análisis de tecnocom | inresearch (servicio de ieaf y bme) | dic. 2013

RESUMEN Tecnocom es una de las empresas más representativas del

sector TIC en España, y se caracteriza por haber realizado en los últimos ejercicios un proceso de transformación desde las actividades industriales, de infraestructura y de producto a un modelo de servicio, soluciones propias y consultoría.

La internacionalización es uno de los factores fundamentales para el crecimiento de la empresa, que ha pasado del 10.7% de 2010 al 16.5% de 2012. Esperamos un 20% en 2013 (atendiendo exclusivamente a la localización del cliente las cifras son 20% 2012 ; 27% 2013e).

Después de un ejercicio 2012 más negativo en ventas (-2.7%) esperamos un 2013 de mínimo crecimiento (+0.1%) con un 2014 más positivo (+2.8%). Pese a la debilidad esperada del año 2013 el 3T2013 apunta una ligera recuperación de márgenes y EBITDA que puede considerarse positiva.

Los costes de reestructuración, crecimiento y diversificación, así como el impacto fiscal de las operaciones en Latinoamérica siguen penalizando los resultados de la compañía en términos de beneficio y márgenes operativos. Esperamos resultados finales de -2.7M BNA en 2013 y +0.3 en 2014 (-0.7% y +0.1% sobre ingresos).

Esperamos un progresivo traslado de las mejoras en el modelo de negocio a las cifras finales de 2013 y más claramente en 2014, especialmente a partir del segundo semestre.

El endeudamiento, a causa de los malos resultados de 2012, se elevó a un 3.27 DFN/EBITDA aunque esperamos que caiga por debajo de 3 en 2013. Aunque la compañía ha refinanciado la deuda, ganando visibilidad y recorrido, se trata de un factor negativo que consideramos uno de los principales parámetros a vigilar, si bien es cierto que el crecimiento de la deuda ha sido inferior al del sector.

El negativo contexto de mercado tanto general como para las empresas de baja capitalización y, particularmente, para algunos sectores objetivos de la compañía como el Financiero y AAPP penalizaron fuertemente a Tecnocom en los dos últimos ejercicios, aunque no esperamos que este efecto tenga continuidad, especialmente en AA.PP ya con una muy baja contribución al mix de ingresos.

La presencia de NovaCaixaGalicia en el accionariado, con un 20,1% de participación es un freno al atractivo de la compaña en los mercados de capitales, lo que se suma a la baja capitalización

DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 1

TECNOCOM

DATOS BÁSICOS (12-dic-2012)

Ticker TEC

ISIN ES0147582B12

BLOOMBERG TEC SM

Sector TIC

Último precio 1,23 €

Capitalización 94,16 M €

Nº de acciones emitidas 75,03M

Free Float 34,02%

Máx | Mín a 12 meses 1,55 | 0,98 €

Volumen medio 3m diario 124.433 €

Fuente: Bloomberg

Tecnocom vs IBEX 35, IBEX Smallcaps, IBEX Medium Cap (2009-

2013)

EVOLUCIÓN comparada frente a IBEX 35, IBEX MIDCAPS, IBEX Smallcaps

3M 6M 12M YTD

TEC 9,6% 13,1% 17,3% 17,3%

IBEX 9,9% 14,4% 19,2% 19,0%

MIDC 15,4% 33,5% 48,9% 40,4%

SMLC 24,3% 29,6% 47,0% 34,7%

DATOS FINANCIEROS CLAVE

mill. € 2009 2010 2011 2012

VENTAS 386,5 355,5 395,9 385,3

EBITDA 22,0 17,7 20,2 13,9

BNA 8,9 3,6 4,1 -4,1

RATIOS FINANCIEROS CLAVE

2010 2011 2012

PER 41,4 24,6 -19,6

Deuda / EBITDA 2,5 2,0 3,27

EV / EBITDA 12,3 7,3 9,2

TECNOCOM, Telecomunicaciones y Energía, S.A.EL ANÁLISIS DE

Socio de Noesis Análisis FinancieroMiguel Jaureguízar Francés

Analista

y muy escasa liquidez como un factor de incertidumbre y presión sobre la cotización.

Por su tamaño (capitalización 0.20x frente a media sector en España, 0.15x Europa excluidos grandes grupos multinacionales) y diversificada estrategia, puede ser un objetivo claro en un proceso de adquisición. El núcleo accionarial se mantiene, no obstante, estable.

DEFINICIÓN

HISTORIA Y EVOLUCIÓN DE LA COMPAÑÍA

TECNOCOM es una empresa española del sector de las Tecnologías de Información y la Comunicación (TIC), que proporciona servicios distribuidos en las áreas de Consultoría, Outsourcing, Integración, Mantenimiento, Gestión de Redes y Seguridad. A partir de 2006 inició un proceso de transformación, crecimiento corporativo y desarrollo internacional que en 2008 lleva a triplicar su tamaño para ingresar 429 M€ con más de 5.000 empleados. Sin embargo la crisis financiera conlleva una reducción de ingresos del 17% y de más del 75% del beneficio hasta 2010. Desde ahí se recupera parte del nivel de facturación hasta un nivel algo inferior a 400M€ donde se frena la compañía en 2011, 2012 y 2013(e). Actualmente tiene más de 6.000 empleados.

El modelo de negocio de Tecnocom pasa por internacionalizar su actividad en un proceso orientado a la ampliación de negocio al entorno Latam, donde puede explotar el conocimiento y desarrollos realizados en busca de nichos de mercado y operaciones de márgenes elevados -a costa de fuertes inversiones iniciales-. Esta estrategia ha permitido mantener los niveles de facturación y esperamos que en los próximos ejercicios aumentarlos, con un coste es un deterioro en márgenes que ha conducido a dar pérdidas de 4,1M€ en 2012 y previsiblemente se mantengan en 2013, esperando una recuperación sostenida en los siguientes ejercicios. Precisamente el proceso de internacionalización permite posicionarse a la compañía en nichos de elevada rentabilidad que aportarán márgenes más elevados y obtener así ventajas competitivas dentro del sector.

Se encuentra entre las cinco primeras empresas españolas del sector TIC. Tecnocom cuenta con presencia histórica en España y Portugal, y a lo largo de los últimos años tiene facturación en Colombia, México, Perú, Chile y República Dominicana y presencia en otros países de Latam, así como en EEUU desde 2012.

ACCIONARIADO

El presidente, Ladislao de Arriba Azcona, encabeza el proyecto corporativo de Tecnocom y mantiene actualmente un 18,63% de la propiedad, con otro 12,23% de acciones en manos del resto de accionistas históricos de la empresa. Por su parte, desde la alianza


PRINCIPALES ACCIONISTAS (DIC2013)

NCG Corporación Industrial 20,05%

Ladislao de Arriba Azcona 18,63%

Getronics International BV 11,01%

Luis Solera Gutiérrez 6,01%

Leonardo Sánchez-Heredero 5,27%

Resto consejo 1,29%

Autocartera 3,83%

Free Float 33,91%

Fuente: Tecnocom, CNMV

20%

19%

11%6%5%

1%4%

34%

NCG Corporación IndustrialLadislao de Arriba AzconaGetronics International BVLuis Solera GutiérrezLeonardo Sánchez-HerederoResto consejoAutocarteraFree Float

EMPLEADOS 2012 2011

Número de empleados 6.117 5.880

Var. yoy % 4,0% 8,8%

% de Ventas de Producto 18,2% 21,4%

% de Ventas de Servicios 81,8% 78,6%

Fuente: Tecnocom


estratégica del año 2009, Getronics dispone de una participación del 11,0% en la compañía.

El mayor accionista, Corporación NovaCaixaGalicia, es una entidad intervenida por el Estado y cuyo capital corresponde por tanto al FROB. Podría verse en la necesidad de vender su participación en cualquier momento, lo cual es una fuente de inestabilidad accionarial considerable, si bien la estabilidad del resto del núcleo accionarial mitiga los efectos de una posible operación en esta línea.

La empresa puede ser objetivo de una operación financiera por parte de competidores, especialmente considerando la baja valoración acentuada por la inestabilidad accionarial sobre el 20,1% del FROB, que en todo caso creemos se produciría con una fuerte prima (operaciones similares se han realizado en el sector en 2013 con primas implícitas de entre un 30% y un 80% sobre precio actual).



ORGANIZACIÓN DE LA OFERTA POR SECTORES

Los sectores económicos en los que tiene presencia TECNOCOM son:

Banca y Seguros

Administración Pública y Sanidad

Industria

Telco, Media y Energía

BANCA Y SEGUROS

La oferta para este sector se centra en la implantación de soluciones propias y servicios con un énfasis especial en el outsourcing y la aportación de valor añadido. En primer lugar, para el segmento Banca se ofrecen tradicionalmente servicios orientados al core del negocio bancario y a los medios de pago (gestión de tarjetas, autorización, medidas antifraude). Asimismo, todos los procesos periféricos de gestión y atención al cliente y gestión de contenidos, así como elementos de eficiencia como la automatización y el CRM (Customer Relationship Management: gestión tecnológica de la relación comercial con clientes actuales y potenciales para optimizar las relaciones comerciales de las empresas) especializado. Más recientemente se amplía la oferta con soluciones de Mobile Banking y microaplicativos.

En la aportación de valor añadido hay un fuerte componente de consultoría tecnológica y de desarrollo de negocio en banca minorista, complementados con soluciones de espectro amplio como Business Intelligence, transaccionalidad, banca electrónica, arquitectura SOA (Service Oriented Architecture, utilización de servicios para dar soporte a la estructura de negocio), seguridad, Social Media, etc. Asimismo destaca el desarrollo de un servicio de soporte (Efitec) para la integración y fusión de entidades financieras.

En segundo lugar, para el segmento Seguros se ofrecen también sistemas de core (destacando el software Aneto de gestión integral) y soluciones específicas (automóviles bajo la nueva plataforma PAYD/PHYD, movilidad, soluciones de eficiencia en el sector Salud) complementados con seguridad y elementos periféricos de BI (Business Intelligence, Business Transformation), gestión de contenidos, CRM y Mobile Insurance.

La aportación de valor añadido en este segmento se dispone principalmente en la gestión de infraestructuras y sistemas de gestión remota, así como seguridad. Se complementan con BI, arquitectura SOA, sistemas de optimización y canales.

ADMINISTRACIÓN PÚBLICA Y SANIDAD

La oferta en este sector se divide en tres áreas: Modernización (soluciones y consultoría para la mejora y actualización de procesos administrativos), Gobierno Electrónico (solución integral para la prestación de servicios online y automatización de los procesos por parte de la Administración) y Ciudades Inteligentes (Smart Cities, oferta de sistemas y gestión para la transformación del servicio).



Los segmentos específicos trabajan con soluciones verticales en la relación con el ciudadano, interoperabilidad de la Administración, Justicia, Sanidad, Educación, Tributos) y desarrollos específicos en movilidad y otros servicios.

INDUSTRIA

La oferta en Industria agrupa diversos sectores y está muy estructurada en torno a cuatro segmentos:

1. Fabricación: soluciones SAP horizontales y Microsoft (Gestión y CRM). Asimismo procesos comerciales, logísticos y de movilidad. En otro ámbito, Business Intelligence y soluciones sectoriales (textil, alimentación, ingeniería).

2. Comercio: gestión, logística, medios de pago y comercio electrónico para retail y tiendas. Periféricamente, CRM, ERP (Enterprise Resource Planning, sistemas de integración de información de gestión externa e interna) e infraestructuras.

3. Transportes: soluciones de gestión, operación, seguridad y mantenimiento. Asimismo movilidad, e-commerce y medios de pago. ERPs verticales para distintas líneas de negocio.

4. Turismo: soluciones propias de gestión y reservas, , integración, comercio electrónico y movilidad.

5. Energía: soluciones sectoriales completas (distribución, estaciones de servicio, gestión del agua) y de negocio (procesos comerciales, soluciones Smart City –incluyendo movilidad-, BI).

Como se puede observar, las soluciones propuestas se centran principalmente en la gestión y mantenimiento, con un componente de crecimiento cada vez mayor en medios de pago, movilidad y business intelligence.

TELCO, MEDIA Y ENERGÍA

Para el segmento Telco, la oferta se presenta principalmente en:

1. Consultoría: mejora de procesos, gestión de proyectos (metodología PMP/PMI –Project Management Institute-), gestión de la demanda y alineación de IT con negocio.

2. Valor añadido: soluciones y plataformas propias para servicios y aplicaciones en gestión, procesos y proyectos, incluyendo áreas verticales.

3. Soluciones de Negocio: soporte para negocio, operaciones y gestión empresarial basadas en estándares internacionales.

4. Outsourcing: de IT (puestos de trabajo, centros de datos, help desk), gestión de aplicaciones por medio de centros de desarrollo específicos (onshore y offshore) y BPO (Business Process Outsourcing, externalización de procesos de negocio).

5. Soluciones de red: desarrollo de red (infraestructura, seguridad), servicios de gestión, tráfico y automatización y conectividad corporativa (edificios inteligentes).

En cuanto a Media, las soluciones se centran en el análisis y generación de publicidad y promoción distribuida, y la gestión de contenidos y activos digitales. Periféricamente, servicios específicos (sistemas de emisión, etc.) para operadores locales.



El sector de Utilities, por su parte, ofrece productos y servicios en áreas de petróleo, gas, electricidad, energías renovables y agua, a través de soluciones de transformación, negocio, corporativas y operaciones de cliente.



ANÁLISIS DE LAS VENTAS POR SECTORES

VENTAS POR SECTORES VERTICALES (2012) 2011 2010 2009 2008

en % sobre total de Ventas

Financiero 47,0% 44,4% 44,3% 43,3% 44,6%

AA.PP. y Sanidad 9,0% 12,2% 13,0% 13,0% 10,3%

Industria 21,0% 22,1% 23,6% 23,1% 23,9%

Telco y Media 23,0% 21,3% 19,2% 20,6% 21,1%


en millones de €

Financiero 181,1 175,8 157,5 167,4 191,6

AA.PP. y Sanidad 34,7 48,3 46,2 50,2 44,3

Industria 80,9 87,5 83,9 89,3 102,7

Telco y Media 88,6 84,3 68,3 79,6 90,7


% yoy

Financiero 3,0% 11,6% -5,9% -12,7% -

AA.PP. y Sanidad -28,2% 4,5% -8,0% 13,5% -

Industria -7,5% 4,3% -6,0% -13,1% -

Telco y Media 5,1% 23,5% -14,3% -12,2% -

Fuente: Tecnocom y elaboración propia

BANCA Y SEGUROS

El sector Banca y Seguros (redenominación de Financiero y Seguros) sigue representando la mayor parte de los ingresos de la compañía, aumentando su importancia en 2012 hasta un 47% (48%-49% 2013e). En términos absolutos, tras dos años de pérdidas en 2009 y 2010, en 2011 y 2012 registra una variación positiva de +11,6% y +3,0%. Esperamos un crecimiento entre el 2% y el 5% en esta área para 2013, siguiendo el proceso de reordenación bancaria y financiera en España y obteniendo el crecimiento principalmente de las operaciones internacionales. No obstante, debido a la competencia en precios y al menor margen de dichas operaciones no esperamos un impacto especialmente positivo de este sector en el margen.

En general en este sector, estratégico para la compañía, Tecnocom muestra un buen posicionamiento, con crecimientos constantes y capacidad competitiva frente al conjunto del sector, así como continuidad en subsectores nicho como el procesamiento de medios de pago a nivel internacional (Procecard).



ADMINISTRACIÓN PÚBLICA Y SANIDAD

El sector de AA.PP. sufrió una fortísima caída en 2012 del -28,2% para contribuir con apenas un 9,0% del total de los ingresos, frente al 13% que suponía en 2010. Esperamos un retroceso adicional en el entorno del 15% para reducir su contribución a un entorno de 7.5%. Aunque el progresivo traslado a servicios contribuirá a reducir el impacto en márgenes, se trata de un sector en continuado retroceso que esperamos continúe en esta tendencia ante la falta de inversión pública esperada para los próximos ejercicios. En cuanto al escenario internacional, sigue aún en fase muy incipiente, siendo las principales posibilidades la adaptación de soluciones verticales en áreas concretas y el desarrollo de software. Los requerimiento de adaptaciones a las normativas individuales y la necesidad de socios locales hacen que no haya por ahora visibilidad de mejora en esta línea.

INDUSTRIA

El sector Industria decreció asimismo en 2012 un -7,5% (-6,6 M€). La correlación con la actividad económica general, y el consumo industrial – y dentro de éste el subsector energético – en particular hace prever una continuidad para 2013 del decrecimiento de los ingresos que estimamos de entre un 2% y un 5% (contribución al total 20% 2013e).

El mercado internacional se está desarrollando en conjunción con la expansión de clientes del mercado local, lo cual consideramos efectivo en costes pero con plazos de desarrollo más amplios y una cierta penalización en márgenes, por lo que esperamos un impacto moderado a corto plazo.

TELCO Y MEDIA

El sector Telco, Media y Energía es el que mejor comportamiento ha demostrado creciendo un +23,5% en 2011 y +5,1% en 2012, después de dos años con retrocesos de dobles dígitos en 2009 y 2010. Esperamos continuidad del buen desempeño local hacia un crecimiento en torno al 3% 2013e, (91-92 M€) donde se mantiene el negocio tradicional con crecimientos moderados en ingresos y márgenes. Asimismo una aportación significativa en términos de crecimiento del negocio internacional, con un impacto menor en términos absolutos y en márgenes pero manteniendo el potencial del sector.

VALORACIÓN DE LAS VENTAS POR SECTORES

La organización de las ventas por sectores refleja Banca y Seguros como el elemento value del mix de la compañía, y el sector Telco, Media y Energía como el elemento growth. Por su parte, Industria experimenta un retroceso alineado con la situación macroeconómica y es el sector AA.PP. el que tiende a realizar una aportación marginal a futuro. La tasa de reposición de ingresos por parte de los sectores en crecimiento es correcta en términos absolutos y la estrategia de la empresa está correctamente alineada, también en las operaciones internacionales.

Aunque el proceso de reconversión del mix sectorial está siendo agresivo en márgenes consideramos que, con un cierto retraso sobre nuestras expectativas iniciales (18-24 meses en ingresos y en márgenes) puede llevarse a cabo y permitir a Tecnocom desenvolverse en un escenario más positivo.



Para ello consideramos clave el enfoque de la empresa, como se ha indicado, en los sectores de crecimiento y una posición defensiva en los de retroceso para permitir la sustitución de ingresos. El alcance de nichos como el procesamiento de medios de pago en el mercado internacional, de muy altos márgenes, es un factor muy positivo en las perspectivas de la compañía.

ORGANIZACIÓN DE LA OFERTA POR LÍNEAS DE NEGOCIO

La oferta de la compañía se viene estructurando en torno a cuatro líneas fundamentales:

Proyectos y Aplicaciones

Gestión de Aplicaciones

Gestión de Infraestructuras

Integración de Sistemas y Tecnologías

de los que en el primer semestre de 2013 se fusionan los dos últimos en una nueva unidad de Negocio de Infraestructuras (Tecnología) con vistas a aumentar la eficiencia del desarrollo de negocio.

PROYECTOS Y APLICACIONES (P&A)

La componente de soluciones de negocio engloba tres líneas de actividad multisectorial:

1. Consultoría de Negocio, ayudando a clientes en la toma de decisiones relacionadas con el aprovechamiento más adecuado de la tecnología y poniendo foco en aspectos como la innovación, planificación, dirección de proyectos y gobierno TIC.

2. Herramientas para la Gestión Empresarial, focalizadas en labores de consultoría e implantación de soluciones SAP y Microsoft Dynamics.

3. Gestión Inteligente de la Información, proporcionando la mejor cobertura en cuestiones de inteligencia de negocio, canales digitales, movilidad, gestión documental y de procesos.

La componente de operación engloba la ejecución de proyectos y servicios de soluciones de alto nivel de especialización, tanto para las tres mencionadas anteriormente, como para las específicas de los sectores de Banca-Seguros, Industria, Gobierno y Telco.

GESTIÓN DE APLICACIONES (AM)

Comercialización de aplicaciones y gestión de las mismas orientada a la externalización por parte de los clientes, para acelerar los ciclos de mejora y ligar OPEX a ingresos. Incluye soluciones de Gestión de Aplicaciones basadas en Acuerdos de Nivel de Servicio (ANS), Gestión de Aplicaciones Global Delivery (Software Factory), Gestión y Testeo de Aplicaciones, Servicios Gestionados de Ingeniería de Procesos de Software.

NEGOCIO DE INFRAESTRUCTURAS (TECNOLOGÍA)

En esta línea se despliegan soluciones propias y de terceros centradas en las infraestructuras y arquitectura IT, así como los servicios asociados. El valor añadido proviene de la innovación y transformación de los métodos de trabajo de los clientes y la mejora financiera, reduciendo CAPEX y estabilizando OPEX. Los segmentos son los siguientes:

1. Datacenter: diseño de redes y arquitecturas IT.



2. Workplace: desarrollo del puesto de trabajo gestionado. 3. Service Desk: diseño y outsourcing de Call/Contact Center.4. Field services: comprende la automatización y despliegue de proyectos de amplio alcance geográfico

(internacional, red bancaria, etc.).

Debido al alcance de los desarrollos hay un fuerte componente de colaboración y alianzas con terceros a nivel de negocio (Microsoft, IBM, HP, Cisco…) y de tecnología (principales fabricantes: Oracle, Juniper, Alcatel, Nortel, EMC…).

ANÁLISIS DE LAS VENTAS POR LÍNEAS DE NEGOCIO

PROYECTOS Y APLICACIONES (P&A)

Es la línea de crecimiento de la empresa, con un aumento de facturación de +31,9% y +14,1% en 2011 y 2012, respectivamente (+12,0 M€, +20,6 M€).

Asimismo ha visto aumentar su aportación a los resultados de la compañía desde el 18,1% de 2010 al 25,2% de 2012.

Esperamos continuidad de las cifras de crecimiento y especialmente con foco en el mercado Latam, con una proyección de entre un 10%-16% de crecimiento para 2013, aumentando su aportación a los resultados a entre un 28% y un 29%.

GESTIÓN DE APLICACIONES (AM)

Es una línea de mayor estabilidad en volumen y crecimiento, estabilizado en torno a un 23% de la facturación. Aunque aumenta el volumen de clientes y proyectos, se reduce la tarifa y el margen, recogiendo plenamente el impacto de la desaceleración económica. La velocidad de la reconversión del modelo de negocio de Tecnocom hacia factorías de software y el desarrollo de un mercado Latam todavía muy incipiente es la clave para que en 2013 se pueda realizar una aportación positiva al conjunto del grupo, tras un 2012 con un recorte del -3.0%. En nuestras previsiones manejamos, en todo caso, crecimiento 0% 2013e.

NEGOCIO DE INFRAESTRUCTURAS | TECNOLOGÍA (NI T)

La consolidación de las anteriores GI e IST la convierte en la línea de mayor aportación al grupo en términos de ingresos con más de un 50% de la facturación. Esperamos continuidad de los aspectos más destacables de la línea como son el outsourcing y la mejora de eficiencia en los procesos, especialmente en España. El segmento de Field Services es el que


VENTAS POR LÍNEAS DE NEGOCIO (2012) 2011 2010

en % sobre total de Ventas

Proyectos y Aplicaciones 25,2% 21,5% 18,1%

Gestión de Aplicaciones 22,9% 23,0% 24,8%

Negocio de Infraestructuras 51,9% 55,5% 57,1%



en millones de €

Proyectos y Aplicaciones 97,1 85,1 64,5

Gestión de Aplicaciones 88,4 91,1 88,1

Gestión Infraestructuras 199,8 219,6 202,9



yoy %

Proyectos y Aplicaciones 14,1% 31,9% -

Gestión de Aplicaciones -3,0% 3,4% -

Gestión Infraestructuras -9,0% 8,2% -



puede aportar crecimiento de la línea en 2013, especialmente en lo tocante al mercado internacional, aunque valoramos que la reducción de volumen y márgenes en los segmentos de Datacenter, Workplace y Service Desk penalizará todavía 2013 con un crecimiento negativo de -5%-7%.



CONTEXTO DE MERCADO

ANÁLISIS DE LAS VENTAS INTERNACIONALES

Uno de los factores críticos en la estrategia de la compañía es la internacionalización, iniciada antes de la crisis y resultando ahora en el incremento del crecimiento y mitigación de riesgos de la exposición al mercado local. La expansión se está centrando en Latam, con un mix de crecimiento orgánico y de adquisiciones.

La cifra de negocio ha pasado del 10.7% de 2010 al 16.5% de 2012 (37.56M€ a 63,63M€) y esperamos cifras en torno al 20% para 2013. El crecimiento viene principalmente de Latam con Colombia, Perú y Chile como principales exponentes, a los que se suma desde 2012 EE.UU.

La imputación de los costes de adaptación al mercado local a la inversión inicial hace que los márgenes se resientan y de hecho los resultados antes de impuestos vienen siendo históricamente negativos. El resultado final es incluso más negativo al existir una estructura fiscal más desfavorable en el exterior, que aumenta de hecho la tasa de impuestos efectiva, factor en el que está trabajando la empresa.

Esperamos que progresivamente la amortización de las inversiones iniciales y el aumento de volumen permitan mejorar los márgenes de explotación afectando positivamente a la cuenta de resultados. Estratégicamente no esperamos nuevas adquisiciones y sí en todo caso la continuidad del desarrollo de estrategias de alianza y distribución con socios de mayor tamaño y llegada (Indra, Telefónica, Visa).

IMPORTE NETO CIFRA NEGOCIOS (2012) 2011 2010 2009 2008

en millones de €

España 321,41 341,85 312,31 350,65 383,78

Var. yoy % -6,0% 9,5% -10,9% -8,6%

Internacional 63,63 55,25 37,56 41,00 45,88

Var. yoy % 15,2% 47,1% -8,4% -10,6%

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS (2012) 2011 2010 2009 2008

en millones de €

España -0,39 6,78 6,84 10,91 10,31

Var. yoy % -105,8% -0,9% -37,3% 5,9%

Internacional -0,22 -0,40 -1,17 -2,12 2,64

Var. yoy % -44,1% -65,7% -44,9% -180,5%



83,5%

16,5%

CIFRA DE NEGOCIO POR PAÍSES (2012)

España Internacional

89,3%

10,7%

CIFRA DE NEGOCIO POR PAÍSES (2010)

España Internacional


Podemos apreciar el creciente impacto de las ventas internacionales, esencialmente mercado Latam, toda vez que la contribución de Portugal al grupo es decreciente tanto en términos absolutos como relativos. El crecimiento en porcentaje sobre cifra de negocios continúa a un ritmo amplio en Colombia (5,67% del grupo) y Perú (creció en 2012 90 p.b. como en 2011 para un 3.91% de la cifra de negocio). República Dominicana ralentiza su evolución y Chile recorta posiciones ligeramente, al igual que México. Destaca el inicio de aportación, todavía incipiente, de Estados Unidos.



EL SECTOR TI: SITUACIÓN LOCAL E INTERNACIONAL

El gasto en TI está directamente relacionado con el CAPEX de las empresas, por lo que en el contexto actual se están alargando los ciclos de inversión en este apartado. Según datos de IDC, el nivel de gasto se mantuvo plano en Europa con un CAGR 0% 2009-2012, que en el caso de España es de un 1,01%. Las previsiones para el periodo 2012-2015 de IDC y Gartner son de aproximadamente un CAGR 4% a nivel global, que para el caso de España esperamos se traduzca en un CAGR 2012-2015 en torno a 1%, en dependencia de la recuperación económica.

En cuanto al mercado Latam, ha venido creciendo a un CAGR 2009-2012 14% para el que esperamos una moderación sustancial pero aún así creciendo en torno al 10% CAGR 2012-2015. En este contexto Tecnocom continuará combinando el crecimiento de las ventas internacionales con un mercado local muy lento.

Gasto TI en España 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e

en millones de €

Hardware 8.252 6.761 8.324 7.573 7.392 7.869 8.362 8.652

Var. yoy % -18,1% 23,1% -9,0% -2,4% 6,5% 6,3% 3,5%

Software 2.814 2.824 2.920 2.902 2.933 3.015 3.137 3.286

Var. yoy % 0,4% 3,4% -0,6% 1,1% 2,8% 4,1% 4,7%

Servicios TI 10.985 10.456 10.125 10.142 10.327 10.634 11.006 11.389

Var. yoy % -4,8% -3,2% 0,2% 1,8% 3,0% 3,5% 3,5%

TOTAL TI 22.051 20.041 21.369 20.617 20.651 21.518 22.505 23.327

Var. yoy % -9,1% 6,6% -3,5% 0,2% 4,2% 4,6% 3,7%

Fuente: IDC - Anuario Computing 2012

Ventas IT Globales 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e

en miles de millones de $

Devices 544 610 627 666 694 728 760

Var. yoy % 12,1% 2,8% 6,2% 4,2% 4,9% 4,4%

Data Center Systems 129 138 141 147 153 160 167

Var. yoy % 7,0% 2,2% 4,3% 4,1% 4,6% 4,4%

Enterprise Software 245 269 278 296 316 338 360

Var. yoy % 9,8% 3,3% 6,5% 6,8% 7,0% 6,5%

IT Services 801 865 881 927 974 1.025 1.079

Var. yoy % 8,0% 1,8% 5,2% 5,1% 5,2% 5,3%

Telecom Services 1.568 1.662 1.661 1.701 1.742 1.783 1.823

Var. yoy % 6,0% -0,1% 2,4% 2,4% 2,4% 2,2%

TOTAL IT 3.287 3.544 3.588 3.737 3.879 4.034 4.189

Var. yoy % 7,8% 1,2% 4,2% 3,8% 4,0% 3,8%

Fuente: Gartner (Enero 2013)



TECNOCOM EN CIFRAS

EVOLUCIÓN DE LAS VENTAS, MÁRGENES Y BENEFICIO

Cuenta de resultados 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

en millones de €

Ingresos 429,7 386,5 355,5 395,9 385,3 379,9 387,0 403,1

Var. yoy % -10,1% -8,0% 11,4% -2,7% -1,4% 1,9% 4,2%

Margen Bruto 116,2 102,5 90,3 100,3 92,0 91,1 94,2 100,5

Var. yoy % -11,8% -11,9% 11,1% -8,3% -1,0% 3,4% 6,7%

EBITDA 25,4 22,0 17,7 20,2 13,9 17,4 18,4 20,6

Var. yoy % -13,4% -19,4% 13,9% -31,2% 25,2% 5,7% 12,0%

EBIT 18,9 14,2 9,0 10,7 4,5 8,2 9,5 11,2

Var. yoy % -24,9% -36,6% 18,9% -57,9% 82,2% 15,9% 17,9%

Beneficio antes Impuestos 12,9 8,8 5,7 6,4 -0,6 0,4 1,0 1,5

Var. yoy % -31,8% -35,2% 12,3% -109,4% -166,7% 150,0% 50,0%

Beneficio Neto Atribuible 14,2 8,9 3,6 4,1 -4,1 -2,7 0,3 0,9

Var. yoy % -37,3% -59,6% 13,9% -200,0% -34,1% -111,1% 200,0%

Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propia

El año 2012 fue manifiestamente negativo para la empresa, con un recorte en los ingresos de un -2.7% que se trasladó aún más fuertemente en términos de EBITDA (-31.2%) y especialmente en el BAI y el BNA, donde pasa a pérdidas. Los motivos de este comportamiento hay que buscarlos en primer lugar en la caída de la facturación en España, superior a los 20 M€ (-6% respecto de 2011). El crecimiento del mercado internacional (+8M€), por debajo de lo esperado frente a los +18M€ de 2011 no llegó a compensar la caída en el mercado local.

En segundo lugar el margen bruto decrece también fuertemente, recogiendo la menor rentabilidad de las operaciones en el mercado internacional en comparación con el maduro mercado local . Por último, los gastos financieros, afectados por un mayor coste de la deuda y por la evolución de los tipos de cambio se suman a una estructura fiscal más desfavorable en el mercado internacional, que lleva a Tecnocom de un tipo efectivo del 21% al 25%. Así, el ejercicio se saldó con un BAI de -0.6 y BNA de -4.1.

Este desarrollo aplaza nuestras expectativas de inflexión de la compañía. Aunque pensamos que los factores fundamentales (amortización de inversiones, reducción de costes de estructura, incremento del negocio y los márgenes en Latam) siguen siendo válidos, proyectamos un retraso en cuanto a los ingresos y márgenes de 18-24 meses.

Esperamos así un 2013 débil y un 2014 con ligero crecimiento, ejercicios en los que probablemente se mantengan pérdidas marginales. La recuperación se produciría a partir del ejercicio 2015, en línea con la recuperación económica en general y del sector en particular. Los resultados de 3T2013, irregulares, muestran sin embargo una tendencia a la recuperación de EBITDA y de márgenes que consideramos positiva y que, de confirmarse, pueden confirmar la inflexión del desarrollo de los últimos trimestres.



Cuenta de resultados 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

en % sobre Ingresos

Margen Bruto 27,0% 26,5% 25,4% 25,3% 23,9% 24,0% 24,3% 24,9%

Var. yoy pp.bb. -52,2 -111,9 -6,6 -145,7 10,2 36,1 59,1

EBITDA 5,9% 5,7% 5,0% 5,1% 3,6% 4,6% 4,8% 5,1%

Var. yoy pp.bb. -21,9 -70,5 11,5 -149,5 97,3 17,4 35,6

EBIT 4,4% 3,7% 2,5% 2,7% 1,2% 2,2% 2,5% 2,8%

Var. yoy pp.bb. -72,4 -114,2 17,1 -153,5 99,1 29,6 32,4

Beneficio antes Impuestos 3,0% 2,3% 1,6% 1,6% -0,2% 0,1% 0,3% 0,4%

Var. yoy pp.bb. -72,5 -67,3 1,3 -177,2 26,1 15,3 11,4

Beneficio Neto Atribuible 3,3% 2,3% 1,0% 1,0% -1,1% -0,7% 0,1% 0,2%

Var. yoy pp.bb. -100,2 -129,0 2,3 -210,0 35,3 78,8 14,6




ENDEUDAMIENTO

Ante los negativos resultados de 2012 y el aumento de los costes financieros, la deuda ha aumentado un 12% hasta 45.4 M€ y esperamos un aumento similar, en torno a un 10%, hasta niveles de 50M€ en términos de Deuda Financiera Neta (DFN). Esto supondría un margen de endeudamiento de 3,27X EBITDA 2012 y 2,87X EBITDA 2013. Este nivel es alto para Tecnocom y lo consideramos uno de los principales factores a tener en cuenta y vigilar en la evolución de la compañía, dado que no esperamos que haya una capacidad de disminución significativa de la DFN a corto plazo, y sí por el contrario que se vaya ampliando en términos absolutos. Hay que señalar, por otra parte, que la evolución del endeudamiento ha sido inferior a la del conjunto del sector, más acelerada, y que la situación frente a comparables es estable (Ezentis 4,70X 2012, Indra 2,87X 3T2013)

Endeudamiento 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

en millones de €

Deuda Financiera Neta 47,3 39,7 44,6 40,5 45,4 49,9 52,3 52,1

Var. yoy % -16,0% 12,3% -9,2% 12,1% 9,9% 4,9% -0,5%

Var. yoy neta -7,6 4,9 -4,1 4,9 4,5 2,4 -0,3

Deuda a Largo Plazo 42,0 33,9 21,9 13,9 31,9 25,4 18,4 11,6

Var. yoy % -19,1% -35,4% -36,6% 129,3% -20,3% -27,6% -37,0%

Var.yoy neta -8,0 -12,0 -8,0 18,0 -6,5 -7,0 -6,8

Deuda a Corto Plazo 21,4 24,4 34,5 38,5 30,0 38,7 48,8 55,3

Var. yoy % 13,8% 41,5% 11,7% -22,3% 29,2% 26,1% 13,3%

Var.yoy neta 3,0 10,1 4,0 -8,6 8,7 10,1 6,5

Deuda Total 63,4 58,3 56,4 52,4 61,8 64,1 67,2 66,9

Var. yoy % -8,0% -3,2% -7,1% 17,9% 3,7% 4,8% -0,4%

Var.yoy neta 3,0 7,1 -6,1 -12,6 17,3 1,4 -3,6

Deuda LP sobre total 66,2% 58,2% 38,9% 26,5% 51,5% 39,6% 27,4% 17,3%


Endeudamiento 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

en tanto por uno (X)

DFN / EBITDA 1,86 1,80 2,52 2,00 3,27 2,87 2,84 2,53

Var. yoy pp.bb. -3,0% 39,4% -20,3% 62,9% -12,2% -0,8% -11,1%

DFN / EBIT 2,50 2,80 4,96 3,79 10,09 6,09 5,51 4,65

Var. yoy pp.bb. 11,8% 77,3% -23,6% 166,5% -39,7% -9,5% -15,6%

DFN / Capitalización 0,20 0,18 0,26 0,39 0,57

Var. yoy pp.bb. -9,4% 44,1% 49,2% 46,7%

DFN por acción 0,69 0,53 0,59 0,54 0,61 0,67 0,70 0,69

Var. yoy pp.bb. -23,7% 12,3% -9,2% 12,1% 9,9% 4,9% -0,5%




La compañía suscribió en abril de 2012 un nuevo préstamo a cinco años con un año de carencia, por un importe total de 30 M€, transformando así de nuevo el perfil temporal de la deuda llevándolo a más largo plazo. No obstante, el diferencial más alto (+425 pb frente a +125 pb) es parte del aumento de los costes financieros, si bien permite a la compañía ampliar el plazo de visibilidad para ejecutar su plan estratégico. Igualmente suscribió un préstamo con COFIDES (Compañía Española de Financiación del Desarrollo) por 7M€ para financiar la adquisición y renovación de Procecard con un diferencial de +300pb, amortización a siete años y dos de carencia.



BALANCE Y AMORTIZACIONES

Balance (ACTIVO) 2008 2009 2010 2011 2012 Balance (PASIVO) 2008 2009 2010 2011 2012

en millones de € en millones de €

Fondo de Comercio 88,3 88,6 92,5 95,7 95,9 Patrimonio Soc. Dominante 170,9 177,9 172,8 173,9 166,1

Var. yoy % 0,3% 4,4% 3,5% 0,2% Var. yoy % 4,1% -2,9% 0,6% -4,5%

Inmovilizado Intangible 9,3 13,1 12,5 15,3 16,7 Minoritarios 0,7 0,9 1,4 2,0 2,6

Var. yoy % 40,9% -4,6% 22,4% 9,2% Var. yoy % 28,6% 55,6% 42,9% 30,5%

Inmovilizado Material 16,8 16,7 14,1 13,4 11,3 Patrimonio Neto 171,6 178,8 174,2 175,9 168,8

Var. yoy % -0,6% -15,6% -5,0% -15,4% Var. yoy % 4,2% -2,6% 1,0% -4,1%

Inversiones Inmobiliarias 4,3 4,3 4,2 4,2 4,1 Provisiones no corrientes 2,0 2,9 2,3 2,2 1,9

Var. yoy % 0,0% -2,3% 0,0% -1,4% Var. yoy % 45,0% -20,7% -4,3% -15,4%

Activos financieros no corr. 1,2 2,6 2,4 1,8 2,6 Deudas con ent. de crédito 42,0 34,0 21,9 13,9 31,9

Var. yoy % 116,7% -7,7% -25,0% 46,2% Var. yoy % -19,0% -35,6% -36,5% 129,3%

Activos por impuestos dif. 41,7 45,4 44,7 44,1 43,7 Otros pasivos financieros 41,7 1,0 1,0 1,0 0,8

Var. yoy % 8,9% -1,5% -1,3% -0,9% Var. yoy % -97,6% 0,0% 0,0% -20,7%

Pasivos por impuestos dif. 1,9 1,9 0,8 0,8 0,0

Var. yoy % 0,0% -57,9% 0,0% -98,9%

Otros pasivos no corrientes 6,0 6,8 5,2 3,1 2,0

Var. yoy % 13,3% -23,5% -40,4% -34,8%

ACTIVO NO CORRIENTE 161,8 170,7 170,4 174,5 174,4 PASIVO NO CORRIENTE 51,9 46,6 31,2 20,9 36,6

Var. yoy % 5,5% -0,2% 2,4% 0,0% Var. yoy % -10,2% -33,0% -33,0% 74,9%

Existencias 38,1 27,1 39,2 42,6 48,5 Deudas con ent. de crédito 21,0 24,4 34,5 38,5 30,0

Var. yoy % -28,9% 44,6% 8,7% 13,8% Var. yoy % 16,2% 41,4% 11,6% -22,2%

Deudores comerciales y ot. 147,7 121,2 99,6 105,4 86,1 Otros pas. fin. corrientes - - - 0,3

Var. yoy % -17,9% -17,8% 5,8% -18,4% Var. yoy %

Activos x impuestos corr. 5,4 5,0 4,6 4,1 5,5 Acreedores comerc. y otras 60,3 51,3 44,0 47,9 50,9

Var. yoy % -7,4% -8,0% -10,9% 34,7% Var. yoy % -14,9% -14,2% 8,9% 6,3%

Otros Activos corrientes 6,6 4,5 7,8 4,1 8,2 Pasivos x impuestos corr. 16,5 15,9 15,4 17,4 18,8

Var. yoy % -31,8% 73,3% -47,4% 99,5% Var. yoy % -3,6% -3,1% 13,0% 7,8%

Efectivo y equivalentes 12,7 18,7 11,9 11,9 16,5 Otros pasivos corrientes 51,0 30,2 34,1 42,1 33,9

Var. yoy % 47,2% -36,4% 0,0% 39,0% Var. yoy % -40,8% 12,9% 23,5% -19,4%

ACTIVO CORRIENTE 210,5 176,5 163,1 168,2 164,8 PASIVO CORRIENTE 148,8 121,8 128,1 145,9 133,9

Var. yoy % -16,2% -7,6% 3,1% -2,0% Var. yoy % -18,1% 5,2% 13,9% -8,2%

TOTAL ACTIVO 372,4 347,3 333,5 343,0 339,2 TOTAL PASIVO 372,4 347,3 333,5 343,0 339,2

Var. yoy % -6,7% -4,0% 2,8% -1,1% Var. yoy % -6,7% -4,0% 2,8% -1,1%

Fuente: Tecnocom, CNMV



En el análisis del Balance destaca la evolución al alza y tamaño relativo de los inmateriales: en primer lugar el Fondo de Comercio, que creció en 2010 y 2011 un +4,4% (3,9 M€) y +3,4% (3,2 M€), si bien en 2012 subió únicamente un +0,2% (0,2 M€). En 2010 se debió principalmente a la adquisición de Procecard S.A. (4,21 M€) y en 2011 a la adquisición de Primma Software S.L.U. (5,21 M€), que se incorporan en dichos ejercicios al perímetro de consolidación. En el primer caso el fondo de comercio pagado se sustenta en el uso de la base de clientes como medio de penetración en el mercado Centroamericano/Caribe y especialmente en medios de pago, mientras que en el segundo se basa en la incorporación de la solución core de seguros (Aneto) para competir tanto en España como en Latinoamérica. No hay inmovilizados intangibles que reclasificar.

La asignación del Fondo de Comercio a cada una de las Unidades Generadoras de Efectivo (UGE) sigue el siguiente desglose (obsérvese que el 100% del crecimiento desde 2010 va destinado a P&A).

Los aumentos de 2012 y 1S2013 se corresponden a actualizaciones por conversión del fondo de comercio generado por la compra de Procecard.

La valoración del Fondo de Comercio se realiza de acuerdo a las NIIF desde enero de 2004, con pruebas de deterioro en dicho ejercicio y cada uno de los posteriores.

En cuanto al Inmovilizado Intangible, a cierre de 2012 los elementos totalmente amortizados sumaban 9,568 M€ (6,032 M€ 2011). El crecimiento de esta partida viene dado principalmente por adquisición de licencias SAP y Microsoft).

Los trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado aumentan hasta 2,691 M€ en 2012 (4,70M€ 2011; 1,08M€ 2010; 2,61M€ 2009).

Los activos intangibles se amortizan linealmente en función de los años de vida útil estimada según la tabla adjunta. Asimismo se realiza con el Inmovilizado Material.

DETERIORO DE VALOR

Se realizan anualmente para el Fondo de Comercio unos “Test de deterioro”, en línea con la práctica general de obligada realización. Para estimar el valor en uso se utilizan los planes de negocio anuales individualizados para cada UGE, empleando las proyecciones y estimaciones disponibles para el Grupo.

En el caso de Tecnocom las proyecciones se realizan a tres años, aplicando para las estimaciones de flujos tasas de crecimiento del 0,5%, que consideramos conservadoras para el sector a medio plazo. Las tasas de descuento para el cálculo del valor actual utilizadas en 2012 han oscilado entre el 9,53% y el 9,87% (9,67%-10,04% 2011; 9,4%-11% 2010, 9,5%-11,5% 2009), lo que consideramos apropiado y en línea con el sector (cifras de referencia en España


FONDO DE COMERCIO (1S 2013) 2012 2011 2010

Proyectos y Aplicaciones (P&A) 49.312 49.325 49.130 45.918

Gestión de Aplicaciones (GA) 24.057 24.057 24.057 24.057

Infraestructuras (Tecnología) 22.486 22.486 22.486 22.486

TOTAL 95.855 95.868 95.673 92.461

Fuente: Tecnocom

Años de vida útil estimada

INMOVILIZADO INTANGIBLE

Aplicaciones Informáticas 5

Gastos de desarrollo 5

Concesiones, patentes, licencias, marcas 3

INMOVILIZADO MATERIAL

Edificios y Construcciones 33-50

Instalaciones Técnicas y Maquinaria 5-15

Mobiliario y Enseres 3-10

Elementos de transporte 3-10

Equipos para procesos de información 3-4

Otro inmovilizado 10


de 8% a 10% en 2011), conformando un criterio de prudencia en los tests. No se ha producido ninguna pérdida por deterioro en los ejercicios 2009-2012.

RATIOS FINANCIEROS PRINCIPALES

Ratios financieros 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Beneficio por acción (BPA) 0,21 0,12 0,05 0,05 -0,055 -0,036 0,004 0,012

Var. yoy % -43,0% -59,6% 13,9% -200,0% -34,1% -111,1% 200,0%

PER 15,73 20,45 41,43 24,56 -19,58 -38,35

Var. yoy % 30,0% 102,6% -40,7% -179,7% 29,2%

EV / EBITDA 11,3 11,9 12,3 7,3 9,2 9,0 9,0 8,4

Var. yoy % 5,5% 3,5% -40,7% 26,2% -2,5% 0,6% -7,6%

ROE 9,5 5,1 2,0 2,4 -2,4

Var. yoy % -46,5% -60,2% 17,3% -200,4%

ROCE 4,5 2,5 3,9 -4,2

Var. yoy % -43,7% 56,8% -206,7%


Los principales ratios financieros de Tecnocom han experimentado un empeoramiento significativo en el ejercicio 2012 que pueden mejorar si continúa la tendencia positiva de 3T2012 aunque por el momento no incorporamos esta visión en las previsiones. La no generación de beneficio que esperamos para 2013 impide una proyección efectiva, a la espera de generación de una mayor visibilidad.

VALORACIÓN

VALORACIÓN COMPARATIVA

El sector de actividad de Tecnocom (TIC) está suficientemente bien diferenciado para poder establecer una serie de comparables (peers) bursátiles, si bien el mix de líneas de negocio es distinto en cada una de ellas. Hemos realizado una selección basada en los modelos de negocio más similares, considerando muy especialmente a los comparables locales (Indra, Amper y Ezentis) junto a los europeos (15 compañías) y dos valores estadounidenses (Accenture y CSC). Hemos eliminado de la selección a las empresas que carecen de cifras suficientes para que sus estimaciones fueran representativas.

En la comparativa no hemos incluido a algunas compañías competidoras de Tecnocom como son Telefónica, IBM, HP, Siemens, Alcatel o Fujitsu, ya que su modelo de negocio tiene diferencias ostensibles, además de la gran diferencia de tamaño y ámbitos de actuación. Tampoco, por motivos evidentes, a las compañías no cotizadas como pueden ser Everis, Oesía, Sadiel, T-Systems, Ibermática, Iecisa o Unitronics.



RATIOS Y VALORACIÓN

Hemos tenido en cuenta los siguientes datos, con sus estimaciones para 2013 y 2014, del consenso de mercado proporcionado por Factset y Bloomberg:

ComparablesPER Precio/Cash Flow EV/Ventas EV/EBITDA Capitalización

2012 (mill)2013e 2014e 2013e 2014e 2013e 2014e 2013e 2014e

Indra 9,44 8,45 6,80 6,07 0,67 0,65 6,88 6,36 1601,5

Amper 29,04 32,86 17,13 13,14 0,52 0,50 8,46 7,10 52,4

Ezentis 0,56 0,51 11,67 7,92 82,9

Atos Origin 13,22 11,26 8,04 7,01 0,48 0,47 4,74 4,28 2826,9

Cap Gemini 11,95 10,93 8,89 8,11 0,50 0,48 5,37 5,03 3707,9

Accenture 17,12 15,94 13,13 12,22 1,44 1,38 9,29 8,80 26192,5

Tieto 12,10 10,26 7,22 5,85 0,61 0,60 5,79 4,98 786,2

Logica PLC 9,84 8,92 11,97 8,10 0,53 0,52 6,65 6,22 1190,2

Ascom 11,35 7,55 6,90 5,02 0,72 0,69 7,20 4,93 238,7

Sopra Group 7,48 6,71 6,81 5,45 0,63 0,60 6,49 6,01 423,8

Alten Ltd 11,77 10,99 10,87 9,89 0,67 0,63 6,28 5,88 581,5

Altran Technologies 12,18 10,46 9,15 8,32 0,64 0,62 6,59 5,96 404,0

Groupe Steria 5,88 5,08 4,30 3,57 0,32 0,31 4,08 3,50 404,9

GFI Informatique 8,58 7,69 6,99 6,02 0,35 0,34 6,24 5,94 122,7

Novabase SGPS 10,05 9,33 4,78 4,78 0,28 0,28 3,47 3,41 65,6

SoluCom 9,97 11,68 0,62 0,60 5,73 5,37 100,4

Devoteam 16,37 8,43 12,38 6,81 0,21 0,21 4,79 3,57 106,8

Reply SpA 6,47 5,86 5,03 0,47 0,44 3,67 3,42 144,5

Comp. Scien. Corp 15,45 4,51 0,45 3,95 5366,7

Microgen PLC 15,29 14,62 2,37 2,25 7,82 7,68 125,9

PROMEDIO 12,12 11,18 8,77 7,18 0,66 0,63 6,38 5,52 2226,30

TECNOCOM 39,44 24,48 8,88 8,11 0,42 0,41 9,18 8,18 105,04

Fuente: consenso de mercado por Factset y Bloomberg

Los precios implícitos en el consenso de mercado para los ratios de Precio/Cashflow, EV/Ventas y EV/EBITDA, respecto de nuestras proyecciones, arrojan las horquillas de valoración indicadas en la tabla. El


Precios implícitossobre promedio del sector

2013e 2014e

PCF 1,20 1,28

EV/Ventas 2,28 2,53

EV/EBITDA 0,87 0,90

PROMEDIO 1,45 1,54


consenso de mercado recoge valoraciones, en general, en torno a un 15% inferiores a hace un año, con gran prudencia para los ejercicios 2013 y 2014.

Asimismo destaca la gran diferencia entre ratios, siendo la valoración EV/EBITDA de 0,87-0,90e comparado con el EV/Ventas de 2,28-2,53e; este efecto refleja claramente, en nuestra opinión, la situación de Tecnocom como empresa de crecimiento, donde nuestras previsiones de presión en beneficios y márgenes operativos durante los próximos años se traducen en un aumento del valor total de la empresa que lo llevaría a cifras de valoración más elevadas en relación con el sector. Sin embargo es necesario que se produzca la mejora en beneficio para poder materializar esta evolución, ya que si persistieran las cotas actuales la valoración sería penalizada.

Con todo, consideramos que los distintos efectos están equilibrados de forma que la valoración 1,45e 2013 y 1,54e 2014 es ajustada y asignamos el punto medio de la horquilla para el periodo 2013-2014 en 1.50€, dentro de unas previsiones conservadoras para la compañía y presionadas para el conjunto del sector. Podemos considerar este precio un escenario central, hacia el que compañía tiende en el contexto actual, pero con un margen de variación muy amplio tanto al alza como a la baja, como ponen de manifiesto los diferentes ratios.

Es interesante señalar que en el año 2012 se han ejecutado varias operaciones sobre empresas de un perfil similar a Tecnocom. En el caso de Everis, muy similar, los ratios oscilan entre un EV/Ventas 0,80-0,90; EV/EBITDA 14,50/17,90 y EV/EBIT 18,90/23,40 que aplicados directamente a Tecnocom nos darían un precio de valoración promedio en torno a 2,90€. En cuanto a Indra, comparable sectorial pero de un perfil distinto, compañía de madurez, se han manejado ratios EV/Ventas 0,80; EV/EBITDA 7,80 y EV/EBIT 9,60, que aplicados directamente nos darían una valoración promedio en torno a 1,70€. Pensamos por tanto que en caso de un proceso de adquisición la compañía se podría valorar con una fuerte prima sobre la situación de mercado actual.

VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA

Evolución Cash Flow 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

en millones de €

Free Cash Flow 8,11 9,22 10,79 13,24 15,10

Var. yoy % 13,7% 17,0% 22,7% 14,0%

Años 0 1 2 3 4

FCF descuento 8,11 8,41 8,98 10,06 10,46

Fuente: elaboración propia

Valorando la empresa con una estimación WACC 9,6% y tasa de crecimiento 1,4% obtenemos un precio objetivo de 1,52€ que consideramos refleja apropiadamente la evolución esperada de la compañía en los próximos ejercicios, desde una perspectiva conservadora. El análisis de la sensibilidad de la valoración es:

Tasa de crecimiento de 1% a 1,8% | P.O. entre 1,45€ y 1,61€ WACC de 9,2% a 10,0% | P.O. de 1,45€ a 1,60€ FCF de -10% a +10% | P.O. de 1,31€ a 1,73€

Aunque lógicamente limitada por las posibilidades de variación de las cifras esperadas, consideramos que la valoración es suficientemente representativa y apropiada con la visibilidad disponible actualmente.

El margen para la mejora de márgenes es alto, gracias a la transformación del negocio que está llevando a cabo la empresa, por lo que no descartamos revisiones al alza del precio objetivo si se materializa en mayor medida la


Valoración

NAV FCF 2013-2017e 46,03

Valor residual 113,05

DFN 45,40

Valor compañía 113,68

Precio Objetivo 1,52 €

Fuente: elaboración propia


capacidad de generación de cash-flow en los sucesivos resultados. En este contexto conservamos la recomendación de MANTENER con perspectivas de mejora a SOBREPONDERAR.

CONCLUSIÓN

PUNTOS FUERTES

Compañía de crecimiento en un proceso de transformación que mantiene la estabilidad durante un período de fuerte crisis del mercado nacional merced a la expansión internacional y el cambio del modelo de negocio, que esperamos de sus frutos en un sector dinámico y de imprescindible crecimiento como es el TIC.

Mejora de las perspectivas a partir de 2014.

Capacidad de refinanciación de la deuda en un contexto de difícil acceso por parte de las empresa, generando visibilidad al periodo 2013-2015.

Proyecto de crecimiento en Latam y mercados internacionales en línea con previsiones del sector.

Alta recurrencia de ingresos.

Experiencia demostrada en España con el actual equipo gestor. Acumulación de know-how.

Soluciones propias y posicionamiento en mercados de nicho de altos márgenes como medios de pago.

Perfil equilibrado y tamaño mediano que encajan bien en procesos de concentración.

Posibilidad de ser adquirida en operaciones corporativas por su tamaño relativamente pequeño, estrategia diversificada y posicionamiento a futuro.

Fuerte prima de valoración en procesos de adquisición sobre precios de mercado actual en operaciones similares realizadas en el sector en 2013.

Amplia cartera de clientes de compañías líderes en España y grandes corporativos Lata,.



PUNTOS DÉBILES

El 20% del accionariado en manos del FROB es un factor de incertidumbre.

Moderada, aunque creciente, liquidez (124.000€ diarios de media los últimos tres meses).

Alta volatilidad (en torno al 60% anualizada).

Exposición a España (84% ventas 2012, 80% 2013e).

Recorte de márgenes en el sector TIC.

Peor estructura fiscal en los mercados internacionales.

Riesgos de deterioro de inmateriales.

CONCLUSIÓN

Tecnocom es una importante compañía del sector TIC en España, uno de los de mayor dinamismo y perspectivas de crecimiento a largo plazo, si bien sufre penalizaciones a corto por la disminución de la actividad económica y la reestructuración financiera en importantes sectores como financiero, administración pública, sanidad, etc. En los últimos años Tecnocom ha venido transformando agresivamente su modelo de negocio al contexto actual, tanto en el paso de producto/infraestructura a servicio/soluciones/consultoría como en el target de ventas, antes casi exclusivo en el mercado ibérico y actualmente en crecimiento internacional, y muy principalmente Latam.

El ejercicio 2012 e inicio de 2013 arrojó una penalización tanto en ventas, donde se acentuaron los factores negativos de algunos sectores (PYMES España, retraso de decisiones de inversión en grandes clientes, demoras en internacional) como especialmente en márgenes, que siguen soportando los costes de transformación (inicio de operaciones en mercados locales, peores estructuras fiscales). No obstante esperamos que estos efectos no se trasladen al segundo semestre de 2013 y la compañía pueda igualar resultados en ventas y no deteriorar los márgenes adicionalmente.

La refinanciación de la deuda ha permitido ganar visibilidad para poder ejecutar el plan estratégico 2015, aunque será necesario que se aprecie una mejoría significativa especialmente a partir de 1S2014 para que el mercado pueda mantener su confianza en la empresa. En los últimos meses la evolución bursátil ha sido más positiva, después de recoger la volatilidad e incertidumbre del cierre de 2012, con unas proyecciones 2013 más positivas.

Consideramos la valoración del modelo de comparables en 1,50€ ajustada a un contexto general muy presionado y que puede establecer un cierto suelo para el sector TIC a nivel global, toda vez que las previsiones son de recuperación a partir de 2014, y en el caso de Tecnocom consideramos que se añadirán al inicio de recuperación de la actividad económica nacional y a una mejora gradual de los márgenes del internacional.

Recomendamos en los precios actuales MANTENER, ya que el precio refleja apropiadamente la situación de la compañía, conservando una estrecha vigilancia sobre los riesgos y ratios principales que se han ido definiendo, y considerando que puede elevarse la recomendación a SOBREPONDERAR en la medida en que se materialicen resultados de mejora de márgenes que se sumen a los positivos del 3T2013.



ANEXO I: DESGLOSE GEOGRÁFICO

IMPORTE NETO CIFRA DE NEGOCIOS PAÍS (2012) 2011 2010 2009 2008

en millones de €

España 321,41 341,85 312,31 350,65 383,78

Var. yoy % -6,0% 9,5% -10,9% -8,6%

Colombia 21,84 17,67 11,14 17,11 20,73

Var. yoy % 23,6% 58,7% -34,9% -17,5%

Portugal 12,24 12,62 15,30 15,87 15,72

Var. yoy % -3,0% -17,6% -3,5% 0,9%

Estados Unidos 1,01 - - - -

Var. yoy % - - - - -

Perú 15,05 12,06 7,44 7,26 8,39

Var. yoy % 24,8% 62,1% 2,4% -13,4%

Chile 5,73 6,01 2,93 0,76 1,04

Var. yoy % -4,7% 105,5% 283,9% -26,4%

República Dominicana 4,68 3,62 0,75 - -

Var. yoy % 29,0% 381,9% - - -

México 3,09 3,27 - - -

Var. yoy % - - - - -

IMPORTE NETO CIFRA DE NEGOCIOS PAÍS (2012) 2011 2010 2009 2008

en % sobre cifra de negocios

España 83,47% 86,09% 89,26% 89,53% 89,32%Var. yoy pp.bb. -261,27 -317,78 -26,60 20,90

Colombia 5,67% 4,45% 3,18% 4,37% 4,83%Var. yoy pp.bb. 122,34 126,63 -118,55 -45,68

Portugal 3,18% 3,18% 4,37% 4,05% 3,66%Var. yoy pp.bb. 0,21 -119,67 32,29 39,23

Estados Unidos 0,26% - - - -

Var. yoy % - - - - -

Perú 3,91% 3,04% 2,13% 1,85% 1,95%Var. yoy pp.bb. 87,17 91,02 27,21 -9,82

Chile 1,49% 1,51% 0,84% 0,19% 0,24%Var. yoy pp.bb. -2,66 67,75 64,15 -4,63

República Dominicana 1,21% 0,91% 0,21% - -Var. yoy pp.bb. 30,15 69,77 - - -

México 0,80% 0,82% - - -

Var. yoy % -2,05 82,27 - - -




ELABORADO POR:

Miguel Jaureguízar FrancésLa información y datos utilizados en este informe se han obtenido de fuentes consideradas fiables, basándose en el mejor conocimiento de la compañía analizada, del sector en el que opera y los mercados de capitales en los que cotiza. En el momento de la elaboración del presente informe el analista certifica que no tiene posiciones en el valor ni las ha tenido a lo largo de los últimos doce meses ni las tendrá a lo largo de los próximos doce meses. Ni el analista ni NOESIS ANÁLISIS FINANCIERO, S.L. asumen responsabilidad alguna por posibles errores contenidos en el informe y declinan asimismo cualquier responsabilidad derivada de la compraventa de acciones de la empresa analizada o de cualquier otra operativa de inversión realizada en relación con este informe. Este documento se realiza con propósitos puramente informativos.

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análisis de tecnocom | inresearch (servicio de ieaf y bme) | dic. 2013

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