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ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD DE LAS EMPRESAS QUE SALEN A BOLSA: VENTANAS DE OPORTUNIDAD Y
EFECTO INFORMATIVO
Susana Álvarez Otero
Víctor M. González Méndez Universidad de Oviedo
Dirección de contacto: Susana Álvarez Otero. Dpto. de Administración de Empresas y Contabilidad. Avda. del Cristo, s/n 33071 Oviedo. Tlf: 98 5102820; Fax: 98 5103708; e-mail: [email protected]
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ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD DE LAS EMPRESAS QUE SALEN A BOLSA: VENTANAS DE OPORTUNIDAD Y
EFECTO INFORMATIVO
Resumen
El objetivo del trabajo es analizar el comportamiento operativo de las empresas que han
iniciado su cotización en la Bolsa de Madrid en el periodo 1985-1997. Los resultados
muestran que no existe relación entre la estructura de propiedad de la empresa y el
deterioro en su rentabilidad experimentado con posterioridad a su salida a bolsa, si bien
existe un efecto de señalización de la calidad de la empresa asociado al porcentaje que
se retiene en el momento de la salida a bolsa. Por otra parte, la reducción de la
rentabilidad parece venir determinada por la salida a bolsa aprovechando la existencia
de ventanas de oportunidad.
Códigos JEL: G10 y G32
Palabras clave: Comportamiento operativo de las salidas a bolsa, estructura de
propiedad, señalización, ventanas de oportunidad.
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ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD DE LAS EMPRESAS QUE SALEN A BOLSA: VENTANAS DE OPORTUNIDAD Y
EFECTO INFORMATIVO
1. Introducción
El análisis del comportamiento operativo de las empresas que han salido a bolsa ha
puesto de manifiesto un descenso en su rentabilidad operativa con respecto a los niveles
que mantenían antes de la salida a Bolsa (Jain y Kini, 1994; Pagano et al,. 1996 y 1998;
Mikkelson et al., 1997; y Cai y Wei, 1997). Además, esa caída de la rentabilidad
operativa no se debe a la falta de oportunidades de inversión, pues esos menores niveles
de rentabilidad coinciden con elevados crecimientos por término medio de las ventas y
las inversiones realizadas con posterioridad a la salida a Bolsa.
Una de las razones argumentadas en la literatura para explicar este descenso en la
rentabilidad ha girado en torno a la estructura de propiedad de la empresa tras el inicio
de su cotización. La colocación por primera vez en el mercado de las acciones de una
empresa origina, habitualmente, un incremento significativo en la dispersión de la
propiedad, afectando a los incentivos que los accionistas tienen para ejercer un control
sobre los directivos y acentuando la oportunidad de los directivos para perseguir
objetivos diferentes de la maximización de la riqueza de los accionistas (Jensen y
Meckling, 1976).
La existencia de una relación lineal entre el deterioro en la rentabilidad económica y la
estructura de propiedad de las empresas ha sido analizado, entre otros, por Jain y Kini
(1994) y Mikkelson et al., (1997) para EE.UU. y Cai y Wei (1997) para el mercado
japonés. Únicamente el primero de los trabajos ha obtenido evidencia favorable relativa
a la influencia de la estructura de propiedad sobre el comportamiento operativo de las
empresas tras su salida a bolsa. No obstante, Jain y Kini (1994) no miden directamente
la estructura de propiedad sino que lo aproximan a través del porcentaje de la propiedad
retenido por el/los accionista/s principales tras la salida a bolsa de la empresa. El
porcentaje de propiedad mantenido por el/los accionistas principal/es se configura como
una señal de la calidad de la empresa en línea con los argumentos de Leland y Pyle
(1977), más que como una medida de la estructura de propiedad.
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En este contexto, el presente trabajo tiene por objetivo analizar la relación existente
entre el comportamiento de la empresa que sale a bolsa con respecto a la estructura de
propiedad de la misma. Para ello se ha analizado el comportamiento operativo de las
empresas que han iniciado su cotización en la bolsa española en el periodo comprendido
entre 1985 y 1997, relacionándolo con la estructura de propiedad de la empresa con
posterioridad a su salida a bolsa. Así mismo, se ha contrastado si el porcentaje retenido
en el inicio de cotización puede ser considerado como indicador de la calidad de la
empresa en línea con la existencia de un efecto informativo (hipótesis de señalización).
Tratando, así, de distinguir entre una explicación basada en costes de agencia de otra
vinculada a efectos informativos.
El contraste de la hipótesis de costes de agencia se ha llevado a cabo examinando la
relación entre la evolución de las medidas de rentabilidad consideradas y la estructura
de propiedad de la empresa con posterioridad a la salida a Bolsa. Para ello utilizaremos
medidas de la concentración de la propiedad basadas en el porcentaje de acciones de los
principales accionistas y de las entidades financieras.
Un aspecto diferencial importante entre el control empresarial en EE.UU. y España es el
papel desempeñado por las entidades financieras como accionistas de las empresas. En
este sentido, la evidencia empírica ha puesto de manifiesto el papel activo que las
entidades financieras juegan en el control empresarial (Zoido, 1998). En el presente
trabajo se contrasta si las entidades financieras a través de su participación en la
propiedad de las empresas tienden a controlar el comportamiento de los directivos y,
como consecuencia, las empresas donde los bancos toman una participación en el
capital obtienen mejores resultados posteriormente al inicio de su cotización que
aquellas empresas en que no existe una entidad financiera en la propiedad.
Los resultados obtenidos ponen de manifiesto la existencia de un deterioro en la
rentabilidad económica de la empresa a partir del inicio de su cotización. Sin embargo,
este deterioro no se encuentra relacionado con la concentración de la estructura de
propiedad y el porcentaje de propiedad bancaria. Por su parte, existe una relación
directa y significativa ente el porcentaje de acciones retenido en el momento de la salida
a bolsa y el cambio en la rentabilidad económica con posterioridad al inicio de
cotización.
Una vez rechazada la explicación basada en costes de agencia se contrató si el deterioro
de la rentabilidad tras la salida a bolsa podía deberse al aprovechamiento de ventanas de
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oportunidad. En este sentido, se muestra que el descenso de la rentabilidad operativa y
financiera de la empresa parece ser consecuente con la salida al mercado de las
empresas coincidiendo con la obtención de elevadas rentabilidades y la existencia de
elevadas valoraciones en el mercado para empresas similares a las que inician su
negociación.
El resto del trabajo se estructura de la siguiente forma: en la sección 2 se desarrollan los
argumentos teóricos que justifican la relación entre comportamiento operativo tras la
salida a bolsa y estructura de propiedad, que serán la base para el planteamiento de la
hipótesis a contrastar. En la sección 3 se describe la muestra y la metodología utilizada
en el estudio. El análisis del comportamiento operativo de las empresas que iniciaron su
cotización en la Bolsa de Madrid en el período comprendido entre 1985 y 1997
constituye el contenido de la sección 4. Así mismo, también en esta sección se analiza la
relación entre el comportamiento operativo y la estructura de propiedad, contrastando
las hipótesis de costes de agencia y de efecto informativo. En la sección 5 se analizan
otras explicaciones del descenso en la rentabilidad de las empresas tales como la
existencia de ventanas de oportunidad, el “maquillaje” contable o la reducción de
restricciones financieras. En la última sección se recogen las conclusiones más
relevantes de esta investigación.
2. Comportamiento operativo y estructura de propiedad
Los trabajos que han analizado el comportamiento operativo de las empresas que han
iniciado su cotización en un mercado de valores han puesto de manifiesto un descenso
en su rentabilidad operativa con respecto a los niveles que mantenían antes de la salida a
bolsa (Jain y Kini, 1994; Pagano et al,. 1996 y 1998; Mikkelson et al., 1997; y Cai y
Wei, 1997). Coincidiendo, además, este descenso en la rentabilidad operativa de las
empresas con elevados crecimientos de las ventas y de las inversiones, por lo que no es
consecuencia de la falta de oportunidades de inversión con posterioridad a la salida a
bolsa.
Uno de los argumentos que han sido analizados en la literatura como explicativos del
descenso en la rentabilidad empresarial que se produce como consecuencia del inicio de
cotización de las acciones de la empresa ha sido una explicación basada en el
incremento de los costes de agencia (hipótesis de costes de agencia).
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La colocación por primera vez en el mercado de las acciones de una empresa origina,
habitualmente, un incremento significativo en la dispersión de la propiedad, afectando a
los incentivos que los accionistas tienen para ejercer un control sobre los directivos y
acentuando la oportunidad de los directivos para perseguir objetivos diferentes de la
maximización de la riqueza de los accionistas. Adicionalmente, la salida a Bolsa de una
empresa puede incrementar los costes de agencia derivados de la reducción en la
propiedad del propietario/equipo directivo. Como consecuencia, los intereses de los
directivos estarían menos alineados en la medida en que la participación de los
directivos disminuye y la propiedad pasa a estar más dispersa (Jensen y Meckling,
1976). A resultas de estos mayores costes de agencia, la rentabilidad de la empresa
podría experimentar una disminución, en línea con lo constatado en la totalidad de
trabajos que han analizado la rentabilidad de las empresas con posterioridad a su salida
a Bolsa. El primer trabajo que analizó este aspecto fue el realizado por Jain y Kini
(1994). Los resultados obtenidos en el mismo ponían de manifiesto una relación
positiva entre la retención de la propiedad realizada por los propietarios en la salida a
bolsa y la rentabilidad económica posterior. No obstante, tal como reconocían en su
trabajo esa relación es consistente con dos explicaciones. Por una parte y en
consonancia con Jensen y Meckling (1976), la mayor retención de los propietarios
reduce sus incentivos a asumir proyectos no maximinadores de valor (hipótesis de
costes de agencia). Por otra parte, la existencia de una relación positiva entre el
porcentaje de acciones retenido en el momento de salida a bolsa y la rentabilidad
empresarial posterior es consistente con el argumento de Leland y Pyle (1977) que
sugiere que reteniendo un porcentaje de propiedad significativo en la empresa, los
internos pueden señalar la calidad de los proyectos de inversión de la empresa (hipótesis
de señalización).
Posteriormente, otros trabajos que han analizado el poder explicativo de la estructura de
propiedad sobre la rentabilidad empresarial posterior a la salida a bolsa tales como
Mikkelson et al. (1997) y Cai y Wei (1997) no han encontrado una relación significativa
entre ambas variables. En ambos trabajos se han realizado medidas directas de la
estructura de propiedad, que permiten distinguir efectivamente si el deterioro de la
rentabilidad se debe o no a la hipótesis de costes de agencia, concluyendo en ambos que
la dispersión de la propiedad con posterioridad a la salida a bolsa no determina la
evolución experimentada por la rentabilidad de la empresa.
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Este resultado pone en duda el argumento de costes de agencia enunciado
anteriormente. De hecho hay que tener en cuenta que el inicio de la cotización de una
empresa proporciona un mecanismo de disciplina del equipo directivo, tanto por lo que
se refiere a la exposición de las decisiones directivas a la valoración de los mercados de
capitales como a la posibilidad de OPAs. Además, los accionistas de las empresas que
cotizan en los mercados pueden utilizar la información incorporada en los precios para
diseñar esquemas de compensación eficientes para sus directivos. Desde este otro punto
de vista, el inicio de la cotización de una empresa conduciría a disminuciones de los
costes de agencia y a incrementos en la rentabilidad de la misma, que podría compensar
el posible incremento de los costes de agencia derivado de una mayor dispersión
accionarial. Adicionalmente, la literatura que ha analizado la relación existente entre
concentración accionarial y valor de la empresa no han mostrado una relación
inequívocamente positiva, sino que en la mayoría de los casos se ha puesto de
manifiesto una relación no lineal (Morck et al., 1988; Stulz, 1988; McConnell y
Servaes, 1990; y Gedajlovic y Shapiro, 1998).
3. Base de datos y metodología
La base de datos, a partir de la cual se realizará el contraste de las hipótesis propuestas
en la sección anterior, está integrada por las 115 salidas a cotización realizadas en la
Bolsa de Madrid desde el año 1985 al año 1997. La depuración de la muestra ha
consistido en eliminar aquellas empresas extranjeras que iniciaban su cotización en el
mercado español por tratarse de acciones ya cotizadas en otros mercados de valores; por
este motivo el número de salidas a cotización analizadas fue de 111. Esta base de datos
ha sido obtenida a partir de la información que recogen los folletos de emisión
elaborados por las empresas para solicitar su admisión a bolsa y que han sido facilitados
por la Sociedad Rectora de la Bolsa de Madrid para las emisiones que tuvieron lugar
entre 1985 y 1989 y por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (C.N.M.V.) para
las posteriores al año 1989. La información económico-financiera y de estructura de
propiedad procede de las bases de datos elaboradas por la C.N.M.V.. Inicialmente, no se
exige disponer de la totalidad de datos financieros para formar parte de la muestra,
consecuentemente el número de empresas en la muestra varía según la variable y el
periodo considerados.
Las características de la muestra aparecen recogidas en la Tabla 1. Las empresas que
inician su cotización son empresas con elevados niveles de rentabilidad, pues
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atendiendo a los valores medios la rentabilidad económica en el año anterior a la salida
a bolsa resulta ser del 11,62%, mientras que la rentabilidad financiera en ese mismo
momento es el 30%. Así mismo, el ratio de valoración de los fondos propios, calculado
al final del primer día de negociación de las acciones, tiene un valor medio de 6,06,
indicativo de unas elevadas perspectivas de crecimiento o de la existencia de una
sobrevaloración en el momento inicial. Además se trata de empresas que han crecido de
forma importante en el año previo al inicio de su cotización tanto en volumen total de
activos, 70,25%, como por volumen de ventas, 35,06%.
INSERTAR TABLA 1
En el trabajo se analiza el comportamiento de la rentabilidad empresarial con
posterioridad a la salida a bolsa de la empresa a partir de la rentabilidad económica, el
cash-flow operativo con respecto al total de activo y la rentabilidad financiera. Así, se
utilizan dos medidas de rentabilidad operativa como son la rentabilidad económica
medida como el beneficio antes de intereses e impuestos dividido por el total de activo y
el cash flow operativo medido como el beneficio antes de intereses e impuestos más
amortizaciones y provisiones destinadas al mantenimiento del valor del activo con
respecto al total activo. Por su parte, la rentabilidad financiera se define como el
beneficio neto con respecto al total de fondos propios.
Para cada una de las variables descritas y para cada empresa se mide el cambio en la
variable como la diferencia de los valores de los años 0, 1, 2 y 3 con respecto al valor
del año –1, siendo el año 0 el de la salida a bolsa de la empresa. Posteriormente, se
calcula la media y la mediana del cambio, para el total de empresas para las cuales se
dispone datos de cada medida a analizar.
Asimismo, se estima el cambio ajustado por la industria en cada una de las variables
comparando cada empresa que inicia su cotización con empresas de la misma industria
basado en el código CNAE 93. Para ello, para cada empresa que inicia su cotización se
buscan una serie de empresas con igual código CNAE considerando cuatro, si ello era
posible, o tres cifras. En los casos en que no fue posible seleccionar, al menos, un
conjunto de tres empresas pertenecientes a la misma industria siguiendo este criterio, se
procedió a la búsqueda de las empresas combinando la clasificación sectorial realizada
por el Boletín de Cotización Oficial de la Bolsa de Madrid junto con el código CNAE.
El comportamiento operativo de la empresa ajustado por la industria es la diferencia
entre el cambio en la variable correspondiente para la empresa y el cambio mediano en
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esa misma variable para la industria. Finalmente, se calcula la media y la mediana del
cambio en la rentabilidad ajustado por la industria. El test utilizado para determinar si
las variaciones en las rentabilidades son significativas es el test no paramétrico de
rangos de signos de Wilcoxon.
4. Cambios en el comportamiento operativo
La Tabla 2 muestra el cambio en el comportamiento operativo de las empresas que han
iniciado su cotización en la Bolsa de Madrid en el periodo 1985-1997.
INSERTAR TABLA 2
Por lo que respecta a la rentabilidad económica (Panel A), se observa un deterioro en la
misma en los tres años posteriores con respecto al año previo al inicio de cotización,
tanto si se consideran los valores ajustados o no por los valores medianos de la
industria. La mediana de los cambios en la rentabilidad económica son 0,67%, -0,47%, -
3,42% y –5,24% respectivamente para los años 0, 1, 2 y 3 con respecto al año –1,
siendo los dos últimos valores significativamente diferentes de cero al 1%. Los valores
ajustados por el comportamiento de la industria presentan una tendencia similar de
disminución de la rentabilidad económica, lo cual permite inferir que los descensos en
la rentabilidad no pueden ser debidos a efectos sectoriales. Un comportamiento similar
se constata cuando se utilizan valores medios.
En el Panel B se recogen los cambios experimentados por el cash-flow operativo con
respecto al total de activo. Se pone de manifiesto la existencia de un descenso en esta
variable una vez transcurridos tres años desde el inicio de cotización, aunque de menor
cuantía que en el caso de la rentabilidad económica y que además desaparece cuando se
consideran los cambios ajustados por la industria. Además, en los dos primeros años
existen valores positivos de esta variable acorde con una mejoría en el comportamiento
de la misma inmediatamente tras la salida a bolsa. El diferente comportamiento
observable en esta variable con respecto a la rentabilidad económica resulta consistente
con un comportamiento de las empresas previo a la salida a bolsa consistente en el
incremento sus cifras de beneficio contable a costa de reducir las dotaciones realizadas
en el ejercicio. Una vez se produce la salida a bolsa, se produce un descenso de las
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rentabilidades basadas en el beneficio contable y no en las basadas en un concepto de
cash-flow operativo1.
En el Panel C aparecen los cambios en la rentabilidad financiera, que ponen de
manifiesto un descenso importante en la misma. Así, se produce un descenso de –
0,56%, -0,53%, -10,74% y –15,28% respectivamente para los años 0, 1, 2 y 3 con
respecto al año –1, siendo los tres últimos valores significativamente distintos de cero.
Los descensos persisten una vez tenido en cuenta el comportamiento de la rentabilidad
financiera de las empresas pertenecientes a la misma industria y son los siguientes:
0,00%, -4,59%, -8,96% y –10,57%, resultando significativamente distintos de cero los
tres últimos valores.
Los resultados, en general, constatan la existencia de un deterioro en la rentabilidad
operativa y, especialmente, financiera de las empresas que han iniciado recientemente
su cotización en la Bolsa de Madrid durante el periodo 1985-19972. No obstante,
consideramos también relevante analizar no sólo los cambios sino también los niveles
de esas variables. Así en la Figura 1 se representan los niveles medianos de las variables
rentabilidad económica, cash-flow operativo con respecto al activo total y rentabilidad
financiera desde el año –1 al año +3, tanto para las empresas que han iniciado su
cotización como para la industria. Se puede comprobar como partiendo de niveles
superiores de rentabilidad económica de las empresas que iniciaron su cotización con
respecto a sus industrias correspondientes [9,09% frente a 6,71%], al cabo de tres años
los niveles se igualan, 4,65% para las empresas que han iniciado su cotización y 4,47%
para la muestra de control. Comentarios en esta misma línea pueden realizarse para la
variable cash-flow operativo con respecto al total de activo, aunque en este caso los
valores superiores de las empresas que iniciaron su cotización se sitúan en los años 0 y
1. El análisis de la rentabilidad financiera pone de manifiesto un deterioro importante en
la misma en las empresas que recientemente han comenzado a negociar sus acciones en
la Bolsa de Madrid. Se puede observar como el nivel de rentabilidad financiera previo a
la salida a bolsa era el doble del alcanzado por empresas de su misma industria [22,01%
frente a 10,83%] y evoluciona hasta situarse por debajo del mismo tres años después de
haber iniciado la cotización [6,50% frente a 8,62%].
1 Esta explicación ha sido denominada en la literatura como “maquillaje contable”. 2 Pudiera ser que la desaparición de empresas sesgara los resultados, no obstante dado que serían las empresas con peores resultados las que tendieran a desaparecer en mayor medida podemos pensar que en todo caso el sesgo cometido consiste en infravalorar la disminución de la rentabilidad.
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En consecuencia, aunque las empresas que recientemente han iniciado su cotización
comienzan superando en rentabilidad a las empresas de la industria, estos niveles
decaen en mayor medida que la rentabilidad de la industria, llegando a situarse en
niveles inferiores al cabo de los dos o tres años de la salida a bolsa.
INSERTAR FIGURA 1
En línea con la evidencia puesta de manifiesto por los trabajos de Jain y Kini (1994),
Mikkelson et al. (1997) o Pagano et al. (1998) se constata la existencia en el caso
español de una disminución significativa de la rentabilidad de la empresa con
posterioridad al inicio de su cotización. Al igual que en los trabajos mencionados
también se constata en el caso español la existencia de tasas de inversión y de
crecimiento de las ventas elevadas. Por lo tanto, no puede vincularse el descenso de la
rentabilidad a la falta de oportunidades de inversión. A continuación analizaremos si
existe alguna relación entre el deterioro observado en la rentabilidad empresarial con
posterioridad a su salida a bolsa y la estructura de propiedad.
4.1. Comportamiento operativo y estructura de propiedad
El descenso en la rentabilidad de la empresa, puesto de manifiesto por la evidencia
empírica y que hemos corroborado en el caso español, puede ser debido al incremento
en los costes de agencia derivado de la mayor dispersión que experimenta la propiedad
de la empresa como consecuencia de la salida a bolsa. Aunque esta ha sido la hipótesis
contrastada en los trabajos previos que han analizado la influencia de la estructura de
propiedad, cabe decir que el inicio de la cotización de las acciones de una empresa
puede reducir los costes de agencia, al introducir un mecanismo de disciplina del
comportamiento directivo.
Con el objetivo de contrastar la hipótesis de costes de agencia y de distinguirla de la
hipótesis de señalización hemos analizado la relación entre la variación de la
rentabilidad de la empresa con posterioridad a su salida a bolsa (variable dependiente) y
la estructura de propiedad y el porcentaje de propiedad retenido por los propietarios en
la salida a bolsa (variables independientes). El modelo estimado ha sido el siguiente:
∑ ++++++++=i
iii EDADbTAMAÑObPRIVADAbDIRECTAbPRIVATbALFAbEPbcVARENT ε7654321
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Donde VARENT es la variación en la rentabilidad de la empresa con respecto al año
previo a la salida a bolsa; EP es la variable que mide la concentración de la propiedad
con posterioridad a la salida a bolsa; ALFA es el porcentaje de propiedad retenido por
los propietarios en la salida a bolsa; PRIVAT es una variable dummy que indica si se
trata de la privatización de una empresa pública; DIRECTA es una variable dummy que
indica si la salida a bolsa se realizó a través de una colocación directa; PRIVADA es una
variable dummy que indica si la salida a bolsa se realizó a través de una colocación
privada. Por último, se incluyen dos variables adicionales de control como son el
tamaño de la empresa (TAMAÑO) y la historia operativa de la misma en el momento de
la salida (EDAD).
La variable de estructura de propiedad se ha aproximado de diversas formas. Así, se ha
medido el porcentaje de acciones poseídas por el accionista principal o por los tres
accionistas principales al final del año en que ha tenido lugar la salida a bolsa. Dado que
los descensos significativos en la rentabilidad suelen producirse a partir del segundo año
desde el inicio de la cotización, hemos considerado también esas variables al final de
segundo año con respecto al año de salida a bolsa. Así mismo y tomando en
consideración la posible influencia sobre el control directivo que pueden ejercer las
entidades financieras hemos utilizado como criterios para la división de la muestra el
porcentaje de propiedad del primer accionista bancario y de la totalidad de accionistas
bancarios al final del año en que ha tenido lugar la salida a bolsa y dos años después,
por el motivo aducido anteriormente. Dado que no disponemos de los datos de
estructura de propiedad hasta 1990, no podemos incluir la totalidad de las empresas que
han salido a bolsa, sino que cuando medimos la estructura de propiedad al final del año
en que inicia su cotización contamos con 41 empresas y si la medida se realiza dos años
después tenemos 88 empresas, frente a las 111 que componen la muestra total. En la
Tabla 3 se describen las variables utilizadas en el contraste.
INSERTAR TABLA 3
Al final del año en que se produce la salida a bolsa el principal accionista posee una
propiedad media del 35,16% (valor mediano, 30,98%), mientras que los tres principales
accionistas mantienen una propiedad media del 49,91% (valor mediano, 50,63%).
Transcurridos dos años, estos porcentajes son, respectivamente, 41,84% (valor mediano,
36,33%) y 59,08% (valor mediano, 59,26%), poniendo de manifiesto un incremento en
la concentración accionarial. Este incremento en la concentración accionarial tras la
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salida a bolsa, contrasta con la evidencia puesta de manifiesto por Mikkelson et al.
(1997) para el mercado estadounidense. Estos valores también constatan la diferente
concentración de la estructura de propiedad en el caso español con respecto a EE.UU..
Por su parte, la propiedad media mantenida por las entidades financieras a final del año
en que tuvo lugar el inicio de cotización era del 11,86% (valor mediano, 5,02%),
mientras que dos años después el porcentaje se situaba en un 13,30% (valor mediano,
0%). Dados los niveles de concentración de la propiedad puestos de manifiesto, no
parece que se pueda aducir que el descenso en la rentabilidad empresarial puede ser
debido al incremento de los costes de agencia derivado de la dispersión de la propiedad.
Se incluye también en el contraste el porcentaje de propiedad retenido por los
propietarios en la salida a bolsa (ALFA), con el objetivo de contrastar si esta variable
puede ser considerada como indicativa de la calidad de la empresa y poder separar así el
efecto derivado de la hipótesis de los costes de agencia y de la hipótesis de señalización.
De tal forma que cuanto mayor sea ALFA, mejor es la evolución futura de la
rentabilidad de la empresa, esperando por tanto una relación positiva.
INSERTAR TABLA 4
Los resultados obtenidos, recogidos en la Tabla 4, ponen de manifiesto que no existe
una relación significativa entre la variación en la rentabilidad económica del año +3 con
respecto al –1 una vez ajustada por el comportamiento de la industria y la concentración
de la propiedad en manos de los accionistas principales (regresiones 2 a 5). Ni la
variable que mide la estructura de propiedad ni esta variable al cuadrado tienen
influencia sobre la evolución de la rentabilidad económica de la empresa con
posterioridad a su salida a bolsa, independientemente que la estructura de propiedad se
mida al final del año en que se produce la salida a bolsa o una vez transcurridos dos
años. Tampoco las variables dummies que aproximan la concentración de la propiedad
resultan significativas. Estos resultados contradicen la hipótesis de agencia según la cual
el descenso en la rentabilidad de las empresas una vez que inician su cotización es
debida a la mayor dispersión de la propiedad que se origina por la salida a bolsa.
Por lo que respecta a la propiedad poseída por las entidades financieras (regresiones 6 a
9) se constata que no existe una influencia del porcentaje de propiedad de los bancos al
final del año en que se produce la salida a bolsa. Aunque si ese porcentaje se mide una
vez transcurridos dos años desde la salida a bolsa, se pone de manifiesto la existencia de
una relación lineal negativa entre la variación en la rentabilidad económica y la
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propiedad bancaria. En consecuencia, los resultados parecen permitir concluir que existe
una relación negativa entre la propiedad bancaria y la rentabilidad económica de la
empresa, contradiciendo, así, que la dispersión de la propiedad, en este caso bancaria,
sea la causa del descenso de la rentabilidad de las empresas que recientemente han
comenzado su cotización en el mercado de valores. Este mismo signo es encontrado
cuando se aproxima la variable de propiedad bancaria a partir de una variable dummy
que toma valor 1 si el porcentaje de propiedad bancaria tras dos años de salida a bolsa
es superior a la mediana y 0 en otro caso. No obstante, el resultado comentado
únicamente es marginalmente significativo a un nivel de confianza del 90%.
Por otra parte, el porcentaje de propiedad retenido por los propietarios de la empresa y
que no sale al mercado (ALFA) tiene una influencia positiva y significativa sobre la
variación de la rentabilidad económica con posterioridad al inicio de cotización, excepto
en una de las regresiones (regresión 6). En consecuencia, en línea con los argumentos de
Leland y Pyle (1977) la participación retenida por los propietarios en la salida a bolsa se
configura como una señal sobre la calidad futura de la empresa, ya que son las empresas
en que se realiza una mayor retención las que experimentan un mejor comportamiento
operativo con posterioridad a la salida a bolsa.
Contrariamente a los resultados obtenidos en otros países la variable PRIVAT presenta
un signo negativo y significativo (excepto en la regresión 1). Esto es, las empresas
públicas recientemente privatizadas experimentan un deterioro en su rentabilidad
económica con posterioridad a la salida a bolsa que es significativamente mayor que el
que experimentan las empresas que no eran poseídas por el Estado. En este sentido, la
literatura empírica ha puesto de manifiesto la existencia de mejoras en la rentabilidad
operativa y financiera de las empresas de propiedad estatal como consecuencia de su
privatización a través de su salida a bolsa (Megginson et al., 1994; Macquieira y Zurita,
1996; Boubakri y Cosset, 1998; y D’Souza y Megginson, 1999). Todos estos estudios
documentan mejoras económicas significativas tras los procesos de privatización en
variables tales como ventas, rentabilidad, eficiencia, inversiones y endeudamiento. No
obstante, Dewenter y Malatesta (2001) constatan que no existe un incremento
significativo en las medidas de rentabilidad operativa, poniendo de manifiesto que los
incrementos se producen con carácter previo a la privatización. Ese efecto de mejora
previo es corroborado por los elevados niveles de rentabilidad existentes en el año
anterior a la salida a bolsa puestos de manifiesto en el presente trabajo.
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No se observan diferencias en la evolución de la rentabilidad económica una vez que las
empresas han salido a bolsa en función del método de colocación de las acciones, ya
que los coeficientes asociados a las variables DIRECTA y PRIVADA no resultan
estadísticamente significativos en ninguna de las regresiones realizadas. Por otra parte,
la edad no resulta significativa y únicamente en algunas de las regresiones se observa
que son las empresas de mayor tamaño las que presentan una variación más positiva de
la rentabilidad económica.
Los resultados comentados no varían con respecto a los presentados cuando se utiliza la
variación de la rentabilidad del año +2 con respecto al año –1 o cuando se utilizan
variaciones de la rentabilidad no ajustadas por la industria.
INSERTAR TABLA 5
La tabla 5 presenta los resultados obtenidos cuando se utiliza como variable dependiente
la variación en el cash-flow operativo con respecto al total de activo del año +3 con
respecto al año –1. Las variables de estructura de propiedad, tanto de accionistas
principales como de bancos, no resultan significativas. Excepción hecha del porcentaje
de propiedad poseído por las entidades financieras tras dos años de haberse producido la
salida a bolsa, que vuelve a presentar un signo negativo y significativo. En
consecuencia, se puede concluir de forma contraria a la hipótesis de agencia que vincula
el deterioro en la rentabilidad de la empresa con posterioridad a su salida a bolsa y la
dispersión que tiene lugar en la propiedad de las acciones.
El porcentaje de propiedad retenido por los propietarios en el momento de la salida a
bolsa presenta un coeficiente positivo y mayoritariamente significativo, a excepción de
la regresión 6, en línea con la hipótesis de señalización comentada anteriormente. La
variable PRIVAT sigue presentando signo negativo y significativo, aunque únicamente
en 2 de las 9 regresiones realizadas, indicando un peor comportamiento de las empresas
privatizadas. Ninguna de las otras variables consideradas (DIRECTA, PRIVADA,
TAMAÑO y EDAD) resultan estadísticamente significativas.
INSERTAR TABLA 6
Los resultados recogidos en la tabla 6, presentan la relación existente entre la variación
de la rentabilidad financiera de +3 con respecto a –1 y la estructura de propiedad y el
porcentaje de propiedad retenido por el propietario. Puede observarse que las variables
de estructura de propiedad no resultan estadísticamente significativas. Únicamente,
15
DUMEPT0 y DUMEPB2 tienen coeficientes significativos y de signo negativo,
consistentes con una influencia negativa de la concentración de la propiedad sobre la
rentabilidad de las empresas tras su salida a bolsa. Al igual que en las Tablas 4 y 5 la
variable ALFA presenta un coeficiente positivo y estadísticamente significativo, aunque
únicamente en 5 de las 9 regresiones. Esta relación es consistente con la existencia de
un efecto señalización del porcentaje retenido por los propietarios en la salida a bolsa
sobre la calidad de la empresa. A diferencia de cuando se consideraba la rentabilidad
económica y el cash-flow, la variable PRIVAT no resulta en ningún caso significativa,
constatando que el hecho que se trate de una privatización no afecta a los resultados,
cuando éstos se miden en función de la rentabilidad financiera.
Por otra parte, la variable TAMAÑO toma un signo positivo y significativo en 7 de las 9
regresiones, poniendo de manifiesto que son las empresas de mayor tamaño las que
presentan una evolución más favorable de su rentabilidad financiera con posterioridad a
la salida a bolsa.
En definitiva, los resultados obtenidos son contrarios a la explicación del descenso en la
rentabilidad como consecuencia del aumento de los costes de agencia derivados de una
mayor dispersión en la propiedad. Así mismo, se constata que el porcentaje de
propiedad que es retenido por los propietarios es una señal de la calidad futura de la
empresa.
5. Otras explicaciones
Paralelamente a las explicaciones basadas en costes de agencia y efecto informativo se
han manejado en la literatura otras argumentaciones que pretendían explicar el
comportamiento de la rentabilidad operativa de las empresas tras su salida a bolsa, a
saber, ventanas de oportunidad y “maquillaje contable”. En este apartado vamos a
intentar contrastar estas explicaciones, junto con la reducción de las restricciones
financieras como un factor explicativo del deterioro de la rentabilidad operativa de estas
empresas.
5.1. Ventanas de oportunidad y “maquillaje contable”
La hipótesis de ventanas de oportunidad consiste en llevar a cabo la emisión de títulos
coincidiendo con periodos en que existen niveles de rentabilidad inusualmente elevados
que no podrán ser mantenidos en el futuro. Esta teoría fue avanzada por Ritter (1991) y
16
Loughran y Ritter (1995) que propugnan que cuando una empresa está sustancialmente
sobrevalorada es probable que emita acciones y permite explicar momentos de alta y
baja actividad emisora por parte de las empresas, de acuerdo con la evidencia observada
en los mercados financieros.
La disminución de la rentabilidad de las empresas una vez que sus acciones han
comenzado a cotizar puede estar relacionada con la adecuación de los resultados
contables a través de ajustes contables discrecionales, que se concretan en la
presentación de beneficios superiores a los reales. Si los inversores se guían por esos
beneficios y no anticipan ese incentivo a “maquillar” las cifras contables con carácter
previo a la salida a Bolsa, pagarán un precio demasiado elevado. Este es el argumento
de la hipótesis del “maquillaje contable”, según la cual los inversores perderán su
optimismo cuando se revelen los resultados futuros de las empresas, lo que conducirá a
una caída en el precio de mercado de las acciones, en línea con los resultados obtenidos
por los trabajos que han analizado la rentabilidad de las acciones a largo plazo de las
empresas que han salido a Bolsa. En este sentido, Teoh et al. (1998) han constatado que
las empresas que llevan a cabo ofertas públicas iniciales y que ajustan de forma
importante sus beneficios contables experimentan una peor rentabilidad de sus acciones
en los tres años posteriores a la oferta inicial.
El cumplimiento de las hipótesis de las ventanas de oportunidad y de “maquillaje”
contable implicarán que los inversores no anticipan deterioros en el comportamiento
operativo de las empresas y que son constantemente sorprendidos por la escasa
rentabilidad de las empresas una vez que inician su cotización. Ambas hipótesis serían
consistentes con la existencia de elevadas diferencias positivas en el momento de la
salida a bolsa entre la rentabilidad de las empresas que inician su cotización y las
empresas de la industria. En la hipótesis de las ventanas de oportunidad esas diferencias
motivarían que la empresa decidiese la salida a bolsa en ese momento y por lo que
respecta a la hipótesis de maquillaje contable esas diferencias son debidas a un ajuste
realizado en las cifras contables de beneficio. Además, ambas hipótesis serían también
consistentes con la existencia de valoraciones decrecientes en el mercado similares a las
puestas de manifiesto en el contexto internacional por los trabajos que han analizado el
rendimiento a largo plazo de las acciones de las empresas que han iniciado su cotización
en un mercado de valores. En la hipótesis de ventanas de oportunidad debido al
reconocimiento por parte de los inversores de la imposibilidad de mantener las
17
rentabilidades contables obtenidas en momentos previos a la salida a bolsa. En la
hipótesis de maquillaje contable la caída de la valoración por el mercado de capitales
tras la salida a bolsa sería indicativo del reconocimiento por parte del mercado del error
de valoración cometido en el momento inicial al dar credibilidad a la información
contable presentada, realizando inferencias a partir de niveles de beneficio
anormalmente elevados.
No obstante, la diferencia entre ambas hipótesis la hemos establecido en el presente
trabajo en función de la valoración que en el mercado obtienen empresas similares a las
que han iniciado su cotización, que según la hipótesis de las ventanas de oportunidad
debería ser elevada y en la utilización de medidas de rentabilidad que tomen en
consideración variables que se vean afectadas en menor medida por el ajuste de las
cifras contables. Así, el contraste de la hipótesis de las ventanas de oportunidad se ha
realizado a partir de la comparación del ratio valor de mercado/valor contable de los
fondos propios de la industria y del resto de empresas cuyas acciones se negocian en el
mercado. Un elevado ratio puede indicar alternativamente que inversores racionales
conceden una elevada valoración a las oportunidades de crecimiento futuro de la
empresa. Sin embargo, si este elevado ratio va acompañado por una rentabilidad y
valoración decrecientes será consecuente con el deseo de explotar una ventana de
oportunidad. Por su parte, la hipótesis de “maquillaje” contable se ha contrastado
parcialmente calculando la rentabilidad operativa a partir del cash flow operativo y no
de la rentabilidad económica, que resulta ser una variable menos alterable a través de
ajustes contables discrecionales.
Como se puso de manifiesto anteriormente hay una menor evidencia de descenso de la
rentabilidad operativa a partir del cash flow lo cual es consecuente con la existencia de
un cierto “maquillaje” de las cifras de beneficio contable.
Por su parte, el contraste de la hipótesis de ventanas de oportunidad se ha llevado a cabo
a partir de la comparación del ratio valor de mercado/valor contable de los fondos
propios para las empresas de la industria y para el resto de empresas cuyas acciones se
negocian en el mercado. Para ello, una vez calculado el valor del ratio para todas las
empresas cuyas acciones se negociaban en el mercado de valores en el periodo 1985-
1997, se ha comparado el valor de ese ratio para las empresas pertenecientes a la misma
industria que las empresas que salen a bolsa frente al valor para el resto de empresas.
Las empresas de la industria se han seleccionado siguiendo el mismo criterio aplicado
18
anteriormente para el resto de variables. La tabla 7 recoge los valores medios y
medianos de los ratios valor de mercado/valor contable de los fondos propios tanto para
la industria como para el mercado.
INSERTAR TABLA 7
Puede observarse en los resultados la existencia de ratios de valoración de los fondos
propios superiores en la industria que en el mercado en el momento de la salida a bolsa,
atendiendo a valores medios 1,64 frente a 1,28. Las diferencias entre los ratios son
significativas para los años –1 y 0. Una vez que la empresa inicia su cotización se
produce un descenso paulatino en el ratio, tanto para las empresas de la industria como
para el mercado. El hecho que un elevado ratio de valoración inicial vaya acompañado
de descensos en el mismo, descarta que la valoración inicial pueda deberse a las
oportunidades futuras de inversión de la empresa.
Los resultados presentados son consistentes, por tanto, con la fijación por parte de las
empresas del momento de su salida a bolsa en función de la valoración que el mercado
realiza de empresas similares. Así, la salida se realiza coincidiendo con elevadas
valoraciones de empresas similares en cuanto a su actividad. Con posterioridad el
descubrimiento por parte de los inversores de la incapacidad de las empresas para
mantener las rentabilidades obtenidas en momentos previos a la salida a bolsa
determinará la disminución de las valoraciones, que se observa en el descenso de los
ratios presentados en la tabla 7 y en los trabajos que han analizado el rendimiento a
largo plazo de las acciones de las empresas que han iniciado su cotización en un
mercado de valores (Ritter 1991, Loughran y Ritter, 1995).
5.2. Reducción de restricciones financieras
La hipótesis de la reducción de restricciones financieras surge de la literatura que ha
analizado la influencia de las restricciones financieras sobre la inversión. La presencia
de información asimétrica hace que los recursos externos no sean un sustituto perfecto
para los fondos internos, implicando un mayor coste de áquellos. En este contexto, la
inversión de las empresas dependerá de la disponibilidad de fondos internos (Fazzari et
al., 1988). La salida a bolsa de una empresa permite solucionar o al menos relajar las
restricciones financieras causadas por la información asimétrica, facilitando de este
modo la obtención de fondos externos. Existen al menos tres razones por las cuales el
19
coste de los fondos ajenos podría disminuir después de una salida a Bolsa. En primer
lugar, tal y como han constatado Pagano et al. (1998), tras la salida a Bolsa las empresas
pueden ser más seguras, pues tiende a producirse un descenso en su nivel de
endeudamiento. En segundo lugar, existe más información públicamente disponible
sobre las empresas, de tal forma que los prestamistas deben incurrir en menores costes
para obtener información relativa a la calidad crediticia. Y, en tercer lugar, el mercado
de valores ofrece a estas empresas una opción de financiación externa que reduce el
poder negociador de las entidades financieras (Rajan, 1992). De forma consistente con
estos argumentos, Kim (1999) ha constatado que la sensibilidad de la inversión al cash-
flow generado es menor en las empresas cotizadas que para empresas que no cotizan en
un mercado de valores. Así mismo, Pagano et al. (1996) presentan evidencia consistente
con la reducción de restricciones financieras por la salida a Bolsa, al poner de
manifiesto que el tipo de interés sobre los créditos a corto plazo se reduce a la par que se
incrementa el número de entidades financieras dispuestas a prestar fondos. Esta
reducción de las restricciones financieras posibilita reducciones en el coste de los
recursos financieros que disminuyan la rentabilidad marginal de las inversiones. El
contraste de esta hipótesis se realizará analizando el comportamiento del endeudamiento
y del coste de la deuda con posterioridad a la salida a bolsa. Este análisis se ha realizado
excluyendo de la muestra de salidas a bolsa a las entidades financieras. Una vez
excluidas las entidades financieras, la muestra ha quedado compuesta por un total de 98
empresas.
INSERTAR TABLA 8
En la tabla 8 se puede comprobar la existencia de un descenso importante en el
endeudamiento total y de un ligero incremento en el endeudamiento con coste,
asociados a un repunte del coste de los recursos ajenos que se torna en un descenso de
los mismos cuando se considera únicamente la deuda con coste, aunque los valores que
se obtienen son escasamente significativos. La inexistencia de un descenso significativo
en el coste de los recursos ajenos, junto con el importante deterioro de la rentabilidad
financiera puesto de manifiesto anteriormente nos permite concluir desfavorablemente
con respecto a la hipótesis de reducción de las restricciones financieras. Esto es, la
reducción en la rentabilidad operativa de la empresa no se debe a una reducción en la
rentabilidad mínima exigible a las inversiones, fruto de la existencia de menores
restricciones financieras como consecuencia de la salida a bolsa de la empresa.
20
6. Conclusiones
El análisis de las empresas que han iniciado su cotización en el periodo 1985-1997 en la
Bolsa de Madrid ha puesto de manifiesto que estas empresas han experimentado un
deterioro en su rentabilidad operativa y financiera con posterioridad a su salida a bolsa.
En concreto, se ha constatado que la rentabilidad de la empresa desciende
significativamente en los años 1, 2 y 3 con respecto al año –1. Las empresas que inician
su cotización presentan niveles de rentabilidad que superan ampliamente a los de otras
empresas similares en cuanto a actividad y pasan a situarse tras tres años de negociación
en el mercado de valores por debajo de los niveles de otras empresas que actúan en el
mismo sector.
Sin embargo, ese deterioro experimentado por su rentabilidad no puede ser explicado en
función del incremento de los costes de agencia como consecuencia de la mayor
dispersión de la propiedad originada como resultado de su salida a bolsa. No se pone de
manifiesto para ninguna de las variables de rentabilidad y para ninguna de las medidas
de propiedad una relación positiva entre ambas variables. De hecho tras el inicio de la
cotización de las empresas, éstas siguen manteniendo un importante nivel de
concentración de su propiedad. La no existencia de relación significativa entre
estructura de propiedad y rentabilidad empresarial es un resultado similar al constatado
por Mikkelson et al. (1997) para el mercado USA y Cai y Wei (1997) para el mercado
japonés.
El porcentaje de acciones mantenido por los propietarios de la empresa y no sacado a
bolsa se configura como una señal de la calidad de la empresa, confirmando el
cumplimiento de la hipótesis de señalización propuesta por Leland y Pyle (1977). Esta
relación también fue encontrada para el mercado USA por Jain y Kini (1994), aunque
fue interpretada en su trabajo como evidencia favorable a la existencia de una relación
directa entre concentración de la propiedad y de la rentabilidad de la empresa,
consistente con la explicación del deterioro de la rentabilidad a partir de una hipótesis
de intensificación de los problemas de agencia como consecuencia de la salida a bolsa
de la empresa.
Por su parte, las empresas recién privatizadas parecen experimentar un peor
comportamiento operativo tras su salida a bolsa que las empresas que no eran poseídas
por el Estado. El tamaño de la empresa en el momento de la salida también parece tener
21
influencia sobre las variaciones de la rentabilidad, de tal forma que las empresas de
mayor tamaño experimentan mejor evolución.
Una vez descartada la hipótesis de intensificación de los problemas de agencia en la
explicación de las variaciones de la rentabilidad empresarial, se ha puesto de manifiesto
que la explicación del descenso en la rentabilidad puede ser consecuencia de la salida a
bolsa de la empresa coincidiendo con la existencia de elevados niveles de rentabilidad y
de valoraciones de las empresas.
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22
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23
Tabla 1. Características de las empresas que componen la muestra La tabla recoge las características de las 111 empresas que iniciaron su cotización en la Bolsa de Madrid entre 1985 y 1997. Tanto el tamaño de la oferta como el tamaño de la empresa se expresan en millones de pesetas. Por su parte la edad, entendiendo como tal el tiempo transcurrido desde su fundación hasta el momento de inicio de la cotización bursátil, viene expresado en años.
Media Mediana Máximo Minimo
Tamaño de la oferta 10.161 2.466 148.213 0 Tamaño de la empresa (total activo) 76.309 5.455 5.700.405 0,34 Porcentaje de propiedad del accta. principal 35,16% 30,98% 89,93% 1,43% Porcentaje de propiedad accionistas bancarios 11,86% 5,02% 75,03% 0% ROI en el año -1 11,62% 9,09% 39,35% -1,51% ROE en el año -1 29,99% 22,01% 304,72% -13,80% Tasa de inversión en el año -1 70,25% 8,28% 3356,05% -82,69% Crecimiento de las ventas en el año -1 35,06% 16,33% 5442,17% -67,59% Edad de la empresa 30 22 115 0,08 Vmdo/Vcontable fondos propios (salida a bolsa) 6,06 3,88 48,22 -39,40 Infravaloración inicial 12,21% 4,35% 1300% -39,29%
24
TABLA 2. Comportamiento operativo de las salidas a bolsa Los valores de la tabla son los cambios medios o medianos expresados como porcentaje para las 111 empresas que iniciaron su cotización en la Bolsa de Madrid entre 1985 y 1997. Para cada una de las variables consideradas se mide el cambio en la variable como diferencia de los valores de los años 0, 1, 2 y 3 con respecto al valor del año –1, siendo 0 el año de la salida a bolsa de la empresa. El cambio se ajusta por la industria restándole a la variable correspondiente de la empresa el cambio de esa misma variable para la industria. El test utilizado es el test no paramétrico de rangos de signos de Wilcoxon.
0/-1 1/-1 2/-1 3/-1
Panel A: Rentabilidad económica
Cambio mediano (%) 0,67 -0,47 -3,42*** -5,24***
Cambio medio (%) 0,07 -2,19 -5,40 -6,70
Cambio mediano ajust industria (%) 0,65 -0,29 -1,83*** -2,76***
Cambio medio ajust. industria (%) 0,64 -0,41 -3,14 -3,97
Número observaciones 98 98 97 84
Panel B: Cash-flow/Activo total
Cambio mediano (%) 2,45*** 0,59 -0,44 -1,88**
Cambio medio (%) 2,78 0,30 -2,26 -2,83
Cambio mediano ajust industria (%) 2,66*** 2,21*** 1,31 0,39
Cambio medio ajust. industria (%) 3,99 3,14 0,59 -0,16
Número observaciones 98 98 97 84
Panel C: Rentabilidad financiera
Cambio mediano (%) -0,56 -0,53*** -10,74*** -15,28***
Cambio medio (%) -4,60 -11,83 -22,51 -28,61
Cambio mediano ajust industria (%) 0,00 -4,59*** -8,96*** -10,57***
Cambio medio ajust. industria (%) -3,65 -9,66 -19,97 -23,97
Número observaciones 98 98 97 84 *** Significativo al 1%; **Significativo al 5%; *Significativo al 10%.
25
FIGURA 1. Rentabilidad de las salidas a bolsa y de sus industrias Los niveles medianos de las variables, rentabilidad económica, cash-flow operativo sobre total de activo y rentabilidad financiera para las 111 empresas que iniciaron su cotización en la Bolsa de Madrid entre 1985 y 1997 y sus correspondientes industrias para los años –1 a +3 se recogen en los gráficos.
ROI
00,020,040,060,080,1
0,12
AÑO -1 AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3
MEDIANA EMPRESAMEDIANA INDUSTRIA
Cash-flow/Activo total
00,020,040,060,080,1
0,12
AÑO -1 AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3
MEDIANA EMPRESAMEDIANA INDUSTRIA
ROE
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
AÑO -1 AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3
MEDIANA EMPRESA
MEDIANAINDUSTRIA
26
Tabla 3. Variables utilizadas en el contraste
El modelo estimado para contrastar las hipótesis de costes de agencia y de señalización es el siguiente:
∑ ++++++++=i
iii EDADbTAMAÑObPRIVADAbDIRECTAbPRIVATbALFAbEPbcVARENT ε7654321
siendo las variables utilizadas las que se describen en la tabla.
VARIABLE DEPENDIENTE VARENT: Variación de la rentabilidad de la empresa (rentabilidad económica, cash-flow sobre activo total y rentabilidad financiera) ajustada por la variación de la industria en el año +3 con respecto al año previo a la salida a bolsa.
VARIABLES INDEPENDIENTES (EP y ALFA) EPT0: Porcentaje de propiedad poseído por los 3 principales accionistas al final del año de la salida a bolsa. EPT0SQ: Porcentaje de propiedad al cuadrado poseído por los 3 principales accionistas al final del año de la salida a bolsa. DUMEPT0: Variable dummy que toma valor 1 si EPT0 es mayor que la mediana y 0 en otro caso. EPT2: Porcentaje de propiedad poseído por los 3 principales accionistas dos años después de la salida a bolsa. EPT2SQ: Porcentaje de propiedad al cuadrado poseído por los 3 principales accionistas dos años después de la salida a bolsa. DUMEPT2: Variable dummy que toma valor 1 si EPT2 es mayor que la mediana y 0 en otro caso. EPB0: Porcentaje de propiedad poseído por las entidades financieras al final del año de la salida a bolsa. EPB0SQ: Porcentaje de propiedad al cuadrado poseído por las entidades financieras al final del año de la salida a bolsa. DUMEPB0: Variable dummy que toma valor 1 si EPB0 es mayor que la mediana y 0 en otro caso. EPB2: Porcentaje de propiedad poseído por las entidades financieras dos años después de la salida a bolsa. EPB2SQ: Porcentaje de propiedad al cuadrado poseído por las entidades financieras dos años después de la salida a bolsa. DUMEPB2: Variable dummy que toma valor 1 si EPB2 es mayor que la mediana y 0 en otro caso. ALFA: Variable dummy que toma valor 1 si el porcentaje retenido es superior a la mediana y 0 en otro caso.
VARIABLES DE CONTROL PRIVAT: Variable dummy que toma valor 1 si se trata de una empresa privatizada y 0 en otro caso. DIRECTA: Variable dummy que toma valor 1 si la colocación es directa y 0 en otro caso. PRIVADA: Variable dummy que toma valor 1 si la colocación es privada y 0 en otro caso. TAMAÑO: Logaritmo del activo total en el momento de la salida a bolsa EDAD: Logaritmo de la edad en el momento de la salida a bolsa
27
Tabla 4. Relación entre el cambio en la rentabilidad económica y la estructura de propiedad
La tabla recoge los resultados de la regresión donde la variable dependiente es el variación en la rentabilidad económica ajustada por la industria del año +3 con respecto al año –1 siendo el año cero el de salida a bolsa de la empresa.
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
C -0,449** (-2,08)
-0,201 (-0,49)
-0,281 (-0,74)
-0,468** (-2,00)
-0,435* (-1,88)
-0,224 (-0,64)
-0,262 (-0,68)
-0,508** (-2,26)
-0,444** (-2,01)
EPT0 -0,333
(-1,59)
EPT0SQ 0,167
(0,85)
DUMEPT0 -0,078
(-1,57)
EPT2 0,097
(0,26)
EPT2SQ -0,142
(-0,42)
DUMEPT2 -0,024
(-0,76)
EPB0 -0,564
(-1,12)
EPB0SQ 0,715
(1,08)
DUMEPB0 -0,01
(-0,04)
EPB2 -0,402*
(-1,78)
EPB2SQ 0,352
(1,34)
DUMEPB2 -0,052*
(-1,85)
ALFA 0,059** (2,06)
0,076* (1,74)
0,080* (1,88)
0,091*** (2,79)
0,089*** (2,91)
0,045 (1,09)
0,071* (1,84)
0,072** (2,26)
0,084** (2,63)
PRIVAT -0,075 (-1,26)
-0,178** (-2,12)
-0,192** (-2,12)
-0,139** (-2,62)
-0,133*** (-2,69)
-0,194* (-2,01)
-0,136 (-1,59)
-0,145*** (-2,80)
-0,137*** (-2,67)
DIRECTA 0,038 (0,95)
-0,025 (-0,43)
-0,024 (-0,47)
-0,006 (-0,12)
-0,026 (-0,55)
PRIVADA 0,029 (0,83)
0,011 (0,23)
0,016 (0,38)
0,022 (0,53)
0,011 (0,27)
TAMAÑO 0,015* (1,78)
0,013 (0,95)
0,013 (0,93)
0,015 (1,49)
0,014 (1,60)
0,010 (0,97)
0,008 (0,70)
0,017* (1,93)
0,014* (1,67)
EDAD 0,009 (0,61)
-0,015 (-0,41)
-0,014 (-0,38)
0,015 (0,74)
0,015 (0,72)
-0,008 (-0,19)
0,002 (0,06)
0,023 (1,15)
0,217 (1,08)
R2 ajust 6,32% 16,43% 18,13% 8,96% 9,99% 10,05% 6,86% 16,14% 13,40%
F 1,93 (0,09)
1,95 (0,12)
2,28 (0,08)
1,82 (0,09)
2,06 (0,06)
1,54 (0,21)
1,43 (0,25)
2,61 (0,02)
2,48 (0,03)
*** Significativo al 1%; **Significativo al 5%; *Significativo al 10%.
28
Tabla 5. Relación entre el cambio en la cash flow operativo y la estructura de propiedad
La tabla recoge los resultados de la regresión donde la variable dependiente es el variación en el cash flow operativo con respecto al total de activo ajustado por la industria del año +3 con respecto al año –1 siendo el año cero el de salida a bolsa de la empresa.
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
C -0,175 (-0,64)
0,170 (0,27)
0,028 (0,05)
-0,186 (-0,55)
-0,185 (-0,55)
0,083 (0,18)
0,047 (0,09)
-0,236 (0,73)
-0,187 (-0,57)
EPT0 -0,440
(-1,36)
EPT0SQ 0,330
(1,06)
DUMEPT0 -0,032
(-0,53)
EPT2 0,035
(0,09)
EPT2SQ -0,014
(-0,04)
DUMEPT2 0,001
(0,02)
EPB0 -0,87
(-1,38)
EPB0SQ 1,18
(1,43)
DUMEPB0 -0,012
(-0,32)
EPB2 -0,443*
(-1,82)
EPB2SQ 0,488
(1,65)
DUMEPB2 -0,047
(-1,51)
ALFA 0,083** (2,47)
0,092* (1,73)
0,099* (1,77)
0,101** (2,55)
0,103*** (2,78)
0,051 (1,06)
0,092* (1,91)
0,094** (2,42)
0,106** (2,63)
PRIVAT -0,081 (-1,19)
-0,151 (-1,26)
-0,160 (-1,30)
-0,107 (-1,45)
-0,110 (-1,58)
-0,227** (-2,19)
-0,148 (-1,50)
-0,122* (-1,69)
-0,117 (-1,62)
DIRECTA 0,021 (0,43)
-0,028 (-0,42)
-0,029 (-0,46)
-0,017 (-0,26)
-0,037 (-0,61)
PRIVADA 0,040 (1,11)
0,043 (0,87)
0,043 (0,94)
0,051 (1,12)
0,039 (0,87)
TAMAÑO 0,006 (0,49)
-0,002 (-0,077)
-0,001 (-0,05)
0,002 (0,16)
0,003 (0,21)
0,000 (0,02)
-0,003 (-0,15)
0,005 (0,41)
0,003 (0,24)
EDAD 0,001 (0,05)
-0,021 (-0,51)
-0,014 (-0,33)
0,019 (0,85)
0,018 (0,84)
-0,025 (-0,55)
-0,009 (-0,21)
0,024 (1,14)
0,023 (1,098)
R2 ajust 7,09% 7,68% 7,07% 7,50% 8,96% 13,28% 5,87% 12,98% 11,69%
F 2,06 (0,07)
1,40 (0,26)
1,44 (0,25)
1,68 (0,12)
1,94 (0,08)
1,74 (0,16)
1,36 (0,27)
2,25 (0,04)
2,27 (0,04)
*** Significativo al 1%; **Significativo al 5%; *Significativo al 10%.
29
Tabla 6. Relación entre el cambio en la rentabilidad financiera y la estructura de propiedad
La tabla recoge los resultados de la regresión donde la variable dependiente es el variación en la rentabilidad financiera ajustada por la industria del año +3 con respecto al año –1 siendo el año cero el de salida a bolsa de la empresa.
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
C -1,86** (-2,42)
-2,830 (-1,51)
-2,76 (-1,63)
-1,547** (-1,97)
-1,680** (-2,03)
-2,547 (-1,51)
-2,66 (-1,56)
-1,88** (-2,29)
-1,73** (-2,09)
EPT0 -0,376
(-0,39)
EPT0SQ -0,266
(-0,25)
DUMEPT0 -0,370*
(-1,78)
EPT2 -1,844
(-1,06)
EPT2SQ 1,298
(0,90)
DUMEPT2 -0,153
(-1,19)
EPB0 -1,554
(-0,81)
EPB0SQ 1,840
(0,71)
DUMEPB0 -0,018
(-0,17)
EPB2 -0,86
(-1,26)
EPB2SQ 0,669
(0,73)
DUMEPB2 -0,186*
(-1,68)
ALFA 0,205** (2,08)
0,320 (1,43)
0,318 (1,48)
0,326*** (3,18)
0,354*** (3,52)
0,21 (1,26)
0,272 (1,37)
0,281** (2,38)
0,315*** (2,85)
PRIVAT -0,046 (-0,28)
0,057 (0,17)
0,015 (0,04)
-0,094 (-0,38)
-0,086 (-0,36)
0,125 (0,33)
0,268 (0,61)
-0,099 (-0,39)
-0,089 (-0,37)
DIRECTA 0,003 (0,03)
-0,113 (-0,79)
-0,166 (-1,12)
-0,097 (-0,70)
-0,152 (-1,13)
PRIVADA 0,092 (0,71)
0,159 (0,90)
0,120 (0,81)
0,132 (0,90)
0,102 (0,68)
TAMAÑO 0,060** (2,20)
0,097* (1,85)
0,093* (1,89)
0,067** (2,14)
0,051* (1,79)
0,074* (1,71)
0,071 (1,80)
0,057 (1,91)
0,050* (1,75)
EDAD 0,046 (0,77)
0,156 (0,81)
0,134 (0,75)
0,059 (0,70)
0,063 (0,71)
0,185 (0,95)
0,206 (0,97)
0,086 (1,067)
0,090 (1,15)
R2 ajust 1,61% 4,56% 10,70% 4,39% 3,65% -1,21% 0,55% 2,74% 4,91%
F 1,23 (0,30)
1,23 (0,33)
1,69 (0,17)
1,38 (0,22)
1,36 (0,24)
0,94 (0,48)
1,03 (0,42)
1,24 (0,29)
1,49 (0,19)
*** Significativo al 1%; **Significativo al 5%; *Significativo al 10%.
30
TABLA 7. Ratio valor de mercado/valor contable de los fondos propios En la tabla se muestra la comparación de los ratios valor de mercado/valor contable de los fondos propios de la s empresas que realizan una actividad similar a las empresas que salen a bolsa frente al resto de empresas presentes en el mercado. Se ha seleccionado una serie de empresas que realizan la misma actividad que las empresas que inician su cotización atendiendo a la clasificación CNAE 93. El estadístico utilizado es la U de Mann-Whitney.
Año -1 Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Media industria 1,64 1,67 1,56 1,33 1,20 Mediana industria 1,45*** 1,47*** 1,21 1,09 1,04 Media mercado 1,28 1,30 1,25 1,13 0,99 Mediana mercado 1,39 1,32 1,30 0,96 0,96
*** Significativo al 1%; **Significativo al 5%;*Significativo al 10%.
31
TABLA 8. Comportamiento operativo de las salidas a bolsa Los valores de la tabla son los cambios medios o medianos expresados como porcentaje para las 98 empresas no financieras que iniciaron su cotización en la Bolsa de Madrid entre 1985 y 1997. Para cada una de las variables consideradas se mide el cambio en la variable como diferencia de los valores de los años 0, 1, 2 y 3 con respecto al valor del año –1, siendo 0 el año de la salida a bolsa de la empresa. El cambio se ajusta por la industria restándole a la variable correspondiente de la empresa el cambio de esa misma variable para la industria. El test utilizado es el test no paramétrico de rangos de signos de Wilcoxon.
0/-1 1/-1 2/-1 3/-1
Panel A: Deuda/Activo total
Cambio mediano (%) -4,64*** -3,23* -0,95 0,94
Cambio medio (%) -6,02 -3,68 -0,96 0,80
Cambio mediano ajust industria (%) -3,95** -4,84** -7,95*** -10,65***
Cambio medio ajust. industria (%) -3,77 -5,72 -5,91 -9,31
Número observaciones 87 85 87 79
Panel B: Deuda con coste/Activo total
Cambio mediano (%) 0,51 3,75** 3,76*** 4,36***
Cambio medio (%) 1,65 3,40 5,90 8,06
Cambio mediano ajust industria (%) 1,12 2,72** 3,70 4,17
Cambio medio ajust. industria (%) 3,79 3,99 3,32 1,52
Número observaciones 87 85 87 79
Panel C: Gastos financieros/Deuda
Cambio mediano (%) 0,41 0,14 -0,02 0,22
Cambio medio (%) 1,12 0,33 -0,17 1,47
Cambio mediano ajust industria (%) 0,63 1,20 1,12 1,64*
Cambio medio ajust. industria (%) 0,83 1,21 0,37 2,39
Número observaciones 87 85 87 79
Panel D: Gastos financieros/Deuda coste
Cambio mediano (%) -1,06 -1,83** -2,29*** -4,41***
Cambio medio (%) -4,61 -4,95 -6,43 -6,59
Cambio mediano ajust industria (%) -1,70 -0,95 -1,00* -0,73
Cambio medio ajust. industria (%) -3,41 -2,00 -4,67 -3,08
Número observaciones 87 85 87 78 *** Significativo al 1%; **Significativo al 5%; *Significativo al 10%.