comentario editorial - macroconsulttienen sobre los movimientos de capitales y de bienes a nivel...

Número 07 del 21 de Febrero de 2013

© Todos los derechos reservados. El contenido de esta publicación es de propiedad de Macroconsult. Prohibida sureproducción, traducción, divulgación, distribución, reenvío, modificación, adaptación, total o parcial, por cualquierforma, procedimiento o medio, sin previa autorización por escrito de Macroconsult S.A.

General Borgoño 1156 - Lima 18 PerúTeléfono: (511) 203 9800 Fax: (511) 221 2696E-mail: [email protected]: www.macroconsult.com

Revisión de proyecciones económicas 2013-2014

Lea en el rem de Enero 2013

COMENTARIO EDITORIAL

2 - ¿Guerra de monedas?

ANÁLISIS Y PERSPECTIVAS

4 - El BCRP y la… ¿guerra de monedas?

Publicación especializada en el análisis de la coyuntura económica Número 07 del 21 de febrero de 2013

RS 2

RS

a crisis financiera que se desató en 2008 ha tenido y sigue teniendo consecuencias mayores en el funcionamiento de la economía mundial. Una de las más importantes está relacionada con los efectos que las políticas monetarias expansivas ejecutadas por Estados Unidos y la Unión Europea tienen sobre los movimientos de capitales y de bienes a nivel global. Cuando se declaró la crisis fi-

nanciera internacional, Estados Unidos y la Unión Europea ejecutaron importantes emisiones monetarias dirigidas a proveer de liquidez a sus sistemas bancarios en riesgo de colapsar. Como esta expansión tenía un fin específico, no tuvo efecto, por lo menos significativo, sobre la liquidez global.

La recesión económica generalizada que se produce a continuación pone a los países afectados ante la necesidad de ejecutar políticas económicas anti cíclicas. Sin embargo, Estados Unidos y la Unión Europea encuentran que la política fiscal no podía utilizarse masivamente, fundamentalmente porque persistentes déficit fiscales previos habían llevado la deuda pública a niveles que no eran sostenibles. En consecuencia, pusieron todo el peso de sus esfuerzos para la recuperación económica en la política monetaria. Según esta línea, Estados Unidos redujo su tasa de interés de referencia a un rango de 0% a 0.25% anual en busca de una expansión monetaria que estimulara rápidamente la demanda interna y, con ello, la recu-peración del empleo. La Unión Europea siguió una política similar, aunque más cauta y dubitativa por la influencia de un grupo de países encabezados por Alemania, recelosos de los efectos que una excesiva expansión monetaria podría tener sobre la inflación.

El resultado de esta política fue una expansión rápida de la liquidez monetaria mundial, que en la búsqueda de rendimientos altos penetró los mercados de países con economías dinámicas, especialmente de los países emergentes, produciendo en todos ellos presiones hacia la revaluación de sus monedas. Sin em-bargo, en Estados Unidos y la Unión Europea las políticas monetarias ejecutadas no tuvieron el resultado esperado en términos de recuperación de la actividad económica. Por el contrario, en algunos países europeos se alcanzaron niveles de desempleo récord y en Estados Unidos se comenzó a generalizar la percepción de que la tasa de desempleo alta podía persistir por varios años.

Ante esta perspectiva, el Sistema de Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) dio a conocer en setiembre del año pasado una versión más activa de su política monetaria (QE3). Anunció que por los próximos dos años las tasas de interés permanecían inamovibles en su nivel mínimo vigente y que compraría mensual-mente US$ 40 mil millones de bonos hipotecarios y US$ 45 mil millones de bonos del Tesoro, hasta que la tasa de desempleo se redujera por debajo de 6.5%. Teniendo en cuenta el nivel de 7.5% del desempleo en esos momentos, el consenso es que la expansión monetaria debía prolongarse por lo menos durante dos años, produciendo un aumento aún mayor de la liquidez mundial y una agudización de las presiones que muchos países tienen hacia la revaluación de sus monedas.

Con esta decisión, el Fed ha reconocido que tener sus tasas de interés de referencia cercanas a cero no ha generado la demanda interna suficiente para alcanzar la dinámica de crecimiento económico que el país requiere. En consecuencia, está forzando una emisión de US$ 85 mil millones mensuales, con el propó-

EDITORIAL

¿GUERRA DE MONEDAS?

L


RS 3

RS

sito directo de generar una demanda externa que ayude a la reactivación de su aparato productivo. Esta se podría alcanzar provocando la devaluación del dólar con respecto a otras monedas, lo que mejoraría la competitividad de la producción estadounidense en relación con la de otros países, aumentando las exportaciones y reduciendo las importaciones.

Es indudable que la estrategia de Estados Unidos requiere una actitud pasiva de los otros países para tener éxito, ya que aquellos que se vean perjudicados pueden anular las ventajas comerciales que obtiene Estados Unidos, provocando a su vez la devaluación de su propia moneda. Si esa fuera la respuesta ge-neralizada estaríamos ante devaluaciones competitivas o, para decirlo en otros términos, en una guerra de monedas. En consecuencia, es importante ver qué es lo que está sucediendo en los principales países.

La reacción directa en contra más importante ha venido de parte del Banco de Japón (BOJ). Como resul-tado de la política monetaria del Fed, el yen se había revaluado 30.6% con respecto al dólar entre 2009 y setiembre del año pasado. La decisión que ha tomado el BOJ ha sido replicar la política del Fed com-prando Bonos del Tesoro Japonés y poniéndose como meta continuar esta política hasta que la inflación japonesa alcance 2% anual. Se estima que dada la situación de deflación actual, Japón va a poder expandir su moneda de manera continua por los menos durante los próximos dos años. A corto plazo, desde la aplicación de esta política ya se puede verificar una devaluación del yen de 20.3% con respecto al dólar. En poco tiempo, Japón ha anulado una parte importante del efecto de la expansión de dólares y a corto plazo podría revertir la situación e incluso ganar competitividad.

En el caso de China, desde hace varios años hay una acusación encabezada por Estados Unidos y com-partida por muchos otros países que apunta a que ha venido utilizando un yuan artificialmente por debajo de su valor de paridad, con la finalidad de promover un crecimiento muy rápido de sus exportaciones. Para aplacar estos reclamos, China ha permitido una revaluación paulatina del yuan, que desde 2008 hasta ahora ha acumulado una revaluación de 8.8% con respecto al dólar. Sin embargo, a partir del anuncio del Fed de llevar a cabo su QE3, han mantenido fija su relación con esta moneda. Esto es, no han permitido ni la revaluación ni la devaluación del yuan.

Suiza es un país económicamente pequeño que, sin embargo, tiene un rol monetario importante. En ese sentido, ha llamado la atención el anuncio de las autoridades de su intención de proteger su competitivi-dad internacional, interviniendo activamente en el mercado de divisas. Este anuncio fue hecho antes de la decisión del Fed y ha dado resultados importantes. El franco suizo había registrado una sobrevaluación de ahora 33.4% desde el inicio de la crisis financiera hasta mediados del 2011, y a partir de ahí ha recuperado 20% de su competitividad.

Los efectos de las expansiones monetarias que se han venido registrando han sido severos para países emergentes que no tienen moneda de curso internacional. Un ejemplo es Brasil, que como resultado de la entrada de capitales externos a su mercado, experimentó una revaluación del real de 38.4%, lo que afectó seriamente la competitividad brasilera y redujo el dinamismo de la producción interna. Esto llevó


RS 4

RS

a que sus autoridades fueran las que más abiertamente han venido hablando de guerra de monedas, de-clarándose agredidas por la expansión monetaria. Para defenderse ha puesto en obra políticas de control del ingreso de capitales, que incluyen la aplicación de impuestos específicos como resultado de los cuales el real se ha devaluado 28%.

Desde el punto de vista de Estados Unidos, su política de reactivación de la producción tendrá éxito según la forma en la que reaccionen las zonas que más directamente compiten comercialmente con Esta-dos Unidos, siendo las dos primeras, Japón y la Unión Europea. Hemos visto que la reacción de Japón ha sido inmediata y ha provocado la devaluación competitiva del yen. En el caso de la Unión Europea, hasta ahora no hay reacción. Desde mediados del año pasado el euro se ha revaluado 10.4% con respecto al dólar, y esto ha provocado manifestaciones de preocupación por parte del presidente del Banco Central Europeo (BCE) y de las autoridades de varios países, especialmente de España y Francia. Sin embargo, el BCE no ha tomado ninguna decisión, fundamentalmente porque en su directorio la posición de Alemania es contraria a la de entrar en una devaluación competitiva con Estados Unidos.

No es posible predecir lo que vaya a suceder en el futuro cercano y se debe considerar con atención, en ese sentido, la declaración del Grupo de los 20 que se reunió la semana pasada en Rusia, en contra de una guerra de monedas y a favor de tasas de cambio flexibles. Sin embargo, esta es una posición que puede cambiar en el futuro, especialmente porque los pronósticos económicos señalan que en la Unión Europea la recuperación económica aún está lejos y más bien persiste la tendencia hacia un menor nivel de actividad económica. Eso se verifica en España, ha sido aceptado por el presidente Francois Hollande de Francia y ha sorprendido a Alemania, que el último trimestre del año pasado ha presentado, después de mucho tiempo, un resultado negativo.

En conclusión, no estamos ante una guerra declarada de monedas, pero hay escaramuzas importantes que no permiten descartar esa eventualidad que, por ahora está en manos de la Zona Euro. El resto de países afectados por el exceso de liquidez mundial están sintiendo de manera cada vez más aguda los efectos de la pérdida de competitividad de sus economías y comienzan adoptar medidas al respecto.


RS 5

RS

esde el final de la Gran Recesión hacia mediados de 2009, Estados Unidos ha mostrado un modesto crecimiento y un desempleo alto resistente a la baja (ver gráfico 1). Desde ese mo-mento, las autoridades del país comenzaron a tomar medidas para dinamizar el crecimiento,

particularmente el presidente del Sistema de la Reserva Federal (Fed), Ben Bernanke.

El Fed, hacia octubre de 2011, emprendió un segundo programa de facilidades cuantitativas, mediante la compra de papeles del gobierno, por un monto de US$ 600 mil millones. Este paquete produjo reclamos en las principales economías del mundo debido a que los inversionistas internacionales buscaban lugares en los que pudiesen conseguir una mayor rentabilidad. Así, elevaron el flujo de capitales hacia ciertas economías y redujeron con ello el tipo de cambio y, por lo tanto, su competitividad internacional. Uno de los más perjudicados con esas medidas ha sido Brasil, que comenzó a desincentivar la entrada de capitales al país.

EL BCRP Y LA… ¿GUERRA DE MONEDAS?

D

ANÁLISIS Y PERSPECTIVAS

Gráfico 1Estados Unidos: Producto Bruto Interno y desempleo

(Var. % anual)

Fuen

te: B

EA.

Ela

bora

ción

: Mac

roco

nsul

t.

Sin embargo, las preocupaciones de Bernanke no terminaron allí. Hacia setiembre de 2012, el Fed anun-ció un tercer paquete de facilidades cuantitativas, reforzado en diciembre de ese mismo año, que consistía en la compra de US$ 85 mil millones mensuales en papeles hipotecarios y del tesoro hasta que el desem-pleo llegue a 6.5%, salvo que la inflación supere 2.5%. Este paquete ha sido percibido por muchas de las principales economías como un intento de Estados Unidos de ganar competitividad en sus exportaciones al potenciar su sector externo y mejorar su crecimiento, conocido como “devaluación competitiva”. Así, han tomado medidas para evitar perder competitividad frente a la primera economías del mundo.

0.5

3.6 3.0

1.7

-1.8

1.3

-3.7

-8.9

-5.3

-0.3

1.4

4.0

2.3 2.2 2.6 2.4

0.1

2.5

1.3

4.1

2.0 1.3

3.1

-0.1

4

5

6

7

8

9

10

11

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV

2007 2008 2009 2010 2011 2012

PBI Desempleo (eje derecho)


RS 6

RS

Por otro lado, por más de una década, las autoridades estadounidenses, económicas y políticas intensi-ficaron sus reclamos sobre China y la acusaron de manejar su moneda para conseguir con ello ventajas comerciales artificiales. Las tensiones entre China y Estados Unidos llegaron a tal punto que el primer ministro, Wen Jiabao, indicó que el yuan comenzaría a ajustarse hacia los fundamentos del mercado, en línea con lo planificado en sus planes quinquenales. A pesar de ello, desde junio de 2010 hasta la fecha el yuan solo se ha apreciado 8.8%.

Respuesta de las principales economíasLo descrito anteriormente podría ser calificado como el “primer ataque” en esta probable guerra de mo-nedas iniciada por Estados Unidos, la cual ha generado respuestas del resto de economías desarrolladas. Sin embargo, el Banco Central Europeo (BCE) también ha tenido una participación en estas rencillas ini-ciales, cuando a finales de 2011 y comienzos de 2013 llevó a cabo una emisión superior al billón de euros para dar liquidez al sistema bancario europeo que se encontraba en problemas.

Ante esto, Japón ha dado una respuesta contundente. Inició la compra de papeles gubernamentales para depreciar su moneda y logró elevar el tipo de cambio 20.3%, luego de una caída de casi 31% (ver gráfico 2). Como sabemos, desde la llegada de Shinzo Abe como primer ministro, el país ha emprendido una serie de medidas para dinamizar la economía luego de 20 años de una parálisis de crecimiento. Entre ellas, el Banco de Japón ha tomado el esquema de metas explicitas de inflación y se ha comprometido con una tasa de 2%.

Brasil también ha respondido a la ingente entrada de capitales que ha hecho que el real se aprecie. Sin embargo, dado que dicha moneda no es de curso internacional, los brasileños han tenido que responder con controles de capitales e impuestos. Como se aprecia en el gráfico 3, desde finales de la crisis hasta julio de 2011 el real se apreció 38.4% para luego comenzar un volátil ascenso hasta la fecha de 28.2%.

Gráfico 2 Cotización del yen(Yenes por US$)

Fuen

te: B

loom

berg

. Ela

bora

ción

: Mac

roco

nsul

t.

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

Jan-

08

Apr

-08

Jul-0

8

Oct

-08

Jan-

09

Apr

-09

Jul-0

9

Oct

-09

Jan-

10

Apr

-10

Jul-1

0

Oct

-10

Jan-

11

Apr

-11

Jul-1

1

Oct

-11

Jan-

12

Apr

-12

Jul-1

2

Oct

-12

Jan-

13

-30.6%

20.3%


RS 7

RS

La caída del tipo de cambio en Brasil ha producido serios problemas al sector manufacturero del país y ha logrado un crecimiento del Producto Bruto Interno (PBI) de apenas 1% en 2012.

Suiza ha tomado también medidas para evitar la apreciación del franco suizo contra el euro, para lo cual ha intervenido el mercado. A pesar de ser una pequeña economía en el escenario internacional, su sim-bolismo es importante dado que su banco central ha sido uno de los más conservadores. Así, desde enero de 2008 hasta agosto de 2011, el franco suizo cayó 33.4% para comenzar a subir 19.8% hasta la fecha.

Gráfico 3Cotización del real(Reales por US$)

Fuen

te: B

loom

berg

. Ela

bora

ción

: Mac

roco

nsul

t.

Finalmente, nos encontramos a la espera de que la Zona Euro proporcione una línea de acción con res-pecto a este tema. Sabemos que 2013 será complejo para el bloque debido a que en dicho año se mate-rializará buena parte de los ajustes fiscales lo que generará más recesión. Por tanto, un euro demasiado fuerte solo provocaría problemas a la recuperación del bloque, ya que podrían perder la competitividad internacional ganada cuando comenzó la crisis de deuda. Si bien el presidente del BCE, Mario Draghi, ha manifestado su preocupación por el tema, no hay aún acuerdo.

A pesar de las escaramuzas entre países con respecto a sus tipos de cambio, en la reciente reunión de Ministros de Finanzas y Gobernadores de Bancos Centrales en el G20, se ha indicado el compromiso de las principales 20 economías del mundo para hacer que los tipos de cambio sean determinados por el mercado. Asimismo, se indica que los programas de facilidades cuantitativas tienen el único objetivo de potenciar el crecimiento interno.

Respuesta peruanaEn lo que va del año, las compras del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) ascienden a US$ 3,340 millones. Esto ha permitido que el precio del dólar se estabilice durante febrero (ver gráfico 4). En esa misma línea, el ministro de economía, Luis Miguel Castilla, anunció que el Ministerio de Economía y Fi-

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

Jan-

08

Apr

-08

Jul-0

8

Oct

-08

Jan-

09

Apr

-09

Jul-0

9

Oct

-09

Jan-

10

Apr

-10

Jul-1

0

Oct

-10

Jan-

11

Apr

-11

Jul-1

1

Oct

-11

Jan-

12

Apr

-12

Jul-1

2

Oct

-12

Jan-

13

-38.4%

28.2%


RS 8

RS

nanzas (MEF) comprará US$ 4,000 millones durante el año para ayudar al BCRP a reducir la volatilidad del tipo de cambio, además de postergar emisiones en dólares de algunas identidades públicas.

La compra de divisas no ha sido la única herramienta para detener la revaluación del dólar. El BCRP deci-dió elevar el límite de inversión en el extranjero de las AFP (pasó de 30% a 32% el 18 de enero, y fue ele-vado a 34% el 7 de febrero). Esto posibilitaría la salida de US$ 1,600 millones, que permitirían amortiguar en parte la caída del tipo de cambio, aunque parece insuficiente si tomamos en cuenta las compras que ha hecho el BCRP en lo que va del año y que el límite máximo permitido por la ley para las inversiones de AFP en el exterior es 50%. Por otra parte, el encaje en dólares ha sufrido también constantes incremen-tos en los últimos meses, con el objetivo de desacelerar la oferta monetaria en dólares y desincentivar la entrada de dicha moneda mediante la elevación del costo de las operaciones forward en este último caso. Como se aprecia en el gráfico 5, el encaje ha pasado de 38.9%en setiembre a 41.2% en diciembre de 2012, con lo cual el spread de tasas ha pasado 2.4% a 4% en febrero de 2013.

Gráfico 4Cotización del dólar y compras del BCRP

(Nuevos soles por US$)

Fuen

te: B

loom

berg

. Ela

bora

ción

: Mac

roco

nsul

t.

2.500

2.600

2.700

2.800

2.900

3.000

3.100

3.200

3.300

-600

-400

-200

0

200

400

600

5Ene

09

16M

ar09

28M

ay09

12A

go09

23O

ct09

8Ene

10

19M

ar10

1Jun

10

17A

go10

28O

ct10

12En

e11

23M

ar11

6Jun

11

18A

go11

2Nov

11

16En

e12

26M

ar12

8Jun

12

21A

go12

7Nov

12

22En

e13

Compras netas en Mesa de Negociación (US$ millones)

TC Sistema Bancario SBS (S/. por US$) - Promedio


RS 9

RS

Gráfico 5Encaje exigible en moneda extranjera y spread de tasas de interés

(%)

Fuen

te: B

loom

berg

. Ela

bora

ción

: Mac

roco

nsul

t.

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

35.0

36.0

37.0

38.0

39.0

40.0

41.0

42.0

Ago

10

Oct

10

Dic

10

Feb1

1

Abr

11

Jun1

1

Ago

11

Oct

11

Dic

11

Feb1

2

Abr

12

Jun1

2

Ago

12

Oct

12

Dic

12

Feb1

3

Tasa de encaje de ME exigible Spread de tasas (eje derecho)*

General Borgoño 1156 - Lima 18 PerúT. (511) 203 9800 F. (511) 221 2696

[email protected]

DIRECTORES

Raúl Salazar

Drago Kisic

Róger Espinosa

Gerente GeneralMónica Com

ESTUDIOS ECONÓMICOS

DIRECTORES GERENTES

Macroeconomíay Políticas Públicas

Elmer Cuba

Infraestructura, Regulacióny CompetenciaGonzalo Tamayo

BANCA DE INVERSIÓN Y NEGOCIOS

DIRECTORES GERENTES

Banca de InversiónMateo Moreyra

Banca de InversiónManuel Salazar

SOCIOBanca de Inversión

Nicolás Polar

SOCIODesarrollo Económico

Álvaro Monge

ANALISTAS

Macroeconomía

Sandra Flores

Eduardo Jiménez

José Zuloeta

Desarrollo Económico yPolíticas Públicas

Claudia Ávila

Yohnny Campana

Regulación y Competencia

Witson Peña

Víctor Robles

DISEÑO Y DIAGRAMACIÓN

Dora Ipanaqué G.

RS es una publicación semanal de Macroconsult que circula exclusivamente por suscripción. Si usted está interesadoen adquirirla puede comunicarse al 203 9800 o enviar un mail a [email protected]

comentario editorial - macroconsulttienen sobre los movimientos de capitales y de bienes a nivel...

Documents