análisis de la relación entre rentabilidad para el...

Universidad Politécnica de Madrid

Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales

Análisis de la relación entre rentabilidad para el

accionista y gobierno corporativo en los consejos de

administración de las compañías del Ibex-35 en el

periodo 1998 a 2008

TESIS DOCTORAL

Santiago Chivite Fernández

Ingeniero Industrial por la ETS de Ingenieros Industriales

de la Universidad Politécnica de Madrid (UPM)

Madrid, junio de 2010

Tesis Doctoral: “Análisis de la relación entre rentabilidad para el accionista y gobierno

corporativo en los consejos de administración de las compañías del Ibex-35 entre 1998 y 2008”

2

A Pilar y Sofía,

lo mejor de mi vida,

por todo, siempre

A Federico Pinilla,

profesor y amigo, in memoriam



3

“I don´t believe we should make an awful profit on our cars. A reasonable profit is right, but

not too much. I hold that it is better to sell a large number of cars at a reasonable small profit…

I hold this because it enables a larger number of people to buy and enjoy the use of a car and

because it gives a larger number of men employments at good wages.

Those are the aims I have in life.”

Henry Ford, fundador de la Ford Motor Company (1863-1947)

“Al comienzo había un Consejo de Administración. El primer día creó la Junta General de

accionistas y se hizo reconocer por ella como el Maestro de todas las cosas. El segundo día

nombró al Presidente. El tercer día nombró al Secretario. El cuarto día repartió los

honorarios. El quinto día repartió las fichas de asistencia. El sexto día, escogió a un hombre y

le nombró Director General. Después le dijo: “tú trabajarás con el sudor de la frente”. El

séptimo día, el octavo día y los siguientes, el Consejo, habiendo completado su labor, descansó.

E hizo bien: el Director General fue un buen hallazgo.”

Auguste Detouef, economista e industrial francés (1883-1947)



4

Agradecimientos

En primer lugar, me gustaría agradecer a los departamentos de relación con los inversores de las

diversas compañías del Ibex-35 aquí analizadas (muy especialmente a los de NH Hoteles,

BBVA, Acerinox, Acciona y Ferrovial) así como a Luis Ferrándiz, socio de la consultora

Spencer Stuart, su interés por hacerme llegar el material necesario en la elaboración del capítulo

4 de la presente tesis.

A Javier Arce, director de la revista Consejeros, por darme la oportunidad de publicar resultados

parciales de este análisis en Consejeros, una revista tan prestigiosa como única dentro del

mundo del gobierno corporativo español, lo que sin duda fue la mejor motivación en las

diferentes etapas de esta investigación.

A Felipe Ruiz, catedrático de la ETS de Ingenieros Industriales de la Universidad Politécnica de

Madrid y profesor del programa de Doctorado en Organización y Administración de Empresas,

quien desde el principio orientó mi temprano interés por el mundo de la dirección corporativa

hacia el análisis de la relación entre gobierno corporativo y rentabilidad para los accionistas.

A Juan Fernández-Armesto, profesor de la Universidad Pontifica de Comillas y uno de los

mayores especialistas en gobierno corporativo de nuestro país, por sus apreciaciones y

comentarios en la etapa final de la elaboración de la tesis, que han resultado imprescindibles

para dar forma al trabajo que aquí se presenta.

A Carlos Rodríguez Monroy, director de esta tesis doctoral y principal artífice de que haya

podido llegar a buen puerto una investigación tan compleja, extensa y prolongada, por su

insistencia en hacerme publicar los resultados parciales en forma de ponencias y artículos, y,

especialmente, por el apoyo y la paciencia que ha mostrado cuando mis obligaciones laborales

interferían en la intensidad y dedicación necesarias en la investigación.

A mis padres y a mi hermano, por animarme desde que entré a cursar la primera asignatura en la

Escuela de Industriales, por el apoyo fundamental que encontré en ellos en los momentos más

difíciles de la carrera, cuando el camino por recorrer era mucho mayor que el recorrido, y, de

forma especial, a mi padre, cuyo tesón y disfrute intelectual por el trabajo bien hecho han sido el

mejor ejemplo tanto en la elaboración de esta tesis como para mi vida profesional.



5

Índice

pág.

1. Resumen y abstract

1.1. Resumen 8

1.2. Abstract 11

2. Planteamiento y metodología de tesis

2.1. Marco de análisis 16

2.2. Pregunta de investigación 17

2.3. Metodología de la investigación 20

3. Gobierno corporativo en España

3.1. Origen del gobierno corporativo en España: el periodo Olivencia 24

3.2. El periodo Aldama 31

3.3. El código unificado de gobierno corporativo 38

4. Gobierno corporativo y rentabilidad para el accionista

4.1. La rentabilidad para el accionista en el Ibex-35 entre 1998 y 2008 56

4.2. El gobierno corporativo en el Ibex-35 entre 1998 y 2008 58

5. Relación entre gobierno corporativo y rentabilidad para el accionista

5.1. Tablas de rentabilidad para el accionista y gobierno corporativo 1998-2008 104

5.2. Relación entre gobierno corporativo y rentabilidad en el Ibex-35 1998-2008 105

6. Conclusiones y futuras líneas de investigación

6.1. Conclusiones de la tesis doctoral 133

6.2. Futuras líneas de investigación 139

7. Tablas de cumplimiento de los códigos de gobierno corporativo

7.1. Recomendaciones del código Olivencia 142

7.2. Recomendaciones del código Aldama 149

7.3. Recomendaciones del código unificado de gobierno corporativo 159

8. Referencias bibliográficas 162

9. Anexos

Anexo 1: gobierno corporativo internacional

A1.1. Crisis internacional del gobierno corporativo 177

A1.2. Principios de la OCDE 180

A1.3. Reforma del gobierno corporativo en Europa 185

A1.4. Reforma del obierno corporativo en EEUU: la Ley Sarbanes-Oxley 201

A1.5. Criterios comunes en los códigos de buen gobierno internacionales 209

A1.6. Estado de los consejos de administración en Europa (2008) 215

Anexo 2: gobierno corporativo en España desde 1998

A2.1. Origen del gobierno corporativo: el periodo Olivencia (1998-2002) 218



6

A2.2. El periodo Aldama (2003-2006) 234

A2.3. El código unificado de gobierno corporativo (2007) 258

Resumen de tesis doctoral

“Relación entre rentabilidad para el asccionista y gobiernos corporativo en 1998-2008”

1

Departamento de Ingeniería de Organización,

Administración de Empresas y Estadística

Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales

Universidad Politécnica de Madrid

Análisis de la relación entre rentabilidad para el accionista

y gobierno corporativo en los consejos de administración

de las compañías del Ibex-35 en el periodo 1998 a 2008

Autor

Santiago Chivite Fernández

Ingeniero Industrial

Director

Carlos Rodríguez Monroy

Doctor Ingeniero Industrial

Licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales

Licenciado en Derecho y Ciencias Políticas

Madrid, junio de 2010



2

Capítulo 1

RESUMEN y ABSTRACT



3

1.1. Resumen

“La clave del éxito es la honestidad: si puedes evitarla, está hecho.”

Groucho Marx, actor estadounidense (1880-1977)

Esta frase del genial actor norteamericano Groucho Marx probablemente sea el mejor resumen

del objetivo de la tesis doctoral que aquí comienza. Para ser exactos, lo que se va a intentar

demostrar en las aproximadamente ciento setenta páginas siguientes (sin contar con los anexos)

es que tanto Groucho Marx como la mayoría de la opinión pública que probablemente firmaría

esta frase están equivocados, es decir, que el éxito, medido como “rentabilidad que crean las

compañías para sus accionistas”, es superior en aquellas empresas que tienen mayor honestidad,

entendida en términos de “buenas prácticas de gobierno corporativo”.

Más concretamente, esta tesis es el resultado de la investigación realizada sobre las estructuras

de gobierno corporativo de los consejos de administración en España (entendiendo como tal al

conjunto de buenas prácticas para controlar las decisiones del equipo directivo, garantizar la

transparencia informativa y crear el máximo valor para los accionistas), con el objetivo de

analizar si aquellas compañías del Ibex-35 con mayor calidad en dichas estructuras generaron

mayor rentabilidad para sus accionistas.

Para ello, se seleccionarán una serie de compañías cotizadas (aquellas que pertenecieron al

principal índice bursátil español, el Ibex-35, al menos el 75% del periodo 1998 a 2008), cuyas

prácticas de gobierno corporativo se calificarán con un índice anual y, finalmente, se comparará

si invertir en las empresas mejor calificadas en dicho ranking supuso una mayor o menor

rentabilidad para los accionistas de dichas compañías.

A continuación, se detalla brevemente el contenido de cada una de las partes de las que consta la

presente tesis doctoral.

Planteamiento y metodología de la tesis (capítulo 2)

En este primer capítulo se justifica que este trabajo se pueda calificar como una tesis de

investigación científica, a pesar de no contener regresiones estadísticas o modelos matemáticos,

ya que cumple los cuatro requisitos básicos de una investigación científica (Eco, 1977):

1. Es sobre un objeto definido y reconocible

2. Dice cosas sobre dicho objeto que no han sido dichas antes

3. Es útil a los demás

4. Suministra elementos para la verificación de las hipótesis que presenta.

A continuación, se concreta la pregunta de tesis (question research): conocer si los consejos de

administración con mejores prácticas de gobierno corporativo crearon mayor rentabilidad para

sus accionistas, y se detallan los pasos que seguiremos en la investigación (la metodología de la

tesis), y que son semejantes a los de dos estudios internacionales muy similares: los de Gompers

(2003) y Bauer (2004).

Gobierno corporativo en España (capítulo 3)

En este capítulo esbozaremos cuáles han sido las exigencias sobre el gobierno corporativo para

los consejos de administración en España desde 1998, año de la primera iniciativa española en



4

esta materia, el conocido como código Olivencia. No obstante, se remite a los anexos 1 y 2 de la

tesis para entrar en un mayor detalle de explicación de cuál ha sido la evolución del gobierno

corporativo internacional así como en nuestro país.

A lo largo del capítulo 2, se exponen los trabajos de la “Comisión especial para el estudio de un

código ético de los consejos de administración de las sociedades” (1997), más conocida como

comisión Olivencia, y que dieron lugar a la publicación del primer código de gobierno

corporativo español (el código Olivencia), formado por veintitrés recomendaciones sobre el

funcionamiento del consejo de administración de las sociedades cotizadas. Lo cierto es que

“nadie se opuso frontalmente a la iniciativa, pero muy pocas empresas interiorizaron las

recomendaciones y reformaron en profundidad su régimen de gobierno” (Fernández-Armesto,

2002).

Cinco años después de los trabajos de la comisión Olivencia, se creó la “Comisión para la

transparencia y seguridad de los mercados financieros y sociedades cotizadas” (más conocida

como comisión Aldama), con el triple objetivo de informar sobre el grado de seguimiento del

código Olivencia, incrementar la protección de los inversores y aumentar la transparencia en los

mercados. A partir de las conclusiones de sus trabajos, se publicó la ley de transparencia (Ley

26/2003), dirigida a las sociedades anónimas cotizadas, así como un nuevo código de gobierno

corporativo (conocido por código Aldama) con setenta y cuatro recomendaciones sobre el

funcionamiento del consejo y las juntas generales de accionistas.

Por último, en julio de 2005 se constituyó un “Grupo especial de trabajo” para asesorar a la

Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) en la armonización y actualización de las

recomendaciones de ambas comisiones, así como para incorporar algunas iniciativas

internacionales en la materia. Su presidencia se encargó al entonces presidente de la CNMV,

Manuel Conthe, por lo que se conoció como comisión Conthe, y en mayo de 2006 publicó el

código unificado de gobierno corporativo (conocido también como código Conthe) formado por

cincuenta y ocho recomendaciones.

Tras los diez primeros años de gobierno corporativo español, lo cierto es que, en palabras del

profesor Paz-Ares, único ponente que formó parte de las tres comisiones: “las compañías van

dándose cuenta de que el buen gobierno sale a cuenta, que es un factor estratégico necesario

para añadir valor a una compañía, y comienzan a tomárselo en serio. Pero no nos engañemos, la

convicción nace del bolsillo, cuando los distintos agentes se dan cuenta de que las empresas

mejor gobernadas tienen una mayor valoración bursátil” (Arce, 2006). Precisamente a tratar de

demostrar esta relación entre mejor gobierno y mayor valor para los accionistas dedicaremos la

parte principal de la tesis: los capítulos 4 y 5.

Gobierno corporativo y rentabilidad para el accionista (capítulo 4)

Una vez establecido el marco de las exigencias sobre gobierno corporativo para las sociedades

cotizadas desde 1998, entramos a analizar si las empresas que mejor se adaptaron a estas

recomendaciones en los once ejercicios transcurridos entre 1998 (primero de aplicación de

Olivencia) y 2008 (último ejercicio reportado hasta hoy por todas las empresas del Ibex-35)

produjeron mayor rentabilidad para sus accionistas.



5

Para ello, en primer lugar seleccionaremos las diecinueve empresas que cotizaron en el Ibex-35

(índice que agrupa a los treinta y cinco valores más líquidos del Sistema de Interconexión

Bursátil de las cuatro Bolsas Españolas) al menos el 75% de los meses transcurridos entre 1998

y 2008. Para este grupo de compañías analizaremos la rentabilidad que crearon para sus

accionistas durante los once ejercicios, lo que dará lugar a una tabla con doscientas nueve

rentabilidades anuales de las diecinueve compañías (once rentabilidades anuales por cada una de

las diecinueve empresas).

A continuación, se calificarán las prácticas anuales de gobierno corporativo de las diecinueve

compañías, con el siguiente criterio:

- si la compañía ha seguido una recomendación del código de gobierno corporativo

vigente en ese momento, se asignará a dicha recomendación una calificación de 1,0

puntos

- si se ha seguido parcialmente o no se ha justificado suficientemente el seguimiento, la

calificación obtenida será de 0,5 puntos

- si no se ha seguido la recomendación o la justificación del seguimiento es inexistente,

lógicamente la calificación será de 0 puntos

Sumando las puntuaciones de las recomendaciones de cada empresa en cada ejercicio,

tendremos un índice anual de gobierno corporativo de cero a diez puntos por cada una de las

diecinueve sociedades en cada uno de los once ejercicios, es decir, obtendremos una tabla con

doscientos nueve índices anuales de gobierno corporativo.

Relación entre gobierno corporativo y rentabilidad para el accionista (capítulo 5)

Basándonos en los resultados numéricos del capítulo anterior, reflejados en dos tablas de

rentabilidad para el accionista e índice anual de gobierno corporativo en las diecinueve

compañías durante los once ejercicios analizados (1998 a 2008), comprobaremos si los mayores

índices anuales de gobierno corporativo crearon mayor rentabilidad para sus accionistas, y para

ellos analizaremos cuatro carteras de inversión en diferentes periodos temporales:

- TOP3 UP. Cartera de inversión formada por las tres mejores compañías en cuanto a su

índice de gobierno corporativo en un periodo temporal determinado.

- TOP3 DOWN. Es una cartera formada por las tres empresas con peor gobierno

corporativo en un periodo temporal concreto.

- TOP5 UP. Cartera de inversión integrada por los cinco mejores gobiernos corporativos

de un periodo temporal.

- TOP5 DOWN. Cartera formada por los cinco peores gobiernos corporativos de un

periodo temporal concreto.

En cuanto a qué periodos temporales analizamos, dividiremos el intervalo 1998-2008 en once

periodos temporales “parciales”: 2008, 2007-08, 2006-08, 2005-08, 2004-08, 2003-08, 2002-08,

2001-08, 2000-08, 1999-08 y 1998-08.

Seguidamente, reflejaremos en once tablas (una por cada uno de los periodos anteriores) la

rentabilidad para el accionista que habríamos obtenido de haber invertido en cada una de las

cuatro carteras anteriores: TOP3 UP, TOP3 DOWN, TOP5 UP y TOP5 DOWN.



6

Por tanto, la información que nos proporcionarán estas tablas es, en cada uno de los once

periodos temporales, cuál fue la rentabilidad de la inversión en mejores gobiernos corporativos

(carteras UP) frente a haber invertido en peores gobiernos corporativos (carteras DOWN).

Conclusiones y futuras líneas de investigación (capítulo 6)

El siguiente capítulo es en el que extraeremos las conclusiones correspondientes a partir de los

resultados numéricos de los capítulos 4 y 5, y que, como veremos, corroboran que mejores

gobiernos corporativos producen mayor rentabilidad para los accionistas, y, finalmente, se

apuntan algunas nuevas líneas de investigación posibles en esta materia.

Los últimos tres capítulos son soporte de los anteriores: las tablas con el seguimiento de cada

recomendación por las diecinueve compañías en los once ejercicios comentados, las referencias

bibliográficas utilizadas en el texto y los anexos que entran en mayor detalle sobre el gobierno

corporativo internacional y la historia del gobierno corporativo español.

Tablas de cumplimiento de los códigos de gobierno corporativo (capítulo 7)

Este capítulo es en el que se detalla el seguimiento o no de cada recomendación (0-0,5-1) de los

códigos de gobierno corporativo de cada una de las diecinueve sociedades analizadas en cada

uno de los once ejercicios. Así, se empieza con el análisis del periodo 1998-2002 (Olivencia),

posteriormente se incluyen las tablas del cumplimiento de las recomendaciones en 2003-2006

(Aldama) y, finalmente, los ejercicios 2007 y 2008 (código unificado).

Referencias bibliográficas (capítulo 8)

El capítulo 8 recoge las referencias bibliográficas de todos los artículos de investigación, libros,

entrevistas y publicaciones en general cuyos contenidos se han recogido en mayor o menor

medida en diferentes capítulos y/o anexos, y que, en consecuencia, se han citado a lo largo de la

presente tesis doctoral.

Anexos (capítulo 9)

Por último, existen dos anexos que analizan en mayor detalle la historia del gobierno

corporativo internacional de finales de los 90 y primeros 2000, decisivo en las primeras

iniciativas españolas en esta materia, así como la historia del gobierno corporativo español entre

1998 y 2008. Se ha preferido no incluir como parte de la tesis dichos anexos debido a que,

aunque son parte de la investigación, podrían desenfocar el cuerpo principal objeto de

investigación (y, por tanto, el título de la tesis): analizar si existe relación entre tener mejores

prácticas de gobierno corporativo en los consejos de administración del Ibex-35 y crear una

mayor rentabilidad para los accionistas.

1.2. Abstract

This ph. thesis tries to investigate about the mechanisms of corporate governance in the Spanish

Boards (we mean the system of good practices with the objective of controlling the decisions of

management team, to warrantee the maximum transparence though the stakeholders and

creating the maximum value for their shareholders), to know if those companies with better

practices of corporate governance have created more value for their shareholders.



7

So that, we choose a group of Spanish listed companies (those which have belonged to the most

important Spanish index, the Ibex-35, at least 75% of time between 1998 and 2008), we qualify

their annual practices of corporate governance with a number between 0 and 10 and we finally

compare if those investments in portfolios with better qualification in the ranking of corporate

governance were more profitable for their investors.

Next, we will detail the main parts of this thesis.

Approach and methodology of the thesis (chapter 2)

In this first chapter we will justify why this is a research thesis, according to the definition of a

research paper (Eco, 1977):

The investigation is about a recognizable subject

We say something about the subject that it has never said before

The investigation is useful for the community

In it, we give elements to demonstrate the hypothesis that we present

After, we detail exactly which is the question of the thesis: to know if the Boards with better

practices of corporate governance created more shareholder value for their shareholders, and the

steps that we will follow (the methodology of the thesis) which are quite similar to two

international analysis: Gompers (2003) and Bauer (2004) about north american and european

listed companies.

Corporate governance in Spain (chapter 3)

In chapter 3, we will show the corporate governance requirements for the Spanish Boards from

1998, the year of the publication of the first Spanish code of corporate governance: Olivencia

Code. Nevertheless, we will mention the two annexes of this thesis to see the details of the

evolution of the Spanish corporate governance from 1998.

In this chapter, we will talk about the “Special Commission to analyze an ethic code for the

Boards” (1997), known as Olivencia commission, and responsible of the publication of first

Spanish Code of corporate governance: Olivencia Code, integrated by twenty three

recommendations about corporate governance. Although it was a very reasonable code, after to

study the compliance in Spanish listed companies between 1998 y 2002, “nobody was against

the code, but a very few companies really changed their structures of corporate governance”

(Fernández-Armesto, 2002).

In 2002, five years after Olivencia works, it was created the “Commission for transparence and

security in the financial markets and listed companies” (known as Aldama commission) wuth

three main objectives: to report about the compliance of Olivencia Code, to increase the

protection of investors and to increase the transparence to the markets.

After the conclusion of their works, it was published the transparence law (Law 26/2003), for

the Spanish listed companies, and also a new code of corporate governance (Aldama Code)

integrated by seventy four recommendations.

Finally, in 2005 july it was made the “Special Group” to advise the Spanish Stock Exchange

(Comisión Nacional del Mercado de Valores, CNMV) in the integration and updating of the

Olivencia and Aldama recommendations, and also to incorporate some international analysis in



8

corporate governance. The Presidency of the Group was given to the president of CNMV,

Manuel Conthe, and it was the reason to call it Conthe Commission. As the results of their

works, in 2006 may the commission published an unified code of corporate governance (also

known as Conthe code) with fifty eight recommendations.

After the first ten years of corporate governance, it is true that (in words of profesor Paz-Ares,

the only person who belonged to the three commissions): “the listed companies starts to

understand that it is profitable to have a good corporate governance, that it is a key factor to

increase the value in a company. But we have to admit that the conviction starts in the pocket,

when the stakeholders realize that companies with better corporate governance rules have better

quotation in the markets” (Arce, 2006). That is the sentence that we will try to prove in the main

part of the thesis: chapters four and five.

Corporate governance and shareholder value creation (chapter 4)

Once we have made the building of corporate governance for Spanish listed companies from

1998, we can analyze if the companies that assumed most of the recommendations included in

the different codes of corporate governance were the companies that created more value for

their shareholders in the period between 1998 and 2008. For that, first of all we will select the

nineteen companies that have belonged to the Ibex-35 index (the index with the most liquid

companies in the four Spanish Stock Exchanges of Madrid, Valencia, Barcelona and Bilbao), at

least 75% of the months between 1998 and 2008. We will analyze their compliance of every

code of corporate governance in these nineteen companies and also the shareholder value

creation.

The annual index of corporate governance will be the addition of the compliance of every

recommendation, with this criterion:

- If one recommendation is accomplished and justified, then we will give 1 point

- If one recommendation is not justified enough, then we will qualify with 0,5 point

- If one recommendation is not justified or the justification is completely grown, 0 point

The values of shareholder value creation we will get from the recognized analysis and papers

that professor Fernandez (from IESE Business School) has done for the last years (see chapter

8. Bibliography References).

Both exercises will give us two tables: one with the two hundred and nine qualifications of the

annual index of corporate governance (from 0-10 points, and eleven qualifications for every

company) and the other with the two hundred and nine annual shareholder value creations (in

percentage, and eleven annual shareholder value creations for every company). The next step

will be to build four portfolio of investment to find if portolfio with better corporate governance

have created more value for their shareholders in different periods of time:

- TOP3 UP. This is the portfolio made by the three best companies in term of corporate

governance in their Boards

- TOP5 UP. This is the portfolio made by the five best companies in term of corporate

governance in their Boards

- TOP3 DOWN. This is the portfolio made by the three worst Boards in term of their

rules of corporate governance



9

- TOP5 DOWN. This is the portfolio made by the five worst Boards in term of their rules

of corporate governance

At this moment, we only have to define the period of times to analyze. For that, we will divide

the general period of 1998-2008 in eleven “partial” periods of time: 2008, 2007-08, 2006-08,

2005-08, 2004-08, 2003-08, 2002-08, 2001-08, 2000-08, 1999-08 and 1998-08.

After, we will show in eleven tables (one for every period of time) the profitability that we

should get with every of the four investment portfolios: TOP3 UP, TOP5 UP, TOP3 DOWN

and TOP5 DOWN. So that, the information that we can extract from those tables is the

additional profitability of the best corporate governances (UP portfolios) against the worst

corporate governances (DOWN portfolios).

Conclusions and future investigation lines (chapter 6)

Finally, in chapter 6 we will establish the main conclusions from the numeric results of chapter

4 and 5.These conclusions we will show that it is profitable to have good corporate governance

practices, and we will also identify some potential investigation lines in this field in the future.

The rest of the thesis will be chapters support of the first six chapters: the tables with details of

the qualification of every recommendation, the bibliography references used and the annexes

with higher detail of international corporate governance rules in the last 90’s and first 2000’s

and the detail of Spanish history of corporate governance.

Tables of compliance of the codes of corporate governance (chapter 7)

In this chapter we detail the qualification of every recommendation of the two hundred and nine

analyzed codes, from Olivencia period (1998-2002), to Aldama period (2003-2006) and, finally,

the unified code (2007-2008). We summarize it in seventeen tables.

Bibliography References (chapter 8)

The chapter eight includes every bibliography reference that we have used and named in the

thesis, including papers, interviews with specialist in corporate governance or members of the

Spanish Boards, articles or books.

Annexes (chapter 9)

The final chapter is not a real part of the thesis, and includes two annexes:

- Annex 1, to explain the main international corporate governance codes and analysis that

had more influence in the development of first Spanish Codes Olivencia and Aldama

- Annex 2, to detail the History of Spanish corporate governance from the first reform in

this material: the Olivencia Code (1998)

We have consider that it was better not to include this two annexes as a part of the thesis,

because they have been necessary to get a real knowledge of the Spanish corporate governance

movement, but it was really out of the title and question research of this thesis: to find if

Spanish Boards with better rules of corporate governance have created more shareholder value.



15

Capítulo 2

PLANTEAMIENTO Y

METODOLOGÍA DE TESIS



16

2.1. Marco de análisis: una tesis de investigación científica

En primer lugar, hay que señalar que esta es una tesis de investigación científica, es decir, que

se adapta a los cuatro requisitos que se consideran básicos de un trabajo científico de

investigación (Eco, 1977):

1. Objeto de tesis. “La investigación versa sobre un objeto reconocible y definido de

tal modo que sea reconocible por los demás”. El objeto es el estudio del gobierno

corporativo en España, y, en particular, de una serie de empresas españolas (las

diecinueve compañías que han pertenecido regularmente al Ibex-35), durante un

periodo de tiempo determinado (entre 1998 y 2008), con el objeto de determinar si

aquellas empresas que mejores prácticas de gobierno corporativo tuvieron fueron

las que mayor rentabilidad crearon para sus accionistas.

2. Originalidad. ”La investigación intenta decir, sobre el tema del que trata, cosas que

todavía no han sido dichas”. Si bien es cierto que se han realizado algunos trabajos

de investigación sobre aspectos concretos del gobierno corporativo (la

remuneración del consejo, la distribución de género en los consejeros, el papel de

los consejeros independientes o la relación del gobierno corporativo español con las

prácticas internacionales, entre otros), también lo es que, a día de hoy, no se han

publicado investigaciones sobre la potencial relación entre un mejor gobierno

corporativo y la rentabilidad para el accionista de las empresas cotizadas españolas

(sí se han hecho, como veremos más adelante, trabajos en esta línea en

universidades europeas y norteamericanas).

3. Utilidad. ”La investigación es útil a los demás, en el sentido de que añade algo a lo

que la comunidad ya sabía, y que abre potenciales futuras líneas de investigación”.

Si comprobásemos cuantitativamente que efectivamente las empresas con mejores

gobiernos corporativos crean una mayor rentabilidad para sus accionistas, sin duda

éste sería un decisivo argumento a favor de contar con unas buenas prácticas de

gobierno corporativo. Igualmente, a partir de esta investigación sería posible abrir

nuevas vías de estudio: analizar sociedades no cotizadas, buscando quizá la relación

entre buenas prácticas de gobierno corporativo y beneficio, realizar estudios

similares en empresas familiares, extender el análisis a periodos de tiempo mayores

o hacer una comparación de los resultados aquí presentados con los de otros

mercados europeos o internacionales

4. Verificación. ”La investigación suministra elementos para la verificación y la

refutación de las hipótesis que presenta”. Para cotejar ambas variables (gobierno

corporativo y rentabilidad para el accionista) utilizaremos criterios de comparación

objetivos. Así, traduciremos en un índice anual (entre 0 y 10 puntos) el

cumplimiento de las recomendaciones en esta materia vigentes en cada uno de los

ejercicios en España (es decir, estableceremos un índice anual de gobierno

corporativo para las diecinueve empresas durante once años), y compararemos

dicha puntuación con el porcentaje de rentabilidad para el accionista (obtenida de

trabajos de investigación conocidos y contrastados).



17

2.2. Pregunta de investigación: ¿mejor gobierno corporativo = crear mayor rentabilidad

para los accionistas?

A lo largo de todo este estudio, y aunque se pueden dar multitud de definiciones, entendemos

por gobierno corporativo el conjunto de prácticas de los consejos de administración de las

sociedades cotizadas que persiguen un triple objetivo:

controlar las decisiones del equipo directivo para que respeten los intereses de los

accionistas (especialmente de los minoritarios)

garantizar la transparencia informativa hacia todos los grupos de interés (accionistas,

empleados, analistas, medios de comunicación y la sociedad en general)

crear el máximo valor para los accionistas a medio y largo plazo

Si bien es cierto que, como señala Blas Calzada, ex presidente de la CNMV, “analizar la

evolución del gobierno corporativo en España es una actividad poco frecuente. El tema no está

en el centro de interés ni de los medios de comunicación ni de los inversores” (Calzada, 2008),

el sentido común apunta a que una empresa con buenas prácticas de gobierno corporativo

probablemente es más eficaz en su toma de decisiones y, por ello, lo razonable es que cree

mayor valor para sus accionistas.

Como apuntaba Francisco González, presidente de BBVA, en los cursos de verano de la

Universidad Internacional Menéndez Pelayo: “una empresa bien gobernada funciona mejor, es

más eficaz y crea más valor en el medio y largo plazo. Un nivel elevado de gobierno corporativo

incrementa la confianza de los ahorradores del país para invertir en acciones de empresas y se

convierte en un factor de atracción para los capitales internacionales” (González, 2003).

Igualmente, Jaime Velasco (director de Actualidad Económica) declaraba que “ha llegado la

hora de ponerse serios con el tema de los consejos: los mercados están exigiendo que el buen

gobierno corporativo sea un criterio más a la hora de juzgar una gestión y asignar un valor u

otro a unas acciones” (Velasco, 2003). Y el único ponente de las tres comisiones de gobierno

corporativo españolas, el profesor Cándido Paz-Ares, también lo tiene claro: “las reglas de buen

gobierno pueden ser una pieza fundamental para incrementar el valor bursátil de las empresas y,

por consiguiente, para reducir sus costes de capital y ensanchar -en términos de tamaño,

profundidad y liquidez- las bases del mercado de capitales” (Paz-Ares, 2004).

Parecida sensación existe en los mercados internacionales: “el estudio de la OCDE sobre los

informes de gobierno corporativo en los países miembros (los desarrollados) afirma que el fin

último del buen gobierno y la muestra de su perfecto funcionamiento es que el valor de la

empresa a largo plazo sea el máximo posible” (Calzada, 2006). De hecho, “un estudio de

McKinsey señala que los inversores están dispuestos a pagar una prima del 20% en Europa y

EEUU y del 30% en mercados emergentes por las acciones de compañías bien gobernadas. Uno

de los problemas es medir el gobierno corporativo” (Fernández, 2003).

Y también algunos de los mayores fondos de inversión del mundo, como Calpers, que gestiona

una cartera de más de 200.000 M$ (el 20% en 800 empresas fuera de EEUU), a través de su

vicepresidente, Robert Carlson, declaró tener en cuenta en sus decisiones de inversión las

prácticas de gobierno corporativo de las empresas: “el activismo en el gobierno corporativo es

importante para nosotros porque ha demostrado que añade valor a largo plazo a nuestro fondo”

(Carlson, 2006).



18

Pero, más allá de análisis y estimaciones cualitativos, ¿es posible demostrar que empresas con

mejores prácticas de gobierno corporativo efectivamente han producido mayor rentabilidad para

los accionistas? La respuesta es que sí, al menos en dos conocidos trabajos de universidades

europeas y norteamericanas en esta materia, que utilizaron una metodología similar a la que

aquí se va a seguir:

Estudio Gompers (2003)

Para los profesores Gompers, Ishii (ambos de la universidad de Harvard) y Metrick (de

la universidad de Pensilvania) “firms with stronger shareholder rights had higher firm

value, higher profits, higher sales growth, lower capital expenditures and made fewer

corporate acquisitions” (Gompers et al., 2003). El análisis de estos investigadores

consistió en elegir una gran cantidad de empresas (el 93% de la capitalización de los

índices NYSE, AMEX y NASDAQ), un periodo temporal relativamente largo (sep-90 a

dic-99), y construir un índice de gobierno corporativo a partir de 24 parámetros sobre

medidas anti-opas hostiles, limitaciones a los derechos de voto de los accionistas,

cláusulas de blindaje de directivos, y otros mecanismos defensivos contra la toma de

control de la empresa y la legislación estatal, con datos del Investor Responsability

Research Center (IRRC). Una vez construido el índice, ordenaron las compañías en una

escala desde 0 (mejor gobierno) a 24 (peor gobierno) y compararon el índice obtenido

del IRRC con la rentabilidad de los inversores en estas empresas.

A continuación, los autores formaron dos grupos de compañías: las mejor gobernadas

(de puntuación <= 5 en el ranking IRRC) y las peor gobernadas (con puntuaciones

IRRC >= 14). Posteriormente, se estudió cuál hubiese sido el resultado de la inversión

de 1 dólar en cada una de las dos carteras en 1990, y se comprobó que, en la cartera con

mal gobierno corporativo, en 1999 la inversión se habría convertido en 3,34 $, mientras

que, en la cartera con buen gobierno corporativo, se había convertido en 7,07 $. Lo

anterior equivalía a un retorno anualizado del 14% en el primer caso y del 23% en el

segundo, es decir, el mejor gobierno corporativo había producido una rentabilidad anual

adicional del 9%.

Estudio Bauer (2004)

En el ámbito europeo tenemos la investigación de los profesores Bauer, Günster y Otten

de la universidad de Maastricht, sobre empresas europeas: “we build portfolios

consisting of well-governed and poorly governed companies and compare their

performance. We also examine the impact of corporate governance on firm evaluation.

Our results show a positive relationship between these variables and corporate

governance” (Bauer et al., 2004).

Al igual que en el caso anterior, estos investigadores partieron de una muestra

significativa de empresas (incluidas todas las que forman parte del FTSE Eurotop 300

Index), ordenadas en una escala de 1 a 100 de gobierno corporativo (en este caso, 100

era la mejor puntuación y 0 la peor). Para elaborar dicho índice, se utilizó el valor dado

por la consultora belga Deminor sobre más de 300 aspectos relacionados con el

gobierno corporativo, agrupados en cuatro grupos: derechos de los accionistas, medidas

anti-OPA, transparencia en gobierno corporativo y estructura y funcionamiento del

consejo de administración. La importancia relativa de cada uno de estos aspectos se



19

estableció por la consultora según una amplia encuesta realizada a inversores

institucionales.

Con una metodología similar a la de Gompers, se compararon los rendimientos que

habrían generado durante el periodo temporal analizado (1997 a 2002) dos portfolios de

inversión formado por las compañías mejor y peor gobernadas. El resultado demostró

que, si se hubiese seguido una posición de compra en las compañías mejor gobernadas y

de venta en las peor gobernadas, se habrían obtenido rendimientos anuales adicionales

del 3%.

En definitiva, “los estudios econométricos confirman que las cláusulas de gobierno corporativo

asumidas por las empresas suponen incrementos en el valor de la empresa y, por ello, una

reducción del coste de capital” (Díaz Hevia, 2006).

Fuera de esta metodología, existen otros análisis de naturaleza local que confirman los

resultados anteriores. En Corea, después de calificar las estructuras de gobierno corporativo de

diferentes compañías cotizadas entre 1998 y 2003, se obtuvieron resultados parcialmente

favorables a las compañías mejor gobernadas, en términos de dividendos pagados a los

accionistas: “we find evidence that better governed firms pay higher dividends, but no evidence

that they report higher accounting profits” (Black et al., 2005).

Sin embargo “en España no disponemos por ahora de análisis similares. Lo único que se ha

hecho son análisis de eventos, cuya fiabilidad es menor. En particular, se han examinado 48

compañías que reformaron sus normas de gobierno corporativo para adaptarse a las

recomendaciones del código de buen gobierno entre la fecha de la publicación de dicho código

en el informe Olivencia y el día 31.12.99 y el impacto que tuvo el anuncio de la reforma en su

cotización bursátil en la Bolsa de Madrid en el propio día del anuncio y en el siguiente (…). Lo

que se comprueba es que la reforma tiene un retorno anormal promedio en el día del anuncio del

0,62% (significativo estadísticamente) y, acumulando el de ese día y el siguiente, de 0,73%”

(Paz-Ares, 2004).

Lo más interesante del estudio citado por el profesor Paz-Ares es la asimetría de los resultados,

es decir, las empresas que anunciaron la adopción de todas o casi todas las recomendaciones

sufrieron una reacción positiva del 1,53%, mientras que las que únicamente optaron por un

cumplimiento formal con la adopción de algunas recomendaciones concretas apenas si

experimentaron movimientos en el valor. Es decir, tal y como dicen los propios autores de esta

investigación: “el mercado valora positivamente los anuncios que suponen una apuesta decidida

por reformar y mejorar la estructura de gobierno corporativo, pero no aquellos que simplemente

se limitan a adoptar ciertas prácticas puntuales sin que las medidas se integren en un proceso

más profundo de los órganos de gobierno” (Fernández Ruges y Gómez Ansón, 1999).

Análisis de eventos parecidos se han realizado en economías emergentes. En la India, por

ejemplo, se comprobó que la adopción de un código de gobierno corporativo (el conocido como

Clause 49, patrocinado por la Cenfederation Indian Industry, CII), significó, para las empresas

que realizaron el anuncio de dicha implantación, un importante incremento del valor de sus

acciones en los días posteriores al anuncio: “we find that large firms gain 4,5% on average, over



20

a 3-trading day event window beginning on tha announcement date. This result is high

statiscally significant and survives a variety of robustness checks” (Black & Khanna, 2007).

Con estos antecedentes, parece interesante cubrir la laguna de estudios concretos sobre el

gobierno corporativo español que permitan relacionar buenas prácticas de gobierno corporativo

con mayor rentabilidad para sus accionistas, lo que es el objeto de nuestra investigación.

2.3. Metodología de la investigación

La metodología que vamos a utilizar, y que ya se ha comentado brevemente antes, es semejante

a la de los estudios de Bauer (2004) y Gompers (2003), por lo que los resultados que

obtendremos serán comparables a éstos. Concretamente, los pasos que seguiremos son:

1. ¿Qué? Aunque todo es opinable, una forma objetiva de medir el gobierno corporativo de

una compañía es recurrir a los reportes anuales sobre gobierno corporativo que reflejan

el mayor o menor grado de seguimiento de los códigos vigentes en cada año. En

España, el primer código de gobierno corporativo fue el código Olivencia (1997), de

aplicación voluntaria para las sociedades cotizadas desde el ejercicio 1998.

Posteriormente, desde el ejercicio 2003, el código de aplicación (ya con carácter

obligatorio) fue el código Aldama y, finalmente, desde 2007, es de aplicación (también

obligatoria) el código Conthe o código unificado de gobierno corporativo.

2. ¿Cuándo? En cuanto al horizonte temporal, elegimos los once primeros años del

gobierno corporativo en España (1998-2008) donde se puede observar hasta qué punto

cada uno de los códigos anteriores fue o no aplicado por las compañías, y las

consecuencias que dicha implementación tuvo. No se incluye el ejercicio 2009 debido a

que, a la fecha de redacción de la presente tesis, únicamente algunas de las compañías

del Ibex-35 habían reportado su informe anual de gobierno corporativo de dicho

periodo, por lo que no podía obtenerse información suficiente para 2009.

3. ¿Dónde? En cuanto a qué grupo de empresas a analizar, se estudian las sociedades

cotizadas que han pertenecido al Ibex-35, que son las que publican su información en

esta materia según los códigos de gobierno corporativo. No obstante, como el Ibex-35

tuvo más de cuarenta revisiones entre 1998 y 2008 en las que entraron y salieron

multitud de empresas del índice, hemos preferido centrarnos en las que han pertenecido

habitualmente al Ibex-35, entendiendo como tal, al menos, el 75% del periodo

analizado. De esta forma, nos quedamos con una muestra de diecinueve compañías,

que, no obstante, son una muestra suficientemente representativa del mercado español,

ya que representan más del 80% de la capitalización del Ibex-35 entre 1998 y 2008, y se

encuentran representados los principales sectores de la economía española: bancario,

energético, telecomunicaciones, construcción y servicios.

4. ¿Cómo? Una vez que hemos definido qué vamos a estudiar (si las empresas con mejor

gobierno corporativo son las que mayor rentabilidad producen para el accionista),

cuándo (en el periodo 1998-2008) y dónde (las diecinueve empresas que formaron parte

del Ibex-35 al menos el 75% del tiempo entre 1998 y 2008), sólo queda por definir

cómo vamos a realizar dicho análisis. Para ello, es necesario obtener los valores de las

dos variables a comparar:



21

a. Rentabilidad para el accionista. Como medida de la rentabilidad para el

accionista utilizamos los estudios del profesor de IESE Business School, Pablo

Fernández, a partir de los cuales construiremos una tabla de rentabilidad para el

accionista con las 209 rentabilidades anuales para el accionista (diecinueve

empresas x once años).

b. Gobierno corporativo. Analizaremos qué recomendaciones de los códigos de

gobierno corporativo siguieron las diecinueve compañías seleccionadas y cuáles

no, para elaborar un índice anual de gobierno corporativo, según el siguiente

proceso:

i. Definir el código de gobierno corporativo vigente en cada momento:

código Olivencia (1998-2002), código Aldama (2003-06) y código

unificado (2007-08).

ii. Seleccionar las recomendaciones de cada código que afectan al

funcionamiento del consejo de administración. Como el objeto es

analizar las prácticas de gobierno corporativo en los consejos de

administración, no consideramos las recomendaciones que afectan al

funcionamiento de las juntas generales de accionistas, que podrían

distorsionar el análisis y hacer no comparables las exigencias del

código Olivencia (que se centraban en el consejo y no entraban en el

funcionamiento de la junta) con las del código Aldama y las del código

unificado.

iii. Calificar el cumplimiento de cada recomendación anterior con: 1

(cumplimiento justificado), 0,5 (cumplimiento parcial o no

completamente justificado), 0 (incumplimiento o graves deficiencias en

la justificación del cumplimiento).

iv. A partir de las calificaciones anteriores, calcular el índice anual de

gobierno corporativo (0-10 puntos) de cada una de las diecinueve

compañías entre 1998 y 2008.

v. Reflejar los resultados anteriores en una tabla de gobierno corporativo

con las 209 calificaciones obtenidas (diecinueve empresas en once

años).

5. A continuación, definiremos cuatro carteras de inversión que reflejen, en un periodo

temporal concreto, los tres y cinco mejores gobiernos corporativos y los tres y cinco

peores gobiernos corporativos:

a. TOP3 UP, cartera de inversión formada por las tres mejores empresas en cuanto

a calificación del índice de gobierno corporativo acumulado en un periodo

temporal concreto

b. TOP3 DOWN, las tres peores, siguiendo el mismo criterio

c. TOP5 UP, las cinco mejores, siguiendo el mismo criterio

d. TOP5 DOWN, las cinco peores, siguiendo el mismo criterio

6. Con los valores de las tablas de rentabilidad anual para el accionista e índice anual de

gobierno corporativo definimos once sub-bloques temporales dentro del periodo 1998-

2008, en los que compararemos ambas variables, para las carteras de inversión TOP3



22

UP, TOP3 DOWN, TOP5 UP y TOP5 DOWN: 2008, 2007-08, 2006-08, 2005-08,

2004-08, 2003-08, 2002-08, 2001-08, 2000-08, 1999-08 y 1998-08.

7. Finalmente, construiremos una tabla que refleje cuál es la rentabilidad extra anual de

invertir en las sociedades con mejores gobiernos corporativos frente a las de peor

gobierno corporativo, frente al resto de empresas del Ibex-35 y frente al total de las

diecinueve empresas del Ibex-35. Dicha tabla, así como el gráfico que representa los

valores de la tabla en un diagrama de columnas, son los que realmente nos permitirán

establecer las conclusiones correspondientes.



23

Capítulo 3

GOBIERNO CORPORATIVO

EN ESPAÑA



24

En este capítulo trataremos de esbozar cuáles han sido, grosso modo, las principales etapas de la

historia del gobierno corporativo en España desde sus inicios, con la creación de la comisión

Olivencia (1997), hasta la última iniciativa en esta materia: la comisión Conthe (2005), sin

olvidar que “toda la problemática del gobierno corporativo se puede reconducir a una sóla

cuestión: ¿cómo lograr que los gestores elegidos se dediquen leal y diligentemente a defender

los intereses dispersos de una masa cambiante y amorfa de accionistas?” (Fernández-Armesto,

2004b). No obstante, para mayor grado de detalle sobre la historia de la evolución del gobierno

corporativo español, nos remitimos al contenido de los anexos 1 y 2 del capítulo 9.

3.1. Origen del gobierno corporativo en España: el periodo Olivencia (1998-2002) Como adecuadamente señala López de Letona (2003): “el final de la gran depresión de 1929

propició las primeras reflexiones en EEUU sobre el modo de dirigir las empresas”. De hecho,

poco después de la gran depresión, dos profesores estadounidenses, Berle y Means, publicaron

un trabajo sobre las principales empresas norteamericanas: “The modern corporation and private

property” (1932), en el que sentaron las bases de la moderna teoría del gobierno de las

empresas.

Berle y Means constataron que la separación entre la propiedad y el control de las compañías,

como consecuencia del cada vez mayor capital en manos de los inversores minoritarios, había

originado un conflicto de intereses entre propietarios y administradores, con el riesgo de que, en

ausencia de mecanismos efectivos de control, los administradores tomaran decisiones que

atendiesen a sus propio beneficio. Era la primera piedra del movimiento que, varias décadas más

tarde, sería conocido como corporate governance (gobierno corporativo): “los términos del

debate actual sobre el gobierno corporativo se plantearon en los años treinta, influidos en buena

manera por los cambios en la naturaleza de las empresas acontecidos durante los cincuenta años

anteriores. Por aquel entonces el modelo de empresa imperante era el de una organización

integrada verticalmente, que controlaba un amplio conjunto de activos únicos a través de un

rígido sistema de dominio y control. Como consecuencia, el gobierno de la empresa se centró

esencialmente en el problema de agencia localizado en el vértice de la pirámide organizativa. La

esencia de este clásico problema de agencia está en la separación entre dirección y financiación

o, en su terminología más usual, entre propiedad y control” (Azofra, 2002).

Sin embargo, no sería hasta 1976 cuando los profesores Michael C. Jensen (de la universidad de

Harvard) y William H. Meckling (de la universidad de Rochester) retomasen el tema con la

publicación del artículo: “Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership

structure” (Jensen y Meckling, 1976), donde volvían a poner de manifiesto el problema de

agencia: un gerente que no es propietario del 100% del capital se encuentra en conflicto de

intereres con el dueño de la empresa, ya que puede tomar decisiones encaminadas a obtener un

beneficio que no se alinee con el incremento de valor de la empresa a largo plazo.

Posteriormente, durante el último cuarto del siglo XX, la dimensión de las multinacionales y la

mayor dispersión de su capital aumentaron las diferencias entre los objetivos de los accionistas,

especialmente los minoritarios, y la dirección: “cuanto mayor sea la dispersión del capital,

mayor será la separación entre propiedad y control, y mayores serán los problemas potenciales

de riesgo moral que derivan en la apropiación indebida de recursos por parte de la gerencia y en

comportamientos gerenciales no óptimos que se alejan de los objetivos accionariales” (García

Osma y Gil de Albornoz, 2004). Como consecuencia de ello, en la búsqueda de la minimización



25

de dicho riesgo, los accionistas tratan de diversificar sus carteras, diluyendo la participación en

cada compañía y, en consecuencia, incrementando el desinterés por la gestión de la sociedad, lo

que aumenta la necesidad de controlar las decisiones de los gerentes, en línea de lo recogido en

Fama (1980) y Schleifer y Vishny (1986). En resumen, cada vez se hacía más necesario un

control corporativo, especialmente en las compañías con elevados porcentajes de free float.

La primera gran iniciativa de reforma del gobierno corporativo de esta época data de octubre de

1987, y es el conocido como informe Treadway: “Report on fraudulent financial reporting”

(Treadway, 1987), que recoge las conclusiones del análisis durante dos años de los fraudes en la

información fiscal que se estaban produciendo a mediados de los 80 en EEUU. Este informe

causó gran impacto en los mercados financieros estadounidenses, y provocó que la SEC

(Security Exchange Comission, el equivalente a la Comisión Nacional del Mercado de Valores

española) obligase a las sociedades cotizadas a constituir una comisión de auditoría en el seno

de los consejos de administración.

Pocos años después, en 1991, se produjeron dos grandes escándalos corporativos: la quiebra del

Bank of Credit and Commerce International (ECCI) y el caso Maxwell, lo que intensificó el

interés por el mundo del gobierno corporativo y provocó la creación del comité Cadbury (ver

anexo 1), que publicó, en diciembre de 1992, la primera iniciativa europea para regular el

gobierno de las sociedades: el “Report of the Committee on the financial aspects of Corporate

Governance” (Cadbury, 1992). Paralelamente, en Estados Unidos la SEC redujo en 1992 los

costes en los que incurrían los accionistas que querían demandar a los administradores pasivos,

e impuso el requerimiento para las compañías cotizadas de suministrar información sobre la

retribución percibida por los principales ejecutivos. Finalmente, algunos años después, verían la

luz los “Principles of corporate law: analysis and recommendations” (American Law Institute,

1998).

Sin embargo, a pesar de estas medidas, en 2001 estalló el mayor escándalo financiero registrado

en Estados Unidos hasta entonces: el 2 de diciembre de 2001, la compañía Enron, séptima

empresa norteamericana, con un volumen de facturación anual superior a los 100.000 M$, se

declaró en suspensión de pagos (ver anexo 1), y, en su caída, arrastró a su auditor Andersen, la

mayor empresa auditoría en aquel momento, cuya actuación, si bien es cierto que no fue

delicitiva (el Tribunal Supremo de los Estados Unidos dictó una sentencia absolutoria el 31 de

mayo de 2005) sí “merece el calificativo de desacertada, por insensata o incompetente” (Canales

y López, 2009). Y no sería el único: tras el caso Enron se sucedieron otros en EEUU y Europa,

que arrastraron a la quiebra a compañías de la dimensión de Worldcom, Vivendi, Xerox,

Parmalat o Ahold.

Parecía cada vez más claro que “el gobierno de las sociedades, responsable del mantenimiento

del equilibrio de poderes entre los distintos grupos de interés de las empresas, ha descuidado su

atención a la, a veces, fuerte disputa bilateral por el control entre propietarios y dirigentes. Los

consejos, en muchas ocasiones, no han desempeñado adecuadamente la labor de control de las

operaciones realizadas por los gestores, los cuales han podido ocultar y manipular a sus anchas

la información sobre la verdadera marcha de las compañías” (Lizcano, 2002).

En España, una de las primeras iniciativas en esta materia data de octubre de 1995, cuando el

Círculo de Empresarios hizo públicas sus “Reflexiones sobre la reforma de los consejos de



26

administración” (Círculo de Empresarios, 1995), en las que hacían constar la creciente

importancia del papel de los consejos de administración en nuestro país, planteando un marco

de posibles mejoras de su funcionamiento. El documento concluía con una lista de nueve

reflexiones, que, adicionalmente, se pedía que fueran estudiadas en profundidad por un “comité

de expertos que examine de forma completa el funcionamiento actual de las sociedades

anónimas españolas y sus circunstancias, y haga las oportunas recomendaciones, sin excluir

posibles cambios legislativos, para su mejora” (Círculo de Empresarios, 1995): 1. Los consejos españoles son pasivos y opacos, por lo que deben reformarse

2. La apertura a la competencia y los mercados exteriores implica revisar las estrategias

3. La normativa sobre sociedades anónimas incrementa la responsabilidad del consejero

4. Internacionalmente, se está reforzando el papel del consejo en la vida de la empresa

5. El consejo debe aprobar la estrategia y, además, controlar su ejecución por la dirección

6. La segunda gran misión del consejo es evaluar el rendimiento de la dirección

7. El consejo debe incorporar consejeros externos, códigos de conducta y comités

8. Hay que vencer el peso de la tradición española en materia de administración

9. Hay dos vías para acometer los cambios: la autorregulación y los cambios legislativos

Como señalaba años después el empresario Carlos Espinosa de los Monteros: “el documento del

Círculo de Empresarios causó, por su novedad, cierta conmoción en el mundo empresarial.

Recibió muchos más parabienes que críticas, que no fueron pocas, y pretendía ser una primera

reflexión en España de algo que había empezado a debatirse en Reino Unido: la necesidad de

acoplar o adaptar los órganos de gestión de las empresas a la complejidad que el mundo

empresarial iba adoptando y la formulación de un código ético o catálogo de buenas prácticas de

gobierno corporativo” (Espinosa de los Monteros, 2002).

Sólo un año después, en noviembre de 1996, el propio Círculo fue un paso más allá, al publicar

un documento con propuestas concretas en cuanto al papel de los ejecutivos en el consejo, los

tipos de consejeros, el presidente del consejo, la función de los comités asesores o la

importancia de la auditoría externa: sus “Normas para un mejor funcionamiento de los consejos

de administración” (Círculo de Empresarios, 1996).

Igualmente, algunos de los más destacados especialistas españoles en la materia, como el

profesor Fernández-Armesto (presidente de la CNMV entre 1996 y 2000), abogaban en aquella

época por la necesidad de una norma blanda en materia de gobierno corporativo: “el buen

gobierno no se puede imponer. El buen gobierno no es fruto de una norma […]. Por ello, la

solución más adecuada para nuestra realidad social y para la exigencia de nuestras empresas

debería consistir en encomendar a una comisión independiente constituida por un pequeño

número de expertos y presidida por una personalidad de reconocido prestigio, que escuche todas

las opiniones y recopile todo lo que se haya escrito sobre la materia y redacte un código de buen

gobierno ajustado a las necesidades de la empresa y a nuestra realidad social […]. Las empresas

cotizadas deberán explicar si lo están cumpliendo o no, y será el mercado el que deberá premiar

a aquellos que se ajusten a las recomendaciones y sancionar a aquellos que se aparten de ellas”

(Ferández-Armesto, 1997).

Finalmente, el Consejo de Ministros del 28 de febrero de 1997 aprobó la creación de una

“Comisión especial para el estudio de un código ético de los consejos de administración de las



27

sociedades”, cuyos miembros fueron designados el 24 de marzo de 1997 por el entonces

ministro de Economía, Rodrigo Rato:

Presidente Manuel Olivencia Ruiz

Vicepresidente Luis Ramallo García

Vocales Pedro Ballvé Lantero

Eduardo Bueno Campos

José Mª López de Letona y Núñez del Pino

Cándido Paz-Ares Rodríguez

Víctor Pérez Díaz

Enrique Piñel López

Jesús Platero Paz

Secretario Antonio J. Alonso Ureba

El 30 de junio de 1997 se constituyó formalmente la comisión especial (conocida desde el

principio como comisión Olivencia), con el doble cometido de redactar un informe sobre los

consejos de administración de las sociedades cotizadas y elaborar un código ético de buen

gobierno de asunción voluntaria.

La comisión Olivencia entendió el buen gobierno en una doble vía: exigir a los que gobiernan

las compañías que dieran cuenta de su forma de “hacer las cosas”, y, además, vincular este

principio al de eficacia, es decir, al interés de la empresa. Lógicamente, estas dos características

confluían en el máximo órgano de poder, responsabilidad y control: el consejo de

administración. Así, en la introducción del informe de la comisión Olivencia se podía leer que

“las medidas de buen gobierno de las sociedades han de centrarse, como núcleo fundamental, en

los consejos de administración, en su funcionamiento y en las conductas de sus miembros”

(Olivencia et al., 1998).

Como reacción a la creación de la comisión Olivencia, en el prólogo del Boletín 62 del Círculo

de Empresarios, de enero de 1997, podía leerse que “está claro que el gobierno de la empresa es

un tema estrella, sujeto a continuo debate en todos los países, en el que nosotros no podemos ni

debemos estar ausentes. Por ello, debe recibirse con especial satisfacción el acuerdo de

Gobierno por el que se constituye una comisión especial para la elaboración de un código ético

de buen gobierno, que podrá ser voluntariamente asumido por los consejos de administración de

las sociedades que apelen a los mercados financieros” (López de Letona, 1997).

El código Olivencia: contenido de las 23 recomendaciones

Como resultado de los trabajos de la comisión Olivencia, se elaboró el primer código de

gobierno corporativo español, de aplicación voluntaria para las sociedades cotizadas, y cuyas 23

recomendaciones eran las siguientes (ver anexo 2):

1. El consejo debe asumir expresamente como núcleo de su misión la función general de

supervisión, ejerciendo las responsabilidades que comporta y estableciendo un catálogo

de materias reservadas a su conocimiento.

2. Debe incluir un número razonable de consejeros independientes, que serán

profesionales de reconocido prestigio desvinculados del equipo ejecutivo y de los

accionistas significativos.



28

3. Los consejeros externos (suma de independientes y dominicales) deben ser mayoría en

el consejo. La proporción entre independientes y dominicales se establecerá según la

relación entre capital integrado por paquetes significativos y el resto.

4. El consejo debe ajustar su dimensión para poder funcionar de forma más eficaz y

participativa, para lo que se recomienda un tamaño de entre cinco y quince miembros.

5. Si el consejo decide acumular en la presidencia el cargo de primer ejecutivo de la

compañía, se deben adoptar las medidas necesarias para reducir los riesgos que conlleva

dicha concentración de poder.

6. Se debe aumentar la relevancia de la figura de secretario del consejo, reforzando su

independencia y estabilidad, con el objetivo fundamental de velar por la legalidad

formal y material de las actuaciones del consejo.

7. La comisión ejecutiva, cuando exista, debe reflejar el equilibrio entre las distintas clases

de consejeros. Las relaciones de la comisión ejecutiva con el consejo se inspirarán en el

principio de transparencia, teniendo éste conocimiento de cualquier decisión adoptada

por aquélla.

8. El consejo de administración constituirá en su seno comisiones compuestas

exclusivamente por consejeros externos, como son: auditoría (para la información y

control contables), nombramientos (selección de consejeros y altos directivos),

retribuciones (determinación y revisión de la política de retribuciones) y cumplimiento

(evaluación del sistema de gobierno).

9. Se adoptarán las medidas necesarias para que los consejeros reciban, con la antelación

necesaria, la información adecuada para las sesiones del consejo.

10. Las reuniones del consejo se celebrarán con la frecuencia necesaria para el

cumplimiento de su misión. Se facilitará y fomentará la toma de posición de todos los

consejeros, evaluando, al menos anualmente, la calidad y eficacia de la redacción de las

actas.

11. La propuesta de selección y reelección de los consejeros se hará por el consejo, previa

propuesta razonada de la comisión de nombramientos.

12. La normativa de las sociedades debe incluir la obligación de los consejeros de presentar

su dimisión en supuestos que afecten negativamente al funcionamiento del consejo o a

la reputación de la sociedad.

13. Se establecerá una edad límite para el desempeño del cargo de consejero, entre 65 y 70

años para los ejecutivos y el presidente, y algo más flexible para el resto de miembros.

14. Se reconocerá formalmente el derecho de todo consejero a obtener la información y el

asesoramiento necesarios para desempeñar su función de supervisión.

15. La política de remuneración de los consejeros será propuesta, evaluada y revisada por la

comisión de retribuciones, y se ajustará a los criterios de moderación, relación con el

rendimiento de la sociedad en el ejercicio e información detallada e individualizada.

16. Se detallarán las obligaciones dimanadas de los deberes de diligencia y lealtad de los

consejeros, contemplando, en particular, los conflictos de intereses, la confidencialidad,

la explotación de oportunidades de negocio y el uso de activos sociales.

17. El consejo promoverá la extensión de los deberes de lealtad a los accionistas

significativos, estableciendo cautelas a las transacciones entre éstos y la compañía.

18. Se arbitrarán medidas para hacer más transparente el mecanismo de delegación de votos

y para potenciar la comunicación de la sociedad con sus accionistas, especialmente los

inversores institucionales.



29

19. El consejo se responsabilizará de suministrar a los mercados información rápida, precisa

y fiable, especialmente en lo referido a la estructura del accionariado, modificaciones

sustanciales de las reglas de gobierno y operaciones vinculadas de especial relieve o

autocartera.

20. Toda la información periódica suministrada a los mercados se elaborará con los mismos

principios y prácticas profesionales de las cuentas anuales, y deberá verificarse por la

comisión de auditoría antes de ser difundida.

21. Tanto el consejo como la comisión de auditoría deben vigilar las situaciones que puedan

suponer riesgo para la independencia de los auditores externos. En concreto, verificarán

el porcentaje que representan los honorarios satisfechos por todos los conceptos sobre el

total de ingresos de la firma auditora, desglosando los ingresos por servicios

profesionales que no sean de auditoría.

22. El consejo evitará que las cuentas anuales presentadas a la junta presenten reservas y

salvedades en el informe de auditoría. Cuando ello no sea posible, tanto el consejo

como los auditores explicarán el contenido y alcance de las discrepancias.

23. El consejo incluirá en su informe público anual información sobre sus reglas de

gobierno, razonando las que no se ajusten a las recomendaciones de este código. (No es

una recomendación en sí, sino una constatación de que se sigue el criterio general de

“cumplir o explicar” en el que se basa el código Olivencia).

Conclusiones del periodo Olivencia

A pesar de todas sus carencias, dificultades y defectos, el código Olivencia se convirtió en la

primera piedra del gobierno corporativo en España, y sirvió para poner a nuestro país en el

mapa del corporate governance internacional, sacándonos de cierto autismo corporativo en el

que nos encontrábamos hasta entonces.

En la estructura del código Olivencia había carencias evidentes, como el inexistente tratamiento

de las juntas (aunque es cierto que no formaba parte del encargo de la comisión), los blindajes

de votos, las operaciones vinculadas o la no obligatoriedad de la publicación del informe anual

de gobierno corporativo. Paradójicamente, a pesar de dejar mucho a la autorregulación de las

compañías, en algunos círculos empresariales se interpretaron los trabajos de Olivencia como

una injerencia a su organización y funcionamiento, lo que limitó en gran medida su puesta en

práctica.

Durante el quinquenio en el que estuvo en vigor (1998 a 2002), Olivencia abrió el debate de las

prácticas de gobierno corporativo españolas, materia sobre la que, hasta entonces, apenas se

había reflexionado en nuestro país, y recogían las tendencias internacionales en esta materia (ver

anexo 1):

la figura del consejero: tipo, número y obligaciones de los consejeros

la retribución del consejero: importe y detalle individualizado

la concentración de poder: los mecanismos de control del presidente ejecutivo

la importancia del auditor externo (retribución, independencia)

las comisiones del consejo: tipología, funciones, actividad y reglamentos

las reuniones del consejo: número, evaluación e información a consejeros

los supuestos de dimisión del consejero: por reputación, edad y nº de mandatos

la información a los mercados: transparencia, rapidez y fiabilidad



30

En el lado positivo de la aportación de Olivencia, se puede decir que el cumplimiento de las

recomendaciones sobre la composición del consejo fue elevado, incluso en lo que se refiere a

los consejeros independientes y a la creación de las comisiones delegadas. Por el lado negativo,

los consejos estaban sobredimensionados, no se reunían con la suficiente frecuencia que

permitiese ejercer su principal labor (según Olivencia, el control sobre la dirección) y las

comisiones delegadas eran escasas y prácticamente inoperativas, con apenas dos o tres

reuniones al año.

Con la perspectiva del tiempo, “el cumplimiento de las recomendaciones del código [Olivencia]

ha sido parcial, quizás por una falta de exigencia del mercado, o por lo costoso de implementar

cambios en la estructura de gobierno empresarial” (García Osma y Gil de Albornoz, 2004).

Lo que parece cierto es que “en estos momentos ya nadie discute el contenido del informe

Olivencia; hoy se reconoce unánimemente como equilibrado y razonable. Si a pesar de ello el

código de buen gobierno no ha tenido la aceptación real que se esperaba, esto se debe a que

nunca se publicó una norma que obligara a las empresas a informar debidamente” (Fernández-

Armesto, 2002).

En definitiva, los primeros años de gobierno corporativo en España (desde 1998 hasta 2002, en

que se produjo la segunda gran reforma con la constitución de la comisión Aldama y,

posteriormente, la publicación de la ley de transparencia), tuvo un éxito moderado: “nadie se

opuso frontalmente a la iniciativa [el código Olivencia], pero muy pocas empresas interiorizaron

las recomendaciones y reformaron en profundidad su régimen de gobierno. La mayoría se limitó

a definir unos cuantos consejeros como independientes, a crear alguna comisión del consejo (en

general la de auditoría) y a algún otro ajuste formal. Muchas incluso dieron un paso en la

dirección opuesta y modificaron sus estatutos para blindarse contra posibles OPA hostiles (por

cierto con unánime respaldo de sus accionistas y sin reprobación por el mercado)”. (Fernández-

Armesto, 2002).

E incluso, con una visión premonitoria, Fernández-Armesto avanzaba uno de los riesgos que, de

hecho, puede materializarse en todo el movimiento de reforma del gobierno corporativo: “el

gran riesgo es que este proceso (tan positivo en sí mismo y tan satisfactorio para los que hemos

apostado por el código Olivencia y la vía de las normas blandas) se quede en una aceptación

formal de las recomendaciones, sin que se produzca una reforma verdadera y, con ello, en una

mejora significativa del sistema de gobernanza. Se pueden cumplir formalmente todas las

exigencias del código Olivencia, o de todos los demás códigos conjuntamente, sin que ello

redunde en un buen gobierno de la empresa” (Fernández-Armesto, 2002).

Cinco ejercicios después de la entrada en vigor del código Olivencia, se había instalado en la

opinión pública una sensación de desencanto por el limitado éxito de sus recomendaciones. De

hecho, el tercer informe de la CNMV sobre su grado de cumplimiento, ya lo apuntaba: “no se

desprende que las sociedades hayan aumentado progresivamente su grado de cumplimiento

desde 1999” (López, 2002).

Curiosamente, hay que decir que algunas organizaciones empresariales ya anticiparon en

documentos publicados años antes de que se constituyese la comisión Olivencia que el gobierno

corporativo español, si bien debía basarse inicialmente en mecanismos de autorregulación,



31

finalmente estaba obligado a optar por la legislación en algunas materias: “la solución que

propugnamos es empezar por la autorregulación, mantenerla por un periodo, a efectos de poder

evaluar los resultados, completando el proceso con las modificaciones legislativas

correspondientes, si esto fuera necesario” (Círculo de Empresarios, 1995).

En esta línea de necesidad de una reforma legislativa también se situaban algunos especialistas

académicos, de la administración pública y de la empresa, reunidos en el seminario “El gobierno

de las sociedades cotizadas: situación actual y reformas pendientes” de la fundación FAES, el

21 de junio de 2000: “una muy amplia mayoría de asistentes entendió que una reforma basada

exclusivamente en norma blanda no sería suficiente, y que sería necesario complementarla con

una reforma legislativa, que debería abordarse con urgencia, modificando y complementando la

Ley de Sociedades Anónimas, la Ley del Mercado de Valores y el Reglamento de la Bolsa, sin

perjuicio de contar con un código general de las empresas cotizadas” (Fernández-Armesto y

Hernández, 2000).

Por otro lado, al deseo de dar un nuevo impulso al contenido de Olivencia había que unir cierto

clima de desconfianza generalizada de los inversores ante los distintos casos internacionales de

corrupción (ver Anexo 1) que se hicieron públicos en los primeros años 2000: “las reglas de

buen gobierno o corporate governance son, en el momento presente, una exigencia para

reencontrar la confianza en nuestro sistema económico, el capitalista liberal. Debemos ser

conscientes de la oportunidad que tenemos ante nosotros para fomentar la credibilidad y la

confianza de los inversores. La sociedad civil responsable debe, por tanto, establecer

mecanismos suficientes de control, crítica y regulación interna que garanticen que situaciones

como las ocurridas no vuelvan a producirse jamás. Su implicación leal será mucho más eficaz si

sabe trasladar al regulador y al supervisor su opinión, como sujetos activos de las transacciones

y actuaciones económicas y financieras” (Olcese, 2002).

3.2. El periodo Aldama (2003-2006)7

En medio de esta sensación de agotamiento de la reforma del gobierno corporativo tras el

código Olivencia (por otro lado, el más longevo de los publicados en España), el 19 de julio de

2002 se constituyó, por acuerdo del Consejo de Ministros tras la Proposición no de Ley de fecha

16 de abril de 2002, la denominada “Comisión para la transparencia y seguridad de los

mercados financieros y sociedades cotizadas”, con el objetivo de entregar, a finales de 2002, un

informe sobre el gobierno corporativo en España al entonces ministro de Economía, Rodrigo

Rato. Su primera reunión se celebró el día 4 de septiembre de 2002, bajo la presidencia de

Enrique de Aldama y Miñón, en la sede de la Comisión Nacional del Mercado de Valores

(CNMV), y a ella asistieron su vicepresidente, los vocales y el secretario, junto al propio

ministro de Economía.

En su primera reunión, la conocida desde el principio como comisión Aldama, definió el

alcance de sus trabajos:

informar sobre el grado de observancia del código de buena conducta de los

consejos de administración de las sociedades cotizadas

dar mayor protección y seguridad a los accionistas e inversores, recogiendo las

relaciones que debían regir entre las sociedades emisoras de valores y las personas

físicas y jurídicas que les prestan sus servicios profesionales



32

aumentar la transparencia de los mercados

Para ello, la comisión Aldama se subdividió en cuatro grupos de trabajo con diferentes

objetivos:

Grupo I. Analizar la situación actual y las medidas y reglamentaciones sobre

gobierno corporativo de Estados Unidos y la Unión Europea.

Grupo II. Proponer las medidas necesarias para el buen funcionamiento de las

juntas generales de accionistas y los consejos de administración.

Grupo III. Estudiar la responsabilidad de la empresa ante sus accionistas y la

sociedad en general.

Grupo IV. Analizar la cuestión del equilibrio entre normas obligatorias y

autorregulación.

Composición de la comisión Aldama

Presidente

Enrique de Aldama. Vicepresidente de la CEOE y consejero de Repsol

Vicepresidente

Carlos Bustelo García del Real. Directivo del Círculo de Empresarios

Secretario

José María Garrido. Catedrático de Derecho y director de Servicios Jurídicos de CNMV

Vocales

Alberto Bercovitz. Catedrático de Derecho Mercantil

Jordi Canals. Doctor en Ciencias Económicas y director general de IESE

Federico Durán. Catedrático de Derecho Laboral y miembro del bufete Garrigues

Alejandro Fernández De Araoz. Presidente de Schröeder y de Electrolux

Antonio Hernández. Catedrático de Derecho Civil y vicepresidente de Repsol-YPF

Juan Iranzo. Catedrático de Economía Aplicada y directivo de la CEOE

Cándido Paz Ares. Catedrático de Derecho y ex miembro de la comisión Olivencia

Carlos Pérez De Bricio. Presidente de CEPSA y de Confemetal, y vicepr. de CEOE

Víctor Pérez. Catedrático de Sociología y Director de ASP

Miquel Roca. Ex Secretario general de CiU y ex portavoz de CiU en el Parlamento

Fernando Sánchez. Catedrático de Derecho Mercantil

Antonio Zoido. Presidente de la Bolsa de Madrid

Reacciones a la constitución de la comisión Aldama

Las primeras reacciones a la creación de la comisión Aldama criticaron la elevada

representación de las organizaciones empresariales. De hecho, la CEOE incluyó a tres de sus

miembros en puestos claves (el propio Enrique de Aldama, como presidente, y dos vocales:

Carlos Pérez de Bricio y Juan Iranzo) y el Círculo de Empresarios estuvo representado por

Carlos Bustelo (vicepresidente de la comisión): “este protagonismo del mundo empresarial

pretende evitar recomendaciones excesivamente rígidas que puedan dañar la adopción de

decisiones en las empresas” (Guindal, 2002).

Es cierto que desde la empresa se veía con notable desconfianza cualquier reforma que afectase

a sus estructuras de gobierno. De hecho, el presidente de la CEOE, José María Cuevas, pidió al



33

ministro Rato a finales de julio de 2002 que no se dejara llevar por los recientes escándalos

empresariales, y evitara una excesiva reglamentación que dificultara la toma de decisiones.

En la misma línea se encontraban algunos empresarios y directivos de empresas españolas:

“creo sinceramente que es muy útil para el buen gobierno de las empresas en general, y de las

cotizadas en particular, que existan códigos y catálogos de recomendaciones de reconocimiento

general y existan vías de conocimiento de hasta qué punto una empresa los sigue en su gobierno

corporativo, pero creo y mucho en la conveniencia de que esos códigos se adopten con carácter

voluntario” (Espinosa de los Monteros, 2002). El propio presidente del BBVA, Francisco

González declaraba que “una regulación excesiva limitaría la capacidad de actuación de las

empresas, entorpecería su funcionamiento y repercutiría en los intereses de los accionistas”

(Aparicio, 2002). Igualmente, el comité ejecutivo de Confebask (la confederación de empresas

vascas) pidió a la propia comisión Aldama “abundar en la transparencia a través de información

relevante, veraz y equitativamente distribuida, así como en las ventajas de la autorregulación de

las compañías, con objeto de que sea el mercado el que valore la calidad de los planes y

compromisos de cada una de las empresas” (Expansión Editorial, 2002a).

En el otro lado de la balanza se encontraban voces favorables a una nueva reforma, como la del

entonces presidente de la CNMV, Blas Calzada, quien puso de manifiesto, durante la clausura

de las Jornadas del Mercado Latinoamericano de noviembre de 2002, la necesidad de acometer

importantes reformas, dada la situación que se estaba viviendo tras los escándalos corporativos

de los primeros 2000: “nunca antes se había producido una crisis bursátil de este calado con

tantos inversores” (Aparicio, 2002)., y recomendaba que se abordase una profunda reforma de

las estructuras de gobierno corporativo de las empresas cotizadas.

Lo cierto es en España se había producido una masiva irrupción de pequeños ahorradores en los

mercados de valores, alentados por la evolución al alza de las Bolsas en los años 90, tal y como

señalaba la entonces presidenta de la CNMV: “el despegue de la actividad en los mercados de

valores españoles ha sido posible, fundamentalmente, gracias a una participación masiva del

ahorro de las economías domésticas. Su repercusión para los reguladores y supervisores es

obvia: supone un aumento de la responsabilidad. Su actuación es determinante para asegurar

que los mercados proporcionan las mismas oportunidades para todos, con especial atención a

los pequeños inversores. Esto supone, en última instancia, asegurar una buena calidad de los

mercados” (Valiente Calvo, 2001). De hecho, en 2003, en España se alcanzó la cifra de más de

siete millones de inversores directos o indirectos en Bolsa.

En este contexto, era más necesario que nunca introducir medidas para recuperar la confianza de

los inversores. Buena prueba de ello fueron la multitud de iniciativas de aquella época, y que

simultanearon sus trabajos con los de la comisión Aldama:

la nueva redacción de varios artículos del Código de Comercio

la reforma de la Ley de Sociedades Anónimas

la reforma del Plan General de Contabilidad

los trabajos del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC), sobre ciento

cinco medidas que un grupo de expertos presentó para mejorar la transparencia de la

información contable española, en lo que se conoció como el “Libro Blanco para la

reforma de la contabilidad en España”, coordinado por el catedrático de la Universidad



34

de Alcalá, José Antonio Gonzalo Angulo (Gonzalo Angulo et al., 2002). En dicho

documento se abogaba por dar “una mayor transparencia informativa de las sociedades

cotizadas, así como la existencia de mecanismos de refuerzo y control del

cumplimiento, que se deberían extender a los responsables en primera instancia de la

información, que son las propias empresas” (Gonzalo Angulo y Garvey, 2002)

a mediados de noviembre de 2002 se presentó una propuesta de Código de Sociedades

Mercantiles para aumentar el poder de los consejeros independientes frente a los

presidentes de las compañías

se revisó el decreto de ofertas públicas de adquisición (OPA), para que los inversores

minoritarios participasen en la oferta cuando el comprador se hiciese con el control de

la compañía cotizada. Es decir, la toma de control (demostrable con el cambio de

composición del consejo de la controlada) debía obligar a los compradores a extender la

oferta al resto de inversores. Esta iniciativa surgió a raíz de distintas operaciones

realizadas durante 2002 en las que se cambió el control de las sociedades sin necesidad

de lanzar una OPA, ya que no se superaba el límite vigente entonces del 25%, lo que

evitó que las fuertes primas pagadas por el comprador para hacerse con el control de la

compañía revirtiesen en el pequeño accionista

coincidiendo temporalmente con los trabajos de la comisión, la Fundación de Estudios

Financieros (FEF) realizó en noviembre de 2002 un análisis de las sesenta y cinco

entrevistas personales y ciento trece cuestionarios realizados a dirigentes y analistas del

mundo empresarial español (Olcese et al., 2002b), y cuyas principales conclusiones

fueron:

o el mundo empresarial y financiero español reconoce que los consejos de las

sociedades cotizadas cumplen un insuficiente papel en relación con sus

funciones más importantes

o hay un claro consenso respecto de la necesidad de tomar medidas para mejorar

el buen gobierno corporativo español, la transparencia informativa, la gestión

de los conflictos de interés, la separación entre la gestión empresarial y la

función de supervisión ejercida por los órganos de gobierno

o existe una profunda preocupación en el mundo empresarial por la necesidad de

evitar caer en una excesiva reglamentación del gobierno corporativo, que

limitaría la necesaria libertad y eficiencia empresarial: “mientras se considera

necesario que los aspectos relacionados con la transparencia informativa, la

igualdad de derechos de los accionistas y los conflictos de interés sean

abordados con carácter normativo, se cree firmemente que las medidas

relacionadas con el buen gobierno interno de las sociedades deben promoverse

mediante iniciativas de autorregulación” (Olcese et al., 2002b)

En lo que respecta a los trabajos de la comisión Aldama, se confeccionaron hasta siete

borradores (el último en noviembre de 2002) y, finalmente, el 8 de enero de 2003 la comisión

presentó públicamente el informe final de sus trabajos (conocido por informe Aldama), y cuya

mayor contribución fue provocar la promulgación de la conocida como ley de transparencia,

primera reforma legislativa sobre gobierno corporativo en nuestro país.



35

La ley de transparencia

Sin duda, como ya hemos comentado, la mayor virtud del informe Aldama fue recoger la

necesidad de establecer una normativa adicional en determinadas cuestiones del gobierno

corporativo, en lo que se conoció como ley de transparencia: la “Ley 26/2003, de 17 de julio,

por la que se modifican la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y el texto

refundido de la Ley de Sociedades Anónimas, aprobado por el Real Decreto Legislativo

1564/1989, de 22 de diciembre, con el fin de reforzar la transparencia de las sociedades

anónimas cotizadas”.

El propio Rodrigo Rato, entonces ministro de Economía, admitía que “las conclusiones del

informe Aldama, realizado por encargo del Gobierno, nos venían a dar la razón, pues en él se

recomendaba la conveniencia de un soporte normativo con mandatos cuyo cumplimiento no

dependiera sólo de la libre y voluntaria determinación de las propias empresas destinatarias, las

sociedades cotizadas. Por ello, la Ley [de transparencia] nace con el fin de reforzar todavía más

la transparencia de las sociedades anónimas cotizadas, pues ya a través de la adopción de las

recomendaciones del código Olivencia se habían dado grandes pasos, con el objetivo de infundir

confianza a los mercados, velar por el interés del inversor y reforzar los derechos del accionista”

(Rato, 2003).

En términos generales, la ley de transparencia fue una ley acertada y, desde luego, enriqueció y

mejoró el contenido del informe Aldama (ver anexo 2), aunque, en algunos puntos, como la

definición de la responsabilidad de los administradores, se quedó corta frente a las

reclamaciones de especialistas como el profesor Paz-Ares, quien en octubre de 2003 publicó un

excelente trabajo en la materia donde definió el deber de lealtad con mucha mayor profundidad

y detalle que la propia ley (Paz-Ares, 2003). No obstante, con la visión que produce el tiempo,

está claro que el binomio informe Aldama-ley de transparencia constituye el punto de no retorno

en cuanto al reporte de las normas de gobierno corporativo de las compañías cotizadas en

España se refiere.

Tras la publicación de la ley de transparencia, lo que antes eran fuertes críticas al contenido del

informe Aldama se transformaron en una general aceptación por los especialistas: “el informe

Aldama y su plasmación en esta reforma legal han tenido una buena acogida entre las empresas

que, además, se muestran convencidas de que ya están respondiendo a las exigencias de

transparencia del Gobierno y del mercado. Lo que el informe Aldama ha puesto en evidencia, a

diferencia del código Olivencia, es que cada empresa puede hacer lo que quiera, pero debe

explicarlo y cumplirlo”, señaló el presidente de la CNMV, Blas Calzada, en la jornada “La

empresa en el nuevo entorno”, organizada por el Club Español de la Industria, Tecnología y

Minería” (Fernández, 2003a). En la misma línea positiva, aunque con matices, se pronunciaba el

profesor Salas Fumás, que había sido especialmente crítico con el informe Aldama: “la nueva

normativa parece un avance en la dirección adecuada, pero se detecta en ella algunas lagunas o

imprecisiones que será necesario subsanar tal vez con la jurisdicción posterior” (Salas Fumás,

2003b).

De hecho, si analizamos tras la primera aplicación de la ley de transparencia y de las

recomendaciones de Aldama a las compañías que entonces cotizaban en el Ibex-35, se constató

“una mejora espectacular. Esa es la principal conclusión de un análisis detallado de los avances



36

en el bueno gobierno corporativo que las compañías del Ibex reflejan en sus webs y en sus

memorias” (Scherk, 2003).

Circular 1/2004, de 17 de marzo, de la CNMV sobre el informe de gobierno corporativo

En desarrollo de la Ley 26/2003, se dictó la orden ECO/3722/2003, de 26 de diciembre, que

completó la regulación y el contenido del informe anual de gobierno corporativo de las

sociedades anónimas cotizadas, y donde se recogía que “se faculta a la CNMV para detallar el

contenido y estructura del informe anual de gobierno corporativo de las sociedades cotizadas”

(BOE, 2004). Dicho informe anual de gobierno corporativo sería reportado a partir del ejercicio

2003 o 2004, dependiendo de la compañía cotizada, y quedó establecido con las siguientes

setenta y cuatro recomendaciones:

A. Estructura de la propiedad

A.1. Cuadro sobre el capital social de la compañía y las distintas clases de acciones

A.2. Titulares directos e indirectos de participaciones significativas (no consejeros)

A.3. Consejeros que posean acciones de la compañía o derechos sobre acciones

A.4. Relaciones entre los titulares de participaciones significativas

A.5. Relaciones entre los titulares de participaciones significativas y la sociedad

A.6. Pactos parasociales celebrados entre accionistas y acciones concertadas

A.7. Existencia de persona física o jurídica que pueda ejercer control sobre la sociedad

A.8. Cuadros sobre la autocartera de la sociedad, directa o indirectamente

A.9. Detallar las condiciones al consejo para llevar a cabo las adquisiciones de A.8

A.10. Indicar las restricciones legales y estatutarias al ejercicio del derecho de voto

B. Estructura de la administración de la sociedad: el consejo y las comisiones

B.1. Consejo

B.1.1. Número máximo y mínimo de consejeros previstos en los estatutos

B.1.2. Datos de los consejeros: CIF, nombre, cargo, fecha de nombramiento, etc.

B.1.3. Cuadros sobre los miembros del consejo y su tipología

B.1.4. Indicar si la calificación anterior es la prevista en el reglamento del consejo

B.1.5. Indicar las facultades delegadas en el consejero delegado

B.1.6. Indicar los consejeros que sean directivos de otras sociedades del grupo

B.1.7. Indicar los consejeros que sean consejeros de otras sociedades cotizadas

B.1.8. Remuneración de los consejeros y la alta dirección en el ejercicio

B.1.9. Identificar la remuneración total de los directivos que no sean consejeros

B.1.10. Identificar las cláusulas de blindaje a favor de los ejecutivos y altos directivos

B.1.11. Proceso y cláusulas para establecer la remuneración de los consejeros

B.1.12. Indicar los consejeros que lo sean de sociedades con participaciones en el grupo

B.1.13. Indicar las modificaciones introducidas en el reglamento del consejo

B.1.14. Procedimientos de nombramiento, reelección, etc. de consejeros

B.1.15. Supuestos de dimisión de consejeros

B.1.16. Medidas para limitar el poder cuando el presidente es el primer ejecutivo

B.1.17. Indicar cómo se adoptan los acuerdos en el consejo: mayorías, quórum, etc.

B.1.18. Requisitos, distintos de los de consejero, para ser nombrado presidente

B.1.19. Indicar si el presidente tiene voto de calidad

B.1.20. Indicar si hay un límite de edad para los consejeros

B.1.21. Indicar si hay un mandato limitado para los consejeros independientes



37

B.1.22. Detallar, si existen, procesos formales para delegar el voto de los consejeros

B.1.23. Número de reuniones del consejo (cuántas sin su presidente) y las comisiones

B.1.24. Indicar si se han certificado las cuentas anuales e individuales

B.1.25. Mecanismos para lograr que las cuentas se presenten sin salvedades en junta

B.1.26. Medidas para transmitir información equitativa y simétrica a los mercados

B.1.27. Indicar si el secretario tiene condición de consejero

B.1.28. Mecanismos para preservar la independencia del auditor, analistas, etc.

B.1.29. Importe recibido por el auditor por trabajos distintos a los de auditoría

B.1.30. Número de años ininterrumpidos del auditor realizando la auditoría

B.1.31. Participaciones de los consejeros en otras sociedades análogas

B.1.32. Indicar si hay un procedimiento para asesoramiento externo de consejeros

B.1.33. Indicar si hay un procedimiento para preparar las reuniones del consejo

B.1.34. Indicar si existe un seguro de responsabilidad a favor de los consejeros

B.2. Comisiones del consejo

B.2.1. Enumerar los órganos de administración

B.2.1. Detallar las comisiones del consejo y sus miembros

B.2.3. Reglas y responsabilidades atribuidas a cada comisión del consejo

B.2.4. Indicar facultades de asesoramiento y delegaciones que tienen cada comisión

B.2.5. Reglamentos de las comisiones: lugar para consulta, informe anual, etc.

B.2.6. Autonomía de la comisión ejecutiva

B.2.7. Indicar si la composición de la comisión ejecutiva coincide con la del consejo

B.2.8. Indicar si todos los miembros de la comisión de nombramientos son externos

C. Operaciones vinculadas

C.1. Operaciones de transferencia de recursos con los accionistas significativos

C.2. Operaciones de transferencia de recursos con los consejeros o directivos

C.3. Operaciones de transferencia de recursos con otras sociedades del grupo

C.4. Situaciones de conflictos de interés de los consejeros (art. 127 de LSA)

C.5. Mecanismos para resolver los conflictos de interés con consejeros, directivos, etc.

D. Sistemas de control de riesgos

D.1. Política de riesgos de la sociedad y el grupo: adecuación al perfil del tipo de riesgo

D.2. Sistemas de control para evaluar y mitigar los principales riesgos

D.3. Si se han materializado los riesgos, indicar si han funcionado los controles

D.4. Indicar si hay una comisión encargado de supervisar los dispositivos de control

D.5. Procesos de cumplimiento de las regulaciones que afectan a la sociedad/grupo

E. Junta general

E.1. Quórum de constitución de la junta y si se diferencia del mínimo de la LSA

E.2. Régimen de adopción de acuerdos sociales y si se diferencian de la LSA

E.3. Derechos de los accionistas en la junta y si se diferencian de la LSA

E.4. Medidas adoptadas para fomentar la participación de los accionistas en la junta

E.5. Indicar si el presidente de la junta coincide con el de presidente de la junta

E.6. Modificaciones (si las ha habido) en el reglamento de la junta durante el ejercicio

E.7. Datos de asistencia en las juntas celebradas en el ejercicio

E.8. Acuerdos adoptados en juntas del ejercicio y porcentaje de votos



38

E.9. Indicar el número de acciones necesarias para asistir a la junta

E.10. Políticas seguidas por la sociedad sobre las delegaciones de voto en la junta

E.11. Indicar si se conoce la intención de participar de los inversores institucionales

E.12. Indicar el modo de acceso al contenido de gobierno corporativo en la web

F. Grado de seguimiento de las recomendaciones de gobierno corporativo

G. Otras informaciones de interés

Por lo tanto, el código de gobierno corporativo que resultó de los trabajos de la comisión

Aldama (más conocido como código Aldama) constaba de setenta y cuatro recomendaciones,

frente a las poco más de veinte del código Olivencia, y fue de aplicación obligatoria, como

hemos visto, para los reportes de gobierno corporativo a partir del ejercicio de 2003 (ver anexo

2).

3.3. El código unificado de gobierno corporativo (2007-hoy)7

Comisión Conthe

Transcurridos ya varios años desde el inicio de la reforma del gobierno corporativo español, que

había vivido un punto de no retorno tras los trabajos de la comisión Aldama y la publicación de

la ley de transparencia, se sucedieron distintos análisis y códigos por parte de instituciones

públicas y privadas, que reclamaban una nueva reforma para armonizar el contenido de los

códigos Olivencia y Aldama e incorporar algunas iniciativas internacionales surgidas desde

2003.

Uno de los principales documentos fue el del Instituto de Consejeros y Administradores (ICA),

que, en septiembre de 2004, publicó la primera edición de sus “Principios de buen gobierno

corporativo”, para “dotar, a los consejeros y a los consejos de administración de las empresas

españolas, de una serie de principios que recojan el estado de las mejores prácticas

internacionales de buen gobierno corporativo, buscando que las propuestas sean prácticas,

ampliamente aceptadas y que respondan al principio de cumplir o explicar” (Igartua et al.,

2004).

Finalmente, en julio de 2005 se creó un grupo especial de trabajo para asesorar a la CNMV en la

armonización y actualización de las recomendaciones de Olivencia y Aldama, e incluir las

últimas tendencias internacionales, entre las que se encontraban:

los principios actualizados de gobierno corporativo de la OCDE (2004)

las recomendaciones y propuestas de la Comisión Europea, principalmente tres: la de

15 de febrero de 2005 (2005/162/EC) sobre consejeros externos y comisiones del

Consejo, la de 14 de diciembre de 2004 (2004/913/EC) sobre retribuciones de

consejeros de sociedades cotizadas, y la Propuesta de Directiva de 5 de enero de 2006,

sobre el ejercicio de los derechos de voto por accionistas de sociedades cotizadas

el Plan de Acción para la modernización del derecho de sociedades y el impulso del

gobierno corporativo en la UE (informe Winter, 2003)

el informe Smith de Reino Unido (2003)

el informe “Weil, Gosthal & Manges: Comparative Study of corporate governance

codes to the EU and its member status. Final report” (2003)



39

las Directivas de la CE de 2004 sobre armonización de los requisitos de transparencia,

auditoría legal de las empresas y responsabilidad del consejo e información financiera

el “International corporate governance network statement on institutional shareholder

responsibilities” (2004)

Los trabajos del grupo especial fueron dirigidos por el entonces presidente de la CNMV,

Manuel Conthe (por lo que se conoció como comisión Conthe), y su composición fue bastante

diferente de las dos anteriores comisiones, con seis miembros de la Administración por cinco

del sector privado (lo que le dio un aire de comisión interministerial con representantes del

sector privado), más dos asesores de la UE en gobierno corporativo. Como curiosidad, señalar

que únicamente uno de los miembros de la comisión Conthe ha pertenecido también a las dos

comisiones anteriores: Cándido Paz Ares.

Miembros de la Administración Pública

- Manuel Conthe Presidente de la CNMV

- Joaquín de Fuentes Abogado general del Estado

- Pilar Blanco-Morales Dtra. General de los Registros y el Notariado

- Soledad Núñez Dtra. General del Tesoro y Política Financiera

- Carmen Tejera Jefa Jurídica de la Sec. de Estado de Economía

- José Manuel Gómez de Miguel Jefe de Regulación del Banco de España

Miembros procedentes del sector privado

- Jesús Caínzos

- Ana María Llopis

- Aldo Olcese

- Cándido Paz Ares

- Vicente Salas

Asesores de la Comisión Europea en materia de gobierno corporativo

- José María Garrido

- Enrique Piñel

Secretario

- Javier Rodríguez Pelletero Dtor. Gral. del Servicio Jurídico de la CNMV

Como conclusión de sus trabajos, el 18 de enero de 2006 la comisión dio a conocer un borrador

de código de gobierno corporativo de aplicación sólo a las sociedades cotizadas (y no a

entidades con renta fija cotizada en los mercados ni a sociedades con acciones cotizadas en

mercados no oficiales), con un formato abierto a modificaciones en función de las

observaciones que se hicieran a las más de setenta recomendaciones iniciales con las que

contaba. Durante este periodo de alegaciones se recogieron ochenta y dos comentarios al

borrador de código (cinco pertenecían a inversores extranjeros y el resto a nacionales). Destacar

que la CEOE no presentó alegación alguna, a pesar de ser muy crítico con el contenido del

borrador, y veintidós de las treinta y cinco empresas del Ibex presentaron un documento de

alegaciones conjunto de cincuenta y seis páginas, dirigido al presidente de Bolsas y Mercados

Españoles, Antonio Zoido. Igualmente, la “Asociación Española de Accionistas Minoritarios de

Empresas Cotizadas” presentó un documento con otras veintinueve alegaciones al borrador.

Después de tener en cuenta estas alegaciones y comentarios, el grupo especial propuso, el 19 de

mayo de 2006, el definitivo Código Unificado de Gobierno Corporativo (CUGC), con cincuenta



40

y ocho recomendaciones para las sociedades cotizadas, que fue sancionado el 22 de mayo de

2006. Los principales cambios respecto del borrador inicial fueron de forma: se añadieron

disposiciones legales que afectaban al buen gobierno, especialmente lo relativo a la Ley del

Mercado de Valores (BOE, 1988) y a la Ley de Sociedades Anónimas (BOE, 2005), y se

incluyó un interesante cuadro comparativo entre las recomendaciones de Olivencia, Aldama y

de los organismos internacionales, aunque también hubo algún cambio de fondo, como la

supresión de algunas recomendaciones unánimemente criticadas en las alegaciones al borrador.

A continuación, recogemos el principal contenido de las recomendaciones del código unificado

(ver anexo 2, para un análisis en mayor profundidad):

Los estatutos y las juntas generales: recomendaciones R1 a R6

La recomendación 1 (R1) se refiere a las limitaciones estatutarias de las empresas cotizadas, al

número de votos que puede emitir un solo accionista y a cualquier otra restricción que limite la

toma de control de las compañías, mediante la adquisición de acciones en el mercado,

recomendándose que no existan dichas restricciones. La recomendación R2 trata sobre las

relaciones entre las sociedades integradas en un grupo, debiéndose explicar las relaciones entre

las filiales cotizadas y la empresa matriz, dentro del informe anual de gobierno corporativo. El

resto de recomendaciones (R3 a R6) abordan el desarrollo de la junta general de accionistas y,

probablemente, deberían incorporarse al reglamento obligatorio de la junta general.

El consejo de administración y los consejeros: recomendaciones R7 a R41

Desde la recomendación R7 a la R41 se tratan asuntos relativos al consejo de administración y

sus componentes, y forman, por tanto, el núcleo fundamental del código unificado. Las

recomendaciones R7 y R8 se refieren a competencias del consejo, que se enumeran de forma

detallada. La R9 recomienda una dimensión ajustada del consejo (entre cinco y quince

miembros), en la línea de Olivencia. La R10 es fundamental: recomienda una mayoría clara de

consejeros externos (dominicales + independientes) frente a los ejecutivos, lo que, como

posteriormente veremos (capítulo 4), no se sigue en muchas compañías cotizadas españolas.

La recomendación R11 es difícil que se rechace por ninguna empresa: pide a aquellas

compañías que tengan consejeros externos que no puedan considerarse ni dominicales ni

independientes que expliquen el por qué los mantienen. Las recomendaciones R12 y R13 son de

mayor calado, ya que defienden que la proporción entre dominicales e independientes refleje el

free float de la compañía, y que los independientes sean, al menos, un tercio del total de

consejeros (alineándose con Cadbury o Vienot, ver anexo 1). En cuanto a la división dentro de

los externos entre independientes y dominicales, no pocos expertos (Calzada, Mateu de Ros,

etc.) abogan por dejar libertad a las empresas, y no imponer que cuotas de independientes,

porque en sociedades con una significativa capitalización en manos de accionistas de referencias

(por encima del 80%, por ejemplo), mantener el 33% de independientes puede llevar a consejos

de mucho tamaño, lo que entra en contradicción con la R9.

Sí es unánimemente aceptada la R14, que pide que se explique en junta quiénes son los

consejeros y su perfil profesional. Sobre la recomendación R15, acerca de incrementar la

presencia femenina en el consejo, es una de las que más controversia ha generado en la opinión

pública, y, probablemente por ello, de las que menor cumplimiento tiene en nuestras sociedades

cotizadas, como veremos en el capítulo 4.



41

Las recomendaciones R16 y R17 son relativas al presidente del consejo. Así, la R16 explica

cuáles deben ser sus funciones: informar a los consejeros con antelación suficiente a la

celebración del consejo, estimular el debate, organizar y coordinar el trabajo de las comisiones,

entre otras. La R17 es la recomendación sobre el equilibrio de poder en consejos con presidentes

ejecutivos: el código recomienda que, cuando se produzca dicha acumulación de poder, se

faculte a un consejero independiente para solicitar la convocatoria del consejo, la inclusión de

nuevos puntos en el orden del día, hacerse eco de las preocupaciones de los consejeros externos

y dirigir la evaluación del presidente.

La R18 define la figura del secretario del consejo, y es difícil encontrar una compañía que no la

suscriba. Las recomendaciones R19 a R21 se refieren al funcionamiento de las sesiones del

consejo: frecuencia de las reuniones, inasistencias de consejeros sólo en casos indispensables y

dejar constancia de cuestiones no resueltas en el acta.

En la R22 se recomienda que el consejo evalúe, al menos una vez al año, tres parámetros: el

funcionamiento del consejo, el desempeño de funciones del presidente y del CEO (partiendo del

informe de la comisión de nombramientos) y el funcionamiento de las comisiones (partiendo de

su propio informe de actividad). A pesar de ser una recomendación razonable, pocos consejos

del Ibex-35 la siguen, como veremos en el capítulo 4.

Las recomendaciones R23, R24 y R25 se refieren a que los consejeros deben estar informados y

entender de lo que se les informa. La R26 es especialmente adecuada para las sociedades de

nuestro país, por lo escaso de su cumplimiento: se recomienda que los consejeros informen a la

comisión de nombramientos del resto de sus compromisos profesionales y que se establezca un

número máximo de consejos a los que puedan pertenecer los consejeros.

Tanto la R27 como la R28 se refieren al nombramiento de consejeros y al papel de la comisión

de nombramientos en dicho proceso. Además, la R28 aboga porque toda la información sobre el

perfil de los consejeros se mantenga actualizada en la página web de la compañía. Ambas

parecen recomendaciones razonables y relativamente sencillas de cumplir.

La R29 limita a doce el número máximo de años continuados en los que un consejero puede

estar como independiente. Efectivamente, periodos más prolongados de un independiente en un

consejo sería probable que menoscabasen la independencia del consejero, por lo que parece una

recomendación acertada y, sin embargo, es uno de los puntos débiles de las cotizadas españolas,

como comprobaremos en el capítulo siguiente.

Las recomendaciones R30 a R34 tratan sobre los diferentes casos de dimisión y cese de

consejeros, y quizás pueda parecer excesivo que el código unificado dedique cerca del 10% del

total de sus recomendaciones a este aspecto. La R30 habla de la dimisión de los consejeros

dominicales cuando el accionista al que representen hayan vendido su participación accionarial

o bien si la rebaja de su participación así lo exige. La R31 garantiza que no pueda cesarse a un

independiente salvo cuando concurra causa justa o bien si hay una modificación de la estructura

del capital de la sociedad. La R32 establece la obligación de dimitir en caso de encontrarse un

consejero en situación de procesamiento judicial por el art. 124 de la Ley de Sociedades

Anónimas. La R33 parece superflua: establece que los consejeros se opongan a las decisiones

del consejo cuando consideren que son contrarias al interés social (evidentemente deben hacerlo



42

así, porque es su función como consejero). Finalmente, la R34 recomienda que el consejero que

cese en su cargo (cualquiera que sea el motivo) explique las razones en una carta que remitirá a

todos los miembros del Consejo.

Las recomendaciones R35 a R41 tratan sobre el régimen de aprobación y transparencia de las

retribuciones, uno de los temas estrella siempre que se habla de gobierno corporativo: “no hay

cuestión empresarial que más fascine al ciudadano de a pie que la pregunta: ¿cuánto cobran?.

Cuando los medios de comunicación se refieren al buen gobierno de las empresas, la discusión

tiende a centrarse en la remuneración de los administradores, en su control y en su

transparencia. Las demás cuestiones (algunas de mucha mayor repercusión para el éxito a largo

plazo de la empresa) rara vez son mencionadas” (Fernández-Armesto, 2004).

En resumen, lo que pide el código unificado es que las retribuciones de los consejeros sean

explicadas y aprobadas en junta, que únicamente la remuneración de los ejecutivos estén ligadas

a los beneficios de la empresa y que, para facilitar su comprensión, se anualicen las

retribuciones que no tengan base anual (fondos de pensiones, seguros, etc.). No obstante, hay

que poner de manifiesto aquí que, en lo que se refiere a las retribuciones de los consejeros

ejecutivos, existe una imposibilidad, establecida por el art. 130 de la Ley de Sociedades

Anónimas, de recibir una retribución extra establecida por el consejo adicional a la recogida por

los estatutos y aprobada en junta, lo que se opone claramente a la práctica habitual de las

sociedades cotizadas (Paz-Ares, 2008).

Las comisiones del consejo: recomendaciones R42 a R58

Una de las mayores aportaciones que realiza el código unificado al gobierno corporativo

español es el tratamiento detallado que hace de las comisiones, y el importante papel que les

reserva.

Así, dedica dos recomendaciones a la comisión delegada o ejecutiva: las R42 y R43. En la R42

se insiste en algo importante, no siempre cumplido en las cotizadas españolas: que la tipología

de dicha comisión ejecutiva sea la misma que la del consejo. Algunos expertos (Calzada, 2006)

ven aquí el peligro de que el independiente que se siente en la comisión ejecutiva acabe

“contaminado” al formar parte de ésta. Nos parece que es un enfoque demasiado pesimista el

pensar que un independiente adecuadamente preparado y seleccionado para su función pueda

perder su carácter por pertenecer a la comisión ejecutiva y, sin embargo, los beneficios de que

aporte su punto de vista en dicha comisión son innegables. La R43 recomienda que el consejo

tenga conocimiento de todos los asuntos tratados por la comisión ejecutiva y que todos los

consejeros reciban copia de las actas de la comisión.

La recomendación R44 insiste en la creación de una o dos comisiones sobre nombramientos y

retribuciones, además de la de auditoría, compuestas sólo por consejeros externos, y cuyos

presidentes deben ser independientes. Los dos últimos apartados de la R44 (d y e) son quizá

menos relevantes, y hacen referencia a que los consejeros puedan recabar asesoramiento externo

y que de las reuniones de la comisión de nombramientos y retribuciones se levante acta y se

envíe a todos los consejeros. La recomendación R45 dice que la supervisión del cumplimiento

de los códigos internos de conducta y de las reglas de gobierno corporativo se atribuya a las

comisiones existentes.



43

Las recomendaciones R46 a R53 tratan sobre la comisión de auditoría. Así, la R46 recomienda

que la composición de esta comisión, y especialmente su presidencia, recaiga en profesionales

expertos en esta área. La R47 exige a las cotizadas que tengan una organización de auditoría

interna. La recomendación R48 trata de que el comité de auditoría presente un plan anual de

trabajo y, posteriormente, un informe de actividades. La R49 enumera los riesgos del consejo

que debe identificar el comité de auditoría (financieros, nivel de riesgo que se considera

aceptable, medidas para mitigar el impacto de los riesgos, sistemas de información sobre los

riesgos). La R50 desglosa minuciosamente el objetivo del comité de auditoría en cuanto a la

auditoría interna y la auditoría externa. La recomendación R51 faculta al comité de auditoría

para convocar a cualquier empleado. La R52 obliga a la comisión a informar al consejo sobre

determinados asuntos: información financiera, inversiones en entidades de propósito especial

(las tristemente célebres Special Purpose Entities o SPE’s que fueron las que llevaron

finalmente a Enron a la bancarrota, ver anexo 1) y operaciones vinculadas. Finalmente, la R53

obliga a que, en los casos excepcionales en que existan salvedades en el comité de auditoría,

éstas se expliquen a los accionistas.

Las recomendaciones R54 a R58, que completan el código, se refieren a la comisión de

nombramientos y retribuciones, y son de exigencia menor que las anteriores. La R54 obliga a

que la mayoría de sus miembros sean independientes. La R55 recoge funciones para la comisión

de nombramientos: funciones, aptitudes y dedicación exigidas a los consejeros, organizar la

sucesión del presidente, informar los nombramientos y ceses de altos directivos, informar al

consejo sobre las cuestiones de diversidad de género. La R56 pide que la comisión de

nombramientos consulte al CEO y al presidente cuando lo estime necesario, y que admita las

candidaturas a consejeros que presente cualquier miembro del consejo. La R57 habla de las

funciones de la comisión de retribuciones: política de retribución de consejeros y altos

directivos, retribución individual de los consejeros ejecutivo y condiciones de los contratos de

los altos directivos. La R58 faculta a la comisión de retribuciones consulte al presidente y al

CEO, especialmente en materias relativas a los consejeros ejecutivos y altos directivos.

En el lado del debe, el código unificado se queda algo corto en ciertas materias: no plantea

propuestas concretas al legislador (lo que sí hizo Aldama), formula recomendaciones

únicamente para las sociedades cotizadas (deja fuera, por tanto, a la mayoría del tejido

empresarial español) y adolece de cierto continuismo en lo que respecta a la distinción de las

tipologías del consejero. De hecho, recientemente, con la experiencia de la actual crisis

financiera, en la reunión del G-20 de Pitssburg se sentaron las bases para pasar de un modelo

“voluntarista” en temas como el control de las operaciones de riesgo y de las retribuciones de

los altos directivos, a recomendar la intervención por parte del legislador: “Julio Segura,

presidente de la CNMV, adelantaba algunos inputs a tener en cuenta al anunciar que la CNMV

ultima una propuesta de actuación para remitir al Ministerio de Economía y Hacienda, en la que

se propone un sistema híbrido que combine ciertas exigencias de transparencia obligatoria,

mediante el desarrollo de modificaciones legislativas, con el mantenimiento de las

recomendaciones de buen gobierno” (Arce, 2009).

El camino que, en los próximos años, le queda por recorrer al código unificado es importante, a

pesar de que la situación sea mejor que la de muchos países de nuestro entorno. De hecho, aún

hoy hay grandes sociedades (lo veremos en el capítulo 4, epígrafe 4.2) que no han adoptado

algunas prácticas de gobierno corporativo recogidas tanto en el código unificado como en la



44

mayoría de códigos internacionales: mantienen en vigor los límites al derecho de voto del

accionista, dan por buena la concentración de poder en el presidente ejecutivo (sin mecanismos

de equilibrio), admiten la presencia de un número de consejeros ejecutivos semejante al de los

externos o siguen delegando las funciones del consejo en una comisión ejecutiva que de facto

dirige la sociedad.

Pero, con la visión global de los diez años andados por el gobierno corporativo español,

“posiblemente, el código unificado de gobierno corporativo sea uno de los documentos de

gobierno corporativo mejor construidos entre los aprobados en los últimos tiempos, y está

destinado a transformar las reglas y las prácticas de la administración societaria en nuestro país

con mucha mayor intensidad que otros informes de gobierno corporativo aprobados con

anterioridad. Ahora corresponde a las sociedades cotizadas tomar posición sobre el seguimiento

de sus recomendaciones” (Mateu de Ros, Rafael, 2007a).

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Conse

jo

Comisi

ones

Conse

jeros

Estatuto

s/Junta

Retribucio

nes

Otras

Olivencia

Aldama

Conthe

Gráfico 3.1. Contenido por áreas (%) de los códigos de

gobierno corporativo españoles

Fuente: códigos Olivencia, Aldama y Conthe (o unificado)

Repercusiones al contenido del código unificado

La reacción al contenido del código unificado de gobierno corporativo fue, en general, bastante

positiva, aunque lógicamente con matices en algunos aspectos, dada la repercusión de un

documento de esta naturaleza:

Luis Carlos Croissier, consejero independiente de Adolfo Domínguez, Jazztel y Testa

(Grupo Sacyr Vallehermoso): “de entrada, me parece bien intentar unificar, sistematizar

y clarificar las recomendaciones elaboradas por los dos códigos anteriores. Pero me

resulta difícil aceptar un enfoque que consiste en valorar la buena o mala conducta en

función de unos criterios muy concretos y formales. Entiendo el deseo de tener unos

criterios fácilmente verificables y a ser posibles cuantificables que permitan hacer un

rating del comportamiento corporativo. Pero, pasado un cierto punto, puede ser incluso

contraproducente, porque fácilmente se presta más atención a las formas que al fondo”

(González, 2006).

Alfonso Ferrari Herrero, consejero de Telefónica y máximo responsable de la

elaboración de sus informes anuales de gobierno corporativo: “yo creo que este código

[unificado] hay que enfocarlo en términos prácticos. Intentamos estar en punta en



45

nuestro gobierno corporativo, y en la información que damos. Y cuando repasamos este

informe, que va siguiendo las cincuenta y ocho recomendaciones del código Conthe,

apreciamos que este código ayuda mucho a enjuiciar nuestra actuación” (Arce, 2009c).

Xavier Adserdá, presidente del Instituto Español de Analistas Financieros y de la

Fundación de Estudios Financieros: “desde el año 2004, se han producido indudables

avances en España en materia de gobierno corporativo, que se han visto incrementados

con la entrada en vigor del código unificado” (Urbaneja et al., 2009).

Manuel Melgar, director general corporativo de Cementos Portland y consejero de

Cementos Lemona: “los informes Olivencia, Aldama y el código Conthe hacían falta en

cierta medida. Había una inquietud de poner reglas claras. Lo veo como un espíritu y

una actitud casi moral sobre la administración de la sociedad y acerca de qué se debe

velar. Es más una actitud ante la manera de administrar la empresa que los diez

mandamientos exactos” (Barba, 2006).

John de Zulueta, presidente de Sanitas y consejero independiente de Bankinter: “el

código unificado de gobierno corporativo ha salido bastante bien, pero no ha ido al

fondo de algunas cuestiones. Todas las empresas están modificando sus estatutos para

cumplir el código y eso es muy positivo. Es muchísimo mejor que los anteriores, porque

los unifica y los aclara. Se ha pasado del presidente colocando a los amigos a las

comisiones de nombramientos formadas por independientes que hacen búsquedas

profesionales de consejeros” (Rodríguez, 2007).

Francisco Javier Zapata, vicesecretario del consejo de Banco Popular: “la versión

definitiva es un código de consenso, porque mejora sustancialmente la propuesta

anterior” (Sáiz, 2006).

Cándido Paz-Ares, socio de Uría & Menéndez: “el texto es equilibrado y centrado. Pero

para que este documento sea efectivo, es imprescindible que las cotizadas se

comprometan con su cumplimiento. No podemos esperar una revolución, pero, poco a

poco, vamos en la buena dirección (Sáiz, 2006).

Primera aplicación del código unificado en el mercado contínuo

Para analizar cuál fue el resultado de la primera aplicación del código unificado a las empresas

del mercado continuo, utilizaremos el que probablemente sea el estudio más completo que se

realiza anualmente en nuestro país en esta materia: el informe del “Observatorio de gobierno

corporativo y transparencia informativa de las sociedades cotizadas en el mercado continuo

español 2008” de la Fundación de Estudios Financieros (FEF), dirigido por el profesor Rafael

Crespí, donde se analiza la información facilitada por ciento treinta y cinco empresas del

mercado continuo español (Crespí et al., 2009).

La aceptación del código unificado

Haciendo un análisis cuantitativo, parece claro que las empresas han optado por cumplir el

código: el promedio de cumplimiento de las cincuenta y ocho recomendaciones asciende al

73%, y sólo un 10% de recomendaciones se incumple. De hecho, existen áreas de gobierno

corporativo donde se han producido mejoras evidentes:

la proporcionalidad entre consejeros dominicales e independientes

las limitaciones al mandato de los consejeros independientes

la presencia de mujeres en los consejos (aunque en este punto sigue habiendo mucho

camino por recorrer)



46

los consejeros propuestos a instancias de la comisión de nombramientos

el control de los riesgos derivados de la concentración de poder en el presidente

la disminución de los independientes que no se ajustan a la definición legal

el aumento del número de empresas que someten al consejo a una evaluación anual

Recomendaciones no seguidas

A pesar de lo anterior, existen algunas recomendaciones frecuentemente incumplidas por las

ciento treinta y cinco empresas del mercado continuo, como son:

publicar la remuneración individualizada de los consejeros (R41, incumplida por el 67%

de las compañías)

someter a la aprobación de la junta un informe sobre la retribución de los consejeros, y

que se someta a voto consultivo de la junta (R40, incumplida por el 65%)

más de la mitad de la sociedades no tiene medidas de contrapeso del poder del

presidente ejecutivo (R17, incumplida por el 55%)

la creación de la comisión de nombramientos y retribuciones, que propondrá candidatos

a consejeros independientes y que la mayoría de sus miembros sean independientes

(R44, incumplida por el 55%, R54, incumplida por el 48%)

contar, al menos, con un 33% de independientes (R13, incumplida por el 45%)

Es decir, el incumplimiento de las recomendaciones se centra en tres áreas: la elección y

presencia de los independientes en el consejo, los poderes del presidente ejecutivo y la

transparencia de las retribuciones de los consejeros. A continuación, se analiza la situación

específica de algunas áreas del gobierno corporativo, según el informe de la FEF (Crespí et al.,

2009):

Los consejeros independientes

El observatorio de la FEF realizó un chequeo de si los consejeros independientes de las ciento

treinta y cinco compañías cumplían los requisitos sobre consejeros independientes recogidos en

el código unificado: haber sido nombrados a propuesta de la comisión de nombramientos (R27),

no llevar más de doce años ininterrumpidos en el desarrollo de sus funciones (R29), no realizar

operaciones vinculadas relevantes con la sociedad (definición 5, apartados b y e), no ostentar

cargos en empresas que sean accionistas significativos en la sociedad (definición 5, apartado i),

no mantener relaciones relevantes con accionistas significativos (definición 5, apartado i), no

ostentar cargos directivos en sociedades que formen parte del grupo de la sociedad cotizada

(definición 5, apartado a) y que sean personas físicas (definición 5).

Pues bien, “de los 3,56 consejeros independientes que, de media, las sociedades catalogan como

independientes, únicamente 1,17 reúnen los requisitos mínimos. Por decirlo en sentido inverso:

2/3 de los consejeros catalogados como independientes no pasarían un test objetivo de estas

características para ser considerados como tales. Los datos ciertamente inducen a la reflexión”

(Fernández-Armesto, 2008).

La remuneración de los consejeros

La retribución media de los consejos en 2007 fue de 3,3 M€, la misma que en 2006. Esta

moderación contrasta con los resultados de ejercicios anteriores, donde los consejos habían

incrementado exageradamente sus honorarios: un 32% en dos años. Si se expresa dicha



47

remuneración como un porcentaje de los beneficios, se observa que ha pasado del 0,83% de

2006 a un 0,79% en 2007, valores razonables. Esta moderación se extiende a los consejeros

ejecutivos, cuya remuneración media se incrementó un 1% en 2007, frente al 36% que había

subido en 2006, hasta alcanzar los 1,02 M€/año.

En cuanto al desglose individual de la retribución, recomendación contenida en la R41, se ha

producido un pequeño incremento de las sociedades que la cumplen, pasando del 29% de 2006

al 33% de 2007, pero, como hemos comentado antes, es la recomendación menos seguida de

todas las incluidas en el código unificado.

Cumplir o explicar

Particularmente interesante es el apartado del estudio de la FEF que recopila los numerosos

tipos de “razonamientos” que las compañías aducen como justificación para el cumplimiento o

incumplimiento de una recomendación.

En primer lugar, están las respuestas que aceptan una recomendación, y explican que se están

estableciendo los mecanismos internos necesarios para el cumplimiento de la recomendación.

Es aceptable, por ejemplo, la siguiente justificación en materia de control del riesgo: “la

presente recomendación se incorporará al reglamento del consejo, una vez aprobada por el

consejo”, o bien “dispone de un sistema de control interno a fin de controlar los principales

riesgos de la sociedad y su grupo. No obstante, está pendiente el nombramiento del responsable

de auditoría interna para que proceda a adoptar las políticas de control y gestión de riesgos de la

sociedad a lo previsto en esta recomendación”.

Igualmente aceptables son algunas justificaciones sobre por qué una determinada

recomendación resulta no apropiada: “aunque no puede afirmarse que se cumple esta

recomendación la transparencia en materia de recomendaciones es máxima, al reservarse a la

junta la capacidad de establecer la remuneración de los miembros del consejo”

Son más llamativas, y probablemente difíciles aceptables, afirmaciones que directamente entran

en debate con el contenido del código unificado, como son:

“no se considera que el sexo, masculino o femenino, deba ser un motivo de selección de

consejeros, si bien es de destacar que la sociedad tiene entre sus empleados un alto

número de mujeres”

“dada la alta cualificación, especialización y conocimientos del presidente, no se ha

considerado necesario realizar una evaluación del mismo”

“entendemos que la permanencia en el cargo de consejero independiente por un periodo

superior a doce años en nada compromete la independencia del consejero”

“el consejo de administración no ha aprobado, de momento, incluir en la memoria las

retribuciones individuales de los consejeros”

“la sociedad no considera necesario remitir a todos los consejeros copias de las actas de

las reuniones de la comisión de auditoría ni de la comisión de nombramientos y

retribuciones”

En definitiva, tras un análisis de las respuestas de las compañías cotizadas a la primera

aplicación del código unificado, “lo cierto es que, junto a mejoras evidentes en general, aún se



48

perciben (salvando excepciones) amplios márgenes de mejora en la gobernanza de las empresas

españolas” (Fernández-Armesto, 2008).

Primera aplicación del código unificado en el Ibex-35: ejercicio 2007

A partir del estudio de Consultores de Gobierno Corporativo (CGC) sobre las compañías del

Ibex-35, tenemos información sobre la situación previa a la primera aplicación del CUGC en el

total de las compañías del Ibex-35 (ver Gómez Ansón, 2007):

Los consejos eran más bien grandes (14,5 consejeros), con una baja presencia de

independientes (menor al 33% que exige el código unificado en el 35% del Ibex), y en

siete de las compañías del selectivo había independientes que llevaban más de doce

años en el consejo (incluso alguno 30 años)

La duración del mandato de los consejeros era elevada (6,6 años en el Ibex)

Los sistemas de remuneración del consejo y la alta dirección debían mejorar: muy pocas

sociedades (ocho de las treinta y cinco) tenían establecidos topes en la retribución del

consejo, y sólo dieciocho sometían a la junta la remuneración del consejo. La

retribución del consejero externo ascendió a 0,14 M€ en 2005 y la retribución total del

consejo al 1,2% del beneficio atribuido a la sociedad dominante

En cuanto a la situación posterior a la aplicación del CUGC, si, analizamos las respuestas de las

treinta y cinco empresas del Ibex el resultado es bastante aceptable. Así, las empresas se

autocalifican con un sobresaliente en el examen de gobierno corporativo de 2007, con una

puntuación media superior al 8,8 sobre 10. De hecho, el economista Aldo Olcese se mostraba

optimista ante estos primeros resultados: “no es como para tirar cohetes, pero es un avance”

(Jiménez, M. y Delgado, C., 2008).

Sin embargo, entrando en el cumplimiento de cada recomendación, las empresas aún tienen

importantes deficiencias en lo que se refiere a la incorporación de independientes, la supresión

de blindajes, el número de consejeros, la trasparencia de las retribuciones o la diversidad de

género. Así, las recomendaciones menos cumplidas por las compañías del Ibex en el ejercicio de

2007 fueron (entre paréntesis, I=% de incumplimientos):

R1. Limitaciones de voto a los accionistas (I=22%)

R9. Tamaño del consejo entre 5 y 15 consejeros (I=34%)

R13. Al menos un tercio de los consejeros sean independientes (I=31%)

R15. Diversidad de género en el consejo (I=32%)

R17. Equilibrio de poder del presidente ejecutivo (I=37%)

R26. Limitación al número máximo de consejos (I=28%)

R29. Limitación al número de años de mandato de los independientes (I=37%)

R40. Votación consultiva en junta de un informe sobre retribuciones (I=47%)

R41. Detalle individualizado de las retribuciones de los consejeros (I=41%)

R42. Tipología de la comisión ejecutiva igual a la del consejo (I=35%)

R43. Entrega del acta de la comisión ejecutiva a los consejeros (I=39%)

R54. Mayoría de independientes en la comisión de nombramientos (I=47%)

De hecho, según el informe de la consultora Heidrick & Struggles (H&S) sobre el estado del

gobierno corporativo en las principales empresas de diez países europeos, la comparación con el



49

resto de Europa nos sitúa en antepenúltimo lugar, sólo por delante de Alemania e Italia (Gómez

Ansón, 2007).

Para llegar a esta conclusión, la consultora H&S elabora un rating de gobierno corporativo

centrado en ciertas áreas concretas: el análisis de los consejos de administración y los

consejeros, la remuneración de los consejeros no ejecutivos y los sistemas de evaluación de los

consejeros, y cuya puntuación varía entre 0 y 16.

En su primer informe de 1999, las empresas españolas alcanzaban un decepcionante 4,16, valor

que se ha incrementado hasta los 12,2 puntos en 2007, por debajo de la media europea de 13,2

puntos y del número uno del ranking, Reino Unido, con un 14,8:

Gráfico 3.2. Rating de gobierno corporativo europeo H&S en 2007

0

2

4

6

8

10

12

14

16

11,5 11,6 12,2 12,7 13,2 13,2 13,5 13,8 14,2 14,5 14,8

Fuente: Heidrick & Struggles (Gómez Ansón, 2007)

Segunda aplicación del código unificado en el Ibex-35: ejercicio 2008

Esbozamos el resultado de la segunda (y, por el momento, última) aplicación del código

unificado, según lo recogido en los informes anuales de gobierno corporativo de 2009,

correspondientes al ejercicio de 2008. Lo primero que llama la atención es que el conjunto de

las empresas que componían el Ibex-35 en ese ejercicio (mejor dicho, treinta y cuatro de ellas,

ya que Arcelor Mittal no reportó informe anual porque rinde cuentas al supervisor de

Luxemburgo) se autocalifican exactamente igual que en el ejercicio 2007, es decir, con un 8,8

sobre 10. Todas ellas se han aprobado, trinta y uno dicen cumplir más del 80% de las

recomendaciones y las mayores calificaciones se las dan OHL (con un 10), y Bankinter (con un

9,6), mientras que los peores son ACS (5,6) y Sacyr Vallehermoso (7,1).

Más allá de la “nota” con la que cada uno se ha autocalificado, es aún más importante conocer si

las recomendaciones claves del código unificado se siguen y si ha habido mejoras respecto de

las doce menos cumplidas en 2007 (I significa porcentaje de incumplimiento: 2007-2008):

R1. Limitaciones de voto (I=22%-23%)

R9. Tamaño del consejo (I=34%-32%)

R13. Proporción de independientes (I=31%-27%)



50

R15. Diversidad de género (I=32%-38%)

R17. Equilibrio de poder (I=37%-45%)

R26. Número máximo de consejos (I=28%-27%)

R29. Número de años de mandato (I=37%-35%)

R40. Votación en junta de retribuciones (I=47%-54%)

R41. Detalle individualizado de retribuciones (I=41%-38%)

R42. Tipología de la comisión ejecutiva igual a la del consejo (I=35%-40%)

R43. Entrega del acta de la comisión ejecutiva a los consejeros (I=39%-20%)

R54. Mayoría de independientes en la comisión de nombramientos (I=47%-36%)

Es decir, en general hay que hablar de un estancamiento de las prácticas de gobierno corporativo

en España desde 2007:

hay tres importantes recomendaciones que incluso empeoran notablemente su

seguimiento por parte de las empresas: R15. Diversidad de género (se incrementa hasta

un 20% las empresas que la incumplen, desde un 32% a un 38%, aunque luego veremos

que el resultado real es aún peor), la R17. Equilibrio de poder del presidente ejecutivo

(aumenta el incumplimiento más de un 20%, desde un 37% a un preocupante 45%) y

R40. Votación en junta de un informe sobre la política de retribuciones (aumenta un

15% el número de incumplimientos, desde el 47% de 2007 al 54% de 2007)

hay otras cuatro que mejoran: R13. Proporción de independientes (desciende un 12% el

número de empresas que dicen incumplirla, de un 31% a un 27%), R41. Desglose

individualizado de retribuciones (aumenta casi un 10% las empresas que cumplen la

recomendación, bajando los incumplimientos desde el 41% al 38%), R43. Entrega del

acta de la comisión ejecutiva (si bien es cierto que se trata de una recomendación

“menor” comparada con el resto de incumplimientos, se reduce a casi la mitad las

empresas que no la siguen, desde un 39% a un 20%), R54. Mayoría de independientes

en la comisión de nombramientos (descienden los incumplimientos un 25%, desde el

47% al 36%)

el resto de las cinco recomendaciones menos cumplidas se han mantenido en los

mismos niveles de incumplimiento, punto arriba o abajo, de 2007

paradójicamente, “la mitad de las empresas del Ibex niegan que los posibles riesgos que

las acechaban en 2008 se materializasen. A pesar de que entre esos riesgos se señalaban

posibles cambios de precios de divisas, de los mercados bursátiles o por cambios en el

entorno económico-financiero. Ni siquiera Sacyr Vallehermoso admite haberse

enfrentado a ningún riesgo, aunque sus acciones perdieron en doce meses más del 70%

de su valor. Ni el Banco Santander se ha sentido salpicado por el escándalo Madoff. Ni

OHL, aunque tenga parte de su negocio en México o Brasil, donde las monedas se

depreciaron cerca del 25%. Cuando el código Conthe les pregunta sobre los controles de

riesgos, el cien por cien responde: cumple” (Delgado, 2009).

Conclusiones sobre el gobierno corporativo español

Como resumen de la historia del gobierno corporativo en España a la luz de todo lo que se ha

expuesto en este capítulo 3, parecen especialmente indicadas las palabras del profesor Paz Ares:

“lo que no podemos negar es que, a pesar de todo, hemos progresado considerablemente (…).

Ha habido tres etapas desde que se inició entre nosotros el movimiento del gobierno

corporativo:



51

el código Olivencia se recibió por un sector importante con resistencia o al menos con

reticencia; muchos capitanes de empresa lo vieron como una injerencia burocrática que

podía mermar la eficiencia de los consejos

una segunda fase de resignación. La gente dijo: tal vez no me guste mucho pero no me

queda más remedio que pasar por esto, porque si no los mercados me castigan. Esta es

la fase en la que predomina el maquillaje, el cumplimiento técnico (…) [Paz-Ares se

refiere al periodo Aldama: 2003-2006]

la tercera fase que viene después, en la que estamos, es la fase de la convicción. Las

compañías van dándose cuenta de que el buen gobierno sale a cuenta, que es un factor

estratégico necesario para añadir valor a una compañía, y comienzan a tomárselo en

serio. Pero no nos engañemos, la convicción nace del bolsillo, cuando los empresarios

se dan cuenta de que el buen gobierno les ayuda a rebajar el coste de la captación de

capital en los mercados (…), en definitiva, cuando los distintos agentes se dan cuenta de

que las empresas mejor gobernadas tienen una mayor valoración bursátil” (Arce, 2006).

Precisamente a demostrar cuantitativamente si es cierto que las sociedades cotizadas con

mejores prácticas de gobierno corporativo han sido más rentables para sus accionistas,

dedicaremos la parte principal de nuestra tesis: los capítulos 4 y 5 de nuestra tesis.



52

Capítulo 4

GOBIERNO CORPORATIVO Y

RENTABILIDAD PARA EL

ACCIONISTA



53

En este capítulo, el objetivo es conocer cuál ha sido la rentabilidad para el accionista y el

gobierno corporativo de las empresas que han cotizado habitualmente en el Ibex-35. Para ello,

seguiremos los siguientes pasos:

1) Seleccionaremos el grupo de empresas objeto de análisis: las diecinueve que

pertenecieron al Ibex-35, al menos, el 75% del tiempo transcurrido entre 1 de enero de

1998 y 31 de diciembre de 2008.

2) A continuación, definiremos qué se entiende por rentabilidad para el accionista y cuál es

el valor que alcanza dicha rentabilidad en las diecinueve empresas seleccionadas en el

apartado anterior, durante cada uno de los años del periodo 1998 a 2008. Para ello, se

utilizarán datos extraídos de los trabajos del profesor de IESE Business School y titular

de la cátedra PriceWaterhouseCoopers Pablo Fernández.

3) Finalmente, se calificarán las prácticas de gobierno corporativo de las diecinueve

empresas, con una puntuación entre 0 y 10, con lo que estableceremos un índice anual

de gobierno corporativo para cada una de las sociedades.

Ibex-35: definición y evolución histórica entre 01.01.98 y 31.12.08

Se conoce como Ibex-35 al índice compuesto por los treinta y cinco valores más líquidos de

entre los que cotizan en el Sistema de Interconexión Bursátil (SIBE) de las cuatro Bolsas

españolas: Madrid, Valencia, Bilbao y Barcelona. Se usa como referente nacional e

internacional, y está elaborado por Bolsas y Mercados Españoles (BME). Oficialmente, el

índice se puso en marcha el 14 de enero de 1992, aunque existen valores históricos desde 1989.

El comité asesor técnico responsable del índice está formado por un mínimo de cinco y un

máximo de nueve miembros. Si su número es par, el presidente tiene voto de calidad. En lo que

sigue, la información recogida procede de los documentos reguladores de la composición y

cálculo de los índices de la Sociedad de Bolsas.

Como hemos dicho, el índice está formado por los treinta y cinco valores del SIBE de las cuatro

Bolsas españolas con mayor liquidez durante el periodo de control. Se considerará como

periodo de control al intervalo de los seis meses anteriores a la fecha de la revisión, y será el

decidido por el Comité Asesor Técnico en cada momento. Para que un valor se incluya o se

extraiga del Ibex-35 se tendrán en cuenta los siguientes factores de liquidez:

el volumen de contratación (en euros) en el mercado de órdenes

la suspensión de la cotización bursátil durante un periodo de tiempo significativo

la calidad del volumen de contratación atendiendo a:

o el volumen negociado durante el periodo de control

o las características y cuantía de las operaciones realizadas

o la estadística asociada volúmenes y características de contratación

o la calidad de las medidas de liquidez aplicadas a criterio del Comité

Técnicamente, es un índice de precios ponderado por la capitalización bursátil de las compañías

que lo forman y ajustado por el capital flotante de cada compañía integrante del índice, para

evitar que ciertas operaciones excepcionales puedan alterar su valor. Para incorporar un valor al

Ibex, su capitalización media computable en el índice deberá ser superior al 0,3% de la

capitalización media del índice durante el periodo de control. A estos efectos, se entiende como

capitalización media a la media aritmética (corregida por el correspondiente coeficiente en



54

función de su tramo de capital flotante, resultado de multiplicar los títulos admitidos a

negociación en cada una de las sesiones de contratación bursátil del periodo de control por el

precio de cierre del valor en cada una de las sesiones).

La fórmula que se utiliza para el cálculo de su valor es:

En caso de producirse la inclusión de un valor en el SIBE cuyas características recomendasen su

incorporación al Ibex-35, el Comité podrá decidir dicha integración sin esperar a que cumpla los

requisitos necesarios en el periodo de control, lo que implicará la exclusión de otro valor por

razón de liquidez. En general, el Comité tiene la potestad de decidir la inclusión o exclusión de

valores que estime oportunas en el Ibex, atendiendo a circunstancias especiales no recogidas en

las estipulaciones anteriores, sin perjuicio de la publicación de los correspondientes informes al

respecto.

Entre el 1 de enero de 1998 y el 31 de diciembre de 2008, se produjeron un total de cincuenta

revisiones del Ibex-35, es decir, una media de 4,5 revisiones al año:

1998. Tres revisiones: 2-ene, 2-abr y 1-jul

1999. Tres revisiones: 4-ene, 19-abr y 1-jul

2000. Cuatro revisiones: 3-ene, 31-ene, 3-jul y 2-oct

2001. Seis revisiones: 2-ene, 10-abr, 24-abr, 1-may, 2-jul y 1-nov

2002. Cinco revisiones: 2-ene, 9-feb, 19-feb, 1-jul y 30-dic

2003. Siete revisiones: 2-ene, 10-ene, 2-jun, 1-jul, 24-jul, 4-ago y 15-dic

2004. Dos revisiones: 2-ene y 1-jul

2005. Cuatro revisiones: 3-ene, 28-jun, 1-jul y 8-ago

2006. Seis revisiones: 2-ene, 3-jul, 6-jul, 25-jul, 1-ago y 17-ago

2007. Cinco revisiones: 2-ene, 9-mar, 21-mar, 10-may y 2-jul

2008. Cinco revisiones: 2-ene, 4-feb, 13-abr, 12-may y 1-jul



55

Empresas seleccionadas

Una vez conocido lo que es el índice Ibex-35 y las revisiones que se produjeron por el comité

técnico asesor durante el periodo analizado (01.01.98 a 31.12.08), es posible seleccionar las

empresas cuyas prácticas de gobierno corporativo y rentabilidad para el accionista analizaremos

posteriormente.

El criterio que se emplea para la selección de las empresas es, puesto que ha habido cincuenta

entradas y salidas de compañías del Ibex en el periodo 1998-2008, elegir únicamente las que se

han mantenido durante la mayor parte de los 132 meses transcurridos. Y por mayor parte

entendemos, al menos, el 75% de ese periodo, es decir, 99 meses o más. Lógicamente, se podría

haber puesto el corte en 80%, en 50% o en cualquier otro valor. Es únicamente un criterio.

Con dicho criterio, se obtiene un listado de veintiuna empresas. No obstante, eliminamos dos de

estas compañías: Altadis, porque fue absorbida por la multinacional británica British Tobacco a

lo largo de 2008 y no publicó informe anual de gobierno corporativo ni en 2007 ni en 2008, y

Sogecableque fue absorbida por parte de Prisa a mediados de 2008, y no publicó informe anual

en 2008. En cambio, mantenemos NH Hoteles porque, a pesar de salir del Ibex-35 tras la

revisión de 2 de enero de 2008, sí cumple el criterio de permanencia en el selectivo y, además,

publicó informe anual de gobierno corporativo en el ejercicio 2008.

En consecuencia, la selección final de empresas la componen diecinueve compañías, que suman

aproximadamente el 80% de la capitalización del Ibex-35 a 31 de diciembre de 2008, y

representan a todos los sectores con un fuerte peso en el mercado bursátil español, como son el

bancario, energético, telecomunicaciones, construcción y servicios:

Tabla 4.1. Empresas que pertenecieron al Ibex-35 más

del 75% del periodo entre 01.01.98 y 31.12.08

Fuente: Bolsas y Mercados Españoles

Empresa Identificación nº meses % 1998-2008

Abertis (antes Autopistas) ABE 132 100%

Acerinox ACX 132 100%

BBVA BBV 132 100%

Bankinter BKT 132 100%

Endesa ELE 132 100%

Grupo FCC FCC 132 100%

Gas Natural GAS 132 100%

Iberdrola IBE 132 100%

Banco Popular POP 132 100%

Repsol YPF REP 132 100%

Banco Santander SAN 132 100%

Telefónica TEF 132 100%

Unión Fenosa UNF 132 100%

Grupo ACS ACS 129 98%

Acciona ANA 120 91%

Ferrovial FER 114 86%

Indra IDR 114 86%

NH Hoteles NHH 113 86%

Sacyr Vallehermoso SYV 102 77%



56

4.1. La rentabilidad para el accionista en el Ibex-35 entre 1998 y 2008

En este epígrafe, se utilizan los resultados obtenidos en los concluyentes trabajos que en esta

materia ha realizado el profesor Pablo Fernández, titular de la cátedra Price Waterhouse

Coopers de IESE Business School, y uno de los mayores especialistas españoles en creación de

valor para el accionista y valoración de empresas:

“Rentabilidad y creación de valor para los accionistas de las empresas españolas y del

Ibex 35, 1992-2004”. IESE Business School, Documento de Investigación DI nº 587,

marzo de 2005. Autores: Pablo Fernández y Álvaro Villanueva

“Rentabilidad y creación de valor para los accionistas de las empresas españolas y del

Ibex 35, 1993-2005”. IESE Business School, Documento de Investigación DI nº 617,

marzo de 2006. Autores: Pablo Fernández y Jon Martínez

“Rentabilidad y creación de valor para los accionistas de las empresas españolas en

2006 (y en el periodo 1993-2006)”. IESE Business School, Documento de Investigación

DI nº 676, febrero de 2007. Autores: Pablo Fernández y José María Carabias

“Ibex 35: 1992-2007. Rentabilidad y creación de valor”. IESE Business School,

Documento de Investigación DI nº 725, enero de 2008. Autores: Pablo Fernández y

Vicente J. Bermejo

“Rentabilidad y creación de valor de 136 empresas españolas en nueve meses de 2009 y

2008”. IESE Business School, 6 de octubre de 2009, pp. 1 a 8. Autores: Pablo

Fernández y Javer del Campo

4.1.1. Definición de rentabilidad para el accionista

En lo que sigue, utilizaremos las siguientes definiciones (Fernández, 2002):

Capitalización bursátil. Valor de todas las acciones de una empresa cotizada, es decir, es

el valor que un inversor tendría que desembolsar para hacerse con el 100% de las

acciones de una compañía.

Aumento del valor para los accionistas. Es la magnitud que define lo que se incrementa

un determinada inversión en acciones de una compañía, y tiene en cuenta los diferentes

conceptos por los que puede se incrementa el valor de la inversión. Se calcula como:

Aumento del valor para los accionistas =

+ Aumento de la capitalización de las acciones

+ Dividendos pagados en el año

+ Otros pagos al accionista (reducciones de nominal, amortización de acciones, etc.)

- Desembolsos por ampliaciones de capital

- Conversión de obligaciones convertibles

Rentabilidad para los accionistas. Es el aumento del valor para los accionistas en un

año, dividido por la capitalización bursátil al principio del año. Es decir, es una medida

del aumento del valor para los accionistas, expresada como un porcentaje. Otra forma

de llegar a este valor es sumar el aumento de la cotización en un año más los

dividendos, derechos y otros cobros (reducciones de nominal, pagos especiales, etc.), y

dividirlo entre la cotización de la acción al inicio del año.

4.1.2. Rentabilidad para el accionista entre 1998 y 2008

A partir de las definiciones anteriores, se puede establecer una tabla que refleje la rentabilidad

que produjeron para sus accionistas las diecinueve empresas seleccionadas en el periodo 1998 a

2008. Hay años con una fuerte creación general de rentabilidad, como 1998 (con un 50% de



57

media), mientras que en 2002 (coincidiendo con el final de la burbuja de las empresas puntocom

y los primeros escándalos internacionales de gobierno corporativo, ver anexo 1), se produjo una

pérdida de rentabilidad de los accionistas, y el valor promedio se quedó en un -7%. Igualmente,

con el estallido de la crisis financiera a raíz de las hipotecas sub prime, en el ejercicio 2008 la

destrucción de rentabilidad para el accionista llegó al -29%:

Tabla 4.2. Rentabilidad anual para el accionista 1998-2008 (en %)

Fuente: Fernández y Bermejo (2008 ) y Fernández y Del Campo (2009)

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 1998-08

ABE 24% -26% 5% 31% 5% 20% 46% 41% 13% 5% -19% 13%

ACS 53% -28% 8% 11% 14% 28% 32% 65% 60% -3% -6% 21%

ACX -24% 104% -16% 19% 4% 10% 29% 6% 90% -26% -13% 17%

ANA 182% -19% -30% 6% -3% 26% 38% 48% 52% 56% -56% 27%

BBV 36% 7% 14% -11% -32% 24% 23% 19% 24% -5% -25% 7%

BKT 23% 62% -26% -8% -26% 42% 24% 22% 30% 7% -26% 11%

ELE 42% -11% -6% 0% -34% 43% 18% 33% 75% 5% -12% 14%

FCC -36% 1% 17% -6% 39% 25% 39% 65% -32% -32% -32% 4%

FER (*) -37% -4% 47% 24% 18% 44% 51% 28% -34% -30% 11%

GAS 97% -26% -14% -2% -2% 5% 26% 7% 31% 36% -55% 9%

IBE 36% -12% 0% 13% -6% 22% 24% 28% 48% 29% -33% 14%

IDR 122% 41% 8% -5% -31% 58% 25% 35% 15% 3% -4% 24%

NHH 153% -10% 19% -15% -27% 11% 10% 38% 15% -18% -57% 11%

POP 3% 3% 17% 2% 9% 25% 6% 9% 37% -13% -39% 5%

REP 19% 55% -25% -2% -22% 25% 26% 31% 8% -5% -19% 8%

SAN 14% 34% 3% -16% -28% 49% 0% 26% 31% 8% -16% 10%

SYV 31% -42% -5% 11% 46% 26% 6% 79% 130% -40% -49% 18%

TEF 54% 104% -29% -11% -41% 47% 23% -1% 31% 42% -11% 19%

UNF 72% 20% 15% -5% -29% 23% 34% 66% 22% 26% -41% 18%

50% 12% -3% 3% -7% 28% 25% 35% 37% 2% -29% 14%

(*) esta empresa hizo su OPV durante 1999

El valor promedio de rentabilidad anual para los accionistas en el total de las compañías es del

14%. La sociedad que ha producido una mayor rentabilidad es Acciona, con un 27% anual en

los once ejercicios analizados y tres años de rentabilidades anuales superiores al 50% (1998 con

un 182%, 2006 con un 52% y 2007 con un 56%). La peor compañía en esta clasificación fue

FCC, con un 4% de rentabilidad anual para sus accionistas, seguida muy de cerca por Banco

Popular (con un 5%) y BBVA (con el 7%).

Si representamos gráficamente la media anual de rentabilidad para el accionista que han

producido cada una de las empresas en el periodo 1998 a 2008, obtenemos el siguiente gráfico

4.1:



58

Fuente: Elaboración propia y Fernández y Del Campo, 2009

Gráfico 4.1. Rentabilidad anual para el accionista promedio 1998-2008 (en %)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%A

NA

IDR

AC

S

TEF

UN

F

SYV

AC

X

ELE

IBE

AB

E

BKT

NH

H

FER

SAN

GA

S

REP

BB

V

POP

FCC

27%

24%

21%

19% 18%18%

17%

14% 14% 13%

11% 11% 11%10% 9%

8%7%

5%4%

4.2. El gobierno corporativo en el Ibex-35 entre 1998 y 2008 7 Recopilando, en el capítulo 3 se ha analizado la evolución de las prácticas de gobierno

corporativo en España entre 1998 y 2008, verificando qué recomendaciones estaban vigentes en

cada momento: las del código Olivencia (1998-2002), código Aldama (2003-2006) o el código

unificado (2007-2008). A continuación, hemos seleccionado las diecinueve empresas que han

pertenecido históricamente al Ibex-35 en el periodo 1998-2008, y hemos calculado la

rentabilidad que dichas compañías generaron para sus accionistas.

A continuación, calificaremos el grado de seguimiento de las recomendaciones sobre gobierno

corporativo vigentes en cada ejercicio de las diecinueve empresas de la tabla 4.1, aplicando el

siguiente criterio:

un “1,0” cuando una recomendación se sigue y se justifica su cumplimiento

un “0,5” si la recomendación se sigue en parte o si la justificación al cumplimiento

reportado no tiene el suficiente detalle

un “0,0 en las recomendaciones gravemente incumplidas o cuya justificación, a nuestro

juicio, carezca de sentido

Para poder comparar el contenido de los tres códigos de gobierno corporativo, y puesto que el

alcance de la tesis es analizar las prácticas de gobierno corporativo en los consejos de

administración, eliminaremos en el código Aldama y el código unificado las recomendaciones

que hacen referencia al funcionamiento de las juntas de accionistas (en Olivencia no es

necesario, puesto que todas las recomendaciones únicamente tratan sobre los consejos de

administración).

Por lo tanto, las recomendaciones a calificar serán:



59

código Olivencia. Todo su contenido, es decir, 22 recomendaciones

código Aldama. Las 62 primeras recomendaciones (eliminamos las diez últimas)

código unificado. Se analizan 52 recomendaciones (eliminamos las seis primeras)

Consideraciones generales

Antes de entrar en el análisis de los resultados obtenidos para cada empresa, se enumeran una

serie de criterios que se han establecido de partida:

la calificación anual del gobierno corporativo es, en todos los años, consecuencia del

análisis detallado de las respuestas de las compañías a las recomendaciones de cada uno

de los códigos vigentes (Olivencia entre 1998 y 2002, Aldama entre 2003 y 2006, y el

código unificado en 2007 y 2008), y no el resultado de considerar como válidas sin más

las respuestas (“cumplimiento, incumplimiento o cumplimiento parcial”) que hayan

podido proporcionar las empresas en dichos informes anuales de gobierno corporativo.

De hecho, en numerosas ocasiones, recomendaciones reportadas como cumplidas, tras

dicho análisis detallado, se puntúan como “parcialmente cumplidas” (0,5 puntos) o

incluso “incumplidas” (0 puntos), si las justificaciones no son adecuadas (ver epígrafe

7.2)

el desglose detallado de la calificación de cada una de las recomendaciones se refleja en

las tablas 7.1 a 7.17 del capítulo 7

especialmente entre 1998 y 2003, aproximadamente un 40% de las compañías

analizadas no reportó informe anual de gobierno corporativo (de hecho, en 1998 sólo

Endesa elaboró el informe anual según el modelo del código Olivencia). Por ello, se ha

recurrido a fuentes de información alternativas para comprobar qué recomendaciones de

Olivencia (o Aldama, en 2003) se cumplían. Estas fuentes alternativas han sido:

o la información remitida y archivada por la Comisión Nacional del Mercado de

Valores (CNMV)

o el informe anual o memoria de la sociedad

o las respuestas que las empresas dieron a las encuestas que la consultora Spencer

Stuart elabora sobre los consejos de administración en España desde 1997

(Spencer Stuart, 1998 a 2008)

existe un caso, que es el de Sacyr Vallehermoso, en el que no se ha encontrado informe

anual de 2002, pero se da la circunstancia de que tanto en el año anterior (con un

8,4/10) como en el posterior (9,4/10), las cotas alcanzadas de gobierno corporativo

fueron muy elevadas. Por ello, excepcionalmente, a la hora de puntuar el ejercicio 2002

se ha otorgado a esta compañía la misma calificación que en 2001 (8,4/10), con el

criterio de que probablemente este valor se acerque mucho más a la realidad de que lo

fue su estructura de gobierno corporativo en ese año que si hubiésemos utilizado la

limitada información que proporcionan las encuestas de Spencer Stuart

hay tres compañías que no cotizaron en el año 1998 (Ferrovial, Indra y Sogecable), por

lo que, lógicamente, no se ha calificado su gobierno corporativo en dicho ejercicio.

Igualmente, hay seis casos en los que ha sido imposible conseguir información alguna



60

sobre sus consejos de administración (Abertis en 1998, 1999 y 2000; ACS en 1998 y

1999; y FCC, en 1998), incluso ni contactando directamente con sus respectivas

oficinas de información al inversor, por lo que la calificación reflejada es de cero puntos

Una vez hechas estas consideraciones de partida, analizamos, para cada una de las diecinueve

sociedades de la tabla 4.2, cuál ha sido la evolución de las prácticas de gobierno corporativo

entre 1998 y 2008.

4.2.1. Gobierno corporativo en Abertis

El gobierno corporativo de Abertis ha tenido una evolución similar a la del Ibex-35 a partir de

2003. Sin embargo, durante el periodo anterior (1998 a 2002), se produjeron numerosos

incumplimientos de las recomendaciones del código Olivencia. Entre 1998 y 2002 el grupo que

cotizaba era Acesa (Autopistas Concesionaria Española, S.A.), y, por lo que a continuación se

expone, parece claro que en esta empresa existía una escasa voluntad de cumplir con las

recomendaciones de Olivencia:

Gráfico 4.2. Índice anual de gobierno corporativo de Abertis (0-10 puntos)

Fuente: elaboración propia

0,0 0,0 0,0

3,64,1

8,1

8,18,6

9,0

7,9

8,1

2,6

5,1

6,0 6,16,3

7,8

8,7 8,7

8,8

8,1

8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Abertis (0-10 puntos)

Abertis

Media del Ibex

Periodo Olivencia: 1998-2002

Entre 1998 y 2000, Abertis/Acesa no emitió ningún informe anual de gobierno corporativo. De

hecho, se ha intentado obtener algún tipo de información a través de la CNMV, de las memorias

anuales de Acesa, de las encuestas anuales de Spencer Stuart sobre los consejos de

administración en España y, finalmente, consultando a la propia sociedad. Desafortunadamente,

por ninguna de estas cuatro vías se ha podido tener ningún conocimiento sobre las prácticas de

gobierno corporativo del consejo de Abertis/Acesa hasta 2000, por lo que su gobierno

corporativo en estos tres ejercicios se ha calificado con un cero.

En 2001, Abertis/Acesa publica por primera vez un informe de gobierno corporativo según el

modelo de Olivencia, pero obtiene una de las peores notas del Ibex-35, con un 3,6, al reportar

graves deficiencias en su funcionamiento, entre los que se encontraban:

no hay reglamento del consejo



61

tiene diecisiete consejeros (por encima del máximo de quince recomendado por

Olivencia)

sólo un consejero se califica como independiente

el consejo sólo se reunió en tres ocasiones en todo el ejercicio 2001 (prácticamente un

récord entre los 209 informes analizados)

no existe un procedimiento formal de selección de consejeros

no se recogen los deberes de los consejeros en la normativa de la sociedad

no se facilita el importe de los servicios del auditor externo

Un año después, en 2002, si bien no se ha podido acceder al informe anual por ninguno de los

cauces ya comentados (web de la sociedad, CNMV o contacto directo con Abertis), en el

contenido del informe anual de Acesa (cap. 1. Órganos de dirección, pp. 12 a 15) se constata

alguna mejora parcial sobre las recomendaciones de Olivencia, como la existencia de un

reglamento del consejo, la regulación de la información a la que tienen acceso los consejeros o

el catálogo de deberes de los consejeros, por lo que se incrementa ligeramente su calificación

hasta un 4,1 (ver tabla 7.1 en el capítulo 7).

Periodo Aldama: 2003-2006

No será hasta el ejercicio 2003 cuando se publique el primer informe anual de gobierno

corporativo de Abertis como tal (ya sin la denominación de Acesa), donde se reporta su grado

de cumplimiento de las recomendaciones del código Aldama. Este año es el del despegue del

gobierno corporativo en esta compañía. De hecho, la calificación anual alcanzada (8,1) se

incrementará sólo ligeramente los tres siguientes años (8,1-8,6-9,0) hasta el ejercicio 2007, en

que, con la aplicación del código unificado, descenderá nuevamente su puntuación hasta un 7,9

(ver tabla 7.7 del capítulo 7).

Los principales incumplimientos detectados entre 2003 y 2006 fueron:

el número de consejeros es demasiado alto (20-19-19-19 en el periodo 2003-2006)

sólo hay cuatro consejeros independientes, es decir, un 25% aproximadamente del

consejo, cuando el free float en dicho periodo osciló entre un 30% y un 40%. Alguno de

los independientes tiene una fuerte vinculación con el accionista mayoritario. Por

ejemplo, Ernesto Mata se califica como consejero independiente de Abertis y es,

además, consejero y adjunto al presidente de Unión Fenosa, cuando ambas sociedades

están controladas por ACS

la retribución de los consejeros es independiente de la evolución de la sociedad

no se informa de los blindajes a la junta (aunque es cierto que sólo hay dos

beneficiarios)

no hay procedimiento formal de nombramiento de consejeros ni de evaluación del

consejo ni de delegación del voto en el consejo

no hay mandato limitado para los independientes

el consejo se reúne sólo cinco veces al año, mientras la comisión ejecutiva lo hace casi

el doble (con el consiguiente riesgo de delegar en la comisión ejecutiva la

administración efectiva de la sociedad)

más del 80% del importe facturado por el auditor externo corresponde a trabajos

distintos de la auditoría



62

El código unificado de gobierno corporativo: 2007 y 2008

En 2007, primer año de aplicación del código unificado, en Abertis se produjo un fenómeno

similar al del resto del Ibex: al aumentar la exigencia de las recomendaciones, la calificación de

sus prácticas de gobierno corporativo descendió notablemente: desde el 9,0 de 2006 hasta llegar

a una calificación de 7,9 en 2007 y 8,1 en 2008.

Los motivos de dicho descenso pueden encontrarse en los defectos arrastrados desde 1998 por

Abertis, y a los que no se ha puesto solución (ver tabla 7.16 del capítulo 7. Bibliografía y

Tablas), entre los cuales se encuentran:

un consejo demasiado numeroso (veintiún consejeros en 2007 y veinte en 2008)

hay pocos independientes: que lo sean realmente, un 14% del consejo, ya que, como se

ha resaltado antes, hay casos como los de Ernesto Mata, que además es consejero de

Unión Fenosa, compañías controlada por ACS, accionista de referencia de Abertis

no hay planes reales de incorporación de consejeras

el consejo se reúne muy poco: cinco veces al año en 2007 y seis en 2008

la retribución es 100% fija y no se liga a la evolución de la sociedad

no se desglosa la retribución del consejo más allá del mínimo exigido legalmente

sólo hay un independiente en la comisión de nombramientos

no hay límite al número de consejos de los que pueden formar parte los consejeros. De

hecho hay consejeros, como Marcelino Armenter, que es consejero o alto directivo de

otras ocho sociedades, o Ángel García Altozano, que ejerce de consejero o presidente

en otras quince sociedades, caso prácticamente único en la Bolsa Española

se incrementó el número de beneficiarios de cláusulas de blindaje de dos en 2006 hasta

cuatro en 2008, y no se informó de ello a la junta general de accionistas

4.2.2. Gobierno corporativo en ACS

El gobierno corporativo de ACS tiene una evolución similar al de Abertis (lógico, teniendo en

cuenta que la constructora es su accionista de referencia): en una primera etapa (1998-2002) su

consejo parece ignorar las propuestas del código Olivencia, y, una vez que es obligatorio

publicar el informe anual de gobierno corporativo con la entrada en vigor de la ley de

transparencia (2003), la evolución es similar a la media del Ibex-35 aunque algo por debajo:



63


Gráfico 4.3. Índice anual de gobierno corporativo de ACS (0-10 puntos)

0,0 0,0 1,8 1,8 1,8

8,0

8,0 8,2 8,3

6,35,8

2,6

5,1

6,0 6,16,3

7,8

8,7 8,7 8,8

8,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de ACS(0-10 puntos)

ACS

Media del Ibex

Periodo Olivencia: 1998 a 2002

Como ya hemos destacado, ACS decidió no publicar ninguna información en materia de

gobierno corporativo en este periodo. En 1998 y 1999 la calificación obtenida, por tanto, es de

cero, mientras que en el trienio 2000-2002 al menos se pueden utilizar las respuestas al

cuestionario remitido por la consultora Spencer Stuart para extraer un mínimo cumplimiento de

alguna de las recomendaciones de Olivencia (ver tabla 7.1 del capítulo 7):

hay consejeros independientes

la dimensión del consejo se sitúa por debajo de los quince miembros

existe una comisión ejecutiva con composición parecida a la del consejo

existe comisión de auditoría

el consejo se reúne periódicamente (aunque sólo seis veces, la mitad de lo

recomendado)

Con esta mínima información, se alcanza una puntuación en el periodo 2000-2002 de 1,8.

Periodo Aldama: 2003 a 2006

En 2003 se publica el primer informe de gobierno corporativo de ACS (aunque ese año aún no

se reporta explícitamente el cumplimiento de las recomendaciones de Aldama, sino una especie

de modelo propio de informe de gobierno corporativo). En este periodo 2003-06, los

incumplimientos más relevantes fueron (ver tabla 7.7 del capítulo 7):

un número excesivo de consejeros (19-18-17-18 entre 2003 y 2006)

la existencia de blindajes en la alta dirección (dieciséis beneficiarios) de las que,

además, no se informa a la junta (incumplimiento grave)

la remuneración máxima del consejo es realmente elevada (un máximo del 10% de los

beneficios), cuando en el resto de sociedades del Ibex y en las recomendaciones

internacionales (ver anexo 1) se suele admitir un tope de entre el 1% y el 2% de los

beneficios



64

no existen supuestos concretos en los que estén obligados a dimitir los consejeros

(hecho también prácticamente insólito en los informes analizados)

no existen medidas específicas de limitación del riesgo de acumulación de poderes en

el presidente ejecutivo

no hay límite a la edad de los consejeros

no hay límite de mandatos para los consejeros independientes

el consejo se reúne poco: entre seis y siete veces al año, lejos de la recomendada

reunión mensual que considera Aldama y los códigos internacionales (ver anexo 1)

en 2003 y 2004 no se certificaron previamente las cuentas que se presentaron al consejo

(sí se hizo en 2005 y 2006)

no existe rotación del auditor externo (lleva haciendo la auditoría el 100% de los años

en que el grupo ACS se ha auditado)

la composición de la comisión ejecutiva no es la del consejo

en la comisión de nombramientos hay consejeros que no son externos


Con el aumento de las exigencias que implicó la entrada en vigor de las recomendaciones del

código unificado, en lugar de intentar adaptarse a sus recomendaciones, ACS optó por seguir

con la misma estructura de gobierno corporativo, lo que implicó un descenso de su calificación

hasta el peor valor de las sociedades analizadas, un 6,3 en 2007 y un 5,6 en 2008, y numerosos

incumplimientos (ver tabla 7.16 del capítulo 7):

el consejo lo forman dieciocho consejeros en 2007 y diecinueve en 2008

el 40% de las acciones son free float, pero sólo el 26% de los consejeros se califican

como independientes y, además, el 40% de ellos tienen una independencia más que

dudosa. Por ejemplo, José María Aguirre y José María Loizoaga son consejeros en otras

compañías del grupo, como ACS Servicios, Cobra o Unión Fenosa

no hay presencia femenina en el consejo, ni plan alguno para corregir esta situación

la información para preparar las reuniones del consejo no se suministra con una

antelación establecida, como recomienda el código unificado (y, por otro lado, es

práctica habitual en las sociedades cotizadas), sino cuando la reclama el consejero

el presidente ejecutivo no cuenta con ningún mecanismo de equilibrio de su poder, y

ningún independiente puede convocar la reunión del consejo

el secretario del consejo (que, además es consejero) no tiene encomendado

explícitamente velar por el cumplimiento de las recomendaciones de buen gobierno

el consejo sólo se ha reunido cinco veces al año en 2007 y 2008, mientras que la

comisión ejecutiva lo ha hecho el doble (diez)

hay diez beneficiarios de cláusulas de blindaje de las que no se informa a la junta

no hay evaluación alguna del consejo, ni de las comisiones ni del presidente del consejo

los consejeros no tienen derecho a solicitar asesoramiento externo

no hay límite al número de consejos de los consejeros (alguno de los consejeros forma

parte de otros doce consejos), al número de mandatos de los independientes ni a la edad

de los consejeros

el consejo puede cesar libremente a su criterio a los consejeros independientes, incluso

antes de que hayan finalizado su mandato



65

la remuneración del consejero independiente es una de las mayores de todas las

compañías analizadas: 0,5 M€ en 2007 y 0,55 M€ en 2008

no se vota como un punto separado del orden del día de la junta ningún informe sobre la

política de retribuciones

las retribuciones se informan de forma agregada por tipología de consejero, y no se

desglosan por cada miembro del consejo

no se circulan las actas de las distintas comisiones entre los consejeros

el presidente de la comisión de nombramientos no es un consejero independiente

la mayoría de miembros de la comisión de nombramientos no son independientes

no se informa al consejo sobre las operaciones en paraísos fiscales

el auditor lleva realizando ininterrumpidamente su labor desde hace diecinueve años

4.2.3. Gobierno corporativo en Acerinox

El gobierno corporativo de Acerinox tiene algunas particularidades que no se dan en otras

compañías analizadas. Si bien, como es frecuente en el resto del Ibex-35, hasta 2003 no hay un

verdadero seguimiento de las recomendaciones, en el periodo 1998 a 2002 la empresa sí publicó

algunos informes anuales de gobierno corporativo.


El primer año de aplicación de Olivencia (ejercicio 1998), Acerinox no publicó ninguna

información relativa a su gobierno corporativo, y los escasos datos de los que disponemos

corresponden a las respuestas a la encuesta de Spencer Stuart: en el consejo hay diez miembros

(aunque ninguno es independiente), se desglosa mínimamente la retribución de los consejeros y

hay constituidas dos comisiones en el consejo: la de auditoría y la de nombramientos y

retribuciones. Entre 1999 y 2002, curiosamente, si bien se llega a una calificación de 5,9 en

1999 (por encima del 5,1 del Ibex en ese ejercicio), a partir de este año se aprecia un cierto

desinterés por mejorar el cumplimiento de las recomendaciones de Olivencia, y la calificación

obtenida es cada vez menor: 5,9- 5,5- 5,2- 4,8 en 1999-2002:


Gráfico 4.4. Índice anual de gobierno corporativo de Acerinox (0-10 puntos)

2,7

5,9

5,5 5,24,8

8,6

8,5 8,7

8,8

7,58,0

2,6

5,1

6,0 6,16,3

7,8

8,7 8,7

8,8

8,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Acerinox (0-10 puntos)

Acerinox

Media del Ibex

Las principales recomendaciones incumplidas (en todo o en parte) en este periodo son (ver tabla

7.1 del capítulo 7):



66

no hay reglamento del consejo

existe un reducido número de consejeros independientes, inferior al 20%

el presidente ejecutivo no tiene equilibrio de poder

la figura del secretario del consejo está muy diluida

en las comisiones hay siempre, al menos, un consejero ejecutivo

no hay evaluación anual del consejo

no hay supuestos de dimisión para los consejeros

el desglose de la retribución es el mínimo legal

no existe un catálogo de deberes de los consejeros


A partir de la publicación de la ley de transparencia, como ocurre en el resto del Ibex-35,

Acerinox comienza a tomarse más en serio la adaptación de sus estructuras de gobierno a las

recomendaciones de Aldama. Los principales defectos de su gobierno corporativo entre 2003 y

2006 son (ver tabla 7.8 del capítulo 7):

la tipología de los consejeros independientes es dudosa en algún caso: por ejemplo, a

José María Aguirre González se le considera un independiente, cuando lleva más de

diez años en su puesto y, además, es consejero de Corporación Financiera Alba

(accionista de control de ACS, a su vez accionista de referencia de Acerinox).

Igualmente, a José Ramón Guerediaga se le cambió sorprendentemente su condición de

consejero dominical a independiente a mitad del ejercicio de 2004

existen siete clausulas de blindaje de altos directivos sobre las que no se informan a la

junta general de accionistas

no hay límite al mandato de los consejeros independientes (caso de Aguirre)

el consejo se reúne una vez cada dos meses, en lugar de hacerlo mensualmente

los miembros de la comisión de nombramientos no son todos externos


En línea con el resto de compañías, con la entrada en vigor de las recomendaciones del código

unificado, la calificación media de las prácticas de Acerinox descendió notablemente, desde el

8,8 alcanzado en el ejercicio de 2006 hasta un 7,5 en 2007 y un 7,6 en 2008, debido a los

siguientes incumplimientos principales (ver tabla 7.16 del capítulo 7):

no hay evaluación anual del consejo, ni de las comisiones ni del presidente

no hay límite al número de consejos a los que puedan pertenecer los consejeros

sólo tres de los quince consejeros se califican como independientes, y su condición es

dudosa en algún caso, como el de José Ramón Guerediaga, que lleva catorce años

ininterrumpidos en el consejo

no hay mayoría de consejeros independientes en la comisión de nombramientos y

retribuciones, si bien está formada por cuatro consejeros: dos dominicales y dos

independientes

no hay evaluación anual del Consejo, de las comisiones, del presidente o del CEO

el consejo únicamente se reunió ocho veces en 2007 y siete en 2008, y no se

proporcionó información a los consejeros con antelación a dichas reuniones

no existe un catálogo de deberes de los consejeros



67

los consejeros no pueden solicitar asesoramiento externo (aunque, según el informe de

2008, tampoco lo han solicitado). Ahora bien: ¿cómo se puede solicitar algo que va en

contra de las normas del consejo?

no hay desglose de la retribución del consejo, ni se somete este punto a la votación en

junta como punto separado del orden del día, ni siquiera de forma informativa

no se remite a los consejeros copia de las actas de las diferentes comisiones

4.2.4. Gobierno corporativo en Acciona

La estructura de gobierno corporativo de Acciona tiene una curiosa forma de diente de sierra

con importantes altibajos hasta 2004, como puede verse en el gráfico 4.5. No obstante, a pesar

de ello, hay que resaltar que en los últimos años ha alcanzado una de las mejores puntuaciones

de las veinte compañías analizadas, hasta llegar a un 9,0 en 2008.


Entre 1998 y 2000, la información se obtiene de las memorias anuales de la compañía y de las

respuestas a los cuestionarios de Spencer Stuart, ya que Acciona no elaboró un informe anual de

gobierno corporativo en esos tres años.

Lógicamente, al ser una información mucho menos sistemática, la calificación obtenida es

bastante deficiente: 3,2 (1998), 3,4 (1999) y 6,4 (2000). El incremento de 1999 a 2000 es debido

a que 2000 es el primer año en que Acciona responde al cuestionario de Spencer Stuart, y, por

tanto, la información obtenida es mucho mayor:


Gráfico 4.5. Índice anual de gobierno corporativo de Acciona (0-10 puntos)

3,2

3,4

6,4

8,6

5,9 5,9

8,8

8,5 8,6

8,99,0

2,6

5,1

6,0 6,1

6,3

7,8

8,7

8,7 8,8

8,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Acciona(0-10 puntos)

Acciona

Media del Ibex

En cuanto a 2001, el estándar de gobierno corporativo de la sociedad llega a niveles realmente

sobresalientes, comparado con la media del Ibex (8,6 de Acciona vs. 6,1 del Ibex). De hecho, es

una de las tres mejores calificaciones en el ejercicio 2001, de entre las veinte empresas

analizadas (ver tabla 7.2 del capítulo 7). Los escasos defectos se refieren a:

no proporcionar ningún tipo de información a los consejeros con antelación a la

celebración del consejo (curiosamente el informe dice que “la difusión de propuestas

referentes a decisiones del consejo con antelación a su celebración a los consejeros se

considera inadecuada por el riesgo de quebranto de la debida confidencialidad y riesgo



68

de que causen perjuicios al interés social”, lo que deja en entredicho la confianza del

consejo en la integridad de sus miembros)

no existe edad de jubilación para el desempeño del cargo de consejero ni para ninguno

de los cargos del consejo

el desglose de la información sobre retribuciones es el mínimo previsto legalmente

el auditor factura casi dos veces más por los trabajos de consultoría que por los de

auditoría propiamente dicha, lo que puede ser un obstáculo a la independencia que debe

guardar al realizar sus funciones como auditor

Paradójicamente, en 2002 y 2003, Acciona, que había alcanzado un elevado nivel de gobierno

corporativo (como hemos visto) decidió no emitir informe anual de gobierno corporativo, sino

únicamente una reseña general sobre dichas prácticas, en la que trataba de adaptarse al

contenido de Aldama pero sin conseguirlo, como puede comprobarse por la puntuación

obtenida: 5,9 en ambos ejercicios. Existen graves deficiencias en estos dos ejercicios: incorrecta

distribución del porcentaje de consejeros dominicales e independientes, no hay medidas de

protección que compensen el poder del presidente ejecutivo, la composición de la comisión

ejecutiva no refleja la del consejo, etc. (ver tabla 7.2)


En el ejercicio 2004, Acciona emitió su primer informe anual de gobierno corporativo según el

contenido del informe Aldama y la ley de transparencia, y recuperó de esta forma un nivel

incluso superior al que ya disfrutaba en 2001, con una puntuación de 8,8, que mantuvo en 2005

y 2006, con una calificación de 8,5 y 8,6, respectivamente (ver tabla 7.8 del capítulo 7).

Respecto del contenido de las recomendaciones de Aldama, algunos de los defectos que

podemos encontrar son:

la existencia de cláusulas de blindaje en caso de despido

los procedimientos poco transparentes para establecer la remuneración del consejo y la

selección, reelección y cese de sus miembros

la inexistencia de límites a la edad del consejero

la no existencia de límites al número de mandatos de los independientes

la no certificación previa de las cuentas presentadas al consejo

el número de años ininterrumpido en que lleva ejerciendo su función el auditor externo.


En el ejercicio 2007, primero de aplicación del código unificado, nos encontramos ante uno de

los pocos casos en que dicha aplicación supuso una mejora del gobierno corporativo respecto

del año anterior: si en 2006 la calificación fue de 8,6, en 2007 Acciona alcanzó un 8,9, y, en

2008, un 9,0 (ver tabla 7.16 del capítulo 7). Los escasos incumplimientos detectados fueron:

la escasa diversidad de género en el consejo y de planes para resolver esta situación

la no existencia de evaluación anual del consejo

la permanencia de los independientes en el consejo durante más de doce años

el no someter a votación de la junta como punto separado del orden del día el informe

sobre política de retribuciones

el no desglosar la retribución de los ejecutivos por su trabajo como directivos

4.2.5. Gobierno corporativo en BBVA



69

La historia del gobierno corporativo en BBVA tiene, como se puede ver en el gráfico 4.6 que

refleja su evolución, un primer periodo de altibajos (1998-2002), y, a partir de 2003, se sitúa en

niveles destacables, que superan a la media del Ibex-35:


Gráfico 4.6. Índice anual de gobierno corporativo de BBVA (0-10 puntos)

3,0

7,0 6,8

5,0

6,8

7,5

9,3 9,0 9,08,8 8,8

2,6

5,1

6,0

6,1

6,3

7,8

8,7 8,7 8,88,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de BBVA (0-10 puntos)

BBVA

Media del Ibex


En 1998, BBVA no emitió informe anual de gobierno corporativo específico, sino que se limitó

a incluir un capítulo titulado “Gobierno de la sociedad” en su informe anual del ejercicio (ver

informe anual de BBVA 1998, pp. 173 a 182), donde enumeraba sus prácticas en esta materia.

Fundamentalmente, la información incluida hacía referencia a las comisiones del consejo

(funciones y componentes), los derechos y obligaciones del consejero (junto con las normas

éticas que debe seguir) y la actividad del consejo en el ejercicio, con lo que alcanza una exigua

puntuación de 3,0, a pesar de todo muy superior al 1,4 de media del Ibex en dicho ejercicio.

En 1999 y 2000, BBVA publicó sendos informes anuales según el modelo de Olivencia, donde

las prácticas de gobierno corporativo de la sociedad resultaron notablemente superiores a la

media: 7,0 y 6,8, respectivamente, frente a un 5,1 y 6,0 del Ibex-35 (ver tabla 7.2 del capítulo 7).

Las principales áreas de incumplimiento en estos dos años fueron:

la tipología de los independientes es dudosa en su propia definición: en el punto 3.8 del

informe anual se hace referencia a que se consideran como independientes a “los

consejeros de reconocida experiencia, competencia y prestigio en el sector”, pero no se

les exige que estén desvinculados de los núcleos de control ni del equipo de gestión,

como pide Olivencia

la exagerada dimensión del consejo, que llega a los treinta y dos miembros, uno de los

más numerosos de todo el Ibex-35 y más del doble del máximo recomendado por

Olivencia (quince consejeros)

la composición de la comisión ejecutiva: un 25% son consejeros ejecutivos, mientras

que en el consejo sólo hay un 10% de ejecutivos (de los treinta y dos consejeros,

veintiocho son calificados como independientes)

no hay una antelación concreta con la que deba entregarse la información a los

consejeros para poder preparar las reuniones del consejo

no hay un procedimiento formal para el nombramiento de los consejeros



70

no hay un desglose individualizado de la retribución del consejo

la comisión de auditoría no tiene funciones establecidas

Paradójicamente, al igual que ocurría en Acciona, en 2001 y 2002 BBVA decidió no emitir

informe anual de gobierno corporativo específico, sino únicamente un apartado donde reportaba

algo de información en esta materia, dentro del informe anual (como ya hizo en 1998), por lo

que su índice anual desciende hasta un 5,0 y 6,8, respectivamente.


Es a partir de 2003, como la mayoría de las empresas analizadas, cuando el banco incrementa

definitivamente el rigor en sus prácticas de gobierno corporativo, y alcanza calificaciones de

9,3- 9,0- 9,0 en el periodo 2004-06, con relativamente pocas recomendaciones incumplidas (ver

tabla 7.9 del capítulo 7), entre las que se encuentran:

se califican como independientes a algunos consejeros que provienen de la fusión entre

BBV y Argentaria de 1999: José Carlos Álvarez Mezquiriz, Ramón Bustamante y de la

Mora, Ignacio Ferrero Jordi, Enrique Medina Fernández o José María San Martín

Espinós, lo que hace que sean más consejeros ejecutivos que independientes

la remuneración media de los consejeros independientes es realmente elevada (por

ejemplo, en 2005 fue de 2,9 M€ para dieciocho independientes, es decir, una media

aproximada de 0,3 M€/año por consejero independiente)

existen dieciocho cláusulas de blindaje en caso de despido, aunque es cierto que se

informa de las mismas en la junta general de accionistas

el mandato de los independientes es ilimitado

no se certifican previamente las cuentas presentadas al consejo


En 2007, BBVA logró mantener un elevado grado de seguimiento de las recomendaciones, con

una calificación global de 8,8 puntos en 2007 y 2008, y ciertamente escasas áreas de mejora,

entre las que se encuentran (ver tabla 7.16 del capítulo 7):

establecer un verdadero plan para incrementar la presencia de mujeres

fijar un tiempo mínimo para hacer llegar la información necesaria a los consejeros para

que puedan preparar las reuniones

reducir las quince cláusulas de blindaje (aunque es cierto que se informa de ellas en

junta de accionistas)

facultar a un independiente para equilibrar el poder del presidente, permitiéndole, por

ejemplo, convocar el consejo o incluir puntos en el orden del día

limitar la elevada retribución de los consejeros independientes, que llegó a los 0,36

M€/año, una de las mayores del Ibex-35

someter la remuneración del consejo a la votación separada de la junta, más allá de la

elaboración del correspondiente informe sobre política de retribuciones

limitar el número de consejos a los que pueden pertenecer los consejeros, e informar

sobre los otros consejos a los que pertenecen

limitar explícitamente a doce años el mandato de los consejeros independientes, aunque

es cierto que, a fecha de hoy, ninguno ha alcanzado esa cifra

4.2.6. Gobierno corporativo en Bankinter



71

En la evolución de Bankinter, se observa una línea de mejora continua de sus prácticas de

gobierno corporativo (con la excepción de 2001), lo que resulta uno de los mejores ejemplos de

compromiso con el gobierno corporativo de las diecinueve empresas analizadas:


Gráfico 4.7. Índice anual de gobierno corporativo de Bankinter (0-10 puntos)

3,2

5,5

6,6

5,5

7,38,4

8,7 8,89,0 9,0

9,2

2,6

5,1

6,0

6,1

6,3

7,8

8,7 8,7 8,88,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Bankinter(0-10 puntos)

Bankinter

Media del Ibex

Como admitía el propio Pedro Guerrero, presidente de Bankinter: “siempre nos ha preocupado

el gobierno corporativo. Teníamos una comisión de auditoría antes de que existieran códigos de

conducta y normas al respecto, consejeros independientes desde hace años y hemos sido una de

las primeras entidades con una comisión de gobierno corporativo. Creemos que el buen

gobierno aporta valor a una compañía (Arce y González Urbaneja, 2010).


El punto de partida de este banco fue similar al del resto del Ibex-35: no publicó informe anual

de gobierno corporativo en 1998, por lo que los datos los obtenemos de la memoria anual de

Bankinter en 1998, así como de las encuestas de Spencer Stuart de 1999 (referidas al ejercicio

de 1998). Con estos datos, el valor alcanzado en 1998 fue de 3,2.

Bankinter sí publicó informe anual de gobierno corporativo en 1999 y 2000. En ambos

ejercicios se pueden constatar los siguientes incumplimientos relevantes de Olivencia (ver tabla


la figura del consejero independiente recogida en el art. 25 de sus Estatutos (consejeros

asesores, una figura que depende del presidente del consejo para su nombramiento y

cese) no responde a lo recomendado por Olivencia (consejeros que no estén vinculados

con el equipo de gestión ni con los núcleos accionariales de control)

la comisión ejecutiva está compuesta por un consejero ejecutivo y dos dominicales,

mientras en el consejo se sientan un ejecutivo, dos dominicales y cuatro independientes

no hay plazo mínimo previo para suministrar la información a los consejeros, ni

reconocimiento formal del derecho a solicitar asesor externo

no hay evaluación anual del consejo ni de su presidente

no hay procedimiento formal de selección de consejeros, sino sólo una propuesta de la

comisión de nombramientos

no hay supuestos para la dimisión de los consejeros



72

no hay reglamento del consejo como tal

Curiosamente, en 2001 Bankinter no publicó informe anual de gobierno corporativo y

únicamente están disponibles los datos de la encuesta de Spencer Stuart correspondiente a este

ejercicio, lo que deja la calificación de la compañía en un 5,5, por debajo de la puntuación

media del Ibex, que llegó a un 6,1.


Es a partir de 2003 cuando se produce una clara mejoría de las prácticas de gobierno corporativo

del banco, hasta llegar a una calificación final en este periodo de 9,0 puntos en 2006. De entre

los aspectos que aún quedaban por mejorar en Bankinter, destacamos (ver tabla 7.9 del capítulo

7. Bibliografía y Tablas):

uno de los tres consejeros independientes (José Ramón Arce) lleva diez años en el

consejo, y además posee 1,5 millones de acciones. Sin él, únicamente quedarían dos

independientes de entre los diez consejeros, es decir, un 20%

la sociedad ha concedido varios millones de euros en préstamos a los consejeros y,

además, se retribuye un 2,7% del beneficio (valor muy por encima del 1% aprox. de la

mayoría del Ibex-35 e, incluso, del 1,5% que figura como máximo en los propios

estatutos de la sociedad: “el importe anual de las retribuciones del consejeros, por todos

los conceptos no excederá del límite del 1,5% del beneficio neto anual consolidado”)

no hay un plazo concreto en la antelación con la que se suministra la información a los

consejeros para preparar las reuniones del consejo

no se justifica la existencia de una evaluación anual de las comisiones ni del consejo

no hay límite al número de consejos de los que pueden formar parte los consejeros

no hay límite al número de años que pueda ejercer su cargo el consejero independiente

las cuentas no se certifican con anterioridad a su presentación al consejo

en 2006, el 52% de los trabajos facturados por el auditor lo fueron por trabajos de

consultoría

son frecuentes las operaciones de la sociedad con los directivos, y por un importe de

varios millones de euros


En este periodo, el gobierno corporativo de Bankinter se consolida como uno de los mejores de

las diecinueve empresas analizadas. No obstante, hay que citar algunas potenciales mejoras que

aún hoy presenta esta sociedad, y que le impiden alcanzar el 10,0 con el que, en un exceso de

optimismo, se autocalificó en 2008, aunque es cierto que ha alcanzado cotas realmente elevadas

en sus prácticas corporativas (ver tabla 7.16 del capítulo 7):

aunque nominalmente hay tres consejeros independientes de nueve (por lo tanto, se

llega al mínimo del 33% de independientes recomendados por el código unificado), lo

cierto es que uno de ellos tiene una independencia dudosa: José Ramón Arce, que

pertenece desde hace doce años al consejo, y, lo que es más relevante, tiene 1,5

millones de acciones de la compañía (es casi un consejero dominical)

aunque no existan sesgos de género en la selección de consejeros, lo cierto es que la

única consejera existente (Fabiola Arredondo) presentó su dimisión a mitad del

ejercicio, por lo que no hay consejeras, ni planes para incorporarlas a corto plazo



73

aunque sí existe un procedimiento para preparar las reuniones del consejo, en el informe

no se hace mención a la evaluación anual del consejo, las comisiones, el presidente y el

CEO

no se detalla en qué consiste el programa de orientación para nuevos consejeros

4.2.7. Gobierno corporativo en Endesa

Endesa es, teniendo en cuenta el cómputo global de los once años analizados, la compañía con

la segunda mejor estructura de gobierno corporativo (tras Indra), y en cada ejercicio ha

alcanzado mayor puntuación que la media del Ibex-35, excepto en 2007, donde su calificación

igualó a la del selectivo.


Como demostración del temprano compromiso de Endesa con las primeras reformas del

gobierno corporativo en España, hay que resaltar que fue la única compañía de las diecinueve

analizadas que presentó un informe anual explícito sobre gobierno corporativo en el ejercicio

1998. En dicho informe se observa que, en líneas generales, existía un cumplimiento de las

recomendaciones de Olivencia, por lo que la compañía obtiene una puntuación de 8,2, muy por

encima del 2,6 de media del Ibex.

Gráfico 4.8. Índice anual de gobierno corporativo de Endesa (0-10 puntos)

8,2 8,99,1

8,9 8,6 9,19,4 9,6 9,6

8,1 8,3

2,6

5,1

6,0 6,1 6,3

7,8

8,7 8,7 8,88,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Endesa(0-10 puntos)

Endesa

Media del Ibex


Entre 1999 y 2002, la calificación se mantiene en niveles destacados: 8,9 (1999), 9,1(2000), 8,9

(2001) y 8,6 (2002). Algunas de las escasas recomendaciones incumplidas en este periodo

fueron (ver tabla 7.3 del capítulo 7):

el presidente formó parte de todas las comisiones delegadas, pudiendo menoscabar con

ello la independencia de criterio de dichas comisiones

no existía un procedimiento formal de nombramiento de los consejeros, sino sólo una

propuesta por parte de la comisión de nombramientos

no se hizo el desglose individualizado de la remuneración de los consejeros, más allá

del mínimo exigido por la ley



74

no había establecidas, a priori, cautelas especiales para las operaciones vinculadas entre

la sociedad y sus accionistas significativos, si bien hay que reconocer que dichas

operaciones no se materializaron entre 1998 y 2002


A partir de la publicación del informe Aldama y la ley de transparencia, Endesa corrigió alguno

de los incumplimientos anteriores, de forma que incrementó su calificación hasta valores de 9,1

(2003), 9,4 (2004) y 9,6 (2005 y 2006). Entre los escasos incumplimientos de este periodo,

destacamos (ver tabla 7.10 del capítulo 7):

la existencia de veintinueve cláusulas de blindaje (sin duda, uno de los peores registros

del Ibex), aunque de ellas se informa en la junta general de accionistas

la no existencia de mecanismos especiales establecidos por el consejo para evitar que

las cuentas se presenten sin salvedades en la junta general, si bien es cierto que en todos

los ejercicios en los que se ha auditado la sociedad, ésta ha resultados con un informe

sin salvedades

la no rotación del equipo auditor el 100% de los años en que se ha auditado a la

compañía


Los dos únicos ejercicios en los que hay que poner peros al gobierno corporativo de Endesa son

los de 2007 y 2008, donde, como resultado de la entrada en vigor del código unificado, se

produjo un descenso notable de la calificación de la sociedad, desde los 9,6 puntos alcanzados

en 2006 a los 8,1 de 2007 y 8,3 en 2008.

También hay que destacar que dichos ejercicios han sido los primeros reportados tras el cambio

de propietarios a Enel y Acciona. A la luz de las recomendaciones del código unificado (como

ya hemos comentado, de mayor exigencia que las de Olivencia y Aldama), las principales áreas

de mejora son (ver tabla 7.16 del capítulo 7):

no existe plan para incrementar la escasa presencia de consejeras. De hecho, sólo hay

una, Carmen Becerril (que, además, abandonó el consejo tras la venta de la

participación de Acciona a Enel)

el nombramiento del secretario es a propuesta del presidente, sin un informe previo

no existe la posibilidad de que un consejero incluya nuevos puntos en el orden del día

de las reuniones del consejo

no hay evaluación anual del consejo ni de las comisiones

sólo existe un consejero independiente entre los diez que forman el consejo (10%, muy

alejado del 33% que recomienda el código unificado)

no existe el derecho, por parte de los consejeros, a recabar asesoramiento externo

no hay un número máximo de consejos a los que puedan pertenecer los consejeros

no existen mecanismos para vincular la retribución al desempeño de cada consejero

no hay desglose pormenorizado de las retribuciones, sino sólo agrupado

la composición de la comisión ejecutiva no coincide con la del consejo

no se envían las actas de la comisión de auditoría y de nombramientos al consejo

la mayoría de los miembros de la comisión de nombramientos no son independientes

no hay un procedimiento formal de sucesión del presidente ni del CEO



75

hay treinta y tres beneficiarios de cláusulas de blindaje (un récord en las compañías

analizadas), aunque se informa de ellas a la junta de accionistas

la política de retribuciones no se somete a un voto específico en junta, aunque se pone a

disposición de los accionistas un informe específico sobre retribuciones

4.2.8. Gobierno corporativo en FCC

A continuación, pasamos de uno de las mejores calificaciones en cuanto a prácticas de gobierno

corporativo en estos once años, como es Endesa, a una de las peores compañías: FCC, con un

5,2 de valor promedio en el periodo 1998-2008.

El principal motivo de esta baja calificación es que esta sociedad incumplió sistemáticamente

las recomendaciones de gobierno corporativo hasta 2003 (su gobierno corporativo en el periodo

1998-03 alcanza un 2,1) y, a partir de esta fecha, si bien se ha situado en valores aceptables

(entre 7 y 8 puntos), no ha llegado a los niveles del resto del Ibex-35, que se movió entre los 8 y

9 puntos.

Gráfico 4.9. Índice anual de gobierno corporativo de FCC (0-10 puntos)


0,0

1,4

3,92,7 2,7

7,38,0 7,9 7,8

7,7 7,9

2,6

5,1

6,0 6,1 6,3

7,8

8,7 8,7 8,88,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de FCC(0-10 puntos)

FCC

Media del Ibex


Las prácticas de gobierno corporativo de FCC en este periodo son prácticamente inexistentes.

De hecho, sólo se ha podido acceder a un informe anual de gobierno corporativo, el del ejercicio

de 2000, y, a pesar de contactar directamente con la compañía, no ha sido posible obtener

información adicional a las respuestas al cuestionario de Spencer Stuart sobre el funcionamiento

del consejo de administración. Por ello, las graves deficiencias de todo tipo de este periodo

hacen que la calificación media de la compañía entre 1998 y 2002 sea de 2,0 puntos (ver Tabla

7.3 del capítulo 7).


A partir de 2004, FCC empieza a reportar cierto grado de cumplimiento de las recomendaciones

del código Aldama, incrementando su puntuación media hasta un 7,8 en este periodo (ver tabla

7.10 del capítulo 7). Los principales defectos encontrados en estos años fueron:

se realizaron importantes operaciones de autocartera en cada uno de los ejercicios



76

los estatutos de la compañía permiten llegar hasta un máximo de veinte consejeros y, de

hecho, se alcanzaron los diecisiete consejeros en 2005 y diecinueve en 2006

únicamente un 12% de los consejeros eran independientes, cuando el 33% del capital de

la empresa estaba en poder de accionistas minoritarios

existen nueve blindajes de directivos, aunque se informa de ello a la junta

no hay límite de edad para el ejercicio del cargo de consejero

no hay límite a los mandatos de los consejeros independientes

no hay procedimientos formales para la delegación del voto dentro del consejo

el auditor realiza importantes trabajos de consultoría y no existe rotación del mismo

no hay presencia de consejeros independientes en las comisiones

no existen reglamentos específicos de las comisiones, sino que su funcionamiento se

explica únicamente en cuatro artículos del reglamento del consejo (artículos 40 a 43)

la composición de la comisión ejecutiva no refleja la del consejo

no todos los miembros de la comisión de nombramientos son externos

se han producido operaciones relevantes entre la sociedad y los accionistas

significativos, y también entre la sociedad y los directivos (englobadas bajo el concepto

“prestación de servicios”)


En el periodo de vigencia del código unificado (hasta ahora, los ejercicios 2007 y 2008)

tampoco se han producido mejoras sustanciales de las prácticas de gobierno corporativo de

FCC, y se han repetido los defectos ya comentados, a los que hay que añadir los

correspondientes a las nuevas recomendaciones incluidas en el código unificado y que FCC ha

optado por no seguir (ver tabla 7.16 del capítulo 7):

hay veintiún consejeros, lo que no se justifica, especialmente teniendo en cuenta que el

continuo incremento del tamaño del consejo en los últimos ejercicios es debido al

aumento de presencia de los dominicales, y no por un aumento de la presencia de

independientes

el 33% de las acciones es capital flotante, y sólo el 12% de los consejeros son

independientes, muy alejado del 33% mínimo recomendado por el código unificado

no existe mecanismo de evaluación anual del desempeño del consejo, las comisiones, el

presidente ni el CEO

el consejo sólo se reunió nueve veces en 2007, aunque lo hizo en once ocasiones en

2008

hay un elevado absentismo de los consejeros (el 15% en 2007 y el 30% en 2008, el

mayor de todo el Ibex-35 analizado), defecto más grave si se tiene en cuenta que no

existe mecanismo formal para delegar el voto en caso de ausencia


no hay límite de doce años al mandato de los consejeros independientes. Curiosamente,

se reporta que la sociedad cumple esta recomendación, cuando se dan casos como los de

Gonzalo Anes, que pertenece al consejo de FCC desde 1991, es decir, los últimos

diecisiete años

no hay límite de edad al ejercicio del cargo de consejero

no se justifica la existencia de un programa de orientación para nuevos consejeros



77

hay un mínimo desglose de la tipología de la retribución que, por otro lado, no tiene en

cuenta las salvedades en el informe de auditoría (defecto éste muy extendido en las

compañías analizadas)

4.2.9. Gobierno corporativo en Ferrovial

La evaluación del gobierno corporativo en el grupo Ferrovial arranca en el ejercicio 1999, ya

que esta sociedad no cotizó hasta mayo de 1999. En general, desde el principio se observa una

preocupación de los administradores de esta compañía por respetar las recomendaciones

vigentes en cada momento.


Centrándonos en los cuatro años en que estuvieron vigentes las recomendaciones de Olivencia

(excluido el ejercicio 1998), el gobierno corporativo de Ferrovial alcanzó valores realmente

notables en comparación con la medida del Ibex en el periodo: 8,0 vs. 5,1 (1999), 8,2 vs. 6,0

(2000), 8,4 vs. 6,1 (2001) y 7,5 vs. 6,3 (2002):


Gráfico 4.10. Índice anual de gobierno corporativo de Ferrovial (0-10 puntos)

8,0 8,2 8,4

7,58,2

8,3 8,2 8,1

8,5 8,6

2,6

5,16,0

6,1 6,3

7,8

8,7 8,7 8,8

8,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Ferrovial(0-10 puntos)

Ferrovial

Media del Ibex

Los principales defectos de este periodo corresponden a los siguientes aspectos (ver tabla 7.3

del capítulo 7. Bibliografía y Tablas):

la tipología de los consejeros independientes es dudosa, ya que uno de los consejeros

independientes (José Mª López de Letona y Núñez del Pino) es familiar directo del

accionista mayoritario (Rafael del Pino), lo que le invalidaría para ser considerado

consejero independiente desvinculado del equipo directivo y de los núcleos

accionariales de control

el secretario del consejo es consejero

la comisión ejecutiva, que se crea en el ejercicio 2000, no tiene una composición

semejante a la del consejo, como recomienda Olivencia

la información se suministra a los consejeros sólo tres días antes de la celebración del

consejo (cuando otras muchas sociedades del Ibex lo hacen con una semana)

no hay evaluación anual del consejo, ni mención alguna en el informe sobre la

redacción de las actas de sus reuniones



78

no hay un procedimiento formal y transparente de selección de los consejeros, más allá

de una propuesta de la comisión de nombramientos

no existe la obligación de presentar la dimisión por parte de los consejeros si se ven

involucrados en casos que afecten a la reputación de la compañía

sólo hay un desglose parcial de la remuneración (no individualizado, como recomienda

Olivencia)

los honorarios del auditor por trabajos de consultoría fueron el 50% del total facturado

en 2000 al Grupo Ferrovial


En este periodo, se observa un cierto grado de estancamiento en las prácticas de gobierno

corporativo de la compañía, si bien es cierto que en cotas elevadas. Así, entre 2003 y 2006 su

calificación fue de 8,2-8,3-8,2-8,1. De hecho, los aspectos mejorables coinciden con los

anteriormente comentados (ver tabla 7.11 del capítulo 7):

existe un accionista que puede ejercer control sobre la sociedad (Portman Baela, S.L.,

con un 40,5% de las acciones)

hay importantes operaciones de autocartera realizadas entre 2004 y 2006, aunque es

cierto que son conocidas y aprobadas por el consejo

la tipología de algún consejero independiente es dudosa. Por ejemplo, Santiago

Bergareche fue CEO de Ferrovial hasta enero de 2002 (es decir, es un consejero ex

ejecutivo, lógicamente con estrechos vínculos con el equipo ejecutivo), por lo que, en

todo caso, debería haber clasificado en la categoría de otros consejeros externos, pero

no como independiente

no se han tomado medidas para evitar el riesgo de acumulación de poder en el

presidente ejecutivo

no hay límite al número de mandato de los consejeros independientes

no hay procedimientos formales para que los consejeros puedan delegar su voto

el secretario también es miembro del consejo

el importe de los trabajos de consultoría realizados por el auditor son relevantes en el

total facturado, aunque las cantidades decrecen en el tiempo: un 40% en 2004, un 28%

en 2005 y un 27% en 2006

la información se suministra a los consejeros únicamente con un día de antelación a que

se reúna el consejo, lo que es bastante menos de la semana o incluso los tres días con la

que suelen facilitarla el resto de empresas del Ibex (curiosamente, el propio Ferrovial lo

hacía con antelación de tres días en ejercicios anteriores, como se expuso antes)

dentro de las comisiones de auditoría y de nombramientos existen consejeros calificados

de independientes con tipología muy dudosa


existen operaciones significativas entre la sociedad y accionistas de referencia, así como

con los altos directivos: arrendamiento de locales, construcción de viviendas,

adquisición de viviendas, etc.


Con la entrada en vigor de las recomendaciones incluidas en el código unificado, y a pesar del

incremento que supuso en las exigencias a los consejos, curiosamente se produjo un

significativo salto de calidad en la calificación obtenida por Ferrovial, desde un 8,1 (2006) hasta



79

un 8,8 (2007). No obstante, en 2008 se ha dado un paso atrás notable con la reestructuración de

gran parte del consejo, que ha supuesto una eliminación de independencia en el mismo. Las

principales recomendaciones incumplidas por la compañía en 2007 y 2008 se centraron en (ver

tabla 7.16 del capítulo 7):

la tipología de algún consejero independiente sigue siendo dudosa. Por ejemplo,

Santiago Bergareche, ex CEO de Ferrovial hasta enero de 2002, se sigue calificando

como independiente en 2007

el nombramiento y cese de los consejeros los decide directamente el presidente, aunque

con un informe previo de la comisión de nombramientos

sólo hay una consejera en 2007, María del Pino y Calvo-Sotelo (lo que representa el

10% del total de consejeros), y no hay planes concretos para incrementar la presencia

femenina en el consejo

sólo se envía la información a los consejeros con un día de antelación

el consejo no evalúa anualmente al presidente, al CEO ni al consejo

no hay límite al número de consejos a los que pueden pertenecer los consejeros, aunque

es cierto que en la práctica no son más de tres

no hay un procedimiento formal para la selección de consejeros

no se especifica el importe de la retribución de variable de los consejeros

no se vota el informe de retribuciones como un punto separado del orden del día en la

junta de accionistas

no se detalla la retribución de la alta dirección de forma individualizada

la retribución y las condiciones de los contratos de los consejeros ejecutivos no la fija la

comisión de nombramientos, sino el presidente del consejo

no se justifica cómo las remuneraciones asociadas a los resultados de la sociedad tienen

en cuenta las salvedades del informe de auditoría

4.2.10. Gobierno corporativo en Gas Natural

En esta sociedad se producen, como ocurre en la mayor parte de los casos, dos claras etapas: el

periodo 1998-2002, donde se da la espalda al contenido del informe Olivencia, y a partir de

2003, cuando la empresa empieza a adaptar sus estructuras de gobierno, primero a las

recomendaciones de Aldama y, desde 2007, a las del código unificado.



80

Gráfico 4.11. Índice anual de gobierno corporativo de Gas Natural (0-10 puntos)


2,3 2,3 2,3 2,3

7,0

8,8 8,8 9,0

7,9 7,7

2,6

5,16,0

6,1 6,3

7,8

8,7 8,7 8,8

8,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Gas Natural (0-10 puntos)

Gas Natural

Media del Ibex

1,4


Los únicos datos de estos cinco años corresponden a las breves referencias a su estructura de

gobierno incluidas en los informes o memorias anuales (1998, 2000, 2001 y 2002) y las

respuestas al cuestionario de Spencer Stuart (ejercicio 1999). Dichos datos se reducen al número

de consejeros (inferior a 15), la existencia de consejeros independientes y dominicales, de

medidas de protección para evitar la concentración de poder en el presidente ejecutivo, y la

composición de las dos comisiones del consejo: la ejecutiva y de nombramientos.

En cuanto a la información incluida en la memoria, se constatan graves incumplimientos de las

recomendaciones de Olivencia en este periodo (ver tabla 7.4 del capítulo 7), lo que deja la

calificación media del periodo 1998-2002, en que estuvo en vigor el código Olivencia, en una

de las peores de entre las diecinueve sociedades analizadas, con un 2,1.


Desde 2003 se aprecia una mejora importante de las prácticas de gobierno corporativo de Gas

Natural, con una calificación de 7,0, correspondiente a la publicación del primer informe anual

específico sobre gobierno corporativo. Y es a partir de 2004 cuando se alcanzan cotas

significativas: 8,8 (2004 y 2005) y 9,0 (2006). En este trienio, los defectos más importantes

encontrados fueron (ver tabla 7.11 del capítulo 7):

el tamaño del consejo, que se incrementó desde los quince miembros de 2003 hasta los

diecisiete miembros desde 2004

únicamente se facilita la remuneración agregada de los consejeros, y no la

individualizada, como recomendaba Olivencia y, posteriormente, Aldama

existen diez blindajes de directivos, de los que no se informa a la junta

no hay edad de jubilación de los consejeros

no hay límite al número de mandatos de los consejeros independientes

no hay mecanismos explícitos para preservar la independencia del auditor, de los

analistas financieros, de los bancos de inversión y de las agencias de rating



81

no hay rotación del auditor en el 100% de los años en que se ha auditado la sociedad

no hay reglamento específico de las comisiones del consejo, sino únicamente un

apartado en el reglamento del consejo

existen consejeros ejecutivos en la comisión de nombramientos, cuando la

recomendación es que todos sean externos (dominicales o independientes)

hay numerosas operaciones vinculadas entre la sociedad y los accionistas significativos

(avales y garantías, planes de pensiones, etc.)


En 2007, se produce un notable descenso de las prácticas de gobierno corporativo de Gas

Natural, debido a las exigencias adicionales incluidas en el código unificado (especialmente en

lo que hace referencia al papel de los consejeros independientes), y que no fueron seguidas por

esta compañía. Los principales incumplimientos fueron (ver tabla 7.16 del capítulo 7):

hay diecisiete consejeros en 2007 y 2008, por encima del máximo de quince

no hay presencia femenina en el consejo (lo que es especialmente llamativo en un

consejo tan numeroso), ni planes para corregir esta situación

la información para preparar las reuniones del consejo se suministra con sólo cuarenta y

ocho horas de antelación

aunque se declaran seis consejeros como independientes (es decir, un 35% del consejo),

la condición de algunos de ellos es dudosa: Carlos Losada, Santiago Cobo y José Arcas

figuran como independientes en el informe de 2007 y 2008 y, sin embargo, el 25 de

marzo de 2009 (apenas un mes después del 16 de febrero de 2009, cuando se envió el

informe anual de gobierno corporativo 2008 de Gas Natural a la CNMV), los tres

fueron nombrados consejeros dominicales de Unión Fenosa en representación de Gas

Natural. Sin ellos, en el consejo únicamente habría un 18% de independientes, muy

lejos del 33% mínimo que fija el código unificado

no hay evaluación anual del consejo, de las comisiones, del presidente o del CEO

no hay programa de orientación a nuevos consejeros (aunque se dice que existe, no se

justifica dicha existencia)


la retribución no se vota en junta como un punto separado del orden del día

no se remite acta de las comisiones a los consejeros

el 100% de los años se ha auditado Gas Natural por la misma empresa, y el 70% de los

servicios facturados por el auditor son por trabajos de consultoría

4.2.11. Gobierno corporativo en Iberdrola

Al igual que ocurría con Endesa, Iberdrola es una de las escasas compañías del Ibex que publicó

un informe anual de gobierno corporativo explícito sobre el ejercicio 1998, aunque no con la

estructura del código Olivencia, sino con un modelo de reporte propio. No obstante, si en

Endesa se constataba un cumplimiento de la mayoría de recomendaciones sobre gobierno

corporativo desde 1998, en Iberdrola esta situación no se empezó a producir hasta 2004.



82


Gráfico 4.12. Índice anual de gobierno corporativo de Iberdrola (0-10 puntos)

5,2 5,2

5,5 5,5

6,4

6,1

8,8 8,8 8,9

7,9

8,7

2,65,1

6,06,1

6,3

7,8

8,7 8,7 8,88,1

8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Iberdrola (0-10 puntos)

Iberdrola

Media del Ibex


Entre 1998 y 2002, los defectos del gobierno corporativo en Iberdrola eran notables (ver tabla


hay veintiún consejeros, muy por encima del máximo recomendado de quince

los estatutos de la sociedad directamente niegan la necesidad de incorporar consejeros

independientes al consejo: “no se prevé en los estatutos ninguna especialidad (sic) sobre

las circunstancias o condiciones que han de reunir los consejeros” (respuesta al apartado

3.8 de los informes anuales de gobierno corporativo según el modelo de Olivencia)

la comisión ejecutiva sólo tiene un consejero declarado independiente (y que, como

hemos visto, no responde a la definición que pide Olivencia) de entre los ocho

miembros con los que cuenta

no se suministra la información necesaria a los consejeros para poder preparar las

reuniones del consejo: “la información general se ofrece en la propia sesión”

no existe ningún procedimiento formal y transparente para el nombramiento de

consejeros, ni supuestos de dimisión por causas que puedan afectar a la reputación de la

compañía

el presidente del consejo también lo es de la comisión de nombramientos

no hay publicidad de las transacciones con accionistas significativos


Especialmente a partir de 2004, se observa un incremento de las buenas prácticas en el gobierno

corporativo de Iberdrola: 8,8 (2004 y 2005) y 8,9 (2006). No obstante, existen ciertas

recomendaciones incumplidas por la compañía en este periodo 2003-2006 (ver tabla 7.12 del

capítulo 7):

siguen existiendo veintiún consejeros, muy por encima del máximo de quince

la tipología de los diez consejeros independientes no recoge las exigencias ni de

Olivencia ni de Aldama:

o llevan catorce, dieciséis y, en algún caso, hasta veintiséis años en el consejo



83

o algunos poseen significativos porcentajes de una sociedad de este tamaño, de

hasta 1,2 M de acciones (el 0,13% del capital)

o algunos son también consejeros de accionistas de referencia. Por ejemplo, César

de la Mora y Armada, consejero de APEX 2000, accionista de referencia de

Iberdrola. Juan Luis Arregui es fundador y consejero de Gamesa, de la que

Iberdrola posee un 37% de las acciones

o otros son familiares directos de consejeros ejecutivos (como Antonio María de

Oriol, familiar del presidente de la compañía)

hay quince cláusulas de blindaje, de las que no se informa a la junta

se exigen mayorías reforzadas para las tomas de decisión

no hay mandato limitado a los consejeros independientes. De hecho, como ya hemos

comentado, la mayoría llevan más de doce años en el consejo

el secretario del consejo es consejero

se producen operaciones significativas entre la sociedad y los accionistas mayoritarios,

y entre la sociedad y los altos directivos


Con el aumento de exigencias del código unificado, Iberdrola dio un paso atrás en la

calificación de su gobierno corporativo durante el ejercicio de 2007 (7,9), aunque es cierto que

mejoró significativamente en 2008, alcanzando una calificación de 8,7 (ver tabla 7.17 del

capítulo 7):

la tipología de los independientes sigue siendo más que dudosa. En realidad, el

porcentaje de independientes no llegaba a un 25% en 2007, si bien en 2008 el número

de independientes “reales” era de cinco en un consejo de quince (aunque se declaraban

como tales a once consejeros), es decir, el mínimo del 33% recogido en el código

unificado. Sería recomendable que, de cara a futuros ejercicios, Iberdrola optase por

“recalificar” a aquellos consejeros que figuran como independientes y no se adecúan a

lo que exige en este sentido la estricta definición del código unificado (hay

independientes con veintiún años de presencia en el consejo, otros con un 2% de

acciones de Iberdrola, otros que tienen responsabilidades dentro del grupo más allá de

su presencia en el consejo, familiares directos del ex presidente de la empresa, etc.), o

bien que fuera relevándoles de sus responsabilidades y sustituyéndoles por otros con un

perfil más adecuado a lo que exige el código unificado para esta tipología de consejeros

existen accionistas significativos que no poseen representación en el consejo, mientras

que otros con menor participación sí están presentes. Por ejemplo, el conocido caso de

ACS y BBK, que, respectivamente, se encuentran en esa situacion

no hay procedimientos para fomentar la presencia femenina en el consejo, aunque en el

ejercicio 2008 se nombró por primera vez a una consejera: Samanha Barber

el secretario del consejo es un consejero ejecutivo

por sistema, los consejeros llevan más de doce años ejerciendo como tales

existen dimisiones sin justificar de los consejeros antes de finalizar su mandato

los consejeros independientes tienen una remuneración elevada (0,32 M€/año), y, lo que

es peor, reciben atenciones estatutarias no especificadas por importe de otros 4,2 M€

no se vota como punto separado del orden del día el informe sobre retribuciones

no se desglosan las retribuciones de los consejeros en la memoria



84

4.2.12. Gobierno corporativo en Indra

En Indra tenemos el mejor ejemplo de empresa comprometida con el gobierno corporativo de

todas las del Ibex-35. De la mano de su presidente, Javier Monzón, Indra ha alcanzado la

máxima calificación en gobierno corporativo de entre las compañías analizadas, con un

promedio de 9,3 puntos en el periodo 1999-2008 (no se califica 1998, puesto que la sociedad no

salió a Bolsa hasta marzo de 1999).


Gráfico 4.13. Índice anual de gobierno corporativo de Indra (0-10 puntos)

9,1 9,3 9,3 9,39,0 9,1 9,3 9,2

9,6 9,6

2,65,1

6,06,1 6,3

7,8

8,7 8,7 8,8

8,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Indra(0-10 puntos)

Indra

Media del Ibex


En primer lugar, reiterar que no existe reporte de gobierno corporativo del ejercicio 1998,

puesto que Indra cotizó en Bolsa a partir de marzo de 1999, y formó parte del Ibex desde la

revisión de 1 de julio de 1999. A partir de 1999, sí reportó sus prácticas en el informe anual, y

en cada uno de los ejercicios alcanzó la máxima puntuación de todas las empresas analizadas.

En este caso, nos parece más relevante resaltar las recomendaciones cumplidas por Indra entre

1999 y 2002, y que sistemáticamente fueron ignoradas por el resto de compañías, antes que

hablar de sus escasos incumplimientos (ver tabla 7.4 del capítulo 7):

el perfil de los consejeros independientes está bien justificado, y su número es

razonable: aproximadamente, el 50% del consejo

la dimensión del consejo se mantiene en los límites recomendados: catorce miembros

existe un procedimiento formal para la selección de consejeros, dentro de la comisión de

nombramientos (art. 21 y 22 de los estatutos y art. 20 a 22 del reglamento del consejo)

los consejeros deben dimitir en caso de verse afectados por situaciones que puedan

afectar a la reputación de la sociedad

hay una edad límite para el ejercicio de los cargos de consejero y presidente del consejo

es una de las poquísimas sociedades del Ibex que, desde 1999, ha publicado un desglose

individualizado de la retribución de cada uno de sus consejeros, especificando los

importes de la asignación fija, del porcentaje de los beneficios y de las opciones sobre

acciones entregadas a los consejeros

no existen operaciones relevantes entre Indra y sus accionistas significativos y, en caso

de haberlas, deben contar con el informe previo de la comisión de nombramientos y,

sólo en caso de haberse realizado en condiciones de mercado pueden ser aprobadas



85

posteriormente por el consejo. Si son significativas, además, deben publicarse como

hecho relevante

los auditores prácticamente no realizan trabajos de consultoría adicionales al de la

auditoría de la compañía


Es igualmente destacable el hecho de que, en contra de la práctica común de las empresas del

Ibex, el ejercicio 2003 ya fuera reportado por Indra con un informe anual de gobierno

corporativo según la estructura del código Aldama (circular 1/2004 de la CNMV, de 17 de

marzo). La mayoría del Ibex optó, en este primer año de aplicación de Aldama, por realizar un

modelo “libre” de informe anual, sin adaptarse a los contenidos recogidos en la circular de la

CNMV. Igual que en el periodo anterior, destacamos las recomendaciones seguidas por Indra de

entre las más incumplidas por el resto del Ibex (ver Tabla 7.12 del capítulo 7):

el consejo está formado por doce miembros, de los cuales siete (el 58%) son

independientes, cuya tipología está adecuadamente justificada

las cuentas presentadas al consejo son certificadas previamente por el consejero

delegado y el director económico financiero

existen las siguientes comisiones delegadas: ejecutiva, de nombramientos y

retribuciones y de auditoría, todas ellas integradas exclusivamente por consejeros

externos (mayoritariamente independientes), a excepción de la ejecutiva (donde hay

consejeros ejecutivos)

las comisiones elaboran una memoria anual, circulan sus actas entre el resto de

consejeros y se someten a una evaluación anual de la calidad de sus trabajos por parte

del consejo


Lógicamente, con la experiencia acumulada en los periodos anteriores, Indra estaba preparada

para el cumplimiento del código unificado, y, en 2007 y 2008 alcanzó la mayor calificación de

todas las sociedades analizadas (de hecho, la mayor puntuación de todos los informes de los

once años), con un 9,6. Realmente, las cotas alcanzadas en los dos últimos ejercicios por la

compañía son brillantes. Entre los incumplimientos, únicamente hay cuatro recomendaciones

mejorables, que además son ciertamente menores (ver tabla 7.17 del capítulo 7):

no se justifica el programa de incorporación de nuevos consejeros

no hay límite al número de consejos de los que pueden formar parte los consejeros,

aunque, en la práctica, tampoco se exceden

no hay cautelas justificadas en la retribución variable, para evitar que deriven

únicamente de la evolución general de los mercados

aunque se somete a información de la junta el informe anual sobre política retributiva,

no se vota como un punto separado del orden del día

Entre los cumplimientos destacables en 2007 y 2008, por ser menos comunes en el resto de las

compañías del Ibex-35, se encuentran:

la presencia de un número elevado de consejeros independientes (seis de quince), con

una adecuada justificación de su tipología



86

existe la figura de un vicepresidente independiente facultado para convocar el consejo,

incluir nuevos puntos en el orden del día y coordinar y dar curso a las preocupaciones

de los consejeros externos

el consejo se reúne doce veces al año

a pesar de no existir un límite al número de consejos que puede pertenecer un consejero,

sí que éste debe informar adecuadamente a la comisión de nombramientos sobre sus

restantes obligaciones profesionales, y corresponderá a dicha comisión evaluar si dichas

obligaciones son o no compatibles con el ejercicio de sus funciones en Indra

no está establecido en el reglamento del consejo el límite de doce años al mandato de

los independientes, aunque, en la práctica, ningún independiente supera esa cifra

se desglosa individualmente la información sobre retribuciones

En resumen, parece claro que Indra ha elegido la vía del gobierno corporativo, como declaraba

en una entrevista a Mónica de Oriol, consejera de Indra: “el presidente es obsesivo [sobre el

buen gobierno corporativo], y además no es maquillaje, se lo cree a pies juntillas. Nuestros

consejos son todos charlados (sic). El problema es que se nos acaba el tiempo, nos tenemos que

ir y seguimos discutiendo, realmente hay una participación. Habrá otro sistema, pero dámelo. Es

como la democracia; hoy en día conocemos la dictadura y la democracia, ¿cuál elige usted?

Pues hoy conocemos el gobierno de las sociedades con y sin consejo. Y hemos elegido con”

(Arce, 2009b).

4.2.13. Gobierno corporativo en NH Hoteles

Las prácticas de gobierno corporativo en NH presentan la división habitual: hasta 2003, escaso

seguimiento de las recomendaciones (la información se extrae de fuentes alternativas, como las

memorias anuales o las encuestas de Spencer Stuart) y, desde 2003, con la entrada en vigor de la

ley de transparencia, sus calificaciones anuales se incrementan notablemente. Curiosamente, la

evolución gráfica del gobierno corporativo de esta sociedad (ver gráfico 4.14) es paralela al

Ibex-35, pero siempre por debajo.


En 1998 y 1999, ni se publicó informe anual de gobierno corporativo ni un apartado especial al

respecto en el informe anual, por lo que la información la extraemos de los índices de los

consejos de administración de Spencer Stuart 1999 y 2000 (correspondientes a los ejercicios de

1998 y 1999, respectivamente). En 2000 y 2001, sí se publicó un apartado sobre este tema en el

informe anual (pp. 59 a 63, en ambos casos), al igual que en 2002 (informe anual, pp. 56 a 61).

Por todo ello, la puntuación obtenida en este periodo 1998-2002 es realmente baja, con un

promedio de 3,7 (ver tabla 7.5 del capítulo 7).



87


Gráfico 4.14. Índice anual de gobierno corporativo de NH Hoteles (0-10 puntos)

2,5 2,3

4,1 4,1

5,2

6,8

8,1 8,1 8,07,5 7,5

2,6

5,1

6,06,1

6,3

7,8

8,7 8,7 8,8

8,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de NH Hoteles(0-10 puntos)

NH Hoteles

Media del Ibex


El primer informe anual de gobierno corporativo publicado por NH Hoteles fue el del ejercicio

2003, aunque aún no se adaptaba al contenido de la circular de la CNMV. Es a partir de 2004

cuando la compañía empezó a utilizar este nuevo modelo, que recogía las conclusiones del

informe Aldama. Las recomendaciones menos seguidas entre 2004 y 2006 fueron (ver tabla


los estatutos admiten un consejo de hasta veinte miembros, incumpliendo con creces el

límite máximo recomendado de quince consejeros

hay dos de los consejeros independientes declarados como tales en 2004 y 2005 que

representaban a la sociedad en otra compañía del grupo, luego no pueden considerarse

como independientes desvinculados del equipo de gestión y de los accionistas de

referencia

el artículo 20 de los estatutos sociales recoge que el importe máximo de la retribución

del consejo será del 3% del beneficio líquido obtenido en el ejercicio anterior, mientras

que en 2006 fue del 4,17%. Además, se reporta de forma agregada

existen siete beneficiarios de cláusulas de blindaje, y no se informa de ello a la junta

no hay límite de mandatos para los consejeros independientes, y alguno de ellos lleva

más de diez años en el consejo (por ejemplo, Ramón Blanco y Manuel Herrando, que se

sentaron por primera vez en NH Hoteles en 1993 y 1992, respectivamente)

no hay mecanismo de contrapeso al poder del presidente, más allá del funcionamiento

del consejo y la junta

las cuentas individuales y consolidadas no se certifican previamente a su presentación al

consejo

no existe un plazo determinado mínimo para facilitar la información a los consejeros,

antes de la celebración del consejo

no se ha establecido un reglamento para cada una de las comisiones, sino que su

funcionamiento se recoge brevemente dentro del reglamento general del consejo




88

el presidente de la comisión de nombramientos es uno de los independientes que

representan a NH Hoteles en otros consejos (Manuel Herrando, presidente de

Sotogrande)

hay operaciones vinculadas de elevada cuantía entre la sociedad y los accionistas

significativos (82 M€ en 2004, 62 M€ en 2005, 127 M€ en 2006), así como con los

consejeros (préstamos por 13 M€ en 2004, 14 M€ en 2005 y 15 M€ en 2006)


Como en anteriores casos, con el aumento de exigencias que supuso el código unificado se

produjo un descenso importante en las cotas de gobierno corporativo de NH Hoteles, que pasó

de una calificación de 8,8 (2006) a un 7,5 (2007 y 2008). Citaremos los incumplimientos más

graves del periodo 2007-08 (ver tabla 7.17 del capítulo 7):

en 2007, únicamente hay dos independientes que puedan ser calificados como tales, de

los cuatro declarados. Los dos “independientes dudosos” son: Manuel Herrando (que

lleva quince años como consejero de NH Hoteles y es presidente de Sotogrande,

sociedad controlada por NH), y Alfonso Merry del Val (que representa a NH Hoteles en

otro consejo). Por lo tanto, en porcentaje hay sólo 2/12 = 17% de independientes (lejos

del 33% recomendado por el código unificado)

igual situación se repitió en 2008: hubo cinco independientes en un consejo de once

miembros (incluidos los dos “dudosos” ya comentados), por lo que, en realidad, eran

tres de once, es decir, un 27%, inferior al 33% recomendado por el código unificado

no hay presencia femenina en el consejo, ni planes para corregir esta situación

ningún consejero independiente puede convocar el consejo ni incluir nuevos puntos en

el orden del día

el consejo se reunió únicamente diez veces en 2007 y nueve en 2008

no hay delegación formal del derecho de voto en caso de inasistencia: es el presidente el

que decide si dicha delegación se ha producido, y en qué sentido

no existe límite al número de consejos a los que pueden pertenecer los consejeros

el mandato de los independientes es superior a doce años en el 75% de los consejeros

(2007) y 60% de los consejeros (2008)

hay siete beneficiarios de cláusulas de blindaje en 2007 y seis en 2008, de las que no se

informa a la junta de accionistas

si se produce el cese de un consejero, no se informa de ello en el informe anual de

gobierno corporativo, sino únicamente al presidente

la retribución no se desglosa por conceptos, no recoge las salvedades del informe de

auditoría y no se somete a votación en junta como punto separado del orden del día

no se remite copia del acta de las comisiones al resto de consejeros

no hay presencia de consejeros realmente independientes en la comisión de

nombramientos

explícitamente, se considera que no es necesario que exista un programa de orientación

para nuevos consejeros (caso prácticamente único en el Ibex-35)

4.2.14. Gobierno corporativo en Banco Popular

Si bien en los primeros años del gobierno corporativo (periodo Olivencia, 1998-2002) esta

empresa replicó el comportamiento del Ibex-35, a partir de Aldama (2003), cuando se



89

endurecieron las exigencias, la línea del banco se situó ligeramente por debajo, aunque en

valores aceptables:


Gráfico 4.15. Índice anual de gobierno corporativo de Banco Popular (0-10 puntos)

3,2

6,16,8 7,0 7,0

6,1

8,8

8,5 8,3

8,2

8,0

2,6

5,1

6,06,1 6,3

7,8

8,7

8,7 8,8

8,1

8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Banco Popular(0-10 puntos)

Banco Popular

Media del Ibex

Curiosamente, desde 2004, primero en el que el banco reportó un cumplimiento aceptable del

código Aldama (con una calificación de 8,8 puntos), se ha producido un descenso

ininterrumpido de la calidad de sus prácticas de gobierno corporativo: 8,5- 8,3- 8,2- 8,0 en el

periodo 2005-2008. Es como si, tras un esfuerzo por adaptar las estructuras de gobierno

corporativo de su consejo en 2004, desde entonces se hubiese producido cierta relajación en este

aspecto.


Como puede observarse en el gráfico 4.15, en este periodo las exigencias de la compañía eran

superiores a la media del Ibex-35. Así, mientras las prácticas de gobierno corporativo de Banco

Popular alcanzaron una calificación media de 6,0 (entre 1998 y 2002), las del Ibex-35 en

conjunto se quedaron en un 5,2 (ver tabla 7.5 del capítulo 7). A continuación, citamos los

principales puntos débiles del banco en estos cinco ejercicios:

se interpreta la independencia de los consejeros en el sentido de “independencia de

criterio y capacidad para aportar valor a las tareas del consejo” (ver apartado 3.8 de los

informes anuales de este periodo), y no exactamente como explicita Olivencia:

“consejeros no vinculados con el equipo de gestión ni con los núcleos accionariales de

control. Por tanto, la tipología de los consejeros independientes no se ajusta a lo exigido

la exagerada dimensión del consejo alcanza los veintiocho consejeros, muy por encima

del máximo recomendado por Olivencia (quince). De hecho, como justificación a este

hecho se expone que “en una entidad con una base accionarial tan amplia, el consejo

debe dimensionarse para permitir que todas las sensibilidades accionariales queden

representadas en su seno”. Sin embargo, los consejeros se dividen en dos ejecutivos y

veintiséis independientes, por lo que implícitamente se admite que los consejeros

independientes representan a distintas sensibilidades accionariales, lo que una vez más

entra en contradicción con el concepto de independencia del código Olivencia

hay muy pocas reuniones del consejo: únicamente cinco al año

no se facilita el plazo mínimo con el que se entrega la información a los consejeros, lo

que agrava los problemas anteriores: un consejo sobredimensionado que se reúne pocas



90

veces y sin que los consejeros tengan previamente información sobre los puntos que van

a tratarse

no hay evaluación anual del consejo ni de las comisiones

no existe procedimiento formal y transparente para la selección de consejeros, más allá

de una propuesta de la comisión de nombramientos

curiosamente, y ya es un caso conocido en el mundo financiero español, hay que

destacar como positivo el hecho de que el cargo de consejero en Banco Popular no está

remunerado: “la práctica efectiva de la entidad desde hace más de treinta años es que

los miembros del consejo de administración no perciben emolumentos como tales (…).

Solamente los jubilados y académicos que no tienen ingresos significativos perciben

alguna cantidad por su dedicación en la labor de asesoramiento”


Al implantarse la ley de transparencia, el banco mejoró notablemente su estructura de gobierno

corporativo, hasta alcanzar el valor medio de 8,5 en el periodo 2004 a 2006 (2003 fue un año de

transición, donde el reporte se hizo según el modelo de Olivencia). Los principales aspectos a

mejorar eran (ver tabla 7.13 del capítulo 7):

el número de consejeros descendió desde los veintiocho del periodo anterior (1998 a

2003) hasta los dieciocho entre 2004 y 2006, a pesar de lo cual sigue siendo una cifra

realmente elevada

a pesar de que el capital en manos de accionistas significativos se reduce al 30% (lo que

equivale a que la sociedad cuenta con un 70% de free float), los consejeros que

verdaderamente pueden ser calificados como independientes son sólo cuatro, ya que los

otros cinco declarados como tales tienen una condición más bien dudosa: Luis Herrando

es ex presidente de Banco Popular Privado y representante del banco en otros consejos,

Casimiro Molins y Miguel Nigorra llevan dieciocho y treinta y un años en el consejo

respectivamente y José Ramón Rodríguez, además de llevar dieciocho años en su

puesto, es ex presidente de Banco Popular Hipotecario

no hay edad de jubilación ni para los consejeros ni para el presidente del consejo, lo que

lleva a la “eternización” de los consejeros en sus puestos, como ya hemos visto

el consejo únicamente se reúne siete veces al año, mientras la comisión ejecutiva lo

hace en cuarenta y cinco ocasiones. Es decir, en la práctica el órgano de administración

de la sociedad es la comisión ejecutiva

las cuentas presentadas al consejo no están previamente certificadas

no hay rotación del auditor externo, que lleva veinticuatro años realizando su función

no todos los miembros de la comisión de nombramientos son externos


Con la aplicación del código unificado, el nivel del gobierno corporativo de Banco Popular se

mantuvo en una cota de 8,4 puntos, con una situación parecida a la del periodo 2004 a 2006 (ver


el tamaño del consejo se incrementó hasta los diecinueve miembros en 2007 y veinte en

2008, lo que no se justifica ni por la complejidad de la sociedad, ni por antiguas

fusiones, ni por el sector en el que se encuentra. Además, el 20% de ellos son ejecutivos

hay siete consejeros independientes, de los cuales sólo uno soporta un análisis riguroso

de su tipología, según lo recogido en la definición de consejero independiente del



91

código unificado. El resto, o bien participan directamente representando al Banco en

otros consejos, o tienen un paquete accionarial notable (entre 0,37 y 1,5 M de acciones)

o llevan más de veinte años en el consejo

sólo hay una mujer en el consejo (Helena Revoredo), y no hay planes de incorporación

de nuevas consejeras

no hay antelación mínima para facilitar la información a los consejeros

no hay evaluación anual del consejo, las comisiones ni del presidente

no hay limitación al número de consejos de cada consejero, aunque, curiosamente, se

marca como “cumplimiento” lo relativo a esta recomendación

no hay límite de doce años al cargo de consejero independiente y, como se ha

comentado, hay consejeros (como José Ramón Rodríguez) que llevan más de veinte

años en el consejo

en la comisión ejecutiva hay un 50% de consejeros ejecutivos, mientras en el consejo

sólo son el 21%

el consejo se reunió siete veces (2007) y nueve veces (2008), mientras que la comisión

ejecutiva lo hizo en más de treinta ocasiones, lo que parece indicar que es ésta la que en

la práctica toma las decisiones de la sociedad

4.2.15. Gobierno corporativo en Repsol YPF

Como se refleja en el gráfico 4.16, es una de las empresas analizadas con mayor correlación

entre sus prácticas y las del Ibex-35, aunque es cierto que el índice anual de gobierno

corporativo de la compañía se sitúa por encima de la media del Ibex-35, excepto en los dos

últimos ejercicios, 2007 y 2008:


Gráfico 4.16. Índice anual de gobierno corporativo de Repsol YPF (0-10 puntos)

3,2

7,0 7,36,8

7,7 8,0

9,1 9,0 9,0

7,9 8,0

2,6

5,1

6,0 6,1 6,3

7,8

8,7 8,7 8,8

8,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Repsol YPF(0-10 puntos)

Repsol YPF

Media del Ibex

Periodo Olivencia: 1998-2002

En los primeros años de gobierno corporativo en España, los principales incumplimientos del

gobierno corporativo de Repsol YPF se referían a los siguientes aspectos (ver tabla 7.5 del

capítulo 7):

no se justifica la independencia de los consejeros declarados como tales (de hecho, el

reglamento del consejo admite que el único requisito para ser declarado independiente

es “gozar de reconocido prestigio y poseer conocimientos y experiencia profesional”)



92

hay acumulación de poder en el presidente ejecutivo, y no se arbitran mecanismos de

control de dicho poder. Curiosamente, se reporta un “cumplimiento” de esta

recomendación

las comisiones de nombramientos y retribuciones tienen un consejero ejecutivo

(Olivencia recomendaba que estuviesen compuestas exclusivamente por externos)

la información se suministra a los consejeros con sólo cuarenta y ocho horas de

antelación a la celebración del consejo

no hay procedimiento formal y transparente de selección de los miembros del consejo

existe un límite de edad para el desempeño del cargo de consejero (70 años) y del

presidente y el CEO (65 años), pero, contradictoriamente, en 2001 el consejo decidió

ignorar dicho límite cuando dos consejeros lo excedieron

el desglose de la remuneración del consejo es únicamente el mínimo legal exigido

la remuneración a los auditores por labores de consultoría es bastante relevante: 45%

del total facturado en 2000 y 33% en 2001

existen salvedades en los informes anuales de auditoría hasta el ejercicio 2002

Periodo Aldama: 2003-2006

A pesar de que, desde 2003, debía reportarse el gobierno corporativo según las

recomendaciones del código Aldama, en 2003 Repsol emitió un informe anual de gobierno

corporativo que únicamente reportaba el cumplimiento del código Olivencia. A partir de 2004,

la compañía hace un esfuerzo por cumplir las recomendaciones de Aldama, y asciende desde

una puntuación de 8,0 (2003) a un 9,1 (2004), un valor realmente elevado. Las recomendaciones

de Aldama incumplidas en el periodo 2004-2006 fueron (ver tabla 7.14 del capítulo 7):

existen dieciséis, doce y diez beneficiarios de las cláusulas de blindaje y, además, no se

comunica su existencia a la junta general

no hay edad de jubilación para los consejeros, el presidente o el CEO

no existe límite sobre el número de años que puede estar un consejero como

independiente, aunque el tiempo máximo real de permanencia de los independientes es

de diez años, por lo que parece recomendable que dicha limitación figure

explícitamente en el reglamento del consejo

el importe de los trabajos de consultoría realizados por el auditor externo son relevantes

en la facturación total del auditor a la compañía (entre un 20% y un 47%)

el auditor externo lleva quince años realizando sus funciones ininterrumpidamente, lo

que representa el 100% de los años en los que la sociedad se ha auditado


Con la primera aplicación del código unificado, se produjo en Repsol YPF el mismo efecto que

en la mayoría del Ibex: una bajada en la calificación de su gobierno corporativo, desde un 9,0

(2006) a un 7,9 (2007) y 8,0 (2008). Los principales incumplimientos detectados fueron los

siguientes (ver tabla 7.17 del capítulo 7):

el consejo no aprueba la política de retribución de la alta dirección, la gestión del riesgo

ni los sistemas de control (caso prácticamente insólito en el Ibex-35)

el consejo está formado por dieciséis miembros, ligeramente por encima del máximo

recomendado de quince

la proporción entre dominicales e independientes (38%-50%) no es equivalente al

capital en manos de accionistas significativos y free float (54%-46%)



93

existen independientes cuyo carácter es “dudoso”: están presentes en diez consejos

(Artur Carulla) o en siete consejos (Javier Echenique), es ex ejecutivo de la sociedad

(Carmelo de las Morenas, entre 1989 y 2003) o está relacionado con accionistas

significativos (Luis Carlos Croissier y Sacyr Vallehermoso)

por lo tanto, realmente independientes, hay cuatro consejeros en un consejo de dieciséis

miembros, es decir, un 25%, por debajo del 33% que recomienda el código unificado

el secretario del consejo es, además, consejero

no existen planes para aumentar la presencia femenina en el consejo, ni en los

potenciales candidatos se incluyen mujeres con el perfil profesional necesario, a pesar

de que únicamente el 6,3% del consejo son mujeres (una consejera de dieciséis)

la información para preparar las reuniones del consejo se suministra con una antelación

de cuarenta y ocho horas

no se ha facultado a ninguno de los consejeros independientes para solicitar la

convocatoria del consejo, hacerse eco de las preocupaciones de los externos ni dirigir la

evaluación del presidente

no existe evaluación anual mínima ni del presidente ni del primer ejecutivo (en este

caso, ambas funciones están unificadas), aunque sí del consejo y de las comisiones

no hay límites al número de consejos a los que pueden pertenecer los consejeros

aunque es cierto que ningún consejero lleva en su puesto más de doce años, dicha

limitación no figura como tal en el reglamento del consejo

no se somete a la votación de la junta como punto separado del orden del día la

retribución del consejo, y únicamente se elabora un informe sobre la política de

retribuciones de los consejeros que se pone a disposición de los accionistas y de la

junta, a título informativo

4.2.16. Gobierno corporativo en Banco Santander

En el caso de Banco Santander, también existe una alta relación entre sus prácticas de gobierno

corporativo y la media de las diecinueve compañías del Ibex-35, como puede verse en el gráfico

4.17. Igualmente, hay dos periodos: entre 1998 y 2003, donde el gobierno corporativo del banco

fue discretamente mejor que la media del Ibex, y a partir de 2003, cuando se aprecia una apuesta

por adaptarse en mayor medida a las recomendaciones de Aldama y del código unificado, con

puntuaciones incluso superiores a 8,5 en el conjunto del periodo 2003-08.


En 1998, Banco Santander no publicó informe anual de gobierno corporativo, y la calificación

reflejada en el gráfico 4.17 de 2,3 puntos se obtiene a partir de las respuestas a los cuestionarios

de Spencer Stuart sobre el ejercicio 1998. Entre 1999 y 2002, el banco sí publicó informe anual

de gobierno corporativo donde recogía el grado de seguimiento de las recomendaciones de

Olivencia, y los principales incumplimientos detectados fueron (ver tabla 7.6 del capítulo 7):

la excesiva dimensión del consejo, con un tamaño superior a veinte consejeros durante

el periodo

la tipología de los consejeros declarados como independientes es dudosa. El banco

señala en el punto 3.8 del informe anual de gobierno corporativo que “no existe

previsión expresa [de contar con independientes], si bien en la práctica diez de los

veintisiete consejeros que componen el consejo no están vinculados con el equipo

ejecutivo ni con núcleos accionariales de control”. Sin embargo, entre estos consejeros



94

“independientes” se encuentra Antonio Champalimaud, en representación de Cimentac-

SGPS S.A., sociedad que controlaba un 4% de Banco Santander a junio de 1999, y

también Antonino Fernández, representando a otra sociedad del grupo: Invanfer S.A.


Gráfico 4.17. Índice anual de gobierno corporativo de Banco Santander (0-10 puntos)

2,3

6,8 7,3

6,4 6,4

8,5

8,6

8,8 8,7 8,2 8,1

2,6

5,1

6,0 6,1 6,3

7,8

8,7

8,7 8,88,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Banco Santander(0-10 puntos)

Banco Santander

Media del Ibex

la composición de la comisión ejecutiva no es semejante a la del consejo: el 50% de los

consejeros son independientes, pero únicamente lo son un 10% de los miembros de la

comisión ejecutiva

la información se facilita a los consejeros con sólo tres días de antelación (cumplimiento

parcial, ya que hay muchas sociedades del Ibex que lo hacen con una semana)

el consejo se reúne nueve veces al año y no hay evaluación anual de sus trabajos

no hay un procedimiento formal en la comisión de nombramientos para la selección de

nuevos consejeros

no hay edad límite para ejercer el cargo de consejero ni de presidente

no hay justificación formal del derecho de los consejeros a recabar asesoramiento

la retribución se desglosa agrupada por conceptos (un paso más del mínimo exigido por

la ley), pero sin llegar al desglose individualizado recomendado por Olivencia

el auditor externo es Arthur Andersen, cuando uno de los consejeros del Banco

Santander es ex presidente de Arthur Andersen en España (Manuel Soto Serrano), y,

además, factura casi tanto por trabajos de consultoría como por la auditoría

en la auditoría de 1999 hay una salvedad en el informe final, aunque se explica


A partir del ejercicio 2003, coincidiendo con la entrada en vigor de las recomendaciones de

Aldama, se observa una mejora importante en las prácticas de gobierno corporativo del banco,

con un promedio de 8,6 en los cuatro ejercicios (2003-2006). Algunos de los principales

incumplimientos de las recomendaciones en este periodo fueron (ver tabla 7.14 del capítulo 7):

los estatutos admiten como correcta una dimensión del consejo de entre catorce y treinta

consejeros, muy por encima de los cinco a quince recomendados. De hecho, en el

periodo 2003-2006 el consejo seguía formado por más de veinte miembros



95

en cuanto a la condición de los consejeros independientes declarados como tales (ocho),

hay dudas razonables en varios de ellos, que son representantes del Banco Santander en

consejos de otras sociedades cotizadas, como Cepsa, Unión Fenosa o Bankinter

algunos consejeros (como Antonio Basagoiti) forman parte de hasta cinco consejos,

además del de Banco Santander, cuando se suele admitir un máximo de 2-3 consejos

para asegurar una adecuada dedicación de los consejeros (ver anexo 1)

en cuanto a las cláusulas de blindaje, nos encontramos ante una de las peores prácticas

de todo el Ibex: el banco tiene veinticuatro beneficiarios de estas cláusulas, y no se

informa de las mismas a la junta general

no hay límite de edad de los consejeros para ejercer su cargo

no hay límite al número de mandatos de los consejeros independientes

el consejo se reúne pocas veces (menos de una vez al mes), mientras que la comisión

ejecutiva lo hace más de cuarenta veces al año, es decir, la comisión ejecutiva es el

verdadero órgano de administración de la sociedad (situación por otro lado frecuente en

el sector financiero)

las cuentas presentadas al consejo no son certificadas previamente


A partir del ejercicio 2007, el gobierno corporativo de Banco Santander descendió su valoración

(de 8,7 en 2003 a 8,2 en 2007 y 8,1 en 2008), como consecuencia de la aplicación del más

exigente código unificado. Algunas de las recomendaciones incumplidas en 2007 y 2008 hacen

referencia a defectos arrastrados del pasado, y otras son consecuencia de nuevas exigencias que

fueron ignoradas por el banco (ver tabla 7.17 del capítulo 7):

hay dieciocho consejeros en 2007 y diecinueve en 2008. Además, el propio reglamento

del consejo cifra entre catorce y veintidós el número de consejeros permitidos

la tipología de los consejeros independientes sigue siendo dudosa. Entre ellos hay

representantes del banco en otros consejos (Antonio Basagoiti es dominical en Unión

Fenosa en representación de Banco Santander), accionistas con paquetes significativos

en una compañía de este tamaño (Manuel Soto tiene 250.000 acciones) y ex ejecutivos

(Antonio Escámez, que, además, tiene más de medio millón de acciones)

no hay límite al periodo de mandato de los consejeros independientes

no hay suficientes consejeras (sólo un 10% ), y no existen planes específicos para tratar

de corregir esta situación, aunque es cierto que Banco Santander no es de las empresas

que se encuentran en peor situación en este aspecto

no existe límite de edad para el ejercicio del cargo de consejero y de presidente

existen pactos parasociales entre accionistas de la entidad, aunque son públicos

el vicepresidente “independiente” es uno de los que tienen su condición dudosa.

Además, el resto de independientes no pueden incluir puntos en el orden del día de las

reuniones del consejo

4.2.17. Gobierno corporativo en Sacyr Vallehermoso

Como Grupo Sacyr Vallehermoso, esta compañía empezó a emitir informes anuales de gobierno

corporativo a partir del ejercicio 2003. Los datos anteriores corresponden a Vallehermoso: los

informes anuales en el caso de los ejercicios 2000 y 2001, y las respuestas a las encuestas

anuales de Spencer Stuart en 1998, 1999 y 2003. Como en el ejercicio 2001 Vallehermoso sí

publicó informe anual de gobierno corporativo, se ha preferido tomar como calificación en 2002



96

el valor alcanzado en el ejercicio 2001, para no distorsionar excesivamente el resultado. Como

puede observarse en el gráfico 4.18, en general la compañía se comportó mejor que el Ibex-35:


Gráfico 4.18. Índice anual de gobierno corporativo de Sacyr Vallehermoso (0-10 puntos)

2,3 2,5

7,78,4 8,4

9,4 9,4 9,4 9,4

7,8 7,6

2,65,1

6,0 6,1 6,3

7,8

8,7 8,7 8,8

8,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Sacyr Vallehermoso(0-10 puntos)

Sacyr Vallehermoso

Media del Ibex


Como se acaba de comentar, en estos cinco años la información se obtiene de los datos de

Vallehermoso. En los ejercicios 1998 y 1999, de la encuesta de Spencer Stuart (1999 y 2000,

respectivamente), y entre 2000 y 2002 (incluidos) de los informes anuales de Vallehermoso.

Reflejamos los principales incumplimientos en el periodo 2000-2002, donde, no obstante, la

empresa obtuvo una más que notable calificación de gobierno corporativo, con 8,2 puntos de

media, frente al 6,1 de media del Ibex-35 (ver tabla 7.6 del capítulo 7):

la comisión ejecutiva tiene un 66% de ejecutivos, mientras el consejo sólo un 25%

las comisiones no funcionaron hasta el ejercicio 2000

la información se facilitó con sólo cuarenta y ocho horas de antelación en 2000 y sin

ninguna antelación en 2001

el desglose de las retribuciones es el mínimo previsto en la ley, sin avanzar hacia un

mayor desglose, como propone Olivencia

hay operaciones entre un accionista significativo (Banco Santander ) y la sociedad,

sobre las que no se establecieron cautelas especiales hasta que entró en vigor el

reglamento del consejo, el 26 de junio de 2000

se produjeron numerosas operaciones de autocartera en el periodo

la comisión de auditoría, a pesar de existir desde 26 de junio de 2000, no se reunió en

todo el ejercicio de 2000

la remuneración del auditor externo por labores de consultoría (0,18 M€) es mucho

mayor que la de la propia auditoría (0,11 M€) en el ejercicio 2000. En 2001, ni siquiera

se dio a conocer dicho importe


En este periodo, se consolidó la estructura de gobierno corporativo de esta compañía,

incrementando su calificación desde un 8,4 (2002) a un 9,4 (curiosamente, este fue el valor de

los cuatro años entre 2003 y 2006), con escasos incumplimientos de las recomendaciones del

código Aldama (ver tabla 7.15 del capítulo 7):



97

se reitera la escasa presencia de independientes en el consejo: sólo hay un independiente

en un consejo de quince miembros, lo que es un hecho bastante insólito en una de las

compañías, por otro lado, con mejor estructura de gobierno corporativo de las

analizadas

hay consejeros que forman parte de hasta seis consejos, incluyendo Sacyr Vallehermoso

(como es el caso de Antonio Basagoiti)

no está previsto informar de los blindajes en la junta (aunque es cierto que no existen)

se exigen mayorías reforzadas en ciertas decisiones del consejo

no hay límite al número de mandatos de los independientes

no se facilita la información a los consejeros con tiempo suficiente

no hay reglamento explícito de las comisiones, sino sólo del consejo


Con la entrada en vigor de las recomendaciones de la comisión Conthe, recogidas en el código

unificado, el gobierno corporativo de la compañía descendió desde un 9,4 (2006) a 7,8 (2007) y

7,6 (2008). Las principales recomendaciones incumplidas hacen referencia a (ver tabla 7.17 del

capítulo 7):

existen únicamente dos consejeros independientes en el consejo, y uno de ellos (Juan

Miguel Sanjuan Jover) fue dominical hasta 25 de enero de 2007 y, posteriormente,

abandonó definitivamente el consejo el 2 de octubre de 2008 (curiosamente, en el

informe de 2008 se le califica como dominical cuando, en el informe de 2007, se refleja

que es independiente desde 25 de enero de 2007). En cualquier caso, la proporción de

independientes es muy escasa: el 13% en 2007 (incluyendo a Sanjuan) y el 6% en 2008

(un único consejero de quince)

no hay presencia femenina en el consejo, ni planes para incrementarla

no hay evaluación periódica del consejo, ni del presidente, ni del CEO

los consejeros no tienen posibilidad de incluir nuevos puntos en el orden del día


no hay límite al número de mandatos de un independiente, aunque en la práctica los dos

de 2007 y el único de 2008 están por debajo de los doce años

hay una mayor presencia de ejecutivos en la comisión ejecutiva que en el consejo

los consejeros no reciben copia de las actas de la comisión delegada, aunque sí se les

informa de sus trabajos

no hay una mayoría de independientes en la comisión de nombramientos

4.2.18. Gobierno corporativo en Telefónica

Estamos ante una de las compañías del Ibex que más rápidamente alcanzó un estándar elevado

en sus prácticas de gobierno corporativo. De hecho, en el periodo1999-2002, la calificación

promedio de Telefónica fue de 7,8 frente al 5,8 de media del Ibex, y, aunque en 2003

experimentó cierto retroceso marcado por la decisión de publicar un informe anual que no se

adaptaba a ninguno de los modelos existentes (Olivencia o Aldama), a partir de 2005 recuperó

valores superiores a los del Ibex-35:



98

Gráfico 4.19. Índice anual de gobierno corporativo de Telefónica (0-10 puntos)


1,1

7,57,7

8,27,7

7,5

8,6 8,5

8,9 8,9 9,0

2,65,1

6,0 6,1 6,3

7,8

8,7 8,7

8,88,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Telefónica(0-10 puntos)

Telefónica

Media del Ibex


El gobierno corporativo en Telefónica arranca realmente en el año 1999, ya que en 1998 no

publicó informe en esta materia, ni tampoco recogió referencia alguna en su memoria anual, por

lo que la deficiente calificación de 1,1 puntos se obtiene a partir de los escasos datos que pueden

extraerse de las respuestas al cuestionario de Spencer Stuart 1999 sobre su consejo de

administración en 1998. Entre 1998 y 2002, como se ha comentado, la compañía alcanzó un

nivel aceptable de gobierno corporativo, aunque con algunos incumplimientos destacables (ver


a pesar de que el 92% de la empresa estaba en poder de accionistas minoritarios, en el

consejo se sentaban un 30% de consejeros dominicales

el consejo estuvo formado por veinte consejeros entre 1999 y 2001 (muy superior a los

quince que, como máximo, recomendaba Olivencia). A pesar de ello, la compañía

reflejaba en su informe que dicho número era sólo “ligeramente superior al máximo”

el secretario es consejero y, además, ejecutivo (hecho insólito en las diecinueve

sociedades analizadas)

la información se transmite a los consejeros sólo tres días antes de las reuniones del

consejo (1999) y, posteriormente, en 2000 y 2001 ni siquiera se refleja en los informes

el tiempo de antelación con la que se facilita

la retribución del consejo se informa con el desglose legal mínimo

no hay información sobre cómo se delega el voto en el consejo

el auditor realiza importantes trabajos de consultoría, además de la propia auditoría

externa. De hecho, el 33% de lo facturado a la sociedad en 1999 y 2000 fueron trabajos

de consultoría, y más del 50% en 2001

hay salvedades importantes en el informe de auditoría de 1999 y no se explican en el

informe de gobierno corporativo


Nuevamente, como ocurrió con el primer ejercicio de aplicación de Olivencia (1998), el primer

año en que estuvieron en vigor las recomendaciones de Aldama (2003), Telefónica optó por

publicar su propio informe anual de gobierno corporativo, que reflejaba carencias notables



99

respecto del contenido de Aldama, por lo que su calificación bajó hasta los 7,5 puntos. A partir

de 2004, sí que se publicó un informe anual de gobierno corporativo de la compañía según

Aldama. Las principales carencias en el periodo 2004-06 fueron (ver tabla 7.15 del capítulo 7):

la existencia de importantes operaciones de autocartera: 4,18% en 2004 y 2,78% en

2005

la presencia de diecinueve consejeros en 2004, aunque en 2005 y 2006 se redujo el

tamaño del consejo a diecisiete miembros

la condición de los independientes: la mitad de los ocho consejeros declarados como

independientes tienen una condición dudosa, ya que o bien representan a Telefónica en

otros consejos o representan a un accionista de referencia (como BBVA) en otros

consejos o son el mayor accionista individual de la compañía, después del presidente

hay consejeros independientes que se sientan en cinco consejos

existen blindajes, aunque se informa de ellos a la junta (once, doce y diez en el periodo

2004 a 2006, respectivamente)

no hay límite de mandatos para los consejeros independientes

no hay un proceso formal de delegación de voto en el consejo

las cuentas anuales se presentan sin certificar al consejo

el secretario del consejo es un consejero ejecutivo

no hay reglamentos específicos para las comisiones

no existe la misma distribución de tipología de los consejeros en la comisión ejecutiva

que en el consejo

dentro del apartado de retribuciones del consejo hay un capítulo de “otras retribuciones”

donde se contabilizaron 3,7 M€ en 2005


Tal y como se observa en el gráfico 4.19, la entrada en vigor de las recomendaciones del código

unificado en el ejercicio 2007 no supuso variación relevante en la calificación del gobierno

corporativo de Telefónica, que pasó de un 8,9 (2006) a un 8,9 (2007) y un 9,0 (2008), con los

defectos habituales que se arrastraban de ejercicios anteriores (ver tabla 7.17 del capítulo 7):

el excesivo tamaño del consejo, con diecisiete miembros (aunque es cierto que, quizás

por el tamaño de la compañía de la que estamos hablando, pudiera justificarse este

pequeño exceso respecto de los quince admitidos como límite)

no existe presencia femenina en el consejo hasta el ejercicio 2008, en el que se aprueba

la incorporación de Mª Eva Castillo como consejera independiente y de Mª Luz

Medrano como vicesecretaria del consejo (realmente, este puesto es insólito en los

consejos de las diecinueve sociedades analizadas, donde existe un secretario pero no un

vicesecretario). Por ello, y aunque se constata un cierto avance hacia el cumplimiento

de la R15 del código unificado, no obstante debe seguir calificándose lo referido a esta

recomendación como de “cumplimiento parcial”

no hay un número máximo de consejos para los consejeros, aunque es cierto que,

además del de Telefónica, como máximo los consejeros se sientan en otros tres consejos

no hay una permanencia máxima de los independientes en el consejo, aunque ninguno

de los actuales consejeros independientes lleva más de siete años en su puesto

en los ejercicios 2007 y 2008 se han producido cinco dimisiones de consejeros, y,

aunque en todos los casos se ha recogido en el epígrafe B1.5. del informe anual el

motivo, el único alegado es “motivos personales”



100

la retribución en opciones sobre acciones no se limita a los consejeros ejecutivos (como

propone el código unificado), y, como consecuencia de ello, dos independientes han

acumulado participaciones muy significativas en la compañía: Alfonso Ferrari (0,59 M

de acciones) y Gonzalo Hinojosa (0,41 M de acciones)

no hay informe sobre la política de retribuciones, y no se somete ésta a votación en la

junta como un punto separado del orden del día

la retribución se desglosa parcialmente, y no de forma individual

4.2.19. Gobierno corporativo en Unión Fenosa

Aunque en 2009 fue absorbida por Gas Natural, es especialmente significativo analizar la

evolución del gobierno corporativo en Unión Fenosa entre 1998 y 2008, debido a que se

produjeron importantes variaciones en su estructura de gobierno corporativo coincidiendo con

los cambios en su accionista de referencia (Banco Santander y, posteriormente, ACS).

Así, mientras Banco Santander fue su accionista de referencia, Unión Fenosa alcanzó una

elevada calificación de sus prácticas de gobierno corporativo, en línea con las de su accionista

mayoritario. Sin embargo, a partir de la venta de la compañía a ACS, dicha calificación

descendió notablemente, hasta una de las peores calificaciones, en línea con el deficiente

gobierno corporativo del consejo de ACS:


Gráfico 4.20. Índice anual de gobierno corporativo de Unión Fenosa (0-10 puntos)

3,2

8,2 8,28,6

9,0 9,1 9,0 9,09,2

6,9 7,0

2,6

5,1

6,0 6,1 6,3

7,8

8,7 8,7 8,8

8,1 8,1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Índice anual de gobierno corporativo de Union Fenosa(0-10 puntos)

Unión Fenosa

Media del Ibex


En el ejercicio 1998, Unión Fenosa no publicó informe anual de gobierno corporativo, y la

información la obtenemos tanto de las respuestas a Spencer Stuart como del breve apartado que

se incluyó en la memoria anual (pp. 74 a 77). A partir de 1999, la compañía sí publicó un

informe anual de gobierno corporativo según el modelo de Olivencia, y con unos estándares de

calidad realmente elevados, alcanzando un valor promedio de 8,5 puntos entre 1999 y 2002,

frente a los 5,8 del Ibex-35. Los principales incumplimientos en dicho periodo fueron (ver tabla


el exagerado tamaño del consejo, con veinticuatro miembros en 1999 y veintidós en el

ejercicio 2000

sólo el 25% de los consejeros eran independientes, mientras había un 50% de consejeros

dominicales



101

aunque el consejo se reúne con una frecuencia adecuada (doce veces al año), no hay

evaluación anual de sus trabajos

no hay procedimiento formal y transparente de selección de consejeros, sino sólo una

propuesta razonada de la comisión de nombramientos

sólo hay un desglose mínimo legalmente exigido de la retribución del consejo

los auditores externos facturan lo mismo por la consultoría que por la auditoría

existe una salvedad en el informe de auditoría del ejercicio 2000


En primer lugar, hay que destacar que, en el ejercicio 2002, Unión Fenosa fue la única de todas

las compañías analizadas que optó por realizar un informe anual donde se reflejaba el

seguimiento de ambos códigos (Olivencia y Aldama), adelantándose a la mayoría de compañías

del Ibex-35, que no reportarían el seguimiento de las recomendaciones de Aldama hasta el

ejercicio 2004. En esta línea de vanguardia del gobierno corporativo, la calificación de Unión

Fenosa en el periodo 2003-2006 fue de 9,1, un valor muy superior al del resto del Ibex-35, que

sólo alcanzó un 8,5. Los escasos incumplimientos de estos cuatro años se centraron en (ver tabla


un tamaño exagerado del consejo, con veinte miembros

la existencia de cláusulas de blindaje para dieciséis directivos, aunque se informa de ello

a la junta general de accionistas

no hay límite de edad para el ejercicio del cargo de consejero

no hay límite al número de años de mandato de los consejeros independientes

en 2004 y 2005 no se certificaron sus cuentas antes de presentarlas al consejo

el auditor externo realiza importantes trabajos de consultoría, además de los de

auditoría, que suponen el 70% de su factura

no existe rotación del auditor externo, que acumula más de veinte años realizando

ininterrumpidamente esta labor


En el ejercicio 2007, y ya con el 40% del capital de la sociedad en manos de ACS (desde el

ejercicio 2006), Unión Fenosa opta por no adaptar sus prácticas de gobierno corporativo a las

nuevas exigencias del código unificado y, en línea con su accionista mayoritario (ACS obtuvo la

peor calificación de 2007, con un 6,3) desciende desde la tercera posición en 2006 (con un 9,2),

al penúltimo lugar en 2007 (con un 6,9). Los incumplimientos en los ejercicios 2007 y 2008

fueron numerosos (ver tabla 7.17 del capítulo 7):

el consejo estuvo formado por veintidós miembros en 2007 y veinte en 2008

a pesar de que existe un free float del 30%, sólo hay dos consejeros independientes (el

10% del consejo y muy alejado del mínimo del 33% que recomienda el código

unificado): Fernando Fernández-Tapias y José Antonio Olavarrieta, nombrados por

primera vez en sus cargos hace diecisiete y diecinueve años

hay una única consejera en un consejo de veinte miembros, es decir, el 5% del consejo,

y no existen planes para corregir esta situación

no hay antelación mínima para suministrar la información a los consejeros

el consejo se reunió sólo ocho veces al año en 2007 y 2008 (frente a las once y doce de

los dos ejercicios anteriores)



102

las inasistencias se delegan, pero se puede dar el caso de que el presidente asuma más

del 50% de votos del consejo. Además, el grado de absentismo es notablemente

superior al del resto del Ibex-35 (10% en 2007 y 7% en 2008)

no existe evaluación anual del consejo, de las comisiones ni del presidente

no hay límite al número de consejos por cada consejero y, de hecho, varios consejeros

exceden el número de cinco consejos

se informa de forma agrupada sobre la política de retribuciones

no hay límite al mandato de los independientes y, de hecho, como hemos visto, los dos

independientes llevan más de quince años en el consejo

no hay votación en junta sobre la política de retribuciones del consejo

no se envían al resto del consejo las actas de las comisiones

la mayoría de los componentes de la comisión de nombramientos no son independientes

4.2.20. Conclusión y tabla resumen de gobierno corporativo

Hasta ahora se han calculado los índices anuales de gobierno corporativo de las diecinueve

compañías seleccionadas en el periodo 1998-2008. Dicha información se puede resumir en la

siguiente tabla que agrupa los valores anteriores (tabla 4.3), y que, junto con la tabla de

rentabilidades para el accionista del inicio del presente capítulo (tabla 4.2) constituyen el punto

de partida del siguiente capítulo de la tesis:

Tabla 4.3. Índice anual de gobierno corporativo 1998-2008 (0-10 puntos)


1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ABE 0,0 0,0 0,0 3,6 4,1 8,1 8,1 8,6 9,0 7,9 8,1

ACS 0,0 0,0 1,8 1,8 1,8 8,0 8,0 8,2 8,3 6,3 5,8

ACX 2,7 5,9 5,5 5,2 4,8 8,6 8,5 8,7 8,8 7,5 8,0

ANA 3,2 3,4 6,4 8,6 5,9 5,9 8,8 8,5 8,6 8,9 9,0

BBV 3,0 7,0 6,8 5,0 6,8 7,5 9,3 9,0 9,0 8,8 8,8

BKT 3,2 5,5 6,6 5,5 7,3 8,4 8,7 8,8 9,0 9,0 9,2

ELE 8,2 8,9 9,1 8,9 8,6 9,1 9,4 9,6 9,6 8,1 8,3

FCC 0,0 1,4 3,9 2,7 2,7 7,3 8,0 7,9 7,8 7,7 7,9

FER - 8,0 8,2 8,4 7,5 8,2 8,3 8,2 8,1 8,5 8,6

GAS 1,4 2,3 2,3 2,3 2,3 7,0 8,8 8,8 9,0 7,9 7,7

IBE 5,2 5,2 5,5 5,5 6,4 6,1 8,8 8,8 8,9 7,9 8,7

IDR - 9,1 9,3 9,3 9,3 9,0 9,1 9,3 9,2 9,6 9,6

NHH 2,5 2,3 4,1 4,1 5,2 6,8 8,1 8,1 8,0 7,5 7,5

POP 3,2 6,1 6,8 7,0 7,0 6,1 8,8 8,5 8,3 8,2 8,0

REP 3,2 7,0 7,3 6,8 7,7 8,0 9,1 9,0 9,0 7,9 8,0

SAN 2,3 6,8 7,3 6,4 6,4 8,5 8,6 8,8 8,7 8,2 8,1

SYV 2,3 2,5 7,7 8,4 8,4 9,4 9,4 9,4 9,4 7,8 7,6

TEF 1,1 7,5 7,7 8,2 7,7 7,5 8,6 8,5 8,9 8,9 9,0

UNF 3,2 8,2 8,2 8,6 9,0 9,1 9,0 9,0 9,2 6,9 7,0

2,6 5,1 6,0 6,1 6,3 7,8 8,7 8,7 8,8 8,1 8,1

0,0 = informe anual según Olivencia no disponible

0,0 = informe 2003 reportado según Olivencia y no Aldama

0,0 = calificación supuesta igual a la del año anterior

CUGCOlivencia Aldama



103

Capítulo 5

RELACIÓN ENTRE GOBIERNO

CORPORATIVO Y

RENTABILIDAD PARA EL

ACCIONISTA



104

5.1. Tablas de rentabilidad para el accionista y gobierno corporativo 1998-2008

Como ya se ha comentado en el capítulo anterior, las tablas 4.2 (rentabilidad anual para el

accionista 1998-2008) y 4.3 (índice anual de gobierno corporativo 1998-2008) son las que

finalmente nos van a permitir comparar las dos variables objeto de esta tesis. Para ello, como se

ha explicado en el capítulo 2, no nos ceñiremos únicamente a analizar el periodo 1998-2008,

sino que haremos diferentes sub-grupos temporales dentro de dicho periodo que nos permitirán

llegar a interesantes conclusiones adicionales.

Así, partiendo de las tablas 4.2 y 4.3, lo primero que haremos es construir unas tablas 5.1 y 5.2

que reflejen los valores de rentabilidad para el accionista e índice anual de gobierno corporativo

para distintos intervalos de tiempo dentro del periodo general 1998-2008. Dichos periodos son:

año 2008

periodo 2007-2008

periodo 2006-2008

periodo 2005-2008

periodo 2004-2008

periodo 2003-2008

periodo 2002-2008

periodo 2001-2008

periodo 2000-2008

periodo 1999-2008

periodo 1998-2008

5.1.1. Tabla de rentabilidad para el accionista acumulada (%)

De los datos obtenidos en el capítulo 4, obtenemos la siguiente rentabilidad acumulada para el

accionista en los once periodos anteriores:

Fuente: Fernández y Bermejo (2008) y Fernández y Del Campo (2009)

Tabla 5.1. Rentabilidades para el accionista acumuladas (%) en diferentes periodos entre 1998 y 2008

S %

1 ACX Acerinox 120 100%

2 ABE Autopistas (ACE) - Abertis 120 100%

3 BBV BBVA 120 100%

4 POP Banco Popular 120 100%

5 SAN Banco Santander 120 100%

6 BKT Bankinter 120 100%

7 ELE Endesa 120 100%

8 FCC FCC 120 100%

9 GAS Gas Natural 120 100%

10 IBE Iberdrola 120 100%

11 REP Repsol 120 100%

12 TEF Telefónica 120 100%

13 UNF Unión Fenosa 120 100%

14 ACS ACS 117 98%

15 ANA Acciona 108 90%

16 FER Ferrovial 102 85%

17 IDR Indra Sistemas 102 85%

18 NHH NH Hoteles 101 84%

19 SGC Sogecable 96 80%

20 SYV Sacyr Vallehermoso 90 75%

Meses

11 años 10 años 9 años 8 años 7 años 6 años 5 años 4 años 3 años 2 años 1 año

1998-08 1999-08 2000-08 2001-08 2002-08 2003-08 2004-08 2005-08 2006-08 2007-08 2008

ABE 145% 121% 147% 142% 111% 106% 86% 40% -1% -14% -19%

ACS 235% 182% 210% 202% 191% 177% 149% 117% 52% -9% -6%

ACX 183% 207% 103% 119% 100% 96% 86% 57% 51% -39% -13%

ANA 300% 118% 137% 167% 161% 164% 138% 100% 52% 0% -56%

BBV 74% 38% 31% 17% 28% 60% 36% 13% -6% -30% -25%

BKT 124% 101% 39% 65% 73% 99% 57% 33% 11% -19% -26%

ELE 153% 111% 122% 128% 128% 162% 119% 101% 68% -7% -12%

FCC 49% 85% 84% 67% 73% 34% 9% -31% -96% -64% -32%

FER 107% 107% 144% 148% 101% 76% 59% 15% -36% -64% -30%

GAS 103% 6% 32% 46% 48% 50% 45% 19% 12% -19% -55%

IBE 149% 113% 125% 125% 112% 118% 96% 72% 44% -4% -33%

IDR 267% 145% 104% 96% 101% 132% 74% 49% 14% -1% -4%

NHH 119% -34% -24% -43% -28% -1% -12% -22% -60% -75% -57%

POP 59% 56% 53% 36% 34% 25% 0% -6% -15% -52% -39%

REP 91% 72% 17% 42% 44% 66% 41% 15% -16% -24% -19%

SAN 105% 91% 57% 54% 70% 98% 49% 49% 23% -8% -16%

SYV 193% 162% 204% 209% 198% 152% 126% 120% 41% -89% -49%

TEF 208% 154% 50% 79% 90% 131% 84% 61% 62% 31% -11%

UNF 203% 131% 111% 96% 101% 130% 107% 73% 7% -15% -41%



105

5.1.2. Tabla de índice anual de gobierno corporativo (0-10 puntos)

Una vez establecida la calificación de cada una de las diecinueve compañías en cada uno de los

once ejercicios analizados (tabla 4.3), agrupamos los índices de gobierno corporativo en los

periodos ya definidos:

Tabla 5.2. Índice anual de gobierno corporativo (0-10 puntos) en diferentes periodos entre 1998 y 2008


11 años 10 años 9 años 8 años 7 años 6 años 5 años 4 años 3 años 2 años 1 año

1998-08 1999-08 2000-08 2001-08 2002-08 2003-08 2004-08 2005-08 2006-08 2007-08 2008

IDR 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,4 9,4 9,5 9,6 9,6

ELE 8,9 9,0 9,0 8,9 9,0 9,0 9,0 8,9 8,6 8,2 8,3

FER 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,3 8,3 8,3 8,4 8,5 8,6

UNF 8,0 8,4 8,5 8,5 8,5 8,4 8,2 8,0 7,7 7,0 7,0

TEF 7,6 8,3 8,4 8,4 8,5 8,6 8,8 8,9 9,0 9,0 9,0

REP 7,5 8,0 8,1 8,2 8,4 8,5 8,6 8,5 8,3 7,9 8,0

SYV 7,5 8,0 8,6 8,7 8,8 8,8 8,7 8,5 8,2 7,7 7,6

BKT 7,4 7,8 8,1 8,2 8,6 8,9 9,0 9,0 9,1 9,1 9,2

BBV 7,4 7,8 7,9 8,0 8,5 8,7 9,0 8,9 8,9 8,8 8,8

SAN 7,3 7,8 7,9 7,9 8,2 8,5 8,5 8,4 8,3 8,1 8,1

POP 7,1 7,5 7,6 7,8 7,9 8,0 8,4 8,3 8,2 8,1 8,0

ANA 7,0 7,4 7,9 8,1 8,0 8,3 8,8 8,8 8,9 9,0 9,0

IBE 7,0 7,2 7,4 7,6 7,9 8,2 8,6 8,5 8,5 8,3 8,7

ACX 6,7 7,2 7,3 7,5 7,8 8,4 8,3 8,2 8,1 7,7 8,0

NHH 5,8 6,2 6,6 6,9 7,3 7,7 7,8 7,8 7,7 7,5 7,5

GAS 5,4 5,8 6,2 6,7 7,3 8,2 8,4 8,3 8,2 7,8 7,7

ABE 5,2 5,8 6,4 7,2 7,7 8,3 8,3 8,4 8,3 8,0 8,1

FCC 5,2 5,7 6,2 6,5 7,1 7,8 7,9 7,8 7,8 7,8 7,9

ACS 4,6 5,0 5,6 6,0 6,6 7,4 7,3 7,2 6,8 6,1 5,8

5.2. Relación entre gobierno corporativo y rentabilidad para el accionista en las empresas

del Ibex-35 entre 1998 y 2008 A continuación, analizaremos si, en cada uno de los bloques temporales de las tablas 5.1 y 5.2,

se cumple la hipótesis planteada en la pregunta de tesis inicial: ¿las empresas con mejores

gobiernos corporativos crearon mayor rentabilidad para sus accionistas?.

5.2.1. Bloque 1: 2008

En primer lugar, reflejamos gráficamente la rentabilidad creada para el accionista por cada una

de las diecinueve empresas en el ejercicio 2008, ordenando las compañías de mejor a peor

gobierno corporativo (gráfico 5.1): 1.Indra (9,62), 2. Bankinter (9,23), 3. Telefónica (9,04), 4.

Acciona (9,04), 5. BBVA (8,85), 6. Iberdrola (8,65), 7. Ferrovial (8,56), 8. Endesa (8,27), 9.

Banco Santander (8,08), 10. Abertis (8,08), 11. Banco Popular (7,98), 12. Repsol YPF (7,98),

13. Acerinox (7,98), 14. FCC (7,88), 15. Gas Natural (7,69), 16. Sacyr Vallehermoso (7,6), 17.

NH Hoteles (7,5), 18. Unión Fenosa (7,02), 19. ACS (5,77). Y, una vez establecido el orden de

las compañías, reflejamos en formato columna la rentabilidad que produjeron para sus

accionistas en 2008.

La pendiente de la línea que une el primer valor (Indra) con el último del gráfico (ACS) nos

indica, de forma gráfica, si dicha relación existe. Este es el caso del ejercicio 2008, donde, no

obstante, se da la circunstancia de que todas las rentabilidades son negativas, como

consecuencia del mal comportamiento del Ibex-35 en dicho ejercicio:



106

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

IDR

BKT TE

F

AN

A

BB

V

IBE

FER

ELE

SAN

AB

E

POP

REP

AC

X

FCC

GA

S

SYV

NH

H

UN

F

AC

S

Rentabilidad para el accionista 2008 (%)

Índice de gobierno corporativo+ -

Gráfico 5.1. Rentabilidad anual para el accionista 2008 (%)


A continuación, construimos la tabla 5.3, donde se recogen simultáneamente los valores del

índice de gobierno corporativo (para el que usamos el acrónimo GC) y de la rentabilidad para el

accionista (RA) del ejercicio 2008, y establecemos las cuatro carteras de inversión que ya

comentamos en el capítulo 2:

una inversión en los tres mejores índices de gobierno corporativo (TOP3 UP)

una inversión en los cinco mejores índices de gobierno corporativo (TOP5 UP)

las dos inversiones “espejo” de las anteriores en los peores índices de gobierno

corporativo (TOP3 DOWN y TOP5 DOWN)

Partiendo de estas cuatro carteras de inversión, reflejamos en un cuadro dentro de la misma

tabla 5.3 las rentabilidades para los accionistas de las carteras TOP3 UP, TOP5 UP, TOP3

DOWN y TOP5 DOWN. El objetivo es conocer si las carteras “UP” (formada respectivamente

por las tres y cinco empresas con mejor índice de gobierno corporativo en 2008) produjeron una

rentabilidad mayor que las carteras “DOWN” (integradas por empresas con los tres y cinco

peores gobiernos corporativos).

Con los datos reflejados en la tabla 5.3, podemos establecer las siguientes conclusiones:

Indra, la empresa con mejor gobierno corporativo en el ejercicio 2008 (con un 9,62

de índice anual de gobierno corporativo) obtuvo una rentabilidad de un -4% para

sus accionistas, frente al valor promedio de las diecinueve sociedades analizadas en

2008, que se situó en un -29%

las tres empresas que mejores prácticas de gobierno corporativo tuvieron en 2008

(Indra, Bankinter y Telefónica) crearon un -14% de rentabilidad para sus

accionistas, mientras que las tres con peor gobierno corporativo (ACS, Unión

Fenosa y NH Hoteles) arrojaron un -35% de rentabilidad, es decir, que la



107

rentabilidad extra de la inversión en el TOP3 UP frente al TOP3 DOWN fue de un

21% anual

Tabla 5.3. Rentabilidad de las carteras de inversión en

empresas con mejor gobierno corporativo en 2008


GC RA

TOP 3 IDR 9,62 -4%

UP BKT 9,23 -26% RA

TEF 9,04 -11% No TOP3

TOP 5 ANA 9,04 -56% RA

UP BBV 8,85 -25% No TOP5

IBE 8,65 -33%

FER 8,56 -30%

ELE 8,27 -12%

SAN 8,08 -16%

ABE 8,08 -19%

POP 7,98 -39%

REP 7,98 -19%

ACX 7,98 -13%

FCC 7,88 -32%

TOP 5 GAS 7,69 -55%

DOWN SYV 7,60 -49%

TOP 3 NHH 7,50 -57%

DOWN UNF 7,02 -41%

ACS 5,77 -6%

8,15 -29%

TOP 3 TOP 5

RA (%) en carteras UP -14% -24%

RA (%) en carteras DOWN -35% -42%

RA extra total (%) UP versus DOWN 21% 17%

RA extra anual (%) UP versus DOWN 21% 17%

RA extra anual (%) UP versus resto (sin UP) 18% 6%

RA extra anual (%) UP versus Ibex-35 15% 4%

2008

-31%

-30%

si ampliamos el bloque de empresas a las cinco mejores y las cinco peores, las

primeras lograron un -24% de rentabilidad para sus accionistas en 2008, mientras

que las últimas produjeron un -42%. Por lo tanto, nuevamente la cartera de

inversión en mejor gobierno corporativo (el TOP5 UP) generó un 17% de

rentabilidad extra frente a la inversión en empresas con peor gobierno corporativo

(TOP 5 DOWN)

si comparamos las rentabilidades del TOP3 UP (-14%) y TOP5 UP (-24%) con la

media del resto de las diecinueve empresas en 2008 obtenemos valores del -31%

eliminando el TOP3 UP y del -30% eliminando el TOP5 UP. Es decir, un inversor

en el TOP3 UP habría logrado una rentabilidad adicional del 18% frente a haber

invertido en el resto de las dieciséis empresas del Ibex-35 analizadas, mientras que



108

en el TOP5 UP la rentabilidad adicional habría sido del 6% respecto de las otras

catorce empresas del Ibex-35

finalmente, si comparamos las inversiones en el TOP3 UP (-14%) y TOP5 UP (-

24%) con el resultado de invertir en las diecinueve empresas del Ibex analizadas (es

decir, sin usar el criterio del gobierno corporativo para seleccionar las empresas, las

rentabilidades adicionales habrían sido del 15% y del 4%, respectivamente

Resumiendo, en el año 2008 (probablemente el ejercicio en el que la actual crisis económica ha

tenido peores efectos para la renta variable), invertir en empresas con mejor gobierno

corporativo supuso para sus accionistas obtener una rentabilidad extra de un 17% (para las cinco

mejores frente a las cinco peores), un 21% (para las tres mejores frente a las tres peores), un

18% (para las tres mejores frente al resto), un 6% (para las cinco mejores frente al resto), un

15% (para las tres mejores frente al Ibex) y un 4% (para las cinco mejores frente al Ibex).

Por lo tanto, en 2008, contar con un consejo de administración con mejores prácticas de

gobierno corporativo supuso una rentabilidad extra de entre un 4% y un 21% para sus

accionistas, en función de las carteras de inversión que seleccionemos.

5.2.2. Bloque 2: 2007-2008

Igual que en el periodo anterior, a continuación reflejamos, para la suma de los ejercicios 2007 y

2008, la rentabilidad para el accionista del periodo.

Efectivamente, sigue cumpliéndose que la pendiente del gráfico 5.2, que recoge la rentabilidad

para el accionista en 2007-08 de las diecinueve empresas (ordenadas de mejor a peor índice de

gobierno corporativo), parece indicar que existe una relación entre ambas variables:

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

IDR

BKT TE

F

AN

A

BB

V

FER

IBE

ELE

SAN

PO

P

AB

E

REP

GA

S

FCC

AC

X

SYV

NH

H

UN

F

AC

S

Rentabilidad para el accionista 2007-08 (%)


Gráfico 5.2. Rentabilidad anual para el accionista 2007-2008 (%)


Indra vuelve a ser la empresa con mejor índice de gobierno corporativo en el periodo 2007-

2008, con una calificación de 9,62, y produjo una rentabilidad total para el accionista del -1% en



109

la suma de los dos ejercicios. En el lado opuesto se sitúa ACS que, con un 6,06, es la sociedad

con peor gobierno corporativo del periodo, y sus accionistas registraron una rentabilidad

acumulada del -9% en dicho periodo (un valor que no es demasiado negativo, como puede

observarse en el gráfico 5.2, donde sociedades como Sacyr Vallehermoso y NH Hoteles

superaron el -70% de rentabilidad para sus accionistas).

A continuación, construimos la tabla 5.4, donde se recogen los resultados numéricos de invertir

en carteras formadas por empresas con mejor gobierno corporativo en 2007-08 frente a hacerlo

en las de peor gobierno corporativo o en el total de las diecinueve compañías analizadas:



empresas con mejor gobierno corporativo en 2007-2008

GC RA

TOP 3 IDR 9,62 -1%

UP BKT 9,13 -19% RA

TEF 8,99 31% No TOP3

TOP 5 ANA 8,99 0% RA

UP BBV 8,80 -30% No TOP5

FER 8,51 -64%

IBE 8,27 -4%

ELE 8,17 -7%

SAN 8,13 -8%

POP 8,08 -52%

ABE 7,98 -14%

REP 7,93 -24%

GAS 7,79 -19%

FCC 7,79 -64%

TOP 5 ACX 7,74 -39%

DOWN SYV 7,69 -89%

TOP 3 NHH 7,50 -75%

DOWN UNF 6,97 -15%

ACS 6,06 -9%

8,11 -26%

TOP3 TOP5

RA (%) en carteras UP 4% -4%






-32%

-35%

2007-2008

Así, las carteras UP y DOWN produjeron las siguientes rentabilidades para sus accionistas:

La cartera TOP3 UP, formada por los tres mejores gobiernos corporativos: Indra,

Bankinter y Telefónica, produjo una rentabilidad para sus accionistas del 4% (valor

promedio de -1%, -19% y 31%, respectivamente)



110

La cartera TOP5 UP, formada por los cinco mejores gobiernos corporativos: Indra,

Bankinter, Telefónica, Acciona y BBVA, produjo una rentabilidad para sus accionistas

del -4% (promedio de -1%, -19%, 31%, 0% y -30%, respectivamente)

La cartera TOP3 DOWN, formada por los tres peores gobiernos corporativos: ACS,

Unión Fenosa y NH Hoteles, produjo una rentabilidad total del -33% en el periodo

La cartera TOP5 DOWN, formada por los cinco peores gobiernos corporativos: ACS,

Unión Fenosa, NH Hoteles, Sacyr Vallehermoso y Acerinox, produjo una rentabilidad

para sus accionistas del -45% en 2007-08

Las principales conclusiones del periodo 2007-2008 son, por tanto:

la rentabilidad anual extra generada por invertir en carteras con mejor gobierno

corporativo (TOP3 UP y TOP5 UP) frente a hacerlo en las empresas con peor gobierno

corporativo (TOP3 DOWN y TOP5 DOWN) fue del 18% y 21%, respectivamente

si comparamos las carteras con mejor gobierno corporativo (UP) frente al resto de

empresas del Ibex, aquéllas arrojan una rentabilidad extra del 18% y el 15% anual. Si

las comparamos con el total de las diecinueve empresas analizadas, las rentabilidades

anuales extra son del 15% y el 11%, respectivamente

Por lo tanto, aunque gráficamente ya se había intuido este efecto en la pendiente del gráfico 5.2,

podemos concluir que, en el periodo 2007-08, las inversiones en carteras con mejor gobierno

corporativo arrojaron rentabilidades anuales extra de entre el 11% y el 21%, si las comparamos

con el resto de empresas del Ibex analizadas, con las diecinueve empresas del Ibex-35

analizadas o con las empresas del Ibex con peores prácticas de gobierno corporativo en 2007-

2008. Es decir, que nuevamente se comprueba que mejores gobiernos corporativos produjeron

mayores rentabilidades para sus accionistas.

5.2.3. Bloque 3: 2006 a 2008

En los tres ejercicios transcurridos entre 2006 y 2008, la situación es parecida a la de los

bloques ya analizados, como observamos en el gráfico 5.3, que refleja la rentabilidad para el

accionista en la suma de los tres ejercicios 2006, 2007 y 2008 de las diecinueve compañías,

ordenadas de mejor a peor gobierno corporativo: 1. Indra (9,47), 2. Bankinter (9,1), 3.

Telefónica (8,95), 4. BBVA (8,88), 5. Acciona (8,87), 6. Endesa (8,65), 7. Iberdrola (8,47), 8.

Ferrovial (8,39), 9. Banco Santander (8,32), 10. Abertis (8,3), 11. Repsol YPF (8,3), 12. Sayr

Vallehermoso (8,25), 13. Gas Natural (8,18), 14.Banco Popular (8,15), 15. Acerinox (8,09), 16.

FCC (7,8), 17. Unión Fenosa (7,71), 18. NH Hoteles (7,66) y 19. ACS (6,81).



111

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

IDR

BKT TE

F

BB

V

AN

A

ELE

IBE

FER

SAN

AB

E

REP SY

V

GA

S

POP

AC

X

FCC

UN

F

NH

H

AC

S





Elaboramos la tabla 5.5 con los resultados de la inversión en cada una de las diecinueve

empresas, ordenadas de mejor a peor gobierno corporativo, y agrupando las carteras de

inversión que nos sirven para extraer las conclusiones correspondientes sobre este periodo 2006

a 2008:

cartera TOP3 UP. Entre 2006 y 2008, las sociedades con mejor índice anual de gobierno

corporativo fueron Indra, Bankinter y Telefónica, y produjeron una rentabilidad en el

total del periodo del 14%, 11% y 62%, respectivamente, por lo que la rentabilidad

promedio para sus accionistas fue del 29% en la suma de los tres ejercicios

cartera TOP5 UP. Entre 2006 y 2008, las cinco empresas con mejor gobierno

corporativo fueron Indra, Bankinter, Telefónica, BBVA y Acciona, con una rentabilidad

del 14%, 11%, 62%, -6% y 52%, respectivamente, y un promedio del 27%

cartera TOP3 DOWN. Los tres peores gobiernos corporativos (Unión Fenosa, NH

Hoteles y ACS) produjeron una rentabilidad para sus accionistas del 7%, -60% y 52%,

respectivamente, es decir, un promedio del -1%

cartera TOP5 DOWN. Finalmente, los cinco peores gobiernos corporativos fueron los

de Acerinox, FCC, Unión Fenosa, NH Hoteles y ACS que produjeron rentabilidades

para sus accionistas del 51%, -96%, 7%,-60% y 52%, respectivamente, equivalentes a

un promedio del -9%

Ibex-35 sin TOP3 UP. Si seleccionamos las dieciséis empresas resultantes de eliminar

los tres mejores gobiernos corporativos (Indra, Bankinter y Telefónica), la rentabilidad

promedio alcanzó el 7% en la suma de los tres ejercicios 2006, 2007 y 2008

Ibex-35 sin TOP5 UP. Si hacemos el mismo ejercicio eliminando los cinco mejores

gobiernos corporativos, obtenemos una rentabilidad para los accionistas del 5%



112




GC RA

TOP 3 IDR 9,47 14%

UP BKT 9,10 11% RA

TEF 8,95 62% No TOP3

TOP 5 BBV 8,88 -6% RA

UP ANA 8,87 52% No TOP5

ELE 8,65 68%

IBE 8,47 44%

FER 8,39 -36%

SAN 8,32 23%

ABE 8,30 -1%

REP 8,30 -16%

SYV 8,25 41%

GAS 8,18 12%

POP 8,15 -15%

TOP 5 ACX 8,09 51%

DOWN FCC 7,80 -96%

TOP 3 UNF 7,71 7%

DOWN NHH 7,66 -60%

ACS 6,81 52%

8,33 11%

TOP3 TOP5

RA (%) en carteras UP 29% 27%






2006-2008

7%

5%

A partir de los datos anteriores, los resultados extraídos de la tabla 5.5 son concluyentes:

la comparativa entre las carteras con mejores gobiernos corporativos en el periodo

(TOP3 UP y TOP5 UP) arrojan rentabilidades anuales extra del 10% y el 12% respecto

de las empresas con peores gobiernos corporativos (carteras TOP3 DOWN y TOP5

DOWN)

si la comparativa la establecemos entre las carteras TOP3 UP y TOP5 UP y el resto de

empresas del Ibex-35 analizadas, las rentabilidades extra anuales alcanzadas son del 7%

en ambos casos

finalmente, al enfrentar el TOP3 UP y TOP5 UP con una inversión en las diecinueve

empresas del Ibex-35, la rentabilidad extra anual habría sido del 6% y 5%,

respectivamente



113

Como resumen del periodo 2006-2008, vuelve a ponerse de manifiesto que las empresas con

mejores prácticas de gobierno corporativo produjeron una rentabilidad extra anual significativa,

que oscila entre el 5% y el 12%, en función de con qué inversión hagamos la comparativa

(carteras con peo gobierno corporativo, carteras con el resto de empresas del Ibex-35 o el total

de las diecinueve empresas del Ibex-35 estudiadas).

5.2.4. Bloque 4: 2005 a 2008

En este periodo, el efecto de la mayor rentabilidad asociada a un mejor gobierno corporativo,

que quedó demostrado en los tres bloques anteriores (2008, 2007-2008 y 2006-2008), se diluye,

probablemente por el efecto de ACS, que, a pesar de tener la última posición del ranking de

gobierno corporativo (con un 7,16), produjo la segunda mayor rentabilidad para sus accionistas

en dicho periodo, con una rentabilidad total acumulada del 117%. Visualmente, en el gráfico 5.4

se observa este efecto:

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

IDR

BK

T

BB

V

ELE

TEF

AN

A

IBE

SYV

REP

SAN

AB

E

FER

GA

S

PO

P

AC

X

UN

F

FCC

NH

H

AC

S





Si, como en anteriores intervalos de tiempo, reflejamos los valores de rentabilidad para el

accionista en una tabla que agrupe las inversiones en empresas con mejor y peor gobierno

corporativo, llegamos a la siguiente tabla 5.6:



114




GC RA

TOP 3 IDR 9,42 49%

UP BKT 9,02 33% RA

BBV 8,92 13% No TOP3

TOP 5 ELE 8,88 101% RA

UP TEF 8,85 61% No TOP5

ANA 8,79 100%

IBE 8,55 72%

SYV 8,54 120%

REP 8,46 15%

SAN 8,44 49%

ABE 8,39 40%

FER 8,35 15%

GAS 8,33 19%

POP 8,25 -6%

TOP 5 ACX 8,25 57%

DOWN UNF 8,04 73%

TOP 3 FCC 7,83 -31%

DOWN NHH 7,76 -22%

ACS 7,16 117%

8,43 46%

TOP3 TOP5


RA (%) en carteras DOWN 21% 39%



RA extra anual (%) UP versus resto (sin UP) -4% 2%

RA extra anual (%) UP versus Ibex-35 -4% 1%

49%

2005-2008

44%

Por lo tanto, las principales conclusiones de este periodo son:

la rentabilidad extra anual para el accionista se reduce a un 3% si comparamos las

carteras UP de mejores gobiernos corporativos en este periodo (TOP3 UP y TOP5 UP)

frente a las carteras con peor gobierno corporativo DOWN (TOP3 DOWN y TOP5

DOWN)

si comparamos esas carteras UP con el resto de empresas del Ibex, la situación es aún

menos concluyente: en la TOP3 UP la rentabilidad extra anual es del -4% (es decir, los

tres mejores gobiernos corporativos incluso pierden rentabilidad respecto del resto de

dieciséis sociedades del Ibex-35 analizadas), mientras que en el TOP 5 UP apenas si

hay un 2% de rentabilidad extra anual

en cuanto a la comparativa de las carteras UP frente al total del Ibex-35, la rentabilidad

anual extra es del -4% en el TOP3 UP y del 1% en el TOP5 DOWN



115

5.2.5. Bloque 5: 2004 a 2008

Al incluir en el periodo analizado el ejercicio de 2004, la situación sigue siendo parecida: no

hay relación evidente entre las empresas con mejor gobierno corporativo y las mayores

rentabilidades para el accionista, como se pone de manifiesto en el gráfico 5.5:

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

IDR

ELE

BB

V

BKT TE

F

AN

A

SYV

IBE

REP

SAN

GA

S

PO

P

FER

AB

E

AC

X

UN

F

FCC

NH

H

AC

S





Así, ACS, que fue la compañía que mayor rentabilidad para el accionista creó, con un 149%

acumulado entre 2004 y 2008, paradójicamente fue la que peor índice de gobierno corporativo

tuvo en ese periodo, con una calificación de 7,33 puntos. En el lado opuesto también se dan

contradicciones: BBVA, con el tercer mejor gobierno corporativo (8,99 puntos) es la cuarta

empresa que menos rentabilidad produjo para sus accionistas, con un 36% acumulado.

Reflejamos los valores alcanzados en la tabla 5.7, agrupándolos, como anteriormente, en

carteras con mejor gobierno corporativo (TOP3 UP y TOP5 UP) y peor gobierno corporativo

(TOP3 DOWN y TOP5 DOWN):

TOP3 UP la componen Indra, Endesa y BBVA con rentabilidades del 74%, 119% y

36%, lo que implica una rentabilidad anual promedio del 76% en el periodo 2004-08

TOP5 UP está formada por Indra, Endesa, BBVA, Bankinter y Telefónica, que suman

una rentabilidad anual promedio del 75%

TOP3 DOWN está compuesta por FCC, NH Hoteles y ACS, que tienen rentabilidades

del 9%, -12% y 149% (como ya se ha comentado, la presencia de ACS distorsiona en

cierto modo el resultado de rentabilidad de las peores), lo que da un valor promedio del

48%

TOP5 DOWN está formada por Acerinox, Unión Fenosa, FCC, NH Hoteles y ACS que,

en valor promedio, arrojan una rentabilidad del 68% (tanto Acerinox, con un 86%,

como Unión Fenosa, con un 107%, crearon mucha rentabilidad para sus accionistas)



116




GC RA

TOP 3 IDR 9,36 74%

UP ELE 9,00 119% RA

BBV 8,99 36% No TOP3

TOP 5 BKT 8,96 57% RA


ANA 8,79 138%

SYV 8,72 126%

IBE 8,60 96%

REP 8,59 41%

SAN 8,48 49%

GAS 8,42 45%

POP 8,36 0%

FER 8,34 59%

ABE 8,34 86%

TOP 5 ACX 8,31 86%

DOWN UNF 8,24 107%

TOP 3 FCC 7,86 9%

DOWN NHH 7,82 -12%

ACS 7,33 149%

8,49 71%

TOP3 TOP5







2004-2008

70%

70%

Las conclusiones a las que llegamos en este periodo 2004-08 son algo más favorables para el

buen gobierno corporativo, pero no confirman con claridad una relación entre mejor gobierno

corporativo y mayor rentabilidad para el accionista, como había ocurrido en periodos anteriores:

en la comparativa entre los tres mejores y los tres peores gobiernos corporativos es el

único caso en el que efectivamente salen ganando los primeros, con un 6% de

rentabilidad anual extra para sus accionistas

en cambio, en el resto de comparativas no hay conclusiones evidentes. Tanto las cinco

mejores frente a las cinco peores, como si comparamos las carteras UP con el resto del

Ibex-35 o con las diecinueve compañías del Ibex-35 analizadas, se obtiene el mismo

valor de rentabilidad extra anual para los accionistas del 1%, es decir, prácticamente un

empate entre el mejor y el peor gobierno corporativo



117

Por tanto, los accionistas de empresas con mejor gobierno corporativo no recibieron una

rentabilidad extra anual significativa entre 2004 y 2008 frente a los que invirtieron en peores

gobiernos corporativos.

5.2.6. Bloque 6: 2003 a 2008

En el periodo 2003-2008, nuevamente vuelve a ganar el buen gobierno corporativo en términos

de rentabilidad para los accionistas. Con la excepción de ACS (paradójicamente, de nuevo peor

gobierno corporativo y mayor rentabilidad para el accionista) y, quizás, Acciona, se observa una

tendencia gráfica parecida entre menor calificación de gobierno corporativo y peor rentabilidad

para el accionista:

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

IDR

ELE

BKT SY

V

BB

V

TEF

REP

SAN

UN

F

AC

X

FER

AN

A

AB

E

GA

S

IBE

PO

P

FCC

NH

H

AC

S





En cuanto a las carteras UP, la TOP3 UP (formada por Indra, Endesa y Bankinter) produjo una

rentabilidad promedio del 131% en el periodo, y la TOP5 UP (Indra, Endesa, Bankinter, Sacyr

Vallehermoso y BBVA) arrojó una rentabilidad del 121% entre 2003 y 2008. Por el contrario, la

cartera TOP3 DOWN (ACS NH Hoteles y FCC) y la TOP5 DOWN (ACS, NH Hoteles, FCC,

Banco Popular e Iberdrola) se quedaron en un 70% de rentabilidad para sus accionistas, aún así

un valor realmente elevado, gracias al 177% que creó ACS, el mayor valor de las diecinueve

sociedades.

En el mismo periodo, el total de las dieciséis empresas del Ibex resultantes de eliminar Indra,

Endesa y Bankinter (TOP3 UP) produjo una rentabilidad promedio del 93%, mientras que, si

eliminamos Indra, Endesa, Bankinter, Sacyr Vallhermoso y BBVA (es decir, el TOP5 UP), la

rentabilidad llegó al 91%. El total de las diecinueve empresas del Ibex-35 produjo una

rentabilidad del 99%.



118

Todos estos datos figuran en la tabla 5.8, donde se reflejan los resultados del índice de gobierno

corporativo promedio y rentabilidad para el accionista de las diecinueve sociedades en el

periodo 2003-2008, ordenados de mejor a peor índice de gobierno corporativo:




GC RA

TOP 3 IDR 9,29 132%

UP ELE 9,01 162% RA

BKT 8,87 99% No TOP3

TOP 5 SYV 8,83 152% RA

UP BBV 8,74 60% No TOP5

TEF 8,59 131%

REP 8,49 66%

SAN 8,47 98%

UNF 8,39 130%

ACX 8,36 96%

FER 8,31 76%

ANA 8,31 164%

ABE 8,31 106%

GAS 8,19 50%

TOP 5 IBE 8,19 118%

DOWN POP 7,99 25%

TOP 3 FCC 7,77 34%

DOWN NHH 7,66 -1%

ACS 7,44 177%

8,38 99%

TOP3 TOP5







2003-2008

93%

91%

Por lo tanto, las conclusiones obtenidas son las siguientes:

las carteras con mejor gobierno corporativo (TOP3 UP y TOP5 UP) crearon una

rentabilidad extra anual para sus accionistas del 10% y el 8%, respectivamente, frente a

los inversores en peores gobiernos corporativos (TOP3 DOWN y TOP5 DOWN)

si comparamos las carteras UP (TOP3 y TOP5) con el resto del Ibex-35 analizado (es

decir, dieciséis y catorce empresas), los valores de rentabilidad anual extra para los

accionistas son del 6% y el 5%, respectivamente

en cuanto a la rentabilidad extra anual del mejor gobierno corporativo frente a la media

del Ibex-35, es del 5% y el 4%, respectivamente, en función de que comparemos el

TOP3 UP con el Ibex-35 o el TOP5 UP con el Ibex-35



119

Es resumen, en el periodo 2003-2008 la rentabilidad extra anual que obtuvieron los accionistas

de los mejores gobiernos corporativos es de entre un 4% y un 10%, en función de con qué tipo

de empresas hagamos la comparación: los peores gobiernos corporativos (entre un 8% y un

10%), el resto de compañías del Ibex (entre el 5% y el 6%) o el total del Ibex-35 (entre un 4% y

un 5%), es decir, que se cumple la hipótesis de que el buen gobierno corporativo es rentable

para los accionistas.

5.2.7. Bloque 7: 2002 a 2008

Al incluir el ejercicio 2002, y analizar el periodo 2002-2008, los resultados son muy parecidos a

los del periodo anterior, como se deduce del gráfico 5.7:

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

IDR

ELE

SYV

BK

T

UN

F

TEF

BB

V

REP FE

R

SAN

AN

A

IBE

PO

P

AC

X

AB

E

GA

S

NH

H

FCC

AC

S





Sigue existiendo una excepción muy clara, que es ACS (peor gobierno corporativo y segunda

mayor rentabilidad para el accionista) y otra bastante relevante, como Acciona (tercera mayor

rentabilidad para el accionista, cuando sólo ocupa la posición número once en cuanto a los

mejores gobiernos corporativos). Curiosamente, en un periodo de fuerte crecimiento de las

rentabilidades para los accionistas, con una media en las diecinueve compañías del Ibex-35 del

91%, NH Hoteles arrojó un valor del -28% para sus accionistas, y ocupó el antepenúltimo lugar

en la clasificación de gobierno corporativo.

Agrupando por carteras de inversión, según los valores recogidos en la tabla 5.9, los resultados

numéricos confirman la tendencia gráfica:

las carteras de buen gobierno corporativo (TOP3 UP y TOP5 UP) suman un promedio

del 142% y del 120% de rentabilidad para sus accionistas, respectivamente, mientras

que las carteras con peor gobierno corporativo (TOP3 DOWN y TOP5 DOWN) se

quedan en valores del 78% y el 79%, respectivamente



120

el resto del Ibex-35 resultante de quitar las TOP3 UP y TOP5 UP crearon un 82% y

81% de rentabilidad promedio para sus accionistas, mientras el total del Ibex-35, como

ya hemos comentado antes, creó una rentabilidad para sus accionistas del 91%




GC RA

TOP 3 IDR 9,30 101%

UP ELE 8,96 128% RA

SYV 8,77 198% No TOP3

TOP 5 BKT 8,64 73% RA

UP UNF 8,48 101% No TOP5

TEF 8,47 90%

BBV 8,46 28%

REP 8,38 44%

FER 8,20 101%

SAN 8,17 70%

ANA 7,97 161%

IBE 7,93 112%

POP 7,85 34%

ACX 7,85 100%

TOP 5 ABE 7,70 111%

DOWN GAS 7,35 48%

TOP 3 NHH 7,31 -28%

DOWN FCC 7,05 73%

ACS 6,63 191%

8,08 91%

TOP3 TOP5







2002-2008

82%

81%

Las principales conclusiones que pueden extraerse a partir de estos datos son:

las rentabilidades extra anuales del mejor gobierno corporativo (UP) frente al peor

gobierno corporativo (DOWN) fueron del 9% (TOP3 UP vs. TOP3 DOWN) y 6%

(TOP5 UP vs. TOP5 DOWN)

si comparamos las carteras UP con el resto de compañías del Ibex-35 (dieciséis y

catorce empresas, respectivamente) se lograron rentabilidades extra anuales del 9% y el

6% para sus accionistas

en cuanto a la comparativa del TOP3 UP y TOP5 UP con el total del Ibex-35, crearon

una rentabilidad extra para sus accionistas del 7% y el 4%, respectivamente, en cada



121

uno de los siete ejercicios del periodo 2002-08, es decir, un total del 49% y el 28% de

rentabilidad total extra, respectivamente

Es decir, en resumen, también el periodo 2002-2008 fue extraordinariamente rentable para los

accionistas de compañías con buenas prácticas de gobierno corporativo, con valores de

rentabilidad anual adicional de entre un 4% y un 9%.

5.2.8. Bloque 8: 2001 a 2008

Entre 2001 y 2008, los resultados que arroja el análisis de las diecinueve empresas

seleccionadas del Ibex-35 son muy parecidos al periodo anterior, como se apunta de la

observación del gráfico 5.8:

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

IDR

ELE

SYV

UN

F

TEF

BK

T

FER

REP

AN

A

BB

V

SAN

PO

P

IBE

AC

X

AB

E

NH

H

GA

S

FCC

AC

S





En general, en el gráfico la tendencia es descendente en cuanto a rentabilidad para el accionista,

según avanzamos hacia peores índices de gobierno corporativo, aunque con la clara excepción

(ya habitual en todo nuestro análisis) de ACS, que, a pesar de contar con el peor índice de

gobierno corporativo (6,03), alcanza la segunda mayor rentabilidad para el accionista (con un

excepcional 202% creado en el conjunto de los nueve ejercicios 2001 a 2008, tan sólo superada

por Sacyr Vallehermoso, tercer mejor gobierno corporativo con un 209%).

A partir de los resultados numéricos de la tabla 5.10 podemos formar las carteras de inversión

que nos permiten extraer las conclusiones del periodo:

las carteras TOP3 UP y TOP5 UP produjeron rentabilidades del 144% y el 122%,

mientras que las TOP3 DOWN y TOP5 DOWN se quedaron en un 105% y 82%

el resto de las dieciséis y catorce empresas del Ibex-35 analizadas crearon un 85% de

rentabilidad para sus accionistas



122

el conjunto de las diecinueve empresas del Ibex-35 crearon un 94% de rentabilidad

promedio para sus accionistas en el total de los ocho ejercicios transcurridos entre 2001

y 2008




GC RA

TOP 3 IDR 9,30 96%

UP ELE 8,95 128% RA

SYV 8,72 209% No TOP3

TOP 5 UNF 8,50 96% RA


BKT 8,24 65%

FER 8,22 148%

REP 8,18 42%

ANA 8,05 167%

BBV 8,03 17%

SAN 7,95 54%

POP 7,75 36%

IBE 7,62 125%

ACX 7,52 119%

TOP 5 ABE 7,19 142%

DOWN NHH 6,91 -43%

TOP 3 GAS 6,71 46%

DOWN FCC 6,51 67%

ACS 6,03 202%

7,83 94%

TOP3 TOP5







2001-2008

85%

85%

Las conclusiones del periodo 2001-2008, por tanto, son semejantes a periodos anteriores:

la rentabilidad extra anual de las empresas con mejor gobierno corporativo fue del 5%

respecto de las empresas con peores prácticas de gobierno corporativo

la rentabilidad extra anual de los tres y cinco mejores gobiernos corporativos frente al

resto de las dieciséis y catorce empresas del Ibex-35 analizadas fue del 7% y el 5%

frente al total del Ibex-35, la rentabilidad extra anual del periodo fue del 6% (para las

tres mejores) y del 3% (para las cinco mejores)

En definitiva, nuevamente el mejor gobierno corporativo pagó una rentabilidad extra anual a sus

accionistas, que osciló entre el 3% y el 7% en función de la comparativa que establezcamos. Por



123

ejemplo, frente al total del Ibex-35 fue de entre un 3% (las cinco mejores) y un 6% (las tres

mejores empresas en cuanto a gobierno corporativo). Es decir, se cumple la hipótesis planteada.

5.2.9. Bloque 9: 2000 a 2008

Excepción hecha de ACS, que sigue arrojando la mayor rentabilidad para el accionista del

periodo, con un 210%, en el gráfico de este periodo 2000-2008 se vuelve a apreciar una

tendencia de disminución de la rentabilidad para el accionista con el empeoramiento de las

prácticas de gobierno corporativo:

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

IDR

ELE

SYV

UN

F

TEF

FER

REP

BK

T

BB

V

SAN

AN

A

POP

IBE

AC

X

NH

H

AB

E

GA

S

FCC

AC

S





También hay que destacar que, nuevamente, NH Hoteles creó una rentabilidad negativa para sus

accionistas entre 2000 y 2008 (con un -24%), a pesar de que fue un periodo de fuerte

crecimiento de las rentabilidades (nueve de las diecinueve compañías analizadas se situaron por

encima del 100% de rentabilidad).

A partir de los datos numéricos de la tabla 5.11, obtenemos las correspondientes comparativas

entre carteras con mejor y peor gobierno corporativo:

una inversión en los tres mejores gobiernos corporativos (Indra, Endesa y Sacyr

Vallahermoso) creó una rentabilidad promedio para sus accionistas del 148%, mientras

que si se hubiese realizado en las cinco sociedades con mejor gobierno corporativo

(Indra, Endesa, Sacyr Vallehermoso, Unión Fenosa y Telefónica), los resultados habrían

sido del 118%

en el lado opuesto, la rentabilidad para los accionistas de las tres empresas con peores

gobiernos corporativos entre 2000 y 2008 (ACS, FCC y Gas Natural) fue del 108% y,

para los accionistas de los cinco peores gobiernos corporativos (NH Hoteles, Abertis,

Gas Natural, FCC y ACS) alcanzó el 89%



124

si hubiésemos invertido en una cartera formada por las diecinueve empresas del Ibex-35

excepto Indra, Endesa y Sacyr Vallehermoso, el resultado habría sido una creación de

rentabilidad para el accionista del 82%. El mismo valor habría arrojado la cartera

construida eliminando Indra, Endesa, Sacyr Vallehermoso, Unión Fenosa y Telefónica:

un 82% de rentabilidad para el accionista

Finalmente, en ese periodo, el conjunto de las diecinueve empresas del Ibex-35 creó una

rentabilidad promedio para sus accionistas del 92%




GC RA

TOP 3 IDR 9,30 104%

UP ELE 8,96 122% RA

SYV 8,61 204% No TOP3

TOP 5 UNF 8,46 111% RA


FER 8,22 144%

REP 8,08 17%

BKT 8,06 39%

BBV 7,90 31%

SAN 7,87 57%

ANA 7,86 137%

POP 7,65 53%

IBE 7,38 125%

ACX 7,29 103%

TOP 5 NHH 6,59 -24%

DOWN ABE 6,40 147%

TOP 3 GAS 6,22 32%

DOWN FCC 6,22 84%

ACS 5,56 210%

7,63 92%

TOP3 TOP5







2000-2008

82%

82%

Por lo tanto, las conclusiones del periodo 2000-2008 son:

las sociedades del Ibex con mejor gobierno corporativo crearon un 4% y 3% de

rentabilidad extra anual, respectivamente, si las comparamos con las carteras formadas

por las tres peores o cinco peores compañías en cuanto a gobierno corporativo



125

si comparamos los tres y cinco mejores gobiernos corporativos con el resto de dieciséis

o catorce compañías analizadas, respectivamente, el resultado es de un 7% y un 4% de

rentabilidad extra anual

finalmente, si comparamos los tres y cinco mejores gobiernos corporativos con el

conjunto del Ibex-35, aquéllos crearon un 6% y 3% de rentabilidad extra anual para sus

accionistas

Por lo tanto, en el periodo 2000-2008 también se comprueba que las mejores prácticas de

gobierno corporativo crearon mayor rentabilidad anual para sus accionistas, con un valor extra

anual de entre un 3% y un 7%.

5.2.10. Bloque 10: 1999 a 2008

Nuevamente hay una tendencia descendente de la rentabilidad para el accionista según empeora

la clasificación de gobierno corporativo, aunque con dos excepciones: la ya habitual de ACS,

que creó un 182% de rentabilidad para sus accionistas en este periodo a pesar de ser el consejo

peor puntuado en gobierno corporativo (con un 5,01) y Acerinox, que creó un 207% de

rentabilidad total para sus accionistas entre 1999 a 2008 a pesar de su deficiente calificación de

7,15 puntos en cuanto a gobierno corporativo:

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

IDR

ELE

UN

F

TEF

FER

SYV

REP

BB

V

BK

T

SAN

PO

P

AN

A

IBE

AC

X

NH

H

GA

S

AB

E

FCC

AC

S





En cuanto al análisis de los valores numéricos de la tabla 5.12, los resultados en las diferentes

carteras de inversión son:

en cuanto a la comparativa entre las carteras UP y DOWN, se produce el curioso efecto

de que, si bien las tres mejores empresas en cuanto a su gobierno corporativo (Indra,

Endesa y Unión Fenosa) no producen rentabilidad extra respecto de las tres peores



126

(Abertis, FCC y ACS), las cinco mejores (Indra, Endesa, Unión Fenosa, Telefónica y

Ferrovial) produjeron una rentabilidad extra anual del 6% respecto de las cinco peores

(NH Hoteles, Gas Natural, Abertis, FCC y ACS)

si hacemos la comparativa respecto del resto del Ibex-35, la rentabilidad extra anual es

del 3% y 4% (para el TOP 3 UP y TOP 5 UP, respectivamente)

estableciendo la comparativa entre los mejores gobiernos corporativos y el total del

Ibex-35, la rentabilidad extra anual es del 3%




GC RA

TOP 3 IDR 9,28 145%

UP ELE 8,95 111% RA

UNF 8,44 131% No TOP3

TOP 5 TEF 8,27 154% RA

UP FER 8,19 107% No TOP5

SYV 8,00 162%

REP 7,98 72%

BBV 7,81 38%

BKT 7,80 101%

SAN 7,77 91%

POP 7,50 56%

ANA 7,42 118%

IBE 7,16 113%

ACX 7,15 207%

TOP 5 NHH 6,16 -34%

DOWN GAS 5,82 6%

TOP 3 ABE 5,76 121%

DOWN FCC 5,73 85%

ACS 5,01 182%

7,38 103%

TOP3 TOP5







1999-2008

99%

94%

Por lo tanto, las conclusiones del periodo 1999 a 2008 son:

si bien no existe un efecto de rentabilidad extra de los tres mejores gobiernos

corporativos, dicho efecto sí se produce si ampliamos la comparación a las cinco

mejores frente a las cinco peores, con un 6% de rentabilidad extra anual



127

en cuanto a la comparativa tanto con el resto del Ibex-35 como con el total de las

diecinueve empresas del Ibex-35 analizadas, el buen gobierno corporativo creó una

rentabilidad extra anual de entre el 3% y el 4%

Es decir, con la excepción de la comparativa entre los tres mejores y los tres peores gobiernos

corporativos, nuevamente el buen gobierno corporativo supuso una rentabilidad extra para sus

accionistas de entre un 3% y un 6% en el periodo 1999-2008.

5.2.11. Bloque 11: 1998 a 2008

Finalmente, analizamos qué resultado se produce en el total del periodo en el que han existido

códigos de gobierno corporativo en nuestro país: entre 1998 y 2008. El gráfico 5.11 recoge la

tendencia descendente de rentabilidad para el accionista según empeoramos en la calisificación

de gobierno corporativo, con la excepción de Acciona (que con un discreto gobierno corporativo

de 7,03 fue la empresa que acumuló mayor rentabilidad para sus accionistas entre 1998 y 2008,

con un 300%) y la ya frecuente de ACS (peor gobierno corporativo con un 4,55 y tercera mayor

rentabilidad para sus accionistas, con un 235%):




0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

IDR

ELE

FER

UN

F

TEF

REP

SYV

BK

T

BB

V

SAN

PO

P

AN

A

IBE

AC

X

NH

H

GA

S

AB

E

FCC

AC

S


En cuanto a los valores numéricos, que reflejamos en la tabla 5.13, arrojan los siguientes

resultados comparativos entre carteras con mejor y peor gobierno corporativo:

las tres (TOP3 UP) y cinco (TOP5 UP) empresas con mejor gobierno corporativo

crearon una rentabilidad extra anual para sus accionistas de un 3% y un 5%,

respectivamente, respecto de las tres y cinco peores (TOP3 y TOP5 DOWN)

si comparamos las mismas carteras de buen gobierno corporativo con el resto del Ibex-

35, las rentabilidades extras para los accionistas son del 3% y el 5%, respectivamente



128

finalmente, haciendo la comparativa del TOP 3 UP y TOP 5 UP respecto del total de las

diecinueve empresas del Ibex-35 seleccionadas, las rentabilidades extra anuales

obtenidas son del 2% y el 3%, respectivamente




GC RA

TOP 3 IDR 9,28 267%

UP ELE 8,88 153% RA

FER 8,19 107% No TOP3

TOP 5 UNF 7,96 203% RA


REP 7,54 91%

SYV 7,48 193%

BKT 7,38 124%

BBV 7,37 74%

SAN 7,27 105%

POP 7,11 59%

ANA 7,03 300%

IBE 6,99 149%

ACX 6,75 183%

TOP 5 NHH 5,83 119%

DOWN GAS 5,42 103%

TOP 3 ABE 5,23 145%

DOWN FCC 5,21 49%

ACS 4,55 235%

7,00 151%

TOP3 TOP5







1998-2008

138%

146%

Por lo tanto, nuevamente se comprueba que la inversión en empresas con mejor gobierno

corporativo creó una rentabilidad extra anual de entre un 2% y un 5%, en función de las carteras

que comparemos.

5.2.12. Corolario

Llegados a este punto, ya conocemos, en cada uno de los once intervalos temporales incluidos

en el periodo 1998-2008, cuál ha sido la rentabilidad extra anual obtenida entre invertir en

empresas con mejor gobierno corporativo (carteras de inversión UP) y hacerlo en empresas con

peor gobierno corporativo (carteras de inversión DOWN), así como la diferencia respecto del



129

resto del Ibex-35 y respecto de una inversión en las diecinueve compañías del Ibex-35. Los

gráficos 5.12 y 5.13 resumen gráficamente dichos resultados numéricos:

Gráfico 5.12. Rentabilidad anual extra en los TRES mejores índices de gobierno corporativo (%)


-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

TOP 3 UP vs. DOWN

TOP 3 UP vs. Ibex

Gráfico 5.13. Rentabilidad anual extra en los CINCO mejores índices de gobierno corporativo (%)


0%

5%

10%

15%

20%

25%

TOP 5 UP vs. DOWN

TOP 5 UP vs. Ibex

Por lo tanto, estamos en disposición de extraer las correspondientes conclusiones a la

investigación que hasta aquí hemos realizado, para dar respuesta, en lo posible, a varias

preguntas que derivan de nuestra pregunta inicial de tesis:



130

¿Las empresas que pertenecieron habitualmente al Ibex-35 entre 1998 y 2008 y que

contaron con consejos de administración con mejores prácticas de gobierno corporativo

crearon mayor rentabilidad para sus accionistas?

¿Este efecto se produjo en todos los ejercicios o sólo en algunos?

¿Qué cantidad de rentabilidad extra adicional produjeron?

¿Dependió la rentabilidad extra adicional del mejor gobierno corporativo de que el

entorno económico fuese de crecimiento o recesión?

¿Es este resultado comparable con análisis parecidos sobre empresas norteamericanas

y/o europeas?

En el capítulo final de la tesis: “6. Conclusiones y futuras líneas de investigación”, trataremos

de responder a estas preguntas.



131

Capítulo 6

CONCLUSIONES Y FUTURAS

LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN



132

6.1. Conclusiones de la tesis doctoral

Tras ocho años de investigación, cuyos principales resultados se han recogido en el presente

texto, ha llegado el momento de establecer las correspondientes conclusiones. Para ello,

realizaremos una recapitulación de las conclusiones obtenidas, principalmente a partir de los

resultados del capítulo 5, donde se aplicó el estudio del gobierno corporativo español al análisis

de un número significativo de compañías, que representan más del 80% de la capitalización del

Ibex-35, en los últimos once ejercicios.

El origen del gobierno corporativo español: la comisión Olivencia

En el año 1997 se creó la primera comisión española de gobierno corporativo: la comisión

Olivencia (1997), conocida así por el apellido de su presidente, el catedrático de la universidad

de Sevilla Manuel Olivencia, con el objetivo de redactar nuestro primer código en esta materia,

conocido como código Olivencia (1998), un catálogo de 23 recomendaciones sobre la estructura

y funcionamiento de los consejos de administración de las sociedades cotizadas.

El código Olivencia estuvo vigente durante cinco ejercicios: desde 1998 a 2002. Con la

perspectiva del tiempo, lo cierto es que, incluso aquellas sociedades que publicaron informes

anuales de gobierno corporativo según el modelo de Olivencia entre 1998 y 2002 se limitaron,

en su mayor parte, a declarar algún consejero independiente (utilizando sus propios criterios de

lo que consideraban consejero independiente, sin ceñirse a lo recogido en Olivencia), a crear la

comisión de auditoría (en algunos casos), y a aprobar un reglamento del consejo (del que,

aunque parezca extraño, muchas de ellas aún no estaban dotadas).

Por ello, el código Olivencia pasó a la historia como el primer intento de abordar la reforma del

gobierno corporativo en nuestro país, equilibrado y razonable en la mayor parte de su contenido,

que únicamente fue aprovechado por algunas empresas e ignorado por la mayoría.

Comisión Aldama

Una vez que se constató desde los organismos reguladores (la Comisión Nacional del Mercado

de Valores, CNMV, fundamentalmente) el agotamiento del impulso al gobierno corporativo

español que supuso la entrada en vigor del código Olivencia, el entonces ministro de economía,

Rodrigo Rato, decidió constituir una “Comisión para la transparencia y seguridad de los

mercados financieros y sociedades cotizadas”, con el triple cometido de informar sobre el grado

de observancia del código Olivencia, dar una mayor protección a los inversores y aumentar la

transparencia informativa. Su presidencia se encargó a Enrique de Aldama, entonces

vicepresidente de la CEOE y consejero de Repsol, por lo que se conoció como comisión

Aldama. Las principales contribuciones del informe final de la comisión Aldama fueron:

la definición de los dos grupos de principios y deberes generales de los administradores:

el principio de transparencia y el deber de informar, y el principio de seguridad y el

deber de lealtad

la definición de los órganos de gobierno con sus funciones correspondientes: la junta

general de accionistas, el consejo de administración (composición, comisiones y

presidente), la remuneración del consejo y la alta dirección, las cuentas anuales, los

estados financieros trimestrales y el reglamento del consejo

las funciones y obligaciones de auditores, analistas y agencias de calificación



133

la conveniencia de crear un soporte normativo adicional en ciertos aspectos del gobierno

corporativo

Precisamente este último punto constituye la diferencia fundamental del informe Aldama

respecto del informe Olivencia: recogió explícitamente la necesidad de que el legislador

promulgase un soporte normativo en ciertas materias del gobierno corporativo. Como

consecuencia de ello, el 17 de julio de 2003 se publicó la conocida como ley de transparencia:

“Ley 26/2003, de 17 de julio, por la que se modifican la Ley 24/1988, de 28 de julio, del

Mercado de Valores, y el texto refundido de la Ley de Sociedades Anónimas, aprobado por el

Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre, con el fin de reforzar la transparencia

de las sociedades anónimas cotizadas”, que definió como obligatoria la publicación de un

informe anual de gobierno corporativo por parte de todas las sociedades cotizadas españolas.

Complementando el desarrollo de dicha Ley 26/2003, se dictó la orden ECO/3722/2003, de 26

de diciembre, que daba a la CNMV la potestad de fijar el contenido del informe anual de

gobierno corporativo. Finalmente, la circular 1/2004 de la CNMV, de 17 de marzo, precisó el

alcance de todas las recomendaciones cuyo cumplimiento o incumplimiento tendrían que

reportar las empresas a partir de entonces. Dicho código (que sería conocido como código

Aldama) estaba formado setenta y cuatro recomendaciones agrupadas en cinco bloques:

estructura de la propiedad (A.1 a A.10)

funcionamiento del consejo (B.1.1 a B.1.34)

comisiones del consejo (B.2.1 a B.2.8)

operaciones vinculadas (C.1 a C.5)

mecanismos de control del riesgo (D.1 a D.5)

junta general de accionista (E.1 a E.12)

Si durante la vigencia del código Olivencia (1998-2002) muchas empresas optaron por no

publicar informe anual sobre esta materia, a partir de la ley de transparencia (2003) esto ya no

era posible, y, por ello, se generalizó la publicación del informe anual de gobierno corporativo.

Pero, ¿fue finalmente efectiva la aplicación del código Aldama? ¿Mejoraron realmente las

prácticas de gobierno corporativo en las cotizadas españolas? Objetivamente, la respuesta es que

sí. Hay un antes y un después del gobierno corporativo español con la publicación de la ley de

transparencia. De hecho, si nos ceñimos a las diecinueve empresas del Ibex-35 cuyas prácticas

de gobierno corporativo se han analizado, la calificación media de su índice anual de gobierno

corporativo pasó de un 5,2 en el periodo Olivencia (1998-2002) a un 8,5 en el periodo Aldama

(2003-2006).

Por tanto, es posible concluir que, gracias a la ley de transparencia y al contenido del código

Aldama, entre 2003 y 2006 se produjo en nuestro país la primera gran reforma del gobierno

corporativo, sin duda con limitaciones en ciertas áreas, pero que supuso un importante salto de

calidad de las prácticas corporativas de las sociedades cotizadas españolas.

El código unificado de gobierno corporativo

En julio de 2005, el gobierno español, por iniciativa del entonces ministro de economía, Pedro

Solbes, tomó la decisión de crear un “Grupo especial de trabajo” sobre gobierno corporativo con

un doble propósito:



134

incorporar las recomendaciones de la OCDE y otras iniciativas internacionales a nuestro

ordenamiento (informe Smith de Reino Unido, las directivas de la CE, el informe

Winter, etc.), todas ellas publicadas con posterioridad al código Aldama

armonizar las recomendaciones de Olivencia y Aldama en un nuevo código unificado de

gobierno corporativo

Como resultado de los trabajos de la comisión, presidida por el entonces presidente de la

CNMV, Manuel Conthe, en mayo de 2006 vio la luz el código unificado de gobierno

corporativo, formado por cincuenta y ocho recomendaciones sobre las tres áreas principales del

gobierno corporativo: los estatutos y la junta general (seis recomendaciones), el consejo de

administración y los consejeros (treinta y cinco recomendaciones) y las comisiones del consejo

(diecisiete recomendaciones). El código unificado resultó más exigente que sus antecesores, en

especial en ciertas materias del gobierno corporativo:

la diversidad de género en el consejo

la proporción entre dominicales e independientes

la definición estricta de la calificación de consejero independiente

el equilibrio de poder del presidente ejecutivo

la evaluación mínima anual del consejo

la inclusión de un programa de orientación para nuevos consejeros

la dedicación de los consejeros

la permanencia máxima de los consejeros independientes por un máximo de 12 años

la dimisión de los consejeros por causas que afecten a la reputación de la sociedad

la transparencia en las retribuciones de los consejeros

la existencia y funciones de las comisiones

Resumiendo la historia de los once primeros años del gobierno corporativo español, lo cierto es

que, en palabras del profesor Paz Ares, único ponente que formó parte de las tres comisiones:

“las compañías van dándose cuenta de que el buen gobierno sale a cuenta, que es un factor

estratégico necesario para añadir valor a una compañía, y comienzan a tomárselo en serio. Pero

no nos engañemos, la convicción nace del bolsillo, cuando los distintos agentes se dan cuenta de

que las empresas mejor gobernadas tienen una mayor valoración bursátil” (Arce, 2006).

Precisamente a tratar de demostrar esta relación entre mejor gobierno y mayor rentabilidad para

los accionistas hemos dedicado la parte principal de la tesis.

Gobierno corporativo en las compañías cotizadas españolas del Ibex-35 entre 1998 y 2008

Para conocer el estado del gobierno corporativo español en el periodo 1998-2008, hemos

seleccionado las empresas que pertenecieron al Ibex-35 (índice que agrupa a los treinta y cinco

valores más líquidos del Sistema de Interconexión Bursátil de las cuatro Bolsas Españolas) al

menos el 75% del tiempo transcurrido entre 01.01.98 y 31.12.08. De este criterio de

permanencia en el Ibex obtuvimos veintiuna compañías, pero eliminamos de la lista a Sogecable

(por haberse integrado en el grupo Prisa en 2007 y, por ello, no presentar informe anual de

gobierno corporativo en 2008), y a Altadis (que fue comprada por British Tobacco en 2007, y

no presentó informes anuales de gobierno corporativo desde el ejercicio de 2006). Por lo tanto,

nos quedan diecinueve sociedades del Ibex-35:

ACX. Acerinox



135

ABE. Abertis (inicialmente Autopistas Españolas)

BBV. Grupo BBVA

POP. Banco Popular

SAN. Banco Santander

BKT. Bankinter

ELE. Endesa

FCC. Fomento de Construcciones y Contratas

GAS. Gas Natural

IBE. Iberdrola

REP. Repsol YPF

TEF. Telefónica

UNF. Unión Fenosa

ACS. Grupo ACS

ANA. Acciona

FER. Ferrovial

IDR. Indra Sistemas

NHH. NH Hoteles

SYV. Sacyr Vallehermoso

Para estas empresas, hemos calificado sus prácticas de gobierno corporativo en función del

cumplimiento de los códigos vigentes en cada momento: código Olivencia (1998-2002), código

Aldama (2003-2006) y código unificado de gobierno corporativo (2007-2008), con el siguiente

criterio de puntuación de cada recomendación:

la calificación es de “1” cuando una recomendación de dicho código se haya cumplido y

se justifique su cumplimiento

la calificación es de “0,5” si el cumplimiento es parcial o la justificación no es lo

suficientemente completa

la calificación es de “0” si no se cumple la recomendación o si la justificación de su

cumplimiento es muy insuficiente

La información sobre dicho cumplimiento se ha obtenido de los informes anules de gobierno

corporativo (que, como hemos dicho, se generalizaron a partir del ejercicio 2003), y, para el

periodo 1998-2002, en caso de no existir dichos informes anuales, de la información recogida

tanto en las memorias de las empresas como en los informes anuales sobre los consejos de

administración en España, publicados por la consultora Spencer Stuart desde 1997. Las

calificaciones de cada una de las recomendaciones se detallan en las tablas 7.1 a 7.17 del

capítulo 7.

A continuación, reflejamos en la tabla 4.3 el índice anual de gobierno corporativo de cada una

de las compañías, en una escala entre 0 y 10 puntos (Indra y Ferrovial no se puntúan en 1998,

puesto que no empezaron a cotizar hasta el 1999), y de la que se extraen importantes

conclusiones:

en 1998, primer ejercicio en que fue de aplicación el código Olivencia, en general las

empresas del Ibex-35 ignoraron sus recomendaciones, y únicamente Endesa presentó un

informe anual de gobierno corporativo según la estructura de Olivencia (Iberdrola



136

presentó informe anual de gobierno corporativo en ese ejercicio pero sin reportar todas

las recomendaciones de Olivencia)

entre 1999 y 2001, se observan tres grupos de compañías:

o las seis que decidieron seguir ignorando el contenido de Olivencia y únicamente

dedicaron algunas páginas de su memoria anual a reportar el funcionamiento de

sus consejos de administración: Abertis y Acciona hasta el ejercicio 2000, ACS,

FCC, Gas Natural y NH Hoteles

o las cuatro que optaron por publicar un informe anual de gobierno corporativo

según Olivencia, pero que incumplieron la mayor parte de sus

recomendaciones: Abertis desde el ejercicio 2000, Acerinox, BBVA e Iberdrola

o las diez restantes, que con mayor (Endesa o Ferrovial) o menor éxito (Bankinter

o Banco Popular) trataron de adaptarse a la mayoría de las recomendaciones de

Olivencia

en 2002 y 2003 se produjo un periodo de transición desde los informes anuales

elaborados según el modelo de Olivencia al modelo según Aldama. Por ello, en estos

dos años muchas empresas obtuvieron valores anormalmente altos o bajos en sus

calificaciones

entre 2004 y 2006, las compañías se acostumbraron a publicar un informe anual de

gobierno corporativo según el modelo de Aldama, y la mayoría de ellas realizó

modificaciones y adaptaciones de sus estructuras de gobierno a las recomendaciones del

código Aldama. Por ello, incrementaron el valor medio de sus calificaciones desde un

7,8 (2003) hasta un 8,7 (2004)

finalmente, en 2007 y 2008, con la aplicación del código unificado, se incrementó la

exigencia en materia de gobierno corporativo, y muchas de las compañías descendieron

significativamente sus índices anuales. En consecuencia, el valor promedio del gobierno

corporativo en las diecinueve sociedades analizadas pasó de un 8,8 (2006) a un 8,1

(2007 y 2008). Habrá que ver si, en los próximos ejercicios, esta mayor exigencia se ve

acompañada de un esfuerzo por adaptar las estructuras de gobierno a los nuevos retos

planteados

Relación entre gobierno corporativo y rentabilidad para los accionistas

Se ha definido como rentabilidad para el accionista (expresada como un porcentaje) al aumento

del valor para los accionistas en un año, dividido por la capitalización bursátil al principio del

año, donde el aumento del valor para los accionistas se obtiene del siguiente modo (Fernández,

2002):

Aumento del valor para los accionistas =

Aumento de la capitalización de las acciones + Dividendos pagados en el año

+ Otros pagos al accionista (reducciones de nominal, amortización de acciones, etc.)

- Desembolsos por ampliaciones de capital - Conversión de obligaciones convertibles

En España, uno de los mayores especialistas en esta materia es el profesor Pablo Fernández, de

IESE Business School. A partir de sus estudios obtenemos los valores de la rentabilidad anual

para el accionista de las diecinueve compañías analizadas entre 1998 y 2008 (ver tabla 4.2 del

capítulo 4).



137

Seguidamente, se relacionan las dos variables objeto de estudio (gobierno corporativo y

rentabilidad para el accionista) en distintas carteras de inversión y periodos temporales, lo que

nos permite obtener los valores de la tabla 6.1 de rentabilidad extra anual para sus accionistas de

las tres y cinco empresas con mejor gobierno corporativo (TOP3 UP y TOP5 UP) frente a las

empresas con peor gobierno corporativo (TOP3 DOWN y TOP5 DOWN), frente al resto de

compañías del Ibex-35 o frente al total de las diecinueve sociedades del Ibex-35 analizadas:

Tabla 6.1. Rentabilidad extra anual para el accionista (en %)


DRA anual

DOWN Ibex-3UP Ibex DOWN Ibex-5UP Ibex promedio

2008 21% 18% 15% 17% 6% 4% 13%

2007-08 18% 18% 15% 21% 15% 11% 16%

2006-08 10% 7% 6% 12% 7% 5% 8%

2005-08 3% -4% -4% 3% 2% 1% 0%

2004-08 6% 1% 1% 1% 1% 1% 2%

2003-08 10% 6% 5% 8% 5% 4% 7%

2002-08 9% 9% 7% 6% 6% 4% 7%

2001-08 5% 7% 6% 5% 5% 3% 5%

2000-08 4% 7% 6% 3% 4% 3% 4%

1999-08 0% 3% 3% 6% 4% 3% 3%

1998-08 3% 3% 2% 5% 5% 3% 4%

8% 7% 6% 8% 5% 4% 6%

TOP 5 UP versus…TOP 3 UP versus…

D RA anual (% /año)

El mismo resultado se puede representar gráficamente:

Gráfico 6.1. Rentabilidad anual extra (%) en las empresas con mejor gobierno corporativo


-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

TOP 3 UP vs. DOWN

TOP 3 UP vs. Ibex

TOP 5 UP vs. DOWN

TOP 5 UP vs. Ibex

A partir del gráfico 6.1 y la tabla 6.1, las conclusiones finales a las que llegamos tras comparar

el gobierno corporativo de las diecinueve compañías analizadas y la rentabilidad que produjeron

para sus accionistas, son:



138

Con la única excepción de los periodos 2004-08 y 2005-08, las carteras de inversión

formadas por las tres y cinco empresas con mejores prácticas de gobierno corporativo

produjeron mayor rentabilidad para sus accionistas a lo largo de los últimos once

ejercicios que cualquier otra cartera de inversión estudiada (los tres y cinco peores

gobiernos corporativos de cada periodo, el resto de compañías del Ibex-35 que no

incluyen a las tres y cinco mejores, y el conjunto de las diecinueve empresas del Ibex-

35 analizadas). Excluyendo los dos periodos anteriores, dicha rentabilidad extra anual

osciló entre el 3% del periodo 1999-2008 y el 16% del periodo 2007-2008.

En los periodos 2005-08 y 2004-08 no hay una clara rentabilidad superior del buen

gobierno corporativo, probablemente debido al excepcional resultado de rentabilidad

para sus accionistas que produjo ACS, a pesar de ocupar el último lugar en ambos

periodos en cuanto a prácticas de gobierno corporativo (ver tablas 5.6 y 5.7).

En cualquier caso, el efecto mejor gobierno corporativo=rentabilidad extra para el

accionista es tanto mayor cuanto más cerca nos encontramos del ejercicio 2008, y se

atenúa conforme nos alejamos en el tiempo. Así, en los periodos 1998-08, 1999-08,

2000-08, 2001-08, 2002-08, 2003-08, 2004-08, 2005-2008 y 2006-08, la rentabilidad

anual extra promedio fue de entre un 0% (2005-08) a un 8% (2006-08), mientras que en

2007-08 alcanzó el 16% anual y, en 2008, el 13%.

Un primer factor que hay que tener en cuenta como posible interpretación del hecho

anterior es que, tal y como hemos visto en el capítulo 4, el código unificado se ha

aplicado desde el ejercicio 2007 (inclusive), con exigencias notablemente superiores a

las del código Aldama (2003-06) y el código Olivencia (1998-02). Es decir, cuando

aumenta la exigencia, las diferencias de rentabilidad entre las empresas con mejor y

peor gobierno corporativo se hace mucho mayor que cuando la gran mayoría cumple

con las recomendaciones de los códigos “blandos”. Resumiéndolo en una frase

coloquial, incrementar las exigencias permite poner negro sobre blanco en el gobierno

corporativo y esto se refleja en una mayor diferencia en cuanto a la rentabilidad para los

accionistas.

Otra posible interpretación es que, en periodos de bonanza (ejercicios anteriores a 2007)

la gran mayoría de las compañías son rentables para sus accionistas (de hecho, con la

excepción de NH Hoteles, todas las sociedades analizadas tuvieron una rentabilidad

positiva para sus accionistas), independientemente de la calidad del gobierno

corporativo de sus consejos de administración, mientras que, en periodos de fuerte

recesión (desde 2007) el buen gobierno de las empresas sí que resultó un factor clave a

modo de “escudo” en forma de consejos de administración transparentes, que tomaron

decisiones con criterios más razonados y objetivos, y, por tanto, consiguieron que sus

accionistas perdiesen (en este caso) la menor rentabilidad posible. Lógicamente, para

concluir que esta interpretación es correcta, necesitaríamos contar con mayor número de

ejercicios analizados, por lo que sería un interesante análisis a realizar dentro de unos

cinco o seis años.



139

Si se permite el símil, cuando el viento sopló a favor, la pericia del timonel (el consejo)

no fue un factor tan decisivo (aunque ciertamente ayudó a tener algo más de “velocidad

punta” que sus competidores) mientras que, en épocas de fuertes tormentas, la

diferencia entre tener o tener la nave controlada (en definitiva es esto lo que intenta el

gobierno corporativo) se hizo muy relevante, y marcó importantes diferencias entre las

compañías.

Por lo tanto, la conclusión a la que hemos llegado es doblemente significativa:

1) Por un lado, existe una rentabilidad extra de las empresas con mejor gobierno

corporativo frente al resto del Ibex-35, que puede cifrarse en un 6% de rentabilidad

extra anual promedio entre 1998 y 2008 (ver tabla 6.1).

2) El buen gobierno corporativo es un factor mucho más decisivo en entornos de fuerte

recesión económica (desde 2007), donde la rentabilidad extra anual de las empresas

mejor gobernadas se sitúa en el 15%, que en periodos de fuerte crecimiento (anteriores

a 2007), donde dicha rentabilidad extra anual alcanzó un 4%.

Por último, destacar que este resultado se alinea con los dos conocidos estudios realizados para

empresas norteamericanas (Gompers, 2003) y europeas (Bauer, 2003), y ya citados en capítulos

anteriores de la tesis:

Gompers (2003), que analizó una muestra mucho mayor (el 93% de la capitalización del

NYSE, AMEX y NASDAQ) entre enero del 90 y diciembre del 99, y concluyó que las

mejores prácticas de gobierno corporativo producían un 9% más de rentabilidad que las

peores prácticas

Bauer (2004), que realizó un análisis de las 300 empresas del FTSE Eurotop Index

entre 1997 y 2002, y concluyó que la rentabilidad extra era de un 3% más en las

empresas con mejores prácticas frente a carteras con peores prácticas de gobierno

corporativo

6.2. Futuras líneas de investigación

Lógicamente, esta primera evidencia de la relación entre gobierno corporativo y rentabilidad

para el accionista no deja de ser sólo un paso inicial. Como continuación de la presente tesis se

abren varias posibles líneas de investigación sobre la posible rentabilidad del buen gobierno

corporativo, que podrían servir para confirmar las conclusiones que aquí se han alcanzado:

incrementar el periodo temporal analizado, incluyendo un número mayor de ejercicios

reportados según el código unificado de gobierno corporativo (2009 y, en su momento,

2010)

aumentar el número de empresas a investigar, extendiéndolo a todas las que en algún

momento han pertenecido al Ibex-35, o, incluso, a todo el mercado continuo (aunque

probablemente existiría una dificultad en obtener los informes anuales de gobierno

corporativo de algunas empresas del mercado continuo)

relacionar los resultados obtenidos en España con los de otros mercados de nuestro

entorno, como el inglés o el alemán, e incluso con los de las economías de países



140

emergentes, donde la rentabilidad extra de las empresas con mejor gobierno corporativo

ya se ha comprobado en divesos trabajos de investigación

reducir el número de variables que forman el índice anual de gobierno corporativo, y

dejar sólo las que internacionalmente se aceptan como indicadores del buen gobierno,

eliminando algunas que específicamente se encuentran en nuestra normativa (como el

género del consejo, la distribución entre dominicales e independientes o el programa de

orientación de nuevos consejeros). Como variante de lo anterior, otra posibilidad sería

ponderar de diferente forma las recomendaciones que componen el índice anual de


utilizar modelos de regresión estadística con muestras mucho mayores de empresas, de

forma que los resultados sean matemáticamente más robustos que los aquí presentados,

que no dejan de ser una primera aproximación

analizar no sólo las prácticas y recomendaciones del gobierno corporativo de los

consejos, sino incluir también las de la junta general, estableciendo un índice de

gobierno corporativo general de las empresas, y no sólo de sus consejos de

administración

utilizando los mismos datos de esta investigación, otro posible ejercicio habría sido

analizar hasta qué punto un inversor que hubiese utilizado el criterio del gobierno

corporativo acumulado entre 1998 y el año en que realizase su inversión habría

obtenido mayor rentabilidad a 1, 2, 3, etc. años que otro inversor que no hubiese

aplicado dicho criterio para seleccionar los valores de su cartera de inversión

En cualquier caso, queda por delante un largo camino, que debe recorrerse con análisis de casos

concretos como el aquí presentado, para poder corroborar si, definitivamente, es cierta la

hipótesis aquí planteada: que las compañías que siguen las recomendaciones de los códigos de

gobierno corporativo vigentes en cada momento, tienen por ello estructuras de gobierno

modernas y eficientes, toman decisiones empresariales más objetivas y acertadas que sus

competidores y, por tanto, crean mayor rentabilidad para sus accionistas. Sin duda, éste será un

aspecto especialmente valorado en entornos de una profunda crisis como el actual, donde se

hace más necesario que nunca aportar argumentos que permitan recuperar la confianza de los

inversores.



141

Capítulo 7

TABLAS DE CUMPLIMIENTO

DE LOS CÓDIGOS DE GOBIERNO

CORPORATIVO POR EMPRESA



142

7.1. Recomendaciones del código Olivencia

A continuación, se presentan las tablas que recogen la valoración de cada una de las

recomendaciones de Olivencia para las empresas analizadas, y que son las que dan lugar a los

gráficos del capítulo 4. Para facilitar la distinción de las recomendaciones cumplidas,

parcialmente cumplidas e incumplidas, se ha seguido el siguiente código de colores:

1,0 = recomendación cumplida con justificación de su cumplimiento

0,5 = recomendación cumplida parcialmente o con justificación parcial de su cumplimiento

0,0 = recomendación incumplida o no justificada

Asimismo, se marca con un guión (“-“) el seguimiento de una recomendación cuando no aplica

calificar dicha recomendación (por ejemplo, el caso de Indra en el ejercicio 1998, cuando aún

no cotizaba), o bien cuando ese año se ha reportado según otro código (por ejemplo, ACS

reportó 2003 según el código Aldama, por lo que no procede calificar el cumplimiento de

Olivencia).



143

Tab

la 7

.1. C

um

pli

mie

nto

del

có

dig

o O

liv

encia

po

r A

bert

is. A

CS

y A

ceri

nox e

n e

l p

eri

odo 1

998-

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

01.

Mis

ión d

el C

onsejo

= s

uperv

isió

n g

enera

l0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

02.

Conseje

ros independie

nte

s (

núm

ero

"ra

zonable

")0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

-

03.

Am

plia

mayoría d

e c

onseje

ros e

xte

rnos y

adecuado %

dom

/ind

0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

-0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

-0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

-

04.

Dim

ensió

n d

el C

onsejo

adecuada (

entr

e 5

y 1

5 m

iem

bro

s)

0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

-0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

05.

Si P

resid

ente

= C

EO

, m

edid

as d

e p

rote

cció

n0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,5

0,0

0,0

0,0

-

06.

Mayor

rele

vancia

del secre

tario d

el C

onsejo

(in

dependencia

)0,0

0,0

0,0

0,5

1,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

1,0

0,0

0,0

0,0

-

07.

Com

posic

ión d

e la C

om

isió

n E

jecutiva

(03)

0,0

0,0

0,0

1,0

0,5

-0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

0,5

1,0

0,5

-

08.

Com

isio

nes:

Auditoría,

Nom

bra

mie

nto

s,

Retr

ibucio

nes y

Cum

plim

iento

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

-0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

-

09.

Info

rmació

n s

ufic

iente

para

pre

para

r la

s r

eunio

nes d

el C

onsejo

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

1,0

1,0

1,0

0,5

-

10.

Reunio

nes (

frecuencia

adecuada),

redacció

n d

e a

cta

s,

eva

luació

n a

nual

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

-0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

-0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-

11.

Pro

cedim

iento

form

al en la C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

-

12.

Supuesto

s p

ara

la d

imis

ión d

e los c

onseje

ros p

or

reputa

ció

n0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-

13.

Edad lím

ite p

ara

conseje

ros y

pre

sid

ente

(65-7

0 a

ños)

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-

14.

Reconocim

iento

del dere

cho d

e los c

onseje

ros a

recabar

asesora

mie

nto

0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

-

15.

Rem

unera

ció

n form

al equili

bra

da,

desglo

se d

eta

llado indiv

idual

0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

-0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

-0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-

16.

Dere

chos y

debere

s d

e los c

onseje

ros

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-1,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-

17.

Debere

s d

e lealtad e

xte

ndid

os a

los a

ccio

nis

tas s

ignifi

cativo

s0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

1,0

0,0

0,0

0,0

-

18.

Mecanis

mos t

ranspare

nte

s d

e d

ele

gació

n d

e v

oto

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

19.

Info

rmació

n r

ápid

a,

pre

cis

a y

fia

ble

al m

erc

ado

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,5

1,0

1,0

0,5

-

20.

Info

rmació

n fin

ancie

ra e

labora

da s

egún n

orm

as d

e C

om

isió

n d

e A

uditoría

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

-

21.

Contr

ol de h

onora

rios e

independencia

de los a

uditore

s0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,0

1,0

1,0

0,5

0,0

-

22.

Cuenta

s p

resenta

das,

en lo p

osib

le,

sin

salv

edades

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

Puntu

ació

n t

ota

l sobre

22 r

ecom

endacio

nes

0,0

0,0

0,0

8,0

9,0

0,0

0,0

4,0

4,0

4,0

6,0

13,0

12,0

11,5

10,5

Índic

e a

nual de g

obie

rno c

orp

ora

tivo

(0-1

0 p

unto

s)

0,0

0,0

0,0

3,6

4,1

0,0

0,0

1,8

1,8

1,8

2,7

5,9

5,5

5,2

4,8

AB

ER

TIS

AC

SA

CE

RIN

OX



144

Tab

la 7

.2. C

um

pli

mie

nto

del

có

dig

o O

liv

encia

po

r A

ccio

na,

BB

VA

y B

an

kin

ter

en e

l p

eri

odo

1998

-200

3

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

01.

Mis

ión d

el C

onsejo

= s

uperv

isió

n g

enera

l0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

02.

Conseje

ros independie

nte

s (

núm

ero

"ra

zonable

")1,0

0,0

0,5

1,0

1,0

1,0

0,0

0,5

0,5

0,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

1,0

1,0

03.

Am

plia

mayoría d

e c

onseje

ros e

xte

rnos y

adecuado %

dom

/ind

1,0

0,0

0,5

1,0

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

1,0

0,0

0,0

0,5

0,5

1,0

04.

Dim

ensió

n d

el C

onsejo

adecuada (

entr

e 5

y 1

5 m

iem

bro

s)

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

05.

Si P

resid

ente

= C

EO

, m

edid

as d

e p

rote

cció

n0,5

0,5

0,5

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

06.

Mayor

rele

vancia

del secre

tario d

el C

onsejo

(in

dependencia

)1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

0,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

07.

Com

posic

ión d

e la C

om

isió

n E

jecutiva

(03)

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

08.

Com

isio

nes:

Auditoría,

Nom

bra

mie

nto

s,

Retr

ibucio

nes y

Cum

plim

iento

0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

09.

Info

rmació

n s

ufic

iente

para

pre

para

r la

s r

eunio

nes d

el C

onsejo

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

10.

Reunio

nes (

frecuencia

adecuada),

redacció

n d

e a

cta

s,

eva

luació

n a

nual

0,0

0,5

0,0

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

11.

Pro

cedim

iento

form

al en la C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s0,0

0,0

0,5

1,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

12.

Supuesto

s p

ara

la d

imis

ión d

e los c

onseje

ros p

or

reputa

ció

n0,0

0,5

0,5

1,0

0,5

0,5

0,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

0,5

1,0

1,0

13.

Edad lím

ite p

ara

conseje

ros y

pre

sid

ente

(65-7

0 a

ños)

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

14.

Reconocim

iento

del dere

cho d

e los c

onseje

ros a

recabar

asesora

mie

nto

0,0

0,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

15.

Rem

unera

ció

n form

al equili

bra

da,

desglo

se d

eta

llado indiv

idual

0,5

0,0

0,0

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

16.

Dere

chos y

debere

s d

e los c

onseje

ros

0,0

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

17.

Debere

s d

e lealtad e

xte

ndid

os a

los a

ccio

nis

tas s

ignifi

cativo

s0,0

0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

1,0

0,5

0,5

0,5

18.

Mecanis

mos t

ranspare

nte

s d

e d

ele

gació

n d

e v

oto

0,0

0,0

0,0

1,0

0,5

0,5

0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

0,0

0,5

1,0

0,5

0,5

0,5

19.

Info

rmació

n r

ápid

a,

pre

cis

a y

fia

ble

al m

erc

ado

0,0

0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

20.

Info

rmació

n fin

ancie

ra e

labora

da s

egún n

orm

as d

e C

om

isió

n d

e A

uditoría

0,0

0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

1,0

0,5

21.

Contr

ol de h

onora

rios e

independencia

de los a

uditore

s0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,0

1,0

1,0

0,0

0,5

0,5

22.

Cuenta

s p

resenta

das,

en lo p

osib

le,

sin

salv

edades

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

0,0

1,0

1,0

0,0

0,5

1,0

Puntu

ació

n t

ota

l sobre

22 r

ecom

endacio

nes

7,0

7,5

14,0

19,0

13,0

13,0

6,5

15,5

15,0

11,0

15,0

16,5

7,0

12,0

14,5

12,0

16,0

18,5

Índic

e a

nual de g

obie

rno c

orp

ora

tivo

(0-1

0 p

unto

s)

3,2

3,4

6,4

8,6

5,9

5,9

3,0

7,0

6,8

5,0

6,8

7,5

3,2

5,5

6,6

5,5

7,3

8,4

AC

CIO

NA

BB

VA

BA

NK

INTE

R



145

Tab

la 7

.3. C

um

pli

mie

nto

del

có

dig

o O

liv

encia

po

r E

ndes

a, F

CC

y F

err

ovia

l en e

l p

eri

od

o 1

99

8-2

00

3

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

01.

Mis

ión d

el C

onsejo

= s

uperv

isió

n g

enera

l1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

--

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

02.

Conseje

ros independie

nte

s (

núm

ero

"ra

zonable

")1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,5

0,0

0,0

0,0

--

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

03.

Am

plia

mayoría d

e c

onseje

ros e

xte

rnos y

adecuado %

dom

/ind

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

--

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

04.

Dim

ensió

n d

el C

onsejo

adecuada (

entr

e 5

y 1

5 m

iem

bro

s)

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

--

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

05.

Si P

resid

ente

= C

EO

, m

edid

as d

e p

rote

cció

n1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

--

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

06.

Mayor

rele

vancia

del secre

tario d

el C

onsejo

(in

dependencia

)0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

--

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

07.

Com

posic

ión d

e la C

om

isió

n E

jecutiva

(03)

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

--

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

08.

Com

isio

nes:

Auditoría,

Nom

bra

mie

nto

s,

Retr

ibucio

nes y

Cum

plim

iento

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

--

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

09.

Info

rmació

n s

ufic

iente

para

pre

para

r la

s r

eunio

nes d

el C

onsejo

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

--

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

10.

Reunio

nes (

frecuencia

adecuada),

redacció

n d

e a

cta

s,

eva

luació

n a

nual

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

--

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

11.

Pro

cedim

iento

form

al en la C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

--

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

12.

Supuesto

s p

ara

la d

imis

ión d

e los c

onseje

ros p

or

reputa

ció

n1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

--

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

13.

Edad lím

ite p

ara

conseje

ros y

pre

sid

ente

(65-7

0 a

ños)

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

--

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

14.

Reconocim

iento

del dere

cho d

e los c

onseje

ros a

recabar

asesora

mie

nto

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

--

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

15.

Rem

unera

ció

n form

al equili

bra

da,

desglo

se d

eta

llado indiv

idual

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

--

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

16.

Dere

chos y

debere

s d

e los c

onseje

ros

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

--

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

17.

Debere

s d

e lealtad e

xte

ndid

os a

los a

ccio

nis

tas s

ignifi

cativo

s0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

--

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

18.

Mecanis

mos t

ranspare

nte

s d

e d

ele

gació

n d

e v

oto

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

0,0

0,0

--

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

19.

Info

rmació

n r

ápid

a,

pre

cis

a y

fia

ble

al m

erc

ado

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

1,0

0,0

0,0

--

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

20.

Info

rmació

n fin

ancie

ra e

labora

da s

egún n

orm

as d

e C

om

isió

n d

e A

uditoría

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

--

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

21.

Contr

ol de h

onora

rios e

independencia

de los a

uditore

s1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

0,0

0,0

--

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

22.

Cuenta

s p

resenta

das,

en lo p

osib

le,

sin

salv

edades

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

0,0

0,0

--

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

Puntu

ació

n t

ota

l sobre

22 r

ecom

endacio

nes

18,0

19,5

20,0

19,5

19,0

20,0

0,0

3,0

8,5

6,0

6,0

-17,5

18,0

18,5

16,5

18,0

Índic

e a

nual de g

obie

rno c

orp

ora

tivo

(0-1

0 p

unto

s)

8,2

8,9

9,1

8,9

8,6

9,1

0,0

1,4

3,9

2,7

2,7

-8,0

8,2

8,4

7,5

8,2

EN

DE

SA

FC

CF

ER

RO

VIA

L



146

Tab

la 7

.4. C

um

pli

mie

nto

del

có

dig

o O

liv

encia

po

r G

as N

atu

ral, I

berd

rola

e I

nd

ra e

n e

l p

erio

do 1

99

8-2

003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

01.

Mis

ión d

el C

onsejo

= s

uperv

isió

n g

enera

l0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

02.

Conseje

ros independie

nte

s (

núm

ero

"ra

zonable

")0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

0,5

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

03.

Am

plia

mayoría d

e c

onseje

ros e

xte

rnos y

adecuado %

dom

/ind

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

04.

Dim

ensió

n d

el C

onsejo

adecuada (

entr

e 5

y 1

5 m

iem

bro

s)

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

05.

Si P

resid

ente

= C

EO

, m

edid

as d

e p

rote

cció

n0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

06.

Mayor

rele

vancia

del secre

tario d

el C

onsejo

(in

dependencia

)0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

07.

Com

posic

ión d

e la C

om

isió

n E

jecutiva

(03)

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

08.

Com

isio

nes:

Auditoría,

Nom

bra

mie

nto

s,

Retr

ibucio

nes y

Cum

plim

iento

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

09.

Info

rmació

n s

ufic

iente

para

pre

para

r la

s r

eunio

nes d

el C

onsejo

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

-0,5

0,5

0,5

0,5

-

10.

Reunio

nes (

frecuencia

adecuada),

redacció

n d

e a

cta

s,

eva

luació

n a

nual

0,5

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

-0,5

0,5

0,5

0,5

-

11.

Pro

cedim

iento

form

al en la C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

12.

Supuesto

s p

ara

la d

imis

ión d

e los c

onseje

ros p

or

reputa

ció

n0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

0,5

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

13.

Edad lím

ite p

ara

conseje

ros y

pre

sid

ente

(65-7

0 a

ños)

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

14.

Reconocim

iento

del dere

cho d

e los c

onseje

ros a

recabar

asesora

mie

nto

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-0,5

0,5

0,5

0,5

-

15.

Rem

unera

ció

n form

al equili

bra

da,

desglo

se d

eta

llado indiv

idual

0,5

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-0,5

1,0

1,0

1,0

-

16.

Dere

chos y

debere

s d

e los c

onseje

ros

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

17.

Debere

s d

e lealtad e

xte

ndid

os a

los a

ccio

nis

tas s

ignifi

cativo

s0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

18.

Mecanis

mos t

ranspare

nte

s d

e d

ele

gació

n d

e v

oto

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

19.

Info

rmació

n r

ápid

a,

pre

cis

a y

fia

ble

al m

erc

ado

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

20.

Info

rmació

n fin

ancie

ra e

labora

da s

egún n

orm

as d

e C

om

isió

n d

e A

uditoría

0,5

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

21.

Contr

ol de h

onora

rios e

independencia

de los a

uditore

s0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,0

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

22.

Cuenta

s p

resenta

das,

en lo p

osib

le,

sin

salv

edades

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

-1,0

1,0

1,0

1,0

-

Puntu

ació

n t

ota

l sobre

22 r

ecom

endacio

nes

3,0

5,0

5,0

5,0

5,0

15,5

11,5

11,5

12,0

12,0

14,0

13,5

-20,0

20,5

20,5

20,5

Índic

e a

nual de g

obie

rno c

orp

ora

tivo

(0-1

0 p

unto

s)

1,4

2,3

2,3

2,3

2,3

7,0

5,2

5,2

5,5

5,5

6,4

6,1

-9,1

9,3

9,3

9,3

GA

S N

ATU

RA

LIB

ER

DR

OLA

IND

RA



147

Tab

la 7

.5. C

um

pli

mie

nto

del

có

dig

o O

liv

encia

po

r N

H H

ote

les,

Banco

Po

pu

lar

y R

epso

l Y

PF

en

el p

eri

od

o 1

99

8-2

00

3

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

01.

Mis

ión d

el C

onsejo

= s

uperv

isió

n g

enera

l0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

02.

Conseje

ros independie

nte

s (

núm

ero

"ra

zonable

")1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

03.

Am

plia

mayoría d

e c

onseje

ros e

xte

rnos y

adecuado %

dom

/ind

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

04.

Dim

ensió

n d

el C

onsejo

adecuada (

entr

e 5

y 1

5 m

iem

bro

s)

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

05.

Si P

resid

ente

= C

EO

, m

edid

as d

e p

rote

cció

n0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

1,0

06.

Mayor

rele

vancia

del secre

tario d

el C

onsejo

(in

dependencia

)0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

07.

Com

posic

ión d

e la C

om

isió

n E

jecutiva

(03)

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

08.

Com

isio

nes:

Auditoría,

Nom

bra

mie

nto

s,

Retr

ibucio

nes y

Cum

plim

iento

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

09.

Info

rmació

n s

ufic

iente

para

pre

para

r la

s r

eunio

nes d

el C

onsejo

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

10.

Reunio

nes (

frecuencia

adecuada),

redacció

n d

e a

cta

s,

eva

luació

n a

nual

0,5

0,5

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

0,5

11.

Pro

cedim

iento

form

al en la C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

12.

Supuesto

s p

ara

la d

imis

ión d

e los c

onseje

ros p

or

reputa

ció

n0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

13.

Edad lím

ite p

ara

conseje

ros y

pre

sid

ente

(65-7

0 a

ños)

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,5

0,0

14.

Reconocim

iento

del dere

cho d

e los c

onseje

ros a

recabar

asesora

mie

nto

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

15.

Rem

unera

ció

n form

al equili

bra

da,

desglo

se d

eta

llado indiv

idual

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

16.

Dere

chos y

debere

s d

e los c

onseje

ros

0,0

0,0

1,0

1,0

0,5

1,0

0,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

17.

Debere

s d

e lealtad e

xte

ndid

os a

los a

ccio

nis

tas s

ignifi

cativo

s0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

18.

Mecanis

mos t

ranspare

nte

s d

e d

ele

gació

n d

e v

oto

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

19.

Info

rmació

n r

ápid

a,

pre

cis

a y

fia

ble

al m

erc

ado

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

20.

Info

rmació

n fin

ancie

ra e

labora

da s

egún n

orm

as d

e C

om

isió

n d

e A

uditoría

0,0

0,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

21.

Contr

ol de h

onora

rios e

independencia

de los a

uditore

s0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

22.

Cuenta

s p

resenta

das,

en lo p

osib

le,

sin

salv

edades

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

Puntu

ació

n t

ota

l sobre

22 r

ecom

endacio

nes

5,5

5,0

9,0

9,0

12,0

16,5

7,0

13,5

15,0

15,5

15,5

13,5

7,0

15,5

16,0

15,0

17,0

17,5

Índic

e a

nual de g

obie

rno c

orp

ora

tivo

(0-1

0 p

unto

s)

2,5

2,3

4,1

4,1

5,5

7,5

3,2

6,1

6,8

7,0

7,0

6,1

3,2

7,0

7,3

6,8

7,7

8,0

NH

HO

TE

LE

SB

AN

CO

PO

PU

LA

RR

EP

SO

L Y

PF



148

Tab

la 7

.6. C

um

pli

mie

nto

del

có

dig

o O

liv

encia

po

r B

anco

Santa

nd

er, S

acy

r, T

ele

fónic

a y

Un

ión

Feno

sa e

n e

l p

eri

od

o 1

99

8-2

00

3

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

01.

Mis

ión d

el C

onsejo

= s

uperv

isió

n g

enera

l0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

-

02.

Conseje

ros independie

nte

s (

núm

ero

"ra

zonable

")1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

-0,0

0,5

1,0

1,0

1,0

-0,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

-

03.

Am

plia

mayoría d

e c

onseje

ros e

xte

rnos y

adecuado %

dom

/ind

1,0

1,0

1,0

0,5

0,0

-0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

-0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

-

04.

Dim

ensió

n d

el C

onsejo

adecuada (

entr

e 5

y 1

5 m

iem

bro

s)

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

-1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

-

05.

Si P

resid

ente

= C

EO

, m

edid

as d

e p

rote

cció

n0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

-0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

06.

Mayor

rele

vancia

del secre

tario d

el C

onsejo

(in

dependencia

)0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

-1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

-

07.

Com

posic

ión d

e la C

om

isió

n E

jecutiva

(03)

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

-1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

-1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

-

08.

Com

isio

nes:

Auditoría,

Nom

bra

mie

nto

s,

Retr

ibucio

nes y

Cum

plim

iento

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

-0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

-0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

09.

Info

rmació

n s

ufic

iente

para

pre

para

r la

s r

eunio

nes d

el C

onsejo

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

-0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

-0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

10.

Reunio

nes (

frecuencia

adecuada),

redacció

n d

e a

cta

s,

eva

luació

n a

nual

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

-0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-

11.

Pro

cedim

iento

form

al en la C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

-0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-

12.

Supuesto

s p

ara

la d

imis

ión d

e los c

onseje

ros p

or

reputa

ció

n0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

13.

Edad lím

ite p

ara

conseje

ros y

pre

sid

ente

(65-7

0 a

ños)

0,0

0,5

0,5

0,0

0,0

-1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

-0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

14.

Reconocim

iento

del dere

cho d

e los c

onseje

ros a

recabar

asesora

mie

nto

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

-0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

-

15.

Rem

unera

ció

n form

al equili

bra

da,

desglo

se d

eta

llado indiv

idual

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

-

16.

Dere

chos y

debere

s d

e los c

onseje

ros

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

17.

Debere

s d

e lealtad e

xte

ndid

os a

los a

ccio

nis

tas s

ignifi

cativo

s0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

-0,0

0,0

0,5

1,0

1,0

-0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

18.

Mecanis

mos t

ranspare

nte

s d

e d

ele

gació

n d

e v

oto

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

-0,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

19.

Info

rmació

n r

ápid

a,

pre

cis

a y

fia

ble

al m

erc

ado

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

-0,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

20.

Info

rmació

n fin

ancie

ra e

labora

da s

egún n

orm

as d

e C

om

isió

n d

e A

uditoría

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

0,5

1,0

1,0

-0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-

21.

Contr

ol de h

onora

rios e

independencia

de los a

uditore

s0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

-0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

-0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

-

22.

Cuenta

s p

resenta

das,

en lo p

osib

le,

sin

salv

edades

0,0

0,5

1,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

-0,0

0,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,0

1,0

0,5

1,0

1,0

-

Puntu

ació

n t

ota

l sobre

22 r

ecom

endacio

nes

5,0

15,0

16,0

14,0

14,0

5,0

5,5

17,0

18,5

18,5

2,5

16,5

17,0

18,0

17,0

16,5

7,0

18,0

18,0

19,0

19,0

Índic

e a

nual de g

obie

rno c

orp

ora

tivo

(0-1

0 p

unto

s)

2,3

6,8

7,3

6,4

6,4

2,3

2,5

7,7

8,4

8,4

1,1

7,5

7,7

8,2

7,7

7,5

3,2

8,2

8,2

8,6

8,6

TE

LE

FO

NIC

AU

NIO

N F

EN

OS

AB

AN

CO

SA

NTA

ND

ER

SA

CY

R V

ALLE

HE

RM

OS

O



149

7.2. Recomendaciones del código Aldama

Igual que hemos hecho en el caso anterior con el código Olivencia, se presentan las tablas que

recogen la valoración exacta de cada una de las recomendaciones del código Aldama, para las

diecinueve empresas, durante los cuatro años en que estuvo en vigor.

Constatar, no obstante, que, en algunas compañías, el primer informe anual de gobierno

corporativo según el modelo de Aldama no se presentaría hasta el ejercicio 2004 (en lugar del

de 2003, como era preceptivo). En estos casos, se opta por dejar en blanco el cumplimiento de

las recomendaciones de Aldama, y la calificación anual de gobierno corporativo se obtiene de

las tablas del anteriores (7.1 a 7.6), según el código Olivencia.

El criterio de colores que ayude a identificar cumplimientos, cumplimientos parciales e

incumplimientos, se mantiene como en el caso anterior:




De hecho, gracias a este código de colores puede observarse que las empresas se ajustaron

mucho más al contenido de Aldama (son mayoría las celdas en blanco y amarillas) que al de

Olivencia (donde eran más frecuentes las casillas rojas).



150

Tabla 7.7. Cumplimiento del código Aldama por Abertis. y ACS en el periodo 2003-2006

2003 2004 2005 2006 2003 2004 2005 2006

A1. Cuadro sobre el capital social de la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A2. Titulares directos e indirectos de participaciones significativas, excluidos los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A3. Cuadro con miembros del Consejo que tengan participación en la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A4. Relaciones de índole familiar/comercial entre titulares de participaciones significativas 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A5. Relaciones entre titulares de participaciones y la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A6. Pactos parasociales celebrados entre accionistas y comunicados a la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A7. Indicar si hay persona física o jurídica que pueda ejercer control sobre la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A8. Cuadros sobre autocartera de la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A9. Autorizaciones de la sociedad para realizar las acciones descritas en A8 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A10. Restricciones (si hay) al ejercicio del derecho de voto 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.1. Número máximo y mínimo de consejeros previsto en los Estatutos 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.2. Cuadro sobre los miembros del Consejo 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5

B1.3. Cuadro sobre la condición de los miembros del Consejo 0,5 0,5 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.4. Indicar si la tipología de los consejeros es o no correcta c/ Reglamento 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.5. Facultades que tiene delegadas el Consejero Delegado 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.6. Miembros del Consejo que sean directivos en otras sociedades del grupo 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.7. Consejeros que formen parte del Consejo de otras cotizadas 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.8. Remuneración agregada de los consejeros 0,5 0,5 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.9. Altos Directivos que no sean consejeros, indicando su retribución total 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 0,5 1,0 1,0

B1.10. Claúsulas de blindaje en caso de despido 0,5 0,5 0,5 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0

B1.11. Proceso para establecer la remuneración del Consejo 0,5 0,5 1,0 1,0 0,5 0,5 0,5 0,5

B1.12. Consejeros que tengan cargos en empresas con participación en el Grupo 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.13. Modificaciones en el Reglamento del Consejo durante el ejercicio 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.14. Procedimiento de renovación, reelección y evaluación de consejeros 0,5 0,5 1,0 1,0 0,5 1,0 1,0 1,0

B1.15. Supuestos de dimisión de los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0

B1.16. Medidas para evitar la concentración de poder si Presidente=CEO 1,0 1,0 1,0 1,0 0,5 0,5 0,5 0,5

B1.17. Exigencia de mayorías reforzadas en alguna decisión 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.18. Requisitos específicos para ser nombrado Presidente (si los hay) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.19. Voto de calidad del Presidente (si lo hay) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.20. Límite de edad de los consejeros 0,5 0,5 0,5 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0

B1.21. Mandato limitado para los consejeros independientes 0,0 0,0 0,0 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0

B1.22. Procesos formales para delegación de voto en el Consejo 0,5 0,5 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.23. Reuniones del Consejo (¿¿sin Pte.??) y Comisiones durante el año 0,5 0,5 0,5 1,0 0,5 0,5 0,5 0,5

B1.24. Certificación o no previa de las cuentas presentadas al Consejo 0,5 0,5 0,0 1,0 0,0 0,0 1,0 1,0

B1.25. Evitar que se presente el informe de auditoría con salvedades a la Junta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.26. Medidas para difundir la información de forma simétrica y equitativa a los mercados 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.27. ¿Es consejero el secretario del Consejo? 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.28. Mecanismos para preservar la independencia del auditor 1,0 1,0 1,0 1,0 0,5 0,5 0,5 1,0

B1.29. Trabajos de consultoría realizados por el auditor (importe) 0,0 0,0 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.30. Número de años en que el actual auditor viene realizando la auditoría 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

B1.31. Participaciones de los consejeros en empresas de parecida actividad que el Grupo 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.32. Asesoramiento externo de consejeros 0,5 0,5 1,0 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0

B1.33. Tiempo suficiente para preparar las reuniones del Consejo 1,0 1,0 1,0 1,0 0,5 0,5 0,5 0,5

B1.34. Existencia o no de un seguro de responsabilidad civil para los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.1. Órganos de administración de la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.2. Comisiones del Consejo y sus miembros 0,5 0,5 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.3. Reglas de organización y funcionamiento y responsabilidades de las Comisiones 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.4. Facultades de asesoramiento, consulta y delegaciones de cada Comisión 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.5. Reglamentos de las Comisiones del Consejo 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.6. Grado de delegación y autonomía de la Comisión Ejecutiva 0,0 0,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.7. Indicar si la composición de la Comisión Ejecutiva refleja la del Consejo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

B2.8. Indicar si los miembros de la Comisión de Nombramientos son externos 1,0 1,0 1,0 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0

C1. Operaciones relevantes entre la sociedad y accionistas significativos 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

C2. Operaciones relevantes entre la sociedad y los directivos/administradores 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

C3. Operaciones relevantes entre la sociedad y otras sociedades del Grupo 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

C4. Mecanismos para resolver las situaciones de conflictos de interés de los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

C5. Situaciones de conflictos de interés de los consejeros o directivos con la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D1. Política de riesgos de la compañía 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D2. Sistemas de control para reducir o mitigar los riesgos 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D3. Indicar si se han materializado los riesgos y como se han mitigado 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D4. Indicar si existe una Comisión para tratar los riesgos 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D5. Cumplimiento de lo indicado en las políticas de riesgos 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

Puntuación total sobre 62 recomendaciones 50,5 50,5 53,5 55,5 49,5 49,5 51,0 51,5

Índice anual de gobierno corporativo (0-10 puntos) 8,1 8,1 8,6 9,0 8,0 8,0 8,2 8,3

ABERTIS ACS



151

Tabla 7.8. Cumplimiento del código Aldama por Acerinox y Acciona en el periodo 2003-2006

2003 2004 2005 2006 2003 2004 2005 2006

A1. Cuadro sobre el capital social de la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A2. Titulares directos e indirectos de participaciones significativas, excluidos los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A3. Cuadro con miembros del Consejo que tengan participación en la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A4. Relaciones de índole familiar/comercial entre titulares de participaciones significativas 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A5. Relaciones entre titulares de participaciones y la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 0,5

A6. Pactos parasociales celebrados entre accionistas y comunicados a la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A7. Indicar si hay persona física o jurídica que pueda ejercer control sobre la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A8. Cuadros sobre autocartera de la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A9. Autorizaciones de la sociedad para realizar las acciones descritas en A8 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A10. Restricciones (si hay) al ejercicio del derecho de voto 0,5 0,5 0,5 0,5 - 1,0 1,0 1,0

B1.1. Número máximo y mínimo de consejeros previsto en los Estatutos 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.2. Cuadro sobre los miembros del Consejo 1,0 0,5 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.3. Cuadro sobre la condición de los miembros del Consejo 0,0 0,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 0,5

B1.4. Indicar si la tipología de los consejeros es o no correcta c/ Reglamento 0,5 0,5 0,5 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.5. Facultades que tiene delegadas el Consejero Delegado 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.6. Miembros del Consejo que sean directivos en otras sociedades del grupo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.7. Consejeros que formen parte del Consejo de otras cotizadas 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.8. Remuneración agregada de los consejeros 1,0 1,0 0,5 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.9. Altos Directivos que no sean consejeros, indicando su retribución total 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.10. Claúsulas de blindaje en caso de despido 0,5 0,0 0,0 0,0 - 1,0 0,0 0,0

B1.11. Proceso para establecer la remuneración del Consejo 1,0 1,0 1,0 0,5 - 1,0 0,5 0,5

B1.12. Consejeros que tengan cargos en empresas con participación en el Grupo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.13. Modificaciones en el Reglamento del Consejo durante el ejercicio 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.14. Procedimiento de renovación, reelección y evaluación de consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 0,5 0,5

B1.15. Supuestos de dimisión de los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.16. Medidas para evitar la concentración de poder si Presidente=CEO 1,0 1,0 1,0 0,5 - 0,5 1,0 1,0

B1.17. Exigencia de mayorías reforzadas en alguna decisión 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.18. Requisitos específicos para ser nombrado Presidente (si los hay) 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.19. Voto de calidad del Presidente (si lo hay) 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.20. Límite de edad de los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,0 0,0 0,0

B1.21. Mandato limitado para los consejeros independientes 0,0 0,0 0,0 0,0 - 0,0 0,0 0,0

B1.22. Procesos formales para delegación de voto en el Consejo 1,0 1,0 1,0 0,5 - 1,0 1,0 1,0

B1.23. Reuniones del Consejo (¿¿sin Pte.??) y Comisiones durante el año 0,5 0,5 0,5 1,0 - 1,0 0,5 0,5

B1.24. Certificación o no previa de las cuentas presentadas al Consejo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,0 0,0 0,0

B1.25. Evitar que se presente el informe de auditoría con salvedades a la Junta 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,5 0,5 0,5

B1.26. Medidas para difundir la información de forma simétrica y equitativa a los mercados 0,5 0,5 0,5 0,5 - 1,0 1,0 1,0

B1.27. ¿Es consejero el secretario del Consejo? 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.28. Mecanismos para preservar la independencia del auditor 0,5 0,5 0,5 0,5 - 1,0 1,0 1,0

B1.29. Trabajos de consultoría realizados por el auditor (importe) 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,5 1,0 1,0

B1.30. Número de años en que el actual auditor viene realizando la auditoría 0,0 1,0 1,0 1,0 - 0,0 0,0 0,0

B1.31. Participaciones de los consejeros en empresas de parecida actividad que el Grupo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.32. Asesoramiento externo de consejeros 0,0 0,0 0,0 0,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.33. Tiempo suficiente para preparar las reuniones del Consejo 1,0 0,5 0,5 0,5 - 1,0 1,0 1,0

B1.34. Existencia o no de un seguro de responsabilidad civil para los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B2.1. Órganos de administración de la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B2.2. Comisiones del Consejo y sus miembros 0,5 0,5 0,5 1,0 - 0,5 0,5 1,0

B2.3. Reglas de organización y funcionamiento y responsabilidades de las Comisiones 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B2.4. Facultades de asesoramiento, consulta y delegaciones de cada Comisión 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B2.5. Reglamentos de las Comisiones del Consejo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,5 1,0 1,0

B2.6. Grado de delegación y autonomía de la Comisión Ejecutiva 1,0 1,0 1,0 0,5 - 1,0 1,0 1,0

B2.7. Indicar si la composición de la Comisión Ejecutiva refleja la del Consejo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B2.8. Indicar si los miembros de la Comisión de Nombramientos son externos 0,0 0,0 0,0 1,0 - 1,0 0,5 1,0

C1. Operaciones relevantes entre la sociedad y accionistas significativos 1,0 1,0 1,0 0,5 - 0,5 0,5 1,0

C2. Operaciones relevantes entre la sociedad y los directivos/administradores 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,5 0,5 0,5

C3. Operaciones relevantes entre la sociedad y otras sociedades del Grupo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

C4. Mecanismos para resolver las situaciones de conflictos de interés de los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

C5. Situaciones de conflictos de interés de los consejeros o directivos con la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

D1. Política de riesgos de la compañía 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

D2. Sistemas de control para reducir o mitigar los riesgos 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

D3. Indicar si se han materializado los riesgos y como se han mitigado 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

D4. Indicar si existe una Comisión para tratar los riesgos 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

D5. Cumplimiento de lo indicado en las políticas de riesgos 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

Puntuación total sobre 62 recomendaciones 53,5 53,0 54,0 54,5 - 54,5 53,0 53,5

Índice anual de gobierno corporativo (0-10 puntos) 8,6 8,5 8,7 8,8 - 8,8 8,5 8,6

ACERINOX ACCIONA



152

Tabla 7.9 Cumplimiento del código Aldama por BBVA y Bankinter en el periodo 2003-2006

2003 2004 2005 2006 2003 2004 2005 2006

A1. Cuadro sobre el capital social de la sociedad - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A2. Titulares directos e indirectos de participaciones significativas, excluidos los consejeros - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A3. Cuadro con miembros del Consejo que tengan participación en la sociedad - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A4. Relaciones de índole familiar/comercial entre titulares de participaciones significativas - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A5. Relaciones entre titulares de participaciones y la sociedad - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A6. Pactos parasociales celebrados entre accionistas y comunicados a la sociedad - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A7. Indicar si hay persona física o jurídica que pueda ejercer control sobre la sociedad - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A8. Cuadros sobre autocartera de la sociedad - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A9. Autorizaciones de la sociedad para realizar las acciones descritas en A8 - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

A10. Restricciones (si hay) al ejercicio del derecho de voto - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.1. Número máximo y mínimo de consejeros previsto en los Estatutos - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.2. Cuadro sobre los miembros del Consejo - 1,0 0,5 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.3. Cuadro sobre la condición de los miembros del Consejo - 1,0 0,5 0,5 - 1,0 1,0 1,0

B1.4. Indicar si la tipología de los consejeros es o no correcta c/ Reglamento - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.5. Facultades que tiene delegadas el Consejero Delegado - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.6. Miembros del Consejo que sean directivos en otras sociedades del grupo - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.7. Consejeros que formen parte del Consejo de otras cotizadas - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.8. Remuneración agregada de los consejeros - 1,0 0,5 1,0 - 0,5 0,5 0,5

B1.9. Altos Directivos que no sean consejeros, indicando su retribución total - 1,0 1,0 0,5 - 1,0 1,0 1,0

B1.10. Claúsulas de blindaje en caso de despido - 0,0 0,0 0,0 - 0,5 0,5 0,5

B1.11. Proceso para establecer la remuneración del Consejo - 1,0 1,0 1,0 - 0,5 0,5 0,5

B1.12. Consejeros que tengan cargos en empresas con participación en el Grupo - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.13. Modificaciones en el Reglamento del Consejo durante el ejercicio - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.14. Procedimiento de renovación, reelección y evaluación de consejeros - 1,0 0,5 0,5 - 1,0 1,0 1,0

B1.15. Supuestos de dimisión de los consejeros - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.16. Medidas para evitar la concentración de poder si Presidente=CEO - 1,0 1,0 1,0 - 0,5 1,0 1,0

B1.17. Exigencia de mayorías reforzadas en alguna decisión - 1,0 0,5 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.18. Requisitos específicos para ser nombrado Presidente (si los hay) - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.19. Voto de calidad del Presidente (si lo hay) - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.20. Límite de edad de los consejeros - 1,0 1,0 1,0 - 0,0 0,0 0,0

B1.21. Mandato limitado para los consejeros independientes - 0,0 0,0 0,0 - 0,0 0,0 0,0

B1.22. Procesos formales para delegación de voto en el Consejo - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.23. Reuniones del Consejo (¿¿sin Pte.??) y Comisiones durante el año - 1,0 1,0 1,0 - 0,5 0,5 0,5

B1.24. Certificación o no previa de las cuentas presentadas al Consejo - 0,0 0,0 0,0 - 0,0 0,0 0,0

B1.25. Evitar que se presente el informe de auditoría con salvedades a la Junta - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.26. Medidas para difundir la información de forma simétrica y equitativa a los mercados - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.27. ¿Es consejero el secretario del Consejo? - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.28. Mecanismos para preservar la independencia del auditor - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.29. Trabajos de consultoría realizados por el auditor (importe) - 1,0 1,0 0,5 - 0,5 0,0 0,0

B1.30. Número de años en que el actual auditor viene realizando la auditoría - 0,5 1,0 0,5 - 0,0 0,0 1,0

B1.31. Participaciones de los consejeros en empresas de parecida actividad que el Grupo - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.32. Asesoramiento externo de consejeros - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B1.33. Tiempo suficiente para preparar las reuniones del Consejo - 1,0 0,5 0,5 - 1,0 1,0 1,0

B1.34. Existencia o no de un seguro de responsabilidad civil para los consejeros - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B2.1. Órganos de administración de la sociedad - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B2.2. Comisiones del Consejo y sus miembros - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B2.3. Reglas de organización y funcionamiento y responsabilidades de las Comisiones - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B2.4. Facultades de asesoramiento, consulta y delegaciones de cada Comisión - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B2.5. Reglamentos de las Comisiones del Consejo - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B2.6. Grado de delegación y autonomía de la Comisión Ejecutiva - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B2.7. Indicar si la composición de la Comisión Ejecutiva refleja la del Consejo - 0,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

B2.8. Indicar si los miembros de la Comisión de Nombramientos son externos - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

C1. Operaciones relevantes entre la sociedad y accionistas significativos - 1,0 1,0 1,0 - 0,5 1,0 1,0

C2. Operaciones relevantes entre la sociedad y los directivos/administradores - 1,0 1,0 1,0 - 0,5 0,5 0,5

C3. Operaciones relevantes entre la sociedad y otras sociedades del Grupo - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

C4. Mecanismos para resolver las situaciones de conflictos de interés de los consejeros - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

C5. Situaciones de conflictos de interés de los consejeros o directivos con la sociedad - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

D1. Política de riesgos de la compañía - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

D2. Sistemas de control para reducir o mitigar los riesgos - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

D3. Indicar si se han materializado los riesgos y como se han mitigado - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

D4. Indicar si existe una Comisión para tratar los riesgos - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

D5. Cumplimiento de lo indicado en las políticas de riesgos - 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0

Puntuación total sobre 62 recomendaciones - 57,5 56,0 56,0 - 54,0 54,5 55,5

Índice anual de gobierno corporativo (0-10 puntos) - 9,3 9,0 9,0 - 8,7 8,8 9,0

BBVA BANKINTER



153

Tabla 7.10. Cumplimiento del código Aldama por Endesa y FCC en el periodo 2003-2006

2003 2004 2005 2006 2003 2004 2005 2006

A1. Cuadro sobre el capital social de la sociedad - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A2. Titulares directos e indirectos de participaciones significativas, excluidos los consejeros - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A3. Cuadro con miembros del Consejo que tengan participación en la sociedad - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A4. Relaciones de índole familiar/comercial entre titulares de participaciones significativas - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A5. Relaciones entre titulares de participaciones y la sociedad - 1,0 1,0 1,0 0,5 1,0 1,0 1,0

A6. Pactos parasociales celebrados entre accionistas y comunicados a la sociedad - 1,0 1,0 1,0 0,5 1,0 1,0 1,0

A7. Indicar si hay persona física o jurídica que pueda ejercer control sobre la sociedad - 1,0 1,0 1,0 0,5 0,5 0,5 0,5

A8. Cuadros sobre autocartera de la sociedad - 1,0 1,0 1,0 1,0 0,5 0,5 0,5

A9. Autorizaciones de la sociedad para realizar las acciones descritas en A8 - 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A10. Restricciones (si hay) al ejercicio del derecho de voto - 0,5 0,5 0,5 0,5 1,0 0,0 1,0

B1.1. Número máximo y mínimo de consejeros previsto en los Estatutos - 1,0 1,0 1,0 1,0 0,5 0,5 0,5

B1.2. Cuadro sobre los miembros del Consejo - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 0,5 0,0

B1.3. Cuadro sobre la condición de los miembros del Consejo - 1,0 1,0 1,0 0,5 0,0 0,0 0,0

B1.4. Indicar si la tipología de los consejeros es o no correcta c/ Reglamento - 1,0 1,0 1,0 0,0 1,0 1,0 1,0

B1.5. Facultades que tiene delegadas el Consejero Delegado - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.6. Miembros del Consejo que sean directivos en otras sociedades del grupo - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.7. Consejeros que formen parte del Consejo de otras cotizadas - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.8. Remuneración agregada de los consejeros - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.9. Altos Directivos que no sean consejeros, indicando su retribución total - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.10. Claúsulas de blindaje en caso de despido - 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5

B1.11. Proceso para establecer la remuneración del Consejo - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.12. Consejeros que tengan cargos en empresas con participación en el Grupo - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.13. Modificaciones en el Reglamento del Consejo durante el ejercicio - 1,0 1,0 1,0 0,0 1,0 1,0 1,0

B1.14. Procedimiento de renovación, reelección y evaluación de consejeros - 1,0 1,0 1,0 0,0 0,5 0,5 0,5

B1.15. Supuestos de dimisión de los consejeros - 1,0 1,0 1,0 0,0 1,0 1,0 1,0

B1.16. Medidas para evitar la concentración de poder si Presidente=CEO - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.17. Exigencia de mayorías reforzadas en alguna decisión - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.18. Requisitos específicos para ser nombrado Presidente (si los hay) - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.19. Voto de calidad del Presidente (si lo hay) - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.20. Límite de edad de los consejeros - 1,0 1,0 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0

B1.21. Mandato limitado para los consejeros independientes - 1,0 1,0 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0

B1.22. Procesos formales para delegación de voto en el Consejo - 1,0 1,0 1,0 0,5 0,0 0,0 0,0

B1.23. Reuniones del Consejo (¿¿sin Pte.??) y Comisiones durante el año - 1,0 1,0 1,0 1,0 0,5 1,0 0,5

B1.24. Certificación o no previa de las cuentas presentadas al Consejo - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.25. Evitar que se presente el informe de auditoría con salvedades a la Junta - 0,5 0,5 0,5 1,0 0,5 1,0 1,0

B1.26. Medidas para difundir la información de forma simétrica y equitativa a los mercados - 1,0 1,0 1,0 0,5 1,0 1,0 1,0

B1.27. ¿Es consejero el secretario del Consejo? - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.28. Mecanismos para preservar la independencia del auditor - 1,0 1,0 1,0 0,5 1,0 1,0 1,0

B1.29. Trabajos de consultoría realizados por el auditor (importe) - 1,0 1,0 1,0 1,0 0,5 0,5 0,5

B1.30. Número de años en que el actual auditor viene realizando la auditoría - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

B1.31. Participaciones de los consejeros en empresas de parecida actividad que el Grupo - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.32. Asesoramiento externo de consejeros - 1,0 1,0 1,0 0,0 1,0 1,0 1,0

B1.33. Tiempo suficiente para preparar las reuniones del Consejo - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.34. Existencia o no de un seguro de responsabilidad civil para los consejeros - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.1. Órganos de administración de la sociedad - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.2. Comisiones del Consejo y sus miembros - 1,0 1,0 1,0 1,0 0,0 0,0 0,0

B2.3. Reglas de organización y funcionamiento y responsabilidades de las Comisiones - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.4. Facultades de asesoramiento, consulta y delegaciones de cada Comisión - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.5. Reglamentos de las Comisiones del Consejo - 1,0 1,0 1,0 0,5 0,5 0,5 0,5

B2.6. Grado de delegación y autonomía de la Comisión Ejecutiva - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.7. Indicar si la composición de la Comisión Ejecutiva refleja la del Consejo - 1,0 1,0 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0

B2.8. Indicar si los miembros de la Comisión de Nombramientos son externos - 1,0 1,0 1,0 0,0 0,5 0,5 0,5

C1. Operaciones relevantes entre la sociedad y accionistas significativos - 0,5 1,0 1,0 0,0 0,5 1,0 0,5

C2. Operaciones relevantes entre la sociedad y los directivos/administradores - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 0,5 0,5

C3. Operaciones relevantes entre la sociedad y otras sociedades del Grupo - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

C4. Mecanismos para resolver las situaciones de conflictos de interés de los consejeros - 1,0 1,0 1,0 0,5 1,0 1,0 1,0

C5. Situaciones de conflictos de interés de los consejeros o directivos con la sociedad - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D1. Política de riesgos de la compañía - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D2. Sistemas de control para reducir o mitigar los riesgos - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D3. Indicar si se han materializado los riesgos y como se han mitigado - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D4. Indicar si existe una Comisión para tratar los riesgos - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D5. Cumplimiento de lo indicado en las políticas de riesgos - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

Puntuación total sobre 62 recomendaciones - 58,5 59,5 59,5 45,5 49,5 49,0 48,5

Índice anual de gobierno corporativo (0-10 puntos) - 9,4 9,6 9,6 7,3 8,0 7,9 7,8

ENDESA FCC



154

Tabla 7.11. Cumplimiento del código Aldama por Ferrovial y Gas Natural en el periodo 2003-2006

2003 2004 2005 2006 2003 2004 2005 2006

































































FERROVIAL GAS NATURAL



155

Tabla 7.12. Cumplimiento del código Aldama por Iberdrola e Indra en el periodo 2003-2006

2003 2004 2005 2006 2003 2004 2005 2006

































































IBERDROLA INDRA



156

Tabla 7.13. Cumplimiento del código Aldama por NH Hoteles y Banco Popular en el periodo 2003-2006

2003 2004 2005 2006 2003 2004 2005 2006

































































NH HOTELES BANCO POPULAR



157

Tabla 7.14. Cumplimiento del código Aldama por Repsol YPF Y Banco Santander en el periodo 2003-2006

2003 2004 2005 2006 2003 2004 2005 2006

































































REPSOL YPF BANCO SANTANDER



158

Tabla 7.15. Cumplimiento del código Aldama por Sacyr Vallehermoso, Telefónica y Unión Fenosa en el periodo 2003-2006

2003 2004 2005 2006 2003 2004 2005 2006 2002 2003 2004 2005 2006

A1. Cuadro sobre el capital social de la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A2. Titulares directos e indirectos de participaciones significativas, excluidos los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A3. Cuadro con miembros del Consejo que tengan participación en la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A4. Relaciones de índole familiar/comercial entre titulares de participaciones significativas 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A5. Relaciones entre titulares de participaciones y la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A6. Pactos parasociales celebrados entre accionistas y comunicados a la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A7. Indicar si hay persona física o jurídica que pueda ejercer control sobre la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A8. Cuadros sobre autocartera de la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A9. Autorizaciones de la sociedad para realizar las acciones descritas en A8 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,5 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

A10. Restricciones (si hay) al ejercicio del derecho de voto 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,5 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.1. Número máximo y mínimo de consejeros previsto en los Estatutos 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.2. Cuadro sobre los miembros del Consejo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,5 0,5 0,5 1,0 0,5 0,5 0,5 0,5

B1.3. Cuadro sobre la condición de los miembros del Consejo 0,5 0,5 0,5 0,5 - 0,5 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 0,5

B1.4. Indicar si la tipología de los consejeros es o no correcta c/ Reglamento 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.5. Facultades que tiene delegadas el Consejero Delegado 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.6. Miembros del Consejo que sean directivos en otras sociedades del grupo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.7. Consejeros que formen parte del Consejo de otras cotizadas 0,5 1,0 1,0 1,0 - 0,5 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.8. Remuneración agregada de los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.9. Altos Directivos que no sean consejeros, indicando su retribución total 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.10. Claúsulas de blindaje en caso de despido 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,0 0,0 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

B1.11. Proceso para establecer la remuneración del Consejo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0

B1.12. Consejeros que tengan cargos en empresas con participación en el Grupo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.13. Modificaciones en el Reglamento del Consejo durante el ejercicio 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.14. Procedimiento de renovación, reelección y evaluación de consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.15. Supuestos de dimisión de los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.16. Medidas para evitar la concentración de poder si Presidente=CEO 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.17. Exigencia de mayorías reforzadas en alguna decisión 0,5 0,5 0,5 0,5 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.18. Requisitos específicos para ser nombrado Presidente (si los hay) 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.19. Voto de calidad del Presidente (si lo hay) 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.20. Límite de edad de los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

B1.21. Mandato limitado para los consejeros independientes 0,0 0,0 0,0 0,0 - 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

B1.22. Procesos formales para delegación de voto en el Consejo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.23. Reuniones del Consejo (¿¿sin Pte.??) y Comisiones durante el año 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.24. Certificación o no previa de las cuentas presentadas al Consejo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,0 0,0 0,0 1,0 1,0 0,0 0,0 1,0

B1.25. Evitar que se presente el informe de auditoría con salvedades a la Junta 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.26. Medidas para difundir la información de forma simétrica y equitativa a los mercados 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.27. ¿Es consejero el secretario del Consejo? 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.28. Mecanismos para preservar la independencia del auditor 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.29. Trabajos de consultoría realizados por el auditor (importe) 1,0 1,0 1,0 0,5 - 1,0 1,0 1,0 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5

B1.30. Número de años en que el actual auditor viene realizando la auditoría 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0

B1.31. Participaciones de los consejeros en empresas de parecida actividad que el Grupo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.32. Asesoramiento externo de consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.33. Tiempo suficiente para preparar las reuniones del Consejo 0,5 0,5 0,5 0,5 - 1,0 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B1.34. Existencia o no de un seguro de responsabilidad civil para los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.1. Órganos de administración de la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.2. Comisiones del Consejo y sus miembros 0,5 0,5 0,5 0,5 - 0,5 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 0,5

B2.3. Reglas de organización y funcionamiento y responsabilidades de las Comisiones 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.4. Facultades de asesoramiento, consulta y delegaciones de cada Comisión 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.5. Reglamentos de las Comisiones del Consejo 0,5 0,5 0,5 0,5 - 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.6. Grado de delegación y autonomía de la Comisión Ejecutiva 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.7. Indicar si la composición de la Comisión Ejecutiva refleja la del Consejo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,5 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

B2.8. Indicar si los miembros de la Comisión de Nombramientos son externos 1,0 1,0 1,0 1,0 - 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

C1. Operaciones relevantes entre la sociedad y accionistas significativos 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

C2. Operaciones relevantes entre la sociedad y los directivos/administradores 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

C3. Operaciones relevantes entre la sociedad y otras sociedades del Grupo 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

C4. Mecanismos para resolver las situaciones de conflictos de interés de los consejeros 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

C5. Situaciones de conflictos de interés de los consejeros o directivos con la sociedad 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D1. Política de riesgos de la compañía 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D2. Sistemas de control para reducir o mitigar los riesgos 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D3. Indicar si se han materializado los riesgos y como se han mitigado 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D4. Indicar si existe una Comisión para tratar los riesgos 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

D5. Cumplimiento de lo indicado en las políticas de riesgos 1,0 1,0 1,0 1,0 - 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

Puntuación total sobre 62 recomendaciones 58,0 58,5 58,5 58,0 - 53,5 53,0 55,0 57,0 56,5 56,0 56,0 57,0

Índice anual de gobierno corporativo (0-10 puntos) 9,4 9,4 9,4 9,4 - 8,6 8,5 8,9 6,8 9,1 9,0 9,0 9,2

UNION FENOSATELEFONICASACYR VALLEHERMOSO



159

7.3. Recomendaciones del código unificado de gobierno corporativo

Igual que hemos hecho en los casos anteriores con los códigos Olivencia y Aldama, se

presentan las tablas que recogen la valoración exacta de cada una de las recomendaciones del

código unificado de gobierno corporativo para las diecinueve empresas analizadas, en los dos

únicos ejercicios que se han reportado a la fecha de redacción de la presente tesis: 2007 y 2008.

El criterio de colores se mantiene, y nuevamente sirve para identificar cumplimientos,

cumplimientos parciales e incumplimientos:




Por último, resaltar que, de las 58 recomendaciones del código, únicamente 52 son objeto de

análisis, ya que son las que hacen referencia al funcionamiento del consejo de administración,

que es el objeto de la tesis (las seis primeras regulan aspectos relacionados con el

funcionamiento de la junta general de accionistas, y no entran dentro del alcance de la presente

investigación).



160

Tab

la 7

.16

. Cu

mp

lim

iento

del cód

igo u

nif

icad

o e

n e

l Ib

ex-3

5 e

n e

l p

eri

od

o 2

00

7-2

00

8 (

1 d

e 2

)

2007

2008

2007

2008

2007

2008

2007

2008

2007

2008

2007

2008

2007

2008

2007

2008

2007

2008

2007

2008

07.

Inte

rés s

ocia

l del C

onsejo

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

08.

Com

pete

ncia

s d

el C

onsejo

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

09.

Tam

año d

el C

onsejo

0,0

0,0

0,5

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

10.

Am

plia

mayoría d

e e

xte

rnos+

dom

inic

ale

s,

mín

imo d

e e

jecutivo

s1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

11.

Conseje

ros e

xte

rnos n

o d

om

inic

ale

s n

i in

dependie

nte

s

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

12.

Pro

porc

ión e

ntr

e d

om

inic

ale

s e

independie

nte

s0,0

0,0

0,5

0,0

0,0

0,5

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

13.

Al m

enos u

n t

erc

io d

e c

onseje

ros independie

nte

s0,0

0,0

0,5

0,0

0,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

1,0

1,0

0,0

0,0

14.

Explic

ació

n d

el cará

cte

r de los c

onseje

ros

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,0

15.

Div

ers

idad d

e g

énero

en e

l C

onsejo

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

1,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

16.

Info

a los c

onseje

ros,

eva

luació

n a

nual del P

te.,

CE

O y

el consejo

1,0

1,0

0,5

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

17.

Concentr

ació

n d

e p

oder

Pre

sid

ente

= C

EO

1,0

1,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

18.

La fig

ura

del S

ecre

tario d

el C

onsejo

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

19.

Fre

cuencia

de las s

esio

nes d

el C

onsejo

0,5

0,5

0,5

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

20.

Refle

jo d

e las n

o a

sis

tencia

s a

l C

onsejo

en e

l In

form

e d

e G

C1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

21.

Consta

ncia

en a

cta

de p

eticio

nes d

e c

onseje

ros n

o r

esueltas

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

22.

Eva

luació

n a

nual m

ínim

a d

el C

onsejo

0,0

0,5

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

23.

Info

rmació

n a

conseje

ros p

or

el P

resid

ente

o S

ecre

tario

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

24.

Asesora

mie

nto

exte

rno a

conseje

ros (

si es n

ecesario)

0,5

0,5

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

25.

Pro

gra

ma d

e o

rienta

ció

n s

obre

la e

mpre

sa p

ara

nuevo

s c

onseje

ros

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

26.

Dedic

ació

n d

e los c

onseje

ros

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

27.

Sele

cció

n,

nom

bra

mie

nto

y r

eele

cció

n d

e c

onseje

ros

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

28.

Info

rmació

n p

úblic

a a

ctu

aliz

ada s

obre

bio

gra

fía d

e los c

onseje

ros

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

29.

Perm

anencia

máxim

a d

e c

onseje

ros independie

nte

s =

12 a

ños

1,0

1,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

30.

Cese y

dim

isió

n d

e c

onseje

ros d

om

inic

ale

s1,0

1,0

0,5

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

31.

Cese d

el conseje

ro s

ólo

por

causa justa

1,0

1,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

32.

Dim

isió

n d

el conseje

ro s

i afe

cta

al cré

dito d

e la s

ocie

dad

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

33.

Oposic

ión a

decis

iones q

ue p

erjudiq

uen a

l pequeño a

ccio

nis

ta1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

34.

Explic

ació

n p

or

cart

a a

l re

sto

del C

onsejo

del conseje

ro q

ue d

imita

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

35.

Retr

ibucio

nes:

apro

bació

n y

tra

nspare

ncia

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

0,5

36.

La e

ntr

ega d

e a

ccio

nes s

ólo

se h

ará

a c

onseje

ros e

jecutivo

s1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

37.

Retr

ibució

n d

e c

onseje

ros e

xte

rnos q

ue n

o im

pid

a la independencia

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

38.

Tener

en c

uenta

las s

alv

edades d

el auditor

en la r

em

unera

ció

n0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

39.

En r

etr

ibucio

nes v

ariable

s,

que r

efle

jen las d

ecis

iones d

el C

onsejo

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

40.

Som

ete

r a v

oto

específi

co d

e la J

unta

la p

olít

ica d

e r

etr

ibucio

nes

1,0

1,0

0,5

0,0

0,0

0,0

0,5

0,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,0

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,0

0,0

41.

Desglo

se indiv

idualiz

ado t

ranspare

nte

de las r

etr

ibucio

nes

0,5

0,0

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

1,0

1,0

42.

Com

posic

ión d

e la C

om

isió

n E

jecutiva

según la p

ropie

dad

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

43.

La C

om

isió

n E

jecutiva

info

rmará

al C

onsejo

de s

us d

ecis

iones

1,0

1,0

0,5

0,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,0

44.

Oblig

ato

riedad d

e la C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s y

Retr

ibucio

nes

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

45.

Superv

isió

n p

or

la C

om

isió

n d

e las r

egla

s d

e G

C y

códig

os inte

rnos

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

46.

Com

isió

n d

e A

uditoría c

on e

xperiencia

conta

ble

, auditora

, etc

0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

47.

Auditoría inte

rna b

ajo

superv

isió

n d

e la C

om

isió

n d

e A

uditoría

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

48.

Pla

n d

e t

rabajo

anual de a

uditoría inte

rna e

info

rme d

e a

ctivi

dades

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

49.

Polít

ica d

e c

ontr

ol y g

estión d

e r

iesgos

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

50.

Funcio

nes d

e la C

om

isió

n d

e A

uditoría

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

51.

Pre

sencia

de c

ualq

uie

r directivo

ante

la C

om

isió

n d

e A

uditoría

1,0

1,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

52.

Info

rmació

n m

ínim

a d

e la C

om

isió

n d

e A

uditoría a

l C

onsejo

1,0

1,0

0,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

53.

Explic

ació

n d

eta

llada a

los a

ccio

nis

tas d

e las s

alv

edades e

n a

uditoría

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

54.

Mayoría d

e independie

nte

s e

n C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s0,0

0,0

0,5

0,0

0,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

55.

Funcio

nes d

e la C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s1,0

1,0

0,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

56.

Consulta d

e la C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s a

l P

resid

ente

y a

l C

EO

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

57.

Funcio

nes d

e la C

om

isió

n d

e R

etr

ibucio

nes

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

58.

Consulta d

e la C

om

isió

n d

e R

etr

ibucio

nes a

l P

resid

ente

y a

l C

EO

1,0

1,0

1,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

Puntu

ació

n t

ota

l sobre

52 r

ecom

endacio

nes

41,0

42,0

33,0

30,0

39,0

41,5

46,5

47,0

45,5

46,0

47,0

48,0

42,0

43,0

40,0

41,0

44,0

44,5

41,0

40,0

Índic

e a

nual de g

obie

rno c

orp

ora

tivo

(0-1

0 p

unto

s)

7,9

8,1

6,3

5,8

7,5

8,0

8,9

9,0

8,8

8,8

9,0

9,2

8,1

8,3

7,7

7,9

8,5

8,6

7,9

7,7

ELE

FC

CF

ER

GA

SA

BE

AC

SA

CX

AN

AB

BV

AB

KT



161

Tab

la 7

.17

. Cu

mp

lim

iento

del cód

igo u

nif

icad

o e

n e

l Ib

ex-3

5 e

n e

l p

eri

od

o 2

00

7-2

00

8 (

2 d

e 2

)

2007

2008

2007

2008

2007

2008

2007

2008

2007

2008

2007

2008

2007

2008

2007

2008

2007

2008

07.

Inte

rés s

ocia

l del C

onsejo

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

08.

Com

pete

ncia

s d

el C

onsejo

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

09.

Tam

año d

el C

onsejo

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,0

0,0

10.

Am

plia

mayoría d

e e

xte

rnos+

dom

inic

ale

s,

mín

imo d

e e

jecutivo

s0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

11.

Conseje

ros e

xte

rnos n

o d

om

inic

ale

s n

i in

dependie

nte

s

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

12.

Pro

porc

ión e

ntr

e d

om

inic

ale

s e

independie

nte

s0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

0,0

0,0

13.

Al m

enos u

n t

erc

io d

e c

onseje

ros independie

nte

s0,5

1,0

1,0

1,0

0,0

0,5

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,0

1,0

1,0

0,0

0,0

14.

Explic

ació

n d

el cará

cte

r de los c

onseje

ros

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

15.

Div

ers

idad d

e g

énero

en e

l C

onsejo

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

16.

Info

a los c

onseje

ros,

eva

luació

n a

nual del P

te.,

CE

O y

el consejo

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

17.

Concentr

ació

n d

e p

oder

Pre

sid

ente

= C

EO

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,5

0,5

1,0

1,0

18.

La fig

ura

del S

ecre

tario d

el C

onsejo

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

19.

Fre

cuencia

de las s

esio

nes d

el C

onsejo

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

20.

Refle

jo d

e las n

o a

sis

tencia

s a

l C

onsejo

en e

l In

form

e d

e G

C1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

21.

Consta

ncia

en a

cta

de p

eticio

nes d

e c

onseje

ros n

o r

esueltas

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

-1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

22.

Eva

luació

n a

nual m

ínim

a d

el C

onsejo

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,0

0,0

1,0

1,0

0,0

0,0

23.

Info

rmació

n a

conseje

ros p

or

el P

resid

ente

o S

ecre

tario

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

24.

Asesora

mie

nto

exte

rno a

conseje

ros (

si es n

ecesario)

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

25.

Pro

gra

ma d

e o

rienta

ció

n s

obre

la e

mpre

sa p

ara

nuevo

s c

onseje

ros

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

26.

Dedic

ació

n d

e los c

onseje

ros

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

27.

Sele

cció

n,

nom

bra

mie

nto

y r

eele

cció

n d

e c

onseje

ros

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

28.

Info

rmació

n p

úblic

a a

ctu

aliz

ada s

obre

bio

gra

fía d

e los c

onseje

ros

0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

29.

Perm

anencia

máxim

a d

e c

onseje

ros independie

nte

s =

12 a

ños

0,0

0,0

1,0

1,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,5

0,0

0,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,0

30.

Cese y

dim

isió

n d

e c

onseje

ros d

om

inic

ale

s1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

31.

Cese d

el conseje

ro s

ólo

por

causa justa

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

32.

Dim

isió

n d

el conseje

ro s

i afe

cta

al cré

dito d

e la s

ocie

dad

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

33.

Oposic

ión a

decis

iones q

ue p

erjudiq

uen a

l pequeño a

ccio

nis

ta1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

34.

Explic

ació

n p

or

cart

a a

l re

sto

del C

onsejo

del conseje

ro q

ue d

imita

0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

35.

Retr

ibucio

nes:

apro

bació

n y

tra

nspare

ncia

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

36.

La e

ntr

ega d

e a

ccio

nes s

ólo

se h

ará

a c

onseje

ros e

jecutivo

s1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

0,0

0,5

0,5

1,0

1,0

37.

Retr

ibució

n d

e c

onseje

ros e

xte

rnos q

ue n

o im

pid

a la independencia

0,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

38.

Tener

en c

uenta

las s

alv

edades d

el auditor

en la r

em

unera

ció

n1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

39.

En r

etr

ibucio

nes v

ariable

s,

que r

efle

jen las d

ecis

iones d

el C

onsejo

0,5

1,0

0,5

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

40.

Som

ete

r a v

oto

específi

co d

e la J

unta

la p

olít

ica d

e r

etr

ibucio

nes

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,0

0,0

41.

Desglo

se indiv

idualiz

ado t

ranspare

nte

de las r

etr

ibucio

nes

0,5

0,5

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

42.

Com

posic

ión d

e la C

om

isió

n E

jecutiva

según la p

ropie

dad

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

43.

La C

om

isió

n E

jecutiva

info

rmará

al C

onsejo

de s

us d

ecis

iones

0,5

0,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

0,5

0,5

44.

Oblig

ato

riedad d

e la C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s y

Retr

ibucio

nes

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

45.

Superv

isió

n p

or

la C

om

isió

n d

e las r

egla

s d

e G

C y

códig

os inte

rnos

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

46.

Com

isió

n d

e A

uditoría c

on e

xperiencia

conta

ble

, auditora

, etc

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

0,5

0,5

47.

Auditoría inte

rna b

ajo

superv

isió

n d

e la C

om

isió

n d

e A

uditoría

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

48.

Pla

n d

e t

rabajo

anual de a

uditoría inte

rna e

info

rme d

e a

ctivi

dades

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

49.

Polít

ica d

e c

ontr

ol y g

estión d

e r

iesgos

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

50.

Funcio

nes d

e la C

om

isió

n d

e A

uditoría

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

51.

Pre

sencia

de c

ualq

uie

r directivo

ante

la C

om

isió

n d

e A

uditoría

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

52.

Info

rmació

n m

ínim

a d

e la C

om

isió

n d

e A

uditoría a

l C

onsejo

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

53.

Explic

ació

n d

eta

llada a

los a

ccio

nis

tas d

e las s

alv

edades e

n a

uditoría

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

54.

Mayoría d

e independie

nte

s e

n C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s0,0

0,5

1,0

1,0

0,0

0,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,0

1,0

1,0

0,0

0,0

55.

Funcio

nes d

e la C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

56.

Consulta d

e la C

om

isió

n d

e N

om

bra

mie

nto

s a

l P

resid

ente

y a

l C

EO

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

57.

Funcio

nes d

e la C

om

isió

n d

e R

etr

ibucio

nes

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

58.

Consulta d

e la C

om

isió

n d

e R

etr

ibucio

nes a

l P

resid

ente

y a

l C

EO

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

Puntu

ació

n t

ota

l sobre

52 r

ecom

endacio

nes

41,0

45,0

50,0

50,0

39,0

39,0

42,5

41,5

41,0

41,5

42,5

42,0

40,5

39,5

46,5

47,0

36,0

36,5

Índic

e a

nual de g

obie

rno c

orp

ora

tivo

(0-1

0 p

unto

s)

7,9

8,7

9,6

9,6

7,5

7,5

8,2

8,0

7,9

8,0

8,2

8,1

7,8

7,6

8,9

9,0

6,9

7,0

TE

FU

NF

SY

VIB

EID

RN

HH

PO

PR

EP

SA

N



162

Capítulo 8

REFERENCIAS

BIBLIOGRÁFICAS



163

ADAMS, R. B. y FERREIRA, D. (2005). A theory of friendly boards. European

Corporate Governance Institute (ECGI). Financial Working Paper nº 100/2005, octubre

de 2005.

ADAMS, R. B. y FERREIRA, D. (2007). One share, one vote: the empirical evidence.

European Corporate Governance Institute (ECGI). Financial Working Paper nº

177/2007, diciembre de 2007, pp. 43-46.

ADAMS, R. B. et al. (2008). Shareholderism: board members’ values and the

shareholder-stakeholder dilemma. European Corporate Governance Institute (ECGI).

Financial Working Paper nº 204/2008, abril de 2008, pp.24-33.

AGGARWAL, R. et al. (2007). Do U.S. firms have the best corporate governance? A

cross-country study of the relation between corporate governance and shareholder

wealth. European Corporate Governance Institute (ECGI). Financial Working Paper nº

145/2007, enero de 2007, pp. 6-23.

ALCAIDE, LUIS y ARCE, JAVIER (2008). Entrevista a José Luis Leal, consejero de

Carrefour, Saint Gobain y Cepsa: “El ejemplo del Banco de Inglaterra ha sido

demoledor”. Revista Consejeros nº 25, febrero de 2008, pp. 6 a 11.

ALDAMA et al. (2003). Informe de la comisión especial para el fomento de la

transparencia y seguridad en los mercados y en las sociedades cotizadas, 8 de enero de

2003.

ALDAMA, ENRIQUE (2003b). ¿Por qué el buen gobierno en las empresas? Revista

Inversión nº 484, 14 al 20 de noviembre de 2003, p. 10.

ALEMANY, CARLOS (2008). La sucesión del CEO: cómo completar el

rompecabezas. Revista Consejeros nº 26, marzo de 2008, pp. 56 a 60.

AMAT, ORIOL et al. (2003). Comprender las normas internacionales de contabilidad

NIC. Ediciones Gestión 2000, 2003.

AMERICAN LAW INSTITUTE (1994). Principles of corporate governance: analysis

and recommendations.

APARICIO, LUIS (2002). Empresas rigurosamente vigiladas. El País Economía, 24 de

noviembre de 2002, p. 56.

ARCE, JAVIER (2006). Entrevista a Cándido Paz-Ares. Revista Consejeros nº 10,

octubre de 2006, pp. 22 a 27.

ARCE, JAVIER (2007). Entrevista a Rafael Mateu de Ros, secretario del consejo de

Bankinter: “Hay comisiones de auditoría que son un puro adorno”. Revista Consejeros

nº 16, marzo de 2007, pp. 26 a 29.

ARCE, JAVIER (2009). Comisión Nacional del Mercado de Valores: independientes

por ley. Revista Consejeros nº 43, octubre de 2009, pp. 45 a 47.

ARCE, JAVIER (2009b). Entrevista a Mónica de Oriol, consejera de Indra: “En este

país tenemos una sociedad anestesiada”. Revista Consejeros nº 41, julio de 2007, pp. 4 a

9.



164

ARCE, JAVIER (2009c). Entrevista a Alfonso Ferrari, consejero de Telefónica:

“Deutsche, France Telecom, … competir con Estados es algo anómalo”. Revista

Consejeros nº 45, diciembre de 2009, pp. 4 a 9.

ARCE, JAVIER y GONZÁLEZ, JUAN JOSÉ (2006). Entrevista a Carlos Espinosa de

los Monteros: “El consejero siente que a veces no le dan la suficiente información”.

Revista Consejeros nº 9, septiembre de 2006, pp. 6 a 11.

ARCE, JAVIER y GONZÁLEZ URBANEJA (2010). Entrevista a Pedro Guerrero: “La

crisis va a durar, nos coge con el pie cambiado”. Revista Consejeros nº 46, enero de

2010, pp. 4 a 9.

ARROYO, ANTONIO M. y MARTÍN, MARÍA JOSÉ (2007). En el caso Enron

faltaron escrúpulos, no información. Revista Consejeros nº 19, julio de 2007, pp. 50 a

55.

AZOFRA, FERNANDO (2003). El informe Winter sobre modernización del derecho

societario en Europa. Actualidad Jurídica Uría & Menéndez nº 4/2003.

AZOFRA, VALENTIN (2002). Reflexiones sobre el gobierno de la empresa. Colegio

de Economistas de Madrid nº 93, noviembre de 2002, pp. 6 a 13.

BARBA, BEGOÑA (2006). Entrevista a Manuel Melgar, consejero de Cementos

Lemona: “Es más difícil instalar una fábrica en EEUU que en Europa”. Revista

Consejeros nº 12, diciembre de 2006, pp. 22 a 26.

BAUER et al. (2004). Empirical evidence on corporate governance in Europe. Journal

of Asset Management, vol. 5 nº 2, sep-04, pp. 91 a 104.

BERLE, A.A. y MEANS, G.C. (1932). The modern corporation and private property.

Transaction Publishers, New Brunswick, New Jersey, 1932.

BIANCHI, M. y BIANCO, M. (2006). Italian corporate governance in the last 15 years:

form pyramid to coalitions? European Corporate Governance Institute (ECGI).

Financial Working Paper nº 144/2006, nov-06, pp. 15-19.

BLACK, B.S. y KHANNA, V.S. (2007). Can corporate governance reforms increase

firms’ market values: event study from India. European Corporate Governance

Institute (ECGI). Financial Working Paper nº 159/2007, oct-07, pp. 13-18.

BLACK, B.S. et al. (2005). Does corporate governance predict firms’ market values?

Times series evidence from Korea. University of Texas School of Law. Law Economics

Working Paper nº 51, nov-05, pp. 28-29.

BOE-BOLETIN OFICIAL DEL ESTADO (1988). Ley 24/1988, de 28 de julio, sobre el

mercado de valores (LMV). BOE nº 181, de 29 de julio.

BOE-BOLETIN OFICIAL DEL ESTADO (2002). Ley 44/2002, de 22 de noviembre,

de Medidas de Reforma del Sistema Financiero. BOE nº 281, de 23 de noviembre.

BOE-BOLETIN OFICIAL DEL ESTADO (2003). Ley 26/2003, de 17 de julio, que

modifica la ley 24/1998 del mercado de valores y el texto refundido de la ley de

sociedades anónimas, aprobado por el RD legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre,

con el fin de reforzar la transparencia de las sociedades anónimas cotizadas. BOE nº

171, de 18 de julio.



165

BOE-BOLETIN OFICIAL DEL ESTADO (2004). Orden ECO/3722/2003, de 26 de

diciembre, sobre el informe anual de gobierno corporativo y otros instrumentos de

información de las sociedades anónimas cotizadas y otras entidades”. BOE nº 7, de 8 de

enero de 2004).

BOE-BOLETIN OFICIAL DEL ESTADO (2005). Ley 19/2005, de 14 de noviembre,

sobre la sociedad anónima europea domiciliada en España (LSA). BOE nº 273, de 15 de

noviembre de 2005.

CACHO, JESÚS (2003). Rodrigo Rato, el buen gobierno y el BBVA. El Mundo Nueva

Economía, 12 de enero de 2003, p. 42.

CADBURY, SIR ADRIAN et al. (1992). Report of the Committee on the financial

aspects of Corporate Governance. London Stock Exchange, 1 de diciembre de 1992.

CADBURY, ADRIAN y HARVEY-JONES, JOHN (1995). The company chairman.

Fitzwilliam Pubishing Limited.

CADBURY, ADRIAN (2002). Corporate governance and chairmanship. A personal

view. Oxford University Press, 2002.

CALZADA, BLAS (2006). El buen gobierno corporativo en España: un análisis crítico.

Editorial Instituto de Estudios Económicos, pp. 1 a 184.

CALZADA, BLAS (2008). E la nave va. El País Negocios, 25 de mayo de 2009, pp. 6-

7.

CAMPA, JOSÉ MANUEL (2005). El gobierno corporativo y los mercados financieros.

IESE Business School, 18 de mayo de 2005.

CAMPA, JOSÉ MANUEL y LOPEZ DE LA TORRE, TOMAS (2006). Prácticas de

gobierno corporativo. KPMG e IESE, 2006, pp. 1 a 39.

CANALES, CARMELO y LÓPEZ, FRANCISCO (2009). EL legado de Arthur

Andersen: un modelode culto a la excelencia. Editorial Libros de Cabecera, 2009, pp.

209 a 218.

CARBAJALES, MARIANO (2002). Hacia la tercera burbuja. Expansion Opinión, 25

de noviembre de 2002.

CARLSON, ROBERT (2006). El gobierno corporativo como empresa global. Revista

Consejeros nº 2, enero de 2006, pp. 50 a 53.

CIRCULO DE EMPRESARIOS (1995). Reflexiones sobre la reforma de los consejos

de administración. Círculo de empresarios, octubre de 1995.

CIRCULO DE EMPRESARIOS (1996). Normas para un mejor funcionamiento de los

consejos de administración. Círculo de empresarios, noviembre de 1996.

CE-COMISION EUROPEA (2005). Recomendación 2005/152/CE de 15 de febrero de

2005. Papel de los administradores no ejecutivos o supervisores y al de los comités de

los consejos de administración o de supervisión, aplicables a las empresas que coticen

en Bolsa [LCEur 2005, 366].

CNMV-COMISION NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES (2004). Circular

1/2004, de 17 de marzo. Informe anual de gobierno corporativo de las sociedades



166

anónimas cotizadas y otras entidades emisoras de valores admitidos a negociación en

mercados secundarios oficiales de valores y otros instrumentos de información de las

sociedades anónimas cotizadas. BOE nº 76, de 29 de marzo.

CONDE, LIDIA (2006). La comisión germana de buen gobierno. Revista Consejeros nº

8, julio de 2006, p.24.

CONTHE, MANUEL et al. (2006). Informe del grupo especial de trabajo sobre buen

gobierno de las sociedades cotizadas, 19 de mayo de 2006.

CORELLA, ARANTXA (2004). Entrevista a Enrique Aldama, presidente de la

comisión Aldama: “las empresas necesitan ahora un respiro”. Cinco Días, 23 de febrero

de 2004, pp. 8 y 9.

CORELLA, ARANTXA y DE MIGUEL, BERNARDO (2009). La CE sopesa si debe

exigir la publicación individualizada de los sueldos de los consejeros. Cinco Días, 25 de

marzo de 2009, p. 9.

CRESPÍ, RAFAEL et al. (2009). Observatorio de gobierno corporativo y transparencia

informativa de las sociedades cotizadas en el mercado contínuo español 2008. Instituto

Español de Analistas Financieros. Papeles de la Fundación de Estudios Financieros nº

29.

CRESPO RODRIGUEZ, MIGUEL y ZAFRA JIMÉNEZ, ANTONIO (2005).

Transparencia y buen gobierno: su regulación en España. Editorial La Ley, 2005, 345

pp.

CUATRECASAS, EMILIO (2003). Los desafíos del consejo de administración. Revista


BARBA, BEGOÑA (2007). Entrevista realizada a Emilio Cuatrecasas. Revista

Consejeros nº 8, julio de 2006, p.33.

CUERVO, ÁLVARO (2001). El riesgo de expropiación del accionista minoritario. El

País Economía, 13 abril de 2001.

DALLAS, GEORGE S. (2006). Un consejo modelo, válido para todos, es imposible.

Revista Consejeros nº 12, diciembre de 2006, pp. 52 a 56.

DE ALDAMA, ENRIQUE et al. (2003). Informe de la Comisión Especial para el

fomento de la transparencia y la seguridad en los mercados y en las sociedades

cotizadas, 2003.

DE LARA BUENO, MARÍA ISABEL (2003). La responsabilidad social de la empresa:

implicaciones contables. Edisofer, Colección “Estudios jurídicos”, 2003.

DE RITUERTO, RICARDO M. (2002). EEUU endurecerá el control a las auditoras

para evitar escándalos como el de Enron. El País Economía, 2002.

DE RITUERTO, RICARDO M. (2002b). El fiscal de Nueva York acusa a Merril Lynch

de recomendar engañosamente. El País, abril de 2002.

DEFOND et al. (2002). Do non-audit service fees impair auditor independence?

Evidence from going concern audit opinions, Journal of Accounting Research, vol.40,

nº.4, pp. 1247 a 1274.



167

DELGADO, CRISTINA (2009). El buen gobierno, congelado. El País Negocios, 24 de

mayo de 2009, pp. 8-9.

DIAZ GÜELL, CARLOS (2007). Entrevista a Luis Sánchez-Mero: “Con frecuencia un

consejo no puede entrar en zonas poco iluminadas”. Revista Consejeros nº 13, enero de

2007, pp. 22 a 25.

DIAZ HEVIA, JAVIER (2006). Gobierno corporativo y valoración de empresas.

Revista Consejeros nº 8, julio de 2006, pp. 52 a 57.

DOUGLAS, ANDREW L. (2006). La Ley Sarbanes Oxley, una polémica positiva.

Revista Consejeros nº 2, enero de 2006, pp. 12 y 13.

ECO, UMBERTO (1977). Cómo se hace una tesis: técnicas y procedimientos de

investigación, estudio y escritura. Editorial Gedisa, Barcelona, 1992, pp. 1-267.

EGUIDAZU, SANTIAGO (2003). La empresa abierta y sus enemigos. Universidad

Internacional Menéndez Pelayo de Santander, encuentro “El buen gobierno de las

empresas”, 26 de junio de 2003, p. 2

ERNST & YOUNG (2002). An overview of the Sarbanes-Oxley Act of 2002,

septiembre de 2002.

ESPINOSA DE LOS MONTEROS, CARLOS (2002). Apuntes sobre gobierno

corporativo. Colegio de Economistas de Madrid nº 93, noviembre de 2002, pp. 55 a 60.

EXPANSION EDITORIAL (2002a). Reformas necesarias para restaurar la confianza en

el mundo empresarial. Expansión Editorial, 20 de febrero de 2002.

EXPANSION EDITORIAL (2002b). Aldama propone aumentar los deberes de

información frente a los accionistas. Expansión Editorial, 28 de noviembre de 2002.

FAMA, F. F. (1980). Agency problems and the Theory of the Firm. Journal of Political

Economy, vol.88 nº 2, pp. 288 a 307.

FERNÁNDEZ, DAVID y SÁNCHEZ-SILVA, CARMEN (2009). De profesión, mis

consejos. El País Negocios, 10 de mayo de 2009, p. 8.

FERNÁNDEZ, MARTA (2002). Bruselas obligará a los consejos de administración a

comunicar más información a los inversores (entrevista a Jaap Winter). Expansión, 29

de mayo de 2002.

FERNÁNDEZ, MARTA (2003). La “ley Aldama” da la vez a las empresas cotizadas.

Expansión Directo, 11 de junio de 2003, pp. 1 a 4.

FERNÁNDEZ, PABLO (2002). Creación de valor para los accionistas. Ediciones

Gestión 2000, 2002, pp. 33 a 66.

FERNÁNDEZ, PABLO y MARTÍNEZ, JON (2006). Rentabilidad y creación de valor

para los accionistas de las empresas españolas y del Ibex 35. Documento de

Investigación nº 617, IESE Business School, marzo de 2006, pp. 1 a 32.

FERNÁNDEZ, PABLO y CARABIAS, JOSÉ MARÍA (2007). Rentabilidad y creación

de valor para de las empresas españolas en 2006 (y en el periodo 1993-2006).

Documento de Investigación nº 676, IESE Business School, febrero de 2007, pp. 1 a 22.



168

FERNÁNDEZ, PABLO y BERMEJO, VICENTE J. (2008). Rentabilidad y creación de

valor en el Ibex-35: 1992-2007. Documento de Investigación nº 725, IESE Business

School, enero de 2008, pp. 1 a 22.

FERNÁNDEZ, PABLO (2008). Rentabilidad y creación de valor en la bolsa española.

Revista Consejeros nº 25, febrero de 2008, pp. 52 a 60.

FERNÁNDEZ, PABLO (2009). Rentabilidad y creación de valor en la bolsa española.

Revista Consejeros nº 36, febrero de 2009, pp. 52 a 60.

FERNÁNDEZ, PABLO y DEL CAMPO, JAVIER (2009). Rentabilidad y creación de

valor de 136 empresas españolas en nueve meses de 2009 y 2008. IESE Business

School, 6 de octubre de 2009, pp. 1 a 8.

FERNANDEZ RUGES y GOMEZ ANSÓN (1999). La adopción del código Olivencia

por parte de las empresas españolas, p. 29.

FERNANDEZ-ARMESTO, JUAN (1997). El buen gobierno de la gran empresa.

Revista de ICADE nº 39 sep-dic 1996, pp. 33 a 38.

FERNANDEZ-ARMESTO, JUAN y HERNÁNDEZ, FRANCISCO (2000). El

gobierno de las sociedades cotizadas: situación actual y reformas pendientes. Papeles de

la Fundación FAES nº 56, junio de 2000, pp. 1 a 17.

FERNANDEZ-ARMESTO, JUAN (2002). Criterios de buen gobierno. Colegio de

Economistas de Madrid nº 93, noviembre de 2002, pp. 48 a 53.

FERNANDEZ-ARMESTO, JUAN (2002b). The New York Times, 12 de junio de 2002.

FERNÁNDEZ-ARMESTO, JUAN (2003). ¿Y después de Aldama, qué?. El País

Negocios, 26 de enero de 2003, p. 12.

FERNANDEZ-ARMESTO, JUAN (2004). La remuneración de los administradores en

la sociedad cotizada. El gobierno de la empresa, cap. 11: La retribución de los

consejeros, 2004.

FERNANDEZ-ARMESTO, JUAN (2004b). La reforma de las sociedades cotizadas en

España. Diario La Ley nº 6110, 20 de octubre de 2004, pp. 1 a 4.

FERNANDEZ-ARMESTO, JUAN (2008). Informe de valoración de gobierno

corporativo 2007. Instituto Español de Analistas Financieros. Papeles de la Fundación

nº 22, pp. 12 a 21.

FERNANDEZ-ARMESTO, JUAN (2009). Informe de valoración de gobierno

corporativo 2008. Instituto Español de Analistas Financieros. Papeles de la Fundación

nº 29, pp. 13 a 21.

FINANCIAL REPORTING COUNCIL (1998). Combined Code, 1998 (y posteriores

actualizaciones: 2003, 2006 y 2008).

FRAGUAS, RAFAEL (2009). ¿Qué podemos esperar de un consejero independiente?

IESE Business School. Newsletter nº 46, mayo de 2009, pp. 1-3.

FRANCÉS, PEDRO et al. (2003). Códigos éticos en los negocios: creación y aplicación

en empresas e instituciones. Ed.Pirámide, Colección “Empresa y gestión”, sección

Biblioteca Fundación de Estudios Financieros, 2003.



169

GARCIA OSMA, BEATRIZ y GIL DE ALBORNOZ, BELEN (2004). El gobierno

corporativo en las empresas españolas cotizadas, pp. 1 a 31.

GIL-CASARES, IGNACIO (2009). Criterios para la remuneración de consejeros

independientes. Revista Consejeros nº 24, enero de 2008, pp- 32 y 33.

GÓMEZ ANSÓN, SILVIA (2007). Análisis del gobierno corporativo en España.

Revista Consejeros nº 16, abril de 2007, pp. 50 a 54.

GOMPERS et al. Corporate governance and equity prices. Quarterly Journal of

Economics 118, febrero de 2003, pp. 107-155.

GONZALEZ, FRANCISCO (2003). El buen gobierno corporativo depende de las

personas. Universidad Internacional Menéndez Pelayo, 25 de junio de 2003.

GONZÁLEZ, JUAN JOSÉ (2006). Entrevista a Luis Carlos Croissier: “Tendría todo el

sentido ligar la CNMV y el ICAC”. Revista Consejeros nº 8, julio de 2006, p. 11.

GONZÁLEZ, JUAN JOSÉ (2006b). Entrevista a Antonio Catalán. Revista Consejeros

nº 2, enero de 2006, pp. 28 a 33.

GONZÁLEZ URBANEJA, FERNANDO (2009). Sumar para innovar, para mejorar.

Revista Consejeros nº 42, septiembre de 2009, p. 66.

GONZÁLEZ URBANEJA et al. (2009b). Anuario de los consejeros 2009 (índice de los

1.536 consejeros de las sociedades cotizadas del mercado contínuo). Consejeros del

Capital Social, 2009, pp. 1 a 234.

GONZALO ANGULO, JOSE ANTONIO et al. (2002). Informe sobre la situación

actual de la contabilidad en España y líneas básicas para abordar su reforma (Libro

banco para la reforma de la contabilidad en España). Instituto de Contabilidad y

Auditoría de Cuentas, ICAC, 25 de junio de 2002.

GONZALO ANGULO, JOSE ANTONIO y GARVEY, ANNE MARIE (2002).

Información contable y reforma del gobierno corporativo: EE.UU y España. Colegio de


GREENBURY (1995). Report on director pay (Greenbury report).

GREGG, SAMUEL. (2001). Corporations and corporate governance: a return to first

principles. The Centre for Indepent Studies (Sidney).

GUINDAL, MARIANO (2002). Aldama presidirá la comisión de buen gobierno de las

empresas, La Vanguardia, 23 de julio de 2002.

IGARTUA, FERNANDO et al. (2004). Principios de buen gobierno corporativo.

Instituto de Consejeros-Administradores, septiembre de 2004, pp. 8-18.

HAMPEL (1998). Committee on corporate governance: final report.

HIGGS (2003). Report of the role and efectiveness of non-executive directors. The

Department of Trade and Industry of UK, January 2003.

HUERTA, EMILIO (2002). Los olvidados de las reformas corporativas. Cinco días, 18

de noviembre de 2002.



170

IRANZO, JUAN E. et al. (2003). Impacto de la nueva contabilidad en el valor de la

empresa española. Revista del Instituto de Estudios Económicos nº 4 de 2003.

IRELAND, J.C. (2003). An empirical investigation of determinants of audit reports in

the UK, Journal of Business, Finance and Accounting, vol.30, nº 7-8, pp. 975-1015.

RIBAR, AMAYA (2002). El rincón del accionista necesita mejorar. El País Negocios,

21 de julio de 2002.

IRIBAR, AMAYA (2003). Déficit de independencia. El País Negocios, 30 de

noviembre de 2003, p. 7.

JENSEN, MICHAEL C. y MECKLING, WILLIAM H. (1976). Theory of the firm:

managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of financial

economics, octubre de 1976, vol. 3 nº 4, pp. 305 a 360.

JIMÉNEZ, MIGUEL (2008). ¿Para qué queremos mujeres? El País Negocios, 25 de

mayo de 2008, p. 7.

JIMÉNEZ, MIGUEL (2009). Los consejeros esquivan la crisis. El País Negocios, 24 de

mayo de 2009, pp. 4-5.

JIMÉNEZ, M. y DELGADO, C. (2008). Las empresas dan la espalda a los puntos clave

del Código Conthe. El País Negocios, 25 de mayo de 2008, pp. 4-5.

LAFONT, ISABEL (2003). El jefe de la UVI de las empresas (entrevista a Richard

Breeden, ex presidente de la SEC). Actualidad Económica, 29 de septiembre al 5 de


LAFONT, ISABEL (2006). ¿Qué pinta el pequeño accionista?. El País Negocios, 11 de

junio de 2006, p. 23.

LEVITT, A. (2000). Remarks before the conference on the rise and effectiveness of

new corporate governance standards. Speech by SEC chairman at Federal Reserve Bank

of New York, US Securities and Exchange Commission, 2000.

LIZCANO, JOSE LUIS (2002). Responsabilidad social, un nuevo modelo. Cinco Días

Opinión, 27 de noviembre de 2002.

LLOPIS, JAUME (2005). Las trampas de los consejos de administración. Cinco Días

Opinión, 11 de julio de 2005.

LLOPIS RIVAS, ANA MARIA (2008). La mitad de las cotizadas tiene ya una

consejera. Revista Consejeros nº 24, enero de 2008, pp. 56 a 59.

LONDON, SIMON (2001). El caso Enron: cómo la revolución puede llevar al fracaso.

Expansión (original de Financial Times), 4 de diciembre de 2001.

LOPEZ, FRANCISCO J. (2002). La CNMV reprueba a las empresas por incumplir el

código de buen gobierno. El Mundo Economía, 3 de diciembre de 2002.

LOPEZ COBOS, MANUEL (2003). La larga marcha hacia un buen gobierno

corporativo. Inversión y capital nº 484, noviembre de 2003, pp. 42 a 46.

LOPEZ DE LETONA y NÚÑEZ DEL PINO, JOSÉ MARÍA (1997). Prólogo del

Boletín nº 62 del Círculo de Empresarios: Los consejos de administración españoles en

una economía globalizada, pp. 7 a 25.



171

LOPEZ DE LETONA y NÚÑEZ DEL PINO, JOSÉ MARÍA (2003). Luces y sombras

en el gobierno de la empresa, septiembre de 2003, pp. 1-24.

LOPEZ ITURRIAGA, F.J. Y PEREIRA DO CARMO, M.L. (2006). Análisis

internacional de los códigos de buen gobierno. Universia Business Review/Actualidad

Económica, Tercer trimestre de 2006, p. 17.

MAHONEY, JEFF et al. (2006). Annual report of the council of institutional investors,

2005, enero de 2006.

MALLIN, C. et al. (2005). The financial sector and corporate governance: the UK Case.

Corporate Governance: an international review, Blackwell Publishing, vol. 13 nº 4,

July 2005.

MALLIN, CHRIS (2006). International corporate governance: a case study approach.

Edward Elgar, 2006.

MARULANDA et al (2003). Libro blanco de gobierno corporativo. Ed. Confecámaras,


MATEU DE ROS, RAFAEL (2004). La Ley de Transparencia de las sociedades

anónimas cotizadas. Editorial Thomson Aranzadi, 2004. Colección Monografias

Aranzadi nº 301, pp. 13 a 197.

MATEU DE ROS, RAFAEL (2007a). El código unificado de gobierno corporativo. Ed.

Thomson Aranzadi, 2007. Colección Monografias Aranzadi nº 425, 571 pp.

MATEU DE ROS, RAFAEL (2007b). Los consejeros dominicales y el gobierno de la

empresa. Universia Business Review, 4º trimestre 2007, pp. 10 a 21.

MATEU DE ROS (2007c). El consejo, la verdadera junta de accionistas. Revista

Consejeros nº 22, noviembre de 2007, pp. 56 a 59,

NAVARRO RUBIO, JOSE MARÍA (2002). Buenos consejeros. Expansión Firmas, 20

de diciembre de 2002, p. 55.

OECD (1999 y 2004). OECD Principles of corporate governance.

OLCESE, ALDO (2002). Propuestas para el buen gobierno corporativo. Colegio de


OLCESE, ALDO et al. (2002b). Estudio para la mejora del gobierno corporativo, la

transparencia informativa y los conflictos de interés. Instituto Español de Analistas

Financieros. Papeles de la Fundación de Estudios Financieros nº 1, 29 de noviembre de

2002.

OLCESE, ALDO et al. (2003). Guía de principios de buen gobierno corporativo,

transparencia informativa y conflictos de interés en las sociedades cotizadas. Fundación

de Estudios Financieros. Papeles de la Fundación nº 2, nov-03.

OLIVENCIA, MANUEL et al. (1998). El gobierno de las sociedades cotizadas.

Comisión Especial para el estudio de un Código Ético de los Consejos de

Administración.



172

PAZ-ARES, CANDIDO (2003). La responsabilidad de los administradores como

instrumento de gobierno corporativo. Working Paper nº 162, Indret, octubre de 2003,

pp. 11 a 28.

PAZ-ARES, CANDIDO (2004). El gobierno corporativo como estrategia de creación

de valor. Working Paper nº 182, Indret, enero de 2004, pp. 14 a 17.

PAZ-ARES, CANDIDO (2008). El enigma de la retribución de los consejeros

ejecutivos. Revista para el análisis del Derecho nº 1, enero de 2008, pp. 1 a 62.

PAZ-ARES, CANDIDO (2008b). Mesa Redonda “Deber de lealtad y gobierno

corporativo”. Mesas redondas de Derecho y Economía, Editorial Universitaria Ramón

Areces, 2008, pp. 13 a 73.

PAZ-ARES, CANDIDO (2009). Cuadernos de derecho para ingenieros: gobierno

corporativo. La Ley, Colegio de Ingenieros de ICAI vol. nº 3, 2009, pp. 13 a 16.

PAZ-ARES, CANDIDO (2009b). La retribución de los consejeros ejecutivos. Anales de

la Academia Matritense del Notariado tomo 47, 2009, pp. 267 a 372.

RATO, RODRIGO (2003). Una Ley basada en la transparencia y la autorregulación.


RECUERO, MARISA (2009). Talento femenino contra recesión. El Mundo Mercados

nº 60, 4 de enero de 2009, pp. 1 a 5.

RODRÍGUEZ, FERNANDO (2007). Entrevista a John de Zulueta: “Las limitaciones de

voto y los blindajes son ridículos”. Revista Consejeros nº 17, mayo de 2007, pp. 28 a

32.

RODRÍGUEZ, FERNANDO (2008). Remuneraciones y destrucción de valor. Revista

Consejeros nº 27, abril de 2008, pp. 48 a 50.

RODRÍGUEZ FERNÁNDEZ, JOSÉ MIGUEL (2003). El gobierno de la empresa: un

enfoque alternativo. Ediciones Akal, Colección Economía Actual nº 7, 2003.

SÁIZ, FERNANDO (2003). Entrevista a Rodrigo Uría, director de Uría & Menéndez:

“La transparencia aumentará si se lo propone la CNMV”. El País Negocios, p. 10.

SÁIZ, SERGIO (2006). Las empresas celebran el código Conthe y se preparan apara

cumplirlo. Expansión Empresas, 24 de mayo de 2006, p. 4.

SALAS FUMÁS, VICENTE (2003). El informe Aldama y la seguridad de los

inversores. El País Negocios, 19 de enero de 2003, p. 11.

SALAS FUMÁS, VICENTE (2003b). la ley de transparencia. Expansión Firmas, 8 de

agosto de 2003, p. 38.

SÁNCHEZ-SILVA, CARMEN (2009). Pasos cortos, pero firmes: la presencia de la

mujer en los consejos se duplica en tres años. El País Negocios, 24 de mayo de 2009,

pp. 7.

SARBANES, P. y OXLEY, M. (2002). Public company accounting reform and investor

protection act (SOA). Congress of the United States of America.

SCHERK, ALEJANDRO (2003). Cómo cumplen con el accionista las empresas del

Ibex-35. Inversión nº 484, 14 al 20 de noviembre de 2003, pp. 70 a 111.



173

SCHWARTZ, CARLOS (2006). Entrevista a Jaap Winter: “El bloqueo de acciones

desalienta la participación en las juntas y se va a eliminar”. Revista Consejeros nº 9,

septiembre de 2006, pp. 20 a 25.

SCHWARTZ, PEDRO (2003). Informe Aldama: preguntas. La Vanguardia Digital, 15

de enero de 2003.

SHLEIFER, A. y VISHNY, R.W. (1986). Large shareholders and corporate control.

Journal of Political Economy, vol.94, nº 3, pp. 461-488.

SIERRA, CRUZ (2007). Entrevista a Agnés Noguera, consejera de Adolfo Domínguez,

Banco de Valencia, Prisa y Sogecable: “Me gustaría poder invertir en las mejores

cajas”. Revista Consejeros nº 18, junio de 2007, pp. 6 a 11.

SOCIEDAD DE BOLSAS (2009). Normas técnicas para la composición y cálculo de

los índices de Sociedad de Bolsas, S.A. Sociedad de Bolsas, mayo de 2009, pp. 1-18.

SPENCER STUART (1998 a 2007). Índice Spencer Stuart sobre los consejos de

administración en España.

SUZUKI, TADAO et al. (1998). Corporate governance principles: a japanese view.

Corporate Governance Forum, 26 de mayo de 1998, pp. 36 a 39.

TERMES, RAFAEL (2002). Las irregularidades financieras y la economía de mercado.

Real Academia de Ciencias Morales y Políticas, 5 de noviembre de 2002, pp. 2 a 7.

TOHARIA, JOSÉ JUAN et al. (2006). Cómo son los pequeños accionistas en España.

Revisa Bolsa (BME), marzo de 2006, pp. 14 a 17.

TORRENT, A. (2006). Reflexiones sobre el gobierno corporativo: la comisión de

nombramientos. Revista de Derecho de Sociedades, nº 26, 2006, p. 216 y ss.

TREADWAY (1987). Report on fraudulent financial reporting. National Commission

on Fraudulent Financial Reporting U.S.A.

TRIAS SAGNIER, MIGUEL (2009). La retribución y la doble moral. El País

Negocios, 24 de mayo de 2009, pp. 4-5.

TRILLAS, ARIADNA (2003). Entrevista a sir Adrian Cadbury: “nadie debe tener

demasiado poder en la cima de la empresa”. El País Negocios, 16 de marzo de 2003, p.

10.

UGALDE, RUTH (2002). Las reformas propuestas por Winter y la SEC son

superficiales (entrevista a Jordi Canals). Expansión Gestión, 28 de noviembre de 2002.

UGALDE, RUTH (2004). Los independientes se siguen nombrando a dedo. Expansión,

3 de diciembre de 2004, p. 8.

VALIENTE CALVO, PILAR (2001). Retos para la regulación en un nuevo entorno

financiero. Conferencia inaugural de las XXVIII Jornadas de mercados financieros de

Intermoney. Valencia, 7 de junio de 2001.

VARIOS (2007). Informes Anuales de Gobierno Corporativo de Abertis, ACS,

Acciona, FCC, Ferrovial, Sacyr-Vallehermoso, Acerinox, NH Hoteles, BBVA, Banco

Santander, Banco Popular, Bankinter, Indra, Sogecable, Telefónica, Endesa, Iberdrola,

Unión Fenosa, Gas Natural y Repsol.



174

VELASCO, JAIME (2003). Ponerse serios con el buen gobierno. Actualidad

Económica, 6 al 12 de octubre de 2003, p. 5.

VELASCO, JAIME (2003b). La transparencia es rentable. Actualidad Económica, 24 al

30 de noviembre de 2003, p. 6.

VELASCO, JAIME (2003c). La reforma “light” del gobierno corporativo. Actualidad

Económica, 27 de enero a 2 de febrero de 2003, p. 5.

VELASCO SAN PEDRO (2006). El comité de auditoría. Revista de Derecho de

Sociedades. Thomson-Aranzadi, 2006, p. 1113.

VIENOT, MARC et al. (1995). Le conseil d’dministration des societes cotees.

VIENOT, MARC et al. (1999). Rapport du comite sur le gouvernement d’enterprise

preside par m. Marc Vienot.

VILLAFAÑE, JUSTO (2004). La buena reputación (claves del valor intangible de las

empresas). Ed. Pirámide, Colección “Empresa y gestión”, 2004.

WATSON WYATT WORLDWIDE (2006). Estudio de retribución de los miembros de

consejos de administración. EEUU, 2006.

WINTER, JAAP et al. (2003). Report of the high level group of company experts on a

modern regulatory framework for company law in Europe. Unión Europea.

WRIGHT, MATTHEW et al. (2006). Governance for good or ill-Europe’s chairmen

report. Russell Reynolds Associates, julio de 2006.

ZATTONI, A. y CUOMO, F (2008). Why adopt codes of corporate governance? A

comparison of institutional and efficiency perspectives. Corporate Governance: an

international review, Blackwell Publishing, vol. 16 nº 1, enero de 2008.



175

Capítulo 9

ANEXOS



176

Anexo 1


INTERNACIONAL



177

A1.1. Crisis internacional del gobierno corporativo

El caso Enron

Hoy, con la perspectiva de casi una década, parece razonable afirmar que fue la energética

Enron la gota que colmó el vaso del movimiento internacional para la reforma del gobierno

corporativo. Tal y como declaró Gary Hamel, profesor de la London Business School, poco

después de que estallase el caso Enron: “la caída de Enron es aún más trágica porque fracasó a

pesar de todas las cosas que hizo bien. Era una organización donde miles de personas se

consideraban revolucionarios en potencia” (London, 2001)

Enron se fundó en Texas (Houston) en 1985, durante los años de la liberalización del mercado

energético en EEUU, como resultado de la fusión de Houston Natural Gas e Internoth de

Nebraska. En 1986, pocos meses después de la fusión, Keneth Lay (CEO de Houston Natural

Gas) fue nombrado Presidente de la recién formada compañía. En 1994, el negocio de gas de

Enron se amplió con la compraventa de electricidad, y su estrategia de cobertura financiera del

riesgo de variación del precio, se demostró acertada, ya que, en 1995, Enron se había convertido

en la compañía líder del sector en EEUU, con una cuota de mercado del 20%. En diciembre de

1996, Jefrey Skilling (ex socio senior de McKinsey & Company) fue nombrado CEO de Enron.

En los dos siguientes años, Enron extendió su actividad a mercados como el acero, el petróleo,

la pasta de papel o los plásticos, y empezó a ofrecer contratos de cobertura no sólo contra el

precio del gas o la electricidad, sino también contra el riesgo de cambio en los tipos de interés,

de impago de deudas, de condiciones meteorológicas desfavorables, etc., es decir, se transformó

en una multinacional del trading y la intermediación en todo tipo de productos, energéticos y no

energéticos.

El problema es que, en su acelerada expansión, la compañía necesitaba disponer de elevados

niveles de liquidez para sostener los elevados volúmenes de avales que le permitiesen operar en

los mercados mundiales de intermediación, y, por ello, una excelente calificación de rating,.

Este rating favorable sólo podía conseguirse con un crecimiento sin precedentes. Sin embargo,

no era fácil generar el nivel de crecimiento requerido: es ley empresarial que, a medida que los

mercados maduran y la competencia se endurece, los márgenes comerciales empiezan a

estrecharse, produciendo menores beneficios y menor crecimiento. Fue entonces cuando sus

administradores empezaron a “manipular” las cuentas para presentar cuantiosos falsos

beneficios, y, desafortunadamente, detrás no hubo ningún mecanismo de control de su gobierno

corporativo que sacara a luz esta situación: consejo, auditores, bancos de inversión, agencias de

calificación de rating y organismos reguladores se mostraron sorprendentemente inoperativos en

el caso Enron.

El artífice del fraude contable fue Andrew Fastow, uno de los procesados por el escándalo, y

que Skilling había promovido a la posición de director financiero. La estrategia era doble: por

un lado, creaba falsos beneficios y, por el otro, falseaba el balance, manteniendo como activos

seguros partidas fallidas, y haciendo desaparecer determinados activos y, especialmente,

pasivos. Para tales fines, Fastow creó multitud de SPE (Special Purpose Entities), que eran

asociaciones independientes promovidas por un tercero para emprender proyectos específicos y

limitados (por ejemplo, una empresa que acomete un determinado proyecto que exige una

elevada inversión, y que encuentra un grupo de inversores dispuesto a correr con el riesgo del



178

proyecto, pero no de toda la empresa). Así, se crea una SPE, que desarrolla el proyecto en

cuestión bajo la dirección, pero sin la inversión, de la empresa (en este caso Enron).

Fastow estableció una compleja red de SPE para proteger el valor de determinados activos,

asumir deudas actuales o futuras y ejecutar determinadas transacciones, en especial, ventas de

activos, todo de forma rápida y confidencial. El “truco” fue que, para que no apareciese el

resultado de las SPE en el balance de Enron, Fastow se aprovechó de un resquicio legal que

existía en la regulación americana, por el que la consolidación no era necesaria cuando existía

una participación de un tercero en el capital de la SPE que fuera igual al 3% del activo total. Así

se crearon más de 3.000 SPE entre 1997 y 2001. De esta forma, el activo de Enron en 1999

ascendía a 33.000 millones de dólares, mientras que, por fuera del balance, manejaba otros

27.000 millones de dólares, trasferidos a las SPE.

La burbuja creada con estas actividades empezó a quebrarse a mediados de 2000, cuando

también pincharon las cotizaciones de las empresas puntocom, que actuaron como detonante de

la caída de Enron. El 14 de agosto de 2001 Skilling sorprendió a la comunidad financiera al

anunciar su dimisión como CEO, alegando razones personales. Ese mismo mes la compañía

reconoció que el tratamiento de las SPE era incorrecto, y que su corrección supondría un recorte

de 1.000 millones de dólares en sus cuentas. Tras el 11S, la acción de Enron cayó desde los 83 $

de principios de 2001 hasta los 28 $, el 18 de septiembre de 2001.

Ante el riesgo de no poder soportar la solvencia de las SPE con las acciones de Enron, Lay

reconoció, en una declaración pública el 16 de octubre, que las pérdidas del trimestre habían

ascendido a 618 millones de dólares y que los fondos propios de Enron se habían reducido en

1.200 millones de dólares. El 20 de noviembre, Enron anunció que la siguiente semana tenía

que hacer dos pagos de 600 y 3.900 millones de dólares. Ocho días después, las mismas

agencias de rating que encaramaron a Enron a la cima del poder financiero tan sólo un año

antes, degradaron la deuda de la sociedad a la condición de “basura”.

El 2 de diciembre de 2001 Enron se acogió a la protección de las leyes de bancarrota,

protagonizando, con un activo de 63.000 millones de dólares y un pasivo de 30.000 millones, la

mayor bancarrota, hasta entonces, de la historia de Estados Unidos. Los 15.000 empleados de la

empresa perdieron cerca de 1.000 millones de dólares de sus ahorros, ya que habían destinado

hasta el 62% de sus planes de pensiones a la compra de acciones de la compañía (con una

cotización superior a los 80 $), y se veían obligados a vender a 0,1 $ a finales de 2001.

Pero, ¿qué posibles lecciones pueden extraerse del caso Enron? ¿Qué prácticas de gobierno

corporativo no se respetaban en una compañía tan expuesta a la opinión de analistas y bancos de

inversión, e incluso estudiada en escuelas de negocios? ¿Qué papel desempeñó su auditor en

todo este proceso, el entonces número uno mundial, Arthur Andersen? Analicemos algunos de

los principales errores cometidos, desde el punto de vista del gobierno corporativo:

Los bancos de inversión y los analistas. Sin lugar a dudas, hay una clara responsabilidad

de los bancos de inversión y sus analistas vinculados, que, interesados en la colocación

de las acciones de Enron, no dudaron en recomendar su compra, sin realizar análisis en

profundidad de sus cuentas. Asusta comprobar que, en octubre de 2001, dos meses

antes de la declaración de quiebra, los quince analistas que seguían habitualmente a la



179

compañía (Merrill Lynch, JP Morgan, Credit Suisse First Boston, Citigroup, Bank of

America, Barclays Bank, Deutsche Bank, Lehamn Brother, etc), recomendaban

“comprar” y, el 80% de ellos, “comprar fuertemente”. De hecho, las fuertes multas

aceptadas por las compañías de inversión para evitar llegar a juicio, confirman aún más

estas sospechas de “negocio para ambas partes” que representaba la elevadísima

cotización de Enron. Sin duda, estos gatekeepers tuvieron un papel determinante en la

crisis de Enron, como puso de manifiesto el entonces fiscal general de Nueva York,

Eliot Spitzer: “Merril Lynch emitía recomendaciones públicas de inversión basadas más

en el interés de conseguir negocio con la firma promocionada que en velar por el interés

de los potenciales inversores” (De Rituerto, 2002b).

Auditoras y consultoras. Uno de los efectos colaterales de la caída del imperio Enron

fue arrastrar a Arthur Andersen, la mayor empresa auditora en los 90, y desaparecida

como consecuencia del escándalo. De hecho, sólo seis meses después de la quiebra de

Enron, en junio de 2002, fue declarada culpable de los cargos de obstrucción a la

justicia, condenada a pagar una multa de 0,5 M$ y a cinco años de actividad vigilada, lo

que, en la práctica, significó su fin. Para muchos, “el aspecto más serio del escándalo es

la forma en que los controles y balances que salvaguardan a los inversores, empleados y

acreedores fallaron” (Expansión Editorial, 2002a). Está claro que la mejor auditora del

momento, Arthur Andersen, se limitó a aprobar unas cuentas de alto riesgo.

El consejo de administración. El consejo de Enron era, sin duda, uno de los de mayor

prestigio de EEUU, y contaba con especialistas mundiales en cada área de la empresa.

Al lado de Keneth Lay, Presidente, y Jeffrey Skilling, CEO, se hallaban 15 consejeros

externos que eran Presidentes o CEO’s de varias compañías, ejecutivos de banca,

directores de inversión, decanos de facultades, presidentes de universidades, masters en

Harvard, ex congresistas de los EEUU e, incluso, ¡profesores universitarios de gobierno

corporativo! En total, los consejeros de Enron habían formado parte de más de 130

consejos de administración de empresas de cinco continentes. Todos ellos recibían más

de 0,3 M$ anuales fijos por su trabajo en Enron, aparte de otro tipo de compensaciones

variables por asistencia a reuniones del consejo, acciones, planes de stock options, etc.

La única explicación posible al descontrol efectivo que existía sobre las actividades de

la sociedad (excluido que todos los miembros del consejo se hubiesen vuelto

delincuentes al entrar a formar parte de Enron) es el desconocimiento de lo que se

producía. Los consejeros se limitaban a asistir a las reuniones, sin prepararlas ni

preocuparse por revisar las cuentas y los informes sobre la marcha de la empresa. Todo

ello con la impunidad de un presidente y un CEO que tomaban decisiones de enorme

riesgo, sin ningún mecanismo de control por parte de los consejeros. Como señala Gary

Hamel, profesor de la London Business School: “la falta de control fue la causa

principal de la caída de Enron. Los altos directivos de la compañía parecían haber

creado una estructura de capital que la exponía a riesgos que se ocultaban de forma

sistemática a los accionistas. El deseo de ampliar e impulsar el precio de las acciones

llevó a tomar atajos financieros que pusieron en peligro un modelo de negocios sólido”

(London, 2001).



180

En definitiva, como apunta el profesor Rafael Termes: “Enron no sucumbió por ser un negocio

inviable, ni por la incapacidad de producir beneficios. En el fondo, Enron fracasó por sus

engaños. Sin duda, algunas de sus decisiones fueron desacertadas, pero muchas empresas

cometen errores, y la mayoría de ellas sobreviven. Enron falló porque su consejo de

administración falló. Una de dos: o conocían lo que estaba sucediendo en las filiales secretas y

el amaño de los resultados, en cuyo caso son culpables de un delito de comisión, o eran

ignorantes de lo que pasaba o simplemente no se percataron de su papel como miembros del

consejo de Enron, en cuyo caso son culpables de un delito de omisión” (Termes, 2001).

Y es que, como acertadamente comentaba sobre los escándalos financieros de los primeros 2000

el profesor Fernández-Armesto, ex presidente de la CNMV: “existen demasiados ejemplos de

sociedades que han sufrido pérdidas cuantiosísimas, bien por robos descarados, bien por

inversiones descabelladas, bien por su incapacidad para afrontar problemas con la suficiente

rapidez. Todos estos problemas se habrían podido atajar si los gestores hubieran estado mejor

controlados por un consejo diligente y sagaz, y si los auditores hubieran realizado su labor con

mayor eficacia e independencia” (Fernández-Armesto, 2002b).

Finalmente, quizás hay que pensar en un defecto muy extendido a finales de los 90 y primeros

2000 de crear superCEOs, en los que erróneamente se delegaba un poder sin control: “en las

empresas de hoy y en las organizaciones que las rodean se ha abandonado el principio de la

responsabilidad final individual (“pienso por mí mismo, asumo la carga de mis decisiones y

actúo”). Eludimos nuestra responsabilidad final porque asumirla tiene costes identificables e

inmediatos, mientras que los beneficios pueden ser etéreos y lejanos; preferimos que otros se

hagan cargo de los riesgos. Nos hemos convertido, quizás sin pretenderlo, en cómplices de la

falta de transparencia, profesionales de la ambigüedad, animadores silenciosos de la voluntad

indiscutida del líder. Así que los responsables somos también todos los que con nuestro silencio

o inacción permitimos y toleramos que los CEO visionarios campen por sus respetos, hagan y

deshagan a su antojo y desarrollen sus políticas sin los contrastes propios de una sociedad

abierta” (Eguidazu, 2003).

A1.2. Principios de la OCDE para el gobierno de las sociedades (1999)

La primera iniciativa global de reforma internacional del gobierno corporativo tuvo lugar en el

seno de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), con la

publicación del documento “OCDE Principles of Corporate Governance” (1999).

La OCDE se creó el 14 de diciembre de 1960 en París, aunque no entró en funcionamiento

efectivo hasta el 30 de septiembre de 1961. Su acta fundacional le encargaba tres cometidos:

lograr la mayor expansión posible de la economía y el empleo, contribuir al crecimiento de los

países miembros y los no miembros en vías de desarrollo económico y fomentar el comercio

mundial sobre una base multilateral y no discriminatoria. Inicialmente, se adhirieron a la OCDE

Alemania, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Francia, Grecia,

Irlanda, Islandia., Italia, Luxemburgo, Noruega, Países Bajos, Portugal, Reino Unido, Suecia y

Turquía (por tanto, el 84% de los países fundadores era europeo). Posteriormente, se

incorporaron nueve países más: Japón, Nueva Zelanda, Finlandia, Australia, México, Chequia,

Hungría, Polonia y Corea.



181

El consejo de la OCDE decidió desarrollar, el 28 de abril de 1998, una serie de normas en

materia de gobierno corporativo que desembocaron en los principios aprobados por los

ministros de sus países miembros el 27 de mayo de 1999. Estos principios fueron revisados

posteriormente en 2004, para incluir algunas recomendaciones sobre gobierno corporativo

extraídas de los códigos aprobados por los miembros de la OCDE entre 2000 y 2004, aunque el

contenido esencial de los principios de 1999 no se modificó.

Los principios de la OCDE para el desarrollo del gobierno de las sociedades de 1999 se

elaboraron, como es lógico, teniendo en cuenta los elementos comunes de buen gobierno de las

empresas en los distintos países miembros, y se articularon entorno a cinco áreas principales:

I. Derechos de los accionistas

II. Tratamiento equitativo de los accionistas

III. La función de los grupos de interés social

IV. Comunicación y trasparencia informativa

V. Las responsabilidades del consejo

I. Derechos de los accionistas

“El marco del gobierno de las sociedades debe proteger los derechos de los accionistas”.

Como derechos básicos de los accionistas, se enumeran los siguientes:

estipular los métodos de registros de la propiedad

traspasar o transferir las acciones

recabar información relevante sobre la sociedad de manera periódica

designar a los miembros del consejo

participar en los beneficios de la sociedad

estar suficientemente informados sobre las decisiones que supongan cambios

fundamentales en la compañía

participar y votar en la junta, debiendo ser informado sobre su reglamento. Se debe

informar a los accionistas del lugar, fecha y agenda, y deben poder formular preguntas e

introducir puntos a debatir, dentro de un límite razonable

votar personalmente o por delegación

comunicar las estructuras que permitan ejercer un control desproporcionado a ciertos

accionistas, en contraposición a su participación accionarial. Por ejemplo, acuerdos

entre pequeños accionistas para constituirse en mayoría efectiva

los accionistas, incluidos los institucionales, deben tener en cuenta el coste y los

beneficios derivados del ejercicio del derecho de voto

II. Tratamiento equitativo de los accionistas

“El marco del gobierno societario debe asegurar un trato equitativo para todos los accionistas,

incluidos los minoritarios y los extranjeros. Todo accionista debe contar con la posibilidad de

obtener reparación efectiva por la violación de sus derechos”.

Lo importante es encontrar el equilibrio entre la libertad de los inversores que les permita

proteger sus derechos de propiedad y evitar el exceso de litigación. Dicho equilibrio puede

lograrse mediante los procesos de arbitraje o las audiencias administrativas organizadas por los

organismos reguladores de los mercados de valores y otras entidades. Todo accionista de la



182

misma categoría debe ser tratado con equidad, y ser informado con anterioridad sobre sus

derechos de voto. Una vez que los accionistas inviertan en la compañía, sus derechos no deben

modificarse, a menos que dicha modificación se apruebe en junta.

En cuanto a las entidades depositarias de las acciones, la recomendación es eliminar los

permisos automáticos para ejercer el derecho de voto, con un mecanismo ágil para poder

delegarlo, pero siempre que dicha delegación no se haga por defecto. Igualmente, se recomienda

a las compañías eliminar todas las trabas que pueda tener el accionista para ejercer su voto,

como puede ser exigir su presencia física para poder votar en junta.

Por último, se hace referencia a las transacciones con información privilegiada, que deben

quedar completamente prohibidas y perseguidas por los respectivos gobiernos, que deberán

exigir que los miembros del consejo y la dirección revelen cualquier conflicto de interés en

transacciones que afecten a la empresa.

III. La función de los grupos de interés social en el gobierno de las sociedades

“El marco del gobierno de las sociedades debe reconocer los derechos de los grupos de interés

social estipulados por la ley y alentar una cooperación activa entre las sociedades y estas

entidades en la creación de riqueza, empleo y lograr que las empresas sean financieramente

sólidas”.

En aquellos países en los que los derechos de los grupos de interés social estén protegidos por

ley, debe asegurarse que cada compañía cuente con mecanismos que aseguren la reparación

efectiva de la conculcación de los derechos de estos grupos. Además, debe fomentarse la

participación de los grupos de interés social en el gobierno de las compañías, como son los

planes de opción de compra de acciones por los empleados, los mecanismos de distribución del

beneficio anual, etc. Por último, es importante garantizar el acceso a la información de estos

grupos, para que puedan ejercer sus derechos con un total conocimiento de causa.

IV. Comunicación y transparencia informativa

“El marco del gobierno de las sociedades debe asegurar que se presenta la información de

manera precisa y de modo regular acerca de todas las cuestiones materiales referentes a la

sociedad, incluidos los resultados, la situación financiera, la propiedad y el gobierno

corporativo”.

La comunicación sólida de la información es una de las armas más importantes para influir en el

comportamiento de los inversores actuales o potenciales. Los accionistas demandan una

información regular, fiable y comparable, y lo suficientemente detallada como para poder

evaluar a la alta dirección y sus decisiones. Una información insuficiente puede amortiguar una

correcta dirección de la empresa, provocando un incremento del coste de capital y una mala

adjudicación de los recursos.

Sin embargo, estos requisitos informativos no pueden, en ningún caso, constituir cargas

administrativas desproporcionadas para las empresas, ni causar beneficio a su competencia

(como en el caso de informar sobre una determinada política de inversión). Para determinar qué

hay que comunicar y qué no, la OCDE aboga por el concepto de materialidad: la información



183

material que es imprescindible comunicar es aquella cuya omisión o presentación errónea puede

llegar a influir en las decisiones económicas de los usuarios de dicha información.

La comunicación incluirá, aunque no se limite a ello, información material sobre:

resultados financieros y de explotación de la empresa. Lógicamente, se trata del

balance, cuenta de pérdidas y ganancias, estado de flujos de caja y notas sobre los

estados financieros, todo ello auditado por la entidad correspondiente. En este punto, la

OCDE también recomienda incluir el informe y el análisis de operaciones de la

dirección, que forman parte de los informes anuales, y que puede servir al inversor para

tener idea de hacia dónde se dirige la compañía

objetivos de la empresa. Además de los objetivos del negocio, deben incluirse el código

deontológico, la política medioambiental y otros compromisos políticos

participación mayoritaria y los derechos de voto. Documentación sobre los accionistas

mayoritarios o aquellas entidades que controlan o pueden controlar la compañía,

incluida información sobre los derechos especiales de voto, acuerdos entre accionistas,

accionistas mayoritarios, relaciones significativas de participación accionarial recíproca,

garantías recíprocas y transacciones entre partes interesadas

Remuneración de los miembros del consejo y los directivos. De esta forma, el inversor

puede contrastar su experiencia laboral y capacidades para dirigir la compañía, así como

evaluar cualquier conflicto de interés potencial que pueda afectarle. Los honorarios de

consejeros y directivos también constituyen un asunto de interés para los accionistas. La

OCDE se inclina por dejar a la decisión de cada compañía el proporcionar este dato

individualmente o agrupado (no olvidemos que estos principios datan de 1999, y

posteriormente sí que se ha producido una casi unanimidad en exigir en los códigos de

los distintos países el desglose individual de la remuneración)

actores de riesgo material previsibles. Entre los que se encuentran:

o riesgos específicos del sector o zonas geográficas

o dependencia de bienes materiales

o riesgos del mercado financiero (tipos de interés, cambio de divisas, etc.)

o riesgo relacionados con derivados o transacciones no reflejadas en el balance

o riesgos relacionados con la responsabilidad medioambiental

cuestiones materiales referentes a los empleados y otros grupos de interés social. Se

exhorta a las compañías a proporcionar información sobre asuntos claves relevantes,

como las relaciones entre la dirección y los empleados, relaciones con acreedores y

proveedores, relaciones con comunidades locales, etc. Ciertos países, además, exigen

una documentación extensa en materia de recursos humanos, como planes de carrera

profesional o planes de opción de compra de acciones para empleados

estructuras y políticas de gobierno. Se trata de transmitir cuál es la estructura y política

de gobierno de la sociedad, y, en particular, el reparto de poder entre accionistas,

dirección y miembros del consejo

Igualmente, se debe preparar, auditar y presentar la información según los estándares contables

de calidad más exigentes, de descripción de riesgo financiero y no financiero y de auditoría. Los

principios abogan por desarrollar una normativa internacional única en este campo, lo que

permitirá una más sencilla comparación entre la información de compañías de distintos países.

Esta recomendación se adelantaba a la reforma contable internacional realizada estos últimos



184

años en toda la UE con la aplicación de la Normativa Contable Internacional (NIC-NIIF), y que,

en España, ha provocado la aparición de un nuevo Plan General Contable, obligatorio a partir

del ejercicio de 2007.

La auditoría anual de preparación objetiva de los estados financieros debe ser realizada por una

empresa independiente. La OCDE aboga por fortalecer el papel de los comités de auditoría e

incrementar la responsabilidad en el proceso de selección del auditor. Finalmente, el acceso a la

información por parte de los usuarios debe ser justo, regular y con un coste razonable. En este

sentido, se menciona la importancia de simplificar dicho acceso mediante internet y el uso de

tecnologías de la información.

V. Las responsabilidades del consejo

“El marco del gobierno de las sociedades debe estipular las directrices estratégicas de la

compañía, un control eficaz de la dirección por parte del consejo y la responsabilidad del

consejo hacia la empresa y sus accionistas”.

Algunos países tienen consejos “duales”: un consejo de supervisión, compuesto por miembros

no ejecutivos del consejo y un consejo de administración, formado totalmente por directivos

(caso de Alemania, como posteriormente veremos). En cambio, en otros países se dan los

consejos “unitarios”, que combinan en su seno a miembros ejecutivos con los que no lo son (es

el caso, por ejemplo, de la tradición española). Lo que aquí se indica será válido tanto para uno

como para otro tipo.

En cualquier caso, el consejo es el máximo responsable de la supervisión del rendimiento del

equipo directivo, y, por tanto, el garante de que los accionistas logran un beneficio aceptable a

su inversión. A su vez, es el encargado de prevenir los conflictos de interés, manteniendo un

cierto grado de independencia con respecto a la alta dirección. Igualmente, el consejo debe

implantar los sistemas diseñados para asegurar que la empresa cumple con la normativa vigente:

derechos impositivo y laboral, leyes de igualdad de oportunidades, normativa sanitaria y

medioambiental, etc. Se recomienda que, además, los consejos traten de forma justa los

intereses de otros grupos de interés social: acreedores, clientes, proveedores, comunidades

locales, etc.

Resumimos las responsabilidades aplicables a los consejos según los principios de la OCDE:

Desempeñar su labor a partir de una información completa, de buena fe, con diligencia

y cuidado debidos, y mirando por el interés de la empresa y los accionistas

Actuar de forma justa con todos los accionistas a los que afecten sus decisiones

Revisar y dirigir la política estratégica, los planes de acción, la política de riesgo, los

presupuestos anuales y planes de negocio, el establecimiento de los objetivos sobre los

resultados, el control y seguimiento de la implantación de los resultados corporativos y

la supervisión de los principales gastos, adquisiciones y enajenaciones de capital

La selección, retribución, control y sustitución de los directivos clave

La revisión de la remuneración de los directivos clave y de los miembros del consejo,

con un proceso de designación de consejeros que sea formal y transparente



185

La supervisión y arbitraje de los posibles conflictos de interés entre la dirección, los

consejeros y los accionistas, incluidos el uso fraudulento de activos corporativos y el

abuso en transacciones entre partes interesadas

Garantizar la integridad de los sistemas de contabilidad y de los estados financieros de

la sociedad, incluida una auditoría independiente, y la implantación de los sistemas de

control, en particular del riesgo, control financiero y cumplimiento de la ley

Supervisar la efectividad de las prácticas de buen gobierno, así como del proceso de

comunicación y la política de información

Ejercer un juicio objetivo sobre asuntos corporativos con independencia de la dirección.

Esta independencia suele significar que tiene que haber un número suficiente de

consejeros que no trabaje para la compañía y que no esté vinculado estrechamente a la

empresa ni a la dirección por motivos económicos, familiares o de otro tipo

Los consejeros independientes deben desempeñar un papel fundamental en los casos de

conflicto de interés entre el consejo y la dirección, como son la retribución de los

ejecutivos, los planes de sucesión, las modificaciones en el control de la empresa, la

auditoría, etc.

El presidente es responsable último del funcionamiento efectivo del consejo,

aconsejándose la separación de funciones entre el primer ejecutivo y el presidente, para

asegurar así un equilibrio de poder apropiado

El número de consejeros no ejecutivos debe ser suficiente para ejercer la labor de juicio

independiente en asuntos donde pueda aparecer el conflicto de intereses, como los ya

comentados: información financiera, remuneración y nombramiento de altos ejecutivos,

etc. En este sentido, se recomienda crear comités específicos para tratar este tipo de

temas, en los cuales deben ser mayoría los miembros no ejecutivos

Por último, los consejeros deben contar con el suficiente tiempo para dedicar a sus

responsabilidades (se entiende que ser miembro de demasiados consejos puede interferir

en el rendimiento profesional del consejero)

A1.3. Reforma del gobierno corporativo en Europa

A1.3.1. Informe Winter

Tras la iniciativa de la OCDE de unificar las buenas prácticas internacionales de gobierno

corporativo, en 2003 surgió, en el seno de la Unión Europea, un intento parecido, con la

creación de la “Comisión europea para la modernización del derecho societario en Europa”. La

presidencia de dicha comisión de encargó al holandés Jaap Winter (profesor de la Erasmus

University de Rotterdam y de la Columbia Law School de Nueva York), quien hizo una

moderada declaración de intenciones al constituirse la comisión: “no creo que se deba fijar un

conjunto único de normas sobre gobierno corporativo, porque probablemente será imposible.

Además, los actuales principios en los Estados miembros, de carácter voluntario, son más

similares de lo que lo han sido nunca, por lo que no pensamos hacer cambios radicales, aunque

eso no significa que la UE no tenga que hacer nada en gobierno corporativo” (Fernández,

2002).

Dicha comisión hizo público su informe final, “Report of the high level group of company

experts on a modern regulatory framework for company law in Europe” (Winter et al., 2003),

más conocido como informe Winter, el 4 de noviembre de 2003, y se elaboró a partir de las

observaciones realizadas por distintos grupos de interés: asociaciones profesionales (65%),



186

empresas (10%), agencias públicas (8%), universidades (8%), profesionales (7%) y ONGs (2%).

Por área geográfica, la mayoría de las sugerencias fueron alemanas (25%) e inglesas (20%), y,

como curiosidad, las observaciones españolas resultaron prácticamente inexistentes.

El objetivo del informe era agilizar y optimizar el funcionamiento de los mercados de valores,

fomentar el uso de las TIC (tecnologías de la información y la comunicación), uniformizar las

prácticas de corporate governance de los distintos estados miembros y, finalmente, sentar

recomendaciones de bases y pautas de actuación en relación al proceso de creación del derecho

comunitario en materia societaria.

Antes de entrar en las conclusiones sobre el informe Winter, su principal contribución fue servir

de guía para los códigos de buen gobierno europeos que se emitieron a partir de 2003 (de hecho,

tuvo influencia en los trabajos tanto de la comisión Aldama, ver 3.3., como de la comisión

Conthe, ver 3.4).

Aspectos generales

El informe propone, en primer lugar, abandonar la tradicional orientación de reglas que

protegen a los accionistas y acreedores, para fomentar la competitividad en el ámbito

empresarial. Uno de los pilares lo constituye el deber de información, como instrumento de

regulación, y obliga a las sociedades a divulgar los datos relativos a su rendimiento y prácticas

de buen gobierno, especialmente en las sociedades cotizadas.

Igualmente, establece una clasificación en tres tipos de estructuras societarias: sociedades

cotizadas (cuyas acciones se encuentran admitidas a negociación en un mercado regulado o bien

están regularmente negociadas fuera de un mercado regulado), sociedades abiertas (aquellas

cuyas acciones no se encuentran admitidas a negociación, pero cuya estructura interna lo

permitiría) y sociedades cerradas (cuyas acciones no son libremente transmisibles, para las que

el informe deja mayor autonomía en su gestión).

Informe anual de gobierno corporativo

El informe reconoce la situación de asimetría en este punto entre los distintos Estados

miembros, y propone que dicho informe sea consecuencia del cumplimiento de los principios

establecidos en una directiva comunitaria a desarrollar por cada Estado. Entre la información

que debe recoger el informe anual se citan el funcionamiento de la junta, el consejo y demás

comisiones, la estructura accionarial, las relaciones de cualquier tipo entre los accionistas de

control, los consejeros y la sociedad y sus filiales, y los sistemas de control de riesgo. La

responsabilidad de emitirlo debería recaer en todo el consejo.

Participación en juntas generales

El objetivo es facilitar y fomentar la participación activa e informada de los accionistas en las

juntas. Para ello, debe facilitarse toda la información y documentación a los accionistas en la

página web de la compañía. Se proponen crear las condiciones que permitan el voto por poder,

por correspondencia y electrónico, así como la participación mediante videoconferencia.

En palabras del propio Jaap Winter: “la dificultad del voto in absentia, la falta de información,

el hecho de que las juntas se realicen fuera del país de residencia, los plazos de convocatoria,

son todos elementos que contribuyen a la apatía racional [entendiendo como tal la falta de



187

interés de los minoritarios por participar en las juntas]. Nuestra labor debe ser precisamente

eliminar los obstáculos y alentar a la participación de todos los accionistas (no sólo los

minoritarios)” (Schwartz, 2006).

Inversores institucionales

Las futuras iniciativas de regulación de este tipo de inversores deberán obligarles a informar

sobre la política seguida acerca del ejercicio del derecho de voto de las acciones de las

sociedades en las que participen. No se considera conveniente imponer a los inversores

institucionales la obligación de ejercitar los derechos de voto de las participaciones que ostentan

por cuenta de los inversores o beneficiarios últimos.

Administración de la sociedad

El informe propone que se consagre en la UE la libertad de elección, para las sociedades

cotizadas y abiertas, de una estructura de administración unitaria (caso del ordenamiento

español) o dual (como veremos, más adelante, que es el caso alemán), e incide en la necesidad

de la supervisión de las modernas sociedades cotizadas (cada vez más complejas y con cierta

apatía entre sus accionistas minoritarios) mediante consejeros no ejecutivos u órganos de

supervisión (consejeros “externos”, como se denominan en Olivencia, Aldama y Conthe).

En ocasiones, los conflictos de interés impiden a los consejeros dominicales (representantes de

los accionistas de referencia) actuar en beneficio del pequeño accionista en su labor de control

de la sociedad, por lo que surge la necesidad de que exista una mayoría de “independientes”

entre los consejeros externos (esta línea ya estaba recogida en las recomendaciones R2 y R3 del

código Olivencia, como veremos en 3.2). Así, Winter entiende necesario que las decisiones

relativas al nombramiento y remuneración de los administradores, así como sobre las auditorias

de cuentas, sean adoptadas por órganos del consejo (las comisiones) compuestas por consejeros

externos que, en su mayoría, sean independientes.

Por tanto, una figura clave es la del consejero independiente, y el informe recomienda que se

indique la definición que para la sociedad tiene esta figura, pormenorizando aquellos supuestos

en que dicha independencia queda desvirtuada (esta recomendación será incluida en Conthe, ver

3.4, donde se explicita la definición del consejero independiente). Igualmente, se propone que

en el informe anual de cada empresa se expongan los motivos por los que cada administrador

externo se encuentra calificado para ejercer el cargo, evitando así que la única aportación de los

externos a la sociedad sea su condición de externo.

Remuneración de los administradores

La política de remuneración debe constar en las cuentas anuales de la sociedad, y ser objeto de

discusión y votación separada en la junta general ordinaria, y se propone el desglose

individualizado por administrador. En cuanto a los planes de remuneración en acciones u

opciones sobre acciones, deben ser aprobados específicamente por la junta general, teniendo

como base la explicación detallada de los métodos utilizados en el cálculo y el coste previsible.

Estos sistemas se consideran incompatibles con la independencia de los consejeros (Aldama

recoge este criterio al limitar estos sistemas sólo para consejeros internos, es decir, ejecutivos,

mientras Higgs admite la entrega de acciones a los independientes, pero no de opciones sobre

acciones). De todo ello debe encargarse la comisión de nombramientos y retribuciones,

mediante un procedimiento formal y razonado.



188

Responsabilidades en las informaciones prestadas por la sociedad y por gestión negligente

A raíz de los escándalos financieros internacionales que, como comentamos anteriormente, se

dieron desde el año 2000, el informe Winter recogió la importancia de que los consejeros sean

responsables sobre la exactitud de la información financiera y no financiera prestada por las

sociedades (incluido el informe anual de gobierno corporativo).

El informe recomienda a los Estados miembros el establecimiento de sanciones por la

prestación de informaciones engañosas, e incluso apunta la posibilidad de que la comisión

inhabilite para el ejercicio de cargos de administración a nivel comunitario cuando se constate la

práctica de actos prohibidos.

Auditoría

Al margen de las recomendaciones de la UE sobre auditoría externa (ver la Recomendación

2002/590/CE, de 16 de mayo, sobre la independencia de los auditores de cuentas en la UE), el

informe exige que la responsabilidad sobre la supervisión de la auditoría de cuentas de una

sociedad se encomiende a una comisión de auditoría, compuesta por administradores externos,

en su mayoría independientes. Sin entrar en detalles, el informe se refiere a las relaciones entre

los consejeros internos y los miembros de la comisión, sus funciones, el acceso a la

información, etc.

Grupos y pirámides

El informe considera útil y legítimo la existencia de grupos de sociedades. El concepto de

“pirámide” que utiliza el informe se basa en la existencia de una cadena de control entre

diversas sociedades holding, que controlan sociedades en las que existen accionistas

minoritarios, normalmente bastante desprotegidos. Respecto de las pirámides, el informe Winter

propone adoptar medidas destinadas a aumentar la información y transparencia sobre su

estructura y relaciones existentes, aunque admite la dificultad de regularlas mediante normas

específicas. De hecho, existen países, como Italia, donde la estructura piramidal es

extraordinariamente frecuente en sus sociedades: un 56,5% de sus cotizadas tenían esta

estructura en 1990, si bien este porcentaje descendió ligeramente, hasta un 45,8%, en 2005

(Bianchi y Bianco, 2006).

El informe Winter sugiere que se revisen las disposiciones sobre la Séptima Directiva acerca de

las cuentas consolidadas, que hacen opaca la situación financiera de las entidades del grupo o el

grado de dependencia de las filiales respecto de la matriz. El objetivo es que la información

proporcionada al mercado refleje fielmente la estructura de funcionamiento del grupo,

incluyendo la información sobre participaciones cruzadas, los acuerdos existentes entre

accionistas, etc.

Como principal novedad, Winter considera que los Estados miembros deberían estar obligados a

adoptar una norma que permita a los administradores de una empresa integrada en un grupo a

adoptar una “política integrada de grupo”, siempre que se protejan los intereses de los

stakeholders. En este sentido, el informe es bastante innovador respecto del ordenamiento

español, que aboga el “interés social” como referente de las actuaciones del consejo, y no

contempla el “interés del grupo”. Igualmente, el informe cree necesario que la UE exija que las



189

autoridades nacionales correspondientes rechacen la admisión a cotización de sociedades de

mera tenencia, cuyo único patrimonio sea la participación en otra sociedad cotizada.

Fusiones

Respecto de las fusiones de ámbito nacional, se propone eliminar los requisitos comunitarios de

realización de junta general extraordinaria, mayorías reforzadas, publicidad y protección de

acreedores impuestas a la sociedad absorbente, etc, dejando a los Estados miembros que regulen

las adecuadas medidas de control y protección de los accionistas en dichos procesos. Para

fusiones de ámbito internacional, el informe propone que el Estado de la sociedad absorbida

esté obligado a aceptar la dispensa parcial o relajación de las exigencias legales, cuando hayan

sido adoptadas en el Estado miembro de la sociedad absorbente.

Estas conclusiones resultan aún más justificadas en el caso de fusiones de sociedades totalmente

dominadas por la absorbente.

Prioridades de actuación

Finalmente, el informe recomienda a la comisión que se elabore un plan de acción sobre el

Derecho Societario europeo, con el objetivo de instar y desarrollar un significativo número de

iniciativas legales en este campo. En cuanto a la prioridad de su aplicación, las recomendaciones

se agrupan en tres categorías de horizonte temporal (ver Azofra, 2003):

Corto plazo

Perfeccionamiento del marco de GC de las empresas, en particular a través de:

formular los deberes de información en materia de gobierno corporativo

fortalecer el papel de los consejeros externos independientes, especialmente en materias

en las que los consejeros internos se encuentran en situación de conflicto de intereses

(nombramiento y remuneración de consejeros, auditoría de cuentas, etc)

establecer un régimen adecuado de remuneración de los administradores, exigiendo la

información relativa a la política de remuneraciones, la remuneración individualizada,

la necesidad de la aprobación expresa por los accionistas de la remuneración en

acciones u opciones sobre acciones, la contabilización de estos sistemas, etc

establecer, como norma comunitaria, la responsabilidad colectiva de los miembros de

los órganos colegiados sobre la información suministrada por las sociedades

crear un régimen jurídico integrado que permita un ejercicio efectivo de los derechos

del accionista a la información, comunicación y participación en las decisiones de la

sociedad a nivel transfronterizo, haciéndose uso, cuando sea posible, de las TIC

constituir una estructura permanente de coordinación europea de los esfuerzos de los

Estados miembros para la regulación del gobierno corporativo

adoptar propuestas sobre fusiones transfronterizas para facilitar al reestructuración y

movilidad de las empresas dentro de la UE

Medio plazo

exigir que los Estados miembros establezcan mecanismos de registro electrónico para

las sociedades cotizadas



190

introducir un régimen europeo relativo a un derecho especial de investigación de los

accionistas minoritarios, así como a la gestión negligente desarrollada por

administradores y administradores ocultos (en la sombra)

revisar la viabilidad de establecer, como mecanismo de sanción por prácticas ilícitas de

los administradores, la inhabilitación para ejercer como consejero en la UE

crear una norma marco relativa a grupos de sociedades que permita, a las filiales, la

adopción de políticas coordinadas de grupo, con la debida protección de los acreedores

y accionistas

prohibir la admisión a negociación en Bolsa de las acciones de sociedades de mera

tenencia, cuyo patrimonio único o principal sea las participaciones en otras sociedades

cotizadas, como forma de restringir la utilización de estructuras piramidales

Largo plazo

analizar la necesidad de crear otras formas de organización empresarial europea

establecer deberes de información para todas las sociedades que gocen de beneficios de

responsabilidad limitada

No faltaron críticas al contenido general del informe Winter, incluso dentro de los miembros de

la comisión Aldama (que por entonces estaban realizando sus trabajos), como el director de

IESE Business School, Jordi Canals: “el buen gobierno, en el fondo, es un sistema de fuerzas y

contrafuerzas que provoque el debate dentro de las empresas y que evite que los directivos y

consejeros pueda actual con total impunidad. Este aspecto no se ha analizado en el informe

europeo Winter. Lo realmente importante es la transparencia: comunicar cada paso que se dé,

qué intención lo motiva, cuál es el objetivo que persigue. De este modo, los inversores podrán

decidir libremente a quién dar o retirar su apoyo” (Ugalde, 2002).

A1.3.2. Gobierno corporativo en Europa Continental

Como ya hemos comentado, en la UE se produjo, desde finales de los años 90, una voluntad

clara de avanzar hacia la unificación de las prácticas de gobierno corporativo. Quizás la

principal diferencia es la elección del modelo de control entre un consejo único o el consejo

dual: “se enfrentan dos modelos tradicionalmente opuestos: el monista, típicamente británico, en

el que existe un solo órgano que administra y gobierna, y el dualista, típicamente alemán, en el

que conviven un órgano de vigilancia y otro de dirección” (Fernández-Armesto, 2002a).

Además del tipo de consejo, las diferencias más relevantes entre los códigos de gobierno

corporativo europeos de finales de los 90 y primeros 2000, eran:

el papel que desempeñan los empleados en las prácticas de gobierno de la empresa

las regulaciones que afectan al tratamiento equitativo de los accionistas, incluyendo los

derechos de los accionistas minoritarios en operaciones de adquisición

la estructura de los consejos. Algunos códigos de la UE ponen de relieve la necesidad

de separar las funciones de CEO y presidente, mientras que otros países optan por dejar

libertad de actuación a las empresas en este punto (como en el caso de España)

las notificaciones para asistir a las juntas de accionistas, la participación en ellas, los

procedimientos de voto por delegación y las resoluciones relativas a los accionistas

Por el contrario, sí que existía consenso en algunos elementos claves:



191

el tratamiento equitativo de los accionistas

la eliminación de las desproporciones entre los derechos de voto

la supresión de barreras que impidan a los accionistas la participación en las juntas, ya

sea en persona o con delegación de su voto

el papel que desempeñan los consejos de administración

el alcance de las responsabilidades del consejo

el aumento en la cantidad de información financiera exigida a las compañías

la información pública de las prácticas de buen gobierno de las empresas

A continuación, enunciamos las principales iniciativas de gobierno corporativo vigentes en la

UE (excluido Reino Unido, que se analiza en 3.1.3.3) a finales de los años 90 y primeros 2000,

con la referencia del órgano emisor, su ámbito de aplicación y el carácter de voluntariedad, para,

a continuación, realizar un breve análisis de la situación en Alemania y Francia:

Alemania

Código de Berlín (junio de 2000)

- emisor. Comisión ligada a asociaciones profesionales

- aplicación. Sociedades cotizadas (recomendado a todas)

- carácter. Voluntario (respuesta recomendada)

Reglas Panel Alemán (julio de 2000)


- aplicación. Sociedades cotizadas


Informe Cromme (diciembre de 2001)



- carácter. Obligatorio (comply or explain)

Bélgica

Recomendaciones de la Comisión de Banca y Finanzas (enero de 1998)

- emisor. Gobierno



Informe Cardon (diciembre de 1998)

- emisor. Comisión ligada al mercado de valores

- aplicación. Sociedades cotizadas (recomendado a todas las empresas)


Capítulo directivo (enero de 2000)

- emisor. Asociación de directivos

- aplicación. Todas las empresas


Dinamarca

Directrices de la Asociación Danesa de Accionistas (febrero de 2000)

- emisor. Asociación de inversores



Informes y recomendaciones Norby (diciembre de 2001)



192

- emisor. Comisión creada por el Gobierno


- carácter. Voluntario (comply or explain)

Finlandia

Código de la Cámara de Comercio (febrero de 1997)




Recomendaciones del Ministerio de Industria y Comercio (noviembre de 2000)

- emisor. Gobierno

- aplicación. Sociedades cotizadas y algunas no cotizadas


Francia

Informe Vienot I (julio de 1995)



- carácter. Voluntario

Informe Vienot II (julio de 1999)




Recomendaciones Comisión Hellebuyck (junio de 1998, actualización octubre de 2001)

- emisor. Asociación de accionistas


- carácter. Voluntario (respuesta recomendada a los miembros de la asociación)

Holanda (Países Bajos)

Informe Peters (junio de 1997)

- emisor. Comisión ligada al mercado de valores y a asociaciones profesionales



Recomendaciones VEB (1997)



- carácter. Voluntario (respuesta recomendada a los miembros de la asociación)

Directrices y Libro Blanco SCGOP (agosto de 2001)




Grecia

Informe Mertzanis (octubre de 1999)

- emisor. Comisión creada por el Gobierno


- carácter. Voluntario (comply or explain)

Principios de la Federación Griega de Industrias (agosto de 2001)





193


Irlanda

Directrices IAIM (marzo de 1999)



- carácter. Voluntario (recomendaciones Código Combinado - Combined Code)

Italia

Informe Preda (octubre de 1999)

- emisor. Comisión ligada al mercado de valores


- carácter. Obligado (comply or explain)

Portugal

Recomendaciones de la Comisión del Mercado de Valores (noviembre de 1999)

- emisor. Gobierno



Suecia

Políticas de la Asociación Sueca de Accionistas (noviembre de 1990)



- carácter. Voluntario (recomendado a miembros de la asociación)

Gobierno corporativo en Alemania

El 6 de septiembre de 2001, la ministra de Justicia, Herta Däubler-Gmelin, designó, por encargo

del entonces canciller Schröeder, una comisión gubernamental dirigida por Gerhard Cromme

(presidente del consejo de vigilancia de Thyssen-Krupp AG), para redactar un código de buen

gobierno, que fue finalmente aprobado el 17 de diciembre de 2001, con el nombre de código

alemán de gobierno corporativo (más conocido como código Cromme). Según éste, las

sociedades anónimas alemanas deben dotarse, por Ley, de un sistema de gestión dual, formado

por dos organismos:

La junta directiva. Preside la empresa bajo responsabilidad propia. El presidente de la

junta coordina el trabajo de la misma. Es el órgano que gestiona la compañía.

El consejo de vigilancia. Su función es controlar y asesorar a la junta directiva. El

trabajo del consejo es coordinado por su presidente, y está formado por representantes

de los accionistas (elegidos por ellos en la junta general) y representantes de los

trabajadores, comprometidos de igual manera con los intereses de la empresa.

La cuestión de si es mejor un consejo dual o un consejo único, no es menor. De hecho, aunque

en la mayoría de sistemas financieros europeos se ha optado por un único consejo (como en

España), existen estudios que ponen de manifiesto que la combinación de consejos únicos con

una presencia creciente de consejeros independientes (una situación hacia la que apuntan las

iniciativas de reformas del gobierno corporativo de los últimos años) puede acarrear una pérdida

de información al consejo y, con ello, una pérdida de valor para el accionista: “emphasizing

director independence may have adverse consequences in the sole board system. The reason is

that managers are less inclined to share information with a sole board as its monitoring intensity

increases. With less information, even an independent board cannot monitor effectively. This



194

implies that recent regulation aimed at increasing board independence may decrease shareholder

value. In contrast, enhancing the independence of supervisory boards in a dual board system

will not affect the incentives of managers to share information. Thus, increasing the

independence of supervisory boards unambiguously increases shareholder value” (Adams &

Ferreira, 2005).

El código Cromme se dirige a las compañías cotizadas (para las no cotizadas, sólo se

recomienda su seguimiento), e incluye tres tipos de medidas:

a) disposiciones legales, de obligado cumplimiento

b) recomendaciones, de las que las compañías pueden discrepar, aunque en ese caso tienen

que explicar las causas de dicha discrepancia (es decir, “cumplir o explicar”)

c) sugerencias, de las cuales las empresas pueden divergir, sin necesidad de declararlo

Las principales medidas adoptadas por el código Cromme fueron:

1. La junta directiva debe dirigir la empresa bajo su propia responsabilidad. Debe

desarrollar la orientación estratégica de la empresa, junto con el consejo de vigilancia, y

es responsable de las disposiciones legales (medidas a) anteriores). Está formada por

varios miembros y tiene un presidente. Sus funciones las regula un reglamento interno.

2. El consejo de vigilancia debe asesorar y controlar a la junta directiva en la dirección de

la compañía. El consejo nombra y destituye a los miembros de la junta, y planifica, con

ella, la sucesión de los cargos a largo plazo (en los primeros nombramientos, el plazo

máximo de duración del cargo es de cinco años). El consejo de vigilancia puede delegar

la función de nombramiento de la junta directiva en una comisión. Asimismo, debe fijar

una edad límite para formar parte de la junta.

3. El consejo de vigilancia debe integrarse por miembros independientes con el

conocimiento y la experiencia profesional necesarios (concepto semejante al de

“consejero independiente” español). No deben pertenecer al consejo más de dos

antiguos miembros de la junta directiva, y no pueden realizar trabajos de asesoría en

empresas competidoras.

4. El presidente del consejo de vigilancia debe coordinar el trabajo de los consejeros y

dirigir sus sesiones. Además, el presidente debe mantener contactos periódicos con la

junta directiva, y discutir con ella la estrategia, la evolución del negocio y la gestión del

riesgo de la compañía. El presidente del consejo debe presidir la comisión de

retribución, que se ocupa de la remuneración de la junta directiva.

5. El consejo de vigilancia debe constituir comisiones cualificadas en diversas materias.

Entre ellas: la estrategia de la empresa, la remuneración de los miembros de la junta

directiva, las inversiones, las políticas de financiación, etc. Los presidentes de cada una

de estas comisiones informarán al consejo de vigilancia sobre su trabajo.

6. La junta directiva debe informar regular y detalladamente al consejo de vigilancia. Los

aspectos sobre los que debe informar son: planificación, desarrollo de negocio y asuntos

relevantes para la empresa.

7. El consejo de vigilancia debe fijar la remuneración de los miembros de la junta

directiva. Será fijada por el consejo de vigilancia en una cantidad apropiada y en

función de su rendimiento. Los criterios para definirla se basan en las responsabilidades

del miembro de la junta, en el rendimiento de su trabajo y en el éxito presente y las

perspectivas de futuro de la empresa, y debe contener elementos fijos y variables. A su

vez, los elementos variables estarán formados por elementos excepcionales y elementos



195

ordinarios (vinculados a la evolución anual del éxito de los negocios). Un ejemplo de

estos elementos variables son las opciones de compras de acciones, en cuya definición

debe excluirse la posibilidad de modificar posteriormente los objetivos de éxito a los

que se vincula la remuneración.

8. Remuneración del consejo de vigilancia. Se tendrá en cuenta la responsabilidad

individual de cada uno de sus miembros, así como su grado de dedicación y la

evolución económica de la empresa. Esta remuneración se determinará mediante

acuerdo de la junta general o en los estatutos de la compañía, tendrá una estructura fija

y otra vinculada a los logros de la empresa a largo plazo.

9. Conflictos de interés de la junta directiva. Los miembros de la junta, durante el ejercicio

de su cargo, tendrán una incompatibilidad total para el ejercicio de cualquier actividad

en empresas de la competencia. Por supuesto, no puede aceptar pagos u otras ventajas

relacionadas con su actividad, para sí mismos o para terceros. Las oportunidades de

negocio detectadas en el ejercicio de sus responsabilidades no serán aprovechadas en

ningún caso en beneficio propio. Cualquier miembro de la junta debe comunicar, tan

pronto como tenga conocimiento de ello, la existencia de conflictos de interés al resto

de miembros de la junta, y sólo pueden desempeñar cargos en consejos de vigilancia de

otras empresas con aprobación del consejo. También necesita de dicha aprobación la

concesión de créditos de la empresa a miembros de la junta y sus parientes más

próximos.

10. Conflictos de interés del consejo de vigilancia. Los consejeros están comprometidos con

los intereses de la empresa. En sus decisiones no perseguirán beneficiarse de

oportunidades comerciales que correspondan a la empresa. Debe ponerse en

conocimiento del resto de consejeros cualquier situación de conflicto de interés,

especialmente las detectadas en relación con clientes, entidades crediticias y otros

socios comerciales. El consejo debe poner en conocimiento de la junta general los

conflictos de interés surgidos y el tratamiento dado a los mismos. Los contratos de

asesoría u otros servicios entre un miembro del consejo de vigilancia y la compañía

necesitan de la autorización del consejo. Los conflictos de interés relevantes y

permanentes que se produzcan respecto de un miembro del consejo conducirán a la

terminación de su mandato.

11. En caso de OPA, la junta directiva y el consejo de vigilancia de la compañía objeto de

adquisición deberán emitir una opinión sobre la oferta. El objetivo de esta medida es

que los accionistas puedan tomar una decisión con conocimiento de causa. La junta

directiva no puede, a su vez, realizar acciones fuera del ámbito mercantil ordinario que

impidieran el éxito de la OPA, salvo que esté autorizado para hacerlo por la junta

general de accionistas o el consejo directivo.

12. Fomentar la transparencia. La junta hará inmediatamente públicos los hechos que se

produzcan en el ámbito de las actividades de la empresa y que no hayan salido a la luz

pública antes si, por sus efectos sobre la situación patrimonial o financiera de la

sociedad, pueden influir de forma significativa en su cotización. Para garantizar que los

accionistas e inversores son informados con puntualidad y de forma homogénea, la

compañía debe utilizar medios de comunicación adecuados, como Internet.

13. Protección de los pequeños inversores. A lo largo del código, se observa una particular

preocupación por la defensa de los pequeños inversores y accionistas minoritarios, por

lo que las empresas deben adoptar prácticas que fomenten esta protección, así como

informarles periódicamente sobre la evolución de la compañía.



196

Desde la redacción del código hasta la actualidad, su aceptación por la comunidad empresarial

alemana ha ido aumentado (ver Conde, 2006), aunque aún hay algunos puntos sobre los que

siguen habiendo reticencias, como la publicación de la información sobre remuneraciones. Por

ello, el Gobierno Alemán ha obligado a que, a partir de 2007, las empresas alemanas informen

sobre las retribuciones de sus consejos, a menos que se oponga explícitamente el 75% de sus

accionistas.

Aún más preocupante es la cuestión de la independencia de los miembros de los consejos de

vigilancia. El informe Cromme recoge que no deben seguir intereses personales, ni beneficiarse

de su posición, sin embargo, en los últimos años se han producido ejemplos de lo contrario,

como ocurrió en el caso Volkswagen, donde el ex presidente de Siemens (Heinrich von Pierer)

se sentaba en el consejo de vigilancia de Volkswagen, a pesar de que Siemens era su proveedor.

Gobierno corporativo en Francia

En 1995, el Consejo Nacional de la Patronal Francesa (CNPF) y la Asociación Francesa de

Empresas Privadas (AFEP) confiaron a un comité, presidido por Marc Vienot (entonces

Presidente de Societé Genérále), el estudio de los consejos de administración de las sociedades

cotizadas. Posteriormente, en 1999, el comité publicó un segundo informe sobre gobierno

corporativo.

Al igual que ocurre con el código Cromme, las compañías pueden decidir cumplirlo o no, pero,

en cualquier caso, deben informar en sus memorias anuales sobre la decisión que han adoptado.

Hay que decir que, en general, el informe Vienot presenta cierta resistencia a cambiar los

modelos tradicionales de empresa imperantes en la legislación francesa, debido a la presión de

las grandes compañías.

Una de las primeras ideas que recoge Vienot es considerar que el sistema francés, como resulta

de las leyes y prácticas adquiridas, descansa en una filosofía de poder que conduce naturalmente

al buen gobierno de las empresas (afirmación, cuando menos, demasiado optimista). A

continuación, reafirma la adhesión de los miembros del comité a la concepción francesa del

consejo de administración, de acuerdo con la cual la actuación de los administradores debe estar

exclusivamente inspirada por la preocupación por el interés social de la compañía, por

contraposición a la teoría anglosajona de la empresa, que, según defienden los autores del

informe Vienot, únicamente tiene como objetivo la maximización del valor de la acción.

En lo referido a la relación entre el consejo y la asamblea general de accionistas, el informe

Vienot refleja que, en principio, el reparto de poderes, tal y como lo define la ley, no supone

ninguna modificación significativa de los papeles respectivos de los dos órganos. No obstante,

admite que, en ciertas operaciones importantes, como la cesión de activos o actividades, aun

siendo una competencia del consejo, se pida la opinión a la asamblea general de accionistas.

Vienot defiende el papel, en el derecho societario francés, del presidente director general y sus

relaciones con el consejo, a pesar de que esta situación ha recibido serias críticas en toda

Europa, debido a que, escapando a cualquier tipo de control, permite al presidente gobernar

autoritariamente, ejerciendo el poder sin contrapeso (véanse, por poner algunos ejemplos en el

propio país galo, los casos de Crédit Lyonnais, Banque Worms, Crédit Financier de France,



197

Comptoir des Entrepreneurs, etc). No obstante, el informe permite a las compañías separar la

figura de presidente y la de CEO, aunque, si se opta por dicha separación, hay que delimitar las

competencias del presidente y las del CEO.

En cuanto a la composición del consejo, el informe Vienot insiste en que el consejo representa

siempre a la totalidad de los accionistas, según la tradición del Derecho francés. Pero, para

evitar dudas y sospechas, el consejo debe interrogarse periódicamente sobre su composición,

asegurándose de cumplir con la independencia y objetividad necesarias. A este respecto, el

informe Vienot aborda cinco aspectos del consejo:

los consejeros independientes

los representantes de categorías específicas de accionistas

las participaciones cruzadas

los administradores recíprocos

la selección de los consejeros

En todos ellos, sin entrar en más detalle, el informe es bastante reacio a proponer reformas.

Expone la necesidad de que existan al menos dos consejeros independientes, de que no haya

“demasiados” accionistas con participaciones cruzadas (para evitar los administradores

recíprocos), y resalta la conveniencia de que la selección de administradores sea realizada por

un comité nombrado al efecto. Sobre el funcionamiento del consejo, el apartado tercero del

informe Vienot trata exclusivamente de dos puntos:

Derechos y obligaciones de los consejeros. Elabora el “Estatuto del administrador (una

especie de decálogo del consejero), en el que se concretan sus obligaciones, que,

resumidas, son:

o tener conciencia de las obligaciones de su cargo

o ser accionista a título personal

o ser consciente de que representa a la totalidad de los accionistas

o comunicar al consejo toda situación de conflicto de intereses

o dedicar a las tareas del consejo la atención requerida y el tiempo necesario

o asistir asiduamente a las reuniones del consejo

o informarse y, caso de no disponer de la información necesaria, reclamarla

o estar sujeto al secreto profesional

o abstenerse de realizar todo tipo de operación con información privilegiada

Comités especializados. El informe se muestra partidario de la creación de, al menos, un

comité de selección de administradores, un comité de remuneración y un comité de

cuentas, que informen a la asamblea de sus reuniones a lo largo del año.

El código recomienda publicar las retribuciones de los directivos de las compañías cotizadas, así

como el número de acciones de las que es propietario cada miembro del consejo.

Medidas Bouton

El 23 de septiembre de 2002, un nuevo grupo de trabajo, presidido por el presidente de Societé

Generalé, Daniel Bouton, presentó sus conclusiones sobre buen gobierno, que se centraron en

desarrollar la presencia de independientes en los consejos y en promover una mejor regulación

del funcionamiento de las stock options. Las medidas Bouton son sólo ajustes de los códigos

Vienot, y reafirman sus líneas generales. El elemento esencial de este tercer informe es



198

promover, facilitar y animar a que se cumplan las medidas anunciadas por los dos códigos

Vienot, haciendo especial énfasis en que:

los consejos de administración deben estar informados de las grandes inversiones, las

fusiones, las deudas y la liquidez de la empresa

la mitad de los consejeros debe ser consejeros independientes

se establezcan restricciones en la distribución de las stock options

Resumiendo, los códigos de gobierno corporativo franceses publicados entre 1995 y 2002

resultaron demasiado voluntaristas, no entraron a regular en detalle las medidas necesarias para

garantizar un buen gobierno real, y, como veremos posteriormente (en 3.2), se quedaron lejos de

lo que la comisión Olivencia recomendó para las sociedades cotizadas españolas en 1998.

A1.3.3. Gobierno corporativo en Reino Unido

Sin duda, el modelo británico ha sido la locomotora de la reforma del gobierno corporativo en

Europa. La primera de las reformas británicas en esta materia tuvo lugar en el año 1992, cuando

se hizo público el informe Cadbury.

Informe Cadbury (1992)

En mayo de 1991, tras varios escándalos financieros que provocaron la quiebra de compañías

como BCCI y Maxwell, y en un ambiente de desconfianza generalizada en los estados

financieros de las empresas británicas, la Bolsa de Londres, el Financial Reporting Council y la

profesión contable presionaron para la constitución de la “Comisión de aspectos financieros de

gobierno corporativo”, presidida por sir Adrian Cadbury (presidente de Cadbury-Schweppes).

En diciembre de 1992, la comisión promulgó el que, desde el primer momento, sería conocido

como informe Cadbury (Cadbury et al., 1992), que tuvo una influencia decisiva en los informes

y códigos de gobierno corporativo que desde entonces se realizaron en el resto de la UE

(incluido el código Olivencia, ver 3.2).

El informe Cadbury establecía recomendaciones sobre gobierno corporativo para empresas

admitidas a cotización en Reino Unido (bajo la ya comentada premisa de “comply or explain”),

aunque animaba a su extensión al resto de empresas no cotizadas. Las principales

recomendaciones de Cadbury fueron:

1. Consejo de administración. El consejo debe reunirse regularmente, tener un control

total y efectivo sobre la empresa y supervisar a los ejecutivos. Además, debe existir una

clara distinción de las responsabilidades en la cúpula de la empresa (nuevamente nos

encontramos con la separación de poderes). Por último, el consejo debe incluir

consejeros no ejecutivos con capacidad y en número suficiente, de forma que sus

opiniones pesen significativamente en las decisiones del consejo.

2. Consejeros no ejecutivos. Los consejeros no ejecutivos deben aportar un juicio

independiente en asuntos relacionados con la estrategia, la marcha y los recursos de la

compañía, incluyendo los nombramientos clave y los estándares de conducta. La

mayoría de los consejeros no ejecutivos debe ser independiente del equipo directivo y

no mantener relaciones que pudieran interferir con el ejercicio de dicha independencia,

aparte de sus honorarios y de su participación accionarial en la empresa. Los consejeros

no ejecutivos deben ser seleccionados mediante un proceso formal. Este proceso de

selección y su nombramiento deben ser adoptados por el consejo en su conjunto.



199

3. Consejeros ejecutivos. Los contratos de los consejeros no deben exceder tres años sin

contar con el consentimiento de los accionistas. Debe existir una información total y

clara de las retribuciones de los consejeros y el presidente del consejo, incluyendo las

aportaciones a planes de pensiones y opciones sobre acciones. Se debe desglosar el

importe destinado a salarios y retribuciones ligadas a los resultados de la empresa. Hay

que destacar que, sin exigirlo, parece que el espíritu del informe recomienda el desglose

individual de información sobre las retribuciones de los miembros del consejo, en la

línea de lo señalado: “información total y clara”. La retribución de los directivos debe

ser decidida por un comité de remuneraciones, formado por una mayoría de consejeros

no ejecutivos.

4. Información y controles. El consejo está obligado a presentar una valoración

equilibrada y comprensible de la situación de la empresa. Debe establecer una comisión

de auditoría compuesta, al menos, por tres consejeros no ejecutivos, especificando por

escrito sus obligaciones y deberes. Los consejeros deben informar acerca de la eficacia

del sistema de control interno de la empresa, así como sobre si la empresa está en

funcionamiento.

Todas estas recomendaciones sobre el funcionamiento del consejo de administración, el

establecimiento, composición y atribuciones de las comisiones, la importancia y contribución de

los consejeros no ejecutivos y los mecanismos de información y control de las empresas

tuvieron un impacto fundamental en el desarrollo posterior del corporate governance, no sólo

en el Reino Unido, sino en el resto de la comunidad financiera mundial.

No obstante, el propio sir Adrian Cadbury, en una entrevista concedida once años después de la

publicación del código, a la pregunta de qué cambiaría hoy de su contenido, admitía:

“mantendría el enfoque general que en su momento adoptamos. Las empresas debían decir en

sus informes anuales hasta qué punto cumplían con el código y, si no cumplían, explicar por

qué. Pero haría un cambio a raíz de los escándalos: haría legalmente vinculante, y no simple

recomendación, que cada empresa debiera tener un comité de auditoría constituido

correctamente” (Trillas, 2003).

Informe Greenbury (1995)

La comisión que dio lugar a este informe se constituyó como consecuencia de la preocupación

existente sobre la muy escasa o inexistente cobertura informativa de la remuneración de los

directivos en las cuentas anuales de las empresas. El “Report on director pay” (Greenbury,

1995), contiene recomendaciones sobre la publicación de la información retributiva. Con el

objetivo de reforzar la contabilidad y mejorar la actuación de los consejeros, se promovieron

dos actuaciones principales:

1. Establecer comisiones de remuneración compuestas por consejeros no ejecutivos

independientes que informaran anualmente a los accionistas sobre la política de

remuneración de consejeros y directivos, incluyendo información completa sobre los

paquetes de remuneración de cada consejero

2. Adoptar medidas de rentabilidad que liguen la remuneración a la marcha de la sociedad,

de forma que los intereses de directivos y los de los accionistas estuviesen lo más

alineados posibles



200

Hay que destacar que, como señala la profesora Mallin, directora del Centro de Investigación de

Gobierno Corporativo de la Universidad de Birmingham, “desde 1995, la información acerca de

la remuneración de los consejeros y directivos ha sido bastante prolífica en las cuentas de las

empresas británicas.” (Mallin et al. 2005). Hoy es rara la compañía británica cotizada que no

informa en su página web sobre la remuneración individual de cada uno de sus consejeros.

Informe Hampel (1998)

La comisión Hampel se estableció en 1995 para reforzar e implementar todas las

recomendaciones surgidas de Cadbury y Greenbury, y emitió el informe “Committee on

corporate governance: final report” (Hampel, 1998) donde corroboraba la mayoría de las

recomendaciones de las dos comisiones anteriores. De hecho, “la comisión Hampel se encontró

con un panorama mucho más maduro tras haberse adoptado masivamente las recomendaciones

de los informes Cadbury y Greenbury” (López Cobos, 2003).

Este informe ponía de relieve por primera vez la importancia que la empresa debe dar a los

intereses de todos los “participantes” directa e indirectamente en la actividad de la compañía

(los ya comentados stakeholders): empleados, clientes, proveedores, accionistas, etc.

Así, estableció que “los consejeros, como miembros del consejo, son responsables de las

relaciones con los stakeholders, pero se deben a los accionistas. Los consejeros sólo pueden

cumplir sus obligaciones legales con los accionistas y perseguir el objetivo de maximizar el

valor de la empresa para los accionistas a largo plazo de forma exitosa, con el desarrollo y

mantenimiento de las relaciones con el resto de stakeholders” (López Cobos, 2003). También

subrayaba el importante papel que debían jugar los inversores institucionales en las empresas,

siendo muy recomendable que éstos consideren cuidadosamente las resoluciones que pueden

votar, y tomen decisiones basadas en la reflexión.

En cuanto a los consejeros ejecutivos, Hampel recomienda que “haya un número suficiente de

consejeros no ejecutivos, la mayoría independientes, que diesen una visión más amplia y

encaminada a valorar el conjunto de la compañía, lo que equivale a tener en cuenta el interés de

los miles de accionistas del capital flotante” (López Cobos, 2003).

Código Combinado (1998)

El código Combinado, resultado de los trabajos del Financial Reporting Council (FRC) recogía

y unificaba en un único documento todas las recomendaciones de sus predecesores: Cadbury,

Greenbury y Hampel, y formaba parte de las condiciones exigidas a las compañías para poder

cotizar en sociedades de valores británicas, manteniendo la premisa de “cumplir o explicar”. No

aporta nada esencialmente nuevo a lo ya comentado.

Desde su primera publicación, se han producido varias actualizaciones de su contenido: en

2003, 2006 y 2008, para poner al día las recomendaciones del FRC en materia de remuneración

de los directivos, estructura de dirección de la compañía, la función de auditoría, la relación con

los inversores, inversores institucionales, etc., e incluye un código de buenas prácticas con

recomendaciones sobre los consejos, en la línea de lo en España producirían posteriormente las

comisiones Olivencia, Aldama y Conthe (ver anexo 2).



201

Informe Higgs (2003)

Se trata de un análisis que abordaba específicamente el problema de los consejeros no

ejecutivos. Respaldaba en lo esencial el código combinado, pero introduciendo

recomendaciones adicionales, entre ellas:

la necesidad de elaborar un informe anual con el número de reuniones del consejo y de

las principales comisiones, junto con la publicación de una estadística sobre la

asistencia de los consejeros a las reuniones

el CEO no debe ocupar el cargo de presidente del consejo

los consejeros no ejecutivos deben reunirse, al menos, una vez al año sin la presencia de

los ejecutivos. El informe anual debe indicar si se han producido dichas reuniones

los presidentes y máximos ejecutivos deben implantar programas para la formación de

ejecutivos como futuros directivos de la compañía

el consejo debe informar a los accionistas de por qué creen que un individuo debe ser

nombrado consejero no ejecutivo, y en qué medida cumple los requisitos exigibles

debe existir un programa de iniciación para los nuevos consejeros no ejecutivos. Hay

que contar con los recursos disponibles para el desarrollo continuo de los consejeros

la actuación de los consejos, sus comisiones y los consejeros debe ser evaluada, al

menos, una vez al año, y dichas evaluaciones deben quedar reflejadas en el informe

anual de la compañía

un consejero ejecutivo no debe ser consejero ejecutivo de más de una empresa, o llegar

a ser presidente del consejo de administración de una gran empresa

ningún consejero no ejecutivo debe formar parte, simultáneamente, de la tres

principales comisiones del consejo (auditoría, nombramientos y remuneración), aunque

esta recomendación se elimina para las empresas cotizadas más pequeñas que no

puedan contar con el número suficiente de no ejecutivos para ponerla en práctica

A1.4. Reforma del gobierno corporativo en Estados Unidos: la ley Sarbanes-Oxley

Tras escándalos contables como los de Enron, y, posteriormente, Worldcom, Microsoft o Time

Warner, también el gobierno norteamericano se vio forzado a poner en marcha iniciativas

legislativas para proteger a los inversores, incrementando notablemente la precisión y fiabilidad

de la información revelada por las empresas, y reforzando el papel de unos consejos que habían

descuidado una de sus principales funciones, el control de la labor del primer ejecutivo, tal y

como declaró Richard Breeden, ex presidente de la SEC: “la excesiva concentración de poder ha

sido un problema en muchas compañías, producto de unos consejos débiles que dejaron

demasiado poder en manos del consejero delegado” (Lafont, 2003).

Tras el caso Enron, de hecho, voces tan autorizadas como la de Peter Fisher, entonces

subsecretario del Tesoro norteamericano, admitían que la necesaria urgencia de la reforma: “si

no avanzamos deprisa, me temo que las catástrofes financieras de los años recientes van a seguir

persiguiendo a nuestros mercados financieros y suscitarán dudas sobre nuestro sistema de

capitalismo basado en la inversión del que nuestra economía depende” (De Rituerto, 2002).

Este es el origen del proyecto de ley “Public Company Accounting Reform and Investor

Protection Act of 2002”, más conocida por Ley Sarbanes-Oxley o SOA, que fue aprobada por el

Senado el 15 de julio de 2002, ratificada por el Congreso el 25 de julio de 2002 y firmada por el

presidente George W. Bush el 30 de julio de 2002. A continuación, vamos a ofrecer un breve



202

comentario a ciertos aspectos de la SOA, cuyo texto es bastante extenso y complejo (un total de

63 páginas), ya que enmienda leyes anteriores sobre las materias que regula: “the Sarbanes-

Oxley act of 2002 is the most sweeping securities legislation enacted in the United States in the

past 70 years. This sweeping legislation address a number of important issues of critical

importance to public companies, regardless of whether or not those companies are organized in

the U.S. or elsewhere” (Ernst & Young, 2002). Esta ley es de aplicación a todas las sociedades

cuyos valores coticen en EEUU, y, como ya se ha comentado antes, su objetivo es devolver la

confianza a los inversores.

Establece controles más estrictos, tanto internos como externos, a las firmas de auditoría y

contabilidad. De hecho, obliga a crear un comité de auditoría en todas las sociedades cotizadas,

así como un organismo, denominado consejo de supervisión contable. Igualmente, se endurecen

las penas para algunos tipos de delitos societarios, que pueden alcanzar los 20 años de prisión

para aquellos responsables que oculten el estado financiero de la empresa y divulguen datos

contables falsos. Para las empresas radicadas en España, esta nueva ley tuvo repercusión tanto

en las filiales de multinacionales norteamericanas como en las compañías españolas con

presencia en los mercados de valores de EEUU.

La Ley se divide en once títulos, agrupados en cuatro grandes áreas de gobierno corporativo:

1.- Consecuencias para las sociedades que coticen en Bolsa

2.- Comités de auditoría

3.- Consejo de administración y directores de las compañías

4.- Firmas de auditoría

1. Consecuencias para las sociedades que coticen en Bolsa

Sujetos pasivos de la Ley

La SOA es particularmente novedosa porque se aplica a las empresas cuyos valores, acciones y

obligaciones coticen en la Bolsa de EEUU, tanto si la empresa está domiciliada en Estados

Unidos como si no lo está. En principio, también quedan incluidas como sujetos pasivos de la

ley las filiales de esas sociedades cotizadas.

Obligatoriedad de los comités de auditoría

Los comités de auditoría no son una novedad de la SOA, puesto que ya existían voluntariamente

en muchas empresas norteamericanas. Sí es novedoso el exigir su obligatoriedad dentro de los

órganos internos de las compañías. El comité de auditoría debe ser un órgano totalmente

independiente, cuya función es supervisar los trabajos de auditoría interna o externa que se

efectúen para la empresa. En concreto, se encargará de aprobar, con carácter previo, los

servicios de auditoría y no auditoría que se contraten por la sociedad. La SEC publicará,

periódicamente, los servicios de no auditoría que fueron denegados por los comités.

Responsabilidad

Una de las prohibiciones recogidas en la nueva regulación establece que las sociedades emisoras

incurrirán en responsabilidad si contratan a auditores suspendidos o inhabilitados.

Conflictos de interés

Se prohíbe a las sociedades cotizadas contratar a un miembro de la firma que haya trabajado en

trabajos de auditoría, para formar parte de su equipo directivo desarrollando funciones de CEO,



203

CFO o puesto equivalente, al menos durante un año desde la fecha de iniciación de la auditoría.

Con esta reforma se persigue ejercer una especial vigilancia sobre la relación profesional entre

los directivos de las compañías cotizadas y la firma auditora.

Divulgación del balance de transacciones

La SEC podrá requerir a la sociedad cotizada la entrega (trimestral o anual) de informes

financieros que muestren las partidas del balance y cualquier otro material que recoja acuerdos,

obligaciones y otras relaciones que puedan tener efecto en sus condiciones financieras.

Información pro-forma según principios contables

La SEC deberá emitir normas, en el plazo de 180 días después de la promulgación de la SOA,

que establezcan la obligación de que la información pro-forma sea acorde con los principios

contables generalmente aceptados (en EEUU, General Accepted Accounting Principles,

GAAP), y el resto de normas de la SEC. El objetivo es evitar que se promulgue y difunda

información engañosa.

Prohibición de préstamos a directivos

El legislador incluye una limitación según la cual las sociedades emisoras, o cualquiera de sus

filiales, no podrán ofrecer préstamos (directa o indirectamente) a los directivos o ejecutivos de

la empresa cotizada que no estén realizados en el curso ordinario del negocio de la misma, si no

se practican en condiciones de mercado.

Facilitar información

A su vez, se exige que las sociedades faciliten información sobre las transacciones en las que

puedan estar involucrados los ejecutivos y los principales accionistas de la compañía. Después

de un año de aprobación de la Ley, estos datos deberán publicarse en la web de la empresa y

archivarse electrónicamente.

Endurecimiento de penas

En el Título 11 de la Ley se establecen multas y penas de hasta 20 años de prisión para los que

destruyan documentos o elaboren pruebas para obstruir una investigación federal sobre

quiebras. A su vez, aprovechando la ocasión, se han introducido varios cambios en la

legislación americana sobre quiebras. Por último, la Ley prevé nuevas penas superiores a los 20

años por defraudar a los accionistas de sociedades cotizadas.

2. Comités de auditoría

Aprobación de los servicios de auditoría y de no auditoría

La nueva ley establece la creación de un Consejo de Vigilancia de las firmas profesionales de

auditoría (Public Company Accounting Oversight Board), con el objetivo principal de proteger

los intereses de los inversores. Sus miembros tendrán relación, conocerán los temas derivados

de las obligaciones de los expertos contables respecto de la preparación y emisión de los

informes de auditoría.

El consejo tendrá cinco miembros, que serán personas prominentes de integridad y reputación,

que hayan mostrado su compromiso con los intereses de los inversores. Dos de los miembros

pueden ser o haber sido en el pasado expertos contables (Certified Public Accounts), según las

leyes de uno o más Estados de EEUU. Ahora bien, si uno de los miembros es el presidente del



204

consejo, no puede haber sido un experto contable en ejercicio, por lo menos durante los cinco

años anteriores a su nombramiento.

Cada miembro del consejo desempeñará su función a tiempo completo, y no puede ser

empleado de otra persona o sociedad, ni participar en ningún tipo de negocio profesional. No

pueden participar en los beneficios o cobrar cantidad alguna de ninguna empresa de

contabilidad, con la excepción de los pagos fijos continuados según las condiciones que impone

la SEC y las normas estándares de jubilación. En general, el plazo de mandato será de cinco

años por cada miembro del consejo y ninguna persona puede servir como miembro del consejo

o como presidente del consejo durante más de dos plazos de mandato (sean o no ejecutivos).

Según la Ley de Valores de Bolsa de 1934, la SEC tiene poderes disciplinarios sobre entidades

reguladas y las personas asociadas con ellas, pero el consejo de vigilancia que recoge la SOA

organizará investigaciones rutinarias, anualmente o cada tres años, dependiendo del tamaño de

la firma de auditoría.

En el Título 11, sección 201, aparecen las nueve categorías de servicios que las firmas auditoras

no podrán ofrecer a las sociedades cotizadas. Esta previsión no supone, no obstante, un gran

cambio frente a la legislación vigente, ya que la mayoría de estos servicios ya estaban

prohibidos por la normativa de la SEC de diciembre de 2000:

- contabilidad y otros servicios relacionados con los registros contables o estados

financieros del cliente auditado

- diseño e implementación de sistemas de información financiera (novedad)

- servicios de estimación o valoración, opiniones imparciales o informes con algún tipo

de aportación

- servicios actuariales

- outsourcing de servicios de auditoría interna (novedad)

- funciones de dirección o de recursos humanos

- broker (simple intermediario) o dealer (intermediario que puede negociar por cuenta

propia), asesor de inversiones o servicios de banco de inversiones

- servicios legales y asesoramiento especializado no relacionado con la auditoría

(novedad)

- cualquier otro servicio que el Consejo de Supervisión determine prohibido por la

normativa

A pesar de estas previsiones, la ley establece como novedad que las auditoras podrán realizar

cualquier servicio de no auditoría (no recogido, lógicamente, en los nueve puntos antes

mencionados), incluyendo los servicios fiscales, si previamente han sido aprobados por el

comité de auditoría de la sociedad emisora. Sin embargo, en el Título II, sección 202 B se

contempla una excepción al requisito de aprobación previa, por el cual se puede prescindir de la

misma si los servicio de no auditoría no superan el 5% de los ingresos globales pagados por la

sociedad auditada durante el año fiscal en el que se realizan dichos servicios. En este sentido,

cabe señalar que, en la práctica, los comités de auditoría de algunas empresas decidieron elevar

dicho límite a una cifra superior para evitar conflictos. Igualmente, se aplicarán las previsiones a

las filiales de sociedades que estén sujetas a la SOA.

En cuanto a las responsabilidades que la nueva ley atribuye al consejo de vigilancia, figuran:



205

llevar un registro de las empresas que preparan informes de auditoría

establecer y adoptar normas de auditoría, control de calidad, ética, independencia y

cualesquiera otras en relación con la preparación de los informes de auditoría

dirigir inspecciones de las empresas registradas de contabilidad

ejercer otras responsabilidades o funciones que el consejo determine necesarias para

promover normas profesionales de alta calidad y mejorar los servicios de auditoría de

las empresas registradas de contabilidad o personas asociadas con ellas

hacer respetar la legislación, así como las reglas del consejo, las normas profesionales y

las leyes de valores, en relación con la preparación y emisión de los informes de

auditoría y las obligaciones y responsabilidades de los contables, por parte de las

empresas registradas de contabilidad y personas asociadas a ellas

fijar el presupuesto y manejar las operaciones y los empleados del consejo

Para desarrollar alguna de estas competencias, la nueva norma indica al consejo la necesidad de

en incluir, en sus normas las siguientes obligaciones para las firmas de auditoría:

preparar y mantener durante un periodo por lo menos de siete años los papeles de

trabajo de auditoría, y cualquier otra información relacionada con el informe de

auditoría, en suficiente detalle como para apoyar las conclusiones de dicho informe

exigir una revisión y aprobación del informe de auditoría (y otra información

relacionada) por un segundo socio o por una persona cualificada (según las reglas del

consejo) y asociada con la empresa de contabilidad, que no sea la persona responsable

de la auditoría, o por un revisor independiente (como ordena el consejo)

describir en cada informe de auditoría el alcance de las pruebas de auditoría sobre la

estructura de los controles internos y los procedimientos del cliente y presentar los

resultados de las pruebas de auditoría y una evaluación de la estructura de los controles

internos y los procedimientos, con una descripción de las debilidades significativas

Presentación de informes

El comité de auditoría deberá recibir periódicamente los informes realizados por los auditores,

exponiendo las políticas contables que han utilizado. Asimismo, se detallarán los tratamientos

alternativos de la información financiera conforme a los principios generalmente aceptados (US

GAAP) que hayan sido discutidos con la dirección, incluyendo el tratamiento preferido por al

auditor. También deberán constar todos los desacuerdos existentes entre el auditor y la empresa

auditada, a la hora de contabilizar las operaciones, e igualmente se incluirán cualesquiera otras

informaciones relevantes.

Reclamaciones

En este caso, le corresponde al comité de auditoría, y no a la dirección de la empresa, establecer

procedimientos para recibir y tratar las reclamaciones surgidas en el curso de los trabajos de

auditoría.

3. Consejos de administración y directores

La Ley establece una serie de obligaciones para los consejos de administración y los primeros

ejecutivos de las compañías:



206

Certificados de los informes financieros

El CEO y el CFO de una sociedad emisora deben certificar que los informes periódicos

presentados ante el organismo regulador, la SEC en este caso, son materialmente correctos, y

que los estados financieros reflejan fielmente las operaciones de la empresa. Además, deberán

certificar que han revelado al auditor y el comité de auditoría todas las “deficiencias

significativas” aparecidas en el proceso de control interno de la sociedad emisora.

Prohibición de ocultar datos a los auditores

La Ley prohíbe a cualquier directivo de una sociedad emisora, y a cualquier otra persona que

actúe en su representación o bajo su dirección, tomar cualquier acción para influenciar de forma

fraudulenta, coaccionar, manipular o engañar, durante la preparación de un informe de auditoría,

con el propósito de inducir a error en la emisión de dicho informe.

Devolución de retribuciones y congelación de salarios en caso de incumplimiento

Si la sociedad emisora es requerida para hacer un nuevo informe de contabilidad por

incumplimientos de la normativa sobre valores, tanto el CEO como el CFO de la compañía

deberán rembolsar a la sociedad emisora los bonus, incentivos y beneficios de ventas de

acciones que hubieran obtenido. Asimismo, la SOA faculta a la SEC para solicitar al juez la

congelación temporal del salario de los directivos de la firma que estén pendientes de una

investigación sobre fraude de valores.

Limitaciones en el desempeño de cargos

La Ley otorga a la SEC la facultad de abrir procedimientos a quienes, según la normativa

aplicable, pudieran ser considerados incapaces para trabajar como directivos de sociedades,

prohibiendo que éstos realicen sus funciones indefinidamente o por un periodo determinado, o

incluso establecer condiciones para que puedan seguir ejerciendo su cargo.Con la regulación

anterior, la SEC estaba obligada, en estos casos, a acudir a los tribunales para solicitar la

aplicación de estas medidas.

4. Registro de las firmas de auditoría

Ya se ha comentado que una importante obligación que se impone a las empresas de

contabilidad es la de inscribirse en el consejo de vigilancia de las firmas de auditoría. Para ello

han de cumplirse determinados requisitos.

El registro o matrícula de cada empresa de contabilidad debe incluir la siguiente información:

a) los nombres de todos los clientes de los cuales la empresa preparó o emitió un informe

de auditoría durante el año civil inmediatamente anterior al momento en que se solicita

el registro, o para los que la empresa espera preparar o emitir informes de auditoría

durante el presente año civil

b) los honorarios anuales recibidos por la empresa de cada cliente en relación con servicios

de auditoría, otros servicios de contabilidad y servicios no relacionados con la auditoría

c) cualquier otra información financiera de la empresa del año fiscal recientemente

terminado que el consejo pueda razonablemente pedir

d) una declaración de las políticas de control de calidad de la empresa en relación con sus

prácticas de contabilidad y auditoría

e) un listado de todos los expertos contables asociados con la empresa que participan en o

contribuyen a la preparación de los informes de auditoría, incluyendo la licencia o



207

número de certificación de cada una de estas personas, junto con los números de las

licencias del Estado de la empresa misma

f) información en relación con las acciones criminales, civiles o administrativas o

procedimientos disciplinarios en trámite contra la empresa o cualquier persona asociada

con la empresa en relación con cualquier informe de auditoría

g) ejemplares de cualquier revelación periódica o anual comunicada por un cliente a la

comisión durante el calendario civil inmediatamente anterior que incluya la revelación

de desacuerdos contables entre tal cliente y la empresa en relación con un informe de

auditoría preparada por ésta

h) cualquier otra información que especifiquen las reglas del consejo o la comisión como

necesaria o apropiada al interés público o para la protección de los inversores

Cada firma inscrita debe remitir al consejo de vigilancia un informe anual. El consejo examinará

y cobrará unos honorarios anuales y de matriculación de cada empresa registrada de

contabilidad, en cantidades que son suficientes para recuperar los gastos de tramitar y examinar

los informes de matrícula y los informes anuales.

Como puede desprenderse de lo comentado hasta ahora, el consejo de vigilancia no deja de ser

un intento de cambiar la tradicional autorregulación de la profesión de auditoría, por la falta de

efectividad de la misma, reflejada en los escándalos financieros de los últimos 5 años.

Control de las firmas de auditoría

El consejo establecerá un programa continuado de inspecciones para averiguar el nivel de

cumplimiento, por parte de cada firma y de las personas asociadas a la misma, de las reglas del

consejo y la legislación vigente. Dicho programa es continuado.

Si el consejo encuentra, en los hechos de los que tenga conocimiento, una empresa registrada de

contabilidad o incluso una persona asociada con ella que actuó contra la legislación vigente,

puede imponer las sanciones disciplinarias o correctivas que entienda apropiadas, incluyendo:

la suspensión temporal o la revocación permanente del registro o matrícula de la

empresa contable

la limitación temporal o permanente de actividades, funciones ú operaciones de tal

empresa o persona (con algunas excepciones derivadas de la formación profesional)

la suspensión temporal o permanente o la prohibición dirigida a cualquier persona para

que se asocie con una empresa registrada de contabilidad

una multa en efectivo por cada una de las anteriores infracciones, en una cantidad igual

a menos de 0,1 M$ por una persona natural o 2 M$ por cualquier otra persona, y en los

casos que sea aplicable el párrafo siguiente, no más de 0,75 M$ por persona natural o 12

M$ por cualquier persona

otros tipos de sanciones, entre las que se puede imponer la exigencia de formación

profesional o entrenamiento para los encausados

Las sanciones descritas anteriormente (a excepción de la última) serán aplicables sólo en:

a) comportamiento intencional ú otro tipo de comportamiento informado, incluyendo

comportamiento temerario, que resulte en la violación de la ley aplicable, norma

reguladora o norma profesional



208

b) comportamiento negligente repetido, que produzca como resultado una violación de la

ley aplicable, norma reguladora o norma profesional

Como es lógico, las sanciones administrativas anteriores, que pueden llegar a ser muy

importantes, no excluyen la persecución criminal por aquellas actuaciones que aparezcan como

delito en los códigos o leyes penales de EEUU.

Consecuencia para las empresas extranjeras (en particular, españolas)

Un punto que provocó un evidente disgusto fuera del ámbito de los EEUU, y muy

especialmente en la UE, es el que se refiere a la posibilidad de que los organismos

administrativos norteamericanos controlen las auditorías y las cuentas de empresas europeas que

coticen en mercados norteamericanos. Particularmente contundente resultó la reacción del

gobierno alemán, ante lo que consideraban como una clara intromisión legislativa.

Para la mayoría de las sociedades españolas, las modificaciones introducidas no significan un

gran cambio, puesto que no son destinatarios directos de esta nueva Ley. Sin embargo, sí se ven

afectadas por este cambio las filiales españolas de multinacionales norteamericanas, así como

las multinacionales españolas sujetas a cotización en el mercado estadounidense que, con la

entrada en vigor de la nueva normativa, se ven obligadas a cumplir los mismos requisitos que

las empresas norteamericanas.

De forma esquemática, cabe señalar, entre las cuestiones que las multinacionales españolas

cotizadas en EEUU deben tener en cuenta, las siguientes:

crear un comité de auditoría

registrarse en el consejo de supervisión contable de EEUU

aprobar los servicios a realizar por las firmas auditoras

establecer sistemas de control interno que aseguren el cumplimiento de las normas SEC

certificar la veracidad de las cuentas por los directivos de la compañía

someterse a la petición de información de los supervisores norteamericanos

tener en consideración el aumento de las penas por el incumplimiento de la normativa

Desde el punto de vista de los inversores, el cambio en la regulación estadounidense sobre

contabilidad y auditoría debe entenderse como positivo, puesto que persigue el objetivo de

ofrecer seguridad en los mercados financieros y, aún siendo demasiado restrictivo en algunos

aspectos, puede contribuir a devolver la confianza de estos inversores y de la propia sociedad en

las cuentas anuales de las grandes empresas.

Sin embargo, desde la posición de las empresas nacionales o de las filiales españolas de

multinacionales, se ha producido un incremento en la complejidad organizativa derivada de la

obligación de utilizar, en las cuentas que presentan en EEUU, diferentes normas contables, así

como del acortamiento de los plazos para realizar tales presentaciones. En definitiva, el objetivo

que persigue la SOA es “la protección de los inversores a través de una mejora en la precisión

y fiabilidad de la información revelada por las empresas de acuerdo con lo obligado por las

leyes correspondientes” (Gonzalo Angulo y Garvey, 2002).



209

Curiosamente, transcurridos varios años desde su entrada en vigor, “un estudio hecho por

NASDAQ reflejaba que sólo un 2% de las empresas pensaron que la SOA había mejorado la

confianza de los inversores en el mercado; pero, sin embargo, más del 60% indicaron que había

producido beneficios considerables para la organización, al margen de la obtención de una

imagen favorable de su auditor externo” (Douglas, 2006).

A1.5. Criterios comunes en los códigos de buen gobierno internacionales

Del estudio realizado en los epígrafes anteriores, se extrae como primera conclusión que, en la

mayoría de los países con un elevado grado de desarrollo económico, existen uno o varios

códigos de buen gobierno publicados. En esta situación se encuentran todos los países

desarrollados de Europa (excepto Luxemburgo y Austria), EEUU, Canadá, Japón o Australia,

así como economías emergentes, como India o Méjico. Además, una docena de organizaciones

internacionales han redactado de forma más o menos sistemática un conjunto de normas sobre

buen gobierno.

Mención aparte merece el liderazgo que en las economías latinoamericanas está realizando

Confecámaras, una asociación empresarial colombiana que lidera desde 2001 las reformas en

esta materia no sólo en Colombia sino también en el resto de naciones de Latinoamérica en

general, con la participación en distintas iniciativas legislativas en esta materia en el propio

Colombia, y la edición de numerosos artículos, libros, ponencias, conferencias y encuentros

sobre el gobierno corporativo internacional y, en especial, sudamericano (ver

www.gobiernocorporativo.com.co).

Entrando en el contenido de las diferentes recomendaciones internacionales, se constata el gran

parecido que existe entre ellas, lo que es lógico teniendo en cuenta que son normas de

aplicación para sociedades cotizadas en mercados de valores. Inicialmente, se trataron de

códigos de cumplimiento voluntario (finales de los 90), pero, ante cierta pasividad por parte de

las empresas en su aplicación efectiva, fueron derivando hacia cuerpos normativos más rígidos y

exigentes, incluyendo alguna norma muy taxativa, como la SOA, cuyo incumplimiento puede

acarrear (como ya se ha tratado aquí) penas de hasta 20 años de prisión para los infractores. De

lo que ya se ha comentado y analizado, parece claro que los dos pilares del gobierno corporativo

internacional son la transparencia hacia el mercado y la protección de los accionistas. Para ello,

la empresa debe disponer de consejeros eficaces e independientes respecto del equipo ejecutivo,

y de órganos internos que vigilen la integridad y eficacia de la dirección de la compañía y,

llegado el momento, sean capaces de reemplazarla según un mecanismo preestablecido.

Por otro lado, también existe unanimidad hacia que el consejo no derive únicamente en un

organismo policial que controle la actividad y los riesgos asumidos por los ejecutivos, sino que

debe tener las capacidades que permitan aprovechar las oportunidades posibles para conseguir el

objetivo final de maximizar en lo posible la creación de valor para los accionistas en el medio y

largo plazo. En definitiva: “los administradores deben ser capaces de identificar los asuntos

claves que afectan a la entidad, deben ser capaces de plantear las preguntas necesarias para

salvaguardar el interés de los propietarios [los accionistas] y, obtenidas las respuestas,

evaluarlas y actuar en consecuencia; deben asegurar que la compañía permanece leal a los

objetivos corporativos; deben emitir prudentes juicios sobre la actuación de los ejecutivos; y

deben demostrar valentía moral para llevar a cabo estas responsabilidades” (Gregg, 2001).

http://www.gobiernocorporativo.com.co/



210

Si identificamos y resumimos en una tabla los contenidos en mayor o menor medida comunes

de los códigos de gobierno corporativo internacional, obtenido a partir del análisis de códigos de

29 países de los cinco continentes (ver López Iturriaga y Pereira do Carmo, 2006), y agrupando

las diferentes medidas en cinco bloques (entre paréntesis, el porcentaje de códigos que recogen

alguna medida en esa materia), tenemos:

1. Asambleas, estructura accionarial y grupos de control

1) Free float (21%)

2) Prohibición de restricciones a las tomas de control (41%)

3) Plazo mínimo de convocatoria de la junta o reuniones (59%)

4) Divulgación de pactos o acuerdos entre accionistas (48%)

5) Divulgación del nombre de los accionistas y su participación (34%)

6) Delegación de voto autorizada (76%)

7) Aplicación de medidas para evitar los conflictos de interés (79%)

8) Cada acción, un voto (24%)

9) Proporción máxima de acciones sin voto (10%)

2. Estructura y responsabilidad del consejo de administración

1) Tamaño del consejo (76%)

2) Exigencia de especialización del consejo (76%)

3) Periodicidad de reuniones (72%)

4) Participación de minoritarios en el consejo (17%)

5) Separación del Presidente y del CEO (69%)

6) Plazo de elección y reelección del consejo (34%)

7) Remuneración de directivos (97%)

8) Limitación de edad (21%)

9) Evaluación de la eficiencia del consejo y los directivos (48%)

10) Aplicación de códigos éticos (24%)

3. Auditoría e información interna

1) Periodicidad de los informes financieros (31%)

2) Tamaño de la comisión de auditoría (41%)

3) Adopción de normas financieras internacionales (21%)

Composición del consejo

En la mayoría de los países desarrollados (con excepciones como el caso de Alemania, donde

existe el modelo dual ya visto en 3.1.3.2) los consejos de administración son únicos, y están

formados por consejeros ejecutivos y no ejecutivos.

El número de consejeros es una de las recomendaciones de algunos códigos, aunque no

demasiados. En Europa, por ejemplo, se exige un mínimo de 2-3 consejeros en sus leyes de

sociedades anónimas, pero la media se sitúa en la horquilla de 12-13 (por ejemplo, el código

griego habla de no más de trece y el belga de doce). En lo que hay cierta unanimidad es en

emitir recomendaciones sobre los criterios de selección de los consejeros no ejecutivos

(equivalentes a los miembros del consejo de vigilancia del modelo dual). Se les exige

preparación, experiencia y actitud para ejercer su deber de control y supervisión. Un ejemplo

que va más allá es el de Japón, donde sus “Corporate governance principles” (Suzuki et al.,

1998) recomiendan que el sacho (presidente ejecutivo) sea trabajador, de altas miras, con

facilidad para tomar decisiones, buen comunicador, responsable y fuertemente orientado hacia



211

la toma de decisiones que permitan aumentar el valor de la sociedad para los accionistas a largo

plazo.

Sin embargo, hay pocas reglas prácticas de cómo se debe elegir a los no ejecutivos. Una de ellas

es que se presenten detalles biográficos sobre los consejeros a las juntas, así como que no

pertenezcan a demasiados consejos al mismo tiempo, para no minar su dedicación (ver Vienot et

al., 1995 y 1999). Igualmente, en varios códigos aparece la recomendación de que el

nombramiento de los no ejecutivos se produzca a partir de una propuesta razonada de una

comisión, como la de remuneración y nombramientos.

En cuanto a la diferente tipología de los consejeros, es unánime la división en tres tipos:

consejeros ejecutivos, consejeros representantes de paquetes accionariales significativos y

consejeros independientes, de definición bastante controvertida. También se pide que el número

de los no ejecutivos sea mayoría frente a los ejecutivos. En algunos países el número de los

consejeros ejecutivos está limitado por ley, como es el caso francés (como máximo, un tercio

del consejo) o el sueco (donde sólo puede haber un consejero ejecutivo en el caso de los

consejos únicos, sin consejo de vigilancia). En el segundo informe Vienot (Vienot et al., 1999),

se recoge que un tercio de los consejeros debe ser independiente y, como mucho, otro tercio

debe ser ejecutivo, con lo que el consejo se divide en tres tercios iguales.

Todos los consejeros de cualquier tipología tienen que ser refrendados, según normas

establecidas en sus estatutos, a propuesta de distintos órganos. En algunos países, esta

responsabilidad recae sobre un presidente no ejecutivo, en otros sobre una comisión del consejo

y, en la mayoría, en el conjunto del consejo. En ningún código se deja dicha posibilidad a la

junta, y sólo se somete a ésta la ratificación de los consejeros ya elegidos.

Consejeros independientes

También existe unanimidad en la recomendación de que exista un cierto equilibrio entre los

consejeros de distinto tipo. La figura del consejero independiente es de gran aceptación, aunque

con interpretaciones ciertamente diferentes. Se admite que el cometido fundamental del

consejero independiente es la representación de los intereses de los accionistas minoritarios,

aunque esta definición presupone que pueda existir una cierta confluencia fraudulenta en la

acción de los dominicales y ejecutivos, con un perjuicio evidente para los minoritarios, además

de las posibles implicaciones penales que implicaría dicha confluencia de intereses. Por ello,

quizás sea más correcta otra visión que también se encuentra casi unánimemente en las normas

internacionales de buen gobierno, y que considera a los consejeros independientes como jueces

objetivos de la gestión de la empresa y de su estrategia, independientemente de que representen

o no los intereses de los minoritarios.

También es común la definición del consejero independiente de forma negativa, es decir,

enumerando una serie de situaciones en las que no es posible ejercer dicha posición, como son:

no ser (ni haber sido) ejecutivo ni consejero de una empresa del grupo

no ser familiar cercano de ningún ejecutivo

no ser accionista relevante de la compañía

no ser ejecutivo o consejero de una sociedad que sea accionista de control

no tener relaciones de negocios ni familiares con un accionista de control

no ser proveedor significativo de la compañía (incluyendo labores de asesoría)



212

no tener relaciones con la empresa que interfieran en su juicio objetivo

En línea con los puntos anteriores, también existe un consenso internacional en que la

permanencia en la compañía no debe ser muy larga para poder mantener la independencia en su

labor (citemos aquí el curioso caso español, analizado en mayor detalle posteriormente, donde

veremos que se declaran como independientes a consejeros que llevan 18 años ejerciendo su

cargo de forma ininterrumpida en una sociedad).

No menos relevante es el conjunto de conocimientos que, por ejemplo en EEUU, se exigen para

poder ser nombrado consejero de una compañía (según el código de la National Association Of

Corporate Directors):

Contabilidad y finanzas

Cómo se realizan los negocios

Gestión de empresas

Reacción ante las crisis

Conocimiento del sector

Mercados internacionales

Liderazgo en los negocios

Visión estratégica

En resumen, en la escena internacional se considera que un consejero independiente es alguien

que no tenga relaciones que comprometan su independencia, con experiencia y conocimiento en

los negocios, con especialización en alguna de las áreas de gestión de la empresa, que no

pertenezca a demasiados consejos y con un periodo limitado para ejercer su cargo.

Estructura y funcionamiento de los consejos de administración

Casi unánimemente los códigos de buen gobierno creen preferible que el presidente del consejo

no sea al mismo tiempo el CEO (en línea, como veremos en 3.2 a 3.4, con la tradición española:

Olivencia, Aldama y Conthe). Lógicamente, en países con un consejo de vigilancia, no sólo

existe separación de poderes, sino que además los objetivos de ambos consejos son diferentes.

Esta recomendación de la separación de poderes parece razonable, ya que evitaría que el

principal ejecutivo se vea obligado a impulsar la supervisión de sus propios actos.

Una solución propuesta en algunos códigos es el reconocimiento de un consejero independiente

con rango de vicepresidente (lead director), encargado de supervisar la acción del presidente. Es

la solución propuesta por Australia, Bélgica, Reino Unido, EEUU, Bélgica y, desde 2007,

España (ver 3.4).

En cuanto a las reuniones de los consejos, pocas veces son de más de una al mes (en la UE la

media son ocho al año). Además, la mitad de los códigos recomienda que algunas reuniones

anuales se hagan sin los consejeros internos (es decir, ejecutivos), para que pueda hablarse más

libremente sobre la gestión de la sociedad.

De los aproximadamente treinta informes analizados, en todos se recomienda la creación de

comités especializados, especificando el número, nombre y cometidos de forma superficial, pero

sin entrar en el número de miembros de dichos comités. Un comité muy extendido, y en

bastantes países obligatorio, es el de auditoría, al que se da gran importancia en todos los



213

códigos. En cuanto a su actividad, existe consenso en que contacte frecuentemente con el

auditor externos, la publicidad de las cifras anuales.

El comité de nombramientos y retribuciones juega un papel fundamental como responsable de

la implantación de los sistemas de buen gobierno. Determina la retribución de los consejeros y

la composición del Consejo, explicando a la junta sus propuestas de nombramiento. Algunos

códigos (como el de Canadá) recomiendan también crear un comité de cumplimiento, al que se

le asigna específicamente la tarea de evaluar el buen gobierno de la empresa. Se cita menos aún

un último comité, el de estrategia e inversiones, cuyo objetivo sería revisar las decisiones de la

dirección en cuanto a su estrategia, y tener una visión de los riesgos de las inversiones

importantes, como la adquisición de otras compañías. La existencia de comités o comisiones en

el consejo resuelven un doble problema. Por un lado, permiten que éste trabaje con mayor

dedicación en el día a día de la supervisión y, además, hace menos necesaria la existencia del

lead director.

Respecto de la actividad diaria del consejo, sus miembros deben tener acceso a la información

necesaria para preparar sus reuniones con la antelación suficiente. Cuando la confidencialidad

de la información manejada desaconseje su difusión por medios escritos, algunos códigos

especifican que debe explicarse oralmente con suficiente detalle. Se entiende, aunque ningún

código lo recoja explícitamente, que los consejeros pueden recabar aclaraciones al presidente y

quizás a otros miembros internos del consejo.

Remuneración de consejeros

El punto sobre la remuneración de los consejeros es especialmente controvertido en toda la

reforma del gobierno corporativo. Inicialmente, en algunos códigos se recogía la necesidad de

que el independiente cobrase una cantidad claramente inferior a la del resto de los consejeros, en

la creencia de que de esta forma no comprometería su independencia a la hora de enjuiciar la

acción del consejo. Hoy, la tendencia es hacia considerar que cualquier consejero debe recibir

una remuneración acorde con su trabajo y cualidades dentro del consejo, pero no tan elevada

como para comprometer su independencia de criterio.

En cuanto a los consejeros internos, existe consenso para que se remuneren, en un elevado

porcentaje, por su actuación como ejecutivos de la sociedad, de forma que un importante

porcentaje de dicha retribución esté ligado a los resultados, a través de bonus, opciones,

acciones, pensiones, etc. Sobre la composición de la retribución de los consejeros externos

(dominicales e independientes) hay dos tendencias: en los países anglosajones, se tiende a que

conste de una cantidad fija y otra variable en función de los resultados, mientras que en Europa

continental se prefiere remunerar con relación a la responsabilidad del trabajo, pero no en

función de los resultados. En ambos modelos existen unas cantidades por asistencia a una

reunión o la presencia en determinadas comisiones, en forma de dietas o pertenencia a

comisiones, que pueden ser un porcentaje muy relevante de los ingresos del consejero.

Los accionistas

En este punto, en general, los códigos europeos son mayoritariamente partidarios de seguir el

principio de “una acción un voto”, y reducir la casuística que impide llegar a esta situación:

acciones sin voto, acciones con voto limitado, limitaciones porcentuales de voto para

accionistas significativos, intervenciones estatales a través de la golden share y los derechos



214

que, en algunos países, se otorgan a los empleados de una sociedad por el hecho de serlo. En

una opinión contraria se sitúa la OCDE y, en general, el resto de países desarrollados, que

consideran que las acciones sin voto o preferentes tienen su misión al diferenciar el riesgo del

inversor y de la empresa, aunque admite que inversores con el mismo tipo de acciones deben

tener idénticos derechos en la vida de la sociedad.

En el caso de existir limitaciones al ejercicio del derecho de voto (por ejemplo, en España es

muy frecuente el límite al 10% de los derechos, independientemente del paquete accionarial que

se posea, como veremos en 4.2), en todos los códigos se exige que sean muy claras y se

expliquen con claridad y sin reservas a todos los stakeholders.

En cuanto a las facultades reconocidas a las juntas, en todos los códigos figuran las siguientes:

nombrar consejeros

aprobar las cuentas

modificar los estatutos

distribuir dividendos

aprobar grandes operaciones corporativas

ratificar la elección, cese y reelección de auditores

aprobar la gestión del consejo

No existe consenso, y por ello se contempla sólo en algunos códigos, lo referente a:

cambiar la presidencia de la junta general

cesar consejeros

reprobar la gestión del consejo

cambiar el orden del día con una mayoría suficiente

Igualmente, en todos los códigos se reconocen los poderes más amplios a los accionistas

reunidos en junta y se recalca la importancia de la posibilidad efectiva de concretar esos poderes

en situaciones normales de la empresa. Los problemas efectivos se centran en el conocimiento

exacto de los temas del orden del día y en la delegación del voto.

La publicidad y el cumplimiento efectivo de las normas de buen gobierno

Para la práctica totalidad de los códigos, es fundamental la publicación de las prácticas de buen

gobierno de una sociedad como paso previo a su cumplimiento, especialmente en el desarrollo

de la junta. Tanto si hay un consejo dual con un consejo de vigilancia como si el consejo es

único, se exige, al menos, la publicación anual de dos tipos de información:

la información sobre los datos principales de actividad y previsiones (planes a medio y

largo plazo, etc.) de la compañía

la transparencia de la estructura y funcionamiento del buen gobierno

La mayoría de los códigos han pasado de considerar su publicación anual como voluntaria a la

exigencia de “cumplir o explicar”. Incluso algunas Bolsas consideran requisito imprescindible

para admitir una sociedad a cotización el que se acepte todas o buena parte de las

recomendaciones del código que le es aplicable. En este sentido, al encontrarse el sistema

financiero inmerso en la mayor crisis de los últimos setenta años, es probable que los inversores

que decidan a volver a los mercados de valores lo hagan en aquellas compañías que sean

transparentes en su gobierno corporativo: estatutos públicos, comisiones con reglamentos



215

aprobados, elección, retribución y cese de los consejeros según mecanismos conocidos, canales

de información conocidos con los accionistas, políticas de riesgos establecidas, etc.

A1.6. Estado de los consejos de administración en Europa (2008)

Como corolario de este capítulo sobre el estado del gobierno corporativo internacional,

presentamos brevemente las principales conclusiones del XXXIV Estudio Anual de los

Consejos de Administración en Europa de la consultora Korn/Ferry para el ejercicio 2008, que

incluía, por primera vez, a España en su análisis. En resumen, se constatan diferencias

relevantes entre la media europea y la española, especialmente en lo que se refiere a la

evaluación anual del consejo, los consejeros y el CEO. Dicha brecha es importante respecto de

Reino Unido que, como hemos visto en el capítulo, tienen una de las legislaciones y estructuras

normativas más avanzadas en lo que a gobierno corporativo se refiere, lo que lógicamente

repercute en las prácticas más habituales de sus consejos de administración:

En cuanto al nivel de información facilitado a los consejeros para el desarrollo de sus

funciones, el 85% considera que es aceptable. Sin embargo, en España, un 27% de los

encuestados considera que en las reuniones del consejo no hay tiempo suficiente para

las discusiones, o que son poco trascendentes porque todo está planeado de antemano.

En Gran Bretaña, esta cifra es del 11%, en Francia del 25% y la media europea se sitúa

en el 13%

En España, el 72% de las sociedades cotizadas se reúne mensualmente, en Gran Bretaña

un 65% y en Francia un 10% (otro 40% lo hace con mayor frecuencia). La media

europea se sitúa en un 33% de consejos mensuales y un 39% trimestrales

Curiosamente, en lo que coinciden los diferentes países es en el número de horas que

dedican los consejeros a la preparación de las reuniones del consejo: unas 16 horas al

mes

Sólo en el 28% de las reuniones de consejos en Europa asiste el CEO, aunque el 74%

de los consejeros interrogados piensa que está bien así

El 31% de los consejeros españoles asegura mantener reuniones habituales sin la

asistencia del CEO, un porcentaje similar al 32% europeo

En Europa, sólo un 13% de los encuestados considera que el consejo no se implica la

suficiente en la estrategia de la compañía, pero el porcentaje se dobla en nuestro país.

En cuanto a la independencia el consejo, el 54% de los consejeros españoles piensa que

no se ha incrementado respecto del ejercicio anterior

En cuanto a las principales razones para pertenecer a un consejo de administración

europeo, las principales son: interés por el negocio (76%), interés por el trabajo (46%),

permanecer activo en el mundo de los negocios (29%), para tener influencia o cambiar

la situación (24%), por marcar la diferencia (24%) y por notoriedad o prestigio (19%).

Curiosamente, la retribución sólo es un factor determinante para el 5% de los

encuestado

Prácticamente la mitad de los encuestados (49%) asegura someterse a una evaluación

anual individual, según unos parámetros pre-establecidos, mientras un 32% lo hace en

España y un 75% en Gran Bretaña. El 79% de los consejeros europeos considera que

debería ser una práctica obligatoria (un 60% en nuestro país)

A partir de la evaluación anterior, sin embargo, en un 82% de los consejeros españoles

no se ha producido cambios de ningún tipo, cifra que se sitúa en un 53% en la media

continental



216

La evaluación global del consejo es una práctica común en el 62% de los consejos

europeos, un porcentaje similar a España o Francia (64%), pero claramente inferior al

84% de los británicos. La mayor diferencia en cuanto a evaluación del consejo se

refiere, probablemente sea la evaluación anual del CEO, que es del 0% en las empresas

españolas, mientras que llega al 22% en los consejos europeos



217

Anexo 2


EN ESPAÑA DESDE 1998



218

A2.1. Origen del gobierno corporativo en España: el periodo Olivencia (1998-2002)

Elaboración del informe Olivencia

Inicialmente, los miembros de la comisión recopilaron, analizaron y sistematizaron los informes

y estudios realizados en esta materia tanto en España como en otros países. Posteriormente,

examinaron tanto la estructura accionarial como los consejos de administración de las

sociedades cotizadas españolas, y se hizo una encuesta para conocer el estado del gobierno de

las empresas pertenecientes al Ibex-35, a la que contestó la mayoría de las empresas. A este

estudio siguió otro sobre el contenido de las reformas que, a juicio de cada encuestado, debía

realizar la comisión Olivencia, y que se repartió entre sectores empresariales y del mercado de

valores, colegios profesionales, entidades académicas, etc.

Para elaborar proyectos en cada materia, se diseñaron ponencias específicas, encomendadas a un

grupo reducido de miembros de la comisión, que se sometían posteriormente a análisis crítico

del resto de miembros, aprobándose por consenso final (el mismo funcionamiento que, años

después, tendría la comisión Aldama, ver 3.3).

A2.1.1. Informe sobre el consejo de administración

La función general de supervisión

En las compañías que superan un mínimo de dimensión (entre las que se incluyen todas las

cotizadas), las funciones de gestión se concentran en el equipo de dirección, bajo la autoridad

del primer ejecutivo de la empresa (CEO). Por lo tanto, el principal cometido del consejo de

administración es el control de la gestión, y debe ser un instrumento de supervisión y control

para alinear los intereses de los que aportan recursos a la compañía y soportan el riesgo

empresarial (los accionistas) con el equipo que gestiona la sociedad (el equipo directivo), lo que

se materializa en tres responsabilidades:

orientar la política de la compañía

controlar la gestión de la sociedad

servir de enlace con los accionistas

En esta línea, el consejo debe asumir como indelegables las siguientes funciones:

aprobación de la estrategia general de la sociedad

nombramiento, retribución y destitución de los directivos de la compañía

control de la actividad de gestión y evaluación de los directivos

identificación de los principales riesgos de la sociedad

implantación de los sistemas de control interno y de información adecuados

determinación de las políticas de información y comunicación con los accionistas,

los mercados y la opinión pública

Creación de valor para el accionista

La comisión recomienda adoptar, como objetivo último de la compañía, y, por ello, como

criterio que presidirá la actuación del consejo, la maximización del valor de la empresa, es decir,

la creación de valor para el accionista, frente a otras interpretaciones más amplias del llamado

“interés social”. A juicio de la comisión, este criterio presenta una serie de ventajas:

proporciona al consejo y las instancias ejecutivas que supervisa una directriz clara

en mercados competitivos, favorece la formación del capital



219

acompasa el diseño de la organización a los incentivos y riesgos de todas las partes

La figura del consejero independiente

La principal recomendación de la comisión respecto de la composición del consejo es la

introducción de la figura del consejero independiente, cuya misión fundamental es hacer valer

los intereses del free float en el consejo de administración.

En palabras del propio informe de la comisión: “se entiende por consejeros independientes a los

que no están vinculados con el equipo de gestión ni con los núcleos accionariales de control que

más influyen sobre éste. Naturalmente, ello no significa que el consejero independiente haya de

ser ajeno al capital social. Es preciso, además, que esas notas se completen con la de

experiencia, competencia y prestigio profesional, que han de ser siempre características del

consejero independiente” (Olivencia et al., 1998). De hecho, en la R2 del código se recoge que

los independientes deben tener “un perfil que responda a personas de prestigio profesional

desvinculadas del equipo directivo y de los accionistas significativos” (Olivencia et al. 1998),

aunque se aclara que el vínculo significativo es un concepto difuso, que se puede interpretar

como no tener relaciones de negocios ni familiares.

No obstante, algunas respuestas a las encuestas realizadas por la comisión expresaron ciertas

reservas sobre el papel de los independientes, en dos aspectos: la falta de motivación para

ejercer su cargo, especialmente cuando se forma parte de cinco o seis consejos de sociedades

cotizadas (parece razonable un límite máximo de 3-4 consejos para tener la suficiente

dedicación en cada uno de ellos, en línea con las recomendaciones internacionales, ver 3.1) y la

dificultad de ser verdaderamente independientes de quienes les nombran, cuando el nivel de los

ingresos que reciben por su actividad sean excesivos (como veremos en 4.2, la retribución de los

consejeros independientes oscila entre 0 y 0,3 M€/año).

No obstante, hay que señalar que el concepto de consejero independiente es una de las figuras

más controvertidas del gobierno corporativo. De hecho, todos los especialistas parten de que es

necesario disponer un consejo con una única visión del negocio por cualquier tipología de

consejero, lo que incluso se recoge en los preámbulos de muchos de los informes de gobierno

corporativo de las compañías del Ibex-35, con independencia de quién les nombró o a quién, al

menos en teoría, representan.

Con todo, la comisión considera fundamental (y compartimos su criterio) la incorporación de la

figura del consejero independiente, aunque ésta debe hacerse con prudencia, evitando

alteraciones bruscas en la composición de los órganos de gobierno de las sociedades cotizadas.

Como señala el prestigioso abogado Emilio Cuatrecasas: “soy un gran defensor de los

independientes. Nunca pensé que su incorporación en las sociedades cotizadas fuera una moda o

una medida cosmética. Su papel y su función pueden ser y en muchos casos son indispensables”

(Barba, 2006). En este punto, es necesario poner de manifiesto que la protección del pequeño

accionista no se consigue únicamente por la presencia de un mayor o menor porcentaje de

consejeros independientes. En definitiva, el consejero independiente es sólo una pieza más de la

protección del accionista (incluido el minoritario): “la protección del inversor exige no sólo

información, sino que se imposibilite la obtención de beneficios privados por parte de la

dirección y los accionistas del núcleo duro; es decir, es preciso impedir que la empresa se utilice

para el tunneling o trasvase de rentas a otras empresas vinculadas con la dirección o con



220

accionistas de referencia. Para ello hay que disponer de unos reguladores que actúen con

transparencia e independencia” (Cuervo, 2001).

Clases de consejeros y equilibrio del consejo

El consejo debe estar informado de la gestión de la sociedad y coordinarse con los niveles

ejecutivos responsables de cada área. Por ello, es importante que formen parte del mismo los

directivos de las áreas más importantes de la compañía. Sin embargo, para garantizar la

necesaria imparcialidad del consejo respecto de la labor ejecutiva, debe ser mayoritaria la

presencia de consejeros no ejecutivos, sobre todo en empresas no controladas por un grupo de

accionistas de referencia. Dentro de estos consejeros externos (no ejecutivos), el informe

Olivencia introduce, por primera vez en el ordenamiento español, dos tipos de consejeros

externos, como son los independientes y los dominicales:

consejeros independientes, deben formar parte del consejo en razón de su alta

cualificación profesional, al margen de ser o no accionistas. Deben defender,

principalmente, el interés de los accionistas minoritarios, y estar desvinculados de

los grupos de control y del equipo ejecutivo

consejeros dominicales, representan a los titulares de paquetes accionariales de la

compañía con capacidad para influir en el control de la sociedad. Por lo tanto, están

vinculados a los accionistas significativos o accionistas de control

La relación entre independientes y dominicales debe establecerse a partir de la proporción entre

capital flotante y capital estable en el accionariado de la empresa. En cuanto a la tipología de

consejeros, existen dos recomendaciones en el código que tratan este aspecto: R2 (número

razonable de consejeros independientes) y R3 (mayoría de consejeros externos en el Consejo, y

adecuada distribución de porcentajes de dominicales e independientes, según el capital flotante).

El tamaño del consejo

Lógicamente, es preciso un número mínimo de miembros del consejo para que éste tenga

capacidad de deliberación y riqueza de puntos de vista, pero sin sobrepasar un cierto tamaño,

que pudiera provocar falta de cohesión, poca efectividad en la toma de decisiones, fomentar

actitudes pasivas o diluir el sentido de la responsabilidad. Se estima que no es posible ofrecer

una directriz precisa en cuanto al número ideal de consejeros, debido a las diversas estructuras

del accionariado, la composición de fuerzas, las situaciones coyunturales (fusiones, por

ejemplo), la complejidad de la organización empresarial, el número y composición de las

comisiones del consejo, etc. Por ello, la comisión Olivencia se decanta por recomendar una

horquilla de 5 a 15 consejeros (en línea con las recomendaciones internacionales, como vimos

en 3.1), con ajustes progresivos para aquellas sociedades con consejos sobredimensionados que

les permitan situarse en esa cifra, según se recoge en la recomendación R4.

El presidente

Es la máxima figura del consejo, y de él depende, en última instancia, su eficacia operativa. No

sólo debe convocar, formular el orden del día y dirigir las reuniones, sino que también debe

asegurarse de que los consejeros reciban la información necesaria, participen activamente en las

reuniones y se comprometan en sus tareas.



221

De las diversas cuestiones que afectan a la presidencia del consejo, una de las más importantes

es la de separar o acumular los cargos de presidente y de primer ejecutivo de la compañía.

Como suele ocurrir, ambas opciones presentan ventajas e inconvenientes: por un lado, la

acumulación de los dos cargos proporciona un claro liderazgo interno y externo en la compañía,

y facilita el reclutamiento de las personas más competentes para dirigir la empresa; sin embargo,

existe el riesgo de confundir dos tareas cualitativamente tan diferentes como la de dirigir el

consejo y la de gestionar la sociedad, lo que implica un riesgo evidente de problema de agencia,

que es precisamente el origen del movimiento de reforma del gobierno corporativo internacional

(como vimos en 3.1). Sin duda, en el trasfondo de este aspecto se encuentra el debatido punto de

la experiencia española de la acumulación de poderes, muy poco frecuente en las economías

anglosajonas (donde lo normal es la separación de cargos) o alemanes (con la estructura dual de

consejo de vigilancia y junta directiva, como hemos visto en 3.1).

Por ello, aunque la comisión no se decanta por recomendar una de las dos opciones, es claro que

se encuentra más en línea con la separación de cargos. De hecho, en el caso de que una

compañía opte por la concentración, sí hace precisiones en cuanto a los mecanismos de control

que deberían adoptar este tipo de consejos (según la R5: “adoptar las cautelas necesarias para

reducir el riesgo de la concentración de poder”), y dichas cautelas las pormenoriza en la figura

de un vicepresidente (mejor si es externo), coordinador de los trabajos de la comisión, y con

facultades subsidiarias para:

convocar al consejo, si lo estima conveniente

incluir nuevos puntos en el orden del día

remitir información a los consejeros y hacerse eco de sus inquietudes

Igualmente, la comisión considera necesario que el consejo evalúe una vez al año la labor del

presidente en su condición de primer ejecutivo de la compañía.

La secretaría del consejo

La secretaría del consejo debe facilitar el buen desarrollo de las sesiones del consejo,

ocupándose de asesorar e informar a los consejeros, conservar la documentación, dejar

constancia en los libros de actas del desarrollo de las sesiones y dar fe de sus resoluciones.

Olivencia aconseja dar mayor relieve a esta figura dentro de los consejos de las compañías

cotizadas, dotándola de ciertas garantías de independencia y estabilidad. Para ello, propone

establecer su dependencia jerárquica dentro de una de las comisiones.

Las vocalías del consejo

Todos los consejeros deben participar en las deliberaciones y decisiones colegiadas, pero su

contribución puede ser diferente: de los consejeros del área ejecutiva se espera que aporten

información, valoración estratégica y propuestas de decisión, y, de los consejeros externos, cabe

esperar independencia de juicio, capacidad de evaluación y autoridad para dilucidar conflictos

de intereses. No obstante, la comisión advierte contra el riesgo de dividir el consejo en dos

partes, y por ello insiste en que el consejo debe funcionar siempre con unidad de criterio y de

responsabilidad.



222

La comisión ejecutiva

La Ley de Sociedades Anónimas atribuye al consejo la facultad de crear los órganos auxiliares

que considere necesarios para facilitarle el desempeño de sus cometidos. La comisión resalta la

importancia de la creación de la comisión ejecutiva, especialmente en las organizaciones más

complejas, aunque su necesidad disminuirá según se incorporen las recomendaciones de este

informe. La existencia de una comisión ejecutiva, cuya composición debe reflejar fielmente la

del consejo, no reduce las responsabilidades de los consejeros en sus labores de supervisión. Las

relaciones entre comisión ejecutiva y consejo deben estar presididas por el principio de

transparencia.

Las comisiones delegadas de control

El buen funcionamiento del consejo depende en buena medida de la existencia de ciertos

órganos de apoyo a los que confiar el seguimiento permanente de algunas tareas de especial

relevancia para el buen gobierno de la compañía, como son:

la información y el control contables

la selección de consejeros y altos directivos

la determinación y revisión de la política de retribuciones

la evaluación del sistema de gobierno y de la observancia de sus reglas

La determinación de las funciones de cada una de estas comisiones corresponde al consejo. No

obstante, se señalan los cometidos básicos de las distintas comisiones

comisión de auditoría. Su misión es evaluar el sistema de verificación contable de la

compañía, velar por la independencia del auditor externo y revisar el sistema de

control interno.

comisión de nombramientos. Debe cuidar la integridad del proceso de selección de

los consejeros y altos ejecutivos de la compañía.

comisión de retribuciones. Debe auxiliar al consejo en la determinación de la

política de remuneración de los consejeros y altos ejecutivos de la sociedad.

comisión de cumplimiento. El cometido de esta comisión es vigilar la observancia

de las reglas del sistema de gobierno de la empresa, revisar periódicamente sus

resultados y elevar al consejo las propuestas de reforma. En la práctica, esta

comisión de cumplimiento no llegó a constituirse en prácticamente ninguna de las

sociedades cotizadas.

Habitualmente, el papel de todas estas comisiones es puramente informativo, aunque

excepcionalmente se les pueden atribuir facultades de decisión, sin sustituir en ningún caso a las

decisiones del consejo. Su eficacia dependerá del valor de la información que produzcan, y, al

ser éste función del rigor y fiabilidad con que se elabore, son necesarias una regularidad en su

funcionamiento y una independencia en su composición. Por ello, deben nutrirse

exclusivamente de consejeros externos, con una proporción entre dominicales e independientes

que sea reflejo de la propia distribución del consejo. En cuanto al número de comisiones, parece

razonable tener, al menos, dos, cada una compuesta por un mínimo de tres miembros:

una, encargada de las funciones relativas a la auditoría y cumplimiento

la otra, responsable en el área de nombramientos y retribuciones



223

Organización de las reuniones del consejo

Para realizar adecuadamente sus funciones, Olivencia no entra en establecer un número mínimo

de reuniones del consejo, más allá de que debe dedicar “regularmente un mínimo tiempo a sus

actividades”. En cuanto a la planificación de sus tareas, la comisión estima que se debería

elaborar un plan de anual de actividades ordinarias y disponer de un catálogo formal de materias

reservadas a su conocimiento.

Al presidente del consejo le corresponde la convocatoria de las reuniones y la fijación del orden

del día. En este sentido, la comisión recomienda adoptar los instrumentos necesarios para

facilitar la participación de todos los consejeros en dichas reuniones. Podría resultar conveniente

habilitar al vicepresidente del consejo para convocar a los consejeros externos.

Preparación de las sesiones

Las sesiones del consejo deben incluir dos criterios fundamentales: información y tiempo. Es

decir, los consejeros deben tener acceso a la información relevante antes de las reuniones, y

dicha información debe llegarles con la suficiente antelación (este criterio admitirá, por parte de

las sociedades cotizadas, una amplia interpretación: desde no facilitar dicha información con

antelación hasta una semana antes, como veremos en 4.2).

Sobre la información, debe tenerse en cuenta su cantidad y calidad. Respecto a la cantidad, debe

evitarse tanto la escasez de la información como el exceso de documentación. Sobre la calidad,

los consejeros deben recibir información histórica o financiera, pero también cualquier tipo de

información cualitativa o de previsiones de la actividad de la empresa.

El consejo debe disponer de la información que le ayude a valorizar los activos de la empresa,

conocer las tendencias del mercado, la satisfacción del cliente, la calidad del producto y los

elementos que le permitan orientar la estrategia y enmarcar adecuadamente las perspectivas de

las líneas de negocio de la compañía. La política de información del consejo es responsabilidad

del presidente, asistido por el secretario.

Desarrollo de las sesiones

La eficacia de las reuniones del consejo depende de la riqueza de puntos de vista y de la

vitalidad del proceso de deliberación. La comisión reitera la conveniencia de la presencia,

participación e independencia de criterio de todos los miembros, y propone algunas pautas:

la representación de los consejeros debe reducirse a casos indispensables. Si es

imprescindible recurrir a ella, debe procurarse que sea ostentada por consejeros del

mismo grupo, y debe conferirse con instrucciones concretas

para evitarse la rutina y pasividad, debe asegurarse la intervención y toma de

posición de todos los consejeros en los asuntos del orden del día. En este sentido, el

presidente debe organizar el debate y promover la participación de todos los

consejeros

Las actas del consejo

Las actas constituyen la memoria del gobierno de una compañía, y un elemento de primer orden

para evaluar la actividad de los consejeros y, eventualmente, su responsabilidad. Por ello, la



224

comisión recomienda vivamente que se esmere el cuidado en la redacción, procurando evitar

caer en la rutina en su elaboración.

Evaluación del funcionamiento

El consejo debe adoptar pautas de autocontrol, y se recomienda la reflexión en sesión

monográfica anual sobre su propio funcionamiento, donde se valorará la calidad de sus trabajos

y la eficiencia de sus reglas, corrigiéndose aquellos aspectos que se hayan revelado poco

funcionales. En esta tarea, cuyo objetivo fundamental es supervisar la gestión de la compañía,

habrá de tener muy en cuenta los informes de la comisión de cumplimiento.

El proceso de designación y la comisión de nombramientos

La competencia legal para la designación de consejeros recae sobre la junta general, pero el

consejo de administración desempeña un papel fundamental en este proceso. Por ello, la

comisión recomienda instaurar procedimientos formales que fomenten la transparencia y el

escrutinio por todos los consejeros de la selección de los candidatos, con un especial

protagonismo de la comisión de nombramientos. Las funciones de dicha comisión en este

proceso son:

formular los criterios que deben seguirse para la selección de candidatos al consejo

elevar al consejo las propuestas de nombramientos de consejeros, para que éste

proceda a designarlos (cooptación) o las someta a la decisión de la junta

proponer al consejo los miembros de cada una de las comisiones

considerar las sugerencias del presidente, los consejeros, los directivos o los

accionistas de la compañía respecto de todas sus funciones

Especial referencia a la selección de consejeros independientes

No hay un perfil único de los consejeros independientes. No resulta aconsejable seleccionarlos

exclusivamente de entre personas que hayan sido o sean altos ejecutivos de otras compañías,

sino que puede resultar útil incorporarlos de otra extracción profesional, incluso de ámbitos

ajenos al mundo de la empresa (universidad o escuelas de negocio, por ejemplo).

La independencia debe asegurarse en el proceso de selección. En este sentido, lo primero es

asegurar la independencia del candidato respecto del equipo ejecutivo, examinando si tiene

algún vínculo (de carácter familiar, profesional o comercial) con dicho equipo. Pueden

considerarse “vínculos significativos” los siguientes:

antiguos ejecutivos de la compañía

familiares inmediatos de un alto directivo

familiares inmediatos de un ex alto ejecutivo

personas que directa o indirectamente (a través de sociedades) tengan o hayan

tenido en época reciente relaciones comerciales o profesionales de cierta entidad

con la compañía

La responsabilidad última de asegurar la independencia recae sobre la comisión de

nombramientos y sobre el propio consejo de administración.

Sobre la participación del consejero independiente en el capital de la sociedad, debe evitarse que

exista relación con los grupos accionariales de control que puedan influir sobre el equipo



225

ejecutivo. No obstante, la comisión recomienda fuertemente que el consejero independiente

participe en el capital de la sociedad, para alinear sus intereses con los de los inversores.

Lógicamente, el límite a dicha participación será aquel que le convierta en accionista

significativo, es decir, cuando, en virtud de su participación accionarial, pueda influir sobre el

control de la compañía. La responsabilidad para determinar este límite en un consejero recaerá,

una vez más, sobre la comisión de nombramientos y sobre el propio consejo.

Programas de orientación de nuevos consejeros

Las compañías deben disponer de un programa de orientación para nuevos consejeros, que sea

el colofón a su proceso de designación, con los siguientes objetivos:

conocer sus obligaciones legales

informarles sobre las reglas de gobierno de la compañía

familiarizarles con las características, situación y entorno de la empresa

ofrecerles la oportunidad de conocer directamente la organización

tomar contacto personal con sus principales responsables

La reelección de los consejeros

Es imprescindible establecer algún procedimiento formal, integrando como parte del proceso de

reelección la evaluación por la comisión de nombramientos del trabajo y la dedicación efectiva

del consejero durante el último mandato, con emisión del correspondiente informe.

Un aspecto importante es limitar los periodos de reelección. Para los consejeros ejecutivos y

dominicales, el criterio a aplicar es el puramente profesional y de confianza de sus grupos de

apoyo. Para los independientes, los problemas surgen por la familiaridad y el estrechamiento de

lazos personales que se producen por el paso del tiempo con quienes deben ser supervisados. No

obstante, la comisión considera que la posible pérdida de independencia no justifica renunciar a

los beneficios de la experiencia acumulada en el ejercicio del cargo. Más aún: la propia

existencia de una limitación de mandatos, puede restarle incentivos al consejero para dedicarse a

sus tareas e implicarse en el futuro de la compañía. Lo que sí se considera adecuado es evitar

que los consejeros independientes estén adscritos a la misma comisión de control.

El cese de los consejeros

Le decisión de cese sólo puede ser adoptada por la junta general (separación) o por el propio

consejero (dimisión), con independencia de las causas legales o estatutarias de cese automático.

Se recuerda que los deberes generales de lealtad obligan a dimitir al consejero si su permanencia

en el consejo puede poner en riesgo los intereses de la sociedad o cuando desparezcan las

razones por las que fue nombrado (por ejemplo, si un independiente se integra en la línea

ejecutiva). En cuanto a la edad de jubilación, la comisión considera recomendable establecer

una edad prudencial de retiro, que podría oscilar entre los 65-70 años para los consejeros

ejecutivos y el presidente, y ser algo más flexibles en el resto de miembros del consejo (podrían

superar dicha barrera un cierto porcentaje del número de consejeros).

Información y examen de los consejeros

Cada consejero tiene el deber de obtener toda la información necesaria para cumplir sus

funciones de supervisión. La normativa interna de la compañía debe reconocer formalmente el

derecho de cada consejero a examinar los libros, registros y documentos de cualquier clase, a



226

contactar con los responsables de todos los departamentos y a visitar las instalaciones y

dependencias de la empresa.

Lo normal es que los consejeros cursen sus solicitudes de información a través del presidente o

del secretario, y que éstos se la faciliten directamente o a través de terceros. La comisión

recomienda que se arbitren medidas para dirimir conflictos cuando las peticiones de

información sean denegadas, retrasadas o defectuosamente atendidas.

Auxilio de expertos

La sociedad debe garantizar el acceso de los miembros del consejo a los servicios de expertos

internos o, cuando sean necesarios, contratar expertos externos que les asesoren con los

problemas planteados en el ejercicio de sus funciones. Lógicamente, la contratación de expertos

debe aprobarse por la mayoría de los consejeros independientes o por una de las comisiones

delegadas de control, será comunicada al presidente, y podrá vetarse por el propio consejo

cuando concurran causas justificadas (por ejemplo, por ser excesivamente costosas).

El control de las políticas de retribución

Los accionistas esperan que la retribución sea suficiente para atraer a personas competentes, que

se asocie de alguna forma a los rendimientos individuales y de la compañía, y que sea conocida

públicamente. Es particularmente interesante que se constituya una comisión de retribuciones

con, al menos, las siguientes competencias:

proponer al consejo el sistema y cuantía de las retribuciones anuales del consejo

revisar periódicamente los programas de retribución, ponderando sus rendimientos

velar por la transparencia de las retribuciones

Importe y estructura de la retribución

La moderación debe presidir las decisiones adoptadas en este campo, de forma que se ofrezcan

unos incentivos suficientes para la dedicación del consejero, pero sin comprometer su

independencia. Una parte de las retribuciones de los consejeros, especialmente la de los

ejecutivos, debe vincularse a los resultados de la compañía, para alinearse con los intereses de

los accionistas. Es responsabilidad de la comisión de retribuciones ponderar las diferentes

posibilidades de configuración (planes de incentivos, pago con acciones, opciones de compra de

acciones, etc.).

En todo caso, es importante revisar periódicamente las políticas retributivas para adecuar su

importe y estructura a las responsabilidades, riesgos y tareas de los consejeros. Así, conviene

que el consejo evalúe estos extremos al menos una vez al año, e incluya información al respecto

sobre este aspecto.

Transparencia de la retribución

Es importante desterrar la tradición española de opacidad en este aspecto. La comisión entiende

que el principio que debe imperar en este campo es el de la máxima transparencia posible,

detallando la retribución individualizada de los consejeros, pormenorizándola por conceptos:

retribuciones fijas, dietas, participación en beneficios, bonus, incentivos, pensiones, seguros,

pagos en especie y otros conceptos



227

Igualmente, se recomienda hacer públicas las remuneraciones a cargo de la sociedad por otras

relaciones jurídicas: servicios profesionales, cargos de dirección o ejecutivos. Aquellas

sociedades que opten por una aplicación gradual del principio de transparencia retributiva

deberían informar de manera individualizada, al menos, sobre la retribución de todos los

consejeros en su carácter de tales, por cada concepto antes mencionados y, además, de los

honorarios recibidos por sus servicios profesionales. Toda esta información se incluirá en la

memoria anual.

Deberes genéricos

La legislación recoge que el consejero debe desempeñar su cargo con la diligencia de un

ordenado empresario y de un representante leal. No obstante, el carácter excesivamente genérico

de esta norma hace recomendable, a juicio de Olivencia, que se detallen los deberes de

diligencia y lealtad. Entre las obligaciones relativas al deber de diligencia, podemos citar:

informarse y preparar adecuadamente las reuniones del consejo y de los órganos

delegados a los que pertenezca el consejero

asistir a las reuniones y participar activamente en sus deliberaciones, contribuyendo

a la toma de decisiones

realizar los cometidos que le encargue el consejo

trasladar cualquier irregularidad en la gestión de la compañía de la que tenga noticia

vigilar las situaciones de riesgo, promoviendo la convocatoria de reuniones

extraordinarias o la inclusión de puntos en el orden del día

Conflictos de interés

Uno de los aspectos más importantes y, sin embargo, más descuidados, en el funcionamiento de

las compañías que recurren a los mercados de capitales consiste en establecer reglas claras para

afrontar las situaciones de conflictos de interés entre la sociedad y los consejeros. La comisión

entiende como fundamentales dos reglas básicas:

el consejero debe abstenerse de intervenir en las deliberaciones que afecten a

asuntos en que se halle interesado, particularmente sobre su reelección o cese

es necesario limitar la realización por vías directas e indirectas de transacciones

entre la empresa y el consejero. La normativa de la compañía debe recoger el deber

del consejero de informar anticipadamente de la situación de conflicto de intereses,

así como establecer un mecanismo de control, que podría consistir en que estas

operaciones deban ser aprobadas por el consejo, previo informe de la

correspondiente comisión delegada correspondiente

Información no pública, uso de ciertos activos sociales y oportunidades de negocio

Las reglas de funcionamiento interno de la compañía deben recoger expresamente las

obligaciones de discreción y pasividad:

la obligación de discreción supone que el consejero debe guardar secreto de las

deliberaciones del consejo y de las comisiones de las que forme parte,

absteniéndose también de revelar cualquier información a la que haya tenido acceso

en razón de su cargo

la obligación de pasividad le obliga a no hacer uso de la información de la compañía

para fines privados. Si dicha utilización fuese inocua para la sociedad, no se debe

impedir al consejero que la utilice, pero se debe regular el procedimiento para



228

hacerlo. En cualquier caso, no se podrá utilizar nunca esta información para la

adquisición o venta de valores de la sociedad

La comisión recomienda que los activos sociales no se utilicen exclusivamente con fines

privados o con el de aprovechamiento de ventajas patrimoniales. Por “oportunidades de

negocio” se incluye la posibilidad de realizar una operación comercial que haya surgido en

conexión con el ejercicio del cargo de consejero. La comisión se inclina por el criterio de

permitir al consejero explotar una oportunidad de negocio de la sociedad siempre que,

habiéndola ofrecido previamente a la sociedad, ésta la hubiera rechazado, y lo autorice la

comisión delegada que corresponda.

Deberes de comunicación

El deber de lealtad impone al consejero la obligación de revelar las situaciones personales, las

de sus familiares más allegados e incluso de las sociedades en las que juegue un papel relevante,

sobre participaciones, puestos que desempeñe y actividades que realice en otras compañías,

pactos de sindicación de los que forme parte y, en general, cualquier hecho que pueda resultar

relevante como administrador de la sociedad. Estas obligaciones deben reflejarse explícitamente

en la normativa interna de la empresa.

Extensión de los deberes fiduciarios a los accionistas significativos

Las compañías cotizadas en España se caracterizan por tener una importante concentración de

capital y, por ello, una fuerte presencia de accionistas significativos (aquellos que son capaces

de influir, individual o conjuntamente, sobre el control de la empresa). En principio, estos

accionistas están representados en el consejo mediante los consejeros dominicales.

En este punto, el informe se preocupa de adoptar medidas que reduzcan el riesgo de que hagan

uso de su posición privilegiada para obtener ventajas especiales de índole informativa,

contractual o patrimonial. El fundamento de estas medidas es el deber de fidelidad, y la

comisión sugiere tres reglas básicas al respecto:

regla de competencia. El consejo debe reservarse formalmente el conocimiento de

una transacción directa o indirecta entre la compañía y un accionista significativo,

aprobándose sólo si se ha emitido un dictamen de la comisión delegada

correspondiente, que habrá de evaluar si hay igualdad de trato respecto de todos los

accionistas

regla de transparencia. El consejo debe reflejar en la memoria anual las

transacciones realizadas con accionistas significativos (en cuanto a volumen y

naturaleza de las más relevantes)

regla de abstención. Los accionistas significativos no deben votar en aquellas

decisiones de las juntasen las que, directa o indirectamente, tengan un interés propio

(por ejemplo, en las medidas ofensivas frente a OPA’s hostiles)

Finalmente, el consejo debe estar vigilante frente a la distribución asimétrica de la información

entre los accionistas minoritarios y los significativos, contemplando la extensión a estos últimos

el deber de confidencialidad y de no explotación de la información privilegiada.



229

Los accionistas y el consejo

Las prácticas de gobierno corporativo en las juntas de accionistas es una materia que se escapa

al objeto de esta investigación, que se centra más en las prácticas de gobierno corporativo en los

consejos de administración del Ibex 35 durante los últimos diez años. No obstante, y puesto que,

aunque sea indirectamente, Olivencia lo trata en alguna de sus recomendaciones (como la R18),

expondremos las reflexiones más significativas realizadas por la comisión en este punto.

Igualmente, hay que resaltar que el gobierno corporativo en las juntas será uno de los aspectos

más novedosos desarrollados por la comisión Aldama posteriormente (ver 3.3).

Por último, citar que existen especialistas en gobierno corporativo, como Rafael Mateu de Ros,

secretario del consejo de Bankinter y autor de numerosas publicaciones en este campo, que se

muestran muy escépticos sobre la realidad del funcionamiento de las juntas en nuestro país:

“creo que la junta general de accionistas es un invento bastante pasado de moda. Tal cual está

configurada ahora, sólo vale para S.A. pequeñas.” (Arce, 2007).

Las limitaciones de la junta general

La efectividad de la junta general como instrumento de control y decisión está sujeta a muchas

limitaciones estructurales. La experiencia demuestra que la mayor parte de los accionistas

ordinarios se desentiende de las tareas de la junta, a causa de los problemas de “apatía racional”

(el coste de participar en la junta es superior al rendimiento que puede obtenerse) y de “acción

colectiva” (es casi imposible coordinar las iniciativas individuales de los minoritarios).

Por ello, aunque la comisión Olivencia abriga dudas sobre la efectividad de las políticas

encaminadas a reactivar la junta estimulando la participación de los accionistas, existen una

serie de medidas para incrementar la efectividad del control de los accionistas:

incrementar la transparencia del mecanismo de delegación de votos (ver R18)

acentuar la comunicación de la sociedad con sus accionistas (ver R19)

estimular la actividad de los accionistas institucionales

Delegación de votos

La participación del capital flotante en la junta se suele canalizar a través de la delegación de

voto, repartiéndose entre las entidades depositarias de las acciones y el propio equipo de gestión

de la compañía. Por ello, es normal que se haya expandido el temor de que el órgano que

controla este mecanismo pueda controlar también la junta. La comisión opina que se pueden

mejorar sustancialmente las pautas de funcionamiento del sistema de delegación de votos,

dirigiéndose en la dirección de mejorar la transparencia.

Comunicación con los accionistas

Las recomendaciones hechas en este campo por parte de diversas instituciones, e incluidas en el

informe final de la comisión Olivencia, son:

conveniencia de que el consejo, después de cada junta, dirija una carta a los

accionistas con una síntesis de los debates celebrados y de los resultados alcanzados

celebración de seminarios informativos descentralizados (a nivel regional o

provincial) para los accionistas

envío periódico de circulares sobre la marcha de la empresa, sobre sus planes y,

especialmente, sobre asuntos relacionados con el gobierno de la compañía



230

propiciar reuniones con los analistas del mercado, para dar a conocer información

sobre la compañía que posteriormente llegue a los inversores

creación de “oficinas de información del accionista”

Todas estas recomendaciones persiguen arbitrar cauces permanentes de comunicación con el

accionista, complementarios del que proporciona el derecho de pregunta previsto por la Ley con

ocasión de la celebración de la junta general.

Inversores institucionales

Los denominados inversores institucionales son los fondos de inversión, fondos de pensiones,

compañías de seguros, etc, y representaban alrededor del 25% de la inversión bursátil en nuestro

país, en la fecha de publicación de los trabajos de Olivencia. Desde el punto de vista del

gobierno de las empresas, los inversores institucionales son agentes de gran relieve, puesto que

los intereses de sus partícipes coinciden en gran medida con los de los accionistas minoritarios.

Estos inversores institucionales, tradicionalmente, no han mostrado especial interés por tener

una presencia activa en la vida de las compañías, ni con una representación en el consejo ni

mediante la participación activa en las juntas. Es decir, prefieren la liquidez al control.

En este campo, la comisión recomienda a los consejos la adopción de políticas de comunicación

con los inversores institucionales, mediante contactos regulares con estos inversores y cauces

que proporcionen información valiosa a la dirección de la compañía para articular sus

estrategias empresariales y de gobierno (R19).

Las exigencias del principio de transparencia

El principio de transparencia impone la obligación de suministrar al mercado información

precisa y fiable sobre sus actividades y resultados. La comisión recomienda que el consejo

ofrezca información inmediata y suficiente no sólo sobre los hechos capaces de influir en la

cotización bursátil, sino también sobre los que afecten a la estructura de propiedad de la

compañía (como variaciones de participaciones significativas o pactos de sindicación) que

entrañen una modificación sustancial de las reglas de gobierno, que afecten a la estructura de

propiedad de la sociedad, etc.

En especial, la comisión llama la atención sobre la necesidad de extremar el rigor en materia de

autocartera. Las operaciones sobre acciones propias están muy extendidas en la práctica, pero

deben someterse a la máxima transparencia.

Información financiera periódica

La información financiera puesta a disposición de los mercados se debe elaborar con los

mismos principios, criterios y prácticas profesionales con los que se elaboran las cuentas

anuales, para ser transparentes al transmitir a los mercados la imagen sobre la actividad, los

resultados y la continuidad de la empresa. La experiencia demuestra que en no pocas ocasiones

los informes trimestrales y semestrales se ven finalmente desmentidos por las cuentas anuales,

en perjuicio de los inversores. Por ello, la información financiera que periódicamente se

suministre a los mercados debe ser previamente examinada por la comisión de auditoría.



231

El papel de la comisión de auditoría

Sin duda, otra de las grandes piezas del gobierno corporativo de las sociedades anónimas en

general es la auditoría de cuentas (más teniendo en cuenta la profusión de escándalos contables

que se desataron a finales de los 90 y primeros 2000: Enron, Worldcom, Parmalat y Xerox,

como vimos en 3.1).

El consejo ha de tomar las medidas necesarias para garantizar que los auditores realicen su

misión adecuadamente, con independencia de la línea ejecutiva. Dentro de estas medidas,

destaca la creación de una comisión de auditoría con las siguientes competencias:

proponer la designación del auditor, sus condiciones de contratación, el alcance del

mandato profesional y, en su caso, la revocación o no renovación

revisar las cuentas de la sociedad, vigilar el cumplimiento de la normativa vigente y

la correcta aplicación de los principios de contabilidad generalmente aceptados, así

como informar de las propuestas de modificación de principios y criterios contables

sugeridos por la dirección

servir de canal de comunicación entre el consejo y los auditores, evaluar los

resultados de la auditoría y las respuestas del equipo de gestión a sus

recomendaciones, mediando y arbitrando en caso de discrepancias entre auditores y

gestores sobre los criterios aplicables en la preparación de los estados financieros

comprobar la adecuación e integridad de los sistemas internos de control y revisar la

designación y sustitución de sus responsables

supervisar el cumplimiento del contrato de auditoría, procurando que la opinión

sobre las cuentas anuales y los contenidos principales del informe de auditoría se

redacten de forma clara y precisa

La independencia de los auditores

Se insta a los consejos y a las comisiones de auditoría para que estén atentos ante aquellas

circunstancias de las firmas de auditoría que puedan ser indicativas de una situación de riesgo.

En concreto, se recomienda que verifiquen el grado de diversificación de la auditoría,

absteniéndose de contratar a las firmas en las que los honorarios percibidos de la compañía sean

superiores al 10% de sus ingresos totales. También, sobre la posibilidad de que la firma auditora

reciba encargos de prestación de servicios profesionales (consultoría, asesoría jurídica, etc),

Olivencia recomienda la adopción de algunas cautelas, como incluir los ingresos por estos

conceptos en el cálculo del grado de diversificación, e informar públicamente de los honorarios

globales que la sociedad satisface a la firma auditora por la prestación de servicios distintos a

los de la auditoría.

Igualmente, es criterio general que los honorarios que la firma auditora reciba de trabajos de

consultoría en una compañía a la que audita no signifiquen un montante destacable del total que

factura a la empresa, porque podría intentar evitar poner en peligro su negocio de consultoría

mediante la manipulación de sus informes. En definitiva, se trata “no sólo de serlo, sino también

de parecerlo”.

Reservas y salvedades

La comisión Olivencia constata el hecho de que, en el periodo 1994-97, un promedio del 27%

de las auditorías de sociedades cotizadas presentó salvedades en su informe de auditoría. La



232

comisión de auditoría debe ayudar a reducir drásticamente esta cifra, procurando que tanto el

consejo como los auditores informen claramente sobre las discrepancias, explicando su

contenido y alcance a los accionistas y a los mercados.

Voluntariedad de las reglas de buen gobierno

La comisión entiende que todas las recomendaciones de este informe no deben ser objeto de

regulación legislativa ni ser impuestas a sus destinatarios. La libertad y autonomía de cada

organización han de quedar plenamente salvaguardadas. Los criterios y reglas ofrecidas han

sido pensados para aplicarse con flexibilidad e imaginación y no para transmitirlos

mecánicamente, con la simple apariencia externa de formalidades y procedimientos. Es

necesario tener voluntad de asumir la filosofía y los principios que inspiran sus reglas.

Publicidad de las reglas de buen gobierno

Las compañías deben ser transparentes, al objeto de facilitar la evaluación por parte de los

mercados de sus sistemas de gobierno. Por ello, la comisión aconseja que las sociedades

informen públicamente sobre dichos sistemas, asegurándose de que la comisión de

cumplimiento participe en la evaluación de esta información. Es muy aconsejable que las

compañías informen de sus prácticas de buen gobierno, y, caso de no seguir dichas prácticas,

que justifiquen su decisión de no hacerlo.

Consideraciones generales del código

Sirven de base a este código las consideraciones anteriores del informe sobre el consejo de

administración que hemos analizado, se dirige a las sociedades cotizadas españolas,

especialmente a las que tienen en su capital social un porcentaje mayoritario de acciones de

libre circulación, pero también es de aplicación, en sus principios generales, al resto de

compañías. El código no trata de proponer normas de Derecho objetivo, sino de ofrecer un

catálogo de posibles medidas que cada sociedad podrá, además, adaptar a sus características y

circunstancias, con la adecuada explicación de cada una de las acciones que adopte. Lo

importante es mantener el principio de “cumplir o explicar”.

Las medidas se centran en los consejos (apenas hay referencias a las juntas), y se inspiran en los

principios de transparencia, responsabilidad y eficacia del consejo, al servicio del interés social,

definido conforme a la regla de creación de valor para el accionista, como ya comentamos.

Modelo de informe de gobierno corporativo

El 30 de marzo de 2000, el entonces presidente de la CNMV, Juan Fernández-Armesto, dirigió

una carta a las sociedades admitidas a cotización, adjuntándoles un “modelo de informe sobre el

gobierno de las entidades cotizadas en bolsas de valores 1999”. En dicha carta se instaba, a las

compañías que hubiesen cumplido total o parcialmente las recomendaciones sobre gobierno

corporativo de la comisión Olivencia, para que remitieran dicho modelo cumplimentado antes

del 30 de junio de 2000, referida a la información del ejercicio 1999. Lo mismo se haría para los

ejercicios de 2000 y 2001. En general, hay que reconocer que, quizás por la novedad que

introducía en los informes reportados por las sociedades cotizadas en España (memoria,

información financiera, etc), o por el sentimiento de una intromisión en la autorregulación de las

empresas cotizadas, la respuesta fue ciertamente escasa, como veremos a continuación.



233

A2.1.3. Grado de cumplimiento y repercusión del código Olivencia

En lo que sigue, presentaremos las conclusiones que pueden extraerse del análisis de la

respuesta de las empresas al cuestionario de la CNMV (186 cuestionarios anuales

correspondientes a 91 empresas: 63 en 1999, 66 en 2000 y 57 en 2001). Los sectores más

representados son el bancario (17%), comercio y servicios (15%) y maquinaria y alta tecnología

(12%). Las respuestas al cuestionario se dividen en cuatro bloques:

tamaño y composición del consejo

existencia y composición de las comisiones delegadas del consejo

actividad del consejo y de las actividades delegadas

otras cuestiones, como las relacionadas con el auditor externo

Tamaño y composición del consejo

El tamaño medio del consejo es de 11,5 consejeros, y sólo el 18% de las empresas no tienen

entre 5 y 15 consejeros (recomendación de Olivencia). En cuanto al análisis por sector, los de

energía y banca tienen mayores consejos (15,1 y 14,7 consejeros, respectivamente), mientras las

inmobiliarias se sitúan en media en 8,4 consejeros.

En cuanto a la composición cualitativa, Olivencia recomienda “crear contrapesos que permitan

al consejo funcionar con independencia del equipo de gestión y conservar su capacidad para

fiscalizarlo”, es decir, se debe compensar la necesaria presencia de los consejeros ejecutivos con

los dominicales e independientes. En media, los consejos españoles presentaban un 40% de

dominicales, un 38% de independientes y un 22% de ejecutivos. Es decir, se cumplía con el

criterio de Olivencia de que los consejeros externos fuesen mucho más numerosos que los

internos. Por sectores, el de mayor proporción de dominicales es el de metal (53%) y el de

menor el de construcción (23%), mientras que la proporción de independientes es la contraria:

construcción (52%) y metal (20%).

Como último punto destacable de este apartado, se destaca que “en un 45% de los casos existe

una comisión ejecutiva, integrada por un número de consejeros bastante inferior al del consejo,

6,6 en media. Este resultado refuerza la idea de que los consejos de nuestras empresas están

sobredimensionados, puesto que necesitan de órganos más ágiles que les sustituyan en su

trabajo” (García Osma y Gil de Albornoz , 2004). De hecho, en los sectores con consejos más

grandes es más frecuente la creación de la comisión ejecutiva (energía, con un 79%, y bancos,

con un 60%, respectivamente). El peligro está en que un consejo con la adecuada presencia de

consejeros externos, pero con un tamaño excesivo, normalmente se reúne menos de lo que

debiera, y acaba por delegar sus funciones en una comisión ejecutiva mucho más ágil,

mayoritariamente formada por consejeros ejecutivos y que se reúne el doble o el triple que el

propio consejo.

Existencia y composición de las comisiones delegadas del consejo

Hay dos comisiones delegadas cuya existencia se generalizó a partir de la aparición del código

Olivencia: la de nombramientos y retribuciones (68%) y la de auditoría (73%). La composición

de ambas comisiones es muy semejante entre sí, con un peso muy inferior de consejeros

ejecutivos al que existe en el consejo: sólo el 8% para la comisión de auditoría y un 13% en la

de nombramientos. Los consejeros independientes son mayoría (52% y 56%, respectivamente).



234

También es curioso el dato de que, a lo largo de los tres primeros años de aplicación de

Olivencia, disminuyó el porcentaje de empresas que tenían estas dos comisiones: la de auditoría

pasó del 81% en 1999 al 74% en 2001, mientras que la de nombramientos cambió del 73% en

199 al 68% en 2001.

Actividad del consejo y de las comisiones delegadas

Como ya se puso de manifiesto antes, uno de los principales puntos débiles del gobierno

corporativo español (y no cambió tres años después de empezar a aplicarse Olivencia), es la

escasa actividad de los consejos. El número medio de reuniones anuales del consejo es de 9,4,

lejos tanto del objetivo de “una reunión mensual” como del más ambicioso de las “100 horas

anuales” (número obtenido de realizar unas 20 reuniones al año, considerando sesiones de 5

horas, ratio extendido internacionalmente). De hecho, únicamente el 32% de las empresas

analizadas alcanzaba las 12 reuniones anuales. Más preocupante aún es el hecho de que, entre

1999 y 2001, la actividad de los consejos ha ido a menos: se ha pasado de las 9,6 reuniones

anuales de 1999 a las 9,0 en 2001.

En cuanto a las comisiones delegadas, la comisión de auditoría pasa de 3,1 reuniones en 1999 a

3,5 en 2001, mientras que la de nombramientos se incrementa igualmente desde las 3,5

reuniones de 1999 a las 4,1 en 2001.

Otras cuestiones del gobierno corporativo

Respecto del auditor externo, en la línea de la tradición española, el 94% de las sociedades

analizadas se decanta por una de las Big Four para realizar el análisis de sus cuentas. Más

preocupante es el hecho de que el 19% de las sociedades presenten salvedades en el informe de

auditoría, aunque hay autores (Defond et al., 2002, o Ireland, 2003), que lo consideran como un

buen síntoma de la independencia del auditor. No obstante, la tendencia era preocupante, ya que

se pasó de un 14% de compañías con salvedades en 1999 a un 23% en 2001.

Otro aspecto importante es el desglose de la retribución de los ejecutivos. A pesar de que

Olivencia recomienda el máximo desglose posible, un 68% de compañías únicamente

reportaron el desglose mínimo de la LSA, y sólo un 7% de compañías optaron por seguir la

recomendación de Olivencia.

Por último, una de cal y otra de arena: si bien es cierto que más de la mitad de las empresas

tienen concentrado el poder en el presidente de la compañía, sin embargo un 68% declara tener

establecido algún procedimiento formal de nombramiento de sus consejeros y directivos.

A2.2. El periodo Aldama (2003-2006)7 4.2.2. Informe final de la comisión Aldama

I. Consideraciones generales

el mandato de esta comisión

diagnóstico general de la situación

tradición española y código Olivencia

código Olivencia cuatro años después y el papel de esta comisión

destinatarios de este informe

contenido y estructura del informe



235

II. El principio de transparencia y el deber de informar

la transparencia

el deber de información

III. El principio de seguridad y el deber de lealtad. Las responsabilidades de los

administradores

la seguridad

la responsabilidad de los administradores: deberes de lealtad y diligencia

el marco ético del gobierno corporativo

IV. Los órganos de gobierno

la junta general de accionistas

el consejo de administración

composición del consejo de administración

presidente del consejo de administración

comisiones del consejo de administración

la remuneración del consejo y de la alta dirección

la formulación de las cuentas anuales y de los estados financieros

criterios de gobierno corporativo. Reglamento del consejo

V. Los prestadores de servicios profesionales

auditores

analistas financieros y bancos de inversión

agencias de calificación

VI. Alcance de las presentes recomendaciones

el principio de autorregulación

la conveniencia de un soporte normativo adicional

I. Consideraciones generales

El Consejo de Ministros, en su reunión del 19 de julio de 2002, expuso la necesidad de

constituir “una comisión especial de carácter técnico para el estudio de los criterios y pautas a

que deben someterse las sociedades emisoras de valores e instrumentos admitidos a negociación

en los mercados organizados, en sus relaciones con los consultores, analistas financieros y las

demás empresas, personas y entidades que las asisten o prestan sus servicios profesionales, así

como las que han de regir entre estas últimas, con la finalidad de aumentar la transparencia y la

seguridad en los mercados financieros, a la luz de los cambios estructurales, la actual economía

globalizada y las tendencias de los mercados internacionales” (Aldama et al., 2003). Además, a

esta comisión se le hizo el encargo de analizar “el estado actual de situación y grado de

asunción del código de buen gobierno de las sociedades cotizadas” (Aldama et al., 2003).

Diagnóstico de la situación

En 2003, las economías de todo el mundo se encuentran sumidas en un proceso de

globalización, uno de cuyos efectos es la integración de los mercados de capitales. En

consecuencia, el sistema de las economías europeas continentales, basado sobre todo en los

bancos e instituciones financieras, está siendo desplazado por el sistema anglosajón, centrado en

las Bolsas de Valores. El correcto funcionamiento de este segundo tipo de sistema exige la

aplicación de una filosofía económica entorno a tres principios:



236

la vigencia efectiva del imperio de la Ley, mediante la intervención rápida y competente

de instrumentos institucionales de seguimiento, resolución de conflictos y aplicación de

la justicia

la máxima autorregulación de los mercados, para respetar la esencia liberal de las

economías occidentales

la máxima transparencia, fomentando la difusión de una información lo más amplia y

fiable posible, que facilita la corrección de las imperfecciones del mercado

Las dificultades observadas en la aplicación de estos tres principios responden a varios factores:

un funcionamiento parcialmente defectuoso de los mecanismos de control

la concatenación de errores estratégicos de las empresas, que han aumentado

exageradamente su nivel de endeudamiento o infravalorado los riesgos de sus

operaciones

las actuaciones inapropiadas de determinadas empresas, incluidas las malas prácticas

contables

la responsabilidad de las propias autoridades reguladoras

Además, la sensación de inquietud ante determinados escándalos se puede ver amplificada por

la repercusión en los medios de comunicación, el posible exceso de regulación estatal como

respuesta a los problemas, y la comprensible carencia de juicio propio de los inversores en el

mercado de capitales sin tener conocimientos suficientes, alentados por un excesivo optimismo.

Contenido y estructura del informe

Se toma como punto central de referencia a las sociedades cotizadas, aunque las

recomendaciones pueden extenderse también a las compañías que acuden al mercado primario

de valores (mercado de emisiones) para colocar sus valores al público, sin que estos valores

coticen posteriormente en un mercado secundario. El informe busca el equilibrio entre la

protección legal de los derechos de los accionistas (piedra angular del mercado) y la mayor

autorregulación posible de las sociedades cotizadas (reconociendo que son sociedades privadas,

y únicamente deben responder de sus decisiones antes sus accionistas).

De este principio de libertad se deducen los de transparencia y de lealtad, debidamente

equilibrados con el de diligencia, así como el tratamiento del funcionamiento de los órganos de

gobierno corporativo y de las relaciones con empresas de servicio y asesoramiento. Las

principales áreas abordadas en el informe son:

los deberes de lealtad y diligencia

la definición de los conflictos de interés

el funcionamiento del consejo y de la junta general de accionistas

la relación entre las empresas cotizadas y otras empresas con las que mantienen

relaciones comerciales o de asesoramiento

II. El principio de transparencia y el deber de informar

El principio de transparencia

En los mercados financieros, la información es el eje central del sistema. Por ello, la regulación

de estos mercados debe trasmitir correctamente:

toda la información relevante para los inversores



237

una información correcta y veraz

una información simétrica y equitativa

todo lo anterior, en un tiempo útil para la toma de decisiones

Cuando estos requisitos se cumplen, los participantes en el mercado pueden juzgar

correctamente y tomar las oportunas decisiones de inversión. La comisión Aldama considera

que el sistema de transparencia español está esencialmente orientado a la información

cuantitativa (económica y contable) y a la de impacto más inmediato (hechos relevantes), pero

debe desarrollarse más en cuanto a la información cualitativa y, específicamente, en materia de

gobierno corporativo.

La recomendación es que se extiendan los deberes de información sobre las estructuras y

prácticas de gobierno de cada sociedad y que se adopten las medidas necesarias para asegurar la

mayor calidad de la información. El tipo de información suministrada a los mercados debe ser

completa (todos los datos relacionados con el gobierno de las sociedades, y no sólo a la

información contable), correcta (aplicando la normativa internacional contable, junto con el

criterio de prudencia valorativa, en lugar del valor razonable), equitativa, simétrica y en tiempo

útil (es decir, transmitir toda la información en cuanto se tenga conocimiento de ella).

Las reformas incluidas en la Ley de Reforma del Sistema Financiero (LRSF, Ley 44/2002, de

22 de noviembre), en sus art. 37 y siguientes, apuntan a un régimen cada vez más exigente en

materia de comunicación de la información relevante. Lo recomendable, a juicio de la comisión

Aldama, es extender estas exigencias a las materias relacionadas con el buen gobierno

corporativo.

El deber de informar

La transmisión de información al mercado no puede ser voluntaria. Como mínimo, debe

exigirse que las sociedades informen de qué reglas adoptan y cuál es su grado de cumplimiento,

para que los inversores puedan formarse un juicio correcto. El cumplimiento de estos deberes

corresponde a sus gestores, bajo la supervisión del consejo.

Contenido de la información

Las sociedades cotizadas han de hacer pública la siguiente información:

Estructura de propiedad de la sociedad. Deben hacerse públicos los porcentajes de

participación y las relaciones de índole familiar, comercial, contractual o societaria que

existan, los pactos parasociales, la estructura de control de las sociedades o grupos de

sociedades que forman parte del capital de la sociedad y de sus filiales, la

representación (directa o indirecta) que tienen estas sociedades en el consejo y las

medidas de blindaje de cualquier tipo que existan en la empresa.

Estructura de administración de la sociedad. Se debe dar a conocer de forma completa,

incluyendo la explicación y evaluación de las prácticas seguidas, la composición, reglas

de organización y funcionamiento del consejo de administración y de sus comisiones, la

identidad, trayectoria, participación en el capital y remuneración de los miembros del

consejo, las funciones y cargos de cada consejero dentro de la sociedad, las relaciones

entre éstos y los accionistas de referencia, los consejeros cruzados o vinculados y,

finalmente, los procedimientos de selección o remoción de consejeros.



238

Operaciones vinculadas y operaciones intragrupos. Debe informarse de las operaciones

de la sociedad con sus accionistas de referencia y sus administradores, con sociedades

filiales y, en general, cualquier información relevante para enjuiciar la observación de

los deberes de lealtad.

Sistemas de control del riesgo. Es decir, los dispositivos de control establecidos para

evaluar, mitigar o reducir los principales riesgos de la sociedad.

Funcionamiento de la junta general. Es fundamental justificar las políticas seguidas por

la empresa en materia como las delegaciones de voto, los potenciales problemas que

pueda encontrarse la junta y el desarrollo de sus reuniones.

Instrumentos de información sobre gobierno corporativo

Los cauces para hacer pública la información anterior son muy diversos: desde notas de prensa

hasta comunicaciones regladas a las autoridades supervisoras (participaciones significativas,

hechos relevantes, memoria, informe de gestión, informe de gobierno corporativo, etc), todo

ello expuesto de forma unitaria y ordinaria. La comisión recomienda refundir todas estas

informaciones en un documento único sobre gobierno corporativo que se publique para

conocimiento general de accionistas e inversores: el informe anual de gobierno corporativo, que

debería publicarse y actualizarse posteriormente utilizando la página web de la compañía.

Informe anual de gobierno corporativo. Elaborado por el consejo, previo informe de la

comisión de auditoría y control o, en su caso, de nombramientos y retribuciones. La

estructura de este informe podría ser objeto de algún tipo de regulación para asegurar su

presentación sobre bases homogéneas, y facilitar así su evaluación y seguimiento (de

hecho, como veremos un poco más adelante, cuando posteriormente se publique la ley

de transparencia, este aspecto se regulará en la circular 1/2004 de la CNMV).

La página web de la sociedad. Los medios electrónicos de comunicación en internet

deberían ir sustituyendo progresivamente a mecanismos más tradicionales de

información. Les empresas cotizadas deben tener su página web para informar de los

hechos económicos y de todos los hechos significativos sobre la sociedad. Los

accionistas deben encontrar en la web de su compañía una vía para formular sus

propuestas alternativas en relación con los puntos del orden del día y peticiones de

información, facilitando la sociedad que aquellas propuestas de interés se conozcan con

la suficiente antelación sobre la convocatoria de la junta general. La comisión desglosa

una batería de información mínima que debería albergar la web de la sociedad (ver

Aldama et al., 2003)

Garantías de la calidad de la información: el principio “cumplir o explicar”

Es decir, cuando las empresas se aparten de los estándares de buen gobierno, ya sea de los

establecidos con carácter general o de los adaptados públicamente por cada sociedad, deben

ofrecer una explicación detallada de sus decisiones, para que los mercados las valoren. Además,

las sociedades deben evaluar regularmente las propias prácticas de gobierno, y ofrecer un juicio

sobre su grado de observancia, aportando datos que permitan hacer dicha estimación.

Es decir, Aldama “pone el acento en la autorregulación, por encima de la imposición de las

nuevas normas de de obligado cumplimiento. Su tesis, compartida por muchos gestores, es que

la labor de coerción puede dejarse en manos del mercado: aquellas empresas que lideren el



239

movimiento a favor de una gestión transparente y sujeta al control del público se verán

premiadas con una mayor demanda de sus acciones, mientras que las que remoloneen serán

castigadas por la mano invisible” (Velasco, 2003b).

III. El principio de seguridad y el deber de lealtad

El principio de seguridad

Este principio va más allá del de transparencia, y engloba los deberes y responsabilidades que

refuerzan la seguridad en las situaciones de conflictos de interés. El núcleo de la exigencia de

seguridad es que los inversores deben tener confianza en que el beneficio producido por la

empresa se distribuye adecuadamente, y los administradores y accionistas de control no

obtienen beneficios desproporcionados respecto de sus trabajos y participación en el capital.

En este sentido, el informe Aldama da un paso fundamental al llamar la atención sobre la

importancia de los deberes de lealtad de los administradores y la necesidad de incorporarlos a la

legislación societaria: la autorregulación es insuficiente en casos de conflictos de interés grave.

La comisión opina que es conveniente una intervención legislativa en los casos en que se

enfrenta abiertamente el interés social y el interés personal de los que tienen influencia en la

gestión de la sociedad, desarrollando ordenadamente los supuestos y el nivel de responsabilidad

de los administradores por infracción del deber de lealtad.

El deber de lealtad en los conflictos de interés

Hasta ahora, el legislador apenas había prestado atención a las obligaciones relacionadas con el

deber de lealtad. La comisión consideró importante separar claramente las dos obligaciones de

los administradores: maximizar la creación de valor (no entendido sólo como la cotización

bursátil) y distribuir correctamente ese valor.

Es importante tener en cuenta que las exigencias derivadas del deber de diligencia (obtención de

información, dedicación, etc.) no deben eliminar la discrecionalidad asociada a todas las

decisiones empresariales. El régimen de responsabilidad de los administradores debe tratar la

infracción de los deberes de lealtad.

Especificación de los deberes de lealtad

La legislación de sociedades se ha limitado tradicionalmente a establecer un deber de lealtad

muy abstracto. Por ello, lo primero que exige Aldama es detallar las obligaciones básicas

derivadas del principio general, como sugería Olivencia (ver 3.1).

De esta forma, la definición de pautas de actuación concretas facilita el seguimiento de las

conductas indebidas y, lo más importante, orienta la conducta de los administradores y

contribuye a crear una cultura corporativa adecuada. Deben contemplarse, al menos, los

siguientes deberes de lealtad:

evitar los conflictos de interés entre administradores (o sus familiares más directos), y la

sociedad, comunicando en cualquier caso su existencia al consejo

no desempeñar cargos en empresas competidoras

no utilizar con fines privados información no pública de la sociedad



240

no hacer uso indebido de los activos de la sociedad, ni tampoco valerse de su posición

para obtener una ventaja patrimonial.

las relaciones económicas entre el consejero y la sociedad deberán ser conocidas por el

consejo, y aquel no debe aprovecharse de las oportunidades de negocio conocidas por

su posición

mantener secretos, aún después de su cese, cuantos datos e informaciones reciba en el

desempeño de su cargo, no pudiendo utilizarlos en beneficio propio ni facilitarlos a

terceros

abstenerse de intervenir en deliberaciones y votaciones sobre propuestas de

nombramiento, reelección o cese, cuando les afecten

notificar a la sociedad los cambios significativos en su situación profesional

informar a la sociedad de las acciones de la misma, opciones sobre acciones o derivados

referidos a la acción, de que sea titular, directa o indirectamente, así como de las

modificaciones en dicha participación accionarial

informar a la sociedad de todas las reclamaciones judiciales, administrativas o de

cualquier tipo que puedan incidir gravemente en la reputación de la sociedad

Nuevamente, la comisión recomienda en este punto una intervención legislativa que defina los

procedimientos de exigencia de esta responsabilidad por parte de los accionistas.

La extensión subjetiva de los deberes de lealtad

Se extienden los deberes de lealtad antes comentados a quienes, sin ostentar una posición formal

de administrador de la sociedad, desempeñan en ésta un papel similar:

personas físicas que representan a los administradores que son personas jurídicas

altos ejecutivos de la sociedad, aunque no sean consejeros

administradores de hecho: los que desempeñan sin título las anteriores funciones

administradores ocultos, bajo cuyas instrucciones actúan los administradores

accionistas de control

El deber de diligencia

Es necesario separar lo más claramente posible las consecuencias de las decisiones adoptadas

por los miembros del consejo en interés de la sociedad de las que se toman en razón de un

interés personal o en conflicto con los de aquélla. Se estima esencial el abandono de

concepciones pasivas del concepto de administrador, incompatibles con las exigencias actuales

de profesionalidad, eficacia y responsabilidad. En cualquier caso, los deberes de diligencia

deben incluir:

dedicar con continuidad el tiempo y esfuerzo necesarios para gestionar la sociedad

participar activamente en el consejo y en sus comisiones o tareas asignadas,

informándose y expresando su opinión. De no poder asistir, por causa justificada, se

procurará instruir de criterio al consejero que le represente

oponerse a los acuerdos contrarios a la Ley, a los estatutos o al interés social, y solicitar

que su oposición conste en acta

instar la convocatoria de reuniones del consejo cuando lo estime conveniente, o la

inclusión en el orden del día los extremos que considere oportunos

solicitar la información que estime necesaria para completar la que se le haya

suministrado. Cada miembro del consejo tendrá acceso a toda la información que llegue



241

a éste y podrá exigir al presidente cualquier otra información que considere necesaria

para cumplir su misión

El marco ético del gobierno corporativo

La experiencia demuestra que ni los códigos mejor elaborados ni las leyes más exigentes

garantizan el buen gobierno de una empresa. Es necesario, además, competencia profesional y

un comportamiento ético que persiga el bien de la compañía a largo plazo, por encima de los

intereses personales. Sin este comportamiento, las reglas de buen gobierno resultarán

insuficientes. Las responsabilidades de los administradores se agrupan en dos niveles:

respecto de la continuidad de la empresa a largo plazo, hay que generar beneficios

suficientes mediante una buena posición competitiva, cumpliendo las leyes y evitando

toda actuación injusta (lo que también exige minimizar los daños colaterales negativos

de la actividad empresarial: reestructuraciones, contaminación medioambiental, etc.)

el segundo nivel, más amplio, lleva a actuaciones positivas con todos los agentes

involucrados en la empresa, incluyendo la sociedad en su conjunto. Es un nivel de

responsabilidades muy variable con el tiempo y claramente voluntario.

En caso de intereses de conflicto, el criterio superior para dirimir situaciones debe ser el bien de

la empresa en su conjunto y su continuidad a largo plazo.

Por último, citar que una empresa podrá asumir, dentro de un carácter social, económico y

medioambiental de su gestión, la presentación de un triple balance sobre estos aspectos, para

darlos a conocer a los accionistas, empleados y a la sociedad en su conjunto. Alineándose con

este concepto de triple balance recogido por Aldama, ya había opiniones que defendían el papel

de los grupos de interés: “cualquier reforma corporativa que no sea sensible al compromiso de

ofrecer a los empleados más información sobre los objetivos, resultado y estrategia empresarial

y que fracase en obtener una participación sustancial de éstos en la acción colectiva habrá

incumplido su objetivo. Habrá fallado en la compleja tarea de integrar y responsabilizar a los

distintos grupos de interés en el desafío de la mejora de la competitividad empresarial” (Huerta,

2002). En la misma línea se situaba Francisco González, presidente de BBVA, en una ponencia

sobre gobierno corporativo en la Universidad Internacional Menéndez Pelayo: “por gobierno

corporativo me refiero a un conjunto de principios, normas y prácticas encaminadas a garantizar

que la arquitectura de poder de las empresas sirva a los diferentes stakeholders de las mismas, y

garantice adecuadamente la representación de sus legítimos intereses. No se puede representar

adecuadamente a los accionistas sin tener en cuenta al mismo tiempo los intereses de los

empleados, los clientes, los proveedores y la sociedad en general” (González, 2003).

IV. Los órganos de gobierno

La junta general de accionistas

Uno de los primeros objetivos debe ser potenciar el papel de la junta como órgano de decisión y

control de la vida de la empresa y la tutela de los intereses de los accionistas. Por ello, debe

facilitar la representación del accionista que no concurra a la misma, y la expresión de sus

intereses mediante el derecho al voto. De hecho, el propio Aldama, en una entrevista concedida

en febrero de 2004, abogaba por potenciar el papel de la junta en la vida de las empresas: “las

juntas generales tienen que poner énfasis en la elección de los consejeros. Hasta ahora, llegaba

el presidente, proponía a un señor y lo aprobaba todo el mundo, porque cuando llegaba la junta



242

general nadie sabía quién era el consejero al que se iba a nombrar. Ahora tiene que informarse

de ello en la página web y la comisión de nombramientos tiene que hacer un informe. Las

formas y los procesos hay que cuidarlos” (Corella, 2004).

a) Información al accionista con ocasión de las juntas generales

Desde la convocatoria de la junta, la sociedad debe informar del contenido íntegro de

las propuestas utilizando su web, con independencia de cualquier otro procedimiento

voluntario. Todo lo relativo a los procedimientos de puesta a disposición de los

accionistas de la información debería incluirse en un reglamento.

b) Información sobre los criterios de gobierno corporativo y su observancia

Es fundamental que el consejo, previo informe de la comisión de auditoría y control, o

de la comisión de nombramientos y retribuciones, elabore un informe anual sobre las

prácticas de buen gobierno corporativo de la sociedad.

c) Reglamento de la junta

Se deben elaborar, aprobar y difundir un reglamento específico de la junta, que regulará

la convocatoria, preparación, información, concurrencia, desarrollo y ejercicio de los

derechos políticos. Este reglamento debe incluirse en la página web de la compañía. La

comisión detalla los diferentes aspectos que dicho reglamento debería incluir (ver

Aldama et al., 2003).

d) Otras medidas

Son importantes otras medidas para facilitar el acceso a la junta por parte de los

accionistas:

o incrementar la antelación de la convocatoria respecto de la celebración de la

junta

o permitir que los accionistas puedan solicitar añadir puntos al orden del día de la

junta convocada o formular propuestas alternativas de acuerdos. El consejo

recibirá estas propuestas con una antelación suficiente como para decidir su

inclusión o no. En caso de rechazo, éste deberá ser motivado

o implantar los sistemas necesarios para el cómputo electrónico del quórum, así

como para la delegación y el voto por correo o por medios electrónicos

El consejo de administración

Lo primero que hace el informe Aldama es insistir en la misión de todos los miembros del

consejo: defender la viabilidad a largo plazo de la empresa, así como la unidad de acción de

todo el consejo. Es decir, se pasa de un enfoque prioritario del consejo como elemento de

control de la gestión (la “función general de supervisión” que recogía el código Olivencia, ver

3.2) a una orientación más amplia: “los buenos consejos controlan y juzgan la actuación de los

gerentes, pero deben también participar en las decisiones claves y aconsejar” (Campa, 2005).

Para fomentar el buen gobierno de la empresa, debe considerarse la posibilidad de crear y

regular comisiones especializadas y diferenciar distintos tipos de consejeros, que aseguren la

tutela de los intereses de los accionistas no representados en el consejo.

El consejo debe tener un número razonable de miembros para asegurar su operatividad y el

trabajo de cada consejero. Además, el consejero deberá contar con la información necesaria para

el mejor ejercicio de sus funciones, dirigiendo sus requerimientos al secretario del consejo, y

dejar constancia en acta de las insuficiencias de información, si las hubiere.



243

El consejo debe reunirse en sesión ordinaria con la periodicidad adecuada, normalmente

mensual, para seguir las actuaciones de los ejecutivos de la compañía. Adicionalmente, se

reunirá en las ocasiones en las que el Presidente o un número suficiente de consejeros lo

solicite, de acuerdo con los estatutos. A lo largo del ejercicio, deberá analizar el presupuesto, la

marcha del plan estratégico (si lo hubiere) y los estados financieros trimestrales a enviar a los

órganos reguladores.

a) Los consejeros

Todos los consejeros deben contribuir a que el consejo cumpla adecuadamente sus funciones.

No obstante, la comisión distingue tres tipos de consejeros:

consejeros internos o ejecutivos, que son los que tienen funciones directivas en la

sociedad, una relación con la compañía adicional a su condición de consejeros

(contractual, mercantil, laboral o de cualquier otro tipo) o los que tengan alguna

capacidad de decisión sobre alguna parte del negocio de la sociedad o del grupo

consejeros externos dominicales, que son los propuestos por accionistas (individuales o

agrupados) en razón de una participación estable en el capital social estimada

suficientemente significativa por el consejo. Su régimen de incompatibilidades debe

asemejarse al de los consejeros independientes. Además, deben desvelar al consejo

cualquier situación de conflicto de interés entre la sociedad y el accionista que ha

propuesto su nombramiento, absteniéndose entonces de participar en la adopción de los

acuerdos correspondientes

consejeros externos independientes, que son los consejeros de reconocido prestigio

profesional que aportan su experiencia y conocimientos al gobierno de la compañía, sin

ser ni ejecutivos ni dominicales. Deben reunir condiciones que aseguren su

imparcialidad y objetividad, entre ellas:

o no tener, o haber tenido recientemente, relación de trabajo, comercial o

contractual (directa o indirecta) y de carácter significativo con la sociedad, sus

directivos, los consejeros dominicales, entidades de crédito con una posición

relevante en la financiación de la sociedad u organizaciones que reciban

subvenciones significativas de la compañía

o no ser consejero de otra sociedad cotizada que tenga consejeros dominicales en

la compañía

o no tener relación de parentesco próximo con los consejeros ejecutivos,

dominicales o miembros de la alta dirección de la sociedad

En este punto hay que recordar el debate que seguía existiendo durante los trabajos de la

comisión Aldama sobre si la figura de los consejeros independientes debía o no tener tanta

importancia en el gobierno corporativo (aún hoy este tema tiene controversia, especialmente al

reforzar aún más su papel la comisión Conthe, como veremos en 3.4): “se está cayendo en una

especie de endiosamiento del consejero independiente que todavía nadie sabe a ciencia cierta

qué o quiénes son. Lo cierto es que, al juzgar por lo que puede leerse u oírse, lo que se espera de

estas personas es que sean como una especie de paladines de la justicia, inmunes de todo mal y

fervientes luchadores contra la corrupción. A estas alturas nos preguntamos si se buscan

hombres o ángeles. Si es lo primero, los head hunters quedarán agradecidos, pues se puede



244

vaticinar un atractivo mercado para ellos. Si es lo segundo, lo más conveniente es que

empecemos a rezar desde ahora” (Carbajales, 2002).

No obstante, como declaraba en una entrevista, poco después de hacerse público el informe final

de la comisión, el propio Enrique Aldama: “si no existieran los consejeros independientes,

habría que inventarlos. Son personas ajenas a la gestión de la compañía, que pueden tener una

participación accionarial en la compañía, pero que son capaces de aportar valor y, además,

poder resolver conflictos de interés que se produzcan y buscar soluciones que sean del interés

general para toda la empresa” (Corella, 2004).

b) Inamovilidad de los consejeros externos y duración de su cargo

Una vez elegidos los consejeros externos por la junta, el consejo no debería cesarlos antes del

final del periodo para el que fueron elegidos, salvo por causas excepcionales y justificadas por

el consejo, previo informe de la comisión de nombramientos. La comisión cree que no es

razonable prescindir de un consejero cuando se ha comprobado su actuación positiva para la

empresa, por lo que no fija un número máximo de años para su mandato, sino únicamente que la

decisión en este sentido se refleje en los estatutos.

c) La edad de los consejeros

La comisión concluye que no subsisten razones sustantivas para formular una recomendación al

respecto. La única precisión es que, sea cual sea la decisión adoptada en este punto, la compañía

debe establecerla con claridad en su normativa interna (estatutos o reglamento).

d) Composición del consejo de administración

Se recomienda que el consejo, a través de los consejeros, represente el mayor porcentaje de

capital posible. Actualizando el informe Olivencia, un criterio aceptable es que exista una

amplia mayoría de consejeros externos en el consejo y, dentro de éstos, una participación muy

importante de consejeros independientes.

e) El presidente del consejo

Uno de los temas más debatidos por la comisión fue la separación del cargo de presidente del de

primer ejecutivo de la compañía o CEO. El punto de vista más extendido, reflejado en distintas

encuestas, es separar los cargos, lo que proporcionaría mayor independencia del consejo

respecto del equipo ejecutivo, incrementando la eficacia de la labor de supervisión. No obstante,

también hay inconvenientes en esta solución:

puede privar a la compañía de un liderazgo claro y neto

puede dificultar la transmisión de información entre la dirección y el consejo

puede generar costes de coordinación en la organización

Por ello, la comisión no se pronunció a favor de la separación de cargos, manteniendo la

recomendación de Olivencia: dejarlo al criterio y circunstancia de cada empresa.

Comisiones del consejo de administración

La eficacia del funcionamiento del consejo depende de forma clara de la constitución de

comisiones especializadas, para diversificar el trabajo y filtrarlo por un órgano especializado

que refuerce la objetividad y reflexión de los acuerdos alcanzados por el mismo. El consejo



245

designará sus miembros, aprobará (si proceden) sus reglamentos, considerará sus informes y

será el encargado de recibir las exposiciones de sus trabajos. En este sentido, son

imprescindibles las siguientes comisiones para mejorar el gobierno corporativo:

comisión ejecutiva o delegada

comisión de auditoría y control

comisión de nombramientos y retribuciones

comisión de estrategia e inversiones

a) comisión ejecutiva o delegada

Es el órgano en el que el consejo delega total o parcialmente, de forma estable o permanente, el

ejercicio de sus funciones para adoptar acuerdos sobre la gestión de la sociedad. El consejo

decidirá su composición, debiendo ser similar a la del propio consejo respecto a las

proporciones de las diferentes categorías de consejeros (este criterio se mantendrá en el código

unificado de 2006, como veremos después).

b) comisión de auditoría y control

La Ley de Medidas de Reforma del Sistema Financiero (LMRSF) 44/2002, de 22 de noviembre,

establece, en su artículo 47, la obligatoriedad de esta comisión en las sociedades cotizadas

(BOE, 2002). Corresponde al consejo designar los miembros que la integran, con conocimiento

y experiencia profesional suficientes, todos ellos consejeros externos con una proporción entre

independientes y dominicales similar a la del propio consejo. Su presidencia la debe ocupar un

independiente. No podrán ser miembros esta comisión los consejeros ejecutivos, pero sí podrán

acudir a informar en la medida que la propia comisión acuerde. La comisión debe tener un

reglamento propio, elaborado y aprobado por el consejo, que contemple los siguientes

cometidos:

informar al consejo sobre las cuentas anuales, los resultados financieros semestrales y

trimestrales, y remitirlos, junto al sistema de control establecido mediante la auditoría

interna, a los órganos reguladores. Debe informar asimismo al consejo sobre cualquier

cambio de criterio contable y de los riesgos del balance

el acceso pleno a la auditoría interna y externa, informando sobre el proceso de

selección, designación, renovación y remoción de sus directores. También debe

participar en la fijación de la remuneración de éstos

la elaboración de un informe anual sobre sus actividades, que deberá incluirse en el

informe de gestión

c) comisión de nombramientos y retribuciones

Su función será informar al consejo sobre nombramientos, reelecciones, cese y retribuciones de

los consejeros, así como sobre la política general de retribuciones e incentivos de los mismos y

de la alta dirección. Esta comisión informará, con carácter previo, todas las propuestas que el

consejo formule a la junta para la designación o cese de los consejeros. Sus miembros serán

designados por el consejo de entre los consejeros externos, con sus mismas proporciones. No

podrán ser miembros los consejeros ejecutivos. Las normas internas de la comisión de

nombramientos y retribuciones se aprobarán por el consejo dentro del reglamento del consejo.

d) comisión de estrategia e inversiones



246

Es opcional, y tendría funciones de propuesta o informe al consejo sobre las decisiones

estratégicas de la compañía, inversiones o desinversiones, que sean de relevancia según el

presupuesto y los planes estratégicos de la sociedad. En general, le corresponderá el análisis y

seguimiento de los riesgos del negocio. La designación de los miembros de esta comisión, así

como de su reglamento, si existiera, le corresponderá al consejo. Pueden ser parte de la

comisión de estrategia los consejeros ejecutivos y los externos.

La remuneración del consejo y de los directivos

En general, deben limitarse las entregas de acciones y opciones sobre acciones de la compañía a

los consejeros ejecutivos o internos. Cuando existan salvedades en el informe del auditor

externo que afecten a la cuenta de resultados de manera significativa, éstas deben afectar a la

remuneración de los consejeros.

La comisión ha constatado la lentitud en hacer públicas las remuneraciones individualizadas de

cada consejero, como recomendaba el informe Olivencia, y reitera la necesidad de insistir en

este punto como un claro índice de transparencia del gobierno corporativo de las sociedades. De

forma inmediata, la cuantía de la remuneración de cada consejero debería recogerse en la

memoria, desglosando los siguientes conceptos: entrega o asignación de acciones, opciones

sobre acciones y sistemas referenciados al valor de la acción.

Respecto de los consejeros ejecutivos, podría separarse la remuneración que les corresponde

como consejeros, que irían en la memoria anual de forma individualizada, de las que les

corresponde como directivos de la sociedad, que iría dentro de la partida correspondiente a la

alta dirección, ya no de forma individualizada. La remuneración y el coste de la alta dirección,

junto con el número e identificación de los cargos que la componen, se incluirá en el informe

anual, desglosando entre: salario en metálico y en especie, opciones sobre acciones, bonus,

fondos de pensiones, provisiones por indemnizaciones y otras compensaciones.

Sobre las cláusulas de garantía o de blindaje, para casos de despido de miembros del equipo

directivo, la comisión entiende que son de difícil regulación con carácter general, recomendando

que cada consejo se autorregule, para evitar situaciones abusivas. Cualquier contrato de este tipo

debe contar con la probación formal del consejo. Una vez aprobada por éste la indemnización

pactada, cuando su importe supere dos veces el salario anual pactado, el exceso debe

provisionarse en el balance del ejercicio en que se apruebe.

La formulación de las cuentas anuales y de los estados financieros trimestrales y semestrales

Las cuentas anuales que se presenten al consejo deben ser certificadas por el presidente (si tiene

funciones ejecutivas), el CEO y el director financiero, haciendo constar que en dichas cuentas se

incorporan los hechos contables de todas las sociedades participadas. La certificación de las

cuentas no excluye la responsabilidad solidaria de todos los consejeros por la formulación de las

cuentas.

El consejo revisará las cuentas anuales certificadas, contará con los informes de la comisión de

auditoría y realizará las consultas que estime necesarias al auditor externo, para formular en

términos claros y precisos las cuentas anuales y el informe de gestión. Los principios contables

a aplicar en la formulación de las cuentas anuales y de los informes semestrales y trimestrales

serán los reconocidos internacionalmente.



247

El cumplimiento de los criterios de gobierno corporativo. Reglamento del consejo.

Toda sociedad debería tener un informe de gobierno corporativo, que incluyera al menos los

reglamentos de la junta y del consejo. Dicho informe debería ser aprobado por el pleno del

consejo y puesto a disposición de todos los accionistas en la junta general. El reglamento del

consejo debe ser inscrito en el Registro Mercantil, e incluirá, como mínimo, el conjunto de

aspectos tratados en este apartado sobre el consejo. Se depositará en la CNMV y estará a

disposición de cualquier accionista en la página web de la compañía.

Secretario del consejo

Al secretario del consejo se le debe atribuir, de forma expresa, comprobar la regularidad

estatutaria del consejo, el cumplimiento de la normativa vigente, así como velar por la

observancia de los principios de gobierno corporativo y las normas del reglamento del consejo.

V. Los prestadores de servicios profesionales

La fiabilidad de los informes externos es una de las claves de la protección de inversores y

accionistas, concretamente lo relativo a la fiabilidad y exactitud de los informes de auditoría y

los análisis realizados por analistas financieros, bancos de inversión y agencias de calificación.

Auditores

La LMRSF establece una serie de limitaciones que deben cumplir los auditores, y con las cuales

está de acuerdo la comisión, aunque matizando que, en sus disposiciones de gobierno

corporativo, las sociedades deberán distinguir los sistemas de control de los contratos ajenos a la

propia auditoría de cuentas que realicen estas empresas, y, además, es necesario su aprobación

por la comisión de auditoría.

Analistas financieros y bancos de inversión

El problema surge cuando aquellas sociedades que emiten recomendaciones sobre valores

cotizados también participan en operaciones de asesoramiento financiero y estratégico para las

mismas sociedades que son objeto de análisis, lo que, lógicamente, podría influir en las

opiniones de los analistas. Por ello, es necesaria una regulación de estas actividades que

garantice la transparencia e independencia de las recomendaciones de los analistas.

Sobre la transparencia, se recomienda introducir en los informes de análisis las siguientes

menciones explícitas:

los puntos de vista expresados en los análisis reflejan la opinión personal del analista

la retribución del analista no está vinculada al sentido de la recomendación del análisis

la participación que haya tenido la entidad financiera del analista en operaciones de

aseguramiento u oferta de valores de la sociedad analizada

las compensaciones que haya recibido la entidad financiera por los servicios de

asesoramiento en los últimos 12 meses anteriores a la publicación del informe

la vinculación accionarial directa o indirecta, así como la representación en los órganos

de gobierno de la sociedad analizada por parte de la entidad financiera

el reparto porcentual entre las recomendaciones de sobreponderar, mantener, etc.

Sobre la independencia, se recomienda la adopción de las siguientes medidas:



248

debe existir separación física y de flujo de información entre los departamentos de

análisis y asesoramiento, con direcciones generales distintas

no debe existir una revisión del informe, previa a su publicación, por ningún

responsable del departamento de asesoramiento de la entidad financiera

deben aplicarse restricciones a las operaciones de compraventa del analista respecto de

las acciones de la sociedad analizada

la retribución del analista debe fijarse sólo en función de las actividades desarrolladas

por el departamento del que forma parte

Agencias de calificación

Estas entidades facilitan la evaluación de la solvencia de los deudores potenciales y de los

valores de los distintos emisores. Las calificaciones que proporcionan anulan las asimetrías de

información, y se han convertido en una cuestión de gran importancia para los mercados. Se

hace necesario, en el ejercicio de su actividad:

identificar las actividades que puedan vulnerar la independencia del analista

identificar las actividades incompatibles

hacer imposible la contratación, por parte de las sociedades analizadas, del analista

responsable del informe durante los 2 años posteriores

desglosar los honorarios percibidos por todos los conceptos

establecer un régimen sancionador

VI. Alcance de las recomendaciones

El principio de autorregulación

Se ha querido cumplir fielmente con el mandato constitutivo de la comisión para emitir

recomendaciones, pero sin competencias para legislar, regular o proponer disposición alguna.

Igualmente, se ha dado continuidad a las propuestas recogidas en Olivencia (ver 3.2), cuya

mayoría de principios de gobierno corporativo siguen teniendo vigencia en Aldama. Las

recomendaciones de la comisión desarrollan, precisan y complementan estos principios.

Asimismo, la variedad de problemas que plantea el gobierno de las sociedades se entiende que

se aborda mejor desde la flexibilidad de la autorregulación, con la correspondiente sanción del

mercado a las compañías que no cumplan con su régimen de autogobierno elegido en

condiciones de transparencia (en la línea que ya recogía Olivencia, ver 3.2).

La concreción de los principios de buen gobierno corporativo en medidas específicas puede

resultar adecuada en algunos casos e inadecuada en otros, y la comisión prefiere no generalizar

un criterio en este sentido. Lo importante es que cada empresa reflexione sobre la mejor manera

de concretar los principios generales.

La conveniencia de un soporte normativo adicional

Los poderes públicos pueden hacer uso de las recomendaciones contenidas en el informe de la

comisión para formular las propuestas legislativas que estimen convenientes. De hecho, la

propia comisión aclara que algunas de sus recomendaciones tendrían un mejor soporte con una

regulación con mandatos obligatorios:



249

los deberes básicos de información y transparencia en materia de gobierno corporativo,

incluida la obligación de explicar el no cumplimiento de los propios criterios sobre buen


la definición y régimen de los deberes de lealtad y diligencia, especialmente en el

ámbito de los conflictos de interés, tanto en las sociedades cotizadas como en los

agentes del mercado

la obligación de dotarse de un conjunto de disposiciones mínimas dentro de un

reglamento del consejo, así como de un reglamento de la junta general

Reacciones al contenido del informe Aldama

En general, la mayoría de críticas que recibió el informe de la comisión Aldama se referían a su

carácter de “norma blanda” y a la oportunidad que se había perdido por no entrar en algunas

cuestiones pendientes desde Olivencia, e incluso por el hecho de que ciertas recomendaciones

ya incluidas en Olivencia con exigencias concretas para las empresas se hubiesen diluido en la

redacción del informe Aldama:

“los resultados de la comisión Aldama no presentan un avance significativo alguno

sobre lo establecido por el llamado código Olivencia. Aldama y sus hombres, que

responden a los intereses de los grandes patronos de la CEOE, se han lavado las manos,

han soslayado las cuestiones más comprometidas y han pasado de puntillas por los tres

o cuatro asuntos que de verdad podrían democratizar la empresa y asegurar la defensa

del accionista minoritario: la elección de los miembros del consejo, cuya composición

debería reflejar, con carácter normativo, la proporcionalidad de voto de los accionistas;

la separación de funciones entre el presidente y el primer ejecutivo; la eliminación de

las restricciones al principio de “una acción ordinaria, un voto” en junta general; la

eliminación radical de los blindajes y medidas anti-OPA; o la transparencia en la

remuneración de los consejeros y altos ejecutivos” (Cacho, 2003)

“la comisión [Aldama] incurre en una grave contradicción cuando se pronuncia a favor

de la autorregulación y al mismo tiempo el informe pone en duda varias veces la

eficacia del mercado. Así, por ejemplo, duda que el mercado haya sancionado a las

empresas que no han cumplido correctamente las recomendaciones del código

Olivencia. El documento ha perdido otra oportunidad para hacer un diagnóstico más

preciso y justificar las recomendaciones” (Salas Fumás, 2003)

“lo mejor que puede decirse de este informe [Aldama] es que no pasará a la historia del

gobierno corporativo en España. De hecho, sus propuestas apenas representan un

avance significativo respecto a su inmediato antecesor, el informe Olivencia. Hace una

apuesta por la autorregulación, adoptando el criterio que sin duda más interesa a los

gestores empresariales. El informe Aldama se queda claramente corto” (Velasco,

2003c)

Dentro de una línea de crítica más moderada y constructiva al contenido del informe Aldama, se

alzaron opiniones como la del ex presidente de la CNMV y profesor de ICADE, Juan

Fernández-Armesto: “la recepción por la crítica española del informe Aldama ha sido mixta.

¿Por qué? Porque, en algunos puntos concretos (pero muy importantes y simbólicos) Aldama no

se ha decantado por las soluciones más exigentes, y porque propone que se regulen por “ley



250

blanda” aspectos que mejor serían objeto de “ley dura”. España es un país sin ninguna tradición

de soft law, pero con una larguísima tradición de cumplimiento meramente formal” (Fernández-

Armesto, 2003). En este sentido, Fernández-Armesto realiza algunas propuestas que realmente

se adelantaron a su tiempo (ver Fernández-Armesto, 2003)

publicar un código de buen gobierno oficial (lo que se hizo poco después, como

veremos en la circular 1/2004 de la CNMV)

realizar una declaración pública y registrada en la CNMV de los consejeros

independientes (recomendación incluida en el código Conthe de 2006, donde figura una

definición estricta de lo que podía considerarse como consejero independiente)

contar con una mayoría de externos en el consejo (efectivamente, el código Conthe

habla de mayoría de externos y, al menos, el 33% del consejo formado por

independientes)

No obstante, también hubo alabanzas al informe final de la comisión: “la comisión presidida por

Enrique Aldama, en apenas seis meses, ha realizado un informe claro y conciso, con prudentes

recomendaciones cuyo objeto es que los inversores en bolsa se sientan más seguros o, al menos,

mejor informados, sin que los gestores de las compañías se ven maniatados por la regulación y

el papeleo” (Schwartz, 2003)

A2.2.3. Ley de transparencia y código de gobierno corporativo (código Aldama)

La ley de transparencia entró en vigor al día siguiente de su publicación en el BOE, y constaba

de dos artículos:

Artículo primero. Modificación de la Ley 24/1998

se añade un título X: “De las sociedades cotizadas”, con los siguientes capítulos:

- Capítulo I. Disposiciones generales (artículo 111)

- Capítulo II. De los pactos parasociales sujetos a publicidad (artículo 112)

- Capítulo III. De los órganos sociales (artículos 113 a 115)

- Capítulo IV. De la información societaria (artículos 116 y 117)

Artículo Segundo. Modificación del texto refundido de la LSA, aprobado por RD 1564/1989, de

22 de diciembre

se añade un nuevo apartado 4 al artículo 105

se da una nueva redacción al artículo 112



La ley de transparencia estaba dirigida a las sociedades anónimas cotizadas, como núcleo de los

mercados de capitales y, además, donde se produce la separación entre propiedad y gestión, lo

que puede producir un problema de agencia. Por ello, la ley se centra en la adopción de medidas

que aumenten la protección de los accionistas, proporcionándoles información relevante y

facilitando su participación en la toma de decisiones, lo que debería provocar un aumento en la

eficacia y competitividad de las empresas (otra vez en la línea de la tesis doctoral: demostrar si

las sociedades que tienen mejores prácticas de gobierno corporativo son las que mayores

rentabilidades crean para sus accionistas).



251

Sobre el alcance de esta ley, la regulación no supone la aparición de normas complejas y

detalladas, sino que aplica con bastante acierto el equilibrio entre el imperio de la ley y el

irrenunciable principio de autorregulación que defendían los empresarios. Sin entrar en un

detalle exhaustivo, sus grandes líneas de actuación son:

a) Publicidad de los pactos parasociales

El art. 112 del Título X de la Ley 24/1998 del Mercado de Valores (LMV) define el

pacto parasocial como pacto entre accionistas o entre obligacionistas. Así, establece que

la celebración, prórroga o modificación de un pacto parasocial que tenga por objeto el

ejercicio del derecho de voto en la junta general o que condicione la libre

transmitabilidad de acciones o de obligaciones convertibles, habrá de ser

inmediatamente comunicada a la sociedad y a la CNMV, y ser depositado el documento

correspondiente en el Registro Mercantil en que la compañía esté inscrita. Lo anterior

también será de aplicación a los pactos entre socios o miembros de una entidad que

ejerza el control sobre una cotizada. En cuanto a los pactos celebrados antes de la

entrada en vigor de la ley de transparencia, conforme se establece en la disposición

adicional tercera de la citada ley, deberán ser objeto de publicación, comunicación y

depósito en un plazo máximo de tres años, salvo que se produzca una OPA, en cuyo

caso deberá realizarse con carácter inmediato a la solicitud de autorización de la

CNMV. No obstante, si los pactos se encuentran en los supuestos recogidos en los

apartados 2 y 3 de la disposición adicional tercera de la Ley 26/2003, serán en todo caso

ineficaces.

b) Órganos sociales

En los arts. 113 y 115 de la LMV se establece que se aprobará por la sociedad,

integrando los estatutos sociales, un reglamento de la junta general y un reglamento del

consejo de administración. El reglamento de la junta se aprobará con el quorum

reforzado recogido en el art. 102 del texto refundido de la LSA o el superior que

establezcan los estatutos sociales. En cuanto al del consejo, su objetivo será establecer

las reglas internas para el mejor funcionamiento del mismo, y basta que sea aprobado

por el propio consejo. Ambos reglamentos se comunicarán a la CNMV y se inscribirán

en el registro mercantil. Se recomienda igualmente dar publicidad al reglamento del

consejo en la junta general, aunque no exige su aprobación en junta.

c) Deberes de los administradores: responsabilidad

Uno de los principales aciertos del informe Aldama fue separar el deber de lealtad (es

decir, repartir adecuadamente los beneficios de la empresa) del deber de diligencia

(maximizar el valor de la compañía). Ambos ya estaban recogidos en el art. 127 de la

LSA, pero sin recoger obligaciones concretas. Por contra, en la ley de transparencia sí

se recogen específicamente las obligaciones que derivan de los tres deberes que impone

la ley a los administradores: transparencia, lealtad y diligencia:

No se podrá ejercer el derecho de voto en aquellos puntos del orden del día en

los que existan conflictos de intereses, señalándose específicamente cuándo se

producen dichas situaciones

Los administradores se abstendrán de realizar, o sugerir su realización a

cualquier persona, operaciones sobre valores de la propia sociedad (o sus



252

filiales) cuando se disponga, por razón de su cargo, de información privilegiada

o reservada, en tanto esa información no sea dada a conocer públicamente

En la memoria de la sociedad deberá darse cuenta de las operaciones de los

administradores (o persona que les represente) con una sociedad cotizada o del

mismo grupo, cuando sean ajenas al tráfico ordinario de la sociedad o que no se

realicen en condiciones ordinarias de mercado

Se establece la responsabilidad de los administradores por los daños derivados

del incumplimiento de los deberes impuestos y las obligaciones que conllevan,

y se hace extensiva dicha responsabilidad a la dirección y a los accionistas de

control

En los artículos 127 y siguientes, se destaca el deber de informarse sobre la

marcha de la sociedad, se detallan las obligaciones básicas del deber de lealtad,

la obligación de comunicar las situaciones de conflicto de interés y el alcance

del deber de secreto. Igualmente, se establece la obligación de comunicar

situaciones de conflicto de interés, así como la participación de los

administradores en el capital de otra sociedad con el mismo, análogo o

complementario género de actividad

d) Transparencia y deber de informar

En el art. 116 de la LMV se establece la obligación de hacer público un informe

anual de gobierno corporativo, que será comunicado a la CNMV y depositado

en el Registro Mercantil. El seguimiento del mismo corresponderá igualmente a

la CNMV

Igualmente, la ley de transparencia establece, para las cajas de ahorro que

emitan valores admitidos a negociación en mercados oficiales de valores, la

obligación de hacer público un informe anual de gobierno corporativo que

incluirá información sobre: operaciones de crédito, aval o garantía efectuadas,

operaciones crediticias con instituciones públicas que hayan participado en el

proceso electoral de la caja, remuneraciones percibidas por los miembros del

consejo o la dirección por la prestación de servicios a la caja o a entidades

controladas por ésta, estructura de relaciones dentro de la caja (incluidas las

operaciones vinculadas de la caja con los miembros del consejo o de sus

comisiones), sistemas de control del riesgo y funcionamiento de los órganos de

gobierno

Las sociedades anónimas deberán disponer de una página web para el

cumplimiento del deber de informar. En cuanto a los principios aplicables a

dicha página web, es de aplicación lo recogido en la orden ECO/3722/2003, de

26 de diciembre, así como la circular 1/2004 de la CNMV, de 17 de marzo,

ambas sobre el contenido en el informe anual de gobierno corporativo

e) Derechos de asistencia, voto e información de los accionistas

La composición actual del accionariado de las compañías de mayor valor en

España (las que normalmente integran el Ibex 35), ha cambiado notablemente

desde las épocas en las que estaban en manos de grupos familiares y

financieros, con unas relaciones ágiles y cercanas que conseguían reunir con

facilidad a más del 50% del capital social de las entidades. Hoy, la composición



253

de las compañías del Ibex se acerca considerablemente al de resto de las bolsas

mundiales más importantes (Londres, Nueva York y Francfort), pasando de un

capitalismo empresarial a un capitalismo popular

Según la legislación española, todos los accionistas deben quedar encuadrados

en uno de los siguientes tres tipos, en el momento de celebración de una junta

general: presentes, representados y ausentes. Lógicamente, la presencia física

de un gran número de accionistas es, muchas veces, imposible, ya que en no

pocas ocasiones el domicilio social de una empresa se encuentra a cientos o

miles de kilómetros de la residencia de sus accionistas. Por ello, la ley de

transparencia se centra en asegurar que la delegación de voto de los accionistas

que no pueden estar presentes sea lo más sencilla y efectiva posible, para

reducir al mínimo la cuota de los ausentes (es decir, los no presentes ni

representados en junta)

A tal efecto, la ley de transparencia recomienda que los estatutos prevean que el

voto sobre los puntos incluidos en el orden del día se delegue mediante

correspondencia postal, electrónica o cualquier otro medio de comunicación a

distancia, siempre que se garantice la adecuada identificación del accionista

Igualmente, en lo referido a la puesta en conocimiento de la información

referida a la sociedad debe ser igual en el horizonte temporal para todos los

participantes del mercado, suficiente para valorar la decisión que se propone en

el orden del día y con tiempo suficiente para permitir a los accionistas que

soliciten y obtengan información complementaria o aclaratoria, si así lo

considerasen oportuno

f) Entrada en vigor de la ley de transparencia

En los aspectos organizativos y estatutarios, las sociedades deberán adaptarse a lo

recogido en la ley en el plazo de doce meses a contar desde el 19 de julio de 2003,

momento en el que la norma entra en vigor en todos los demás aspectos.

g) Alcance de la reforma legal. Relación entre las normas de buen gobierno y las

sociedades cotizadas

La ley de transparencia viene a dar soporte normativo a lo recogido (y aquí analizado

previamente) en el informe Aldama, y es un paso más en el camino de la Ley 44/2002,

de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero.

A2.2.4. Conclusiones sobre el gobierno corporativo en España entre 1998 y 2006

Si bien es cierto que lo que a partir de aquí va a exponerse ya ha sido comentado tanto en 3.2

como en 3.3, se ha creído conveniente hacer una breve reflexión general que resuma el estado

del gobierno corporativo español en el año 2006, en el que se creó la comisión Conthe.

En primer lugar, tanto el código Olivencia como el informe Aldama fueron iniciativas con una

decisiva intervención en su desarrollo por parte de la CNMV, a instancias de un único ministro

de economía: Rodrigo Rato. En el primer caso, la presidencia de la comisión recayó en un

catedrático de prestigio, el profesor Manuel Olivencia, de la Universidad de Sevilla, mientras

que, en el segundo, dicho cargo lo ostentó un empresario reconocido, como era Enrique de

Aldama y Miñón, consejero de sociedades como Repsol y vicepresidente de la CEOE.



254

A pesar de la distinta orientación de su presidencia, ambos códigos son bastante

complementarios entre sí, y las diferencias son más de forma que de fondo. Como idea general,

Olivencia era bastante voluntarista respecto de su cumplimiento (en la creencia de que los

mercados castigarían las peores prácticas de gobierno corporativo), mientras que Aldama, al

contar con la experiencia de los cinco años previos de aplicación de Olivencia, sólo deja dos

caminos posibles a las empresas: cumplir o explicar, pero cerrando la tercera vía de no

pronunciarse, ya que la ley de transparencia obliga a las sociedades a emitir un informe anual de

gobierno corporativo.

A continuación, analizaremos brevemente cuál era el estado de las principales áreas del

gobierno corporativo en el año 2006, tratando de refundir las conclusiones a las que llegaron

ambas comisiones: Olivencia y Aldama. No obstante, hay que tener en cuenta, como admitía

Blas Calzada, ex presidente de la CNMV que “es prácticamente imposible deducir una lista de

recomendaciones única, puesto que en algunos casos las opiniones de una y otra comisión son

diferentes. En cambio, hay una legislación relativamente precisa para determinar cuál es la

estructura de la información que ha de darse sobre el gobierno corporativo en nuestro país

(Calzada, 2006).

Lo que en cualquier caso es cierto es que “nadie pone en duda el avance que se ha producido en

los últimos años en materia de gobierno corporativo, sobre todo desde que en 1998 se aprobara

el primer código voluntario, el código Olivencia” (Iríbar, 2003). De hecho, tal y como declaraba

Rodrigo Uría, director del bufete Uría & Menéndez, “desde la aparición del código Olivencia

han cambiado mucho las cosas en las empresas españolas. No hay más que ir a la página web de

la CNMV para darse cuenta de que ahí aparecen hechos relevantes que hace cinco años a las

empresas ni de lejos se les hubiera ocurrido comunicar a los mercados” (Sáiz, 2003).

Misión del consejo

Para Olivencia, la misión del consejo es (ver la recomendación 1, R1) la supervisión de la

actividad de la compañía. En Aldama, se da por supuesta esta misión a lo largo de todo el

informe, aunque se separan los poderes ejecutivos y de supervisión dentro del consejo.

Número de consejeros

Olivencia determina (R4) que el número de consejeros debe ser suficiente pero no excesivo,

dentro de una horquilla de entre 5 y 15 miembros del Consejo. En cambio, Aldama no considera

necesario fijar un número máximo de consejeros, aunque admite que este número debe estar

justificado por las necesidades de la empresa, su dimensión, la diversificación del negocio, los

países y mercados de valores en los que opera, etc. Cuando posteriormente (ver 4.2) se evalúen

los gobiernos corporativos de las 20 compañías seleccionadas, utilizaremos el criterio de

Olivencia, de admitir como correcta una horquilla de entre 5 y 15 consejeros.

Tipología de los consejeros

Olivencia (R2 y R3) describe tres tipos de consejeros: internos, independientes y dominicales

(estos dos últimos los agrupa como externos), y sugiere que la distribución entre los tres tipos

sea semejante a la del free float que presente la sociedad. Aldama contempla cuatro tipos de

consejeros: internos (los ejecutivos de Olivencia) y externos (dominicales, independientes y

externos no calificados). En cuanto a su distribución, Aldama no da indicaciones, pero sí que la



255

propuesta correspondiente debe partir de la comisión de nombramientos, según un plan

previamente publicado.

Desde el principio de la reforma del gobierno corporativo, uno de los temas que mayores

debates ha suscitado es el de la tipología de los consejeros. Hay que partir de la base de que el

papel del consejo es, resumiéndolo en una frase, imaginar el futuro, tener una estrategia a largo

plazo para la empresa, mientras que el de los directivos es ejecutar dicha estrategia con medidas

a corto, es decir, la gestión diaria de la compañía. Precisamente por ello, el consejo debe

presentar una unidad de acción, y tanto los consejeros internos (ejecutivos) como externos (no

ejecutivos) pueden tener visiones distintas, pero nunca opuestas.

Así, de los consejeros no ejecutivos (que, tanto para Olivencia y Aldama deben ser mayoría en

el consejo) se espera “que aporten criterio, que estén dispuesto a aprender del negocio y hacerlo

crecer, que controlen a la empresa como suya y que no encarnen la postura de desconfianza en

la integridad de los ejecutivos en el desempeño de sus funciones. Seguimiento cercano, sí.

Persecución controladora, no” (Navarro Rubio, 2002).

Consejeros independientes

En Olivencia (R3) se admiten como candidatos a ser consejeros independientes de una empresa

cotizada a personas de prestigio profesional, y desvinculadas de los ejecutivos de la compañía y

de sus accionistas de referencia. Idéntica opinión se extrae de Aldama, y, además, se añade una

lista detallada de incompatibilidades para ser consejero independiente.

En este aspecto, hay que decir que pocas de las empresas que declaraban tener consejeros

independientes habían instaurado un procedimiento de selección formal, transparente, público y

sin interferencias. Y lo que está claro es que, “en ausencia de procedimiento, los mercados

desconfían, con razón, de la independencia de los independientes. Por ello, lo mínimo que un

inversor debe exigir es que exista una definición clara y unos procedimientos reglados para

elegir a los consejeros independientes. La propuesta de designación debe necesariamente partir

de una comisión de nombramientos integrada únicamente por independientes, sin interferencia

alguna de ejecutivos o socios de control” (Fernández-Armesto, 2002a).

De hecho, como posteriormente analizaremos, un defecto común de algunas empresas del Ibex

hasta la entrada en vigor del código unificado de gobierno corporativo (donde sí se da una

definición formal) es la relajada definición de consejero independiente (ver 4.2).

Edad máxima de los consejeros

En este punto sí hay una clara diferencia de criterio entre las dos comisiones: Olivencia fija una

edad máxima para desempeñar el cargo de consejero (ver R13), mientras que Aldama no

considera necesario regularizar en esta materia, y lo deja a criterio de cada empresa,

probablemente influenciado por las críticas que esta medida suscitó en el mercado empresarial

español, durante los años en que estuvo en vigor en código Olivencia.

Sin embargo, hay que decir que la existencia de una edad máxima para el cargo de consejero es

un criterio de gobierno corporativo frecuente en los códigos y recomendaciones de otros países.



256

Remuneración de los consejeros

Olivencia (ver R15) sugiere una cierta moderación en la retribución de los consejeros, de forma

que sea pública y guarde relación con los resultados del ejercicio. Sin embargo, Aldama no está

de acuerdo con aplicar una retribución generalizada en función de los resultados, sino que su

única limitación es restringir la entrega en acciones, opciones o cualquier derivado que tenga

relación con los resultados, a los consejeros ejecutivos.

Actuación de los consejeros

En Olivencia (R12 y R16) se exige a los consejeros que actúen con diligencia, confidencialidad

y lealtad, evitando los conflictos de interés. Igualmente, pide a los consejos que incluyan en sus

reglamentos las actuaciones que acarreen la dimisión obligatoria del consejero por afectar

negativamente a la reputación de la empresa. Aldama dedica todo el apartado 2 del capítulo 3 a

concretar una lista detallada de los deberes de diligencia y lealtad, y recomienda al legislador la

emisión de un soporte normativo para hacer cumplir los principios correspondientes.

Presidente y organización del consejo

Olivencia reconoce su preferencia porque las compañías cuenten con un presidente distinto del

CEO (R5). Si no puede ser así, recomienda que se tomen las cautelas pertinentes para reducir

los riesgos de la acumulación del poder. Aldama también considera preferible la no

acumulación pero, al constatar que es práctica habitual en la empresa española, prefiere no

emitir una recomendación en este aspecto.

Olivencia (R6) destaca el papel del secretario del consejo en el apoyo activo al cumplimiento

del buen gobierno en el consejo, y pide que se encargue personalmente de que las informaciones

necesarias para desarrollar su actividad lleguen a los consejeros con la antelación y cuantía

suficientes (R9). Curiosamente, Aldama no se pronuncia sobre las funciones de la figura del

secretario del consejo.

Sobre la frecuencia de reuniones del consejo, Olivencia (R10 y R14) recomienda que dicha

frecuencia sea “suficiente” y que, en aquellos temas que así lo requieran, se faculte al consejero

a solicitar asesoramiento externo. Estos aspectos se recogen en Aldama dentro del epígrafe de

los deberes de lealtad y diligencia, y se recomienda optar por la reunión mensual mínima.

Comisiones del consejo

En cuanto a las comisiones, Olivencia (R7 y R8) aconseja que existan, además de una comisión

ejecutiva (con una tipología de consejeros semejante al propio consejo), las de control,

auditoría, cumplimiento, nombramientos y retribuciones. Aldama sugiere que, además de la

ejecutiva y la de auditoría (ambas obligatorias), existan la de nombramientos y retribuciones, así

como la de estrategia e inversiones.

Las recomendaciones R20 a R22 del código Olivencia tratan sobre las cuentas de la sociedad y

el papel de la comisión de auditoría: remitir las cuentas a los organismos reguladores, servir de

enlace con los auditores y velar porque no existan salvedades en las cuentas o, si aparece

alguna, que se justifique oportunamente.

Sin embargo, en este aspecto Aldama es menos minucioso. Hace alusiones a los mecanismos de

funciones de todas las comisiones pero sin tratar la de auditoría en un punto aparte. Como



257

posteriormente analizaremos (ver 3.4), Conthe es partidario nuevamente de pormenorizar el

cometido de la comisión de auditoría, recuperando la línea de lo que defendía Olivencia.

Junta general de accionistas y relaciones con los inversores

En general, Olivencia no tenía encargo de analizar la junta general, y, por tanto, las menciones

que hace de ella son a través del consejo. Así, la R19 pide al consejo que, independientemente

de la normativa existente en cada momento, se responsabilice de informar al mercado de forma

rápida, precisa y fiable de los temas importantes como las reglas de gobierno, estructura del

accionariado, operaciones vinculadas, etc.

Aldama es mucho más extenso en este aspecto, y dedica una sección a la junta, donde se trata el

deber de transparencia y los contenidos y medios de publicación de la información. Así,

recomienda que la información proporcionada sea relevante, veraz, simétrica, equitativa y en

tiempo útil. En cuanto a su alcance, se debe informar sobre la estructura del gobierno

corporativo, la propiedad de las acciones, las operaciones vinculadas e intragrupo, los sistemas

de control de riesgo y las reglas de funcionamiento de la junta.

Todo lo anterior debe canalizarse a través del informe anual de gobierno corporativo y la página

web de la sociedad en que, además del informe anterior, debe incluirse cualquier información

relevante para el inversor. Igualmente, se incita al consejo a que vele por el mecanismo de

delegación de voto y a que potencie la comunicación de la sociedad con los accionistas.

En este punto, si bien a la fecha de promulgación de la ley de transparencia estaba generalizada

la existencia de un “rincón del accionista” en todas las compañías del Ibex y en muchas de las

cotizadas, es verdad que la información que en dicho rincón se colgaba dejaba bastante que

desear. Según un estudio del profesor Juan Luis Gandía de la universidad de Valencia, que fue

premiado por la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA),

“de las 35 empresas del Ibex, sólo el 56% ofrecía en 2001 una información financiera completa

y el 59% no ponía a disposición de los internautas el informe de auditoría. Del total de las

compañías, sólo nueve superaba el aprobado” (Iríbar, 2002).

Sobre el reglamento de la junta, Aldama pide que recoja los sistemas de representación y voto a

distancia (por correo o informático), así como que se homogenice las tarjetas de asistencia a

Junta para asistir, otorgar representación y cursar instrucciones de voto.

Conclusiones

Traemos aquí una interesante cita del propio Enrique Aldama, a la pregunta de por qué deben

existir los códigos de buen gobierno en las empresas: “habría que contestar con los mismos

argumentos que se dan en la pregunta de ¿por qué la democracia? ¡Porque la transparencia, la

información, el cumplimiento de los deberes de lealtad y diligencia, la solución razonable de los

conflictos de interés… son necesarias, y, aunque el sistema de códigos de buen gobierno no sea

perfecto es, sin lugar a dudas, el menos malo de los posibles!” (Aldama, 2003b).

Después de nueve años, dos comisiones, una ley sobre gobierno corporativo y algunas otras

iniciativas sobre reglas de gobierno corporativo de organismos privados, como la “Guía de

principios de buen gobierno corporativo de la Fundación de Estudios Financieros” (Olcese et

al., 2003), ¿cuál era la situación del gobierno corporativo en los consejos de administración



258

españoles? ¿Realmente se había incrementado el nivel de dichas prácticas en 2006 respecto de

la situación en 1998? Dicho de otro modo, ¿mejoró en la práctica la calidad del gobierno de las

empresas con la adopción de las nuevas normas y recomendaciones?

Lo cierto es que la mayoría de los especialistas lo tienen claro: “creo, honestamente, que sí. El

efecto pedagógico que tales medidas está teniendo en la comunidad empresarial lo considero de

una importancia extraordinaria porque nos conducirá a una nueva cultura empresarial, mucho

más transparente, más leal y más democrática” (Cuatrecasas, 2003).

En definitiva, como resumía Agnés Noguera, consejera de compañías como Adolfo Domínguez,

Banco de Valencia, Prisa o Sogecable, “la mejor virtud que han tenido [los códigos de gobierno

corporativo españoles] ha sido lanzar el debate sobre una cuestión que muchos empresarios

desconocían absolutamente. De buen gobierno no se hablaba en España antes del informe

Olivencia, y con anterioridad habían pasado desapercibidos todos los códigos europeos. Puedo

estar más o menos de acuerdo con determinadas recomendaciones, o con el estilo de un código

frente a otro, pero lo importante es hablar del tema. Debería ser como una lluvia fina que va

calando y cuanto más hablemos más se irá haciendo por el buen gobierno de las empresas”

(Sierra, 2007).

A2.3. El código unificado de gobierno corporativo (2007)7

A2.3.2. Análisis del contenido del código unificado de gobierno corporativo

Recomendaciones relativas a los estatutos y a la junta general

R1. Limitaciones estatutarias

R1. Se recomienda que los Estatutos no limiten el número máximo de votos que pueda emitir un

mismo accionista, y se eliminen las medidas anti-OPA.

Dentro de las medidas más frecuentes para limitar los derechos de los accionistas en nuestro

país, podemos citar: la limitación del derecho de voto al 10% del capital social, la existencia de

quórums muy elevados para adoptar acuerdos en junta (2/3 o el 60% del capital), el número

mínimo de acciones (incluso con una cierta antigüedad) para poder ser nombrado consejero o el

haber sido consejero durante determinado número de años para ser nombrado presidente.

En este sentido, existen estudios estadísticos internacionales que demuestran el negativo efecto

que políticas contrarias a una acción-un voto tienen en las empresas que las practican: “there is

some support in the literature for the hypothesis that deviations from one share-one vote affect

the value of outside equity negatively. This support comes mostly from studies that run

valuation regressions” (Adams y Ferreira, 2007). De hecho, como señala el presidente de

Sanitas y consejero de Bankinter, John de Zulueta, “que tengas un 10% del capital de una

empresa y sólo puedas votar por el 3% es ridículo. Y lo de los blindajes de los ejecutivos

también. ¿Por qué, si compro una compañía, debo pagar a tal o cual alto ejecutivo que se ha

hecho un blindaje para que no entre nadie? Eso no es bueno” (Rodríguez, 2007).

En cuanto a las medidas anti-OPA, un supuesto relativamente frecuente en nuestras cotizadas es

el de las cláusulas de blindaje de consejeros y/o directivos. El CUGC se refiere a la aprobación

y publicidad de estas cláusulas en la R35 (la política de retribuciones aprobada por el consejo),



259

R40 (votación consultiva en junta del informe sobre política retributiva elaborado por el

Consejo) y R41 (detalle en la memoria de las retribuciones individuales de los consejeros).

Por último, citar el hecho de que en nuestro país siguen existiendo acciones de oro o golden

shares: es decir, la posibilidad que tiene el gobierno para intervenir en la gestión de algunas

sociedades privadas que provienen de monopolios públicos en origen, y que usualmente afectan

a grandes compañías de sectores estratégicos.

R2. Cotización de sociedades integradas en grupos

R2. Los grupos de sociedades se caracterizan por su unidad de dirección, y, en ocasiones, los

objetivos del grupo y de las sociedades que lo integran pueden no estar alineados, por lo que

surge un potencial conflicto. El problema se plantea especialmente con las operaciones

vinculadas “intragrupo” en las que participan sociedades filiales con accionistas externos

distintos a los de la sociedad dominante. Por ello, cuando coticen una sociedad matriz y una

sociedad dependiente, se recomienda que se definan públicamente con precisión:

Las respectivas áreas de actividad y eventuales relaciones de negocio entre ellas, así

como las de la sociedad dependiente cotizada con las demás empresas del grupo

Los mecanismos previstos para resolver los potenciales conflictos de interés que

puedan presentarse

Es un claro acierto del código abordar, por primera vez dentro del gobierno societario español,

las relaciones entre las sociedades filiales y el grupo matriz. En esta línea, la R8 recomienda que

las operaciones vinculadas que afecten a sociedades con accionistas diferentes al grupo deben

ser aprobadas por el consejo de todas las sociedades implicadas.

No obstante, también hay que decir que las recomendaciones del informe Winter (ver 3.1) sobre

grupos de sociedades van más allá de lo recogido en la R2 del CUGC, ya que aconseja el

reconocimiento expreso de los grupos y, al mismo tiempo, el respeto al principio de limitación

de responsabilidad a la cifra de capital con la excepción de los casos de fraude o abuso.

R3. Competencias de la junta

R3. Se recomienda que, aunque no lo exijan de forma expresa las leyes mercantiles, se sometan

a la aprobación de la junta las operaciones que entrañen una modificación estructural de la

sociedad y, en particular, las siguientes:

La transformación de sociedades cotizadas en compañías holding, mediante

filialización, incluso aunque la sociedad mantenga pleno dominio de las entidades a las

que se transfieren las operaciones

La adquisición o enajenación de activos operativos esenciales, cuando entrañen una

modificación efectiva del objeto social

Las operaciones cuyo efecto sea equivalente al de la liquidación de la sociedad

En este punto, destacamos que las operaciones a la que hace referencia la R3 no son las de gran

importe económico o de especial complejidad, que lógicamente serían cometido del consejo

(como indica la R8-b), sino únicamente las que entrañen modificación de facto del objeto de la

sociedad o la liquidación de la misma. Así, la adquisición o enajenación de activos operativos

esenciales no constituye, en sí misma, una modificación del objeto social, por lo que en la

mayoría de los casos dicha operación se restringirá a su aprobación en el consejo.



260

Lógicamente, si una compañía decide seguir esta recomendación, deberá incorporarla

necesariamente a sus estatutos como norma interna, especificando qué se entiende por “activos

esenciales” y en qué casos se produce una “modificación efectiva”.

La junta general de accionistas constituye, de acuerdo con el sistema societario tradicional

español, el órgano supremo de administración de una empresa. Concretamente, el CUGC se

refiere también a la junta al recomendar la publicación de las propuestas de acuerdos al

convocarla (R4), la facultad de votar cada propuesta separadamente (R5), al aludir a la

explicación del consejo a la junta sobre el carácter de cada consejero cuyo nombramiento se

propone (R14) y al recomendar votación consultiva del informe de política de retribuciones de

los consejeros (R40).

Como ya vimos, el informe Aldama (ver 3.3) dedicaba buena parte de sus recomendaciones a la

junta, en contraste con el encargo central de la comisión Olivencia en el buen funcionamiento de

los consejos, sus comisiones y la figura del consejero independiente (ver 3.2). El CUGC vuelve

a poner el foco en el consejo, los consejeros y las comisiones, porque, en gran medida, las

recomendaciones formuladas por Aldama sobre las juntas ya se habían incorporado al Derecho

positivo para todas las sociedades cotizadas, y, algunas, para todas las sociedades anónimas:

existencia de un reglamento de la junta (art. 113 de LMV, 1988), el voto a distancia, incluido el

electrónico (art. 105 de LSA, 2005), la delegación de voto (art. 106 de LSA), la ampliación del

derecho a información de los accionistas (art. 112 de LSA), la obligación del informe anual de

gobierno corporativo para las cotizadas (art. 116 de LMV) o la aprobación en junta de la

retribución de los consejeros ligada a resultados o cotización (art. 130 de LSA).

Finalmente, en este punto resulta interesante mencionar el estudio de Metroscopia de finales de

2005, dirigido por el catedrático de sociología de la Universidad Autónoma de Madrid, José

Juan Toharia, sobre 500 encuestas para elaborar un perfil del pequeño accionista, así como su

grado de cultura económica, en definitiva, conocer quién es el pequeño accionista de las

cotizadas españolas y cómo toma sus decisiones de inversión (Toharia, 2006):

El colectivo de accionistas minoritarios españoles es “sustancialmente plural y

heterogéneo en cuanto a su composición demográfica”.

Predominan los hombres (58% frente a un 42% de mujeres), de entre 35 y 54 años (un

57% de la muestra), pertenece a la clase media-alta (un 60%) y se concentran en las

áreas urbanas y metropolitanas de Cataluña, Madrid, País Vasco y Navarra.

Presentan un “importante grado de información económica”, y dos de cada tres saben

definir de forma “razonablemente correcta” qué es el Ibex o una Oferta Pública de

Acciones (OPA). Un 52% afirma “seguir la evolución de la Bolsa una o dos veces a la

semana”.

El informe precisa que “no constituyen predominantemente un colectivo de noveles o

advenedizos, recién llegados a la actividad inversora, sino más bien ahorradores con una

ya dilatada experiencia inversora” y, lo que es más importante, que no persigue la

rentabilidad inmediata, sino “una revalorización a largo plazo” (según el 60% de los

encuestados). “Los criterios de selección de valores son: la solidez y fiabilidad de la

empresa, la existencia de información clara y fácil sobre la misma, y su prestigio”.

R4. Información previa sobre propuestas de acuerdos



261

R4. Se recomienda que las propuestas detalladas de los acuerdos a adoptar en junta de

accionistas, incluida la información sobre los consejeros (perfil profesional, consejos a los que

pertenezca, justificación de su tipología de consejero, fecha de su primer nombramiento como

consejero, acciones y opciones de las que sea titular), se hagan públicas en el momento del

anuncio de la convocatoria de Junta.

No se trata de una propuesta especialmente innovadora. Existían distintos precedentes en esta

línea: la LSA (BOE, 2005) extiende a un mes el plazo de convocatoria de la junta (art. 97.1) e

introduce el derecho de la minoría cualificada a complementar el orden del día de la misma (art.

97.3). Igualmente, la ley del mercado de valores. LMV (BOE, 1988) habla sobre la publicidad

de las propuestas a través de la página web de la sociedad (art. 117 de LMV). De hecho, en este

aspecto el CUGC se queda algo corto: podía incluso haber aprovechado para establecer la

obligatoriedad de la publicación de las propuestas de acuerdos, lo que transmitiría un notable

grado de seguridad al proceso de admisión del voto a distancia, limitaría la discrecionalidad de

los administradores y ayudaría a agilizar el desarrollo de la junta.

Igualmente, ha quedado fuera del CUGC la modificación de la norma (art. 112 de LSA) que

autoriza al presidente a no facilitar la información requerida cuando, a su juicio, dicha

revelación de información perjudique los intereses sociales. Sin duda, es una atribución que

protege la opacidad de la sociedad ante solicitudes de información que, por otro lado, ya están

limitadas por la legislación (art. 112.1 de LSA).

R5. Votación separada de asuntos

R5. Se recomienda que en la junta general se voten separadamente aquellos asuntos que sean

sustancialmente independientes, a fin de que los accionistas puedan ejercer de forma separada

sus preferencias de voto. Dicha regla se aplicará, de forma particular, a:

El nombramiento o ratificación de consejeros, de forma individual

En modificaciones de los Estatutos, a cada artículo o grupo de artículos que sean

sustancialmente independientes

Este criterio de votación de asuntos de forma separada lleva implícita la recomendación previa

de un mayor desglose de la estructura del orden del día, que es la base, a su vez, del voto a

distancia, de la representación delegada de accionistas y de la votación en junta. De hecho, no

pocos especialistas señalan que habría sido mejor que el CUGC hubiese empezado por

recomendar el desglose suficiente del orden del día antes que por tratar de la desagregación de

las votaciones por asuntos. Otros supuestos (no previstos como tales en la R5) a los que debe

entenderse aplicable esta recomendación tienen que ver con el desglose de los acuerdos

relativos al aumento o reducción del capital social o a la emisión de obligaciones. Por idéntica

razón, las propuestas de acuerdos de la R4 deberían ser formuladas de forma separada por

asunto diferente.

En definitiva, es importante facilitar el ejercicio de un derecho de voto informado de los

accionistas minoritarios porque “puede que esté dando el visto bueno, sin ser consciente, a una

indemnización estratosférica para el consejero delegado en caso de que salga de la compañía; a

planes de stock options; a ampliaciones de capital que no les permitirán ejercitar su derecho

preferente de suscripción y que diluirán su participación; o a medidas de blindaje que



262

impedirán, acaso, que otra empresa lance una OPA y que perpetuarán a los miembros del

consejo en sus asientos” (Lafont, 2006).

R6. Fraccionamiento del voto

R6. Se recomienda que las sociedades permitan fraccionar el voto a fin de que los

intermediarios financieros que aparezcan legitimados como accionistas, pero actúen por cuenta

de clientes distintos, puedan emitir sus votos conforme a las instrucciones de éstos.

En definitiva, se trata de permitir el voto divergente: es decir, que un mismo titular fiduciario de

acciones necesite emitir votos en diferente sentido, práctica que ya está admitida en numerosas

sociedades, pero que aún no se contempla de forma expresa en la LSA.

La R6 no se refiere a inversores institucionales que sean sociedades gestoras que invierten en la

sociedad por cuenta de fondos de inversión, fondos de pensiones, fondos de capital riesgo o

carteras gestionadas, en cuyo caso los derechos corresponden a las instituciones de inversión

colectiva (fondos, SICAV, etc.) o a las personas físicas o jurídicas cuyas carteras de inversión

son objeto de gestión. Tampoco afecta a las entidades depositarias de títulos ni a entidades

responsables de los registros de anotaciones en cuenta (art. 107 de LSA).

El CUGC se refiere, en esta R6, a un accionista real último que es el beneficiario y tenedor real

de las acciones y los derechos. Como veremos posteriormente, la R10 trata de las instituciones

financieras, y les insta a que “transmitan con diligencia a sus comitentes las informaciones y

solicitudes de instrucciones de voto relativas a las juntas generales de accionistas”.

Recomendaciones relativas al consejo de administración

El adecuado funcionamiento del consejo de administración es el corazón del gobierno

corporativo. Antes de entrar en las recomendaciones del CUGC en este área, identificaremos lo

que, a juicio de Ana María Llopis, consejera de diversas sociedades cotizadas españolas y

extranjeras, ha calificado de “trampas” del consejo (Llopis, 2005):

La trampa del presidente ejecutivo. Casi siempre es preferible la separación de poderes

entre el presidente y el CEO y, si no es así, sería deseable alguna medida de contrapeso

al poder del presidente ejecutivo.

La trampa del orden del día. Si los consejeros no pueden introducir puntos en el orden

del día, en las reuniones del consejo se acabará hablando exclusivamente de lo que

quiera el presidente. Si el presidente es ejecutivo, la trampa se agrava.

La trampa de la periodicidad del consejo. Aún es relativamente frecuente no hacer más

de cuatro o cinco reuniones del consejo al año, de tres o cuatro horas, incluyendo el

almuerzo. “Poco se puede aportar a un consejo si no hay de diez a doce sesiones al año

y con la duración que haga falta” (Llopis, 2005).

La trampa del tiempo. Si de las cuatro horas de reunión las dos primeras se utilizan por

el presidente en una larga exposición de informes de decenas de páginas, “luego ya no

queda tiempo para que los demás consejeros puedan dar sus opiniones ya que es hora

del almuerzo y hay que acabar. Recientemente expuse esta queja en un consejo. Con

cuatro reuniones al año de tres horas cada una, el ejecutivo principal ocupa las dos

primeras horas con presentaciones y luego los diez consejeros sólo tenemos una hora

entre todos, o sea, una media de seis minutos por sesión para participar, que por cuatro



263

sesiones al año son 24 minutos al año. Con este tiempo, por bueno que sea un consejero,

muy poco puede aportar a la empresa” (Llopis, 2005).

La trampa de los hechos consumados. Es frecuente que el primer ejecutivo exponga un

informe al consejo recabando la opinión de éste para tomar una decisión, como hacer

una inversión importante o decidir sobre un tema que requeriría un detallado estudio

previo. “No hay, a veces, más alternativa que aprobar lo que se proponga. Se hubiera

tenido que enviar la información a los consejeros con antelación suficiente para poder

ser estudiada y debatida” (Llopis, 2005).

La trampa de los independientes. Ya se ha comentado en otras partes de esta tesis, pero

es complicado ser independiente de un consejo que paga 0,2-0,3 M€ anuales a sus

consejeros independientes. “Solamente se puede ser independiente si la remuneración

del consejero es lo suficientemente baja para que siempre diga lo que piensa y, si por

ello le despiden, no le afecte para nada a su nivel de vida (Llopis, 2005).

Analizamos a continuación qué recomendaciones recoge el CUGC para tratar de acotar estas y

otras trampas de los consejos de las sociedades cotizadas españolas, en el más numeroso bloque

de recomendaciones del código: entre la R7 y la R41.

R7. Interés social

R7. Se recomienda que el consejo desempeñe sus funciones con unidad de propósito e

independencia de criterio, con igual trato a todos los accionistas, guiándose por el interés de la

compañía: hacer máximo el valor económico de la empresa de forma sistemática. Y que vele

para que, en sus relaciones con los stakeholders, la empresa respete las leyes y reglamentos,

cumpla de buena fe sus obligaciones y contratos, respete los usos y buenas prácticas de los

sectores y territorios donde ejerza su actividad, y observe los principios de responsabilidad

social que hubiese adquirido voluntariamente.

En relación con la “unidad de propósito e independencia de criterio, con igual trato a todos los

accionistas”, hay que destacar la clara voluntad del CUGC de recalcar que el consejo es un

órgano que debe actuar con independencia tanto respecto de la dirección ejecutiva como de los

accionistas significativos, y con un criterio único de gestión, independientemente de la tipología

de sus consejeros.

Igualmente, mientras en la primera época del movimiento de gobierno corporativo (ver 3.2), lo

que primaba era la creación de valor para los accionistas (sin matices), tanto como misión de la

empresa como del gobierno corporativo, en los últimos años las prioridades se han desplazado

hacia otros valores: garantizar la continuidad de la empresa (su identidad, independencia,

resultados y subsistencia) y, por ende, la creación de valor para sus accionistas, sus clientes, sus

empleados y la comunidad, pero en el medio y largo plazo. Como se puede leer en la definición

de gobierno corporativo de la OCDE (ver 3.1) se trata de crear valor y de mantenerlo.

En resumen: “el gobierno corporativo no es un fin en sí mismo. No se trata sólo de aumentar la

eficacia de la empresa o el mejor funcionamiento de la organización corporativa. Tampoco de

aumentar el precio de mercado de las acciones de manera inmediata. El objetivo es asegurar la

viabilidad de la empresa como proyecto a largo plazo” (Mateu de Ros, 2007a).



264

R8. Competencias del consejo

R8. Se recomienda que el consejo asuma, como núcleo de su misión, aprobar la estrategia de la

compañía y la organización precisa para su puesta en práctica, así como supervisar y controlar

que la dirección cumple los objetivos marcados y respeta el objeto e interés social de la

compañía. Y que, a tal fin, el consejo en pleno se reserve la competencia de aprobar:

Las políticas y estrategias generales de la sociedad, en particular: el plan estratégico,

la política de inversiones y financiación, la definición de la estructura del grupo de

sociedades, la política de gobierno corporativo, la política de responsabilidad social

corporativa, la política de retribuciones y evaluación del desempeño de de los altos

directivos, la política de gestión y control de riesgos y la política de dividendos

A propuesta del primer ejecutivo, el nombramiento y eventual cese de los altos

directivos, así como sus cláusulas de indemnización, la retribución de los consejeros, la

información financiera periódica, las inversiones de carácter estratégico (salvo que su

aprobación corresponda a la Junta), la creación o adquisición de participaciones en

entidades de propósito especial o en países considerados paraísos fiscales

Las operaciones que la sociedad realice con consejeros, con accionistas significativos

o representados en el consejo, o con personas a ellos vinculados (operaciones

vinculadas). Esta autorización no será precisa en operaciones vinculadas que cumplan

simultáneamente: que se realicen en virtud de contratos estandarizados que se apliquen

a muchos clientes, que se realicen a precios o tarifas establecidas con carácter general

por el suministrador de dicho servicio y que su cuantía no supere el 1% de los ingresos

anuales de la sociedad

La LSA (BOE, 2005) atribuye al consejo las competencias de dirección y gestión de la

sociedad, al tiempo que le concede una amplia capacidad de delegación, sin más limitaciones

que las relativas a las facultades legalmente indelegables. Con esta recomendación, el CUGC

pretende prevenir el hecho de que, por una excesiva delegación de sus funciones, el consejo no

cumpla la función general de supervisión, que se refleja en tres responsabilidades: la estrategia,

la vigilancia y la comunicación.

El problema que existe en España es que la LSA (a través del artículo 141.2) permite una

delegación enormemente generosa de las facultades del consejo en la comisión ejecutiva y en el

CEO, con lo que se corre el riesgo de situar en la dirección de la sociedad competencias que

debería retener el consejo en pleno o sus comisiones. Igualmente, existe una convicción

extendida, aunque no está extendida en España, según la cual en las grandes corporaciones la

función primaria del consejo no consiste en la administración de la sociedad sino en la

vigilancia de los administradores, en la línea de lo que ya recogía Cadbury (ver 3.1): ”retain full

and effective control over the company and monitor the executive management” (Cadbury et al.

1992).

Así pues, hay dos tipos de consejos en cuanto al grado de competencias que asumen: el consejo

de supervisión y control (postulado por Cadbury y, como hemos visto en 3.2, por Olivencia) y el

consejo ejecutivo o de dirección efectiva del negocio (modelo más abundante en el mercado,

que predomina en varios de los informes más recientes de gobierno corporativo, como el de la

OCDE), y que es el elegido por el CUGC.



265

Realmente, aunque no existe en nuestro Derecho una formulación expresa y sistemática de las

funciones del órgano de administración, de la interpretación conjunta de lo recogido en materia

de representación (art. 128 y 129 de LSA), deberes de los consejeros (art. 127 de LSA) y

reglamento del Consejo de las cotizadas (art. 115 de LMV), se desprende que la función de

administración corresponde a ese órgano. De hecho, el propio CUGC cita en la R3 que las

competencias atribuidas a la junta “no deben mermar las facultades naturales del Consejo para

definir y poner en práctica la estrategia de la compañía”.

Incluso, la recomendación de la Comisión Europea (CE, 2005), no deja lugar a dudas acerca de

la premisa de responsabilidad ejecutiva del consejo: todos los administradores excepto los

independientes son ejecutivos (art. 2), se establece que debe existir “un equilibrio total

apropiado de administradores ejecutivos/gerentes y no ejecutivos/supervisores” (art. 3.1) y

reconoce la naturaleza unitaria última de la acción del Consejo (art. 6.1, 8 y 9).

Recomendaciones incluidas sobre competencias del consejo

El CUGC distingue entre aprobación de “políticas” (marco general de actuación de la empresa)

y de “decisiones” (acuerdos concretos) por parte del consejo. Éste debe aprobar no sólo el plan

de negocio, los presupuestos anuales y la planificación de objetivos, sino también las cuentas de

resultados publicadas a lo largo del ejercicio (los estados financieros intermedios que contempla

la R52), incluidas las cuentas anuales.

Quizás un defecto del CUGC sea que permita delegar la competencia de aprobar la información

financiera a la comisión ejecutiva, en lugar de dejarla explícitamente en manos del consejo, así

como que la R8 no recoja que las funciones enumeradas como responsabilidad del consejo

figuren en las normas de la sociedad. De igual forma, en los estatutos deberían incluirse pautas

sobre las operaciones que deben pasar por la aprobación del consejo (al exceder un límite sobre

cifra absoluta de negocio, un porcentaje de los fondos propios o del beneficio, etc.).

La sanción por parte del consejo de la “política de retribuciones y evaluación del desempeño de

los altos directivos” debe producirse a propuesta respectiva de la comisión de retribuciones

(R56) y del informe de la comisión de nombramientos (R22). Además de la retribución del

ejercicio, el consejo tiene la responsabilidad de aprobar la política general en esta materia (R35)

y el informe que debe presentar anualmente a la junta (R40).

La aprobación de las operaciones vinculadas

En España, el régimen general de comunicación y publicidad de operaciones vinculadas está

contenido en los artículos 35 y 114.2 de LMV y en el artículo 127 de LSA. La R8 añade, a estas

consideraciones, la recomendación de que las referidas operaciones (en lo que atañe a los

consejeros y a los accionistas significativos o representados en el consejo), sean aprobadas en

éste salvo que se den tres condiciones simultáneamente: que responda a un contrato estándar,

que se realice a tarifas establecidas con carácter general y que no exceda del 1% de los ingresos

anuales de la sociedad.

La recomendación añade, con buen criterio, que el consejo debe pronunciarse sobre dichas

operaciones vinculadas previo informe favorable del comité de auditoría, y que el consejero

afectado debe abandonar la sala de reuniones del consejo (la ausencia parece recomendable

incluso en los supuestos de conflictos de interés potenciales).



266

No obstante, la recomendación incluye que la competencia del consejo es delegable y puede ser

adoptada por la comisión ejecutiva por razones de urgencia, con la posterior ratificación por el

consejo en pleno. Puede parecer criticable que el CUGC, después de haber recomendado que el

consejo en pleno se reserve toda una batería de decisiones, admita la delegación en este punto.

No obstante, hay que señalar que sólo en muy raras ocasiones la sociedad se verá forzada a

tomar con urgencia decisiones como nombrar o separar de su cargo a un alto directivo, aprobar

una información financiera periódica, acordar la retribución de los consejeros o autorizar una

operación estratégica. El riesgo que tiene abusar de la delegación en la comisión ejecutiva es

que se espacien las sesiones del consejo y que el control real por parte de los consejeros

independientes se relaje en un órgano de tamaño tan reducido e influenciable como suele ser la

comisión ejecutiva (ya se ha hablado de este tema antes).

De hecho, tradicionalmente, en nuestro país el peso de los ejecutivos en la comisión ejecutiva es

mucho mayor que en el consejo (dos consejeros sobre nueve en el consejo pueden traducirse

fácilmente en dos sobre cinco en la comisión ejecutiva, como veremos en 4.2). Por ello, una de

las pocas soluciones para mantener el porcentaje de ejecutivos en el consejo y la comisión

ejecutiva (como acertadamente recoge la R42) sería limitar a uno el número de consejeros

ejecutivos en la comisión ejecutiva y dejar el resto de sus puestos en manos de dominicales e

independientes. Sin embargo, aún estamos a años luz de esa situación en nuestras cotizadas.

La política de control y gestión de riesgos

Tienen especial relevancia las referencias a la competencia del consejo en materia de “política

de control y gestión de riesgos, así como el seguimiento periódico de los sistemas internos de

información y control”. En este caso, aplica la R49, al regular las funciones del comité de

auditoría, y no deja dudas: es el consejo el órgano de gobierno de la sociedad que debe

responsabilizarse de aprobar la política de control de riesgos, aunque el comité de auditoría

tiene que revisar periódicamente dichos sistemas de control. Así, el consejo debe identificar, al

menos (R49):

los distintos tipos de riesgo (tecnológico, operativos, financieros, …)

el nivel de riesgo que la sociedad considera aceptable

las medidas previstas para mitigar el impacto de los riesgos, caso de materializarse

los sistemas de control interno para gestionar y controlar los citados riesgos

A su vez, corresponderá al comité de auditoría (R50-b) revisar periódicamente los sistemas de

control interno y gestión de riesgos, y darlos a conocer adecuadamente. No está previsto que

dicho comité tenga que elaborar un informe específico sobre el control de los riesgos, pero sí

existe un epígrafe para ello en el informe anual de gobierno corporativo.

A la luz de la crisis financiera internacional de 2008, parece que este punto relativo al control y

gestión de riesgos debería buscar aumentar la transparencia en futuros códigos de gobierno

corporativo, especialmente en la aplicación a las compañías del sector financiero, donde los

riesgos no han sido suficientemente bien conocidos y valorados.

R9. Tamaño del consejo



267

R9. Se recomienda que el consejo tenga la dimensión precisa para lograr un funcionamiento

eficaz y participativo, lo que hace aconsejable que su tamaño no sea inferior a cinco ni superior

a quince miembros.

El número de consejeros afecta a su eficacia e influye sobre la calidad de sus decisiones. Parece

evidente que un mínimo suficiente de participantes le da capacidad de deliberación y riqueza de

puntos de vista, pero un número excesivo favorecería la inhibición de los consejeros, e incluso

puede ir en detrimento de la cohesión del consejo.

“Es cierto es que una sociedad cotizada puede ser administrada por un consejo de unas ocho a

doce personas, idealmente por una cifra que no exceda de diez vocales. Para un consejo que

funcione de verdad y que reasuma las facultades que se trasladan de forma muchas veces

mecánica a la comisión ejecutiva, la “regla de oro” dependerá del número de consejeros

ejecutivos nombrados y de la existencia o no de consejeros dominicales” (Mateu de Ros,

2007a).

Por ejemplo, con una representación del capital en el consejo de alrededor del 15% (frecuente

en las cotizadas españolas), se podría formar un consejo de nueve miembros: dos ejecutivos, dos

dominicales, tres independientes y otros dos que podrían ser o bien dominicales o bien

independientes, en función de si el porcentaje de acciones en manos de accionistas de referencia

es muy elevado o no.

Lo cierto es que un consejo demasiado amplio, de más de quince miembros, tiene dificultades

prácticas para organizar y desarrollar sus funciones de forma eficiente y, lo que es más

importante, puede ser controlado con más facilidad por los consejeros ejecutivos, al producirse

el “doble fenómeno de dilución de los grupos de interés en el seno del órgano plenario y de

sustitución de facto de las funciones del mismo por parte de una comisión delegada o ejecutiva

[de tamaño mucho menor]” (Mateu de Ros, 2007a).

R10. Estructura funcional.

R10. Se recomienda que los consejeros externos dominicales e independientes constituyan una

amplia mayoría del consejo y que el número de consejeros ejecutivos sea el mínimo necesario,

teniendo en cuenta la complejidad del grupo societario y el porcentaje de participación de los

consejeros ejecutivos en el capital de la sociedad.

Ya se ha visto que, a lo largo de todo el CUGC, subyace la acertada idea de hacer del consejo un

órgano cohesionado. No obstante, el consejo debe reflejar la diversidad de conocimientos, de

género y de experiencia precisas para desempeñar sus funciones con eficacia, objetividad e

independencia. De hecho, en función de su procedencia, los consejeros internos (ejecutivos) y

externos (dominicales e independientes) pueden tener sensibilidades, intereses e incluso

incentivos diversos, lo que sin duda enriquece al propio consejo. La proporción óptima entre las

tres tipologías de consejeros debe determinarse sin perder de vista que la misión fundamental

del consejo es la función general de supervisión.

En lo relativo a los consejeros dominicales, el CUGC reitera el concepto ya establecido en

Olivencia (ver 3.2). Al definir el concepto de consejeros independientes, el CUGC completa las

orientaciones generales de Olivencia y Aldama con las propuestas más precisas de la



268

Recomendación de la Comisión Europea de 15 de febrero de 2005 (CE, 2005), aunque matiza

su contenido en algunos aspectos: añade como requisito de independencia que el consejero haya

sido propuesto por la comisión de nombramientos, pero permite que un independiente lleve más

de 12 años con esa condición de información y coordinación con el equipo ejecutivo (lo que no

parece razonable).

Pero, ¿es tan relevante la aportación de los independientes? Parece interesante el enfoque que

aporta Manuel Melgar, consejero de Cementos Lemona, cuando dice que “deben aportar

neutralidad, al no llevar una postura tomada. El consejero dominical lleva a veces consignas que

le han dado en su casa, que representan unos intereses muy claros: los de su dueño. El consejero

independiente aporta un rigor y defiende al minoritario. Deben convivir los minoritarios, los

mayoritarios, los ejecutivos y otros” (Barba, 2006).

Mayoría de externos y minoría de ejecutivos

La recomendación del CUGC es tener consejos con una amplia mayoría de externos. Existen

cuatro propuestas en esta línea, en diferentes recomendaciones del código:

el número de ejecutivos debe ser el mínimo necesario (R10)

el número de independientes debe ser, al menos, de un tercio (R13)

la relación dominicales / independientes debe reflejar la proporción del free float (R12)

las comisiones de supervisión y control deben estar compuestas sólo por consejeros

externos (en la de nombramientos y retribuciones, independientes), siendo siempre su

presidente un consejero independiente (R44)

Este criterio de proporcionalidad en la composición del consejo representa una línea de

continuidad respecto de lo recogido en Olivencia. Así, si el número de consejeros ejecutivos es

de dos (normalmente presidente y CEO), en un consejo con 12 miembros los otros 10 deben

repartirse entre dominicales e independientes. Como hay que respetar la R13, tendría que haber

un mínimo de 4 independientes, y los otros 6 consejeros se repartirían en función del free float.

No obstante, en el preámbulo de la R10, el CUGC deja una peligrosa puerta abierta a aumentar

el número de ejecutivos presente en el consejo, al recomendar “que los consejeros ejecutivos

constituyan el mínimo necesario para atender aquellas necesidades de información y

coordinación, mínimo que habrá de ponderarse en cada caso en función de la complejidad del

grupo o de las participaciones accionariales de los consejeros” (Conthe at al., 2006). De hecho,

probablemente habría sido interesante que el código hubiera fijado un porcentaje máximo de

consejeros ejecutivos, al igual que recomienda un porcentaje mínimo de independientes.

En cuanto a la presencia de externos y ejecutivos en las comisiones, el código unificado:

obliga a que las comisiones estén compuestas exclusivamente por consejeros externos

con un mínimo de tres (R44-b)

obliga a que exista mayoría de independientes únicamente en la comisión de

nombramientos, o en la de nombramientos y retribuciones si existe una sola (R54)

admite que los independientes se encuentren en minoría en la comisión de auditoría y

en la comisión de retribuciones (si no es conjunta con la de nombramientos) así como

en otras comisiones de supervisión y control, aunque el presidente será siempre un

independiente (R44-b)



269

admite la presencia de ejecutivos en las reuniones de las comisiones, aunque no en

calidad de miembros de las mismas (R44-b)

Si nos fijamos en la evolución respecto de las comisiones Olivencia y Aldama (ver 3.2 y 3.3), el

avance ha sido mínimo. Estas dos comisiones anteriores ya recomendaban que todos los

miembros de las comisiones de control fuesen externos, que representasen la mayoría del

consejo y que, dentro de los externos, la mayoría correspondiese a los independientes. Al no ir

mucho más allá, el CUGC se separa de la tendencia internacional establecida desde hace años

(ver 3.1): en EEUU se exige que todos los miembros de la comisión de auditoría sean

independientes (Sarbanes, P. y Oxley, M., 2002), en la UE se recomienda una mayoría de

independientes tanto en la comisión de auditoría como de nombramientos (Winter et al., 2003),

y en Reino Unido hace años que se recomienda que todos los vocales de ambas comisiones sean

independientes (Higgs, 2003 y Smith, 2003).

Definición de consejeros ejecutivos y dominicales

Las definiciones de consejeros ejecutivos y dominicales se encuentran recogidas en el Anexo III

del CUGC, apartados 3 y 4, respectivamente. Así, se consideran consejeros ejecutivos a

“aquellos consejeros que desempeñen funciones de alta dirección o sean empleados de la

sociedad o de su grupo”. No obstante, los consejeros que sean “altos directivos o consejeros de

entidades matrices de la sociedad tendrán la consideración de dominicales”. En puridad,

deberían considerarse como ejecutivos-dominicales. Hay que decir que, en no pocas ocasiones

en la primera aplicación del código se han reportado erróneamente como consejeros

independientes a aquellos que representan a la sociedad matriz en filiales cotizadas (ver 4.2), lo

que claramente les invalida para ser calificados como tales.

Para el caso de que un consejero desempeñe funciones de alta dirección y, además, represente a

un accionista significativo, “se considerará como ejecutivo a los exclusivos efectos de este

código”. A otros efectos, se reconoce como consejero dominical, como considera el propio

código (por ejemplo, en la obligación de formular una OPA por el accionista que controle el

consejo).

Se considerarán como consejeros dominicales:

a aquellos que posean una participación accionarial igual o superior a la que se

considere legalmente como significativa (según el RD 377/1991, actualmente en vigor,

dicha participación significativa es el 5%) o que hubieran sido designados por su

condición de accionista, aunque su participación accionarial no llegue a dicha cuantía

a quienes representen a acciones de los señalados en el punto anterior (o quienes estén

vinculados en expresión de la R28-b). A los efectos de esta definición, se supondrá que

un consejo representa a un accionista cuando:

o hubiera sido nombrado en ejercicio del derecho de representación

o ser consejero, alto directivo, empleado o prestador no ocasional de servicios a

dicho accionista, o a sociedades pertenecientes a su mismo grupo

o de la documentación societaria se desprenda que el accionista asume que el

consejero ha sido designado por él o le representa

o ser cónyuge, persona ligada por análoga relación de afectividad, o pariente

hasta de segundo grado de un accionista significativo



270

Uno de las puertas que deja abiertas el CUGC es la calificación potencial como independientes

a consejeros que, sin llegar al 5% de participación accionarial, sí posean un 1% o 2% del capital,

que evidentemente es una cantidad relevante en entidades de elevada capitalización, como los

bancos o las compañías energéticas. Así, según el CUGC, al consejero se le podría clasificar

como dominical según el epígrafe 4 del Anexo III, mientras el párrafo final del epígrafe 5

autoriza a denominarlo como independiente.

Una posible solución razonable al anterior dilema habría sido rebajar al 1% el límite de lo que

se considera como “participación significativa”. Otra alternativa sería permitir que cada

sociedad evaluase la independencia del consejero sin tener en cuenta su participación en el

capital social, lo que se alinearía con la libertad de calificación reconocida en la UE, aunque a

nuestro juicio esto abriría una puerta a que se colasen multitud de “falsos” consejeros

independientes.

Si el consejero es un mero representante designado al efecto, o vinculado por una relación

laboral o de servicios con un accionista relevante de la sociedad que lo ha nombrado a su

iniciativa y como representante suyo en el consejo para que defienda sus intereses en el mismo

(sin perjuicio de la unidad de acción de el consejo en su conjunto) el consejero tendrá carácter

dominical, aunque la participación del consejero que lo ha promovido sea inferior al 5%.

En este punto, parece necesario hacer una observación sobre el concepto de “actuar en

representación de un accionista” que es la característica principal del concepto de accionista

dominical. En un sentido purista, esta representación no existe, pues, una vez nombrado, el

consejero dominical está vinculado a la defensa del interés de la sociedad como cualquier otro

consejero (en la línea de Mateu de Ros, 2007a). Lo cierto es que existe cierta confusión, en este

apartado del CUGC, entre la representación y la causa de nombramiento del consejero. Un

consejero dominical (salvo que sea accionista significativo) no representa al accionista que ha

promovido o propuesto su nombramiento, ya que la representación debería circunscribirse al

acto de designación y extinguirse automáticamente a partir de la misma.

Para algunos autores (Mateu de Ros, 2007c) si el consejero es un profesional seleccionado por

su valía como tal por parte de la comisión de nombramientos, y se trata de una persona sin

vinculación con la sociedad ni con los demás consejeros, debería poder ser calificado como

independiente en todo caso, incluso aunque sea titular o tenga alguna vinculación con un

accionista relevante o significativo de la sociedad.

Una participación societaria tendrá carácter de control, sin duda, cuando permita al accionista

(físico o jurídico) actuar sobre la sociedad participada como una “unidad de decisión” según los

criterios señalados en el art. 4 de LMV. El CUGC se ciñe a la definición estricta de

participación significativa equivalente a la titularidad del 5% o más del capital social conforme

al RD 377/1991 sobre comunicación de participaciones significativas.

Evidentemente, el 5% de capital social puede suponer un límite demasiado alto en una sociedad

de elevada capitalización, y por debajo de este umbral (el 5% o incluso otro inferior) el carácter

dominical o independiente dependerá de la decisión del consejo (o, en definitiva, de la junta) a

propuesta de la comisión de nombramientos, siempre que se plantee la posible calificación del

consejero como independiente. En su propuesta, la comisión debe valorar la profesionalidad del



271

interesado y la concurrencia de intereses con la sociedad, con los consejeros ejecutivos, con los

consejeros dominicales y con los accionistas relevantes (sean o no titulares de participaciones

significativos), sin presumir que el candidato representa a un determinado accionista o grupo

accionarial salvo cuando dicha relación sea manifiesta o esté suficientemente probada.

Es de destacar la relevancia que le concede el CUGC al concepto de consejero dominical, una

figura muy frecuente en nuestro país, donde existe una propiedad muy concentrada. La práctica

internacional suele ignorar la categoría de consejero dominical, probablemente por la

singularidad de esta figura en la sociedad cotizada de capital muy repartido, típicamente

anglosajona: “la figura de los consejeros dominicales debe ser no sólo ampliamente reconocida

sino potenciada por el ordenamiento jurídico como fórmula de singular eficacia – allí donde sea

posible aplicarla – para alcanzar los tres fines máximos del buen gobierno: la creación de valor,

el control de los ejecutivos y la prevención de abusos de poder” (Mateu de Ros, 2007b).

En el lado crítico con la figura de los independientes se sitúan voces tan autorizadas como las de

George S. Dallas, director general y responsable del departamento de gobierno corporativo de

Standard & Poor’s: “en general, se reconocen los méritos de aspirar a la presencia de consejeros

independientes, si bien existen reservas relacionadas con varias preocupaciones prácticas. La

mayor parte de la evidencia empírica sobre la independencia de los consejos (al menos en los

mercados desarrollados) no es concluyente en términos de vínculos causales entre la

independencia del consejo y el desarrollo de la compañía” (Dallas 2006). Es decir, no es

suficiente con que el consejo tenga un cierto número de consejeros independientes para que

mejore la gestión del consejo. Aunque el mismo autor reconocer que “los argumentos a favor de

la independencia de los consejeros son, sin duda, más firmes en el caso de sociedades en las que

la propiedad está dispersa, puesto que la ausencia de un accionista de control hace que la

supervisión a corta distancia del equipo ejecutivo no se ejerza” (Dallas, 2006).

R11. Otros consejeros.

R11. Se recomienda que, si existiera algún consejero externo que no pueda ser considerado

dominical ni independiente, la sociedad explique tal circunstancia y sus vínculos, ya sea con la

sociedad o sus directivos, ya con sus accionistas.

De hecho, en el preámbulo de la recomendación se mencionan algunos ejemplos de estas

situaciones: “consejeros ejecutivos que, por jubilación u otras circunstancias, dejen de prestar

funciones de dirección, consejeros independientes que incurren de forma sobrevenida en alguna

incompatibilidad para seguir siéndolo, pero cuya permanencia en el Consejo se considera

conveniente por su experiencia y conocimientos” (Conthe et al., 2006).

En primer lugar, es interesante el pragmatismo que demuestra el CUGC al admitir la posibilidad

de que existan consejeros que no puedan englobarse en uno de los tres tipos estándar. Anteriores

comisiones hacían una mención sólo de pasada: “sin perjuicio de que pueda haber consejeros

externos que no pertenezcan a ninguna de estas dos categorías” (Aldama et al., 2003). De hecho,

el anexo I de la circular 1/2004 de 17 de marzo (CNMV, 2004) incluye un cuadro destinado a

informar, en su caso, sobre los “otros consejeros externos”.

La condición de cada consejero será decidida por el consejo, previa propuesta de la comisión de

nombramientos, y presentada a la junta (R14 y R27). Cada año, en el informe anual de gobierno



272

corporativo, deberá ser confirmada o revisada dicha calificación, previa verificación por la

comisión de nombramientos (R14). Aunque el CUGC no lo mencione, también parece

razonable que, en caso de variación de la condición del consejero, dicho cambio sea ratificado

en la junta posterior a dicha modificación.

Los denominados “otros consejeros” formarán parte del grupo de los consejeros externos, pero

no deben engrosar la lista de los independientes, a los efectos de las exigencias del CUGC en

cuanto al tercio de independientes que debe haber en el consejo (R13). Lo mismo sucede en

cuanto a las comisiones ejecutivas y de control.

Finalmente, dejar constancia de que la categoría de “otros consejeros externos” se presta a una

heterogeneidad de situaciones y al abuso por parte de las sociedades que quieren mantener en el

grupo de consejeros externos a consejeros que son en realidad cuasi-ejecutivos de la sociedad.

Es una categoría, por tanto, cuyo uso sistemático por parte de una empresa debe hacer dudar de

la tipología general de sus consejeros.

R12. Proporción entre consejeros dominicales e independientes.

R12. Se recomienda que, dentro de los consejeros externos, la relación entre el número de

consejeros dominicales y el de independientes refleje la proporción existente entre el capital de

la sociedad representado por los consejeros dominicales y el resto del capital. Este criterio de

proporcionalidad estricta podrá atenuarse, de forma que el peso de los dominicales sea mayor

que el que correspondería al porcentaje total de capital que representan:

1º. En sociedades de elevada capitalización en las que sean escasas o nulas las

participaciones accionariales que tengan la consideración de significativas, pero

existan accionistas con paquetes accionariales de elevado valor absoluto.

2º Cuando se trate de sociedades en las que existe una pluralidad de accionistas

representados en el Consejo, y no tengan vínculos entre sí.

Históricamente, en cuanto a la distribución de los consejeros externos entre independientes y

dominicales, Olivencia recomendaba seguir el criterio del free float, con la salvedad de que “el

carácter razonable y flexible de la regla permitirá administrarla en función de las circunstancias

de cada tipo de sociedad”. Aldama, en cambio, contenía un enunciado más general, y eludía

referirse de forma explícita a la regla de proporcionalidad, recomendando una “mayoría amplia

de consejeros externos en el consejo y, dentro de éstos, una participación muy significativa de

consejeros independientes, teniendo en cuenta la estructura accionarial de la sociedad y el

capital representado en el consejo”.

El principio de proporcionalidad que refleja el CUGC responde a la idea de que los consejeros

independientes “representan” en el consejo a los accionistas minoritarios, lo que ya se ha

comentado que es discutible, ya que no hay relación representativa real que ligue a los

accionistas no vinculados al consejo con los independientes. No obstante, la R12 atenúa el

criterio de proporcionalidad al admitir que “el peso de los dominicales sea mayor que el que

correspondería al porcentaje total de capital que representen” en dos casos: en sociedades de

mucha capitalización con paquetes inferiores al 5% y en sociedades con pluralidad de

accionistas en el consejo que no tengan vínculos entre sí (esta situación es relativamente

frecuente en el mercado corporativo español).



273

El debate sobre si los independientes deben ser o no los paladines del gobierno corporativo está

de plena actualidad, y cada vez surgen más voces críticas. Así, el profesor Paz-Ares señalaba

que un consejo exclusivamente formado por dominicales podría ser el mejor consejo posible, e

introduce el interesante concepto del consejero independiente como un second best del gobierno

corporativo: “si el Santander tuviera 20 o 30 accionistas de referencia, cada uno con un 1% (…),

en mi opinión, un consejo formado única y exclusivamente por esos 20 dominicales podría ser

el mejor consejo posible. El 20% del capital coparía el 100% del consejo, pero nada habría que

objetar. Todos tendrían muchos incentivos para aplicarse en el cargo, todos estarían vigilados

mutuamente y, entre tantos, son muy difíciles las coaliciones o concertaciones. No podemos

olvidar que el consejero independiente es un second best, al que recurrimos cuando faltan

consejeros que se jueguen su dinero como accionistas de referencia o cuando el accionista de

referencia tiene el control y puede actuar con fines privados. Sólo entonces necesitamos una

barrera de contención” (Arce, 2006).

Es decir, no hay que caer ni en la excesiva alabanza ni en la crítica exagerada del consejero

independiente. La concepción más moderna aboga por establecer un eje de equilibrio entre los

tres tipos de consejeros: aquellos involucrados en la gestión ejecutiva, los vinculados más

directamente al capital (siempre que éste suponga una cantidad relevante en la compañía) y una

serie de profesionales que se integren en el consejo para aportar el valor de su experiencia y

cualidades, que actúen con independencia de criterio, sin que ello implique beligerancia alguna

respecto del resto de consejeros, ni ruptura de la unidad y solidaridad del consejo.

Por otro lado, hay voces que dudan de la importancia del papel que se atribuye al consejero

independiente, como la del consejero de Acciona e Inditex, Carlos Espinosa de los Monteros:

“creo que su papel es importante, aunque no está tan claro cuándo se puede considerar a alguien

como independiente, ya que la independencia va con las personas y no hay forma de

garantizarlo, es algo muy difícil, y en ningún país se ha encontrado el cauce adecuado para

nombrarlos ni unas garantías que aseguren la independencia de los consejeros” (Arce y

González, 2006). Otros, como el consejero de Astra y ex director general de la vicepresidencia

económica, Luis Sánchez-Merlo, llegan incluso a negar su existencia real: “no creo en los

consejeros independientes. El consejero que entra como independiente en un consejo deja de ser

independiente en el momento en que entra. Es una ficción” (Díaz Güell, 2007).

En este sentido, la propuesta del código es bastante realista. Consciente de los rasgos propios de

la estructura jurídica y del mercado de control corporativo en España, el CUGC recomienda un

sistema flexible y matizado de participación mínima o garantizada de independientes en el

consejo (R13), en el que el papel de los consejeros independientes se alinea con la estructura de

administración de control recomendada en el marco europeo sin afectar a la estructura orgánica

del consejo y sin desplazar a los consejeros dominicales (R12) ni a los ejecutivos (R10).

Definición y funciones de los consejeros independientes

El CUGC (epígrafe 5 del Anexo III) inicia la definición de consejero independiente como

“aquellos que, designados en atención a sus condiciones personales y profesionales, puedan

desempeñar sus funciones sin verse condicionados por relaciones con la sociedad, sus

accionistas significativos o sus directivos”.



274

Por tanto, sistematizando las circunstancias que deben concurrir en el consejero independiente,

las podemos agrupar en tres áreas:

la cualificación y prestigio profesional al que ya hacía referencia Olivencia, junto la

imparcialidad y la objetividad de criterio que mencionaba el informe Aldama

la ausencia de conflicto de interés, puesta de manifiesto a través de una serie de causas

de exclusión de la independencia

la selección de los consejeros independientes ha de ser a través de un sistema

determinado y deben ser elegidos por sus condiciones personales y profesionales

La propuesta de elección de un consejero independiente tiene que partir siempre de la comisión

de nombramientos, no admitiéndose que provenga de otra fuente de designación (R14 y R27).

Por tanto, esta designación inicial del candidato a independiente está avalada por la totalidad de

consejeros externos (R44-b) y por la mayoría de independientes (R54) y el presidente

independiente (R44-c) que forman la comisión de nombramientos y retribuciones.

Posteriormente, dicha candidatura debe sancionarse (o no) por el consejo y, finalmente, ser

aprobada por la junta. Por último, el CUGC enumera una serie de circunstancias que inhabilitan

a un potencial candidato para ser nombrado consejero independiente:

haber sido empleado o consejero ejecutivo del grupo en los últimos 3 o 5 años

percibir cantidades significativas del grupo, distintas a su remuneración como consejero

haber sido socio del auditor externo del grupo durante los últimos 3 años

ser consejero ejecutivo o alto directivo de una sociedad en la que algún alto directivo o

consejero ejecutivo sea consejero externo

mantener en el último año una relación de negocios importante con el grupo. Se

incluyen relaciones como consultor, asesor, etc.

ser accionista significativo, consejero ejecutivo o alto directivo de una entidad que haya

recibido en los últimos 3 años donaciones significativas de la sociedad o de su grupo

ser cónyuge o pariente hasta de segundo grado de un consejero ejecutivo o alto directivo

de la sociedad

no haber sido propuesto, en su nombramiento o renovación, por la comisión de

nombramientos y retribuciones

Adicionalmente, al final de la enumeración el CUGC se refiere a algunos supuestos ya

comentados antes:

los consejeros dominicales que pierden dicha condición al haber vendido el accionista

que les propuso su paquete accionarial sólo podrán ser elegidos como independientes si

han vendido el cien por cien de las acciones

el consejero independiente que posea una participación accionarial cumplirá el criterio

del CUGC siempre que la participación no sea significativa (es decir, inferior al 5%).

En este punto volvemos a lo comentado antes: ¿es razonable pensar que un accionista

que posea el 3% de uno de los grandes bancos, es decir, unos 120 M€ en acciones del

banco, no es un accionista significativo de dicha entidad?

Curiosamente, no se considera incompatible al consejero independiente con delegación

permanente de facultades del consejo, aunque esta situación le transforma en consejero

ejecutivo de facto. Igualmente, aunque la R36 desaconseja a los consejeros no ejecutivos

percibir retribuciones ligadas a resultados, acciones u opciones sobre acciones, el comentario



275

previo a la R36 admite expresamente que “el código reconoce también que una retribución de

los consejeros que, condicionada a los resultados de la empresa, esté correlacionada

positivamente con la variación en la riqueza de los accionistas puede, si se aplica debidamente,

alinear los intereses de los consejeros con los de los accionistas” (Conthe et al., 2006).

El código no contempla un estatuto funcional especial para los consejeros independientes. En

cuanto a su nombramiento, las únicas consideraciones que hace es que deben ser seleccionados

por la comisión de nombramientos. Tienen asegurada una presencia mínima del tercio del

consejo (R13), y deben formar parte de la comisión ejecutiva (R42), de nombramientos (R54) y

también en el resto de comisiones de supervisión y control (R44-b).

En determinadas circunstancias, uno de los consejeros independientes podrá asumir la función

de coordinador del resto de externos (R17). Se recomienda que su mandato no exceda de 12

años continuados (R29, aunque deja abierto a que, en distintos periodos, un independiente

pueda sumar más de 12 años en un consejo), también que se cumplan garantías específicas para

el caso de cese (R31) y que no reciban retribución consistente en planes de opciones sobre

acciones (R36), como ya se recogía en Aldama (IV.6).

El CUGC hace hincapié acertadamente en la “unidad de propósito e independencia de criterio”

(R7) del consejo como un todo, sin otorgar especial relevancia a la figura del consejero

independiente (nuevamente un acierto). Diseña un núcleo común de competencias esenciales del

mismo (R8), admite excepciones a la proporcionalidad de la estructura de los consejeros

externos (R12) y recomienda los mismos derechos (R19, 21, 23-25 y 33) y obligaciones (R20,

26, 28 y 34) para todas las tipologías de consejero.

Por lo tanto, en lo que se refiere a las reformas de la LSA (BOE, 2005) y LMV (BOE, 1988), así

como en lo recogido en el CUGC, no se asignan a los consejeros independientes derechos,

funciones, deberes y responsabilidades especiales en razón de su categoría. Para todos los

miembros del consejo se resaltan los valores de objetividad e imparcialidad, y los deberes de

diligencia y comportamiento ético. Y no debemos olvidar que “de un consejero independiente se

espera que tenga opinión propia y que, además la exprese. Se espera no que critique, sino que,

con sus puntos de vista, contribuya” (Fraguas, 2009).

En realidad, debería haber pocas diferencias del consejero independiente con otros tipos de

consejeros en el ejercicio de sus funciones del día a día, como señala José Luis Leal, consejero

de Carrefour, Saint Gobain y Cepsa: “la aportación de un independiente, como la de cualquier

consejero, es la de sus conocimientos y experiencia para el bien de la empresa, mirando siempre

el interés de los accionistas. Tal vez los consejeros independientes tiendan a mirar más el largo

plazo en la empresa, los intereses de los accionistas en ese largo plazo. Ese podría ser un matiz”

(Alcaide y Arce, 2008).

R13. Número suficiente de consejeros independientes.

R13. Se recomienda que el número de consejeros independientes represente, al menos, un tercio

del total.



276

Este número es la traducción que del concepto “número suficiente” hace el código respecto de

lo recogido en el apartado VI.E de los principios de gobierno corporativo de la OCDE (ver 3.1)

y el apartado 4 de la recomendación de la Comisión Europea (CE, 2005).

En este punto, hay que destacar que el CUGC es bastante innovador respecto del resto de

códigos internacionales, que hacen referencia al “equilibrio” entre administradores ejecutivos y

supervisores (CE, 2005) o, directamente, por recomiendan una “mayoría” de independientes, sin

especificar un cupo. Por ello, hay especialistas que critican que el código se decante por la

rigidez de establecer un tercio obligatorio del consejo para que lo ocupen unos consejeros que

muchos califican de “residuales”: “los puestos sobrantes, los que no correspondan a los

consejeros dominicales y a los ejecutivos imprescindibles en el consejo, deben ser los ofrecidos

a consejeros independientes” (Mateu de Ros, 2007a).

Internacionalmente, también se admite que “existe la necesidad de una masa crítica de

consejeros independientes para ejercer su influencia en el consejo de administración y sobre la

cultura de gobierno de la sociedad. Los accionistas minoritarios deben ser conscientes de que si

los consejeros independientes representan menos de un cuarto o un tercio del consejo, les puede

resultar difícil desempeñar un papel significativo en áreas como la composición de las

comisiones” (Dallas, 2006).

R14. Explicación del carácter de los consejeros.

R14. Se recomienda que el carácter de cada consejero se explique por el consejo ante la junta

general de accionistas que deba efectuar o ratificar su nombramiento, y se conforme o, en su

caso, revise anualmente en el informe anual de gobierno corporativo, previa verificación por la

comisión de nombramientos. Y que, en dicho informe, también se expliquen las razones por las

cuales se haya nombrado consejeros dominicales a instancia de accionistas cuya participación

accionarial sea inferior al 5% del capital, y se expongan las razones por las que no se hubieran

atendido, en su caso, peticiones formales de presencia en el consejo procedentes de accionistas

cuya participación accionarial sea igual o superior a la de otros a cuya instancia se hubieran

designado consejeros dominicales.

En esencia, esta recomendación va dirigida a hacer más transparente la designación de los

consejeros dominicales, y trata de evitar que accedan al consejo consejeros que no reúnan

realmente la condición de dominicales o que lo hagan en perjuicio de otros en igualdad de

condiciones, e incluye un mandato genérico: que el consejo explique ante la junta general a la

que se propone el nombramiento o ratificación (se entiende también que la renovación), cuál es

el carácter de cada consejero. Igualmente, dicho carácter debe ser confirmado o revisado

anualmente en el informe anual de gobierno corporativo, tras verificación por la comisión de

nombramientos.

R15. Diversidad de género

R15. Se recomienda que, cuando sea escaso o nulo el número de consejeras, el consejo explique

los motivos y las iniciativas adoptadas para corregir tal situación; y que, en particular, la

comisión de nombramientos vele para que al proveerse nuevas vacantes:

a) los procedimientos de selección no adolezcan de sesgos implícitos que obstaculicen la

selección de consejeras



277

b) la compañía busque deliberadamente, e incluya entre los potenciales candidatos,

mujeres que reúnan el perfil profesional buscado

Sin duda, estamos ante una de las recomendaciones que más fuerte controversia ha suscitado

desde el momento de hacerse público el borrador del CUGC. En España, la presencia femenina

en la alta dirección sigue siendo escasa. Los datos antes de la entrada en vigor del código son

esclarecedores: “en España, en 2005, el porcentaje de mujeres en los consejos de administración

apenas ascendía al 3,2%, en 2006 pasó al 6,9%, y en 2007 subió hasta el 7,5%” (Recuero,

2009). De hecho, la cifra está muy lejos del 40% que prevé la Ley de Igualdad de 2007.

Realmente, lo que hace la R15 es presuponer la realidad de que las sociedades cotizadas no

tienen mujeres en su consejo (más allá de una o dos consejeras), y, por lo tanto, incide en la

obligación de que los procedimientos de selección justifiquen que no presentan sesgos

implícitos por razón de sexo y que incluyan mujeres con el perfil profesional buscado.

Entendiendo que este es el objetivo de la R15, y a pesar de que se trata de una originalidad no

presente en ningún otro código internacional de los analizados, nos parece muy interesante la

contribución que realiza en este campo, dado el grave defecto que, en este aspecto, presentan los

consejos en España. De hecho, “con el nuevo código de buen gobierno, al cobrar importancia

los independientes, se abren más oportunidades a las mujeres porque no pertenecen a las redes

tradicionales del poder masculino” (Llopis Rivas, 2008).

Al realizar el posterior análisis del gobierno corporativo en 20 sociedades del Ibex (en 4.2),

veremos cómo únicamente Indra cumplía con la R15 en la primera publicación de los informes

anuales de gobierno corporativo según el CUGC (ejercicio 2007), aunque desde entonces se ha

producido una innegable intensificación de los procesos de búsqueda de candidatas a los

consejos, como señala Luis Conde, fundador de la empresa de head hunting Seeliger & Conde:

“desde hace año y medio, las empresas cotizadas nos piden una vez al mes que seleccionemos

mujeres para integrarse en sus consejos de administración. Al menos tiene que ser una en la

terna de tras candidatos que presentamos a la compañía” (Sánchez-Silva, 2009).

Sin embargo, el principal problema no es sólo que las mujeres no se sienten actualmente en los

consejos españoles, lo que es un hecho conocido y demostrado, sino que “además se niegan a

explicar por qué y a adoptar medidas para corregir esa situación” (Jiménez, 2008). De hecho,

en los reportes del ejercicio 2007, hubo compañías (como Telefónica o Banesto) que dejaron la

casilla de las explicaciones en blanco y, a pesar de ello, declararon seguir la recomendación

(¿?). Otras muchas no la dejaron en blanco, pero no hay en ellas nada que se asemeje a una

explicación. El Santander, por ejemplo, dice únicamente que en su consejo hay dos mujeres,

Ana Patricia Botín e Isabel Tocino. ¿Dónde están las explicaciones? ¿Cuáles son las iniciativas?

El BBVA, en el que la única consejera es Susana Rodríguez Vidarte frente a trece consejeros,

no decía tampoco ni una sola palabra sobre los motivos de esa situación. Aún así, “ambos se

cuelgan la medalla al asegurar que cumplen la recomendación” (Jiménez, 2008). Iberdrola,

Banco Popular y Banco Sabadell reflejaron que habían nombrado a una consejera en 2007, y no

detallaban nada sobre planes de incorporación adicionales, como recomienda la R15. En

definitiva, “parece que algunas empresas considerasen que por abrir las puertas del consejo a

una mujer ya es suficiente para dar por cumplida la recomendación sobre diversidad de género”

(Jiménez, 2008).



278

R16 y R17. Recomendaciones sobre el presidente del consejo

R16. Se recomienda que el presidente, como responsable del eficaz funcionamiento del consejo,

se asegure de que los consejeros reciban con carácter previo información suficiente; estimule el

debate y la participación activa de los consejeros durante las sesiones del consejo,

salvaguardando su libre toma de posición y expresión de opinión; y organice y coordine con los

presidentes de las comisiones relevantes la evaluación periódica del consejo, así como, en su

caso, la del consejero delegado o primer ejecutivo.

La R16 se abstiene de entrar en el debate sobre la separación de poderes entre el presidente y el

CEO, limitándose a enunciar una serie de sugerencias escasamente novedosas, aunque introduce

por primera vez el concepto del lead director en el comentario previo a la R16: “cuando el

presidente del consejo sea también el primer ejecutivo de la compañía, a uno de los consejeros

independientes se le encomienda (sea o no con carácter rotativo) una función de coordinación de

los consejeros externos. El buen hacer de ese consejero independiente coordinador (senior o

lead independent director, como es conocida la figura en el mundo anglosajón) contribuirá a un

funcionamiento del consejo más acorde con su condición de órgano colegiado” (Conthe et al.,

2006).

De hecho, hay bastantes analistas que consideran que la dualidad de cargos (cualquiera que sea

la modalidad de configuración que adopte) implica siempre un cierto grado de división de

poderes y, por tanto, de necesidad de equilibrio y coordinación de presidente y primer ejecutivo.

Si el presidente se limita a dirigir las reuniones del consejo y a presidir la junta, además de

realizar funciones de corte representativo o institucional, la división de funciones respecto del

consejero delegado será nítida y precisa. El problema puede surgir si el presidente mantiene

cierto grado de poderes ejecutivos, como la presidencia de la comisión ejecutiva.

De hecho, la subsistencia de la figura simultánea de presidente-primer ejecutivo único es difícil

de justificar en la perspectiva del buen gobierno. Ya Olivencia apuntaba que “las dos principales

desventajas que presenta esta solución: concentra demasiado poder en manos de una única

persona y puede confundir dos tipos de tareas y de responsabilidades cualitativamente distintas

como son las de dirigir el consejo y la de gestionar la sociedad” (Olivencia et al., 1998).

La tendencia internacional se decanta por la separación, con la excepción de EEUU. En Francia,

la ley sobre nuevas regulaciones económicas (NRE), de 15 de mayo de 2001, ha dado lugar a

una nueva modalidad de gestión de las sociedades anónimas que permite la disociación de las

funciones de presidente del consejo y director general de la compañía. En el modelo británico,

se ha distinguido el “chairman” del CEO. De hecho, un 97% aproximadamente de las

sociedades cotizadas británicas tienen un presidente no ejecutivo, y el 73% de 145 presidentes

de empresas europeas encuestados preferían separar las posiciones de presidente y CEO

(Wright, M. et al., 2006). En cambio, en EEUU más del 70% de los presidentes son al mismo

tiempo los CEO de sus compañías, y, en España, el presidente del consejo es ejecutivo en un

80% de las sociedades del Ibex, siendo además el consejero delegado en un 60% aproximado de

las mismas, y sólo existe una separación neta de funciones en el 40% de las empresas (Spencer

Stuart, 2007).

R17. Que, cuando el presidente del consejo sea también el primer ejecutivo de la sociedad, se

faculte a uno de los consejeros independientes para solicitar la convocatoria de consejo o la



279

inclusión de nuevos puntos en el orden del día; para coordinar y hacerse eco de las

preocupaciones de los consejeros externos; y para dirigir la evaluación por el consejo de su

presidente.

Es decir, en lugar de pronunciarse por una separación obligatoria de los dos cargos, el CUGC

opta por diseñar un mecanismo de contrapesos para controlar el de poder del presidente

ejecutivo. Dicha figura se inspira en diversos informes sobre gobierno corporativo (Higgs,

Hermes, etc.) que recomiendan que uno de los consejeros independientes represente el papel ya

comentado de lead director.

La concesión a un consejero independiente de las facultades de la R17 debe formalizarse a

través de un acuerdo del consejo, y sería conveniente que estuviese previsto en los estatutos. El

acuerdo del consejo designará al consejero coordinador, delimitará las funciones concretas que

se le asignen y el plazo de mandato y resto de reglas que el consejo estime convenientes.

Igualmente, se le debe facultar para instar la convocatoria de cualquiera de las comisiones

delegadas de control.

R18. La figura del secretario del consejo

R18. Se recomienda que el secretario del consejo vele de forma especial para que las

actuaciones del consejo:

a) se ajusten a la letra y al espíritu de las leyes y sus reglamentos, incluidos los aprobados

por los organismos reguladores

b) sean conformes con los estatutos de la sociedad y con los reglamentos de la junta, del

consejo y demás que tenga la compañía

c) tengan presentes las recomendaciones sobre buen gobierno contenidas en este código

unificado que la compañía hubiera aceptado

Y que, para salvaguardar la independencia, imparcialidad y profesionalidad del secretario, su

nombramiento y cese sean informados por la comisión de nombramientos y aprobados por el

pleno del consejo; y que dicho procedimiento de nombramiento y cese conste en el reglamento

del consejo.

Es novedoso, en cuanto a las funciones del secretario, el asesoramiento a los consejeros

individualmente en materias de su competencia, y se indica explícitamente en el comentario que

antecede a la recomendación: “ocupándose muy especialmente de prestar a los consejeros el

asesoramiento y la información necesario”, así como el hecho de que se nombramiento y cese

deban ser informados por la comisión de nombramientos, “como si se tratara de un consejero”.

Hay otras recomendaciones donde se tratan las funciones del secretario: el secretario del consejo

debe serlo también de la comisión ejecutiva (R42), es el canal de información para que los

consejeros conozcan su derecho (R23), es responsable de que las actas reflejen las

preocupaciones de los consejeros (R21) o la oposición de los mismos (R33) y es responsable de

la presentación a la junta del informe sobre la política de retribuciones (R40).

Sobre lo que no se pronuncia el CUGC es sobre la conveniencia de que el secretario del consejo

de administración sea o no consejero ni sobre la alternativa de que simultanee su función como

secretario con el ejercicio de un cargo directivo en la sociedad. En ambos casos, parece

preferible que el secretario no simultanee cargos ni forme parte (como miembro) del consejo,



280

para fortalecer su independencia y dedicación. De hecho, este es el criterio seguido al evaluar

dicha recomendación en las empresas seleccionadas (ver 4.2).

R19, R20 y R21. Desarrollo de las sesiones

R19. Se recomienda que el consejo se reúna con la frecuencia precisa para desempeñar con

eficacia sus funciones, siguiendo el programa de fechas y asuntos que establezca al inicio del

ejercicio, pudiendo cada consejero proponer otros puntos del orden del día inicialmente no

previstos.

Lo más novedoso es la previsión de un programa o plan anual de reuniones con su

correspondiente proyecto de orden del día, que debe extenderse a las reuniones de las

comisiones del consejo. Lo ideal sería que dicho plan se aprobase en la última reunión del

ejercicio anterior, junto con la evaluación del grado de ejecución del plan durante el año.

Las modificaciones al plan de reuniones deben aprobarse por el consejo, y es importante que

cualquier consejero pueda proponer puntos complementarios o alternativos en el orden del día

inicial. De hecho, el programa anual de reuniones, con el orden del día, debería aprobarse por el

pleno del consejo, y no únicamente por el presidente o el CEO, como es frecuente.

Se ha eliminado del contenido final del código el número mínimo de ocho reuniones anuales del

consejo, aunque sí figuraba en el borrador inicial. Como ya se ha puesto de manifiesto en otras

partes de este estudio, es peligroso para el buen gobierno el que se produzca un importante

absentismo del consejo, especialmente si se acompaña de una actividad continuada de la

comisión ejecutiva, que, de esta forma, se convierte de facto en el consejo de administración.

Lo que está claro es que “no suena bien que haya sociedades en las que el consejo se reúne

cuatro veces al año, y la comisión ejecutiva cincuenta y ocho. Puede indicar que algo no

funciona como es debido” (Arce, 2007).

En la evaluación de las prácticas de los consejos de administración de las compañías

seleccionadas (en 4.2), consideraremos un valor correcto a partir de 10 reuniones anuales, en la

línea de Aldama (ver 3.3).

R20. Se recomienda que las inasistencias de los consejeros se reduzcan a casos indispensables

y se cuantifiquen en el informe anual de gobierno corporativo. Y que si la representación fuera

imprescindible, se confiera con instrucciones.

En este aspecto, el CUGC sigue el criterio Aldama (delegación con instrucciones) frente al más

exigente de Olivencia (delegación a un consejero del mismo grupo). No sería válida una

delegación de voto de carácter permanente o indefinido, aunque sí cabe la representación para

varias reuniones en caso, por ejemplo, de enfermedad u otra causa grave. Los mismos criterios

deben regir para la representación en las reuniones de las comisiones del consejo.

R21. Se recomienda que los consejeros o el secretario manifiesten preocupaciones sobre alguna

propuesta o, en el caso de los consejeros, sobre la marcha de la compañía y tales

preocupaciones no queden resueltas en el consejo, a petición de quien las hubiera manifestado

se deje constancia de ellas en el acta.



281

Esta recomendación podría haberse refundido con la R33, ya que ambas contemplan la

discrepancia del consejero sobre propuestas o asuntos de la sociedad. En la R21 la discrepancia

se haya sólo en fase de simple preocupación, que puede ser de cualquier naturaleza, como legal,

contable o financiera. Si la cuestión no es resuelta por el consejo a satisfacción de quien la ha

planteado, se pasaría al escenario de discrepancia formal que refleja la R33. El mismo

planteamiento podría hacerse, como en casos precedentes, con las comisiones del consejo.

R22. Evaluación periódica del consejo, su presidente y las comisiones

R22. Se recomienda que el consejo evalúe una vez al año:

a) la calidad y eficiencia del funcionamiento del consejo

b) partiendo del informe que le eleve la comisión de nombramientos, el desempeño de sus

funciones por el presidente del consejo y por el primer ejecutivo de la compañía

c) el funcionamiento de sus comisiones, partiendo del informe que éstas le eleven

La evaluación anual del consejo por parte de todos los consejeros es una práctica muy extendida

en los mercados anglosajones (típicamente, en EEUU y Reino Unido), pero de muy escaso

arraigo aún en España. Suele consistir en un proceso monitorizado por un asesor externo (para

mayor garantía de independencia) y desarrollado bajo la tutela de la comisión de

nombramientos y retribuciones (en este sentido, no parece acertado el criterio del CUGC de

sugerir que todas las evaluaciones las dirija el presidente). El procedimiento concluirá, en su

caso, con las correspondientes propuestas de mejora.

Además, la R22 sugiere que el consejo en pleno debata el informe anual en una sesión del

consejo, del cual se extraerán los criterios aplicables sobre la remuneración de los consejeros, la

continuidad o no de los mismos (en caso de reelección), la presencia de alguna causa de

incumplimiento de los deberes y los nombramientos de los vocales de las diferentes comisiones.

Por tanto, esta revisión no debe interpretarse como un mero trámite, sino como una valoración

con consecuencias relevantes de cara a la gestión y a la responsabilidad de los consejeros.

El propio CUGC se refiere posteriormente (ver R39) a la evaluación del “desempeño

profesional” aplicable a todos los consejeros como beneficiarios de retribuciones variables

(criterio corrector de la remuneración como simple evaluación de los mercados o del sector).

Aunque no se menciona explícitamente en el CUGC, algunos informes internacionales van más

allá, al recomendar que los resultados de la evaluación (al menos los de alcance organizativo o

las conclusiones agregadas) se reflejen en el informe anual de gobierno corporativo.

R23, R24 y R25. Información a los consejeros

R23. Se recomienda que todos los consejeros puedan hacer efectivo el derecho a recabar la

información adicional que juzguen precisa sobre asuntos de la competencia del consejo. Y que,

salvo que los estatutos o el reglamento del consejo establezcan otra cosa, dirijan su

requerimiento al presidente o al secretario del consejo.

El derecho de información se manifiesta en diversas facultades que la sociedad debe reconocer a

los consejeros: inclusión de asuntos en el orden del día del consejo y de las comisiones (R19), la

solicitud de convocatoria del consejo y de las comisiones en determinados casos (R17), la



282

participación activa en los debates (R16), la participación en la evaluación del consejo y de las

comisiones (R22), la participación en las diferentes comisiones del consejo (R29), entre otros.

R24. Se recomienda que todos los consejeros tengan derecho a obtener de la sociedad al

asesoramiento preciso para el cumplimiento de sus funciones. Y que la sociedad arbitre los

cauces adecuados para el ejercicio de este derecho, que en circunstancias especiales podrá

incluir el asesoramiento externo con cargo a la empresa.

Esta facultad de recabar asesoramiento interno, se supone que a través de los directivos de la

sociedad, no tiene una definición demasiado precisa en el código. Para facilitar su

cumplimiento, sería razonable que la sociedad facilitara a los consejeros la relación de

directivos que se encuentran a su disposición.

La posibilidad de solicitar asesoramiento externo debe tener carácter excepcional (entre otras

cosas, por el coste que representa y por los límites que impone el deber de secreto de los

consejeros), por lo que sí estaría justificada la necesidad de autorización previa por parte del

consejo, de la comisión correspondiente, del presidente o del primer ejecutivo.

R25. Se recomienda que las sociedades establezcan un programa de orientación que

proporcione a los nuevos consejeros un conocimiento rápido y suficiente de la empresa, así

como de sus reglas de gobierno corporativo. Y que ofrezcan también a los consejeros

programas de actualización de conocimientos cuando las circunstancias lo aconsejen.

La mayoría de códigos de gobierno corporativo aconsejan los programas de formación de

consejeros, aunque quizá tengan sentido especialmente para los consejeros independientes.

Deberán estar bajo la tutela de la comisión de nombramientos y retribuciones, con la

participación del secretario como responsable de su cumplimiento (R18).

R26. Dedicación de los consejeros

R26. Se recomienda que las sociedades exijan que los consejeros dediquen a su función el

tiempo y esfuerzo necesarios para desempeñarla con eficacia, y, en consecuencia:

a) que los consejeros informen a la comisión de nombramientos de sus restantes obligaciones

profesionales, por si pudieran interferir con la dedicación exigida

b) que las sociedades establezcan reglas sobre el número de consejos de los que puedan formar

parte sus consejeros.

La R26 se pronuncia, simultáneamente, sobre aspectos que conciernen al deber de diligencia y

de lealtad (artículo 127 de LSA, 2005). Así, la R26 se refiere, en el preámbulo, a la función, al

tiempo necesario, al esfuerzo en la prestación del desempeño, a la eficacia y a la atención

precisa, características que se asocian a la diligencia exigible al administrador. El CUGC se

preocupa sobre el grado de interés y dedicación que los consejeros deben poner en su función.

Sin embargo, la R26 se queda corta al no mencionar cuál debe ser el número máximo de

consejos a los que pueden pertenecer los consejeros (sí que hace referencia, en su introducción,

a que de dicho límite se deben excluir los consejos de sociedades del mismo grupo o a

sociedades patrimoniales del consejero o sus familiares cercanos). Dicho límite existe

frecuentemente en los códigos de buen gobierno internacionales, estableciéndose normalmente



283

en unos tres consejos como máximo por consejero (López Iturriaga y Pereira do Carmo, 2006).

Incluso en Europa, según un estudio de la consultora Heidrick & Struggles, sobre la

composición de los consejos de las 371 mayores empresas cotizadas, no se permite que un

consejero esté sentado en más de dos consejos.

En España, actualmente, hay casos de pluriempleo verdaderamente llamativos: Demetrio

Carceller forma parte de seis consejos, Santiago Bergareche de cinco, y hay otros diez

consejeros con cuatro consejos, entre los que se encuentran nombres tan conocidos como los de

Isidro Fainé, Javier Echenique o Juan Luis Arregui (ver González Urbaneja et al., 2009).

“Aparte del derroche de energía de estos ejecutivos para poder compatibilizar varios consejos al

mismo tiempo, llama la atención su capacidad para mutar y ser en una empresa consejero

ejecutivo, en otras dominical y, en otras, independiente. Un ejemplo de esta cualidad

camaleónica es Ernesto Mata, independiente en Abertis, ejecutivo en Fenosa-Gas Natural y

dominical en Cepsa. Otra variante es la de aquel que dentro de una misma empresa cambia con

el paso del tiempo su categoría. Santiago Bergareche, por ejemplo, es independiente en

Ferrovial tras haber sido consejero delegado. Bergareche también es consejero de Gamesa,

Dinamia, Cepsa y Vocento” (Fernández y Sánchez-Silva, 2009).

De hecho, como señala Eva Levy, representante de la consultora Excellent Search: “esta crisis

va a conseguir que el buen gobierno exija mucho de los consejos de administración. Se va a

poner muy duro que un alto directivo, además de desempeñar su cargo, lleve cinco consejos a la

vez, ya que el buen gobierno requiere una presencia y una actividad muy intensas, gran

dedicación” (Fernández y Sánchez-Silva, 2009).

En cuanto al ámbito de responsabilidad de los consejeros, y de acuerdo con la jurisprudencia

más común, quedan fuera los errores de gestión, en particular las decisiones y errores

imputables a personas ajenas y los acuerdos que no generen daño, perjuicio o lesión (art. 127 de

LSA, 2005).

Sobre la tipología de los deberes de lealtad, podemos citar las principales innovaciones que, en

este campo, aporta el CUGC:

- deberes generales de información del consejero a la sociedad

- deber de información de operaciones vinculadas a la sociedad

- deber de información de participaciones significativas a la CNMV

- deber de información de hechos relevantes a la CNMV

- deber de información de transacciones sobre valores de la sociedad a la CNMV

- deber especial de abstención por conflicto de interés en el ejercicio del voto delegado

- deber de abstención en casos de conflicto de interés y de operaciones vinculadas

R27. Selección, nombramiento y reelección de consejeros

R27. Se recomienda que la propuesta de nombramiento o reelección de consejeros que se

eleven por el consejo a la junta general de accionistas, así como su nombramiento provisional

por cooptación, se aprueben por el consejo:

a) a propuesta de la comisión de nombramientos, en el caso de consejeros independiente

b) previo informe de la comisión de nombramientos, en el caso de los restantes consejeros.



284

El CUGC reserva a la comisión de nombramientos una función de máxima relevancia, no como

un órgano meramente informativo sino también de propuesta, al igual que, en relación con

determinadas funciones, sucede con la comisión de retribuciones, con la de auditoría y, cuando

existe, con la de gobierno corporativo.

Sí sorprende que, siendo esta comisión una pieza clave de la estructura del gobierno

corporativo, no se haya incorporado todavía como órgano obligatorio de la sociedad anónima

cotizada, como sí ha ocurrido con la comisión de auditoría, ni el CUGC plantee una

recomendación expresa al legislador en esa dirección.

De hecho, tener las suficientes garantías sobre los criterios profesionales y objetivos en la

selección de consejeros es, claramente, uno de los pilares del gobierno corporativo. De hecho, el

proceso de selección tiene una incidencia directa en el posterior ejercicio más o menos activo de

su actividad por parte del consejero independiente, como señala Luis Ferrándiz, director de los

estudios anuales de Spencer Stuart sobre los consejos de administración en España: “el alto

porcentaje de pasividad [del consejero independiente] tiene relación directa con la forma en que

han sido elegidos: su cargo proviene de un ofrecimiento directo por parte de un accionista

significativo o del presidente ejecutivo, al que se deben moralmente” (Ugalde, 2004).

Mención aparte merece la sucesión del CEO, cuya planificación “representa uno de los procesos

más difíciles que deberá asumir el consejo. Una exhaustiva investigación indica que la

capacidad de planificación para la sucesión del CEO no es tan efectiva ni tan completa como

debiera ser. Hay dos razones fundamentales: una visión incompleta y deficiente del talento

externo y una excesiva confianza y dependencia en las evaluaciones subjetivas de los

potenciales sucesores” (Alemany, 2008).

R28. Información pública sobre consejeros

R28. Se recomienda que las sociedades hagan pública a través de su página web, y mantengan

actualizada, la siguiente información sobre sus consejeros: a) perfil profesional y biográfico, b)

otros consejos de administración a los que pertenezca, se trate o no de sociedades cotizadas, c)

indicación de la categoría de consejero a la que pertenezca según corresponda, señalándose,

en el caso de consejeros dominicales, el accionista al que representen o con quien tengan

vínculos, d) fecha de su primer nombramiento como consejero en la sociedad, así como de los

posteriores, y e) acciones de la compañía, y opciones sobre ellas, de la que sea titular.

Esta recomendación amplía el contenido legal de la página web corporativa obligatoria, según el

artículo 117.2 de la LMV (BOE, 1988). Corresponde al consejo de administración establecer el

contenido de la información a facilitar en la página, así como el del informe anual de gobierno

corporativo. Los contenidos de la web corporativa deben estar disponibles en abierto para su

consulta tanto en español como en inglés.

R29. Rotación de consejeros independientes

R29. Se recomienda que los consejeros independientes no permanezcan como tales durante un

periodo continuado superior a 12 años.

Lo único objetable a esta correcta recomendación es las consecuencias que pueden suponer

estos límites en sociedades de tamaño no excesivo (lo que, por otro, se recoge en la R9), donde



285

la rotación frecuente de consejeros independientes puede resultar complicada y, sobre todo,

especialmente costosa.

Igualmente, para las sociedades de mayor tamaño, quizás hubiera sido mejor hablar de “periodo

superior a 12 años” en lugar de “periodo continuado”, ya que esta última fórmula abre la puerta

a que un independiente pueda acumular, por ejemplo, más de 30 años como independiente en

una compañía en dos o más periodos, lo que de hecho se está produciendo en alguna sociedad

del Ibex (ver 4.2).

R30, R31, R32, R33 y R44. Cese y dimisión de los consejeros

R30. Se recomienda que los consejeros dominicales presenten su dimisión cuando el accionista

a quien representen venda íntegramente su participación accionarial. Y que también lo hagan,

en el número que corresponda, cuando dicho accionista rebaje su participación accionarial

hasta un nivel que exija la reducción del número de sus consejeros dominicales.

La R30 aborda el problema del cese de los administradores, pero sólo para los consejeros

dominicales. La recomendación completa es que el consejero debe dimitir en cualquiera de los

supuestos en que se ha extinguido la razón de su nombramiento a tenor de lo dispuesto en el

acuerdo correspondiente de la junta general, y publicado en el informe anual de gobierno

corporativo más reciente.

En esta línea, la R14 aconseja (como ya se ha visto) que el consejo exponga a la junta general

qué carácter o condición se atribuye a cada consejero nombrado o ratificado, y la R28-b que el

mismo dato figure en la página web de la sociedad y, en el caso de consejeros dominicales,

indicando el accionista a quien representan o con quien están vinculados.

R31. Se recomienda que el consejo de administración no proponga el cese de ningún consejero

independiente antes del cumplimiento del periodo estatutario para el que hubiera sido

nombrado, salvo cuando concurra justa causa, apreciada por el consejo previo informe de la

comisión de nombramientos. En particular, se entenderá que existe justa causa cuando el

consejero hubiera incumplido los deberes inherentes a su cargo o incurrido en algunas de las

circunstancias descritas en el epígrafe 5 del apartado III de definiciones de este código.

También podrá proponerse el cese de consejeros independientes de resultas de ofertas públicas

de adquisición, fusiones u otras operaciones societarias similares que supongan un cambio en

la estructura de capital de la sociedad cuando tales cambios en la estructura del consejo

vengan propiciados por el criterio de proporcionalidad señalado en la recomendación 12.

El código pretende reforzar la estabilidad de los consejeros independientes, para evitar que se

vean discriminados respecto del resto de consejeros, es decir, que no puedan ser cesados por el

consejo o por la junta con más facilidad que el resto de miembros del consejo, condición que la

legislación española cumple en todo caso. La recomendación debería ser válida para todos los

consejeros, ya que el incumplimiento (grave o reiterado) de los deberes inherentes al cargo de

administrador debería ser una causa de cese obligatorio común.

R32. Se recomienda que las sociedades establezcan reglas que obliguen a los consejeros a

informar y, en su caso, a dimitir en aquellos supuestos que puedan perjudicar al crédito y



286

reputación de la sociedad y, en particular, les obliguen a informar al consejo de las causas

penales en las que aparezcan imputados, así como de sus posteriores vicisitudes procesales.

Que si un consejero resultara procesado o se dictara contra él auto de apertura de juicio oral

por alguno de los delitos señalados en el artículo 124 de la LSA, el consejo examine el caso tan

pronto como sea posible y, a la vista de sus circunstancias concretas, decida si procede o no

que el consejero continúe en su cargo. Y que de todo ello el consejo dé cuenta, de forma

razonada, en el informe anual de gobierno corporativo.

El CUGC contempla en esta R32 un supuesto particular de dimisión o posible cese obligado del

consejero, como es la conducta perjudicial para el crédito de la compañía, lo que como tal no

figura en el catálogo de deberes de lealtad del artículo 127 de la LSA (BOE, 2005). En el caso

de existir una causa penal que afecte al consejero como imputado, el código prevé la doble

técnica del deber de informar y el de poner el cargo a disposición del consejo (esto último en el

caso de que resulte procesado por determinados delitos de especial trascendencia económica,

según el artículo 124 de la LSA).

La decisión final en esta materia corresponde al consejo en pleno, y sería conveniente que la

comisión de nombramientos informara previamente y que el consejo adoptara su acuerdo para la

continuidad o propuesta de cese con una mayoría reforzada de consejeros.

Curiosamente, existen aún hoy compañías del Ibex, como Sogecable (ver 4.2) que no

consideran relevante el que un consejero tenga que dimitir cuando se produzcan supuestos que

puedan afectar a la reputación de la sociedad.

R33. Se recomienda que todos los consejeros expresen claramente su oposición cuando

consideren que alguna propuesta de decisión sometida al consejo puede ser contraria al interés

social. Y que otro tanto hagan, de forma especial, los independientes y demás consejeros a

quienes no afecte el potencial conflicto de interés, cuando se trate de decisiones que puedan

perjudicar a los accionistas no representados en el consejo. Y que cuando el consejo adopte

decisiones significativas o reiteradas, sobre las que el consejero hubiera formulado reservas,

éste saque las conclusiones que procedan y, si optara por dimitir, explique las razones en la

carta a que se refiere la recomendación siguiente.

Esta recomendación alcanza también al secretario del consejo, aunque no tenga la condición

de consejero.

La R21 ya considera la posibilidad de que consten en acta las preocupaciones de los consejeros

o el secretario en relación con alguna propuesta del consejo. Esta R33 se refiere a un supuesto

de mayor gravedad, en el que hay una discrepancia abierta sobre una propuesta al consejo que, a

juicio del discrepante, puede ser contraria al interés social. Hasta ahí nada nuevo, puesto que

esta situación ya estaba recogida en la LSA (impugnación de acuerdos del consejo, ver BOE,

2005). La novedad radica en que la propuesta pueda ser contraria a los intereses de los

accionistas minoritarios.

Nuevamente, se pone de manifiesto que, en ciertas situaciones, el CUGC atribuye funciones en

exclusividad a los consejeros independientes como si fuesen los únicos representantes de los



287

accionistas minoritarios, cuando el deber de defender a todos los accionistas debería ser común

a todos los consejeros, con independencia de su tipología. Por ejemplo, en el caso de que el

consejero delegado propusiera recortar el derecho de información a los accionistas minoritarios,

u obstaculizar el ejercicio de los derechos de voto de la minoría cualificada, dicha propuesta

debería contar con la oposición de todos los consejeros, tanto externos (independientes y

dominicales) como, incluso, los ejecutivos.

R34. Se recomienda que, cuando, ya sea por dimisión o por otro motivo, un consejero cese en

su cargo antes del término de su mandato, explique las razones en una carta que remitirá a

todos los miembros del consejo. Y que, sin perjuicio de que dicho cese se comunique como

hecho relevante, del motivo del cese se dé cuenta en el informe anual de gobierno corporativo.

Desafortunadamente (como veremos en 4.2) en la inmensa mayoría de los casos de dimisión de

consejeros que se producen en las sociedades cotizadas del Ibex, los motivos recogidos en los

informes anuales son “personales”, por lo que la verdadera aplicación de esta recomendación ha

quedado, al menos en el primer ejercicio de aplicación del CUGC, claramente en entredicho.

R35. Retribuciones: régimen de aprobación y transparencia

R35. Se recomienda que la política de retribuciones aprobada por el consejo se pronuncie

como mínimo sobre las siguientes cuestiones:

a) importe de los componentes fijos, con desglose, en su caso, de las dietas por

participación en el consejo y sus comisiones y una estimación de la retribución fija

anual a la que den origen

b) conceptos retributivos de carácter variable, incluyendo, en particular:

i) clases de consejeros a los que se apliquen, así como explicación de la importancia

relativa de los conceptos retributivos variables respecto a los fijos

ii) criterios de evaluación de resultados en los que se base cualquier derecho a una

remuneración en acciones, opciones sobre acciones o cualquier componente variable

iii) parámetros fundamentales y fundamento de cualquier sistema de primas anuales

(bonus) o de otros beneficios no satisfechos en efectivo

iv) una estimación del importe absoluto de las retribuciones variables a las que dará

origen el plan retributivo propuesto, en función del grado de cumplimiento de las

hipótesis u objetivos que tome como referencia

c) principales características de los sistemas de previsión (por ejemplo, pensiones

complementarias, seguros de vida y figuras análogas), con una estimación de su

importe o coste anual equivalente

d) condiciones que deberán respetar los contratos de quienes ejerzan funciones de alta

dirección, como consejeros ejecutivos, entre las que se incluirán:

i) duración

ii) plazos de preaviso

iii) cualesquiera otras cláusulas relativas a primas de contratación, así como

indemnizaciones o blindajes por resolución anticipada o terminación de la

relación contractual entre la sociedad y el consejero ejecutivo

El sistema de remuneración que recoge la R35 y siguientes recomendaciones se articula

siguiendo en parte las indicaciones de la Recomendación Europea de 15 de febrero de 2005



288

(CE, 2005), sobre la promoción de un régimen adecuado de remuneración de los consejeros de

empresas cotizadas, en los siguientes puntos:

el consejo debe aprobar las retribuciones anuales de los consejeros. Este criterio ya se

incluía en el régimen español de remuneraciones de los administradores

el acuerdo del consejo no debe limitarse a pormenorizar los elementos componentes del

esquema remuneratorio del año, sino que debe extenderse a la estimación

dentro de los conceptos retributivos, debe hacerse referencia a los sistemas de previsión

existentes (como pensiones complementarias, seguros de vida y figuras análogas), con

una estimación de su coste anual equivalente, y a las condiciones que deben respetar los

contratos de los altos directivos, en especial las primas de contratación,

indemnizaciones o blindajes por resolución anticipada

Sin embargo, la R35 no prevé que el acuerdo del consejo deba incluir el desglose

individualizado de las retribuciones por consejero o por categoría de consejero. El CUGC alude

al riesgo de “remuneraciones excesivas”, pero, sorprendentemente, no introduce limitación

cuantitativa alguna, como hacen algunas sociedades cotizadas en sus estatutos (por ejemplo, un

máximo del 1% del beneficio después de impuestos).

De hecho, se producen graves discrepancias, incluso en sociedades de importante tamaño como

son las del Ibex, de forma que algunas de ellas destinan un máximo del 1% del beneficio a la

retribución de su alta dirección, mientras que otras llegan al 10% (ver 4.2).

R36 a R39. Retribuciones: criterios orientadores

R36. Se recomienda que se circunscriban a los consejeros ejecutivos las remuneraciones

mediante entrega de acciones de la sociedad o sociedades del grupo, opciones sobre acciones o

instrumentos referenciados al valor de la acción, retribuciones variables ligadas al rendimiento

de la sociedad o sistemas de previsión. Esta recomendación no alcanzará a la entrega de

acciones, cuando se condicione a que los consejeros las mantengan hasta su cese como

consejero.

En las siguientes cuatro recomendaciones (R36 a R39), el CUGC expone los criterios generales

acerca del contenido del informe sobre política de retribuciones que debe aprobar el consejo. En

este sentido, hay una disparidad de criterio en las remuneraciones vinculadas a resultados para

los consejeros no ejecutivos.

De hecho, en Europa continental (Wright, Matthew et al., 2006) hay una fuerte reticencia a

realizar este tipo de remuneraciones (en la línea recogida en el CUGC), mientras que en el

Reino Unido el 70% de los presidentes de las compañías entrevistados son partidarios de la

retribución en acciones (“equit based remuneration”) para los consejeros no ejecutivos. Según el

informe del Council of Institutional Investors norteamericano (Mahoney, Jeff et al., 2006),

todos los consejeros deben ser titulares de las “own company common stock”, además de las

acciones u opciones entregadas por la sociedad.

La R36 no tiene en cuenta la posibilidad de que la compañía establezca limitaciones a las

remuneraciones variables que permitan reducir los eventuales conflictos de interés. Por ejemplo,

puede acordarse que el beneficio cuya consecución habilita el cobro de la retribución variable

sólo compute a partir de una cifra mínima determinada o para un cálculo medio de tres o más



289

ejercicios. La entrega de acciones o el ejercicio de opciones de compra pueden estar sometidos

al transcurso de un periodo inicial relativamente prolongado (“severance period”). Las opciones

pueden extinguirse si el consejero cesa antes de la fecha de vencimiento del programa, sin que

en tal caso se le reconozca una compensación por la cancelación de las opciones. Con estas

medidas los conflictos de interés quedan notablemente reducidos, y las recomendaciones R38 y

R39 aportan una garantía adicional en este sentido.

De hecho, el propio CUGC reconoce que la percepción de retribución variable por el consejero

independiente no le priva de esta condición (ver la definición de consejero independiente del

epígrafe 5 del Anexo III): “una retribución de los consejeros que, condicionada a los resultados

de la empresa, esté correlacionada positivamente con la variación en la riqueza de los

accionistas puede, si se aplica adecuadamente, alinear los intereses de los consejeros con los de

los accionistas” (Conthe et al., 2006).

En este sentido, y al hilo de la negligente actuación de los administradores de muchas

compañías cotizadas en la crisis de 2008, el economista y consultor norteamericano John

Robertson defiende la teoría de que debería devolverse la retribución inicialmente cobrada en

caso de disminuciones bruscas del beneficio en ejercicios posteriores: “quizá los ejecutivos

deberían ser obligados a devolver parte de los beneficios del año anterior si su desempeño ha

sido sustancialmente inferior al del ejercicio precedente. Uno de los errores de los sistemas

retributivos relacionados con la creación de valor es la falta de acuerdo entre el horizonte

temporal de los ejecutivos y el de los inversores. Dirigir la empresa es maximizar el retorno en

cuatro años (el plazo medio que suelen estar los máximos ejecutivos en su puesto), lo que puede

no coincidir con los mejores intereses de los accionistas” (Rodríguez, 2008).

R37. Se recomienda que la remuneración de los consejeros externos sea la necesaria para

retribuir la dedicación, cualificación y responsabilidad que el código exija; pero no tan elevada

como para comprometer su independencia.

El sentido de esta recomendación es moderar la remuneración de los consejeros independientes,

aunque se extiende dicha moderación a todos los consejeros externos. Sin duda, este punto de la

cuantía de las retribuciones de los consejeros es uno de los más debatidos de todo el

movimiento del gobierno corporativo.

Así, los diferentes códigos internacionales se decantan porque, para los consejeros

independientes “esta cifra no supere el 10% de todos sus ingresos anuales” (Ugalde, 2004).

Además, tras la reciente crisis financiera de 2008, se ha recrudecido el debate sobre las

retribuciones multimillonarias de los altos directivos y consejeros en compañías como Lehman

Brothers, AIG o RBS, que han recibido ayudas de miles de millones de euros de las arcas

públicas para salvarse de la quiebra.

En España, por ahora, “la crisis se ha dejado sentir sólo muy ligeramente en las retribuciones de

los consejos de administración de las compañías cotizadas. De hecho, la retribución conjunta de

consejeros y altos directivos creció un 4,5%. Los expertos creen que las cosas pueden cambiar

este año, sobre todo por lo que se refiere a la retribución variable. En 2009, se pagarán los

sobresueldos por las cuentas de 2008” (Jiménez, 2009).



290

Parece unánime el criterio de que “la remuneración debe ser suficiente para atraer y retener a los

mejores. La independencia de los consejeros debe significar para la compañía un objetivo

estratégico y, en este sentido, la remuneración debe ser atractiva pero no excesiva, para no

comprometer esa independencia que se busca” (Gil-Casares, 2009).

Algunos expertos van más allá, como el catedrático Miguel Trías Sagnier, catedrático de

Derecho Mercantil de ESADE: “nos hallamos ante una de las claves de la gravísima crisis que

estamos pasando” (Trías Sagnier, 2009). Los mercados de valores se han ido marcando retos

cada vez más cortoplacistas, donde el resultado trimestral es la espada de Damocles por la que

se mide el trabajo de los ejecutivos, y, finalmente, del consejo. “En este contexto no es de

extrañar que proliferen los sistemas retributivos orientados hacia el corto plazo donde, en

tiempos de bonanza, los directivos obtienen retribuciones astronómicas. Y en tiempo de crisis,

corresponde en cambio al accionista y, en última instancia, al contribuyente, absorber la pérdida

(…). Es preciso acometer el problema [de la cuantía de las retribuciones] con rigor, pues de lo

contrario volverá a proliferar la avidez y la corrupción del modelo” (Trías Sagnier, 2009).

Evidentemente, la solución no es fácil: “ante todo hay que distinguir entre la retribución de los

consejeros ejecutivos y la de los que no lo son. La de los primeros debe ser analizada por

comités de retribuciones que funcionen realmente con independencia. En cuanto a la retribución

del consejo en su conjunto, es preciso que la junta general de accionistas quien, como órgano

soberano, se pronuncie anualmente” (Trías Sagnier, 2009).

En cuanto al importe de la retribución de un consejero independiente, una posible regla a utilizar

podría ser “tomar el coste por hora de un socio senior de una gran consultora y multiplicar éste

por el número de horas trabajadas por el consejero” (Gil-Casares, 2009). En cualquier caso,

como ponía de manifiesto hace algunos años Antonio Catalán, presidente y fundador de AC

Hoteles: “con 300.000 € al año ser consejero independiente es muy complicado” (González,

2006b).

R38. Se recomienda que las remuneraciones relacionadas con los resultados de la sociedad

tomen en cuenta las eventuales salvedades que consten en el informe del auditor externo y

minoren dichos resultados.

El cumplimiento de esta recomendación probablemente dependa del funcionamiento de la

estrecha relación entre la comisión de retribuciones y la de auditoría. Entre ambas deberán

valorar en qué medida el informe de auditoría interna, la opinión del auditor externo o una

resolución de una autoridad supervisora competente (tipo CNMV) pueden llevar a reformular el

beneficio del ejercicio lo que, indirectamente, repercutirá en reducir o incrementar la base que

sirve para cuantificar la retribución variable percibida por los consejeros.

En la actualidad, como veremos en el análisis de las compañías del Ibex seleccionadas, esta

recomendación R38 es sistemáticamente ignorada en las sociedades cotizadas, ya que

prácticamente ninguna de ellas demuestra en sus informes anuales de gobierno corporativo que

exista vinculación alguna entre la retribución de sus consejos y el informe de auditoría (ver 4.2).

R39. Se recomienda que, en caso de retribuciones variables, las políticas retributivas

incorporen las cautelas técnicas necesarias para asegurar que tales retribuciones guardan



291

relación con el desempeño profesional de sus beneficiarios y no derivan simplemente de la

evolución general de los mercados o del sector de actividad de la compañía o de otras

circunstancias similares.

La propuesta es razonable: ponderar el resultado general de la empresa con la evaluación del

“desempeño profesional” de los beneficiarios de retribuciones variables vinculadas con la

evaluación del mercado o del sector. La mejor forma de asegurar su cumplimiento es extender la

evaluación anual del presidente y del consejero delegado por la comisión de nombramientos

(R22) al resto de miembros del consejo.

Una posibilidad para cumplir con gran parte del contenido de estas recomendaciones R36 a R39

sobre políticas de retribuciones sería la planteada por Ángel Galíndez, ex presidente del banco

de Vizcaya (hoy ya fallecido): “a los consejeros hay que pagarles poco mientras lo son, para que

no tengan el menor reparo en echarte si lo haces mal. Cuando hay que pagarles mucho es

cuando se van, cuando han cumplido su papel” (González Urbaneja, 2009).

R40. Votación consultiva por la junta general

R40. Se recomienda que el consejo someta a votación de la junta general de accionistas, como

punto separado del orden del día, y con carácter consultivo, un informe sobre la política de

retribuciones de los consejeros. Y que dicho informe se ponga a disposición de los accionistas,

ya sea de forma separada o de cualquier otra forma que la sociedad considere conveniente.

Dicho informe se centrará especialmente en la política de retribuciones aprobada por el

consejo para el año ya en curso, así como, en su caso, la prevista para los años futuros.

Abordará todas las cuestiones a que se refiere la R34, salvo aquellos extremos que puedan

suponer la revelación de información comercial sensible. Hará hincapié en los cambios más

significativos de tales políticas sobre la aplicada durante el ejercicio pasado al que se refiera la

Junta General. Incluirá también un resumen global de cómo se aplicó la política de

retribuciones en dicho ejercicio pasado.

Que el consejo informe, asimismo, del papel desempeñado por la comisión de retribuciones en

la elaboración de la política de retribuciones y, si se hubiera utilizado asesoramiento externo,

de la identidad de los consultores externos que lo hubieran prestado.

La función que atribuye la R40 a la junta en el tema de las retribuciones es la facultad de

revisión, de forma no vinculante pero preceptiva, el acuerdo del consejo sobre dicha política

retributiva. El informe debe abordar todas las cuestiones especificadas en la R34, pero puede

excluir “aquellos extremos que puedan suponer la revelación de información comercial

sensible”, como la política de retribuciones prevista para los años futuros o los cambios más

significativos de la política del ejercicio en curso. Incluirá un resumen global de la aplicación de

la política de retribuciones en el ejercicio pasado (es decir, una comprobación de su nivel de

cumplimiento).

La forma más sencilla de seguir esta recomendación es que el acuerdo del consejo sobre la

política de retribuciones y el informe que elabore sobre esta materia sean el mismo excepto en la

información confidencial (en la línea de lo recogido en el artículo 3.3. de CE, 2005). Así,

podrían dejarse fuera del informe presentado a la junta las cifras concretas de las



292

remuneraciones aprobadas para el ejercicio en curso a las que, sin embargo, el acuerdo del

consejo sí debe referirse de forma detallada (R34).

La remuneración específica de cada consejero (remuneración total y otros beneficios concedidos

a cada consejero durante el ejercicio considerado, según el artículo 5.1. de CE, 2005) se

recogerá en la memoria anual (R41) pero no necesariamente en el informe de política retributiva

(R35 y R40). Por otro lado, este informe de retribuciones no tiene que ser un documento

separado, sino que puede incluirse en otros, como el informe anual de gobierno corporativo, la

memoria anual o el informe de gestión.

El informe de retribuciones previsto en esta recomendación se refiere exclusivamente a los

consejeros, no a los altos directivos de la sociedad, aunque el consejo debe reservarse la

competencia de aprobar la “política de retribuciones y evaluación del desempeño de los altos

directivos” (R8) a propuesta de la comisión de retribuciones (R57), si bien la comisión debe

consultar al presidente y al CEO de la sociedad cuando se trate de materias relativas a los

consejeros y altos directivos (R58).

En Estados Unidos, en cambio, la comisión de retribuciones tiene que redactar un informe

relativo a la retribución de los principales directivos de la compañía, que debe ser incluido en la

memoria anual (Watson Wyatt Worldwide, 2006).

R41. Transparencia de retribuciones individuales

R41. Se recomienda que la memoria detalle las retribuciones individuales de los consejeros

durante el ejercicio, e incluya:

a) el desglose individualizado de la remuneración de cada consejero, que incluirá, en su

caso: i) las dietas de asistencia u otras retribuciones fijas como consejero; ii) la

remuneración adicional como presidente o miembro de alguna comisión del consejo;

iii) cualquier remuneración en concepto de participación en beneficios y primas, y la

razón por la que se otorgaron, las aportaciones; iv) las aportaciones a favor del

consejero a planes de pensiones de aportación definida o el aumento de derechos

consolidados de consejero, cuando se trate de aportaciones a planes de prestación

definida; v) cualesquiera indemnizaciones pactadas o pagadas en caso de terminación

de sus funciones; vi) las remuneraciones percibidas como consejero de otras empresas

del grupo; vii) las retribuciones por el desempeño de funciones de alta dirección de los

consejeros ejecutivos; viii) cualquier otro concepto retributivo distinto de los

anteriores, cualesquiera que sea su naturaleza o la entidad del grupo que lo satisfaga,

especialmente cuando tenga la consideración de operación vinculada o su omisión

distorsione la imagen fiel de las remuneraciones totales percibidas por el consejero

b) el desglose individualizado de las eventuales entregas a consejeros de acciones,

opciones sobre acciones o cualquier otro instrumento referenciado al valor de la

acción, con detalle de: i) número de acciones u opciones sobre concedidas en el año, y

condiciones para su ejercicio; ii) número de opciones ejercidas durante el año, con

indicación del número de acciones afectas y el precio del ejercicio; iii) número de

opciones pendientes de ejercitar a final de año, con indicación de su precio, fecha y

demás requisitos de ejercicio; iv) cualquier otra modificación durante el año de las

condiciones de ejercicio de opciones ya concedidas



293

c) información sobre la relación, en dicho ejercicio pasado, entre la retribución obtenida

por los consejeros ejecutivos y los resultados u otras medidas de rendimiento de la

sociedad

Los aspectos más novedosos de esta R41 son los relativos a planes de pensiones, entregas de

acciones y opciones sobre acciones e indemnizaciones por terminación de funciones. El CUGC

opta por una solución de “full disclosure”, es decir, el desglose individualizado de la

remuneración de cada consejero, en la línea de la ya comentada recomendación de la CE

(artículo 5.1 de CE, 2005), y de lo ya habitual desde hace años en los mercados anglosajones.

En la tradición española, Olivencia había recomendado la transparencia máxima pero

admitiendo que se informase globalmente, sin entrar en el desglose individualizado (ver 3.2).

Parecida era la postura de Aldama, que recomendaba que la retribución de cualquier tipo de

consejero se recogiese en la memoria (desglosándola en todos los conceptos, incluyendo la

entrega de acciones, opciones sobre acciones o sistemas referenciados al valor de la acción) y,

para los consejeros ejecutivos, proponía que se separase su remuneración como miembros del

consejo (incluida en la memoria, como la de cualquier otro consejero) de la percibida como

directivo de la sociedad, identificada como el coste total de la alta dirección (ver 3.3).

Entre las compañías del Ibex, lo general es reportar la información sobre retribuciones de forma

agregada, conforme al artículo 200 de la LSA. Así, se desglosan por consejero las

remuneraciones que perciben éstos en su calidad de tal, diferenciando por conceptos (fijos,

variables, opciones, acciones, etc.) pero se informa conjuntamente de las retribuciones que

reciben los consejeros ejecutivos como miembros de la alta dirección, sin llegar, salvo en

contadas excepciones, al desglose individualizado por consejero, tal y como propone la R41

(ver 4.2).

En el contexto de la crisis financiera de 2008, y con el escándalo de las retribuciones millonarias

de los consejos de muchas de las compañías que finalmente han arrastrado al sistema financiero

a su peor crisis de los últimos 80 años, el consejo que asesora a la CE en gobierno corporativo,

el European Corporate Governance Forum, publicó el 24 de marzo de 2009 una recomendación

en la línea de la R41: “que la UE establezca por ley la información sobre remuneraciones de los

ejecutivos que las empresas cotizadas deberán facilitar a sus accionistas, estructurando la

remuneración (proporción fijo/variable, bonus plurianuales, tipos de stock options, etc.)”

(Corella y De Miguel, 2009).

R42 y R43. Comisión delegada

R42. Se recomienda que, cuando exista comisión delegada o ejecutiva (en adelante, “comisión

delegada”), la estructura de participación de las diferentes categorías de consejeros sea

similar a la del propio consejo y su secretario sea el del consejo.

Uno de los puntos débiles del gobierno corporativo español es el hecho de que la comisión

ejecutiva de una compañía se convierta en demasiadas ocasiones (más frecuentemente cuanto

mayor es la complejidad de una sociedad) en un sucedáneo del consejo de administración,

suplantando alguna de las funciones más importantes que corresponden al propio consejo.



294

Para evitarlo, es necesario que los estatutos sociales y el reglamento del consejo contemplen una

serie de competencias indelegables del consejo (ver R8). Como ejemplo negativo, en 2005 hubo

sociedades del Ibex cuya comisión delegada se reunió 33 veces en el ejercicio, mientras el

consejo lo hizo en 11 veces, con el agravante de que la comisión la componían exclusivamente

3 consejeros ejecutivos, mientras el consejo tenía 6 independientes, 3 ejecutivos, 1 dominical y

2 consejeros “de otro tipo” (Spencer Stuart, 2006).

El CUGC es consciente del riesgo de que la comisión delegada tenga mucho mayor peso de

consejeros ejecutivos que el consejo, y pretende paliarlo recomendando que la estructura de la

comisión delegada refleje exactamente la del pleno del consejo, y, como veremos en la siguiente

recomendación, estableciendo mecanismos de reporting que aseguren que el pleno del consejo

esté informado de los asuntos tratados en la comisión (R43).

R43. Se recomienda que el consejo tenga siempre conocimiento de los asuntos tratados y de las

decisiones adoptadas por la comisión delegada y que todos los miembros del consejo reciban

copia de las actas de las sesiones de la comisión delegada.

La información a distribuir a todos los consejeros sobre los asuntos tratados por la comisión

delegada no se consigue sólo distribuyendo las actas de las sesiones, sino que es necesario que

el programa de todas las reuniones del año, junto a su orden del día provisional, sea conocido

con antelación por todos los consejeros.

El presidente de la comisión delegada (como los presidentes del resto de comisiones) debe

informar en el primer consejo que se celebre de los asuntos tratados en las mismas. Además, en

el caso de la comisión delegada, las decisiones más importantes que se tomen en el seno de ésta,

deberían ser ratificadas en ese primer pleno del consejo posterior.

R44 y R45. Comisiones de supervisión y control

R44. Se recomienda que el consejo de administración constituya en su seno, además del comité

de auditoría exigido por la Ley del Mercado de Valores, una comisión, o dos comisiones

separadas, de nombramientos y retribuciones. Que las reglas de composición y funcionamiento

de comité de auditoría y de la comisión o comisiones de nombramiento y retribuciones figuren

en el reglamento del consejo, e incluyan las siguientes:

a) que el consejo designe los miembros de estas comisiones, teniendo presentes los

conocimientos, aptitudes y experiencia de los consejeros y los cometidos de cada

comisión; delibere sobre sus propuestas e informes; y ante él hayan de dar cuenta, en

el primer pleno del consejo posterior a sus reuniones, de su actividad y responder del

trabajo realizado;

b) que dichas comisiones estén compuestas exclusivamente por consejeros externos, con

un mínimo de tres. Lo anterior se entiende sin perjuicio de la asistencia de consejeros

ejecutivos o altos directivos, cuando así lo acuerden de forma expresa los miembros de

la comisión;

c) que sus presidentes sean consejeros independientes;

d) que pueden recabar asesoramiento externo, cuando lo consideren necesario para el

desempeño de sus funciones;

e) que de sus reuniones se levante acta, de la que se remitirá copia a todos los miembros

del consejo



295

El CUGC contempla en este apartado las comisiones de control típicas de los códigos

internacionales de gobierno corporativo (ver CE, 2005): auditoría, nombramiento y

retribuciones. Se omite la referencia a la comisión de estrategia e inversiones que sí figuraba en

Aldama, y se deja libertad para que las empresas puedan establecer funciones adicionales dentro

de las dos comisiones “obligatorias”: comisión de auditoría y cumplimiento, comisión de

nombramientos y gobierno corporativo, o cualquiera de las combinaciones posibles.

La recomendación que no contempla explícitamente el código es que las funciones de control

interno y de gestión del cumplimiento normativo se sitúen bajo la tutela de una de las

comisiones de supervisión y control del consejo (aunque parece razonable que así sea).

La R44 concibe las comisiones de supervisión y control como órganos de perfil consultivo, de

estudio, informe y propuesta al pleno del consejo, y no como comisiones dotadas de facultades

ejecutivas en el área de control, en línea con el artículo 6.1 de la recomendación europea (CE,

2005). De ellas, la comisión de auditoría es la única que queda fuera del alcance del acuerdo del

consejo o de su reglamento, ya que es titular de unas competencias propias que le asigna la ley

(Disposición adicional 18ª de la LMV, 1988).

La designación y el cese de los consejeros integrantes de las comisiones deberían efectuarse

previo informe o a propuesta de la comisión de nombramientos, aunque el CUGC omita

cualquier referencia a esta práctica al regular las funciones de la comisión (R27 y R55, salvo en

la situación especial considerada en la R33). No se menciona al secretario de la comisión de

control, aunque sí al de la comisión ejecutiva o delegada, que deberá ser el mismo que el del

consejo (R42).

R45. Se recomienda que la supervisión de los códigos internos de conducta y de las reglas de

gobierno corporativo se atribuya al comité de auditoría, a la comisión de nombramientos o, si

existieran de forma separada, a las comisiones de cumplimiento o de gobierno corporativo.

El área de “gobierno corporativo” aglutina tareas como la elaboración y propuesta del informe

anual de gobierno corporativo, la actualización permanente de su contenido (R14), la

elaboración y propuesta de otros informes asociados (como el de control de la sociedad, la

memoria de la comisión de auditoría, el de responsabilidad social corporativa o el informe anual

sobre política de retribuciones contemplado en la R40), el diseño y contenido de la página web,

el informe anual del servicio de reclamaciones de clientes que debe ser aprobado por el consejo

(artículo 117 de la LMV, 1988), la comunicación de hechos relevantes a la CNMV, etc.

Aunque el CUGC no lo mencione de forma expresa, tiene sentido que las funciones de gestión

interna del gobierno corporativo dependan de la secretaría general y del consejo cuando exista

esta función. La comisión competente para supervisar todas estas funciones debería ser la

comisión de gobierno corporativo (el CUGC es el primer documento que hace referencia a dicha

comisión, y uno de los primeros en hacerlo en Europa). En su defecto, podría ser la comisión de

auditoría y cumplimiento la que ejerciese esta misión. Como veremos posteriormente (4.2), la

creación de dicha comisión de gobierno corporativo aún no ha calado en las sociedades

cotizadas españolas.



296

R46 a R53. Comité de auditoría

R46. Se recomienda que los miembros del comité de auditoría, y de forma especial su

presidente, se designen teniendo en cuenta sus conocimientos y experiencia en materia de

contabilidad, auditoría o gestión de riesgos.

El artículo 47 de la LMRSF (BOE, 2002), regula la existencia de un comité de auditoría en

todas las sociedades que emitan valores cotizados, y fija sus competencias y reglas básicas de

composición. El CUGC no añade nada especial a lo ya recogido en la R46 y la R44 respecto de

las diferentes comisiones de supervisión y control: información al primer pleno del consejo

posterior a las reuniones de la comisión, composición exclusiva de consejeros externos, número

mínimo de tres miembros, presidencia por un consejero independiente, posibilidad de

asesoramiento externo y remisión del acta de las reuniones a todos los consejeros.

Entre las competencias mínimas de la comisión de auditoría se encuentran:

informar en la junta sobre las cuestiones acerca de materias de su competencia

proponer al consejo de administración, para su sometimiento a la junta de accionistas,

del nombramiento de los auditores externos (ver Texto Refundido de la LSA, aprobado

por RD 1564/1989, de 22 de diciembre)

supervisar los servicios de auditoría interna, en el caso de que exista dicho órgano

conocer el proceso de información financiera y los sistemas de control interno

liderar las relaciones con los auditores externos sobre cualquier cuestión relacionada

con el desarrollo de la auditoría de cuentas y con las normas técnicas de auditoría

Adicionalmente, el CUGC añade los requisitos de experiencia y cualificación profesional para

los miembros de la comisión de auditoría, que determinados acuerdos del consejo requieran

informe previo de la comisión, la responsabilidad de revisar periódicamente los sistemas y

políticas de gestión de riesgos y la creación del procedimiento de denuncia interna de

irregularidades. Todas estas características se tratan en las siguientes recomendaciones.

R48. Se recomienda que el responsable de la función de auditoría interna presente al comité de

auditoría su plan anual de trabajo; le informe directamente de las incidencias que se presenten

en su desarrollo; y le someta al final de cada ejercicio un informe de actividades.

Es decir, además de la supervisión de los servicios de auditoría interna (previstos en la

disposición adicional 18ª LMV, apartado 3), sino que pide que esta función dependa

directamente del comité de auditoría. Así, el comité no sólo debe “velar por la independencia y

eficacia de la función de auditoría interna” (R50) sino que esas decisiones deben ser

responsabilidad de la propia comisión, así como el presupuesto asignado y los recursos

personales y tecnológicos del área.

El responsable de auditoría interna, a su vez, deberá informar de forma habitual sobre sus

trabajos en las reuniones de la comisión de auditoría, incluso a través de medios telemáticos que

hagan innecesaria la reunión presencial.

R49. Se recomienda que la política de control y gestión de riesgos identifique al menos:



297

a) los distintos tipos de riesgo (operativos, tecnológicos, financieros, legales,

reputacionales, …) a los que se enfrenta la sociedad, incluyendo, entre los financieros

o económicos, los pasivos contingentes y otros riesgos fuera de balance;

b) la fijación del nivel de riesgo que la sociedad considere aceptable;

c) las medidas previstas para mitigar el impacto de los riesgos identificados, en caso de

que llegaran a materializarse;

d) los sistemas de información y control interno que se visualizarán para controlar y

gestionar los citados riesgos, incluidos los pasivos contingentes o riesgos fuera de

balance;

R50. Se recomienda que corresponda al comité de auditoría:

1. En relación con los sistemas de información y control interno:

a) supervisar el proceso de elaboración e integridad de la información financiera

relativa a la sociedad y, en su caso, al grupo, revisando el cumplimiento de los

requisitos normativos, la adecuada delimitación del perímetro de consolidación y la

correcta aplicación de los criterios contables;

La facultad de supervisar sin duda supone un cierto grado de control, pero no faculta para la

verificación o revisión de la información financiera periódica. La comisión de auditoría debe ser

competente para validar los estados contables o, al menos, la cuenta de resultados trimestral,

semestral o anual que le es presentada, y someter a su vez la propuesta de la comisión al pleno

del consejo antes de que sea remitida a la CNMV y difundida a los mercados y analistas. Hay

que decir que, en este campo, el CUGC se ha quedado anclado en la Ley Financiera de 2002, sin

incluir los términos que sí recoge la SOA: “a committee established… for the purpose of

overseeing the accounting and financial processes of the issuer and audits of the financial

statements of the issuer (…).The principal executive officers and the principal financial officers

or persons performing similar functions, certify in each annual or quarterly report filed or

submitted under the Securities Exchange Act” (Sarbanes, P. y Oxley, M., 2002). En definitiva,

que el directivo que firma el informe lo haya revisado previamente, que no contenga falsedades

y que represente fielmente todos los aspectos materiales de las condiciones financieras y

resultados del periodo (SOA, sección 302).

b) revisar periódicamente los sistemas de control interno y gestión de riesgos, para que

los principales riesgos se identifiquen, gestionen y den a conocer adecuadamente

Esta función enlaza con la atribución al consejo de la responsabilidad de la administración y

gestión de los riesgos de la sociedad (R8 y R49). Lo normal en este punto es que el consejo

apruebe un acuerdo marco sobre la política de control y gestión para varios ejercicios, y que este

acuerdo marco se vaya actualizando y revisando periódicamente. Igualmente, el CUGC reserva

a la comisión de auditoría la función de revisar periódicamente el funcionamiento de los

sistemas de control interno.

c) velar por la independencia y eficacia de la función de auditoría interna; proponer la

selección, nombramiento, reelección y cese del responsable del servicio de auditoría

interna; proponer el presupuesto de ese servicio; recibir información periódica sobre

sus actividades; y verificar que la alta dirección tiene en cuenta las conclusiones y

recomendaciones de sus informes



298

Como ya hemos comentado en la R48, la relación entre la comisión de auditoría y la función de

auditoría interna no debe ser la supervisión, sino el control absoluto. Para ello, la mejor forma es

mediante la frecuencia de sus reuniones (aspecto éste en el que el CUCG prefiere no

pronunciarse), que debería ser mensual, en la línea de la frecuencia de reunión del consejo, e

idealmente antes de la celebración de éste, para que el presidente de la comisión de auditoría

pueda reportar al pleno del consejo sobre los asuntos más recientemente tratados.

d) establecer y supervisar un mecanismo que permita a los empleados comunicar, de

forma confidencial, y, si se considera apropiado anónima, las irregularidades de

potencial trascendencia, especialmente financieras y contables, que adviertan en el

seno de la empresa.

Esta es una medida incluida en multitud de informes de gobierno corporativo, convertida en ley

en EEUU a través de la SOA (que capacita al comité de auditoría para recibir y procesar los

complaints o reclamaciones relativas a asuntos de contabilidad y auditoría, así como a recibir

de forma anónima los concerns o quejas de los empleados sobre estas cuestiones), y recogida

también en el artículo 4.8 del Anexo I de la Recomendación Europea de 15 de febrero de 2005:

“el comité de auditoría debe controlar el procedimiento en virtud del cual la empresa se atiene a

las disposiciones en vigor relativas a la posibilidad de que los empleados señalen las

irregularidades importantes que consideren se han podido cometer en la empresa presentando

una reclamación o denuncia anónima” (CE, 2005).

Más allá de si esta medida va a arraigar en nuestro país como una práctica verdaderamente útil,

no cabe duda de que el CUGC acierta al incluirla por primera vez en un código de buen

gobierno español. El procedimiento de denuncia interna debe ser accesible a todos los

empleados, e incluso puede ampliarse a personas que, sin revestir la condición de empleados,

trabajen en la misma empresa o para la misma, y conozcan de primera mano la conducta de los

empleados (proveedores, personal subcontratado o clientes).

La sociedad puede estudiar que el procedimiento de denuncia se extienda más allá de las

irregularidades puramente contables o financieras a otras situaciones como acoso en el trabajo,

discriminación por motivos de sexo o religión, etc.

2. En relación con el auditor externo:

a) elevar al consejo las propuestas de selección, nombramiento, reelección y sustitución

del auditor externo, así como las condiciones de su contratación;

b) recibir regularmente del auditor externo información sobre el plan de auditoría y los

resultados de su ejecución, y verificar que la alta dirección tiene en cuenta sus

recomendaciones

El flujo de información del auditor externo al comité de auditoría debe ser permanente y,

preferiblemente, canalizado a través del área de auditoría interna. En definitiva, se trata (como

ya proponía el código Cadbury, 1992) de que el comité de auditoría actúe como interlocutor de

la sociedad con el auditor externo.

c) asegurar la independencia del auditor externo, y a tal efecto:



299

i) que la sociedad comunique como hecho relevante a la CNMV el cambio de

auditor y lo acompañe de una declaración sobre la eventual existencia de

desacuerdos con el auditor saliente y, si hubieran existido, de su contenido;

ii) que se asegure que la sociedad y el auditor respetan las normas vigentes

sobre prestación de servicios distintos a los de auditoría, los límites a la

concentración del negocio del auditor y, en general, las demás normas

establecidas para asegurar la independencia de los auditores;

iii) que en caso de renuncia del auditor externo examine las circunstancias que

la hubieran motivado

d) en el caso de grupos, favorecer que el auditor del grupo asuma la responsabilidad de

las auditorias de las empresas que lo integren

Es decir, el CUGC considera que el cambio de auditor (desde luego, la renuncia voluntaria por

parte del mismo) son hechos relevantes que no pueden pasar desapercibidos dentro de la

sociedad ni ante el organismo supervisor. No obstante, la declaración sobre desacuerdos con el

auditor saliente (si los hay) es un acto complejo por el compromiso que puede suponer revelar

esta información a la CNMV y por la propia confidencialidad del cambio hasta que la

sustitución sea efectiva. Lógicamente, esta comunicación podrá acogerse a los matices y

excepciones que prevé la normativa sobre comunicación de hechos relevantes.

En cuanto al aseguramiento de la independencia del auditor cuando presta otro tipo de servicios

a la sociedad, hay que decir que esta circunstancia sólo debe considerarse como síntoma de falta

de independencia cuando constituyen un porcentaje relevante del total de ingresos anuales del

auditor de cuentas considerando la media de los últimos cinco años, lo que desafortunadamente

se produce en ciertas sociedades cotizadas del Ibex (ver 4.2).

El artículo 8.4 de la Ley de Auditoría de Cuentas (Ley 19/1988, de 12 de julio, modificada por

la Ley 44/2002, de 22 de noviembre), establece que el mandado inicial del auditor será no

inferior a tres años ni superior a nueve, pudiendo ser contratados anualmente una vez haya

finalizado la contratación inicial. Igualmente, se establece la rotación obligatoria para

sociedades sometidas a supervisión pública, cuyos valores estén admitidos a negociación en

mercados de valores o con un importe neto de negocio anual superior a los 30 millones de

euros, no pudiendo volver a contratar al auditor y su equipo hasta transcurridos tres años. Este

punto es ignorado por muchas sociedades cotizadas, que llevan quince o veinte años siendo

auditadas por la misma compañía (ver 4.2).

R51. Se recomienda que el comité de auditoría pueda convocar a cualquier empleado o

directivo de la sociedad, e incluso disponer que comparezcan sin presencia de ningún otro

directivo.

R52. Se recomienda que el comité de auditoría informe al consejo, con carácter previo a la

adopción por éste de las correspondientes decisiones, sobre los siguientes asuntos señalados en

la recomendación 8:

a) la información financiera que, por su condición de cotizada, la sociedad deba hacer

pública periódicamente. El comité debiera asegurarse de que las cuentas intermedias

se formulan con los mismos criterios contables que las anuales y, a tal fin, considerar

la procedencia de una revisión limitada del auditor externo;



300

b) la creación o adquisición de participaciones en entidades de propósito especial o

domiciliadas en países o territorios que tengan la consideración de paraísos fiscales,

así como cualesquiera otras transacciones u operaciones de naturaleza análoga que,

por su complejidad, pudieran menoscabar la transparencia del grupo;

c) las operaciones vinculadas, salvo que esa función de informe previo haya sido

atribuida a otra comisión de las de supervisión y control

En relación con el apartado a), sería interesante que, además de supervisar el proceso de

elaboración y la integridad de la información financiera, así como la información al consejo

antes de su aprobación, el comité de auditoría también verifique esa información y presente una

propuesta al consejo como requisito previo a que éste emita su decisión.

Además, en línea con lo comentado en la R44, el presidente de la comisión no sólo debería

informar de lo recogido en esta R52-b), sino sobre toda la actividad de la comisión durante el

periodo transcurrido entre dos sesiones del consejo, e igualmente debe presentar un informe de

actividades de la comisión en el ejercicio, tanto ante el consejo como ante la junta de

accionistas. Dicho informe se incluirá en el informe anual de gobierno corporativo y se pondrá a

disposición de cualquier interesado a través de la página web corporativa.

R53. Se recomienda que el consejo de administración procure presentar las cuentas a

la junta general sin reservas ni salvedades en el informe de auditoría, y que, en los supuestos

excepcionales en que existan, tanto el presidente del comité de auditoría como los auditores

expliquen con claridad a los accionistas el contenido y alcance de dichas reservas o

salvedades.

Esta recomendación es acertada, aún cuando haga referencia a una situación poco habitual en

las compañías del Ibex (más del 90% presenta sus informes de auditoría sin salvedades). En

estos casos, por tanto, se contempla la intervención directa del presidente del comité de

auditoría y del representante del auditor de cuentas en la junta general.

No obstante, sería recomendable que dicha intervención del presidente del comité de auditoría

se produjese aún sin salvedades en el informe de auditoría, para presentar el resumen del

informe anual de control de la sociedad, e incluso que se sometiese a las preguntas de los

accionistas relacionadas con materias de competencia de su comisión (ver Velasco San Pedro,

2006).

R54 a R56. Comisión de nombramientos y retribuciones

R54. Se recomienda que la mayoría de los miembros de la comisión de nombramientos (o de

nombramientos y retribuciones, si fueran una sola) sean consejeros independientes.

En los orígenes del movimiento de gobierno corporativo, esta comisión estaba pensada

únicamente para el ejercicio de las funciones de consulta y apoyo al consejo en relación con el

nombramiento de nuevos consejeros y la retribución periódica del consejo. Con los años, sus

competencias han ido creciendo, y hoy abarcan aspectos muy relevantes, como la planificación

de la sucesión del presidente y el CEO, la evaluación del equipo directivo o la decisión sobre

planes de incentivos a empleados.



301

Para poder realizar adecuadamente estas funciones, es clave que la comisión actúe con

independencia respecto de la línea ejecutiva, por lo que parece razonable lo recomendado por

esta R54, tal y como señalan algunos autores:”las posiciones vacantes deben ser cubiertas

mediante un procedimiento claro, objetivo y transparente, evitando la presión de los consejeros

ejecutivos” (Torrent, 2006).

La importancia de esta comisión es tan creciente que incluso hay quienes recomiendan que la

ley introduzca la obligatoriedad de contar con la comisión de nombramientos y retribuciones

para las sociedades cotizadas, al igual que ocurre con la comisión de auditoría (Mateu de Ros,

2007a).

R55. Se recomienda que correspondan a la comisión de nombramientos, además de las

funciones indicadas en las recomendaciones indicadas, las siguientes:

a) evaluar las competencias, conocimientos y experiencia necesarios en el consejo,

definir, en consecuencia, las funciones y aptitudes necesarias en los candidatos que

deban cubrir cada vacante, y evaluar el tiempo y dedicación precisos para que puedan

desempeñar bien su cometido;

Es decir, la comisión tiene que pronunciarse sobre cualquier supuesto de cese de un consejero,

ya sean consejeros independientes (R31), consejeros dominicales por extinción de la posición

significativa del accionista representado (R30) o la dimisión por oposición al consejo (R33 y

R34). Igualmente, tiene que encargarse de los nombramientos, reelecciones y ceses de los

consejeros como miembros de las comisiones del consejo, y sobre la designación del presidente

de cada una de las comisiones.

La comisión tiene que evaluar a los candidatos a consejeros (R55-a) y, de forma periódica, a los

consejeros (R22). En este proceso de selección, la comisión debe evaluar si podrán dedicar a su

función el tiempo y esfuerzo necesarios, teniendo en cuenta el resto de sus dedicaciones

profesionales (R26), y vigilar para que, entre los potenciales candidatos, se incluyan a mujeres

que reúnan el perfil profesional buscado (R15). El candidato a consejero, incluido el dominical,

no puede ser cualquier persona propuesta por otro consejero o por un grupo accionarial, sino

que debe superar las exigencias internas de la sociedad dentro de los parámetros que contempla

el CUGC: aptitud, competencia, solvencia, conocimiento y experiencia (R14, R27, R28 y R44).

Igualmente, el criterio de “límite de edad” ha ido perdiendo peso desde Olivencia, a favor de la

tesis de las “habilidades” (skill).

Finalizado el proceso de selección, la comisión de nombramientos elevará al consejo, y éste a su

vez a la junta, la propuesta de nombramiento o reelección de consejeros (en el caso de los

independientes) o un informe previo, en el caso de los restantes consejeros (R27). Una vez al

año, el consejo en pleno evaluará (R22) la calidad y eficiencia de funcionamiento del consejo, a

partir del informe que eleve la comisión de nombramientos, así como el desempeño de sus

funciones por el presidente del consejo y por el CEO.

b) examinar u organizar, de la forma que se entienda adecuada, la sucesión del presidente

y del primer ejecutivo y, en su caso, hacer propuestas al consejo, para que dicha

sucesión se produzca de forma ordenada y bien planificada;



302

c) informar los nombramientos y ceses de altos directivos que el primer ejecutivo

proponga al consejo

d) informar al consejo sobre las cuestiones de diversidad de género señaladas en la

recomendación 14 de este código

La propuesta sobre la sucesión del presidente y del CEO implica la aprobación y actualización

de un plan formal de sucesión que contemple toda la casuística posible, incluido el

fallecimiento, incapacidad, ausencia, enfermedad prolongada o cese imprevisto. La comisión

debe informar sobre dicho plan en el informe anual de gobierno corporativo.

Los deberes de la comisión de nombramientos se extienden igualmente a los nombramientos y

ceses de los miembros del equipo directivo y a las modificaciones relevantes del organigrama de

la empresa, incluidos los órganos ejecutivos de mayor nivel jerárquico (comité de dirección,

comisión de control de riesgos y similares) y los nombramientos de sus miembros. Las

propuestas pueden venir del CEO (como contempla la R55-c), del presidente o de los

consejeros.

R56. Se recomienda que la comisión de nombramientos consulte al presidente y al primer

ejecutivo de la sociedad, especialmente cuando se trate de materias relativas a los consejeros

ejecutivos. Y que cualquier consejero pueda solicitar de la comisión de nombramientos que

tome en consideración, por si los consideraran idóneos, potenciales candidatos para cubrir

vacantes de consejero.

En el caso del nombramiento de consejeros ejecutivos, es normal que el planteamiento inicial

provenga del presidente o del CEO, mientras que en el resto de consejeros independientes el

impulso vendrá de la propia comisión de nombramientos. Por otro lado, se faculta a los

consejeros para solicitar a la comisión que tome en consideración potenciales candidatos para

cubrir vacantes en el consejo, independientemente de que, si la solicitud proviene de consejeros

dominicales, el candidato pueda ser considerado como dominical o independiente, en función de

las cualidades y aptitudes que reúna. Igualmente, el accionista puede promover el nombramiento

de consejeros ejecutivos o independientes.

R57 y R58. Comisión de retribuciones.

R57. Se recomienda que corresponda a la comisión de retribuciones, además de las funciones

indicadas en las recomendaciones precedentes, las siguientes:

a) proponer al consejo de administración: i) la política de retribución de los consejeros y

altos directivos; ii) la retribución individual de los consejeros ejecutivos y las demás

condiciones de sus contratos; iii) las condiciones básicas de los contratos de los altos

directivos;

b) velar por la observancia de la política retributiva establecida por la sociedad

Como ya hemos visto, la comisión de retribuciones (o la de nombramientos y retribuciones, en

caso de existir una sola) tiene la competencia de proponer (propuesta de la que el consejo no

debe apartarse sin causa justificada) el contenido sobre política de retribuciones del consejo

(R35) y el informe que el consejo tiene que presentar a votación consultiva de la junta general

(R40). Resulta innovadora la recomendación de que sea la comisión quien proponga al consejo

las retribuciones individuales de los consejeros ejecutivos (R41) y el resto de condiciones de sus



303

contratos, así como las condiciones básicas de los contratos de los altos directivos, incluidas las

cláusulas de blindaje o garantía en caso de cese, aún demasiado frecuentes y cuantiosas en

nuestras sociedades cotizadas.

R58. Se recomienda que la comisión de nombramientos consulte al presidente y al primer

ejecutivo de la sociedad, especialmente cuando se trate de materias relativas a los consejeros

ejecutivos y altos directivos.

análisis de la relación entre rentabilidad para el...

Documents