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Algunas reflexiones sobre el escenario global y previsional

Jornadas Previsionales Consar

Barcelona, . 19 de Septiembre de 2011

Contexto de altísima incertidumbre• La economía global ha experimentado un episodio de fuertes tensiones financieras en el último mes y

medio• El entorno actual está caracterizado, y previsiblemente lo seguirá estando en el corto plazo, por una

elevada volatilidad, aversión al riesgo y huída de los capitales a activos refugio

Aversión global al riesgo: Indice VIXFuente: Bloomberg and BBVA Research

Activos refugio: bonos del tesoro alemán y americano y oroFuente: Bloomberg and BBVA Research

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VIX Lehman Bros

Intensificación de la crisis soberana• Los resultados de la Cumbre de Jefes de Estado se quedan cortos: el mecanismo de rescate se flexibiliza

pero hay dudas sobre su implementación y, sobre todo, se percibe como insuficiente.

Prima de riesgo: diferencial de los bonos a 10 años con Alemania (pb)Fuente: Bloomberg and BBVA Research

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Irelanda Grecia Portugal España Italia Bélgica Francia

Rescate Grecia Rescate Irlanda Rescate Portugal y riesgo de reestructuración deuda griega

BCE compra bonos ITA y

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Consejo Europeo

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1Senior iTraxx CDS Subordinated iTraxx CDS Lehman Bros

La crisis retroalimenta el riesgo bancario• La dudas sobre la resolución de la crisis de deuda unido a la exposición de los bancos a deuda periférica

contribuye a un deterioro de la percepción sobre el sistema bancario. El coste de aseguramiento se dispara y se tensión las condiciones de financiación en el interbancario.

Coste de aseguramiento de los bancos: CDS Fuente: Bloomberg y BBVA Research

Deterioro de expectativas de crecimiento • En Estados Unidos, el riesgo de recesión aumenta tras la sorpresa a la baja de los datos de actividad . La

falta de consenso se manifiesta en el debate del techo de deuda que culmina con la rebaja de rating• El riesgo cíclico unido al riesgo financiero se traduce en una caída de los indicadores de confianza a nivel

global, sobre todo en las economías desarrolladas

Indices de expectativas de actividad: EuroZona, Estados Unidos, China y GlobalFuente: Bloomberg y BBVA Research

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USA China EuroZone Global

La crisis Europea de deuda representa el principal riesgo global

Recalentam. en Latam

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Impacto global

Bajo Medio Alto

Tensiones financieras en Europa

Repunte de tipos a

largo en EEUU

Mayores precios del

petróleoRecalentam. y

aterrizaje forzoso en

China

El sentimiento del mercado

Eventos que han elevado las incertidumbres:

• Las dificultades de Grecia…

• Tensionamiento sobre bancos

• BCE y la renuncia de Jürgen Stark ….

• Indicadores desalentadores en Europa y EEUU en últimas semanas…

• Las dificultades para avanzar con los acuerdos de Julio (EFSF)

• Probabilidad de apoyo de ayudas al empleo en EEUU

• El poder de la FED y el QE3

Instituciones políticas

Municiones para crisis

Capacidad de crecer

Los problemas

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Europa: retos político-institucionalesEuropa enfrenta, además de los retos de la consolidación fiscal en la periferia, el de avanzar en el proceso de integración fiscal, institucional y de reformas económicas.Pero los costes políticos de ese “Gran Acuerdo” entre economías centrales y periféricas (apoyo por reformas) son muy elevados.

3 pilares para más avances Lista de tareas por hacer

Continuar reformas económicas[Más flexibilidad nacional]

Apoyo a liquidez suficiente para evitar ataques (no solo el BCE)

Unión fiscal más estrecha[Más coordinación económca]

Implementación de los programas

en marcha

Aprobar expansión EFSF a

440mm EUR

Anunciar eurobonos rápidamente, junto con reglas fiscales y fuerte control. Implementarlos con el ESM en 2013

Expandir EFSF para cubrir

España e Italia

Agenda para más reformas

Gran Acuerdo político3 3 3

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EEUU: la urgencia de crecer y crear empleoTasa de Desempleo%

Duración del Desempleo% de Desempleados

EEUU: el “deleveraging” continúa

Ejecuciones + moratorias

Mayor inventario de vivienda(“shadow housing”)

Impacto en precios

Impacto en inversión

residencial

Impacto en Co familias

(riquezainmobiliaria)

Viviendas en venta e “inventario sombra”Miles de Unidades

EEUU: el “deleveraging” continúa

Ratio Deuda/IngresosFuente: BBVA Research

• El endeudamiento tiene un largo camino de reducción …

• .. que tendrá impacto en el consumo…

• ¿Cuánto durará ese “deleveraging”?

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EEUU: el reto de alcanzar consensos políticosEEUU tiene algo más de espacio que Europa periférica para conseguir una consolidación fiscal creíble (centrada especialmente en el largo plazo) y para relanzar el crecimiento.Uno de los principales escollos es la polarización política por el dominio de las posiciones

más radicales.

Posiciones de partida muy distantes entre los dos principales partidos

Grupos minoritarios muy poderosos dentro de cada partido

Las elecciones primarias en 2012 favorecen las posiciones radicales

Acuerdos de corto plazo que posponen un solución definitiva de

largo plazo (por ejemplo, con la reducción del déficit)

Escenario probable

Una mezcla explosiva

Riesgo no desdeñable de “accidentes” en el camino de las

negociacionesLos votantes no reciben claros mensajes sobre lo que está en juego

China: las políticas conducen a la economía a un aterrizaje suaveEn China, se sigue moderando el crecimiento por las medidas restrictivas de política económica. Los datos del segundo trimestre confirman que se sigue en camino hacia un aterrizaje suave, a pesar del difícil entorno exterior en la primera parte del año.El incremento de precios de la vivienda se ha moderado en los últimos dos años. De acuerdo a nuestras estimaciones, los precios están sólo ligeramente sobrevalorados (7%).

China: contribuciones al crecimiento del PIB (%it)Fuente: BBVA Research,

China: precio de la vivienda observado y de equilibrioFuente: BBVA Research,

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Precios de la vivienda observados Precios de equilibrio

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Exportaciones netasInversiónConsumoCrecimiento del PIB

En América Latina también se modera el riesgo de recalentamiento

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China Latam-6 Asia emergente sin China Mexico

Latam: Crecimiento del PIB y de la demanda interna (%ia)Fuente: BBVA Research,

Inflación en economías emergentes (%ia)Fuente: BBVA Research,

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PIB (Var. % a/a) Demanda Interna (Var. % a/a)

El crecimiento mundial continuará apoyado en las economías emergentes.

Contribuciones al crecimiento mundial (%)Fuente: BBVA Research

Crecimiento en Asia y América Latina (%ia)Fuente: BBVA Research

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Resto del Mundo Mercados Emergentes

Otras Ec. Avanzadas Área Euro

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China Asia (Exc. China) México Latam5

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Grandes divergencias entre desarrollados y emergentes: en nivel de actividad …La crisis ha afectado con mucha mayor intensidad a las economías desarrolladas

Tres años después del inicio de la crisis, estas no han recuperado aún los niveles de actividad previos a la crisis, a diferencia de las economías emergentes.

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EEUU UEMJapón ChinaAsia excl. China LatAm 7

Nivel de PIB (2007Q4=100)Fuente: BBVA Research

Exportaciones (Dic 2007=100)Fuente: BBVA Research y CPB

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EEUU UEMJapón Em. AsiaLatam

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… y en potencial de crecimiento

Crecimiento potencial en América del Sur (% promedio anual) Fuente: BBVA Research

Crecimiento potencial (% promedio anual)Fuente: BBVA Research

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Argentina Chile Colombia Perú Venezuela

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La crisis deja huellas persistentes en el crecimiento, muy especialmente en países desarrollados.

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El potencial de los emergentesBBVA-EAGLEs (Emerging and Growth-Leading Economies): las economías emergentes que lideran el crecimiento mundial y lo seguirán haciendo durante la próxima década

EAGLES vs G7: tamaño actual y “nuevo negocio”Fuente: BBVA Research

PIB actual 29 mm USD

PIB actual 25 mm USD

PIB adicional 2010-20206 mm USD

PIB adicional2010-202021 mm USD

EAGLEs

G7

En resumen: el mundo en estos momentos…• Incertidumbres en los mercados

•Tiempo de los políticos y sus decisiones

•Emergentes será el factor de soporte de la economía global … aunque afecta por un escenario de riesgo (

• Una solución global al problema requerirá ir cerrando desequilibrios

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Reto global: Hacia la corrección de los desequilibrios exterioresDespués de una corrección temporal, se espera un nuevo incremento de los desequilibrios globales ya que no se han corregido las deficiencias estructurales

En general, existen razones domésticas, más allá de las multilaterales, para reducir superávits y déficits por cuenta corriente.

En algunos casos, reflejan distorsiones internas inestables

Preocupaciones por sudden stops de capital, con efectos sistémicos

Puede reflejar estrategias de subvaluación del tipo de cambio

Contribuye a sostener la demanda mundial a partir de los superavitarios

Razones para reducir déficits y superávits exteriores

Desequilibrios globales (% del PIB mundial)Fuente:: BBVA Research y FMI

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RESTO DEL MUNDOCHINA + ASIA EMERGENTEOTROS PAÍSES CON DEFICIT C/CALEMANIA + JAPÓNEXPORTADORES PETRÓLEOEE.UU

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El reequilibrio exterior requiere sacrificiosLa reducción de los desequilibrios globales no será fácil; implica en general un cambio en el modelo de crecimiento y buscar un sustituto al peso del consumidor de EEUU

Lo importante es tratar de alinear los incentivos individuales de los países con la reducción de las vulnerabilidades globales.

Economías superavitarias, con crecimiento basado en el

sector exterior

[China, Japón, Alemania]

Economías deficitarias, con crecimiento basado en

demanda interna

[EEUU, Europa periférica, UK]

Cambio de modelo de crecimiento

Promover demanda interna

China: desarrollo de sistemas previsionales y sistema financiero

Alemania, Japón: liberalización de mercado de productos y servicios

Producción en “comercializables”

Acelerar el proceso de desapalancamiento

Reparar y reforzar sistemas financieros

Medidas principales

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… y de implementar la consolidación fiscal a largo plazo en los países desarrolladosLas economías desarrolladas salen de la crisis con unos niveles de deuda pública sin precedentes en tiempos de paz. Y a esto se le suma las consecuencias del envejecimiento de sus poblaciones sobre los sistemas de salud y pensiones.

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Gasto en pensiones: G20 desarrollados Gasto en salud: G20 desarrollados

Gasto en pensiones: G20 emergentes Gasto en salud: G20 emergentes

Gasto en salud y pensiones (%PIB)Fuente:: BBVA Research y FMI

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Estados Unidos Europa Emergentes

Deuda pública bruta (%PIB)Fuente:: BBVA Research y FMI

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El reto de una recuperación rápida del crecimiento tras la crisis financiera...La evidencia histórica muestra que el proceso de desapalancamiento tiende a ser tan intenso y duradero como el incremento previo del crédito en el periodo de euforia. La salida de la crisis necesita la reparación de los sistemas financieros.

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Spain, 1977

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Finland,1991

Sweden,1991

Japan,1992

Indonesia Korea* Malaysia Philipp. Thail'd Argentina,2001

Chile, 1981

Colombia,1998

Mexico,1994

Turkey,2001

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Difference btw min and max credit/GDP in pre-crisis decade (lhs) Difference btw max and min credit/GDP in post-crisis decade (lhs)Years to reach maximum credit/GDP (rhs) Years to drop to minimum credit/GDP (rhs)

* Korea did not experience deleveraging after the crisis

Developed Economies Asian crisis, 1997 Other EMEs

Years to reach min

Years to reach max

-0.2 -10 -4.3 -2.2 -13 -5.7 -7.4 -0.6 -10.5 -10.9 -16 -4.2 -6.2 -5.7-0.3GDP fall (%) -6.5

Crédito interno sobre PIB 10 años antes y después de cada crisis financieraFuente:: BBVA Research basado en Reinhart y Reinhart (2010)

El ineludible camino de reformar las pensiones en Europa: algunas lecciones

Tendencias de reforma

• Aunque se observa un proceso de envejecimiento de la población en Europa, este es desigual entre países

• Los países europeos han enfocado los problemas del envejecimiento y el desequilibrio actuarial de los sistemas de reparto de manera desigual, en momentos diferentes y con distinta intensidad, de forma que no podemos hablar de un único modelo europeo, ni de pensiones ni de reformas

• La reciente crisis financiera en Europa ha puesto de relevancia en los mercados la importancia de la sostenibilidad fiscal tanto a corto como a largo plazo, y el sistema de pensiones se ha mostrado como un factor clave

• En 1950 había sólo 16 personas mayores de 65 años por cada 100personas en edad de trabajar. Esta relación subió hasta 28 y se espera que casi se duplique (53) en 2050

Evolución de la tasa de dependencia en la UE 15, 1950-2050Fuente: Elaboración propia y OCDE (2011)

La línea representa la tasa media para la UE 15 y el intervalo los valores máximos y mínimos para los 15 países en la muestra

Tendencias de reformas

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El proceso del envejecimiento de la población caracterizado por:

1. Una baja tasa de fertilidad prolongada en el tiempo (por debajo del la tasa de reemplazo generacional.

2. Un aumento de la esperanza de vida.

3. El envejecimiento de las generaciones del Baby boom

Mujeres Hombres1960

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Austria 14,7 20,7 22,6 24,5 12,0 17,5 19,5 21,1Bélgica 14,7 21,4 23,5 25,2 12,2 17,1 19,0 20,6Dinamarca 15,3 19,8 21,6 23,0 13,7 16,4 17,8 19,2Finlandia 13,7 21,0 22,9 24,7 11,5 16,8 18,3 19,8Francia 15,6 22,5 24,3 26,0 12,5 18,2 20,1 21,5Alemania 14,2 20,7 22,6 24,4 12,2 17,0 18,7 20,3Grecia 14,6 19,6 21,8 23,8 13,4 17,0 18,4 19,9Irlanda 14,4 20,6 22,5 24,3 12,6 16,9 18,5 20,0Italia 21,9 23,7 25,5 17,8 19,4 20,9Luxemburgo 14,5 20,5 22,3 24,1 12,5 16,8 18,8 20,3Holanda 15,3 20,4 22,0 23,5 13,9 17,2 18,3 18,9Portugal 14,5 20,2 22,1 23,6 12,4 17,3 19,0 20,6España 15,3 21,8 23,6 25,1 13,1 16,3 17,8 19,2Suecia 15,3 21,1 22,7 24,2 13,7 13,6 15,0 16,8Reino Unido 15,1 20,3 22,1 23,9 11,9 17,9 19,9 21,4

UE 15 14,8 20,8 22,7 24,4 12,7 16,9 18,6 20,0

Evolución de la esperanza de vida al cumplir 65 años, 1960 y 2050Fuente: OCDE y Naciones Unidas

• El aumento de la esperanza de vida de las mujeres a los 65 años podría ser de 3,6 años hasta 2050

• El aumento de la esperanza de vida de los hombres a los 65 años podría ser de 3,1 años hasta 2050

El tema de la esperanza de vida

Tasa de dependencia prevista en 2050 (eje vertical) frente a la 2010 (eje horizontal) en la UE 15Fuente: Elaboración propia y OCDE (2011)

• Heterogeneidad del efecto del envejecimiento: las diferencias entre países son muy importantes

• Reino Unido, Suecia o Dinamarca, van a experimentar un aumento significativamente menor que la media

• España, Alemania o Grecia tienen tasas de dependencia similares en 2010 a la de los tres países anteriores, pero van a ver como el envejecimiento es mucho más intenso y tiene unos efectos muy superiores a la media sobre sus tasas de dependencia

En la diagonal la tasa de crecimiento de la tasa de dependencia coincide con la de la media de la UE15

El efecto envejecimiento

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FIN

FRA

PORGRE

IRL

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0,43

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0,53

0,58

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0,73

0,15 0,2 0,25 0,3 0,35

• La reciente crisis de deuda soberana en Europa ha puesto de relieve los riesgos de la sostenibilidad del Estado del bienestar

• Los spreads de deuda muestran una correlación positiva (0,62) con el aumento del gasto público en protección social

• El gasto público en pensiones representa un porcentaje importante de dicho aumento. Algunos países como Grecia, Francia y España han realizado reformas en sus sistemas de pensiones

• Otros las tendrán que realizar en un futuro cercano

La crisis y los gastos de protección social

Relación del spread de riesgo soberano con las proyecciones de incremento del gasto en protección social hasta 2060Fuente: BBVA Research

Finlandia

Portugal

Austria Holanda

Italia

Francia

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Aumento de gasto en protección social, en pp del PIB

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Las reformas de los sistemas de pensiones en Europa

En general estas reformas pueden catalogarse como:

1. Reformas paramétricas que modifican las condiciones de funcionamiento de los sistemas de reparto

2. Reformas estructurales que cambian el sistema o lo modifican sustancialmente

3. Reformas mixtas toma elementos de los dos anteriores cuya diferente combinación dan lugar a sistemas muy diferenciados entre países

Dos medidas globales de reforma:


• Evitar el aumento de la tasa de dependencia mediante un retraso de la edad de jubilación, lo que incrementa el periodo de contribución y reduce el periodo de prestación.

− Los aumentos de la edad de jubilación de las reformas más recientes (en general unos dos años) no serán suficientes para contrarrestar el aumento esperado de la esperanza de vida

• Reducir la generosidad mediante una disminución de la pensión media sobre el salario medio, es decir, de la tasa de reemplazamiento.

− Mecanismos automáticos que corrigen las pensiones en función de la esperanza de vida o de otros determinantes (factor de sostenibilidad)

Otras medidas complementarias:

1. Aumento de los ingresos del sistema. El problema de estas medidas es que la mayor presión fiscal tiene, en general, efectos distorsionadores (sistemas de contribución definida o de cuentas nocionales vs en los de prestación definida)

2. El establecimiento de pensiones mínimas. Las reformas han evitado reducir la generosidad de las pensiones mínimas (exclusión social y rentas por debajo de un determinado umbral de pobreza)

3. Incentivos para fomentar el ahorro privado. Introducido sistemas de capitalización privados complementarios al sistema público de reparto, en los que los trabajadores automáticamente pasan a tener un fondo de pensiones salvo que expresamente opten por salirse


• Los países europeos comenzaron a endurecer el acceso a las pensiones aumentando la edad de jubilación

• La edad media estará próxima a los 65 años en 2040 y muchos países la establecerán en 67 años

• Convergencia en la edad de jubilación de las mujeres

Las reformas paramétricas


Evolución de la edad de jubilaciónFuente: OCDE (2011)

64,364,362,663,161,962,862,464,1UE 15

na6767606560656065Reino Unido

55-616565656565656767Suecia626567656565656565España556565656562656565Portugalna6565656565656565Holanda

57-6060606065Luxemburgo

616565595955555560Italiana6565656565657070Irlanda

50-606060575757575757Grecia636567656560636063Alemania

56-606161616160606565Francia626565656565656565Finlandiana6767656567676065Dinamarca606060606060606060Bélgica

62m/60F6565606560656065AustriaMHMHMHMH

20102040201019931958Anticipada

• Existen diferencias muy importantes en las tasas de sustitución

• Las tasas de sustitución se encuentran por encima de la media para la UE 15 en Dinamarca, Grecia, Luxemburgo, Holanda y España

• Margen importante para evitar ese aumento del gasto mediante la reducción de la tasa de sustitución a la media de la UE 15

• Las tasas de sustitución han disminuido de forma notable en muchos países en los últimos años

Ingresos individualesmúltiplo respecto a la media

Mediana 0,5 1 1,5Austria 76,6 76,6 76,6 72,3Bélgica 42,6 60,1 42,0 32,7Dinamarca 84,7 120,6 79,7 66,1Finlandia 57,8 66,4 57,8 57,8Francia 49,1 55,9 49,1 41,3Alemania 42,0 42,0 42,0 42,0Grecia 95,7 95,7 95,7 95,7Irlanda 34,9 57,9 29,0 19,3Italia* 64,5 64,5 64,5 64,5Luxemburgo 90,3 97,9 87,4 83,8Holanda 89,1 93,0 88,1 86,5Portugal 54,4 63,3 53,9 53,1España 81,2 81,2 81,2 81,2Suecia 53,8 68,3 53,8 68,7Reino Unido 37,0 53,8 31,9 22,6

UE 15 63,6 73,1 62,2 59,2


Las reformas paramétricasTasas de sustitución en la UE 15, primer y segundo pilarFuente: OCDE (2011)

* En Italia la tasa de sustitución de las mujeres es 50,6%

• Dinamarca, Holanda y Suecia han optado por un sistema de reparto con una tasa de cobertura para la pensión media del 30%

• Sus sistemas disponen de un segundo pilar contributivo y privado, de carácter obligatorio en Suecia y Dinamarca, y muy extendido en los convenios de empresa en Holanda

• Adicionalmente, Italia y Suecia han introducido sistemas de cuentas nocionales en su primer pilar

• Los sistemas de capitalización privados apenas han tenido éxito en Europa hasta el momento

PilarPrimero

Segundo

Tercero

Austria 76,6Bélgica 42,0 15,6Dinamarca 28,9 50,7 pFinlandia 57,8Francia 49,1Alemania 42,0 16,9Grecia 95,7Irlanda 29,0 37,6Italia 64,5 nLuxemburgo 87,4Holanda 29,2 58,9 pPortugal 53,9España 81,2Suecia 31,1 n 22,7 pReino Unido 31,9 36,7

UE 15 53,4 44,1 26,7n=nocional, p=privado

Las reformas estructuralesTasas de sustitución en la UE 15 por pilares, para la pensión mediaFuente: OCDE (2011)


• Reformas para acomodar los aumentos de la esperanza de vida y ajustar la generosidad del sistema

• Los automatismos incluidos afectan a la generosidad del sistema

• Sólo Suecia e Italia han introducido un sistema de cuentas nocionales

Sistema contributivo obligatorio

Cuentas nocionales

Prestaciones ligadas a

esperanza de vida

Elegibilidad ligada a

esperanza de vida

Sistema contributivo

opcional

Austria

Bélgica

Dinamarca ●Finlandia ●Francia ●Alemania ● ●Grecia

Irlanda ●Italia ●Luxemburgo

Holanda

Portugal ●España ●Suecia ● ● ●Reino Unido ●

UE 15 1 2 4 2 4


Las reformas paramétricas y estructuralesReformas de los sistemas de pensiones en Europa Fuente: OCDE 2011

• La edad legal de jubilación se eleva progresivamente hasta los 67años

• La elevación se aplicará a lo largo de un periodo transitorio se inicia en 2013 y abarca hasta 2027

• Para obtenerel 100% de la pensión será necesario haber cotizado 37años

Las reforma del sistema de pensiones español

Las reforma del sistema de pensiones español

Se observan notables similitudes en la reforma del sistema publico de pensiones español y el alemán. Sin embargo, el sistema español continua siendo mas generoso

Cobertura de la población con el tercer pilar

Años de bonificación por hijos a cargo

Factor corrector de sostenibilidad

38,57%32SIA determinar

45

45

Alemania

¿74?

Tasa de sustitución pensión pública después de la reforma

81,2

Tasa de sustitución pensionpública antes de la reforma

España

43%

48%

Alemania

336361/63

Numero de años cotizados con jubilación anticipadaEdad de jubilación anticipada

38,56767

Número de años cotizados en edad oficialEdad oficial de jubilación

EspañaAlemaniaEspaña

Comparativa España-AlemaniaFuente: BBVA Research

Página 39

• Detrás del problema de sostenibilidad hay un problema de envejecimiento

• Las condiciones que determinarán el envejecimiento de la población en Europa se observarán casi con total seguridad también en Latinoamérica en las próximas décadas

La senda de Latam …

Relación entre la renta per cápita y la esperanza de vida, 2009 Fuente: BBVA Research, ONU, FMI

Relación entre la renta per cápita y la tasa de natalidad, 2009Fuente: BBVA Research, ONU, FMI

60

65

70

75

80

85

0 10000 20000 30000 40000 50000

Esp

e ran

zad

ev

ida

ESP

UE15

PER

COL

Renta per cápita en $ (PPP)

MEX

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

0 10000 20000 30000 40000 50000

Tasa

de

fert

ilid

ad

Renta per cápita en $ (PPP)

PER

COL

ESP

UE15

MEX

Algunas reflexiones sobre el escenario global y previsional

Jornadas Previsionales Consar

Barcelona, 19 de Septiembre de 2011

algunas reflexiones sobre el escenario global y previsional...algunas reflexiones sobre el escenario...

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