Rubén Francisco Bilbao Las Heras

Álvaro Melón Izco y Miguel Angel Acedo Ramírez

Facultad de Ciencias Empresariales

Grado en Administración y Dirección de Empresas

2015-2016

Título

Director/es

Facultad

Titulación

Departamento

TRABAJO FIN DE GRADO

Curso Académico

Cobertura del riesgo en inversiones en oro con derivadosfinancieros

Autor/es

© El autor© Universidad de La Rioja, Servicio de Publicaciones,

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Cobertura del riesgo en inversiones en oro con derivados financieros, trabajofin de grado

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FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES

TRABAJO FIN DE GRADO

GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE EMPRESAS

Cobertura del riesgo en inversiones en oro con derivados financieros

Autor: D. Bilbao Las Heras, Rubén Francisco Tutores: D. Melón Izco, Álvaro

D. Acedo Ramírez, Miguel Ángel

CURSO ACADÉMICO 2015/2016

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RESUMEN

Los derivados son instrumentos financieros que permiten al inversor reducir el riesgo de sus operaciones financieras, fruto de la volatilidad del mercado y de la incertidumbre que rodea a su evolución. Mediante la utilización de derivados es posible construir estrategias de cobertura, de tal forma que nuestra posición quede cubierta de posibles evoluciones desfavorables del mercado.

El oro es una de las materias primas con mayor peso en la economía mundial. Tanto es así que durante finales del siglo XIX y la primera mitad del siglo XX, el sistema monetario por el que se regía la economía era el patrón oro. Desde que el patrón oro desapareció, el oro ha adoptado un profundo papel como activo de inversión, llegando a ser considerado como un valor refugio, lo cual lo ha dotado de una alta volatilidad. Gracias a los derivados sobre el oro, los inversores pueden paliar en cierta forma este riesgo, maximizando así la rentabilidad de su inversión.

ABSTRACT

Financial derivatives allow investors to reduce the risk of their financial operations, due to market volatility and the uncertainty of its evolution. Using financial derivatives is possible to build hedging strategies, so that our position is covered of potential unfavorable market evolutions.

Gold is one of the commodities with major weight in the global economy. So much it is so during the end of 19th Century and the first half of the 20th Century, the monetary system by which the economy was ruled was the Gold standard. Since Gold standard disappeared as monetary system, gold has taken on a deep role as investment assets, becoming to be regarded as a refuge, which has given high volatility. Thanks to financial derivatives for gold, investors can alleviate to some extent this risk, maximizing profitability on investment.

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ÍNDICE

1. INTRODUCCIÓN ……………………………………………………..………… 4

2. DERIVADOS FINANCIEROS ..…………………………...…………………… 5

2.1. Derivados financieros …………………………….………..………….……... 5

2.1.1. Concepto y breve historia ………………………..………………… 5

2.1.2. Clasificación.……………………………………………………..… 5

2.2. Contrato de futuros ………………………………………………...……….... 7

2.2.1. Definición y características.….……..…………………………..….. 7

2.2.2. Posiciones básicas.………………………………………………….. 8

2.2.3. El efecto apalancamiento …………………………………………. 10

2.3. Contrato de opciones ……………………………………………………..… 11

2.3.1. Definición y elementos fundamentales del contrato.……………… 11

2.3.2. Posiciones básicas….…………………………………………....... 13

2.4. Otros derivados financieros ………………………………….…………….. 16

2.5. La importancia de la volatilidad…………………………………………….. 17

3. EL ORO ………………………………………………………………………….. 19

3.1. Relación del oro con la economía …………………………………….......... 19

3.2. Factores que influyen en el precio del oro ……………….………………... 23

3.3. Relación entre el oro y la plata ………………………………….….……… 24

3.3.1. Modelo de regresión lineal simple ……….…………….………... 25

3.4. Expectativas de la evolución futura del oro.................................................... 34

4. ESTRATEGIAS DE COBERTURA DE INVERSIONES EN ORO…..…...…. 37

4.1. Caso práctico..…………………………………………………………….... 37

4.2. Estrategias de cobertura………………………………………………….… 39

4.2.1. Compra al contado + Futuro sintético vendido………………….. 39

4.2.2. Compra al contado + Put Ratio Backspread.…………………….. 41

4.2.3. Compra al contado + Cono comprado …………………………... 43

4.2.4. Compra al contado + Cuna comprada …………………………… 45

5. CONCLUSIONES.…………………………………………………………..…. 47

6. BIBLIOGRAFÍA.………………………………………………………..…...… 49

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1. INTRODUCCIÓN

El presente trabajo tiene como objetivo principal conocer cómo de útil pueden ser los derivados financieros a la hora de realizar estrategias de cobertura del riesgo de inversiones en oro. Para conseguir este objetivo de forma satisfactoria, es fundamental realizar primero un estudio completo de la temática del trabajo, como son; los derivados financieros y el oro.

Los derivados quizá sean los instrumentos financieros que cuenten con peor prensa por parte del público en general. Las posibles causas de esa fama surgen de su desconocimiento, así como de su estigmatización como activos poco éticos y peligrosos para la economía por su relación con la burbuja inmobiliaria. Sin embargo, no fueron los derivados los causantes de la crisis inmobiliaria, sino los operadores que abusaron de su uso de forma incorrecta, ya que los derivados no son más que una herramienta más de las que puede hacer uso el inversor, por lo que la ética corre a cargo de la persona que los utiliza como cualquier otro activo.

Por otro lado, el oro es una de la commodities más relacionadas con la economía mundial, prueba de ello es la fijación del patrón oro como sistema monetario internacional durante buena parte de los siglos XIX y XX. Tras la ruptura del patrón oro, éste se convirtió en un activo de inversión, lo que hizo que su volatilidad se multiplicase. Así mismo, aunque el oro es el metal precioso por antonomasia, su relación con la plata es muy grande. En este trabajo se busca comprobar cómo de fuerte es esa relación, y de esta forma ver en qué medida la evolución de la plata estará ligada a la del oro.

En la primera parte del trabajo se va a definir el concepto de derivados financieros, así como de los principales tipos existentes, haciendo especial hincapié en los futuros y las opciones. Para su buena comprensión, puesto que se trata de activos financieros desconocidos para el público general, se realiza una explicación de su funcionamiento acompañándola de ejemplos. También se relata en este apartado cómo es la regulación existente, y cómo ha sido la evolución que han seguido los derivados hasta su introducción en multitud de inversiones a nivel global.

Posteriormente, se describe cómo ha sido el proceso histórico que ha vivido el oro, desde la antigüedad cuando surgió como alternativa al trueque, hasta la fijación del patrón oro como sistema monetario internacional, y su postrero papel como activo de inversión. Además, se va a comprobar cómo de fuerte es la relación entre el oro y la plata, construyendo posteriormente un modelo de regresión lineal simple con el metal dorado como variable explicada por la plata.

Para finalizar, se construyen diferentes estrategias con derivados en el mercado a plazo para cubrir el riesgo de una posicón tomada en el mercado al contado. Su importancia radica en la alta volatilidad propia de un activo como el oro, ya que la realización de operaciones de cobertura resulta primordial.

Puesto que el presente trabajo no tiene por objetivo ser un manual sobre inversión, los temas abordados van a ser tratados de una forma inteligible, haciendo uso de ejemplos y gráficas Excel que faciliten su compresión.

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2. DERIVADOS FINANCIEROS

2.1. Derivados financieros

2.1.1. Concepto y breve historia

Los derivados son productos financieros cuyo valor deriva del precio de otro activo, llamado “activo subyacente”. El contrato se realiza a plazo, aunque todos los detalles quedan acordados en el presente, y es en el futuro donde se produce el intercambio efectivo.

Podría pensarse que los derivados financieros son producto de la ingeniería financiera de los últimos años, pero nada más lejos de la realidad.

De acuerdo con CNMV (2006, pp. 7-8), la idea de acordar una compraventa en el presente que se materializará en el futuro tiene tanta antigüedad como el comercio. En los mercados financieros holandeses del siglo XVII, ya se negociaban contratos derivados sobre los bulbos de los tulipanes. De igual forma, en Japón, se desarrollaron los mercados organizados en los que se negociaban contratos cuyo activo subyacente era el arroz.

Ya en el siglo XIX nace en Chicago el primer mercado de derivados modernos. Así, se van creando en otros países mercados organizados sobre mercancías y activos subyacentes cada vez más variados. En 1973, en Chicago, se creó el primer contrato que permitía asegurar un tipo de cambio para una fecha futura, esta fecha es considerada el nacimiento del derivado financiero. Como en el caso de las mercancías, los subyacentes financieros fueron haciéndose cada vez más variados: bonos, acciones, tipos de interés, etc.

En España, el mercado oficial donde se negocian futuros y opciones financieras es el MEFF. Su constitución data del año 1989, y su función principal consiste en gestionar las garantías, pagos y cobros del mercado de derivados de futuros y opciones en la Bolsa española.

2.1.2. Clasificación

Existe una gran variedad de instrumentos derivados financieros con diferentes características. A continuación, se realiza una clasificación de los mismos atendiendo a tres criterios: según el activo subyacente al que están ligados, según su lugar de negociación y según el propósito del inversor.

Según el activo subyacente:

Existe una gran variedad de activos subyacentes que pueden ser utilizados en los contratos. Así, puede hacerse una diferenciación entre derivados financieros y no financieros.

Derivados financieros: Su cotización está ligada a la evolución de acciones, divisas, tipos de interés, índices bursátiles, etc.

Derivados no financieros: Su cotización está principalmente ligada a la evolución de materias primas, como el trigo o el oro.

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Según el lugar de negociación:

Mercados organizados o mercado bursátil: Los contratos están estandarizados, por lo que las condiciones de los contratos son iguales para todos los partícipes del mercado. La seguridad en este tipo de mercados es mayor por la existencia de un supervisor (CNMV en España), que exige el cumplimiento de lo pactado en el contrato a ambas partes. Algunos de los derivados que se negocian en estos mercados son los futuros y opciones financieras (MEFF), no financieras y los warrants.

Mercados no organizados (Over the Counter): Los contratos no se realizan a través de un mercado centralizado. En su lugar, se realizan directamente entre dos partes o mediante un dealer. Las condiciones del contrato se estipulan “a la medida” de ambas partes, por lo que es muy difícil que el contrato pueda ser vendido a un tercero. El riesgo de crédito es considerablemente mayor puesto que no existe ningún supervisor. Se negocian en este mercado derivados como los FRAs o swaps.

En el cuadro que se muestra a continuación quedan reflejados de una forma más visual las principales diferencias existentes entre los mercados organizados y los no organizados.

Tabla 1: Resumen diferencias entre mercados organizados y OTC. Fuente: Elaboración propia.

Características Mercado no organizado

(OTC) Mercado organizado

Contrato A medida Estandarizado

Formación de los

precios

Negociación entre las dos partes

Cotización abierta

Garantía No existe Obligatoria, depende del caso

para comprador y vendedor o sólo para el vendedor

Regulación Escasa o nula Regulación sobre los contratos

y la estructuración del Mercado

Nivel de

estandarización

Negociación libre y directa entre las partes de las

condiciones del contrato

Los contratos están estandarizados según lo que ha definido el rector del mercado

Liquidez y

transparencia Baja Alta

Localización del

Mercado No existe un lugar físico

Localizado en un lugar determinado

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En el presente trabajo se van a realizar estrategias de cobertura del riesgo, para ello los derivados que van a ser usados son los negociados en mercados organizados, tales como futuros y opciones.

Según el propósito del inversor:

Cobertura de riesgos: Es el más habitual, consiste en tomar posiciones a plazo contrarias a las tomadas en el mercado al contado, para así paliar las posibles pérdidas por los movimientos de precios. Los riesgos de los que el inversor desea cubrirse pueden ser entre otros: riesgo de mercado, riesgo de contrapartida, riesgo de crédito, riesgo de liquidez…

Especulación: En esta operación se toma una posición en el mercado a plazo de acuerdo a la evolución prevista de los precios de los futuros en el mercado. Conlleva mucho riesgo, por lo que los beneficios y las pérdidas potenciales son grandes.

Arbitraje: Se trata de realizar una compra y una venta simultáneamente en dos mercados distintos sobre el mismo activo. El objetivo es obtener pequeños beneficios sin incurrir en ningún riesgo, para ello es necesario que los precios en los mercados en los que se actúa sean diferentes.

Para la realización de este trabajo, el objeto de estudio está ligado a la cobertura del riesgo.

2.2. Contrato de Futuros

2.2.1. Definición y características

Un futuro es un contrato en el que dos partes toman las posiciones, una de compra y otra de venta, y donde se pacta en el presente la fecha futura de la transacción, el activo subyacente y su precio.

Mediante el contrato, ambas partes quedan obligadas a cumplirlo, de tal forma que el comprador está obligado a comprarle al vendedor el activo subyacente acordado, en la fecha pactada (fecha de vencimiento), al precio determinado (precio de ejercicio).

Por otro lado el vendedor está obligado a venderle al comprador el activo subyacente acordado, en la fecha pactada (fecha de vencimiento), al precio determinado (precio de ejercicio).

A continuación se exponen las principales características del contrato de futuros:

En el contrato de futuros el resultado global para cualquier precio de ejercicio es 0, ya que lo que gana el vendedor lo pierde el comprador.

Existe una gran variedad de activos subyacentes sobre los que realizar un contrato de futuros, pero se dividen principalmente en dos tipos: activos físicos y activos

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financieros. Normalmente los activos que cotizan en el mercado a plazo también lo hacen en el mercado al contado o spot.

El precio al contado del activo subyacente en el momento de la formalización del contrato no tiene por qué coincidir con el precio de futuro, ya que este está influido por las expectativas sobre la evolución de dicho activo subyacente.

La Cámara de Compensación se encarga de garantizar el cumplimiento del contrato, para ello, compra el contrato al vendedor y lo vende al comprador.

En los futuros, para garantizar el cumplimiento del contrato, a ambas partes se les exige un porcentaje sobre el valor nominal del contrato, llamado garantía.

El precio de ejercicio no está normalizado, sino que es fruto de la ley de oferta y demanda.

La liquidación puede hacerse en diferentes momentos del tiempo: Al vencimiento:

- Por entrega física. - Por diferencias (habitual en el mercado estandarizado).

Antes del vencimiento: - Por venta. - Por cancelación anticipada mediante posición inversa.

2.2.2. Posiciones básicas

Ejemplo:

Una granja ha estimado que su aprovisionamiento de trigo para el próximo año será de 25000 kg. A día de hoy, el trigo cotiza a 16 centavos (USD) el kilogramo1. La granja tiene unas expectativas alcistas del precio del trigo para el próximo año. En concreto, cree que su precio podría superar los 22 centavos/kg. Por el contrario, el agricultor al que la empresa compra el trigo no piensa que el precio del trigo alcance los 18 centavos/kg el año próximo.

De esta forma, con la intención de reducir el riesgo de precio, ambas partes llegan hoy a un acuerdo de compra-venta sobre la cantidad de 25000 kg de trigo a 20 centavos/kg a intercambiar dentro de un año. Ambas partes quedan obligadas a cumplir el contrato.

A continuación, se muestra lo que ocurriría en diferentes situaciones si los precios del trigo dentro de un año son de:

1 El trigo cotiza en los mercados mediante una unidad de medida de capacidad distinta al kilogramo, el

bushel. Para mayor sencillez su cotización ha sido transformada a kilogramos. La relación es la siguiente 1 bushel (60lb.) = 27,2155422 kg.

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Tabla 2: Resultados en diferentes situaciones para el ejemplo dado. Fuente: Elaboración propia.

Futuro comprado (posición larga): En el ejemplo esta posición corresponde a la granja, que tiene una visión alcista del mercado.

Como puede verse en el gráfico, la granja obtiene beneficios si el precio del trigo el día del vencimiento es superior al precio de ejercicio, que es igual a 20 centavos/kg. De igual forma, la granja obtiene pérdidas si el precio del trigo el día del vencimiento es inferior al precio de ejercicio. Siguiendo con el ejemplo, para un precio de 21 centavos/kg a día de vencimiento, la empresa obtendrá unos beneficios de 1 centavo/kg; y unas pérdidas de 1 centavo/kg para un precio de 19 centavos/kg a día de vencimiento.

Gráfico 1: Futuro comprado. Fuente: Elaboración propia.

Futuro vendido (posición corta): En el ejemplo esta posición corresponde al agricultor, que tiene una visión bajista del mercado.

Observando el gráfico, puede verse que que el agricultor obtiene beneficios si el precio del trigo el día del vencimiento es inferior al precio de ejercicio, que es igual a 20 centavos/kg. El agricultor tendrá pérdidas cunado el precio del trigo el día del vencimiento sea superior al precio de ejercicio. Con los datos del ejemplo, para un precio de 19 centavos/kg a día de vencimiento, el agricultor obtendrá unos beneficios de 1 centavo/kg; y unas pérdidas de 1 centavo/kg para un precio de 21 centavos/kg a día de vencimiento.

Precio del trigo dentro

de un año Resultado para la granja

Resultado para el

agricultor

19 (por debajo de 20) 19-20= -1 centavos/kg. (Pérdidas)

20-19= 1 centavos/kg (Beneficios)

20 (umbral de rentabilidad)

20-20= 0 centavos/kg. (Ni beneficios ni pérdidas)

20-20= 0 centavos/kg (Ni beneficios ni pérdidas)

21 (por encima de 20) 21-20= 1 centavos/kg (Beneficios)

20-21= -1 centavos/kg. (Pérdidas)

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Gráfico 2: Futuro vendido. Fuente: Elaboración propia.

Para ambas posiciones, tanto los beneficios como las pérdidas son ilimitados, por lo que son estrategias que tienen un riesgo considerable.

2.2.3. El efecto apalancamiento

De acuerdo con Martín y Trujillo (2004), se denomina apalancamiento a la relación entre el valor monetario de la posición tomada (nominal del contrato) y la inversión necesaria para tomar dicha posición (desembolso).

Esta relación viene explicada por la siguiente fórmula:

InversiónposiciónmonetarioValor

entoApalancami

En el mercado al contado el apalancamiento es igual a 1, sin embargo en el mercado de futuros el efecto apalancamiento es mayor, puesto que la inversión necesaria se corresponde con la garantía, la cual es menor al valor monetario de la posición.

Supongamos que queremos comprar en el mercado al contado 100 kg de trigo a 16 $/kg. Para ello tendremos que abonar 1600 $ al agricultor, lo que supone que el valor monetario de nuestra posición y la inversión llevada a cabo para su adquisición coinciden. Por lo que el apalancamiento es igual a 1.

El apalancamiento = 1600/1600 = 1. Cada euro desembolsado actúa como un euro en el mercado al contado.

Siguiendo con el ejemplo anterior, si nos decantamos por acudir al mercado de futuros, la inversión será igual a la garantía que debamos pagar. Supongamos que en el contrato se exige una garantía de 2 centavos/kg.

El apalancamiento sería de 20/2 = 10. Esto nos indica que cada euro desembolsado actúa como 10 euros en el mercado a plazo.

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Si el precio del trigo dentro de un año fuese de 23 centavos/kg., la rentabilidad de la inversión sería igual a: (23-20)/2*100= 150%. Mientras que la rentabilidad en el mercado al contado sería de: (23-20)/20*100= 15%.

Como puede observarse, rentabilidad y apalancamiento están relacionados de forma directa, pero también es mayor el riesgo a medida que el apalancamiento y la rentabilidad crecen. En el ejemplo, la rentabilidad del mercado a plazo es 10 veces superior a la rentabilidad del mercado al contado. Tanto las pérdidas como los beneficios potenciales son mayores en el mercado a plazo (se multiplican por 10 en este caso).

2.3. Contrato de Opciones

2.3.1. Definición y elementos fundamentales del contrato

De acuerdo con Martín y Trujillo (2004), una opción2 es un contrato por el que se otorga el derecho a comprar o vender un activo (activo subyacente) a un precio determinado (precio de ejercicio) en un periodo de tiempo determinado (tiempo a vencimiento).

La opción que otorga el derecho de compra se llama opción Call, mientras que la que otorga el derecho de venta se llama opción Put.

La principal diferencia con los futuros es que en las opciones el comprador posee un derecho y el vendedor una obligación. Por tanto, el vendedor queda a expensas de la decisión del comprador.

A continuación se exponen los elementos fundamentales que integran el contrato de opciones:

Activo subyacente: Es el bien sobre el que se fundamenta el contrato. Generalmente distinguimos entre bienes reales (commodities) o financieros (divisas, tipos de interés, índices bursátiles, etc.)

Precio de ejercicio o strike Price: Es el precio fijado en el contrato que se hará efectivo en la fecha de vencimiento del mismo. No tiene por qué coincidir con el precio al contado en el momento de la formalización del contrato.

Atendiendo a la relación entre el precio de ejercicio fijado y la evolución del precio del activo subyacente en el mercado, un contrato de opciones puede estar en cualquiera de estas tres situaciones:

In the money: Cuando estamos en zona de beneficios. En una opción Call, esta situación se da cuando el precio de mercado del activo subyacente es mayor que el precio de ejercicio. En el caso de una opción Put, se da cuando el precio de mercado del activo subyacente es menor que el precio de ejercicio.

2 En el mercado de opciones, puede venderse una Call o una Put sin necesidad de haberla comprado antes.

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At the money: Cuando nos es indiferente. El precio de ejercicio y el precio de mercado del activo subyacente coinciden.

Out the money: Cuando estamos en zona de pérdidas. En una opción Call, esta situación se da cuando el precio de mercado del activo subyacente es menor que el precio de ejercicio. En el caso de una opción Put, se da cuando el precio de mercado del activo subyacente es mayor que el precio de ejercicio.

Fecha de ejercicio o exercise date: Es la fecha futura en la cual el contrato se hace efectivo. Existen dos modalidades de opciones:

Europeas: El contrato sólo puede ejercerse en la fecha de vencimiento determinada. Americanas: El contrato puede liquidarse en cualquier momento desde el día de la

formalización del contrato hasta la fecha de vencimiento. Puesto que esta última ofrece una mayor flexibilidad en su gestión, también es mayor su prima.

Cámara de Compensación o Clearing House: Se encarga de compensar y liquidar las operaciones que realiza, así como de garantizar el cumplimiento del contrato. A diferencia de los futuros, en las opciones solo se exige garantía al vendedor.

La garantía depende de la volatilidad del activo subyacente, del periodo a vencimiento de los precios de ejercicio y mercado.

Comprador Vendedor

Garantía Co Compra el contrato

Vende el contrato Garantía

Gráfico 3: Funciones de la Cámara de Compensación. Fuente: Elaboración propia.

Prima o Premium: Puesto que el comprador tiene un derecho y el vendedor una obligación, el comprador debe entregar un importe (prima) al vendedor. La prima cotiza diariamente en el mercado.

En los contratos de opciones, las autoridades bursátiles son las encargadas de fijar el precio de ejercicio, fecha de vencimiento y las unidades de transacción. En cambio, son los contratantes los que negocian y determinan la prima.

El valor de la prima varía según lo hacen un conjunto de factores que influyen en ella. A continuación se muestra una tabla con los factores principales y su relación con la prima.

Cámara de

Compensación

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Factores Call Put

Volatilidad Directa Directa

Vencimiento Directa Directa

Precio de Mercado

(activo subyacente)

Directa Inversa

Precio de ejercicio Inversa Directa

Tabla 3: Relación de la prima con diversos factores que influyen en ella. Fuente: Elaboración propia.

2.3.2. Posiciones básicas

Existen cuatro posiciones básicas en los contratos de opciones. A continuación van a definirse y a ver su funcionalidad con el ejemplo usado para los futuros.

Ejemplo:

“Una granja y un agricultor de trigo llegan hoy a un acuerdo de compra-venta sobre la cantidad de 25 000 kg de trigo a 20 centavos/kg a intercambiar dentro de un año.”

Para cubrirse del riesgo de una subida de los precios, la granja compra una call mientras que el agricultor la vende (prima de 2 centavos/kg). Veamos lo que ocurriría en diferentes situaciones para los precios del trigo dentro de un año son de:

Precio del trigo dentro

de un año Resultado para la granja

Resultado para el

agricultor

15 (por debajo de 20) -2 centavos/kg

(Pérdidas) La granja no

ejerce la opción de compra

2 centavos/kg

(Beneficios)

20 (umbral de rentabilidad)

20-20-2= -2 centavos/kg (Pérdidas) A la granja le es

indiferente ejercer la opción de

compra

20-20+2= 2 centavos/kg

(Beneficios)

21 (entre 20 y 22) 21-20-2= -1 centavos/kg

(Pérdidas) La granja ejerce

la opción de compra

20-21+2= 1 centavos/kg

(Beneficios)

26 (por encima de 20) 26-20-2= 4 centavos/kg

(Beneficios) La granja ejerce la

opción de compra

20-26+2= -4 centavos/kg

(Pérdidas)

Tabla 4: Resultados en diferentes situaciones para el ejemplo dado. Fuente: Elaboración propia.

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Call comprada (long call): Su poseedor (la granja) tiene una visión alcista del mercado y desea cubrirse del riesgo de una subida de precios. El comprador del activo subyacente adquiere el derecho de poder comprar al vendedor el activo subyacente al vencimiento.

A cambio de este derecho el comprador de la Call paga al vendedor una prima. Los beneficios llegan cuando el precio de mercado es superior al umbral de rentabilidad (precio de ejercicio más la prima), y son ilimitados, mientras que las pérdidas quedan limitadas a la prima.

El comprador de una Call sólo ejercerá la opción de compra cuando el precio de mercado sea mayor al precio de ejercicio pactado, si ambos precios fuesen iguales, al comprador le será indiferente ejercer la opción de compra.

Gráfico 4: Call comprada. Fuente: Elaboración propia

Call vendida (short call): Su poseedor (el agricultor) tiene una visión bajista del mercado. El vendedor del activo subyacente queda a expensas de la decisión del comprador, tiene la obligación de venderle el activo subyacente si así lo quiere.

A cambio de esta obligación el vendedor de la Call cobra una prima. Los beneficios están limitados a la prima, mientras que las pérdidas llegan cuando el precio de mercado es superior al umbral de rentabilidad (precio de ejercicio más la prima), y son ilimitadas.

Gráfico 5: Call vendida. Fuente: Elaboración propia.

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Para cubrirse del riesgo de una bajada de los precios, el agricultor compra una put mientras que la granja la vende (prima de 2 centavos/kg). Veamos lo que ocurriría en diferentes situaciones para los precios del trigo dentro de un año son de:

Tabla 5: Resultados en diferentes situaciones para el ejemplo dado. Fuente: Elaboración propia.

Put comprada (long put): Su poseedor (el agricultor) tiene una visión bajista del mercado y desea cubrirse del riesgo de una bajada de precios. El vendedor del activo subyacente (comprador de la Put) adquiere el derecho de vender al comprador (vendedor de la Put) el activo subyacente al vencimiento.

A cambio de este derecho el comprador de la Put paga al vendedor una prima. Los beneficios llegan cuando el precio de mercado es inferior al umbral de rentabilidad (precio de ejercicio menos la prima), y son ilimitados mientras que las pérdidas quedan limitadas a la prima.

El comprador de una Put sólo ejercerá la opción de venta cuando el precio de mercado sea menor al precio de ejercicio pactado, si ambos precios fuesen iguales, al comprador le será indiferente ejercerla opción de venta.

Precio del trigo dentro

de un año

Resultado para la

granja

Resultado para el

agricultor

15 (por debajo de 20) 15-20+2= -3 centavos/kg

(Pérdidas)

20-15-2= 3centavos/kg (Beneficios) El

agricultor ejerce la opción

de venta

19 (entre 20 y 18) 19-20+2= 1 centavos/kg

(Beneficios)

20-19-2= -1 centavos/kg (Pérdidas) El agricultor

ejerce la opción de venta

20 (umbral de rentabilidad) 20-20+2= 2 centavos/kg

(Beneficios)

20-20-2= -2 centavos/kg (Pérdidas) Al agricultor

le es indiferente ejercer la

opción de venta

26 (por encima de 20) 2 centavos/kg

(Beneficios)

-2 centavos/kg (Pérdidas) El agricultor

no ejerce la opción de

venta

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Gráfico 6: Put comprada. Fuente: Elaboración propia.

Put vendida (short put): Su poseedor (la granja) tiene una visión alcista del mercado. El comprador del activo subyacente (vendedor de la put) queda a expensas de la decisión del vendedor (comprador de la put), tiene la obligación de comprarle el activo subyacente si así lo quiere.

A cambio de esta obligación el vendedor de la Put cobra una prima. Los beneficios están limitados a la prima, mientras que las pérdidas llegan cuando el precio de ejercicio es menor que el umbral de rentabilidad (precio de ejercicio menos la prima), y son ilimitadas.

Gráfico 7: Put vendida. Fuente: Elaboración propia.

2.4. Otros derivados financieros

FRA: Siguiendo a López (1995), un FRA es un acuerdo entre dos partes para comprar o vender un activo en un momento futuro a un precio acordado en el presente. Este derivado financiero se negocia en los mercados OTC, por lo que no existe una cámara de compensación que vele por su cumplimiento. Son contratos hechos a medida de las partes y conllevan riesgo de contrapartida.

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SWAP: De acuerdo con López (1995), un swap es un acuerdo entre dos partes para el intercambio de flujos de caja futuros en la misma o diferente divisa, correspondientes a operaciones de endeudamiento o inversión sobre el mismo nominal y vencimiento. En el momento de la formalización del contrato no se realiza ningún intercambio, únicamente se especifican las condiciones y el calendario de pagos. En los swaps es común que las partes mantengan una relación anónima, ya que es una entidad financiera la que hace el papel de intermediario y vela por el buen cumplimiento del contrato.

2.5. La importancia de la volatilidad

Un factor esencial a la hora de operar, tanto en futuros como opciones, es el estudio de la tendencia del mercado, puesto que la predisposición del inversor será paralela a la tendencia del mercado. Para el caso de las opciones, es fundamental conocer la velocidad con la que el subyacente se mueve, es decir su volatilidad. Es importante no confundir la dirección del mercado con su variabilidad. La volatilidad mide variabilidad, no tendencia.

Siguiendo a Martín y Trujillo (2004), uno de los factores más importantes que influyen en la variación de las expectativas es la información, en concreto la información económico-financiera. Por ello, podemos decir que volatilidad e información están relacionadas.

La repercusión de la información viene determinada por el nivel de desviación que hay entre lo real y lo estimado. Sin embargo, existe otro tipo de información la cual no puede predecirse, como los acontecimientos políticos o catástrofe naturales.

La volatilidad del mercado viene determinada por las siguientes tres características de la información:

La información llega al mercado en paquetes que se distribuyen a lo largo del tiempo. El grado de impacto que tenga la información viene marcado por el carácter de la

misma, y por tanto el efecto que tendrá sobre la volatilidad del mercado será variable. El grado de impacto de la información sobre el mercado está directamente relacionado

con el tiempo que durarán sus efectos sobre la volatilidad.

Tipos de volatilidad

La primera es la volatilidad futura, que es la volatilidad real del activo en el futuro pero incognoscible en el presente. Para su estimación existen dos métodos: mediante la volatilidad histórica o mediante la volatilidad implícita.

De acuerdo con Martín y Trujillo (2004), se denomina volatilidad implícita al porcentaje de volatilidad que incorpora el precio de una opción en el mercado, siendo conocidos el resto de factores que intervienen en el cálculo del valor teórico de la opción (precio del subyacente, precio de ejercicio, tiempo a vencimiento, dividendos, tipo de interés). Una de sus principales aplicaciones es la estipulación de si una opción está infravalorada o sobrevalorada, mediante

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la comparación entre la volatilidad esperada por el inversor y al volatilidad implícita.

La volatilidad histórica muestra cómo se ha comportado el mercado en el pasado. No existe una única volatilidad histórica para cada activo, puesto que esta depende del periodo de tiempo y el intervalo entre precios elegidos para su cálculo. Dicho esto, en términos generales los resultados y la tendencia obtenidos para diferentes periodos de tiempo van a ser similares.

En el presente trabajo se realizan estrategias de cobertura con opciones sobre el oro. Al tratarse de un activo subyacente muy volátil, una buena predicción de su volatilidad ayuda a hacerse una idea de la rentabilidad que debe pedirse al activo en base al riesgo asumido. Lo que aumentará enormemente las posibilidades de que las coberturas realizadas tengan éxito.

De acuerdo con Molina (2016), a continuación se muestra el cálculo de la volatilidad histórica de 40 días (hábiles) del oro durante los meses de abril y mayo de 2016. Para su realización se han tomado datos de Bloomberg sobre la cotización al cierre diaria.

Periodo

(2016)

Precio oro

(USD) Rendimiento

Periodo

(2016)

Precio oro

(USD) Rendimiento

04-abr 1215,43

02-may 1291,55 -0,1532% 05-abr 1231,35 1,3013% 03-may 1286,5 -0,3918% 06-abr 1222,47 -0,7238% 04-may 1279,68 -0,5315% 07-abr 1240,45 1,4601% 05-may 1277,74 -0,1517% 08-abr 1240,69 0,0193% 06-may 1288,99 0,8766% 11-abr 1257,88 1,3760% 09-may 1263,88 -1,9673% 12-abr 1255,63 -0,1790% 10-may 1265,84 0,1550% 13-abr 1242,47 -1,0536% 11-may 1277,21 0,8942% 14-abr 1227,89 -1,1804% 12-may 1263,68 -1,0650% 15-abr 1233,99 0,4956% 13-may 1273,45 0,7702% 18-abr 1232,49 -0,1216% 16-may 1274,16 0,0557% 19-abr 1250,19 1,4259% 17-may 1278,95 0,3752% 20-abr 1244,25 -0,4763% 18-may 1258,5 -1,6119% 21-abr 1248,05 0,3049% 19-may 1254,75 -0,2984% 22-abr 1233,03 -1,2108% 20-may 1251,98 -0,2210% 25-abr 1237,97 0,3998% 23-may 1249,13 -0,2279% 26-abr 1243,4 0,4377% 24-may 1227,21 -1,7704% 27-abr 1245,83 0,1952% 25-may 1224,41 -0,2284% 28-abr 1266,26 1,6266% 26-may 1219,8 -0,3772% 29-abr 1293,53 2,1307% 27-may 1212,38 -0,6102%

Tabla 6: Cotización y rendimiento del oro. Fuente: Elaboración propia.

Una vez se cuente con los datos, el cálculo de los rendimientos se lleva a cabo mediante la siguiente fórmula:

El siguiente paso es calcular la desviación de los rendimientos, para después poder conseguir la volatilidad histórica anual, aplicando la siguiente fórmula:

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Donde 252 representan el número de sesiones bursátiles (días hábiles) anuales.

El resultado obtenido es de una volatilidad histórica anual de 15,18%. Como ya se ha dicho antes, aunque no existe una única volatilidad histórica, la aquí obtenida resulta representativa, puesto que es similar a la que se obtendría para un periodo de tiempo distinto.

Tabla 7: Desviación y volatilidad histórica anula del oro. Fuente: Elaboración propia.

Gracias al conocimiento de la desviación, podemos decir que de forma probabilística, en un 68% de los casos el oro tendrá variaciones intradía de aproximadamente ±11,59 $ (0,9561% * 1212,38). O que en un 95% de los casos serán de ±23,18 $ (2 veces la desviación), o en un 99,7% de los casos de ±34,77 $ (3 veces la desviación). Todo esto basándonos en lo que ha sucedido hasta la actualidad, y utilizando la desviación para este determinado periodo de tiempo.

3. EL ORO

3.1. Relación del oro con la economía

Antes de ver cuál ha sido el proceso histórico del patrón oro como sistema financiero internacional debe comprenderse cómo se fundamentaba el comercio en sus orígenes para entender su progreso hasta la adopción del patrón oro.

Los primeros intercambios comerciales se realizaban en forma de trueque, es decir, un intercambio de bienes sin dinero de por medio. Este sistema tiene sus limitaciones, puesto que es necesario encontrar a otra parte que venda lo que tú quieres y que desee comprar lo que tú vendes.

No todos los bienes son iguales, por lo que la facilidad para comprarlos o venderlos en el

mercado no es la misma. Aquellos bienes que contaban con mayor facilidad para su compra-venta eran llamados “bienes líquidos”.

Esto provocaba que si alguien no encontraba otra parte para realizar un trueque, cambiase

su bien por uno de estos bienes líquidos para posteriormente cambiarlo por el bien en el que sí que se estaba interesado. De esta forma, el bien más líquido tenía una gran demanda, fruto de intercambios motivados por su liquidez y no por su consumo directo. Así, al bien más líquido se le llamó dinero.

Acabamos de ver que para que un bien sea considerado dinero debe intercambiarse con

mucha fluidez. De acuerdo con Mascaró (2014), debe cumplir una serie de restricciones:

Desviación 0,9561%

Volatilidad histórica anual 15,1775%

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Debe ser ligero para que pueda ser llevado encima. Divisibilidad, necesaria para realizar transacciones a diversas escalas. Homogeneidad, cada una de las partes en las que se divide sean iguales. Durabilidad, debe conservar su valor en todo momento. Incapacidad para ser falsificado, de modo que no haya fraudes.

De todos los bienes potenciales, el que de mejor forma satisfizo todas estas restricciones

fue el oro. La mayor desventaja que tiene es su considerable peso, por lo que se fueron buscando otros

modelos mejores que el oro. Así, se llega al uso de un papel que justifica la posesión de una cantidad de oro indicada por su tenedor. Es el papel moneda. Estos papeles eran emitidos por los bancos, a cambio del depósito de oro de la cantidad indicada. Puesto que este papel moneda era intercambiable por el depósito de oro equivalente, los bancos debían cuidar que la relación entre reservas de oro y papel moneda emitida fuese equilibrada.

A lo largo de la historia el oro ha sido considerado dinero. Sin embargo, cuando de habla

de patrón oro se hace referencia al sistema financiero internacional que estuvo vigente en el siglo XIX. Este sistema consistía en referenciar cualquier divisa al oro, y en él el tipo de cambio era fijo.

David Ricardo y David Hume (1752) explicaron mediante una representación gráfica la teoría del mecanismo de ajuste en el sistema del patrón oro.

“En un país deficitario el oro sale y tanto sus reservas de oro como la masa monetaria disminuyen, lo que provoca una bajada de precios. Esta bajada en los precios tiene como consecuencia una mejora de la competitividad y con ello un aumento de las exportaciones y un descenso de las importaciones. Así, se genera un excedente comercial y la entrada de oro en el país.”

Sin embargo, como señalan algunos economistas como François Perroux, el patrón oro no

tuvo éxito en sus funciones de autocorrección, e incluso generó una gran variación en el nivel general de precios mundiales.

Para ver con mayor profundidad la relación del oro con la economía moderna, se describen a continuación las diferentes etapas por las que ha pasado el metal dorado, desde la introducción del patrón oro como sistema monetario internacional hasta la llegada del euro.

Patrón oro

Siguiendo a Guillén (2008, pp. 522-525), se define el sistema monetario internacional (SMI) como la organización de las relaciones monetarias entre los países según un conjunto de reglas, prácticas, infraestructuras e instituciones.

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Tiene como principales funciones las siguientes: Asegurar el intercambio y la circulación de las monedas nacionales. Garantizar la provisión de liquidez internacional. Permitir el ajuste de las balanzas de pagos.

El patrón oro surge en torno al año 1870 en Gran Bretaña. Fue acogido en Europa de forma

espontánea y nunca llegó a institucionalizarse. Su implantación por los países europeos estuvo motivada por la relación del oro con Gran Bretaña, gracias a la primacía de la que disfrutaba esta nación en el siglo XIX y a su comercio internacional.

Además, Gran Bretaña tuvo la suerte de no sufrir invasiones de otras naciones en este

periodo, lo que dotó al oro de una imagen de seguridad y prudencia financiera. Todo ello hizo que el patrón oro no soportase alteraciones desde 1870 hasta el comienzo de la Primera Guerra Mundial.

Como se acaba de comentar, es fundamental la existencia de un entorno estable para el

buen funcionamiento de un sistema con tipos de cambio fijos, como es el patrón oro. Es por ello que el sistema tuvo éxito hasta la Primera Guerra Mundial, ya que se vivió un periodo tranquilo, sin querellas políticas nacionales.

La llegada de la guerra trajo consigo una gran inflación y una huida del oro hacia Estados

Unidos, que no participó en la guerra, y que en apenas cuatro años pasó de ser un país deudor a uno acreedor. Esta distribución asimétrica del oro hizo imposible que los países europeos asegurasen los pagos de sus saldos en oro, por lo que el patrón oro se abandonó a escala internacional.

Patrón de cambio oro Tras el abandono del patrón oro se creó el patrón de cambio oro como sistema de transición

entre el patrón oro y el sistema de Bretton Woods. En este sistema el valor de las divisas estaba expresado en términos de una moneda de referencia, la cual a su vez tenía un valor determinado en función del oro. La libra esterlina y el dólar tomaron el papel de moneda de referencia de forma simultánea, ambas se podían convertir en oro a una tasa fija. Sin embargo, en 1931 Gran Bretaña devaluó su moneda y suspendió su convertibilidad, por lo que el dólar pasó a ser la única divisa convertible en oro.

La época entre guerras (1919-1939) destacó por ser caótica, lo que se tradujo en enormes

desórdenes monetarios. Tras la Primera Guerra Mundial, los países europeos se enfrentaron a un período inflacionista en un marco de gran inestabilidad política.

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Los acuerdos de Bretton Woods Según Guillén (2008, pp. 526-530), en julio de 1944 se reunieron en Bretton Woods

(EE.UU.) los representantes de 44 países con el ánimo de definir el sistema monetario internacional (SMI) de la posguerra. Durante los meses previos a este encuentro se habían debatido dos propuestas distintas, una apoyada por Estados Unidos y elaborada por Harry Dexter White, y otra apoyada por Gran Bretaña y elaborada por John Maynard Keynes.

Keynes y White llegaron a acuerdos en algunos principios de organización de los

intercambios monetarios internacionales, como la aprobación del convenio constitutivo del Fondo Monetario Internacional (FMI). Pese a ello, las discrepancias eran muy grandes en cuanto a la naturaleza y los poderes de las instituciones mediante las cuales debían realizarse.

Si algo se puso de manifiesto en Bretton Woods fue la supremacía de Estados Unidos

respecto al resto de economías capitalistas desarrolladas, incluida Gran Bretaña. Tanto es así que en lugar de una moneda supranacional, como Gran Bretaña sugería, se propuso como moneda internacional el dólar. Otra muestra del poder estadounidense fue la designación de la Reserva Federal (Fed) como institución encargada de emitir la moneda internacional. Los acuerdos de Bretton Woods pusieron fin al periodo de incertidumbre entreguerras.

La crisis del dólar El periodo posterior a la Segunda Guerra Mundial estuvo marcado por una mayor

tranquilidad, por lo que el sistema de paridades fijas pero ajustables disfrutó de una imagen exitosa.

El crecimiento de la economía en general y el auge en la competitividad de las empresas europeas y japonesas en particular, derivó para Estados Unidos en una posición muy deficitaria de pagos. Sus reservas de oro disminuían, el dólar comenzaba a ser cuestionado y las autoridades monetarias de los países europeos desconfiaban de que el dólar valiese tanto oro como su cotización oficial (35 dólares la onza).

Estos hechos provocaron que el 17 de marzo de 1968, Estados Unidos decidiera cambiar a

un sistema de doble precio del oro. En este sistema se hacía distinción entre el oro privado, cuyo valor podía fluctuar según las leyes de oferta y demanda, y el oro como herramienta en las transacciones oficiales entre gobiernos, cuyo precio seguía fijado en 35 dólares la onza. Puesto que esta paridad era irreal, los países dejaron de operar en oro a ese precio, y el vínculo entre el oro y el dólar terminó por desaparecer. Así, el 15 de agosto 1971, EEUU anunció que el dólar dejaba de ser convertible en oro entre los bancos centrales. El oro perdía toda relación con cualquier divisa y pasaba a ser una materia prima más.

Los tipos de cambio flotantes A partir de entonces se eliminó la convertibilidad a tasas fijas de las monedas nacionales.

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Cada país podía definir su moneda en términos de otra o respecto a la unidad DEG (derechos especiales de giro). Los tipos de cambio eran flotantes, es decir, se fijaban según la ley de oferta y demanda, sin la intervención de ninguna autoridad.

El sistema de tipos de cambio flotantes fracasó, y la libertad de flotación de las monedas trajo consigo una gran inestabilidad de las paridades, con grandes desequilibrios en las balanzas de pagos.

En 1979 fue creado el Sistema Monetario Europeo (SME), con el propósito de instaurar

una estabilidad duradera entre las monedas europeas. Este sistema fijaba una banda de fluctuación máxima del ±2,25% entre ellas.

En 1993 el SME se disolvió debido a los feroces ataques especulativos que sufrieron las

divisas europeas y las autoridades decidieron aumentar las bandas de fluctuación de paridades hasta el ±15%.

En 1999 nació la Unión Monetaria Europea (UME). Los países que la integraban pasaron a

adoptar una moneda única, el euro. De esta forma los estados miembros cedieron soberanía a la UME, aunque con la llegada del euro, la inestabilidad monetaria desapareció.

3.2. Factores que influyen en el precio del oro

El oro, por sus características, ha tenido históricamente una función de instrumento de cambio. De hecho, como se ha visto el patrón oro fue durante buena parte de los siglos XIX y XX el sistema financiero internacional. Durante este tiempo su precio disfrutó de una larga época de estabilidad, pero tras la ruptura de los acuerdos de Bretton Woods, el oro ha sufrido grandes fluctuaciones de precios.

De acuerdo con Gutiérrez (2013, pp. 123-124), los precios del oro se ven afectados fundamentalmente por tres factores:

Las reservas de oro y el precio de la energía: La mayor parte de las reservas mundiales de oro están en manos de los Bancos Centrales. Los bancos centrales han firmado acuerdos de limitación del volumen de ventas de oro anuales para así favorecer la estabilidad del mercado del oro. Además, el precio del oro y el del petróleo están correlacionados al tratarse ambos de materias primas.

Los mercados financieros: El oro mantiene una relación inversa con los indicadores

financieros. Esto es debido a las rentabilidades que ofrecen los distintos activos de inversión y el oro. En presencia de una crisis económica el oro actúa como un valor refugio, los inversores huyen de inversiones con mayor riesgo. Sin embargo, en épocas de bonanza los inversores buscan maximizar la rentabilidad de sus inversiones y abandonan su inversión en oro por otros activos.

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Los factores macroeconómicos: Variables como el IPC, la inflación, los tipos de interés, etc, tiene una relación inversa con el oro. Paralelamente a lo dicho anteriormente, las tensiones políticas, sociales, los conflictos bélicos y religiosos, etc, generan inestabilidad política internacional, que lleva a que los inversores a abandonar sus inversiones más arriesgadas y sustituirlas por inversiones en oro (valor refugio).

A continuación se muestra un gráfico de la evolución del precio del oro para el periodo que va desde 1968 a la actualidad.

or

Gráfico 8: Evolución del precio del oro y acontecimientos históricos (1968-2016). Fuente: Elaboración propia a partir de publicaciones en The London Bullion Market Association.

3.3. Relación entre el oro y la plata

El oro y la plata son las dos commodities más demandadas en el mercado a la hora de invertir. Esto es debido en buena parte a su elevado valor, el cual proviene, siguiendo al fundador de la Escuela Austríaca de Economía, Carl Menger (1892), no sólo de su escasez, sino también fruto de la permanente demanda de este activo. Algunas voces, como la del profesor Antal E. Fékete afirman que “a fines prácticos la utilidad marginal del oro es constante”.

El oro y la plata son vistos como valores refugio cuando ocurre una crisis financiera. En épocas de prosperidad pierden su atractivo en detrimento de otras alternativas de inversión con mayor rentabilidad, por lo que se trata de valores cíclicos y volátiles. El precio de ambos metales ha seguido una evolución paralela desde la Edad Media, con una ratio entre el precio del oro y el de la plata de 20 a 1, que con la llegada de la crisis financiera de 2008 pasó a ser

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de 70 a 1. Todo esto hace que cualquier predicción de su precio futuro tiene un alto nivel de incertidumbre de ser precisa.

Siguiendo con lo dicho anteriormente, y observando el gráfico 9, puede verse a simple vista que el oro (en naranja) y la plata (en azul) siguen caminos paralelos. Una vez dicho esto, resulta interesante comprobar cómo de fuerte es esta correlación y dar respuesta a la pregunta sobre qué tipo de relación siguen estos valores mediante la aplicación del modelo estadístico de la regresión lineal. El estudio que se presenta a continuación ha sido realizado mediante el programa para aplicaciones estadísticas STATISTICA.

Gráfico 9: Evolución de los precios del oro y la plata para los últimos 5 años. Fuente: Bloomberg.

3.3.1. Modelo de Regresión Lineal Simple

Para realizar este análisis el primer paso debe ser la recogida de datos. En este caso, los datos de las cotizaciones del oro y de la plata han sido extraídos de la web de Bloomberg, para los meses de enero, mayo y septiembre; desde septiembre del año 2011 hasta enero del año 2016.

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Tabla 8: Cotizaciones del oro y de la plata (2011-2016). Fuente: Elaboración propia a partir de datos extraídos de Bloomberg

La muestra está formada por las cotizaciones en dólares (USD) del oro y de la plata. En el presente estudio, la variable dependiente viene dada por los precios del oro, mientras que la variable independiente, la forman los precios de la plata. Puesto que sólo contamos con una variable independiente el estudio a realizar se va a fundamentar en un modelo de regresión lineal simple.

Una vez dicho esto, pasamos a estudiar la relación e intensidad de la misma entre los dos metales preciosos.

Siguiendo a De la Horra (p. 1), los modelos de regresión sirven, en general, para tratar de expresar una variable respuesta (numérica) en función de una o más variables explicativas (también numéricas). En el presente trabajo, se va a poner la atención en el modelo de regresión simple. Este modelo es especialmente interesante por motivos pedagógicos, ya que permite abordar muchos de los aspectos interesantes de la regresión con una notación y una metodología relativamente sencillas.

La hipótesis que se desea comprobar es que el precio de la plata tiene una relación directamente proporcional con el precio del oro. Es de esperar por tanto que el coeficiente de regresión va a ser positivo y que tendrá un valor alto, es decir que la relación será intensa.

Como se ha dicho en el apartado 2.2. “Factores que influyen en el precio del oro” de este trabajo, los factores que influyen en la formación del precio del oro son muchos y muy complejos de predecir (conflictos bélicos, crisis económicas, demanda, etc.). Es por esto que con el siguiente estudio no se pretender dar respuesta a la futura evolución del precio del oro en base al precio de la plata, sino que se trata de valorar cómo es la relación entre ambos

Cotización en dólares (USD)

Periodo Oro Plata

30-sep-11 1623,79 29,9275 27-ene-12 1738,95 33,9037 25-may-12 1573 28,52 28-sep-12 1772,25 34,4888 25-ene-13 1658,65 31,1962 31-may-13 1387,8 22,2725 27-sep-13 1336,88 21,7902 31-ene-14 1244,55 19,1905 30-may-14 1249,68 18,8199 26-sep-14 1218,38 17,6475 30-ene-15 1283,79 17,2497 29-may-15 1190,58 16,7493 25-sep-15 1146,2 15,1114 29-ene-16 1118,21 14,26

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valores y en qué medida podemos explicar la evolución del oro estudiando la evolución de la plata.

El análisis posterior va a realizarse mediante la aplicación de la regresión lineal simple a partir de la estimación por el método de los mínimos cuadrados. De tal forma que va a considerarse que el factor determinante del precio del oro es el precio de la plata únicamente.

A continuación se muestra la tabla en la que se exponen los principales resultados obtenidos, para su posterior interpretación.

Modelo Correlación de

Pearson R² R² ajustado Beta

Plata 0,99 0,9898 0,9889 31,8195

Tabla 9: Principales resultados extraídos del modelo de regresión lineal planteado. Fuente: Elaboración propia a partir de los resultados del programa STATISTICA.

De acuerdo con Peña (2002, pp. 273-274), el coeficiente de correlación de Pearson mide la intensidad de la relación lineal entre dos variables en una escala de -1 (máxima relación inversa) a 1 (máxima relación directa). Cuando el coeficiente de correlación de Pearson es igual a 1, la regresión entre x e y es exacta, y existe una dependencia completa entre ambas variables.

Es importante aclarar que si el coeficiente de correlación de Pearson es igual a 0 significa que no existe relación lineal entre las variables consideradas, pero puede que tengan otro tipo de relación no lineal.

Como puede verse, el análisis arroja un valor muy alto, de 0,99, por lo que la relación entre el oro y la plata es directa y muy intensa. Sin embargo, y conforme a lo dicho anteriormente, no puede esperarse que la evolución del precio de la plata explique completamente el precio del oro.

Coeficientes

Siguiendo a Peña (2002, p. 350), el coeficiente Beta (coeficiente de regresión parcial estandarizado) puede interpretarse como el efecto diferencial de la variable xi cuando esta aumenta en una unidad y las demás variables permanecen constantes. En este estudio (modelo de regresión simple), el coeficiente de regresión parcial estandarizado corresponde a la plata, puesto que es la única variable independiente en el modelo.

La recta de regresión viene dada por la ecuación: Yi = β0 + β1xi +ui

Esta expresión refleja una relación lineal, donde aparecen una única variable independiente o explicativa y el término de perturbación aleatoria u.

Significado:

La Y representa el precio del oro

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La X representa el precio de la plata β₀ es la ordenada en el origen, representa el valor medio de la variable dependiente

cuando X=0. β₁ es la pendiente de la recta, mide la variación media que experimenta la variable

dependiente cuando X aumenta en una unidad u es el término de error, refleja el efecto adicional debido a los factores distintos de la

plata que influyen sobre el precio del oro que han sido omitidos en el modelo.

La ecuación de la recta de regresión del modelo es la siguiente:

y = 666,0427 + 31,8195*x

La ordenada en el origen toma un valor igual a 666,0427. La pendiente de la recta de regresión es igual a 31,8195.

Contraste de la regresión

Para realizar el contraste de los coeficientes del modelo, es necesario primero exponer cuáles son las hipótesis nula (H₀) y alternativa (H₁) para cada uno de ellos.

Para el caso de la ordenada en el origen:

El p-valor es de 0,0000 (gráfico 10), por lo que se rechaza la hipótesis nula.

Análogamente para el caso de la pendiente de la recta:

En este caso el p-valor es igualmente a 0,0000 (gráfico 10), por lo que también se rechaza la hipótesis nula. Puede afirmarse que X (precio de la plata), tiene una influencia significativa sobre Y (precio del oro). En otras palabras, se dispone de suficiente evidencia para afirmar que el precio de la plata es realmente una variable explicativa del precio del oro.

Tabla 10: Resumen de la regresión para variable dependiente: Oro. Fuente: Resultados extraídos de STATISTICA.

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Bondad del ajuste

Siguiendo a Peña (2002, pp. 386-387), para construir una medida descriptiva del ajuste global del modelo se utiliza el cociente entre la variabilidad explicada por la regresión y la variabilidad, que viene dado por el coeficiente de determinación. De acuerdo con Peña (2002, pp. 388-389), se utiliza el coeficiente de determinación ajustado a fin de evitar que R2

aumente siempre al introducir nuevas variables. Los valores que pueden tomar ambos oscilan entre 0 y 1, aunque existen excepciones según la definición computacional del coeficiente de determinación en las que este puede presentar valores negativos

El primero establece la calidad del modelo para replicar los resultados. En este caso es de 0,9898, lo que significa que la bondad del ajuste del modelo es excelente. Puede considerarse que el modelo de regresión lineal simple, considerando el precio de la plata como variable independiente, explica un 98,98% de la variabilidad existente en el precio del oro.

Por otro lado, el coeficiente de determinación ajustado mide al igual que el coeficiente de determinación el porcentaje de variación de la variable dependiente, pero este tiene en cuenta el número de variables que han sido incluidas en el modelo. En este caso, el coeficiente de determinación ajustado es de 0,9889, un valor muy alto y prácticamente igual al del coeficiente de determinación.

Supuestos del modelo de regresión lineal simple

Siguiendo a De la Horra (pp.1-2), antes de dar por concluido el análisis es imprescindible garantizar la validez del modelo por medio del cumplimiento de una serie de condiciones propias del modelo. Puesto que el modelo realizado es de regresión lineal simple, las condiciones que deben cumplirse son cuatro y no cinco como en el caso del modelo de regresión lineal múltiple. El supuesto que se elimina es el de no colinealidad, puesto que no tiene sentido ya que en la regresión simple existe sólo un factor o variable independiente.

El diagnóstico de estos supuestos puede llevarse a cabo realizando un análisis de los residuos, que representan las diferencias entre los valores observados y los pronosticados.

Los supuestos del modelo de regresión lineal simple son:

Normalidad: Los residuos para cada valor de la variable independiente siguen una distribución normal

Homocedasticidad: La varianza de los residuos es constante para cada valor de la variable independiente.

Independencia: Los residuos son independientes entre sí Linealidad: La variable dependiente es la suma de la ordenada en el origen, la

variable independiente y los residuos.

Siguiendo a De la Horra, para los supuestos de homocedasticidad y linealidad es necesario realizar un estudio del gráfico de dispersión de los residuos sobre los valores predichos.

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Gráfico 10: Gráfico de dispersión de los residuos sobre los valores predichos. Fuente: Resultados extraídos de STATISTICA.

Los puntos en el gráfico se distribuyen a lo largo de toda la banda, por lo que la variabilidad de los residuos es constante. Se acepta la existencia del supuesto de homocedasticidad.

También se puede aceptar el cumplimiento del supuesto de linealidad, ya que la línea central del gráfico de dispersión es razonablemente recta.

De acuerdo con Peña (2001, pp. 469-470), no existe un contraste óptimo para probar la

hipótesis de normalidad, puesto que la potencia relativa depende del tamaño muestral y de la verdadera distribución que genera los datos. En el presente trabajo se van a utilizar dos herramientas para su contraste. Primero mediante el diagrama de probabilidad normal de residuales, cuyos resultados son aceptables puesto que los puntos del gráfico están razonablemente cerca de la diagonal del cuadrado.

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Gráfico 11: Diagrama de probabilidad normal de residuales. Fuente: Resultados extraídos de STATISTICA.

Y segundo, por medio de la prueba de Shapiro-Wilk. Siguiendo a Peña (2001, pp. 470-472), el contraste de Shapiro y Wilk es, en términos generales, el más conveniente en muestras pequeñas (n<30), mientras que el contraste X2 de Pearson y el de Kolmogorov-Smirnov-Lilliefors, son adecuados para muestras grandes. Por ello, aunque en los gráficos 12 y 13 aparezca también el resultado de la prueba de Kolmogorov-Smirnov-Lilliefors, se pone la atención únicamente en el resultado de la prueba de Shapiro-Wilk por ser esta más rigurosa para muestras pequeñas.

Siendo la hipótesis nula (H₀)= la población sigue una distribución normal, y para α= 0,05:

Gráfico 12: Contraste de Shapiro-Wilk para el oro. Fuente: Resultados extraídos de STATISTICA.

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Gráfico 13: Contraste de Shapiro-Wilk para la plata. Fuente: Resultados extraídos de STATISTICA.

Para la variable dependiente (oro) según la prueba de Shapiro-Wilk, el p-valor = 0,07752.

Para la variable independiente (plata) el p-valor = 0,07016.

Ambos p-valores son mayores que 0,05, por lo que se acepta la hipótesis nula, los datos provienen de una distribución normal.

De acuerdo con Blanco y Concejo (2007, p.11), el supuesto de independencia va a ser comprobado en base a los resultados del estadístico Durbin-Watson, cuya escala es de 0 a 4. Para cumplir el este supuesto el valor que arroje el estadístico debe estar comprendido entre 1,5 y 2,5.

Tabla 11: Estadístico Durbin-Watson. Fuente: Resultados extraídos de STATISTICA.

Como se puede observar, el estadístico toma un valor comprendido en el intervalo descrito, es igual a 2,047893. Por ello, se puede afirmar que los residuos son independientes.

Puesto que los cuatros supuestos han sido comprobados, y sus resultados han sido satisfactorios, podemos afirmar la validez del estudio. La hipótesis sobre la que se fundamenta este estudio, existencia de relación directa entre el precio de la plata y el oro, puede afirmarse que es cierta.

Predicción según el modelo

Aunque en el presente trabajo no se haya realizado este análisis con el ánimo de realizar

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una predicción de los precios del oro futuros en base a la evolución de los precios de la plata, una de las aplicaciones más importantes de la regresión es la predicción. Una predicción consiste en estipular, en base al modelo construido, el valor que toma la variable dependiente, para un valor concreto de la variable independiente.

A la hora de realizar este tipo de predicciones, hay tener en cuenta algunos aspectos:

A mayor R² o mejor bondad de ajuste, mayor será la fiabilidad de la predicción de la variable dependiente.

La predicción pierde fiabilidad a medida que el que valor tomado de la variable independiente se aleja de la media.

Así, el precio de la plata para el día 11 de mayo de 2016 ha sido de 17,4113 $.

Tomando la ecuación de regresión del modelo y = 666,0427 + 31,8195*x podemos realizar la predicción como sigue: Ŷ= 666,0427 + 31,8195*17,4113 = 1220,06156 $.

Conviene completar esta información con un intervalo de confianza. El intervalo de confianza puede obtenerse mediante dos opciones:

Media: la variabilidad del modelo de regresión es el que determina la precisión de la estimación de la puntuación media. (tabla 12).

Individuos: A la variabilidad anterior se le añade la variabilidad de la propia variable dependiente, el precio del oro en este caso. Lógicamente, la precisión es menor y la amplitud del intervalo mayor que en el caso anterior. (tabla 13).

Tabla 12: Intervalo de confianza para la media. Fuente: Resultados extraídos de STATISTICA.

Tabla 13: Intervalo de confianza para un individuo. Fuente: Resultados extraídos de STATISTICA.

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La cotización real del precio del oro el día 11 de mayo de 2016 fue de 1212,38 $. Este valor está comprendido en ambos intervalos de confianza, por lo que la predicción ha sido bastante buena. Además, el valor tomado de la plata, 17,4113, es un valor que está dentro del rango de precios de la plata utilizados como datos para construir el modelo., por lo que la predicción realizada recibe el nombre de interpolación. A su vez, se cumple la consideración de que el valor esté próximo a la media, por lo que la predicción es fiable.

3.4. Expectativas de la evolución futura del oro

Anteriormente se ha hablado de los principales factores que influyen en la determinación del precio del oro. En este apartado se va a hacer una aproximación a las condiciones macroeconómicas de los últimos años y a las que se espera que existan en el futuro, que marcan la evolución de los precios del oro.

En el año 2008 tuvo lugar el colapso de la burbuja inmobiliaria, este año marcó el comienzo de la crisis financiera mundial.

Estos son algunos de los indicadores, en relación al comportamiento del oro, observables con la llegada de la crisis:

Gran inestabilidad en el sistema monetario mundial. Caída de la mayor parte de las economías desarrolladas, y de sus principales índices

bursátiles. Caída del dólar. Aumento del endeudamiento de las naciones. Aumento del desempleo. Aumento de los precios de la mayoría de las commodities con su posterior caída. Gran inestabilidad en el mercado de divisas, “Guerra de divisas.”

Todos estos indicadores tienen un denominador común: desorden, inestabilidad e incertidumbre. Durante este período el oro actuó como valor refugio, los inversores contrataban este activo huyendo de la fuerte inestabilidad del mercado. Estas condiciones, junto con la creciente demanda de países como Rusia o China, favorecieron el auge de los precios del oro, que en el segundo semestre de 2011 llegó a máximos históricos, de 1900 $/onza.

En estos años los Bancos Centrales fueron adoptando cada vez un papel más intervencionista que redujo la incertidumbre, prueba de ello es la evolución que ha seguido por las primas de riesgo. A continuación se muestra la evolución desde el año 2010 hasta la actualidad de las primas de riesgo de España (en amarillo), Francia (en azul) e Italia (en verde) respecto al bono alemán.

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Los inversores han ido abandonando sus posiciones en oro y plata, buscando inversiones de mayor rentabilidad. Así, 2013 puso fin a un período de 13 años ininterrumpidos de precios alza. En ese año el oro cayó un 29%, la mayor caída desde el año 1981.

En el año 2015 el oro pareció perder su estatus de valor refugio, puesto que registró una caída del 10% a pesar de la incertidumbre provocada por la volatilidad de los mercados bursátiles asiáticos, la crisis griega y las expectativas de subida de tipos por parte de la Fed que no han llegado.

Por otra parte, la plata vivió una situación parecida ya que a finales de 2015 cotizó a mínimos de seis años, por debajo de los 14 $/onza, lo que supuso una caída del 12% para el cómputo de 2015. La doble naturaleza de la plata, como metal precioso e industrial, pudo jugar en su contra, puesto que su demanda también decreció.

Ya en el presente año, la subida del 16% del precio del oro durante el primer trimestre, junto con la consolidación de la tendencia alcista en el mes de abril, parece confirmar una vuelta a las inversiones en oro. La evolución futura de su precio estará marcada en buena medida por los siguientes indicadores:

Gráfico 14: Evolución de la prima de riesgo en España (2010-2016). Fuente: countryeconomy.com

Gráfico 15: Evolución de la prima de riesgo en Francia (2010-2016). Fuente: countryeconomy.com

Gráfico 16: Evolución de la prima de riesgo en Italia (2010-2016). Fuente: countryeconomy.com

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China: El futuro de la economía china tiene una gran importancia en el devenir del oro. China junto con la India suman el 32% de la demanda mundial de oro para su uso en joyería. Su demanda ha sufrido una gran caída, y las expectativas de que su economía entre en una prolongada desaceleración son cada vez más fuertes.

Las expectativas de la Fed y su relación con el oro: En diciembre de 2015, la Reserva Federal, tras casi 10 años desde la última subida, elevó los tipos de interés hasta un rango de 0,25% - 0,50%. Por entonces el Comité de Mercado Abierto de la Fed (FOMC), sugirió futuras subidas de tipos (hasta cuatro) para los años 2016 y 2017.

Con las noticias sobre la desaceleración de la economía china filtradas al comienzo del presente año, estas expectativas de futuras subidas se derrumbaron. Lo que se tradujo en una espectacular alza de los precios del oro en el mes de febrero.

El 3 de junio del presente año se publicaron los datos de empleo del mes anterior en Estados Unidos. A pesar de que la tasa de paro ha decrecido del 5% al 4,7%, los datos recogidos han supuesto una decepción, puesto que las estimaciones situaban en más de 150 000 el número de nuevos empleos durante dicho mes, cuando los datos han arrojado una cifra de 38 000. Se trata del menor incremento en el mercado laboral desde el mes de septiembre de 2010, lo que pone de manifiesto la dificultad de la economía norteamericana para mejorar la productividad.

La presidenta de la Fed, Janet Yellen, hizo en mayo de 2016 las siguientes declaraciones: "si el crecimiento continúa acelerándose y mejora el mercado laboral, sería apropiado que la Reserva Federal incrementase los tipos de forma gradual y cauta". Con los anteriores datos encima de la mesa parece que la esperada subida de tipos tendrá que retrasarse al menos hasta el tercer trimestre del presente año. Conviene recordar que en el mes de junio de 2016 va a celebrarse un acto que podría tener consecuencias en la economía a nivel mundial, como es el referéndum en Gran Bretaña sobre la salida de la UE, cuyo resultado podría retrasar nuevamente una subida de tipos por parte de la Fed. Como se ha venido comentando en este trabajo, el muy probable retraso en la subida de tipos favorece al oro, puesto que los tenedores de oro no cierran sus posiciones para abrir otras en activos con mayor rentabilidad.

El papel de los Bancos Centrales: Siguiendo a Norland (2016, p. 5), se prevé que los

Bancos Centrales sigan llevando a cabo compras de oro. Históricamente, los bancos centrales han comprado caro y vendido barato. Puede parecer que los precios actuales son bajos, especialmente si los comparamos con los máximos de 2011, pero la realidad es que los precios son elevados para su cotización histórica.

Esto implica que si los Bancos Centrales comienzan a hacer grandes compras de oro podrían inflar su precio, lo que conllevaría que los inversores cerrasen sus posiciones en oro para buscar otras inversiones.

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Gráfico 17: Transacciones en oro de los Bancos Centrales (1977-2016). Fuente: CPM Group Gold Yeabook.

Volatilidad: Actualmente la volatilidad implícita del oro está próxima al 16%. Como la mayoría de activos, el oro suele tener mayor volatilidad en las bajadas de precios que en las subidas, por lo que si el oro encarase una tendencia bajista, la probabilidad de un auge en su volatilidad sería alta.

Tipos de interés negativos: Puesto que el dólar es la principal, pero no única, moneda a la que se referencia al oro, la Fed es también el Banco Central que tiene mayor influencia en sus precios.

De acuerdo con Norland (2016, pp. 5-6), la fijación de tipos negativos por el Banco Central Europeo (BCE) o el Banco de Japón (BOJ), han aumentado durante el 2016, el valor de sus divisas en comparación al dólar, que se ha debilitado. Esto además ha traído inestabilidad, ambos indicadores (debilidad del dólar e inestabilidad) favorecen una subida en el precio del oro.

. 4. ESTRATEGIAS DE COBERTURA DE INVERSIONES EN ORO

4.1. Caso práctico

Todo lo explicado anteriormente supone una aproximación tanto al mercado de los derivados como al del oro. Este apartado supone el colofón al presente trabajo, en el que van a llevarse a cabo estrategias de cobertura para el oro con derivados financieros.

Las coberturas van a realizarse tanto con futuros como con opciones, según convenga. Para su contratación va a tomarse como referencia al principal mercado mundial de futuros y opciones sobre commodities, el CME Group.

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A modo de resumen, se presentan a continuación las perspectivas a corto plazo del precio del oro según lo dicho en el apartado anterior:

Se espera que durante el mes de junio y principios de julio el precio se mantenga constante o con pequeñas subidas, en torno a los 1250 $/onza.

El resultado del referéndum sobre la salida de Gran Bretaña de la Unión Europea en junio de 2016 podría tener efecto en la cotización del oro. El ambiente de incertidumbre previo favorece al oro, mientras que un resultado favorable a la salida de G. Bretaña llevaría al alza la cotización del oro.

Si los datos sobre la recuperación de EE.UU. no vuelven a decepcionar, la Fed podría subir los tipos de interés en algún momento del tercer trimestre del 2016. Sin embargo, es difícil predecir el momento exacto. La subida de tipos iría en contra del oro cuya cotización descendería.

Como ya se ha explicado anteriormente, tanto el oro como la plata son metales preciosos de una gran volatilidad. Son muchos los factores que afectan a su cotización muchos de ellos incontrolables como puede ser un conflicto bélico o una catástrofe natural. Por todo ello, la predicción de la evolución futura de sus precios se antoja complicada y con mucho riesgo de equivocarse. Sin embargo, a fin de reducir la incertidumbre los inversores tiene a su disposición diferentes estrategias con futuros y opciones, que pueden combinar para cercenar el riesgo.

Ejemplo:

“Un inversor particular decide comprar oro en el mercado al contado el día 1 de junio, puesto que piensa que las circunstancias obligarán a la Fed a retrasar la subida de tipos hasta el cuarto trimestre del año. Por lo que tiene unas expectativas alcistas del precio del oro. El día 3 de junio se emiten las noticias descritas anteriormente que indican que la subida de tipos se retrasará hasta el tercer trimestre del 2016 (antes de lo que el inversor pronostica).”

Ya se ha hablado de la gran volatilidad de este metal precioso, por lo que el inversor desea cubrirse del riesgo de equivocarse en su pronóstico particular y ver como el precio del oro cae en los próximos meses, puesto que las intenciones de la Fed son subir tipos antes de lo que él pronostica.

Este inversor adquirió el 1 de junio 100 onzas de oro a un precio de 1212,98 $/onza, es decir, el desembolso es de 121 298 $.

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Gráfico 18: Compra al contado. Fuente: Elaboración propia.

4.2. Estrategias de cobertura

Las estrategias de cobertura tienen por objetivo cubrir las posiciones tomadas en el mercado al contado de posibles movimientos adversos del mercado. Para ello debe tomarse una posición opuesta a la tomada en el mercado al contado, en el mercado a plazo

La posición tomada en el mercado al contado por el inversor es la compra de oro, lo que supone para él unas expectativas alcistas. Estas expectativas podrían no ser las correctas, por lo que las estrategias que deben tomarse en el mercado a plazo serán bajistas y de inestabilidad, ya que se trata de un activo muy volátil. Además, las estrategias de inestabilidad permiten una cobertura tanto de bajadas como de subidas del mercado por lo que el inversor podría llegar a ganar tanto en el mercado a plazo como al contado, si el mercado sigue una tendencia alcista.

Así, el inversor acude el día 7 de junio al mercado de opciones sobre el oro para realizar sus estrategias de cobertura.

4.2.1. Compra al contado + Futuro sintético vendido

Futuro sintético vendido: Esta estrategia nace de la combinación de la venta de una Call y la compra de una Put con el mismo precio de ejercicio de modo que se consigue una réplica de un futuro vendido. Puesto que se construye mediante opciones se le llama futuro vendido sintético. El motivo por el que se elige esta estrategia en vez de usar directamente un futuro vendido es que el apalancamiento es mayor, puesto que en este caso sólo hay que pagar la prima.

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Tabla 14: Mercado de opciones (oro) Fuente: CME Group

Construcción:

Venta de una Call por la que se recibe la prima (38,5 $), al quedar obligados a vender la cantidad acordada de oro al precio estipulado (1250 $), si el comprador de la Call desea ejercer el acuerdo.

Compra de una Put por la que se paga la prima (38,2 $), al adquirir el derecho a vender la cantidad acordada de oro al precio estipulado (38,2 $), si así se desea.

Gráfico 19: Futuro vendido sintético. Fuente: Elaboración propia.

Gráfico 20: Compra al contado + Futuro vendido sintético. Fuente: Elaboración propia.

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Características Futuro vendido sintético: Se trata de una estrategia fuertemente bajista. Ya que esta figura es una réplica de un futuro vendido, posee las mismas características en cuanto al gran riesgo que entraña, puesto tanto sus beneficios como sus pérdidas son ilimitadas.

Umbral de rentabilidad = Precio de ejercicio + diferencia de primas = 1250 + 38,5 – 38,2 = 1250,3 $.

Las pérdidas son ilimitadas cuando el precio de mercado es mayor al umbral de rentabilidad (1250,3 $).

Los beneficios son ilimitados cuando el precio de mercado es menor al umbral de rentabilidad (1250,3 $).

Características de la cobertura: Como puede observarse en el gráfico, puesto que tanto la operación al contado como la operación a plazo tienen beneficios y pérdidas ilimitadas, gracias a la cobertura se obtiene un beneficio constante de 37,32 $, que es la diferencia entre el precio de la compra al contado y el precio de ejercicio de la operación a plazo. Se ha pasado pues de una situación de incertidumbre a una de beneficios constantes.

4.2.2. Compra al contado + Put ratio backspread

Put ratio backspread: Esta estrategia se utiliza cuando se espera que el mercado se mueva, con mayor probabilidad de que sea a la baja que al alza. Además, también nos cubre de subidas inesperadas del mercado. En ella tiene lugar la compra de dos Put a un precio de ejercicio cercano al de mercado, y la venta de otra Put cuyo precio de ejercicio es superior al de las Put compradas.

Tabla 15: Mercado de opciones (oro). Fuente: CME Group.

Construcción:

Compra de dos Put por las que se paga la prima (38,2 $ por cada una de las Put), cuya posesión otorga el derecho a vender una cantidad determinada de oro a un precio de ejercicio, cercano al precio de mercado, acordado (1250 $).

Venta de una Put por la que se recibe la prima (70,70 $), al adquirir la obligación de comprar una cantidad acordada de oro al precio de ejercicio, mayor al precio de ejercicio de las Put compradas, determinado (1300 $).

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Gráfico 21: Put Ratio Backspread. Fuente: Elaboración propia

Gráfico 22: Compra al contado + Put Ratio Backspread. Fuente: Elaboración propia.

Características Put Ratio Backspread:

El umbral de rentabilidad se encuentra en el punto 1204,3 $. Las pérdidas son limitadas, y son contantes cuando el precio de mercado es

igual al precio de ejercicio (1250 $). Pérdidas = (1300-1250) – (70,7 – 38,2*2) = 55,7 $.

Los beneficios son ilimitados cuando el precio de mercado ese menor que el umbral de rentabilidad (1204,3 $).

Entre 1204,3 $ y 1250 $ cuanto mayor es el precio de mercado, mayores son las pérdidas hasta alcanzar las pérdidas máximas de 44,3 $ cuando el precio de mercado es igual a 1250 $. De 1250 $ a 1290 $ las pérdidas disminuyen a medida que el precio de mercado aumenta. Finalmente cuando el precio de mercado supera los 1290 $ las pérdidas son constantes (5,7 $).

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Características de la cobertura: Se obtienen pérdidas limitadas y constantes (8,68 $) cuando el precio de mercado sea menor de 1254,34 $. A partir de ese precio, cuanto mayor sea el mismo, mayores serán los beneficios que se obtendrán, los beneficios son ilimitados.

Esta cobertura permite eliminar la incertidumbre causada por las posibles pérdidas ilimitadas de la compra al contado de oro por el inversor, de tal forma que quedan limitadas a únicamente 5,7 $. A diferencia de la cobertura mediante un futuro sintético vendido vista antes, los beneficios ahora son ilimitados y tienen una relación directa con el precio de mercado.

4.2.3. Compra al contado + Cono comprado

Cono comprado: Esta estrategia se lleva a cabo cuando se tienen expectativas de inestabilidad para el mercado, tanto en un sentido como en el otro. El desembolso necesario para realizar esta estrategia es importante puesto que se pagan dos primas. Con esta estrategia se tienen beneficios si el mercado se mueve al alza o a la baja, y pérdidas si se mantiene estable. Puesto que el oro es un activo muy volátil, parece adecuado utilizar esta estrategia.

En ella tienen lugar la compra de una Call y de una Put con el mismo precio de ejercicio, el cual a su vez debe estar próximo al precio de mercado.

Tabla 16: Mercado de opciones (oro). Fuente: CME Group.

Construcción:

Compra de una opción Call, por la que se paga la prima (38,5 $), la cual da derecho a comprar una cantidad determinada de oro al precio de ejercicio acordado (1250 $), si así se considera oportuno.

Compra de una opción Put, por la que se paga la prima (38,2 $), la cual da derecho a vender una cantidad determinada de oro al precio de ejercicio fijado en el contrato (1250 $), si así se desea.

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Gráfico 23: Cono comprado. Fuente: Elaboración propia.

Gráfico 24: Compra al contado + Cono comprado. Fuente: Elaboración propia.

Características Cono comprado:

Umbral de rentabilidad 1 = Pr. ejercicio - ∑ primas = 1250 -76,7 = 1173,3 $. Umbral de rentabilidad 2 = Pr. Ejercicio + ∑ primas = 1250 + 76,7 = 1326,7 $.

Las pérdidas son limitadas, máximas cuando el precio de mercado es igual al precio de ejercicio de ambas opciones (1250 $), y tienen un valor igual a la suma de las primas pagadas (38,2 + 38,5 = 76,7 $).

Los beneficios son ilimitados cuando el precio de mercado es menor que el umbral de rentabilidad 1 (1173,3 $) y cuando es mayor que el umbral que el umbral de rentabilidad 2 (1326,7 $).

Además, entre 1173,3 $ y 1250 $ cuanto mayor es el precio de mercado, mayores son las pérdidas hasta llegar a las pérdidas máximas (76,3 $) cuando el precio de mercado es 1250 $. Entre 1250 $ y 1326,7 $, cuanto mayor es precio de mercado, menores son las pérdidas, hasta llegar al umbral de rentabilidad 2, a partir del cual los beneficios son ilimitados.

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Características de la cobertura: Pérdidas limitadas y constantes (39,68 $) cuando el precio de mercado es inferior al precio de ejercicio (1250 $). A partir de entonces las pérdidas se irán reduciendo a medida que aumenta el precio de mercado hasta el umbral de rentabilidad (1269,68 $). Una vez superado este punto, los beneficios son ilimitados a medida que aumenta el precio de ejercicio.

Con esta estrategia el inversor consigue cubrirse del riesgo de pérdidas ilimitadas de la operación al contado, manteniendo intacta la posibilidad de tener unos beneficios ilimitados.

4.2.4. Compra al contado + Cuna comprada

Cuna comprada: Esta estrategia es una variante del Cono comprado, por lo que sus características son similares. Esta estrategia también se lleva a cabo cuando se tienen expectativas de inestabilidad para el mercado, sin conocer el sentido del movimiento. También se obtendrán beneficios con subidas o bajadas del precio de mercado, aunque es necesario que sean de mayor brusquedad que con en el Cono comprado. Igualmente el desembolso necesario es importante, ya que pagamos dos primas.

Por último, también se compra una Call y una Put, pero a diferencia del Cono vendido, aquí el precio de ejercicio no es el mismo para ambas, sino que el de la Call debe ser mayor que el de la Put, y este último debe estar próximo al precio de mercado.

Tabla 17: Mercado de opciones (oro). Fuente: CME Group.

Construcción:

Compra de una opción Call, por la que se paga la prima (11,5 $), la cual da derecho a comprar una cantidad determinada de oro al precio de ejercicio acordado (1350 $), si así se considera oportuno.

Compra de una opción Put, por la que se paga la prima (38,2 $), la cual da derecho a vender una cantidad determinada de oro al precio de ejercicio fijado en el contrato (1250 $), si así se desea.

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Gráfico 25: Cuna comprada. Fuente: Elaboración propia.

Gráfico 26: Compra al contado + Cuna comprada. Fuente: Elaboración propia.

Características Cuna comprada:

Umbral de rentabilidad 1 = Pr. Ejercicio Put - ∑ primas = 1250 – 49,7 = 1200,3 $. Umbral de rentabilidad 2 = Pr. Ejercicio Call + ∑ primas = 1350 + 49,7 = 1399,7 $.

Las pérdidas son limitadas, máximas en el intervalo de precios de mercado que va desde el precio de ejercicio de la Put (1250 $) al de la Call (1350 $). El valor máximo de las pérdidas es igual a la suma de primas (11,5 + 38,2 = 49,7 $).

Los beneficios son ilimitados cuando el precio de mercado es inferior al umbral de rentabilidad 1 (1200,3 $) y cuando es mayor que el umbral de rentabilidad 2 (1399,7 $).

Además, entre el umbral de rentabilidad 1 (1200,3 $) y el precio de ejercicio de la Put (1250 $), cuanto mayor es el precio de mercado, mayores son las pérdidas, hasta llegar a una pérdida máxima de 49,7 $. Entre el precio de ejercicio de la Call (1350 $) y el umbral de rentabilidad 2 (1399,7 $), a medida que aumenta el precio de mercado menores las pérdidas, hasta llegar al umbral de rentabilidad 2, a partir del cual los beneficios son ilimitados.

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Características de la cobertura: Pérdidas limitadas y constantes (12,68 $) cuando el precio de mercado es inferior al precio de ejercicio de la Put (1250 $). A partir de entonces las pérdidas se irán reduciendo a medida que aumenta el precio de mercado hasta el umbral de rentabilidad (1262,68 $). Una vez superado este punto, los beneficios son ilimitados a medida que aumenta el precio de ejercicio. La diferencia con el Cono comprado es que pueden distinguirse dos tramos diferentes cuando los beneficios son ilimitados. En el intervalo que va del precio de ejercicio de la Put (1250 $) al de la Call (1350 $), por cada unidad que aumenta el precio de mercado los beneficios aumentan en una unidad. A partir del punto en el que el precio de mercado es igual a 1350$, por cada unidad que aumenta el precio de mercado los beneficios aumentan en dos unidades.

Al igual que con el Cono comprado, con esta estrategia el inversor consigue cubrirse del riesgo de pérdidas ilimitadas de la operación al contado, manteniendo intacta la posibilidad de tener unos beneficios ilimitados.

5. CONCLUSIONES

En este trabajo se ven las oportunidades que ofrece el uso de derivados como cobertura del riesgo, sin embargo existen también otras aplicaciones de los derivados como las de arbitraje o especulación. A fin de tener éxito, es imprescindible conocer su funcionamiento y darles un uso correcto.

Los futuros y las opciones son los derivados financieros que gozan de mayor popularidad. Ambos se negocian en mercados organizados, en España en el MEFF que cuenta con la supervisión de la CNMV, por lo que existe total garantía en cuanto al cumplimiento del contrato.

La gran ventaja de los futuros y las opciones está en su mayor apalancamiento en

comparación con las operaciones que se llevan a cabo en el mercado al contado. Además, en el caso de las opciones mediante el pago de una prima el comprador de la opción cuenta con una total flexibilidad a la hora de decidir si ejecuta la opción de compra o venta que ha adquirido.

Sin embargo, este apalancamiento genera un aumento en la rentabilidad obtenida por el

inversor, pero también hace que el riesgo de la operación aumente, pues la exposición a la insolvencia es mayor.

El oro ocupa un lugar preminente como materia prima ligada a la economía mundial. Así

ha sido a lo largo de la historia y continúa siéndolo gracias a su papel como activo de inversión. Debido a su consideración como valor refugio, los inversores acuden a él en épocas de crisis económicas a pesar de ser un activo que no da dividendos. Cuando los

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inversores tiene otras alternativas de inversión de mayor rentabilidad disponibles cierran sus posiciones en oro, lo dota al metal dorado de una alta volatilidad.

La relación existente entre el oro y la plata es muy grande, tanto es así que la plata cuenta

con un 99% de capacidad explicativa sobre el oro para nuestra muestra de datos. Son mucho los factores que influyen en la evolución del precio del oro, algunos de ellos incontrolables, por lo que resultaría erróneo argumentar que es posible predecir los movimientos futuros del precio del oro en base a las expectativas que se tienen sobre la plata. Sin embargo, muchos de los factores que afectan al oro también afectan a la plata, por lo que la evolución de ambos metales preciosos es a grandes rasgos paralela.

La gran volatilidad e incertidumbre que rodea al mercado al oro hace aconsejable llevar a

cabo estrategias de cobertura del riesgo. Antes de acudir a los mercados de opciones y futuros, es muy importante analizar cuáles son nuestras expectativas del mercado, así como cuál es el riesgo que deseamos cubrir (en este caso una caída del precio del oro). A partir de ahí, la variedad de estrategias de cobertura al alcance del inversor es muy grande, por lo que deberá seleccionar aquellas que cumplan con éxito la cobertura del riesgo existente y que aporten mayor rentabilidad para el inversor.

Finalmente, a modo de comentario, es importante resaltar que las diferentes estrategias

pueden ser hechas a la medida de los requerimientos de cada inversor, mediante la elección de futuros y opciones con otro precio de ejercicio y otras primas.

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