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TRADUCCIÓN*:BRUCE GREENWALD Y JOSEPH STIGLITZ

“NEW AND OLD KEYNESIAN”

*Esta traducción fue realizada por Matías Cajarabilla, como trabajo adicional para los alumnos del pre-evaluativo. (Promoción 2003)____________________________________________________________________________________________

Nuevos y Viejos Keynesianos

Bruce Greenwald y Joseph Stiglitz

Journal of Economic Perspectives – Volumen 7, Número 1 – Invierno 1993 – Páginas 23-44

Todos los Keynesianos, tanto los viejos como los nuevos, coinciden en tres proposiciones:

1. Durante algunos períodos –a menudo extensos– existe un exceso de de oferta de trabajo a los niveles prevalecientes de salario real (y expectativas concernientes a salarios y precios futuros).

2. Los niveles agregados de actividad económica fluctúan marcadamente, tanto medidos por capacidad de utilización, PIB, o desempleo. Estas fluctuaciones son mayores en magnitud y de deferente patrón que cualquiera que pueda ser causada por cambios de corto plazo en la tecnología, gustos, o demografía.

3. El dinero importa, al menos la mayoría del tiempo, si bien las políticas monetarias pueden ser inefectivas en algunos períodos (como la Gran Depresión).

De estas tres proposiciones se siguen importantes conclusiones políticas: mientras que nuevos y viejos Keynesianos pueden discrepar sobre la forma exacta de sus recomendaciones de política, generalmente coincidirán en que la intervención del gobierno es al menos a veces (muchos argumentarán frecuentemente) deseable para estabilizar el nivel de actividad económica.

El acuerdo sobre estas tres proposiciones, y la perspectiva política asociada, distingue viejos y nuevos Keynesianos de los seguidores de otras importantes escuelas de pensamiento macroeconómico, incluyendo nuevos clásicos y teóricos del ciclo real de negocios. Ambos de ellos, por ejemplo, creen que el mercado laboral y otros mercados esencialmente siempre se vacían, con salarios y precios ajustando rápidamente a

cualquier perturbación; que los cambios en las curvas de demanda o de oferta de trabajo pueden explicar fluctuaciones en los niveles observados de empleo; y que la respuesta (presumiblemente eficiente) de la economía a shocks puede explicar estas fluctuaciones sobre el producto. En el caso del ciclo real de negocios, el foco esta puesto sobre los shocks tecnológicos; para muchos teóricos nuevo clásicos, el foco esta puesto sobre shocks de la oferta de dinero.

A pesar de las diferencias fundamentales en las visiones entre estas diferentes escuelas, coinciden en dos premisas metodológicas: que la macroeconomía debería estar cimentada sobre principios microeconómicos, y que entender el comportamiento macroeconómico requiere la construcción de un modelo (simple) de equilibrio general. La diferencia real surge aquí: los economistas del ciclo real de negocios y (en un grado menor) los nuevos clásicos basan sus teorías en modelos simples de mercados (diríamos simplistas) que emplean información perfecta, competencia perfecta, ausencia de costos de transacciones, y la presencia de un completo grupo de mercados. Ellos también utilizan a menudo un modelo de agente representativo. Estos supuestos muchas veces interactúan: la ausencia de mercados de riesgo no es de importancia en un mundo donde todos los individuos son idénticos –desde que no hay a quién un agente representativo pueda transferir el riesgo. No pueden surgir problemas de información asimétrica si todos los individuos son idénticos. Lo que es más, los supuestos fuertes permiten que los resultados de mercado sean Paretto eficientes, a pesar del hecho de que economías con información imperfecta y mercados incompletos

generalmente no están restringidas en este sentido. En contraste, modernos Keynesianos han identificado estas ‘imperfecciones’ del mundo real como la fuente del problema: dejarlas fuera del modelo es como dejar a Hamlet fuera de la obra.

La insistencia en la microfundamentación mejora la habilidad de los economistas para distinguir entre teorías alternativas, y ayuda a establecer la agenda de investigación. Análisis estadísticos basados en varianzas y covarianzas que agregan series de tiempo simplemente no tiene suficiente poder como para distinguir entre muchas de las teorías alternativas. Buenas teorías macro deberían hacer más. Muchos otros hechos claman por ser explicados: por ejemplo, buenas teorías macro deben explicar por qué las variaciones en el número de horas trabajadas toman la forma de despidos en lugar de trabajo compartido; por qué los despidos tienden a concentrarse entre ciertas partes de la fuerza de trabajo; por qué la inversión en general, e inventarios y construcción en particular son tan volátiles; y más. Más allá de eso, la microfundación de la cual el comportamiento agregado s deriva puede a menudo ser testeada directamente. El rechazo de las micro-hipótesis subyacentes debería bastar para hacer dudar de la validez de la teoría macro derivada.

Incorporar la nueva microfundamentación es la tarea principal que los nuevo Keynesianos enfrentan. El desafío es elegir entre la miríada de maneras en las cuales los mercados pueden ser imperfectos, y decidir sobre las preguntas centrales y problemas a ser explicados.

Diferentes ramas de investigación dentro de los nuevos Keynesianos han tomado en general dos diferentes aproximaciones: La primera argumenta que las rigideces nominales de precios y salarios son la forma esencial por la que economías de mercados difieren del modelo Walrasiano Arrow-Debrew. Sin dichas rigideces, dice el argumento, precios flexibles permitirían a la economía ajustarse rápidamente a cualquier shock que experimente, manteniéndose siempre en pleno empleo y económicamente eficiente. Los trabajos iniciales en esta área focalizaron en la construcción de modelos de equilibrio general con rigideces de precios. Trabajos más recientes se han preocupado por explicar las fuentes de esas rigideces de precios, como se discutiese en el trabajo de Romer en ese simposio.

La segunda ramificación de literatura nuevo Keynesiana explora otro sendero sugerido por Keynes: que la flexibilidad incrementada de precios y salarios puede exacerbar la caída de la economía. Esta noción implica que la rigidez de precios y salarios no son el único problema, y quizás ni siquiera el problema central. Esta visión sostiene que aún si precios y salarios fuesen perfectamente flexibles, el producto y el empleo serían altamente volátiles. Ve a la economía como amplificadora de los shocks que ésta experimenta, y hace que sus efectos persistan. Identifica los contratos imperfectos, y, en particular, la indexación imperfecta, como las fallas de mercado principales, e intenta explicar las causas y las consecuencias de esas fallas de mercado.

Claramente, estoas dos aproximaciones nuevo Keynesianas tienen diferentes implicaciones sobre cómo trabaja la economía. La primera sostiene que la dicotomía clásica se quiebra, permitiendo a la política monetaria tener efectos más allá del nivel de precios, porque los precios nominales son al menos algo rígidos a lo largo de la economía. La segunda aproximación, sin embargo, sostiene que la política monetaria tiene efectos reales aún cuando precios y salarios son flexibles.

En suma, las teorías de precios nominales rígidos describen cómo la economía se recuperará de una recesión cuando salarios y precios eventualmente caigan suficientemente para que el consumo se recupere, o para que los bienes de capital se agoten hasta el punto en que inversión bruta es requerida para reemplazar aún la suma de capital más pequeña requerida para el bajo nivel de producto. Sin embargo, ni la fuente de los shocks, ni los mecanismos por los cuales la caída de precios y salarios recuperarán la economía al equilibrio, han recibido considerable atención; implícitamente, en las mayoría de los modelos, aparece como un efecto de balance real escondido –cuándo salarios y precios caen, se incrementa el valor real de las tenencias individuales de dinero, y esto los induce a consumir más.

La visión nuevo Keynesiana que enfatiza la flexibilidad de precios sugiere una perspectiva alternativa y más compleja: primero, que las fuerzas económicas naturales pueden magnificar shocks que pueden parecer pequeños, y segundo, que las rigideces existentes en los precios pueden reducir la magnitud de las fluctuaciones; como Keynes argumentara. Dado que incluso con precios y salarios perfectamente

flexibles, la economía podría experimentar variaciones sustanciales en el empleo, ellos creen que el enfoque únicamente en rigideces de precios y salarios es desacertado. Y dado que pequeñas perturbaciones pueden generar grandes efectos, hay menor preocupación en identificar la fuente de tales perturbaciones: en un caso, puede ser un shock de oferta (los shocks en el precio del petróleo de 1973 y 1979), y en otro caso puede ser un shock monetario (la recesión Volcker).

Los ingredientes básicos

El propósito de este trabajo es describir la segunda ramificación de la literatura nuevos Keynesiana y contrastarla tanto con la rama alternativa de literatura nuevo Keynesiana basada en rigideces de precios como con otros puntos de vista. Los modelos descriptos aquí contienen tres ingredientes básicos, cada uno jugando un rol diferente en la explicación de los aspectos subyacentes a los dilemas macroeconómicos, pero todo basado en problemas que surgen de economías con información imperfecta y contratos incompletos. Los ingredientes son: firmas aversas al riesgo; un mecanismo de colocación de crédito en el cual el racionamiento del crédito y bancos aversos al riesgo juegan un rol central; y nuevas teorías del mercado laboral, incluyendo salarios de eficiencia y modelos insiders-outsiders. Estos bloques basamentales deberían ayudar a explicar cómo la flexibilidad de precios contribuye en las fluctuaciones macroeconómicas y en el desempleo. En particular, los primeros dos bloques explicarán por qué shocks pequeños en la economía pueden hacer surgir grandes cambios en el producto, mientras que las nuevas teorías del mercado de trabajo explicarán por qué esos cambios en el producto (con sus cambios asociados en la demanda de trabajo) resultan en desempleo.

Firmas aversas al riesgoMucho del comportamiento macroeconómico de las firmas puede ser

explicado por el hecho de que las firmas son aversas al riesgo. Permítasenos explorar primero varias teorías alternativas de por qué las

firmas son aversas al riesgo, y luego examinar las consecuencias de los resultados.

Una primera explicación de la aversión al riesgo de las firmas tiene que ver con las imperfecciones en el mercado bursátil. En la teoría tradicional Keynesiana, no es importante si la financiación proviene de deuda o de acciones. En nuestra visión, la distinción es central. Con acciones, la firma comparte el riesgo con quienes le proveen financiación, y no tiene obligaciones fijas que pagar. Con deuda, la firma tiene obligaciones fijas, y si falla en el cumplimiento de esas obligaciones, puede ser forzada a hacia la quiebra. Por lo tanto, las firmas tenderán a ser aversas al riesgo si no tienen acceso a financiación con acciones, y son por tanto forzadas a la financiación con deuda.

De hecho, a pesar de las ventajas aparentes de las acciones, las firmas financian una fracción relativamente pequeña de sus inversiones con emisión de nuevas acciones. Una explicación obvia es que cuando las firmas emiten nuevas acciones, su valor de mercado tiende a declinar marcadamente, porque el mercado interpreta la emisión como una señal negativa. Piénsese de esta manera: asumamos que el dueño de una firma sabe el valor de su compañía. Entonces subastar acciones de la empresa no tiene diferencia con subastar billetes de dólar. Si yo sé la cantidad de billetes en mi bolsillo y subasto una participación de un 1 porciento, cuál es el precio de equilibrio? Cero! Y por una razón obvia. Si hay $100.000 en mi bolsillo, y me ofrecen menos de $1000 por una participación de 1 porciento, no aceptaré la oferta; si me ofrecen más de, si lo haré. El único precio al cual no pierde el oferente es cero.

Así es que, cómo pueden existir mercados para las emisiones de acciones, en presencia de información asimétrica? Los dueños de las firmas son aversos al riesgo, y no tienen información perfecta acerca del valor de sus empresas. Siempre que no sea muy costoso, estarán gustosos de vender parte de sus acciones y diversificar su riesgo. Pero el efecto de la selección adversa aún funciona con ganas. Aquellos que saben que el mercado sobrevalúa sus acciones estarán más ansiosos de vender acciones adicionales. Por consiguiente, en un equilibrio de expectativas racionales, las “peores firmas” (más sobrevaluadas, o menos subvaluadas) son las más interesadas en emitir acciones; y, dado eso, la emisión será tratada como una señal negativa y el mercado será escaso.

Los inversores pueden ser también cautelosos de las acciones por sus efectos sobre los incentivos. Una versión inicial de este argumento, utilizando la teoría principal-agente, indica que la emisión de acciones significa que la administración debe repartir los retornos de sus esfuerzos con otros. Un efecto más reciente, probablemente más importante, es a lo que Robert Hall se refiere como “de vuelta a teoría wall” de las finazas corporativas, o lo que Jensen llama la hipótesis “libre flujo de caja”. En estas teorías, las obligaciones fijas producto de grandes deudas contraídas pueden proveer fuertes incentivos en la administración.

La literatura ofrece un número de otras razones sobre por qué las firmas son aversas al riesgo; la discusión aquí no pretende ser exhaustiva. Por ejemplo, una rama importante de la literatura enfatiza que las corporaciones modernas están controladas por dirigentes que actúan de manera aversa al riesgo. Mientras que los esquemas de incentivos de management pueden intentar reducir estos comportamientos, lo hacen solo de manera imperfecta.

En esta coyuntura, muchos macroeconomistas pueden preguntarse: Toda esta interesante micro-teoría, qué tiene que ver con la macroeconomía? Para responder a esta cuestión debemos describir un poco más cómo la aversión afecta el comportamiento de las firmas.

Una firma aversa al riesgo será sensitiva al riesgo asociado a cualquier acción (incluida la inacción). La producción en sí misma es riesgosa; toma tiempo y no hay mercados futuros para la venta de bienes. Las firmas con frecuencia no están seguras de las consecuencias de sus actos (la llamada “incertidumbre instrumental”) y la incertidumbre crece con el tamaño del cambio. En general, las firmas saben más acerca del status quo que acerca de cómo serán las cosas si cambiasen sus prácticas.

La naturaleza aversa al riesgo bajo condiciones de incertidumbre es las base de la teoría de portfolio de la firma, en la que las firmas simultáneamente elige todas sus acciones –precios, salarios, empleo, producción, y demás- tomando en cuenta el riesgo (varianzas y covarianzas) y rendimientos esperados de cada decisión de portfolio. En la valoración de las consecuencias de las distintas acciones, las firmas buscan los efectos que esas acciones tendrán sobre los activos que posee, que incluyen caja, maquinarias, empleados, clientes, etc. Los

cambios en las circunstancias económicas –tanto el deseo de la firma de soportar riesgos, como su percepción en lo referente al riesgo o valor de varios activos-, conducirán a querer cambiar ese portfolio; por ejemplo, la incertidumbre creciente sobre el valor de sus inventarios conducirá a querer mantener stocks menores.

Cambios en el ambiente económico generalmente hacen necesarios cambios en algunas de las acciones de la firma. Así, si la curva de demanda del producto de la firma se mueve hacia la izquierda, debe o bien cambiar el precio, la cantidad que vende o los inventarios que mantiene. Si mantiene constante el precio, la cantidad vendida debe ajustar, o viceversa. Evaluar qué debe hacerse incluye la evaluación de los riesgos asociados a cada uno de los cambios y de los costos de ajuste.

Las acciones de las firmas están afectadas por las percepciones del riesgo, tanto a través de incertidumbre instrumental (la incertidumbre concerniente a las consecuencias de cualquier acción), como a través de la incertidumbre asociada con la valuación de varios activos. Al menos tres factores influencian los riesgos que las firmas enfrentan y su deseo de soportarlos. Un factor clave es el estado general de la economía. Cuando la economía atraviesa una recesión, y las firmas hablan sobre su pesimismo o incertidumbre, esa percepción tiene consecuencias reales. Un segundo factor es la posición de caja (o de activos líquidos). La posición de caja de la firma es afectada por los beneficios, y como ellos son residuales, pequeños cambios en los precios pueden tener grandes efectos sobre los beneficios, y por tanto en l liquidez de la firma, particularmente para firmas altamente apalancadas. Por supuesto, bajos beneficios también afectan adversamente la riqueza neta de la firma. Un tercer factor de importancia es el cambio en el nivel de precios. Dado que casi todas las deudas están denominadas en términos nominales, dichos cambio tiene grandes efectos en la liquidez real y en la riqueza real de la firma.

La teoría de la firma aversa al riesgo puede por tanto proveer explicación a la curva de oferta de la firma , y por lo tanto la curva de oferta agregada –la cantidad que están dispuestas a producir para cada nivel de precios (dados los salarios)- se desplaza tan marcadamente cuando la economía entra en recesión. El riesgo de producir se

incrementa y la disposición y habilidad de la firma para soportar riesgos disminuye.

Para mantener el mismo nivel de actividad, con el cash flow reducido por menores beneficios, las firmas deben tomar prestado. Pero las deudas aumentadas crean una mayor probabilidad de que los retornos futuros no sean suficientes para cumplir con esas obligaciones fijas. Al expandir las firmas su producción, deben tomar más préstamos, incrementando sus obligaciones fijas: hay cada vez más chances de que la firma no pueda cumplir con esas deudas mayores. El costo extra esperado asociado con la quiebra es lo que quiere significarse con el “costo marginal de quiebra”. Normalmente, la necesidad de tomar más fondos, resultante de menores flujos de caja (menores beneficios), no solo incrementa la probabilidad de quiebra (para cualquier nivel fijo de actividad económica) sino también los costos marginales de quiebra. Una vez que estos costos han sido tomados en cuenta, necesitamos modificar la teoría estándar de la firma, donde, cuando la firma se expande, compara el precio (ingreso marginal) con el costo marginal.

Por lo tanto, la curva de demanda agregada se desplaza hacia la derecha. El desplazamiento de la curva de la firma (y agregada) significa que la cantidad de firmas que están dispuestas a producir, a cada nivel de salarios y precios, se redujo; inversamente, también significa que para cada nivel de producto el mark-up de la firma sobre los costos marginales (determinados principalmente por salarios) se ve incrementado. Lo que es más, el mismo razonamiento provee una explicación de por qué la curva de demanda agregada se contrae marcadamente, hacia la izquierda en este caso: la demanda por inversión de la firma cae marcadamente.

La teoría también explica por qué grandes redistribuciones, como aquellas producidas por grandes variaciones de precios (como los shocks en el precio del petróleo de los 70s), pueden tener un efecto negativo en la economía. Mientras que incrementos en la riqueza conduce a creciente inversión y producción en los sectores que se benefician por el cambio de precios, hay retornos decrecientes; los incrementos de, digamos, la producción de quienes se benefician son más que compensados por las reducciones de quienes se ven perjudicados.

La teoría de la firma aversa al riesgo explica un número de otros aspectos del comportamiento cíclico de la economía. Por ejemplo,

imperfecciones en los mercados bursátiles y el grado de apalancamiento sobre acciones difiere entre sectores. La construcción, por ejemplo, es una industria dominada por pequeñas firmas, la mayoría de las cuales no tienen acceso a los mercados de acciones; y las firmas constructoras típicamente toman prestado fuertemente para financiar sus actividades. Tales sectores uno debería esperar que sean particularmente volátiles.

Para ilustrar cómo la teoría de la firma aversa al riesgo puede explicar por qué los shocks a la economía, tanto reales como monetarios, pueden tener efectos reales, grandes y persistentes, tracemos un ejemplo. Digamos que un incremento en los precios de las exportaciones (más bajo que los niveles esperados) reduce la riqueza neta de los exportadores, haciendo que reduzcan sus ofertas, y sus demandas por insumos de otros productores. Este cambio no esperado en la curva de demanda de productos de otros productores conduce a menores precios que lo esperados en otros sectores., con efectos adversos sobre sus activos y posición líquida y en qué quieren producir, y sus demandas por insumos (incluida la inversión).

Los ajustes de inventario exacerban el proceso: con mayor riesgo percibido y menor riqueza, y la consecuente menor disposición a soportar riesgos, las firmas reducen sus niveles deseados de inventarios; esto se traduce en reducciones adicionales del producto. Nótese que la teoría de la firma aversa al riesgo ofrece por tanto una respuesta a uno de los más destacados dilemas de la macroeconomía: por qué los inventarios no parecen ejercer el suavizado de la producción que deberían, con funciones cóncavas de producción: los inventarios parecen exacerbar las fluctuaciones económicas.

Tenemos entonces un mecanismo para la transmisión, amplificación y persistencia de los efectos de los shocks, aún con flexibilidad completa de precios y salarios. Tal modelo puede explicar la volatilidad, y también provee respuestas a las dos preguntas presentadas al principio de este trabajo. Si uno adopta un modelo estándar de demanda de dinero, digamos con velocidad constante, entonces cambios no anticipados de la oferta de dinero conducen a cambios no anticipados en el nivel de precios, que desencadenarán el proceso descrito arriba. Recuérdese que cambios en el nivel de precios afectan el valor de la deuda de las firmas, dado que ésta esta denominada generalmente en términos nominales.

Más aún, la contratación de trabajadores es una inversión. Cuando la economía atraviesa una recesión, el portfolio óptimo de activos de la firma incluye menos “capital humano”. Más allá de eso, el costo sombra del capital –tomando en cuenta, por ejemplo, el riesgo aumentado de quiebra que sigue del mayor endeudamiento requerido para financiar la contratación y entrenamientote nuevos empleados- es alto durante una recesión, y por lo tanto, aún cuando las firmas eventualmente quieran aumentar su stock de empleados, las profundidades de una recesión no son tiempos para hacer ese tipo de inversiones. Así es que las contrataciones se reducen. Esto eleva el desempleo, que resulta cuando la tasa de despidos excede la tasa de incorporaciones.

Mercados de crédito y bancos aversos al riesgoLa teoría de firmas aversas al riesgo nos acerca una distancia

considerable, pero los efectos que operan a través del sistema bancario y el mercado de créditos proveen otro proceso por el cual los shocks a la economía son amplificados y sus efectos propagados, y otro grupo de razones por qué la política monetaria funcionará, aún en un mundo con precios y salarios flexibles.

Trabajos económicos recientes enfatizan que los créditos no son asignados en un proceso de subasta, a quién sea que este dispuesto a pagar el más alto interés por recibir el préstamo. En lugar de ello, los prestadores deben enfrentar el riesgo de que el crédito no sea pagado, y las instituciones, como los bancos, se han erigido como filtros de aplicantes para crédito y monitores de préstamos. Los bancos están fuertemente apalancados; con obligaciones fijas (los depósitos que ellos mantienen) y activos riesgosos, los bancos deben preocuparse por el riesgo de quiebra. Es bien sabido que tasas más altas de interés pueden tener efectos adversos tanto sobre el mix de aplicantes como sobre los incentivos de los tomadores para emprender actividades riesgosas, y que estos incentivos adversos y efectos de selección adversa pueden ser tan fuertes que la tasa de retorno que esperen los prestadores en realidad decrezca a medida que la tasa exigida crece. Esto puede llevar a racionamiento de crédito, a la tasa de interés que maximice el retorno esperado de los prestadores, a la cual exista un exceso de demanda de créditos.

En trabajos recientes, Greenwald y Stiglitz han extendido el análisis para abarcar a los prestadores aversos al riesgo. Como las firmas con acceso restringido a los mercados bursátiles, los bancos, que deben preocuparse por el riesgo de quiebra, actúan de manera aversa al riesgo. Aún existirá racionamiento del crédito, con tasas de interés elegidas para maximizar la “utilidad esperada” del prestador, o la tasa esperada de retorno menos los costos de quiebra. Pero con bancos aversos al riesgo, la misma clase de factores que afectan el comportamiento de las firmas –cambio en las percepciones del riesgo y cambios en el valor neto, afectando la disposición a soportar riesgos– afectan a los bancos también.

Estos bancos aversos al riesgo magnificarán los shocks negativos iniciales, y harán las recesiones más profundas y duraderas. El portfolio de actividades del banco puede ser dividido en reclutamiento y procesamiento de nuevos clientes; proveyendo (y monitoreando) prestamos a los clientes existentes; y compra de activos seguros, como bonos del Tesoro. Cuando las condiciones económicas empeoran, las percepciones del banco del riesgo relativo de los préstamos crece; y dado que las malas condiciones económicas suelen estar acompañadas de altas tasas de default, la riqueza neta de los bancos decrece, junto con su disposición a soportar riesgos. Por ambas causas, los bancos responden a las malas condiciones desplazando su porfolio hacia actividades más seguras: inversión en títulos del Tesoro. El equilibrio en el mercado de crédito puede alcanzarse solo a tasas de interés reales más elevadas, lo cual disuade inversiones. Y los bancos con frecuencia no estarán dispuestos a subir sus tasas de interés, por el miedo de que tasas más altas tengan el efecto de selección adversa de tomadores de crédito dignos y de efectos de incentivos adversos, induciéndolos a sobrellevar mayores riesgos.

La política monetaria aún funciona (a veces) en esta situación, pero no de la forma acostumbrada. La política monetaria convencional implica una baja de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal, lo cual estimula la inversión. Aunque en esta situación, mientras que la política monetaria tiene éxito en bajar las tasas de interés de los bonos del Tesoro, el cambio en las tasas cobradas por los bancos es mínimo. También resulta en un cambio mínimo, si existe, en la oferta de créditos: mientras que hay un efecto sustitución asociado a los créditos más

atractivos, hay un efecto ingreso que funciona de manera opuesta (si los bancos tiene aversión absoluta al riesgo decreciente). Y en un régimen de racionamiento de crédito, es la oferta de créditos lo que es crítico; las firmas están limitadas en sus actividades de inversión, y posiblemente también en sus actividades productivas (si descansan en el crédito bancario para obtener su capital de trabajo) por la falta de crédito.

De cualquier manera, la política monetaria también opera a través de otro grupo de mecanismos. Los requerimientos de reservas (cuando las reservas son mantenidas en cuentas con bajo o ningún interés) actúan como un impuesto sobre los depósitos. Requerimientos de reservas más altos incrementan ese impuesto y reducen la riqueza de los bancos; requerimientos de reservas más bajos tienen el efecto inverso. Bajar la tasa de descuento tiene el efecto de reducir uno de los costos que enfrenta el banco –el costo de obtener fondos del banco central. Este cambio aumenta la riqueza real de los bancos, haciéndolos más estar más dispuestos a soportar riesgos y otorgar préstamos. Dado que el ratio préstamos-riqueza neta de los bancos es típicamente muy grande, cambios relativamente pequeños en la riqueza neta de los bancos pueden generar grandes cambios en la disponibilidad de crédito.

Aunque la política monetaria puede tener potentes efectos mediante estos canales, es relativamente impotente durante algunos períodos. Si la economía esta muy débil, tal que los retornos esperados sobre los préstamos sean muy bajos en relación a los riesgos asociados a ellos, entonces el incremento de riqueza de los bancos aún no hará parecer rentable el préstamo de dinero.

Mercado de trabajoUn aspecto peculiar del análisis de los viejo Keynesianos es que

mientras que su principal preocupación es el desempleo, ofrece poca discusión sobre el mercado de trabajo. De cualquier forma, crece el consenso de que entender el mercado de trabajo debe estar en el centro de cualquier teoría macroeconómica.

El dilema empírico base en el mercado de trabajo es que los niveles de empleo cambian marcadamente, con pequeños cambios en los salarios reales. Una explicación es que la curva de oferta de trabajo es horizontal, pero eso iría en contra de toda la evidencia económica, tanto como contra

la introspección. Otra explicación es que, por algún milagro de la coincidencia, los cambios en las curvas de oferta y de demanda se han compensado perfectamente. Una recesión, por ejemplo, se caracteriza por un movimiento hacia la izquierda de la curva de oferta de trabajo, mientras la demanda se mueve en el mismo sentido. Pero por qué la oferta de trabajo cae tan fortuitamente? Cambios en la tasa de interés real y en las expectativas concernientes a los salarios futuros podrían, por supuesto, a través de sustitución intertemporal, inducir tales cambios en la oferta de trabajo; pero la micro-evidencia sugiere que esos efectos de sustitución intertemporal son demasiado pequeños para obtener el efecto deseado. Un problema adicional se presenta por los movimientos contradictorios de la tasa de interés real: en la Gran Depresión crecieron marcadamente; durante la recesión de los 50’s, 60’s y principio de los 70’s, apenas cambiaron.

Los nuevo Keynesianos ofrecen una interpretación alternativa. Ellos han explorado las razones de por qué los salarios reales tienden a no moverse. Como resultado, los cambios en la demanda de trabajo crean situaciones donde hay gente dispuesta a trabajar al salario vigente, pero no puede encontrar empleo; en otras palabras, existe desempleo involuntario. Algunas de las posibles razones de la rigidez de los salarios (‘sticky wages’) incluyen salarios de eficiencia, la teoría insiders-outsiders, competencia imperfecta y contratos implícitos. Permítasenos decir algunas palabras sobre cada uno; el lector interesado en una evaluación más detallada de estas teorías puede empezar con Stiglitz (1992) o Newbery y Stiglitz (1987).

Las teorías de salarios de eficiencia argumentan que la productividad suele crecer con los salarios reales; como resultado, no es beneficioso para las firmas recortar salarios. Altos salarios pueden incrementar la productividad tanto porque atraen trabajadores de alta calidad; o porque resultan en mayor esfuerzo; o porque reducen la rotación laboral y ahorran en costos de contratación y entrenamiento. Las teorías de salarios de eficiencia pueden entonces explicar por qué las firmas no disminuyen los salarios en presencia de exceso de oferta de trabajadores, y por qué evitan sistemas de doble nivel de salario, en el que los nuevos trabajadores son contratados por salarios menores que los de los trabajadores existentes.

Las teorías insiders-outsiders y de negociación comienzan con la presencia de costos de rotación, y luego argumentan que los trabajadores entrenados (insiders), no son sustitutos perfectos de los trabajadores no entrenados (outsiders). Esta situación erige un problema de negociación. Dado que los trabajadores insiders controlan los procesos de entrenamiento, reaccionarán negativamente ante la contratación de nuevos trabajadores a salarios menores, quienes podrían potencialmente reemplazarlos. Más aún, el hecho de que los nuevos trabajadores no puedan comprometerse a no demandar salarios mayores una vez que están entrenados provee una razón adicional por qué las firmas no contratan nuevos trabajadores “baratos”.

Cuando existe competencia imperfecta en los mercados de trabajo y bienes, las firmas determinan salarios, precios y empleo. Dada la naturaleza aversa al riesgo de las mismas, como se describió antes, y los efectos de salarios de eficiencia y de insiders-outsiders recién mencionados, una firma que está considerando bajar salarios enfrenta una considerable incertidumbre acerca del los posibles efectos sobre el esfuerzo, calidad y rotación de su fuerza de trabajo.

Hasta este punto, la discusión estuvo centrada en el lado de la oferta del mercado laboral. Pero el lado de la demanda también presenta un dilema. La demanda por trabajo a cualquier nivel de salario producto real puede ser derivada directamente de la función de producción. El hecho de que el empleo varíe considerablemente ante cambios pequeños en el salario producto real presenta un dilema.

Con stocks dados de capital y tecnología, si las firmas operan sobre su función de oferta (con funciones de producción cóncavas), una reducción en el producto debería estar asociada con un incremento en los salarios producto reales., contrariamente a los que se observa. Hay varias explicaciones posibles. Una es que, de alguna manera, ha habido algún gran cambio negativo en la tecnología. La implausibilidad de esta hipótesis, y la evidencia empírica en su contra, son asuntos aparte. Segundo, pudo haber habido un cambio en el grado de competencia, y por tanto en los mark-up sobre los costos marginales. Tercero, las firmas pueden simplemente estar fuera de sus curvas de oferta. (Para una crítica de estas explicaciones alternativas ver Stiglitz 1992).

Nosotros preferimos una cuarta explicación, proveída por la teoría de la firma aversa al riesgo. Inicialmente, explicamos por qué las curvas de oferta agregada y de la firma se desplazan cuando la economía entre en recesión. Uno podría fácilmente trasladar esto en un desplazamiento de la curva de demanda agregada y de la firma.

El programa de investigación nuevo Keynesiano en economía laboral ha seguido a la macroeconomía tradicional en la búsqueda de explicaciones a los patrones observados de empleo y salario real. Pero ha testeado también esas explicaciones contra un número de otros aspectos clave del mercado laboral, como por qué reducciones de la demanda de trabajo toma la forma de despidos en lugar de horas reducidas para todos y por qué el desempleo parece estar concentrado en ciertos grupos de la población. Enfocar sobre estas características del desempleo es importante, porque si la reducción de demanda por trabajo tomara la forma de una reducción equi-proporcional de las horas trabajadas por individuo, las consecuencias económicas y sociales del desempleo serían mucho menores de lo que de hecho son. Las teorías del mercado laboral arriba descriptas son capaces de explicar este fenómeno.

Perspectivas sobre teorías alternativas

Nuestro principal objetivo en este trabajo es describir estas ramas emergentes de literatura nuevo Keynesiana en términos amplios. Hasta este punto, hemos descrito cómo las teorías basadas en información imperfecta pueden explicar los dilemas mencionados al principio del trabajo: la presencia y persistencia de desempleo, la variabilidad del producto, y por qué el dinero importa. De hecho, las teorías descriptas van más allá, y ofrecen explicación de por qué ciertos sectores de la economía exhiben mayor volatilidad que otros; por qué la variabilidad en las horas trabajadas toma la forma de despidos; y la lógica detrás de los patrones cíclicos de los inventarios, de las horas trabajadas y del empleo.

En esta sección, describimos las clases de argumentos que nos convencen de que las teorías alternativas son, en el mejor de los casos, incompletas, y en el peor de ellos, erróneas. Ninguna de las teorías

discutidas en este trabajo, incluyendo las nuestras, ha sido completamente integrada en un gran modelo macro-econométrico. Creemos que la construcción de tales modelos, junto con el manejo de la clase de ejercicios de simulación que han proveído mucho del soporte de la teoría del ciclo real de negocios, debería estar en la agenda de futuras investigaciones. Pero antes de someter un modelo a ese tipo de testeo extensivo, creemos que debe mostrarse que pueden al menos revelar los factores básicos críticos observados acerca de la economía. Por lo tanto, nuestra discusión buscará identificar observaciones clave que, según nuestro juicio, plantean serias dudas en las teorías más importantes.

Rigideces de precios nuevo KeynesianasComo mencionáramos anteriormente, una ramificación de

economistas nuevo Keynesianos enfatizan la rigidez nominal de los precios, y usan explicaciones que se agrupan bajo el nombre de “costos de menú” para explicar tal rigidez.

Un número de hechos implican que las rigideces de precios no son, como mínimo, la única fuente de problemas económicos como volatilidad y desempleo. Por ejemplo, problemas de desempleo Keynesiano parecen surgir aún en economías que están experimentando presiones inflacionarias, y por lo tanto donde los salarios nominales no necesitan caer, sino solo crecer más lentamente. Más aún, precios y salarios nominales no cayeron durante la Gran Depresión, así como en otros bajones económicos. Estamos de acuerdo con Keynes en que si los precios hubiesen caído aún más rápido, la economía se hubiera degenerado aún más, antes que mejorar más rápidamente.

De hecho, en muchos modelos nuevo Keynesianos el mecanismo por el cual la flexibilidad de precios y salarios eventualmente restaurarían la economía al pleno empleo es el viejo efecto de balance real. La enorme atención que el efecto de balance real ha recibido por años duramente habla bien de la profesión. Cuantitativamente, no es de seguro un efecto de n-ésimo orden; un cálculo propone que, aún a la rápida tasa a la que cayeron los precios en la Gran Depresión, hubiera tomado más de dos años en retornar la economía al pleno empleo. Y en el corto plazo aún su signo es ambiguo, pues los efectos de sustitución intertemporal pueden

(dependiendo de las expectativas) más que compensar los efectos sobre la riqueza.

Pero mientras que las rigideces de precios no sean fenómenos centrales como las fluctuaciones y el empleo, y uno no tiene que asumir precios rígidos para establecer que la política monetaria tiene efectos reales, la rigidez relativa de precios y salarios se mantiene como un fenómeno que necesita ser explicado.

La literatura sobre costos de menú han intentado argüir que los costos de ajuste, como los costos de impresión de nuevos menús, resulta en ajustes periódicos de precios por parte de las firmas, que es otra forma de decir que las rigideces de precios (‘price stickiness’) existe. Desde un punto de vista táctico, quienes sostienen los costos de menú sufren las críticas al extremo de la elección del nombre –“costos de menú” – lo cual parecería menospreciar la importancia del tema. De hecho, estos costos son pequeños, y se han vuelto menores a medida que programas informáticos permiten la impresión de menús sobre bases diarias de costo marginal de centavos.

Dos argumentos fueron necesarios para dar a estos en apariencia pequeños efectos alguna relevancia plausible. Primero, las firmas están ya eligiendo sus precios óptimamente, entonces los costos de no ajustar son de segundo grado. Por tanto, mientras que los costos de ajuste son pequeños, también lo son sus beneficios. Segundo, a pesar de las pequeñas pérdidas (de segundo orden) de la firma, las pérdidas sociales podrían ser de primer orden. Mientras que ambas de estas proposiciones son correctas, no son suficientes para justificar prestar mucha atención a la literatura sobre costos de menú. Ambas proposiciones pueden aplicarse a cualquier decisión de la firma; no ofrecen razón para distinguir decisiones de precio.

En contraste, hemos enfatizado que las firmas deben observar todas sus decisiones en conjunto; que los costos de ajuste de precios deben ponerse yuxtapuestos a los costos de ajustar (o no ajustar) cantidades. Dado que hay fuertes presunciones de que los costos de ajustar productos e insumos son mucho mayores que aquellos provenientes de ajustar simplemente precios, parecería un argumento a favor de rigideces de cantidades, y contra rigideces de precios. Pero cuando enfocamos sobre el riesgo, como hemos hecho, las conclusiones cambian. Cuando una

firma considera las varias formas en que puede reaccionar, percibirá mayor incertidumbre acerca de las consecuencias del ajuste de precios y salarios –porque sus consecuencias dependen de la respuesta incierta de las firmas rivales, clientes y trabajadores– que del ajuste del producto. De hecho, para esos productos que puedan ser mantenidos en inventario, el único riesgo asociado con producir demasiado poco es el de mayores costos de producción el próximo período, cuando cualquier deficiencia de inventario deba ser repuesta. (Por supuesto, los períodos de boom crean riesgos de agotamiento de stocks, pero ese riesgo no es importante en períodos recesivos). Esta teoría de portfolio de ajuste de la firma provee una explicación de la rigidez de precios y salarios, al menos en el corto plazo; aunque en el largo plazo, la teoría sugiere que precios y salarios eventualmente ajustan.

Para estar seguros, si los agentes económicos anticiparan perfectamente los cambios en la oferta de dinero, y si fuese de conocimiento general que todos los agentes responderán a los cambios en la oferta monetaria cambiando todos los precios proporcionalmente, entonces el dinero sería neutral. Pero dado que la oferta monetaria no es perfectamente observada por todos los agentes, no todos cambian sus precios en forma proporcional, y no hay razones por las que deban creer que los cambios de precios compensarán perfectamente los cambios en la oferta monetaria. Dada la incertidumbre sobre si los agentes cambiarán los precios proporcionalmente a los cambios observados, no será en general óptimo para ninguna firma subir proporcionalmente su precio; así es que, las creencias sobre la no-proporcionalidad de las respuestas ante cambios de precios son consistentes.

Por esto, se presume que mientras los mercados de riesgo sean incompletos y las firmas e individuos sean aversos al riesgo, y la deuda esté imperfectamente indexada, entonces una expansión de la oferta de dinero (crédito) tendrá efectos reales. También, hay consecuencias distributivas según la manera en que la oferta de dinero (crédito) aumente. Una expansión del crédito afecta más a algunos individuos, firmas e industrias que a otras. Abreviando, el dinero (crédito) importa, pero no solo por las rigideces nominales.

De hecho, nuestra teoría puede ser vista como un tipo particular de teoría de costos de menú –una teoría que enfatiza el riesgo del ajuste de

precios, más que el actual costo de ajuste. Pero mientras nuestra teoría provee una teoría de rigidez (‘stickiness’) de precios, argumenta que esa rigidez es solo uno de los elementos, y no el más importante, para entender el fenómeno macroeconómico. Y nada de lo que dijimos se vería sustancialmente alterado si, en adición a los costos de los riesgos que hemos enfatizado, costos fijos de ajuste de precios fuesen significativos.

Otra importante distinción entre las dos ramas de literatura nuevo Keynesiana es si se enfatiza la rigidez nominal o real de los precios. Una de ellas usa rigideces nominales como un paso importante para explicar por qué el dinero importa. Pero n la visión alternativa, basada en la teoría de la firma aversa con contratos e indexación incompletos, el dinero importa más mientras más flexibles se vuelven los precios. En contraste, para explicar el desempleo, enfoca en rigideces reales del mercado laboral (tales como las asociadas a la teoría de salarios de eficiencia). Argumenta que lo que sea que suceda al mercado de bienes, a menos que uno tenga una teoría de rigidez del salario real, no puede explicarse el desempleo. Aún para grandes cambios en la curva de demanda de trabajo, si el salario real fuese flexible, oferta y demanda de trabajo equilibrarían.

Hay, sin embargo, una diferencia importante entre las dos aproximaciones para propósitos políticos. Un teórico de los costos de menú focalizará sus esfuerzos en reformas estructurales macroeconómicas intentando reducir los costos y velocidad de implementación de cambios de precios. Medidas anti-inflacionarias como aquellas consideradas en los 70’s, que penalizaban cambios de precios, hubieran tenido consecuencias potencialmente destructivas para el bienestar económico general. Un teórico de los costos de menú abogaría, por el contrario, por medidas que proveyeran incentivos para un rápido ajuste nominal de precios. En contraste, en nuestro modelo los ajustes veloces de precios son una espada de doble filo. Por un lado, reduce la dependencia de ajustes de cantidades de las firmas y por tanto estabiliza los niveles agregados de empleo y producto. Por otro lado, grandes cambios del nivel general de precios significarían mayor transferencia de riqueza desde y hacia firmas, exacerbado los desbalances financieros que actúan amplificando las perturbaciones macroeconómicas originales. En balance, debemos considerar las rigideces de precios y salarios más como

un síntoma de fallas subyacentes financieras y del mercado laboral y no como una causa fundamental de los ciclos de negocios. Nosotros, por lo tanto, focalizaríamos en reformas estructurales sobre esas áreas más que directamente sobre la determinación de precios y salarios por parte de las firmas.

Otras teorías KeynesianasPor supuesto, hay otras corrientes de pensamiento Keynesiano y

nuevo Keynesiano además de las que enfocan las rigideces de precios. Una de las que gozó de considerable popularidad en los 70’s y 80’s fue la de Tobin, la cual, al igual que la nuestra, enfatizaba la importancia de los riegos. Utilizaba una teoría de portfolio para explicar la demanda y oferta de activos; y relacionaba la inversión de la firma con el precio de los bienes (existentes) de capital, como el reflejo del precio de las acciones, que surgía de un equilibrio de mercado. La política monetaria afecta a este precio, y por consiguiente el nivel de inversión.

La teoría tuvo un éxito empírico limitado. Una razón posible es que las firmas encauzaban pocos de sus fondos para inversión a través de emisión de acciones. El éxito que tuvo puede haberse debido a una correlación espúrea: cuando las perspectivas futuras de una firma son buenas, los administradores invierten más, y el valor de la acción de la firma es alto. La teoría no sugiere esa (necesaria) conexión.

Esa teoría, así como muchas otras teorías Keynesianas, explican el efecto de la política monetaria mirando la demanda de dinero a nivel hogareño. Nuestra teoría focaliza más sobre los efectos del sistema bancario, y sobre otras implicaciones de los mecanismos crediticios, ambos como resultado del racionamiento de crédito y del comportamiento averso al riesgo de las firmas.

Teorías del ciclo real de negociosLas teorías del ciclo real de negocios tratan dos de los tres dilemas

con los que comenzamos este trabajo denegando su existencia: quienes proponen esta escuela niegan tanto que exista desempleo (involuntario) o que el dinero importe. (El hecho de que la política monetaria sea inefectiva es de poca importancia, dado que en cualquier caso la economía es, según esta visión, eficiente, con recursos plenamente utilizados). Esta

escuela de pensamiento focaliza en el segundo de los problemas, el de volatilidad económica, y propone a los shocks tecnológicos exógenos como la fuente de tal volatilidad. La crítica más contundente a esta visión es la dificultad que tiene para explicar los grandes shocks negativos que marcan las recesiones: hubo pérdida de competencia tecnológica?

Por supuesto, si uno incluye a la organización económica dentro de la “tecnología”, y a la información inserta en la variedad de firmas de la economía dentro del “capital”, entonces la desorganización financiera y los riesgos asociados con las recesiones discutidos en este trabajo presentan ambos shocks negativos tecnológicos y de capital. Con este vocabulario expandido, el modelo básico de firmas y bancos aversos al riesgo, junto con precios y salarios flexibles, y vaciado (‘clearing’) del mercado de trabajo, puede ser visto como una versión de la teoría del ciclo real de negocios –pero una con diferencias fundamentales en las predicciones y presunciones políticas que la versión estándar de la teoría.

Nuevas teorías clásicasLa rama de teorías nuevo Keynesianas enfatizadas aquí comparten un

permisa metodológica con al menos algunas versiones de las nuevas teorías clásicas; la importancia de información imperfecta para explicar las desviaciones observadas de las predicciones de la teoría neoclásica. Pero las nuevas teorías clásicas han tendido a enfocar las consecuencias de la información imperfecta sobre las inferencias hechas por las firmas –digamos, acerca del deseo de cambiar precios o cantidades. Nosotros creemos que las dificultades que las firmas tienen para inferir si los cambios de las curvas de demanda que enfrentan se deben a shocks reales o nominales juegan algún rol para explicar “por qué el dinero importa”, pero seguramente no es la única razón, y quizás ni siquiera la más importante de ellas. Si bien aceptamos la importancia de observar tales cuestiones, también enfatizamos las implicancias de la información imperfecta en cómo operan los mercados –las causas y consecuencias de, por ejemplo, el racionamiento del crédito, mercados bursátiles restringidos y salarios de eficiencia.

Otro ingrediente de los nuevos modelos clásicos intenta explicar por qué incrementos no anticipados en los precios (presumiblemente siguiente a un incremento no anticipado de la oferta de dinero) puede generar un

nivel de producto mayor al normal. Nuestra teoría provee una explicación alternativa: incrementos de precio mayores a los anticipados aumentan la riqueza real de las firmas, y esto aumenta a su vez la cantidad que están dispuestas a ofrecer. Nuestra teoría no se basa en percepciones fallidas: al mismo tiempo que se hace un préstamo, se anticipa que, con alguna probabilidad, los precios serán mayores.

Los nuevos economistas clásicos también han enfatizado la importancia de las expectativas (tal como lo hace King en su artículo en este simposio), y particularmente expectativas racionales. Pensar en las expectativas difícilmente sea algo nuevo. Keynes había invocado una variedad de supuestos referidos a las expectativas, y en esto, solo reflejaba la práctica común de la época. Hoy, la mayoría de los Keynesianos consideran que si las expectativas son racionales o no es una cuestión empírica –la cual, en los ejemplos importantes, será con seguridad contestada negativamente. Por ejemplo, la caída del mercado de acciones de 1929 o de 1987 parecen muy difícilmente reconciliarse con expectativas “racionales”.

Al mismo tiempo, muchos nuevo Keynesianos no son adversos al uso de supuestos de expectativas racionales cuando es conveniente hacerlo (por ejemplo, Greenwald y Stiglitz, 1986). Un resultado especialmente interesante es que los resultados básicos de los modelos que conducen a la conclusión de que la política gubernamental no es efectiva no depende de los supuestos de expectativas racionales, sino más bien en cada vez menos reales supuestos relativos al vaciado instantáneo de los mercados. Por ejemplo, Neary y Stiglitz (1983) ofrecen un modelo con rigideces de precios y salarios donde las expectativas racionales en realidad aumentan los multiplicadores de las políticas de gobierno. Los multiplicadores son mayores por una obvia razón: los consumidores con expectativas racionales reconocen que las filtraciones de ingreso hacia ahorro se traducirán en mayor consumo en períodos futuros; y las expectativas de estos futuros ingresos mayores se derraman en un mayor consumo presente.

Para estar seguros, las expectativas racionales de cambios de políticas pueden a veces conducir a los individuos a actuar de manera tal que se deshagan dichos cambios, pero este no es seguramente el caso en el que el gobierno aplica impuestos o subsidios que cambian precios

intertemporales, ni cuando el gobierno efectúa redistribuciones con efectos agregados. Obviamente, en modelos con un agente representativo, la redistribución carece de sentido, y no puede tener ningún efecto. Pero esto justamente ilustra como tales modelos pueden ser de poco uso para tratar las cuestiones macroeconómicas fundamentales.

Sumario

La economía es una compleja organización, que requiere la coordinación de decisiones de millones de hogares y firmas. El desempleo y otros problemas macroeconómicos pueden ser vistos como fallas de la sociedad para resolver eficientemente el problema de la necesidad de coordinación. El foco de nuestro programa de investigación ha sido tratar de entender por qué los mercados y otras instituciones sociales a veces son funcionan tan bien como deberían. Dada la complejidad de la economía, nadie debería esperar encontrar explicaciones simples a ninguno de los fenómenos macroeconómicos bajo estudio. No hay un Santo Grial. Pero los economistas nuevo Keynesianos, tanto del primero como del segundo tipo descrito en este trabajo, acuerdan en dos amplias proposiciones.

Primero, coinciden en que el subastador Walrasiano no existe realmente, y que las historias “como si” del subastador son una ficción que ha engañado a la profesión. En lugar de ello, las firmas determinan precios y salarios de manera no coordinada, enfrentando considerable incertidumbre sobre las consecuencias de sus acciones. Como resultado, a menudo será cierto que precios, salarios y tasas de interés no se encuentren en niveles que vacíen los mercados (y no ajustarán rápidamente a esos niveles), por lo tanto grandes sectores de la economía no se encontrarán en equilibrio.

Segundo, coinciden en que los problemas de coordinación de precios y salarios simplemente no pueden ser estudiados en un contexto macroeconómico consistente en un único agente representativo agregado., como Robinson Crusoe. Ni siquiera es claro que una isla con Robinson Crusoe y Friday provean una base fértil para el estudio de

problemas macroeconómicos, aunque al menos esto abre la posibilidad de problemas tales como los surgidos por información asimétrica. De hecho, en el núcleo de los modelos discutidos aquí se encuentra la noción de que la redistribución de riqueza entre firmas y entre hogares y firmas importa, y que importan porque existe un velo corporativo creado por información imperfecta. Aproximaciones agregadas utilizando modelos de agente representativo no son de mucha utilidad en el estudio de los fenómenos macroeconómicos.

La rama de literatura nuevo Keynesiana discutida y propuesta aquí intenta desplazar el foco de los programas de investigación de dos formas. Argumenta en pos del traslado del análisis de estos problemas desde el mercado de bienes hacia los mercados de capitales y de trabajo. Adicionalmente, arguye para evitar la sola persecución de causas y consecuencias de las rigideces de los precios; de hecho, el análisis aquí sugiere que una mayor flexibilidad de precios puede exacerbar el problema de fluctuación económica. En cambio, creemos que el foco debería estar puesto en cómo las imperfecciones informativas limitan, y a veces hasta eliminan, los mercados que distribuyen riesgos en las economías modernas; cómo estos fallas de mercado sirven de amplificadores de los shocks que enfrenta la economía y hacen que sus efectos persistan; y cómo, una vez traducidos al mercado laboral y combinados con otros problemas allí, pueden generar altos niveles de desempleo.