valencia, 23 de febrero de 2004 1 inversis banco la regulación en españa de los hedge funds
TRANSCRIPT
Valencia, 23 de febrero de 2004 1
INVERSIS BANCO
La regulación en España de los
Hedge Funds
Valencia, 23 de febrero de 2004 2
GUIÓN DE LA PRESENTACIÓN
Conceptos básicos de gestión de activos
Inversiones alternativas e inversiones tradicionales
Origen y características del hedge fund
Fondos de hedge funds
Estrategias de inversión
Organización del hedge fund
Regulación
Valencia, 23 de febrero de 2004 3
CONCEPTOS BÁSICOS DE GESTION DE ACTIVOS
1.- Irracionalidad del comportamiento de los mercados financieros. No vale la pena su estudio.2.- 1937, “The Theory of Investment Value”, John Williams: construcción de carteras concentrando el riesgo en acciones valor. Lo fundamental es la habilidad de la selección.3.- 1952, Markowitz. Construccion de carteras minimizando los riesgos de los activos individuales, apostando por el riesgo sistemático. Maximizar el rendimiento esperado en relación con su aversión al riesgo.
Riesgo
Ren
tab
ilid
ad
Bajo Riesgo / Baja Rentabilidad
Alto Riesgo / Alta Rentabilidad
Carteras por debajo de la curva no son eficientes, porque por el mismo riesgo el inversor puede conseguir mayor rentabilidad
Carteras por encima de la curva son imposibles
Las carteras óptimas estarán en esta línea (Frontera Eficiente)
Qué se entiende por Carteras Eficientes?
Son aquellas carteras que proporcionan el mayor rendimiento para un riesgo dado o que soportan el riesgo mínimo para un rendimiento conocido.
Valencia, 23 de febrero de 2004 4
Qué es la Frontera Eficiente?
La Frontera Eficiente es el conjunto de carteras eficientes, es decir, en ella se encuentran todas las carteras que proporcionan el máximo rendimiento con un riesgo mínimo.
CONCEPTOS BÁSICOS DE GESTION DE ACTIVOS
Valencia, 23 de febrero de 2004 5
Strategic Asset Allocation
Los precios de los activos reflejan fielmente toda la información disponible en el mercado
Pero existen retardos en la incorporación de toda la información en los precios
Las imperfecciones se corrigen mediante el arbitraje
Fondos de gestión activa
CONCEPTOS BÁSICOS DE GESTION DE ACTIVOS
Modelo CAPM, paradigma.... La diversificación.
Los precios de los activos reflejan fielmente toda la información disponible en el mercado
No existen activos cotizando por debajo de su valor intrínseco
Lo optimo es comprar una cartera que replique el comportamiento general del mercado
Fondos de gestión pasiva, benchmarking
Valencia, 23 de febrero de 2004 6
INVERSIONES ALTERNATIVAS Y TRADICIONALES
INVERSIONES TRADICIONALES
Se pretende diversificar los
riesgos minimizando el riesgo específico
en un mercado perfecto
Exclusivamente posiciones largas:• Acciones líquidas en mercados desarrollados• Renta fija con elevado rating• Bienes inmuebles• Participaciones en otras inversiones tradicionales• Derivados solo con la finalidad de cobertura de la cartera (no especulativo)
No se permite apalancamiento
OBJETIVO: maximizar la rentabilidad ajustada a un determinado riesgo de mercado asumido maximizar ratio de Sharpe
El ratio de Sharpe, se define como la relación existente entre la rentabilidad de la cartera, deducida la rentabilidad de la inversión sin riesgo, y la desviación típica de la rentabilidad de la cartera
Valencia, 23 de febrero de 2004 7
INVERSIONES ALTERNATIVAS Y TRADICIONALES
INVERSIONES ALTERNATIVAS
Un mercado temporalmente
imperfecto permite asumir riesgos
específicos en cortos periodos de tiempo
Se permite mantener tanto posiciones largas como cortas:• Activos tradicionales• Inversiones en mercados emergentes• Bonos de alto rendimiento (high yield, junk bonds,..)• Acciones no cotizadas (privare equity, venture capital,...)• Activos y pasivos con créditos hipotecarios• Warrants• Commodities• Derivados de cámara y OTC• Otros: derivados sobre el tiempo, polución, desastres naturales....
El apalancamiento forma parte habitual de la estrategia de inversión.OBJETIVO: maximizar el rendimiento absoluto ajustado a un
determinado riesgo absoluto asumido
Valencia, 23 de febrero de 2004 8
ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND
1949 Alfred Winslow Jones constituyó un fondo que simultáneamente tomaba posiciones compradoras y vendedoras, desplazando el riesgo Market timing al riesgo stock picking.El modelo de Jones se basaba en la premisa de que la rentabilidad de una inversión dependía más de una buena decisión del administrador que de la dirección del mercado.1952 Convirtió su General Partnership (Sociedad de Inversiones) en una Limited Partnership (holding de sociedades de responsabilidad limitada) con diferentes gestores independientes, estableció una estructura de retribución basada en una comisión sobre la performance del fondo y operó en perfecto silencio durante diecisiete años.
1966 Artículo en revista Fortune: el fondo creado por Jones había obtenido retornos muy superiores a los del mejor fondo de inversión de su época, incluidas las altas comisiones.
1969-74 Expansión y bancarrotas
1986 Artículo en Institutional Investor, durante sus seis primeros años de existencia, el Julian Robertson.s Fund había ofrecido un retorno anual del 43%.
1992 George Soros y la Libra Esterlina
1998 Long Term Capital Management
Valencia, 23 de febrero de 2004 9
ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND
Valencia, 23 de febrero de 2004 10
ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND. Definición
1. Son sociedades privadas con un reducido numero
de participes. Protección del colectivo de
inversores versus “clubs privados”.
2. El gestor tiene una significativa participación
personal en el capital social.
3. Es libre de operar en una amplia variedad de
mercados y de utilizar estrategias con diferentes
grados de apalancamiento.
Valencia, 23 de febrero de 2004 11
1. Libre elección del tipo de activo y del mercado
2. Libre elección del instrumento de inversión
3. Libre elección del estilo especulativo
4. Transparencia restringida
5. Dimensión reducida
6. Altas inversiones mínimas y limitaciones en la suscripción y
reembolso
7. Comisiones de gestión ligadas a resultados
8. Intentan obtener retornos absolutos versus benchmarking
9. Bajos niveles de correlación con los activos tradicionales
10. Elevado grado de apalancamiento
ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND. Características
Valencia, 23 de febrero de 2004 12
FONDOS DE HEDGE FUNDS
SoluciónReunir diversos hedge funds bajo una sola estructura de inversión colectiva, dirigida ésta a su vez por un gestor especializado en la selección y diversificación de este tipo de instrumentos.
•Diversificados, cuando los activos son invertidos en diversos tipos de hedge funds.• Nichos, cuando los activos son invertidos en fondos con similares estrategias.
ProblemaMultitud de HF, que invierten en multitud de estrategias, no todas ellas exitosas.Diversificar una cartera de HF para proveer rentabilidades más consistentes que las ofrecidas individualmente.
Valencia, 23 de febrero de 2004 13
FONDOS DE HEDGE FUNDS
VENTAJAS INCONVENIENTES
• Diversificación instantánea de estrategias• Diversificación instantánea de administradores• Menores mínimos de inversión • Mayor acceso a la inversión. Fondos cerrados• Mayor poder de negociación
• Composición de inversiones variable• Menor liquidez• Mayores comisiones• Falta de transparencia. Caja negra
Valencia, 23 de febrero de 2004 14
FONDOS DE HEDGE FUNDS. Proceso de selección
FILTRADO DEL UNIVERSO DE
FONDOS
FILTRO CUANTITATIVO
Bases de datos públicas o propietarias: Van Hedge, TASS, S&P, Morningstar,...
• Rentabilidad atribuible al gestor• Rentabilidad atribuible a la estrategia• Estadísticos comparativos
FILTRO CUALITATIVO
• Objetivos de inversión• Comisiones• Puntos fuertes/débiles,...
DUE DILIGENCE
• Estrategia del fondo• Contabilidad y fiscalidad. Procedimientos• Análisis del equipo gestor• Infraestructura de la gestora• Proceso de selección de activos
Valencia, 23 de febrero de 2004 15
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN
Valencia, 23 de febrero de 2004 16
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN
A rb itra je d e R en ta F ija
A rb itra je d e co nve rtib les
M a rke t N e u tra l
VALO R RELATIVO
D is tre sse d se cu rit ies
A rb itra je d e fus io n es
EVENT DRIVEN
E m e rg in g M a rke ts
G lo b a l M a c ro
L o ng / S h ort E qu ity
OPORTUNIDA D
H E D G E F U N D S
Valencia, 23 de febrero de 2004 17
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Valor relativo
Arbitraje de Renta Fija
Arbitraje de convertibles
M arket Neutral
VALOR RELATIVO
D is tre sse d se cu rit ies
A rb itra je d e fus io n es
EVENT DRIVEN
E m e rg in g M a rke ts
G lo b a l M a c ro
L o ng / S h ort E qu ity
OPORTUNIDA D
H ED G E F U N D S
Las estrategias de valor relativo se basan en la compra de activos infravalorados y la venta al descubierto de activos sobrevalorados, identificados por técnicas cuantitativas y mediante análisis fundamental.
Valencia, 23 de febrero de 2004 18
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Event driven
A rb itra je d e R en ta F ija
A rb itra je d e co nve rtib les
M a rke t N e u tra l
VALOR RELATIVO
Distressed securities
Arbitraje de fusiones
EVENT DRIVEN
E m e rg in g M a rke ts
G lo b a l M a c ro
L o ng / S h ort E qu ity
OPORTUNIDA D
H E D G E F U N D S
Las estrategias de event driven (eventos societarios) es la de capitalizar procesos de reestructuración o fusión entre empresas.Se trata de anticiparse a los eventos corporativos o incluso forzándolos.
Valencia, 23 de febrero de 2004 19
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Oportunidad
A rb itra je d e R en ta F ija
A rb itra je d e co nve rtib les
M a rke t N e u tra l
VALOR RELATIVO
D is tre sse d se cu rit ies
A rb itra je d e fus io n es
EVENT DRIVEN
Emerging Markets
Global Macro
Long / Short Equity
OPORTUNIDAD
H ED G E F U N D S
Las estrategias de oportunidad tratan de aprovechar los cambios producidos en los mercados por las
intervenciones de los gobiernos o a burbujas especulativas que se forman cuando tienen lugar
cambios en los ciclos económicos.
Valencia, 23 de febrero de 2004 20
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN
Valencia, 23 de febrero de 2004 21
ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND
Valencia, 23 de febrero de 2004 22
ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND
Razones Costes
Exceso de demanda
Compleja naturaleza del
negocio
Personal muy cualificado
Eficiencia rentabilidad/riesgo
Servicios de valor añadido
(apalancamiento,
descorrelación,...)
Front end load
Back end load
Cotización con prima de
suscripción
Costes administrativos
Costes de transacción e
intermediación
Costes de apalancamiento
Comisiones de gestión
Valencia, 23 de febrero de 2004 23
ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND. Riesgos
Riesgo gestor
Riesgo operativo
Riesgo de mercado
Riesgo de liquidez
Riesgo de crédito
Herd risk
Valencia, 23 de febrero de 2004 24
REGULACIÓN. Marco legal internacional
LEGISLACIÓN VEHICULO OBSERVACIONES
Estados Unidos Limited Partnership Responsabilidad limitada para los socios capitalistas e ilimitada para el General Partner. Número restringido de socios.
Liechtenstein Limites Trusts Mera relación contractual sin personalidad jurídica.
Islas Cayman Cayman Limited Liability Corporation
Sociedades de inversión con mínimas limitaciones estatutarias.
Europa y Asia Limited Liability Company Abiertas a la transmisión de participaciones y a negociación en mercados organizados.
Países musulmanes
Islamic Liability Company Con código ético aprobado por la autoridad religiosa.
Valencia, 23 de febrero de 2004 25
REGULACIÓN. Marco legal internacional
REGULACIÓN DE ASENTAMIENTO O INCORPORACIÓN
Conjunto de normas vigentes que regulan la creación de un Hedge Fund con domicilio social en ese país
• Desarrollo de leyes específicas para el asentamiento (EEUU, UK, Lux, Fr, Ir, Jap)• Permiso implícito (Caribe y Suiza)
REGULACIÓN DE DISTRIBUCIÓN O PROMOCIÓN
Conjunto de normas vigentes que regulan las actividades de marketing y recaudación de fondos para un Hedge Fund.
Principio general: estas actividades solo pueden ser realizadas por entidades domiciliadas en territorio nacional.
Exenciones: con ciertos requisitos (sin campañas públicas, prohibición de llamadas en frío, disclaimers,...)
Valencia, 23 de febrero de 2004 26
Directiva UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities), 1989.
Objetivo: facilitar la comercialización de fondos entre fronteras mediante la unificación de la legislación en materias de:
política de inversiónInformaciónEstructuracontrol
PASAPORTE EUROPEO
Toda IIC open-end registrada en un estado miembro de la UE adaptado a UCITS, puede ser distribuido sin restricción en la UE.
REGULACIÓN. Legislación comunitaria
Valencia, 23 de febrero de 2004 27
REGULACIÓN. Legislación comunitaria
Quebranto de la armonía legislativa para evitar la fuga de capitales. IR, Lux, UK y Fr, crearon legislación especial para el asentamiento de IIC no UCITS sin comercialización en el resto de la UE
2001, UCITS IIPermite la distribución regulando los fondos de instrumentos del mercado monetario, fondos master / feeder y fondos de fondos UCITS.
2003, UCITS IIIAutoriza la difusión de fondos indexados y fondos de productos derivados.
Valencia, 23 de febrero de 2004 28
REGULACIÓN. Legislación española
Ley 35/2003 de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva
Art 15.2. Regula la comercialización en España de las acciones y participaciones de IIC autorizadas en otro Estado (miembro o no de la UE) no sometidas a la directiva 85/611, que requerirá con carácter previo:
•Acreditación de que la normativa española regula la misma categoría de IIC a la que pertenece la IIC extranjera•Que la IIC está sujeta en su estado de origen a una normativa específica de protección de los intereses de los inversores semejante a la normativa española.
Proyecto de Reglamento de IIC (octubre 2004)Artículo 22. La comercialización en España de IIC autorizadas en otros estados (miembros o no de la UE) no sometidas a 85/611, requerirá que la IIC esté expresamente autorizada por la CNMV
Valencia, 23 de febrero de 2004 29
REGULACIÓN. Legislación española
Ley 35/2003 de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva
Artículo 30. FI, activos aptos para la inversión.Entre otros, IIC no UCITS, derivados de cámara y OTC.30.1.i) Valores o instrumentos financieros distintos a los previstos en la ley
Punto 2: Reglamentariamente se determinarán los límites y condiciones a los que deberán ajustarse las inversiones y el riesgo global máximo de las operaciones que realicen.
Las IIC podrán invertir, hasta un máximo conjunto del 10% en:• IIC no armonizadas, siempre que no sean fondos de fondos y ofrezcan un valor liquidativo con publicidad periódica suficiente para que la IIC cumpla sus obligaciones de valoración.• Participaciones de IICAR e IICARF cuando cumplan lo anterior.
Valencia, 23 de febrero de 2004 30
REGULACIÓN. Legislación española
Proyecto de Reglamento de IIC (octubre 2004) Art 39
Las IIC no UCITS deberán tener una publicidad periódica suficiente para el cumplimiento puntual por parte de la IIC inversora de sus obligaciones de valoración
Y que se garantice el reembolso con cargo al patrimonio de la IIC, al menos con la misma frecuencia con la que la IIC inversora atienda al reembolso de sus participaciones.
Valencia, 23 de febrero de 2004 31
REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de reglamento. IICAR
• Disposiciones especiales de las IIC alternativa y de alto riesgo
Borrador Inverco
• Debe sustituirse las denominación por “IIC para inversores cualificados”, eliminándose el término “alto riesgo” ya que no necesariamente implican un mayor riesgo que otras categorías de IIC.
• Se venderán exclusivamente a entidades de crédito, ESI, otras IIC, fondos de pensiones, aseguradoras y entidades de capital riesgo.
• La tendencia en otros países de la UE es permitir la venta a cualquier particular cuya inversión mínima sea de 150.000 €.
• No podrán realizar actividades de comercialización.
• Deberían permitirse campañas dirigidas únicamente a inversores institucionales.
• Mínimo de 25 partícipes • Deberían facilitarse el poder alcanzar ese mínimo de 25.
• El cálculo del valor liquidativo será diario.
• Ya que estas inversiones están destinadas a inversores institucionales y cualificados no es necesario el cálculo diario del VL. Se recomienda que su cálculo tenga la misma periodicidad que suscripciones y reembolsos.
Valencia, 23 de febrero de 2004 32
Borrador Inverco
• Las suscripciones y reembolsos deberán realizarse al menos con una periodicidad mensual.
• Deberían acogerse a lo mencionado en el folleto.
• No les serán de aplicación los límites máximos de las comisiones de gestión, depósito, suscripción y reembolso previsto para el resto de IIC
• No les serán de aplicación las normas de diversificación de riesgos ni el limite del 10%, pero habrán de invertir su activo atendiendo a los principios de liquidez, diversificación del riesgo y transparencia.
• No se dice nada acerca de la flexibilización de normas de aptitud de activos. Únicamente menciona que no les son de aplicación las reglas de diversificación y dispersión y la posibilidad de apalancamiento. Así las IICAR únicamente podrán invertir en los mismos activos que las IIC ordinarias• Deberán establecer en el folleto el
límite de endeudamiento, que no podrá superar en 5 veces el valor de su activo
REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de reglamento. IICAR
Valencia, 23 de febrero de 2004 33
Borrador Inverco
• El sistema de gestión del riesgo deberá controlar el incumplimiento de sus compromisos de reembolso de efectivo i de entrega de valores y deberá incluir la realización periódica de ejercicios de simulación que permitan conocer la capacidad de cumplimiento en caso de evolución adversa de mercado.
• Se inscribirán en un registro especial en la CNMV• Deberán elaborar un informe mensual con el mismo contenido que el trimestral.
• No tiene sentido en en las IIC convencionales los informes tengan periodicidad mensual y en las IICAR, en las que los inversores no necesitan tanta protección a través de información, se exija mensual. Que cada institución establezca su periodicidad.
REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de reglamento. IICAR
Valencia, 23 de febrero de 2004 34
REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de reglamento. IICARF
Borrador Inverco
• Deberán invertir al menos el 60% en IICAR constituidas en España o en cualquier país que no tenga la consideración de paraíso fiscal.
• Se propone reducir del 60% al 50% la inversión obligatoria en IICAR a semejanza del limite establecido para las IIC de fondos.
La lista de Paraísos fiscales contiene países de la UE. La normativa sobre paraísos fiscales se refiere a la materia tributaria no a la solidez de un mercado financiero. Se propone que la limitación se centre en el domicilio del gestor, no en el del fondo.• No podrán invertir más del 5% en
una única IIC• Este límite exige la inversión obligatoria con al menos 12 IICAR, lo que complica su gestión. Se propone elevar el limite al 20%