Capítulo 18 Finanzas CorporativasPresupuestación de Capital y valuación con apalancamiento

Tres principales métodos de presupuestación de capital, para los cuales hay suposiciones simplificadas:

1. El proyecto tiene un riesgo promedio. En principio, se supone que el riesgo de mercado del proyecto es equivalente al riesgo promedio de mercado de las inversiones de la empresa. En ese caso, el costo de capital del proyecto se evalúa con base en el riesgo de la empresa.2. La razón de deuda a capital de la compañía es constante. Al inicio se considera una empresa que ajusta su apalancamiento de manera continua a fin de mantener una razón de deuda a capital constante en términos de los valores de mercado. Esta política determina la cantidad de deuda que la empresa admitirá cuando acepte un proyecto nuevo. También implica que el riesgo del capital propio y la deuda de la compañía, y por lo tanto su costo promedio ponderado de capital, no fluctuará debido a los cambios en el apalancamiento.3. Los impuestos corporativos son la única imperfección. Se acepta, al principio, que a la razón de deuda a capital de la empresa, el principal efecto del apalancamiento sobre la valuación se debe al escudo fiscal por intereses corporativo. Se ignoran los costos de emisión y los impuestos personales, y se supone que las otras imperfecciones (tales como las dificultades financieras o los costos de agencia) no son significativas al nivel de deuda escogido.

18.2 El método del costo promedio ponderado de capital

El costo de capital de un proyecto depende de su riesgo. Cuando el riesgo de mercado del proyecto es similar al riesgo promedio de mercado de las inversiones de la compañía, entonces su costo de capital es equivalente al costo de capital para una cartera constituida por todos los títulos de valores de la empresa; es decir, el costo de capital del proyecto es igual al costo promedio ponderado de capital (CPPC) de la organización.

El método del VPA incorpora en forma directa el valor del escudo fiscal por intereses, en lugar de ajustar la tasa de descuento como en el método del CPPC.

Valor no apalancado del proyecto

La ecuación 18.6 se cumple con impuestos para empresas que ajustan su deuda a fin de mantener la razón de apalancamiento que tienen por objetivo. Una razón de apalancamiento objetivo significa que la empresa ajusta su deuda en forma proporcional al valor del proyecto o sus flujos de efectivo (donde no es obligatorio que la proporción permanezca constante), de modo que una razón constante deuda a capital es un caso especial.

Valuación del escudo fiscal por interesesEl valor del proyecto sin apalancamiento, VU , calculado anteriormente, no incluye el valor del escudo fiscal proporcionado por los pagos del interés generado por la deuda.El interés que se paga en el año t se estima con base en la cantidad de deuda pendiente de pago al final del año anterior:

18.4 El método del flujo a capitalEn los métodos del CPPC y el VPA, se valúa un proyecto con base en sus flujos de efectivo libre, que se calcula ignorando los pagos por interés y deuda.

Cálculo del flujo de efectivo libre a capital propioEl primer paso en el método del FAC es determinar el flujo de efectivo libre a capital propio (FELC). El FELC es el flujo de efectivo libre que queda después de hacer los justes por pagos de interés, emisión de deuda y pago de ésta.

Valuación de los flujos de efectivo a capital propioEl flujo de efectivo libre a capital propio del proyecto muestra la cantidad esperada de flujo adicional de que dispondrá la empresa para pagar dividendos (o efectuar recompras de acciones) cada año. Debido a que estos flujos de efectivo representan pagos para los accionistas, deben descontarse con el costo de capital propio del proyecto.

18.5 Costos de capital basados en el proyecto

En esta sección se muestra la manera de calcular el costo de capital para los flujos de efectivo del proyecto cuando su riesgo y apalancamiento difieren de los de la empresa en su conjunto.

Estimación del costo de capital no apalancadoEs posible estimar ru para la división de plásticos si se observan otras empresas de una sola división de plásticos que tengan riesgos de negocio similares.

El apalancamiento del proyecto y el costo de capital propio

La ecuación 18.10 muestra que el costo de capital propio del proyecto depende de su costo de capital no apalancado, ru y de la razón de deuda a capital del financiamiento incremental que entrará para dar apoyo al proyecto.

Determinación del apalancamiento incremental de un proyectoPara determinar el costo promedio ponderado de capital o el propio, se necesita conocer la cantidad de deuda por asociar con el proyecto. Para fines de

presupuestación de capital, el financiamiento del proyecto es el incremental que resulta si la empresa emprende el proyecto.

18.6 VPA con otras políticas de apalancamientoRazón constante de cobertura de interés*

Niveles predeterminados de deuda

18.8 Temas avanzados de la presupuestación de capitalDeuda que se ajusta en forma periódica

Los métodos del CPPC y FAC con apalancamiento que cambia

Una vez calculado el CPPC o el costo de capital propio, se valúa el proyecto con el método del CPPC o FAC. Como el costo de capital cambia con el tiempo, debe usarse una tasa de descuento distinta cada año cuando se apliquen estos métodos.

Impuestos personales