capítulo 5 - los buitres de la deuda

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captulo 5

La reestructuracin de la deuda

Era mayo de 2004; Nstor Kirchner haba viajado hasta Nueva York para convencer a los bonistas de que la oferta presentada en Dubai era la ltima. La cita con banqueros e inversores fue en un almuerzo organizado por el Council of Americas en el lujoso hotel Waldorf Astoria.

No prevemos un repechaje en la renegociacin de la deuda, dijo el presidente, al tiempo que destac que la oferta se realizara bajo la misma filosofa de Dubai.

Fue un tono duro, muy franco y audaz, ante el particular au-ditorio que lo miraba con cierta perplejidad, asombrado de que la retrica de Kirchner, como la calificaban, no era slo puertas adentro de la Argentina. Kirchner enfatizaba eso de prometer algo que pueda cumplir, deca, a la hora de destacar la buena fe de la propuesta. Y el tiempo demostr que la oferta argentina no fue ninguna operacin meramente retrica.

La de Dubai es una propuesta seria, no es una buena noticia que le doy, pero peor es mentirle, le contest a un ceo de un importante banco de inversin a la hora de las preguntas que, como pocas veces, se mostr dispuesto a responder. No puedo avalar ninguna timba financiera, haba dicho puertas adentro a un grupo de inversores que quera apostar a la economa real, la misma maana del almuerzo con los bonistas.

Kirchner fue ms all en su discurso y, ya denotando cansan-cio ante las presiones del organismo a favor de los acreedores, le recomend por primera vez al fmi y a los modelos de ajuste que consagraban los consejos de organismos internacionales, que

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durante aos ignoraron las manifestaciones de aquella fenome-nal crisis: deben dejar de ser un obstculo para la comprensin internacional de la situacin y la potencialidad econmica de la Argentina.

Fue una frase que retumb fuerte en un auditorio con persona-jes que, infructuosamente, buscaban encontrar en las palabras de Nstor alguna pista que les permitiera llegar a una flexibilizacin de la oferta argentina.

El acuerdo que el pas mantena con el Fondo le exiga revisio-nes trimestrales, y Kirchner lleg a Nueva York cuando estaba en pleno proceso la tercera que, como vimos, nunca se concret. Por ese entonces, la recuperacin que manifestaba la Argentina le serva al fmi para presionar para que mejorara la oferta del canje. Era una demostracin ms de que el fmi estuvo lejos de ser neutral en las negociaciones, como pretenda en los comunicados regulares que emita sobre el pas.

La postura de Kirchner oblig al por entonces flamante gerente del Fondo, el espaol Rodrigo Rato, a estrenar el tema argentino en su primera aparicin pblica. El mismo da de los comentarios de Kirchner, a unos cientos kilmetros de all, en Washington, Rato subrayaba que se trataba de una cuestin bilateral entre la Argentina y los acreedores.

En la misma visita a Nueva York, Kirchner conoci al econo-mista Paul Krugman, con quien mantuvo un dilogo muy ameno ante la mirada de alumnos de la universidad ms progresista de la Gran Manzana, la New York School.

Krugman, un premio Nobel crtico del neoliberalismo, era uno de los pocos que apoyaba el planteamiento argentino desde los comienzos. As lo expres en esa charla, que fue organizada por la ahora presidenta Cristina Fernndez de Kirchner, quien busc juntar a un terico que estudi las consecuencias del neoliberalis-mo y a un estadista que busca poner en la prctica cmo revertir ese modelo, expuso Cristina, palabras ms palabras menos, en la presentacin de la exposicin.

All Kirchner expuso cmo la empresa petrolera norteame-ricana Enron, que cay en quiebra, paga 14 centavos por cada cien dlares que debe, y a nosotros nos tratan de malos alumnos

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cuando proponemos pagar 25 de cada cien, dijo ante la mirada aprobatoria de Krugman.

Finalmente, a principios de junio de ese ao, se devel la incg-nita que esperaban los acreedores haca meses: el equipo econmico cedi con algunos endulzantes para alcanzar un alto nivel de aceptacin, pero mantuvo la filosofa de la quita nominal de 75% presentada en Oriente Medio, que signific, en promedio de los bonos, una quita en valor presente neto de alrededor de 66%.

La oferta final se decidi en Olivos, durante una reunin en la que participaron Nstor, Cristina, Carlos Zannini, Eduardo Ace-vedo, Alberto Fernndez, adems de Lavagna, Nielsen, Madcur y Palla. Un secretario de Estado y amigo del matrimonio Kirchner explica el porqu de la presencia de stos en esa reunin: Nstor tena asignado para cada tema de gobierno a ciertos funcionarios, generalmente eran dos o tres por tema, que funcionaban como clu-las, una lgica que arrastraba desde siempre. Y nadie se meta en otro tema que no le fuera asignado. Respecto de la deuda, adems de Cristina, se apoyaba en los consejos de Carlos Zannini, Eduardo Acevedo, y para el primer canje, en Alberto Fernndez.

El encuentro se concret un da en el que Cristina lleg tarde (con una llamativa boina roja), y Nstor estaba preocupado por-que no vena. No quera comenzar sin ella, y preguntaba todo el tiempo dnde estaba.

Durante aquella reunin clave en la quinta presidencial hubo un pequeo cruce con el equipo econmico, ya que Nstor quera cumplir a rajatabla su promesa con los argentinos. A Nstor no lo seduca hablar en trminos de valor presente neto de la oferta; quera hablar de quita nominal, que tena mayor impacto entre el comn de los mortales, recuerda uno de los presentes. Estaba preocupado por los supuestos endulzantes porque haba dicho tal cosa en Dubai, y quera mantener su palabra, agrega. El pre-sidente saba adems que los trminos tcnicos podan confundir, y l quera dejar claro que era una quita agresiva.

Segn testigos del cnclave, Nielsen mantuvo un intercambio tirante con Nstor, argumentando que ya era momento de pre-sentar la oferta de una manera ms integral con nmeros ms finos, y no slo los lineamientos de Dubai, si se buscaba que los

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acreedores se decidieran finalmente a aceptar. La solucin fue salomnica: polticamente se sostuvo el anuncio de la quita de 75%, y se explicaron los detalles en contactos con acreedores, en trminos de valor presente neto, que resultaban ms familiares para los grandes inversores.

Tiempo despus, Cristina recordara cuando se present el Plan Estratgico de ypf a mediados de 2012 el trazo grueso de los entretelones de esa reunin que tuvo lugar en un saln en Olivos. Fue muy ilustrativa del clima del momento y defini el saln donde se encontraban cmo histrico, por el da en que finalmente se defini la oferta: Un domingo, un domingo era aquel, no, Carlos?, refirindose a Zannini, un domingo a la tarde, yo llegu un poco ms tarde con una boina roja, una que me puse una vez para ir a Techint y me cargaban porque decan que era una boina chavista ya estaban en exposicin y me acuerdo de que, bueno, queran pagar una determinada canti-dad que realmente no bamos a poder pagar porque era retraer recursos al propio pas para aplicarlos al pago de la deuda y no hubiramos tenido la evolucin que tuvimos. Entonces Kirchner dijo lo que a su criterio el pas estaba en condiciones de pagar, que fue finalmente la oferta que sali. Y la persona que tena que ir a negociar dijo: Yo as no puedo ir porque me van a agarrar a patadas en todos lados. Y me acuerdo la respuesta de Nstor: Mir, le dijo, mejor que te agarren a patadas afuera y no que te agarren a patadas adentro. No me voy a olvidar nunca, dijo la presidenta durante su discurso.

El monto total a reestructurar fue de 81.800 millones de dlares, cerca del 42% del total de la deuda de entonces (191.296 millones de dlares a fines de 2004), con un total de 152 bonos elegibles en default para ingresar a la oferta, que se haban emitido en seis monedas distintas y durante ocho legislaciones diferentes.

Se trataba de una estructura muy compleja de un cmulo de ttulos viejos; un engendro que era de larga data y que fue mutando en cuanto a la estructura de los pasivos, desde la ltima dictadura militar de 1976 hasta la cada del default de 2001, y que inclua todo tipo de deuda. La conversin de los distintos tipos de deuda a bonos comercializables en el mercado secundario hizo imposible

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realizar una clasificacin de esa deuda, en pos de determinar cun legtima o no era, como pedan algunos sectores.1

Adems, haba inversores locales e internacionales, minoristas y mayoristas, la mayora desconocidos, por la propia caracterstica del bono: un papel que, luego de su emisin original, en el que el Estado colocaba un bono a un determinado acreedor tras distintos esquemas de subastas, poda ser comprado por cualquiera en el mercado secundario que se montaba inmediatamente despus del lanzamiento del ttulo.

La idea era entonces pasar a tener una estructura ms simple tras el canje, con un men de opciones de bonos segn el perfil del acreedor, que bsicamente eran tres: los grandes inversores, los pequeos y las afjp. De esta forma, de la compleja estructura de los 152 bonos se pasaba a tener tres tipos de bonos (Par, Dis-count y Cuasi Par) que en las distintas monedas significaban slo once bonos nuevos, con cuatro leyes diferentes, y apenas cuatro monedas (pesos, dlares, euros, yenes).

Entre los endulzantes y los aspectos relevantes de la oferta que finalmente present el equipo econmico, se encontraba el pago en efectivo de intereses vencidos y no pagados desde finales de 2003 hasta la culminacin de la oferta, que result en junio de 2005.

Hubo un reconocimiento de intereses vencidos y no pagados, desde justo antes de la declaracin de Adolfo Rodrguez Sa, por alrededor de 2.100 millones de dlares, que tambin se reconocie-ron, si bien se pagaron con bonos.

Se arregl con las afjp canjear los bonos viejos por ttulos in-dexados a la inflacin (los Cuasi Par).

Se les ofreci a los bonistas pequeos la posibilidad de que ten-gan un bono sin perder el valor nominal (los bonos Par), si bien la extensin de los plazos para el pago result hasta el 2035. La con-

1. En el perodo de la dictadura, la deuda externa se quintuplic y en octubre de 1983 alcanzaba los 30.000 millones de dlares. Una porcin fue la estatizacin de los pa-sivos de grandes empresas con bancos. Esas deudas terminaron siendo fungibles en sucesivos canjes, como la reestructuracin de bonos Brady de 1992, y se convirtieron en bonos comercializables en el mercado secundario, donde el tenedor de la deuda no es el banco acreedor original.

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dicin para recibir los Par fue que tuvieran un ingreso temprano al canje, para asegurar un alto nivel de participacin.

A todos los participantes se les garantizara que si en el futuro, por alguna circunstancia, la Argentina ofreca una oferta mejor, tendran oportunidad de participar.2

El Congreso ayud con una presin adicional hacia los bonistas: al calor de la elaboracin de los ltimos detalles de la oferta san-cion la aprobacin de una ley cerrojo,3 que impeda la reapertura de la operacin.

Por ltimo, se busc garantizar la buena fe de la oferta asu-miendo el compromiso de que si el pas creca por encima de un escenario base planteado, el Estado, por un lado, podra permi-tirse realizar recompra de deuda para continuar con la poltica de desendeudamiento, y, por otro, compartira con los acreedores las ganancias. Este ltimo concepto se tradujo en un nuevo ttulo de deuda, un producto derivado que se denomin cupn atado al crecimiento.

La buena fe del cupn atado al pbi

La propuesta de deuda de la Argentina, tildada por la comu-nidad internacional de agresiva y unilateral, moviliz al equipo nacional a ensayar alguna solucin creativa que permitiese acercar a los acreedores al futuro canje, y a la vez sortear los problemas que se presentaban en los cortes internacionales, donde los acreedores acusaban a la Argentina de haber presentado una oferta de mala fe con semejante quita del 75% nominal expuesta en Dubai.

2. La Argentina no ofreci una oferta mejor, pero en 2010 reabri el canje de la deuda, considerada una oferta menos conveniente desde el punto de vista de los acreedores. No obstante, curiosamente hubo inversores que ingresaron en 2005 y volvieron a canjear en la versin 2010. Segn el prospecto de canje de deuda de 2005, en 2014 vence el perodo de los bonistas para acogerse a alguna eventual propuesta de canje, segn la clusula del inversor ms favorecido.

3. Esta ley, aprobada en febrero de 2005, fue el instrumento utilizado por el gobierno para inducir a los acreedores a ingresar al canje de la deuda y estableca la imposibilidad de una nueva oferta. Fue suspendida por el Congreso para posibilitar el canje 2010.

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La Argentina trataba de buscar una solucin a la deuda en la que primara la lgica de la capacidad de repago de un pas por sobre la accesibilidad de la oferta en s que planteaban los mercados.

As, tras distintos ensayos, surgi un instrumento de deuda revolucionario, el cupn atado al pbi (al crecimiento), que se ofreci como zanahoria para los acreedores, si bien en un principio fue visto con desconfianza y qued subestimado a la hora de los mercados de valuar la oferta para ingresar.

La historia del cupn atado al pbi se remonta a los inicios del diseo de la oferta, que inclua la elaboracin de un modelo de sustentabilidad, cuando el equipo argentino ensayaba frmulas en las cuales la capacidad de pago estuviese supeditada al creci-miento de la economa.

La idea era convertir a los acreedores en socios de los bene-ficios del crecimiento: el pas ofreca una gran quita respecto de proyecciones de crecimiento que implicaban una suba del pbi de cerca del 3% anual, segn el escenario base.

Pero si el pas lograba recuperarse y crecer por encima de esas estimaciones consideradas altas, segn las cifras histricas de crecimiento, el gobierno compartira esa ganancia con los acree-dores que aceptaran la quita.

Una forma de negociar de buena fe era darles a los acreedores un cupn adicional al bono. Complement la idea de capacidad de pago el pas y resalt la sociedad entre acreedor y deudor en repartirse el exceso de ingresos sobre el escenario base, y a la economa local le iba bien, destac Nielsen.

Nuestro argumento fue: si la Argentina creca por encima del 3%, de ese crecimiento el 90% medido en trminos de capacidad de pago, a causa de mayores ingresos quedaba para el gobierno para alentar el programa de inversiones, otro 5% quedaba para los acreedores y el 5% restante estaba destinado para una recompra de deuda, explic Lavagna.

Fue, de hecho, lo que sucedi desde 2003: el gobierno lograra un crecimiento sostenido, como nunca antes en la historia, con tasas superiores al 8% y por varios aos slo interrumpido en 2009 por la recesin mundial, lo que posibilit a los acreedores gozar de una ganancia adicional en el valor de los bonos.

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El argentino que echaron del fmi

El equipo econmico repar en un argentino que por esos mo-mentos trabajaba en el fmi en investigaciones en Washington, en un rea ajena al hemisferio occidental, que haba publicado trabajos acerca de instrumentos ligados al crecimiento. Se trata-ba de Eduardo Borensztein, sobrino del fallecido humorista Tato Bores, quien acept la propuesta de asesora tcnica y se vino a instalar en Buenos Aires, en alguna de las tantas oficinas del piso 10 del Ministerio de Economa, donde funciona la Secretara de Finanzas.

Borensztein era conocido de Nielsen, cuando ambos trabajaron en la consultora fiel. En coautora con Paolo Mauro, el economista escribi un paper en septiembre de 2002, denominado Reviviendo el caso de los bonos indexados al crecimiento.

La utilizacin de estos cupones tena antecedentes muy meno-res y con ensayos aislados. Hubo experiencias en bonos indexados a la evolucin del pbi y a la evolucin del precio de los commodities, con escasa difusin en el mercado. Entre los primeros, estuvieron los bonos Brady de Bulgaria (1994) y de Costa Rica (1990); entre los segundos, figuraron Mxico, Venezuela, Nigeria y Uruguay.

Borensztein trabaj varios meses de prestado y con guio del fmi en este proyecto local como un desconocido, hasta que de repente fue despedido por las propias autoridades del fmi, debido a las susceptibilidades del momento con la Argentina, y con motivo de un artculo publicado en el peridico especializado La Ley que mencion su nombre.

En noviembre de 2003, en coautora con Chodos, Nielsen public en La Ley el artculo El carcter de acreedor privilegiado de los organismos multilaterales de crdito. All ambos cuestionaron esta posicin de privilegio que gozaba el organismo, afirmando que la misma no debera ser planteada como una cuestin dogmtica. Adems, le atribuan al fmi una importante funcin como actor en la reestructuracin de la deuda, si bien el gobierno argentino nunca dej de pagarle y de hecho cancel toda su deuda para liberar grados de libertad en materias de poltica econmica.

Ambos funcionarios utilizaron algunos conceptos de Borensz-

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tein para realizar su artculo, y le agradecieron en un pie de pgina por su honestidad intelectual.

La publicacin lleg a los ojos en Washington, y tambin a las manos de la gerencia del fmi, que tradujo inmediatamente el artculo al ingls y luego decidi echar a Borensztein del organis-mo. El despedido se cruz a trabajar al bid, donde continu con sus investigaciones sobre deuda, y el tiempo contribuy a limar las asperezas con el staff del fmi, entidad que un lustro despus volvera a acudir a sus investigaciones.

Ms all del recelo con el fmi, la aparicin del cupn pbi de-mostr la buena fe del gobierno argentino y quebr muchos argu-mentos de mala fe ante el juez Griesa. Los mercados al principio no lo vieron claramente como un valor. Decan que el cupn pbi no tena valor porque la Argentina no haba crecido en los quince aos anteriores. Fue un instrumento revolucionario, consider Lavagna.

El cupn atado al pbi nos resolvi el 80% de las preguntas del road show, donde los inversores no tenan argumentos para refutarlo, record Sebastin Palla. El road show fue la gira pro-mocional del canje, que se realiz no bien se lanz la oferta en enero de 2005, cuando los funcionarios acudieron a las principales ciudades para reclutar bonistas.

Y vaya revolucin que result ese cupn. La primera vez que se pag el cupn fue en 2006, un ao despus del canje.4

Desde 2006 a la fecha (diciembre de 2012), el gobierno argentino pag a los inversores un total de 9.660 millones de dlares a travs de estos cupones adicionales al valor ofrecido del bono en 2005 en seis oportunidades (desde 2006, primer ao de pago; slo se dej de pagar en 2010, producto de la crisis en 2009).

Tal fue la sociedad con los acreedores privados. Ese dinero po-

4. Las unidades vinculadas al pbi, warrants o cupones, funcionan ms como una opcin, ya que se paga un precio esperando que se cumplan ciertas condiciones en el futuro para que el activo rinda. No son un instrumento de renta fija (bono) ni de renta variable (accin). Es lo que se conoce como un derivado financiero. Y fue ofrecido en todas las monedas que se emitieron los bonos del canje 2005, y luego 2010. Se cobra la renta de los cupones al ao siguiente, en funcin del crecimiento del perodo anterior. La primera vez que se pag el cupn fue en 2006, en funcin del crecimiento de 2005.

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dra haber sido destinado a pagar la totalidad de la deuda nominal ms los intereses y punitorios reconocidos hasta el momento de la Argentina con el Club de Pars, hoy convertido en un lastre del default, ya que, si bien se anunci varias veces la voluntad de pago, los distintos tiempos de negociacin de las partes no han coincidido an en una solucin, a once aos del default.

Y tal fue el xito de la medida que en los ltimos aos los cu-pones atados al pbi argentino fueron ganando espacio y se han transformado en uno de los activos mimados del mercado local.

En una primera etapa, los cupones pbi venan adheridos al bono nuevo recibido en canje, luego comenzaron a negociar de manera separada. Dada la complejidad y novedad del instrumento, que dificultaban una valuacin justa, en una primera etapa el valor de los warrants tenda a cero. O sea, prcticamente, el mercado no le asignaba valor alguno. Tan slo basta retrotraerse a los precios de los cupones a fines de noviembre de 2005 para darse una idea de cul era la percepcin del mercado con estos instrumentos: 1 dlar para las series en dlares y 0,825 peso para las de pesos a valores ajustados. Tiempo despus terminaron siendo la mejor inversin de los ltimos aos, por lejos.

En el perodo 2009-2010 superaron las ganancias de los ttulos pblicos en pesos y dlares, e incluso la performance del Merval. En 2011 lideraron el ranking de rendimientos locales, ya que su cotizacin aument 220% en moneda local y casi 150% para los dolarizados. De punta a punta, desde su debut de cotizacin en noviembre de 2005 (a marzo de 2012), el cupn atado al pbi en dlares ley argentina se dispar con un rendimiento de 2.120%.

Un informe de principios de 2012 del banco de inversin Morgan Stanley afirmaba que hubo una ganancia de 90% para quienes entraron al canje en 2005 y hoy mantienen sus bonos.5

5. Explic Juan Pablo Vera, de la Sociedad de Bolsa Tavelli, en marzo de 2012: Desde que debutara en el mercado, el 25 de noviembre de 2005, el cupn pbi en dlares, la Argentina subi 2.120% mientras que su par con legislacin Nueva York lo hizo en 2.092%. El cupn en pesos tuvo un rendimiento un poco ms modesto, slo subi 1.551%. Estos rendimientos son tomando los precios en pesos y con las series ajusta-das por sus respectivos pagos. Hay que tener en cuenta que, desde su concepcin, el warrant pag en cinco oportunidades, sumando 14,18 pesos para el cupn en pesos

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Pero el pago de este cupn no es indefinido sino que paga hasta completar un cupo, que a este ritmo ser antes del vencimiento del bono, en 2035. Y si se mantienen escenarios favorables de crecimiento, el ltimo pago del Estado argentino sera en 2014.6

El xito del cupn se extendi ms all de las fronteras argen-tinas y fue utilizado para la posterior reestructuracin de deuda en Grecia, que tuvo lugar en el primer trimestre de 2012.7

El susto por Griesa y el nmero mgico

Con todos estos elementos, finalmente se lanz el canje de deuda el 12 de enero de 2005. La operacin tardara unos meses en concretarse, y en el medio hubo un nuevo fallo del juez Thomas Griesa, que fren el cierre de la operacin, lo que imposibilit al equipo econmico bajar la persiana sino hasta junio de 2005.

Griesa hizo transpirar al equipo econmico hasta ltimo mo-mento, con sus evaluaciones sobre la oferta. Tanto para el gobierno como para la justicia estadounidense, el trnsito por el canje de la deuda argentina era meterse en terreno desconocido, con una operacin tan compleja.

Por dos largos meses, el canje de deuda qued en suspenso. Luego, el juez liber el camino, pero Lavagna esper la confirma-

y 11,77 dlares para los de dlares. Si pasamos todos estos rendimientos a moneda dura (dlar), nos da una apreciacin punta a punta de 1.409%, 1.389% y 1.021% para dlares legislacin extranjera, local y en pesos, respectivamente. La diferencia que hay respecto de los retornos en pesos, claro est, es la depreciacin que sufri el peso desde fines de noviembre a esta fecha. A fines de 2012, el valor de los cupones descendi pero se conservan en el ranking de inversiones lderes en el mercado local.

6. Estima Vera: Efectivamente, tens un techo de pago en 48 para cada unidad. Al cupn en pesos, contemplando el pago realizado para 2012, le quedara al Estado por pagar 24,59 pesos por cada unidad, con lo que en un escenario optimista el cupo de pago se agotara en 2014. En tanto, al cupn en dlares le quedaran 29,96 dlares por unidad, a los cuales llegara en 2016 (siempre en un escenario optimista que contemple que se llega sin problemas a un crecimiento mayor al 3% de pbi necesario para gatillar los pagos.

7. Ver ms sobre la reestructuracin de deuda griega en el captulo 15.

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cin de la Corte de segunda instancia de Nueva York, para que no quedaran dudas de la validez de la operacin.

Hubo una audiencia en la Corte de Apelaciones, a la que con-curri el secretario de Coordinacin, Leonardo Madcur, quien se enfrent por primera vez cara a cara con Jay Newman, un hombre de impecable camisa blanca y traje negro. La contienda era por los bonos viejos del canje, que Elliott y Dart haban logrado retener, y eso frenaba el cierre de la operacin.

Newman y Madcur se miraban de reojo, mientras esperaban que culminara el caso anterior, que pareca ms complicado y dramtico. Se estaba tratando el caso de un desalojo, y desfilaban todo tipo de personajes implorando que no desalojen a los vecinos, entre comerciantes, habitantes del lugar, mujeres que trabajan en la calle, record un funcionario. La audiencia por los bonos de la Argentina result comparativamente ms rpida, y la Corte liber los bonos viejos, ya que entendi que, una vez efectuado el canje, esa deuda desapareca.

El grado de aceptacin del canje se conoci el 3 de marzo de 2005, si bien la operacin se concret el 2 junio de 2005, tras la luz verde de la justicia de Estados Unidos. La Argentina haba logrado lo que el fmi y el grueso de la comunidad internacional dudaban: haba alcanzado una aceptacin de ms de los dos tercios del monto en default elegible para la operacin.

Kirchner eligi el Saln Blanco de la Casa de Gobierno para realizar el anuncio: mir a su ministro de Economa con cara de cmplice, y reconoci la labor de Lavagna dejando que cantara el nmero mgico de ingreso a la oferta, ante una sala que reven-taba de gente. El Saln Blanco estaba colmado por empresarios, hombres de las fuerzas armadas, de la oposicin, economistas y trabajadores. El entonces titular de la cGt, Hugo Moyano, quien en reiteradas oportunidades en sus discursos le reconoci a Kirch-ner la solucin al problema de la deuda como el primer paso para levantar al pas de la crisis de 2001, fue uno de los que se sent en primera fila junto a su enemigo del momento, Alfredo Coto. Ni al empresario ni al camionero les import compartir el cartel, aun en medio de una disputa feroz por el encuadramiento gremial de los choferes del supermercado.

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Tambin particip el lder opositor radical Ral Alfonsn, quien durante su gestin haba intentado plantarse por la deuda ilegti-ma generada en tiempo de la dictadura de 1976. Su concurrencia fue valorada expresamente por Kirchner.

Ante un saln expectante, Lavagna se permiti prolongar el suspenso con unos segundos de silencio y cant un contundente 76,07%. Ahora el fmi poco poda presionar con el umbral de aceptacin, para mejorarle la oferta a los acreedores.

Kirchner sorprendi ese da con la mencin de una lista de los economistas argentinos, a quienes calific como los gures del mercado que apostaron en contra de la iniciativa de la deuda. Enseguida, seal a hombres reconocidos, con nombre y apellido, la mayora identificados con el modelo aplicado en los 90. Bsi-camente, eran los que pasaron por la gestin menemista y por la consultora fiel.8 Algunos de ellos, consider, tienen su correlato de la vieja poltica y otros son la voz de los acreedores, cuando no de los fondos que quisieron hacer un gran negocio especulativo con nuestro default.

Por su parte, Lavagna sostuvo el mismo da del anuncio de los resultados: Van a comenzar los cantos de sirena. Ya hay ofertas para que tomemos deuda, lanz, y opin que es el negocio de muchos, pero no del pas.

Ante este escenario, el fmi no tuvo ms remedio que enviar una carta de felicitacin, firmada por Rodrigo Rato, tras la reunin de directorio celebrada el 20 de junio de ese ao, si bien no faltaron los bemoles: Como resultado de la reestructuracin de la deuda, la carga de la deuda de la Argentina se ha reducido al 72% del pbi (del 146% del pbi en 2002) y el perfil del servicio de la deuda ha mejorado considerablemente. Sin embargo, aproximadamente 20 millones de dlares en capital en mora siguen pendientes. Los directores vieron en el canje de deuda completado recientemente un paso importante hacia la normalizacin de las relaciones con los acreedores. Hicieron hincapi en que (para que la Argentina

8. Me pidieron que no los mencione, dijo en conferencia de prensa Kirchner, pero, fiel a su estilo, el presidente revel una lista de nombres. Mencion a Daniel Artana, Manuel Solanet, Miguel Kiguel, Julio Piekartz, Jos vila, Jos Luis Espert, Carlos Melconin y Pablo Guidotti.

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saliera completamente de la crisis financiera y recuperara el acceso a los mercados de capitales) las autoridades necesitaban desarro-llar una estrategia de futuro para resolver los restantes atrasos pendientes de pago a los acreedores privados, de conformidad con los prstamos del fmi a la poltica de atrasos. Tambin sealaron la necesidad de normalizar las relaciones con los acreedores ofi-ciales bilaterales a travs de un acuerdo con el Club de Pars y otros organismos.

El fmi conservaba una poltica de prstamos para pases con los que mantena un programa vigente con mora a sus acreedores, denominada lending into arrears, cuyo alcance fue muy debatido a principios de 2000 a causa del default argentino. El Fondo, de esta forma, otorgaba pautas de polticas para recomponer las relaciones entre un pas y sus acreedores.

El organismo se mostraba ansioso por retomar la relaciones con la Argentina, de la que se esperaba se siguiera sometiendo a sus directivas tras la impasse que haba solicitado el gobierno argenti-no para realizar el canje de la deuda sin presiones de terceros.9

Las advertencias del fmi no podan opacar los resultados. De un total de 81.800 millones de dlares elegibles, se reestructuraron deudas por un valor equivalente a 62.500 millones de dlares de valor nominal, canjeadas por nuevos ttulos por un valor nominal equivalente a 35.300 millones de dlares.

Estaban repartidos en 15.000 millones en ttulos Par, 11.900 en ttulos Discount, y 24.300 millones de pesos argentinos en ttulos Cuasi Par, que en su mayora tenan las afjp y aseguradoras.

El gobierno argentino haba logrado, en una sola operacin, aplazar los pagos de deuda por veintids aos, y reducir la tasa de inters y el valor nominal de la deuda. Por primera vez en sus doscientos aos historia, y por primera vez desde que comenz la deuda pblica, la operacin de reestructuracin no signific a la postre mayor deuda, como sucedi desde el primer emprstito

9. Como se sostuvo en captulos anteriores, esa impasse se haba producido desde el punto de vista de que el fmi haba interrumpido los desembolsos prometidos a cambio de suspender sus revisiones con recomendaciones de poltica, para no entorpecer el canje de la deuda.

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solicitado por Buenos Aires, en 1824, a la banca inglesa Baring Brothers.

Asimismo, como consecuencia de la reestructuracin, cambi radicalmente la composicin de la deuda en dlares y tom mayor protagonismo la deuda local. De esta forma, la deuda en pesos pas a ser de ms del 90% del total al 37% total. Es decir, pesific casi un tercio de la deuda, algo considerado indito en un pas culturalmente dolarizado.

En comparacin con otros pases, el monto de la deuda reestruc-turado era ms grande que el de Rusia o Ecuador, los casos ms recientes, y de la historia de las reestructuraciones, en trminos de quita nominal, en un pas que histricamente se haba mostrado generoso con los acreedores.

Entre los inversores que apostaron al canje, se encontraban, adems de David Martnez, su amigo Carlos Slim, el hombre ms rico del planeta, segn Forbes, que sorprendi con una masa crtica de cerca de 4.000 millones de dlares.

Slim fue la sorpresa del canje, ya que no apareca en la lista de grandes acreedores y result el inversor institucional ms grande.

El ingreso de Slim result clave para el xito del canje, ya que en la etapa temprana del mismo garantiz los 4.000 millones de dlares, lo que le dio un piso importante al early bird (en la jerga tcnica, se llama as al ingreso temprano a la oferta).

Tuvimos contacto con l pero nos fuimos enterando a medida que avanzaba la operacin de sus tenencias. Hubo una visita de Slim a la Argentina, acompaado con Felipe Gonzlez, quien ha-ba sido trado al pas a travs de nuestro embajador en Espaa, Bettini, record un funcionario clave de la negociacin.

Las gestiones del embajador en Espaa Carlos Bettini resulta-ron la puerta de entrada para el contacto con el millonario. Slim fue muy directo, no hubo vueltas, no hubo negociacin, yo les pongo al canje todas la tenencias, nos garantiz una masa crtica importante, seal el mismo funcionario.

Tambin ingresaron un grupo de pequeo inversores, en su mayora alemanes, de la mano de abra, una entidad que lideraban el ex negociador mexicano del salvataje por la crisis del Tequila,

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Mara Laudonia

ngel Gurra, y el economista Adam Lerrick, de la Comisin Meltzer, reconocido porque a fines de los 90 haba recomendado al gobierno de Estados Unidos que las entidades financieras in-ternacionales dejaran de financiar a los denominados pases de ingreso medio.10

Meltzer y Gurra contrataron a un director argentino, Enrique Boilini, administrador de un fondo neoyorquino (Yellow), para armar un contrato con los acreedores, a travs del cual stos le cedieron el 100% del poder de negociacin.

abra, que en un momento integr la agrupacin Gcab, que se mostraba dura con la Argentina, finalmente acept el canje de deuda, lo cual signific un alivio para el gobierno.

Las afjp significaron una masa de adhesin importante y, como se vio en captulos anteriores, fue clave la gestin de inversores como el mexicano David Martnez.

Empero, haban quedado fuera de la reestructuracin financiera ms grande de la historia cerca de unos 20.000 millones de dlares en deuda nominal: inversores italianos, fondos de inversin de riesgo y fondos buitre que seguiran litigando incasablemente en las cortes internacionales.

En este montn tambin haban quedado algunos argentinos, pequeos inversores, que se agrupaban en distintas asociaciones de consumidores o de damnificados por la pesificacin y el default. Muchos de ellos no ingresaron porque se sentan incomprendidos por el gobierno.11

Al igual que los italianos, se trataba de pequeos inversores,

10. En los 90, sobre todo en la era Clinton, el fmi lider una serie de paquetes de salvataje mundiales para ayudar a paliar distintas crisis de deuda de la globalizacin, en Mxico, Indonesia, Brasil, Rusia, entre otros. La Argentina tuvo el ltimo paquete denominado blindaje por 21.000 millones de dlares a principios de 2001, ya en la era Bush hijo, si bien luego, sobre el final de ese ao, el organismo interrumpi los desembolsos y promovi una salida de la convertibilidad. Una de las justificaciones para interrumpir los desembolsos fue que el pas no representaba un riesgo sistmico en el mundo. La mano del fmi de entonces fue criticada por muchos, apelando al moral hazard, el riesgo moral de los pases.

11. Luego, una parte importante ingresara al canje 2010, si bien permaneci un sector minoritario que sigue litigando. Algunos jubilados, tenedores de ttulos en default, no llegaron a un desenlace.

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incluso jubilados, que haban apostado sus ahorros como un plazo fijo. Algunos fueron directamente perjudicados por el corralito, otros doblemente por el corralito y el default, y buscaron una solucin ms parecida a la que se busc con el Boden y la pesifi-cacin asimtrica, para recuperar el 100% de sus acreencias, con los bonos argentinos.

Pero el sistema de emisin de bonos al que haba suscripto la Argentina en los 90 no reconoca entre tenedores chicos y grandes, todos eran annimos. Las reglas deban ser iguales para todos, pese a que se busc, a travs de distintos instrumentos, seducir a distintos tipos de inversores y considerar de alguna forma a los ms pequeos.

Nstor Kirchner haba dicho que no haba repechaje. Quienes se quedaron fuera del canje especularon con una posterior reapertura, ms beneficiosa, que nunca lleg. Los buitres continuaron con su estrategia de litigar en las cortes internacionales.

capítulo 5 - los buitres de la deuda

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