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UNIVERSIDAD DE CHILE FACULTAD DE CIENCIAS FISICAS Y MATEMATICAS DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL

“VULNERABILIDAD EXTERNA DE LA ECONOMIA CHILENA, USO DE SEÑALES Y COBERTURAS”

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGISTER EN ECONOMIA APLICADA

MEMORIA PARA OPTAR AL TITULO DE INGENIERO CIVIL INDUSTRIAL

JAIME RODRIGO GAJARDO CONTRERAS

PROFESOR GUIA: SERGIO LEHMANN BERESI

MIEMBROS DE LA COMISION:

ANDREA REPETTO LISBOA RAPHAEL BERGOEING VELA

MARIO CHAMORRO CARRIZO

SANTIAGO DE CHILE 2007

Resumen Como es bien sabido, las economías enfrentan ciclos en los cuales su actividad experimenta períodos de bajo crecimiento, producidos por complicaciones internas o derivados de contagios provenientes de situaciones de crisis que afectan a otras economías. En los años 90, por ejemplo, se registraron crisis cambiarias en Europa, Latinoamérica y Asia, provocando alta volatilidad en las monedas y en las tasas de interés, conllevando en algunos casos pérdidas importantes para los inversionistas. En el caso de Chile, cabe consignar que como resultado de la crisis asiática hacia fines de los 90, se enfrentó una recesión y se redujo el crecimiento promedio en los años posteriores a la misma. Cubrir los riesgos asociados conlleva costos, pero no hacerlo puede implicar una pérdida significativa para la economía. El propósito de esta tesis es desarrollar un instrumento que permitida anticipar el desarrollo de una crisis cambiaria en una economía, lo que permitiría a sus autoridades adoptar medidas preventivas. Para los efectos anteriores, se construye un modelo empírico de alerta temprana, que utiliza una muestra de 18 países, cuyo objetivo es identificar situaciones que podrían llevar a una devaluación de la moneda de la economía correspondiente, basándose en un conjunto de variables, tanto domésticas como asociadas al entorno internacional. Esto es lo que se entenderá como crisis cambiaria. De modo de evaluar las presiones cambiarias, se elaboró un índice asociado a movimientos especulativos (mensual y trimestral) , basado en el tipo de cambio real y en los niveles de reserva, utilizándose el período comprendido entre los años 1994 y mediados de 2006. Se aplicó una metodología econométrica de elección discreta de los modelos Logit Multinomial, desarrollado para identificar las vulnerabilidades económicas. Mediante este modelo se observa la evolución del tipo de cambio en los períodos en que no hay situaciones de crisis. Se utilizan tres estados, a diferencia de los tradicionales modelos Logit Binomial, permitiendo de esta forma analizar si el grupo de variables escogido puede predecir una crisis y, de ser así, su término. En una primera etapa se confirma que existe una mejora en la capacidad de predicción del modelo Multinomial v/s Binomial en más de 20%, situándola algo por sobre 70%. Los resultados muestran además que los indicadores propuestos tienen la capacidad de adelantar en 12 meses el desarrollo de una crisis. Se establece entonces el beneficio de este tipo de modelos en la prevención de crisis cambiarias. Se encuentra además que la probabilidad de que un país de la muestra se enfrente a una crisis dentro de un año aumenta en 25% frente a la aparición de presiones cambiarias. Además, un aumento de 1% en la razón Dinero M2 sobre las Reservas internacionales lleva a un aumento 1.34% en la probabilidad de crisis cambiaria. Un aumento de 1% en el déficit de la cuenta corriente como porcentaje del Producto Interno Bruto, en tanto, lleva a un 1.17% de incremento en la probabilidad de crisis. Las investigaciones futuras en el campo del estudio de crisis cambiarias debería centrarse en el desarrollo de modelos que capten los efectos causales de las distintas variables que afectan la probabilidad de su desarrollo. Además, junto con aplicar mecanismos de alerta temprana para estudiar predicciones de crisis cambiarias, se debe profundizar el desarrollo de mecanismos de cobertura frente a shocks externos.

Agradecimientos

La vida es un sin fin de desafios, oportunidades, alegrias, errores, triunfos, es un

camino de probabilidades incierto impulsado por nuestros sueños, nuestras metas,

nuestros propios ideales personales. Sin embargo, en esta vida no se está solo, y si bien

los objetivos son personales en algunos casos, no serían posibles de lograr sin el apoyo

de nuestros amigos, de nuestra familia.

Ha concluido una etapa importante en mi vida que no hubiese sido posible sin el

apoyo de muchas personas.

En especial quiero agradecer a mi profesor guía Sergio Lehmann por la tremenda

voluntad, disposición y apoyo para poder terminar esta última tarea. Además a mis

profesores co-guia porque siempre estuvieron cuando necesite de su ayuda.

También quiero agradecer a Luz María C. por su paciencia y muy buena voluntad

en permitir gestionar las reuniones y contactos en general.

Agradezco a mis amigos Francisco Miranda, Fernando Vargas y David Peñaloza por

sus precisos consejos, su gran apoyo y sobre todo, por su capacidad de escucha.

Quiero dar las gracias a mis hermanos Felipe y Francisco porque sus ejemplos

marcaron las principales líneas de mi vida, de mis objetivos. Gracias hermanos.

Y sobre todo, no sería quien soy si no fuese por la dedicación de mi querida

madre y mi distinguido padre. Padres gracias por todos sus consejos, por su gran

disponibilidad, su constante apoyo, su infinita paciencia, su inigualable cariño. Fueron

entre si un complemento perfecto, muchas gracias por todos papás.

2

Contenido I.- Introducción y Objetivos 3

II.- Marco Teórico y Metodología 9

A.- Planteamiento del problema 9

B.- Consideraciones Metodológicas y Estimaciones 17

I.- Aspectos Teóricos sobre Crisis Cambiarias. Modelos 17

A.- Modelos de Primera Generación 17

B.- Modelos de Segunda Generación 18

C.- Modelos de Tercera Generación 18

II.- Modelos de Predicción de Crisis Cambiaria. EWS 19

III.- Modelos de Elección Binaria. Logit Binomial. 28

IV.- Modelo Logit Multinomial. 30

V.- Variables Explicativas. Indicadores Adelantados. 32

VI.- Consideraciones 35

VII.- Resultados 38

A.- Modelo Logit Multinomial. Frecuencia Mensual. 38

A.1.- Test de Contraste de Hipotesis 40

B.- Modelo Logit Multinomial. Frecuencia Trimestral. 43

B.1.- Test de Contraste de Hipótesis. 47

B.2.- Efectos Marginales. 49

B.3.- Capacidad Predictiva. 50

III.- Coberturas 53

A.- Cobertura frente a los Sudden Stops 54

B.- Gestión de Reservas. Banco Central de Chile 59

C.- Consideraciones en la Inversión 62

D.- Nuevas Políticas a Partir de lo 90’ 65

IV.- Conclusiones 71

V.- Bibliografía 73

3

I.- Introducción y Objetivos.

Las economías enfrentan ciclos en los cuales su actividad económica

experimenta períodos de bajo crecimiento, derivados de complicaciones internas

o desarrollados por contagios provenientes de problemas financieros que afectan

a otras economías. Ciclos seguidos de recuperaciones, estabilidad y crecimiento.

La evidencia empírica nos muestra que frente a los shocks externos, existen

diferencias en las características de volatilidad y duración de los ciclo

económicos de cada economía.

Las economías enfrentan shocks bastante distintos en magnitud, y no es

fácil comparar las reacciones de política de cada una. Sin embargo, los

respectivos shocks no pueden ser interpretados como eventos exógenos en un

horizonte más largo, porque la vulnerabilidad frente a ellos refleja una debilidad

de los indicadores fundamentales y de las instituciones internas. Esto significa

que no basta con aprender a reaccionar o responder frente a los shocks, sino

que, se debe desarrollar mecanismos preventivos a fin de reducir la frecuencia y

la magnitud de los mismos.

En el corto plazo, tales crisis se pueden interpretar como shocks, es decir,

eventos exógenos que escapan al control de la autoridad y del país. A más largo

plazo reflejan la situación macroeconómica del país y el desarrollo de las propias

instituciones. Con el tiempo, la ocurrencia de shocks externos graves y

frecuentes, desestabiliza la economía y se traduce por ejemplo, en una peor

clasificación de riesgo dañando la credibilidad del país.

En especial, las economías emergentes se han caracterizado por su mayor

vulnerabilidad a los problemas financieros que afectan a las economías más

desarrolladas. Problemas internos desencadenados por la falta de protección

ante los contagios económicos y afectando de manera considerable las

fluctuaciones en su actividad económica. En particular, la crisis asiática junto

con las crisis de Brasil y Argentina son los episodios más recientes de

vulnerabilidad financiera que las economías de diferentes zonas del mundo han

sufrido en los últimos años. En los años 90, estas crisis cambiarias se han

4

producido tanto en Europa, Asia, como en Latinoamérica con el “Efecto

Tequila”.

En general, el desarrollo de los shocks externos produce diferentes

consecuencias en el funcionamiento de las economías dependiendo de la

duración como de la magnitud de éstos. Obedeciendo a una combinación de estas

variables, estos shocks externos se pueden traducir en salidas repentinas de

capital, provocando graves consecuencias financieras internas.

Cuando los mercados financieros son poco profundos, los efectos de las

salidas repentinas de capital sobre el producto, la inversión y el empleo, se

magnificarán por el rol que cumplen las hojas de balance en la capacidad de las

empresas de entregar garantías. En este escenario, los agentes internos se verán

con problemas de liquidez y requerirán distintas facilidades financieras para

seguir funcionando en su normalidad, realizando solicitudes de préstamos

internacionales. Además, si las firmas operan en mercados financieros menos

desarrollados estarán sujetas a un mayor premio por riesgo.

Por lo tanto, una falta de protección a los shocks externos tiene

consideradas consecuencias, como son el excesivo endeudamiento externo

durante el boom, límites en la línea de crédito internacional, dolarización de la

deuda internacional, caída del producto, inconvenientes con el déficit de la

cuenta corriente, entre otras.

Por lo demás, dado el inminente desarrollo de diversos shocks externos en

un futuro, estas salidas repentinas de capital o “sudden stops,” deben ser

consideradas como posibles y que podrían ser recurrentes en los países

emergentes que son más vulnerables a los contagios externos.

En general, se puede plantear que las economías emergentes son

caracterizadas por dos debilidades fundamentales frente a un shock1:

1.- Débil acceso al sistema financiero internacional.

2.- Mercados financieros domésticos subdesarrollados.

1 Ver R. Caballero (2002)

5

En este contexto, la economía de Chile ha tenido un crecimiento irregular,

estando expuesta a los vaivenes y a las transformaciones de la economía

internacional. Ha sido afectada indirectamente y en diferentes magnitudes por

diversos shocks externos, tales como:

1.- 1929-1932 La Gran Depresión.

2.- 1973-1974 El Shock del Petróleo.

3.- 1982-1983 Crisis de Liquidez2.

4.- 1997 Devaluación del bath tailandés. Dificultades financieras de Corea del Sur.

5.- 1998 Devaluación del rublo, Rusia.

6.- 1999 Devaluación del real, Brasil.

7.- 2001 La incertidumbre Global y la Recesión de Estados Unidos.

En general, como una medida de cobertura ante este tipo de eventos, se

podrían emplear las reservas internacionales por parte del Banco Central. Sin

embargo, se debe considerar que las recesiones y los costos que se derivan de

estos shocks, son particularmente altos. Aun así, los agentes no realizan las

prevenciones requeridas para evitar las consecuencias financieras negativas que

éstos generan.

La evidencia empírica nos ha mostrado la existencia de shocks localizados

en diferentes zonas del mundo y con un comportamiento cíclico. Eventos que se

manifiestan en torno a una vez por década entre el desarrollo de cada uno.

Frente a esta realidad y al impacto que han generado en las economías

emergentes, se han desarrollado diversos modelos para explicar y a su vez

anticipar las crisis cambiarias.

Estos estudios se iniciaron con los modelos de primera generación3, que

explicaban el resultado de una crisis cambiaria como el resultado de un mal

manejo de las políticas fiscales y monetarias. Sin embargo, después de las

turbulencias del sistema monetario europeo (1992-1993) y México (1994-1995)

2 El petróleo sube un 88%, como resultado de políticas de cartel de los países exportadores. La tasa de interés internacional se eleva violentamente entre fines de 1980 y principios de 1981. 3 Mas detalle, ver Krugman (1979)

6

aparecen los modelos de segunda generación introduciendo la no linealidad en el

comportamiento del gobierno y autoridades frente a los ataques especulativos,

considerando las expectativas y percepciones del mercado. Sin embargo, con las

últimas crisis de los años 90, se puso de manifiesto que ni los modelos de primera

generación, ni los de segunda generación podían explicar de manera amplia lo

sucedido a las economías asiáticas en 1998. Características como la existencia de

altos niveles de reservas internacionales y de superávit fiscal, eran propias en

esas economías en los momentos previos a la crisis. Frente a este escenario,

organizaciones internacionales e instituciones del sector privado comenzaron a

desarrollar nuevos modelos de tercera generación “Early Warning System (EWS)”,

con el objetivo de anticipar cuando los países podrían ser afectados por las crisis

financieras.

En el contexto expuesto y considerando la situación que Chile es una

economía emergente que ha enfrentado significativos shocks externos, tal como

lo demostró el desarrollo de la Crisis Asiática, se aplicará una metodología

econométrica de elección discreta de los modelos de tercera generación, con la

finalidad de investigar si un grupo de variables (señales) puede predecir una

crisis cambiaria y además, si las mismas variables o fundamentos pueden

predecir el término de una crisis cambiaria. Se analizará el papel de los nuevos

indicadores a través de la técnica de estudio de eventos. Esta Metodología es

desarrollada mediante el modelo Early Warning System (EWS). Este modelo busca

predecir crisis cambiarias, basado en un modelo Logit multinomial que es

desarrollado para identificar las debilidades económicas y vulnerabilidades entre

los mercados emergentes y últimamente anticipar estos inevitables eventos.

Mediante este modelo se observa el comportamiento de los desequilibrios en los

períodos de régimen estable, pre-crisis y post-crisis. Este nuevo método utiliza

tres estados a diferencia de los tradicionales modelos Logit Binomial que son

utilizados en la mayoría de la literatura.

El método de trabajo es el siguiente. En primer lugar, se estudiará la

vulnerabilidad que ha vivido la economía de Chile frente a los shocks externos

7

ocurridos en la década pasada. En particular, su condición económica inicial,

reacción y el impacto de los shocks en la actividad interna.

Se continuará con el desarrollo teórico y estimativo de los modelos de

tercera generación EWS, basado en variables explicativas que se utilizan en la

literatura tradicional4 sobre crisis, a fin de encontrar indicadores de alerta

temprana para anticipar las crisis cambiarias. Estas son por ejemplo: Crecimiento

futuro, indicadores de liquidez externa, indicadores de endeudamiento interno y

externo, medidas de desalineamiento del tipo de cambio real y saldo en la

cuenta corriente, e indicadores globales, tales como tasas de interés externa,

indicadores de liquidez global o variaciones de los términos de intercambio.

En esta primera etapa de estudio se confirman las mejoras que existen en

la implementación de modelos Logit Multinomial, con tres regímenes, frente a

los modelos Logit Binomial, de solo dos regímenes, respecto de su eficacia en la

capacidad predictiva. Además, al utilizar el modelo EWS se encuentra que las

variables más significativas para predecir una crisis y/o el término de tales, son

la sobrevaloración del tipo de cambio real, la razón reserva como porcentaje de

M2, la razón de cuenta corriente como porcentaje del GPD y la tasa de interés

externa.

A modo de comentario, en una segunda etapa se presenta el tema de

coberturas frente a los shocks externos, invitando al lector a profundizar más el

tema. Es importante comentar este tema porque sí bien es necesario estudiar y

desarrollar mecanismos de alerta temprana para prevenir las crisis cambiarias y

así disminuir la vulnerabilidad del país, también se deben estudiar mecanismos

de cobertura. En este punto se muestran las medidas de coberturas que Chile ha

implementado frente a los eventos ocurridos a fines de los años 90’. Además,

bajo este contexto, se comentan los nuevos mecanismos de cobertura colateral

propuestos por Caballero (2005), que son metodologías de coberturas para

enfrentar los shocks de contagio externos.

Estas propuestas comienzan ratificando que las reservas internacionales

permiten enfrentar situaciones puntuales de perdida de acceso expedito a los

4 Ver Soto, Naudon, Lopéz, Aguirre (2004)

8

mercados financieros internacionales, ayudando a reducir la probabilidad de

shocks de liquidez y además, permiten a las autoridades efectuar intervenciones

en el mercado cambiario con la finalidad de moderar la volatilidad del tipo de

cambio. Sin embargo, como no existe en la literatura un buen criterio que

permita establecer cual es el nivel óptimo de acumulación de reservas

internacionales para un país, Caballero (2003, 2004, 2005) concluye que una

estrategia de administrar reservas sin poseer activos correlacionados a los

“Sudden Stops”, es claramente inferior a otra que sí posee contratos

relacionados a algún índice o señal5 correlacionado a los saltos de los Sudden

Stops. Así, con una cobertura indexada a un indicador, se obtendrán mayores

ingresos en los momentos de efectuarse un sudden stops. Por lo tanto, se trata

de coberturas para suavizar los shocks externos y los costos de mantener

reservas.

Esta propuesta de cobertura es evaluada para el caso de Chile y se

concluye que dadas las políticas de manejo de reserva que Chile utiliza, no

pueden ser aplicas por ahora. Sin embargo, se muestran las medidas de cobertura

implementadas por el Banco Central de Chile desde la última recesión de fines

de los 90.

5 R. Caballero & S Panaceas (2005)

9

II.- Marco Teórico y Metodología.

A.- Planteamiento del Problema.

I.- Vulnerabilidad de Chile frente a los shocks externos de fines de los años 90’.

Condiciones macroeconómicas iniciales y su política monetaria.

Las magnitudes de los shocks externos que afectan a las economías

abiertas, y sobre todo las economías emergentes, se verán amplificadas o

disminuidas dependiendo de las condiciones macroeconómicas iniciales y de las

políticas económicas propias que emplee cada país para reaccionar a estos

problemas. Ante estas situaciones, los países cuentan con reservas

internacionales, como una medida de protección y de suavización a su ciclo

económico.

En esta última década se ha visto un gran número de crisis financieras en

los mercados de economías emergentes (EMEs) con consecuencias económicas,

sociales y políticas. También se han presentado desencadenamientos de

recesiones provenientes de los contagios localizadas en los países desarrollados.

En general, se debe considerar que las crisis externas con magnitudes

suficientemente profundas como para provocar complejos escenarios en las

economías emergentes, son probablemente eventos que ocurren una vez por

década. En este contexto, hay un shock externo específico que se puede

considerar importante para dividir el último período en la economía de Chile: La

Crisis Asiática y los hechos que la rodearon (Cuadro 1). En julio de 1997 se

produce la devaluación del bath Tailandés, evento que marcó el comienzo de la

Crisis Asiática. En los meses que siguieron a esta devaluación, muchos países del

sudeste asiático se vieron obligados a depreciar su moneda. A partir de entonces

hubo una fuga masiva de capital, enormes pérdidas de producto y una cadena de

quiebras de bancos y empresas no financieras. Los efectos de estos eventos no

quedaron solo en Asia, sino que se dejaron sentir en varias economías

emergentes, como fue el caso de Chile.

10

Cuando Chile comienza a recuperarse de la crisis ocurrida a fines de los

años 90’, nuevamente la economía de Chile fue afectada por otros shocks

externos en los años 2000-2001. Repercusiones basadas en la contracción de las

principales economías industrializadas en el período 2001-2002, como la

consecuencia de la desinflación de la burbuja de precios de los activos de EE.UU

y de los ataques terroristas del 11 de septiembre. Además, se vieron

consecuencias de la creciente presión en Argentina que derivó en el colapso de

la moneda y de los problemas de deuda en Brasil.

Cuadro 1. Shocks Externos 1997 – 20026

PAÍS EVENTO FECHA Tailandia Crísis y devaluación. Jul-97 Rusia Devaluación. Jul-98 Brasil Ataque especulativo y devaluación. Ene-99 Estados Unidos Fin de burbuja tecnológica. Mar-00 Turquía Ataque especulativo y devaluación. Ene-01 Argentina Problemas políticos y deuda. Feb-01 Estados Unidos Ataques terroristas. Sep-01 Estados Unidos Escandalos contables. Dic-01 Argentina Devaluación. Dic-01 Brasil Elecciones. May-Oct-02

Al observar el ciclo económico de Chile en el gráfico 1, vemos cómo los

efectos de contagio de los problemas originados por los inconvenientes del

Sudeste Asiático (97-98), afectaron el crecimiento del producto interno de Chile.

Este gráfico muestra un episodio de contracción económica que sufrió Chile en

1999 y que hizo que el producto ese año cayera. Esta caída fue vista como el

resultado de la política contractiva del Banco Central al aumentar la tasa de

política monetaria7 en oposición al alza del tipo de cambio y para moderar el

consumo interno, considerando que la economía estaba en un ciclo fuertemente

expansivo, con un déficit en la cuenta corriente de 7.6% del PIB para el tercer

6 Massad, C. 2003. Políticas del banco central 1996-2003: Política monetaria, cambiaria y modernizaciones Administrativas. 7 Enero 1998, 6.88% anual. Octubre 1998, TPM 12,76% anual. Banco Central de Chile

11

trimestre de 19988. En el gráfico se aprecia una caída de uno o más años

consecutivos del PIB9. En el período previo a la recesión de 1999, la economía

chilena experimentaba tasas de crecimiento mayores a la media de esta

recesión, con un crecimiento promedio de 7,8% durante el periodo 1988-1998 y

de solo un 3.7% durante el período post Crisis Asiática10.

Gráfico 1. PIB trimestral a precios constantes.

PIB Trimestral a Precios Ctes.

0

2000000

4000000

6000000

8000000

10000000

12000000

14000000

16000000

18000000

1986

1987

1988

1989

1991

1992

1993

1994

1996

1997

1998

1999

2001

2002

2003

2004

2006

Años

Mill

on

es d

e P

eso

s

Pib

Respecto a los términos de intercambio, han presentado fuertes

fluctuaciones determinadas principalmente por la evolución y variabilidad del

precio del principal producto de exportación, el cobre (gráfico 2) y el precio del

petróleo (gráfico3). En los gráficos se aprecia la correlación de los saltos en los

precios y los períodos de recesión. Por ejemplo, a fines de la década de los 90 el

precio del cobre cayó más de 35% entre julio de 1997 y junio de 1998. 11 Esta

8 Massad (2003) 9 Esta definición de recesión corresponde a la utilizada por el Fondo Monetario Internacional. 10 Banco Central de Chile. Base de datos estadísticos. 11 Banco Central. Base de datos estadísticos.

12

caída se produjo por la desaceleración que produjo la Crisis Asiática en la

actividad mundial.

Gráfico 2. Serie precio del cobre

Precio Cobre

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Dó

lare

s / L

ibra

Cobre

Gráfico 3. Serie precio del petróleo

Precio Petroleo

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Pre

cio

Dól

ar/B

arri

l

Petroleo

13

En cada evaluación o estudio de una crisis ocurrida, se debe tener

presente que las políticas disponibles para enfrentar los shocks externos no

dependen sólo de las características del shock, sino también, de las condiciones

macroeconómicas iniciales que presente el país afectado.

En el caso de Chile, la particular situación cíclica y la instancia expansiva

de la política fiscal eran situaciones internas que complicaban la conducción de

la política monetaria. Era una tarea difícil considerando además el ambiente de

incertidumbre externo. Cuando ocurrió la Crisis Asiática, la economía chilena

venía de una fase de crecimiento con un promedio anual de 8.5% para el período

1991-199612. Este crecimiento del PIB potencial y las expectativas de estabilidad

en el tipo de cambio alimentaron un auge del consumo privado, logrando que

durante el segundo semestre de 1997 el consumo familiar se expandiera a una

tasa de 10.5% y la inversión creciera cercana a un 14%.

Al ocurrir la crisis, existía preocupación sobre el excesivo crecimiento de

la demanda interna y su incidencia sobre el déficit de la cuenta corriente. En

este contexto, Chile poseía un sistema de bandas cambiarias que se administraba

con la finalidad de ser un instrumento clave para cumplir con el objetivo definido

como normal funcionamiento del sistema de pagos externos, el cual fue llevado a

la práctica como una meta (un techo) para el déficit de la cuenta corriente. Se

debe considerar que el Banco Central previo a 1996 optaba por un sistema de

flotación cambiaria, sin embargo, el ministerio de Hacienda se oponía a esta

solución. Hacienda era partidario de mantener un tipo de cambio más estable y

pensaba que el mercado no podía jugar con ese rol. Por lo tanto, había que

fortalecer un sistema de bandas. Bajo este escenario de condiciones iniciales,

incertidumbre externa y restricciones, el Banco Central no tuvo más que subir la

tasa de interés (Gráfico 4) para el control de la demanda interna esperando

moderar con ello, el déficit de la cuenta corriente. Se considera que un nivel de

déficit superior a 6% del PIB para el año 1998 tendría efectos nocivos para la

economía en el largo plazo, y también se pretende asegurar la meta de inflación

para diciembre en 4,5% propuesta. Con esta medida, no se arriesgó la estabilidad

12 Banco Central de Chile. Base de Datos Estadísticos.

14

financiera en parte del país. Sin embargo, esta política contractiva se reflejó en

las tasas de crecimiento del producto (gráfico 1).

Sin embargo, a pesar de las políticas monetarias, persistieron las dudas

relativas a la factibilidad de cumplir con el objetivo del déficit de la cuenta

corriente, lo que desató una ronda de “ataques especulativos” contra el peso.

Gráfico 4. Tasa de Política Monetaria

Tasa de Política Monetaria- TPM

0

2

4

6

8

10

12

14

1995

1995

1996

1997

1997

1998

1998

1999

2000

2000

2001

2001

2002

2002

2003

2004

2004

2005

2005

2006

2007

Meses

%

Tasa Mensual

Desde un punto de vista teórico, los ataques especulativos se generan si

los inversionistas extranjeros temen una depreciación repentina de la moneda,

que impida a los deudores locales servir su deuda en moneda extranjera. En tal

caso, se podría generar una salida masiva de capitales externos que fuerce la

depreciación de la moneda. O bien, si un grupo importante de inversionistas

extranjeros piensa de pronto que su deuda no será servida porque no existe la

liquidez necesaria en el país, esto puede inducirlos a salir abruptamente del país.

Producto que los prestamistas reducen los flujos de capitales entrantes,

conduce a que los agentes internos tiendan a volcarse al sistema financiero local.

En Chile, la severa restricción de liquidez provocó que el costo de los fondos mas

el spread, superase el máximo legal por algunos días y la banca no pudiese

prestar, terminando en una contracción de los créditos. En este escenario, las

pequeñas y medianas empresas no pueden acceder a los mercados financieros

15

internacionales, siendo desplazadas y severamente restringidas financieramente,

terminando muy debilitadas como para lograr una rápida recuperación post

crisis.

Tal como lo muestra Caballero (2002), podríamos decir que la

vulnerabilidad económica que posee Chile es básicamente un problema

financiero. En efecto, un shock de liquidez se puede desencadenar por pánico

financiero, como consecuencia del contagio financiero internacional, o bien, por

una sobre reacción de los inversionistas extranjeros frente a alguna variación en

las variables transitorias de la economía. De otra forma, se puede entender como

un problema de coordinación de expectativas entre los agentes o bien, una

situación similar se puede generar si los inversionistas temen por una

depreciación de la moneda, que impida pagar la deuda en moneda extranjera a

los deudores locales. En este caso se genera una salida repentina de capitales

que se traduce en una depreciación de la moneda.

En este contexto, en junio de 1998 se desató la segunda ronda de ataques

especulativos dada la creciente incertidumbre en la economía de Asia. El Banco

Central tuvo que inyectar reservas internacionales para contrarrestar la fuga o

disminución de recursos. En 1998 se inyectaron reservas por cerca de los dos mil

millones de dólares13 (Gráfico 5). Sin embargo, no fue suficiente para compensar

la disminución de la entrada de capitales ni el incremento de las necesidades por

recursos extranjeros.

En general, el acceso a los mercados financieros internacionales para las

economías emergentes había sido abierto para los años previos a esta crisis. Sin

embargo, con el desarrollarse de la Crisis Asiática, se restringió severamente el

acceso a los mercados financieros y las economías como Chile, sufrieron “Sudden

Stops” o paradas repentinas en la entrada de capitales.

13 Banco Central de Chile. Para ver con más detalles de las intervenciones del Banco Central, ver Tokman A, Tapia M (2004)

16

Gráfico 5. Reservas internacionales del Banco Central de Chile.

Reservas Internacionales del Banco Central de Chile

0

5000

10000

15000

20000

25000

1988

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Mill

ones

de

Dól

ares

Reservas

II.- Mecanismos preventivos de crisis monetarias. Chile

Cabe destacar que cada economía enfrenta los shocks externos de manera

distinta, ya sea porque le afectan en magnitudes desiguales, poseen condiciones

iniciales diferentes, etc. Sin embargo, sí debe ser factor común entre todas las

economías emergentes el hecho de no considerar los shocks como eventos

exógenos en un horizonte de largo plazo, es decir, no sólo se debe aprender a

responder a los shocks, sino que además, se deben desarrollar constantemente

elementos financieros a fin de reducir la frecuencia y la magnitud de estos

cuando surjan.

Las crisis cambiarias de los últimos tiempos han tenido gran impacto en las

economías emergentes, y Chile no ha estado excepto de estos contagios. Por este

motivo, fue conveniente desarrollar los nuevos modelos de tercera generación a

fin de encontrar señales o indicadores que permitan describir y anticipar el

desarrollo de crisis o recesiones internas. Para esto, es posible aplicar una

metodología econométrica de los modelos de elección discreta, Early Warning

System (EWS), con la finalidad de estudiar los factores específicos del país como

17

los factores internacionales que afectan la probabilidad de crisis cambiaria del

país, en este caso Chile. Esta metodología proporciona la posibilidad de

encontrar indicadores de alerta temprana.

Lo interesante es ahora centrarse en la utilización de los nuevos modelos

EWS con tres regímenes, a diferencia de los antiguos o comunes modelos de la

literatura sobre crisis cambiarias que solo poseen dos regímenes.

B.- Consideraciones Metodológicas y Estimaciones

I.- Aspectos Teóricos sobre Crisis Cambiarias. Modelos.

La duración de los ciclos económicos varía de más de un año a 10 o 12

años14. Frente a esta empírica existencia y al gran impacto que han generado en

las economías emergentes, se han desarrollado diversos modelos de predicción.

Modelos que se han desarrollado y perfeccionando en la medida que estas crisis

se han ido desenvolviendo. Cada modelo intenta explicar la última crisis

acontecida y ser una herramienta para predecir un próximo acontecimiento. Sin

embargo, la segunda finalidad no ha sido concretada, dando paso a un siguiente

modelo de predicción.

A continuación se presentan los modelos históricos desarrollados para

explicar y predecir las crisis cambiarias.

A.- Modelos de Primera Generación.

La primera aproximación de crisis cambiaria es conocida como modelos de

política exógena o modelos de primera generación. El pionero es Krugman

(1979), en el se muestra una economía abierta pequeña con tipo de cambio fijo

donde la tasa de crecimiento del crédito doméstico se expande continuamente,

típicamente para financiar el déficit fiscal. El tipo de cambio es sostenido vía

reservas internacionales, las cuales disminuyen a medida que los agentes

14 Burns y Mitchell (1947)

18

perciben el desequilibrio entre el creciente crédito doméstico y la demanda

estable de dinero. El tipo de cambio constituye un elemento más de una

estrategia de política económica más amplia. El régimen cambiario puede ser

sostenido solamente si el objetivo de tipo de cambio no entra en conflicto con

otros objetivos fiscales o monetarios de política económica. Luego, las crisis

cambiarias serán el resultado de un mal manejo de las políticas fiscales o

monetarias.

B.- Modelos de Segunda Generación

Las turbulencias del Sistema Monetario Europeo (1992-1993) y México

(1994 – 1995) mostraron que las crisis cambiarias podían ocurrir incluso en un

entorno en que la política macroeconómica era consistente con el mantenimiento

del régimen cambiario. Luego, se introdujo la no linealidad en el

comportamiento del gobierno ante el ataque especulativo. Antes se ignoraban las

opciones de política que poseía el gobierno y los costes marginales para

ejercerlas. Luego las acciones de los especuladores deben estar fundamentadas

en sus expectativas sobre la hipotética reacción de las autoridades al ataque

especulativo. Por lo tanto, los ataques especulativos se pueden llevar a cabo

mediante cualquier evento que aumente la percepción del mercado sobre el

coste de la defensa del tipo de cambio15.

C.- Modelos de Tercera Generación.

Con las últimas crisis de los años 90, se puso de manifiesto que ni los

modelos de primera generación, ni los de segunda generación podían explicar de

manera amplia lo sucedido a las economías asiáticas en 1998. La existencia de

altos niveles de reservas internacionales y de superávit fiscal eran características

propias en esas economías en los momentos previos a la crisis. Dado el colapso

generalizado en 1998 por la crisis asiática y las dificultades que existieron para

15 Obstfeld (1994)

19

explicar este evento, se comienzan a desarrollar una serie de modelos conocidos

como los modelos de tercera generación.

El desarrollo de estos modelos está todavía en su primera etapa y se

pueden vislumbrar tres aproximaciones teóricas que constituyen el núcleo de los

modelos de tercera generación:

1.- Modelos que se centran en los problemas de los balances de las

empresas y en la determinación de la capacidad de invertir derivados de

éstos.

2.- Modelos que destacan el crecimiento excesivo del crédito debido al

riesgo moral generado por las garantías implícitas del gobierno.

3.- Modelos que resultan de la combinación de pánicos bancarios y

aspectos self-fullfiling (autorealizables)

El primero de los enfoques ha sido desarrollado por Aghion (2001) y

Krugman (1999). El segundo enfoque que centra la atención en el riesgo moral ha

sido desarrollado por Corsetti (1998) y Mackinnon (1998). Estos trabajos explican

las crisis asiáticas por medio de un elevado grado de riesgo moral

(sobreinversión, excesivo préstamo extranjero y déficit por la cuenta corriente).

El último enfoque es desarrollado por Chang y Velasco (1999, 2000). Se centra en

la inexistencia de liquidez en el sistema bancario como condición necesaria y

suficiente para la existencia de una crisis. Ya que estabilizar el sistema bancario

y mantener el tipo de cambio se convierten en objetivos incompatibles. El Banco

Central puede intentar combatir la crisis bancaria o bien elevar los tipos de

interés.

20

II.- EWS. Modelo de Predicción de Crisis Cambiaria. (3ª Generación)

La necesidad de realizar avances en el campo de la prevención de crisis

cambiarias, determinadas por el efecto contagio y por los ataques especulativos

sobre la moneda, ha impulsado la aparición de numerosos trabajos en el campo

de los sistemas de alerta temprana. Estos son los modelos de tercera generación

de crisis cambiarias.

El enfoque que se aplica, utiliza el modelo Early Warning System (EWS)16

basado en un modelo Logit Multinomial para estudiar los factores que afectan la

probabilidad de las crisis cambiarias. El objetivo del modelo EWS es analizar si se

puede extraer información desde variables económicas, sobre la sustentabilidad

y la probabilidad de que ocurra una “Crisis cambiaria”. Se desarrolla mediante

una comparación entre el comportamiento de variables durante los periodos

normales o estables, respecto a los periodos de pre-crisis y post-crisis cambiaria.

El desarrollo de este modelo EWS se lleva a cabo dado que en la última

década se vio un alto número de crisis financieras en mercados de economías

emergentes (EMEs), con devastadoras consecuencias económicas, sociales y

políticas. Estas crisis no solo afectan a los países responsables, sino también, a

economías emergentes por el efecto contagio. En particular, con el desarrollo de

la Crisis Asiática de 1997-1998 que afectó a un amplio grupo de países,

organizaciones internacionales e instituciones del sector privado han comenzado

a desarrollar nuevos modelos “Early Warning System” (EWS) con el objetivo de

anticipar cuando los países podrían ser afectados por las crisis financieras. EWS

nos permite detectar las vulnerabilidades y debilidades económicas, y así, poder

adquirir cobertura para disminuir el riesgo que experimentan las crisis.

Este nuevo método EWS cuenta con tres regímenes o estados descriptivos

de los períodos por los que está pasando el ciclo económico, donde estos

regímenes caracterizarán a la variable endógena o dependiente del modelo Logit

Multinomial. Cada estado endógeno es caracterizado por un conjunto de

variables independientes para cada momento del tiempo. Los estados son:

16 Ver Bussiere y Fratzscher (2002)

21

1.- Régimen tranquilo (*)

2.- Régimen pre-crisis cambiaria (**)

3.- Régimen post-crisis/recuperación

Esta característica permite reducir sustancialmente el número de malas

señales (aquellas que indican crisis y no ocurre) y pérdidas por crisis (señales que

no anticipan las crisis) a diferencia del los antiguos modelos EWS que solo

cuentan con 2 regímenes, es decir:

1.- Régimen pre-crisis

2.- Régimen post-crisis

En Matthieu Bussiere y Marcel Fratzscher (2002) se utiliza este modelo EWS

de tres regímenes, y se muestra que al utilizar esta distinción de “Régimen

tranquilo” (*) y “Régimen pre-crisis” (**) en un modelo Logit Multinomial,

constituye una significativa mejora en la capacidad de pronosticar en los modelos

EWS. Utilizaron datos de panel para 32 EMEs, con frecuencia mensual y un

periodo comprendido entre los años 1993 al 2001. Este período excluye los años

80’, producto que durante ese período los mercados de capitales aun no estaban

integrados.

Utilizar los modelos EWS permitirá conocer la significancia y magnitud de

las variables explicativas de las crisis. Con ello, es posible identificar cuales son

las variables que realmente explican las crisis acontecidas, y así considerarlas

como señales de alerta temprana.

Para utilizar los modelos Logit en predicción de crisis, se debe comenzar

por construir un conjunto de datos que combinan series temporales; es decir, un

conjunto de datos generados por un único conjunto medible a lo largo de

distintos períodos y distanciados uniformemente. Datos combinados con

secciones cruzadas que son una muestra formada por un número de

observaciones de distintos elementos medibles, todas ellas referidas al mismo

22

período de tiempo. De esta combinación de series temporales y secciones

cruzadas se dispone de datos de panel, principalmente porque las series de

tiempo están acotadas a períodos significativamente cortos, debido a

restricciones en torno a disponibilidad de datos y distanciamiento de los eventos

de estudio. Los datos de panel están más orientados hacia un análisis de sección

cruzada; es decir, son anchos respectos a considerar varias variables exógenas, y

en general más cortos respecto a los períodos de medición. El panel está formado

por variables exógenas y una variable dependiente que toma tres estados.

No bastará para el caso de Chile con utilizar series temporales, de

variables propias de la economía, para obtener información descriptiva de las

crisis. Esto se debe principalmente a la disponibilidad en la cantidad de datos

para la formación de las series de tiempo. Al ser períodos de tiempos cortos, no

existe una cantidad significativa de eventos (crisis) que produzcan variabilidad en

el normal comportamiento de las variables en estudio. Es por ello que para

obtener información de variables descriptivas para Chile, es necesario construir

un panel de datos formado por un conjunto de economías emergentes, con

comportamientos similares e iguales variables exógenas. De esta manera se

podrá encontrar la información descriptiva que se espera de las variables.

Este panel se construye con variables descriptivas para una muestra de 18

países con características similares de mercados emergentes. La muestra incluye

6 países de América Latina, 7 países de Asia, 4 países de Europa y otro del sur de

África, como se describe en la tabla 1.

La construcción de los datos de panel comienza con caracterizar la

variable dependiente, es decir, cuantificar la variable que describe los estados

del ciclo económico de pre-crisis cambiaria, post-crisis cambiaria y período de

tranquilidad. Éste desarrollo es similar a García y Soto (2005), y Bussiere y

Fratzscher (2002), y comienza con definir un episodio de crisis. Para ello, se

comienza con un trabajo pionero en este campo y que ha guiado la metodología

que se usa habitualmente, Eichengreen (1995). En este trabajo se construye un

23

índice de presiones especulativas (EMP)17, que se entiende como una media

ponderada del crecimiento del tipo de cambio (RERt), los tipos de interés (rt) y

las reservas internacionales (rest):

( )

−−−+

−=

−

−−

−

−

1,

1,,1,,

1,

1,,,

ti

titirestitir

ti

titiRERti res

resresrr

RERRERRER

EMP ωωω

EMPi,t es un promedio ponderado de la variación de la tasa real de

cambio, tasa de interés y variación de reservas para un país i en un mes t. Los

promedios ponderados ? RER, ? r y ? res son definidos como el inverso de la

varianza de cada variable sobre todo el periodo a abordar. Bussiere y Fratzscher

(2002) consideran estos tres movimientos para una frecuencia mensual en el

período 1993-2001. García y Soto (2005) realizan una medida similar al no

considerar el movimiento de la tasa de interés producto que su intervalo de

tiempo no es mensual, sino anual, por lo tanto concluyen que no es significativo.

Ortiz y Diez (2001) utilizan un índice de presiones especulativas formado solo por

los movimientos de RER y RES, dada la falta de disponibilidad de datos sobre

tipos de interés para mercados emergentes. En particular, en este estudio no se

considera el movimiento de la tasa de interés dada la dificultad de obtención de

datos, con ello se obtiene:

−−

−=

−

−

−

−

1,

1,,

1,

1,,,

ti

titires

ti

titiRERti res

resresRER

RERREREMP ωω

Los datos de tasa real de intercambio (RERi,t) y de reservas

internacionales (resi,t) fueron obtenidos del Fondo Monetario Internacional18 para

el total de los 18 países de la muestra.

17 Las siglas en ingles: Exchange Market Pressure EMP 18 Ver International Financial Stadistics

24

Para la construcción de este índice, se considera un estudio con frecuencia

mensual para el período 1994M1 – 2006M6 y otro con una frecuencia trimestral

para el mismo período.

Tabla 1. Países de la muestra.

Países América Latina Argentina

Brasil Chile Colombia México Venezuela

Asia China Indonesia Corea Malasia Filipinas Singapur Tailandia

Europa Republica Checa Hungría Polonia Rusia

Otro Turquía

Luego de crear este índice de presiones especulativas para cada período

de tiempo y para cada país, se procede a definir los períodos de crisis, para luego

definir la variable dependiente del modelo Logit Multinomial a utilizar.

Recordando que esta variable describirá el estado de cada período.

Se definen los episodios de crisis cambiaria en un periodo t como aquellos

períodos en los que este índice EMPi,t alcanza valores extremos, entendiéndose

aquellos que superan “x” veces la desviaciones estándar (SD) sobre el promedio

del EMPi para el país19. En este caso se utiliza 1.5 veces la desviación estándar

luego de sensibilizar este valor por los usados en la literatura. Es decir, se define

19 Matthieu Bussiere y Marcel Fratzscher (2002) utilizan 2 desviaciones estándar. Ortiz y Diez (2001) utilizan 2 desviaciones estándar. Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998) utilizan 3 desviaciones estándar. Edison (2000) utiliza 3 desviaciones estándar.

25

un período de crisis cambiaria siempre que se cumpla la siguiente condición para

cada período:

EMPi,t > EPMi + 1.5SD(EMPi)

Por lo tanto, para definir un período de crisis cambiaria dadas las

condiciones del indicador EPMi, se define CCi,t(EMPi,t) de la siguiente manera:

CCi,t = 1 si EMPi,t > EPMi + 1.5SD(EMPi)

CCi,t = 0 si no

Luego, se construyó una serie de tiempo para la variable dependiente CCi,t

para cada uno de los 18 países. Para el período 1994M1 – 2006M6 en frecuencia

mensual y trimestral.

En el gráfico 6 se muestra la serie de tiempo de EMPi,t en el cual se cumple

la restricción de ser EMPi,t > EPMi + 1.5SD(EMPi) para el caso de Chile, que es lo

mismo que definir que EMPi,t – ( EPMi + 1.5SD(EMPi) ) > 0. Luego, por la

construcción de la condición, solo importa que sea mayor que cero para definir

un período de crisis sin importar la magnitud del valor nominal. En este gráfico

se aprecian los períodos en los cuales el índice de presiones especulativas salta,

o bien, períodos para el cual la variable CCi,t tomará el valor unitario. Este

gráfico está desarrollado para datos mensuales con 1.5 SD. Se aprecia que

existen nueve períodos para los cuales el EMPi,t toma valores extremos. Es decir,

nueve períodos en los cuales la variable CCi,t adquiere valor 1.

El gráfico 7, a diferencia de la muestra anterior, se desarrolla bajo la

restricción de 2SD como medida para definir la variable CCi,t. Se aprecia

marcadamente la disminución en la sensibilidad, encontrándose solo cuatro

eventos definidos como alarmantes. Los períodos críticos están concentrados en

un 75% en el año 2001.

26

Gráfico 6. EMP con 1,5 SD, frecuencia mensual. Chile

CHILE. EMP 1,5 SD

-200000

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

150000

1994

M2

1994

M11

1995

M8

1996

M5

1997

M2

1997

M11

1998

M8

1999

M5

2000

M2

2000

M11

2001

M8

2002

M5

2003

M2

2003

M11

2004

M8

2005

M5

2006

M2

MesesEMP

Gráfico 7. EMP con 2SD, frecuencia mensual. Chile

CHILE. EMP 2 SD

-200000

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

1994

M2

1994

M11

1995

M8

1996

M5

1997

M2

1997

M11

1998

M8

1999

M5

2000

M2

2000

M11

2001

M8

2002

M5

2003

M2

2003

M11

2004

M8

2005

M5

2006

M2

MesesEMP

A modo de ejemplo, uno de los otros 18 países es Brasil. En el gráfico 8 se

muestra el comportamiento de EMPi,t para las dos restricciones de SD. Al igual

que en el caso de Chile mostrado anteriormente.

Gráfico 8. Brasil, saltos mensuales de EMP

Brasil. EMP 2 SD

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

1994

M2

1994

M11

1995

M8

1996

M5

1997

M2

1997

M11

1998

M8

1999

M5

2000

M2

2000

M11

2001

M8

2002

M5

2003

M2

2003

M11

2004

M8

2005

M5

2006

M2

Meses

Brasil. EMP 1,5 SD

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

1994

M2

1994

M11

1995

M8

1996

M5

1997

M2

1997

M11

1998

M8

1999

M5

2000

M2

2000

M11

2001

M8

2002

M5

2003

M2

2003

M11

2004

M8

2005

M5

2006

M2

Meses

27

Los dos casos anteriores fueron desarrollados bajo una frecuencia

mensual. A modo de ejemplo, ahora se considera una frecuencia trimestral para

los cálculos de EMPi,t. El gráfico 9 muestra la condición de EMPi,t > EPMi +

1.5SD(EMPi) para el caso para Chile con 1,5 SD. En él se aprecia que existen solo

dos eventos, para los cuales el EMP toma valores extremos.

En el gráfico 10 se aprecia que no se produce una variación en la cantidad

de eventos para el cual EMP salta cuando se varía la sensibilidad al modificar las

desviaciones estándar de 1,5 SD a 2 SD. También se aprecian dos valores

extremos para el caso de Chile en frecuencia Trimestral. Sin embargo, esta baja

de sensibilidad no se desarrolla en todos los países de la muestra.

Gráfico 9. EMP con 1,5 SD, frecuencia trimestral. Chile

Chie. EMP 1,5 SD

-40000

-30000

-20000

-10000

0

10000

20000

30000

40000

50000

Mar

-94

Sep

-94

Mar

-95

Sep

-95

Mar

-96

Sep

-96

Mar

-97

Sep

-97

Mar

-98

Sep

-98

Mar

-99

Sep

-99

Mar

-00

Sep

-00

Mar

-01

Sep

-01

Mar

-02

Sep

-02

Mar

-03

Sep

-03

Mar

-04

Sep

-04

Mar

-05

Sep

-05

Mar

-06

Sep

-06

Trimestres

28

Gráfico 10. EMP con 2 SD, frecuencia trimestral. Chile

Chile. EMP 2 SD

-300000

-250000

-200000

-150000

-100000

-50000

0

50000M

ar-9

4

Mar

-95

Mar

-96

Mar

-97

Mar

-98

Mar

-99

Mar

-00

Mar

-01

Mar

-02

Mar

-03

Mar

-04

Mar

-05

Mar

-06

Trimestres

La variable crisis cambiaria CCi,t permitirá definir la variable discreta

dependiente Yt del modelo Logit. En un principio se debe definir dos

parámetros:

El primero está relacionado con el rango en el cual se desarrolla la crisis.

Esto, porque no es posible predecir con exactitud cuando se va a producir una

crisis. El horizonte que se consideró es de 12 meses, como rango para la

existencia de una crisis o bien, post-crisis. Este horizonte se estimó bajo el

siguiente trade-off:

1.- Una longitud pequeña para un horizonte implica más confiabilidad.

2.- Una mayor longitud implica más tiempo para realizar mejores coberturas.

El segundo punto a definir es la especificación del modelo EWS a utilizar.

Tal como se mencionó, el modelo será Logit Multinomial, sin embargo, se debe

comenzar por explicar la metodología econométrica de los modelos de elección

discreta binaria (Logit Binomial), para luego realizar una extensión y aplicar la

metodología de los modelos Logit Multinomial.

29

III.- Modelos de elección binaria. Logit Binomial

La variable contemporánea crisis cambiaria CCt se utilizará para definir la

variable dicotómica dependiente Yi,t, que tomará los siguientes valores:

Yi,t =1 si ∃ k = 1…12 tal que CCi,t+k = 1 (Recesión)

Yi,t =0 otro caso (Tranquilo)

En el modelo, la variable Yi,t en serie de tiempo para cada país i, describe

que es probable que en los períodos en los cuales toma el valor de uno ocurra

una crisis. Esta serie de tiempo comprende el período 1994M1 – 2006M6 para

cada país. Esto es lo que se llama, construir el lado izquierdo de la ecuación del

modelo a utilizar.

Sí se considera el modelo lineal de probabilidades

ttXY tt ξδβ ++= ' para determinar los ponderadores de las variables

descriptivas, se genera el problema que con MCO no se restringe el rango de la

variable dependiente dicotómica a estar entre 10 ≤≤ Y . Es por ello que se

debe utilizar modelos tal que:

( ) 01Pr →=−∞→X

Y ( ) 11Pr →=+∞→X

Y

Es por este motivo que se utilizan los modelos Logit. En el cual la

probabilidad de tomar un valor, en este caso la probabilidad de crisis, es una

función no lineal de indicadores:

Prob(Yt = 1) = F( X, ß )

Prob(Yt = 0) = 1 - F( X, ß )

Donde el vector ß refleja el impacto que tiene X sobre la probabilidad.

30

Cuando se tiene que la extensión y el tipo de variación observada de la

variable dependiente sugieren un determinado tipo de modelo no lineal, un

modelo que se acomoda a estas características es la forma funcional logística.

( )

+= ++− ttxt te

Y ξδβ'11

La transformación lineal es

( ) ttXY

YYLOGIT t

t

tt ξδβ ++=

−= '

1ln

Por lo tanto, para nuestro caso, usando una distribución logística definimos el

modelo Logit:

( ) ( ) β

β

βt

t

X

X

tt ee

XFY+

===1

1Pr

Si bien se utilizará el modelo Logit para el estudio en particular, en la

literatura también se utiliza el modelo Probit que utiliza una distribución normal.

En donde las dos distribuciones tienden a dar probabilidades muy similares, y en

nuestro caso, por razones de sencillez de cálculo, pueden existir motivos

prácticos para preferir una u otra distribución, pero desde un punto de vista

teórico, resulta difícil justificar esta elección. 20

Para el estudio en particular, la extensión del modelo es incluir más

estados a la misma variable dependiente Yi,t. En este caso, la extensión del

modelo Probit en bivariante y multivariante no aplica. Esta extensión consiste

en incluir más de una ecuación de decisión con dos estados posible cada una y

permitir que los errores de las ecuaciones estén correlacionados. Sin embargo,

para los modelos de elecciones múltiples, no puede utilizarse un modelo Probit

20 Para mas detalle ver Filian H. Greene. Análisis Econométrico 3ª edición. Capítulo 19.

31

Multivariante antes señalado, en estos modelos se toman varias decisiones, cada

una de ellas entre dos alternativas.

Para las elecciones múltiples, que es el problema en estudio, existe una

sola decisión entre dos o más alternativas. Para este tipo de modelos se utilizan

técnicas muy diferentes, como la extensión del modelo Logit Binomial, en

modelo Logit Multinominal. Las ecuaciones estimadas proporcionan un conjunto

de probabilidades para las j alternativas o estados que puedan existir y con un

vector Xt como características descriptivas.

IV.- Modelo Logit Multinomial

El tema de post-crisis, es un importante problema econométrico que hasta

ahora no ha sido tratado en su totalidad en la literatura empírica sobre modelos

de crisis cambiaria. Un objetivo de un modelo EWS, es analizar cuan vulnerable

es una situación de crisis global sobre un país. El camino correcto para hacer

esto es comparar el comportamiento de las variables independientes antes de

una crisis con su comportamiento durante periodos cuando estas variables son

sustentables, es decir, durantes periodos normales. Los antiguos modelos

comparaban el comportamiento pre-crisis versus post-crisis. Sin embargo, esto

puede tener grandes sesgos dado que el comportamiento de las variables

explicativas es muy diferente cuando están en periodos tranquilos versus pre-

crisis.

La alternativa para llevar a cabo esto, es mediante una variable discreta

dependiente con más de dos estados. Es decir, un modelo Logit Multinomial. Para

el caso del modelo EWS, se construye un modelo Logit Multinominal con tres

estados para la variable dependiente Yi,t:

Yi,t =1 si ∃ k = 1…12 tal que CCi,t+k = 1

Yi,t =2 si ∃ k = 1…12 tal que CCi,t-k = 1

Yi,t =0 otro caso

32

Cuando la variable Yi,t toma valor unitario, está anunciando una crisis

dentro de los próximos 12 meses. Este modelo no intenta predecir el momento

exacto, el mes “k”. En lugar, el modelo nos muestra si una crisis podría ocurrir

en algún momento dentro de los próximos 12 meses.

La definición de Yt = 2, sigue la misma lógica. Cuando un país sufre una

crisis, le toma un tiempo de recuperación. Este régimen anuncia una

recuperación. Se debe considerar que para algunos países los periodos de

recuperación son relativamente cortos, otros países experimentan periodos de

recuperación más largos.

Lo principal que se presenta en este modelo, es que no solo investiga si un

grupo de variables puede predecir una crisis cambiaria, además si las mismas

variables o fundamentos pueden predecir el término de una crisis.

Luego que se ha definido la variable dependiente del modelo Logit

Multinomial, se procede a definir las variables explicativas del modelo.

33

V.- Variables Explicativas. Indicadores Adelantados

1.- Ratio RESERVAS / M221

Junto con la aparición de grandes flujos de capital a economías y tras

sucesivas crisis en la balanza de pagos, se ha puesto énfasis en la vulnerabilidad

de la cuenta de capitales para definir algunos indicadores. Un indicador que

resulta significativo como predictor de crisis es el ratio de Reservas a M222. La

razón Reservas a M2 captura el impacto potencial de una perdida de confianza en

la moneda local y el riesgo de fuga de capitales por parte de agentes internos. El

gráfico 11 muestra como cae el ratio en la recesión de fines de los 90.

.

Gráfico 11. Comportamiento de Reservas/M2 para Chile

Chile Reservas / M2

0

0,1

0,20,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

Mar-94

Sep-94

Mar-95

Sep-95

Mar-96

Sep-96

Mar-97

Sep-97

Mar-98

Sep-98

Mar-99

Sep-9

9Mar-

00

Sep-0

0Mar-

01

Sep-0

1Mar-

02

Sep-0

2Mar-

03

Trimestres

%

21 M2 = C (circulante) +D1(Depósitos en cuenta corriente del sector privado no financiero netos de canje) + Dv( Depósitos a la vista distintos de cuentas corrientes) + Ahv (Depósitos de ahorro a la vista) + Dp (Depósitos a plazo del sector privado) 22 Para mas detalle de este indicador ver Calvo (1996)

34

2.- Sobrerreacción del tipo de cambio real.

Esta variable está medida como la desviación porcentual del tipo de

cambio real respecto a su tendencia móvil. Cabe mencionar que existen

diferentes criterios para definir la tendencia con respecto a la cual se mide la

desviación del tipo de cambio real23. Una medida es con respecto al promedio

acumulado:

100*it

it

iti

t TRENDTRENDREERREERDEV −=

La variable REERit representa los valores del tipo de cambio real para cada

período. La variable TRENDit se construye como el promedio acumulado hasta el

período t de las observaciones de la variable REERit. REERDEVi

t es una variable

representativa de la competitividad del país.

Otra manera de calcular la desviación, es obtener REERDEVit mediante el

cambio porcentual sobre un período en un rango de un año a cuatro años atrás.

En este caso, un año atrás:

100*12

12it

it

iti

t REERREERREERREERDEV

−

−−=

Luego de especificar el criterio para definir la desviación del tipo de

cambio real, se debe definir el criterio de medición del tipo de cambio real

(TCR). Esto porque en Chile se utiliza la siguiente formula para definir el TCR:

23 Matthieu Bussiere y Marcel Fratzscher (2002) consideran la sobrevalorción como un cambio porcentual sobre un período dado, entre 1 a 4 años. Otros autores también utilizan la tendencia como un promedio acumulado. Diferencian en el período a considerar. Por ejemplo, el promedio móvil de los últimos cinco años.

35

it

titi

t PPeq

**=

Donde itq se define como la cantidad de bienes nacionales que se

requieren para adquirir un bien extranjero. Luego, una apreciación real significa

que se requieren menos bienes nacionales por unidad de bienes extranjeros, esto

es, el bien extranjero se hace mas barato que el bien nacional. Por lo tanto, con

la nomenclatura descrita, una apreciación del tipo de cambio real corresponde a

una caída de qit.

Previo a una crisis o recesión, el comportamiento de la variable tipo de

cambio real corresponde a una apreciación, y al considerar esta definición se

esperará que la sobrerreacción esté relacionada a una subvaloración del tipo de

cambio real, dado que qit cae y está por debajo del q* de tendencia, es decir,

bajo REERDEVit.

Ahora bien, si se define el tipo de cambio real como el utilizado por el

Fondo Monetario Internacional, tenemos que:

** tit

iti

t PePq =

En este caso, una apreciación del tipo de cambio real corresponde a un

alza de qit, con lo cual, frente a una pre-crisis se esperará una sobrevaloración

del tipo de cambio real y no una subvaloración.

3.- CA/GDP24.

El ratio de cuenta corriente como porcentaje del GDP es un indicador de

vulnerabilidad. Se debe considerar que el déficit está definido como negativo,

luego a mayor déficit, mayor ratio en valor absoluto, más vulnerable.25

24 Current Account ( CA) 25 Para mayor detalle, ver Milesi-Ferretti y Razin (1996)

36

4.- Ratios de volúmenes de exportaciones e importaciones.

Captan los problemas de vulnerabilidad externa ya que pueden

considerarse como aproximación de las expectativas y de la confianza existente

respecto al país.

5.- Tasa de interés de EE.UU

Un incremento en las tasas de interés mundiales, anticipa las crisis

cambiarias dado que provoca la salida de flujos de capitales especulativos. Se

considerará el tipo de interés asociado con el de los Estados Unidos.

6.- Crecimiento de la economía.

- Variación del GDP

7.- Variación del precio de commodities

- Principal commodity de exportación: Cobre

- Principal commodity de importación: Petróleo

Se ha definido el modelo, el valor de la variable dependiente y se han

definido las variables explicativas a utilizar para el total de las 18 economías.

37

VI.- Consideraciones antes de estimar:

1.- Tipos de estudios a realizar

1.1.- Estudio con base de datos en frecuencia mensual.

Para el primer estudio se utiliza una base de datos de frecuencia mensual

para los 18 países de la muestra. El concepto de tipo de cambio que se utilizará

en el estudio corresponde a la nomenclatura que se utiliza en Chile, es decir:

it

titi

t PPeq

**=

Dado lo minucioso de la base de datos (mensual) y la cantidad de países,

solo es posible obtener la variable REERDEVit., como variable explicativa del

modelo. Calculada como:

100*it

it

iti


Realizar esta estimación de frecuencia mensual con la única variable de

sobrerreacción del tipo de cambio real, posee alguna relevancia. Por una parte,

este indicador aparece en la literatura como uno de los más eficaces o más

importante en adelantar las crisis cambiarias. Al considerar una frecuencia

mensual se generan mas datos y por lo tanto menos varianza.

Cabe destacar que el tipo de cambio real afecta de manera importante a

la cantidad de exportaciones e importaciones que tiene un país con el resto del

mundo. Las exportaciones son básicamente la demanda del resto del mundo por

los bienes nacionales. Como cualquier demanda dependerá del precio y el

ingreso. Si el precio de los bienes nacionales baja, el mundo demandará más de

ellos. Cuando el tipo de cambio real se aprecia, se necesitan más unidades del

38

bien extranjero para adquirir un bien nacional, esto tiene como consecuencia

que la demanda por los bienes nacionales cae, es decir, disminuyan las

exportaciones. De igual forma, para el caso de las importaciones, cuando se

aprecia el tipo de cambio real, un agente nacional requiere de menos bienes

nacionales para comprar un bien extranjero, por lo tanto aumentan las

importaciones. Esta apreciación del tipo de cambio real repercute en un

aumento del déficit en la cuenta corriente. Luego, es conveniente evaluar el

comportamiento de la sobrerreacción del tipo de cambio real en frecuencia

mensual para las 18 economías.

1.2.- Estudio con base de datos en frecuencia trimestral

El segundo estudio se realizará con una frecuencia trimestral de datos

considerando ahora el total de las variables descritas anteriormente. En este

caso, la variable explicativa REERDEVit., se calcula como:

100*12

12it

it

iti

t REERREERREERREERDEV

−

−−=

2.- Al utilizar datos de panel se permite controlar por heterogeneidad no

observada que afectan a la variable dependiente y que no varía en el tiempo. El

enfoque de efectos fijos supone que las diferencias entre unidades pueden

captarse mediante diferencias en el término constante. Es un enfoque razonable

cuando se puede estar seguro de que las diferencias entre unidades se pueden

interpretar como un desplazamiento paramétrico de la función de regresión. Sin

embargo, en los modelos de elección binaria Logit, no es posible eliminar la

heterogeneidad tomando diferencias o desviaciones respecto a las medias de

cada grupo26. Luego, no se consideran variables Dummies para países.

26 Ver Chamberlain (1980)

39

3.- Para las estimaciones del modelo Logit Multinomial con tres estados, se dejó

un estado base para realizar las estimaciones respecto a esa base. El estado base

a considerar es 0, régimen tranquilo. Por lo tanto, se estimará el régimen pre-

crisis (1) respecto a régimen tranquilo y régimen post-crisis (2) respecto a

régimen tranquilo.

VII.- Resultados

A.- Estimación del modelo Logit Multinomial con Frecuencia Mensual de datos.

Cuadro 2. Resultado de regresión Logit Multinomial.

Coeficiente P > |z|

Pre-Crisis (Yit = 1)

REERDEVit -2.68 0.003

Constante -1.64 0.000

Post-Crisis (Yit = 2)

REERDEVit 14.06 0.000


Numero de observaciones = 2.538

Pseudo R2 = 0.1751

P > | Z | Un intervalo al 95% de confianza para un coeficiente es un intervalo

centrado en la media y que contendrá el valor efectivo de la variable

dependiente el 95% de las veces.

Hay que considerar que los resultados de las regresiones entregadas por el

modelo Logit Multinomial en el cuadro 2, representan si una variable descriptiva

es significativa o no en la determinación del comportamiento de la variable

dependiente. En este caso vemos que la única variable de sobrerreacción del tipo

de cambio es significativa al 95% en los dos estados y concuerda con la teoría

40

económica. El valor que entrega el coeficiente en la regresión no es

representativo en valor absoluto, dado que ese valor no interpreta la

probabilidad de crisis o la magnitud de influencia sobre la variable dependiente.

La importancia del valor del coeficiente entregado por la regresión es sin duda el

signo que éste posee. El signo del coeficiente de la variable descriptiva refleja

su influencia. En el cuadro 2 vemos que el signo de REERDEVit en el período de

pre-crisis es negativo, esto significa que TRENDit > REERi

t en la ecuación:

100*it

it

iti


Esto significa que el período pre-crisis está caracterizado por una

apreciación real del tipo de cambio. De igual manera, el cuadro 2 nos muestra

que en el período de post-crisis la variable REERDEVit toma valor positivo.

Siguiendo el mismo razonamiento, este período de recuperación está

caracterizado por una depreciación del tipo de cambio real.

Ahora bien, para calcular la influencia de esta variable descriptiva es

necesario calcular los efectos marginales de la variable sobre el comportamiento

de la variable dependiente. El cuadro 3 y el cuadro 4 muestran los efectos

marginales ( )dx

xyd / de la variable explicativa REERDEVi

t respecto a los dos

regímenes estimados.

Cuadro 3. Calculo de efectos marginales. Período de pre-crisis

dy / dx P > |z|



41

Cuadro 4. Calculo de efectos marginales. Período de post-crisis

dy / dx P > |z|



En el cuadro 3 vemos que la influencia de la variable sobrerreacción del

tipo de cambio sobre la probabilidad de crisis produce un aumento de 0.25

puntos a medida que se aprecia en un punto la variable descriptiva, es decir,

aumenta en 0.25 puntos la probabilidad de crisis a medida que el tipo de cambio

real cae en un punto o se aleja respecto del nivel de tendencia.

En el cuadro 4 vemos que para el caso de post- crisis, al depreciarse en un

punto la variable de sobrerreacción del tipo de cambio, la probabilidad de

término de crisis aumenta en 0.46 puntos.

Al conocer la importancia de la variable descriptiva sobre la probabilidad

de crisis monetaria, es necesario revisar los test de contraste de hipótesis para

estudiar la rigurosidad de los resultados obtenidos.

A.1.- Test de contraste de hipótesis para veracidad del modelo.

1.- Test de Wald para combinación de categorías

Ho : Coeficientes asociados a los pares de categoría son igual a cero.

En el cuadro 5 se aprecia que la hipótesis nula es rechazada, lo que implica que

los tres regímenes son necesarios.

42

Cuadro 5. Resultado de Test de Wald para combinación de categorías

Categorías P > chi2

1 2 0.000

1 0 0.000

2 0 0.000

B.- Estimación del modelo Logit Multinomial con Frecuencia Trimestral de datos.

Cuadro 6. Resultado de regresión multinomial.

Coeficiente P > |z|



M2/Reservas 1.11 0.000

CA/GDP -0.16 0.000

Tasa Exterior -5.94 0.000




M2/Reservas 0.23 0.014

CA/GDP 0.01 0.210



Numero de observaciones = 587

Pseudo R2 = 0.3147

Similar a la interpretación efectuada al cuadro número 2, en este cuadro

se aprecia que para el período de pre-crisis (Yit = 1), las variables descriptivas

M2/Reservas y CA/GDP poseen el signo de influencia correctos y son significativos

a un 95%. Esto significa que ante un mayor aumento del ratio M2/reservas

43

implica un aumento en las probabilidades de crisis. El signo de la variable

CA/GDP está correcto, a una mayor caída de este ratio, es decir, a un aumento

del déficit de la cuenta corriente aumentan las probabilidades de crisis.

Si bien, teóricamente el signo de la tasa de interés de nivel mundial

debiese ser de signo positivo, reflejando con ello que un aumento en las tasas

externas respaldará el aumento de las salidas de capital de ataques especulativos

previo al desencadenamiento de la crisis. Sin embargo, al considerar la tasa

externa como la tasa de los Estados Unidos, vemos que el comportamiento de

esta variable no fue al alza en los períodos de pre-crisis de fines de los años 90.

Además, tuvo un comportamiento que da cuenta de un debilitamiento y brusca

caída en los primeros años de la década del 2000, producto de los problemas que

afectaron a la economía de Estados Unidos y que repercutió en economías

emergentes. Considerando este comportamiento y que los resultados de la

regresión son para esta variable significativos al 95% se concluye para este caso

en particular que la caída de la tasa externa aumenta las probabilidades de

crisis.

Por último, la variable de sobrerreacción cambiaria no es significativa en

el primer período o régimen (Yit = 1) a pesar de poseer el signo correcto. Sin

embargo, sí lo es en el segundo régimen (Yit = 2) con el signo correcto,

representando la depreciación del tipo de cambio real como una variable que

explica la post-crisis cambiaria.

Al considerar una frecuencia trimestral para los datos, aparece en los

resultados una no significancia de la variable sobrerreación del TCR en el

período de pre-crisis que se contrarresta con la literatura tradicional. Este

resultado se puede deber al siguiente factor:

Esta observación está relacionada a la volatilidad de la variable RER

respecto a la diferencia que existe en frecuencias mensuales como en

trimestrales. Tomando el caso de Chile, tenemos las siguientes varianzas de esta

variable RER:

44

Varrer,mensual = 4.86863E-7 para frecuencia mensual

Varrer, trimestral = 5.41202E-7 para frecuencia trimestral

Esta mayor variación trimestral de RER influye en primera medida de la

construcción del EMP. Al construir los ponderadores Wrer27 en la ecuación de

EMP, vemos las siguientes diferencias el las magnitudes:

Wrer, mensual = 2053967.7

Wrer, trimestral = 1847737.5

Este ponderador es muy importante porque multiplica a la tasa de

variación de cada RER en la ecuación de EMP del modelo visto. Para la tasa de

variación de RER tenemos las siguientes varianzas:

Mensualti

titi

RERRERRER

VAR

−

−

−

1,

1,, = 0.00036363

Trimestralti

titi

RERRERRER

VAR

−

−

−

1,

1,, = 0.00098051

Por lo tanto, el comportamiento del EMPmensual posee una menor volatilidad

y marcará de forma mas pronunciada los saltos al poseer un ponderador mayor

para un comportamiento de menor variación para la tasa de RER. Por lo tanto, al

utilizar datos mensuales, se posee una mayor sensibilidad y una mayor

descripción de los eventos que el caso trimestral. Esto se ve reflejado en los

gráficos 6 y 9.

Este mismo comportamiento rígido se ve reflejado en la variable de

sobrerreacción del tipo de cambio. Tenemos las siguientes varianzas:

VARREERDEV, mensual = 0.0042069

VARREERDEV, Trimestral = 0.0034731 27 Los ponderadores W están definidos como el inverso de la varianza de la variable a la que ponderan.

45

La mayor varianza del REERDEV mensual refleja su mayor sensibilidad a las

variaciones o sobrerreacciones del tipo de cambio real. Luego, es más descriptivo

y con un mayor acercamiento a la realidad.

El estudio en frecuencia trimestral no refleja en gran medida la

sensibilidad de la variable descriptiva, dado que se consideran promedios

trimestrales que de alguna forma se contrarrestan o disminuyen los saltos del

tipo de cambio producto de las regulaciones propias del mercado que pueden

ocurrir en un período de tres meses.

Estas regulaciones sobre el comportamiento del tipo de cambio nominal en

los períodos de pre-crisis (reflejándose en el tipo de cambio real), pueden ser

consideradas como un problema de ecuaciones simultáneas entre la variable

dependiente Yit y la variable descriptiva REERDEVi

t, resultando un estimador

sesgado e inconsistente. Una alternativa propuesta es aplicar variables

instrumentales.

Por otra parte, no se incluyeron en el resultado final las variables

descriptivas de exportación, importación, crecimiento del GDP, precio del Cobre

y precio del Petróleo. Esta determinación fue producto de que estas variables no

son significativas en ninguno de los dos regímenes; esto es, no son variables

descriptivas del comportamiento de la variable Yit. Por sí solas, no describen el

comportamiento pre-crisis ni recuperación o término.

Esta insignificancia concuerda con la literatura relacionada. En el caso de

los commodities, García y Pincheira (2007), muestran que para un efecto de un

shock en el precio del petróleo, la inflación total y subyacente, así como las

expectativas de inflación, permanecieron relativamente estables en el período

1999-2006. Considerando el período 1998-2006, el precio del petróleo creció a

una tasa anual de 23%28, mientras las medidas de inflación total y subyacente en

Chile permanecieron estables en torno al 3%. Los efectos fueron en magnitudes

moderadas. Tjosvold y Trehan (2006) comentan también la insensibilidad de la

inflación subyacente y de las expectativas de inflación con respecto a las alzas

del petróleo. Por lo tanto la insignificancia concuerda con la teoría.

28 Banco Central de Chile. Base de datos estadísticos.

46

B.1.- Test de contraste de hipótesis para veracidad del modelo.

1.- Test de Wald para combinación de categorías

Ho : Coeficientes asociados a los pares de categoría son igual a cero.

En el cuadro 7 se aprecia que la hipótesis nula es rechazada, lo que

implica que los tres regimenes son necesarios.

Cuadro 7. Resultado de Test de Wald para combinación de categorías

Categorías P > chi2

1 2 0.000

1 0 0.000

2 0 0.000

B.2.- Efectos Marginales.

Si bien los coeficientes β entregan información de cómo es el aporte de

la variable exógena descriptiva, no entregan información de la magnitud. Es

necesario estudiar los efectos marginales ( )dx

xyd / de las variables exógenas

sobre la variable dependiente. Los cuadros 8 y 9 muestran los efectos

marginales para cada uno de los períodos.

47

Cuadro 8. Cálculo de efectos marginales. Período de pre-crisis

dy / dx P > |z|


REERDEVit -0.0015 0.218

M2/Reservas 0.0134 0.000

CA/GDP -0.0117 0.000


Cuadro 9. Cálculo de efectos marginales. Período de post-crisis

dy / dx P > |z|



M2/Reservas -.0264 0.010

CA/GDP 0.0046 0.000


En el cuadro 8 vemos que la influencia o el efecto marginal de la variable

M2/Reservas en el período de pre-crisis es de aumentar en 0.0134 puntos sobre la

probabilidad de crisis a medida que la razón aumenta en un punto. De igual

manera, en el cuadro se aprecia que una caída de un punto de la razón CA/GDP

aumenta la probabilidad de crisis en 0.0117 puntos.

En el cuadro 9 vemos que el efecto marginal de la variable REERDV es de

aumentar en 0.0058 puntos sobre la probabilidad de termino o recuperación de

una crisis, al depreciarse en un punto la variable de sobrerreacción del tipo de

cambio. El efecto marginal de CA/GDP es de aumentar en 0.0046 puntos la

probabilidad de termino de una crisis al disminuir la razón en un punto. La caída

en un punto de la Tasa Exterior posee un efecto marginal de aumentar en 0.62

puntos el termino de una crisis.

48

B.3.- Capacidad Predictiva. Modelo Logit Multinomial v/s Logit Binomial

Los valores señalados por el modelo Logit Multinomial, pueden ser una

medida de bondad de ajuste del modelo. Por esto, también es conveniente

compara la capacidad predictiva del modelo Logit Multinominal con respecto al

tradicional modelo utilizado en la literatura sobre crisis cambiarias, el modelo

Logit Binomial.

Los cuadros 10 y 11 muestran la capacidad de predicción de cada uno de

los modelos para la misma muestra:

Cuadro 10. Capacidad de predicción del modelo Logit Binomial ( >0.6)

Real

Estimado Yi

t = 0 Yit = 1 Total

Yit = 0 381 64 445

Yit = 1 361 66 427

Total 742 130 872

Capacidad de predicción 51%

Crisis acertadas 51%

Crisis no detectadas 49%

Falsas alarmas 49%

49

Cuadro 11. Capacidad de predicción de modelo Logit Multinomial.

Real

Estimado Yi

t = 0 Yit = 1 Yi

t = 2 Total

Yit = 0 317 36 79 432

Yit = 1 11 42 10 63

Yit = 2 16 13 63 92

Total 344 91 152 587

Capacidad de predicción 72%

Crisis acertadas 46%

Crisis no detectadas 39%

Falsas alarmas 8%

Hasta el momento se ha investigado la influencia de los factores

específicos del país y de los factores internacionales en la probabilidad de crisis

cambiaria para los 18 países de la muestra en su conjunto. El análisis propuesto

ha tenido un objetivo meramente predictivo y los efectos causales de las

distintas variables sobre la probabilidad de crisis queda para futuras

investigaciones.

Los resultados obtenidos al utilizar la metodología econométrica de los

modelos de elección discreta Logit Multinomial versus los modelos Logit Binomial

son resultados mas robustos al disminuir las falsas alarmas, aumentar las crisis

acertadas, disminuir las crisis no detectadas y por lo tanto poseer una mejor

capacidad predictiva.

Los resultados del modelo muestran que los indicadores adelantados que

se utilizaron, tienen la capacidad de anticipar con un período de doce meses, un

tiempo razonable, la existencia del desarrollo de una crisis cambiaria. Así, se

demostró que a medida que existe una mayor subvaloración o bien, una mayor

apreciación del tipo de cambio real, junto a un aumento de la razón

50

M2/Reservas, una disminución en la razón CA/GDP o bien, un aumento del déficit

de la cuenta corriente y por último, una caída de la tasa exterior o mundial, se

demostró que estas señales han tenido una importancia significativa a la hora de

explicar los períodos de pre-crisis como post-crisis o término de esta.

Las estimaciones en valor absoluto pueden ser interpretadas para el caso

de Chile, al poseer ésta economía un comportamiento similar al del promedio de

las 18 economías abordadas.

51

III.- Coberturas.

Junto con aplicar nuevos mecanismos de alerta temprana para prevenir las

crisis cambiarias y así disminuir la vulnerabilidad del país, en una segunda etapa

se presenta el tema de coberturas frente a los shocks externos. Es necesario

comentar este tema porque sí bien es preciso estudiar y desarrollar mecanismos

de alerta temprana para prevenir las crisis cambiarias y así disminuir la

vulnerabilidad del país, también se deben estudiar mecanismos de cobertura

para responder a las crisis cambiarias. Esto es importante porque frente al

desencadenamiento de un escenario externo de crisis o recesión, las reservas

internacionales permiten enfrentar situaciones puntuales de pérdidas de acceso a

los mercados financieros internacionales, y así, ayudan a reducir la probabilidad

de shocks de liquidez. Sin embargo, el nivel adecuado de reservas

internacionales que un país debe mantener, con un esquema cambiario flexible,

ha sido un tema de amplia discusión durantes los últimos años. En este punto,

Caballero (2005) ha desarrollado propuestas relacionadas a activos incluidos en el

portafolio de inversión de las reservas internacionales, con la característica de

ser coberturas permanentes indexadas a indicadores que sobrerreaccionan en los

períodos de Sudden Stops, y que funcionan como un amortiguador frente a las

recesiones. Por lo tanto, en esta sección se mostrará una propuesta de cobertura

colateral y se contrastará con las políticas de acción actuales del Banco Central.

A modo de comentario se concluirá con las medidas de cobertura efectivas que

se han implementado post crisis de fines de los 90’.

En la línea general de los estudios realizados por Caballero sobre temas

de coberturas, se destaca la valiosa importancia del uso de señales contingentes

a los shocks. Por ejemplo, en Caballero(2003) se deriva y estima un modelo

cuantitativo para evaluar la estrategia de administración eficiente de reservas.

Se concluye que la estrategia estándar de solo acumular riquezas es inferior a

otra que incluye activos correlacionado con los Sudden Stops. La demostración se

lleva a cabo mediante el cálculo del valor esperado de la utilidad en los estados

de post-crisis, crisis, pre-crisis, y el método de recursividad. A este modelo se le

52

añaden restricciones del comportamiento de señales y se le suman activos de

cobertura en la restricción de riqueza. Se demuestra la importancia del uso de

señales y coberturas contingentes a ellas como una medida eficiente de

mantener reservas.

Panageas y Caballero (2004), desarrollan un modelo cuantitativo de

sudden stops, y lo utilizan para estudiar mecanismos de protección en mercados

emergentes. Determinan prácticas estándares de protección de la cuenta

corriente a través de la acumulación de reservas internacionales y se concluye

que es un mecanismo costoso e incompleto. Se Propone encontrar activos que

estén correlacionados a los sudden stops como mecanismos de cobertura. Para

ello, una de las preguntas que se responde es: ¿Cuan efectivas son las reservas en

suavizar el impacto de un sudden stop?. Se demuestra la eficacia de poseer

cobertura en activos correlacionados a las recesiones. Luego, con poseer este

tipo de coberturas, se disminuyen los problemas de obtener recursos extranjeros

cuando se genera una perdida de confianza por parte de los inversionistas.

Además, consideran que los shocks externos son conducidos por un proceso

de Poisson29 generando sudden stops en los flujos entrantes de capital. Esto es,

sudden stops que no siguen un patrón fijo de comportamiento en el tiempo,

generados por los contagios y que son internalizados mediante los ataques

especulativos. Con ello, en las economías emergentes, los especialistas del país

no les es posible reevaluar todos sus compromisos de corto plazo que llegan a su

vencimiento. Este es uno de los principales obstáculos de cobertura contingente

a los sudden stpos, construir este tipo de estructura es bastante complejo.

Se estudiarán las propuestas de cobertura para luego analizar la

factibilidad de ponerlas en práctica en el escenario nacional.

A.- Cobertura frente a los Sudden Stops.

En concreto, Caballero y Panageas (2005) proponen que para cuantificar el

uso de señales y coberturas, será necesario basarse en las decisiones de

29 Procesos aleatorios discretos, con pedida de memoria.

53

inversión de un banco central que minimiza el costo de las variaciones de los

flujos entrantes cuando ocurre un sudden stop.

Este modelo incluye dos periodos:

1.- Periodo 0, cuando se toman las decisiones de cartera. Inversión

2.- Periodo 1, cuando se realizan los retornos de los activos y puede ocurrir un

Sudden Stop.

De forma general, supone que el objetivo del Banco Central tiene la forma:

{ }( )[ ]212, 1 ZSSKREMax Ro −−−= α

π

Donde:

1.- R1 son las reservas totales en el periodo 1.

2.- K >= 0, es el nivel objetivo de reservas en el periodo 1.

3.- 1{SS} toma valor 1 cuando ocurre un sudden stops y 0 si no.

4.- Z > 0, indica la necesidad de fondo mientras este dura.

Con las siguientes restricciones:

R0 = p*P0 + B0

R1 = p*P1 + B1

Donde:

1.- R0 es el nivel inicial de reservas.

2.- p es la cantidad de instrumentos de riesgo en la cartera.

3.- P0 es el precio del instrumento de riesgo en periodo t = 0.

4.- P1 es el pago de estos activos en t = 1.

5.- B0 es el monto en bonos no contingentes en la cartera.

54

El modelo fija la tasa de interés en cero por simplicidad. Con lo cual B0 = B1.

Con esto tenemos:

R1 = R0 + p*( P1 - P0 )

Calculando las condiciones de primer orden respecto a R0 y p, Caballero llega:

R0 = K + Pr(SS)*Z

)var()},{1cov(

*1

1

PPSS

Z=π

Un comentario importante de destacar, es que de esta última ecuación se

puede observar que no se mantienen activos riesgosos en la cartera si P1 no está

correlacionado con los shocks o sudden stops, 1{SS}. También es importante

recalcar que solo se mantendrán activos riesgosos en la cartera en la medida que

consigan una atractiva retribución durante los periodos de crisis, es decir:

[ ] [ ]01 11 =⊥Ε>=⊥Ε SSPSSP

En conclusión, “lo importante de este modelo es analizar la existencia de

activos, bonos, tipos de seguros, etc. que ayuden a incrementar el R1 en

periodos de crisis, al aumentar P1.”

Se puede caracterizar la solución con un caso que permite aproximar la

cobertura mediante contratos que poseen correlación con los sudden stops,

aunque esta correlación no sea perfecta.

En este modelo, a modo de ejemplo, se incorpora un activo que pague 1

cuando ocurre un hecho puntual llamado J (momento que ocurre una crisis o

recesión), y que está relacionado a un límite de una señal. Es decir, después que

una señal cruza los umbrales establecidos como límite entre un período normal

y pre-crisis, se llamará J. Con la siguiente notación:

55

lh

l

h

SS

JJSS

JSS

ψηηψψ

ηψ

ψ

)1()Pr(

)1Pr()01Pr(

)11Pr(

−+==

===⊥==

=⊥==

Con el siguiente supuesto:

10 ≤≤≤ hl ψψ

Como 1≤hψ existe una probabilidad que el activo riesgoso no rinda frente a un

Sudden Stop.

Con las nuevas restricciones, el modelo entrega:

)(*)1(

* lhh

Z ψψηψψ

π −Ζ=−−

=

ηπψ **0 −Ζ+Κ=Β

La cartera de activos riesgosos se representa como un porcentaje de las reservas

totales, es decir:

)(**

00

0 lh

RRψψ

ηπφ −

Ζ=

Ρ=

Reemplazando 0,Ρπ tenemos:

)(*0

lh

Rψψ

ηφ −

Ζ=

56

Por último, se crea un indicador X ? [0, 1], que representa la proporción de

reservas asignadas a prevenir un Sudden Stops.

Esto es:

ψψψΖ+Κ

Ζ=

Ζ=Χ

0R

Con esto, la cartera óptima quedará:

)(** lh ψψψη

φ −Χ=

En conclusión, la cartera óptima de activos riesgosos correlacionados en

forma no perfecta con los sudden stops, quedará determinada por tres

componentes:

1.- El primer término X es la fracción de reservas utilizadas para prevenir un

sudden stops en un futuro cercano.

2.- El segundo término:

)1()1(

=Ρ=Ρ

=SSrJr

ψη

Captura la frecuencia relativa a los saltos y a los sudden stops.

3.- El tercer término:

)( lh ψψ −

Diferencia entre la probabilidad de un sudden stop, condicionada a que ocurra y

no ocurra un salto.

En concreto, al estudiar las propuestas de Caballero, lo primero es

preguntarse: ¿Existe una estrategia que pueda crear un activo, como el descrito

anteriormente, el cual esté contingente a alguna variable que se mueva a los

57

Sudden Stops y permita realizar una mejor cobertura con las reservas?, ¿Es

conveniente poseer activos en el portafolio de inversiones del Banco, con precios

altos sólo con una mayor probabilidad en momentos de recesión?, ¿Solo se debe

considerar el efecto final del precio que paga el activo, para considerarlo en el

portafolio de inversión?, ¿Hasta que punto se permite la incertidumbre de

liquidez con )( lh ψψ − ?, ¿Afectará el patrimonio financiero del banco durante el

período de tranquilidad?

Primero que todo, antes de encontrar un activo contingente a una

variable que esté correlacionada con las paradas repentinas y además, esta

variable no esté bajo el control del país, se debe estudiar y conocer el manejo de

las gestiones de reservas30 por parte del Banco Central de Chile.

B.- Gestión de reservas. Banco Central de Chile.

1.- La Ley Orgánica Constitucional del Banco Central de Chile —LOC—

(artículo primero de la Ley N° 18.840, publicada en el Diario Oficial, 10 de

octubre de 1989) establece que el “Banco Central de Chile es un organismo

autónomo, de rango constitucional, de carácter técnico, con personalidad

jurídica, patrimonio propio y duración indefinida”. La LOC establece en su

artículo 38 de manera explícita la facultad de éste para administrar, mantener y

disponer de sus reservas internacionales. Dicho artículo señala que “En materia

internacional, el Banco tendrá las siguientes atribuciones: 6.- Recibir depósitos o

abrir cuentas corrientes en moneda nacional o extranjera, de bancos centrales o

entidades bancarias o financieras extranjeras o internacionales y de Estados

extranjeros, y 7.-Mantener, administrar y disponer de sus reservas

internacionales, en el país o en el exterior. Dichas reservas podrán estar

constituidas por monedas extranjeras, oro o títulos de crédito, valores o efectos

de comercio, emitidos o garantizados por Estados extranjeros, bancos centrales o

entidades bancarias o financieras extranjeras o internacionales. El Banco estará

30 Toda información referente a datos del Banco Central de Chile fueron obtenidos de: Gestión de Reservas Internacionales, Operaciones Financieras, www.bcentral.cl

58

facultado para gravar las reservas aludidas en garantía de sus obligaciones”.

Adicionalmente, por su naturaleza, las reservas sólo pueden estar constituidas

por activos financieros líquidos.

2.- La política de inversiones de las reservas internacionales se diseña

en función de:

a.- Su impacto en los resultados y riesgos del balance financiero del

Banco Central.

b.- Las características de las potenciales necesidades de liquidez en

moneda extranjera.

3.- El objetivo de las gestiones en las reservas internacionales que el

Banco Central mantiene, es proveer de un acceso a liquidez internacional seguro,

eficiente y que cautele el patrimonio financiero del Banco. Proveer de un acceso

seguro implica gestionar las reservas de modo que ellas estén efectivamente

disponibles para actuar con diligencia y oportunidad en caso de ser requerido. El

acceso eficiente a liquidez internacional se persigue a través de optimizar los

retornos de las reservas internacionales. Por último, cautelar el patrimonio

financiero consiste en acotar los riesgos provenientes del portafolio de reservas y

de su gestión para el balance del Banco Central.

4.- Los activos en que están invertidas las reservas internacionales se

agrupan en dos portafolios:

a.- Portafolio de inversiones, incluye activos de corto y largo plazo,

para hacer frente a contingencias imprevisibles y requerimientos

de largo plazo. Este portafolio está compuesto por un 60% de

dólares y un 40% de euros. Duración promedio de 13 meses.

b.- Portafolio de Liquidez, destinado a cubrir requerimientos de

fondos previsibles en el corto plazo.

59

Al 30 de junio de 2006, el total de reservas internacionales alcanzaba a

US$17.570 millones. El portafolio de inversiones estaba compuesto por US$12.873

millones y por US$4.479 millones el portafolio de liquidez. Del total de reservas,

un 67.2% se mantenía en instrumentos en dólares, 25,5% en euros y un 7,3% en

otras divisas. Además un 45,3% estaba invertido en instrumentos clasificados con

riesgo de crédito AAA, emitidas por entidades soberanas, agencias financieras de

EE.UU. El 54,7% estaba invertido en instrumentos con clasificación de riesgo

entre A y AA+, principalmente del sector bancario.

5.- Criterio de distribución en moneda. El principal indicador para

evaluar las potenciales necesidades de moneda es la deuda externa de corto

plazo residual (es decir, la deuda externa de corto y largo plazo que vence en los

próximos doce meses). En el caso de la economía chilena, dicha deuda está

esencialmente denominada en dólares. Asimismo, el dólar estadounidense es la

moneda extranjera de referencia para el mercado cambiario nacional y la

moneda con que históricamente se condujeron las intervenciones en dicho

mercado en Chile.

Al estudiar el manejo de reservas internacionales por el Banco Central de

Chile y al considerar las propuestas de Caballero sobre encontrar un activo

contingente a una variable que esté correlacionada con los Sudden Stops, vemos

que no solo se debe considerar el precio final que pague un activo para poseer un

R (reserva) final grande, sino también, los efectos que tiene el precio de este

activo sobre los resultados del balance del Banco Central a lo largo de todo el

tiempo. Este balance se ve afectado por la volatilidad del precio del activo y la

incertidumbre ( 1≤hψ existe una probabilidad que el activo riesgoso no rinda

frente a un Sudden Stop). Por lo tanto, para evaluar este tipo de alternativas, no

se debe pensar solamente en el precio final que paga el activo en los momentos

de crisis, se debe tener presente las siguientes consideraciones:

60

C.- Consideraciones en la inversión en activos.

1.- Al considerar la inversión en activos, el Banco Central debe tener

presente el impacto de la decisión de composición de moneda en su Portafolio de

Inversiones sobre los riesgos que enfrenta su balance. La principal dimensión a

través de la cual dicha composición de monedas puede afectar al balance es a

través de los efectos que puede tener la variabilidad de las paridades

internacionales en el valor en pesos y/o en UF de las reservas. Por eso, está

caracterizada en un 60% de activos en dólares y un 40% en euros. Solución que

permite minimizar la varianza de los activos netos en moneda extranjera del

Banco medidos en peso.

2.- Al considerar la inversión en activos, se debe pensar en la duración31

del activo producto que tiene efectos sobre el balance total del Banco Central.

Hoy en día, el alto grado de integración financiera de la economía chilena

implica que cambios en las tasas de interés internacionales afectan no sólo el

valor económico de las reservas, sino también, el de los demás activos y pasivos

que el Banco Central tiene en su balance. La duración referencial32 utilizada

actualmente corresponde a una estimación de aquella que permite neutralizar

los efectos de las fluctuaciones en tasas internacionales sobre el balance global

del Banco Central.

3.- Al considerar la inversión en activos, se debe pensar en el riesgo de

liquidez que corresponde al riesgo de no poder vender un instrumento o cerrar

una posición en el momento deseado sin incurrir en costos significativos. Para

poder asegurar la liquidez de las inversiones en moneda extranjera que

conforman las reservas internacionales, el Banco Central administra una cartera

compuesta sólo por depósitos de corto plazo en bancos comerciales

31 Corresponde a una medida de exposición al riesgo de tasa de interés, mide la sensibilidad del precio de un instrumento de renta fija a cambios en la tasa de interés. 32 Duración referencial, es un índice de duración construido para orientar y evaluar la duración de las inversiones.

61

internacionales, diversificados en sus plazos de vencimiento, y por instrumentos

de renta fija transados en mercados secundarios33 de alta liquidez y

profundidad. Este es el principal punto que contradice las ideas de Caballero.

Instrumentos de renta fija para velar por la estabilidad del balance del Banco

Central y no incurrir en riesgos de liquidez al considerar probabilidades de éxito.

4.- Al considerar la inversión en activos, se debe pensar en el riesgo

bancario que se origina en la toma de depósitos a plazo, las cuentas corrientes,

la inversión en certificados de depósitos, y las operaciones de cambio en moneda

extranjera. Un banco debe contar con un patrimonio mínimo de US$ 1.000

millones, y contar con una clasificación de instrumentos de largo plazo en

categoría igual o superior a “A-” en a lo menos dos de las tres agencias de

clasificación de riesgo internacional seleccionadas (Fitch, Moody´s y Standard &

Poor´s) utilizando cuando corresponda, la homologación de nomenclaturas según

las convenciones de la Securities Valuation Office de EE.UU.

5.- Al considerar la inversión en activos, se debe pensar en el riesgo

soberano, supranacional y de instituciones financieras externas. La elegibilidad

de los países como emisores soberanos depende del tamaño relativo del país, el

nivel de su deuda pública y la clasificación de riesgo de su deuda de largo plazo.

Al 30 de junio del 2006, 45,3% de las reservas estaban invertidas en

instrumentos clasificados con riesgo de crédito AAA, emitidos por entidades

soberanas, agencias de EE.UU., o supranacionales. El 54,7% restante, en tanto,

estaba invertido en instrumentos con clasificación de riesgo de crédito entre A y

AA+, principalmente del sector bancario.

Las características del activo propuesto por Caballero de ser contingente a

una variable que esté correlacionada a los Sudden Stops, con una alta

volatilidad en su precio e incertidumbre y frente a las pautas de inversión

33 Mercado donde se realizan transacciones de un activo financiero ya emitido. Cada transacción implica una compra/venta entre inversionistas.

62

señaladas, considerando el control de riesgo, los impactos sobre el balance del

Banco Central, y dado que el Banco Central administra su cartera con

instrumentos de renta fija en el portafolio de corto plazo, se concluye que la

factibilidad de las ideas de Caballero son poco posibles de aplicar a primer

estudio. No sólo se debe considerar las utilidades en el período final como lo

propone Caballero al maximizar la función de beneficio del Banco Central, es

necesario considerar un acceso seguro a liquidez y cautelar el patrimonio

financiero del Banco Central. Se deben considerar los puntos expuestos.

Sin embargo, dada la inaplicabilidad de coberturas colaterales propuestas

por Caballero por los motivos señalados, y porque no es fácil encontrar una

contraparte que emita este tipo de cobertura, el Banco Central ha desarrollado

modificaciones internas respecto a políticas monetarias, compromisos, etc., que

han permitido modificar los escenarios que se vivieron en las pasadas recesiones

de fines de los noventa.

Como se vio en un inicio, las magnitudes de los desenlaces de las crisis no

solo dependen de las características del shock externo, sino también, de las

condiciones macroeconómicas iniciales que presente el país. En este aspecto, se

describieron los altos déficit en la cuenta corriente, el uso de la banda

cambiaría, altos niveles de inflación, mercados de derivados subdesarrollados,

etc., lo que provocó una tendencia de reacción del Banco Central para frenar los

shocks externos en la década pasada, generando los conocidos escenarios. Por lo

tanto, este nuevo desarrollo interno es una forma de cobertura para enfrentar de

mejor manera las inminentes recesiones cíclicas por contagio.

El Banco Central ha realizado varias modificaciones a fin de controlar las

presiones inflacionarias y evitar el potencial daño a la estabilidad financiera, de

manera de aumentar la confianza, credibilidad y buen posicionamiento con sus

pares comerciales.

63

D.- Nuevas políticas a partir de los 90’.

1.- Flotación cambiaria y regla del superávit estructural.

La introducción de la flotación cambiaria en septiembre de 1999 y la

utilización de la regla de superávit estructural que nació a fines del 200034,

transformaron a Chile en una economía menos volátil, logrando una suavización

del ciclo económico35.

Si bien una política monetaria creíble y responsable es esencial para el

éxito global de la política económica, la política fiscal también juega un rol

importante para alcanzar un desempeño macroeconómico satisfactorio. El

compromiso de la autoridad fiscal se refleja en la regla que compromete al

gobierno central a mantener un superávit estructural de 1% del PIB,

considerando los ingresos estructurales y un precio del cobre de mediano plazo.

Esto provee un ancla de credibilidad a la política fiscal.

Por otra parte, el argumento a favor de la flexibilidad cambiaria se basa

en Friedman(1953) y consiste en que “si los precios domésticos se mueven

lentamente, es mas rápido y menos costoso ajustar el tipo de cambio nominal en

respuesta a un shock que requiera un ajuste en el tipo de cambio real”. Esta

flexibilidad permite ajustes rápidos de precios relativos cuando la economía

sufre shocks externos, lo que ayuda a reducir la volatilidad del ciclo económico.

Bajo el esquema de flotación, el Banco Central se reserva la opción de

intervenir en el mercado cambiario, a través de operaciones cambiarias y/o

proveyendo instrumentos para la cobertura cambiaria, en circunstancias

excepcionales de depreciación o apreciación excesiva del tipo de cambio que

pueden tener efectos negativos sobre la economía.

La aplicación de un régimen de flotación cambiaria permite implementar

una política monetaria independiente, es decir, facilita el ajuste de la economía

34 La regla de superávit estructural se comenzó a aplicar a partir de la Ley de Presupuesto del año 2001. 35 Mas detalle, ver Larrain F, Parro F (2006). Chile Menos Volátil.

64

a shocks reales, ayuda a prevenir desalineamientos pronunciados en el tipo de

cambio y ataques especulativos contra la moneda.

La flexibilidad del tipo de cambio permite absorber de manera eficiente

los shocks externos, existiendo una mayor volatilidad cambiaria. Vulnerabilidad

que se redujo desarrollando un mercado de derivados más profundos. En 1999 se

amplió la gama de productos derivados que podrían desarrollar las instituciones

financieras. Se autorizaron los futuros de monedas, tasas de interés local e

internacionales y unidades de reajustabilidad. Además, determinadas formas de

forwards, swaps y la contratación de derivados de créditos por parte de los

bancos.

En 2000 se autorizó a las empresas bancarias a realizar operaciones de

derivados pesos-dólar y UF-dólar con contraparte domiciliada en el exterior.

En 2001 se autorizó la realización de todo tipo de operaciones con

instrumentos derivados, manteniéndose sólo la obligación de informar al Banco

Central.

Respecto a la fragilidad financiera, se ve que hay una baja dolarización de

los pasivos, dado que el sector empresarial está cubierto adecuadamente frente

al riesgo cambiario, y que el mercado de derivados de moneda extranjera se ha

desarrollado desde que se dejó flotar el precio del dólar, así lo demuestra

Tokman y De Gregorio (2005).

2.- Transparencia del Banco Central

El Banco Central ha aumentado fuertemente la transparencia en la toma

de sus decisiones para apoyar su política monetaria. Dentro de este proceso está

la publicación del Informe de Política Monetaria (IPoM) con las proyecciones de

inflación y crecimiento. Este informe expresa el análisis, las proyecciones y los

supuestos sobre el desarrollo de la economía y la conducción de la política

monetaria. También se facilita un mayor acercamiento entre la toma de

decisiones del Banco y el mercado. Además, en la página web del Banco se

encuentran las minutas del consejo, conferencias e información estadística del

65

Banco Central. El anuncio público de las fechas de las reuniones de política

monetaria se realiza con seis meses de anticipación. La publicación de la minutas

de estas reuniones, resoluciones adoptadas, argumentos y forma en que se votó.

Las conferencias que dictan los consejeros están disponibles en la página web, la

entrega de información estadística se realiza en las fechas preestablecidas.

La transparencia es un aspecto crucial que puede alterar la percepción por

parte del mercado de la política monetaria y sus efectos en la economía. Un

anuncio explicito respecto a un período de intervención, con condiciones claras y

definidas de antemano, permite que el mercado internalice de mejor manera el

mensaje que desea transmitir el Banco Central, permitiendo un ajuste de cambio

antes de que se produzca la intervención. Las intervenciones individuales no

serán importantes en sí mismas, sino, en su relación a la credibilidad del

anuncio, y a la capacidad de mantener sus efectos a lo largo del tiempo36. Así en

el 2001, la transparencia fue mayor en comparación a la escasa ocurrida en el

período 1998-1999, en el cual no se informó el monto ni el momento que una

intervención se produciría. En el 2001 el Banco Central informó de manera

explícita el monto total de recursos disponibles, el lapso de tiempo en el cual se

producirían tales intervenciones y los fundamentos que a su juicio validaban la

política. Así se utilizaron menos de la mitad de los recursos máximos

comunicados por los ajustes anticipados por parte del mercado.

3.- Política monetaria y metas de inflación

El Banco Central conduce su política monetaria sobre la base de un

esquema de metas de inflación y de flotación cambiaria. Incorpora el

compromiso de decidir el valor de una tasa de interés de referencia llamada tasa

de política monetaria (TPM) con el objetivo de mantener una estabilidad de

precios traducidos en mantener acotada la inflación, que ahora es similar a la

prevaleciente en países industrializados. Se consiguió una estabilidad de precios

que ha durado ya varios años y que se percibe como permanente. La adopción de

36 Mas detalle ver Tokman A., Tapia M. Estudios de economía. Vol. 30-Nº1, Junio 2003. Págs 21-53.

66

de un esquema de metas de inflación, complementado con flotación cambiaria,

resultó ser una política exitosa para reducir la inflación y se ha convertido en un

caso seguido de cerca por otras economías emergentes.

El Banco Central buscó reducir la inflación hasta mantenerla en un rango

de 2% a 4% anual y en torno a 3% anual. Ver gráfico 12

Gráfico 12. Tasa de Inflación.

Tasa de Inflación

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1997

1997

1998

1998

1999

1999

2000

2000

2001

2001

2002

2002

2003

2003

2004

2004

2005

2005

2006

2006

2007

IPC

El Banco Central modificará la tasa de política monetaria en un momento

determinado cuando las proyecciones de inflación se alejan de la meta de modo

persistente.

El fin principal de la política es controlar las presiones inflacionarias y

evitar el potencial daño a la estabilidad financiera. Esto es posible dada la

adopción de la libre flotación. Antiguamente con las dos anclas nominales

simultáneas: la banda cambiaria y la meta de inflación, se restaba credibilidad a

la meta de inflación, y de paso le quitaba eficacia con la coexistencia de ambas.

Es importante el control de la inflación porque esta crea incertidumbre en

el mercado. La principal razón dada por las autoridades económicas para reducir

67

la inflación es que un ambiente macroeconómico estable reduce la incertidumbre

y permite planificar en un horizonte más largo, incentivando la inversión y la

innovación. La mayor incertidumbre generada por la inflación, es decir, la mayor

variabilidad de precios relativos, aumenta los costos de búsqueda por buenos

precios. Con inflación alta y variable los precios pierden su contenido informativo

sobre los precios futuros. En otras palabras, es difícil saber si un vendedor de

precios bajos hoy lo seguirá siendo mañana, puesto que los fuertes cambios en

los precios relativos, implicará que su valor actual no puede predecir el precio

relativo del futuro. Tal vez la distorsión más importante que genera la inflación

en la asignación de recursos sea el incentivo a desviar recursos a actividades de

protección contra la inflación.

Cuando la inflación está bajo control, y el compromiso de la autoridad

monetaria es de mantener la inflación baja es creíble, las empresas están menos

incentivadas a traspasar sus costos en la forma de aumentos de precios, dado que

el Banco Central tomará medidas compensatorias para mantener la inflación

estable37.

Como vemos en el gráfico 12, hoy en día se cumplen las metas del Banco

Central de tener una inflación en torno al 3%. En general e independiente del

país, se está pensado en inflaciones positivas bajo un nivel 5%.

Es importante comentar por qué no es bueno que la inflación esté en torno

al 0%.38

1.- La inflación baja, pero positiva, “lubrica” el funcionamiento del

mercado del trabajo y de bienes. En un mundo con rigideces de precios es más

fácil bajar los salarios reales con un aumento en el nivel de precios que con una

caída de los salarios nominales.

2.- La inflación que convencionalmente se mide por el incremento del

índice de precios al consumidor, tiene un sesgo hacia arriba con respecto al

verdadero aumento del costo de la vida39 al no considerar el efecto sustitución.

37 Mas detalles, Tokman A., De Gregorio J., (2005). 38 Mas detalle, ver Apuntes de Macroeconomía, De Gregorio. 39 En Estados Unidos, se estima que este sesgo podría llegar a ser del orden del 2%. Apuntes de Macroeconomía, De Gregorio.

68

3.- Un inflación positiva permite que la tasa de interés real sea negativa40,

con lo cual, la tasa de interés nominal no debe ser negativa ni cero. El público

es libre de mantener dinero y no puede haber un activo que ofrezca un retorno

nominal negativo ya que nadie lo mantendría.

4.- Existe suficiente evidencia sobre los daños de inflaciones altas, sin

embargo, para niveles de inflación en trono a cero es menor, no existe

suficiente experiencia de países exitosos con inflación permanente en torno a

cero.

40 r = i – p

69

IV.- Conclusiones

Una de las principales conclusiones de este estudio es la utilidad de este

tipo de modelos que poseen tres regímenes en la prevención de crisis cambiaria.

Modelos EWS que utilizan la metodología econométrica de los modelos de

elección discreta Logit Multinomial, desarrollando resultados más robustos al

disminuir las falsas alarmas, aumentar las crisis acertadas, disminuir las crisis no

detectadas y por lo tanto poseer una mejor capacidad predictiva que los

tradicionales modelos Logit Binomial que se utilizan en la mayoría de la

literatura sobre crisis cambiaria.

Los resultados del modelo muestran que los indicadores adelantados que

se utilizaron, tienen la capacidad de anticipar, en este caso, con un período de

doce meses la existencia del desarrollo de una crisis cambiaria. Así, se demostró

que a medida que existe una mayor subvaloración o bien, una mayor apreciación

del tipo de cambio real, junto a un aumento de la razón M2/Reservas, una

disminución en la razón CA/GDP o bien, un aumento del déficit de la cuenta

corriente y por último, una caída de la tasa exterior o mundial, se demostró que

estas señales han tenido una importancia significativa a la hora de explicar los

períodos de pre-crisis como post-crisis o término de esta.

Las estimaciones en valor absoluto pueden ser interpretadas para el caso

de Chile al poseer esta economía un comportamiento similar al del promedio de

las 18 economías abordadas.

Por otro lado, al estudiar las políticas de inversión de las reservas

internacionales del Banco Central de Chile vemos que éstas se diseñan en función

de su impacto en los resultados y riesgos de su balance financiero, y en función

de las características de las potenciales necesidades de liquidez en moneda

extranjera. Por lo tanto, el Banco Central administra una cartera compuesta por

instrumentos de renta fija y este es el principal punto que contradice las ideas

de Caballero. Instrumentos de renta fija para velar por la estabilidad del balance

del Banco Central. Luego no aplica la idea de considerar las propuestas de

Caballero sobre localizar un activo contingente a una variable que esté

70

correlacionada con los Sudden Stops. Sus propuestas se basan en considerar solo

el precio final que pueda pagar un activo para poseer un mayor nivel de reservas

al momento de una crisis.

Sin embargo, el Banco Central ha modificado sus políticas internas como

una medida de estar en mejores condiciones macroeconómicas en una eventual

nueva crisis externa. Flotación cambiaria, regla de superávit estructural, mayor

transparencia de sus acciones, metas de inflación creíbles son algunas de las

nuevas gestiones que ha desarrollado el Banco Central luego de la pasada Crisis

Asiática.

71

V.- Bibliografía.

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72

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universidad de chile · 2008. 4. 14. · economías. en los años 90, por ejemplo, se registraron...

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