Año 19 - Edición Nº 126 – 2 de Diciembre de 2013

Una Argentina Competitiva, Productiva y Federal

Tipo de Cambio Real en Argentina: determinantes y lecciones de la evidencia

empírica

Gustavo Reyes

2

Resumen Ejecutivo

El Tipo de Cambio Real (TCR) en Argentina como en cualquier país es uno de los

precios relativos más importantes de la economía, entre otras cosas porque afecta a

múltiples variables entre las cuales se destacan el crecimiento económico, la

estabilidad tanto del nivel de precios como del mercado cambiario y financiero, los

incentivos al desarrollo de los diferentes sectores productivos, etc.

Este precio relativo clave de la economía ha presentado históricamente en Argentina

una de las volatilidades más grandes del mundo porque muchas veces se ha intentado

estabilizar el nivel de precios utilizando como ancla al tipo de cambio nominal generado

situaciones de atrasos cambiarios insostenibles que han terminado en violentos ajustes

del tipo de cambio y fuertes crisis económicas.

En el presenta trabajo se analiza la importancia, la situación actual y los principales

determinantes del TCR en Argentina.

Si bien en 2013, la economía de Argentina sufre un proceso de salida de capitales, alta

inflación y muy bajo nivel de crecimiento económico, es dable esperar que en algún

momento esta situación pueda revertirse y la economía comience a estabilizarse con

un proceso de crecimiento económico sostenido y experimente probablemente algún

retorno de los capitales que se fueron en los últimos años. Teniendo en cuenta esta

situación, en el trabajo también se estudia la dinámica del TCR tanto en economías

que inician períodos de alto crecimiento sostenido como en aquéllas que implementan

planes de estabilización para frenar procesos inflacionarios. Luego, se describen y

evalúan las diferentes herramientas de política económica utilizadas por distintos

países del mundo para tratar de evitar atrasos excesivos en el TCR. Finalmente, se

presentan las conclusiones y la bibliografía utilizada.

Esta publicación es propiedad del Instituto de Estudios sobre la Realidad Argentina y Latinoamericana (IERAL) de Fundación Mediterránea. Dirección Marcelo L. Capello. Dirección Nacional del Derecho de Autor Ley Nº 11723 - Nº 2328, Registro de Propiedad Intelectual Nº

5138444. ISSN Nº 1850-9800 (correo electrónico). Se autoriza la reproducción total o parcial citando la fuente. Sede Buenos Aires y domicilio legal: Viamonte 610, 2º piso (C1053ABN) Buenos Aires, Argentina. Tel.: (54-11) 4393-0375. Sede Córdoba: Campillo 394 (5001) Córdoba, Argentina. Tel.: (54-351) 472-6525/6523. E-mail: info@ieral.org ieralcordoba@ieral.org.

3

Tipo de Cambio Real en Argentina: determinantes y lecciones de la

evidencia empírica

1. Introducción

El objetivo del presente trabajo es analizar los determinanes del TCR en Argentina y las

posibles herramientas de política económica que pueden evitar la histórica volatilidad y

las caídas excesivas que ha registrado dicha variable en nuestro país. La organización

del trabajo es la siguiente: en el siguiente punto se analiza la relevancia del Tipo de

Cambio Real poniendo especial énfasis en el caso de Argentina. Luego se estudian los

determinantes de este precio relativo y se describe la situación del Tipo de Cambio

Real en Argentina. A continuación se muestra la evidencia empírica de la evolución del

TCR durante los procesos de crecimiento económico y a lo largo de los planes de

estabilización. Finalmente se discuten algunas herramientas de política económica a

nivel teórico y empírico para evitar las caídas excesivas del TCR.

2. Importancia del Tipo de Cambio Real:

A nivel macroeconómico, el tipo de cambio real (TCR) es uno de los precios relativos

más importante de una economía junto con la tasa de interés real y los salarios reales.

El TCR mide el poder adquisitivo de la moneda extranjera en términos del mercado de

bienes domésticos ajustado por el nivel de precios del resto del mundo. A su vez, el

TCR es una medida aproximada del precio relativo entre los bienes que pueden ser

comercializados con el resto del mundo (Bienes Transables) respecto de los bienes que

por sus propias características no pueden ni comprarse ni venderse entre los países

(Bienes No Transables).1

La importancia del TCR se basa en los múltiples factores que son afectados por dicha

variable como son el crecimiento económico, la estabilidad tanto del nivel de precios

como del mercado cambiario y del financiero, los incentivos al desarrollo de los

diferentes sectores productivos, etc.

1 Ver De Gregorio (2007), “Macroeconomía”, capítulos 8 y 9.

4

El análisis de esta variable para la economía de Argentina es de vital importancia. Entre

las razones más importantes pueden citarse las siguientes:

Al ser un precio relativo entre sectores, el aumento o la disminución del TCR

juega un papel muy importante en la dinámica de los sectores Transables

internacionalmente (T) (Agro, Industria y Minería) y No Transables (NT -

Servicios). Al subir el TCR, se estimula la producción de bienes T y se encarece

el consumo de ellos. Por esta razón, un aumento del TCR tiene a mejorar la

dinámica de los sectores T en detrimento de los NT. Este estímulo del TCR

sobre los distintos sectores resulta muy claro en el siguiente gráfico que

muestra que en las épocas donde el TCR es alto (bajo) en Argentina, el sector

T (NT) aumenta su participación en la economía.

Caídas contínuas y profundas del TCR, pueden llevar a este precio relativo a

valores muy por debajo de su nivel de equilibrio generando problemas de

rentabilidad en los sectores exportables y cuellos de botella en las cuentas

externas que pueden gatillar ajustes cambiarios violentos. Tres situaciones en

Argentina han mostrado claramente estos peligros y son las siguientes: durante

mitad de los 70´s (Plan de Gelbard y Rodrigazo), fines de los 70´s y principios

de los 80´s (Tablita de Martinez de Hoz) y principios de los 2000´s (Fin de la

Convertibilidad). En todos estos períodos se produjeron atrasos del TCR que

terminaron en fuertes crisis económicas que generaron aumentos muy violentos

del tipo de cambio nominal y de la tasa de inflacion.

5

Abundante bibliografía muestra que las grandes oscilaciones del TCR2 como así

también las sobrevaluaciones excesivas de la moneda (o TCR muy bajo) 3

terminan dañando el crecimiento económico.

Relacionado con el último punto, literatura muy reciente4 ha mostrado que no

solamente el TCR muy bajo puede ser perjudicial para una economía, sino que

2 Aguirre y Calderón (2005), Eichengreen, B., (2007). 3 Easterly, W., (2005), Fischer, Stanley, (1993), Johnson, Simon H., Jonathan Ostry, and Arvind

Subramanian, (2007), Razin, Ofair, and Susan M. Collins, (1997). 4 Rodrik, D. (2007), Rodrik, D. (2008), Levy-Yeyati, E. and Sturzenegger, F. (2007), Gluzmann, P.,

Levy-Yeyati, E. and Sturzenegger, F. (2012).

6

el mantenimiento del TCR en niveles elevados durante algún tiempo ha servido

a algunos países emergentes para acelerar sus tasas de crecimiento como

puede observarse en los siguientes gráficos.

3. Definición de TCR y principales determinantes

Formalmente y siguiendo a De Gregorio5 se define al TCR como “la cantidad de bienes

nacionales que se requiere para adquirir un bien extranjero”. De esta forma cuando el

TCR es alto significa que se requieren muchos bienes nacionales para adquirir un bien

extranjero. Por este motivo, cuando el TCR es alto (bajo) se dice frecuentemente que

los bienes del país son relativamente baratos (caros) respecto del resto del mundo.

En términos matemáticos el TCR puede expresarse a través de la siguiente ecuación:

5 Ver De Gregorio (2007), capítulos 8 y 9.

7

TCR = E P*/P donde E es el tipo de cambio nominal, P* el nivel de precios del

resto del mundo y P el nivel de precios domésticos.

De esta expresión surge claramente que el TCR aumenta ha medida que sube el TC

nominal (E) y el nivel de precios en el resto del mundo (P*) y baja cuando aumenta el

nivel de precios internos (P). Este punto es de vital importancia para Argentina porque

en los últimos años, a pesar de haber aumentado el TC nominal y el nivel de precios

internacionales, como el nivel de precios internos creció en mayor magnitud, el TCR ha

venido cayendo como puede observarse en el gráfico adjunto.

El TCR tambien está muy relacionado con el precio relativo de los sectores T y NT de la

economía6. Esto es fácilmente demostrable asumiendo que el precio relativo de los

sectores es PT / PNT, siguiendo nuevamente a De Gregorio (2007), el TCR y su dinámica

en el tiempo pueden ser expresados de la siguiente forma:

TCR=PT

pNT

æ

èç

ö

ø÷

a

pNT

*

pT

*

æ

èç

ö

ø÷

a

ÞDTCR

TCR=a

D(PT

pNT

)

PT

pNT

-

D(PT

pNT

)*

(PT

pNT

)*

é

ë

êêêê

ù

û

úúúú

donde α representa la ponderación de los bienes NT en el índice de precios y el

símbolo * significa que las variables corresponden al resto del mundo.

6 Para tener una medida del TCR más aproximada al precio relativo de los T sobre los NT, se suele utilizar como índice de precios internos al IPC (gran ponderación de bienes NT) y al índice de precios de USA (gran ponderación de bienes T) para el resto del mundo.

8

De esta forma, un aumento del TCR, mejora el precio de los sectores T y empeora el

de los NT. De ahí la relación analizada anteriormente entre el TCR y las participaciones

de los sectores T y NT en la economía de Argentina7.

Para entender las fuerzas que afectan al TCR hay que distinguir la evolución del TCR

con la del “TCR de equilibrio”. El primer concepto surge simplemente del cálculo del

poder de compra doméstico de las divisas ajustado por la inflación internacional

mientras que el segundo, es un concepto teórico que se estima mediante diferentes

técnicas8. Cuando el TCR diverge de su valor de equilibrio, se producen tensiones en la

economía que llevan a que en algún momento estas divergencias se anulen. De la

misma forma que el mercado de cualquier bien, por ejemplo de las manzanas, cuando

el precio es mucho más bajo (alto) que el equilibrio hay fuerzas en la economía como

la escasez (abundancia) que provocan un aumento (baja) del precio hasta llegar a su

nivel de equilibrio; con el TCR se generan también presiones cuando éste se encuentra

lejos de su nivel de equilibrio.

Los factores (“fundamentos”) que afectan al TCR de equilibrio son múltiples9. Entre los

principales podemos encontrar los siguientes: el nivel de productividad de la economía,

los términos de intercambio, el gasto público del gobierno, el nivel de Deuda Externa,

el flujo de entradas netas de capitales del resto del mundo y el grado de apertura de la

economía.

a) Productividad

La productividad en Argentina en relación a USA ha sido muy oscilante en los últimos

50 años con una clara una tendencia decreciente desde principios de la década de los

80´s.

7 Ver Importancia del TCR. 8 Ades, A. (1996), Baffes, J., Edwards, S. (1994), Elbadawi, I., O'Connell, S., (1997), Driver, R and

Westaway, P., (2004), Gay, S. y Pellegrini, S. (2004), IMF (2006), Rodrik (2007). 9 Ver De Gregorio (2007), capítulo 9 y Krugman, P., Obstfeld, M. y Melitz, (2012), capítulo 16.

9

La caída tendencial de la productividad histórica de Argentina como así también la

recuperación de la misma en los últimos años puede afectar en forma positiva o

negativa al TCR de equilibrio según en qué sectores (T o NT) se hayan originados los

principales cambios en la productividad.

Si el aumento de la Productividad se registró en el Sector T, el TCR de equilibrio

debería caer independientemente el sistema cambiario imperante:

- Al aumentar la productividad del sector T, los precios de este sector

podrían evidenciar una disminución. Dado que los precios del sector

transable deberían estar alineados con los del resto del mundo10, una baja

en los precios de los bienes T solamente sería posible bajo un esquema

de tipo de cambio (TC) flexible que reduzca el TC nominal. La caída del

TC nominal es lo que hace bajar al TCR.

- La baja del TC nominal explicada anteriormente no podría darse en una

economía que opere bajo un sistema de TC Fijo. En este caso, el aumento

de la productividad llevaría a una mayor demanda de trabajo en el sector

T y a un amento en los salarios de este sector. Si esto sucede, los

trabajadores del sector NT buscarían conseguir empleo en el sector T, lo

cual también generaría un aumento del salario en el sector NT (a pesar

de que dicho sector no ha registrado ningún aumento en la

productividad). En esta situación, el aumento de salarios del sector NT

implicará mayores presiones de costos que se trasladarán a los precios de

este sector reduciendo el TCR.

10 De acuerdo a la Paridad Poder de Compra, http://es.wikipedia.org/wiki/ Paridad_de_poder_adquisitivo.

10

Si el aumento en la Productividad se registró en el Sector No Transable, el TCR

de equilibrio debería aumentar independientemente el sistema cambiario

imperante:

- Un aumento en la productividad de los NT probablemente afecte

positivamente a los salarios de estos sectores, lo cual dada la movilidad

de los trabajadores, también puede transformarse en una suba en los

salarios del sector T a pesar que en este sector no ha aumentado la

productividad. Bajo TC flexible, estos mayores costos del sector T,

influyen negativamente (positivamente) sobre las exportaciones

(importaciones) y presionan al alza al TC nominal y por lo tanto, al TCR.

- Bajo TC fijo el anterior ajuste no puede darse por la rigidez cambiaria y

por lo tanto, lo que termina sucediendo en este esquema no es un

aumento en los los salarios del sector NT como consecuencia de la mayor

productividad del sector NT sino una baja en el precios de los bienes NT.

Esta caída en los precios de los NT es lo que origina el aumento del TCR.

b) Términos de Intercambio

Los términos de intercambio (TI) en una economía son simplemente el cociente de

precios internacionales de las exportaciones de un país en relación con el de las

importaciones. Haciendo una semejanza con una empresa, los TI serían el cociente

de precios de venta de los productos sobre el precio promedio de sus insumos.

Claramente mientras mayores sean los TI, el país necesita vender (exportar) menos

bienes para comprar (importar) los mismos bienes que antes. De esta forma, el efecto

de los TI sobre el TCR es bastante similar al de una mejora en la productividad de los

sectores T, ya que mientras mayores sean los TI, menor es el TCR de equilibrio.

Como puede observarse en el siguiente gráfico, la historia de nuestro país muestra una

gran volatilidad en los términos de intercambio donde el actual ciclo alcista es uno de

los más importantes tanto en duración como en los niveles de los mismos. De esta

forma, si los otros fundamentos coincidiesen con sus valores históricos, el actual ciclo

alcista en los TI explicaría un TCR más bajo que el promedio de largo plazo.

11

c) Gasto Público del Gobierno

La mayor parte del gasto del gobierno en bienes y servicios es en bienes NT

(infraestructura, servicios, etc.). Por lo tanto, una expansión de estas erogaciones

implica una mayor demanda en este sector y una presion más alta sobre los precios de

los NT generando una caída en el TCR.

En el siguiente gráfico puede observarse que en Argentina el nivel actual del gasto

público consolidado (nación y provincias) como porcentaje del PBI se encuentra en

niveles muy elevados. Si bien esto reduce el TCR de equilibrio, también debe analizarse

si los niveles actuales de gasto público resultan o no sostenibles en el tiempo.

Teniendo en cuenta los altos niveles de emisión monetaria destinados a financiar el

desequilibrio actual de las cuentas públicas, surge claramente que el nivel de gasto

público en Argentina se encuentra en niveles muy superiores a los sostenibles por lo

tanto, el bajo nivel del TCR implícito para estos valores de gasto público, tampoco

debería resultar sostenible.

12

d) Deuda Externa

El nivel de Deuda Externa afecta al TCR debido a la influencia de este sobre el

mercado de bienes T. Mientras mayor es el TCR, más alto (bajo) es estímulo a la

producción (consumo) de T y mayor es la posibilidad de generar superávit de balanza

comercial. Dado que la Deuda Externa debe ser pagada con divisas y que la fuente de

obtención de largo plazo de las mismas está dada por el superávit de balanza

comercial11, mientras mayor es el nivel de deuda externa, mayor debe ser el superávit

de balanza comercial necesario para pagarlo y por lo tanto, más alto el TCR necesario

para generar este último.

11 En el corto plazo, otra fuente pueden ser las entradas de capitales.

13

Después del default y de la renegociación de la deuda externa, Argentina redujo

considerablemente su stock de deuda bruta. En los últimos años, el stock de deuda

bruta continuó cayendo ya que, dedido a la falta de acceso al mercado de créditos, el

gobierno nacional pagó la totalidad de los servicios de la deuda en dólares con

reservas del Banco Central.

e) Entrada Neta de Capitales

La entrada neta de capitales es otro de los fundamentos que afecta al TCR de

equilibrio. Altos niveles niveles de entrada neta de capitales reducen el TCR

independiente del sistema cambiario.

Bajo TC Flexible, la disminución del TCR se produce por dos vías

complementarias. Por un lado, las entradas de capitales aumentan la oferta de

divisas internas reduciendo el TCR en forma directa. Por otro lado, también

aumentan el volúmen de crédito disponible presinando sobre el nivel de precios

y reduciendo el TCR.

Bajo un sistema de TC Fijo, el efecto es el mismo con la única diferencia que

aparece la intervención del Banco Central. Al aumentar la oferta de divisas y

presionar al TC Nominal, el Banco Central debe salir a comprar divisas

aumentando la oferta monetaria, la cuál se trasladará a los precios y reducirá al

TCR en la medida que no haya variaciones en la demanda de dinero.

14

Esta relación en Argentina puede observarse claramente en el siguiente gráfico. En la

década de los 80´s (90´s), las salidas (entradas) netas de capitales llevaron al TCR a

niveles altos (bajos). Luego, las fuertes salidas entre 2001 y 2003, originaron un

importante aumento del TCR para luego caer (2004-05) a medida que retornaban

parte de los capitales que se habian ido con anterioridad.

Desde 2008 la historia es un poco diferente ya que el TCR siguió cayendo a pesar de

las salidas de capitales. Esto se explica por las intervenciones del Banco Central en el

sistema cambiario que ha devaluado el TC Nominal por debajo de la inflación. Esta

situación generó fuertes presiones sobre las reservas de la entidad monetaria al punto

tal que a fines del 2011 debieron imponerse restricciones en el mercado cambiario

dando origen a un mercado paralelo cuya brecha ha alcanzano niveles superiores al

60% a en el mes de abril del 2013.

f) Apertura de la economía:

El concepto de apertura incluye todo tipo de restricciones al comercio internacional

desde aranceles a las importaciones y retenciones a las exportaciones hasta cuotas o

cupos a las mismas. Mientras mayor es la apertura comercial, más alto es el TCR

porque debe compensar a las mayores importaciones que se producen en el proceso

de apertura.

En Argentina las restricciones comerciales han aumentado en la última década e

incluyen restricciones e impuestos tanto a las exportaciones como a las importaciones.

En los últimos años (2010-11), la caída del TCR originó una expansión muy fuerte en

las importaciones que, por problemas de competitividad, no fue acompañado por las

15

exportaciones. Este hecho, al igual que salidas de capitales mencionadas en el punto

anterior, terminaron presionando a las reservas del Banco Central originando fuertes

restricciones cuantitativas a las importaciones por parte de la Secretaria de Comercio

de la Nación. Los efectos de estas regulaciones están plasmados en los indicadores

relavados por el Global Enabling Trade Report realizado por el World Economic Forum.

Estos indicadores intentan cuantificar el grado de apertura y facilidad del comercio

internacional en distintas economías del mundo (más de 130 países). La posición de

Argentina en estos indicadores, además de encontrarse en el rango de los países más

cerrados, se ha deteriorado aún más en los últimos años.

De esta forma, el bajo grado de apertura de la economía de Argentina, estaría

reduciendo el TCR de equilibrio de largo plazo.

En resumen, no todos los “fundamentals” del TCR de equilibrio relevantes para

Argentina están afectando de la misma forma. Por un lado, los elevados Términos de

Intercambio que ha experimentado nuestro país junto con la baja en el nivel de

endeudamiento bruto externo, el elevado nivel del Gasto Público y la baja apertura

comercial estarían reduciendo el TCR de equilibrio. Por otro lado, la baja productividad

de Argentina en el último año (empleo y producción estancadas) junto con la salida de

capitales estarían elevando el TCR de equilibrio. Dada estas fuerzas contrapuestas es

necesario evaluar el peso de cada una de ellas y analizar el estado actual del TCR en

Argentina respecto de su nivel de equilibrio. Estos son los temas que se desarrollan en

el siguiente punto.

16

4. El TCR actual en Argentina

El menor ritmo de devaluación respecto de la tasa de inflación interna (ajustada por la

inflación internacional) ha generado una fuerte caída en los niveles del TCR en nuestro

país. Más allá de las distintas estimaciones que pueden realizarse para comparar el

TCR con su nivel de equilibrio12, varios signos de atraso cambiario han aparecido en

Argentina durante los últimos años.

Entre los principales síntomas se destacan los siguientes:

Antes que se impongan las fuertes restricciones a las importaciones, éstas

estaban creciendo a un ritmo muy superior que las exportaciones.

Actualmente pese a que al crecimiento del mundo y del volúmen de comercio

internacional, las exportaciones argentinas llevan 8 meses seguidos con caídas

anuales del 6% anual en promedio (2% en los precios y de 4% en las

cantidades).

La cuenta corriente del Balance Cambiario ha estado mostrando déficits

crecientes en los últimos años.

La acumulación de dólares por parte del sector privado (previendo posibles

saltos del tipo de cambio) había crecido muy fuertemente hasta que se

implementarón las medidas de restricciones cambiarias en octubre de 2011. Si

bien en 2012 la adquisición de divisas por parte del sector privado se redujo por

los controles cambiarios, la brecha entre el dólar oficial y el paralelo se amplió

considerablemente.

El Balance de Pagos tanto en 2011 como en 2012 fue negativo (variación de

reservas del Banco Central) a pesar de los fuertes controles al comercio exterior

y al movimiento de capitales (compra de dólares por parte de particulares, giro

de utilidades, etc.).

Los precios de bienes en Argentina valuados al dólar oficial están por encima de

los internacionales (muestra de The Economist del sandwich “Big Mac”13).

Cuando los precios en dólares son más altos en Argentina que en el resto del

mundo, es sinónimo que el valor oficial de la divisa está muy bajo en el país (se

puede comprar muy poco) y viceversa. Como puede apreciarse en el siguiente

12 Ades, A. (1996), Baffes, J., Edwards, S. (1994), Elbadawi, I., O'Connell, S., (1997), Driver, R and

Westaway, P., (2004), Gay, S. y Pellegrini, S. (2004), IMF (2006), Rodrik (2007). 13 El precio del sandwich “Big Mac”es relevado por la revista británica “The Economist” desde hace más

de 20 años como patrón de referencia de lo sub/sobre-valuados que están los tipos de cambio en el mundo basándose en la Teoría de la Paridad del Poder de Compra. Más detalles de esta teoría se pueden encontrar en http://en.wikipedia.org/wiki/Purchasing_power_parity#Big_Mac_Index

17

gráfico, el precio en dólares del sandwich “Big Mac” en Argentina bajó

fuertemente luego de la devaluación del 2002 para luego ir recuperando

posiciones respecto al promedio de países considerado en la muestra. En

2006/07, el precio de este sandwich ya era similar al promedio de los países

considerados pero luego continuó subiendo volviéndose bastante más caro. A

partir de 2011, de acuerdo a informaciones periodísticas14, el precio del “Big

Mac” en Argentina pasó a estar bajo la órbita de los controles de precios y por

eso se estabilizó e inclusive bajó en términos de dólares en el relevamiento de

enero del 2013. Sin embargo, cuando se sustituye el precio del “Big Mac” por

otro sandwich de similar calidad y precio como es el “Cuarto de Libra con

Queso” (también de McDonalds), su precio en Argentina resulta muy elevado

cuando se lo expresa en términos del dólar oficial, pero no resulta así cuando

se lo mide en relación al dólar “Paralelo” o ”Blue”.

De esta forma, todos estos parámetros muestran algún grado de atraso cambiario en

Argentina.

Los problemas del atraso cambiario son múltiples y van desde fuertes caídas en la

rentabilidad en los sectores T (que derivan en una contracción de estos sectores) a

situaciones de estangulamiento cambiario por falta de divisas que derivan en fuertes

expectativas de devaluación y aumentos en las tasas de interés.

14 http://www.lanacion.com.ar/1367486-los-pedidos-de-moreno-ya-tienen-impacto-en-el-big-mac

18

Varias de las crisis experimentadas por Argentina en las últimas décadas están muy

relacionadas al atraso cambiario y todas ellas muestran una dinámica muy similar a la

que presenta la economía en la actualidad en materia de precios y tipo de cambio

como puede observarse en los siguientes gráficos.

En todos estos procesos el denominador en común son las fuertes expectativas de

devaluación que terminan generando importantes caídas en las reservas del Banco

Central para defender el TC oficial “atrasado”. A fin de evitar estos problemas, en

algunos de estos procesos se han implementado controles cambiarios como los

vigentes actualmente en Argentina. De esta forma, las expectativas de ajuste del

mercado cambiario pasa a canalizarse a través de aumentos en los tipos de cambios

paralelos. Analizando la secuencia de las distintas crisis, el aumento de los tipos de

cambios en los mercados paralelos no hacen otra cosa que adelantarse a lo que

termina sucediendo con el tipo de cambio oficial cuando se detonan las crisis.

En la actualidad, si bien existen importantes diferencias en varias de las variables

macroeconómicas claves (tasa de inflación, déficit fiscal, grado de respaldo de las

reservas, etc.), la existencia de varios indicadores de atraso cambiario junto con una

dinámica muy similar entre precios y tipo de cambio oficial, ha encendido algunas

señales de gran preocupación.

19

5. El TCR en los procesos de crecimiento económico y en los planes de estabilización

a) TCR y procesos de crecimiento económico altos y duraderos

En general el TCR muestra una tendencia a la baja durante los ciclos de crecimiento

económico fuertes y de larga duración15 como después de los planes de estabilización

económica (para detener procesos inflacionarios importantes).

15 Ver Reyes, G. (2010) y Tyers, R., Golley, J., Youngxiang, B. and Bain, I. (2007).

20

Tomando el promedio del TCR para 10 economías con alto crecimiento económico por

más de 10 años como son Chile, Hong Kong, India, Corea del Sur falta una coma

Malasia, Tailandia, China, Irlanda, Japón y Singapur, se puede observar que el

promedio de estas economías comenzó su ciclo de crecimiento económico sostenido

con un TCR alto para luego caer y estabilizarse en niveles inferiores a los previos de

inicio del proceso.

Hay al menos dos importantes razones (complementarias) que explican esta dinámica

del TCR en los procesos de alto y sostenido crecimiento económico. En primer lugar,

está el denominado efecto Balassa - Samuelson que predice que los cambios en la

productividad durante los procesos de crecimiento generan reducciones de costos más

rápido en los mercados de bienes T que en los NT orignando una caída en los TCR16.

La segunda razón tiene que ver con el acceso de las economías a los mercados de

capitales y con la necesidad de obtener fondos adicionales para financiar el

crecimiento. Los procesos de crecimiento requieren en general aumentos importantes

en los niveles de inversión que no necesariamente pueden financiarse mediante ahorro

interno. Cuando esto no es posible, las mayores inversiones se financian con ahorro

externo deteriorando la cuenta corriente en una primera etapa. Luego, cuando

maduran dichas inversiones, el nivel de ahorro interno aumenta equilibrando

intertemporalmente la solvencia externa del país. Este es el caso de Chile, que

presentó déficit externo en sus primeras etapas de crecimiento como consecuencia del

aumento en la inversión pero luego este déficit fue revertido con un fuerte aumento

en el ahorro interno al madurar las inversiones.

16 Harberguer, A., (2003), Ito, T., Isard, P. and Symansky, S. (1997).

21

b) TCR y Planes de Estabilización

La experiencia empírica muestra que luego de los programas anti-inflacionarios

también se produce una caída en los TCR.

Las razones generalmente están asociadas tanto a procesos de sobre-reacciones del

TCR como consecuencia de las fuertes salidas de capitales en los períodos de crisis

(previos a los planes de estabilización). Con la estabilización de la economía, parte de

los capitales salidos en las épocas de crisis, vuelven a entrar generando caídas en el

TCR.

Como puede observarse en los gráficos a continuación de 17 casos de planes de

estabilización en solamente tres de ellos (Nueva Zelanda, Nicaragua y Colombia) el

TCR aumenta luego del programa anti-inflacionario.

22

23

6. Instrumentos de Política Económica para evitar caídas excesivas de los TCR

Como se analizó en el punto anterior es muy común que en economías en crecimiento

o después de planes de estabilización el TCR comience a caer debido a procesos de

fuertes entradas de capitales. También es muy común este fenómeno en países que

han experimentado un fuerte aumento en sus términos de intercambio como son los

países productores de petróleo y commodities en los últimos años. En general estos

resultados de caídas del TCR se produce independientemente de los sistemas

cambiarios existentes en dichas economías.

Con TC Fijo, las entradas de capitales o el aumento de los TI, se traducen en

una mayor emisión monetaria que genera presiones inflacionarias que terminan

reduciendo el TCR.

Con TC Flexible, las entradas de capitales o el aumento de los TI, se traducen

en caídas directas del TC Nominal y Real y a su vez en expansiones del crédito

interno que generan presiones inflacionarias que también reducen el TCR.

24

Teniendo en cuenta los problemas comentados que originan los atrasos cambiarios

junto con la evidencia empírica presentada anteriormente de que algunos países

emergentes lograron acelerar sus tasas de crecimiento económico manteniendo alto el

TCR, muchas de las economías emergentes tratan de evitar caídas excesivas del TCR

en sus economías.17

Los instrumentos de política económica para limitar los efectos de las entradas de

capitales sobre el TCR son básicamente dos: Control de Capitales y Esterilización de

flujos monetarios aunque dada la baja efectividad de estas herramientas la evidencia

empírica muestra que los países también han implementado otras políticas

complementarias como son la Política Fiscal Contra-cíclica, la Reducción de Liquidez de

los Depósitos Públicos, Facilitar Salidas de Capitales, la ampliación de las Bandas de

Flotación Cambiarias, etc.

En general, el objetivo de estas medidas se basa no sólo en mantener alto el valor del

TCR sino también de permitirle al BC tener cierto grado de independencia en su política

monetaria como así también de reducir los efectos nocivos de las entradas de capitales

de corto plazo altamente volátivles (hot money).

A continuación se evalúan estas herramientas de política económico en función a la

experiencia de los países que las implementaron18.

a) Control de Capitales19

El control de capitales tiene como objetivo restringir directamente la entrada de los

mismos a la economía. La implementación de los mismos se ha instrumentado a través

de diferentes mecanismos: desde límites cuantitativos a los pasivos externos del sector

público y/o privado (Indonesia) o del sector financiero (México y Malasia) hasta

impuestos o encajes no remunerados como en Chile (1991-98), Tailandia, Brasil (2010-

12), Corea del Sur (2010/11), etc.

Diversos trabajos empíricos20 concluyen que el efecto de este tipo de medidas sobre la

evolución del TCR y sobre la magnitud de los flujos de capitales han sido muy bajos.

Esto no quiere decir que dichas políticas no hayan tenido ningún efecto sobre la

17 Algunos autores como Céspedes, L., Chang, R. And Velasco, A., (2013) advierten que para muchos países el TCR se ha convertido en una variable objetivo de sus políticas económicas.

18 Ver Agénor, P. (2008), Céspedes, L., Chang, R. And Velasco, A., (2013). 19 Ver Valdés, S. y Soto, M., (1996), Edwards, S. (1998), Edwards (1999), Edwards, S. and Rigobon, R.

(2005), Neely, C. (1999), Liard-Muriente, C. (2007), De Gregorio, Edwards and Valdés (2000), Kawai, M. And Takagi, S. (2003), De Gregorio, J. and Cowan, K. (2005), Habermeier, K., Kokenyne,

A. and Baba, C. (2011), Abarca, G., Ramírez, C and Rangel, J. (2012), 20 Soto (1996), Edwards (1999), De Gregorio y Edwards (2000), De Gregorio y Conan (2005), Fondo

Monetario Internacional (2011).

25

economía. En general estas medidas han alargado la madurez de las entradas de

capitales (bajaron las entradas de corto plazo y aumentaron las de largo) y generado

un pequeño aumento en las tasas de interés domésticas. Este último aspecto tiene un

costado no deseado en los efectos ya que terminó perjudicando más a las PyMes que a

las grandes empresas ya que estas últimas cuentan con distinta forma de acceso

directo a los mercados de créditos internacionales. Estos hechos fueron los

determinantes para que los mismos sean eliminados totalmente en algunas economías

como Chile a partir de 1998 y que no vuelvan a re-implantarse a pesar de las fuertes

presiones originadas por las bajas tasas de interés imperantes en los países avanzados

durante los últimos años (guerra de monedas).

b) Esterilización de flujos monetarios

El objetivo de esta herramienta es restringir la expansión crediticia y las presiones

inflacionarias originadas por las entradas de capitales y/o la mejora en los términos de

intercambio.

De acuerdo a algunos trabajos empíricos21, la esterilización de los flujos monetarios

provenientes de las entradas de capitales es una herramienta muy utilizada en

numerosos países (China, India, Corea, Rusia, Tailandia, Chile, Colombia, Indonesia,

etc.). Como puede observarse en el siguiente gráfico realizado por el Lavigne (2008),

las economías asiáticas (Malasia, China, Corea – con fuerte crecimiento en las últimas

décadas) han logrado una relativa estabilidad en el TCR a través de la implementación

de altos coeficientes de esterilización.

21 Lavigne, R. (2008), Lee, J. (1997), Shang, C. (2010).

26

En la práctica hay distintos métodos de esterilización. La mayoría de ellos son

praticados por los BC de cada país, pero también hay algunas herramientas de

esterilización complementarias implementadas por los propios gobiernos y/o por los

bancos públicos a efectos de restringir la rápida expansión crediticia por parte del

sector financiero. De esta forma, en Filipinas, el superávit del Gobierno es depositado

en el BC. De similar manera actuó México con el fondo proveniente de las

privatizaciones en la década de los 90´s. En Indonesia, Malasia y Tailandia, los fondos

del gobierno se trasladaron de los bancos públicos para depositarlos en el BC. También

entre estos mecanismos se encuadra la posibilidad que los bancos públicos compren

divisas en los mercados de cambios.

Entre los métodos de esterilización más utilizados (practicados por los Bancos

Centrales), el más común es el de las Operaciones de Mercado Abierto (OMA), aunque

también son muy frecuentes la política de redescuentos y de encajes así como la

práctica de operaciones con swaps de moneda extranjera (FX).

En las OMA, el Banco Central (BC) vende títulos públicos (del Gobierno o del propio

BC) para contrarestar la liquidez producida por la entrada de capitales. Estos

mecanismos pueden ser amigables o no para los mercados. En el primer caso, las

compras de títulos por parte del sector finaciero resultan “voluntarias” mientras que en

el segundo caso no lo son.

Las ventajas de este sistema se basan en que la decisión y el volúmen sólo depende de

la inciativa del BC. Estas operaciones son muy flexibles y precisas y pueden ejecutarse

y revertirse rápidamente. El problema de las mismas es que se necesita un stock de

27

títulos públicos importante y generan costos fiscales para el BC ya que generalmente

por la emisión de pasivos paga una tasa de interés superior a la que recibe por los

activos que compran. Este problema fue muy claro en Chile, Colombia, Indonesia y

Malasia donde por estos costos fiscales (cuasifiscales - porque son del BC y no del

Tesoro) dejaron de implemntarse a gran escala. El otro problema de este mecanismo

es que acorta la madurez de la deuda pública ya que en general se realiza con títulos

de corta duración.

Las políticas de encaje generalmente forman parte de las herramientas de

esterilización no amigables. En ésta, el BC aumenta el porcentaje mínimo de los

depósitos que no pueden ser prestados por parte de los Bancos. Estas medidas afectan

claramente la demanda de reservas ejerciendo una presión alcista sobre las tasas de

interés.

Numerosos países han adoptado alguna vez estas prácticas como Corea (1988/90),

Malasia (1989/94), Filipinas (1990), Chile (1992), Colombia (1991), Costa Rica (1993),

Brasil (2011), Turquía (2010/11).

La ventaja de este sistema es su simple instrumentación. Las desvantajas son varias.

En primer lugar, esta política produce ningún efecto cuando las reservas mantenidas

por los bancos ya se encuentran por encima de los niveles mínimos. En segundo lugar,

las subas de encajes generan fuertes e inmediatos problemas de liquidez sobre los

bancos. El encaje desde el punto de vista económica es un impuesto para el sistema

financiero ya que generalmente el BC no paga por esta inmovilización de fondos. De

esta forma, los bancos pierden costo de oportunidad de fondos, lo cual se traduce en

mayores márgenes spread entre tasas activas y pasivas y reduce la intermediación

financiera (favoreciendo a empresas crediticias informales no reguladas por el BC).

Estas desventajas llevaron a la eliminación de esta herramienta en países como

Canadá, Suiza, Nueva Zelanda y Australia. Mecanismos como la instrumentación de

requisitos de liquidez mediante activos muy líquidos pero que generan alguna

rentabilidad ha sido una solución parcial a este tema.

Autores como Cottani22 han mostrado mediante la evidencia empírica reciente en

países latinoamericanos (Brasil, Chile, Colombia y Perú) que estos mecanismos, si bien

logran subir la tasa de interés doméstica, no han sido suficientes para frenar los

efectos expansivos de los shocks externos sobre los mercados crediticios. En palabras

del propio Cottani: “para controlar el crédito hacen falta herramientas

macroprudenciales, incluidos encajes no remunerados y requisitos de capital contra-

cíclicos”.

22 Ver Cottani (2012).

28

Otra de las herramientas complementarias a las anteriores es son las políticas de

redescuento del BC por la cual éste sube la tasa a la que le presta fondos a los

bancos afectando positivamente a las tasas de interés.

Las ventajas de estas políticas son un menor costo fiscal que las OMA (ya que son

tasas menores) y el menor efecto sobre las tasas locales ya que las mismas se aplican

sobre bancos específicos (los que piden fondos al BC). Entre las desventajas están que

por su magnitud es claramente una herramienta complementaria y además puede

desatar señales de alarma sobre el banco que toma el crédito. Por otro lado, la

iniciativa de tomar o no estos créditos depende de los bancos y no del propio BC.

Por último, se encuentran las políticas de swaps con moneda extranjera (FX) por

la cual el BC acuerda vender FX a los bancos absorbiendo pesos y al mismo tiempo,

compra FX en los mercados a futuro.

Las ventajas de esta herramienta es que son operaciones muy flexibles y que no

requieren gran stock de reservas externas. Entre las desventajas se destaca que la

misma puede generar pérdidas para el BC y que no sirve cuando los bancos, para

ganar algún margen cambiario, venden al público los FX que compraron (haciendo

nuevamente bajar al TC Nominal y obligar al BC a salir a comprar FX y emitir pesos).

c) Otras Políticas de Esterilización Complementarias

Política Fiscal contra-cíclica: esta herramienta fue aplicada en numerosos

países como Indonesia (1990/94), Malasia (1988/92), Filipinas (1990/92),

Tailandia (1988/93) y más recientemente en Chile desde el año 2000 con el

Fondo del Cobre23

.

Facilitar Salidas de Capitales: a efectos de reducir la presión de la oferta de

divisas, en numerosos países se estimuló la demanda de las mismas de

diversas formas:

o Facilitando la inversión de residentes en el extranjero (Corea). La

inversión en el exterior de residentes chileno aumentó un 47%

durante 201224.

o Acelerando el pago Deuda Externa (Corea, Malasia, Tailandia),

23 Ver De Gregorio (2007, pág. 152-154. 24 Ver informe: “Presencia de inversiones directas de capitales chilenos en el mundo 1990-2012”,

Dirección de Relaciones Económicas Internacionales de Chile (DIRECON).

29

o Eliminan trabas a salida de capitales (Tailandia, Chile, Colombia).

o Eliminando plazo para liquidar Exportaciones dentro en el país.

o Aumentando el límite de inversión en el extranjero por parte de

inversores institucionales (Aseguradoras de Fondos de Pensión en

Chile - 2010).

o Reduciendo los aranceles a las Importaciones (Corea, Malasia,

Filipinas, Tailandia, Chile, Colombia, Costa Rica)

Bandas de Flotación Cambiarias: varios países también han intentado

reducir las entradas de capitales generando mayores posibilidades de

volatilidad en el tipo de cambio nominal a través de una ampliación de las

bandas cambiarias (México, Indonesia, Brasil, Chile (1992), Colombia

(1993)).

7. Conclusiones

El Tipo de Cambio Real (TCR) en Argentina como en cualquier economía es uno de los

precios relativos más importantes de la economía, entre otras cosas porque afecta a

múltiples factores entre los cuales están el crecimiento económico, la estabilidad tanto

del nivel de precios como del mercado cambiario y del financiero, los incentivos al

desarrollo de los diferentes sectores productivos, etc.

Esta variable en Argentina ha presentado históricamente una de las volatilidades más

grandes del mundo porque muchas veces se ha intentado estabilizar la economía

utilizando como ancla al tipo de cambio nominal generado situaciones de atrasos

cambiarios que han terminado en violentos ajustes del tipo de cambio y fuertes crisis

económicas.

Actualmente, los fundamentos que determinan el nivel de equilibrio del TCR en

Argentina están afectándolo de distintas formas. No obstante, la menor devaluación

del tipo de cambio nominal con respecto a la tasa de inflación evidenciada durante los

últimos años han reducido fuertemente el nivel del TCR generando algunos signos

evidentes de atraso cambiario.

Los problemas que origna el TCR no son exclusivos del momento de alta inflación, bajo

crecimiento y salida de capitales que experimenta actualmente la economía de

Argentina. Como se muestra en el trabajo, el TCR también cae, aunque por motivos

30

diferentes25, en el promedio de las economías que presentan períodos de alto

crecimiento sostenido o que implementan planes de estabilización para frenar procesos

inflacionarios. De esta forma, el retraso del TCR puede ser un problema tanto para

economías como la Argentina que enfrenta actualmente un proceso de estanflación

como para economías que crecen a tasas importantes y/o implementan programas

anti-inflacionarios.

La experiencia empírica internacional muestra básicamente dos herramientas muy

comunes utilizadas por los países para frenar la caída excesiva del TCR como

consecuencia de fuertes procesos de entrada de capitales o de mejoras en los términos

de intercambio. Estas herramientas son el control de capitales y las políticas de

esterilización. Si bien en la primera de ellas, la evidencia empírica muestra es ineficaz

para detener la caída del TCR, no ocurre lo mismo con el segundo instrumento que sí

ha tenido algún éxito de dilatar la disminución del TCR ante mejoras en los TI o de las

entradas de capitales. Sin embargo, la experiencia empírica también muestra que la

utilización de las políticas de esterilización tiene sus propios límites debido a los costos

cuasi-fiscales que generan para la autoridad monetaria. Debido a todos estos

problemas, los países muchas veces han complementado las herramientas tradicionales

mencionadas anteriormente con otras complementarias aunque de menor impacto.

25 Las causas son claramente diferentes. Mientras en Argentina el atraso cambiario como consecuencia de una emisión de dinero muy alta que genera una inflación muy por encima de la tasa de

devaluación establecida por el BC, en los otros países se produce por una entrada masiva de divisas al país como consecuencia de un aumento de las entradas de capitales y/o una mejora en los términos de intercambio.

31

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