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7/25/2019 Alvarez Nacho 2012.Financiarizacion acumulacion de capital y ajuste salarial en la UE.pdf

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TTULO: Financiarizacin, acumulacin de capital y ajuste salarialen la UE

Nacho lvarezInvestigador

Instituto Complutense de Estudios [email protected]

Resumen:El objeto del presente trabajo es analizar cmo el proceso de financiarizacinexperimentado por las economas de la UE-15 entre 1980 y 2010 ha modificadolas estrategias de las empresas no financieras, alterando con ello las pautas decreacin de empleo y de crecimiento salarial.

Para ello, revisamos la relacin existente entre el proceso de financiarizacin y loscambios acontecidos en la distribucin del beneficio empresarial, las decisionesde inversin y la reestructuracin del permetro empresarial. Examinamosposteriormente el impacto de estos fenmenos sobre el crecimiento salarial.Mediante la estimacin de un modelo de datos de panel contrastamos cmo elproceso de financiarizacin de las estrategias empresariales se ha traducido enun menor crecimiento de los salarios reales en la UE-15.

Palabras clave:financiarizacin, salario, empleo.

JEL: G30, J01, L20
mailto:[email protected]:[email protected]:[email protected]


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1. IntroduccinDurante las ltimas tres dcadas la Unin Europea-15 (UE-15) ha experimentadoun importante aumento del desempleo, as como una significativa congelacin cuando no deteriorode los salarios reales (IMF, 2007; OECD, 2007). Las causasde este incremento del desempleo y de la congelacin salarial, que la actual crisis

econmica ha reforzado de manera notable, pueden abordarse desde muydiferentes ngulos.Algunos autores centran sus argumentos en el proceso de globalizacin de laeconoma mundial: el aumento de la oferta mundial de fuerza de trabajo,vinculado a la desintegracin del bloque sovitico y a la emergencia de algunoscapitalismos perifricos, como China e India, se habra traducido en un notableincremento de la competencia de los pases de bajos salarios y, con ello, enmenor inversin, incremento del desempleo y congelacin de los salarios en lospases de la UE-15 (IMF, 2007). Otras explicaciones ponen el acento en losfactores endgenos de los propios pases de la UE-15. Tal es el caso del cambiotecnolgico, que premiara a los trabajadores de mayor cualificacin, al tiempo

que penalizara a los que cuentan con menores destrezas (OECD, 2007); o lacrisis fiscal de los estados nacionales, al reducir de manera severa la capacidadde llevar a cabo polticas redistributivas o de creacin de empleo pblico.Desde otras coordenadas se afirma que el incremento del desempleo y lacongelacin salarial responde a la dbil posicin negociadora de lasorganizaciones sindicales, a la aceptacin por parte de los partidossocialdemcratas de los postulados neoliberales, o a la materializacin de unaestrategia sistemtica de las clases dominantes para hacer recaer sobre lasrentas del trabajo los costes de los ajustes necesarios para garantizar larentabilidad econmica, propiciando con ello una masiva redistribucin de la rentay la riqueza (Balany et al., 2000; Onaran, 2005).Siguiendo esta ltima lnea argumental, recientemente se ha insistido en larelevancia de los factores de naturaleza financiera a la hora de explicar cmo sehan concretado los ajustes econmicos necesarios para garantizar la rentabilidaddel capital (lvarez et al., 2009; Dumnil y Lvy, 2004; Husson, 2008). sta es laperspectiva que se desarrolla a continuacin.El presente trabajo tiene por objeto analizar e identificar los vnculos causales queexplican cmo ha afectado el proceso de financiarizacin de las economas de laUE-15 al crecimiento salarial durante las ltimas tres dcadas. En concreto,estudiaremos el proceso de financiarizacin de las estrategias de las grandesempresas no financieras, entendiendo que dicho cambio en las estrategias

constituye el vehculo principal mediante el cual se ve afectado el salario.La hiptesis que manejamos es que el proceso de financiarizacin de laseconomas de la UE-15 ha conllevado un cambio sustancial en las estrategias delas grandes empresas no financieras, lo que a su vez ha contribuido a undeterioro del crecimiento salarial. Para tratar de contrastar esta hiptesisutilizaremos una tcnica ampliamente extendida en el campo de la economaaplicada, pero apenas explorada en los estudios especializados sobrefinanciarizacin: la estimacin de un modelo de datos de panel.En ese sentido, el presente trabajo presenta dos elementos novedosos. Elprimero de ellos tiene que ver con el propio objeto de estudio. A pesar de laproliferacin de investigaciones sobre el fenmeno de la financiarizacin, son

pocas las que toman la UE como mbito de anlisis y prcticamente ninguna secentra en el impacto de dicho proceso sobre el salario. El segundo elemento


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novedoso tiene que ver con la metodologa: la utilizacin de un modelo de datosde panel apenas ha sido explorada en el terreno de lo estudios sobrefinanciarizacin, si bien, cuando se ha hecho, como en los estudios de Orhangazi(2008) y Demir (2009), dicha metodologa se ha mostrado fructfera.El texto se estructura en seis apartados. Tras esta introduccin, el segundo

apartado aclara los conceptos bsicos sobre los que se asienta nuestro anlisis;en tercer lugar, se presentan los principales actores que operan en los mercadosfinancieros y la lgica que imponen en la gestin de los grandes gruposempresariales europeos; el cuarto apartado est dedicado a presentar losargumentos que explican el impacto del proceso de financiarizacin sobre elempleo y el salario, as como a ilustrar empricamente dichos argumentos; enquinto lugar se aborda la estimacin del modelo de datos de panel para evaluar elimpacto del proceso de financiarizacin sobre el salario en las economas de laUE-15. Finalmente, en el sexto apartado se presentan las conclusiones denuestro trabajo.

2. Concepto y orgenes de la financiarizacinEl concepto de financiarizacin, de reciente generalizacin en la literaturaeconmica, ha sido utilizado para referirse de una u otra forma al crecientedominio que los mercados y la lgica financiera ejercen sobre el conjunto de ladinmica econmica desde finales de la dcada de 1970 (vanse, entre otros, lostrabajos de Dumnil y Levy, 2004; Chesnais, 2004; Krippner, 2005; Bellamy yFoster, 2010 ; Epstein, 2005; Lapavitsas, 2009; Stockhammer, 2004; Orhangazi,2008; Crotty, 2005; Onaran et al., 2009; Palley, 2007; Dallery, 2009; Dallery y vanTreeck, 2009; Hein, 2009). Sin embargo, no existe en la literatura especializadauna definicin comn de este fenmeno.A pesar de ello, y dado que las distintas perspectivas desde las que se aborda lafinanciarizacin hacen hincapi en aspectos distintos del fenmeno, stas noresultan excluyentes entre s. As, algunos autores han utilizado este trmino parasealar el vertiginoso proceso de liberalizacin de los mercados financierosinternacionales, la creciente inestabilidad de los mercados de divisas, ladesintermediacin y mercantilizacin de los sistemas financieros tradicionalmentecentrados en torno a la banca, la formacin de enormes burbujas burstiles ycrediticias, as como el impacto que todo ello tiene en el funcionamientomacroeconmico de las diversas economas nacionales (Lapavitsas, 2009;Medialdea, 2009; Palley, 2007; Hein, 2009).Otros autores han prestado especial atencin al ascenso de un nuevo modelo de

gestin empresarial basado en la maximizacin del valor de las acciones en elmercado burstil, es decir, centrado en un mayor nfasis por satisfacer el objetivode rentabilidad financiera de los accionistas frente a otros posibles objetivos,como el crecimiento econmico o el sostenimiento del empleo (Dallery, 2009;Aglietta, 2000;Plihon, 2004; Stockhammer, 2004).La literatura sobre financiarizacin ha prestado especial atencin, por otro lado, alpoderoso peso alcanzado por los inversores institucionales en la economamundial (Goyer y Hanck, 2006; Chesnais, 2004), paralelo al proceso deliberalizacin financiera internacional y estrechamente vinculado con los cambiosen el modelo de gestin empresarial.Adems, desde el mbito de la Economa Poltica y siguiendo los anlisis de

Hilferding, se ha utilizado el concepto de financiarizacin para referirse alrenovado ascenso del capital financiero como fraccin directora del proceso de


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acumulacin, ascenso que se ve reflejado en un mayor poder econmico ypoltico de los agentes financieros (Dumenil y Levy, 2004; Husson, 2008). Enestos casos se ha hecho hincapi en que el concepto de financiarizacin designaun nuevo patrn de acumulacin en el cual el proceso de realizacin debeneficios tiene lugar fundamentalmente a travs de canales financieros, en lugar

de a travs de la produccin y comercializacin de mercancas (Krippner, 2005;Orhangazhi, 2008).A los efectos de este trabajo, y siguiendo la definicin propuesta por Epstein(2005:3), consideramos que el proceso de financiarizacin seala el crecientepeso de la lgica, los mercados, los agentes, las instituciones y los objetivosfinancieros en el funcionamiento de las diversas economas nacionales, as comode la economa mundial en su conjunto. El concepto de financiarizacin no es portanto asimilable al de globalizacin o mundializacin, ms amplio y general, sibien s que podemos decir que la financiarizacin designa uno de los principalesrasgos especficos del proceso de mundializacin.A lo largo de los ltimos treinta aos, mltiples indicadores ilustran el proceso de

financiarizacin (lvarez y Medialdea, 2010): la capitalizacin burstil de lasprincipales plazas financieras se ha disparado, sobrepasando varias veces elpeso del PIB de las distintas economas nacionales; el valor de las transaccionesfinancieras ha crecido mucho ms rpidamente que la actividad comercial yproductiva; el crdito ha sufrido una fuerte expansin; y el peso relativo de lasrentas financieras se ha incrementado notablemente sobre el total de la rentanacional.Pero la actividad financiera no slo se expande rpidamente, sino que ademsaltera su composicin (mercados, productos, agentes protagonistas, etc.), ascomo tambin sus relaciones con el conjunto de la dinmica productiva. Tal ycomo plantea Medialdea (2009: 117-118), aunque en rigor no podemoscaracterizar la lgica financiarizada como novedosa, pues ms bien se trata deque algunos rasgos inherentes a la lgica del capital se agudizan de formaextrema [], estos cambios tienen la profundidad suficiente como para afectar ala lgica que rige el funcionamiento econmico. [] La tendencia expansiva delcapital financiero, exacerbada en este nuevo contexto, pugna por trascender elmbito estricto de lo financiero y someter a su lgica al conjunto delfuncionamiento econmico.Las economas europeas no han permanecido al margen del proceso definanciarizacin, habindose visto afectadas por este fenmeno con desigual ritmoe intensidad, en funcin de sus distintas caractersticas socioeconmicas y de las

diferentes polticas aplicadas.El origen de la progresiva financiarizacin de las economas europeas hay quebuscarlo en la crisis que registr la economa mundial durante los aos setenta,en particular en las medidas desplegadas para revertirla. Este conjunto demedidas, que Huffschmid (2002) caracteriza como contrarreformasneoliberales516, tendrn como finalidad prioritaria invertir el deterioro de larentabilidad del capital. Para ello, la poltica econmica se reorienta hacia una

516 Huffschmid caracteriza como contrarreformas neoliberales lo que generalmente se conocecomo reformas estructurales, o como polticas neoliberales. El sentido de caracterizarlo comocontrarreformas radica en la necesidad de mostrar que la ofensiva del capital es precisamentecontra aquellas reformas conquistadas por el trabajo al finalizar la II Guerra Mundial (plenoempleo, salarios crecientes, empleos estables, seguridad social, pensiones pblicas, serviciossociales pblicos, etc.).


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generalizada privatizacin, desreglamentacin, liberalizacin y apertura externade las principales economas europeas (Plihon, 2004; Onaran, 2005).En particular, la liberalizacin y desreglamentacin de los mercados financieroseuropeos, y su apertura al capital extranjero, va a ser de crucial importancia paraentender el origen del proceso de financiarizacin. Estas polticas neoliberales

promovidas desde las instituciones financieras internacionales, desde Bruselas,desde los propios estados miembros de la UE y tambin desde las distintasorganizaciones patronales han liquidado durante las ltimas tres dcadas elcors financiero impuesto al capital durante los aos posteriores a la II GuerraMundial.Podemos identificar tres grandes olas desreguladoras a lo largo de las ltimasdcadas. Durante el final de los aos sesenta y la dcada de los setenta, seprodujo ya una primera fase de liberalizacin financiera, que reforz el proceso deinternacionalizacin financiera de sistemas nacionales an compartimentados(desintegracin y liquidacin del sistema de Bretton-Woods y apuesta por unsistema de cambios flexibles, auge de los mercados cambiarios, fin de la

reglamentacin del crdito en los pases anglosajones, formacin del mercado deeurodlares, reciclaje de los petrodlares, y desarrollo de los prstamos bancariossindicados).En una segunda ola liberalizadora, la correspondiente a los aos ochenta, seproduce el paso simultneo de las distintas economas de la OCDE a las finanzasde mercado y a la interconexin de sus sistemas financieros nacionales. Es elinicio propiamente del periodo neoliberal, caracterizado por la liberalizacin tantode los movimientos de capitales como de los tipos de inters, as como por eldesarrollo de nuevos mercados, como los de deuda pblica.Finalmente, una tercera ola liberalizadora se puede situar en la dcada de losnoventa, con la desregulacin internacional generalizada de los mercados deacciones. Esta se ve acompaada adems de la explosin de los mercadoscambiarios y de los productos derivados, as como por la aceleracin delcrecimiento de los mercados de obligaciones. La interconexin entre lasdiferentes economas nacionales se profundiza.De este modo, la espectacular eclosin de los mercados financierosinternacionales desde finales de los aos setenta ha determinado el surgimientode un nuevo contexto financiero mundial, formado por un conjunto de sistemasfinancieros nacionales totalmente interconectados y fuertemente jerarquizadosentre s. Este nuevo contexto va a jugar un rol particularmente importante a lahora de determinar el comportamiento econmico de las empresas.

3. Efectos de la financiarizacin sobre la gestin empresarial: el papel delos inversores institucionalesUna de las caractersticas ms significativas del nuevo contexto financierointernacional es el auge de los inversores institucionales (fondos de inversin,fondos de pensin, compaas de seguros, hedge funds, etc.). Este hecho va aresultar clave para entender el surgimiento de un nuevo modelo de gestinempresarial.El formidable desarrollo de las diferentes categoras de inversores institucionalesse ha visto favorecido por numerosos factores (Plihon y Ponssard, 2002; Jeffers yPlihon, 2001): la desreglamentacin y liberalizacin de los mercados financieros

internacionales y de las instituciones que en ellos operan; la titularizacin de losdficit pblicos de las economas europeas; los programas de privatizacin en la


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UE-15; la apertura externa e internacionalizacin de las bolsas europeas; lasburbujas burstiles de las ltimas dcadas (y el efecto llamada que esto hasupuesto sobre los ahorradores); el favorable tratamiento fiscal del ahorroinstitucional; o el creciente cuestionamiento de los sistemas de pensionespblicos.

Todos estos factores han permitido que estos inversores sean capaces dereorganizar a escala mundial el ahorro y las pensiones de los hogares,transformndolos en capital con capacidad de valorizarse en la esfera financiera,e imponer nuevos criterios de gestin en las empresas. La creciente importanciade estos actores radica en el inmenso volumen de activos financieros quegestionan (los inversores institucionales controlaban en 2009 activos por valor de62 billones de dlares, el 150,6% del PIB de la OCDE, mientras que dicho dato nosuperaba los 3 billones de dlares en 1980, el 35% PIB de la OCDE).La configuracin del nuevo contexto financiero internacional y, en particular, elnuevo papel hegemnico de los inversores institucionales, introduce importantesnovedades en la toma de decisiones empresariales.

Los inversores institucionales operan en los mercados financieros internacionalescon tres objetivos (Batsch, 2002): obtener la mayor rentabilidad viable, mantenerel mayor grado de liquidez posible de sus activos y diversificar el riesgo de susinversiones tanto sectorial como geogrficamente. Estos objetivos han llevado alos inversores ms importantes de carcter marcadamente anglosajn a unanotable expansin por las diferentes plazas financieras del planeta, por losdistintos mercados de activos y por los distintos sectores de actividad.La composicin de cartera de estos inversores se ha ido modificando hacia unmenor peso de los prstamos y de los bonos, y hacia una progresivapreponderancia de las acciones. Y an ms importante para el tema que nosocupa, su presencia en las grandes empresas cotizadas europeas ha pasado aser una realidad extendida, lo que ha dado lugar a una profunda alteracin de lagestin empresarial (lvarez y Medialdea, 2010 ; Morin y Rigamonti, 2002).Se ha implantado un nuevo conjunto de criterios de gestin propios de lo que seha dado en llamar corporate governance517. Esto ha supuesto el trnsito desde unmodelo de gestin empresarial de tipo managerial o stakeholder, basado en unfuerte control interno de la empresa por parte del consejo de administracin y losdirectivos, a uno de tipo shareholder, basado en el control externo ejercido por losmercados financieros liberalizados (Aglietta y Ribrioux, 2004; Jeffers y Plihon,2001). La diferencia esencial entre los dos modelos de gestin empresarial resideen que el modelo tipo shareholderaupado por el proceso de financiarizacinse

basa, como antes se mencion, en la maximizacin del valor de las acciones enbolsa, es decir, en la satisfaccin del objetivo de rentabilidad financiera de losaccionistas. As, este nuevo modelo permite que los accionistas dispongan derenovados instrumentos al servicio del objetivo, compartido por ambos modelos,de valorizacin del capital.En este sentido, y tal y como seala Orlan, la liquidez expresa la voluntad deautonoma y dominacin de las finanzas (Orlan, 1999:49). El papel que juega lagran liquidez de los mercados financieros internacionales otorga un inmensopoder a los inversores institucionales, en la medida en que les permite deshacer

517Esta expresin anglosajona es utilizada por la literatura especializada para referirse al tipo degestin empresarial derivada de la soberana accionarial. Vase en este sentido el trabajo deRodrguez Fernndez (2003).


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posiciones instantneamente y castigar a aquellas empresas que no cumplan conlos criterios de rentabilidad y gestin establecidos por dichos mercados.(fuertescadas de las cotizaciones burstiles, OPAs hostiles, etc.).Este control externo encuentra un punto de apoyo privilegiado en el papel quejuegan los mercados burstiles secundarios. Estos mercados a modo de

dispositivo cognitivo colectivo han desarrollado la capacidad de comportarsecomo sistemas de validacin pblicos (Aglietta, 2000), identificando los objetivosfinancieros que debe cumplir la empresa, estableciendo la norma de rentabilidad ydems convenciones sobre la gestin empresarial, y haciendo visible a todos losagentes en tiempo real el grado de cumplimiento de dichos objetivos.Este control externo de la empresa se ve reforzado adems por un segundo puntode apoyo, crucial para entender el denominado poder de las finanzas: la nuevaestructura de propiedad a la que da lugar la bsqueda de diversificacin del riesgoy de plena liquidez de los inversores institucionales. Tal y como han planteadoautores como Roe (2001) o Morin y Rigamonti (2002), las polticas accionarialesde los inversores institucionales anglosajones han determinado la formacin de

una nueva estructura de propiedad del capital, caracterizada por una gran dilucinde las participaciones detentadas por estos inversores. As, los inversoresinstitucionales, en general, no suelen sobrepasar participaciones de ms del 1-2%del capital de una determinada empresa. Esta forma de control garantiza ladiversificacin del riesgo y la liquidez de sus propiedades, en la medida en que elinversor puede desprenderse inmediatamente de ellas mientras el resto de sucartera de negocio sigue distribuida de manera ptima, garantizndose de estaforma la estabilidad de los rendimientos financieros del conjunto de sus activos.No obstante, a pesar de que cada uno de dichos fondos tomados individualmentepresenta participaciones muy pequeas, los inversores institucionales mantienen,en conjunto, grandes participaciones en el seno de las principales empresas de laUE-15. De este modo, una venta conjunta de dichas participaciones por parte delos inversores puede resultar en un enorme castigo sobre la cotizacin de unadeterminada empresa518.A partir de este control externo de la empresa, el objetivo de los inversoresinstitucionales se centra en que la empresa encamine todas sus acciones a lamaximizacin del valor accionarial del capital invertido. El objetivo de larentabilidad econmica queda as subordinado al de la rentabilidad financiera eneste nuevo contexto financiero internacional, expresin del propio proceso definanciarizacin. Adems, los criterios de gestin que caracterizan el corporategovernancese han extendido rpida y profundamente en los principales pases de

la UE-15 (OECD, 1998; Heidrick & Struggles, 2007). ).4. Financiarizacin, estrategias empresariales y erosin salarialEl proceso de financiarizacin, a travs del modelo de gestin empresarial, haalterado las principales estrategias empresariales de los grupos no financieros dela UE-15 durante estos ltimos aos. Analizamos a continuacin los cambiosacontecidos en la gestin del beneficio empresarial, as como las nuevasestrategias de inversin y crecimiento empresarial.

518Es lo que podramos denominar efecto piraa: ninguno de los inversores institucionales por s

mismo tiene fuerza suficiente para alterar la poltica empresarial, salvo que posea participacionespor encima del 1-2%, pero la accin sumada de todos ellos resulta determinante.


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4.1. Nueva gestin del beneficio empresarial. Las ltimas tres dcadas secaracterizan por el incremento de la inversin en activos financieros y laralentizacin de la acumulacin de activos fsicos y del crecimiento econmico enla UE-15. Presentamos en este apartado la evolucin de dichas variables, en lamedida en que la acumulacin de capital y el crecimiento econmico son claves

para entender la dinmica laboral y salarial de cualquier economa.Tradicionalmente los organismos econmicos internacionales y los autoresortodoxos han planteado que existe una relacin positiva entre la liberalizacin delos mercados financieros, el crecimiento econmico y la creacin de empleo 519:una mayor libertad de movimientos de capitales, junto con un control de lainflacin, conllevan una mejor asignacin de los recursos financieros entre lasdiferentes ramas de las distintas economas, privilegiando aquellos proyectos deinversin ms rentables y con mejores perspectivas de xito, lo que se traduce enmayor inversin, crecimiento y un ritmo ms elevado de creacin de empleo.La realidad, sin embargo, no parece acompaar esta argumentacin, tal y comopodemos ver en el grfico 1. En notable contraste con las dcadas de los aos

cincuenta y sesenta, el crecimiento econmico de la UE-15 se ha mantenido entasas muy limitadas desde el estallido de la crisis en los aos setenta, al tiempoque se consolidaba un notable incremento estructural del desempleo. Y todo elloa pesar de la fuerte liberalizacin de los mercados financieros as como del restode mercados de la economa (incluido el de trabajo).

Grfico 1: Crecimiento e inversin (tasa media anual acumulada %)y tasa de desempleo en UE-15, 1960-2009

Fuente: European Commission-Economic and financial indicators, AMECO

519 Un buen ejemplo de esta argumentacin es la que se recoge en este trabajo del que fuerapresidente del Bundesbank: Tietmeyer, Hans (1996): Les marchs financiers et lemploi, Revued Economie Financiere, n38, 3-1996, Paris.

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Al observar la dinmica macroeconmica de estas ltimas dcadas, encontramosotro hecho de crucial importancia y que parece encontrarse en las antpodas delos planteamientos ortodoxos: la notable recuperacin experimentada por los

beneficios empresariales durante la primera mitad de los aos ochenta y suconsolidacin posterior no se han traducido en un incremento paralelo de laacumulacin de capital, que ha permanecido estancada durante las ltimasdcadas (grfico 2)

Grfico 2: Tasa de beneficio (ndice 2000=100) y tasa de acumulacin (%), UE-15, 1960-2009*

* La tasa de beneficio (reflejada en el eje izquierdo) se define aqu como losbeneficios netos sobre el stock de capital neto. La tasa de acumulacin (eje derecho)se define como la tasa de crecimiento del stock de capital neto constante total.Fuente: European Commission-Economic and financial indicators, AMECO

Esta evolucin permite plantear dos cuestiones de gran relevancia para analizar elpapel que las finanzas desempean en el tejido empresarial europeo. En primerlugar, por qu las firmas no financieras no reinvierten sus beneficios al mismoritmo que durante las dcadas de posguerra? En segundo lugar, cmo puedenconseguirse elevados beneficios a pesar de los menores gastos en inversin?

Respondemos a continuacin a la primera pregunta, dejando la segunda para elfinal. Numerosos autores consideran que las respuestas a estas preguntas debenbuscarse en el incremento de recursos detrados por los mercados financieros delmbito productivo (Dumnil y Lvy, 2004; Chesnais, 2004; Stockhammer, 2004;Orhangazi, 2008; Crotty, 2005).As, el resurgimiento de las finanzas instrumento de naturaleza poltica delcapital en su ofensiva contra el trabajoestara en la base de la ralentizacin delproceso de acumulacin en la UE-15. Cabe sealar tres tipos de ingresospercibidos por los mercados financieros internacionales que explicaran unacrecentado trasvase de recursos desde la esfera productiva hacia la financieradurante las ltimas dcadas.En primer lugar, la fuerte subida de los tipos de inters nominales de comienzosde los aos ochenta, fruto de las polticas antiinflacionistas, se tradujo en un fuerte

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crecimiento del coste de financiacin de las empresas, que se han mantenido enniveles elevados en la UE-15 hasta la segunda mitad de los aos noventa.En segundo lugar, el desarrollo, la liberalizacin y la desreglamentacin de losmercados burstiles europeos, ha permitido el cumplimiento de una de lasexigencias centrales de los inversores financieros: la maximizacin del valor

accionarial de las empresas mediante el incremento de los dividendosdistribuidos. As, en el trade-off existente entre la reinversin del beneficioobtenido y el reparto de dividendos, el renovado poder de las finazas ha dado unnuevo impulso a la distribucin de beneficios, incrementndose el ratio dedividendos sobre beneficios totales.En tercer lugar, una nueva forma de succin de recursos desde la esferafinanciera se ha desarrollado en la UE-15 durante los aos noventa: lasoperaciones de recompra de acciones. Estas operaciones han ido cobrando uncreciente papel desde mediados de los aos noventa como frmula paraaumentar de forma inmediata y mecnica las cotizaciones de las acciones y elvalor accionarial de las firmas.

El notable aumento de estos tres tipos de ingresos intereses, en los aosochenta, y dividendos y recompras de acciones a partir de los noventapermitiraentender por qu una parte creciente de los beneficios no son reinvertidos en elproceso productivo. De hecho, Husson (2008) acua el concepto de tasa definanciarizacin para describir este fenmeno. Esta tasa, entendida como ladiferencia entre el margen de beneficio y la tasa de inversin, ilustrara la parte dela ganancia no invertida (aqu la calculamos, con datos de AMECO, en el grfico3). Esta atona inversora permitira a su vez entender que se hayan mantenidoelevados niveles de desempleo en Europa durante estas dcadas.

Grfico 3: Tasa de financiarizacin (%) y tasa de desempleo (%), UE-15, 1960-2009*

* La tasa de financiarizacin se define aqu como (Excedente Bruto deExplotacin/PIB)- (FBKF/PIB). La tasa de financiarizacin se refleja en el ejeizquierdo, y la tasa de desempleo en el derecho.Fuente: European Commission-Economic and financial indicators, AMECO

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Ms adelante, en el apartado 5, evaluaremos estadsticamente mediantematrices de correlaciones la desconexin que se produce desde finales de ladcada de 1970 entre la tasa de beneficio y la tasa de acumulacin, as como elimpacto de dicha desconexin sobre la tasa de financiarizacin y el vnculo deesta ltima con el incremento del desempleo.

En definitiva, el fin del cors establecido durante los aos cincuenta y sesentasobre las finanzas, ha determinado en gran medida una nueva gestin delbeneficio de las empresas no financieras, orientada a garantizar la rentabilidad delos ttulos en bolsa y no la reinversin empresarial ni la creacin de empleo. Losnuevos lazos entre los mercados financieros y las empresas imponen estrategiasde valorizacin del capital crecientemente cortoplacistas, dada la capacidad decastigo que la liquidez brinda a los inversores financieros. Esta importantemodificacin en las estrategias de gestin e inversin del beneficio empresarial hasido conceptualizada por Lazonick y OSullivan (2000) como el paso de una lgicade retener y reinvertir a una nueva en la que predomina el disminuir y distribuir.4.2. Desvo de la inversin productiva hacia el circuito financiero. El apartado

anterior permite entender por qu la recuperacin de la rentabilidad empresarialno se ha traducido en un relanzamiento paralelo de la inversin ni del crecimientoeconmico. Pero adems, el trasvase de recursos del mbito productivo alfinanciero no se ha producido nicamente como consecuencia del aumento de lospagos a los mercados financieros. Las propias empresas no financieras handestinado crecientes inversiones al circuito financiero como frmula paraincrementar la rentabilidad de sus fondos propios.La relacin potencialmente contradictoria entre inversin financiera e inversinproductiva ya fue detectada en su momento por Tobin (1965), quien considerabaque estas dos formas de inversin podan llegar a ser sustitutivas. En un contextoeconmico caracterizado por la primaca de la rentabilidad financiera y por ladesreglamentacin de los mercados internacionales de capitales, las propiasempresas no financieras han tenido fuertes incentivos a invertir sus recursos enttulos y activos financieros. De este modo, se evidencia claramente el rasgo en elque Krippner (2005) se apoyaba para definir el proceso de financiarizacin: en elproceso de realizacin de beneficios tienen un lugar crecientemente importantelos canales financieros, ms all de los comerciales o productivos. De hecho, unode los indicadores de financiarizacin propuestos por la literatura especializada(Stockhammer, 2004; Crotty, 2005; Krippner, 2005; Orhangazi, 2008) esprecisamente la extensin que presentan los ingresos financieros para lassociedades no financieras.

Las empresas no financieras han reforzado con ello una orientacin estratgicacaracterizada por el cortoplacismo, de forma que la empresa encuentra nuevoscaminos funcionales a la valorizacin del capital que no necesariamente pasanpor mantener, como en el pasado, objetivos de ms largo plazo como elcrecimiento interno de la firma.4.3. Modificacin del permetro empresarial. El proceso de financiarizacin delas estrategias empresariales ha determinado un tercer mecanismo mediante elcual tambin se registra un impacto en el mercado de trabajo: el proceso dereestructuraciones empresariales, fuertemente impulsado por el mercado burstil.Con el objetivo de cumplir con los nuevos umbrales de rentabilidad marcados porlos mercados financieros, las empresas europeas han desarrollado durante los

ltimos veinte aos procesos de reestructuracin a gran escala. El curso de estasreestructuraciones ha estado dirigido por las prioridades de los inversores


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financieros, tal y como sealan numerosos autores (Batsch 2002; Reberioux,2003; Lazonick y OSullivan, 2000; Montagne y Sauviat, 2001; Plihon y Ponssard,2002; Froud et al., 2000).En general, la lgica de estas reestructuraciones empresariales radica engarantizar la rentabilidad financiera y la maximizacin del valor accionarial

mediante la optimizacin de la estructura econmica global de la firma (Morin yRigamonti, 2002). En particular, las direcciones empresariales han incorporado laprioridad de minimizar el volumen de capital empleado en conseguir unadeterminada rentabilidad, exigindose de este modo la optimizacin de laestructura del activo empresarial.Destacan tres tipos de medidas de reestructuracin promovidas por los mercadosfinancieros: el recentramiento sobre la cadena de valor, las subcontrataciones ydeslocalizaciones, y las operaciones de fusin y adquisicin.

a) Recentramiento empresarial: Las firmas europeas experimentaron durantelas dcadas de 1950-1970 patrones de expansin basados en un fuerte

crecimiento interno de las estructuras empresariales, y en la diversificacin anumerosos negocios y ramas. Esta forma de crecimiento empresarial dio lugara la formacin de grandes conglomerados, con numerosas unidades denegocio y muy diversas lneas de actividad (estrategias empresariales deretener y reinvertir).Diversos factores van a contribuir a invertir esta tendencia en el tejidoproductivo europeo a partir de mediados de los aos ochenta. Entre ellos, elproceso de financiarizacin. Las razones de los mercados financieros paraimpulsar el recentramiento empresarial y la eliminacin de los conglomeradosson varias (Markides, 1995; Goyer, 2002; Morin y Rigamonti, 2002): la falta detransparencia de stos impide que el valor accionarial creado pueda serevaluado eficientemente por los inversores burstiles; las frecuentessubvenciones entre las diferentes unidades de negocios que componen losconglomerados permite la subsistencia de unidades deficitarias o,simplemente, insuficientemente rentables; la eliminacin de los conglomeradospermite concentrar los esfuerzos y evitar la dispersin y las sinergiasnegativas; el desarrollo y la liberalizacin de los mercados internacionales decapitales ya no hace necesaria la diversificacin del riesgo econmico por lava interna. Como resultado de todo ello, los conglomerados son penalizadospor los mercados financieros internacionales. Algunos autores estiman undescuento por conglomerado en Europa en torno al 20% de la cotizacin de

la empresa (Goyer, 2002: 1).b) Subcontrataciones y deslocalizaciones: El proceso de recentramientoanteriormente sealado ha generado un movimiento paralelo: al tiempo quelas empresas se focalizaban en el ncleo duro de su actividad, se produca elabandono de otras lneas de negocio secundarias. Las estrategias derefocusingse han traducido generalmente en operaciones de desinversin a lolargo de los ltimos aos (Gehrke, 1999). Las estrategias de externalizacin ysubcontratacin se han extendido de forma generalizada por el tejidoproductivo europeo, especialmente desde mediados de los aos noventa(Mouhoud, 2006).

La externalizacin presenta indudables ventajas para las empresas que lapractican (especializacin, reduccin de costes, mayor flexibilidad, mayor


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capacidad de presin sobre la masa salarial, transferencia de riesgos, etc.) 520,por lo que es saludada favorablemente por los inversores financieros y losmercados burstiles. La externalizacin, desde el punto de vista de losinversores financieros, genera una ganancia organizacional derivada delaligeramiento de la estructura empresarial, que la hace ms fcil de gestionar

y de evaluar.La frontera de esta externalizacin de actividades no ha dejado dedesplazarse: mientras que inicialmente las empresas procedieron a laexternalizacin de las funciones perifricas de la cadena de valor, poco apoco, a lo largo de los aos noventa, han ido potenciando la externalizacin defunciones de apoyo, comerciales e incluso productivas, asumindose enmuchos casos la concepcin del producto como el corazn de la actividadempresarial.

c) Operaciones de fusin y adquisicin. Se trata de un tipo de estrategiaempresarial normalmente presentada como una forma de incrementar el valor

accionarial a partir del aprovechamiento de las sinergias positivas de lasempresas fusionadas y del incremento de las economas de escala. Estasestrategias son igualmente promovidas y saludadas por los mercadosfinancieros (Coutinet y Sagot-Duvauroux, 2003), y en la UE han adquirido unanotable dimensin desde los aos noventa. El nmero de fusiones yadquisiciones domsticas y transfronterizas en la zona euro pasaron, segndatos de Thomson Financial, de 90.000 millones de euros en 1990 a ms de900.000 millones en 2000.Las estrategias de fusin y adquisicin no slo han sido promovidas por losmercados financieros, sino que una parte fundamental de su financiacin hapasado tambin por dichos mercados, bien sea mediante procedimientos deoferta pblica de adquisicin, va operaciones de leverage buy out o a travsdel endeudamiento.

Las tres estrategias de reestructuracin de la empresa que acaban de serdescritas responden, entre otros factores, a la fuerte presin de los mercadosfinancieros: las empresas deben abandonar la poltica de retener y reinvertir,para pasar a disminuir y distribuir, recentrndose sobre un corazn estratgicobien focalizado, externalizando y subcontratando todas aquellas actividades yaquellas lneas de negocio secundarias, y procediendo a fusionarse con otrasempresas de similar corazn estratgico para garantizarse posiciones de lder en

determinados segmentos de mercado. Esta modificacin del permetroempresarial va a tener importantes consecuencias para la fuerza de trabajo, atravs de cinco mecanismos:

Aumento de la tasa de financiarizacin: el paso de una lgica de retener yreinvertir a una de disminuir y distribuir refuerza la tendencia al aumento delbeneficio no invertido, ya registrada en el grfico 3. Las empresas han pasadoa priorizar las desinversiones para adecuarse al modelo industrial marcado porlos mercados pero, adems, cuando stas apuestan por el crecimiento lo

520Segn Artus (2005: 20-22) las subcontrataciones internacionales en los pases de Europa delEste suponen de media una reduccin en el coste salarial unitario de aproximadamente el 50%con respecto a la UE, y del 85% si se llevan a cabo en China.


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hacen fundamentalmente priorizando el crecimiento externo frente al interno,factor que contribuye igualmente a la atona de la acumulacin de capital (elcrecimiento externo se traduce en un intercambio de ttulos accionariales entreempresas pero, a diferencia del crecimiento interno, no tiene un reflejomacroeconmico en trminos de formacin bruta de capital fijo ni de creacin

de empleo).

Empleo: la reestructuracin del permetro empresarial impacta directamentesobre la fuerza de trabajo, mediante el deterioro del nivel de empleo, tal y comomuestran Lazonick y OSullivan (2000). Tanto las estrategias de recentramientoy desinversin, como las externalizaciones, subcontrataciones y las fusiones-adquisiciones, son medidas que se traducen, al menos en un primer momento,en despidos directos. El European Restructuring Monitor, base de datos de laComisin Europea elaborada a partir de una metodologa muy restrictiva, cifraen 3.300.000 los puestos de trabajo directos destruidos en la UE-15 entre 2002y 2010 fruto del conjunto de prcticas empresariales aqu descritas. Pero el

principal impacto de estas medidas sobre el empleo no viene dado tanto por ladestruccin de empleo neto, sino por la sustitucin de empleos estables y decalidad, por nuevos puestos de trabajo precarios.

Prdida de capacidad negociadora: la modificacin del permetro empresarialpresenta una implicacin para el trabajo quiz ms importante que larepercusin directa sobre la cifra de empleos netos: la ruptura de los marcoslaborales tradicionales y la determinacin de una menor capacidad denegociacin. La aplicacin de las medidas de recentramiento estratgico, deexternalizacin y subcontratacin, junto con los nuevos criterios de gestinimpuestos por los inversores institucionales basados en la divisin de lasempresas en unidades de negocio semiautnomas que puedan ser evaluadasindependientemente, han modificado profundamente el marco en el quetradicionalmente se ha desarrollado la organizacin laboral y la negociacinentre capital y trabajo.

Eliminacin de las subvenciones intrafirma: la nueva organizacin del tejidoproductivo europeo, ms reticular y fragmentada, caracterizada por ladesconcentracin productiva, ha tenido adems otras consecuencias sobre losasalariados. Entre ellas destaca la eliminacin del colchn que suponan paralos trabajadores las subvenciones intrafirma entre distintas divisiones de

desigual rentabilidad. La eliminacin de estas subvenciones ha conllevado queaquellas divisiones con ms problemas de rentabilidad no puedan serfinanciadas por las de mayor rentabilidad o, incluso, que no se mantengan en elseno del permetro empresarial, con la consiguiente prdida de empleo. En elcaso de que una unidad siga funcionando tras una operacin de spin-off,existir una prdida de homogeneidad salarial, erosionndose la capacidad denegociacin del trabajo existente bajo el paraguas de un nico conveniocolectivo.

Creciente supresin de los mercados internos de trabajo: la progresivaeliminacin del carcter conglomeral de muchas empresas europeas a lo largo

de estas ltimas dcadas ha conllevado la paralela supresin de los mercadosinternos de trabajo de estas organizaciones y, por tanto, menores posibilidades


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de movilidad, progresin, proteccin y negociacin colectiva asociada a laexistencia de estos mercados. Los mercados internos asociados a laorganizacin industrial de las dcadas de 1950-1970 limitaban la competenciaentre los propios trabajadores en el marco de las grandes empresas.

Este conjunto de circunstancias se han ido traduciendo en el progresivo estallidode las categoras tradicionales del trabajo asalariado en la UE, dando lugar a unaserie de anillos laborales con desigual poder negociador y a una gestin de lafuerza de trabajo crecientemente fragmentada.4.4. Financiarizacin de las estrategias empresariales y capacidad denegociacin del trabajo. En los apartados anteriores hemos revisado la progresivafinanciarizacin de las estrategias empresariales. Esta financiarizacin se hatraducido tanto en la ralentizacin de la formacin bruta de capital fijo, como en untipo de crecimiento empresarial basado en las desinversiones, lasexternalizaciones y la apuesta por el crecimiento externo (que, como ya semencion, no necesariamente genera ni inversin ni empleo). Con ello, estas

estrategias han contribuido de forma directa o indirecta a una menorhomogeneidad, cohesin y unidad del mundo del trabajo:

El incremento del beneficio no invertido ha colaborado en la reduccin de lainversin empresarial de las economas de la UE-15 y, con ello, en elincremento del desempleo.La dinmica de recentramiento y externalizaciones de las empresas hadesarticulado los mercados internos de trabajo de los grandes gruposempresariales, determinando la fractura de los asalariados en distintascategoras.

El desarrollo conjunto de estos dos procesos ha conllevado una menor capacidadde negociacin y una mayor fragilidad de los asalariados frente a las empresas(ver figura 1).


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Figura 1: Financiarizacin econmica, estrategias empresariales y capacidad denegociacin del trabajo.

Fuente: Elaboracin propia

Como es sabido, la capacidad de negociacin de los trabajadores y de susorganizaciones es una variable esencial para entender el proceso de fijacin delos salarios, de modo que una erosin en dicha capacidad de negociacin setraducir en una mayor contencin salarial. En la medida en que el retroceso enla capacidad de negociacin de los asalariados est ntimamente vinculado con elproceso de financiarizacin de la actividad productiva (Boyer, 2001; Colletis, 2004;Beffa et al., 1999), podemos decir que dicho proceso ha contribuido a lacontencin de los salarios reales en la UE-15. En el grfico 4 podemos observarcmo el crecimiento de los salarios reales en la UE-15 ha experimentado unaimportante congelacin durante las ltimas dcadas, lo que ha colaborado a suvez a una notable reduccin del peso de las rentas salariales sobre el total delPIB.

Mercados

financieros e

inversores

Corporate

Governance

Financiarizacin

de estrategias

empresariales

Reestructurac

in del

permetro Tasas de Tasa de

Capacidad de negociacin

del trabajo

Congelacin salarial


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Grfico 4: Crecimiento de los salarios reales yparticipacin de la remuneracin del salario en el PIB, UE-15.

* El crecimiento de salario real por empleado (tasa de crecimiento anual) se refleja en eleje derecho, mientras que la remuneracin de asalariados sobre el PIB (%) se refleja en elizquierdo.

Fuente: European Commission-Economic and financial indicators, AMECO.

Hall y Gingerich (2001) asocian una mayor capacidad de negociacin sindical conaquellas economas en las que las prcticas de corporate governance estnmenos desarrolladas. Black et al. (2007) confirman la relacin inversa entre la

capacidad de negociacin colectiva en un pas y el desarrollo del proceso definanciarizacin.Los instrumentos que han permitido la mencionada recomposicin de lacapacidad de negociacin entre capital y trabajo se pueden resumir en dospalancas econmicas: al disciplinamiento tradicional de la fuerza de trabajo por lava del incremento del desempleo, se ha incorporado desde principios de los aosochenta el disciplinamiento por la va del aumento de los movimientos decapitales. La indita fluidez que proporciona actualmente la liquidez de losmercados financieros permite que el capital vote con los pies y abandoneaquellas posiciones insuficientemente rentables, al tiempo que lasexternalizaciones y subcontrataciones internacionales obligan a los asalariados en ausencia de organizacin internacional de stos a aceptar sucesivaspresiones salariales.

5. Financiarizacin, acumulacin de capital y salario en la UE-15: unestudio con datos de panelProcedemos en este apartado a estimar un modelo de datos de panel paraevaluar nuestra hiptesis de partida. Esta hiptesis, recordemos, planteaba que elproceso de financiarizacin de las economas de la UE-15 ha conllevado uncambio sustancial en las estrategias de las grandes empresas que ha contribuidoa su vez al deterioro salarial. Para contrastar esta hiptesis trataremos de

determinar estadsticamente las relaciones existentes entre las variablesanteriormente revisadas. En concreto, desarrollamos un modelo economtrico

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

50%

55%

60%

65%

70%

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

Remuneracin asalariados /PIB

Salario real por empleado (crecimiento anual)


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que trate de explicar el crecimiento salarial de los pases de la UE-15 durante elperiodo de 1960-2010 a partir de ese conjunto de variables.5.1 La econometra de datos de panel. Como es sabido, los datos de panelpresentan la doble dimensin de espacio y tiempo: son datos que siguen a unadeterminada serie de unidades transversales a lo largo del tiempo. Las

estimaciones con datos de panel se consideran uno de los mtodos analticosms recientes y eficientes para el desarrollo de modelos economtricos (Asteriou,2006), dado que presentan numerosas ventajas en la investigacin econmicaaplicada (Baltagi, 2002; Gujarati, 2004): no existe lmite alguno para laheterogeneidad entre las unidades (el anlisis de datos de panel puede capturarla heterogeneidad no observable, ya sea entre distintos individuos o en el tiempo);los datos de panel incrementan el nmero de observaciones disponibles ypermiten una mayor variabilidad entre los individuos, una menor colinealidad entrelas variables, ms grados de libertad y mayor eficiencia en las estimaciones; alestudiar la evolucin en el tiempo de una determinada seccin transversal, losdatos de panel resultan ms adecuados para estudiar las dinmicas de cambio; al

incrementar el nmero disponible de observaciones los datos de panel minimizanel sesgo asociado a la inclusin de nuevos casos en el estudio.5.2 Financiarizacin y salario: especificacin estadstica del modelo, variables ydatos de la muestra.A la hora de realizar una aproximacin estadstica que recojalos efectos del fenmeno de la financiarizacin sobre el salario, nos apoyaremosen la evidencia emprica macroeconmica revisada en el apartado 4. En concreto,nos interesa evaluar dos aspectos. En primer lugar, nos interesa conocer lacorrelacin existente entre las principales variables macroeconmicas vistas en elapartado 4 (crecimiento salarial, tasa de desempleo, tasa de beneficio, tasa deacumulacin y tasa de financiarizacin). Y, ms importante, nos interesaestablecer un modelo economtrico que explique el crecimiento salarial en funcinde las variables anteriormente mencionadas.Como hemos visto en el apartado anterior, hay tres fenmenos de especialimportancia derivados del proceso de financiarizacin: el incremento de los pagostransferidos por las empresas a los mercados financieros, la progresiva tendenciade las empresas a destinar una parte creciente de sus inversiones a activosfinancieros y, en tercer lugar, la redefinicin del permetro empresarial y laprioridad de las firmas por el crecimiento externo frente al interno. Estos treselementos han determinado un incremento del beneficio no invertido en laseconomas de la UE-15, es decir, un incremento de la tasa de financiarizacin.Esa ser por tanto la variable proxy que incluyamos en nuestro modelo para

evaluar el impacto del proceso de financiarizacin sobre el crecimiento salarial.Adems de la tasa de financiarizacin, y de las variables vistas anteriormente,para explicar el crecimiento salarial de la UE-15 incorporamos al modelo laproductividad del trabajo, variable ampliamente destacada por la teora econmicacomo uno de los principales factores explicativos del crecimiento salarial. De estemodo, nuestro modelo presenta la siguiente forma, donde i representa losdistintos individuos de la muestra, y tlos distintos aos:

titititititi financtacumtbeneftdesemptproductLsalario ,5,4,3,2,1, )_()_()_()_()()(

[1]

A priori, nuestras hiptesis de partida sobre las relaciones causales en el modelo,son las siguientes:


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0)( productLsalario ; 0)( _desemptsalario ; 0)( _beneftsalario ; 0)( _acumtsalario ; 0)( _ financtsalario

[2]

Elaboramos nuestro panel de datos a partir de la informacin estadstica

proporcionada por AMECO (Annual Macro-Economic database of the EuropeanCommission), que presenta series estadsticas largas de los principalesmacroagregados para el conjunto de pases europeos. Las variables utilizadas enla expresin [1] se corresponden con las siguientes variables de la base de datosAMECO:

salario: viene definido como la tasa de crecimiento anual del salario real porempleado, total de la economa (cdigo RWCDV).productL: productividad del trabajo; se corresponde con la tasa decrecimiento anual del PIB por hora trabajada (cdigo HVGDH).

t_desmp: se corresponde con la tasa de desempleo del conjunto de laeconoma (cdigo ZUTN).t_benef: tasa de beneficio; se corresponde con los beneficios netos sobre elstock de capital neto, para el conjunto de la economa (cdigo APNDK).t_acum: tasa de acumulacin; la definimos como la tasa de crecimientoanual del stock de capital neto, a precios constantes, del total de laeconoma (cdigo OKND).t_financ: tasa de financiarizacin; esta variable se define como el (excedentebruto de explotacin/PIB)-(FBKF/PIB). Con los cdigos de AMECOtendramos (100-ALCD0)-(UIGT/UVGD).

Esperamos que la productividad del trabajo se relacione positivamente con elcrecimiento salarial, a pesar de la desconexin que desde comienzos de ladcada de 1980 se ha producido entre el crecimiento de ambas variables.Adems, esperamos que, tal y como se ha sealado en el apartado 4, la mayortasa de desempleo que se registra en la UE-15 desde comienzos de los ochentahaya dificultado por su papel de ejrcito industrial de reserva la capacidad denegociacin de los trabajadores y, con ello, haya determinado un menorcrecimiento salarial. Por otro lado, la teora econmica convencional seala queun restablecimiento de la tasa de beneficio de las empresas debera permitir elcrecimiento de las rentas del salario. Sin embargo, la revisin de los indicadoresmacroeconmicos presentada en el apartado anterior invitara a pensar que,desde la dcada de 1980 con la imposicin del ajuste del capital contra las rentasdel trabajo, el restablecimiento de la rentabilidad no ha pasado por larecuperacin de la acumulacin y el crecimiento, sino por la contencin de lamasa salarial. Esperamos por tanto una relacin inversa para este periodo entrela tasa de beneficio y el crecimiento salarial. De manera inversa, esperamos unarelacin positiva entre la tasa de acumulacin y el crecimiento salarial, en lamedida en que el crecimiento de la inversin productiva se sita en la base de lacreacin de empleo y riqueza. Finalmente, esperamos una relacin negativa entreel crecimiento salarial y la tasa de financiarizacin, debido a los vnculos causalesya presentados en el apartado 4.4.Tal y como se puede observar en el cuadro 1, las variables utilizadas oconstruidas presentan datos prcticamente completos para el periodo 1960-2010,a excepcin de la productividad laboral, que no presenta datos para los primeros


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aos de la muestra en la mayora de los pases de la UE-15. Contamos por tantocon un panel altamente balanceado (aunque sin llegar a serlo totalmente), de 15pases x 51 aos. Todas las variables que se definen como tasas de crecimientoestn deflactadas, para excluir el efecto de la inflacin en nuestros clculos.

Cuadro 1: Principales estadsticos descriptivos de la muestra de datos, UE-15, 1960-2010

panel variable: id (strongly balanced)time variable: year, 1960 to 2010

n = 15T = 51

Variable | Obs Mean Std. Dev. Min Max-------------+--------------------------------------------------------

salario | 750 2.365151 2.66618 -7.125353 14.49842productL | 547 7.89468 5.867487 -5.763583 28.57143t_desemp | 747 5.899598 3.784987 .4 19.7t_benef | 765 8.112531 2.245657 -3.196621 16.93295t_acum | 750 3.084198 1.557897 -.655154 9.504052

t_financ | 765 16.41614 7.444615 -18.29787 35.77395

5.3 Correlaciones entre las variables de nuestro modelo. En las matrices decorrelaciones recogidas en los cuadros 2 y 3 se puede ver cmo se ha producidoun cambio significativo en las relaciones existentes en la UE-15 entre la tasa debeneficio, la tasa de acumulacin, la tasa de financiarizacin y la tasa dedesempleo. Mientras que durante el periodo 1960-1975 (cuadro 2) detectamos unvnculo positivo, fuerte y estadsticamente significativo entre la tasa de beneficio yla tasa de acumulacin, dicho vnculo no se registra para el periodo 1975-2010(cuadro 3), donde la correlacin entre ambas variables presenta un valor cercanoa 0 y no significativo. Adems, en este segundo periodo se observa una relacinpositiva y significativa entre la tasa de financiarizacin y la tasa de desempleo,

relacin que no est presente en el cuadro 2, que recoge las correlaciones delperiodo 1960-1975.Por otro lado, las correlaciones recogidas en los cuadros 2 y 3 permitencomprobar cmo durante la segunda parte del periodo estudiado, la correlacinentre la tasa de beneficio y la tasa de financiarizacin se vuelve notablementems fuerte, evidencindose con ello cmo la recuperacin de la rentabilidadevoluciona paralelamente al incremento del beneficio no invertido. Adems, larelacin inversa y significativa entre la tasa de acumulacin y la tasa definanciarizacin se contrasta para ambos periodos.Por ltimo, hay que destacar que la correlacin del crecimiento salarial con la tasade financiarizacin es significativa y negativa para los dos periodos de estudio.

Cuadro 2: Matriz de correlaciones de las variables, periodo 1960-1975

| salario t_desemp t_financ t_benef t_acum productL-------------+------------------------------------------------------

salario | 1.0000|

t_desemp | 0.0821 1.0000| (0.2524)

t_financ | -0.3707 -0.2677 1.0000| (0.0000) (0.0001)

t_benef | -0.0671 -0.1236 0.1746 1.0000| (0.3329) (0.0740) (0.0087)

t_acum | 0.1617 0.3704 -0.5204 0.4599 1.0000| (0.0190) (0.0000) (0.0000) (0.0000)productL | -0.2275 0.3903 -0.4964 -0.2266 0.3596 1.0000


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| (0.0859) (0.0025) (0.0001) (0.0872) (0.0056)-------------+----------------------------------------------------

--Significatividad entre parntesis

Cuadro 3: Matriz de correlaciones de las variables, periodo 1975-2010

| salario t_desemp t_financ t_benef t_acum productL-------------+------------------------------------------------------

salario | 1.0000|

t_desemp | -0.1056 1.0000| (0.0157)

t_financ | -0.1384 0.1357 1.0000| (0.0015) (0.0019)

t_benef | -0.0266 -0.0409 0.5391 1.0000| (0.5434) (0.3511) (0.0000)

t_acum | 0.1553 -0.2351 -0.3396 0.0084 1.0000| (0.0004) (0.0000) (0.0000) (0.8485)

productL | 0.0719 0.0030 -0.5025 -0.5083 0.2951 1.0000

| (0.1165) (0.9470) (0.0000) (0.0000) (0.0000)-------------+-------------------------------------------------------

Significatividad entre parntesis

5.4 Estimacin del modelo, resultados y discusin.A pesar de que la combinacinde datos longitudinales y de corte trasversal suaviza los riesgos de estimacinasociados a la presencia de heterocedasticidad y autocorrelacin, nuestramuestra presenta ambos problemas. Cuando realizamos las pruebas deWooldridge y Breusch-Pagan para detectar respectivamente autocorrelacin yheterocedasticidad en datos de panel, observamos, como se ve en el cuadro 4, la

presencia de ambos fenmenos en el caso de una estimacin agrupada (pooled)por MCO. Tanto para la prueba de Wooldridge como para la de Breusch-Pagantenemos que rechazar las hiptesis nulas de ausencia de autocorrelacin yvarianza constante respectivamente. La prueba de multicolinealidad entre lasdistintas variables del modelo refleja la ausencia de relacin lineal entre ellas.

Cuadro 4: Pruebas de autocorrelacin, heterocedasticidad y colinealidaddel modelo agrupado (pooled)

* Wooldridge test for autocorrelation in panel dataH0: no first order autocorrelationF( 1, 14) = 15.132

Prob > F = 0.0016

* Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticityHo: Constant varianceVariables: fitted values of salariochi2(1) = 18.69Prob > chi2 = 0.0000

* Collinearity DiagnosticsVariable | VIF 1/VIF

-------------+----------------------t_financ | 1.99 0.501459productL | 1.92 0.519511t_benef | 1.82 0.550231t_acum | 1.54 0.648624

t_desemp | 1.14 0.880231-------------+----------------------Mean VIF | 1.68


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Dada la existencia de errores heterocedsticos y de autocorrelacin, necesitamosutilizar algn mtodo de estimacin que corrija estos problemas. La forma mseficiente para hacerlo es la de modelizar la forma funcional tanto de laheterocedasticidad como de la autocorrelacin, de modo que se obtengan

estimaciones ms eficientes y ms precisas de los parmetros (Cameron yTrivendi, 2009). Para ello utilizamos estimadores de Mnimos CuadradosGeneralizados Factibles (Feasible Generalizad Least Squares,o FGLS), as comoestimadores con Errores Estndar Corregidos para Panel (Panel CorrectedStandard Errors,o PCSE).Existe un nutrido debate en la disciplina sobre la idoneidad y la precisin de losmodelos FGLS frente a los modelos PCSE, y viceversa521. No obstante, para lospropsitos de esta investigacin ambos mtodos resultan tiles para corregir losproblemas de heterocedasticidad y autocorrelacin detectados. Controlamos enambos casos la presencia de heterocedasticidad e incluimos, tambin en los doscasos, un trmino autorregresivo de orden 1 en la estimacin, con el objetivo de

modelizar la autocorrelacin de la muestra.Los resultados de nuestra estimacin se presentan en el cuadro 5, en donde sepueden observar las estimaciones FGLS y PCSE. El grfico 5 recoge lasregresiones parciales de las distintas variables del modelo sobre el salario para elcaso de la estimacin agrupada (pooled) por MCO.

Cuadro 5: Estimacin del impacto de la financiarizacin sobreel crecimiento salarial, UE-15, 1960-2010.

------------------------------------------------------------MCOpooled FGLS PCSE

------------------------------------------------------------productL -0.0133 -0.0555** -0.0641**(0.0198) (0.0207) (0.0234)

t_desemp -0.0894*** -0.1101*** -0.0809*(0.0242) (0.0315) (0.0343)

t_benef -0.0215 -0.0842 -0.0616(0.0568) (0.0671) (0.0553)

t_acum 0.3231*** 0.3464*** 0.2942**(0.0762) (0.0998) (0.1026)

t_financ -0.0941*** -0.1096*** -0.1243***(0.0190) (0.0249) (0.0237)

------------------------------------------------------------

N 547 547 547r2 0.2038 0.1969------------------------------------------------------------FGLS y PCSE: Het-corrected standard errors in parentheses* p


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fenmeno de la financiarizacin parece tener un impacto negativo sobre elcrecimiento del salario real en las economas de la UE-15. Podemos ahora sresponder a aquella pregunta que dejamos anteriormente sin contestar en elapartado 4.1: cmo pueden conseguirse elevados beneficios a pesar de losmenores gastos en inversin? Todo parece indicar que el restablecimiento de la

tasa de beneficio en la UE-15 ha descasado fundamentalmente en la compresinsalarial y en una valorizacin del capital, cada vez en mayor media, a travs decanales financieros.

Grfico 5: Regresiones parciales del impacto de la financiarizacin sobre el salario,modelo agrupado (pooled)

Fuente : Elaboracin propia con datos de AMECO

Adems, como caba esperar, el impacto negativo que el desempleo tiene sobreel crecimiento salarial resulta tambin significativo. Por otro lado, se contrasta unimpacto positivo significativo de la tasa de acumulacin sobre el crecimientosalarial, siendo esta variable no slo el principal, sino el nico factor explicativodel incremento de los salarios reales en nuestro modelo. De hecho, la relacinpositiva que esperbamos entre el crecimiento de la productividad y el crecimiento

salarial no slo no se da, sino que observamos una relacin negativa significativa.Esta relacin, aunque no estaba prevista en nuestras hiptesis, parece coherentecon la creciente desconexin que ha operado desde comienzos de los aosochenta a escala europea entre el crecimiento de ambas variables. Igualmente, ypese a lo sealado por la literatura convencional, la tasa de beneficio ha tenido unimpacto negativo sobre el crecimiento salarial durante este periodo, si bien ennuestro modelo esta variable no llega a ser significativa desde el punto de vistaestadstico.

6. ConclusionesA lo largo de este trabajo hemos tratado de caracterizar y contrastar la relacin

causal existente entre el proceso de financiarizacin vivido por las economas dela UE-15 durante las ltimas tres dcadas y la congelacin salarial.

-10

-5

0

5

10

-10 -5 0 5 10 15e( desemp | X )

coef = -.0894314, se = .02419948, t = -3.7

-10

-5

0

5

10

e(salario|X

)

-10 -5 0 5 10 15e( t_financ | X )

coef = -.09406696, se = .01895624, t = -4.96

-10

-5

0

5

10

e(salario|X

)

-4 -2 0 2 4e( t_benef | X )

coef = -.02147038, se = .05681957, t = -.38

-10

-5

0

5

10

-2 0 2 4e( t_acum | X )

coef = .32313599, se = .07620702, t = 4.24

-10

-5

0

5

10

e(salario|X

)

-10 0 10 20e( product | X )

coef = -.01330943, se = .01975239, t = -.67


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Como hemos visto, el proceso de financiarizacin se ha traducido en un crecientepeso de la lgica y los objetivos financieros en el funcionamiento de las diversaseconomas nacionales y, en particular, de las grandes empresas no financieras.Esto ha conllevado una modificacin de las estrategias empresariales, con nuevaspautas de uso y distribucin del beneficio empresarial, un incremento de la

inversin en activos financieros y una redefinicin del permetro empresarialbasada en las desinversiones, las externalizaciones y la apuesta por elcrecimiento externo. Estas estrategias han contribuido a una reduccin delbeneficio invertido, a un incremento del desempleo y una menor homogeneidad,cohesin y capacidad de negociacin de los asalariados, fenmenos quecontribuyen a explicar la congelacin salarial vivida por la UE-15 desde finales dela dcada de 1970.El trabajo aqu presentado tiene un carcter tentativo, dado que aborda un objetode estudio relativamente novedoso, y dado que lo hace con una metodologararamente utilizada en el terreno de los estudios sobre financiarizacin. As,nuestras aportaciones se sitan en esa doble perspectiva: avanzar las principales

lneas argumentales que pueden servir para establecer los vnculos entre elproceso de financiarizacin y la congelacin del crecimiento salarial, por un lado,y, por otro, presentar una primera contrastacin de este fenmeno mediante unmodelo de datos de panel. Como hemos visto, las estimaciones con MnimosCuadrados Generalizados Factibles y con Errores Estndar Corregidos paraPanel revelan, para el conjunto de pases de la UE-15, un impacto negativo de lafinanciarizacin de las estrategias empresariales sobre el crecimiento salarialdurante el periodo de 1960-2010.No obstante, son necesarias nuevas investigaciones que se acerquen a estefenmeno de una forma ms particularizada. Sera relevante, por ejemplo,distinguir las diversas variedades europeas de insercin en el fenmeno de lafinanciarizacin (Stockhammer, 2009), y tratar de contrastar si en todos los pasesse observa una relacin similar entre dicho fenmeno y la regresin salarial. O,por otro lado, sera interesante ir ms all de la informacin estadsticaproporcionada por la contabilidad nacional, como la utilizada en este trabajo, yexplorar la utilizacin de microdatos empresariales para contrastar nuestro objetode estudio de forma ms pormenorizada522.No obstante, nuestro trabajo permite evidenciar el carcter regresivo que elproceso de financiarizacin ha presentado durante las ltimas dcadas en la UE-15, colaborando en el aumento del desempleo y en la congelacin salarial. As, elproceso de financiarizacin, expresin del resurgimiento y la hegemona del

capital financiero internacional, ha actuado en la UE-15 como palanca derecomposicin social entre las distintas clases sociales, permitiendo una fuerteredistribucin de ingresos a favor de las rentas de capital.

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522Vase en este sentido el interesante trabajo de Orhangazi (2008).


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