visiÓn de los mercados - bci personas · 2016-12-29 · gerente de research y asset allocation...

VISIÓN DE LOS MERCADOSOutlook & Strategy

2017

1 Diciembre 2016

Diciembre 2016

Índice / Outlook & Strategy 2017

2 Diciembre 2016

1. Posicionamiento 2017 3

2. Claves 2017 4

3. Renta Variable Internacional 6

3.1 Estados Unidos 6

3.2 Europa 8

3.3 Asia 10

3.4 Latinoamérica 14

3.5 México 15

4. Renta Variable Nacional 16

5. Renta Fija Nacional 19

6. Renta Fija Latinoamericana 20

7. Premios y Reconocimientos 22

ÍNDICE DE CONTENIDOS

EQUIPO

Claudia Torres B.,Gerente de Research

y Asset Allocation

Paulo García C.,Subgerente Mesa

de Dinero

Felipe Lubiano V.,Head of Fixed Income Latam

Diego Contreras G.,Head of Research

Gonzalo Jiménez B.,Analista Selección de

Activos

Héctor Gatica V.,Analista Selección

de Activos

Andrés Valenzuela G.,Head of Asset Allocation

Este documento ha sido preparado por un equipo de expertos en inversiones de Bci Asset Management.

Posicionamiento 2017 / Outlook & Strategy 2017

3 Diciembre 2016

Nuestro posicionamiento de cara al

El 2017 promete ser un año de gran volatilidad para los mercados acciona-rios, en donde la política jugará un rol preponderante. Ejemplo de lo anterior, son las elecciones en Francia y Alemania, así como también la negociación que deberá afrontar el Reino Unido para salir efectivamente de la comunidad Europa, pero tratando al mismo tiempo de permanecer en el mercado único. En conjunto con lo anterior, el presidente electo de Estados Unidos, Donald Trump, colocará una cuota extra de incertidumbre ya que será decisivo el ob-servar que planes cumplirá y cuales dejará de lado a medida que transcurre el año. Lo anterior, repercutirá en la Reserva Federal que acaba de endure-cer su postura de tasas de interés desde dos a tres alzas de tasa para el 2017, pero sin grandes cambios en sus proyecciones de crecimiento económico.

Con todo lo anterior, estamos positivos en la Renta Variable a nivel global con una predilección por la bolsa americana dado el plan de estímulos y re-corte de impuestos que se espera ejecute la nueva administración. Al mismo tiempo, seguimos pensando que Europa tiene mucho que ofrecer aunque de manera selectiva y consientes de los riesgos políticos que podrían surgir en el año. En mercados emergentes tenemos una preferencia por la bolsa chi-lena, que a pesar de los excelentes resultados que ha mostrado este año, se sigue transando con un descuento relativo al resto de las bolsas de América Latina. Finalmente, creemos que Asia sigue siendo una región interesante, aunque tenemos una predilección por India, que mantiene una buena com-binación de estímulos monetarios, reformas impulsadas por el gobierno y buen crecimiento de utilidades de cara al 2017.

En Renta fija internacional, el 2017 también promete ser un año de bastante volatilidad. Por una parte tendremos nuevamente a la Reserva Federal con renovado interés en realizar aumentos en la tasa de interés, aunque todo dependerá si los datos económicos logran mantener el buen ritmo mostrado en la última parte del 2016. De no ser así, tendremos nuevamente una mode-ración en el discurso por parte de la Reserva Federal, lo que afectará de ma-nera importante las expectativas de alzas de tasa no solo en Estados Unidos si no que a nivel global, así como también la fortaleza/debilidad que tendrá el dólar el próximo año. Considerando este escenario preferimos invertir en Bonos Corporativos IG Latinoamericanos en dólares y Bonos Corporativos HY Americanos.

En el caso de la Renta Fija Local, podemos esperar algo de mayor estabilidad luego de un par de meses difíciles en donde los movimientos de las tasas locales impactaron negativamente en los retornos de la clase de activos. Sin embargo, un Banco Central más propenso a realizar recortes en la TPM y una expectativa de inflación de 2,8% para el 2017, configuran un escenario más estable de cara a la primera mitad del próximo año. Creemos que es importante para capturar este exceso de castigo que ha mostrado la UF ir construyendo posiciones desde ya considerando un horizonte de inversión de un año.

20177,90

7,66

12,84

-0,26

-0,83

6,37

10,15

6,55

25,13

15,55

-5 0 5 10 15 20 25 30

Mundo

Desarrollados

Estados Unidos

Europa (ZE)

Reino Unido

Japón

Emergentes

Asia Emergente

Latinoamérica

EMEA

4,38

-3,78

-15,20

1,94

-6,72

-0,74

-2,39

16,91

5,20

-15,81

-20 -10 0 10 20

Dollar Index

Euro

Libra

Yen

Yuan

Won

Rupia India

Real

Peso Chileno

Peso Mexicano

Retornos 2016: Mº Renta Variable

Retornos 2016: Monedas

Fuente: Bloomberg, datos al 16/12/2016


Claves 2017 / Outlook & Strategy 2017

4 Diciembre 2016

Las claves del 2017.En Bci Asset Management (Bci AM) creemos que los grandes temas que moverán los mercados financieros durante el 2017 serán:

Estimamos que las medidas que el Presidente Trump implementará en el corto plazo serán beneficiosas para la economía americana puesto que ellas serán una reducción de los impuestos tanto corporativos como personales y un mayor gasto fiscal que llevarán a la economía americana a crecer por sobre su potencial de 2% durante el 2017. Creemos que los temas que generan mayor preocupación como un impuesto a las importaciones, particularmente en el caso de las Chinas de 45%, y medidas más duras con respecto a la inmigración serán puestas en marcha más avanzado su período y se irán suavizando con el correr de los meses, puesto de llegar a implementarse sólo terminarán generando mayores costos e inflación para los estadounidenses. No obstante, lo anterior el mundo y los mercados financieros tenderán a estar sometidos a una mayor volatilidad.

Trumpeconomics: Qué finalmente hace o no hace Trump y sus impactos en la economía:

Crecimiento Económico Mundial sigue siendo lento pero con buen momentum:

Las perspectivas de crecimiento han mejorado en los últimos meses y si bien la recuperación ha sido lenta los datos de actividad muestran una re aceleración en el margen de la economía mundial. Lo anterior, unido de mejo-res perspectivas para la economía americana, una aceleración del crecimiento Chino y una mejora de datos para Europa configuran un buen escenario para invertir en activos de riesgo como las acciones.

1

2

Un mundo con mayor inflación:

El 2017 será el año donde las economías volverán a generar una mayor inflación tras empezar a dejar atrás la fuerte caída de los precios del petróleo que lo situarán en el primer trimestre de este año en niveles de US$30 el barril. Para el año 2017, vemos difícil que el precio del petróleo se ubique de manera sostenida por sobre los US$60 el barril ya que a estos niveles los productores americanos ya son competitivos y en los últimos meses han comen-zado a aumentar la producción de petróleo. Además, vemos poco probable que por primera vez en la historia el acuerdo de la OPEP sea respetado por sus miembros. Otro de los factores que podría llevar a una mayor inflación es la recuperación de las utilidades corporativas que se espera se recuperen un 10% y de la mayor inversión a nivel global, que podría crecer del orden de 4% (ex China).Todo lo anterior, haría que la inflación mundial pase de un 1,5% a un 2,4% en el 2017.

3

Claves 2017 / Outlook & Strategy 2017

5 Diciembre 2016

Todas las esperanza para mejorar el crecimiento mundial están puestas en la Política Fiscal:

Todo indica que el año 2017 cambiará el balance económico mundial desde un centrado en la política monetaria a un masivo estímulo fiscal. Si bien aún son promesas todo hace pensar que serán una realidad el próximo año. En el caso de Estados Unidos donde Trump promueve el gasto en infraestructura y recorte de impuestos, el gobierno de UK ya ha abandonado sus objetivos de austeridad y el Banco Central de Japón (BoJ) ha puesto presión para que el gobierno despliegue un mayor gasto fiscal. Aún así y considerando que las condiciones actuales justifican un nivel de tasas algo más elevado los Bancos Centrales no dudarán en usar sus herramientas si existen eventos de riesgo que pongan en jaque la frágil recuperación de la economía mundial.

Los inversionistas tendremos que seguir lidiando con los mayores riesgos políticos, ya hemos comentado que hay gran incertidumbre asociadas a las políticas económicas de Donald Trump mientras que las presiones populistas se están incubando en Europa en medio de elecciones cruciales durante el 2017. Se está haciendo cada vez más difícil de predecir el sentimiento de los votantes, los cambios de coaliciones en el poder y los personalismos de ciertos individuos que pueden cambiar el destino de los acontecimientos. En el 2017, habrá elecciones parlamentarias en Holanda, el Reino Unido deberá invocar el artículo 50 para materializar el Brexit, elecciones presidenciales y parla-mentarias en Francia y finalmente veremos si Angela Merkel y su coalición son reelegidas en Alemania. Como se ve la mayor parte del riesgo político está concentrado en el viejo continente.

Mayores riesgos políticos por delante:

China continuará la depreciación de su moneda:

Durante el 2016 fuimos testigos de los temores que causaron las devaluaciones de la moneda del gigante asiático, pero con el correr del año China siguió devaluando su moneda y eso no desató los temores de los inversionistas institucionales a nivel global. En particular, la última revelación de las reservas chinas que muestra que luego de alcanzar un peak de US$3.993 billones en junio del 2014, hoy están en US$3.051 billones, el nivel más bajo del 2011. Parte de esta reducción se debe a la apreciación del dólar, al alza de la tasa de interés americana de 10 años y parte a los esfuerzos que está haciendo el gobierno chino para evitar una depreciación mayor de su moneda. En la medida que el dólar se siga apreciando y el nivel de reservas bajase desde los US$3.000 billones podrían llevar a instalar nuevamente controles de capitales. Nuestro actual escenario de inversión contempla que China seguirá devaluando su moneda de manera controlada.

4

5

6

6 Diciembre 2016

RENTA VARIABLE INTERNACIONAL

ESTADOS UNIDOS: TODO DEPENDE DE TRUMPEl 2016 ha sido un año interesante para Estados Unidos, desde el punto de vista económico hemos observado cifras que señalan una moderada expan-sión de la actividad económica. Dado lo anterior, los miembros de la Reserva Federal decidieron aumentar en 25 pbs la tasa de interés de referencia, tal como estaba previsto por el consenso de mercado para la reunión del 14 de diciembre. Sin embargo, la gran sorpresa fue que se tomó un tono más “hawkish” o agresivo al mostrar, en el famoso “dot plot”, tres alzas de tasa para el 2017 versus dos alzas de tasa que se tenía previamente. Al mismo tiempo, dos eventos han sido claves para la bolsa americana este 2016. El primero, fue sin lugar a dudas la fuerte baja en el precio del petróleo a co-mienzos de año, lo que provocó una fuerte aversión al riesgo que se traspasó tanto a la Renta Variable como a la Renta Fija, y en especial a la categoría de crédito mas riesgosa como los bonos HY por su mayor ponderación al sector energético. El segundo evento, son las elecciones presidenciales en donde Donald Trump, para sorpresa de muchos, fue elegido como el presidente número 45 de los Estados Unidos. En el primer caso, se afectó radicalmente las utilidades del sector energía cambiando la expectativa de crecimiento de utilidades para el S&P 500. Para graficar lo anterior, podemos señalar que a comienzos del 2016 se esperaba un crecimiento de utilidades cercano al 10% y probablemente terminaremos con un crecimiento del 0% y, aunque la diferencia no se puede atribuir en un 100% a la baja del precio del petróleo si es un detractor importante.

¿Qué podemos esperar para la bolsa americana en lo que queda del año? Y ¿Qué perspectivas tenemos para el 2017?

Para el 2017, la bolsa americana responderá a dos fenómenos. El prime-ro corresponde a la política monetaria que perseguirá la Reserva Federal y si el mercado cree que se comienza a configurar un ciclo de alza de ta-sas más agresivo de lo esperado o como ha pasado en los últimos años, posibles datos económicos bajo lo esperado llevaran a la Fed a cambiar el discurso y nuevamente moderar sus expectativas. Con lo anunciado el 14 de

12,84

14,92

23,40

-1,68

7,79

6,04

29,35

19,44

18,36

21,25

15,85

0,07

-10 0 10 20 30 40

S&P 500

Tecnología

Financiero

Salud

Consumo Cíclico

Consumo Básico

Energía

Industriales

Materiales

Telecomunicaciones

Utilities

Real Estate

Para el 2017, la bolsa americana responderá a dos fenómenos. El primero corresponde a la política monetaria que perseguirá la Reserva Federal y si el mercado cree que se comienza a configurar un ciclo de alza de tasas más agresivo.

RV Internacional / Outlook & Strategy 2017

Retornos 2016: S&P500 y Sectores



7 Diciembre 2016

diciembre, y al menos en el corto plazo, el primer escenario es el que está predominando. Para que se materialice este escenario es necesario que la inflación comience a repuntar y la Fed se vea “obligada” a ser más agresiva lo que complicaría el retorno accionario del S&P500 y llevaría a una mayor apreciación del dólar a nivel global. Lo anterior, tomó más peso luego de la victoria del candidato republicano, ya que parte de su estrategia económica es disminuir la tasa de impuestos corporativos y personales (pasando de 7 a 3 tramos) así como aumentar el gasto en infraestructura. Para lograr esto, será necesario aumentar el nivel de deuda de la nación lo que ha provocado un aumento en las expectativas de inflación y un alza en las tasas de interés de 10 años, sobre el 2,5%. Con esto en mente, la bolsa americana ha logrado llegar a nuevos máximos con una fuerte rotación de sectores, en donde los principales favorecidos han sido el sector Financiero e Industrial. Finalmen-te, las compañías de más baja capitalización (small caps), se han visto favo-recidas por una mayor perspectiva de gasto fiscal al estar más orientadas a la economía doméstica.

En el corto plazo creemos que el desempeño de la economía post Trump será positivo y que la baja en impuestos ayudará a obtener un desempeño favora-ble. Dado lo anterior, vemos con buenas perspectivas al sector Industrail, por mayor gasto fiscal, Financiero (que ya ha reflejado en parte las expectativas de mayor inflación y tasas de interés) y Healthcare, que en el margen tiene espacio para mostrar un buen desempeño al dejar de tener la preocupa-ción de controles de precios bajo un gobierno de H.Clinton. Al mismo tiempo, creemos que las empresas de menor capitalización bursátil o “Small Caps” pueden tener un mejor comportamiento que las de mayor capitalización o “Large Caps”, si es que la nueva administración cumple con la promesa de mayor gasto fiscal.

Por otra parte, mercados emergentes ha sido el perdedor, especialmente la Región de Asia, por tener mayor exposición comercial con el mercado ameri-cano, luego de las amenazas proferidas en el debate presidencial y los planes de colocar restricciones al comercio con China y México. Sin embargo, hacia adelante la clave será el determinar cuáles de las propuestas de Trump se-rán respaldadas por el congreso y cuáles no perdurarán en el tiempo.

Finalmente, el índice MSCI USA se transa con un ratio precio/utilidad de 17,39 veces, sobre el promedio de 5 años de 15,19 veces y con un crecimiento de utilidades esperado de 11,9%, sobre el promedio de 9%, para el mismo período.

En el corto plazo creemos que el desempeño de la economía post Trump será positivo y que la baja en impuestos ayudará a obtener un desempeño favorable.

Hacia adelante la clave será el determinar cuáles de las propuestas de Trump serán respaldadas por el congreso y cuáles no perdurarán.

Con esto en mente, la bolsa americana ha logrado llegar a nuevos máximos con una fuerte rotación de sectores, en donde los principales favorecidos han sido el sector Financiero e Industrial.


8 Diciembre 2016

EUROPA: 2017 UN AÑO DE ELECCIONESEn Europa, el evento más importante este año fue la decisión del Reino Unido de salir de la Unión Europea, llamado en la prensa como “Brexit”. Lo ante-rior, fue sorpresivo ya que tanto las encuestas formales como los resultados de las casas de apuesta daban como ganador la opción de quedarse. Las implicancias de la salida no son aún claras y se debe a dos razones, la pri-mera es que todavía no se ejecuta formalmente la salida vía la aplicación del artículo 50 del tratado de Lisboa. La segunda razón, es que la salida implica una negociación entre las partes, en donde el Reino Unido busca mantener los privilegios de estar en el mercado único pero controlando sus fronteras y de esta forma reducir la inmigración. Por el contrario, el resto de Europa tiene como requisito que para estar en el mercado único se debe cumplir la libre circulación de personas, bienes, servicios y capitales. Por ende, los efectos de la decisión tomada por el pueblo del Reino Unido es directamente proporcional al resultado de la negociación entre ambas partes.

En segundo lugar, las elecciones en España lograron frenar el apetito por la bolsa española ya que se corría el riesgo de ir a terceras elecciones. Afortu-nadamente el partido Ciudadanos se abstuvo permitiendo que Mariano Ra-joy fuese nombrado presidente, despejando así una fuente de incertidumbre para Europa. A lo anterior, se suma el creciente riesgo de las elecciones en Francia y Alemania para el 2017, aunque con la repostulación de Ángela Mer-kel como canciller de Alemania y la victoria de François Fillon en la primera vuelta de las primarias de la derecha francesa se han calmado las expectati-vas de posibles resurgimientos de partidos anti-europa. Por lo tanto, a pesar de que Europa tiene potencial para obtener buenos retornos, debemos ser consientes del impacto de los riesgos eleccionarios en el sentimiento de los inversionistas.

En tercer lugar, el sector bancario ha sido el gran dolor de cabeza, nueva-mente, para los mercados. Lo anterior, se debe al fuerte nivel de morosidad de la banca italiana que ha llevado a cuestionar su sostenibilidad en el tiem-po. Al mismo tiempo, no se ha logrado llegar a una solución definitiva para el problema ya que se crearon dos fondos privados, Atlante 1 y Atlante 2, para ayudar a los bancos en problemas y recapitalizarlos si era necesario, similar a la creación del Banco Malo en España y Portugal. El problema, es que los montos que pueden comprar ambos fondos son insuficientes y no podrán solucionar el problema de fondo (más de 200 billones en NPLs, según la Autoridad Bancaria Europea, pero otras fuentes hablan de 360 mil millones en total). Además, los fondos ya mencionados se han creado con el aporte del resto de la Banca Italiana, por lo que se le ha quitado dinero a los bancos “buenos” para financiar a los bancos “malos”.

-0,26

-0,83

1,63

3,81

-11,53

-1,03

-15 -10 -5 0 5

EuroStoxx 50

Reino Unido

Alemania

Francia

Italia

España

El sector bancario ha sido el gran dolor de cabeza, nuevamente, para los mercados. Lo anterior, se debe al fuerte nivel de morosidad de la banca italiana que ha llevado a cuestionar su sostenibilidad en el tiempo.

Retornos 2016: Mº Europeo



9 Diciembre 2016

¿Pero por qué el gobierno Italiano no rescata a la banca y soluciona el tema de raíz?

La respuesta es que las nuevas regulaciones europeas prohíben el uso de dinero público para rescatar a la banca. Esta regulación entró en vigencia a principios del 2015 y tiene como objetivo impedir, que sean los contribuyentes los que tengan que financiar el rescate a los bancos en problemas.

¿Qué se puede hacer entonces?

Existen algunas clausulas, que permiten hacer ciertas excepciones y así lograr algún tipo de rescate con dinero público. Sin embargo, todo dependerá de la gravedad del problema y de la negociación entre Italia y Bruselas.

Dado lo anterior, es que la estabilidad política en Italia toma mayor importancia, y luego de la pérdida del referén-dum constitucional y la dimisión de Mateo Renzi como primer ministro es que se requiere de una señal fuerte de que el gobierno no quedará a la deriva. En este caso hemos tenido buenas noticias, ya que el parlamento italiano le ha dado el voto de confianza a Paolo Gentiloni, ex ministro de asuntos exteriores bajo el mandato de Renzi y que ahora se ha transformado en el nuevo primer ministro, que deberá trabajar en el saneamiento de la banca italiana y en la recuperación de la economía.

¿Qué medidas ha tomado el Banco Central Europeo y que podemos esperar para el 2017?

Este año sin duda ha sido fuente de medidas no convencionales para el BCE, no solo se ha aumentado el programa de compras mensuales a 80 mil mi-llones (desde los 60 mil millones) si no que se introdujeron tasas de interés negativas, se agregaron activos al programa de QE como bonos corporativos de grado de inversión, denominados en euros, y emitidos por compañías no bancarias establecidas en la Zona Euro. Al mismo tiempo, se agregan nue-vas operaciones de refinanciamiento de largo plazo “TLTROs” cuyo objetivo es fomentar que los bancos aumenten el flujo de crédito al sector real. En la última reunión del ECB (Banco Central Europeo por sus siglas en ingles), se decidió aumentar su programa de estimulo monetario hasta diciembre de 2017 (originalmente terminaba en marzo del próximo año). Hasta marzo se comprarán 80 mil millones de euros en activos por mes y desde abril se hará en 60 mil millones. A pesar de que el mercado esperaba que se mantuviera la compra en 80 mil millones todos los meses, solo se esperaba que se exten-diera el plan en 6 meses, por lo que la suma total de estímulo es mayor que la expectativa que tenía el mercado inicialmente. En su comunicado de prensa, el BCE declaró que está dispuesto a extender tanto el plazo como el monto de compra de activos “si el outlook se ve menos favorable o si las condiciones financieras son inconsistentes con un ajuste sostenido de la inflación”.

Finalmente, Europa tiene mucho que ofrecer y existe el potencial para tener mayores crecimientos de utilidades, especialmente si se compara con Esta-dos Unidos. Sin embargo, los eventos políticos tienen la capacidad de alterar las visiones fundamentales y es por eso que aunque estamos positivos tam-bién somos cautos a la hora de invertir en el viejo continente.

En términos de valorizaciones el índice MSCI Europa se transa con un ratio precio/utilidad de 14,25 veces, sobre el promedio de 5 años de 12,12 veces y con un crecimiento de utilidades esperado de 12,8%, sobre el promedio de 7,7%, para el mismo período.1

Europa tiene mucho que ofrecer y existe el potencial para tener mayores crecimientos de utilidades, especialmente si se compara con Estados Unidos. Sin embargo, los eventos políticos tienen la capacidad de alterar las visiones fundamentales y es por eso que aunque estamos positivos también somos cautos a la hora de invertir en el viejo continente.

En la última reunión del ECB, se decidió aumentar su programa de estimulo monetario hasta diciembre de 2017 (originalmente terminaba en marzo del próximo año). Hasta marzo se comprarán 80 mil millones de euros en activos por mes y desde abril se hará en 60 mil millones.

1 Fuente: Thomson Reuters


10 Diciembre 2016

ASIA / CHINA: ¿EL DRAGÓN SEGUIRÁ DORMIDO?Ha sido un año bastante particular en China en donde se ha ido de menos a más, con un comienzo bastante turbulento y mucho pesimismo sobre el cre-cimiento económico, a una situación de mayor calma a medida que los datos económicos han logrado estabilizarse. Nombrando algunos de los problemas que se asociaron a China en el primer trimestre, se destaca la introducción del “mecanismo interruptor de operaciones” en la primera semana de enero. La idea de esta medida era reducir la volatilidad de la bolsa, pero terminó provocando justamente lo contario, marcando dos caídas de 7% diarias en esa semana, razón por la cual el “mecanismo” fue desechado. También se comentó de cómo el gobierno chino estaba depreciando la moneda, el Yuan o Renminbi (CNY), lo que supuestamente era una señal de debilidad en la economía. En esa misma primera semana, el CNY se depreció 1,5% aprox. contra el dólar, acentuando el nerviosismo del mercado. Lo importante es re-saltar que a principios de año el miedo del llamado “colapso de la economía china” era alto influenciado por la depreciación del yuan y la implicancia de que una moneda más depreciada implicaba un menor crecimiento económi-co. Sin embargo, dicha lógica ha ido desapareciendo y evidencia de aquello es que, desde el 31 de marzo, el CNY se depreció 4,8% aproximadamente, lo que no ha causado gran sorpresa ni temor en los mercados. Hay algunos temas que si han sido recurrentes y que debemos señalar. Uno de los más importantes es que la deuda corporativa sigue en niveles altos (160% del PIB aprox.) y el mercado de vivienda ha vuelto salir en los titulares con un fuerte incremento en los precios de los hogares, principalmente en las ciudades más grandes, con un alza de más de 30% este año, lo que algunos están llamando una clara burbuja. Por otro lado, se argumenta que en las ciudades grandes (o Tier 1) vive un porcentaje bajo de la población, por lo que no sería correcto extrapolar la situación que se vive aquí a todo el país.

Por el lado de crecimiento económico el PIB ha estado más estable en donde el gobierno chino ha encontrado la forma de poder cumplir con el objetivo de crecer entre 6,5% y 7%. Evidencia de lo anterior es que en el primer, segundo y tercer trimestre la economía ha anotado un 6,7% de avance, estando inclu-so un poco por encima de las exceptivas y proyecciones que había a fines del año pasado. El sector servicios, o la llamada “nueva economía china”, es lo que más ha contribuido a este crecimiento, lo cual es positivo. La parte ne-gativa es que es el gobierno es el que ha estado impulsando el PIB, más que inversionistas privados.

Ha sido un año bastante particular en China en donde se ha ido de menos a más, con un comienzo bastante turbulento y mucho pesimismo sobre el crecimiento económico, a una situación de mayor calma a medida que los datos económicos han logrado estabilizarse.

El sector servicios, o la llamada “nueva economía china”, es lo que más ha contribuido a este crecimiento, lo cual es positivo. La parte negativa es que es el gobierno es el que ha estado impulsando el PIB, más que inversionistas privados.

6,37

6,00

10,63

4,15

-14,64

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3,30

23,68

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-20 -10 0 10 20 30

Japón

Asia ex Japón

Australia

Hong Kong

China - A

China - H

Corea

Taiwán

India

Retornos 2016: Mº Asiáticos



11 Diciembre 2016

¿Qué esperar de China para el 2017?

Depende. Trump ha hablado de aumentar los aranceles a las exportaciones chinas, incluso hablando de impuestos especiales. De concretarse algún tipo de proyecto de ley al respecto, el impacto sería bastante negativo, consideran-do que el 30% de las exportaciones del 2015 fueron a Estados Unidos. Otro foco de preocupación va a seguir siendo la moneda, dado que las reservas del Banco Central de China (PBoC) empezaron a caer nuevamente en septiembre de este año, luego de estar los primeros tres trimestres del año prácticamente planas. Esto se podría asociar a que el PBoC nuevamente está interviniendo de manera más activa la moneda, evitando mayores depreciaciones post-Trump. En otro ámbito, el Partido Comunista de China va a tener su 19vo Congreso Nacional (el anterior fue en 2012) donde normalmente se ven cambios importantes en los altos mandos el partido, que a su vez se representan en los cargos de mayor poder tanto en el gobierno como en el congreso. Al respecto, se espera que Xi Jinping continúe por otro periodo como Secretario General del partido y Presidente (hasta el 2022). Con esto, se está pronosticando que el gobierno va a poner más énfasis en mantener el crecimiento cumpliendo las metas propuestas, lo que sería posi-tivo, considerando los miedos de principio de año. Además, los riesgos asociados al mercado de vivienda si podrían aumentar, de hecho nos sorprende que no se hayan plasmado en el mercado todavía, dado que el año pasado con apenas mencionar la palabra “burbuja” la bolsa cayó con fuerza. Si los precios de las casas caen con la misma fuerza que subieron este año, las opiniones son diferentes en cuales podrían ser las consecuencias, tal como detallamos anteriormente, pero no podemos descartar que se escriban gran cantidad de titulares negativos sobre China, afec-tando el sentimiento de los inversionistas.

En términos de valorizaciones el índice MSCI China se transa con un ratio precio/utilidad de 11,79 veces, sobre el promedio de 10 años de 11,35 veces y con un crecimiento de utilidades esperado de 14,0%, sobre el promedio de 12,6%, para el mismo período.2

ASIA / INDIA: REFORMAS, REFORMAS Y MÁS REFORMASEn India, las reformas que ha impulsado el gobierno de Narendra Modi desde el 2014, han sido sin lugar a dudas muy beneficiosos para la economía y para la renta variable. Este año se aprobó la famosa reforma a los impuestos (GST por sus siglas en ingles), que es una de las reformas más importantes de la historia de India. El sistema impositivo anterior era muy complicado y lleno de burocracias que impedían saber exactamente cuál era el impuesto que se pagaba por un determinado bien o servicios, además de que la recaudación estaba controlada por cada estado, haciendo que le gobierno central no ten-ga tanta influencia en este tema. La nueva ley permite que existan distintos tramos de impuestos de acuerdo al tipo de bien, que a pesar de ser más complicado que lo que tenemos en Chile, es una simplificación importante en relación a lo que había antes de la aprobación de la reforma. Además de las reformas, se experimentó un año normal en cuanto a lluvias (monzón), que son claves para gran parte de la economía y la producción. Lo anterior, toma mayor relevancia al considerar que en los últimos dos años se había experimentado una fuerte sequía por lo que un año “normal” fue bienvenido.

¿Entonces porque la bolsa India ha mostrado fuertes correcciones en el último trimestre del 2016?

La principal razón es que el gobierno tomó la drástica y sorpresiva decisión de retirar los billetes de más alta denominación, de 500 y 1000 rupias (apro-ximadamente 7 y 14 dólares, respectivamente), que representan aproxima-damente el 85% de los billetes en circulación, para ser cambiado por nuevos,

En India, las reformas que ha impulsado el gobierno de Narendra Modi desde el 2014, han sido sin lugar a dudas muy beneficiosos para la economía y para la renta variable.


El gobierno tomó la drástica y sorpresiva decisión de retirar los billetes de más alta denominación, de 500 y 1000 rupias (aproximadamente 7 y 14 dólares, respectivamente), que representan aproximadamente el 85% de los billetes en circulación.


12 Diciembre 2016

más modernos y difíciles de falsificar, con billetes de 500 y 2000 rupias. Los ciudadanos tienen hasta el 30 de diciembre para ir a los bancos a depositar sus billetes antiguos.

¿Cuál es el objetivo de esto?

Combatir la corrupción, la economía negra es el 23% del PIB en India (Banco Mundial) y es una fuente muy importante del empleo. El lavado de dinero y la falsificación de estos billetes antiguos son muy comunes en algunos sectores como la venta de viviendas, automóviles de lujo y joyería. El principal pro-blema, es que el estado deja de ganar impuestos por estas actividades.

¿Qué ha pasado en el corto plazo?

Ha sido una experiencia traumática. Se han registrado largas filas en sucursales bancarias y cajeros automáticos, donde incluso gente ha fallecido producto de las aglomeraciones. La restitución de billetes no ha sido suficiente aún, por lo que hay mucha gente que no ha podido realizar transacciones, que se puede apreciar en que la mayoría de los sectores del comercio han visto fuerte bajas en sus ventas, algunos cayendo 50% mes contra mes, por la falta de efectivo para poder realizar compras. Las transac-ciones en efectivo son más del 60% del total y la mayoría de las personas no tienen cuentas corrientes ni tarjetas bancarias. Con todo esto, se estima que el crecimiento podría crecer 100 pb menos de lo que se esperaba a principio de año, demostrando que la medida ha tenido un efecto muy negativo en la eco-

nomía, por lo menos en el corto plazo.

De la misma forma, las perspectivas de India no han cambiado de gran manera a largo plazo. Sigue siendo un país con una de las mayores tasas de crecimiento del mundo y la reforma del GST debería ser muy beneficiosa para la posición fiscal del gobierno.


¿Qué podemos esperar el 2017?

Probablemente la situación de los billetes siga teniendo un efecto relativa-mente negativo por algunos meses más, para empezar a decantar y dejar de ser un problema. Así nos podríamos empezar a enfocar en todo lo bueno que tiene esta medida a largo plazo como: mayor recaudación de impuestos, mejor posición fiscal y bancarización de la población. De la misma forma, las perspectivas de India no han cambiado de gran manera a largo plazo. Sigue siendo un país con una de las mayores tasas de crecimiento del mundo y la reforma del GST debería ser muy beneficiosa para la posición fiscal del go-bierno. Por otro lado la inflación está bastante controlada, presionada princi-palmente por la baja en los precios de los alimentos por el monzón “normal”. Esto permitiría al Banco Central continuar con su política monetaria más acomodativa, permitiendo que se rebaje la tasa un poco más. Por el lado de las utilidades, todavía se espera que para el 2017 crezcan en torno al 12%, por sobre el promedio de la región. Por lo que luego de la corrección que hemos visto, luego de las elecciones de EE.UU. y el problema de los billetes, las valorizaciones han bajado, permitiendo que la inversión en India se vea atractiva por valor y crecimiento.

En términos de valorizaciones el índice MSCI India se transa con un ratio precio/utilidad de 15,85 veces, sobre el promedio de 10 años de 15,53 veces y con un crecimiento de utilidades esperado de 17,6%, bajo el promedio de 18,3%, para el mismo período.3


13 Diciembre 2016

ASIA / JAPÓN: EL AUGE Y CAÍDA DEL YEN

En Japón ha sido un año de altos y bajos. El Yen (JPY) partió el año sobre los 120 por USD, cercano a los máximos históricos, lo que ayuda de gran manera a las compañías japonesas, al hacer más competitivas sus exportaciones. El Banco Central de Japón (BoJ) se había encargado los últimos tres años en estimular la economía a tal nivel que permitió al JPY alcanzar los niveles que vimos a principio de año y, al mismo tiempo, lograr que la inflación tuviera un rumbo relativamente alcista, en camino al tan esperado objetivo de 2%. Sin embargo, hasta agosto de este año el JPY tuvo una fuerte apreciación, de más de 20%, llegando incluso a estar por bajos los 100 por USD, algo que no se veía desde el 2014, antes de que empezara el gobierno de Shinzo Abe.

En Japón ha sido un año de altos y bajos. El Yen (JPY) partió el año sobre los 120 por USD, cercano a los máximos históricos, lo que ayuda de gran manera a las compañías japonesas, al hacer más competitivas sus exportaciones. Sin embargo, hasta agosto de este año el JPY tuvo una fuerte apreciación, de más de 20%, llegando incluso a estar por bajos los 100 por USD¿Qué factores explican esto?

Como siempre, son varios y con distinta importancia. De igual manera, se podría destacar una serie de sucesos que llevaron a que el JPY tuviera tan fuerte apreciación en los primero tres trimestres del año.

• Alza de impuestos: El Gobierno aumento los impuestos (IVA) en abril de 2014 de 5% a 8%, justo cuando la inflación estaba subiendo. Cuando el efecto de base de comparación se ajustó en abril de 2015, era evidente que el consumo se había visto afectado, desacelerando la inflación. Una segunda alza, programada para octubre de 2015, fue pospuesta hasta abril de 2017 en primera instancia. En junio de este año, fue aplazada nuevamente hasta el 2019, lo que llevo a que las expectativas de inflación se mantuvieran bajas.

• Precio del petróleo: Estas alzas de impuestos coincidieron con la caída del precio del petróleo. Ja-pón es un importador neto de crudo, por lo que al bajar el precio de la energía, arrastró a la inflación y las expectativas de la misma, a la baja.

• Tasas negativas: Los malos datos de inflación llevaron a que el BoJ, en su reunión de enero, adop-tara tasas negativas para los depósitos nuevos de los bancos comerciales, en una decisión abso-lutamente inesperada. Haruhiko Kuroda, Presidente del BoJ, se ha acostumbrado a sorprender a los mercados con sus medidas, la diferencia es que esta vez no fue bien recibida. Los bancos y empresas financieras se vieron fuertemente afectadas en la bolsa, producto de menores perspecti-vas de utilidades. A pesar de que la idea era que los bancos se vieran “forzados” a prestar más a las empresas y personas, cosa que no ha ocurrido.

• Brexit: Luego del referéndum en el Reino Unido, el Yen se apreció nuevamente, por su condición de “activo refugio”.

El Banco Central de Japón o BoJ por sus siglas en ingles, también modificó su “forma” de manejar la política monetaria, al dejar de lado el control de la base monetaria y empezar a enfocarse en la tasa de los bonos de gobierno de 10 años, con el objetivo de dejarla “cercana” a 0%. Además se comprometió a que, cuando la inflación llegue al 2% meta, van a darle un tiempo para que se acomode a ese nivel, por lo que soportarían una inflación más alta, por lo menos por algunos meses. Sin embargo, esta medida no tuvo gran impacto. Lo que si rompió definitivamente la tendencia fue la elección presidencial en Estados Unidos, ya que después del triunfo de Trump, vimos como el Yen en apenas 1 mes logró volver por sobre los 115 por USD, cambiando absolutamente las perspectivas que se tenía para la bolsa y para la econo-mía. La inflación por su lado, subió con fuerza, debido principalmente al alza del precio del petróleo. La base de comparación es muy baja con respecto al año pasado y esto podría ayudar a que las expectativas también aumenten.


14 Diciembre 2016

¿Qué podemos esperar para el 2017?

Por ahora las proyecciones del nivel del Yen son muy variadas, mientras una parte del mercado lo ve volviendo a 100 por USD, otros lo ven manteniéndose o incluso depreciándose aún más. Si la moneda se mantiene en torno a los 110 por USD, podríamos empezar a ver correcciones de utilidades positivas para las empresas japonesas, principalmente las exportadoras. Al mismo tiempo, si por la moneda la inflación empieza a subir (una depreciación de la moneda equivale a “importar inflación”), se verían menos noticias con res-pecto al BoJ, y los bancos comerciales se beneficiarían. Por el momento hay que estar atentos en esos dos aspectos y ver si la depreciación de noviembre y diciembre es sostenida o si simplemente es un respiro momentáneo para Japón.

En términos de valorizaciones el índice MSCI Japan se transa con un ratio precio/utilidad de 14,49 veces, bajo el promedio de 10 años de 15,0 veces y con un crecimiento de utilidades esperado de 9,6%, bajo el promedio de 23,1%, para los últimos 5 años.4 Estos datos aún no tiene posibles correccio-nes de expectativas de utilidades producto de la depreciación del JPY.

Si la moneda se mantiene en torno a los 110 por USD, podríamos empezar a ver correcciones de utilidades positivas para las empresas japonesas, principalmente las exportadoras.


LATINOAMÉRICA: VUELVE A LA MIRA DE LOS INVERSIONISTASEl 2016 ha sido un año desafiante para las economías de América Latina. Partiendo por Brasil, la mayor economía de la región, donde la actividad eco-nómica ha permanecido en una persistente recesión, con el producto contra-yéndose fuertemente en los primeros tres trimestres del año (-5,4%, -3,8% y -2,9%, respectivamente) y con la expectativa de terminar el año con una caída del PIB de un -3,4%. Si bien las cifras esperadas para el año 2017 parecen más alentadoras, éstas han sido corregidas a la baja de manera consistente en los últimos meses. Por otro lado, el contexto político no parece mucho más alentador. Si bien el mercado bursátil recibió con mucho optimismo el impeachment de Dilma Rousseff, ante la expectativa del abandono de las políticas económicas populistas llevadas a cabo por dicho gobierno, la nueva administración no ha sido capaz de escapar de los escándalos de corrupción. Varios ministros del actual presidente brasileño, Michel Temer, se han visto involucrados en hechos de corrupción y han debido renunciar a sus cargos. En vista de lo anterior, la reforma de pensiones que tendría un efecto positivo sobre el nivel y trayectoria futura de la deuda fiscal, peligra de no ser aproba-da. No obstante lo anterior, otra reforma de importancia, el techo del gasto,

25,13

57,01

-9,93

20,42

56,75

24,37

-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70

MSCI Latam

Brasil

México

Chile

Perú

Colombia

Retornos 2016: Mº Latinoamericanos



15 Diciembre 2016

Para el 2017 el desempeño del mercado bursátil seguirá directamente ligado a la capacidad del gobierno de aprobar las reformas y a la estabilidad que se logre generar bajo el mandato del presidente Temer.

que fija el crecimiento del gasto público al nivel de inflación, ya fue aprobada en ambas cámaras, significando un triunfo mayor para el actual gobierno.

Para el 2017 el desempeño del mercado bursátil seguirá directamente ligado a la capacidad del gobierno de aprobar las reformas y a la estabilidad que se logre generar bajo el mandato del presidente Temer. Dado lo anterior, es que el empeoramiento en el escenario político es algo que debemos monitorear de cerca ya que una eventual salida de Temer y un llamado a alecciones anti-cipadas sería un evento que marcaría fuertemente el desempeño de la bolsa.

En ese contexto, el Bovespa ha rentado cerca de un 57% en dólares en el año. De esta forma, el índice MSCI Brasil transa con una precio utilidad para los próximos doce meses de 13,4 veces, por sobre los 10,3 veces del promedio de los últimos diez años. En tanto, se espera que el crecimiento de las utili-dades sea cercano al 10,8% según el consenso de los analistas, aunque cabe mencionar que dichas estimaciones han caído drásticamente en los últimos meses, en línea con las expectativas de crecimiento económico para 2017.

MÉXICO: PESO MEXICANO BAJO ATAQUEEn México, el año que termina no ha sido del todo positivo. Si bien las cifras económicas han mostrado un crecimiento positivo, con una expansión del producto en los primeros tres trimestres iguales o mayores a 2% YoY y con una proyección para el año 2016 de 2,1%, las noticias provenientes desde Estados Unidos, han sido negativas para el país latinoamericano. En par-ticular, las promesas del entonces candidato a la presidencia de Estados Unidos, como imponer tarifas a las importaciones desde México, significarían una fuerte disminución de las exportaciones mexicanas, lo que deterioraría drásticamente la cuenta corriente mexicana y a su crecimiento. A lo anterior se suman los efectos sobre la inflación que tendrá la violenta depreciación experimentada por el peso mexicano, lo que disminuiría la capacidad del Banxico (Banco Central de México) de estimular la economía de ser nece-sario. En vista de lo anterior, cabe destacar que desde la elección de Donald Trump y la consiguiente depreciación del peso, Banxico ha aumentado la tasa de referencia en 100 PBs, en un intento de disminuir la depreciación del tipo de cambio y con ello la inflación esperada dado el encarecimiento de los pro-ductos importados. Actualmente, el mercado se mantiene escéptico acerca de que dichas medidas sean aplicadas tal y como fueron mencionadas en la campaña, dados los efectos inflacionarios que éstas tendrían en Estados Unidos, por lo cual de ser implementadas sería una sorpresa para el merca-do y nuevo golpe para los activos mexicanos.

De esa forma, la bolsa mexicana ha rentado cerca de un -8,5% en dólares en lo que va del año. Así, las valorizaciones del índice MSCI México medidas por el múltiplo precio utilidad de los próximos doce meses se ubica en 17,8 veces, por encima del promedio de 15,2 de los últimos diez años. Sumado a lo anterior, las expectativas de crecimiento de las utilidades de los próximos doce meses, según el consenso de los analistas, es de 21,9%.

En particular, las promesas del entonces candidato a la presidencia de Estados Unidos, como imponer tarifas a las importaciones desde México, significarían una fuerte disminución de las exportaciones mexicanas, lo que deterioraría drásticamente la cuenta corriente mexicana y a su crecimiento.

El mercado se mantiene escéptico acerca de que dichas medidas sean aplicadas tal y como fueron mencionadas en la campaña, dados los efectos inflacionarios que éstas tendrían en Estados Unidos.

RV Nacional / Outlook & Strategy 2017

16 Diciembre 2016

RENTA VARIABLE NACIONAL

2017, ¿EL PUNTO DE INFLEXIÓN DE LAS EXPECTATIVAS?En Chile, estamos terminando el año y probablemente nos encontramos su-midos en la vorágine de las fiestas de navidad y de año nuevo, deseando que lleguen luego los meses de enero y febrero pensando en ojalá tomarse unos días de descanso después de un año 2016 “agitado”. Y es que vale la pena tomarse unos minutos para reflexionar sobre lo que ha sucedido con la bolsa local, ordenar las ideas y dinámicas que estamos experimentando, y poder tener una visión más clara del próximo año.

Actualmente estamos viviendo una dicotomía entre los datos económicos y los retornos experimentados en la bolsa local. Por el lado macroeconómi-co, no es novedad la desaceleración que está experimentando la economía chilena con un IMACEC creciendo en torno a 1,5% en gran medida gracias al consumo ya que todo lo referente a Minería está mostrando contracciones importantes durante este año después del tan bullado “fin del superciclo de los commodities”. A su vez, los niveles de confianza tanto empresarial como del consumidor siguen bajos solo comparables a los alcanzados en plena crisis del 2008 - 2009. Sorpresivamente la tasa de desempleo no se ha dete-riorado tanto como se esperaba aunque las dinámicas de creación de trabajo muestran una debilidad generalizada al estar monopolizadas por el segmen-to de Cuenta Propia. Por el lado positivo se encuentra la inflación, que si bien a comienzos de año mostraba niveles de 4,7% debido principalmente a la fuerte depreciación que mostró el peso chileno (y las monedas emergentes en general) frente al dólar, durante el último tiempo ha ido convergiendo rápidamente a 3%.

Sin embargo, y a lo largo de todos estos datos macroeconómicos no tan alen-tadores, el IPSA ha rentado ~16% en moneda local y ~26% en USD.5 Entonces uno se pregunta ¿Qué pasó? ¿Cuáles son las expectativas que el mercado está incorporando en los precios? Si bien la respuesta no es simple, la po-demos separar en tres grandes grupos: 1) Expectativas hacia Latinoamérica, 2) Fundamentales como la evolución de utilidades que las compañías están mostrando y 3) Dinámicas sectoriales individuales.

Sin lugar a dudas, la principal razón del buen año del IPSA ha sido la expec-tativa que el inversionista internacional ha tenido sobre Latinoamérica y los cambios políticos que esta región está experimentando que ha traído como

Actualmente estamos viviendo una dicotomía entre los datos económicos y los retornos experimentados en la bolsa local.

Sin lugar a dudas, la principal razón del buen año del IPSA ha sido la expectativa que el inversionista internacional ha tenido sobre Latinoamérica y los cambios políticos que esta región está experimentando que ha traído como consecuencia una importante entrada de flujos.

5 Todos los retornos a 11/12/2016


17 Diciembre 2016

consecuencia una importante entrada de flujos. Brasil destituyó a Dilma Rousseff y ha rentado 61%, Perú eligió a PPK como presidente y ha rentado 58,8%, Argentina eligió a Mauricio Macri como presidente y ha rentado 26,3% y finalmente Colombia ha estado gestionando el tratado de paz y ha rentado 23,6%, todos los retornos medidos en USD. En este contexto, en lo que va del año los flujos hacia la región han totalizado ~US$5.000 millones y Chile ha recibido ~US$660 millones por lo que Latinoamérica vuelve a estar en el radar de inversionistas internacionales después de 5 años estando de salida de la región.

Este cambio de expectativas con la consecuente entrada de flujos a la bolsa local ha estado acompañado de un importante crecimiento de utilidades de las compañías abiertas en bolsa después de 5 años de caídas (peak alcan-zado el año 2010). Si bien las utilidades durante los primeros tres trimestres han aumentado 38,4% respecto al año anterior, este número está compuesto de varios efectos “no recurrentes y no operacionales” de algunas compañías como (1) la venta de TEN por parte de Engie Energía Chile, (2) la venta de AFP Habitat por parte de ILC y (3) la venta de GNL Quinteros por parte de Enel Chile, entre otros. El crecimiento de utilidad “ajustado” por estos efectos si-gue mostrando un crecimiento de ~25% respecto al año anterior, destacando entre las principales razones un menor costo de la energía y la búsqueda de eficiencias operacionales sobre todo en compañías ligadas al consumo. Dado esto, no es de extrañar que los fondos de pensiones locales en los últimos 12 meses hayan invertido cerca de US$1.000 millones en la bolsa local, aumen-tando su exposición como porcentaje de los activos totales bajo administra-ción por primera vez después de 5 años de disminuciones.

Las expectativas del mercado para el año 2017 son optimistas, estimando que las utilidades del IPSA se van a mantener planas relativas a un año 2016 cargado de efectos positivos no recurrentes que suben la base de compara-ción. Es importante tomar esto en cuenta porque de concretarse nos arroja-rían dos tesis importantes relativas a la bolsa local en una mirada a mediano plazo, (1) quedarían ciertos sectores o empresas rezagados en términos de retornos relativos a la región y (2) no hay expansión de múltiplos en la bolsa local, o dicho de otra forma, la bolsa no se estaría encareciendo.

Profundizando sobre el primer punto vale la pena mencionar que del 16% de retorno en moneda local que ha experimentado el IPSA en lo que va del año, la mitad se explica solamente por 3 nombres que representan aproxi-madamente un 14% del índice, (1) LATAM y el anuncio de la entrada de Qatar Airways a la propiedad, (2) SQM y el potencial cambio de controlador y (3) Cencosud y el cambio de expectativas relativo a Argentina. El sector eléctri-co por su parte, que representa cerca del 25% del índice, ha caído cerca de 10% en moneda local en lo que va del año principalmente por el resultado de la licitación a clientes regulados que no debería tener grandes efectos en la utilidad de los próximos años (pero sí a partir del 2022) pero que deja un manto de dudas respecto a la valorización y retornos de largo plazo del sec-tor. Por su parte, compañías del sector financiero o de consumo masivo, que representan cerca de un tercio del índice y que tienen una alta exposición a mercados de la región han rentado lo mismo o menos que el índice viéndose atractivas algunas compañías en una mirada relativa a la región y las valori-zaciones implícitas que hoy en día se observan.

Respecto a la valorización de la bolsa, ésta se estaría transando a ~16x razón precio-utilidad con una mirada hacia fines del año 2017, estando con un li-

Este cambio de expectativas con la consecuente entrada de flujos a la bolsa local ha estado acompañado de un importante crecimiento de utilidades de las compañías abiertas en bolsa después de 5 años de caídas.

Las expectativas del mercado para el año 2017 son optimistas, estimando que las utilidades del IPSA se van a mantener planas relativas a un año 2016 cargado de efectos positivos no recurrentes que suben la base de comparación.

El sector eléctrico ha caído cerca de 10% en moneda local en lo que va del año principalmente por el resultado de la licitación a clientes regulados que no debería tener grandes efectos en la utilidad de los próximos años pero que deja un manto de dudas respecto a la valorización y retornos de largo plazo del sector.


18 Diciembre 2016

gero descuento de ~5,5% respecto a su promedio histórico de los últimos 10 años. Este punto es clave considerando que otras bolsas como la brasileña estaría transando en sus máximos históricos incorporando en sus precios actuales mejoras que se esperan observar recién el año 2018 o 2019. Esto se ha traducido en una bolsa chilena que pasó de transarse con premio res-pecto a Latinoamérica de entre 25-30% a transarse con descuento de ~6% actualmente. Dado esto, la bolsa local se ve atractiva en una mirada relativa al resto de la región.

Habiendo ordenado las ideas se puede decir que la bolsa local tiene varios fundamentos para estar más positivos, en una mirada relativa al resto de La-tinoamérica y siempre priorizando la selectividad a la hora de invertir. Dentro de estos fundamentos, tres serían los que estarían marcando pauta en el mediano plazo. En primer lugar, hay un gran camino que recorrer por parte de las compañías para seguir aumentando la eficiencia de sus operaciones tomando en cuenta que el gasto de administración y ventas, como porcentaje de las ventas, se encuentran en máximos de una década y las tendencias de digitalización e e-commerce deberían ayudar a reducir este ratio. En segundo lugar, varias compañías locales que tienen una alta exposición a mercados como el peruano, colombiano, argentino y brasileño; pueden ser un apuesta válida a la recuperación económica de éstos o a ser “target” de adquisición por parte de compañías internacionales que quieren expandir sus negocios por Latinoamérica. Finalmente, la carrera presidencial del año 2017 puede ser un catalizador importante para la bolsa local tomando en cuenta dos fac-tores, (1) lo que ha pasado con el resto de los países de la región y la entrada de flujos, y (2) Chile aún no ha experimentado una expansión de múltiplos como sí lo han experimentado otros países en el caso de que haya un cambio político “market friendly”. Si bien este último potencial catalizador puede ser el más importante en el corto plazo hay que ser cuidadoso a la hora de decidir “jugarlo” ya que durante el año 2016 hemos sido espectadores sorprendidos de elecciones como el Brexit y Trump.

Habiendo ordenado las ideas se puede decir que la bolsa local tiene varios fundamentos para estar más positivos, en una mirada relativa al resto de Latinoamérica y siempre priorizando la selectividad a la hora de invertir.

Finalmente, la carrera presidencial del año 2017 puede ser un catalizador importante para la bolsa local.

RF Nacional / Outlook & Strategy 2017

19 Diciembre 2016

RENTA FIJA NACIONAL

TASAS LOCALES PRIVILEGIADAS EN UN MUNDO DE TASA CERO O NEGATIVA.Pasando a la Renta Fija Nacional, no cabe duda el año 2016 fue un año bastante volátil en cuanto a proyec-ciones macroeconómicas y un periodo de cambios en cuanto a lo político.

Es así, como a principios del año, el consenso de mercado proyectaba una alta inflación para la primera del año y terminando en un 3,2% acumulado a Diciembre 2016, situación que se ajustó bastante a la cifra final. Para TPM se proyectaba una a dos alzas, llegando está a un 3,75%. Al igual que TPM, el crecimiento real estuvo por debajo del rango proyectado a principios de año, el cual era de 2% a 2,5%.

Sumado a esto, lo Político también ha traído dificultades. En el ámbito local, el año estuvo marcado por un sin número de reformas, incluso algunas no se llevaron totalmente a cabo, pero si causaron incertidumbre en el ambiente Financiero.

¿Qué esperamos para el año 2017?

En Bci Asset Management, creemos que en términos de volatilidad de proyecciones, el panorama no será muy distinto, lo que hará difícil, pero no imposible obtener buenas rentabilidades. Lo anterior, se deberá a que veremos probablemente dos recortes de TPM de 25 pb de cada uno, llegando probablemente a 3,00%. En lo que ha inflación respecta, vemos que esta permanecerá controlada durante todo el año, y estimamos un primer semestre de inflación moderada y en el segundo semestre una escalada hasta valores cercanos al 2,8%. En este ámbito, el mercado no se encuentra alineado con nuestras proyecciones, ya que los seguros de inflación la sitúan en 2,4% acumulada a diciembre de 2017.

En cuanto a crecimiento, estimamos que este dependerá de la magnitud y timming de los estímulos que rea-lice tanto el Gobierno como el Banco Central, de lo contrario, no esperamos un mayor dinamismo respecto al año recién terminado.

En términos internacionales, sin duda la sorpresa en la elección de Donald Trump como nuevo presidente de los Estado Unidos ha causado una volatilidad importante en los mercados mundiales. Las implicancias, alcances y consecuencias de este efecto son todavía inciertos y se verán a medida que trascurra el tiempo.

En estrategias a seguir, en Bci Asset Management vemos una buena oportunidad en los Fondos de Deuda de Mediano y Largo plazo, esto se debe a atractivos valores relativos que dejo la corrección del mes de No-viembre en los instrumentos financieros, a una inflación controlada y a posibles recortes de Tasa de política Monetaria por parte del Banco Central. En cuanto a composición de cartera recomendamos una ponderación equilibrada entre papeles nominales y reajustables en duraciones cercanas a 3 años.

RF Latinoamericana / Outlook & Strategy 2017

20 Diciembre 2016

RENTA FIJA LATINOAMERICANA:

LA REGIÓN QUE OFRECE MAYORES DEVENGOS DENTRO DE LOS PAISES EMERGENTES.El 2016 fue un año bastante particular en la renta fija corporativa latinoame-ricana, y ciertamente, terminó siendo un año que le quitó la corona del califi-cativo “fijo” a esta clase de activo. El 2015 no fue el mejor año y en particular, el desarrollo del ciclo negativo de commodities terminó cerrando el año con un retorno promedio de -8,8% medido en dólares. Por el contrario, mirando ahora lo que fue el 2016, la clase de activo ha rentado en torno a un 18%, desglosado en 12,7% para los instrumentos con grado de inversión, y 22,6% para aquellos de carácter más especulativo. De hecho, pudo haber sido más en ambos casos si no hubiese sido por el sorprendente resultado de las elec-ciones, el cual el mercado no pareció recibir de buena manera, terminando en un alza pronunciada de tasas base y golpeando de mayor forma a los créditos más conservadores.

Revisemos rápidamente los elementos más significativos del año. En primer lugar, la primera mitad del año fue marcada principalmente por la reversión al extendido ciclo negativo que presenciamos en la mayoría de los commo-dities. Esto tuvo un impacto potente, ya que casi un 44% de los créditos está inserto en esta industria y a su vez, debido a la fuerte correlación entre el precio de los commodities contra el crecimiento de las economías emer-gentes. Lo anterior, marcó una fuerte recuperación ante precios bastante golpeados del año anterior, en conjunto con un atractivo devengo implícito frente a los bajos precios nominales de los instrumentos.

A mediados de año, las compañías ya empezaron a mostrar mejoras en sus principales indicadores de crédito, tales como apalancamiento, cobertura de interés y fortalecimiento de la generación de flujo de caja. Algunas, incluso pudieron aprovechar los niveles de tasa base para efectuar administración de pasivos y reducir su costo de financiamiento. Otras, pudieron protegerse con políticas de cobertura adecuadas y mejor gestión de costos. En resumen, la revisión de fundamentos al 3Q16 en la gran mayoría de los casos fue positiva desde la mirada del riesgo de crédito. En efecto, lo anterior es congruente con la compresión en spreads que hemos presenciado a lo largo del año.

Cercanos al cierre del 2016, el resultado electoral en Estados Unidos tuvo

El 2016 fue un año bastante particular en la renta fija corporativa latinoamericana, y ciertamente, terminó siendo un año que le quitó la corona del calificativo “fijo” a esta clase de activo.

Mirando ahora lo que fue el 2016, la clase de activo ha rentado en torno a un 18%, desglosado en 12,7% para los instrumentos con grado de inversión, y 22,6% para aquellos de carácter más especulativo.

A mediados de año, las compañías ya empezaron a mostrar mejoras en sus principales indicadores de crédito, tales como apalancamiento, cobertura de interés y fortalecimiento de la generación de flujo de caja.

En resumen, la revisión de fundamentos al 3Q16 en la gran mayoría de los casos fue positiva desde la mirada del riesgo de crédito. En efecto, lo anterior es congruente con la compresión en spreads que hemos presenciado a lo largo del año.


21 Diciembre 2016

fuerte implicancias en el mercado de créditos, cuyo impacto se observó en un alza pronunciada en las tasas base y consiguientemente, seguido de una caída en el precio de los papeles con menor spread. Este fue un punto clave que cambió el rumbo de la clase de activo levantando ciertas inquietudes que podrían seguir teniendo impacto en la visión estructural de tasas. Como re-sumen de los elementos críticos a revisar en adelante tenemos: la adopción de una compra de estímulos prolongada por parte del Banco Central Euro-peo y las señales de liquidez que muestra para el futuro; la esperada alza de tasas en el mercado estadounidense y la adecuación de las tasas de países desarrollados ante los bruscos movimientos de flujos entre regiones; el cre-ciente apetito por riesgo en la subclase de mayor riesgo a raíz de la ausencia de tasas atractivas, y finalmente el movimiento de monedas emergentes y las repercusiones en las economías respectivas.

Lo anterior, pareciera sonar como si se hubiesen activado más alarmas o si estuviéramos enfrentando un escenario un tanto más árido que lo que hemos acostumbrado estos últimos 12 meses. No obstante, los movimientos de las tasas base finalmente tienen repercusiones más relevantes para inversionis-tas con horizontes de inversión más cortos. En el largo plazo, la oscilación de las tasas base tiende a balancearse con movimientos en ambas direcciones que terminan teniendo un impacto final nulo una vez vencido los créditos. En estricto rigor, hacia adelante tenemos que estar más preocupados de los eventos de crédito y de la aversión de riesgo que buscamos en un portafolio determinado. Para lo cual, las preguntas relevantes no necesariamente se ajustan hacia donde van las tasas largas, sino más bien, cuál es mi horizonte de inversión y cómo minimizo mi riesgo de default.

Entonces, si nuestro punto de partida es ahora y queremos ver la mirada del 2017, ¿qué debiésemos esperar? Separemos la respuesta en 3 partes: efecto de tasas base, movimiento de spreads y devengo. En primer lugar, en relación a las tasas base, consideramos expectativas de alza en mercados desarrollados y en Estados Unidos, como reacción de este último al manejo del desempleo e inflación. Esto debiese tener un ligero impacto en las tasas más largas y en consecuencia tener un impacto ligeramente negativo en los retornos esperados para los bonos. No obstante, este movimiento no debiese converger mucho de los niveles actuales y podría subsanarse mediante mo-vimiento de spreads.

Ahora, este mencionado ajuste en spreads obedecería a una mejora en los fundamentos pese a una visión de las economías menos optimista, y a una corrección de créditos en economías más castigadas ante cambios coyun-turales en el mercado. En efecto, hoy Brasil está en la mirada de muchos inversionistas por lo castigado que se encuentran los créditos, además del optimismo que surgió frente a una recuperación del consumo, crecimiento esperado y política monetaria más expansiva. México está altamente cas-tigado ante la incertidumbre sobre el escenario de aranceles y restricción de operaciones de ciertas compañías, sumado además una fuerte devalua-ción de su moneda. Este efecto negativo ha escaldo también a empresas con estructuras de negocio altamente diversificadas por geografía, lo cual abre oportunidades ante los precios actuales.

Por último, tenemos el devengo, derivado de los precios actuales y la tasa promedio de cupones, el cual está otorgando un retorno en torno a un 6,8% para mercados mixtos y 4,8% para instrumentos con grado de inversión. Este componente es predominante en las inversiones a largo plazo pues las in-

1,44

-0,40

2,58

0,71

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0,08

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17,98

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13,10

-5 0 5 10 15 20

Barclays US Agreggate Bond

Treasury

Tips

Agency

National Municipal Bond

Mortgage

Invesment Grade Corporate

Renta Fija Latam

Emerging Market Bond

High Yield

Cercanos al cierre del 2016, el resultado electoral en Estados Unidos tuvo fuerte implicancias en el mercado de créditos, cuyo impacto se observó en un alza pronunciada en las tasas base y consiguientemente, seguido de una caída en el precio de los papeles con menor spread. Este fue un punto clave que cambió el rumbo de la clase de activo.

Las preguntas relevantes no necesariamente se ajustan hacia donde van las tasas largas, sino más bien, cuál es mi horizonte de inversión y cómo minimizo mi riesgo de default.

Por último, tenemos el devengo, derivado de los precios actuales y la tasa promedio de cupones, el cual está otorgando un retorno en torno a un 6,8% para mercados mixtos y 4,8% para instrumentos con grado de inversión.

Retornos 2016: Mº Renta Fija Internacional



22 Diciembre 2016

versiones de bonos llevadas a vencimiento terminan pagando su tasa exigi-ble como retorno final. Es de esperar que sin movimientos significativos en spread y con ligeras expectativas de alzas de tasa, que el retorno prome-dio esperado para el próximos año se sitúe por debajo de los dos dígitos en torno al 7,1%. Pero hay que ser cuidadoso con perseguir una estrategia de inversión pasiva, pues al final podría rentar incluso menos que el mercado, y esto se explica simplemente porque uno puede obviar el riesgo de default y sus efectos en el portafolio diversificado. Idealmente, la estrategia a seguir dependiendo del grado de aversión al riesgo sería optar por portafolios que minimicen volatilidad y se respalden de un equipo que haga seguimiento de las empresas para prevenir eventos de crédito. Este último aspecto no de-biese mirarse a la ligera porque una tasa de default histórica de un 4% no se traduce en 96% de ganancias de capital sobre mi base esperada, por el contrario, es más bien un 4% de la cartera de bonos cuyo valor es incobrable y que ajustado por su peso, podría significar cerrar el año con un retorno negativo en la cartera completa.

Es de esperar que sin movimientos significativos en spread y con ligeras expectativas de alzas de tasa, que el retorno promedio esperado para el próximos año se sitúe por debajo de los dos dígitos en torno al 7,1%.

PREMIOS Y RECONOCIMIENTOSPorque estar en el momento adecuado con un robusto proceso de inversión tiene sus recompensas, celebramos con orgullo los reconocimientos obtenidos.

FITCH RATINGS WORLD FINANCE

Bci Asset Management recibió de manos de Fitch Ratings por segundo año consecutivo la clasificación internacional de Highest Standards en las categorías de Control, Discipli-na de Inversión y Operaciones. (6)

La renombrada revista British Financial otorgó por cuarto año consecutivo el primer lugar a Bci Asset Management como “El Mejor Asset Manager de Chile”. (7)

Reconocimientos / Outlook & Strategy 2017

23 Diciembre 2016

PREMIOS Y RECONOCIMIENTOS

1º Lugar | Fondo Accionario Asia Emergente:

Fondo Mutuo Bci Chindia, serie Clásica

1º Lugar | Fondo Accionario Nacional Large Cap:

Fondo Mutuo Bci Selección Bursátil, serie APV

1º Lugar | Fondo Balanceado Moderado:

Fondo Mutuo Bci Gestión Global Dinámica 50, serie APV


Fondo Mutuo Bci Asia, serie Clásica

2º Lugar | Fondo Balanceado Conservador:



Fondo Mutuo Bci Asia, serie APV

1º Lugar | Fondo Balanceado Agresivo:






1º Lugar | Fondo Deuda Mayor 365 días Origen Flexible:

Fondo Mutuo Bci Gran Valor, serie APV

PREMIOS SALMÓN PREMIOS SALMÓN APV

Cinco fondos mutuos de Bci Asset Management fueron ga-lardonados con Premios Salmón 2016, luego de ubicarse entre los de mejor rendimiento ajustado por riesgo en sus categorías en el último año. Es una de las administradoras más premiadas de la industria. (8)

Bci Asset Management recibió el primer lugar en cinco de sus fondos mutuos, en los Premios Salmón APV 2016, lue-go de ubicarse entre los de mejor rendimiento ajustado por riesgo en sus categorías en el último año. Fue la administra-dora más premiada de la industria. (9)

Este documento ha sido elaborado con el propósito de otorgar una visión general de los mercados. Aún cuando se ha hecho un esfuerzo razonable, Bci Asset Management no asume responsabi-lidad ante eventuales recomendaciones explícitas o implícitas que en este documento puedan apreciarse. Este documento no es una solicitud ni una oferta para comprar o vender ninguno de los instrumentos financieros a los que se hace referencia en él. Todas las opiniones y expresiones contenidas en esta presentación pueden ser modificadas sin previo aviso. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.

Infórmese de las características esenciales de la inversión en estos fondos, las que se encuentran contenidas en los reglamentos internos. Las rentabilidades obtenidas en el pasado por los fondos administrados por esta sociedad, no garantizan que ellas se repitan en el futuro. Los valores de las cuotas de los fondos son variables.

La oferta de estos Fondos Mutuos no está dirigida para personas que tengan la calidad de residentes de los Estados Unidos de América o U.S Person.

(6) Clasificación Highest Standards: Todas las clasificaciones de Fitch están sujetas a ciertas limitaciones y estipulaciones. Por favor lea estas limitaciones y estipulaciones en: http: // fitchratings. com/understandingcreditratings. Más información en www. fitchratings. cl

(7) Premio World Finance: Para conocer mayor información del Premio World Finance 2016 visite http://www.worldfinance.com/awards/investment-management-awards-2016

(8) Premios Salmón: Instancia impulsada por LVA Indices y Diario Financiero. Los Fondos Mutuos Bci fueron galardonados, luego de ubicarse entre los de mejor rendimiento ajustado por riesgo en sus categorías, con cierre al 31 de Diciembre de 2015.

(9) Premios Salmón APV: Instancia impulsada por LVA Indices y Diario Financiero. Los Fondos Mutuos Bci fueron galardonados, luego de ubicarse entre los de mejor rendimiento ajustado por riesgo en sus categorías, con cierre al 30 de Junio de 2016.

visiÓn de los mercados - bci personas · 2016-12-29 · gerente de research y asset allocation...

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