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Banca Central: Nuevos Desafíos y Nuevas Respuestas
3er Seminario Internacional del Banco Central del EcuadorQuito, Ecuador, 25 de octubre de 2017
Lic. Javier Guzmán Calafell, Subgobernador del Banco de México*
*/ Las opiniones y puntos de vista expresados en este documento son responsabilidad del autor y no necesariamente representan la postura institucional del Banco de México o de su Junta de Gobierno en conjunto.
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Economía Mundial: Producto Interno BrutoCambio % Anual
Fuente: IMF (World Economic Outlook, October 2017).
Tras haber alcanzado en 2016 su lectura más baja en el periodo posterior a la crisis financieraglobal, se espera que la tasa de crecimiento del PIB mundial registre cierto repunte a partir de2017.
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Mundial Avanzadas Emergentes
Pronóstico
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Economías Avanzadas: Pronósticos de Crecimiento del PIB% Anual
*/ Las columnas rojas indican cifras observadas para 2016.Fuente: IMF (World Economic Outlook, April 2017 y October 2017).
El mejor desempeño de las economías avanzadas se ha generalizado, sentando así basesmás firmes para la recuperación económica mundial.
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Abril 2017 Octubre 2017
En respuesta a la crisis financiera global, los bancos centrales de las principaleseconomías avanzadas implementaron medidas de relajamiento monetario de unamagnitud y alcance sin precedentes.
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Economías Avanzadas
1/ Considera al conjunto de Estados Unidos, Japón, la zona del euro y el Reino Unido.Fuente: IMF (Global Financial Stability Report, October 2017).
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Julio
Tasas de Política Monetaria% Anual
Fuente: Bloomberg.
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Economías Avanzadas
El fortalecimiento reciente de estas economías ha dado lugar a la expectativa, y la realizaciónen algunos casos, del comienzo de un ciclo de normalización monetaria.
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1/ Con base en cotizaciones de mercado.Fuente: Bloomberg.
Cambio Esperado en Tasas de Política1/
Puntos %
2/ Los pronósticos se basan en la mediana de la expectativa del valor terminal de los pasivos en la hoja delbalance de la Reserva Federal de la encuesta a los Primary Dealers de junio de 2017, considerando que ladisminución de la hoja del balance comienza en octubre de 2017.Fuente: Reserva Federal de Nueva York y Survey of Primary Dealers.
Hoja de Balance de la Reserva Federal2/
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En principio, estas acciones contribuyen a fortalecer el sentimiento de mayor optimismorespecto de la trayectoria de la economía mundial en años venideros.
o En la medida en que se encuentre bien sustentada, la normalización de las posturasde política monetaria de estos bancos centrales sería reflejo de un repunte sosteniblede la actividad económica en sus respectivos países.
o Una menor lasitud monetaria permitiría atenuar riesgos latentes para la estabilidadfinanciera global inducidos por un ambiente de bajas tasas de interés.
• Toma de riesgos por parte de inversionistas internacionales en busca de mayoresrendimientos.
• Elevados niveles de endeudamiento en diversas economías y sectores.
Sin embargo, la normalización de la política monetaria en los países avanzados vieneacompañada también de retos importantes, con posibles repercusiones adversas en laeconomía mundial y, consecuentemente, con un impacto potencial significativo en laseconomías emergentes y en desarrollo.
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1/ Las barras indican el rango registrado durante 1990-2017.Fuente: IMF (Global Financial Stability Report, October 2017).
En primer lugar, la normalización de la política monetaria en las principales economíasavanzadas implicará un apretamiento de las condiciones financieras globales…
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Economías Avanzadas: Primas por Plazo1/
Puntos Base
2/ Estimada para los bonos del Tesoro a 10 años. El área sombreada indica el intervalo de confianza al 90%.Fuente: Bonis, Brian, Jane Ihrig, y Min Wei (2017): “The Effect of the Federal Reserve's Securities Holdingson Longer-term Interest Rates”, FEDS Notes, Board of Governors of the Federal Reserve System, April.
EE. UU.: Compresión de la Prima por Plazo2/
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… que podría dar lugar a una disminución, e incluso a una reversión, de los flujos decapital hacia las economías emergentes.
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1/ Contribuciones de distintos factores a los flujos de capital de cartera acumulados desde 2010.Fuente: IMF (Global Financial Stability Report, October 2017).
Economías Emergentes: Flujos de Capital1/
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Factores internos Apetito global por riesgo Medidas de estímulo cuantitativo FED Expectativas sobre política monetaria FED
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En segundo lugar, la disminución que a lo largo de las últimas décadas han registrado lastasas de interés reales añade complicaciones para el manejo de la política monetaria.
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No existe una explicación clara de la importancia relativa de los determinantes de estefenómeno, y al parecer es atribuible a una diversidad de factores actuando de manerasimultánea.
o Patrones de ahorro e inversión a nivel global.
• Elevado crecimiento del ingreso en las economías emergentes.
• Declive de la inversión como proporción del producto en economías avanzadas.
• Aspectos demográficos.
o Interacción de la demanda y oferta de activos considerados seguros.
• Acumulación de reservas internacionales en las economías emergentes.
• Regulación financiera más estricta.
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En general, se considera poco probable que en el largo plazo las tasas de interés reales aescala global alcancen niveles cercanos a los observados en períodos previos.
En combinación con una tasa de inflación reducida, lo anterior apunta a tasas de interésnominales relativamente bajas en los próximos años, lo que reduciría los márgenes demaniobra para la política monetaria.
o Una posibilidad es recurrir nuevamente a alguna medidas ya probadas:
• Mensajes sobre la orientación de la política monetaria (“forward guidance”).
• Estímulo cuantitativo como el adoptado en los últimos años.
o Otras opciones sobre la mesa incluyen:
• Manejo de la curva de rendimientos.
• Objetivos de inflación más elevados.
• Introducción de metas para el nivel de precios.
Este es indudablemente un tema crucial para la implementación de la política monetariaen las economías avanzadas, para el que todavía no existe una respuesta.
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En tercer lugar, un ambiente de bajas tasas de interés también puede tener implicacionespara el funcionamiento y la estabilidad de los sistemas financieros, a través de losincentivos que puede proveer para una toma excesiva de riesgos.
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Si bien la investigación sobre el tema ha aumentado en años recientes, el nivel deconocimiento alcanzado es todavía modesto, reflejándose en la dificultad para alcanzarconclusiones definitivas sobre el papel de la política monetaria en la contención deriesgos financieros.
Sin embargo, el punto de vista dominante parece inclinarse hacia una postura en contradel uso activo de la política monetaria para propósitos de estabilidad financiera.
o Limitaciones para identificar burbujas financieras.
o Rezagos en el mecanismo de transmisión de la política monetaria.
o Impacto más allá del sistema financiero.
Así, se ha argumentado que la responsabilidad principal debe recaer en políticas macro ymicro prudenciales.
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Estados Unidos: Brecha de Desempleo e Inflación Salarial1/
%
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En cuarto lugar, la relación negativa entre inflación y desempleo (i.e. la “curva dePhillips”) parece haberse debilitado en el transcurso de las últimas décadas.
1/ La inflación salarial se refiere a la variación porcentual anual del ingreso laboral promedio por hora.Fuente: Bureau of Labor Statistics y Congressional Budget Office.
y = -0.82x + 3.29R² = 0.57
y = -0.29x + 4.01R² = 0.70
y = -0.15x + 2.34R² = 0.37
y = -0.69x + 3.35R² = 0.67
y = -0.73x + 3.83R² = 0.93
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Brecha de Desempleo
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Lo anterior parece obedecer a una combinación de factores.
o Papel de la globalización.
• Mayor relevancia de la holgura en el mercado laboral global vis-à-vis el interno.
• Menor capacidad de productores/trabajadores para incrementar precios/salarios.
o Exitosa implementación de estrategias anti-inflacionarias en numerosas economías.
• Diluye el impacto en los precios de episodios de menor holgura en la economía.
o Reactivación reciente en el empleo concentrada en sectores de más bajaremuneración.
o Posible reducción de la tasa natural de desempleo.
• Reformas en el mercado laboral.
• Cambios demográficos.
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Las dificultades para precisar los determinantes de la inflación acentúan los márgenes deerror en la implementación de la política monetaria e incrementan la posibilidad deajustes sorpresivos.
El aparente debilitamiento de la curva de Phillips ha dado lugar a una discusión respectode los méritos de mantener tasas de interés muy bajas.
o La holgura en el mercado laboral parece tener poco impacto sobre la inflación.
o El mantenimiento de políticas monetarias muy relajadas puede dar lugar a riesgospara la estabilidad financiera.
La situación se complica por la posibilidad de que la tasa natural de interés en laseconomías avanzadas haya disminuido considerablemente en los últimos años,planteando problemas de estimación adicionales para calcular el valor de esta variable.
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En quinto lugar, la persistentemente baja inflación ha propiciado el surgimiento de dudasrespecto de los méritos de la independencia de los bancos centrales, particularmente enlas economías avanzadas.
Banca Central: Nuevos Desafíos y Nuevas Respuestas
Entre los principales argumentos, se cuentan:
o La motivación fundamental para dotar a la banca central de independencia (i.e. laeliminación de los incentivos para estimular el empleo y la actividad económica acosta de la estabilidad de precios) podría haber perdido validez bajo las circunstanciasactuales.
o La desfavorable evolución de la actividad económica en las economías avanzadasdespués de la crisis financiera global.
o Bajo los esquemas de relajamiento cuantitativo, la distinción entre la políticamonetaria y la fiscal se hace más tenue, sin que la primera cuente con la legitimidadde estar sujeta a la aprobación de órganos sujetos a un proceso electoral.
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En respuesta, diversos autores han señalado:
o Las decisiones de política monetaria deben ser tomadas de manera oportuna en unambiente de condiciones cambiantes. Someter este proceso al escrutinio y discusiónque típicamente acompaña a otras decisiones de política le restaría efectividad.
o Un banco central independiente cuenta con la visión de largo plazo y ajena al ciclopolítico, indispensable a la luz de los rezagos con los que opera la política monetaria.
o El logro de la credibilidad del banco central necesaria para una implementacióneficiente de la política monetaria es más difícil sin independencia.
o Es precisamente su independencia lo que ha permitido a los bancos centrales poneren marcha las medidas requeridas para atenuar los costos de la crisis financieraglobal.
o La coordinación de las políticas fiscal y monetaria, cuando es necesaria y justificada,no se ve impedida por el hecho de que el banco central opere de maneraindependiente.
17Banca Central: Nuevos Desafíos y Nuevas Respuestas
Los retos que enfrenta la política monetaria en las economías avanzadas dan lugar a dudassobre la capacidad de sus bancos centrales para sortear choques de distinta naturaleza, asícomo sobre la posibilidad de que sus mismas respuestas de política monetaria se conviertanen un factor de desestabilización a nivel global.
Sin embargo, es posible identificar acciones concretas por parte de estos países quefavorezcan un comportamiento más ordenado tanto de sus economías como de la mundial:
o Estrategias de comunicación de las acciones de política monetaria claras y efectivas, queatenúen el riesgo de episodios de alta volatilidad y ajuste desordenado en los mercados.
o Enfoques de política más balanceados, que disminuyan la excesiva dependencia en lapolítica monetaria a favor de una distribución más equilibrada de la carga del ajuste conlas políticas fiscal y de cambio estructural.
o Una mayor conciencia de las repercusiones, a nivel global, de sus acciones de política. Loanterior, en virtud tanto de los efectos en el resto del mundo que estas pueden generar,como de la posibilidad de efectos “búmeran”.
Consideraciones Finales
18Banca Central: Nuevos Desafíos y Nuevas Respuestas
Los retos que están enfrentando los bancos centrales de los paísesavanzados pueden dejar lecciones de gran relevancia para las economíasemergentes y en desarrollo.
o Dudas sobre las políticas idóneas para preservar la estabilidad financiera.
o Una relación más tenue entre inflación y desempleo.
o Desafíos para la independencia de nuestros bancos centrales.
o Participación en esfuerzos hacia un fundamento analítico más sólidosobre repercusiones globales de políticas en las economías avanzadas.
19Banca Central: Nuevos Desafíos y Nuevas Respuestas
De manera más urgente, es indispensable que ante los desafíos y factoresde riesgo para la economía mundial, nuestras economías aprovechen elespacio brindado por las circunstancias actuales para fortalecer susfundamentos económicos.
o Sin duda, los esfuerzos de años recientes han mejorado las bases decrecimiento y la capacidad de muchas de estas economías para hacerfrente a choques.
o Pero también es cierto que la tarea está incompleta, ya que todavía sondemasiados los casos con desequilibrios macroeconómicos importantes yun rezago considerable en materia de ajuste estructural.
