contenido - inicio · descuento y bonos con prima, 37 vencimiento, 38 rating de los bonos, 38 el...
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......-
Contenido
Tasas flotantes, 26Cláusulas de protección en los
préstamos, 28Arrendamientos, 28Pagarés de empresa, 29
¿Quién vende los pagarés de empresa?, 29Cláusulas de recompra, 29
Bonos corporativos, 29Cláusulas en los bonos, 29Opciones sobre bonos, 34Patrón de los cash flows, 36Los precios de los bonos: par,
descuento y bonos con prima, 37Vencimiento, 38Rating de los bonos, 38El mercado de deuda de alto
rendimiento, 39Títulos más exóticos, 41
Los impuestos y las trabas creadas porla regulación como incentivos para lainnovación, 41
Colateralel> como"'incentivo para lainnovación, 42
Las condiciones macroeconómicas y lainnovación financiera, 42
Innovaciones financieras en mercadosde capitales emergentes, 42
El mercado de bonos basura y lainnovación financiera, 42
Una perspectiva sobre la velocidad dela innovación financiera, 43
Obtención de financiamiento por deuda enlos euromercados, 43
Características de los eurobonos, 43Tamaño y crecimiento del mercado de
eurobonos y las fuerzas que impulsaneste crecimiento, 43
Préstamos en eurodivisas, 44Mercados primarios y secundarios dedeuda, 44
El mercado primario y secundario detítulos del Tesoro de EstadosUnidos, 44
xxi
PARTE 1
Los mercados financieros y losinstrumentos financieros 2.2.
2.3.1. Obtención del capital: el proceso y losparticipantes, 3
1.1. Financiando la empresa, 4204.
Decisiones que debe tomar la empresa, 4¿Cuál es el tamaño del mercado de
capitales de Estados Unidos?, 51.2. Fuentes públicas y privadas del capital, 71.3. El entorno para la obtención de capital en
Estados Unidos, 8El entorno legal, 8Bancos de inversión, 9El proceso de SuscrIpción, 10
2.5.El acuerdo de suscripción, 11Clasificación de ofertas, 11El coste de la deuda y de la emisión de
acciones, 11Tipos de acuerdos de suscripción, 14
lA. La obtención de capital en los mercadosinternacionales, 16
Euromercados, 16Emisión directa, 16
1.5. Los mayores mercados financieros fuerade Estados Unidos, 16
Alemania, 16Japón, 17Reino Unido, 19
2.6.1.6. Tendencias en la obtención de capital, 21Globalización, 21Desregulación, 21Instrumentos innovadores, 21Tecnología, 21 ",Titulización, 21
1.7. Resumen y conclusiones, 222.7.
2. Financiación a través de deuda, 25
2.1. Préstamos bancarios, 26Tipos de préstamos bancarios, 26
xxii
2.8.
2.9.
El mercado primario y secundario debonos corporativos, 45
Precio de los bonos, rentabilidades avencimiento y convenciones del mercadode bonos, 45
Fechas de valor, 47Cupón corrido, 47Rentabilidad a vencimiento y
rentabilidad por cupón, 49Resumen y conclusiones, 50
3. Financiación de capital propio, 55
~-
3.1. Clases de acciones, 56Acciones ordinarias, 56Acción preferente, 56Warrants, 58Volumen de financiación con diferentes
instrumentos de renta variable, 58¿Quiénes poseen las accionesestadounidens~?, 58La globalización de los mercados deacciones, 58Mercados secundarios, 59
Tipos de mercados secundarios deacciones, 59
Bolsa de valores, 60Mercados de dealer (mediadores) de
acciones, 60Redes de Comunicaciones Electrónicas
(ECN), 60Mercados secundarios internacionales
de acciones, 61Eficiencia informativa del mercado deacciones y de la asignación de capital, 61El mercado de acciones no cotizadas, 62La decisión de sacar acciones a bolsa, 62
Explicaciones del lado de la oferta y dela demanda sobre los ciclos de lasOPV, 62
Los beneficios de salir a bolsa, 63Los costes de salir a bolsa, 64El proceso de salida a bolsa, 65
Rentabilidades de las acciones en las OPVde acciones ordinarias, 66
Infravaloración de las accionesestadounidenses, 66
Estimaciones de la infravaloración delas OPV internacionales, 66
¿Cuáles son las rentabilidades de largoplazo de las OPV?, 66
¿Qué explica la infravaloración?, 66¿Cómo se consiguen las acciones
infravaloradas?, 66Los incentivos de los suscriptores, 67El caso en que los directivos de la
empresa emisora tienen mejorinformación que los inversores, 68
3.2.
3.3.
3.4.
3.5.
3.6.3.7.
3.8.
3.9.
-
Contenido
El caso en que algunos inversorestienen mejor información que otrosinversores, 68
El caso en que los inversores tieneninformación que el suscriptor notiene, 69
3.10. Resumen y conclusiones, 70
PARTEn
Valoración de activos financieros
4.1.
4. Herramientas de carteras, 77
4.2.4.3.
4.4.
Ponderaciones de las carteras, 79La cartera de dos acciones, 79La cartera de varias acciones, 80
Rentabilidad de las carteras, 81Rentabilidades esperadas de las carteras, 81
Carteras de dos acciones, 81Carteras de muchas acciones, 82
Varianzas y desviaciones típicas (oestándar), 82
Varianza de las rentabilidades, 83Estimación de las varianzas:
cuestiones estadísticas, 83Desviación típica (o estándar), 84
Covarianzas y correlaciones, 84Covarianza,84
Las varianzas de las carteras y lascovarianzas entre carteras, 86
Varianzas de carteras de dosacciones, 87
Correlaciones, diversificación yvarianzas de la cartera, 87
Carteras de muchas acciones, 89Las covarianzas entre las
rentabilidades de una cartera y lasrentabilidades de una acción, 90
El diagrama de la media-desviacióntípica, 90
Combinación de un activo libre deriego con un activo con riesgo en eldiagrama media-desviacióntípica, 90
Carteras de dos activos
correlacionados perfecta ypositivamente o perfecta ynegativamente, 92
Las medias y deviaciones típicasfactibles de carteras con otros paresde activos, 93
Interpretación de la covarianza comovarianza marginal, 93
Una prueba usando derivadas delanálisis matemático, 93
Interpretación numérica del resultadode la varianza marginal, 94
4.5.
4.6.
4.7.
4.8':
4.9.
4.10.
Hallando la cartera de llÚnima varianza, 95Propiedades de una cartera de llÚnima
varianza, 95Identificación de la cartera de vananza
llÚnima de dos acciones, 96Identificación de la varianza llÚnima de
una cartera de muchas acciones, 96Resumen y conclusiones, 97
5. Análisis de media-varianza y el modelo devaloración de activos de capital, 101
5.1. Aplicaciones del análisis demedia-varianza y el uso actual delCAPM, 102
Las aplicaciones en la inversión delanálisis de media-varianza y elCAPM, 102
Las aplicaciones corporativas delanálisis de media-varianza y elCAPM, 102
Conceptos básicos del análisis demedia-varianza, 103
El conjunto factible, 103Los supuestos del análisis de
media-varianza, 103La frontera eficiente y la separación dedos fondos, 105
La búsqueda del Santo Grial: lascarteras óptimas, 105
La separación de dos fondos, 105La cartera tangente y la inversiónóptima, 106
La inversión óptima cuando existe unactivo libre de riesgo, 107
Identificación de la carteratangente, 108
La búsqueda de la frontera eficiente deactivos arriesgados, 110¿Cuán útil es el análisis demedia-varianza para encontrar carteraseficientes?, 111La relación entre riesgo y rentabilidadesperada, 112
Riesgo relevante y la carteratangente, 112
Betas, 113Varianza marginal frente a varianza
total, 114Cartera de réplica en la gestión de
carteras y ébmo un tema para lavaloración, 114
El modelo de valoración de activos decapital, 115
Supuestos del CAPM, 116La conclusión del CAPM, 116La cartera de mercado, 116¿Por qué la cartera de mercado es la
cartera tangente?, 117
5.2.
5.3.
5.4.
5.5.
5.6.
5.7.
5.8.
CO,ntenido xxiii
Implicaciones para la inversiónóptima, 118
5.9. Estimación de las betas, las rentabilidadeslibres de riesgo, las primas de riesgo y lacartera de mercado, 118
Rentabilidades libres de riesgo o debeta cero, 118
Estimación y reducción de beta, 119Perfeccionamiento de la beta estimada
mediante la regresión, 119Estimación de la prima de riesgo de
mercado, 121Identificación de la cartera de
mercado, 1215.10. Pruebas empíricas del modelo de
valoración de activos de capital, 121¿Se puede realmente probar el
CAPM?, 122¿El índice ponderado por la
capitalización de mercado eseficiente en media y varian7Q?, 123
Pruebas de corte seccional del CAPM,123
Pruebas con series temporales delCAPM, 124
Resultados de las pruebas de corteseccional y de series de tiempo:tamaño, mercado sobre libros ymomentum, 125
Interpretación de las carenciasempíricas del CAPM, 126
¿Están desapareciendo estasanomalías del CAPM?, 128
5.11. Resumen y conclusiones, 128..
6. Modelos factoriales y 1; teoría de valoraciónpor arbitraje, 133
6.1. El modelo de mercado: el primer modelofactorial, 135
La regresión del modelo demercado, 135
La descomposición de la varianza delmodelo de mercado, 135
El riesgo diversificable y la explicaciónfalaz del CAPM, 136 .
Correlación de los residuos y modelosfactoriales, 136
El principio de la diversificación, 137Analogías entre los seguros y el riesgo
factorial y el riesgo específico de laempresa, 137
Cuantificación de la diversificación delriesgo específico de la empresa, 138
Modelos multifactoriales, 138La ecuación del modelo
multifactorial, 138Interpretación de los factores
comunes, 139
6.2.
6.3.
xxiv Contenido
6.4. Estimación de los factores, 139Uso del análisis factorial para generar
carteras factoriales, 139Uso de variables macroeconómicas
para generar factores, 140Uso de carteras clasificadas según las
características para estimar losfactores, 141
Betas factoriales, 141¿Qué determina las betas
factoriales?, 141Modelos factoriales para carteras, 141
Uso de modelos factoriales para calcularcovarianzas y varianzas, 142
Cálculo de la covarianza en un modelounifactorial, 142
Cálculo de las covarianzas a partir debetas factoriales en un modelomultifactorial, 143
Los modelos factoriales y lascorrelaciones entre las rentabilidadesde las aéciones, 144
Aplicación de los modelos factoriales alanálisis de media-varianza, 144
Uso de modelos factoriales para elcálculo de las varianzas, 144
Modelos factoriales y carteras deréplica, 145
Carteras de cobertura y coberturas deempresas, 145
Decisiones de colocación de capital enempresas y carteras de réplica, 146
Diseño de las carteras de réplica, 146Carteras factoriales puras, 147
Construcción de carteras de factorespuros a partir de títulos másbásicos, 147
Las primas de riesgo de las carteras defactores puras, 148
Réplica y arbitraje, 149Uso de las carteras de factores puras
para replicar las rentabilidades deuna inversión, 149
La rentabilidad esperada de la carterade réplica, 150
Descomposición de las carterasfactoriales puras en pesos de títulosmás básicos, 150
No arbitraje y valoración: la teoría devaloración por arbitraje, 150
Los supuestos de la teoría de valoraciónpor arbitraje, 151
La teoría de valoración por arbitraje sinriesgo específico de la empresa, 151
Representación gráfica de la ecuaciónriesgo-rentabilidad en la APT, 151
Verificación de la existencia dearbitraje, 152
6.5.
6.6.
6.7..
6.8.
6.9.
6.10.
7.
6.11.
La relación riesgo-rentabilidadesperada para títulos con riesgoespecífico de empresa, 154
Estimación de las primas de riesgofactorial y las betas factoriales, 154Pruebas empíricas de la teoría devaloración por arbitraje, 155
Implicaciones empíricas de laAPT, 155
Evidencia originada en estudios sobreel análisis factorial, 155
Evidencia de estudios con factoresmacroeconómicos, 156
Evidencia originada en estudios queemplean las características de laempresa, 157
Resumen y conclusiones, 157
6.12.
6.13.
Valoración de derivados, 161
7.1. Ejemplos de derivados, 163Forwards y futuros, 163Swaps (permutas financieras), 166Opciones, 167Activos reales, 171Títulos con garantía hipotecaria, 171Notas estructuradas, 172
Los fundamentos de la valoración dederivados, 172
Las carteras de cobertura perfecta, 172No arbitraje y valoración, 172Aplicación de los principios básicos de
valoración para valorarforwards, 173
Modelos de valoración binomial, 175Réplica y valoración: estrategias
dinámicas frente a estrategiasestáticas, 175
Modelo binomial de réplica de un bonoestructurado, 176
Uso de carteras de réplica para valorarderivados, 176
Valoración a riesgo neutral de losderivados: el enfoque de WallStreet, 178
Valoración binomial para variosperíodos, 182
¿Cuán restrictivo es el procesobinomial en un contexto de variosperíodos?, 183
Ejemplo numérico de v<110raciónbinomial en varios períodos, 183
Representación algebraica de lavaloración binomial en dosperíodos, 184
Técnicas de valoración en la industria delos servicios financieros, 184
Métodos numéricos, 184
7.2.
7.3.
7.4.
7.5.
-'"
7.6.
7.7.
La tasa libre de riesgo utilizada por lasempresas de Wall Street, 186
Fricciones de mercado y leccionesaprendidas del destino del LTCM, 186'Resumen y conclusiones, 187
8. Opciones, 191
8.1. Una descripción de las opciones y losmercados financieros, 192
Opciones europeas y americanas, 192Las cuatro características de las
opciones, 192Vencimiento de la opción, 193Paridad put-call, 194
Contratos forward y paridad put-call:derivación de la fórmula, 194
Paridad put-call y el valor mínimo deuna call, 196
Paridad put-call y la valoración delejercicio prematuro de las callsamericanas, 196
Paridad put-call y títulos de lasempresas como opciones, 199
Paridad put-call y aseguramiento decarteras, 200
Valoración binomial de opcioneseuropeas, 201Valoración binomial de opcionesamericanas, 202
Puts americanas, 202Valoración de opciones americanas
sobre acciones que pagandividendos, 204
Valoración por Black y Scholes, 205La fórmula de Black y Scholes, 205Dividendos y el modelo de Black y
Scholes, 207Estimación de la volatilidad, 207
Uso de datos históricos, 207El enfoque de la volatilidad
implícita, 208Las sensibilidades en el modelo de Blacky Scholes con el precio, volatilidad, tiposde interés y tiempo al vencimiento, 209
Delta: la sensibilidad de los cambios enel precio, 209
Valores de las opciones según Black yScholes y volatilidad de la acción,210 -".
Valores de la opción y tiempo restantepara el vencimiento de la opción, 210
Valores de las opciones y el tipo deinterés libre de riesgo, 210
Resumen de los efectos del cambio enlos parámetros, 210
Valoración de acciones sobre activos más
complejos, 211
8.2.8.3.
8.4.
8.5.
8.6.
8.7.
8.8.
8.9.
Contenido
8.10.
8.11.
xxv
La versión precio forward del modelode Black y Scholes, 211
Cálculo de los precios forward a partirde precios spot, 211
Aplicaciones de la versión de precioforward de la fórmula deBlack-Scholes, 212
Opciones americanas, 213Opciones call y put americanas sobre
divisas, 213Sesgos empíricos en la fórmula deBlack -Scholes, 214Resumen y conclusiones, 215
PARTE 111
Valoración de activos reales
9.1.
9. Actualización de flujos de caja y valoración, 223
9.2.
9.3.
Flujos de caja de los activos reales, 224Flujos de caja no apalancados, 224Proyecciones pro forma de los estados
financieros, 228Tasas de descuento aplicadas al cálculodel valor actual, 231
Rentabilidades correspondientes a unsolo período: interpretación, 232
Tasa de rentabilidad en un contextomulti-período, 232
Aditividad del valor y valores actualesde las corrientes de flujos de caja,234
Consideración de la inflación, 234Rentas de anualid,\6 constante y rentas
perpetuas, 235Interés simple, 239El horizonte temporal y la frecuencia de
capitalización, 239Resumen y conclusiones, 241
10. Inversión en proyectos sin riesgo, 245
10.1.10.2.
10.3.10.4.
Los flujos de caja, 246Valor actual neto, 247
Descuentos de flujos de caja y valoractual neto, 247
Evaluación de proyectos mediante elcriterio del valor actual neto, 248
El valor actual y el valor actual netocumplen la propiedad de la aditividaddel valor, 250
Empleo del VAN cuando existenrestricciones de capital, 252
Aplicaciones del VAN a la evaluaciónde proyectos recurrentes, 253
Economic Value Added (EVA), 254Aplicación del EVA a diferentesdecisiones empresariales, 256
xxvi Contenido
10.5. Evaluación de inversiones reales con latasa interna de rendimiento, 256
Racionalidad del método basado en laTIR, 256
Cálculo de la TIR mediante iteración,258
El VAN Y la TIR: ejemplos, 258El problema de la estructura temporal,
260
La estructura de signos de los flujos decaja y el número de tasas internas derendimiento, 262
Cambios de signo y tasas internas derendimiento múltiples, 264
La tasa interna de rendimiento y losproyectos mutuamente excluyentes,265
10.6. Procedimientos incorrectosfrecuentemente utilizados en laevaluación de inversiones reales, 266
El método del período de -recu~cración, 267
El criterio de la tasa de rentabilidadcontable, 267
10.7. Resumen y conclusiones, 267
Apéndice lOA. La estructura temporal de lostipos de interés, 271
Tipos de estructuras temporales, 271Tipos de contado, tipos de anualidad
constante y tipos a la par, 272
11. Inversión en proyectos con riesgo, 277
11.1. Carteras de réplica y valoración de activosreales, 280
Modelos de valoración de activos y elenfoque de la cartera de réplica, 280
Aplicación del enfoque de la cartera deréplica, 281
Vinculación de la réplica de activosfinancieros a la valoración de activosreales por medio de la recta delmercado de activos financieros, 282
11.2. El método de la tasa de descuentocorregida con el riesgo, 282
Definición y aplicación del método dela tasa de descuento corregida con elriesgo para valores de las betasdados, 283
El método de la cartera de réplica estáimplícito en el método de la tasade descuento corregida con elriesgo, 283
11.3. El efecto del apalancamiento financieroen las comparaciones, 284
El balance de una empresa financiadaíntegramente mediante recursospropios, 284
El balance de una empresa financiadaparcialmente con recursosajenos, 284
El lado derecho del balanceconsiderado como una cartera, 285
Diferenciación entre deuda sin riesgo ydeuda sin riesgo de impago, 285
Descripción de los efectos de la deudasobre el riesgo mediante ejemplosnuméricos y gráficos, 286
11.4. Aplicación de la fórmula de la tasa dedescuento corregida con el riesgomediante comparaciones con empresassimilares, 287
El modelo CAPM, el métodocomparativo y la corrección con elnivel de apalancarniento financiero,287
Estimación del coste de capital a partirde la teoría de valoración porarbitraje (APT), 289
Estimación del coste de capital porprocedimientos alternativos almodelo CAPM y a la teoría APT:modelos de descuento dedividendos, 290
¿Qué ocurre si no existe ningunaempresa que sea estrictamente.comparable?, 292
11.5. Dificultades en la aplicación del métodocomparativo, 293
No es lo mismo la befa de un proyectoque la befa de una empresa, 293
Las oportunidades de crecimientosuelen dar lugar a betas elevadas, 293
Tasas de descuento multiperíodocorregidas en función del riesgo, 295
Problemas de la utilización del modeloCAPM y de la teoría APT en lapráctica, 298
¿Qué ocurre si no existe ninguna líneade negocio comparable?, 299
11.6. Estimación de la befa a partir deescenarios: el método de los equivalentesciertos, 302
Descripción del método de losequivalentes ciertos, 302
Determinación del equivalente cierto apartir de modelos de riesgo yrentabilidad, 303
El modelo CAPM, la formulación deescenarios y el método de losequivalentes ciertos, 304
La teoría APT y el método de losequivalentes ciertos, 305
Relación entre la fórmula de losequivalentes ciertos y el enfoque dela cartera de réplica, 305
11.7. Determinación de equivalentes ciertos apartir de escenarios sin riesgo, 306
Descripción del método del escenariosin riesgo, 306 '
Aplicación del método del escenariosin riesgo en un entornomultiperíodo, 308
Obtención de equivalentes ciertos sinidentificados como tales, 310
11.8. Estimación de equivalentes ciertos a partirde los precios en los mercadosfinancieros, 310
Precios a plazo, 310Réplica de carteras que incluyen
contratos a plazo, 31111.9. Resumen y conclusiones, 311
Apéndice HA. Aspectos estadísticos de laestimación del coste de capital con el métodode la tasa de descuento corregida con elriesgo, 315
Error de estimación y sesgo s en eldenominador de las estimaciones del valoractual, 315
Media geométrica frente a media aritméticay sesgo derivado de la operación deactualización compuesta, 316
12. Asignación de recursos financieros y estrategiaempresarial, 319
12.1. Las fuentes de valor actual neto positivo,320
Origen de las ventajas competitivas,321
Economías de alcance, descuento deflujos de caja y opciones, 321
La teoría de la valoración de opcionescomo herramienta para cuantificareconomías de alcance, 322
12.2. Valoración de opciones estratégicas con lametodología de las opciones reales, 322
Cálculo del valor de una mina que notiene ninguna opción estratégicaasociada, 323
Estimación del valor de una mina
cuando existe la opción de abandonarsu explotación, 324
Cálculo del valor del suelo sin edificar,327 "\
Valoración de la opción de retrasar ellanzamiento de un proyecto defabricación, 329
Valoración de la opción de ampliarcapacidad, 331
Valoración de la flexibilidad en latecnología de producción: la ventajade ser diferentes, 332
Contenido xxvii
12.3. El enfoque de la comparación de ratios,334
El método del ratio preciolbeneficio,335
Inversiones comparables ocultas enempresas con múltiples líneas deactividad, 335
Efectos del crecimiento de losbeneficios y de la metodologíacontable sobre el ratio
preciolbeneficio, 336Efectos del apalancamiento financiero
sobre el ratio preciolbeneficio, 337Correcciones en función de las
diferencias en el nivel deapalancamiento financiero, 340
12.4. El enfoque del análisis competitivo, 340Estimación de la contribución de una
división al valor de la empresa, 340Inconvenientes del enfoque del análisis
competitivo, 34112.5. En qué casos deben utilizarse los
diferentes enfoques, 341¿Pueden aplicarse todos estos
enfoques?, 341Valoración de categorías de activos en
lugar de activos individuales, 341Comentarios sobre el error de réplica,
342Consideraciones finales, 342
12.6. Resumen y conclusiones, 342
13. El impuesto de sociedades y el efecto de lafinanciación en la valoración de activos
..reales, 349 Oto
13.1. El impuesto de sociedades y la evaluaciónde los gastos de capital financiados conrecursos propios, 351
El coste de capital, 351El riesgo de los componentes del
balance de la empresa en el caso deintereses de la deuda deduciblesfiscalmente, 352
Cálculo del coste de capital noapalancado, 354
13.2. El método del valor actual corregido, 354Tres fuentes de valor para los
accionistas, 355Capacidad de endeudamiento, 356Versatilidad del VAC y utilización
conjunta del método con diversastécnicas de valoración, 357
13.3. El coste medio ponderado del capital, 361Aplicación del método CMPC a la
valoración de una empresa condesgravaciones fiscales asociadas ala deuda, 362
xxviii
1 '
1
;1:1 Il' 1
Componentes del CMPC: el coste de lafinanciación mediante capitalespropios, 362
Componentes del CMPC: el coste de lafinanciación mediante deuda, 362
Estimación del coste de la deuda y delcapital propio en el momento de laadopción del proyecto, 364
Efectos del apalancamiento sobre elCMPC de una empresa cuando noexisten impuestos, 365
Efectos del apalancamiento financierosobre el CMPC de una empresa quepuede deducirse los interesesfinancieros de la deuda del impuestode sociedades, 366
Evaluación de proyectos concretos conel método CMPC, 369
13.4. Actualización de los flujos de caja de losaccionistas, 371
Los proyectos de VAN positivo puedenrequcir los precios de las accionescuando se producen transferencias devalor hacia los acreedores, 372
Cálculo de los flujos de caja de losaccionistas, 372
Valoración de los flujos de caja de losaccionistas, 373
El método de las opciones reales frenteal método de la tasa de descuentocorregida con el riesgo, 374
13.5. Resumen y conclusiones, 3741
h¡11
PARTE IV
La estructura de capital
l
14. Los impuestos y sus efectos sobre ladeterminación de la estructura financiera dela empresa, 385
14.1. La tesis de Modigliani y Miller, 386Desglose de los flujos de caja de la
empresa, 386Demostración de la tesis de Modigliani
y Miner, 387Supuestos de la tesis de Modigliani y
Miller, 38914.2. Cómo puede un inversor individual
«contrarrestar» una decisión sobre la
estructura de capital adoptada por laempresa, 389
14.3. La deuda con riesgo y sus efectos sobre latesis de Modigliani y Miller, 390
La tesis de Modigliani. y Miller en elcaso de quiebra sin costes, 390
Aumento del apalancamientofinanciero y trasvases depatrimonio, 390
Contenido
14.4. Efectos de la imposición sobresociedades en la determinación de laestructura de capital, 392
Efectos de la financiación ajena sobrelos flujos de caja después deimpuestos, 393
Efectos de la financiación ajena sobreel valor de la empresa, 393
14.5. Efectos sobre la estructura de capital delos impuestos que gravan las rentaspersonales, 395
Efectos de los impuestos que gravanlas rentas personales sobre larentabilidad de los títulos definanciación propia y ajena, 395
Decisiones relativas a la estructura decapital cuando los resultados sujetosa imposición pueden sernegativos, 398
14.6. Impuestos y acciones preferentes,AOO14.7. Impuestos y bonos municipales, 40114.8. Efectos de la inflación sobre las ventajas
fiscales asociadas al apalancamientofinanciero, 402
14.9. Implicaciones prácticas del análisis de larelación entre endeudamiento eimpuestos, 403
¿Recurren a la financiación ajena enmayor medida las empresas conmayores beneficios imponibles?, 403
Efectos de la Ley de ReformaTributaria de 1986 sobre laselección de la estructura decapital, 403
14.10. ¿Tiene el arrendamiento financiero(leasing) ventajas de orden fiscal?, 404
Leasing operativo y leasingfinanciero, 404
El coste después de impuestos delleasing y de la compra deactivos, 404
14.11. Resumen y conclusiones, 406
Apéndice 14A. Efecto de los impuestospersonales sobre la determinación de laestructura de capital: el equilibrio deMiller,41O
15. Los impuestos y sus efectos sobre losdividendos y sobre las operaciones derecompra de acciones, 413
~ 15.1. ¿Qué proporción de los beneficios queobtienen las sociedades en EstadosUnidos se distribuye entre losaccionistas?, 415
Cifras agregadas de recompras deacciones y dividendos, 415
Política de dividendos de empresasnorteamericanas representativas, 416
15.2. Política de distribución de dividendos enmercados sin imperfecciones, 416~
La tesis de la irrelevancia de losdividendos de Miller yModigliani, 416
Política óptima de retribución de losaccionistas en ausencia de
impuestos y costes detransacción, 418
15.3. Efectos de los impuestos y de los costesde transacción en la política dedistribución de beneficios, 418
Comparación de los regímenes fiscalestradicional y de imputación, 419
Efectos de los impuestos sobre lapolítica de dividendos, 419
Diferentes tipologías de inversorescomo perceptores de dividendos, 421
¿Por qué reparten las sociedadesdividendos gravables tanelevados?, 421
15.4. Efectos de la política de dividendos sobrela rentabilidad esperada de lasacciones, 422
Cambios en el precio de las accionesex-dividendo, 422
Análisis de corte transversal(cross-section) de la relación entre elrendimiento por dividendos y larentabilidad de las acciones, 423
15.5. Efectos de los impuestos sobre losdividendos en las decisiones definanciación e inversión, 425
Dividendos, impuestos y decisionesde financiación, 425
Dividendos, impuestos y distorsionesen la inversión, 425
15.6. Los impuestos personales, la política deretribución a los accionistas y laestructura de capital, 429
15.7. Resumen y conclusiones, 430
16. Los costes de la quiebra y el conflicto entre lostitulares de recursos propios y ajenos, 435
16.1. La quiebra, 436La regulación de la quiebra en el
derecho de Estados Unidos, 436Los costes directos de la quiebra, 437
16.2. Los conflictos entre accionistas yacreedores: un coste indirecto de laquiebra, 439
Motivaciones de los accionistas, 439El problema del exceso de deuda, 440El problema de la falta de perspectiva
de largo plazo en lasinversiones, 443
Contenido xxix
El problema de la sustitución deactivos, 444
Los factores que mueven a la empresaa asumir mayores riesgos: el caso deUnistar, 445
¿Cuál es la respuesta de los acreedoresante las motivaciones de losaccionistas?, 446
El problema de la aversión a laliquidación de la empresa, 450
16.3. Efectos favorables de la quiebraamparada en el Capítulo 11 sobre losconflictos de intereses entre accionistas yacreedores, 453
16.4. ¿Pueden las empresas minimizar losconflictos de intereses entre acreedores yaccionistas?, 453
Cláusulas restrictivas, 454Deuda bancaria y colocaciones
privadas de deuda, 455La utilización de deuda a corto plazo
frente a deuda a largo plazo, 456Productos estructurados: los títulos
convertibles, 457La financiación de proyectos, 457Esquemas de retribución de directivos,
45816.5. Consecuencias prácticas para las
decisiones de financiación, 459Efectos de las oportunidades de
inversión sobre las decisiones definanciación, 459
Efectos de las decisiones definanciación sobre las decisiones deinversión, ~9
Dimensión de la empresa y decisionesde financiación, 460
Realidad observada en Japón, 46016.6. Resumen y conclusiones, 460
17. Estructura de capital y estrategiaempresarial, 467
17.1. La teoría de la estructura de capitalbasada en los grupos de interés de laempresa, 469
Los colectivos no financieros con
intereses en la empresa, 469Efectos de los costes que recaen sobre
los grupos de interés de la empresaen la determinación de su estructurade capital, 470
Dificultades financieras y reputación,472
¿Dónde preferiría usted trabajar?, 473Resumen de la teoría de los grupos de
interés (stakeholders) de laempresa, 474
xxx
17.2.
17.3.
17.4.
1:, I
,1 1,1'
l' 1W:II I11
17.5.
17.6.
Las ventajas de las dificultadesfinancieras cuando los grupos de interésestán comprometidos con laempresa, 475
Negociaciones con los sindicatos, 475Negociaciones con la Administración,
476
Estructura de capital y estrategiacompetitiva, 476
¿Convierte el endeudamiento a lasempresas en competidores másagresivos o las hace menosagresivas?, 477
Endeudamiento y depredación, 478Estudios empíricos sobre la relación
entre financiación ajena y cuota demercado, 479
Consideraciones sobre la estructura de
capital dinámica, 480La clasificación jerárquica de las
alternativas de financiación, 480ExpUcación basada en los intereses de
los administradores, 481Explicación basada en el acceso a
mayor información por parte de losadministradores en comparación conlos inversores, 481
Explicación basada en la teoría de losgrupos de interés, 482
Explicación basada en los conflictosentre acreedores y accionistas, 482
Estudios empíricos sobre la determinaciónde la estructura de capital, 483Resumen y conclusiones, 485
PARTE V
Intereses, información y control societario
18. Efecto de los intereses de los directivos en lasdecisiones financieras, 495
18.1.
~
La separación entre la propiedad y elcontrol de la empresa, 496
¿A quién representan losadministradores?, 496
¿Cuáles son los factores que influyenen los intereses de losadministradores?, 497
Efectos negativos de los conflictos deintereses de los administradores
sobre el valor de la empresa para elaccionista, 497
Por qué los accionistas no puedencontrolar a los administradores, 498
Cambios que han contribuido al buengobierno de las sociedades, 499
Contenido
18.2.
18.3.
18.4.
18.5.
18.6.
19.
¿Difieren los problemas deadmini~tración de empresas de unospaíses a otros?,500
Participación del equipo directivo en elcapital de la empresa y valor de mercado,501
El efecto sobre las cotizaciones de laparticipación de los directivos en elcapital de la empresa, 501
Participación de la dirección en elcapital y valor de la empresa:estudios empíricos, 502
Distorsiones en las decisiones deinversión derivadas del control en manosde la dirección, 502
Alternativas de inversión preferidaspor la dirección, 503
Accionistas externos y libertad deactuaciónde la dirección, 504
Estructura de capital y control de ladirección, 505
La relación entre el control ejercidopor el accionariado y elapalancamiento, 505
Efectos del apalancamiento sobre elnivel de inversión, 505
La función de control de la banca, 507La función de control del capital
privado, 508Retribución de los directivos, 508
El problema de la mediación, 508¿Está muy ligada la retribución del
equipodirectivoalos resultados?,509¿Tiende a aumentar la sensibilidad de
las retribuciones a los resultados?,511
¿Cómo influyen en el valor de laempresa los esquemas retributivosbasados en los resultados?, 511
¿Se condiciona la retribución de losejecutivos a los resultados relativosde la empresa?, 511
Retribución según resultados basada enla evolución de la acción frente aretribución por resultados basada enlos beneficios, 512
Problemas retributivos, fusiones ydesinversiones, 514
Resumen y conclusiones, 515
La información transmitida por las decisionesfinancieras, 519
19.1. Las motivaciones del equipo directivocuando éste dispone de información máscompleta que los accionistas, 520
Conflictos entre la maximización delvalor de la acción en el mercado acorto y a largo plazo, 521
l1li'""
Contenido
19.7.
19.2. Manipulación de los resultados, 522Razones para aumentar o reducir los
beneficios contables, 52319.3. Decisiones de inversión sin visión a latgo
plazo, 523 .
La aversión de la dirección a emprenderproyectos de inversión a largo plazo,523
¿Cuál es la causa de que los directivosno vean más allá del corto plazo?, 524
19.4. El contenido informativo de los anuncios
de dividendos y de recompras deacciones, 525
Estudios empíricos sobre la rentabilidadde las acciones en el momento dehacerse público el reparto dedividendos, 525
Un modelo basado en la informacióntransmitida por los dividendos, 525
Política de dividendos y motivacionespara invertir, 528
Los dividendos atraen la atención, 53019.5. El contenido informativo de la elección
entre deuda y capital propio, 531Un modelo de información basado en el
equilibrio entre las ventajas fiscales yel coste de las dificultadesfinancieras, 531
Teoría de la elección viciada, 53419.6. Estudios empíricos, 537
¿En qué consiste un análisis desucesos?, 537
Estudios empíricos sobre los análisis desucesos, 538
¿Cómo afecta la disponibilidad deefectivo a los gastos de inversión?,541
Resumen y conclusiones, 542
20. Fusiones y absorciones, 547
20.1. Historia de las fusiones y absorciones, 54820.2. Tipos de fusiones y absorciones, 549
Absorciones estratégicas, 549Absorciones financieras, 550Absorciones de conglomerado, 550Resumen del análisis de fusiones y
absorciones, 55120.3. Tendencias recientes en las operaciones
de absorción, 551 "'.El cese de las absorciones hostiles y de
las compras apalancadas en los añosnoventa, 551
Absorciones transfronterizas, 55220.4. Origen de los beneficios procedentes de
las absorciones, 552Razones impositivas, 552Sinergias de explotación, 553
xxxi
Los problemas de motivación de ladirección y las absorciones, 554
Sinergias financieras, 556¿Es preciso acudir a las absorciones
para obtener ventajas fiscales,sinergias de explotación, una mayormotivación o diversificación?, 557
20.5. Inconvenientes de las fusiones yabsorciones, 558
Los conglomerados pueden llevar aasignaciones ineficientes delcapital, 558 .
Las fusiones pueden reducir lainformación contenida en losprecios de las acciones, 558
Resumen de los beneficios y costes dela diversificación, 559
20.6. Estudios empíricos sobre los beneficios delas absorciones distintas de las comprasapalancadas, 559
Movimientos de las cotizaciones entomo a la fecha del anuncio de unaabsorción, 559
Estudios empíricos sobre los beneficiosde la diversificación, 562
Estudios contables, 56220.7. Estudios empíricos sobre los beneficios de
las compras apalancadas (LBO), 563Efecto de las compras apalancadas
sobre las cotizaciones, 564Variaciones en los flujos de caja
debidos a las compras apalancadas,564
20.8. Valoración de las absorciones, 565Valoración de las ~nergias, 566Guía para la valoración de sinergias, 566
20.9. Financiación de las absorciones, 569Implicaciones fiscales de la
financiación de una fusión oabsorción, 569
Implicaciones contables de lafinanciación de una fusión oabsorción, 569
Implicaciones de la financiación de unafusión o absorción para la estructurade capital, 571
Efectos informativos de la financiaciónde una fusión o de úna absorción, 571
20.10. Estrategias de oferta en las absorcioneshostiles, 571
El problema del beneficiario gratuito,572
Soluciones al problema del beneficiariogratuito, 573
20.11. Estrategias defensivas de la dirección, 575Greenmail, 575Renovación escalonada del consejo y
requisitos de supermayoría, 575
xxxii
20.12.
Píldoras venenosas, 576Protección legal a las absorciones, 576¿Son buenas para los accionistas las
estrategias defensivas contra lastomas de control?, 576
Resumen y conclusiones, 577
PARTE VI
Gestión del riesgo
21. Gestión del riesgo y estrategia empresarial, 587
21.1.
21.2.
11,1111
Iliilll,111
,1 I
11,1,'1 1I1111I 1
21.3.
21.4.
21.5.
21.6.
21.7.I
lla
La gestión del riesgo y la tesis deModig1iani y Miller, 588
La decisión de cobertura del inversorfrente al riesgo, 588
Imp1icaciones de la tesis de Modig1ianiy Miller para la cobertura frente alriesgo, 589
Relajación de los supuestos deModigliahi y Miller, 589
¿Por <tbé se cubren las empresas frente alos riesgos?, 590
Una sencilla analogía, 590Incremento de los flujos de caja
mediante la cobertura frente alriesgo, 590
Reducción de los impuestos por mediode operaciones de cobertura, 591
La cobertura permite evitar los costesde las dificultades financieras, 592
La cobertura ayuda a las empresas aprogramar sus necesidades decapital, 594
La cobertura ayuda a diseñar lascondiciones contractuales deretribución de los ejecutivos y aevaluar sus resultados, 595
La cobertura contribuye a mejorar elproceso de toma de decisiones, 597
Los motivos para cubrirse frente al riesgoafectan al objeto de la cobertura, 599¿Cómo deberían estructurar las empresassus operaciones de cobertura?, 600¿Realizan en todos los casos losdepartamentos de gestión del riesgooperaciones de cobertura?, 600¿Cómo afecta la cobertura frente al riesgoa los grupos de interés de la empresa?, 601
Efectos de la cobertura sobre losacreedores y accionistas, 601
Efectos de la cobertura sobre losempleados y los clientes, 601
La cobertura y las motivaciones de ladirección, 601
La motivación para gestionar el riesgo detipo de interés, 602
Diferentes corrientes de deudas, 603
Contenido
21.8.
21.9.
21.10.
¿Cómo eligen las empresas entre losdiferentes tipos de corrientes dedeudas?, 604
Gestión del riesgo de tipo de cambio, 605Tipos de riesgo de cambio, 605Razones de los movimientos en los
tipQs de cambio, 607Razones por las que la mayoría de las
empresas no se cubren frente alriesgo económico, 609
¿Qué tipo de empresas se cubre frente alriesgo? Estudios empíricos, 610
Las empresas más grandes tienden ahacer un mayor uso de instrumentosderivados que las empresas máspequeñas, 610
Las empresas con más oportunidades decrecimiento tienden a hacer un mayoruso de instrumentos derivados, 610
Las empresas muy apalancadas son máspropensas a utilizar derivadosfinancieros, 611
Política de gestión del riesgo en laindustria del oro, 611
Política de gestión del riesgo en elsector del petróleo y del gas, 611
Resumen y conclusiones, 612
22.1.
La práctica de la cobertura, 61522.
22.2.
22.3.
Estimación del nivel de riesgo, 616La regresión aplicada a la estimación
del riesgo, 616Evaluación del 'riesgo mediante
simulaciones, 617Especificación previa de las betas a
partir de relaciones teóricas, 617La volatilidad como medida del nivel
de riesgo, 617El valor en riesgo como indicador del
grado de exposición al riesgo, 618Cobertura de los compromisos a cortoplazo utilizando contratos a plazo delmismo vencimiento, 619
Revisión de los contratos a plazo, 619Riesgo derivado de los compromisos a
plazo, 619Utilización de contratos forward para
eliminar el riesgo asociado al preciodel petróleo en los compromisos aplazo, 620
Utilización de contratos a plazo paracubrir obligaciones en divisas, 621
Cobertura de los compromisos a cortoplazo con contratos de futuros de igualvencimiento, 622
Contratos de futuros, marking tomarket y precios a futuro:recapitulación, 622
J
Ajuste de la cobertura mediantefuturos, 623
22.4. La cobertura y la rentabilidad portenencia, 624 ~
Situaciones en que las rentabilidadespor tenencia no afectan a los ratiosde cobertura, 625
La rentabilidad por tenencia vienedeterminada por la oferta y lademanda por motivos decomodidad, 625
Cobertura del riesgo de mantenerposiciones al contado en bienes quepresentan rentabilidades portenencia, 626
22.5. Cobertura de los compromisos a largoplazo mediante contratos de futuros ocontratos forward con vencimiento acorto plazo, 626
Vencimiento, riesgo y coberturacuando la rentabilidad por tenenciaes constante, 627
Estimación del error de la coberturamediante paquetes renovables defuturos sobre el petróleo, 629
Ideas intuitivas sobre la cobertura sincoincidencia en el vencimiento y conrentabilidad por tenencia constante,629
Riesgo de la rentabilidad por tenenciaderivado de la correlación entre los
precios al contado y lasrentabilidades por tenencia, 630
Riesgo de base, 63122.6. Cobertura mediante permutas financieras,
632Repasando los swaps, 632Cobertura con swaps de tipo de interés,
632Cobertura mediante swaps de divisas,
63422.7. Cobertura mediante opciones, 635
Razones del interés de la coberturamediante opciones, 635
Cobertura mediante opciones cubiertas:techos y suelos (caps y floors), 636
Cobertura delta mediante opciones, 63822.8. Cobertura basada en los coeficientes befa,
639Cálculo de las betas de un conjunto de
flujos de caja, 639Cálculo de los ratios de cobertura, 640Cálculo directo de los ratios de
cobertura: resolución de sistemas deecuaciones, 640
22.9. Cobertura mediante regresión, 641Cobertura de un flujo de caja con un
solo instrumento financiero, 641
Contenido xxxiii
22.10.
Cobertura mediante regresión múltiple,642
Carteras de mínima varianza y análisis dela media y la varianza, 643
Cobertura para conseguir la cartera demínima varianza, 643
Obtención de la cartera tangencialmediante cobertura, 644
Resumen y conclusiones, 64522.11.
23. La gestión del riesgo de tipo de interés, 651
23.1. El valor en dólares de un punto básico(VDOl), 652 .
Métodos de cálculo del VDO1 para lasobligaciones negociables, 653
Utilización del VDOl para estimar lasvariaciones en los precios, 654
El VDOl para diferentes tipos deobligaciones y de carteras, 654
Utilización del VDOl para la coberturadel riesgo de tipo de interés, 655
Efectos de la frecuencia de
capitalización sobre el VDOlcalculado, 656
23.2. Duración, 656Duración de las obligaciones cupón
cero, 657Duración de las obligaciones con
cupón, 657Duración de las obligaciones con
descuento y de las obligaciones conprima y cupón, 658
Variación de la duración con el paso deltiempo, 658
Duración de ~s carteras deobligaciones, 658
Variación de la duración a medida queaumentan los tipos de interés, 659
23.3. Relación entre duración y VD01, 659La duración como derivada, 659Fórmulas que relacionan la duración y
VD01, 660Cobertura mediante el VDOl y
cobertura mediante la duración, 66123.4. Inmunización,662 .
Inmunización ordinaria, 663Inmunización aplicando el VD01, 665Consideraciones de carácter práctico,
666Inmunización contingente, 666La inmunización ante las fuertes
variaciones en los tipos de interés,666
23.5. Convexidad, 666Definición e interpretación de la
convexidad, 667Estimación de la sensibilidad de los
precios a la tasa de rendimiento, 668
--
1111::1"",11"",
,1 I
111
;,Ilil
xxxiv
23.6.
Contenido
Utilización inapropiada de laconvexidad, 668
Cobertura de tipo de interés cuando laestructura temporal no es plana, 671
La solución de la befa de rendimiento,672
La solución del desplazamientoparalelo de la estructura temporal: elVDOl de la estructura temporal, 673
.,6
La duración de MacAuley y la duracióndel valor actual, 673
La duración basada en el valor actualcomo derivada, 674
23.7. Resumen y conclusiones, 675
Apéndice A. Tablas matemáticas, 682, \~
Indice de autores, 691
Índice analítico, 695