EL APALANCAMIENTO FINANCIERO1

INTRODUCCIÓN

En el mundo de los negocios hay una serie de decisiones que son ineludibles,con independencia del sector en que la empresa opere o la actividad principal a la que sededique. Como todos conocemos por experiencia propia o ajena, una de estas decisionesa la que se enfrenta cualquier responsable en cualquier negocio, es la de establecer elprocedimiento y conseguir los recursos necesarios para financiar las actividades quetiene entre manos, tanto del presente como las futuras.

El Pasivo de una empresa refleja, para un momento dado, las fuentes financierasque dispone el negocio para sostener las inversiones realizadas. Este Pasivo secompone, básicamente, de tres elementos: los recursos ajenos sin coste financiero –también llamados pasivo espontáneos, aunque en la mayoría de los casos se consiguencon gran esfuerzo: deudas a proveedores, acreedores, a la Hacienda Pública, etc-, losrecursos ajenos con coste financiero –lo que normalmente se conoce como la deuda-, ylos recursos propios o el dinero que los accionistas han ido invirtiendo en la empresahasta ese momento, bien en forma de capital social o a través de los beneficios norepartidos en dividendos y que constituyen las reservas.

Si al conjunto de inversiones realizadas –el Activo- le restamos los pasivosespontáneos, obtenemos el Activo Neto (AN), compuesto por las necesidades operativasde fondos (NOF) –que en términos generales coincide con el fondo de maniobra- y losactivos fijos netos (ver Figura I). Naturalmente, los recursos financieros que sostieneneste AN son dos: la deuda y los recursos propios. Esta presentación del Balance resultamuy útil para entender las interrelaciones existentes entre las principales políticasfinancieras de una empresa, y sobre las que todo empresario, por acción u omisión, debetomar decisiones: política de inversiones, de financiación y de dividendos.

En la esencia de la política de financiación de un negocio se encuentra establecerla estructura de financiación del mismo, es decir, la cantidad que se debe emplear dedeuda y/o de recursos propios para financiar las necesidades de inversión, presentes yfuturas, que se derivan de los activos netos que hay que emplear.

¿QUÉ ES Y EN QUÉ CONSISTE?

La decisión que se tome sobre la estructura de financiación de una empresa tienemucho que ver con la opinión que se tenga acerca de las consecuencias, positivas onegativas, por el uso de la deuda. Con cierta frecuencia se oyen comentarios del tipo de“la manera más sana de crecer en el negocio es, exclusivamente, a través de los recursosgenerados por el mismo”, o bien “cuanto menos deuda tengamos, mejor y más saneadotendremos el negocio”, sin olvidar el conocido de “tener deudas es malo, ya que al finalacabas trabajando para los bancos”.

1 Artículo publicado en el periódico ABC el día 25-1-98. Original del Prof. Francisco J. López Lubián,Director del Area de Finanzas del Instituto de Empresa.

¿Es cierto que el endeudamiento es un mal que debe evitarse o, a lo más,tolerarse exclusivamente cuando es necesario? Para responder a esta pregunta es precisoentender en qué consiste el apalancamiento finaciero.

El apalancamiento financiero es el efecto que se produce en la rentabilidad de laempresa como consecuencia del empleo de deuda en su estructura de financiación.Conviene precisar qué se entiende por rentabilidad, para poder entender si ese efecto espositivo o negativo, y en qué circunstancias. Como es sabido, rentabilidad no essinónimo de resultado contable (beneficio o pérdida), sino de resultado en relación conla inversión. Esta inversión puede definirse de muchas maneras, pero las más usadas sonel AN y los Recursos Propios, obteniéndose los bien conocidos ratios del ROI y delROE, respectivamente.

Incrementar la cantidad de deuda en la estructura de financiación de un negocio–ó lo que es igual, incrementar el apalancamiento financiero- tiene un efecto sobre larentabilidad que depende del coste financiero de esa deuda. Efectivamente, un mayorempleo de deuda genera un incremento en la rentabilidad sobre los recursos propios,siempre que el coste de la deuda sea menor que la rentabilidad del negocio sobre losAN. La figura I ilustra este efecto positivo del apalancamiento financiero sobre larentabilidad. En la situación inicial A, 100 ptas de AN se encuentran financiados por 20de deuda y 80 de recursos propios. Estos Activos generan una rentabilidad del 15%. Elcoste de la deuda es del 10%, con lo que la rentabilidad sobre los recursos propios,después del devengo de los intereses correspondientes, es del 16,25%. Si losresponsables del negocio decidieran duplicar la cantidad de deuda en la estructura de sufinanciación, se llegaría a la situación B en la que por cada 100 ptas de AN se tiene 40de deuda y 60 de recursos propios (como los recursos propios son de 80, la deuda debesubir a 53,3 y el AN a 133,3). Si suponemos que en esa nueva situación la rentabilidadde los Activos sigue siendo la misma, pero la nueva deuda costara, por ejemplo, un12%, el coste total de las nuevas 40 ptas de deuda por cada 100 de AN sería del 11,25%.En estas condiciones, la rentabilidad sobre los recursos propios después del devengo deintereses, pasaría a ser del 17,5%.

Como vemos, este incremento del 7,7% en la rentabilidad se produce porque elincremento de la deuda se supone que no perjudica a la rentabilidad de los AN, es decir,que los nuevos fondos serán empleados en nuevos proyectos de inversión queproporcionen una rentabilidad que asegure la creación de valor en la empresa. Convieneseñalar que si, por cualquier circunstancia, la empresa careciera de esos proyectos y notuviese perspectivas próximas de generarlos, la decisión acertada no es mantenerpermanentemente esos nuevos fondos en inversiones financieras con bajo o nulo riesgoy baja rentabilidad (bonos del tesoro, por ejemplo), ya que resulta evidente que unaactuación semejante redundaría en una destrucción de valor para la inversión delaccionista: los gestores no son remunerados para obtener rentabilidades que cualquiera,incluído el propio accionista, puede conseguir. En esas circunstancias, tendría sentidodevolver esos nuevos fondos sobrantes a los accionistas a través del procedimiento másconveniente (probablemente y en la medida en que fuese posible, vía recompra deacciones para su amortización)

El lector puede deducir fácilmente lo que ocurriría en el escenario deincrementos de deuda que supongan a un coste superior a la rentabilidad de los AN,tanto por descenso de ésta como consecuencia de un mal empleo de los nuevos fondosaportados por la deuda, como por incremento del coste de la deuda.

El factor riesgo.

¿Es, pues, el coste de la deuda el único factor determinante para establecer una“correcta” política de financiación, bajo el punto de vista de la rentabilidad?.Evidentemente, no, ya que tener una mayor cantidad de deuda lleva consigo un mayorriesgo: parece claro que la situación B tiene el doble de riesgo que la situación A, ya queel efecto palanca (apalancamiento) que provoca la deuda sobre la rentabilidad puede sertanto hacia arriba (positivo), en el caso de que las perspectivas de futuro sean buenas,como hacia abajo (negativo), en el escenario de una previsible reducción de larentabilidad que se obtiene sobre los activos.

¿Dónde está el límite en la cantidad de deuda que un negocio puede asumir?. Larespuesta depende, además de los factores que ya se han señalado, de la capacidad delequipo directivo para gestionar el endeudamiento, conjugando acertadamente elinevitable binomio rentabilidad-riesgo para que las decisiones que se tomen en políticade financiación no sólo mejoren la rentabilidad, sino que sean además viables.

CONCLUSIÓN

El uso apropiado del endeudamiento es una vía para conseguir mejorar larentabilidad sobre los recursos propios de la empresa y, en consecuencia, generar valorpara el accionista. Como en tantas otras actividades, la clave está en gestionar conacierto la cantidad de deuda asumida, para lo que es esencial mantener una actitudproactiva que se base en el conocimiento del negocio y en las perspectivas sobre suevolución futura. Para lograr esta adecuada gestión todo equipo directivo debe analizary tomar decisiones sobre aspectos tales como: coste real de la deuda, naturaleza del tipode interés (fijo o variable), naturaleza del endeudamiento (moneda nacional o divisa) yactitud ante el riesgo, y tener muy clara la diferencia que existe entre la especulación yla gestión empresarial.

FIGURA I

EL APALANCAMIENTO FINANCIERO

Situación A Situación B

Deuda Deuda NOF NOF

Act. Fij. RRPP Act. Fij. RRPP Netos Netos

Total AN Total Pasivo Total AN Total Pasivo

Supuestos: Supuestos: Coste Deuda = 10% Coste Deuda = 11,25%

AN = 100 Deuda = 20 AN = 100 Deuda = 40 RRPP = 80 RRPP = 60

BAII = 15 BAI = 12 BAII = 15 BAI = 10,5

Rent s/AN: Rent s/RRPP: Rent s/AN: Rent s/RRPP:

BAII BAI BAII BAI------- = 15% -------- = 16,25% -------- = 15% -------- = 17,5%AN RRPP AN RRPP