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ARTÍCULOS ANALÍTICOS

Boletín Económico

LA REVISIÓN DEL MARCO DE POLÍTICA MONETARIA

DE LA RESERVA FEDERAL

Susana Párraga, Pedro del Río y Juan Luis Vega

4/2019

RESUMEN

Este artículo presenta una panorámica de la revisión del marco de política monetaria que la Reserva

Federal de Estados Unidos (Fed) está llevando a cabo en la actualidad. En primer lugar, se examinan

las estrategias alternativas que se están considerando para hacer frente a una probable mayor

incidencia de episodios en los que la política monetaria se ve condicionada por la existencia de un

límite inferior efectivo al recorrido a la baja de los tipos de interés (ELB, por sus siglas en inglés).

También se discute cómo la evidencia empírica disponible a partir de la experiencia de la propia

Fed hace probable que esta mantenga entre su conjunto de herramientas disponibles los

instrumentos no convencionales de política monetaria adoptados tras la crisis financiera global para

afrontar el problema de la mayor incidencia del ELB: principalmente, las políticas de expansión

cuantitativa y el uso de orientaciones sobre el curso futuro de los tipos de interés (forward-guidance).

Finalmente, se analizan posibles cambios en la política de comunicación de la Fed.

Palabras clave: estrategia de política monetaria, expansión cuantitativa, forward guidance, política

de comunicación.

Códigos JEL: E50, E52, E58.

BANCO DE ESPAÑA 3 BOLETÍN ECONÓMICO LA REVISIÓN DEL MARCO DE POLÍTICA MONETARIA DE LA RESERVA FEDERAL

Este artículo ha sido elaborado por Susana Párraga, Pedro del Río y Juan Luis Vega,

de la Dirección General de Economía y Estadística.

Introducción

En noviembre de 2018, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) anunció que llevaría

a cabo, durante 2019 y la primera mitad de 2020, una revisión en profundidad del

marco de política monetaria vigente para la consecución de su doble mandato de

estabilidad de precios y de máximo empleo. El examen —que sigue el ejemplo de otros

bancos centrales1— pretende ser exhaustivo y abarcará tres elementos fundamentales

de dicho marco: la estrategia de objetivos flexibles de inflación2, los instrumentos

disponibles para su implementación y la política de comunicación. Por el contrario, no

forman parte de la evaluación ni el mandato dual, que le viene impuesto por el Congreso,

ni la valoración que ha hecho la propia Fed de que una tasa de inflación del 2 % en el

medio plazo es el objetivo más coherente con dicho mandato, es decir, no se

contemplarían cambios en el nivel de dicho objetivo3.

El propósito principal de la revisión es asegurar que la política monetaria cuente con

suficientes elementos para garantizar el cumplimiento de sus objetivos estatutarios,

en un contexto económico que difiere significativamente del que prevalecía antes de

la crisis financiera global de 2008. Así, el descenso del tipo de interés natural observado

en Estados Unidos y en muchas economías desarrolladas durante las últimas décadas4

1 El Banco de Canadá, por ejemplo, lleva a cabo regularmente, cada cinco años, revisiones de su marco de objetivos de inflación. El propio Banco Central Europeo (BCE) realizó en 2003 un proceso de revisión de su estrategia, tras cinco años de experiencia desde la introducción del euro y la política monetaria común, y ha anunciado que realizará una nueva revisión bajo el mandato de la próxima presidenta, Christine Lagarde.

2 En enero de 2012, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) publicó un documento estratégico en el que clarificaba su intención de ser equilibrado en el cumplimiento de su mandato dual de máximo empleo y de estabilidad de precios, concretado este último como un objetivo de inflación del 2 % anual.

3 Véanse Powell (2019) y Clarida (2019).

4 El tipo de interés natural o neutral se define en la literatura económica como el tipo de interés real que se observaría en un escenario de equilibrio en el que los precios y los salarios nominales fueran perfectamente flexibles. Su relevancia para la política monetaria se deriva del hecho de que, cuando el tipo de interés real se sitúa por encima de su nivel natural, la demanda agregada es insuficiente y se generan presiones deflacionistas (lo contrario sucede cuando el tipo real se sitúa por debajo del natural). Este tipo de interés neutral no es directamente observable, pero distintos trabajos han estimado un descenso notable de este a escala global, empleado diversos enfoques. Véanse King y Low (2014), Holston et al. (2017), Galesi et al. (2017), Rachel y Smith (2017), Fiorentini et al. (2018) y Brand et al. (2018).

LA REVISIÓN DEL MARCO DE POLÍTICA MONETARIA DE LA RESERVA FEDERAL


por la acción de factores estructurales, como el envejecimiento de la población y la

desaceleración de la productividad, hace más probable que se reproduzcan episodios

como los vividos tras la crisis, en los que la existencia de un límite efectivo en

el recorrido a la baja de los tipos de interés (ELB, por sus siglas en inglés) limita,

en la eventualidad de shocks severos, la capacidad estabilizadora mediante los

instrumentos convencionales de la política monetaria. Además, el aplanamiento de la

curva de Phillips que se ha observado en el período reciente, es decir, la menor

sensibilidad de los precios al grado de holgura de la economía, común también a

muchas de las economías desarrolladas5, permite que —para unas expectativas de

inflación dadas— la Fed pueda atender a su objetivo de máximo empleo sin dar lugar

a ajustes bruscos de la tasa de inflación. En un contexto como el actual, sin embargo,

dicho aplanamiento dificulta la comunicación del objetivo de inflación, especialmente

en el contexto de posibles episodios de desanclaje de expectativas.

La revisión constituye también una oportunidad para evaluar la efectividad de las

innovaciones que, en relación tanto con el uso de instrumentos no convencionales

de política monetaria como con materia de comunicación, la Fed y otros bancos

centrales introdujeron durante la pasada década, precisamente para esquivar las

limitaciones que se derivaban del ELB. Finalmente, no debe soslayarse que, junto

con las consideraciones de carácter estructural, puede existir también una

5 Véanse Galí y Gambetti (2018) y Blanchard et al. (2015).

LOS TRES PILARES DE LA REVISIÓNEsquema 1

FUENTE: Banco de España.

REVISIÓN DEL MARCO DE POLÍTICA MONETARIA DE LA RESERVA FEDERAL 2019/2020

ESTRATEGIAS

Toma como dados el mandato dual y el objetivo de inflación del 2 %.

Posibles modificaciones de la estrategia de política monetaria que la hagan más robusta al problema del ELB.

INSTRUMENTOS COMUNICACIÓN

Análisis de la efectividad de instrumentos no convencionales usados por la Fed.

Estudio de la experiencia internacional con medidas no convencionales.

Tamaño y composición del balance.

Evaluación de las innovaciones introducidas en la última década.

Comunicación más efectiva de la función de reacción.

Mejora en la publicación de proyecciones.

Adaptación del lenguaje al público objetivo.


preocupación de carácter más coyuntural, por la eventualidad de que posibles

shocks recesivos pudieran poner fin a la prolongada expansión de la economía

estadounidense.

Este artículo repasa el alcance de la revisión del marco de política monetaria

que la Fed está llevando a cabo, sintetizada en el esquema 1. La sección segunda

resume los principales elementos de la estrategia de política monetaria que se

encuentran bajo escrutinio. La sección tercera amplía la discusión a los instrumentos

no convencionales adoptados tras la Gran Recesión, y se centra en la política de

expansión cuantitativa. Por último, la sección cuarta se ocupa de los aspectos

referidos a la comunicación, y presta especial atención a la publicación de

orientaciones sobre el curso futuro de los tipos de interés (forward-guidance).

Posibles cambios en la estrategia de política monetaria

El tipo de interés oficial de la Fed se sitúa actualmente en el rango 1,75 %-2 % y las

proyecciones de medio y largo plazo de los propios miembros del Comité de Política

Monetaria de la Fed lo sitúan alrededor del 2,5 %, lo que implicaría un tipo de interés

natural (descontando el objetivo de inflación) del 0,5 %. En ese contexto actual, la

Fed carece del espacio que tradicionalmente ha sido necesario para reducir los

tipos oficiales en recesiones, que ha sido de alrededor de 5 puntos porcentuales

(gráfico 1.1). Esta reducción estructural del tipo de interés natural es probable que

dé lugar a un incremento en la incidencia de nuevos episodios de ELB como los

experimentados tras la Gran Recesión, con una frecuencia que algunos trabajos

llegan a situar en un 40 %6. Por ello, la evaluación en curso analizará —sobre la base

de alternativas planteadas en la literatura académica— posibles modificaciones en

la actual estrategia de objetivos flexibles de inflación7 con el propósito de hacerla

más robusta a la proliferación de dichos episodios, dado que la evidencia empírica

acumulada durante la última década sugiere que el recurso a medidas no

convencionales puede no ser siempre suficiente para superar las dificultades

generadas por el ELB8.

Descartada la posibilidad de elevar el objetivo de inflación9 —que permitiría

disponer de un mayor margen de maniobra, pero que se considera incoherente con

el mandato de estabilidad de precios—, la discusión se centra en propuestas

6 Véase Kiley y Roberts (2017).

7 Para una revisión reciente de esas estrategias alternativas de política monetaria, véase Banco de España (2019).

8 Véanse, por ejemplo, Yellen (2016), Reifschneider (2016), Debortoli et al. (2019) y Eberly et al. (2019).

9 Véanse, por ejemplo, Blanchard et al. (2010), Ball (2014) y Krugman (2014).


estratégicas que abogan por combatir perturbaciones severas que pudieran

conducir a períodos prolongados de inflación por debajo del objetivo. Esto

se puede lograr mediante el mantenimiento de estímulos monetarios por más

tiempo que el que justificaría estrictamente la vuelta al propio objetivo, permitiendo

por tanto que la inflación se sitúe temporalmente en niveles superiores a este

(makeup strategies)10.

10 Eggertsson y Woodford (2003).

La caída del tipo de interés natural ha reducido el margen de maniobra de la política monetaria para, en la eventualidad de shocks recesivos severos, estabilizar la economía mediante instrumentos convencionales. La Fed está analizando posibles modificaciones a su actual estrategia de política monetaria, con el objetivo de hacerla más robusta ante los problemas que plantea la existencia de un límite inferior efectivo al recorrido a la baja de los tipos de interés a corto plazo que controla directamente (ELB).

ESTRATEGIAS DE POLÍTICA MONETARIA EN UN ENTORNO DE BAJOS TIPOS DE INTERÉSGráfico 1

FUENTE: Elaboración propia, a partir de la Reserva Federal y Goldman Sachs.

a Máximo del bono a diez años en los seis meses previos a la primera reducción del tipo de interés menos mínimo del bono a diez años alcanzado antes de la primera subida del tipo de interés.

b Bernanke et al. (2019).

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1

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

SENDA ACTUAL SENDA OBJETIVO DEL 2 %SENDA PRICE-LEVEL TARGETING SENDA INFLATION TARGETING

2 SENDA DEL NIVEL DE PRECIOS BAJO ESTRATEGIAS DE INFLATIONTARGETING Y DE PRICE-LEVEL TARGETING

Nivel de precios

0

1

2

3

4

0 1 2 3 4 5 6 t

INFLATION TARGETING PRICE-LEVEL TARGETING

3 EVOLUCIÓN DE LA INFLACIÓN BAJO ESTRATEGIAS DE INFLATIONTARGENTING Y DE PRICE-LEVEL TARGETING

%

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

TAYLOR TPLT TPLT (UN AÑO)

4 INFLACIÓN BAJO DISTINTAS ESTRATEGIAS CON CREDIBILIDADIMPERFECTA (b)

% ia

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

1957 1960 1969 1973 1980 1981 1990 2001 2007actual

TIPO DE INTERÉS DE LOS FONDOS FEDERALES BONO A DIEZ AÑOS (a)

1 REDUCCIONES DEL TIPO OFICIAL Y DE LOS TIPOS DE INTERÉSA DIEZ AÑOS EN ANTERIORES RECESIONES

%

Media Ventana

http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/ArticulosAnaliticos/19/T4/descargar/Graficos/Fich/AA4TR_RevisionMarco_G01.xlsx


Una de las posibles estrategias que satisfacen ese principio es la de Price-Level

Targeting (PLT, por sus siglas en inglés)11. De acuerdo con este tipo de estrategia, se

anunciaría una senda objetivo para el nivel de precios, de modo que períodos de

inflación por debajo (encima) de la tasa coherente con la senda objetivo

se compensarían después con inflaciones más elevadas (reducidas) para volver a la

senda de precios anunciada (gráficos 1.2 y 1.3). De este modo, las expectativas

de inflación, y con ella los tipos de interés reales, se ajustarían, contribuyendo a

mantener así el tono deseado de la política monetaria.

Sin embargo, una estrategia de PLT presentaría retos de comunicación importantes,

al suponer un cambio de calado en el marco de actuación de la Fed. Esto es así

porque sus propiedades de estabilización dependen crucialmente de la credibilidad

de la estrategia y, por tanto, de que los agentes la entiendan y la incorporen a sus

procesos de formación de expectativas. Por ello, algunas propuestas plantean un

cambio menos abrupto de la actual estrategia de objetivos de inflación, sustituyendo

su formulación en términos de tasa de inflación anual por un promedio calculado

para un período de varios años (AIT, por sus siglas en inglés)12, lo que permitiría

reproducir en buena medida las propiedades de estabilización de la estrategia

de PLT. Un problema que no resuelve ninguna de estas dos variantes, sin embargo,

es la respuesta de la política monetaria ante shocks negativos de oferta (un

incremento del precio de la energía o del IVA, por ejemplo), que contraen la actividad

y producen al mismo tiempo un aumento temporal de la inflación. Bajo ambas

estrategias, esa mayor inflación debe ser compensada con una menor inflación

en el futuro, en un contexto negativo para la actividad, dando lugar a problemas

severos de coherencia temporal, pues se podría dudar del compromiso del banco

central de endurecer el tono de la política monetaria en un entorno recesivo. Una

alternativa, propuesta por Bernanke13, consistiría en fijar un objetivo de nivel

de precios de inflación promedio solo mientras dure el episodio de ELB y hasta que

la inflación promedio vuelta al objetivo, es decir, un Price-Level Targeting temporal

(TPLT, por sus siglas en inglés).

Los análisis cuantitativos realizados con modelos dinámicos de equilibrio general

confirman los beneficios teóricos de estrategias que introducen las propiedades de

estabilización descritas, en particular a la hora de hacer frente a períodos de ELB,

que verían reducida su frecuencia y duración, así como las pérdidas de actividad y

de inflación asociadas14 (véase en el gráfico 1.4 la comparación de estrategias de

TPLT con la pérdida de inflación bajo una regla de Taylor convencional). Sin embargo,

la falta de experiencia con aquellas las hace vulnerables, en la práctica, a problemas

11 Svensson (1999), Gaspar et al. (2007) y Williams (2017).

12 Nessén y Vestin (2005).

13 Véanse Bernanke (2017), Bernanke et al. (2019), Williams (2018) y Mertens y Williams (2019).

14 Hebden y López-Salido (2018), Banco de España (2019), Bernanke et al. (2019) y Svensson (2019).


de calibración, sobre todo si los agentes forman sus expectativas de modo adaptativo

o la credibilidad del banco central es imperfecta, lo que podría producir un aumento

excesivo de la inflación y riesgos para la estabilidad financiera15. Una posible

solución para mitigar ese aumento excesivo de la inflación sería limitar el período de

baja inflación que debería compensarse, de modo que el promedio de inflación que

se ha de considerar se compute sobre un máximo de 1-3 años, por ejemplo. Ello

permitiría —como muestran Bernanke et al. (2019)— evitar un incremento excesivo

de la inflación, incluso en el caso de que los agentes tengan expectativas adaptativas

o la credibilidad del banco central sea imperfecta (por ejemplo, el escenario descrito

en el gráfico 1.4 limita los años sobre los que se calcula el promedio de inflación

—TPLT durante un año—, lo que ayuda a contener el alza de la inflación en el medio

plazo).

En definitiva, el debate sobre las ventajas y los inconvenientes del posible cambio

de estrategia sigue abierto y la cuestión que se plantea es si es posible obtener

resultados parecidos dentro del actual esquema de objetivo de inflación flexible que

se ha venido utilizando hasta la fecha. La decisión que se adopte finalmente tendrá

que ver también con las consideraciones que se hagan respecto a la instrumentación

y la comunicación de la política monetaria de la Fed en el futuro, aspectos que se

tratan a continuación.

Revisión de los instrumentos de política monetaria de la Reserva Federal

Tras la Gran Recesión, muchos bancos centrales adoptaron medidas no

convencionales para paliar la restricción que suponía el ELB. En el caso de la Fed,

dos fueron los principales instrumentos utilizados: la publicación de orientaciones

sobre el curso futuro de la política monetaria (forward guidance) y los programas

de compra a gran escala de activos financieros (expansión cuantitativa). Ambos

instrumentos actúan sobre los tipos de interés a medio y a largo plazo, para

mantenerlos en niveles moderados, si bien lo hacen a través de distintos

mecanismos. Las políticas de forward guidance orientan las expectativas de los

agentes económicos sobre la evolución de los tipos de interés a más corto plazo

bajo el control directo del banco central. Los programas de expansión cuantitativa,

en cambio, actúan reduciendo las primas de riesgo de los activos adquiridos (y sus

sustitutos cercanos).

El análisis de la evidencia empírica acumulada a partir de la experiencia de la propia

Fed sugiere que el recurso a medidas no convencionales permitió suavizar, aunque

no esquivar completamente, la restricción del ELB, con efectos significativos

15 Véanse, por ejemplo, Brainard (2017) o Kashyap y Siegert (2019).


sobre los tipos de interés a largo plazo, la inflación y el crecimiento16. Resulta

previsible, por tanto, que la revisión del marco de política monetaria en curso sugiera

mantener dichos instrumentos en el arsenal de la Fed para hacer frente a shocks

recesivos severos. La evaluación repasará también la experiencia de otros bancos

centrales con instrumentos no convencionales alternativos; en particular, los tipos

de interés negativos —usados en países europeos, por el propio BCE, y en Japón—

y el control directo de los tipos a largo plazo, practicado en Japón desde 2016.

Hasta ahora, la Fed se ha mostrado escéptica respecto a innovaciones en esta

línea, en particular en relación con los tipos negativos, por el efecto desestabilizador

que pudieran tener en la industria de fondos monetarios de inversión —que

desempeña un papel muy relevante en el sistema financiero de este país—. Por su

parte, la experiencia japonesa de control directo de los tipos de interés a largo plazo

parece difícilmente extrapolable a mercados más líquidos y profundos, como el

de la deuda pública de Estados Unidos, en los que la implementación de este

tipo de medidas podría requerir volúmenes muy elevados de compras y ventas

de deuda pública por parte del banco central.

La política de expansión cuantitativa adoptada tras la Gran Recesión supuso

también una ampliación sin precedentes del balance de la Fed (gráfico 2) y un

incremento sustancial de las reservas del sistema bancario, que implicó un cambio

del sistema empleado de control de tipos de interés del mercado interbancario: de

un sistema corredor, dependiente de frecuentes operaciones de mercado abierto,

a un sistema suelo, que toma como referencia el tipo de interés de remuneración de

las reservas17. En este sentido, la evaluación en curso aborda el tamaño y la

composición óptimos del balance de la Fed en el medio y el largo plazo, que en

cualquier caso deberá ser mayor que antes de la crisis para acomodar el crecimiento

tendencial de los otros pasivos distintos a las reservas, como el dinero en

circulación18, y una mayor demanda de reservas por los cambios regulatorios de

los últimos años, que exigen a las entidades financieras una mayor atención a la

gestión de los riesgos de liquidez. Además, la Fed anunció a principios de 2019 que

seguirá operando el sistema actual de suelo, basado en un volumen abundante

de reservas19, que ha facilitado una transmisión eficaz de las señales de política

16 Bernanke (2017), Eberly et al. (2019) o Bhattarai y Neely (2016) resumen la abundante literatura sobre esta cuestión. Por otro lado, Sims y Wu (2019) estudian, en el contexto de un modelo dinámico de equilibrio general, el uso de instrumentos no convencionales de política monetaria y la interacción entre ellos.

17 Véase, por ejemplo, Arce et al. (2019).

18 Informe de Política Monetaria de la Reserva Federal, de febrero de 2019.

19 Véase el «Statement regarding monetary policy implementation and balance sheet normalization» de la Reserva Federal, de 30 de enero de 2019. Para acomodar las fluctuaciones en la demanda de liquidez de las entidades, que produjeron un repunte en los tipos repo en el mes de septiembre, sin perjudicar el actual sistema suelo de implementación de la política monetaria, el FOMC decidió a mediados de octubre comprar letras del Tesoro americano, al menos, hasta junio de 2020 (por un volumen inicial de 60 mm de dólares al mes), así como realizar operaciones repo overnight y a plazo, al menos, hasta enero de 2020, para mantener un volumen suficiente de reservas en el sistema.


monetaria. En cuanto a la composición del balance, la Fed ha mostrado una clara

preferencia por mantener una cartera compuesta principalmente por títulos

de deuda pública interna, si bien existen opiniones diversas20 sobre su composición

por vencimientos.

Revisión de la política de comunicación de la Reserva Federal

En las últimas décadas, la política de comunicación de la Fed ha experimentado

cambios de gran calado que la han alejado de la opacidad de tiempos precedentes.

El rápido deterioro de la situación económica que se produjo tras la crisis financiera

global hizo pronto evidente que la efectividad de la respuesta de política monetaria

dependía crucialmente de que las expectativas de inflación a largo plazo de empresas

y familias permanecieran ancladas en valores compatibles con el objetivo.

Una comunicación efectiva de la evaluación que los miembros del FOMC hacen de

las perspectivas económicas, del tono deseado de la política monetaria y de cómo

dicho tono variaría con las circunstancias cambiantes (la función de reacción)

resulta crucial para despejar posibles dudas acerca del compromiso del banco

central con sus objetivos de medio plazo.

20 Véanse las actas de la reunión del Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal del 30 de abril y del 1 de mayo de 2019.

En resupuesta a la crisis financiera global, la Fed adoptó medidas de forward guidance y de expansión quantitativa, con el propósito de suavizar la restricción del ELB. La Fed analizará, además, la experiencia internacional con el uso de instrumentos no convencionales alternativos.

INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA NO CONVENCIONALESGráfico 2

FUENTE: Elaboración propia, a partir de la Reserva Federal, Federal Reserve Bank of New York y Congressional Budget Office.

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30

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

MONEDA EN CIRCULACIÓN RESERVAS

US TREASURY, CUENTA GENERAL OTROS PASIVOS

2 PASIVOS DE LA RESERVA FEDERAL Y PROYECCIONES

% del PIB Proyecciones

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

MORTGAGE-BACKED SECURITIES US TREASURY SECURITIES

OTROS ACTIVOS FFR (Escala dcha.)

1 ACTIVOS DE LA RESERVA FEDERAL Y TIPO MEDIO DE LOS FONDOS FEDERALES

% del PIB %

sep-14Principios

normalización

dic-15Lift-off

sep-17 Anuncio

cesereinversión

oct-17 Inicio cese reinversión

QE1QE2 QE3

Operationtwist

http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/ArticulosAnaliticos/19/T4/descargar/Graficos/Fich/AA4TR_RevisionMarco_G02.xlsx


En este contexto, la Fed ha introducido en estos años múltiples innovaciones en su

política de comunicación (cuadro 1). Ya en 2007 se publicaron por primera vez el

rango y la tendencia central de las proyecciones trimestrales de inflación y

de desempleo (SEP, por sus siglas en inglés) de los miembros del FOMC. Esta

información se ha ido ampliando en sucesivos pasos: en 2009 se añadieron

proyecciones a largo plazo para crecimiento, inflación y desempleo; en 2011

se cuantificaron el balance de riesgos y el nivel de incertidumbre alrededor de las

proyecciones, información que se refinó en 2017 con la publicación de fan charts;

y en 2012 se añadieron las proyecciones individuales de los miembros del Comité

sobre la senda de tipos de interés (conocida como dot plot o, simplemente, dots).

Estas últimas son seguidas con particular atención por los analistas, en busca de

información relevante sobre el tono futuro de la política monetaria. Sin embargo, el

que habitualmente las expectativas del mercado difieran significativamente de la

mediana de las proyecciones muestra que no es posible interpretar estas como un

indicador del consenso del FOMC y que existe margen de mejora en la comunicación

de la función de reacción del Comité21. Por último, otras innovaciones de gran

21 Una posible solución sería que el FOMC publicase una previsión consensuada de la senda de tipos de interés, como hace, por ejemplo, el Riksbank, pero el mayor tamaño del Comité dificulta esta tarea. Cecchetti y Schoenholtz (2019) plantean la posibilidad de publicar conjuntamente, respetando la anonimidad, las proyecciones macroeconómicas y de tipos de interés individuales de los miembros del FOMC, lo que permitiría inferir mejor la función de reacción.

DESAROLLOS DESTACADOS EN LA POLÍTICA DE COMUNICACIÓN DE LA RESERVA FEDERAL, 2007-2019Cuadro 1

FUENTE: Elaboración propia, a partir de Cecchetti y Schoenholtz (2019) y Federal Reserve Board.

Fecha

nov-2007

feb-2009

abr-2011

nov-2011

ene-2012

sep-2014

sep-2015

dic-2015 Nota complementaria sobre la implementación de la primera subida de tipos desde la crisis.

ene-2016

abr-2017

sep-2017

ene-2019

mar-2019 Comunicado sobre la normalización del balance bancario coherente con el sistema de reservas abundantes.

Celebración de ruedas de prensa tras cada reunión del FOMC, en lugar de una vez al trimestre. Comunicado adicional que confirmaque la Fed seguirá operando el sistema actual de reservas abundantes.

Acción

Publicación del primer informe trimestral de proyecciones (SEP, por sus siglas en inglés), como un anexo a las actas de la reunióndel Comité de Política Monetaria (FOMC, por sus siglas en inglés). Se incluyen el rango y la tendencia central de las proyecciones individuales de los miembros del FOMC para los tres próximos años de crecimiento del PIB, inflación y desempleo.

Se añaden proyecciones de largo plazo al SEP.

Inicio de ruedas de prensa trimestrales; la publicación del SEP coincide con las ruedas de prensa.

Cuantificación del balance de riesgos y del nivel de incertidumbre alrededor de las proyecciones.

Primera declaración anual sobre objetivos y estrategia de política monetaria de largo plazo. El FOMC especifica numéricamente el objetivo de inflación del 2 %. Se añaden al SEP las proyecciones individuales de los miembros del FOMC sobre la senda de tiposde interés (dot plot).

Comunicado sobre los planes y principios de normalización del tipo de interés de los fondos federales y del balance bancario.

Anexo a los planes y principios de normalización.

Se añade la mediana de las proyecciones individuales al SEP.

El FOMC clarifica que el objetivo de inflación es «simétrico».

Publicación de fan charts, que muestran el error de predicción alrededor de la mediana.


alcance en el ámbito de la comunicación incluyen: la celebración desde 2011 de

ruedas de prensa tras las reuniones del FOMC, la publicación desde 2012 de una

declaración anual sobre objetivos y estrategia de política monetaria de largo plazo,

y la clarificación en 2016 de que la Fed reaccionaría por igual a desviaciones

positivas y negativas del objetivo de inflación del 2 %, subrayando por tanto su

carácter simétrico22.

También, la experiencia de la Fed con el uso de forward guidance, que retomó en

la crisis tras haberla introducido por primera vez en 2003, muestra la importancia

de una comunicación flexible. Inicialmente, las orientaciones tuvieron un carácter

meramente cualitativo, con indicaciones del tipo «la Fed mantendrá niveles

excepcionalmente bajos del tipo de interés de los fondos federales durante algún

tiempo». Sin embargo, cuando se constató en 2011 que la falta de concreción de

esta política limitaba su efectividad, el FOMC pasó a explicitar el período temporal

en el que los tipos permanecerían cercanos a cero (time-dependent guidance).

Posteriormente, a finales de 2012, los posibles cambios en los tipos de interés

oficiales se ligaron a la evolución de las circunstancias económicas (state-

dependent guidance), con indicaciones como que los tipos se mantendrían

cercanos a cero mientras que la tasa de desempleo estuviera «por encima del

6,5 %», y siempre que se diera un buen comportamiento de la inflación. Desde

entonces, las orientaciones se han acompasado a la recuperación de la economía

estadounidense, volviendo en 2014 a formulaciones más cualitativas. En enero de

2019, las condiciones coyunturales y la incertidumbre sobre las perspectivas

económicas aconsejaron no incluir orientaciones específicas sobre el curso futuro

de los tipos de interés oficiales en la comunicación tras las reuniones del FOMC,

enfatizando simplemente que las decisiones futuras dependerían de los datos

económicos23. En contraste, la Fed ha continuado ofreciendo indicaciones sobre

los planes de normalización de su balance y ha manifestado su intención de seguir

operando bajo un régimen de exceso de reservas.

El proceso de revisión en marcha permitirá, en el terreno de la comunicación,

analizar la efectividad de las innovaciones introducidas en los últimos años,

muchas de ellas —como en el caso de otros bancos centrales— orientadas a

incrementar la transparencia y a minimizar la incertidumbre asociada a la propia

política monetaria, contribuyendo así a reducir la volatilidad de la inflación. La

búsqueda de mayor claridad no debe estar reñida con un uso flexible de

la comunicación. La experiencia reciente con la política de forward guidance ilustra

que una comunicación adaptable a las circunstancias cambiantes es preferible

a fórmulas excesivamente rígidas. La revisión deberá servir también para identificar

áreas de mejora, haciendo la comunicación más asequible al público en general,

22 Véanse Evans (2017) y Yellen (2017).

23 Véase, por ejemplo, Clarida (2018).


y para clarificar aquellos aspectos que se han revelado de más difícil comprensión,

como son la naturaleza de las proyecciones de tipos de interés de los miembros

del FOMC y cómo hacer que estas ayuden a entender mejor la función de reacción del

banco central24.

28.10.2019.

24 Véanse las actas de la reunión del FOMC de los días 29 y 30 de enero de 2019, Powell (2019) o Cecchetti y Schoenholtz (2019).


BIBLIOGRAFÍA

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