análisis bancolombia - actualización de proyecciones económicas - 1t16

8/19/2019 Análisis Bancolombia - Actualización de Proyecciones Económicas - 1T16

1/25

ACTUALIZACIÓN PROYECCIONESECONÓMICAS – 1T16

1

Análisis Bancolombia 27 de enero de 2016

• Las tendencias de la economía global continuarán siendo

retadoras para los países emergentes

• Reiteramos nuestra expectativa de crecimiento del PIB de 2015

en 3,1% y redujimos la de 2016 desde 2,8% hasta 2,6%

• El déficit en cuenta corriente se moderaría a una velocidad más

lenta, y su alto monto continuará siendo una fuente de fragilidad

• Debido a la materialización de diversos riesgos, revisamos la

proyección del déficit del GNC para 2016 desde 4,0% hasta

4,3%

• Por cuenta de la desaceleración en el crecimiento, prevemos un

aumento en el desempleo durante 2016

•

En medio de fuerzas encontradas, ajustamos nuestro pronósticode inflación para 2016 desde 3,96% hasta 4,4%

• Frente a los riesgos inflacionarios de corto plazo, anticipamos

que el BanRep siga incrementando su tasa de referencia en el

primer trimestre

• Esperamos que el mercado de TES enfrente desafíos crecientes

en 2016

• Prevemos que la debilidad del peso persista a lo largo del año,

por cuenta de los bajos términos de intercambio y del

desbalance externo

Juan Pablo Espinosa ArangoGerente de Investigaciones Económicas

Alexander Riveros SaavedraEconomista Senior

Arturo González Peña Analista de Banca Central y Sistema Financiero

Henry Alexander Otero Giraldo Analista Internacional y de Mercados

Julián Felipe Huertas EspitiaEstudiante en Práctica

Sebastián Rocha CadavidEstudiante en Práctica

Resumen de principales variables

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República.

21.8

6.22

6.25

-6.6

-4.3

4.40

9.2

2.6

35.8

5.59

5.75

-6.9

-3.0

6.70

8.7

3.1

7.4

4.36

4.50

-5.2

-2.4

3.66

9.3

4.6

4.4

3.13

3.25

-3.3

-2.4

1.94

9.7

4.9

Devaluación nominal promedio (var. % anual)

Tasa IBR overnight (%, fin de año)

Tasa repo BanRep (%, fin de año)

Balance en cta. corriente (% del PIB)

Balance total del GNC (% del PIB)

Inflación (var. % IPC)

Desempleo urbano (% de la PEA)

Crecim. del PIB (var.%)

2013 2014 2015 2016


2/25

ACTUALIZACIÓN DE PROYECCIONES ECONÓMICAS – 1T16Enero de 2016

E 2

Durante el inicio de 2016 los principales riesgos externos a los que

se enfrenta la economía colombiana parecen estarse materializando.

Es así como las perspectivas de crecimiento global, y en particular

las del mundo emergente, se han revisado a la baja. Asimismo, la

caída de los precios de las materias primas se ha intensificado,

siendo el petróleo el producto más afectado. Además, las tasas de

referencia en EE.UU han empezado a aumentar y las primas de

riesgo se han ampliado, lo que conduce a un incremento del costo

del financiamiento externo. Finalmente, los flujos de capitales

externos continúan en tendencia descendente. La combinación de

dichos factores llevaría a que el proceso de ajuste por el que

atraviesa nuestra economía se torne más pronunciado e incierto. En

virtud de ello, hemos hecho varias revisiones a nuestros pronósticos.

En términos de actividad económica, desde un 3,1% estimado parael año anterior redujimos nuestro pronóstico central de crecimiento

para 2016 de 2,8% a 2,6%, con un rango entre 1,8% y 3,1%. Esta

revisión refleja el hecho de que los factores que pueden llevar a una

mayor desaceleración tienen un mayor peso relativo que los

catalizadores de crecimiento. La demanda interna seguiría siendo el

motor de la economía, pero esperamos que todos sus componentes

se expandan a una tasa más baja que en 2015. Por su parte,

prevemos que haya un marcado contraste en los desempeños

sectoriales: mientras que la industria, la construcción y el sector

financiero crecerían por encima del PIB total, actividades como la

minería, los servicios sociales y la agricultura tendrían un desempeño

inferior. Finalmente, advertimos que la recuperación prevista para2017 sería menos pronunciada que lo anticipado hace tres meses.

En cuanto a la inflación, hemos revisado al alza nuestras previsiones

para este año, de 4% a 4,4%, con un rango entre 3,7% y 5,4%.

Esperamos que durante el primer semestre las variaciones anuales

de los precios se mantengan cerca al 7%, debido a las presiones

provenientes del fenómeno de El Niño, el traspaso de la depreciación

cambiaria y la activación de mecanismos de indexación. Sin

embargo, prevemos que en el segundo semestre la inflación

presente una tendencia de moderación, debido a una eventual

normalización de las condiciones climáticas y a las menorespresiones de precios provenientes de una economía creciendo por

debajo de su potencial. A pesar de ello, estimamos que la

convergencia de la inflación al rango meta del Banco de la República

solo ocurrirá en 2017.


3/25


E 3

Esperamos que la política monetaria se mueva en función de estas

tendencias inflacionarias. Debido a las fuertes presiones de precios

en el corto plazo y su efecto desfavorable sobre las expectativas de

inflación, prevemos que las alzas recientes de la tasa repo continúen

en el primer trimestre, hasta un nivel estimado de 6,5%. A partir de

ese punto empezaría un periodo de estabilidad en la tasa repo, el

cual apenas terminaría hacia finales del año, cuando se abrirá la

posibilidad de que el Emisor inicie un ciclo expansivo de política

monetaria. Por lo tanto, en nuestro escenario base la tasa de

intervención finalizaría en diciembre en 6,25%.

En el sector externo, la caída más pronunciada de los términos de

intercambio llevará a que en 2016 el déficit comercial del país se

mantenga en un monto similar al del año anterior, pese a que

anticipamos un incremento en las exportaciones no tradicionales y

una reducción más pronunciada de las importaciones. Como

resultado de ello, proyectamos que el déficit en cuenta corrientepermanecerá por encima del 6% del PIB, lo que constituye una de las

principales fuentes de vulnerabilidad de la economía colombiana.

Frente a la tasa de cambio, nuestra perspectiva es que la moneda

colombiana se encuentra en medio de un ajuste a una nueva realidad

en la que los términos de intercambio y los flujos externos volverán a

los niveles observados antes del boom de las materias primas. Esto,

sumado al marcado desbalance externo del país, sugiere una

debilidad persistente del peso, la cual ocurrirá en medio de las

condiciones de mercado altamente volátiles. En consecuencia,

esperamos que a finales de 2016 el USDCOP se sitúe en un rango

entre $3.050 y $3.700, con un escenario central de $3.400.

Finalmente, esperamos que la combinación de un menor crecimiento

económico, una mayor inflación y una revisión a la baja de los

precios del petróleo añadan presión adicional sobre las finanzas

públicas. Nuestras estimaciones sugieren que este año el déficit del

Gobierno Nacional estaría alrededor del 4,3% del PIB. Por lo tanto,

para llegar al nivel objetivo de las autoridades (3,6% del PIB) se

requeriría una reducción en el gasto público superior a la prevista

actualmente, o bien la adopción oportuna de reformas que

conduzcan a un incremento del recaudo tributario.

En conclusión, Colombia, así como otros países emergentes, no solo

se enfrenta a riesgos globales más agudos, sino que también está

afrontando los efectos de segunda ronda que trajo el choque de los

precios de las materias primas. Esto se traducirá en un contexto

macroeconómico más incierto y una combinación menos constructiva

de crecimiento e inflación para este año. Como lo hemos afirmado en

reportes anteriores, ante estas perspectivas en 2016 los agentes

económicos deberán combinar optimismo, paciencia y prudencia.


4/25


E 4

Las tendencias de la economía global continuarán siendo

retadoras para los países emergentes

Las proyecciones de crecimiento mundial para este año serevisaron a la baja. En su último informe de perspectivas

económicas globales (WEO, por sus siglas en inglés) el Fondo

Monetario Internacional (FMI) mantuvo su pronóstico de expansión

mundial en 3,1% para 2015, pero redujo la expectativa para 2016,

de 3,6% a 3,4%.

En el reporte mencionado, el FMI ratificó la divergencia entre las

tendencias de crecimiento en las economías avanzadas y en las

emergentes. El organismo estima que la actividad productiva

mundial continuará impulsada por EE.UU y la Zona Euro, en tanto

que el mundo emergente tendría una recuperación más gradual quela prevista en octubre pasado (ver gráfica 1). El crecimiento global

estará asociado a factores que incluyen el progreso de las políticas

económicas en la Zona Euro, la transición de la economía china, los

incrementos de las tasas de interés en EE.UU, la evolución de los

precios de las materias primas y el tono de las condiciones

financieras globales.

EE.UU seguiría liderando el crecimiento en el mundo avanzado,

aunque podría perder algo de tracción. De acuerdo con el FMI, la

recuperación de las economías desarrolladas continuaría a un ritmo

moderado. Estos países se habrían expandido 1,9% en 2015, y

crecerían este año 2,1% (revisado desde 2,2%). La economíaestadounidense seguiría soportada por unas condiciones monetarias

acomodaticias, un mercado laboral sólido y un desempeño favorable

del sector inmobiliario. En contraste, el fortalecimiento del dólar

podría afectar al sector externo, y por esta vía restar al crecimiento

económico de este país.

El ritmo de normalización de la política monetaria en EE.UU es

incierto. En su última reunión de 2015, el FED comenzó el proceso

de desmonte gradual de las políticas expansivas excepcionales que

desplegó a raíz de la crisis financiera global. De esta forma,

incrementó el rango de la tasa de los fondos federales hasta 0,25% y

0,5%. Como lo hemos expuesto en informes anteriores, más que

este primer paso será de relevancia para la economía mundial la

velocidad con la que prosiga el ajuste de la política monetaria

estadounidense.

Gráfica 1. Crecimiento del PIB global(var. % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.

Gráfica 2. Crecimiento observado y proyectado de losprincipales socios comerciales de Colombia (var.% anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.

4.2

1.9

6.0

3.83.4

1.8

4.6

1.3

3.1

1.9

4.0

-0.3

3.4

2.1

4.3

-0.3-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

Mundo Ec. Desarrolladas Ec. Emergentes América Latina

Promedio desde 2000 2014 2015 (P) 2016 (P)

-1.2

4.13.9

3.3

2.7 2.5

2.0 2.3

1.61.2

2.1

2.7

-2

-1

1

2

3

4

5

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

2 0 1 6

Escenario base Escenario pesimista Escenario optimista


5/25


E 5

Las más recientes señales del mercado sugieren que el ajuste

de las tasas en EE.UU se daría de una forma más gradual . En

particular, la probabilidad de un incremento supera la de la

estabilidad en la tasa de referencia solo a partir de la reunión de

octubre (ver gráfica 3). Esta expectativa obedece, en primer lugar, a

que los recientes descensos en los precios del petróleo implican

mayores presiones deflacionarias para EE.UU. En esta medida, el

proceso de convergencia hacia la meta de inflación del 2% luce

lejano. En segundo término, la turbulencia de los mercados

internacionales, las desvalorizaciones en los índices bursátiles y la

ampliación de las primas de riesgo implican un endurecimiento de

facto de las condiciones financieras en ese país. Finalmente, las

lecturas más recientes de varios indicadores líderes sugerirían que el

arranque de la economía norteamericana en 2016 pudo ser menos

fuerte que lo previsto anteriormente.

Aunque las perspectivas para la Zona Euro son favorables, no

se descarta la necesidad de mayores estímulos monetarios. Los

bajos precios de las materias primas y unas condiciones ultra

expansivas son factores que soportan un mayor crecimiento del

consumo privado en la Zona Euro. Sin embargo, la desaceleración

de sus principales socios comerciales afectaría la recuperación de la

región. De este modo, el FMI proyecta que la Zona Euro crezca

1,7% en 2016, una aceleración de 20 pbs con respecto a lo previsto

para 2015. Además, al igual que en EE.UU, en materia de precios el

riesgo principal en Europa reside en las presiones deflacionarias.

Esto podría conducir a que el Banco Central Europeo adopte

medidas adicionales de estímulo monetario.

Las mayores revisiones a la baja en las proyecciones de

crecimiento están en los países emergentes. El FMI proyecta que

este grupo de países se haya expandido 4% en 2015, y revisó su

expectativa para 2016 desde 4,5% hasta 4,3%. Esto se sustenta en

la disminución en los precios de las materias primas, la moderación

en el crecimiento de la economía china y los cuellos de botella para

el sector productivo en muchos de estos países. Por su parte, el

panorama para América Latina sigue siendo poco alentador. El

organismo multilateral estima para este año un decrecimiento de

0,3%, que en buena medida resultaría de la fuerte contracción

prevista para Brasil (-3,5%).

Los precios del petróleo no tendrían una recuperación

apreciable durante el resto del año. Las reducciones en las

cotizaciones internacionales del crudo en el inicio de 2016 han sido

dramáticas. En el momento de redactar este informe el precio de la

referencia WTI se encontraba en niveles cercanos a los US$31 por

barril.

Gráfica 3. Probabilidad implícita en el mercado OIS de rangoen la tasa de referencia de los fondos federales por reunión

del FOMC

Fuente: Grupo Bancolombia, Financial Times.

Gráfica 4. Inflación al consumidor de las principaleseconomías (var % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Gráfica 5. Precio del petróleo WTI(US$ por barril)

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, AIE.

89%

72%

65%

53%49%

40%36%

27%

11%

26%30%

37% 38% 40% 40% 39%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Enero Marzo Abril Junio Julio Septiembre Octubre Diciembre

0.25% - 0.5% 0.5% - 0.75% 0.75% - 1.0% 1% - 1.25%

0.7

0.2

1.6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

dic.-05 dic.-07 dic.-09 dic.-11 dic.-13 dic.-15

IPC EE.UU IPC Zona Euro IPC China

47

21

48,43

31

0

10

20

30

40

50

60

70

d i c . -

1 4

m a r . - 1 5

j u n . -

1 5

s e p . -

1 5

d i c . -

1 5

m a r . - 1 6

j u n . -

1 6

s e p . -

1 6

d i c . -

1 6

28

3337

42

1421 25


6/25


E 6

Al margen de los factores técnicos, consideramos que esta

tendencia refleja dos hechos centrales del mercado petrolero

mundial que sugieren un periodo de debilidad prolongada de los

precios. El primero de ellos es que el ritmo de producción tanto en

los países de la OPEP como en otros productores se ha mantenido

dinámico a pesar de la caída de los precios. Esto ha llevado a que se

acentúe la acumulación de excedentes de crudo, situación que a

juicio de la Agencia Internacional de Energía tardará en revertirse al

menos en lo que resta de este año.

En segundo término, la pérdida del control de la OPEP sobre la

oferta de petróleo a nivel mundial ha llevado a que este mercado

opere hoy en día en condiciones asimilables a las de competencia

perfecta. En este contexto, es de prever que el precio de mercado

tienda hacia el costo marginal de producción. Al respecto, de acuerdo

con información contenida en la edición de The Economist del 21 de

enero de 2016, el costo promedio de producción para los principalespaíses productores el año pasado estuvo por debajo de los US$20

por barril.

En respuesta a lo anterior, hemos revisado nuestros escenarios

de precios del petróleo a la baja (ver gráfica 5). Así las cosas, en

nuestro escenario base contemplamos un promedio durante 2016

para la referencia WTI de US$30 por barril. Además, consideramos

un escenario bajista con un precio mínimo de US$ 15 y un promedio

anual de US$20, y un escenario alcista en el que el promedio del año

alcanzaría los US$40. Como lo veremos más adelante, el ajuste de

estos escenarios tiene implicaciones sobre muchas de las variables

clave de la economía colombiana. Una de ellas es los términos deintercambio, indicador que estimamos se reduzca en el transcurso

del año (ver gráfica 6).

Reiteramos nuestra expectativa de crecimiento del PIB de 2015

en 3,1% y recortamos la de 2016 desde 2,8% hasta 2,6%

La economía se habría expandido 3,1% el año anterior. Durante

los tres primeros trimestres de 2015 la economía creció 3,0% anual

(ver gráfica 9). Los indicadores adelantados de actividad realrecopilados en el Indicador de Seguimiento a la Economía sugieren

que el ritmo de expansión de la actividad real podría haberse

mantenido en torno al 3,4% en el 4T15. De cumplirse este escenario,

la economía habría crecido 3,1% en todo 2015.

Revisamos a la baja el crecimiento esperado para 2016. La

evaluación de los riesgos externos que planteamos en nuestro

informe anterior se ha materializado.

Gráfica 6. ndice de términos de intercambio para Colombia yproyectado (según datos de IPP, 2000=100)

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República, Bloomberg.

Gráfica 7. Crecimiento del PIB y del Indicador de Seguimientoa la Economía (var. % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

119

115

133

120

100.0

110.0

120.0

130.0

140.0

150.0

160.0

170.0

d i c

. - 0 8

m a y

. - 0 9

o c

t . - 0

9

m a r . - 1

0

a g o

. - 1 0

e n e

. - 1 1

j u n

. - 1 1

n o v

. - 1 1

a b

r . - 1

2

s e p

. - 1 2

f e b

. - 1 3

j u l .

- 1 3

d i c

. - 1 3

m a y

. - 1 4

o c

t . - 1

4

m a r . - 1

5

a g o

. - 1 5

e n e

. - 1 6

j u n

. - 1 6

n o v

. - 1 6

Base Pesimista Optimista

3.2%

3.0%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

o c t - 0 4

o c t - 0 5

o c t - 0 6

o c t - 0 7

o c t - 0 8

o c t - 0 9

o c t - 1 0

o c t - 1 1

o c t - 1 2

o c t - 1 3

o c t - 1 4

o c t - 1 5

PIB YoY ISE (MA 3M)


7/25


E 7

Dentro del panorama de desafíos que podrían llevar un ajuste a la

baja en el crecimiento del país planteábamos la posibilidad de que se

conjugaran una caída adicional de los precios de las materias primas,

un menor ritmo de expansión de los socios comerciales del país y

una mayor depreciación nominal en medio de la normalización de la

política monetaria en EE.UU. Así mismo, preveíamos revisiones a las

calificaciones de riesgo de algunos países de la región, y episodios

de estrés financiero y desaceleración económica en China.

Esta mezcla de desafíos puede acelerar el ajuste de la economía

hacia un estadio de menor crecimiento. En nuestras proyecciones

anteriores el escenario base de crecimiento para 2016 se ubicaba en

2,8%. Al considerar la nueva información disponible revisamos en 20

pbs, hasta 2,6%, el crecimiento esperado en para este año. Este

escenario base supone que la economía podrá seguir adaptándose

de manera ordenada a la coyuntura externa y a los efectos desegunda ronda provenientes del descenso en los términos de

intercambio.

Continuamos esperando que la demanda interna modere su

crecimiento. Prevemos que la suma de la inversión, el consumo

público y el privado crezcan 2,7% en 2016, después de hacerlo a un

ritmo de 3,3% en 2015 y de 5,8% en 2014. La inversión estaría

impulsada por el componente de obras civiles, en tanto que la

adquisición de vivienda avanzaría a menor ritmo por cuenta del alza

en el costo del financiamiento y de la moderación en la intención de

compra de estos bienes. Asimismo, el consumo privado perdería

dinamismo frente a 2015, en línea con el deterioro de lasexpectativas de los consumidores, las mayores tasas de interés y la

dinámica del ingreso real. Finalmente, dado el ajuste fiscal requerido

por el Gobierno con el propósito de cumplir con sus metas fiscales,

proyectamos que las compras públicas crecerán 1,5% en 2016, luego

de hacerlo en 2,3% en 2015 y 6,2% en 2014.

El sector externo podría contribuir positivamente al crecimiento.

Ello por cuenta de una variación esperada de 1,5% en las

exportaciones y de -2% en las importaciones en las cuentas

nacionales. Vale la pena mencionar que sobre las ventas al exterior

nuestra expectativa se revisa a la baja desde 2,7% y en lasimportaciones desde -1,8%. Ello, como se explicará más adelante,

porque el componente de exportaciones tradicionales seguiría

contrayéndose este año, y porque la desaceleración de la economía

traerá como resultado una menor demanda de productos importados.

Desde el lado de la oferta, el crecimiento estaría impulsado por

la construcción. En efecto, mantenemos nuestra expectativa de que

la construcción será el sector de mayor crecimiento en 2016.

Tabla 1. Crecimiento del PIB trimestral – demanda(var % anual)


RUBRO 2014 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 2015

Ant.2015

2016

Ant.2016

Producto Interno Bruto 4.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.1 3.1 2.8 2.6

Impo rtaciones to ta les 9 .2 9 .2 - 0.9 0 .6 -7.3 -2.7 0.2 -1.8 -2.0

Hogares 4.4 4.1 3.4 3.5 2.4 3.0 3.3 2.8 2.6

Gobierno 6.2 2.2 1.8 2.7 2.7 2.1 2.3 1.5 1.5

Formación bruta de capital 11.7 6.5 1.0 1.0 3.8 3.4 3.1 5.5 3.0

Subtotal: demanda interna 6.3 4.3 2.9 2.8 3.1 3.0 3.3 3.5 2.7

Expor taciones to ta les -1.7 2 .3 -0.8 -0.7 1.5 -1.4 0.6 2.7 1.5

Crecimiento anual del PIB trimestral


8/25


E 8

No obstante, debido a un menor incremento de las edificaciones

(4,0%) frente a las obras civiles (5,6%), revisamos a la baja la

expansión del sector constructor para todo el año desde 6,3% hasta

4,8%, cifra que resulta menor que la esperada para 2015 (5,4%).

Los sectores transables exhibirían tendencias heterogéneas. En

los tres primeros trimestres de 2015 la industria acumuló un

crecimiento nulo, mientras que la minería se expandió 1,2% y la

agricultura lo hizo en 2,9%. A la espera del reporte del 4T15,

estimamos que en todo 2015 estos sectores hayan avanzado 0,9%,

0,8% y 3,2%, respectivamente. Para 2016 pronosticamos que la

sustitución de bienes importados por producción local resultante de la

devaluación del peso y el efecto positivo de la operación de la

Refinería de Cartagena llevarán a que el sector industrial crezca

4,2%. Por el contrario, una menor inversión y unos precios

internacionales más bajos conducirán a que la minería se contraiga1,1%. Por último, si bien la agricultura podría mantener una

expansión similar al de 2016, la ocurrencia del fenómeno de El Niño

podría afectar su desempeño. Por lo tanto, revisamos su crecimiento

esperado de 2,2% a 2%.

Los servicios se desacelerarían. Dentro de este componente, que

representa cerca del 35% del PIB, se observaría este año un

comportamiento acorde con una ralentización de la actividad

productiva. En particular, pronosticamos que los servicios financieros

pasen de crecer 4,1% en 2015 a 3,5% en 2016, debido a una

desaceleración en el crecimiento del crédito. Asimismo, los servicios

no financieros, rubro en el que el impacto del gasto público esimportante, pasarían de crecer 2,7% en 2015 a 1,1% este año. Esta

es una tendencia congruente con los ajustes de gasto anunciados

por el Gobierno Nacional para cumplir con su meta de déficit.

En el resto de sectores la moderación también estaría presente,

pero surgirán oportunidades. En efecto, creemos que el comercio

pudo crecer a un ritmo del 4,5% en 2015 y perdería tracción este

año, como resultado del encarecimiento de los bienes durables

importados, el aumento en las tasas de los créditos de consumo y el

menor optimismo de las familias. Sin embargo, por cuenta de la

devaluación el componente de turismo, servicios de reparación y

restaurantes podría mantenerse dinámico, tal como ocurrió en 2015.

Entre tanto, los componentes de energía, gas y agua, y de

transporte, almacenamiento y comunicaciones crecerían a tasas

cercanas al 2,1%, las cuales son similares a las previstas para el año

anterior.

Tabla 2. Crecimiento del PIB trimestral – oferta(var % anual)


RUBRO Part.% 20142015

Ant2015

2016

ant2016

Agricultura, ganadería, caza, silvicultura y pesca6.2% 2.3% 2.7% 3.2% 2.2% 2.0%

Explotación de minas y canteras 7.3% -0.2% 2.9% 0.8% 2.2% -1.1%

Industrias manufactureras 10.9% 0.3% -0.6% 0.9% 2.8% 4.2%

Suministro de electricidad, gas y agua 3.5% 3.8% 2.2% 2.6% 2.1% 2.1%

Construcción (incluye IOC y Edificaciones) 7.4% 9.9% 7.6% 5.4% 6.3% 4.8%

Comercio, reparación, restaurantes y hoteles 12.2% 4.6% 4.0% 4.5% 2.9% 2.3%

Transporte, almacenamiento y comunicaciones 7.2% 4.2% 1.3% 1.8% 2.0% 2.1%

Establecimientos financieros, seguros, actividades

inmobiliarias y servicios a las empresas 20.0% 4.9% 4.0% 4.1% 3.6% 3.5%

Servicios sociales, comunales y pe rsonales 15.4% 5.5% 2.3% 2.7% 1.2% 1.1%

Impuestos 10.0% 7.8% 4.1% 3.4% 3.0% 2.9%

PIB total 101% 4.6% 3.1% 3.1% 2.8% 2.6%

PIB por el lado de la oferta (Crecimiento anual)


9/25


E 9

La profundización de los riesgos podría hacer que la economía

crezca a tasas más moderadas. En un escenario pesimista el

crecimiento de 2016 podría alcanzar 1,8%, revisado a la baja desde

2%.

Este escenario sería consecuente con un deterioro adicional del

entorno global, una mayor afectación del ingreso nacional y un

desempeño más débil de la demanda interna por cuenta de una

afectación más pronunciada de la confianza y un endurecimiento

adicional de las condiciones financieras. Sin embargo, vale la pena

resaltar que incluso en tales condiciones la economía

colombiana continuaría creciendo a un ritmo superior al previsto

por el FMI para América Latina (-0,3%).

Por ahora, luce menos probable un escenario optimista de

crecimiento. Este escenario descansa en un eventual aumento de

los precios del crudo a niveles promedio de US$40 para la referenciaWTI, junto con una recuperación más marcada de la industria, una

ejecución más acelerada de los proyectos 4G y un menor

endurecimiento de la política monetaria. Bajo estas condiciones, el

crecimiento del PIB podría llegar a 3,1% en 2016.

La magnitud y persistencia del choque externo y los efectos de

segunda ronda llevarían a que el crecimiento de 2017 esté por

debajo de 3%. De hecho, es probable que los precios del petróleo

permanezcan por un tiempo prolongado en niveles bajos, que los

mercados financieros continúen bajo presión y que el crecimiento

global no repunte. A esto se suma que la política monetaria se

tornaría menos expansiva en los próximos meses. Además, lapresión sobre las cuentas fiscales persistirá el próximo año. Como

resultado, hemos revisado el crecimiento del PIB de 2017 a la

baja, desde 3,4% hasta 2,9%.

Lo anterior revela que la transición que está experimentando la

economía colombiana por cuenta de un entorno externo retador

implicaría unas tasas de crecimiento inferiores y por un

horizonte más largo que lo estimado previamente. No obstante, la

velocidad de ejecución de las obras de infraestructura, así como la

contribución al crecimiento de una eventual firma de la paz y la

dinamización de los sectores transables de la economía, permitiráque el país pueda retornar en el mediano plazo a una senda de

expansión superior a la de la actual coyuntura.

Gráfica 8. Escenarios de crecimiento del PIB(var.% anual)


0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

d i c -

0 1

d i c -

0 2

d i c -

0 3

d i c -

0 4

d i c -

0 5

d i c -

0 6

d i c -

0 7

d i c -

0 8

d i c -

0 9

d i c -

1 0

d i c -

1 1

d i c -

1 2

d i c -

1 3

d i c -

1 4

d i c -

1 5

d i c -

1 6

d i c -

1 7

2015

3,2%

3,1%

3.0%

2016

3,1%

2,6%

1,8%

2017

4,0%

2,9%

2,2%


10/25


E 10

El déficit en cuenta corriente se moderaría a una velocidad más

lenta, y su monto continuará siendo una fuente de fragilidad

En el 3T15 el desbalance en cuenta corriente en dólares volvió aampliarse. En efecto, este pasó de -US$4.086 millones (5,3% del

PIB) en el 2T15 a –US$5.255 millones (7,6% del PIB) entre julio y

septiembre anteriores (ver gráfica 9).

Esto se explica por un incremento trimestral en el déficit de bienes y

servicios, que pasó del 4,2% al 7,5%, como reflejo de la debilidad en

las ventas al exterior y el aumento en las importaciones. Lo anterior

no pudo ser compensado por una reducción trimestral en los pagos

de renta factorial por US$472 millones, y por un aumento de US$303

millones en las entradas de recursos por transferencias corrientes.

Con las cifras antes mencionadas, entre enero y septiembre de 2015

el balance en cuenta corriente del país se ubicó en US$14.469millones. Esto equivale a 6,6% del PIB, cifra muy superior al 5,2%

observado en 2014.

Por su parte, las entradas de capital se aceleraron

trimestralmente. Es así como la cuenta financiera (excluyendo

activos de reserva) registró en el 3T15 entradas netas de capital por

US$5.477 millones, lo que representa un aumento de US$1.013

millones frente a lo observado en el último cuarto del año previo. En

particular, se apreció un incremento trimestral de US$1.675 millones

en las entradas de inversión de portafolio. Por el contrario, los flujos

de IED se moderaron en US$1.459 millones. Con lo anterior, el

descenso anual de los flujos de la cuenta financiera llegó a 24% (ver

gráfica 10).

Nuestras proyecciones sugieren que este año el déficit

comercial apenas tendrá una ligera corrección. De hecho,

después de cerrar el año anterior en un estimado de US$15.753

millones (el más abultado en la historia del país) proyectamos que en

2016 el déficit comercial sea de US$15.204 millones (ver tabla 3).

Esto equivaldría a una reducción de 3,5%, cuando en nuestras

estimaciones anteriores el ajuste contemplado era del orden de 35%.

Nuestro nuevo escenario asume que este año el valor de lasexportaciones seguirá cayendo. Esto, como resultado de la

revisión a la baja en las proyecciones de los precios de las materias

primas y de una recuperación menos pronunciada de las

exportaciones no tradicionales. El primer factor incidirá

negativamente en las ventas de bienes tradicionales, las cuales

estimamos que se reducirán en 31% en 2016. Al igual que el año

anterior, con un descenso de 42% en el valor exportado el petróleo

será el producto más afectado, seguido por el carbón (-22%) y el

Gráfica 9. Evolución de la cuenta corriente de la balanza depagos (US$ millones y % del PIB)

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República, DANE.

Gráfica 10. Flujos netos de inversión según la balanza depagos (US$ millones)

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.

Tabla 3. Balanza comercial(millones de dólares y var.% anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República.

-4.6%-4.4%

-5.0%

-6.7%

-7%

-5.6%

-7.6%-8.0%

-7.5%

-7.0%

-6.5%

-6.0%

-5.5%

-5.0%

-4.5%

-4.0%

-7,000

-6,500

-6,000

-5,500

-5,000

-4,500

-4,000

-3,500

-3,000

-2,500

-2,000mar. -14 jun. -14 sep. -14 d ic .- 14 mar .-15 jun. -15 sep .-15

US$ millones % del PIB (eje derecho)

-2,920

-3,524 -3,726

-2,256

-2,827 -2,670

-360

-1,849

-3,043

-5,828

-934 -706

-2,636

-5,769

-7,000

-6,000

-5,000

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

mar.-14 jun.-14 sep.-14 dic.-14 mar.-15 jun.-15 sep.-15

Inversión directa neta Inversión de portafolio neta

Rubro 20132013

(Crec.%)2014

2014

(Crec.%)2015

2015

(Crec.%)2016

2016

(Crec.%)

Exportac ionesTota les 58,824 -2.2% 54,795 -6.8% 35,362 -35.5% 29,368 -17.0%

Tradicionales 41,735 -1.0% 38,850 -6.9% 21,571 -44.5% 14,886 -31.0%

Café 1,884 -1.4% 2,473 31.3% 2,555 3.3% 2,757 7.9%

Petróleo 32,483 2.9% 28,926 -11.0% 14,073 -51.4% 8,239 -41.5%

Carbón 6,688 -14.3% 6,810 1.8% 4,511 -33.8% 3,521 -21.9%

Ferroníquel 680 -22.8% 641 -5.8% 433 -32.4% 369 -14.7%

No tradicionales 17,089 -4.9% 15,945 -6.7% 13,791 -13.5% 14,482 5.0%

Importaciones CI F 59,381 0.5% 64,029 7.8% 54,133 -15.5% 47,203 -12.8%

I mportaciones FOB 56,620 0.9% 61,088 7.9% 51,115 -16.3% 44,571 -12.8%

Balanza Comercial 2,203 - 45.2% ( 6,293) - 385 .6% ( 15 ,75 3) 150.3% ( 15 ,20 4) - 3. 5%


11/25


E 11

níquel (-15%). El café sería el único de estos productos cuyas

exportaciones crecerían; sin embargo, debido al efecto desfavorable

del fenómeno de El Niño, el crecimiento de esta categoría sería de

8%, frente a un estimado previo de 14%.

Por su parte, nuestro pronóstico de crecimiento para las

exportaciones no tradicionales se redujo de 8,3% a 5%. La

recuperación menos pronunciada de esta categoría refleja que la

depreciación de la tasa de cambio real está teniendo un impacto

limitado en la competitividad de estos sectores exportadores.

Entre otros, esto se debe a los cuellos de botella productivos que

subsisten en el país y a las menores perspectivas de crecimiento de

los socios comerciales colombianos, especialmente los emergentes.

A pesar de ello, con la recomposición que propició la caída de los

precios de las materias primas, esperamos que este año las

exportaciones no tradicionales superen en valor a las de petróleo,

algo que no ocurría desde 2009.

La depreciación del peso y la moderación de la demanda

acelerarían la caída de las importaciones. Es así como en nuestro

escenario actualizado estimamos que el valor de las compras del

exterior en términos CIF llegue a US$44.571 millones en 2016. Esto

equivaldría a un descenso de 12,8%, más pronunciado que el 3,6%

que proyectamos hace tres meses. Además de recoger nuestra

revisión al alza en la tasa de cambio promedio para el año, así como

la menor expansión esperada del consumo y la inversión, las nuevas

estimaciones también reflejan un menor ritmo de importación de

combustibles por la entrada en operación de Reficar, y una reducción

en los precios de algunos de los bienes importados por Colombia.

El déficit en cuenta corriente se mantendría por encima del 6%

del PIB. En nuestro nuevo escenario central el balance de la cuenta

corriente de la balanza de pagos se torna más negativo tanto para

2015 como para 2016. Para el año anterior esperamos un déficit de

US$19.958 millones, que corresponde a 6,9% del PIB (frente a

estimaciones previas de US$17.211 millones y 6,2% del PIB,

respectivamente). Para 2016 esperamos en nuestro escenario base

que el desbalance externo se corrija a US$16.758 millones, cifra

equivalente a 6,6% del PIB.

Este menor déficit estaría originado en menores pagos de rentas

factoriales, toda vez que se prevé una reducción en los giros de

rentabilidades del sector privado a sus matrices del exterior,

particularmente aquellas del sector minero-energético. Por su parte,

las transferencias aumentarían levemente de 1,7% a 1,9% del PIB,

gracias a la continuidad en los flujos de remesas.

Tabla 4. Balanza de pagos(millones de dólares)


Tabla 5. Balanza de pagos de Colombia(% del PIB)


2013 2014 2015 2016I. CUENTA CORRIENTE -12,367 -19,567 -19,958 -16,758

Bienes y servicios -2,763 -11,255 -19,201 -17,891

Ingreso primario (Renta de los factores) -14,198 -12,671 -5,603 -3,656

Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 4,594 4,359 4,845 4,790

II. CUENTA FINANCIERA 11,845 19,903 19,147 16,567

Inversión directa 8,557 12,426 7,545 5,315

a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior 7,652 3,899 4,800 6,180

b . Pasivos (Inversión en Colombia) 16,209 16,325 12,345 11,495

Inversión de cartera 6,978 11,654 8,100 6,989

a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior 4,096 7,007 1,700 1,751

b . Pasivos (Inversión en Colombia) 11,073 18,661 9,800 8,740

Otra inv ers ió n (Pré stamo s y o tro s c ré dito s) 3, 225 528 3,750 4,000

a. Activos 1,826 1,820 -50 500

b . Pasivos 5,051 2,348 3,700 4,500

Activos de re serva 6,946 4,437 50 -500

III. ERRORES Y OMISIONES 522 -335 811 191Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 18,792 24,339 19,197 16,067

Rubro US$ millones

2013 2014 2015 2016

I. CUENTA CORRIENTE -3.3% -5.2% -6.9% -6.6%

Bienes y servicios -0.7% -3.0% -6.7% -7.1%Ingreso primario (Renta de los factores) -3.7% -3.3% -1.9% -1.4%

Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 1.2% 1.2% 1.7% 1.9%

II. CUENTA FINANCIERA 3.1% 5.3% 6.7% 6.5%

Inversión directa 2.3% 3.3% 2.6% 2.1%

a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior 2.0% 1.0% 1.7% 2.4%

b. Pasivos (Inversión en Colombia) 4.3% 4.3% 4.3% 4.5%

Inversión de cartera 1.8% 3.1% 2.8% 2.8%

a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior 1.1% 1.9% 0.6% 0.7%

b. Pasivos (Inversión en Colombia) 2.9% 4.9% 3.4% 3.5%

Otra inv ers ión (P réstamos y o tros c réditos) 0.8% 0.1% 1.3% 1.6%

a. Activos 0.5% 0.5% 0.0% 0.2%

b. Pasivos 1.3% 0.6% 1.3% 1.8%

Activos de rese rva 1.8% 1.2% 0.0% -0.2%

III. ERRORES Y OMISIONES 0.1% -0.1% 0.3% 0.1%

Cuenta financ iera exc luyendo ac ti vos de reserva 4.9% 6.4% 6.7% 6.3%

Rubro% del PIB


12/25


E 12

Lo anterior se compensaría por la ampliación en el déficit de bienes y

servicios de 6,7% a 7,1% del PIB, lo que ocurrirá como consecuencia

de la tendencia descendente de los términos de intercambio.

Esperamos una desaceleración de los flujos de capitales

externos. Prevemos los montos de la inversión extranjera directa

(IED) y de portafolio se reduzcan frente a lo observado en 2015, por

cuenta del deterioro de las condiciones financieras globales y el

cambio en las perspectivas económicas, las cuales afectan los

retornos esperados de las inversiones en el país. Para el caso de la

IED, las entradas de capitales pasarían de US$12.345 millones en

2015 a US$11.495 millones en 2016.

Esta última cifra incluye los recursos contemplados en la venta de

Isagen, así como la inversión prevista en proyectos de infraestructura

4G. Para la inversión de portafolio los flujos se reducirían desde

US$9.800 el año anterior hasta US$8.740, lo que correspondería a

un descenso de 5%.

El rango de proyecciones del balance en cuenta corriente está

asociado con la disponibilidad de financiamiento externo y las

condiciones globales. En efecto, como lo muestra la gráfica 11, el

grado de ajuste del desequilibrio externo de la economía colombiana

estaría asociado al monto de los flujos de capitales desde el resto del

mundo. Un escenario de menor volumen de estos recursos

(consecuente con un deterioro adicional de las variables globales)

conllevaría un descenso más acelerado en el déficit en cuenta

corriente hasta 6,1% del PIB en 2016, lo que implicaría una caída

más pronunciada de las importaciones. Por el contrario, en un

escenario menos probable, si el flujo de capitales del exterior seacelerase el ajuste de la demanda agregada se postergaría, lo que

en última instancia se traduciría en un déficit en cuenta corriente de

7,2% del PIB el próximo año (ver tabla 6).

En cualquiera de estos escenarios, el monto del desbalance

externo constituye una de las mayores fuentes de fragilidad de

la economía colombiana. El déficit en cuenta corriente superior al

6% del PIB es uno de los más altos dentro de los países emergentes

con grado de inversión. Esto da cuenta de un exceso de gasto que

hace a Colombia particularmente dependiente del financiamiento

externo, cuyo costo podría seguir aumentando o cuya disponibilidadpodría reducirse de manera súbita. Cualquiera de estas

circunstancias podría conducir a un ajuste más fuerte de la demanda

agregada, lo que llevaría a la materialización del escenario pesimista

de crecimiento económico que describimos en la sección anterior.

Gráfica 11. Escenarios de balance en cuenta corriente(% del PIB)


Tabla 6. Supuestos para los escenarios de balance en cuentacorriente


-4.5-4.1

0.7 0.7

-1.2

-1.6

-1.2

-0.8

-1.5

-2.0

-3.0-2.7

-2.1

-3.0 -2.9 -3.1 -3.2

-5.2

-6.9 -6.6

-6.7-6.1

-7.0-7.2

-8.0

-7.0

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

1 9 9 7

1 9 9 8

1 9 9 9

2 0 0 0

2 0 0 1

2 0 0 2

2 0 0 3

2 0 0 4

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

2 0 1 6

Indicador Escenario

pesimista

Escenario

base

Escenario

optimista

Balance en cuenta corriente (% del PIB) -6.1% -6.6% -7.2%

Tasa de cambio promedio ($ por US$1) 3500 3300 3100

Exportaciones (var. % anual) -25% -17% -10%

Importaciones (var. % anual) -20% -13% -6%

Flujos de IED (var. % anual) -20% -7% 5%

Flujos de inversión de portafolio (var. % anual) -50% -11% 7%

Reservas Internacionales (var. US$ mn) -3000 -500 0


13/25


E 13

Debido a la materialización de diversos riesgos, revisamos la

proyección del déficit del GNC para 2016 desde 4,0% hasta 4,3%

El Gobierno cumplió la meta del déficit en 2015. De acuerdo conla información preliminar suministrada por el Ministerio de Hacienda,

durante 2015 el balance del Gobierno Nacional Central (GNC) llegó a

-3,0% del PIB, cifra que contrasta con nuestro estimado de -3,3%.

Ello se dio a pesar de la caída de los ingresos provenientes del

sector petrolero y gracias al aumento de 8,2% en el recaudo

tributario, que se favoreció por los ingresos provenientes de la

reforma tributaria de 2014 (ver tabla 7).

En 2016 el déficit fiscal podría ampliarse por encima de lo

previsto anteriormente. En efecto, desde un 4% del PIB estimado

hace tres meses ajustamos nuestra proyección de déficit del GNC a

4,3% del PIB para este año. Esta revisión resulta de considerarnuestro nuevo escenario de crecimiento de 3,1% para 2015 y de

2,6% para 2016, este último inferior en 60 pbs a lo estimado en la

última actualización del Plan Financiero del 2016. La revisión también

contempla el ajuste al alza en la inflación proyectada de 4% a 4,4% y

la reducción en el precio promedio del petróleo para 2016.

Además, nuestros modelos sugieren que la presión sobre el

déficit del GNC continuará siendo significativa en 2017. Es así

como nuestro rango de proyecciones para el balance del GNC el

próximo año está entre -4% y -4,3% del PIB, cuando el nivel

contemplado por las autoridades es de -3,1% del PIB. Lo anterior

refleja el hecho de que buena parte de las revisiones de los

supuestos macroeconómicos que efectuamos en este informe

impactan con rezago a las finanzas públicas, con lo que su efecto

tiende a persistir en el tiempo.

Vale la pena mencionar que en el Plan Financiero 2016,

publicado en diciembre pasado, el Gobierno anunció que su

meta es que el déficit total del GNC se sitúe este año en 3,6% del

PIB. En ese momento las autoridades admitieron que para cumplir

con ese nivel se requería un ajuste de gasto equivalente a 0,4% del

PIB. Esto quiere decir que si el ajuste del gasto no se produce, la

cifra del déficit total llegaría a 4,0% del PIB, nivel que está en líneacon nuestras proyecciones previas.

Nuestro nuevo escenario pone de manifiesto que, además del

ajuste antes mencionado, se requeriría una corrección de 0,3%

del PIB para llevar el déficit a nivel objetivo . Si este ajuste se

realizase solo por la vía de reducción del gasto, el esfuerzo requerido

sería sustancial, ya que implicaría el recorte de casi la totalidad del

gasto del GNC considerado como flexible, el cual está especialmente

Tabla 7. Recaudo tributario del Gobierno Nacional

(billones de pesos y var. % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, DIAN.

Gráfica 12. Crecimiento del recaudo tributario y del PIB(var. % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, DIAN.

C OP Bn Part . % COP B n Part . % COP B n Part . %

Internos 89.0 84.4% 96.3 84.2% 103.1 83.4% 7.1%

Renta 46.4 44.0% 39.4 34.5% 41.4 33.4% 4.9%

IVA interno 25.3 24.0% 28.3 24.8% 29.6 23.9% 4.6%

GMF 5.9 5.6% 6.5 5.6% 6.7 5.4% 4.5%

Timbre 0.1 0.1% 0.1 0.1% 0.1 0.1% 45.9%

Seguridad democrática 0.0 0.0% 0.0 0.0% 0.0 0.0% 50.7%

Patrimonio 4.5 4.2% 4.4 3.8% 0.2 0.1% -96.2%

Riqueza 0.0 0.0% 0.0 0.0% 5.4 4.3% NA

Impoconsumo 1.3 1.2% 1.7 1.5% 1.8 1.5% 4.6%

Gasolina y ACPM 2.7 2.6% 3.0 2.6% 3.4 2.8% 14.7%

CREE 3.0 2.8% 12.9 11.3% 14.5 11.8% 12.5%

Externos 16.3 15.5% 18.0 15.7% 20.5 16.6% 14.0%

Arancel 4.2 4.0% 4.4 3.8% 5.1 4.1% 15.3%IVA externo 12.1 11.4% 13.6 11.9% 15.4 12.5% 13.5%

Por clasif. 0.1 0.1% 0.0 0.0% 0.0 0.0% 26.3%

Total 105.4 100.0% 114.3 100.0% 123.7 100.0% 8.2%

Recaudo en COP Bn

2013 2014

2015/2014

2015

28.9%

10.8%

17.2%

17.3%

15.1%

21.2%

14.0%

11.3%

2.8%1.9%

23.3%

14.6%

6.3%

8.4% 8.2%

5.2%1.7%

2.5%

3.9%

5.3%

4.7%

6.7% 6.9%

3.5%

1.7%

4.0%

6.6%

4.0%

4.9%

4.6%

3.1%

2.6%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2 0 0 1

2 0 0 2

2 0 0 3

2 0 0 4

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

2 0 1 6

( P )

Crecimiento anual impuestos% Crecimiento del PIB Esperado por Bancolombia (Eje Der.)


14/25


E 14

concentrado en la inversión. Además, dadas las perspectivas para

2017 que mencionamos arriba, el tamaño de este esfuerzo tendría

que duplicarse el próximo año para lograr la senda prevista por las

autoridades. Por todo lo anterior, consideramos que el ajuste de las

finanzas públicas no debería concentrarse exclusivamente en el lado

del gasto, sino que también deberían contemplar la perspectiva de

los ingresos.

La discusión de la reforma tributaria estructural es crucial. El

punto de partida del reporte final de la Comisión de Expertos para

Equidad y la Competitividad Tributaria es el nuevo panorama que

está enfrentando la economía colombiana, caracterizado por bajos

precios de las materias primas, especialmente el petróleo.

Este nuevo escenario ha conducido a una notoria reducción en la

renta petrolera del Gobierno Nacional. Si además se tiene en cuenta

que la naturaleza de este choque es permanente, es de esperar que

este efecto se mantenga en el mediano plazo. Es por ello que serequiere contar con recursos adicionales que permitan asegurar la

provisión de los bienes públicos que el país requerirá en la siguiente

década. A esto se suman múltiples problemas en la estructura actual

del sistema tributario, que llevan a que sea ineficiente, complejo y no

contribuya a impulsar la actividad productiva. Por lo anterior, es

crucial el rediseño del sistema tributario colombiano.

Las recomendaciones de la Comisión de Expertos están

enfocadas en el mediano y largo plazo. Para mantener el nivel de

recaudo tributario consecuente con el nivel de gasto público actual y

esperado, los expertos proponen que los recursos adicionales

provengan principalmente de la modificación del IVA y otrosimpuestos indirectos. En los gravámenes directos, si bien las

recomendaciones apuntan a un efecto neutral en materia de recaudo,

los cambios propuestos permitirían distribuir de mejor manera la

carga tributaria entre las empresas y las personas naturales.

Dada la amplia cantidad de recomendaciones, esperamos que a

partir de la publicación del documento de la comisión de

expertos se inicie en el país un proceso de discusión detallado

de las mismas. Esto debería conducir a que en el transcurso de

2016 el Ejecutivo presente al Congreso un proyecto de reforma

tributaria estructural. Consideramos que este es un pasoindispensable para atender las necesidades de recursos del

Gobierno Nacional, que se harán más apremiantes conforme

transcurran este y el próximo año.

Para efectos ilustrativos, si se asumiera que la tarifa general del

IVA se eleva de 16% a 19% y la del impuesto al consumo en 3

pps, el recaudo tributario adicional percibido en cada trimestre

de este año sería de 0,23% del PIB . Igualmente, la presentación y

Gráfica 13. Balance del Gobierno Nacional Central(% del PIB)


Gráfica 14. Tasa de desempleo nacional y urbano observadosa noviembre de cada año (% de la PEA)


-3.0%

-3.6%

-3.1%-3.3%

-4.3%

-4.2%

-3.3%

-4.1%

-4.0%

-4.2%-4.3%

-5.0%-4.9%

-4.5%

-4.1%

-3.7%

-4.2%

-3.1%

-2.8%

-1.7%

-3.7%-3.5%

-2.0%-1.9%

-2.2%-2.4%-2.3%

-2.2% -2.0%

-5.5%

-5.0%

-4.5%

-4.0%

-3.5%

-3.0%

-2.5%

-2.0%

-1.5%

-1.0%

2 0 0 0

2 0 0 1

2 0 0 2

2 0 0 3

2 0 0 4

2 0 0 5

2 0 0 6

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

2 0 1 2

2 0 1 3

2 0 1 4

2 0 1 5

2 0 1 6

2 0 1 7

Escenario fiscal Balance Total Déficit Esc. BaseDéficit Esc. Optimista Déficit Esc. AdversoEscenario fiscal Balance Estructural

14.7

12.9

11.8

10.2 10.9

9.4

10.8 11.1

10.8

9.2 9.28.5

7.7 7.3

15.4

14.1 13.8

12.1 11.1

8.9 10.4

12.110.6

10.39.8

9.38.7 8.1

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Total nacional

Trece ciudades


15/25


E 15

discusión de esta propuesta enviaría una señal clara de compromiso

con la sostenibilidad de las finanzas públicas en medio de una

coyuntura económica altamente compleja y de una tendencia al alza

en la prima de riesgo país.

Por cuenta de la desaceleración en el crecimiento, prevemos un

aumento en el desempleo durante 2016

Esperamos que la tasa de desempleo se haya reducido en 2015.

A nivel urbano, la desocupación se habría ubicado a finales del año

anterior en 8,7%, inferior al 9,3% registrado en igual mes de 2014.

Por su parte, es previsible que la desocupación nacional haya cedido

desde 8,7% en diciembre de 2014 hasta 8,0% al cierre de 2015. Por

ciudades, Cali y Barranquilla se consolidaron el año anterior como lasciudades de mayor creación de empleo, al tiempo que se observaron

reducciones en los puestos de trabajo en Bogotá y Bucaramanga, en

actividades como el comercio y la construcción.

Dado el panorama de desaceleración que enfrentarían varios

sectores productivos, en 2016 prevemos un incremento del

desempleo a niveles de 9,2% en las principales ciudades y de

8,7% en el ámbito nacional. En efecto, la revisión a la baja en el

crecimiento de actividades muy relevantes en la creación de puestos

de trabajo, tales como el comercio y los servicios sociales,

comunales y personales, se traducirá en una menor demanda en el

mercado laboral. Por fortuna, esto será parcialmente compensado

por el aporte de la industria y la construcción, en la medida en que

estos sectores exhiban tasas de crecimiento superiores a las del

resto de la economía.

Desde la perspectiva de la oferta, nuestras proyecciones son

consecuentes con una tasa global de participación que se

mantendría relativamente estable a lo largo de 2016, tal como ocurrió

durante casi todo 2015. Igualmente, un elemento clave en el

comportamiento del mercado laboral será la calidad del empleo. Al

respecto, es previsible que el empleo asalariado crezca este año a

un menor ritmo que el observado en años previos. Sin embargo,dada la composición sectorial de la dinámica de la mano de obra, no

esperamos que lo anterior conduzca a un deterioro marcado de los

avances que en materia de formalización laboral se han observado

desde la reforma tributaria de 2012.

Gráfica 15. Tasa de desempleo nacional y urbano observadoen diciembre de cada año y proyección para 2015 y 2016

(% de la PEA)


11.311.1

9.89.6

8.48.7

8.0

8.79.0

12.3

11.3

10.410.2

9.79.3

8.7

9.2 9.4

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

d ic- 09 d ic- 10 di c- 11 di c- 12 di c-1 3 d ic -1 4 d ic -15 d ic -16 d ic- 17

N ac io na l U rb an o


16/25


E 16

En medio de fuerzas encontradas, ajustamos nuestro pronóstico

de inflación para 2016 desde 3,96% hasta 4,4%

En 2015 la combinación de choques fuertes llevó a que lainflación se situara por encima de la meta del Emisor. Desde

enero de 2015, cuando la inflación registró un 3,86% anual, se inició

una escalada alcista de precios que persistió durante el resto del

año. Esto condujo a que la lectura de inflación anual en 2015 fuera

de 6,77%, mucho mayor que la registrada en 2014 (3,66%). Más aún,

la inflación del año pasado fue la más elevada desde 2008, año en

que los precios al consumidor se elevaron 7,67%. Debido a lo

anterior, la inflación total anual completó 11 meses por encima del

rango meta del Banco de la República (ver gráfica 16).

Los alimentos fueron la principal fuente de inflación en

Colombia en 2015. Su variación de precios llegó a 10,84%, la tasa

más alta desde febrero de 2009 (9,51%). Este grupo contribuyó con

el 46% de la inflación total, lo que refleja la baja oferta de alimentos

como resultado tanto de la expectativa como de la materialización

del fenómeno de El Niño. Además, los precios de los bienes

transables registraron una variación anual de 7,09%, aportando 1,84

pps a la inflación de 2015. Al comparar con la cifra de cierre de 2014

(2,03%) se observa una importante aceleración, que es evidencia de

los efectos de la depreciación del tipo de cambio sobre los precios de

estos artículos. En los bienes no transables, la inflación anual en

2015 (4,21%) fue 84 pbs superior a la experimentada el año anterior

(3,38%), lo cual pudo estar asociado al dinamismo de la demanda

interna. Finalmente, los precios de los bienes y servicios regulados

aumentaron 4,28% anual, cuando en 2014 se habían incrementado

4,84%.

Esperamos que la inflación continúe presionada al alza durante

el primer semestre de 2016. Nuestros análisis sugieren que la

tendencia al alza en la inflación perduraría en este semestre, dada la

intensificación del fenómeno de El Niño durante el 1T16, la

continuidad en el traspaso de la depreciación cambiaria a la inflación,

los incrementos nominales en los salarios, el efecto de losmecanismos de indexación y el desanclaje de las expectativas

inflacionarias.

En función de las condiciones climáticas, la inflación se

moderaría en la segunda mitad del año. Dado el gran peso que el

factor climático tiene en el índice de precios en el país (a través de su

efecto en la oferta de alimentos y en las tarifas de los servicios

públicos), la inflación a diciembre puede fluctuar de forma

Gráfica 16. Medidas de inflación total y básica(var. % anual)


Gráfica 17. Medidas de inflación por nivel de ingreso

(var % anual)


6.77%

5.17%

5.42%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

dic.-03 dic.-05 dic.-07 dic.-09 dic.-11 dic.-13 dic.-15

Inflación total Inflación sin alimentos

Meta Inflación Inflación sin alimentos y regulados

7.26%

6.48%6.76%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

dic.-11 dic.-12 dic.-13 dic.-14 dic.-15

Inf lación ingresos bajos Inf lación ingresos medios

Meta Inflación Inflación ingresos altos


17/25


E 17

significativa de acuerdo con el escenario climático previsto para el

resto del año (ver gráfica 18).

Además del clima, otros factores deberían moderar la inflación

en la segunda mitad de 2016. Entre ellos está que el traslado de la

devaluación a la inflación empezaría a cesar paulatinamente, que las

presiones de precios provenientes de la demanda se reducirían por

cuenta de la desaceleración en el crecimiento de la economía, y que

los incrementos de tasas del Banco de la República empezarían a

trasladarse al resto de la economía.

Las presiones inflacionarias por el aumento del salario mínimo

afectarán el proceso de convergencia de la inflación al rango

objetivo. Nuestras estimaciones reflejan que un año después de

producirse un incremento de salarios en 1 pp, la inflación se acelera

en 1,05 pps.

Este hallazgo es importante, en la medida en que implica que el másreciente aumento del salario mínimo decretado por el Gobierno

Nacional (7%) tendría repercusiones inflacionarias este y el próximo

año. Sin embargo, este aumento se ubicó por debajo de la inflación

de los hogares de ingresos bajos (7,26%), lo que se traduce en un

deterioro en el poder adquisitivo de estas familias, que a su vez

conlleva un menor dinamismo en las compras de dichos agentes.

Las fuerzas que pueden mantener la inflación alta en el corto

plazo, y que posteriormente pueden promover su descenso, son

tantas y tan complejas que hacen que las perspectivas de

precios para 2016 sean particularmente inciertas. En nuestro

escenario base, esperamos que la inflación termine el año en 4,4%,cifra revisada al alza desde 3,96%. Esta perspectiva considera la

posibilidad de que el fenómeno de El Niño se mantenga en el 1S16 y

que se debilite en los últimos meses del año. A ello se sumaría un

traspaso de la depreciación cambiaria a los precios finales a un

menor ritmo que el observado recientemente.

La revisión al alza frente a nuestro pronóstico anterior se explica por

el aumento de los salarios y por la intensificación del fenómeno de El

Niño, que han resultado superiores a lo que preveíamos en nuestro

informe anterior. No obstante, parte de las presiones alcistas serían

compensadas por el menor desempeño de la demanda agregada ypor el descenso en los niveles de utilización de capacidad instalada

del sector productivo.

Por su parte, en un escenario adverso, en el que los factores que han

presionado al alza los precios no se corrigiesen rápidamente, la

inflación podría alcanzar niveles superiores al 7% en el 1S16 y

presentar una menor reversión en el 2S16. En consecuencia, bajo

tales circunstancias la variación del IPC cerraría el año en 5,4%.

Gráfica 18. ndice de fenómeno de El Niño y posibleescenarios de inflación al cierre de 2016

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, National Weather Service.

Gráfica 19. Senda esperada de inflación total para 2016(var. % anual)


Gráfica 20. Inflación al consumidor (var. % anual) y tasa deintervención (% anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, BanRep.

Niño

Niña

3,7%

4,4%

5,4%

-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

d ic. -95 di c. -98 d ic .-01 d ic .- 04 d ic. -07 d ic. -10 di c. -13 di c. -16

IOFN Reversi ón Acelerada Reversión Moderada Continuidad

4.40%

5.40%

3.70%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

dic.-13 dic.-14 dic.-15 dic.-16

Inflación base Inflación alcista

Meta Inflación Inflación bajista

6.77%

5.75%

1%

3%

5%

7%

9%

11%

dic.- 03 d ic.- 05 d ic. -07 dic.-0 9 dic.-1 1 dic.- 13 d ic.-1 5

Inflación total REPO Meta Inflación


18/25


E 18

Finalmente, una normalización acelerada de las condiciones

climáticas, una moderación pronunciada de la demanda interna y un

menor traspaso de la depreciación podrían llevar a una corrección

bajista de la inflación. Bajo este escenario, la inflación podría

descolgarse en el 2S16, con lo que llegaría a un nivel de 3,7% en

diciembre.

Frente a los riesgos inflacionarios de corto plazo, anticipamos

que el BanRep siga incrementando su tasa de referencia en el

primer trimestre

El desanclaje de las expectativas inflacionarias propició el inicio

de un ciclo de incrementos en la tasa repo. Ante la progresiva

escalada de la inflación total, de las medidas de inflación básica y delas de expectativas de precios de los agentes, la Junta Directiva del

Banco de la Republica -JDBR- adoptó a finales del 3T15 una

estrategia de incrementos progresivos en la tasa de intervención, con

lo que la misma se ubicó al cierre del año pasado en 5,75%.

En el 1T16 continuaría la senda alcista de la tasa repo. Ello, en la

medida en que es probable que la inflación observada se situé por

encima del 7% los próximos meses, y que en consecuencia las

expectativas de inflación permanecerían elevadas. Además, las cifras

recientes de actividad real siguen reflejando una demanda interna

que se comporta de forma positiva. Asimismo, aun cuando no forma

parte de su mandato de estabilidad de precios, creemos que en la

actual coyuntura el Emisor buscaría que sus decisiones de política

monetaria contribuyan a moderar el desbalance externo del país,

puesto que representa una fuente de fragilidad macroeconómica

significativa. Una política monetaria menos acomodaticia puede ser

útil para tal fin, en la medida en que puede conducir a una

moderación en el gasto agregado.

Así las cosas, en nuestro escenario base la tasa repo llegaría a

finales de marzo a 6,5%. A partir de ese nivel, se mantendría

estable durante la mayor parte del año, ya que el BanRep es

consciente que los choques exógenos que más han aportado a lainflación empezarán a perder fuerza, sin que en ello tengan

incidencia sus decisiones de política. Adicionalmente, en la medida

en que ocurra lo anterior, la función de reacción del Emisor empezará

a dar más peso al comportamiento esperado de la actividad

productiva y la inflación en el mediano plazo, las cuales no

justificarían un endurecimiento pronunciado de la postura del Emisor.

Gráfica 21. Senda esperada de tasa de intervención(% anual)


5.00%

6.25%

7.00%

3.00%

3.50%

4.00%

4.50%

5.00%

5.50%

6.00%

6.50%

7.00%

7.50%

e n e . -

2 0 1 3

m a r . - 2

0 1 3

m a y . -

2 0 1 3

j u l . - 2

0 1 3

s e p . -

2 0 1 3

n o v . -

2 0 1 3

e n e . -

2 0 1 4

m a r . - 2

0 1 4

m a y . -

2 0 1 4

j u l . - 2

0 1 4

s e p . -

2 0 1 4

n o v . -

2 0 1 4

e n e . -

2 0 1 5

m a r . - 2

0 1 5

m a y . -

2 0 1 5

j u l . - 2

0 1 5

s e p . -

2 0 1 5

n o v . -

2 0 1 5

e n e . -

2 0 1 6

m a r . - 2

0 1 6

m a y . -

2 0 1 6

j u l . - 2

0 1 6

s e p . -

2 0 1 6

n o v . -

2 0 1 6

Inflación baja Base Inflación alta


19/25


E 19

Si la inflación se modera en el segundo semestre, hacia el final

del año podría cambiar la orientación de la política monetaria .

La materialización de nuestro escenario base de inflación llevaría a

que en la segunda mitad de 2016 las expectativas de precios de los

agentes económicos a corto y mediano plazo empiecen a ajustarse a

la baja. De la misma manera, en la medida en que transcurra el año

las cifras de actividad productiva se debilitarán.

Esto pondrá en evidencia la necesidad de que la política monetaria

se ajuste progresivamente a un terreno que soporte la recuperación

del crecimiento.

No obstante, teniendo en cuenta el costo que en términos de

credibilidad asumió la JDBR al iniciar el actual ciclo alcista después

de que las expectativas inflacionarias se deteriorasen, consideramos

que la autoridad monetaria actuará con cautela al decidir los

siguientes recortes en su tasa de intervención. Creemos que solo a

finales de 2016 se darían unas condiciones propicias para dichocambio en la postura del Emisor. En consecuencia, en nuestro

escenario base únicamente contemplamos un recorte en la tasa

de intervención en el 4T16. Con este movimiento, la misma

cerraría 2016 en un nivel de 6,25% (ver gráfica 21).

Los escenarios alternativos para la política monetaria estarían

asociados al comportamiento de la inflación durante el año . Si

esta no cede terreno y se materializa nuestro escenario alcista de

precios (con una inflación de 5,4%) la JDBR prolongaría el ciclo

contractivo durante la mayor parte del 1S16, y llevaría la tasa repo

hasta 7%. Alternativamente, si la variación de los precios se reduce

de forma acelerada (concretándose así nuestro escenario bajista deinflación de 3,7%) y si las perspectivas de crecimiento de 2017 se

deterioran de forma apreciable, creemos que la postura monetaria se

tornaría más expansiva. En tales circunstancias, la tasa de referencia

podría situarse en diciembre en 5%.

Prevemos que el comportamiento de las tasas de interés del

mercado monetario siga, con un leve rezago, la senda de la tasa

repo. En este sentido, la trayectoria estimada tanto de la tasa IBR

overnight como de la DTF sería similar a la observada en el ciclo

alcista de la tasa repo en 2014. Con ello, estas tasas finalizarían este

año en niveles de 6,22% y 6,545%, respectivamente (ver gráfica 22).

Gráfica 22. Tasa de intervención, IBR overnight y DTF(% anual)


6.50%

6.25%

6.08%

6.22%

5.90%

6.54%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

e n e . -

2 0 1 3

a b r . -

2 0 1 3

j u l . -

2 0 1 3

o c t . -

2 0 1 3

e n e . -

2 0 1 4

a b r . -

2 0 1 4

j u l . -

2 0 1 4

o c t . -

2 0 1 4

e n e . -

2 0 1 5

a b r . -

2 0 1 5

j u l . -

2 0 1 5

o c t . -

2 0 1 5

e n e . -

2 0 1 6

a b r . -

2 0 1 6

j u l . -

2 0 1 6

o c t . -

2 0 1 6

REPO IBR DTF


20/25


E 20

Esperamos que el mercado de TES enfrente desafíos crecientes

en 2016

En el último año la deuda pública ha estado afectada pordinámicas tanto globales como locales. En 2015, la curva de TES

tasa fija se amplió en promedio 130 pbs y se empinó de forma

apreciable. Este comportamiento reflejó dinámicas externas, entre

ellos las mayores primas de riesgo emergentes, los menores flujos

de capitales externos y la alta volatilidad en la mayoría de activos

riesgosos. En el ámbito local, fue relevante el ajuste de la economía

a la caída en los precios del petróleo, y en particular su efecto

adverso sobre las finanzas públicas.

Otros factores internos de impacto en el mercado de TES han sido el

incremento de la prima inflacionaria y las decisiones de política

monetaria. Es así como la rentabilidad de la referencia convencimiento en julio de 2024 se incrementó el año anterior de 7,1%

a 8,25%. Al momento de redactar este informe la rentabilidad de este

título estaba alrededor de 8,7%.

En nuestro escenario base esperamos que la curva de

rendimientos presente una ampliación adicional, y que el alto

grado de empinamiento actual persista durante la mayor parte

del año. En particular, este escenario contempla un incremento

promedio en las rentabilidades de la curva de 42 pbs frente a los

niveles observados al momento de elaborar este informe. Además, el

diferencial de rentabilidad entre los extremos de la curva se

mantendría cerca de los 200 pbs.

El comportamiento de la curva de rendimientos estaría

condicionado por efectos encontrados. De una parte, a lo largo

del año será

análisis bancolombia - actualización de proyecciones económicas - 1t16

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