bancos centrales, independencia, transparencia ... · credibilidad de los bancos centrales. como se...

Mª Soledad Castaño e Inmaculada CarrascoUniversidad de Castilla-La Mancha

205

M ª S . C A S TA Ñ O e I . C A R R A S CO , C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4 , p p . 2 0 5 - 2 3 2

Bancos Centrales,independencia, transparencia,

credibilidad y el comportamiento

de los agentes.

ResumenEste artículo tiene como objetivo presentar algunas cuestiones relativas a las relaciones

existentes entre la política monetaria y el comportamiento de los agentes. Para ello secentra en temas como la independencia, la transparencia y la credibilidad de los bancoscentrales. Más concretamente, en un primer momento, se trata el problema de lainconsistencia temporal de las políticas óptimas y la necesidad de independencia de losbancos centrales. Posteriormente, se introducen cuestiones relacionadas con latransparencia de los bancos centrales. Por último, se presentan algunos contenidosrelativos a credibilidad del banco central. Para todo ello, se realiza un repaso de la literaturamás importante y actualizada.

Palabras clave: Bancos Centrales, expectativas, independencia, transparencia, credibilidad.Clasificación JEL: E52 E58

Central Banks independence, transparency, credibility and agents behaviour.AbstractThe goal of this article is to present some questions related to the relationships between

monetary policy and economic agents behaviour. To achieve this goal, a survey of the mainand more updated literature is done, and some subjects as central banks independence,transparency and credibility are summarised. More concretely, in first place it is studied theproblem of optimum policies time inconsistency and the necessity for central banksindependence. After that, some questions related to transparency in central banks areintroduced. Lastly, some matters related to central bank credibility are shown.

Key words: Central Banks, expectations, independence, transparency, credibility.JEL Classification: E52 E58

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

206 Artículo recibido en junio 2009 y aceptado en julio 2009.

Mª S . CASTAÑO e I . CARRASCO (2009) : BANCOS CENTRALES, INDEPENDENCIA, TRANSPARENCIA, CREDIBIL IDAD Y EL COMPORTAMIENTO DE LOS AGENTES

1.- Introducción.En las últimas décadas, gran parte de los bancos centrales han

optado por un esquema de política monetaria que intenta alcanzartasas de inflación bajas a medio plazo. La idea de que la políticamonetaria debe intentar lograr ciertos objetivos inflacionarios amedio plazo, pero estar abierta a cooperar en la estabilización de laeconomía en el corto plazo ha tenido un gran calado entre losgobernadores de muchos bancos centrales. Este enfoque, sesustenta en la síntesis neokeynesiana, bajo los supuestos deinestabilidad de la curva de Phillips y un cierto grado de deinflexibilidad en los precios y salarios.

El marco teórico proporcionado por la síntesis neokeynesiana(Clarida et al., 1999) explica que la inflación en el momento actual estádeterminada por el output gap y las expectativas de inflación futura.Una expectativa de precios futuros más elevados hace que lasempresas tiendan a elevar sus precios actuales, por lo que unincremento en la expectativa futura de inflación causa inflación en elmomento actual. Se manifiestan, así, dos canales a través de los cualesla política monetaria puede afectar a la inflación: en primer lugar,porque la inercia en los precios permite al banco central afectar al tipode interés real al alterar el tipo de interés nominal; en segundo lugarporque las intervenciones del banco central tienen un efectoindirecto vía expectativas de inflación (Westelius, 2009: 987).

Desde otro punto de vista, la formación de expectativas de losagentes puede hacer que la política monetaria pierda eficacia, eincluso que llegue a ser temporalmente inconsistente. Para evitarestos problemas se ha considerado esencial que los bancoscentrales sean independientes. Este es un mecanismo para evitar laspresiones de los gobiernos ante la necesidad de financiar el déficitpúblico a través de la emisión de dinero impidiendo los efectos delos ciclos políticos en el uso de la herramienta monetaria segúnconvenga a los intereses electorales del decisor público. 207

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

Sin embargo, la independencia de los bancos centrales es unacondición necesaria, pero no suficiente, para lograr que la políticamonetaria sea eficaz. Se requieren también ciertos elementosinstitucionales como la transparencia, la rendición de cuentas y lacredibilidad. Además, la transparencia y la rendición de cuentas nopueden ir separadas entre sí, al tiempo que deben también ir unidas auna buena estrategia de comunicación del banco central (Issing, 2005,p. 74). Tal interdependencia se deriva del mandato encomendado a losbancos centrales y de la posición del banco central en la sociedad. Elbanco central no sólo tiene que cumplir con su mandato, sino quedebe explicar de forma convincente sus acciones.

El presente artículo se dedica a discutir todos estos elementos.Para ello, en el apartado que sigue a esta introducción se presentarande forma esquemática las relaciones que existen entre laindependencia, la transparencia y la credibilidad de los bancoscentrales; tal esquema guiará el contenido de los apartadosposteriores. Así, el apartado tercero se dedicará a presentar elproblema de la inconsistencia temporal de las políticas óptimas y lanecesidad de independencia de los bancos centrales. Posteriormente,el apartado cuarto se centrará en el estudio de las cuestionesrelacionadas con la transparencia de los bancos centrales, mientrasque el apartado quinto profundizará en lo relativo a la credibilidad.El artículo se cierra con un sexto apartado de conclusiones.

2.- Independencia,transparencia y credibilidadde los bancos centrales.

La formación de expectativas racionales por parte de los agentessumado a ciertas conductas del decisor político tendentes a atacar dosobjetivos contrapuestos, como son paro e inflación, con una solaherramienta, la política monetaria, pueden plantear problemas deinconsistencia temporal de las políticas óptimas (Kydland y Prescott,1977), lo que finalmente se traduce en tasas reales de inflación máselevadas. Para resolver este problema, la literatura especializada y másconcretamente la que se circunscribe en el marco teórico de la escuelaneokeynesiana, recomienda la independencia de los bancos centrales. 208

En este contexto aparecen dos factores institucionales quetienen gran importancia para alcanzar los objetivos de inflación queson la transparencia en la actuación del decisor político y lacredibilidad de los bancos centrales.

Como se puede observar en la figura 1, la transparencia y elhecho de que los bancos centrales sean independientes secomplementan y permiten resolver el problema de inconsistenciatemporal. A su vez esto permite aumentar la credibilidad delbanco central. Tanto un aumento en la transparencia como de lacredibilidad ayuda a que los agentes económicos formen unasexpectativas de inflación a la baja, ya que consideran que elbanco central efectivamente va a aplicar la política monetariapreviamente anunciada y se van cumplir los objetivos de inflaciónfijados de antemano. Además, este comportamiento de losagentes ayuda a conseguir las tasas de inflación reales que sehabían establecido como objetivo, lo cual aumenta la credibilidadde los bancos centrales. Esto provoca que se formen expectativasfuturas de inflación bajistas, lo que tiene efectos positivos en laformación de expectativas en las decisiones de consumo einversión.


209

Figura 1 Factores institucionales de la política monetaria y expectativas.

Fuente: elaboración propia.

Aumenta

Aumenta

Aumenta

Disminuye

solución

comple

mentan

Tasas reales de inflación

Inconsistencia temporal

Independencia de los

Bancos Centrales

Efectos negativos

Transparencia

Credibilidad

Expectativas

• Precios

• Consumo• Inversión• Mercados

financieros

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3.- Inconsistencia temporale Independencia delos Bancos centrales.

El problema de la inconsistencia temporal de las políticasóptimas fue planteado inicialmente por Kydland y Prescott (1977), alintroducir formalmente el papel activo desempeñado por lasexpectativas en el proceso de diseño y aplicación de la políticaeconómica. Posteriormente, fue ampliado en la misma línea porBarro y Gordon (1983).

A partir del supuesto de una curva de Phillips vertical a largoplazo y de la hipótesis de expectativas racionales, estos autoresesbozaron el problema al que todo decisor político se enfrentacuando el número de objetivos supera al número de instrumentos.En ese caso, y con total independencia de los posibles interesespartidistas que pudieran influir sobre su decisión, la autoridadpresenta un incentivo ex-post para desviarse de la política óptimaque fue planificada y anunciada ex-ante. Esto puede ocurrir porquelas restricciones a las que se enfrentaba el decisor político en elmomento t, cuando se planificó y anunció la política óptima para elmomento t+1, son diferentes a las existentes en ese momento t+1,cuando ha de ponerse en práctica la misma (Montero, 2000). La ideabásica subyacente a este planteamiento, por lo tanto, es que,“aunque la política se establezca de manera óptima ante lascondiciones presentes y esperadas, si hay discreción, la políticafutura diferirá de la política óptima planeada y anunciada para elfuturo” (Brunner y Meltzer, 1995, p. 175).

Así, por ejemplo, el gobierno, conocedor de estasposibilidades, puede tratar de explotar a corto plazo la relación deintercambio entre inflación y desempleo reflejada en la curva dePhillips. Para unos niveles de inflación bajos, aumenta la tentaciónde llevar a cabo una política monetaria más expansiva que laanunciada, persiguiendo así la reducción del desempleo. Losbeneficios marginales asociados a una reducción del desempleo,derivada de una pequeña “sorpresa” inflacionista (esto es, un nivel deinflación real superior al anunciado por el gobierno e incorporadoen sus expectativas por los agentes económicos), compensan los210


costes vinculados a dicha “sorpresa”. De esta forma, si los agenteseconómicos elaboran sus planes futuros (entre ellos sus demandasde aumento salarial para el próximo período) a partir del objetivo deinflación anunciado en el momento t, el gobierno tendrá unincentivo para alterar su política posteriormente, implementando,entonces, una política monetaria más laxa que permita estimular laeconomía y reducir el nivel de desempleo. Sin embargo, al formarlos agentes sus expectativas de forma racional, aprenden de estetipo de comportamientos, dejando de confiar en los anuncios delbanco central y adoptando posiciones defensivas frente a ellos, locual introduce un sesgo inflacionista en el resultado de la políticaaplicada, incluso si ésta coincide con lo anunciado, llevando aresultados subóptimos y resultando temporalmente inconsistente.(Fernández et al., 2003, Montero, 2000).

El problema de la inconsistencia temporal de la políticamonetaria ha sido analizado, como se ha mencionado, por laescuela neokeynesiana, según cuyos planteamientos la función depérdida de banco central es la siguiente (Bernanke y Mishkin, 1997,Cecchetti y Ehrmann, 2000, Rosende, 2002 y Walsh, 2003):

(1)

donde p1 es la inflación en el momento 1, p* es el objetivo de

inflación a medio plazo, yt es el nivel de producto real en el periodot, y* es el nivel de producto objetivo de decisor político.

El banco central en cada periodo debe de minimizar la funciónde pérdida (1) condicionada por la función de oferta agregada acorto plazo (2).

(2)

Esta ecuación (2) recoge las desviaciones del producto real yt

con respecto a su nivel natural yn , estas dependen de un factorsorpresa de inflación (p t -p t

e) , más un shock aleatorio xt con mediacero y varianza finita.

Además, la variable de decisión de la autoridad monetaria es latasa de inflación p y se supone que p * es 0 por simplificar.

211

yt=yn+(p t -p te) -xt

2 2L= (p1 -p

*) + (yt -y*)

g

221

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Cuando y*>0 aparece el problema de inconsistencia temporalen la política monetaria (Kydland y Prescott, 1977 y Barro y Gordon,1983a y 1983b). Este fenómeno hace necesario establecer algunaregla de comportamiento, para restringir la discrecionalidad de laautoridad. Sin embargo, la justificación del uso de políticasdiscrecionales por parte del banco central se encuentra en el shockaleatorio xt .xt , ya que según los planteamientos de esta escuela, lapolítica monetaria debe seguir una estrategia a medio y largo plazo,por lo que en el período de ejecución de la política monetariapueden aparecer shocks inesperados que justifiquen la utilizaciónde políticas discrecionales a corto plazo para alcanzar a medio ylargo plazo los objetivos de inflación previamente fijados.

El problema que plantea la minimización de (1) condicionada a(2) constituye el marco de análisis de lo que se conoce como lateoría positiva de la política monetaria y la inflación. Este modeloopera de la siguiente forma (Rosende, 2002, p. 9):

- en el período 1 se forman las expectativas de inflación del público,las que se incorporan en los contratos de precios y salarios.

- en el período 2 aparece un shock inesperado sobre la ofertaagregada.

- en el período 3 el banco central determina p a través de supolítica monetaria.

Por un lado, el fijar un objetivo estricto de inflación puedeinterpretarse como un escenario donde el único argumento de lafunción de pérdida de la autoridad monetaria es la inflación, lo que entérminos de la ecuación (1) implica que g =0. En este caso la varianzadel producto real en el corto plazo es igual a la varianza de lasperturbaciones aleatorias que éste enfrenta (sy

2 =s x2) si se supone que

la flexibilidad de los salarios en el corto plazo es prácticamente nula.

Por otro lado, si se considera una función de pérdida donde eldecisor de política pretende alcanzar algún grado de estabilizaciónde los ciclos de actividad, la intensidad de ésta determinada por elvalor del parámetro g .

Suponiendo que yn=0, entonces de la minimización de (1)dado (2), se obtiene la tasa de inflación óptima para el caso de unbanco central discrecional.

212


(3)

de aquí de obtiene que:

(4)

considerando (2), (3) y (4), se obtiene la ecuación del producto.

(5)

De (5) se deriva una relación entre la varianza de los shocks reales y lavarianza del producto, dicha relación aparece recogida en (6).

(6)

En (6) se puede observar, que mientras mayor es laponderación que tienen las desviaciones del producto en la funciónde pérdida de la autoridad monetaria (mayor g ), menor será elefecto real de los shocks xt . Ello, gracias a la aplicación de unapolítica monetaria que prioriza la estabilización del producto.

El coste de esta política es una mayor varianza de la inflación,como se recoge en (7).

(7)

Si en este contexto el banco central se plantea como meta unatasa de inflación igual a cero como objetivo de medio plazo, lo queimplica en este caso que y*=0, la tasa de inflación resultante de estaestrategia en un cierto período t es igual a (8).

(8)

213

yt = - xt )( g

1+g

p te=g y*

sp2= sx

2)( l

1+g

sy2= sx

2)( 1

(1+g )2

pt =g y*+ xt )( g

1+g

pt = xt )( g

1+g

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El diseño de una política monetaria como la expresada en (8)es eficiente, puesto que ésta origina una tasa de inflaciónpromedio igual a cero. De este modo, lo que actualmente seentiende como esquema de objetivos inflacionistas no esexactamente lo que su nombre indica, sino que es un criterio dediscrecionalidad prudente o restringida, el que se origina en lanecesidad de apoyar con la política monetaria el proceso deajuste de la economía frente a shocks reales adversos. Ello, debidoa la existencia de contratos salariales, hace que talesperturbaciones puedan ocasionar importantes costes reales.(Rosende, 2002).

Por su parte, la Nueva Macroeconomía Clásica considera queesta posibilidad desaparece, si los agentes económicos formanexpectativas racionales, entonces anticiparán las decisiones delgobierno, de modo que la política monetaria no tendrá efectos ennivel de producción y de desempleo pero tasa de inflación será máselevada, es decir, si la política monetaria es discrecional y persiguevarios objetivos a la vez, entonces existirá de un sesgo inflacionistaen el diseño e instrumentación de la política monetaria (Sargent yWallace, 1975).

En este sentido, la solución propuesta por Kydland y Prescott(1977) al problema asociado a la supuesta incapacidad de losgobiernos para mantener las obligaciones anunciadas, consiste enel establecimiento de una norma o regla de política monetaria quecomprometa estrechamente al gobierno con un objetivo rígido decrecimiento monetario no inflacionista. Se trata, pues, de eliminarcualquier margen de discrecionalidad en la instrumentación de lapolítica económica, de forma que los compromisos adquiridosinicialmente se mantengan irrevocables hasta el momento de sucumplimiento.

Por su parte, Rogoff (1985), considera que el problema de lainconsistencia temporal se resuelve mediante la cesión de la políticamonetaria por parte del gobierno a un banco centralindependiente, y que los gobernadores de los bancos centralesconsideren incluso en mayor medida que el gobierno, lo importanteque es alcanzar los objetivos de inflación.

Esta opción ha sido muy utilizada a partir de los añosochenta, y la literatura especializa se ha dedicado a apoyar214


teóricamente lo beneficioso que es conseguir los objetivos deinflación y como ayuda a esto la existencia de bancos centralesindependientes (Rogoff 1985, Lohmann 1992, Walsh, 2003 yHanda, 2009).

En este sentido Blinder (1999, p. 51) considera que laindependencia del banco central significa dos cosas: en primerlugar, que el banco central tiene libertad para decidir cómo vaperseguir sus objetivos1 y, en segundo lugar, que sus decisiones sonmuy difíciles de revocar por cualquier otra instancia.

El banco central tiene que ser independiente ya que la políticamonetaria requiere, por su propia naturaleza, un horizonte temporalamplio. Primero, porque sus efectos sólo se dejan sentir en laeconomía con largos retados temporales, por lo que losresponsables de tomar las decisiones no ven los resultados de susactos hasta pasado bastante tiempo. En segundo lugar, y esto esmucho más importante, porque toda desinflación posee el perfilcaracterístico de cualquier actividad inversora: un coste inmediato yunos frutos que sólo se recogen gradualmente con el paso deltiempo (Blinder, 1999, p. 53).

Un claro ejemplo de independencia del banco central y un avalde que ésta puede ser beneficiosa para conseguir los objetivos deinflación ha sido la creación del Banco Central Europeo (BCE), cuyomarco institucional es considerado como uno de los másindependientes del mundo (Montero, 2000).

Otras soluciones propuestas por la literatura para evitar elsesgo inflacionista de la política monetaria derivado del problemade inconsistencia temporal, aparte del abandono de ladiscrecionalidad por el banco central y la aplicación de una reglade política monetaria, son (i) el nombramiento de gobernadoresdel banco central prudentes y cautelosos, (ii) limitar al bancocentral con contratos incentivados. (iii) establecer compromisosde más largo plazo con los gestores de la política monetaria paramejorar la eficacia de la política por la vía de la reputación; y(iv) aumentar la transparencia del banco central. (Geraats, 2002,p. 538).

2151) Eso no significa que pueda seleccionar los objetivos de forma unilateral, es decir, el banco central debetener independencia para elegir los instrumentos, pero no para elegir los objetivos (Fischer, 1994).

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4.- La transparencia del bancocentral y el comportamientode los agentes.

Las actuaciones del Banco Central, han estadotradicionalmente rodeadas de un cierto halo de misterio. Hasta haceunos 15 años, el secreto que rodeaba a los bancos centrales erageneralizado (Turdaliev, 2009, p. 608). Sin embargo, hoy pareceexistir un cierto consenso sobre la necesidad de transparencia, nosólo porque es una institución pública, sino por el propio efectopositivo que provoca en la política. De hecho, de un tiempo a estaparte, muchos bancos centrales han dado pasos hacia elincremento de la transparencia en su política monetaria.

La síntesis neokeynesiana hace hincapié en la necesidad deestablecer análisis forward-looking en un marco de expectativasracionales para el comportamiento de los agentes en la formación deprecios. Bajo esta perspectiva se ha ido constatando que latransparencia puede anclar las expectativas de inflación, mejorando asíel trade-off entre inflación y renta (Westelius, 2009, p. 986). De hecho,como afirma Thornton (2003), la transparencia no es un fin en sí misma,sino un medio. La única razón para la transparencia es la eficiencia dela política; si ésta no se logra, la transparencia no se justifica.

En un trabajo del año 2000, Fry y otros concluían que de unconjunto de 94 bancos centrales, el 74 % opinaban que latransparencia era un componente muy importante (para algunosvital) del marco de su política monetaria. Por delante de ella, sólo sevaloraban como más importantes la independencia del bancocentral y el mantenimiento de expectativas de inflación bajas.

La transparencia es, siguiendo a Geraats (2002, pp. 532 y 533)un complemento necesario de la independencia y puede definirsecomo la ausencia de información asimétrica entre el responsable dela política monetaria (monetary policy maker) y otros agenteseconómicos. Transparencia significa apertura, claridad, honestidad yun entendimiento común, pero no necesariamente certidumbrecompleta o información perfecta. También se relaciona con lanecesaria rendición de cuentas y la necesidad de controldemocrático para un banco central independiente.216


La transparencia reduce la incertidumbre, por lo que se suponeque es beneficiosa sobre todo para reducir en lo posible elproblema de la inconsistencia temporal de la política monetaria. Elhecho de que los agentes económicos puedan anticipar a grandesrasgos las respuestas de la política monetaria permite una rápidaincorporación a las variables financieras de cualquier cambio que seproduzca en la misma. Esto a su vez puede acortar el proceso por elque la política monetaria se transmite a las decisiones de consumoe inversión, así como acelerar los ajustes económicos necesarios yreforzar la efectividad de la misma (BCE, 2009).

Más concretamente, podemos hablar de dos efectosdiferentes: el efecto incertidumbre y el efecto incentivo. El primerose refiere a la incertidumbre que genera la información asimétricapara los agentes que experimentan la situación de desventaja, y elsegundo a la posibilidad de manipulación, por parte de los agentesque tienen información privilegiada, de las creencias de los otros através de la emisión de señales confusas, Geraats (2002, p. 534). Estesegundo efecto, remite al problema de inconsistencia temporal dela política monetaria, modelizado por Kydland y Prescott, que hasido tratado en el apartado anterior. En concreto, el efecto incentivode la transparencia puede afectar al comportamiento del receptorde la información, pues en respuesta a la nueva estructura deinformación éste puede modificar la formación de sus expectativas.

No obstante, un estudio realizado por Demertzis y HughesHallett (2007) concluye que el incremento en el grado detransparencia podría no afectar a los niveles medios de inflación yrenta alcanzados, aunque sí reduce el grado de volatilidad de lainflación.

Según Geraats (2000) podemos distinguir cinco aspectosdiferentes de la transparencia:

(a)Transparencia política (political transparency): relativa a laapertura en cuanto a los objetivos formales y a las cuestionesinstitucionales, como podría ser la definición de un objetivoexplícito de inflación o a la independencia del banco central.Esta es deseable cuando el sector privado actúaestratégicamente reaccionando a los anuncios de políticamonetaria de forma activa, debido a la formación deexpectativas racionales. 217

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(b)Transparencia económica: relativa a la informacióneconómica necesaria para implementar la políticamonetaria. Esto haría referencia tanto a datos económicoscomo a modelos y previsiones del banco central.

(c)Transparencia en los procedimientos: relativa a la forma en laque se toman las decisiones de política monetaria, por loque tiene que ver con la estrategia, la elaboración de actasde las reuniones o publicación de las votaciones. En lapráctica la mayoría de bancos centrales han sido contrarios aadoptar una regla de política monetaria y hacerla pública,aunque muchos sí explicitan el marco y la estrategia de lapolítica que aplican. También son pocos los que hacenpúblicas las actas de las votaciones.

(d)Transparencia de la política (policy transparency): relativa alrápido anuncio y explicación de las decisiones eindicaciones de futuras políticas. En la práctica, muchosbancos centrales anuncian y explican rápidamente susdecisiones de política monetaria

(e) Transparencia operativa: relativa a la puesta en marcha delas medidas de política monetaria, el control de los errores,las distorsiones en la transmisión y la evaluación de losresultados de la política.

Como se decía más arriba, y tal y como se esquematiza en lafigura 2, la transparencia reduce la incertidumbre del sector privadorespecto a la política monetaria y tiene efectos sobre laprevisibilidad, la reputación y credibilidad de las autoridadesmonetarias. Al mejorar el conocimiento de los agentes sobre elproceso de ejecución de la política monetaria (objetivos, estrategia,toma de decisiones) mejora también la elaboración de expectativasde inflación y renta agregada. No obstante, dicha previsibilidadestará también marcada por el conocimiento por parte del públicode las perturbaciones económicas, por lo que una mayortransparencia no lleva necesariamente a una mejor previsión.(Geraats, 2006, pp. 116 y ss).

Por otra parte, la transparencia presiona hacia la construcciónde la reputación, ya que aumenta la sensibilidad de las expectativasdel sector privado ante medidas de política no anticipadas. Además,218


la transparencia puede mejorar la credibilidad, lo que hace másestables las expectativas de inflación a largo plazo del sectorprivado. Ello provoca dos efectos en el público: un efectoinformación, derivado del hecho de que el público puedecomprobar si las acciones de política monetaria y los resultados dela misma son consistentes con los objetivos formales de la política,y un efecto incentivo, pues el sector privado tendrá más seguridaden las “buenas intenciones” del banco central, lo cual sirve paraanclar las expectativas de inflación a largo plazo.

La independencia del banco central es positiva para latransparencia del mismo porque aísla al banco central de laspresiones políticas y le permite perseguir mejor sus objetivosmonetarios (por ello, en la práctica, la transparencia es menosimportante cuando el grado de independencia del banco central esmenor). De hecho, a pesar de que no existe unanimidad entre losautores acerca de la necesidad de transparencia, todos concluyenque la transparencia reduce el ruido y la imprecisión en el procesode toma de decisiones del sector privado (Demertzis y HughesHallet, p. 762).

219

Figura 2 Transparencia: efectos sobre las expectativas de inflación.

Fuente: elaboración propia.

LEGITIMIDAD DEMOCRÁTICA

BENEFICIO ECONÓMICO

TRANSPARENCIA Credibilidad

Reputación del BCØ

Ø Incertidumbre del sector privado

Ø

Previsibilidad de la política monetaria

Rendición de cuentas

Independencia

t

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Tres hechos estilizados emergen, siguiendo a Geraats (2006), de lapráctica de la transparencia en la política monetaria: (i) los bancoscentrales consideran muy importante la práctica de la transparenciapara la política monetaria; (ii) la transparencia de la política monetariaha crecido mucho durante los últimos 15 años; y (iii) la transparenciade la política monetaria muestra un gran heterogeneidad tanto entrecomo dentro de los distintos marcos de política monetaria.

La independencia de los bancos centrales se relacionapositivamente con (i) las limitaciones a la financiación monetaria de losdéficits del gobierno (monetización de los déficits); (ii) el grado deindependencia instrumental; y (iii) la duración de los periodos demandato de los miembros del staff que toma las decisiones (Geraats,2006, pp. 116 y ss). Además, según Demertzis y Hughes Hallett (2007,p. 761), la transparencia institucional requiere un cierto número decaracterísticas como (i) un objetivo numérico para la políticamonetaria; (ii) un informe de inflación en el que se explique los efectosesperados de los cambios de política monetaria que se anuncian; (iii)las previsiones de inflación y los supuestos que justifican tales cambios;(iv) una evaluación crítica de las políticas pasadas y sus logros.

En la práctica, el objetivo de inflación suele estar determinadopor el gobierno, por el banco central o conjuntamente, el objetivoestá usualmente marcado en forma de rango o una cifra con ciertomargen de tolerancia. El horizonte temporal del objetivo esnormalmente indefinido en los países más avanzados, si bien, en lospaíses en desarrollo la senda de la desinflación usa horizontestemporales de un año, para mantener la flexibilidad en el objetivo.

4.1. Transparencia incompleta.

Un estudio de Eijffinger y Geraats (2006) demuestra que elaumento de la transparencia de los bancos centrales se ha venidocaracterizando por cuestiones como (i) el aumento de informacióneconómica puesta a disposición del público (como las previsiones ylos modelos del banco central), (ii) la adopción de objetivos deinflación2 y (iii) la realización de reformas institucionales que hanpermitido la independencia de los bancos centrales y han reforzadola rendición de cuentas.

2202) En concreto, los bancos centrales que han adoptado una estrategia tipo inflation targeting han sido losque más intensamente han perseguido la transparencia.


No obstante, según este estudio, el grado de aperturaalcanzado por muchos bancos centrales, sobrepasa con creces lasnecesidades de la rendición de cuentas, por lo que puede inferirseque tal apertura se ha debido a los beneficios económicos queconlleva.

A pesar de ello, la transparencia completa es difícil, puesrequeriría un conocimiento perfecto de todas las variablesimplicadas en el proceso de toma de decisiones y su “ecuaciónperdida” implícita: el objetivo para cada variable, la forma funcionalde la ecuación, el peso relativo de cada variable, etc. Por ello, latransparencia puede ser imperfecta (Demertzis y Hughes Hallett,2007, p. 762). En particular, podemos hablar de transparenciaimperfecta en dos sentidos: transparencia política imperfecta sobrelas prioridades y objetivos y transparencia económica imperfectasobre la adecuación de la información, los shocks, el valor de losobjetivos, etc. En ambos casos, la falta de transparencia puedeintroducir perturbaciones que distorsionen las expectativas deinflación formadas por el público.

Sin embargo, Mishkin (2004) explica que un nivel elevado detransparencia puede ser contraproducente, pues puede complicarla comunicación del banco central con el público y distraerlo de suobjetivo de estabilidad de precios en el largo plazo. En este sentido,Faust y Svensson (2001) explican que el aumento de la transparenciaes socialmente beneficioso, mientras que la transparencia absolutalleva a los peores resultados.

La interpretación de las condiciones económicas a las que elpolicy maker debe hacer frente supone un elemento de asimetría entreel banco central y el público, en particular, la interpretación de losdatos económicos, o el conocimiento de los desfases temporales(normalmente entre uno y dos años) en el mecanismo de transmisión.Desde este punto de vista, es muy importante la publicación deinformes por parte del banco central y su calidad. Informes de máscalidad se asocian con menores reacciones de los mercados. Latransparencia sobre el modelo económico del banco central ayuda auna mejor comprensión de la economía y reduce la incertidumbre.

La transparencia sobre el análisis forward-looking está muyextendida entre los bancos centrales, pero la publicación frecuentede previsiones, proyecciones cuantitativas, riesgos para las 221

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previsiones y errores de previsión son mucho menos frecuentes. Sitenemos en cuenta la estrategia, los bancos centrales que aplicanun inflation targeting suelen ofrecer frecuentemente másinformación que los que aplican un objetivo de tipo de cambio.(Geraats, 2006, p. 135).

Por lo que respecta a la estrategia, la ventaja de su explicitaciónes que reduce la incertidumbre del sector privado sobre el procesode ejecución de la política monetaria, haciendo sus acciones muchomás previsibles. En este sentido, hay que tener en cuenta que latransparenta no es un elemento más de la estrategia de la políticamonetaria, sino el resultado de la política de comunicación delbanco central.

El BCE hace pública su conocida estrategia de dos pilares,mientras que el Banco de Japón o la Reserva Federal no publican suestrategia.

La toma de decisiones de política monetaria es, con frecuencia,encomendada a un comité. En la práctica, sólo una minoríade bancos centrales hacen públicas las actas de las reuniones ylas votaciones. Este es el caso de la Reserva Federal y el Bancode Japón, pero no del BCE, el cual, como en muchos otros, sedice que las decisiones de política monetaria se toman “porconsenso”.

En teoría (Geraats, 2006, p. 137) la publicación de las actas delas reuniones y las votaciones tiene un efecto positivo sobre lainformación que reduce la incertidumbre sobre el proceso de tomade decisiones. También se supone que tiene un efecto beneficiosoal aumentar el incentivo a que se produzcan debates de alta calidad.No obstante, también puede tener un efecto negativo al hacer quelos miembros de los comités sean más cautelosos de lo necesario enlos debates, por la preocupación derivada del hecho de que suspalabras puedan ser malinterpretadas por los mercados financieros.

Asimismo, la publicación del calendario de reuniones depolítica monetaria reduce la incertidumbre del sector privado y llevaa una mayor estabilidad de los mercados financieros.

Por su parte, como se decía anteriormente, la rendición decuentas es importante para el control democrático. No obstante, elhecho de que, como ocurre en la mayoría de bancos centrales, no222


tengan independencia respecto al objetivo, contando sólo conindependencia respecto al instrumento, disminuye el posible déficitdemocrático. En la práctica, el control parlamentario, concomparecencias de los gobernadores de los bancos centrales,constituye el control democrático.

4.2. Transparencia y comunicación de los bancos centrales.

La transparencia y el anuncio público de la estrategia depolítica monetaria, así como el informe sobre la valoración periódicade la evolución económica, contribuye a que los mercadosentiendan mejor el patrón de respuesta sistemática de la políticamonetaria a la evolución de la economía y las perturbaciones, y conello aumenta la previsibilidad en el medio plazo de las medidas depolítica que se han de adoptar. De este modo, las expectativas de losagentes pueden formarse con mayor eficiencia y precisión.

La comunicación del banco central es, por tanto, unaherramienta fundamental pues los agentes, que tienen recursoslimitados, no deben ser abordados con datos de los que no puedenextraer la información relevante. Por ello, la información simétricarequiere claridad. Además, en esta comunicación se precisaprudencia, pues unas cuantas palabras pueden hacer moverse a losmercados.

Según Blinder y otros (2008, p. 940), la comunicación es unelemento de la política monetaria que ha ganado importanciadurante las dos últimas décadas debido a su capacidad paraprovocar movimientos en los mercados financieros, para aumentarla previsibilidad de las decisiones de política monetaria y paraayudar en la consecución de los objetivos macroeconómicos delbanco central. De la revisión de la literatura sobre el tema que llevana cabo los mencionados autores, se puede concluir que:

- Las prácticas relacionadas con la estrategia de comunicacióndifieren mucho entre bancos centrales; no hay un consensoen lo que podríamos llamar “buenas prácticas decomunicación del banco central”.

- En muchos países, la mejora de la comunicación del bancocentral ha tenido un efecto positivo en la previsibilidad de lapolítica monetaria. 223

- Cuando el banco central tiene muchos interlocutores y sudiscurso no es homogéneo, la previsibilidad de la política sedeteriora.

- La comunicación de la interpretación que el banco centralhace de los problemas de la economía y la políticamonetaria en el corto plazo, tiene impactos muy variados enlos mercados financieros, en especial en la volatilidad y losniveles de tipos de interés.

- Los mercados se mueven normalmente en la direcciónesperada tras los mensajes de los bancos centrales, es decir,se puede constatar que los efectos anuncio colaboran en laeficacia de la política monetaria.

A pesar de todas estas evidencias, queda todavía por averiguarsi existe una política de comunicación óptima y su relación con elentramado institucional que rodea la acción de los bancos centrales,con la naturaleza del proceso de toma de decisiones y la estructurade los comités de política monetaria (Blinder et al. 2008, p. 941).

El estudio de las estrategias de comunicación y su eficacia, enel caso de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el BancoCentral Europeo, llevado a cabo por Ehrmann y Fratzscher (2006)muestra que, a pesar de que dichos bancos centrales empleanestrategias diferentes, la comunicación ha permitido a los mercadosfinancieros anticipar mejor las decisiones de política monetaria, altiempo que ha permitido a los tres bancos centrales orientar losmovimientos del precio de los activos en la dirección deseada.

El mencionado artículo demuestra que la Reserva Federal sigueuna estrategia de comunicación más individualista en la que noexiste uniformidad en lo que dicen los diferentes miembros delFederal Open Market Committee (FOMC), mientras que el proceso detoma de decisiones es colegial y muchas se toman por unanimidad.Por el contrario, el Banco de Inglaterra sigue una estrategia decomunicación colegiada, al tiempo que la toma de decisiones esalgo más individualista, pues la mayoría no se toman por consensodel Monetary Policy Committee (MPC). Por último, el Banco CentralEuropeo se caracteriza por seguir un comportamiento colegiadotanto en el proceso de toma de decisiones como en la estrategia decomunicación del Consejo de Gobierno. Los resultados del estudio

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demuestran que las estrategias seguidas por el BCE y por la ReservaFederal (a pesar de que la comunicación de unos miembros delFOMC sea más influyente que la de otros) hacen que laprevisibilidad de la política monetaria sea mayor que la del MPC delBanco de Inglaterra.

No obstante, una buena estrategia de comunicación, más allá depermitir la previsibilidad de la política monetaria y de tener un impactoen los mercados, debe servir para anclar las expectativas de inflación.Desde este punto de vista, la explicitación de la función de reacción,como hace el Banco de Inglaterra, hace que la comunicación por partedel banco central sea menos necesaria, permitiendo igualmente servirde ancla para las expectativas de inflación.

5.- La credibilidaddel banco central.

El concepto de credibilidad surge de la propia evolución de laidea que se tiene del decisor político en la teoría de la políticaeconómica. En la concepción tradicional de la política económica, eldecisor político es considerado como un maximizador de bienestarsocial, un planificador social benevolente cuyos interesesparticulares no influyen en diseño de la política económica.

En cambio, a partir de la teoría de la elección pública y delanálisis del comportamiento de los agentes en el diseño y ejecuciónde la política económica, se considera que el decisor políticodesarrolla una conducta optimizadora propia, al igual que el restode agentes económicos, y reacciona ante distintos incentivos yrestricciones que surgen en el contexto político, económico einstitucional en el que se diseña la política económica.

En este marco de análisis de la política económica donde sehan endogenizado los comportamientos del decisor político, latoma de decisiones en política económica se explica como un juegoentre el gobierno y los agentes económicos. Desde este enfoque, y,en concreto, en el caso de la política monetaria, aparece elproblema de la inconsistencia temporal de las políticas económicasóptimas, antes estudiado, y la cuestión de la credibilidad de lasautoridades monetarias, ya que una política monetaria que sea


225

temporalmente inconsistente no será creíble para los agenteseconómicos. Asimismo, el problema de la credibilidad se asocia a laexistencia de información asimétrica, ya que si la información fueseperfecta este problema no existiría (Garfinkel y Oh, 1995).

El problema de la credibilidad surge porque los que elaborande la política monetaria tratan de materializar una ventajaestratégica en el juego que llevan a cabo con los agentes privadospara conseguir beneficios a corto plazo incumpliendo las políticasanunciadas previamente (Erías y Sánchez, 1995, p. 64) o cuando lasautoridades introducen “anuncios ruidosos” en la información que seda de la estrategia de la política monetaria o los gobernadores delos bancos centrales son extremadamente ambiguos al darinformación (Garfinkel y Oh, 1995).

Por su parte, Blackburn y Christensen (1989, p. 2) definen lacredibilidad como “el punto hasta el cual las creencias sobre el cursoactual y futuro de la política económica son consistentes con elprograma originalmente anunciado por el decisor político”.

Se cree que cuanto más independientes son los bancoscentrales tanto más “creíble” es su lucha contra la inflación y, portanto, pueden reducir la inflación con un coste social más bajo. Dehecho, las versiones extremas de la hipótesis de la credibilidad, quehan aparecido en la literatura especializada, sostienen que ladesinflación sin costes es posible si la política del banco central estotalmente creíble (Taylor, 1983 y Ball, 1994). Esto es debido a que enuna curva de Phillips con expectativas, la inflación depende de lainflación esperada (p t

e) (sin retardos), más una función del paro (ut )más otras variables y perturbaciones aleatorias:

Si las expectativas son racionales y las autoridades gozan detotal credibilidad, el mero hecho de una campaña de desinflaciónhará que la inflación esperada disminuya bruscamente, reduciendode esta forma la inflación sin pagar el coste temporal de unaumento de paro (Blinder, 1999).

La credibilidad se ve reforzada por la consecución de losobjetivos marcados, así pues el anuncio de un cierto objetivo deinflación a medio plazo p * , supone un compromiso de lasautoridades en la utilización de la política monetaria para alcanzar

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p t =p te+ f (ut)+ ...

dicho objetivo. Siguiendo a Barro y Gordon (1983b), el modeloneokeynesiano antes expuesto se completa con una regla deformación de expectativas inflacionarias del público del siguientetipo (Rosende, 2002),

En un contexto dinámico, donde es difícil establecer el efectode las acciones de política de la autoridad monetaria, la regla deformación de expectativas expuesta debe interpretarse como unacondición de consistencia de la política y no literalmente. Esto es, elpúblico confiará en la consistencia de la política monetaria con losobjetivos que esta se plantea, mientras estime que estas accionesvan permitir alcanzar los objetivos de inflación a medio plazo p *.

En la realidad, la existencia de retardos temporales largos yvariables de la política y la falta de información (Cukierman, 1992),hace que los agentes valoren en su conjunto la actuación del bancocentral, es decir, en la medida que se mantengan en gran parte loscompromisos de inflación, se facilita el uso de una políticamonetaria discrecional, que permita acomodarse shocksinesperados.

Sin embargo, al percibir un cambio en la política monetaria,expresado en el paso de una inflación de largo plazo igual a p * a unaigual a gy*>p *, se producirá una ruptura en el círculo virtuoso de lapolítica monetaria, puesto que no sólo se eleva la tasa de inflación amedio y largo plazo, sino que además se reduce el espacio para laimplementación de políticas anticíclicas. Esto último, debido a quela pérdida de confianza en los compromisos de la autoridad deberíallevar a una mayor inquietud del público frente a cualquier señal decorto plazo que pueda interpretarse como la posibilidad de nuevassubidas en la inflación (Rosende, 2002).

El grado de credibilidad de la política monetaria será, en últimainstancia, el que determine las expectativas de los agentes sobre laevolución futura de la actividad y los precios. Por tanto, latransparencia y consistencia de la política monetaria en el tiempocontribuye a mejorar la reputación de la autoridad monetaria, afortalecer su credibilidad y a servir de ancla de las expectativas deinflación de los agentes económicos (Esteve y Prats, 2007, p. 35).


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p t+1=p* si p t =p

*

p et+1=gy

* si p t ≠p*

Un ejemplo de la importancia de este factor institucional loencontramos en el BCE. Éste fomenta la credibilidad expresandocon claridad todo lo referente a su mandato y a la forma en quedesempeña sus funciones. Cuando se considera que el BCE es capazde cumplir su mandato de política monetaria y está dispuesto ahacerlo, las expectativas sobre los precios disponen de un buenanclaje. La comunicación periódica de la evaluación de los bancoscentrales acerca de la situación económica resulta especialmenteútil, tal y como se ha explicado en el apartado anterior. Resultaademás de gran utilidad que los bancos centrales mantengan unapostura abierta y realista respecto de lo que la política monetariapuede conseguir y, si cabe aún más importante, respecto de lo queno puede conseguir (BCE, 2009).

6.- Conclusiones. El presente artículo tiene como objetivo presentar algunas

cuestiones relativas a las relaciones existentes entre la políticamonetaria y el comportamiento de los agentes. Para ello se hacentrado en temas como la independencia, la transparencia y lacredibilidad de los bancos centrales. Más concretamente, en unprimer momento, se ha tratado el problema de la inconsistenciatemporal de las políticas óptimas y la necesidad de independenciade los bancos centrales. Posteriormente, han sido introducidas lascuestiones relacionadas con la transparencia de los bancoscentrales. Por último, se han presentado algunos contenidosrelativos a credibilidad del banco central.

Desde una óptica neokeynesiana, se explica que la políticamonetaria puede llegar a ser temporalmente inconsistente cuandolas autoridades pretenden actuar a la vez contra dos objetivoscontrapuestos, como son el paro y la inflación, con una solaherramienta. El problema de la inconsistencia temporal afecta deforma determinante a la eficacia de la política monetaria. La soluciónque propone la literatura especializada es la cesión de lascompetencias de la política monetaria a un banco centralindependiente. La especialización de la herramienta en alcanzar elobjetivo de inflación ha sido, de igual forma, muy común a partir delos años ochenta.

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También existe consenso acerca de la necesidad detransparencia en las actuaciones del banco central. En primer lugar,porque es una institución pública; en segundo, por el propio efectopositivo que provoca en la política. Se considera que latransparencia puede anclar las expectativas de inflación, mejorandoasí el trade-off entre inflación y renta. No obstante, en el artículo seaclara que la transparencia no es un fin en sí misma, sino un medio.La única razón para la transparencia es la eficiencia de la política; siésta no se logra, la transparencia no se justifica.

Por último, también existe relación entre el problema de lainconsistencia temporal de las políticas económicas óptimas y lacredibilidad de las autoridades monetarias, pues una políticamonetaria que sea temporalmente inconsistente no será creíblepara los agentes económicos. El problema de la credibilidad seasocia a la existencia de información asimétrica, ya que si lainformación fuese perfecta este problema no existiría. Se consideraque cuanto más independientes son los bancos centrales tanto máscreíbles son sus actuaciones contra la inflación, por lo que puedenreducir la inflación, con un coste social más bajo

El grado de credibilidad de la política monetaria será, en últimainstancia, el que determine las expectativas de los agentes sobre laevolución futura de la actividad y los precios. Por tanto, latransparencia y la consistencia de la política monetaria en el tiempocontribuyen a mejorar la reputación de la autoridad monetaria, afortalecer su credibilidad, sirviendo así de ancla de las expectativasde inflación de los agentes económicos.

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