“una golondrina no hace...
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1. Panorama global
• Posible inflexión alcista del PIB global a partir de 2T 2020, tras un año lastrado por la debilidad comercial e inversora• Año de consolidación, más que de expansión
• Tregua en la guerra comercial• Políticas económicas activas• Depreciación del USD
• Se disipan los temores recesivos de principios de 2019, si bien persisten riesgos estructurales y de cola:• Inversión privada continuará rezagada – daño infligido en 2019• China continua moderando su crecimiento secularmente (<6%)• Endeudamiento corporaciones EE.UU. 6
1. Panorama global
• La economía global termina el año en un tono moderadamente positivo:• PMI Global Compuesto (12/19) en máximos de ocho meses: 51,7• PMI Manufacturero continua no obstante deprimido: 50,1• Empleo, pedidos y expectativas al alza• US y ME liderando el crecimiento, UE moderado, UK a la baja
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1. Panorama Global
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• Política de los planes de estimulo:
• Bancos centrales: proactivos perocon poca capacidad de maniobra– BCE
• Gobiernos: dudas acerca delmomento y alcance deexpansiones fiscales
• Una expansión fiscal coordinadade 0,5%/PIB europeo junto conreformas estructurales sostenidasdurante 3 años producirían unefecto multiplicador de +0,8% delPIB anual a largo plazo (OCDE)
2. EE.UU.
• Desaceleración de la inversión yexportaciones durante 2019:
• Aumento de los costes detransacciones comerciales
• Incertidumbre y aversión alriesgo inversor
• Daño profundo al sectormanufacturero
• La resolución, aun parcial (Fase 1),del conflicto comercial debería deofrecer apoyos para la prolongacióndel actual ciclo
• No obstante, anticipamos una suaveralentización del crecimiento y de lacreación de empleo:
• PIB 2020: +1,8 – 2,0%• Desempleo: 3,7% (3,5% actual)
15
2. EE.UU.
• El mercado de trabajo continúarobusto con incrementossalariales sostenidos
• Consumo en línea conmercado de trabajo y salarios
• Inflación PCE acercándosedurante 2020 al objetivo de2%, como consecuencia de:
• incrementos salariales• presión bajista sobre el
USD
• Estimación PCE 2020 de FED:1,9% frente 1,6% en 2019
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2. EE.UU.
• El impulso fiscal derivado de la reforma de 2018 se desvanece ya en 2020, con un endurecimiento de la política fiscal en 2021
• Deterioro de las condiciones crediticias:
• El crédito hipotecario sigue la pendiente de la curva de rendimiento con un retraso de dos años• La inversión de la curva debería resultar en condiciones más estrictas 18
2. EE.UU.
• Fondos Federales 01/20: 1,5 -1,75%
• La Fed continua en su línea deacción acomodaticia, anticipandoexpectativas y apoyando a laeconomía y los mercados (-75 pbsen seis meses)
• No esperamos cambios en lostipos durante 2020, reflejando lapreocupación de la Fed por la bajainflación durante la última década
• En ausencia de presionesinflacionistas, la Fed continuaráenfocada en sostener elcrecimiento y empleo
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• Se extiende la preocupación por los elevados niveles de apalancamiento de las empresas americanas• No obstante:
• Los tipos permanecen a niveles históricamente bajos• Rotación de pasivos hacia tipos fijos y duraciones más largas en los últimos años
• En ausencia de subidas de tipos, no debería de ser un motivo de preocupación durante 202021
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• Probabilidad de recesión moderándose a medida que la curva revierte
• 1pb pendiente/0,25% riesgo recesión
Enero Diciembre Noviembre Septiembre
Pendiente 10Y – 3M 31 28 20 -15
Probabilidad de recesión en 1 yr (%) 26,2 27,0 29,1 37,9
Fuente: Reserva Federal de Cleveland
3. Europa
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• Durante 2019, la economía europea no consigue
recuperarse de la desaceleración iniciada en
2018
• Incertidumbre política y macro, comercio y
producción manufacturera global
• Alemania: comercio con Asia, UK e industria
automóvil
• Crecimiento estimado 2020: 1% (1,3% Sep.19)
• Consumo moderándose ligeramente:
• Moderación de la creación de empleo
• Tasa de ahorro al alza – incertidumbre
• Inversión contraída:
• Ciclo de inversión en equipo completado
• Capacidad instalada excedentaria
• Debilidad exterior
• Menor demanda de crédito - incertidumbre
• Beneficios empresariales deprimidos:
aumentos salariales con productividad
estancada
Changes in demand for loans or credit lines to enterprises, and contributing factors
Fuente: ECB, Euro area bank lending survey
3. Europa
27
• Expansiones adicionales habrán de estar soportadas por:
• Clarificación de los términos del período transitorio Brexit
• Mejora clima comercial: Fase 1 acuerdo comercial China – EE.UU.
• Desaparición de amenaza comercial sector automóvil
• Restauración del impulso exterior
• Francia (+1,2%)• Ayudada por estímulos fiscales y una
economía soportada por el sector domestico
• Italia ( +0,4%)• Incertidumbre política continua lastrando
la confianza y el crecimiento
3. Europa
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• Alemania:
• Recuperación lenta después de un débil final de año
• La actividad económica presenta contrastes:
• Producción industrial profundamente dañada porel entorno económico global
• Economía alemana, especializada en laproducción de bienes de capital – inversión
• Las empresas continuarán reduciendo suactividad de inversión en los próximostrimestres
• En contraste, los sectores de serviciosrelacionados con el consumidor continúanexpandiéndose
• Los ingresos disponibles de los hogares privadoscontinúan aumentando significativamente
3. Europa
29
• Aumentos salariales siguen siendopronuncicados
• La industria de la construcción continúaen auge: condiciones crediticiasfavorables
• En el transcurso del próximo año, losíndices de producción deberíanrecuperarse gradualmente, en línea conla economía global
• La producción industrial debería tocarfondo y comenzar una recuperación
• PIB 2020: +1,1% (0,4%E 2019)
3. Europa
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• Alemania es el único país grande de la UE conmargen para acometer políticas fiscales anticíclicas:superávit de €19 MM en 2019
• En ausencia de un deterioro en el mercado detrabajo es improbable que se produzca un impulsofiscal
• Entre el conjunto de medidas que podríancontemplarse:
• Facilidades de acceso al “Kurzarbeitergeld”• Facilidades a familias• Reducción impuesto de sociedades –
controvertido• Abolición del impuesto de solidaridad en 2021
3. Europa
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• La inflación continuará por debajo del objetivo en tantoque el crecimiento real este por debajo del potencial
• Inflación subyacente E2020: 1,1%
• En ese escenario no son de esperar grandes cambios enpolítica monetaria, con un BCE acomodaticio atento a losdatos de inflación
• En ausencia de deterioro económico amplio ygeneralizado, improbable profundización en tiposnegativos igualmente improbable: costes sociales ypolíticos
• Cambios en la cúpula del BCE y agotamiento de la políticamonetaria avalarían la pasividad relativa del BCE
• PAA podría continuar hasta 2021 sin incumplir la regla del33% emisor/emisiones
4. China
33
• El crecimiento se ha desacelerado más de loesperado en medio del enfriamiento de lademanda interna y el aumento de lastensiones comerciales:
• El crecimiento de la producciónindustrial alcanzó mínimos de variosaños
• Flujos comerciales se han debilitadosustancialmente con mayor incidencialos orientados a EE.UU.
• Importaciones, especialmente los debienes intermedios, caen más que lasexportaciones
4. China
34
• Política monetaria más laxa enrespuesta a esta situación, si biencontinua la presión para reducir lospréstamos no bancarios
• Política fiscal activa, con recortes deimpuestos y apoyo a gobiernoslocales en planes de gasto einversión pública
4. China
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• Después de desacelerarse el PIB a unestimado del 6.1% en 2019, se espera queel crecimiento se modere al 5.9% porciento en 2020 y 5.8% por ciento en 2021
• Será la primera vez que China registracrecimientos inferiores al 6% desde 1990…
• …en medio de una desaceleración en elcrecimiento de la productividad laboral
• La deuda total superó el 260 por ciento del PIB, con 2/3 de la deuda corporativa en el balance de compañías estatales –infraestructuras, acero, aluminio, carbón
36
• Tras un 2019 mediocre en 2019,esperamos que 2020 marque un cambiode tendencia del PIB para la mayoría delos paises emergentes
• En particular, creemos que Turquía verá elmayor repunte del crecimiento despuésde 18 meses difíciles, seguido deargentina que, aunque todavía reportarácrecimiento negativo del PIB, parececomenzar una fase de estabilización
• Además de las economías estresadas en2018/19, el resto de los mercadosemergentes marcan una tendencia máspositiva que apoyaría nuestra preferenciapor el sector
4. Emergentes
5. Estrategia de Inversión
39
Deuda soberana
• Es posible que el impacto positivo del sesgo de la política
monetaria y las compras del BCE estén ya muy descontados
• En general, curvas estables en 2020
• EE.UU.:
• Fuertes divergencias en las estimaciones de evolución
del bono en 2020
• Media consenso: 1,97%
• Max: 3%
• Min: 1%
• Pero en cualquier caso con un sesgo alcista que nos
hace permanecer cautos en renta fija EE.UU.
• Retorno esperado 10YR 2020: +1,5%
5. Estrategia de Inversión
40
Deuda soberana• Europa:
• Los efectos de la política monetariaultra laxa y del deterioro de lascondiciones macroeconómicasserán persistentes
• Tipos negativos 1 – 10YR probablesdurante todo 2020 porconsideraciones:• Técnicas• Fundamentales
• Retorno esperado 2020: -0,5%
5. Estrategia de Inversión
42
Deuda soberana
• Preferencia por emergentes
sobre MD
• Fundamentos solidos, a
pesar de la ralentizaciónglobal: políticas expansivas
• Beneficiarios de la
reaceleración prevista para
mitad de 2020
• TIR medio: 5,3%• Prima de riesgo: +330pb
• Retorno esperado 2020:
>4,5%
External debt (EMBIG Diversified) spread
Fuente: Schroders
5. Estrategia de Inversión
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Crédito
• Grado de inversión• Los tipos bajos y la “represión financiera”
fuerzan a los inversores a tomar riesgo decrédito
• Diferenciales de crédito en mínimos delciclo actual:• EE.UU.: +1% (TIR 12m + 2,8%)• Europa: +0,75% (TIR 12m + 0,5%)
• Repuntes moderados de diferencialespodrían llevar a retornos negativos - Europa
• No obstante, preferencia por el crédito IG:cobertura frente a reajustes en el ciclo
• Preferencia por BBB y cross - over
5. Estrategia de Inversión
44
CEMBI investment grade vs investment grade spread differential
Fuente: Schroders
5. Estrategia de Inversión
45
Crédito High Yield
• EE.UU: 5,9%, +430pb
• Europa: 3,1%, 370pb
• Elevado consumo de presupuesto de riesgo
dadas las rentabilidades y teniendo en cuenta
todos los factores, especialmente en Europa
• Sector vulnerable a expansión de
diferenciales: +30pb
• EE.UU.: +3,1%
• Europa: +0,9%
• Atención a los “ángeles caídos” en el
segmento cross – over
Fuente: Blackrock
5. Estrategia de Inversión
46
Renta Variable
• Previsión crecimiento de BPAs2020, consenso:• EE.UU.: +10,7%• Europa: +12,0%
• Aunque con recientes revisiones ala baja, la estimación parececuando menos exigente en estafase del ciclo
• 2019 no ha cumplido lasexpectativas de BPAs y no esprevisible una mejora hasta queno se concreten las posibilidadesde reaceleración
47
• Sin reaceleración, la realidad de los BPAsde 2020 puede estar más cerca de:• EE.UU.: +5%• Europa: 0%• Global: +4%
• No obstante, BPAs muy sensible aentorno geopolítico y recuperación deflujos comerciales y producción industrial
5. Estrategia de Inversión
48
• En ausencia de evidencias de mejora deBPAs, revalorizaciones se producirían porexpansión de múltiplos
• Múltiplos muy expandidos a lo largo de 2019, enalgún caso incompatibles con entorno dedesaceleración
• La elevada prima de riesgo (c.8% global), laausencia de tensiones macro y la renta fija -curvas de tipos y diferenciales - continúanapoyando el sesgo de las carteras hacía la RV
18,7
14,412,7
14,413,2
11,1
EE.UU. EUROPA EMERGENTES JAPON UK CHINA
12M FORWARD PER PRINCIPALES MERCADOS21/01/20
Fuente: Yardeni Research, I/B/E/S
5. Estrategia de Inversión
49
Renta variable emergente
• Estimación BPAs: +8%
• Potencial de apreciación en la medidaen la que se desplieguen los efectos delacuerdo China – EE.UU.
• Valoraciones atractivas en relación conotros mercados (PER 12,7)
• Preferencia por Brasil (BPA +10,6), India(BPA +20,5), China (BPA +9,7) y Asia(BPA +11,8%)
5. Estrategia de Inversión
50
Energía Financieras Tecnología Salud Consumo discrecional
Consumo básico
Telecom Materiales
Sectores:
• Sectores defensivos con capacidadde generación de caja en esta fasedel ciclo
• Cautela temporal en la tecnologíasujeta a aranceles hasta tener mayosvisibilidad de acuerdos comerciales
• Diversificando hacia sectoresbeneficiarios de reacelaración ensegunda mitad 2020
• Neutrales en Industria y Materiales
• Preferencia por consumo y servicios,relativamente ajenos a tensionescomerciales y comercio internacional
5. Estrategia de Inversión
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Petróleo
• Las disputas comerciales EE.UU. Y China y el riesgo dedesaceleración continúan presionando los precios delpetróleo y materias primas a la baja
• Caída de los precios amortiguada por el impacto delos recortes de producción liderados por la OPEP en500K barriles por dia en diciembre 2019
• El consenso indica Brent a USD 62 -63 p/b a fin de2020, equivalente a a USD 57 -58 p/b para el WTI
• El precio estará dominado no obstante por lastensiones en oriente medio, que lejos de resolverseserán fuente de fuertes volatilidades
5. Estrategia de Inversión
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LiquidezDeuda €
Alternativos
IG $
IG €
HY €
HY $
Corp. EM
Deuda EM
RV MD
Deuda $
Materias primas
RV EM
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
0 2 4 6 8 10 12 14 16
REN
TABI
LIDA
DAN
UALI
ZADA
12M
(%
)
DESVIACIÓN ESTÁNDAR ANUALIZADA (%)
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GLOBAL INDICE
ASSET +/-FX*
ASSET ALLOCATION ALLOCATION INDICE
Renta Variable 45 45 0EE.UU. 15 15 0 NCEuropa 20 10 -10Japón 5 10 5 NCEmergentes 5 10 0 NC
Renta Fija 45 35 -10Bonos de gobierno 30 10 -20
EE.UU. 5 0 -5 NCEuropa, core 10 0 -10Europa, periféricos 10 0 -10Emergentes 5 10 5
Crédito, Investment Grade 15 25 10EE.UU. 5 10 5 NCEuropa 10 10 0Emergentes 0 5 5 NC
Crédito, High Yield 0 0 0EE.UU. 0 0 0Europa 0 0 0
Liquidez 10 15 5Alternativos 0 5 5* C: divisa cubierta, NC: divisa no cubierta 100
54
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