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Técnicamente Fundamentalista
• Datos recientes exacerban temores inflacionarias. Los
indicadores de inflación en las economías avanzadas siguen
elevados, a pesar de cierta descompresión en los componentes
sensibles a la pandemia Covid. En EEUU, los mercados de bonos ya
vislumbran la inflación alcanzando los límites superiores de las
metas de la Fed. La visión oficial todavía se inclina a diagnosticar
este shock inflacionario como transitorio, pero los riesgos de cierta
permanencia no debieran ser subestimados.
• El mercado espera más austeridad monetaria, aunque gradual
y moderada. Los objetivos recientemente reformulados en
promedios de inflación ofrecen espacio a la Fed, pero el último
anuncio de reducción en las recompras de bonos es un valioso
signo de prudencia. Igualmente, las expectativas sobre tasas de
política siguen sugiriendo un ajuste parsimonioso, con la tasa de
Fed Funds subiendo menos de 100pbs en los próximos 14 meses.
• Tasas reales negativas fomentan la toma de riesgo en acciones.
Temores remanentes sobre la actividad económica y un posible
resurgimiento de la pandemia han evitado una suba acorde de las
tasas nominales en los países centrales. En consecuencia, una
nueva caída de las tasas reales ha colaborado a mantener un
relativo entusiasmo en las acciones globales por sobre la renta fija.
• Poder de mercado y sectores definen ganadores y perdedores.
Las altas valuaciones de todos los activos siguen generando
preocupación, en particular ante un escenario de inflación menos
controlada. En este contexto, no solo las bajas tasas reales ayudan
a mantener el interés en las acciones. La suba en el precio de los
commodities y los buenos resultados corporativos también han
beneficiado a las acciones. Es de esperar que esta dinámica siga
auxiliando a los sectores cíclicos, y a las compañías líderes que
tienen capacidad de traspasar sus mayores costos al precio final.
• Argentina: entre el FMI y la incertidumbre plena. Las últimas
expresiones de los funcionarios públicos manifiestan cierta
dificultad de alcanzar un programa con el FMI en el corto plazo. Y
la probable ausencia de un plan de estabilización resulta un terreno
fértil para una creciente presión sobre el tipo de cambio, que
difícilmente el BCRA pueda soportar. Un sector público que sigue
necesitando del financiamiento monetario solo exacerbará el
exceso de pesos, mientras que la falta de reservas sólo hará más
complicada y traumática la necesaria licuación de esos pesos
excedentes. La alta inflación llegó para quedarse o acelerarse.
5 de noviembre de 2021, Vol 1, #4
Inflación, tasas bajas y utilidades sostienen las acciones líderes
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Temores inflacionarios en alza
Breakeven 10A Alemania Breakeven 10A EEUU
Fuente: Bloomberg
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Tasas reales benefician acciones sobre bonos
Tasas reales, 10A SPY (ED)
Fuente: Bloomberg
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Gradualismo monetario esperado
Numero de aumentos esperados (ED)
Tasa implícita esperada
Fuente: Bloomberg
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Técnicamente Fundamentalista
I. Temores inflacionarios parcialmente fundados
Los distintos indicadores de precios siguen sugiriendo niveles de
inflación sostenida. En los EEUU, la suba del índice núcleo de precios
al consumidor ya llega al 3.7% en 12 meses, o muy por encima del
2% máximo que registró en los últimos años. Los mismo sucede en
Europa. Lo interesante es que estos altos niveles de inflación se
corresponden con una presión decreciente de los costes asociados a
la pandemia Covid. La Figura 1 muestra la segmentación de fuentes
inflacionarias que calcula la Fed de San Francisco, según sean
sensibles o no a los efectos del Covid, confirmando la menor
incidencia de los primeros en los últimos meses. Anecdóticamente, la
inflación en alquileres, educación, renta de autos, recreación, y
medicina está convergiendo a una mayor normalidad. Algo parecido
surge de observar la inflación diaria en el precio de los contenedores
(Figura 2).
Una firme dinámica inflacionaria ya alimenta una gran
preocupación entre analistas de mercado. Algunos hasta se animan a
comparar la situación actual con la reinante hacia el final de los años
60s, lo que luce exagerado. Pero la fuerte recuperación económica, y
las restricciones de oferta todavía existentes anticipan cierta
continuidad de alta inflación. Los precios mayoristas parecieran
reflejar cabalmente la coyuntura actual. En EEUU los precios al
productor, excluyendo alimentos y energía, crecen al 6.8% anual,
mientras que en Europa un indicador equivalente alcanza casi el 14%
(Figura 3).
Hasta ahora, los costos laborales habían mostrado cierta
resiliencia. Pero la reciente suba de los salarios agrega otra dimensión
al fenómeno inflacionario actual. El último dato de ingresos laborales
por hora en EEUU muestra un avance de 4.6% anual, notablemente
por sobre el promedio de los últimos años. La oferta de puestos de
trabajo está en un récord histórico, mientras negocios medios no
dejan señalar la dificultad de conseguir nuevos empleados, algo típico
de la salida de una profunda recesión, donde las habilidades
requeridas no necesariamente son las ofrecidas. Consistentemente,
el seguimiento de salarios que hace la Fed de Atlanta revela que los
salarios de trabajadores sin especialización están aumentando al 3.7%
anual, la mayor tasa desde la crisis financiera global.
Un mayor salario para los trabajadores de habilidades básicas
pareciera ser inevitable, y la forma natural de agilizar la oferta de
trabajo. Esto no debiera ser desestabilizante, sino todo lo contrario.
Mientras tanto, la presión sobre precios desanima al consumidor,
como lo muestra la reciente merma en el sentimiento económico en
EEUU (Figura 4). Esta también es una dinámica estabilizadora, porque
ayuda a moderar el crecimiento del consumo, quitándole presión a la
fuente de una suba de precios sostenida. Simultáneamente, los
cuellos de botella de producción y la relativamente baja oferta laboral
debieran converger a una tendencia histórica más temprano que
tarde.
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Figura 1: Inflación en EEUU
Insensible Sensible a Covid
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Fuente: Banco de la Reserva Federal de San Francisco
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Figura 2. Inflación de contenedores
Media Movil 5s
Indice (ED)
Fuente: Bloomberg
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Figura 4: Sentimiento e inflación - EEUU
Inflacion YoYSentimiento económico (ED)
Fuente: Bloomberg
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Figura 3: Inflación mayorista
USA sin alimentos ni energia
EU sin alimentos, energia y construcciones (ED)
Fuente: Bloomberg
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Técnicamente Fundamentalista
II. Mayor austeridad monetaria parsimoniosamente
Los datos implícitos en la valuación de bonos, tanto en EEUU como
en Europa, no dejan lugar a dudas sobre una expectativa de inflación
sostenida. En EEUU, la expectativa implícita en los títulos de 5 años ya
se ubica en los límites superiores de las metas de la Fed (Figura 5).
La visión oficial de diagnosticar este shock inflacionario como
transitorio pareciera ser la correcta, pero los riesgos de cierta
permanencia no debieran ser subestimados.
Los objetivos recientemente reformulados en promedios de
inflación todavía le ofrecen cierto espacio de maniobra a la Fed, Sin
embargo, la reciente decisión de reducir las recompras de bonos
parece es una señal de encomiable prudencia. Ese anuncio no
necesariamente contrasta con el diagnóstico transitorio de la inflación
actual, pero confirma que la Fed comienza a mirar con preocupación
la sostenida presión inflacionaria. Una mayor reducción de las
compras igualmente seguirá siendo contingente al estado del
mercado laboral. Por ejemplo, la repetición de una magra
recuperación del mercado laboral como fue la del mes de agosto bien
puede posponer nuevas rebajas en los montos de recompras.
La Figura 6 informa el impacto del recorte de USD15bn de
recompras mensuales sobre las condiciones monetarias. El promedio
de los analistas ya esperaba lo que se anunció este miércoles, una
reducción inmediata en el monto de recompras del 12.5% del flujo
mensual actual, y sostiene una expectativa de conclusión en este
instrumento cuantitativo para mediados del año próximo. Pero
también es importante la política de repos de la Fed, que pueden
potenciar el impacto final del ajuste monetario.
Las proyecciones sobre el primer incremento de tasa en EEUU
distan de mostrar un consenso similar. Una buena parte de los
analistas espera la primera suba de tasas para fin del 2022, mientras
otros anticipan que solo ocurrirá a comienzos del 2023. En general, el
mercado proyecta la tasa de Fed Funds subiendo 100pb en los
próximos 14 meses, para alcanzar 1.75% hacia el final del 2024. En
Europa, la presidenta del ECB acaba de señalar como poco probable
una suba de tasas el año próximo. Consistentemente, la Figura 7
revela que las tasas largas se mantienen relativamente bajas, en parte
contenidas por las mismas fuerzas estructurales ya existentes previo
a la pandemia Covid.
La recuperación sólo parcial del empleo en los países centrales, y
principalmente en EEUU, continúa siendo la razón principal de la
relativa pasividad de la Fed (Figura 8). Y una robusta credibilidad de
la autoridad monetaria todavía permite una respectiva indefinición de
la política. Mientras tanto, el exceso de ahorro global, parcialmente
sostenido por tendencias demográficos, le pone techo a las tasas de
interés, resultando en tasas reales declinando. Esta realidad define un
sendero muy estrecho para el accionar de la política monetaria, lo que
resalta la importancia de una autoridad que defiende con toda su
capacidad la credibilidad conseguida en los últimos años.
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Figura 5. Inflación implicita en los bonos
5A 10A
Fuente: Bloomberg
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Compras Repo Rev. Repo Rev. Repo Rev.
Mensuales 90% 75% 50%
15/12/2021 105.00 78.75 52.50
15/01/2022 90.00 67.50 45.00
15/02/2022 75.00 56.25 37.50
15/03/2022 60.00 45.00 30.00
15/04/2022 45.00 33.75 22.50
15/05/2022 30.00 22.50 15.00
15/06/2022 15.00 11.25 7.50
Total 420.00 315.00 210.00
Fuente: Bloomberg
Figura 6. Recompras con reducción mensual de USD15bn (USDbn)
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Figura 8: Mercado laboral en EEUU
Tasa Desempleo Empleo Total (ED)
Fuente: FRED, Bloomberg
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Figura 7: Tasas 10 y 2 años EEUU
T10A T2A (ED)
Fuente: Bloomberg
% %
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Técnicamente Fundamentalista
III. Tasas reales, commodities y resultados favorecen las acciones
Además de los factores estructurales citados, las dudas
remanentes sobre la recuperación económica y los riesgos
pendientes a un resurgimiento de la pandemia ofrecen una forma
complementaria de racionalizar la relativa estabilidad de las tasas
largas, aún frente a una inflación en alza. Como resultado, las tasas
reales siguen cayendo en medio de una recuperación económica
sostenida (Figura 9).
Como se ha discutido oportunamente, los bajos niveles de tasas,
nominales y reales, permiten justificar niveles más altos que los
históricos en distintos coeficientes accionarios, en particular de la
razón P/E. Y la posibilidad de bajas tasas persistiendo por un buen
tiempo representa una justificación adicional. La Figura 10
caracteriza claramente tal asociación. Indistintamente, la confirmación
de ciertos liderazgos tecnológico o comerciales también pueden
explicar saltos discretos en las distintas medidas de valuación de una
compañía, y fundamentar su permanencia en el tiempo.
Los buenos resultados corporativos del tercer trimestre también
colaboraron en sostener el optimismo sobre las acciones en el último
mes. La mejora observada en estos reportes ha excedido el retorno
esperado del mercado, razón principal para pensar que el rally más
reciente en las acciones globales es casi exclusivamente reflejo de los
mismos. Los últimos reportes de resultados han permitido también
confirmar una extraordinaria recuperación económica, llevando
algunos de los ratios fundamentales a su tendencia histórica, luego de
una corta pero profunda interrupción (Figura 11 para datos del S&P
500). Precisamente, el hecho que gran parte de los buenos resultados
se debió a aumento de los márgenes empresariales sugiere que
estamos cerca o en el pico de ganancias. En otras palabras, el
sorpresivo éxito de las compañías lideres de incrementar sus
beneficios después del shock del año pasado explican su
performance accionario. El futuro es menos cierto.
Otro elemento que ha contribuido a la recuperación de las
acciones durante el mes de octubre es el buen comportamiento de
las commodities, en particular del petróleo. La Figura 12 sugiera tal
relación positiva, en gran parte explicada por las empresas
energéticas, pero también por el equilibrio general ya descripto,
donde una inflación que retroalimenta el precio de los bienes
primarios no se ha reflejado plenamente en tasa nominales altas,
construyendo un escenario apto para la continua revalorización de las
acciones. El comportamiento del petróleo en las últimas semanas
también denota un factor idiosincrático asociado con el manejo de la
oferta, a través de la OPEC, frente a la consolidación de una demanda
creciente. Probablemente esta presión más reciente se termine
moderando con un incremento de la producción, pero todavía queda
el componente más estructural de la descarbonización y como la
misma puede afectar a los precios de combustibles fósiles.
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Figura 10: Tasas Reales y acciones en EEUU
Tasas reales, 10A SPY
Fuente: Bloomberg
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Figura 9: Tasas reales y pendiente de la curva en EEUU
10A/2A
Tasas reales, 10A (ED)
Fuente: Bloomberg
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Figura 12: Petróleo, bonos y acciones
WTI SPY/GT10 (ED)
Fuente: Bloomberg
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Figura 11: Resultados corporativos extraordinarios
P/E Margenes EBITDA 12M (ED)
Fuente: Bloomberg
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Técnicamente Fundamentalista
IV. Poder de mercado y sectores definen ganadores y perdedores
La información de retornos comparados en la Figura 13 cuantifica
el performance relativo de los distintos activos en los últimos dos
meses, o desde nuestra anterior nota internacional. Claramente los
índices de acciones sobresalieron, empujados por tensiones
inflacionarias que no se reflejaron en tasas largas. Las empresas
tecnológicas mantuvieron su liderazgo, pero también las empresas
medias representadas en el índice Russell 2000 tuvieron un muy buen
bimestre. El segundo mejor activo en el período fue el complejo de
commodities, también sostenido por las mismas preocupaciones
sobre las presiones en precios y la alta liquidez.
Sin duda alguna, las valuaciones de los distintos activos siguen
luciendo elevadas, al menos en retrospectiva (Figura 14). Si las
empresas no generan resultados crecientemente virtuosos, o las
tasas reales no se quedan en terrero negativo por un buen tiempo,
entonces los precios de los activos, tanto acciones como bonos,
debieran corregirse a la baja. Sin embargo, dicha condicionalidad no
se manifiesta crítica en el corto plazo, como lo sugieren los resultados
del tercer trimestre, y el movimiento de tasas reciente.
En principio, y de consolidarse la etapa de recuperación global
actual, los activos cíclicos o los que representan valor debieran tener
mejor perspectiva que los considerados defensivos o de crecimiento
secular. Sin embargo, la misma etapa del ciclo se encuentra todavía
en discusión, sujeta a una alta incertidumbre remanente. De todas
maneras, la Figura 15 si sugiere que el impacto de menores tasas
reales ha sido beneficioso para los sectores cíclicos.
Por el contrario, la Figura 16 insinúa cierta indefinición respecto a
las denominadas acciones que representan valor. Parte del problema
son las categorizaciones demasiado amplias siguiendo estos criterios,
que en la actualidad combinan empresas históricamente de valor que
también están mostrando una capacidad de crecimiento excepcional.
Emitir un veredicto preciso sobre valuaciones es un ejercicio
extremadamente complejo. Pero circunstancias como las actuales
exigen un esfuerzo particular para poder seleccionar activos
educadamente. Muy sintética y simplificadamente, y combinando
previas elaboraciones sobre tendencias macro y microeconómicas
con elementos específicos de cada activo, es posible concluir que
sectores como el financiero, el de materiales, el de la salud, y el de la
energía, todos conservan espacio para seguir apreciándose desde
una valuación relativa más cómoda. El financiero, con las valuaciones
más humildes, en parte por su tendencia en los últimos años, es un
sector que debiera seguir usufructuando su ciclicalidad en una
recuperación sostenida. Algo similar sucede con el sector de
materiales. El sector salud, agrega a esas condiciones favorables
mayor poder de mercado, y una sostenida inversión en investigación
y desarrollo.
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Figura 14: Retornos Comparados y PE Relativos
Fuente: Bloomberg
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Figura 15: Acciones Ciclicas vs Defensivas (EEUU)
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Fuente: Bloomberg
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Figura 16: Acciones de Valor vs Crecimiento (EEUU)
Tasa Reales 10A
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Fuente: Bloomberg
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Figura 13. Retornos Comparados (2M)
Fuente: Bloomberg
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Técnicamente Fundamentalista
V. Argentina: tiempos verdaderamente desafiantes
Las elecciones de noviembre constituyen un efectivo anclaje de
estabilidad. El BCRA no tiene demasiadas municiones para un
sostenido embate de los mercados, pero suficiente para resistir hasta
noviembre. La pregunta es que puede pasar justo después de las
elecciones, casi independientemente del resultado electoral.
Complicando aún más la tarea poselectoral, el gobierno ha decidió
embarcarse en una política expansiva, cuando el financiamiento
monetario pareciera ser la única fuente disponible en el margen. Ello
anticipa exacerbar el principal problema de corto plazo: el exceso de
pesos en un pico histórico y el nivel de reservas netas cerca de sus
mínimos. La Figura 17 muestra gráficamente la situación estimada de
este excedente de pesos hacia fin de año.
El gasto no es el único medio de intervención prelectoral. Un ajuste
de tarifas públicas y del tipo de cambio oficial muy por debajo del
ritmo de inflación muy probablemente continúe hasta fin de año. Una
proyección lineal de los senderos actuales permite anticipar un atraso
anual acumulado de 15% para las tarifas pública y otro de 27% para
el tipo de cambio (Figura 18). A lo que habría que sumarle el reciente
control de precios, y el riesgo de sólo posponer remarcaciones.
Tal cuadro económico/financiero ya genera cierta preocupación,
explicando el reciente despertar de los distintos mercados
cambiarios. El refuerzo al cepo cambiario y de importaciones
introducido en octubre han evitado un desgate de reservas
inoportuno. Pero noviembre ha vuelto a demostrar la fragilidad de la
situación actual, con el BCRA vendiendo dólares en el mercado de
cambios y también en el mercado de bonos.
La actividad económica y el empleo muy probablemente no
respondan a este nuevo impulso fiscal, consistentemente con las
causas de la decadencia de largo plazo identificadas un nuestro
informe previo (Figura 19). Y la probable intención oficial de sólo
acelerar la tasa de depreciación del peso, post noviembre, enfrenta
grandes riesgos, a menos que toda la iniciativa sea acompañada por
un verdadero esfuerzo fiscal bendecido por un programa con el FMI.
Avanzar en una agenda de reformas dentro de un programa con el
FMI pareciera ser una condición necesaria para revertir décadas de
decadencia. Las credenciales del FMI pueden también ayudar a
resolver la desafiante realidad monetaria a enfrentar en los próximos
meses. Cualquier camino alternativo, aún si se incluyera un programa
insulso con el FMI, enfrentará peligros extraordinarios de terminar en
un nuevo episodio de inestabilidad cambiaria y aceleración
inflacionaria. La Figura 20 cuantifica los escenarios de devaluación
implícitos en el mercado de bonos, que, aunque parezcan elevados,
no parecieran exagerar el riesgo existente.
GCanonero
Este informe ha sido elaborado a título informativo. El presente NO debe ser tomado como una recomendación o instrucción, y n o reviste carácter
de ofertas de productos y/o servicios ni solicitud de orden de compra y/o venta. CMF Asset Management SAU no ser á responsable por ningún error y/u omisión del contenido.
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Figura 18. Distorsiones en los precios relativos
USD
Regulados
IPC
Fuente: INDEC & BCRA
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Figura 19: Indice de confianza de gobierno
CFK I CFK II MM AF
Fuente: Universidad Torcuato Di TellaMeses
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Figura 17. Pasivos remunerados netos del BCRA
Pasivos Remunerados del BCRA - Reservas Netas
Brecha Cambiaria (ED)
Fuente: CMF, BCRA & Bloomberg
USD M
Salto devaluatorio Tasa mensual ex-post
dic-21 13.3% 3.3%
ene-22 17.9% 3.2%
feb-22 25.4% 2.9%
mar-22 32.4% 2.6%
abr-22 37.9% 2.4%
Fuente: Cá lculos propios en base a precios de mercado
Figura 20: Escenarios equivalentes implícitos en bonos