LA POLAR: UN PRIMER ANALISIS

Mucho se ha dicho, pero todavía queda mucho por aclarar. Sabemos que a los deudores morosos de la multitienda se les reprogramaban sus vencimientos de manera en que aparentemente todos ganaban. Los deudores ganaban plazo, evitaban ejecuciones por el total adeudado y también el registro de su impago en el boletín comercial. Para La Polar el acuerdo no era menos malo: evitaba reconocer deudas vencidas y sus correspondientes provisiones. De ese modo, la gran cantidad de dinero prestado seguía apareciendo en los balances como “activos” devengando altos intereses y sin reflejar los castigos por provisiones que en rigor correspondía. Y probablemente algún ejecutivo cobró bonos e incentivos por esos “buenos números”.

La situación revelada el jueves pasado mediante un hecho esencial obliga a analizar varias aristas.

a) Reprogramaciones automáticas y derechos del consumidor. Aunque reprogramar pueda parecer un buen negocio para deudor y acreedor, lo sucedido obligará a revisar las condiciones y requisitos bajo los cuales es posible reprogramar. Especialmente relevante serán las definiciones que se tomen acerca del modo en que debe manifestarse el consentimiento del deudor. ¿Basta que el contrato inicialmente contemple esa posibilidad? ¿Hasta dónde resulta aceptable considerar que el silencio equivalga a consentimiento? Las políticas de La Polar en esta materia se deberán contrastar con las leyes que protegen al consumidor.

b) Reprogramaciones y provisiones. La Polar informó que debido a esta política de reprogramaciones masivas, se había evitado reconocer

provisiones por una cantidad cercana a los 500 millones de dólares. Este reconocimiento tendrá consecuencias mayores en varios ámbitos:

i. El rol de los auditores: ¿Es posible que los auditores hayan soslayado la notable diferencia que existe en el riesgo de una colocación vencida y automáticamente reprogramada respecto de aquella cuyas cuotas se pagan rigurosamente? Por cierto, en esto habrá un antes y un después, y cabe esperar de los auditores a futuro mayor diligencia en esta materia. Y esto, ciertamente, debiera llevar a una revisión más exigente a las carteras de crédito de todas las empresas que conceden créditos. No puede repetirse la experiencia en que los inversionistas se enteran mediante un hecho esencial que una empresa debía castigar a casi la mitad su patrimonio en circunstancias que los estados financieros auditados nada hacían presumir al respecto.

ii. El rol del directorio: ¿Hasta dónde es admisible que el directorio alegue desconocimiento respecto de lo que parecía ser una práctica desarrollada por largo tiempo? El directorio responde por culpa o negligencia si ella perjudica a los accionistas. En esta materia, la ley les exige desempeñarse con “el cuidado y diligencia que los hombres emplean ordinariamente en sus propios negocios”. La SVS y, presumiblemente, los tribunales, deberán evaluar si el directorio estuvo a la altura de sus responsabilidades. No le será fácil a los directores demostrar que desconocían –o que era razonable desconocer- la realidad de las prácticas comerciales de La Polar, toda vez que se trata de la empresa de retail con mayor incidencia en resultados de su negocio financiero.

Finalmente, y para el resto de los directorios del país surge una poderosa lección: es esencial conocer y controlar lo que realizan los ejecutivos en las áreas esenciales de los negocios sociales. No basta decir que los ejecutivos actuaban al margen de lo dispuesto por el directorio, puesto que a este le cabe la obligación de establecer mecanismos internos de control que sean eficaces y confiables.

iii. El rol de las autoridades. Como siempre, cada vez que ocurre un escándalo en estas materias, la pregunta se repite: ¿y dónde estaba el regulador? Hay algo esencialmente erróneo e injusto en esto. Es imposible que las superintendencias impidan todas las fallas. Por cierto, su labor diaria evita muchos problemas que, precisamente por no

ocurrir, no serán nunca noticia. Por otro lado, el tipo de control que podría derivar en “falla cero” sería tan costoso, burocrático y paralizante que, con certeza, nos colocaría en una situación indeseable.

Con todo, en este caso surge espacio para reflexión y mejora. Lo primero, dice relación con el rigor con que la SBIF revisa las políticas de crédito y la información emanada desde las empresas emisoras de tarjetas de crédito no bancarias. Por otro lado, la SVS no debiera tolerar las distorsiones en los estados financieros que había presentado La Polar. Ellos, al no revelar el nivel adecuado de provisiones, terminaron por engañar a los inversionistas de una manera que resulta especialmente grave en un mercado que requiere de información precisa, confiable y oportuna para operar de modo eficiente y equitativo.

c) El debate legislativo. Casi siempre casos como este suscitan reacciones en el Parlamento que van desde la búsqueda de responsables, la constitución de comisiones investigadoras y la proposición de cambios legislativos. Sobre esto último, lo que hemos aprendido, en Chile y en el extranjero, que legislar en caliente y bajo la presión de una opinión pública molesta suele resultar en malas regulaciones. En este caso conviene esperar antes de actuar, especialmente cuando el diagnóstico de lo ocurrido y de sus efectos es aún incompleto. Un tema a dilucidar es si la actual regulación de las tarjetas no bancarias –un viejo tema- es suficiente. En todo caso, me atrevo a sostener que en este caso, más que vacíos legislativos, tenemos incumplimientos de normas vigentes.

d) El rol de los controladores. Dado que el debate legislativo en materia de gobierno corporativo, especialmente luego del caso Chispas, se orientó a fortalecer la defensa de los accionistas minoritarios, inevitablemente los controladores de las empresas aparecían como sujetos sospechosos de potenciales abusos. Este debate soslayó los riesgos de las sociedades sin control, aquellas en que los ejecutivos terminan operando sin los debidos controles o supervisión de parte de los dueños. Y aunque no cabe generalizar, es sintomático que en la Polar, única empresa del IPSA que carece de grupo controlador, se hubiese manifestado el tipo de falla que, de acuerdo a la teoría, era dable esperar: el problema de agencia en que los ejecutivos cometen irregularidades aprovechando la laxitud de los controles existentes.

El caso La Polar está aún en desarrollo, pero contiene todos los ingredientes para convertirse en un caso “bisagra” que marque un antes y un después en las prácticas de auditores, directores y reguladores. Desde luego, incide en prácticas que involucran a miles de chilenos que se endeudan más allá de sus posibilidades de pago. Afecta normas esenciales del derecho del consumidor y desnuda la falta de rigurosidad con que los estados financieros de La Polar informaban acerca de las provisiones por deudas impagas. Pone, además, nuevamente en el tapete las exigencias de un buen gobierno corporativo y la diligencia que cabe exigir a los directores. Casi nada.

La Polar, empresa del retail chilena, ha planificado e implementado una

estafa que ha estremecido a la sociedad chilena. Sus directores y

ejecutivos maquillaron la contabilidad de la empresa con el propósito de

mostrar cifras azules en los balances financieros y así promover la

compra de acciones del público, mientras ellos las liquidaban a buenos

precios en el mercado. Ha sido un escándalo nacional, que ha afectado a

accionistas, pensionados de las AFP y cientos de miles de clientes. La fe

pública y la propia imagen del país se han deteriorado.

Los ejecutivos de La Polar han tenido un comportamiento delincuencial.

Pero no son los únicos responsables. Para empezar, está la

responsabilidad de la clase política, que en vez de desarrollar iniciativas

y legislaciones para favorecer con crédito bancario razonable a las

familias de bajos ingresos, convirtió a los retail en cuasi bancos,

permitiéndoles elevadas tasas de interés y escasa regulación. Ello tuvo

dos impactos sociales graves. Por una parte, los costos del crédito del

retail han encarecido la vida de los pobres; por otra parte, ese sistema

de crédito ha debilitado la posición competitiva del comercio minorista,

aumentando su mortandad.

El auge del retail en Chile se encuentra estrechamente vinculado al

negocio financiero. Comenzó como herramienta para potenciar ventas,

convirtiéndose posteriormente en un negocio autónomo. Estas empresas

se han concentrado en atacar nichos de mercado que no son segmento

objetivo para la banca, logrando rentabilidades extraordinarias. El

negocio financiero de las tarjetas de crédito es el componente más

importante de los ingresos totales de las compañías de retail, enfocado

en clientes de estratos C3 y D; vale decir, las familias de más bajos

ingresos.

En el caso de la Polar el negocio financiero se convirtió en una

perversión, ya que no sólo expolió con tasas de interés usureras, sino

que utilizó a sus clientes morosos como instrumentos para transformar

una compañía virtualmente en quiebra en una empresa próspera. En

efecto, La Polar realizó repactaciones automáticas unilaterales de las

deudas con sus clientes, incluyendo sobre-intereses, mora, gastos de

cobranzas, etc. Así, la contabilidad transformaba cifras rojas en azules,

se posponía la deuda anterior mediante la repactación, y se mostraba un

crédito nuevo. Es la “contabilidad creativa”, fraude inventado por los

ejecutivos de Enron y Worldcom, en los EE.UU., para inflar ganancias,

engañar al público y accionistas. Su propósito: favorecer la posición en

la bolsa para que los inversionistas sigan comprando acciones mientras

sus ejecutivos las venden. Y, al mismo tiempo, el directorio recibe

jugosas ganancias y los ejecutivos bonos por buen desempeño.

El ex presidente de Chile, Ricardo Lagos, decía “hay que dejar a las instituciones funcionar”. En este caso se equivoca. Todo indica que el conjunto de la institucionalidad anda mal y hay que cambiarla. Hay que modificar un sistema financiero que ha promovido las tarjetas de crédito no bancarias y que al mismo tiempo no tiene capacidad de controlarlas...

A pesar de todo lo sucedido, el ex presidente de la Polar, Pablo Alcalde, dice que no tiene nada que temer. Es explicable. El sistema penal chileno sanciona muy levemente estas estafas y no existe cárcel para estos delitos, a diferencia de lo que sucede en los EE.UU.

El directorio de la Polar dice que no advirtió las anomalías existentes,

pero nadie le cree (y están renunciando en bloque). Su responsabilidad

es ineludible, como lo es también la de Price Waterhouse Coopers

(PWC), auditora externa de la multitienda, la que visó de forma

irresponsable todos los estados financieros, sin observar problema

alguno. Por su parte, la Superintendencia de Bancos e instituciones

financieras (SBIF), aunque no fiscaliza en terreno a los emisores de

tarjetas no bancarias, le corresponde revisar los informes preparados

por la auditora externa, vale decir PWC. La SBIF sabía perfectamente el

elevado endeudamiento de los clientes de la Polar, pues estaba

destacado en su propia página web y, por tanto, actuó con escasa

rigurosidad al dar visto bueno a lo obrado por la auditora externa.

La Polar pudiera no ser la única empresa que presenta anomalías de

carácter fraudulento, ya que la perversa lógica del sistema de las

tarjetas de crédito se encuentra presente en todo el retail e incluso en

supermercados. Al mismo tiempo, sin mecanismos de control

adecuados, el respeto a los consumidores descansa en la

“responsabilidad social empresarial”, la que en el sistema capitalista

chileno deja mucho que desear. Por tanto, una investigación rigurosa

bien podría destapar casos similares al de La Polar en otras empresas

del retail.

El ex presidente de Chile, Ricardo Lagos, decía “hay que dejar a las

instituciones funcionar”. En este caso se equivoca. Todo indica que el

conjunto de la institucionalidad anda mal y hay que cambiarla. Hay que

modificar un sistema financiero que ha promovido las tarjetas de crédito

no bancarias y que al mismo tiempo no tiene capacidad de controlarlas,

sobre todos cuando las cifras de la SBIF revelan que a fines de 2010 sólo

el 23% de las tarjetas eran bancarias y el 77% restante correspondían al

retail. Y éstas están destinadas a las personas más pobres del país,

precisamente aquellas que no pueden acceder a créditos de consumo en

la banca. Las tasas de interés por esas tarjetas son cuatro veces más de

las que cobran los bancos. El volumen del negocio y su impacto social

debió haber interesado mucho más a gobiernos y parlamentarios. Las

sanciones para quienes cometen delitos financieros gravísimos también

debieran haber concentrado su interés. Lamentablemente no ha sido así

y ahora se viven las consecuencias. Los directivos de La Polar deben

responder ante la ley y la clase política ante la sociedad. Los primeros

por fraude; los segundos por negligencia.

Repactar a sus clientes evitó reconocer pérdidas y con ello engañar al mercado de capitales.

Estado de resultados

En esta clase aprenderemos sobre análisis del estado de resultados a

través de La Polar y de sus homólogos del retail.

Figura 1El Estado de Situación Financiera muestra los activos, pasivos y patrimonio a una fecha determinada.

El Estado de Resultados presenta los ingresos y gastos de una entidad durante un período y cuyo saldo final es la utilidad del ejercicio. Esta última es la más evaluada por los accionistas a la hora de invertir en una empresa.De acuerdo con las IFRS, el estado de resultados se puede confeccionar clasificando los gastos por función o por naturaleza. En el caso de La Polar, ésta presenta su información por función como se ilustra en la Figura 1.El otro formato —por naturaleza— tiene un énfasis en la producción, pues descompone el costo de venta en variaciones del inventario de materiales, productos en proceso y terminados, costos de mano de obra y gastos por depreciación. Después del costo de venta vienen los gastos de administración y luego los gastos financieros para entregar la ganancia antes de impuestos y, finalmente, la ganancia total.

Esta utilidad corresponde al premio de la gestión de la empresa. Luego, se presenta la ganancia por acción. Esta última es utilizada como indicador de referencia para determinar el precio de una acción.

Repactación de créditosEn la sección bursátil del Cuerpo B de “El Mercurio” se lista el resumen accionario y se publica el indicador Precio / Utilidad por Acción o Precio a Utilidad. En el caso del retail, este indicador se mueve alrededor de 20:1. Es decir, si la utilidad por acción es de $2, entonces el precio sería de $40.

En el caso de La Polar, la Figura 1 muestra, en la última línea del estado de resultados, que la ganancia por acción es de $120. Por tanto, su precio debiese ser 20 veces por $120 = $2.400. Antes de que se conociese la noticia de la manipulación de la información financiera, el precio de la acción de La Polar era alrededor de $ 2.300.

Esta es la importancia del Estado de Resultados, que entrega información para estimar el precio de la acción y por eso tiene valor.

Figura 2Pero ¿por qué repactar los créditos? Un crédito es una cuenta por cobrar que tiene un grado de incobrabilidad. Ésta última rebajaría la ganancia total de la empresa y con ello la ganancia por acción.

Al mantenerse el indicador de precio a utilidad de 20:1, entonces debería bajar el precio de la acción. ¿Dónde está el problema? Los directivos de las empresas usualmente tienen incentivos para aumentar sus ingresos, bonos y ganancias en acciones, producto del sistema de compensaciones o contratos que les ofrecen las empresas.La repactación de créditos permitió a La Polar no reconocer pérdidas en el estado de resultados, toda vez que la tienda inventó que el cliente “había aprobado” que su crédito se extendiese en plazo y monto. Así, la ganancia por acción se mantendría dentro de los rangos normales del

retail y, con ello, dado la executive compesation, los directivos recibirían mayores bonos y podrían vender sus acciones a precios mayores.

El problema no sólo yace en engañar al consumidor, sino también en engañar al mercado de capitales, inflando el precio de la acción y beneficiando exclusivamente a los directivos. Repactar implica no reconocer pérdidas.Dentro de las reformas al mercado de capitales en EE.UU. se encuentra el sistema de compensaciones a los ejecutivos. Se requerirá que los emisores de instrumentos informen en la junta de accionistas el sistema de compensación financiera de sus ejecutivos y el nexo con el desempeño financiero de la entidad.

La Polar, Falabella y RipleyLa Figura 2 muestra el resumen del estado de resultados de La Polar, Falabella y Ripley. Las ventas de La Polar son $540 mil millones, mientras que las de Ripley son de $975 mil millones y Falabella $4.179 mil millones.

Si uno mira estas cifras en términos relativos, se puede decir que las ventas de La Polar de $540 mil millones son el 60% de las de Ripley y 1/8 de las de Falabella.

Para efectuar una venta, la empresa debe incurrir en el costo de venta que corresponde a los costos de los bienes entregados a clientes.Los costos de venta de La Polar son de $378 mil millones, lo que, medidos en términos de las ventas, llamada razón de costos, equivalen al 70% de ellas. Para el caso de las otras tiendas del retail, esta razón de costos es del 65%. Esto significa que el margen de ventas de La Polar es menor que el de Ripley y Falabella.

La ganancia de La Polar es de $29 mil millones. Dividiendo esa ganancia final por las ventas, La Polar ganó virtualmente el 5,5% por sobre las ventas. Falabella obtuvo el 10% y Ripley el 3,4%. Estas son las cifras que miraría un inversionista que desea comprar acciones. La Polar rentó más que Ripley en relación a las ventas. Como ambas están en el mismo negocio y tienen el mismo riesgo, entonces La Polar sería más rentable que Ripley.

Sigamos con la Figura 1 que muestra el Estado de Resultados de La Polar. Los números que presentaron los directivos están dentro del rango del retail. La ganancia bruta, que es el ingreso ordinario menos el costo de venta, representa el 30% por sobre el ingreso. Los gastos de administración que ascienden a $116 mil millones corresponden al 22% de las ventas.

Varios analistas de mercado pudiesen haber sido engañados por cuanto, en cifras generales, las relaciones de las cuentas del estado de

resultados “cuadran” con otras empresas del sector. Así la ganancia antes de impuestos, después de rebajar los gastos financieros y agregar los ingresos financieros, es del 6% de las ventas.

Mirando este estado de resultados podría decirse que las cifras relativas son similares a las encontradas en el retail. De la lectura de estos estados financieros, posiblemente varios analistas pudiesen haber sido engañados por cuanto, en cifras generales, las relaciones de las cuentas del estado de resultados “cuadran” con otras empresas del sector.

Compensación a ejecutivos incentiva ocultar información.

Gastos versus costos

Los ingresos por ventas y ganancias se registran al Haber y los costos de venta, gastos de administración y pérdidas se anotan al Debe.

Si la empresa pide un préstamo de $1.000, entonces aumentan la caja (activo corriente) y las obligaciones con bancos (pasivos corrientes). Esta transacción no produce efecto alguno en el estado de resultados, sino sólo en el balance.Si ese préstamo genera un interés de $150 que se pagará en tres meses más, entonces se tiene un gasto. Esto implica que los activos no cambian, los pasivos aumentan al Haber (se debe más al banco) y el patrimonio cae en $150 debido a los gastos financieros y se anota al Debe en gastos.

¿Qué diferencias existen entre los términos egreso, costo y gasto?Un egreso es simplemente una salida de caja. Un costo corresponde a la transformación de un activo en otro activo. Si se tiene harina y levadura, entonces el costo del pan será la suma de esos dos costos, registrados en el activo inventario.Un costo es un activo. Un gasto es un costo que expiró. Un gasto surge cuando se consume o se transfiere un recurso. Si el pan se vende, entonces éste sale del inventario y pasa al costo de explotación (gasto). Si se utilizan los materiales de oficina, entonces éstos se consumen (salen del activo) y pasan a gastos de administración.Sin embargo, cuando se compra inventario al contado, la caja se consume pero nace un activo (inventario), es decir, es una transformación de un recurso en otro y, por tanto, no es un gasto.