Crisis y Mercado de Capitales Dónde estamos parados y cuál es la agenda

José Siaba Serrate6 de octubre de 2010

Seminario de Finanzas

UCEMA

¿QUÉ FALLÓ?Disciplina del Mercado / Regulación / Arquitectura / Supervisión.

El espíritu de una época.

“Hemos experimentado, debido a razones de competencia, una presión creciente para asumir riesgo de crédito a plazos más largos, para extender crédito contra garantías menos líquidas y para valuar instrumentos derivados más agresivamente basados en los riesgos que tomamos.”

Extractado del Formulario 20F presentado por Morgan Stanley ante la Comisión de Valores de los EEUU(SEC) en 2006.

El espíritu de una época (II).

“Cuando la música se detenga, en términos de liquidez, la situación será complicada. Pero mientras la música suene, hay que levantarse y bailar. Nosotros todavía estamos danzando”.

Charles Prince, CEO de Citigroup, al Financial Times en julio de 2007.

(Prince se alejaría del comando en noviembre).

La naturaleza de la crisis.

� En una crisis de aluvión, importa menos la causa original que la pendiente del plano inclinado.

o El origen modesto: las hipotecas subprime.• Otros episodios dramáticos como el crac de Octubre de 1987; la

crisis asiática, el default ruso y el salvataje del fondo Long Term Capital de 1997-1998 o el estallido de la burbuja de las acciones tecnológicas y de Internet sumado al ataque a las Torres Gemelas de 2001 gozaron de mejores credenciales iniciales como focos capaces de irradiar inestabilidad.

� Fueron los mecanismos de transmisión los que transformaron el percance original en una profunda crisis sistémica con alcance global.

El contexto macroeconómico que alumbró la crisis.

� Crédito, confianza y creyentes.o La confianza en los segmentos de baja calidad

crediticia. � Capitalismo y fluctuaciones del ciclo.o El capitalismo regulado posterior a la Segunda Guerra

Mundial, los estabilizadores automáticos y la suavización del ciclo económico.

� La bonanza económica y la estabilidad macroeconómica persistentes como prólogo de crisis financieras y reales de magnitud.

• No sólo reducen el riesgo presente sino su percepción sobre el futuro y, por ende, la compensación que a priori se exige para afrontarlo.

La dinámica de la innovación financiera.

� De un Big Bang a (casi) otro. La revolución de la innovación financiera.

• Desregulación y expansión. • Drástico aumento de la competencia así como de la diversidad de

productos y servicios disponibles. • Reducción vertical de los costos de transacción. • Énfasis en la eficiencia operativa y la optimización de las reservas de

capital y liquidez (incluyendo el uso activo del arbitraje regulatorio).*• Democratización - como nunca antes - del acceso al crédito. • Proceso de amplísima difusión mundial a medida que se levantaron las

barreras a la movilidad del capitales. • Cambios en la regulación y supervisión. Los estándares internacionales: las

normativas de Basilea I y Basilea II.**• Significativa subestimación de los riesgos (agudizada por puntos * y **).• Inestabilidad sistémica ante situaciones extremas.

La estructura del sistema financiero.

� La mutación de un régimen de banca clásica de intermediación a un sistema basado en el mercado de capitales.

o Desintermediación y transferencia de riesgo.o La titulización y el modelo de originación y distribución.� El proceso de evaluación del riesgo crediticio.o Destrucción de información.o Calificaciones de riesgo.o El auge de las estructuras opacas y complejas.� El sistema financiero “en las sombras”.� El ovillo de interconexiones y la falta de genuina

diversificación.

Las fuentes del crédito al sector privado no financiero.

Los mecanismos de propagación y amplificación.

�El leverage procíclico.

o Leverage y valor a riesgo.

o La valuación a precio de mercado.

o Los derivados crediticios.

�El apalancamiento efectivo del sistema.

o La heterogeneidad regulatoria.

o Los vehículos fuera de balance.

o Las consecuencias de los errores en la estimación de riesgo.

Los mecanismos de propagación y amplificación.

� Descalce de plazos.o Riesgo de liquidez de fondeo.o Riesgo de liquidez de mercado.� Shock crediticio adverso y espirales de liquidez.o Variaciones de márgenes de garantía.o Retiros de depósitos y redenciones de capital.o Revaluación del riesgo de contraparte.o Aumento de la volatilidad.� La corrida sobre la banca de inversión independiente.� La corrida sobre los fondos del mercado monetario.� Carry trades y descalce de monedas.

LAS TAREAS DE RECONSTRUCCIÓN¿QUÉ SE DEBE REPARAR?

La nueva arquitectura que promueve el G20.

• Enfoque sistémico de regulación y supervisión (destinado a prevenir la acumulación de riesgos excesivos en el sistema). Involucra:

• Regulación micro-prudencial,• Regulación de integridad de mercado,• Regulación macro-prudencial.• Coordinación nacional y supranacional para evaluar riesgos

sistémicos.• Expansión del objeto de la regulación y supervisión para incluir

todos las instituciones de importancia sistémica, mercados e instrumentos (incluyendo a los pools privados de capital).

• Fortalecimiento de los estándares internacionales de requerimientos de capital y liquidez (con acento en su funcionamiento contracíclico).

La nueva arquitectura que promueve el G20.

• Conformación de un marco común y coherente de estándares internacionales (sobre regulación prudencial, capitales y liquidez) que debiera ser coordinado por el Foro de Estabilidad Financiera, el FMI y otros creadores de normativa.

• Las autoridades nacionales deberían ejecutar dicho régimen en sus respectivos países conforme a sus propias circunstancias.

• Revisión periódica de dicho régimen y de su ejecución en todos los países del G20 con difusión pública de sus conclusiones.

• Fortalecimiento de otras políticas de apoyo e infraestructura. Incluye:• Prácticas de compensación,• Estandarización de derivados (con contrapartidas centralizadas de riesgo),• Prácticas contables,• Aplicación efectiva de la regulación (vgr.: adherencia de las calificadoras

de riesgo al código de conducta de la IOSCO),• Coordinación y asistencia internacional.

Los cambios efectivos de la arquitectura.

� La inflación de reformas financieras.o La prevalencia de los enfoques nacionales.

� Dos objetivos de toda reforma: o El más importante: que “evite” una próxima crisis (que provea un horizonte

extendido de estabilidad). o El más imperioso: que no resucite la crisis actual, todavía a medio digerir.• ¿Gran arquitectura o albañilería prolija?• El necesario carácter secuencial de la reforma.

� La tentación de la contrarreforma.• El caso británico: la localización de la regulación y supervisión bancaria.

La reforma de 1997: creación de la FSA (separada del Banco de Inglaterra).La reforma de 2010: creación de la PRA (en el seno del Banco de Inglaterra).

� Las tareas de ensamblaje internacional.o Basilea III.o Mecanismo de resolución de entidades con presencia internacional.o Fortalecimiento de las redes de seguridad globales.

La ley Dodd- Frank de los EEUU.

� Fragmentación regulatoria + Consejo de Contralor de la Estabilidad Financiera.

o Regulación macroprudencial a cargo de la “superagencia”:• Función de investigación, detección y monitoreo de los riesgos sistémicos.• Facultad de desguace de entidades que puedan suponer riesgo sistémico.

o La cabeza del Consejo será política: el Secretario del Tesoro. La FED lo integrará como uno de sus miembros.

� Régimen de liquidación ordenada de entidades (FDIC/FED).o Fondo específico de liquidación ordenada.

� Cambios de regulación:o La Regla Volcker: prohibición trading propietario / límites en la propiedad de

hedge funds y private equity funds / límites en pasivos de grandes bancos.o Los derivados y la enmienda Lincoln: la erradicación de la operatoria no vinculada

con actividades de cobertura de las propias entidades.o Incentivos para la estandarización de los derivados y su negociación vía mercados

centralizados y cajas de compensación.o Mayores requisitos en el proceso de titulización de ABS.

La ley Dodd- Frank de los EEUU.

� Oficina de Protección del Consumidor de Servicios Financieros.� Oficina Federal de Seguros.

Reforma a plazo.

� Aplicación escalonada en el tiempo.� El regulador será quien complete la tarea del legislador.o La ley exige 67 estudios y 243 reglas que deberán ser llevados a cabo o creadas por los

reguladores.

� No hay un diseño predeterminado, ni definitivo.� El tratamiento del problema del Too Big To Fail.

Enfoque indirecto vía incentivos anti TBTF: o supervisión más severa, o mayores requerimientos de capital.

� No alcanza a las GSEs.� No contempla la vulnerabilidad intrínseca de los Money Market Mutual

Funds.

Basilea III

� Fortalecimiento de las exigencias de capital.o Redefinición restrictiva de las categorías de capital.

• Énfasis en la capacidad efectiva de absorción de pérdidas.

o Aumento de requerimientos.

• En el Capital Ordinario (predominantemente, acciones ordinarias y ganancias retenidas), Capital Tier 1 y Capital Tier 2.

• Se elimina el Capital Tier 3.

o Cambio de la estructura del capital con la inclusión de dos buffers.

o Buffer de conservación.

• Utilizable en tiempos de estrés sin necesidad de reposición automática, pero que gatilla limitaciones en la distribución de bonus, dividendos y utilidades.

o Buffer contracíclico.

• A fijar por las autoridades de cada país.

• Sólo entrará en vigor cuando ellas consideren que el crecimiento excesivo del crédito supone riesgo potencial para la estabilidad financiera.

Basilea IIIo Exigencias adicionales para entidades sistémicas.

Con afectación de un mix de:• Sobretasas de capital.

• Capital contingente.

• Deuda subordinada.

o En paralelo, requerimiento mínimo de capital propio sobre total de activos (no ponderados por riesgo).

� Requerimientos de liquidez.o Énfasis en instrumentos de deuda pública y otros activos líquidos de alta calidad.

o Cobertura de las necesidades de liquidez por 30 días en situación de estrés agudo (Liquidity Coverage Ratio).

o Requerimiento mínimo de fondeo estable bajo condiciones de estrés extendido (Net Stable Funding Ratio).

� Medidas para limitar el riesgo de contrapartida.

Problemas de implementación por incompatibilidades regulatorias.

• EEUU: la reforma Dodd Frank prohíbe la utilización de calificaciones crediticias de agencia para el cálculo de los requerimientos de capital.

Los requerimientos de capital de Basilea III

El cronograma de implementación de Basilea III

EL IMPACTO DIFERENCIADO DE LA CRISIS: ECONOMÍAS AVANZADAS VIS À VIS ECONOMÍAS EMERGENTES.

¿Es posible un aprendizaje?

La crisis de Lehman (2008) versus la crisis de Rusia/Long Term Capital (1998).La reacción de los spreads de los bonos soberanos de mercados emergentes.

Tomado de Izquierdo y Talvi (2010)

La razón del desacople: las lecciones de crisis pasadas.

� Crisis internacional, todavía en estado de flujo, contenida pero no superada por completo.

o Foco persistente en las economías avanzadas.o Recuperación asistida por medidas extraordinarias de estímulo público (que aun no se

pueden desconectar por el riesgo de recaída).o La paradoja de haber evitado el colapso del sistema financiero: tampoco se destruyó el

exceso de endeudamiento.• La corrosión del crédito privado y de la deuda pública “grado de inversión”.o El proceso de ajuste de las economías avanzadas: el “deleveraging” de familias e

intermediarios financieros.

� El “desacople” de las economías emergentes****:o La solidez de la hoja de balance (sector público, sistema financiero, empresas y familias).o Las lecciones de la experiencia recogida de crisis anteriores: reforzar el ahorro interno,

recortar la dependencia del crecimiento del producto bruto de los avatares del endeudamiento y autoasegurarse contra la irrupción de “sudden stops” en los movimientos de capital.

***El comportamiento de las economías emergentes no es un cuadro compacto. Los países de Europa del Este padecen vicisitudes de envergadura (que no se ajustan a la descripción estilizada).

¿CÓMO SERÁ EL FUTURO DEL MERCADO DE CAPITALES (Y DE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA)?

Un escenario tentativo para después de la transición.

� Sistema financiero menos apalancado, con mayores costos de operación y sujeto a regulaciones y supervisión más intrusivas.

o Presumiblemente, de menor tamaño.� Fuerte estímulo para el desarrollo del mercado de capitales vis à vis la

intermediación bancaria tradicional por la aplicación de:o mayores requerimientos de capital genuino, liquidez y fondeo estable, o tributación específica sobre la actividad (pero sin Tobin tax ni un régimen

impositivo internacional uniforme),o restricciones en las políticas de compensación,o incertidumbre regulatoria.Dos grandes incógnitas:� Cuál será la verdadera capacidad del sistema remozado de lubricar el

proceso ahorro/inversión y propulsar la actividad económica.o Giro paulatino hacia la flexibilidad /desregulación solo si, al cabo de

algunos años, la experiencia se prueba insatisfactoria en materia de crecimiento económico.

� Cuál será la calidad del sistema de resolución de entidades.

Las ganancias del sector financiero de los EEUU.Ganancias del sector financiero como proporción de las utilidades totales (de origen interno)

Las compensaciones del sector financiero de los EEUU.Retribuciones del sector financiero como proporción de las compensaciones del sector privado industrial

Un escenario tentativo para después de la transición.

� Regulación y supervisión: esencialmente nacionales (con compatibilidad internacional).� Complementación entre la política monetaria y la política de estabilización financiera. o Regulación macroprudencial.o Buffers contracíclicos.o ¿Topes a la expansión del crédito?� TBTF: efectiva desconcentración con respecto a los niveles actuales.o Desincentivos económicos y regulatorios más severidad de la supervisión.� Mayores filtros a la innovación.� Sesgo hacia el uso de instrumentos más sencillos, estandarizados y transparentes, con

negociación multilateral y liquidación vía cámaras de compensación.� Rehabilitación del modelo de titulización.o Skin in the game.o ¿Cómo se resolverá la financiación de la vivienda? La presencia persistente del Estado.� La tradición de las normas de Basilea: arbitraje regulatorio y consecuencias no

intencionales.� La globalización no es un hecho inexorable, pero todavía es el rumbo más probable. o ¿El regreso de los controles de capitales a la caja de herramientas admisibles?

Un escenario tentativo para después de la transición.

� La experiencia postcrisis de las economías emergentes y la reforma de sus sistemas financieros.

o Menos leverage no significa menos crecimiento económico.� El gran desafío para los países del G7: la dinámica de la deuda pública. o Fragilidad fiscal y riesgo sistémico.o La tentación de la represión financiera.• Controles de crédito.• Controles a la movilidad de capitales.

o Administración de pasivos públicos y regulación seudoprudencial.Cambios regulatorios ad hoc:

• Restricciones sobre la compra de naked CDS, las ventas de activos en descubierto, colateral elegible en operaciones de mercado abierto, etc.

• Integración de exigencias de liquidez: aumentos de requerimientos y discriminación hacia instrumentos de deuda pública vía manipulación de aforos sobre activos clasificados ilíquidos.

• El ejemplo de la reacción unilateral de Alemania en la crisis europea.

La dinámica del endeudamiento público: economías avanzadas versus economías

emergentes

El costo fiscal de la crisis actual versus el costo del envejecimiento.

IMPACTO FISCAL ESPERADO

CRISIS ENVEJECIMIENTO CRISIS / ENVEJECIMIENTO

como porcentaje del producto bruto ratio en porcentaje

EEUU 37 495 7,5%

Paises Avanzados 35 409 1 0,8%

Costo fiscal estimado en valor presente neto.

Tasa de descuento nominal: 4%.

Tasa de crecimiento del producto bruto: 3%.

Fuente: FMI.