14 de agosto 2015 cydsa s.a.b de c.v. cydsasa / bmv ... · 3 liquida por completo su deuda...
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14 de Agosto 2015
CYDSA S.A.B de C.V.
CYDSASA / BMV
Inicio de Cobertura: Renovando las bases en busca de un crecimiento rentable.
Recomendación: Market Outperform
Precio: $24.50 MXN IPC Mid Cap: 245.97 IPC: 43,746.72
Hemos iniciado la cobertura de CYDSA con un precio objetivo de $27.4 considerando las
expectativas de desempeño de sus diferentes segmentos de negocio. Esto implica un
rendimiento potencial de 11.8% a 2015.
La empresa tiene una trayectoria de 70 años en el sector industrial cotizando en la BMV desde 1973.
Históricamente ha sido muy activa en Adquisiciones y Escisiones, siendo la última la venta del
segmento de plásticos en 2010. Desde entonces, la empresa ha tenido un CAC en ventas de 1.6% y
margen UAFIRDA promedio de 20%.
En 2010 anunció su programa de proyectos estratégicos para la competitividad y crecimiento,
enfocándose en aumentar la rentabilidad del negocio. Destaca su nueva Planta de Cloro-Sosa con
tecnología de última generación en García, N.L. que arrancará a finales de año y sus dos Planta de
Cogeneración; ambos proyectos destinados a mejorar su rentabilidad.
En Noviembre 2014 concluyó exitosamente el refinanciamiento de su deuda, logrando una mejora en
su perfil de vencimientos y reduciendo su costo financiero al aprovechar las bajas tasas del mercado.
En los últimos dos años ha renovado su estructura organizacional incorporando el segmento de
Desarrollos Inmobiliarios a cargo del Ing. Roberto Rubio así como un nuevo Director General
Corporativo, el Ing. Antonio Zamora Galland ex CFO de Grupo Lala.
Consideramos que los sectores actuales de la empresa brindan limitadas posibilidades de crecimiento
a largo plazo. Sin embargo, su mayor enfoque a las especialidades químicas, su incursión en el sector
energético mediante la generación eléctrica y el almacenamiento subterráneo de hidrocarburos
pudieran significar atractivas opciones de crecimiento. No obstante, al día de hoy todavía no hay
suficiente información que nos permita cuantificar con exactitud el potencial económico de estos
proyectos estratégicos.
Indicadores 2014 2015E 2016E
UPA $0.95 $0.70 $1.57
P/UPA 31.42 35.0 15.6
UAFIRDA por acción 1.78 1.84 3.08
VE/UAFIRDA 17.62 14.27 8.24
Indicadores históricos tomados de Bloomberg y estimaciones futuras por el equipo de analistas
Información de la acción Rango Precio UDM $ 23.25 - 35.15 Acciones en circulación (millones) 600
Desempeño de la acción UDM -22.71% Capitalización de Mercado (millones MXN) $14,700
Volumen promedio diario UDM 58,618 Flotación (%) 35%
VL por acción promedio UD $12.88 Beta en base a empresas comparables 0.86
Fuente: Bloomberg a excepción del estimado de flotación proporcionado por la empresa
Perfil general de la empresa
CYDSA es un grupo empresarial regiomontano con presencia en tres áreas de negocios: Productos y
Especialidades Químicas, Hilaturas textiles y Cogeneración de Energía Eléctrica y Vapor. Durante el 2014
tuvo ventas consolidadas anuales de 5,427 mdp.
Ubicación: Av. Ricardo Margáin #565 B, Col. Parque Corporativo Santa Engracia, CP. 66267, San Pedro
Garza García, N.L. Tel. (01-81) 8152-4500
Sector: Materiales
Ramo: Productos Químicos
Empleados: 1634
Página de internet: http://www.cydsa.com
Analistas: Tutor:
Diana Cantú Ma. Concepción del Alto Hernández
Manuel Parra
Gustavo Zavala
Los Reportes Burkenroad para Latinoamérica son elaborados por un selecto grupo de estudiantes del EGADE
Business School Monterrey. Este reporte está basado en información disponible al público y no pretende ser un
análisis exhaustivo de toda la información relevante referente a los valores mencionados y su exactitud no
puede ser garantizada. Este reporte no pretende ser una oferta de compra o venta de los instrumentos analizados.
Fuente: Reportes de la empresa
Resumen Ejecutivo
Celulosa y Derivados (CYDSA) fue fundada en 1945 por Miguel Arce y Andrés
Sada, en una granja a las afueras de Monterrey, como una planta productora de
rayón para la industria textil. Fue incorporando otras empresas y subsidiarias
hasta constituir en 1965 la empresa controladora CYDSA, S.A. En 1973 inicia su
cotización en la Bolsa Mexicana de Valores con la clave CYDSASA.
Actualmente, su capitalización de mercado es de $14,700 mdp, cuenta con 600
millones de acciones en circulación de las cuales el 50.15% pertenecen al grupo
de control.
La empresa continúa avanzando con iniciativas enfocadas en incrementar la
competitividad y el crecimiento a mediano y largo plazo. Entre estas acciones
destacan la ampliación de capacidad productiva de sal, dos proyectos de
cogeneración de electricidad y vapor, una nueva planta de producción de cloro –
sosa, el fortalecimiento de su perfil crediticio y un proyecto de almacenamiento
subterráneo de gas LP para Pemex.
Descripción de la Empresa
CYDSA es un grupo industrial regiomontano históricamente activo en
Adquisiciones y Escisiones, la última siendo la venta de su segmento de plásticos
en 2010 (Policyd). Desde entonces opera principalmente a través de tres
divisiones de negocios: Hilaturas Textiles, División de Productos y
Especialidades Químicas. Cuenta con 9 plantas productivas en 8 poblaciones
logrando ofrecer alrededor de 100 diferentes productos y exportando el 7% de sus
ventas a más de 20 países.
La División de Productos y Especialidades Químicas se dedica a la fabricación y
comercialización de sal para consumo humano e industrial, cloro-sosa cáustica,
especialidades químicas y gases refrigerantes. Está compuesta por cinco unidades
de negocio.
Sales del Istmo (SISA), representa el 30% de las ventas y cuenta con una
planta ubicada en Coatzacoalcos Veracruz. Produce sal refinada en
presentaciones de bolsa (0.5 y 1 kg), bote plástico y saco de 50 kg. Es líder en sal
para consumo humano con su marca La Fina y también en el suministro a la
industria alimenticia. Además, vende a otras industrias que utilizan la sal como
materia prima. A la fecha, se está trabajando en reforzar la imagen de la marca y
su presencia en el mercado a través de promociones y nuevos productos como La
Fina Chile y Limón, Sal Light y Sustituto de Sal.
Industria Química del Istmo (IQUISA) representa el 43% de las ventas.
Produce cloro y sosa cáustica en diferentes presentaciones: gas o líquido a granel,
en pipa y en cilindros. Además produce especialidades químicas como
hipoclorito de sodio, ácido clorhídrico y muriático, sosa cáustica sólida en
hojuelas, sosa cáustica y potasa cáustica ambas líquidas, a granel y en pipas.
Cuenta con cinco plantas ubicadas en Monterrey, Hermosillo, Coatzacoalcos,
Tabla 1: Eventos Relevantes
1 Deuda alcanza máximo nivel en $749mdd.
2 Vende el edificio y terreno de su corporativo
ubicado en San Pedro Garza García.
3 Liquida por completo su deuda bursátil.
4
Cierre de Crysel en enero 2006 debido al alto precio
de los energéticos y problemas en las cadenas de
suministros.
5
Venta de sus negocios de resinas y tuberías de PVC
a Mexichem y adquiere su planta de Cloro-Sosa
ubicada en Santa Clara, Estado de México.
6
Inicia la construcción de una planta de cloro-sosa
cáustica en García Nuevo León y una segunda planta
de cogeneración en Veracruz.
7
Concluye la ampliación de la Planta de Sal
evaporada en Coatzacoalcos, Veracruz; aumentando
su capacidad instalada. Inicia operaciones la Planta
de Cogeneración en la misma ciudad.
8
En noviembre 2014, logra refinanciar su deuda y
aumenta su línea de crédito disponible a $400 mdd
mediante un crédito sindicado a 5 años.
9
CYDSA firma contrato con Pemex para desarrollar
un proyecto de almacenamiento subterráneo de gas
LP en una caverna salina.
Figura 2: Estructura organizacional de la compañía
CYDSA S.A.B. DE
C.V.
Quimobásicos Desarrollos
inmobiliarios
Almacenamiento
subterráneo
Valores
Químicos
Hilaturas
Sales del
Istmo
IQUISA Cogeneración
1 5
8
4
3 2
7 6
9
Fuente: Reportes de la empresa. *Anterior al 2009 las ventas de Cloro-Sosa,
sal y gases refrigerantes se englobaban en el segmento de Químicos y
Plásticos.
Tlaxcala y Estado de México. En esta industria el precio del cloro y la sosa se
establecen a nivel internacional en el mercado de mercancías (commodities). Por
el contrario, en el segmento de especialidades químicas la empresa vende
productos de alto valor agregado que le generan mayor margen. Paulatinamente
han modificado su mezcla de productos incrementando la proporción de las
especialidades químicas, lo cual les ha permitido disminuir su dependencia a
precios internacionales.
Quimobásicos opera mediante una alianza estratégica con Honeywell, quien
tiene el 49% de participación. En su planta de Monterrey, produce gases
refrigerantes fluorocarbonados para diversas aplicaciones de aire acondicionado y
refrigeración (industrial, automotriz, doméstica, etc.) así como agentes
espumantes y propelentes. Recientemente ampliaron su oferta de productos al
incorporar la comercialización y distribución de gases refrigerantes de tercera
generación. Actualmente representa el 23% de las ventas totales de la empresa.
Cogeneración de energía eléctrica y vapor se creó en 2012, con el inicio de la
construcción de su primera planta en Coatzacoalcos, Veracruz. Arrancó en marzo
2014 y suministra electricidad y vapor a la planta de sal en Coatzacoalcos. A
finales del 2015 concluirá la construcción de la segunda unidad que suministrará
energía a la nueva planta de productos químicos ubicada en García, N.L.
Almacenamiento subterráneo es un nuevo negocio para el desarrollo de pozos
de almacenamiento de hidrocarburos (petróleo o gas natural). Se tiene un contrato
con Pemex para una primera fase que incluye una caverna salina en
Coatzacoalcos con capacidad de almacenaje de 1.8 millones de barriles de gas
licuado de petróleo. También incluye la construcción de la infraestructura
requerida para el manejo y transporte de aproximadamente 120,000 barriles por
día. Al día de hoy no se ha concluido la negociación y asignación de la tarifa por
parte de la Comisión Reguladora de Energía (CRE). La empresa estima que la
operación de la caverna comience en el 2017.
Por su parte, la división de Hilaturas, Derivados Acrílicos, S.A. de C.V. (DASA)
nace en 1981 en San Luis Potosí y crece tras la adquisición de Hilaturas San
Marcos en el 2000. La operación se concentró en Aguascalientes a partir de
2005, dedicándose a la producción de diversos tipos de hilos acrílicos, mezclas de
fibras naturales y sintéticas. Sus ventas han tenido una disminución anualizada de
14.7% durante los últimos cuatro años debido principalmente a la reducción en el
número de fabricantes mexicanos de ropa y cobertores, afectados por la creciente
importación de ropa proveniente de Asia. Los esfuerzos de CYDSA en este
segmento se enfocan en mejorar la eficiencia operativa.
Históricamente las ventas de CYDSA se han concentrado en el territorio
nacional, sólo el 7% de sus ventas consolidadas del 2014 corresponden a
exportaciones (Figura 5). La división de sal exporta a Centro América, el Caribe
y una porción va a satisfacer a mercados hispanos en Estados Unidos. Una parte
de las ventas de IQUISA y Quimobásicos se exportan a Centro y Sur América.
Inversiones
A finales del 2010 CYDSA inició el Programa de Inversiones en Activo Fijo para
la Competitividad y Crecimiento. Se asignó un presupuesto de $437 mdd de los
cuales en el 2014 se invirtieron $151 mdd en cuatro proyectos:
• Incremento de Capacidad Productiva de Sal en su planta de Coatzacoalcos,
Veracruz. Incorporaron modificaciones y equipos nuevos al proceso de
evaporación, aumentando la capacidad en un 42.5%; de 400 mil a 570 mil
toneladas anuales.
• Nueva Planta Productora de Cloro, Sosa Cáustica y Especialidades Químicas
ubicada en García, N.L. Cuenta con tecnología de punta que reduce el consumo
energético. Tendrá capacidad de 60 mil toneladas de cloro y 68 mil toneladas de
sosa cáustica y se espera que inicie operaciones el cuarto trimestre del 2015.
• Plantas I y II de Cogeneración de Electricidad y Vapor. En marzo 2014 inició
operaciones la primera planta en Coatzacoalcos, Veracruz. La inversión total del
proyecto fue de $60 mdd. Su capacidad instalada es de 57 megawatts-hora de
electricidad y 660 mil toneladas anuales de vapor. Esta primera planta satisface
casi en su totalidad las necesidades energéticas de las plantas de CYDSA en
Coatzacoalcos y de su planta en el Estado de México.
Fuente: Reportes de la empresa.
Fuente: Reportes de la empresa, datos al 3T 2014
Fuente: Elaborado con datos auditados de la empresa.
Fuente: Reportes de la empresa.
Actualmente se construye la segunda planta en la misma ubicación y de idénticas
características. Se estima que arranque operaciones el cuarto trimestre de 2015.
Su generación se destinará a cubrir la demanda energética de la nueva planta de
Cloro-Sosa ubicada en García, N.L.
• Cavernas para Almacenamiento Subterráneo de Hidrocarburos. En noviembre
de 2014 la empresa firmó un contrato con PEMEX para desarrollar el primer
proyecto en América Latina de almacenamiento subterráneo de Gas Licuado de
Petróleo (Gas LP). Desde 2012 la empresa ha estado desarrollando una nueva
zona de pozos de sal en Veracruz, los cuales cumplen con adecuaciones para
utilizarlos como cavernas de almacenamiento. En diciembre 2014 se recibió el
permiso preliminar y actualmente se está a la espera de la negociación y
asignación de las tarifas por parte de la Comisión Reguladora de Energía (CRE).
A la fecha se han perforado tres pozos y la expectativa de la empresa es comenzar
operaciones en 2017.
• Desarrollos Inmobiliarios es un segmento de reciente creación en CYDSA. Su
objetivo es monetizar los terrenos que poseen en Monterrey (Ruiz Cortines) y
Aguascalientes a través de su venta directa o desarrollándolos.
Historia
La expropiación petrolera dio origen a nuevas empresas relacionadas con la
producción química y derivados del petróleo, es aquí donde nace CYDSA en
1945 como Celulosa y Derivados, S.A. Fue la primera empresa dedicada a la
producción de fibra de rayón e impulsó la industria textil nacional. En 1959,
inicia sus operaciones con cloro y sosa cáustica al establecer su división de
plantas químicas.
Durante las décadas de los 60s y 70s el crecimiento de CYDSA se dio
principalmente mediante negocios conjuntos, donde destacan la alianza con
Allied Chemical, origen de Quimobásicos y la alianza con Goodrich para entrar a
la manufactura de PVC. En 1967 obtiene de Pemex la concesión para explotar sal
comestible e industrial. Para financiar esta etapa de expansión, obtiene una fuente
pública de financiamiento al ingresar a la Bolsa Mexicana de Valores en 1973. La
década de los ochentas fue un periodo de agresivo crecimiento fondeado
principalmente con deuda.
CYDSA vuelve a tener acceso a fondos del mercado de valores, mediante el
mercado de bonos. En 1997 logran colocar Notas de Mediano Plazo como parte
de su estrategia para mejorar su posición de liquidez. Poco después ocurrieron
cambios globales en el mercado textil que redujeron la generación de flujo de esta
división. Menores flujos operativos y un entorno económico complicado los
llevaron a incrementar sus niveles de deuda.
A principios del 2001 venden el edificio de oficinas corporativas y 7.4 hectáreas
de terreno adyacente con la finalidad de monetizar activos fijos y reducir deuda.
Este indicador pasó de $5,566 mdp al cierre de 2000 a $4,266 mdp a cierre de
2001, mejorando los niveles de apalancamiento medido como deuda total sobre
utilidad antes de financiamiento, impuestos, depreciación y amortización
(UAFIRDA) de 7.1veces (x) a 3.9x, en el mismo periodo (Figura 7).
La empresa atravesó tiempos difíciles al principio del milenio dada la
desaceleración económica tras la burbuja tecnológica en los Estados Unidos.
CYDSA tuvo complicaciones para cumplir en tiempo y forma con sus pagos a los
tenedores de notas y optó, en 2002, por reestructurar las emitidas en 1997.
Además estuvieron obligados a entrar en un proceso de reestructura corporativa,
durante el cual escindieron algunas subsidiarias de sus divisiones Fibra, Química
y Textil. Entre 2002 y 2005 la compañía continuó desincorporando unidades de
negocio.
En enero del 2005 se vio obligada a reestructurar nuevamente su deuda. El
proceso incluyó la capitalización de $76.4 mdd de deuda de las empresas textiles
del Grupo, además se otorgaron a los bancos acreedores el 16.45% de las
acciones de la subsidiaria Valores Químicos S.A. de C.V., comprometiéndose
CYDSA a recomprar las acciones a más tardar el 11 de enero de 2011. Además,
como parte de esta reestructura $159 mdd de Notas a mediano plazo fueron
intercambiadas por acciones de la empresa. Desde entonces ha cuidado el
mantener bajos niveles de deuda.
Tabla 2: Desglose de Programa de Inversión
Proyecto Inversión
(mdd)
Propósito
Planta de Sal $36.5 Aumento de capacidad
Planta de cloro - sosa
y especialidades
químicas
$127.0 Aumento de capacidad
y nueva tecnología
Planta de
Cogeneración I
$59.7 Ahorro en costos
energéticos
Planta de
Cogeneración II
$55.0 Ahorro en costos
energéticos
Cavernas de
extracción de salmuera
$110.8 Extracción de sal y
almacenamiento de
hidrocarburos
Otras $48.0
Fuente: Acuerdos de la asamblea de accionistas al 25 Marzo 2015.
Tabla 4: Principales accionistas
Entidad % acciones
Grupo de Control 50.15
Operadora GBM, S.A. de C.V. 9.26
Operadora Inbursa, S.A. de C.V. 3.59
Norges Bank Investment Management 2.96
GBM Asset Management SICAV 0.55
Ashmore Investment Management 0.54
IXE Fondos SOSI, S.A. de C.V. 0.43
Prudential Financial Operadora 0.41
Actinver, S.A. de C.V. / México 0.15
GAM Fund Management Limited 0.12
Charlemagne Capital UK LTD 0.07
Carrera Asset Management Co. 0.02
Otros 18.74 Fuente: Bloomberg
El monto de su deuda pasó de $2,073 mdp en 2011 a $3,405 mdp al cierre de
2014, mientras que el apalancamiento fue de 1.9x y 3.2x, respectivamente. A
junio 2015 reporta un indicador de Deuda Neta a UAFIRDA de 1.97x.
Aunque los niveles de deuda se han incrementado, la empresa ha mostrado
disciplina financiera. En noviembre de 2014 CYDSA, a través de su subsidiaria
Valores Químicos, contrató un crédito sindicado otorgado por 13 instituciones
financieras y lideradas por Citi y Rabobank. Está garantizado con activos fijos de
algunas subsidiarias de esta división. Con este crédito logró pactar una deuda
amortizable trimestralmente y aprovechar las bajas tasas de interés disponibles en
el mercado. La reducción del gasto financiero y una alta posición de liquidez
(alto nivel de efectivo y equivalentes), demuestran que la empresa replanteó su
objetivo de apalancamiento. Se espera que en el futuro sigan manteniendo niveles
manejables de deuda, eliminando así la necesidad de nuevas reestructuras.
Gobierno Corporativo
Se cuenta con 19 miembros del consejo de los cuales seis son independientes
(31%) superando la recomendación mínima de 25%. Además cuenta con tres
comités: Comité de Prácticas Societarias y de Auditoría (todos son consejeros
independientes), Comité de Políticas de Compensaciones y Comité de Planeación
y Finanzas. El consejo más reciente fue ratificado en la Asamblea General
Ordinaria de Accionistas celebrada el 25 Marzo 2015 (Tabla 3).
Además del Código de Mejores Prácticas de Gobierno Corporativo (CMPC) de la
Bolsa Mexicana de Valores, CYDSA maneja un Código de Conducta interno y
cuenta con un buzón de transparencia para denunciar comportamientos no éticos.
En lo que respecta al CMPC, la empresa no cumple con la recomendación de
separar las actividades del Consejo de Administración y las del Director General.
El Ing. Tomas González Sada funge simultáneamente como Presidente del
Consejo, Director General Ejecutivo e integrante del Grupo de Control que tiene
el 50.15% de las acciones. Adicionalmente otros cinco miembros de la familia
González – Sada están en el Consejo de Administración por lo que las decisiones
estratégicas pudieran no estar siempre alineadas con los intereses de los
accionistas minoritarios.
Responsabilidad Social
CYDSA cuenta con un centro de atención comunitaria que apoya en aspectos de
asistencia social, salud y educación a las comunidades cercanas a las operaciones
en Monterrey. Además, todas sus plantas cuentan con certificado de Industria
Limpia, ISO-14001-2004 e ISO-9001-2008. En Febrero 2015 la BMV la incluyó
entre las 39 emisoras que sobrepasaron el promedio nacional de la calificación
conjunta de medio ambiente, responsabilidad social y gobierno corporativo. La
evaluación incluía un total de 70 emisoras.
Tabla 3: Miembros del Consejo
Consejeros Internos Consejeros Independientes
Ing. Tomás González Sada C.P. Adán Elizondo Elizondo
Lic. Tomás González Casas Lic. Álvaro Fernández Garza
Lic. Gabriela González Casas Don Alejandro Garza Lagüera
Lic. Laura González Casas Lic. Francisco Garza Zambrano
Lic. Verónica González Casas C.P. Mario Laborín Gómez
Dr. Herminio Blanco Mendoza Ing. Antonio Madero Bracho
C.P. Humberto Jasso Barrera
C.P. José Montemayor Castillo
Lic. Abelardo Morales Purón
Ing. Roberto Rubio Barnes
Lic. Adrián Sada González
Ing. Alejandro von Rossum
Ing. Antonio Zamora Galland
Fuente: Elaborado con datos obtenidos de Bloomberg.
Fuente: Datos auditados de la empresa y estimaciones del equipo.
Tabla 5: Historial de dividendos
Periodo Dividendos por
acción (MXN)
Dividendo Total
(mdp)
2014 $0.2314
y $0.1369 $215
2013* $0.2543
y $0.2967 $302
2012 $0.1438 $75
2011 $0.1883 $261
2010 $0.0989 $55
2009 $0.0884 $83
2008 $0.0742 $267 *Durante este año hubo un split de acciones de 2.8296:1
Fuente: Elaborado con datos obtenidos de Bloomberg.
Tabla 6: Análisis de márgenes
% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 E
Margen
Bruto 34.2 37.9 38.5 37.0 35.9 35.9
Margen
Operativo 11.7 17.4 18.2 16.6 13.7 12.5
Margen
UAFIRDA 15.6 20.5 21.7 20.6 19.6 19.2
Fuente: Elaboración propia con datos reportados por la empresa
Estructura de Costos
Los principales insumos de la División de Especialidades Químicas son la
energía y la materia prima que es principalmente la sal que CYDSA extrae de
minas propias. Esto hace que la empresa tenga injerencia directa en el control de
costos de su materia prima. Esta sal la pueden vender para consumo humano o
destinar al autoconsumo en su segmento Cloro – Sosa.
Antes del 2014, la empresa adquiría toda la energía de terceros teniendo poca
injerencia sobre dichos costos. Puesto que todos sus procesos productivos tienen
un alto consumo energético de ahí surge la necesidad de invertir en proyectos
relacionados a esto. Según datos de Eurochlor, la industria de Cloro-Sosa
requiere cerca de 2.5 Mega watts de electricidad (equivalente al consumo anual
de una casa de 2 habitantes) y 0.7 toneladas de vapor para producir una tonelada
de cloro. El segmento de sal, requiere evaporar el agua de la solución salina y
obtener el producto final. Por su parte, la producción de gases refrigerantes,
espumantes y propelentes consume electricidad en el bombeo, absorbedores y
torres de destilación además de vapor en los reactores.
Según datos de Eurochlor e IHS Global, el consumo energético de empresas del
sector cloro-álcali representa el 50 – 70% del total de costos o hasta el 28% de las
ventas. En el caso de CYDSA, históricamente han pagado altos precios de la
electricidad y gas natural en México puesto que eran suministrados únicamente
por empresas paraestatales.
Por ejemplo, en 2014 el gas natural cotizó en promedio a 4.66 dólares por
MMBTU representando un aumento del 15% respecto al 2013. Algo similar
ocurrió también con el costo de la electricidad. Tras los recientes cambios en la
legislación de México y con las inversiones de la empresa para producir su propia
electricidad y vapor se espera una disminución importante en el costo de sus
energéticos. La primera Planta de Cogeneración Eléctrica que arrancó en Marzo
2014, generó ahorros de 14 millones de dólares en el 2014 y se espera un ahorro
similar con la segunda planta de Cogeneración que arranca a finales del 2015.
Resumen Financiero
Ventas
Los segmentos de sal, cloro-sosa y gases refrigerantes han mantenido un
importante crecimiento en ventas desde 2009 con un CAC de 9.22%, 5.61% y
4.80% respectivamente. En el caso de los gases refrigerantes sus ventas
aumentaron artificialmente en 2011 y 2012 gracias a la venta de bonos de carbón
por 26 mdd y 17 mdd respectivamente. En 2013 la comercialización de dichos
bonos fue suspendida y las ventas de ese segmento se vieron afectadas.
El segmento de productos y especialidades químicas al 1S15 mostró un
incremento de ventas en pesos de 4.1% respecto al 1S14 a raíz de la depreciación
del peso. Sin embargo, expresadas en dólares disminuyeron 10.1%, a causa de la
caída del precio internacional de la sosa.
Referente a la sal, sus ventas nacionales aumentaron aprovechando la ampliación
de capacidad en Coatzacoalcos. Por su parte la demanda de gases refrigerantes
aumentó impactando positivamente sus ventas. Finalmente las ventas de hilos
acrílicos continúan su tendencia negativa al disminuir 61% contra el 1S14.
Las ventas totales consolidadas se incrementaron un 2.0% contra el 1S14.
Generación de utilidades y flujo de efectivo
En 2010 la empresa decidió enfocar su estrategia en elevar la competitividad y
fortalecer su portafolio de negocios así como incrementar su participación en el
mercado de especialidades químicas. Consideramos que esto fue muy relevante
ya que su segmento principal cloro-sosa muestra alta volatilidad en sus márgenes
al depender del precio internacional de los productos químicos y del tipo de
cambio. Dado que la compañía no utiliza coberturas mediante instrumentos
financieros su única opción es mantener un adecuado control de costos y
estructura en su balance.
Tras su decisión en 2010, han invertido en proyectos con potencial de aumentar
su margen UAFIRDA. Para mejorar su competitividad en 2013 iniciaron el
Tabla 7: Capacidad instalada
(miles toneladas) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 E
Sal 420 420 400 400 570 570
Cloro-Sosa 159 159 159 159 159 164
Gases
Refrigerantes 19 18.4 18.4 18.4 18.4 18.4
Hilaturas 19.4 19.4 19.4 19.4 19.4 19.4 Fuente: Reportes de la empresa
Tabla 8: Utilización de capacidad instalada
% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 E
Sal 94 93 102 99 88 90
Cloro-Sosa 86 92 92 89 88 82
Gases
Refrigerantes 66 64 43 40 50 51
Hilaturas 18 15 12 10 8 7 Fuente: Reportes de la empresa
Fuente: Reportes de la empresa. El efectivo y equivalentes al cierre de 2014
se divide en fondos para usos generales de $599 mdp y fondos para usos
específicos de $2,216 mdp
Figura 13: Análisis Dupont
Fuente: Elaborado con datos auditados de la empresa
rediseño y renovación de la planta de sal evaporada en Coatzacoalcos, Veracruz.
El proyecto concluyó en septiembre 2014, aumentando la capacidad productiva
de 400 mil a 570 mil toneladas anuales. Además, invirtieron $60 mdd en la
construcción de la primera planta de cogeneración también en Veracruz. Esta
planta tiene una capacidad instalada de 57 Megawatts-hora de energía eléctrica y
660 mil toneladas anuales de vapor. Sus operaciones arrancaron en marzo y se
tradujeron en ahorros de $14 mdd durante 2014.
Por su parte, la división química ha tomado diversas medidas para mejorar la
rentabilidad incluyendo disminuciones en el uso de energía, el incremento de
eficiencia operativa mediante nuevas plantas con tecnología de vanguardia e
iniciativas para robustecer el portafolio con productos de mayor diferenciación.
En cuanto a la inversión en inmuebles, maquinaria y equipo se prevé una
disminución respecto a los niveles históricos. En el segmento de sal, no se
esperan inversiones fuertes en el corto plazo tras la cuantiosa inversión en
aumento de capacidad durante 2014. Además invirtieron en la actualización
tecnológica y la expansión de la capacidad instalada de su segmento cloro-sosa
cáustica. La planta tendrá una capacidad instalada de 60 mil toneladas anuales de
cloro y 68 mil toneladas de sosa. Se espera que la planta inicie operaciones
durante el cuarto trimestre del 2015. La expansión en capacidad está orientada a
satisfacer la demanda actual y de mediano plazo en esta región.
Al 1S15 los gastos generales se incrementaron 10.1% a raíz de los gastos por la
expansión de la planta de sal y el arranque de la planta de cogeneración, por lo
que su utilidad bruta aumentó solo un 4.7% en pesos respecto al mismo periodo
del año anterior. Esta situación reflejó una caída de 4.5% de la utilidad de
operación (384 mdp) con respecto al 1S14 (402 mdp). El UAFIRDA del primer
semestre fue de 566 mdp aumentando 5.8% respecto al año anterior. Sin
embargo, en dólares disminuyó el 9%.
Con respecto al trimestre anterior, el UAFIRDA se mostró prácticamente sin
cambio (-0.22%). Sin embargo, sus márgenes UAFIRDA (19.54%) y operativo
(13.36%) estuvieron levemente por debajo de lo conseguido el 1T15 (19.77% y
14.65% respectivamente).
En este periodo también tuvieron un mayor gasto financiero neto ($58 mdp),
contra un ingreso ($28 mdp) en el primer semestre de 2014, por lo que la utilidad
neta disminuyó 24.5% cerrando en $234 mdp contra $310 mdp en el 1S14.
Análisis de la Industria
En el 2014 el 96% de las ventas de CYDSA provinieron de la División de
Productos y Especialidades Químicas. La industria química a nivel mundial se
divide en términos generales en dos sectores:
Orgánico: comprende más del 90% de los compuestos teniendo como
característica principal su contenido de carbón. Los productos son
derivados del petróleo, carbón y gas natural; se utilizan como materia
prima para elaboración de plásticos, fibras sintéticas, adhesivos, etc.
Inorgánico: no contienen enlaces carbón-carbón. Se derivan de
minerales metálicos y no metálicos convirtiéndose en los llamados
químicos básicos: ácidos, sales, gases industriales, etc. Sirven como
materia prima para procesos industriales o como químicos de consumo
final (ej. fertilizantes minerales, vidrio y materiales para construcción).
En esta industria existen diversos mercados:
Mercancías (commodities): incluye a fabricantes de químicos básicos
orgánicos e inorgánicos. Este mercado se caracteriza por la falta de
diferenciación del producto, se vende en grandes cantidades
importando solamente su composición química y pureza.
Diversificados: participan compañías con una amplia gama de
productos; se ven fuertemente impactadas por los ciclos económicos.
Especialidades: se refiere a compañías con productos de muy alto valor
pero que venden en bajo volumen. La ventaja competitiva en este
sector recae en la innovación de materiales (investigación y desarrollo,
patentes, etc.).
Fuente: IPEN
Durante 2014 el mercado mexicano de productos químicos llegó a $456,200 mdp
implicando un crecimiento de 7.8% con respecto al año anterior según Market
Line Industry Profile. Del periodo 2010 a 2014, el mercado creció a una tasa
anual compuesta del 5.1% donde el 67.4% del mercado corresponde a
commodities.
CYDSA produce químicos inorgánicos y compite en los tres mercados:
mercancías, diversificados y especialidades. Su negocio principal se dedica a la
producción de cloro, sosa cáustica y especialidades químicas. Está integrada
verticalmente pues tiene concesiones de minas de sal en Veracruz que le permiten
surtir de materia prima a sus plantas. En el 2013 la demanda de estos productos a
nivel mundial fue de 187.9 millones de toneladas y al 2014 el mercado global de
Cloro-Sosa estaba valuado en $70,400 mdd. De acuerdo a RnR Market Research
la expectativa de la industria es un CAC de 6% alcanzando así $93,900 mdd en
2019.
Industria Cloro-Sosa
El proceso de producción se conoce como electrólisis y consiste en descomponer
la sal en sus dos componentes utilizando corriente eléctrica. Existen tres
tecnologías de electrólisis: celdas de mercurio, membrana y diafragma. La
tecnología de mercurio (empleada en Planta Monterrey) está siendo remplazada a
nivel global por su impacto ambiental y alto consumo energético. En Europa
existe el compromiso de eliminarlas para el 2017. En el caso de CYDSA, su
nueva planta en García N.L. utilizará la tecnología de celdas de membrana
reduciendo el consumo energético un 33%.
El proceso de electrólisis genera simultáneamente cloro y sosa cáustica. Por cada
tonelada de cloro producida se obtiene 1.1 toneladas de sosa cáustica y 28 kg de
hidrógeno; a esta combinación de productos se le denomina ECU por sus siglas
en inglés. Desafortunadamente, el cloro y la sosa se utilizan en industrias
diferentes por lo que su demanda difícilmente coincide. Según las asociaciones
internacionales de productores de Cloro- Sosa, el precio de la electricidad es el
mayor componente en la estructura de costos y afecta directamente la
competitividad de la industria. En Europa se tienen iniciativas para disminuir el
consumo energético, del año 2011 al 2013 lograron disminuirlo en un 2.5%. Esto
fue gracias a nueva tecnología en las celdas de electrólisis y a equipos auxiliares
más eficientes.
En 2011 ThyssenKrupp y Bayer Material Science diseñaron un nuevo proceso de
electrólisis llamado ODC. Este proceso utiliza oxígeno y evita la generación de
hidrógeno requiriendo así 30% menos electricidad. La tecnología se comenzó a
comercializar en 2013 y Befar Group de China arrancará operaciones con esta
tecnología a finales del 2015 con capacidad de 70,000 toneladas de cloro.
La otra fuente de consumo energético, además de la electrólisis, es el vapor
utilizado para calentar y concentrar las soluciones en el proceso cloro-álcali.
Industria de Sal
De acuerdo al Instituto de la Sal, a nivel mundial se produjeron en 2014 más de
250 millones de toneladas; la Asociación Mexicana de la Industria Salinera
(AMISAC) reportó que nuestro país es el séptimo productor a nivel mundial y el
número uno en América Latina. El precio de venta de la sal varía según el uso.
En EUA, el mercado de la sal está valuado en $2,200 mdd.
Existen tres métodos de obtención de sal:
Sal marina: El 30% de la sal se obtiene mediante la evaporación de
agua de mar y se considera que tiene una capacidad potencial infinita.
Minería convencional: Trabajadores ingresan a las minas para remover
rocas de sal.
Minería por bombeo: se utiliza agua para disolver las rocas de sal en la
mina y se extrae una solución salina. Posteriormente se evapora el agua
para obtener los cristales de sal.
De acuerdo a la AMISAC, México produce sal marina en los litorales del Golfo
de México y Océano Pacífico. También se obtiene sal de lagunas solares en
Coahuila, Chihuahua y San Luis Potosí. Además, se produce sal subterránea en
regiones de Veracruz y García, Nuevo León.
Tabla 9: Plantas de CYDSA por tecnología
Tecnología de manufactura # Plantas
Celda de mercurio 2
Diafragma 0
Membranas 2
Tabla 10:Principales usos de la sal
Tratamiento de aguas 1%
Industria química 38% $150 USD/ton
Otras industrias 1%
Consumo humano 12% $450 USD/ton
Deshielo de carreteras 43% $40 – $50 USD/ton
Industria agropecuaria 3%
Otros usos industriales
de sal y derivados 2%
Figura 14: Principales usos de Cloro
Figura 15: Principales usos de Sosa Cáustica
Fuente: Eurochlor
Fuente: Eurochlor
Figura 16: Precios históricos de energéticos
Fuente: Bloomberg
US
D/
MM
BT
U
MX
N/
KW
h
Fuente: US Geological Survey
Fuente: selección de comparables realizada por el equipo de analistas
Fuente: Elaborado con datos auditados de la empresa y estimaciones del
equipo de analistas.
Según la Secretaría de Economía (SE), la región de mayor producción es
Guerrero Negro en Baja California Sur. Ahí se ubica la empresa ESSA (mayor
productor de sal a nivel mundial) quien genera el 82% de la producción nacional.
Sin embargo, toda su producción la exporta a Japón y Estados Unidos.
El otro 18% se destina al mercado nacional y está concentrado en un 78% en los
Estados de Veracruz, Nuevo León y Colima. La balanza comercial mexicana de
sal ha sido históricamente superavitaria.
En México, según la SE, la sal industrial es prácticamente para autoconsumo
dominado por los productores de cloro; la sal de consumo humano es vendida
directamente al consumidor o comercios o a través de distribuidores; la sal para la
industria pecuaria se vende directamente al consumidor. El consumo nacional
estimado por la SE supera las 1.5 millones de toneladas. El consumo per cápita
anual se estima en 3 kg para la preparación de alimentos y 1 kg a través de
alimentos industrializados.
En México, el crecimiento en ventas de la sal para consumo humano estimado
por la SE ronda el 2.5% anual y su demanda se considera inelástica. Existen
barreras para la entrada de nuevos competidores a este mercado, pues el proceso
de refinación implica un costo elevado que no pueden cubrir las pequeñas
empresas o los productores estacionales de sal marina. Actualmente, no hay
sustitutos directos de la sal en la mayoría de sus aplicaciones. El cloruro de
calcio, acetato de calcio-magnesio o cloruro de potasio pueden sustituir a la sal en
actividades de deshielo, ciertos procesos químicos y saborizante de alimentos
pero a un costo mucho mayor.
Gases Refrigerantes
La tercera industria en la que opera CYDSA es de gases industriales
refrigerantes, espumantes y propelentes. Este sector ha sido fuertemente afectado
por las regulaciones ambientales especialmente las relacionadas con los gases que
dañan la capa de ozono. Los competidores dominantes a nivel global en esta
industria son DuPont y Honeywell Refrigerants.
De acuerdo a la EPA, el protocolo de Montreal exige disminuir en un 90% a
partir del 2015 el uso de los gases HFCF incluido el gas R22 que produce
CYDSA. Para el 2020 se debe disminuir al 99.5% y descontinuar totalmente para
el 2030. Esto obligará a las empresas a vender productos de nueva generación
para remplazar a los gases refrigerantes suspendidos. De acuerdo a estimaciones
de la Secretaria de Medio Ambiente, el valor de las ventas del gas refrigerante
R22 en México es aproximadamente 51 mdd al año. Las empresas que en
México venden el R22 son: Quimobásicos (subsidiaria de CYDSA), Química
Pumex, Dupont y Dow Chemical. El consumo total de este gas en México es de
5,124 toneladas.
En lo que respecta a los espumantes, primero se descontinuaron los CFC´s
siendo remplazados por los HCFC’s pues dañaban menos la capa de ozono. Sin
embargo, la industria está migrando a una tercera generación de gases libres de
cloro, los cuales no entran en regulaciones ambientales del acuerdo de Montreal,
convirtiéndolos en una mejor opción a largo plazo. En el caso de CYDSA, no
producen directamente estos nuevos gases pero han incorporado la
comercialización y distribución de estos productos de Honeywell.
Cavernas de Almacenamiento de Hidrocarburos
El almacenamiento subterráneo de hidrocarburos es comúnmente utilizado en
países desarrollados para garantizar la disponibilidad del combustible. Esto
permite satisfacer en forma efectiva y a bajo costo la demanda interna del país, y
reducir las importaciones a precio de mercado alto por variaciones en la oferta y
demanda en el mercado internacional.
Aunque el proyecto de CYDSA sería el primero en México y América Latina, la
tecnología es ampliamente utilizada en países desarrollados desde hace más de 40
años. Es considerada una de las tecnologías más seguras y de menor costo para el
almacenamiento de grandes volúmenes de hidrocarburos.
En el mundo existen operando más de 1,500 cavernas de sal que almacenan Gas
LP, petróleo crudo, gas natural, gasolinas, diésel, etc. Algunos ejemplos son el
complejo Mont Belvieu, cerca de Houston, con 120 cavernas de sal almacenando
Gas LP y otros productos. En Europa se encuentra el área de Manosque, al sur de
Francia con 34 cavernas de este tipo.
Tabla 11: Empresas comparables
Sal Cloro- Sosa
Cáustica
Gases
Refrigerantes
Compass
Minerals
Olin
ClorAlkali
Honeywell
Refrigerants
K+S Group Axiall Dupont
Tata
Chemicals
Aditya Birla
Chemicals Airgas
Qinghai Salt
Lake Industry
Formosa
Plastic
Corporation
Arkema
Figura 19: Proyección de ventas y Margen UAFIRDA
Fuente: Elaborado con datos auditados de la empresa y estimaciones del
equipo.
Tabla 13: CAPM
Prima por tamaño (Mid-Cap) 1.14%
Tasa libre de Riesgo 6.01%
Rendimiento de Mercado 11.91%
Beta estimada 0.86
Costo de capital (CAPM) 12.22% Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg
Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg
Entorno Macroeconómico
Actualmente se vive una alta incertidumbre macroeconómica al no haberse
alcanzado aún la recuperación global tras la crisis financiera del 2008. Esto queda
de manifiesto en la política monetaria de las principales economías desarrolladas.
EUA, Japón y la Eurozona mantienen las medidas de estímulo monetario como la
recompra de bonos y las tasas de interés a niveles mínimos históricos. Sin
embargo, se espera que en los próximos meses comience el alza paulatina de las
tasas de interés en Estados Unidos y México. Lo anterior impactará a empresas
como CYDSA cuya deuda se encuentra a tasa variable y mayormente en dólares.
Las decisiones económicas a nivel global se han enfocado en incentivar la
actividad industrial, incluso China se encuentra en un periodo de desaceleración
que pudiera dificultar la recuperación de mercados emergentes como México. La
reducción del consumo interno chino, aumenta la posibilidad de que incrementen
sus prácticas comerciales conocidas como dumping.
Considerando que China es el mayor productor de sal y el mayor consumidor de
sosa y cloro, una disminución en su demanda interna causaría sobre oferta y
afectaría negativamente los precios. Con la complicada situación que vive
Europa, la crisis en Brasil y la incertidumbre en Estados Unidos no se vislumbra
que haya suficiente demanda que compense la disminución del consumo chino.
Todo esto pudiera afectar negativamente las ventas y rentabilidad de CYDSA.
Valuación
El precio objetivo a Diciembre 2015 fue calculado por el método de suma de las
partes. Para ello se segmentó a CYDSA en tres: negocio en marcha, negocio
potencial de desarrollos inmobiliarios y negocio de almacenamiento subterráneo
de hidrocarburos. El criterio de segmentación fue la incertidumbre de los flujos
de efectivo inherentes a cada negocio.
Para el negocio en marcha se obtuvo un promedio ponderado de dos métodos de
valuación: Flujos de Efectivo Descontados (70%) y Valuación Relativa (30%).
El valor del negocio de desarrollos inmobiliarios se estimó en base al precio de
mercado actual por metro cuadrado y se otorgó una probabilidad de que el
desarrollo sea comercial o habitacional. Se contemplaron un terreno en
Monterrey (40 hectáreas en Ruiz Cortines) y 2 terrenos en Aguascalientes que se
adquirieron como parte de Textiles San Marcos. El rango de precio estimado es
de $1.6 - $3.92 MXN por acción dependiendo del tipo de desarrollo que lleve a
cabo la empresa.
Dado que aún no se cuenta con la asignación de la tarifa oficial por parte de la
CRE, el valor del negocio de almacenamiento subterráneo se estimó en base a los
flujos de compañías extranjeras comparables. El precio estimado es $5.1 MXN
por acción.
Valuación del negocio en marcha por DCF
CYDSA se enfoca principalmente a la División Química que representa el 96%
de sus ventas totales. El crecimiento en los ingresos de cada segmento en dicha
división no es homogéneo y por ello se estimaron de manera independiente.
Por un lado las ventas de sal están ligadas al comportamiento de las ventas al
menudeo, la confianza del consumidor, el crecimiento poblacional e inflación;
mientras que las ventas de cloro-sosa tienen impulsores meramente industriales
como el precio del petróleo y etileno, demanda de PVC automotriz y
construcción. Finalmente las ventas de gases refrigerantes tienen drivers no sólo
industriales sino también se ven afectados por la regulación ambiental.
El modelo de valuación consiste en dos etapas. La primera estima el flujo libre de
efectivo para los años 2015 a 2019 y la segunda etapa considera una tasa de
crecimiento constante a perpetuidad. El precio estimado fue $18.13 MXN.
A este método se le otorgó 70% de ponderación pues consideramos que el valor
de la acción está relacionado mayormente con los fundamentales de la empresa y
no por el sentimiento de un mercado alcista o bajista.
Tabla 12: Valuación ponderada
Método Ponderación
Flujos de efectivo
descontados 70%
Valuación relativa 30%
Precio objetivo por acción $19.13
Tabla 14: Costo de Capital
Proporción de deuda 18.0%
Proporción de capital 82.0%
Costo de deuda 4.3%
Costo de capital 12.2%
WACC 10.6% Fuente: Estimaciones del equipo de analistas
*El precio fue multiplicado por la ponderación respectiva de 70% y 30%
Tabla 16: Análisis de sensibilidad
Crecimiento a perpetuidad
Co
sto
de
Cap
ital
2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0%
9.50% 28.2 29.2 30.4 31.9 33.5
10.00% 27.1 28.0 29.0 30.2 31.6
10.64% 25.8 26.6 27.4 28.4 29.5
11.00% 25.2 25.9 26.6 27.5 28.5
11.50% 24.4 25.0 25.7 26.4 27.3
Tabla 17: Valuación Relativa por Múltiplos – Sal
Compass
Minerals
Qinghai
Salt
Lake
K + S
Group
Tata
Chemicals
Mediana
P/UPA 14.24 15.94 15.53 11.50 14.88
P/VL 3.48 2.08 1.58 1.77 1.93
P/Ventas 2.11 3.21 1.68 0.62 1.89
P/UAFIRDA 7.39 8.29 6.68 4.49 7.04
VE/Ventas 2.56 1.98 2.15 0.98 2.07
VE/UAFIRDA 8.97 6.38 8.52 7.12 7.82 Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg
Estimación de ventas futuras
El pronóstico de ventas se hizo de forma independiente para los tres segmentos
de la División de Especialidades Químicas: Cloro-Sosa, Gas Refrigerante y Sal.
Para el segmento de sal de consumo humano e industria alimenticia esperamos un
aumento en las exportaciones a Centroamérica y Estados Unidos tras el
incremento de capacidad. Por ello estimamos un aumento del segmento
ligeramente superior al crecimiento poblacional de México. En el caso de la sal
para materia prima, esperamos un crecimiento muy cercano al PIB.
Las ventas del segmento Cloro-Sosa esperamos que aumenten levemente
impulsadas por un bajo precio del petróleo y etileno, así como por la demanda de
PVC por parte de la industria automotriz y de construcción. El panorama de estas
dos últimas industrias luce prometedor tras la recuperación económica de Estados
Unidos, las recientes inversiones automotrices en México y la continua expansión
de las FIBRAS ahora hacia el segmento habitacional, así como la industria de la
construcción en general.
Para los gases refrigerantes se estima una demanda estable en el corto plazo. La
reciente restricción para los gases fluorocarbonados por el Protocolo de Montreal
y su sustitución por gases de tercera generación afectarán las ventas de CYDSA
en el largo plazo.
En lo que respecta al segmento de hilaturas la expectativa es que las ventas
continúen a la baja; afectadas por la importación de ropa y textiles asiáticos.
Ajustes en Capital de Trabajo y CAPEX
Se espera que el capital de trabajo se mantenga estable y su variación esté ligada
únicamente al aumento en ventas. Se espera una reducción en CAPEX en
comparación a los últimos tres años pues en 2015 disminuye la actividad
constructiva en sus proyectos y es sustituida por actividades de puesta en marcha
y arranque. También estimamos que tras iniciar operaciones en la nueva planta de
García, N.L. ésta vaya paulatinamente reemplazando a otras fábricas que operan
con tecnología menos eficiente como IQUISA en Monterrey y Coatzacoalcos.
Esperamos que en 2016 el nivel de CAPEX disminuya en comparación con los
años más recientes.
WACC
Estimamos un costo de capital de 10.64% utilizando el modelo CAPM, con una
prima de mercado de 5.91%, una tasa libre de riesgo de 6.01% (última subasta del
bono mexicano a 10 años) y agregando una prima por tamaño de 1.14% de
acuerdo al modelo de Ibbotson. Por su parte, la beta se estimó en base a empresas
comparables y fue ajustada por la estructura de capital de CYDSA. Consideramos
que la beta estimada es más representativa que la histórica por la bursatilidad de
la acción y que han escindido varios segmentos de negocios en los últimos años.
Valuación Relativa
La valuación relativa consiste en utilizar múltiplos financieros de otras empresas
con operaciones similares para deducir el precio justo con información del
mercado. La División de Productos y Especialidades Químicas fue segmentada
en tres: Sal, Cloro – Sosa y Gases Refrigerantes. En México no existen
suficientes empresas públicas que puedan ser consideradas buenos comparables
de CYDSA. Por ello se seleccionaron empresas internacionales con operaciones
para cada uno de los tres segmentos antes mencionados.
El precio objetivo fue calculado en base a los múltiplos de empresas
comparables. Al múltiplo P/UPA y VE/UAFIRDA se les otorgó la mayor
ponderación pues los consideramos los más representativos. El precio calculado
para el segmento de Sal fue de $20.7 MXN, para el de Cloro $21.7 MXN y $22
MXN para gases refrigerantes. Ponderando cada segmento en función de su
contribución a las ventas de la empresa en 2014 se obtuvo un precio objetivo por
acción de $21.46 MXN.
A esta metodología se le asignó una ponderación de 30% para el cálculo de la
valuación de la empresa pues creemos que se ve afectada por el sentimiento
prevaleciente en el mercado.
Riesgos de inversión
Tamaño: CYDSA es empresa líder en el mercado de sal para consumo humano,
alimentos e industrial. Por ende difícilmente aumentará su volumen de ventas en
Tabla 15: Cálculo de precio objetivo
Método Precio
($ MXN / acción)
Flujos de efectivo
descontados* 12.7
Valuación relativa* 6.4
Valuación de cavernas 5.1
Valuación de terrenos 3.2
Precio objetivo total 27.4
Tabla 18: Valuación Relativa por Múltiplos Cloro-Sosa
Olin Axiall Aditya
Birla
Formosa
Plastic
Mediana
P/UPA 11.78 12.27 13.94 19.29 13.10
P/VL 1.55 1.01 1.73 1.71 1.53
P/Ventas 0.38 0.56 0.79 0.91 0.67
P/UAFIRDA 2.47 4.34 3.79 5.71 4.06
VE/Ventas 0.71 0.79 5.58 1.28 1.46
VE/UAFIRDA 4.62 6.14 30.60 8.09 13.51 Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg
Tabla 19: Valuación Relativa por Múltiplos –Industria Gases
Refrigerantes
Honeywell
Refrigerants
Dupont Airgas Arkema Mediana
P/UPA 15.27 13.75 20.74 18.31 14.51
P/VL 3.63 4.48 3.46 1.59 3.54
P/Ventas 1.95 1.76 1.45 0.57 1.60
P/UAFIRDA 9.31 8.19 7.93 5.90 8.06
VE/Ventas 1.93 1.82 1.82 0.77 1.82
VE/UAFIRDA 9.22 8.48 10.02 7.98 8.85 Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg
Tabla 20: Flujos Descontados MXN millones
2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
Ingresos 5,171 5,498 5,183 5,427 5,752 6,133
Gastos 3,211 3,380 3,265 3,475 3,683 3,279
EBIT 865 998 862 741 731 1,466
NOPAT 347 660 513 469 511 1,026
Inversión (430) (1,122) (2,285) (2,765) (987) (431)
Flujo 111 (268) (1,564) (1,972) (102) 978
Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg
el mercado mexicano, debiendo enfocarse en mejorar sus márgenes. Lo mismo
ocurre para su segmento de cloro-sosa donde dependen del precio internacional.
Adicionalmente es una empresa relativamente pequeña en el sector químico
mexicano pues tiene ventas inferiores a otros participantes como Mexichem 13.6
veces (x) y Alpek 15.8x (al cierre del 2014).
Competencia: está expuesta al aumento de importaciones de productos químicos
tras la desaceleración económica de países asiáticos como China. Similar a lo
ocurrido a su segmento de hilaturas cuyas ventas cayeron tras eliminarse las
tarifas a productos textiles importados de Asia.
Liquidez: sus recientes inversiones como parte del programa para mejorar la
competitividad y crecimiento pudieran comprometer la liquidez de la empresa;
especialmente si se conjugan con una desaceleración económica en México
similar a la que ocurre actualmente en Europa, Brasil, Japón y China.
Operaciones con partes relacionadas: una cantidad importante de las ventas del
segmento de sal sirven como materia prima para el segmento de producción de
Cloro-Sosa cáustica. Si la demanda de Cloro-Sosa se ve afectada por una
desaceleración en México o un aumento de las importaciones baratas de China el
segmento de Sal y Cloro-Sosa se afectarían simultáneamente.
De mercados: exposición a los cambios en la política monetaria de Estados
Unidos y México, la volatilidad del precio del petróleo, la situación económica
de Europa y China que genera volatilidad en el tipo de cambio.
Baja bursatilidad: se sitúa en el tercer decil por volumen diario de transacción en
la BMV. Esto puede afectar al inversionista al querer liquidar su posición.
Gobierno corporativo: el Ing. Tomas González Sada funge simultáneamente
como Presidente del Consejo, Director General Ejecutivo y miembro del grupo
de control. Adicionalmente otros 5 miembros de la familia González – Sada son
miembros del Consejo de Administración por lo que las decisiones estratégicas
pudieran no estar siempre alineadas con los intereses de los accionistas
minoritarios.
Tesis de inversión
Estabilidad de Márgenes: que les ha permitido mantener rentabilidad durante la
última década a pesar de la volatilidad del precio internacional del cloro y sosa.
Incursión en nuevos negocios y renovación de equipo directivo: han incorporado
personal de amplia experiencia tanto en la Dirección Corporativa como al nuevo
sector de Desarrollo Inmobiliario el cual creemos que optará por desarrollar los
terrenos en vez de venderlos. Además, han iniciado la incursión en nuevos
negocios con importante potencial económico como el almacenamiento
subterráneo.
Disciplina Financiera: adquirida tras las severas crisis de liquidez que afrontó la
empresa en las últimas dos décadas.
Integración vertical de sus negocios: que históricamente les ha permitido
mantener un buen control de costos y una operación rentable. El proyecto de
almacenamiento subterráneo de hidrocarburos potenciaría el beneficio de esta
integración vertical.
Tabla 21: Análisis FODA
Fortalezas Debilidades
Líder en mercado de sal para consumo humano.
Operación verticalmente integrada, dando control sobre costos.
Cloro y sosa son productos básicos en la cadena de valor de
productos químicos.
Saludable posición de liquidez; amortizaciones de deuda
trimestrales pueden ser cubiertos con el efectivo para usos
generales y la generación de flujo interno.
Inversiones para aumentar capacidad y mejorar rentabilidad.
Volatilidad en el precio del cloro y sosa cáustica que es fijado
por la oferta y demanda en el mercado internacional.
Requiere un estricto control de costos para asegurar rentabilidad.
El consumo de cloro depende de la demanda de PVC, que a su
vez está ligada a los precios del petróleo.
La tecnología de los gases refrigerantes cambia rápidamente y
CYDSA se está rezagando, pudiera perder participación de
mercado.
Oportunidades Amenazas
Reducción en costos energéticos con tecnología de última
generación como la electrólisis ODC.
Productos de mayor valor como gases de tercera generación
Nuevos negocios tras la apertura energética en México.
Alta volatilidad en el precio internacional de los commodities.
Dificultad para ajustar rápidamente los costos.
Desaceleración económica de China que aumenta el riesgo de
una sobre oferta de productos y dumping.
Balance General como % de Total de Activos
2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E
Activos
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 32% 41% 40% 31% 19% 17% 18%
Cuentas por Cobrar, Neto 8% 7% 7% 6% 6% 5% 6%
Inventario, Total 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3%
Propiedades Planta y Equipo, Neto 34% 38% 43% 53% 65% 69% 69%
Otros 18% 7% 4% 4% 2% 2% 2%
Pasivos
Pasivos Circulantes 12% 8.1% 10% 11% 10% 10% 9%
Pasivos No Circulantes 23% 35% 34% 29% 35% 35% 31%
Capital Contable e Interés Minoritario 65% 56% 55% 60% 55% 55% 60%
Cydsa, S.A.B. de C.V. Balance General (MXN Millones) 2010ª 2011A 2012A 2013ª 2014A 2015E 2016E Activos
Efectivo y Equivalentes de Efectivo 2,577 4,290 4,344 3,900 2,815 2,526 2,611 Cuentas por Cobrar, Neto 637 759 771 718 879 773 828 Inventario, Total 313 435 395 434 446 456 408 Otros Activos Circulantes 281 195 175 326 574 360 386 Activos Circulantes 3,808 5,679 5,685 5,378 4,714 4,116 4,233
Propiedades Planta y Equipo, Neto 2,768 3,986 4,633 6,550 9,440 10,103 10,102 Otros 1,453 694 458 530 287 323 312 Activos No Circulantes 4,221 4,680 5,091 7,080 9,727 10,425 10,414 Total Activos 8,029 10,359 10,776 12,458 14,441 14,541 14,647
47
Pasivos
Cuentas por Pagar 454 606 545 465 656 608 544 Créditos Bancarios (Porción Circulante) 240 97 182 444 103 410 410 Otros Pasivos Circulantes 291 280 394 467 621 458 410 Pasivos Circulantes 985 983 1,121 1,376 1,380 1,476 1,364
Créditos Bancarios 778 1,916 2,019 1,861 3,302 3,192 2,782 Otros 1,086 1,720 1,656 1,786 1,807 1,826 1,760 Pasivos No Circulantes 1,864 3,636 3,675 3,647 5,109 5,018 4,542 Total Pasivos 2,849 4,619 4,796 5,023 6,489 6,949 5,905 Interés Minoritario 198 215 251 257 280 280 280
Capital Contable
Capital Social 2,615 2,615 2,615 2,825 2,825 2,825 2,825 Utilidades Retenidas Acumuladas 2,600 2,918 3,410 3,249 3,605 3,788 4,483 Otros (233) (8) (296) 1,104 1,242 1,154 1,154 Capital Contable 4,982 5,525 5,729 7,178 7,672 7,767 8,462
Total Pasivos y Capital 8,029 10,359 10,776 12,458 14,441 14,541 14,647
Cydsa, S.A.B. de C.V. Estado de Resultados
(MXN Millones) 2010ª 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E
Ingresos Netos 3,870 5,169 5,498 5,183 5,427 5,582 5,980
Costo de Ventas 2,546 3,193 3,380 3,265 3,475 3,574 3,198
Utilidad (Pérdida) Bruta 1,324 1,976 2,118 1,918 1,952 2,008 2,782
Gasto de Venta y Administración 871 1,069 1,137 1,057 1,234 1,310 1,362
Utilidad (Pérdida) de Operación (EBIT) 453 900 998 862 741 698 1,420
Otros Ingresos (Gastos) (458) 233 (35) (20) 195 0 0
Utilidad (Pérdida) Antes de Impuestos a la
Utilidad (89) 1,133 955 856 847 576 1,306
Impuestos a la Utilidad 21 519 338 349 272 173 392
Utilidad (Pérdida) Neta 1,036 464 569 502 571 403 914
Depreciación y Amortización 150 168 194 208 324 374 383
UAFIRDA 603 1,068 1,192 1,070 1,065 1,072 1,803
Cydsa, S.A.B. de C.V. Estado de Flujo de Efectivo
(MXN Millones) 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E
Flujos de Efectivo de Actividades de Operación
Utilidad (Pérdida) Antes de Impuestos a la Utilidad (89) 1,133 955 856 847 576 1,306
Gastos no pagados en efectivo 703 (90) 193 197 414 495 496
Cambio en Capital de Trabajo (69) (82) (33) (66) 18 48 (71)
Otros 368 (73) 49 (235) (141) (248) (542)
Flujos de Efectivo de Actividades de Operación 913 888 1,164 752 1,138 872 1,190
Flujos de efectivo de Actividades de Inversión:
Adquisición de inmuebles, maquinaria y equipo (198) (350) (1,089) (2,219) (2,783) (1,016) (361)
Desinversión por venta de subsidiarias 1,708 0 0 0 0 0 0
Otros (52) 372 158 142 46 3 3
Flujos de efectivo de actividades de inversión 1,458 22 (931) (2,077) (2,737) (1,013) (358)
Flujos de efectivo de Actividades de Financiamiento:
Financiamientos Bancarios 0 1,968 398 245 3,946 197 0
Amortización de Financiamientos Bancarios (423) (1,061) (91) (181) (3,088) 0 (410)
Intereses pagados (105) (118) (119) (96) (184) (124) (117)
Otros (226) (357) (190) 918 (365) (220) (220)
Flujos de efectivo de actividades de financiamiento (754) 432 (2) 886 309 (148) (747)
Ajuste al flujo de efectivo por variaciones en el tipo de cambio (53) 262 (177) (5) 205
Disminución de efectivo y equivalentes de efectivo 1,564 1,604 54 (444) (1,085) (289) 85
Efectivo y equivalentes de efectivo al principio del periodo 1,013 2,686 4,290 4,344 3,900 2,815 2,526
Efectivo y equivalentes de efectivo al final del periodo 2,577 4,290 4,344 3,900 2,815 2,526 2,611
Fondos para usos generales 348 666 767 641 599 600 600
Fondos para usos específicos 2,229 3,624 3,577 3,259 2,216 1,926 2,011
Estado de Resultados como % de ventas
2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E
Costo de Ventas 66% 62% 61% 63% 64% 64% 53%
Utilidad (Pérdida) Bruta 34% 38% 39% 37% 36% 36% 47%
Gasto de Venta y Administración 23% 21% 21% 20% 23% 23% 23%
Utilidad (Pérdida) de Operación (EBIT) 12% 17% 18% 17% 14% 13% 24%
Utilidad (Pérdida) Antes de Impuestos a la Utilidad (2%) 22% 17% 17% 16% 10% 22%
Impuestos a la Utilidad 1% 10% 6% 7% 5% 3% 7%
Utilidad (Pérdida) Neta 27% 9% 10% 10% 11% 7% 15%
Depreciación y Amortización 4% 3% 4% 4% 6% 7% 6%
UAFIRDA 16% 21% 22% 21% 20% 19% 30%
Análisis de Márgenes 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E
Crecimiento en Ventas - 33.6% 6.4% -5.7% 4.7% 2.9% 7.1%
Margen de Utilidad Bruta 34.2% 38.2% 38.5% 37.0% 36.0% 36% 46.5%
% gasto SG&A 18.6% 17.4% 17.2% 16.4% 16.8% 16.8% 16.4%
% SG&A 22.5% 20.7% 20.7% 20.4% 22.7% 23.5% 22.8%
Margen Operativo 11.7% 17.4% 18.2% 16.6% 13.7% 12.5% 23.8%
Margen UAFIRDA 15.6% 20.7 21.7% 20.6% 19.6% 19.2% 30.2%
Razones Financieras 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E
Días CxC 60 54 51 51 59 51 51
Días Inventario 45 50 43 49 47 47 47
Días CxP 65 69 59 52 69 62 62
Días Capital de trabajo 40 34 35 47 37 35 35
ROE (2.0%) 9.0% 9.9% 7.0% 7.4% 5.2% 10.8%
ROA (1.2%) 4.5% 5.3% 4.0% 4.0% 2.8% 6.2%
EBIT/Intereses 4.2 3.7 5.3 6.6 5.0 5.8 12.2
Los Reportes Burkenroad del ITESM son análisis financieros de empresas cotizadas en la
Bolsa Mexicana de Valores, y el presupuesto de capital de las empresas medianas y
pequeñas. Son elaborados por un selecto grupo de estudiantes de la Maestría en Finanzas de
la EGADE Business School, así como de la Licenciatura en Administración Financiera y
Contabilidad y Finanzas; bajo la supervisión de reconocidos profesores.
El ITESM Campus Monterrey, el Instituto de Estudios Superiores de Administración de
Venezuela (IESA) y la Universidad de los Andes de Colombia, bajo el liderazgo de la
Universidad de Tulane, iniciaron el Programa Burkenroad América Latina con el apoyo del
Fondo Multilateral de Inversiones del Banco Interamericano de Desarrollo en 2001.
A la fecha se ha incorporado en otros países como en Guatemala por la Escuela Superior
Politécnica Litoral, en Perú por la Universidad Católica de Perú, en Colombia por la EAFIT,
ICESI y la Universidad del Norte, al igual que en Argentina por la Universidad de Belgrano.
Este programa enriquece el capital humano mediante la capacitación en técnicas de análisis
financiero y valuación, también tiene la intención de promover empresas que estén teniendo
un buen desempeño y que les permita incrementar su bursatilidad o bien, facilitar el acceso
a fuentes de financiación mediante el suministro de información financiera a los
inversionistas y las instituciones financieras.
Los informes elaborados por este programa, evalúan las condiciones financieras y las
oportunidades de inversión en empresas latinoamericanas. Los reportes de empresas listadas
en bolsa se distribuyen a inversionistas nacionales y extranjeros a través de páginas de
internet, publicaciones y plataformas de información financiera como Reuters. Infosel
Financiero, Finsat, entre otros.
Los de planes de negocios, evaluación de proyectos de inversión o diagnósticos financieros
sólo se distribuyen a las empresas beneficiarias para las futuras presentaciones privadas a
instituciones financieras o inversionistas potenciales.
Para obtener más información acerca del Programa Burkenroad Latinoamérica por favor
visite los siguientes sitios de internet:
http://burkenroad.mty.itesm.mx
www.latinburkenroad.org
María Concepción del Alto Hdez. Ph.D.
Directora de Investigación
Reportes Burkenroad, Mexico
EGADE Business School
Tel. +52 (81) 86 25 60 00 ext. 6050