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ANUARIO 2007INTERNACIONALIZACIÓN DE LA EMPRESA ESPAÑOLA

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2007 Anuario de la Internacionalización de la empresa española Anuario de la Internacionalización de la empresa española 2007

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© 2007, Círculo de EmpresariosPaseo de la Castellana 15, 6ª Planta, 28046 Madrid

Autores:Belén Romana García - Directora del Departamento de Economía, Círculo de EmpresariosMauro F. Guillén - Director del Lauder Institute, The Wharton SchoolMª Jesús Valdemoros Erro - Directora del Departamento de Economía Cuantitativa, Círculo de EmpresariosJosé Luis Álvarez Arce - Profesor de Economía Española y Economía Aplicada, Universidad de Navarra

Depósito Legal: XXXXXXDiseño: Tres Tipos GráficosImprime: Gráficas Palermo

INTERNACIONALIZACIÓN DE LA EMPRESA ESPAÑOLA

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Índice General

5. El sistema financiero y la internacionalización de la empresa Española (autor: Matías Rodríguez Inciarte) 5.1. El sistema financiero, estabilidad y desarrollo de la economía española 5.1.1 La importancia del sistema financiero 5.1.2 La modernización y desarrollo del sistema financiero español - Profundización y sofisticación financieras - Los mercados de valores 5.1.3 El sistema financiero y la estabilidad macroeconómica 5.2. La internacionalización de la banca española 5.2.1 El peso del sector bancario en la inversión española en el exterior 5.2.2 El efecto demostración - Latinoamérica: el inicio - Estados Unidos y Europa: la segunda fase - Los precursores: el efecto marca y la diversificación geográfica 5.3. La financiación de la internacionalización de la empresa española 5.3.1 Internacionalización y mercado bursátil - La bolsa en la financiación de la expansión internacional de la

empresa española - El caso de las PYMES 5.3.2 Internacionalización y endeudamiento: el trienio 2004-2006

- Aumento de las adquisiciones corporativas - El recurso al endeudamiento - Elevados ratios de endeudamiento... - ...pero también altas rentabilidades 5.4. Anexos 5.4.1 La internacionalización de las cajas de ahorros 5.4.2 El papel del ICEX en la internacionalización de la empresa española

6. Anexo estadístico

7. Bibliografía

8. Publicaciones recientes del Círculo de Empresarios

Presentación

Prólogo

1. El marco general: un mundo globalizado 1.1. Globalización 1.2. El comportamiento de los principales emisores de IED

2. Presencia internacional de la empresa española 2.1. La situación de partida 2.1.1 Apertura comercial 2.1.2 Integración financiera 2.1.3 La inversión extranjera directa 2.2. El cambio en la posición española 2.2.1 Apertura comercial 2.2.2 La cuota de las exportaciones españolas en los mercados

mundiales 2.2.3 La inversión directa de España en el exterior

3. La empresa española desde una perspectiva internacional 3.1. Los excelentes rendimientos financieros de la empresa española en

el contexto europeo y mundial 3.1.1 La dimensión temporal 3.1.2 Evolución por sector de actividad 3.2. El creciente interés en la empresa española por parte de los analistas

de bolsa internacionales 3.2.1 La evolución en el tiempo 3.3. La creciente presencia de las empresas españolas en la prensa

financiera internacional 3.4. Conclusión

4. El año en cifras: las principales operaciones de 2006 4.1. La inversión extranjera directa en 2006 4.2. El comercio exterior en 2006 4.3. Las principales operaciones empresariales de 2006 4.3.1 Acciona en Australia 4.3.2 Ebro Puleva en Norteamérica 4.3.3 Ferrovial en Reino Unido 4.3.4 El Grupo Santander en Estados Unidos 4.3.5 Telefónica en Europa

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Índice de CuadrosCuadro 1: Distribución de la Inversión Extranjera Directa (IED) por regiones y paísesCuadro 2: Composición del stock de IED de la UE por zonas Geográficas Cuadro 3: Flujos de salida de IED (extra UE) Cuadro 4: Comercio exterior de mercancías, especialización Geográfica (1995-2005)Cuadro 5: Comercio exterior de mercancías españolas, especialización por productos (1995-2005) Cuadro 6: Participación española en el comercio mundial por sectoresCuadro 7: Inversión española en el exterior Cuadro 8: Ranking de las 25 empresas españolas con mayor tasa de retorno total para

el accionista durante 2006Cuadro 9: Ranking de las 10 empresas del IBEX-35 con mayor tasa de retorno total para

el accionista (empresas e índices ordenados según la tasa del año 2006)Cuadro 10: Ranking de las 10 empresas del IBEX-35 con mayor tasa de retorno total para

el accionista (empresas e índices ordenados según la media 1995-2006) Cuadro 11: Ranking de las 10 empresas del IBEX-35 con mayor tasa de retorno total para

el accionista (empresas e índices ordenados según la media 2003-2006) Cuadro 12: Ranking de las 10 empresas españolas con mayor tasa de retorno total durante 2006,

relativa a las empresas de su mismo sector en la Eurozona Cuadro 13: Recomendaciones de analistas de bolsa sobre las empresas del IBEX 35, 1995-2006Cuadro 14: Ranking de las 10 empresas españolas con una mejor recomendación media por parte

de analistas de bolsa durante 2006, relativa a las empresas del sector en la EurozonaCuadro 15: Ranking de las 25 empresas españolas con mayor número de menciones en la prensa

financiera internacional, 1995-2006 Cuadro 16: Ranking de las 25 empresas españolas con mayor número de menciones en la prensa

financiera internacional durante 2006, según el medio Cuadro 17: Comercio exterior de mercancías españolas, especialización por productos (2006)Cuadro 18: Comercio exterior de mercancías españolas, especialización por productos (2006)Cuadro 19: Composición de la cartera de activos de hogares e instituciones sin ánimo de lucroCuadro 20: Estrategia de internacionalización de las grandes bancos españoles Cuadro 21: Internacionalización de la banca española en el siglo XX Cuadro 22: Salida de IED 1993-2005, estructura sectorial por áreas geográficas Cuadro 23: Stock de IED española por sector de inversión en destino a finales de 2005 Cuadro 24: Los grandes grupos bancarios españoles en los ranking mundiales Cuadro 25: Inversiones netas acumuladas de empresas españolas en América Latina (2003)Cuadro 26: Presencia internacional de los grandes grupos bancarios españoles Cuadro 27: Estructura geográfica por sectores de la salida de IED 1993-2005 Cuadro 28: Adquisiciones corporativas realizadas por empresas cotizadas Cuadro 29: Adquisiciones realizadas por empresas cotizadas, efectivo o entrega de accionesCuadro 30: Endeudamiento financiero bruto por sectores (sociedades no cotizadas) Cuadro 31: Cifra de negocio por sectores y áreas geográficas

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Gráfico 1: Determinantes de la globalizaciónGráfico 2: Apertura comercial (exportaciones + importaciones -% del PIB-)Gráfico 3: Determinantes de la Globalización FinancieraGráfico 4: Apertura financiera (% del PIB)Gráfico 5: Apertura comercial (% PIB). Grado de aperturaGráfico 6: Apertura financiera (% sobre total de Activos+Pasivos)Gráfico 7: Stock de inversión extranjera directa -en España y de España- (% de PIB)Gráfico 8: Estructura geográfica del comercio exteriorGráfico 9: Cuotas de mercado mundial de las exportaciones españolasGráfico 10: Distribución de la Inversión Extranjera DirectaGráfico 11: Número de menciones de empresas españolas en artículos publicados en la prensa

financiera internacionalGráfico 12: Las 5 empresas españolas con mayor número de menciones en la prensa

financiera internacionalGráfico 13: Número de menciones a empresas españolas en artículos publicados en la prensa

financiera internacional, según el medioGráfico 14: Origen y destino de la IED española, 2006Gráfico 15: Profundización financiera (1995-2006), activos balance financiero/PIBGráfico 16: Desintermediación financieraGráfico 17: Capitalización total en la Bolsa de MadridGráfico 18: Vida media de la deuda pública (Administración Central)Gráfico 19: Riesgo de refinanciación del TesoroGráfico 20: Estructura de pasivo, sociedades no financierasGráfico 21: Acciones y participaciones en el activo de sociedades no financierasGráfico 22: Acciones y participaciones en el balance de las instituciones financierasGráfico 23: Ratio Deuda/CapitalGráfico 24: Ratio Deuda neta/CapitalGráfico 25: Nivel de apalancamiento. Ratio Deuda/EBITDA

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Índice de Gráficos

Recuadro 1: Las empresas españolas en los BRICsRecuadro 2: La calidad de las instituciones y la inversiónRecuadro 3: El efecto arrastreRecuadro 4: La tasa de retorno total para el accionistaRecuadro 5: Las recomendaciones de analistas de bolsaRecuadro 6: Metodología para la búsqueda de menciones de empresas en la prensa

financiera internacionalRecuadro 7: Las empresas españolas en el Fortune Global 500Recuadro 8: El precio del petróleo y el déficit comercialRecuadro 9: Dos operaciones relevantes en la primera mitad del 2007Recuadro 10: Breve historia de las fases de internacionalización de la banca española

Índice de Recuadros3037394249

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Como Presidente del Círculo de Empresarios, me es muy grato presentar este primer Anuario de la Internaciona-lización de la empresa española. Varias son las razones que, considero, justifican plenamente mi satisfacción. En primer lugar, estamos ante un proyecto conjunto con uno de los centros académicos de más prestigio en el mundo de la empresa: la Escuela Wharton de la Uni-versidad de Pennsylvania. Con esta publicación anual en sus versiones en español e inglés, y en cooperación con tan acreditada institución, el Círculo, al igual que la empresa española, también da un paso decidido hacia su internacionalización.

Por otro lado, el Anuario es un modo muy apropiado de celebrar, junto con otros actos, el trigésimo aniversario de la fundación del Círculo. Nuestra institución nacía en plena transición política, con el firme propósito de con-tribuir al asentamiento de una sociedad desarrollada a través de la defensa de las ideas de libertad de merca-do y libertad de empresa.

En el transcurso de estos treinta años, la sociedad y la economía españolas han cambiado profundamen-te. Disfrutamos hoy de los beneficios de una sólida democracia y de una próspera economía. Una parte integrante de esa nueva realidad la constituye el ca-

rácter internacional de nuestras empresas. Ahí radica el tercer motivo de mi satisfacción. Con este Anua-rio, al igual que con otras actividades, el Círculo de-sea poner a la actividad empresarial española en el centro de la atención pública y lo hace desde el re-conocimiento a la enorme labor que, en beneficio de nuestro país, han desarrollado aquellas empresas que han afrontado el reto de su salida al exterior. Un reco-nocimiento que estamos convencidos tendrá también proyección internacional.

Sin duda, hemos elegido un buen año para lanzar esta iniciativa. No sólo porque coincide con una fecha tan señalada como la del XXX Aniversario, sino porque 2006 ha sido un año especialmente prolífico en lo que a las operaciones internacionales de las empresas espa-ñolas respecta. En efecto, nuestras empresas han par-ticipado en fusiones y adquisiciones de gran relevancia internacional. Tan notable e importante ha sido esa ac-tividad corporativa que a nuestros socios les ha resulta-do especialmente difícil seleccionar aquellas operacio-nes que puedan considerarse como más destacadas. En cualquier caso, espero que el Anuario que hoy ve la luz por primera vez se convierta en años sucesivos en una obra de referencia para todos a quienes interesen el presente y el futuro de la empresa española.

Claudio Boada Pallerés, Presidente del Círculo de Empresarios

Presentación


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Por razones históricas de sobra conocidas, España se incorporó con un notable retraso al proceso de globali-zación en que está inmersa la economía mundial desde hace algo más de medio siglo. Sin embargo, esa tardan-za no ha sido óbice para que nuestra economía haya alcanzado un alto grado de integración en los merca-dos mundiales. Alentada por las fuerzas que impulsan la globalización –la innovación tecnológica, la reducción de los costes de transporte y comunicación, la supre-sión de barreras a los intercambios internacionales y la liberalización de mercados-, España se ha convertido en un destacado actor en el ámbito del comercio y, es-pecialmente, en la escena financiera internacional.

Esta fulgurante internacionalización de nuestra econo-mía no carece, a pesar de su inmenso y positivo impac-to, de algunas sombras. Nuestro sector exterior sigue viéndose lastrado por un creciente déficit comercial y corriente, con el que mucho tiene que ver nuestra tra-dicional dependencia energética. Además, el patrón de especialización de nuestro comercio, tanto sectorial como geográfico, dista mucho de aquél que nos permi-tiría disfrutar de mejor posición competitiva y, por tan-to, de mayor prosperidad. En cualquier caso, la aper-tura al exterior ha sido enormemente beneficiosa para nuestro país.

Hay que señalar, de otra parte, que la rápida y vigorosa internacionalización de la economía española se ha vis-to favorecida en los últimos años por una aceleración de las corrientes globalizadoras. El nivel de apertura co-mercial ha crecido con rapidez en prácticamente todo el mundo desde el inicio de los años 90. De manera simultánea, también lo han hecho los mercados de ca-

pitales y la integración de todos ellos. Uno de los rasgos distintivos de la profundización del proceso globaliza-dor ha sido el boom de la inversión extranjera directa. En ese terreno, debe destacarse la intensa actividad de fusiones y adquisiciones desarrollada por las empresas transnacionales en el último decenio, sobre todo en el último lustro. Ese rasgo, común al conjunto de la econo-mía mundial, resulta muy marcado en el caso español.

En efecto, España, que ha recibido gran cantidad de In-versión Extranjera Directa (IED) en el transcurso de los últimos 20 años, se ha convertido en poco tiempo en un importante inversor. La fuerte aceleración que expe-rimentaron los flujos de salida a lo largo de los años 90 condujo a que en 1997 nuestro país pasara de receptor neto a emisor neto de flujos de inversión directa. Esa transformación de nuestra economía ha sido también la de la empresa española, más internacionalizada que nunca. Tanto que hoy contamos con varias empresas transnacionales, situadas incluso en lugares destaca-dos de los ranking mundiales.

En ese sentido, 2006 es un año que despunta por varios motivos. En primer lugar, ha sido un ejercicio excepcio-nalmente bueno para la empresa española en cuanto a su proyección exterior. Más exactamente, hay que ca-lificarlo como excelente con una triple perspectiva: los rendimientos financieros, las recomendaciones de los analistas de bolsa y la visibilidad en la prensa financiera internacional de las empresas españolas. Una califica-ción merecida tanto en términos absolutos, como en relación a años precedentes y a empresas del mismo sector de la zona Euro y del resto del mundo. Además, los buenos resultados no se han limitado a unas pocas

Prólogo

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• El segundo bloque del Anuario se reduce a un único capítulo, más extenso que los anteriores. Este blo-que se dedicará en cada edición del informe al tra-tamiento en profundidad, por parte de firmas de prestigio, de algún tema directamente relacio-nado con la internacionalización de la empresa española. En esta primera entrega de la publicación, el tema elegido, en función de su gran trascendencia, ha sido el papel desempeñado por el sistema fi-nanciero y el sector bancario en la salida al exte-rior de nuestras empresas. El autor de este capítu-lo ha sido Matías Rodríguez Inciarte, Vicepresidente 3º del Grupo Santander y Vicepresidente del Círculo de Empresarios.

Parece claro que la liberalización, modernización y sofisticación del sistema financiero español han po-sibilitado la salida al exterior de muchas compañías de diversos sectores. La solidez de nuestro siste-ma financiero ha contribuido a la estabilidad, el de-sarrollo y el crecimiento, asentando de ese modo las condiciones precisas para hacer de la econo-mía española una importante receptora y emisora de IED. Asimismo, el desarrollo de los mercados e instituciones financieras ha significado crecien-tes dosis de competencia e innovación que, a su vez, han posibilitado el acceso a la financiación ne-cesaria por parte de las empresas españolas con vocación internacional.

Por otro lado, los grandes grupos bancarios españoles

–básicamente BBVA y Santander- están siendo precur-sores y estrellas en el proceso de internacionalización de la empresa española mediante sus propias y ambi-ciosas estrategias de expansión por varios continentes. Con su presencia en un número creciente de países, han situado al financiero como nuestro principal sec-tor inversor en el extranjero. No sólo eso; también han ayudado decisivamente a crear una imagen país para España, además de abrir nuevos mercados a otras em-presas de nuestra economía a través de lo que podría-mos catalogar como efecto demostración. Una aventu-ra ésta en la que afortunadamente persisten.

empresas grandes de sectores muy concretos. De he-cho, puede decirse que la posición competitiva interna-cional del conjunto del tejido empresarial español se ha visto reforzada. En segundo lugar, ha sido un año en que la empresa española ha llevado a cabo una gran activi-dad corporativa internacional.

Esta primera edición del “Anuario de Internacionaliza-ción de la empresa española”, correspondiente a 2006, recoge una selección de los principales acontecimientos que se han producido durante dicho ejercicio en el ám-bito de las operaciones internacionales de las compañías españolas. El interés de este informe es facilitar, con pe-riodicidad anual, una herramienta útil para un mejor co-nocimiento de la actividad que en el exterior desarrollan nuestras empresas y para perfilar cuáles son los retos más significativos a los que se enfrentan de cara al futuro.

El Anuario se estructura en dos grandes bloques, cla-ramente diferenciados: • El primero ofrece información actualizada sobre las

principales variables y magnitudes referentes a la in-ternacionalización de la empresa española, una infor-mación que ayuda a poner en perspectiva la impor-tancia del fenómeno. Este bloque, en los capítulos primero y segundo, comprende una breve descripción del marco más general de la globalización y la IED en el mundo, además de proponer un recorrido por la evolución de la presencia internacional de la econo-mía y la empresa española en el periodo 1995-2005.

En el tercer capítulo se adopta un enfoque de com-parativa internacional para situar mejor los resulta-dos obtenidos por las empresas españolas, así como la imagen que de ellas se tiene entre los analistas y la prensa financiera internacional. El capítulo cuarto cierra este primer bloque con un análisis de lo más significativo que ha sucedido en 2006 en una doble vertiente. En primer lugar, el comportamiento mostra-do por el comercio y la inversión exterior de la econo-mía española. En segundo lugar, las operaciones em-presariales realizadas por sociedades españolas en el extranjero y que, según los socios del Círculo de Empresarios, resultan especialmente relevantes.

Pedro Morenés Eulate, Secretario General del Círculo de Empresarios


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Entre las distintas tendencias integradoras que marcan el actual proceso de globaliza-ción económica, destaca sin duda la creciente interdependencia financiera. Y entre los distintos tipos de flujos financieros, la inversión extranjera directa (IED) ha ad-quirido un papel principal, tanto por su cuantía como por sus efectos para las economías emisoras y receptoras. Así, por ejemplo, la IED es uno de los elementos clave tras la expansión del comercio intrasectorial e intraempresa, fenómeno éste desconocido en episodios anteriores de integración económica.

La geografía de la IED ha experimentado notables cambios en los decenios re-cientes. El grupo formado por la Unión Europea (UE), Japón y Estados Unidos (EEUU) ha venido manteniendo una participación de entre el 60% y 70% en las entradas y stocks mundiales de IED. Dentro de ese grupo, la UE ha ganado importancia como zona de entrada y origen de esta inversión, y en la actualidad representa casi un 50% de los flujos y stocks mundiales de entrada y salida. Por el contrario, la presencia de los EEUU ha disminuido en ambos frentes. En cuanto a Japón, ha perdido parte de su importancia como inversor a lo largo de los últimos 15 años, si bien ha ganado terreno como país de destino de la IED, aunque todavía sigue representando un papel relati-vamente pequeño.

1 El marco general: un mundo globalizado

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1970

1975

1980

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1995

2000

2005

Países industrializadosMercados emergentes

Apertura comercial, exportaciones e importaciones (% del PIB)Gráfico 1

Fuente: FMI, WEO (Abril, 2006)

El actual proceso de globalización económica, cuyos inicios se remontan a la constitución de las institucio-nes de Bretton Woods tras el final de la segunda gue-rra mundial, ha experimentado en el transcurso de los últimos diez años una intensificación significativa en todas sus distintas vertientes. La aceleración del pro-ceso integrador en que vive el mundo se explica por la pujanza con que siguen actuando las fuerzas centrípe-tas, frente a la oposición de unas fuerzas centrífugas menos poderosas.

• Desde el punto de vista comercial, el grado de apertura, definido como el porcentaje que el co-mercio de bienes y servicios representa sobre el PIB, no ha dejado de crecer desde los años setenta (Gráfico 1), detectándose una aceleración de ese crecimiento desde mediados de los años noventa, tanto para los países desarrollados como para los mercdos emergentes.

La continua reducción de las barreras arancela-rias y de los costes de transporte, así como la proliferación de acuerdos comerciales, han ami-norado los costes de transacción, dando lugar a mayores flujos comerciales (Gráfico 2).

• Por otro lado, desde el punto de vista financiero, las fuerzas que han seguido impulsando la integración de los mercados de capitales han sido la reducción de los costes de comunicación, la difusión de las tecnologías TIC’s y la supresión de los controles de capital (Gráfico 3).

1.1 Globalización Determinantes de la Globalización Gráfico 2


30

20

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Aranceles %

0

1980

1982

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1990

1992

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1998

Países en desarrolloPaíses industrializados

60

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Acuerdos comercialesregionales

1960

-64

65-6

970

-7475

-79

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485

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495

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2000

-04

Mayo

2000

1930

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1970

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1990

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20

Costes de Transporte dólares EEUU (1990)

FlotaTransporte aéreo

18


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Determinantes de la Globalización FinancieraGráfico 3


1990

1991

1992

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2000

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0

Japón

Países emergentes en Asia

UE

Mundo

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20

0

70s 80s 90s 00s

Controles de capital enmercados emergentes

(% del total de países)

100

60

40

20

20

0

70s 80s 90s 00s

Controles de capital enpaíses industrializados

(% del total de países) Sin restricción Con restricción

Sin restricción Con restricción

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Costes de comunicación Dólares EEUU (1990)

0

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2000

Telefonía Satélite

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• El fuerte desarrollo de un mercado global de capita-les, agudizado por la abundante liquidez ahora dispo-nible, está en el origen del notable incremento de la apertura financiera en los últimos diez años (Grafico 4).

• Otro indicador de la profundización en el proceso globalizador se encuentra en la intensa actividad de fusiones y adquisiciones desarrollada por las empresas transnacionales. Según datos de UNCTAD (2006), el número de empresas de este tipo

Apertura financiera (% del PIB)Gráfico 4


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2002

2004

1992

2000

Países industrializadosMercados emergentes

se eleva a 77.000, con más de 770.000 filiales ex-tranjeras en todo el mundo -unas 20.000 de estas empresas proceden de países en vías de desarrollo. Las ventas de esas filiales extranjeras supusieron en 2005 el 50% del PIB mundial y sus exportaciones casi un 20% del producto mundial. Además, sus activos totales superaron en 2004 y 2005 el valor de la pro-ducción mundial. Así, no extraña que la inversión ex-tranjera directa haya crecido a mayor ritmo que la formación bruta de capital fijo.

El comportamiento de los principales emisores de IED1.2

Nuestra pertenencia a la Unión Europea marca y con-diciona la evolución de la economía española. Esto es igualmente cierto en el ámbito financiero y, más con-cretamente, de la inversión directa. En ese sentido, es conveniente situar nuestro marco de referencia más cercano en el contexto general de la inversión extranje-ra en el mundo, en el que unos pocos países acaparan un alto porcentaje de las operaciones.

Las tres grandes potencias económicas mundia-les (EEUU, Japón y UE) forman, en el ámbito de la inversión extranjera directa (IED), un grupo denomi-nado la Tríada. Este terceto ha sido receptor, a lo largo

de los más recientes decenios, de alrededor de dos ter-cios de los flujos y stocks de la IED mundial. Su papel ha sido incluso mayor como emisor, alcanzando una par-ticipación de entre el 70% y el 90% en el origen de los flujos y stocks totales de inversión directa realizada en el extranjero. La importancia de la actividad inversora de estas tres economías no es sólo cuantitativa, sino también cualitativa. Así, las empresas multinacionales estadounidenses y japonesas han hecho que el comer-cio intraempresa (el comercio internacional que se rea-liza en el seno de una misma empresa) represente entre un cuarto y un tercio del comercio internacional de sus respectivos países (OCDE, 2002).

Cuadro 1

Fuente: UNCTAD, World Investment Report 2006

Distribución de la Inversión Extranjera Directa (IED)

Región

Stock de entradas Stock de salidas

Economías desarrolladas

UE

Japón

EEUU

Economías en vías de desarrollo

África

América Latina y Caribe

Asia y Oceanía

Asia Occidental

Resto de Asia

Sudeste europeo y CEI*

Mundo

1980

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79,30

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6,60

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1990

68,50

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21,70

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2000

70,30

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2005 1980

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1990

86,20

47,10

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2000

86,90

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7,80

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2005

Región

Flujo de entradas

* CEI (Comunidad de Estados Independientes) es una organización supranacional formada por 12 de las antiguas 15 Repúblicas Soviéticas, con la excepción de Estonia, Letonia y Lituania.

Flujo de salidas

Economías desarrolladas

UE

Japón

EEUU

Economías en vías de desarrollo

África

América Latina y Caribe

Asia y Oceanía

Asia Occidental

Resto de Asia

Sudeste europeo y CEI*

Mundo

1978-1980

79,70

39,10

0,40

23,80

20,30

2,00

13,00

5,30

-1,60

6,70

0,02

100,00

82,50

40,30

0,04

31,50

17,50

1,90

5,00

10,50

0,30

10,00

0,01

100,00

1988-1990

77,30

46,00

0,80

24,00

21,70

1,00

9,70

11,00

0,30

10,70

0,90

100,00

2098-2000

59,40

40,70

0,80

12,60

35,90

3,00

11,50

21,40

3,00

18,40

4,70

100,00

2003-2005

1978-1980

1988-1990

2098-2000

2003-2005

97,00

44,80

4,90

39,70

3,00

1,00

1,10

0,90

0,30

0,60

…

100,00

93,10

50,60

19,70

13,60

6,90

0,40

1,00

5,60

0,50

5,10

0,01

100,00

90,40

64,40

2,60

15,90

9,40

0,20

4,10

5,10

0,10

5,00

0,20

100,00

85,80

54,60

4,90

15,70

12,30

0,20

3,50

8,60

1,00

7,70

1,80

100,00

Por regiones y países (% sobre el total)

22


23


• Los datos del Cuadro 1 muestran que la Unión Eu-ropea ha ido ganando importancia relativa en la Tríada, tanto en términos de IED recibida como de inversión realizada. Lógicamente, ese cambio está muy vinculado a las sucesivas ampliaciones de lo que hoy es ya un grupo de 27 países. La Unión Eu-ropea es ahora una entidad económica mucho mayor que hace cinco lustros. No sólo eso; es también una economía más integrada, que se ha expandido hacia países de enorme potencial situados al este del con-tinente. Así, ha ido creciendo su stock de inversión directa en el extranjero a través de dos canales: la inversión extraeuropea y, sobre todo, la inversión in-traeuropea (Cuadro 2).

• Por su parte, la IED de Japón ha experimentado no-tables cambios en cuanto a los países destinatarios de la misma. Durante los años 80, las inversiones ja-ponesas se concentraron en los Estados Unidos. Esta

Región

UE-15 UE-25

Mundo

Intra-UE

Extra-UE

EFTA (Islandia, Noruega, Suiza)

EEUU

Canadá

Japón

1999

2.999.911

1.520.575

1.479.336

125.337

693.282

40.374

34.009

4.182.888

2.444.842

1.738.046

164.241

751.521

91.095

44.025

2000 2001

4.763.230

2.745.843

2.017.386

234.661

915.251

85.334

35.340

2002

4.754.959

2.850.118

1.904.845

264.408

760.153

83.037

52.025

2003

5.174.472

3.198.118

1.976.356

306.970

731.310

82.779

55.557

Por zonas geográficas (millones de euros)

Composición del stock de IED de la UE Cuadro 2

Fuente: European Union Foreign Direct Investment Yearbook 2006

EEUU en el mundo se encontraba en la UE-25 (con el Reino Unido como receptor más importante, con un 15% del total), un 11% en Canadá, un 5,5% en Australia y algo más del 3,5% en Japón, porcentaje ligeramente superior al de México. Esa composición geográfica no ha variado sustancialmente en el transcurso de la última década, ya que en 1994, Europa acogía un 50% del stock de IED estadounidense, Canadá un 12%, Eu-ropa un 50%, Japón un 6%, Australia un 3% y México un 2,4%.

En cuanto a la composición sectorial de la IED efec-tuada por las economías de la Tríada, cabe señalar que se viene produciendo en los últimos años un claro des-plazamiento hacia los sectores de servicios. De hecho, la estructura de la IED mundial ha cambiado a favor de los servicios. A principios de la década de 1970 los servicios representaban sólo una cuarta parte del monto acumulado mundial de la IED; en 1990 su par-

te porcentual se acercaba al 50% y en 2002 llegaba al 60%. En el mismo período, la participación del sector primario cayó del 9% al 6%, y la del sector manufacture-ro del 42% al 34% (UNCTAD, 2004).

Las salidas de IED en el sector de los servicios siguen dominadas por los países desarrollados. Hace unas po-cas décadas casi todo el monto acumulado de salidas de IED en los servicios correspondía a empresas de los Estados Unidos. En 2002 el Japón y la UE se habían convertido en fuentes importantes de esas salidas. Por lo que ser refiere a las entradas de IED en el sector ser-vicios, los países desarrollados siguen teniendo la pro-porción más elevada. El crecimiento más rápido de esas entradas se ha producido en la Europa occidental y los Estados Unidos, lo que obedece a que la mayor parte de la IED en este sector se efectúa con fines de pene-tración comercial en los mercados (UNCTAD, 2004).

Cuadro 3

Fuente: European Union Foreign Direct Investment Yearbook 2006

Flujos de salida de IED -extra UE-

Manufacturas

Servicios

Comercio y Reparaciones

Hoteles y Restaurantes

Transporte

Telecomunicaciones

Intermediación financiera

Servicios de negocio

Otros servicios

Otros sectores

Total

1999

59.298

188.355

3.296

332

7.667

79.175

78.138

13.673

6.074

50.348

298.001

70.447

270.142

11.273

988

692

21.267

161.852

65.472

8.598

52.740

393.329

2000 2001

45.641

206.685

8.590

1.032

2.340

41.158

127.615

32.415

-6.465

55.351

307.677

2002

6.640

124.267

7.190

2.173

1.219

-9.642

100.522

20.684

2.141

8.888

139.795

2003

16.960

98.003

8.662

1.879

1.426

-1.154

68.623

16.141

2.426

25.985

140.948

1999-2003

198.986

887.452

39.011

6.404

13.344

130.804

536.750

148.365

12.774

193.312

1.279.750

(millones de euros)

primacía estadounidense se fue debilitando, aunque se mantuvo durante la primera mitad de los 90, con-cretamente hasta el año 1996, ya que en 1997 la suma de las inversiones japonesas en Europa y Asia superó por primera vez a las realizadas en Estados Unidos. Desde entonces, Europa se ha consolidado como receptor principal de la inversión procedente de Japón, en claro detrimento de los Estados Unidos y también con crecientes flujos hacia Asia. Según los datos del Ministerio de Economía del Japón, en 2004 un 36% de la IED nipona se dirigió a Europa, un 26% lo hizo hacia Asia y sólo un 13% a los Estados Unidos. En 1996 esos porcentajes eran, respectivamente, 15%, 24% y 46%.

• En cuanto a la inversión estadounidense, la Unión Europea se erige como principal destinataria de la misma. Al final de 2005, según datos del Bureau of Economic Analysis, un 46% del stock de IED de los


25


Decir que la economía española ha experimentado una transformación radical en el transcurso de los últimos treinta años es ya un lugar común, pero plenamente cierto. Uno de los ámbitos en que esa metamorfosis más ha avanzado es en la presencia in-ternacional de la empresa española. Hoy contamos con compañías españolas que se sitúan entre las mayores multinacionales del mundo en sectores como la banca, las telecomunicaciones, la construcción o las energías renovables.

El cambio, aunque constante, no se ha producido de forma lineal en todo este tiempo. Una de las etapas más dinámicas en ese sentido se inició mediados los años noventa cuando, una vez superada la crisis de 1993, se incrementó el esfuerzo estabilizador y de reformas que habría de permitir la entrada de nuestro país en la Unión Monetaria.

En este capítulo se hace un repaso de esa etapa, cuantificando el nivel de apertura co-mercial e integración financiera alcanzado por la economía española entre 1995 y 2005, fruto tanto del cambio estructural como de la decisión con que los agentes económicos de nuestro país han afrontado el desafío de la internacionalización.

2 Presencia internacional de la empresa española

26


27


El sector exterior de la economía española arrastró muchos de los lastres del periodo autárquico incluso después de las reformas liberalizadoras y aperturistas de finales de los cincuenta y comienzos de los sesen-ta. El tormentoso periodo que vivía la economía inter-nacional cuando España afrontaba la transición demo-crática vino a complicar aún más las cosas. Hubo que esperar a los impulsos generados por la incorporación a las instituciones europeas para que la situación co-menzara a cambiar.

2.1.1 Apertura comercial

Durante mucho tiempo, el peso del sector exterior ha sido muy limitado en España. La apertura comercial, medida como la suma de importaciones y exportaciones en porcentaje del PIB, se movía en valores próximos al 30%. Con el inicio de los años ochenta, ese indicador da señales inequívocas de una apertura creciente, antici-pando la entrada en la Comunidad Económica Europea en 1986. Ese año marca sin embargo un cierto retroce-so en la apertura comercial así medida, consecuencia

2.1 La situación de partida

Apertura comercial (% del PIB)Gráfico 5

Fuente: elaboración propia sobre datos del Banco de España

2006

1972

1976

1980

1984

1988

1994

1996

1974

1978

1982

1986

1990

1998

2002

2004

1992

2000

Exportaciones

Importaciones

-35%

-25%

-15%

-5%

5%

15%

25%

35%

grado de apertura

lógica de los ajustes necesarios para adaptarse a las condiciones de mayor competencia en un mercado más amplio y liberalizado. Pero poco después, la creación del mercado único y los pasos dados hacia la adopción del euro propiciarán nuevos incrementos de grado de apertura, cercano en la actualidad al 60% (Gráfico 5).

2.1.2 Integración financiera

La apertura financiera hubo de esperar algunos años más. Así, aunque en los ochenta se producen los pri-meros movimientos importantes de capital entre Espa-ña y el resto del mundo, es con la total liberalización de los mismos a comienzos de los noventa cuando se acrecienta la integración financiera de la economía es-pañola medida en términos de cantidades, esto es, acti-vos y pasivos frente al exterior como porcentaje del PIB (Gráfico 6). La adopción del euro y el agravamiento del déficit por cuenta corriente serán dos de los factores que expliquen el crecimiento de ese indicador en los primeros años del siglo XXI.

2.1.3 La inversión extranjera directa

La pertenencia a la Comunidad Económica Europea y la confianza que ello despertó, sobre todo en el res-to de Europa, en conjunción con una serie de ventajas competitivas –bajos costes laborales, crecimiento de la productividad, mercado de 38 millones de personas, etc.- hicieron de España un destino muy atractivo para muchas empresas extranjeras, como las manufacture-ras en general y las del sector automoción en particular. Si a esto se le suma la progresiva remoción de obstácu-los a los movimientos de capital, el resultado es el que se dio en España durante los años ochenta y gran parte

Apertura financiera (% sobre total de Activos + Pasivos) Gráfico 6


-15%

10%

-10%

5%

-5%

0%

Activos frente al exterior

Pasivos frente al exteriorapertura financiera

1992

-1

1993

-1

1994

-1

1995

-1

1996

-1

1997

-1

1998

-1

1999

-1

2000

-1

2001

-1

2002

-1

2003

-1

2004

-1

2005

-1

2006

-1

1992

-3

1993

-3

1994

-3

1995

-3

1996

-3

1997

-3

1998

-3

1999

-3

2000

-3

2001

-3

2002

-3

2003

-3

2004

-3

2005

-3

2006

-3

de los noventa: una fuerte entrada de inversión directa, a la que después ha dado nuevos bríos la adopción de la moneda única (Gráfico 7).

El posterior desarrollo de la capacidad productiva e in-versora conduciría a un intenso proceso de inversión española directa en el resto del mundo, que en la se-gunda mitad de los noventa convertiría a España en un inversor neto, acabando con su tradicional carácter de país receptor.

28


29


Inversión Extranjera Directa (stock, % PIB)Gráfico 7


-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

30%

40%

20%

En España

De España

1993

-3

1995

-1

1998

-1

1999

-3

2001

-1

2004

-1

1992

-4

1994

-2

1995

-4

1996

-3

1997

-2

1998

-4

2000

-2

2001

-4

2002

-3

2003

-2

2004

-4

El cambio en la posición española2.2

Los procesos descritos en el apartado precedente han continuado a lo largo del último decenio. Sin embargo, también muestran algunos cambios de profundo cala-do, tanto cuantitativos –por ejemplo, la aceleración de la apertura comercial- como cualitativos - España es en la actualidad un importante emisor neto de inversión directa-. No obstante, esos cambios no dejan a la eco-nomía española exenta de algunas debilidades en su pa-trón de especialización comercial e inversora.

2.2.1 Apertura comercial

Hoy los procesos de integración financiera y comer-cial parecen más conectados que nunca. Baste pensar en la forma en que la inversión directa extranjera ha dado origen a nuevas formas de comercio intrasectorial e intraempresa.

La internacionalización de la economía española en la vertiente de su creciente apertura comercial ha estado, al igual que en otras esferas, fuertemente influida por nuestra pertenencia a lo que hoy es la Unión Europea

a 27 (UE-27). Esta influencia es evidente en el patrón de especialización geográfica de nuestro comercio ex-terior de mercancías, en el que se observa una clara concentración en los países del grupo desde que Espa-ña se incorporara a lo que entonces era la Comunidad Económica Europea.

Ahora bien, aun cuando la UE-27 sigue siendo en la actualidad el principal socio comercial de España (Cuadro 4), en el último decenio sí se han producido algunos cambios en la distribución geográfica de las exportaciones e importaciones españolas, más significativos en el caso de las últimas. Así, la UE-27 ha perdido peso relativo en nuestro comercio internacio-nal (cerca de 1,5 puntos porcentuales en las exporta-ciones, en las que representó un 72% en 2005, y más de 5 puntos en las importaciones, donde cayó acercándo-se al suelo del 60%). Esa pérdida se ha concentrado en los países de la zona euro. Francia sigue siendo nuestro mayor cliente, si bien ha cedido a Alemania la condición de principal de nuestros proveedores. En nuestras im-portaciones también han ganado peso los países expor-tadores de gas y petróleo.

Comercio exterior de mercancías, especialización geográfica Cuadro 4

Fuente: elaboración propia sobre datos del Ministerio de Industria, Comercio y Turismo

Regiones/Paises

1995 2005

UNIÓN EUROPEA

ZONA EURO

Francia

Alemania

Italia

Portugal

RESTO UE

Reino Unido

RESTO EUROPA

Rusia

AMÉRICA DEL NORTE

EEUU

AMÉRICA LATINA

México

Brasil

Argentina

RESTO DE AMÉRICA

ASIA

India

China

Japón

ÁFRICA

Marruecos

Argelia

OCEANÍA

Australia

TOTAL NO UE

TOTAL NO ZONA EURO

OCDE

NAFTA

MERCOSUR

OPEP

Exportaciones

73,63%

62,47%

20,47%

15,21%

9,06%

8,30%

11,16%

7,85%

3,73%

0,44%

4,59%

4,11%

5,16%

0,61%

0,93%

1,02%

0,48%

7,56%

0,25%

0,97%

1,36%

3,78%

0,84%

1,06%

0,45%

0,38%

26,37%

37,53%

82,97%

5,20%

2,18%

2,91%

66,96%

55,81%

17,20%

15,30%

9,29%

2,98%

11,15%

7,88%

3,87%

1,24%

6,90%

6,35%

4,00%

0,85%

0,97%

0,72%

0,22%

11,95%

0,41%

2,02%

3,27%

5,72%

0,50%

0,84%

0,38%

0,26%

33,04%

44,19%

81,24%

7,75%

1,78%

5,50%

Importaciones

72,33%

57,78%

19,19%

11,36%

8,36%

9,57%

14,55%

8,40%

6,33%

0,71%

4,58%

4,12%

4,56%

1,71%

0,66%

0,31%

0,67%

5,57%

0,36%

0,99%

0,74%

4,26%

1,45%

0,80%

0,64%

0,48%

27,67%

42,22%

83,24%

6,29%

1,02%

2,69%

61,31%

51,07%

14,10%

14,75%

8,54%

3,22%

10,24%

5,68%

6,32%

2,23%

3,64%

3,21%

4,24%

1,17%

0,89%

0,63%

0,73%

15,71%

0,67%

5,03%

2,54%

7,61%

0,91%

1,75%

0,45%

0,28%

38,69%

48,93%

73,24%

4,80%

1,59%

7,64%

Exportaciones Importaciones

(% sobre el total)

30


31


Debe destacarse, por otra parte, el hecho de que Espa-ña mantiene una presencia comercial reducida en las economías más dinámicas o en aquéllas para las que las proyecciones auguran un papel protagonista en el comercio mundial de las próximas décadas (Gráfico 8). Es el caso del grupo de los BRIC’s (Brasil, Rusia, India y China), cuya importancia relativa como destino de nuestras mercancías prácticamente no ha variado en los últimos diez años, permaneciendo por debajo del 2% del total de exportaciones españolas (ver Recuadro 1). Es igualmente el caso del que los analistas consideran como continente de futuro, Asia, cuya peso relativo ha descendido del 7,3 a 5,7%.

En cuanto al patrón de especialización por produc-tos (Cuadro 5), el mayor cambio desde 1997 se ha

producido en relación con nuestra tradicional de-pendencia energética del exterior. Si hace diez años el valor de nuestras importaciones energéticas no lle-gaba al 9% del total de importaciones, en 2006 esa par-ticipación se situó por encima del 15%, restando peso relativo a prácticamente todas las demás categorías de mercancías importadas.

Por su parte, las exportaciones españolas no han experimentado grandes cambios en cuanto a su composición por categorías de productos. Si aca-so, habría que indicar las caídas en la participación del sector del automóvil, de las manufacturas de consumo y de los alimentos. Como contrapartida, sobresale el incremento en el peso del sector químico.

Estructura geográfica del comercio exterior Gráfico 8

Fuente: UNCTAD

Las empresas españolas en los BRICsRecuadro 1

Uno de los rasgos característicos del actual proceso globalizador es la aparición de nuevos competidores en los mercados internacionales. Se trata de países con un alto potencial de crecimiento y competitividad que permiten situarlos entre las grandes economías del mundo de aquí a 30 ó 40 años. Entre esas economías destacan las que forman el grupo conocido como BRIC: Brasil, Rusia, India y China1.

Desafortunadamente, la empresa española se encuentra hoy muy lejos de aprovechar el potencial de esos mercados emergentes, pues su presencia en los mismos es todavía muy reducida, poco más que testimonial, y muy alejada de lo que resultaría razonable a la vis-ta del atractivo que estos cuatro países ofrecen para el comercio y la inversión directa.

Pero hay diferencias entre esos países en cuanto a sus relaciones económicas con Espa-ña. Así, la presencia española en Brasil mediante relaciones comerciales e inversiones directas vienen asentándose y creciendo desde mediados de los años noventa del pasa-do siglo XX, tras una larga etapa caracterizada por escasas relaciones comerciales y una muy reducida presencia de empresas españolas con inversiones directas. El nuevo dinamismo de las relaciones entre ambas economías se ha apoyado en las relaciones comerciales y, especialmente, en una destacada apuesta de las empresas españolas de dirigir hacia Brasil una parte significativa de los flujos de inversión.

La situación es muy distinta para la empresa española en China, India y Rusia. En el caso de esta última, ha faltado un decidido interés por parte de nuestras empresas para asentarse en esa gran nación. Probablemente, en ese desinterés ha tenido un pa-pel importante la percepción, que puede ser o no acertada, de un elevado riesgo país.

En cuanto a los dos grandes gigantes asiáticos, la presencia española dista mucho de la que correspondería tanto por la importancia de nuestra economía en la mundial como por las grandes oportunidades que ambos países ofrecen, y no sólo en el plano meramente económico, sino también cultural y social. Los problemas no parecen los derivados de la percepción de altos niveles de riesgo. Las dificultades se antojan muy influidas por el desconocimiento mutuo y por las enormes diferencias culturales con que todo inversor se enfrenta al plantearse la entrada en los mercados chino e indio.

Estructura geográficadel comercio exterior de España

17%Resto del Mundo

4%América Latina

1%China

4%EEUUU

74%Unión Europea

Estructura geográficadel comercio mundial

37,7%Unión Europea

13%Resto del Mundo

1,3%América Latina

26%Asia excepto China

5,9%China

16,1% EEUU

(%) Exportaciones

(% de importaciones sobre el total)

1 Esta realidad ha sido analizada por el Círculo de Empresarios en dos publicaciones recientes: “La presencia española en países de fuerte crecimiento: China e India” y “La empresa española en Brasil y Rusia: oportunidades similares, ritmos diferentes”.

32


33


Productos

1995 2005

Alimentos

Productos energéticos

Materias primas

Semimanufacturas no químicas

Metales no ferrosos

Hierro y acero

Papel

Productos cerámicos y similares

Otras semimanufacturas

Productos químicos

Productos químicos orgánicos

Productos químicos inorgánicos

Plásticos

Medicamentos

Abonos

Colorantes y curtientes

Aceites esenciales y perfumados

Resto de productos químicos

Bienes de equipo

Maquinaria para la industria

Equipos de oficina y telecom.

Material transporte

Otros bienes de equipo

Sector automóvil

Automóviles y motos

Componentes del automóvil

Bienes de consumo duradero

Manufacturas de consumo

Textiles

Calzado

Juguetes

Otras manufacturas de consumo

Otras mercancías

Exportaciones

15,13%

2,09%

2,05%

12,80%

1,63%

4,08%

1,64%

1,85%

3,59%

9,23%

1,53%

0,55%

3,03%

1,31%

0,28%

0,83%

0,91%

0,80%

20,08%

5,73%

3,15%

4,35%

6,85%

22,93%

17,02%

5,91%

3,40%

10,58%

4,34%

2,12%

0,53%

3,59%

1,69%

13,63%

8,35%

4,49%

10,04%

1,69%

3,35%

2,61%

0,30%

2,10%

13,16%

3,16%

0,85%

3,49%

1,96%

0,36%

0,70%

0,88%

1,77%

23,32%

7,23%

5,55%

2,44%

8,10%

13,80%

5,55%

8,25%

2,92%

9,95%

5,29%

0,36%

0,67%

3,63%

0,34%

14,10%

4,35%

1,87%

11,44%

1,57%

3,65%

1,57%

1,69%

2,95%

12,97%

1,86%

0,31%

3,69%

3,49%

0,16%

0,90%

1,53%

1,03%

21,72%

5,16%

2,44%

6,64%

7,48%

19,85%

12,94%

6,92%

3,25%

8,87%

4,44%

1,14%

0,46%

2,83%

1,58%

9,23%

14,04%

3,16%

8,24%

1,33%

3,33%

1,52%

0,27%

1,79%

12,49%

2,72%

0,52%

3,19%

3,10%

0,20%

0,52%

0,99%

1,24%

24,54%

6,82%

6,02%

4,23%

7,46%

15,03%

8,50%

6,53%

3,08%

9,57%

5,01%

0,64%

0,72%

3,21%

0,62%

Importaciones Exportaciones Importaciones

(% sobre el total)

Comercio exterior de mercancías, especialización por productos (% sobre el total)Cuadro 5

Fuente: elaboración propia sobre datos del Ministerio de Industria, Comercio y Turismo

2.2.2 La cuota de las exportaciones españolas en los mercados mundiales

La especialización geográfica y sectorial de las exporta-ciones de un país constituye uno de los determinantes más notables de las cuotas que las mismas logran en los mercados exteriores. También influyen otras muchas variables estrechamente relacionadas con la internacio-nalización y competitividad del país, tales como la evo-lución de costes y precios, la diferenciación y calidad de los productos o los avances de productividad. De ahí que estas cuotas se utilicen como indicadores de la compe-titividad e integración internacional de una economía.

Cuando se analizan las cuotas mundiales de las expor-taciones españolas en términos nominales (Gráfico 9), su comportamiento en el transcurso de la última déca-da es algo errático, con una reducción de las mismas entre 1998 y 2000, a la que siguió una expansión de 3 años que daría paso a una nueva reducción en 2004 y 2005. Se aprecia asimismo en esas cuotas un compor-tamiento similar a la participación española en el PIB mundial a precios corrientes, aunque esa correlación se rompe para los últimos años, cuando se toma el PIB valorado a tipos de cambio PPA, debido a la apreciación experimentada por el euro.

Cuotas de mercado mundial de las exportaciones españolas Gráfico 9

Fuente: elaboración propia sobre datos de la OMC

1,5%

2.0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,5%

4,0%

1,50%

1,70%

1,90%

2,10%

2,30%

2,50%

2,70%

1995

1997

2001

2003

2005

2006

1996

1998

1999

2000

2002

2004

Servicios (esc. Izda.)

Bienes (esc. Izda.)

Participación España PIB Real (PPA) (esc. dcha.)

Participación España PIB Corriente (esc. dcha.)

Si el mismo análisis se aplica a las cuotas expresadas en términos reales, las conclusiones son algo dife-rentes. El año 1997 cerró un periodo de notable creci-miento de la cuota de las exportaciones españolas de mercancías. Entre 1998 y 2003, esa cuota se estancó, para registrar una caída en el bienio siguiente (Bravo y García, 2004; García y Gordo, 2006).

Semejante pauta no difiere sustancialmente de la que se registra para otros países desarrollados. Los merca-dos internacionales se han visto sacudidos por la irrup-ción de nuevos competidores, con China a la cabeza. El potencial del gigante asiático, junto con la vocación exportadora de otros países emergentes del sudeste asiático y del centro y este de Europa, ha significado la pérdida de cuota de mercado para la mayoría de países desarrollados. Así, entre 1998 y junio de 2006, la cuo-ta en términos nominales de Estados Unidos pasó del 12,6% al 8,8%; la del Reino Unido cayó del 5,0% al 3,5%; la de Japón lo hizo del 7,2% al 5,6% y la de la zona euro del 32,5% al 29,1%. Alemania, primera potencia exporta-dora de mercancía en el mundo, vio disminuir su cuota del 10,% al 9,1% (La Caixa, 2007).

34


35


A pesar de que España sale bien parada de esas compa-raciones, hay varios elementos de preocupación que deben tenerse muy en cuenta.

• Por una parte, España tiene escasa presencia en las manufacturas cuyos mercados más crecen y que son las de mayor contenido tecnológico (Cuadro 6). Y no va a ser fácil ganar cuota en estas industrias dada las presiones competitivas de econo-mías emergentes en las que se localizan muchas em-presas multinacionales (García y Gordo, 2006).

• Por otro lado, las exportaciones españolas tienen una presencia meramente testimonial en los mercados más dinámicos del mundo, situados en gran parte en Asia Oriental. En junio de 2006, la cuo-ta española en los mercados de esa zona del mundo se quedaba en un 0,2% (La Caixa, 2007), muy lejos de nuestra participación en el PIB mundial, como también ocurre con la penetración de los productos españoles en los mercados en desarrollo (García y Gordo, 2006).

Participación española en el comercio mundial por sectoresCuadro 6

Fuente: elaboración propia sobre datos de la OMC

Productos agrícolas

Alimentos

Productos y combustibles minerales

Combustibles

Manufacturas

Hierro y acero

Químicas

Farmaceúticas

Bienes de equipo

Equipo de oficina y telecom.

Equipo electrónico de oficina

y tratamiento de datos

Equipo de telecom.

Circuitos integrados y

componentes electrónicos

Sector automóvil

Textiles

Vestido

1995

2,83%

3,29%

0,46%

0,56%

2,05%

2,52%

1,85%

…

2,07%

0,67%

…

…

…

5,16%

1,81%

0,92%

3,37%

3,89%

0,77%

0,64%

1,95%

2,19%

1,98%

2,18%

1,97%

0,51%

0,30%

0,85%

0,33%

4,66%

1,81%

1,46%

2005 1995

3,01%

3,20%

1,39%

2,33%

2,14%

2,36%

2,81%

…

2,09%

1,26%

…

…

…

3,63%

1,69%

1,53%

2005

3,25%

3,53%

2,64%

2,69%

2,64%

2,74%

2,87%

3,25%

2,67%

1,48%

1,66%

2,24%

0,41%

4,89%

2,01%

3,21%

Exportaciones Importaciones

1995

2,92%

3,24%

0,94%

1,46%

2,09%

2,44%

2,34%

…

2,08%

0,96%

…

…

…

4,39%

1,75%

1,23%

2005

3,31%

3,70%

1,73%

1,69%

2,30%

2,47%

2,43%

2,71%

2,33%

1,00%

0,98%

1,53%

0,37%

4,77%

1,91%

2,36%

TOTAL

2.2.3 La inversión directa de España en el exterior

También España, y fundamentalmente gracias a su in-tegración en la economía mundial a través de su plena incorporación a la Unión Europea, participa del proceso globalizador antes descrito. De hecho, cabe afirmar que nuestro país se ha incorporado a ese proceso con una rapidez inusitada, lo que ha supuesto una profun-da transformación de la economía española.

En coherencia con la escasa apertura de la economía española, la inversión directa de nuestro país en el extranjero fue muy reducida durante la mayor parte del siglo XX. Sin embargo, esta situación cambió radi-

Total

(1995-2005)

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

América

del N

orte

11,07%

7,91%

10,92%

6,95%

10,96%

4,34%

19,25%

8,90%

7,62%

11,63%

15,22%

10,30%

28,86%

10,58%

53,58%

55,47%

49,39%

58,66%

36,77%

19,50%

20,63%

20,17%

7,66%

14,33%

Latin

oamér

ica

UE-15

48,95%

38,68%

27,51%

34,36%

31,85%

29,67%

35,68%

63,54%

58,77%

56,86%

68,30%

49,67%

52,09%

39,04%

27,66%

34,39%

31,97%

29,95%

37,79%

64,07%

59,40%

60,66%

72,14%

68,52%

UE-25OCDE

67,87%

68,87%

39,58%

41,57%

44,95%

37,63%

61,47%

79,52%

76,89%

73,06%

90,38%

83,09%

55,84%

61,98%

29,39%

35,30%

34,91%

33,32%

42,26%

67,40%

63,72%

61,25%

75,41%

73,42%

Europa

Resto

de A

mérica

1,43%

17,92%

4,89%

1,61%

2,95%

2,59%

0,89%

0,58%

0,54%

1,06%

82,00%

0,09%

Asia y

Ocean

ía

1,71%

0,98%

0,45%

0,36%

0,64%

62,00%

0,63%

3,49%

6,02%

0,39%

0,69%

0,96%

África

1,08%

0,62%

0,76%

0,31%

1,16%

0,46%

0,20%

0,13%

1,47%

5,51%

0,20%

0,90%

Paraís

os fi

scale

s

2,03%

22,04%

9,11%

3,21%

5,16%

3,12%

1,59%

0,72%

0,57%

1,38%

1,33%

0,23%

(% sobre el total)

calmente a partir de la segunda mitad de la década de los 90, con una gran aceleración de los flujos de salida que condujo a que en 1997 nuestro país pasara de receptor neto a emisor neto de flujos de inversión directa.

• Analizando la distribución geográfica de la IED es-pañola se observa que desde mediados de los 90 ese tipo de inversión ha tenido como destino princi-pal los países de la OCDE (especialmente la UE-15) y Latinoamérica (Cuadro 7).

Inversión española en el exterior Cuadro 7

Fuente: Ministerio de Industria, Comercio y Turismo

36


37


Tal distribución no ha permanecido inalterada en el tiempo, pues si en 1997 Latinoamérica absorbía más de la mitad de la inversión española, en 2006 apenas representaba un 4%, frente al 78% que en ese año alcanzó la UE-15. Aun cuando estos flujos se caracterizan por su volatilidad, la tendencia se muestra con claridad y señala un cambio de orientación en la IED española.

Así, España adquirió un papel protagonista como in-versor en América Latina en la segunda mitad de los años 90. De hecho, pasó a ser el segundo mayor inversor en la zona con un 30% de la IDE total, sólo superado por el 39% alcanzado por la IDE procedente de EEUU.

Varias razones explican la prioridad que las empresas españolas otorgaron a su expansión internacional a través de Latinoamérica.

• Por una parte, las empresas españolas contaban con la experiencia adquirida durante todo el proce-so de liberalización de nuestra economía, lo cual constituía una ventaja competitiva dadas las similitu-des entre las reformas que se hicieron en España y la desregulación y privatización iniciadas en Latinoamé-rica a partir de los años 80.

• Por otra parte, es innegable que existen fuertes vínculos culturales entre las dos regiones. Esa afi-

nidad, junto con una lengua común, permite impor-tantes ahorros en los costes de transacción, lo que facilita la integración.

La situación ha cambiado en los primeros años de este siglo, en los que las inversiones españolas se concentran en Europa2, una pauta similar a la del conjunto de la inversión mundial, aunque con mucho menor peso de la inversión en Asia (Gráfico 10). Distin-tas cuestiones parecen explicar el menor atractivo de Latinoamérica en estos años:

• En primer lugar, es posible que se haya producido el agotamiento del ciclo de vida de parte de la IED en la región.

• Por otra parte, ha crecido el descontento en la zona ya que no se han cumplido muchas de las expectati-vas acerca de los efectos positivos que cabría es-perar de la IED y de los procesos de privatización.

• En respuesta a este descontento algunos gobier-nos han dado un giro hacia políticas populistas creando un ambiente incluso hostil a la presencia de empresas extranjeras (ver Recuadro 2).

Una vez estabilizada su presencia en Latinoamérica, las empresas españolas están incrementando su presencia en Europa mediante fuertes inversiones en infraes-tructuras, finanzas, telecomunicaciones y energía.

Distribución de la Inversión Extranjera DirectaGráfico 10

Fuente: UNCTAD

64%UE 15

6%Resto

17%Total

Latinoamérica

7%Total Países Africanos

6%EEUU

0%Japón

0%Total Países

Asiáticos

53%UE 15

10%Resto

19%Total Países

Asiáticos

9%Total

Latinoamérica

3%Total Países Africanos

5%EEUU 1%

Japón

IED en 2003 en el mundopor destinos(% sobre el total)

IED en 2003 de Españapor destinos(% sobre el total)

2 España, que en un plazo relativamente breve de tiempo se ha convertido, como hemos visto, en un importante inversor en el resto del mundo, también ha participado del cambio global en la geografía de la IED. Poco a poco, Latinoamérica ha ido per-

La calidad de las instituciones y la inversión Recuadro 2

Son muchas las condiciones que influyen de manera decisiva sobre los flujos de inver-sión extranjera directa que llegan a un país. El tamaño y la situación de la economía emisora, su capacidad de inversión en el exterior, su proximidad con los países recep-tores, sea geográfica, cultural, social o histórica y la forma en que las propias condicio-nes económicas del país sirvan de foco de atracción para esta forma de inversión.

La literatura especializada ha ido prestando una creciente atención a los denominados factores institucionales o, en otras palabras, a la calidad institucional a la que otorga el papel de impulsor de la IED. Este concepto de la calidad de las instituciones, asocia-do al término anglosajón governance, resulta intuitivamente sencillo, aunque difícil de manejar y mucho más complicado de cuantificar, pues incluye un amplio abanico de variables netamente cualitativas, como inestabilidad política, transparencia de las administraciones, calidad del marco regulatorio, imperio de la ley, alcance de la co-rrupción, libertad económica, etcétera. Pero su exclusión del análisis empírico y del práctico restaría capacidad explicativa a los modelos y fundamentos empresariales a las decisiones de inversión3.

El marco institucional es clave para la entrada de flujos de IED por motivos claros. En general, un marco institucional sólido, bien definido y estable reduce los costes de transacción a que se enfrentan los inversores extranjeros. Lo cierto es que un entorno de ese tipo hace que las reglas de juego a que se enfrentan las empresas extranjeras les resulten más claras y también más predecibles, alentando la entrada de una inver-sión que, en caso contrario, evitaría el país para evitar el riesgo derivado de la incer-tidumbre y de las dificultades para hacer predicciones certeras. España, sin ir más lejos, disfrutó durante muchos de los últimos 30 años de grandes flujos de entrada de IED gracias al progresivo asentamiento de un sólido marco institucional, además del atractivo de otros factores como el bajo coste de la mano de obra.

Por el contrario, en un país de gran inestabilidad política, con gobiernos poco creíbles e incluso corruptos, donde el imperio de la ley brilla por su ausencia, se reducen los incentivos para la inversión procedente del exterior. Por supuesto, esto no significa que al inversor foráneo le preocupen todos los aspectos relacionados con la calidad insti-tucional. Por ejemplo, una multinacional estará probablemente muy interesada en la estabilidad y claridad de las normativas que le afecten y mucho menos en el grado de libertad de prensa de que disfrutan los medios locales.

Una verdad parece incontestable: la IED tiende a huir de aquellos lugares donde se pro-ducen incrementos en la incertidumbre e inestabilidad institucionales, pues las com-pañías multinacionales interpretan ambas como generadoras de riesgo para cualquier proyecto. Un caso cercano en el tiempo –y también cercano por nuestros intereses en la zona- lo encontramos en Latinoamérica. Durante el decenio de los 90, esa zona del mundo atrajo una parte sustancial de la IED de España en el mundo, hasta hacer de nuestro país el mayor inversor allí sólo por detrás de los EEUU. Pero en el transcurso del último lustro la situación ha cambiado y los flujos de IED española hacia el sub-continente han caído, entre otras razones, por una cierta hostilidad hacia la inversión extranjera. Hostilidad que se explica por una cierta insatisfacción de las expectativas creadas en su momento entre la población latinoamericana y que, en último término, ha servido en muchos países de caldo de cultivo para políticas populistas que detraen IED y ahuyentan al inversor extranjero a base de medidas agresivas como regulacio-nes crecientes y expropiaciones.

diendo peso en la inversión española, con el creciente interés en otras áreas geográficas como Europa, EEUU y, en mucha menor medida, Asia-Pacífico.

3 De ahí la proliferación de indicadores que tratan de medir los distintos aspectos de un concepto tan polifacético como la cali-dad institucional.

38


39


• Desde el punto de vista sectorial, el perfil de las inversiones directas españolas en otros países ha sido fundamentalmente de servicios (sobre todo telecomunicaciones y banca) y de actividades ligadas a la explotación de recursos primarios. Por su parte, las principales empresas inversoras procedían de muy diversos sectores, como activida-des financieras, telecomunicaciones, gas, agua, pe-tróleo, infraestructuras, turismo y pesca.

Entre los pioneros de la búsqueda de nuevos merca-dos se encuentran Telefónica y los grandes bancos, que iniciaron el proceso de internacionalización de la empresa española a mediados de los 80. En ese momento, Telefónica, BBV, Central Hispano y San-tander comenzaron su expansión internacional con su entrada en los mercados latinoamericanos –Chile, México, Argentina, Colombia, México, Brasil, etc.-.

Una segunda fase de esa estrategia les ha llevado en los últimos años a incrementar también su presencia en EEUU y países europeos como Reino Unido e Ita-lia. Con su internacionalización, la banca española ha pretendido entrar en mercados y segmentos con elevado potencial, buscando un tamaño óptimo así como ganancias de eficiencia mediante la explota-ción global de los recursos y capacidades organizati-vas y la diversificación del riesgo (Gil, 2005; Guillén, 2006). A estas razones habría que sumar los estre-chos márgenes asociados a la madurez del mercado tradicional español y a la creciente competencia.

La senda inversora abierta por Telefónica y por la ban-ca española en Latinoamérica fue rápidamente se-guida por empresas de otros sectores de nuestro país, más por un efecto demostración que arrastre (ver Recuadro 3).

Las empresas españolas que han invertido en Latinoamérica han sido fundamentalmente de gran tamaño, tal como ya se ha indicado para el caso de la banca. En el sector energético, compañías como Repsol, Iberdrola, Endesa o Unión Fenosa han alcanzado posiciones destacadas mediante estrate-gias de integración horizontal (producción de ener-gía) y vertical (extracción de petróleo, por ejemplo). En la industria de las telecomunicaciones, Telefónica ha consolidado su posición como el mayor operador de la región.

• En cuanto a la motivación de los inversores, hasta ahora la causa fundamental de la realización de es-tas operaciones ha sido la búsqueda de nuevos mercados (una vez que se producía una cierta ma-duración del mercado nacional). Menos frecuente ha sido el recurso a la inversión exterior como mecanismo para la deslocalización asociada a la fragmentación de la cadena de valor, aunque haya habido algunas importantes empresas españolas que han acometido procesos de internacionalización en el sector industrial (Arahuetes y García, 2006).

El efecto arrastre Recuadro 3

La internacionalización de las empresas puede producir el denominado “efecto arras-tre”, entendido como la capacidad de las empresas de atraer, arrastrar consigo al nuevo mercado, a proveedores, clientes y competidores procedentes de su mismo país. De esa forma, la inversión en el extranjero por parte de la primera empresa genera en el medio y largo plazo un efecto multiplicador sobre las inversiones y las exportaciones del país.

En el caso de la empresa española, se pueden destacar dos grandes grupos de compa-ñías (Soler Matutes, 2004). Por una parte, están las grandes empresas que cuentan con abundantes recursos financieros y humanos, pero que operan en sectores en los que la capacidad de arrastre es bastante limitada. Estas grandes empresas se enmar-can fundamentalmente en el sector servicios –telecomunicaciones y banca- y en la construcción, cuyos efectos arrastre tienden a ser reducidos en comparación con el que generan las grandes empresas industriales, como es el caso de los productores de automóviles.

Son empresas que se valen de los recursos del país donde se realiza la inversión, em-pleando un porcentaje reducido de bienes y servicios producidos en España. Así, por ejemplo, según su Informe Anual de Responsabilidad Corporativa correspondiente al ejercicio 2006, Telefónica tuvo un muy alto porcentaje -concretamente una media del 84%- de proveedores adjudicatarios locales en los mercados donde operan sus filiales. El grupo BBVA, también de acuerdo con las cifras de su Informe Anual de Responsa-bilidad Corporativa 2006, redujo durante el último año el porcentaje de compras tota-les a proveedores españoles desde el 44 al 41 por ciento (el porcentaje de empresas proveedoras españolas sobre proveedores totales cayó incluso más, del 55 al 42%). Eso significa que alrededor de un 60% de las compras fuera de España se hacen a provee-dores locales. La escasa capacidad de arrastre se hace patente en la enorme brecha que separa las cifras de inversión directa de las de exportación española a Latinoamérica.

Frente a esas grandes multinacionales de servicios, España cuenta con infinidad de PYMES en industrias con un mayor potencial de arrastre. Sin embargo, estas empresas se han enfrentado a una importante carencia de recursos para su internacionalización, tanto recursos financieros como humanos. Así, la escasa movilidad de los técnicos y directivos de las PYMES, su estructura organizativa o la composición de su capital son claras limitaciones que, además, se acrecientan conforme se plantea la posibili-dad de entrar en mercados más alejados, más complicados y con mayor competencia internacional. Estas dificultades han hecho que en muchos casos la estrategia interna-cionalizadora de las pequeñas y medianas empresas españolas pase por algún tipo de asociación con empresas locales, como la creación de joint ventures (un buen ejemplo es la empresa mixta “Kampomos”, fundada por “Campofrío” con socios rusos a finales de los ochenta), lo que reduce su efecto arrastre sobre otras empresas españolas.


41


El futuro de la empresa española depende no solamente de sus decisiones estratégicas y de sus resultados, sino también de su evolución comparada con la de otras empresas del mundo. En este capítulo analizamos los rendimientos financieros de las empresas españolas durante el año 2006, sobresalientes tanto en el contexto europeo como en el mundial, el creciente interés por parte de los analistas de bolsa internacionales, y la presencia cada vez mayor de las empresas españolas en la prensa financiera inter-nacional. El año 2006 ha sido excepcionalmente bueno para la empresa española en muchos sentidos, y en especial en términos de su proyección exterior.

El éxito de las empresas españolas y la percepción que de ellas tengan los agentes y de-cisores más importantes en el mundo inciden directamente sobre su capacidad de con-tinuar creciendo y de ser competitivas de cara al futuro. Esto se debe a varias razones.

• En primer lugar, los inversores internacionales estarán más inclinados a financiar el crecimiento de las empresas españolas en la medida en que sus rendimientos fi-nancieros, las recomendaciones de los analistas de bolsa y su presencia en la prensa financiera internacional sean favorables en comparación con otras empresas euro-peas o del mundo.

• En segundo lugar, una percepción o imagen positiva de las empresas españolas en Euro-pa y en el mundo multiplica sus oportunidades de negocio.

• Finalmente, los compradores presentes o potenciales de los productos y servicios ofrecidos por las empresas españolas también pueden contagiarse de una percepción o imagen en ascenso.

Comencemos, por tanto, analizando los rendimientos financieros de las empresas espa-ñolas en el contexto europeo y mundial, para pasar luego a considerar las recomenda-ciones de los analistas de bolsa y su presencia en la prensa financiera internacional.

3 La empresa española desde una perspectiva internacional

42


43


La tasa de retorno para el accionista (TRTA) es un indicador empleado con frecuencia para evaluar el rendimiento que los propietarios de la empresa han recibido a lo largo de un año a cambio de aportar capital a la misma. Para medir la remuneración para el accionista hemos calculado una tasa anual expresada en porcentaje mediante la si-guiente fórmula:

donde:

Para comparar la TRTA a través de distintos sectores de actividad se puede calcular una tasa estandarizada restando la media sectorial y dividiendo por la desviación típica.

La fuente de datos empleada es Datastream International. Los gestores de fondos in-ternacionales y los analistas de bolsa consultan esta información y la examinan en detalle. Aunque algunas de las empresas no están clasificadas en el sector más ade-cuado (por ejemplo, Logista aparece bajo “tabacos”), dicha categorización sectorial tie-ne consecuencias a la hora de la toma de decisiones. Por tanto, los datos presentados en el Cuadro 12 se han calculado a partir de la información disponible directamente en Datastream International sin ningún tipo de correción por nuestra parte, pues ello conllevaría tergiversar la información que emplean los gestores de fondos y los ana-listas de bolsa.

El Cuadro 8 presenta el ranking de las 25 empresas españolas cotizadas en bolsa con una mayor tasa de retorno para el accionista durante 2006, teniendo

Ranking de las 25 empresas españolas con mayor tasa de retorno total para el accionista durante 2006a Cuadro 8Fuente: Datastream International a través de Wharton Research Data Services

El año 2006 fue realmente sobresaliente en lo que con-cierne a los rendimientos financieros de las empresas españolas, tanto en términos absolutos como compa-rados con otras empresas de la Eurozona y del mundo dentro de su mismo sector de actividad. Para realizar

este análisis comparado hemos seleccionado un indi-cador general de los rendimientos financieros de la em-presa como es la tasa de retorno total para el accio-nista (véase el Recuadro 4).

3.1 Los excelentes rendimientos financieros

de la empresa española en el contexto europeo y mundial

La tasa de retorno total para el accionista Recuadro 4Empresa

Grupo Inmocaral*

Avanzit

Urbas Proyectos Urbanísticos

CLEOP b

Duro Felguera

INYPSA Informes y Proyectos

Metrovacesa*

Sacyr Vallehermoso*

Abengoa

CIE Automotive

Montebalito

Befesa Medio Ambiente

Elecnor

Tecnocom

Natraceutical

Tubos Reunidos

Acerinox*

Grupo Catalana Occidente

Faes Farma

Obrascón Huarte Laín c

Inmobiliaria Urbis

Endesa*

Gamesa*

FCC*

Grupo Empresarial ENCE

Sector

Inmobiliario

Equipos de telecom.

Inmobiliario

Construcción

Maquinaria

Consultoría e ingeniería

Inmobiliario

Construcción

Construcción


Inmobiliario

Servicios medioambientales

Electricidad

Equipos de telecomu.

Alimentación

Metales

Metales

Seguros

Farmacéutico

Construcción

Inmobiliario

Electricidad

Maquinaria

Construcción

Papel

Tasa de retorno (%)

390,3

376,0

347,4

292,2

213,9

155,6

155,3

129,6

125,6

121,5

107,5

107,5

103,3

98,2

96,4

92,2

91,0

88,9

88,4

76,5

76,3

74,7

70,4

65,3

62,9

12.192

1.780

371

299

1.319

232

22.761

22.290

4.378

1.438

191

1.415

2.091

393

1.041

1.635

10.409

5.732

2.861

3.646

5.966

66.014

8.828

17.541

2.482

Capitalización bursátil(millones de Euros)

NOTA: * Pertenece al IBEX-35 a 31 de diciembre de 2006 a Se han considerado en los cálculos un total de 120 sociedades que cotizaron durante todo el año 2006. b Compañía Levantina de Edificación y Obras Públicas.c Se ha excluído de la tabla la Corporación UBC, que ocupaba el puesto 20 con una tasa de retorno del 84,2% en 2006,

por ser un banco panameño cotizado en el Latibex. Es propietario de sociedades financieras en El Salvador,Guatemala, Costa Rica, Panamá y Estados Unidos.

en cuenta información sobre las 120 empresas españo-las incluidas en Datastream International.

Empresa

Grupo Inmocaral*

Avanzit


CLEOP b

Duro Felguera

INYPSA Informes y Proyectos

Metrovacesa*

Sacyr Vallehermoso*

Abengoa

CIE Automotive

Montebalito

Befesa Medio Ambiente

Elecnor

Tecnocom

Natraceutical

Tubos Reunidos

Acerinox*


Faes Farma

Obrascón Huarte Laín c

Inmobiliaria Urbis

Endesa*

Gamesa*

FCC*

Grupo Empresarial ENCE

Sector

Inmobiliario

Equipos de telecom.

Inmobiliario

Construcción

Maquinaria

Consultoría e ingeniería

Inmobiliario

Construcción

Construcción


Inmobiliario

Servicios medioambientales

Electricidad

Equipos de telecomu.

Alimentación

Metales

Metales

Seguros

Farmacéutico

Construcción

Inmobiliario

Electricidad

Maquinaria

Construcción

Papel

Tasa de retorno (%)

390,3

376,0

347,4

292,2

213,9

155,6

155,3

129,6

125,6

121,5

107,5

107,5

103,3

98,2

96,4

92,2

91,0

88,9

88,4

76,5

76,3

74,7

70,4

65,3

62,9

12.192

1.780

371

299

1.319

232

22.761

22.290

4.378

1.438

191

1.415

2.091

393

1.041

1.635

10.409

5.732

2.861

3.646

5.966

66.014

8.828

17.541

2.482

Capitalización bursátil(millones de Euros)

NOTA: * Pertenece al IBEX-35 a 31 de diciembre de 2006 a Se han considerado en los cálculos un total de 120 sociedades que cotizaron durante todo el año 2006. b Compañía Levantina de Edificación y Obras Públicas.c Se ha excluído de la tabla la Corporación UBC, que ocupaba el puesto 20 con una tasa de retorno del 84,2% en 2006,

por ser un banco panameño cotizado en el Latibex. Es propietario de sociedades financieras en El Salvador,Guatemala, Costa Rica, Panamá y Estados Unidos.

TRTA= Vt -1

x 100V + D + R + AutoC - AC - CBC

es el aumento en el valor total de mercado de las acciones de la empresa entre principios y finales de cada año,

son los pagos por dividendos,

son los pagos por reducciones en el valor nominal de las acciones, son las variaciones en la autocartera,

son los ingresos por ampliaciones de capital,

son los ingresos por la conversión de bonos convertibles, y

es el valor total de mercado de las acciones de la empresa al final del año anterior.

TRTA= Vt -1

x 100V + D + R + AutoC - AC - CBC

44


45


• Se puede apreciar que diez de ellas son inmobilia-rias y constructoras, otras diez son empresas ma-nufactureras, dos eléctricas y una de servicios medioambientales, seguros y consultoría. Las tres primeras remuneraron a sus accionistas durante 2006 con tasas superiores al 300 por ciento e inclu-so rozando el 400 por ciento, como es el caso del Grupo Inmocaral.

• Solamente siete de las 25 empresas con los mejo-res rendimientos financieros para el accionista for-man parte del IBEX-35. La mayoría, por tanto, son empresas con una capitalización bursátil relati-vamente pequeña y en tres de los casos por debajo de los 500 millones de euros. La mayor en términos de capitalización de las primeras 25 en cuanto a tasa de retorno total para el accionista en 2006 fue Ende-sa, seguida de Metrovacesa y Sacyr Vallehermoso.

Resulta llamativo constatar que empresas manufac-tureras de tamaño intermedio, como la empresa asturiana de maquinaria Duro Felguera, la empresa vasca de componentes del automóvil CIE Automoti-ve o la compañía valenciana de ingredientes para la industria alimentaria Natraceutical, han generado re-tornos muy elevados. Se trata de empresas con pro-yección internacional, que cuentan con una presencia estable en fabricación y distribución en otros países.

Es decir, las empresas que han descollado por generar tasas elevadas de retorno total para sus accionistas pertenecen a sectores diversos y son de tamaño variado, símbolo del dinamismo y la vita-lidad del tejido empresarial español en su conjunto.

• Dentro de las empresas de mayor capitalización bur-sátil, las que obtuvieron las tasas de retorno total para el accionista más elevadas durante 2006 fue-ron las del sector inmobiliario y de la construcción (Inmocaral, Metrovacesa y Sacyr), seguidas de Aceri-nox, Endesa y Gamesa (véase el Cuadro 9; el ranking completo aparece en el Cuadro A1 del anexo).

Este cuadro también proporciona las tasas anuales ob-tenidas por estas empresas desde 1995 y el retorno de varios índices bursátiles internacionales. En 2006 el IBEX-35 tuvo un rendimiento medio para el accio-nista del 36,0 por ciento, muy por encima del total del mercado mundial (23,8) o de los índices selec-tivos de Francfort, París, Nueva York o Londres. Se trata por tanto de un año excelente para el accionista de las grandes compañías españolas en comparación con las de otros países.

Ranking de las 10 empresas del IBEX-35 con mayor tasa de retorno total para el accionista Cuadro 9Fuente: Datastream International a través de Wharton Research Data Services

Inmocaral

Metrovacesa

Sacyr Vallehermoso

Acerinox

Endesa

Gamesa

FCC

Red Eléctrica

ACS

Aguas de Barcelona

Ibex-35 a

Mercado Mundial a

DAX 30 a

CAC-40 a

Dow Jones a

S&P 500 a

FTSE 100 a

1995

-52,6

-3,6

0,4

0,2

30,9

…

-27,2

…

5,7

62,0

22,4

16,8

7,0

2,8

36,9

37,6

26,0

-17,6

21,8

27,1

57,3

37,0

…

31,4

…

12,9

53,7

47,1

13,1

28,2

27,6

28,7

23,0

16,9

1996 1997

-44,7

53,6

68,0

22,4

19,3

…

93,3

…

312,6

19,4

44,5

13,4

47,1

33,0

24,9

33,4

28,7

1998

14,6

31,6

31,4

-25,2

41,6

…

82,7

…

53,0

54,2

38,6

21,7

17,7

34,1

18,1

28,6

17,5

1999

-4,4

-28,6

-42,3

103,3

-11,2

…

-36,0

…

-28,0

-22,2

20,1

32,5

39,1

54,1

27,2

21,0

20,6

2000

0,0

-8,2

-4,8

-15,9

-5,6

…

1,2

…

7,7

-8,4

-20,5

-15,3

-7,5

1,0

-4,8

-9,1

-8,2

2001

0,0

3,4

11,4

20,5

-0,4

-39,8

17,2

70,0

10,6

10,3

-6,1

-16,2

-19,8

-20,3

-5,4

-11,9

-14,1

2002

-39,3

42,2

45,6

-4,0

-34,2

1,4

-6,3

7,5

13,5

-29,5

-26,5

-16,8

-43,9

-31,9

-15,0

-22,1

-22,2

NOTA: a Los índices de mercado fueron calculados teniendo en cuenta las empresas incluídas en cada año. b Calculada como una media geométrica.

Empresa

Inmocaral

Metrovacesa

Sacyr Vallehermoso

Acerinox

Endesa

Gamesa

FCC

Red Eléctrica

ACS

Aguas de Barcelona

Ibex-35 a

Mercado Mundial a

DAX 30 a

CAC-40 a

Dow Jones a

S&P 500 a

FTSE 100 a

2003

213,3

38,9

25,6

9,3

43,0

70,0

39,5

-4,5

28,4

27,3

32,2

37,8

37,1

19,9

28,3

28,7

17,9

-1,4

44,0

6,1

28,9

17,8

21,1

24,9

40,1

32,5

34,0

21,1

17,9

7,3

11,4

5,3

10,9

11,2

2004 2005

67,5

75,9

78,7

6,3

33,0

22,7

39,1

31,4

64,5

20,7

22,0

13,6

27,1

26,6

1,7

4,9

20,8

2006

390,3

155,3

129,6

91,0

74,7

70,4

65,3

62,7

59,6

58,5

36,0

23,8

22,0

20,9

19,0

15,8

14,4

Mediab 1995-2006

11,4

28,6

24,4

19,1

16,9

17,4

20,8

27,1

33,8

19,3

16,6

10,3

10,0

12,3

12,6

11,8

9,5

Mediab 2003-2006

124,4

73,1

52,9

30,0

40,6

44,0

41,5

31,1

45,4

34,4

27,7

23,0

22,9

19,6

13,1

14,7

16,0

Empresa

(empresas e índices ordenados según la tasa del año 2006)

46


47


ENAGAS

ACS

Indra

Antena 3

Cintra

Metrovacesa

Ferrovial

Acciona

Red Eléctrica

Unión Fenosa

Ibex-35 a

Dow Jones a

CAC-40 a

S&P 500 a

Mercado Mundial a

DAX 30 a

FTSE 100 a

1995

…

5,7

-42,1

…

…

-3,6

…

-26,2

…

41,8

22,4

36,9

2,8

37,6

16,8

7,0

26,0

…

12,9

14,4

…

…

21,8

…

52,1

…

100,6

47,1

28,7

27,6

23,0

13,1

28,2

16,9

1996 1997

…

312,6

445,4

…

…

53,6

…

152,1

…

8,0

44,5

24,9

33,0

33,4

13,4

47,1

28,7

1998

…

53,0

121,5

…

…

31,6

…

182,1

…

72,4

38,6

18,1

34,1

28,6

21,7

17,7

17,5

1999

…

-28,0

40,8

…

…

-28,6

…

-19,2

…

19,7

20,1

27,2

54,1

21,0

32,5

39,1

20,6

2000

…

7,7

8,0

…

…

-8,2

-3,8

-29,7

…

14,7

-20,5

-4,8

1,0

-9,1

-15,3

-7,5

-8,2

2001

…

10,6

-4,8

…

…

3,4

46,8

6,4

70,0

-5,3

-6,1

-5,4

-20,3

-11,9

-16,2

-19,8

-14,1

2002

…

13,5

-31,4

…

…

42,2

24,4

-3,0

7,5

-29,4

-26,5

-15,0

-31,9

-22,1

-16,8

-43,9

-22,2


Empresa

ENAGAS

ACS

Indra

Antena 3

Cintra

Metrovacesa

Ferrovial

Acciona

Red Eléctrica

Unión Fenosa

Ibex-35 a

Dow Jones a

CAC-40 a

S&P 500 a

Mercado Mundial a

DAX 30 a

FTSE 100 a

2003

52,6

28,4

58,4

…

…

38,9

17,8

26,0

-4,5

22,5

32,2

28,3

19,9

28,7

37,8

37,1

17,9

46,0

32,5

25,3

52,1

…

44,0

43,8

38,1

40,1

33,8

21,1

5,3

11,4

10,9

17,9

7,3

11,2

2004 2005

32,3

64,5

35,3

57,9

21,7

75,9

51,0

48,0

31,4

66,2

22,0

1,7

26,6

4,9

13,6

27,1

20,8

2006

13,9

59,6

15,2

-8,1

37,3

155,3

27,9

52,0

62,7

21,9

36,0

19,0

20,9

15,8

23,8

22,0

14,4

Mediab 1995-2006

35,4

33,8

30,6

30,2

29,3

28,6

28,4

27,4

27,1

26,1

16,6

12,6

12,3

11,8

10,3

10,0

9,5

Mediab 2003-2006

35,4

45,4

32,6

30,2

29,3

73,1

34,5

40,7

31,1

35,0

27,7

13,1

19,6

14,7

23,0

22,9

16,0

Empresa

(empresas e índices ordenados según la media 1995-2006)


Inmocaral

Metrovacesa

Sacyr Vallehermoso

ACS

Gamesa

FCC

Acciona

Endesa

ENAGAS

Unión Fenosa

Ibex-35 a

Mercado Mundial a

DAX 30 a

CAC-40 a

FTSE 100 a

S&P 500 a

Dow Jones a

2003

213,3

38,9

25,6

28,4

70,0

39,5

26,0

43,0

52,6

22,5

32,2

37,8

37,1

19,9

17,9

28,7

28,3

-1,4

44,0

6,1

32,5

21,1

24,9

38,1

17,8

46,0

33,8

21,1

17,9

7,3

11,4

11,2

10,9

5,3

2004 2005

67,5

75,9

78,7

64,5

22,7

39,1

48,0

33,0

32,3

66,2

22,0

13,6

27,1

26,6

20,8

4,9

1,7

2006

390,3

155,3

129,6

59,6

70,4

65,3

52,0

74,7

13,9

21,9

36,0

23,8

22,0

20,9

14,4

15,8

19,0

Mediab 1995-2006

11,4

28,6

24,4

33,8

17,4

20,8

27,4

16,9

35,4

26,1

16,6

10,3

10,0

12,3

9,5

11,8

12,6

Mediab 2003-2006

124,4

73,1

52,9

45,4

44,0

41,5

40,7

40,6

35,4

35,0

27,7

23,0

22,9

19,6

16,0

14,7

13,1

Empresa

(empresas e índices ordenados según la media 2003-2006)

3.1.1 La dimensión temporal

• Conviene también analizar la evolución temporal de los rendimientos de las empresas, pues los in-versores toman también sus decisiones teniendo en cuenta la dimensión temporal. En el siguiente cuadro se muestra la evolución de esta variable en los últi-mos doce años.

De entre las grandes empresas cotizadas durante todo el período de doce años comprendido entre 1995 y 2006, las que arrojaron los mejores ren-dimientos para el accionista fueron, en orden decreciente, ACS, Indra, Metrovacesa, Acciona y Unión Fenosa (véase el Cuadro 10 y en el anexo el Cuadro A2). El IBEX-35 también arrojó durante este período un rendimiento mayor que los índices selec-tivos de los mercados de valores más importantes del mundo.

• Desde el punto de vista del inversor a medio plazo es relevante analizar la evolución de la citada tasa media

de retorno para el accionista en los últimos tres años (2003 a 2006), como muestra el Cuadro 11.

Durante dicho período, las empresas de construcción e inmobiliarias acapararon los cuatro primeros pues-tos: Inmocaral, Metrovacesa, Sacyr Vallehermoso y ACS. Nuevamente, el conjunto del IBEX-35 rindió una tasa superior a la de los índices selectivos de los mercados de valores más importantes.

Es más, entre 2003 y 2006 todos y cada uno de los valores que ponderan en el selectivo espa-ñol han rendido más que el FTSE, el S&P 500 y el Dow Jones (véase también el ranking completo para los 35 valores en el Cuadro A3 del anexo). El accionista de las sociedades cotizadas españolas, por tanto, tiene muchos motivos para congratular-se. En los últimos años la tasa de retorno total ha sido por lo general superior a la de las empresas de otros países.

Ranking de las 10 empresas del IBEX-35 con mayor tasa de retorno total para el accionista Cuadro 10Fuente: Datastream International a través de Wharton Research Data Services

Cuadro 11Ranking de las 10 empresas del IBEX-35

con mayor tasa de retorno total para el accionista

Fuente: Datastream International a través de Wharton Research Data Services

48


49


3.1.2 Evolución por sector de actividad

Ahora bien, los rendimientos financieros deben ser ajustados por el sector de actividad por varias razo-nes: por un lado, las condiciones tecnológicas, regula-doras y de mercado pueden ser radicalmente distintas entre unos y otros sectores; por otro, los inversores de-sean diversificar sus carteras y con frecuencia lo hacen a través de distintos sectores de actividad.

El Cuadro 12 presenta el ranking de las diez sociedades cotizadas durante todo el año 2006 según la tasa de re-torno total para el accionista comparada con la del con-junto de las empresas del mismo sector de actividad dentro de la Eurozona (el ranking completo aparece en el Cuadro A4 del anexo). También se reflejan los datos comparados con las empresas del mismo sector en el mundo. En ambos casos se emplea una tasa estandari-zada de retorno (véase el Recuadro 4). CLEOP (la Compañía Levantina de Edificación y Obras Públicas) fue la empresa cotizada española con una mayor tasa de retorno estandarizada con respecto a las empresas de su mismo sector en la Eurozona (4,63 desviaciones típicas por encima de la media). Durante 2006 hubo otras nueve empresas españolas con una tasa estandarizada significativamente superior a la

media de su sector en la Eurozona: Inmocaral, Urbas, Avanzit, Cepsa, ENCE, Natraceutical, CIE Automotive, Elecnor y Duro Felguera. Estas estrellas en cuanto a la tasa de retorno relativa a sus competidores europeos operan en sectores distintos: construc-ción, inmobiliario, petróleo, papel, alimentación, componentes del automóvil, electricidad y maqui-naria industrial.

La tasa estandarizada teniendo en cuenta las em-presas del mismo sector en comparación no sola-mente con la Eurozona sino también con el resto del mundo arroja unos resultados distintos. Las diferencias existentes se deben a que las tasas de re-torno dentro de cada sector divergen en algunos casos según se trate de la Eurozona o del mundo en su con-junto. Las mayores discrepancias se dan en secto-res como construcción, alimentación, confección y telecomunicaciones. Es por este motivo que em-presas como CLEOP, Sacyr, Abengoa, Natreceutical, Adolfo Domínguez, Inditex o Telefónica obtienen tasas de retorno estandarizadas muy diferentes según la re-ferencia sean otras empresas del mismo sector en la Eurozona o en el mundo en su conjunto (véase el Cua-dro A4 del anexo).

Empresa

CLEOP

Inmocaral


Avanzit

Cepsa

ENCE

Natraceutical

CIE Automotive

Elecnor

Duro Felguera

Tasa Absoluta

Puesto

4

1

3

2

33

25

15

10

13

5

292,20

390,30

347,40

376,00

56,50

62,90

96,40

121,50

103,30

213,90

%

Tasa Estandarizada

Puesto

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

4,63

4,11

3,59

2,83

2,50

2,49

2,38

2,34

2,32

2,26

Eurozona

Tasa Estandarizada

Puesto

22

1

3

2

9

11

31

4

10

21

0,53

5,36

4,68

5,27

1,46

1,18

0,32

3,71

1,24

0,54

Mundo

Cuadro 12

Ranking de las 10 empresas españolas con mayor tasa de retorno total para el accionista durante 2006,

relativa a las empresas de su mismo sector en la Eurozona


Por tanto, los rendimientos financieros de las em-presas españolas durante el año 2006 han sido sobresalientes, tanto en términos absolutos como comparados con las empresas europeas de su mismo sector. Estos resultados las hacen atracti-

3.2El creciente interés en la empresa española por parte de los analistas de bolsa internacionales

vas a los inversores internacionales, algo que sin duda redundará en su capacidad de captar recur-sos para continuar creciendo y aumentando su competitividad.

Los analistas de bolsa que trabajan para bancos de in-versión emiten durante el año recomendaciones sobre si comprar, mantener o vender las acciones de las so-ciedades cotizadas. Estas recomendaciones pueden te-ner un impacto enorme, pues crean un clima de opinión sobre si conviene o no incluir—o seguir incluyendo—una determinada sociedad cotizada en la cartera de los fon-dos de inversión (véase el Recuadro 5).

El Cuadro 13 recoge las recomendaciones emitidas entre 1995 y 2006 sobre las empresas que en cada uno de esos años pertenecían al IBEX-35. Se observa que a lo largo de los años ha crecido el número de bancos de inversión que realizan un seguimiento y emiten recomendaciones sobre empresas espa-ñolas, lo que sin duda es un reflejo más de la cre-ciente importancia y proyección internacional de nuestras empresas.

La fuente de los datos empleada para evaluar las recomendaciones de los analis-tas de bolsa es I/B/E/S (Institutional Brokers Estimates System), que incluye las re-comendaciones de analistas en bancos de inversión sobre todo extranjeros, aunque también alguno español. Los datos aquí presentados reflejan el total de esas reco-mendaciones. Para cada año se tuvo en cuenta la primera y la última recomendación formulada por cada banco de inversión. Aunque cada banco de inversión emplea su propia clasificación, las categorías uniformes empleadas en la base de datos I/B/E/S son “strong buy,” “buy,” “hold,” “underperform,” y “sell.” Además, se ha calculado la recomendación media empleando una escala de 1 (“strong buy”) a 5 (“sell”), que tam-bién aparece recogida en I/B/E/S.

Es importante tener en cuenta que a partir de abril de 2003 un nuevo marco regula-dor en Estados Unidos dirigido a evitar conflictos de interés y escándalos financieros obligó a los analistas de bolsa a proporcionar más información sobre sus recomenda-ciones y otros aspectos de su actividad. El efecto ha sido el de reducir el número de re-comendaciones positivas en relación con las negativas. Por tanto, los datos después de la entrada en vigor de este nuevo marco regulador no son estrictamente comparables con los anteriores a esa fecha.

Las recomendaciones de analistas de bolsa Recuadro 5

Mientras que en 1995 solamente fueron 340 las recomendaciones emitidas sobre las distintas em-presas del IBEX-35, en 2006 la cifra había aumen-tado hasta 572. Esta tendencia alcista es favorable, puesto que un mayor seguimiento aumenta las po-sibilidades de que los inversores internacionales opten por empresas españolas a la hora de tomar sus decisiones de inversión.

El Cuadro A6 del anexo ofrece el número de recomen-daciones recibidas por cada empresa española coti-zada. Telefónica ocupa el primer puesto con 40, seguida de Repsol con 33, BBVA y Santander Cen-tral Hispano con 32 cada uno, e Iberdrola con 31, lo que no resulta sorprendente dado que son las empresas de mayor capitalización bursátil las que suelen acaparar la mayor atención por parte de los analistas.

50


51


Recomendación

"Strong buy"

"Buy"

"Hold"

"Underperform"

"Sell"

Total IBEX-35

Número

26,3

17,9

38,9

7,4

9,5

100,0

380

26,8

17,9

35,5

9,5

10,3

100,0

380

Prim

era

Última

24,7

24,1

36,0

9,0

6,1

100,0

344

21,8

26,5

37,5

8,1

6,1

100,0

344

Prim

era

Última

Prim

era

Última

30,6

16,5

37,6

7,4

7,9

100,0

340

32,6

16,2

37,1

7,6

6,5

100,0

340

Prim

era

Última

22,4

27,6

34,1

10,8

5,1

100,0

352

18,2

29,5

36,9

9,7

5,7

100,0

352

Prim

era

Última

23,7

32,1

31,4

9,5

3,3

100,0

452

27,0

33,0

28,8

8,8

2,4

100,0

452

1995 1996 1997 1998 1999

Recomendación

"Strong buy"

"Buy"

"Hold"

"Underperform"

"Sell"

Total IBEX-35

Número

18,9

34,5

33,0

12,2

1,5

100,0

476

20,4

32,6

34,2

11,3

1,5

100,0

476

Prim

era

Última

16,3

34,4

34,4

11,9

3,0

100,0

596

17,1

29,9

36,1

13,9

3,0

100,0

596

Prim

era

Última

Prim

era

Última

22,6

39,7

28,6

7,7

1,4

100,0

416

23,4

38,3

29,2

7,4

1,7

100,0

418

Prim

era

Última

14,9

30,8

34,5

13,7

6,0

100,0

562

17,8

23,5

39,3

14,1

5,3

100,0

562

Prim

era

Última

15,3

27,4

32,8

17,8

6,7

100,0

646

16,7

24,1

34,6

19,0

5,6

100,0

647

2000 2001 2002 2003 2004

Recomendación

"Strong buy"

"Buy"

"Hold"

"Underperform"

"Sell"

Total IBEX-35

Número

17,7

26,4

33,2

15,2

7,5

100,0

572

17,3

18,7

35,0

20,3

8,7

100,0

572

Prim

era

Última

21,7

25,8

34,1

12,1

6,2

100,0

12.799

Prim

era

Última

14,1

26,2

32,3

18,2

9,2

100,0

595

16,3

21,5

32,0

23,3

6,9

100,0

596

2005 2006TOTAL

(1995-2006)

NOTA: Los datos anteriores a abril de 2003 no son comparables con los datos posteriores a esa fecha por motivo del cambio regulador en Estados Unidos dirigido a evitar los conflictos de interés entre bancos de inversión e intermediarios financieros. Las cifras fueron calculadas teniendo en cuenta las empresas incluídas en el IBEX-35 en cada año.

(porcentajes verticales)

Cuadro 13 Recomendaciones de analistas de bolsa sobre las empresas del IBEX-35, 1995-2006

Fuente: I/B/E/S (Institutional Brokers Estimates System) a través de Wharton Research Data Services

3.2.1 La evolución en el tiempo

En cuanto a la naturaleza de las recomendaciones, se observan fluctuaciones importantes a lo largo del tiempo.

• El período 1996-1998 supuso un deterioro progresivo de las recomendaciones, que sin embargo mejoraron entre 1999 y 2001, lo que puede atribuirse a la buena marcha general de la economía española tras haber aprobado el examen de ingreso en la zona euro.

• El año 2002 no fue bueno a causa de la crisis argenti-na y sus repercusiones en el resto de América Latina, región en la que más de la mitad de las empresas del IBEX-35 tenían inversiones importantes.

• A partir de 2003 las recomendaciones mejoraron li-geramente, pero sin alcanzar los niveles de finales de los años noventa, lo que puede deberse a los cam-bios reguladores de la actividad de los analistas de bolsa tras los escándalos financieros en Estados Uni-dos (véase el Recuadro 6).

Empresa

La Seda de Barcelona

Papeles y Cartón

Natra

Service Point

CIE Automotive

Cintra

Tubos Reunidos


Ferrovial

Técnicas Reunidas

Número de Recomendaciones Recomendación Media

Absoluto

4

5

5

1

1

22

2

3

20

9

-0,37

-0,24

-0,22

-0,76

-0,89

1,44

-0,82

-0,92

1,74

0,05

Estandariz.Eurozona

Estandariz.Mundo

-0,11

-0,04

0,00

-0,73

-0,68

2,35

-0,56

-0,72

2,52

0,59

Absoluto

1,25

1,60

1,20

1,00

1,00

1,82

1,50

2,00

1,55

1,67

-1,85

-1,73

-1,49

-1,42

-1,41

-1,38

-1,31

-1,25

-1,13

-0,92

Estandariz.Eurozona

Estandariz.Mundo

-1,16

-0,93

-1,36

-1,47

-1,32

-1,06

-0,88

-0,61

-0,76

-0,62

NOTA: La recomendación media se calculó dando estos valores: “strong buy”=1, “buy”=2, “hold”=3, “underperform”=4, y “sell”=5. El coeficiente de correlación de Pearson entre la recomendación media estandarizada en la Eurozona y la recomendación media estandarizada en el mundo es del 97,0 por ciento.

La mejor recomendación es 1 y la peor es 5

Al igual que analizamos en el caso de los retornos para el accionista, conviene poner las recomendaciones de analistas en el contexto del sector de actividad en el que opera la empresa. El Cuadro 14 presenta el ranking de las 10 empresas cotizadas españolas con las me-jores recomendaciones de analistas de bolsa durante 2006, estandarizando las mismas según el sector de actividad de la empresa en la Eurozona en 2006.

La lógica es la misma que la del Cuadro 12. Un po-tencial inversor querrá comparar las recomenda-ciones obtenidas por una empresa española con las obtenidas por las empresas de su mismo sec-tor dentro de la misma zona monetaria. El Cuadro 14 también presenta las recomendaciones estanda-rizadas empleando datos de todas las empresas de cada sector en el mundo. Debe destacarse que dado que la base de datos I/B/E/S da una puntuación de 1 a la mejor recomendación (strong buy) y de 5 a la peor (sell), las empresas mejor recomendadas son aquéllas con una puntuación estandarizada

Cuadro 14

Ranking de las 10 empresas españolas con una mejor recomendación media por parte de analistas de bolsa durante 2006, relativa a las empresas del sector en la Eurozona


52


53


menor y, por supuesto, negativa, pues estará por debajo de la media.

• Las empresas con una mejor recomendación media estandarizada por sector en la Eurozona son La Seda de Barcelona (textil), Papeles y Cartón (papel), Natra (alimentación), Service Point (servicios a las empresas), CIE Automotive (componentes de automoción), Cintra (infraestructuras), Tubos Reuni-dos (metales), Grupo Catalana Occidente (seguros) y Ferrovial (construcción y servicios). Estas empresas también obtuvieron recomendaciones sobresalien-tes comparadas con las empresas de su sector en el mundo.

Lo más relevante del ranking es que, al contrario del ranking de rentabilidad del accionista (véase el Cua-dro 9), aquél pone de manifiesto que los analistas de bolsa ya no están apostando tan fuerte por las empresas inmobiliarias y de la construcción, quizás anticipando el cambio de ciclo.

• Conviene apuntar además que en algunos casos hay una discrepancia muy grande entre las ta-sas de retorno para el accionista y las recomen-daciones de los analistas de bolsa.

Por ejemplo, Cepsa arrojó una tasa de retorno para el accionista estandarizada durante 2006 mucho mayor

que la media de su sector en la Eurozona (véanse los cuadros 12 y A4 del anexo); los analistas de bolsa sin embargo, la puntuaron por debajo de la media (Cua-dro A6 del anexo). En el caso de Acciona los analistas de bolsa emitieron recomendaciones muy por debajo de la media del sector, mientras que los retornos se situaron en la media del sector.

En estos dos casos, por tanto, se produjo una dis-crepancia importante en el sentido de que su ren-tabilidad para el accionista durante 2006 fue mucho mejor que las recomendaciones que re-cibieron de los analistas.

• En general (véase el Cuadro A6 del anexo), las em-presas españolas tienen un problema de imagen entre los analistas de bolsa, puesto que (en com-paración con las empresas de su mismo sector en la Eurozona o en el mundo) la penalización relativa por obtener malas recomendaciones es mayor en magni-tud que la recompensa relativa por obtener buenas recomendaciones.

Esto se puede apreciar en el hecho de que las empre-sas que se desvían de la media de su sector ha-cia la zona de peores recomendaciones (es decir, hacia abajo en el Cuadro A6) lo hacen en mayor me-dida que las que obtienen mejores recomenda-ciones (en los primeros puestos del mismo cuadro).

3.3La creciente presencia de las empresas españolas en la prensa financiera internacional

Una de las asignaturas tradicionalmente pendientes de la empresa española, incluso en el caso de aquéllas con una mayor proyección mundial, es el de su visibilidad e imagen en la prensa financiera internacional, es de-cir, en publicaciones de tanta influencia como Financial Times, Wall Street Journal, Wall Street Journal Europe y The Economist. Las élites financieras y económicas in-ternacionales leen estos medios y toman decisiones so-bre la base de la información publicada en ellos. En otras palabras, la prensa financiera internacional contri-buye a crear imagen e induce corrientes de opinión. En el Recuadro 6 se describe la metodología empleada.

Durante 2006 ha continuando la tendencia alcista de los últimos años. El Gráfico 11 refleja el número de menciones a empresas españolas desde 1995.

• Se puede apreciar que la cobertura de la empre-sa española ha aumentado desde menos de 1.000 menciones al año con anterioridad a 1995 hasta una media en torno a las 2.000 menciones en los diez años comprendidos entre 1997 y 2006.

• Se han producido tres máximos importantes du-rante la última década, en 1997, 2000 y 2006, cada uno de ellos asociado con ciertas operacio-nes importantes de algunas de las mayores empre-sas multinacionales españolas, asunto que analiza-mos en detalle más adelante.

• También se observa que la “cuota” de mercado de las empresas españolas (por cada 100.000 artícu-los publicados en estos cuatro medios) ha seguido la misma pauta. La correlación entre las dos series de datos en el Gráfico 11 es muy elevada.

Lo importante es que durante el año 2000 las empre-sas españolas aparecieron mencionadas en casi un 3 por ciento de los artículos publicados.

Tras varios años de declive, en 2006 se superó el 3 por ciento de cuota. Para poner en perspectiva estas cifras, el PIB español supone algo menos del 2 por ciento de la economía global, lo que significa que las empresas españolas reciben una atención me-diática un 60 o 70 por ciento superior al peso de la economía española en el mundo.

El Cuadro 15 muestra el ranking de las 25 empresas españolas que han sido mencionadas con mayor fre-cuencia entre 1995 y 2006.

La información contenida en el Cuadro 15 permite ex-plicar el pico de cobertura de 1997 (véase de nuevo el Gráfico 11), que se debió primordialmente a la aten-ción que suscitaron las operaciones internaciona-les de Telefónica, Santander y Endesa, sobre todo en América Latina. El pico del año 2000 se produjo en plena burbuja tecnológica, año en el que Telefóni-

Las menciones a empresas españolas en la prensa financiera internacional se han cal-culado siguiendo una metodología en tres pasos.

En el primero se creó una lista de las casi 200 empresas que a priori pudieran aparecer al menos una vez en Financial Times, Wall Street Journal, Wall Street Journal Europe y The Economist entre 1995 y 2006. El segundo consistió en realizar búsquedas sistemá-ticas en estos cuatro medios impresos de artículos que mencionasen a alguna de las empresas, empleando la base de datos Factiva (Dow Jones). Por último, se llevó a cabo un rastreo sistemático de los resultados para comprobar la exactitud de los mismos.

En caso de que una misma empresa apareciera mencionada más de una vez en un ar-tículo, se contabilizó como una mención solamente.

Metodología para la búsqueda de menciones de empresas en la prensa financiera internacional Recuadro 6

54


55


Gráfico 11Número de menciones de empresas españolas

en artículos publicados en la prensa financiera internacional

Fuente: Factiva

Número total de menciones a empresas

1500

2000

2500

3000

3500

1000Por cada 100.000 artículos publicados

1997

2001

2003

2005

2006

1996

1995

1998

1999

2000

2002

2004

NOTA: Los medios incluidos en el análisis son Financial Times, Wall Street Journal, Wall Street Journal Europe y The Economist. La correlación entre las dos series de datos es del 0,87.

ca recibió 1.114 menciones. El BBVA también acaparó la atención ese año en parte por la fusión BBV-Argen-taria anunciada a finales del año anterior y en parte por su expansión en América Latina.

La última columna del Cuadro 15 presenta el número de menciones en relación con el número de artículos publicados en el conjunto de los cuatro medios impre-sos sobre el sector concreto de cada empresa entre 1995 y 2006. Empleando este indicador, se observa que Endesa fue la empresa española citada con mayor frecuencia relativa, seguida muy de cerca por Abertis, que opera en un sector (infraestructuras de transporte) que recibe menos atención en los me-dios periodísticos financieros que la banca o el petró-leo; motivo por el que Santander, BBVA o Repsol tienen

un número de menciones relativo a su sector mucho más reducido.

• Hay cinco empresas que alcanzan un gran protago-nismo en la prensa financiera internacional: Telefóni-ca, Santander, BBVA, Endesa y Repsol. El Gráfico 12 muestra la evolución de la visibilidad en la prensa internacional de estas cinco empresas a lo largo del tiempo.

Se observa que en 1997 Endesa, Santander y Te-lefónica recibieron una cobertura mayor debido a sus operaciones en América Latina. En el año 2000 despuntaron Telefónica y BBVA, la primera en el contexto del auge mundial de las empresas de tele-comunicaciones y la segunda por sus inversiones en

Gráfico 12Las 5 empresas españolas con mayor número de menciones en la prensa financiera internacional

Fuente: Factiva

200

400

600

1000

800

1200

0

1997

2001

2003

2005

2006

1996

1995

1998

1999

2000

2002

2004

BBVATelefónica

RepsolSantander

Endesa

NOTA: Los medios incluidos en el análisis son Financial Times, Wall Street Journal, Wall Street Journal Europe y The Economist.

América Latina. Finalmente, en 2004 el Santander fue la empresa española más mencionada a raíz de su pionera adquisición del Abbey National Bank en el Reino Unido, la primera gran consolidación transfron-teriza en la banca europea, que además sirvió para mostrar el camino a otras empresas como Telefónica, Ferrovial e Iberdrola que en años posteriores han ad-quirido O

2, BAA y Scottish Power, respectivamente.

• Tal y como hemos indicado anteriormente, el año 2006 ha batido todos los récord (ver Recuadro 7). Durante ese año las empresas españolas han apa-recido con mayor frecuencia que nunca en la prensa financiera internacional. Las cinco prime-ras fueron Endesa, Ferrovial, Telefónica, Santander y Gas Natural (véase el Cuadro 16).

Las empresas que experimentaron un mayor aumento con respecto a 2005 fueron Endesa, que pasó de 174 menciones en 2005 a 482 en 2006, Ferrovial (de 24 a 380), Gas Natural (de 120 a 237) e Iberdrola (de 58 a 158). La nueva visibilidad de Endesa y de Gas Natural se debe, claro está, al conato de OPA de la segunda sobre la primera, mientras que la de Iber-drola a su puja por Scottish Power y la de Ferrovial a su adquisición de British Airports Authority (BAA). Llama la atención que el Real Madrid ocupa el puesto 14, con 415 menciones, corroborando el hecho de que se trata de una de las marcas españolas con ma-yor visibilidad internacional (El Fútbol Club Barcelona recibió solamente 66 menciones).

56


57


Telefónica

Santander Central Hispano b

BBVA c

Endesa

Repsol YPF

Iberia

Iberdrola

Gas Natural

Ferrovial

La Caixa

Unión Fenosa

Inditex

Banesto

Real Madrid

Telefónica Móviles

Banco Popular Español

Altadis d

Caja de Ahorros de Madrid

Abertis

PRISA

Sol Meliá

Sogecable

Acciona

FCC

Bankinter

1995

177

136

142

64

106

94

23

14

2

29

7

3

78

50

0

9

0

2

0

2

5

0

0

3

9

400

264

288

148

251

117

43

45

4

55

21

0

48

41

0

30

0

3

0

16

27

18

0

9

12

1996 1997

538

414

273

381

185

131

45

31

1

70

35

14

62

56

6

43

0

14

0

36

40

20

0

8

13

1998

362

405

242

175

65

83

56

19

6

48

34

7

34

41

1

30

0

19

0

9

19

4

8

22

8

1999

382

378

201

182

160

90

33

14

15

47

23

14

21

20

3

27

12

25

0

16

18

10

7

8

15

2000

1114

347

389

207

193

67

145

54

11

70

94

17

8

15

101

41

39

19

0

24

25

25

9

8

24

2001

413

191

207

147

124

125

110

14

8

9

46

54

1

21

81

12

10

12

0

8

8

2

7

16

8

Empresa

Telefónica


BBVA c

Endesa

Repsol YPF

Iberia

Iberdrola

Gas Natural

Ferrovial

La Caixa

Unión Fenosa

Inditex

Banesto

Real Madrid



Altadis d


Abertis

PRISA

Sol Meliá

Sogecable

Acciona

FCC

Bankinter

2002

360

295

291

112

162

77

48

37

7

25

63

39

53

35

57

45

24

12

0

22

5

27

2

12

7

262

186

227

84

99

65

83

69

31

32

36

60

27

55

45

30

50

21

1

5

7

23

12

12

12

2003 2004

256

520

195

92

130

118

32

34

40

36

16

73

55

32

45

31

30

29

17

6

9

10

10

12

4

2005

343

349

399

174

172

81

58

120

24

39

56

110

24

28

34

22

47

26

28

22

3

17

18

9

8

2006

346

261

202

482

181

58

158

237

380

40

55

92

30

21

21

10

40

21

144

8

1

3

72

23

13

Absoluto1995-2006

4953

3746

3056

2248

1828

1106

834

688

529

500

486

483

441

415

394

330

252

203

190

174

167

159

145

142

133

Relativo a1995-2006

5810

1230

1004

6930

1382

3508

2571

520

787

164

1498

1889

145

1418

462

108

1332

67

6549

204

220

187

216

211

44

Empresa

NOTA: Los medios incluidos en el análisis son Financial Times, Wall Street Journal, Wall Street Journal Europe y The Economist. a Por cada 100.000 artículos publicados sobre el sector en el que opera la empresa. b Antes de la fusión entre Santander y Central Hispano en 1999 se han sumado las menciones a las dos entidades. c Se incluyen las menciones a Argentaria, BBV y BBVA. d Se incluyen solamente las menciones a Altadis, sin incluir las referidas a Tabacalera.

Telefónica


BBVA c

Endesa

Repsol YPF

Iberia

Iberdrola

Gas Natural

Ferrovial

La Caixa

Unión Fenosa

Inditex

Banesto

Real Madrid



Altadis d


Abertis

PRISA

Sol Meliá

Sogecable

Acciona

FCC

Bankinter

1995

177

136

142

64

106

94

23

14

2

29

7

3

78

50

0

9

0

2

0

2

5

0

0

3

9

400

264

288

148

251

117

43

45

4

55

21

0

48

41

0

30

0

3

0

16

27

18

0

9

12

1996 1997

538

414

273

381

185

131

45

31

1

70

35

14

62

56

6

43

0

14

0

36

40

20

0

8

13

1998

362

405

242

175

65

83

56

19

6

48

34

7

34

41

1

30

0

19

0

9

19

4

8

22

8

1999

382

378

201

182

160

90

33

14

15

47

23

14

21

20

3

27

12

25

0

16

18

10

7

8

15

2000

1114

347

389

207

193

67

145

54

11

70

94

17

8

15

101

41

39

19

0

24

25

25

9

8

24

2001

413

191

207

147

124

125

110

14

8

9

46

54

1

21

81

12

10

12

0

8

8

2

7

16

8

Empresa

Telefónica


BBVA c

Endesa

Repsol YPF

Iberia

Iberdrola

Gas Natural

Ferrovial

La Caixa

Unión Fenosa

Inditex

Banesto

Real Madrid



Altadis d


Abertis

PRISA

Sol Meliá

Sogecable

Acciona

FCC

Bankinter

2002

360

295

291

112

162

77

48

37

7

25

63

39

53

35

57

45

24

12

0

22

5

27

2

12

7

262

186

227

84

99

65

83

69

31

32

36

60

27

55

45

30

50

21

1

5

7

23

12

12

12

2003 2004

256

520

195

92

130

118

32

34

40

36

16

73

55

32

45

31

30

29

17

6

9

10

10

12

4

2005

343

349

399

174

172

81

58

120

24

39

56

110

24

28

34

22

47

26

28

22

3

17

18

9

8

2006

346

261

202

482

181

58

158

237

380

40

55

92

30

21

21

10

40

21

144

8

1

3

72

23

13

Absoluto1995-2006

4953

3746

3056

2248

1828

1106

834

688

529

500

486

483

441

415

394

330

252

203

190

174

167

159

145

142

133

Relativo a1995-2006

5810

1230

1004

6930

1382

3508

2571

520

787

164

1498

1889

145

1418

462

108

1332

67

6549

204

220

187

216

211

44

Empresa

NOTA: Los medios incluidos en el análisis son Financial Times, Wall Street Journal, Wall Street Journal Europe y The Economist. a Por cada 100.000 artículos publicados sobre el sector en el que opera la empresa. b Antes de la fusión entre Santander y Central Hispano en 1999 se han sumado las menciones a las dos entidades. c Se incluyen las menciones a Argentaria, BBV y BBVA. d Se incluyen solamente las menciones a Altadis, sin incluir las referidas a Tabacalera.

Cuadro 15Ranking de las 25 empresas españolas con mayor número

de menciones en la prensa financiera internacional, 1995-2006

Fuente:Factiva

58


59


Cuadro 16Ranking de las 25 empresas españolas con mayor número de menciones

en la prensa financiera internacional durante 2006, según el medio

Fuente: Factiva

Empresa

Endesa

Ferrovial

Telefónica

Santander Central Hispano

Gas Natural

BBVA

Repsol YPF

Iberdrola

Abertis

Inditex

Acciona

Iberia

ACS

Unión Fenosa

Sacyr Vallehermoso

La Caixa

Altadis

Metrovacesa

Banesto

FCC

Cintra



Real Madrid

Gamesa

TOTAL

482

380

346

261

237

202

181

158

144

92

72

58

56

55

52

40

40

40

30

23

22

21

21

21

18

257

288

200

149

137

125

130

106

95

51

45

32

40

34

44

25

25

31

12

17

19

5

9

13

7

FT WSJ

126

44

93

76

49

49

28

26

20

24

14

12

5

9

3

11

10

4

9

2

2

12

5

4

7

WSJE

85

31

41

27

45

17

12

22

19

12

11

11

6

10

3

4

5

4

9

4

1

4

7

4

4

The Economist

14

17

12

9

6

11

11

4

10

5

2

3

5

2

2

0

0

1

0

0

0

0

0

0

0

NOTA: FT (Financial Times), WSJ (Wall Street Journal), WSJE (Wall Street Journal Europe)

Número de menciones a empresas españolas en artículos publicados en la prensa financiera internacional, según el medio Gráfico 13

• El Cuadro 16 presenta además el desglose por me-dio (Financial Times. Wall Street Journal, etc.) del nú-mero de menciones de las empresas con mayor visi-bilidad durante el año 2006. Se puede observar que Endesa fue la empresa que atrajo mayor atención en conjunto, aunque no en el Financial Times, donde fue superada por Ferrovial, seguramente porque su ad-quisición de BAA afectaba directamente al país don-

de se edita ese periódico. El hecho de que Ferrovial fuera también la empresa más mencionada en The Economist corrobora esa hipótesis.

• En definitiva, son las mayores empresas del IBEX-35 las que acaparan la creciente atención pres-tada por la prensa financiera internacional a la empresa española: Endesa, Ferrovial, Telefónica,

Santander, Gas Natural, BBVA, Repsol, Iberdrola y Abertis, todas ellas con más de cien menciones duran-te 2006. Ahora bien, conviene también tener en cuen-ta que durante 2006 aparecen en el ranking de las 25 más mencionadas una serie de empresas que no es-taban entre las 25 más mencionadas para el conjun-to del período 1995-2006: ACS, Sacyr Vallehermoso, Metrovacesa, Cintra y Gamesa. Estas empresas han adquirido una enorme visibilidad durante los últimos años gracias al auge del sector inmobiliario en los tres primeros casos o debido a su expansión internacional, como en los casos de Cintra y Gamesa.

• En el Gráfico 13 se puede apreciar que el Financial Times supone más de la mitad de las menciones a empresas españolas en el conjunto de los cua-tro medios.

Resulta llamativo observar que desde 2002 el Wall Street Journal menciona con mayor frecuencia a em-presas españolas que la edición europea del mismo medio. Los altibajos de 1997, 2000 y 2006 se debie-ron fundamentalmente a la cobertura del Financial Times y, en menor medida, del Wall Street Journal Europe. Los otros dos medios considerados para el cálculo siguieron una pauta de cobertura más soste-nida durante el tiempo.

En general, la evolución de la presencia de la em-presa española en la prensa financiera internacio-nal es favorable. La imagen de la empresa españo-la en el exterior, pese a no ser todavía ideal, sigue mejorando, lo que no debiera resultar extraño dados sus buenos resultados y su creciente presencia en la economía global.

Financial TimesWall Street JournalWall Street Journal EuropeThe Economist

500

1000

1500

2000

2500

0

1997

2001

2003

2005

2006

1996

1995

1998

1999

2000

2002

2004

Fuente: Factiva

60


61


En el último ranking de la revista Fortune aparecen nueve empresas españolas que por su facturación durante el año 2006 se encuentran entre las 500 más importantes del mundo: Santander (en el puesto 75), Telefónica (77), Repsol-YPF (90), BBVA (163), Endesa (258), Cepsa (297), ACS (413), Grupo Ferrovial (441) y Altadis (482). Las que más posiciones han escalado entre 2005 y 2006 son Telefónica (del 108 al 77) y BBVA (del 410 al 163). Grupo Ferrovial se ha estrenado en la lista este año, mientras que Iberdrola ya no se encuentra entre las 500 mayores, aunque sus recientes adquisicio-nes en el Reino Unido y en EEUU seguramente garantizarán su retorno al ranking el próximo año. Cinco de las empresas se encuentran entre las diez mayores del mundo dentro de su respectivo sector de actividad: Altadis (en el puesto 4), Telefónica (4), ACS (7), Grupo Ferrovial (9) y Endesa (10). España es el decimosegundo país del mundo con mayor número de empresas en el ranking, por detrás de Estados Unidos, Japón, Fran-cia, Alemania, Reino Unido, China, Canadá, Corea de Sur, Holanda, Suiza e Italia. Cabe reseñar que, si se exceptúa el sector de petróleo y petroquímico, ninguna empresa ma-nufacturera española es lo suficientemente grande como para figurar en el ranking.

Las empresas españolas en la Fortune Global 500Recuadro 7

3.4 Conclusión

El año 2006 fue excelente desde el punto de vista de los rendimientos financieros, las recomenda-ciones de los analistas de bolsa y la visibilidad en la prensa financiera internacional de las empresas españolas, tanto en términos absolutos como en rela-ción a empresas del mismo sector en la Eurozona y en el resto del mundo. Resulta plenamente justificable mirar al futuro con optimismo.

Los datos presentados en este capítulo demuestran que este auge no se debe solamente a las actuaciones de las grandes empresas. Muchas otras de tamaño

intermedio han obtenido rendimientos financieros y re-comendaciones de analistas de bolsa muy favorables. Si bien es cierto que las empresas inmobiliarias y de la construcción han despuntado durante 2006, otras muchas de sectores manufactureros y de servicios también han obtenido excelentes resul-tados. Se trata, por tanto, de un éxito que no ha esta-do acaparado por unas pocas empresas o sectores. El tejido empresarial español en su conjunto ha sido el protagonista de los buenos resultados y su po-sición competitiva internacional aparece reforzada de cara al futuro.


63


El año 2006 se ha cerrado, probablemente, como el mejor que podría haberse elegido para comenzar la publicación de este anuario. Ha sido un año repleto de operaciones de fusión y adquisición por parte de compañías españolas, con una gran repercusión tanto en el mundo empresarial como en las cifras de Inversión Extranjera Directa recogidas en nuestra balanza de pagos. En este capítulo se abordan dos objetivos:

• En primer lugar, se hace un resumen de las principales cifras que han caracte-rizado el comportamiento del comercio y la inversión exterior de la econo-mía española en el año 2006.

• En segundo lugar, se comentan aquellas operaciones realizadas por empresas

españolas en el extranjero y que, en opinión de los socios del Círculo de Empre-sarios, merecen una consideración especial.

4 El año en cifras: las principales operaciones de 2006

64


65


La gran actividad de fusiones y adquisiciones so-cietarias desarrollada por las empresas españolas a lo largo del ejercicio 2006 ha tenido un enorme efecto sobre las cifras de IED4, tanto por el lado de los flujos recibidos como por el de la inversión españo-la en el exterior. A España llegaron 13.246 millones de euros en concepto de inversión directa, con una caída cercana al 24% con respecto a las cifras de 2005. Esa considerable caída es incluso mayor (65,4%) si se to-

man datos netos, debido al incremento en el montante total de la desinversión.

• Un 87% de esa inversión extranjera tuvo su origen en países de la Unión Europea (Gráfico 14) y un 5,2% procedió de los EEUU. En cuanto al sector de destino, los más destacados fueron Ac-tividades Inmobiliarias y Servicios (23,7% del total) y Transportes y Comunicaciones (23,1%).

4.1 La inversión extranjera directa en 2006

Origen y destino de la IED española (2006)Gráfico 14

Fuente: Dirección General de Comercio e Inversiones

Destinos

83%UE

1,9%Resto

3,3%Latinoamérica

0,4%Paraísos fiscales

10,6%OCDE no europea

0,8%Europa no

comunitaria

Orígenes

60%UE

6%Resto

6%España

5%Latinoamérica

2%Paraísos fiscales

19%OCDE no europea

2%Europa no

comunitaria

Por lo que a la inversión española en el exterior hace referencia, hay que señalar que en 2006 las cifras de inversión bruta se acercaron mucho al registro histó-rico de 2000, año en el que se superaron los 60.000 millones de euros. Concretamente, el valor de dicha in-versión fue de 58.838 millones de euros, cifra sólo superada por el record de seis años atrás. Esto im-plica un aumento del 80% respecto con respecto a los 32.542 millones de 2005, incremento que fue aún ma-yor en términos netos (93%).

El destino más importante de nuestra inversión exterior fue el Reino Unido, que recibió nada menos que un 56% del total, seguido por EEUU, con una par-ticipación del 10,5%. En su conjunto, los países desa-rrollados acapararon casi el 95% de la inversión bruta española (Gráfico 14). Por sectores, el prin-cipal destinatario fue el de las Telecomunicaciones (44% del total), seguido a distancia por Intermedia-ción Financiera, Banca y Seguros (con un 16%) y Ac-tividades Inmobiliarias (6%).

La combinación de esos flujos de entrada y salida de inversión directa ha consolidado a España como país inversor neto. La diferencia entre la inversión realizada en el exterior y la recibida alcanzó un máximo histórico de casi 51.000 millones de euros (saldo de la IED neta), equivalente a la suma de los saldos netos de los dos ejercicios anteriores.

Todas esas cifras responden en gran medida al dina-mismo inversor de las empresas españolas, no sólo en el exterior, sino también dentro de nuestras fronteras. Así, una inmensa mayoría (93,8%) de las operaciones de desinversión fueron adquisiciones de empresas de capi-tal extranjero por parte de residentes. Por el lado de las salidas, el comportamiento fuertemente expansivo se debió a la inversión en compañías no cotizadas, que cre-ció un 32% en el último año, y sobre todo a la inversión en sociedades cotizadas, cuyo crecimiento llegó hasta el 230%, situando en un 52% la participación de estas úl-timas en la inversión española bruta excluyendo las enti-dades tenedoras de valores en el extranjero (ETVEs).

El comercio exterior en 2006 4.2

Los desequilibrios de que adolece la balanza de pa-gos española continuaron agravándose a lo largo del curso 2006. El dato que mejor resume la situación es el nuevo incremento en la necesidad de finan-ciación de la economía española frente al resto del mundo, que aumentó desde el 6,5% del PIB en 2005 hasta el 8% del 20065. A ello contribuyeron el deterioro de la balanza de capital, cuyo superávit cayó en tres décimas hasta al 0,6% del PIB, y especialmente el empeoramiento del déficit por cuenta corriente, que se disparó hasta el 8,7% del PIB.

Todos los componentes de la balanza por cuenta co-rriente participaron de esa mala evolución durante 2006. En cuanto a la balanza de servicios, su superávit cedió dos décimas de PIB, para caer hasta el 2,3% por la ampliación del déficit de los servicios no turísticos y por la disminución del superávit de la partida de Turismo y viajes (provocado a su vez por el menor gasto medio en nuestro país por visitante y por el aumento de los pagos bajo esta rúbrica). Los déficit de las balanzas de rentas y de transferencias corrientes siguieron creciendo en 2006, y representan ya el 2,7% del PIB español.

Pero el peor comportamiento lo volvió a mostrar la balanza comercial, cuyo déficit creció hasta el 8,2% del PIB (7,6% en 2005) por el crecimiento de las impor-taciones nominales, mayor que el de las exportaciones (aunque hay que señalar que estas últimas se acelera-ron, mientras que las primeras moderaron algo su di-namismo de años precedentes). Este deterioro afectó a los saldos de todos los sectores y se observó frente a prácticamente todas las áreas geográficas. Puede de-cirse que no hubo cambios significativos en los pa-trones de especialización sectorial y geográfica de nuestro comercio exterior (Cuadros 17 y 18).

La noticia positiva del año fue el crecimiento de las exportaciones reales (5,6% anual) impulsado por el mayor crecimiento del comercio mundial y por la recuperación económica de nuestros princi-pales compradores. Gracias a todo ello, se contuvo la pérdida de cuota de nuestros productos en los merca-dos mundiales, en especial en términos nominales, que ha sido muy acusada en el bienio anterior.

5 Datos según la metodología de la Balanza de Pagos. Con la me-todología de la Contabilidad Nacional, el saldo de la cuenta del Resto del Mundo alcanzó un déficit del 7,8% del PIB en 2006 frente al 6,5% de 2005. Salvo indicación en sentido contrario,

4 La fuente de todos los datos de este apartado es la Dirección General de Comercio e Inversiones.

todos los datos de este apartado proceden del informe “Balanza de Pagos y Posición de Inversión Internacional de España. Año 2006”, del Banco de España.

66


67


Productos

Alimentos

Productos energéticos

Materias primas

Semimanufacturas no químicas

Metales no ferrosos

Hierro y acero

Papel

Productos cerámicos y similares

Otras semimanufacturas

Productos químicos

Productos químicos orgánicos

Productos químicos inorgánicos

Plásticos

Medicamentos

Abonos

Colorantes y curtientes

Aceites esenciales y perfumados

Resto de productos químicos

Bienes de equipo

Maquinaria para la industria

Equipos de oficina y telecomunicaciones

Material transporte

Otros bienes de equipo

Sector automóvil

Automóviles y motos


Bienes de consumo duradero

Manufacturas de consumo

Textiles

Calzado

Juguetes

Otras manufacturas de consumo

Otras mercancías

Exportaciones

13,59%

4,64%

2,01%

12,51%

2,23%

3,89%

1,71%

1,69%

2,99%

12,67%

1,76%

0,31%

3,73%

3,51%

0,16%

0,90%

1,45%

0,84%

22,05%

5,21%

1,90%

7,33%

7,61%

18,77%

11,98%

6,79%

3,34%

8,55%

4,47%

1,09%

0,39%

2,60%

1,86%

Importaciones

8,38%

15,61%

3,67%

9,11%

1,75%

3,69%

1,57%

0,29%

1,81%

11,68%

2,52%

0,50%

3,15%

2,93%

0,19%

0,49%

0,91%

1,00%

23,62%

6,30%

6,03%

3,95%

7,33%

14,59%

8,00%

6,59%

3,11%

9,69%

5,27%

0,67%

0,65%

3,09%

0,55%

2006(% sobre el total)

UNIÓN EUROPEA

ZONA EURO

Francia

Alemania

Italia

Portugal

RESTO UE

Reino Unido

RESTO EUROPA

Rusia

AMÉRICA DEL NORTE

EEUU

AMÉRICA LATINA

México

Brasil

Argentina

RESTO DE AMÉRICA

ASIA

India

China

Japón

ÁFRICA

Marruecos

Argelia

OCEANÍA

Australia

TOTAL NO UE

TOTAL NO ZONA EURO

OCDE

NAFTA

MERCOSUR

OPEP

2006

Exportaciones

70,94%

56,47%

18,69%

10,88%

8,53%

8,81%

14,47%

7,90%

6,37%

0,89%

4,83%

4,41%

4,90%

1,81%

0,65%

0,32%

1,24%

5,75%

0,32%

0,98%

0,79%

4,09%

1,51%

0,62%

0,60%

0,46%

29,06%

43,53%

81,87%

6,64%

1,03%

2,53%

58,85%

48,90%

12,78%

14,23%

8,17%

3,36%

9,95%

4,91%

6,74%

2,83%

3,56%

3,27%

4,69%

1,09%

0,82%

0,62%

0,92%

16,84%

0,71%

5,51%

2,25%

7,92%

0,94%

1,73%

0,48%

0,32%

41,15%

51,10%

70,46%

4,65%

1,51%

8,50%

Importaciones

(% sobre el total)

Regiones / Países

Cuadro 17 Comercio exterior de mercancías, especialización por productos Cuadro 18Comercio exterior de mercancías, especialización geográficaFuente: elaboración propia sobre datos del Ministerio de Industria, Comercio y Turismo Fuente: elaboración propia sobre datos del Ministerio de Industria, Comercio y Turismo

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El precio del petróleo y el déficit comercial

Un problema recurrente en la economía española es nuestra tradicional dependencia energética del exterior. De hecho, el nivel de autoabastecimiento (porcentaje de la pro-ducción nacional sobre el consumo total energético), ya bajo desde largo tiempo atrás, no ha dejado de disminuir de año en año en los últimos lustros.

España, cuyo modelo de producción de energía está basado en más de un 50% en el con-sumo de petróleo (un 70% si se incluye el gas natural y un 85% si se añade el consumo de carbón), apenas cuenta con reservas propias de combustibles fósiles, lo que obliga lógicamente a su importación. El resultado es que la partida energética representa una parte muy notable del comercio exterior. Más exactamente, supone un tercio del déficit comercial y esa participación ha crecido desde el 33% en 1995 hasta el 36% en 2006.

Esas condiciones hacen del saldo comercial una variable sensible a las variaciones en el precio del petróleo, tanto de forma directa, por tratarse de una de las principales partidas dentro de nuestras importaciones, como de modo indirecto, por el efecto que puedan tener sobre el resto de precios y, consiguientemente, sobre la competitividad relativa de los productos españoles. Se puede afirmar que la elevada volatilidad que los precios de la energía han mostrado desde las crisis del petróleo de los setenta, una volatilidad mayor que la del resto de importaciones, se ha convertido en una fuente de inestabilidad para nuestra balanza comercial.

A lo largo de los años noventa, el déficit energético se movió en una banda entre el 1 y el 1,5% del PIB, pero en el año 2000 sufrió un rápido deterioro que lo trasladó hasta el 2,5%. Tras una mejoría que duró tres años, parece estar estabilizándose en el entorno del 2% del PIB. En toda esa evolución temporal, la partida petrolera sigue desempeñan-do un papel fundamental, pues en términos monetarios representa tres cuartas partes del saldo energético. Hay que señalar que, sin embargo, su importancia en términos reales (unidades energéticas) ha caído de valores por encima del 80% a mediados de los noventa, al 70% en que hoy se mueve, dado el mayor peso que el gas natural y el carbón tienen en nuestras importaciones energéticas.

Lo anterior sugiere una conclusión que los datos avalan: el precio medio de las impor-taciones energéticas, y sobre todo el del petróleo, es el principal determinante de la evolución del saldo energético. Un precio en el que también influye el tipo de cambio dólar/euro, por ser la moneda estadounidense la utilizada como divisa internacional en los mercados energéticos mundiales. En ese sentido, la fortaleza de la moneda europea permite suavizar el impacto de la factura energética. Ahora bien, ese es únicamente un alivio transitorio. Sólo el aumento de la eficiencia energética, el desarrollo de nue-vas fuentes o tecnologías y el uso de las energías renovables serán capaces de generar ganancias sostenibles a largo plazo.

Recuadro 8

El año 2006, igual que está sucediendo en 2007 (ver Recuadro 9) fue un ejercicio especialmente activo en cuanto a las operaciones internacionales de las empre-sas españolas, con una continuidad en la tendencia ha-cia una creciente diversificación en el ámbito geográfi-co en que se realizan las mismas. Tratarlas todas es una misión imposible, por lo que en este anuario se recogen sólo algunas de las perfeccionadas en 2006, concreta-mente aquéllas que los socios del Círculo de Em-presarios han elegido como más significativas de acuerdo a los siguientes criterios de valoración:

• Apertura de nuevas oportunidades de negocio. • Apertura de nuevos destinos geográficos para la empresa.• Aumento significativo en la cuota de mercado mundial

de la empresa.• Esfuerzo tecnológico de innovación.• Impacto en el país receptor.• Volumen de la inversión en relación con el tamaño de

la empresa y de su sector.• Volumen de la inversión en términos absolutos.

El método para la selección de las cinco operaciones más importantes de 2006 ha sido el siguiente. En el primer trimestre de 2007 se envió un cuestionario a los socios del Círculo, en el que se proponía una lista de operaciones significativas. Cada socio debía señalar las tres que considerase más relevantes, pudiendo incluir operaciones distintas a las propuestas explícitamente.

Las operaciones elegidas fueron las cinco que a continuación se explican de manera breve. Es im-portante hacer notar que el orden en que se pre-sentan no implica distintos grados de relevancia, pues se han clasificado alfabéticamente según los nombres de las compañías españolas implicadas.

Dos operaciones relevantes en la primera mitad del 2007

Este anuario referido al año 2006 se ha elaborado, lógicamente, durante 2007. A lo lar-go de los primeros meses de este último año se han producido importantes operaciones internacionales por parte de empresas españolas que conviene señalar, si bien serán objeto de análisis más detallado en la próxima edición del anuario, correspondiente al año en curso.

Dos operaciones destacan sobre la demás. Ambas se han dado en dos sectores en los que la actividad inversora en el extranjero por parte de las empresas españolas viene siendo especialmente destacada. La primera se ha producido en el sector bancario, de la mano del BBVA, y la segunda en la industria eléctrica, por iniciativa de Iberdrola. Las dos tienen una repercusión internacional notable.

BBVA ha adquirido el 100% de Compass Bancshares por un monto total de 9.633 MM de dólares estadounidenses (7.410 MM de euros), la mayor adquisición realizada por el grupo. Con esta compra, el BBVA prosigue su estrategia de instauración y creci-miento en los EEUU. Compass viene a complementar la estrategia de expansión de la que forman parte franquicias adquiridas previamente, como el Valley Bank o el Lare-do National Bancshares. Y lo hace gracias a su importante presencia en el denominado Sun Belt estadounidense.

BBVA financia esta operación con una ampliación de capital de 196 millones de accio-nes, recursos propios procedentes de la venta de participaciones industriales y recur-sos del Grupo. Con esta nueva compra, el BBVA se sitúa entre los 20 primeros bancos de EEUU. Además, el negocio en ese país representará casi un 10% del total del grupo, reforzando así el carácter internacional de la entidad.

Recuadro 9

Las principales operaciones empresariales de 2006 4.3

70


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4.3.1 ACCIONA en Australia

En noviembre de 2006 comenzó la construcción por parte de ACCIONA Energía del parque eólico de Wau-bra, en el estado australiano de Victoria. Este parque, segundo que la compañía construye en este país oceá-nico tras el Cathedral Rocks (66 MW) en el Estado de South Australia, será el mayor de los más de 150 que la empresa española tiene instalados en todo el mundo. Sus 192 MW de potencia, distribuida en 128 aerogene-radores de 1,5 MW de tecnología ACCIONA Windpower, refuerzan la posición de la compañía como mayor pro-motor de instalaciones eólicas, con más de 5.000 MW de potencia instalados o en producción. Algunos datos que subrayan la magnitud del proyecto son los 143.000 hogares cuyo consumo anual de electricidad cubrirá el parque y las 750.000 toneladas de CO

2 que dejarán

de emitirse.

El proyecto, que se encuadra en el Plan de Negocio del grupo para el periodo 2004-2009, supondrá una in-versión total de 400 millones de dólares australianos (alrededor de 238 millones de euros) hasta completar la instalación, lo que se prevé suceda a comienzos de 2008. La financiación del proyecto se reparte al 50% entre ACCIONA Energía y ANZ Investment Bank, a través de su división ANZ Infrastructure Services Ltd.

La aprobación por el Gobierno del Estado de un plan de impulso de las energías renovables ha hecho posible el proyecto. Este Plan de Energías Renovables confiere gran estabilidad regulatoria a la inversión en energías limpias, pues obliga a las distribuidoras eléctricas a la adquisi-ción de un porcentaje mínimo de energía renovable (10%

para 2016), con lo que se da un impulso a la demanda de la producción eléctrica de esta instalación eólica.

4.3.2 Ebro Puleva en Norteamérica

A mediados de 2006, Ebro Puleva alcanzaba un princi-pio de acuerdo con la multinacional Kraft Foods para hacerse con la marca de arroz Minute Rice en Estados Unidos y Canadá, en una operación valorada en 280 mi-llones de dólares. No es la primera operación que Ebro Puleva realiza con Kraft Foods, ya que en 2003 pagó 21 millones de euros por las marcas de arroz alemanas de esa multinacional.

De este modo, tras la aprobación de la operación por parte de las correspondientes autoridades de la competencia, Ebro Puleva ha incorporado a su negocio global al quinto comercializador de arroz en EEUU y segundo en Canadá, con unas ventas en 2005 que se estiman superiores a los 90 millones de dólares (70,6 millones de euros). Para la compañía española, la operación supone un segundo paso en el plan estratégico 2006-2009, orientado a aumentar la presencia de la marca, sobre todo en los mercados geo-gráficos que considera de mayor interés, y a diversificar el negocio en favor de los sectores del arroz y la pasta, en los que se han producido las últimas adquisiciones.

En concreto, la compra de Minute Rice supone la entra-da por la puerta grande en Canadá, donde el grupo no tenía presencia de marca. Además, confiere gran peso al mercado norteamericano dentro del volumen de ne-gocio de Ebro Puleva, que pocas semanas antes había comprado la empresa estadounidense New World Pas-

ta por 362,5 millones de dólares. De esta forma, Ebro Puleva, un líder internacional en el mercado de los ali-mentos envasados, se sitúa entre las quince mayores empresas de la alimentación en los EEUU.

La integración del negocio arrocero de Kraft debería añadir importantes sinergias a las que ya se están ge-nerando con la coordinación entre Riviana, New World Pasta y Panzani, que habrán de extenderse a los ámbi-tos industrial, de marketing y publicidad.

4.3.3 Ferrovial en Reino Unido

En junio de 2006 Ferrovial hizo historia empresarial al convertirse en el mayor grupo de gestión de infraes-tructuras del mundo. Este paso de gigante se materiali-zó con la adquisición de British Airports Authority (BAA) por parte de Airport Development and Investment, en el que Ferrovial participa con un 61 por ciento. BAA es el mayor grupo aeroportuario del mundo, que gestio-na siete aeropuertos en el Reino Unido (incluyendo el emblemático Heathrow) además de los de Nápoles y Budapest, y participaciones en otros aeropuertos en Australia y Estados Unidos. BAA da empleo a 12.400 personas, gestiona el 63 por ciento del tráfico aeropor-tuario en el Reino Unido, y formaba parte del selectivo FTSE-100.

La operación comenzó a fraguarse en febrero de 2006 cuando Ferrovial hizo una oferta de 810 peniques por acción, que fue rechazada por el consejo de administra-ción de BAA. En mayo Ferrovial mejoró su oferta hasta los 900 peniques, que tampoco fue suficiente. Al mes siguiente elevó la oferta hasta los 950 peniques. El con-sejo de BAA decidió aceptar esta oferta, aún cuando un consorcio liderado por Goldman Sachs ofrecía 955 peniques, por estimar que Ferrovial sería un mejor ges-tor. Además, Ferrovial y sus socios ya controlaban para entonces un 28,7 por ciento de BAA tras varias com-pras de acciones en el mercado destinadas a hacer su oferta de adquisición total más creíble. En total, Ferro-vial desembolsó, en 2006, 3.672 millones de euros en esta operación.

Para Ferrovial la adquisición de BAA supone una trans-formación muy importante. El grupo constructor y de servicios pasa a generar un 59 por ciento de su factura-ción en el exterior y se convierte en el líder mundial en gestión aeroportuaria además de ya serlo en handling (tras la adquisición de Swissport en 2005). Estas acti-vidades, unidas a su cartera de dos mil kilómetros de autopistas y a las tres líneas del metro de Londres que gestiona desde 2003, le convierten en el mayor grupo

mundial de gestión de infraestructuras. Además, Ferro-vial también ha sido una de las empresas pioneras en los países de la ampliación de la Unión Europa al adqui-rir en 1999 la mayor constructora polaca, Budimex.

4.3.4 El Grupo Santander en Estados Unidos

Una de las operaciones más significativas del año 2006 fue la realizada por Grupo Santander al adquirir una par-ticipación en el decimoctavo banco de los Estados Uni-dos, el Sovereign Bancorp, Inc., que opera en el corredor de la Costa Este entre Boston y Baltimore con la marca Sovereign Bank. La operación, que se había anunciado en octubre de 2005, supuso inicialmente la compra del 19,8 por ciento del capital por una cantidad en torno a los 2.400 millones de dólares (unos 1.800 millones de euros). A lo largo de 2006 el Santander aumentó su par-ticipación hasta el 24,8 por ciento, por debajo del 24,99 permitido en el acuerdo inicial. En total, el Santander ha desembolsado 2.921 millones de dólares. A partir del tercer año del acuerdo, el Santander podría lanzar una OPA por el resto del capital. En la actualidad ejecutivos del Santander ocupan tres de los once puestos en el consejo de administración del banco.

Sovereign cuenta con unas 800 sucursales bancarias en nueve Estados de la Costa Este. Los orígenes del banco se remontan a 1902, aunque fue en 1986 cuando adoptó su nombre actual. A lo largo de los años ha realizado más de una veintena de adquisiciones. La última, que fue par-te del acuerdo con el Santander, se verificó también en el año 2006 con la compra de Independence Community Bancorp, un banco con 126 sucursales en los estados de Nueva York y Nueva Jersey, en los que Sovereign carecía de una presencia relevante. Tras esta adquisición el So-vereign cuenta con unos 90.000 millones de dólares en activos y se encuentra entre los 10 mayores bancos del noroeste de Estados Unidos. Ofrece productos y servi-cios relacionados con la banca al por menor, banca de empresas, mercados de capitales y seguros.

Aunque se trate de una participación minoritaria, Sove-reign ofrece al Santander el primer banco de la Eurozo-na y de América Latina y uno de los diez mayores del mundo una presencia exploratoria en uno de los mayo-res mercados bancarios. También en 2006 el Santander adquirió el 90 por ciento de la financiera de automóviles Drive Financial por 637 millones de dólares. La toma de posiciones del Santander en Estados Unidos tiene un carácter eminentemente flexible, pues le permite con-tinuar construyendo su presencia en Estados Unidos o vender las participaciones para obtener plusvalías con

El protagonista de la segunda gran operación ha sido Iberdrola. La eléctrica española se ha hecho con la compañía británica Scottish Power por un total de 17.100 millo-nes de euros, de forma que la empresa resultante alcanza un valor total cercano a los 70.000 millones. Iberdrola compra aproximadamente un 52% de las acciones ordina-rias de Scottish Power mediante la entrega de efectivo y obligaciones emitidas por la compañía española. El restante 48% aproximadamente, se ha adquirido con acciones emitidas por Iberdrola.

El grupo integrado por ambas compañías refuerza el liderazgo mundial de Iberdrola en la generación de energías renovables, sobre todo en el de la generación eólica. Sus pro-yectos de energías renovables representan un total de 37.700 MW. Por otra parte, su cartera de usuarios se acerca a los 22 millones de clientes, repartidos entre Europa y América.

Finalmente, se destaca el acuerdo alcanzado en junio de este año para la adquisición del 100% de Energy East, empresa eléctrica estadounidense, por un valor de 3.400 mi-llones de euros. Iberdrola está desarrollando un intenso proceso de internacionaliza-ción con el objetivo, al mismo tiempo, de crear una sólida plataforma atlántica.

72


73


las que continuar creciendo en otras partes del mundo. Este último fue precisamente el desenlace final de la operación puesta en marcha en 1991, cuando el San-tander adquirió el 30 por ciento del First Fidelity. Tras la fusión de este banco con el First Union Bank of North Carolina, el Santander vendió su participación en 1996 obteniendo unas plusvalías de más de 2.000 millones de dólares, que empleó para amortizar el fondo de co-mercio de las adquisiciones en América Latina.

4.3.5 Telefónica en Europa

En 2006 Telefónica realizó su mayor adquisición hasta la fecha al pagar unos 25.700 millones de euros por O

2, la

sexta operadora de telecomunicaciones de Europa. Se trata además de la mayor adquisición de la historia rea-lizada por una empresa española. Con esta compra Te-lefónica adquiere importantes cuotas de mercado en el Reino Unido, Irlanda y Alemania. Tras realizar la adquisi-ción a principios de 2006, Telefónica ha reorganizado su presencia en las Islas Británicas y Europa Central bajo la división Telefónica O

2 Europa, que integra, además de la

antigua O2, los clientes en la República Checa de Czesky

Telecom, sociedad adquirida en 2005. Ha iniciado tam-bién operaciones comerciales en Eslovaquia. Con sus 37 millones de clientes, Telefónica O

2 supone un 27 por

ciento de los ingresos totales del grupo en todo el mun-do, por lo que se ha convertido en una parte fundamen-tal de la compañía. Da empleo a 25.000 personas.

La operación se enmarca en la estrategia de crecimien-to de Telefónica, que gravita cada vez más hacia la te-lefonía móvil y los servicios de alto valor añadido. Tele-fónica ha decidido además mantener la marca O

2, en

lugar de sustituirla por Movistar, una estrategia similar a la seguida en Brasil, donde opera con la marca Vivo. Aunque la gestión de Telefónica O

2 es relativamente au-

tónoma, la compañía planea obtener sinergias significa-tivas en las áreas de compra de equipos, contenidos y otros servicios.

Con esta adquisición, Telefónica se consolida como uno de los cinco principales operadores de telecomunica-ciones del mundo, extendiendo su campo de actuación de una manera muy significativa más a allá de España y América Latina. Permite además a la operadora española desplazar el centro de gravedad de su cartera de nego-cios de las economías emergentes a los países desarrolla-dos. A esta operación también hay que añadir la reciente toma de una participación minoritaria en China Netcom, la segunda operadora de telefonía fija del mercado chino con quizás un mayor potencial de crecimiento.


75


Matías Rodríguez Inciarte Vicepresidente 3º del Grupo Santander Vicepresidente del Círculo de Empresarios

El sistema financiero y, en concreto, la industria bancaria han desempeñado un papel determinante en el proceso de internacionalización de las empresas de nuestro país6. Por un lado, los grandes grupos bancarios españoles han sido pioneros y protagonistas de ese proceso mediante sus ambiciosas estrategias de expansión internacional. Con su presen-cia en un número creciente de países, han abierto mercados a otras grandes empresas de nuestro país a través del que podría entenderse como un efecto demostración. Por otro lado, la modernización y la sofisticación del sistema financiero español han hecho posible la salida al exterior de muchas otras compañías. En ese sentido, es nece-sario destacar el modo en que la solidez de nuestro sistema financiero ha contribuido a la estabilidad, el desarrollo y el crecimiento de la economía española, creando así el marco propicio para hacer de ésta una importante receptora y emisora de inversión extranjera directa (IED).

En este capítulo se hace un repaso de los diversos canales a través de los cuales se han establecido y operado las interrelaciones entre el desarrollo del sistema financiero de nuestro país y el proceso de internacionalización de la empresa española. En primer lugar, se analizan los cauces indirectos y que se refieren al impacto que sobre las con-diciones macroeconómicas ha ejercido la mejora de las instituciones y mercados finan-cieros. Posteriormente, tras describir brevemente la historia de la internacionalización de la banca española, se estudian las relaciones más directas, entre las que se encuen-tran la salida al exterior de los grandes grupos bancarios españoles, la financiación de la internacionalización o el descubrimiento de nuevos destinos para la IED.

5 El sistema financiero y la internacionalización de la empresa española

6 La internacionalización de la empresa comprende distintas po-sibles facetas. A lo largo del presente capítulo, con dicha expre-sión se hace referencia a la actividad inversora de las empresas españolas en el exterior.

76


77


Nuestro sistema financiero ha vivido durante los úl-timos treinta años una profunda transformación a ritmo de vértigo, dejando atrás una situación de in-tervencionismo y rigidez normativa, hasta convertirse en un sistema liberalizado con un elevadísimo gra-do de competencia. En este marco, los reguladores y supervisores ya no dirigen el mercado, sino que tienen como objetivo asegurar su funcionamiento flexible y efi-ciente, con total respeto de las garantías necesarias. Los beneficios de ese proceso han sido enormes.

5.1.1 La importancia del sistema financiero

El sistema financiero es una de las piedras angulares para la asignación eficiente de recursos en cualquier economía. Los mercados e intermediarios financieros permiten conectar ahorro e inversión, esto es, oferta y demanda de fondos prestables, haciendo posible la inclusión de consideraciones intertemporales en la optimización del uso de los recursos. Además, proporcionan una estructura para la determinación del precio de esos fondos o, lo que es equivalente, crean un mecanismo por el que los distintos agentes que participan como oferentes y demandantes pueden acceder a la información relevante que habrá de guiarles en la toma de decisiones. Es más, movilizan el ahorro hacia unas oportunidades de inversión que, gracias a la participación de múltiples inversionistas, resultan viables al librarse de la restricción que supondría una escala insuficiente.

Los beneficios de la actividad financiera van incluso más allá. La intermediación financiera, gracias a la especialización de quienes la realizan, consigue reducir los costes de transacción -información y búsqueda- y de falta de escala a que se enfrentan prestatarios y prestamistas individuales, limitando el alcance de los consustanciales problemas de asimetría en la información -selección adversa y riesgo moral- y facilitando la redistribución y diversificación del riesgo a ellos asociado.

En resumen, la importancia del sistema financiero radi-ca en su capacidad para generar una asignación de los recursos eficiente tanto en el espacio como en el tiem-po, y en un entorno caracterizado por la incertidumbre. En la medida en que sea capaz de cumplir satisfactoria-mente con las funciones que le son propias, el sistema financiero se convertirá en un factor de prosperidad7.

Todo lo anterior encuentra una consistente base teóri-ca y empírica en la literatura económica8. El desarrollo vivido en los últimos decenios por los mercados e insti-tuciones financieras, con la innovación, la liberalización y la integración internacional como principales caracte-rísticas, ha suscitado un renovado interés en el estudio de las interrelaciones del sector financiero y bancario con las principales variables macroeconómicas. Más específicamente, hemos asistido a un boom de los es-tudios sobre el lugar que en el crecimiento económi-co ocupan los sistemas financieros, cuestión que se ha abordado desde distintos planteamientos teóricos9.

Las conclusiones han sido, en general, coincidentes: un buen sistema financiero contribuye al crecimiento económico y al bienestar del conjunto de la sociedad. Los análisis empíricos, cada vez más refinados en meto-dología y ricos en muestras empleadas, así lo certifican, tanto cuando se contemplan datos agregados a nivel de país, como cuando se hace a nivel de sector producti-vo e, incluso, a nivel de empresas individuales (Fernán-dez Álvarez y González, 2005). Esos mismos estudios señalan que el desarrollo financiero conducente a mayor y mejor crecimiento depende, a su vez, del soporte institucional y legal sobre el que se lleva a cabo la actividad financiera. Las peculiaridades del sistema legal, el imperio de la ley, la protección y respe-to de los derechos de propiedad, el tipo de regulación y supervisión bancaria o las normativas tendentes a inten-sificar la transparencia informativa son algunos de los elementos que más colaboran en el desarrollo y asenta-miento de un sistema financiero eficiente. Sin duda, el afianzamiento de esos elementos en nuestro país ha traído consigo la consolidación de un sistema financiero moderno y eficiente.

5.1.2 Modernización y desarrollo del sistema financiero español

El sistema financiero con que España entraba en la dé-cada de los setenta adolecía de pesados lastres, que lo convertían en un sistema rígido, ineficiente y aleja-do de la realidad económica y financiera de los países más desarrollados. El fuerte intervencionismo de las políticas económicas de la época se hacía patente en la fijación oficial de los tipos de interés, en las severas limitaciones a la creación de nuevas entidades y en los extremos controles de cambio, a la vez que tenía un

5.1 Sistema financiero, estabilidad y desarrollo de la economía española

8 Una revisión clásica de dicha literatura se encuentra en Levine (1997).

9 Para una revisión reciente sobre este tipo de literatura, véase Carbó Valverde (2004).

7 Un sistema financiero bien asentado y desarrollado es uno de los componentes de los entramados institucionales que hoy se requieren para el crecimiento económico de cualquier nación, tal y como reiteradamente recuerdan el FMI y otros organismos mul-tilaterales preocupados por el desarrollo a escala local y global.

efecto determinante en el escaso desarrollo de los mer-cados de valores y en la ausencia de una mayor sofisti-cación por parte de los ahorradores.

A pesar de algunas reformas, lo cierto es que, a finales de esa década, el sistema bancario seguía siendo débil y anticuado, aislado por un entorno muy pro-teccionista que auguraba graves problemas para afron-tar la liberalización económica, sobre todo cuando esa debilidad aquejaba igualmente al sistema de su-pervisión. Así se explica que, entre 1977 y 1985 se produjera la crisis bancaria más importante en la historia reciente de nuestro país, una crisis que afec-tó a más de 60 instituciones que suponían una cuarta parte de los depósitos del sistema (Viñals, 2007), pero que también sirvió para tomar mayor conciencia de la necesidad de encarar la modernización y el fortaleci-miento de los mecanismos de supervisión prudencial.

De esa forma, hace tres decenios el sistema financiero español, al igual que el conjunto de nuestra economía, comenzó la que ha sido una profunda transformación. Semejante metamorfosis tiene que ver, lógicamente, con el profundo cambio de todo el marco institucional provocado por acontecimientos tan sobresalientes como la promulgación de la Constitución Española, la incorporación a las Comunidades Europeas o nuestra participación en la Unión Monetaria Europea (UME) desde el mismo momento de su puesta en marcha10.

El resultado es que hoy contamos con unas institucio-nes financieras perfectamente homologables con las de cualquier país avanzado. Es más, nuestros mercados fi-nancieros se han ido integrando rápidamente en los mer-cados mundiales, sobre todo en los europeos, con las ventajas que todo ello conlleva en términos de un mejor acceso a mayores y más diversificadas fuentes de finan-ciación, así como a nuevas oportunidades de inversión, en mercados financieros más amplios y profundos.

10 Por supuesto, nuestra participación en la UME desde que la misma se constituyera en 1999 representa un hito cuya impor-tancia difícilmente puede exagerarse en ningún ámbito, y me-nos en el financiero. La adopción de la moneda única signifi-có, en primer lugar, una inyección de confianza y credibilidad para la economía española y también para nuestras empresas, que de esa manera podrían afrontar mejores condiciones en la obtención de fondos. La sustitución de la peseta por el euro también supuso la desaparición de otro riesgo financiero im-portante, el riesgo cambiario. Finalmente, la implantación de la moneda europea facilitó la integración de los mercados finan-cieros de los países miembros, que pasaban a utilizar la que podría llegar a ser una nueva divisa internacional.

Sin la exigencia que imponían los requisitos de participación en la UME, la economía española probablemente hubiese encon-trado más dificultades para terminar con una incertidumbre e inestabilidad crónicas, dada su tradicional incapacidad para

ajustarse a la necesaria disciplina macroeconómica. Esto es, hubiera resultado imposible sostener el dinamismo económico que ya dura una década larga, pues ni siquiera se habrían lo-grado las condiciones favorables para crecer sobre la base de los distintos impulsos expansivos registrados en ese tiempo. Gracias a la caída del coste financiero ante riesgos y volatilidad más reducidos, se produjo un incremento muy notable en el recurso a la financiación, principalmente al enfrentar decisio-nes de inversión. Así, el sector privado ha respondido con una continua y creciente demanda de crédito desde el inicio de la UME, lo que se ha traducido en una acumulación continuada de endeudamiento. La ratio de endeudamiento de las familias se ha multiplicado por un factor mayor que dos, pasando de valo-res netamente inferiores a la media de la zona euro a superarla con gran amplitud. En el caso de las empresas, el proceso ha sido menos rápido, pero ha tendido a acelerarse recientemente (Malo de Molina, 2007), aspecto este último que se trata en apartados posteriores.

Profundización y sofisticación financieras

Una primera aproximación a la importancia alcanzada por nuestro sistema financiero nos remite al enorme crecimiento de la profundidad financiera de la eco-nomía española, medida como el peso relativo de la ac-tividad financiera en términos de PIB.

• En el corto período desde los inicios de los años ochenta, el volumen de activos financieros de la eco-nomía nacional como porcentaje del PIB se ha dupli-cado, aproximadamente. Esa profundización financie-ra aconteció sobre todo en la etapa 1992-1998 de la mano de la implantación del mercado único europeo y del muy notable proceso de convergencia nominal de la economía española ante el examen para la in-corporación a la UME (Ontiveros y Valero, 2003).

El proceso de profundización financiera se presenta, además, como un fenómeno aún muy vivo, en gran parte por el endeudamiento que han venido acumu-lando los agentes privados ante la reducción de los costes financieros y de acceso al crédito. Como se aprecia en el Gráfico 15, las cajas de ahorro han ga-nado cierto protagonismo frente a sus competidores directos, incrementando más su tamaño relativo en términos de activos.

En realidad, hay que hablar de un círculo virtuoso,

pues el desarrollo de aquellas instituciones que sopor-tan el buen funcionamiento de los canales financieros ha contribuido al crecimiento económico, lo que, a su vez, ha incrementado y sofisticado la demanda de ser-vicios financieros, reforzando el fenómeno de la pro-fundización financiera.

78


79


Profundización financieraGráfico 15


2

4

6

8

10

12

16

14

0

1997

- I

2001

- I

2003

- I

2005

- I

2006

- I

1996

- I

1998

- I

1999

- I

2000

- I

2002

- I

2004

- I

1995

- I

1997

- III

2001

- III

2003

- III

2005

- III

2006

- III

1996

- III

1998

- III

1999

- III

2000

- III

2002

- III

2004

- III

1995

- III

Instituciones FinancierasEntidades de depósitoBancosCajas de ahorro

activos balance financiero/PIB

• Junto con la mayor profundidad financiera, los tres últimos decenios han contemplado una diversi-ficación de las fórmulas de financiación.

La intermediación bancaria continúa siendo, cier-tamente, la principal actividad de nuestro sistema financiero y, de hecho, la profundidad bancaria (activos de las entidades bancarias como porcen-taje del PIB) también ha vivido un fuerte incremen-to. Sin embargo, ese incremento ha sido menor que el de la profundidad financiera en su conjunto y se concentró en los primeros años ochenta11 y en el último lustro12. Desde la segunda mitad de los años ochenta, una parte sustancial del protagonismo en la financiación de la economía española ha ido pasando a otros agentes e ins-tituciones, fundamentalmente los mercados de valores (CNMV, 1999).

Ese cambio en la intermediación ha tenido el re-flejo lógico en la composición de la actividad fi-nanciera por instrumentos. Hay que hablar de un notable proceso de desintermediación, en el que la financiación a través de valores ha ido ga-nando cuota de mercado en términos del total de activos de la economía nacional (Gráfico 16), si bien esa tendencia ha sufrido algunos altibajos,

como la crisis bursátil de inicios de siglo XXI o la registrada en los mercados de bonos europeos a mediados de los años 90.

En el caso español, puede decirse asimismo que, de un modo un tanto paradójico, el sector bancario (bancos, cajas de ahorro y cooperati-vas de crédito) ha intermediado la desintermedia-ción, al contribuir de forma notable al creci-miento de los mercados de valores (Alcántara Lera, 2005). Un crecimiento que ha de calificar-se de espectacular, como bien reflejan los datos de capitalización bursátil que, a principios de los ochenta, aún se movían en valores ridículos y cuyo despegue habría de esperar hasta la segun-da mitad de los noventa (Gráfico 17).

• Toda esa transformación pone de manifiesto que, junto a la innovación y la liberalización, los mer-cados financieros han asistido a una crecien-te sofisticación financiera por parte de los agentes económicos españoles, sobre todo de los particulares (Ontiveros y Valero, 2003), que han añadido a sus fórmulas de ahorro ins-trumentos de renta variable (acciones y fondos de inversión) y fija, seguros de vida, fondos de pensiones, etcétera (Cuadro 19).

12 En este caso gracias al espectacular crecimiento del volumen de crédito asociado al dinamismo del sector construcción y del mercado de la vivienda.

11 Gracias al comienzo de un importante proceso de liberalización del sistema bancario.

Desintermediación financiera Gráfico 16


15

20

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35

10

1989

-IV

1990

-III

1991

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1992

-I

1992

-IV

1993

-III

1994

-II

1995

-I

1995

-IV

1996

-III

1997

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1998

-I

1998

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1999

-III

2000

-II

2001

-I

2001

-IV

2002

-III

2003

-II

2004

-I

2004

-IV

2005

-III

2006

-II

Acciones y otras participaciones

Valores distintos de acciones

(% sobre total balance financiero)

Los mercados de valores

Son muchos los factores que han contribuido al desa-rrollo de los mercados de valores y a la consiguiente modernización del comportamiento financiero de la so-ciedad española.

La aprobación en 1988 de la Ley del Mercado de Va-lores13 supuso el inicio de la profunda transformación de este mercado y de su gradual modernización e inte-gración en el mercado europeo de servicios financieros. Con ella, por ejemplo, nacen las Sociedades y Agencias de Valores y Bolsas, que sustituyen a los Agentes de Cambio y Bolsa, los únicos capacitados hasta entonces para operar como intermediarios.

Otro paso decisivo se da en 1989, con la entrada en funcionamiento del sistema de contratación elec-trónico, el conocido mercado continuo, que incorpo-ra rápidamente nuevos valores. Se establece, además, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) como órgano con plena autonomía administrativa en la supervisión de los mercados y de las sociedades de va-lores. Asimismo, las Sociedades Rectoras, constituidas como sociedades anónimas, sustituyen a las Juntas Sin-dicales, antiguos órganos de gobierno de las bolsas.

En esa misma línea de reformas, en 1991 comienza a operar el Sistema Electrónico de Contratación de Renta Fija y se crea el mercado de derivados de Renta Fija y de Renta Variable (MEFF Holding). En 1993, la Directiva de Servicios de Inversión introdujo el pa-saporte único y el reconocimiento mutuo. Progresiva-mente, se van incorporando innovaciones tecnológicas, como el nuevo sistema de liquidación y de compensa-ción -sistema por anotaciones en cuenta-, con la incor-poración plena de las emisiones de Renta Fija al merca-do electrónico, o la sustitución del sistema CATS por el SIBE, que condujo a la integración de las cuatro bolsas españolas (Madrid, Barcelona, Valencia y Bilbao) y a la consiguiente expansión de la bolsa española.

A todo lo anterior se añade el prolongado periodo de crecimiento económico de nuestro país, en el que se produce el proceso de privatizaciones y de salidas a bolsa. La inversión en valores se iba convirtiendo de ese modo en una alternativa atractiva para una parte creciente de la población española, tanto que en 1998 se llega a la cifra de ocho millones de inversores españoles (esa misma cifra de partícipes en fondos de inversión se alcanzó en el último trimestre de 2005).

13 Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores.

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0

100.000.000

200.000.000

300.000.000

400.000.000

500.000.000

600.000.000

700.000.000

800.000.000

900.000.000

2006

1980

1984

1988

1994

1996

1982

1986

1990

1998

2002

2004

1992

2000

(miles de euros)

Para dar al mercado español una dimensión competiti-va en el panorama internacional, sobre todo en el euro-peo, se crean nuevos índices; concretamente en 1999 nace el Latibex (mercado de capitales latinoamericanos en euros) y en 2000 comienza a funcionar el “Nuevo Mercado”, réplica española del NASDAQ estadouniden-se para empresas de alto crecimiento.

En 2002 nace Bolsas y Mercados Españoles (BME) que incorpora los mercados secundarios y los sistemas de registro, compensación y liquidación de valores. Un año después, culmina la consolidación de su estructu-ra societaria mediante una ampliación de capital que le permite hacerse con la totalidad del capital de las so-ciedades filiales del grupo (las cuatro bolsas españolas, Iberclear, Meff, Aiaf, Senaf y BME consulting). Además, en 2003 se aprueba la que se conoce como Ley de Transparencia (Ley 26/2003, de 17 de julio, de modi-ficación de la Ley del Mercado de Valores y de la Ley de Sociedades Anónimas para el reforzamiento de la trans-parencia de las sociedades anónimas cotizadas) que fija nuevos requisitos de información y gobierno corporativo para las empresas cotizadas, movimiento imprescindi-ble para adaptar el mercado español a las exigencias de mercados cada vez más globalizados.

Por su parte, la Ley de Reforma del Sistema Financie-ro, promulgada en 2002, inicia el largo camino, aún in-

concluso, de trasposición de la normas europeas enmar-cadas en el denominado Plan de Acción de Servicios Financieros, uno de cuyos objetivos fundamentales es la creación de un auténtico mercado financiero europeo.

5.1.3 El sistema financiero y la estabilidad macroeconómica

Uno de los grandes logros de la economía española de los últimos seis lustros es la configuración de un entorno macroeconómico de estabilidad fiscal y mo-netaria, que ha despejado de obstáculos la senda del crecimiento para nuestra economía. Cabe afirmar que el rápido desarrollo del sistema financiero ha partici-pado decisivamente en el asentamiento de esa estabilidad14macroeconómica15.

En efecto, la modernización del sistema financiero ha sido clave para la aplicabilidad de políticas fis-cales y monetarias más ortodoxas, conducentes a un clima de estabilidad macroeconómica –control de la inflación, reducción de los tipos de interés y sanea-miento de las cuentas públicas- en el que se atenúan los costes e incertidumbres de las decisiones de inver-sión y financiación de las empresas.

• Hasta mediados de la década los setenta, la po-lítica monetaria española careció de instrumen-tos y capacidad para articular un auténtico con-trol de las condiciones monetarias y crediticias, en gran parte por la ineficiencia de un sistema financie-ro obsoleto y rígido hasta extremos insospechados.

El Banco de España, además, estuvo supeditado a las necesidades financieras de la Hacienda Pública, de modo que política monetaria y fiscal apenas si conta-ron con elementos disciplinantes. Los persistentes e importantes desequilibrios de las cuentas pú-blicas generaban unas necesidades crecientes de financiación del Estado, difíciles de atender sin incurrir en una clara desestabilización macroeconó-mica vía monetización. Esto sucedía además en el entorno de una convulsa economía mundial, azotada primero por los problemas de la ruptura del orden de Bretton Woods y por la estanflación poco después.

Ante la magnitud de los problemas, resultaba urgente dotar a las autoridades fiscales y monetarias de las riendas con que poder conducir la política económi-ca. Durante los años setenta se realizaron las transformaciones necesarias para el adecuado funcionamiento de un auténtico mercado mo-netario, donde el Banco de España pudiera ejercer el control de la liquidez mediante procedimientos de mercado abierto. Hubo que eliminar los tradicionales

14 Sánchez-Robles (1997) analiza la relación entre eficiencia del sistema financiero, estabilidad macroeconómica y crecimiento económico en España.

15 “Los estímulos creados por la creciente libertad en las prácti-cas financieras fueron actuando de resorte para el impulso de las políticas macroeconómicas orientadas a la estabilidad, ya

que los mercados actúan como un factor sancionador de las políticas divergentes o no suficientemente estables. A la vez, la modernización financiera fue facilitando la financiación orto-doxa y eficiente del sector público y fortaleciendo los mecanis-mos de transmisión de la política monetaria” (Malo de Molina, 2003, p. 22).

mecanismos de refinanciación automática de las en-tidades de crédito, reformar el coeficiente de caja, crear nuevos instrumentos para la provisión de liqui-dez de base del sistema, construir el marco regulador y los medios técnicos adecuados para la negociación y formación de precios en el mercado interbancario, además de ir adaptando gradualmente los instrumen-tos de intervención del Banco de España.

• Incluso a pesar de la implementación de una estrate-gia de política monetaria en dos niveles en 1973-74, una estrategia que resultaba avanzada para su tiem-po, el control monetario se topó con las dificul-tades de un déficit público que crecía hasta su-perar el 5% del PIB entre 1982 y 1986, haciendo insuficientes las reformas fiscales iniciadas en 1977. La incapacidad de los mercados de deuda para aten-der, sin graves tensiones, las necesidades de finan-ciación pública generó una marcada tendencia a la monetización del déficit. Tanto que el Banco de Espa-ña hubo de emitir, desde 1980, pasivos remunerados que colocaba en los intermediarios financieros para absorber los excesos de liquidez creados.

• Para escapar de esa “trampa” el Banco de España creó en 1987 el Sistema de Anotaciones en Cuenta de Deuda del Estado, mercado de deuda pública cuyo desarrollo ha servido para facilitar una gran flexibilidad a la financiación del Tesoro Público, sometiendo ésta a

Gráfico 17 Capitalización total en la Bolsa de Madrid

Fuente: Banco de España

Efectivo y depósitos

Efectivo

Valores distintos de acciones

Valores a c/p

Valores a l/p

Préstamos


Acciones

Participaciones en fondos

de inversión y acciones en SICAV

Reservas técnicas de seguro

Otras cuentas pendientes de cobro

1989

56,0%

6,2%

7,1%

4,1%

3,0%

0,0%

22,6%

20,0%

1,2%

5,9%

8,4%

50,8%

7,0%

3,6%

1,2%

2,4%

1,0%

29,9%

18,4%

10,1%

10,0%

4,8%

1995 2000

39,8%

5,0%

2,5%

0,3%

2,3%

0,0%

40,4%

23,9%

13,7%

13,9%

3,5%

2006

38,3%

5,0%

2,4%

0,2%

2,2%

0,0%

41,9%

25,9%

12,2%

14,1%

3,3%

Cuadro 19Composición de la cartera de activos de hogares e instituciones sin ánimo de lucro


82


83


criterios de mercado, eficiencia y mayor transparencia. Porque lo cierto es que el tránsito hacia una financiación ortodoxa del déficit público español exigía la instaura-ción y desarrollo de un mercado moderno y eficiente de deuda pública.

• En efecto, el paso de una financiación cuasimonetaria del déficit público a una financiación ortodoxa hacía del asentamiento de un mercado de deuda pública mí-nimamente desarrollado una condición sine quae non. Tal mercado no existía en nuestro país hace 25 años, de modo que el primer paso fue su creación. Después, durante la segunda mitad de los ochenta y prin-cipios de los noventa, se fue avanzando de mane-ra gradual en varias esferas fundamentales16.

Las dos instituciones responsables -el Tesoro y el Banco de España- emprendieron esa tarea de manera conjunta, para ir introduciendo de forma paulatina todos los elementos imprescindibles en los que cimentar los mercados primario y secundario. Esta política rápidamente generó mejoras en la ges-tión de la deuda pública y en el crecimiento del mercado. Ni siquiera el pertinaz y creciente déficit público (superior al 7% del PIB en plena década de los noventa) impidió al Tesoro conseguir en el mercado la financiación necesaria, trasladando su endeudamien-to de las letras del Tesoro a instrumentos de medio y largo plazo (bonos y obligaciones del Estado).

Vida media de la deuda pública (Administración Central)Gráfico 18Fuente: Banco de España

2

1

3

4

5

6

7

8

0

1989

-IV

1990

-III

1991

-II

1992

-I

1992

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1993

-III

1994

-II

1995

-I

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1998

-I

1998

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1999

-III

2000

-II

2001

-I

2001

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2002

-III

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2004

-I

2004

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2005

-III

2006

-II

2007

-I

años

• Gracias a esa estrategia financiera, se fue amplian-do progresivamente la vida media de la deuda pública, que de moverse alrededor de los 24 meses en el tránsito de la década de los ochenta a la de los noventa, fue acercándose a los 6 años en que hoy se halla (Gráfico 18).

Con la prolongación de plazos de las emisiones de deu-da pública se pudo disminuir el riesgo de refinan-ciación del Tesoro (esto es, el porcentaje de la deuda viva que vence en los siguientes 12 meses) desde va-lores que a mitad de los noventa todavía superaban el 40%, a valores que se mantienen relativamente esta-bles en el entorno del 20% desde el inicio del presente siglo (Gráfico 19).

• Los positivos efectos del desarrollo del mercado de deuda pública interactuaron con los generados por la política de estabilización fiscal emprendida en la se-gunda mitad de los años noventa. Con la reducción y posterior eliminación del déficit público en nues-tra economía, se redujo espectacularmente el re-curso del Tesoro a los mercados de capitales. Tam-bién lo hizo el riesgo percibido en los títulos de deuda pública española, como se vio con la imparable mejora en la calificación crediticia otorgada por las agen-cias internacionales de rating. Gracias a este círculo virtuoso, el coste medio de la deuda cayó desde niveles cercanos al 10% hasta valores por debajo del 5%.

16 Creación y consolidación de una demanda de los valores; creación de una gama variada y adecuada de instrumentos de deuda pública que respondiera a las diferentes necesidades y posibilidades de los ahorradores; fomento de la competen-

cia y la eficiencia mediante el diseño y puesta en marcha de procedimientos de emisión de deuda pública; impulso a las características definitorias de un buen mercado secundario: liquidez, seguridad y eficiencia.

Riesgo de refinanciación del Tesoro Gráfico 19Fuente: elaboración propia sobre datos del Banco de España

20%

10%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

(% de deuda viva con vencimiento hasta 12 meses)

0%

1989

-IV

1990

-III

1991

-II

1992

-I

1992

-IV

1993

-III

1994

-II

1995

-I

1995

-IV

1996

-III

1997

-II

1998

-I

1998

-IV

1999

-III

2000

-II

2001

-I

2001

-IV

2002

-III

2003

-II

2004

-I

2004

-IV

2005

-III

2006

-II

2007

-I

La confianza que de este modo se fue depositando en la deuda pública española quedó ratificada por el hecho de que la muy notable reducción en los ti-pos de interés (hasta cerrar el diferencial de tipos con respecto al bono alemán, referente clásico en los mercados financieros europeos) no ahuyentó al inversor extranjero del mercado de deuda españo-la. Efectivamente, la participación de inversores extranjeros en el saldo total de bonos y obliga-ciones no se mueve hoy muy lejos del 50% (Her-nández García, 2005).

17 La modernización, innovación, liberalización e integración inter-nacional del sistema financiero y bancario español no siempre han supuesto mayores facilidades para la gestión de la política monetaria. La innovaciones de las entidades bancarias en los productos ofrecidos a sus clientes supusieron, en la década de los ochenta e inicios de los noventa, una fuerte inestabilidad en la función de demanda de dinero, a la que había que sumar los im-portantes movimientos transfronterizos de capitales. El Banco de España se vio obligado a redefinir y sustituir los agregados mone-

tarios que servían de referencia para la política monetaria (M3 y Activos Líquidos en manos del Público), para más tarde otorgar un papel prioritario al control de los tipos de interés. Sin embar-go, esas dificultades terminaron siendo positivas, pues obligaron a una continua adaptación de la estrategia monetaria hasta lle-gar a la fijación de objetivos directos de inflación en el momento en que al Banco de España se le dotó de plena autonomía. El reto quedó superado y sirvió para introducir una estabilidad de pre-cios casi desconocida en la historia de nuestra economía.

La internacionalización de la banca española 5.2

Como se apuntaba, la existencia de un mercado se-cundario de deuda pública amplio, profundo y líquido posibilitó asimismo una mejor instrumentación de la política monetaria mediante mecanismos de mercado, en concreto a través de intervenciones de open mar-ket. Esto venía a completarse con un sistema bancario y financiero cada vez más sofisticado, a través del cual era posible transmitir, no sin problemas17, las señales deseadas por nuestra autoridad monetaria.

Además de su aportación al desarrollo de la economía española, el sistema financiero (en particular, la banca) ha actuado como vanguardia de la IED española, des-embarcando en mercados a los que luego han accedido las grandes empresas españolas de otros sectores.

El relativamente reciente proceso de internacionaliza-ción de la banca española, que no de las cajas de

ahorro (Anexo 1), puede calificarse como un proceso muy rápido e intenso que aún está en marcha. Factores como la maduración del negocio, la reducción de már-genes o la elevada competencia en el mercado domés-tico han hecho que algunas de nuestras entidades ban-carias se instalen en América y Europa, normalmente a través de la adquisición de otros bancos.

84


85


18 Un análisis detallado de las estrategias de internacionalización de los bancos españoles tras las grandes fusiones y adquisi-ciones bancarias vividas en nuestro país es el realizado por Sánchez Peinado (2003).

19 En el momento de escribir estas líneas, se siguen produciendo movimientos de ese tipo. Banco Popular acaba de adquirir el 100% de las acciones del banco estadounidense TotalBank, la quinta entidad más importante del Estado de Florida, y que po-dría ser la plataforma de crecimiento para esta entidad espa-

Métodos de entradapara inicio deexpansión

Proceso

Métodos de entradapara posterior expansiónen Latinoamérica

Métodos de entradapara posteriorexpansión en Europa

Posibles motivos inicio expansión internacional

Banco Popular

Crecimiento

interno (sucursales)

Secuencial

Sucursal/filial

crecimiento

externo e interno

Distancia geográfica

y seguimiento cliente

nacional

Banco Santander

Crecimiento interno

(sucursales y oficinas)

Secuencial

Sucursal/filial

crecimiento

externo e interno

Sucursal/filial

crecimiento

externo e interno

Seguimiento

cliente nacional

BCH

Crecimiento interno

(sucursales)

y externo (alianzas)

Expansión rápida

Adquisición

y alianzas

Adquisición

y alianzas

Seguimiento

cliente nacional

BBV

Crecimiento interno

(sucursales y oficinas)

Secuencial

Sucursal/filial

crecimiento

externo e interno

Sucursal/filial

crecimiento

externo e interno

Ventajas

localización

Cuadro 20 Estrategia de internacionalización de los grandes bancos españoles Fuente: Sánchez Peinado (2001)

Breve historia de las fases de la internacionalización de la banca española

Cuando se habla de la internacionalización de los bancos españoles, es inevitable una referencia inmediata a lo acontecido en los últimos años, sobre todo por la intensidad con que ha avanzado el proceso desde mediados de los noventa. Sin embargo, la activi-dad internacional de la banca de nuestro país se remonta incluso a los albores del siglo pasado (Cuadro 21), aunque es cierto que no alcanza una dimensión destacable hasta mucho más recientemente.

El Banco de Bilbao fue quien inició más tempranamente su proceso de internacionali-zación, hace ya más de un siglo, con la apertura de una oficina en París en 1902. Años después, en 1918, inauguraba su primera sucursal en Londres. Tras la Guerra Civil española, la estrategia continuaría con la apertura de sucursales en otros importantes centros financieros mundiales.

Por su parte, el Banco Santander empezaría este proceso algo después, en los años cincuenta, con la creación de oficinas en Latinoamérica y Londres. El Banco Central, hoy parte del Grupo Santander, dio el salto a la escena internacional hace tan sólo tres lustros, una vez completada su fusión con el Banco Hispano-Americano.

Más tardío fue el comienzo de la internacionalización del Banco Popular, tercer gran grupo bancario español a considerable distancia de los dos primeros, que se produjo en los años sesenta con la entrada en el mercado francés mediante la constitución de una red propia de sucursales. En los años ochenta esta estrategia se modificó hacia el esta-blecimiento de alianzas con entidades europeas.

A lo largo del siglo pasado, la presencia internacional de los bancos españoles se fue ampliando. Esa expansión hacia el exterior respondió según cada entidad, momento histórico y destino a diferentes razones estratégicas:

El Banco Popular, por ejemplo, utilizó como método de entrada en el mercado francés la creación de una red propia de sucursales, una fórmula que permite una inversión gra-dual, aunque sustancial de recursos, con la ventaja de que es posible hacerse progresi-vamente con experiencia en el nuevo mercado. La proximidad geográfica, que facilitaba el seguimiento del cliente nacional emigrante a Francia, probablemente fue un factor de peso en la elección de esta estrategia.

La expansión del Grupo Santander se ha centrado en aquellas líneas del negocio fi-nanciero que sus gestores consideraban competitivas y rentables. Luego, su extensa presencia internacional no se ha construido sobre la pretensión de desarrollar todas las líneas de negocio en todos los países, sino sobre el principio de adecuar su filosofía de negocio a aquellos países que supusieran oportunidades claras (Botín, 2002). El Santander comenzó en Latinoamérica su expansión internacional, con la apertura de sucursales y oficinas de representación. Con la experiencia acumulada, afrontó ma-yores compromisos, adquiriendo participaciones mayoritarias en entidades locales y completando fusiones.

Por su parte, el BBVA hizo de Latinoamérica su principal apuesta en los años noventa. Al igual que en España y en el resto de países en los que está presente, el BBVA ha apo-yado su estrategia en una marca unificada porque “no hay variable más identificativa de un modelo de negocio que la marca” (González, 2002, p. 130). El resultado es que el BBVA cuenta con una de las mayores redes de oficinas del mundo, si no la mayor, bajo idéntica marca. El nacimiento del BBV en 1988 marca el pistoletazo de salida para esa expansión en Latinoamérica, pues la internacionalización de los bancos Bilbao y Vizca-ya se había limitado a la apertura de sucursales en las principales plazas financieras, a la búsqueda de prestigio y de canales de información.

Recuadro 10Aunque ya hace varias décadas comenzó a haber activi-dad internacional de los bancos españoles (Recuadro 10), los antecedentes del actual proceso de internacionali-zación de los bancos españoles hay que buscarlos proba-blemente en el acelerado proceso de consolidación bancaria dentro de nuestras fronteras18. También fue muy relevante la presencia de bancos extranjeros, que contribuyeron a introducir competencia, moder-nidad y eficiencia en nuestra industria bancaria. Esos elementos capacitaron a las entidades españolas para iniciar un proceso de creciente internacionalización a mediados de los años noventa, en un primer momento hacia Latinoamérica y, más recientemente, hacia Europa, Estados Unidos y otras regiones del mundo19.

Aunque hay elementos indudablemente comunes, las estrategias de internacionalización de los grandes ban-cos españoles han sido muy diferentes (Cuadro 20).

Si en el caso de los bancos la concentración se produ-jo a través de fusiones/adquisiciones entre las mayores entidades, en el de las cajas de ahorro se circunscribió a ámbitos regionales muy definidos, como en aquellas pro-vincias donde se unieron cajas provinciales y municipa-les. El impulso originado por esa concentración a escala nacional se trasladó, en la segunda mitad de la década de los años noventa, a un proceso de expansión interna-cional que aún hoy parece incipiente.

ñola en Estados Unidos. El consorcio Fortis, RBS y Santander ha conseguido en su OPA sobre ABN Amro el apoyo de más del 85% del capital del banco holandés, de modo que los tres se harán con los activos de este último en todo el mundo, co-rrespondiéndole a Santander los del brasileño Real y el italia-no Antonveneta. Por su parte, el BBVA completó con éxito la compra de Compass. De esta forma, a franquicia BBVA USA podría situarse entre las 20 mayores entidades financieras de los EE.UU.

86


87


5.2.1 El peso del sector bancario en la inversión española en el exterior

El resultado de la actividad inversora en el exterior de nuestra industria financiera ha hecho de este sector el de mayor peso relativo de la IED de la economía española.

• En concreto, las salidas por este concepto asocia-das al sector Servicios Financieros se han situado cerca del 30% del total en el periodo 1993-200520, va-lor al que únicamente se acerca el sector de Transportes y Comunicaciones21(Cuadro 22).

En realidad, la preponderancia del sector financie-ro en la inversión exterior española se remonta a la década de los ochenta, cuando España comen-zaba a ser un importante receptor de IED, pero aún no se había convertido en un emisor de envergadura. Durante la primera mitad de esa década, el sector fi-nanciero representó un 54,21% del total de salidas de IED de España; entre 1986 y 1990, esa participación se elevó hasta el 62,3% (Durán Herrera, 2003).

• Lógicamente, el continuo papel estelar de la indus-tria financiera en la inversión exterior de nuestra economía también queda plasmado en la posición o stock total invertido. Como se aprecia en el Cuadro 23,

el sector financiero acumula casi el 30% de los activos que en el extranjero tiene España por esta partida, de los que un 27% corresponden a las entidades de intermediación financiera.

Este proceso de internacionalización de nuestros gran-des grupos bancarios se está produciendo de modo exitoso, a pesar de las dificultades que supone ope-rar en entornos distintos al propio. Este éxito se puede atribuir a algunas ventajas competitivas de los bancos españoles. Se trata de entidades acostumbradas a un entorno fuertemente competitivo como el que se en-cuentran en España. Por el proceso de consolidación bancaria vivido en nuestro país, su experiencia en fu-

siones y adquisiciones es amplia. También lo es su ca-pacidad para operar bajo una normativa prudencial y una supervisión bancaria exigentes. Esto es, la existen-cia de un mercado competitivo, la experiencia en fusio-nes, adquisiciones y reestructuraciones, y la exigencia supervisora en España han moldeado una capacidad de gestión perfectamente exportable.

Los protagonistas de este proceso de internaciona-lización son hoy grandes compañías financieras multinacionales, con enormes tamaños de negocio, activos, beneficios y capitalizaciones bursátiles, y que aparecen regularmente en diferentes ranking interna-cionales ocupando puestos notables (Cuadro 24).

20 Con cálculos a partir de los datos contenidos en DataInvex, de la Secretaría de Estado de Comercio y Turismo, se obtiene que la IED española en el sector Banca y otros Intermediarios Fi-nancieros supuso un 28,6% del total de inversión neta en el ex-terior (sin ETVE) desde 1993 hasta el primer trimestre de 2007. La participación de las Telecomunicaciones fue de 16,9%.

21 Esa pauta se repite cuando el análisis se circunscribe a nuestra IED en la Unión Europea, pero las tornas cambian si la compa-rativa se hace para la región de Latinoamérica, donde los Trans-portes y Comunicaciones superan a los Servicios Financieros.

Cuadro 21

Santander

Años 502 oficinas de representación en LatinoaméricaOficina de representación en Londres

Años 60Filiales nueva creación en Latinoamérica

Años 70Bancos y oficinas de representación en LatinoaméricaSucursales en Londres, París, Francfort y NuevaYork

Años 80Europa (1987):Adquisiciones (50 por 100 CC-Bank y Visa)Alianzas (Royal Bank)

EE UU:Sucursales y oficinas de representaciónAlianza con Metropolitan Life

Asia-Pacífico:Acuerdos con Nomura Securities (Japón)

Años 90Europa:Adquisiciones (BCI de Portugal, 50 por 100 de CC-Bank)Alianzas (BT, proyecto IBOS) participaciones minoritarias

Latinoamérica: Adquisiciones (Banco Interandino, Banco Mercantil, Orígenes y Claridad...) y fusiones

EE UU:Adquisiciones (First Fidelity) y participaciones minoritarias

Asia-Pacífico:Oficinas de representación y participaciones mayoritarias

BCH

El Banco Central y el Banco Hispanono contaban con presencia internacionalcon anterioridad a los años 80.

Banco Central:

Años 80Adquisición de participacionesmayoritarias de entidades localesde LatinoaméricaFilial de nueva creación en Perú

Banco Hispano Americano:

No contaba con presencia internacionalantes de la fusión con elCentral.

A partir de la fusión de Central eHispano (1991):

Europa:Alianzas con intercambio de participacionesen Italia, Alemania, Portugal y FranciaFilial con dominio del 100 por 100en Bélgica

Participaciones minoritarias en elresto de Europa

Latinoamérica:Holding bancario con entidadeslocales

EEUU:SucursalFilial con dominio del 100 por 100

Asia-Pacífico:Oficinas de representación ysucursales

BBVA

Banco Bilbao:1902Sucursal en París

Años 40Oficinas en París y Londres. Inicio de contactos con bancos de EE UU y Sudamérica

Años 60 y 70Oficinas y tomas de participacionesminoritarias en Europa

Años 80Sucursales en las principales plazas financieras

Banco Vizcaya

Años 60 y 70:

Oficinas en principales plazas financierasOficinas en Latinoamérica (México)y EEUU (Nueva York)

A partir de la fusión de Banco Bilbao y Banco Vizcaya (1988):

Europa:Filial propia en Portugal y SuizaOficinas de repres. y sucursales enresto de Europa

Latinoamérica:Paquetes de control mayoritarioAdquisición de gestoras de pensionesFiliales de nueva creación

EEUU:SucursalFilial con dominio del 100 por 100Asia-Pacífico:Oficinas de representación

BBVA (1999)No ha supuesto cambios en la estrategia

Banco Popular

Años 60Desarrollo de red sucursales en Francia

Años 80Alianzas con entidades alemanas yholandesas

Años 90

Europa:Alianzas en Alemania, Holanda yFrancia

Latinoamérica:Alianza en Puerto Rico

Internacionalización de la banca española en el siglo XXFuente: Sánchez Peinado (2001)

Cuadro 21(continuación)

88


89


Salida de IED 1993-2005, estructura sectorial por áreas geográficasCuadro 22Fuente: Durán Herrera (2005)

Porcentaje sobre la IED española

Producción, Distribución eléctrica, Gas y Agua

Industria extractiva, Refino de petróleo

Transportes y Comunicaciones

Sector Servicios Financieros

Resto Sectores Actividad

TOTAL (Millones de euros)

Total

7,5%

7,3%

23,2%

28,5%

33,5%

263.530

UE

41,0%

4,4%

0,7%

17,0%

27,4%

50,7%

107.995

Latinoamérica

41,6%

12,7%

13,9%

29,5%

24,5%

19,3%

109.508

Agricultura, ganadería, caza, silvicultura y pesca

Industrias extractivas, refino petróleo

Alimentación/bebidas y tabaco

Industria textil y de la confección

Industria papel, edición, artes gráficas

Industria química y transformación caucho y plásticos

Otras manufacturas

Producción/distribución eléctrica, gas y agua

Construcción

Comercio

Hostelería

Transportes y comunicaciones

Intermediación financiera, banca y seguros

BANCA Y OTROS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS

Actividades inmobiliarias y servicios

Resto

0,3

5,5

4,3

0,7

0,6

4,2

16,2

7,4

1,7

6,8

1,8

13,2

29,6

27,0

6,5

1,4

% sobre total

Cuadro 23 Stock de IED española por sector de inversión en destino a finales de 2005

Fuente: Ministerio de Industria, Comercio y Turismo (2007)

Los grandes grupos bancarios españoles en los rankings mundiales Cuadro 24Fuente: elaboración propia a partir de las fuentes indicadas

Fortune Global 500 (2006)

Forbes 2000 (2007)

Bancos del mundo porcapitalización bursátil(Banco de España, Marzo 2007)

Bancos europeospor capitalización bursátil(Reuters, junio 2007)

Las 100 empresasmás respetadas del mundo(Revista Barron's, Septiembre 2007)

Las 50 transnacionales financieraspor mayor presencia internacional en 2004 (UNCTAD)

163

54

15

14

84

26

BBVA

75

27

11

5

70

15

Grupo Santander

5.2.2 El efecto demostración

Las condiciones internas de la economía española, su creciente integración en el ámbito europeo y el impara-ble avance globalizador, sustentado por la liberalización de mercados y la innovación, han hecho en los dece-nios recientes que la internacionalización pasara a for-mar parte de las estrategias básicas de actuación de las grandes empresas españolas.

Latinoamérica: el inicio

El sector bancario fue el precursor (Matías Rodrí-guez Inciarte, 2005a), llegando a suponer en 1995 casi dos terceras partes del total de la inversión bruta espa-ñola en el exterior.

• En efecto, ya a mediados de los 90 los grandes ban-cos, con el que luego sería Grupo Santander a la cabeza, iniciaban su más reciente y fuerte proceso de internacionalización22, comenzando su gran ex-pansión23 en los mercados latinoamericanos –Ar-gentina, Brasil, Chile, México, etc.-. Se hicieron con unas 50 instituciones financieras de importancia en alrededor de una veintena de países hispanoameri-canos durante la última década del siglo pasado. De ese modo, BBVA y Santander se convirtieron en los bancos más importantes del subcontinente y dos de los de mayor peso del sector banca-rio europeo. Este proceso de expansión horizontal respondió básicamente a los comportamientos anti-cipados por las teorías del oligopolio y del ciclo de vida del producto, en un mercado español cada vez más liberalizado y con mayores dosis de competen-cia (Guillén, 2004).

22 En la información corporativa disponible en las webs del San-tander y del BBVA, se puede leer respectivamente que “en 1995 comienza un segundo período de intensa expansión en Iberoamérica que permite desarrollar el negocio en Argentina, Brasil, Colombia, México, Perú y Venezuela, al tiempo que se da un nuevo impulso a negocios ya existentes en Chile, Puerto Rico y Uruguay” y “…es a partir de 1995 cuando BBV desarrolla una estrategia de expansión internacional que le llevó a cons-truir una gran franquicia en América Latina, realizando una im-portante inversión en capital, tecnología y recursos humanos”.

23 El Santander ya estaba presente en Latinoamérica, puesto que en 1976 había adquirido el First National Bank de Puerto Rico y en 1982 había hecho lo propio con el Banco Español-Chile. Incluso con anterioridad había comprado el Banco del Hogar Argentino, primera filial del Santander en Latinoamérica. Por su parte, el Banco Bilbao y el Banco Vizcaya también tenían presencia en esa área geográfica desde los setenta, con la ins-talación de sucursales y la compra de bancos locales.

90


91


Varias circunstancias explican la prioridad que los bancos españoles otorgaron en su expansión in-ternacional hacia Latinoamérica. Por una parte, dis-frutaban de la experiencia adquirida durante el pro-ceso de introducción de competencia en su mercado de origen, lo que les permitía adaptarse mejor a un entorno cambiante como el que caracterizó al proce-so de liberalización y privatización que tuvo lugar en Latinoamérica. Asimismo, junto con la diversificación geográfica, podían diversificar riesgos, dada la corre-lación negativa entre los ciclos económicos del área y los de España.

Por otra parte, evidentemente deben tenerse en cuenta los fuertes vínculos culturales y la lengua co-mún, que trajeron la consiguiente reducción en los costes de transacción del proceso integrador24. Este elemento confiere una clara ventaja competitiva, en forma de una proximidad afectiva que hace más flui-da la transferencia de conocimientos y de técnicas empresariales. Además, los bancos veían facilitado el proceso por la disponibilidad de grandes excedentes de gestión resultante de las fusiones en España.

• La banca española rápidamente fue seguida por otras grandes empresas25, en una intensa actividad in-

Inversiones netas acumuladas de empresas españolas en América Latina (2003)Cuadro 25Fuente: Casilda Béjar (2005)

Telefónica

Repsol YPF

Santander


BBVA

Endesa

Iberdrola

Unión Fenosa

Gas Natural

Aguas de Barcelona

Altadis

Sol Meliá

Arcelor

Corp. Mapfre

Abertis

Dragados

Ferrovial

OHL

NH Hoteles

INVERSIÓN

32.650

20.858

16.433

5.330

5.143

3.117

2.800

2.493

860

561

508

500

484

454

430

344

326

300

230

EMPRESA

Terra Lycos

Prosegur

Inditex

Prisa

Sacyr Vallehermoso

TPI

ACS

FOC

REE

Acciona

Ebro Puleva

Amper

Viscofán

Abengoa

Aldeasa

Mecalux

Iberia

Amadeus

Indra

INVERSIÓN

227

225

170

152

136

111

105

100

88

70

67

64

53

25

20

10

10

5

3

EMPRESAMillones de euros Millones de euros

24 Las especificidades del caso Latinoamericano en la expansión internacional de la banca española se reconocen explícitamen-te en la modelización y en los estudios empíricos del compor-tamiento de la IED de la industria bancaria de nuestro país. Véase por ejemplo González Expósito (2004).

25 La presencia de PYMES españolas en América Latina ha re-sultado bastante más débil. Su estrategia ha sido constituirse en proveedores de las grandes compañías españolas, o efec-tuar alianzas con PYMES locales, aportando capital, producto y tecnología, mientras que las nacionales aportaban mercado y conocimiento del país y del sector correspondiente (Casilda Béjar, 2002).

versora en Latinoamérica (Cuadro 25). Razones idénticas o similares a las que animaron a los bancos empujaron a distintas compañías a entrar y expandirse en los mercados latinoamericanos.

Telefónica adquirió en 1990 participaciones en em-presas que operaban redes de telecomunicaciones en el área (CTC y Entel en Chile y Telefónica de Ar-gentina). Dos años después, Endesa entraba en el capital de Electricidad de Argentina y Yacylec, a la vez Unión Fenosa realizaba su primera inversión di-recta, después de su primera experiencia en la zona a mediados de los ochenta en forma de un contrato de consultoría en Uruguay. En 1995 Iberdrola desem-barcaba en Bolivia con la adquisición de las empre-sas distribuidoras de electricidad Electropaz y Elfeo. Al final de la década, en 1999, se producía una de las más importantes operaciones con la llegada de Rep-sol a la compañía argentina YPF.

En suma, cabe afirmar que, en cierto sentido, la estrategia de expansión de la banca española en Latinoamérica fue replicada por grandes empresas de algunos sectores de nuestra economía (energía -electricidad, petróleo y gas-, telecomunicaciones e infraestructuras, fundamentalmente) que com-partían rasgos con la industria bancaria. En gene-ral, eran los sectores que históricamente ha-

bían sido controlados por grandes empresas o monopolios públicos, así como por empresas privadas que disfrutaban de un poder oligopo-lístico, y que entonces vivían procesos de priva-tización y liberalización. También al igual que los bancos, estas empresas demostraron una vocación de permanencia tanto por el tipo de negocio como por el volumen y las fórmulas de inversión. Se pue-de decir que con su IED en Latinoamérica han he-cho de esos países una extensión del mercado nacional, lo que explicaría que el boom inver-sor no se viera acompañado de una expansión equivalente de las exportaciones. Los servicios bancarios son tal vez el mejor ejemplo al respecto (Casilda Béjar, 2002).

Estados Unidos y Europa: la segunda fase

Tras su gran expansión por América Latina, los ma-yores bancos españoles han pasado a dirigir su atención y esfuerzo a otros mercados, en espe-cial Estados Unidos (BBVA) y Europa (Santander)26, modificando así el patrón inversor que prevaleció en los años 90. Esta estrategia les ha llevado a conver-tirse en verdaderas compañías transnacionales (Cuadro 26).

26 Realmente, los dos grandes grupos han puesto la mirada en ambos mercados. En 2005 el BBVA no consiguió cerrar la com-pra del italiano Banca Nazionale del Lavoro, que hubiese cons-tituido una gran adquisición a nivel europeo. Ese mismo año, el Santander alcanzó un acuerdo para la toma de una participa-ción del 19,8% en el Sovereign Bancorp de EEUU.

Presencia internacional de los grandes grupos bancarios españoles Cuadro 26Fuente: Informes Anuales 2006 e información corporativa de las entidades

EMPLEADOS

BBVA

Santander

Popular

Total

98.553

129.713

14.056

30.582

29.789

12.636

España Resto del Mundo

67.971

99.924

1.420

OFICINAS

BBVA

Santander

Popular

7.585

10.852

2.443

3.635

4.723

2.227

3.950

6.129

216

92


93


• La adquisición del Abbey por parte del San-tander en 2004 ha significado incluso el inicio de un proceso europeo de consolidación ban-caria. Ya en 2003 se había constituido Santander Consumer, con la alemana CC-Bank, la italiana Finconsumo, Hispamer en España y otras socie-dades del Grupo. Esta franquicia de banca de con-sumo opera ya en once países europeos, aparte de España, y en Estados Unidos a través de Drive Finance. Un paso previo se había dado en 1999, justo tras la constitución del BSCH, con la compra en Portugal del Grupo Totta y Açores y de Crédito Predial Portugués.

• Mientras tanto, el BBVA ha ido adquiriendo una só-lida posición en los EEUU, con la compra de varios bancos (Valley Bank, Laredo National Bank, Texas Regional Bancshares, State National Bancshares y Compass Bancshares Inc.). Además, ha creado una unidad de negocio específica para el mercado de particulares y empresas en EE.UU, en la que se in-sertan todos los negocios del Grupo en este área geográfica, incluyendo al BBVA Puerto Rico.

Las grandes empresas de los sectores que acom-pañaron a la banca en la internacionalización a lo largo y ancho de América Latina han seguido a los grandes bancos en este nuevo planteamiento.

Como se refleja en capítulos anteriores, en el sector de la energía, Iberdrola ha entrado en el mercado eólico estadounidense con la adquisición de la empresa Com-munity Energy, a la vez que también se expande en Eu-ropa tras alcanzar un acuerdo de integración con Sco-ttishPower en 2006 y hacerse con el 49,9% del capital

del Grupo Rokas, el mayor productor de energía eólica de Grecia. La constructora Ferrovial tomó el control de British Airports Authority a mediados de 2006. Telefó-nica, con la consolidación de las filiales latinoamerica-nas de telefonía móvil de BellSouth, de la operadora bri-tánica O

2 y de la checa Cesky, ha duplicado el tamaño

de la compañía y reducido su exposición al riesgo del mercado latinoamericano. En 2004 Sacyr se adjudicó a través de la sociedad SIS la construcción de la carretera entre Cesana y Claviere en la provincia de Turín, su se-gundo contrato en Italia tras la construcción del ferroca-rril Palermo-Orleans-Carini en la isla de Sicilia.

Podrían enumerarse otros muchos casos, que ven-drían a respaldar la idea que antes se apuntaba. La ex-pansión internacional de los dos grandes grupos ban-carios españoles ha servido de ejemplo para un gran número de otras empresas, aunque es cierto que pro-cedentes sólo de un reducido grupo de sectores.

Los precursores: el efecto marca y la diversificación geográfica

Como parte de este efecto demostración, hay que in-dicar la manera en que ambos grupos –BBVA y San-tander- han contribuido a crear una imagen país para España.

• Baste con señalar que son dos de las marcas es-pañolas más y mejor conocidas en el exterior. Según el estudio de 2003 “Made in Spain: La imagen de España y sus marcas en el mundo”, dirigido por la Universidad Carlos III para el Foro de Marcas Renom-bradas Españolas, el grupo Santander y el BBVA se

encuentran entre las 10 marcas españolas más co-nocidas en el mundo, así como entre las 10 marcas más identificadas como españolas (un 100% de los encuestados reconoció como tal a BBVA y un 94,1% al Santander). Un aspecto este último que merece ser destacado, ya que ese mismo estudio concluye también que el grado de notoriedad espontánea de las marcas españolas es, en general, muy débil.

• El carácter precursor e innovador de la IED bancaria también queda reflejado de algún modo en el hecho de que se trata del sector con una mayor diversidad geográfica en los destinos exteriores de su inver-sión directa. Como se ve en el Cuadro 27, el sector financiero es el que menos concentra su inversión en la Unión Europea y/o Latinoamérica y, por tanto, el que más atención dedica a otros países destinatarios.

En cualquier caso, a la banca española aún le aguar-dan retos importantes con respecto a la interna-cionalización de sus actividades. Por un lado, es muy probable que el actual y aún tímido incremento

Estructura geográfica por sectores de la salida de IED 1993-2005Cuadro 27Fuente: Durán Herrera (2005)

Todos los sectores

Producción, Distribución eléctrica, Gas y Agua

Industria extractiva, Refino de petróleo

Transportes y Comunicaciones

Sector Servicios Financieros

Resto Sectores Actividad

Unión Europea

41,0%

23,7%

3,7%

29,9%

39,4%

62,1%

41,6%

70,0%

79,1%

52,9%

35,8%

24,0%

Latinoamérica Resto del mundo

17,4%

6,3%

17,2%

17,2%

24,8%

14,0%

de las operaciones de fusión/adquisición entre entida-des de distintos países de la zona euro se acelere en el futuro, conforme esas entidades busquen el tamaño óptimo mediante la consolidación. No es fácil, sin em-bargo, adelantar cómo será esa reorganización del sec-tor, ya que todavía persisten notables diferencias entre sistemas bancarios (Campa, 2007). Sea como fuere, “el haber hecho los deberes en materia de solvencia, competencia y eficiencia nos sitúa en una posición muy favorable para aprovechar el crecimiento de los mer-cados financieros europeos en la próxima década y las oportunidades que su creciente integración trae consi-go” (Viñals, 2006).

Por otra parte, las entidades bancarias deberán adap-tarse de forma continua al entorno cambiante y com-plejo propio de la globalización, caracterizado por avan-ces tecnológicos e importantes cambios regulatorios y legales en mercados financieros muy sofisticados (Rodríguez Inciarte, 2005b). Esto habrá de permitirles aprovechar oportunidades que surjan también fuera del entorno europeo.

La financiación de la internacionalización de la empresa española 5.3

Como ha ocurrido en otras muchas facetas y esferas de la economía española, el proceso de multinacio-nalización de muchas empresas españolas ha sido un fenómeno intenso concentrado en un escaso lapso temporal. No cabe duda de que el desarrollo del sis-tema financiero de nuestro país (sofisticación de productos, ampliación de plazos, reformas instituciona-les, creación de fuentes adicionales de financiación de las empresas españolas para salir fuera) ha permitido romper los límites que constreñían las posibilida-des de internacionalización, ampliando el elenco de empresas que salen fuera más allá de las familiares –que recurrían a la autofinanciación- y las públicas –que lo hacían con cargo al presupuesto público-.

Las empresas españolas disfrutan hoy de un con-junto amplio de instrumentos financieros para afrontar sus inversiones. Cuál elijan dependerá de un extenso conjunto de variables, desde el coste re-lativo hasta su confianza en los distintos mercados e intermediarios financieros. Estas variables no son es-táticas. De hecho, han experimentado cambios impor-tantes en nuestro país gracias al desarrollo de los mer-

cados financieros, la estabilidad macroeconómica y la consiguiente reducción de los tipos de interés, que ha abaratado el recurso a la financiación obtenida con cré-ditos y activos de renta fija. Esta evolución se ha dado en interacción con unas elevadas necesidades de finan-ciación de las empresas, a resultas de las inversiones realizadas en el exterior.

Aunque no contamos con estudios en profundidad acerca de las características de la financiación que las empresas españolas han elegido para su internacionali-zación, sí existen análisis parciales que arrojan algo de luz sobre la cuestión.

• Gutiérrez de Gandarilla y Heras (2000) encuentran evidencia de que la empresa española cuyo proceso internacionalizador se ajusta a la teoría gradualista27 (con un recurso gradual a la financiación) es una Pyme, perteneciente al sector industrial, que acumu-la capital tecnológico a partir de su propio esfuerzo de realización de actividades de I+D, y que comenzó su salida al exterior antes de que España se incor-porase a la Comunidad Económica Europea.

27 La teoría gradualista o teoría de la escuela de Uppsala parte de la hipótesis principal de que muchas empresas comienzan sus operaciones internacionales cuando son aún pequeñas y las expanden gradualmente. La empresa se desarrolla primero en su mercado nacional y la internacionalización es la consecuen-cia de una serie de decisiones incrementales, que van desde

unas exportaciones irregulares hasta el establecimiento final de capacidad productiva en el extranjero. Por consiguiente, el volumen de recursos comprometidos también aumenta de for-ma gradual, permitiendo una financiación relativamente más sencilla y no necesitada de grandes recursos financieros.

94


95


• Durán y Úbeda (2003) abordan la cuestión de modo más general, tratando de determinar cuáles son los rasgos principales de la estructura de capital de las multinacionales españolas. A partir de la evidencia contenida en una muestra de 846 empresas, de las que 277 son multinacionales (con al menos una fi-lial en el extranjero), concluyen que las multinacio-nales españolas están más endeudadas a largo plazo que las empresas no internacionalizadas. Además, su nivel de apalancamiento es mayor cuanto mayor es la diversificación geográfica y, como también indican Miguel y Pindado (2001), se observa una relación negativa entre nivel de apalan-camiento y cash-flow.

Respecto al patrón de financiación de la salida al exterior de las empresas españolas cabe diferenciar dos fases: una primera en la que el mercado bursátil ocupó un lugar destacado; y otra segunda, que comienza alrededor de la mitad de la década de los 2000, en la que se registra una tendencia más acusada de recurso al endeudamiento.

5.3.1 Internacionalización y mercado bursátil

España es de los pocos países recién industrializados con un grupo importante de PYMES multinacionales28 que, además, iniciaron su actividades de internaciona-

28 Según el último World Investment Report (UNCTAD, 2006), España contaba con 857 empresas transnacionales.

Estructura de pasivo, sociedades no financierasGráfico 20


20%

10%

30%

40%

50%

60%

0%

1989

-IV

1990

-III

1991

-II

1992

-I

1992

-IV

1993

-III

1994

-II

1995

-I

1995

-IV

1996

-III

1997

-II

1998

-I

1998

-IV

1999

-III

2000

-II

2001

-I

2001

-IV

2002

-III

2003

-II

2004

-I

2004

-IV

2005

-III

2006

-II


Préstamos

% sobre el total

lización incluso antes de nuestra entrada en la CEE en 1986 (Guillén, 2004; Durán Herrera, 2003). Muchas de estas empresas encontraron en el mercado bursátil una vía de financiación adecuada.

La bolsa en la financiación de la expansión internacional de la empresa española

Dentro del desarrollo y modernización del sistema fi-nanciero español destaca, como se señalaba en un apartado anterior, el impulso que ha vivido el mercado bursátil. La interacción de las reformas legales e insti-tucionales pertinentes con distintos factores de de-manda (crecimiento económico, aumento de la renta disponible, sofisticación del ahorro..) y de oferta (am-pliaciones de capital, ofertas públicas de venta..) han hecho de la bolsa un mercado clave para las em-presas españolas en general y para las que se in-ternacionalizan en particular.

• En mayo de 2007, cotizaban en las bolsas españolas un total de 3.417 compañías, un número que multipli-ca por 8 el que se registraba en 1990. La capitaliza-ción total superó en 2006 el billón de euros, lo mismo que el volumen de negocio, cuando en 1990 apenas si superaban los 70.000 millones y los 16.000 millones, respectivamente.

• El más claro reflejo de esos cambios se encuentra en la evolución de la estructura financiera de las empresas españolas (Gráfico 20). A lo largo de toda la década de los noventa se produjo un tras-lado desde la financiación bancaria (préstamos) hacia la financiación con recursos propios (ac-ciones). La crisis bursátil de 2000 y las holgadas condiciones de financiación de la economía española tras la incorporación a la Unión Monetaria han provo-cado que esa tendencia se aminore, produciéndose incluso un aumento importante en el peso relativo del endeudamiento. Pero la financiación con capital pro-pio mantiene una cuota estable en torno al 50% del pasivo total.

• La transformación no se ha producido únicamente por el lado del pasivo del balance, sino que también alcanza al activo, donde las acciones y participa-ciones ganan terreno, situándose sobre el 50% del activo total, treinta puntos más que a inicios de los noventa (Gráfico 21).

Tras ese incremento tan marcado de los activos y pasivos en forma de acciones, se encuentran las grandes am-pliaciones de capital realizadas por muchas empre-sas en bolsa para financiar con canje de acciones las fusiones y adquisiciones de otras compañías.

Es más, esos cambios en los balances de las com-pañías españolas responden en una medida nada

desdeñable a su internacionalización, a su crecien-te participación en lo que algunos autores denominan “globalización de la propiedad” (Naredo y Carpin-tero, 2002). Esa pauta es incluso más evidente en el caso de las instituciones financieras –la banca-, donde el peso relativo de las acciones evoluciona casi de forma simultánea y acompasada en el activo y el pa-sivo (Gráfico 22).

En efecto, muchas de las grandes operaciones de los años noventa se realizaron intercambiando ac-ciones de una empresa cotizada en la bolsa espa-ñola por acciones de empresas cotizadas en otras plazas. La expansión internacional de las empresas es-pañolas ha tenido mucho que ver con las posibilidades que se dan en la bolsa para financiar las adquisiciones de compañías extranjeras. Esto es, las empresas espa-ñolas tomaron participaciones en empresas de otros países, en especial latinoamericanos, financiando estas operaciones con fondos obtenidos en el mercado espa-ñol a través de ampliaciones de capital.

“El desarrollo del mercado ha facilitado la instrumenta-ción de operaciones de fusión y adquisición de empre-sas. La posibilidad de comprar otras empresas pagando con acciones propias hace que las empresas se con-viertan, de algún modo, en un banco emisor, puesto que pueden comprar activos con el nuevo papel que emiten (sus propias acciones)” (Zoido Martínez, 2002).

Acciones y participaciones en el activo de las sociedades no financieras Gráfico 21


20%

10%

30%

40%

50%

60%

0%

1989

-IV

1990

-III

1991

-II

1992

-I

1992

-IV

1993

-III

1994

-II

1995

-I

1995

-IV

1996

-III

1997

-II

1998

-I

1998

-IV

1999

-III

2000

-II

2001

-I

2001

-IV

2002

-III

2003

-II

2004

-I

2004

-IV

2005

-III

2006

-II

% sobre el activo

96


97


Acciones y participaciones en el balance de las instituciones financierasGráfico 22


10%

5%

15%

20%

25%

30%

0%

1989

-IV

1990

-III

1991

-II

1992

-I

1992

-IV

1993

-III

1994

-II

1995

-I

1995

-IV

1996

-III

1997

-II

1998

-I

1998

-IV

1999

-III

2000

-II

2001

-I

2001

-IV

2002

-III

2003

-II

2004

-I

2004

-IV

2005

-III

2006

-II

Porcentaje sobre el activo

Porcentaje sobre el pasivo

El caso de las PYMES

La evolución de la estructura agregada de la financia-ción de las empresas españolas puede encerrar com-portamientos muy distintos según el tipo de sociedad de que se trate. Es decir, el recurso al mercado bur-sátil no es aplicable a las pymes españolas inter-nacionalizadas en el tramo final del siglo pasado.

En los años previos al último trienio, el diferencial entre la formación bruta de capital ampliada (FBK + compra de participaciones en sociedades extranjeras) y el aho-rro bruto de las sociedades no financieras mostró una pauta marcadamente cíclica. Así, la brecha de finan-ciación de las empresas no financieras fue crecien-do conforme la economía española se recuperaba de la crisis de 1993, y lo hizo de la mano del elevado volumen de la formación bruta de capital ampliada ante la expan-sión exterior de varias grandes empresas españolas.

Entre 1990 y 2003, los recursos propios (accio-nes y otras participaciones), el crédito comercial y el crédito de sectores residentes (principalmente, bancario) fueron los principales instrumentos uti-lizados por las compañías españolas para cubrir esa brecha, alcanzando cada uno de ellos alrededor del 30% de los fondos totales. Sin embargo, las pautas difieren entre empresas.

En el caso de las PYMES29, la rúbrica principal es la de los préstamos de entidades de crédito, mien-tras que el peso del recurso a la emisión de va-lores es casi nulo, algo nada sorprendente dadas las limitadas posibilidades de acceso a los mercados de deuda para este tipo de sociedades. El resto de la fi-nanciación, -deudas con sociedades del grupo- supuso una parte bastante estable en el período indicado, con algo más de importancia para las sociedades medianas que para las pequeñas (Nieto, 2004).

Es evidente que el acceso a la internacionalización para las PYMES está fuertemente condicionado por su falta de músculo financiero. Un problema que además se agrava por varios factores, como la preeminencia de las microempresas y las Pymes sin empleados (entre ambas, suman un 94% de las empre-sas españolas), o la escasa cooperación entre estas empresas a la hora de afrontar nuevos proyectos, entre los que se incluye la salida al exterior.

Es más, España es uno de los países europeos donde el nivel de cooperación entre PYMES alcanza un menor va-lor (Comisión Europea, 2003). Desde el sector privado y la administración pública (ver Anexo 2) se trata de poner remedio a esta situación. Desafortunadamente, ape-

nas un 12% de las Pymes recurre a las herramien-tas de la acción colectiva para exportar, la forma más básica de internacionalización (DGPYME, 2006).

Parece que las empresas pequeñas españolas, tarde o temprano, habrán de adoptar estrategias de concentra-ción similares a las que precedieron a la salida al ex-tranjero de las empresas mayores. Su posición financie-ra así lo sugiere también. Entre 1995 y 2004, estas empresas no sólo han soportado mayor presión financiera (más endeudamiento, más carga financiera y menor rentabilidad) que las grandes, sino que la evo-lución de esas ratios ha sido menos benigna que la de las compañías de mayor tamaño, sobre todo en la rama industrial. La dispersión de esos indicadores es elevada y ha aumentado, apuntando una heteroge-neidad importante en la situación de las empresas pe-queñas (Martínez-Carrascal y Mulino, 2006).

La competencia obligará a las Pymes a hacerse más grandes y más fuertes30, al menos en aquellos secto-res de mayor madurez y donde se den condiciones de presión competitiva más intensa, como el industrial o la alimentación. Otras Pymes, léase las constructoras y las inmobiliarias, disfrutan de una posición más cómo-da por la menor competencia, aunque se enfrentan al riesgo de un próximo parón en la actividad del sector.

5.3.2 Internacionalización y endeudamiento: el trienio 2004-2006

A la extensa fase de gran dinamismo en que aún se en-cuentra inmersa la economía española no le faltan debi-lidades importantes. Junto con el recurrente problema de la falta de competitividad, el fuerte endeudamien-to del sector privado –particulares y empresas- y la dependencia del sector construcción constituyen el ta-lón de Aquiles de nuestro modelo de crecimiento.

Estos factores son también condicionantes en la internacionalización de la empresa española y en las fórmulas para su financiación. Así, en 2006 se acometieron muchas e importantes operaciones de ad-

29 Los factores que influyen sobre la estructura financiera de es-tas empresas tienen que ver con las asimetrías informativas frente a las entidades financieras, que limitan el endeudamien-to de las PYMEs y aumentan su prima de riesgo. A su vez, esto

factores financieros inciden sobre las decisiones de inversión de las PYMEs, condicionando su expansión y acrecentando así las limitaciones de su estructura financiera.

30 En 2005 se realizaron en España un total de 2.308 operaciones de compraventa de empresas, de las que 2.019 fueron opera-ciones de fusiones y adquisiciones con Pymes españolas. Esto significa que un 1,3% de ese tipo de empresa entró en esas operaciones (de las que un 82% fue de compra o venta y sólo un 4% de fusiones). Ese dato contrasta con la media europea, que se sitúa en 1,8%, y se mantiene muy lejos de países con mayor dinamismo en fusiones y adquisiciones como Reino Uni-do, donde la media es del 3% anual, el Benelux, con un 1,7% y los países nórdicos, con el 2,3%. Contrasta asimismo con el 3,3% de grandes empresas que entraron en una operación cor-porativa el mismo año. Además, las transacciones de las Py-

mes supusieron sólo 9.000 millones de euros, un 22% del volu-men total, frente a los 41.607 millones correspondientes a las 199 operaciones restantes (Fuente de los datos: One to One Capital Partners).

31 El mayor volumen de movimiento se ha dado en el sector cons-trucción, si bien sólo una cuarta parte del mismo se refiere a operaciones en el exterior, entre las que se incluyen algunas tan significativas como la participación adquirida por Sacyr Va-llehermoso en la constructora francesa Eiffage, la compra de BAA por parte de Ferrovial o la adquisición de Waste Recycling Group por FCC.

quisición corporativa, a modo de estrategia de diversi-ficación y de internacionalización, con el papel estelar reservado para las empresas inmobiliarias, que incre-mentaron sus demandas de recursos ajenos para cubrir sus necesidades de financiación.

Aumento de las adquisiciones corporativas

Las empresas españolas han aprovechado la exce-lente coyuntura de nuestra economía en los últimos años, con elevadas tasas de crecimiento real y bajos ti-pos de interés, para acometer numerosos proyectos.

Muchas de ellas han emprendido inversiones corpora-tivas de gran magnitud, buscando un volumen de nego-cio que les permitiera aprovechar las economías de escala que se presentan en mercados crecientemente globalizados y competitivos. Otro de los objetivos ha sido la diversificación geográfica y de productos. Para ello, además de potenciar el crecimiento orgánico de sus líneas de negocio, se han lanzado a proyectos de concentración –operaciones corporativas de adquisi-ción de otras compañías- tanto en los mercados nacio-nales como en el exterior. Así las cosas, se ha observa-do un importante impulso a la internacionalización de la empresa española durante el último trienio.

El Cuadro 28 recoge información al respecto para el caso de las empresas españolas cotizadas. Estas em-presas han llevado a cabo en el trienio 2004-2006 adquisiciones de paquetes accionariales por valor de casi 150.000 millones de euros. Llama la atención la enorme actividad que en ese ámbito empresarial se produjo en 2006, con compras que prácticamente cua-driplican a las realizadas en cada uno de los dos ejerci-cios previos. Como se aprecia en el Cuadro 28, a lo largo del trienio señalado algo más del 65% del total de compras ha correspondido a operaciones en el ex-terior, destacando una vez más la fuerte actividad inver-sora en el extranjero por parte de nuestras empresas financieras y de telecomunicaciones (ambos secto-res suman casi dos tercios de todas las adquisiciones en el exterior realizadas por empresas cotizadas)31.

98


99


Adquisiciones corporativas realizadas por empresas cotizadasCuadro 28

Fuente: CNMV (2007)

Energía y agua

España

Otros países

Construcción e inmobiliario

España

Otros países

Comunicaciones

España

Otros países

Entidades financieras y seguros

España

Otros países

Otros sectores

España

Otros países

TOTAL

España

Otros países

2004

914

285

629

1.560

…

1.560

3.982

…

3.982

18.734

1.734

17.000

1.871

645

1.226

27.061

2.664

24.397

3.769

2.995

774

4.482

4.303

179

6.294

150

6.144

1.476

…

1.473

6.847

3.179

3.669

22.866

10.628

12.238

2005 2006

20.476

20.046

430

17.118

13.010

4.108

26.135

…

26.135

7.587

1.005

6.582

28.569

4.284

24.285

99.885

38.345

61.540

Total 2004-06

25.159

92,7%

7,3%

23.160

74,8%

25,2%

36.411

0,4%

99,6%

27.794

9,9%

90,1%

37.288

21,7%

78,3%

149.812

34,5%

65,5%

2007(primer trimestre)

19.192

2.000

17.192

6.762

5.498

1.264

…

…

…

8.002

197

7.805

2.397

672

1.725

36.353

8.367

27.986

(millones de euros y % sobre el total)

Esta estrategia ha dado lugar a una evidente interna-cionalización de la actividad de nuestras empresas cotizadas, cuyos ingresos en 2006 correspondie-ron en un 43% a los generados en el extranjero, más de 10 puntos por encima del porcentaje regis-trado en 2002. Un crecimiento que se explica en gran parte por el mayor peso relativo de la UE, gracias a la fuerte inversión en economías tan sólidas como Francia y Reino Unido, y al progresivo asentamiento en merca-dos emergentes del Este europeo.

El recurso al endeudamiento

La estabilidad macroeconómica, la gran liquidez disponible en los mercados y el reducido nivel de los tipos de interés han hecho del endeudamiento el gran protagonista de la financiación de los pro-

yectos de expansión de las compañías españolas en los últimos años.

Según los datos de la Central de Balances del Banco de España, el saldo vivo de financiación a las socieda-des no financieras, que no recoge las emisiones de activos de renta fija, casi se ha quintuplicado desde 1995, superando el billón de euros, es decir, algo más de un 104 % del PIB español32.

En las adquisiciones de participaciones en otras com-pañías también el endeudamiento ocupa un lugar des-tacado, como se observa en el Cuadro 29. La mayor parte de las adquisiciones corporativas efectua-das por empresas cotizadas se ha liquidado en efectivo mediante el recurso a la financiación ban-caria (aunque algunas empresas ampliaron capital tras la adquisición para mejorar su posición financiera).

Por regla general, la financiación de este tipo de operaciones se ha realizado en dos etapas (Casado y Ortega, 2007). En la primera de ellas, una financiación puente sirve para que una sola entidad crediticia preste los fondos a la empresa compradora. Posteriormente, tras acreditar la operación, se reestructura la deuda mediante un préstamo sindicado con el que la entidad financiadora puede distribuir el riesgo con otras entida-des. Estas entidades realizan el préstamo a una socie-dad instrumental en la que la adquiriente última tiene una participación del 100%. Dicha sociedad tiene por objeto social la tenencia de los valores adquiridos.

La financiación suele alcanzar un valor entre el se-senta y el ochenta por ciento del precio de com-pra, dejando el resto del coste de la operación en manos de la empresa compradora, que utiliza re-cursos propios u otros recursos ajenos. Es habitual que los intereses a favor de la matriz del grupo por el préstamo a la sociedad instrumental se añadan al prin-cipal hasta la devolución final de la deuda.

La financiación de ese tipo se conoce como financia-ción sin recurso porque carece del respaldo solidario de los activos de la empresa compradora distintos de las propias acciones adquiridas33. Esta clase de finan-ciación es habitual cuando la devolución del principal y el pago de los intereses se cubren con los flujos de efec-tivo que generará el proyecto. En 2006, por ejemplo, Te-lefónica previó generar un cash-flow de más de 35.000 millones de euros hasta 2008 para hacer frente al incre-mento de su deuda financiera por la compra de O

2.

La magnitud de muchas de estas inversiones realiza-das por empresas españolas en el exterior ha supuesto la participación de grandes bancos extranjeros y nacionales en la sindicación de los correspondien-tes préstamos. En una de las operaciones recientes más importantes, Ferrovial, Caisse de Depot y el fon-

32 En 2006, el endeudamiento bruto de las empresas cotizadas no financieras se ha acercado a los 270.000 millones de euros, el doble que un lustro antes (datos de la CNMV).

do de inversión GIC cerraron dos créditos sindicados por valor de 8.970 millones de libras esterlinas (más de 13.000 millones de euros) para financiar la compra de BAA. Las entidades bancarias participantes fueron Citi-group Global Markets, The Royal Bank of Scotland, San-tander, Calyon y HSBC.

Elevados ratios de endeudamiento...

Ante esta situación cabe preguntarse si el endeu-damiento de las empresas españolas ha alcanzado un nivel que pudiera poner en peligro su capaci-dad para acometer en el futuro nuevas inversio-nes, incluida la inversión directa en el exterior.

• Las principales empresas cotizadas españolas tienen ratios de deuda sobre capital netamente superiores a los observados en los principales mercados europeos. No sólo eso, la ratio para el conjunto de compañías del IBEX-35 no ha cesado de crecer a lo largo del último trienio, al contrario de lo que sucede en otros países, que además ya partían de valores inferiores al español (Gráfico 23).

• Las empresas del sector construcción explican, con su comportamiento reciente, una parte sus-tancial de esa situación (Gráfico 24).

• Por su parte, en los sectores de las comunica-ciones y los transportes, la ratio deuda/patri-monio también ha aumentado (Cuadro 30).

• Paralelamente, ha crecido el nivel de apalanca-miento financiero de las empresas de la construc-ción (medido en este caso como el resultado bruto de explotación necesario para cubrir la deuda viva, expresado en años -Gráfico 25-).

Adquisiciones realizadas por empresas cotizadas, efectivo o entrega de acciones Cuadro 29

Fuente: CNMV (2007)

Efectivo o equivalentes

Entrega de acciones

TOTAL

2004

13.295

13.766

27.061

21.516

1.350

22.866

2005 2006

98.796

1.089

99.885

Total 2004-06

89,2%

10,8%

149.812

2007(primer trimestre)

27.091

9.262

36.353

(millones de euros y % sobre el total)

33 Este tipo de contratos incluye una cláusula de garantía por la cual el valor de cotización de las acciones adquiridas debe su-perar el monto total de la financiación en un 15 ó 20%. Esto

significa una seguridad más para los bancos en la recupera-ción de los fondos prestados al dar ese margen del 15-20% por encima de la cotización que significaría pérdidas.

100


101


Ratio Deuda/CapitalGráfico 23

Fuente: The Economist (2007)

1

0,5

1,5

2

0

20052006 2004

IBEX 35 MIB 30 (Italia) DAX 30 (Alemania) CAC 40 (Francia) SMI 25 (Suiza)

Ratio Deuda neta/CapitalGráfico 24

Fuente: The Economist (2007)

2

0

4

6

8

10

-2

2005 20062004

Inditex

Iberdrola

Metrovacesa

AccionaAC

S

Telefónica

Altadis

Sacyr

Vallehermoso

Ferrovial

La fuerza que han adquirido las estrategias de creci-miento no orgánico de algunas grandes empresas cons-tructoras, mediante la compra con financiación ajena de participaciones significativas en el capital de otras com-pañías españolas y extranjeras, responde a una motiva-ción racional –diversificación e internacionalización tras una época de excelentes resultados-, habiendo, para ello incurrido en incrementos de su endeudamiento.

... pero también altas rentabilidades

No obstante lo anterior, debe señalarse que las em-presas españolas han ido ajustando su estructura de capital de una manera racional para obtener el mayor rendimiento de unos mercados de crédito cada vez más líquidos y profundos, conforme mejo-raba también la estabilidad de los mismos en el marco

Endeudamiento financiero bruto por sectores (sociedades cotizadas) Cuadro 30

Fuente: CNMV (2007)

Energía y agua

Deuda/Patrimonio

Deuda/EBITDA*

EBIT*/Carga financiera


Deuda/Patrimonio

Deuda/EBITDA

EBIT/Carga financiera

Comunicaciones

Deuda/Patrimonio

Deuda/EBITDA


Industria, comercio y servicios

Deuda/Patrimonio

Deuda/EBITDA


Transportes y autopistas

Deuda/Patrimonio

Deuda/EBITDA


TOTAL (ajustado por consolidaciones)

Deuda/Patrimonio

Deuda/EBITDA


2001

1,29

3,64

1,77

1,29

4,63

3,15

0,95

2,48

2,18

0,52

2,33

2,56

0,81

4,07

2,85

1,06

3,18

2,09

1,23

3,52

1,49

1,35

5,11

3,12

1,18

2,28

2,82

0,54

2,06

3,33

0,86

3,63

2,95

1,08

3,05

2,08

2002 2003

0,98

2,92

2,06

1,59

5,91

3,38

1,10

1,85

3,25

0,56

2,05

3,64

0,95

3,91

3,07

1,01

2,80

2,63

2004

1,06

2,78

3,52

1,93

5,71

2,83

2,24

2,27

2,51

0,71

1,93

5,50

1,48

5,37

2,30

1,26

2,90

3,33

2005

0,93

2,41

4,02

2,16

6,51

2,79

2,13

2,25

3,58

0,75

2,02

5,95

1,87

7,04

1,67

1,27

2,90

3,82

2006

0,89

2,17

4,65

3,10

11,52

2,04

2,93

3,07

2,45

0,91

2,37

5,03

2,63

6,87

1,79

1,71

3,86

3,29

NOTA: EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization), en español corresponde a beneficios antes de intereses, impuestos y amortizaciones. EBIT (Earnings Before Interest and Tax), en español corresponde a beneficios antes de intereses e impuestos.

102


103


de la zona euro y se abrían oportunidades en otros mercados del exterior. En otras palabras, es necesario cuantificar de algún modo la capacidad de hacer frente al endeuda-miento con la rentabilidad generada.

• Con una rentabilidad ordinaria del activo neto en ni-veles del 8% y la caída del coste financiero por la con-vergencia de tipos de interés, se ha incrementado el diferencial entre rentabilidad y coste financie-ro hasta el 5%, creando condiciones favorables para nuevos proyectos de inversión (La Caixa, 2007).

• Las ratios Deuda/EBITDA y EBIT/Carga financiera (Cuadro 30) apuntan a que el nivel de apalanca-miento financiero no puede calificarse de exce-sivo. En concreto, el segundo de esos indicadores al-canza valores elevados, otorgando a las empresas un

Nivel de apalancamiento. Ratio Deuda/EBITDAGráfico 25

Fuente: La Caixa

Sacyr

0

años

2 4 6 8 10 12 14

Metrovacesa

Ferrovial

ACS

Abertis

Fadesa

Iberdrola

Sogecable

REE

Agbar

NH Hoteles

Gamesa

Unión Fenosa

Telefónica

Enagás

Endesa

Altadis

FCC

Gas Natural

Repsol YPF

2004

2006 Energía y agua

España

Otros países


España

Otros países

Comunicaciones

España

Otros países

Industria, comercio y servicios

España

Otros países

Transporte y autopistas

España

Otros países

TOTAL

España

Otros países

2002

65.199

24.842

23.659

4.880

16.743

11.668

32.785

23.444

3.599

2.983

141.985

67.817

66.452

25.399

26.803

5.892

17.498

10.901

34.782

23.889

3.687

2.947

149.222

69.028

2003 2004

59.024

30.460

30.059

7.867

18.578

11.703

29.874

24.194

4.195

3.086

141.730

77.310

2005

78.475

38.056

34.356

10.342

19.676

18.206

35.242

30.544

4.669

3.382

172.418

100.530

2006

78.308

47.682

41.273

16.804

20.039

32.861

39.484

36.835

4.800

5.396

183.904

139.578

Tasa de crecimientoanualizada

4,7%

17,7%

14,9%

36,2%

4,6%

29,5%

4,8%

12,0%

7,5%

16,0%

6,7%

19,8%

(millones de euros y %)

Cifra de negocio por sectores y áreas geográficas Cuadro 31

Fuente: CNMV (2007)

margen de actuación frente a potenciales subidas de tipos de interés que encarecieran el endeudamiento.

Un margen que comienza a reducirse por la ten-dencia alcista de los costes financieros (crecientes tipos de interés y elevado endeudamiento). En el pri-mer trimestre de 2007, el aumento de esos costes fue del 37%, de los que 22 puntos correspondieron al alza de tipos y 15 a la apelación al endeudamiento (Banco de España, 2007). Dado su importante peso relativo en la cuenta de resultados, éste es un factor que ha-brá que vigilar atentamente en los próximos meses.

¿Qué cabe esperar a la luz de esas consideraciones? El elevado ritmo de generación de excedentes y unas rentabilidades altas pesan más por el momento que la tendencia alcista de los costes financieros. De este modo, los resultados de las empresas siguen una evolu-ción positiva, que permite cierto optimismo para el fu-

turo más cercano en materia de nuevas inversiones, al menos si se mantiene una gestión adecuada del coste financiero. Además, la internacionalización del último

trienio ha supuesto una menor exposición a un cambio de ciclo en España o en Latinoamérica, y un incremento de los ingresos obtenidos en el exterior (Cuadro 31).

5.4.1 La internacionalización de las cajas de ahorros

En el sistema financiero español se observa una cla-ra desproporción entre bancos y cajas de ahorro en términos de sus respectivos niveles de internaciona-lización. Esta realidad choca con otra innegable: la importancia que las cajas de ahorro tienen hoy en el mercado financiero español, perfectamente equipara-ble a la de los bancos en la mayoría de esferas del negocio bancario.

Anexos 5.4

Esta desproporción es el resultado lógico del marco nor-mativo y la tradición histórica de nuestro sistema finan-ciero, así como de la escasa internacionalización de las PYMES, los principales clientes de las cajas. En efecto, las cajas de ahorro tuvieron que esperar hasta la llegada de la democracia para ofrecer los servicios propios de la banca universal. Una década después, en 1988, se les permitió la salida a otras regiones españolas, fuera de sus hasta entonces restringidos ámbitos geográficos, abriéndose un proceso de gran expansión por el territo-rio nacional, proceso en el que aún estamos inmersos

104


105


(las cajas de ahorros abrieron 1.014 nuevas oficinas du-rante 2006, la mayor cifra en los últimos 20 años, hasta alcanzar un total de 23.457 sucursales). De un modo natural, esa expansión interna ha ido alimentando pro-gresivamente la idea de una posible salida al exterior.

Por ahora, sólo se han producido algunos intentos, so-bre todo por parte de las dos principales cajas de nues-tro país. La Caixa llegó a tener una participación del 3,12% en el capital del banco brasileño Itaú y del 4,2% en Deutsche Bank, y en la actualidad controla el 25% del ca-pital del banco luso BPI. Caja Madrid, por su parte, está también presente en Latinoamérica, a través de MAPFRE América, líder regional en seguros. Además, Cajamadrid creó junto con el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), el Banco Centroamericano de Integración Econó-mica, el Caribbean Development Bank, la Caixa Geral de Depósitos portuguesa y otros siete bancos de la región, una sociedad para financiar la construcción de infraes-tructuras en Iberoamérica y el Caribe. El proyecto tiene su sucursal operativa en Washington DC, en la sede del BID (Blesa, 2002).

Estos ejemplos reflejan bien la estrategia de las cajas es-pañolas. Su internacionalización no consiste, al menos hasta el momento, en la compra de redes bancarias en el extranjero, sino en acuerdos de cooperación con en-tidades nacionales (otras cajas) y extranjeras, participa-ciones accionariales, apertura muy selectiva de oficinas en el exterior, desarrollo de productos específicos, in-versiones en tecnologías, exportación de know-how,...

La Confederación Española de Cajas de Ahorros (CECA) elaboró en 1998 un Plan de Internacionaliza-ción del Sector. Hoy es posible encontrar oficinas de la CECA y de las Cajas en los países con más rela-ción económica con España. Además, se han firmado acuerdos con redes bancarias de esos países para dar allí servicios a las PYMES españolas y se han firmado otros acuerdos, como el ya citado de Caja Madrid, con organismos internacionales.

Ahora nuevos pasos parecen cercanos. Desde la CECA se viene reclamando que las cajas reciban idéntico trato que los bancos en su salida al extranjero. Estas deman-das coinciden en los últimos meses con pronunciamien-tos de distintas cajas españolas (con La Caixa y Caja Madrid a la cabeza) acerca de sus deseos de internacio-nalización. Esta parece una estrategia viable para aque-llas cajas que cuenten con suficientes recursos, con co-nocimiento y con profesionales capacitados para ello. Además, la buena valoración de estas entidades por parte de la población inmigrante puede ser una ventaja en los países de origen de la misma. El Gobernador del

Banco de España resumía este tema al afirmar que “la expansión internacional es una alternativa válida para cajas de suficiente dimensión, ya que puede fomentar la diversificación de los riesgos y de los ingresos per-cibidos, contribuyendo a mitigar el riesgo de negocio al que pudieran estar expuestas, pero este eventual proce-so ha de estar basado en la prudencia, desarrollándose de un modo gradual y analizándose caso a caso, como así ha sido para otras entidades bancarias en el pasado” (Fernández Ordónez, 2007, p.8).

5.4.2 El papel del ICEX en la internacionalización de la empresa española

Los orígenes del Instituto Español de Comercio Exterior se remontan a 1982, año en el que se creaba su antece-sor inmediato, el Instituto de Fomento de la Exportación (INFE). En el cuarto de siglo desde entonces transcu-rrido, el Instituto, dependiente del Ministerio de Indus-tria, Turismo y Comercio, ha procurado adaptarse a las cambiantes necesidades de la empresa española en su creciente apertura al exterior.

Como claramente se desprende de sus nombres, el INFE y el ICEX han centrado su actividad habitual en la pro-moción de las exportaciones españolas en todo el mun-do. Esta actividad se ha ido diversificando en respuesta a los nuevos retos que plantean la globalización y las fuerzas que la impulsan. En la actualidad, el ICEX lleva a cabo programas de promoción comercial en el exte-rior, difundiendo información tanto sobre los productos españoles como sobre los mercados internacionales. Asimismo, promueve la formación de especialistas en comercio exterior y, más recientemente, se ha conver-tido también en impulsor de proyectos de inversión y asentamiento de empresas españolas en el extranjero.

Se puede decir que, a lo largo de sus 25 años de exis-tencia, el ICEX se ha ido transformando gradualmente, procurando dejar atrás su imagen tradicional de Admi-nistración especializada en la provisión de ayudas eco-nómicas para el fomento de las exportaciones, hasta ir convirtiéndose en un Ente público, de carácter em-presarial, que ofrece servicios a las empresas para que éstas puedan afrontar la internacionalización de su ac-tividad. Este proceso de transformación aún no se ha completado (Martín Acebes, 2005). En su nueva calidad de prestador de servicios, el ICEX debe definir mejor los servicios que presta, adaptándolos tanto a los objetivos que se propone (diversificación geográfica y sectorial de

nuestro comercio exterior, mejora y potenciación de la marca país, establecimiento de compañías españolas en el extranjero, etcétera) como a las necesidades y carac-terísticas de las empresas españolas.

En cuanto a la financiación de la internacionalización de la empresa española, cabe destacar el programa del ICEX denominado Programa de Apoyo a Proyectos de Inversión (PAPI). Su principal objetivo es contribuir fi-nancieramente al desarrollo de proyectos de IED de las empresas españolas. Este programa se centra en las fa-ses iniciales de los proyectos -preparación y puesta en marcha-, otorgando una financiación parcial de los cos-tes derivados de la realización de las actividades propias de esas etapas de la inversión.

Otros programas del ICEX enfocados al establecimien-to de capacidad productiva española en el exterior son el Acuerdo de colaboración ICEX / CDE, el Programa de Prospección de Inversiones en el Exterior (PROSPIN-VER), y el Programa de Identificación, Difusión y Apoyo a Nuevas Iniciativas de Inversión (PIDINVER). En todos ellos, la función del ICEX no es financiera, sino funda-mentalmente de asistencia técnica, información, con-sultoría o contacto con otras instituciones que puedan apoyar los planes de internacionalización empresarial.


107


Anexo estadístico 6

108


109


Tasas de retorno total para el accionista en el IBEX-35 (empresas e índices ordenados para el año 2006) Cuadro A.1


Inmocaral

Metrovacesa

Sacyr Vallehermoso

Acerinox

Endesa

Gamesa

FCC

Red Eléctrica

ACS

Aguas de Barcelona

Sabadell

Acciona

Inditex

Iberdrola

Cintra

Banco Popular

Banesto

Ibex-35 a

Telefónica

Santander

Gas Natural

Bankinter

Ferrovial

MAPFRE

BBVA

Mercado Mundial a

DAX 30 a

Unión Fenosa

Iberia

CAC-40 a

Dow Jones a

S&P 500 a

Indra

NH Hoteles

FTSE 100 a

ENAGAS

Abertis

Repsol YPF

Telecinco

Altadis

Antena 3

Sogecable

1995

-52,6

-3,6

0,4

0,2

30,9

…

-27,2

…

5,7

62,0

…

-26,2

…

44,2

…

48,4

-9,2

22,4

11,4

25,9

68,4

12,2

…

27,4

39,2

16,8

7,0

41,8

…

2,8

36,9

37,6

-42,1

5,5

26,0

…

52,1

14,6

…

34,2

…

…

-17,6

21,8

27,1

57,3

37,0

…

31,4

…

12,9

53,7

…

52,1

…

72,6

…

17,6

19,7

47,1

84,4

41,4

60,9

75,9

…

18,8

65,5

13,1

28,2

100,6

…

27,6

28,7

23,0

14,4

1,4

16,9

…

41,3

29,1

…

24,1

…

…

1996 1997

-44,7

53,6

68,0

22,4

19,3

…

93,3

…

312,6

19,4

…

152,1

…

12,2

…

71,6

49,3

44,5

46,8

88,0

5,3

31,5

…

3,9

114,6

13,4

47,1

8,0

…

33,0

24,9

33,4

445,4

91,3

28,7

…

23,1

33,5

…

124,9

…

…

1998

14,6

31,6

31,4

-25,2

41,6

…

82,7

…

53,0

54,2

…

182,1

…

35,7

…

2,5

24,7

38,6

54,0

14,2

96,8

22,7

…

-3,3

36,4

21,7

17,7

72,4

…

34,1

18,1

28,6

121,5

153,4

17,5

…

24,1

18,8

…

46,6

…

…

1999

-4,4

-28,6

-42,3

103,3

-11,2

…

-36,0

…

-28,0

-22,2

…

-19,2

…

-11,8

…

3,0

40,2

20,1

104,3

34,1

-25,7

61,7

…

-27,9

7,5

32,5

39,1

19,7

…

54,1

27,2

21,0

40,8

-9,9

20,6

…

-26,4

54,7

…

-33,0

…

…

2000

0,0

-8,2

-4,8

-15,9

-5,6

…

1,2

…

7,7

-8,4

…

-29,7

…

0,0

…

17,4

-8,9

-20,5

-29,0

3,3

-14,3

-26,4

-3,8

27,9

13,9

-15,3

-7,5

14,7

…

1,0

-4,8

-9,1

8,0

18,9

-8,2

…

5,2

-24,8

…

19,4

…

-66,9

2001

0,0

3,4

11,4

20,5

-0,4

-39,8

17,2

70,0

10,6

10,3

…

6,4

…

13,0

…

2,0

-3,6

-6,1

-11,1

-15,5

-2,5

-7,9

46,8

-1,7

-10,6

-16,2

-19,8

-5,3

…

-20,3

-5,4

-11,9

-4,8

-14,7

-14,1

…

30,6

-1,6

…

19,4

…

23,8

2002

-39,3

42,2

45,6

-4,0

-34,2

1,4

-6,3

7,5

13,5

-29,5

-4,9

-3,0

5,7

-5,6

…

8,7

-43,5

-26,5

-41,0

-28,2

-2,0

-26,3

24,4

21,1

-32,4

-16,8

-43,9

-29,4

27,9

-31,9

-15,0

-22,1

-31,4

-26,7

-22,2

...

4,9

-22,2

…

16,5

…

-67,1

2003

213,3

38,9

25,6

9,3

43,0

70,0

39,5

-4,5

28,4

27,3

26,6

26,0

-28,1

21,7

…

25,3

39,4

32,2

46,6

48,6

4,6

41,8

17,8

47,9

23,9

37,8

37,1

22,5

66,3

19,9

28,3

28,7

58,4

11,2

17,9

52,6

20,4

25,1

…

6,4

…

223,5

2004

-1,4

44,0

6,1

28,9

17,8

21,1

24,9

40,1

32,5

34,0

12,8

38,1

36,9

23,5

…

5,7

13,9

21,1

22,7

0,3

26,0

23,6

43,8

2,6

22,8

17,9

7,3

33,8

13,1

11,4

5,3

10,9

25,3

9,8

11,2

46,0

45,6

26,5

…

53,9

52,1

18,1

2005

67,5

75,9

78,7

6,3

33,0

22,7

39,1

31,4

64,5

20,7

31,8

48,0

29,3

27,5

21,7

9,4

23,5

22,0

-1,2

26,0

6,7

22,4

51,0

31,1

19,1

13,6

27,1

66,2

-8,6

26,6

1,7

4,9

35,3

38,4

20,8

32,3

40,8

31,5

45,1

16,3

57,9

4,6

2006

390,3

155,3

129,6

91,0

74,7

70,4

65,3

62,7

59,6

58,5

56,4

52,0

50,7

47,8

37,3

36,9

36,3

36,0

31,2

30,8

30,6

29,7

27,9

24,7

24,4

23,8

22,0

21,9

21,5

20,9

19,0

15,8

15,2

15,1

14,4

13,9

13,4

8,5

6,1

5,9

-8,1

-20,3

Mediab

1995-2006

11,4

28,6

24,4

19,1

16,9

17,4

20,8

27,1

33,8

19,3

22,9

27,4

15,2

21,3

29,3

19,1

11,7

16,6

19,2

18,8

16,5

17,8

28,4

12,6

22,4

10,3

10,0

26,1

21,7

12,3

12,6

11,8

30,6

17,3

9,5

35,4

20,9

13,8

24,1

23,3

30,2

-11,4

Mediab

2003-2006

124,4

73,1

52,9

30,0

40,6

44,0

41,5

31,1

45,4

34,4

31,0

40,7

17,7

29,8

29,3

18,7

27,9

27,7

23,6

25,2

16,4

29,2

34,5

25,5

22,6

23,0

22,9

35,0

20,2

19,6

13,1

14,7

32,6

18,1

16,0

35,4

29,4

22,6

24,1

19,2

30,2

33,6

Empresa


2007 Anuario de la Internacionalización de la empresa española

110


111


Tasas de retorno total para el accionista en el IBEX-35 (empresas e índices ordenados según la media 1995-2006)Cuadro A.2


ENAGAS

ACS

Indra

Antena 3

Cintra

Metrovacesa

Ferrovial

Acciona

Red Eléctrica

Unión Fenosa

Sacyr Vallehermoso

Telecinco

Altadis

Sabadell

BBVA

Iberia

Iberdrola

Abertis

FCC

Aguas de Barcelona

Telefónica

Acerinox

Banco Popular

Santander

Bankinter

Gamesa

NH Hoteles

Endesa

Ibex-35 a

Gas Natural

Inditex

Repsol YPF

MAPFRE

Dow Jones a

CAC-40 a

S&P 500 a

Banesto

Inmocaral

Mercado Mundial a

DAX 30 a

FTSE 100 a

Sogecable

1995

…

5,7

-42,1

…

…

-3,6

…

-26,2

…

41,8

0,4

…

34,2

…

39,2

…

44,2

52,1

-27,2

62,0

11,4

0,2

48,4

25,9

12,2

…

5,5

30,9

22,4

68,4

…

14,6

27,4

36,9

2,8

37,6

-9,2

-52,6

16,8

7,0

26,0

…

…

12,9

14,4

…

…

21,8

…

52,1

…

100,6

27,1

…

24,1

…

65,5

…

72,6

41,3

31,4

53,7

84,4

57,3

17,6

41,4

75,9

…

1,4

37,0

47,1

60,9

…

29,1

18,8

28,7

27,6

23,0

19,7

-17,6

13,1

28,2

16,9

…

1996 1997

…

312,6

445,4

…

…

53,6

…

152,1

…

8,0

68,0

…

124,9

…

114,6

…

12,2

23,1

93,3

19,4

46,8

22,4

71,6

88,0

31,5

…

91,3

19,3

44,5

5,3

…

33,5

3,9

24,9

33,0

33,4

49,3

-44,7

13,4

47,1

28,7

…

1998

…

53,0

121,5

…

…

31,6

…

182,1

…

72,4

31,4

…

46,6

…

36,4

…

35,7

24,1

82,7

54,2

54,0

-25,2

2,5

14,2

22,7

…

153,4

41,6

38,6

96,8

…

18,8

-3,3

18,1

34,1

28,6

24,7

14,6

21,7

17,7

17,5

…

1999

…

-28,0

40,8

…

…

-28,6

…

-19,2

…

19,7

-42,3

…

-33,0

…

7,5

…

-11,8

-26,4

-36,0

-22,2

104,3

103,3

3,0

34,1

61,7

…

-9,9

-11,2

20,1

-25,7

…

54,7

-27,9

27,2

54,1

21,0

40,2

-4,4

32,5

39,1

20,6

…

2000

…

7,7

8,0

…

…

-8,2

-3,8

-29,7

…

14,7

-4,8

…

19,4

…

13,9

…

0,0

5,2

1,2

-8,4

-29,0

-15,9

17,4

3,3

-26,4

…

18,9

-5,6

-20,5

-14,3

…

-24,8

27,9

-4,8

1,0

-9,1

-8,9

0,0

-15,3

-7,5

-8,2

-66,9

2001

…

10,6

-4,8

…

…

3,4

46,8

6,4

70,0

-5,3

11,4

…

19,4

…

-10,6

…

13,0

30,6

17,2

10,3

-11,1

20,5

2,0

-15,5

-7,9

-39,8

-14,7

-0,4

-6,1

-2,5

…

-1,6

-1,7

-5,4

-20,3

-11,9

-3,6

0,0

-16,2

-19,8

-14,1

23,8

2002

…

13,5

-31,4

…

…

42,2

24,4

-3,0

7,5

-29,4

45,6

…

16,5

-4,9

-32,4

27,9

-5,6

4,9

-6,3

-29,5

-41,0

-4,0

8,7

-28,2

-26,3

1,4

-26,7

-34,2

-26,5

-2,0

5,7

-22,2

21,1

-15,0

-31,9

-22,1

-43,5

-39,3

-16,8

-43,9

-22,2

-67,1

2003

52,6

28,4

58,4

…

…

38,9

17,8

26,0

-4,5

22,5

25,6

…

6,4

26,6

23,9

66,3

21,7

20,4

39,5

27,3

46,6

9,3

25,3

48,6

41,8

70,0

11,2

43,0

32,2

4,6

-28,1

25,1

47,9

28,3

19,9

28,7

39,4

213,3

37,8

37,1

17,9

223,5

2004

46,0

32,5

25,3

52,1

…

44,0

43,8

38,1

40,1

33,8

6,1

…

53,9

12,8

22,8

13,1

23,5

45,6

24,9

34,0

22,7

28,9

5,7

0,3

23,6

21,1

9,8

17,8

21,1

26,0

36,9

26,5

2,6

5,3

11,4

10,9

13,9

-1,4

17,9

7,3

11,2

18,1

2005

32,3

64,5

35,3

57,9

21,7

75,9

51,0

48,0

31,4

66,2

78,7

45,1

16,3

31,8

19,1

-8,6

27,5

40,8

39,1

20,7

-1,2

6,3

9,4

26,0

22,4

22,7

38,4

33,0

22,0

6,7

29,3

31,5

31,1

1,7

26,6

4,9

23,5

67,5

13,6

27,1

20,8

4,6

2006

13,9

59,6

15,2

-8,1

37,3

155,3

27,9

52,0

62,7

21,9

129,6

6,1

5,9

56,4

24,4

21,5

47,8

13,4

65,3

58,5

31,2

91,0

36,9

30,8

29,7

70,4

15,1

74,7

36,0

30,6

50,7

8,5

24,7

19,0

20,9

15,8

36,3

390,3

23,8

22,0

14,4

-20,33

Mediab

1995-2006

35,4

33,8

30,6

30,2

29,3

28,6

28,4

27,4

27,1

26,1

24,4

24,1

23,3

22,9

22,4

21,7

21,3

20,9

20,8

19,3

19,2

19,1

19,1

18,8

17,8

17,4

17,3

16,9

16,6

16,5

15,2

13,8

12,6

12,6

12,3

11,8

11,7

11,4

10,3

10,0

9,5

-11,4

Mediab

2003-2006

35,4

45,4

32,6

30,2

29,3

73,1

34,5

40,7

31,1

35,0

52,9

24,1

19,2

31,0

22,6

20,2

29,8

29,4

41,5

34,4

23,6

30,0

18,7

25,2

29,2

44,0

18,1

40,6

27,7

16,4

17,7

22,6

25,5

13,1

19,6

14,7

27,9

124,4

23,0

22,9

16,0

33,6

Empresa


Tasas de retorno total para el accionista en el IBEX-35 (empresas e índices ordenados según la media 2003-2006) Cuadro A.3


Inmocaral

Metrovacesa

Sacyr Vallehermoso

ACS

Gamesa

FCC

Acciona

Endesa

ENAGAS

Unión Fenosa

Ferrovial

Aguas de Barcelona

Sogecable

Indra

Red Eléctrica

Sabadell

Antena 3

Acerinox

Iberdrola

Abertis

Cintra

Bankinter

Banesto

Ibex-35 a

MAPFRE

Santander

Telecinco

Telefónica

Mercado Mundial a

DAX 30 a

BBVA

Repsol YPF

Iberia

CAC-40 a

Altadis

Banco Popular

NH Hoteles

Inditex

Gas Natural

FTSE 100 a

S&P 500 a

Dow Jones a

2003

213,3

38,9

25,6

28,4

70,0

39,5

26,0

43,0

52,6

22,5

17,8

27,3

223,5

58,4

-4,5

26,6

...

9,3

21,7

20,4

...

41,8

39,4

32,2

47,9

48,6

...

46,6

37,8

37,1

23,9

25,1

66,3

19,9

6,4

25,3

11,2

-28,1

4,6

17,9

28,7

28,3

2004

-1,4

44,0

6,1

32,5

21,1

24,9

38,1

17,8

46,0

33,8

43,8

34,0

18,1

25,3

40,1

12,8

52,1

28,9

23,5

45,6

...

23,6

13,9

21,1

2,6

0,3

...

22,7

17,9

7,3

22,8

26,5

13,1

11,4

53,9

5,7

9,8

36,9

26,0

11,2

10,9

5,3

2005

67,5

75,9

78,7

64,5

22,7

39,1

48,0

33,0

32,3

66,2

51,0

20,7

4,6

35,3

31,4

31,8

57,9

6,3

27,5

40,8

21,7

22,4

23,5

22,0

31,1

26,0

45,1

-1,2

13,6

27,1

19,1

31,5

-8,6

26,6

16,3

9,4

38,4

29,3

6,7

20,8

4,9

1,7

2006

390,3

155,3

129,6

59,6

70,4

65,3

52,0

74,7

13,9

21,9

27,9

58,5

-20,3

15,2

62,7

56,4

-8,1

91,0

47,8

13,4

37,3

29,7

36,3

36,0

24,7

30,8

6,1

31,2

23,8

22,0

24,4

8,5

21,5

20,9

5,9

36,9

15,1

50,7

30,6

14,4

15,8

19,0

Mediab

1995-2006

11,4

28,6

24,4

33,8

17,4

20,8

27,4

16,9

35,4

26,1

28,4

19,3

-11,4

30,6

27,1

22,9

30,2

19,1

21,3

20,9

29,3

17,8

11,7

16,6

12,6

18,8

24,1

19,2

10,3

10,0

22,4

13,8

21,7

12,3

23,3

19,1

17,3

15,2

16,5

9,5

11,8

12,6

Mediab

2003-2006

124,4

73,1

52,9

45,4

44,0

41,5

40,7

40,6

35,4

35,0

34,5

34,4

33,6

32,6

31,1

31,0

30,2

30,0

29,8

29,4

29,3

29,2

27,9

27,7

25,5

25,2

24,1

23,6

23,0

22,9

22,6

22,6

20,2

19,6

19,2

18,7

18,1

17,7

16,4

16,0

14,7

13,1

Empresa


112


113


Ranking de las empresas españolas con la mayor tasa de retorno total para el accionista durante 2006,

relativa a las empresas de su mismo sector en la EurozonaCuadro A.4


CLEOPInmocaralUrbas Proyectos UrbanísticosAvanzitCepsaENCENatraceuticalCIE AutomotiveElecnorDuro FelgueraInypsa Informes y ProyectosGrupo Catalana OccidenteSacyr VallehermosoAbengoaBefesa Medio AmbienteEndesaEuropistasMetrovacesaAguas de BarcelonaTelefónicaViscofánLa Seda de BarcelonaNatraBanco de SabadellLegistaMontebalitoPapeles y CartónUnipapelBanco de ValenciaGas NaturalBanco PastorOHLEbro PulevaUralitaTecnocomAdolfo DomínguezBanco de VasconiaIberdrolaFAES FarmaService PointCementos PortlandFCCInmobiliaria UrbisCintraBanco de Crédito BalearInditexBanco Popular EspanolCorporación Financiera AlbaACSBanco GuipuzcoanoBanestoGamesaVidralaAmperRepsol-YPF

Empresa

4

1

3

2

33

25

15

10

13

5

6

18

8

9

12

22

26

7

30

60

32

48

35

34

81

11

71

66

39

62

42

20

51

40

14

31

46

41

19

47

43

24

21

53

52

38

54

45

28

55

56

23

57

29

94

Puesto %292,20

390,30

347,40

376,00

56,50

62,90

96,40

121,50

103,30

213,90

155,60

88,90

129,60

125,60

107,50

74,70

60,10

155,30

58,50

31,20

56,60

41,30

52,30

56,40

20,00

107,50

26,80

28,70

50,00

30,60

47,30

76,50

39,30

49,50

98,20

58,30

42,50

47,80

88,40

42,20

46,80

65,30

76,30

37,30

37,70

50,70

36,90

44,40

59,60

36,50

36,30

70,40

34,60

59,20

8,50

Tasa AbsolutaPuesto

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

29

30

31

32

33

34

35

36

37

38

39

40

41

42

43

44

45

46

47

48

49

50

51

52

53

54

55

Eurozona4,63

4,11

3,59

2,83

2,50

2,49

2,38

2,34

2,32

2,26

1,83

1,78

1,51

1,43

1,32

1,29

1,27

1,22

1,11

1,06

1,04

0,94

0,90

0,84

0,71

0,64

0,63

0,62

0,62

0,58

0,53

0,49

0,46

0,42

0,41

0,38

0,37

0,33

0,33

0,32

0,31

0,27

0,25

0,21

0,20

0,20

0,18

0,17

0,17

0,16

0,16

0,15

0,09

0,07

0,05

Tasa EstandarizadaPuesto

22

1

3

2

9

11

31

4

10

21

5

6

42

43

7

19

15

8

16

44

48

23

51

20

76

17

39

50

24

66

25

55

59

54

14

13

29

41

12

32

57

58

27

35

33

18

34

46

60

37

38

49

56

26

84

Mundo0,53

5,36

4,68

5,27

1,46

1,18

0,32

3,71

1,24

0,54

2,89

2,59

0,11

0,10

2,22

0,67

0,97

1,61

0,89

0,10

0,05

0,52

0,02

0,66

-0,16

0,85

0,16

0,03

0,52

-0,10

0,46

-0,03

-0,07

-0,02

0,99

1,00

0,35

0,14

1,09

0,32

-0,05

-0,05

0,36

0,22

0,23

0,79

0,22

0,07

-0,07

0,21

0,20

0,03

-0,04

0,39

-0,28

Tasa Estandarizada

NOTA: El coeficiente de correlación de Pearson entre la tasa estandarizada en la Eurozona y la tasa estandarizada en el mundo es del 78,6 %.

(continuación) Cuadro A.4

ProsegurAccionaSniaceMecaluxSantanderTubos ReunidosMapfreAcerinoxBankinterIndra SistemasInbesosSol MeliáTavex Algodonera San AntonioTelecincoCAFBBVADinamiaTesta Inmuebles en RentaIndo InternacionalBanco de CastillaPrimFadesaIberiaSOS CuétaraRed EléctricaTableros de FibraCVNEFerrovialBanco de AndalucíaZeltiaNH HotelesENAGASCampofríoZardoya OtisBanco de GaliciaAzkoyenUnión FenosaSotograndePescanovaIberpapel GestiónAltadisMiquel y CostasAntena 3Baron de LeyPuleva BiotechAbertisAcumulador TudorPRISATubacexSogecableDogi InternacionalAbertis (preferente)Corporación DermoestéticaErcros

Empresa

64

36

65

27

61

16

73

17

63

84

44

49

90

96

37

75

59

58

82

76

74

67

78

88

70

69

72

68

83

104

85

87

93

79

86

80

77

98

95

100

97

101

106

91

102

89

92

105

50

108

107

99

103

109

Puesto %29,20

52,00

29,00

60,10

30,80

92,20

24,70

91,00

29,70

15,20

45,70

40,70

12,70

6,10

50,90

24,40

31,30

33,60

18,70

22,00

24,60

27,90

21,50

13,80

27,10

27,50

25,70

27,90

18,10

-3,20

15,10

13,90

8,90

20,80

14,50

20,50

21,90

4,60

8,30

1,10

5,90

0,60

-8,10

11,20

-1,30

13,40

10,30

-7,50

40,10

-20,30

-13,80

3,90

-2,80

-20,40

Tasa AbsolutaPuesto

56

57

58

59

60

61

62

63

64

65

66

67

68

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

100

101

102

103

104

105

106

107

108

109

Eurozona0,04

0,02

0,00

0,00

-0,03

-0,04

-0,04

-0,06

-0,07

-0,09

-0,12

-0,13

-0,21

-0,22

-0,23

-0,24

-0,25

-0,27

-0,31

-0,33

-0,33

-0,34

-0,36

-0,40

-0,41

-0,43

-0,43

-0,44

-0,46

-0,47

-0,55

-0,56

-0,56

-0,58

-0,58

-0,58

-0,60

-0,63

-0,67

-0,70

-0,71

-0,72

-0,74

-0,75

-0,90

-0,91

-0,94

-0,95

-1,08

-1,18

-1,27

-1,35

-1,61

-1,99


53

62

78

52

45

28

83

30

47

67

70

64

71

88

63

61

65

87

40

69

36

92

68

79

81

80

91

74

77

94

93

75

82

72

85

73

90

105

99

96

104

98

102

100

89

97

101

95

86

108

103

106

107

109

Mundo-0,01

-0,09

-0,22

0,00

0,08

0,35

-0,28

0,33

0,05

-0,11

-0,13

-0,10

-0,14

-0,34

-0,09

-0,07

-0,10

-0,33

0,15

-0,13

0,21

-0,42

-0,12

-0,24

-0,26

-0,25

-0,41

-0,15

-0,22

-0,51

-0,45

-0,16

-0,27

-0,14

-0,30

-0,15

-0,37

-0,79

-0,59

-0,56

-0,76

-0,58

-0,73

-0,64

-0,34

-0,57

-0,67

-0,53

-0,30

-1,07

-0,75

-0,89

-0,94

-1,42

Tasa Estandarizada

CLEOPInmocaralUrbas Proyectos UrbanísticosAvanzitCepsaENCENatraceuticalCIE AutomotiveElecnorDuro FelgueraInypsa Informes y ProyectosGrupo Catalana OccidenteSacyr VallehermosoAbengoaBefesa Medio AmbienteEndesaEuropistasMetrovacesaAguas de BarcelonaTelefónicaViscofánLa Seda de BarcelonaNatraBanco de SabadellLegistaMontebalitoPapeles y CartónUnipapelBanco de ValenciaGas NaturalBanco PastorOHLEbro PulevaUralitaTecnocomAdolfo DomínguezBanco de VasconiaIberdrolaFAES FarmaService PointCementos PortlandFCCInmobiliaria UrbisCintraBanco de Crédito BalearInditexBanco Popular EspanolCorporación Financiera AlbaACSBanco GuipuzcoanoBanestoGamesaVidralaAmperRepsol-YPF

Empresa

4

1

3

2

33

25

15

10

13

5

6

18

8

9

12

22

26

7

30

60

32

48

35

34

81

11

71

66

39

62

42

20

51

40

14

31

46

41

19

47

43

24

21

53

52

38

54

45

28

55

56

23

57

29

94

Puesto %292,20

390,30

347,40

376,00

56,50

62,90

96,40

121,50

103,30

213,90

155,60

88,90

129,60

125,60

107,50

74,70

60,10

155,30

58,50

31,20

56,60

41,30

52,30

56,40

20,00

107,50

26,80

28,70

50,00

30,60

47,30

76,50

39,30

49,50

98,20

58,30

42,50

47,80

88,40

42,20

46,80

65,30

76,30

37,30

37,70

50,70

36,90

44,40

59,60

36,50

36,30

70,40

34,60

59,20

8,50

Tasa AbsolutaPuesto

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

29

30

31

32

33

34

35

36

37

38

39

40

41

42

43

44

45

46

47

48

49

50

51

52

53

54

55

Eurozona4,63

4,11

3,59

2,83

2,50

2,49

2,38

2,34

2,32

2,26

1,83

1,78

1,51

1,43

1,32

1,29

1,27

1,22

1,11

1,06

1,04

0,94

0,90

0,84

0,71

0,64

0,63

0,62

0,62

0,58

0,53

0,49

0,46

0,42

0,41

0,38

0,37

0,33

0,33

0,32

0,31

0,27

0,25

0,21

0,20

0,20

0,18

0,17

0,17

0,16

0,16

0,15

0,09

0,07

0,05


22

1

3

2

9

11

31

4

10

21

5

6

42

43

7

19

15

8

16

44

48

23

51

20

76

17

39

50

24

66

25

55

59

54

14

13

29

41

12

32

57

58

27

35

33

18

34

46

60

37

38

49

56

26

84

Mundo0,53

5,36

4,68

5,27

1,46

1,18

0,32

3,71

1,24

0,54

2,89

2,59

0,11

0,10

2,22

0,67

0,97

1,61

0,89

0,10

0,05

0,52

0,02

0,66

-0,16

0,85

0,16

0,03

0,52

-0,10

0,46

-0,03

-0,07

-0,02

0,99

1,00

0,35

0,14

1,09

0,32

-0,05

-0,05

0,36

0,22

0,23

0,79

0,22

0,07

-0,07

0,21

0,20

0,03

-0,04

0,39

-0,28

Tasa Estandarizada

NOTA: El coeficiente de correlación de Pearson entre la tasa estandarizada en la Eurozona y la tasa estandarizada en el mundo es del 78,6 %.

114


115


Ranking por sector de las empresas españolas con la mayor tasa de retorno total para el accionista durante 2006,

relativa a las empresas de su mismo sector en la EurozonaCuadro A.5Fuente: Datastream International a través de Wharton Research Data Services

Tubos ReunidosAcerinoxTubacexAguas de BarcelonaNatraceuticalViscofánNatraEbro PulevaSOS CuétaraCampofríoPuleva BiotechBanco de SabadellBanco de ValenciaBanco PastorBanco de VasconiaBanco de Crédito BalearBanco Popular EspanolBanco GuipuzcoanoBanestoSantanderBankinterBBVABanco de CastillaBanco de AndalucíaBanco de GaliciaUnipapelAcumulador TudorCIE AutomotiveAdolfo DomínguezInditexCLEOPSacyr VallehermosoAbengoaOHLFCCACSAccionaFerrovialElecnorEndesaIberdrolaRed EléctricaUnión FenosaVidralaPrimAvanzitTecnocomAmperFAES FarmaZeltiaGas NaturalENAGASBefesa Medio AmbienteSol MeliáNH Hoteles

Empresa

AceroAceroAceroAguasAlimentaciónAlimentaciónAlimentaciónAlimentaciónAlimentaciónAlimentaciónAlimentaciónBancaBancaBancaBancaBancaBancaBancaBancaBancaBancaBancaBancaBancaBancaBienes no duraderosBienes no duraderos a

Componentes de automóvilConfección y modaConfección y modaConstrucciónConstrucciónConstrucciónConstrucciónConstrucciónConstrucciónConstrucciónConstrucciónElectricidadElectricidadElectricidadElectricidadElectricidadEnvasesEquipamientos para la saludEquipos de telecomunicacionesEquipos de telecomunicacionesEquipos de telecomunicacionesFarmaciaFarmaciaGasGasGestión de residuosHotelesHoteles

SectorEurozona

-0,04

-0,06

-1,08

1,11

2,38

1,04

0,90

0,46

-0,40

-0,56

-0,90

0,84

0,62

0,53

0,37

0,20

0,18

0,16

0,16

-0,03

-0,07

-0,24

-0,33

-0,46

-0,58

0,62

-0,94

2,34

0,38

0,20

4,63

1,51

1,43

0,49

0,27

0,17

0,02

-0,44

2,32

1,29

0,33

-0,41

-0,60

0,09

-0,33

2,83

0,41

0,07

0,33

-0,47

0,58

-0,56

1,32

-0,13

-0,55

Mundo0,35

0,33

-0,30

0,89

0,32

0,05

0,02

-0,07

-0,24

-0,27

-0,34

0,66

0,52

0,46

0,35

0,23

0,22

0,21

0,20

0,08

0,05

-0,07

-0,13

-0,22

-0,30

0,03

-0,67

3,71

1,00

0,79

0,53

0,11

0,10

-0,03

-0,05

-0,07

-0,09

-0,15

1,24

0,67

0,14

-0,26

-0,37

-0,04

0,21

5,27

0,99

0,39

1,09

-0,51

-0,10

-0,16

2,22

-0,10

-0,45

Tasa Estandarizada

92,2

91,0

40,1

58,5

96,4

56,6

52,3

39,3

13,8

8,9

-1,3

56,4

50,0

47,3

42,5

37,7

36,9

36,5

36,3

30,8

29,7

24,4

22,0

18,1

14,5

28,7

10,3

121,5

58,3

50,7

292,2

129,6

125,6

76,5

65,3

59,6

52,0

27,9

103,3

74,7

47,8

27,1

21,9

34,6

24,6

376,0

98,2

59,2

88,4

-3,2

30,6

13,9

107,5

40,7

15,1

Tasa Absoluta

Cuadro A.5

InmocaralUrbas Proyectos UrbanísticosMetrovacesaMontebalitoInmobiliaria UrbisInbesosTesta Inmuebles en RentaFadesaSotograndeIberiaDuro FelgueraGamesaMecaluxZardoya OtisAzkoyenUralitaCementos PortlandTableros de FibraCAFTelecincoAntena 3PRISASogecableInypsa Informes y ProyectosENCEPapeles y CartónIberpapel GestiónMiquel y CostasPescanovaCepsaRepsol-YPFSniaceErcrosGrupo Catalana OccidenteMapfreService PointProsegurIndra SistemasCorporación DermoestéticaEuropistasCintraAbertisAbertis (acción preferente)Corporación Financiera AlbaDinamiaIndo InternacionalLogistaAltadisTelefónicaLa Seda de BarcelonaTavex Algodonera San AntonioDogi InternacionalCVNEBarón de Ley

Empresa

InmobiliarioInmobiliarioInmobiliarioInmobiliarioInmobiliarioInmobiliarioInmobiliarioInmobiliarioInmobiliarioLíneas aéreasMaquinariaMaquinariaMaquinariaMaquinariaMaquinariaMaterial de construcciónMaterial de construcciónMaterial de construcciónMaterial de transporteMediosMediosMediosMediosOtros a

PapelPapelPapelPapelPescaPetróleoPetróleoProductos forestalesQuímicoSegurosSegurosServicios a las empresasServicios a las empresasServicios de informaciónServicios de saludServicios de transporteServicios de transporte a

Servicios de transporte a

Servicios de transporte a

Servicios financierosServicios financierosSuministros para la salud a

Tabaco a

TabacoTelecomunicacionesTextilTextilTextilVinosVinos

SectorEurozona

4,11

3,59

1,22

0,64

0,25

-0,12

-0,27

-0,34

-0,63

-0,36

2,26

0,15

0,00

-0,58

-0,58

0,42

0,31

-0,43

-0,23

-0,22

-0,74

-0,95

-1,18

1,83

2,49

0,63

-0,70

-0,72

-0,67

2,50

0,05

0,00

-1,99

1,78

-0,04

0,32

0,04

-0,09

-1,61

1,27

0,21

-0,91

-1,35

0,17

-0,25

-0,31

0,71

-0,71

1,06

0,94

-0,21

-1,27

-0,43

-0,75

Mundo5,36

4,68

1,61

0,85

0,36

-0,13

-0,33

-0,42

-0,79

-0,12

0,54

0,03

0,00

-0,14

-0,15

-0,02

-0,05

-0,25

-0,09

-0,34

-0,73

-0,53

-1,07

2,89

1,18

0,16

-0,56

-0,58

-0,59

1,46

-0,28

-0,22

-1,42

2,59

-0,28

0,32

-0,01

-0,11

-0,94

0,97

0,22

-0,57

-0,89

0,07

-0,10

0,15

-0,16

-0,76

0,10

0,52

-0,14

-0,75

-0,41

-0,64

Tasa Estandarizada

390,3

347,4

155,3

107,5

76,3

45,7

33,6

27,9

4,6

21,5

213,9

70,4

60,1

20,8

20,5

49,5

46,8

27,5

50,9

6,1

-8,1

-7,5

-20,3

155,6

62,9

26,8

1,1

0,6

8,3

56,5

8,5

29,0

-20,4

88,9

24,7

42,2

29,2

15,2

-2,8

60,1

37,3

13,4

3,9

44,4

31,3

18,7

20,0

5,9

31,2

41,3

12,7

-13,8

25,7

11,2

Tasa Absoluta

NOTA: a La clasificación sectorial es la empleada por Datastream International. En el caso de estas empresas no se corresponde con la actividad exacta de las mismas, pero hemos preferido no corregirla puesto que los inversores internacionales consultan esta base de datos y toman decisiones de acuerdo con las clasificaciones contenidas en ella.

(continuación)

116


117


Ranking de las empresas españolas con mejor recomendación media* por parte de analistas de bolsa durante 2006,

relativa a las empresas del sector en la Eurozona. Cuadro A.6


La Seda de BarcelonaPapeles y CartónNatraService PointCIE AutomotiveCintraTubos ReunidosGrupo Catalana OccidenteFerrovialTécnicas ReunidasGrupo Duro FelgueraENAGASRenta CorporaciónAmperPRISARíofisaTelefónicaBanco PastorGeneral de Alquiler de MaquinariaBarón de LeySantanderRed EléctricaTavex Algodonera San AntonioViscofánPescanovaUralitaZeltiaBBVABolsas y MercadosGas NaturalInditexAbengoaProsegurSol MeliáLogistaIndra SistemasENCEEbro PulevaAltadisBanco Popular EspañolVidralaCampofríoArcelorCorporación DermoestéticaSogecableFCCAbertisIberiaAcerinoxBanestoCementos PortlandEndesaACSAvanzit

Empresa Recomendación MediaEstandarizado

Eurozona-0,37

-0,24

-0,22

-0,76

-0,89

1,44

-0,82

-0,92

1,74

0,05

-0,86

1,05

0,13

-0,14

1,05

-0,59

2,25

-0,22

-0,46

0,15

1,55

1,15

-0,37

0,37

-0,22

0,46

0,37

1,55

0,58

-0,09

3,15

0,39

0,58

2,14

0,95

1,42

0,57

1,42

1,66

1,02

-0,05

0,08

-0,69

-0,08

1,75

1,74

1,57

1,22

1,66

0,40

-0,01

0,70

1,74

-0,86

EstandarizadoMundo

-0,11

-0,04

0,00

-0,73

-0,68

2,35

-0,56

-0,72

2,52

0,59

-0,57

2,24

0,26

-0,07

1,68

-0,59

3,23

0,33

-0,19

0,46

2,48

2,37

-0,11

0,73

0,00

1,23

1,34

2,48

0,86

0,83

4,39

1,09

1,23

2,75

1,75

2,37

1,00

2,00

2,49

1,84

0,38

0,37

-0,39

0,20

2,58

2,52

2,61

2,02

2,57

1,09

0,64

1,89

2,52

-0,57

Absoluto4

5

5

1

1

22

2

3

20

9

2

24

6

5

18

2

40

12

3

11

32

25

4

9

5

11

13

32

9

15

27

11

13

21

16

25

11

16

26

26

8

7

3

8

24

20

21

25

21

19

8

24

20

2

EstandarizadoEurozona

-1,85

-1,73

-1,49

-1,42

-1,41

-1,38

-1,31

-1,25

-1,13

-0,92

-0,91

-0,85

-0,76

-0,68

-0,66

-0,58

-0,57

-0,50

-0,46

-0,46

-0,46

-0,39

-0,38

-0,36

-0,36

-0,30

-0,30

-0,28

-0,25

-0,21

-0,20

-0,16

-0,13

-0,11

-0,11

-0,09

-0,08

-0,01

0,00

0,01

0,04

0,05

0,06

0,07

0,08

0,08

0,10

0,10

0,14

0,17

0,19

0,24

0,25

0,36

EstandarizadoMundo

-1,16

-0,93

-1,36

-1,47

-1,32

-1,06

-0,88

-0,61

-0,76

-0,62

-0,86

-0,34

-0,61

-0,58

-0,72

-0,41

-0,51

-0,30

-0,60

-0,26

-0,27

0,02

0,02

-0,38

-0,38

-0,15

-0,03

-0,10

-0,28

-0,13

0,17

-0,08

-0,01

0,09

0,01

0,14

0,29

-0,07

0,32

0,16

0,18

-0,02

0,14

0,15

0,00

0,09

0,24

-0,16

0,20

0,31

0,19

0,37

0,21

0,47

Absoluto1,25

1,60

1,20

1,00

1,00

1,82

1,50

2,00

1,55

1,67

1,50

1,96

1,83

1,80

1,78

2,00

2,03

2,25

1,67

2,36

2,28

2,28

2,25

2,00

2,00

2,18

2,31

2,41

2,11

2,40

2,37

2,09

2,23

2,43

2,25

2,44

2,64

2,25

2,81

2,62

2,38

2,29

2,33

2,38

2,38

2,25

2,43

2,56

2,38

2,74

2,50

2,83

2,35

2,50

Número de Recomendaciones

Cuadro A.6(continuación)

Aguas de BarcelonaAdolfo DomínguezBanco de SabadellDinamiaMiquel y CostasUnipapelParquesol InmobiliariaTelecincoBodegas RiojanasFadesaIberdrolaGamesaUrbisOHLErcrosNatraceuticalCAFGrífolsAzkoyenTPIMAPFREDogi InternacionalAntena 3Unión FenosaTelePizzaCorporación Financiera AlbaNH HotelesMecaluxInmobiliaria ColonialRepsol-YPFTubacexBankinterMetrovacesaZardoya OtisTecnocomSacyr VallehermosoEuropistasVocentoJazztelPaterninaCVNEAccionaSOS CuétaraEADSPuleva BiotechElecnorPrimCepsaFAESBanco de ValenciaCartera HoteleraFunespañaBanco Guipuzcoano

Empresa Recomendación MediaEstandarizado

Eurozona1,07

-0,22

0,84

-0,38

-0,37

-0,65

-0,41

2,10

-0,66

1,05

1,32

0,80

1,20

0,05

-0,82

-0,04

-0,62

-0,08

-0,03

-0,17

0,74

-0,53

2,22

0,88

-0,17

1,03

3,64

0,27

1,02

1,90

0,23

2,95

1,92

0,53

-0,45

1,92

-0,54

-0,76

-0,17

-0,66

-0,86

1,59

0,52

-1,63

-0,45

-0,76

-0,76

-0,27

-0,44

-0,93

-0,68

-0,92

-1,11

EstandarizadoMundo

1,92

0,08

1,62

-0,23

-0,21

-0,56

-0,38

3,04

-0,63

1,92

2,71

1,50

1,53

0,59

-0,54

0,50

-0,64

0,20

0,54

0,10

1,05

-0,31

3,19

2,12

0,20

1,40

4,43

0,39

1,32

3,41

0,76

3,72

2,38

1,28

-0,35

2,38

-0,31

-0,61

0,10

-0,63

-0,90

2,35

0,91

-0,94

-0,35

-0,73

-0,73

0,41

-0,21

-0,53

-0,66

-0,82

-0,74

Absoluto17

5

24

3

4

2

3

27

3

13

31

18

12

9

2

6

3

8

8

10

10

3

28

26

7

10

23

6

11

33

10

24

16

12

3

16

4

1

10

3

1

19

10

1

3

1

1

10

5

4

1

1

2

EstandarizadoEurozona

0,42

0,43

0,47

0,47

0,49

0,49

0,52

0,52

0,53

0,55

0,56

0,60

0,60

0,62

0,63

0,69

0,74

0,78

0,84

1,08

1,10

1,22

1,29

1,36

1,41

1,46

1,51

1,51

1,51

1,56

1,66

1,70

1,82

1,83

1,86

1,88

1,91

2,01

2,04

2,23

2,23

2,29

2,31

2,42

2,52

2,52

2,52

2,57

2,63

2,91

3,02

3,06

3,25

EstandarizadoMundo

0,60

0,68

0,59

0,40

0,71

0,71

0,76

0,43

0,98

0,48

0,71

0,74

0,86

0,46

0,70

0,82

1,85

0,79

0,97

1,12

1,06

1,30

1,16

1,58

1,71

1,26

1,29

1,02

1,83

1,53

1,34

1,65

2,16

2,03

2,53

2,23

2,27

2,05

2,07

3,12

3,12

1,64

1,95

2,78

3,34

3,34

3,34

2,32

2,45

2,84

2,96

3,56

3,16

Absoluto2,71

2,80

2,96

2,67

3,00

3,00

3,00

2,74

3,33

2,62

3,13

3,00

3,08

2,56

3,00

2,83

4,00

2,88

2,88

3,40

3,30

3,33

3,36

3,88

3,57

3,40

3,43

3,00

3,91

3,61

3,30

3,83

4,19

3,67

4,33

4,25

4,00

4,00

4,20

5,00

5,00

3,53

3,90

5,00

5,00

5,00

5,00

4,30

4,20

4,75

5,00

5,00

5,00

Número de Recomendaciones

NOTA: La recomendación media se calculó dando estos valores: “strong buy”=1, “buy”=2, “hold”=3, “underperform”=4, y “sell”=5. El coeficiente de correlación de Pearson entre la recomendación media estandarizada en la Eurozona y la recomendación media estandarizada en el mundo es del 97,0 %.

*La mejor recomendación es 1 mejor y la peor es 5

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XI Premio Círculo de Empresarios, La prolongación de la actividad laboral: un reto para la empresa española, julio 2007.

Finalista XI Premio Círculo de Empresarios, Haciendo de la necesidad virtud: cómo apro-vechar la experiencia directiva, julio 2007.

Conferencias del Círculo 6, Tradición ciudadana versus tradición cortesana: sociedad civil y política en la España de hoy, junio 2007.

Documentos Círculo de Empresarios, El agua en España. Un mayor énfasis en la política de demanda, mayo/junio 2007.

Libro Marrón 2007, La Administración Pública que España necesita, mayo 2006.

Documentos Círculo de Empresarios, Formación Profesional: una necesidad para la em-presa, febrero/marzo 2007.

Monografía 14, La empresa española en Brasil y Rusia: oportunidades similares, ritmos diferentes, diciembre 2006.

Documentos Círculo de Empresarios, Tres factores clave para una política de inmigra-ción: apertura, control e integración, noviembre/diciembre 2006.

Documentos Círculo de Empresarios, Los PGE-2007: Política versus Economía, septiem-bre/octubre 2006.

Documentos Círculo de Empresarios, Hacia un nuevo sistema educativo. Bases para la mejora de la enseñanza obligatoria, junio/julio 2006.

Informe Círculo sobre la economía española. Cómo garantizar el futuro, julio 2006.

X Premio Círculo de Empresarios, Empresa y Bienestar Social, julio 2006.

Monografía 13, La presencia española en países de fuerte crecimiento: China e India, mayo 2006.

Libro Marrón 2006, Marco regulatorio y unidad de mercado, mayo 2006.

Círculo de EmpresariosPaseo de la Castellana 15, 6º - 28046 Madrid

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