tÍtulos cablecentro revisión periódica · 2007. 10. 9. · del 29,1% en todo el año. al tener...

Contactos Andrés Felipe Aponte O.

[email protected] Samuel David Garcia T.

[email protected] (571) 236 2500 – 623 4260

Comité Técnico: 6 de julio de 2007

Acta No. 17

Página 2 de 14

TÍTULOS CABLECENTRO

Revisión Periódica BRC INVESTOR SERVICES S.A. Largo Plazo

TÍTULOS CABLECENTRO AA+ CWD (Doble A Más CreditWatch en Desarrollo) Cifras con corte a Marzo de 2007 en Millones de Pesos:

Activos: $135.148; Pasivos: $112.724; Patrimonio: $22.424; Ingresos Operacionales: $43.676; Utilidad Neta: $2.921; ROA: 2,16%; ROE: 13,03%.

Historia de la calificación: AA+ PN (Doble A Más Perspectiva Negativa) Noviembre de 2006 AA+ (Doble A Más) Noviembre de 2005

La información contenida en este documento se basa en los Estados Financieros auditados del Originador para los períodos diciembre del 2004, 2005 y 2006 así como de prueba para el periodo marzo 2007, el modelo de proyección financiera elaborado por CableCentro y las tensiones a que fue sometido por parte de BRC Investor Services S.A., la información suministrada por Fiduciaria Corficolombiana a mayo de 2007, el Contrato de Fiducia (incluidos los Otrosí No. 1 y 2) y el prospecto de colocación (incluidos los Adendos No. 1 y 2).

CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS Títulos: Títulos de contenido crediticio a la Orden Emisor: Fideicomiso CABLECENTRO Originador: CABLECENTRO S. A. Monto Emitido: $40.000.000.000,oo Series: Serie A: $30.000.000.000 Serie B: $10.000.000.000 Fecha de Emisión: Diciembre de 2005 Saldo: $40.000.000.000, oo Intereses: IPC + 6% E. A. Periodicidad Pago de intereses: Trimestre vencido Vencimiento: Serie A: 31 de agosto de 2009; Serie B: 31 de agosto de 2008 Activo subyacente: Derechos sobre flujos de caja futuros por concepto de los pagos que le

efectúen a CABLECENTRO los usuarios del servicio de televisión por suscripción mediante consignaciones en establecimientos de crédito

Agente Estructurador: Estructuras en Finanzas Administrador: Depósito Centralizado de Valores Agente de Manejo: Fiduciaria Corficolombiana (Antes Fiduciaria del Valle) Agente Colocador: Interbolsa El activo titularizado son los flujos de caja futuros, provenientes del recaudo del pago que por concepto del servicio de televisión por suscripción realicen los usuarios del mismo a Cablecentro a través de establecimientos de crédito y los cuales entre enero de 2006 y febrero de 2007 constituyeron en promedio el 34% de sus ingresos totales. Los derechos sobre dichos recaudos fueron transferidos por el originador (mediante contrato de fiducia) al patrimonio autónomo Fideicomiso Cablecentro. Este último emitió, con base en el activo subyacente, títulos de contenido crediticio a la orden que fueron colocados mediante el sistema de Oferta Pública. Los recursos obtenidos fueron inicialmente y parcialmente usados por el patrimonio autónomo para constituir el fondo de reserva estipulado en el contrato de fiducia. Posteriormente, los excedentes fueron devueltos a

la compañía, para llevar a cabo su plan de inversiones en usuarios y ampliación de redes (75%) y para la sustitución de pasivos financieros (25%). 1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN El Comité Técnico de BRC Investor Services S.A. asignó la calificación de Doble A Más CreditWatch en Desarrollo (AA+ CWD) a los TÍTULOS CABLECENTRO. La calificación AA+ (Doble A Más) es la segunda mejor calificación en grados de inversión e indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta. El signo

Títulos CABLECENTRO

La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S.A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

Página 3 de 14

positivo que acompaña la calificación sugiere que ésta se aproxima a la categoría inmediatamente superior. Un CreditWatch en Desarrollo se asigna a una calificación cuando se anticipa la ocurrencia de un evento ante el cual con la información con que se cuenta en el momento, no es posible determinar si este afectará a la calificación en el sentido de hacer que esta se mantenga, se aumente o se disminuya. En el caso particular de Cablecentro, éstos hechos se encuentran fundamentados en el proceso de negociación en el que se encuentra Cablecentro S. A. con Teléfonos de México S.A.B. de C.V. (TELMEX), para que esta última adquiera el 100% de las operaciones de Cablecentro, y en la incertidumbre jurídica que existe en los servicios de televisión por suscripción debido a las posibles modificaciones en la Ley de Televisión que se encuentra en trámite en el congreso y en la respuesta del Consejo de Estado ante el Acuerdo 10 del 24 de noviembre de 2006 de la Comisión Nacional de Televisión (CNTV) que modifica la creación de zonas para la prestación de servicios de televisión por suscripción. La adquisición de Cablecentro por parte de Telmex le proporcionaría a la compañía el respaldo de uno de los mayores grupos de telecomunicaciones de América Latina con presencia en casi todos los países de la región, lo que junto a las adquisiciones previas por parte de Telmex de empresas del servicio de televisión por suscripción como TV cable, Superview y Cable Pacífico, daría a la empresa mexicana una participación de mercado del 47,5% del total de usuarios a marzo de 2007. Esto equivale a 827.998 usuarios en las principales regiones del país suministrando a Telmex un mercado importante para ofrecer servicios adicionales a la televisión por cable, en especial los paquetes de servicios que se conocen como Triple Play (Internet, telefonía y televisión por suscripción) y que ya ofrecen en mercados como Bogotá mediante la empresa TV Cable. De acuerdo a la información suministrada por Cablecentro, actualmente la compañía se encuentra en proceso de negociación con Telmex para que ésta última adquiera el 100% de las operaciones de Cablecentro siendo primero necesaria la aprobación de las autoridades competentes como la Comisión Nacional de Televisión (CNTV) y la Superintendencia de Industria y Comercio. La calificadora hará un seguimiento continuo a este proceso de negociación en especial a los informes de las autoridades competentes. En caso de no concretarse la adquisición de Cablecentro por parte de Telmex, la empresa se encontraría en un mercado de telecomunicaciones caracterizado por la

presencia de fuertes grupos internacionales donde las exigencias de la industria de avanzados grados de tecnología que se traducen en importantes y frecuentes inversiones, conllevaría a presiones para la caja de la compañía y altos niveles de endeudamiento. Sin embargo, el posicionamiento de mercado de la empresa, junto con su infraestructura operativa y tecnológica le permitiría seguir operando de la manera en que lo ha venido haciendo, sin perjuicio de continuar buscando alianzas que le permitan acceder a una mayor fuente de recursos de capital. La incertidumbre jurídica se debe a que la Ley de Televisión se encuentra actualmente en trámite en el Congreso de la República. Esta inlcuye tres aspectos fundamentales: la redefinición del servicio de televisión en el país, los cambios en el esquema de financiamiento de la televisión pública nacional y regional y la reforma a la Comisión Nacional de Televisión (CNTV). Uno de los temas de mayor importancia que se contemplan en el proyecto de Ley de Televisión es que la televisión por cable sea regulada por el Gobierno al considerarla como un “servicio de valor agregado”. La CNTV quedaría sólo a cargo de los canales abiertos (nacionales, regionales y locales). Esto implicaría un cambio en el ente regulador y en aspectos puntuales como la compensación que se le paga a la CNTV y que corresponde al 10% de los ingresos de los cable operadores. La nueva Ley de Televisión representará un cambio en la regulación de los servicios de televisión por suscripción, por lo que una vez aprobada por el congreso se deberá estimar su impacto en el negocio de televisión por cable y en especial los impactos positivos y/o negativos que tendrá sobre el desempeño financiero y operativo de Cablecentro. El tema de las licencias regionales o nacionales es también fuente de incertidumbre jurídica debido a las conclusiones no vinculantes del Consejo de Estado respecto al Acuerdo 10 del 24 de noviembre de 2006 de la CNTV que modifica la creación de zonas para la prestación de servicios de televisión por suscripción. Mediante el Acuerdo 10 del 24 de noviembre de 2006, la CNTV amplia las licencias regionales a nacionales. El Concejo de Estado ante la consulta del Ministerio de Comunicaciones respecto a este acuerdo emite como conclusiones no vinculantes que el hecho de que el Plan de Normalización y Promoción del Servicio de Televisión por Suscripción aprobado por las leyes 182 de 1995 y 335 de 1996 que contemplaba licencias zonales y municipales o distritales se encuentre no vigente, no autoriza a la CNTV para modificar la creación de zonas para la prestación del servicio de televisión por suscripción.



Página 4 de 14

Una solución propuesta a este problema lo constituye la Ley de Televisión que se encuentra actualmente en trámite en el congreso y determinaría de forma definitiva las licencias regionales o nacionales. Este aspecto es de especial importancia para cable operadores como Cablecentro debido a que establecerá las estrategias de la compañía a futuro como los planes de expansión y la competencia que se puede enfrentar en el mercado local o en las nuevas regiones donde decida entrar. La calificación asignada a los Títulos Cablecentro refleja la solidez financiera, operativa y comercial del administrador (Cablecentro), la calidad del activo subyacente (flujos de caja futuros provenientes del recaudo del pago que, por concepto del servicio de televisión por suscripción, realicen los usuarios del mismo a Cablecentro a través de establecimientos de crédito), la estructura legal y financiera que soporta la titularización. El CreditWatch en desarrollo refleja la incertidumbre sobre los aspectos legales y la posible adquisición por parte de Telmex. En primer lugar, BRC Investor Services analizó la solidez comercial, financiera y tecnológica del originador (Cablecentro) en su calidad de administrador del activo subyacente, respaldado en una positiva evolución en términos de número de casas pasadas y de suscriptores, en sus resultados operacionales y de rentabilidad y en la capacidad tecnológica que ha soportado este crecimiento. Las estrategias comerciales de Cablecentro donde se destaca la calidad y diversidad en el servicio prestado con una clara segmentación del mercado y diferenciación de precio, así como la continua expansión y construcción de redes, le han permitido a la compañía aumentar el número de suscriptores de forma acelerada, pasando de 287.765 en marzo de 2006 a ser 357.555 en marzo de 2007, lo cual representa el 20,5% del número total de usuarios en el país. Es necesario resaltar las inversiones en la adecuación de redes en doble vía, lo que permitirá a Cablecentro ofrecer servicios adicionales como Internet, segmento donde la compañía espera ganar una mayor participación. Entre 2005 y 2006 el incremento fue de casi cero usuarios a aproximadamente 11.000. Lo anterior, se ha traducido en un constante incremento de sus ingresos operacionales. A diciembre de 2006 dicho rubro ascendió a $151.017 millones, lo cual representó un crecimiento del 27,46% con respecto al año anterior, manteniendo la dinámica que ha presentado desde hace varios años. El servicio básico mensual de televisión por cable sigue representando la mayor parte de los ingresos de

Cablecentro siendo el 91,19% del total de ingresos; sin embargo, el servicio de Internet ha ganado participación pasando de $269 millones en el 2005 a $3.075 millones en el 2006 o el 2,04% del total de ingresos. A marzo de 2007 el servicio básico mensual de televisión por cable fue de $39.108 millones o el 89.54% de los ingresos totales y los ingresos por Internet habían subido de participación representando el 3,39% de los ingresos con una facturación por $1.481 millones. A futuro se espera que las inversiones que ha hecho Cablecentro en la adecuación de redes en doble vía y la oferta del paquete de televisión por cable con Internet tengan como efecto una mayor facturación por Internet, en especial debido a la baja cobertura de este servicio en Colombia tal como lo demuestran indicadores como la tasa de penetración que se encuentra incluso por debajo del promedio de Sur América y el acelerado crecimiento que han tenido las personas que disponen de este servicio en Colombia en los últimos años; por lo que este mercado cuenta con un buen dinamismo y una perspectiva de fuerte crecimiento especialmente en las grandes regiones que tienen baja penetración de este servicio. La diversificación que presenta Cablecentro en toda la región central del país es una fortaleza para la expansión del servicio de Internet y la base para incrementar sus ingresos en el largo plazo. El incremento de los ingresos de Cablecentro y el mantenimiento de sus costos estables le ha permitido a la compañía mejorar sus indicadores de rentabilidad. En efecto, el margen bruto pasó de 30,63% en el 2005 a 31,52% en el 2006, el margen Ebitda de 10,49% a 12,19% y el margen operacional de 4,32% a 5,94% durante el mismo periodo. A pesar del resultado positivo en los indicadores operacionales de Cablecentro, la utilidad neta presentó una disminución del 8,69% debido en gran parte a las pérdidas que presentó el portafolio de inversión para el manejo parcial de los fondos recaudados en la titularización y que estaba concentrado en títulos TES. La pérdida neta fue del orden de $2.144 millones. Aún cuando no persiste este riesgo debido a que el portafolio de inversión se liquidó y todos los recursos de la titularización se han gastado en inversión, es importante mencionar que la exposición del dinero de la titularización a riesgos de mercado constituye una práctica inusual y riesgosa que como fue evidenciado puede ir en detrimento de la capacidad de pago del originador. Las cuentas de capital de trabajo han presentado una evolución positiva. Es así como la compañía logró obtener



Página 5 de 14

un mayor financiamiento a través de sus proveedores, lo cual junto a un mayor nivel de EBITDA (que se incrementó un 48,18% entre 2005 y 2006) le permitió aumentar su flujo de caja operacional, el cual pasó de ser $13.037 millones en 2005 a $31.492 millones en 2006. Pese a una mayor generación interna de recursos, fundamentada en el incremento del EBITDA y la evolución positiva de las cuentas de capital de trabajo debido al mayor financiamiento a través de proveedores, el Flujo de Caja Libre (FCL) de la empresa fue negativo debido a la inversión en tecnología y expansiones de redes durante el 2006 que fue de $37.886 millones mayor a toda la inversión realizada en los últimos cuatro años (2002 al 2005). De esta manera el Flujo de Caja Libre (FCL) pasó de $3.679 millones en el 2005 a -$15.327 millones en el 2006. Es importante que Cablecentro haga un manejo adecuado de su endeudamiento con proveedores. Aunque es usual en el sector de telecomunicaciones la financiación de la inversión en tecnología y expansión de redes mediante esta fuente de fondeo, en los últimos años el incremento de este rubro ha sido acelerado. Los proveedores a corto plazo pasaron de $15.504 millones en el 2005 a $28.168 millones en el 2006, es decir un incremento del 82%. Los recursos obtenidos mediante los proveedores han sido importantes en la financiación de la expansión de redes de los últimos dos años, en especial debido a las limitaciones de endeudamiento que establece el Contrato de Fiducia durante la vida de la Titularización. Cablecentro no puede incurrir en endeudamiento financiero de largo plazo adicional a la titularización y el endeudamiento de corto plazo no puede superar los $10.000 millones (en precios del 2005, ajustados por inflación), límite al que se encuentra bastante cerca. De esta forma Cablecentro sólo cuenta con la generación de recursos internos y los proveedores para financiar su expansión futura entre el 2007 y 2009. A futuro Cablecentro espera seguir manteniendo un monto importante de inversiones en tecnología y expansión de redes que espera financiar en mayor parte con recursos internos y en menor medida con proveedores con un monto estimado de inversiones que supera los $100.000 millones entre el 2007 y 2009. Es importante que las inversiones realizadas y las que se espera realizar en los siguientes años se vean reflejadas en una mayor penetración del servicio de televisión por cable (que a febrero de 2007 era del 18%) y que las inversiones en la adecuación de redes en doble vía que son parte de la estrategia de ofrecer servicios adicionales como Internet redunden en un mayor recaudo por estos servicios adicionales, permitiendo sustentar las

mayores inversiones que se esperan y diversificando los ingresos de Cablecentro. De otra parte, la industria de las telecomunicaciones presenta riesgos propios de su naturaleza que afectan directamente a las compañías que participan en ella. En primer lugar, la industria exige a sus participantes avanzados grados de tecnología que se traducen en importantes y frecuentes inversiones, que conllevan presiones para la caja de las compañías y resultan en altos niveles de endeudamiento. Finalmente, al ser el servicio de televisión por suscripción uno relativamente nuevo en el país, su ente regulador (CNTV) y en general su marco regulatorio presentan falencias que generalmente se traducen en controversias entre los entes regulados (cable operadores) y el ente de control (CNTV), por diferencias de conceptos y son comunes los cambios en la regulación establecida tal como se ve reflejado en la Ley de Televisión que se encuentra en trámite en el congreso y el Acuerdo 10 del 24 de noviembre de 2006 de la Comisión Nacional de Televisión (CNTV) que modifica la creación de zonas para la prestación de servicios de televisión por suscripción. Así pues, la presencia de un riesgo sistémico en el sector como lo es la inestabilidad de las normas previamente establecidas y la poca injerencia que sobre su discusión y acuerdo parece tener los entes regulados, imprime un riesgo fuera del control del originador y de la estructura actual, lo cual influye en la asignación del CreditWatch en Desarrollo. La Estructura Financiera del Patrimonio Autónomo, presenta elementos que mitigan parcialmente el riesgo de crédito y liquidez de la emisión. Particularmente, la transferencia de la titularidad de las cuentas de recaudo en establecimientos de crédito a nombre del patrimonio autónomo Fideicomiso Cablecentro, así como la condición de que los demás ingresos de la compañía serán vinculados como fuente de pago1 (si fuere necesario), son aspectos que han sido ponderados positivamente para asignar la calificación actual. De la misma forma el contrato de fiducia y prospecto de colocación, contemplan la constitución de diferentes fondos de cobertura (gastos, reserva, provisión de intereses y capital) cuyos recursos se aprovisionaron inicialmente en el momento de la colocación, y posteriormente, se han ido abasteciendo mensualmente según las condiciones previstas, de acuerdo a la información suministrada por el Agente de Manejo (Fiduciaria Corficolombiana S.A.). Los

1 Esto último ocurrirá cuando por tres meses consecutivos, los recaudos vía establecimientos de crédito sean inferiores a $6.750 millones (pesos constantes de Diciembre de 2004) y hasta que dicha situación sea subsanada.



Página 6 de 14

fondos tienen como finalidad asegurar la existencia y disponibilidad de los recursos necesarios para la cancelación de las obligaciones del patrimonio autónomo de manera oportuna. Igualmente, Cablecentro adquirió, mediante el contrato de fiducia compromisos financieros2, cuyo objetivo es mantener un nivel mínimo de Caja Disponible, así como un endeudamiento financiero limitado. Estos covenant se han cumplido adecuadamente de acuerdo a información suministrada por Fiduciaria Corficolombiana y Cablecentro. 2. ANÁLISIS DOFA Fortalezas • Cablecentro cuenta con el mayor número de

suscriptores en Colombia y su red de distribución es una de las más grandes del país.

• Cablecentro ganó la concesión para la explotación del servicio por suscripción, en la zona más extensa del país.

• La compañía tiene presencia en aproximadamente toda la región central del país y en algunas grandes ciudades que son capital de departamento es casi el único cable operador.

• Cablecentro cuenta con amplia experiencia operativa y financiera para operar exitosamente en el mercado colombiano.

• La titularización contempla la posibilidad de recurrir a otros activos diferentes al subyacente, en caso que éste no sea suficiente.

• Los excedentes del fondo principal, tan sólo podrán ser devueltos al originador si los demás fondos de cobertura se encuentran en los niveles óptimos y los compromisos financieros se cumplen.

• La estructura financiera del Patrimonio Autónomo tiene fondos de aprovisionamiento que mitigan parcialmente el riesgo de liquidez.

Oportunidades • Expansión de los servicios de Internet adecuando su

actual infraestructura y aprovechando su diversificación en casi toda la región central del país.

2 Cablecentro se ha comprometido a mantener la relación (Caja disponible / Servicio de deuda), superior a dos veces, de la misma forma, tan sólo en caso en que el promedio de los últimos doce meses de dicho indicador sea de al menos cuatro veces, se podrán repartir dividendos. Finalmente, Cablecentro no podrá contraer endeudamiento de largo plazo (vencimiento mayor a un año,) y el endeudamiento a corto plazo que contrate, no podrá exceder los $10.000 millones (Esta cifra será actualizada con la variación del IPC), con excepción de las financiaciones conferidas con proveedores.

• La compañía cuenta con un gran número de casas potenciales para ampliar su base de suscriptores.

• Aumento futuro del número de suscriptores, gracias a las inversiones realizadas encaminadas a ampliar la cobertura y la profundización del servicio.

• Mayor penetración en los servicios adicionales como Internet.

Debilidades • Instituciones reguladoras y de supervisión (CNTV)

relativamente recientes. • Alta dependencia de la financiación a través de

proveedores. • Concentración en pocos proveedores. • La existencia del activo subyacente que soporta la

estructura, depende única y exclusivamente, del desempeño operacional y financiero de Cablecentro.

Amenazas • Grandes competidores con un alto poder económico y

financiero. • Moderada exposición a riesgo cambiario debido a las

cuotas de las programaciones de los canales. • Incertidumbre jurídica debido al cambio de regulación

como la Ley de Televisión. • Lento trámite de la Ley de Televisión en el congreso. 3. REGULACIÓN DEL SERVICIO DE TELEVISIÓN POR SUSCRIPCIÓN El servicio de televisión se inició en Colombia en el año 1954, siendo proveído directamente por el gobierno. En 1955, se crea la Televisora Nacional encargada de la operación y promoción del servicio. Diez años después, el servicio experimenta una crisis financiera por lo cual, el gobierno decide permitir a compañías privadas la programación y explotación de los espacios pero continúa conservando la propiedad del servicio. Ese mismo año, la Televisora Nacional se convierte en Inravisión (Instituto Nacional de Radio y Televisión). En la mitad de la década de los 80 Inravisión se convierte en el Consejo Nacional de Televisión. “Por esa época, se empezaron a distribuir las primeras señales incidentales (antenas parabólicas), se crearon canales regionales de televisión y se adjudicaron concesiones para prestar el Servicio de Televisión por Suscripción”3. La falta de control sobre los sistemas de operadores de cable y los problemas que surgieron por derechos de autor obligaron a la regularización del servicio de televisión por

3 Fuente: Comisión Nacional de Televisión



Página 7 de 14

suscripción por parte del Congreso de la República mediante las leyes 182 de 1995 y 335 de 1996. A través de estas leyes el gobierno no sólo clasifica y tipifica el servicio por televisión (Gráfica 1), sino que también crea la Comisión Nacional de Televisión (CNTV), encargada de dirigir, regular y controlar el servicio público de televisión. Gráfica 1 Clasificación del servicio de televisión. Ley 182 de 1995*

*El servicio prestado por Cablecentro encaja con las celdas en azul. Fuente: Ley 182 de 1995. Gráfica BRC Investor Services S. A. Dentro de dicha clasificación, la Televisión Cerrada está definida como “el servicio de televisión cuya señal, (…) está destinada a ser recibida únicamente por personas autorizadas por el operador o concesionario”4. Actualmente, existen cuatro tipos de operadores: i) Televisión por Suscripción, ii) Televisión Directa por Satélite, iii) Señales Incidentales y iv) Canales Comunitarios. Tal como se observa en la gráfica 1, el servicio que ofrece Cablecentro actualmente se considera como Televisión Cerrada por Suscripción. A partir de la leyes 182 de 1995 y 335 de 1996 se estableció el Plan de Promoción y Normalización de Servicio de Televisión por Suscripción Cableada con un plazo de cinco años y que fue elaborado por la Comisión Nacional de Televisión (CNTV). Este plan creó servicios zonales y municipales o distritales donde los niveles zonales contemplaron tres zonas: • Zona Norte: Compuesta por los departamentos de

Atlántico, Bolívar, Cesar, Córdoba, Guajira, Magdalena, San Andrés y Providencia y Sucre.

• Zona Central: Compuesta por los departamentos de Amazonas, Arauca, Boyacá, Caquetá, Casanare, Cundinamarca, Guainía, Guaviare, Huila, Meta, Norte de Santander, Putumayo, Santander, Tolima, Vaupés, Vichada y el Distrito Capital de Bogotá.

4 Informe Sectorial de Televisión. Junio 2006. Comisión Nacional de Televisión. Página 17.

• Zona Occidental: Compuesta por los departamentos de Antioquia, Caldas, Cauca, Chocó, Nariño, Quindío, Risaralda y Valle del Cauca.

En cada una de las zonas anteriormente señaladas la Comisión Nacional de Televisión adjudicó una concesión por cada 3.000.000 de habitantes. Una vez la licitación fue llevada a cabo, Cablecentro obtuvo el puntaje más alto obteniendo la concesión para la zona central. Las otras dos zonas, norte y occidental, fueron dadas a Empresas Públicas de Medellín (EPM) y SatelCaribe. Debido a que el Plan de Promoción y Normalización de Servicio de Televisión por Suscripción Cableada tenía una vigencia de 5 años, es decir hasta el 2001, la CNTV emite el Acuerdo 10 del 24 de noviembre de 2006 donde intenta resolver los vacíos de estas leyes y acuerdos ya vencidos. De esta forma mediante este acuerdo se amplían las licencias regionales a nacionales. El Concejo de Estado ante la consulta del Ministerio de Comunicaciones respecto a este acuerdo dice en sus conclusiones no vinculantes que el hecho de que el Plan de Promoción y Normalización de Servicio de Televisión por Suscripción Cableada no se encuentre vigente, no autoriza a la CNTV a modificar la creación de zonas para la prestación del servicio de televisión por suscripción. La única solución definitiva a este problema lo constituye la Ley de Televisión que se encuentra actualmente en trámite en el congreso y determinaría de forma definitiva las licencias regionales o nacionales. Este aspecto es de especial importancia para cable operadores como Cablecentro debido a que determinará las estrategias de la compañía a futuro como los planes de expansión y la competencia que se puede enfrentar en el mercado local o en las nuevas regiones donde decida entrar. La Ley de Televisión que se encuentra actualmente en trámite en el congreso también representará grandes cambios en toda la regulación de la televisión por cable. De acuerdo al Ministerio de Comunicaciones el proyecto de Ley de Televisión que se presentó tiene 3 aspectos fundamentales5: 1) La redefinición del servicio de televisión en el

país: Se hace explícita la diferenciación técnica entre los servicios de televisión y de valor agregado. En este sentido, la televisión abierta, (pública y privada que utiliza espectro electromagnético) se considerará como tal un servicio de televisión. Por su parte, la televisión cerrada y cableada, que en su objetivo principal, no hace uso del espectro electromagnético, se contemplará como un servicio de valor agregado.

5 http://www.mincomunicaciones.gov.co



Página 8 de 14

2) Los cambios en el esquema de financiamiento de la televisión pública nacional y regional: Se propone suprimir el Fondo para el Desarrollo de la Televisión, cuyas fuentes de recursos pasaran a ser administradas por el Fondo de Comunicaciones, a través de una cuenta especial denominada “servicio de televisión”. Por su parte, se autoriza al canal educativo y cultural del Estado a comercializar, respetando los fines del canal, hasta en un 30% su parrilla de programación. Por último, el Fondo de Comunicaciones podrá financiar planes y programas de inversión del operador público nacional y de los canales regionales.

3) La reforma a la Comisión Nacional de Televisión (CNTV): Las principales funciones de la CNTV serán: i) la gestión, administración y control del espectro electromagnético atribuido para la prestación del servicio de televisión; ii) la inspección, vigilancia y control del espectro atribuido, y iii) la regulación ex – post de los contenidos del servicio de televisión.

De esta forma, uno de los mayores cambios que propone este proyecto de ley es que la televisión por cable sea regulada por el Gobierno al considerarla como un “servicio de valor agregado”. La CNTV quedaría sólo a cargo de los canales abiertos (nacionales, regionales y locales). La nueva Ley de Televisión representará un cambio en la regulación de los servicios de televisión por suscripción por lo que una vez aprobada por el congreso se deberá estimar su impacto en el negocio de televisión por cable y en especial los impactos positivos y/o negativos que tendrá sobre Cablecentro. 4. CABLECENTRO (EL ORIGINADOR) Cablecentro fue creada en 1999 como resultado de la unión de tres cable operadores (Servisatélite S. A., Alfasatélite S. A. y Servicable Internacional Ltda.) interesados en participar en la licitación para la concesión de la explotación del servicio de televisión por suscripción a llevarse a cabo en el año 20006. Producto de la experiencia de las compañías que la componen y de la unión de sinergias provenientes de ésta fusión, la compañía obtuvo el máximo puntaje en la licitación (Tabla 1) y por tanto, la mayor participación en la Zona Central. No obstante, otras empresas7 lograron obtener menores proporciones de participación, de éstas tan sólo SuperCable se encuentra operando y aunque su

6 La Licitación Pública No. 003 para la explotación del servicio público de televisión por suscripción, concluyó el día 26 de noviembre del 1999, con esto, las compañías favorecidas empezaron a operar sus respectivas zonas en el año 2000 7 Cable Andino, Telecom, Inravisión Cable y Supercable

licencia le permite prestar el servicio en toda la zona Central, este cable operador sólo opera en Bogotá. Tabla 1 Resultado de la licitación para la explotación del servicio de televisión por cable para la Zona Central

Fuente: CNTV. Gráfica BRC Investor Services S. A. Mercado de Televisión por Cable: De acuerdo a información del Estudio General de Medios-EGM 2006, la televisión es el medio de comunicación con mayor audiencia (91,81% de los colombianos ve televisión). Las encuestas del DANE ratifican la importancia de la televisión en la población colombiana: 93,7% de los hogares de las 16 principales ciudades del país y sus áreas metropolitanas posee televisor. En cuanto al medio de recepción, el 48,1% de los hogares recibe la señal por antena aérea, el 43,3% por cable, el 6,7% por antena parabólica, el 1,0% por señal comunitaria y el 0,9% la reciben por medio satelital. A marzo de 2007, un total de 1.743.253 hogares hacen uso de la televisión por suscripción, de los cuales Cablecentro tiene la mayor participación por número de usuarios (Tabla 2). Esta participación ha sido muy estable en el tiempo disminuyendo ligeramente respecto al 2006 cuando se ubicó en 20,8%. Al tener en cuenta todas las empresas propiedad de Telmex o que están en proceso de negociación con esta empresa mexicana, este nuevo grupo tendría una participación de mercado del 47,5% o 827.998 usuarios ubicados en casi todas las regiones del país, convirtiéndose en uno de los mayores conglomerados de televisión por cable seguido sólo por EPM telecomunicaciones.



Página 9 de 14

Tabla 2 Participación de mercado usuarios de televisión por suscripción (Marzo 2007)

CONCESIONARIO DE TELEVISIÓN USUARIOSPARTICIPACIÓN DE MERCADO

CABLECENTRO * 357,555 20.5%EPM TELECOMUNICACIONES 296,594 17.0%CABLE PACIFICO * 172,230 9.9%CABLE UNION DE OCCIDENTE 153,722 8.8%SUPERVIEW * 145,244 8.3%TV CABLE * 119,094 6.8%DIRECTV 107,322 6.2%PROMISION 51,516 3.0%VISION SATELITE 48,856 2.8%TELEDINAMICA 44,134 2.5%COSTAVISION 37,809 2.2%CABLE BELLO TV 36,781 2.1%SATEL CARIBE * 33,875 1.9%SUPER CABLE TELECOMUNICACIONES 23,322 1.3%HV TELEVISION 13,544 0.8%COLOMBIA DE TELECOMUNICACIONES 9,988 0.6%OTROS 91,667 5.3%TOTAL 1,743,253 100.0% * Empresas de Telmex o en proceso de negociación. Fuente: CNTV. Cálculos BRC Investor Services S.A. Cablecentro ha podido conservar este mayor número de usuarios con una clara diferenciación de precios entre sus clientes (Tabla 3) que le ha permitido mantener buenos indicadores de rentabilidad. En efecto, una de las estrategias de la compañía ha sido incursionar en la población de estrato socioeconómico medio y bajo, lo cual ha sido un factor de éxito para este cable operador. Una de sus grandes fortalezas es su presencia en casi todas las regiones de la zona centro del país con un cubrimiento en 53 ciudades y en donde en algunos mercados que corresponden a grandes ciudades capitales de departamento posee una participación de mercado por número de clientes mayor al 90%. A futuro, la televisión por cable presenta un gran potencial en Colombia gracias a la creciente demanda por este tipo de servicio. Sin embargo, por su naturaleza, dichas compañías también requieren un alto nivel de inversión (especialmente en redes y cableado), lo cual demanda un alto nivel de recursos líquidos. Las licencias regionales o nacionales determinarán el campo de acción de Cablecentro, sus posibilidades de expansión a otras regiones como la costa atlántica o Antioquia y el tipo de competencia que pueda enfrentar tanto en su mercado local como en los nuevos mercados. De esta forma, en el caso de que se ratifiquen las licencias nacionales, Cablecentro podría utilizar su diferenciación de precios para incursionar en la población de estrato

socioeconómico medio y bajo de otras regiones del país pero se vería enfrentada en su mercado local por otros grandes grupos de telecomunicaciones que se encuentran en las otras zonas. Tabla 3 Tarifa promedio de los mayores concesionarios de televisión

CONCESIONARIO DE TELEVISIÓN DIC. 05 DIC. 06 CrecTELEDINAMICA 39,047 41,926 7.37%COSTAVISION 37,063 40,378 8.94%TV CABLE * 38,129 39,964 4.81%SATEL CARIBE * 30,622 38,897 27.02%CABLECENTRO * 37,811 38,555 1.97%CABLE UNION DE OCCIDENTE 37,156 33,704 -9.29%PROMISION 30,818 31,544 2.36%SUPERVIEW * 31,040 29,909 -3.64%VISION SATELITE 23,538 20,574 -12.59%CABLE BELLO TV 20,391 20,549 0.77%EPM TELECOMUNICACIONES 25,205 19,668 -21.97%CABLE PACIFICO * 17,018 18,392 8.07%PROMEDIO 30,653 31,172 1.15% * Empresas de Telmex o en proceso de negociación. Fuente: CNTV. Cálculos BRC Investor Services S.A. Mercado de Internet: Durante el 2006, Cablecentro implementó una fuerte estrategia para incrementar el número de usuarios con servicio de Internet quienes pasaron de casi cero en el 2005 a aproximadamente 11.000 clientes en el 2006. El ingreso por este servicio sigue representando una parte marginal de los ingresos de Cablecentro pero ha ganado participación pasando de generar ingresos por $268 millones en el 2005 o el 0,23% de los ingresos a $3.075 millones en el 2006, es decir el 2,04% del total de ingresos. A marzo de 2007, el servicio de Internet representaba el 3,39% de los ingresos con una facturación por $1.481 millones. Esta línea de negocio cuenta con un mercado en crecimiento y con buen dinamismo. El informe semestral No. 9 de mayo de 2007 de la Comisión de Regulación de Telecomunicaciones (CRT) titulado “Los suscriptores de banda ancha continuaron en aumento en el 2006” confirma el crecimiento de este servicio en el país. El informe resalta que a diciembre de 2006, Colombia poseía 887.783 suscriptores de Internet, lo cual representa un incremento del 29,1% en todo el año. Al tener en cuenta los accesos por cable, es decir los suministrados por los operadores de televisión por suscripción como Cablecentro el crecimiento fue del 36,4% respecto al 2005 pasado los suscriptores de 190.673 a finales del 2005 a 260.138 en el 2006.



Página 10 de 14

A futuro se espera que continúe este comportamiento debido a que Colombia cuenta con una penetración del servicio de Internet como porcentaje de la población8 a mayo de 2007 de sólo el 15,8%, por debajo incluso del promedio de América del Sur que es del 21,04% y lejos del promedio de los países desarrollados como Estados Unidos con una penetración del 69,9% o Canadá con el 67,8%. Cablecentro cuenta con la ventaja para incrementar el número de usuarios de Internet que ya posee una infraestructura en casi toda la zona central del país y 357.555 clientes de televisión por cable a marzo de 2007, por lo que los costos de adaptar la red (la adecuación de redes en doble vía) o de proveer este servicio a sus actuales usuarios de televisión por cable o a un nuevo cliente son mucho menores que cuando se instala la red por primera vez.

Análisis Financiero: Durante el último año, los ingresos operacionales de la compañía han mostrado una tendencia positiva; entre diciembre de 2005 y diciembre de 2006, los ingresos operacionales aumentaron 27,46%, alcanzando $151.017 millones. Lo anterior, se explica gracias al aumento de suscriptores que pasaron de 287.765 en marzo de 2006 a 357.555 en marzo de 2007, así como al incremento de los ingresos por concepto de servicios adicionales (Canales Premium, PPV, conexión a Internet, etc.), los cuales han venido aumentando su participación dentro de los ingresos totales, tal como se observa en la gráfica 2. Gráfica 2 Ingresos Operacionales de Cablecentro

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

2002 2003 2004 2005 2006 Mar-2007

Mill

ones

de

Pes

os

Servicio básico mensual Otros

Fuente: Cablecentro. Por otro lado, el costo directo de ventas, que ascendió a $103.419 millones (con un crecimiento del 25,83% con respecto al año anterior) está representado principalmente por la programación de canales, rubro que ascendió a

8 Internet World Stats: http://www.internetworldstats.com/stats

$22.832 millones en diciembre de 2006, mientras que un año atrás era de $14.849 millones (aumento del 53,76%). Lo anterior se explica parcialmente por el incremento de los suscriptores (la remuneración es variable y está asociada a este factor), aunque al ser negociada la cuota en dólares la apreciación del peso mitigó este aumento. De la misma forma, Cablecentro paga a la Comisión Nacional de Televisión (CNTV) el “10% de sus ingresos brutos mensuales provenientes de la prestación del servicio de televisión por suscripción, cableada y satelital directa al hogar (DHT), en la forma que resulte de multiplicar el número de suscriptores durante el período de causación, por los valores cobrados al usuario”9, lo cual representó $14.114 millones durante el 2006. En términos de rentabilidad, a pesar del incremento de los costos, el crecimiento de los ingresos operacionales (27,46%) permitió un aumento en la utilidad bruta de Cablecentro, que pasó de ser $36.295 millones en el 2005, a ser $47.598 millones en el 2006 (incremento del 31,14%). La compañía ha mantenido un incremento de sus gastos de administración y ventas de acuerdo al nivel de operación de la empresa siendo del 23,88% entre 2005 y 2006. Es así como la utilidad operacional presentó un incremento del 75,41% entre el 2005 y 2006, pasando de $5.115 millones en el 2005 a $8.973 millones en el 2006. Sin embargo, un crecimiento de los egresos no operacionales por las pérdidas netas de $2.144 millones que presentó un portafolio de inversión que se constituyó en el 2005 y que manejó los fondos originados por la Titularización debido a su alta concentración en TES, se tradujo en una utilidad neta de $786 millones al cierre del 2006. Este resultado contrasta con lo presentado un año atrás cuando Cablecentro registró una utilidad de $861 millones. Aún cuando no persiste este riesgo debido a que el portafolio de inversión se liquidó y todos los recursos de la titularización se han gastado en inversión, es importante mencionar que la exposición del dinero de la titularización a riesgos de mercado constituye una práctica inusual y riesgosa que como fue evidenciado puede ir en detrimento de la capacidad de pago del originador. El anterior hecho ocasionó un deterioro de solo los indicadores de rentabilidad que incluyen la utilidad neta, tal como se observa en la tabla 4.

9 Acuerdo No. 03 de 2005. Artículo tercero. Comisión Nacional de Televisión (CNTV).



Página 11 de 14

Tabla 4 Indicadores de Rentabilidad Rentabilidad 2004 2005 2006 Mar-2007Crecimiento en Ventas 50.50% 30.51% 27.46%Margen Bruto 31.39% 30.63% 31.52% 29.78%Margen Ebitda 12.15% 10.49% 12.19% 16.00%Margen Operacional 3.11% 4.32% 5.94% 9.03%Margen Neto 0.84% 0.73% 0.52% 6.69%ROA 1.33% 0.88% 0.63% 2.16%ROE 4.61% 4.85% 4.08% 13.04% Fuente: Cablecentro S. A. Cálculos BRC Investor Services S. A. En efecto, el Margen Neto pasó de ser 0,73% en 2005 a 0,52 en 2006. De la misma forma, tanto el ROA (de 0,88% a 0,63%), como el ROE (de 4,85% a 4,08%) se deterioraron en el mismo período. Es necesario resaltar sin embargo el crecimiento sostenido del resto de indicadores de rentabilidad como el margen bruto, Ebitda y operacional que continúan desde el 2004 con su tendencia positiva incluso en marzo de 2007. A futuro la Compañía espera que las inversiones realizadas durante el 2006, destinadas a aumentar la cobertura del servicio (lo cual se puede medir como el número de casas ‘pasadas’ cuyo incremento fue del 2,24% entre febrero de 2006 y febrero de 2007), se traduzcan en un aumento del número de suscriptores, y por ende, de los ingresos operacionales de Cablecentro. También la empresa espera que sus inversiones en la adecuación de redes en doble vía incremente el número de usuarios de Internet con un efecto positivo en los ingresos operacionales. A diciembre de 2006, el EBITDA de Cablecentro ascendió a $18.412 millones, lo cual fue un aumento del 48,18% con respecto al mismo mes del año anterior. Este incremento de los recursos generados por la compañía junto al comportamiento de las cuentas de capital de trabajo explican el mayor flujo de caja de Cablecentro. En efecto, la rotación de cuentas por pagar pasó de ser 78 días en el 2005 a ser 102 días en el 2006, lo que es producto de una mayor financiación a través de proveedores, que pasó de ser $17.804 millones en el 2005 a $29.434 millones en el 2006 (incremento del 65,32%). Lo anterior le permitió un aumento en su flujo de caja operacional, que pasó de ser $13.307 millones en el 2005 a ser $31.492 millones en el 2006. Es importante que Cablecentro haga un manejo adecuado de su endeudamiento con proveedores dado que aunque es usual en el sector de telecomunicaciones la financiación de la inversión en tecnología y expansión de redes mediante los proveedores, en los últimos años el incremento de este rubro ha sido acelerado. A marzo de 2007 se observan algunos avances debido a que los proveedores decrecieron de $29.434 millones en el 2006 a $22.317 millones.

Ahora bien, el gasto de proveedores estuvo asociado principalmente a las inversiones en activos fijos realizadas durante el 2006 por un valor de $37.866 millones, los cuales se destinaron a la distribución y construcción de redes, tal como se observa en la gráfica 3. Este es el mayor nivel de inversión observado en los últimos años y es superior a toda la inversión acumulada realizada entre el 2002 y 2005. De acuerdo a las proyecciones de Cablecentro, dichas inversiones le permitirán aumentar el número de casas pasadas (hogares que pueden acceder al servicio de televisión por cable), y por ende, el número de suscriptores. Las inversiones en la adecuación de redes en doble vía darán como resultado un mayor número de usuarios de Internet. Cablecentro espera entre el 2007 y 2009 inversiones superiores a los $100.000 millones que serán financiadas con recursos internos y en menor medida con proveedores. Las limitaciones de endeudamiento financiero de la presente titularización provocarán que éstas sean las dos únicas estrategias para financiar sus futuros planes de expansión, ya que de lo contrario deberá limitar su CAPEX. Gráfica 3 Distribución de la Inversión durante el 2006

133

141

332

592

668

2,176

6,096

27,748

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000

Plantas de Distribución

Equipos Electrónicos

Muebles y Enseres

Equipos de Procesamientode Datos

Maquinaria y Equipo

Equipo deTelecomunicaciones

Plantas y Redes enConstrucción

Redes de Distribución

Millones de Pesos

Fuente: Cablecentro S. A. Cálculos BRC Investor Services S. A. El alto nivel de inversiones durante el 2006 tuvo como efecto un Flujo de Caja Libre (FCL) negativo que pasó de $3.679 millones en el 2005 a -$12.327 millones en el 2006. A diciembre 2006, el flujo de caja final fue -$20.852 millones con otros egresos no operacionales por -$6.929 millones. Los indicadores de cobertura (Tabla 5) muestran que pese al incremento del Ebitda, Cablecentro maneja un alto nivel de endeudamiento, en especial si se incluyen los proveedores.



Página 12 de 14

Tabla 5 Indicadores de Cobertura Coberturas 2004 2005 2006 Mar-2007Ebitda / Intereses 2.47 6.15 2.92 2.88Ebitda / Deuda Financiera 94.73% 27.83% 37.30% 14.52%Ebitda / Deuda Financiera + Proveedores 46.43% 20.66% 23.75% 10.05%Deuda Financiera / Patrimonio 70.28% 251.78% 256.02% 214.59%Deuda Financiera + Proveedores / Patrimonio 143.38% 339.20% 402.12% 309.92% Fuente: Cablecentro S. A. Cálculos BRC Investor Services S. A. Cabe anotar que la compañía canceló sus obligaciones financieras de largo plazo de acuerdo con los condicionamientos financieros de la Titularización. Gracias a lo anterior, su endeudamiento financiero de largo plazo a marzo de 2007 adicional a la titularización es de sólo $806 millones, los cuales corresponden a operaciones de Leasing. Por otro lado, su endeudamiento de corto plazo, de acuerdo al prospecto, debe ser inferior a los $10.000 millones (ajustados por la Inflación) límite al cual Cablecentro se encuentra cercano: a diciembre de 2006 el máximo era de $10.449 millones en contraste con un endeudamiento de $10.328 millones. La capacidad de obligaciones financieras adicionales era de sólo $121 millones. De esta forma, se espera que el endeudamiento financiero se mantenga estable mientras los proveedores sigan representando una parte significativa de los pasivos de Cablecentro (Tabla 6). Tabla 6 Indicadores Endeudamiento Endeudamiento 2004 2005 2006 Mar-2007Pasivo corriente/Pasivo Total 68.19% 50.03% 63.12% 65.92%Concentracion Pasivo Fin. C.P. 44.07% 15.69% 24.03% 22.12%Pasivo Finaciero CP 5,132 7,004 11,860 10,645Pasivo Financiero LP 6,513 983 839 806Titularización 0 36,664 36,664 36,669Total Pasivo Financiero 11,644 44,651 49,363 48,120Pasivos con Proveedores 18,672 17,804 29,434 22,317 Fuente: Cablecentro S. A. Cálculos BRC Investor Services S. A. Por esta razón, la calificadora realizará un permanente seguimiento a los resultados de dichas inversiones (que han generado un mayor nivel de endeudamiento total), y sus efectos sobre sus ingresos y costos operacionales, y por tanto sobre los márgenes de rentabilidad de la empresa. En el mediano plazo se espera que se mantenga la tendencia creciente en el número de usuarios lo que junto a servicios adicionales como Internet permitirá a Cablecentro generar mayores ingresos. El incremento en el número de clientes tanto de televisión por cable como por Internet se dará en la medida que la compañía pueda mantener las inversiones en tecnología y expansión de redes donde hay que tener en cuenta las actuales

limitaciones en las fuentes de financiación en especial los límites de endeudamiento financiero. La compañía mantiene una leve exposición al riesgo cambiario debido a las cuotas de la programación de canales por lo que un escenario de depreciación incrementaría sus costos disminuyendo los márgenes de rentabilidad. 5. ESTRUCTURA Y DESCRIPCIÓN DE LA EMISIÓN Los Títulos Cablecentro, son títulos de contenido crediticio emitidos por el Fideicomiso Cablecentro con un monto total de la emisión por $40.000 millones. Los títulos causan intereses pagaderos trimestre vencido, a una tasa variable fijada con referencia al IPC adicionada a un margen del 6%. Los recursos obtenidos por medio de los títulos han sido destinados, en primer lugar, a la constitución de los fondos de reserva y al pago de los costos y gastos que deban ser sufragados con cargo a esos fondos, el monto restante fue entregado a Cablecentro, quien según el contrato de Fiducia, debía destinar el 25% al pago de sus pasivos financieros y el 75% a inversión en redes y ampliación de los usuarios del servicio de televisión por suscripción. Cabe anotar que a la fecha, la Compañía ha cumplido con sus obligaciones, de tal manera que a Marzo de 2007, Cablecentro había cancelado totalmente sus pasivos financieros de largo plazo y los recursos restantes se han destinado a la inversión en construcción y ampliación de redes. El Fideicomiso Cablecentro está compuesto por cuatro activos. El primero son los flujos de caja futuros obtenidos de los pagos que efectúen los clientes en los establecimientos de crédito. En el caso en que estos pagos sean inferiores a $6.750 millones (pesos constantes de Diciembre 2004) durante tres meses consecutivos, el Fideicomitente deberá transferir al fondo principal del patrimonio autónomo el flujo futuro de los pagos que efectúen los suscriptores por conducto de sus agentes comerciales o por sus propias oficinas, de manera que a partir de ese momento esos flujos de caja futuro, le corresponderán única y exclusivamente al Fideicomiso Cablecentro. A mayo de 2007, de acuerdo con la información suministrada por Fiduciaria del Valle, dichos ingresos han sido superiores al mínimo establecido en el Contrato de Fiducia. El Fideicomitente también deberá, dentro de los diez primeros días hábiles de cada mes, enviar a la Fiduciaria una certificación suscrita por el revisor fiscal con los pagos realizados por los usuarios a través de ambos medios. La transferencia de recursos por parte del Fideicomitente se



Página 13 de 14

mantendrá hasta que los pagos que efectúen los usuarios a través de establecimientos de crédito sean iguales o superiores a $6.750 millones (pesos constantes de Diciembre 2004) durante un periodo de tres meses, con lo cual, Cablecentro recobrará la titularidad de los flujos futuros de los pagos que efectúen los suscriptores por conducto de sus agentes comerciales o por sus propias oficinas. El segundo activo que compone el Fideicomiso son las sumas de dinero obtenidas de la colocación de los títulos en el mercado, las cuales permanecieron en el Fideicomiso de manera transitoria, para ser giradas posteriormente a Cablecentro, una vez provisionados los fondos de acuerdo al contrato de Fiducia. El tercero son los fondos de reserva y por último, los rendimientos financieros obtenidos con los recursos que ingresen al Fideicomiso. Con el objetivo de brindar mayores coberturas a la estructura y asegurar la disponibilidad de los recursos necesarios para cumplir con sus obligaciones de manera oportuna, la estructura contempla la existencia de seis fondos (Gráfica 4), los cuales son administrados por la Fiduciaria. De la misma forma, la estructura está diseñada de tal manera que los mismos fondos puedan cubrir, con sus propios recursos, todos los costos y gastos en que incurran.

Gráfica 4 Estructura TÍTULOS CABLECENTRO

Fuente: contrato de Fiducia TITULOS CABLECENTRO. Gráficas BRC Investor Services S. A. Fondo Principal A este fondo ingresan todos los recursos necesarios para poder cubrir los costos y gastos de la titularización. Los primeros ingresos que recibió este fondo provinieron de la colocación de los Títulos Cablecentro en el mercado ($40.000 millones), y posteriormente ha sido abastecido con los ingresos provenientes de los pagos hechos por los suscriptores en establecimientos financieros y de los rendimientos generados por la inversión de los recursos de los fondos.

Por último, en caso que la condición suspensiva mencionada anteriormente aconteciera, harían parte de este fondo los recursos provenientes del recaudo de los pagos que efectúen los suscriptores por conducto de agentes comerciales o por oficinas de Cablecentro. La Fiduciaria debita de este fondo las sumas necesarias para aprovisionar los fondos que se describen a continuación, en el mismo orden que aparecen relacionados. Fondos de Costos y Gastos Pretransaccionales y Transaccionales Como su nombre lo indica, este fondo busca cubrir todos los costos y gastos en que se incurran para emitir y mantener los títulos en el mercado. Por ejemplo: honorarios por la estructuración del proceso de titularización, comisiones a los agentes colocadores, revisión periódica de la calificación de riesgo de los títulos, registro de los títulos, impuestos, entre otros. Para determinar qué monto debía ser colocado en este fondo, se proyectaron los diferentes costos y gastos que se tienen previstos que se generarán durante el periodo que dura el Fideicomiso y se encuentra su valor presente neto. Este fondo fue aprovisionado en su totalidad, tan pronto se recibieron los ingresos provenientes de la colocación de títulos, por un valor de $467.5 millones. El saldo al 31 de mayo de 2007, era de $110 millones. Fondo de Reserva del Servicio de la Deuda El objetivo de este fondo es servir de cobertura para el servicio de la deuda. Su función es servir de soporte en caso que los fondos de intereses y provisión de capital no tengan los recursos suficientes para cubrir los pagos que se le deben efectuar a los tenedores de los Títulos Cablecentro. Para dicho fin, la Fiduciaria aprovisionó el equivalente a un mes de pago de intereses en el periodo cero (periodo en el que se recibieron los ingresos provenientes de la colocación de los títulos en el mercado), por un valor de $994.62 millones. Esta cantidad se mantendrá en el fondo hasta que sea requerida. En caso de su uso, la Fiduciaria deberá volver a aprovisionarlo hasta por una suma equivalente a un periodo de pago de intereses, con los excedentes mensuales del fondo Principal. Fondo de Pago de Intereses El objetivo de este fondo es asegurar la existencia de los recursos necesarios para cubrir los pagos de intereses que se deben efectuar a los tenedores de títulos. A este fondo la fiduciaria aprovisiona mensualmente 1/3 parte del monto que por concepto de intereses trimestrales deba pagarse al finalizar el siguiente período de causación. Debido a que el fondo se comienza a aprovisionar desde el momento cero, los recursos para el pago de intereses siempre estarán disponibles con un mes de antelación. A la fecha, la Fiduciaria ha aprovisionado este fondo de acuerdo a lo



Página 14 de 14

estipulado en el contrato de Fiducia. A mayo 31 de 2007, el saldo era de $4 millones debido a que en mayo se pagaron intereses por valor de $1.214 millones. Fondo de Provisión de Capital El objetivo de este fondo es asegurar la existencia de los recursos necesarios para cubrir los pagos por concepto de capital a los tenedores de títulos. Con dos años de anticipación para el pago de capital, la Fiduciaria le suministrará al fondo, de manera mensual, 1/24 partes del pago total. A mayo 31 de 2007, el saldo de este fondo era de $4.205 millones. Fondo de Excedentes La Fiduciaria destina a este fondo los excedentes mensuales del Fondo Principal una vez se hayan abastecido todos los fondos, se encuentren en los niveles establecidos y la compañía se encuentre cumpliendo con todas la obligaciones estipuladas en el contrato de fiducia. Los recursos excedentarios se entregan mensualmente al Fideicomitente (Cablecentro). Entre diciembre de 2006 y mayo de 2007 se han girado excedentes a Cablecentro por un promedio de $2.651 millones por mes. Adicionalmente, para contribuir al buen desarrollo del Patrimonio Autónomo la estructura de la titularización contempla los siguientes condicionamientos financieros: 1) El Fideicomitente (Cablecentro) se ha comprometido a mantener la relación Caja disponible / Servicio de deuda (Capital e Intereses), superior a dos veces donde: Caja Disponible = Caja Inicial + Ebitda – Impuestos – Capex +/- Capital de Trabajo + Ingresos No Operacionales – Egresos No Operacionales De acuerdo al informe de Fiduciaria Corficolombiana del 20 de Junio de 2007 este indicador (Tabla 7) fue mayor a dos veces con fecha de corte hasta marzo de 2007. Tabla 7

31-Dic-05 27.6330-Jun-06 6.8530-Sep-06 7.5531-Dic-06 2.1231-Mar-07 9.13

Caja Disponible / Servicio de la Deuda

Fuente: Fiduciaria Corficolombiana. 2) De la misma forma, tan sólo en caso en que el promedio de los últimos doce meses de dicho indicador sea de al menos cuatro veces, se podrán repartir dividendos:

Cablecentro hasta el momento no ha repartido dividendos. 3) Cablecentro no podrá contraer endeudamiento de largo plazo (vencimiento mayor a un año): A marzo de 2007 el endeudamiento de largo plazo adicional a la titularización era de $806 millones que correspondían a endeudamiento previo. 4) El endeudamiento a corto plazo que contrate, no podrá exceder los $10.000 millones, con excepción de las financiaciones conferidas con proveedores: De acuerdo con información suministrada por Cablecentro (Tabla 8) hasta diciembre de 2006 se ha cumplido este covenant. Tabla 8 (Millones de Pesos)

LímiteEndeudamiento a

Corto Plazo Observado

Diferencia

Mar-06 10,191 9,978 213Jun-06 10,302 10,186 116Sep-06 10,414 10,183 231Dic-06 10,449 10,328 121

Fuente: Cablecentro S. A. La estructura contempla la posibilidad de redimir de manera anticipada los títulos cuando: el originador lo decida, caduque el contrato de concesión o por la disolución del originador; en cualquiera de los tres escenarios Cablecentro deberá proporcionarle al Fideicomiso las sumas necesarias para el pago de capital y de intereses de los títulos que se causen hasta la fecha en que se efectúe el pago. En caso que surjan conflictos entre las partes, estos deberán ser resueltos en un plazo no mayor a 30 días. En caso de no llegarse a un acuerdo amigable, se procederán a ser tratados por un tribunal de arbitramiento. El tribunal de arbitramiento tiene la gran ventaja de que toma una decisión (que no puede ser apelada,) en un corto plazo.

tÍtulos cablecentro revisión periódica · 2007. 10. 9. · del 29,1% en todo el año. al tener...

Documents