2018 年债券市场统计分析报告psbc.com/data/tosend/resource/upload/2018zqfxbg.pdf ·...
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2018 年债券市场统计分析报告
中央结算公司 统计监测部 2019 年 1 月 16 日
联系电话：88170785/0157/0160/0711/0795/0804
联系邮箱：[email protected]
目 录
前 言 ................................................................................................ 1
一、2018 年国内外宏观经济形势回顾........................................... 2
（一）国际主要发达经济体增长势头减弱 .................................... 2
1.美欧日等经济体经济增长放缓 .................................................... 2
2.美欧日等发达经济体失业率维持低位 ........................................ 2
3.美欧日等发达经济体通货膨胀率先升后降 ................................ 3
4.PMI指数下降，经济涨势趋缓 ..................................................... 4
5.美元指数震荡上行，年底小幅回落 ............................................ 5
6.美联储连续加息，欧元区和日本继续保持货币宽松 ................ 6
（二）国内经济增长下行压力加大 ................................................ 7
1.经济增长前高后低，下行压力增加 ............................................ 7
2.通货膨胀率同比有所上升，四季度回落 .................................... 7
3.制造业 PMI跌至线下，非制造业 PMI年末拉升 ........................ 8
4.人民币贬值，外汇占款由增转降 ................................................ 9
5.公开市场净投放力度减弱，货币政策稳健中性 ...................... 10
二、2018 年债券市场运行情况 ..................................................... 11
（一）货币市场利率震荡下行后整体企稳 .................................. 11
（二）收益率曲线震荡下行，债券价格指数上涨 ...................... 13
（三）债券市场发行总量略有回升 .............................................. 16
（四）债券市场托管总量增速平稳 .............................................. 18
（五）债券市场交投量加速增长 .................................................. 21
三、2018 年债券市场运行特点 ..................................................... 23
（一）债券市场创新成果丰硕 ...................................................... 23
1.地方政府债券市场平稳发展 ...................................................... 23
2.“一带一路”主题债券发行扩容 .............................................. 23
3.民营企业融资工具持续创新 ...................................................... 23
4.资产证券化产品进一步发展 ...................................................... 24
5.债券市场价格产品品种增加 ...................................................... 24
（二）债券市场制度建设持续强化 .............................................. 25
1.债券市场发行机制创新 .............................................................. 25
2.债券市场交易机制创新 .............................................................. 25
3.加强债券市场管理与信用监管 .................................................. 26
（三）债券市场对外开放稳步推进 .............................................. 27
1.债券市场持续鼓励吸引境外资本 .............................................. 27
2.进一步融入国际金融市场 .......................................................... 28
3.加强境内外金融机构合作交流 .................................................. 29
（四）信用风险事件有所增加 ...................................................... 29
四、债券市场发展建议 .................................................................. 30
（一）发挥国债功能，强化国债金融基准职能 .......................... 30
（二）加快地方债创新，完善交易定价机制 .............................. 31
（三）继续支持专项金融债券和资本工具发展创新 .................. 31
（四）推进信用债市场制度建设，支持民营企业融资 .............. 32
（五）完善资产证券化顶层设计，提高二级市场流动性 .......... 33
（六）持续推动债券市场基础设施优化整合 .............................. 34
（七）提升金融国际化水平，持续推进互联互通 ...................... 35
1
前 言
2018年我国债券市场逐步回暖。债券市场发行增速回升，存
量规模稳步增长，市场流动性得到修复，交易结算量增速加快。
在世界主要经济体增速放缓、中美进行贸易战、国内经济下行压
力增加等复杂形势下，我国货币政策保持稳健中性，货币市场利
率震荡下行后企稳，社会融资成本整体上升。债券市场信用风险
事件多发，债券违约进入常态化，倒逼了违约处置机制和市场化
企业破产制度的建立和健全。一级市场上产品创新的深化与二级
市场交易制度的完善给债券市场的发展注入了新的活力，债券市
场呈现复苏态势。对外开放与互联互通持续推进，境外投资者债
券持有量增速加快，金融国际化程度提高。
展望 2019 年，债券市场将在经济预期下调的环境中继续稳
健支持中国经济发展，深化融资功能。地方政府债交易定价机制
将加快推进，提高二级市场流动性。信用债市场制度建设的健全
有助于适应新经济形势，支持民营企业融资。资产证券化顶层设
计的逐步完善为结构化融资的创新奠定基础。在复杂的国内外经
济金融形势中，债券市场需要更加完善自身、服务实体，为打造
规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供强劲助力。
2
一、2018年国内外宏观经济形势回顾
（一）国际主要发达经济体增长势头减弱
1.美欧日等经济体经济增长放缓
主要发达经济体经济增长的下行风险上升。2018 年前三季
度美国、欧元区、日本的实际 GDP季度同比增速均值分别为 2.82%、
2.07%和 0.90%，较去年全年平均季度增速分别上行 0.60、下行
0.46 和 1.02个百分点。（见图 1）
图1 2017至2018年美国、欧元区和日本实际GDP增速
数据来源：wind数据库
2.美欧日等发达经济体失业率维持低位
美国失业率降至新低。美国失业率延续 2017年的下降趋势，
2018 年下半年后达到 4.0%以下并保持在历史低位。截至 11 月
份，美国失业率为 3.7%，较年初下降 0.4个百分点，下降幅度小
于 2017年的 0.6个百分点。
欧元区失业率在发达经济体中相对较高，但下降趋势明显。
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欧元区失业率从 2017 年以来保持明显的下降趋势， 2018 年从
8.6%降至 7月份的 8.1%，并保持至 10月份。全年降幅 0.5%，低
于 2017年的 1%。
日本失业率在发达经济体中处于较低水平，2018 年继续下
降。2018 年前 11 个月平均失业率为 2.4%，较 2017 年全年均值
下降 0.4个百分点。（见图 2）
图2 2016至2018年美国、欧元区和日本失业率变化
数据来源：wind数据库
3.美欧日等发达经济体通货膨胀率先升后降
美国通胀率同比增长先升后降。2018年 1-7月份 CPI从 2.1%
逐步攀升至 2.9%，之后回落至 11月份的 2.2%，同比增幅年均为
2.5%。较 2017年均值提高 0.35个百分点。（见图 3）
欧元区通胀率回升明显，但在年末小幅下降。2018年上半年
CPI 从 1.3%上升到 2.0%，达到欧央行货币政策 2%的调控目标。
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美国 欧元区 日本
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下半年保持继续上升并在 10月份达到 2.2%的高点，之后小幅回
落至 1.9%。2018年 CPI均值为 1.75%，比 17年上升 0.2个百分
点，通缩压力大大减轻。
日本通胀率有所提高，但通缩压力仍较大。2018年日本 CPI
均值 1.05%，比 2017年提高 0.58个百分点，通缩状况出现好转
迹象。2018 年下半年开始，CPI 逐步提升至 1.0 以上，但 11 月
又回落至 0.8%，通缩压力仍然存在。
图3 2016至2018年美国、欧元区和日本CPI同比变化趋势
数据来源：wind数据库
4.PMI 指数下降，经济涨势趋缓
美欧日采购经理人指数 PMI 回落，经济活动仍处扩张区间，
但增长势头放缓。美国制造业 PMI 在 2018 年前 11 个月均位于
57 以上，受美联储年内 4 次加息影响，12 月 PMI 明显下降至
54.1。欧元区方面，制造业 PMI 全年保持下滑趋势，从 2017 年
末的 60.6 下降到 51.4，是三个发达经济体中回落幅度最大的。
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日本制造业 PMI全年维持在荣枯线之上的较低位置，12月末 PMI
为 52.6，比去年同期下降 1.4。（见图 4）
图4 2016至2018年美国、欧元区和日本制造业采购经理人指数
数据来源：wind数据库
5.美元指数震荡上行，年底小幅回落
2018 年美元指数震荡上行，全年上涨 4.14%，变化趋势与 10
年期美国国债收益率保持基本一致。美元指数全年走势表现为先
涨后跌。第一阶段是 2018 年初至 11 月初，10 年期国债收益率
震荡上行，最高点较年初上行 84 个基点，带动美元指数上行
4.77%。第二个阶段是 11 月初至年底，10 年期国债收益率下行
55基点，美元指数小幅回落 0.63%。（见图 5）
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美国 欧元区 日本
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图5 美元指数及美国10年期国债收益率变化趋势
数据来源：wind数据库
6.美联储连续加息，欧元区和日本继续保持货币宽松
美联储于 2018 年 3 月、6 月、9 月和 12 月分别加息 25 个基
点，使得联邦基金目标利率区间从 1.25%-1.50%调升至 2.25%-
2.50%。欧洲央行和日本央行并未跟进，货币政策仍保持相对宽
松状态。其中，欧元区主要再融资利率从 2016 年 3 月起保持在
0%的水平，日本政策目标利率维持在-0.1%。（见图 6）
图6 美国、欧元区及日本政策利率变化趋势（单位：%）
数据来源：wind数据库
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美元指数 10年期国债收益率
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美国联邦基金利率 欧元区主要再融资利率 日本央行政策利率
7
（二）国内经济增长下行压力加大
1.经济增长前高后低，下行压力增加
2018 年我国经济运行稳中有变，面临下行压力。2018 年我
国经济开局平稳，一季度 GDP 同比增速为 6.8%，较 2017 年 3、
4 季度持平，但 GDP 名义增速仅为 10.2%，较 2017 年 4季度明显
回落。二季度 GDP增速小幅回落至 6.7%，名义 GDP增速为 9.8%，
下行拐点出现。三季度 GDP 实际增速下滑至 6.5%，创 2009 年 2
季度以来新低，名义 GDP 增速降至 9.6%，社融回落影响持续显
现。（见图 7）
图7 我国GDP同比增速走势（单位：百分比）
数据来源：wind数据库
2.通货膨胀率同比有所上升，四季度回落
2018 年通胀同比增速较 2017 年有所上升。月度 CPI同比增
速平均达到 2.15%，较 2017 年提高 0.6 个百分点。剔除季节性
因素，1-10月 CPI同比增速持续上升，于 10月份达到峰值 2.5%。
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实际GDP 名义GDP
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10 月份以后商品价格和食品价格明显回落，11 月 CPI 同比降至
2.2%，通缩风险上升。CPI 环比涨跌互现，9 月以来进入下行趋
势。（见图 8）
图8 2017至2018年CPI同比和环比变化趋势
数据来源：wind数据库
3.制造业 PMI 跌至线下，非制造业 PMI 年末拉升
2018 年 PMI 全线回落。一方面，前 11个月制造业 PMI 保持
在荣枯线之上低位波动，并逐渐下降。12 月跌至 49.4，达到荣
枯线以下，为 2016 年 3 月以来的新低，显示制造业景气转差。
与 2017年相比，制造业 PMI整体下滑。另一方面，非制造业 PMI
整体亦呈现下滑趋势，11 月达到低点 53.4，之后走势与制造业
PMI 出现背离，12 月回升至 53.8，显示我国非制造业景气有所
好转。（见图 9）
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CPI同比 CPI环比
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图9 2017至2018年PMI变化趋势
数据来源：wind数据库
4.人民币贬值，外汇占款由增转降
人民币贬值。2018年人民币较去年底贬值 5.04%。全年来看，
美元兑人民币汇率经历 3个阶段。第一个阶段从上年末持续至 3
月底，人民币小幅升值，美元兑人民币汇率下跌 3.77%至 6.29元
/1美元；第二个阶段从 4月至 10月，人民币持续贬值，美元兑
人民币汇率最高涨至 6.96元/1美元，这一期间人民币贬值幅度
高达 4.54%；第三个阶段是从 10 月初至年末，人民币币值小幅
回升。
外汇占款大幅下降。2018年，外汇占款降幅月度均值较 2017
年大幅下降，全年下降 2191 亿元。外汇占款变化主要分为两个
阶段，第一阶段为 2018 年 1-7 月，外汇占款变化为正并且呈上
升趋势，每月平均增加约 73亿元人民币；8月份开始，外汇占款
变化由正转负，9 月降幅达到本年最大，比 8 月减少约 1194 亿
元，之后降幅逐渐减小，表明市场对人民币升值或回稳预期初步
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制造业PMI 非制造业PMI
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形成，资本外流一定程度得到控制。（见图 10）
图10 2017至2018年外汇占款及人民币汇率变化趋势
数据来源：wind数据库
5.公开市场净投放力度减弱，货币政策稳健中性
货币政策保持稳健中性。与 2017年相比，2018年公开市场
操作工具主要包含以下特点：第一，全年资金投放表现为投放资
金量小于回笼资金量，净回笼资金 2690 亿元。第二，逆回购仍
然是公开市场操作中货币投放的主要工具，全年逆回购和逆回购
到期的货币投放和回笼资金量大致相当，净回笼 4100亿元。2018
年逆回购操作频率明显减少，全年共执行 179 次，比 2017 年的
418次大幅减少。第二，创新工具仍以 MLF货币投放和回笼为主，
投放货币力度略有减弱，为 2017年的 93%。第三，通过 SLF完成
的货币投放量连续下降，投放量为 2017年的 72%。第四，其他渠
道的货币投放量比 2017 年有所增加，其中国库现金定存规模增
加 128%，PSL净投放量增加 9%。（见图 11）
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外汇占款环比变化（左轴，单位：亿元）
美元兑人民币汇率（右轴，单位：￥/$)
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图11 2017和2018年货币投放渠道对比（单位：亿元）
数据来源：wind数据库
二、2018年债券市场运行情况
（一）货币市场利率震荡下行后整体企稳
货币市场利率较去年大幅下行。2018 年上半年货币市场利
率震荡下行，下半年开始低位企稳。截至年末，银行间市场隔夜
基准回购利率（BR001）均值较去年下行 15个基点至 2.47%，七
天基准回购利率（BR007）均值较去年下行 13个基点至 2.79%（见
图 12）。银行间质押式回购加权利率隔夜品种（R001）和七天品
种（R007）均值分别较去年下降 19 和 33 个基点；隔夜 Shibor
日均利率较去年下降 15个基点，7日 Shibor日均利率下降 7个
基点，2 周、1 个月和 3 个月 Shibor 日均利率分别下降 25、64
和 62个基点。（见图 13）
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图12 2017年以来回购基准利率（BR）变化趋势（%）
数据来源：中国债券信息网
图13 2017年以来SHIBOR变化趋势（%）
数据来源：上海银行间同业拆放利率
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SHIBOR:隔夜 SHIBOR:1周 SHIBOR:2周 SHIBOR:1个月 SHIBOR:3个月
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央行货币政策保持稳健中性，维护流动性合理充裕。年初，
央行建立临时准备金动用安排（CRA）以满足春节期间的临时流
动性需求。3月 22日，央行开展的逆回购中标利率上行 5BP，并
上调各期限常备借贷便利利率 5BP，4月 17日开展的中期借贷便
利利率也同步上行 5BP，以响应美联储加息并缩小市场利率和公
开市场操作利率的利差。央行全年共实施 3 次降准或定向降准，
为市场提供长期资金。4 月 17 日，央行降准 1 个百分点置换中
期借贷便利；6 月 24日，央行定向降准 0.5个百分点以支持“债
转股”和小微企业融资；10月 7日，央行再度降准 1个百分点以
置换中期借贷便利。
社会融资成本整体上升。从间接融资看，根据人民银行《2018
年第三季度中国货币政策执行报告》数据，9月份非金融企业及
其他部门贷款加权平均利率为 5.94%，较去年 12月上涨 20个基
点，较去年同期上涨 18个基点。从直接融资看，2018 年 7年期
1AAA 级企业债加权平均发行利率为 6.39%，较去年上涨 77 个基
点；AA+级 7 年期企业债加权平均发行利率为 6.59%，较去年上
涨 18 个基点；AA 级 7 年期企业债为 7.73%，较去年上涨 104 个
基点。
（二）收益率曲线震荡下行，债券价格指数上涨
国债收益率曲线大幅下行。一季度国债收益率曲线小幅下行。
二季度国债收益率曲线震荡企稳。三季度国债收益率曲线长短端
走势出现分歧，短端收益率大幅下行，长端收益率小幅上行，国
债收益率曲线趋于陡峭。四季度国债收益率走势逆转，短端收益
1 2018 年，发行期限为 7 年的企业债发行只数占比 77.89%，发行量占比 72.68%。
14
率上行，长短收益率下行，国债收益率曲线趋于平坦。（见图 14、
图 15）
10 年国债收益率震荡下跌。一季度末先升后降，1 月 18 日
达到最高点 3.9797%，之后下跌，一季度末较年初下降 16.01 个
基点，达到 3.7407%。二季度小幅震荡下跌，下跌趋势持续至三
季度中旬，之后小幅回升，上涨趋势持续至三季度末。四季度大
幅下跌，年末跌至最低点 3.2265%。截至 2018 年末，收益率为
3.2265%，较年初下跌 67.43 个基点。
图14 2018年中国国债收益率曲线变化
数据来源：中国债券信息网
15
图15 2018年中国国债收益率曲线走势（%）
数据来源：中国债券信息网
债券价格指数大幅上行。整体趋势来看，中债新综合净价指
数一季度持续上行，在 4 月到 5 月、8 月出现短暂回落，其后持
续上行。1 月 18 日达到年内最低点 95.95，12 月 29 日达到年内
最高点 99.95，较最低点上涨 4%。（见图 16）。
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
中债国债到期收益率:3个月 中债国债到期收益率:6个月
中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年
中债国债到期收益率:50年
16
图16 2018年中债新综合净价指数走势
数据来源：中国债券信息网
（三）债券市场发行总量略有回升
2018 年债券市场共发行各类债券 22.60 万亿元2，同比增长
10.41%（见图 17）。其中，在中央结算公司登记发行债券 13.67
万亿元，占比 60.48%；在上海清算所发行债券 5.71 万亿元，占
比 25.28%；在交易所新发债券 3.22 万亿元，占比 14.24%。（见
表 1）
2 发行量和托管量的统计不包括可转让存单（全年发行量约 21.08 万亿元，年末余额约 9.89 万亿元）
17
表1：2018年债券市场发行情况
发行量（亿元）
全市场 226,000.59
中央结算公司 136,678.28
上海清算所 57,147.67
中证登 32,174.64
数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站、中国结算网和wind数据库
图17 2005至2018年债券市场发行量趋势图 (单位：亿元)
数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站和wind数据库
银行间债券市场发行方面，在中央结算公司发行记账式国债
3.33 万亿元，同比下降 9.21%；发行地方政府债 4.17 万亿元，同
比下降 4.43%；发行政策性银行债 3.43万亿元，同比增长 7.26%；
发行商业银行债 0.92 万亿元，同比增长 6.28%；发行信贷资产支
持证券 0.93 万亿元，同比增长 56.04%。在上清所发行中期票据
0.00
50,000.00
100,000.00
150,000.00
200,000.00
250,000.00
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
18
1.68 万亿元，同比增加 63.20%；发行短期融资券（含超短融）
3.13 万亿元，同比增加 33.79%；发行非公开定向债务融资工具
0.54 万亿元，同比增加 10.19%。（见图 18）
图18 银行间债券市场2018年各券种发行量占比
数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站
（四）债券市场托管总量增速平稳
2018 年末，全国债券市场托管存量达到 76.45 万亿元，同比
增加 9.36 万亿元，同比增长 13.95%。其中，中央结算公司托管
债券 57.62 万亿元，占全市场 75.37%；上海清算所托管债券 9.83
万亿元，占全市场 12.86%；交易所托管债券 9.00 万亿元，占全
市场 11.77%。（见表 2）
19
表2：2018年债券市场余额情况
余额（亿元）
全市场 764,505.74
中央结算公司登记托管的债券 576,183.50
上海清算所登记托管的债券 98,294.78
中证登登记托管的债券 90,027.46
数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站和wind数据库
2018 年末投资者持有结构3特点如下（见表 3）：
1、地方政府债规模进一步扩大。年末，地方政府债存量 18.07
万亿元，同比增长 22.55%。从持有者结构看，增持量最多的为商
业银行，同比增持 2.6 万亿元。增持速度最快的是非银行金融机
构4，同比增长 600.92%。（见图 19）
2、商业银行债规模保持高速增长。年末，商业银行债托管
量达到 3.81 万亿，同比增长 22.81%。其中，二级资本工具大幅
增长 30.27%，规模达到 1.72万亿，商业银行普通债增长了 29.64%。
从持有结构来看，政策性银行、信用社、证券公司的持有量同比
增幅较大，分别达到了 95.10%、73.83%和 172.59%。
3、证券公司持债规模增速提升。年末，证券公司持有债券
6479.65 亿元，同比大幅增长 77.10%。从增量结构上看，证券公
司对记账式国债、政策性银行债、商业银行债的增持同比都超过
了 100%，对地方政府债更是同比增持了 600.65%。
4、企业债存量同比稍有下降。年末，企业债存量为 3.11 万
3 在中央结算公司托管债券的持有者结构。 4 非银行金融机构包括表 3 中的证券公司、保险公司和其他非银行金融机构。
20
亿元，同比减少 13.02%。从持有者结构看，除政策性银行、商业
银行和证券公司增持外，其他机构均有不同程度的减持。减持最
多的为非法人产品，减持 0.26 万亿元。
5、资产支持债券规模明显上升。年末，资产支持证券规模
为 1.48 万亿元，同比增加 69.67%。从持有者结构看，增持幅度
最大的是商业银行和非法人产品，分别增持 0.38 万亿元和 0.21
万亿元。
6、境外机构持债规模大幅上升。年末，境外机构持有各类
债券 1.51 万亿元，同比增长 50.26%。其中，记账式国债和政策
性银行债仍为主要券种，占持债总量的 96.87%。记账式国债持有
量大幅上升，本年末持有量同比增长 78.09%。
图19 2018年末中央结算公司登记托管的各券种比重
数据来源：中国债券信息网
21
表3 2018年末在中央结算公司登记托管的主要券种持有者结构
数据来源：中国债券信息网
（五）债券市场交投量加速增长
2018 年，债券市场现券、借贷和回购交易结算量为 1140.02
万亿元，同比增长 12.87%，同比增速上升 8.01 个百分点。其中，
全市场现券结算量为 151.50 万亿元，同比增加 44.71%，同比增
速上升 59.22 个百分点；全市场的回购交易结算量为 986.12 万亿
元，同比增长 9.19%，同比增速上升 1.58 个百分点。（见表 4）
2018 年中央结算公司的债券结算量为 666.03 万亿元，同比
增长 17.10%，其中现券 77.93 万亿元，同比增长 49.24%；回购
585.69 万亿元，同比增长 13.89%；债券借贷 2.40 万亿元，同比
增长 7.09%。中央结算公司结算量占银行间债券市场的 73.27%。
政策性
银行 商业银行 信用社 保险机构
证券公
司
其他非银行
金融机构
非法人
产品
非金融
机构 境外机构 其它 汇总
记账式
国债
2018年 997.19 88617.13 821.43 3272.65 1438.35 340.60 8429.14 7.20 10972.64 21503.73 136400.07
同比 -9.13% 8.66% -7.08% 28.98% 160.62% 25.45% 20.16% -50.68% 78.09% -1.69% 11.84%
地方
政府债
2018年 17734.58 153271.88 1173.22 351.86 799.01 20.35 3537.74 0.00 25.10 3785.80 180699.54
同比 15.07% 20.16% 23.67% 575.87% 600.65% 1935.00% 371.81% - -73.94% 50.26% 22.55%
政府支持
机构债
2018年 180.00 8434.20 180.79 2235.63 129.99 15.10 4555.95 0.21 46.80 366.34 16145.00
同比 -7.98% 9.43% -15.47% -8.49% 31.43% 23.27% 14.11% 0.00% -38.90% 573.80% 9.13%
政策性
银行债
2018年 344.50 88392.28 4376.80 6077.04 1808.97 357.48 39282.60 1.30 3624.66 901.65 145167.28
同比 -21.92% 7.21% -13.78% 2.40% 107.89% -8.17% 9.33% 0.00% 7.66% 96.58% 7.60%
商业银行
债
2018年 468.05 14105.39 304.59 2881.51 179.53 40.10 20010.63 2.00 71.22 - 38063.02
同比 95.10% 26.35% 73.83% -2.86% 172.59% 28.94% 22.75% 0.00% 50.89% - 22.81%
企业债 2018年 39.00 5194.58 240.26 886.85 1790.59 96.99 14618.20 3.67 143.59 8044.66 31058.39
同比 2.36% 0.71% -41.37% -23.17% 8.88% -20.66% -15.12% -53.66% -5.64% -17.87% -13.01%
资产支持
证券
2018年 36.64 7672.77 0.64 57.13 186.02 382.37 6333.09 - 119.33 8.67 14796.66
同比 -28.61% 98.44% -85.17% 5.74% 13.58% 9.24% 50.00% - 1279.38% - 69.67%
22
从中央结算公司支持完成的现券交易看，国债和地方政府债
占 29.61%，比重较去年上升 2.96 个百分点，结算量同比增长
65.85%，其中，地方政府债结算量增长 410.72%，换手率显著提
升；政策性银行债现券结算量占比 64.36%，结算量同比增长
49.70%，仍为现券交易最活跃的券种；企业债现券结算量占比
2.38%，比重较去年下降 3.17 个百分点，结算量同比下降 35.96%。
表4：2018年债券市场交易结算情况
结算量（亿元）
全市场 11,400,245.96
中央结算公司小计 6,660,254.92
现券交易 779,342.35
回购交易 5,856,903.49
债券借贷 24,009.08
上海清算所小计 2,429,234.36
现券交易 719,075.89
回购交易 1,710,158.47
交易所小计 2,310,756.68
现券交易 16,585.41
回购交易 2,294,171.27
数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站和wind数据库
23
三、2018年债券市场运行特点
（一）债券市场创新成果丰硕
1.地方政府债券市场平稳发展
一是地方政府债务风险管理持续强化。1月，保监会、财政
部联合发布《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府
债务风险的指导意见》；2月，国家发改委和财政部联合发布《关
于进一步增强企业债券服务实体经济能力、严格防范地方债务风
险的通知》，严格限制了违法违规向地方政府提供融资和地方政
府担保行为；湖南省财政厅下发《湖南省财政厅关于实施 PPP和
政府购买服务负面清单管理的通知》，为首个防控政府性债务风
险的省级 PPP负面清单。
二是地方政府债券品种、主体、期限持续创新。2018年，首
只多地市土地储备项目集合专项债、首只地方政府水资源配置工
程专项债、首单棚改专项债相继成功发行，首只地方债开放式基
金（ETF）成立；新疆生产建设兵团首次发行地方政府债；公开
发行的地方债期限品种增加，一般债券增加了 2 年、15 年和 20
年期，普通专项债增加了 15 年和 20 年期。
2.“一带一路”主题债券发行扩容
2018年，首单“一带一路”公募熊猫公司债、建设公司债发
行，首单“一带一路”建设可续期公司债券获批，交易所开展“一
带一路”债券试点。“一带一路”主题债券持续扩容、融资模式
进一步创新，为服务国家“一带一路”建设提供了资金支持。
3.民营企业融资工具持续创新
首单公募类双创债务融资工具、首只优质主体企业债、首单
24
挂钩民企债券信用风险缓释凭证（CRMW）、首批纾困专项公司债
发行；创新创业公司债试点规模扩大。
4.资产证券化产品进一步发展
一是基础资产类型种类增多。首单飞机租赁资产支持证券、
首单储架权益型长租公寓类、房企租赁类 REITs、首单教育系统
PPP 资产证券化、首单不依赖主体信用的商业地产 CMBN、首单
基于区块链技术的信贷资产证券化产品发行；首单由专业化机构
托管的长租公寓类房地产信托投资基金产品、首单支持新经济企
业供应链金融的资产支持证券获批。
二是计价币种和产品规模持续拓展。首单美元资产支持证券、
首单达到百亿级规模的 REITs 产品发行。
三是制度建设持续完善。4 月，中国证监会、住房城乡建设
部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，
明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件；5月，交易所发布
《资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）》和《资产支
持证券定期报告内容与格式指引》，提出完善资产支持证券风险
管理体系。
5.债券市场价格产品品种增加
中央结算公司发布一系列债券指数，包括平安中债-5年期、
10年期、5-10年期国开债活跃券指数、中债-中高等级公司债利
差因子指数、中债-爱建高收益债券指数、中债 iBoxx 政府债、
政策性银行债指数等，中债-中国绿色债券指数、中债-中国绿色
债券精选指数、中债-中国气候相关债券指数等 3 只中债绿色债
券指数登陆卢森堡证券交易所。
25
（二）债券市场制度建设持续强化
1.债券市场发行机制创新
一是地方政府债发行机制进一步优化。财政部印发《地方政
府债券公开承销发行业务规程》、《地方政府债券弹性招标发行
业务规程》；9月，三期新疆维吾尔自治区项目收益专项债顺利
采用公开承销方式发行，发行人发行效率得到提高；9月，银保
监会下发《关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知》，
取消了商业银行承销地方债限额；11月，央行等三部委发布《关
于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》，
地方债发售渠道扩容，促进了多层次债券市场建设。
二是政策债发行方式持续创新。8月，政策性金融债柜台市
场拓宽承销渠道，政策债首次登陆股份制商业银行和农村金融机
构，社会公众稳健投资渠道得到拓展，普惠金融服务质效有效提
高；国开债试点弹性招标发行，发行人业务灵活性得到提高，债
券收益率稳定性增强。
三是规范各类债券发行。2月，国家发改委和财政部联合发
布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力、严格防范地方
债务风险的通知》，规范企业债券发行；2月，央行发布 2018年
第 3号公告，就银行业金融机构发行资本补充债券提出相关规定。
四是发行渠道继续拓宽。首单通过“债券通”机制引入境外
投资者的住房抵押贷款支持证券产品、资产支持票据等发行；首
单跨市场铁道债发行。
2.债券市场交易机制创新
一是引入三方回购交易机制，增强交易风险防控能力。4 月，
26
上交所、中证登公布《公司债券质押式三方回购交易及结算暂行
办法》，5 月，交易所债券市场达成首批三方回购交易；10 月，
人民银行发布公告，在银行间债券市场正式推出三方回购交易。
三方回购交易有利于市场参与者降低结算失败风险，保证回购交
易存续期间风险敞口得到有效覆盖，提升风险防控能力，其推出
将有助于提升债券市场流动性、拓宽金融机构融资渠道。
二是出台债券匿名拍卖业务细则，提升债券流动性。6 月，
中国外汇交易中心、全国银行间同业拆借中心联合发布《关于开
展债券匿名拍卖业务的通知》及相关细则，匿名拍卖业务适用的
债券应满足在银行间市场流通相关标准，包括但不限于违约债券、
受违约影响的债券、资产支持证券次级档等低流动性债券。
三是持续规范债券交易业务，提升风险管理水平。1月，人
民银行、银监会、证监会、保监会联合印发《关于规范债券市场
参与者债券交易业务的通知》，督促各类市场参与者加强内部控
制与风险管理，健全债券交易相关的各项内控制度，规范交易行
为，并将自身杠杆操作控制在合理水平。
3.加强债券市场管理与信用监管
一是规范债券存续期管理。3 月，中国人民银行印发《关于
加强绿色金融债券存续期监督管理有关事宜的通知》、《绿色金
融债券存续期信息披露规范》以及信息披露报告模板，加强对存
续期绿色金融债券募集资金使用情况的监督核查。4 月，中国人
民银行发布《关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》，
规范证券公司短期融资券管理。
二是完善债券市场统计等金融基础设施统计。4 月，国务院
27
办公厅印发《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》，其中
指出金融业综合统计是国家金融基础设施现代化的重要组成部
分，提出要建立“统一标准、同步采集、集中校验、汇总共享”
的工作机制。
三是加强信用评级行业统一监管。9月，人民银行、证监会
联合发布公告，围绕逐步统一银行间和交易所债券市场评级业务
资质，加强对信用评级机构监管和监管信息共享，推进信用评级
机构完善内部制度，统一评级标准，提高评级质量等进行规范。
（三）债券市场对外开放稳步推进
1.债券市场持续鼓励吸引境外资本
一是免征境外机构在境内债券市场的利息所得税。11 月，
财政部、税务总局发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所
得税增值税政策的通知》，对境外机构投资境内债券市场取得的
债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，政策期限暂定 3年。
二是为跨境证券投资和资金流动提供便利。3月，人民币跨
境支付系统（CIPS）二期试运行，基本覆盖全球各时区的工作时
间；5 月，人民银行发布《关于进一步完善跨境资金流动管理，
支持金融市场开放有关事宜的通知》，提出境外人民币业务清算
行和境外人民币业务参加行可开展同业拆借、跨境账户融资、银
行间债券市场回购交易等业务；6月，国家外汇管理局发布《合
格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，取消对 QFII、
RQFII的多项要求，进一步便利跨境证券投资。
三是规范境外机构债券发行管理。9月，人民银行、财政部
联合发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办
28
法》，进一步明确了境外机构在银行间债券市场发债所应具备的
条件、申请注册程序，并同时就信息披露、发行登记、托管结算
以及人民币资金账户开立、资金汇兑、投资者保护等事项进行了
规范。
四是给予国际评级机构市场准入。3月，交易商协会发布《银
行间债券市场信用评级机构注册评价规则》及配套制度，正式接
受境外评级机构以境外法人主体或境内法人主体方式申请注册，
并与境内信用评级机构平等对待；这一制度有利于促进信用评级
机构良性竞争，满足境内外投资者的相关需求。
2.进一步融入国际金融市场
一是在香港发行人民币国债和央行票据。7月，财政部在香
港发行 50 亿元人民币国债；10 月，又在港增发 50 亿元人民币
国债；9月，人民银行和香港金融管理局签署《关于使用债务工
具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，香港金
管局将人民银行在香港发行的人民币票据纳入人民币流动资金
安排的合资格抵押品名单；11 月，人民银行在香港发行 200 亿
元人民币央行票据。
二是中国债券将纳入彭博全球指数。3 月，彭博宣布自 2019
年 4 月起逐步把以人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳
入彭博巴克莱全球综合指数；完全纳入后，以人民币计价的中国
债券将成为继以美元、欧元、日元计价之后的第四大货币债券，
有利于带动全球配置中国债券以及对债券通的需求。
三是推出以境外外币债为抵押品的外币拆借业务。7月，外
汇交易中心推出以境外外币债为抵押品的外币拆借业务，此举丰
29
富了外币融资工具，进一步满足境内外币拆借参与机构外币资产
负债管理需求。
3.加强境内外金融机构合作交流
一是与中东欧国家探讨加强绿色金融债券合作。7月，第七
次中国-中东欧国家（16+1）领导人会晤在保加利亚举行，并发
布了《中国-中东欧国家合作索菲亚纲要》，其中提出探讨开展
人民币融资及发行绿色金融债券合作，将绿色金融融入中东欧建
设。
二是境内外金融基础设施合作。10月，中央结算公司与加拿
大最大的交易所集团 TMX集团在北京签署合作备忘录，这是积极
贯彻支持人民银行债市开放政策安排的重要举措，探索通过境内
外金融基础设施互联，进一步提升我国债市开放水平。
（四）信用风险事件有所增加
信用债违约规模扩大。全年债市违约事件涉及46家发行企业
的120只债券，违约规模为1112.17亿元。违约债券只数同比增长
264%，违约规模同比增长315%。
2018年债券违约呈现以下特点：一是新增违约企业数量增多；
二是交叉违约条款造成未到期违约进程加快；三是前期违约企业
存续债券出现连环违约；四是技术性违约事件增加。
30
图20 2017至2018年12月违约债券余额
数据来源： wind数据库
四、债券市场发展建议
（一）发挥国债功能，强化国债金融基准职能
一是适度扩大国债发行规模。在经济下行压力依然较大的情
况下，2019 年积极财政政策将加力增效，在继续实施减税降费的
基础上，建议适度扩大国债发行规模，统筹推进稳增长、促改革、
调结构、惠民生、防风险各项工作，保障经济在合理区间运行。
二是继续强化国债金融基准职能。具有足够深度和良好流动
性的国债市场是金融市场定价和流动性管理的基础。为了进一步
完善国债收益率曲线定价基准职能，在一级市场应提高短期国债
发行比重，夯实国债收益率曲线编制的市场基础。在二级市场应
激发国债做市意愿，扩大国债期货参与主体范围，提高国债流动
性。此外鼓励商业银行以公允的国债收益率曲线为基准进行存贷
款定价及内部转移定价，鼓励发行人以国债收益率曲线为基准发
行浮动利率债券，研究解决国债和其他债券税制不统一问题，提
-80%
-30%
20%
70%
120%
170%
220%
270%
320%
0
200
400
600
800
1000
1200
20
17
-01
20
17
-02
20
17
-03
20
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当年违约债券余额（亿元） 当年违约债券余额：同比
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高国债收益率曲线可比性。
（二）加快地方债创新，完善交易定价机制
一是加快地方专项债品种创新，支持地方政府经济发展。地
方政府专项债以单项政府性基金或专项收入为偿债来源，是当前
更加积极的财政政策和防范地方政府债务风险的双重背景下，地
方政府合法合规举债的重要途径。应加快专项债品种创新，扩大
发行规模，积极探索通过发行专项债保障重点领域融资需求，引
导社会资本流向特点目标，提升债券市场对经济支持的准确性，
更好地发挥专项债对地方经济发展的支持力度。
二是完善地方债定价和交易机制。相比于国债和政策性金融
债，地方债市场化程度较低，流动性偏弱，应规范地方债信用评
级机制，引导评级机构建立一套科学有效的地方债信用评级体系，
改变评级“一刀切”的现状；完善地方债信息披露机制，提升市
场透明度；并加强地方债收益率曲线建设，为地方债市场化定价
提供依据。同时应继续提高地方债流动性，推进地方债零售市场
建设，拓展面向中小机构及个人投资者的销售渠道；合理设定地
方债风险权重，进一步调动商业银行投资积极性；积极发展相关
衍生品，盘活二级市场流动性。
（三）继续支持专项金融债券和资本工具发展创新
一是通过支持专项金融债券加大对重点领域的定向支持。继
续支持政策性银行发行扶贫专项债，为扶贫攻坚提供长期限低成
本资金保障，发挥其对社会资本的引导作用，激发贫困地区的内
生发展动力，实现稳定脱贫和可持续发展。完善绿色金融债相关
制度建设，为绿色项目提供融资渠道，通过统一绿色债券标准，
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完善激励机制，规范信息披露制度等方式推动绿债市场发展，提
升金融机构发行绿色金融债的积极性。鼓励商业银行发行小微专
项金融债，激励商业银行发展小微企业贷款业务，缓解小微企业
融资难、融资贵问题。
二是支持资本补充工具发展创新，提高商业银行支持实体经
济能力。随着对影子银行、非标融资监管力度的加强，商业银行
表外业务逐步回表，资本金压力将有所上升，内源性资本累积往
往难以满足商业银行业务的持续发展及监管对资本的要求，限制
了商业银行的放贷空间。应继续支持商业银行资本工具创新，扩
展资本补充渠道，特别是应探索补充一级资本的债券，提高商业
银行抗风险能力，解决商业银行支持实体经济的后顾之忧。
（四）推进信用债市场制度建设，支持民营企业融资
一是丰富信用债品种，助力解决企业融资困难状况。切实落
实监管部门政策，优化申报审批流程及发行过程，支持符合政策
要求的优质企业发行债券。增加专项债券的发行，引导社会资金
流向，为民营企业提供更丰富的融资工具。继续推进信用风险缓
释工具的发展，增大规模，丰富品种，增强流动性，发挥其信用
增进的作用，为民营企业直接融资提供帮助。
二是健全违约处置机制，防控信用风险蔓延。2018 年是信用
债违约多发的一年，违约金额超过前四年的总和，信用风险进一
步释放。在有序打破刚性兑付成为各方共识的前提下，债券违约
也将逐步进入常态化，完善违约处置机制的诉求更加迫切。一方
面可允许违约债券继续在二级市场进行交易，满足客观交易需求
的同时，也通过市场提高了违约债券处置效率。另一方面应健全
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市场化企业破产制度，必要时可以通过破产和解、破产重组和破
产清算等制度，对违约债券进行处置，保护债权人的权益。
三是完善信用债评级制度。在人民银行和证监会联合发布的
2018 年第 14 号公告的基础上，切实落实银行间与交易所两市场
的评级业务资质互认，消除监管套利，统一评级标准，解决信息
不对称问题，便利信用债在两个市场之间的流通。同时，重视评
级的动态管理，加强对发行人的内外部经营情况、财务情况等的
实时风险监控，及时说明其变化并调整评级，使评级反映发行人
及债券的真实情况，更好地发挥作用。
四是进一步强化信息披露，统一信息披露标准。提高信息披
露质量，有助于信用债发行人规范经营管理，提高企业治理水平。
信息的规范透明有助于债券投资者准确地做出投资决策，提高投
资者配置信用债的积极性。信息披露标准的统一，有助于降低发
行人信息披露的成本，减小投资者识别信息、阅读信息、分析信
息的难度，增强信用债的流动性，更有利于信用债的健康发展。
标准的统一，也有利于支持民营企业运用直接融资工具进行融资，
缓解融资困难现状。
（五）完善资产证券化顶层设计，提高二级市场流动性
一是健全法律制度，促进统一监管。自 1990 年代起步以来，
经过多年发展，我国的资产证券化已实现常态化发展，在发行制
度的简化、交易方式的创新、底层资产的丰富、参与主体的多元
化等各方面都有了长足的进步。因此亟需健全相关法律、完善相
应制度、实现操作程序的标准化。确立破产隔离效力、明确税收
优惠政策的全面统一的顶层法律框架有助于减少资产证券化的
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模糊地带和争议纠纷，是推出中国REITs、盘活存量资产的基础。
另一方面，中国资产证券化在探索中走向了分散化，各个市场和
机构都做出了相应尝试，形成了资产证券化产品市场分立、缺乏
统一标准、风险难以监测的局面。因此需要统一监管规范、建立
流程标准、集中风险监测、消除监管套利。
二是严格信息披露，加强风险防控。在资产证券化相关信息
必须完整披露的理论基础上，进一步明确和细化各类基础资产，
尤其是创新基础资产的信息披露内容、格式和详细要求，提高不
同市场、不同类型的资产证券化产品披露信息的可比性、完整性、
规范性。在风险防控方面，应该将风险管理意识落实在各个环节
上，在资产证券化产品的构建环节，基础资产的选择要避免“泛
证券化”，结构设计应满足穿透监管要求；在资产证券化产品的
存续和流通中，应丰富风险对冲工具，落实跟踪评级，加强投资
者风险教育，培育成熟自律的市场环境。
三是完善资产证券化定价机制，提高二级市场流动性。资产
证券化产品的存量规模逐年增加，呈现加速趋势，但在二级市场
上资产支持证券的流动性仍处于中下水平。为提高资产证券化产
品的流动性，可改善交易机制、丰富交易类型，如推动资产支持
证券做市商业务的展开，制定管理办法和业务指引；通过更透明
的信息披露、更有效的风险监测、更准确的市场定价以及集中的
质押权登记机制，增强资产支持证券在回购业务中作为担保品的
吸引力，吸引更多类型投资者的参与，提高市场活力。
（六）持续推动债券市场基础设施优化整合
2018 年 12 月，中央经济工作会议要求完善金融基础设施。
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推动债券市场统一中央托管，统筹债券市场托管结算基础设施优
化整合，是顺应国际证券托管结算的普遍发展趋势，促进我国债
券市场高质量健康发展的核心要求。在优化整合的基础上统一互
联，有利于打破市场分割的技术堡垒，提高价格发现效率，降低
市场运行成本，提升监管有效性，便利债券投资者入市，推动市
场开放，从而建立统一管理和协调发展的债券市场。
（七）提升金融国际化水平，持续推进互联互通
一是持续推进互联互通，丰富投资者类型。2018 年境外投资
者通过直接入市和债券通渠道参与银行间债券市场，投资规模持
续扩大，债券持有量突破 1.7 万亿。其中，境外投资者国债持有
量占国债托管量比重已超过 8%，人民币债券成为国际认可的避
险资产。但从托管量的占比来看，境外投资者持券量占全市场的
比重仍有点提高。
二是完善基础制度，提升金融国际化水平。随着境外投资者
的增加，应完善基础制度，厘清境外投资者“走进来”与境内投
资者“走出去”的制度问题，尤其是税收规则、货币汇兑等切实
影响投资者权益的问题，消除投资者的内外开放中的后顾之忧。