comitÉ t n tesorerÍa “aspectos legales, fiscales y

NUM. 49 / 2004

Contenido

I. IntroducciónII. Resumen EjecutivoIII. Aspectos LegalesIV. Aspectos FiscalesV. Aspectos FinancierosVI. Aspectos ContablesVII. Sociedad de InversiónVIII. Conclusiones

I. Introducción.

En años recientes la recomprade acciones por las empresas hacrecido en forma significativa.Cuando se observa el total deefectivo distribuido a los accio-nistas, se puede ver que los di-videndos ya no son el mecanis-mo principal para esta distribu-ción. Esto tiene que ver con el

efecto de los impuestos perso-nales involucrados en una dis-tribución de dividendos. Lasempresas han encontrado espe-cialmente útil una recompra deacciones cuando las tasas deimpuesto que gravan el repartode dividendos son más altas encomparación con las que gra-van las ganancias de capitalcuando éstas se realizan.

C.P. Víctor Araiza Martínez C.P. Jorge Zúñiga Carrasco

TESORERÍACOMITÉ TÉCNICO NACIONAL

“AspectosLegales, Fiscales yContables en laRecompra de

Acciones”

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COMITÉ TÉCNICO NACIONAL DE TESORERÍA

La recompra de acciones entérminos generales se consi-dera parte de una decisión dedecreto de dividendos, ya quela empresa cuando tiene unexceso de liquidez, y no tieneoportunidades de inversiónredituables, en lugar de pagardividendos en efectivo, puedeestimar o creer conveniente lle-var a cabo una compra deacciones propias.

Muchas empresas también re-compran acciones porque con-sideran que es su mejor inver-sión. Cuando el desempeñofinanciero de una empresa esadecuado, y los adminis-tradores consideran que lacotización de la acción en elmercado está deprimida o noresponde a la expectativa decrecimiento que se espera, sedice que el precio está infrava-lorado en el mercado, y poresta razón la estrategia de laempresa será recomprar accio-nes. No obstante, el hecho deque algunas compañías read-quieran sus acciones cuandoconsideran que están subva-luadas no implica que laadministración tiene razón, yaque solo los estudios empíricospueden determinarlo.

Aún así, la reacción inmediatadel mercado de acciones anteel anuncio de una readquisi-ción de acciones es gene-ralmente muy favorable. Deacuerdo con S. Stewart1 , lostrabajos empíricos recienteshan demostrado que, en cuan-to a títulos financieros, eldesempeño a largo plazo de

los precios de las accionesdespués de una readquisiciónde las mismas es significativa-mente mejor que en el caso delas acciones de compañíascomparables que no haceneste tipo de readquisiciones. Loanterior ocurre porque cuandose efectúa una recompra deacciones la cantidad de accio-nes en circulación disminuye,la utilidad por acción aumentay por lo tanto, los dividendosfuturos por acción. Finalmente,al aumentar los dividendos,aumenta el precio por acción.

Existe la posibilidad de que laempresa quiera recomprar lasacciones selectivamente, o sea,a un determinado accionista. Aeste procedimiento se le ha lla-mado "readquisiciones de accio-nes fijadas como meta". Estetipo de readquisiciones lo rea-lizan las empresas en la mayoríade los casos con el fin de evitarque los accionistas de grantamaño tomen un control des-favorable para la adminis-tración, en cuyo caso se realizapara fines administrativos y nofinancieros.

Finalmente, la recompra deacciones también podría con-siderarse una decisión de finan-ciamiento, porque la compra deacciones propias modifica laestructura de capital.

Por lo tanto, la interrogante essaber qué es una readquisicióno recompra de acciones ycomo se efectúa comúnmente,qué ventajas o desventajas pre-senta cuando se compara con-

CONSEJO DIRECTIVO NACIONAL 2004

C.P. Ignacio Treviño Camelo

Presidente

Ing. Emilio Illanes Díaz Rivera

Presidente Coordinador Area Técnica

Lic. Agustín Humann Adame

Secretario CDN y

Director General IMEF

COMITÉ TÉCNICO NACIONAL DE

TESORERÍA

PRESIDENTEC.P. Fco. Javier Santos Perez

MIEMBROSC.P. Victor Araiza Martínez

C.P. Alberto Arellano Fernández De

Lara

C.P. Gabriel Bello Hernández

Lic. Federico José Buiter Viviers

C,P, Héctor Cabello Alarcon

C.P. Raúl Enrique Cos Razo

Lic. Mary Carmen Castro

Lic. Salvador Diego Fernández Sotelo

Lic. Francisco Esquivel Reyes

Act. Roberto Galvan Pallach

Act. Ileana María Gutierrez Reyna

C.P. Alfonso Salvador Gómez Cardoso

C.P. Salim A. Hamue Medina

C.P. José Antonio Hernández Ramírez

C.P. Armando Mendoza González

Lic. Carlos Ramírez Galan

C.P. José Rogelio Velasco Romero

L.C. Jorge Zuñiga Carrasco

C.P. José Antonio Hernández

Coordinador del Comité

Técnico Nacional

de Tesoreria

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tra una distribución de dividen-dos, y si existen lineamientoslegales y fiscales que se debentomar en cuenta.

II. Resumen Ejecutivo

Una de las principales preocu-paciones de las empresas esconseguir fuentes de finan-ciamiento, una de ellas es pre-cisamente la emisión de accio-nes las cuales, inclusive sepueden colocar entre el granpúblico inversionista a travésde la Bolsa de Valores, cuandose han logrado los objetivos dela empresa y esta cuenta conexcesiva liquidez, podemosrecurrir a la recompra de accio-nes, que es el rescate o adquisi-ción de las mismas por parte dela empresa y se puede efectuarde dos maneras:

a) Mediante una oferta deadquisición. En la cual laempresa hace una ofertaformal a los accionistaspara adquirir una cantidadde acciones a un precio yaestablecido, generalmentemayor que el de mercado.La acción al representaruna parte alícuota delCapital contable su valor semezcla entre las aporta-ciones realizadas y susresultados de operaciónobtenidos.

b) Mediante la compra enel mercado abierto. En lacual la empresa adquieresus acciones colocadas enla Bolsa Mexicana de Va-lores, al igual que cualquier

otro inversionista. En estecaso, se negocian los hono-rarios de corretaje, y si seefectúa de forma gradual,su efecto es aumentar elprecio de las acciones.

La recompra de acciones sepuede considerar parte de unadecisión de dividendos, ya laempresa, cuando tiene un exce-so de liquidez, y no hay oportu-nidades de inversión reditu-ables, pueden creer convenien-te efectuar una compra deacciones propias, con lo cual, lacantidad de acciones en circu-lación disminuye, por lo que lautilidad por acción aumenta ypor lo tanto, los dividendos.Finalmente, al aumentar losdividendos, aumenta el preciopor acción.

O bien, aún cuando la gestiónde una empresa es adecuada,puede suceder que la coti-zación de la acción en el mer-cado se estanque o no respon-da a la expectativa de cre-cimiento que se esperaba, porlo que se dice que el precio estáinfravalorado en el mercado, ypor esta razón la estrategia dela empresa sería recompraracciones.

Recomprar acciones de la pro-pia empresa supone confiar enla buena marcha del propionegocio, sin dejar a un lado larentabilidad, al mismo tiempoque se premia a los accionistas.La recompra de acciones incre-menta el beneficio por acciónde la compañía, al mismo tiem-po que mejora su valoración.

Inclusive, en un momento dedebilidad, refuerza el mercado.

Lo anterior dentro de un marcobastante controlado en el as-pecto legal, fiscal y financiero,limitando la recompra de accio-nes o detonando un ImpuestoSobre la Renta, en el recono-cimiento de un dividendo ficto,ya que conforme a la doctrinafiscal mexicana lo primero quese distribuye son utilidades ydespués se reduce el capital, enefecto el régimen fiscal mexi-cano establece que la recomprade acciones es un reembolso decapital y por ende tiene par-tidas intrínsecas de aporta-ciones y utilidades por lo quedebe revisarse si las ultimas yapagaron impuestos o debenpagar impuestos.

Conforme a la Ley del ImpuestoSobre la Renta las empresas noconsiderarán utilidades dis-tribuidas en los términos deeste articulo, las compras deacciones propias que sumadasa las que hubiesen compradopreviamente, no excedan del5% de la totalidad de susacciones liberadas, y siempreque se recoloquen dentro deun plazo máximo de un año,contado a partir del día de lacompra.

Las acciones recompradasconstituyen una partida denaturaleza deudora dentro delcapital contable, ya que sumonto está compuesto conjun-tamente con elementos decapital contribuido y de capitalganado, y porque durante su

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retención, aún no se define sisu destino final será su recolo-cación o su amortización. No sepuede considerar activo porqueuna misma partida no puedeser simultáneamente origen yaplicación de la misma entidad.

III. Aspectos Legales.

De acuerdo con la Ley Generalde Sociedades Mercantiles, lassociedades anónimas tienenprohibido adquirir sus propiasacciones, según el artículo 134de la citada Ley.

Art. 134. "Se prohíbe a las so-ciedades anónimas adquirir suspropias acciones, salvo poradjudicación judicial, en pagode créditos de la sociedad.

En tal caso, la sociedad venderálas acciones dentro de tresmeses, a partir de la fecha enque legalmente pueda dispo-ner de ellas; y si no lo hiciere enese plazo, las acciones que-daran extinguidas y se proce-derá a la consiguiente reduc-ción del capital. En tantopertenezcan las acciones a lasociedad, no podrán ser repre-sentadas en las asambleas deaccionistas."

Sin embargo, La Ley del Mer-cado de Valores permite la re-compra de acciones en el mer-cado bursátil, y en el artículo14 bis 3 establece una serie derequisitos y lineamientos pararealizar la compra de accionespropias, como a continuaciónse resume:

Art. 14 bis 3. Las sociedadesemisoras que obtengan la ins-cripción de sus acciones en lasección de valores del registronacional de valores, estaránsujetas a las siguientes normas:

a) Podrán adquirir las accionesrepresentativas de su capitalsocial, a través de la bolsa devalores, al precio corriente en elmercado, sin que sea aplicablela prohibición establecida en elprimer párrafo del articulo 134de la ley general de sociedadesmercantiles, siempre que lacompra se realice con cargo alcapital contable en tanto per-tenezcan dichas acciones a lapropia emisora.

b) La asamblea general ordina-ria de accionistas deberá acor-dar expresamente, para cadaejercicio, el monto máximo derecursos que podrá destinarse ala compra de acciones propias,y en ningún caso exceda elsaldo total de las utilidadesnetas de la sociedad, incluyen-do las retenidas

c) En tanto pertenezcan lasacciones a la sociedad emisora,no podrán ser representadas enasambleas de accionistas decualquier clase.

d) Las acciones propias podránser colocadas entre el publicoinversionista.

e) La posibilidad de adquiriracciones propias deberá estipu-larse en los estatutos sociales.En ningún caso podrán darlugar a que se excedan los por-

centajes autorizados, o sea,que no exceda el saldo total delas utilidades netas de lasociedad, incluyendo las rete-nidas.

f) La compra y colocación deacciones estarán sujetos a lasdisposiciones de carácter ge-neral que expida la CNBV.

Al respecto, la Comisión Nacio-nal Bancaria y de Valores, me-diante la circular de Emisorasdel 19 de Marzo del 2003,Titulo Sexto, dio a conocer lasreglas particulares para larecompra de acciones, lascuales en resumen dicen losiguiente:

Art. 56.- Las Emisoras que rea-licen la adquisición de accionesrepresentativas de su capitalsocial, de conformidad con elartículo 14 Bis 3, fracción I de laLey del Mercado de Valores, loharán a través de la Bolsa,debiendo ajustarse a lo si-guiente:

I. Estar al corriente en elpago de dividendos acu-mulativos que, en su caso,se haya establecido a favorde acciones preferentes.

II. Estar al corriente en elpago de las obligacionesderivadas de la emisión deinstrumentos de deuda quese encuentren registradosen la Sección de Valores.

III. Llevar a cabo la adquisi-ción:

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a) Sobre acciones liberadas.

b) A través de una orden amercado, a menos que pro-ceda la operación mediantesubasta.

c) En caso de que la inten-ción sea adquirir más del 1%de las acciones en circu-lación, en una sesión bur-sátil, deberá informarlo através del SEDI, cuandomenos con 10 minutos deanticipación a la presen-tación de las posturas corres-pondientes a su orden.

d) Mediante oferta públicade compra cuando el nú-mero de acciones a adqui-rir, dentro de 20 díashábiles, sea igual o superioral 3% de las acciones en cir-culación de la Emisora.

En caso de que tenga comofinalidad la cancelación dela Inscripción de las accio-nes en la Sección de Valo-res, el precio de la oferta,deberá ajustarse a lo dis-puesto por el artículo 8o.,fracción III de estas disposi-ciones.

e) Ordenándola por con-ducto de la persona desig-nada como responsable delmanejo de los recursospara la adquisición deacciones propias.

f) A través de una sola casade bolsa, cuando se lleve acabo en una misma fecha.

IV. Abstenerse de instruir ór-denes durante los primerosy los últimos 30 minutos deoperación que correspon-dan a una sesión bursátil,así como fuera del horariode dicha sesión.

V. Instruir únicamente órdenescon vigencia diaria.

VI. Dar aviso a la Bolsa, a mástardar el día hábil inmediatosiguiente a la concertaciónde la operación de adquisi-ción, a través del SEDI en losFormatos Electrónicos co-rrespondientes. Dichos For-matos, deberán precisar lainformación siguiente:

a) La fecha y número conse-cutivo de la operación deadquisición correspondiente.b) Tipo de operación.c) Serie y número deacciones adquiridas.d) Precio unitario e importede la operación.e) Intermediarios por con-ducto de los cuales se efec-túan las adquisiciones.f) Si la adquisición se efec-tuó con cargo al capitalcontable o al capital socialy el importe que correspon-da, así como el número deacciones propias o en te-sorería.g) El remanente de losrecursos que, medianteacuerdo en asamblea deaccionistas, se hubierenasignado para la adquisi-ción de acciones propias.

VII. Abstenerse de instruir la

realización de operacionesde compra o venta de susacciones, desde el momen-to en que tenga conoci-miento de cualquier ofertapública sobre sus acciones yhasta que el período dedicha oferta haya concluido.

IV. Aspectos Fiscales.

La Ley del Impuesto Sobre laRenta regula este tipo deoperaciones, a fin de evitar quese repartan dividendos o sereduzca capital que no hayasido gravado previamente, paralo cual establece reglas particu-lares en su Artículo 89 sextopárrafo.

"Lo dispuesto en este articulo(reducción de capital) seráaplicable tratándose de la com-pra de acciones, efectuada porla propia sociedad emisora concargo a su capital social o a lareserva para adquisiciones deacciones propias. Dichas socie-dades no considerarán utili-dades distribuidas en los térmi-nos de este articulo, las com-pras de acciones propias quesumadas a las que hubiesencomprado previamente, noexcedan del 5% de la totalidadde sus acciones liberadas, ysiempre que se recoloquendentro de un plazo máximo deun año, contado a partir del díade la compra. En el caso de quela adquisición de accionespropias a que se refiere estepárrafo se haga con recursosque se obtengan a través de laemisión de obligaciones con-vertibles en acciones, el plazo

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será el de la emisión de dichasobligaciones. El servicio deadministración tributaria podráexpedir reglas de carácter ge-neral que faciliten el cumpli-miento de lo establecido en elpresente párrafo. Lo dispuestoen este párrafo no será aplica-ble tratándose de sociedadesde inversión de renta variablepor la compra de acciones queestas efectúen a sus inte-grantes o accionistas.

Para los efectos del párrafoanterior, la utilidad distribuidaserá la cantidad que se obtengade disminuir al monto que sepague por la adquisición decada una de las acciones, elsaldo de la cuenta de capital deaportación por acción, a lafecha en la que se compran lasacciones, multiplicando el re-sultado por el numero de accio-nes compradas. A la utilidaddistribuida en los términos deeste párrafo, se le podrá dis-minuir, en su caso, el saldo de

la cuenta de utilidad fiscal netade la sociedad emisora. Elmonto del saldo de la cuentade utilidad fiscal neta y delsaldo de la cuenta de capital deaportación, que se dismi-nuyeron en los términos deeste párrafo, se disminuirán delos saldos de las referidas cuen-tas que se tengan a la fecha dela compra de acciones por lapropia sociedad emisora.

Cuando la utilidad distribuidadeterminada conforme al pá-rrafo anterior no provenga dela cuenta de utilidad fiscal neta,la sociedad emisora deberádeterminar y enterar el im-puesto que corresponda en lostérminos del tercer párrafo dela fracción II de este artículo. También se considera reducciónde capital en los términos deeste artículo, la adquisición queuna sociedad realice de lasacciones emitidas por otra so-ciedad que a su vez sea tene-dora directa o indirecta de las

acciones de la sociedad adqui-rente. En este caso, se consi-dera que la sociedad emisorade las acciones que seanadquiridas es la que reduce sucapital. Para estos efectos, elmonto del reembolso será lacantidad que se pague por laadquisición de la acción. "

En resumen para que la recom-pra de acciones no sea consi-derada fiscalmente como unReembolso de Capital y causeimpuestos debe estar a lo si-guiente:

a) Que el total de las accionesrecompradas no excedan el5% del total de las accionesliberadas.

b) Que sean recolocadas enun plazo máximo de 1 año,a partir del día de compra.

Cuando no se cumplen estosrequisitos, la mecánica estable-cida para el pago del impuestoes el siguiente:

Mas Precio de recompra 100

Menos Cuenta de capital de aportación por acción 30

Igual Utilidad distribuida 70

Menos Cuenta de utilidad fiscal por acción 40

Igual Utilidad gravada por acción 30

Por Número de acciones de recompra 100

Igual Utilidad distribuida gravable mas el impuesto 3,000

que le correspondería. (piramidación)

Determinación de la utilidad en el caso de recompra de acciones.Art. 89 Fracción I de la LISR

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V. Aspectos Financieros.

La recompra de acciones es elrescate o readquisición de lasmismas por parte de la empre-sa emisora. De acuerdo con J.Van Horne2, esto puede ha-cerse de tres maneras:

a) Mediante oferta de adqui-sición. También conocidocomo oferta de compra aprecio fijo, se refiere aaquel mediante el cual laempresa hace una ofertaformal a los accionistaspara adquirir de ellos unacantidad de acciones a un

precio establecido, el cualgeneralmente es superior alprecio de mercado. En estemétodo, los accionistas tie-nen la alternativa de elegirvender sus acciones al pre-cio especificado o conti-nuar reteniéndolas. En estecaso los costos de transac-ción para la empresa sonmás altos que en una com-pra de acciones en el mer-cado abierto.

b) Mediante la compra en elmercado abierto. En estecaso la empresa adquierelas acciones mediante la

Bolsa Mexicana de Valores,de igual manera que lohace otro inversionista.Esta opción generalmentees utilizada cuando la com-pañía busca comprar unagran cantidad de acciones.

c) Mediante una oferta deventa de subasta holan-desa. A cada accionista sele da la oportunidad depresentar a la compañía elnúmero de acciones queestá dispuesto a vender aun precio específico. Poradelantado, la empresa es-pecifica el número de

Monto de la reducción de capital 10,000

Comparar Diferencia entre el Capital contable y la Cuenta 30,000

de capital de aportación por acción

Menor de los dos 10,000

Menos Utilidad Utilidad distribuida 70 7,000

distribuida del por 100 acciones

cuadro anterior

Igual Utilidad distribuida gravable (Dividendo Ficto) 3,000

Determinación del dividendo ficto Art. 89 fracción II de la LISR

Costo de Adquisición de Acciones PropiasMenos CUCA x acción x no. Acciones

Menos Saldo de la CUFINUtilidad Distribuida No Proveniente de CUCA y CUFIN

Por Tasa del 33%ISR sobre pago de dividendos

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acciones que desea recomprar así como losprecios máximos y mínimos que tendrá encuenta. Generalmente el precio mínimo estáligeramente por encima del precio de mer-cado. Posteriormente, los accionistas envíanlos datos anteriores, y la compañía losenlista de los precios menores a los mayores,y determina el precio mas bajo que resultaráen la recompra. Finalmente, paga a este pre-cio a todos los accionistas que ofrecieron aeste precio o por debajo del mismo. En estemétodo, es incierto el número de accionesque se van a vender, y generalmente es uti-lizado por las compañías de menor tamaño.

Algunos inversionistas consideran que unaempresa que realiza una recompra de acciones yde esta forma contrae la base de capital abdicao renuncia a su responsabilidad de aumentar eltamaño del negocio y sus utilidades. Sin embar-go, el deber de los administradores no es única-mente incrementar las utilidades de la compañíasino maximizar la productividad de las mismas.En otras palabras, los administradores no nece-sariamente deben incrementar los recursos sinotener las mejores herramientas para usarlos dela forma más eficiente y efectiva posible.

Así, cuando las ganancias no pueden serretenidas dentro de la compañía con una buena

rentabilidad (ROI), particularmente cuando losaccionistas pueden alcanzar mejores rendimien-tos al reinvertirlos en algún otro lugar unaadministración eficiente regresará el capital a losaccionistas.

¿Qué clase de retorno de capital se debe elegirdividendos o readquisición de acciones?

En ausencia de impuestos sobre ingresos perso-nales y costos de transacción, las dos alternativasteóricamente no deben significar ninguna dife-rencia para los accionistas. Con la recompra,menos acciones permanecen en manos del públi-co, y llegan a subir las utilidades por acción, y enúltima instancia, los dividendos por acción. Comoresultado, el precio de la acción en el mercadotambién debe de subir. En teoría, la ganancia decapital que surge de la recompra debe igualar eldividendo que habría que pagar de otra manera.

¿Cuál debería ser el precio de recompra poracción que debe ofrecer una empresa para lo-grar este balance, si suponemos una oferta decompra de precio fijo? La idea sería establecerun precio tal que los accionistas que no vendansus acciones no estén ni mejor ni peor que losaccionistas que sí las ofrecen, y viceversa. El pre-cio de equilibrio en la recompra de las acciones,estará dado por la siguiente función:

P* = (S x Pc) donde: S= número de accionesen manos del público antes de la distribución(S - n) Pc = precio de mercado antes de la distribución

n = número de acciones que se van a recomprar.

Para un ejercicio donde existan 8 millones de acciones, con un precio de mercado de $36 por acción,y una oferta de recompra de 1 millón de acciones, el precio de equilibrio sería:

P* = (8,000,000 x 36) = $41.14(8,000,000 - 1,000,000)

En este caso, la fórmula no toma en cuenta el costo de oportunidad asociado con el uso de la li-quidez para recomprar acciones. Se parte del supuesto de que ésta es excesiva y debe distribuirsea los accionistas. Sólo se trata de una decisión entre reparto de dividendos y recompra de acciones.Respecto del dinero, los accionistas serían indiferentes, por no representar ningún beneficio tomaruna alternativa o la otra.

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Sin embargo, con una tasa de impuesto dife-rencial sobre dividendos y ganancias de capital,la recompra ofrece una ventaja en impuestossobre el pago de dividendos para el inversio-nista. El incremento en el precio de mercadoresultante de una recompra de acciones estásujeto al impuesto de ganancias de capital,mientras que a los dividendos se les grava a latasa común de impuestos sobre ingresos.

Inclusive cuando la tasa de impuesto paraambas operaciones es el mismo, como en elcaso de México, existe una ventaja en la recom-pra de acciones: el impuesto se paga hasta quese realicen las enajenaciones, mientras que enlos dividendos, el impuesto debe pagarse sobreuna base actual. Con una recompra de acciones,el accionista tiene una oportunidad de sin-cronización. Puede aceptar la oferta de recom-pra de las acciones o rechazarla y continuarreteniéndolas. Con un dividendo en efectivo, noexiste tal opción.

Considere el siguiente ejemplo, suponiendo queno existe CUFIN:

No. de acciones ordinarias 1000Costo de adquisición = 900Monto del capital contable $ 1000Capital Contable por acción = $1Utilidad del ejercicio = $100(monto del dividendo a distribuir)Ganancia por acción = $0.10 Precio de Mercado por acción = $1

Distribución Recompra

de Dividendo de Acciones

Costo de Adquisición 0.90 0.90

Monto del dividendo a distribuir 100 -

Oferta de recompra - 100

($1 x 100 acciones)

Base Gravable (dividendo 100 10

o Vta - Costo)

ISR por pagar 33 3.3

La diferencia aparece porque en una recomprade acciones, lo que se grava es únicamente laganancia de capital, o sea, la diferencia entre elvalor de venta y el costo de adquisición. Por estarazón, existen limitantes en cuanto al númerode acciones que una empresa puede recomprardesde el punto de vista fiscal.

Por otra parte, si se asume la decisión de dis-tribuir la utilidad del ejercicio vía dividendos, ysuponiendo que no estén gravados por I.S.R.,los accionistas ganarán el 10% de su inversión.Si al año siguiente la empresa obtiene de utili-dad otra vez $100, el valor contable por acciónpermanece exactamente igual según lo descritoarriba.

Ahora bien, si la compañía decide usar los $100de exceso de capital para recomprar 100 de suspropias acciones al precio de mercado queprevalece, aquéllos accionistas que vendenreciben $ 1 por acción. La compañía ahora can-cela la parte readquirida y su estructura de capi-tal se contrae a 900 acciones con un valor con-table de $900, con lo cual el valor sigue siendo$1 por acción. Si al año siguiente se tienen nue-vamente ganancias de $100, el valor por acciónse incrementa a $1.11 (1000/900). La recompraha aumentado así la eficacia con la cual lacompañía utiliza su capital. El valor de lasacciones - y considerando que las utilidades noaumenten- se ha incrementado en 11.1% paralos accionistas restantes. En un cierto plazo, unacantidad dada de capital devuelta vía recomprapuede valer más a los accionistas restantes quela misma cantidad devuelta vía dividendos.

Implícito en el ejemplo se encuentra la impor-tancia del precio de mercado en el cual la com-pañía readquiere sus acciones. Los tres escena-rios posibles se describen en la tabla siguiente.Esta nos muestra que el precio del rescate noafecta el grado de uso más eficiente del capital:el incremento en el valor de las acciones siemprees de 10% a 11%. No obstante, el precio demercado sí influye en el valor contable de lasacciones.

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Como se observa, cuanto másalto es el precio de recompra,más alto es el rendimiento parala minoría que vende y másbajo es para la mayoría queconserva la tenencia de accio-nes. En el ejemplo anterior, aun precio de recompra de 1.25por acción, el rendimiento de laacción para los accionistas(7.2%) es menor que elrendimiento de haber obtenidoun dividendo (10%). Esta es larazón por la que una recomprade acciones puede ser dañinapara los accionistas restantes:con mucha frecuencia el preciode recompra de una ofertadirecta debe fijarse por arribadel precio actual de mercado.Esto genera una transferenciade dinero proveniente de losaccionistas restantes a favor delos accionistas que realicen laventa.

Este ejemplo simple clarifica losargumentos para emprenderuna compra de acciones pro-

pias en adición - o en lugarde- un dividendo. Se puede es-tablecer que, dada una ganan-cia que excede los reque-rimientos de liquidez, y dada laprobabilidad de que las ganan-cias continúen al mismo nivel ose incrementen, y existiendo unalto grado en que las accionesestén infravaloradas en el mer-cado, la estrategia de recomprade acciones será más ventajosaa la mayoría de los accionistas.

Se puede señalar que no hayrazón poderosa para creer queel efecto de una recompra deacciones será inmediato. Cuan-do una readquisición de accio-nes se financia por medio de unexceso de efectivo, se demostróque en un mercado de capi-tales perfecto (sin considerarimpuestos) el valor total paralos accionistas es el mismo bajola estrategia de pago de divi-dendos que bajo la estrategiade los acuerdos de recomprade acciones.

Inclusive, es probable que losaccionistas restantes recibanuna cantidad menor de ren-dimiento que aquellos quedecidieron vender. Aunque losespeculadores de corto plazopueden empujar hacia arriba elprecio de las acciones, la venta-ja dominante será para losinversionistas de largo plazo yse manifestará a través deltiempo. Además, se puedenotar en el ejemplo anteriorque este presupone la existen-cia de un beneficio real (un di-videndo futuro) más bien queun beneficio contable, y que elpropósito es usar los fondos delos accionistas de una formamás efectiva, no mantener oincrementar el precio de laacción.

Con todo, las recompras pue-den tener un efecto de señala-miento. Se puede enviar al mer-cado una señal positiva si laadministración cree que lasacciones estaban subvaluadas.

Recompra a Recompra a Recompra a

$ 0.80 x acc. $ 1.00 x acc. $ 1.25 x acc.

No. acciones (posterior a la compra) 900 900 900

Capital Contable (posterior a la compra) 920 900 875

Valor en Libros x acción 1.022 1.00 0.972

Capital Contable en el 2do. año 1020 1000 975

Valor en Libros x acción en el 2do. año 1.133 1.111 1.083

Incremento por acción 10.87% 11.11% 11.43%

Tasa de retorno (accionistas tenedores) 12% 10% 7.2%

Tasa de retorno(accionistas vendedores) (20%) 0% 25%Fuente: Circulars to Shareholders .- 1-04-2000. Leitner & Co Pty. Ltd

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En este contexto, la prima en elprecio de recompra sobre elprecio existente en el mercadoreflejaría la creencia de laadministración con respectodel grado de subvaluación. Laidea es que las medidas concre-tas, como la recompra, dividen-dos y divisiones de acciones, asícomo los cambios en la estruc-tura de capital y los cambios enlos dividendos en efectivo,hablan más que las palabras.

Para una exitosa recompra deacciones es necesario considerar:

a) Las acciones deben ser com-pradas al más bajo precioposible. El objetivo de losdirectivos deberá ser elcomprar al menor precio,para poder maximizar losrendimientos de los accio-nistas restantes.

b) El exceso de efectivo debeser usado en la recomprade las acciones, en vez deincrementar las deudas. Sila estructura de capital dela compañía contiene cier-to porcentaje de deuda,entonces la recompra deacciones por definiciónincrementará dicho por-centaje; y si nuevas deudasson contratadas a fin de serusadas para readquirir lasacciones, entonces la im-portancia relativa de lasdeudas en la estructura decapital se incrementará aúnmás.

c) Si una compañía anuncia

su intención de compraracciones propias bajo con-diciones específicas, y algu-nas de esas condiciones sematerializan, entonces lacompañía debe comprarlas acciones. Si no lo hi-ciere, los motivos de lacompañía podrían mover apreguntarse si quizá se estáprocurando mantener o in-crementar artificialmentelos precios de sus acciones.

d) Se debe informar a losaccionistas de las inten-ciones de la organización.La compañía no deberetener otra información,ya que sería falta de éticaque una empresa retuvierainformación que pudieraperjudicar a los accionistasque vendieran sus accio-nes. Especialmente en lascompras en el mercadoabierto, es necesario reve-lar las intenciones derecompra de una organi-zación. Dada una plenainformación acerca de lacantidad de recompra y elobjetivo de la compañía,los accionistas puedenvender sus acciones si así lodesean. Sin una informa-ción apropiada, se puedecastigar al accionista quevende.

e) Se deben tomar en cuentalas disposiciones legales yfiscales que están impli-cadas. Por ejemplo, si lacompañía ya se encuentraen el límite establecido

para la recompra de accio-nes, un incremento oca-sionaría un pago de im-puestos por reducción decapital. Por otra parte, unpago de dividendos sincontar con CUFIN provo-caría una excesiva cargaimpositiva que se traduciríaen un uso ineficiente delefectivo de la compañía.

VI. Aspectos Contables.

La Comisión de Principios deContabilidad del IMCP emitióreglamentación al respecto, lacual se dio a conocer por mediode la Circular num. 38 "Adqui-sición Temporal de accionespropias" en diciembre de 1992.Aún cuando la circular 11-16de la CNBV que sirvió de baseno está vigente, la CNBV me-diante la circular de "Emisoras"del 19 de marzo del 2003mantiene los mismos supues-tos en que esta se basaba, porlo que es aplicable lo que aquíse estableció.

a. Se deberá crear una reservapara recompra de accionescon cargo a las utilidadesacumuladas, la cual deberáformar parte del capitalganado, porque provienede las utilidades acumu-ladas que los accionistassepararon para estos efec-tos.

b. Las acciones recompradasconstituyen una partida denaturaleza deudora dentro

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del capital contable, ya quesu monto está compuestoconjuntamente con ele-mentos de capital con-tribuido y de capital gana-do, y porque durante suretención, aún no se definesi su destino final será surecolocación o su amorti-zación. No se puede con-siderar activo porque unamisma partida no puedeser simultáneamente ori-gen y aplicación de lamisma entidad.

c. La valuación de las accio-nes recompradas se harásiempre a su costo históri-co de adquisición, expresa-do en unidades de poderadquisitivo de la fecha delúltimo balance general,mediante la aplicación delÍndice General de Precios alConsumidor.

d. Los dividendos decretadospor la emisora de las accio-nes recompradas deberádisminuir el costo de ad-quisición de dichas acciones.

e. El importe obtenido en larecolocación de las accio-nes recompradas afecta lapartida de acciones recom-pradas, y si el precio deventa es mayor al costoreexpresado se deberámostrar en el capital con-tribuido como "Prima enrecolocación de accionesrecompradas", y si el costoreexpresado es mayor alprecio de venta, el exce-

dente se deberá cargar alcapital ganado.

f. El resultado obtenido en larecolocación de accionesrecompradas no puedenafectar directamente al es-tado de resultados.

VII. Sociedadesde Inversión.

Por la naturaleza de su ope-ración, las sociedades de inver-sión tienen incluido dentro desus características un régimende recompra de acciones, lascuales el artículo 7 de la Ley deSociedades de Inversión clasifi-ca de la siguiente manera:

1) Abiertas. Son aquellas quetienen la obligación, en lostérminos de la Ley deSociedades de Inversión yde sus prospectos de infor-mación al público inver-sionista, de recompraracciones representativas desu capital social o de amor-tizarlas con Activos Objetode su Inversión integrantesde su patrimonio, a menosque conforme a los su-puestos previstos en loscitados prospectos, se sus-penda en forma extraordi-naria y temporal dicharecompra.

2) Cerradas. Aquéllas que tie-nen prohibido recompraracciones representativas desu capital social con ActivosObjeto de Inversión inte-grantes de su patrimonio, amenos que sus acciones se

coticen en una bolsa de va-lores, supuesto en el cual seajustarán en la recomprade acciones propias a loestablecido en La Ley delMercado de Valores, o sea,al artículo 14 bis 3 y a lasreglas particulares queemita la CNBV.

La importancia de estos regí-menes radica en que esta ca-racterística es fundamentalpara evaluar la rapidez con queestas personas morales pue-den, en un momento dado,otorgar liquidez a sus accio-nistas.

VIII. Conclusiones.

Cuando se cuenta con excesivaliquidez, invertir en la propiaempresa supone confiar en labuena marcha del propio nego-cio, sin dejar a un lado larentabilidad, al mismo tiempoque se premia a los accionistas.La recompra de acciones incre-menta el beneficio por acciónde la compañía, al mismo tiem-po que mejora su valoración.Inclusive, en un momento dedebilidad, refuerza el mercado.

El principal beneficio para elaccionista es no tener quepagar impuestos, al no excederel límite impuesto por la legis-lación en materia fiscal, almismo tiempo que sus accionesse revalorizan al alza. Esta es larazón que esgrimen distintosanalistas para explicar la re-compra de acciones, en vez delreparto de dividendos.

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La compra de acciones propiaspuede servir para reducir loscostos de capital e incrementarlos beneficios por acción. Alemitir deudas y recompraracciones, la empresa puedecambiar de inmediato su razónde pasivo y capital hacia unamayor proporción de deuda,por lo tanto, como se consideróal inicio, puede considerarsetambién como decisión definanciamiento.

En la parte contable, el fondode recompra es un instrumentocon el que cuentan las empre-sas para evitar comportamien-tos desordenados en el preciode sus acciones en el mercadobursátil. De modo que es unaherramienta para lograr la esta-bilización del precio de laacción.

Sin embargo no se debe olvidarque el principal objetivo de estaestrategia es mejorar la produc-tividad de la inversión de losaccionistas, en vez de esperar

un aumento a corto plazo en lacotización de las acciones.También debe atenderse a lanormatividad que rige estaclase de operaciones, para evi-tar incurrir en costos de tran-sacción mayores a los benefi-cios de tomar esta opción.

En cuanto al porcentaje estipu-lado en la Ley del ImpuestoSobre la Renta del 5% deacciones recompradas sobre eltotal de acciones en circu-lación, se considera objetableque se establezca un porcenta-je general para el caso de lasemisoras que cotizan en laBolsa Mexicana de Valores, loanterior toda vez que mientraspara algunas sociedades emiso-ras dicho porcentaje representala mayor parte de sus accionescolocadas entre el gran públicoinversionista, para otras estopudiera representar solo unapequeña fracción de susacciones colocadas. Se enten-dería que este porcentaje debeatender al número de acciones

colocadas en el mercado de va-lores, respecto del total de lasacciones representativas delcapital de la sociedad emisora.

Bibliografía.

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Charlson, Josh. Stock Buybacks.Investing 101, Morningstar.com.

Clarín Economico. Recomprares negocio. 18 de Octubre de1998.

Cualquier comentario, observación o sugerencia a este Boletín,favor de hacerlo llegar directamente a los autores.

C.P. Víctor Araiza Martínez C.P. Jorge Zúñiga Carrasco

e-mail: [email protected]@hzcp.com.mx

ESTIMADO SOCIO

comitÉ t n tesorerÍa “aspectos legales, fiscales y

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