a influÊncia da publicaÇÃo das demonstraÇÕes … · 2012-09-25 · serviÇo pÚblico federal...
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CENTRO FEDERAL DE EDUCAÇÃO TECNOLÓGICA DE MINAS GERAIS
BACHARELADO EM ADMINISTRAÇÃO
Rafaela Almeida David de Castro
A INFLUÊNCIA DA PUBLICAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES
CONTÁBEIS NO MERCADO DE CAPITAIS
Belo Horizonte
2011
Rafaela Almeida David de Castro
A INFLUÊNCIA DA PUBLICAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS NO MERCADO DE CAPITAIS
Trabalho de Conclusão de Curso apresentado no Curso de Graduação em Administração do Centro Federal de Educação Tecnológica de Minas Gerais como requisito parcial para obtenção do título de Bacharel em Administração. Prof. Orientador: Vagner Antônio Marques
Belo Horizonte
2011
SERVIÇO PÚBLICO FEDERAL
MINISTÉRIO DA EDUCAÇÃO
CENTRO FEDERAL DE EDUCAÇÃO TECNOLÓGICA DE MINAS GERAIS
BACHARELADO EM ADMINISTRAÇÃO
ATA DE DEFESA FINAL TRABALHO DE CONCLUSÃO DE CURSO II
Ao primeiro dia do mês de julho de 2011, na sala 201 do Prédio Escolar da unidade Campus II do Centro Federal de Educação Tecnológica de Minas Gerais, reuniram-se, às 20:00 horas, os professores Vagner Antônio Marques, Flávia Vital e Uajará Pessoa Araújo para participarem da banca de avaliação do Trabalho de Conclusão de Curso intitulado “A influência da publicação das demonstrações contábeis no mercado de capitais” de autoria da Aluna Rafaela Almeida David de Castro, como requisito parcial para aprovação na disciplina TCC II. Após a apresentação do trabalho, a aluna foi argüida pelos membros da banca, que em seguida reuniram-se para deliberar se o Trabalho apresentado atende os requisitos técnicos e acadêmicos exigidos. Uma vez avaliado, o trabalho foi declarado APROVADO. Nada mais havendo a tratar, o Professor Orientador, Presidente da Banca, declarou encerrada a sessão, cujas atividades são registradas nesta Ata, lavrada, a qual assina, juntamente com os demais membros da Banca Examinadora.
Belo Horizonte, 01 de julho de 2011. Banca Examinadora:
Prof. Orientador Vagner Antônio Marques (Presidente)
Profa. Flávia Vital
Prof. Uajará Pessoa Araújo
Para Cléia Márcia, com amor.
RESUMO
Segundo Fama (1970) os mercados de capitais são fundamentais para o desenvolvimento econômico de um país por alocar os recursos disponíveis para investimento, função que ao ser desenvolvida fornece sinais importantes à formação dos preços dos títulos, que devem refletir as informações existentes no sistema econômico a qualquer tempo. De acordo com Hendriksen e Van Breda (1999, p. 117) “a informação é importante, pois permite aos investidores manter em suas carteiras as opções que atendam as suas preferências quanto ao risco e ao retorno”. Takamatsu, Lamounier e Colauto (2008) afirmam que o conhecimento de especificidades das empresas e do mercado torna possível a elevação da eficiência e da rentabilidade das carteiras dos investidores no mercado financeiro. Neste sentido, as demonstrações contábeis apresentam ao usuário externo as situações financeiras, patrimoniais e econômicas das organizações. Por meio dessas informações, os investidores conseguem avaliar os riscos e o potencial de retorno de seus investimentos. Considerando a importância da informação para o desenvolvimento do mercado de capitais e também a relevância dos demonstrativos contábeis, esse trabalho propõe um estudo sobre a eficiência do mercado brasileiro e o impacto da divulgação das informações contábeis no preço das ações. Foi utilizada a técnica de Estudo de Eventos, sendo considerado como evento a data de divulgação das demonstrações contábeis trimestrais e anuais no período de 2007 a 2009 de 42 papéis de empresas listadas no Índice Bovespa (Ibovespa), consecutivamente, no período analisado. Os resultados indicaram que as demonstrações contábeis em sua maioria não afetaram significativamente nos preços dos títulos, salvo no período de 2009 em que observou-se efeito significativo, nos retornos dos títulos após a publicação.
Palavras-Chaves: Eficiências de Mercado. Demonstrações Contábeis. Retornos Anormais.
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
FIGURA 1 - Janela de eventos ................................................................................................. 39
QUADRO 1 Modalidades de atos ou fatos relevantes ............................................................ 29
QUADRO 2 Demonstrações contábeis e suas informações .................................................... 30
QUADRO 3 Pesquisas Anteriores ........................................................................................... 34
QUADRO 4 Síntese dos resultados dos testes aplicados para retornos diários em 2007, 2008
e 2009 ....................................................................................................................................... 61
QUADRO 5 Síntese dos resultados dos testes aplicados para retornos acumulados em 2007,
2008 e 2009 .............................................................................................................................. 63
QUADRO 6 Resumo das conclusões por objetivos propostos ................................................ 67
LISTA DE GRÁFICOS GRÁFICO 1 - Retornos anormais diários das demonstrações trimestrais de 2007, 2008 e 2009
.................................................................................................................................................. 62
GRÁFICO 2 - Retornos anormais acumulados das demonstrações anuais de 2007, 2008 e
2009 .......................................................................................................................................... 62
GRÁFICO 3 - Retornos anormais acumulados das demonstrações trimestrais de 2007, 2008 e
2009 .......................................................................................................................................... 64
GRÁFICO 4 - Retornos anormais acumulados das demonstrações anuais de 2007, 2008 e
2009 .......................................................................................................................................... 64
LISTA DE TABELAS TABELA 1 Quantidade de eventos analisados ....................................................................... 37
TABELA 2 Estatística descritiva dos parâmetros da regressão do ano de 2007 ..................... 50
TABELA 3 Teste de normalidade dos parâmetros da regressão do ano de 2007 ................... 51
TABELA 4 Estatística descritiva dos parâmetros da regressão do ano de 2008 ..................... 52
TABELA 5 Teste de normalidade dos parâmetros da regressão do ano de 2008 ................... 52
TABELA 6 Estatística descritiva dos parâmetros da regressão do ano de 2009 ..................... 53
TABELA 7 Teste de normalidade dos parâmetros da regressão do ano de 2009 ................... 53
TABELA 8 Resultado do teste de normalidade dos retornos anormais diários para 2007, 2008
e 2009 ....................................................................................................................................... 55
TABELA 9 Resultado do teste de normalidade dos retornos anormais acumulados para 2007,
2008 e 2009 .............................................................................................................................. 55
TABELA 10 Resultados do teste T para retornos anormais diários em 2007, 2008 e 2009 ... 57
TABELA 11 Resultado do teste T para retornos anormais acumulados em 2007, 2008 e 2009
.................................................................................................................................................. 57
TABELA 12 Resultado do teste dos sinais para retornos anormais diários em 2007, 2008 e
2009 .......................................................................................................................................... 58
TABELA 13 Resultado do teste dos sinais para retornos anormais acumulados em 2007,
2008 e 200 ................................................................................................................................ 59
TABELA 14 Resultado do teste Wilcoxon Mann Whitney para retornos anormais
acumulados em 2007, 2008 e 2009 .......................................................................................... 60
TABELA 15 Resultado do teste Wilcoxon Mann Whitney para retornos anormais
acumulados em 2007, 2008 e 2009 .......................................................................................... 60
LISTA DE SIGLAS
HME – Hipótese de Mercados Eficientes
CVM – Comissão de Valores Mobiliários
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................... 12
1.1 Apresentação ...................................................................................................................... 12
1.2 Evolução do tema ............................................................................................................... 13
1.3 Problema de pesquisa ......................................................................................................... 14
1.4 Justificativa ......................................................................................................................... 14
1.5 Objetivos ............................................................................................................................. 15
1.5.1 Objetivo geral .................................................................................................................. 15
1.5.2 Objetivos específicos ....................................................................................................... 15
2 CARACTERÍSTICAS DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO ....................... 16
2.1 Dados gerais ....................................................................................................................... 16
2.2 Histórico ............................................................................................................................. 16
2.3 Crescimento ........................................................................................................................ 17
2.4 Principais legislações .......................................................................................................... 18
3 REFERENCIAL TEÓRICO .............................................................................................. 20
3.1 Information approach na contabilidade .............................................................................. 20
3.2 Informação contábil e mercado de capitais ........................................................................ 21
3.3 Hipótese de mercado eficiente (HME) ............................................................................... 23
3.3.1 Pressupostos da HME ...................................................................................................... 23
3.3.2 Formas de eficiência ........................................................................................................ 24
3.3.2.1 Forma fraca (weak form) .............................................................................................. 24
3.3.2.2 Forma semi-forte (semi-strong form) ........................................................................... 26
3.3.2.3 Forma forte (strong form) ............................................................................................. 27
3.4 Relevância das informações contábeis ............................................................................... 28
3.5 Divulgação de informações contábeis ................................................................................ 30
3.6 Pesquisas anteriores ............................................................................................................ 33
4 METODOLOGIA ................................................................................................................ 36
4.1 Classificação da pesquisa ................................................................................................... 36
4.2 Definição da amostra .......................................................................................................... 37
4.3 Estudo de eventos ............................................................................................................... 37
4.3.1 Definição do evento ......................................................................................................... 38
4.3.2 Retorno normal (Ri) ......................................................................................................... 40
4.3.3 Retornos estimados (Re) .................................................................................................. 40
4.3.4 Retorno anormal (ARit) ................................................................................................... 41
4.3.5 Retornos anormais acumulados ....................................................................................... 42
4.4 Técnica de análise de dados ................................................................................................ 43
4.4.1 Pressupostos econométricos ............................................................................................ 43
4.4.2 Nível de significância dos testes ...................................................................................... 44
4.4.3 Teste de normalidade ....................................................................................................... 44
4.4.4 Teste de diferença de médias ........................................................................................... 45
4.4.4.1 Teste T para diferença de médias ................................................................................. 46
4.4.5 Testes não paramétricos ................................................................................................... 46
4.4.5.1 Teste dos sinais ............................................................................................................. 46
4.4.5.2 Teste de Wilcoxon Mann Whitney ............................................................................... 47
4.5 Coleta de dados ................................................................................................................... 47
4.6 Hipóteses de pesquisa ......................................................................................................... 47
5 ANÁLISE DOS DADOS ..................................................................................................... 49
5.1 Análise descritiva dos parâmetros ...................................................................................... 49
5.2 Teste de normalidade dos retornos anormais ..................................................................... 54
5.2.1 Retornos anormais diários ............................................................................................... 54
5.2.2 Retornos anormais acumulados ....................................................................................... 55
5.3 Resultados dos testes de diferença de médias aplicadas aos retornos anormais ................ 56
5.3.1 Teste T para diferença de médias .................................................................................... 56
5.3.1.1 Retornos anormais diários ............................................................................................ 56
5.3.1.2 Retornos anormais acumulados .................................................................................... 57
5.3.2 Teste dos sinais ................................................................................................................ 58
5.3.2.1 Retornos anormais diários ............................................................................................ 58
5.3.2.2 Retornos anormais acumulados .................................................................................... 58
5.3.3 Teste de Wilcoxon Mann Whitney .................................................................................. 59
5.3.3.1 Retornos anormais diários ............................................................................................ 59
5.3.3.2 Retornos anormais acumulados .................................................................................... 60
5.4 Análise dos resultados ........................................................................................................ 60
6 CONCLUSÕES .................................................................................................................... 66
REFERÊNCIAS ...................................................................................................................... 69
APÊNDICE A – RELAÇÃO DE EMPRESAS PARTICIPANTES DA AMOSTRA ...... 76
APÊNDICE B – DATAS DE APRESENTAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES
CONTÁBEIS ........................................................................................................................... 77
APÊNDICE C – TESTE DE NORMALIDADE DOS RETORNOS ANORMAIS .......... 79
12
1 INTRODUÇÃO
1.1 Apresentação
Segundo Fama (1970) os mercados de capitais são fundamentais para o desenvolvimento
econômico de um país por alocar os recursos disponíveis para investimento, função que ao ser
desenvolvida fornece sinais importantes à formação dos preços dos títulos, que devem refletir
as informações existentes no sistema econômico a qualquer tempo. Uma característica
importante para que um mercado se desenvolva é a confiança entre os agentes de mercados.
Promover a disciplina de divulgação de informações para os participantes do mercado é
importante para fornecer condições para os investidores analisarem as empresas e tomarem
decisões com mais certeza e confiança. De acordo com Hendriksen e Van Breda (1999, p.
117) “a informação é importante, pois permite aos investidores manter em suas carteiras as
opções que atendam as suas preferências quanto ao risco e ao retorno”.
Takamatsu, Lamounier e Colauto (2008) afirmam que o conhecimento de especificidades das
empresas e do mercado torna possível a elevação da eficiência e da rentabilidade das carteiras
dos investidores no mercado financeiro. Neste sentido, as demonstrações contábeis
apresentam ao usuário externo as situações financeiras, patrimoniais e econômicas das
organizações. Por meio dessas informações, os investidores conseguem avaliar os riscos e o
potencial de retorno de seus investimentos. Estes autores atribuem à contabilidade e às
informações por ela geradas uma importância fundamental no mercado de capitais, uma vez
que a qualidade dessas informações está diretamente relacionada aos interesses peculiares dos
usuários externos e às suas decisões.
Fama (1970) supõe que num cenário em que o mercado é eficiente, as informações geradas
pela contabilidade deveriam estar refletidas nos preços das ações, neste sentido, haveria uma
forte relação entre as informações contábeis e o preço dos ativos no mercado, de forma que a
alteração em uma variável contábil provocaria a variação dos preços das ações.
Analisando a evolução do mercado de capitais no Brasil, podem-se observar diversas
mudanças econômicas que afetaram o volume de negócios no país. Segundo Forti, Peixoto e
Santiago (2009) o mercado de capitais brasileiro tem se expandido de forma vigorosa e as
diversas mudanças ocorridas no quadro macroeconômico e regulatório brasileiro, como a
13
estabilização da economia e a abertura comercial, tornaram o mercado brasileiro mais atraente
e acessível aos investidores. A consequência desse aumento foi o crescimento expressivo no
valor das ações e dos volumes negociados na bolsa. Baesso et al. (2008) afirmam que a
redução da inflação e do risco Brasil, a internacionalização dos mercados de capitais, a adesão
do mercado brasileiro às regras contábeis internacionais e o aumento da base de investidores
dispostos a transferir parte de sua poupança de renda fixa para ações são fatores que apontam
para o aumento da eficiência do mercado de capitais no Brasil.
Considerando a importância da informação para o desenvolvimento do mercado de capitais e
também a relevância dos demonstrativos contábeis para o mercado, que as utiliza para
mensurar o valor das empresas, os riscos e retornos esperados dos investimentos, esse
trabalho se propõe a estudar a eficiência do mercado brasileiro e o impacto da divulgação das
informações contábeis no preço das ações. Foi utilizado como evento a data de divulgação das
demonstrações contábeis trimestrais e anuais no período de 2007 a 2009 dos papéis de
empresas listadas no Índice Bovespa (Ibovespa) consecutivamente neste período. A amostra
selecionada é composta por 42 papéis correspondente a 36 empresas.
1.2 Evolução do tema
A Hipótese de Mercados Eficientes (HME) possibilitou um significativo avanço nas pesquisas
empíricas de finanças em relação ao mercado de capitais, principalmente após o estudo de
Fama (1970). Segundo Iudícibus e Lopes (2004) a HME proporcionou à contabilidade a
possibilidade de verificação do relacionamento dos números contábeis e das variáveis
econômicas. Os mesmos autores afirmam que com o início dos testes empíricos da HME na
década de 60, começou-se a notar que as respostas do mercado para procedimento contábeis
eram contraditórios ao esperado pelas regras contábeis existentes na época. Esse tipo de
questionamento motivou os acadêmicos a verificarem se os números contábeis possuíam ou
não conteúdo informacional relevante para o mercado de capitais. Yamamoto e Salotti (2006)
afirmam que as pesquisas do final da década de 60 – Ball e Brown (1968) e Beaver (1968) –
introduziram a metodologia financeira empírica, e a partir de então a literatura contábil passou
a adotar a premissa de que a contabilidade fornece informações para o mercado de capitais,
utilizando esse paradigma para investigar as relações entre a contabilidade e o preço das
ações. Ball e Brown (1968) e Beaver (1968) afirmam que o tema “divulgação de informações
14
contábeis” tem tomado uma importância cada vez maior nos meios acadêmicos e
profissionais, principalmente com o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.
1.3 Problema de pesquisa
Este trabalho preocupa-se em responder o seguinte problema de pesquisa: A publicação das
demonstrações contábeis trimestrais e anuais afeta significativamente o preço das ações
das empresas participantes do mercado de capitais?
1.4 Justificativa
Segundo Fama (1970), todos os mercados são eficientes e se diferenciam em relação ao grau
de eficiência, e pesquisas empíricas devem medir os efeitos do processo de formação dos
preços com objetivo de identificar em qual forma de eficiência o mercado está inserido. Como
consequência, a identificação da eficiência do mercado auxilia os agentes de mercados nas
suas decisões e previsão de rentabilidade futura.
Sob a perspectiva de crescimento econômico no país, este estudo é importante para mensurar
o quão eficiente encontra-se o mercado brasileiro. Para Camargos e Barbosa (2003), o
mercado de capitais brasileiro ainda carece de estudos que contemplem a sua eficiência,
principalmente após a estabilização econômica e monetária ocorrida após 1994. Essas
mudanças afetam diretamente o volume de negociações no mercado financeiro brasileiro.
Forti, Peixoto e Santiago (2009) afirmam que a abertura financeira trouxe a possibilidade de
que os investidores internacionais comprassem papéis nacionais diretamente no país, o reflexo
desta mudança foi um crescimento expressivo no valor das ações e dos volumes negociados
em bolsa. Baesso et al. (2008) indicam outros fatores que contribuíram para o aumento do
volume financeiro negociado no mercado brasileiro como a redução da inflação e do risco
Brasil, a internacionalização dos mercados de capitais e a progressiva adesão do mercado
brasileiro às regras internacionais.
Este trabalho contribui para o entendimento da reação dos acionistas às informações
fornecidas pelas empresas em seus demonstrativos. Outro fator importante desse estudo é
15
identificar a ocorrência de retornos anormais gerados pela divulgação das informações
contábeis dos principais ativos negociados no mercado.
O Índice Bovespa é o mais importante indicador do desempenho médio das cotações do
mercado de ações brasileiro. Sua relevância advém do fato do Ibovespa retratar o
comportamento dos principais papéis negociados na BM&F Bovespa pois, as ações que o
integram respondem por mais de 80% do número de negócios e do volume financeiro
verificado no mercado brasileiro. Dessa forma, este trabalho se torna importante por analisar
o comportamento dos principais ativos financeiros no mercado financeiro, a influência das
demonstrações contábeis no preço dos ativos e também, o grau de eficiência do mercado
brasileiro atualmente.
1.5 Objetivos
1.5.1 Objetivo geral
O objetivo geral deste estudo é verificar empiricamente se a publicação das demonstrações
contábeis afeta o comportamento dos preços das ações.
1.5.2 Objetivos específicos
1. Identificar a importância das informações contábeis para o mercado de capitais.
2. Identificar os tipos de efeitos possíveis pela publicação das demonstrações.
3. Identificar os retornos normais e anormais dos títulos avaliados.
4. Verificar a homogeneidade estatística dos retornos pré e pós-evento.
16
2 CARACTERÍSTICAS DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO
2.1 Dados gerais
Segundo BMF& Bovespa (2010, p.13): O mercado de capitais é um sistema de distribuição de valores mobiliários que visa proporcionar liquidez aos títulos de emissão de empresas e viabilizar seu processo de capitalização. É constituído pelas bolsas, corretoras e outras instituições financeiras autorizadas.
Gitman e Madura (2003) definem as bolsas de valores como o local no mercado onde as
empresas podem levantar fundos por meio da venda de novos títulos e os compradores de
títulos podem manter liquidez, sendo capazes de revendê-los facilmente quando necessário.
Em 2008, foi criada a BM&F Bovespa, com a integração da Bolsa de Mercadorias e Futuros e
a Bovespa Holding. A BM&F Bovespa hoje é responsável pela negociação de títulos e
valores mobiliários no Brasil.
Com objetivo de fiscalizar e normatizar o mercado de capitais no Brasil, a Comissão de
Valores Mobiliários (CVM), é, segundo Bovespa (2010, p.23) “A CVM é uma autarquia
especial, vinculada ao Ministério da Fazenda, com a responsabilidade de disciplinar, fiscalizar
e promover o mercado de valores mobiliários”. Criada em 1976, a CVM assegura o exercício
das práticas, a fim de coibir qualquer tipo de irregularidade nas negociações.
2.2 Histórico
O crescimento das empresas e a expansão da economia brasileira fez surgir uma necessidade
de crédito e de capital que permitisse o aumento da escala produtiva. Para Vieira e Mendes
(2006), com a mudança do cenário econômico no Brasil, as empresas começaram um
processo de abertura de capital e aumentou a necessidade de uma administração profissional
evidente e também, de melhor fiscalização e regulamentação no mercado financeiro. Andrezo
e Lima (2000) afirmam que a partir de 1964, a estrutura financeira nacional começou a se
desenhar; até aquele ano as empresas tinham poucas opções de financiamento, o mercado
acionário praticamente inexistia e haviam elevados índices de inflação e dificuldade de
obtenção de informações sobre a real situação das empresas.
17
O mercado de capitais brasileiro, desde 1940, era regulamentado pelo Decreto-Lei 2.627. A
Lei do Mercado de Capitais n° 4.728, aprovada em 1965, a Lei 6.385 (criação da CVM) em
1976 e a Lei das Sociedades por Ações, aprovada em 1976 marcaram o desenvolvimento
legal do mercado financeiro no país. Segundo Vieira e Mendes (2006), a Lei das S.A
regulamentou a estrutura básica que as empresas deveriam seguir em sua contabilidade, forma
organizacional, direitos e deveres de dirigentes e acionistas, além de padronizar as práticas
existentes.
A partir da década de 90, a entrada de capital estrangeiro no país se intensificou. Segundo
Andrezo e Lima (2000), a abertura externa, a privatização de estatais, a estabilização
econômica e a redução da participação do Estado no sistema bancário nacional, que passou a
concentrar sua atuação como regulador e fiscalizador mudou a imagem do país perante os
investidores. Os autores afirmam que esses fatores foram importantes para o desenvolvimento
do mercado acionário no Brasil.
A Lei n° 10.303 de 31 de outubro de 2001 aprovou ementas de modificações na Lei 6.404
(Lei das S.A.) e na Lei 6.385 (Criação da CVM). Souza (2002) afirma que esta Lei introduziu
mudanças na estrutura de capital das companhias abertas, na administração e nos direitos dos
acionistas não-controladores. Tais modificações, segundo o autor, acrescentaram ao mercado
brasileiro princípios de Governança Corporativa e fortaleceu a estrutura do mercado de
capitais no Brasil. Em 2008, a Bovespa se integrou com a Bolsa de Mercadorias e Futuros
(BM&F) formando a BM&F Bovespa, atual instituição brasileira de intermediação para
operações do mercado de capitais e mercadorias e futuros. Essa junção levou a BM&F
Bovespa a se posicionar como a segunda maior bolsa de negociação das Américas.
2.3 Crescimento
O mercado de capitais no Brasil teve um lento desenvolvimento que teve como fatores
responsáveis o fechamento da economia e dos investimentos até a década de 1990. De acordo
com Andrezo e Lima (2000), neste período a instabilidade econômica e a preocupação com a
inflação não permitiam o desenvolvimento do mercado de capitais no país. Até este período,
abrir o seu capital não era interessante para as empresas, visto que existiam outras formas de
financiamento menos onerosas de recursos governamentais subsidiados.
18
A partir do início da década de 90, o mercado começou a se desenvolver com a entrada de
recursos estrangeiros e a privatização de estatais, que refletiu em um crescimento expressivo
no valor das ações e no volume de negociações. Segundo Bovespa (2000) já no final desta
década, o mercado de capitais brasileiro perde sua atratividade com o fim das privatizações
mais importantes, o aumento dos custos de transações (criação da Contribuição Provisória
sobre Movimentação Financeira – CPMF) e o surgimento e facilidade de acesso às bolsas
internacionais.
A retomada do crescimento no mercado de ações brasileiro se deu pela necessidade de
investimento para as empresas, pois, com o fim de créditos subsidiados pelo governo as
empresas precisaram buscar outras fontes de captação de recursos. Andrezo e Lima (2000)
completam que do lado dos acionistas, a baixa inflação, a queda da taxa de juros e a maior
transparência nas informações gerenciais da empresas são fatores que contribuiram para o
crescimento do volume de negociações no mercado e para o crescimento dos mercados
latinos-americanos.. Com objetivo de desenvolver o mercado de capitais brasileiro, nota-se o
crescimento de práticas de transparencia gerencial adotadas pelas empresas e estimuladas
pelos órgãos regulamentadores. Para Forti, Peixoto e Santiago (2009), o desenvolvimento
atual do mercado de capitais brasileiro tem como uma das causa a crescente preocupação com
a divulgação de informações e a adoção de práticas de de governança corporativa entre as
empresas.
2.4 Principais legislações
As principais legislações que regulamentam o mercado de capitais brasileiro são: Lei n° 4.728
(Mercado de Capitais); Lei n° 6.385 (criação da CVM); Lei n° 6.404 (Lei das S.A.) e a Lei n°
10.303.
A Lei de Mercado de Capitais n° 4.728 foi instituída em 14 de julho de 1965. Nela foi
atribuído ao Conselho Monetário Nacional e ao Banco Central do Brasil a autoridade de
regulamentar e fiscalizar o mercado de capitais no país. Também foi instituído o sistema de
distribuição no mercado de capitais e os seus participantes. A Lei formalizou o acesso ao
mercado financeiro pelos investidores e pelas empresas; as obrigações das companhias
abertas; as sociedades e fundos de investimentos.
19
A Lei n° 6.385 foi aprovada em 7 de dezembro de 1976, e nela foi criada a CVM. A partir da
legislação, foi definida a CVM como órgão regulamentador e fiscalizador das atividades e os
serviços do mercado de valores mobiliários. Cabe à CVM também, a veiculação de
informações relativas ao mercado e às pessoas que dele participem.
Posterior à criação da CVM, foi aprovada a Lei das S.A em 15 de dezembro de 1976, que
descreveu uma empresa sociedade anônima e instituiu seus deveres e obrigações como
participante do mercado de capitais brasileiro. Esta Lei definiu as condições necessárias para
que uma empresa abra seu capital, diferenciou as sociedades anônimas abertas e fechadas,
firmou a autoridade da CVM como órgão regulamentador e fiscalizador das S.A. Uma
importante contribuição dessa lei foi a definição da obrigatoriedade de divulgação dos
demonstrativos contábeis anuais com objetivo de exprimir com clareza a situação do
patrimônio da companhia e as mutações ocorridas no período.
Com objetivo de alterar e acrescentar disposições na Lei n° 6.404/76 (Lei das S.A.) e na Lei
n° 6.385/76 (Criação da CVM) foi decretada a Lei n° 10.303 em 31 de outubro de 2001.
Como principais mudanças, esta Lei firmou o direito de tag along para as ações ordinárias, o
processo de fechamento de capital e fortaleceu a CVM como órgão regulador. Esta Lei
também regulamentou as assembleias de investidores e a formação do conselho de
administração das empresas sociedades anônimas.
20
3 REFERENCIAL TEÓRICO
3.1 Information approach na contabilidade
No final da década de 60 a ênfase das pesquisas em contabilidade passou da abordagem
normativa para uma perspectiva com base na informação, que ficou conhecida como
information approach (abordagem da informação). Segundo Lopes (2002) essa nova visão
dominou as pesquisas acadêmicas e foi premissa de importantes trabalhos anglo-saxões que se
seguiram.
Isso implicou que as pesquisas passaram, a partir dessa nova abordagem, a focar na
observação empírica da relação entre a contabilidade e suas informações e o valor das
empresas no mercado de capitais (abordagem positiva).
Yamamoto e Salotti (2006) afirmam que os trabalhos de Ball e Brown (1968) e Beaver (1968)
foram importantes contribuições para a pesquisa positiva em contabilidade, através da
introdução da metodologia financeira empírica. Ball e Brown (1968) estudaram a reação dos
preços de mercado à evidenciação de lucro contábil anormal. Beaver (1968) analisou o
comportamento dos preços e do volume negociado nas semanas próximas da divulgação de
informações contábeis.
Para Lopes (2002) estes estudos demonstraram que tanto o preço quanto o volume de
negociações reagem à divulgação das informações contábeis. Este autor ainda afirma que esta
relação entre o mercado de capitais e as demonstrações contábeis descrita nos trabalhos de
Ball e Brown (1968) e Beaver (1968) abriram uma “nova era” no campo de pesquisas em
contabilidade.
Yamamoto e Salotti (2006, p. 1) afirmam ainda que: A partir de então, a literatura contábil passa a adotar a premissa de que a contabilidade fornece informações para o mercado de capitais, utilizando esse paradigma para investigar as relações entre a contabilidade e o preço das ações.
Segundo Lopes (2002), com essa nova visão, a contabilidade começou a ser vista de uma
maneira diferente com a alteração dos mecanismos de pesquisa e o estabelecimento de
hipóteses e testes empíricos para verificação do real comportamento dos agentes econômicos
21
em face da informação contábil. O autor considera ainda que a information approach concebe
à contabilidade o seu papel de fornecedora de informações para os agentes econômicos.
Assim, a contabilidade deve ser avaliada pela sua capacidade de fornecer informações que
sejam úteis ao processo de tomada de decisões dos seus usuários.
Segundo Yamamoto e Salotti (2006), para que a informação contábil seja eficiente em
auxiliar a tomada de decisão dos seus usuários ela necessita de possuir as seguintes
características: a) relevância: a qualidade da informação é dada pela sua capacidade de
auxiliar o usuário a estimar os resultados da empresa (capacidade preditiva); b)
confiabilidade: as mensurações são verificáveis quando podem ser avaliadas por outros
profissionais qualificados, utilizando os mesmos métodos; c) oportunidade: disponibilização
da informação contábil no momento em que sua utilização seja necessária; d) consistência em
sua divulgação; e) comparabilidade: capacidade de comparação entre diferentes entidades.
Observa-se que a evolução das pesquisas na área contábil trouxe uma nova visão em relação à
informação contábil. As recorrentes pesquisas reforçam a hipótese de que essas informações
tornaram-se base para a tomada de decisões pelos investidores, que utilizam os
demonstrativos para projetar suas perspectivas em relação ao futuro da empresa e seu
comportamento no mercado.
3.2 Informação contábil e mercado de capitais
A contabilidade fornece dados passados sobre os fluxos de caixa, lucros, dividendos e outras
informações que podem ser utilizadas como parâmetros de avaliação da empresa. Iudícibus e
Lopes (2004) afirmam que as informações contábeis fornecem evidências de comportamentos
de fluxos de caixa futuros, que são utilizados como determinantes do valor da empresa. Kam1
(1986) apud Yamamoto e Salotti (2006) afirma que a informação é relevante para uma
decisão se ela pode reduzir a sua incerteza, por exemplo, a informação sobre eventos passados
fornecem apoio na previsão de resultados futuros. Para Lopes e Martins (2005, p. 77): A relação entre a informação contábil e o preço dos títulos negociados na bolsa de valores é central, pois os preços de mercado refletem as expectativas dos agentes econômicos acerca do futuro da empresa e da economia.
1 KAM, V. Accounting theory. New York : Wiley, 1986.
22
O estudo de Beaver (1968) apresenta os cinco grupos de usuários das informações contábeis:
investidores, intermediários de informação (analistas, empresas de classificação de risco e
outros), órgãos de regulamentação, administradores e auditores. O autor ainda afirma que a
informação contábil pode afetar o comportamento de seus usuários, e estes possuem uma
tendência natural de exigir um número cada vez maior de informações, com maior grau de
precisão e menor espaço de tempo.
Yamamoto e Salotti (2006) afirmam que a informação contábil divulgada pela empresa tem
como principal função fornecer dados úteis aos usuários e ressaltam a importância do
processo de divulgação. Os autores classificam os níveis de divulgação como completa, justa
e adequada. O nível de divulgação completa (full disclosure) aborda a maximização da
divulgação pelos agentes e contempla a ideia de que todas as informações são importantes e
devem ser divulgadas. A divulgação justa pressupõe o tratamento equitativo a todos os
usuários e a divulgação adequada afirma que devem ser divulgadas informações somente
quando estas são relevantes para os usuários. Hendriksen e Breda (2007) acreditam que a
divulgação das informações relevantes para os usuários deve ser adequada, justa e completa e
não há diferença real entre esses conceitos, caso sejam utilizados no contexto apropriado.
A divulgação das informações pode ser classificada como obrigatória ou voluntária. De
acordo com Yamamoto e Salotti (2006), pesquisadores favoráveis à obrigatoriedade afirmam
que as empresas não fornecem informações suficientes aos seus usuários, pois consideram
que a divulgação em excesso favorece os concorrentes. Os defensores da divulgação
voluntária argumentam que as empresas possuem estímulos necessários para fornecer
informações de qualidade capazes de satisfazer seus usuários.
Segundo Yamamoto e Salotti (2006, p. 12) “o papel dos relatórios contábeis obrigatórios,
fonte primária de informação, é confirmatório em relação à divulgação voluntária, uma vez
que as demonstrações obrigatórias são auditadas elas podem ser utilizadas para averiguar a
veracidade da divulgação voluntária”. Dessa forma, essas demonstrações são úteis na criação
de um ambiente em que os administradores possam comunicar com maior credibilidade suas
informações relevantes que não são diretamente verificáveis.
23
3.3 Hipótese de mercado eficiente (HME)
A Hipótese de Mercado Eficiente (HME) está baseada na afirmação de que o preço de uma
ação reflete as informações disponíveis a respeito da empresa que a emitiu e novas
informações afetarão sua cotação. Segundo Assaf Neto (1999, p. 227), “um mercado eficiente
é aquele que os preços refletem as informações disponíveis e apresentam grande sensibilidade
a novas informações”.
É pressuposto que não existe padrão sistemático de comportamento para as mudanças de
preços e retornos, pois os mercados se ajustam ao surgimento de uma nova informação sem
atraso. Para Perobelli, Perobelli e Arbex (2000) se houvesse algum padrão recorrente de
qualquer tipo, os agentes poderiam usá-lo para prever o comportamento futuro, o que
resultaria em um retorno anormal por parte dos que soubessem identificar tais regularidades.
Por meio desta definição, Camargos e Barbosa (2003) afirmam que o conjunto de
informações disponíveis em t será totalmente refletido no preço do ativo em t + 1 e os agentes
tomam decisões racionais baseadas nas informações disponíveis.
Assim, Fama (1970) afirma que em um mercado eficiente, os preços dos títulos se ajustam
rapidamente a partir de um conjunto de informações disponibilizadas no mercado,
impossibilitando a obtenção de retornos anormais.
3.3.1 Pressupostos da HME
Para que se verifique a HME, Fama (1970) considerou necessárias três condições:
a) Inexistência de custos de transação nas negociações dos títulos;
b) Todas as informações são disponibilizadas sem custos para todos os participantes
do mercado;
c) Concordância geral nas expectativas dos investidores quanto aos efeitos das
informações sobre os preços atuais das ações.
24
Camargos e Romero (2006, p. 3) afirmam que: Essas condições são suficientes, mas não necessárias. Mesmo elevados custos de transação não impedem o ajuste dos preços às novas informações. Além disso, o mercado pode ser eficiente se um número suficiente (parcial) de investidores tiver acesso à informação.
Para Fama (1970), todas essas condições existem, em certa medida, no mercado real e o
objetivo das pesquisas empíricas nesta área deve ser medir seus efeitos sobre o processo de
formação dos preços.
3.3.2 Formas de eficiência
O estudo feito por Fama (1970) classificou o mercado eficiente com base em três conjuntos
de informações: informações passadas (preço histórico), informações publicamente
disponíveis e o conjunto de informações (informações passadas, públicas e privadas). Assim,
determinou as formas de eficiência fraca (Weak Form), semi-forte (Semi-Strong Form) e forte
(Strong Form).
3.3.2.1 Forma fraca (weak form)
Fama (1970) afirma que o pressuposto fundamental dessa forma de eficiência é que os
retornos esperados em condições de equilíbrio são formados a partir do conjunto de
informações disponíveis, que está completamente refletido nos preços. Isso exclui a
possibilidade de existirem estratégias de negociação baseadas simplesmente em informações
históricas que promovam ganhos anormais ou retornos que excedam os de equilíbrio. Gitman
e Madura (2003) explicam que a eficiência de forma fraca significa que o preço das ações
reflete plenamente as informações relacionadas ao mercado.
Na sua forma fraca, não haverá diferença no valor do título em t + 1 e seu valor esperado
definido por qualquer modelo e baseado em histórico de preços. Para Elton e Gruber (1995)2
apud Camargos e Barbosa (2003) não há como usar o conjunto de informações disponíveis
em t para obter retornos anormais em t + 1.
2 ELTON, E. J., GRUEBER, M. J., Modern portfolio theory and investiment analysis. 5° Ed. John Wiley & Sons Inc. 1995.
25
Existem três principais metodologias para verificação empírica da hipótese de eficiência sob a
forma fraca, com base na análise do comportamento das séries temporais dos retornos: Fair
Game (Jogo Justo); Martingale/Submartingale e Random Walk (Passeio Aleatório).
No modelo fair game a expectativa de se obter valores presentes positivos é nula. Bruni e
Famá (1998) afirmam que na média, o retorno esperado de um grande número de amostras
deve ser igual ao retorno real, ou seja, um jogo justo não implica um retorno positivo,
somente que as expectativas não são enviesadas. Copeland e Weston (1992) apud Bruni e
Famá (1998) exemplificam o fair game comparando-o aos jogos de azar em Las Vegas onde
em função da percentagem da casa, o apostador deveria esperar perder, por exemplo, 10%, e
com suficiente certeza, seria isso na média que as pessoas realmente perderiam.
Para Fama (1970), esta hipótese é limitada por atestar apenas que: a) as condições de
equilíbrio de mercado podem ser estabelecidas em termos das expectativas de retornos (cujo
excesso seria igual a zero); e b) as informações em t são totalmente utilizadas pelo mercado
na formação do equilíbrio das expectativas de retorno assim como dos preços atuais.
Camargos e Barbosa (2003) afirmam que em razão dessas limitações, passou-se a utilizar
modelos empiricamente testáveis, Martingale/Submartingal e o Random Walk.
Bruni e Famá (1998) definem o Martingale (Submartingale) como um jogo justo onde o
preço futuro é igual (martingale) ou maior (submartingale) que o preço presente. Logo,
implica que os retornos são nulos (martingale) ou positivos (submartingale).
Fama (1970) explica o modelo Submartingale e considera que o retorno esperado para o
futuro é maior ou igual ao preço de hoje, assim, a melhor expectativa do preço do ativo em
t+1 , tomando como base o histórico dos preços em t, é o preço do ativo em t.
Sobre o modelo Random Walk, Fama (1965) o definiu baseado em duas hipóteses distintas: a)
o preço atual de um título reflete toda a informação disponível, indicando que os movimentos
dos preços no tempo são séries de números aleatórios (correlação serial igual a zero); e b) as
mudanças de preços obedecem à mesma distribuição de probabilidade, sinalizando que os
retornos dos títulos seguem caminhos aleatórios. Camargos e Barbosa (2003) afirmam que o
modelo random walk não estabelece que informações passadas têm valor nulo na distribuição
dos retornos futuros, mas sim que a sequência de retornos passados não tem implicações na
26
distribuição de retornos futuros. Para Contador (1975) a importância desse modelo é colocar
em dúvida a eficiência de estratégias de transação que alegam proporcionar lucros excessivos
com base somente na informação contida em séries de preços passados.
3.3.2.2 Forma semi-forte (semi-strong form)
A forma de eficiência semi-forte considera como informações relevantes as informações
publicas. Segundo French e Roll3 (1986) apud Camargos e Barbosa (2003), as informações
públicas são aquelas que se tornam conhecidas ao mesmo tempo que afetam os preços, ou
seja, afetam os preços antes que alguém possa negociar com elas. Para Bruni e Famá (1998, p.
2): Nenhum investidor poderia obter retornos extraordinários baseados em quaisquer informações públicas (relatórios anuais de empresas, notícias publicadas em jornais, revistas, etc.). Os preços rapidamente se ajustariam às novas informações.
Damodaran (2001) afirma que o mercado pode reagir de três maneiras diferentes após a
divulgação de uma informação importante: a) reagir imediatamente à divulgação, de forma
adequada (o que confirma a hipótese de eficiência semi-forte); b) reagir de maneira gradual,
quando a divulgação é seguida de um aumento gradativo nos preços, essa situação permite
que investidores realizem operações de arbitragem até o ajuste completo; c) os preços no
mercado reagem instantaneamente à divulgação, mas de maneira inadequada, com a correção
sendo feita nos dias que se seguem.
Segundo Camargo e Barbosa (2003) a metodologia mais utilizada para aferir a forma semi-
forte são os estudos de eventos, cujos testes procuram mencionar a velocidade do ajustamento
dos preços dos títulos próxima a uma data específica, quando da divulgação de informações
relevantes.
Terra e Lima (2006) caracterizam o estudo de eventos como um método que pode ser definido
como a análise do efeito de informações específicas a determinadas empresas sobre os
respectivos preços de suas ações. O método apoia-se nos retornos excedentes realizados em
3 FRENCH, K. R.; ROLL, R. Stock returns variances: the arrival of information and the reaction of traders. Journal of Financial Economics, Amsterdam, v. 17, n. 1, p. 5-26, Set. 1986.
27
relação aos retornos esperados das ações, em torno ou na data de anúncio do evento. Tal
performance é dada pela diferença entre o retorno esperado pelo modelo e o retorno
observado no período sob análise. O pressuposto teórico para esse tipo de estudo é de que o
mercado possui uma classificação de eficiência semi-forte, isto é, a informação pública é
rápida e integralmente refletida no preço das ações.
Os estudos realizados por Ball e Brown (1968) e Fama (1969) são considerados um marco na
consolidação do método junto à comunidade acadêmica. Para Terra e Lima (2006) os
resultados desses estudos confirmam esse método como uma ferramenta eficaz para medir a
reação dos participantes do mercado a determinadas informações, através de variações
anormais nos preços das ações.
3.3.2.3 Forma forte (strong form)
A HME na sua forma forte indica que os preços refletem todas as informações existentes no
mercado (históricas, públicas e privadas). Assim, um insider, de posse de informações
privilegiadas, não conseguiria obter retornos extraordinários, pois o ajuste dos preços no
mercado é instantâneo. Bruni e Famá (1998, p. 2) afirmam que “nenhum investidor poderia
obter retornos anormais usando qualquer informação, mesmo com base em dados
confidenciais, que não foram tornados públicos”.
Fama (1970) afirma que os estudos da forma forte são feitos com investidores que possuem
acesso a informações privadas e seus testes exigem a avaliação do acesso desses investidores
a informações privadas e mensuração de retornos anormais em mais de um período de tempo.
Para Camargos e Barbosa (2003, p.8) “as pesquisas empíricas no mercado de capitais têm
encontrado suporte empírico somente para as duas formas, fraca e semi-forte, enquanto a
maioria dos estudos rejeita a versão da forma forte de eficiência”. Brito (1978), completa
afirmando que essa forma de eficiência não descreve de maneira real o comportamento do
mercado de capitais, dado suas dificuldades de mensuração e evidencias contraditórias.
28
3.4 Relevância das informações contábeis
Segundo Souza (2006), uma característica importante para que um mercado mobiliário se
desenvolva saudavelmente é a geração de confiança nos investidores que dele participam.
Yamamoto e Salotti (2006) afirmam que as informações importantes são aquelas que alteram
o nível de conhecimento do usuário em relação à companhia, possibilitando manter ou alterar
a opinião sobre a mesma.
Assim, a CVM em sua instrução n°358/02 de 3 de janeiro de 2002 define como fato relevante: Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador, deliberação da assembleia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável:
I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados;
II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários;
III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.
A CVM foi criada pela Lei 6385/76 e pela Lei das Sociedades por Ações 6404/76 com função
de disciplinar e fiscalizar os integrantes do mercado, além de normatizar as operações de
valores mobiliários. A instrução n° 358 de 3 de janeiro de 2002 tem a finalidade de
regulamentar o uso e a divulgação dos fatos relevantes, o Quadro 01 apresenta as modalidades
de fatos relevantes que têm obrigatoriedade de publicação:
29
QUADRO 1 Modalidades de atos ou fatos relevantes
Fonte: Marques et al. (2010b)
O foco deste trabalho é analisar o impacto da divulgação dos demonstrativos contábeis no
mercado de capitais. Segundo Lopes e Martins (2005) uma informação é relevante quando
afeta a expectativa do seu usuário, assim, quando a contabilidade fornece uma nova
informação, ainda não inserida no preço das ações, capaz de alterar a expectativa dos agentes
econômicos acerca do desempenho futuro da firma, alterando a precificação feita
anteriormente, tem-se que a informação contábil é relevante.
Lopes (2002) define a contabilidade como geradora de informações aos diversos agentes
participantes do mercado. Dessa forma, Yamamoto e Salotti (2006) afirmam que a
1. Alteração no controle societário 2. Fechamento de capital.
3. Operações de fusão, cisão, transformação
ou dissolução.
4. Mudanças representativas na carteira de
ativos da empresa.
5. Reavaliação de ativos. 6. Alteração nos direitos referentes aos
títulos mobiliários emitidos pelas
empresas.
7. Desdobramento ou bonificações de
ações.
8. Aquisição de ações em tesouraria, ou
ainda cancelamento ou alienação destas.
9. Lucro, prejuízo ou atribuição de
dividendos.
10. Atraso no pagamento de dividendos ou
possibilidade de alteração na distribuição
de dividendos.
11. Celebração, extinção ou insucesso na
realização de negócio cuja expectativa de
concretização era de conhecimento
público.
12. Pedidos de concordata, falência ou ação
judicial que possa representar alteração
significativa na estrutura financeira da
empresa.
13. Aumento, redução ou desativação de
linha de produção ou negócio que possa
repercutir significativamente no
desempenho da empresa.
14. Qualquer descoberta, mudança ou
desenvolvimento tecnológico que possa
vir a alterar significativamente os
resultados da empresa.
15. Quaisquer outros atos não mencionados e
que influencie de forma ponderável, o
preço das ações, a decisão do investidor,
ou na determinação de exercerem os
direitos inerentes aos títulos de sua
propriedade.
30
contabilidade pode ser pesquisada a partir da análise de sua capacidade de disponibilizar
informações úteis aos tomadores de decisões.
3.5 Divulgação de informações contábeis
De acordo com a Lei das Sociedades Anônimas N° 6.404/76, Art. 176 ao fim de cada
exercício social (duração de um ano), a diretoria elaborará demonstrações contábeis que
deverão exprimir com clareza a situação do patrimônio da companhia e as mutações ocorridas
no exercício. De acordo com esta Lei, os demonstrativos de obrigatórios são:
a) Balanço Patrimonial;
b) Demonstração dos lucros e prejuízos acumulados;
c) Demonstração do resultado do exercício (DRE);
d) Demonstração do fluxo de caixa;
e) Se companhia aberta, Demonstração do valor adicionado.
De acordo com esta Lei, o QUADRO 2 indica as informações necessárias em cada uma das
demonstrações acima:
QUADRO 2
Demonstrações contábeis e suas informações
Balanço Patrimonial
Ativo: I. Ativo Circulante; II. Ativo não circulante, composto por ativo realizável a longo prazo, investimentos, imobilizado e intangível. III. Investimentos (participações em outras sociedades); IV. Ativo imobilizado; V. Ativo intangível. Passivo: I. Passivo circulante; II. Passivo não circulante; III. Patrimônio líquido.
Demonstração de lucros ou prejuízos
acumulados
I. O Saldo do início do período; os ajustes de exercícios anteriores e a correção monetária do saldo inicial; II. As reversões de reserva e o lucro líquido do exercício; III. As transferências para reservas, os dividendos, a parcela dos lucros incorporada ao capital e o saldo ao fim do período.
31
Demonstração do resultado do exercício
I. A receita bruta das vendas e serviços, as deduções das vendas, os abatimentos e os impostos; II. A receita líquida das vendas e serviços, o custo das mercadorias e serviços vendidos e o lucro bruto; III. As despesas com as vendas, as despesas financeiras, deduzidas das receitas, as despesas gerais e administrativas, e outras despesas operacionais; IV. O lucro ou prejuízo operacional, as outras receitas e as outras despesas; V. O resultado do exercício antes do Imposto sobre a Renda e a provisão para o imposto; VI. As participações de debêntures, empregados, administradores e partes beneficiárias, mesmo na forma de instrumentos financeiros, e de instituições ou fundos de assistência ou previdência de empregados, que não se caracterizem como despesa; VI. As participações de debêntures, empregados, administradores e partes beneficiárias, mesmo na forma de instrumentos financeiros, e de instituições ou fundos de assistência ou previdência de empregados, que não se caracterizem como despesa; VII. O lucro ou prejuízo líquido do exercício e o seu montante por ação do capital social.
Demonstração do Fluxo de Caixa e do Valor Adicionado
I As alterações ocorridas, durante o exercício, no saldo de caixa e equivalentes de caixa, segregando-se essas alterações em, no mínimo, 3 (três) fluxos: a) das operações; b) dos financiamentos; c) dos investimentos. II. Demonstração do valor adicionado (o valor da riqueza gerada pela companhia) e sua distribuição entre os elementos que contribuíram para a geração dessa riqueza, tais como empregados, financiadores, acionistas, governo e outros, bem como a parcela da riqueza não distribuída.
Fonte: Adaptado da Lei 6.404/76
Estas demonstrações deverão ser publicadas com a indicação dos valores correspondentes das
demonstrações do exercício anterior, devendo ser completadas por notas explicativas.
De acordo com a Lei n° 6.404/76, as notas explicativas devem: informar sobre a base de
preparação das demonstrações financeiras e das práticas contábeis aplicadas; divulgar as
informações exigidas pelas práticas contábeis adotadas no Brasil que não estejam
apresentadas em outra parte das demonstrações financeiras; fornecer informações adicionais
não indicadas nas próprias demonstrações financeiras e consideradas necessárias para uma
apresentação adequada e também, deverão indicar: a) os principais critérios de avaliação dos
elementos patrimoniais; b) investimentos em outras sociedades; c) aumento do valor de
elementos do ativo; d) despesas constituídas sobre elementos do ativo, garantias prestadas a
terceiros e contingências; e) taxa de juros, as datas de vencimento e as garantias das
obrigações a longo prazo; f) o número, espécies e classes das ações do capital social; g) as
opções de compra de ações outorgadas e exercidas no exercício; h) os ajustes de exercícios
anteriores; i) eventos subsequentes à data de encerramento do exercício que tenham, ou
32
possam vir a ter, efeito relevante sobre a situação financeira e os resultados futuros da
companhia.
Santos, Schmidt e Fernandes (2008) explicam que a Lei n°6.385/76 criou a CVM e uma de
suas atribuições é a regulamentação das matérias prevista nesta Lei e na Lei das Sociedades
Anônimas n° 6.404/76. A partir de então, a CVM passou a emitir pareceres, instruções e
deliberações regulamentando as obrigações das empresas participantes do mercado de
capitais.
A Instrução CVM n° 01/78 foi a primeira a normatizar a elaboração das demonstrações
contábeis, estabelecendo procedimentos a serem adotados na contabilização e na elaboração
de demonstrações financeiras, pelas companhias abertas, relativos ao ajuste decorrente da
avaliação de investimento em sociedades coligadas e em sociedades controladas.
Em 1980, a Instrução CVM n° 015 dispôs normas na elaboração das demonstrações de
companhias de capital aberto e de sociedade de comando de grupo de sociedade que inclua
companhia aberta. Esta Instrução normatizou o procedimento de elaboração das
demonstrações balanço patrimonial, demonstração de resultado do exercício e notas
explicativas tanto das empresas controladas, como das sociedades controladoras.
Em sequencia, a Instrução CVM n° 202/93 normatiza a divulgação das demonstrações
contábeis para empresas negociadas na bolsa de valores, que deverão ser divulgadas
juntamente com o relatório da administração e o parecer do auditor independente. As
informações anuais devem ser divulgadas no prazo máximo de cinco meses após o
encerramento do exercício social, ou no prazo máximo de um mês, a contar da data da
realização da assembleia geral ordinária anual. As informações trimestrais também devem ser
divulgadas juntamente com o relatório da administração e o parecer do auditor independente,
mas deve cumprir o prazo de até quarenta e cinco dias após o término de cada trimestre do
exercício social, excetuando o último trimestre.
De acordo com a Instrução CVM n°457/07, é importante e necessário que as práticas
contábeis brasileiras sejam convergentes com as práticas contábeis internacionais, seja em
função do aumento da transparência e da confiabilidade nas informações financeiras ou por
possibilitar, a um custo mais baixo, a entrada de investimentos internacionais nas empresas
33
brasileiras. Assim, esta instrução diz que a elaboração e a divulgação das demonstrações
financeiras devem ser realizadas com base no padrão contábil internacional emitido pela
International Accounting Standards Board - IASB.
3.6 Pesquisas anteriores
Segundo Lopes (2002), a literatura empírica que aborda a relação entre a contabilidade e o
mercado financeiro foi iniciada como o trabalho de Ball e Brow (1968) com o estudo “An
empirical evaluation of accounting income numbers”, que pesquisou a reação dos preços de
mercado às boas notícias (lucro acima das expectativas) e às más notícias (prejuízos
inesperados). Como conclusão, os autores apontam a existência de outras informações sobre o
desempenho da empresa além da contabilidade, pois, os resultados anormais se iniciaram
alguns meses antes dos anúncios dos lucros.
Outro trabalho realizado no mesmo período de Ball e Brown (1968) que também foi um
marco para as pesquisas relacionando informações contábeis e mercado de capitais foi o “The
information content of earnings announcements empirical research in accounting” realizado
por Beaver (1968). O autor pesquisou o comportamento dos preços e do volume negociado
nas semanas próximas da divulgação de informações contábeis. Foi concluído em sua
pesquisa a evidência de forte reação nos preços e do volume negociado à divulgação das
informações contábeis, principalmente na semana do anúncio.
Lopes e Martins (2005) afirmam que as pesquisas do final dos anos 60, Ball e Brown (1968) e
Beaver, (1968), começaram a incorporar o desenvolvimento teórico base para a “moderna
teoria financeira” e fez da informação contábil nos mercados de capitais uma das áreas mais
estudadas em finanças.
Beaver (2002)4 apud Marques et al. (2010b) apresenta cinco áreas atuais de pesquisas que
relacionam contabilidade e mercado de capitais: a) eficiência de mercado; b) relevância do
valor; c) testes de eficiência do modelo Feltham-Ohlson; d) comportamento dos analistas e; e)
4 BEAVER, W. H. Perspectives on Recent Capital Marketing Research. The Accounting Review. v. 77, n. 2, p. 453-474, Abril 2002.
34
comportamento discricionário. Beaver5 (2002) apud Marques et al. (2010b) afirma que as
duas primeiras linhas de pesquisas verificam o papel da contabilidade para o mercado de
capitais e as outras três possibilitam analisar variáveis que se relacionam ao comportamento
individual dos agentes. Nessa perspectiva, nota-se uma grande quantidade de trabalhos
publicados com foco na eficiência de mercado e na relevância do valor (Marques et a, 2010b).
O Quadro 03 sintetiza as recentes pesquisas que relacionaram a divulgação de informações
contábeis com a eficiência do mercado brasileiro.
QUADRO 3
Pesquisas Anteriores
Autor Ano Objetivo da pesquisa Período analisado Resultados obtidos
Terra e Lima. 2004
Investigar se o evento da divulgação das demonstrações financeiras das empresas de capital aberto com ações negociadas na Bovespa exerce influência no comportamento do preço de suas ações.
1995 a 2002
Primeiramente foi testada a amostra total selecionada e esta indicou não reação do mercado às divulgações. Posteriormente, testou-se a divulgação de resultados (lucro e prejuízo), este caso, foi observado retornos anormais significativos.
Souza 2006
Verificar a reação do valor das ações das empresas brasileiras após a divulgação dos fatos relevantes.
2003 a 2005
As variâncias calculadas no período anterior e posterior à janela de eventos são estatisticamente iguais, indicando ausência de eficiência de mercado.
Takamatsu, Lamounier e Colauto.
2008
Avaliar o comportamento dos preços das ações e dos seus respectivos retornos no mercado, frente às divulgações de demonstrações contábeis que apresentaram prejuízos.
2000 a 2004
A amostra apresentou uma queda para os preços e retornos das ações nos dois dias subsequentes à divulgação de prejuízos pelas empresas, e com os cinco dias subsequentes, os retornos anormais não apresentaram-se mais significativos, demonstrando o regresso dos retornos à normalidade do mercado no período.
5 BEAVER, W. H. Perspectives on Recent Capital Marketing Research. The Accounting Review. v. 77, n. 2, p. 453-474, Abril 2002.
35
Rezende et al. 2008
Testar se ocorreu diferença significativa entre a relevância da informação contábil em custo histórico e a relevância da informação contábil em moeda corrente.
1996 a 2007
As informações contábeis em custo histórico são relevantes, ao passo que as informações corrigidas em moeda corrente não apresentaram relevância informacional.
Forti, Peixoto e Santiago
2009
Realizar um levantamento das pesquisas sobre (HEM) no Brasil, visando identificar se os autores brasileiros selecionados aceitam ou rejeitam a HEM, em cada uma de suas três formas.
A autor analisou trabalhos
publicados nos períodos entre 1997 e 2008
Como resultado, observou-se que, nos testes da forma fraca selecionados, 42% dos trabalhos aceitam a HEM e 58% a rejeitam. Nos testes da forma semi-forte, 100% dos trabalhos aceitam a HEM. Por fim, nos testes da forma forte, 100% dos trabalhos rejeitam a HEM.
Neto, Galdi e Dalmácio 2009
Verificar se os preços de grupos de ações com características diferentes reagem diferentemente à divulgação da informação contábil.
1995 a 2002
Algumas variáveis possuem a capacidade de contribuir para explicar as diferenças entre os retornos anormais em períodos em torno da data de divulgação das informações contábeis. Foram encontradas evidências de que as variáveis “controle acionário” e “liquidez” influenciam de forma significativa a diferença entre as médias dos retornos anormais.
Lima 2010
Testar a relevância das informações contábeis antes de depois do início do processo de convergência para as normas internacionais de contabilidade no Brasil.
1995 a 2009
Este trabalho apresentou como um de esses resultados o aumento da relevância da informação contábil após adoção parcial das normas internacionais no Brasil.
Marques e Colauto 2010
Verificar o impacto do viés otimista dos Relatórios de Administração da mensagem do Presidente no preço das ações da amostra selecionada.
Resultados apresentados no período de 2008
Somente uma empresa da amostra selecionada para teste apresentou retorno anormal significativo, para as restantes, não confirmou-se tais retornos.
Marques et al. 2010
Verificar o impacto dos fatos relevantes no mercado de capitais.
Fatos relevantes publicados em
2009
A maioria das publicações não geraram efeito significativo nos preços dos títulos, reforçando as evidências de eficiência semi-forte.
Fonte: elaborado pela autora
36
4 METODOLOGIA
4.1 Classificação da pesquisa
A partir do objetivo definido, as opções metodológicas representam o caminho a ser seguido
pelo pesquisador para atingi-lo. Segundo Marconi e Lakatos (2006, p. 83): o método científico é o conjunto das atividades sistemáticas e racionais que, com maior segurança e economia, permite alcançar o objetivo – conhecimentos válidos e verdadeiros – traçando o caminho a ser seguido, detectando erros e auxiliando as decisões do cientista.
Esta pesquisa caracteriza-se quanto aos objetivos como descritiva, pois procura descrever a
relação existente entre os retornos anormais nos períodos anteriores e posteriores à divulgação
das informações contábeis trimestrais e anuais das empresas participantes da amostra
definida. Segundo Gil (1991), as pesquisas descritivas têm como objetivo primordial a
descrição das características de determinada população ou fenômeno, ou então, o
estabelecimento de relações entre as variáveis. Malhotra (2006) afirma que o principal
objetivo da pesquisa descritiva é descrever algum acontecimento – normalmente
características ou função de mercado.
Em relação aos procedimentos, esta pesquisa classifica-se como documental, pois utiliza
dados disponibilizados em bancos de dados públicos que serão analisados através de testes
estatísticos. Marconi e Lakatos (2008) definem a pesquisa documental como aquela que
utiliza como fonte de dados os arquivos públicos, base de dados estatísticos, entre outros. Para
Cervo, Bervian e Silva (2007, p. 62): Na pesquisa documental são investigados documentos com o propósito de descrever e comparar usos e costumes, tendências, diferenças e outras características. As bases documentais permitem estudar tanto a realidade presente como o passado, com a pesquisa histórica.
Quanto à abordagem do problema, classifica-se essa pesquisa como quantitativa. Richardson
(1999) afirma que a abordagem quantitativa caracteriza-se pelo emprego da quantificação
tanto nas modalidades de coleta de informações, quanto no tratamento delas por meio de
técnicas estatísticas. Para Beuren et al (2006) esse procedimento não é tão profundo na busca
do conhecimento da realidade dos fenômenos, uma vez que se preocupa com o
comportamento geral dos acontecimentos.
37
4.2 Definição da amostra
Foram selecionadas como amostra as companhias abertas que compõe o Ibovespa, por
possuírem ações com maior participação nas negociações do mercado de capitais brasileiro.
Takamatsu, Lamounier e Colauto (2008) afirmam que o Ibovespa retrata o comportamento
dos principais papéis negociados na bolsa de valores brasileira e tem como uma de suas
finalidades básicas servir como indicador médio do comportamento do mercado.
Segundo Nakamura (2000, p. 71), “fazem parte da carteira teórica as ações que
cumulativamente compreendem 80% dos índices de negociabilidade apurados para todas as
ações negociadas a vista nos pregões da Bolsa de Valores de São Paulo”. O autor considera
ainda a dificuldade de se encontrar a verdadeira carteira de mercado, pois esta deveria ser
formada por todos os ativos disponíveis de negociação na economia do país, e assim, o
Ibovespa é admitido como um bom representante do mercado pela sua metodologia de
construção e também pela sua divulgação em órgãos de imprensa, que o torna um indicador
conhecido entre os investidores.
Este trabalho utilizou como amostra, os ativos que estiveram na composição do Ibovespa no
período de 2007 a 2009 consecutivamente. Como resultado foram selecionados quarenta e
dois papéis que se mantiveram na composição no Ibovespa neste período. Ver apêndice A.
Os eventos analisados totalizaram 457, sendo assim distribuídos:
TABELA 1
Quantidade de eventos analisados
Fonte: elaborado pela autora
4.3 Estudo de eventos
O estudo de eventos foi introduzido em 1969 pelo estudo de Fama, Fisher, Jensen e Roll.
Campbell, Lo e Mackinley (1997) definem o estudo de evento como o método pelo qual é
!"#$%&'()*+"%,'(-#"%'()-% .'"/ !"#$%&'()*+"%,)&0)-% .'"!"#$%&'"(#&)*++, --. /01(#&)*++, 2*!"#$%&'"(#&)*++. --* /01(#&)*++. 3.!"#$%&'"(#&)*++4 -+5 /01(#&)*++4 2-
38
possível medir o efeito de um evento econômico no valor de uma determinada empresa. Tal
método é possível e eficaz em função da hipótese de que, em função da racionalidade do
mercado, o efeito de um evento será refletido imediatamente nos preços dos ativos.
Para Damodaran (2001), os testes mais relevantes da eficiência de mercado são os estudos de
eventos em que a reação do mercado a eventos informativos tem sido analisada à procura de
evidências de ineficiência.
A metodologia de estudo de eventos através do cálculo de retornos normais determina um
padrão para a identificação das anormalidades dos retornos dos títulos (CAMARGOS E
BARBOSA, 2003). Takamatsu, Lamounier e Colauto (2008) dizem que esse padrão estima os
retornos dos títulos que seriam esperados caso o evento não houvesse ocorrido e, por meio da
diferença entre o retorno fornecido pelo modelo e o retorno real observado no período da
análise, pode-se observar se o evento influenciou o comportamento dos retornos das ações.
Por meio do estudo de evento, baseado em uma série de retornos observados antes da
ocorrência de um determinado evento, calcula-se um retorno estimado para as ações em
questão, que deveria ser observado caso o evento não ocorresse. Após esta observação,
comparam-se os retornos normais com os retornos estimados para os títulos, em busca da
identificação de comportamentos anormais de retornos em períodos próximos aos eventos que
se julga terem sido responsáveis pelos impactos traduzidos nestes retornos anormais.
4.3.1 Definição do evento
Para Soares, Rostagno e Soares (2002), uma vez decidida a realização de um estudo de
eventos, inicialmente deve-se especificar qual o evento será estudado e quando exatamente
esse evento ocorrerá. Este trabalho utilizou como evento a divulgação de demonstrações
contábeis trimestrais e anuais referentes aos períodos de 2007, 2008 e 2009 das empresas
selecionadas como amostra.
Campbell, Lo e Mackinlay (1997) afirmam após identificação do evento que será estudado,
deve-se estipular a data da ocorrência do evento, que será definida como “data zero” e o
39
período na qual os preços das ações serão examinados, a janela de eventos. Takamatsu,
Lamounier e Colauto (2008) afirmam que após a definição do evento, deve-se determinar a
janela de evento, representando o período em que os preços dos títulos das empresas serão
analisados. Nesses intervalos, inclui-se também um período anterior, com o intuito de
observar se houve “vazamento” de informações privilegiadas e um período posterior ao dia do
evento, uma vez que as modificações ocasionadas pelo evento podem continuar sendo
verificadas nos dias subsequentes no mercado de valores mobiliários.
A Figura 1 ilustra a janela do evento, a janela de estimação e a janela de comparação.
Takamatsu, Lamounier e Colauto (2008) definem a janela de estimação como um período
prévio de suposta ausência de efeito do evento sobre os retornos e que é utilizada para se
obter os retornos normais que serão comparados aos retornos anormais, que poderão ocorrer
no período próximo ao evento. Já a janela de comparação é utilizada para se testar se o
retorno das ações voltará à normalidade após um determinado período de tempo.
FIGURA 1 - Janela de eventos Fonte: Takamatsu, Lamounier e Colauto (2008)
Foi considerada, como data do evento (T = 0), o dia da divulgação das demonstrações
contábeis. O período pré-evento corresponde a -5 (T1) dias da data T = 0. O período pós-
evento corresponde a + 5 dias (T2) da data T = 0. A amplitude total da janela do evento é de
11 dias. Utilizou-se também, como janela de estimação, um período de 55 dias anteriores à
data do evento. As datas de apresentação das demonstrações contábeis foram obtidas no site
da CVM6. O Apêndice B apresenta as respectivas datas de publicação. Algumas observações
só apresentavam data de reapresentação e foram desconsideradas na análise.
6 Disponível em: http://www.cvm.gov.br/. Acessado em 02/02/2011.
40
4.3.2 Retorno normal (Ri)
Camargos e Barbosa (2003b) definem o retorno normal como o retorno esperado sem a
condição de que o evento ocorra. Os autores apresentam dois métodos de cálculo do retorno
normal, o tradicional e o logaritmo. Este trabalho utilizará o método logaritmo pois, segundo
Soares, Rostagno e Soares (2002) essa forma de cálculo é a mais adequada por apresentar
uma distribuição de retornos mais próxima da distribuição normal, a qual é possível constituir
um dos pressupostos de testes estatísticos paramétricos.
Por essa forma, o preço de um título é dado por:
Pt = Pt-1 er (01)
com t = 1, por se estar utilizando apenas um período, sendo: r, Pt e Pt-1 a taxa de retorno, o
preço da ação no período t e o preço da ação no período t – 1, respectivamente. A equação
pode ser reescrita da seguinte forma:
! = ln !"!"!!
(02)
Sendo:
Pt: preço do título em t=0
Pt-1: preço do título em t-1
O retorno normal foi calculado para janela de estimação, definida como 55 dias antes da
janela do evento.
4.3.3 Retornos estimados (Re)
Os retornos estimados são aqueles calculados a partir da utilização de modelos econométricos
(MARQUES et al., 2010b). Brown e Warner (1980) apontam os três modelos estatísticos para
mensuração dos retornos normais: a) modelo de retornos ajustado à média; b) modelo de
retorno ajustado ao mercado e c) modelo de retornos ajustados ao risco e ao mercado.
Campbell, Lo e Mackinley (1997) explicam estes modelos:
41
a) Retornos ajustados à média: o retorno médio de uma ação é constante ao longo do
tempo.
b) Retorno ajustado ao mercado: os retornos anormais são calculados através da
diferença entre o seu retorno e a carteira do mercado.
c) Retornos ajustados ao risco e ao mercado: relaciona os retornos de uma determinada
ação aos retornos de um portfólio de mercado. Os autores explicam que ao remover a
porção do retorno da ação que ocorre em função do mercado, a variância dos retornos
anormais é reduzida, assim, este fato pode ampliar a habilidade em se detectar os
efeitos dos eventos isolados
Este trabalho utilizou o modelo de retorno ajustado ao risco e ao mercado para o cálculo dos
retornos estimados. Para Kloeckner (1995), a implementação deste modelo envolve a
comparação do retorno do título durante o período do evento com o retorno da carteira de
mercado. Neste trabalho, o índice de mercado utilizado será o Ibovespa. Este modelo é
representado matematicamente através da equação:
Rit = α + β Rm + ε (03)
Onde:
R it = retorno observado do título i no período t;
R m = retorno observado de mercado no período t;
α, β = parâmetros de uma regressão simples, calculados para o período da janela de
estimação.
ε = resíduo da regressão do retorno na ação i sobre o retorno da carteira de mercado no dia t.
4.3.4 Retorno anormal (ARit)
MacKinlay7 (1997) apud Lima (2010) comenta que para facilitar a avaliação do impacto da
divulgação das informações contábeis sobre o valor da empresa é necessário, inicialmente,
estabelecer uma relação entre a informação divulgada e a expectativa de mudança no valor da
ação. O autor completa que se o conteúdo informacional da informação divulgada é maior que
7 MACKINLAY, A, C. Event Studies in economic and finance. Journal of Economic Literature. v. XXXV, p. 13-39, mar/1997
42
o esperado, os retornos devem seguir o mesmo movimento e aumentar. Por outro lado, se o
valor do conteúdo informal for inferior às expectativas do mercado, então os retornos
deveriam cair.
Para Soares, Rostagno e Soares (2002) é o retorno anormal que evidencia se o evento
estudado influencia o preço da empresa. Este retorno é obtido pela diferença o retorno normal
(Rit) e retorno estimado pelo modelo de mercado.
ARit = Rit – E (Rit) (04)
Sendo:
ARit = retorno anormal;
R it = retorno normal;
E (Rit) = retorno calculado pelo modelo de retornos ajustados ao risco e ao retorno.
4.3.5 Retornos anormais acumulados
Takamatsu, Lamounier e Colauto (2008, p. 6) explicam que a acumulação dos retornos anormais pode levar a uma melhor análise dos efeitos do evento, uma vez que fornece informações acerca da trajetória seguida pelos retornos em um período de tempo mais significativo para fins de análise.
Lima (2010) afirma que a acumulação dos retornos anormais durante o intervalo do evento
tem o objetivo de analisar os casos nos quais a reação do mercado difunde-se por alguns dias.
O cálculo de acumulado é representado pela seguinte equação:
!"#! (!!,!! ) = !!!! !! !"!" (5)
Onde:
!"#! (!!,!! ) = soma dos retorno anormais para a ação i;
t1 = observação inicial da ação i;
t2 = observação final da ação i;
43
4.4 Técnica de análise de dados
Esta seção apresenta os testes estatísticos necessários para a realização da pesquisa. Para
todos os testes considerou-se um nível de significância 5% e opcionalmente 10%.
4.4.1 Pressupostos econométricos
A utilização de modelos econométricos, exige a observação da existência de alguns
pressupostos apresentados pelo Teorema de Gauss-Markov. A presença desses pressupostos
garante o que Gujarati (2006, p. 63) chama de “melhor estimador linear não-tendencioso”, ou
estimador BLUE8 (Wooldridge, 2011).
Um pressuposto será o estimador BLUE quando for linear nos parâmetros, não tendencioso e
tem variância mínima na classe de todos os estimadores. Wooldridge (2011, p.100), ainda
complementa que o Teorema de Gauss-Markov será violado se qualquer um dos pressupostos
não forem observados e nesse sentido ele não será mais válido.
Diante disso para a execução das regressões, foram realizados os testes econométricos para a
detecção da presença dos principais problemas econométricos possíveis.
Segundo Marques et al. (2010b) dadas as características do modelo, recomenda-se a
realização dos testes, de heterocedasticidade e autocorrelação serial dos resíduos; e na sua
existência, a aplicação das respectivas correções: (i) Correção de White para a
heterocedasticidade, (ii) Correção de erros padrões de Newey-West. Em se tratando da
utilização de um modelo bivariado e internacionalmente consagrado na literatura de finanças,
não foram realizados os testes para detecção de multicolinearidade e erro de especificação
(teste Reset).
A não avaliação do problema de multicolinearidade perfeita diz respeito à estrutura do
modelo de retorno ajustado ao mercado, que possibilita a estimativa do retorno de um título a
partir do retorno de uma proxy de mercado, no presente trabalho sendo utilizado o Ibovespa.
8 BLUE – Best Linear Unbiased Estimator (Melhor estimador linear não enviesado)
44
A multicolinearidade é um problema econométrico típico de modelos multivariados
(WOOLDRIDGE, 2011; GUJARATI, 2006) o que justifica o procedimento adotado.
O erro de especificação é um problema econométrico possível de ocorrência quando a forma
funcional for incorreta ou ausência de variáveis importantes (WOOLDRIDGE, 2011;
GUJARATI, 2006). No presente estudo, o modelo econométrico utilizado é
internacionalmente consagrado (PERLIN e CERETTA, 2004; FOSTER, 2009) e nesse
sentido, considerou-se como pressuposto a correta especificação do modelo.
Para a realização dos testes foi utilizados adicionalmente o software e-views versão 6.0.
4.4.2 Nível de significância dos testes
Esta seção apresenta os testes estatísticos necessários para a realização da pesquisa. Para
todos os testes considerou-se um nível de significância 5% e opcionalmente 10%.
4.4.3 Teste de normalidade
Para Fávero et al (2009), o objetivo do teste de normalidade é determinar se a amostra é
proveniente de uma população com distribuição normal. Os autores afirmam que para avaliar
a normalidade, um dos testes mais utilizados é o Kolmogorov-Smirnov.
Este teste é utilizado quando a média e o desvio padrão da população são conhecidos. Fávero
et al (2009) explica que este teste compara a distribuição de frequência acumulada do
conjunto de valores da amostra com uma distribuição teórica com objetivo de determinar se
esta amostra é proveniente de uma população com distribuição normal.
Os autores descrevem a estatística deste teste:
Dcal = max {|Fesp (Xi ) – F obs (Xi)| ; |Fesp (Xi) – Fobs (Xi – 1 )|} (6)
para i = 1,...,n
Em que:
Fesp (Xi ) = Frequência relativa acumulada esperada na categoria i
45
Fobs (Xi ) = Frequência relativa acumulada observada na categoria i
Fobs (Xi – 1) = Frequência relativa acumulada observada na categoria i – 1
A partir da aplicação do teste de normalidade, decide-se quais tipos de testes serão utilizados
para verificação do impacto dos eventos nos retornos. Sendo a distribuição normal, utiliza-se
testes paramétricos, se não, testes não-paramétricos.
4.4.4 Teste de diferença de médias
Os testes de médias tem a função de possibilitar a comparação de características de amostras
dependentes ou independentes visando a conclusão sobre a igualdade de suas médias
(BRUNI, 2009; FYELD, 2009, SIEGEL e CASTELLAN JR, 2006).
Este trabalho realizou testes entre as médias dos retornos anormais observados na amostra,
comparando-se estes retornos no período anterior e posterior à divulgação das demonstrações
contábeis em pares de dias, sendo o primeiro dia anterior à data zero (divulgação das
demonstrações) com o primeiro dia posterior à data zero (-1 e 1), e assim consecutivamente
para os dias -2 e 2, -3 e 3, -4 e 4, -5 e 5.
Cooper e Schindler (2003) afirmam que existem duas classes genéricas de testes entre médias,
os paramétricos e os não paramétricos. O primeiro deve ser utilizado quando for aceita a
hipótese de distribuição normal e o segundo quando esta hipótese for rejeitada.
Bruni (2009) considera que para aplicação destes testes deve-se sempre considerar a hipótese
nula como a hipótese de igualdade entre as médias, e assim, a hipótese alternativa deve
assumir que as médias apresentaram-se diferentes. Caso o teste resulte em uma significância
maior do que o nível de significância assumida para teste, aceita-se a hipótese nula,
assumindo igualdade entre as médias. Este trabalho utilizou em todos os seus testes um nível
de confiança de 95%, assumindo uma significância máxima de 0,05 para aceitação da
hipótese nula.
46
4.4.4.1 Teste T para diferença de médias
Fávero et al. explica que o teste t á aplicado para testar se duas amostras extraídas da mesma
população são significativamente diferentes. Os autores apresentam a seguinte estatística para
este teste:
Para N ≤ 30:
!!"# = !! !!
!! !
(7)
Em que:
! = média amostral
!! = valor da hipótese nula
n = tamanho da amostra
!! = variância corrigida da amostra
Para N > 30:
!!"# = !! !!
!! !
(08)
Em que:
!!= variância da amostra
4.4.5 Testes não paramétricos
Bruni (2009) afirma que quando não é possível assumir a premissa de uma população
normalmente distribuída, deve-se aplicar testes não paramétricos de hipóteses. Este trabalho
realizou o Teste dos Sinais e também o Teste de Wilcoxon-Mann-Whitney como não
paramétricos.
4.4.5.1 Teste dos sinais
Fávero et al (2009) descreve o teste dos sinais como um alternativa ao teste t para a
comparação de duas amostras dependentes. Este teste utiliza os sinais + (mais) e – (menos)
em vez de medidas quantitativas. Os autores definem que para a realização desse teste deve-
se: a) fixar o nível de significância α do teste; b) escolher entre a distribuição binomial ou
47
distribuição normal padrão, através do tamanho da amostra; c) fixar a região crítica do teste
com o auxilio da tabela de distribuição binomial ou a tabela de distribuição normal,
dependendo da distribuição escolhida; d) identificar se o valor da estatística encontra-se na
região de aceitação, ou rejeição.
4.4.5.2 Teste de Wilcoxon Mann Whitney
Este teste é definido por Fávero et al. (2009) como uma extensão do teste de sinais, pois, além
da informação sobre a direção das diferenças de cada par, este teste leva em consideração a
magnitude da diferença entre os pares.
Siegel e Castellan Jr. (2009) afirmam que quando se pretende comparar dois grupos de dados
ordinais pode-se utilizar o presente teste. Complementam os autores que “este é um dos testes
não-paramétricos mais poderosos, sendo uma alternativa muito útil ao teste paramétrico”
(SIEGEL e CASTELLAN JR., 2009, p.153).
4.5 Coleta de dados
A data de divulgação das demonstrações contábeis foi definida como a data do evento (T = 0),
esta informação foi coletada no site da CVM9, disponível no Apêndice B. Os dados que se
referem às cotações dos papéis analisados, assim como as cotações do Ibovespa foram
retirados do site Yahoo Finance10, quando não disponível, foi consultado o banco de dados da
BM&F Bovespa.
4.6 Hipóteses de pesquisa
Com o objetivo de testar a reação dos preços das ações no período da divulgação das
informações contábeis, será testada a seguinte hipótese:
9 www.cvm.gov.br 10 http://br.finance.yahoo.com
48
H0 = Os retornos anormais anteriores e posteriores ao evento são estatisticamente iguais a
zero.
H1 = Os retornos anormais anteriores e posteriores ao evento são estatisticamente diferentes
de zero.
Adicionalmente foram utilizadas hipóteses adicionais nos respectivos testes estatísticos de
forma a obter evidências acerca dos pressupostos estatísticos necessários à utilização das
técnicas e a análise dos resultados.
49
5 ANÁLISE DOS DADOS
5.1 Análise descritiva dos parâmetros
A análise descritiva foi realizada separadamente entre os períodos de 2007, 2008 e 2009.
Após a coleta de dados e o cálculo dos retornos normais, foram realizadas regressões por
meio do método dos mínimos quadrados ordinários (GUJARATI, 2006; WOLDRIDGE,
2011), com auxilio do software SPSS, utilizando como janela de estimação os períodos -6 a
-60, totalizando 55 dias de negociações anteriores à data do evento.
Primeiramente foi realizada a análise descritiva dos parâmetros de regressão de cada período.
Esta análise utilizou-se das seguintes medidas: amplitude, média, desvio padrão, variância,
assimetria e seu erro padrão, curtose e seu erro padrão.
Bruni (2009) afirma que a média corresponde a um valor representativo do centro geométrico
de um conjunto de dados. Esta medida é classificada pelo autor como indicador da posição
central dos dados.
As medidas de amplitude, desvio padrão e variância são caracterizadas como indicadores de
dispersão, segundo Bruni (2009) elas são responsáveis por medir a variabilidade de um
conjunto de dados, quanto maiores os valores encontrados, maior o afastamento dos dados. A
amplitude é definida por este autor como a diferença entre o maior e o menor valor numérico
de um conjunto de dados. Cooper e Schindler (2003) definem a variância como a média dos
escores de desvios quadráticos da media de distribuição. Estes autores também descrevem o
desvio padrão como a distância entre a média e os valores dos dados. Esta última medida é
importante para a estatística descritiva por revelar a variabilidade dos dados dentro de seu
conjunto.
Como medidas de ordenamento, esta análise utilizou a assimetria e a curtose. Segundo Bruni
(2009) elas fornecem uma ideia sobre a distribuição dos dados. Este autor define assimetria
como medida do grau de afastamento de uma distribuição em relação a um eixo central,
geralmente representado por sua média, quando este valor for negativo, a distribuição é
assimétrica à esquerda, dessa forma, a distribuição dos dados está concentrada em valores
50
maiores que a média. Por outro lado, quando o valor de assimetria for positivo, a distribuição
é assimétrica à direita e assim, a distribuição dos dados está concentrada em valores menores
que a média. Bruni (2009) explica que a curtose busca explicar o grau de achatamento ou
alongamento da distribuição, quando este valor for inferior à 0,263, a distribuição pode ser
considerada achatada, com valores mais dispersos da sua média, quando superior à 0,263, a
distribuição será alongada, indicando mais concentração dos dados ao redor da média.
Como mencionado na seção anterior, realizou-se o teste estatístico Kolmogorov-Smirnov com
o auxílio do software SPSS, para testar a hipótese de normalidade da distribuição dos
parâmetros de regressão através do método.
Para o referido teste considerou-se as seguintes hipóteses:
H0 = a distribuição dos dados não é normal;
H1= a distribuição dos dados é normal.
Para o presente teste a regra de decisão consiste em rejeitar a hipótese nula caso o p-valor seja
superior ao nível de significância definido no estudo. Os valores referentes às análises
estatísticas descritivas e o resultado do teste Kalmogorov-Smirnov dos parâmetros estão
representados nas tabelas a seguir:
TABELA 2
Estatística descritiva dos parâmetros da regressão do ano de 2007
Fonte: elaborado pela autora
!"#$%&'()$# *+,-./01$ 234.+5 267.+5 281.' 9$#&.5:;'1%<5 ='%.>4?.' *##.+$/%.':@%%5:;'1%<5:A*##.+$/%.'B:
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51
TABELA 3 Teste de normalidade dos parâmetros da regressão do ano de 2007
Fonte: elaborado pela autora
Analisando os valores apresentados, pode-se concluir que, em 2007, a distribuição do
parâmetro alfa foi caracterizada como não normal, com uma distribuição achatada, ou seja,
com dispersão dos dados ao redor da sua média. Estes dados apresentaram um média de
-0,0009 e desvio padrão de 0,0027, a assimetria deste parâmetro indica concentração de dados
acima do valor médio. Pode-se resumir que esta variável está distribuída de forma dispersa,
com grande variações dos dados, não se pode afirmar uma homogeneidade.
A significância do parâmetro alfa apresentou uma distribuição dos seus dados, sua curtose
indica uma distribuição alongada, com dados concentrados ao redor da sua média, igual a
0,512. Seu desvio padrão é 0,265, o que indica dados próximos à media. A assimetria indica
uma curva tendendo à esquerda, ou seja, seus dados estão em maioria concentrados em
valores maiores que a média. A distribuição desta variável se caracteriza de maneira
homogenia, com valores mais próximos de sua média.
O coeficiente beta no período de 2007 apresentou uma distribuição normal, com dados
afastados de sua média. Seu valor médio foi 0,9193, com desvio padrão de 0,2975, estes
dados encontram-se com maior concentração em valores maiores que a média, de acordo com
sua assimetria. A curtose dessa variável caracteriza sua distribuição como achatada, e sua
assimetria indica concentração dos valores acima da média. Essa distribuição pode ser
caracterizada como heterogenia com dados dispersos.
A significância do parâmetro beta possui distribuição não normal, com uma curva achatada e
dados distribuídos ao redor do valor médio indicado pelo desvio padrão igual a 0,0184 e
média 0,002 e, sua assimetria indica valores concentrados abaixo da média. Os valores de
significância dos parâmetros beta apresentaram uma distribuição homogenia, com valores
próximos de 0,002 e em maioria, abaixo deste valor.
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52
TABELA 4
Estatística descritiva dos parâmetros da regressão do ano de 2008
Fonte: elaborado pela autora
TABELA 5
Teste de normalidade dos parâmetros da regressão do ano de 2008
Fonte: elaborado pela autora
Em 2008, o intercepto alfa apresentou uma distribuição normal, com uma curva alongada e
assimétrica à esquerda, ou seja, a maioria dos valores encontram-se acima do valor médio,
que foi igual a 0,000087, com desvio padrão de 0,0030. Este parâmetro está distribuído de
maneira homogenia, com os dados próximos de 0,000087 e em maioria com valores
superiores.
A significância do parâmetro alfa também encontra-se distribuída de maneira normal, com
uma curva alongada. A assimetria indica uma maior concentração dos dados acima do valor
média, igual a 0,556. O desvio padrão igual a 0,262 indica a variabilidade dos dados. Esta
variável possui uma distribuição homogenia, os valores encontram-se perto do valor médio,
com maioria acima deste valor.
O coeficiente beta neste período também apresenta uma distribuição normal, com média de
0,698 e desvio padrão de 0,418, indicando que os valores encontram-se distantes do valor
médio. A curtose afirma a dispersão dos dados, caracterizando esta curva como achatada. A
assimetria indica maioria dos valores acima da média. Este parâmetro apresenta uma
distribuição não homogenia, com dados dispersos e grande amplitude.
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53
A significância do parâmetro beta não possui distribuição normal dos seus dados, sua curtose
indicou achatamento da curva de distribuição, o que indica valores dispersos da média , igual
a 0,096 e o desvio padrão igual a 0,220 afirma a variabilidade dos dados. Pelo valor da
assimetria, pode-se afirmar que os dados então em maioria distribuídos em valores inferiores
ao valor médio, de maneira não homogenia, conforme a variabilidade dos dados.
TABELA 6
Estatística descritiva dos parâmetros da regressão do ano de 2009
Fonte: elaborado pela autora
TABELA 7
Teste de normalidade dos parâmetros da regressão do ano de 2009
Fonte: elaborado pela autora
No período de 2009, os coeficientes alfas apresentaram distribuição normal, com média igual
a -0,0001 e desvio padrão igual à 0,0021, estes valores indicam alta variabilidade dos dados.
A curtose indica uma distribuição achatada, e a assimetria, maior concentração dos valores
acima da média. Percebe-se que a distribuição dos dados deste parâmetro caracteriza-se como
heterogenia, com grande variabilidade dos dados ao redor da média.
A significância o parâmetro alfa também de distribui de maneira normal, com uma curva
alongada e assimétrica à esquerda, ou seja, em maioria os dados são maiores que o valor
médio, igual a 0,5515 e desvio padrão de 0,2736. Os valores de variabilidade mostram que a
distribuição dos dados encontra-se próximos da media, em uma distribuição mais homogenia.
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54
O coeficiente beta apresentou distribuição normal, com média igual à 0,804 e desvio padrão
0,356, a característica é distribuição é alongada, ou seja, seus dados em maioria estão
próximos da media e, sua assimetria indica concentração dos valores abaixo de 0,804.
A significância deste parâmetro não se distribui de maneira normal, com forma achatada
indica pela sua curtose, média igual à 0,016 e desvio padrão igual à 0,056. Sua distribuição é
assimétrica à direita, ou seja, a maioria dos dados possui valores inferiores à média. Percebe-
se uma maior dispersão dos dados ao redor da sua média, indicada pelos indicadores de
variabilidade, e essa distribuição pode ser considerada não homogenia.
5.2 Teste de normalidade dos retornos anormais
Este teste é realizado com objetivo de determinar se a amostra é proveniente de uma
população com distribuição normal e assim, decidir qual teste de será utilizado para verificar
o impacto do evento no retorno.
Para avaliar a hipótese de normalidade desta distribuição, utilizou-se o teste Kolmogorov-
Smirnov, com auxílio do software SPSS. Foram consideradas as seguintes hipóteses:
H0 = a distribuição dos dados não é normal;
H1= a distribuição dos dados não é normal.
Os testes de normalidade foram realizados com os retornos anormais diários e também com os
retornos anormais acumulados para os 66 dias de observação dos eventos. Para melhor
análise, os resultados foram divididos por períodos analisados, e também pelo tipo de
demonstração que foi apresentada: demonstrações anuais ou trimestrais. A regra de decisão é
a mesma apresentada na seção anterior, ou seja; p-valores acima de 0,05, implica na rejeição
da hipótese nula. Obteve-se os resultados abaixo.
5.2.1 Retornos anormais diários
A TABELA 8 apresenta a quantidade de retornos que assumiram uma distribuição normal e
também, dos retornos que assumiram uma distribuição não normal.
55
TABELA 8
Resultado do teste de normalidade dos retornos anormais diários para 2007, 2008 e 2009
Fonte: elaborado pela autora
Para os retornos anormais diários, conclui-se que, em todos os anos analisados, o número de
retornos anormais com distribuição normal é superior ao número de distribuições que não
assumiram essa normalidade.
5.2.2 Retornos anormais acumulados
A TABELA 9 apresenta a quantidade de retornos que assumiram uma distribuição normal e
também, dos retornos que assumiram uma distribuição não normal.
TABELA 9
Resultado do teste de normalidade dos retornos anormais acumulados para 2007, 2008 e 2009
Fonte: elaborado pela autora
Observa-se com esse resultado que, assim como o teste de normalidade dos retornos anormais
diários, o teste sobre os retornos acumulados também apresentou maioria das distribuições
normais dos dados. Nota-se que apenas em 2009 o número de distribuições normais foi
inferior ao de distribuições não normais, mas no somatório dos períodos, prevaleceu a
distribuição normal dos retornos.
O detalhamento do teste de normalidade pode ser consultado no Apêndice C.
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012(3145167'89'3:)* 012(3145167'897'89'3:)*
56
5.3 Resultados dos testes de diferença de médias aplicadas aos retornos anormais
Lima (2010) afirma que esta etapa do estudo de eventos consiste em mensurar e analisar a
significância estatística dos retornos anormais de cada ação. Brown e Warner (1980) apud
Terra e Lima (2004) sugerem o uso de testes não paramétricos que confirmem validade das
conclusões inicialmente obtidas por meio dos testes paramétricos.
MacKinlay (1997) apud Lima (2010) reafirma a utilização dos testes não paramétricos para
que se confirme a validade das conclusões obtidas por meio dos testes paramétricos.
Este trabalho utilizou como teste paramétrico o teste t, e a critério de reforçar os resultados
obtidos (ou refutar), também serão utilizados os testes não paramétricos dos sinais, e também
o teste de Wilcoxon Mann Whitney.
5.3.1 Teste T para diferença de médias
Para definir se ocorreu diferença entre as médias dos retornos anormais, adotou-se as
seguintes hipóteses:
Ho = os retornos anormais anteriores e posteriores ao evento são estatisticamente iguais a
zero.
H1 = os retornos anormais anteriores e posteriores ao evento são estatisticamente diferentes
de zero.
Admite-se para este teste que, rejeita-se H0 quando o p-valor for menor que 0,05 e, não se
pode rejeita H0 quando o p-valor for superior à 0,05.
5.3.1.1 Retornos anormais diários
A TABELA 10 indica os valores de significância obtidos pelo teste t para os períodos
anteriores e posteriores à publicação:
57
TABELA 10 Resultados do teste T para retornos anormais diários em 2007, 2008 e 2009
Fonte: elaborado pela autora
Conclui-se que no teste t aplicado aos retornos anormais diários, não pode-se rejeitar a
hipótese nula para todas as análises, assim, pode-se assumir que não ocorreram retornos
anormais de acordo com este teste.
5.3.1.2 Retornos anormais acumulados
A TABELA 11 indica os valores de significância encontrados no teste t, realizado para os
retornos anormais acumulados:
TABELA 11
Resultado do teste T para retornos anormais acumulados em 2007, 2008 e 2009
Fonte: elaborado pela autora
Pode-se rejeitar a hipótese nula somente para as demonstrações anuais no quarto dia após a
sua divulgação, e também, para as demonstrações trimestrais de 2009 no segundo, terceiro,
quarto e quinto dias após sua divulgação. Nos outros períodos, aceita-se a hipótese nula,
assumindo que não ocorreram diferenças entre as médias.
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599: 599; 599<
58
5.3.2 Teste dos sinais
Para este teste, admitem-se as seguintes hipóteses:
Ho = os retornos anormais anteriores e posteriores ao evento são estatisticamente iguais a
zero.
H1 = os retornos anormais anteriores e posteriores ao evento são estatisticamente diferentes
de zero.
Admite-se para este teste que, rejeita-se H0 quando o p-valor for menor que 0,05 e, não se
pode rejeita H0 quando o p-valor for superior à 0,05.
5.3.2.1 Retornos anormais diários
A TABELA 12 apresenta as significâncias encontradas neste teste:
TABELA 12
Resultado do teste dos sinais para retornos anormais diários em 2007, 2008 e 2009
Fonte: elaborado pela autora
Conclui-se que em 2007 não se rejeita a hipótese nula para nenhuma demonstração, assim
como no período de 2009. Em 2008 não se rejeita a hipótese nula somente para o primeiro dia
após a divulgação das demonstrações anuais e, para o segundo dia após a divulgação das
demonstrações anuais.
5.3.2.2 Retornos anormais acumulados
A TABELA 13 apresenta as significâncias encontradas neste teste:
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599: 599; 599<
59
TABELA 13 Resultado do teste dos sinais para retornos anormais acumulados em 2007, 2008 e 200
Fonte: elaborado pela autora
Pode-se observar que em 2007 não se rejeita a hipótese nula para nenhuma analise realizada.
Em 2008, somente a divulgação das demonstrações anuais apresentou diferença das médias
no primeiro dia após sua divulgação. Em 2009, aceita-se a hipótese nula para as
demonstrações anuais enquanto para as demonstrações trimestrais, pode-se rejeitar a hipótese
nula para o terceiro e quarto dia após a divulgação das demonstrações trimestrais.
5.3.3 Teste de Wilcoxon Mann Whitney
Para este teste, adotou-se as seguintes hipóteses:
Ho = os retornos anormais anteriores e posteriores ao evento são estatisticamente iguais a
zero.
H1 = os retornos anormais anteriores e posteriores ao evento são estatisticamente diferentes
de zero.
Admite-se para este teste que, rejeita-se H0 quando o p-valor for menor que 0,05 e, não se
pode rejeita H0 quando o p-valor for superior à 0,05.
5.3.3.1 Retornos anormais diários
A TABELA 14 apresenta as significâncias encontradas neste teste:
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599: 599; 599<
60
TABELA 14 Resultado do teste Wilcoxon Mann Whitney para retornos anormais acumulados em 2007, 2008 e 2009
Fonte: elaborado pela autora
Para este teste, aceita-se a hipótese nula em todas as análises.
5.3.3.2 Retornos anormais acumulados
A TABELA 15 apresenta as significâncias encontradas neste teste:
TABELA 15
Resultado do teste Wilcoxon Mann Whitney para retornos anormais acumulados em 2007, 2008 e 2009
Fonte: elaborado pela autora
Em relação aos retornos anormais acumulados, este teste aceitou a H1 somente para a
divulgação das demonstrações trimestrais de 2009 do terceiro ao quinto dia após a sua
divulgação. Para os outros períodos analisados, aceita a hipótese nula que assume a não
existência de diferença entre as médias.
5.4 Análise dos resultados
Com objetivo de melhor analise, os teste foram relacionados no QUADRO 4:
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599: 599; 599<
61
QUADRO 4 Síntese dos resultados dos testes aplicados para retornos diários em 2007, 2008 e 2009
Fonte: elaborado pela autora
Considerando que, para cada período e demonstração analisado, aceita-se H1 somente em dois
momento: em 2008 com as demonstrações anuais no primeiro dia após sua divulgação e,
também em 2008 com as demonstrações trimestrais, no segundo dia após a sua divulgação.
Como não ocorreu confirmação de diferenças entre as médias pelos outros testes, conclui-se
que, para os retornos anormais diários, não se pode confirmar a existência de diferença nos
retornos anteriores e posteriores à divulgação das informações contábeis.
Os gráficos a seguir apresentam o comportamento dos retornos anormais diários:
Teste T
Teste do
s sinais
Teste Wilcon
ox
Teste T
Teste do
s sinais
Teste Wilcon
ox
Teste T
Teste do
s sinais
Teste Wilcon
ox
Teste T
Teste do
s sinais
Teste Wilcon
ox
Teste T
Teste do
s sinais
Teste Wilcon
ox
2007
Demonstrações anuais H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0
Demonstrações trimestrais H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0
2008
Demonstrações anuais H0 H1 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0
Demonstrações trimestrais H0 H0 H0 H0 H1 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0
2009
Demonstrações anuais H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0
Demonstrações trimestrais H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0
( -‐5; +5)(-‐4; +4) (-‐3; +3) (-‐2; +2) (-‐1; +1)
62
GRÁFICO 1 - Retornos anormais diários das demonstrações trimestrais de 2007, 2008 e 2009 Fonte: elaborado pela autora
GRÁFICO 2 - Retornos anormais acumulados das demonstrações anuais de 2007, 2008 e 2009 Fonte: elaborado pela autora
-‐0,008
-‐0,006
-‐0,004
-‐0,002
0
0,002
0,004
0,006
-‐5 -‐4 -‐3 -‐2 -‐1 0 1 2 3 4 5
Demonstrações trimestrais 2009 Demonstrações trimestrais 2008 Demonstrações trimestrais 2007
-‐0,008
-‐0,006
-‐0,004
-‐0,002
0
0,002
0,004
0,006
0,008
-‐5 -‐4 -‐3 -‐2 -‐1 0 1 2 3 4 5
Demonstrações anuais 2007 Demonstrações anuais 2008 Demonstrações anuais 2009
63
QUADRO 5 Síntese dos resultados dos testes aplicados para retornos acumulados em 2007, 2008 e 2009
Fonte: elaborado pela autora
A acumulação dos retornos anormais tem o objetivo de analisar a reação do mercado por
alguns dias após a ocorrência do evento, supondo uma agregação dos retornos anormais ao
longo dos períodos após a divulgação das informações contábeis.
Por não ocorrer confirmação por outros testes utilizados, a aceitação da H1 para o quarto dia
após a divulgação das demonstrações trimestrais de 2007, para o primeiro dia após a
divulgação das demonstrações anuais de 2008 e também, a aceitação de H1 para o segundo
dia após a divulgação das demonstrações trimestrais de 2009, foi admitindo que não pode-se
confirmar a diferença entre os retornos anteriores e posteriores à esses eventos.
Dessa forma, pode-se aceitar a existência de retornos anormais gerados somente para a
divulgação das demonstrações trimestrais de 2009 em seu terceiro, quarto e quinto dia
posterior, de acordo com a confirmação entre os testes utilizados.
Os gráficos abaixo apresentam o comportamento dos retornos anormais acumulados:
Teste T
Teste dos sinais
Teste W
ilconox
Teste T
Teste dos sinais
Teste W
ilconox
Teste T
Teste dos sinais
Teste W
ilconox
Teste T
Teste dos sinais
Teste W
ilconox
Teste T
Teste dos sinais
Teste W
ilconox
2007Demonstrações anuais H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0
Demonstrações trimestrais H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H1 H0 H0 H0 H0 H0
2008Demonstrações anuais H0 H1 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0
Demonstrações trimestrais H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0
2009Demonstrações anuais H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0 H0
Demonstrações trimestrais H0 H0 H0 H1 H0 H0 H1 H1 H1 H1 H1 H1 H1 H0 H1
( -‐5; +5)(-‐4; +4) (-‐3; +3) (-‐2; +2) (-‐1; +1)
64
GRÁFICO 3 - Retornos anormais acumulados das demonstrações trimestrais de 2007, 2008 e 2009 Fonte: elaborado pela autora
GRÁFICO 4 - Retornos anormais acumulados das demonstrações anuais de 2007, 2008 e 2009 Fonte: elaborado pela autora
Para os retornos anormais acumulados, nota-se um padrão gráfico melhor definido quando
comparado com o gráfico que apresenta os retornos anormais diários.
Para efeito de melhor análise, dividiram-se as análises por períodos (2007, 2008 e 2009), pelo
tipo de demonstração divulgada (anual ou trimestral) e também pelos retornos diários e
acumulados.
O resultado apresentado para os retornos anormais acumulado indica a não reação do mercado
à divulgação das demonstrações contábeis no período de 2007 e 2008. Somente para 2009,
pode-se afirmar que ocorreram retornos anormais frente a divulgação das demonstrações
-‐0,012-‐0,01
-‐0,008-‐0,006-‐0,004-‐0,002
00,0020,0040,0060,0080,01
-‐5 -‐4 -‐3 -‐2 -‐1 0 1 2 3 4 5
Demonstrações trimestrais 2007 Demonstrações trimestrais 2008 Demonstrações trimestrais 2009
-‐0,01
-‐0,005
0
0,005
0,01
0,015
0,02
-‐5 -‐4 -‐3 -‐2 -‐1 0 1 2 3 4 5
Demonstrações anuais 2007 Demonstrações anuais 2008 Demonstrações anuais 2009
65
trimestrais. Esse retorno anormal somente foi percebido quando analisado de forma
acumulativo, ou seja, considerando os retornos anormais diários, não se confirma a existência
de anormalidade nos preços dos ativos analisados.
As pesquisas realizadas por Ball e Brow (1968) e Beaver (1968) foram descritas como um
marco no desenvolvimento teórico no campo da moderna teoria financeira e foram
precursores das pesquisas relacionando a informação contábil e o mercado de capitais.
Comparando os resultados encontrados por estes autores com o desta atual pesquisa,
encontra-se uma discordância, pois tais pesquisas encontraram forte reação do mercado à
divulgação das informações contábeis, enquanto os resultados aqui apresentados indicam uma
pequena reação.
Comparando este trabalho com outros estudos similares, ele se opõe a resultados encontrados
testando a divulgação de resultados, pois, Takamatsu, Lamounier e Colauto (2008)
identificaram reação do mercado à divulgação de prejuízos, assim como estes autores, Terra e
Lima (2004) observaram a ocorrência de retornos anormais significativos com a divulgação
dos resultados lucros e prejuízos.
Marques et al. (2010b) também testou a hipótese de retornos anormais com a divulgação de
lucros e prejuízos, os autores utilizaram como amostra as três empresas que apresentaram
maiores lucros, e as três que apresentaram maiores prejuízos. Este estudo concluiu a
ocorrência de retornos anormais significativos somente para uma das empresas analisadas, nas
restantes demonstração não ocorreram alterações no preço dos seus ativos com a divulgação
das informações. Este estudo apresentou resultado semelhante ao desta presente pesquisa,
concluindo a eficiência do mercado brasileiro em sua forma semi-forte para a divulgação das
informações contábeis.
Outro estudo que apresentou resultados semelhantes foi o realizado por Souza (2006) que
assim como esta atual pesquisa, não identificou retornos anormais significativos. Forti,
Peixoto e Santiago (2009) realizaram um estudo sobre os atuais trabalhos que testaram a
HME, estes autores encontraram que, 100% das pesquisas que testaram a forma de eficiência
semi-forte aceitaram a HME, em concordância com este atual trabalho.
66
6 CONCLUSÕES
Os estudos que relacionam o efeito da informação contábil para o mercado de capitais tem
sido recorrentes desde as pesquisas de Brown (1968) e Beaver (1969). Estudos desta natureza
podem contribuir para uma melhor percepção do estágio de eficiência do mercado brasileiro.
No presente estudo, a partir da técnica de estudo de eventos, analisou-se se a publicação das
demonstrações trimestrais e anuais de 36 empresas participantes do Ibovespa nos anos de
2007 a 2009 afetaram o comportamento dos retornos de 42 papéis emitidos por elas.
Os resultados obtidos demonstraram uma reação do mercado apenas no período de 2009 para
as demonstrações trimestrais, não sendo possível considerar a ocorrência de retornos anormais
significativos para os outros períodos analisados, e assim, conclui-se que não ocorreram
retornos anormais no mercado com a divulgação das demonstrações contábeis.
A ocorrência de retornos anormais somente em 2009 tem como hipótese o crescimento do
volume de negócios realizados neste ano. Este período pode ser considerado como a
recuperação do mercado de capitais brasileiro após a crise de 2008. Como indicadores, o
número de negócios realizados aumentou 34% em 2009 e o Ibovespa encerrou este ano com
um crescimento de 82,66%11. Dessa forma, o rápido crescimento do mercado pode explicar os
retornos anormais encontrados neste período.
Um pressuposto para essa não resposta do mercado às informações contábeis é a divulgação
de outras informações relevantes anterior às demonstrações contábeis pois, pode-se observar o
anúncio de resultados financeiros anteriores à divulgação das demonstrações contábeis
completas, utilizadas como estudo neste trabalho. Outra explicação para a não reação pode se
referir à publicação de resultados esperados pelo mercado. De acordo com Hendriksen e
Breda (2009) apenas as informações que ajustam a avaliação dos investidores afetariam o
volume de operações e por consequência o retorno sobre os títulos. Ainda nessa perspectiva,
uma questão que pode corroborar a hipótese levantada para a não reação é o alisamento de
resultados. Esse fenômeno decorre de ações discricionárias por parte dos agentes, com vistas
a reduzir o risco da companhia, mantendo o preço dos papéis emitidos por ela em um patamar
linear (MARTINEZ, 2010). Em outro aspecto, a participação das empresas no Novo Mercado
11 Dados disponíveis em <http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/noticias/2009/download/Balanco_anual.pdf>
67
é outra evidência de que um conjunto de informações maiores são disponibilizadas ao
mercado (BATISTELLA et al., 2004) e nesse sentido é possível que as demonstrações
contábeis não tenham trazido novidades ao mercado.
O estudo realizado apresenta algumas limitações quanto aos testes aplicados o que pode
reduzir a robustez dos resultados. Uma das limitações é a não separação dos eventos com
distribuição não normais dos que apresentam normalidade na distribuição. Essa separação
poderia alterar os resultados dos testes paramétricos e não paramétricos aplicados, mesmo os
testes não paramétricos tendo corroborado os resultados encontrado pelo teste t na maioria
dos eventos analisados.
Como proposta para pesquisas futuras, sugere-se a utilização de uma amostra probabilística
com utilização de técnicas de análise e tratamento de dados mais robustos, tais como a
realização de painéis em períodos diferenciados de forma a possibilitar a confrontação.
Os QUADRO 6 apresenta em síntese os resultados da pesquisa bem como a relação com os
respectivos objetivos, metodologia empregada e a posição dos mesmos no trabalho.
QUADRO 6
Resumo das conclusões por objetivos propostos
Conclusão Objetivo Metodologia Posição
Cap. Seção
A contabilidade fornece dados sobre a
situação financeira da empresa e estas
informações são relevantes para o mercado de
capitais por fornecer aos investidores dados
que podem ser utilizados para projeção do
futuro da empresa e seu comportamento no
mercado, auxiliando o processo de tomada de
decisão sobre o investimento.
1 Pesquisa Bibliográfica 3 3.1 e 3.2
Com base na importância das informações
contábeis para o mercado de capitais, espera-
se que o mercado incorpore essas informações
nos preços dos ativos, pois a informação
contábil altera a expectativa do investidor em
relação à empresa.
2 Pesquisa bibliográfica 3 3.1 e 3.2
68
Os retornos normais foram calculados em sua
forma logarítmica, após cálculo dos retornos
estimados pelo método de regressão linear, os
retornos anormais foram calculados pelo
modelo econométrico apresentado. Também
foi realizada a acumulação dos retornos
anormais para identificação do efeito do
evento considerando os retornos gerados no
decorrer da janela do evento.
3 Estudo de Eventos 4
4.3.2;
4.3.3 e
4.3.5
O resultado desta pesquisa revelou que para o
período analisado, as demonstrações
contábeis não apresentaram retornos anormais
diários significativos. Para os retornos
acumulados, somente as demonstrações
trimestrais de 2009 apresentaram retornos
anormais do terceiro ao quinto dia após a
divulgação.
4 Teste de diferença entre
médias. 5
5.2; 5.2.1
e 5.2.2
Fonte: elaborado pela autora
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APÊNDICE A – Relação de empresas participantes da amostra
APÊNDICE B – Datas de apresentação das demonstrações contábeis
20081° Trimestre 2° Trimestre 3° Trimestre Anual 1° Trimestre 2° Trimestre
ALLL11 ALL AMER LAT 14/5/07 9/8/07 7/11/07 28/2/08 13/5/08 12/8/08AMBV4 AMBEV 9/5/07 13/8/07 8/11/07 28/2/08 7/5/08 13/8/08BBDC4 BRADESCO 7/5/07 6/8/07 5/11/07 2/2/08 28/4/08 4/8/08BRAP4 BRADESPAR 16/5/07 14/8/07 12/11/07 28/3/08 15/5/08 14/8/08BBAS3 BANCO BRASIL 15/5/07 19/10/07 13/11/07 26/3/08 14/5/08 14/8/08BRTO4 BRASIL TELEC 25/4/07 31/7/07 23/10/07 29/1/08 22/4/08 5/8/08BRKM5 BRASKEM 3/5/07 3/8/07 31/10/07 22/2/08 7/5/08 6/8/08CCRO3 CCR RODOVIAS 15/5/07 10/8/07 9/11/07 20/2/08 14/5/08 21/8/08CMIG4 CEMIG 9/5/07 9/8/07 7/11/07 6/3/08 7/5/08 14/8/08CESP6 CESP 15/5/07 10/8/07 9/11/07 30/4/08 12/5/08 8/8/08CPLE6 COPEL 16/5/07 14/8/07 13/11/07 17/3/08CSAN3 COSAN 23/3/07 13/12/07 12/6/08 30/7/08CYRE3 CYRELA REALT 17/5/07 27/8/07 13/11/07 7/4/08 14/5/08 14/8/08ELET3 ELETROBRAS 13/8/07 17/10/08ELET6 ELETROBRAS 13/8/07 17/10/08ELPL6 ELETROPAULO 11/5/07 13/8/07 12/11/07 22/4/08 15/5/08 13/8/08EMBR3 EMBRAER 9/11/07 13/3/08GGBR4 GERDAU 3/5/07 8/8/07 7/11/07 13/2/08 12/5/08 6/8/08GOAU4 GERDAU MET 3/5/07 8/8/07 7/11/07 13/2/08 12/5/08 6/8/08GOLL4 GOL 20/4/07 8/8/07 7/11/07 12/3/08 30/4/08 12/8/08ITSA4 ITAUSA 15/5/07 14/8/07 13/11/07 19/2/08 13/5/08 12/8/08KLBN4 KLABIN S/A 24/4/07 26/7/07 30/10/07 18/2/08 28/4/08 25/7/08LIGT3 LIGHT S/A 17/5/07 1/8/07 26/10/07 13/2/08 7/5/08 8/8/08NATU3 NATURA 23/5/07 31/7/07 20/10/07 28/3/08 23/4/08 1/8/08NETC4 NET 19/4/07 19/7/07 18/10/07 1/2/08 18/4/08 18/7/08PETR3 PETROBRAS 14/5/07 13/8/07 9/11/07 6/3/08 12/5/08 11/8/08PETR4 PETROBRAS 14/5/07 13/8/07 9/11/07 6/3/08 12/5/08 11/8/08SBSP3 SABESP 9/8/07 15/11/07 28/3/08 15/5/08 8/8/08CSNA3 SID NACIONAL 24/4/07 14/8/07 13/11/07 10/3/08 7/5/08 14/8/08CRUZ3 SOUZA CRUZ 27/4/07 31/7/07 26/10/07 13/2/08 29/4/08 1/8/08TAMM4 TAM S/A 10/5/07 10/8/07 9/11/07 31/3/08 12/5/08 12/8/08TNLP3 TELEMAR 3/5/07 2/8/07 1/11/07 28/2/08 15/5/08 31/7/08TNLP4 TELEMAR 3/5/07 2/8/07 1/11/07 28/2/08 15/5/08 31/7/08TMAR5 TELEMAR 3/5/07 2/8/07 1/11/07 28/2/08 15/5/08 31/7/08TLPP4 TELESP 10/5/07 20/7/07 6/11/07 22/2/08 25/4/08 24/7/08TCSL3 TIM PART S/A 4/5/07 23/7/07 7/11/07 19/3/08 6/5/08 7/8/08TCSL4 TIM PART S/A 4/5/07 23/7/07 7/11/07 19/3/08 6/5/08 7/8/08TRPL4 TRAN PAULIST 3/8/07 9/11/07 6/2/08 14/5/08 7/8/08USIM5 USIMINAS 10/5/07 9/8/07 8/11/07 1/4/08 30/4/08 14/8/08VALE3 VALE R DOCE 3/5/07 31/7/07 25/10/07 28/2/08 24/4/08 25/8/08VALE5 VALE R DOCE 3/5/07 31/7/07 25/10/07 28/2/08 24/4/08 25/8/08VIVO4 VIVO 10/5/07 20/7/07 5/11/07 21/2/08 29/4/08 30/7/08
Emp .Có
d. 2007
20083° Trimestre Anual 1° Trimestre 2° Trimestre 3° Trimestre Anual
ALLL11 ALL AMER LAT 12/11/08 20/3/09 13/5/09 19/8/09 11/11/09 19/3/10AMBV4 AMBEV 5/11/08 4/3/09 7/5/09 13/8/09 11/11/09 20/4/10BBDC4 BRADESCO 27/10/08 6/3/09 4/5/09 3/8/09 28/1/10BRAP4 BRADESPAR 14/11/08 27/3/09 15/5/09 14/8/09 13/11/09 29/3/10BBAS3 BANCO BRASIL 13/11/08 5/3/09 15/5/09 14/8/09 12/11/09 23/3/10BRTO4 BRASIL TELEC 22/10/08 11/2/09 14/5/09 17/3/10BRKM5 BRASKEM 5/11/08 5/3/09 4/5/09 12/8/09 3/11/09 3/3/10CCRO3 CCR RODOVIAS 31/10/08 10/3/09 7/5/09 12/8/09 12/11/09 22/2/10CMIG4 CEMIG 31/3/09 12/5/09 13/8/09 13/11/09 24/3/10CESP6 CESP 14/11/08 6/4/09 13/5/09 12/8/09 28/12/09 25/3/10CPLE6 COPEL 12/11/08 20/3/09 12/8/09 11/11/09 22/3/10CSAN3 COSAN 23/4/10 23/4/10CYRE3 CYRELA REALT 13/11/08 23/4/09 12/5/09 13/8/09 13/11/09 25/3/10ELET3 ELETROBRAS 27/3/09 15/5/09 18/8/09 13/11/09 27/4/10ELET6 ELETROBRAS 27/3/09 15/5/09 18/8/09 13/11/09 27/4/10ELPL6 ELETROPAULO 12/12/08 27/3/09 14/5/09 13/8/09 12/11/09 23/3/10EMBR3 EMBRAER 3/11/08 26/3/09 29/4/09 30/7/09 29/10/09 18/3/10GGBR4 GERDAU 5/11/08 19/2/09 15/5/09 6/8/09 5/11/09 25/2/10GOAU4 GERDAU MET 5/11/08 19/2/09 7/5/09 6/8/09 5/11/09 25/2/10GOLL4 GOL 16/11/08 14/5/09 11/8/09 14/12/09 11/3/10ITSA4 ITAUSA 11/11/08 12/3/09 29/5/09 13/8/09 10/11/09 2/3/10KLBN4 KLABIN S/A 16/10/08 12/3/09 5/5/09 11/8/09 9/12/09 25/2/10LIGT3 LIGHT S/A 7/1108 27/2/09 11/5/09 7/8/09 6/11/09 8/3/10NATU3 NATURA 13/11/08 17/7/09 31/7/09 21/10/09 8/4/10NETC4 NET 21/10/08 19/2/09 28/4/09 22/7/09 21/10/09 26/4/10PETR3 PETROBRAS 11/11/08 10/3/09 11/5/09 14/8/09 13/11/09 26/3/10PETR4 PETROBRAS 11/11/08 10/3/09 11/5/09 14/8/09 13/11/09 26/3/10SBSP3 SABESP 19/11/08 26/3/10CSNA3 SID NACIONAL 14/11/08 29/3/09 14/5/09 6/8/09 4/11/09 25/2/10CRUZ3 SOUZA CRUZ 29/10/08 11/2/09 14/5/09 4/8/09 10/11/09 11/2/10TAMM4 TAM S/A 10/11/08 30/3/09 7/5/09 14/8/09 31/1/10TNLP3 TELEMAR 31/10/08 7/3/09 15/5/09 19/3/10TNLP4 TELEMAR 31/10/08 7/3/09 15/5/09 19/3/10TMAR5 TELEMAR 31/10/08 15/5/09 7/4/10TLPP4 TELESP 27/10/08 17/2/09 12/5/09 29/7/08 11/11/09 11/2/10TCSL3 TIM PART S/A 5/11/08 27/2/09 5/5/09 3/8/09 30/10/09 23/2/10TCSL4 TIM PART S/A 5/11/08 27/2/09 5/5/09 3/8/09 30/10/09 23/2/10TRPL4 TRAN PAULIST 6/11/08 19/3/09 15/5/09 14/8/09 12/11/09 16/4/10USIM5 USIMINAS 29/10/08 19/2/09 13/5/09 23/7/09 21/10/09 25/2/10VALE3 VALE R DOCE 23/10/08 17/3/09 6/5/09 29/7/09 28/10/09 4/3/10VALE5 VALE R DOCE 23/10/08 17/3/09 6/5/09 29/7/09 28/10/09 4/3/10VIVO4 VIVO 11/11/08 13/2/09 8/5/09 29/7/09 5/11/09 10/2/10
Emp .Có
d. 2009
APÊNDICE C – Teste de normalidade dos retornos anormais
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