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CALIFICACIÓN DE RIESGO INICIAL A LA
SEGUNDA EMISIÓN DE OBLIGACIONES
DE MEISTERBLUE S.A.
NOVIEMRE DE 2013
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SEGUNDAEMISION DE OBLIGACIONES DEMEISTERBLUE S.A.
Fecha de Comité: 8 de noviembre de 2013
Monto aprobado de la emisión: Hasta US$5,000,000
Clases: A
Series: 1, 2, 3 y 4
Plazo de la emisión: 1440 días
Tasa de interés: 8.00% fija
Amortización de capital: Trimestral
Pago de intereses: Trimestral
Garantías y Resguardos: Garantía General, Resguardos de Ley y resguardo voluntario
Calificación Asignada: “AA”1
Analista: Viviana Quiñonez Murillo
PRESENCIA BURSATIL
Es importante indicar que el emisor participa en Mercado de Valores con una Primera Emisión de Obligaciones por US$5 millones, con
saldo de US$4.2 millones y fecha de vencimiento Noviembre-2016, inscrita en el Registro de Mercado de Valores mediante resolución
No. SC.IMV. DJMV. DAYR.G.12.0006879 del 12 de noviembre de 2012.
FUNDAMENTACIÓN
Basados en las estimaciones hechas públicas por las autoridades gubernamentales, se espera que la fase
decreciente de la economía experimentada en el presente periodo, sea de corta duración y se revierta a lo
largo del año 2014, de modo tal que al cierre de dicho periodo el producto interno muestre un crecimiento
en el orden de 4%. En este entorno, el sector de la construcción de viviendas continuará estando entre los
que mejores resultados alcance a nivel nacional, dada la demanda insatisfecha que aún existe y las
facilidades crediticias que tienen a su disposición por una parte, los compradores, y por otra, las firmas
desarrolladoras de proyectos.
Entre las zonas de mayor desarrollo urbanístico en los últimos años, se encuentran las conocidas como
Tarifa del cantón Samborondón y La Aurora del cantón Daule, las mismas que estando separadas de la
ciudad tan sólo por el río de este último nombre, forman parte de lo que se conoce al momento como el
Gran Guayaquil. En gran medida, los proyectos del Grupo al cual forma parte DISMEDSA, han hecho
posible el desarrollo de los proyectos inmobiliarios.
MEISTERBLUE es la empresa promotora más reciente iniciada por el Grupo, teniendo como encargo el
desarrollo del proyecto VILLA DEL REY ubicado en el sector de La Aurora y dirigido al segmento medio-
bajo de la población. Habiéndose iniciado en el 2010, al momento el proyecto está compuesto de 3
urbanizaciones entregadas, 2 en construcción y 6 por construirse para completar su plan maestro. El
número de unidades entregadas asciende a 551, estando 2,563 por entregar, y 2.670 por construir. El precio
de venta por unidad promedia hoy es de US$39,981.
A diciembre de 2012 los ingresos alcanzados por el emisor ascendieron a US$7.5 millones, por ser un
proyecto de reciente desarrollo, a septiembre de 2013, sus ventas alcanzaron los US$ 20.6 millones y se
espera que en función de las ventas de viviendas realizadas, cierre el presente año con ingresos superiores a
1Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados,
la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general.
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los US$30 millones.
El costo ponderado de obras a septiembre de 2013 se encuentra en niveles de 78.7% respecto a ingresos, en
tanto que los gastos de administración y ventasascienden a 6.4% y 5.6%, respectivamente, luego de lo cual
la utilidad en operaciones llega a ser 9.2% del total de ingresos. Con un monto de activos productivos
promedio de $39.8 millones bajo NIIF, a septiembre de 2013, presenta una rentabilidad histórica de 7.3%,
estando en capacidad de generar un monto de flujo de efectivo en niveles de US$2.9 millones por periodo.
La estructura de capital de la Empresa a septiembre de 2013, incluyendo el monto de la segunda emisión de
obligaciones, estaría compuesta por US$31.8 millones de deuda financiera y US$3.4 millones de inversión
accionarial, señalando una relación de 9.38 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo
financiarían 59.7% del monto total de activos que en su mayoría serían de largo plazo. La Empresa dispone
de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los
pasivos.
La presente emisión de obligaciones está respaldada con garantía general, cumpliendo con los activos
libres de gravamen de la Empresa e incluyen además los resguardos exigidos por ley y voluntarios; el
resguardo voluntario consistirá en un fideicomiso de administración de flujos al que se aportará el derecho
de cobro de determinada cartera de clientes de La Emisora, por un monto equivalente a dos dividendos de
la emisión, considerando en todo momento el saldo de las obligaciones en circulación.
Las condiciones del sector sumado a la posición del Grupo en el mercado inmobiliario, crean condiciones
favorables para el desarrollo del proyecto, de forma tal que el Emisor está en posibilidad suficiente flujo de
efectivo para cumplir con el pago de la totalidad de sus obligaciones financieras, incluyendo a los títulos
por emitir. El instrumento cuenta con mecanismo de resguardo que permiten cubrir eventuales descalces.
Luego de analizar los riesgos de orden cuantitativo y cualitativos presentados determinaron que los
miembros del Comité de Calificación luego de considerar las características propias del instrumento,
resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III,
Sección III, de la Codificación de Resoluciones, asignar a la segunda emisión de obligaciones de la
compañía MEISTERBLUE S.A. por hasta US$5.0 millones, en la categoría de riesgo “AA”.
1. Características de la Emisión
La Junta General de Accionistas de Meisterblue S.A. en su sesión del 5 de septiembre del 2013, resolvió
aprobar la segunda emisión de obligaciones por un monto de hasta US$5,000,000 a emitirse en la Clase A,
que a su vez se fraccionan en cuatro Series, las mismas que se detallan a continuación:
CLASE SERIES VALOR EN US$ No. DE TÍTULOS MONTO EN US$
A 1 5.000,00 20 100.000,00
A 2 10.000,00 30 300.000,00
A 3 20.000,00 30 600.000,00
A 4 50.000,00 80 4’000.000,00
5’000.000,00
Se emitirán a un plazo de 1440 días y a una tasa de interés del 8.00%fija y anual, considerándose una base
comercial de 360 días por año, con pagos trimestrales tanto para el capital como para los intereses. Las
obligaciones, podrán estar representadas en títulos (al portador) o en cuentas en un depósito centralizado
de compensación y liquidación de valores (en este caso el Depósito Centralizado de Compensación y
Liquidación de Valores DECEVALE S.A.), a elección del Obligacionista. Tanto los títulos como los
certificados de las cuentas tendrán la característica de ejecutivos. Para este caso, la Emisora podrá llamar a
redención anticipada total o parcial de las obligaciones, mediante un aviso publicado en un periódico de
circulación nacional, con al menos 30 días de anticipación a la fecha de vencimiento de alguno de los
cupones de capital; el precio al que se realizará la redención de los títulos será el valor nominal vigente de
capital, más los intereses que se hubieren devengado hasta la fecha de la redención. La emisión de
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obligaciones servirá como mecanismo para conseguir capital de trabajo que requiere la compañía para
continuar con la promoción, desarrollo y comercialización del proyecto urbanístico “Villa del Rey”. Las
obligaciones que se emitan contarán con la garantía general de la Emisora, es decir, con todos sus activos,
no gravados, conforme dispone el artículo 162 de la Ley de Mercado de Valores; y, adicionalmente contarán
con un resguardo consistente en un fideicomiso de administración de flujos al que se aportará el derecho de
cobro de determinada cartera de clientes de La Emisora, por un monto equivalente a dos dividendos de la
emisión, considerando en todo momento el saldo de las obligaciones en circulación. Así mismo cumplirá
con todos los resguardos previstos en el artículo 11, Sección 1era., Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la
Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Además la Junta General de Accionistas
autoriza expresamente a la Presidenta y al Gerente General, ingenieros Gina Pardo Navarrete y Mario
Álvarez Henao, respectivamente, o a quienes actúen en su reemplazo, para que comparezcan a los actos,
otorguen y suscriban los instrumentos públicos y privados que se requieran para los fines indicados, con
las más amplias atribuciones y facultades y sin limitación alguna, así como para celebrar los contratos que
se requieran. El Agente Pagador será el Banco del Pacífico S.A., y la propia Emisora, en caso de ser
desmaterializadas, las obligaciones se pagarán en las oficinas del Depósito Centralizado de Compensación
y Liquidación de Valores Decevale S.A., el agente colocador es Albion Casa de Valores S.A., el
representante de los obligacionistas es Asesorsa S.A.
2. Calificación de la Información
Para la presente calificación de riesgo inicial, el Emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de
información de la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el año 2011 preparados
bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) y el año 2012 preparados bajo Normas Internacionales de
Información Financiera (NIIF) así como el periodo de transición del año 2011, el corte interno de los estados
financieros al 30 de septiembre de 2013; Detalle de activos libres de Gravámenes; y demás información
cuantitativa y cualitativa. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por
el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor
responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de
control. A su vez, el Emisor se hace responsable de entregar a la Calificadora la documentación legal debidamente
aprobada por la Superintendencia de Compañías que acredite la autorización dada por ésta, sin perjuicio de que
cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una
vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.
Los estados financieros de la institución entregados a la Calificadora fueron auditados por Profesionales y
Servicios Profiser C. Ltda. con número de registro en la Superintendencia de Compañías: SC-RNAE 236 y
licencia profesional Nº 22223 de César Sobrevilla Cornejo; cuyos dictámenes destacan que los estados
financieros se presentan razonablemente en todos los aspectos significativos. Los auditores mencionan,
como énfasis, que los estados financieros por el año terminado el 31 de diciembre de 2012 son los primeros
que la Compañía ha preparado aplicando NIIF y con fines comparativos se incluyen cifras
correspondientes al año terminado el 31 de diciembre de 2011 y saldos del estado de situación financiera al
1 de enero de 2011 (fecha de transición), los que fueron ajustados conforme a las NIIF.
También indican, dentro de las políticas contables, que los ingresos diferidos corresponden a los valores
recibidos de clientes de acuerdo con los Convenios de Reservación de viviendas reconocidos como ingreso
de actividades ordinarias en el periodo en que se ejecuta la venta comprometida y se registra en resultados
en el periodo en que se firman las escrituras, momento en que se da la transferencia del título legal y el
traspaso de la posesión al comprador se mide al valor razonable. Adicionalmente la Junta General de
Accionistas celebrada el 28 de junio de 2012 decidió aceptar de Dismedsa S.A. el aporte para futuro
aumento de capital de US$2,140,000 proveniente de las cuentas por cobrar que tiene Dismedsa S.A. para
con Meisterblue S.A. y autorizar a los representantes legales para que procedan a realizar todos los actos y
suscribir los instrumentos necesarios para el cumplimiento de las disposiciones de la Junta.
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Adicionalmente las cuentas por cobrar y por pagar a compañías relacionadas se originaron por préstamos
efectuados y recibidos, con interés del 8% y sin plazos definidos de pago.
Con la información proporcionada por el Emisor procedimos a verificar que la misma sea válida y
representativa en los periodos indicados; sin embargo no es considerada suficiente debido a que mínimo
deberían contar con información auditada de 3 ejercicios económicos anuales y además por tratarse de un
proyecto inmobiliario, la calificación se basa en los resultados esperados de la Empresa, utilizándose por
ello metodología de calificación para empresas sin historia, detalladas en el informe.
Dentro de las compañías vinculadas por gestión a Meisterblue S.A. se encuentran las siguientes:
Corporación Samborondón S.A., Dismedsa S.A. y Corporación Celeste S.A. Corpacel, las mismas que
también promueven conjuntos inmobiliarios.
Procedimiento de Calificación para Empresas sin Historia
3. Evaluación de los Riesgos de la Industria
Considerando el origen del flujo de fondos generado por la Empresa emisora, el análisis del riesgo
industrial presentado a continuación, se sustenta en la evaluación de las características de la actividad
industrial de la construcción en el Ecuador; sector que ha presentado un comportamiento de significativa
dinamia y mantiene características que le significan alcanzar un desempeño positivo; alo que se lo ha
categorizado como de Riesgo Bajo.
Sector de la Construcción
Este sector presentó en promedio un crecimiento anual de 8.8% durante los seis últimos años, siendo uno
de los mayores motores del aumento del Producto Interno Bruto (PIB) total del país en dicho lapso. De
acuerdo a las cifras preparadas por el BCE (que consideran el 2007 como año base), en el ejercicio 2010 el
PIB de la Construcción creció en 4.8%, mientras que en el año 2011 se registró un significativo incremento
de 21.6%, tendencia que se redujo en el año 2012 a 14% y que en el primer trimestre de 2013 significó una
variación positiva de 7.8% respecto al valor de igual período en el año previo (mientras la variación anual
del PIB total en términos reales fue de 5% para el 2012 y de 3.5% en el primer trimestre de 2013).
Fuente: Banco Central del Ecuador
En el año 2009, la crisis internacional afectó la actividad económica del país y del sector de la construcción a
partir de la contracción de los créditos para constructores y para las personas que requerían préstamos
hipotecarios, la reducción en las remesas de los emigrantes y las variaciones de los precios que no
favorecieron la expansión de la demanda de viviendas. No obstante, a partir del segundo semestre del año
2010 se observó una importante recuperación del sector de la construcción en Ecuador que se acentuó de
forma importante en el año 2011,en que constituyó uno de los tres sectores con mayor crecimiento de toda
la economía. Para el año 2012, el ritmo de crecimiento del sector se desaceleró y este comportamiento se
mantuvo en el primer trimestre de 2013, en línea con lo mostrado por la economía en general (proyecciones
oficiales prevén un crecimiento de 4.7% en el 2013 para el PIB total y de 6% para el sector Construcción).
Entre los factores que han favorecido al crecimiento observado en los últimos años se encuentran:
a) Aumento de la oferta de créditos hipotecarios básicamente del sector público, en particular por parte
0%
3%
6%
9%
12%
15%
18%
21%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-I
PIB Construcción vs PIB Total
PIB Total PIB Construcción
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del Banco del Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social BIESS2, pero también de las instituciones
financieras privadas. Desde el 2013, el estatal Banco del Estado (BEDE) incursiona en el financiamiento
de proyectos de vivienda de interés social.
b) Incentivos oficiales para reducir el déficit habitacional en el país, a través de bonos para mejoramiento
de vivienda y construcción de viviendas nuevas ofrecidos por el Ministerio de Desarrollo Urbano y
Vivienda (MIDUVI) hasta el mes de mayo de 2012 y que se espera vuelvan a operar con nuevas
condiciones durante el 20133.
c) Disponibilidad de créditos otorgados por la banca estatal, especialmente el Banco Ecuatoriano de la
Vivienda (BEV) y el MIDUVI, para los constructores a fin de facilitar fondos para nuevos proyectos
inmobiliarios.
d) Significativa inversión del Gobierno Central en la construcción de carreteras, puentes y demás obras
civiles.
Considerando las oportunidades de negocio para las constructoras que el entorno económico ha generado
y el abultado déficit habitacional (que se estima en 58,000 viviendas por cada 260 mil habitantes nuevos
cada año, considerando un crecimiento poblacional del 2% anual), el sector de la construcción se ha
mostrado atractivo para el ingreso de nuevos participantes, lo cual se evidencia en el número de compañías
registradas en esta industria en los últimos años. En el año 2011la Superintendencia de Compañías
registraba3,401 compañías en el sector construcción (2010: 3,502 y 2009: 2,192), que participaban en ramas
como: construcción de edificios completos o de partes de edificios, obras de ingeniería civil, proyectos de
servicios públicos, demolición y preparación del terreno, instalaciones para obras de construcción, entre las
principales. Para el año 2012, la Superintendencia de Compañías registró una inversión societaria de
US$16.5 millones para nuevas compañías del sector, no obstante este monto se incrementaría para el año
2013, considerando que solo para el primer trimestre de este año la inversión llegó a US$12.02 millones. Si
bien el número de actores del sector genera nuevas plazas de trabajo y dinamiza la economía, también
evidencia un mayor grado de competencia para las empresas establecidas, las cuales deben procurar cubrir
las demandas de nichos de mercado que les proporcionen márgenes de rentabilidad adecuados. Al cierre
del año 2011,el sector en mención ocupaba a 65,874 personas (2010: 56,746 y 2009: 43,786 personas).
El crecimiento dela demanda en el sector de la construcción incidió además en el incremento de los precios
de materiales de construcción (acero, bloques, cemento, vidrios) y de los terrenos. Según el Instituto
Nacional de Estadística y Censos (INEC), el Índice de Precios de la Construcción ha mostrado variaciones
anuales positivas en todos los años desde 2001, con excepción del año 2009, mostrando un aumento anual
de 2.7%durante el ejercicio 2012 (para alcanzar un valor de 236.35 al mes de diciembre), lo cual significó un
crecimiento menor respecto al del año previo (6.9%). Para el mes de agosto de 2013, la variación del IPCO
respecto al valor de 12 meses atrás fue de apenas 0.1%.
Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos
Los materiales que más se encarecieron a nivel nacional entre enero y diciembre de 2012 fueron: tubos y
accesorios de hierro o acero galvanizado (27%), ductos de planchas galvanizadas (17.7%), parquet (17.2%),
2Los ecuatorianos afiliados al Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social (IESS) tienen la opción de acceder a créditos hipotecarios del BIESS (brazo
financiero del IESS) con condiciones más favorables (en tasa y plazo) que lo ofrecido por las entidades del sistema financiero privado 3Según Decreto Ejecutivo No. 1419 del 22 de enero de 2013, donde se establecen incentivos diferenciados y se amplía el monto máximo tanto para el bono
como para el valor de la vivienda
-3%
0%
3%
6%
9%
12%
15%
18%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Índice de Precios de la Construcción (IPCO)
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tubos y postes de hierro o acero para cerramiento (15.8%), entre otros. La variación histórica mostrada por
los precios es un tema que afecta las proyecciones de los constructores pues se evidencia que se ha
mantenido la volatilidad de los mismos. A lo anterior se suma el incremento en el costo de la mano de obra
del sector, que según estimaciones del medio, ha aumentado hasta en un 70% en los últimos tres años. A su
vez, las 41 empresas proveedoras de materiales y servicios más grandes de este segmento registraron
ingresos por más de US$4,200 millones en el año 2012, frente a los US$3,804 millones del año anterior
(crecimiento de 11%).
El crecimiento del sector inmobiliario también se refleja en los ambiciosos proyectos de oficinas,
departamentos y centros comerciales. La demanda de oficinas y departamentos ha hecho que en la ciudad
de Guayaquil se desarrollen proyectos como Luxury Quo, que comprende un edificio de 130
departamentos; Plaza Constitución, que contempla el levantamiento de siete torres, tres destinadas para
departamentos, tres para oficinas y una exclusivamente para estacionamiento. A su vez, el sector comercial
también se expande con emprendimientos como la construcción de un Megakiwi al norte de Guayaquil,
con 8,500 m2para satisfacer las necesidades en las áreas de construcción, ferretería y hogar.
Sector Vivienda
De acuerdo al Censo de Población y Vivienda elaborado por el INEC en el año 2010, solo en la provincia del
Guayas se registraban un total de 959 mil viviendas ocupadas, de las cuales 29% no eran propiedad de sus
ocupantes y entre las cuales 17.7% eran viviendas arrendadas. Esto permite identificar dos variables, i) una
cantidad aproximada de potenciales compradores de primera vivienda y el nivel de gasto mensual de los
mismos (dado que alrededor de 90% de los proyectos urbanísticos se vende a crédito), y ii) el potencial
riesgo de sustitución entre vivienda propia-nueva y no propia-alquilada.
Se han identificado elementos como el precio de venta, servicios adicionales a la construcción de la
vivienda propiamente dicha, ubicación geográfica del conjunto residencial, el posicionamiento (seriedad)
de la constructora, la atención del personal de ventas, el servicio post venta, entre otras características
cualitativas como factores que inciden de forma importante a la hora de la elección de la vivienda nueva,
generando en consecuencia que los diferentes actores del mercado busquen realzar estas variables en sus
ofertas al público. De acuerdo a la práctica habitual en el mercado inmobiliario, las viviendas nuevas se
construyen una vez que han sido facturadas y el cliente ha entregado el 30% de entrada, lo cual hace que
las empresas constructoras en la práctica muestren pérdidas en ciertos meses del año, pero se recuperan en
otros o hasta que el cliente cancele la totalidad de la entrada.
Como principal proveedor de financiamiento para la vivienda en el país, el BIESS trabaja con tasas de
interés que fluctúan entre 7.9% y 8.56% dependiendo del plazo, llegando a ofrecer financiamiento de hasta
25 años a fin de contribuir a reducir el déficit habitacional. De esta forma, el BIESS se ha convertido en el
principal actor del mercado y el competidor más fuerte de las instituciones financieras privadas que
ofrecen crédito hipotecario, con operaciones por US$935 millones en el 2012, que proyecta ampliar a
US$1,017 millones para el 2013 (en 28 mil operaciones), habiéndose desembolsado en el primer semestre
US$532 millones (que significó un alza de 20% respecto al primer semestre del año anterior y le generó una
participación de 63.1% entre los otorgantes de créditos de vivienda del sistema financiero). En el caso de las
principales instituciones financieras que compiten en este ramo, los cambios observados en los últimos
años en la normativa legal que rige sus operaciones y la fuerte competencia del BIESS, ha incidido en un
menor ritmo de colocaciones de su cartera hipotecaria (que al término del 2012 registraba un saldo de
US$357 millones). A su vez, el MIDUVI ha anunciado una inversión de US$300 millones para el año 2013
destinados a la construcción de planes habitacionales de interés social que permitan la creación de treinta
mil nuevas viviendas, y desde el 2013 el BEDE participa en el financiamiento de vivienda social mediante
la compra por US$37 millones de la cartera de 23 proyectos habitacionales al BEV (entidad que el Gobierno
prevé desaparecerá en el mediano plazo) además de disponer de hasta US$100 millones para financiar
entre 5 mil y 10 mil nuevas unidades habitacionales en este año.
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La tendencia creciente en el costo de los materiales de construcción y de la mano de obra del sector han
traído como consecuencia el incremento en el costo de la vivienda; en agosto de 2010 el costo del m2 de la
vivienda popular4era de US$204.78y a agosto de 2011 alcanzó un costo de US$224.19, mientras que para las
viviendas de tipo medio–alto el costo pasó de US$518.41 a US$554.17. Estimaciones del mercado indican
que en el año 2011 el costo del metro cuadrado de construcción para vivienda varió en alrededor del 4%,
comportamiento que se mantuvo en 2012, afectada además por el aumento de los salarios decretado por el
Gobierno. En general, se estima que el costo promedio de la vivienda en la región Costa se ha incrementado
alrededor de 30% en los últimos 4 años. A su vez, valores referenciales del mercado publicados en la prensa
dan cuenta que a diciembre de 2012 el costo del metro cuadrado llegaba a US$562.2 para una vivienda de
tipo medio-alto en Guayaquil (US$468 en Quito), mientras que para viviendas populares era de US$226.1
(US$196.6 en Quito).
En todo caso, el incremento en el costo de construcción no ha afectado el volumen de oferta de vivienda
por parte de los constructores debido a la magnitud de la demanda insatisfecha, y de no producirse
cambios mayores, los costos del m2 de construcción de vivienda conservarán la tendencia visualizada por
quienes están ligados con la actividad, y la demanda se mantendrá estable como efecto de la disponibilidad
de financiamiento ofrecido por el sector público y la usual participación de la banca privada en el origen
del crédito hipotecario. Datos publicados por el INEC dan cuenta que en el período 2007-2012 se emitieron
205 mil permisos para edificaciones destinadas a residencias, incluyendo 32,669 en el año 2012. A su vez, la
consultora MarketWatch ha indicado que en el 2012 existían 1,035 proyectos inmobiliarios en el país, en
planos y ejecución, mientras la oferta inmobiliaria se calculaba en unos US$ 996 millones. La Asociación de
Promotores Inmobiliarios de Viviendas del Ecuador (APIVE), que reúne a 21 empresas inmobiliarias, ha
indicado que en 2013 su portafolio de inversiones reúne más de 100 planes habitacionales a nivel nacional
donde se prevé la construcción de 15 mil casas.
Como elementos restrictivos para el sector inmobiliario formal y con posicionamiento en el medio
constructor o promotor se mencionan los siguientes:
A) Barreras de entrada: i) Fuerte inversión en capital inicial para la adquisición de tierra, desarrollo de
trabajos de urbanismo y viviendas, sumado a la disponibilidad de lotes adecuados para tales proyectos;
ii)Tiempo que toma el proceso de aprobación de un nuevo proyecto inmobiliario por parte de los diferentes
entes públicos responsables; iii) Existencia de economías de escala para aprovechar la eficiencia en costos,
principalmente de adquisición de materiales de construcción; y iv) Experiencia en el desarrollo de
proyectos inmobiliarios.
B) Barreras de salida: i) Activos especializados y ii) Costos fijos de la salida que se encuentran relacionados
con la inversión de capital inicial y la especialidad de los activos fijos involucrados en el negocio. Lo
anterior permite identificar potenciales oportunidades para actores en tareas específicas como las técnicas,
administrativas y/o ventas.
Sector Vivienda en Guayaquil y Alrededores
Los nuevos proyectos habitacionales y comerciales, el desarrollo de accesos viales y la oferta de servicios
complementarios han contribuido para que cinco sectores en el cantón Guayaquil registren la mayor
dinámica en el mercado inmobiliario, los cuales son: i) Vía a la Costa, entre los cuales constan
urbanizaciones antiguas como Ceibos, Puerto Azul, y nuevos proyectos que ofertan el m2 entre US$200 y
US$700; ii) Puerto Santa Ana del sector Ciudad del Río donde el m2 se cotiza entre US$500 y US$1,500;
iii)Urdesa Central–Norte -avenidas Las Monjas, Circunvalación Sur y Guayacanes- donde el m2 oscila
entre US$700 en el caso del área comercial y US$800 en viviendas; iv) Kennedy Norte donde se levantan
hoteles, entidades bancarias, restaurantes y centros comerciales, y el precio del m2 es de US$500 a
US$1,500; y v) Av. Terminal Terrestre - Pascuales donde el m2 tiene un costo de US$200 a US$500. Se
estima que, impulsada por la migración y las nuevas familias que se forman, la demanda aumentaría en
4Fuente: Cámara de la Construcción de Guayaquil
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por lo menos 80 mil viviendas al año entre Guayaquil y sus alrededores.
Históricamente, en Guayaquil, ha existido la necesidad de vivienda popular la cual se ha resuelto a través
de la informalidad; cada año se forman más de 8 mil nuevos hogares, de los cuales 5.5 mil corresponden a
los de bajos ingresos (menos de US$500 dólares mensuales), siendo este número de hogares los que
corresponderían a la demanda insolvente de casas populares en la urbe. Desde el año 2002 la
Municipalidad local ha incursionado en la oferta de planes con solares urbanizados y terrenos que incluyen
vivienda, totalizando hasta el presente aproximadamente 21,700 soluciones habitacionales en los
programas Mucho Lote 1 y 2 y Mi Lote.
Según el INEC, en el quinquenio 2008-2012 se emitieron 39,007 permisos de construcciones para soluciones
habitacionales en la provincia del Guayas, y se estima que desde el año 2011más de veinte urbanizaciones
se encontraban en proceso o fueron entregadas en la ciudad de Guayaquil, entre ellas Mucho Lote II (la
cual aporta con 10 mil nuevas viviendas). En la vía a Samborondón se construyen 21 ciudadelas con
alrededor de 2,100 casas, mientras que en la prolongación de esa autopista que pertenece al cantón Daule
se desarrollan 26 proyectos nuevos –incluyendo algunos a gran escala- que permitirían incrementar 46,300
nuevos inmuebles a la oferta existente. En total, entre Guayaquil y sus alrededores (pertenecientes a los
cantones Samborondón y Daule) existen por lo menos 67 urbanizaciones que sumarán más 48 mil
viviendas. Adicionalmente, en septiembre de 2012, el BIESS anunció la inversión de aproximadamente
US$600 millones en tres proyectos de vivienda social, cuyas casas no superarán los US$20 mil, de los cuales
dos proyectos serán desarrollados cerca de Guayaquil: uno en la vía a Samborondón-Tarifa en un terreno
de 250 ha que tendrá 20 mil viviendas y otro en la vía Durán-Yaguachi en un terreno de 150 ha con 10 mil
casas (el tercer proyecto se realizará en Quito).
Sector Materiales de Acabados para la Construcción
La oferta de materiales utilizados para acabados para la construcción en el país se encuentra diversificada
entre un conjunto de múltiples empresas. Entre las más relevantes y tomando información del Ranking de
las mayores empresas del Ecuador del año 2012 publicado por la revista Ekos, se generaron ventas por
US$388 millones (que representó un incremento anual de 9.5% versus 11% del año previo) con la siguiente
distribución.
Fuente: Revista Ekos
En total, durante el año 2012 las importaciones de porcelanatos y cerámicas que se efectuaron en el país y
que se registraron en las dos principales partidas arancelarias (6908900000 y 6907900000) alcanzó 205 mil
toneladas en total (121 mil y 84 mil, respectivamente) por un valor CIF de US$82 millones (US$51.3 y
US$30.7 millones, respectivamente), lo cual significó un incremento de 19.6% en volumen y de 21.8% en
US$ CIF respecto a los totales del año 2011 (versus crecimientos de 6.5% y 13.9% entre 2011 y 2010),
evidenciando que se mantuvo la apreciable tendencia creciente en la importación de este tipo de productos
presentada en los últimos años como resultado de la dinámica seguida por el sector de la construcción en
general.
Graiman23%
Edesa15%
F.V.16%
Almacenes Boyacá
10%
Hidrosa10%
Rialto7%
Importadora Vega8%
Kerámikos7%
Grifine4%
Ventas Actores Principales - Acabados Construcción
10
4. Indicadores Financieros Adicionales del Emisor
Meisterblue S.A. fue constituida el 25 de noviembre de 2010, pero inició la comercialización de las
viviendas a partir de agosto de 2011, a diciembre de 2011 y 2012, la información fue auditada por
Profesionales y Servicios Profiser C. Ltda. con número de registro en la Superintendencia de Compañías:
SC-RNAE 236; tomando en cuenta los antecedentes descritos y acorde a los procedimientos de calificación,
la Calificadora ha considerado que la información presentada por la Compañía no es suficiente; por lo tanto
realizar un análisis de indicadores financieros histórico pierde validez al no contar con datos que reflejen la
situación histórica de 3 ejercicios económicos anuales y además por tratarse de un proyecto inmobiliario la
calificación se basa en los resultados esperados de la Empresa. Es importante recalcar que actualmente el
proyecto urbanístico “Villa del Rey” está conformado por un total de 3 urbanizaciones entregadas, 2 en
construcción y 6 por construirse para completar su plan maestro actual, con aproximadamente 12 hectáreas
cada una, las urbanizaciones construidas son: Rey Arturo con el 99% de villas vendidas, Reina Beatriz con
el 97%, Rey Carlos con el 94%, Princesa Diana con el 91%, Príncipe Felipe con el 97% y Rey Eduardo con el
94%; la urbanización Reina Isabel recién se está comercializando. La capacidad de estas urbanizaciones es
para 3,114 viviendas aproximadamente y de las urbanizaciones que están por construir es de 2,670
viviendas.
Indicadores Adicionales: No Aplican
Se analizaron factores como estructura de capital, liquidez, rentabilidad, endeudamiento, entre otros
indicadores proyectados.
4.1 Resultados Proyectados de Rentabilidad y Eficiencia
En los seis primeros semestres de proyección, los ingresos reflejan los valores a recibir por las viviendas
vendidas a entregarse de las urbanizaciones Rey Arturo, Reina Beatriz, Rey Carlos, Princesa Diana y
Príncipe Felipe; a partir del séptimo semestre, la proyección incorpora las urbanizaciones en construcción y
por construir, como son: Rey Eduardo, Reina Isabel, Príncipe Harry, Príncipe Guillermo, Rey Juan Carlos y
Princesa Kate, que de acuerdo a lo mencionado por el Emisor se entregarían alrededor de 350 viviendas por
semestre y posteriormente 420 viviendas. En la proyección, el margen bruto se mantiene constante en
24.56% considerando que tiene una relación directa con los ingresos, en cambio el margen operacional varía
debido a que los gastos de administración y generales se calcularon partiendo del último monto disponible
a septiembre de 2013 y añadiéndole una tasa de crecimiento constante en los semestres proyectados; los
gastos de ventas se derivan del análisis de la información financiera observada del Emisor con base en el
análisis de su comportamiento respecto de los ingresos, presentada en el corte a septiembre de 2013 en
5.63%, como se muestra en el gráfico:
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
3.500.000
0
5.000.000
10.000.000
15.000.000
20.000.000
25.000.000
SEM 01
SEM 02
SEM 03
SEM 04
SEM 05
SEM 06
SEM 07
SEM 08
SEM 09
SEM 10
Ventas Margen Bruto Margen Operacional
11
El EBITDA proyectado presenta una tendencia creciente, superior a US$2.2 millones, igual tendencia
presentaría su margen en relación a los ingresos.
4.2 Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial
A septiembre de 2013, Meisterblue S.A., cerró con un total de activos de US$48.3 millones, el activo
corriente representó el 92.9% del total de activos y el activo no corriente equivalió al 7.1%; los mayores
rubros del activo corriente son las Cuentas por Cobrar Comerciales y los Inventarios, el primer rubro con
un monto de US$ 4.4 millones que represento el 9.8% del activo corriente, los Inventarios alcanzó un monto
de US$ 31.4 millones con una participación del 70.1% del activo corriente. Otro rubro importante es
Anticipos a Proveedores y Constructores cuyo monto cerró en US$3.1 millones. Los activos no corrientes se
concentran mayoritariamente en Propiedades como Maquinarias y Equipos con un monto de US$2.7
millones representando el 79.1%.
El pasivo total a septiembre de 2013, está compuesto por el 44.3% de pasivo corriente y 55.7% de pasivo no
corriente. Los dos principales rubros del pasivo corriente son Proveedores con un monto de US$5.1
millones que representó el 25.5%, y las Obligaciones con instituciones financieras y compañías
Relacionadas que representó el 64.6% del pasivo corriente, cerrando en US$12.8 millones. El pasivo no
corriente estuvo concentrado en obligaciones financieras de largo plazo (excluye el monto de la porción
corriente) e Ingresos Diferidos que corresponde a Anticipos de Clientes (por la cuota inicial o por el monto
de la entrada, mientras la vivienda está en construcción); el primero representó el 55.8%, con US$13.9
millones; y para el segundo caso representó el 43.8%, con US$10.9 millones.
El Patrimonio neto del Emisor cerró a septiembre de 2013 con US$3.4 millones, el mayor rubro son los
Aportes para Futuro Aumento de Capital que represento el 63.1%.
La estructura de capital de la Empresa a septiembre de 2013, incluyendo el monto de la segunda emisión de
obligaciones, estaría compuesta por US$31.8 millones de deuda financiera y US$3.4 millones de inversión
accionarial, señalando una relación de 9.4 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo
financiarían 59.7% del monto total de activos que en su mayoría serían de largo plazo. La Empresa dispone
de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los
pasivos.
Se espera, con base al análisis realizado, que el Emisor continúe teniendo un mayor apalancamiento con sus
acreedores; no obstante, mencionado indicador irá disminuyendo durante el periodo proyectado y
mientras esté vigente la segunda emisión de obligaciones.
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
-
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
3.500.000
4.000.000
SEM 01
SEM 02
SEM 03
SEM 04
SEM 05
SEM 06
SEM 07
SEM 08
SEM 09
Evolución EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
12
La liquidez de la Compañía, en los semestres proyectados, es mayor a una vez, lo que indica que el Emisor podrá
cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes.
4.3 Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura
El Emisor registra un índice de cobertura proyectada promedio de 2.9, lo que evidencia que el Emisor posee
capacidad para cubrir sus gastos financieros proyectados, con su margen operativo, cabe recalcar que el
plazo de la emisión es de cuatro años.
5. Análisis de Factores Adicionales de Riesgo Cualitativo
5.1. Posición de la Empresa en su industria El Emisor forma parte de un importante grupo promotor inmobiliario con una trayectoria de más de 39
años en la industria de la construcción, donde se ha destacado por el desarrollo de proyectos residenciales
que le han llevado a ser uno de los mayores promotores de viviendas del Ecuador. Su capacidad
organizacional desarrollada desde 1973 le ha permitido entregar oportunamente decenas de miles de
-
10.000.000
20.000.000
30.000.000
40.000.000
50.000.000
60.000.000
70.000.000
80.000.000
SEM 01
SEM 02
SEM 03
SEM 04
SEM 05
SEM 06
SEM 07
SEM 08
SEM 09
SEM 10
PASIVO VIGENTE INVERSIONES EN ACCIONES
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
SEM 01
SEM 02
SEM 03
SEM 04
SEM 05
SEM 06
SEM 07
SEM 08
SEM 09
SEM 10
Indices de Liquidez
Activo / Pasivo Circulante Rotación del K. de T.
2,67
3,04 3,32 2,87 2,78 2,69 2,61 2,53 2,46
2,40
SEM 01
SEM 02
SEM 03
SEM 04
SEM 05
SEM 06
SEM 07
SEM 08
SEM 09
SEM 10
Cobertura Financiera Proyectada
13
viviendas, de un extenso catálogo de productos con la máxima flexibilidad en plazos de financiamiento, así
como en la elección de ubicación y acabados. En conjunto, ha desarrollado 1,055 hectáreas totalmente
urbanizadas, 30,756 unidades de vivienda, 9 centros comerciales, parques, edificios de oficina, hospitales,
consultorios, centros educativos, deportivos y de esparcimiento.
Desde su constitución, el grupo empresarial ha venido ejecutando obras de todo tipo, entre las que se
encuentran: Conjunto residencial Alborada, Las Plazas, Bosques de la Alborada, Albocentro 5, Paseo del
Río, C.C. Gran Albocentro, Clínica Kennedy Alborada (50%), Urbanización los Samanes, Ciudad Celeste,
La Joya, Villa Club y Villa del Rey. Las 2 más grandes obras fueron el Conjunto Residencial Alborada y la
Urbanización Los Samanes; el primero desarrollado en 293 hectáreas de terreno, con aproximadamente
12,000 viviendas construidas y el segundo en 100.8 hectáreas con aproximadamente 3,700 viviendas
construidas.
Meisterblue S.A. fue constituida en noviembre de 2010 pero inició sus operaciones en el año 2011, teniendo
como objeto la construcción de obras de infraestructura del proyecto urbanístico "Villa del Rey" ubicado en
el Kilómetro 14.5 de la Avenida León Febres Cordero (vía Perimetral, tramo Aurora-Pascuales), cantón
Daule. El mencionado programa de vivienda tipo villa estará conformado inicialmente por un conjunto de
urbanizaciones cerradas que suman un total de 4,500 villas, más un área comercial. En la actualidad, el
proyecto está conformado por un total de 7 urbanizaciones cerradas con aproximadamente 12 hectáreas
cada una, denominadas: Rey Arturo con el 99% de villas vendidas, Reina Beatriz con el 97%, Rey Carlos
con el 94%, Princesa Diana con el 91%, Príncipe Felipe con el 97%, Rey Eduardo con el 94% y Reina Isabel
recién se está comercializando, en conjunto alcanzan una capacidad de 3,114 viviendas. Además dentro del
plan maestro de la urbanización, consta la construcción de5 nuevas urbanizaciones que en conjunto
sumarían un total de 2,670 viviendas.
Las urbanizaciones tienen garita y guardianía las 24 horas, y cada una cuenta con avenidas de acceso, redes
eléctricas, telefónicas, de agua potable y de riego, vías internas adoquinadas, club social con piscinas,
canchas deportivas de uso múltiple, parques infantiles, y áreas verdes. El proyecto urbanístico "Villa del
Rey" oferta 13 modelos de viviendas entre 1 y 2 plantas, de 1 hasta 4 dormitorios y se caracterizan por tener
modelos de villas y crecederas de hasta 2 plantas, villas diseñadas en distintas proporciones con opción a
escoger la distribución de las plantas. Las villas son construidas en una estructura de hormigón armado,
paredes interiores, enlucidas y empastadas, pintura interior de caucho y pintura exterior de elastomérica.
Dado que el proyecto se va realizando por etapas, se evalúa de forma permanente los cambios o posibles
incorporaciones de nuevos modelos de las casas de acuerdo a las exigencias del mercado.
Para la urbanización del conjunto residencial, el Emisor ha obtenido las licencias ambientales y para el
movimiento de tierra, otorgada por el Ministerio del Ambiente, así como las licencias de urbanismo y
construcción, y los permisos de construcción de vivienda otorgados por el Municipio de Daule. Las redes
de agua potable, alcantarillado, drenaje pluvial e instalaciones eléctricas son colocadas por el promotor del
proyecto y posteriormente son entregadas a las respectivas instituciones que están a cargo de los servicios
públicos para el mantenimiento de las mismas. Está previsto que el conjunto residencial “Villa del Rey”
tenga una planta de tratamiento de aguas servidas y una subestación eléctrica.
La edificación de las viviendas se efectúa mediante la subcontratación de los servicios de construcción y
equipamiento de las mismas, no obstante, los contratistas deben seguir el proceso que Meisterblue S.A. ha
certificado, en el cual el primer paso es la cimentación, seguido del armado de la estructura metálica que
ayuda a la fundición de la planta baja y planta alta con material de concreto, y finalmente se realiza el
equipamiento interno que incluye las instalaciones sanitarias. La materia prima utilizada para la
construcción de la vivienda -como el encofrado y el concreto- es proporcionada por el Emisor al contratista.
Cabe destacar además que la Compañía cuenta con certificación de calidad ISO 9001:2008, lo que es
garantía de cumplimiento, calidad y éxito.
El segmento de mercado al cual apunta el proyecto urbanístico es aquel conformado por el nivel
socioeconómico medio–bajo con ingresos familiares mensuales entre US$600 y US$1,200; destacando que
14
un importante segmento de sus clientes son familias que han residido previamente en el sector norte de la
ciudad de Guayaquil (Sauces y Alborada) y en el sector sur. Los factores que motivan a este tipo de clientes
son variados, ya sea por deseos de cambio a una urbanización o por vivir en un sitio con mayores
seguridades.
La negociación de la venta de una vivienda sigue el sistema tradicional que contempla el pago de una cuota
inicial, una cuota de entrada y la concesión de un crédito hipotecario. La reservación de una vivienda es
realizada a través de la cancelación de la cuota inicial, la cual corresponde a un 6% del valor de la vivienda.
La cuota de entrada, que corresponde al 24% del precio de la vivienda, es financiada por la Compañía y el
70% restante se financia a través de una institución financiera quien otorga al cliente un crédito hipotecario.
Cabe indicar que la gestión para la obtención del crédito hipotecario se realiza con un período de 6 meses
de anticipación previo a la entrega de la vivienda al cliente, gestión que es realizada por el cliente en
conjunto con la compañía. Una vez que se ha obtenido el crédito hipotecario se entrega la vivienda al
cliente.
El mercado en que se desenvuelve “Villa del Rey” presenta actualmente 13 competidores, entre los más
importantes se encuentran: La Joya, Villa España, Ciudad Santiago, Villas Victoria y Villas Fiorela. Estos
competidores están ubicados dentro del mismo sector geográfico en un radio de 15 km. y sumando todos
los productos de estos proyectos en total hay 67 modelos de villas que compiten con los 13 modelos de
casas de Villa del Rey;cuyos principales elementos se muestran a continuación:
Proyecto
Área de Terreno
Área de Construcc.
Precios Originales
Financiamiento
Villa del Rey
Kilómetro 14 de la Av. León Febres
Cordero
Desde 110 m2
Desde 35.8 m2
Hasta 77.1 m2
Desde $28.538 hasta $48,498
Cuota inicial 6% Ent: 24% financiado con crédito directo y 70% financiamiento
Bancario
La Joya
Kilómetro 14.5 de la Av. León Febres
Cordero
Desde 130 m2
Hasta 135 m2
Desde 45.94 m2
Hasta 121.38 m2
Desde $41.906 hasta $85,166
Cuota inicial 6%
Ent: 24% hasta 30 meses y 70% financiamiento
Bancario.
Villa España 2 Km. 11 autopista
Terminal Terrestre - Pascuales
Desde 60 m2
Desde 45.4 m2 Hasta 91.9 m2
Desde $26,750
Entrada 20% financiado con crédito directo y 80% financiamiento bancario
Ciudad Santiago Km. 19.5 vía Daule
Desde 60 m2
Desde 36.7 m2 Hasta 67 m2
Desde $40,000
Entrada 30% financiado con crédito directo y 70% financiamiento bancario
Ciudad Victoria
Km. 14.5 vía Daule
Desde 57 m2
Desde 40 m2 Hasta 58 m2
Desde $15,000 Hasta $29,990
Entrada 20% financiado con crédito directo y 80% financiamiento bancario
Villas Fiorela Km. 5.5 autopista
Terminal Terrestre - Pascuales
Desde 78 m2
Desde 110.2 m2
Desde $30,561
Entrada 30% financiado con crédito directo y 70% financiamiento bancario
Actualmente la oferta de Meisterblue le permite presentarse como líder en el mercado objetivo,
compartiendo con La Joya el liderazgo en viviendas de $40.000.
La fuerza de ventas tiene diferentes localidades utilizadas como canales de comunicación de la publicidad
del proyecto. La oficina que está ubicada en la obra se considera el canal más efectivo de ventas. La
campaña publicitaria se basa en avisos de prensas, cápsulas de comerciales, folletos y participación en
ferias.El proyecto urbanístico "Villa del Rey" cuenta con una página web, (www.villadelrey.ec), en la cual
15
no sólo se mantiene información del proyecto sino que también actúa como un medio de consulta de cuenta
de los clientes quienes pueden verificar sus pagos y cuotas pendientes.
Respecto a productos sustitutos del sector inmobiliario, las ventajas que hoy en día se encuentran en el
mercado para la adquisición de una vivienda, tales como facilidades de financiamiento, amplia oferta de
proyectos inmobiliarios para diferentes estratos y los tiempos de entrega de la vivienda, hacen que la
inversión inmobiliaria gane terreno respecto a los alquileres. De acuerdo al Censo de Población y Vivienda
del año 2001, la provincia del Guayas registraba una participación de 20% de viviendas ocupadas con el
status de arrendadas, el cual disminuyó a 17% según el Censo del año 2010.
Dentro de sus estrategias futuras, el Emisor llevará a cabo la implementación de las certificaciones en lo que
respecta a gestión ambiental y seguridad de la información, como son las certificaciones ISO 14,000 y
27,000.
5.2. Características de la Administración y Propiedad
5.2.1. Estructura accionarial
De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor; el capital social al 30 de septiembre de 2013
ascendía a US$800 representado por 800 acciones ordinarias, nominativas e indivisibles a un valor nominal
de US$1 cada una. La participación accionarial de la entidad está compuesta por dos accionistas siendo el
mayoritario la Compañía Lindavel Overseas S.A. de origen panameño, representada por los señores Iván
Xavier Baquerizo Alvarado y Luis Esteban Amador Rendón, en sus calidades de Apoderados Generales de
la misma, con 799 acciones, y su accionista minoritario Dismedsa S.A., de nacionalidad Ecuatoriana, está
representada por su Gerente General, Ing. Mario Alvarez Henao, como se detalla a continuación:
Accionista No. Acciones Participación
Lindavel Overseas S.A. 799 99.88%
Dismedsa S.A. 1 0.13%
100.00%
Cabe mencionar que con acta del 28 de junio de 2012 la junta general de accionistas de la compañía
Meisterblue S.A. resolvió aceptar que la compañía Dismedsa S.A. aporte para la realización de un futuro
aumento de capital la acreencia que por valor de US$2,140,000 a favor de Meisterblue S.A.
Respecto a la política de dividendos, el Emisor, no ha establecido una política fija de distribución de
dividendos; esperando mantener las utilidades que generaría la compañía en el Patrimonio.
Meisterblue S.A., está vinculada con las siguientes empresas:
Corporación Samborondón S.A. CORSAM
Corporación Celeste S.A. Corpacel
Earsa Inversiones S.A.
Jucoasti S.A.
Mactrading Corp S.A.
Geotex del Ecuador Geoteme S.A.
Protiser S.A.
Corpdicia S.A.
Duifan S.A.
Ingeniería y Equipos S.A. INGEQUIPOS
Utinor Urbanizadora de Tierras del Norte S.A.
La Jimagua S.A.
Yekkate S.A.
Promoart S.A.
Entre otras vinculadas a los accionistas.
16
5.2.2. Procesos Internos
La Empresa, mantiene formalmente documentados sus procesos operativos internos, incluyendo las
políticas y procedimientos para el desarrollo de su gestión estratégica, operativa y de soporte, relacionada
tanto con sus actividades de: Proyectos, Ventas, Financiero, Marketing, Administrativo, Recursos
Humanos, Seguridad, Tecnología de Información, así como aquellas de Negocios.
La Empresa ha realizado y mantiene la certificación de su sistema de administración de procesos bajo la
norma ISO 9001:2008, con el fin de evaluar y determinar adecuados estándares de calidad en los procesos
de su organización, sobre todo los procedimientos esenciales que están en directa relación a su núcleo de
negocios.
El proceso de presupuesto se realiza al inicio del año, el mismo que se monitorea constantemente con la
finalidad de hacer recomendaciones para asegurar el mejoramiento continuo, la adecuación y eficacia del
mismo. De esta forma, la organización mantiene el control de su gestión con el fin de evaluar el logro de
sus objetivos y estrategias y de ser necesario implementar acciones alternativas, considerando tanto una
gestión operativa como financiera.
El departamento de planificación se encarga de realizar los estudios técnicos por lo que se conoce con
antelación la cantidad de villas que se deben construir cada mes y por cada urbanización. Estos estudios
facilitan realizar los cronogramas de trabajo y determinar los recursos necesarios para la construcción. A
medida que se va desarrollando cada etapa del proyecto, el departamento de planificación se comunica con
el departamento de ventas y se pone en funcionamiento el plan Maestro. El proceso de planificación es
dinámico ya que se va trabajando al mismo tiempo en varias urbanizaciones y en sus diferentes fases.
El proceso de sub- contratación de la construcción, inicia con la conformación de lotes de casas
perteneciente a una urbanización o la segmentación de trabajos específicos de urbanismo. Dichos trabajos
son colocados en concurso y entran dentro de un proceso de licitación. La licitación de la construcción del
proyecto urbanístico es completamente transparente, para lo cual el constructor compra las bases del
concurso y tiene una fecha y una hora para entregar en forma electrónica la información requerida, de
acuerdo a un formato pre-establecido. La asignación de la licitación toma 1 día y se notifica por escrito a
cada uno de los participantes la decisión. Se le hace conocer al ganador del concurso la fecha de inicio y
entrega del anticipo.
El sub-contratista asignado debe entregar un reglamento de seguridad interna y ocupacional, así como
todos los implementos necesarios a sus trabajadores; el Emisor controla que se cancele mensualmente sus
haberes a todos los trabajadores de obra para evitar que se paralice las construcciones.
El proyecto urbanístico cuenta con una Bodega Central donde se custodia inventario de materiales de obra
gruesa que posteriormente va a ser asignado a cada uno de los constructores. La bodega es administrada
por una persona del área de Proyectos quien se encarga de distribuir, controlar y administrar el inventario.
Desde el momento en que el constructor gana un concurso de una obra se conoce cuanto material se le va a
asignar lo que también convierte a los constructores en bodegueros y reguladores de la materia prima.
El departamento de ventas cuenta con una planificación anual de sus metas a alcanzar, que son revisadas
continuamente por el Gerente del área y que van acorde a las ventas históricas; de igual manera para que
sean cumplidas capacitan trimestralmente al personal.
El departamento de crédito y cobranza es el encargado de realizar el contacto con el Cliente para indicarle
del proceso del crédito con las instituciones financieras, quien entrega la documentación a través del asesor
o trabaja directamente con la institución financiera, posteriormente hacen seguimiento, después de haber
enviado los documentos a los bancos, por parte de los asesores, al momento de tener respuesta se le
comunica al cliente y este decide con que institución financiera desea trabajar, se solicita y se envía
documentación legal al banco y se coordinan avalúos, con notarías para la firma de las matrices por parte
de los clientes. Cuando la matriz esta lista se la entrega en el departamento legal para revisión, pasa al
departamento de contabilidad para liquidarse, y se recogen las firmas de los representantes legales para ir a
liberación de ser el caso y cuando esté completamente firmada se la devuelve a la notaria para firma del
17
banco e ingreso al registrador de la propiedad.
5.2.3. Gobierno Corporativo
El Emisor forma parte del importante grupo Promotor, que se destaca por sus actividades inmobiliarias; su
estructura jerárquica se encuentra encabezada por los Directores de la Compañía, que a su vez es asistido
por el Vicepresidente Ejecutivo, el Ing. Jaime Granados, bajo cuyas responsabilidades se encuentra la
Dirección de cada uno de los Proyectos Urbanísticos que construye el grupo.
Meisterblue S.A., que construye el proyecto urbanístico “Villa del Rey”, se encuentra encabezada por un
Gerente General, el Sr. Mario Alvarez, que a su vez es asistido por el Gerente de Proyectos y Gerente de
Ventas, bajo cuyas responsabilidades se encuentran las operaciones de la Empresa.
Los ejecutivos de la Compañía son profesionales altamente calificados que poseen experiencia en sus
funciones y responsabilidades asignadas y lideran un personal que mantiene estabilidad laboral; los
funcionarios vienen colaborando con la Empresa desde hace algunos años, varios de ellos promovidos a
sus posiciones actuales por su desempeño.
Los principales ejecutivos de la Compañía son:
Sra. Gina Pardo Presidente
Sr. Jaime Granados Presidente Ejecutivo
Sr. Mario Álvarez Gerente General
Sra. Jimena Franco Gerente de Proyectos
Sr. Daniel Carpio Gerente de Ventas
Sr. Raúl de la Torre Vicepresidente Financiero
Sr. Juan Manuel Torres Gerente Operativo
Sra. Maria Ferretti Gerente de Marketing
Sra. Leonor Breilh Gerente de Talento Humano
Sr. Richard Jones Gerente de Seguridad
Sr. Juan Carlos Alzate Vicepresidente de Tecnología
El Gerente General y el Gerente de Proyectos son responsables por las decisiones operativas de la
Compañía (proyectos) y se reúnen una vez al mes; las decisiones estratégicas, administrativas y financieras,
se toman a nivel de Directorio, quienes también se reúnen una vez al mes, con el objetivo de que se
cumplan las estrategias de la compañía y lleguen a resultados más eficientes.
5.2.4. Tecnología de la Información
El Emisor está administrado por un sistema inmobiliario, conformado por un conjunto de herramientas
informáticas o sistema de planificación de recursos empresariales (ERP) que tiene como característica el
manejo de múltiples empresas y proyectos, además proporciona avisos y alertas a través de correos
automáticos. Este sistema se comenzó a utilizar en el presente año (2013), y le ha permitido dar
seguimiento y controlar los negocios de promoción inmobiliaria, entre los aspectos técnicos podemos
destacar la interconexión con sistemas externos, es decir que cuenta con programas la para la
interoperabilidad con otros sistemas, como son:
Interface financiera, permite interoperabilidad con el modulo financiero de JD Edwards.
Interface distribución, permite interoperabilidad con el módulo de distribución de JE Edwards
Interface Flujos de Caja Proyectados, permite interoperabilidad con el BI de flujos de caja proyectados
en Oracle.
Interface con Recursos Humanos, permite interoperabilidad con módulo de RRHH, Evolution
De igual manera posee el sistema SIGI, el mismo que es adaptable al Sistema Inmobiliario, y el sistema de
coordenadas geográficas denominado UTM-WGS84 utilizado por el Municipio de Daule.
18
Posee diferentes módulos como Comercial, Producción, Financiero, Sistema de control de la gestión de
negocio, Sistema de gestión de desempeño, Task manager, Presupuestos de gastos, Proveeduría, entre
otros.
El software también está direccionado a que sea visualizado por internet y que actúe como soporte
informativo ya sea para los clientes o para el control del Emisor. Los resultados que da el sistema permiten
planificar y gestionar los proyectos, conocer la evolución de las obras, conocer vía correo el inicio de
construcción de las villas de acuerdo a la fecha de entrega pactada con el cliente, entre otras actividades.
5.2.5. Eventos Externos
La Empresa mantiene documentado formalmente los procesos de Seguridades y Parametrización del
sistema informático, para la administración de eventos inesperados de tecnología y seguridad de
información, además de los procedimientos para respaldo de la información.
El propio Sistema Inmobiliario (SI) posee dos módulos de control como son: i) Seguridades, que permite
llevar un control de los permisos y accesos a los diferentes módulos de acuerdo a cada rol de los
empleados; y ii) Configuraciones, que les permite parametrizar todos los módulos del sistema Inmobiliario
para su buen funcionamiento.
Estos módulos son manejados exclusivamente por el personal encargado, los respaldos de la información se
ejecutan automáticamente y de forma diaria, la misma que se almacenan en instalaciones de la Empresa.
Dichas copias de seguridad, permanecen en tres servidores diferentes ubicados en las instalaciones
principales del Emisor.
A fin de mitigar el riesgo ante diversos tipos de siniestros o contingencias posibles que podrían generarse
en la realización de sus operaciones, la Empresa mantiene las respectivas coberturas de seguros por fianza a
favor de sus beneficiarios. Cuenta además con procedimientos de seguridad industrial.
5.2.6. Riesgo Legal
De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor, a la fecha del presente informe no se conocen
riesgos legales inherentes a la organización ni a su gestión de negocios.
5.2.7. Riesgo de Reputación
Se considera que Meisterblue S.A., mantiene un adecuado cumplimiento de las obligaciones financieras a la
fecha del presente informe. A pesar, de que el nivel de apalancamiento de la Empresa con instituciones
financieras locales es moderado, va acorde a la actividad que desarrolla. En consecuencia, no se ha
identificado -ni se ha informado a la Calificadora- la presencia de eventos negativos internos o externos que
puedan afectar en el corto o mediano plazo la reputación comercial o financiera de la Empresa.
6. Análisis de la Solvencia Proyectada del Emisor
6.1. Metodología de las Proyecciones
A partir de la información cuantitativa entregada por el Emisor y del estudio de los factores cualitativos
como son el riesgo de la industria, la posición de la empresa en su industria, el riesgo operacional,
gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de
análisis proyectados:
Tratándose de un Emisor cuyos flujos se generan a partir del desarrollo de proyectos inmobiliarios, la
metodología de calificación aplicada en la calificación inicial corresponde a la de una empresa sin
historia dado que no posee información histórica auditada de mínimo 3 años y sus resultados
históricos, no reflejan los resultados futuros esperados.
Para evaluar la capacidad de pago futura de la Empresa se ha construido un modelo que comprende
un horizonte de 10 semestres el cual incluye el tiempo de vigencia de la primera y segunda emisión
de obligaciones.
19
La construcción del modelo se ha basado no solo en análisis de variables financieras sino también en
la evaluación de factores cualitativos de riesgo como la posición de la Empresa en su sector, las
características de administración y propiedad, entre otros factores.
La variación anual del PIB de la construcción ha sido creciente, en el último año fue del 14%, debido a
la oferta en el volumen de las viviendas por parte de los constructores ocasionado por la magnitud de
la demanda insatisfecha y por otro lado por la inversión del Gobierno Central en la construcción de
carreteras, puentes y demás obras civiles, para el año 2013 se estima, que el ritmo del crecimiento del
sector se desacelere considerando que el PIB registró un crecimiento de 6.0% en el primer trimestre
del presente año, menor al del 2012.
Los ingresos proyectados se calcularon en función del número de viviendas vendidas por entregar y
viviendas por vender en cada una de las urbanizaciones del complejo habitacional “Villa del Rey”
tales como Rey Arturo, Reina Beatriz, Rey Carlos, Princesa Diana, Príncipe Felipe, Rey Eduardo y
Reina Isabel, entre otras urbanizaciones nuevas, que se encuentran en construcción; las mismas que se
proyectan entregar inicialmente en 350 viviendas semestrales, calculado acorde a la evolución del
crecimiento histórico del Emisor. Las viviendas tienen un precio promedio de US$ 39,981, de los
diferentes modelos que ofrecen las unidades habitacionales que se transan a la fecha de calificación.
Los resultados de los primeros semestres corresponden a las unidades ya vendidas y por entregar, en
los diferentes complejos del proyecto lo cual contribuye a asegurar la generación de flujo de efectivo;
en los periodos finales los resultados corresponden a las unidades por vender,cuyas proyecciones se
han realizado conforme a las tendencias de ventas observadas en el mercado y el Emisor. Los costos de construcción corresponden a los montos promedios de los diferentes modelos,
entregados por el emisor, que a la fecha de la calificación eran de US$30,163 aproximadamente, que
incluyen los costos de urbanización, lotización y construcción, con el objeto de proyectar su valor por
m2
Los gastos de ventasse derivan del análisis de la información financiera observada del Emisor con
base en el análisis de su comportamiento respecto de los ingresos, presentada en el corte a septiembre
de 2013 en 5.63%.
Los gastos administrativos corresponden al monto del corte de la información a septiembre de 2013
US$1.3 millones, proporcionada por el Emisor, más una tasa de crecimiento constante en los
semestres proyectados.
Los pasivos afectos al pago de interés que presenta el Emisor al 30 de septiembre de 2013 más el pago
de interés con sus respectivos detalles de tasas, permite determinar el nivel del gasto financiero que
debe cubrir, durante el periodo proyectado; a esta fecha sus pasivos, incluida la segunda emisión de
obligaciones, alcanzó los US$31.8 millones, conformados por un 29% de emisiones de obligaciones de
largo plazo y 71% de obligaciones financieras y acreedores varios.
Los estados financieros proyectados son ajustados para eliminar distorsiones contables que afectan la
apreciación de la real capacidad de generación de flujo de la empresa.
De igual modo, los activos proyectados son corregidos para encontrar el monto de activos
productivos que genera el flujo señalado.
La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo
generado y egresos financieros.
El modelo inicial es afectado en las principales variables de ingreso y egreso, para estudiar la
variabilidad de la holgura base ante la ocurrencia de eventos adversos a las normales condiciones del
negocio.
6.2. Solvencia Proyectada del Emisor Para determinar la Cobertura Financiera del Emisor, las proyecciones se realizaron para un período de 10
semestres, aun cuando la cobertura proyectada promedio se calculó tomando los flujos y gastos financieros
20
de 6 semestres, considerando las actuales perspectivas macroeconómicas del país, finalmente la Cobertura
Proyectada de Gastos Financieros fue de 2.89 (Anexo 1)
7. Análisis de Sensibilidad
De acuerdo a la metodología expuesta en el numeral 8.1, de este informe, los eventos desfavorables
incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la
solvencia histórica y esperada del Emisor que se presentan a continuación:
Eventos por Semestre
Esc.
Base
Esc.
No.1
Esc.
No.2
Promedio de casas entregadas 350 335 320
Precio de venta promedio de villas 39,981 39,481 38,981
Costo construcción promedio villas 30,163 30,158 30,144
Comisión de Ventas 1.50% 1.52% 1.54%
Relación Gastos de Ventas/Ingresos 5.63% 5.70% 6.63%
Crecimiento Gastos Administ. 0.50% 1.0% 1.50%
Gastos Financieros 1.00 1.05 1.10
Cobertura Proyectada Promedio5 2.89 2.30 1.79
8. Asignación de la Categoría Corregida
En función del análisis de los factores adicionales de riesgo cualitativo, con una Cobertura Proyectada de
Gastos Financieros de 2.89, y la sensibilización de escenarios, se asigna ala Segunda Emisión de
Obligaciones de Meisterblue S.A. la Categoría Corregida de “A”.
9. Calificación Preliminar
Considerando la Categoría Corregida, la Calificadora de Riesgo propone al Comité de Calificación para la
Segunda Emisión de Obligaciones de Meisterblue S.A. la Calificación Preliminar de “A”.
10. Calificación Final
10.1 Garantía y Resguardos
La presente emisión de obligaciones está respaldada con Garantía General, de todos los bienes de la
compañía en los términos establecidos en la Ley de Mercado de Valores y sus reglamentos, según lo indica
el Artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedida por
el Consejo Nacional de Valores y sus normas complementarias; por lo que el monto de los títulos por
colocar no podrá exceder del 80% del valor de los activos libres de todo gravamen de la Empresa, menos
los activos diferidos o impuestos diferidos; los activos gravados; los activos en litigio y el monto de las
impugnaciones tributarias, independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se
encuentren; el monto no redimido de obligaciones en circulación; el monto no redimido de titularización de
flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el Emisor haya actuado como
originador; los derechos fiduciarios provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar
obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de
derechos fiduciarios a cualquier título, en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes
gravados; saldo de los valores de renta fija emitidos por el emisor y negociados en el registro especial para
valores no inscritos – REVNI; y, las inversiones en acciones en compañías nacionales o extranjeras que no
coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el Emisor en los términos de la Ley de
5Cobertura obtenida posterior a la aplicación de la metodología de calificación
21
Mercado de Valores y sus normas complementarias; verificándose en este caso que dicho rubro cubre el
monto de la emisión de obligaciones por colocar, de acuerdo al certificado emitido por la administración de
la Entidad con corte a septiembre de 2013, cumpliendo suficiente y oportunamente con la emisión objeto de
estudio.
La Junta General de Accionistas también aprobó los resguardos de la emisión previstos en el artículo 11,
sección 1era., capítulo III, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de
Valores, tales como: i) Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones
financieras, para el cumplimiento del objeto social del Emisor: a) Mantener un capital de trabajo positivo,
b)La razón de liquidez o circulante deberá ser mayor o igual a uno, c) Los activos reales sobre los pasivos
exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno; ii) No repartir dividendos mientras estén
en mora las obligaciones y iii)Mantener la relación de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en
circulación. A la fecha del presente informe, el Emisor ha cumplido con las medidas cuantificables
requeridas para el cumplimiento de su objeto social.
Adicionalmente con la aprobación de la Junta General de Accionistas, se establece como resguardo,
constituir un contrato de Fideicomiso Mercantil de Administración de Flujos de Fondos denominado
“Fideicomiso de Administración de Flujos Meisterblue” administrado por MMG Trust Ecuador S.A., el cual
consiste en un patrimonio autónomo, separado e independiente de aquel o aquellos del Constituyente, de
la Fiduciaria, de los Obligacionistas, del Representante de los Obligacionistas, o de Terceros en general, así
como de todos los que correspondan a otros negocios fiduciarios manejados por la Fiduciaria. Cuya
finalidad es mantener la titularidad jurídica del derecho de cobro, de modo que, desde la fecha de apertura
de la cuenta del fideicomiso y durante la vigencia del mismo, sea éste el único con derecho a percibir del
agente de recaudo los flujos presentes y futuros producto del recaudo del derecho de cobro, para que la
fiduciaria, en su calidad de representante legal del mismo, los administre y disponga de ellos en sujeción de
las instrucciones del contrato de fideicomiso, en procura que el patrimonio autónomo sirva como
mecanismo mediante el cual se acumulen flujos que, siempre que fueren percibidos por el fideicomiso por
cantidades suficientes y necesarias, permitan se pague a los Obligacionistas, de conformidad con las
instrucciones y más términos y condiciones instituidos en el contrato de Fiedicomiso. En el evento que los
flujos producto del recaudo del derecho de cobro fideicomitido o los aportes adicionales realizados, no
fueran suficientes para aprovisionar los recursos suficientes y necesarios para el pago de cada cuota de los
dividendos de las obligaciones adeudadas por el Constituyente a los Obligacionistas, será responsabilidad
del Constituyente -con sus recursos y bienes propios- el pago directo de los saldos insolutos de capital e
intereses a favor de cada Obligacionista.
El Derecho(s) de cobro lo constituye el derecho a percibir los flujos que se generan a favor del
Constituyente ante los clientes, como consecuencia de suscripción de contratos de transferencia o venta de
bienes inmuebles como parte del giro ordinario del Emisor, con relación única y exclusivamente al saldo
(cuota final) del precio que cada cliente se ha obligado a cancelar al Constituyente.
El fideicomiso se encuentra integrado inicialmente por el dinero, derechos de cobro o flujos que transfiere
el Constituyente y posteriormente estará integrado por todos los activos, pasivos y contingentes que se
transfieran al fideicomiso o se generen en virtud del cumplimiento de su objeto. De conformidad a lo que
dispone la ley de mercado de valores, los bienes del fideicomiso no pueden ser embargados ni sujetos a
ninguna medida precautelatoria o preventiva por los Acreedores del Constituyente, ni por los de los
Obligacionistas y el Representante de los Obligacionistas, salvo pacto en contrario previsto en el contrato
de fideicomiso. En ningún caso dichos bienes podrán ser embargados ni objeto de medidas precautelatorias
o preventivas por los acreedores de la Fiduciaria.
De acuerdo a la Cláusula Cuarta del contrato de Fideicomiso, el Constituyente transfiere al Fideicomiso, a
título de fideicomiso mercantil irrevocable, entre lo más importante, lo siguiente:
1) Transfiere y aporta a favor del Fideicomiso, sin reserva ni limitación alguna, la suma de US$1,000.00,
22
mediante cheque girado a la orden del Fideicomiso que el Constituyente entregará a la Fiduciaria a la
suscripción del contrato de fideicomiso; recursos que desde ya instruye el Constituyente se los
destine para la apertura de la Cuenta del fideicomiso.
2) El Constituyente, por este acto, compromete y cede a favor del Fideicomiso, el derecho de cobro a
efectos de que cuando llegue a existir, los flujos producto de su recaudo incrementen el patrimonio
del fideicomiso, desde la fecha en que se abra la cuenta del fideicomiso y mientras se encuentre
vigente. Se deja expresa constancia que i) El derecho de cobro –constante en cada listado de clientes-
que se aporta y/o aportará al fideicomiso representará en todo momento, durante la vigencia del
fideicomiso hasta la total cancelación de las obligaciones, un equivalente a dos dividendos por vencer
de la emisión en curso; y ii) No obstante el derecho de cobro que aporta y/o aportará el
Constituyente, el fideicomiso percibirá en la cuenta del fideicomiso la recaudación de flujos semanal
por un valor correspondiente a 1/8 del dividendo a cancelar a los obligacionistas, de acuerdo a la
tabla de amortización.
3) Aportes Adicionales: El Constituyente queda obligado a realizar aportes de recursos al fideicomiso,
adicionales a los bienes que transfiere al contrato de fideicomiso, con el propósito de cumplir con el
objeto del fideicomiso, bastando para ello una comunicación escrita de la fiduciaria en tal sentido; en
última instancia, estos aportes serán en beneficio del Constituyente quien a su vez es el único
beneficiario del remanente del fideicomiso. La entrega o tradición de dichos recursos al patrimonio
del fideicomiso posterior a esta fecha no implica reforma del contrato, pero deberá someterse a las
solemnidades legales requeridas según su naturaleza.
4) Responsabilidad Gestión de Cobro: La gestión de cobro proveniente del derecho de cobro aportado al
fideicomiso le corresponderá al Constituyente, en calidad de agente de recaudo debiendo éste
destinar los recursos recibidos para los fines del negocio fiduciario. El Constituyente y sus
representantes legales serán civil y penalmente responsable en caso que el agente de recaudo se
apropie de los flujos de propiedad del fideicomiso mientras el mismo se encuentre vigente; sin
perjuicio de las restituciones de remanentes que podrá efectuar el fiduciario a su favor.
5) La transferencia de recursos y del derecho de cobro materia de la cláusula cuarta del contrato de
fideicomiso, no implica ni implicará la cesión al fideicomiso o la asunción por parte de éste, de
ninguna de las obligaciones de dar o hacer propias del Constituyente y que se deriven de las
obligaciones o de la venta a los clientes, o de otros compromisos que en forma privativa haya
adquirido o adquiera el Constituyente; la trasferencia tampoco comprende la asunción por parte del
fideicomiso o su fiduciaria de ninguna de las obligaciones tributarias o deberes formales del
constituyente con ocasión de la venta de bienes a los clientes, ni responsabilidades u obligaciones
civiles, laborales o de cualquier otra índole propia del giro de negocio del Constituyente y
relacionadas con los bienes fideicomitidos y comprometidos. De manera especial, quedan en cabeza
del Constituyente las obligaciones y responsabilidades comerciales, profesionales, económicas,
tributarias, contables, legales, laborales, civiles o de cualquier otra índole, derivadas de las
obligaciones y/o de la venta de bienes a los clientes; no encontrándose el fideicomiso, su fiduciaria y
los obligacionistas en la obligación jurídica de responder por tales conceptos, por tratarse de cargas y
responsabilidades de privativa responsabilidad del Constituyente.
Cabe mencionar, que los clientes son las personas naturales o jurídicas que mantienen y/o adquirirán
compromisos de pago a favor del Constituyente originadas de la suscripción de contratos de transferencia
o venta de bienes inmuebles como parte del giro ordinario del Emisor, representando un derecho de cobro
a la orden o a favor del Constituyente.
Se entenderán como dividendos las cuotas trimestrales en la que se encuentran segmentadas las
obligaciones que tiene a su cargo el Constituyente a favor de los Obligacionistas, con cada uno de los
vencimientos, sean de capital e intereses, que se encuentran identificadas en la tabla de amortización que
se obligan a entregar el Constituyente, una vez aprobada la emisión, junto a sus futuras actualizaciones.
23
La fiduciaria en su calidad de representante legal del fideicomiso realizará los siguientes actos, entre los
más importantes:
1) Registrar contablemente, como propiedad del fideicomiso: i) El aporte inicial de dinero señalado en el
numeral 4.1 de la cláusula cuarta del contrato de fideicomiso, y que servirá para la apertura de la
cuenta del fideicomiso; ii) El derecho de cobro correspondiente a los clientes que consten en el listado
de clientes y sus posteriores actualizaciones originadas por nuevos aportes de derecho de cobro o por
el recaudo de sus flujos; iii) Los nuevos aportes de recursos del Constituyente al fideicomiso, en los
casos determinados en el presente contrato; y, iv) Los demás bienes, recursos, rendimientos y
derechos que adquiera el fideicomiso durante su desarrollo y vigencia, en atención a los límites y
condicionamientos determinados en el contrato de fideicomiso.
2) Con posterioridad a la recepción de los listados de clientes, en el domicilio registrado de la fiduciaria,
ésta deberá establecer una muestra aleatoria de cinco clientes con el propósito de verificar que el
derecho de cobro se encuentre representado en instrumentos que representen un crédito a favor del
Constituyente. Esta instrucción la cumplirá la fiduciaria dentro del mes en que se hubiere recibido el
correspondiente listado de clientes.
3) Abrir la cuenta del fideicomiso en el que el agente de recaudo transferirá o depositará semanalmente
el valor correspondiente a 1/8 del próximo dividendo a cancelar a los obligacionistas, de acuerdo a la
tabla de amortización.
4) Recibir los dos primeros días hábiles de cada semana, en la cuenta del fideicomiso, mediante depósito
o transferencia bancaria efectuada por el agente de recaudo, los flujos efectivizados producto de la
gestión de recaudo del derecho de cobro realizada por el agente de recaudo durante la semana
inmediata anterior.
5) Aprovisionar y acumular, hasta donde los flujos lo permitan, la suma correspondiente al pago del
dividendo trimestral inmediato posterior de amortización de capital e intereses de las obligaciones
conforme conste en tabla de amortización.
6) Siempre que se cumplieren las provisiones en el tiempo y en la forma señalada en el numeral 7.5 del
contrato de fideicomiso y cada uno de sus apartados, la fiduciaria restituirá o entregará al
constituyente el remanente de los flujos, de existir, previa cancelación de todos los costos, gastos,
honorarios, pasivos y tributos generados por la constitución, administración y liquidación del
fideicomiso, inclusive los honorarios de la fiduciaria. La restitución, según los flujos lo permitan, se
hará con periodicidad semanal, hasta los dos días hábiles inmediato posterior a la fecha en que el
fideicomiso haya recibido los flujos en la cuenta del fideicomiso.
7) Como parte de las actualizaciones mensuales del listado de clientes que corresponden al
Constituyente, efectuar mensualmente sustituciones y canjes del derecho de cobro, en atención de los
términos y condiciones siguientes: i) Con una periodicidad mensual, dentro de los 5 primeros días
calendario del respectivo mes inmediato posterior, realizar el reemplazo de derecho de cobro al que el
Constituyente se encuentra obligado a realizar con el fideicomiso, respecto de los clientes que
registren una morosidad de 15 días o más; ii) Al efecto, con la periodicidad antes indicada, el
Constituyente deberá transferir en propiedad al fideicomiso, derechos de cobro que se ajusten a los
requisitos fijados en el contrato de fideicomiso. Inmediatamente después que el Constituyente haya
cumplido con su obligación de canje, en los términos y condiciones señalados, el fideicomiso
declarará restituidos a favor de la Constituyente el derecho de cobro cuyos clientes respectivos se
encontraren en mora; y iii) De ser necesario para mantener el nivel de cobertura mencionado en el
numeral 2.6 de la cláusula segunda del contrato de fideicomiso, solicitar en cualquier momento el
canje del derecho de cobro a los que el Constituyente se encuentra obligado a realizar a favor del
fideicomiso, en reemplazo de aquel segmento de derecho de cobro cuyo flujo hubiere percibido el
fideicomiso dentro del mes inmediato anterior a la fecha del canje. Inmediatamente después que el
constituyente haya cumplido con su obligación canje en los términos y condiciones señalados, el
24
fideicomiso restituirá al Constituyente el derecho de cobro que no cumpla con las condiciones
previstas en el contrato de fideicomiso. Estas actualizaciones deberán contar con la expresa
aprobación del representante de los obligacionistas y previa calificación de este.
8) Mientras los flujos recaudados no deban ser destinados a las finalidades previstas en el contrato de
fideicomiso, previa instrucción del Constituyente, los flujos podrán ser invertidos, a nombre del
fideicomiso, en instrumentos financieros o títulos valores de corto plazo, que cuente con calificación
de riesgo ecuatoriana de al menos “AA”, otorgada por una Calificadora de Riesgo autorizada por la
Superintendencia de Bancos y la Superintendencia de Compañías. En las inversiones que según este
numeral llegue a realizar el fideicomiso, la fiduciaria deberá tener en cuenta y proyectarlos de la
mejor forma posible, a fin de que no se afecten los pagos a favor de los Obligacionistas. La selección
de la o las instituciones financieras en las cuales se realicen las inversiones será instruida
expresamente y por escrito por el Constituyente. Las partes comparecientes dejan especialmente
aclarado que la fiduciaria no es responsable en modo alguno ni se encuentra legalmente obligada a
responder, por la solvencia, liquidez, composición, capacidad de pago de la institución financiera
donde se inviertan los recursos o se abran la o las cuentas del fideicomiso, ni con la veracidad de la
información que dicha entidad hubiere hecho pública respecto de su gestión administrativa,
capacidad de pago, liquidez y solvencia financiera.
El Constituyente, en su calidad de agente de recaudo, de manera mensual durante la vigencia del
fideicomiso, deberá presentar un informe minucioso y detallado, a fin de determinar: i) La totalidad de los
flujos recaudados mensualmente, con cargo al derecho de cobro aportado y comprometido a favor del
fideicomiso y la totalidad de los recursos dinerarios efectivamente depositados en la cuenta del
fideicomiso; ii) El detalle de los flujos que no pudieron ser cobrados y, por lo tanto, el detalle de las cuentas
por cobrar canjeada en virtud del derecho de cobro que representó morosidad; iii) El detalle de las cuentas
por cobrar canjeada realizada en virtud del reemplazo de aquel segmento de derecho de cobro cuyo flujo
hubiere percibido el fideicomiso, y iv) Cualquier otra información que la fiduciaria considere necesaria para
el cumplimiento del objeto e instrucciones del fideicomiso.
La Fiduciaria deberá rendir cuentas del fideicomiso al Beneficiario y al Representante de los
Obligacionistas, con periodicidad semestral, dentro de los 45 días posteriores al cierre de cada ejercicio. Sin
perjuicio de lo anterior, la fiduciaria entregará mensualmente los estados financieros del fideicomiso al
Constituyente y al Represente de los Obligacionistas.
A la fecha de la presente calificación de riesgo y acorde a los documentos emitidos por el Emisor, podemos mencionar
que el presente resguardo, representará en todo momento, un monto equivalente a dos dividendos por vencer de la
emisión de obligaciones, que acorde a las tablas de amortización ,el primer dividendo sería de aproximadamente
US$818,750 y su cartera de Clientes al 30 de septiembre de 2013 es de US$ 4,419,828, con lo cual el Emisor cumpliría
con el monto requerido por el fideicomiso.
De igual manera se informa que el conjunto de los valores en circulación de los procesos de obligaciones
vigentes del Emisor más el monto de la nueva emisión de obligaciones por colocar, no debe ser superior al
200% de su patrimonio; con los saldos a septiembre de 2013 llegaría al 272%; no obstante, la codificación de
resoluciones indica que de excederse mencionado monto deberán constituirse garantías específicas
adecuadas que cubran los valores que se emitan, por lo menos en un 120%. Por lo cual podemos mencionar
que la primera emisión de obligaciones está respaldada con Garantía específica constituida en una hipoteca
abierta de lotes de terrenos que a septiembre de 2013 cubre en 158% el saldo de capital (US$4,250,000).
Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación consideraron que tanto las
garantías como los resguardos de Ley y voluntarios, del título valor objeto de calificación, se presentan
conforme los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias.
25
10.2 Calificación Final
Luego de analizar los riesgos de orden cuantitativo y cualitativos presentados determinaron que los
miembros del Comité de Calificación luego de considerar las características propias del instrumento,
resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III,
Sección III, de la Codificación de Resoluciones, asignar a la segunda emisión de obligaciones de la
compañía MEISTERBLUE S.A. por hasta US$5.0 millones, en la categoría de riesgo “AA”.
11. Hechos Posteriores
Entre el 30 de septiembre de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo,no se
produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto
significativo sobre la calificación de riesgo.
Declaración de Independencia
Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad
Calificadora de Riesgo Latinoamericana SCRL S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro
bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación,
empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en
los literales del mencionado artículo.
Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la Segunda Emisión de Obligaciones de
Meisterblue S.A. no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de
pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.
Ing. Pilar Panchana Ch.
Gerente General
26
INDICE
PRESENCIA BURSATIL ...................................................................................................................................................................... 2
FUNDAMENTACIÓN ........................................................................................................................................................................ 2
1. Características de la Emisión ................................................................................................................................................... 3
2. Calificación de la Información ................................................................................................................................................. 4
3. Evaluación de los Riesgos de la Industria .............................................................................................................................. 5
4. Indicadores Financieros Adicionales del Emisor ................................................................................................................ 10
4.1 Resultados Proyectados de Rentabilidad y Eficiencia .................................................................................................... 10
4.2 Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial .................................................................................................... 11
4.3 Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura ............................................................................................................. 12
5. Análisis de Factores Adicionales de Riesgo Cualitativo .................................................................................................... 12
5.1. Posición de la Empresa en su industria .................................................................................................................. 12
5.2. Características de la Administración y Propiedad ................................................................................................ 15
5.2.1. Estructura accionarial ........................................................................................................................................... 15
5.2.2. Procesos Internos .................................................................................................................................................. 16
5.2.3. Gobierno Corporativo .......................................................................................................................................... 17
5.2.4. Tecnología de la Información .............................................................................................................................. 17
5.2.5. Eventos Externos ................................................................................................................................................... 18
5.2.6. Riesgo Legal........................................................................................................................................................... 18
5.2.7. Riesgo de Reputación ........................................................................................................................................... 18
6. Análisis de la Solvencia Proyectada del Emisor .................................................................................................................. 18
6.1. Metodología de las Proyecciones............................................................................................................................. 18
6.2. Solvencia Proyectada del Emisor ............................................................................................................................. 19
7. Análisis de Sensibilidad ......................................................................................................................................................... 20
8. Asignación de la Categoría Corregida.................................................................................................................................. 20
9. Calificación Preliminar ........................................................................................................................................................... 20
10. Calificación Final ................................................................................................................................................................. 20
10.1 Garantía y Resguardos ....................................................................................................................................................... 20
10.2 Calificación Final ................................................................................................................................................................. 25
11. Hechos Posteriores .............................................................................................................................................................. 25
Declaración de Independencia ......................................................................................................................................................... 25
ANEXOS