contribución evaluación cuantitativa de los efectos del

Contribucioacuten del sistema privado de pensiones al desarrollo econoacutemico de Latinoameacuterica

Experiencias de Colombia Meacutexico Chile y Peruacute

Estudio realizado por SURA Asset ManagementASSET MANAGEMENT

Cont

ribu

cioacuten

del

sis

tem

a pr

ivad

o de

pen

sion

es a

l des

arro

llo e

conoacute

mic

o de

Lat

inoa

meacuter

ica

SURA Asset Management es una

compantildeiacutea latinoamericana creada

por el GRUPO SURA en el marco de

la adquisicioacuten de activos de pensiones

seguros de vida y fondos de pensioacuten

por un valor de USD 36 billones en

diciembre de 2011

Es desde entonces liacuteder regional de

la industria de pensiones y especialista

en productos de ahorro e inversioacuten

Administra activos por un total de

USD 1027 billones para 159 millones

de clientes en Meacutexico Colombia Peruacute

Chile Uruguay y El Salvador con una

participacioacuten regional de 235 en el

mercado de pensiones a junio de 2013

Esta publicacioacuten es un aporte de

SURA Asset Management al anaacutelisis

y conocimiento de los sistemas de

administracioacuten de pensiones en

Latinoameacuterica

Connotados economistas de Colombia

Meacutexico Chile y Peruacute realizaron con este

objetivo durante maacutes de seis meses una

evaluacioacuten cuantitativa de los efectos

macroeconoacutemicos de la reforma de

pensiones en cada paiacutes estimando el

impacto de la creacioacuten de los sistemas de

capitalizacioacuten individual sobre la tasa de

crecimiento y el nivel del PIB a traveacutes de

cuatro viacuteas centrales ahorro e inversioacuten

estructura del empleo y productividad

del trabajo desarrollo y eficiencia del

mercado de capitales y evolucioacuten de la

productividad total de factores




Cont

ribu

cioacuten

del

sis

tem

a pr

ivad

o de

pen

sion

es a

l des

arro

llo e

conoacute

mic

o de

Lat

inoa

meacuter

ica







diciembre de 2011














Latinoameacuterica















Contribucioacuten del sistema privado de pensiones al desarrollo econoacutemico de LatinoameacutericaExperiencias de Colombia Meacutexico Chile y Peruacute

CoordinadorRodrigo Acuntildea Chile

Investigadores a cargoLeonardo Villar ColombiaAlejandro Villagoacutemez MeacutexicoRodrigo Fuentes ChilePablo Secada Peruacute

Estudio realizado por SURA Asset Management

Contribucioacuten del sistema privado de pensiones al desarrollo econoacutemico de Latinoameacuterica Experiencias de Colombia Meacutexico Chile y Peruacute

copy SURA Asset Management

Impreso en Chile agosto de 2013

Toda reproduccioacuten total o parcial de esta publicacioacuten estaacute prohibida sin la debida autorizacioacuten excepto para datos o comentarios que citen el nombre del estudio

Cada artiacuteculo es de exclusiva responsabilidad de su autor y no refleja necesariamente la opinioacuten de SURA Asset Management

5

Contenido

1 Proacutelogo 7

2 Investigadores 9

3 Resumen ejecutivo 13

4 Reforma del sistema de pensiones y crecimiento econoacutemico 53

41 Experiencia de Colombia 5542 El caso de Meacutexico 10543 Evidencia para Chile 18144 Efectos en Peruacute 239

6 ContRibuCioacuten dEL SiStEMA PRiVAdo dE PEnSionES AL dESARRoLLo EConoacuteMiCo dE LAtinoAMeacuteRiCA

7 PRoacuteLogo 7

Proacutelogo

Las favorables condiciones econoacutemicas de los paiacuteses de Ameacuterica Latina

otorgan la oportunidad de construir una base soacutelida que haga sosteni-

ble su crecimiento Asiacute lo expresa el Fondo Monetario Internacional en

el informe de perspectivas econoacutemicas que presentoacute en mayo de 2013

Propone como prioridades de poliacutetica econoacutemica afianzar los maacuterge-

nes de maniobra fiscal y avanzar en reformas estructurales orientadas

a aumentar la productividad y el crecimiento potencial

De igual forma en el V Foro Econoacutemico Internacional de Ameacuterica Latina

y el Caribe que se realizoacute en ese mismo mes en Francia representan-

tes del BID y de la OCDE destacaron que el crecimiento de 35 previsto

para este antildeo si bien es superior al estimado para Estados Unidos y

Europa es insuficiente para las necesidades de desarrollo y de creacioacuten

de empleo de la regioacuten Enfatizaron que es necesario realizar reformas

estructurales para compensar la baja en las previsiones de crecimiento

econoacutemico producto de factores externos

Sabemos que entre esas reformas una muy relevante es la que se re-

fiere al sistema de pensiones y que para realizarla es necesario un anaacute-


lisis profundo de sus implicancias Contar con informacioacuten de calidad

es esencial en este proceso y por esto asumiendo la responsabilidad

corporativa que conlleva nuestro liderazgo regional en la administra-

cioacuten de fondos de pensiones convocamos a destacados economistas de

Colombia Meacutexico Chile y Peruacute a presentar en este libro una evaluacioacuten

cuantitativa de los impactos de la modalidad de capitalizacioacuten individual

en el desarrollo econoacutemico de sus respectivos paiacuteses

Esperamos que este estudio constituya un aporte valioso para quienes

participan de este anaacutelisis y debate en todos los aacutembitos porque el

crecimiento econoacutemico se relaciona directamente con la promesa que

hacemos a nuestros maacutes de 15 millones de clientes en Ameacuterica Latina

de ayudarlos a alcanzar sus grandes suentildeos acompantildeaacutendolos durante

su vida con asesoriacutea y productos de calidad

Presidente EjecutivoSURA Asset Management

9 inVEStigAdoRES 9

Investigadores

Coordinador Rodrigo Acuntildea Ingeniero Comercial mencioacuten en Economiacutea de la Pontificia Universidad Catoacutelica de Chile con estudios de postgrado en macroeconomiacutea aplicada en esta misma universidad Es socio y director de PrimAmeacuterica Consultores asesor externo de la Federacioacuten Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones FIAP y profesor del Centro de Desarrollo Directivo de la Pontificia Universidad Catoacutelica de Chile en el Diplomado de Inversiones para el Largo Plazo y el Retiro

Ha sido ejecutivo de instituciones previsionales y financieras y consultor internacional de gobiernos entidades multinacionales e inversio-nistas del sector privado en temas de seguridad social y programas de ahorro


ColombiaLeonardo Villar MSc in Economics London School of Economics Economista Cum Laude y Magiacutester de la Universidad de los Andes Es Director Ejecutivo de la Fundacioacuten para la Educacioacuten Superior y el Desarrollo FEDESARROLLO

Fue Economista Jefe y Vicepresidente de Estrategias de Desarrollo y Poliacuteticas Puacuteblicas de CAF - Banco de Desarrollo de Ameacuterica Latina miembro de la Junta Directiva del Banco de la Repuacuteblica de Colombia Viceministro Teacutecnico del Ministerio de Hacienda y Asesor del Consejo Directivo de Comercio Exterior En el sistema financiero participoacute en juntas directivas de instituciones puacuteblicas y privadas fue Vicepresidente del Banco de Comercio Exterior y Vicepresidente Teacutecnico de la Asociacioacuten Bancaria de Colombia

MeacutexicoAlejandro VillagoacutemezLicenciado en Economiacutea de la Universidad Nacional Autoacutenoma de Meacutexico UNAM y PhD y MA in Economics Washington University in St Louis Es Profesor Investigador de la Divisioacuten de Economiacutea del CIDE Centro de Investigacioacuten y Docencia Econoacutemicas miembro de la Latin American and Caribbean Economic Association del Consejo Teacutecnico Asesor del Centro de Estudios Econoacutemicos del Sector Privado y del Consejo Asesor Acadeacutemico de la FIAP y columnista de El Universal

Fue asesor de la Comisioacuten Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro CONSAR y consultor de la Asociacioacuten Mexicana de Administradoras de Fondos para el Retiro AMAFORE y Secretario Acadeacutemico del CIDE Participoacute en la reforma al sistema de pensiones del Instituto Mexicano del Sistema Social IMSS Ha sido consultor externo del BID y de la CEPAL

11 inVEStigAdoRES 11

ChileJ Rodrigo FuentesPhD y Master of Arts in Economics University of California Los Angeles (UCLA) Ingeniero Comercial y Magiacutester en Finanzas en la Univer-sidad de Chile Es profesor en la Pontificia Universidad Catoacutelica de Chile Fue economista senior en el Banco Central de Chile y Director de la Escuela de Postgrado en Economiacutea y Negocios y profesor de la Universidad de Chile

Ha sido profesor visitante en University of California Los Angeles (UCLA) AB Freeman School of Business en Tulane University y en la Universidad Nacional de Tucumaacuten Ha sido tambieacuten consultor para empresas privadas oficinas gubernamentales el BID y el Banco Mundial

PeruacutePablo SecadaBachiller en Economiacutea de la Universidad del Paciacutefico Master en Poliacuteticas Puacuteblicas (MPP) de Harris School of Public Policy Studies University of Chicago Es Economista Jefe del Instituto Peruano de Economiacutea (IPE) Regidor de la Municipalidad de Lima Metropolitana y socio de Opportunity Investments empresa especializada en finanzas corporativas Colabora con The Economist Intelligence Unit en la elaboracioacuten de los informes sobre Peruacute

Fue asesor del Ministerio de Economiacutea y Finanzas (MEF) Director Ejecutivo de Endeudamiento Puacuteblico del MEF Asesor del Congreso Analista de Evaluacioacuten de Impacto de la Direccioacuten de Presupuesto del Ministerio de Hacienda de Chile Ha sido docente de los bachilleratos de la Universidad del Paciacutefico y la Universidad de San Martiacuten de Porres y de las escuelas de postgrado Centrum Catoacutelica y de la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

Impactos macroeconoacutemicos de la creacioacuten de los sistemas de capitalizacioacuten individual en Latinoameacuterica los casos de Colombia Meacutexico Chile y PeruacuteRodrigo Acuntildea

Resumen Ejecutivo3


Contenido

1 Introduccioacuten

2 Estimacioacuten de los efectos macroeconoacutemicos multidimensionales

3 Diferencias entre paiacuteses que influyeron en los impactos macroeconoacutemicos de las reformas

4 Efectos estimados para el periodo de transicioacuten vs el largo plazo

5 Resultados de los impactos macroeconoacutemicos generados con la creacioacuten de los sistemas de capitalizacioacuten individual

A Efecto sobre el mercado de capitalesB Efecto sobre el ahorro y la inversioacutenC Efecto sobre el empleo y la productividad del trabajo

6 Comentarios finales

15 RESuMEn EjECutiVo 15

1 Introduccioacuten

El objetivo principal de un sistema de pensiones es entregar a sus afilia-dos una tasa de reemplazo adecuada estable en el tiempo y sostenible financieramente Los regiacutemenes de reparto implementados en Latino-ameacuterica y en muchas otras partes del mundo adolecen de problemas estructurales que les dificultan el cumplimiento de este objetivo y de su promesa de beneficios definidos generando incertidumbre entre los afiliados y pensionados actuales y futuros respecto al monto y oportu-nidad de los beneficios que realmente podraacuten recibir Su esquema de financiamiento la forma de determinacioacuten de los beneficios la admi-nistracioacuten centralizada y bajo responsabilidad del sector puacuteblico y los incentivos que otorgan a los afiliados empleadores y el Estado ponen en duda la viabilidad de estos esquemas en el largo plazo

Las tendencias demograacuteficas de aumento en las expectativas de vida y de reduccioacuten de la natalidad disminuyen la relacioacuten entre los trabajado-res activos que pagan cotizaciones y los trabajadores pasivos que reci-ben pensiones Ello deteriora la situacioacuten financiera de estos regiacutemenes y genera deacuteficits crecientes de operacioacuten que consumen las eventuales reservas existentes y presionan por mayores apoyos financieros esta-tales La realidad actual de Europa y de muchos paiacuteses latinoamerica-nos entre ellos los incluidos en los estudios presentados en este libro entrega evidencia de estos problemas estructurales que enfrentan los regiacutemenes de pensiones de reparto

Enfrentados a esta situacioacuten numerosos paiacuteses de Latinoameacuterica Europa del Este y de Asia realizaron durante las uacuteltimas tres deacutecadas


reformas estructurales a sus sistemas de pensiones obligatorios in-troduciendo programas de capitalizacioacuten individual de contribuciones definidas y administracioacuten competitiva que complementaron o susti-tuyeron los regiacutemenes de reparto generando cambios profundos en la situacioacuten previsional de los afiliados y sus beneficiarios

Los nuevos sistemas de capitalizacioacuten individual tambieacuten enfrentan desafiacuteos para cumplir con el objetivo de otorgar adecuadas tasas de reemplazo a sus afiliados como consecuencia del aumento en las ex-pectativas de vida la reduccioacuten en las tasas de intereacutes de mercado y las imperfecciones en el mercado del trabajo que afectan su cobertura y las densidades de cotizacioacuten las cuales han sido menores a las esperadas

La creacioacuten de programas de capitalizacioacuten individual ha tenido un im-pacto significativo en el crecimiento de los paiacuteses en las condiciones laborales de los trabajadores en el presupuesto puacuteblico y en las oportu-nidades de financiamiento de las empresas y ha impulsado el desarro-llo y perfeccionamiento de mercados que estaacuten estrechamente relacio-nados especialmente el mercado del ahorro y la inversioacuten el mercado de capitales el mercado laboral y la industria de seguros de vida

De hecho varios paiacuteses tuvieron entre sus motivaciones principales para la realizacioacuten de las reformas que introdujeron los programas de capitalizacioacuten individual ademaacutes de la correccioacuten de los problemas es-tructurales que registraban los sistemas de pensiones y del freno o mi-tigacioacuten de los desequilibrios financieros crecientes que mostraban los regiacutemenes de reparto el aumento del ahorro nacional y el desarrollo y profundizacioacuten del sistema financiero y del mercado de capitales con el objetivo de generar fuentes permanentes de financiamiento de la inver-sioacuten domeacutestica y estimular el crecimiento del Producto

La experiencia y resultados de la creacioacuten y desarrollo de los sistemas de capitalizacioacuten individual que se comentaraacuten maacutes adelante mues-tra la existencia de un ciacuterculo virtuoso entre la reforma al sistema de pensiones y el crecimiento econoacutemico En efecto el mayor dinamismo del PIB y los avances en el desarrollo y eficiencia de los mercados de capitales del trabajo y seguros de vida que han generado las reformas de pensiones han repercutido favorablemente a su vez en el funcio-namiento de los programas de capitalizacioacuten individual ampliando las oportunidades de inversioacuten y diversificacioacuten de las inversiones de los fondos de pensiones y potenciando los aportes a las cuentas individua-les con el crecimiento del empleo y los salarios y una mayor formaliza-cioacuten y flexibilidad del mercado laboral


Durante el antildeo 2003 los economistas Vittorio Corbo y Klaus Schmidt-Hebbel presentaron un estudio sobre los efectos macroeconoacutemicos de la creacioacuten en 1981 de un nuevo sistema de capitalizacioacuten individual en Chile que estaacute sustituyendo gradualmente al reacutegimen de reparto de be-neficios definidos que existiacutea antes de la reforma

Corbo y Schmidt-Hebbel analizaron los efectos de la reforma de pensio-nes sobre el nivel del Producto y el crecimiento econoacutemico durante los primeros veinte antildeos posteriores a la reforma encontrando que la crea-cioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual generoacute un mayor aumento anual del Producto de 049 puntos porcentuales entre 1981-2001 periodo en el cual la economiacutea chilena experimentoacute un crecimiento promedio anual de 46 (Graacutefico 1)

GRaacutefICo 1Efecto de la creacioacuten del sistema de AFP

sobre el crecimiento del PIB en Chile

El objetivo de esta publicacioacuten es presentar los resultados de un nuevo estudio actualizado sobre los efectos macroeconoacutemicos de la creacioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual en Chile que ya ha acumulado maacutes de tres deacutecadas de operacioacuten y extender el anaacutelisis a otros tres paiacuteses que tambieacuten crearon programas de pensiones de este tipo Co-lombia Meacutexico y Peruacute

Todas estas reformas tienen una ldquocolumna vertebralrdquo comuacuten pero tam-bieacuten importantes diferencias en el disentildeo del sistema de pensiones y en el entorno macroeconoacutemico existente antes y durante el desarrollo de los fondos de pensiones Los resultados de estos estudios represen-tan una importante contribucioacuten al entendimiento de los efectos ma-croeconoacutemicos de la creacioacuten de los nuevos sistemas de capitalizacioacuten

5

4

3

2

1

0Tasa de crecimiento promedio

1960ndash1980

31 31

10

05

Tasa de crecimiento promedio1981ndash2001

Inicial No explicado Aporte Reforma Previsional


individual y a la mejora en la aplicacioacuten de poliacuteticas puacuteblicas de reforma a las pensiones

No estaacute dentro del alcance de estos estudios el anaacutelisis del cumpli-miento del objetivo principal de un sistema de pensiones que como se sentildealoacute previamente es entregar a sus afiliados una tasa de reemplazo adecuada estable en el tiempo y sostenible financieramente Sin em-bargo los estudios incluyen experiencias y recomendaciones que con-tribuyen al disentildeo de poliacuteticas puacuteblicas en los sistemas de pensiones y en los mercados del trabajo de capitales y de seguros que pueden acentuar los impactos macroeconoacutemicos positivos de las reformas y asiacute potenciar el desarrollo y eficiencia de los programas de capitalizacioacuten individual y el otorgamiento de mejores pensiones a los afiliados



El impacto de la reforma al sistema de pensiones sobre la economiacutea es multidimensional y de largo plazo Los estudios realizados para Chile Colombia Meacutexico y Peruacute cuyos resultados se presentan en esta publi-cacioacuten evaluacutean cuantitativa e integralmente los efectos macroeconoacutemi-cos de la creacioacuten de los sistemas de capitalizacioacuten individual sobre la tasa de crecimiento y el nivel del PIB

Estos efectos macroeconoacutemicos se generan fundamentalmente a tra-veacutes de cuatro viacuteas centrales el nivel y estructura del empleo y su for-malidad el ahorro y la inversioacuten el desarrollo y eficiencia del mercado de capitales y la evolucioacuten de la productividad total de factores (capital y trabajo) (Graacutefico 2)


GRaacutefICo 2Efectos macroeconoacutemicos del sistema de capitalizacioacuten individual

Si bien el anaacutelisis realizado por los distintos economistas responsables de los estudios en cada paiacutes es integral y multidimensional existen al-gunos efectos ocasionados por la creacioacuten de los sistemas de capitali-zacioacuten individual que resultan difiacuteciles de capturar aplicando teacutecnicas cuantitativas y que por lo tanto han quedado fuera del alcance de los estudios o no han podido ser plenamente incorporados subestimando el impacto macroeconoacutemico de la creacioacuten de este tipo de sistemas

Ejemplos de estos efectos no capturados plenamente son la contribu-cioacuten de la creacioacuten y desarrollo de los fondos de pensiones al perfeccio-namiento de la legislacioacuten e institucionalidad del mercado financiero y de capitales a la calidad de la informacioacuten y de los gobiernos corporati-vos de las empresas proteccioacuten de los accionistas minoritarios y mayor integracioacuten financiera con los mercados internacionales todo lo cual seguramente ha incidido en los voluacutemenes de ahorro y de inversioacuten en la eficiencia financiera y finalmente en el crecimiento del PIB

Sistema PensionesCapitalizacioacutenIndividual

Mercado Laboral

Empleo Formal e Informal

Productividad del Trabajo

Profundizacioacuten Financiera

Productividad Total Factores Productivos

Nivel y Crecimiento PIB

Inversioacuten

Mercado Financiero y de Capitales

Ahorro

Valorizacioacuten CotizacionesPrevisionales

Tasas de Cotizacioacuten Pensiones

Acumulacioacuten Fondos de Pensiones

Demanda de Tiacutetulos Financieros

Deacuteficit Sector Puacuteblico y su Financiamiento

Ahorro Obligatorio Capitalizacioacuten Individual

Respuesta Ahorro Volun-tario


Por otra parte se estima que el desarrollo de los fondos de pensiones ademaacutes de su efecto sobre el nivel y crecimiento del PIB tambieacuten puede haber contribuido a una menor volatilidad de los ciclos econoacutemicos por la mayor estabilidad que implica la inversioacuten del flujo de ahorro previ-sional obligatorio en la oferta de fondos hacia el sistema financiero y las empresas la ampliacioacuten de alternativas de financiamiento creacioacuten de nuevos instrumentos y disponibilidad de recursos financieros para inversiones de maacutes largo plazo que deberiacutean estar asociadas a pro-yectos de mayor rentabilidad Por ejemplo en Chile el flujo de ahorro previsional obligatorio alcanzoacute un promedio de 486 del PIB entre 1981 y 2012 y la reforma implicoacute un aumento del ahorro total de 272 del PIB (ver Cuadro 3 de la letra B en la seccioacuten 5) Ademaacutes se aprecia que despueacutes de la creacioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual se pro-duce un fuerte aumento del ahorro nacional explicado principalmente por el ahorro privado que llega a porcentajes del PIB muy superiores a los registrados histoacutericamente (20 - 25) Ademaacutes se registra una disminucioacuten en la volatilidad del nivel de ahorro privado1

El sector puacuteblico tambieacuten se ha visto beneficiado con la mayor oferta de recursos financieros que implica la existencia de los fondos de pensio-nes los cuales otorgan mayor profundidad al mercado de tiacutetulos esta-tales y ampliacutean las posibilidades de estructuracioacuten de la deuda puacuteblica a distintos plazos y monedas Al respecto la experiencia colombiana es ilustrativa de coacutemo el desarrollo del mercado de capitales impulsado por el crecimiento e inversioacuten de los fondos de pensiones ha benefi-ciado al financiamiento del sector puacuteblico a traveacutes de la adquisicioacuten de tiacutetulos de tesoreriacutea que alcanzan alta liquidez en el mercado con plazos de hasta 30 antildeos y con menores tasas de intereacutes que las histoacute-ricas La inversioacuten de los fondos ha contribuido tambieacuten al proceso de recomposicioacuten de deuda externa a interna en Colombia mitigando el riesgo cambiario y haciendo al paiacutes menos vulnerable a posibles shocks externos lo que posiblemente ha ayudado a hacer menos intensos los ciclos econoacutemicos

Tampoco se pudo capturar plenamente en los modelos utilizados las implicancias que un sistema de capitalizacioacuten individual tiene sobre la flexibilidad del mercado laboral por la creacioacuten de un solo programa de pensiones para todos los trabajadores por la portabilidad de los saldos acumulados en las cuentas individuales independientemente del em-pleo que tenga el afiliado ya que dichos saldos son de su propiedad y

1 La desviacioacuten estaacutendar anual del porcentaje de ahorro privado sobre el PIB dis-minuye de 35 en las deacutecadas 1960-1980 a 21 entre 1986-2010


por los incentivos a una mayor participacioacuten de los trabajadores en el mercado laboral

Finalmente los estudios excluyen del anaacutelisis otras dimensiones que se ven afectadas con las reformas de pensiones como por ejemplo la distribucioacuten del ingreso



Los impactos macroeconoacutemicos de la creacioacuten de los sistemas de ca-pitalizacioacuten individual difieren entre paiacuteses por muacuteltiples razones Entre ellas son fundamentales el disentildeo del sistema de pensiones del pro-grama de capitalizacioacuten individual y de la transicioacuten desde el antiguo al nuevo reacutegimen de pensiones el contexto macroeconoacutemico existente antes y durante la implementacioacuten del sistema de capitalizacioacuten indivi-dual y la realizacioacuten de otras reformas estructurales que pueden haber tenido sinergias positivas o negativas con la reforma de pensiones el perfeccionamiento de la regulacioacuten e institucionalidad del sistema de pensiones y de los mercados laborales de seguros de vida y de capita-les a medida que se desarrolla el programa de capitalizacioacuten individual y crecen los fondos de pensiones las caracteriacutesticas del mercado labo-ral particularmente el grado de informalidad las condiciones y evolu-cioacuten de los programas de proteccioacuten social contributivos y no contributi-vos sus tasas de cotizacioacuten y sus incentivos y los efectos de la reforma sobre el deacuteficit financiero del reacutegimen antiguo de pensiones y sobre el presupuesto puacuteblico y la forma de financiamiento de este mayor deacuteficit

Los cuatro paiacuteses estudiados incorporaron programas de capitalizacioacuten individual a sus sistemas de pensiones con caracteriacutesticas comunes a todos ellos pero tambieacuten con diferencias importantes en el disentildeo y en la transicioacuten del reacutegimen antiguo al nuevo reformado (Cuadro 1) Ademaacutes los sistemas de pensiones maduran a largo plazo y el tiempo de operacioacuten de los programas de capitalizacioacuten individual en los cuatro


paiacuteses estudiados es todaviacutea limitado (entre 16 y 32 antildeos) por lo cual los resultados obtenidos deben considerarse preliminares

CuaDRo 1Caracteriacutesticas nuevos programas de capitalizacioacuten individual

de contribuciones definidas

Caracteriacutestica Chile Colombia Meacutexico Peruacute

Relacioacuten con reacutegimen de reparto

Sustituto Competencia Sustituto Competencia

Traspaso obliga-torio a programa de capitalizacioacuten individual

Nuevos trabajadores (1)

No Trabajadores IMSS despueacutes

ISSSTE (2)

No

Reconocimiento de cotizaciones al reacutegimen antiguo

Bono de Reconocimiento

Bonos Pensionales

Opcioacuten pensioacuten reacutegimen antiguo

o nuevo


Tasa cotizacioacuten vejez e IampS ( salario)

127 160 (4) 90 (5) 1262

Tasa de cotizacioacuten cuenta individual

100 115 65 (5) 100

Seguro invalidez y sobrevivencia

126

30

25 (6) 1293

Comisioacuten de administracioacuten

148 (3) 129 (3)(7) 133 (3)(8)

Fondo Garantiacutea Pensiones Miacutenimas

- 15 - -

(1) Desde enero de 1983

(2) IMSS cuando se creoacute el sistema de Afores ISSSTE en el 2008

(3) Promedio simple de todas las administradoras

(4) Los afiliados con rentas mayores a 4 salarios miacutenimos deben pagar cotizaciones adicionales para financiar el Fondo de Solidaridad Pensional

(5) Incluye subcuenta de retiro cesantiacutea en edad avanzada y vejez y la prima del seguro de invalidez y sobrevivencia Excluye la cuota social y la comisioacuten de las Afores

(6) La cobertura de este seguro es otorgada por el Instituto Mexicano de Seguridad Social (IMSS)

(7) Comisioacuten sobre saldo

(8) Comisioacuten sobre remuneracioacuten en el sistema de comisioacuten mixta


Los aspectos del disentildeo del sistema de pensiones maacutes importantes por su impacto macroeconoacutemico son la complementacioacuten sustitucioacuten o competencia que se defina entre el reacutegimen de reparto y el programa de capitalizacioacuten individual los grupos de trabajadores que quedan cubier-tos en forma obligatoria por el nuevo sistema aquellos que tienen liber-tad para elegir y los que deben mantenerse en el reacutegimen antiguo las tasas de cotizacioacuten y los salarios maacuteximos imponibles las posibilidades de inversioacuten de los fondos de pensiones en el mercado financiero y de capitales nacional e internacional la forma de reconocer los derechos adquiridos por las cotizaciones realizadas al reacutegimen antiguo a quienes se traspasan al sistema nuevo y los incentivos existentes para afiliarse y cotizar en el nuevo sistema

Chile y Meacutexico sustituyeron el esquema antiguo de reparto por un nue-vo programa de capitalizacioacuten individual de administracioacuten competitiva con distintas transiciones y grupos de trabajadores que estuvieron obli-gados a traspasarse al nuevo sistema

En Chile todos los nuevos trabajadores debieron afiliarse al sistema de AFP a partir de enero de 1983 y los que ya estaban afiliados tuvieron la opcioacuten de hacerlo pero existioacute un importante incentivo al traspaso por la disminucioacuten de las tasas de cotizacioacuten Los afiliados pueden escoger entre distintas modalidades de pensioacuten ofrecidas por entida-des del sector privado entre ellas las rentas vitalicias Esto no es un punto menor pues las compantildeiacuteas de seguros de vida acumulan gran-des voluacutemenes de reservas por las obligaciones de pago de las ren-tas vitalicias que deben respaldar con inversiones que esteacuten calzadas con dichas obligaciones constituyeacutendose en importantes oferentes de fondos de largo plazo para las empresas privadas y el sector puacuteblico en el mercado nacional

En Meacutexico todos los afiliados al IMSS (trabajadores del sector privado) debieron cambiarse a las Afores mientras que los funcionarios del sector puacuteblico permanecieron en el esquema de reparto hasta que en el antildeo 2008 se les incorporoacute tambieacuten al programa de capitalizacioacuten individual La cobertura del seguro de invalidez y sobrevivencia que-doacute bajo responsabilidad del IMSS en Meacutexico como tambieacuten el pago de pensiones a la generacioacuten de transicioacuten es decir a los afiliados que registraban aportaciones al reacutegimen de reparto y debieron tras-pasarse al sistema de Afores Los trabajadores afectos a la transicioacuten tienen la posibilidad de optar por la pensioacuten que pueden financiar con el saldo acumulado en sus cuentas de capitalizacioacuten individual de las


Afores o la pensioacuten que habriacutean recibido en el esquema de reparto Este disentildeo de beneficios y reconocimiento de derechos adquiridos los requerimientos de capital y la regulacioacuten de precios han dificultado el desarrollo del mercado de las rentas vitalicias previsionales a dife-rencia de lo ocurrido en Chile

En cambio Colombia creoacute un sistema de capitalizacioacuten individual que compite con el programa de reparto pudiendo los trabajadores optar entre ellos Se mantuvieron ciertos regiacutemenes especiales de pensiones (que posteriormente fueron eliminados casi en su totalidad) y se esta-blecioacute un reacutegimen de transicioacuten que permitioacute a los trabajadores de ma-yor edad y nuacutemero de antildeos de cotizacioacuten acceder a la pensioacuten de vejez bajo las condiciones del reacutegimen anterior Otro aspecto diferenciador del sistema de pensiones en Colombia y que tiene efectos macroeconoacute-micos importantes es que se optoacute por financiar parte de los recursos financieros que van en ayuda de los afiliados de menores ingresos del sistema de pensiones2 a traveacutes de la exigencia de una mayor tasa de cotizacioacuten lo que implica en definitiva un impuesto al trabajo Ademaacutes por ley las pensiones no pueden ser inferiores al salario miacutenimo lo cual ha sido un elemento crucial para desincentivar el desarrollo del merca-do de rentas vitalicias y la oferta de fondos de largo plazo que implica la inversioacuten de las reservas de las compantildeiacuteas de seguros de vida que ofrecen este producto

En Peruacute no se obligoacute a los trabajadores a afiliarse al nuevo sistema de capitalizacioacuten individual sino que se les permitioacute optar entre este y el reacutegimen de reparto con algunos incentivos para quedarse o entrar al programa puacuteblico pues no se elevaron sus aportes y no se otorgaron pensiones miacutenimas a los afiliados del sistema privado El sistema de capitalizacioacuten individual ha registrado importantes cambios en sus 20 antildeos de operacioacuten siendo uno de los maacutes relevantes la reforma reali-zada en el antildeo 2012 que entre otras medidas implicoacute la licitacioacuten de la administracioacuten de cuentas individuales de los nuevos trabajadores que se afilian la incorporacioacuten obligatoria de los independientes y la defini-cioacuten de un esquema mixto de comisiones que transita hacia uno en el cual solo existiraacute comisioacuten sobre saldo Sin embargo se ha mantenido la operacioacuten paralela del reacutegimen puacuteblico de reparto y del sistema de capitalizacioacuten individual

2 Fondo de Garantiacutea de Pensioacuten Miacutenima y Fondo de Solidaridad Pensional


Un cambio regulatorio comuacuten en todos los sistemas de capitalizacioacuten individual de los paiacuteses estudiados ha sido la introduccioacuten de los mul-tifondos de pensiones medida que no solo permite calzar mejor la es-tructura de inversioacuten de los ahorros previsionales con las preferencias y caracteriacutesticas y condiciones de los afiliados sino tambieacuten abrir nuevas opciones de inversioacuten para los recursos previsionales que son admisi-bles para los fondos de pensiones de mayor riesgo destinados preferen-temente a los afiliados maacutes joacutevenes



Las reformas a los sistemas de pensiones y la operacioacuten de los progra-mas de capitalizacioacuten individual se encuentran todaviacutea en una etapa de transicioacuten en los cuatro paiacuteses estudiados En Chile que es el paiacutes donde la reforma lleva maacutes tiempo de operacioacuten (32 antildeos) recieacuten se estaacuten pen-sionando los primeros afiliados que financian sus beneficios de vejez solo con los saldos acumulados en las cuentas de capitalizacioacuten individual El estudio del caso chileno estima los efectos que la reforma de pensiones genera al pasar de un estado estacionario sin reforma a uno con reforma La transicioacuten podriacutea demorar unos 60 antildeos En los otros tres paiacuteses el nuevo sistema ha estado operando menos tiempo entre 16 y 20 antildeos y los efectos macroeconoacutemicos se estiman para este periodo de transicioacuten

Sin embargo el desarrollo del sistema de capitalizacioacuten individual se-guiraacute contribuyendo a generar efectos macroeconoacutemicos en el largo plazo especialmente a traveacutes de su impacto sobre el mercado financie-ro y sobre el sector puacuteblico La aplicacioacuten de adecuadas poliacuteticas puacutebli-cas puede potenciar estos efectos

En relacioacuten con el sector puacuteblico los diferentes estudios realizados estiman el aumento que la reforma de pensiones genera en el deacuteficit financiero del esquema de reparto y en el presupuesto puacuteblico durante la primera etapa de la transicioacuten entre el reacutegimen antiguo y el nue-vo sistema Durante este periodo de transicioacuten se producen efectos contrapuestos Por un lado aumenta el deacuteficit financiero del sector puacuteblico por el desviacuteo de cotizaciones hacia el programa de capitaliza-


cioacuten individual y por el reconocimiento de los derechos adquiridos a los trabajadores que se traspasan al nuevo sistema lo que genera una disminucioacuten del ahorro puacuteblico pero por otra parte aumenta en el tiempo el flujo de ahorro previsional obligatorio Tanto el mayor deacuteficit puacuteblico como la generacioacuten de ahorro previsional obligatorio que se canaliza al mercado de capitales producen tambieacuten respuestas del ahorro privado voluntario En teacuterminos netos los estudios muestran crecimientos del ahorro nacional lo que genera un efecto positivo so-bre la inversioacuten

A maacutes largo plazo la reforma al sistema de pensiones permitiraacute que se vaya reduciendo el deacuteficit fiscal y que el ahorro previsional obligatorio que se canaliza al mercado financiero vaya aumentando hasta que el sistema de pensiones nuevo alcance su etapa de reacutegimen Este efecto de maacutes largo plazo sobre el presupuesto puacuteblico no estaacute medido en los estudios y debiera ser de mayor magnitud especialmente si se compara con lo que habriacutea ocurrido de no haberse hecho las reformas de pensiones que crearon los sistemas de capitalizacioacuten individual

Aunque no es posible saber cuaacutel habriacutea sido la evolucioacuten de los regiacuteme-nes de pensiones el deacuteficit puacuteblico y la macroeconomiacutea sin reforma la experiencia y resultados registrados en esquemas de reparto de otros paiacuteses hace prever que los deacuteficits financieros del reacutegimen antiguo se habriacutean ido agravando en el tiempo por las tendencias demograacuteficas y las ineficiencias y problemas estructurales de este tipo de regiacutemenes Es altamente probable que las autoridades hubiesen reaccionado ante esta situacioacuten reduciendo y postergando los beneficios de los afiliados al sistema de pensiones aumentando los requisitos para obtenerlos e incrementando las tasas de cotizacioacuten como ha ocurrido en muchos paiacuteses europeos que estaacuten enfrentando crisis en sus regiacutemenes previ-sionales de reparto Tales medidas no solo hubiesen perjudicado a los afiliados y beneficiarios del sistema sino que tambieacuten habriacutean tenido efectos significativos sobre el mercado laboral aumentando los incen-tivos para traspasarse al sector informal

Por ejemplo en el caso de Meacutexico se estima que el costo fiscal del sis-tema de pensiones sin reforma podriacutea haber significado un gasto anual que en el 2047 hubiera oscilado entre el 63 y el 140 del PIB depen-diendo de los supuestos econoacutemicos Por otra parte de acuerdo al pro-pio Instituto Mexicano de Seguridad Social (IMSS) la tasa de cotizacioacuten tendriacutea que haber aumentado a 233 del salario en el 2020 para evitar un deacuteficit en el flujo del programa en ese antildeo


La experiencia de Chile es un ejemplo de los beneficios de maacutes largo plazo que trae el reemplazo del deficitario esquema de reparto por un sistema de capitalizacioacuten individual Una muestra de esto se encuentra en el mensaje que acompantildeoacute a la reforma previsional del antildeo 2008 que fortalecioacute el ldquopilar cerordquo creando un sistema de pensiones solidario en sustitucioacuten de las pensiones miacutenimas y asistenciales el cual sentildeala que una de las fuentes de financiamiento fundamentales de dicha reforma fue la liberacioacuten de recursos por la disminucioacuten de los compromisos que mantiene el Estado con el reacutegimen de pensiones antiguo Dicha liberacioacuten fue posible gracias a la sustitucioacuten del esquema de reparto por el sistema de capitalizacioacuten individual



Los cambios maacutes profundos de largo plazo y con impacto macroeconoacute-mico que generoacute la introduccioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual en los paiacuteses donde fue implementado y que no estaban presentes en la operacioacuten del reacutegimen de reparto fueron los siguientes

i Existencia de cuentas individuales con derechos de propiedad de los trabajadores sobre los saldos acumulados

ii Directa relacioacuten entre los aportes realizados y los beneficios de pensioacuten recibidos por los afiliados

iii Variacioacuten de las tasas de cotizacioacuten en el periodo pre y post reforma

iv Nacimiento de nuevos inversionistas institucionales con gran in-fluencia en el mercado que tienen como objetivo principal lograr una adecuada rentabilidad y seguridad para los fondos de pensiones que administran

v Inversioacuten de los flujos de ahorro previsional obligatorio en los mer-cados financieros

vi Creacioacuten de diversas modalidades de pensioacuten en el sistema de capita-lizacioacuten individual incluyendo rentas vitalicias otorgadas por compa-ntildeiacuteas de seguros de vida las cuales requieren efectuar inversiones de largo plazo para respaldar las obligaciones asumidas


vii Impacto de la reforma de pensiones sobre el deacuteficit financiero de las administradoras del reacutegimen antiguo y sobre el presupuesto del sector puacuteblico

Estos cambios provocaron significativos efectos macroeconoacutemicos a traveacutes de los cuatro canales principales que fueron identificados pre-viamente esto es el nivel y estructura del empleo y su formalidad el ahorro y la inversioacuten el desarrollo y eficiencia del mercado de capitales y la evolucioacuten de la productividad total de factores (capital y trabajo) La magnitud de estos efectos difirioacute entre paiacuteses por las razones expuestas en la seccioacuten 3

Respecto al mercado del trabajo los estudios presentan evidencia que indica que los derechos de propiedad de los trabajadores sobre los sal-dos acumulados y la directa relacioacuten entre aportes y beneficios gene-raron una mayor valoracioacuten de las cotizaciones previsionales entre los trabajadores afiliados al sistema en relacioacuten a lo que ocurriacutea con los aportes al reacutegimen de reparto Esto a su vez disminuyoacute la percepcioacuten de impuesto de dichas cotizaciones incentivando un mayor empleo en el sector formal y una mayor productividad En el caso de Chile se sumoacute a ello una reduccioacuten significativa de las tasas de cotizacioacuten En cambio en Colombia la reforma coincidioacute con aumentos de aportes al sistema de pensiones no atribuibles a la reforma que creoacute el sistema de capita-lizacioacuten individual y a otros programas de seguridad social y con alzas en los costos no salariales en el mercado del trabajo

Por otra parte en el aacutembito financiero el surgimiento de nuevos in-versionistas institucionales las administradoras de fondos de pensio-nes que deben invertir grandes flujos de ahorro previsional obligatorio en el mercado de capitales con el objetivo de asegurar una adecuada rentabilidad y seguridad para los recursos previsionales dio un impul-so significativo al desarrollo financiero a la modernizacioacuten eficiencia y profundidad del mercado de capitales a la mejora de la institucio-nalidad creacioacuten de nuevos instrumentos y disminucioacuten de los costos de transaccioacuten Ademaacutes implicoacute la generacioacuten de una oferta de fondos de largo plazo que se sumoacute en algunos paiacuteses a la proveniente de las compantildeiacuteas de seguros de vida que ofrecen rentas vitalicias a los pen-sionados del sistema de capitalizacioacuten y que necesitan invertir a plazos largos para calzar el producto de tales inversiones con las obligaciones de pagos de pensioacuten

En el mercado del ahorro e inversioacuten la reforma de pensiones ocasionoacute un aumento del deacuteficit fiscal y una disminucioacuten del ahorro del sector


puacuteblico debido al desviacuteo de cotizaciones desde el esquema de reparto a las administradoras de fondos de pensiones y al reconocimiento de las cotizaciones realizadas al reacutegimen antiguo por los afiliados que se tras-pasaron al nuevo sistema Esto fue maacutes que compensado por el nuevo flujo de ahorro previsional obligatorio que debioacute ser invertido en el mer-cado financiero aumentando el ahorro total y con ello la inversioacuten

Al evaluar los efectos de las reformas que crearon los sistemas de ca-pitalizacioacuten individual es importante tener en cuenta que estas fueron realizadas en diferentes antildeos en los cuatro paiacuteses estudiados por lo que el tiempo de operacioacuten del nuevo sistema es tambieacuten distinto lo que a su vez influye sobre los efectos macroeconoacutemicos generados hasta la fecha

Los estudios realizados y presentados en el libro concluyen que en el periodo de evaluacioacuten la creacioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual contribuyoacute a un mayor crecimiento anual del PIB de entre 031 (Meacutexico) y 058 (Colombia) (Cuadro 2 y Graacutefico 3)

Las mayores tasas de crecimiento impulsadas por el nacimiento del sistema de capitalizacioacuten individual fueron equivalentes a entre 62 (Peruacute) y 129 (Meacutexico) del crecimiento anual del PIB durante el periodo de evaluacioacuten

Los autores de los estudios plantean distintos escenarios y rangos de impacto macroeconoacutemico de las reformas que dependen de variables tales como la forma de financiamiento del deacuteficit fiscal de transicioacuten que ocasiona la reforma la respuesta del ahorro privado voluntario al mayor ahorro previsional obligatorio y al menor ahorro del sector puacuteblico y el cambio en la valoracioacuten que hacen los trabajadores de los aportes al sistema de pensiones Las cifras mencionadas corresponden al escenario medio


CuaDRo 2Impacto macroeconoacutemico de la creacioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual

Impacto reforma Chile Colombia Meacutexico Peruacute

Antildeo inicio nuevo sistema 1981 1994 1997 1993

Periodo evaluacioacuten 1981-2011 2006-2010 1998-2012 1993-2011

Crecimiento anual PIB periodo

458 455 240 53541

Efecto reforma sobre PIB esc medio(1)(2)

037 058 031 03331

ndash Ahorro ndash Inversioacuten 009 022 016 00167

ndash Mercado laboral 008 000 002 00129

ndash Desarrollo financiero y PTF(3)

020 036 013 03037

crec PIB explicado por reforma

808 1275 1292 622

Rango efecto reforma sobre PIB

027 - 045

037-080

018 - 052

01501-05161

ndash Ahorro ndash Inversioacuten 009 013-030

005-027

00096-00237

ndash Mercado laboral 004-012

000 000-010

00094-00163


014-025

024-050

012-015

01311-04762


590-983

813-1758

750-2167

280-964

(1) Mayor crecimiento anual que genera la reforma

(2) En el caso de Chile y Peruacute corresponde al promedio entre los dos escenarios considerados El es-tudio de Chile calcula el aumento del PIB en estado estacionario La cifra presentada es el efecto estimado en 30 antildeos lo que supone que en este periodo se ha cerrado la mitad de la brecha entre un estado estacionario y el otro

(3) Productividad total de factores


GRaacutefICo 3Contribucioacuten de la creacioacuten de sistemas

de capitalizacioacuten individual al crecimiento econoacutemico

El mayor impacto de la reforma de pensiones sobre el crecimiento del PIB se dio a traveacutes de su efecto sobre el desarrollo financiero variando dicho impacto entre 013 anual para Meacutexico y 036 anual para Colom-bia (Graacutefico 4)

GRaacutefICo 4Distribucioacuten de la contribucioacuten al mayor crecimiento anual

del PIB de la creacioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual

600

500

400

300

200

100

000Chile

Resto Impacto Sistema Capitalizacioacuten Individual

037

421397

209

502

058

031

033

MeacutexicoColombia Peruacute

070

060

050

040

030

020

010

000Chile Colombia Meacutexico Peruacute

Desarrollo Financiero Ahorro-Inversioacuten Mercado Laboral

008 002001002

016

013

000

009

022

020

036 030


A Efecto sobre el mercado de capitales

Los fondos de pensiones se han constituido en uno de los principales inversionistas institucionales en los distintos paiacuteses donde operan

Las estimaciones cuantitativas de los efectos macroeconoacutemicos cap-turaron la contribucioacuten de la reforma al mayor crecimiento del PIB por este canal a traveacutes de la mayor profundizacioacuten financiera que generoacute el crecimiento de los fondos de pensiones y del efecto positivo que dicha profundizacioacuten tuvo sobre la productividad de los factores Esta metodo-logiacutea consideroacute los resultados de otros estudios empiacutericos previos que habiacutean tendido a demostrar que una mayor profundizacioacuten financiera tiene un impacto positivo sobre el desarrollo econoacutemico

Para el caso chileno se estimoacute que la profundizacioacuten financiera defini-da como la suma de depoacutesitos bancarios pasivos hipotecarios deuda puacuteblica interna bonos de empresas y capitalizacioacuten bursaacutetil aumentoacute desde 46 en 1981 a 276 en el 2011

En Colombia la profundizacioacuten financiera ndashmedida como la suma de M3 el saldo de los tiacutetulos de deuda puacuteblica del gobierno (TES) y la ca-pitalizacioacuten bursaacutetilndash era equivalente al 45 del PIB a mediados de la deacutecada de los 90 aumentando a 137 del PIB en el 2010 (Graacutefico 5) es decir un crecimiento de 92 puntos porcentuales del PIB El aumento de los fondos de pensiones contribuyoacute directamente en casi un 20 a dicho crecimiento y fue un factor clave para los muacuteltiples procesos de me-jora del mercado de capitales que se observaron en Colombia a partir de mediados de los antildeos 90 incluyendo el importante crecimiento del mercado de deuda puacuteblica que llevoacute a que cerca del 70 de los activos financieros correspondan a los TES el nacimiento de las titularizacio-nes para el financiamiento hipotecario y la creacioacuten de un mercado de bonos de deuda privada La mayor profundidad del mercado de deuda puacuteblica permitioacute tambieacuten que el gobierno recompusiera su deuda hacia mayor endeudamiento interno


GRaacutefICo 5Cambios en profundizacioacuten financiera como porcentaje del PIB (1)

1 Definicioacuten profundizacioacuten financiera Chile Suma de depoacutesitos bancarios pasivos hipotecarios deu-da puacuteblica interna bonos de empresas y capitalizacioacuten bursaacutetil Colombia Suma de M3 el saldo de los tiacutetulos de deuda puacuteblica del gobierno (TES) y la capitalizacioacuten bursaacutetil Meacutexico M4 menos los billetes y monedas en poder del puacuteblico Peruacute Suma de los pasivos liacutequidos del sistema y la capita-lizacioacuten del mercado de acciones y bonos

En el caso de Meacutexico despueacutes de quince antildeos de realizada la reforma es evidente el efecto positivo que han tenido los fondos de pensiones sobre la profundizacioacuten financiera El ahorro financiero medido como M4 menos los billetes y monedas en poder del puacuteblico crecioacute desde 426 a 648 del PIB entre el 2001 y 2012 es decir un aumento de 222 puntos porcentuales Aproximadamente un 38 de este incremento es explicado por los recursos generados directamente por las Afores

La creacioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual en Peruacute implicoacute tambieacuten un impulso significativo a la profundizacioacuten financiera Si esta se mide como la suma de los pasivos liacutequidos del sistema la capitali-zacioacuten del mercado de acciones y bonos y los preacutestamos de los no resi-dentes el ahorro financiero subioacute desde 26 del PIB al momento de la reforma (1993) a aproximadamente 99 del PIB en el antildeo 2009

Ademaacutes del impacto que la reforma tuvo sobre la profundidad financiera y por esta viacutea sobre el crecimiento se reconocen otras contribuciones de la creacioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual y de los fondos de pensiones al desarrollo y eficiencia del mercado financiero Sin embar-go ya advertimos antes que estas no pudieron ser plenamente captu-radas en los estudios por la complejidad que ello hubiera implicado Al-

300

250

200

150

100

50

01981 2011 2010 2012 20091994 2001 1993

Chile Colombia Meacutexico Peruacute


gunos ejemplos son la mejora en la calidad de las instituciones y en la informacioacuten puacuteblica existente de emisores y oferentes de instrumentos financieros el menor costo y mayor control sobre la informacioacuten entre-gada por estos emisores y sobre las compantildeiacuteas en que invierten los fon-dos de pensiones perfeccionamientos a la regulacioacuten que han abierto nuevos opciones de financiamiento y de inversioacuten la mejora en la insti-tucionalidad del mercado de capitales la proteccioacuten de accionistas mi-noritarios la creacioacuten de nuevos instrumentos financieros con distintas caracteriacutesticas de plazo liquidez y riesgo el aumento en la especializa-cioacuten de las entidades financieras mejoras tecnoloacutegicas en procesos de custodia caacutemaras de compensacioacuten y transacciones que reducen los costos de transaccioacuten e informacioacuten y aumentan la seguridad de los in-versionistas la mayor estabilidad en la oferta de fondos disponible en el mercado nacional y el acceso de las entidades financieras y empresas a recursos financieros para inversiones de largo plazo

La disponibilidad de oferta de fondos a largo plazo ha implicado proba-blemente un aumento de la productividad marginal del capital al dis-minuir el costo de capital de las empresas y hacer posible la realizacioacuten de proyectos con mayor rentabilidad esperada que antes no contaban con los recursos financieros necesarios El caso de los CKDs3 en Meacutexico es un ejemplo de coacutemo los fondos de pensiones pueden contribuir a la materializacioacuten de proyectos de largo plazo Se trata de instrumen-tos estructurados cuyo objetivo es financiar el desarrollo de proyectos productivos principalmente de infraestructura capital privado y bienes raiacuteces Los desarrolladores de proyectos buscan levantar capital para lo cual emiten CKDs que son adquiridos por inversionistas instituciona-les Es auacuten un mercado pequentildeo pero tiene un enorme potencial En la actualidad el 91 de los inversionistas en CKDs son Afores

Adicionalmente se estima que en algunos paiacuteses el crecimiento de los fondos de pensiones y de su oferta de fondos ha ayudado tambieacuten a disminuir la amplitud de los ciclos econoacutemicos y a reducir el impacto de los shocks externos sobre el crecimiento El surgimiento de los fondos de pensiones implicoacute la entrada de un nuevo oferente de fondos al mercado especializado profesional con un objetivo claro (obtener una adecuada rentabilidad y seguridad para los recursos previsiona-les) y con un flujo de ahorro relevante que sistemaacuteticamente ingresa al mercado (promedio anual de entre 11 y 49 del PIB en los paiacuteses estudiados)

3 Certificados de Kapital de desarrollo


Otro indicador que muestra la importancia que han adquirido los fon-dos de pensiones para los mercados financieros de los distintos paiacuteses analizados es el valor acumulado absoluto y como porcentaje del PIB (Graacutefico 6) La suma de los fondos de pensiones de los cuatro paiacuteses a diciembre de 2012 era de USD 422612 millones Por otra parte los estu-dios muestran que el porcentaje del PIB que habiacutean alcanzado fluctuaba a fines de 2012 entre 12 para Meacutexico y 57 para Chile Este porcentaje estaacute influido aunque no es el uacutenico factor explicativo por el tiempo de operacioacuten que llevan los sistemas de capitalizacioacuten individual (entre 16 antildeos en Meacutexico y 32 antildeos en Chile)

GRaacutefICo 6Fondos de Pensiones como porcentaje del PIB

El aumento de los fondos de pensiones a medida que se desarrolla el sistema de capitalizacioacuten individual va generando una demanda creciente por instrumentos financieros en los cuales invertir los fondos con adecuada rentabilidad y seguridad Para cumplir con este objetivo se requiere ampliar las oportunidades de inversioacuten crear nuevos instrumentos y perfeccionar la regulacioacuten e institucionalidad del mercado de capitales La experiencia muestra que las propias administradoras de fondos de pensiones presionan por cambios que les permitan contar con adecuadas opciones de inversioacuten y de diversificacioacuten para los recursos previsionales

70

60

50

40

30

20

10

0


1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012


Ademaacutes su responsabilidad por la administracioacuten de un volumen creciente de fondos les exige desarrollar nuevos conocimientos impulsar la modernizacioacuten del mercado y defender continuamente los intereses de los fondos de pensiones en los emisores donde tienen inversiones lo que contribuye a mejorar los gobiernos corporativos la legislacioacuten de proteccioacuten de accionistas minoritarios y la transparencia de las operaciones de estos emisores

Es necesario entonces transitar por un proceso de flexibilizacioacuten de las normas de inversioacuten de los fondos a medida que las administradoras y las entidades fiscalizadoras van adquiriendo la experiencia necesaria y que se van realizando los cambios de regulacioacuten y de institucionalidad que permitan resguardar la seguridad de los ahorros de los trabajadores La concurrencia de las autoridades a este proceso y la oportunidad y eficiencia con que se lleve a cabo son factores claves del impacto que pueden tener los fondos de pensiones sobre el desarrollo financiero

El Graacutefico 7 muestra coacutemo cambioacute la cartera de inversioacuten de los fondos de pensiones en Chile a medida que se autorizaron nuevas oportunidades de inversioacuten y se fue desarrollando y perfeccionando el mercado financiero y la institucionalidad teniendo como uno de los principales objetivos resguardar la seguridad de los recursos previsionales

GRaacutefICo 7Cartera de inversioacuten de los Fondos de Pensiones Chile

PIB

350

300

250

200

150

100

50

00

SectorEstatal

SectorFinanciero

SectorEmpresas

SectorExtranjero

1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011


Por otra parte el Graacutefico 8 presenta un ejemplo de la importancia que han adquirido los fondos de pensiones como demandantes de tiacutetulos financieros y como fuente de financiamiento para proyectos de inver-sioacuten de maacutes largo plazo junto con las compantildeiacuteas de seguros de vida De acuerdo a las uacuteltimas cifras disponibles en cada paiacutes los fondos de pensiones teniacutean entre 32 y 48 del stock total de bonos emitidos por las empresas y colocados en el mercado A estas cifras debe sumarse el financiamiento que llega a dichas empresas y a otros demandantes de fondos a traveacutes del sistema financiero y que proviene de las inversiones que realizan los fondos de pensiones

GRaacutefICo 8Inversioacuten de los Fondos de Pensiones en Bonos de Empresas

del stock total de bonos

(1) Porcentajes calculados con las uacuteltimas cifras disponibles Chile y Peruacute 2012 Meacutexico 2011 En Colombia no se tiene informacioacuten de este indicador

60

50

40

30

20

10

0

373

479

323

Chile Meacutexico Peruacute


B Efecto sobre el ahorro y la inversioacuten

El efecto de la creacioacuten de los sistemas de capitalizacioacuten individual so-bre el ahorro y la inversioacuten y a traveacutes de este canal sobre el crecimiento anual del PIB fluctuoacute de acuerdo con los estudios realizados entre 002 en Peruacute y 022 en Colombia (Cuadro 2)

Los factores claves que incidieron en estos resultados fueron los si-guientes (i) efecto de la reforma de pensiones sobre el deacuteficit de tran-sicioacuten del antiguo reacutegimen de reparto (letra a en Cuadro 3) generado por la disminucioacuten del flujo de cotizaciones de los trabajadores que se traspasaron al nuevo sistema de capitalizacioacuten individual y por el re-conocimiento de las cotizaciones realizadas por ellos en el reacutegimen de reparto (ii) la forma de financiamiento de este mayor deacuteficit en parti-cular el porcentaje que provino de ajustes en otros gastos del sector puacuteblico (letra b en Cuadro 3) y no de incrementos de impuestos yo mayor endeudamiento (iii) la generacioacuten de un nuevo ahorro previsional obligatorio producto de la creacioacuten del sistema de capitalizacioacuten indivi-dual (letra e en Cuadro 3) (iv) la reaccioacuten del ahorro privado voluntario al mayor desahorro del sector puacuteblico (letra d en Cuadro 3) y al incremento del ahorro previsional obligatorio (letra f en Cuadro 3) y (v) el efecto del mayor ahorro neto sobre la inversioacuten (letra h en Cuadro 3)

CuaDRo 3Impacto creacioacuten sistema de capitalizacioacuten individual

sobre el ahorro e inversioacuten (1)

PIB

Concepto Chile Colombia Meacutexico Peruacutea Deacuteficit de transicioacuten -318 -101 -098 -073b Ajuste fiscal por mayor deacuteficit 238 063 061 044 058c Variacioacuten ahorro sector puacuteblico -080 -038 -037 -015 -029d Respuesta del ahorro privado 041 000 018 008 015 e Nuevo ahorro previsional obligatorio 486 252 170 108f Respuesta ahorro voluntario hogares -175 -061 -053 -076 -054g Impacto final sobre el ahorro total 272 153 099 019 047h Efecto del ahorro sobre la inversioacuten(2) 0439 081 073 0527i Impacto final sobre la inversioacuten 119 125 072 010 025

(1) Promedio del periodo de evaluacioacuten Escenario medio o base(2) Esta cifra no estaacute expresada como porcentaje del PIB


Como se puede ver en el Cuadro 3 el mayor deacuteficit fiscal de transicioacuten generado por la reforma fluctuoacute entre 073 y 101 del PIB en Colom-bia Meacutexico y Peruacute mientras que en Chile alcanzoacute al 32 del PIB Una de las principales razones de por queacute el indicador de Chile supera am-pliamente al registrado en los restantes paiacuteses es el nuacutemero y porcen-taje de trabajadores que se traspasaron del antiguo reacutegimen al nuevo sistema Todos los nuevos trabajadores debieron afiliarse al sistema de AFP mientras que los antiguos pudieron optar por quedarse o cam-biarse pero tuvieron un poderoso incentivo de aumento en su remune-racioacuten liacutequida para traspasarse al sistema de capitalizacioacuten individual En Peruacute y Colombia los trabajadores pueden optar por estar afiliados al reacutegimen antiguo o al sistema de capitalizacioacuten individual pues ambos programas compiten mientras que en Meacutexico soacutelo los afiliados al IMSS debieron afiliarse en un principio al sistema de Afores

Esta misma explicacioacuten puede estar detraacutes del mayor volumen de aho-rro previsional obligatorio que surgioacute con la creacioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual en Chile que alcanzoacute en promedio durante el periodo de evaluacioacuten a 486 del PIB comparado con cifras entre 108 y 252 del PIB en los restantes paiacuteses En todo caso en todos los casos el ahorro previsional obligatorio ha ido creciendo fuertemente en el tiempo (Graacutefico 9) En Colombia subioacute de USD 253 millones o 02 del PIB en 1995 a USD 10012 millones o 35 del PIB en el antildeo 2010 En Meacutexico pasoacute de USD 5343 millones o 11 del PIB en el antildeo 1998 a USD 24378 millones o 21 del PIB en el 2012 En Chile aumentoacute de USD 300 millones o 091 del PIB en 1981 a USD 20903 millones o 1213 del PIB en el 2009 para bajar a USD 11676 millones o 435 del PIB en el 2012 Por uacuteltimo en Peruacute subioacute de USD 212 millones o 047 del PIB en 1994 a USD 2797 millones o 158 del PIB en el 2011 Este flujo de aho-rro previsional obligatorio debe ser invertido por las administradoras de fondos de pensiones en los mercados de capitales generando una importante demanda por tiacutetulos de entidades financieras empresas y sector puacuteblico


GRaacutefICo 9Flujo de ahorro previsional obligatorio sistema

de capitalizacioacuten individual PIB

En general el impacto de la reforma de pensiones sobre el ahorro total y sobre la inversioacuten es significativo excepto en Peruacute El menor impacto generado en el caso peruano se debioacute a la menor generacioacuten de ahorro previsional obligatorio en el sistema de capitalizacioacuten individual la ma-yor respuesta compensatoria que se estima tuvo el ahorro voluntario a este crecimiento del ahorro obligatorio y el menor impacto estimado del ahorro sobre la inversioacuten (ver Cuadro 3)

El ahorro previsional obligatorio ha llegado a representar porcentajes significativos del ahorro nacional fluctuando en niveles que van desde 67 a 194 dependiendo del paiacutes (Graacutefico 10) Los menores porcenta-jes corresponden a Meacutexico y Peruacute En Meacutexico las tasas de cotizacioacuten al sistema de pensiones son menores en teacuterminos relativos a los demaacutes paiacuteses mientras que en Peruacute los flujos de ahorro previsional obligatorio se dividen entre el reacutegimen de reparto y el sistema de capitalizacioacuten individual pues ambos compiten (igual que en Colombia pero en este uacuteltimo paiacutes las tasas de cotizacioacuten son superiores) La importancia del ahorro previsional obligatorio aumenta cuando se compara con el aho-rro de los hogares representando en este caso 523 en Colombia y 203 en Meacutexico4 (Graacutefico 11)

4 Soacutelo se tuvo disponibles las cifras de estos paiacuteses

150

100

50

00

-50

-100

-150



GRaacutefICo 10Ahorro Previsional Obligatorio (1)

Ahorro Nacional

(1) Porcentajes calculados con las uacuteltimas cifras disponibles Colombia 2010 Peruacute 2011 Chile y Meacutexico 2012


Ahorro Hogares

(1) Colombia 2010 Meacutexico 2012

25

20

15

10

5

0

178

194

84

67


60

50

40

30

20

10

0Colombia Meacutexico

523

203


Como se ha dicho las cifras de los impactos sobre el ahorro y la inver-sioacuten presentadas en los estudios capturan el efecto neto generado por el nuevo ahorro previsional obligatorio el desahorro del sector puacuteblico debido al mayor deacuteficit fiscal que ocasiona la reforma y la reaccioacuten del ahorro voluntario privado a estos otros dos componentes del ahorro na-cional Sin embargo no capturan el efecto que seguramente ha tenido la mayor eficiencia modernizacioacuten y desarrollo del mercado financiero provocado por la reforma a las pensiones sobre el monto del ahorro nacional Adicionalmente los estudios establecen correlaciones entre el ahorro domeacutestico y la inversioacuten para estimar el impacto sobre esta uacuteltima del incremento neto de ahorro que genera el sistema de capita-lizacioacuten individual pero los resultados no incorporan el efecto que ha tenido sobre el volumen y calidad de la inversioacuten la existencia de ma-yores opciones de financiamiento en particular la oferta de recursos financieros a largo plazo proveniente de las administradoras de fondos de pensiones y de las compantildeiacuteas de seguros de vida nuevos tipos de instrumentos financieros y el rol de las administradoras en los gobier-nos corporativos de las empresas

C Efecto sobre el empleo y la productividad del trabajo

El efecto de la reforma de pensiones y la creacioacuten del sistema de capi-talizacioacuten individual sobre el empleo total la ocupacioacuten formal y la pro-ductividad laboral se produce por cambios en las tasas de cotizacioacuten al programa de pensiones distintas valoraciones que tienen los afiliados de los aportes y beneficios que obtendraacuten del reacutegimen antiguo en com-paracioacuten con el sistema nuevo (en el extremo los aportes obligatorios pueden ser considerados 100 impuesto) variacioacuten en los incentivos para trabajar y pensionarse y cambios a eventuales subsidios que en-tregue el Estado a los afiliados del sistema como la introduccioacuten de la cuota social en Meacutexico y a los no afiliados (Cuadro 4)



sobre el empleo y productividad

Concepto Chile Colombia Meacutexico PeruacuteVariacioacuten tasa cotizacioacuten capitalizacioacuten ( salario)(1)

26 gt 105 65 gt 16 Sin cambio 9 gt 8

Variacioacuten subsidio a cotizacioacuten gobierno ( salario)

- - 3 gt 10(2) -

Impuesto pre y post reforma ( sal o var ) Escenario 1 153 gt56 -(3) Sin cambio 90 gt366(4)

Escenario 2 Promedio -(3) Sin cambio 278gt113(4)

Escenario 3 221 gt56 -(3) D- 43 -

Variacioacuten empleo Escenario 1 13 -(3) 000 054

Escenario 2 37 -(3) 020 031

Escenario 3 - -(3) 130 -

Efecto variacioacuten productividad sobre PIB Escenario 1 011 -(3) 009 000

Escenario 2 032 -(3) 013 000

Escenario 3 - -(3) 100 -

(1) Entre el reacutegimen de reparto y el nuevo sistema de capitalizacioacuten individual

(2) Para el salario promedio

(3) Si bien se estima que la creacioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual debioacute haber tenido efectos positivos sobre el empleo y la productividad no se consideraron pues son soacutelo hipoteacuteticos debido a que junto con la reforma a las pensiones hubo otros cambios a tasas de cotizacioacuten y costos no salariales que implicaron disminuciones de empleo

(4) La tasa de impuesto post reforma es un promedio ponderado entre el sistema privado de pensiones y el reacutegimen antiguo de reparto

Los cambios en tasas de cotizacioacuten fueron muy distintos en los cuatro paiacuteses estudiados En Chile la tasa de aportes al sistema de capitaliza-cioacuten individual fue fijada en un 105 del salario al inicio de operaciones de las AFP mientras que en el reacutegimen de reparto era en promedio de 26 con lo cual los trabajadores tuvieron un fuerte incentivo de aumen-to de salario liacutequido para traspasarse al sector formal de la economiacutea y al nuevo sistema de pensiones Adicionalmente se estima que hubo un efecto positivo sobre el mercado laboral por un aumento en la valora-cioacuten de los aportes al sistema de capitalizacioacuten en relacioacuten al reacutegimen de reparto o en otras palabras una reduccioacuten del impuesto a la coti-zacioacuten Las estimaciones indican que este uacuteltimo pasoacute de entre 153 y 221 a 56 del salario es decir una disminucioacuten de 63 y 75


respectivamente La reforma tambieacuten puede incidir sobre los incentivos a continuar trabajando y a pensionarse en particular porque en un sis-tema de capitalizacioacuten individual la postergacioacuten de la edad de retiro y la continuidad en el trabajo formal se traducen directamente en mejoras en los montos de pensioacuten por el mayor saldo acumulado en la cuenta que implica la capitalizacioacuten por maacutes tiempo de los recursos previsio-nales nuevos aportes sin retiros de pensioacuten y por la disminucioacuten de las expectativas de vida En cambio en el reacutegimen de reparto posponer la edad de retiro es muy costoso porque implicar sacrificar la pensioacuten Este efecto sobre los incentivos al trabajo y pensioacuten no fue estimado para el caso chileno ni en los restantes paiacuteses

La situacioacuten en Colombia fue totalmente distinta pues junto con la reforma al sistema de pensiones y la creacioacuten del programa de capi-talizacioacuten individual hubo aumentos en las tasas de cotizacioacuten Este incremento de los aportes no es atribuible al cambio de sistema sino a un retraso en aumentos de cotizaciones que estaban planificados para mucho antes de la reforma y que teniacutean como objetivo mejorar la situa-cioacuten financiera del reacutegimen de reparto Durante el periodo considerado en el estudio hubo ademaacutes aumentos significativos de las cotizaciones a otros programas de seguridad social y de otros costos no salariales Todo esto generoacute un efecto negativo importante sobre el empleo la in-formalidad y los salarios promedio de la economiacutea Si la actualizacioacuten de las tasas de cotizacioacuten se hubiera hecho en forma oportuna se es-tima que la reforma habriacutea implicado una reduccioacuten de los aportes de 22 a 16 del salario con los consiguientes efectos positivos sobre el mercado laboral y la productividad Sin embargo se trata de impactos hipoteacuteticos que no se dieron y por lo tanto no fueron considerados en el estudio de Colombia

En Meacutexico no hubo cambios en las tasas de cotizacioacuten de trabajadores y empleadores con la reforma al sistema de pensiones pero siacute un au-mento de los subsidios estatales de 3 a 10 del salario con la intro-duccioacuten de la cuota social Esto sumado a una mayor valoracioacuten de las cotizaciones que se estima generoacute la creacioacuten del sistema de capitali-zacioacuten individual equivalente a una reduccioacuten de 43 en la percepcioacuten de impuesto habriacutea provocado un aumento del empleo de 13 en el escenario maacutes optimista En los otros dos escenarios que suponen que no hay aumentos en la valoracioacuten de las cotizaciones el incremento del empleo fluctuacutea entre 00 y 02 En los tres escenarios se estiman efectos positivos sobre la productividad media del trabajo que variacutean entre 009 y 100 del PIB


En el caso de Peruacute la tasa de cotizacioacuten disminuyoacute levemente de 9 a 8 del salario Ademaacutes se estima que la valoracioacuten de los aportes au-mentoacute en forma importante lo cual condujo a una disminucioacuten del im-puesto percibido de aproximadamente 60 en los dos escenarios consi-derados Ambos factores produjeron un aumento estimado del empleo que variacutea entre 031 y 054 Por otra parte no se habriacutean registrado cambios relevantes en la productividad laboral



Los estudios realizados constituyen un valioso aporte para la evaluacioacuten de los impactos macroeconoacutemicos que genera la creacioacuten de sistemas de capitalizacioacuten individual y contienen importantes lecciones de poliacute-tica puacuteblica para autoridades que evaluacutean la introduccioacuten de este tipo de programas o que desean fortalecerlos y potenciar el ciacuterculo virtuoso existente entre el crecimiento de los fondos de pensiones y el desarrollo macroeconoacutemico

Las experiencias analizadas y los resultados obtenidos aportan tambieacuten importantes elementos que debieran tomarse en cuenta para el disentildeo y promocioacuten de un nuevo sistema de pensiones de capitalizacioacuten indi-vidual

Una de las viacuteas de transmisioacuten de los efectos macroeconoacutemicos de una reforma que crea un sistema de capitalizacioacuten individual es el cambio en la valoracioacuten de los aportes por parte de los trabajadores En la medida que el derecho de propiedad individual de los saldos de las cuentas in-dividuales y la relacioacuten directa entre cotizaciones y beneficios aumenta dicha valoracioacuten y disminuye la percepcioacuten de impuesto habraacute un mayor impacto sobre el empleo el traspaso de trabajadores del sector infor-mal al formal y sobre la productividad De ahiacute la relevancia de que las campantildeas de informacioacuten y educacioacuten respecto a las caracteriacutesticas del nuevo sistema y a los beneficios que los trabajadores pueden obtener sean oportunas bien estructuradas simples y sistemaacuteticas para que los afiliados se sientan plenamente propietarios de sus fondos acumulados y los valoricen aporten regularmente y controlen el pago de las cotizacio-


nes por parte de los empleadores Esto a su vez es vital para la defensa y consolidacioacuten del sistema y para lograr altas densidades de cotizacioacuten a lo largo de la vida activa que permitan financiar adecuadas tasas de reemplazo Esto uacuteltimo representa actualmente uno de los principales desafiacuteos en los sistemas de pensiones especialmente en los paiacuteses de Latinoameacuterica que tienen mayores grados de informalidad

Los fondos de pensiones se han convertido en los distintos paiacuteses que han introducido sistemas de capitalizacioacuten individual en inversionis-tas institucionales de gran relevancia e influencia en el mercado La inversioacuten de los fondos genera una fuerte presioacuten de demanda por ins-trumentos financieros en el mercado nacional que debe resolverse apropiadamente con el objetivo de lograr una adecuada diversificacioacuten y rentabilidad de largo plazo para los recursos previsionales y de evitar que estos se expongan a riesgos que puedan comprometer sus resul-tados y las pensiones de los afiliados Para el cumplimiento de este objetivo es muy importante el disentildeo regulatorio que las autoridades establezcan para el nuevo sistema en particular en lo referido a las inversiones de los fondos y que las entidades supervisoras adopten una poliacutetica activa para realizar los ajustes en regulacioacuten e institucionalidad que se requieran en el tiempo a medida que las administradoras y las propias entidades fiscalizadoras adquieren experiencia La aplicacioacuten de acertadas poliacuteticas en este campo no solo traeraacute beneficios para los fondos de pensiones y los afiliados del sistema de pensiones sino que tambieacuten potenciaraacute los efectos de la reforma sobre el desarrollo del sistema financiero y sobre el crecimiento del PIB

La evidencia analizada para los cuatro paiacuteses deja claro que existen va-rios aspectos del mercado laboral del mercado financiero y del sistema de pensiones que pueden potenciar el impacto macroeconoacutemico a fu-turo si se realizan las reformas adecuadas

Uno de los maacutes relevantes es la coexistencia y competencia entre el reacute-gimen de reparto y el sistema de capitalizacioacuten individual que perjudica el desarrollo de este uacuteltimo sistema y disminuye el potencial de efectos macroeconoacutemicos que genera la reforma Esto pues reduce el volumen de ahorro previsional obligatorio que se canaliza al mercado de capita-les y el crecimiento de los fondos de pensiones con lo cual disminuye el efecto positivo que dicho crecimiento tiene sobre la profundizacioacuten financiera y a traveacutes de ella sobre el PIB

Otro aspecto destacado de los estudios es el potencial impacto que pue-de tener el sistema de capitalizacioacuten individual y el crecimiento de los


fondos de pensiones sobre la amplitud de los ciclos econoacutemicos y el grado de exposicioacuten del paiacutes a shocks externos El flujo de ahorro pre-visional obligatorio que perioacutedicamente ingresa al mercado financiero se constituye en una nueva e importante alternativa de financiamiento para las empresas y el sector puacuteblico menos volaacutetil y de largo plazo Esta nueva oferta de ahorro abre la posibilidad de que las empresas dispongan de financiamiento para la realizacioacuten de inversiones a plazos largos que antes no teniacutean aumentando con ello la productividad mar-ginal del capital

La evidencia presentada en los estudios realizados nos indica que mien-tras maacutes profunda sea la reforma que reemplace el reacutegimen de reparto por el sistema de capitalizacioacuten individual y mientras maacutes trabajadores se afilien y traspasen al nuevo sistema mayores seraacuten los efectos ma-croeconoacutemicos de la reforma Sin embargo ellos dependen tambieacuten de muchos factores adicionales entre ellos la aplicacioacuten de otras reformas estructurales antes o durante el periodo de desarrollo y crecimiento de los fondos de pensiones de la coherencia entre las diferentes reformas y de la voluntad y oportunidad con que las autoridades realizan cambios a la regulacioacuten y favorecen avances en la institucionalidad que permitan un adecuado entorno para la inversioacuten de los fondos de pensiones

Finalmente los diferentes estudios muestran el aumento que genera-ron las reformas estructurales que introdujeron sistemas de capitali-zacioacuten individual en el deacuteficit puacuteblico en el periodo de transicioacuten Por otra parte tambieacuten muestran que el sector puacuteblico puede beneficiarse con la inversioacuten de los fondos de pensiones porque estos permiten el desarrollo de un mercado maacutes profundo para los tiacutetulos financieros que emite el Estado con lo cual existen mayores oportunidades para es-tructurar o reestructurar la deuda puacuteblica por plazo moneda y tasas y asiacute calzar mejor los flujos de dicha deuda con los compromisos de gasto disminuyendo los riesgos asumidos En el largo plazo la reforma permitiraacute mejorar la situacioacuten financiera del sector puacuteblico y liberar re-cursos para otros fines tal como ha ocurrido en el caso chileno

Reforma del sistema de pensiones y crecimiento econoacutemico

4

Experiencia de ColombiaLeonardo Villar Jonathan Malagoacuten Julio Ceacutesar Vaca y Carlos Ruiz

CoLoMBIa

Director Ejecutivo Director de Anaacutelisis Econoacutemico y analistas de FEDESARROLLO respectivamente

41


Contenido

1 antecedentes11 El sistema de pensiones antes de la Ley 10012 Sistema de pensiones dual RPM y RAIS

2 Revisioacuten de la literatura

3 Contexto macroeconoacutemico

4 Efectos macroeconoacutemicos41 Ahorro e inversioacuten42 Mercado de capitales43 Mercado laboral44 Crecimiento econoacutemico

5 Conclusiones

57EXPERiEnCiA dE CoLoMbiA 57

1 Antecedentes

11 El sistema de pensiones antes de la Ley 100

En 1945 se presentoacute el primer gran hito en la historia del sistema de pensiones de Colombia la creacioacuten del Instituto Colombiano de Seguros Sociales (ISS) Con esta entidad en funcionamiento el sistema se con-centroacute inicialmente en la provisioacuten de seguros de salud y en el pago de las pensiones a los trabajadores vinculados al sector puacuteblico (Rodriacuteguez et al 2002) Fue solo hasta 1967 cuando se estructuraron las pensiones por invalidez vejez y muerte se dio cobertura a los accidentes de traba-jo y se reglamentoacute la obligatoriedad de la afiliacioacuten al ISS por parte de los trabajadores del sector privado

El modelo de pensiones adoptado por Colombia fue el denominado Reacutegimen de Prima Media RPM (Pay-As-You-Go) o beneficio definido En este esquema las personas afiliadas en edad de trabajar realizan aportes de manera recurrente a un fondo comuacuten que es utilizado para pagar la mesada de las personas pensionadas Es este un modelo de solidaridad intergeneracional donde el aporte de las generaciones maacutes joacutevenes constituye un pasivo a ser solventado con las contribuciones de generaciones futuras Este sistema es considerado como no fondeado ya que el dinero pagado por los actuales afiliados se usa para cubrir la pensioacuten de los beneficiarios y no la del aportante Asimismo es calificado como actuarialmente injusto ya que la mesada de pensiones a ser recibida no corresponde de manera precisa a la cantidad aportada por cada individuo lo cual genera incentivos inadecuados para los aportantes


Dicho disentildeo no funcionoacute de manera balanceada En efecto tan solo tres deacutecadas despueacutes de su creacioacuten las sentildeales de insostenibilidad financiera eran evidentes El desbalance del sistema se relaciona prin-cipalmente con cinco factores (i) el incumplimiento en el aumento de la tasa de cotizacioacuten que se habiacutea programado en el momento de la crea-cioacuten del sistema (Graacutefico 1) (ii) el incumplimiento en el pago de los apor-tes por parte del Estado (iii) el desbalance entre los aportes realizados por los afiliados y los beneficios pensionales recibidos (iv) la existencia de una gran cantidad de sobrecostos asociados a los regiacutemenes es-peciales y (v) el cambio demograacutefico lo cual implicoacute menores aportes (cada vez menos joacutevenes) y mayores gastos (mayor esperanza de vida) Estos elementos afectaron de forma importante la salud financiera del sistema fenoacutemeno que se agudizariacutea conforme empezoacute a aumentar la poblacioacuten en edad de pensionarse1

Respecto al tamantildeo de los aportes por ejemplo las cotizaciones de-biacutean representar 6 del salario de todos los trabajadores Estos aportes seriacutean asumidos de manera compartida por el empleado (15) el em-pleador (3) y por el Estado (15) con un incremento programado de 3 puntos porcentuales (en adelante pps) cada 5 antildeos hasta alcanzar el 22 de los salarios en 1993 No obstante el temprano incumplimiento del Gobierno redujo de 6 a 45 el tamantildeo del aporte Maacutes auacuten la coti-zacioacuten lejos de aumentar lo inicialmente previsto cada lustro se man-tuvo constante hasta 1985 momento en el cual se incrementoacute tiacutemida-mente hasta 65 La diferencia entre la tasa efectiva y la programada llevoacute a que se marcara desde un inicio la insostenibilidad del reacutegimen administrado por el ISS y la eventual explosioacuten del pasivo pensional

1 Hasta bien entrada la deacutecada de los 80 los desbalances financieros de la seguridad social permaneciacutean ocultos no solo por la alta proporcioacuten de trabajadores activos con respecto a los pensionados sino por la aceleracioacuten de la inflacioacuten que tuvo lugar en Colombia desde la primera mitad de los 70 Mientras los salarios ndashy consiguiente-mente las cotizacionesndash estaban plenamente indexados en sus ajustes anuales ello no sucediacutea con las mesadas pensionales del ISS que se aumentaban parcialmente (50) con el aumento absoluto en el salario miacutenimo y parcialmente (otro 50) con la inflacioacuten porcentual del uacuteltimo antildeo


GRaacutefICo 1Diferencia entre las tasas de cotizacioacuten programada y efectiva

como porcentaje del salario 1967-1994

Se refiere a la cotizacioacuten establecida en el Decreto 3041 de 1966Fuente Ayala (1992) y Rodriacuteguez (1992)

Adicionalmente el sistema funcionaba de manera diferente para los empleados puacuteblicos y los privados Mientras la contribucioacuten de los tra-bajadores privados era efectivamente la que les correspondiacutea el aporte de los trabajadores puacuteblicos era maacutes bajo y veniacutea financiado principal-mente por el Estado Adicionalmente los beneficios a los cuales podiacutean acceder unos y otros eran sustancialmente diferentes Seguacuten Teacutellez et al (2009) los beneficios otorgados a los empleados puacuteblicos podiacutean ser 66 superiores a los entregados por el ISS existiendo cajas que otorga-ban pensiones incluso 350 maacutes altas a las del ISS De esta manera la existencia de muacuteltiples regiacutemenes especiales generaba una carga fiscal incremental Eran numerosos los beneficios extraordinarios en entida-des como el Magisterio y en algunas empresas puacuteblicas como Ecopetrol o la extinta Telecom Los maestros puacuteblicos por ejemplo ademaacutes de la pensioacuten de vejez teniacutean derecho a recibir una pensioacuten de concurrencia2 Por su parte los empleados de Ecopetrol no cotizaban pero siacute recibiacutean una pensioacuten equivalente al 75 del uacuteltimo salario y no teniacutean que cum-plir con el requisito de edad miacutenima Estos desbalances llevaron a que para 1992 se estimara un pasivo pensional equivalente a 200 del PIB

Finalmente el cambio demograacutefico que ha experimentado Colombia en los uacuteltimos tiempos tambieacuten terminoacute por afectar de manera importan-te al sistema Esto se da por el aumento en la expectativa de vida y la disminucioacuten de las tasas de natalidad y fecundidad Esta conjuncioacuten de fenoacutemenos causoacute un aumento sustancial en la poblacioacuten en edad de

2 Esta hace referencia a que estas personas reciben hasta la edad de retiro el salario y un ingreso adicional por la pensioacuten

25

20

15

10

5

0

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

Programada

Efectiva


pensionarse (que adicionalmente disfruta de la pensioacuten por maacutes tiem-po en promedio) y una reduccioacuten en el nuacutemero de cotizantes (Graacutefico 2) Santa Mariacutea et al (2010) estima que en 1980 habiacutea alrededor de 30 con-tribuyentes por cada pensionado Esta cifra se redujo hasta llegar a ser de 13 a 1 en 1990 y de 5 a 1 en 2013

GRaacutefICo 2 La distribucioacuten de la poblacioacuten por cohortes de edad

cada vez se hace maacutes plana mostrando una reduccioacuten en el nuacutemero de cotizantes

Fuente DANE y caacutelculo de los autores

Hacia 1992 era evidente que los problemas de estabilidad financiera in-equidad y baja cobertura haciacutean inviable al sistema La cobertura me-dida como los afiliados sobre la poblacioacuten econoacutemicamente activa era ligeramente superior al 21 mientras que el promedio de la regioacuten se ubicaba entre 40 y 50 En materia de equidad Veacutelez (1996) estimoacute que el 50 de los individuos afiliados al ISS perteneciacutean a los tres primeros deciles de ingreso mientras que el 5 perteneciacutea a los dos uacuteltimos de-ciles haciendo al sistema altamente inequitativo Para solucionar estos problemas era necesario plantear una reforma estructural que modifi-cara el esquema entonces vigente Para ello era necesario introducir un mecanismo de auto-financiacioacuten que previniera la generacioacuten de pasi-vos no fondeados con los nuevos afiliados

1985

201280 y +

70-74

60-64

50-54

40-44

30-34

20-24

10-14

0-4

Eda

des

de la poblacioacuten

Mujeres Hombres

ndash15 15ndash10 10ndash5 50


12 Sistema de pensiones dual RPM y RAIS

La Ley 100 de 1993 reformoacute el sistema buscando subsanar graves fallas Sus principales objetivos eran (i) lograr el equilibrio fiscal (ii) aumen-tar la cobertura y mejorar la equidad y (iii) mejorar la eficiencia en el manejo de los recursos Asiacute se establecioacute un sistema compuesto por dos regiacutemenes mutuamente excluyentes el RPM con beneficios defini-dos que agrupoacute todos los sistemas puacuteblicos existentes y el Reacutegimen de Ahorro Individual con Solidaridad (RAIS)

En el RPM es necesario cumplir con los requisitos establecidos por la Ley (edad y semanas cotizadas) para poder acceder a una pensioacuten Una vez cumplidos dichos requisitos se otorga una mesada determinada con base en el salario promedio de los uacuteltimos 10 antildeos cotizados con una tasa de reemplazo entre 65 y 80 dependiendo de la cantidad de semanas cotizadas3 En la actualidad la edad miacutenima para pensionarse es de 57 antildeos para las mujeres y 62 antildeos para los hombres asimismo se necesita haber cotizado 1250 semanas las cuales aumentaraacuten en 25 semanas por antildeo hasta alcanzar las 1300 semanas en 2015

El RAIS por su parte se caracteriza por ser un reacutegimen en el que exis-ten cuentas de ahorro individual para cada uno de los afiliados Dichas cuentas son manejadas por las Administradoras de Fondos de Pensiones Privadas (AFP) y su uacutenico beneficiario es el titular de la cuenta Para po-der acceder a una pensioacuten en este reacutegimen no es necesario cumplir con requisitos de edad o semanas cotizadas sino tener acumulado el capital suficiente en la cuenta de ahorro como para financiar una pensioacuten equi-valente al menos al 110 de un salario miacutenimo mensual legal vigente Si el afiliado no logra acumular el capital suficiente para obtener una pen-sioacuten equivalente a un salario miacutenimo se analiza si cotizoacute 1150 semanas para que de esta forma pueda ser beneficiario del fondo de garantiacutea de pensioacuten miacutenima4 En caso de que no cumpla con dicho requisito se le hace una devolucioacuten de saldos Este es tambieacuten conocido como un siste-ma de contribucioacuten definida ya que a diferencia del de beneficio definido se conoce el valor de la contribucioacuten pero el beneficiopensioacuten depende del capital y los rendimientos obtenidos durante el tiempo cotizado Al no haber ninguacuten tipo de solidaridad intergeneracional este se considera un modelo fondeado ya que cada individuo acumula un capital propio que es independiente del de los otros afiliados al sistema

3 Coeficiente entre la mesada pensional y el salario de cotizacioacuten de referencia

4 El Fondo de Garantiacutea de Pensioacuten Miacutenima se financia con el 15 de los aportes reali-zados por todas las personas cotizantes al RAIS


Sin embargo lo realizado por la Ley 100 de 1993 no fue suficiente para solucionar los problemas que presentaba el sistema en ese entonces y fue necesario que en el antildeo 2003 se promulgaran las leyes 860 y 797 las cuales realizaron una nueva reforma al sistema de pensiones co-lombiano En particular la Ley 797 de 2003 aumentoacute las tasas de co-tizacioacuten redujo la tasa maacutexima de reemplazo en el RPM e incrementoacute gradualmente el nuacutemero de semanas requeridas para poder acceder a una pensioacuten Los cambios introducidos por esta Ley buscaban mejorar la equidad en el sistema al destinar los nuevos recursos recaudados al Fondo de Solidaridad Pensional y al crear una subcuenta de subsisten-cia5 en dicho fondo (Asofondos 2002) La Ley 860 de 2003 por su parte se concentroacute en temas relacionados con las pensiones de invalidez y con pensiones para trabajos de alto riesgo En 2005 se realizoacute una nueva modificacioacuten a la Constitucioacuten con el Acto Legislativo 01 de julio de dicho antildeo el cual buscoacute incluir elementos que mejoraran la equidad y sos-tenibilidad del sistema Con el fin de lograr dicho objetivo se eliminoacute la mesada 14 para todos aquellos que ganaran maacutes de tres salarios miacuteni-mos y para todos los nuevos pensionados a partir de 20116 Asimismo se eliminaron todos los regiacutemenes especiales exceptuando al Presidente de la Repuacuteblica y a las Fuerzas Armadas se puso un tope de 25 salarios miacutenimos como maacuteximo a las pensiones en el RPM y se redujo el periodo del reacutegimen de transicioacuten establecido por la Ley 100 de 19937

Estos cambios realizados a traveacutes de las uacuteltimas dos deacutecadas han redu-cido el deacuteficit pensional de manera importante El trabajo de Osorio J et al (2005) estimoacute que con la Ley 100 la deuda pensional del SGP ascendiacutea a cerca de 200 puntos del PIB (Graacutefico 3) cifra que se redujo en cerca de 60 puntos del PIB No obstante este deacuteficit sigue siendo muy alto si se tiene en cuenta que a 2012 este pasivo solo beneficia al 301 de la poblacioacuten en edad de pensionarse lo cual equivale a cerca 15 millones de personas

5 La Subcuenta de Subsistencia del Fondo de Solidaridad Pensional ayuda a financiar el otorgamiento de subsidios a los ancianos indigentes sin ninguacuten tipo de proteccioacuten

6 La mesada 14 fue creada por la Ley 100 para compensar a aquellas personas que como consecuencia de un sistema de reajustes a las pensiones que no incorporaba plenamente la inflacioacuten habiacutean perdido poder adquisitivo Este beneficio habiacutea sido extendido posteriormente para todos los pensionados por sentencia de la Corte Con-stitucional con un tope de 15 salarios miacutenimos

7 El reacutegimen de transicioacuten establecido por la Ley 100 de 1993 disponiacutea que las mujeres mayores de 35 antildeos los hombres mayores de 40 antildeos y las personas que tuvieran 15 antildeos o maacutes de servicios cotizados al 1 de abril de 1994 podriacutean acceder a la pensioacuten de vejez con las condiciones del reacutegimen anterior hasta el 1 de enero de 2014 El Acto Legislativo 01 de 2005 anticipoacute dicho liacutemite al 31 de julio de 2010 manteniendo la fecha original solamente para aquellas personas que hubieran cotizado 750 semanas en el momento de expedicioacuten del Acto


En la actualidad el sistema ha logrado corregir parcialmente algunos de los problemas de los cuales adoleciacutea hace dos deacutecadas (reduccioacuten del deacuteficit pensional) pero otros problemas persisten y las perspectivas son bastante desalentadoras Este es el caso particular de la cobertura del sistema de pensiones que como veremos maacutes adelante es tan baja que de mantenerse las condiciones actuales generaraacute pensiones para me-nos del 10 de los trabajadores

GRaacutefICo 3Deuda pensional del Sistema General de Pensiones

Fuente Resultados del Modelo DNP Pensiones 2005 (CC Corte Constitucional)Nota El graacutefico muestra la estimacioacuten del valor presente neto de la deuda del

Sistema General de Pensiones como porcentaje del PIB

Bonos pensionales (tipo A)

Garantiacutea de Pensioacuten Miacutenima

Fondo Magisterio

Fuerzas Armadas yPoliciacutea Nacional

Cajas Puacuteblicas Nacionales

ISS

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

d

el P

IB

Con Ley 787 y 860 de 2003

Con Ley 100 de 1993 (2001)

Con Ley 787 y 860 de 2003 Con sentencia

de la CC

Con Acto Legislativo 01 de 2005



Existe una variada literatura relacionada con los efectos de los sistemas de pensiones sobre la economiacutea El espectro de trabajos abarca temas como el impacto de los mismos sobre la sostenibilidad fiscal su influjo sobre el crecimiento econoacutemico aspectos distributivos y la evaluacioacuten de la eficiencia microeconoacutemica de distintos disentildeos previsionales

En Colombia la liacutenea de investigacioacuten sobre los efectos macroeconoacutemi-cos no ha sido una prioridad Aunque existen trabajos sobre el impac-to de las diferentes reformas de pensiones la principal preocupacioacuten ha estado relacionada con los aacutembitos fiscal y laboral A este respecto Clavijo (2003) evaluacutea el impacto fiscal y sobre el mercado laboral de las leyes 100 de 1993 y 797 de 2002

Por otra parte Fedesarrollo publicoacute un estudio liderado por Santa Ma-riacutea et al(2010) en el cual se identifica que gran parte de los problemas pensionales de Colombia son el reflejo de un precario desarrollo del mercado laboral Asimismo el estudio propone un conjunto de poliacute-ticas encaminadas a aumentar los niveles de cobertura sin poner en riesgo la sostenibilidad fiscal En particular dicho estudio muestra que en Colombia existe un salario miacutenimo elevado respecto a la pro-ductividad media de la economiacutea En liacutenea con lo anterior Schutt (2011) concluye que una garantiacutea de pensioacuten miacutenima indexada al salario miacute-nimo genera una baja cobertura en particular estima que un aumen-to de 1 en el salario miacutenimo real estaacute asociado con una disminucioacuten de 364 en el nuacutemero de afiliados del sistema de pensiones y valida la hipoacutetesis de que aumentos en el salario miacutenimo afectan negativa-


mente la probabilidad de pensionarse En la misma direccioacuten Loacutepez y Lasso (2008) muestran la existencia de una estrecha relacioacuten entre un salario miacutenimo elevado y una baja tasa de cotizacioacuten al sistema de pensiones Lo anterior se encuentra iacutentimamente vinculado con la estrecha relacioacuten entre informalidad del mercado laboral y bajos nive-les de desarrollo del sistema de pensiones A este respecto Merchaacuten (2002) encuentra que las altas tasas de informalidad que caracterizan al mercado laboral colombiano afectan de forma importante la cober-tura del sistema

Recientemente se ha elaborado una serie de documentos que buscan estimar la probabilidad que tiene una persona de pensionarse bajo los actuales paraacutemetros (semanas cotizadas y edad miacutenima) Loacutepez y Las-so (2012) calcularon la probabilidad anual de transicioacuten entre categoriacuteas laborales (asalariado no asalariado desempleado e inactivo) Asimis-mo calcularon las cotizaciones anuales y el ingreso base de cotizacioacuten para cada cohorte con lo que fue posible estimar las probabilidades de obtener una pensioacuten Los resultados de estos caacutelculos son poco alenta-dores especialmente para la poblacioacuten sin educacioacuten superior Bajo los paraacutemetros que regiraacuten a partir de 2015 solo el 16 de la poblacioacuten sin educacioacuten superior que cotiza al RPM obtendriacutea su pensioacuten mientras el 357 de los que tiene educacioacuten superior accederiacutean a ella para un total del 87 de la poblacioacuten Una situacioacuten similar ocurririacutea en el RAIS donde el 14 de las personas sin educacioacuten superior obtendriacutean una pensioacuten mientras que el 479 de los que tiene educacioacuten superior accederiacutean a ella para un total del 111 Por su parte Vaca (2012) utilizoacute la base total de afiliados de la asociacioacuten de administradores de fondos de pensiones ndashAsofondosndash para calcular las sendas de cotizacioacuten pro-medio a lo largo de las vidas laborales de los individuos8 y con la Gran Encuesta Integrada de Hogares (GEIH) calculoacute las sendas de probabili-dad de semanas cotizadas Con estos elementos estimoacute la probabilidad de pensionarse encontrando resultados ligeramente superiores a los de Lasso (2012) pero igualmente preocupantes (Cuadro 1) Bajo los pa-raacutemetros que regiraacuten a partir de 2015 solo el 13 de la poblacioacuten que cotiza al RPM obtendriacutea su pensioacuten mientras el 35 de los que cotizan al RAIS lograriacutean pensionarse Dado que solo un 30 de la poblacioacuten trabajadora estaacute en empleos formales y cotiza para pensiones estos porcentajes implican que los trabajadores con probabilidad de obtener una pensioacuten son menos del 10 del total Este escenario hace evidente

8 Calculadas por decil edad y geacutenero


la necesidad de realizar una serie de reformas que busquen corregir dicho problema

CuaDRo 1 Probabilidad de obtener una pensioacuten para los

trabajadores cotizantes bajo el RPM y el RAIS (porcentajes)

Total Mujeres Hombres

RAiS 105 96 108

RPM 39 3 48

Fuente Vaca (2012)

En teacuterminos de equidad se destacan los estudios de Lasso (2006) y Nuacutentildeez (2009) Ambos coinciden en la notable regresividad fiscal del sistema Lasso encuentra que el 808 de los subsidios estaacuten dirigidos al quintil maacutes rico de la poblacioacuten mientras que solamente el 022 son recibidos por el quintil maacutes pobre de la poblacioacuten Por su parte Nuacutentildeez encuentra que el 863 de los subsidios se otorgan al quintil maacutes rico contrastando con el 01 de los subsidios que llega al quintil maacutes pobre

Las primeras aproximaciones para ver el efecto sobre el crecimien-to econoacutemico se encuentran en el trabajo realizado por el Teacutellez et al (2009) el cual muestra el impacto sobre los mercados financieros y a traveacutes de estos sobre el crecimiento econoacutemico Para Colombia con-cluye que gracias a las AFP ha habido importantes avances en el de-sarrollo del mercado de capitales haciendo eacutenfasis en la evolucioacuten del mercado de deuda A nivel latinoamericano se destaca el trabajo de Corbo et al (2003) para el caso chileno en el cual se abordan de mane-ra transversal los efectos macroeconoacutemicos del cambio en el reacutegimen de pensiones El propoacutesito de las secciones que siguen en el presente estudio es replicar la metodologiacutea utilizada por Corbo et al (2003) para el caso colombiano



En las uacuteltimas dos deacutecadas Colombia ha logrado un avance importan-te en sus principales indicadores macroeconoacutemicos fundamentales lo que ha permitido que la economiacutea colombiana tenga un mejor desem-pentildeo en lo corrido del siglo No obstante en este lapso se experimen-taron dos periodos de auge interrumpidos por una de las crisis maacutes profundas que ha tenido Colombia en su historia

Durante la primera mitad de la deacutecada de los noventa la economiacutea colom-biana vivioacute un primer ciclo expansivo el cual empezoacute en 1991 y se extendioacute hasta 1997 Tuvo su punto maacutes alto hacia 1994 cuando la economiacutea creciacutea a tasas anuales superiores al 55 A partir de ese momento empezoacute la fase descendente del ciclo econoacutemico Dicha fase se aceleroacute debido a la crisis financiera asiaacutetica de 1997 y la crisis financiera rusa de 1998 las cuales afectaron a Ameacuterica Latina trayendo consigo graves consecuen-cias que se vieron reflejadas en Colombia en una contraccioacuten del PIB de 42 en 1999 Durante los cinco antildeos (1997-2002) que duroacute la crisis la economiacutea se expandioacute a una tasa promedio de 12 anual (Graacutefico 4) cifra que resulta muy inferior al promedio de los otros dos periodos (4 y 45 respectivamente) Hacia 2002 empezoacute un segundo periodo de expansioacuten el cual se extiende hasta la actualidad Esto se ha logrado en gran par-te debido a las reformas y poliacuteticas adoptadas durante este periodo asiacute como a condiciones externas muy buenas entre las cuales se destacan el auge de las exportaciones minero-energeacuteticas y los favorables teacuterminos de intercambio Estos factores ayudaron a que la economiacutea colombiana pudiera sobrellevar la crisis financiera de 2008-2009 de forma exitosa


GRaacutefICo 4 Evolucioacuten tasa de crecimiento PIB constante (1990-2012)

Fuente DANE

En el periacuteodo que nos ocupa se produjo un proceso de liberacioacuten cam-biaria gradual primero permitiendo una flotacioacuten restringida al interior de una banda entre 1992 y 1999 y posteriormente la adopcioacuten de un reacutegimen de libre flotacioacuten en el contexto de un esquema de inflacioacuten objetivo con el cual se logroacute estabilizar la inflacioacuten a los niveles desea-dos de largo plazo En promedio durante la deacutecada de los noventa la inflacioacuten se ubicoacute en 22 maacutes de 10 veces por encima de la cifra regis-trada a finales de 2012 (Graacutefico 5) Lo anterior ha inducido una renovada credibilidad en el Banco de Central9

GRaacutefICo 5Inflacioacuten 1997-2013

Fuente DANE

9 Las expectativas de inflacioacuten estaacuten coacutemodamente ancladas desde abril de 2010 den-tro del rango meta de 2 a 4 establecido por el Banco Central

Evolucioacuten PIB Promedio 1990ndash1997

Promedio 1997ndash2002 Promedio 2002ndash2012

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

40

12

45

40

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

25

20

15

10

5

0

18

feb-

98

nov-

98

ago-

99

may

-00

feb-

01

nov-

01

ago-

02

may

-03

feb-

04

nov-

04

ago-

05

may

-06

feb-

07

nov-

07

ago-

08

may

-09

feb-

10

nov-

10

ago-

11

may

-12

feb-

13


El comportamiento de la inversioacuten en las dos uacuteltimas deacutecadas tambieacuten tuvo un ciclo marcado Para 1990 la inversioacuten como porcentaje del PIB se ubicaba en 192 cuando se la mide en pesos constantes de 2005 au-mentando de forma importante durante los siguientes cinco antildeos hasta alcanzar un maacuteximo local de 257 en 1995 A partir de este momento la inversioacuten cae a niveles cercanos al 20 del PIB para 1998 desplo-maacutendose un antildeo despueacutes hasta niveles de un 13 como consecuencia de la crisis internacional Desde entonces la inversioacuten se ha venido re-cuperando de forma paulatina Asiacute en 2012 se registroacute la tasa de inver-sioacuten maacutes alta de todo el periodo analizado (277 del PIB) y se espera que continuacutee con esta tendencia creciente

Por su parte entre comienzos de los noventa y la actualidad se obser-voacute un fuerte avance en materia de profundizacioacuten financiera El creacutedito total como porcentaje del PIB pasoacute de 365 en 1997 a 434 en 2011 ubicaacutendose en el promedio de Ameacuterica Latina Sin embargo este dato es muy inferior al reportado por Brasil (56) Estados Unidos (200) o los paiacuteses miembros de la OECD (166)

Hacia principios de la deacutecada de los noventa Colombia teniacutea uno de los mercados bursaacutetiles menos desarrollados de la regioacuten el cual repre-sentaba solamente el 11 del PIB (Graacutefico 6) Este porcentaje de capitali-zacioacuten bursaacutetil era ligeramente superior al peruano (72 del PIB) pero muy inferior al mexicano o chileno (38 y 66 del PIB respectivamente) y asiacute continuoacute relativamente estable hasta 2001 Con la unificacioacuten de las bolsas de Bogotaacute Medelliacuten y de Occidente en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) en julio de 2001 empezoacute un crecimiento sostenido el cual ha llevado al mercado de valores colombiano a ser uno de los que cuenta con los indicadores de capitalizacioacuten bursaacutetil maacutes altos de la re-gioacuten En este lapso de tiempo ha superado en teacuterminos relativos a mer-cados de la importancia del brasilentildeo (49 del PIB) y mexicano (35 del PIB) alcanzando una capitalizacioacuten superior al 60 del PIB solamente superado por Chile cuya capitalizacioacuten en 2011 superaba el 100 de su PIB En mayo de 2011 se logroacute la integracioacuten con las bolsas de Lima y Santiago de Chile lo cual permitiriacutea a futuro competir en teacuterminos de tamantildeo absoluto con las de Meacutexico y Brasil aumentado la cantidad de empresas listadas el nuacutemero de personas que transan activamente y la capitalizacioacuten bursaacutetil total Aun asiacute Colombia tiene niveles de liquidez de sus acciones extraordinariamente bajos


GRaacutefICo 6Capitalizacioacuten bursaacutetil

Fuente Banco Mundial

Asiacute el avance logrado en los fundamentos macroeconoacutemicos ha per-mitido que la economiacutea colombiana tenga un mejor desempentildeo tras la grave crisis de 1997- 2002 Mientras que en la deacutecada de los noventa excluyendo los tres antildeos de crisis el crecimiento promedio fue de 4 en los uacuteltimos 10 antildeos este se ubicoacute en 45

Chile Colombia Ecuador

d

el P

IB

Brasil Meacutexico Peruacute180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011


4 Efectos macroeconoacutemicos

Siguiendo a Corbo et al (2003) el efecto macroeconoacutemico de la reforma de pensiones que se introdujo en Colombia en 1993 se hariacutea expliacutecito a traveacutes de tres mecanismos de transmisioacuten (i) el aumento de la tasa de ahorro e inversioacuten y su efecto sobre el ritmo de crecimiento del acervo de capital (ii) el impacto en la profundizacioacuten de los mercados de capi-tal y su impacto sobre la Productividad Total de Factores (PTF) y (iii) el efecto sobre el mercado laboral

41 Efecto en ahorro e inversioacuten

411 Ahorro nacional

El primero de los impactos de una reforma de pensiones en el desem-pentildeo macroeconoacutemico de un paiacutes es el cambio en sus tasas de ahorro e inversioacuten Merece la pena por tanto evaluar si en el caso colombiano se presentoacute un incremento en la tasa de ahorro entre 1993 y 2010 como consecuencia de la reforma de pensiones y si dicho aumento ha contri-buido a materializar una mayor tasa de inversioacuten en el paiacutes

Para avanzar en la respuesta a esta pregunta procedimos a estimar el ahorro nacional para el periodo 1970-2010 lo cual precisoacute realizar em-palmes a las series histoacutericas de los principales agregados macroeco-noacutemicos debido a los muacuteltiples cambios metodoloacutegicos que se dieron


a lo largo de este periodo10 El ahorro es una variable de naturaleza no-minal por lo que el ingreso nacional y el consumo a precios corrientes son las series de referencia para su estimacioacuten Estas se construyeron tomando como base la metodologiacutea del DANE de 2005 y empalmando con tasas de crecimiento los tramos asociados a las diferentes metodo-logiacuteas (2000 1994 y 1970) El ahorro nacional calculado de esta forma y expresado como proporcioacuten del PIB se presenta en el Graacutefico 7 para el periodo 1970-2010

Como se puede apreciar la tasa de ahorro ha tenido fluctuaciones im-portantes en el periodo que nos interesa posterior a la reforma de pen-siones Tras haber sostenido niveles superiores al 21 del PIB en la segunda mitad de la deacutecada de los ochenta y los primeros antildeos noventa osciloacute alrededor del 19 entre 1992 y 1994 para iniciar posteriormente una fuerte caiacuteda que la llevoacute a 13 en 2001 A partir de alliacute se inicioacute una recuperacioacuten importante hasta superar nuevamente el 20 entre 2006 y 2008 antildeo a partir del cual sin embargo se observoacute nuevamente una reduccioacuten Para 2010 uacuteltimo antildeo para el cual disponemos de informa-cioacuten la tasa de ahorro fue de 18

GRaacutefICo 7Tasa de ahorro nacional


Por supuesto las grandes fluctuaciones en la tasa de ahorro que se ob-servan en las uacuteltimas dos deacutecadas obedecen a muacuteltiples factores entre los cuales el relacionado con la transicioacuten entre regiacutemenes pensionales es solo uno de ellos La gran pregunta es si este factor tuvo un impacto

10 Las cuentas nacionales tienen 4 metodologiacuteas la de 1970 1994 2000 y 2005 Entre metodologiacuteas hubo antildeos en que se publicaron dos datos distintos para el mismo periodo lo cual dificulta la construccioacuten de una serie agregada

25

20

15

10

5

179

d

el P

IB

1970

1972

1982

1992

2002

1974

1984

1994

2004

1976

1986

1996

2006

1978

1988

1998

2008

1980

1990

2000

2010


positivo o negativo Maacutes adelante intentaremos una respuesta utilizando la metodologiacutea de descomposicioacuten de Corbo et al (2003) pero antes de ello resulta uacutetil diferenciar el comportamiento del ahorro entre el co-rrespondiente al Gobierno a los hogares y a las empresas tal como se muestra en el Graacutefico 8 Alliacute se aprecia que la caiacuteda en la tasa de ahorro a lo largo de los antildeos noventa se explica fundamentalmente por el com-portamiento a la baja del ahorro puacuteblico el cual pasoacute de representar maacutes del 5 del PIB hasta 1995 a desplomarse a niveles negativos entre 1998 y 2002 En el periodo maacutes reciente el ahorro puacuteblico volvioacute a ser positi-vo pero el componente que marcoacute de manera maacutes clara la recuperacioacuten del ahorro total fue el ahorro empresarial Por su parte el ahorro de los hogares ha manifestado fluctuaciones menos fuertes mantenieacutendose en general en niveles alrededor del 5 al 7 la mayor parte de los antildeos desde 1994 Aunque se observa una ligera tendencia ascendente en la uacuteltima deacutecada esos niveles son claramente maacutes bajos que los que teniacutea Colombia en los antildeos setenta o incluso en los ochenta

GRaacutefICo 8 Descomposicioacuten de la tasa de ahorro nacional ( PIB)


Dado que el comportamiento del ahorro depende de tantos factores macro y microeconoacutemicos la mejor aproximacioacuten para estimar el im-pacto de la reforma de pensiones de 1993 sobre ese ahorro es identi-ficando los diferentes canales a traveacutes de los cuales pudo actuar esa reforma tanto sobre el ahorro puacuteblico como sobre el ahorro de los

14

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

Hogares Empresas

105

67

08

Gobierno

1970

1972

1982

1992

2002

1974

1984

1994

2004

1976

1986

1996

2006

1978

1988

1998

2008

1980

1990

2000

2010


hogares Para ello seguimos la metodologiacutea desarrollada en Corbo et al (2003) distinguiendo cuatro canales principales (i) el efecto nega-tivo del deacuteficit puacuteblico de transicioacuten causado por la reforma y la res-puesta compensatoria del Gobierno (ii) el impacto positivo del ahorro obligatorio inducido por la reforma sobre el ahorro de los hogares (iii) la respuesta del sector privado ante el mayor deacuteficit del Gobierno (posible efecto de neutralidad ricardiana) y (iv) la respuesta compen-satoria en el ahorro voluntario de los hogares frente al aumento en el ahorro obligatorio Una vez estimados estos efectos se puede deducir el impacto total sobre el ahorro nacional a partir del cual se estima el impacto de la reforma sobre la inversioacuten y a traveacutes de ella sobre el crecimiento econoacutemico

412 Deacuteficit de transicioacuten causado por la reforma y la respuesta del Gobierno

El cambio en el reacutegimen de pensiones de un sistema de prima media a uno de ahorro individual genera un desequilibrio en las finanzas puacutebli-cas de manera transicional Este deacuteficit resulta de los menores ingre-sos del sector puacuteblico por concepto de las cotizaciones que se quedan en cuentas individuales privadas y del reconocimiento de la deuda ad-quirida con los cotizantes que cambian al reacutegimen de ahorro individual (los llamados bonos pensionales)11 Es importante aclarar que al haber un traslado de reacutegimen el Gobierno no estaacute adquiriendo nueva deuda simplemente estaacute haciendo expliacutecita la deuda que anteriormente era impliacutecita y es solo por ello que se manifiesta en un deacuteficit fiscal La mag-nitud del deacuteficit fiscal de transicioacuten por los dos conceptos mencionados (traslado a cuentas individuales y reconocimiento de bonos) ha sido es-timada en Colombia por el Departamento Nacional de Planeacioacuten (DNP) usando el modelo conocido como DNPensiones12 cuyos datos nos han sido amablemente facilitados para efectos de este trabajo

11 En el caso colombiano solo se contabilizan aquellos bonos pensionales que se hay-an causado y no los que se hayan emitido De otra manera habriacutea problemas en la contabilizacioacuten de los bonos correspondientes a los afiliados que en un principio se trasladaron al RAIS y que despueacutes han vuelto a migrar al sistema de pensiones puacute-blico

12 DNPensiones es un modelo actuarial elaborado por el Departamento Nacional de Planeacioacuten (DNP) que estima el deacuteficit pensional Este se ha construido y perfeccio-nado durante los uacuteltimos 15 antildeos


La evolucioacuten del deacuteficit de transicioacuten se presenta en el Graacutefico 9 En un principio debido al reducido tamantildeo del RAIS ese deacuteficit fue tan solo 013 del PIB en 1995 A medida que maacutes personas se trasladaron de reacutegimen este fue aumentando hasta alcanzar un maacuteximo de 12 del PIB en 2007 (Graacutefico 9) No obstante durante el uacuteltimo lustro se ha visto una reversioacuten en los traslados y por lo tanto una reduccioacuten en el deacuteficit transicional En promedio en el periodo 2006-2010 este se ubicoacute en 101 del PIB El valor promedio del deacuteficit de transicioacuten colombiano resulta considerablemente inferior al calculado por Corbo et al (2003) para Chile (34 del PIB) Esto como consecuencia de que en Colombia la reforma mantuvo abierto el RPM permitiendo un libre traslado entre regiacutemenes mientras que en Chile la transicioacuten fue total13

GRaacutefICo 9Evolucioacuten deacuteficit puacuteblico por transicioacuten entre el RPM y el RAIS

(Porcentajes del PIB)

Fuente DANE DNP y caacutelculo de los autores

Para conocer el impacto del deacuteficit de transicioacuten sobre el deacuteficit fiscal habriacutea que tener un estimativo del grado en que dicho deacuteficit de transi-cioacuten fue compensado con mayores impuestos o con recortes de gastos en otros frentes o con maacutes deuda En los dos primeros casos habriacutea un elemento de ajuste fiscal compensatorio el cual no existiriacutea en el uacuteltimo Para Colombia establecer una correspondencia entre el deacuteficit de tran-sicioacuten y sus mecanismos compensatorios sobre el balance fiscal resul-ta virtualmente imposible debido a las muacuteltiples reformas que han sido aprobadas a lo largo de los uacuteltimos 20 antildeos Por esta razoacuten siguiendo el

13 Estas alternativas corresponden a paraacutemetros de compensacioacuten de 153 y 313 re-spectivamente que a su vez son iguales al estimativo central de 2415 mencionado en el texto maacutes o menos una desviacioacuten estaacutendar

07

14

12

10

08

06

04

02

00

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010


procedimiento empleado por Corbo et al (2003) utilizaremos tres esce-narios alternativos El primero de ellos asume pleno financiamiento viacutea ajuste fiscal del 100 del deacuteficit de transicioacuten El segundo es un escenario intermedio donde se asume un ajuste fiscal del 625 y finalmente un escenario bajo con un ajuste del 25 Dados los anteriores escenarios el ajuste del balance no pensional como consecuencia de la reforma osciloacute entre el 101 y el 025 del PIB con un punto medio de 063 Esto se traduce en un aumento del deacuteficit del Gobierno por la reforma que osciloacute entre 0 y 076 del PIB con un punto medio de 038

413 Nuevo ahorro obligatorio de los hogares

El nuevo ahorro obligatorio surge de los aportes realizados por los traba-jadores a los fondos de pensiones Para estimarlo se tomoacute la diferencia del valor de los fondos de pensiones de un periodo a otro De esa forma se tiene en cuenta la suma de los intereses las ganancias de capital los aportes y se descuenta el pago de pensiones El comportamiento del ahorro obligatorio fue creciente desde el antildeo de la reforma lo cual en gran parte se debe al bajo nuacutemero de personas pensionadas bajo este reacutegimen14 En 1995 el ahorro obligatorio fue de tan solo un 023 del PIB mientras que en 2010 se ubicoacute en un 349 del PIB (Graacutefico 10) El punto maacuteximo en el periodo de estudio fue en 2009 con un registro de 426 Al evaluar el promedio de 2006 hasta 2010 da que el ahorro obligatorio promedio en relacioacuten al PIB fue de 252

GRaacutefICo 10Nuevo ahorro privado obligatorio


14 Las personas que estaban cerca de pensionarse optaron por continuar en el reacutegimen de prima media

35

45

40

35

30

25

20

15

10

05

00

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

d

el P

IB


414 Respuesta del sector privado al mayor deacuteficit del Gobierno

Ante un aumento en el deacuteficit del Gobierno iquestmodifica el sector privado su ahorro Para encontrar la respuesta del sector privado ante el deacuteficit puacuteblico se intentoacute estimar un modelo de correccioacuten de errores siguien-do la metodologiacutea de Bennett et al (2001) Sin embargo no se obtuvo ninguacuten resultado significativo que sustentara la existencia de alguacuten tipo de equivalencia ricardiana Estos resultados van en liacutenea con lo encon-trado por Carrasquilla y Rincoacuten (1990) para Colombia de acuerdo con la cual la equivalencia ricardiana no se cumple de manera sistemaacutetica Esto puede responder a las respuestas asimeacutetricas del sector privado frente a horizontes temporales diferentes o alternativamente a la pre-sencia de restricciones de liquidez en los mercados crediticios Esto nos lleva a suponer que la respuesta del sector privado al mayor deacuteficit del Gobierno es estadiacutesticamente despreciable

415 Respuesta de los hogares al nuevo ahorro pensional obligatorio

La respuesta del ahorro voluntario de los hogares al nuevo ahorro obli-gatorio se estimoacute a traveacutes de un modelo ARDL15 en liacutenea con lo pro-puesto por Bennett et al (2001) Los resultados sugieren un coeficiente de compensacioacuten del 2415 ( es decir por cada peso de mayor ahorro obligatorio el ahorro voluntario se reduce en 2415 centavos) En con-secuencia como el ahorro obligatorio en el periodo 2006-2010 fue de 252 del PIB la compensacioacuten del ahorro voluntario seriacutea de 061 Dada la incertidumbre sobre los paraacutemetros de compensacioacuten para efectos de nuestros caacutelculos incluimos una alternativa con menor com-pensacioacuten en la que el ahorro voluntario se reduciriacutea a 04 del PIB y otra con mayor compensacioacuten en la que el ahorro se voluntario dismi-nuiriacutea 082 del PIB16

416 Efecto Ahorro Nacional

Sumando los efectos mencionados anteriormente el aumento del ahorro gracias al cambio del reacutegimen de pensiones fue de un 153 del PIB en el escenario medio como resultado de un deacuteficit puacuteblico de 038 un nuevo

15 Es un modelo donde la variable dependiente estaacute en funcioacuten de sus rezagos las vari-ables independientes y sus rezagos



ahorro obligatorio de 252 y una compensacioacuten del ahorro voluntario de 061 Este escenario tal como se describioacute atraacutes supone que el Gobier-no financioacute el 625 del deacuteficit de transicioacuten con recortes de otros gastos o con mayores impuestos (ver maacutes adelante el Cuadro 2) Estos caacutelculos reflejariacutean el cambio del ahorro entre la situacioacuten previa a la reforma de pensiones y la situacioacuten observada en el periodo 2006-2010 cuando la reforma ya estaba en plena vigencia

Frente a este escenario base consideramos dos escenarios alternati-vos cuyas condiciones se resumen maacutes adelante (Cuadro 2) Para un escenario de ahorro alto tomamos el caso de pleno financiamiento del deacuteficit de transicioacuten viacutea ajuste fiscal y adicionalmente el menor coefi-ciente de compensacioacuten del ahorro privado voluntario (04 del PIB en lugar de 061 del PIB) En este escenario el aumento del ahorro como consecuencia de la reforma de pensiones habriacutea sido 212 del PIB

Finalmente en un tercer escenario de ahorro bajo consideramos un co-eficiente de compensacioacuten del deacuteficit de transicioacuten mediante ajuste fiscal de solo 25 con lo cual el aumento en el deacuteficit puacuteblico habriacutea sido de 076 del PIB Para este escenario ademaacutes suponemos que el ajuste compensatorio en el ahorro voluntario habriacutea sido del 082 del PIB con lo cual el aumento total en el ahorro nacional alcanzariacutea el 094 del PIB

417 Inversioacuten

Despueacutes de calcular el impacto que tiene el nuevo reacutegimen de pensiones sobre el ahorro la pregunta para determinar el impacto de ese ahorro sobre el crecimiento es coacutemo se afecta la inversioacuten En una economiacutea ce-rrada el ahorro es igual a la inversioacuten en consecuencia las alteraciones en la tasa de ahorro impactan en el mismo monto la tasa de inversioacuten En una economiacutea abierta a financiamiento externo en la cual es viable tener deacuteficits o superaacutevits de la cuenta corriente de la balanza de pagos puede pensarse que cualquier exceso de inversioacuten sobre ahorro seriacutea fi-nanciado externamente y que por lo tanto el mayor ahorro interno no tiene impacto sobre la inversioacuten ni el crecimiento En el otro extremo podriacutea argumentarse que la necesidad de mantener una cuenta corriente sostenible en la balanza de pagos hace que el ahorro externo (esto es el deacuteficit en cuenta corriente) no cambia con el ahorro interno y que por lo tanto un aumento en el ahorro interno genera un aumento igual a la inversioacuten Seguramente la realidad se ubica entre estas dos interpreta-ciones extremas


De hecho en la economiacutea colombiana el comportamiento de la inver-sioacuten ha estado vinculado de manera importante a factores externos adi-cionales al desempentildeo del ahorro En particular el deacuteficit en cuenta corriente de la balanza de pagos o ahorro externo ha sido una fuente importante de financiamiento de la inversioacuten El Graacutefico 11 muestra en efecto que ese ahorro externo representoacute en promedio el 13 del PIB para el periacuteodo 1990-2011 y que osciloacute de manera considerable entre periodos de valor negativo17 y periodos en que ha llegado a representar maacutes del 3 del PIB tales como el comprendido entre 1994 y 1998 o el periodo maacutes reciente que se inicioacute en el antildeo 2009 y auacuten se mantiene

GRaacutefICo 11Ahorro externo 1990-2011


En adicioacuten al ahorro interno y al ahorro externo el comportamiento de la inversioacuten real ndashque es la que en uacuteltima instancia afecta el crecimiento econoacutemicondash se ve influido de manera notable en un paiacutes como Colombia por lo que sucede con los teacuterminos de intercambio Dado el alto compo-nente importado que tiene la inversioacuten la capacidad de invertir aumenta de manera importante cuando mejoran los precios relativos de los pro-ductos exportados por el paiacutes frente a los precios de las importaciones Esto se puede apreciar claramente en el Graacutefico 12 La tasa de inversioacuten total de la economiacutea medida a precios constantes de 2005 ha tenido un ciclo notable en las dos uacuteltimas deacutecadas Despueacutes de superar el 257

17 Esos periodos de ahorro externo negativo incluyen (i) los primeros antildeos noventa en los que Colombia tuvo superaacutevit en cuenta corriente y actuoacute como prestamista del resto del mundo y (ii) los antildeos 1998-2001 cuando el ahorro externo fue praacutecticamen-te nulo porque no habiacutea financiamiento externo disponible para el paiacutes

416

4

2

0

-2

-4

-6

-8

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

d

el P

IB


del PIB hacia mediados de los noventa la inversioacuten se redujo de forma dramaacutetica hasta alcanzar un miacutenimo de 12 para 1999 como consecuen-cia de la crisis que experimentoacute Colombia durante ese periodo A partir de ese punto empezoacute a recuperarse hasta llegar nuevamente a niveles de 27 en 2011 y 2012

La pregunta que surge es coacutemo se ha logrado financiar una tasa de inversioacuten tan alta con coeficientes de ahorro nacional mucho maacutes ba-jos Desafortunadamente las cifras de ahorro (en pesos corrientes) las tenemos solamente hasta el antildeo 2010 pero ese antildeo puede servir como ilustracioacuten de lo que sigue sucediendo en la actualidad En 2010 en efecto la tasa de inversioacuten en pesos constantes de 2005 fue de 241 mientras la tasa de ahorro nacional fue de solo 18 Parte de la diferen-cia fue financiada con un deacuteficit en cuenta corriente (ahorro externo) de 41 y el resto (2 puntos porcentuales del PIB) provino del efecto teacutermi-nos de intercambio esto es del beneficio que ha obtenido la economiacutea colombiana como consecuencia de un aumento en el precio relativo de sus exportaciones (fundamentalmente petroacuteleo y carboacuten) con poste-rioridad a 2005 (antildeo que sirve de base para medir el PIB y la inversioacuten en teacuterminos reales)

GRaacutefICo 12Tasa de inversioacuten real como porcentaje del PIB


En estas condiciones el impacto del ahorro nacional sobre la inversioacuten no puede ser visto como algo mecaacutenico en una economiacutea abierta como la colombiana Tras haber calculado en secciones anteriores el aumen-to en el ahorro nacional que se generoacute como consecuencia de la refor-ma de pensiones la pregunta ahora es queacute impacto pudo haber tenido

30

28

26

24

22

20

18

16

14

12

10

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

d

el P

IB

277


sobre la inversioacuten Un procedimiento sencillo para esto siguiendo la metodologiacutea de Corbo et al (2003) es estimar economeacutetricamente el impacto del ahorro nacional sobre la inversioacuten mediante una regresioacuten simple entre las dos variables regresioacuten que tradicionalmente ha sido usada para estimar el grado de integracioacuten a los mercados financieros internacionales (Feldstein et al 1980)

Inversioacuten = α0 + α1 Ahorro (1) PIB PIB

La ecuacioacuten estimada fue desde 1990 hasta 2010 Los resultados son robustos al manejo de distintos periodos de estimacioacuten Los resultados de la regresioacuten entre el ahorro y la inversioacuten fueron los siguientes

Inversioacuten = 0047 + 08144 Ahorro PIB PIB

Si utilizamos los tres escenarios descritos anteriormente de aumento en la tasa de ahorro nacional generado por la reforma de pensiones esta ecuacioacuten nos lleva a tres escenarios correspondientes de aumento en la tasa de inversioacuten los cuales se resumen en el Cuadro 2 En el escenario medio el aumento en la inversioacuten inducido por la reforma de pensiones habriacutea sido de 125 del PIB en el escenario alto de 173 del PIB y en el escenario bajo de 076 del PIB18

418 Efecto sobre el crecimiento viacutea ahorro e inversioacuten

Una vez obtenidos los efectos de la reforma de pensiones sobre la tasa de ahorro e inversioacuten es importante determinar su efecto sobre el creci-miento del PIB Para esto se utiliza la metodologiacutea planteada por Corbo et al (2001) Para este propoacutesito partimos de estimaciones de la des-composicioacuten capital-trabajo de una funcioacuten de produccioacuten tipo Cobb-Douglas de acuerdo con las cuales el peso del capital en el crecimiento del producto es 42 y el del trabajo 58 (Greco 2002)

Ŷ=Acirc+042K+058 L (2)

El efecto de la tasa de inversioacuten (i= InversioacutenY) sobre la tasa de creci-miento del stock de capital se puede calcular con base en la siguiente

18 Como se mencionoacute anteriormente el escenario medio supone un coeficiente de ajuste del 625 y un coeficiente de compensacioacuten del ahorro obligatorio de 2415 El es-cenario de ahorro alto supone compensacioacuten plena del deacuteficit fiscal de transicioacuten y compensacioacuten del ahorro privado voluntario de 04 del PIB Finalmente el escenario de ahorro bajo supone un ajuste fiscal compensatorio del deacuteficit de transicioacuten de solo 25 y un ajuste compensatorio del ahorro voluntario del 08 del PIB


descomposicioacuten en la cual la tasa de depreciacioacuten del capital se denota por δ

K = i Y ndash δ (3) K

Se estimaron las ecuaciones para la tasa de inversioacuten y sus efectos so-bre el crecimiento del PIB para los tres escenarios Esto nos dariacutea un efecto del aumento en la tasa de inversioacuten sobre la tasa anual de creci-miento del PIB que oscila en un rango entre 013 y 030 con un valor medio de 022 (Cuadro 2)

CuaDRo 2Estimacioacuten de los efectos del ahorro y la inversioacuten

de la reforma de pensiones sobre el crecimiento del PIB ()

Bajo Base Alto

Ahorro Nacional 094 153 212

deacuteficit de transicioacuten -101 -101 -101

Ajuste no pensional 025 063 101

Respuesta del ahorro privado 000 000 000

nuevo Ahorro obligatorio 252 252 252

Respuesta Ahorro Voluntario -082 -061 -040

Inversioacuten 076 125 173

Efectos sobre el crecimiento 013 022 030

Fuente Caacutelculo de los autores

42 Efecto en el mercado de capitales

El aumento en las cotizaciones en el reacutegimen privado y la necesidad de los fondos de pensioacuten de generar rendimientos aumenta el volumen de transacciones en el mercado financiero De tal forma desde 1995 el mercado de capitales ha estado en una constante evolucioacuten La promo-cioacuten de un mejor gobierno corporativo en las empresas que se financian en el mercado de capitales y el aumento en la transparencia han sido elementos clave para atraer la inversioacuten y mejorar las condiciones de financiacioacuten para las empresas Por todas estas razones se le atribuye


a la reforma pensional un mayor desarrollo del mercado de capitales y la mejora en la profundidad financiera

El mercado de valores colombiano ha crecido de manera sostenida du-rante los uacuteltimos 20 antildeos Gran parte de ese crecimiento es atribuible a la creacioacuten de los fondos de pensiones La reforma pensional creoacute las administradoras de fondos de pensiones (AFP) las cuales con el tiempo fueron aumentando sus recursos y creciendo su demanda por inversiones que pudieran brindarle la mayor rentabilidad compatible con la normatividad establecida para los inversionistas institucionales Este crecimiento se puede observar en el incremento en el valor de los fondos Para 2000 este valor era cercano a los 8 billones de pesos (38 del PIB) mientras que en 2012 ascendioacute a 125 billones (191 del PIB) mostrando un crecimiento equivalente a maacutes de 15 puntos porcentuales del PIB en tan solo 12 antildeos (Graacutefico 13 panel A)

Para mediados de la deacutecada de los noventa la profundizacioacuten financiera ampliada (PFA) medida como la suma de M3 el saldo de los TES (tiacutetulos de deuda puacuteblica del Gobierno) y la capitalizacioacuten bursaacutetil representa-ba el 45 del PIB (Graacutefico 13 panel B) Durante el periodo 1994-2002 la PFA tuvo un ligero crecimiento que se explica principalmente por el desarrollo del mercado de los TES (para 1995 este representaba el 42 del PIB un lustro despueacutes este ya representaba el 12 del PIB) En ese periacuteodo ni la capitalizacioacuten bursaacutetil ni el sistema bancario (que se re-fleja en M3) contribuyeron a la profundizacioacuten financiera en la medida en que mantuvieron sus participaciones en el PIB cercanas al 12 y 30 respectivamente A partir de 2002 la dinaacutemica presentada por la PFA fue muy diferente Esta pasoacute de representar el 57 del PIB en 2002 a representar el 137 del PIB en 2010 Esta favorable evolucioacuten es explica-da principalmente por el extraordinario desempentildeo de la capitalizacioacuten bursaacutetil y de la ampliacioacuten del mercado de los TES el cual representa en la actualidad cerca del 70 del PIB Por su parte M3 ha continuado su desarrollo y ha llegado a representar el 24 del PIB Este desempe-ntildeo durante la uacuteltima deacutecada coincide con el aumento en el valor de los fondos y por ende nos lleva a pensar a que buena parte de ese aumento en la capitalizacioacuten bursaacutetil de la BVC se dio como resultado del aumen-to en el valor de los fondos


GRaacutefICo 13Evolucioacuten profundizacioacuten financiera

y evolucioacuten de los fondos de pensiones(Porcentajes del PIB)

Panel A Valor fondos privados de pensiones

Panel BProfundizacioacuten Financiera Ampliada

Fuente Superintendencia financiera Banco de la Repuacuteblica y caacutelculo de los autores

20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

160

140

120

100

80

60

40

20

0

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

d

el P

IB

d

el P

IB

Valor de los fondos

Capitalizacioacutenbursaacutetil

TES

M3


El aumento del tamantildeo de los inversionistas institucionales inducido por la creacioacuten y crecimiento de las fondos de pensiones fue un factor clave para los muacuteltiples procesos de mejora en los mercados de capitales que se observaron a partir de mediados de los antildeos noventa en Colombia dentro de las cuales se destacan el enorme crecimiento del mercado de deuda puacuteblica interna que permitioacute al gobierno recomponer hacia deu-da interna sus fuentes de financiamiento tradicionalmente externas el nacimiento de las titularizaciones para el financiamiento hipotecario la creacioacuten de un mercado de bonos de deuda privada la consolida-cioacuten de las bolsas de valores con efectos importantes en la liquidez de las acciones y en el desarrollo de los mercados bursaacutetiles muacuteltiples innovaciones regulatorias que abren el espacio para la financiacioacuten de infraestructura a traveacutes del mercado de capitales y mejoras tecnoloacutegi-cas de las plataformas de mercado que reducen costos de transaccioacuten y mejoran la seguridad tales como los depoacutesitos de valores o la caacutemara de riesgo central de contraparte Debe decirse sin embargo que pese a todos estos avances los mercados de capitales colombianos se man-tienen fuertemente rezagados frente a paiacuteses desarrollados e incluso frente a otros paiacuteses de la regioacuten De manera particular se destaca el rezago que han mostrado los mercados de capitales y en particular los fondos de pensiones para la financiacioacuten de infraestructura algo en lo cual ha influido parcialmente la regulacioacuten financiera [ver Goacutemez Jara y Pardo (2005) y Suz et al (2012)] pero en mucho mayor grado la regla-mentacioacuten para la estructuracioacuten de concesiones y proyectos puacuteblico-privados (ver Comisioacuten de Infraestructura 2012)

La Bolsa de Valores de Colombia (BVC) se fortalecioacute durante la uacuteltima deacutecada como consecuencia de la unificacioacuten el 3 de julio de 2001 de las bolsas de Bogotaacute Medelliacuten y Occidente Adicionalmente en mayo de 2011 se dio paso a la integracioacuten operativa de la BVC con la Bolsa de Valores de Lima y la Bolsa de Valores de Santiago estableciendo el Mercado Integrado Latinoamericano (MILA)


421 Tamantildeo del mercado

En los uacuteltimos antildeos el desempentildeo de la bolsa colombiana ha sido nota-ble en teacuterminos de los indicadores de capitalizacioacuten especialmente tras la entrada al mercado de Ecopetrol Para 2004 la capitalizacioacuten bursaacutetil de la BVC representaba el 215 del PIB Ocho antildeos despueacutes se observa que la capitalizacioacuten bursaacutetil de la BVC se ubica alrededor del 60 del PIB muy superior a la bolsa de Peruacute (448 del PIB) o Argentina (98 del PIB) Sin embargo en teacuterminos relativos al PIB la capitalizacioacuten bursaacutetil en Colombia se mantiene por debajo de la de Chile (Graacutefico 14) Ademaacutes los indicadores sobre nuacutemero de empresas listadas y sobre liquidez bursaacutetil de las acciones inscritas en bolsa son muy inferiores a los de otros paiacuteses de la regioacuten


Fuente World Federation Exchanges-Banco Mundial y caacutelculo de los autores

En efecto al comparar la situacioacuten de la BVC con el resto de bolsas de la regioacuten se encuentra que mientras en Brasil hay inscritas 364 empresas y en Peruacute 277 en Colombia tan solo hay 82 empresas listadas (Graacutefico 15) y de estas empresas solo algunas son consideradas liacutequidas Asiacute pese a los buenos niveles de capitalizacioacuten de la BVC el nuacutemero de empresas listadas da indicios de que el mercado colombiano continuacutea siendo poco profundo aunque con un gran potencial de desarrollo

Colombia Peruacute ArgentinaChile

67

109

12

60

1992

2011

7

45

8 10

120

100

80

60

40

20

0

d

el P

IB


GRaacutefICo 15Nuacutemero de compantildeiacuteas inscritas en bolsa

Fuente World Federation Exchanges

Por su parte el valor de las transacciones en el mercado de valores indicador de la liquidez de los activos en ese mercado fue aproxima-damente un 8 del PIB para el antildeo 2011 cifra que permanece relativa-mente constante desde 2005 (Graacutefico 16) Si bien las AFP demandan un importante nuacutemero de activos tambieacuten es cierto que mantienen dichos activos durante un largo periodo restaacutendole liquidez al mercado

GRaacutefICo 16Evolucioacuten de la liquidez del mercado de capitales en Colombia (Valor de las transacciones bursaacutetiles como porcentaje del PIB)

Fuente WFE-Banco Mundial

67

400

350

300

250

200

150

100

50

0

10

9

8

7

6

Nuacutem

ero

de e

mpr

esas

list

adas

d

el P

IB

Colombia

2005 2006 2008 20102007 2009 2011

78

82107

245

277

364

PeruacuteArgentina Chile Brasil


Por otra parte el desarrollo del mercado de capitales asociado a las AFP ha beneficiado el financiamiento del sector puacuteblico a traveacutes de tiacutetulos de Tesoreriacutea de muy alta liquidez cuyos vencimientos llegan hoy hasta los 30 antildeos y con tasas de intereacutes mucho maacutes reducidas que en el pasado El proceso de recomposicioacuten de deuda externa a interna en los uacuteltimos antildeos ha ayudado a mitigar el riesgo cambiario para Colombia y lo ha vuel-to menos vulnerable ante posibles choques externos (Graacutefico 17) En ese sentido al absorber una parte sustancial de las emisiones de deuda puacute-blica las AFP posiblemente han contribuido a hacer menos intensos los ciclos econoacutemicos

GRaacutefICo 17Evolucioacuten de los saldos de TES y participacioacuten

de la deuda externa e interna dentro de la deuda total

Panel A de deuda interna y externa en deuda total

Panel BSaldo de TES como del PIB

Fuente Banco de la Repuacuteblica y caacutelculo de los autores

80

70

60

50

40

30

20

30

25

20

15

10

5

0

d

el P

IB

Interno721

TES

Externo278

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010


422 Efecto del RAIS sobre el ahorro financiero

El impacto del ahorro en los fondos privados de pensiones sobre el ahorro financiero se puede cuantificar de varias maneras Una de ellas consiste en estimar el impacto de los ahorros obligatorios en los fon-dos mediante la cuantificacioacuten de su efecto directo en el tamantildeo de la profundizacioacuten financiera ampliada (PFA) que definimos atraacutes Este procedimiento sin embargo no reconoce que la creacioacuten de los fon-dos tuvo un conjunto de externalidades positivas sobre el mercado de capitales

Para encontrar una mejor aproximacioacuten al impacto del ahorro pen-sional del RAIS sobre la profundizacioacuten financiera ampliada (PFA) se construyoacute un modelo tomando como variable dependiente la profun-dizacioacuten financiera ampliada (PFA) y como independientes el ahorro obligatorio como porcentaje del PIB (ao) el diferencial de tasas de intereacutes (dif) una variable dummy para antildeos con inflaciones mayores a 10 (D1) la tasa de ahorro nacional (an) una medida de liberaliza-cioacuten financiera (Lib) una variable dummy que recoge los procesos de privatizacioacuten (D2) el EMBI19 y el logaritmo del valor de los fondos de pensiones (Fon)

pfa= α0+ α1 ao + α2 Dif + α3 D1 + α4 an + α5 Lib + α6 D2 + α7 embi + α8 Fon

El coeficiente de regresioacuten del ahorro obligatorio fue de 79 lo cual in-dicariacutea que por cada punto adicional de ahorro obligatorio promedio la profundidad financiera aumentariacutea en 79 Este resultado es similar a los obtenidos en otros estudios por ejemplo para el estudio de Corbo (2003) este valor osciloacute entre 65 y 205

Ahora bien el ahorro obligatorio promedio de los uacuteltimos 5 antildeos fue de 252 que multiplicado por el coeficiente de regresioacuten dariacutea que el efecto indirecto sobre la profundizacioacuten de los mercados financieros fue de 199 puntos porcentuales del PIB

423 Efecto del ahorro financiero sobre el crecimiento

El mayor desarrollo del mercado de capitales gracias a la reforma del sistema de pensiones permitioacute una mayor expansioacuten de la actividad pro-ductiva

19 El Indice de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI por su sigla en ingleacutes) es el principal indicador para medir el riesgo paiacutes de los paiacuteses emergentes Se calcula con base en la diferencia de tasa de intereacutes que pagan los bonos denominados en doacutelares emitidos por paiacuteses en desarrollo y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos


Para este propoacutesito usamos alternativamente (i) las elasticidades cons-truidas por Levine et al (2000) las cuales indican que por cada 10 puntos porcentuales adicionales de profundizacioacuten financiera el PIB se acelera en un 012 pps y (ii) las elasticidades calculadas por Rioja et al (2003) de acuerdo con las cuales 10 puntos porcentuales de PFA aceleran el PIB en 025 pps Estos paraacutemetros son compatibles con los usados en otros estudios por ejemplo la elasticidad utilizada en el artiacuteculo de Corbo et al (2003) fue de 02

Partiendo de los resultados de la subseccioacuten anterior de acuerdo con los cuales la profundizacioacuten financiera ampliada habriacutea aumentado 199 pps del PIB como consecuencia del RAIS al usar las elasticidades de Levine y Rioja dariacutea como resultado una aceleracioacuten del PIB viacutea produc-tividad entre un 024 y 050 (Cuadro 2) con un punto medio de 036

CuaDRo 3 Efectos de la reforma sobre la aceleracioacuten del PIB a traveacutes del desarrollo del mercado de capitales

Aumento PFA Elasticidades Efectos sobre Crecimiento PTF

1990012 024

0025 050

Fuente Caacutelculos de los autores

43 Efecto en el mercado laboral

El tercer efecto es el impacto de la reforma de pensiones sobre el mer-cado laboral iquestCoacutemo ha sido el comportamiento del empleo total iquestse ha dado una recomposicioacuten entre formales e informales iquestcuaacuteles han sido los efectos de dicha recomposicioacuten sobre los salarios y la producti-vidad de los trabajadores Estas son algunas de las principales pregun-tas que se abordaraacuten en esta seccioacuten

En Colombia a diferencia de otros paiacuteses con la reforma de pensiones se aumentoacute la tasa efectiva de contribucioacuten al sistema Este aumento no fue algo inherente al cambio del RPM al RAIS sino la respuesta que die-


ron las autoridades en 1993 frente a la diferencia entre la tasa efectiva y la que deberiacutea tenerse para hacer sostenible el sistema En alto grado esa diferencia correspondiacutea a la distancia que habiacutea en ese momento entre la tasa efectiva y la programada bajo el RPM diferencia que era sustancial tal como vimos en una seccioacuten anterior de este trabajo En efecto en 1993 los aportes realizados por los trabajadores y los emplea-dores al sistema eran de tan solo 65 del ingreso base de cotizacioacuten mientras que seguacuten la Ley para esa fecha la tasa de cotizacioacuten debiacutea ser del 22 Para poder hacer viable el sistema era necesario incre-mentar las tasas de cotizacioacuten El artiacuteculo 20 de la Ley 100 estipuloacute que el monto de las cotizaciones aumentariacutea de la siguiente manera para 1994 se realizariacutea un ajuste de 2 puntos porcentuales alcanzando una tasa del 8 para 1995 se ubicariacutea en el 9 y desde 1996 en adelante se-riacutea de 10 (Cuadro 4) Adicionalmente se determinoacute un 35 adicional para el pago de pensioacuten de sobrevivientes pensioacuten de invalidez y gastos de administracioacuten del sistema Estos costos seriacutean asumidos principal-mente por el empleador20

CuaDRo 4Evolucioacuten de la tasa de cotizacioacuten a pensiones

como resultado de la Ley 100 de 1993 y la Ley 797 de 2003( del salario)

Antildeo Tasa Cotizacioacuten

1993 65

1994 115

1995 125

1996-2002 135

2003 135

2004 145

2005 150

2006 155

2007 155

2008 en adelante 160

Fuente Ley 100 de 1993 y Ley 797 de 2003 y caacutelculo de los autores

20 Los empleadores deben pagar el 75 de la cotizacioacuten total y los trabajadores el 25 restante


Sin embargo estos aumentos en la tasa de cotizacioacuten no fueron su-ficientes para darle equilibrio fiscal al sistema y fue necesario que a principios del siglo XXI se diera un nuevo aumento La Ley 797 de 2003 en su artiacuteculo 7 estipula que para el 2003 se mantendriacutea constante la tasa de cotizacioacuten en 135 sin embargo cambioacute su composicioacuten 105 se destinariacutea a la financiacioacuten de la pensioacuten de vejez y se redu-ciriacutea a 3 la contribucioacuten realizada para comisiones y seguros Para 2004 la tasa se incrementariacutea en 1pp y para el periodo 2005-2008 ha-briacutea incrementos de 05 pps por antildeo alcanzando una tasa efectiva de 16 en 2008

Es importante resaltar que durante el periodo de estudio las cotiza-ciones a pensiones no fueron los uacutenicos costos no salariales que au-mentaron La tasa efectiva de cotizacioacuten a la salud pasoacute de 7 a 125 y en conjunto los costos no salariales pasaron de 45 en 1993 a maacutes de 58 en 2010 (Graacutefico 18) Los costos no salariales estaban conforma-dos por 12 pps de cotizacioacuten al sistema de salud 16 pps al sistema de pensiones 205 pps correspondientes a las cesantiacuteas primas legales y a la prima de vacaciones y 9 pps de cotizacioacuten a los parafiscales (2 pps al SENA21 3 pps al ICBF y 4 pps a las cajas de compensacioacuten) El aumento en esos costos tuvo un impacto en el mercado laboral ya que aumentoacute la informalidad volviendo demasiado oneroso para las empresas contratar a los trabajadores como lo muestra Santa Mariacutea et al (2008) Para 2013 estos costos no salariales disminuyeron 135 como consecuencia de la reforma tributaria (Ley 1607 de 2012)

21 El Servicio Nacional de Aprendizaje SENA estaacute encargado de invertir en el desarrol-lo social y teacutecnico de los trabajadores colombianos en actividades productivas que contribuyan al desarrollo social econoacutemico y tecnoloacutegico del paiacutes


GRaacutefICo 18 Evolucioacuten de los costos no salariales 1990-2013

Fuente Santa Mariacutea et al (2008) y caacutelculos de los autores

Aunque no haya sido como consecuencia del cambio del RPM hacia el RAIS lo cierto es que la reforma en Colombia coincidioacute en 1993 con un draacutestico aumento en los sobrecostos laborales a cargo de las em-presas incremento que tuvo un efecto negativo importante sobre el empleo y sobre la formalidad laboral Albrecht et al (2008) estudian este tema y encuentran que ante un aumento en los costos no sala-riales hay un aumento en la informalidad y en el trabajo por cuenta propia (tiacutepicamente informal) generando una disminucioacuten en la pro-ductividad y en los salarios promedio de la economiacutea Este resultado estaacute en liacutenea con lo encontrado por Santa Mariacutea et al (2008) quienes muestran que el aumento de los costos no salariales pareceriacutea ha-ber aumentado no solamente el desempleo sino tambieacuten el nuacutemero de trabajadores informales que se registran en las encuestas como trabajadores por cuenta propia en comparacioacuten con los trabajadores asalariados En efecto como se aprecia en el Graacutefico 19 el coeficiente entre trabajadores por cuenta propia y asalariados fue relativamente estable hasta mediados de los noventa para mostrar posteriormen-te un fuerte incremento coincidente con el aumento de los costos no salariales Esta misma situacioacuten se da con la tasa de desempleo para las siete ciudades principales Esta tasa se elevoacute al mismo tiempo que se incrementaron los costos no salariales (Graacutefico 20) El principal au-mento se da durante el periodo 1996-2000 cuando la tasa de desem-pleo pasoacute de 11 a 20 Si bien estos dos indicadores han disminuido en el periodo reciente siguen mantenieacutendose por encima de los niveles observados a principios de la deacutecada de los noventa

d

el s

alar

io m

ensu

al

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

60

58

56

54

52

50

48

46

44

42

40


GRaacutefICo 19Evolucioacuten del empleo relativo y los costos no salariales


GRaacutefICo 20Evolucioacuten del desempleo y los costos no salariales

Fuente DANE y caacutelculos autores

En resumen la reforma de pensiones trajo consigo un aumento im-portante en los aportes al sistema (del 65 al 16) fruto de la no ac-tualizacioacuten de las tasas efectivas de contribucioacuten A su vez se dio un aumento en las cotizaciones a la salud lo cual incrementoacute los costos no salariales en cerca de 14 pps Lo anterior tuvo un impacto negati-vo en el mercado laboral aumentando el desempleo la informalidad y reduciendo el salario promedio de los trabajadores por cuenta propia Una disminucioacuten importante en el empleo como la que se dio en el caso

90

80

70

60

50

40

30

65

60

55

50

45

40

d

e la

noacutem

ina

Costos a la noacutemina (eje der)

Cuenta propia asalariado

jun-

86

dic-

87

jun-

89

dic-

90

jun-

92

dic-

93

jun-

95

dic-

96

jun-

98

dic-

99

jun-

01

dic-

02

jun-

04

dic-

05

jun-

07

dic-

08

jun-

10

dic-

11

jun-

1322

20

18

16

14

12

10

8

6

65

60

55

50

45

40

d

e la

noacutem

ina


Tasa de desempleo

jun-

86

dic-

87

jun-

89

dic-

90

jun-

92

dic-

93

jun-

95

dic-

96

jun-

98

dic-

99

jun-

01

dic-

02

jun-

04

dic-

05

jun-

07

dic-

08

jun-

10

dic-

11

jun-

13


colombiano trae consigo una peacuterdida en el recaudo de contribuciones pensionales debido a que hay una menor proporcioacuten de personas apor-tando al sistema A pesar de que el efecto fue negativo no es correcto atribuirle dichas consecuencias a la reforma ya que simplemente se estaba actualizando el sistema a los paraacutemetros que se habiacutea planeado desde un principio algo que habriacutea sido necesario independientemente de si se introduciacutea o no el sistema de capitalizacioacuten individual Si esta actualizacioacuten se hubiera dado de manera oportuna en la forma como lo estableciacutea la ley previa a la Ley 100 la tasa efectiva de contribucioacuten habriacutea sido 22 para 1993 y con la reforma se hubiera visto una reduc-cioacuten hacia el nivel actual de 16 Esta disminucioacuten hubiera tenido un efecto positivo sobre el mercado laboral disminuyendo el desempleo la informalidad y aumentando la productividad de los trabajadores El caraacutecter hipoteacutetico de esa situacioacuten sin embargo nos conduce a que en el proceso de cuantificacioacuten de los impactos de la reforma de pensiones y de la creacioacuten del RAIS sobre el crecimiento econoacutemico no conside-remos los efectos que pudieron darse pero no se dieron a traveacutes del mercado laboral


5 Conclusiones

En este trabajo se hizo una evaluacioacuten de los efectos macroeconoacutemicos de la reforma de pensiones realizada en Colombia en 1993 Para ello se desarrollaron distintos modelos con el fin de estimar el impacto que ha tenido la reforma sobre los flujos macroeconoacutemicos los mercados de ca-pitales y el crecimiento econoacutemico cuando se compara el periodo previo a la reforma con la situacioacuten vigente en el quinquenio 2006-2010 cuando el sistema de capitalizacioacuten individual ya estaba en plena vigencia

De acuerdo a la literatura claacutesica de crecimiento los impactos sobre el Producto pueden verse a traveacutes de tres viacuteas un aumento en el factor trabajo un aumento en el factor capital o un aumento en la producti-vidad total multifactorial En el caso de Colombia el ejercicio sobre el mercado laboral resultariacutea engantildeoso toda vez que la actualizacioacuten en las tasas de cotizacioacuten efectiva al sistema de pensiones y a otros pro-gramas de seguridad social distorsiona el efecto que pudo haber tenido la reforma Por tanto el modelaje economeacutetrico se concentroacute en los efectos sobre el capital y la productividad sin considerar efectos sobre el mercado del trabajo

En teacuterminos de capital se estima que la inversioacuten como porcentaje del PIB aumentoacute entre 08 y 17 como consecuencia de la reforma con una estimacioacuten puntual de 125 Lo anterior se apalanca en incremen-tos de la tasa de ahorro entre 1 y 21 puntos del Producto Como conse-cuencia y teniendo en cuenta la relacioacuten incremental capital producto estimada para Colombia se habriacutea generado por este canal un impulso en el ritmo de crecimiento del PIB entre 13 y 30 pbs


Por otra parte la creacioacuten del reacutegimen de ahorro individual con soli-daridad contribuyoacute de forma importante a aumentar la profundidad financiera de la economiacutea colombiana lo cual tuvo un impacto sobre la productividad Ese impacto no solo se produce a traveacutes de la mejor asignacioacuten de los recursos de ahorro e inversioacuten que se asocia con el desarrollo del creacutedito y los mercados de capitales tambieacuten se relaciona con el hecho de que un mercado de deuda puacuteblica profundo tal como el que se pudo desarrollar en Colombia gracias a la existencia de los fon-dos de pensiones contribuyoacute a reducir la dependencia del Gobierno en el creacutedito externo y a generar una mayor estabilidad macroeconoacutemica Dependiendo de las elasticidades que se usen para medir el impac-to de la mayor profundidad financiera sobre el crecimiento econoacutemico estimamos que ese crecimiento se habriacutea acelerado por este concepto entre 24 y 50 pbs

En suma cuando se compara la situacioacuten vigente en el quinquenio 2006-2010 con la que existiacutea antes de la reforma de pensiones se tiene que la introduccioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual generoacute un mayor ahorro y una mayor profundidad financiera que en conjunto tra-jeron consigo un impacto entre 37 y 80 puntos baacutesicos de crecimiento econoacutemico anual con un punto medio de 58 pbs (Cuadro 5)

Por supuesto los nuacutemeros especiacuteficos estaacuten sujetos a supuestos y a meacutetodos de estimacioacuten que pueden ser objeto de muacuteltiples cuestiona-mientos Sin embargo constituyen una buena indicacioacuten de oacuterdenes de magnitud e ilustran de manera clara lo que consideramos pueden ser los principales canales a traveacutes de los cuales la economiacutea colombiana se ha beneficiado de la reforma de pensiones de 1993 Como se mencio-noacute en el caso colombiano no contemplamos en nuestros estimativos el eventual impacto de la reforma de pensiones sobre los mercados labo-rales Es claro que el fuerte aumento en cotizaciones sobre la noacutemina que se produjo en el contexto de la reforma de pensiones tuvo un impac-to negativo sobre el empleo y la formalizacioacuten laboral Sin embargo ello no fue consecuencia de la introduccioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual sino de la necesidad ineludible de ajustar los paraacutemetros de cotizacioacuten para hacer sostenible el sistema

Los beneficios asociados a la introduccioacuten del sistema de capitalizacioacuten individual hace cerca de 20 antildeos no deben ocultar los enormes retos y dificultades que persisten en el sistema de pensiones colombiano En particular la cobertura es inaceptablemente baja debido fundamental-mente a los enormes niveles de informalidad que caracterizan el mer-


cado laboral En los proacuteximos antildeos seraacute necesario avanzar en nuevas reformas que contribuyan a mejorar esa cobertura y garanticen una mayor equidad El gran reto es que ello se logre sin retroceder en los aspectos a traveacutes de los cuales el reacutegimen que se introdujo en 1993 ha contribuido a impulsar el desarrollo financiero y el crecimiento econoacute-mico del paiacutes

CuaDRo 5Estimacioacuten de los efectos totales de la reforma de pensiones

sobre el crecimiento y el nivel del PIB ()

Bajo Base Alto

Ahorro NacionalPIB 094 153 212

InversioacutenPIB 078 125 173

Mercado Laboral 000 000 000

Desarrollo Mercado de Capitales (PFAPIB) 199 199 199

Crecimiento Producto Interno Bruto 037 058 080

Canal Ahorro-inversioacuten 013 022 030

Canal Profundizacioacuten financiera 024 036 050

Canal Mercado laboral 000 000



ANEXO 1

El coeficiente de equivalencia ricardiana debe ser negativo lo que im-plica una compensacioacuten del ahorro privado ante variaciones del ahorro puacuteblico De tal forma cuando el coeficiente relevante resulta ser posi-tivo se rechaza la hipoacutetesis de equivalencia ricardiana y no se tiene en cuenta alguacuten efecto compensatorio

Notacioacuten en el modelo

ap Ahorro privado

ag Ahorro puacuteblico

tci Crecimiento paiacuteses industriales

libc Liberalizacioacuten financiera

pfin Profundizacioacuten financiera

inpc ingreso per caacutepita

r tasa de intereacutes real

pc Pib corriente

Especificacioacuten 1 ap (t-1) ag (t t-1)

Especificacioacuten 2 ag (t t-1) tci (t t-1) libc (t t-1) pfin (t t-1) inpc (t t-1) r (t t-1) pc (t t-1)

Especificacioacuten 3 ap (t-1) ag (t t-1) tci (t t-1) libc (t t-1) pfin (t t-1) inpc (t t-1) r (t t-1) pc (t t-1)

Especificacioacuten 1 Especificacioacuten 2 Especificacioacuten 3

Coeficiente relevante 06651342 1150774 10747

P-value 00001 0008 0012


ANEXO 2

La especificacioacuten utilizada en el modelo fue la siguiente

yt = μ + γ1ytndash1 + β0 xt + β1 xt-1 + εt

Donde yt es el ahorro voluntario en el periodo t y xt es el ahorro obliga-torio Los resultados del modelo fueron

Variables Coeficiente Error estaacutendar Estadiacutestico t P-value

Ahorro voluntario (t-1) 07600456 01443068 439 00001

Ahorro obligatorio -09090007 02862614 -287 0008

Ahorro obligatorio (t-1) 08510398 0330223 132 019

Haciendo γ = α la relacioacuten de largo plazo quedariacutea

yt = α0 + ( β0 + β1) xt + εt

1 ndash α1 1 ndash α1 1 ndash α1

R2 07651

P value F 0000001

Reemplazando los paraacutemetros se encuentra la respuesta de largo pla-zo del ahorro voluntario al nuevo ahorro obligatorio


ANEXO 3

La especificacioacuten de la ecuacioacuten fue la utilizada por Corbo et al (2003)

investment = α0 + α1 saving

GDP GDP

Los resultados fueron los siguientes


InversioacutenPIB 0814419 0232422 350375 0002375


Referencias

Albrecht J Navarro L y Vroman S (2008) The Effects of Labor Market Policies in an Economy with an Informal Sector Washington DC Georgetown University

Bennett H Loayza N y Schmidt-Hebbel K (2001) Un estudio del ahorro agregado por agentes econoacutemicos en Chile en Anaacutelisis Empiacuterico del Ahorro en Chile Vol 1 pp 49-82 Banco Central de Chile

Carrasquilla A y Rincon H (1990) Relaciones entre deacuteficit puacuteblico y ahorro privado aproximaciones al caso colombiano Ensayos sobre Poliacutetica Econoacutemi-ca Banco de la Repuacuteblica- ESPE

Comisioacuten de Infraestructura (2012) Informe Steiner R Secretario Teacutecnico Barrero Ceacutesar Secretario Juriacutedico Bogotaacute Fedesarrollo BID paacuteg 72

Corbo V y K Schmidt-Hebbel (2003) Efectos macroeconoacutemicos de la reforma de pensiones en Chile en Resultados y Desafiacuteos de las Reformas a las Pensio-nes paacutegs 259-351 FIAP Santiago de Chile

Feldstein Martin S (1996) The Missing Piece in Policy Analysis Social Security Reform Amer Econ Rev 862 pp 1-14

Fiess N Fugazza M y Maloney W (2008) Informality and Macroeconomic Fluctuations IZA Discussion Paper No 3519

Goacutemez C Jara D Pardo A (2005) Anaacutelisis de eficiencia de los portafolios pensio-nales obligatorios en Colombia en Ensayos sobre Poliacutetica Econoacutemica diciem-bre nuacutem 49

GRECO (2002) El crecimiento econoacutemico colombiano en el siglo XX Banco de la Repuacuteblica ndash Fondo de Cultura Econoacutemica


Lasso F (2006) Incidencias del gasto puacuteblico social sobre la distribucioacuten del ingre-so y la reduccioacuten de la pobreza MERPD DNP

Levine R Loayza N y Beck T (2000) Financial intermediation and growth Cau-sality and causes Journal of Monetary Economics Issue 1 31-77

Loacutepez H y Lasso F (2008) Salario miacutenimo salario medio y empleo asalariado privado en Colombia Borradores Banco de la Repuacuteblica Nordm 484

Loacutepez H y Lasso F (2012) El mercado laboral y el problema pensional colombia-no Borradores de economiacutea No 736

Nuacutentildeez J (2009) Incidencia del gasto puacuteblico social en la distribucioacuten del ingreso la pobreza y la indigencia Archivos de Economiacutea DNP Documento 359

Osorio J Martiacutenez J y Rodriacuteguez T (2005) El modelo DNPensioacuten V 40 Parte I Archivos de economiacutea DNP Documento 285

Rioja F y Valev N (2003) Finance and the Sources of Growth at Various Stages of Economic Development Departament of Economics Georgia State University

Rodriacuteguez O Ramiacuterez J Bonilla E Guerrero G (2002) Hacia una reforma del sistema de seguridad social salud pensiones y riesgos profesionales Univer-sidad Nacional de Colombia

Santa Mariacutea M Garciacutea F y Mujica A (2008) Los costos no salariales y el mer-cado laboral Impacto de la reforma a la salud en Colombia Efectos de la Ley 100 en la salud propuestas de reforma Fedesarrollo

Santa Mariacutea M Botero J Martiacutenez M Millaacuten y N Stiener R (2010) El sistema pensional en Colombia Retos y alternativas para aumentar la cobertura Fede-sarrollo

Suz Z y Mosquera M (2011) Fondos de pensiones obligatorias en Colombia iquestRetor-nos ajustados por riesgo eficientes Tesis de maestriacutea Universidad Javeriana

Teacutellez J Muntildeoz A Romero C y Tuesta D (2009) Confianza en el futuro Pro-puestas para un mejor sistema de pensiones en Colombia BBVA Research Gru-po Editorial Norma

Vaca J (2012) El sistema pensional colombiano iquestfuente de igualdad o desigualdad Tesis de maestriacutea Universidad de los Andes


El caso de MeacutexicoAlejandro Villagoacutemez y Arturo Antoacuten

Profesores del Centro de Investigacioacuten y Docencia Econoacutemicas (CIDE)

MEacuteXICo

42


Contenido

1 Introduccioacuten

2 Reforma al programa de pensiones21 El programa de pensiones del IMSS22 Causas de la reforma23 El programa reformado231 Caracteriacutesticas originales del programa232 Transicioacuten y costo de la reforma233 Los primeros 15 antildeos

3 El entorno macroeconoacutemico y reforma de pensiones

4 Efectos macroeconoacutemicos de la reforma41 Impacto en el ahorro y la Inversioacuten domeacutestica411 Ahorro nacional412 Inversioacuten domeacutestica42 Efecto en el mercado de capitales43 Mercados laborales44 Impacto sobre el crecimiento econoacutemico441 Efectos sobre la PTF442 Efecto total sobre el crecimiento econoacutemico

5 Conclusiones

anexos1 Nota metodoloacutegica sobre las series2 Estimacioacuten de la respuesta del ahorro voluntario al ahorro forzoso3 Modelo para estimar los efectos en el mercado laboral

107EL CASo dE MeacuteXiCo 107

1 Introduccioacuten

Durante las uacuteltimas tres deacutecadas se ha producido una ola de reformas a los sistemas de pensiones puacuteblicos en Ameacuterica Latina siendo Chile el paiacutes pionero en 1981 En la mayoriacutea de los casos se han sustituido sistemas de reparto y beneficios definidos por modelos que incluyen como elemento central a la capitalizacioacuten total cuentas individuales y administracioacuten privada aunque el esquema finalmente adoptado variacutea en cada experiencia En algunos casos coexiste el viejo sistema de re-parto con el nuevo esquema de capitalizacioacuten mientras que en otros se sustituye al primero de manera gradual o de forma inmediata Meacutexico aproboacute la reforma a su principal programa de pensiones otorgado por el Instituto Mexicano del Seguro Social (IMSS) en 1995 El nuevo progra-ma inicioacute operaciones el 1ordm de julio de 1997

Estas reformas no solo han buscado resolver los desequilibrios financie-ros de los programas de reparto existentes y las presiones fiscales que generan sino que han constituido importantes reformas estructurales cuyos efectos son mucho maacutes amplios Existe una literatura teoacuterica y empiacuterica que discute los distintos efectos macroeconoacutemicos que estas reformas tienen sobre la economiacutea Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) pre-sentan un primer anaacutelisis integral de estos efectos para el caso chileno a 22 antildeos de su reforma En este estudio se destacan cuatro canales principales por donde se manifiestan estos efectos el ahorro nacional y la inversioacuten domeacutestica el empleo agregado y su nivel de formalidad el desarrollo del mercado de capitales y el crecimiento de la productividad total de factores y del PIB


En el caso mexicano la reforma es mucho maacutes joven habiendo cum-plido apenas 15 antildeos En este lapso se han realizado diversos estudios para analizar sus efectos macroeconoacutemicos pero en general son anaacuteli-sis parciales Por ejemplo Villagoacutemez y Hernaacutendez (2010) y Aacuteguila (2008) discuten el tema del ahorro privado mientras que Cazorla y Madero (2007) analizan su impacto sobre el mercado laboral Sin embargo no existe hasta ahora un estudio que analice los efectos macroeconoacutemicos en un espectro maacutes amplio para determinar el impacto final sobre el PIB En este sentido el presente estudio constituye un primer intento por valorar dichos efectos de manera integral considerando los canales propuestos por Corbo y Schmidt-Hebbel (2003)


2 Reforma al programa de pensiones

21 El programa de pensiones del IMSS

El programa que ofrece el IMSS el maacutes importante por su tamantildeo cu-bre a los asalariados del sector privado formal Fue creado en 1944 con la aprobacioacuten de la Ley del Seguro Social (LSS) en 1943 la cual otorgoacute diversos beneficios como la proteccioacuten a la orfandad la viudez la en-fermedad el desempleo y la vejez a estos trabajadores y sus familias Originalmente fue establecido como un esquema de capitalizacioacuten par-cial aunque praacutecticamente desde sus inicios funcionoacute como uno de re-parto y beneficios definidos Los recursos obtenidos por contribuciones fueron utilizados para financiar infraestructura o subsidiar otros segu-ros tradicionalmente deficitarios como el de maternidad o el de salud A continuacioacuten destacamos las principales caracteriacutesticas de este pro-grama antes de la reforma conocida como Ley 73

Contribuciones El programa se financiaba de manera tripartita con-tribuciones del patroacuten (70) del trabajador (25) y del Gobierno (5) En 1996 el total de las contribuciones representaba el 85 del salario base de cotizacioacuten (SBC) 3 para invalidez y vida 3 para vejez y ce-santiacutea en edad avanzada 15 para servicios meacutedicos 06 para gastos administrativos y 04 para asistencia social Las contribuciones esta-ban limitadas a 10 veces el salario miacutenimo (SM) los aportes realizados por los patrones eran deducibles de impuestos pero el trabajador era sujeto de impuesto sobre la renta al momento de retiro aunque solo sobre el monto en exceso de nueve SM


Beneficios Para obtener la pensioacuten por vejez se requiere cumplir 65 antildeos de edad (60 antildeos para cesantiacutea en edad avanzada) y haber contri-buido al menos 500 semanas (10 antildeos) El monto de la pensioacuten depende del periodo de contribucioacuten en exceso a las 500 semanas y se calcula con base en el SBC promedio de los uacuteltimos cinco antildeos dividido por el SM y se ajusta a los cambios en este uacuteltimo Como ejemplo la tasa de reemplazo para un trabajador con una carrera salarial promedio des-pueacutes de contribuir 20 antildeos seriacutea de un 50 en 1995 y con 45 antildeos del 100 Existe una pensioacuten miacutenima garantizada equivalente a 1 SM

El programa es administrado por el IMSS entidad que realiza la recau-dacioacuten de las contribuciones y el pago de las pensiones En la ley se estableciacutea que las reservas deberiacutean ser invertidas en bonos del Go-bierno Federal y en otros instrumentos con alta calificacioacuten y aprobados por la Comisioacuten Nacional Bancaria y de Valores Tambieacuten estableciacutea que los ingresos y gastos de cada seguro deberiacutean mantenerse separados aunque esto no ocurrioacute

22 Causas de la reforma

La reforma a los programas de pensiones contributivos de reparto es un fenoacutemeno que ha estado presente en muchos paiacuteses desde hace varias deacutecadas Existen razones comunes como son los cambios en la estruc-tura demograacutefica de la poblacioacuten y los crecientes problemas financieros que enfrentan pero tambieacuten pueden encontrarse otras causas particu-lares a cada caso En Meacutexico cuando se inicioacute la discusioacuten que llevariacutea a reformar el programa del IMSS los principales motivos que sustentaron esta accioacuten fueron dos los crecientes problemas financieros que veniacutea enfrentando el programa del IMSS y el propio instituto y la necesidad de fomentar mayores tasas de ahorro privado en el paiacutes como se men-ciona en Sales Soliacutes y Villagoacutemez (1998) A continuacioacuten explicamos con mayor detalle estos aspectos

Cambio demograacutefico Este ha sido un factor relevante en todo el mundo y aunque es mucho maacutes preocupante en el caso de los paiacuteses desarro-llados no deja de ser un aspecto a tener en cuenta en las economiacuteas en desarrollo En Meacutexico la poblacioacuten crecioacute a un tasa anual promedio del 37 entre 1970 y 1990 de tal suerte que la poblacioacuten total en 1994 habiacutea llegado a 90 millones En el momento de discutir la posibilidad de una reforma se estimaba que la poblacioacuten llegariacutea a 142 millones en el 2030


y que aquellos con 65 o maacutes antildeos de edad representariacutean el 10 del total Estas tendencias significariacutean que el porcentaje de pensionados respecto a los trabajadores activos (tasa de dependencia) aumentariacutea de 7 en 1995 a 148 en el 2030 Este fenoacutemeno significa un creciente costo del programa y futuras presiones financieras El IMSS (1995) se-ntildeala que la tasa de crecimiento anual esperada de pensionados seriacutea de 57 en los siguientes 20 antildeos mientras que la de contribuyentes seriacutea de tan solo 26 Este problema se acentuacutea si consideramos el aumento observado en la esperanza de vida que en 1950 era de 496 antildeos y en 1995 llegaba a 708 antildeos sumado a una reduccioacuten en la tasa de fecun-didad que habiacutea caiacutedo de 64 hijos por mujer al finalizar su etapa feacutertil a 28 en el mismo periodo Estas proyecciones demograacuteficas se refuerzan en la actualidad Para el 2010 la poblacioacuten total de 1143 millones crece a una tasa anual del 12 mientras que la poblacioacuten de 65 o maacutes antildeos de edad (71 millones) lo hace a una tasa del 31 anual de tal suerte que este uacuteltimo segmento de la poblacioacuten representa el 62 del total y se espera que aumente a 168 en el 2050

Bajas contribuciones y falta de relacioacuten con los beneficios Este es otro de los principales problemas del programa que auguraban un escenario futuro explosivo Cuando se creoacute la contribucioacuten representaba 6 del SBC y los beneficios estaban acotados incluso no consideraban depen-dientes Hasta antes de la reforma las contribuciones aumentaron al 7 en 1991 75 en 1993 y 85 en 1996 De este porcentaje 3 puntos correspondiacutean al seguro de invalidez y vida y 3 al seguro de retiro y cesantiacutea en edad avanzada Por su parte los beneficios tuvieron maacutes cambios Como lo resentildea Turner (2011) los aumentos en beneficios in-cluyeron el pago de pensiones al viudo incapacitado pensiones de as-cendencia reduccioacuten de semanas cotizadas requeridas para el derecho a pensioacuten de vejez de 700 a 500 gastos meacutedicos a pensionados y a sus dependientes ayuda asistencial asignaciones familiares aguinaldo in-cremento en edad liacutemite para pensioacuten de orfandad incremento en la pensioacuten miacutenima de 35 del SM en 1989 a 100 en 1995 y aumento en la pensioacuten de viudez del 20 al 90 (de la pensioacuten de invalidez) Clara-mente esto condujo a que no existiera relacioacuten entre beneficios recibi-dos y las contribuciones realizadas durante la vida activa De acuerdo al IMSS (1996) la contribucioacuten tendriacutea que haber aumentado a 233 del SBC en el 2020 para evitar un deacuteficit en el flujo del programa en ese antildeo

A los elementos antes expuestos habriacutea que agregar el hecho de que los recursos en reservas en parte fueron utilizados para financiar la construccioacuten de infraestructura del propio instituto y para financiar par-


cialmente otros seguros como el de salud y maternidad En conjunto esta situacioacuten conduciacutea a un importante desequilibrio financiero ya que las reservas actuariales no seriacutean suficientes para financiar los egre-sos esperados en valor neto presente En Cerda y Grandolini (1998) se reporta el deacuteficit actuarial estimado en ese momento por la autoridad (considerando 75 antildeos) y que ascendiacutea a 141 del PIB de 1994

Promocioacuten del ahorro Sin embargo existen otros factores que tam-bieacuten influyeron para justificar la reforma al programa del IMSS El maacutes importante se refiere al tema del ahorro Hay que recordar que en 1995 Meacutexico enfrenta una importante crisis econoacutemica y financiera que es-talla en diciembre de 1994 con el denominado ldquoproblema del pesordquo Ese antildeo el ahorro externo alcanzoacute uno de sus mayores niveles histoacutericos al representar casi el 7 del PIB (Villagoacutemez 2008) Pero estos recursos tienen la caracteriacutestica de ser altamente volaacutetiles por lo que hacia fina-les de 1994 se produce una importante salida de capitales y un ataque especulativo que culmina con la devaluacioacuten del peso recieacuten iniciada la administracioacuten del Presidente Zedillo Es por eso que coloca como un punto central en su programa econoacutemico la promocioacuten al ahorro interno en particular el privado para reducir la dependencia de flujos externos de capital En 1994 el ahorro privado no llegaba al 12 del PIB uno de sus niveles maacutes bajos en las uacuteltimas deacutecadas En consecuencia la reforma al programa de pensiones del IMSS se veiacutea como una oportu-nidad para estimular la generacioacuten de este ahorro Cabe mencionar que este es un tema de debate en la teoriacutea econoacutemica aun cuando lo que siacute se podiacutea garantizar era un importante aumento en el ahorro financiero lo que seguramente tendriacutea un impacto significativo en el desarrollo del mercado de capitales del paiacutes y el aseguramiento de fuentes de finan-ciamiento en la economiacutea

Finalmente tambieacuten puede sentildealarse que el programa del IMSS pre-sentaba importantes problemas de disentildeo que conduciacutean a inequidades e impactos regresivos en teacuterminos de poliacutetica social Generalmente los trabajadores de maacutes bajos ingresos actividades altamente volaacutetiles y mujeres no lograban cotizar las semanas requeridas para tener pensioacuten miacutenima pero tambieacuten perdiacutean sus contribuciones De igual forma este programa no permitiacutea la portabilidad de beneficios lo que acentuaba el problema anterior (Soliacutes y Villagoacutemez 1999)


23 El Programa reformado

La problemaacutetica que enfrentaba el IMSS se veniacutea discutiendo desde fi-nales de los lsquo80 Una de las propuestas para enfrentar el problema que ganaba terreno apuntaba a la solucioacuten adoptada en Chile a principios de esa deacutecada y que fue introducir un esquema de capitalizacioacuten total y cuentas individuales El Presidente Salinas decidioacute dar un primer paso con la creacioacuten en 1992 de un esquema complementario y obligatorio al programa de pensiones del IMSS (y del ISSSTE) denominado Sistema del Ahorro para el Retiro (SAR) de capitalizacioacuten total cuentas indivi-duales y administracioacuten privada Las contribuciones realizadas por los patrones consistiacutean en un 2 del SBC para retiro y 5 para vivienda y eran depositadas en bancos comerciales quienes las registraban en las cuentas y despueacutes de un maacuteximo de cuatro diacuteas teniacutean que enviar los recursos de retiro al Banco de Meacutexico y los de vivienda al INFONAVIT Por este servicio cobraban una comisioacuten anual del 08 sobre el saldo en la subcuenta de retiro Los fondos en esta subcuenta se invertiacutean en bonos de deuda puacuteblica y teniacutean un rendimiento real miacutenimo anual garantizado del 2 mientras que los fondos de vivienda canalizados al INFONAVIT ofreciacutean rendimientos acorde con los remanentes de opera-cioacuten anual del instituto

Si bien esta decisioacuten estaba en el camino correcto el programa enfrentoacute diversos problemas y no resolviacutea las dificultades financieras del IMSS Como comentan Cerda y Grandolini (1998) el SAR presentoacute problemas por la falta de supervisioacuten adecuada de las cuentas en los bancos y del propio programa La Comisioacuten Nacional de Sistemas de Ahorro para el Retiro (CONSAR) fue creada recieacuten en 1994 Tambieacuten existieron proble-mas administrativos y falta de coordinacioacuten adecuada asiacute como un serio problema de duplicidades en los registros y cuentas En poco tiempo las cuentas se concentraron en tan solo tres bancos (75) Finalmente los afiliados no teniacutean decisioacuten respecto a la inversioacuten de sus recursos ni a la seleccioacuten del banco que administrariacutea su cuenta Sin embargo es importante reconocer que esta experiencia sirvioacute de referencia para la reforma del programa IMSS que vendriacutea unos antildeos despueacutes En el con-texto de una de las peores crisis econoacutemicas y financieras en las uacuteltimas deacutecadas en el paiacutes en diciembre de 1995 el Congreso aproboacute la nueva Ley del Seguro Social que reformaba al programa de pensiones del IMSS En abril de 1996 se promulgoacute la Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro y el 1ordm de julio de 1997 inicioacute operaciones el nuevo programa en el caso de las aportaciones voluntarias y en septiembre de las contribuciones obli-


gatorias La reforma consistioacute en la sustitucioacuten del programa de reparto y beneficios definidos (Ley 73) por un nuevo esquema de capitalizacioacuten total cuentas individuales y administracioacuten privada el cual fue obligatorio para todos los trabajadores afiliados al IMSS

231 Caracteriacutesticas originales del programa

En el nuevo esquema cada afiliado tiene una cuenta a su nombre com-puesta por tres subcuentas retiro vivienda y aportaciones voluntarias Las contribuciones son recaudadas por el IMSS transfiriendo los recur-sos de retiro a entidades financieras privadas creadas exclusivamente para administrar estos fondos y denominadas Administradoras de Fon-dos para el Retiro (AFOREs) mientras que los recursos de vivienda son transferidos al INFONAVIT A continuacioacuten detallamos algunas de las principales caracteriacutesticas

Contribuciones Se mantiene la contribucioacuten tripartita (empleador tra-bajador y Gobierno) El monto total de la contribucioacuten incluye el 85 del SBC que se aportaba en el programa anterior dividido en 45 que se deposita en la subcuenta de retiro del trabajador y 4 que se destina al IMSS para el seguro de invalidez y vida (25) y para gastos meacutedicos de los pensionados (15) Se agregan las contribuciones SAR 2 para retiro y 5 para vivienda y una nueva aportacioacuten gubernamental deno-minada ldquocuota socialrdquo fijada inicialmente en 55 del SM en enero de 1997 y que se ajusta trimestralmente por el Iacutendice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) Esta cuota social fue reformada en mayo del 2009 aumentando su monto en 21 para el caso de un salario miacutenimo y 16 para salarios mayores

Beneficios Estos dependen en el caso de vejez de las contribuciones acumuladas y capitalizadas en la cuenta individual del trabajador ne-tas de comisiones Las principales variables que afectan el monto de la pensioacuten son la tasa de rentabilidad el monto de las contribuciones el nivel salarial y su crecimiento y el periodo de contribucioacuten efectiva (den-sidad de cotizacioacuten) Tambieacuten es importante considerar variables que impactan el periodo de desacumulacioacuten como son la estructura fami-liar del jubilado y el nuacutemero de dependientes econoacutemicos y sus edades ya que estos factores determinan el costo del seguro de sobrevivencia Para obtener la pensioacuten de vejez el trabajador deberaacute tener 65 antildeos o 60 antildeos en el caso de cesantiacutea en edad avanzada Se requiere de una contribucioacuten miacutenima de 1250 semanas y al llegar el momento del retiro


el trabajador podraacute optar por a) retiros programados de su AFORE o b) adquirir una renta vitalicia de una aseguradora privada Existe una pensioacuten miacutenima garantizada (PMG) que se obtiene si la pensioacuten a que se tiene derecho es menor al monto de esta PMG y si se aportoacute durante las 1250 semanas Esta pensioacuten es igual al SM al momento de la re-forma y se ajusta por el INPC Si el periodo de contribucioacuten es menor a 1250 semanas el trabajador podraacute retirar sus recursos en una sola exhibicioacuten Los trabajadores que veniacutean cotizando antes de la reforma tienen la opcioacuten de elegir los beneficios otorgados por la ley anterior (ver seccioacuten 232)

Retiros parciales Existe la posibilidad de retiros parciales en caso de matrimonio si se ha contribuido por al menos 150 semanas El monto del retiro es equivalente a un mes de su salario y solo lo podraacute hacer por una ocasioacuten En caso de desempleo de al menos 45 diacuteas se puede retirar como maacuteximo un 10 de sus recursos acumulados si se ha contribuido al menos 250 semanas y si no ha utilizado esta facilidad en los uacuteltimos cinco antildeos En mayo del 2009 y en el contexto de la crisis mundial se ampliaron los montos de estos retiros parciales por desem-pleo y se incorporoacute en la ley la posibilidad de que los trabajadores que acceden a este beneficio reintegren los recursos retirados y recuperen semanas de cotizacioacuten

Administracioacuten Los recursos son administrados por las AFOREs las cuales los registran en las cuentas individuales pero solo invierten los recursos de las subcuentas de retiro y aportaciones voluntarias Cada trabajador puede elegir libremente la administradora de su convenien-cia y los traspasos estaacuten restringidos a uno por antildeo Las AFORES tienen requerimientos de capital miacutenimo y capital fijo asiacute como sobre la inver-sioacuten de sus reservas los cuales son dictados por la autoridad regula-dora pero de manera importante existe un liacutemite a su participacioacuten en el mercado que al inicio del sistema y durante los primeros cuatro antildeos se fijoacute en 17 y posteriormente en 20 Inicialmente no quedoacute claro el criterio para fijar este tope aunque se sugirioacute que era el nuacutemero de trabajadores registrados en estas administradoras

Comisiones Las AFOREs cobran por sus servicios una comisioacuten en cualquiera de las siguientes tres modalidades a) sobre el flujo de las aportaciones b) sobre el saldo acumulado c) sobre los rendimientos obtenidos o una combinacioacuten de estas A partir del 2008 solo se cobra comisioacuten sobre saldos acumulados


Inversiones Los recursos son invertidos en fondos denominados Socie-dades de Inversioacuten Especializadas en Fondos para el Retiro SIEFORE La estructura de estos fondos es dictada por la autoridad reguladora a traveacutes del establecimiento de un reacutegimen de inversioacuten que sentildeala liacutemi-tes por tipo de instrumentos y para cada Siefore El sistema inicioacute solo con una SIEFORE De manera importante no se autorizoacute la inversioacuten de recursos en instrumentos extranjeros Tampoco se establecioacute una garantiacutea miacutenima de retorno

Regulacioacuten La autoridad reguladora y supervisora es la Comisioacuten Na-cional de los Sistemas de Ahorro para el Retiro (CONSAR) Determina los criterios y procedimientos que aseguran el funcionamiento adecua-do del sistema autoriza la creacioacuten de una AFORE y revoca estas licen-cias y determina los principios que rigen la inversioacuten de los recursos y su rentabilidad

232 Transicioacuten y costo de la reforma

La reforma estipuloacute que el cambio al nuevo programa seriacutea obligatorio para todos los trabajadores afiliados al IMSS Sin embargo era necesario reconocer los derechos de los pensionados y de los trabajadores que ya cotizaban en el programa anterior En el caso de los primeros se respetoacute el pago de sus pensiones lo que se hariacutea utilizando reservas del progra-ma anterior y recursos fiscales federales ya que se habiacutea eliminado el es-quema de reparto En el caso del segundo grupo denominado Poblacioacuten en transicioacuten tendriacutean que migrar al nuevo esquema pero al momento de alcanzar su beneficio de pensioacuten el trabajador podriacutea escoger entre el beneficio al que tendriacutea derecho bajo la Ley 73 o el que se derivara de la nueva ley en funcioacuten de sus recursos acumulados y capitalizados en su cuenta individual En caso de optar por Ley 73 los recursos acumulados en la cuenta son tomados por el Gobierno y complementados para pagar los montos estipulados por el programa anterior Este esquema difiere del seguido por otros paiacuteses como Chile en donde se optoacute por emitir bo-nos de reconocimiento al momento de la reforma mismos que se acredi-taron en las cuentas de los trabajadores en el momento de pensionarse

El esquema de transicioacuten seleccionado afecta los costos fiscales en que incurre el Estado al momento de la reforma compuestos por a) el pago a los pensionados en curso ya que dejan de cubrirse estos beneficios con las cuotas de los activos b) el reconocimiento de derechos a los traba-jadores activos ldquoen transicioacutenrdquo y c) los pagos que realiza el Gobierno en el nuevo sistema como son la PMG las aportaciones que le correspon-


de incluyendo la nueva cuota social Los dos primeros componentes son costos transitorios ya que desapareceraacuten cuando muera el uacuteltimo pen-sionado bajo la Ley 73 mientras que el tercer componente es un costo permanente En este documento reportamos las estimaciones de estos costos realizadas en los antildeos cuando se discutioacute y aproboacute esta reforma con la informacioacuten disponible en ese momento y que sirvioacute de referencia sobre el tema En Cerda y Grandolini (1998) se reportan las estimaciones realizadas por el Gobierno en un escenario conservador asumiendo una tasa de intereacutes real del 35 y 2 de crecimiento en el salario real El costo total estaacute compuesto por el pago a los pensionados en curso y el costo de los trabajadores en transicioacuten ya que estos pueden optar por los beneficios de la ley anterior en cuyo caso el Gobierno complementa sus recursos acumulados en sus cuentas individuales Estos primeros dos componentes son transitorios Tambieacuten incluye el pago de cuotas por parte del Estado la nueva cuota social y la garantiacutea de pensioacuten miacutenima El flujo del costo total estimado para 1997 (excluyendo INFONAVIT) era de 093 del PIB de ese antildeo aumentando a 104 en el 2015 y 119 en el 2025 En valor presente el costo total se estimaba en 1415 del PIB En Sales et al (1998) tambieacuten se presentan estimaciones para varios esce-narios En el caso de un escenario de crecimiento moderado del PIB (3 anual real) tasa de intereacutes real del 35 y crecimiento salarial del 08 anual el flujo de este costo de transicioacuten (sin incluir cuotas del nuevo esquema) seriacutea del 048 en 1997 alcanzando un maacuteximo de 229 en el 2035 y disminuyendo a 179 en el 2047 Los valores del costo total (con las cuotas del Estado incluyendo la pensioacuten miacutenima garantizada) seriacutean de 077 305 y 262 respectivamente A manera de comparacioacuten en una estimacioacuten reciente de Vaacutesquez Colmenares (2012) tendriacuteamos que el costo del programa reformado del IMSS incluyendo el pago de pensiones en curso cuotas a cargo del Gobierno y PMG para el 2012 ascendioacute a 1559 mil millones de pesos equivalentes al 1 del PIB de ese antildeo

Un punto importante a destacar es que el no haber realizado la reforma habriacutea significado un costo fiscal mucho mayor En Sales et al (1998) se estima que este costo podriacutea haber significado un gasto anual que en el 2047 oscilariacutea entre el 629 y el 14 del PIB dependiendo de los supuestos de crecimiento econoacutemico utilizados en la proyeccioacuten

Estimado el costo fiscal de la reforma el tema asociado es coacutemo se financiaraacute ya que esto tiene efectos econoacutemicos importantes Este deacute-ficit puede ser financiado mediante mayores impuestos la reduccioacuten en otros gastos del Gobierno la emisioacuten de deuda o una combinacioacuten de ellos De acuerdo a la teoriacutea si este deacuteficit se financia totalmente


con deuda nueva en el corto plazo existe solo una afectacioacuten marginal sobre el ahorro nacional el acervo de capital y la redistribucioacuten interge-neracional del bienestar cuya magnitud depende de las ganancias de eficiencia netas de la reforma Si en cambio este deacuteficit se financia viacutea reduccioacuten de gasto yo aumento de impuestos el efecto seriacutea equivalen-te al de una poliacutetica fiscal restrictiva provocando una transferencia de recursos de las generaciones presentes a las futuras lo que estimula-riacutea mayores tasas de ahorro formacioacuten de capital y un aumento en los niveles futuros del ingreso per caacutepita y de los salarios El caso que con-sidera una mezcla de estas opciones conduce a efectos que dependen del peso relativo de cada uno de estos elementos1

233 Los primeros 15 antildeos

En esta seccioacuten realizamos una revisioacuten sobre la evolucioacuten avances y principales problemas que ha enfrentado el sistema de capitalizacioacuten individual en este lapso haciendo eacutenfasis en sus principales variables y los cambios que se han registrado

Afiliados Esta variable medida como cuentas administradas por las AFOREs ha mostrado un cambio importante durante estos 15 antildeos En diciembre de 1997 se contabilizaban 112 millones de cuentas registra-das en el sistema y para diciembre del 2012 esta cifra habiacutea llegado a 485 millones Sin embargo es importante sentildealar que este total incluye cuentas asignadas e inactivas Las primeras son cuentas que se originaron con el sistema SAR y que se encontraban en el Banco de Meacutexico Durante estos antildeos no todos los trabajadores escogieron una administradora por lo que el regulador establecioacute un mecanismo para asignarlas a las AFOREs existentes Al cierre del 2012 se habiacutean asig-nado 1138 millones de cuentas y sus recursos estaban depositados en las Siefores Pero existen auacuten 52 millones de cuentas cuyos recursos estaacuten depositados en el Banco de Meacutexico aunque sean administradas por una AFORE En este sentido solo 319 millones de trabajadores se registraron de manera voluntaria a una AFORE De este total aproxi-madamente un milloacuten son cuentas de trabajadores que pertenecen al programa del Instituto de Seguridad y Servicios Sociales para los Trabajadores del Estado (ISSSTE) y que a partir de su reforma en el 2008 optaron de manera voluntaria por cambiarse al nuevo programa

1 Estas opciones son analizadas con detalle en Arrau (1990) Arrau y Schmidt-Hebbel (1993) Arrau Valdeacutes-Prieto y Schmidt-Hebbel (1993) y Corsetti y Schmidt-Hebbel (1996)


quedando registrados en una AFORE especialmente creada para ellos (PensionISSSTE)2 Por otro lado no todas las cuentas registradas en el sistema son activas ya que existe una importante movilidad entre el mercado formal y el informal en Meacutexico Cuando un trabajador se mueve del primero al segundo deja de aportar a su cuenta Un com-parativo aproximado de cuaacutentas de estas cuentas son activas puede obtenerse considerando el nuacutemero de trabadores activos reporta-dos por el IMSS cada mes y agregar las cuentas de trabajadores del ISSSTE En el Graacutefico 1 esta variable se reporta como la liacutenea continua representando 171 millones para diciembre del 2012

GRaacutefICo 1Trabajadores Registrados y Activos en las AFOREs

Fuente Elaboracioacuten propia con informacioacuten del IMSS y CONSAR

Recursos administrados Se ha registrado una importante acumulacioacuten de recursos en el sistema los cuales se han canalizado al sistema fi-nanciero formal y cuyos efectos discutimos maacutes adelante Un primer concepto se refiere a los recursos registrados en las AFOREs lo que incluye no solo lo que invierten en las Siefores sino los recursos para vivienda (INFONAVIT y FOVISSSTE) los fondos de previsioacuten social de en-tidades puacuteblicas y privadas los bonos de pensioacuten que se otorgaron con la reforma al ISSSTE y los recursos que auacuten estaacuten depositados en el

2 Cabe mencionar que a partir del cuarto antildeo posterior a la reforma del ISSSTE estos trabajadores pueden optar por transferir sus recursos a cualquier otra AFORE ya existente lo que ocurrioacute a partir del 2011

50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

Mill

ones

Trabajadores registrados

97 98 0599 0600 0701 0802 0903 1004 11 12

Trabajadores asignados

IMSS + P ISSSTEAsegurados por el IMSS


Banco de Meacutexico Como se aprecia en el Cuadro 1 estos recursos repre-sentaron el 178 del PIB en diciembre del 2012

CuaDRo 1 Recursos Registrados en las AFOREs

(Diciembre 2012)

ConceptoValor (millones

de pesos)Estructura porcentual

Como del PIB

Recursos registrados en las Afores 2795239 1000 178

Recursos administrados por las Afores 1911818 684 122

Recursos de los trabajadores 1868265 668 119

RCV-IMSS1 1701253 609 108

RCV-ISSSTE2 153969 55 10

Ahorro voluntario3 13042 05 01

Fondos de Previsioacuten Social4 22972 08 01

Capital de las Afores5 20581 07 01

Bono de pensioacuten del ISSSTE6 148755 53 09

Vivienda7 717840 257 46

INFONAVIT 606115 217 39

FOVISSSTE 111725 40 07

Recursos depositados en Banco de Meacutexico8 16827 06 01

Notas (1) Retiro Cesantiacutea en edad avanzada y Vejez de los trabajadores cotizantes al IMSS Incluye los fondos de Retiro del SAR 92 de dichos trabajadores (2) Retiro Cesantiacutea en edad avanzada y Vejez de los trabajadores cotizantes al ISSSTE Incluye los recursos del SAR ISSSTE (3) Incluye Aportacio-nes Voluntarias Aportaciones Complementarias de Retiro Ahorro de Largo Plazo y Ahorro Solidario (4) Recursos de Previsioacuten Social de entidades puacuteblicas y privadas administradas por las AFOREs (5) Recursos de las AFOREs que conforme a las normas de capitalizacioacuten deben mantener invertidos en las Siefores (6) Conforme la Ley del ISSSTE las AFOREs llevan el registro del valor actualizado del Bono de Pensioacuten ISSSTE en las cuentas individuales de los trabajadores (7) Los recursos de vivienda son registrados por las AFOREs y administrados por el INFONAVIT y el FOVISSSTE (8) Corresponde a los recursos de las cuentas administradas por Prestadoras de Servicios que son registrados por las AFOREs e invertidos en el Banco de Meacutexico de acuerdo a las reglas vigentes

Fuente Elaboracioacuten propia con datos de CONSAR e INEGI

Sin embargo los fondos que administran las AFOREs corresponden solo a los recursos de las subcuentas de retiro (IMSS e ISSSTE) el aho-rro voluntario los fondos de previsioacuten social y el capital propio de estas entidades Este monto representa el 122 del PIB como se observa en el Graacutefico 2 Finalmente si consideramos la acumulacioacuten de recursos en el sistema por tipo de subcuenta retiro vivienda y ahorro voluntario tenemos que estos recursos representan actualmente casi el 165 del PIB como se observa en el Graacutefico 3


GRaacutefICo 2 Recursos administrados por las AFOREs

( PIB)


GRaacutefICo 3 Recursos en el sistema por tipo de subcuenta

( PIB)

Fuente Elaboracioacuten propia con informacioacuten de CONSAR e INEGI

Mercado y comisiones Durante estos antildeos el mercado de las AFOREs ha mostrado cambios en su estructura En 1997 se registraron 17 admi-nistradoras y en 2012 existiacutean 13 Sin embargo como se observa en el Graacutefico 4 esta estructura se ha modificado sistemaacuteticamente durante este lapso ya que en el 2002 se registroacute un miacutenimo de 11 AFOREs mien-tras que en el 2006 se alcanzoacute un maacuteximo de 21 Es importante recordar que existe un tope maacuteximo a la cuota de participacioacuten de cada AFORE fijado en 20 del total de cuentas registradas con la finalidad de evitar

140

120

100

80

60

40

20

00

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

Ahorro voluntario

Vivienda

RCV

may98

98 0599 0600 0701 0802 0903 1004 11

11

12

12100905 06 0701 0802 03 0498 99 00


una excesiva concentracioacuten Esta dinaacutemica se puede estimar mediante el iacutendice Herfindahl que captura la concentracioacuten en el mercado en este caso considerando el nuacutemero de trabajadores en cada AFORE y los activos o recursos acumulados El Graacutefico 5 reporta este iacutendice y puede observarse que el aumento en el nuacutemero de AFOREs hacia mediados de la deacutecada pasada se reflejoacute en una disminucioacuten en la concentracioacuten en ambos indicadores Sin embargo en el 2012 el iacutendice calculado en funcioacuten del nuacutemero de afiliados aumentoacute lo que refleja el efecto de las recientes fusiones en el mercado No obstante el iacutendice calculado en funcioacuten de los recursos praacutecticamente no se modifica Una posible in-terpretacioacuten es que esta diferencia refleja el hecho de que del total de cuentas en el sistema una porcioacuten importante es inactiva por lo que no representa una acumulacioacuten de recursos

GRaacutefICo 4Nuacutemero de AFOREs

Fuente Comisioacuten Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (CONSAR)

GRaacutefICo 5 Iacutendice Herfindahl de concentracioacuten en el mercado de AFOREs

Nota Las barras oscuras corresponden al iacutendice calculado en funcioacuten del nuacutemero de trabajadores afiliados mientras que las claras corresponden al caacutelculo en funcioacuten de los recursosFuente Elaboracioacuten propia con datos de la CONSAR

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2207

2008

2009

2010

2011

2012

17

14 13 13 1311 12 12

14151616

21 2119

13

016

014

012

010

008

006

004

002

000

Trabajadores

Recursos

1998 2002 2008 2012


Por su parte la comisioacuten de las AFOREs ha sido una variable inmersa en continuos debates y poleacutemicas respecto a sus niveles durante estos antildeos Cuando se inicioacute el sistema las comisiones podiacutean ser cobradas sobre el flujo respecto al saldo o una combinacioacuten Sin embargo esto dificultaba la comparacioacuten de estos precios entre administradoras por lo que a par-tir de febrero del 2004 la CONSAR publicoacute un indicador de ldquocomisiones equivalentes sobre saldordquo (CE) con la finalidad de facilitar las decisiones de los afiliados para seleccionar su AFORE o sus traspasos complemen-taacutendola con un decreto en diciembre de ese antildeo para reformar y adicio-nar la Ley del SAR facultando a los trabajadores a cambiar de AFORE en cualquier momento si esta cobraba una comisioacuten maacutes baja Esta deci-sioacuten junto con otras acciones que buscaban incentivar la competencia parece haber tenido un impacto positivo en el mercado disminuyendo las comisiones como se observa en el Graacutefico 6 En junio del 2007 se vol-vioacute a reformar la LSAR para que a partir de marzo del 2008 se cobraran comisiones solo sobre saldo Finalmente en enero del 2009 se reformoacute nuevamente la LSAR dotando de facultades a la CONSAR para autorizar anualmente las comisiones que cobran las AFOREs y dictar poliacuteticas y criterios en esta materia En particular la autoridad establece una comi-sioacuten maacutexima de referencia por antildeo se define un horizonte de aplicacioacuten por 5 antildeos y se establece una dispersioacuten maacutexima permitida en 055 En el Cuadro 2 se muestra el nivel de comisiones en diciembre del 2012

GRaacutefICo 6 Evolucioacuten de la comisioacuten equivalente sobre saldo ()

Nota Para obtener las comisiones equivalentes se supone una tasa de rentabilidad de 5 anual en teacuterminos reales periodos de cotizacioacuten de 1 2 3 4 5 10 15 20 y 25 antildeos saldo inicial de $22000 aportacioacuten bimestral de $72357 cuota social de $276077 por diacutea cotizado antiguumledad de 5 antildeos y crecimiento salarial de 0Fuente Comisioacuten Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (CONSAR) y BBVA (2007)

14

12

10

08

06

04

02

0

ene-

02

abr-

02

jul-

02

oct-

02

ene-

03

abr-

03

jul-

03

oct-

03

ene-

04

abr-

04

jul-

04

oct-

04

ene-

05

abr-

05

jul-

05

oct-

05

ene-

06

abr-

06

jul-

06

oct-

06

Comisiones equivalentes sobre saldo


CuaDRo 2 Comisiones Actuales

(Diciembre 2012)

AforeComisioacuten anual

sobre saldo

Afirme Bajiacuteo 150

Azteca 152

Banamex 128

Bancomer 128

Coppel 159

Inbursa 117

Invercap 159

Metlife 154

PensionISSSTE 099

Principal 148

Profuturo GNP 139

SURA 131

XXI Banorte 133

Promedio 138

Fuente CONSAR

Inversioacuten y rendimientos Una de las funciones cruciales del sistema se refiere al proceso de inversioacuten de los recursos ya que el rendimien-to obtenido es uno de los factores determinantes del saldo acumulado final que definiraacute la pensioacuten que recibiraacute el trabajador al momento de retiro El reacutegimen de inversioacuten al inicio del sistema estuvo muy acotado en gran parte como consecuencia del entorno poliacutetico complicado en el que se aproboacute la reforma derivado de la crisis financiera en el paiacutes asiacute como de la necesidad de mostrar a los nuevos afiliados el serio compro-miso de proteger los recursos en el sistema Es por esta razoacuten que al inicio y durante los primeros cinco antildeos el reacutegimen de inversioacuten ofrecioacute solo una Siefore en donde se limitaba las inversiones a instrumentos de deuda puacuteblica en moneda nacional o en doacutelares enfocaacutendose a ob-servar liacutemites maacuteximos de sensibilidad de las inversiones a la tasa de intereacutes a traveacutes de un plazo promedio ponderado que no deberiacutea exce-der los 900 diacuteas (ver Graacutefico 7)


GRaacutefICo 7Composicioacuten de la cartera total de las Siefores

por tipo de instrumento (Promedio 1998)


Sin embargo con el tiempo se fue flexibilizando este reacutegimen de inver-sioacuten para incorporar nuevas clases de activos y vehiacuteculos financieros3 Entre 2002 y 2003 se cambioacute el enfoque hacia medir controlar y limi-tar tanto los riesgos idiosincraacuteticos como los globales o agregados Se permitioacute la inversioacuten en deuda denominada en yenes y euros y se incor-poraron nuevos subyacentes financieros mediante el uso de derivados baacutesicos Entre 2004 y 2007 se permitioacute invertir en mercados extranje-ros y en activos de renta variable nacionales y extranjeros En 2007 se permitioacute incluir instrumentos bursatilizados (negociados en la bolsa) e instrumentos estructurados asiacute como vehiacuteculos de inversioacuten listados en bolsas reconocidas y negociadas intra-diacutea Adicionalmente otro gran avance fue el permitir ampliar las opciones de fondos de pensiones para los afiliados al autorizar dos Siefores y en 2008 se amplioacute a cinco Sie-fores las cuales siguen una loacutegica de acuerdo al ciclo de vida La idea baacutesica es que los afiliados con menor edad estaacuten en mejor posicioacuten de tomar mayor riesgo en su cartera de inversioacuten mientras que para aque-llos que estaacuten cerca del momento de su retiro el enfoque es conservar el valor adquisitivo de los recursos Como se observa en el Graacutefico 8 la SB1 es la que presenta un reacutegimen de inversioacuten maacutes conservador y es la uacutenica opcioacuten disponible para los trabajadores mayores a 60 antildeos La SB2 aplica para los trabajadores entre 46 y 59 antildeos de edad mientras que la SB3 para aquellos entre 37 y 45 antildeos Finalmente la SB4 con mayor participacioacuten en renta variable aplica para los afiliados de 27 a

3 En Ordorica (2013) puede encontrarse un recuento de las modificaciones al reacutegimen de inversioacuten durante los primeros 15 antildeos del sistema

Gubernamentales968

Privados31

Bancarios02


36 antildeos mientras que la SB5 a menores de 26 antildeos Sin embargo en 2013 se fusionaron las SB4 y SB5 Durante los antildeos maacutes recientes se ha continuado con la flexibilizacioacuten del reacutegimen de inversioacuten para permitir activos como los commodities o para ampliar el conjunto de paiacuteses ele-gibles para inversiones

No obstante estos cambios la inversioacuten de los fondos de pensiones en Meacutexico muestra auacuten una importante concentracioacuten en bonos del Go-bierno si se compara con otros paiacuteses de la regioacuten En 2000 esta re-presentoacute alrededor de 90 mientras que Chile solo contaba con poco maacutes de una tercera parte (358) de sus fondos colocados en bonos gu-bernamentales y una proporcioacuten similar en el sector financiero (357) Para 2012 auacuten poco maacutes de 57 de la inversioacuten de las Siefores se colocoacute en instrumentos puacuteblicos y 29 se utilizoacute para la compra de activos emitidos por las empresas

GRaacutefICo 8Composicioacuten de la cartera de las SIEFORES (2012)

Nota Paraestatales se refiere a instrumentos emitidos por entidades paraestatales Fuente CONSAR

Durante estos primeros 15 antildeos la evolucioacuten de los rendimientos ha sido favorable Existen diversos indicadores sobre la rentabilidad de las inversiones en el sistema A continuacioacuten hacemos referencia al deno-minado Rendimiento histoacuterico correspondiente a la SB2 para el perio-do 1998ndash2012 y que reporta la CONSAR Este rendimiento representa la

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0SB1 SB2 SB3 SB4

Deuda Internacional

Renta Variable Nacional

Renta Variable Internacional

Paraestatales

Deuda Privada Nacional

Deuda Gubernamental


rentabilidad registrada sobre los recursos acumulados y se reportan los valores reales y nominales y los promedios desde 1998 Como se observa en el Graacutefico 9 el rendimiento nominal promedio anual ha sido de 186 mientras que el real ha sido de 77

GRaacutefICo 9SIEFORE Baacutesica II

(Rendimiento histoacuterico en )


Cabe mencionar que parte del comportamiento de los rendimientos se explica por la fuerte inversioacuten en bonos puacuteblicos y sus altas tasas de intereacutes al momento de la reforma El rendimiento medio nominal de las Siefores baacutesicas fue superior al 20 en 1998 y 1999 lo que se com-para con un rendimiento relativamente maacutes bajo de 1225 en 20124

Tambieacuten hay que sentildealar que el rendimiento de las Siefores a mediano plazo (5 antildeos) tuvo un mejor desempentildeo que el de las Siefores con una inversioacuten a plazos maacutes cortos en la primera mitad de la deacutecada pasada (2000-2005) No obstante las condiciones de mercado cambiaron y los resultados de las Siefores de inversioacuten a mediano plazo se han visto rebasados por los rendimientos de las Siefores con inversiones a 36 y 12 meses en el transcurso de 2012

Beneficios y tasas de reemplazo Como mencionamos en el nuevo programa existe la posibilidad para los trabajadores ldquoen transicioacutenrdquo de optar por los beneficios otorgados por el programa anterior (Ley 73) si asiacute les conviene Es natural que debido al relativamente poco tiempo de

4 Datos sobre el rendimiento histoacuterico de las Siefores baacutesicas existentes en cada antildeo a precios de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) con datos de CONSAR

Nominal Real

Promedio Nominal

PromedioReal

35

30

25

20

15

10

5

0

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012


existencia del nuevo programa y a los bajos saldos acumulados en las cuentas la gran mayoriacutea de los trabajadores que se han estado pensio-nando lo han hecho haciendo uso de esta opcioacuten por lo que su pensioacuten corresponde a un beneficio definido Sin embargo la mayor preocupa-cioacuten en la actualidad se encuentra en el tema de las bajas tasas de reemplazo y densidades de cotizacioacuten Esta situacioacuten conduciriacutea a bajos montos de pensioacuten para muchos trabajadores o a que un mayor nuacute-mero recurra a la PMG o lo que es peor muchos no tengan ni siquiera derecho a esta Buena parte del origen de este problema se encuentra en el enorme y creciente sector laboral informal en la economiacutea mexi-cana y en la gran movilidad entre este y el mercado formal como lo han documentado Levy (2008) y Antoacuten et al (2012) y que discutiremos maacutes adelante En el caso de los trabajadores que opten por la Ley 73 basta con aportar durante 10 antildeos para tener derecho a la PMG Pero en el caso de la nueva ley el problema es mayor ya que este beneficio miacute-nimo se obtiene solo despueacutes de 25 antildeos de contribucioacuten Ademaacutes las contribuciones al sistema son bajas comparadas con otros paiacuteses De acuerdo a diversos estudios la densidad de cotizacioacuten de un trabajador promedio puede oscilar entre 45 y 65 dependiendo de los supuestos utilizados en el caacutelculo

Despueacutes de 15 antildeos el programa reformado del IMSS en Meacutexico ha mostrado importantes avances y ha permitido una significativa acumu-lacioacuten de recursos en el sistema financiero formal disponibles para fi-nanciar inversioacuten productiva Sin embargo existen auacuten diversos proble-mas que constituyen retos para el sistema en particular en temas como cobertura y tasas de reemplazo En la cuarta seccioacuten de este trabajo analizamos con mayor detalle el impacto que esta reforma ha tenido en el crecimiento econoacutemico viacutea sus efectos sobre el ahorro los mercados de capital y el mercado laboral y productividad


3 Entorno macroeconoacutemico y reforma de pensiones

Despueacutes de que durante buena parte de la deacutecada de los ochenta la economiacutea mexicana mantuvo praacutecticamente nulo crecimiento como consecuencia de la severa crisis de deuda que enfrentoacute al iniciar la administracioacuten del Presidente Salinas en diciembre de 1988 se dio paso a un ambicioso programa de reformas estructurales buscando recu-perar la senda del crecimiento Entre los principales aspectos de este programa podemos destacar los siguientes a) redefinicioacuten del papel del Estado en la economiacutea reduciendo su intervencioacuten directa en los procesos econoacutemicos y fortaleciendo su papel como promotor de la inversioacuten y como regulador b) reduccioacuten importante en el nuacutemero de empresas paraestatales y organismos descentralizados viacutea fusiones desincorporaciones y liquidaciones c) liberalizacioacuten del sector finan-ciero incluyendo la reprivatizacioacuten de la banca y el otorgamiento de la autonomiacutea al Banco de Meacutexico (Banxico) d) liberalizacioacuten de otros mer-cados de bienes y servicios e) apertura al capital privado en sectores claves como el de telecomunicaciones telefoniacutea transportes etc f) la creacioacuten y fomento de un mercado de deuda puacuteblica y g) la profundiza-cioacuten de la apertura comercial incluyendo la firma del Tratado de Libre Comercio con Ameacuterica del Norte Dentro de este amplio conjunto de reformas estructurales se inserta el inicio del proceso que conduciriacutea a la reforma del sistema de pensiones del IMSS pero que en su primera etapa solo consideroacute la creacioacuten de un programa complementario a los programas contributivos existentes denominado SAR bajo el esquema de capitalizacioacuten total cuentas individuales y administracioacuten privada Sin embargo este proceso de reformas estructurales se vio frenado


abruptamente en 1994 cuando se produjo el denominado ldquoerror de di-ciembrerdquo o ldquocrisis del pesordquo y que culminoacute en una severa crisis econoacute-mica y financiera en 1995

En este proceso de reajuste del sector puacuteblico destaca el objetivo de reestructurar las finanzas puacuteblicas Hay que recordar que en el perio-do 1983-1988 el gasto puacuteblico representoacute en promedio 39 del PIB el deacuteficit puacuteblico 10 la deuda interna el 21 y la externa el 64 La repri-vatizacioacuten de entidades puacuteblicas permitioacute generar recursos para amor-tizar parte de la deuda mientras que la autonomiacutea de Banxico cortoacute una fuente de financiamiento inflacionario del gasto La expansioacuten del mercado de deuda puacuteblica creoacute los instrumentos necesarios para los nuevos mecanismos de financiamiento de este gasto Para el periodo 1989-1994 el gasto puacuteblico promedio se habiacutea reducido a 25 del PIB el deacuteficit a 1 la deuda interna a 109 y la externa a 257 Por otro lado la reprivatizacioacuten de la banca y la liberalizacioacuten financiera busca-ban generar una expansioacuten de los mercados de dinero y capital para proveer de financiamiento a la inversioacuten privada Sin embargo el ahorro total de la economiacutea no mostroacute aumentos importantes De hecho el ahorro privado disminuyoacute de alrededor de 28 del PIB en 1988 a 113 en 1994 En cambio el ahorro externo aumentoacute de manera importante alcanzando niveles del 10 del PIB en 1993 Esta variable jugoacute un papel relevante durante la crisis de 1994 ya que eacutestos son capitales altamente volaacutetiles lo que se mostroacute durante ese antildeo con su fuerte salida del paiacutes que culminoacute en un ataque especulativo y la devaluacioacuten del peso5

La administracioacuten del Presidente Zedillo se inicioacute con una severa crisis econoacutemica y financiera El tipo de cambio nominal pasoacute de poco maacutes de tres pesos por doacutelar a principios de 1994 a maacutes de ocho pesos en 1995 El ahorro externo praacutecticamente desaparecioacute lo que sumado al bajo nivel de ahorro interno constituiacutea una seria restriccioacuten a la recuperacioacuten econoacutemica Durante ese antildeo se adoptaron nuevamente poliacuteticas restric-tivas fiscales y monetarias que enfocaron los esfuerzos en el combate a la inflacioacuten y a la inestabilidad del tipo de cambio Se implementaron programas de rescate al sector bancario y de apoyo a los deudores Para 1995 el PIB real se redujo en maacutes del 6 y la inflacioacuten habiacutea superado el 50 Esto tambieacuten se reflejoacute en un importante aumento en las tasas de intereacutes Este es el entorno en el cual se dio la discusioacuten para la reforma al sistema de pensiones del IMSS y que explica algunos de los princi-

5 Para una discusioacuten maacutes detallada de la evolucioacuten del ahorro y sus componentes durante esos antildeos puede consultarse Villagoacutemez (2008)


pales objetivos que intentaba alcanzar Por un lado se buscaba frenar o mitigar las presiones financieras generadas por el desequilibrio finan-ciero que mostraba el programa del IMSS (y en general el Instituto) y que amenazaba con explotar pronto lo que pondriacutea en problemas los esfuerzos por corregir las finanzas puacuteblicas Adicionalmente se busca-ba promover el ahorro interno y el desarrollo y profundizacioacuten del sis-tema financiero para generar fuentes permanentes de financiamiento de la inversioacuten La reforma al sistema de pensiones deberiacutea coadyuvar a lograr estos objetivos generando una importante acumulacioacuten de re-cursos De hecho es precisamente el financiero uno de los sectores que se convierte en un foco central de reformas en los siguientes antildeos lo cual se encuentra en cierta forma estrechamente ligado al desarrollo del propio sistema de pensiones reformado

CuaDRo 3 Entorno macroeconoacutemico

Indicador macroeconoacutemico 1995-2000 2001-2006 2007-2012

PIB1 35 23 16

Inflacioacuten 225 44 44

Ingreso Puacuteblico 219 222 229

Gasto Puacuteblico 226 227 244

Deacuteficit Puacuteblico 07 05 15

Deuda Interna 39 97 160

Deuda Externa 272 231 190

Tipo de Cambio2 83 105 123

Fuente Banxico INEGI SHCP1 La variable PIB estaacute expresada en tasa de crecimiento real2 El Tipo de Cambio estaacute expresado en pesos actuales o ldquonuevos pesosrdquo y es el prome-dio del periodo indicadoNota las demaacutes variables son promedios de los porcentajes respecto al PIB excepto la inflacioacuten que estaacute expresada en porcentaje

A partir de 1996 la economiacutea mexicana recobra su senda de crecimiento aunque la tasa promedio durante el periodo 1995-2000 fue baja 35 en teacuterminos reales Se mantuvieron los esfuerzos por corregir los desequili-brios fiscales por lo que el gasto puacuteblico promedio se ubicoacute en 226 del PIB y el ingreso en 219 lo que permitioacute reducir el deacuteficit puacuteblico a 07 del PIB para este periodo y mantener niveles manejables de deuda puacutebli-ca Sin embargo el tema del bajo crecimiento se convirtioacute desde entonces en la mayor preocupacioacuten para el Gobierno Durante la deacutecada de los 50s


Meacutexico crecioacute a una tasa anual del 56 aumentando a 71 en los 60s y 62 en los 70s Sin embargo despueacutes de la crisis de los 80rsquos la econo-miacutea no ha logrado recuperar tasas similares de crecimiento En este con-texto un elemento importante es la baja productividad observada desde los 80rsquos Maacutes auacuten a pesar de las reformas estructurales que se realizaron durante la primera mitad de los rsquo90 la recuperacioacuten del crecimiento y la productividad fue muy lenta Algunos de los factores que explicaban esta problemaacutetica y que se encuentran en diversos diagnoacutesticos de esos antildeos son el subdesarrollo del sector financiero y las distorsiones existentes en el mercado laboral En relacioacuten a este uacuteltimo un reporte del Ban-co Mundial (1998) sentildeala que el mercado laboral mexicano pareciacutea estar razonablemente integrado con la posible excepcioacuten del mercado para trabajadores de menor calificacioacuten en el sector primario Sin embargo siacute existiacutean problemas derivados del marco institucional en el que opera este mercado y que incentivan la informalidad la cual empezoacute a crecer de manera importante desde los 80s En particular se hace referencia a un raacutepido aumento en los costos no laborales y altos costos de despido El nuevo sistema de pensiones inicioacute operaciones en julio de 1997 y el mismo reporte sentildeala que este ayudariacutea a corregir algunos de estos desincenti-vos a los trabajadores del sector formal Reduciriacutea la carga impositiva ge-neral de las empresas en alrededor de 2 puntos porcentuales del salario base pero sobre todo al ser un sistema basado en cuentas individuales creariacutea un viacutenculo maacutes directo entre las contribuciones individuales y la pensioacuten recibida ademaacutes de relacionar la cobertura del seguro de com-pensacioacuten (o riesgos de trabajo) de los trabajadores con el historial de accidentes de la empresa

El otro aspecto relevante que se trata de atacar con la reforma del sistema de pensiones se refiere a la necesidad de desarrollar maacutes el sistema financiero nacional Es durante estos antildeos cuando se produce una nueva ola de cambios en el entorno institucional y regulatorio que afecta a este sector Probablemente el cambio maacutes importante se re-fiere a su apertura al capital foraacuteneo particularmente en la banca En 1995 como consecuencia de la severa crisis bancaria y financiera se decidioacute modificar las reglas de participacioacuten de la banca extranjera en el mercado con la finalidad de fomentar la capitalizacioacuten del sistema fi-nanciero Destaca un aumento en el liacutemite de participacioacuten de mercado para bancos controlados por extranjeros de 15 a 6 en lo individual y de 6 a 15 en el agregado para las filiales de instituciones financieras del exterior que adquirieran un intermediario mexicano en operacioacuten Estas disposiciones excluyeron a aquellos bancos cuyo capital neto excediera


6 de la suma del capital neto del sistema Por otra parte el liacutemite general de tenencia accionaria por parte de extranjeros en el capital social ordinario de los bancos nacionales se incrementoacute de 30 a 49 mientras que se flexibilizaron las restricciones para la tenencia accio-naria de personas fiacutesicas y morales a nivel individual al pasar de 10 a 206 En 1995 se aproboacute el establecimiento de otras 13 nuevas filiales destacando los casos de Bank of America Banco Bilbao Vizcaya ING Bank y Dresdner Bank Entre 1996 y finales de 1998 se eliminan todas las restricciones a la participacioacuten de capital extranjero en el sistema bancario mexicano Es claro que en este lapso se produce un impor-tante cambio en la estructura de propiedad y de mercado en la banca mexicana en el cual pueden distinguirse tres grupos aquellos bancos solo con capital mexicano un segundo grupo con capital mexicano y extranjero y un tercer grupo cuyo capital es solamente extranjero Para darnos una idea de este vertiginoso cambio habriacutea que destacar que para 1997 el primer grupo representaba el 474 del capital contable del sistema el segundo el 375 y el tercero el restante 151 Tambieacuten es claro que estas modificaciones en la legislacioacuten abrieron el camino para que los mayores bancos mexicanos fueran adquiridos por bancos ex-tranjeros En agosto de 2000 Banco Bilbao Vizcaya adquirioacute a Bancomer y Santander a Serfiacuten mientras que al antildeo siguiente Citibank adquirioacute a Banamex Otras adquisiciones importantes fueron las de Inverlat por Bank of Novia Scotia en 2001 y de Bital por HSBC en 2002

Pero estas modificaciones tambieacuten afectaron otros mercados e inter-mediarios En 2001 se modificoacute la Ley del Mercado de Valores para darle mayor grado de transparencia derechos a las minoriacuteas gobierno corpo-rativo para emisoras e intermediarios sanciones maacutes severas procedi-mientos aacutegiles para castigar el uso indebido de informacioacuten privilegiada y la manipulacioacuten del mercado y se adicionoacute un nuevo tiacutetulo de creacutedito denominado Certificado Bursaacutetil En ese mismo antildeo se publicoacute la Ley de Sociedades de Creacutedito (junio) que contiene disposiciones orientadas a evitar conflictos de intereacutes flexibilizar el reacutegimen de inversioacuten esta-blecer un gobierno corporativo centrado en la composicioacuten y obligacio-nes del consejo de administracioacuten de las sociedades de inversioacuten y en la regulacioacuten de los servicios que eacutestas deben contratar y contar con un proceso de valuacioacuten transparente de las sociedades de inversioacuten abiertas a traveacutes de un proveedor de precios Esta ley introdujo la figura de contralor normativo como apoyo al consejo de administracioacuten de la

6 Estas modificaciones se publicaron como decreto que enmienda la Ley de Instituci-ones de Creacutedito el 15 de febrero de 1995 en el Diario Oficial de la Federacioacuten


operadora incorporoacute un nuevo tipo de sociedad de inversioacuten de objeto limitado y otorgoacute facultades adicionales a la Comisioacuten Nacional Banca-ria y de Valores Fue modificada nuevamente en 2009

Algunos otros cambios relevantes afectan a la Ley para Regular las Agrupaciones Financieras (2006) la Ley de Sociedades de Inversioacuten (2007) la Ley General de Tiacutetulos y Operaciones de Creacutedito (2008) la Ley de la CNBV (2009) La Ley del Mercado de Valores (2009) la Ley de Aho-rro y Creacutedito Popular (2009) y la Ley de Instituciones de Creacutedito (2010) Cabe mencionar que aquiacute no sentildealamos las modificaciones a la ley de los sistemas de ahorro para el retiro que ya se analizaron en la seccioacuten anterior

A pesar de todas estas modificaciones o cambios al marco institucional y de regulacioacuten del sistema financiero el comportamiento de la econo-miacutea en teacuterminos de crecimiento econoacutemico ha sido raquiacutetico en la uacutelti-ma deacutecada Entre 2001 y 2006 el crecimiento promedio real fue de 23 y entre 2007 y 2012 disminuyoacute a 16 aunque hay que considerar la crisis financiera mundial y la gran recesioacuten de 2009 que provocoacute en el paiacutes una contraccioacuten del 6 real ese antildeo Si bien se alcanzoacute una estabilidad ma-croeconoacutemica reflejada por un equilibrio en las finanzas puacuteblicas y una baja inflacioacuten la productividad no ha repuntado y la informalidad en el mercado laboral ha continuado en aumento como lo documentan Levy (2008) y Antoacuten et al (2012)


4 Efectos macroeconoacutemicos de la reforma

Como hemos mencionado los efectos macroeconoacutemicos de una refor-ma en pensiones tienen diversos canales y afectan otros mercados y sectores por lo que evaluarlos no es un asunto trivial A esto hay que agregar que en muchos casos estas reformas forman parte de una agenda maacutes amplia de reformas estructurales por lo que aislar sus efectos no es tarea sencilla en virtud de las sinergias que existen En este trabajo se busca realizar una valoracioacuten integral de estos efectos macroeconoacutemicos en la economiacutea mexicana Para tal fin seguimos la estrategia sugerida en Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) en donde se des-tacan cuatro canales principales el ahorro nacional y la inversioacuten do-meacutestica el empleo agregado y su nivel de formalidad el desarrollo del mercado de capitales y el crecimiento de la productividad total de los factores y del PIB

41 Impacto en el ahorro y la inversioacuten domeacutestica

411 Ahorro nacional

Uno de los efectos positivos esperados de la reforma al sistema de pen-siones es la generacioacuten de un mayor ahorro nacional En el caso de Meacutexi-co este fue uno de los principales argumentos y objetivos de la reforma como lo hemos sentildealado Para capturar el efecto total sobre el ahorro


nacional se consideran cuatro canales como sugieren Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) a) impacto en el ahorro puacuteblico b) generacioacuten de un nue-vo ahorro obligatorio c) cambio en el ahorro privado como respuesta al cambio en el ahorro puacuteblico y d) la respuesta del ahorro voluntario de los hogares al mayor ahorro obligatorio A continuacioacuten cuantificamos cada uno de estos efectos siguiendo a Villagoacutemez y Hernaacutendez (2010) para el periodo 1998-2012

a) Ahorro puacuteblico deacuteficit de transicioacuten y deacuteficit global del Gobierno

El impacto en el ahorro puacuteblico se deriva del aumento en el deacuteficit puacutebli-co que se genera como resultado de sustituir el esquema de reparto por uno de capitalizacioacuten total y cuentas individuales como discutimos en el apartado 232 Para nuestro trabajo tomamos la estimacioacuten del costo fiscal de Cerda y Grandolini (1998) el cual asigna valores al deacuteficit de transicioacuten para un periodo maacutes cercano a nuestro estudio (1997 y 2015) El costo estimado por estos autores para 1997 es de 093 del PIB au-mentando hasta llegar a 104 en 2015 Para fines de este anaacutelisis el costo promedio entre 1998 y 2012 se tomoacute suponiendo que en esos antildeos el crecimiento correspondiacutea a la combinacioacuten lineal de los valores es-timados por Grandolini y Cerda El resultado es que para el periodo de estudio el deacuteficit de transicioacuten tiene un promedio de 098 por ciento del PIB el cual puede compararse con la estimacioacuten realizada por Vaacutesquez Colmenares (2013) para el deacuteficit de transicioacuten del IMSS en 2012 y que es de 1 del PIB de ese antildeo

Hemos sentildealado que el Gobierno puede financiar el deacuteficit de transi-cioacuten de la reforma viacutea la conversioacuten de deuda impliacutecita a expliacutecita au-mentando impuestos reduciendo gasto o una combinacioacuten de estos Sin embargo no es posible identificar por completo la forma especiacutefica utilizada de financiamiento debido a la fungibilidad de los recursos fi-nancieros disponibles y la falta de correspondencia con partidas espe-ciacuteficas Es por esta razoacuten que se tiene que realizar supuestos sobre la estructura fiscal utilizada para financiar el deacuteficit de transicioacuten En este estudio se optoacute por tomar tres escenarios siguiendo a Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) pero que son tambieacuten plausibles para el caso mexicano El primero es el extremo en el que el deacuteficit de transicioacuten es cubierto de forma total por un ajuste fiscal reduciendo el gasto en otras aacutereas de inversioacuten puacuteblica para pagar los costos de la reforma El segundo es-cenario es el caso en el que el Gobierno opta por contraer deuda en los mercados financieros que cubra casi por completo el costo adjunto a la reforma (75) El uacuteltimo escenario presenta un punto intermedio don-


de el Estado opta por un financiamiento combinado pero descansando en su mayoriacutea en un ajuste fiscal de un 625 de este deacuteficit

Partiendo de un costo promedio del periodo de estudio de 098 por cien-to del PIB y bajo los tres escenarios de financiamiento nuestros re-sultados muestran que el cambio en el deacuteficit puacuteblico total va desde cero (cuando el ajuste fiscal es total) a 074 por ciento cuando el finan-ciamiento es primordialmente deuda El valor intermedio es 037 por ciento

b) El nuevo ahorro obligatorio

El segundo canal a considerar es el efecto derivado de la generacioacuten de un nuevo ahorro que es obligatorio o contractual Se construyoacute una se-rie de este ahorro a partir de datos mensuales de flujos de aportaciones a los fondos de ahorro para el retiro comisiones aplicadas retornos al cierre de mes del valor de las acciones de las Siefores transferencias del sistema para el pago de pensiones y retiro y variacioacuten en los fondos de ahorro para vivienda Los detalles se explican en el Anexo 1

Estas estimaciones muestran que los flujos (trimestrales) anualizados del total del ahorro forzoso representan en promedio 170 por ciento del PIB entre 1998 y 2012

c) Respuesta del sector privado al cambio en el ahorro total del Gobierno

En Meacutexico existen algunos estudios empiacutericos que tratan de caracteri-zar la respuesta del ahorro privado a cambios en el deacuteficit puacuteblico Sin embargo las conclusiones que se obtienen son diversas Trabajos como el de Burnside (1998) y maacutes recientemente el realizado por Swiston y Bulir (2006) encuentran que en nuestro paiacutes el ahorro privado responde de forma negativa ante un aumento en el ahorro puacuteblico con un coefi-ciente de compensacioacuten entre -08 y -1 (y significativamente no diferente de -1) Estos resultados apoyan el cumplimiento de la Teoriacutea de Equiva-lencia Ricardiana (al menos de forma parcial) Esto significa por tanto que en el caso de un aumento en el deacuteficit puacuteblico el ahorro privado aumenta en forma de compensacioacuten

El estudio realizado por Cermentildeo Roth y Villagoacutemez (2008) basado en un anaacutelisis de vectores autorregresivos estructurales con series de aho-rro tradicionales corrobora el cumplimiento parcial de la TER Sin em-bargo ese trabajo demuestra que al utilizar series de ahorro ajustadas por el impuesto inflacionario la peacuterdida de valor de la deuda y la fuga de capitales (que representan de forma maacutes fiel la dinaacutemica de ahorro


en Meacutexico ante la crisis de mediados de los noventa) la respuesta del ahorro privado ante cambios en el ahorro (o deacuteficit) puacuteblico es nula

Para cuantificar la magnitud estimada del impacto que la reforma tiene sobre el ahorro privado debido al cambio en el ahorro puacuteblico se tomaron tres valores posibles para el coeficiente de respuesta del ahorro privado el maacuteximo -09 fue tomado de las estimaciones de Swiston y Bulir (2006) el miacutenimo es cero y corresponde a los hallazgos de Cermentildeo et al (2008) al ajustar las series de ahorro privado Ademaacutes se usoacute un valor interme-dio de -05 que permite un cumplimiento parcial de la TER

Los resultados al utilizar estos coeficientes de respuesta van desde un aumento nulo en el ahorro privado cuando no existe un cambio en el deacuteficit puacuteblico (debido a un ajuste fiscal total) a un aumento de 066 por ciento del PIB cuando se toma el coeficiente maacutes cercano a -1 con una estimacioacuten media de 018 por ciento

d) La respuesta del ahorro voluntario de los hogares al ahorro forzoso

El cuarto canal hace referencia a la relacioacuten entre el ahorro voluntario y el ahorro forzoso Existe una amplia literatura que analiza este aspecto y sugiere que de acuerdo a la implicacioacuten del Modelo de Ciclo de Vida (Modigliani y Brumberg 1954) un aumento en la riqueza pensional (derivada de la acumulacioacuten del ahorro forzoso) provoca un desplazamiento del ahorro voluntario Esto es el ahorro obligatorio sustituiriacutea al ahorro voluntario que realiza el individuo En Aacuteguila (2008) se hace referencia a esta literatura en las uacuteltimas tres deacutecadas y en ese mismo trabajo se muestran resultados que validan esta implicacioacuten para el caso de la reforma al programa del IMSS en Meacutexico Sin embargo en Sales et al (1998) se presentan argumentos que sugieren que bajo ciertas circunstancias el efecto neto sobre el ahorro es positivo En Villagoacutemez y Hernaacutendez (2010) se muestra evidencia en este sentido aunque el impacto es muy pequentildeo

Para medir el efecto que el ahorro forzoso tiene sobre el ahorro vo-luntario en este trabajo se realizaron dos estimaciones diferentes En la primera se estimoacute el efecto del ahorro contractual en el ahorro vo-luntario de los hogares con datos de la composicioacuten del ahorro total sectorial reportados por el Instituto Nacional de Estadiacutestica Geografiacutea e Informaacutetica (INEGI) En la segunda estimacioacuten se aproximoacute el efecto que tiene el ahorro obligatorio en el componente voluntario del ahorro de los hogares estimado a partir de datos de la Encuesta Nacional de Ingresos y Gastos de los Hogares (ENIGH)


Para valorar la respuesta de agentes privados al ahorro contractual se siguioacute de cerca el trabajo realizado por Bennet Loayza y Schmidt-Hebbel (2000) para el caso de Chile Por ello en la estimacioacuten se consideraron los efectos que puedan tener otras variables en el ahorro de los hogares por ejemplo el ahorro de las empresas el ahorro del sector puacuteblico y el ahorro externo asiacute como las tasas de intereacutes de desempleo y de depen-dencia poblacional Estas variables concuerdan con las usadas en otras estimaciones de determinantes del ahorro (incluido el de los hogares) tanto en Chile (Butelmann y Gallego 2001) como en paiacuteses en desarro-llo (Loayza Schmidt-Hebbel y Serveacuten 2000a) y a nivel mundial (Loayza Schmidt-Hebbel y Serveacuten 2000b)

La estimacioacuten busca observar de forma directa el efecto en el ahorro vo-luntario de los hogares y corresponde a la siguiente especificacioacuten

AVH = β0+β1AF+β2AE+β3AG+β4AX+β5DEP+β6R+β7RM+β8U+β9DΔΥlt0

Donde

AVH Ahorro voluntario de los hogares (proporcioacuten del PIB)

AF Ahorro forzoso (proporcioacuten del PIB)

AE Ahorro de las empresas privadas (proporcioacuten del PIB)

AG Ahorro puacuteblico (proporcioacuten del PIB)

AX Ahorro Externo (proporcioacuten del PIB)

DEP Tasa de dependencia

R7 Tasa de intereacutes real libre de riesgo Cetes 91 (promedio trimestral)

RM8 Retorno real del dinero (no intereacutes) inflacioacuten (promedio trimestral)

U Tasa de desocupacioacuten (promedio trimestral)

DΔΥlt0 Dummy para controlar por recesiones 1 cuando el promedio moacutevil del crecimiento del PIB del uacuteltimo antildeo es menor a cero (uacuteltimo antildeo = 4 periodos)

7 R = i-π i tasa de intereacutes nominal π inflacioacuten anual

8 RM = (1+i) _ 1 (1+π) π inflacioacuten anual i tasa de intereacutes nominal


Debido a que las variables consideradas son todas integradas de orden uno (I [1]) es posible estimar un modelo de correccioacuten de error (ECM) sin mayor problema Sin embargo en caso de que no fuera asiacute es posible seguir el meacutetodo sugerido por Pesaran que propone la estimacioacuten de relaciones de largo plazo entre variables de distinto orden de integra-cioacuten mediante la construccioacuten de especificaciones dinaacutemicas autorre-gresivas con rezagos distribuidos (ARDL) y el correspondiente ECM (Pe-saran 1997 Pesaran y Shin 1999) Al realizar pruebas de cointegracioacuten se encontroacute evidencia suficiente para justificar la aplicacioacuten del modelo de correccioacuten de error De este modo las estimaciones propuestas para la relacioacuten de largo plazo son superconsistentes La cointegracioacuten se confirma al encontrar que en ambos casos el teacutermino de correccioacuten de error (TCE [-1]) es negativo y estadiacutesticamente significativo

En la estimacioacuten inicial para ambas variables dependientes (dos me-diciones alternativas) el estimador para la respuesta de los hogares al ahorro forzoso es negativo y no significativamente distinto a cero (-031 y -034 respectivamente) Adicionalmente se consideraron es-pecificaciones con un menor nuacutemero de variables (de eacutestas destaca el caso donde se elimina la variable de dependencia poblacional de la estimacioacuten) Ese ajuste genera un cambio relevante cuando la varia-ble dependiente es el ahorro de los hogares medido con datos de la composicioacuten del ahorro total sectorial reportados por INEGI En este caso se encuentra un coeficiente de respuesta estadiacutesticamente sig-nificativo igual a -0596

Al observar el coeficiente de respuesta de ldquocorto plazordquo estimado a tra-veacutes del ECM se observa un resultado consistente bajo las diferentes especificaciones utilizadas Cabe mencionar que el valor R2 (ajustado y no ajustado) en todas las estimaciones es tambieacuten bajo

Estos resultados llevan a concluir que dentro del periodo analizado se observa una compensacioacuten nula o quizaacute solo parcial entre el ahorro vo-luntario de los hogares y el ahorro generado de forma obligatoria por concepto de retiro y vivienda Los resultados obtenidos son consistentes con las estimaciones presentadas en Villagoacutemez y Hernaacutendez (2010)

Para aproximar el efecto de compensacioacuten final en nuestros tres esce-narios se toma un valor de 0 que represente la ausencia de respuesta (escenario optimista) y como valor maacuteximo de respuesta se toma -059 valor obtenido en la estimacioacuten II Para el escenario intermedio utiliza-mos un valor intermedio dentro del rango derivado de nuestras estima-ciones que va de 0 a -059 el cual puede ser -03


Como consecuencia se observa que la variacioacuten en el ahorro privado voluntario como respuesta al ahorro forzoso va desde cero (cuando no existe compensacioacuten) hasta una reduccioacuten del 1 por ciento del PIB en el ahorro de los hogares (bajo el supuesto de que exista una compensa-cioacuten parcial)

e) Efecto total en el ahorro nacional

Para obtener el impacto final sobre el ahorro nacional es necesario sumar los cuatro efectos presentes en los diferentes componentes del ahorro domeacutestico El Cuadro 4 resume estos resultados En el escenario maacutes optimista el ahorro forzoso genera un aumento de 170 del PIB en el ahorro nacional Esto sucede cuando se combina un ajuste fiscal al 100 es decir el costo de la reforma se paga con base en ajustes al gasto e impuestos y el ahorro voluntario de los hogares no responde al incremento del ahorro forzoso

El caso opuesto se da cuando el ajuste de otros gastos fiscales yo au-mento de impuestos en respuesta al mayor deacuteficit que origina la refor-ma asciende a solo 25 del total por lo que el ahorro puacuteblico se reduce Al mismo tiempo los agentes privados no reaccionan ante cambios en el deacuteficit puacuteblico y compensan unidad por unidad la existencia del aho-rro forzoso De esta forma el efecto final en el ahorro nacional es una reduccioacuten promedio del 004 del PIB en el periodo

El efecto intermedio estimado es que el ahorro forzoso derivado de la reforma al sistema de pensiones tiene un efecto positivo en el aho-rro nacional de aproximadamente 1 del PIB En este caso existe un ajuste intermedio en las finanzas puacuteblicas para costear la reforma y la Equivalencia Ricardiana se cumple soacutelo de forma parcial Esto es los hogares reducen parcialmente el ahorro voluntario ante la presencia de ahorro obligatorio con un coeficiente de compensacioacuten cercano a 03


CuaDRo 4

Efecto total de la reforma al sistema de pensiones en el Ahorro Nacional

( PIB)

ajuste fiscal100 63 25

i) Aumento en el deacuteficit puacuteblico0 -037 -074

(Costo fiscal de la reforma)

ii) Ahorro contractual de los hogares 170 170 170

iii) Aumento en el ahorro privado por

I Respuesta al deacuteficit puacuteblico Maacuteximo 0 033 066

Intermedio 0 018 037

Miacutenimo 0 0 0

II Respuesta al ahorro contractual Maacuteximo 000 000 000

Intermedio -053 -053 -053

Miacutenimo -100 -100 -100

Cambio en el ahorro Nacional Maacuteximo 170 166 163


Miacutenimo 070 033 -004

412 Inversioacuten domeacutestica

Para estimar la relacioacuten que existe entre ahorro e inversioacuten partimos de que a pesar de existir una alta integracioacuten en los mercados finan-cieros internacionales la evidencia empiacuterica ha mostrado que auacuten se mantiene una correlacioacuten entre ahorro nacional e inversioacuten domeacutestica como lo plantea una amplia literatura iniciada por Feldstein y Horioka (1980) Es por esta razoacuten que utilizamos una ecuacioacuten sencilla basada en la especificacioacuten realizada por estos autores Es importante aclarar que se trata solo de la aproximacioacuten de un coeficiente de correlacioacuten en el que se asume a priori la relacioacuten de causalidad pues es complicado establecer una regla de causalidad exacta En la uacuteltima deacutecada el anaacuteli-sis de la correlacioacuten ahorro-inversioacuten se ha sofisticado principalmente al existir evidencia de cointegracioacuten entre estas variables

Se optoacute por estimar la correlacioacuten bajo la especificacioacuten simple

IR = α + βSR + ε

Donde IR es la tasa de inversioacuten domeacutestica (formacioacuten bruta de capital fijo) y SR es la tasa de ahorro interno ambas como porcentaje del PIB


La estimacioacuten resultante arroja un coeficiente de correlacioacuten (β) igual a 073 con un error estaacutendar de 0026 reflejando una alta significancia estadiacutestica9

Con base en las consideraciones anteriores y tomando en cuenta el efecto del aumento del deacuteficit fiscal en la transicioacuten y del ahorro for-zoso en el ahorro nacional que se estimoacute anteriormente se puede observar que el posible efecto en la inversioacuten de la reforma al sistema de pensiones abarca un rango entre 124 y -003 por ciento del PIB

La estimacioacuten punto de la contribucioacuten de la reforma de pensiones y su financiamiento es positiva con un valor de 099 por ciento del PIB en la tasa de ahorro nacional y de 072 por ciento del PIB en la tasa de inver-sioacuten en el periacuteodo analizado

CuaDRo 5Efecto de la reforma al sistema de pensiones

en la Inversioacuten Domeacutestica( PIB)

Ajuste Fiscal

100 625 25

Cambio en el Ahorro Nacional Maacuteximo 170 166 163



Cambio en la Inversioacuten Domeacutestica Maacuteximo 124 121 119



9 Cabe sentildealar que el estadiacutestico DW es bajo debido a un problema de especificacioacuten En este sentido el resultado no puede ser utilizado para suponer causalidad Para los fines de este estudio el coeficiente es informativo en teacuterminos de la correlacioacuten existente por lo que lo utilizamos en la estimacioacuten final



Otro de los temas centrales derivado de las reformas a los sistemas de pensiones es el referido a su efecto sobre el mercado de capitales y el sistema financiero en su conjunto En la medida en que este tipo de programas de capitalizacioacuten total implican la acumulacioacuten de un monto importante de recursos de largo plazo que son canalizados al sistema financiero formal en donde son invertidos se espera que tengan un im-pacto importante coadyuvando a una mayor diversificacioacuten y profundi-zacioacuten de estos mercados En el caso de Meacutexico este objetivo se en-cuentra plasmado en la Ley del SAR en su artiacuteculo 43 en donde sentildeala que ldquohellipel reacutegimen de inversioacuten tenderaacute a incrementar el ahorro interno y el desarrollo de un mercado de instrumentos de largo plazo acorde con el sistema de pensionesrdquo Sin embargo este proceso requiere del acompantildeamiento de las modificaciones en el marco institucional y de regulacioacuten adecuadas

Despueacutes de 15 antildeos de la reforma resulta indiscutible su efecto po-sitivo sobre el ahorro financiero del paiacutes el cual comprende aquellos recursos derivados del ahorro en la economiacutea y que son canalizados al sistema financiero formal Como se aprecia en el Graacutefico 10 el aho-rro financiero en la economiacutea mexicana representoacute el 648 del PIB en 2012 222 puntos porcentuales maacutes que en 2001 Por su parte los recursos vinculados al SAR representaron 179 del PIB lo que signi-ficoacute un aumento de 102 puntos porcentuales con respecto a 2001 En consecuencia del aumento registrado en el ahorro financiero del paiacutes entre 2001 y 2012 aproximadamente un 46 corresponde a recursos ge-nerados por el nuevo sistema de pensiones Este indicador nos ofrece una primera aproximacioacuten de la importante contribucioacuten en la profundi-zacioacuten del sistema financiero medida como el agregado monetario M4 menos los billetes y monedas en poder del puacuteblico como proporcioacuten del PIB Lo que es maacutes importante este monto seguiraacute aumentando de manera importante en los proacuteximos antildeos y podriacutea acelerar su tasa de crecimiento en la medida que se reduzca el tamantildeo del mercado labo-ral informal y maacutes trabajadores puedan reactivar sus contribuciones al sistema o puedan afiliarse a este Queda claro que en Meacutexico existen varios aspectos del mercado laboral y del sistema de pensiones que pueden potenciar el impacto macroeconoacutemico a futuro si se realizan las reformas adecuadas


GRaacutefICo 10Ahorro Financiero ( PIB)

Nota Ahorro financiero es el agregado monetario M4 menos billetes y monedas en poder del puacuteblicoFuente Elaboracioacuten propia con informacioacuten de Banco de Meacutexico

La contribucioacuten de la reforma en pensiones al desarrollo del sistema financiero tambieacuten se observa en teacuterminos de coadyuvar a una mayor diversificacioacuten de instrumentos en el mercado Si bien es cierto que du-rante los primeros antildeos del sistema los recursos se dirigieron casi en su totalidad hacia el financiamiento del sector puacuteblico de tal suerte que la deuda gubernamental representaba maacutes del 95 de la cartera de inver-sioacuten con el tiempo el reacutegimen de inversioacuten se fue flexibilizando como lo documentamos en el apartado 233 Para 2012 la participacioacuten de la deu-da gubernamental se habiacutea reducido al 57 la deuda privada nacional representoacute el 17 y la inversioacuten en renta variable nacional e internacio-nal representaron el 8 y 128 respectivamente Esta diversificacioacuten ha permitido incluir renta variable corporativa nacional y extranjera iacutendices y acciones locales y extranjeros monedas derivados commodities e ins-trumentos estructurados como los CKDs y las FIBRAS10

El caso de los CKDs es un ejemplo de coacutemo pueden potenciarse los efec-tos de la acumulacioacuten de fondos de pensiones sobre el desarrollo del mercado de capitales ampliando las alternativas de financiamiento a la inversioacuten Estos son instrumentos estructurados cuyo objetivo es finan-

10 Son vehiacuteculos para el financiamiento de bienes raiacuteces Ofrecen pagos perioacutedicos (rent-as) y a la vez tiene la posibilidad de tener ganancias de capital (plusvaliacutea) Son fideicom-isos que se dedican a la adquisicioacuten o construccioacuten de bienes inmuebles destinados al arrendamiento o a la adquisicioacuten del derecho a percibir ingresos provenientes del arrendamiento de dichos bienes asiacute como a otorgar financiamiento para esos fines

70

60

50

40

30

20

10

02001 2004 2007 20102002 2005 2008 20112003 2006 2009 2012

Ahorro Financiero SAR Total


ciar el desarrollo de proyectos productivos principalmente de infraes-tructura capital privado y bienes raiacuteces Son instrumentos de largo plazo Las AFOREs como inversionistas institucionales otorgan financiamiento para el desarrollo productivo a los estructuradores de proyectos y em-presas individuales Los desarrolladores de proyectos buscan levantar capital para lo cual emiten CKDs que son adquiridos por estos inversio-nistas institucionales Aunque este es auacuten un mercado pequentildeo tiene un enorme potencial En la actualidad el 91 de los inversionistas en CKDs son AFOREs

Finalmente es importante mencionar que este proceso de flexibiliza-cioacuten del reacutegimen de inversioacuten ha ido acompantildeado por modificaciones en el marco legal institucional y de regulacioacuten como lo detallamos en la tercera seccioacuten de este capiacutetulo Pero los efectos de estos cambios van maacutes allaacute del sistema de pensiones y tienen efectos positivos en el desarrollo del sistema financiero en la medida que incentivan la crea-cioacuten de nuevos instrumentos y jugadores en el mercado

A continuacioacuten presentamos una cuantificacioacuten del impacto de la reforma de pensiones en el sistema financiero mexicano en teacuterminos de su pro-fundidad La estrategia seguida es estimar el efecto que tuvo el flujo de ahorro forzoso sobre una medida de la profundidad financiera como su-gieren Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) para el caso chileno Cabe mencio-nar que esta variable no es equivalente al ahorro financiero tradicional ya que incluye otros elementos como por ejemplo el valor de las acciones en circulacioacuten en la Bolsa Mexicana de Valores Para capturar el efecto buscado se estimoacute un modelo de correccioacuten de error (ECM) para expli-car el desarrollo financiero (FIR) en funcioacuten del flujo de ahorro obligato-rio controlando por variables que influyen sobre las demandas relativas de los distintos activos financieros y por variables que capturen posibles efectos ciacuteclicos de los mercados financieros Como se detalla maacutes ade-lante se utilizaron dos definiciones alternativas para FIR

La especificacioacuten utilizada toma la forma

FIR = szlig0 + szlig1AF + szlig2AI + szlig3(tcrndashtcr) + szlig4Priv + szlig5RRB + szlig6RRM + szlig7RRQ

+szlig8RRE + szlig9RRX + szlig10DΔΥlt0 + szlig11Dπlt10 + szlig12Dπlt5 + szlig13AFA

donde

FIR Financial Intermediation Ratio (porcentaje del PIB) y se consi-deran 2 medidas alternativas

FIR-I Depoacutesitos en instituciones bancarias y de ahorro + deuda puacutebli-ca interna en poder de residentes + valores privados en poder


de empresas privadas y particulares 11 + valor de las acciones en circulacioacuten (promedio trimestral)

FIR-II M3 - Base Monetaria + valor de de las acciones en circulacioacuten (promedio trimestral)

AF Ahorro obligatorio (pensiones +vivienda) como porcentaje del PIB

AI Ahorro total interno como porcentaje del PIB

tcrndashtcr Brecha entre el iacutendice de tipo de cambio real y su tendencia (promedio trimestral)

Priv Valores privados en circulacioacuten incluyendo acciones como pro-porcioacuten del PIB

RRB12 Retorno real de los bonos cetes 91 (promedio trimestral)

RRM12 Retorno real del dinero (no intereacutes) inflacioacuten (promedio trimes-tral)

RRQ12 Retorno real de depoacutesitos (cuasi dinero) TIIE 91 (promedio tri-mestral)

RRE12 Retorno real de acciones iacutendice de precios y cotizaciones (pro-medio trimestral)

RRX Retorno real de activos externos Libor 3m (promedio trimestral)

DΔΥlt0 Dummy para controlar por recesiones 1 cuando el promedio moacutevil del crecimiento del PIB del uacuteltimo antildeo es menor a cero

Dπlt10 Dummy con valor 1 cuando la inflacioacuten del periodo es menor a 10 (beneficios de inflacioacuten controlada)

Dπlt5 Dummy de estabilidad de precios con valor 1 cuando la inflacioacuten del periodo y de los adyacentes es menor a 5

AFA Ahorro obligatorio acumulado como porcentaje del PIB

Cabe sentildealar que a diferencia del estudio presentado por Bennet Loayza y Schmidt-Hebbel (2000) en el caso de Chile para el caso mexicano se decidioacute no incluir las variables de liberalizacioacuten financiera y reformas estructurales Esto se debe a que durante el periodo comprendido en el

11 Incluye obligaciones hipotecarias obligaciones quirografarias papel comercial cer-tificados de participacioacuten ordinaria pagareacutes a mediano y corto plazo y certificados bursaacutetiles emitidos por entidades privadas residentes

12 RR = (1+ i) ndash 1 (1+π) π inflacioacuten anual i tasa de intereacutes nominal


estudio estas variables en Meacutexico no presentan variaciones significativas (como se puede observar en el iacutendice Chinn-Itto de apertura financiera y Lora 2001)

Las pruebas de raiacuteces unitarias en cada una de las variables tanto en ni-veles como en diferencias indican que las series son integradas de orden 1 Ademaacutes las pruebas aplicadas sugieren la existencia de cointegracioacuten Como consecuencia se procedioacute a la estimacioacuten de la relacioacuten de largo plazo para las diferentes versiones de variable dependiente dada por la ecuacioacuten presentada inicialmente y en versioacuten reducida al eliminar algunos regresores asiacute como del ECM En este uacuteltimo el teacutermino de correccioacuten de error (TCE [-1]) es negativo y altamente significativo cercano a 1 en valor absoluto para todos los casos La estimacioacuten se realizoacute con dos versiones de la especificacioacuten la primera incluye todas las variables y la segunda excluye el flujo del ahorro forzoso dejando solo el acervo acumulado

Los resultados muestran que existe una relacioacuten de largo plazo estadiacutes-ticamente significativa entre el desarrollo financiero y el ahorro forzoso (flujo y acervo) derivado del sistema de pensiones reformado La mayoriacutea de las variables de control presentan tambieacuten una relacioacuten significativa en especial la proporcioacuten de activos privados en el mercado el retorno de activos externos y la inflacioacuten medida a traveacutes del retorno real del dinero (cuando se eliminan las dummies de inflacioacuten)

GRaacutefICo 11Variables de profundidad financiera ( PIB)

FIR-I Depoacutesitos en instituciones bancarias y de ahorro + deuda puacuteblica interna en poder de residen-tes + valores privados en poder de empresas privadas y particulares + valor de las acciones en circulacioacuten (promedio trimestral)

FIR-II M3 - Base Monetaria + valor de las acciones en circulacioacuten (promedio trimestral)Fuente Elaboracioacuten de los autores con informacioacuten de CNBV CONSAR e INEGI

100

090

080

070

060

050

040

FIR II

FIR I

jun-

98oc

t-98

feb-

99ju

n-99

oct-

99fe

b-00

jun-

00oc

t-00

feb-

01ju

n-01

oct-

01

feb-

02ju

n-02

oct-

02

feb-

03ju

n-03

oct-

03

feb-

04ju

n-04

oct-

04

feb-

05ju

n-05

oct-

05

feb-

06ju

n-06

oct-

06

feb-

07ju

n-07

oct-

07fe

b-08

jun-

08oc

t-08

feb-

09ju

n-09

oct-

09fe

b-10

jun-

10oc

t-10

feb-

11ju

n-11

oct-

11fe

b-12

jun-

12


Como se observa en la graacutefica 11 las medidas de profundidad financiera utilizadas crecen a ritmos diferentes por ello los paraacutemetros estima-dos bajo las estimaciones alternativas difieren en magnitud El coefi-ciente que representa el efecto del ahorro forzoso sobre el desarrollo financiero es creciente en las estimaciones al igual que su varianza Ademaacutes los estimadores obtenidos de la especificacioacuten modificada (de la que se eliminaron algunos regresores tras realizar pruebas de redun-dancia) presentan una mayor eficiencia (menor varianza)

Para medir el impacto de la reforma sobre el desarrollo de los merca-dos de capitales se observan dos canales el efecto del flujo de aho-rro forzoso y el monto acumulado del ahorro derivado de la reforma al sistema de pensiones Estos canales se encuentran incorporados en la regresioacuten especificada con anterioridad y su estimacioacuten corres-pondiente se muestra en el Apeacutendice 2 Como se puede observar el coeficiente de respuesta de la FIR al flujo del ahorro toma como valor miacutenimo 063 (con la FIR II como variable dependiente) y como valor maacuteximo 075 (con la variable FIR I como dependiente) Por su parte el coeficiente de respuesta al ahorro forzoso acumulado toma un valor miacutenimo de 081 (al usar la FIR I para medir el desarrollo financiero) y un maacuteximo de 189 (cuando se utiliza la FIR II como variable depen-diente)

Para estimar el impacto de la reforma al sistema de pensiones sobre la profundizacioacuten financiera se utilizan los coeficientes relacionados con el ahorro forzoso acumulado reportados en el Anexo 2 Esto obe-dece a que consideramos que es esta variable la que mejor refleja el impacto de la reforma en pensiones sobre el desarrollo de los mer-cados de capital Es decir es la acumulacioacuten de los recursos y no los flujos los que deberaacuten tener el mayor impacto en estos mercados

La estimacioacuten de dicho impacto se muestra en el Cuadro 6 Bajo el pe-riodo analizado los datos indican un cambio en el ahorro forzoso acu-mulado como proporcioacuten del PIB de 81 por ciento Al mismo tiempo se registra un incremento en la variable de profundidad financiera como proporcioacuten del PIB entre 52 y 72 por ciento dependiendo si se trata de la FIR I o la FIR II respectivamente Con base en ello se estima que el efecto atribuible del ahorro forzoso a la profundidad financiera va de un miacutenimo de 169 (con la FIR I) a un maacuteximo de 257 con la FIR II


CuaDRo 6Estimacioacuten del impacto de la reforma al sistema de pensiones

sobre el desarrollo financiero

Variable dependiente

Coeficiente estimado (ahorro forzoso

acumulado)

(A)

Promedio (ahorro forzoso

acumuladomedida de

profundidad financiera)

(B)

Cambio porcentual en datos de la fraccioacuten

ahorro forzoso

acumuladoPIB

(C)

Cambio porcentual en datos de

la medida de profundidad financiera

PIB

(D)

Aporte del ahorro

forzoso a la profundidad

financiera ()

(A)x(B)x(C)(D)

FIR I 081 013 081 052 169

FIR I 098 013 081 052 202

FIR II 176 012 081 072 238

FIR II 189 012 081 072 257

43 Mercados laborales

En este apartado se evaluacutean los efectos de la reforma al sistema de pensiones sobre los mercados laborales Para ello se considera una versioacuten del modelo de equilibrio general dinaacutemico con decisioacuten ocu-pacional de Antoacuten y Leal (2012) calibrado para la economiacutea mexicana Entre otras cosas el modelo permite capturar los efectos de cambios en el esquema de seguridad social contributivo (en particular en el sis-tema pensionario) sobre el empleo los salarios de equilibrio y la pro-ductividad media del trabajo Con el objeto de motivar la estructura del modelo primero se discute brevemente el sistema de seguridad social en Meacutexico asiacute como los cambios que la reforma al sistema de pensiones pudo haber generado sobre la valoracioacuten de la seguridad social con-tributiva Luego se presenta la estructura del modelo de Antoacuten y Leal (2012) Finalmente se analizan los efectos de la reforma sobre los mer-cados laborales

El esquema de la seguridad social en Meacutexico es de caraacutecter dual En eacutel coexiste un sistema contributivo que se financia mediante contribu-ciones basadas en el salario y un esquema no contributivo basado en transferencias gubernamentales financiadas con impuestos generales


El sistema contributivo ofrece fundamentalmente un seguro de salud y vida pensiones de retiro invalidez y riesgos de trabajo creacuteditos para vivienda y servicios de guarderiacutea Estos servicios se ofrecen en paquete y el individuo no tiene la opcioacuten de elegir solo parte de estos servicios Esto puede incentivar a que ciertos trabajadores decidan pertenecer al sistema no contributivo en especial si tienen una valoracioacuten baja sobre los servicios de seguridad social otorgados bajo el sistema contributivo (Levy 2008)

Previo a la reforma al sistema de pensiones de 1997 Cerda y Grandolini (1998) estiman que las contribuciones a la seguridad social eran alrede-dor del 315 por ciento del salario en Meacutexico De esta tasa el Gobierno fi-nanciaba solo el 3 por ciento La reforma de 1997 aumentoacute los subsidios gubernamentales al sistema de pensiones individualizado mediante las aportaciones a la cuota social Al mismo tiempo la tasa de contribucio-nes por parte de trabajadores y patrones a dicho sistema se mantuvo sin cambio13 Con ello el Gobierno incrementoacute el porcentaje de subsidio a la seguridad social de 3 a 10 por ciento del salario promedio Este mayor subsidio al trabajo asalariado debioacute incentivar el empleo formal e inclusive el traslado de algunos trabajadores informales al sistema contributivo14 Si el trabajador formal es maacutes productivo en promedio que el informal dicha transicioacuten a su vez podriacutea haber incrementado la productividad media del trabajo Por otra parte la transicioacuten de un esquema de reparto hacia un esquema individualizado deberiacutea estre-char la vinculacioacuten entre las contribuciones presentes y los beneficios pensionales esperados De esta forma la reforma pudo haber implica-do una disminucioacuten en el impuesto puro al trabajo debido a una mayor valoracioacuten de los servicios pensionales del esquema contributivo Como resultado esto deberiacutea incrementar el trabajo asalariado formal e in-clusive el total del trabajo asalariado

13 De 1997 a la fecha la tasa de contribuciones al trabajo asalariado en otros rubros distintos al pensionario se ha incrementado Estos rubros incluyen las aportaciones al seguro de enfermedades y maternidad y los impuestos estatales a la noacutemina En particular la tasa de contribuciones al trabajo asalariado se ha incrementado aproximadamente de 325 (incluyendo impuesto estatales a la noacutemina) en 1997 a 38 por ciento en 2008 (Antoacuten et al 2012) Debido a que los servicios de seguridad social contributiva se ofrecen en paquete este incremento en aportaciones ha encarecido el trabajo asalariado formal Puesto que esta seccioacuten se concentra en analizar los efectos de la reforma al sistema de pensiones las simulaciones del modelo no con-sideran los incrementos a la tasa de contribuciones aquiacute mencionados

14 En este documento se define a un trabajador formal como aqueacutel que cotiza a la seguridad social contributiva En caso contrario el trabajador se clasifica como in-formal


Al respecto la evidencia empiacuterica para Meacutexico es mixta En particular el Informe sobre la Seguridad Social en Ameacuterica (2003) reporta distintas estimaciones sobre el nivel de valoracioacuten de los beneficios de la seguri-dad social y de coacutemo esta cambioacute como consecuencia de la reforma de 1997 Una estimacioacuten sugiere que dicha valoracioacuten se ha mantenido en niveles de alrededor del 35 por ciento inclusive despueacutes de la reforma Una estimacioacuten alternativa del mismo Informe sugiere que la valoracioacuten de beneficios como porcentaje de la tasa de contribucioacuten aumentoacute de 469 a 697 por ciento como consecuencia de la reforma de 1997

Por otra parte Cazorla y Madero (2007) utilizan datos provenientes de encuestas en hogares para estimar una ecuacioacuten de salarios mediante la teacutecnica de miacutenimos cuadrados en tres etapas Las regresiones se hacen con dos muestras antes de la reforma (1987-1996) y despueacutes de la reforma (1997-2004) Para el primer caso los autores reportan que el total de las contribuciones a la seguridad social no eran valoradas por los trabajadores implicando un impuesto puro del 100 por ciento Sin embargo para la muestra de 1997 a 2004 los resultados sugieren que alrededor del 58 por ciento de las contribuciones son valoradas por los trabajadores15 De esta forma el incremento en la valoracioacuten como consecuencia de la reforma de 1997 implicoacute una caiacuteda en el impuesto puro al trabajo

El modelo utilizado se basa en Antoacuten y Leal (2012) el cual se explica con cierto detalle en el Apeacutendice 3 En dicho modelo la produccioacuten se lleva a cabo en dos sectores el de empresarios ldquode tiempo completordquo y el de auto-empleados Los empresarios de tiempo completo demandan trabajo asalariado para producir bienes y pueden contratar trabajado-res de manera formal (pagando las contribuciones a la seguridad social conforme a la ley netas de subsidio) a un salario neto wF o informal (evadiendo dichas contribuciones) a un salario wI Denote TF la contri-bucioacuten como porcentaje del salario al sistema contributivo y θ la tasa de subsidio gubernamental Asiacute el salario bruto por trabajador pagado por el empresario es wF [1+(1ndashθ)TF ]

15 Para estimar dicho porcentaje Cazorla y Madero (2007) estiman una ecuacioacuten de salarios estaacutendar donde se controla por caracteriacutesticas del individuo tales como nivel de escolaridad experiencia laboral geacutenero y pertenencia al sistema contribu-tivo de seguridad social entre otras Si las contribuciones a la seguridad social son valoradas por el individuo se espera que el coeficiente de la regresioacuten asociado a dicha variable sea negativo y con un valor absoluto menor a la tasa de contribucioacuten En dicho caso la valoracioacuten de las contribuciones a la seguridad social se estima como la razoacuten del valor absoluto del coeficiente asociado a la pertenencia al sistema contributivo entre la tasa de contribucioacuten


Debido a problemas de monitoreo y una laxa aplicacioacuten de la ley por parte de la autoridad las empresas maacutes pequentildeas deciden contratar una mayor fraccioacuten de su fuerza laboral de manera informal En el caso extremo los auto-empleados no son detectados por la autoridad y por tanto deciden no cotizar a la seguridad social contributiva (esto es son informales)16 Los trabajadores informales (tanto asalariados informales como auto-empleados) se benefician de los subsidios gubernamentales a la seguridad social no contributiva cuyo monto por trabajador se re-presenta por TI

Debido a la movilidad laboral en el modelo un trabajador seraacute indife-rente a pertenecer al sistema contributivo si el salario maacutes la valoracioacuten de los servicios de seguridad social (ldquosalario valoradordquo) es ideacutentico al salario valorado del sistema no contributivo Denote βF y βI los paraacuteme-tros que capturan las valoraciones de la seguridad social contributiva y no contributiva respectivamente Asiacute un trabajador seraacute indiferente en-tre ambos sistemas de seguridad social si wF (1+βF TF ) = wI + β I T1 El modelo permite calcular los salarios de equilibrio wF y wI asiacute como los niveles de los distintos tipos de empleo ante cambios en los paraacutemetros del modelo incluyendo aqueacutellos relacionados con la seguridad social

El modelo se calibra utilizando datos de la economiacutea mexicana (ver el Anexo 3) Una vez calibrado el modelo se utiliza para evaluar los efectos de los cambios en el sistema pensionario sobre los mercados laborales Como se mencionoacute previamente estos cambios comprenden (a) un in-cremento en el subsidio gubernamental de 3 a 10 por ciento del salario promedio y (b) un posible incremento en la valoracioacuten de los servicios pensionales y en consecuencia de la seguridad social contributiva En las simulaciones no se contemplan cambios en la tasa de contribucio-nes del sector privado (trabajadores y empleadores) al sistema de pen-siones puesto que la reforma de 1997 no modificoacute dichas tasas

Los efectos de los cambios a la seguridad social sobre el mercado la-boral bajo tres escenarios alternativos se muestran en el Cuadro 7 La primera columna de resultados (ldquoescenario 1rdquo) supone un valor de 030 para la valoracioacuten de la seguridad social contributiva mientras que la segunda supone un valor de 047 En ambos casos el uacutenico efecto con-templado es el incremento en la tasa de subsidio gubernamental El tercer escenario supone que en adicioacuten al aumento en el subsidio la reforma de 1997 incrementoacute la valoracioacuten de la seguridad social contri-

16 Por ley los auto-empleados no estaacuten obligados a cotizar a la seguridad social con-tributiva


butiva de 047 a 070 Los valores de 030 047 y 070 son cercanos a los reportados por el Informe sobre la Seguridad Social en Ameacuterica (2003) como se mencionoacute anteriormente

Bajo los escenarios 1 y 2 los cambios al sistema pensionario implican un aumento en el empleo asalariado de equilibrio entre 06 y 07 por ciento respecto al escenario base Si dicha valoracioacuten se incrementa a 070 el empleo asalariado aumenta en 5 por ciento En contraparte los trabajadores auto-empleados disminuyen entre 15 y 21 por ciento en el primer caso y 121 por ciento en el segundo En teacuterminos netos el total de trabajadores informales se reduce en 04 por ciento cuando el paraacutemetro de valoracioacuten βF permanece constante y en 48 por ciento si eacuteste aumenta

CuaDRo 7Efecto de cambios al esquema de seguridad social

sobre los mercados laborales(cambios porcentuales respecto al escenario base)

Variable Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3

Empleo asalariado total 06 07 50

Formal 14 26 257

Informal 03 01 -21

Auto-empleados (informales) -21 -15 -121

Asalariados informales + auto-empleados -04 -04 -48

Asalariados + auto-empleados 00 02 13

Salario bruto -03 -05 -32

Salario valorado 05 06 45

Salario neto -01 -03 -31

Fuente elaboracioacuten propia

βF es el paraacutemetro de valoracioacuten de la seguridad social contributiva Los Escenarios 1 y 2 suponen βF 030 y βF 047 respectivamente El Escenario 3 supone un incremento en βF de 047 a 070 El salario bruto y el salario valorado se definen respectivamente como wF [1+(1 ndash θ)TF ] y wF (1+βF TF ) mientras que el salario neto es simplemente wF Ver el texto para mayores detalles

A pesar de que la caiacuteda del auto-empleo es mayor al incremento en el empleo asalariado en cada caso el empleo total (medido como el total de asalariados maacutes auto-empleados) aumenta entre 02 y 13 por ciento en los escenarios 2 y 3 Esto se debe a la menor proporcioacuten de los auto-empleados en el total de la fuerza laboral Los efectos sobre el empleo total aquiacute reportados se utilizan posteriormente para evaluar la contribucioacuten de la reforma pensionaria al crecimiento a traveacutes de su efecto en el empleo total


El modelo permite estimar tambieacuten los cambios en la productividad media del trabajo y sus efectos sobre la produccioacuten Bajo el escena-rio base del modelo la productividad media del trabajo en el sector de empresarios de tiempo completo es 22 veces mayor a la del sector de auto-empleados Por lo tanto reasignaciones del trabajo de un sector a otro pueden tener efectos sobre la productividad laboral agregada y en consecuencia sobre la produccioacuten Sin embargo dichos efectos son de magnitudes pequentildeas en cada uno de los tres escenarios considera-dos Bajo el escenario 1 el efecto del cambio en la productividad laboral sobre la produccioacuten es de 009 por ciento del PIB mientras que en el escenario 3 dicho efecto es de 1 por ciento En el caso intermedio dicho efecto es de 013 por ciento del PIB La informacioacuten de estos tres casos se utiliza maacutes adelante para cuantificar la contribucioacuten de la reforma pensionaria al crecimiento mediante sus efectos sobre la productividad media del trabajo

Finalmente cabe sentildealar que Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) conside-ran adicionalmente los efectos que el cambio en el sistema pensiona-rio en Chile pudo haber tenido sobre los incentivos a jubilarse Para tal efecto los autores proponen una regresioacuten donde la participacioacuten en el mercado laboral de las personas entre 55 y 64 antildeos es una funcioacuten li-neal de la reforma al sistema pensionario Como variables de control se incluyen la expectativa de vida y la tasa de desempleo para las personas entre 55 y 64 antildeos Desafortunadamente una regresioacuten de este tipo no se puede llevar a cabo para Meacutexico ya que se cuenta con pocas observa-ciones En particular la informacioacuten sobre la tasa de participacioacuten en el mercado laboral desagregada por edades solo se encuentra disponible a partir de 2005 Por otra parte los datos sobre expectativa de vida son de periodicidad anual Con ello solo se cuenta con ocho observaciones lo cual es claramente insuficiente para llevar a cabo un anaacutelisis cuanti-tativo satisfactorio

En siacutentesis se estima que las distintas modificaciones a la seguridad social en Meacutexico han tenido un efecto sobre el empleo entre 0 y 13 por ciento Por su parte se calcula que los efectos sobre la productividad media del trabajo se encuentran entre 01 y 1 por ciento del PIB


44 Impacto sobre el crecimiento econoacutemico

En esta seccioacuten se evaluacutea la contribucioacuten de la reforma al sistema de pensiones de 1997 al crecimiento del PIB Para tal efecto se lleva a cabo un ejercicio de contabilidad de crecimiento en el cual se aiacuteslan los efec-tos de la reforma de 1997 sobre cada una de las variables de la ecuacioacuten de crecimiento productividad total de los factores (PTF) capital y tra-bajo En la primera parte se cuantifica el efecto que la mayor profundi-zacioacuten financiera como consecuencia de la reforma pudo haber tenido sobre la PTF En la segunda parte se cuantifican los efectos de cada variable sobre el crecimiento econoacutemico

441 Efectos sobre la PTF

Como se ha mencionado con anterioridad la reforma al sistema de pen-siones de 1997 ha tenido un efecto significativo sobre la profundizacioacuten financiera en Meacutexico En principio la disponibilidad de mayores recur-sos asiacute como su asignacioacuten eficiente permitiriacutean aumentar la produc-tividad del capital y del trabajo Por tal motivo y de manera similar a lo realizado por Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) en esta seccioacuten se esti-man los efectos de la reforma de 1997 sobre la PTF como consecuencia de una mayor profundizacioacuten financiera Para tal efecto se lleva a cabo una serie de regresiones donde la variable dependiente es (el logaritmo de) la PTF y las variables independientes incluyen entre otras la medida de profundizacioacuten financiera FIR II de la seccioacuten 42 Puesto que de esa misma seccioacuten ya se tiene un estimado de los efectos del ahorro forzo-so sobre FIR como consecuencia de la reforma de 1997 los resultados de dicha regresioacuten permiten cuantificar los efectos del ahorro forzoso sobre la PTF

Para construir la serie de PTF se supone una funcioacuten de produccioacuten Cobb-Douglas

Yt = PTFt (Kt ) α (Lt )

1ndashα (1)

donde el paraacutemetro α Є ( 01) es la elasticidad de la produccioacuten Yt con respecto al capital Kt Dadas las series de tiempo para Yt Kt y el trabajo Lt la ecuacioacuten (1) permite construir la serie de PTF para un valor dado de α

En Meacutexico no existe informacioacuten sobre el acervo de capital Sin embargo esta se construye por el meacutetodo de inventarios perpetuos En dicha esti-macioacuten la inversioacuten incluye la formacioacuten bruta de capital maacutes la variacioacuten


de inventarios Para mantener la consistencia con los supuestos de la seccioacuten 43 se fija una tasa de depreciacioacuten del capital de 10 por ciento (ver el anexo 3) Al igual que Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) el acervo de capital se ajusta por su tasa de ocupacioacuten donde la proxy para dicha tasa es igual a 1 menos la tasa de desocupacioacuten de la fuerza laboral Por su parte el trabajo se define como el producto de la poblacioacuten ocupada por el total de horas trabajadas a la semana por trabajador en promedio Para mantener la consistencia con lo hecho en la seccioacuten 43 el valor de α se fija en 04 (ver el anexo 3) Las series utilizadas son de caraacutecter trimes-tral para el periodo 1993Q1-2012Q3 y se desestacionalizan previamente

La serie de PTF estimada se muestra en el Graacutefico 12 Se puede observar que la PTF fluctuacutea de manera considerable a lo largo del periodo cae du-rante la llamada crisis del Tequila de finales de 1994 y principios de 1995 registra un nuevo descenso durante la recesioacuten del antildeo 2000 y cae nue-vamente como consecuencia de la Gran Recesioacuten de 2008 Debido a esta serie de recesiones pronunciadas y recurrentes la PTF en Meacutexico no ha podido incrementarse de manera sostenida durante los uacuteltimos 20 antildeos

GRaacutefICo 12Productividad Total de los Factores 1993Q1-2012Q3

(1993Q1 = 100)


108

106

104

102

100

98

96

94

Iacutendi

ce

1993

01

2001

01

1995

01

2003

01

1997

01

2005

01

2009

01

1999

01

2007

01

2011

01


Una vez estimada la serie de PTF se procede a calcular los efectos de la medida de profundizacioacuten financiera sobre la PTF Para tal efecto se considera la siguiente especificacioacuten general17

In PTFt = α0 + α1FIRt + α2TIt + α3Aperturat + α4( πt )+ α5( G )+α6Tt

En la expresioacuten de arriba TI denota los teacuterminos de intercambio Aper-tura es la variable que captura la apertura comercial definida como la razoacuten entre la suma de exportaciones e importaciones y el PIB ( πt ) es una funcioacuten normalizada de la tasa de inflacioacuten definida en teacuterminos del deflactor del PIB( G ) es la razoacuten de consumo de Gobierno entre

el PIB y T es un teacutermino de tendencia Este teacutermino se incluye debido a que en teoriacutea la PTF en el largo plazo debe crecer a una tasa constante

La medida de profundizacioacuten financiera utilizada en esta especificacioacuten es FIR II debido a que ofrece una definicioacuten maacutes amplia que FIR I Tanto la tasa de inflacioacuten normalizada como la razoacuten consumo de GobiernoPIB se incluyen como proxies de medidas de estabilidad macroeconoacute-mica A diferencia de Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) no se consideroacute incluir un iacutendice de las reformas estructurales por las razones men-cionadas anteriormente Tampoco se incluyoacute un iacutendice de calidad de trabajo debido a que hasta donde es de nuestro conocimiento no existe una serie similar estimada para Meacutexico

Las estimaciones de esta ecuacioacuten bajo distintas especificaciones se muestran en el Cuadro 8 En la primera estimacioacuten se incluyen todas las variables Las siguientes tres regresiones eliminan la tasa de inflacioacuten normalizada y solo incluyen la razoacuten consumo de GobiernoPIB En con-traste las estimaciones 5 a 7 solo incluyen a la tasa de inflacioacuten norma-lizada como medida de estabilidad macroeconoacutemica Las uacuteltimas dos regresiones eliminan ambas variables puesto que estas no son signifi-cativamente distintas de cero en cada una de las estimaciones previas Para cada una de las estimaciones se puede observar coacutemo el coefi-ciente de la variable de intereacutes FIR II es significativo y robusto inclusive cuando se elimina la variable de apertura y de teacuterminos de intercambio El valor de este coeficiente se encuentra entre 027 y 031

17 Para una justificacioacuten detallada de las variables explicativas en la regresioacuten de PTF veacutease Corbo y Schmidt-Hebbel (2003)

X+πt PIB t

1+πt

PIB


CuaDRo 8Ecuaciones estimadas para la Productividad Total de los Factores

(1998Q1-2012Q3)

Variable dependiente Ln(PTF)

Ec 1 Ec 2 Ec 3 Ec 4 Ec 5 Ec 6 Ec 7 Ec 8 Ec 9

Constante 458 457 455 456 447 447 449 447 448

(008) (008) (006) (009) (004) (003) (004) (004) (003)

FIR II 029 029 029 031 027 027 031 027 027

(004) (004) (004) (004) (004) (004) (004) (004) (004)

TI -008 -006 033 002 038 004

(013) (012) (010) (011) (007) (010)

Apertura 048 046 043 046 048 044 047

(011) (010) (007) (011) (007) (010) (006)

INF(1+INF) 051 035 041 -071

(081) (081) (077) (089)

GY -059 -056 -046 -033

(038) (038) (031) (044)

Tendencia -0004 -0004 -0004 -0003 -0004 -0004 -0003 -0004 -0004

(00) (00) (00) (00) (00) (00) (00) (00) (00)

R2 ajustada 071 072 072 061 070 071 061 071 071

Fuente elaboracioacuten propia Errores estaacutendar entre pareacutentesis

Con base en la informacioacuten del cuadro anterior y en las estimaciones de la seccioacuten 22 se puede cuantificar la aportacioacuten de la reforma al sistema de pensiones sobre la tasa de crecimiento de la PTF Para ello se suponen tres escenarios El primero de ellos considera el valor maacutes bajo del coeficiente del ahorro forzoso acumulado (AFA) en la regresioacuten para FIR II esto es un valor de 176 Al mismo tiempo se toma el valor maacutes bajo del coeficiente de FIR II en la regresioacuten para PTF esto es un valor de 027 El segundo escenario considera el valor intermedio entre 176 y 189 que son los coeficientes de AFA en la regresioacuten de FIR II de manera similar se adopta el valor intermedio entre 027 y 031 de acuerdo con los resultados del cuadro anterior Finalmente el tercer escenario toma en cuenta los coeficientes maacutes altos en cada caso esto es 1893 y 031

Con base en estos supuestos se estima un crecimiento de la PTF atri-buible a la reforma de pensiones de 012 013 y 015 por ciento en pro-medio para el periodo 1998Q1-2012Q3 correspondiente a los escenarios 1 2 y 3 respectivamente


442 Efecto total sobre el crecimiento econoacutemico

En esta parte se utilizan los resultados obtenidos en las secciones an-teriores para cuantificar el efecto total de la reforma de 1997 sobre el crecimiento econoacutemico Para ello se lleva a cabo un ejercicio de conta-bilidad de crecimiento tomando como referencia la funcioacuten de produc-cioacuten (1) Expresando las variables de la ecuacioacuten (1) en teacuterminos de tasas de cambio se obtiene la siguiente expresioacuten para la tasa de crecimiento del PIB

ΔY = α ΔK + (1ndash α) Δ L + Δ PTF (2)

Debido a que la reforma pensionaria afecta cada una de las variables de la funcioacuten de produccioacuten el efecto total de la reforma se puede des-componer de acuerdo a sus efectos sobre la acumulacioacuten de capital el trabajo y la productividad total de los factores Para tal propoacutesito se utiliza la informacioacuten de las secciones previas donde se cuantifica el efecto de la reforma pensionaria sobre el ahorro y la inversioacuten los mer-cados laborales y la productividad total Para mantener la consistencia en los valores de paraacutemetros utilizados en cada uno de los ejercicios de esta seccioacuten se fija α = 04

A continuacioacuten se procede a explicar cada uno de los efectos por sepa-rado con base en la metodologiacutea de Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) En particular se ofrecen estimaciones de los efectos de la reforma sobre el crecimiento promedio para el periodo 1998Q1-2012Q3 Como referencia el crecimiento promedio del PIB en dicho periodo fue de 24 por ciento anual

Ahorro e inversioacuten Para estimar el efecto de la reforma sobre la acu-mulacioacuten de capital se toma como referencia la siguiente versioacuten de la ley de movimiento del capital conforme al modelo de Solow

ΔK = i( Y ) ndash δ (3)

donde i Є (01) es la razoacuten inversioacutenPIB y δ Є (01) es la tasa de depre-ciacioacuten del capital Para propoacutesitos de esta seccioacuten YK es el promedio de la razoacuten PIBacervo de capital para el periodo 1998Q1-2012Q3 Por su parte la tasa de depreciacioacuten es de 10 por ciento anual con el objeto de mantener la consistencia con los supuestos de la seccioacuten 23

PTFLKY

K K


Como se mencionoacute en la seccioacuten 11 los efectos de la reforma sobre la inversioacuten domeacutestica se ubican en un intervalo entre -003 y 124 por ciento del PIB dependiendo del porcentaje del ajuste fiscal En este caso suponemos que dicho ajuste es de 625 por ciento con lo cual los efectos sobre la tasa de inversioacuten se ubican en un rango entre 024 y 121 por ciento del PIB con un valor intermedio de 072 por ciento

Con base en esta informacioacuten y los valores de YK y δ se utiliza la ecua-cioacuten (3) para calcular los cambios en el acervo de capital bajo cada esce-nario Luego se utiliza la ecuacioacuten (2) para cuantificar los efectos sobre el crecimiento del PIB Los resultados se muestran en el Cuadro 9 Se puede observar que el efecto de la reforma a traveacutes del incremento en la tasa de inversioacuten domeacutestica se ubica en un intervalo entre 005 y 027 pun-tos porcentuales con un estimacioacuten media de 016 puntos porcentuales

CuaDRo 9Estimacioacuten de los efectos de la reforma de pensiones

sobre el crecimiento del PIB ()

Caso 1 Caso 2 Caso 3

Crecimiento PIB real promedio 1998Q1 - 2012Q3 24 24 24

Efectos de la reforma sobre el crecimiento del PIB

Ahorro-inversioacuten 005 016 027

Mercados laborales

Cambio en el empleo 00 001 006

Cambio en productividad laboral 00 001 004

Desarrollo financiero y PTF 012 013 015

Total 018 031 052


Mercados laborales Como se comentoacute en la seccioacuten 33 existe evi-dencia de que la reforma pensionaria de 1997 podriacutea haber reducido el impuesto puro al trabajo de las contribuciones de los trabajadores asalariados En dicha seccioacuten se estimaron tres escenarios para cuan-tificar los efectos de la reforma sobre el trabajo total y la productividad media del trabajo Dichas estimaciones se incorporan a la ecuacioacuten (2) para capturar a su vez los efectos sobre el crecimiento del PIB Para los propoacutesitos de esta seccioacuten se supone que dichos cambios surten efecto a lo largo del periodo 1998Q1-2012Q3


Los resultados se muestran en el Cuadro 9 Se estima que el aporte de la reforma pensionaria sobre el crecimiento a traveacutes de su efecto en el empleo se encuentra en un rango entre 0 y 006 puntos porcentuales con un valor intermedio de 001 Para el caso de los efectos a traveacutes de cambios en la productividad media del trabajo dicho aporte se encuen-tra entre 0 y 004 puntos porcentuales con una estimacioacuten intermedia de 001

Productividad Total de los Factores Como se ha argumentado la re-forma de pensiones ha contribuido de manera significativa a un mayor desarrollo del sistema financiero debido al incremento en los ahorros pensionales Esto a su vez puede tener efectos favorables sobre la pro-ductividad como consecuencia de un incremento en la disponibilidad de recursos y de una apropiada asignacioacuten de los mismos

Estos efectos se han cuantificado en la seccioacuten 441 y solo basta incor-porarlos a la ecuacioacuten (2) para estimar sus efectos sobre el crecimiento De dicha ecuacioacuten se observa que los cambios porcentuales en PTF se traducen uno a uno a cambios porcentuales en produccioacuten De esta forma se estima que la reforma de pensiones a traveacutes de su efecto en la PTF ha aportado entre 012 y 015 puntos porcentuales al crecimiento promedio del PIB con un valor intermedio de 013

Efecto total de la reforma Una vez conocidos los efectos de la refor-ma por separado sobre cada una de las variables de la ecuacioacuten (2) se procede a estimar el efecto total sobre el crecimiento del PIB Para ello defina gT como la tasa promedio de crecimiento total atribuible a la reforma de pensiones Esta tasa se puede escribir a su vez como el producto de las tasas de crecimiento atribuibles a cada una de las va-riables como sigue

1 + gT = (1 + gK ) (1 + gL ) (1 + gPTF )

donde gi es la tasa de crecimiento promedio atribuible a la reforma de pensiones a traveacutes de su efecto en la variable i = K L PTF

Los resultados se muestran en el uacuteltimo rengloacuten del Cuadro 9 Las esti-maciones sugieren que la reforma pensionaria ha contribuido entre 018 y 052 puntos porcentuales del crecimiento promedio del Pib durante el periodo 1998Q1-2012Q3 con un valor intermedio de 031 puntos por-centuales

RP

RP

RP RPRP

RP


5 Conclusiones

Meacutexico realizoacute una importante reforma al programa de pensiones del iMSS al sustituir el esquema de reparto y beneficios definidos por uno cuyo eje central es la capitalizacioacuten total cuentas individuales y admi-nistracioacuten privada en 1995 el cual inicioacute operaciones el 1ordm de julio de 1997 Sin duda eacutesta fue una reforma de enorme importancia debido a que sus efectos van maacutes allaacute del aacutembito de la seguridad social incidien-do en otros aspectos centrales de la economiacutea como son las finanzas puacuteblicas el ahorro la inversioacuten el desarrollo del sistema financiero el mercado laboral la productividad y en conjunto sobre el crecimiento econoacutemico despueacutes de 15 antildeos de esta reforma resulta importante realizar una primera evaluacioacuten integral de dichos efectos para valorar la contribucioacuten que ha tenido sobre el crecimiento econoacutemico En este estudio se busca realizar dicho ejercicio aunque es importante enfati-zar que muchos de los efectos esperados ocurren en el largo plazo por lo que nuestros resultados deben considerarse como un primer ejerci-cio preliminar

debe quedar claro que la reforma era necesaria e impostergable El tema de los contra factuales en economiacutea no es trivial pero los estudios existentes durante el momento en que se discutioacute la reforma mostraban con toda claridad que la situacioacuten financiera del iMSS (y este programa) era insostenible en el mediano y largo plazo Como lo mencionamos en este estudio el pasivo contingente que se estaba generando derivado del programa de reparto y beneficios definidos mostraba una tendencia explosiva que terminariacutea afectando seriamente las finanzas puacuteblicas


En este contexto para la autoridad hubiera sido imposible mantener una poliacutetica de saneamiento de las cuentas puacuteblicas que buscaba equi-librar las finanzas puacuteblicas como sucedioacute durante la uacuteltima deacutecada La necesidad de validar los derechos de los pensionados hubiera signifi-cado un aumento en el deacuteficit puacuteblico yo menor gasto en otros rubros un creciente endeudamiento y un impacto negativo sobre el crecimiento econoacutemico Pero adicionalmente no se hubieran generado los recursos financieros de largo plazo disponibles para inversioacuten en el mismo ho-rizonte temporal Es probable que el desarrollo del sistema financiero y de los mercados de capital hubiera sido menor y de nueva cuenta el crecimiento econoacutemico hubiera sido menor

despueacutes de 15 antildeos el programa reformado ha mostrado avances sig-nificativos En el 2012 se contaba con 48 millones de cuentas registradas cuyos recursos representaron el 178 del Pib de estos los recursos administrados por las 12 AFoREs en el mercado representaron el 122 del Pib mientras que los recursos de vivienda (incluyendo FoViSSStE) representaron el 46 del Pib Las comisiones cobradas por los servi-cios han disminuido de manera importante representando en prome-dio para el sistema (diciembre 2012) el 138 anual sobre el saldo La inversioacuten de los recursos se ha diversificado existiendo actualmente cuatro Siefores baacutesicas bajo el concepto del ciclo de vida Mientras que en el 2000 los bonos del gobierno representaron alrededor de 90 de los activos en la cartera de inversioacuten para el 2012 esta participacioacuten se habiacutea reducido al 57 y los activos emitidos por las empresas habiacutean aumentado a aproximadamente un 30 tambieacuten se ha registrado una rentabilidad buena durante este lapso de acuerdo a ConSAR el ren-dimiento anual histoacuterico de la Sb2 ha sido en promedio del 186 en teacuterminos nominales y de 77 en teacuterminos reales

nuestro estudio sigue de cerca la estrategia sugerida en Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) en donde el efecto total de la reforma se analiza a partir de cuatro canales principales el ahorro nacional e inversioacuten domeacutestica el empleo agregado y su nivel de formalidad el desarrollo del mercado de capitales y el crecimiento de la productividad total de los factores y del Pib

nuestras estimaciones del impacto de la reforma sobre el ahorro na-cional sugieren un rango que va de -004 a 17 del Pib El efecto intermedio estimado es positivo de 099 del Pib en donde destaca que los hogares reducen el ahorro voluntario ante la presencia de aho-rro obligatorio pero la compensacioacuten es solo parcial con un coeficiente


cercano a 03 En cuanto a la tasa de inversioacuten el efecto estaacute en el rango de entre 124 y -003 por ciento del Pib La estimacioacuten intermedia de la contribucioacuten de la reforma de pensiones es de 072 del Pib en la tasa de inversioacuten en el periacuteodo analizado

Sin duda uno de los mayores efectos derivados de la reforma al siste-ma de pensiones se ha registrado en el impulso al sistema financiero y al mercado de capitales La acumulacioacuten de los fondos de pensiones representoacute 179 de los 222 puntos porcentuales del Pib que crecioacute el ahorro financiero acumulado en la economiacutea entre el 2001 y el 2012 de acuerdo con nuestras estimaciones que utilizan las variables de pro-fundidad financiera construidas FiR i y FiR ii el efecto atribuible del ahorro forzoso en pensiones a la profundizacioacuten financiera va de un miacute-nimo de 169 (con la FiR i) a un maacuteximo de 257 con la FiR ii

Los resultados en relacioacuten al empleo formalidad y productividad labo-ral fueron relativamente maacutes modestos Estimamos que la reforma ha tenido un efecto sobre el empleo entre 0 y 13 por ciento mientras que los efectos sobre la productividad media del trabajo se encuentran entre 01 y 1 del Pib En este sentido cabe sentildealar que la falta de una refor-ma adecuada del mercado laboral no ha resuelto distintas distorsiones existentes que se han manifestado en una baja productividad laboral media

El efecto total de la reforma sobre el crecimiento de la economiacutea se obtuvo utilizando una funcioacuten de produccioacuten estaacutendar para la economiacutea mexicana en donde el impacto se produce por sus tres componentes capital trabajo y productividad total de los factores En el primer caso el efecto de la reforma a traveacutes del incremento en la tasa de inversioacuten domeacutestica se ubica en un intervalo entre 005 y 027 puntos porcentua-les con una estimacioacuten media de 016 puntos porcentuales En cuanto al segundo componente el efecto del empleo se encuentra en un rango entre 0 y 006 puntos porcentuales con un valor intermedio de 001 Fi-nalmente se estima que la reforma de pensiones a traveacutes de su efecto en la PtF ha aportado entre 012 y 015 puntos porcentuales al creci-miento promedio del Pib con un valor intermedio de 013

Esta informacioacuten permite estimar el efecto total sobre el crecimiento econoacutemico derivado de la reforma de pensiones nuestras estimaciones sugieren que la reforma ha contribuido entre 018 y 052 puntos por-centuales del crecimiento promedio del Pib durante el periodo 1998Q1-2012Q3 con un valor intermedio de 031 puntos porcentuales Si bien estos resultados son algo menores que los que se reportaron en el caso


chileno en Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) despueacutes de 22 antildeos de su re-forma hay que reconocer que constituyen una importante contribucioacuten al crecimiento de la economiacutea mexicana en los uacuteltimos 15 antildeos nues-tros resultados sugieren que la reforma al sistema de pensiones explica entre un 75 y 216 del crecimiento anual promedio observado en los uacuteltimos 15 antildeos

Sin embargo es importante sentildealar que al evaluar estos resultados es uacutetil considerar ciertos factores adicionales En primer lugar nuestro modelo captura solo efectos agregados viacutea los cuatro canales sentildeala-dos Pero existen otros efectos directos e indirectos que no son cap-turados por el modelo Por ejemplo el modelo captura el efecto deri-vado de la acumulacioacuten de recursos pensionarios sobre la profundidad financiera pero no el hecho de que constituyen recursos de largo plazo disponibles para financiar proyectos con el mismo horizonte temporal ni el efecto derivado de la creacioacuten de nuevos instrumentos financieros acordes a este tipo de necesidades es decir una creciente diversifica-cioacuten en instrumentos financieros y una mayor amplitud en el mercado Lo mismo sucede con el hecho de que esta reforma implica la creacioacuten de nuevos intermediarios financieros como son las AFoREs o las ase-guradoras especializadas en rentas vitalicias y las posibles sinergias positivas con otros intermediarios En el documento realizamos una va-loracioacuten cualitativa de estos efectos pero no una valoracioacuten cuantitativa para lo cual se requiere de otro marco metodoloacutegico y analiacutetico

nuestro estudio analiza la relacioacuten entre ahorro puacuteblico y privado y el efecto sobre el ahorro nacional pero no captura el efecto positivo al es-timular el desarrollo de un mercado de papel puacuteblico Lo mismo ocurre en el caso del ahorro privado ya que nuestro anaacutelisis solo considera su reaccioacuten ante la creacioacuten de un ahorro obligatorio pero no otros posi-bles efectos positivos sobre el ahorro privado derivados de un sector financiero maacutes profundo y diversificado En este sentido pensamos que el impacto que estimamos sobre el crecimiento econoacutemico podriacutea que-darse corto al que realmente ha ocurrido Es decir estariacuteamos subes-timando este impacto En todo caso este es tema para anaacutelisis futuros

Por otra parte tambieacuten es importante reconocer los liacutemites y problemas que ha enfrentado esta reforma y que han evitado potenciar los efectos positivos sobre el crecimiento econoacutemico Como ya lo hemos mencio-nado la reforma surge en el contexto de una profunda crisis econoacutemica y financiera en donde la percepcioacuten puacuteblica sobre los intermediarios financieros privados no era la mejor Esto condujo a que el disentildeo inicial


estuviera sujeto a importantes limitaciones En particular el reacutegimen de inversioacuten inicial se manejoacute sobre liacutemites muy estrechos acotando de manera importante la participacioacuten de renta variable y papeles extran-jeros lo que implicoacute colocarse en una frontera riesgo-rendimiento maacutes baja que la deseable reduciendo el posible impacto positivo sobre el de-sarrollo de los mercados de capital y el crecimiento econoacutemico Pero las limitaciones tambieacuten pueden observarse a lo largo de estos 15 antildeos En particular los resultados para Meacutexico tienen que ponerse en el contexto de una economiacutea que en la uacuteltima deacutecada ha mostrado un crecimiento pobre junto con una baja productividad debido a diversos obstaacuteculos y distorsiones en varios mercados de hecho despueacutes de la reforma de pensiones del iMSS en 1997 la uacutenica reforma estructural relevante ha sido la relacionada con el sistema de pensiones del iSSStE (buroacutecratas) en el 2007 Es solo en 2013 con la nueva administracioacuten que se ha dado un nuevo impulso al proceso de reforma estructural Claramente una de las reformas que debioacute implementarse hace tiempo es la referida al mercado laboral y precisamente nuestro estudio muestra que es en este aspecto donde la reforma a pensiones ha tenido su menor impacto

nuestro estudio y sus resultados ofrecen importantes implicaciones de poliacutetica que en algunos casos rebasan el aacutembito del mismo programa de pensiones una reflexioacuten general es que nuestro trabajo sugiere que por maacutes importante que sea una reforma estructural en este caso la de pensiones sus efectos sobre el crecimiento se veraacuten limitados si no se realizan otras reformas que eliminen distorsiones importantes En este sentido es importante que el gobierno mexicano continuacutee con la agen-da de reformas particularmente en el mercado laboral fiscal y de la seguridad social En este caso como sugieren Levy (2008) y Antoacuten et al (2012) podriacutean reducirse o eliminarse distorsiones que generan incen-tivos a la informalidad al tiempo que se permitiriacutea una reduccioacuten en la tasa marginal contributiva por parte de las empresas En la medida que esto ocurra deberiacutea aumentar la formalidad lo que a su vez implicariacutea mayores ahorros pensionales los cuales ya vimos en este estudio que tienen importantes efectos en la profundidad financiera y por esta viacutea en la Productividad total de los Factores

En teacuterminos del impulso a la profundidad financiera y desarrollo de los mercados de capital es importante que se continuacutee flexibilizando el reacute-gimen de inversioacuten de las Siefores reduciendo la participacioacuten de la deuda puacuteblica y dando paso a otros instrumentos que permitan aumen-tar la frontera oacuteptima de riesgo-rendimiento


un tema que captura solo de manera parcial nuestro estudio es el re-ferido a las bajas densidades de cotizacioacuten y tasas de reemplazo En la medida que se resuelva el problema de la dualidad formal-informal en el mercado laboral debiera ocurrir un aumento en la densidad de cotizacioacuten y en consecuencia en las tasas de reemplazo Sin embargo esta uacuteltima variable tambieacuten debiera verse afectada de manera positiva en la medida que continuacuteen disminuyendo las comisiones y se mejoren los rendimientos esto uacuteltimo viacutea la flexibilizacioacuten en el reacutegimen de in-versioacuten Si estas reformas que se han mencionado logran realizarse en los proacuteximos antildeos podemos suponer que el tipo de efectos positivos macroeconoacutemicos derivados de la reforma en pensiones podriacutean poten-ciarse en el futuro

En suma nuestro estudio muestra la importancia de la reforma en pen-siones en cuanto a su contribucioacuten al crecimiento econoacutemico en Meacutexico aunque en la medida que se extiendan las reformas en otros sectores y mercados y se ajuste el disentildeo del programa de pensiones estos efec-tos podriacutean magnificarse


ANEXO 1

Nota metodoloacutegica sobre las series

Ahorro forzoso

La serie de ahorro forzoso se construyoacute a partir de datos mensuales de flujos de aportaciones a los fondos de ahorro para el retiro comisiones aplicadas retorno al cierre de mes del valor de las acciones de las Sie-fores transferencias del sistema para el pago de pensiones y retiros y variacioacuten en los fondos de ahorro para la vivienda

Para calcular el ahorro previsional obligatorio se siguieron estos pasos

1 A las aportaciones brutas para el retiro reportadas por ConSAR se restoacute la comisioacuten sobre saldo y sobre flujo en cada periodo Los datos histoacutericos de ambas comisiones son reportadas por la ConSAR en detalle por AFoRE

2 Posteriormente se agregoacute el rendimiento estimado por el tipo de Siefore en que se encontraban los recursos El rendimiento mensual en pesos fue estimado al aplicar el correspondiente valor mensual del rendimiento de gestioacuten de los uacuteltimos 12 meses que ConSAR reporta por cada Siefore al valor del activo neto de cada Siefore

3 A continuacioacuten se restaron las ganancias de capital que las AFoREs generan al invertir recursos propios en los fondos de inversioacuten y el rendimiento del ahorro voluntario de los asegurados Para esto se


tomoacute la informacioacuten que ConSAR reporta sobre el capital propio re-gistrado de cada AFoRE y el total de ahorro voluntario registrado y se calculoacute el rendimiento ponderado de cada AFoRE por el activo neto de las Siefores que maneja

4 Finalmente se ajustoacute por el valor total de retiros del sistema repor-tados por la ConSAR

Al ahorro previsional se sumoacute el flujo en los recursos destinados a la vivienda para estimar el total del ahorro forzoso El flujo se calcula de manera simple al observar la variacioacuten del total de recursos para la vivienda registrados y reportados por ConSAR

Ahorro de los hogares

inEgi reporta una serie anual de ahorro de los hogares como porcen-taje del ahorro total Se tomaron dos series (bases 1993 y 2003) y se reconciliaron los datos repetidos mediante un promedio El valor para 2012 se proyectoacute como la media moacutevil de los uacuteltimos cinco antildeos para obtener un pronoacutestico que represente la tendencia de forma suave

Para construir la serie trimestral se imputoacute el porcentaje anual repor-tado a la serie de ahorro total calculada previamente

Dependencia poblacional

La serie de dependencia poblacional se tomoacute de la base de datos del banco Mundial dicha serie contiene datos anuales entre 1960 y 2011 A partir de estos se proyectoacute el valor para 2012 con base en una esti-macioacuten lineal

Finalmente para el periodo 1998-2012 se construyeron series trimes-trales mediante el proceso de desagregacioacuten temporal propuesto por boot Feibes y Lisman (1967) que minimiza las diferencias cuadraacuteticas de los sub periacuteodos


ANEXO 2

Estimacioacuten de la respuesta del ahorro voluntario al ahorro forzoso

I II III IV

Ahorro forzoso (AF) -0310 -0589 -0344 -0154

(-1313) (-2639) (-1626) (-0702)

Ahorro empresas -0077 -0200 -0063 0023

(-1173) (-4173) (-1071) (0401)

Ahorro puacuteblico (Ag) -0080 -0151 0120 0176

(-1185) (-2312) (1731) (242)

Ahorro externo (AX) -0107 -0268 0094 0211

(-0678) (-1737) (0628) (1339)

tasa de dependencia 0263 -0221

(263) (-3086)

tasa de intereacutes real 0002 0029 -0009 -0037

(0053) (066) (-0232) (-0909)

Retorno del dinero 0243 0152 0006 0082

(4729) (3778) (015) (216)

tasa de desocupacioacuten -0039 -0247 -0288 -0033

(-0248) (-1716) (-2011) (-0258)

d(∆Ylt0) -0005 -0006 0010 0012

(-1529) (-1795) (3239) (3359)

Constante -0037 0141 0257 0108

(-0547) (15182) (5243) (11178)

tCE[-1] -0460 -0427 -0344 -0251

(-3466) (-3415) (-3792) (-2851)

R2 Ajustado 0247 0251 0337 0271

durbin- Watson 1013 1089 1186 0890

1864 1922 1498 1467

Periodo junio 2008 a junio 2012Frecuencia de las series Trimestral Indica nivel de significancia al 10 5 y 1 respectivamenteValores R2 y DW corresponden al MCE


Estimacioacuten del efecto sobre la profundidad financiera

Variable FIR I FIR II

Ahorro Forzoso (AF) 0746 0630

(2077) (1276)

Ahorro interno (Ai) -0045 -0107 -0352 -0405

(-0385) (-0923) (-2211) (-2614)

brecha tipo de Cambio (Ai) -0018 -0029 -0022 -0031

(-0493) (-0763) (-0419) (-0599)

Valores Privados Pib (Priv) 0993 0978 1033 102

(21267) (20448) (16112) (15997)

Retorno Real bonos (RRb) 0307 0298 0767 0759

(0427) (04) (0777) (0763)

Retorno Real dinero (RRM) 0091 0003 -0206 -0280

(0378) (0011) (-062) (-0853)

Retorno Real depoacutesitos (RRQ) -0432 -0403 -0908 -0884

(0586) (0527) (-0897) (-0867)

Retorno Real Acciones (RRE) -0045 -0038 -0054 -0048

(-3776) (-3186) (-3296) (-3032)

Retorno Real Activos Externos (RRX)

0097 0105 -0094 -0087

(0623) (065) (-0437) (-0403)

d(πlt10) -0016 -0015 -0023 -0022

(-1168) (-108) (-12) (-1162)

d(πlt5) 0007 0006 0013 0012

(1139) (0973) (1597) (1509)

d(ΔYlt0) 0014 0013 0004 0003

(2361) (2085) (0455) (0325)

Ahorro Forzoso Acumulado (AFA) 0814 0976 1756 1893

(3396) (4152) (5333) (6035)

Constante 0283 0294 0327 0336

(8295) (8385) (6968) (7183)

tCE [-1] -0996 -0934 -0739 -0726

(-7004) (-6963) (-5395) (-5547)

R2 Ajustado 0865 0863 0820 0825

durbin-Watson 1611 1528 1419 1400


ANEXO 3

Modelo para estimar los efectos en el mercado laboral

En este apeacutendice se ofrece una descripcioacuten del modelo de Antoacuten y Leal (2012) utilizado para estimar los efectos en el mercado laboral de la seccioacuten 43 En dicho modelo la produccioacuten del uacutenico bien se lleva a cabo en dos sectores el de empresarios de tiempo completo y el de auto-empleados En cada caso la produccioacuten se realiza con tres insu-mos capital trabajo y habilidad empresarial La estructura de mercado es de competencia perfecta con lo cual los productores de bienes son tomadores de precio

Los empresarios de tiempo completo demandan trabajo asalariado para producir bienes y deben pagar contribuciones a la seguridad so-cial y otros impuestos al trabajo Sin embargo los empresarios tienen incentivos a evadir estas contribuciones y la probabilidad que enfren-tan de ser detectados por la autoridad es proporcional al tamantildeo de su empresa Si la empresa es detectada por la autoridad en praacutecticas de evasioacuten debe pagar una multa por un monto superior al total de las contribuciones evadidas bajo esta estructura las empresas pequentildeas tienen mayores incentivos a evadir las contribuciones al trabajo y vice-versa En el caso extremo la probabilidad de que la autoridad detecte evadiendo dichas contribuciones a los auto-empleados es praacutecticamen-te cero En este contexto los trabajadores para los cuales se realizan contribuciones al trabajo se catalogan como formales y el resto son in-formales Estos trabajadores reciben salarios denotados por wF y wI respectivamente


Por su parte existe un continuo de familias ideacutenticas que viven por siempre La habilidad empresarial se distribuye de forma exoacutegena en-tre los distintos miembros de cada familia Asiacute cada individuo esco-ge de manera oacuteptima ser asalariado auto-empleado o empresario de tiempo completo dependiendo de su dotacioacuten de habilidad Las fami-lias son duentildeas del capital y lo rentan a las empresas productoras de bienes El ingreso familiar se destina a consumir o a acumular capital Finalmente el papel del gobierno consiste en cobrar las contribucio-nes al trabajo y otorgar subsidios a la seguridad social contributiva y no contributiva

En equilibrio los empresarios de tiempo completo deciden contratar tanto trabajadores formales como informales debido a la baja proba-bilidad de ser detectados por la autoridad los pequentildeos empresarios deciden contratar proporcionalmente maacutes trabadores informales En contraste los grandes empresarios contratan proporcionalmente maacutes trabajadores formales Por su parte los auto-empleados deciden evadir el 100 por ciento de las contribuciones al trabajo con lo cual el total de ellos es informal Como se discute en Antoacuten et al (2012) esta especi-ficacioacuten permite replicar la distribucioacuten de trabajadores por tamantildeo de empresa observada en los datos

Por su parte existe perfecta movilidad en el mercado laboral Los miembros del hogar a su vez valuacutean los servicios de seguridad social otorgados por los sistemas contributivo y no contributivo dichas va-luaciones se representan respectivamente por los paraacutemetros βF y βI Sea TF la tasa de contribuciones por trabajador formal como porcenta-je del salario y TI el subsidio gubernamental por trabajador informal Como se discute en el texto principal un trabajador seraacute indiferente en pertenecer a cualquiera de los dos sistemas de seguridad social si wF (1 + βFTF ) = wI + βITI Por otra parte debe ser cierto que en equili-brio la oferta laboral es igual a la demanda de trabajo Estas dos ecua-ciones definen los salarios de equilibrio w y w Asiacute el modelo permite evaluar los efectos en el mercado laboral (y en el resto de las variables) debido a cambios en los paraacutemetros TF TI βF oacute βI los cuales se rela-cionan con la seguridad social

El modelo se calibra para la economiacutea mexicana Los datos provienen de distintas fuentes incluyendo la informacioacuten de Cuentas nacionales (para la estimacioacuten de la razoacuten inversioacutenproduccioacuten) los Censos Eco-noacutemicos de 1994 (para los datos relacionados con la distribucioacuten de empleo en las empresas del sector privado y paraestatal) y la Encues-

F I


ta nacional de Empleo del segundo trimestre de 1997 (para la estima-cioacuten de los trabajadores formales e informales en el sector privado previo a la reforma) Los valores de algunos paraacutemetros se adoptan de la literatura y otros se determinan para replicar ciertos momentos observados en los datos En particular se utilizan 9 momentos para calibrar 9 paraacutemetros

Al igual que Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) la participacioacuten del capital en la funcioacuten de produccioacuten se fija en 04 Este valor es consistente con el intervalo reportado por garciacutea-Verduacute (2005) para Meacutexico Por su par-te la tasa de depreciacioacuten del capital se fija en 10 por ciento Este valor permite obtener una razoacuten acervo de capitalPib maacutes cercana al valor de 188 reportado por garciacutea-Verduacute (2005) asiacute como una razoacuten inversioacutenPib maacutes proacutexima al promedio de 022 en los datos (ver Cuadro A1) Las tasas de contribuciones a la seguridad social y del subsidio gubernamen-tal correspondiente se fijan en 0325 y 003 respectivamente que son los valores estimados con anterioridad a la reforma de 1997 El paraacutemetro de valoracioacuten de la seguridad social contributiva (βF) se fija en 03 que es cercano al valor reportado en el informe sobre la Seguridad Social en Ameacuterica (2003) decidimos no fijar dicho valor inicial en cero como lo sugiere la estimacioacuten de Cazorla y Madero (2007) ya que esta la interpre-tamos maacutes bien como un caso extremo de acuerdo con los resultados economeacutetricos de Levy (2008) la razoacuten de valoraciones entre la seguridad social contributiva y no contributiva por parte de los trabajadores se fija en 035

Los resultados del ejercicio de calibracioacuten se muestran en el Cuadro A1 La primera columna muestra los 9 momentos utilizados para calibrar los 9 paraacutemetros restantes La segunda columna muestra los valores numeacutericos de dichos momentos conforme a lo registrado en los datos La uacuteltima columna muestra los valores numeacutericos correspondientes que arroja el modelo Como puede observarse el modelo replica de for-ma bastante razonable los momentos de los datos


CuaDRo a1Comparacioacuten de los momentos en los datos y en el modelo

Momento Datos Modelo

Promedio de trabajadores por establecimiento 62 62

Fraccioacuten de empleo en establecimientos de maacutes de 51 trabajadores 031 030

Promedio de trabajadores en establecimientos de maacutes de 51 trabajadores 189 190

Fraccioacuten de auto-empleados 019 019

Fraccioacuten de trabajadores informales 071 070

Razoacuten acervo de capitalPib 188 237

Razoacuten inversioacutenPib 022 024

tasa de retorno del capital 0065 0065

Razoacuten de subsidios por trabajador en sistema no contributivo vs contributivo 080 080

Fuente elaboracioacuten propia con base en informacioacuten de Cuentas Nacionales los Censos Econoacutemicos de 1994 la Encuesta Nacional de Empleo del segundo trimestre de 1997 y Levy (2008)


Referencias

Aacuteguila Emma (2008) Personal Retirement Accounts and Saving Working Paper WR-600 RAnd

Antoacuten Arturo Fausto Hernaacutendez y Santiago Levy (2012) The End of Informality in Meacutexico Fiscal Reform for Universal Social Insurance inter-American development bank

Antoacuten Arturo y Julio Leal (2012) Aggregate Effects of a Universal Social Insurance Fiscal Reform Working Paper inter-American development bank (de proacutexima publicacioacuten)

Arrau Patricio (1990) Social security reform The capital accumulation and intergenerational distribution effect Working Paper no 512 Washington dC World bank Policy Research and External Affairs

Arrau Patricio y Klaus Schmidt-Hebbel (1993) Macroeconomic and intergenera-tional welfare effects of a transition from pay-as-you-go to fully-funded pension system Artiacuteculo presentado en la 12a Reunioacuten de la Econometric Society-Latin America tucumaacuten Argentina

Arrau Patricio Salvador Valdeacutes-Prieto y Klaus Schmidt-Hebbel (1993) Privately managed pension systems Design issues and the Chilean experience background paper for the old Age Security Project World bank Washington dC

Banco Mundial (1998) Mexico Enhancing Factor Productivity Growth Country Economic Memorandum Report no 17392 ME

Bennett H Loayza N y Schmidt-Hebbel K (2000) Un Estudio del Ahorro Agregado por Agentes Econoacutemicos en Chile documento de trabajo 85 banco Central de Chile


Boot J C G Feibes W y Lisman J H C (1967) Further methods of derivation of quarterly figures from annual data Applied Statistics 16 (1) 65-75

Burnside C (1998) Private Saving in Mexico 1980ndash95 World bank Working Paper

Butelmann A y Gallego F (2001) Estimaciones de los Determinantes del Ahorro Voluntario de los Hogares en Chile (1988 y 1997) documento de trabajo 97 banco Central de Chile

Cazorla S I y D Madero (2007) Efectos de la Reforma al Sistema de Pensiones sobre el Mercado Laboral en Meacutexico documento de trabajo 2007-01 Comisioacuten nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro

Cerda Luis y Gloria Grandolini (1998) The 1997 pension reform in Mexico Genesis and design features Manuscrito banco Mundial

Cermentildeo R Roth B y Villagoacutemez A (2008) Poliacutetica Fiscal y Ahorro Interno en Meacutexico 1980 ndash 2006 Estudios Econoacutemicos 23(2) 281 ndash 312

Corbo V y Schmidt-Hebbel K (2003) Efectos Macroeconoacutemicos de la Reforma de Pensiones en Chile en Resultados y Desafiacuteos de las Reformas a las Pensiones Chile Federacioacuten internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones 259-352

Corsetti Giancarlo y Klaus Schmidt-Hebbel (1996) Pension reform and growth en Pensions Privatization funding and macroeconomic policy ed Salvador Valdeacutes-Prieto Cambridge Cambridge university Press

Feldstein M y Horioka C (1980) Domestic Saving and International Capital Flows Economic journal 90 314-29

Garciacutea-Verduacute R (2005) Factor Shares From Household Survey Data documento de trabajo 2005-05 banco de Meacutexico

Granger C W J y P Newbold (1973) Spurious regressions in econometrics journal of Econometrics 2 111-120

Informe sobre la Seguridad Social en Ameacuterica (2003) Una Evaluacioacuten de las Reformas Conferencia interamericana de Seguridad Social

Instituto Mexicano del Seguro Social (1996) Aportaciones al Debate Meacutexico dF

Instituto Mexicano del Seguro Social (1995) Diagnoacutestico IMSS Meacutexico dF

Levy Santiago (2008) Good Intentions Bad Outcomes brookings institution Press

Loayza N Schmidt-Hebbel K y Serveacuten L (2000a) Saving in Developing Countries An Overview the World bank Economic Review 14(3) 393-414

Loayza N Schmidt-Hebbel K y Serveacuten L (2000b) What Drives Saving Across the World the Review of Economics and Statistics 82(2) 165-181


Lora E (2001) Structural Reforms in Latin America What Has Been Reformed and How to Measure it Working Paper 466 interamerican development bank

Modigliani Franco y Richard H Brumberg (1954) Utility analysis and the consumption function an interpretation of cross-section data en Kenneth K Kurihara (editor) Post-Keynesian Economics new brunswick nj Rutgers university Press 388ndash436

Ordorica Pedro (2013) A quince antildeos de la reforma al sistema de pensiones del IMSS Principales aspectos de la evolucioacuten del sistema 1997-2012 regulacioacuten disentildeo evolucioacuten y principales cambios en oscar Franco y Alejandro Villagoacutemez (coordinadores) A quince antildeos de la reforma al sistema de pensiones Asociacioacuten Mexicana de AFoREs

Pesaran M H (1997) The Role of Economic Theory in Modeling the Long Run Economic journal 107 178-191

Pesaran M H y Shin Y (1999) An Autoregressive Distributed Lag Modelling Approach to Cointegration Analysis en Strom S (editor) Econometrics and Economic Theory in the 20th Century The Ragnar Frisch Centennial Symposium Capiacutetulo 11 Cambridge Cambridge university Press

Sales C F Soliacutes-Soberoacuten y F A Villagoacutemez (1998) Pension System Reform The Mexican Case en Martin Feldstein (editor) Privatizing Social Security NBER Project on Social Security the Chicago university Press y nbER

Soliacutes Soberoacuten Fernando y F Alejandro Villagoacutemez (1999) Las pensiones en Fernando Soliacutes Soberoacuten y F Alejandro Villagoacutemez (compiladores) La seguridad social en Meacutexico Lecturas de El trimestre Econoacutemico no 88 Fondo de Cultura Econoacutemica

Swiston A y Bulir A (2006) What Explains Private Saving in Mexico iMF Working Paper 06191 Fondo Monetario internacional

Turner Alejandro (2011) Aspectos relevantes de los sistemas puacuteblicos de pensiones El caso de Meacutexico en Temas relevantes y aplicaciones praacutecticas en materia de retiro y jubilacioacuten en Meacutexico instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas

Vaacutesquez Colmenares Pedro (2012) Pensiones en Meacutexico la proacutexima crisis Siglo XXi Meacutexico

Villagoacutemez F Alejandro (2008) El ahorro en Meacutexico desde 1960 Centro de investigacioacuten y docencia Econoacutemicas

Villagoacutemez A y Hernaacutendez J I (2010) Impacto de la reforma al sistema de pensiones en Meacutexico sobre el ahorro Economiacutea Mexicana-nueva eacutepoca v XiX (2) 271-310


Evidencia para ChileJ Rodrigo Fuentes

CHILE

43

Profesor Asociado del Instituto de Economiacutea de la Pontificia Universidad Catoacutelica de Chile

Agradezco los comentarios de Rodrigo Acuntildea y uacutetiles conversaciones con Joaquiacuten Vial y Gert Wagner

Este trabajo contoacute con la colaboracioacuten de Gonzalo Garciacutea investigador asociado al Instituto de Economiacutea de la Pontificia Universidad Catoacutelica de Chile


Contenido

1 Introduccioacuten

2 Reformas econoacutemicas y crecimiento en Chile21 Reformas econoacutemicas y crecimiento marco conceptual22 Reformas y crecimiento en Chile

3 Reforma previsional31 Caracteriacutesticas de la reforma32 Modificaciones a la reforma de 2008

4 Efectos fiscales y su impacto sobre el ahorro y la inversioacuten41 Ahorro fiscal y ahorro privado42 Potenciales efectos de la reforma de 2008

5 Impacto sobre el mercado de capitales51 Reforma de pensiones y mercado de capitales regularidades empiacutericas52 Aspectos cualitativos del desarrollo del mercado de capitales53 Efecto de la reforma sobre la intermediacioacuten financiera

6 Efectos en el mercado laboral

7 Reforma de pensiones y Productividad Total de factores

8 Reforma de pensiones y crecimiento econoacutemico

9 Conclusiones

183 EVidEnCiA PARA CHiLE 183

1 Introduccioacuten

La reforma de pensiones de 1981 en Chile en esencia constituyoacute un cambio desde el sistema tradicional de reparto sin fondos acumula-dos y manejado por el Estado a un sistema de capitalizacioacuten individual administrado por el sector privado La forma coacutemo se llevoacute a cabo esta reforma generoacute cambios en el empleo y en la distribucioacuten de la mano de obra entre los sectores formal e informal de la economiacutea en las de-cisiones de ahorro e inversioacuten de los agentes privados y del Gobierno y en el desarrollo de un mercado financiero que se requeriacutea para la nueva institucionalidad lo cual redundoacute en un aumento de la eficiencia en la asignacioacuten de recursos y por ende en la Productividad Total de Factores (PTF)1

La suma de estos efectos tiene repercusiones macroeconoacutemicas no triviales involucran transferencias intergeneracionales cambios en el nivel de ingreso per caacutepita y en el correspondiente nivel de bienes-tar social En este trabajo se analiza solamente una de ellas (el efecto macroeconoacutemico de la reforma) excluyendo otros aspectos igualmente relevantes como distribucioacuten del ingreso justicia social lucha contra la pobreza regulacioacuten y organizacioacuten de la industria de las administrado-ras de fondos de pensiones El marco conceptual de este estudio tiene como objetivo analizar el impacto que tiene la reforma en el nivel del PIB per caacutepita de largo plazo

1 Estos efectos son los mencionados y analizados por Corbo y Schmidt-Hebbel (2003)


Si bien la literatura sobre aspectos especiacuteficos de la reforma chilena y sus efectos es enorme estudios maacutes comprehensivos son escasos Una de las excepciones la constituye el trabajo de Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) quienes analizan cada una de las dimensiones mencionadas so-bre el nivel del PIB per caacutepita y el crecimiento econoacutemico de los prime-ros 20 antildeos pos reforma Ellos encuentran que del 46 por ciento que fue la tasa de crecimiento en el periodo 1981-2001 049 puntos porcentuales son debidos a la reforma En cuanto al nivel encuentran que el PIB de 2001 es 46 por ciento maacutes alto debido a esta reforma

Una de las dificultades de este trabajo radica en la identificacioacuten del efecto completo de la reforma de pensiones sobre el nivel del Producto y el crecimiento econoacutemico frente al impacto de otras reformas que tuvieron lugar en ese momento Esto es especialmente importante en el caso de las reformas de pensiones de 1981 que tuvo lugar en un con-texto en que la economiacutea chilena pasaba por un periodo de profundos cambios en su estructura Al momento de la reforma de pensiones Chile estaba en un proceso de transicioacuten desde una economiacutea con una elevada participacioacuten del Estado en la actividad econoacutemica hacia una en que predomina el sector privado y el Estado juega fundamentalmente un rol subsidiario Entre las reformas maacutes emblemaacuteticas de los setenta y ochenta destacan la apertura comercial y financiera aseguramiento de los derechos de propiedad acompantildeado por un proceso de privatiza-ciones de empresas en manos del Estado reforma financiera producto de la crisis de 1982 adopcioacuten de poliacuteticas destinadas a la consolidacioacuten fiscal y a un manejo cuidadoso de la poliacutetica monetaria y por supuesto la reforma a las pensiones2 No hay que perder de vista que estas re-formas y las que le siguieron en las deacutecadas posteriores han sido parte importante del conjunto de determinantes del desempentildeo de la econo-miacutea chilena de los uacuteltimos treinta antildeos

El enfoque de este trabajo queda resumido en la Figura 1 La reforma del sistema de pensiones afecta al empleo a la formacioacuten de capital y a la productividad total de factores (PTF) componentes tradicionales utilizados para contabilizar el crecimiento Hay un efecto de la reforma sobre el mercado del trabajo que consiste en la reduccioacuten del apor-te previsional y en la asociacioacuten que existe entre aporte y jubilacioacuten cambiando la idea de que las cotizaciones previsionales tienen caraacutec-ter de impuesto Esto naturalmente reduce el salario pagado por las

2 Se hicieron muchas maacutes reformas en lo que se refiere a regulacioacuten de empresas de servicios puacuteblicos de la competencia en los mercados coacutedigo minero independen-cia del Banco Central y cambios en la regulacioacuten del mercado laboral


empresas y aumenta el salario recibido por el trabajador ademaacutes de aumentar el empleo (todos estos efectos dependen de las elasticidades de oferta y de demanda por trabajo) Este aumento de empleo genera mayor nivel de producto de estado estacionario lo cual genera un ma-yor crecimiento en la transicioacuten Un segundo efecto tiene que ver con la incorporacioacuten de nuevos trabajadores al sector formal de la economiacutea provenientes del sector informal Generalmente los trabajadores en el sector formal gozan de una productividad maacutes alta lo cual eleva la PTF agregada por un cambio en la composicioacuten de la produccioacuten y empleo entre ambos sectores Un tercer efecto difiacutecil de cuantificar es el fin de la relacioacuten entre tipo de previsioacuten y el trabajo desarrollado en el an-tiguo sistema el sector econoacutemico en que se encontraba el trabajador determinaba la caja previsional que le correspondiacutea Esto terminoacute con el nuevo sistema

Una reforma de pensiones que reemplaza el sistema de reparto por uno de administracioacuten privada de cuentas individuales de ahorro previsional tiene un impacto importante en el desarrollo del mercado de capitales Entendiendo este desarrollo como un concepto amplio que supone maacutes instrumentos estructura de plazos maacutes amplia mejoras en gobierno corporativo etceacutetera Estos efectos en el mercado de capitales reper-cuten en la generacioacuten de un mayor ahorro y mayor inversioacuten asiacute como tambieacuten en un aumento de la eficiencia en la asignacioacuten intertemporal de recursos de la economiacutea lo cual afecta la PTF

Finalmente hay un efecto directo sobre el mercado de ahorro e inversioacuten Esto pasa por la necesidad de financiar un deacuteficit fiscal (menor ahorro) de transicioacuten entre un sistema y otro el cual puede ser financiado parcial-mente por ahorro privado Sin embargo este efecto del deacuteficit de transi-cioacuten no afecta la situacioacuten de estado estacionario Por otra parte si los agentes perciben sus contribuciones al fondo de pensiones como ahorro forzoso esto tendraacute un efecto de sustitucioacuten sobre el ahorro voluntario que realizan las familias Adicionalmente existe un compromiso fiscal con la reforma que tiene que ver con el otorgamiento de pensiones asis-tenciales y pensiones miacutenimas que implican un deacuteficit permanente que debe ser financiado y que afecta el estado estacionario3

3 En forma similar el antiguo sistema considerando la estructura de beneficios el financiamiento y las tendencias demograacuteficas hubiese generado un deacuteficit fiscal cre-ciente que habriacutea implicado importantes ajustes en los paraacutemetros que gobiernan las pensiones llevando a la economiacutea a un estado estacionario diferente


fIGuRa 1Mapa del enfoque para el anaacutelisis de la reforma de pensiones

Este trabajo se divide en 9 secciones Ademaacutes de la presente introduc-cioacuten la seccioacuten 2 establece el marco conceptual de anaacutelisis de la re-lacioacuten entre reformas econoacutemicas y crecimiento asiacute como tambieacuten da una mirada al proceso de crecimiento econoacutemico chileno La seccioacuten 3 hace un breve resumen de lo que fue la reforma de pensiones de 1981 asiacute como los principales cambios que introdujo la reforma de 2008 Siguien-do el esquema presentado en la Figura 1 las secciones 4 a 6 analizan el impacto de la reforma de pensiones de 1981 y su modificacioacuten de 2008 sobre el mercado del ahorro e inversioacuten el mercado de capitales y el mercado laboral La seccioacuten 7 cuantifica el efecto de la reforma sobre la PTF La seccioacuten 8 resume y calcula el efecto total sobre el nivel y el crecimiento del ingreso per caacutepita en Chile La seccioacuten 9 concluye

Reforma del Sistema

de Pensiones

Mercado Laboral

Mercado de Capitales

Productividad Total de Factores

Nivel de Ingreso y Crecimiento

Econoacutemico

Ahorro e Inversioacuten


2 Reformas econoacutemicas y crecimiento en Chile

Esta seccioacuten explica conceptualmente cuaacutel es el efecto de las reformas econoacutemicas en el crecimiento y en el nivel del Producto per caacutepita Se entiende que las reformas modifican el ingreso per caacutepita de largo plazo y que si estas reformas son las adecuadas debiesen incrementarlo Esto modifica la trayectoria de corto plazo y la correspondiente tasa de crecimiento La segunda parte de esta seccioacuten analiza el impacto de las reformas en el crecimiento econoacutemico chileno en forma global

21 Reformas econoacutemicas y crecimiento marco conceptual

En el contexto del modelo neoclaacutesico de crecimiento las reformas eco-noacutemicas inducen un cambio en el nivel del producto por trabajador (y tambieacuten per caacutepita) de estado estacionario lo que se refleja en una tasa de crecimiento mayor en la transicioacuten hacia este nuevo estado estacio-nario Por ejemplo una reforma que incrementa la tasa de inversioacuten de la economiacutea induce a una mayor acumulacioacuten de capital lo cual genera un mayor stock de capital por trabajador en el largo plazo y por ende un mayor producto por trabajador en estado estacionario A su vez una reforma que mejora la eficiencia en la asignacioacuten de recursos (por ejemplo la apertura comercial) lleva a un desplazamiento de la funcioacuten de produccioacuten agregada incrementando la tasa de crecimiento en la transicioacuten hacia un estado estacionario caracterizado por un pro-ducto por trabajador (y tambieacuten per caacutepita) maacutes alto


La Figura 2 representa graacuteficamente el efecto de una reforma sobre la trayectoria del Producto de largo plazo En el eje vertical se represen-ta el (logaritmo natural) del Producto per caacutepita y en el horizontal el tiempo Una economiacutea crece a una tasa constante en estado estacio-nario representada por la recta que nace al tiempo cero en la Figura 2 (se hace abstraccioacuten del componente ciacuteclico) Al momento T se realiza una reforma que genera un cambio en el nivel de largo plazo de la eco-nomiacutea y que puede o no afectar la tasa de crecimiento de largo plazo En la figura este cambio se representa por un cambio de la trayectoria de largo plazo cuya pendiente puede ser levemente mayor si la refor-ma afecta la tasa si no simplemente es una recta de igual pendiente (ambas graficadas en la figura) En el corto plazo la economiacutea se ajus-ta gradualmente hacia ese nuevo equilibrio de largo plazo siguiendo una trayectoria representada por la liacutenea entrecortada Esta curva tiene una mayor pendiente lo que representa una mayor tasa de crecimiento mientras converge hacia la liacutenea de tendencia de largo plazo lo cual ocurriraacute en alguna fecha futura

fIGuRa 2Efectos teoacutericos de una reforma

La clave estaacute entonces en encontrar coacutemo la reforma de pensiones afecta el nivel de largo plazo de la recta y su tasa de crecimiento Eso es materia de las proacuteximas secciones

Ln Y

0 T Tiempo

Efecto Tasa

Efecto Nivel


22 Reformas y crecimiento en Chile

Los episodios de crecimiento de la economiacutea chilena han sido estudia-dos en Fuentes (2011) para el periodo 1810-2009 utilizando el modelo neoclaacutesico de crecimiento Cuando se analiza el producto por trabajador utilizando la versioacuten simple del modelo el estudio encuentra que exis-ten cambios estructurales en el modelo que resume la trayectoria de la economiacutea en los antildeos 1929 y 1981 Si bien la reforma de pensiones justo ocurre ese antildeo no es posible atribuirle a ella el cambio pero si es el re-flejo de una serie de cambios que tuvieron lugar alrededor de esa fecha

La tasa de crecimiento de largo plazo de la productividad laboral au-mentoacute de 205 por ciento a 271 por ciento de acuerdo a este anaacutelisis Eso corresponde al cambio de pendiente en la trayectoria de largo plazo representada en la Figura 1 Sin embargo la tasa de crecimiento en el periodo 1982-2009 ha sido diferente debido a dos factores el primero es el representado en la Figura 1 y corresponde a la convergencia hacia el nuevo equilibrio en ese periodo de transicioacuten la economiacutea crece a una tasa maacutes elevada que la tasa de largo plazo El segundo es la profunda recesioacuten de 1982 y 1983 donde el Producto disminuyoacute en 16 en esos dos antildeos mientras que el Producto por trabajador disminuyoacute hasta 1985 A partir de entonces debido a la recuperacioacuten la tasa de crecimiento fue muy superior a la de largo plazo convergiendo a la nueva tendencia de largo plazo a fines de los noventa


3 Reforma previsional

La reforma previsional de 1981 tiene una serie de dimensiones no to-das ellas seraacuten descritas en detalles aquiacute El eacutenfasis estaraacute puesto en aquellos detalles con impactos macroeconoacutemicos Su principal caracte-riacutestica es el reemplazo de un sistema de reparto manejado por el Fisco a un sistema de contribucioacuten individual manejado por administradores privados El nuevo rol del Estado en el sistema tiene un componente de subsidiariedad regulatorio y de fiscalizacioacuten del sistema Naturalmente el reemplazo del sistema tal como fue concebido requiere de un perio-do de transicioacuten relativamente largo ya que los trabajadores que en ese momento estaban cotizando en el antiguo sistema no fueron obligados a cambiarse (los que se cambiaron teniacutean acceso a un bono de reconoci-miento por las cotizaciones anteriores)

31 Caracteriacutesticas de la reforma

El antiguo sistema de pensiones correspondiacutea a lo que se conoce como de reparto (pay as you go) esquema que a principios de los ochenta se estimaba financieramente insostenible en el largo plazo si se manteniacutea constante el nivel de beneficios4 En este sistema los trabajadores con-tribuiacutean a una de las 32 cajas de previsioacuten y estaban acogidos a uno de los maacutes de 100 regiacutemenes previsionales Si bien las contribuciones eran ele-

4 Wagner (1983)


vadas el sistema no conseguiacutea sustentarse debido maacutes que al efecto de una transicioacuten demograacutefica al mal manejo de los recursos recaudados y a la utilizacioacuten de las cotizaciones previsionales para otorgar otros be-neficios a sus afiliados maacutes allaacute de la jubilacioacuten5 Acuntildea e Iglesias (2000) y Chumacero et al (2006) entre otros realizan un breve recuento de los antecedentes (economiacutea poliacutetica) que condujeron a las autoridades de la eacutepoca a decidirse a implementar la reforma Esta seccioacuten se enfoca en la descripcioacuten de las principales caracteriacutesticas de la reforma que se-raacuten uacutetiles para analizar el efecto sobre el nivel de ingreso agregado de la economiacutea siguiendo el esquema de la Figura 1 y no en la forma como fue concebida la reforma6

Las modificaciones a la Ley de Pensiones del antildeo 1981 constituyeron un cambio radical en el sistema El nuevo reacutegimen de pensiones desarmoacute el modelo basado en muacuteltiples regiacutemenes de pensiones transformaacutendolo en uno solo en que tanto obreros y empleados de cualquier sector teniacutean acceso al mismo sistema Quedoacute afuera de esta transformacioacuten el sector de las Fuerzas Armadas y de Orden En el nuevo sistema los trabajadores hombres se jubilan a los 65 antildeos y las mujeres a los 60 momento en el cual pueden optar por un sistema de retiro programado de sus fondos de pensiones o comprar una renta vitalicia En ambos casos el monto de la pensioacuten a recibir es en funcioacuten de los fondos que han ido acumulando a lo largo de su vida laboral en su cuenta personal correspondiente Estos fondos son administrados por entidades privadas que estaacuten reguladas y supervisadas por la Superintendencia de Pensiones

Que los fondos de pensiones fuesen administrados como cuentas indivi-duales por administradores privados tuvo un impacto importante sobre el mercado de capitales Anteriormente las contribuciones eran admi-nistradas por el Estado y se utilizaban para pagar pensiones mientras que en el reacutegimen actual estaacuten destinadas al mercado de capitales en busca de mejores oportunidades de rentabilidad y por ende de mejo-res pensiones A su vez la posibilidad de comprar una renta vitalicia generoacute demanda por instrumentos de maacutes largo plazo indispensables para cubrir las necesidades del pensionado Asimismo que parte de la cotizacioacuten que realiza el trabajador constituya una prima para un seguro de vida e invalidez impulsoacute la demanda por ese tipo de servicios Todo

5 Acuntildea e Iglesias (2000) Godoy y Valdeacutes (1994) Cheyre (1997)

6 La reforma fue originalmente concebida en el documento conocido popularmente como El Ladrillo (CEP 1992) documento confeccionado por un grupo de economistas a principios de los setenta con el objeto de influir las reformas del gobierno que siguiera al de Salvador Allende La reforma tambieacuten tuvo criacuteticas en la direccioacuten de que no era necesario cambiar el sistema completamente por uno privado (Arellano 1981)


esto cambioacute la estructura del sistema financiero generando efectos en el ahorro la inversioacuten y la eficiencia y en la asignacioacuten de recursos tal como se analiza maacutes adelante

Al momento de la reforma se permitioacute a todos los trabajadores (con excepcioacuten de los miembros de las Fuerzas Armadas y de Orden) optar por quedarse en el sistema antiguo o incorporarse al nuevo pero to-dos quienes ingresaban a la fuerza de trabajo debiacutean obligatoriamente incorporarse al nuevo sistema Es decir hubo un reemplazo total del antiguo sistema por el nuevo con un periodo de transicioacuten que termina cuando se pensione el uacuteltimo miembro del antiguo sistema Aquellos trabajadores afiliados al sistema antiguo y que se pasaron al nuevo tienen un bono de reconocimiento de las cotizaciones que hicieron en el sistema antiguo y que se agrega a lo que ellos impongan en el nue-vo sistema al momento de calcular su jubilacioacuten Esta transicioacuten entre los sistemas tiene un efecto no despreciable en las arcas fiscales y por ende en el ahorro puacuteblico y ahorro total Ademaacutes la disminucioacuten del ahorro puacuteblico tiene efectos sobre el ahorro privado ya que el deacuteficit puacuteblico debe ser financiado con impuestos (o deuda) lo que impacta la decisioacuten de ahorro

Por la naturaleza del antiguo sistema de reparto las contribuciones al sistema eran vistas por los trabajadores como un impuesto principal-mente y no como ahorro Un sistema transparente de capitalizacioacuten in-dividual genera una clara percepcioacuten de que es ahorro forzoso pero que seraacute recuperado con la correspondiente rentabilidad una vez terminada la vida laboral Esto produce un efecto de sustitucioacuten entre ahorro priva-do voluntario y ahorro forzoso

Otro cambio importante es la reduccioacuten del porcentaje de cotizacioacuten desde 26 aproximadamente a 105 Esto necesariamente tiene un impacto laboral maacutes allaacute de si las cotizaciones son percibidas como ahorro o no esta rebaja constituye una disminucioacuten en el costo laboral para la empresa y en un aumento en el salario liacutequido del trabajador con el consecuente efecto sobre el nivel y la composicioacuten (formal e in-formal) del empleo

El rol del Estado en el nuevo sistema es uno subsidiario en que garanti-za el derecho a una pensioacuten miacutenima de vejez invalidez y sobrevivencia a todos aquellos afiliados al nuevo sistema (con ciertos requisitos) que al llegar a la edad de jubilacioacuten no hayan alcanzado a acumular un monto que les permita acceder a la pensioacuten miacutenima fijada por Ley El Estado solamente se hace cargo una vez agotados los fondos de las cuentas in-


dividuales y todo debe ser financiado con el presupuesto fiscal y no con contribuciones de los trabajadores activos Adicionalmente el Estado juega un rol en el pago de las llamadas Pensiones asistenciales des-tinadas a aquellas personas de bajos ingresos sin pensioacuten de ninguacuten tipo mayores de 65 antildeos y a los invaacutelidos carentes de recursos inclu-yendo personas con ingresos inferiores al 50 de la pensioacuten miacutenima

32 Modificaciones a la reforma de 2008

En 2008 se realizoacute una de las reformas maacutes importantes al sistema desde que fue creado Los detalles de la reforma se encuentran en Su-perintendencia de AFP (2010) aquiacute mencionamos solamente aquellos con impacto macroeconoacutemico

La principal idea detraacutes de la reforma fue el fortalecimiento del pilar solidario del sistema de pensiones Se ampliaron los beneficios que se otorgaban anteriormente bajo la pensioacuten miacutenima y las pensiones asis-tenciales con un nombre diferente y con distintos requisitos La Garantiacutea Estatal de Pensioacuten Miacutenima (GEPM) fue reemplazada por el Aporte Pre-visional Solidario (APS) beneficio al que pueden acceder personas con una pensioacuten inferior a la Pensioacuten Maacutexima con Aporte Solidario (PMAS)7 Las pensiones asistenciales son regidas por la Pensioacuten Baacutesica Solidaria (PBS) monto al que acceden aquellas personas que no tienen derecho a pensioacuten Estas modificaciones tienen implicancias fiscales ya que ge-neran presiones a mayores transferencias fiscales a futuro que deben ser financiadas y consecuentemente efectos sobre el ahorro privado debido al eventual financiamiento de ese deacuteficit fiscal

Adicionalmente los cambios en las condiciones para la PBS y el APS ge-neran incentivos en el margen a que trabajadores que se encontraban en el sector formal pasen al informal de forma de poder tener mayor acceso a estos beneficios Esto tiene efectos en el mercado laboral y la productividad del trabajo asiacute como tambieacuten en el ahorro forzoso Por otra parte la modificacioacuten busca aumentar las cotizaciones de los traba-jadores independientes que al momento de la reforma alcanzaban a un nuacutemero muy bajo Esto trae como consecuencia un aumento del ahorro forzoso en desmedro del ahorro voluntario de estos trabajadores

7 La GEPM y el APS conviven por un periodo de transicioacuten de 15 antildeos


4 Efectos fiscales de la reforma y su impacto sobre el ahorro y la inversioacuten

En un sistema de capitalizacioacuten individual las cotizaciones son vistas por los trabajadores como parte del ahorro el cual es forzoso y en la praacutectica pueden sustituir al ahorro voluntario Sin embargo difiacutecilmente se puede argumentar que la sustitucioacuten es perfecta Por otra parte el impacto fiscal de la reforma se traduce en un cambio en el ahorro del Gobierno lo que trae consecuencias para el ahorro privado y el ahorro externo En el contexto de una economiacutea abierta al mercado internacio-nal pero con movilidad imperfecta de capitales todo esto generaraacute un cambio en la inversioacuten a traveacutes de modificar la tasa de intereacutes real de la economiacutea

El Graacutefico 1 muestra la evolucioacuten de los distintos componentes del aho-rro El ahorro nacional bruto muestra una trayectoria bastante erraacutetica en la deacutecada de los sesenta y setenta donde alcanza un promedio del 13 por ciento del Producto Estas fluctuaciones se deben entre otras cosas al comportamiento del ahorro fiscal que pasoacute de ser -7 por cien-to a principios de los setenta a 7 por ciento en la segunda mitad de la deacutecada Luego de la crisis financiera de 1982-83 donde la tasa de aho-rro nacional se desmoronoacute a niveles de 2 por ciento ndashque coincide con el inicio del nuevo sistema de pensionesndash el ahorro nacional bruto se expandioacute fuertemente llegando a valores muy superiores a los histoacuteri-cos de entre 20 a 25 por ciento Como se aprecia en el Graacutefico 1 esta expansioacuten fue liderada por el ahorro privado el cual alcanzoacute niveles no observados hasta entonces


GRaacutefICo 1Componentes del ahorro nacional 1960-2010

Es importante hacer notar que el ahorro del Gobierno contribuye al aho-rro nacional bruto salvo situaciones muy puntuales Esto a pesar de que el nuevo sistema de pensiones constituyoacute una carga pesada para el Fisco durante los primeros antildeos de la reforma como se analiza en la seccioacuten siguiente

41 Ahorro fiscal y ahorro privado

Tal como se mencionoacute en la seccioacuten 3 el reemplazo del sistema de be-neficios definidos a un sistema de capitalizacioacuten individual tiene impliacuteci-ta una transicioacuten que puede ser bastante larga en la cual el Fisco debe financiar a los trabajadores que permanecieron en el antiguo sistema y los bonos de reconocimiento correspondiente a los trabajadores traspa-sados al nuevo sistema Este mayor gasto se extingue con la jubilacioacuten del uacuteltimo trabajador proveniente del antiguo sistema

En resumen el deacuteficit puacuteblico previsional se debe a los siguientes com-ponentes

Deacuteficit operacional Se produce por el cambio de cotizantes desde el sistema de reparto hacia la capitalizacioacuten individual mientras el Fisco debe continuar pagando las pensiones a los jubilados y a quienes se jubilen del sistema de reparto En este caso el Fisco deja de percibir ingresos por cotizaciones pero debe seguir financiando pensiones del sistema antiguo

300

250

200

150

100

50

00

-50

-1001960 1965 1975 1985 19951970 1980 1990 2000 2005 2010

d

el P

IB


Bono de Reconocimiento Este es el reconocimiento del aporte hecho al sistema antiguo por parte de los cotizantes que se cambiaron al sis-tema de AFP Esto involucra a todos aquellos trabajadores que en el antildeo 1981 optaron por cambiarse de sistema de pensiones El Fisco paga esta obligacioacuten a la cuenta de capitalizacioacuten individual en el momento en que el cotizante jubila

Pensioacuten Asistencial (PASIS o PBS luego de reforma 2008) Correspon-de a la pensioacuten garantizada por el Estado para cualquier persona mayor de 65 antildeos

Pensioacuten Miacutenima (GEPM o APS luego de reforma 2008) GEPM es la Ga-rantiacutea Estatal de Pensioacuten Miacutenima donde el Estado garantiza una pen-sioacuten base para todo aquel individuo que haya cotizado por maacutes de 20 antildeos El APS se origina luego de reforma 2008 (convive con el GEPM hasta 2023) y en base a una foacutermula se establece el aporte del Estado a la pensioacuten del individuo

Deacuteficit Fuerzas Armadas y de Orden Este tipo de empleados puacuteblicos hasta hoy mantienen su sistema previsional con cargo fiscal

La magnitud del efecto fiscal de la reforma se puede ver en el Graacutefico 2 de Deacuteficit Fiscal Previsional Esta serie fue construida utilizando diversas fuentes Para el periodo 1981-2001 se utilizan los datos construidos por Bennet y Schmidt-Hebbel (2001) y para 2002-2011 los datos publicados por la Direccioacuten de Presupuesto dependiente del Ministerio de Hacienda (DIPRES) en los Informes de Ejecucioacuten Presupuestaria Trimestral de cada antildeo

En primer lugar se observa que el deacuteficit en transicioacuten es bastante importante y que se mantuvo en torno al 4 por ciento hasta el antildeo 2000 momento en el cual comenzoacute a disminuir hasta niveles de 26 por ciento es decir por lo tanto el momento del maacuteximo deacuteficit de transicioacuten ya pasoacute e inicioacute una tendencia a la baja que desapareceraacute cuando muera el uacuteltimo trabajador que estuvo alguna vez unido al sis-tema antiguo Si se compara el deacuteficit de transicioacuten con el deacuteficit fiscal total se observa la importancia del primero asiacute como el esfuerzo del componente fiscal que no estaacute asociado a las pensiones para poder equilibrar las cuentas fiscales


GRaacutefICo 2Deacuteficit Fiscal Previsional de Transicioacuten y Deacuteficit Agregado ( del PIB corriente)

Fuentes Bennet y Schmidt-Hebbel (2001) y los Informes de Ejecucioacuten Presupuestaria Trimestrales publicados por la DIPRES

En el Graacutefico 3 se muestra el deacuteficit previsional de transicioacuten dividido en sus dos componentes deacuteficit operacional y deacuteficit por bono de re-conocimiento Tal como se mencionoacute el momento maacutes alto del deacuteficit previsional ya habriacutea pasado y tuvo lugar a fines de los noventa Esto debido a que el deacuteficit operacional va disminuyendo en la medida que disminuyen los pensionados adscritos al antiguo sistema pero es com-pensado por un aumento del deacuteficit asociado al bono de reconocimien-to Este uacuteltimo ha crecido a raiacutez de que maacutes trabajadores que estuvieron adscritos al antiguo sistema y se cambiaron al sistema de AFP al inicio de la reforma se han ido pensionando

GRaacutefICo 3Deacuteficit previsional fiscal de transicioacuten

( de PIB corriente)


45

40

35

30

25

20

15

10

05

001981 1986 19961991 2001 2006 2011

60

40

20

00

-20

-40

-60

-80

-1001981 1986 19961991 2001 2006 2011

Deacuteficit de Transicioacuten

Deacuteficit Fiscal Total


A pesar de que esta transicioacuten es larga el deacuteficit por este concepto es transitorio y por lo tanto tiene un efecto importante sobre el ahorro pri-vado voluntario En efecto al ser transitorio el deacuteficit el Gobierno deberaacute financiarlo con mayores impuestos menor gasto puacuteblico una mezcla de ambos o con deuda En cualquier caso agentes que optimizan inter-temporalmente ajustaraacuten el ahorro privado producto de esta necesidad de financiamiento por parte del Gobierno el cual por ser transitorio no tendriacutea efecto en el consumo De acuerdo con Valdeacutes (2002) el deacuteficit de transicioacuten ha sido financiado con ajuste en el superaacutevit fiscal no asociado a pensiones De todas formas en este trabajo se plantean tres escenarios posibles de financiamiento del deacuteficit de transicioacuten 100 por ciento ajuste fiscal 75 por ciento ajuste fiscal y 25 por ciento de deuda y 50 por ciento ajuste fiscal y 50 por ciento deuda

Por otra parte las pensiones asistenciales y pensiones miacutenimas signi-fican un gasto fiscal permanente por lo cual el Estado no puede finan-ciarlas con endeudamiento De esta forma el incremento en la carga fiscal debe ser compensado por una redistribucioacuten del gasto o por ma-yor recaudacioacuten tributaria es decir 100 por ciento ajuste fiscal lo cual no afecta al ahorro pero siacute i al consumo

Bennett Schmidt-Hebbel y Loayza (2001) estiman que la respuesta del ahorro privado voluntario al deacuteficit previsional fiscal de transicioacuten para Chile es de -047 mientras que Vergara (2001) encuentra un coeficiente de -074 Por su parte en un trabajo de la OECD (2004) se estima un coefi-ciente de -051 de respuesta del ahorro privado voluntario frente a cam-bios en el ahorro puacuteblico en paiacuteses pertenecientes a esa organizacioacuten

Otro factor importante es el ahorro privado el cual tiene un componente forzoso que estaacute dado por la obligatoriedad de las cotizaciones y otro voluntario Este uacuteltimo reacciona ante cambios en el ahorro forzoso y cambios en el ahorro fiscal En efecto el mayor ahorro forzoso genera un efecto sustitucioacuten que hace disminuir el ahorro voluntario que ha-ciacutean las personas en ausencia del forzoso El sistema de capitalizacioacuten individual hace que los agentes tengan maacutes conciencia de que sus coti-zaciones constituyen un ahorro para el largo plazo

La magnitud del ahorro forzoso es considerable y constituye un 488 por ciento del PIB en promedio para el periodo 1981-2012 Esto se ve representado en el Graacutefico 4 La construccioacuten de dicha serie se realizoacute a partir del flujo de contribuciones al sistema de AFP (menos el ahorro previsional voluntario) maacutes la rentabilidad obtienen esos fondos en el tiempo ndashque tambieacuten constituyen ahorro forzosondash menos los desem-


bolsos realizados por el Fisco por concepto de bono de reconocimiento Este uacuteltimo ajuste se hace debido a que el Fisco transfiere este dinero a la cuenta de capitalizacioacuten individual al momento en que el cotizante decide pensionarse pero este ldquoahorro previsionalrdquo fue realizado antildeos atraacutes por lo que no corresponde a ahorro forzoso del periodo Ben-nett Schmidt-Hebbel y Loayza (2001) estiman un coeficiente de -036 de respuesta del ahorro privado voluntario frente a cambios en el ahorro obligatorio

GRaacutefICo 4Estimacioacuten del ahorro forzoso como porcentaje del PIB

Fuente construccioacuten propia a partir de Bennet y Schmidt-Hebbel 2001 datos de la Dipres y de la Superintendencia de AFP

Finalmente en una economiacutea cerrada un aumento del ahorro trae como consecuencia una reduccioacuten de la tasa de intereacutes real y un au-mento de la inversioacuten En una economiacutea completamente integrada al resto del mundo y con perfecta movilidad de capitales el ahorro y la inversioacuten no estaraacuten correlacionados Sin embargo el conocido rom-pecabezas de Feldstein-Horioka plantea que a pesar de la integracioacuten financiera mundial se encuentra una alta correlacioacuten entre el ahorro y la inversioacuten entre paiacuteses Por esta razoacuten es esperable que frente a un cambio importante del ahorro total la inversioacuten aumente

Para salvar este punto Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) estimaron una relacioacuten entre inversioacuten y ahorro para el periodo 1960-2001 encontran-do que el coeficiente de respuesta de la inversioacuten al ahorro es de 0518 Adicionalmente realizan estimaciones basadas en ventanas rodantes

8 Otras estimaciones como Schmidt-Hebbel (2001) encuentran un valor maacutes alto para el coeficiente igual a 0728

150

100

50

00

-50

-1001981 1986 19961991 2001 2006 2011


de 20 antildeos empezando con 1960-1980 y encuentran que el coeficiente ha disminuido de 099 a 04 lo cual es esperable considerando la liberali-zacioacuten financiera que se produjo a mediados de los setenta

Este estudio extiende el trabajo realizado por Corbo y Schmidt Hebbel en algunas dimensiones La maacutes obvia es la inclusioacuten de 9 antildeos maacutes de datos 1960-2010 la segunda tiene que ver con el meacutetodo de estimacioacuten El estimar una ecuacioacuten con inversioacuten al lado izquierdo y ahorro al de-recho presupone que la primera es endoacutegena y la segunda es exoacutegena lo cual teoacutericamente no es correcto en el caso de que la movilidad de capitales sea imperfecta o la economiacutea sea cerrada Para salvar este problema de endogeneidad se realizoacute una estimacioacuten utilizando varia-bles instrumentales Adicionalmente como variables independientes se incluyeron un rezago de la inversioacuten y una variable dummy que toma el valor 1 para el periodo 1960-1976 lapso previo a la apertura de la cuenta de capitales9

Los resultados de la estimacioacuten se muestran en el Cuadro 1 En la prime-ra columna se presenta una estimacioacuten simple por miacutenimos cuadrados ordinarios en que el coeficiente de largo plazo de la sensibilidad del aho-rro a la inversioacuten es 07 para el periodo 1960-2010 La siguiente colum-na estima utilizando variables instrumentales para el ahorro (el ahorro rezagado uno y dos periodos) y el coeficiente disminuye a 057 Las dos uacuteltimas columnas repiten el ejercicio anterior pero utilizando una dummy para separar el periodo de integracioacuten financiera con el resto del mundo 1977-2010 En este caso el coeficiente se reduce a 05 si es estimado por miacutenimos cuadrados ordinarios y a 044 si se utiliza el estimador IV To-dos estos valores se encuentran en el rango de lo estimado por Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) y Schmidt-Hebbel (2001)

9 Se proboacute estimar con un iacutendice de liberalizacioacuten financiera domeacutestica y los resulta-dos son cualitativamente similares


CuaDRo 1Estimacioacuten de la relacioacuten entre inversioacuten y ahorro

Variable Dependiente Inversioacuten1961 - 2010

Meacutetodo de Estimacioacuten

OLS IV OLS IV

Constante 5136 5279 9056 8964

(358) (349) (513) (581)

Ahorro nacional 0464 0298 0372 0292

(643) (268) (505) (255)

inversioacuten en t -1 0340 0475 0262 0335

(362) (399) (255) (268)

dummy1960-1976-7241 -9132

(-313) (-405)

dummy1960-1976 Ahorro nacional 0353 0491

(199) (280)

Efecto de Largo Plazo del Ahorro sobre inversioacuten

0703 0568 0504 0439

(775) (403) (629) (361)

Nota Significancia al 10 () y al 5 () de confianza Estadiacutesticos t en pareacutentesis Variable dummy toma valor 1 para el periacuteodo 1960-1976

Con los antecedentes recopilados estamos en condiciones de obtener el efecto de la reforma de pensiones sobre el ahorro y la inversioacuten Los resultados se muestran en el Cuadro 2 Alliacute se suponen tres escenarios para el financiamiento del deacuteficit de transicioacuten Uno extremo en que todo se hace con un ajuste fiscal de forma que no se elevan impuestos y no se afecta al ahorro privado (este es el de la primera columna) Los otros dos escenarios corresponden a casos en que solamente un 75 y un 50 por ciento del deacuteficit previsional se financia con ajuste fiscal Esto es relevante para el anaacutelisis de la transicioacuten ya que en el largo plazo este deacuteficit desaparece Los coeficientes de respuesta utilizados para el caacutelculo de los otros efectos sonminus Respuesta Ahorro Voluntario al Deacuteficit Puacuteblico = -051 estimado por

la OECD 2004minus Respuesta Ahorro Voluntario al Ahorro Forzoso = -036 de acuerdo

con Bennett Schmidt-Hebbel y Loayza (2001)minus Modelo Feldstein-Horioka 0439 (corresponde a la estimacioacuten de la

columna 4 del Cuadro 1)

Producto de la reforma la tasa de inversioacuten se incrementoacute entre 1 y 14 puntos porcentuales


CuaDRo 2Efecto de la Reforma de Pensiones 1981 sobre el Ahorro Nacional

y la Inversioacuten Domeacutestica Periodo 1981 - 2012( del PIB corriente)

Ajuste Fiscal100

Ajuste Fiscal75

Ajuste Fiscal50

Aumento deacuteficit Puacuteblico por deacuteficit Previsional de transicioacuten 000 -080 -159

Aumento Ahorro obligatorio de Hogares 486 486 486

Aumento en Ahorro Voluntario Privado

i) Respuesta al deacuteficit Puacuteblico 000 041 081

ii) Respuesta al Ahorro Forzoso -175 -175 -175

Aumento en el Ahorro Nacional 311 272 233

Aumento en la Inversioacuten Domeacutestica 137 119 102

42 Potenciales efectos de la reforma del 2008

Uno de los objetivos maacutes importantes de la reforma de 2008 fue fortale-cer el pilar solidario del sistema de pensiones Naturalmente esto tiene un costo fiscal ya que apunta a entregar pensiones a personas que no tienen pensioacuten y establece el aporte previsional solidario que reemplaza el sistema existente hasta ese momento de Garantiacutea Estatal de Pensioacuten Miacutenima Arenas et al (2008) estiman el impacto fiscal de esta reforma considerando varios elementos adicionales que tienen un potencial im-pacto fiscal como bono por hijo para las mujeres y asignacioacuten familiar para trabajadores independientes El aumento de gasto fiscal asociado a la reforma es de caraacutecter permanente por lo que es financiado en un 100 con ajuste fiscal y por lo tanto no tiene efecto sobre el ahorro nacional

Adicionalmente la reforma de 2008 establece que a partir de 2012 los trabajadores que emiten boletas de honorarios (trabajadores indepen-dientes) deberaacuten cotizar Esta obligacioacuten es gradual en 2012 deben cotizar un miacutenimo del 40 de las cotizaciones correspondientes alcanzando en 2015 un 100 de obligatoriedad Esto constituye un aumento en el ahorro


obligatorio y tiene como consecuencia un impacto en el ahorro voluntario el cual se estima utilizando los mismos supuestos del Cuadro 2

Para estimar el efecto sobre el ahorro forzoso de esta medida es nece-sario hacer una estimacioacuten del nuacutemero de trabajadores independientes que estaacuten sujetos a la reforma y el ingreso correspondiente Para esto se realizan dos estimaciones la primera utiliza la informacioacuten de la En-cuesta de Caracterizacioacuten Socioeconoacutemica Nacional (Casen) 2011 y la segunda la Encuesta de Micro-emprendimiento (EME 2011) realizada por el Centro de Microdatos de la Universidad de Chile y publicada por el Ministerio de Economiacutea En el anexo 1 se detalla el caacutelculo del aumento potencial de cotizaciones asociado a incorporacioacuten de los trabajadores independientes al sistema Utilizando la Casen el aumento en el ahorro forzoso estimado es de 027 por ciento del PIB corriente mientras que con la encuesta EME la cifra es de 052 por ciento

La obligatoriedad de cotizacioacuten para los trabajadores independientes formales es decir aquellos que entregan boletas de honorarios persi-gue que estos decidan pasarse al sector formal de la economiacutea Por otra parte el nuevo esquema y los montos que determinan los paraacutemetros del sistema generan incentivos a que trabajadores asalariados que hoy reciben el salario miacutenimo se muevan hacia el sector informal de la eco-nomiacutea (Valdeacutes-Prieto 2007) disminuyendo el ahorro forzoso y aumen-tando el subsidio recibido por el Estado al momento de pensionarse Esto tendriacutea un impacto negativo sobre el ahorro forzoso compensado parcialmente por un eventual ahorro privado Estos dos efectos impli-can que el caacutelculo realizado aquiacute para medir los efectos sobre el ahorro nacional y la inversioacuten estaacuten sobreestimando la contribucioacuten verdadera A falta de una mejor estimacioacuten supondremos que el efecto es despre-ciable

El Cuadro 3 replica el Cuadro 2 pero ahora para la reforma de 2008 La uacutenica diferencia es que dicho cuadro supone que el costo fiscal de la reforma es realizado 100 por ciento con ajuste fiscal En ese cuadro las columnas (1) y (2) corresponden a caacutelculos utilizando las estimaciones de aumento de ahorro forzoso seguacuten la Casen y la EME Los efectos son bastante pequentildeos entre 008 y 014


CuaDRo 3Efecto de la Reforma de Pensiones del 2008

sobre el Ahorro Nacional y la Inversioacuten Domeacutestica( del PIB corriente)

(1) (2)

Aumento deacuteficit Puacuteblico por deacuteficit Previsional de transicioacuten 000 000

Aumento Ahorro obligatorio de Hogares 027 050


i) Respuesta al deacuteficit Puacuteblico 000 000

ii) Respuesta al Ahorro Forzoso -010 -018

Aumento en el Ahorro Nacional 017 032

Aumento en la Inversioacuten Domeacutestica 008 014

(1) Estimacioacuten propia hecha en base a Encuesta Casen 2011

(2) Estimacioacuten propia hecha en base a Encuesta Microemprendimiento 2011


5 Impacto sobre el mercado de capitales

El desarrollo del mercado de capitales a traveacutes de varios canales tiende a ejercer una influencia positiva en el crecimiento En una comprehen-siva revisioacuten de la literatura Levine (2005) encuentra que teoacutericamen-te el desarrollo del mercado financiero afecta al crecimiento al reducir los costos de transaccioacuten e informacioacuten El desarrollo de instrumentos mercados e instituciones adecuadas permiten esta reduccioacuten de cos-tos la cual afecta decisiones de ahorro e inversioacuten innovacioacuten tecnoloacute-gica y las tasas de crecimiento en estado estacionario

Los estudios empiacutericos tambieacuten han tendido a demostrar que existe una correlacioacuten positiva entre crecimiento y desarrollo financiero (por ejemplo King and Levine 1993 para datos agregados de paiacuteses y Rajan y Zingales 1998 para datos a nivel de industrias) Maacutes especiacuteficamente Levine Loayza y Beck (2000) encuentran que la causalidad va de desa-rrollo financiero a crecimiento y no a la inversa descubrimiento clave para analizar el efecto del mercado de capitales sobre el crecimiento En un trabajo similar Beck Levine y Loayza (2000) encuentran eviden-cia de que el efecto sobre el crecimiento es a traveacutes de la Productividad Total de Factores

En cuanto a los elementos encontrados en la literatura que refuerzan el desarrollo de los intermediarios financieros se puede mencionar aque-llos arreglos institucionales que aseguran el derecho de los acreedores los sistemas legales que hacen respetar los contratos (incluidos aque-llos con el Estado) y mejoran la calidad de la informacioacuten entregada por las empresas (La Porta et al 1997 y 1998 Levine et al 2000)


Esta seccioacuten se divide en tres partes La primera analiza los hechos empiacutericos de coacutemo los fondos de pensiones han afectado al mercado de capitales La segunda aborda aspectos cualitativos de coacutemo el naci-miento de las AFP ha colaborado con el desarrollo del mercado finan-ciero Finalmente la tercera estima una ecuacioacuten para encontrar maacutes formalmente el efecto de los fondos de pensiones sobre el grado de intermediacioacuten financiera

51 Reforma de pensiones y mercado de capitales regularidades empiacutericas

Las AFP manejan activos de los trabajadores que representan alrede-dor de un 67 por ciento del PIB El Graacutefico 5 muestra la evolucioacuten de los activos como porcentaje del PIB manejado por las AFP desde el naci-miento del sistema Esta serie constituye un primer indicador de coacutemo los fondos de pensiones han jugado un rol cada vez maacutes importante en el mercado de capitales

El Graacutefico 6 muestra la cartera en la cual estaacuten invertidos estos activos Hay varios elementos que son destacables Al principio del sistema toda la inversioacuten se haciacutea en el sector estatal y sector financiero en la forma de depoacutesitos a plazos Posteriormente se abrioacute la posibilidad de invertir en el sector empresas (acciones y bonos aunque esto praacutecticamente no existiacutea en la eacutepoca) cuya importancia se incrementoacute fuertemente a fines de los ochenta debido a la oleada de privatizaciones de esos antildeos El crecimiento de los activos en el sector empresas crecioacute hasta 1994 y luego comenzoacute a decaer en la medida en que los fondos de pensiones fueron autorizados a invertir en el exterior Esta mayor demanda por instrumentos en el exterior cambioacute la composicioacuten de activos reducien-do la demanda por activos domeacutesticos del sector empresas Crecieron raacutepidamente las inversiones en el sector financiero alrededor de la cri-sis asiaacutetica Debido a la confianza en el sistema financiero domeacutestico los fondos de pensiones incrementaron sus depoacutesitos en eacutel Despueacutes de esa crisis volvieron a crecer las inversiones en el sector empresas y se mantuvo fuerte el crecimiento de las inversiones en el exterior (con un pareacutentesis debido a la crisis subprime) reducieacutendose la importancia de las inversiones en el sector fiscal lo cual coincide con la paulatina reduccioacuten de la deuda en ese sector


800

700

600

500

400

300

200

100

001981

1981

1986

1986

1996

1996

1991

1991

2001

2001

2006

2006

2011

2011

350

300

250

200

150

100

50

00

Sector Estatal

Sector Financiero

Sector Empresas

Sector Extranjero

GRaacutefICo 5Total de activos en los Fondos de Pensiones

( PIB corriente)

GRaacutefICo 6Cartera de inversioacuten de Fondos de Pensiones

( PIB corriente)

52 Aspectos cualitativos del desarrollo del mercado de capitales

El desarrollo de mercados financieros permite generar ganancias en eficiencia a traveacutes de la disminucioacuten de costos de transaccioacuten e infor-macioacuten y de esa forma afectar al crecimiento Esta seccioacuten analiza en queacute forma el sistema de fondos de pensiones de administracioacuten privada ha contribuido en estas dimensiones a mejorar el funcionamiento del


mercado financiero Existen dos grandes canales a traveacutes de los cuales ha realizado este aporte i) desarrollo de un mercado de inversiones de largo plazo que incrementan la productividad marginal del capital y asiacute el crecimiento (Bencivenga y Smith 1991) ii) cambios cualitativos en el funcionamiento del mercado de capitales

Dada la naturaleza de largo plazo de sus pasivos los fondos de pensio-nes tienen incentivos a invertir en instrumentos maacutes iliacutequidos de largo plazo pero que presentan mayores tasas de retorno lo que se traduce en mayor profundidad y liquidez del mercado de capitales domeacutestico Catalaacuten et al (2000) para una muestra de 14 paiacuteses de la OECD y 5 eco-nomiacuteas emergentes encuentran precedencia estadiacutestica (causalidad de Granger) desde fondos de pensiones hacia el desarrollo del mercado de capitales (bursaacutetil y de bonos)

Por otra parte Walker y Lefort (2002) argumentan que el horizonte de inversioacuten de los fondos de pensiones es mayor al de los hogares sin obligacioacuten de ahorrar Por lo tanto los fondos de pensiones generan un traspaso de demanda por instrumentos financieros de maacutes corto plazo hacia instrumentos de mayor maduracioacuten lo cual reduce el costo de capital a las empresas que requieren financiamiento de largo plazo por menores premios de liquidez y riesgo exigidos

El canal de los efectos cualitativos impulsados por los fondos de pensio-nes se refiere a la mejora en los gobiernos corporativos la mayor innova-cioacuten financiera aumento de la especializacioacuten de las instituciones finan-cieras y reformas al marco regulatorio y de transparencia del mercado

En cuanto a los gobiernos corporativos Vittas (1996) e Iglesias (2000) es-tablecen que la participacioacuten de los fondos de pensiones en el mercado bursaacutetil ha tenido un impacto positivo Particularmente han aumen-tado los miembros independientes en las juntas de directorios de las empresas que se transan en Bolsa los costos de monitoreo han caiacutedo como resultado de la mejor calidad de la informacioacuten entregada por la empresas al mercado y las compantildeiacuteas en las que invierten los fondos de pensiones estaacuten continuamente bajo escrutinio puacuteblico En la misma liacutenea Impavido y Musalem (2000) argumentan que las administrado-ras de fondos de pensiones monitorean las firmas en las que invierten y presionan por mejorar su probidad y transparencia para asegurar el maacuteximo retorno posible a la inversioacuten

Respecto de la innovacioacuten financiera Vittas (1996) e Impavido y Musalem (2000) sostienen que el crecimiento de los fondos de pensiones gene-


ra incentivos para crear nuevos instrumentos financieros orientados a satisfacer la diversidad de necesidades del mercado (madurez riesgo y liquidez) Acuntildea e Iglesias (2000) destacan la creacioacuten de un sistema centralizado y electroacutenico de custodia de valores que comenzoacute a operar en Chile en 1995 entre cuyos accionistas estaacuten las AFP y las compantildeiacuteas de seguros de vida asiacute como la operacioacuten de un sistema electroacutenico de transacciones Tambieacuten hacen mencioacuten a la introduccioacuten en 1989 de las sociedades inmobiliarias creadas con el objetivo de facilitar la inversioacuten de los fondos de pensiones en bienes raiacuteces

Con respecto a la eficiencia y especializacioacuten se puede argumentar que la existencia de un mayor volumen de fondos disponibles en el mercado exige que las instituciones responsables de administrarlos desarrollen nuevos conocimientos tecnologiacuteas y procesos Este desarrollo se traduce en una reduccioacuten en los costos de informacioacuten que fomenta la eficiencia del funcionamiento del mercado de capitales Catalaacuten et al (2000) y Levi-ne y Zervos (1998) sostienen que no hay sustitucioacuten del sistema bancario por fondos de pensiones sino que cada institucioacuten juega un rol distinto y especializado en la asignacioacuten de recursos dentro del mercado de capi-tales Los primeros de corto plazo mientras que los segundos de maacutes largo plazo Por otra parte Walker y Lefort 2002 argumentan que gracias a las economiacuteas de escala propiciadas por el tamantildeo de los fondos de pensiones se reducen los costos de transaccioacuten lo que brinda mayor liquidez a los instrumentos de largo plazo

El sistema de fondos de pensiones de administracioacuten privada ha colabo-rado con el perfeccionamiento de la regulacioacuten financiera y la transpa-rencia Acuntildea e Iglesias (2000) sugieren que el crecimiento de los fondos de pensiones fue haciendo necesario el perfeccionamiento a las regula-ciones del mercado financiero Para el caso de Chile el establecimien-to del sistema de clasificacioacuten de riesgo de los instrumentos de oferta puacuteblica y la incorporacioacuten de nuevas regulaciones sobre conflictos de intereacutes en la Ley de Valores son evidencia de esta relacioacuten de causali-dad pues las reformas se justificaron por la necesidad de asegurar un marco adecuado para el proceso de inversioacuten de los fondos de pensio-nes y quedaron incorporadas a esa institucionalidad

Iglesias (2000) sostiene que las economiacuteas de escala generadas permi-ten la existencia de una industria de anaacutelisis de empresas lo que reduce los costos de informacioacuten para los inversionistas pequentildeos Ejemplo de esto es la aparicioacuten de las clasificadoras de riesgo


53 Efecto de la reforma sobre la intermediacioacuten financiera

Esta seccioacuten estima la importancia que ha jugado la reforma de pensio-nes en la profundizacioacuten del mercado financiero para lo cual es necesa-rio construir una medida de profundizacioacuten financiera Corbo y Schmidt-Hebbel trabajan con una razoacuten de intermediacioacuten financiera a PIB (FIR) Esta medida es la suma de depoacutesitos bancarios pasivos hipotecarios deuda puacuteblica interna bonos de empresas y capitalizacioacuten bursaacutetil La construccioacuten de esta serie se detalla en el Anexo 3

Adicionalmente es necesario construir una variable que capture el efecto sobre el ahorro de la reforma de pensiones en el tiempo Esta es la razoacuten del flujo de ahorro forzoso que se generoacute a partir de 1981 a PIB El detalle de coacutemo se construyoacute esta variable aparece en el Anexo 3

En los antildeos en que entroacute en vigencia la reforma de fondo de pensiones se realizaron una serie de reformas econoacutemica que en sus efectos so-bre el desarrollo financiero pueden ser complementarias y por tanto es necesario controlar en el modelo economeacutetrico Esto se hace incluyen-do un iacutendice de reformas estructurales que resume el grado de apertura comercial y financiera liberalizacioacuten financiera domeacutestica privatizacio-nes y reforma tributaria

Siguiendo a Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) se incluyeron como varia-bles explicativas una dummy que toma el valor 1 cuando la inflacioacuten es inferior al 20 por ciento y las desviaciones del tipo de cambio real de su nivel de largo plazo La primera mide el efecto negativo que tienen las altas inflaciones sobre el sistema financiero mientras que la segunda captura los efectos negativos sobre el sector financiero de los desequili-brios cambiarios En la estimacioacuten de la ecuacioacuten original se encuentra evidencia de que los residuos no son ruido blanco por lo cual se incluyoacute adicionalmente la variable FIR rezagada como variable independiente Los resultados de la ecuacioacuten estimada son los siguientes10

FIRt = ndash009 + 366 AFt + 024 IREt ndash 0048 Dinf20t ndash 1046 AFtndash1 + 0920 FIRtndash1 + εt (-1-36) (948) (170) (-135) (-238) (2314)

Estadiacutestico t en pareacutentesis

El coeficiente de largo plazo estimado para el ahorro forzoso corres-ponde a la suma de los coeficientes de AF y de AF rezagado dividido por

10 El coeficiente estimado para la brecha de tipo de cambio real no resulto estadiacutestica-mente significativo


uno menos el coeficiente del rezago del FIR Este coeficiente es igual a 326 lo que significa que un aumento permanente del ahorro forzoso de 05 puntos porcentuales (es decir incrementar el promedio del periodo 1981-2011 de 5 por ciento a 55 por ciento) incrementa el FIR en 163 pun-tos porcentuales El FIR estimado para el 2011 es de 256 por ciento con lo cual el aumento representa un incremento de 64 por ciento



La reforma de pensiones de 1981 tuvo impacto sobre el mercado labo-ral especiacuteficamente sobre los salarios el empleo y la composicioacuten del mismo entre sector formal e informal Este punto fue primeramente estudiado por Edwards y Cox Edwards (2000 2002) y el impacto de estos cambios en el crecimiento y nivel del PIB por Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) Tomaremos los nuacutemeros obtenidos por estos estudios para el anaacutelisis de los efectos de la reforma en el mercado del trabajo

Cabe sentildealar que los efectos sobre el empleo y su composicioacuten son por una sola vez aun cuando pueda tomar tiempo en completarse y por tanto afectan el nivel de largo plazo del Producto Primero se analiza el efecto del empleo y luego el de la composicioacuten del empleo y su impacto sobre la productividad

Como se mencionoacute en la descripcioacuten de la reforma uno de los prin-cipales efectos fue la disminucioacuten del porcentaje de cotizacioacuten desde 26 por ciento a 11 por ciento aproximadamente Si se agrega a esto el hecho de que la relacioacuten entre contribucioacuten y pensioacuten en el sistema de reparto es deacutebil mientras que en el sistema de capitalizacioacuten es directa la rebaja de cotizacioacuten puede ser tomada como la eliminacioacuten de un impuesto al mercado del trabajo Dependiendo de cuaacutento de ese porcentaje es tomado como impuesto y cuaacutento como ahorro seraacute el efecto sobre el salario y el empleo De cualquier forma existe una disminucioacuten de impuesto que genera un aumento de empleo el cual se genera por desempleados que encuentran trabajo por personas que estaban fuera de la fuerza laboral y que al recibir un salario neto


maacutes alto comienzan a participar y por un traslado de los trabajadores del sector informal al sector formal

Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) estudian este efecto en un modelo con dos sectores uno formal (que cumple con las leyes previsionales) y otro informal (que las elude) El modelo supone la existencia de un salario miacutenimo que genera desempleo de trabajadores que buscan trabajo en el sector formal debido a que el salario esperado es maacutes alto que en el informal La tasa de desempleo es la que equilibra esos flujos Final-mente supone que la oferta total de trabajo tiene alguna elasticidad respecto al salario con lo cual un aumento del salario neto generaraacute un mayor nuacutemero de personas dispuestas a participar del mercado del trabajo

Ellos calibran el modelo con tres medidas sobre cuaacutento de la rebaja de cotizaciones puede ser considerada como impuesto puro y dos esce-narios alternativos de paraacutemetros Considerando esos escenarios ellos encuentran que el aumento del empleo total se encuentra entre 13 y 37 por ciento Este cambio se descompone en un aumento del empleo del sector formal que va entre 32 y 76 por ciento y una disminucioacuten del empleo del sector informal que va desde 11 a 17 por ciento

La productividad media del trabajo se incrementa cuando cambia la composicioacuten de la fuerza laboral entre sectores de diferente producti-vidad Producto de la reforma existen trabajadores inactivos que ahora participan en el sector formal Adicionalmente como consecuencia del aumento en el salario neto hay trabajadores que se moveraacuten del sector informal al sector formal Considerando que la productividad del sec-tor formal es mayor que la del sector informal y que la del sector de inactivo Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) estiman que el rango para la ganancia en PIB es de 011 por ciento a 032 por ciento

Al igual que en el caso del ahorro la reforma de 2008 puede parcial-mente reversar estos efectos en la medida que la reforma genera in-centivos a trabajadores de salarios muy bajos cercanos al miacutenimo para que se pasen del sector formal al informal con lo cual se ahorran la cotizacioacuten y de esta forma son individuos elegibles para recibir el Apor-te Previsional Solidario Este aporte es maacutes grande mientras menores sean los recursos que se encuentran en los fondos de pensiones Si bien su pensioacuten es mayor mientras maacutes aportan el subsidio cae con el aporte Esto cumple con el objetivo de retiro gradual del subsidio sin embargo los paraacutemetros que se manejan para la Pensioacuten Baacutesica Solidaria y para la Pensioacuten Maacutexima con Aporte Solidario que son los


determinantes del subsidio hace que disminuyan la densidad de co-tizaciones (Valdeacutes-Prieto 2007) Esto podriacutea reducir marginalmente el efecto sobre la productividad mencionado anteriormente


7 Reforma de pensiones y productividad total de factores

La PTF mide el efecto de los cambios tecnoloacutegicos asiacute como las ganan-cias en eficiencia que experimenta la economiacutea En resumen un aumento en la PTF representa un reduccioacuten real de costos (Harberger 1998)

Por el lado del mercado de capitales la reforma de pensiones ha ayu-dado en la profundizacioacuten financiera permitiendo el desarrollo de un mercado de largo plazo y a traveacutes del impulso de una serie de reformas adicionales que han contribuido a reducir los costos de informacioacuten y transaccioacuten En teoriacutea el crecimiento econoacutemico depende de la dife-rencia entre la productividad marginal del capital neto de depreciacioacuten y la tasa de descuento intertemporal subjetiva Bencivenga y Smith (1991) plantean un modelo en que los agentes tiene disponibles dos tipos de activos para invertir uno de corto plazo que entrega una rentabilidad muy baja y otro de largo plazo que paga una rentabilidad mayor Por otra parte los agentes estaacuten sujetos a shocks de liquidez y en ausencia de mercados completos tienden a invertir en el activo menos produc-tivo reduciendo la productividad marginal del capital de la economiacutea y el crecimiento De esta forma el efecto que ha tenido la reforma de pensiones sobre el desarrollo de un mercado financiero de largo plazo puede ser visto como un incremento en la productividad marginal del capital o equivalentemente un aumento del paraacutemetro que refleja la PTF en la funcioacuten de produccioacuten

En la seccioacuten 5 se discute coacutemo la reforma de pensiones ha contribuido a la disminucioacuten de los costos de informacioacuten y transaccioacuten enfatizados


por Levine (2005) La forma en que esta reduccioacuten real de costos se traslada a crecimiento debiese ser a traveacutes de un aumento en la PTF que refleja la reduccioacuten del costo real y que es precisamente lo que encuentran Beck et al (2000)

Finalmente el otro efecto es a traveacutes del mercado laboral el cual fue analizado en la seccioacuten 6 La reforma indujo a un cambio en la composi-cioacuten de la fuerza de trabajo desde el sector formal y el informal lo cual incrementa la productividad agregada suponiendo que el sector formal tiene una productividad maacutes alta

Esta seccioacuten estudia el efecto de la reforma de pensiones sobre la PTF

La PTF se define como la razoacuten entre el producto y una funcioacuten de com-binacioacuten de capital y trabajo En forma simple

PTF = Y (1) F (KL)

Donde F tiene la propiedad de retornos constantes a escala K es una medicioacuten de los servicios del capital para la produccioacuten de Y y L es una medicioacuten del insumo trabajo (el cual debiese incluir correccioacuten por ca-pital humano) La ecuacioacuten 1 se puede escribir en tasas de variacioacuten de la siguiente forma

d ln PTF = d ln Y ndash α d ln K ndash ( 1 ndash α ) d ln L (2)

Como se supone que F() tiene retornos constantes a escala los paraacute-metros α y 1ndashα son las elasticidades producto factor y que a su vez co-rresponden a la participacioacuten en el ingreso total del pago a cada factor Note que la ecuacioacuten (2) deja en claro que los cambios en PTF corres-ponden a todas las variaciones del Producto que no se deben a variacio-nes en los factores productivos Asiacute las variaciones de la PTF estaraacuten capturando tres elementos los errores de medicioacuten los cambios en eficiencia y el progreso tecnoloacutegico Fuentes Schmidt-Hebbel y Larraiacuten (2006) estiman diferentes medidas de la PTF utilizando diferentes medi-das de factores productivos El anexo 4 detalla las mediciones de capital y trabajo utilizadas en este estudio donde se actualiza el trabajo ante-rior Para efectos del anaacutelisis presentado aquiacute se utilizan dos medidas i) en que el capital y el trabajo son medidas sin ajustar por utilizacioacuten ni capital humano ii) en que el capital es ajustado por tasa de utilizacioacuten y el trabajopor horas trabajadas y capital humano Adicionalmente se


estimoacute un modelo utilizando la PTF que calcula el Ministerio de Hacien-da de Chile para la aplicacioacuten de la regla fiscal

Siguiendo a Fuentes Schmidt-Hebbel y Larraiacuten (2006) se especifica una ecuacioacuten en que la PTF es una funcioacuten de reformas estructurales me-dida a traveacutes de el iacutendice de reformas de Morley et al (1999) y de Lora (2012) el gasto fiscal como una medida aproximada de distorsioacuten tribu-taria y los teacuterminos de intercambio para controlar por shocks externos A ese conjunto de variables agregamos la razoacuten de ahorro forzoso a PIB que captura la aplicacioacuten de la reforma de pensiones Al igual que en Fuentes et al (2006) se estima de general a particular es decir con las variables contemporaacuteneas y con rezago de forma tal de que los re-siduos sean ruido blanco El Cuadro 4 muestra los resultados de las ecuaciones finales estimadas En la columna 1 aparece la estimacioacuten de referencia utilizando la PTF calculada por el Ministerio de Hacienda y las otras dos columnas la PTF estimada en este trabajo las cuales son utilizadas para las conclusiones ya que no hay diferencias sustan-tivas entre ambas estimaciones

Todos los coeficientes tienen los signos esperados La variable de inte-reacutes ahorro forzoso tiene un coeficiente de corto plazo en torno a 02 pero el de largo plazo es de 19 en el caso de la PTF estimada con capital y trabajo sin ajustar y 11 en el caso de que la variable dependiente es la PTF estimada con capital ajustado por tasa de utilizacioacuten y trabajo ajustado por horas trabajadas y capital humano

Los coeficientes estimados permiten calcular el efecto de las reformas de pensiones de 1981 sobre la productividad total de factores de estado estacionario Estos caacutelculos se muestran en el Cuadro 5 Considerando que el ahorro forzoso promedio representa un 488 por ciento del PIB multiplicaacutendolo por los coeficientes de largo plazo se estima un aumen-to que variacutea entre un 94 por ciento y un 53 por ciento sobre el nivel de cada una de las medidas de la PTF


CuaDRo 4Ecuacioacuten estimada para la PTF

Variable Dependiente Ln PTF1961-2011

(1) (2) (3)

PTF sin ajuste PTF sin ajuste PTF ajustada

Constante 0353 0322 0579

(128) (140) (129)

Ahorro Forzoso en tndash1 0202 0206 0191

(204) (196) (094)

Iacutendice de Reformas Estructurales 0033 0021 0021

(053) (035) (051)

Ln teacuterminos de intercambio 0047 0051 0062

(216) (227) (254)

gasto Fiscal -2296 -2190 -0908

(-375) (-391) (-318)

Gasto Fiscal en tndash1

2088 1865 0528

(394) (405) (141)

Efecto de Largo Plazo del Ahorro Forzoso sobre Ln PTF

1749 192 1081

(142) (132) (068)

Nota Significancia al 5 () y 10 () Estadiacutesticos t en pareacutentesis

CuaDRo 5Efecto de largo plazo del ahorro forzoso sobre la PTF

Modelo de Regresioacuten


(1) (2) (3)

Ahorro Forzoso promedio 1981-2011 ( Pib corriente) 488 488 488

Coeficiente Estimado para el Largo Plazo 1749 192 1081

Efecto de Largo Plazo 853 936 527



Esta seccioacuten responde a la pregunta de cuaacutel fue el efecto de la refor-ma de pensiones sobre el Producto por trabajador de largo plazo de la economiacutea Es decir se concentra en el uacuteltimo rectaacutengulo de la Figura 1 que resume el resultado de todos los canales de la reforma El caacutelculo a realizar nos permite medir el salto de estado estacionario mostrado en la Figura 2 de la seccioacuten 2

El anaacutelisis se basa en el modelo neoclaacutesico de crecimiento en que a partir de una funcioacuten de produccioacuten Cobb-Douglas es posible determi-nar el estado estacionario de la economiacutea Calibrando el cambio en los paraacutemetros de acuerdo a los resultados obtenidos en las secciones an-teriores es posible determinar el cambio en el estado estacionario de la economiacutea producto de la reforma de pensiones La funcioacuten de produc-cioacuten agregada de la economiacutea puede ser escrita como

Y = AKαL1ndashα

En donde Y representa el Producto K el capital L el trabajo y A corres-ponde a la productividad total de factores El paraacutemetro α representa la participacioacuten del pago al factor capital en el ingreso nacional En teacuterminos de producto por trabajador la funcioacuten puede ser escrita como (letras mi-nuacutesculas representan las mismas variables pero divididas por trabajo)

y= Akα

En una economiacutea con tasa de inversioacuten constante (denominada por s) el Producto por trabajador de estado estacionario se puede escribir como


y = A 1 (1ndashα) ( s

)α (1ndashα)

(3)

En que n representa la tasa de crecimiento de la fuerza de trabajo que se supone constante y δ la tasa de depreciacioacuten Note que n representa la tasa de crecimiento del trabajo empleado esto no captura cambios sorpresivos por una sola vez en el empleo como el calculado en la sec-cioacuten 6

La ecuacioacuten 3 implica que un cambio porcentual en la tasa de inversioacuten o en la PTF generaraacute un cambio porcentual de 1(1-α) sobre el Producto por trabajador Por otra parte el aumento porcentual por una sola vez en el empleo provoca una disminucioacuten de α veces esa variacioacuten porcen-tual en el Producto Para la economiacutea chilena un valor razonable de α seriacutea de 04 con lo cual el coeficiente α (1-α)=23 y el coeficiente de la PTF 1(1-α)=53

El Cuadro 6 muestra los efectos de cada uno de los factores en el Pro-ducto por trabajador de largo plazo Se considera que el aumento en la tasa de inversioacuten corresponde al caso en que el deacuteficit de transicioacuten es realizado con 100 por ciento de ajuste fiscal ya que en el largo plazo el efecto de transicioacuten desaparece Por tanto el aumento en la tasa de inversioacuten producto de la reforma es de 137 puntos porcentuales (Cuadro 1) La tasa de formacioacuten bruta de capital fija en 1980 era de 16 por ciento por lo tanto el incremento en la tasa de inversioacuten repre-senta un 856 por ciento y un efecto sobre el Producto por trabajador de 571

En la seccioacuten 7 se estimoacute que los aumentos en la PTF producto de la reforma eran de entre 936 y 527 por ciento Esto genera un aumento en el Producto per caacutepita de 156 y 878 por ciento

Agregando todos los resultados se encuentra que la variacioacuten del Pro-ducto per caacutepita de estado estacionario debido a la reforma de pensio-nes fluctuacutea entre 213 y 145 por ciento Si consideramos que despueacutes de 30 antildeos se ha cerrado la mitad de la brecha al estado estacionario11 el efecto nivel seriacutea de 107 y 73 por ciento aumento significativo si se compara con el 70 por ciento en que se ha incrementado el producto laboral durante este periodo En teacuterminos de la tasa de crecimiento el efecto calculado es de entre 034 y 023 por ciento lo cual representa un

11 Barro y Sala-i-Martin (1995) estiman para una cierta combinacioacuten de paraacutemetros en un intervalo de 23 a 42 antildeos el cierre de la brecha al estado estacionario

n + δ


porcentaje considerable del 18 por ciento que crecioacute la productividad laboral en el periodo12

En el Cuadro 6 se muestra una estimacioacuten del efecto sobre PIB total Para esto es necesario agregar al incremento en la productividad laboral el aumento en la fuerza de trabajo debido a la reforma Este incremen-to se calculoacute en la seccioacuten 6 donde se estima el efecto de disminuir el componente impuesto de las pensiones sobre el empleo total Con esto se estima que el efecto de las reformas de pensiones en el nivel del PIB en el periodo 1981-2011 se encuentra en el rango de 144 y 86 por ciento

CuaDRo 6Efecto de largo plazo de la reforma de 1981 sobre el PIB per caacutepita

Ahorro-Inversioacuten (1) Escenario 1 Escenario 2

Tasa de inversioacuten en 1980 1600 1600

Aumento en la tasa de inversioacuten por la reforma de pensiones 137 137

Tasa de cambio 856 856

Efecto sobre y 571 571

Mercado Financiero y Productividad (2)

Variacioacuten de la productividad por la reforma de pensiones 936 527


Efecto Total (1+2)

Efecto nivel de estado estacionario 2131 1449

Mercado Laboral (3)

Variacioacuten del empleo por la reforma de pensiones 370 130

Efecto sobre Y 370 130

Efecto Total = 05x(1+2)+3

Efecto nivel PIB 2011 1436 855

12 Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) estiman que el rango para el efecto de la reforma en la tasa de crecimiento del Producto no del producto por trabajador entre 1980 y 2001 es de 022 a 093 por ciento Estos nuacutemeros son pequentildeos si se considera que el producto crecioacute en promedio anual un 46 por ciento


9 Conclusiones

Este trabajo realiza una evaluacioacuten del efecto de la reforma de pen-siones sobre el equilibrio macroeconoacutemico de largo plazo de la econo-miacutea chilena Tomando como referencia el exhaustivo trabajo de Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) y los modelos citados alliacute ha sido posible esti-mar los efectos de esta reforma La principal diferencia de este trabajo respecto al de Corbo y Schmidt-Hebbel es que centra el anaacutelisis en la estimacioacuten del impacto de la reforma en el estado estacionario de la economiacutea en lugar de explicar la proporcioacuten del crecimiento 1981-2001 que es explicado por la reforma Otras distinciones menores son la uti-lizacioacuten de una muestra maacutes larga para estimar algunos paraacutemetros y la forma en que se estima algunos efectos la cual difiere un poco del trabajo de Corbo y Schmidt-Hebbel

Tal como se plantea en la introduccioacuten los canales a traveacutes de los cuales la reforma de pensiones afecta el nivel del Producto per caacutepita o por trabajador es a traveacutes de ndash El mercado de ahorro e inversioacuten haciendo variar la tasa de inversioacutenndash El mercado del trabajo a traveacutes de incrementar el empleo y variar la

composicioacuten del mismo entre el sector formal e informalndash El mercado de capitales y sus efectos sobre la productividad total de

factores

La reforma de pensiones ha generado un efecto positivo sobre el ahorro privado a traveacutes del ahorro forzoso que deben realizar las personas para su pensioacuten Al ser este un sistema de capitalizacioacuten individual el ahorro forzoso no estaacute destinado a pagar pensiones de los jubilados como en


el sistema de reparto sino que es considerado un ahorro iliacutequido has-ta el momento de pensionarse Como contrapartida de este efecto se generoacute un deacuteficit fiscal de transicioacuten que debe ser financiado con ajuste fiscal o con aumentos de impuestos Por tanto el ahorro forzoso maacutes la disminucioacuten del ahorro fiscal y los efectos de estos cambios en el ahorro voluntario se traducen en un cambio en la tasa de ahorro de la economiacutea Ese aumento en la tasa de ahorro genera un incremento en la tasa de inversioacuten que se estima entre 1 y 137 por ciento Se debe con-siderar que el impacto fiscal tiene un componente permanente y otro transitorio con lo cual para efectos de medir el impacto de largo plazo se supuso que el deacuteficit es financiado 100 por ciento con ajuste fiscal Parte de estos efectos pueden ser levemente reforzados o desalentados por la reforma de 2008 dependiente de i) cuaacutentos trabajadores inde-pendientes que no cotizaban se suman al sistema ii) de los incentivos a pasarse al sector informal de trabajadores de bajos ingresos dismi-nuyendo su densidad de cotizaciones y iii) del impacto que tenga la re-forma sobre el gasto fiscal de largo plazo debido al cambio en monto y forma de pago de las pensiones asistenciales

La reforma de pensiones de 1981 llevoacute a disminuir draacutesticamente el componente de impuesto al trabajo que ejerciacutea el antiguo sistema Esta reduccioacuten generoacute una disminucioacuten en el costo laboral para la empresa y aumentoacute el salario neto que reciben los trabajadores del sector for-mal de la economiacutea que es el que cotiza Esto llevoacute a un aumento en el empleo en el aacuterea formal debido al traspaso de trabajadores del sector informal al formal y al aumento en la participacioacuten laboral producto del alza en el salario neto Con todo Corbo y Schmidt-Hebbel estiman que el empleo aumenta entre 13 y 37 por ciento nuacutemeros que son utilizados en el presente trabajo Nuevamente es cierto que la reforma de 2008 podriacutea revertir en parte el efecto composicioacuten haciendo que trabajado-res del sector formal se pasen a informal producto del nuevo esquema de incentivos En general tanto para el ahorro como para el empleo se consideroacute que los efectos de la reforma de 2008 eran pequentildeos ya que de alguna forma tienden a cancelarse

La reforma de pensiones tuvo un impacto sobre el mercado de capitales en dos dimensiones muy importantes Primero las administradoras de fondos de pensiones han impulsado una serie de reformas en el merca-do de capitales destinadas a mejorar la transparencia reducir los cos-tos de transaccioacuten y de informacioacuten Esto necesariamente se traduce en una disminucioacuten real de costo que equivale a un aumento en la PTF agregada Segundo la profundizacioacuten del mercado financiero medido


a traveacutes de la razoacuten de intermediacioacuten financiera a PIB permite com-pletar mercados generando opciones de largo plazo que hacen posible financiar proyectos de inversioacuten con una productividad marginal maacutes alta la cual puede ser estimada como un aumento en la PTF

Se estimoacute una ecuacioacuten para la PTF utilizando como variables indepen-dientes aquellas utilizadas en la literatura y se agregoacute la variable aho-rro forzoso a PIB como medida que captura el efecto de la reforma Se estimoacute que la reforma incrementa la PTF de estado estacionario en un rango que va entre 53 y 94 por ciento

Utilizando el modelo neoclaacutesico de crecimiento y una funcioacuten de pro-duccioacuten Cobb-Douglas se estimoacute que la suma del incremento de la pro-ductividad y la inversioacuten han generado que el Producto por trabajador (o Producto per caacutepita no hay diferencia en el efecto de largo plazo) aumente entre 145 y 213 por ciento debido a la reforma Suponiendo que al antildeo 2011 la mitad de la brecha estaacute cerrada el Producto por tra-bajador de la economiacutea chilena es mayor que en el caso sin reforma en un rango de 7 a 10 por ciento

Para efectos de comparar con el estudio de Corbo y Schmidt-Hebbel se estimoacute el efecto sobre el PIB que se calcula sumando al efecto en la productividad laboral (aumento de productividad maacutes aumento de in-versioacuten) y el cambio en la fuerza de trabajo debido a la reforma En los treinta antildeos pos reforma se estima que el efecto sobre el nivel del PIB es de entre 86 y 144 por ciento lo que se compara con las estimaciones puntuales de 2 46 y 98 por ciento en veinte antildeos estimado por Corbo y Schmidt-Hebbel


ANEXO 1

Caacutelculo del aporte al ahorro forzoso de los trabajadores independientes

Para estimar el aporte al ahorro forzoso de las cotizaciones de los trabajadores independientes que se incorporariacutean potencialmente al sistema se utilizaron dos encuestas la Encuesta de Caracterizacioacuten Socioeconoacutemica Nacional (Casen) 2011 y la Encuesta de Micro-em-prendimiento (EME 2011) A estas encuestas se le aplicaron los filtros que se detallan a continuacioacuten para estimar el maacuteximo aporte de estos trabajadores

Casen 2011

Filtros para determinar el aumento potencial de trabajadores indepen-dientes obligados a cotizar

I Pregunta o15 si responden ser empleadores o trabajadores por cuenta propia son considerados como trabajadores independientes

II Pregunta o14 si responden que emiten boleta se consideran traba-jadores independientes formales

III Pregunta o30 si responde que actualmente no cotizan se conside-ran como trabajadores independientes formales potenciales a ser obligados a cotizar


IV Con estos tres filtros se estima en 311000 los trabajadores indepen-dientes formales que no se encuentran actualmente cotizando y que seriacutean obligados a hacerlo a partir del 2012

Utilizando el ingreso laboral (ytrabaj) de estos individuos se estima un incremento potencial del Ahorro Forzoso de 027 del PIB corriente

EME 2011


I Si responden ser empleadores o trabajadores por cuenta propia son considerados como trabajadores independientes

II Si responden que han hecho Inicio de Actividades en el SII se consi-deran trabajadores independientes formales

III Si responde que actualmente no cotizan se consideran como trabaja-dores independientes formales potenciales a ser obligados a cotizar

IV Con estos tres filtros se estima en 514000 los trabajadores indepen-dientes formales que no se encuentran actualmente cotizando y que seriacutean obligados a hacerlo a partir de 2012

V El universo de cotizantes actuales alcanza los 5000000 de perso-nas por lo que el aumento potencial de cotizaciones obligatorias corresponde a un 103

VI Si en promedio el ahorro forzoso fue 515 del PIB corriente para el periodo 1981-2011 entonces el incremento potencial del ahorro es de 052 del PIB corriente


ANEXO 2

Evolucioacuten de la cartera de inversioacuten de los fondos de pensiones por emisor

Cartera de Inversioacuten de Fondos de Pensiones en Sector Empresas( PIB corriente)

1981 1986 19961991 2001 2006 2011

200180160140120100

8060402000

Sector Empresas

Acciones Bonos Cuotas de Fondos de Inversioacuten


Cartera de Inversioacuten de Fondos de Pensiones en Sector Extranjero( PIB corriente)

Cartera de Inversioacuten de Fondos de Pensiones en Sector Estatal( PIB corriente)

Cartera de Inversioacuten de Fondos de Pensiones en Sector Financiero( PIB corriente)

1981 1986 19961991 2001 2006 2011

350

300

250

200

150

100

50

00

Sector Extranjero

Cuotas de Fondos Mutuos y Acciones

Inversioacuten indirecta en el extranjero()

Instrumentosde Deuda

1981 1986 19961991 2001 2006 2011

200180160140120100

8060402000

Sector Estatal

Banco Central de Chile

TesoreriacuteaGeneral de la Repuacuteblica

Bonos deReconocimiento

1981 1986 19961991 2001 2006 2011

250

200

150

100

50

00

Sector Financiero

LetrasHipotecarias

Depoacutesitos a Plazo

Bonos deInstitucionesFinancieras


ANEXO 3

Metodologiacutea de construccioacuten de las variables financieras

Razoacuten de Intermediacioacuten Financiera

La serie de razoacuten de intermediacioacuten financiera (FIR) se construye como la suma de depoacutesitos totales pasivos hipotecarios deuda interna puacute-blica bonos de empresas bonos puacuteblicos y capitalizacioacuten bursaacutetil A continuacioacuten se detalla la construccioacuten de las series para cada uno de los componentes Para el periodo 1960-2000 la principal fuente de infor-macioacuten es el trabajo La Repuacuteblica en Cifras 2010 EH Clio Lab Para el periodo 2001-2011 se actualizan las series de este trabajo con distintas fuentes Todas las series se llevan a pesos de 1996 y se expresan como porcentaje del PIB de cada antildeo

Depoacutesitos totales Equivale a la suma de depoacutesitos a la vista y depoacute-sitos de largo plazo La serie para el periodo 1960-2000 corresponde a la elaborada por EH Clio Lab Esta serie se actualiza con las series de Agregados Monetarios Privados Banco Central de Chile

Pasivos Hipotecarios Corresponde a preacutestamos hipotecarios para la vivienda saldo al final de cada antildeo La serie para el periodo 1960-2000 se obtiene de EH Clio Lab construidas a partir de informacioacuten de Braun et al 2000 (1960-1995) y Superintendencia de Bancos e Instituciones Fi-nancieras (SBIF) (1996-2000) Para 2001-2011 se actualiza la serie con informacioacuten publicada por la SBIF


Capitalizacioacuten bursaacutetil Datos para el periodo 1960-2000 se obtienen de EH Clio Lab construidas a partir de informacioacuten entregada por el Banco Central de Chile Para 2001-2011 se actualizan las series con la informa-cioacuten del documento Estadiacutesticas Anuales 2011 Bolsa de Santiago

Deuda Interna Puacuteblica Para 1960-2000 se utilizan los datos de EH Clio Lab construidas en base a los trabajos de Braun et al 2000 (1960-1989) y Estadiacutesticas de las Finanzas Puacuteblicas 2003 Ministerio de Hacienda (1990-2000) Para 2001-2011 las series se actualizan con la informacioacuten de Estadiacutesticas de las Finanzas Puacuteblicas Ministerio de Hacienda don-de la serie es estimada como pasivo total bruto menos deuda puacuteblica externa en millones de doacutelares llevada a pesos con el tipo de cambio promedio de cada antildeo

Bonos de empresas Se utiliza informacioacuten de las series Agregados Mo-netarios Privados publicadas por el Banco Central de Chile

Bonos puacuteblicos Corresponde a la suma de los documentos emitidos por el Banco Central de Chile y los emitidos por el fisco Los datos son obtenidos de las series de Agregados Monetarios Privados publicadas por el Banco Central de Chile

Iacutendice de reformas estructurales

Corresponde al iacutendice general de reformas estructurales construido por Morley et al 1999 cuyos datos estaacuten disponibles entre 1970 y 1995 El Iacutendice se compone de apertura comercial liberalizacioacuten financiera do-meacutestica reforma tributaria privatizaciones y liberalizacioacuten financiera internacional Estos datos son proyectados para el periodo 1960-1969 y se actualizan para 1996-2009 con los datos de Lora 2012

Dummy Inflacioacuten

Esta variable discreta toma valor 1 si la inflacioacuten de un antildeo es menor al 20 y 0 en otros casos La serie es construida a partir del empalme 1960-2012 publicado por el Banco Central de Chile


ANEXO 4

Estimacioacuten de la PTF

Esta seccioacuten describe brevemente coacutemo se miden los factores produc-tivos capital y trabajo que seraacuten utilizados en la estimacioacuten del creci-miento de la PTF Esta parte del trabajo actualiza la base de datos de Fuentes Larrain y Schmidt-Hebbel (2006)

Stock de capital neto para Chile 2002-2010

El Banco Central de Chile publica una serie a precios constantes del 2008 para el periodo 2002-2010 basado en el trabajo de Henriacutequez (2008)13 Para actualizar el stock de capital de Fuentes et al (2006) se calcula la tasa de crecimiento del stock de capital neto a precios constantes en millones de pesos de 2008 y se aplica dicha tasa de crecimiento al valor del 2001 de la serie de stock de capital medida en millones de pesos de 2003 y se obtiene los valores estimados para el periodo 2002- 2010

Empleo

Consiste en el promedio simple del promedio moacutevil del dato de empleo a frecuencia trimestral La informacioacuten de los datos trimestrales estaacute disponible en el INE14 La actualizacioacuten comienza en 1997

13 httpwwwbcentralclestudiosestudios-economicos-estadisticos063htm

14 httpwwwineclcanaleschile_estadisticomercado_del_trabajoempleoseries_estadisticasempalmadasrama1998php


Horas de trabajo

La variable fue actualizada desde 1997 tomando como fuente la Encues-ta de Ocupacioacuten y Desocupacioacuten de la Universidad de Chile Estas horas de trabajo promedio semanal fueron obtenidas a partir de un promedio simple de la informacioacuten trimestral provista por el Centro de Microdatos de la Universidad de Chile15 Existen 4 bases de datos por antildeo (Marzo Junio Septiembre y Diciembre) y el promedio de horas de trabajo por trimestre fue calculado tomando en cuenta el factor de expansioacuten de la misma base de datos

Iacutendice de calidad del trabajo

El iacutendice de calidad del trabajo utilizado es el mismo de Roldoacutes (1997) para Chile basado en Jorgenson Gollop y Fraumeni (1987) Dicha variable es un promedio ponderado de los ingresos laborales por nivel de educa-cioacuten Las ponderaciones fueron construidas a partir de la participacioacuten del empleo por nivel de educacioacuten sobre el empleo total Los niveles de educacioacuten en la Encuesta de Ocupacioacuten y Desocupacioacuten de la Universidad de Chile son 8 sin estudios primaria secundaria cientiacutefica secundaria teacutecnica educacioacuten teacutecnica superior universidad postgrado y otros Por otra parte los ingresos laborales fueron calculados de manera relativa al ingreso laboral de aquel grupo de trabajadores con el miacutenimo nivel de educacioacuten (es decir el salario promedio de los trabajadores sin estudios) Estos ingresos laborales relativos fueron re escalados de forma que se transformen en ponderadores cuya suma sea igual a 1 en cada mes Esto se realizoacute con la finalidad de reducir la alta volatilidad encontrada en es-tos ingresos relativos en el periodo evaluado La volatilidad podriacutea estar asociada a errores de medicioacuten de los salarios de trabajadores con altos ingresos afectados por su baja participacioacuten en la muestra

Con los datos calculados en la seccioacuten previa se estima el crecimiento de la PTF para el periodo 1960-2010 utilizando la ecuacioacuten (2) En el Graacutefico 1 se presenta las estimaciones del nivel de la PTF utilizando cuatro meto-dologiacuteas de estimacioacuten de capital y trabajo

I Capital medido como el valor real de las maacutequinas calculado con datos de inversioacuten y trabajo medido como el nuacutemero de empleados

II Capital como en el punto anterior pero multiplicando el trabajo por las horas promedio que trabaja cada individuo

15 httpwwwempleomicrodatosclencuesta_ocupacionbase-datosphpop=3


III Capital como en el punto anterior pero midiendo el trabajo se mide a traveacutes del iacutendice de calidad del trabajo estimado usando salarios relativos

IV El capital se corrige por su tasa de utilizacioacuten usando el consumo de energiacutea y el trabajo se mide con el iacutendice de calidad de la mano de obra

Al comparar las cuatro medidas se observa que la correccioacuten por el iacutendice de calidad de mano de obra hace una gran diferencia en el nivel de la PTF especialmente en los ochenta y noventa Sin embargo las tendencias de largo plazo no variacutean con la excepcioacuten del uacuteltimo periodo 1998-2010 Esto debido a que la PTF crece maacutes lentamente cuando se corrige por la calidad del trabajo

GRaacutefICo 150 antildeos de la PTF en Chile 1960-2010

Fuente Elaboracioacuten propia

1960 1965 1970 1985 19901975 1980 1995 2000 2005 2010

200

180

160

140

120

100

80

Sin ajustar Capital y horas

Capital y horas corregidas

Capital ajustadoy horas corregidas


Referencias

Acuntildea R y A Iglesias (2000) La Reforma a las Pensiones en Felipe Larraiacuten y Rodrigo Vergara (eds) La Transformacioacuten Econoacutemica de Chile Centro de Estudios Puacuteblicos Santiago Chile

Arellano J P (1981) Elementos para el anaacutelisis de la reforma previsional chilena en coleccioacuten Estudios CIEPLAN Nordm 6 (diciembre 1981)

Arenas A Benavides P Gonzaacutelez L y J L Castillo (2008) La Reforma Previ-sional Chilena Proyecciones Fiscales 2009-2005 Estudios de Finanzas Puacuteblicas Direccioacuten de Presupuestos Ministerio de Hacienda de Chile

Barro R y X Sala-i-Martin (1995) Economic Growth McGraw Hill Estados Unidos

Beck T Levine R Loayza N (2000) Finance and the sources of Growth Jour-nal of Financial Economics 58261-300

Bencivenga y Smith (1991) Financial Intermediation and Endogenous Growth Review of Economic Studies 58 195-209

Bennett H K Schmidt-Hebbel y C Soto (1999) Serie de Ahorro e Ingreso por Agente Econoacutemico en Chile 1960-1997 Documento de Trabajo Ndeg53 Banco Cen-tral de Chile

Bennett H y K Schmidt-Hebbel (2001) Deacuteficit Previsional del Sector Puacuteblico y Garantiacutea de Pensioacuten Miacutenima Revista de Economiacutea Chilena 4(3) 87-95

Bennett H N Loayza y K Schmidt-Hebbel (2001) Un Estudio del Ahorro Agrega-do por Agentes Econoacutemicos en Chile en Felipe Morandeacute y Rodrigo Vergara (eds) Anaacutelisis Empiacuterico del Ahorro en Chile Serie Banca Central Anaacutelisis y Poliacuteticas Econoacutemicas Vol1 Banco Central de Chile


Braun J Braun M Briones I Diacuteaz J Luumlders R y Wagner G (2000) Eco-nomiacutea Chilena 1810-1995 Estadiacutesticas Histoacutericas Documento de Trabajo ndeg 187 Instituto de Economiacutea Pontificia Universidad Catoacutelica de Chile

Catalaacuten M G Impaacutevido and A R Musalem (2000) Contractual savings or stock market development which leads Social Protection Discussion Paper Series No 0020 The World Bank

CEP (1992) El ladrillo bases de la poliacutetica econoacutemica del gobierno militar chileno Centro de Estudios Puacuteblicos Santiago Chile

Cheyre H (1997) La previsioacuten en Chile ayer y hoy impacto de una reforma Centro de Estudios Puacuteblicos Santiago Chile

Chumacero R Fuentes JR Luumlders R y J Vial (2007) Understanding Chilean Reforms en Fanelli (editor) Understanding Market Reforms in Latin America GDN Palgrave ndash McMillan

Corbo V y K Schmidt-Hebbel (2003) Efectos Macroeconoacutemicos de la Reforma de Pensiones en Chile Mimeo

Diacuteaz J Luumlders R y Wagner G (2010) La Repuacuteblica en cifras EH Clio Lab-Inicia-tiva Cientiacutefica Milenio

Dipres (2003) Estadiacutesticas de las Finanzas Puacuteblicas 1993-2002



Dipres (2003-2012) Informes de Ejecucioacuten Presupuestaria Trimestral Cuarto tri-mestre antildeos 2002-2011

Edwards S y A Cox Edwards (2000) Social Security Privatization Reform and Labor Markets The Case of Chile Economic Development and Cultural Change 50(3) 465-489

Edwards S y A Cox Edwards (2002) Economic Reforms and Labour Markets Policy Issues and Lessons from Chile Economic Policy 30

Fuentes JR (2011) A Unified Growth Model for Independent Chile Latin American Journal of Economics 48(2) 157-179

Fuentes J Rodrigo Mauricio Larraiacuten y Klaus Schmidt-Hebbel (2006) Measu-ring and Explaining Total Factor Productivity in Chile Cuadernos de Economiacutea 43 (mayo 2006) 113-142

Godoy O y Valdeacutes S (1994) Democracia y Previsioacuten en Chile Experiencia con Dos Sistemas Cuadernos de Economiacutea ndeg93 Instituto de Economiacutea Pontifica Universidad Catoacutelica de Chile

Harberger AC (1998) A Vision of the Growth Process The American Economic Review 88 (1) 1-32


Henriacutequez Claudia (2008) Stock de capital en Chile (1985-2005) Metodologiacutea y resultados Studies in Economic Statistics Banco Central de Chile

Iglesias A (2000) The Impact of Pension Reform on Corporate Governance Prac-tices and Regulations Evidence from Chile ABANTE Studies in Business Mana-gement 3(1)

Impavido G y A Musalem (2000) Contractual Savings Stock and Asset Markets World Bank Working Paper 2490

Jorgenson Dale W Gollop Frank M y Barbara M Fraumeni (1987) Productivity and US Economic Growth Harvard Economic Studies 159

King RG y R Levine (1993) Finance entrepreneurship and growth theory and evidence Journal of Monetary Economics 32 513542

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny RW (1997) Legal deter-minants of external finance Journal of Finance 52 11311150

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny RW (1998) Law and Finance Journal of Political Economy 106 11131155

Levine R (2005) Finance and Growth Theory and Evidence Handbook of Eco-nomic Growth in Philippe Aghion amp Steven Durlauf (ed) volume 1 chapter 12 pages 865-934 Elsevier

Levine R Loayza N and T Beck (2000) Financial intermediation and growth Causality and causes Journal of Monetary Economics 4631-77

Lora E (2012) Las reformas estructurales en Ameacuterica Latina queacute se ha reforma-do y coacutemo medirlo IDB Working Paper Aeries ndeg 345 Banco Interamericano de Desarrollo

Ministerio de Economiacutea (2011) Base de datos Segunda Encuesta de Microempren-dimiento (EME 2011)

Ministerio de Desarrollo Social (2012) Encuesta CASEN 2011

Morley S R Machado y S Pettinato (1999) Indexes of Structural Reform in Latin America Serie Reformas Econoacutemicas No12 ECLAC Santiago Chile

OECD (2004) Saving Behavior and the Effectiveness of Fiscal Policy Cap 5 OECD Economic Outlook No 76

Rajan RG y L Zingales (1998) Financial dependence and growth American Eco-nomic Review 88559-586

Roldoacutes Jorge (1997) El crecimiento del producto potencial en mercados emer-gentes El caso de Chile en F Morandeacute y R Vergara eds Anaacutelisis Empiacuterico del Crecimiento Econoacutemico en Chile Santiago de Chile Centro de Estudios Puacuteblicos e ILADESGeorgetown University


Schmidt-Hebbel K (2001) Chileacutes GrowthResources Reforms Results Tra-bajo presentado en la 5a Conferencia Anual del Banco Central de Chile Los Desafiacuteos del Crecimiento Econoacutemico Diciembre

Superintendencia de Pensiones (2010) El Sistema Chileno de Pensiones Seacutepti-ma Edicioacuten

Valdeacutes-Prieto S (2002) Poliacuteticas y Mercados de Pensiones Ediciones Universi-dad Catoacutelica

Valdeacutes-Prieto S (2007) Pensioacuten solidaria ventajas defectos y propuestas Temas de la Agenda Puacuteblica Pontificia Universidad Catoacutelica de Chile

Vergara R (2001) Determinantes del Ahorro Privado en Chile en Felipe Morandeacute y Rodrigo Vergara (eds) Anaacutelisis Empiacuterico del Ahorro en Chile Serie Banca Cen-tral Anaacutelisis y Poliacuteticas Econoacutemicas Vol1 Banco Central de Chile

Vittas D (1996) Pension Funds and Capital Markets Viewpoint The World Bank February

Wagner G (1983) Estudio de la reforma previsional previsioacuten y reforma efectos en la industria y en el paiacutes Instituto de Economiacutea Pontifica Universidad Catoacutelica de Chile (mayo 1983)

Walker E y Lefort F (2002) Pension Reform and Capital Markets Are There Any (Hard) Links Abante Escuela de Administracioacuten Pontificia Universidad Catoacutelica de Chile Vol 5(2) paacuteg 77-149


Efectos en PeruacutePablo Secada Antonio Cusato y Veroacutenica Zapata

PERuacute

44

Economista Jefe del Instituto Peruano de Economiacutea miembro del Departamento de Economiacutea de Rutgers University e investigadora del Instituto Peruano de Economiacutea respectivamente


Contenido

1 Introduccioacuten

2 Crecimiento econoacutemico y reforma en Peruacute21 Crecimiento y reformas estructurales22 Reforma de pensiones en Peruacute23 Estudios sobre las reformas de pensiones en Chile y Peruacute

3 Impacto macroeconoacutemico31 Ahorro nacional e inversioacuten domeacutestica32 Mercados laborales33 Mercado de capitales y productividad total de factores

4 Efectos agregados y conclusiones41 Limitaciones del anaacutelisis42 Ejercicio de robustez43 Agregando los efectos44 Comentarios finales

241 EFECtoS En PERuacute 241

1 Introduccioacuten

Chile fue el primer paiacutes en implementar un sistema privado de pensio-nes en la deacutecada de los ochenta dejando de lado el antiguo sistema de reparto Peruacute fue el segundo y tras estos dos casos maacutes de treinta paiacuteses han adoptado sistemas similares Sin embargo en el contex-to de la reciente crisis internacional varios de estos paiacuteses (Argentina Bolivia Hungriacutea Polonia Eslovaquia Letonia y Kazajstaacuten) han revertido parcial o totalmente la reforma Ello genera la necesidad de evaluar los sistemas privados de pensiones y en particular cuaacutel ha sido su impacto macroeconoacutemico

Entre las evaluaciones realizadas maacutes importantes se tiene los tra-bajos de Corsetti y Schmidt-Hebbel (2003) Holzmann (1997) y Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) para el caso de Chile El primer trabajo es de caraacutecter teoacuterico utilizando un modelo de crecimiento endoacutegeno para simular los impactos de la reforma Los documentos de Holzmann y de Corbo y Schmidt-Hebbel son evaluaciones de caraacutecter empiacuterico (este trabajo seguiraacute la metodologiacutea del segundo) En el caso peruano Apoyo (2010) realizoacute el primer trabajo sobre el impacto macroeconoacutemico de la reforma en el paiacutes

El presente estudio evaluacutea el impacto de la reforma sobre el crecimiento siguiendo lo realizado por Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) Asiacute el ejerci-cio descompone el crecimiento del Producto Bruto Interno (PBI) en tres factores capital trabajo y productividad Corbo y Schmidt-Hebbel argu-mentan que la reforma de pensiones incrementoacute el stock de capital en la economiacutea a traveacutes de una mayor inversioacuten derivada a su vez de un ma-


yor nivel de ahorro En segundo lugar los mismos autores sentildealan que la reforma implicoacute un mayor nivel de empleo formal y total en la economiacutea producto de una reduccioacuten de los impuestos laborales impliacutecitos para el sector formal En tercer lugar la reforma afectoacute la productividad puesto que promovioacute un mayor desarrollo financiero

Para cada una de las tres potenciales aacutereas de impacto (capital trabajo y productividad) se realizaraacute un anaacutelisis y se compararaacuten los resulta-dos obtenidos con los hallados por Corbo y Schmidt-Hebbel para Chile y Apoyo para Peruacute La seccioacuten dos describe la evolucioacuten histoacuterica del crecimiento en Peruacute y el rol que jugaron las reformas estructurales de los noventa discute la reforma del sistema de pensiones y compara los resultados de Corbo y Schmidt-Hebbel y de Apoyo La seccioacuten tres pre-senta y explica los resultados del trabajo Finalmente la seccioacuten cua-tro sentildeala las potenciales limitaciones del anaacutelisis agrega los efectos y presenta las conclusiones


2 Crecimiento econoacutemico y reforma

21 Crecimiento y reformas estructurales

El crecimiento econoacutemico en Peruacute durante las uacuteltimas cuatro deacutecadas observoacute un largo periodo de estancamiento Mientras que para Ameacuterica Latina la deacutecada de los ochenta fue perdida en teacuterminos del producto por habitante el PBI per caacutepita de Peruacute correspondiente al antildeo 2005 era similar al de 1975 es decir se perdieron tres deacutecadas La contraccioacuten de la produccioacuten por habitante fue de 294 por ciento entre 1975 y 1992 El colapso econoacutemico asiacute como la recuperacioacuten que se inicioacute en 1993 guardan relacioacuten con la poliacutetica econoacutemica implementada en el paiacutes Desde la deacutecada de los sesenta esta uacuteltima se caracterizoacute por un alto proteccionismo e intervencioacuten gubernamental que atentoacute contra la pro-piedad e incentivos privados asiacute como poliacuteticas fiscales y monetarias excesivamente proactivas que culminaron con la hiperinflacioacuten de fines de los ochenta A partir de 1990 se cambioacute el paradigma con la imple-mentacioacuten de poliacuteticas de libre mercado y de menor participacioacuten del Estado en la economiacutea

Como se observa en el Graacutefico 1 las tres deacutecadas perdidas implicaron que Peruacute quedara rezagado en relacioacuten a otros paiacuteses de la regioacuten como Chile Durante los sesenta y setenta el PBI per caacutepita de ambos paiacuteses fue muy parecido pero a partir de los ochenta Chile experimentoacute un fuerte despegue econoacutemico En 2011 el PBI per caacutepita de Peruacute era solamente la mitad del correspondiente a Chile


iquestCuaacuten importante fue este proceso en Chile y coacutemo se compara con la recuperacioacuten de Peruacute a partir de 1993 La respuesta dependeraacute del antildeo base que se tome Si se consideran los antildeos 1981 y 1993 para Chile y Peruacute respectivamente (cuando se implementoacute el sistema privado de pensiones en ambos paiacuteses ademaacutes de otras reformas) la respuesta seriacutea que los procesos de crecimiento no fueron tan distintos para el periodo post-reforma El Graacutefico 1 tambieacuten muestra la evolucioacuten del PBI per caacutepita 18 antildeos antes y 18 antildeos despueacutes de implementadas las res-pectivas reformas Ello a priori brinda una primera sentildeal de la relevan-cia de la implementacioacuten de reformas econoacutemicas y de sus potenciales efectos positivos sobre el crecimiento

GRaacutefICo 1PBI per caacutepita

Peruacute y Chile 1960-2011(doacutelares constantes del antildeo 2000)

Peruacute y Chile 18 antildeos antes y despueacutes de la reforma de pensiones(iacutendice antildeo de la reforma = 100)

250

200

150

100

50

0

T-18

T-14

T-08

T-04

T-16

T-12

T-10

T-06

T-02

T+2 T+6T+1

0T+1

4T+4 T+8

T+12

T+16

T+18

Reforma

Chile

Peruacute

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Chile

Peruacute


Existen diversos trabajos sobre el crecimiento econoacutemico en Peruacute En liacute-nea con el objetivo del presente trabajo algunos de estos estudios han analizado formalmente el impacto de las reformas estructurales sobre el crecimiento Dos viacuteas han sido utilizadas para realizar dicho caacutelculo esti-mar el impacto de las reformas sobre la productividad (y posteriormente utilizar la relacioacuten productividad-crecimiento para medir el impacto final) o estimar directamente el impacto de la reforma sobre el crecimiento econoacutemico Moroacuten et al (2004) utilizan la primera viacutea y explican los cam-bios en la productividad haciendo uso de tres grupos de variables (ma-croeconoacutemicas factores externos y factores institucionales) asiacute como de un iacutendice de reformas estructurales estimado por Lora (2012) Los auto-res encontraron que el iacutendice de reformas presentaba un signo negativo y no era estadiacutesticamente significativo

Por otro lado Jenkner (2007) relaciona directamente el crecimiento pe-ruano con el iacutendice de reformas estructurales controlando por los po-sibles efectos de otras variables que reflejan la estabilidad macroeco-noacutemica las libertades civiles el nivel educativo y la infraestructura de servicios puacuteblicos Jenkner encontroacute que las reformas estructurales fo-mentaron el crecimiento aunque el impacto no fue siempre significativo para todos los anaacutelisis de robustez realizados Si se considera el mayor crecimiento promedio del PBI en los noventa versus la deacutecada previa estimado en 57 puntos porcentuales anuales las reformas estructu-rales explicaron 18 puntos porcentuales de dicho incremento Jenkner tambieacuten confirma la relevancia de las reformas estructurales haciendo uso de un panel dinaacutemico de la misma manera que Loayza Fajnzylber y Calderoacuten (2005)

Posteriormente Loayza (2008) actualizoacute hasta el antildeo 2005 el trabajo realizado con sus coautores (Loayza Fajnzylber y Calderoacuten 2005) donde se utilizaron datos para el periodo 1960-2000 Sus resultados constatan la importancia de las reformas en el aumento en la tasa de crecimiento de Peruacute durante la deacutecada de los noventa Loayza encuentra que de los 503 puntos de mayor crecimiento (respecto de la deacutecada anterior) las poliacuteticas macroeconoacutemicas de estabilizacioacuten explicaron 327 puntos y las reformas 13 puntos Cabe sentildealar que Loayza desagrega los efectos de las reformas estructurales asignando 028 puntos del crecimiento al aumento de la profundidad financiera Si se compara los primeros 5 antildeos de la siguiente deacutecada (2001-2005) con la deacutecada anterior el autor sentildeala que el aporte al crecimiento de la profundidad financiera fue un poco menor alcanzando 023 puntos porcentuales


Estas estimaciones del aporte de la profundidad financiera al creci-miento (entre 02 y 03 puntos porcentuales anuales) son importantes puesto que sirven de referencia para el anaacutelisis del impacto de la refor-ma a traveacutes del desarrollo financiero y la productividad Sin embargo se debe tomar en cuenta que se hallaron utilizando datos hasta el antildeo 2005 en el mejor de los casos El periodo 2006-2011 presentoacute un crecimiento promedio de la economiacutea superior al que se dio en 1993-2005 (72 versus 46 por ciento respectivamente) por lo que es factible que el aporte se haya incrementado ligeramente en los uacuteltimos antildeos

22 La reforma de pensiones en Peruacute

El sistema puacuteblico de pensiones se inicioacute en Peruacute en 1936 No fue sino hasta 1973 cuando el Gobierno fusionoacute los diferentes sistemas existen-tes en un uacutenico sistema de reparto En 1985 antes de la mayor crisis econoacutemica que Peruacute afrontoacute en su historia reciente el sistema perua-no de pensiones se caracterizaba por una baja cobertura (solo 38 por ciento de la Poblacioacuten Econoacutemicamente Activa PEA comparado con la cobertura de 61 por ciento en el caso de Ameacuterica Latina) un generaliza-do incumplimiento de las contribuciones un bajo promedio de edad en la estructura de los afiliados retornos de los ahorros significativamente negativos y una administracioacuten deficiente (Mesa Lago 1985)

Entre 1985 y 1990 el sistema se deterioroacute auacuten maacutes en diferentes aspec-tos (Moroacuten y Carranza 2003) La agencia puacuteblica encargada de la admi-nistracioacuten del sistema registroacute un explosivo incremento en sus costos de administracioacuten (el nuacutemero de empleados crecioacute de 25000 a 45000 en cinco antildeos) Los resultados financieros empeoraron cuando el su-peraacutevit de 473 millones de doacutelares en 1986 se convirtioacute en un deacuteficit de 81 millones de doacutelares en 1989 Esto sumado al mal manejo econoacutemico y a la hiperinflacioacuten de fines de los ochenta disolvioacute el tamantildeo de los ahorros previsionales puacuteblicos

Seguacuten Mesa-Lago (1991) en 1987 el 718 por ciento de los activos del sistema de reparto estaban invertidos en depoacutesitos a plazo fijo Estos fueron forzosamente convertidos a intis la moneda peruana de aquella eacutepoca por el Gobierno en la segunda mitad de los ochenta Ello licuoacute el valor real de los activos con la hiperinflacioacuten de fines de la deacutecada El Banco Mundial (1994) muestra que los ahorros previsionales peruanos alcanzaron el 02 por ciento del PBI en 1988 el nivel maacutes bajo registrado


junto con otros tres paiacuteses en una muestra de 46 naciones (Graacutefico 2) Tres antildeos maacutes tarde en 1991 el ahorro acumulado era de solo 340 mi-llones de doacutelares cuando este debioacute ser de maacutes de 10000 millones (Mo-roacuten y Carranza 2003)

La criacutetica situacioacuten fiscal de Peruacute a principios de los noventa suma-da a una histoacuterica pobre administracioacuten del sistema explican por queacute la reforma fue implementada En diciembre de 1991 el Poder Ejecutivo realizoacute un primer intento de reforma previsional que no prosperoacute Como recuerdan Moroacuten y Carranza (2003) tras una serie de cambios a dicho proyecto para viabilizarlo poliacuteticamente en diciembre de 1992 se creoacute el Sistema Privado de Pensiones (SPP) y un antildeo despuacutees inicioacute sus ope-raciones

GRaacutefICo 2 Reservas de los sistemas de pensiones en varios paiacuteses deacutecada de los ochenta

(en porcentaje del PBI)

Las modificaciones incorporadas en la reforma inicial desvirtuaron al-gunos elementos clave del modelo chileno se eliminoacute la obligatoriedad de la afiliacioacuten al SPP se mantuvo el Sistema Nacional de Pensiones (SNP) con el argumento de que aumentariacutea la competencia en el siste-ma se decidioacute no elevar el aporte al SNP y no se establecioacute una pensioacuten miacutenima en el SPP (estas dos uacuteltimas medidas haciacutean maacutes atractivo el sistema puacuteblico) El sistema de pensiones en Peruacute quedoacute compuesto entonces por dos subsistemas principales el SNP que actuacutea bajo un reacutegimen de reparto y el SPP operado por Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones (AFP) bajo un reacutegimen financiero de cuentas individuales Algunos cambios posteriores estuvieron orientados a mi-nimizar las diferencias entre ambos sistemas (ver discusioacuten en la sec-

70605040302010

0

Per

u 19

88M

exic

o 19

88P

akis

tan

1981

Ecu

ador

198

9Tu

rkey

198

8In

done

sia

1987

Par

agua

y 19

87G

hana

198

6C

hina

199

1N

iger

ia 1

983

Bur

undi

198

1K

orea

199

0N

iger

198

0Ve

nezu

ela

1989

Sen

egal

198

9S

udan

199

2C

olom

bia

1982

Rw

anda

197

9M

oroc

co 1

980

Hon

dura

s 19

90M

auri

tius

198

1B

urki

na F

aso

1981

Tanz

ania

197

9Tu

nisi

a 19

81In

dia

1990

Uni

ted

Sta

tes

1991

Cos

ta R

ica

1992

Jam

aica

198

7To

go 1

980

Zam

bia

1987

Phi

lippi

nes

1990

Sey

chel

les

1981

Bel

ize

1989

Can

ad 1

990

Jord

an 1

988

Ken

ya 1

989

Egy

pt 1

982

Sri

Lan

ka 1

990

Bar

bado

s 19

86Ja

pan

1990

Pan

ama

1982

Sw

eden

198

8G

uyan

a 19

83M

alay

sia

1987

Chi

le 1

990

Sin

gapo

re 1

989


cioacuten 323) y a cambiar la forma en que se administran los recursos o a reducir los costos de administracioacuten1

Otras modificaciones recientes han estado orientadas a reducir la baja tasa de cobertura En particular esta responde a un mercado de trabajo altamente informal En un estudio del Banco Mundial sobre la infor-malidad en Ameacuterica Latina Fajnzylber et al (2007) muestran que Peruacute presenta el tercer nivel maacutes alto de informalidad de la fuerza laboral en la regioacuten (aproximadamente 70 por ciento a nivel nacional) asiacute como tambieacuten el tercer lugar en teacuterminos del tamantildeo de la economiacutea infor-mal (en torno al 60 por ciento del PBI) En 2008 se introdujeron cambios para alcanzar una mayor formalizacioacuten de las pequentildeas medianas y microempresas creando un esquema de subsidios estatales para com-plementar los aportes de los trabajadores En 2012 se continuoacute con las modificaciones orientadas a extender la cobertura puesto que se impu-so la obligatoriedad de la afiliacioacuten de los trabajadores independientes a alguno de los dos sistemas

23 Estudios sobre la reforma de pensiones en Chile y Peruacute

Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) encontraron que la reforma aportoacute 049 puntos al crecimiento econoacutemico en Chile entre 1981 y 2001 Apoyo (2010) estimoacute un impacto mayor e igual a 055 puntos en Peruacute para el periodo 1994-2010 Como se mencionoacute previamente el impacto de la reforma se da a traveacutes de tres canales sobre el capital (a traveacutes del ahorro e inver-sioacuten) el trabajo y la productividad

En el Cuadro 1 se muestran los efectos desagregados en teacuterminos de puntos porcentuales de crecimiento del PBI asiacute como los principales in-dicadores relacionados El impacto en teacuterminos del ahorro depende prin-

1 En teacuterminos de la administracioacuten de recursos la creacioacuten de un sistema de fondos muacuteltiples a partir del antildeo 2005 fue el cambio maacutes relevante Tres fondos que cor-responden a tres diferentes exposiciones al riesgo fueron creados permitiendo una mejor asociacioacuten entre el perfil de los afiliados y la distribucioacuten de las inversiones seguacuten el riesgo Asimismo con el crecimiento del fondo se ha venido incrementando paulatinamente el liacutemite de inversiones en el exterior En teacuterminos de los costos asociados a la administracioacuten de recursos Carranza y Moroacuten (2008) cuestionaron la validez de los argumentos de varios criacuteticos del sistema en el sentido de que la com-petencia entre las AFPs es limitada y se presentan altos costos de administracioacuten Recogiendo esta discusioacuten en 2012 se introdujo una reforma orientada a reducir di-chos costos introduciendo un mecanismo de subasta de nuevos afiliados


cipalmente del nuevo ahorro generado por la reforma y tambieacuten de efec-tos secundarios que seraacuten discutidos maacutes adelante Como se observa en el cuadro el nuevo ahorro generado en Peruacute fue solo un tercio del que se dio en Chile y lo mismo es vaacutelido si se observa el aumento del ahorro to-tal en ambas economiacuteas De la misma manera el impacto calculado por Apoyo es aproximadamente un tercio del estimado para Chile

CuaDRo 1 Resultados de estudios previos e indicadores de Chile y Peruacute

Impa

cto

de la

ref

orm

aCy

SH (2

003)

Chile

1981

-200

1

Impa

cto

de la

ref

orm

aAp

oyo

(201

0)Pe

ruacute 19

93-2

009

Indi

cado

res

de p

aiacutes

Chile

1982

-200

1

Indi

cado

res

de p

aiacutes

Peruacute

1994

-201

0

Efectos a traveacutes de (ptos de crecim)

Indicadores( del PBI o PEA)

ndash El ahorro e inversioacuten

013 004 ndash Nuevo ahorro obligatorio

46 16

ndash Aumento total del ahorro post-reforma

19 67

ndash El empleo 007 033 ndash Aumento del empleo formal

158 046

ndash La profundidad financiera y productividad

020 018 ndash Aumento de la profundidad financiera

1186 806

ndash El PBI 049 055

Notas El ahorro obligatorio para Peruacute es el reportado por Apoyo La definicioacuten de profundidad finan-ciera estaacute en la seccioacuten 33 Se tomoacute como empleo formal en Chile a la proporcioacuten de cotizantes a las AFP e INP presentadas por Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) En el caso de Peruacute la comparacioacuten corresponde al periodo 1993-2011 para Lima

En segundo lugar el impacto estimado a traveacutes del empleo para Peruacute es casi cinco veces superior al impacto que se calculoacute para Chile Este resultado llama la atencioacuten por cuanto la reforma pudo tener efectos sobre el empleo al promover una mayor formalizacioacuten como siacute ocurrioacute en el caso de Chile (15 puntos porcentuales de formalizacioacuten) pero no en el de Peruacute (el nivel de formalizacioacuten casi no cambioacute) Como se discute en la seccioacuten de mercados laborales esta es la uacutenica parte del trabajo donde Apoyo utiliza una metodologiacutea completamente distinta a la pro-puesta por Corbo y Schmidt-Hebbel


En teacuterminos del canal de productividad la reforma afecta a esta variable a traveacutes de la profundidad o desarrollo financiero El cuadro muestra un mayor incremento de la profundidad en Chile que en Peruacute para el periodo post-reforma (118 versus 80 puntos porcentuales del PBI) La comparacioacuten presentada en el cuadro para Peruacute recoge el impacto de la reciente crisis financiera global (al incluir el periodo 2008-2010) y la correspondiente contraccioacuten temporal del desarrollo financiero Si se utilizara el mismo indicador de desarrollo financiero para el periodo pre-crisis (hasta 2007) el aumento de la profundidad financiera en Peruacute seriacutea aproximadamente un 80 por ciento de la variacioacuten del mismo in-dicador para Chile

En suma el resultado que otuvo el estudio de Apoyo (2010) para Peruacute pa-receriacutea estar sobreestimado en teacuterminos del empleo si solo se toman en cuenta los indicadores relevantes para Peruacute y Chile y no se conside-ra aspectos de caraacutecter metodoloacutegico Como se veraacute a continuacioacuten el anaacutelisis metodoloacutegico realizado por Apoyo presenta algunos problemas El maacutes recurrente es la omisioacuten en sus estimaciones de indicadores que reflejen los efectos de otras reformas complementarias asiacute como de otras variables explicativas relevantes


3 Impacto macroeconoacutemico

A continuacioacuten se presenta la estimacioacuten de los efectos macroeconoacute-micos de la reforma En la primera parte se discuten los efectos sobre el ahorro y la inversioacuten (que finalmente afectan el nivel de capital) en la segunda subseccioacuten se presenta el anaacutelisis del mercado laboral y la tercera parte corresponde al mercado de capitales y la productividad total de factores

Cabe resaltar que el presente trabajo utiliza regresiones en forma re-ducida de la misma manera que Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) y los otros estudios incluidos en este libro que estiman el impacto de las re-formas en Chile Meacutexico y Colombia Sin embargo en la uacuteltima parte del trabajo se realiza un ejercicio de robustez que permite que las principa-les variables utilizadas sean modeladas de manera endoacutegena

31 Ahorro nacional e inversioacuten domeacutestica

311 Deacuteficit de transicioacuten y deacuteficit global del gobierno

En teacuterminos simples la reforma implicoacute una reasignacioacuten de los re-cursos recaudados con fines previsionales desde el Gobierno (sistema de reparto pre-reforma) hacia las nuevas administradoras de fondos de pensiones (sistema privado de AFPs) Asimismo cuando los afiliados se traspasaron al nuevo sistema el Gobierno reconocioacute los aportes que


estos habiacutean realizado previamente al Estado (a esta obligacioacuten se le denominoacute Bonos de Reconocimiento)

El deacuteficit de transicioacuten se calcula como la suma del deacuteficit operacional (peacuterdida de contribuciones de los afiliados que se cambiaron al nuevo sistema) y del deacuteficit de reconocimiento (bonos de reconocimiento al traspasarse del sistema puacuteblico al privado) Corbo y Schmidt-Hebbel encuentran que el deacuteficit de transicioacuten en Chile fue 34 por ciento del PBI en promedio entre 1981 y 2000 mientras que Apoyo estimoacute un deacuteficit de 093 en promedio entre 1993 y 2009 para Peruacute En el presente estudio se calculoacute un deacuteficit de transicioacuten para el periodo 1993-2011 de 073 por ciento del PBI

El deacuteficit de transicioacuten debioacute ser financiado de alguna forma (mediante menor gasto mayores impuestos o mayor deuda) Los autores del estu-dio para Chile hicieron supuestos sobre el potencial ahorro del gobier-no a la hora de financiar este deacuteficit Asiacute asumieron que el ahorro del gobierno fluctuoacute entre 25 625 y 100 por ciento del deacuteficit de transicioacuten Para el caso peruano Apoyo asume un ahorro fiscal nulo ante el mayor deacuteficit generado Debido a que dicho supuesto es excesivamente con-servador en este trabajo se realizan supuestos que estaacuten en liacutenea con los Corbo y Schmidt-Hebbel en lo referente a los uacuteltimos dos escena-rios En particular se asumioacute un ajuste fiscal de entre 60 y 80 por ciento

A principios de la deacutecada de los noventa la reforma de pensiones fue im-plementada en un contexto en el que se emprendieron distintas refor-mas estructurales Entre ellas la tributaria que incrementoacute de manera significativa los ingresos del gobierno durante la deacutecada de los noventa [ver Abusada et al (2000)] Asimismo este fue un periodo de reduccioacuten del tamantildeo del Estado caracterizado por la responsabilidad fiscal la cual fue relajada en cierta medida hacia fines de la deacutecada para per-mitir una poliacutetica fiscal contraciacuteclica Considerando lo sentildealado parece poco plausible que el Gobierno no haya hecho un importante esfuerzo fiscal para cubrir el deacuteficit de transicioacuten (el escenario de ajuste de 25 por ciento fue descartado) pero tampoco se asume un ajuste fiscal total por ello se plantea un escenario de 80 por ciento de ajuste

312 Respuesta del ahorro privado al deacuteficit del gobierno

Como explican Corbo y Schmidt-Hebbel el sector privado puede modifi-car en distinta magnitud su nivel de ahorro en respuesta al incremento del deacuteficit del gobierno De esta manera el estudio para Chile utiliza la


respuesta del ahorro privado al deacuteficit del gobierno estimada por Ben-net Loayza y Schmidt-Hebbel (2001) Los uacuteltimos autores realizaron un estudio del ahorro agregado en Chile donde relacionan distintas me-didas de ahorro con variables econoacutemicas y demograacuteficas La meto-dologiacutea utilizada permite la estimacioacuten de relaciones de largo y corto plazo entre variables de distinto orden de integracioacuten Bennet Loayza y Schmidt-Hebbel encuentran que el coeficiente de respuesta del ahorro privado total al deacuteficit fiscal varioacute entre -036 y -057 para el periodo 1960-1997 en Chile

En el caso peruano Apoyo presenta un anaacutelisis del ahorro utilizando una muestra corta de 14 antildeos (1996-2009) haciendo uso de datos trimestrales La estimacioacuten realizada no controla por distintas variables que constitu-yen determinantes del ahorro a nivel mundial (Loayza Schmidt-Hebbel y Serven 2000) como siacute se hizo en el caso chileno y en el presente estudio El Cuadro A1 muestra las variables utilizadas en las estimaciones de los estudios chilenos de Apoyo y el presente Ello determinoacute que el coeficien-te de respuesta calculado por Apoyo para Peruacute fuera de -091 un valor completamente distinto al calculado en el caso chileno y en el presente estudio (Cuadro 1)

En la presente seccioacuten y en las relativas al mercado de capitales y productividad total de factores se utilizaraacuten regresiones en forma reducida siguiendo a Bennet Loayza y Schmidt-Hebbel y Corbo y Schmidt-Hebbel Los primeros utilizan un modelo autorregresivo de retardos distribuidos (ARDL) del cual se deriva una relacioacuten de coin-tegracioacuten (Pesaran 1997 Pesaran y Shin 1999) En siacutentesis la espe-cificacioacuten ARDL permite modelar las relaciones de corto y largo plazo entre distintas variables Por el contrario Corbo y Schmidt-Hebbel no utilizaron dicha especificacioacuten sino que basaron sus estimados en re-gresiones simples De esta forma en el presente estudio se procede de la siguiente manera al presentar las estimaciones (cuadros A3 C3 y D3) Primero se reportan los estimados iniciales utilizando regresio-nes que no pretenden identificar los impactos de corto y largo plazo y finalmente se proveen los resultados de la especificacioacuten ARDL que siacute permite dicha identificacioacuten2

En el Cuadro A2 se presenta un anaacutelisis de estacionariedad y quiebre de las series a utilizar El Cuadro A3 presenta los resultados de la estima-

2 Para este procedimiento se presentan los coeficientes de largo plazo asiacute como tambieacuten las pruebas estadiacutesticas de autocorrelacioacuten (requisito para la correcta es-timacioacuten del modelo) y de la existencia de una relacioacuten de largo plazo entre las vari-ables expresadas en nivel


cioacuten La primera columna [OLS(1)] reporta los resultados incluyendo las variables utilizadas por Bennet Loayza y Schmidt-Hebbel3 La segunda columna [OLS(2)] incluye una dummy para el quiebre en el intercepto del antildeo 1990 como lo indica el Cuadro A2 La tercera columna realiza un anaacutelisis de sensibilidad al excluir las variables que resultaron no significativas en las estimaciones previas De esta manera la respuesta del ahorro privado voluntario al puacuteblico fluctuacutea entre -025 y -04 de acuerdo a las estimaciones OLS Sin embargo como indican los tests de autocorrelacioacuten y heterocedasticidad las estimaciones presentan estos problemas La uacuteltima columna presenta la especificacioacuten ARDL donde el nuacutemero de rezagos fue seleccionado utilizando el criterio de Akaike y se indica que la respuesta de largo plazo del ahorro privado voluntario al ahorro puacuteblico es -053 Este valor se encuentra en el rango del paraacute-metro estimado para Chile (-036 y -057)

313 Nuevo ahorro previsional obligatorio

Bennet Schmidt-Hebbel y Soto (1999) estiman las cifras para Chile en-contrando un ahorro promedio de 46 por ciento del PBI para el periodo 1981-2001 El ahorro obligatorio se define como

Ahorro obligatorio = Abono de cotizaciones + otros aumentosndash comisiones devengadas ndash beneficios pagadosndash otras disminuciones + retorno del flujo o saldo

Siguiendo al estudio chileno cabe resaltar que la definicioacuten de retorno del flujo no es igual a la rentabilidad de los activos o del fondo puesto que se excluyen las ganancias de capital4 a diferencia del estudio de

3 Cabe agregar que se hicieron estimaciones adicionales incluyendo otras variables como el impuesto a las empresas y a las personas variables utilizadas por dichos autores Los resultados no se presentan en el anexo por cuanto solo se contoacute con informacioacuten desde el antildeo 1986 Sin embargo si se estima un modelo como el pre-sentado en el Cuadro A3 para el periodo 1986-2011 y posteriormente se estima un modelo que incluya como regresores a las variables mencionadas los resultados para el estimado de la respuesta del ahorro puacuteblico no variacutean sustancialmente

4 Para excluir las ganancias de capital se siguioacute lo propuesto por Corbo y Schmidt-Hebbel En particular la estimacioacuten del retorno del flujo involucra la separacioacuten del fondo privado de pensiones en dos partes acciones y el resto de activos Para hallar el retorno de la parte del fondo que corresponde a acciones se utilizoacute el yield calcu-lado sobre los dividendos de la bolsa peruana reportado por el Global Financial Data-base En el caso del resto del fondo se utilizoacute la tasa de los certificados de depoacutesito del BCRP entre 1993 y 1999 A partir de 2000 el BCRP reporta la tasa de intereacutes para bonos de menos de 3 antildeos en moneda local por lo que se utilizoacute dicha informacioacuten


Apoyo que siacute las considera Apoyo calculoacute que el ahorro obligatorio pro-medio para el periodo 1993-2009 alcanzoacute 161 por ciento del PBI En el presente estudio no se incluyeron las ganancias de capital al igual que en el caso chileno y el ahorro obligatorio alcanzoacute el 108 por ciento del PBI para el periodo 1993-2011

El ahorro obligatorio estimado en el presente estudio es menor en pro-medio al calculado por Apoyo (105 versus 161 para 1993-2009) pero re-fleja de mejor manera lo ocurrido en Peruacute por dos motivos En principio Apoyo presenta antildeos donde el ahorro del sistema privado de pensiones fue negativo Por ejemplo para Apoyo el cambio en el ahorro obligatorio entre 2007 y 2008 fue de 74 puntos porcentuales del PBI para luego registrarse una recuperacioacuten de maacutes de 8 puntos Parece difiacutecil tratar de argumentar que se registraron estos cambios abruptos en el ahorro obligatorio si se analiza la evolucioacuten del ahorro privado agregado para el mismo periodo (Graacutefico 3) En segundo lugar la medida de aporte obligatorio debe tratar de capturar el efecto de la reforma maacutes que los fuertes aumentos o caiacutedas en el precio de los activos del fondo de pen-siones los cuales estaacuten relacionados a factores externos (como el pre-cio de los commodities) y en mucho menor medida al crecimiento de la economiacutea en los uacuteltimos antildeos


GRaacutefICo 3Estimaciones del ahorro obligatorio

y el ahorro privado total en el Peruacute 1970-2009(en porcentaje del PBI)

Ahorro obligatorio

Ahorro privado total

25

20

15

10

5

0

-51970 1980 1990 20051975 1985 20001995

Apoyo

Presente Estudio

25

20

15

10

5

0

1970 1980 1990 20051975 1985 20001995


314 Respuesta de los hogares ante la obligacioacuten de ahorrar

La obligacioacuten de ahorrar por parte de los hogares que implica el es-tablecimiento de un sistema de capitalizacioacuten individual con fines pre-visionales puede generar que estos opten por desahorrar en otros aspectos Asiacute Corbo y Schmidt-Hebbel eligieron dos valores para la res-puesta del ahorro voluntario ante el incremento del ahorro obligatorio 0 y 05 De esta manera el ahorro voluntario en Chile disminuyoacute entre 0 y 23 por ciento del PBI entre los antildeos 1981-2001 El estudio de Apoyo hace referencia a una evaluacioacuten de la reforma del sistema de AFPs en Peruacute donde haciendo uso de encuestas de hogares para la deacutecada de los noventa se encontroacute que por cada sol destinado al sistema privado de pensiones se reduce en 07 soles el ahorro voluntario (Carpio 2008) Asiacute Apoyo reporta una disminucioacuten del ahorro voluntario de 059 por ciento del PBI

En el presente trabajo se utilizan dos valores para la respuesta del ahorro voluntario de los hogares al ahorro obligatorio 05 y 07 Es un escenario mucho maacutes conservador que el estimado en el estudio chileno en teacutermi-nos del impacto sobre el ahorro pero menos que el de Apoyo Se optoacute por el escenario de 05 porque al realizar un anaacutelisis de las distintas rela-ciones de ahorro utilizando un modelo de vectores autorregresivos (VAR) estructural se encuentra que la respuesta del ahorro privado voluntario al ahorro obligatorio es cercana a cero5 Este resultado se muestra al final del trabajo en la seccioacuten de robustez de los resultados Ello implica que las cifras macro presentan una historia que no es consistente con lo encontrado utilizando datos micro (estudio de Carpio)

315 Efectos sobre el ahorro

En el Cuadro 2 se presentan los resultados de Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) Apoyo (2010) y los del presente estudio resumiendo lo discutido en las secciones previas (311 a 314) El impacto de la reforma de pen-siones sobre el ahorro en Peruacute se encontroacute entre 019 y 047 por ciento del PBI

Los impactos en teacuterminos del PBI encontrados son menores a los de los dos estudios previos Para poner en contexto los resultados se presenta en la penuacuteltima liacutenea del Cuadro 1 el incremento histoacuterico del ahorro en puntos porcentuales del PBI para Chile y Peruacute para el

5 Este anaacutelisis debe ser tomado con cautela puesto que no se poseen cifras sobre el ahorro privado voluntario de los hogares sino solo del agregado (hogares y empresas)


periodo post-reforma En el caso chileno se dio un aumento de 190 puntos entre 1982 y 2001 mientras que el incremento fue mucho maacutes moderado para Peruacute (67 puntos para el periodo 1994-2010) El presen-te estudio encuentra que la reforma explicoacute entre 28 y 70 por ciento del aumento rango que estaacute por debajo del 14 por ciento encontrado por Apoyo que es superior al impacto de la reforma en Chile en el escenario base (119 por ciento)

CuaDRo 2Efectos sobre el Ahorro(en porcentaje del PBI)

Chile

Corbo y Schmidt-Hebbel (2003)

[1981-2001]

Peruacute

Apoyo (2010)

[1993-2009]

Peruacute

PresenteEstudio

[1993-2011]

Deacuteficit de transicioacuten

Ahorro fiscal

1 Deacuteficit del gobierno

-34

+34 +213 +085

0 -127 -255

-093

0

-093

-073

+044 +058

-015 -029

Relacioacuten ahorro privado deacuteficit fiscal

2 Respuesta del ahorro privado al deacuteficit puacuteblico


[-036 -047 -057]

0 +060 +120

+46

[-091]

+085

+161

[-052]

+008 +015

+108

Relacioacuten ahorro privado voluntario obligatorio

4 Respuesta de los hogares ante obligacioacuten de ahorrar

[0 -036 -05]

0 -166 -23

[-07]

-059

[-07 -05]

-076 -054

Impacto sobre el ahorro ( PBI) +067 +227 +46 +094 +019 +047

Incremento del ahorro post-reforma

del aumento explicado por la reforma

190 (82-01)

35 119 242

67 (94-10)

140

67 (94-10)

28 70

316 Efectos sobre la inversioacuten

Al igual que en los estudios previos de Chile y Peruacute se estima una re-lacioacuten simple entre el ahorro y la inversioacuten La relacioacuten estimada es la misma que en Apoyo y da un valor estimado estadiacutesticamente significa-tivo de 0527 para el periodo 1970-2011 Con ello el impacto de la reforma


en teacuterminos de la inversioacuten domeacutestica se encontroacute entre 010 y 025 por ciento del PBI para los dos escenarios calculados en la seccioacuten previa Durante el periodo 1994-2010 el aumento de inversioacuten fue de 301 pun-tos porcentuales del PBI Asiacute la reforma explicoacute entre el 33 y 82 por ciento de dicho incremento durante el periodo de anaacutelisis


El impacto sobre los mercados laborales en Chile es calculado por Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) haciendo uso de tres estimaciones (i) utilizacioacuten de un modelo de mercados laborales con sectores formal e informal donde el impacto de la reforma se deriva de una disminucioacuten del impuesto puro al trabajo (que depende de la tasa de contribucioacuten del sistema y de otros factores ver seccioacuten 322) (ii) caacutelculo del incremen-to de la productividad media del trabajo como resultado de la reasigna-cioacuten sectorial de los trabajadores y (iii) efectos sobre el empleo como producto del cambio en los incentivos para la jubilacioacuten

Para el caso peruano Apoyo (2010) realiza una regresioacuten entre el em-pleo y los aportes previsionales Apoyo advierte que lo que estaacute realizan-do es una asociacioacuten puramente estadiacutestica pero no presenta ninguacuten fundamento teoacuterico que explique por queacute mayores aportes al sistema de AFPs conducen a un incremento del empleo6

En el presente trabajo se seguiraacute lo realizado por Corbo y Schmidt-Hebbel en lo referente al punto (i) La loacutegica de los impactos sobre los mercados laborales parte del hecho de que la reforma promueve la formalizacioacuten del empleo y como se veraacute maacutes adelante ello no parece muy evidente en Peruacute a la luz de los datos sobre informalidad laboral hasta el 2011 En otras palabras el impacto de la reforma fue mucho menor que en Chile por lo que se infiere que los impactos en productividad no fueron rele-vantes [punto (ii)] Al igual que el estudio de Chile tampoco se consideroacute el anaacutelisis de la tercera estimacioacuten ligada al cambio en los incentivos de jubilacioacuten

6 Al contrario uno esperariacutea que la causalidad se deacute en el direccioacuten opuesta un mayor empleo en el sector formal de la economiacutea se ve reflejado en un mayor flujo de ahorro


321 Descripcioacuten baacutesica del modelo

El modelo de Corbo y Schmidt-Hebbel sobre el mercado laboral presen-ta dos sectores formal e informal y se basa en el modelo de Edwards y Cox Edwards (2000 2002) que teniacutea como objetivo medir el impacto de la reforma de pensiones chilena7 La caracteriacutestica baacutesica del mo-delo es que existe un sector formal que respeta la legislacioacuten laboral y por tanto los trabajadores estaacuten sujetos a un impuesto puro al trabajo mientras que el sector informal evade la legislacioacuten Las rigideces en el sector formal implican un salario sobre el equilibrio en dicho sector y un salario flexible en el sector informal que responde a los excesos de oferta y demanda en el sector formal Finalmente la diferencia en salarios entre los dos sectores provoca desempleo puesto que hay tra-bajadores que prefieren no trabajar en el sector informal y buscar un empleo en el otro sector8

La simulacioacuten del modelo se realiza a partir de la reduccioacuten del impues-to puro al trabajo en el sector formal En el caso chileno la reforma de pensiones implicoacute una reduccioacuten de la tasa de contribucioacuten previsional de 26 a 11 por ciento del salario de los trabajadores Sin embargo di-chos valores no reflejan la reduccioacuten del impuesto al trabajo en el sector formal Maacutes adelante se comenta la diferencia entre la tasa de contri-bucioacuten y el impuesto al trabajo pero la reforma implicoacute una reduccioacuten del impuesto de un nivel de 15 por ciento del salario bajo el sistema de reparto a un nivel de 56 por ciento del salario bajo el nuevo sistema de cuentas individuales Los resultados de dicha reduccioacuten fueron un incremento del empleo total en la economiacutea de entre 13 y 37 por ciento derivado de un aumento del empleo en el sector formal (entre 32 y 76 por ciento) una disminucioacuten del empleo en el sector informal (entre -11 y -13 por ciento) y tambieacuten una disminucioacuten del desempleo (entre -07 y -21 por ciento)

322 Tasa de aporte versus el impuesto puro al trabajo

En este punto se explica la diferencia entre la tasa de contribucioacuten y el impuesto puro al trabajo (Ti) Este uacuteltimo fue calculado de la siguiente manera

7 Como sentildealan los autores ambos estaacuten basados en el modelo claacutesico de Harris y To-daro (1970)

8 Para una descripcioacuten completa del modelo ver Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) y Ed-wards y Cox Edwards (2000 2002)


Ti = Tasa de aporte τ

Donde τ isin (01) es considerada la proporcioacuten de la tasa de contribucioacuten que es un impuesto e i isin 0 1 de manera que T0 es la tasa de impuesto puro antes de la reforma y Ti es la tasa de impuesto puro post-reforma Corbo y Schmidt-Hebbel utilizan dos tasas de contribucioacuten (26 por ciento para el antiguo sistema y 11 por ciento para el nuevo) y dos valores de τ (uno pre-reforma y otro post-reforma) Para calcular los dos valores de τ los autores utilizaron metodologiacuteas distintas al tomar como dado el im-puesto puro al trabajo calculado por Edwards y Cox Edwards (2002) para el periodo post-reforma A continuacioacuten se comenta la intuicioacuten detraacutes de las dos metodologiacuteas presentadas en Corbo y Schmidt-Hebbel

ndash Sistema de reparto τ pre-reforma el impuesto τ se calcula sobre la diferencia entre las tasas de retorno del sistema de reparto y del sistema de cuentas individuales Asiacute el retorno del sistema pre-reforma o de reparto es aproximado mediante la tasa de crecimiento de la economiacutea mientras que para el retorno del sistema de cuentas individuales se utiliza el retorno histoacuterico del fondo privado de pensiones De esta forma la mayor rentabilidad del sistema privado implica que en el periodo pre-reforma los trabajadores enfrentaron un costo de oportunidad al no poder obtener una mayor rentabilidad Ello implica que τ toma un valor positivo para el periodo

ndash Sistema de cuentas individuales τ post-reforma el impuesto τ del nuevo sistema se determina en funcioacuten de las diferencias en teacuterminos salariales entre un trabajador que aporta al sistema y otro que no Para ello Edwards y Cox Edwards (2002) estimaron una ecuacioacuten de salarios que controla los posibles efectos que pueden tener sobre ellos las caracteriacutesticas del trabajador y de la empresa encontrando un impacto negativo en teacuterminos del salario para los trabajadores que participaron en el sistema de pensiones respecto de los que no lo hicieron Este impacto negativo se ve reflejado en el valor de τ

Maacutes adelante se haraacuten comentarios sobre la conveniencia de adoptar alguno de los dos enfoques

323 La reforma en Peruacute

En Chile la tasa de aporte se redujo significativamente de 26 a 11 por ciento del salario No ocurrioacute lo mismo en Peruacute Como se observa en el Graacutefico 4 la tasa de contribucioacuten pasoacute de 9 por ciento del salario antes


de la reforma (correspondiente al Instituto Peruano de Seguridad Social-IPSS y posteriormente a la Oficina de Normalizacioacuten Previsional-ONP) a un nivel post-reforma de 8 por ciento para el caso del sistema de cuentas individuales o AFPs9 y entre 9 y 13 por ciento para la continuacioacuten del sistema de reparto dependiendo del antildeo que se analice10 En teacuterminos de la tasa de contribucioacuten despueacutes de la reforma esta pasoacute del 9 (IPSS) al 8 (AFP) por ciento del salario Ello a priori brinda una sentildeal de que el impacto de la reforma en el Peruacute fue mucho menor que en Chile

El Graacutefico 4 tambieacuten muestra que los niveles de informalidad en Lima no se redujeron luego de la reforma por el contrario aumentaron para los antildeos que siguieron a la misma (en particular desde 1997) Como es loacutegico las tasas de contribucioacuten previsional no fueron el principal determinan-te del desempentildeo del mercado laboral peruano En materia de poliacutetica laboral Saavedra y Torero (2004) explican que en 1991 se inicioacute una im-portante flexibilizacioacuten del mercado laboral peruano11 que involucroacute una fuerte reduccioacuten de los costos de despido asiacute como una mayor facilidad en el uso de contratos temporales Junto con esta mayor flexibilidad los costos no salariales pagados por las empresas se incrementaron en 1990 durante el contexto de la crisis y posteriormente disminuyeron en 1993 con el objeto de facilitar la creacioacuten de empleo formal Sin embargo esta uacuteltima reduccioacuten fue revertida hacia 1995 A pesar de la mayor flexibilidad del mercado laboral peruano hacia fines de los noventa los costos no sa-lariales como porcentaje del salario eran maacutes de 10 puntos porcentuales mayores a los que existiacutean a fines de los ochenta12

9 Respecto del movimiento de la tasa de contribucioacuten el disentildeo inicial del sistema en el antildeo 1993 puso en cierta desventaja al sistema privado (SPP) A ello se sumoacute la falta de una temprana implementacioacuten de los bonos de reconocimiento para quienes mi-graban del sistema puacuteblico (SNP) a una AFP En 1995 el SPP no cumpliacutea con las tasas de afiliacioacuten previstas y por ello en julio se implementaron algunas de las reformas necesarias para nivelar la competencia con el SNP como la reduccioacuten de los aportes al sistema privado (de 10 a 8 por ciento) y equiparacioacuten de las edades de jubilacioacuten asiacute como la reglamentacioacuten de los bonos de reconocimiento En 2006 se revierte esta medida con el objetivo de incrementar el nivel del fondo previsional y asiacute la tasa de contribucioacuten vuelve a 10 por ciento y continuacutea asiacute hasta la fecha

10 En el caso del sistema puacuteblico la tasa de aporte fue uacutenicamente en aumento seguacuten se haciacutean maacutes evidentes las necesidades de contar con un mayor fondo para el sis-tema puacuteblico de reparto Asiacute se realizaron dos aumentos de 9 a 11 por ciento en 1996 y a 13 por ciento en 1997 tasa de aporte que se mantiene hasta la fecha

11 Los autores sentildealan que el Coacutedigo Laboral peruano disentildeado durante la eacutepoca de la poliacutetica de sustitucioacuten de importaciones (desde los sesenta hasta fines de los ochen-ta) seguacuten la OIT era uno de los maacutes restrictivos proteccionistas y engorrosos de Ameacuterica Latina

12 Los autores encontraron un efecto negativo de los costos no salariales sobre la de-manda de empleo formal mientras que una reduccioacuten de los costos de despido fo-mentoacute una mayor demanda de empleo formal


GRaacutefICo 4Variables ligadas al anaacutelisis del mercado laboral en Peruacute

1986-2011

Tasa de contribucioacuten personal

(en porcentaje del salario)

Informalidad en Lima(porcentaje de los trabajadores)

Nota Las cifras de informalidad para el periodo 1986-2001 corresponden a las calculadas por Saave-dra y Nakasone (2003) las del periodo 2002-2011 fueron calculadas a partir de encuestas de hogares (ENAHO) La definicioacuten utilizada para formalidad fue la afiliacioacuten a alguacuten sistema de salud o pensioacuten que no corresponda a un seguro de salud focalizado para la poblacioacuten maacutes vulnerable (Seguro Integral de Salud)

324 Simulacioacuten del modelo

El Cuadro B1 incluido en los anexos de este capiacutetulo presenta los valores de los paraacutemetros del modelo y las fuentes de informacioacuten correspon-dientes En teacuterminos del impuesto puro al trabajo no se siguioacute lo hecho por Corbo y Schmidt-Hebbel por los motivos expuestos a continuacioacuten

14

13

12

11

10

9

8

786 90 94 0888 92 98 00 02 04 0696 10

AFP

IPSS _ONP

75

70

65

60

55

50

4586 90 94 0888 92 98 00 02 04 0696 10


En primer lugar la reforma no implicoacute el cierre del sistema de reparto y por tanto aun coexisten ambos sistemas en el Peruacute Por ello la tasa de contribucioacuten post-reforma deberiacutea ser calculada como un promedio ponderado de las tasas de los sistemas privado y puacuteblico

En segundo lugar el valor de τ (o el porcentaje de la tasa de contribucioacuten que constituye impuesto) no necesariamente es positivo para el perio-do post-reforma Edwards y Cox Edwards (2002) utilizando un anaacutelisis de corte transversal concluyen para Chile que en promedio y para trabajos equivalentes los individuos que contribuiacutean a la seguridad social en 1994 teniacutean un salario que era casi 9 por ciento inferior que aquellos que no contribuiacutean Este menor salario es entendido como un impuesto Carpio (2008) encontroacute un escenario distinto para Peruacute utilizando el consumo de los hogares en vez de los salarios Haciendo uso de encuestas de hoga-res pre y post reforma (para los antildeos 1991 1994 1997 y 2000) se comparoacute a traveacutes del tiempo los hogares que se afiliaron al sistema privado con los que no lo hicieron Los resultados indican que la afiliacioacuten al sistema privado implicoacute un consumo 1435 por ciento superior Al no encontrarse evidencia de un menor consumo ligado a la reforma se argumenta que el impuesto podriacutea tomar un valor de cero en el caso de Peruacute

Sobre la base de lo sentildealado se realizaron dos ejercicios El primero asume que la tasa de contribucioacuten al sistema puacuteblico es iacutentegramente un impuesto (τ = 1) siguiendo a Edwards y Cox Edwards mientras que la tasa de contribucioacuten al sistema privado no incorpora impuesto alguno (τ = 0) Asimismo la tasa de impuesto post-reforma no es igual a cero sino igual a un promedio ponderado entre la tasa de impuesto del sis-tema privado (cero) y del sistema puacuteblico (tasa de aporte) De esta ma-nera la tasa de impuesto pre-reforma es igual a 9 por ciento mientras que la tasa post-reforma es 366 por ciento13

El segundo ejercicio asume que la tasa de aporte al sistema puacuteblico tiene un componente de impuesto distinto de cero (τ ne 0) en liacutenea con lo expuesto por Corbo y Schmidt-Hebbel mientras que la tasa de aporte al sistema privado no incorpora impuesto alguno (τ = 0) Se halloacute la tasa de impuesto impliacutecito de un sistema de reparto usando la tasa de ren-tabilidad del fondo privado de pensiones y el retorno aproximado de un sistema de reparto de la siguiente manera

13 Para calcular las ponderaciones se utilizoacute el nuacutemero de aportantes a cada sistema En el caso del sistema privado las cifras oficiales de la Superintendencia de Banca Seguros y AFP se encuentran disponibles desde 1998 Se utilizoacute dicho antildeo donde el sistema privado teniacutea 903 mil aportantes y el sistema puacuteblico 620 mil


τ = 1 ndash ( 1 + g )n 1 + r

Donde n =25 antildeos g es el promedio simple de la tasa de crecimiento del PBI entre 1994 y 2012 (proxi de la rentabilidad de un sistema de reparto) y presenta un valor igual a 537 por ciento y r es promedio simple de la rentabilidad neta del sistema privado de pensiones para el mismo periodo con un valor de 694 por ciento14 De esta forma τ = 031 y las tasas de impuesto puro pre y post reforma son iguales a 278 por ciento y 113 por ciento respectivamente

CuaDRo 3 Efectos sobre el empleo

Impuesto puro

Pre reforma T0

Impuesto puroPost reforma

T1

Efectos de la reforma variacioacuten porcentual

del empleo total

Chile

Simulacioacuten 153 56 13

Peruacute

Simulacioacuten 1

Simulacioacuten 2

900

278

366

113

054

031

Los resultados del modelo se presentan en el Cuadro B2 Como se ob-serva en el Cuadro 3 la disminucioacuten del impuesto puro derivado de la reforma implicoacute un aumento del empleo en el estado estacionario de entre 031 y 054 por ciento en Peruacute Como se remarcoacute previamente el crecimiento del empleo es inferior al encontrado en el caso chileno donde la aplicacioacuten del mismo modelo con diferentes paraacutemetros dio un aumento del empleo de 13 por ciento en el escenario base (y 37 en el escenario maacutes optimista) La principal diferencia entre los resultados radica en una mayor disminucioacuten del impuesto puro en Chile de casi diez puntos porcentuales para el escenario del Cuadro 3 y de entre dos y cincos puntos para el caso de Peruacute

14 Se asumioacute un ajuste de 2 puntos porcentuales por gastos y descuentos de adminis-tracioacuten de la misma manera que Corbo y Schmidt-Hebbel

33 Mercados de capitales y productividad total de factores

Esta seccioacuten se enfoca en medir la contribucioacuten del sistema de pensio-nes peruano al desarrollo de la profundidad financiera (o FIR por sus siglas en ingleacutes Financial Intermediation Ratio) y posteriormente su aporte a la productividad total de factores Esto es importante porque a traveacutes de esta se puede estimar el efecto de la reforma en el crecimien-to de la economiacutea

La definicioacuten de FIR utilizada corresponde a la suma de (i) los pasivos liacutequidos del sistema y (ii) la capitalizacioacuten del mercado de acciones y bo-nos cada uno de estos conceptos expresado como porcentaje del PBI15 Los datos fueron tomados de Beck Demirguumlccedil-Kunt y Levine (2009) quienes recopilan para el Banco Mundial datos para distintos paiacuteses en la base denominada Financial Structure Dataset

GRaacutefICo 5 Desarrollo financiero (FIR) y productividad (PTF) en Peruacute 1970-2009

FIR

15 Los pasivos liacutequidos sobre PBI son el indicador tradicional para medir la profundidad financiera desde el trabajo seminal de King y Levine (1993) acerca de la relacioacuten en-tre crecimiento y desarrollo financiero Dicha definicioacuten incluye a los bancos y otros intermediarios financieros La capitalizacioacuten del mercado de acciones y bonos refleja el tamantildeo del mercado de capitales Para mayor detalle ver Beck Demirguumlccedil-Kunt y Levine (2009)

14

12

10

08

06

04

02

001970 1980 1990 20001975 1985 1995 2005


Ln(PTF)

331 Impacto de la reforma sobre la FIR

Para el caso chileno Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) estiman un vector de cointegracioacuten para explicar la evolucioacuten de la FIR en Chile para el periodo 1961-2001 Las variables que explican y tienen una relacioacuten de largo plazo con la FIR son el ahorro obligatorio de los hogares deri-vado de la reforma de pensiones asiacute como un grupo de variables que reflejan tres factores (i) las reformas estructurales y en particular la liberalizacioacuten financiera (ii) potenciales determinantes financieros que afectan la demanda de activos y (iii) los efectos ciacuteclicos de los mercados financieros Al igual que en la seccioacuten 31 para el caso peruano Apoyo omitioacute en su anaacutelisis gran parte de las variables utilizadas en Chile (ver Cuadro C1) El estudio chileno encontroacute que el aporte de los flujos de ahorro previsional explicoacute entre el 31 y 46 por ciento del incremento de la FIR desde iniciada la reforma

Al igual que para la seccioacuten 31 los cuadros C2 y C3 presentan un anaacute-lisis de estacionariedad y quiebre de las series y los resultados de las regresiones respectivamente El Cuadro C3 presenta cuatro estimacio-nes la primera es una regresioacuten simple que incluye los determinantes de la FIR la segunda excluye las variables menos significativas para ver cuaacuten sensible es el paraacutemetro del ahorro obligatorio la tercera presen-ta la estimacioacuten ARDL con todas las variables (al incluir un gran nuacutemero de variables no significativas la relacioacuten de largo plazo entre estas es rechazada) y la cuarta columna muestra la estimacioacuten ARDL final (la relacioacuten de largo plazo es significativa en este caso)

51

50

49

48

47

46

45

441970 1980 1990 20001975 1985 1995 2005


En teacuterminos de los determinantes de la FIR los iacutendices de liberalizacioacuten financiera y de reformas estructurales (que no considera el componente de liberalizacioacuten financiera) tienen un impacto no significativo Por otro lado la tasa de retorno del iacutendice de la bolsa siacute afectoacute positivamente la FIR Los desequilibrios en el mercado cambiario (aproximados a traveacutes de las desviaciones del tipo de cambio sobre su tendencia) la tasa Li-bor los mayores niveles de inflacioacuten y la tasa de ahorro total tampoco son relevantes para explicar la FIR Finalmente el efecto del ahorro obligatorio es significativo y relativamente robusto en las distintas es-pecificaciones con un valor de 039

Considerando que la relacioacuten entre el desarrollo financiero y la re-forma (ahorro obligatorio) es quizaacute la maacutes importante del trabajo se realizaron dos ejercicios adicionales de robustez Primero se intro-dujeron en las regresiones los teacuterminos de intercambio (variable no contemplada en el trabajo de Corbo y Schmidt-Hebbel) El fuerte au-mento de la FIR a partir del antildeo 2005 asiacute como de la capitalizacioacuten bursaacutetil podriacutea estar maacutes ligado a la recuperacioacuten del precio de los commodities que al ahorro obligatorio La inclusioacuten de dicha variable no modifica sustancialmente el estimado para el ahorro obligatorio El segundo ejercicio fue restringir el anaacutelisis a partir de 1990 ademaacutes de la introduccioacuten de la variable ya comentada El estimado correspon-diente al ahorro obligatorio se reduce a 022 (sigue siendo altamente significativo) controlando tambieacuten los posibles efectos de los teacutermi-nos de intercambio Este segundo estimado seraacute utilizado al momento de elaborar el escenario conservador cuando se agreguen los efectos de la reforma (ver seccioacuten 43)

332 Impacto de la FIR sobre la productividad

El impacto de la reforma de pensiones sobre la FIR puede tener un im-pacto sobre el crecimiento a traveacutes de la productividad total de facto-res (PTF) Corbo y Schmidt-Hebbel adoptan el enfoque de explicar la PTF usando varios determinantes relacionados al desarrollo financiero apertura comercial reformas estructurales estabilidad macroeconoacute-mica y sistema educativo Los autores hallan que el aporte de la FIR entre 1960 y 2001 fluctuoacute entre 32 y 57 por ciento del cambio de la PTF en Chile El Cuadro D1 muestra las distintas variables utilizadas en los estudios chileno de Apoyo y el presente Nuevamente cabe resaltar los potenciales sesgos en los estimados de Apoyo al no controlar los posi-bles efectos de diversas variables (Cuadro D1)


Para proceder al anaacutelisis de la PTF se realizoacute un ejercicio simple de con-tabilidad del crecimiento (sin controlar por la calidad de los factores) si-guiendo a Valderrama (2001) El anaacutelisis de estacionariedad de las series asiacute como los resultados de las regresiones se encuentran en los cuadros D2 y D3 Las distintas columnas presentadas en el Cuadro D3 recogen la misma loacutegica que para el anaacutelisis de la FIR solo que se presenta una columna adicional para incorporar una tendencia y un quiebre de tenden-cia en la serie a principios de los noventa [columna OLS(2)] derivado del anaacutelisis del Cuadro D2 y que tambieacuten es encontrado por Moroacuten (2007) Ademaacutes del quiebre en tendencia se controla por el componente ciacuteclico del PBI puesto que la productividad estaacute recogiendo dicho componente

En teacuterminos de los resultados el iacutendice de reformas estructurales (que excluye el componente de liberalizacioacuten financiera) resultoacute no signifi-cativo de la misma forma que en Moroacuten et al (2004) Ello no quiere decir que las reformas no tuvieron un impacto positivo sobre la pro-ductividad sino que dicho iacutendice puede no reflejar apropiadamente la dinaacutemica particular de las reformas en Peruacute El iacutendice fue construido para varios paiacuteses de Ameacuterica Latina y es una combinacioacuten de variables que buscan reflejar distintos aacutembitos donde las reformas estructurales actuaron (Lora 2012) En vez de utilizar el iacutendice Loayza (2008) relaciona directamente el crecimiento econoacutemico con varias medidas que reflejan las diversas reformas que se dieron (infraestructura educacioacuten desa-rrollo financiero estabilidad macroeconoacutemica entre otros) encontran-do una asociacioacuten positiva

Respecto de otras variables los teacuterminos de intercambio muestran un signo positivo El gasto de las empresas puacuteblicas no financieras como porcentaje del PBI asiacute como la inflacioacuten normalizada tuvieron un efecto negativo sobre la productividad (aunque no significativo para todas las especificaciones) La tendencia muestra un signo negativo lo que indica que hasta principios de los noventa la productividad cayoacute mientras que el signo positivo de la interaccioacuten entre la tendencia y la dummy que se inicia en 1993 refleja lo opuesto Como se esperaba el componente ciacuteclico presenta un signo positivo y altamente significativo Una forma alternativa de proceder seriacutea seguir a Moroacuten (2007) donde se extrae el componente ciacuteclico del PBI antes de realizar el ejercicio de contabilidad del crecimiento

Finalmente la FIR tuvo un impacto positivo y significativo en todas las especificaciones De esta manera el efecto de la FIR sobre la PTF fluc-tuoacute entre 027 y 037 siendo el efecto de largo plazo igual a 035 Dado


el conjunto de paraacutemetros calculados la reforma del sistema de pen-siones a traveacutes del efecto sobre el nuevo ahorro (entre 019 y 047 por ciento del PBI ver Cuadro 1) contribuyoacute a explicar entre 67 y 170 por ciento del aumento total de la PTF en Peruacute entre 1994 y 2011


4 Efectos agregados y conclusiones

La primera subseccioacuten discute las limitaciones del anaacutelisis presentado la segunda presenta un ejercicio de robustez de los principales resulta-dos haciendo uso de un VAR estructural la tercera los resultados agre-gados utilizando los hallazgos de la seccioacuten tres y la cuarta presenta comentarios finales

41 Limitaciones del anaacutelisis

Un estudio de esta naturaleza no pretende ni puede capturar todos los efectos de la reforma Por ejemplo existen efectos relacionados a los riesgos del sistema sobre la calidad de las instituciones ligadas al mer-cado de capitales potenciales sinergias o complementariedades con otras reformas entre otros

Como explican Corbo y Schmidt-Hebbel un primer efecto no contem-plado es el cambio en los riesgos del sistema y en su distribucioacuten Por un lado el riesgo del retorno del fondo en el sistema de capitalizacioacuten individual es finalmente asumido por el contribuyente si bien las inver-siones del fondo son reguladas por el Estado En un sistema de reparto teoacutericamente el riesgo de retorno estaacute determinado por la evolucioacuten del PBI Como sentildealan los autores el crecimiento del PBI determina en estado estacionario y sin interferencia poliacutetica la tasa de retorno de


un sistema de reparto maduro Corbo y Schmidt-Hebbel tambieacuten men-cionan que otro efecto no capturado es el cambio en la distribucioacuten de riesgos intergeneracional (o solidaridad) propia de todo sistema de re-parto La creacioacuten de un sistema de capitalizacioacuten individual limita este aspecto por la propia naturaleza del sistema16 Por otro lado el estudio tampoco contempla un anaacutelisis de las potenciales ganancias derivadas de la creacioacuten del sistema de fondos muacuteltiples desde 2005 el cual per-mite una mejor asociacioacuten entre el perfil de riesgo del afiliado y el del respectivo fondo

Al igual que en Chile en Peruacute la reforma del sistema de pensiones im-plicoacute la acumulacioacuten por parte de los fondos de pensiones de una gran cantidad de riqueza invertible El sistema financiero peruano entonces tuvo que sofisticarse considerando que los nuevos inversionistas insti-tucionales (AFPs) necesitaban ahora una serie de instrumentos en los cuales invertir el dinero de los aportantes El presente estudio no recoge estimaciones ligadas a potenciales mejoras en la calidad de las insti-tuciones

Otra limitacioacuten del anaacutelisis es la identificacioacuten de las potenciales com-plementariedades con otras reformas estructurales La metodologiacutea utilizada en este estudio no persigue dicha identificacioacuten17 Durante la primera deacutecada de los noventa se realizaron las principales reformas que hoy caracterizan a la economiacutea peruana En este sentido las distin-tas medidas de poliacutetica se potenciaron para favorecer la recuperacioacuten econoacutemica y el crecimiento de largo plazo En algunos casos el retroce-so en reformas puntuales tambieacuten limitoacute o contrarrestoacute los potenciales beneficios derivados de la implementacioacuten del nuevo sistema de pen-siones Este es el caso de la reforma laboral donde el retroceso en la reduccioacuten de costos no salariales afectoacute negativamente el desempentildeo de dicho mercado

En el presente estudio se trabajoacute con estimaciones que incorporan va-riables que buscan capturar los efectos de otras reformas estructura-les La introduccioacuten de dichas variables tiene por objeto no sobreesti-mar el aporte de la reforma de pensiones Para considerar el efecto de otras reformas se incluyoacute los iacutendices de reformas de Lora (2012) Sin

16 Una evaluacioacuten de la distribucioacuten de riesgos intergeneracional deberiacutea de considerar la caoacutetica situacioacuten del sistema pre-reforma En el caso peruano entre 1981 y 1988 los retornos reales de las inversiones del sistema de reparto peruano fueron altamente negativos fluctuando entre -127 y -935 por ciento al antildeo (Banco Mundial 1994)

17 Por ejemplo un trabajo que analiza la complementariedad de la apertura comercial con otras poliacuteticas de desarrollo es Chang et al (2005)


embargo al igual que en otros estudios previos (Moroacuten et al (2004)) dichas variables resultaron no significativas En este sentido como bien reconocen Corbo y Schmidt-Hebbel es muy difiacutecil la identificacioacuten del impacto de reformas particulares sobre el crecimiento A pesar de ello y considerando la evidencia previa las estimaciones del presente tra-bajo arrojan valores que estaacuten dentro de un rango plausible18

42 Ejercicio de robustez

Los caacutelculos realizados en la tercera seccioacuten presentan la ventaja de que al estimar regresiones en forma reducida se puede incluir un gran nuacutemero de controles en las estimaciones Sin embargo la principal li-mitacioacuten de este tipo de anaacutelisis es que no permite que las variables sean endoacutegenas es decir que cada una de las variables incluidas en cada regresioacuten dependa del resto Por ejemplo en la seccioacuten 31 se respondioacute a la siguiente pregunta iquestcoacutemo reacciona el ahorro privado voluntario ante un incremento del ahorro puacuteblico A traveacutes del VAR se puede analizar a la pregunta complementaria iquestcoacutemo responde el aho-rro puacuteblico ante un aumento del ahorro privado voluntario

Si se quiere plantear un modelo donde cada variable dependa de sus re-zagos y de los rezagos del resto de variables se tiene que trabajar con un VAR El problema de este tipo de modelos es que a menos que se realicen supuestos sobre los potenciales impactos de corto o largo plazo entre las variables no se puede tener una interpretacioacuten de queacute ocurre con el resto de variables cuando se presenta un movimiento o shock en una de-terminada variable De esta manera el tener que realizar un conjunto de supuestos implica que para que la estimacioacuten sea plausible y creiacuteble se debe trabajar con un nuacutemero no muy elevado de variables

De esta forma se estima un VAR haciendo uso de las siguientes varia-bles ahorro privado voluntario ahorro privado obligatorio ahorro puacute-blico y la FIR La inclusioacuten de las variables de ahorro considerando la

18 Noacutetese que los resultados finales del Cuadro 4 en teacuterminos de puntos porcentuales de crecimiento del PBI se encuentran en un rango entre 015 y 052 puntos al antildeo por lo que se puede argumentar que el impacto promedio fue 03-04 puntos Loayza (2008) encontroacute un aporte del desarrollo financiero al crecimiento de 03 puntos hasta 2005 (no recogiendo la aceleracioacuten en el crecimiento entre 2006 y 2011) usando una muestra de paiacuteses y basando sus estimados en lo que seriacutea un paiacutes promedio o representativo (se estimoacute un panel) Finalmente la evolucioacuten de la reforma explicoacute maacutes del 80 por ciento de la volatilidad del desarrollo financiero como se veraacute en la siguiente seccioacuten


correspondiente a la reforma (ahorro obligatorio) permite corroborar el trabajo de la seccioacuten 31 y ademaacutes contrastar la relacioacuten de dichas va-riables con el desarrollo financiero (primera parte de la seccioacuten 33) La relacioacuten entre desarrollo financiero y productividad ha sido largamente estudiada en la literatura asiacute como en trabajos previos para Peruacute por ejemplo Loayza (2008)

Como se mencionoacute se requiere una serie de supuestos para alcanzar la identificacioacuten del modelo En particular para identificar los impactos de largo plazo entre las variables se realizaron los siguientes supuestos (i) el ahorro privado voluntario no es afectado en el largo plazo por el resto de variables (ii) el ahorro puacuteblico no responde al ahorro privado voluntario y al desarrollo financiero en el largo plazo y finalmente (iii) el ahorro privado voluntario no responde en el largo plazo al desarrollo financiero Los resultados de las funciones impulso-respuesta se pre-sentan en el Graacutefico E1

Las conclusiones son las siguientes en el largo plazo el desarrollo finan-ciero responde positivamente al ahorro obligatorio o la reforma de pen-siones Maacutes auacuten la descomposicioacuten de varianza indica que maacutes de un 80 por ciento de la volatilidad de la FIR es explicada por la evolucioacuten del aho-rro voluntario En segundo lugar se confirma que ante un aumento del deacuteficit fiscal el ahorro privado voluntario se incrementa (resultado de la seccioacuten 31) Maacutes importante la respuesta del ahorro voluntario al ahorro obligatorio es casi nula19 Esto contradice en cierta medida el resultado de Carpio (2008) que encuentra una alta asociacioacuten negativa (-07) entre las variables (usando data micro) Por ello se estimaron dos escenarios bastante conservadores (-05 -07) en la seccioacuten 31

43 Efectos agregados

Para calcular los efectos agregados se trabajoacute con las series de capi-tal empleo y productividad derivadas del ejercicio de contabilidad del crecimiento Se estimaron escenarios contrafactuales para cada una de estas tres series denominados de esta forma porque se asume que en estos escenarios la reforma no se dio En particular en los contrafac-tuales no se registroacute el aumento neto del ahorro que afectoacute el capital y la productividad ni la reduccioacuten del impuesto puro al trabajo que afectoacute

19 En esta estimacioacuten se usa datos macro y no propiamente el ahorro voluntario de los hogares sino el agregado


el empleo20 La diferencia entre lo ocurrido y el escenario contrafactual es el impacto de la reforma

Los cuadros 2 y 3 proveen dos escenarios para los efectos netos sobre el ahorro y otros dos escenarios para el impacto sobre el empleo Se tra-bajoacute con un escenario conservador que asume los menores impactos sobre el ahorro neto y el empleo y un escenario menos conservador que considera los mayores efectos sobre las dos variables Estos son el Escenario I y el II del Cuadro 4 Para cada uno de estos dos escenarios se reportan cuatro contrafactuales de crecimiento (i) sin aumento neto del ahorro derivado de la reforma (ii) sin aumento del empleo derivado de la reforma (iii) sin aumento de la productividad derivado de la refor-ma y (iv) sin los tres efectos combinados derivados de la reforma

CuaDRo 4 Agregando los efectos de la reforma 1993-2011

Crecimiento Escenario I Impacto I Escenario II Impacto II

Variacioacuten del PBI que se dio en el Peruacute (93-11) 53541 53541

Contrafactual sin aumento neto del ahorro (93-11) 53444 00096 53303 00237

Contrafactual sin aumento del empleo (93-96) 53447 00094 53377 00163

Contrafactual sin aumento de productividad (93-11) 52229 01311 48778 04762

Contrafactual sin los tres efectos (93-11) 52040 01501 48379 05161

20 Para calcular la serie de capital sin reforma se excluyoacute el aporte del nuevo ahorro neto (e inversioacuten relacionada) de la formacioacuten bruta de capital desde 1993 Para el ahorro neto se consideraron los dos escenarios del Cuadro 2 Lo mismo se realizoacute para calcular la productividad sin reforma Se excluyoacute el aporte del ahorro neto de la FIR y posteriormente el aporte de este uacuteltimo a la productividad Finalmente para calcular la serie de empleo sin reforma se procedioacute de una forma distinta En el caso del capital y productividad se tiene un valor del ahorro neto para cada uno de los antildeos post-reforma Sin embargo al utilizar un modelo estaacutetico que mide el impacto de la reforma sobre el empleo en el estado estacionario no se tienen datos sobre la dinaacutemica del impacto Al igual que Corbo y Schmidt-Hebbel se asumioacute que el impacto se dariacutea durante un periodo determinado En particular se asumioacute que el mayor empleo generado se dio entre los antildeos 1993-1996 puesto que en 1997 el nivel de informalidad comenzoacute a subir un resultado opuesto a lo que predice el modelo


En principio se debe sentildealar que el crecimiento anual de la economiacutea peruana para el periodo 1993-2011 fue de 535 por ciento en promedio Los resultados indican que sin el aumento neto del ahorro hubiera existido un menor nivel de inversioacuten y de formacioacuten bruta de capital que hubiera afectado el nivel del capital total en la economiacutea De esta manera se habriacutea tenido un crecimiento menor con 001 y 002 puntos porcentuales menos para los dos escenarios del Cuadro 4 En segundo lugar se asumioacute que el impacto sobre el empleo se dio solo durante los primeros antildeos de la reforma puesto que a partir de 1997 el nivel de informalidad en la economiacutea registroacute un aumento (no relacionado a la reforma) que fue revertido recieacuten a partir de la segunda mitad de la deacutecada del 2000 El impacto ligado al mercado laboral en puntos por-centuales de crecimiento fue menor al que corresponde al ahorro con valores de 001 y 002 puntos para los dos escenarios El canal maacutes im-portante fue el del desarrollo financiero y productividad con un aporte que se encontroacute entre 013 y 047 puntos porcentuales

Finalmente agregando los tres efectos de no haberse implementado la reforma de pensiones en Peruacute se hubiera tenido un menor dinamismo econoacutemico que hubiera fluctuado entre 015 y 052 puntos porcentuales de crecimiento del PBI al antildeo


La creacioacuten de un sistema privado de pensiones en Peruacute ha aportado de forma importante a la recuperacioacuten econoacutemica que se inicioacute en el antildeo 1993 El estudio identifica que la acumulacioacuten de aportes o nuevo ahorro generado promovioacute el desarrollo financiero en el paiacutes y que este a su vez afectoacute positivamente la productividad y el crecimiento econoacute-mico Este efecto de acumulacioacuten no estaacute presente en el sistema puacute-blico de reparto que coexiste con el sistema privado en Peruacute pero que presenta un continuo deacuteficit financiero que no asegura su sostenibilidad en el largo plazo

A lo largo del documento se ha hecho el paralelo entre las reformas de Chile y Peruacute Quizaacute la diferencia maacutes importante entre ambas experien-cias es la baja cobertura del sistema peruano debido principalmente a los elevados niveles de informalidad en el mercado laboral y en menor medida al mantenimiento del sistema puacuteblico de reparto Ello impli-coacute que el nuevo ahorro obligatorio generado por la reforma haya sido


menor en Peruacute 11 por ciento del PBI en promedio en Peruacute luego de 18 antildeos de implementada la reforma y 46 por ciento del PBI en promedio en Chile luego de 20 antildeos de reforma (Corbo y Schmidt-Hebbel 2003) A pesar de que el crecimiento de la economiacutea peruana luego de aproxi-madamente 20 antildeos de creado el SPP fue en promedio casi 07 puntos mayor al crecimiento de Chile post-reforma el menor ahorro generado determinoacute un menor impacto de la reforma entre 015 y 052 puntos porcentuales de crecimiento anuales promedio en Peruacute y entre 022 y 093 puntos en Chile


Anexos

CuaDRo a1Variables utilizadas en distintos estudios para el anaacutelisis de la

respuesta del ahorro privado al deacuteficit del gobierno

Chile Peruacute - Apoyo Peruacute - Presente estudio

Variable a explicarAhorro privado


Variable a explicarAhorro privado voluntario

Variables explicatorias

Ahorro puacuteblicoCrecimiento mundialApertura comercialCreacutedito bancarioIngreso nacional per caacutepitaTasa de dependenciaTasa de intereacutes realTasa de impuestos a las empresasTasa de impuestos a las personas


Ahorro puacutebliconananananaTasa de intereacutes pasivananaInversioacuten privada


Ahorro puacutebliconaApertura comercialCreacutedito bancarioCrecimiento del PBInaTasa de intereacutes realnanana


CuaDRo a2 Tests de raiacutez unitaria

Series para la estimacioacuten del ahorro privado voluntario

Ahor

ro p

riv

vol

Ahor

ro p

uacuteblic

o

Aper

tura

com

erci

al

Creacuted

ito b

anca

rio

Crec

imie

nto

del P

BI

Tasa

de

inte

reacutes

r

Ahor

ro e

xter

no

Tasa

de

imp

per

s

Niveles

ADF Stat -2747 -1846 -0941 -2023 -3696 -3152 -3467 -2291

Unit root Siacute Siacute Siacute Siacute No No No No

ADFGLS Stat -2649 -1759 -1053 -1955 -3726 -1678 -1167 -1196

Unit root No Si Si Si No No Siacute No

Z-A(A) Stat -5341 -4250 -3372 -4141 - - -5354 -

Unit root No Siacute Siacute Siacute - - No -

Z-A(B) Stat -3603 -4220 -3182 -3291 - - -5146 -

Unit root Siacute Siacute Siacute Siacute - - No -

Z-A(C) Stat -5234 -4710 -3697 -4076 - - -5326 -


Primeras dif

ADF Test -4537 -5059 -9501 -4437 - - -6105 -

Unit root No No No No - - No -

ADFGLS Test -4526 -4987 -8441 -4385 - - -5186 -


ADF se refiere a el Test Dickey-Fuller AumentadoADFGLS se refiere al Test Dickey-Fuller Aumentado con GLS DetrendingZ-A se refiere al Test de Zivot y Andrews(A) H(a) estacionariedad hay un quiebre en el intercepto(B) H(a) estacionariedad hay un quiebre en la tendencia(C) H(a) estacionariedad hay un quiebre en interpecto y en tendencia Potencial quiebre de la serie en 1990 bajo estacionariedad Potencial quiebre de la serie en 1999 1996 y 1999 (para los tres modelos) bajo estacionariedad


CuaDRo a3Estimacioacuten para explicar el ahorro privado voluntario 1976-2011

OLS (1) OLS (2) OLS (3) ARDL (1)

Coeficiente Coef de LP

Ahorro puacuteblico -0405 -0258 -0310 -0530

(0233) (0196) (0153) (0321)

Apertura comercial 0195 0141 0196 0047

(0080) (0067) (0060) (0116)

Creacutedito bancario -0083 0044 0210

(0098) (0087) (0153)

Crecimiento -0045 -0065 0052

(0108) (0089) (0144)

Ahorro externo -0065 -0198 -0680

(0147) (0126) (0297)

Tasa de intereacutes real -0046 0007 -0003 0042

(0003) (0018) (0017) (0032)

Constante 11652 15308 12619 20102

(3180) (2782) (2291) (5072)

Dummy (quiebre intercepto 1990) -5818 -4838 -10192

(1509) (1362) (3003)

R2 0618 0750 0717 0870

Akaike criterion 4907 4537 4497 3994

Schwarz criterion 5215 4889 4717 4434

Durbin-Watson 1244 0898 0971 1535

p value de correlacioacuten serial 0018 0000 0005 0148

p value de heterocedasticidad 0002 0002 0001 0249

Test relacioacuten de nivel entre las variables

Upperlower bound critical values 56874558

F-stat 5757

Coeficiente del TCE -0492

(0110)

NotasSe reporta los coeficientes de las regresiones por OLS y los errores estaacutendar entre pareacutentesis Para el caso de la especificacioacuten ARDL se reportan los coeficientes de largo plazo Los tests de correlacioacuten serial y heterocedasticidad corresponden al Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test y Breusch-Pagan-Godfrey respectivamente cuyas hipoacutetesis nulas son no correlacioacuten serial y no heterocedastici-dad respectivamente El test para la existencia de una relacioacuten de nivel entre las variables del modelo ARDL es no concluyente si el estadiacutestico se encuentra entre las bandas Si se encuentra por debajo de las bandas la hipoacutetesis nula de no efectos en el nivel no puede ser rechazada Si el estadiacutestico se encuentra por encima la hipoacutetesis nula es rechazada Los valores criacuteticos corresponden a un nivel de confianza de 95 por ciento

Significativo al 10

Significativo al 5


CuaDRo B1Paraacutemetros y fuentes para la estimacioacuten del modelo de mercado laboral

Chile Peruacute Peruacute - Fuentes

Fuerza de trabajo 37 2239 Encuesta de hogares

Empleo en el sector formal 185 0917 Encuesta de hogares

Empleo en el sector informal 145 1146 Encuesta de hogares

Desempleo 04 0177 Encuesta de hogares

Traspaso de precios a salarios en el mercado informal 03 0916 Estimado propio

Elasticidad de oferta laboral con respecto al nivel de salarios esperado 03 038 Ceacutespedes y Rendoacuten (2012)

Ponderacioacuten del nivel de precios del sector informal en el nivel de precios 03 06 INEI

Elasticidad de demanda de trabajo con respecto al nivel de salarios en el sector informal -05 -0315 Estimado propio

Elasticidad de demanda de trabajo con respecto al nivel de salarios en el sector formal -04 -019 Saavedra Torero (2004)

Componente de impuesto inicial del sistema de pensiones 015 009 Estimado propio

Componente de impuesto final del sistema de pensiones 0056 004 Estimado propio

Elasticidad del salario formal con respecto al nivel de desempleo -0186 0269 Estimado propio

El anaacutelisis se centra en Lima

Para las estimaciones se utilizaron los datos agregados anuales usando las estaiacutesticas de empleo del Ministerio de Trabajo y las encuestas de hogares para Lima Se utilizaron regresiones simples para hallar las relaciones Los resultados son robustos ante cambios en los palametros estimados

Ver la seccioacuten 324 para el caacutelculo del impuesto puro al trabajo


CuaDRo B2Impacto de la reforma de pensiones sobre el mercado laboral ndash Peruacute

Sim

ulac

ioacuten

1

Sim

ulac

ioacuten

2

d ln w N = δ [φLSd lnwI (1ndashγθ)ndashηF LFd lnT T ] LS ndash LF+δηF LF

-0002 -0001

d ln w1 = (1+ ηF ) d ln wF + d ln T T ηF

1+ LS φ (1ndashγθ)ndash

LI ηI ( 1ndashθ)

0010 0001

d ln wF = d ln wF +d ln T T

-0084 -0048

d ln LF = ηF d ln wF 0016 0009

d ln LI = ηI d ln wI -0003 -0002

d ln LS = φ (1ndashγθ) d ln wI 0002 0001

d ln L = LF d ln LF +

LI d ln LI00054 00031

F 1+T

1+T

1+T

U+LF U+LF

N

B N

B

LI + LF LI + LF

Cambiosen las variables


CuaDRo C1Variables utilizadas en distintos estudios para el anaacutelisis

de la respuesta de la FIR al ahorro obligatorio

Chile - Corbo y Schmidt-Hebbel (2003) Peruacute - Apoyo (2010) Peruacute - Presente estudio

Variable a explicarFinancial intermediation ratio - FIR



Variable explicatorias

Ahorro obligatorio iacutendice de liberalizacioacuten financiera Dummies para inflacioacuten Activos privatizados PBI iacutendice de reformas estruc-turales Retorno de bonos Retorno de acciones Retorno del dinero Retorno de activos exter-nos Desviacioacuten del tipo de cambio Ahorro total PBI na


Ahorro obligatorio na na na na na na Tasa pasiva sist Bancario na na Ahorro total PBI PBI


Ahorro obligatorio Iacutendice de liberalizacioacuten financiera Inflacioacuten normalizada Activos privatizados PBI Iacutendice de reformas estruc-turales na Retorno de acciones na Tasa Libor Desviacioacuten del tipo de cambio Ahorro total PBI na


CuaDRo C2Tests de raiacutez unitaria series para la estimacioacuten de la FIR

FIR

Des

viac

del

TC

Activ

os p

riva

tizad

Libe

raliz

fina

ncie

ra

Ref

orm

as e

stru

ctur

Infla

cioacuten

nor

mal

i

Ret

orno

acc

ione

s

Tasa

Lib

or

Ahor

ro to

tal

Niveles

ADF Stat 0157 -3424 -2123 -1012 -0439 -2845 -3883 -2226 -2299

Unit root Siacute No Siacute Siacute Siacute No No Siacute Siacute

ADFGLS Stat 0268 -3369 -2092 -0730 -0368 -1988 -3781 -2300 -2320

Unit root Siacute No No Si Si No No No Si

Z-A(A) Stat -2160 - -3554 -19437 -5156 - - -4139 -3805

Unit root Siacute - Si No No - - Siacute Siacute

Z-A(B) Stat -3969 - -3301 -2400 -2558 - - -3215 -2708

Unit root Siacute - Siacute Siacute Siacute - - Siacute Siacute

Z-A(C) Stat -4438 - -8741 -21923 -5008 - - -3947 -3857

Unit root Si - Si No Si - - Si Si

Primeras dif

ADF Test -4965 - -11278 -6223 -3750 - - -6937 -5793

Unit root No - No No No - - No No

ADFGLS Test -4959 - -11433 -6305 -2687 - - -7012 -5340


ADF se refiere a el Test Dickey-Fuller Aumentado

ADFGLS se refiere al Test Dickey-Fuller Aumentado con GLS Detrending

Z-A se refiere al Test de Zivot y Andrews

(A) H(a) estacionariedad hay un quiebre en el intercepto

(B) H(a) estacionariedad hay un quiebre en la tendencia

(C) H(a) estacionariedad hay un quiebre en interpecto y en tendencia

Potencial quiebre de la serie en 1992 bajo estacionariedad


La serie fue ajustada en el ano 1999 puesto que niveles de inflacioacuten cercanos a cero (en este caso 02) cambian draacutesticamente la evolucioacuten del indicador


CuaDRo C3Estimacioacuten para explicar la FIR 1970-2009

OLS (1) OLS (2) ARDL (1) ARDL (2)

Coeficiente Coeficiente de LP

Liberalizacioacuten financiera (iacutendice)

-0201(0245)

0391(0865)

Reformas estructurales (iacutendice)

-0203(0285)

-1303(1289)

Activos privatizados

-0015(0015)

0009(0041)

Retorno de acciones

0051(0022)

0027(0020)

0143(0092)

0088(0046)

Tasa Libor

0045(0678)

4250(3601)

Desviaciones del tipo de cambio

-0001(0000)

-0004(0003)

-0001(0001)

Inflacioacuten normalizada

-0211(0189)

-0272(0182)

-1520(1114)

-0602(0368)

Ahorro

0003(0004)

0006(0003)

0013(0012)

0012(0007)

Ahorro obligatorio

0538(0066)

0419(0037)

0582(0187)

0391(0070)

Constante

0559(0243)

0359(0188)

1558(0986)

0567(0362)

R2 0950 0936 0969 0962

Akaike criterion -2146 -2139 -2497 -2540

Schwarz criterion -1724 -1928 -1985 -2241

Durbin-Watson 1271 0910 1990 1861




Upperlower bound critical valuesF-stat

436532092817

709163878885

Coeficiente del TCE na -0453(0116)

NotasSe reporta los coeficientes de las regresiones por OLS y los errores estaacutendar entre pareacutentesis Para el caso de la especificacioacuten ARDL se reportan los coeficientes de largo plazo Los tests de correlacioacuten serial y heterocedasticidad corresponden al Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test y Breusch-Pa-gan-Godfrey respectivamente cuyas hip_otesis nulas son no correlacioacuten serial y no heterocedasticidad respectivamente El test para la existencia de una relacioacuten de nivel entre las variables del modelo ARDL es no concluyente si el estadiacutestico se encuentra entre las bandas Si se encuentra por debajo de las bandas la hipoacutetesis nula de no efectos en el nivel no puede ser rechazada Si el estadiacutestico se encuentra por encima la hipoacutetesis nula es rechazada Los valores criacuteticos corresponden a un nivel de confianza de 90 por ciento Significativo al 10 Significativo al 5


CuaDRo D1Variables utilizadas en distintos estudios para el anaacutelisis

de la respuesta de la PTF a la FIR


Variable a explicar

Financial intermediation ratio - FIR de Factores - PTF

Variable a explicar


Variable a explicar



FIR Teacuterminos de intercambio Apertura comercial Iacutendice de reformas estructurales Inflacioacuten normalizada Iacutendice de calidad del trabajo Gasto puacuteblico PBI Arancel impliacutecito Tendencia lineal na


FIR na Apertura comercial na na na Inversioacuten puacuteblica PBI na na na


FIR Teacuterminos de intercambio na Iacutendice de reformas estructurales Inflacioacuten normalizada na Gasto puacuteblico empresas estatales PBI na Tendencia + dummy por quiebre Componente ciacuteclico


CuaDRo D2Tests de raiacutez unitaria series para la estimacioacuten de la PTF

PTF Teacuterminosde interca

Gastopuacuteblico

Componciacuteclico

Niveles

ADF Stat -1642 -1771 -1398 -5249

Unit root Si Si Si No

ADFGLS Stat -1052 -1098 -1635 -5117


Z-A(A) Stat -2227 -3318 -4782 -

Unit root Si Si Si -

Z-A(B) Stat -4925 -3749 -3300 -

Unit root No Si Si -

Z-A(C) Stat -4907 -3673 -2840 -


Primeras dif

ADF Test -4620 -6619 -4059 -

Unit root No No No -

ADFGLS Test -4632 -4385 -2342 -










CuaDRo D3Estimacioacuten para explicar la PTF 1970-2009

OLS (1) OLS (2) OLS (3) ARDL (1) Coeficiente Coef de LPReformas estructurales (iacutendice) -0575 -0103 0048 (0242) (0211) (0202)Teacuterminos de intercambio 0501 0276 0247 0277 (0097) (0079) (0069) (0068)Gasto Empresas Puacuteblicas -0005 0000 -0001 (0002) (0002) (0001)Inflacion normalizada 0022 -0107 -0241 (0198) (0126) (0105)FIR 0278 0306 0377 0346 (0123) (0093) (0082) (0079)Componente ciacuteclico PBI 0755 0819 0808 (0133) (0112) (0116)Tendencia -0013 -0014 -0017 (0003) (0002) (0002)TendenciaDummy93 0002 0001 0002 (0002) (0002) (0002)Constante 2594 3682 3696 3773 (0597) (0409) (0350) (0354)R2 0835 0951 0950 0979Akaike criterion -2241 -3301 -3434 -4005Schwarz criterion -1988 -2921 -3181 -3493Durbin-Watson 0912 1066 0948 1179p value de correlacioacuten serial 0000 0002 0000 0030p value de heterocedasticidad 0830 0025 0006 0355Test relacioacuten de nivel entre las variables Upperlower bound critical values 47053467F-stat 6154Coeficiente del TCE -0847 (0106)

Notas

Se reporta los coeficientes de las regresiones por OLS y los errores estaacutendar entre pareacutentesis Para el caso de la especificacioacuten ARDL se reportan los coeficientes de largo plazo Los tests de correlacioacuten serial y heterocedasticidad corresponden al Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test y Breusch-Pagan-Godfrey respectivamente cuyas hip_otesis nulas son no correlacioacuten serial y no heterocedastici-dad respectivamente El test para la existencia de una relacioacuten de nivel entre las variables del modelo ARDL es no concluyente si el estadiacutestico se encuentra entre las bandas Si se encuentra por debajo de las bandas la hipoacutetesis nula de no efectos en el nivel no puede ser rechazada Si el estadiacutestico se encuentra por encima la hipoacutetesis nula es rechazada Los valores criacuteticos corresponden a un nivel de confianza de 90 por ciento

Significativo al 10

Significativo al 5


GRaacutefICo E1Funciones impulso respuesta acumuladas para el VAR shock es un sd

∆ Ahorro oblig ―rsaquo ∆ FIR

∆ Ahorro vol ―rsaquo ∆ FIR

∆ Ahorro pub ―rsaquo ∆ FIR

16

12

08

04

00

-042 6 10 12 14 16 18 204 8

16

12

08

04

00

-042 6 10 12 14 16 18 204 8

16

12

08

04

00

-042 6 10 12 14 16 18 204 8


∆ Ahorro oblig ―rsaquo ∆ Ahorro vol

∆ Ahorro pub ―rsaquo ∆ Ahorro vol

2 6 10 12 14 16 18 204 8

3

2

1

0

-1

-2

2 6 10 12 14 16 18 204 8

3

2

1

0

-1

-2


Referencias

abusada R f Du Bois J Valderrama y E Moroacuten (2000) La Reforma Incomple-ta universidad del Paciacutefico e instituto Peruano de Economiacutea

apoyo (2010) Importancia del Desarrollo del Sistema de Pensiones en el Peruacute

Banco Mundial (1994) Averting the Old Age Crisis Policies to Protect the Old and Promote Growth World bank Policy Research Report

Beck T a Demirg-Kunt y R Levine (2009) Financial Institutions and Markets Across Countries and over Time Data and Analysis World bank Policy Re-search Working Paper no 4943 May

Bennett H K Schmidt-Hebbel y C Soto (1999) Serie de Ahorro e Ingreso por Agente Econoacutemico en Chile 1960-1997 documento de trabajo ndeg53 banco Central de Chile

Bennett H N Loayza y K Schmidt-Hebbel (2001) Un Estudio del Ahorro Agre-gado por Agentes Econoacutemicos en Chile En Felipe Morande y Rodrigo Vergara (eds) ldquoAnaacutelisis Empiacuterico del Ahorro en Chilerdquo Serie Banca Central Anaacutelisis y Poliacuteticas Econoacutemicas Vol1 Banco Central de Chile

Carpio M (2008) The effects of social security privatization on consumption sa-ving and welfare evidence from Peru Tesis de Doctorado en Economiacutea de la Universidad Pompeu Fabra

Carranza E y E Moroacuten (2008) The Peruvian Pension Reform Ailing or Failing En S Kay y T Sinha (eds) Lessons from Pension Reform in the Americas Oxford University Press

Chang R L Kaltani y N Loayza (2005) Openness Can Be Good for Growth The Role of Policy Complementaries NBER Working Paper 11787


Corbo V and K Schmidt-Hebbel (2003) Efectos Macroeconoacutemicos de la Reforma de Pensiones en Chile Cancuacuten Seminario de la Federacioacuten Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones

Corsetti G and K Schmidt-Hebbel (1995) Pension reform and growth Policy Research Working Paper Series 1471 The World Bank

Edwards S y a Cox Edwards (2000) Social Security Privatization Reform and Labor Markets The Case of Chile NBER Working Paper No 8924

Edwards S y a Cox Edwards (2002) Economic Reforms and Labour Markets Policy Issues and Lessons from Chile Economic Policy 30

fajnzylber P G Perry W Maloney o arias a Mason y J Saavedra (2007) Informality Exit and Exclusion World Bank Latin American and Caribbean Studies

Harris J y M Todaro (1970) Migration Unemployment and Development A Two Sector Analysis American Economic Review 60 165-85

Holzmann R (1997) Pension Reform Financial Market Development and Econo-mic Growth Preliminary Evidence from Chile Staff Papers - International Mo-netary Fund Vol 44 N 2 pp 149-178

Jenker E (2007) Growth and Reform in Peru Post-1990 A Success Story IMF Country Report No 0753

Loayza N P fajnzylber and C Calderoacuten (2005) Economic Growth in Latin Ame-rica and the Caribbean Stylized Facts Explanations and Forecasts Washington DC The World Bank

Loayza N (2008) El crecimiento econoacutemico en el Peruacute Economiacutea Vol XXXI Ndeg 61 semestre enero-junio 2008 pp 9-25

Loayza N K Schmidt- Hebbel y L Serveacuten (2000) What drives Saving Across the World The Review of Economics and Statistics LXXXII(2)165-181

Lora E (2012) Structural reform in Latin America What has been reformed and how it can be quantified (updated Version) Research Department Publications 4809 Inter-American Development Bank Research Department

Mesa-Lago C (1985) Los Sistemas de Pensiones en el Marco de la Seguridad Social en Ameacuterica Latina En Laura Morales y Javier Slodky (eds) La Reforma de la Seguridad Social Anaacutelisis Comparativo del Peruacute dentro del Contexto Latinoamericano Lima CIUP-Fundacion Friedrich Ebert

Mesa-Lago C (1991) Social Security and Prospects for Equity in Latin America World Bank WDP140

Moroacuten E and E Carranza (2003) Diez antildeos del Sistema Privado de Pensiones Avances Retos y Reformas 1993-2003 Lima CIUP


Moroacuten E E Carranza y J fernaacutendez-Baca (2004) Peru Markets Government and the Sources of Growth Universidad del Paciacutefico

Moroacuten E (2007) Determinacioacuten de la Productividad de la Economiacutea Peruana Uni-versidad del Paciacutefico

Pesaran M (1997) Long Run Structural Modeling Mimeo Universidad de Cam-bridge

Pesaran M y Y Shin (1999) An Autoregressive Distributed Lag Modelling Ap-proach to Cointegration Analysis In ldquoEconometrics and Economic Theory in the 20th Century The Ragnar Frisch Centennial Symposiumrdquo Cambridge Uni-versity Press

Valderrama J (2001) Productividad y Crecimiento Econoacutemico en el Peruacute Informe 200151 Instituto Peruano de Economiacutea Lima Peruacute

Saavedra J y E Nakasone (2003) Una Nota sobre la Informalidad y Autoempleo en Lima Metropolitana 1985-2000 Universidad de Texas

Saavedra J y M Torero (2004) Labor Market Reforms and Their Impact over For-mal Labor Demand and Job Market Turnover The Case of Peru En J Heckman y C Pageacutes Law and Employment Lessons from Latin American and the Carib-bean University of Chicago Press

Edicioacuten Marcela Rojas

Disentildeo y diagramacioacuten Alejandra Urzuacutea

Impresioacuten Salesianos

PrESENciA EN LATiNoAMeacutericA

ASSET MANAGEMENT

PERUacutePensiones

FondosSeguros de VidaHipotecaria

CHILEPensiones

FondosSeguros de VidaAcciones

URUgUayPensiones

Fondos

EL SaLVaDORPensionesCorredora de Seguros

COLOMBIaPensionesCesantiacuteas

MEacuteXICOPensiones

FondosRentas VitaliciasSeguros de Vida

Si bien se trata de entidades no controladas la informacioacuten correspondiente a AFP Proteccioacuten y AFP Crecer se incluye para efectos informativos por cuanto SURA Asset Management posee una participacioacuten accionaria relevante en ambas compantildeiacuteas




Cont

ribu

cioacuten

del

sis

tem

a pr

ivad

o de

pen

sion

es a

l des

arro

llo e

conoacute

mic

o de

Lat

inoa

meacuter

ica







diciembre de 2011














Latinoameacuterica


















Cont

ribu

cioacuten

del

sis

tem

a pr

ivad

o de

pen

sion

es a

l des

arro

llo e

conoacute

mic

o de

Lat

inoa

meacuter

ica







diciembre de 2011














Latinoameacuterica


















Cont

ribu

cioacuten

del

sis

tem

a pr

ivad

o de

pen

sion

es a

l des

arro

llo e

conoacute

mic

o de

Lat

inoa

meacuter

ica







diciembre de 2011














Latinoameacuterica
























5

Contenido

1 Proacutelogo 7

2 Investigadores 9





7 PRoacuteLogo 7

Proacutelogo

































9 inVEStigAdoRES 9

Investigadores














Resumen Ejecutivo3


Contenido

1 Introduccioacuten








1 Introduccioacuten

















5

4

3

2

1


1960ndash1980

31 31

10

05















Mercado Laboral






Inversioacuten


Ahorro






























ISSSTE (2)

No



Bonos Pensionales


o nuevo



127 160 (4) 90 (5) 1262


100 115 65 (5) 100


126

30

25 (6) 1293


148 (3) 129 (3)(7) 133 (3)(8)


- 15 - -




























































458 455 240 53541


037 058 031 03331




020 036 013 03037


808 1275 1292 622


027 - 045

037-080

018 - 052

01501-05161


005-027

00096-00237


000 000-010

00094-00163


014-025

024-050

012-015

01311-04762


590-983

813-1758

750-2167

280-964










600

500

400

300

200

100

000Chile


037

421397

209

502

058

031

033


070

060

050

040

030

020

010



008 002001002

016

013

000

009

022

020

036 030













300

250

200

150

100

50

01981 2011 2010 2012 20091994 2001 1993











70

60

50

40

30

20

10

0


1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012






PIB

350

300

250

200

150

100

50

00

SectorEstatal

SectorFinanciero

SectorEmpresas

SectorExtranjero

1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011






60

50

40

30

20

10

0

373

479

323








PIB












150

100

50

00

-50

-100

-150




Ahorro Nacional



Ahorro Hogares


25

20

15

10

5

0

178

194

84

67


60

50

40

30

20

10


523

203











- - 3 gt 10(2) -



Escenario 3 221 gt56 -(3) D- 43 -


Escenario 2 37 -(3) 020 031

Escenario 3 - -(3) 130 -


Escenario 2 032 -(3) 013 000

Escenario 3 - -(3) 100 -




























4


CoLoMBIa


41


Contenido





5 Conclusiones


1 Antecedentes















25

20

15

10

5

0

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

Programada

Efectiva







1985

201280 y +

70-74

60-64

50-54

40-44

30-34

20-24

10-14

0-4

Eda

des


Mujeres Hombres






















Fondo Magisterio



ISS

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

d

el P

IB

Con Ley 787 y 860 de 2003

Con Ley 100 de 1993 (2001)


de la CC
















RAiS 105 96 108

RPM 39 3 48

Fuente Vaca (2012)









Fuente DANE



Fuente DANE




8

6

4

2

0

-2

-4

-6

40

12

45

40

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

25

20

15

10

5

0

18

feb-

98

nov-

98

ago-

99

may

-00

feb-

01

nov-

01

ago-

02

may

-03

feb-

04

nov-

04

ago-

05

may

-06

feb-

07

nov-

07

ago-

08

may

-09

feb-

10

nov-

10

ago-

11

may

-12

feb-

13










d

el P

IB


160

140

120

100

80

60

40

20

0

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011





411 Ahorro nacional










25

20

15

10

5

179

d

el P

IB

1970

1972

1982

1992

2002

1974

1984

1994

2004

1976

1986

1996

2006

1978

1988

1998

2008

1980

1990

2000

2010






14

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

Hogares Empresas

105

67

08

Gobierno

1970

1972

1982

1992

2002

1974

1984

1994

2004

1976

1986

1996

2006

1978

1988

1998

2008

1980

1990

2000

2010














07

14

12

10

08

06

04

02

00

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010








35

45

40

35

30

25

20

15

10

05

00

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

d

el P

IB














417 Inversioacuten








416

4

2

0

-2

-4

-6

-8

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

d

el P

IB







30

28

26

24

22

20

18

16

14

12

10

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

d

el P

IB

277









Ŷ=Acirc+042K+058 L (2)









Bajo Base Alto






















20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

160

140

120

100

80

60

40

20

0

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

d

el P

IB

d

el P

IB

Valor de los fondos


TES

M3











67

109

12

60

1992

2011

7

45

8 10

120

100

80

60

40

20

0

d

el P

IB







67

400

350

300

250

200

150

100

50

0

10

9

8

7

6

Nuacutem

ero

de e

mpr

esas

list

adas

d

el P

IB

Colombia

2005 2006 2008 20102007 2009 2011

78

82107

245

277

364









80

70

60

50

40

30

20

30

25

20

15

10

5

0

d

el P

IB

Interno721

TES

Externo278

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010
















1990012 024

0025 050










1993 65

1994 115

1995 125

1996-2002 135

2003 135

2004 145

2005 150

2006 155

2007 155












d

el s

alar

io m

ensu

al

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

60

58

56

54

52

50

48

46

44

42

40







90

80

70

60

50

40

30

65

60

55

50

45

40

d

e la

noacutem

ina



jun-

86

dic-

87

jun-

89

dic-

90

jun-

92

dic-

93

jun-

95

dic-

96

jun-

98

dic-

99

jun-

01

dic-

02

jun-

04

dic-

05

jun-

07

dic-

08

jun-

10

dic-

11

jun-

1322

20

18

16

14

12

10

8

6

65

60

55

50

45

40

d

e la

noacutem

ina


Tasa de desempleo

jun-

86

dic-

87

jun-

89

dic-

90

jun-

92

dic-

93

jun-

95

dic-

96

jun-

98

dic-

99

jun-

01

dic-

02

jun-

04

dic-

05

jun-

07

dic-

08

jun-

10

dic-

11

jun-

13




5 Conclusiones













Bajo Base Alto











ANEXO 1



ap Ahorro privado







pc Pib corriente






P-value 00001 0008 0012


ANEXO 2









yt = α0 + ( β0 + β1) xt + εt


R2 07651

P value F 0000001



ANEXO 3



GDP GDP





Referencias



























MEacuteXICo

42


Contenido

1 Introduccioacuten




5 Conclusiones



1 Introduccioacuten





























































50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

Mill

ones


97 98 0599 0600 0701 0802 0903 1004 11 12






(Diciembre 2012)



Como del PIB




RCV-IMSS1 1701253 609 108

RCV-ISSSTE2 153969 55 10





Vivienda7 717840 257 46

INFONAVIT 606115 217 39








( PIB)



( PIB)



140

120

100

80

60

40

20

00

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

Ahorro voluntario

Vivienda

RCV

may98

98 0599 0600 0701 0802 0903 1004 11

11

12

12100905 06 0701 0802 03 0498 99 00







1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2207

2008

2009

2010

2011

2012

17

14 13 13 1311 12 12

14151616

21 2119

13

016

014

012

010

008

006

004

002

000

Trabajadores

Recursos

1998 2002 2008 2012





14

12

10

08

06

04

02

0

ene-

02

abr-

02

jul-

02

oct-

02

ene-

03

abr-

03

jul-

03

oct-

03

ene-

04

abr-

04

jul-

04

oct-

04

ene-

05

abr-

05

jul-

05

oct-

05

ene-

06

abr-

06

jul-

06

oct-

06




(Diciembre 2012)


sobre saldo


Azteca 152

Banamex 128

Bancomer 128

Coppel 159

Inbursa 117

Invercap 159

Metlife 154

PensionISSSTE 099

Principal 148

Profuturo GNP 139

SURA 131

XXI Banorte 133

Promedio 138

Fuente CONSAR








Gubernamentales968

Privados31

Bancarios02







100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0SB1 SB2 SB3 SB4

Deuda Internacional



Paraestatales


Deuda Gubernamental










Nominal Real

Promedio Nominal

PromedioReal

35

30

25

20

15

10

5

0

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012
















PIB1 35 23 16

























411 Ahorro nacional



























Donde


























CuaDRo 4


( PIB)








Miacutenimo 0 0 0










IR = α + βSR + ε








Ajuste Fiscal

100 625 25


















70

60

50

40

30

20

10

02001 2004 2007 20102002 2005 2008 20112003 2006 2009 2012









donde





























100

090

080

070

060

050

040

FIR II

FIR I

jun-

98oc

t-98

feb-

99ju

n-99

oct-

99fe

b-00

jun-

00oc

t-00

feb-

01ju

n-01

oct-

01

feb-

02ju

n-02

oct-

02

feb-

03ju

n-03

oct-

03

feb-

04ju

n-04

oct-

04

feb-

05ju

n-05

oct-

05

feb-

06ju

n-06

oct-

06

feb-

07ju

n-07

oct-

07fe

b-08

jun-

08oc

t-08

feb-

09ju

n-09

oct-

09fe

b-10

jun-

10oc

t-10

feb-

11ju

n-11

oct-

11fe

b-12

jun-

12











acumulado)

(A)


acumuladomedida de


(B)


ahorro forzoso

acumuladoPIB

(C)



PIB

(D)

Aporte del ahorro


financiera ()

(A)x(B)x(C)(D)

FIR I 081 013 081 052 169

FIR I 098 013 081 052 202

FIR II 176 012 081 072 238

FIR II 189 012 081 072 257



























Formal 14 26 257

Informal 03 01 -21





















1ndashα (1)







(1993Q1 = 100)


108

106

104

102

100

98

96

94

Iacutendi

ce

1993

01

2001

01

1995

01

2003

01

1997

01

2005

01

2009

01

1999

01

2007

01

2011

01









X+πt PIB t

1+πt

PIB



(1998Q1-2012Q3)



Constante 458 457 455 456 447 447 449 447 448

(008) (008) (006) (009) (004) (003) (004) (004) (003)

FIR II 029 029 029 031 027 027 031 027 027

(004) (004) (004) (004) (004) (004) (004) (004) (004)

TI -008 -006 033 002 038 004

(013) (012) (010) (011) (007) (010)

Apertura 048 046 043 046 048 044 047

(011) (010) (007) (011) (007) (010) (006)

INF(1+INF) 051 035 041 -071

(081) (081) (077) (089)

GY -059 -056 -046 -033

(038) (038) (031) (044)

Tendencia -0004 -0004 -0004 -0003 -0004 -0004 -0003 -0004 -0004

(00) (00) (00) (00) (00) (00) (00) (00) (00)

R2 ajustada 071 072 072 061 070 071 061 071 071













PTFLKY

K K










Mercados laborales




Total 018 031 052








1 + gT = (1 + gK ) (1 + gL ) (1 + gPTF )



RP

RP

RP RPRP

RP


5 Conclusiones



























ANEXO 1


Ahorro forzoso

















ANEXO 2


I II III IV


(-1313) (-2639) (-1626) (-0702)

Ahorro empresas -0077 -0200 -0063 0023

(-1173) (-4173) (-1071) (0401)


(-1185) (-2312) (1731) (242)


(-0678) (-1737) (0628) (1339)


(263) (-3086)


(0053) (066) (-0232) (-0909)


(4729) (3778) (015) (216)


(-0248) (-1716) (-2011) (-0258)

d(∆Ylt0) -0005 -0006 0010 0012

(-1529) (-1795) (3239) (3359)

Constante -0037 0141 0257 0108

(-0547) (15182) (5243) (11178)

tCE[-1] -0460 -0427 -0344 -0251

(-3466) (-3415) (-3792) (-2851)

R2 Ajustado 0247 0251 0337 0271

durbin- Watson 1013 1089 1186 0890

1864 1922 1498 1467






(2077) (1276)


(-0385) (-0923) (-2211) (-2614)


(-0493) (-0763) (-0419) (-0599)


(21267) (20448) (16112) (15997)


(0427) (04) (0777) (0763)


(0378) (0011) (-062) (-0853)


(0586) (0527) (-0897) (-0867)


(-3776) (-3186) (-3296) (-3032)


0097 0105 -0094 -0087

(0623) (065) (-0437) (-0403)

d(πlt10) -0016 -0015 -0023 -0022

(-1168) (-108) (-12) (-1162)

d(πlt5) 0007 0006 0013 0012

(1139) (0973) (1597) (1509)

d(ΔYlt0) 0014 0013 0004 0003

(2361) (2085) (0455) (0325)


(3396) (4152) (5333) (6035)

Constante 0283 0294 0327 0336

(8295) (8385) (6968) (7183)

tCE [-1] -0996 -0934 -0739 -0726

(-7004) (-6963) (-5395) (-5547)

R2 Ajustado 0865 0863 0820 0825

durbin-Watson 1611 1528 1419 1400


ANEXO 3









F I



















Referencias










































CHILE

43





Contenido

1 Introduccioacuten








9 Conclusiones


1 Introduccioacuten

















Reforma del Sistema

de Pensiones

Mercado Laboral




Econoacutemico











Ln Y

0 T Tiempo

Efecto Tasa

Efecto Nivel










4 Wagner (1983)































300

250

200

150

100

50

00

-50

-1001960 1965 1975 1985 19951970 1980 1990 2000 2005 2010

d

el P

IB













( de PIB corriente)


45

40

35

30

25

20

15

10

05

001981 1986 19961991 2001 2006 2011

60

40

20

00

-20

-40

-60

-80

-1001981 1986 19961991 2001 2006 2011
















150

100

50

00

-50

-1001981 1986 19961991 2001 2006 2011










OLS IV OLS IV

Constante 5136 5279 9056 8964

(358) (349) (513) (581)


(643) (268) (505) (255)


(362) (399) (255) (268)

dummy1960-1976-7241 -9132

(-313) (-405)


(199) (280)


0703 0568 0504 0439

(775) (403) (629) (361)










Ajuste Fiscal100

Ajuste Fiscal75

Ajuste Fiscal50



















(1) (2)





















800

700

600

500

400

300

200

100

001981

1981

1986

1986

1996

1996

1991

1991

2001

2001

2006

2006

2011

2011

350

300

250

200

150

100

50

00

Sector Estatal

Sector Financiero

Sector Empresas

Sector Extranjero


( PIB corriente)


( PIB corriente)


















































PTF = Y (1) F (KL)












(1) (2) (3)


Constante 0353 0322 0579

(128) (140) (129)


(204) (196) (094)


(053) (035) (051)


(216) (227) (254)

gasto Fiscal -2296 -2190 -0908

(-375) (-391) (-318)


2088 1865 0528

(394) (405) (141)


1749 192 1081

(142) (132) (068)





(1) (2) (3)








Y = AKαL1ndashα


y= Akα




)α (1ndashα)

(3)







n + δ













Efecto Total (1+2)


Mercado Laboral (3)







9 Conclusiones




factores












ANEXO 1



Casen 2011








EME 2011









ANEXO 2



1981 1986 19961991 2001 2006 2011

200180160140120100

8060402000

Sector Empresas






1981 1986 19961991 2001 2006 2011

350

300

250

200

150

100

50

00

Sector Extranjero




1981 1986 19961991 2001 2006 2011

200180160140120100

8060402000

Sector Estatal




1981 1986 19961991 2001 2006 2011

250

200

150

100

50

00

Sector Financiero

LetrasHipotecarias




ANEXO 3
















ANEXO 4





Empleo





Horas de trabajo














1960 1965 1970 1985 19901975 1980 1995 2000 2005 2010

200

180

160

140

120

100

80





Referencias
























































PERuacute

44



Contenido

1 Introduccioacuten





1 Introduccioacuten

















250

200

150

100

50

0

T-18

T-14

T-08

T-04

T-16

T-12

T-10

T-06

T-02

T+2 T+6T+1

0T+1

4T+4 T+8

T+12

T+16

T+18

Reforma

Chile

Peruacute

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Chile

Peruacute

















70605040302010

0

Per

u 19

88M

exic

o 19

88P

akis

tan

1981

Ecu

ador

198

9Tu

rkey

198

8In

done

sia

1987

Par

agua

y 19

87G

hana

198

6C

hina

199

1N

iger

ia 1

983

Bur

undi

198

1K

orea

199

0N

iger

198

0Ve

nezu

ela

1989

Sen

egal

198

9S

udan

199

2C

olom

bia

1982

Rw

anda

197

9M

oroc

co 1

980

Hon

dura

s 19

90M

auri

tius

198

1B

urki

na F

aso

1981

Tanz

ania

197

9Tu

nisi

a 19

81In

dia

1990

Uni

ted

Sta

tes

1991

Cos

ta R

ica

1992

Jam

aica

198

7To

go 1

980

Zam

bia

1987

Phi

lippi

nes

1990

Sey

chel

les

1981

Bel

ize

1989

Can

ad 1

990

Jord

an 1

988

Ken

ya 1

989

Egy

pt 1

982

Sri

Lan

ka 1

990

Bar

bado

s 19

86Ja

pan

1990

Pan

ama

1982

Sw

eden

198

8G

uyan

a 19

83M

alay

sia

1987

Chi

le 1

990

Sin

gapo

re 1

989











Impa

cto

de la

ref

orm

aCy

SH (2

003)

Chile

1981

-200

1

Impa

cto

de la

ref

orm

aAp

oyo

(201

0)Pe

ruacute 19

93-2

009

Indi

cado

res

de p

aiacutes

Chile

1982

-200

1

Indi

cado

res

de p

aiacutes

Peruacute

1994

-201

0





46 16


19 67


158 046



1186 806









































Ahorro obligatorio


25

20

15

10

5

0

-51970 1980 1990 20051975 1985 20001995

Apoyo

Presente Estudio

25

20

15

10

5

0

1970 1980 1990 20051975 1985 20001995












Chile


[1981-2001]

Peruacute

Apoyo (2010)

[1993-2009]

Peruacute

PresenteEstudio

[1993-2011]


Ahorro fiscal


-34

+34 +213 +085

0 -127 -255

-093

0

-093

-073

+044 +058

-015 -029




[-036 -047 -057]

0 +060 +120

+46

[-091]

+085

+161

[-052]

+008 +015

+108



[0 -036 -05]

0 -166 -23

[-07]

-059

[-07 -05]

-076 -054




190 (82-01)

35 119 242

67 (94-10)

140

67 (94-10)

28 70



































1986-2011







14

13

12

11

10

9

8

786 90 94 0888 92 98 00 02 04 0696 10

AFP

IPSS _ONP

75

70

65

60

55

50

4586 90 94 0888 92 98 00 02 04 0696 10








τ = 1 ndash ( 1 + g )n 1 + r



Impuesto puro

Pre reforma T0


T1


del empleo total

Chile


Peruacute

Simulacioacuten 1

Simulacioacuten 2

900

278

366

113

054

031







FIR


14

12

10

08

06

04

02

001970 1980 1990 20001975 1985 1995 2005


Ln(PTF)




51

50

49

48

47

46

45

441970 1980 1990 20001975 1985 1995 2005




























































Anexos
















Ahor

ro p

riv

vol

Ahor

ro p

uacuteblic

o

Aper

tura

com

erci

al

Creacuted

ito b

anca

rio

Crec

imie

nto

del P

BI

Tasa

de

inte

reacutes

r

Ahor

ro e

xter

no

Tasa

de

imp

per

s

Niveles

ADF Stat -2747 -1846 -0941 -2023 -3696 -3152 -3467 -2291


ADFGLS Stat -2649 -1759 -1053 -1955 -3726 -1678 -1167 -1196


Z-A(A) Stat -5341 -4250 -3372 -4141 - - -5354 -


Z-A(B) Stat -3603 -4220 -3182 -3291 - - -5146 -


Z-A(C) Stat -5234 -4710 -3697 -4076 - - -5326 -


Primeras dif

ADF Test -4537 -5059 -9501 -4437 - - -6105 -


ADFGLS Test -4526 -4987 -8441 -4385 - - -5186 -








(0233) (0196) (0153) (0321)


(0080) (0067) (0060) (0116)


(0098) (0087) (0153)

Crecimiento -0045 -0065 0052

(0108) (0089) (0144)


(0147) (0126) (0297)


(0003) (0018) (0017) (0032)

Constante 11652 15308 12619 20102

(3180) (2782) (2291) (5072)


(1509) (1362) (3003)

R2 0618 0750 0717 0870



Durbin-Watson 1244 0898 0971 1535





F-stat 5757


(0110)


Significativo al 10

Significativo al 5





















Sim

ulac

ioacuten

1

Sim

ulac

ioacuten

2


-0002 -0001



LI ηI ( 1ndashθ)

0010 0001


-0084 -0048


d ln LI = ηI d ln wI -0003 -0002



LI d ln LI00054 00031

F 1+T

1+T

1+T

U+LF U+LF

N

B N

B

LI + LF LI + LF

















FIR

Des

viac

del

TC

Activ

os p

riva

tizad

Libe

raliz

fina

ncie

ra

Ref

orm

as e

stru

ctur

Infla

cioacuten

nor

mal

i

Ret

orno

acc

ione

s

Tasa

Lib

or

Ahor

ro to

tal

Niveles

ADF Stat 0157 -3424 -2123 -1012 -0439 -2845 -3883 -2226 -2299


ADFGLS Stat 0268 -3369 -2092 -0730 -0368 -1988 -3781 -2300 -2320


Z-A(A) Stat -2160 - -3554 -19437 -5156 - - -4139 -3805


Z-A(B) Stat -3969 - -3301 -2400 -2558 - - -3215 -2708


Z-A(C) Stat -4438 - -8741 -21923 -5008 - - -3947 -3857


Primeras dif

ADF Test -4965 - -11278 -6223 -3750 - - -6937 -5793


ADFGLS Test -4959 - -11433 -6305 -2687 - - -7012 -5340
















-0201(0245)

0391(0865)


-0203(0285)

-1303(1289)


-0015(0015)

0009(0041)

Retorno de acciones

0051(0022)

0027(0020)

0143(0092)

0088(0046)

Tasa Libor

0045(0678)

4250(3601)


-0001(0000)

-0004(0003)

-0001(0001)


-0211(0189)

-0272(0182)

-1520(1114)

-0602(0368)

Ahorro

0003(0004)

0006(0003)

0013(0012)

0012(0007)

Ahorro obligatorio

0538(0066)

0419(0037)

0582(0187)

0391(0070)

Constante

0559(0243)

0359(0188)

1558(0986)

0567(0362)

R2 0950 0936 0969 0962



Durbin-Watson 1271 0910 1990 1861





436532092817

709163878885







Variable a explicar


Variable a explicar


Variable a explicar











Gastopuacuteblico

Componciacuteclico

Niveles

ADF Stat -1642 -1771 -1398 -5249


ADFGLS Stat -1052 -1098 -1635 -5117


Z-A(A) Stat -2227 -3318 -4782 -


Z-A(B) Stat -4925 -3749 -3300 -


Z-A(C) Stat -4907 -3673 -2840 -


Primeras dif

ADF Test -4620 -6619 -4059 -


ADFGLS Test -4632 -4385 -2342 -












Notas


Significativo al 10

Significativo al 5






16

12

08

04

00

-042 6 10 12 14 16 18 204 8

16

12

08

04

00

-042 6 10 12 14 16 18 204 8

16

12

08

04

00

-042 6 10 12 14 16 18 204 8




2 6 10 12 14 16 18 204 8

3

2

1

0

-1

-2

2 6 10 12 14 16 18 204 8

3

2

1

0

-1

-2


Referencias






































ASSET MANAGEMENT

PERUacutePensiones


CHILEPensiones


URUgUayPensiones

Fondos









Cont

ribu

cioacuten

del

sis

tem

a pr

ivad

o de

pen

sion

es a

l des

arro

llo e

conoacute

mic

o de

Lat

inoa

meacuter

ica







diciembre de 2011














Latinoameacuterica


















Cont

ribu

cioacuten

del

sis

tem

a pr

ivad

o de

pen

sion

es a

l des

arro

llo e

conoacute

mic

o de

Lat

inoa

meacuter

ica







diciembre de 2011














Latinoameacuterica
























5

Contenido

1 Proacutelogo 7

2 Investigadores 9





7 PRoacuteLogo 7

Proacutelogo

































9 inVEStigAdoRES 9

Investigadores














Resumen Ejecutivo3


Contenido

1 Introduccioacuten








1 Introduccioacuten

















5

4

3

2

1


1960ndash1980

31 31

10

05















Mercado Laboral






Inversioacuten


Ahorro






























ISSSTE (2)

No



Bonos Pensionales


o nuevo



127 160 (4) 90 (5) 1262


100 115 65 (5) 100


126

30

25 (6) 1293


148 (3) 129 (3)(7) 133 (3)(8)


- 15 - -




























































458 455 240 53541


037 058 031 03331




020 036 013 03037


808 1275 1292 622


027 - 045

037-080

018 - 052

01501-05161


005-027

00096-00237


000 000-010

00094-00163


014-025

024-050

012-015

01311-04762


590-983

813-1758

750-2167

280-964










600

500

400

300

200

100

000Chile


037

421397

209

502

058

031

033


070

060

050

040

030

020

010



008 002001002

016

013

000

009

022

020

036 030













300

250

200

150

100

50

01981 2011 2010 2012 20091994 2001 1993











70

60

50

40

30

20

10

0


1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012






PIB

350

300

250

200

150

100

50

00

SectorEstatal

SectorFinanciero

SectorEmpresas

SectorExtranjero

1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011






60

50

40

30

20

10

0

373

479

323








PIB












150

100

50

00

-50

-100

-150




Ahorro Nacional



Ahorro Hogares


25

20

15

10

5

0

178

194

84

67


60

50

40

30

20

10


523

203











- - 3 gt 10(2) -



Escenario 3 221 gt56 -(3) D- 43 -


Escenario 2 37 -(3) 020 031

Escenario 3 - -(3) 130 -


Escenario 2 032 -(3) 013 000

Escenario 3 - -(3) 100 -




























4


CoLoMBIa


41


Contenido





5 Conclusiones


1 Antecedentes















25

20

15

10

5

0

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

Programada

Efectiva







1985

201280 y +

70-74

60-64

50-54

40-44

30-34

20-24

10-14

0-4

Eda

des


Mujeres Hombres






















Fondo Magisterio



ISS

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

d

el P

IB

Con Ley 787 y 860 de 2003

Con Ley 100 de 1993 (2001)


de la CC
















RAiS 105 96 108

RPM 39 3 48

Fuente Vaca (2012)









Fuente DANE



Fuente DANE




8

6

4

2

0

-2

-4

-6

40

12

45

40

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

25

20

15

10

5

0

18

feb-

98

nov-

98

ago-

99

may

-00

feb-

01

nov-

01

ago-

02

may

-03

feb-

04

nov-

04

ago-

05

may

-06

feb-

07

nov-

07

ago-

08

may

-09

feb-

10

nov-

10

ago-

11

may

-12

feb-

13










d

el P

IB


160

140

120

100

80

60

40

20

0

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011





411 Ahorro nacional










25

20

15

10

5

179

d

el P

IB

1970

1972

1982

1992

2002

1974

1984

1994

2004

1976

1986

1996

2006

1978

1988

1998

2008

1980

1990

2000

2010






14

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

Hogares Empresas

105

67

08

Gobierno

1970

1972

1982

1992

2002

1974

1984

1994

2004

1976

1986

1996

2006

1978

1988

1998

2008

1980

1990

2000

2010














07

14

12

10

08

06

04

02

00

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010








35

45

40

35

30

25

20

15

10

05

00

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

d

el P

IB














417 Inversioacuten








416

4

2

0

-2

-4

-6

-8

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

d

el P

IB







30

28

26

24

22

20

18

16

14

12

10

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

d

el P

IB

277









Ŷ=Acirc+042K+058 L (2)









Bajo Base Alto






















20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

160

140

120

100

80

60

40

20

0

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

d

el P

IB

d

el P

IB

Valor de los fondos


TES

M3











67

109

12

60

1992

2011

7

45

8 10

120

100

80

60

40

20

0

d

el P

IB







67

400

350

300

250

200

150

100

50

0

10

9

8

7

6

Nuacutem

ero

de e

mpr

esas

list

adas

d

el P

IB

Colombia

2005 2006 2008 20102007 2009 2011

78

82107

245

277

364









80

70

60

50

40

30

20

30

25

20

15

10

5

0

d

el P

IB

Interno721

TES

Externo278

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010
















1990012 024

0025 050










1993 65

1994 115

1995 125

1996-2002 135

2003 135

2004 145

2005 150

2006 155

2007 155












d

el s

alar

io m

ensu

al

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

60

58

56

54

52

50

48

46

44

42

40







90

80

70

60

50

40

30

65

60

55

50

45

40

d

e la

noacutem

ina



jun-

86

dic-

87

jun-

89

dic-

90

jun-

92

dic-

93

jun-

95

dic-

96

jun-

98

dic-

99

jun-

01

dic-

02

jun-

04

dic-

05

jun-

07

dic-

08

jun-

10

dic-

11

jun-

1322

20

18

16

14

12

10

8

6

65

60

55

50

45

40

d

e la

noacutem

ina


Tasa de desempleo

jun-

86

dic-

87

jun-

89

dic-

90

jun-

92

dic-

93

jun-

95

dic-

96

jun-

98

dic-

99

jun-

01

dic-

02

jun-

04

dic-

05

jun-

07

dic-

08

jun-

10

dic-

11

jun-

13




5 Conclusiones













Bajo Base Alto











ANEXO 1



ap Ahorro privado







pc Pib corriente






P-value 00001 0008 0012


ANEXO 2









yt = α0 + ( β0 + β1) xt + εt


R2 07651

P value F 0000001



ANEXO 3



GDP GDP





Referencias



























MEacuteXICo

42


Contenido

1 Introduccioacuten




5 Conclusiones



1 Introduccioacuten





























































50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

Mill

ones


97 98 0599 0600 0701 0802 0903 1004 11 12






(Diciembre 2012)



Como del PIB




RCV-IMSS1 1701253 609 108

RCV-ISSSTE2 153969 55 10





Vivienda7 717840 257 46

INFONAVIT 606115 217 39








( PIB)



( PIB)



140

120

100

80

60

40

20

00

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

Ahorro voluntario

Vivienda

RCV

may98

98 0599 0600 0701 0802 0903 1004 11

11

12

12100905 06 0701 0802 03 0498 99 00







1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2207

2008

2009

2010

2011

2012

17

14 13 13 1311 12 12

14151616

21 2119

13

016

014

012

010

008

006

004

002

000

Trabajadores

Recursos

1998 2002 2008 2012





14

12

10

08

06

04

02

0

ene-

02

abr-

02

jul-

02

oct-

02

ene-

03

abr-

03

jul-

03

oct-

03

ene-

04

abr-

04

jul-

04

oct-

04

ene-

05

abr-

05

jul-

05

oct-

05

ene-

06

abr-

06

jul-

06

oct-

06




(Diciembre 2012)


sobre saldo


Azteca 152

Banamex 128

Bancomer 128

Coppel 159

Inbursa 117

Invercap 159

Metlife 154

PensionISSSTE 099

Principal 148

Profuturo GNP 139

SURA 131

XXI Banorte 133

Promedio 138

Fuente CONSAR








Gubernamentales968

Privados31

Bancarios02







100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0SB1 SB2 SB3 SB4

Deuda Internacional



Paraestatales


Deuda Gubernamental










Nominal Real

Promedio Nominal

PromedioReal

35

30

25

20

15

10

5

0

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012
















PIB1 35 23 16

























411 Ahorro nacional



























Donde


























CuaDRo 4


( PIB)








Miacutenimo 0 0 0










IR = α + βSR + ε








Ajuste Fiscal

100 625 25


















70

60

50

40

30

20

10

02001 2004 2007 20102002 2005 2008 20112003 2006 2009 2012









donde





























100

090

080

070

060

050

040

FIR II

FIR I

jun-

98oc

t-98

feb-

99ju

n-99

oct-

99fe

b-00

jun-

00oc

t-00

feb-

01ju

n-01

oct-

01

feb-

02ju

n-02

oct-

02

feb-

03ju

n-03

oct-

03

feb-

04ju

n-04

oct-

04

feb-

05ju

n-05

oct-

05

feb-

06ju

n-06

oct-

06

feb-

07ju

n-07

oct-

07fe

b-08

jun-

08oc

t-08

feb-

09ju

n-09

oct-

09fe

b-10

jun-

10oc

t-10

feb-

11ju

n-11

oct-

11fe

b-12

jun-

12











acumulado)

(A)


acumuladomedida de


(B)


ahorro forzoso

acumuladoPIB

(C)



PIB

(D)

Aporte del ahorro


financiera ()

(A)x(B)x(C)(D)

FIR I 081 013 081 052 169

FIR I 098 013 081 052 202

FIR II 176 012 081 072 238

FIR II 189 012 081 072 257



























Formal 14 26 257

Informal 03 01 -21





















1ndashα (1)







(1993Q1 = 100)


108

106

104

102

100

98

96

94

Iacutendi

ce

1993

01

2001

01

1995

01

2003

01

1997

01

2005

01

2009

01

1999

01

2007

01

2011

01









X+πt PIB t

1+πt

PIB



(1998Q1-2012Q3)



Constante 458 457 455 456 447 447 449 447 448

(008) (008) (006) (009) (004) (003) (004) (004) (003)

FIR II 029 029 029 031 027 027 031 027 027

(004) (004) (004) (004) (004) (004) (004) (004) (004)

TI -008 -006 033 002 038 004

(013) (012) (010) (011) (007) (010)

Apertura 048 046 043 046 048 044 047

(011) (010) (007) (011) (007) (010) (006)

INF(1+INF) 051 035 041 -071

(081) (081) (077) (089)

GY -059 -056 -046 -033

(038) (038) (031) (044)

Tendencia -0004 -0004 -0004 -0003 -0004 -0004 -0003 -0004 -0004

(00) (00) (00) (00) (00) (00) (00) (00) (00)

R2 ajustada 071 072 072 061 070 071 061 071 071













PTFLKY

K K










Mercados laborales




Total 018 031 052








1 + gT = (1 + gK ) (1 + gL ) (1 + gPTF )



RP

RP

RP RPRP

RP


5 Conclusiones



























ANEXO 1


Ahorro forzoso

















ANEXO 2


I II III IV


(-1313) (-2639) (-1626) (-0702)

Ahorro empresas -0077 -0200 -0063 0023

(-1173) (-4173) (-1071) (0401)


(-1185) (-2312) (1731) (242)


(-0678) (-1737) (0628) (1339)


(263) (-3086)


(0053) (066) (-0232) (-0909)


(4729) (3778) (015) (216)


(-0248) (-1716) (-2011) (-0258)

d(∆Ylt0) -0005 -0006 0010 0012

(-1529) (-1795) (3239) (3359)

Constante -0037 0141 0257 0108

(-0547) (15182) (5243) (11178)

tCE[-1] -0460 -0427 -0344 -0251

(-3466) (-3415) (-3792) (-2851)

R2 Ajustado 0247 0251 0337 0271

durbin- Watson 1013 1089 1186 0890

1864 1922 1498 1467






(2077) (1276)


(-0385) (-0923) (-2211) (-2614)


(-0493) (-0763) (-0419) (-0599)


(21267) (20448) (16112) (15997)


(0427) (04) (0777) (0763)


(0378) (0011) (-062) (-0853)


(0586) (0527) (-0897) (-0867)


(-3776) (-3186) (-3296) (-3032)


0097 0105 -0094 -0087

(0623) (065) (-0437) (-0403)

d(πlt10) -0016 -0015 -0023 -0022

(-1168) (-108) (-12) (-1162)

d(πlt5) 0007 0006 0013 0012

(1139) (0973) (1597) (1509)

d(ΔYlt0) 0014 0013 0004 0003

(2361) (2085) (0455) (0325)


(3396) (4152) (5333) (6035)

Constante 0283 0294 0327 0336

(8295) (8385) (6968) (7183)

tCE [-1] -0996 -0934 -0739 -0726

(-7004) (-6963) (-5395) (-5547)

R2 Ajustado 0865 0863 0820 0825

durbin-Watson 1611 1528 1419 1400


ANEXO 3









F I



















Referencias










































CHILE

43





Contenido

1 Introduccioacuten








9 Conclusiones


1 Introduccioacuten

















Reforma del Sistema

de Pensiones

Mercado Laboral




Econoacutemico











Ln Y

0 T Tiempo

Efecto Tasa

Efecto Nivel










4 Wagner (1983)































300

250

200

150

100

50

00

-50

-1001960 1965 1975 1985 19951970 1980 1990 2000 2005 2010

d

el P

IB













( de PIB corriente)


45

40

35

30

25

20

15

10

05

001981 1986 19961991 2001 2006 2011

60

40

20

00

-20

-40

-60

-80

-1001981 1986 19961991 2001 2006 2011
















150

100

50

00

-50

-1001981 1986 19961991 2001 2006 2011










OLS IV OLS IV

Constante 5136 5279 9056 8964

(358) (349) (513) (581)


(643) (268) (505) (255)


(362) (399) (255) (268)

dummy1960-1976-7241 -9132

(-313) (-405)


(199) (280)


0703 0568 0504 0439

(775) (403) (629) (361)










Ajuste Fiscal100

Ajuste Fiscal75

Ajuste Fiscal50



















(1) (2)





















800

700

600

500

400

300

200

100

001981

1981

1986

1986

1996

1996

1991

1991

2001

2001

2006

2006

2011

2011

350

300

250

200

150

100

50

00

Sector Estatal

Sector Financiero

Sector Empresas

Sector Extranjero


( PIB corriente)


( PIB corriente)


















































PTF = Y (1) F (KL)












(1) (2) (3)


Constante 0353 0322 0579

(128) (140) (129)


(204) (196) (094)


(053) (035) (051)


(216) (227) (254)

gasto Fiscal -2296 -2190 -0908

(-375) (-391) (-318)


2088 1865 0528

(394) (405) (141)


1749 192 1081

(142) (132) (068)





(1) (2) (3)








Y = AKαL1ndashα


y= Akα




)α (1ndashα)

(3)







n + δ













Efecto Total (1+2)


Mercado Laboral (3)







9 Conclusiones




factores












ANEXO 1



Casen 2011








EME 2011









ANEXO 2



1981 1986 19961991 2001 2006 2011

200180160140120100

8060402000

Sector Empresas






1981 1986 19961991 2001 2006 2011

350

300

250

200

150

100

50

00

Sector Extranjero




1981 1986 19961991 2001 2006 2011

200180160140120100

8060402000

Sector Estatal




1981 1986 19961991 2001 2006 2011

250

200

150

100

50

00

Sector Financiero

LetrasHipotecarias




ANEXO 3
















ANEXO 4





Empleo





Horas de trabajo














1960 1965 1970 1985 19901975 1980 1995 2000 2005 2010

200

180

160

140

120

100

80





Referencias
























































PERuacute

44



Contenido

1 Introduccioacuten





1 Introduccioacuten

















250

200

150

100

50

0

T-18

T-14

T-08

T-04

T-16

T-12

T-10

T-06

T-02

T+2 T+6T+1

0T+1

4T+4 T+8

T+12

T+16

T+18

Reforma

Chile

Peruacute

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Chile

Peruacute

















70605040302010

0

Per

u 19

88M

exic

o 19

88P

akis

tan

1981

Ecu

ador

198

9Tu

rkey

198

8In

done

sia

1987

Par

agua

y 19

87G

hana

198

6C

hina

199

1N

iger

ia 1

983

Bur

undi

198

1K

orea

199

0N

iger

198

0Ve

nezu

ela

1989

Sen

egal

198

9S

udan

199

2C

olom

bia

1982

Rw

anda

197

9M

oroc

co 1

980

Hon

dura

s 19

90M

auri

tius

198

1B

urki

na F

aso

1981

Tanz

ania

197

9Tu

nisi

a 19

81In

dia

1990

Uni

ted

Sta

tes

1991

Cos

ta R

ica

1992

Jam

aica

198

7To

go 1

980

Zam

bia

1987

Phi

lippi

nes

1990

Sey

chel

les

1981

Bel

ize

1989

Can

ad 1

990

Jord

an 1

988

Ken

ya 1

989

Egy

pt 1

982

Sri

Lan

ka 1

990

Bar

bado

s 19

86Ja

pan

1990

Pan

ama

1982

Sw

eden

198

8G

uyan

a 19

83M

alay

sia

1987

Chi

le 1

990

Sin

gapo

re 1

989











Impa

cto

de la

ref

orm

aCy

SH (2

003)

Chile

1981

-200

1

Impa

cto

de la

ref

orm

aAp

oyo

(201

0)Pe

ruacute 19

93-2

009

Indi

cado

res

de p

aiacutes

Chile

1982

-200

1

Indi

cado

res

de p

aiacutes

Peruacute

1994

-201

0





46 16


19 67


158 046



1186 806









































Ahorro obligatorio


25

20

15

10

5

0

-51970 1980 1990 20051975 1985 20001995

Apoyo

Presente Estudio

25

20

15

10

5

0

1970 1980 1990 20051975 1985 20001995












Chile


[1981-2001]

Peruacute

Apoyo (2010)

[1993-2009]

Peruacute

PresenteEstudio

[1993-2011]


Ahorro fiscal


-34

+34 +213 +085

0 -127 -255

-093

0

-093

-073

+044 +058

-015 -029




[-036 -047 -057]

0 +060 +120

+46

[-091]

+085

+161

[-052]

+008 +015

+108



[0 -036 -05]

0 -166 -23

[-07]

-059

[-07 -05]

-076 -054




190 (82-01)

35 119 242

67 (94-10)

140

67 (94-10)

28 70



































1986-2011







14

13

12

11

10

9

8

786 90 94 0888 92 98 00 02 04 0696 10

AFP

IPSS _ONP

75

70

65

60

55

50

4586 90 94 0888 92 98 00 02 04 0696 10








τ = 1 ndash ( 1 + g )n 1 + r



Impuesto puro

Pre reforma T0


T1


del empleo total

Chile


Peruacute

Simulacioacuten 1

Simulacioacuten 2

900

278

366

113

054

031







FIR


14

12

10

08

06

04

02

001970 1980 1990 20001975 1985 1995 2005


Ln(PTF)




51

50

49

48

47

46

45

441970 1980 1990 20001975 1985 1995 2005




























































Anexos
















Ahor

ro p

riv

vol

Ahor

ro p

uacuteblic

o

Aper

tura

com

erci

al

Creacuted

ito b

anca

rio

Crec

imie

nto

del P

BI

Tasa

de

inte

reacutes

r

Ahor

ro e

xter

no

Tasa

de

imp

per

s

Niveles

ADF Stat -2747 -1846 -0941 -2023 -3696 -3152 -3467 -2291


ADFGLS Stat -2649 -1759 -1053 -1955 -3726 -1678 -1167 -1196


Z-A(A) Stat -5341 -4250 -3372 -4141 - - -5354 -


Z-A(B) Stat -3603 -4220 -3182 -3291 - - -5146 -


Z-A(C) Stat -5234 -4710 -3697 -4076 - - -5326 -


Primeras dif

ADF Test -4537 -5059 -9501 -4437 - - -6105 -


ADFGLS Test -4526 -4987 -8441 -4385 - - -5186 -








(0233) (0196) (0153) (0321)


(0080) (0067) (0060) (0116)


(0098) (0087) (0153)

Crecimiento -0045 -0065 0052

(0108) (0089) (0144)


(0147) (0126) (0297)


(0003) (0018) (0017) (0032)

Constante 11652 15308 12619 20102

(3180) (2782) (2291) (5072)


(1509) (1362) (3003)

R2 0618 0750 0717 0870



Durbin-Watson 1244 0898 0971 1535





F-stat 5757


(0110)


Significativo al 10

Significativo al 5





















Sim

ulac

ioacuten

1

Sim

ulac

ioacuten

2


-0002 -0001



LI ηI ( 1ndashθ)

0010 0001


-0084 -0048


d ln LI = ηI d ln wI -0003 -0002



LI d ln LI00054 00031

F 1+T

1+T

1+T

U+LF U+LF

N

B N

B

LI + LF LI + LF

















FIR

Des

viac

del

TC

Activ

os p

riva

tizad

Libe

raliz

fina

ncie

ra

Ref

orm

as e

stru

ctur

Infla

cioacuten

nor

mal

i

Ret

orno

acc

ione

s

Tasa

Lib

or

Ahor

ro to

tal

Niveles

ADF Stat 0157 -3424 -2123 -1012 -0439 -2845 -3883 -2226 -2299


ADFGLS Stat 0268 -3369 -2092 -0730 -0368 -1988 -3781 -2300 -2320


Z-A(A) Stat -2160 - -3554 -19437 -5156 - - -4139 -3805


Z-A(B) Stat -3969 - -3301 -2400 -2558 - - -3215 -2708


Z-A(C) Stat -4438 - -8741 -21923 -5008 - - -3947 -3857


Primeras dif

ADF Test -4965 - -11278 -6223 -3750 - - -6937 -5793


ADFGLS Test -4959 - -11433 -6305 -2687 - - -7012 -5340
















-0201(0245)

0391(0865)


-0203(0285)

-1303(1289)


-0015(0015)

0009(0041)

Retorno de acciones

0051(0022)

0027(0020)

0143(0092)

0088(0046)

Tasa Libor

0045(0678)

4250(3601)


-0001(0000)

-0004(0003)

-0001(0001)


-0211(0189)

-0272(0182)

-1520(1114)

-0602(0368)

Ahorro

0003(0004)

0006(0003)

0013(0012)

0012(0007)

Ahorro obligatorio

0538(0066)

0419(0037)

0582(0187)

0391(0070)

Constante

0559(0243)

0359(0188)

1558(0986)

0567(0362)

R2 0950 0936 0969 0962



Durbin-Watson 1271 0910 1990 1861





436532092817

709163878885







Variable a explicar


Variable a explicar


Variable a explicar











Gastopuacuteblico

Componciacuteclico

Niveles

ADF Stat -1642 -1771 -1398 -5249


ADFGLS Stat -1052 -1098 -1635 -5117


Z-A(A) Stat -2227 -3318 -4782 -


Z-A(B) Stat -4925 -3749 -3300 -


Z-A(C) Stat -4907 -3673 -2840 -


Primeras dif

ADF Test -4620 -6619 -4059 -


ADFGLS Test -4632 -4385 -2342 -












Notas


Significativo al 10

Significativo al 5






16

12

08

04

00

-042 6 10 12 14 16 18 204 8

16

12

08

04

00

-042 6 10 12 14 16 18 204 8

16

12

08

04

00

-042 6 10 12 14 16 18 204 8




2 6 10 12 14 16 18 204 8

3

2

1

0

-1

-2

2 6 10 12 14 16 18 204 8

3

2

1

0

-1

-2


Referencias






































ASSET MANAGEMENT

PERUacutePensiones


CHILEPensiones


URUgUayPensiones

Fondos









Cont

ribu

cioacuten

del

sis

tem

a pr

ivad

o de

pen

sion

es a

l des

arro

llo e

conoacute

mic

o de

Lat

inoa

meacuter

ica







diciembre de 2011














Latinoameacuterica


















Cont

ribu

cioacuten

del

sis

tem

a pr

ivad

o de

pen

sion

es a

l des

arro

llo e

conoacute

mic

o de

Lat

inoa

meacuter

ica







diciembre de 2011














Latinoameacuterica















contribución evaluación cuantitativa de los efectos del

Documents