trader secrets 28 p

www.tradersecrets.esN28

FEBRERO 2015

No hay carnaval sin Cuaresma

Al dlar le queda cuerda

La vida sigue igual (bajista)

CAIXABANK

Ciclo del petrleo

SecretsTraderMagazine

Bancos, ausentes en la fiesta burstil del BCE

NDICE EditorialMar de fondoLaura Blanco

Anlisis Macro-econmicoEl dilema del petrolero. Del impacto econmico al riesgo sistmicoDavid Cano

CommoditiesLa vida sigue igual (bajista)Miguel Pareja

Anlisis SectorialBancos, ausentes en la fiesta burstil del BCEMiguel Pareja

Estrategia europeaQE: consecuencias para la bolsa europeaNicols Lpez

DivisasAl dlar le queda cuerdaGerardo Ortega y Miguel Pareja

Pulso de mercadoUna Europa independiente de la renta variable estadounidense?Gerardo Ortega

Ms all del IBEXTodos a la crcelJavier Hombra

Gestin de AutorEn la sala de gestinJos Lizn

Cartera de fondosNo hay carnaval sin CuaresmaJos Mara Luna

El Valor del MesCAIXABANKRoberto Moro

Trading algortmicoLa importancia de la diversificacinSergi Snchez

ANNUALCYCLES Invierte aprovechando el ciclo anualCiclo del petrleoAlbert Pars

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2014Todos los derechos reservados de los textos: Sus autoresEditada en Madrid por Trader Secrets S.L. Direccin de Arte y maquetacin: Dani Candil Marketing&Publicidad: [email protected]

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Febrero 2015 3

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Las olas de mar de fondo se generan a mucha distancia de la costa. Las provo-can borrascas con fuertes vientos. Son olas que cogen velocidad y tamao, y en ocasiones adquieren tanta energa que se acercan a tierra y las podemos ver desde la orilla. Este mar de fondo, expli-caba un meteorlogo gallego hace pocos das, tiene el riesgo de que en tierra no percibes que el tiempo est tan malo y te acercas a la costa y te encuentras unas olas que si no tienes cuidado te van a sorprender. Fue despus de escucharle cuando me plante, quin tiene ms capacidad de sorpresa, el mar o el mer-cado?

Porque desde luego que entre ambos hay parecidos asombrosos. Por su puesto que me refiero al respeto con el que hay que tratarles para que no dejen secuelas, sean vitales o econmicas, pero tambin pienso en otras similitudes, y para ello basta recordar algunas mticas frases dedicadas al mar y que el mercado podra apropiarse. Es el caso de las pala-bras del romano Siro cuando afirm no

EDITORIALpor Laura Blanco

Laura BlancoDirectora de Mercado Abierto en Capital Radio

@78laurablanco

Mar de fondo

Muchas personas atacan al mar, yo le hago el amor

Jacques Cousteau

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4 Febrero 2015

culpes al mar de tu segundo naufragio, o la advertencia de Cristbal Coln cuando deca el mar dar a cada hombre una nueva esperanza, como el dormir le da sue-os; o incluso ese dilogo escrito por Shakespeare en el que el alumno plantea un dilema - Maestro, quisiera saber cmo viven los peses en el mar. Como los hom-bres en la tierra: los grandes se comen a los pequeos. Porque probemos a leer

ahora los mismos entrecomillados susti-tuyendo la palabra mar por mercado, y a ver qu sucede...

Navegar con el mar en calma es sencillo. Hacerlo con oleaje, no tanto. Y no s qu pensarn ustedes, pero a veces me da la sensacin de que los mercados se han aficionado a vivir en un oleaje perma-nente, y no el oleaje que provoca in situ el viento, sino el otro, el oleaje de mar de fondo, el que nos puede sorprender. Cuando no es el Banco de Japn, es el de Suiza, y cuando ninguno de los dos habla, los griegos vuelven a la carga o la fractu-racin hidrulica pone el mercado ener-gtico patas arriba. Y cual marineros y cartgrafos, analistas y periodistas inten-tamos explicar causas y consecuencias de un oleaje que llega y se propaga allende los mares. Y observamos las divi-sas, y los bonos y las materias primas y metales preciosos para poder navegar-los... Y es entonces cuando me pongo la escafandra y vuelvo a recurrir a mi libro

Editorial por Laura Blanco

Febrero 2015 5

de citas buscando frases a modo de res-puestas, y topo con un explotador, el que nos ense en muchos reportajes de la televisin cmo era el mar por dentro. Se llamaba Jacques Cousteau, y en una oca-sin dijo que muchas personas atacan al mar, yo le hago el amor. Podemos hacerle el amor al mercado? Es as de simple, si es que hacer el amor lo es? Supongo que la manera ms sencilla de querer al mercado es la clsica: dejarnos guiar por la tendencia de un activo, no yendo nunca en contra de ella; o si lo pre-fieren, querer en funcin de lo barata o cara que pueda estar una compaa que quizs no recoge en precio lo que dicen sus nmeros que es, o que va a ser. Pero esto tampoco nos asegura una navega-cin tranquila, tampoco as estamos libres de sorpresas.

Creo conocer a algunas personas que le hacen el amor a los mercados. Haberlas haylas en puerto, tambin cerca de la

costa, pero sobre todo en altamar. Por-que no me digan ustedes que los presi-dentes de la Reserva Federal estadouni-dense no han sabido darle a los mercados lo que queran. Un amor totalmente entregado en forma de liquidez. Para muchos no es amor verdadero, pero qu importa eso cuando un mercado est en mximos histricos? El problema surge cuando el amor acaba, porque casi siempre se acaba, y el banco central de turno quiere dejar las caricias pero teme provocar una de esas borrascas que traeran inestabilidad a los navegantes. Y as, mientras aguardamos el divorcio de la Fed, aparece en nuestro cuaderno de bitcora la secuela. La del Banco Central Europeo. Lleva dos aos y medio sedu-ciendo, y por fin ha decidido quitarse la ropa, y lanzarse a nadar. Es cuestin de tiempo comprobar si sus brazadas saben contrarrestar el mar de fondo que acom-paa a la economa desde hace ya dema-siado tiempo.

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Editorial por Laura Blanco

6 Febrero 2015

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ANLISISMACRO-ECONMICOpor David Cano

El dilema del petrolero. Del impacto econmico al riesgo sistmico

David Cano MartnezDirector General de Afi, Inversiones Financieras EAFI

@david_cano_m

Una de las principales sorpresas en el anlisis del entorno econmico es la cada del precio de las materias primas en general y del petrleo en particular. Podramos estar as ante el final del denominado sper ciclo vigente entre 2003 y 2011. Ahora bien, es importante destacar que en la evolucin del precio

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Febrero 2015 7

de las commodities se observan diferen-cias notables, ya que los mximos del precio se alcanzaron en distintos momentos del tiempo, y que, por ejem-plo, la correccin reciente del petrleo no ha sido tan intensa en varias de ellas1. En consecuencia, ndices de mate-rias primas como el CRB o el RICI difie-ren en la senda correctiva de los ltimos meses. Y es que el peso del petrleo, sin duda la materia prima que ms cede (aunque el movimiento se iniciara ms tarde) es diferente. En el CRB, su ponde-racin es del orden del 20% y en el RICI, del 30%.

Segn un artculo del Banco Mundial2, en los ltimos 30 aos se han producido 6 procesos de correccin del precio de similar cuanta al actual, tambin en un plazo corto de tiempo (6 meses), lo que nos aporta evidencia para tratar de anti-

Anlisis Macroeconmico por David Cano

1.Otras, como el caf o algunos metales preciosos, inclu-so suben.

2.www.worldbank.org/content/dam/Worldbank/GEP/ GEP2015a/pdfs/GEP2015a_chapter4_report_oil.pdf

Grfico 1. Evolucin del CRB y del RICI (Base 100: 1 de enero de 2014)

Fuente: Bloomberg y elaboracin propia

Grfico 2. Evolucin del precio del petrleo

Fuente: Bloomberg y elaboracin propia

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8 Febrero 2015

cipar cul puede ser el impacto sobre el ciclo econmico. No obstante, se debe ser consciente de que los efectos no son los mismos si se trata de una cada pro-vocada por un exceso de oferta a si es la reaccin a una menor demanda. La actual, como luego veremos, se debe al

aumento de la produccin diaria, tal y como sucedi en 1986. Entonces, la entrada en produccin de nuevos yaci-mientos gracias a los proyectos de inver-sin decididos al amparo del encareci-miento del barril 10 aos antes, de nuevas zonas geogrficas (Mar del Norte)


Grfico 3. Correccin acumulada del precio del petrleo

Fuente: Banco Mundial

Grfico 4. Produccin de petrleo de EEUU (bpd)


Grfico 5. Evolucin de la produccin por reas de EEUU (bpd)


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Febrero 2015 9

y de innovaciones tecnolgicas derivaron en un aumento de la oferta diaria que provoc una cesin del precio.

La situacin actual presenta claros para-lelismos, aunque con algunos agentes y tecnologas diferentes. As, el aumento de la oferta de crudo (estimada en unos tres millones de barriles diarios) se debe a EEUU y a las denominadas tcnicas no convencionales de extraccin de petr-leo y gas (fracking). Un petrleo en la zo-na de 100-120 USD favoreca la entrada en rentabilidad de nuevos pozos (funda-mentalmente en Texas y en Dakota del Norte) que han llevado a EEUU a ser el principal productor mundial de petrleo (con ms de 11 millones de bpd).


Grfico 6. Variacin acumulada de la produccin diaria de petrleo


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10 Febrero 2015

Adems, la menor inestabilidad en zonas como Libia ha favorecido un aumento de su produccin, alimentando una oferta que se ha enfrentado a una demanda estable o ligeramente a la baja. La reac-cin del precio es clara, ms si no ha encontrado respuesta por parte de Ara-bia Saud, que ejerce el clsico papel de lder de un crtel. Con una cuota del orden del 10%, sus decisiones condicio-nan el precio. Y slo una reduccin de su produccin podra haber frenado el hun-

dimiento de la cotizacin. Pero en noviembre del pasado ao anunci un cambio de su objetivo, que pas a ser la cuota en lugar del precio, consciente de que en un contexto de exceso de oferta es muy difcil, tal y como demuestra la teora de juegos, que el lder sea secun-dado por el resto de participantes. Es decir, se ha vuelto a dar el resultado que anticipa el dilema del prisionero, que podramos denominar aqu como el dilema del petrolero.


Grfico 8. Evolucin de la demanda mundial de petrleo (mbp)


Grfico 7. Evolucin de la produccin diaria de petrleo


Grfico 9. Oferta y demanda de petrleo (mdp)


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Febrero 2015 11

Por qu Arabia Saud se ha negado a recortar la produccin? Tres son las expli-caciones posibles, en orden de verosimi-litud:

1. Expulsar a los productores que utili-zan tcnicas de fracking. Con un coste de 20 USD por barril, Arabia Saud es el pas que produce a un menor pre-cio, por lo que an a 50 USD obtiene beneficios. Y aunque incurra en dficit pblico, los 700.000 millones de USD que posee el SAMA (la autoridad monetaria que gestiona las reservas) dotan de una claro margen temporal al pas para aguantar precios bajos. No as los nuevos entrantes que han debido recurrir al endeudamiento para financiar la inversin.

2. Debilitar a pases enfrentados ideol-gicamente con EEUU. Segn esta teo-ra, EEUU sera partidario de un petr-leo barato (aun en contra de los intereses de los productores de frac-king del pas) para condicionar aque-llos regmenes con los que las relacio-nes no son buenas (Rusia o Venezuela3).

3. Maximizar los ingresos a corto plazo ante la constatacin de que la efi-ciencia energtica y la cada vez ms cercana aparicin de combustibles alternativos pueden provocar un hundimiento de la demanda de petrleo en prximos aos.

Sea cual sea la causa que explica la nega-tiva de Arabia Saudi, lo que es claro es que la cada del precio se debe a un exceso de oferta, por lo que, en principio, se puede pensar en un impacto positivo sobre el crecimiento del PIB, al menos en los pa-

ses consumidores. As, las estimaciones del Banco Mundial, del FMI o del Banco de Espaa, contemplan un impulso para el crecimiento de entre 0,5% y 0,7%. Por su parte, generara una reduccin de la infla-cin de similar cuanta aunque, obvia-mente, de signo contrario.

Las noticias positivas se enfrentan con dos riesgos que podramos denominar sistmicos: Rusia y sector petrolero en EEUU. En el primer caso, la enorme dependencia del PIB a la evolucin del precio del petrleo ha provocado que la cada de su precio derive en una intensa depreciacin del rublo (RUB) que el banco central trata de frenar mediante una ele-vacin de los tipos de inters hasta el 17%. Un endurecimiento de la poltica monetaria que busca evitar tambin el repunte de la inflacin generado, a su vez, por la depreciacin de la moneda. Tras un primer intento de defender al rublo interviniendo en los mercados de divisas mediante la venta de reservas, la constatacin de que la medida no era efi-caz, llev al banco central a modificar su estrategia y optar por subir los tipos para generar de esta forma demanda de su


35.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.00

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Grfico 10. Evolucin del RUB/EUR

Fuente: BCE

3.No es casual la reciente normalizacin de las relaciones EEUU-Cuba, ahora que este segundo pas no puede contar con la asistencia financiera de Venezuela.

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12 Febrero 2015

divisa. La consecuencia de las turbulen-cias en los mercados, junto con las san-ciones vigentes desde verano, es una expectativa de cada del PIB del 3,0% y una prdida del rating grado de inver-sin (Standard & Poors baj la califica-cin de la deuda rusa hasta el nivel cono-cido como bono basura el pasado 26 de enero). Un impago de la deuda soberana resulta poco probable ante el reducido endeudamiento externo. El temor est ms bien en el lado de la reaccin que pueda tener Putin elevando el riesgo de mayor agresividad nacionalista/expan-sionismo ruso.

El otro riesgo sistmico tiene que ver con el sector petrolero en EEUU, en concreto, la posibilidad de que se produzcan impa-gos por parte de las compaas que extraen utilizando el fracking. Un precio del petrleo en la zona de los 50 USD provoca que se siten por debajo del umbral de rentabilidad, dificultando as

el repago de la financiacin. El repunte de los diferenciales en el sector energa dentro de los emisores high yield es la mejor muestra de este temor. Dnde est el riesgo sistmico? En el potencial efecto que pueda tener ya no slo sobre la actividad econmica en general (se estima que el fracking ha generado 500.000 empleos) sino que los impagos generen un efecto similar al que ya se vio en su da con las hipotecas subprime. Es decir, que existan productos de inversin (en posesin de entidades financieras pero tambin familias) que sufran prdi-das, de consecuencias, debido al tpico efecto bola de nieve imposibles de anti-cipar. No somos tan pesimistas. Ni el tamao del sector ni su localizacin en solo dos Estados llevan a pensar en una repeticin de lo observado con el Real Estate. Adems, entendemos que los inversores, fundamentalmente los gran-des bancos, habrn aprendido del pasado o no?


Grfico 11. Evolucin de diferenciales renta fija high yield en EEUU

Fuente: Bloomberg

Febrero 2015 13

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COMMODITIESpor Miguel Pareja

La vida sigue igual (bajista)

Miguel Pareja @Pareja_Miguel

Poco o nada que aadir al excelente repaso que ha hecho David Cano en su artculo de este mes sobre la notable bajada del precio del petrleo. Vivimos sin duda un captulo histrico, como otros en dcadas anteriores, en la evolu-cin del precio del denominado oro negro. Las causas ms probables del descenso han sido perfectamente des-critas en el mencionado artculo de David Cano. Su traduccin en trminos de evo-lucin del precio es una tendencia que finaliza enero tal y como acab 2014: con ntidos tintes bajistas.

Ahora bien, si somos justos y hablar de justicia en el anlisis es sinnimo de objetividad, hemos de sealar que durante las ltimas sesiones de enero la balanza que durante tantos meses, con-cretamente desde el pasado verano, ha

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14 Febrero 2015

estado tan contundentemente decan-tada hacia el lado vendedor (con el consi-guiente desplome) ha mostrado mayor equilibrio. Las posiciones vendedoras han encontrado contrapartida similar en el lado comprador. Ya sea por la sobre-venta o por la sospecha de que en cual-quier momento la OPEP, o simplemente alguno de sus miembros de forma inde-pendiente, lanzar al mercado una seal (tradicionalmente va declaraciones de algn ministro de energa) de su inten-cin de reducir la oferta.

No es habitual que utilicemos charts dia-rios en un informe de perspectiva men-sual, pero se antoja imprescindible en este caso para ilustrar dicho equilibrio dinero-papel. Y sobre todo es clara-mente apreciable la similitud del actual movimiento con otros que el precio ha ido desarrollando con anterioridad durante la espiral bajista (vase chart diario)

Mera consolidacin (descanso) previa a reanudacin bajista? Antesala de movimiento de rebote si quiera como reaccin alcista puntual de corto plazo? Ya saben quin nos va a dar la res-puesta, el propio precio. La salida del rango donde se ha instalado nos dir si el siguiente movimiento ser en orien-tacin alcista o bajista. Rango que en el caso del petrleo tipo Brent corres-ponde a 45-52 dlares. Incluso en las ltimas sesiones dicho rango se ha estrechado an ms hasta convertirse en un 47,50-50,50 $

Commodities por Miguel Pareja

Brent diario

Fuente: Visual Chart

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Febrero 2015 15

Si en el chart diario se aprecia la actual fase lateral, en el semanal se constata la vigencia de semanas consecutivas sin que ni Brent ni West Texas hayan logrado un cierre semanal por encima del mximo semanal previo; nada nuevo. O vemos avances por encima de 52 dlares o, de lo contrario, la primera hiptesis ms probable a manejar tendr que ser la de consolidacin previa a reanudacin bajista. A estas alturas seguro (ojal que as sea) no har falta que recordemos uno de los principios bsicos de la teora

de Dow: una tendencia permanece vigente mientras no es sustituida por otra. Y de momento, no hay argumentos para defender que la fase bajista est finiquitada.

Huyamos de la trampa del precio barato y esperemos a seal para plantearnos, si es que contamos con seales para ello, estrategias alcistas. Un mes ms, la suge-rencia ha de ser esperar a una mnima seal de reaccin, esto es avanzar por encima de 52 $


Brent y West Texas semanal


16 Febrero 2015

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La cada del petrleo ha restado brillo y protagonismo a la recuperacin de dos activos que durante meses sufrieron la presin vendedora. Hablamos de oro y plata. Ambos han protagonizado durante enero sendas seales de reaccin alcista y recuperacin de escalones perdidos. En el caso del oro, hay base para considerar fase de rebote intacta mientras la cotiza-

cin sea superior a 1.165 dlares, ltimo mnimo relativo creciente y que, por tanto, otorga la vigencia de la estructura de rebote. Ese ha de ser el nivel de stop tanto para posiciones alcistas iniciadas como para quienes, aprovechando descensos y en virtud del riesgo asumible, decidan optar por el lado alcista si el precio se dirige hacia la zona clave de apoyo.


Oro semanal


Febrero 2015 17

Exactamente lo mismo para la plata. Nivel clave para prximas fechas sobre el que pivota el sesgo alcista del actual movi-miento se sita en 15,50 dlares. Sin duda preocupante para las aspiraciones alcis-tas el contundente rechazo que el rebote ha sufrido al acercarse a la doble zona de

barrera en entornos de 18,50 dlares. Doble por cuando en esa zona el precio se ha encontrado con directriz bajista y zona de resistencia (anterior soporte). La vela mensual no deja sabor de boca de forta-leza alcista as que atentos al nivel clave mencionado, 15,50 %

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Plata mensual


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18 Febrero 2015

Misma lectura podemos hacer en el ndice CRB. Aceleracin del rebote en pri-mera mitad de enero, rechazo en zona de barrera y rpida cesin. Secuencia que se traduce en una vela mensual preocupante desde un punto de vista de fortaleza. Objetivamente, lo esperable sera cesio-nes a partir de ahora. Y ello implica poner a prueba la zona de apoyo que no es otra

que la directriz que une los mnimos rela-tivos crecientes que el precio (seguido a travs del Lyxor ETF CRB) ha marcado durante 2014. Por debajo de 18 euros, tendramos la confirmacin a nuestras sospechas de agotamiento y reanudacin bajista. Si mantiene posiciones alcistas, esa zona de 18 euros bien puede ser su nivel de stop de proteccin


Lyxor ETF CRB


Febrero 2015 19

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Las materias primas agrcolas no han comenzado 2015 con mucha fortaleza, precisamente. Al contrario, all donde miremos encontramos sntomas pro-pios de estructuras bajistas. Los que estaban rebotando, como trigo y maz, sugieren agotamiento y reanudacin bajista. Y los que ni siquiera haban

repuntado en meses previos no ofrecen argumentos para pensar en un cambio de escenario.

As las cosas, hemos de concluir que la presin sobre las materias primas, de forma generalizada, se mantiene intacta un mes ms.


Trigo y maz mensual


20 Febrero 2015

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ANLISIS SECTORIALpor Miguel Pareja

Bancos, ausentes en la fiesta burstil del BCE


Los bancos europeos, de forma global, siguen consumiendo tiempo y prolon-gando el lateral en el que parecen seguir cmodamente instalados desde hace ms de un ao. Lateral que probable-mente est desgastando la paciencia de aquel inversor que haya optado por entrar en posicin alcista en algn activo cuyo subyacente sea dicho ndice secto-rial de bancos europeos. Las sensacio-nes puntuales que podamos percibir de las oscilaciones que se produzcan dentro

Febrero 2015 21

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Anlisis Sectorial por Miguel Pareja

del rango 365-440 puntos (del ndice SX7R) no deben confundirnos. Cesiones y subidas que se produzcan dentro del lateral carecern de implicacin ms all del movimiento propiamente dicho de corto plazo. Han sido los grandes ausentes, sin lugar a duda, a la fiesta de la renta variable europea patrocinada por el BCE y el anuncio de un QE ms extenso en tiempo y tamao de lo inicial-

mente descontado. El impacto de la evo-lucin de las entidades financieras grie-gas, probablemente, haya tenido mayor calado entre los inversores, pese al moderado tamao o peso especfico dentro del sistema financiero europeo que supone Grecia. La deuda griega pre-sente en las carteras de algunas entida-des europeas sera, de nuevo, el germen del nerviosismo.

Bancos Europa mensual


22 Febrero 2015

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La debilidad relativa del sector bancos est pasando factura en aquellos ndi-ces generales donde la ponderacin de bancos es significativa; sin ir ms lejos el propio Ibex 35, claramente ale-jado de sus mximos relativos previos. En un timing de corto plazo se puede seguir analizando la correlacin en cada momento entre ndices sectorial con divi-dendos y sin ellos, tal y como Gerardo Ortega muestra en varios post del blog de la web (ver aqu).

El sector de utilities europeo es sin-nimo de fortaleza alcista. Recordemos que son compaas tradicionalmente ligadas al apalancamiento financiero (elevado endeudamiento y emisores de deuda) y que tericamente deben bene-ficiarse del horizonte de tipo de inters bajo que se otea para, al menos, elprximo ao y medio en Europa.

Utilities Europa semanal


Febrero 2015 23

En enero han marcado nuevos mximos de los tres ltimos aos lo cual, a priori, genera una clara seal de prolongacin en el camino alcista. El nico punto a vigilar en prxi-mas fechas desde un punto de vista tcnico es la terica zona de barrera que podra suponer la zona de proyeccin de mximos relativos cre-cientes, es decir entornos de 815 puntos. Si en Europa es destacable la fortaleza del sector, en EE.UU. es vital para expli-car la evolucin burstil de los ltimos tiempos. En enero, como en el ltimo trimestre de 2014, el sector de utilities ha sido el pilar bsico de apoyo para ndices como el S&P500.

La tendencia alcista del ndice habra quedado en entredicho de no haber sido por el notable com-portamiento del sector, mxime cuando el sector energtico, apoyo tradi-cional, ha corregido de forma severa desde el pasado verano, en pa-ralelo al desplome del precio del crudo, como imaginarn. El chart com-parativo de evolucin sectorial (va ETFs) en EE.UU. pone de manifies-to ambos hechos, fortale-za de utilities y debilidad de energa.

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Evolucin sectores S&P 500 en 2015


Evolucin sectores S&P 500 desde septiembre 2014


24 Febrero 2015

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Hablando de ndices sectoriales nor-teamericanos, y apoyndonos en el mencionado grfico de evolucin en 2015, atentos a la debilidad del sector financiero en este inicio de ao. Preocu-pante deterioro y elemento clave a vigilar de cara a aspiraciones alcistas de la bolsa norteamericana en el presente ejercicio. Sin energticas ni financieras, confiar

slo las expectativas alcistas a la prolon-gacin del buen tono en utilities y, en menor medida, cclicas, implica un ejerci-cio de confianza.

El sector debasic resourcessigue siendo el ltimo de la clase. Incapaz, junto a los bancos, de sumarse a la ola de opti-mismo burstil de este inicio de ao, seguimos a la espera de una mnima seal que invite a pensar en el inicio de un movimiento de reaccin alcista. A raz de la evolucin en las ltimas semanas de enero, dicha seal podra constatarse. Cmo? Pues avanzando por encima de la zona de 740 puntos. Tcnicamente movimientos superiores permitiran con-siderar anulada la fase bajista iniciada el pasado verano y sentar las bases a un movimiento de reaccin alcista. Intere-sante en cualquier activo que genere este tipo de seal pero ms an en un sector ostensiblemente al margen de la evolucin alcista de la renta variable en los ltimos tiempos.


Basic resources semanal


Febrero 2015 25

Sectores de Automviles y Alimenta-cin siguen su estela alcista. La entrada de dinero no ha perdido dinamismo y como resultado han iniciado 2015 mar-cando nuevos mximos en sus respecti-vos ndices. Idntica foto para Transpor-tes o Salud con impecables tendencias alcistas donde la tarea de seguimiento se reduce a vigilar el ltimo escaln de apoyo que haya marcado en la secuencia alcista con el fin de detectar posibles

seales de debilidad, si stas se dieran. El denominador comn de este grupo de sectores - a los que aadir otros como Industrial, Telecomunicaciones, Ase-guradoras o Media -es la vela de conti-nuidad alcista marcada en enero. Si los ascensos van a prolongarse, entonces el mnimo de enero no tendra sentido que se perdiese, de ah que pueda ser utili-zado en cada caso como aliado de pro-teccin de posiciones alcistas.

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Automviles e industrial mensuales


26 Febrero 2015

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ESTRATEGIA EUROPEANicols LpezDirector de InversionesMercados & Gestin de Valores AV

nicolas_lopezm

por Nicols Lpez

QE: consecuencias para la bolsa europea

Desde hace algunos meses el BCE repe-ta en sus comunicados su disposicin a emplear medidas no convencionales de poltica monetaria en caso de conside-rarse necesario. El escepticismo de los mercados al respecto ha sido en general grande hasta que, ms recientemente, las seales del BCE se hicieron ms cla-ras al respecto. Finalmente, la realidad ha superado las expectativas y en la prc-tica el BCE ha anunciado un QE por tiempo indefinido por un importe de 60.000 millones de euros al mes.

QE: mayor tamao del esperado y por tiempo indefinido. El BCE ha dejado atrs las dudas sobre el alcance del pro-grama de compra de bonos anunciado por primera vez hace algunos meses lan-

Febrero 2015 27

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zando un QE en toda regla. El nuevo pro-grama contempla la compra de bonos privados y pblicos por valor de 60.000 millones de euros mensuales, desde marzo de 2015 hasta al menos septiem-bre de 2016, para un total de 1,2 billones de euros. Se deja sin embargo la puerta abierta a que pueda prolongarse si se considera necesario para alcanzar el objetivo de inflacin, por lo que en la prctica puede considerarse un QE open ended (indefinido). La experiencia de EEUU o Reino Unido es que lo que empez como un QE ms bien modesto fue amplindose hasta alcanzar en total un volumen del orden del 25% del PIB. En el caso de Europa eso implicara unos 2,5 billones de euros, por lo que no sera extrao que el QE del BCE se prolongara bastante ms all de septiembre de 2016 para asegurar su efectividad.

Las vas de transmisin del QE. Existe bastante controversia respecto a la efecti-vidad del QE para lograr el objetivo ltimo de reactivar el crecimiento de la econo-

ma. El argumento principal del BCE para su implementacin es asegurar el obje-tivo de inflacin del 2%, objetivo que se entiende consistente con un crecimiento sostenible de la economa. La poltica monetaria tiene una influencia directa en las condiciones de los mercados financie-ros as como en los precios de los activos, pero su transmisin a la economa real depende de factores como la creacin de expectativas, por lo que no se puede ase-gurar su efectividad. Lo que s es seguro es que su impacto sobre los mercados va a ser importante en los prximos meses. Las principales vas de transmisin del QE del BCE son las siguientes:

1. La depreciacin del euro. Sin duda el factor que puede tener un impacto ms directo sobre la economa real al mejorar el saldo comercial con los pa-ses de fuera de la eurozona. Las expor-taciones fuera del euro suponen un 19% del PIB de la eurozona, y se estima que una depreciacin del euro del 10% puede aumentar el PIB en un 1,2%.

Estrategia Europea por Nicols Lpez

Eur Inflation Expectations 5y5y

Fuente: Bloomberg

28 Febrero 2015

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2. El QE mejora la transmisin de la pol-tica monetaria a la periferia, parcial-mente rota por la fragmentacin del sistema bancario que se traduce en

unos costes de financiacin para las SMEs (pequea y mediana empresa) muy superiores en la periferia que en el centro.


Exportaciones Extra-Euro Area vs EUR/USD

Fuente: Eurostat, Bloomberg

Exportaciones Extra-Euro Area 18

Fuente: Eurostat

Febrero 2015 29

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3. Reactivacin de la titulizacin banca-ria. Las compras de bonos corporati-vos (ABS) e hipotecarios (Covered Bonds) van a permitir que los bancos titulicen y vendan al mercado una parte de sus carteras de crdito, en particular de las SMEs, lo que en ltima instancia debera favorecer el crecimiento del crdito bancario en general y a la pequea y mediana empresa en particular. Desde que se inici el programa de compras de ABS en octubre las emisiones en este mer-cado han aumentado un 80%.

4. El desplazamiento de las carteras hacia activos de mayor riesgo. El QE consiste en que el BCE compra bonos (la mayor parte soberanos) a bancos, fondos de inversin y dems inverso-res institucionales privados. Estos inversores reciben liquidez a cambio

de sus bonos, liquidez que deben vol-ver a invertir. Cabe asumir que una parte de estas reinversiones se harn en activos de mayor riesgo en busca de rentabilidades ms elevadas, pro-vocando un aumento en los precios de los activos de riesgo (bolsa).

5. El QE mantendr los tipos de inters anormalmente bajos durante mucho tiempo. El objetivo sera evitar que se asienten expectativas deflacionistas o de inflacin muy baja. Un efecto parti-cularmente importante, por la com-posicin de los patrimonios de las familias en Europa, sera crear expec-tativas de subidas en los precios de la vivienda, particularmente en aquellos pases que han sufrido un largo pro-ceso bajista y donde recientemente los precios han empezado a subir (Espaa entre ellos).

Indices Precio Vivienda (Base 100=2007)

Fuente: Reuters Thomson, CS Research

30 Febrero 2015

Consecuencias para la inversin. En mi artculo del mes de enero, en esta misma revista, manejaba como escenario ms probable que los primeros meses del ao pudieran ser una continuacin del 2014, con un mercado ms o menos late-ral, y un mejor comportamiento en gene-ral de los sectores defensivos. Esperaba

que en algn momento en la primera parte del ao se produjera un cambio en las expectativas econmicas y que el mercado rotara hacia un comporta-miento ms pro-cclico. Pues bien, ese cambio se ha iniciado ya y podra mante-nerse en los prximos meses. En mi opi-nin, los sectores o valores que podran destacar en este entorno seran los siguientes:

1. Valores con exposicin al dlar: aunque en todos los pases podemos encontrar compaas de este tipo, desta-cara como grupo a las compaas expor-tadoras alemanas de tipo industrial que se benefician directamente de la cada del euro: BMW, Fresenius, Siemens, SAP.

2. Valores con exposicin a la recupe-racin econmica domstica: valores cclicos en general que se benefician de unas mejores expectativas de creci-miento: Renault, Adecco, Allianz, Valeo.

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Autos: Comportamiento Relativo

Fuente: Bloomberg

Febrero 2015 31

3. Valores de pases perifricos con elevada rentabilidad por dividendo que todava se benefician de la cada de la prima de riesgo y unos tipos largos muy bajos: Abertis, Red Elctrica, Enags, Enel.

4. Small Caps: despus de un ao de muy mal comportamiento relativo

frente a los blue chips, las small caps deberan beneficiarse de la mejora de las condiciones de financiacin y de las expectativas de crecimiento que se derivan del QE. El alto riesgo de selec-cin de valores aconseja jugar esta ten-dencia a travs de ETFs o Fondos de Inversin.

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Espaa: Diferencial con Alemania Bono 10 aos

Fuente: Bloomberg

Comportamiento Relativo Ibex Small Caps / Ibex 35

Fuente: Bloomberg

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32 Febrero 2015

5. Qu hacemos con los bancos? En principio los bancos seran un sector que se beneficia del QE por varias vas: recuperacin econmica, impulso del crdito, aumento expectativas de infla-cin, etc. De momento, sin embargo, el temor a nuevas exigencias de capital en el sector parece pesar ms que todo lo anterior. En todo caso, creo que es un sector a tener en cuenta en prximos meses y optara por bancos comerciales domsticos: CaixaBank, Intesa San Paolo, Danske Bank, Credit Agricole.

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Febrero 2015 33

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DIVISASpor Gerardo Ortega y Miguel Pareja

Al dlar le queda cuerda

Gerardo OrtegaAnalista Independiente y Colaborador de CMC Markets

@Ortega_Gerardo


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La regla de alternancia (pauta sencilla/pauta compleja o viceversa) nos invitada a decantarnos por un probable movi-miento de ajuste complejoen los prime-ros compases de 2015 para el cruce del dlar frente al yen; dado el movimiento de ajuste (pauta sencilla) visto en octubre de 2014 entre 110 y 105,90. Y el precio est cumpliendo, hasta la fecha, con el guin establecido. De las dos hiptesis valoradas, plana o tringulo, es la segunda la que parece ms evidente a tener del movimiento desarrollado en enero. El libro de ruta sigue, por tanto, plenamente vigente y no hay razn alguna para cambiar de itinerariodado que ni desde el punto de vista de estruc-tura, como acabamos de mencionar, ni tampoco desde la poltica monetaria (ni de la FED ni del BoJ) hay razones que

34 Febrero 2015

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sugieran un cambio sustancial. Ni en el fondo (anunciada subida de tipos en EE.UU. y prolongacin de la poltica monetaria expansiva en Japn) ni en la forma (plazos temporales descontados de ambas polticas no han sufrido varia-cin) hay que descontar nada nuevo que altere el patrn de comportamiento esperable; o al menos el que nosotros consideramos ms probable.

Por tanto, solo queda revisar aquellos niveles clave que delimitan la vigencia del escenario e hiptesis manejada; recorda-mos que se trata de una fase temporal de ajuste lateral (con forma de trin-gulo) previo a prxima reanudacin de la depreciacin de yen (o si lo prefieren,

apreciacin del dlar). Un primer aviso de reanudacin alcista del par sera la superacin de la zona de 119, sin olvidar quela ratificacin del proceso va ligada a avances por encima de los altos del tramo previo (mximos de diciembre 2014). Ms relevante, quizs, que las cotas superiores son las inferiores. Aque-llos niveles que pondran en entredicho nuestro escenario y rebajaran sustan-cialmente las expectativas alcistas de este precio. Puede haber cesiones, por supuesto, pero exigimos que stas no vayan ms all de la zona de 115,50. Coti-zar por debajo de 115,50 implicara hacerlo por debajo de los mnimos mar-cados en diciembre y enero (concreta-mente el da 16 de sendos meses). Es decir, perforar el final de las ondas A y C del tringulo sobre el que estamos traba-jando haciendo aicos el itinerario alcista manejado.De hacerlo devolvera al par a la zona 112,3-112,91 o lo que es lo mismo al gap diario y semanal alcista abierto en noviembre tras la ampliacin por parte del BoJ de su programa de estmulos.La fase actual puede prolongarse en tiempo pero no debera hacerlo en niveles.

Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

USDJPY (diario)

Fuente: TradeStation

Febrero 2015 35

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Una cmoda y certera aproximacin a la evolucin del dlar estadounidense frente al resto de divisas, las principales, es eldollar index. De un vistazo se apre-cia el potente proceso de apreciacin, casi un 20%, que ha protagonizado desde julio de 2014. Pese al comps de espera, en forma de movimiento lateral en que se ha instalado, no hay argumen-tos para dar por finalizado el proceso. Ni de momento tan siquiera para hablar de

inicio de reaccin (tramo bajista) pro-porcional a la imponente subida desde 80 hasta entornos de 95. La referencia clave del proceso alcista la situamos en la zona 91-90; cesiones que se produz-can pero no vayan ms all entraran dentro de la senda alcista. Por tanto, eldollar indexnos transmite un mensaje similar al que identificamos del cruce frente al yen: la apreciacin del dlar no ha finalizado.

Dollar Index (mensual)


36 Febrero 2015

Que si el anuncio del tan esperado QE del BCE (en mayor cuanta y extensin tem-poral de lo esperado), que si la incerti-dumbre que genera Grecia y su probable pulso con la Troika, que si la expectativa de subida de tipos y mejores perspectivas empresariales en EE.UU., lo cierto es que el euro no tiene respiro. Acumula sema-nas y meses sin signos de, si quiera en el corto plazo, rebote, en un movimiento en

un tramo nico que parece no tener final y que ha conseguido cualquier proyeccin esperada a priori por abajo. An con ello, el par sigue sin conseguir cerrar una sola

vela semanal por encima del mximo de la semana previa. Y ya son 39 velas (sema-nas). Eso en un hecho ms all de lo que podamos o no considerar.

Por otro lado y pese a que ya podamos recontar y sin grandes dificultades 5 cla-ras ondas de cada, el precio manda. Digamos, que los primeros grandes obje-tivos a la baja ya han sido conseguidos, lo cual no significa que no pueda o no vaya a seguir el proceso de depreciacin del euro. La primera gran zona de resisten-cia que situbamos en el anterior nmero en la zona 1,2580-1,26 dlares ha que-dado literalmente obsoleta tras la fuerte aceleracin sufrida por el euro en su pro-ceso de depreciacin. En tendencia el nivel clave est en 1,21 dlares. En el ms inmediato corto plazo el control se sita en 1,1450 dlares, nivel que en caso de ser superado podra provocar cierto res-piro para el euro pero no ms all del nivel 1,17. En cualquier caso, tal y como venimos advirtiendo desde hace ya tiempo, cualquier cambio en el proceso de depreciacin del euro sera advertido desde el blog de TraderSecrets.

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La noticia del ao ya la he-mos tenido

EURUSD (semanal)


Febrero 2015 37

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La noticia del ao la hemos tenido y eso que an estamos estrenndolo en la decisin del Banco Nacional Suizo (SNB) de eliminar su tipo de cambio mximo frente al euro, que estaba en 1,20 fran-cos desde finales de 2011. Esto ha provo-cado un movimiento extraordinaria-mente violento en el par que lleg a cotizar en la misma jornada en niveles algo inferiores a los 0,86 francos suizos. En la actualidad el par se ha estabilizado en la paridad, dicho sea de paso, en aquel nivel donde empez a intervenir el Banco Nacional de Suiza para impedir la apreciacin de su moneda.


EURCHF (semanal)


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38 Febrero 2015

Por su parte la libra esterlina ha conti-nuado deprecindose frente al dlar americano de igual forma que lo ha hecho el euro. Solo les diferencia el nmero de semanas consecutivas de castigo. En el caso de la libra son 29 las que acumula sin cerrar por encima del mximo de la semana previa. El nivel que sealbamos en el anterior nmero de la revista de confirmacin para una ajuste/rebote del gran tramo de cada previo en 1,5826 ni siquiera ha

sido atacado durante el mes de enero, quedando por lo tanto obsoleto. El nivel de control lo podemos bajar y situar en 1,5350. Las sensaciones son las mismas que tenemos y hemos manifestado respecto al eurodlar. Un tramo nico de cada desde 1,72 con objetivos mnimos ya cumplidos pero sin figura de vuelta alza. As que mien-tras el nivel 1,5350 no sea superado no habr que pensar en demasa. Al menos desde el lado alcista.

GBPUSD (semanal)



Febrero 2015 39

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por Gerardo Ortega

Una Europa independiente de la renta variable estadounidense?

Gerardo OrtegaAnalista Independiente y Colaborador de CMC Markets

@Ortega_Gerardo

PULSO DE MERCADO

2015 arranca con prdidas generalizadas para los principales ndices de renta variable estadounidenses. Con ello suma-mos el tercer mes de enero negativo desde que se formara el suelo ortodoxo en marzo de 2009 tras la crisis subprime. Pese a ello sus principales ndices tradi-cionales (Dow Jones de industriales y S&P 500) se mantienen en subida libre abso-luta. Los referentes tecnolgicos (Nas-daq 100 y Nasdaq Composite) hacen lo propio, pero de forma relativa ya que an siguen vigentes los altos de todos los tiempos que se marcaron durante la bur-buja del ao 2000 de las puntocom.

40 Febrero 2015

Les decamos en el anterior nmero de la revista que el fuerte movimiento alcista nacido en octubre de 2014 ya haba sido ajustado/corregido en diciembre cerca del 50%. Recuerden que la fortaleza de dicho movimiento se manifestaba en un excepcional tramo

nico de 32 sesiones de registro alcista (sin cerrar por debajo de los mnimos de la sesin previa). De hecho esa correc-cin de las bolsas de diciembre nos haba permitido elevar y por lo tanto modificar fuertemente al alza los niveles de control clave en tendencia, desde los 15.850, 3.700, 4.110 y 1.820 puntos hasta los 17.000, 4.085, 4.545 y 1.970 para DJIA, Nasdaq 100, Nasdaq Compo-site y S&P 500 respectivamente. Los mismos se mantienen a da de hoy pese a las cadas de este mes de enero, pues la correccin se ha extendido en tiempo, que no en profundidad. De momento simples laterales, previos, a nuevos altos que entendemos debieran regis-trarse durante este mes de febrero. Tra-bajamos siempre a favor de la tendencia principal. Sobra decir que la prdida de dichos niveles (todos a la vez) provoca-ra cadas en las bolsas estadouniden-ses. Su sostenibilidad en el tiempo dependera (llegado el caso) de que las mismas se mantuvieran a lo largo del mes registrando una segunda vela men-sual bajista.

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Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

DJIA vs Nasdaq 100 (diario)


Febrero 2015 41

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El grfico mensual del Nasdaq 100 sigue siendo una simple pero eficaz gua pues refleja a la perfeccin la situacin de la bolsa en Estados Unidos. Con enero ya concluido, son 27 los meses consecutivos acumulados por este ndice sin cerrar por debajo del mnimo del mes previo. En el

caso del S&P 500, ndice director por exce-lencia, los meses acumulados ascienden a 32. Como ancdota decir que esto sucede desde que en enero de 2013 las bolsas estadounidenses amanecieran el primer da de cotizacin de dicho ao con un gran gap alcista. Y hasta aqu


Nasdaq 100 (mensual)


42 Febrero 2015

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El ndice de Semiconductores de Fila-delfia ha sido el nico ndice (de los que seguimos) que ha cerrado (ligeramente) por debajo de los mnimos del mes pre-vio pese a no haber batido el nivel de control previamente establecido en los 650 puntos. Tambin lo hizo en agosto de 2013 pero eso no fue bice para que el particular rally que vive la renta varia-ble estadounidense desde enero de 2013

se mantuviera. Y a las pruebas nos remi-timos. Como es lgico, este anlisis pon-dera ms la tendencia general as como la fuerte reaccin que este ndice prota-gonizara desde la banda de precios 549-560 puntos, nivel altamente significativo por haber sido en el pasado un autntico muro de contencin de los precios (resis-tencia multianual). Hoy es una resisten-cia batida y confirmada como soporte.

Indice de semiconductores de Filadelfia (semanal)

Febrero 2015 43

El recuento que por onda de Elliott venimos manejando desde hace meses en el Dow Jones y que se puede seguir en el chart mensual adjunto, sigue ple-namente vigente. Y tiene sentido hacerlo porque el chartismo nos lo per-mite. Este anlisis haba estimado, a priori, un movimiento de trece tramos diferentes a favor de la tendencia prin-cipal alcista (bajo una hiptesis de pauta impulsiva). La cada de este mes de enero junto a la parcial que hubo en diciembre encaja perfectamente den-tro del decimosexto tramo por lo que entendemos la pauta global alcista no debiera finalizar, al menos, hasta poder recontar diecisiete (13 desarrollados + 4 de una nueva extensin de onda o lo que es lo mismo, 5 tramos de la pauta bsica de Elliott ms tres extensiones [4+4+4]). Para ello asumimos como situacin ms probable, que la cada de octubre ha sido una onda C dentro de una correccin plana irregular. Adecua-mos el recuento y lo vinculamos a los mnimos de octubre adaptndonos al mercado. Esta es otra de las grandes

guas para este anlisis. En este caso, mucho ms compleja.

En Europa, como bien saben, es donde encontrbamos los verdade-ros problemas. Sus sectoriales banca-rios son la debilidad de unas bolsas que por el momento intentan, ahora s, escapar al alza rompiendo los amplios laterales en los cuales se han vistos inmersos durante todo el ao 2014. Tanto el Dax alemn como el Eurostoxx 50 ya lo han conseguido tal y como lo atestiguan sus cierres mensuales. La contundente actuacin del BCE lan-zando un QE en toda regla, incluyendo la compra de deuda pblica y privada a razn de 60.000 millones de euros mensuales hasta por lo menos sep-

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Dow Jones (mensual)


Solo sera contemplada por este anlisis siempre que los sectoriales bancarios hubieran apoyado previa-mente

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44 Febrero 2015

tiembre 2016 ha sido el apoyo desde el lado macro que estos ndices necesita-ban.

Esto significa que si no se consiguen los resultados esperados en cuanto a las

expectativas de inflacin, el programa (se supone) se ampliar. Y estose mire por donde se mirees positivopara el con-junto de la renta variable, al menos en el medio plazo:

1. Eliminamos un importante foco de incertidumbre del mercado.

2. Renovacin del compromiso del BCE con el rea euro.

3. Reinversin de la liquidez obtenida por el BCE en activos de riesgo.

Necesitamos por lo tanto que los secto-riales bancarios europeos confirmen estas primeras rupturas alcistas ya vis-tas en Europa. De momento, han vuel-to a fracasar. Como ya es habitual en las ltimas semanas el Eurostoxx Banks (SX7E) ha vuelto a negar tal y como se puede comprobar en el chart


SX7E vs SX7R (diario)


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Febrero 2015 45

adjunto, en los 139 enteros, las alzas del Stoxx Europe 600 Banks (SX7R). Si bien no tenemos confirmada la figura de vuelta en estos sectoriales clave, en-tendemos que este ajuste debiera ser comprado por el mercado pues el si-guiente paso debiera ser el de la ruptu-ra alcista. De no ser as, poco durara la aventura alcista de los ndices europeos que actan de avanzadilla, mxime si

adems nos llevramos la ingrata sor-presa de una prdida de soportes de las bolsas de Estados Unidos. Una Euro-pa independiente de la renta variable estadounidense solo sera contempla-da por este anlisis siempre que los sectoriales bancarios hubieran apoya-do previamente. No puede haber con-fluencia negativa entre la fortaleza y la debilidad.


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46 Febrero 2015

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MS ALL DEL IBEXpor Javier Hombra

Todos a la crcel

Javier HombraVentas internacional institucional en Ahorro Corporacin

@JHombria

El ao pasado vimos en Espaa la salida a bolsa de varias SOCIMIS (Sociedades Annimas Cotizadas de Inversin Inmo-biliaria) como Grupo Lar, Hispania o Mer-lin Properties. Las SOCIMIS son socieda-des de inversin inmobiliaria que toman como referencia los REITs (Real Estate Investment Trusts) anglosajones. Son vehculos que buscan dinamizar la inver-sin en inmuebles de alquiler ofreciendo un rgimen impositivo bonificado, siem-pre que se cumplan determinadas condi-ciones como un reparto mnimo de divi-dendos, un accionariado diversificado, etc. Estos vehculos pueden tener dife-rentes tipos de activos: oficinas, centros comerciales, hoteles, apartamentos, trasteros... Algunos REITs se especializan en un activo determinado, y hoy hablar de uno de estos: la Corrections Corpo-ration of America (CCA), el mayor car-celero privado de los EE.UU.

Febrero 2015 47

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El negocio de las crceles en los EE.UU.EE.UU. se gasta al ao unos 80.000MnUSD al ao en su poblacin reclusa, 1,6Mn de presos a nivel fede-ral y estatal. De esta cifra alrededor de un 10% estn manos de operado-res privados.

Quines son estos operadores priva-dos? Cmo operan? Son un fenmeno relativamente reciente (CCA fue fun-dada en 1983) pero similar al que cono-cemos de los operadores de autopistas de peaje: hacen falta infraestructuras, las autoridades no tienen el presu-puesto para construirlas y por eso deci-den pagar un alquiler a largo plazo a un operador privado que corre con el riesgo de construccin y operacin. En el grfico 1 detallo los principales clien-tes de CCA.

CCA gestiona 53 prisiones en 16 esta-dos a las que hay que aadir 16 cen-tros correccionales. Las prisiones que gestiona son de nivel de seguridad medio o bajo (nada de las de mxima seguridad de las pelculas). Al contrario que en el

caso de oficinas, centros comerciales u hoteles, el nivel de inversin de manteni-miento es ms reducido (el concepto de satisfaccin de cliente es algo dife-rente), y adems las instalaciones de CCA son recientes: 70.000 camas con una antigedad de 17 aos frente a un sis-tema que tiene 200.000 con una antige-dad de ms de 75 aos.

CCA cobra una renta por cama y da, y como regla general este alquiler se actua-liza anualmente en lnea con la inflacin nacional o un 2%, aplicando la menor

Federal Bureau of Prisons

13%

United States Marshals Service

19%

U.S. Immigration and Customs Enforcement

12%California

12%

Otros estados44%

Grfico 1. Principales clientes de CCA por ingresos 2013

Fuente: Corrections Corporation of America

Ms all del IBEX por Javier Hombra

48 Febrero 2015

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cifra. Segn la compaa la tasa de reno-vacin de contratos es del 90%.

Y cunto cuesta construir una pri-sin? Evidentemente vara segn el pro-yecto, pero como referencia dir que una de las ltimas inversiones de CCA (un centro de media seguridad para 2.500 reclusos ha costado 140MnUSD.

Qu determina el crecimiento de esta industria?

Los principales factores son los siguientes:

Hacinamiento. Mejora de costes. Rehabilitacin.

Hacinamiento

Actualmente el sistema carcelario de los EE.UU. est casi al borde del colapso, con casos como el del estado de California, que lleg a tener una sobrepoblacin carcelaria del 200% respecto a capacidad en 2007. Para sol-ventar este problema California ha tomado una serie de medidas: reformar su sistema penal, llegar a acuerdos con otros estados para enviar all a sus reclu-sos e incidir en polticas de rehabilitacin y tratamiento.

Actualmente las prisiones del gobierno federal y de 27 estados de la unin (hay 50) operan a plena o por encima de capa-cidad.

El equipo directivo de CCA seala esta situacin como una oportunidad de crecimiento ya que sus instalaciones tienen ahora mismo una ocupacin del 85%, por lo que pueden absorber esta sobrecapacidad sin grandes proble-mas

Mejora de costes

El equipo directivo de CCA incide en que puede aliviar las tensiones presu-puestarias de dos maneras: la primera es gestionando crceles que hasta ese momento estn gestionadas por el


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Febrero 2015 49

poder pblico. El estado paga un precio cerrado que la industria mantiene que es ms bajo que lo que le cuesta al sector pblico cuando lo gestiona (en torno a un 15%). Estos contratos tienen una duracin de no ms de cinco aos. Como muchas otras cosas, existe un encendido debate sobre esto.

La segunda manera es transformar la prisin en una concesin: CCA paga una cantidad importante (entre 30MnUSD y 100MnUSD) y pasa a incor-porar el centro a su balance y como contrapartida el estado paga una renta anual durante el perodo de al menos 10 aos. El estado genera un ingreso extraordinario para apuntalar las arcas pblicas y CCA consigue una mayor visibilidad en cuanto a ingresos. ste es por tanto el mecanismo preferido por la compaa a la hora de proponer ahorro de costes a los poderes pblicos.

Rehabilitacin

Segn la propia administracin de jus-ticia estadounidense, un 68% de los ex presidiarios vuelve a prisin a los tres aos de obtener la libertad. Este por-centaje aumenta hasta el 77% cuando el perodo de estudio se ampla hasta cinco aos. En Espaa, los pocos estudios que hay cifran la reincidencia en un 40%.

Con este panorama es entendible que se reconozca que algo falla en el sis-tema en cuanto a rehabilitacin de la poblacin carcelaria. De esto tambin quiere beneficiarse CCA propugnando la creacin de centros diseados y orien-tados a la formacin y rehabilitacin de presos antes de su excarcelacin, ya que el diseo de ciertas prisiones hace ms complicado implementar un entorno orientado a esos objetivos.

Hasta ahora hemos visto el argumento de inversin que CCA presenta al mer-cado. Veamos ahora qu ha pasado estos ltimos aos y cul es la situa-cin actual del mercado.

Resultados de CCA

CCA tuvo un crecimiento modesto en estos ltimos aos. Si no tenemos en cuenta el 2013 (en los que una serie de ajustes contables distorsionan la compa-rativa), en el perodo 2007 2012 los ingresos, el beneficio operativo y el beneficio neto crecieron un 3% anual.

Es importante tener esta cifra en mente porque su equipo gestor est prome-


1.456 1.5411.629 1.675 1.689 1.724 1.694

267 293 307 323 332 305 251133 151 155 157 163 157301

0200400600800

1.0001.2001.4001.6001.8002.000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Ventas EBIT Beneficio neto

Grfico 2. Ingresos, EBIT y beneficio neto de CCA 2007 2013 (en MnUSD)

Fuente: Corrections Corporation of America

50 Febrero 2015

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tiendo al mercado un crecimiento anual del beneficio del 5% - 7%, y en los nueve primeros de 2014 el benefi-cio neto de CCA creca un 3,5%. Los resultados de la compaa deberan ace-lerarse para no tener que publicar un profit warning (un aviso al mercado de que no alcanza sus objetivos). Lo veo complicado. Por qu? Porque si en los ltimos aos, cuando las finanzas pbli-cas en los EE.UU. estaban peor (ver gr-fico 2), la compaa no ha conseguido acelerar su crecimiento con un argu-mento de ahorro de costes e ingresos extraordinarios, por qu lo va a conse-guir ahora?

Balance de CCA

Afortunadamente el balance de CCA no est muy apalancado. Su deuda neta sobre EBITDA est en 3,3x, y si ponemos su carga financiera en relacin con el valor de su activo fijo a largo plazo (en una compaa de inmuebles en renta es un ratio importante), podemos ver que el equipo gestor mantiene un equilibrio financiero a lo largo de estos ltimos aos, lo que le permiti-


27%

25%25% 25%

26%27% 27%

25%

23%24% 24%

24%

25%

21%

22%

23%

24%

25%

26%

27%

28%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Grfico 3. Ingresos fiscales como % del PIB estadounidense 2001 2013

Fuente: OCDE

44%

47%

44% 44%46%

41%

44%

37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Grfico 4. Deuda financiera sobre inmovilizado material e inmobiliario 2007 2013

Fuente: CCA

Febrero 2015 51

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ra aumentar su deuda si se presen-tase la oportunidad de inversin (cal-culo que podra levantar algo ms de 300MnUSD).

Y qu hay de la rentabilidad? Tanto la rentabilidad sobre capital (ROE) como la rentabilidad sobre activos (ROA) se han mantenido estables (recuerdo que la comparativa con el 2013 no es fcil debido a los extraordinarios en resulta-dos). Vuelvo a poner la pega que tena con los resultados: en un negocio dnde en teora el apalancamiento operativo es alto (hay unos costes fijos altos pero los variables son reducidos), debera-mos ver el efecto de economas de escala conforme la empresa crece, pero no vemos una aceleracin de la ren-tabilidad.

Generacin de caja y valoracin.

sta es la parte que ms me gusta de CCA: su capacidad para generar caja con un nivel de inversiones no muy alto (la compaa calcula que el mante-nimiento supone un 5% de su beneficio operativo). En el mismo perodo en el que los resultados crecieron al 3% anual, el flujo de caja operativo lo hizo al 2% y las inversiones cayeron un -21%.

Ahora, con la conversin en REIT, CCA debe pagar un dividendo anual equi-valente al 90% de su beneficio antes de impuestos. Ajustando a la baja por los extraordinarios positivos de 2013, el beneficio antes de impuestos estara alrededor de los 250MnUSD, lo que nos dara un dividendo anual recurrente de 225MnUSD (la accin cotiza a un rentabi-lidad por dividendo del 5,2%).

5,6% 5,4% 5,3% 5,4% 5,2%

10,1%11,6% 11,0% 10,8% 11,3% 10,7%

19,9%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013*

ROA ROE

Grfico 5. Rentabilidad sobre capital (ROE) y activos (ROA) de CCA 2008 2013

Fuente: CCA

251 274315 256

351283

370

-254

-514

-144 -144 -172-80 -126

-600-500-400-300-200-100

0100200300400500

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Flujo de caja operativo Capex

Grfico 6. Flujo de caja operativo en inversiones 2007 2013 (en MnUSD)

Fuente: CCA

52 Febrero 2015

Esta cifra ya nos permite aproximar-nos a una valoracin de CCA. Si asumi-mos que el dividendo no va a crecer podemos valorar CCA como si fuera una renta perpetua. Evidentemente el valor depender del tipo de descuento que uti-licemos. En el grfico 6 muestro un pequeo ejercicio de sensibilidad y lo comparo con el precio actual.

Pero sta es solo una referencia de valoracin. En una compaa con un tamao tan importante de su activo fijo inmovilizado (un 85% del activo en 2013), otra referencia muy til es el precio sobre valor en libros. Los resultados pueden ser ms voltiles que el balance, por lo que comprar con un descuento sobre activos nos dar un mayor margen de seguridad.

En el grfico 7 comprobamos que el mnimo de valoracin de los ltimos cinco aos estuvo en 1,5x. No hemos visto una aceleracin de los resultados ni un aumento de la rentabilidad de los activos, por lo que mi hiptesis es que esta fuerte revalorizacin de CCA se ha debido a una reduccin del tipo de des-cuento. En otras palabras: la revalori-

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48,29

38,6332,19

27,60

39,32

0,00

10,00

20,00

30,00

40,00

50,00

60,00

4% 5% 6% 7% Precio actual

Grfico 7. Valoracin de CCA como renta perpetua vs. precio actual

Fuente: Elaboracin propia

1

1,5

2

2,5

3

3,5

2/5/10

4/2/10

05/28/10

07/23/10

09/17/10

11/12/10

1/7/11

3/4/11

04/29/11

06/24/11

08/19/11

10/14/11

12/9/11

2/3/12

03/30/12

05/25/12

07/20/12

09/14/12

11/9/12

1/4/13

3/1/13

04/26/13

06/21/13

08/16/13

10/11/13

12/6/13

01/31/14

03/28/14

05/23/14

07/18/14

9/12/14

11/7/14

1/2/15

Grfico 8. Evolucin precio / valor contable 2010 2015

Fuente: Factset

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Febrero 2015 53

zacin se debi a una inflacin gene-ral de los activos en lugar de una mejora del rendimiento del activo concreto. Hay que tener cierto cui-dado con eso.

Conclusin.

Al contrario de lo que alguien podra pensar a primera vista, pienso que el sector de las crceles no es un sector en crecimiento. Tras dcadas de polticas de Guerra contra las dro-gas y Duros contra el crimen el sis-tema carcelario estadounidense est al borde del colapso, con una tasa de presos por cada 100.000 personas que supera la de pases como Ruanda, Bra-sil o China.

Como ya he comentado, hay estados que han dicho basta y han empezado a reconsiderar no slo su poltica carcelaria sino tambin penal, inci-diendo ms en prevencin y edu-cacin.

Es cierto que esto no debera ser un obstculo para CCA ya que la privatiza-

cin del sistema carcelario depende tambin de las presiones presupuesta-rias (necesidad de los estados de gene-rar ingresos extraordinarios o reducir los gastos ordinarios), pero ya hemos visto que ni siquiera una crisis presu-puestaria importante (unida a un problema de hacinamiento) ha gene-rado una aceleracin en el creci-miento esperado de CCA. S, un nego-cio interesante pero quiz el equipo gestor no alcance los objetivos pro-metidos al mercado (crecimiento anual del beneficio neto del 5% - 7%), lo que supondra un castigo para su cotizacin.


Grfico 10. Evolucin de la poblacin reclusa en los EE.UU. 1925 2012

Fuente: Bureau of Justice Statistics

716

492 475

274147 130 121 118 98 98 79 73 67 30

0100200300400500600700800

EE.UURuanda Rus

iaBrasilEspaa

Australia

ChinaCanad

Austria

Francia

Alemania

DinamarcaSuecia Ind

ia

Grfico 9. Nmero de presos por cada 100.000 personas (2012)

Fuente: International Centre for Prison Studies

54 Febrero 2015

Comenc en esta bonita profesin en el ao 2003, tiempos dorados para la indus-tria en Espaa en los que la gestin de activos espaoles era muy sencilla. Compres lo que compres en la bolsa espaola, va a subir, decan mis maes-tros. El ciclo acompaa, por lo que debes dejar correr las tendencias, aadan. Todo pareca sencillo y para mis aden-tros yo pensaba esta profesin me encanta, es todo muy fcil. Nada ms lejos de la realidad.

Al mismo tiempo que mis maestros me iban modelando cual arcilla recin sacada del envoltorio, trataban de ir impregnndome los conceptos de la ges-tin de activos que son bsicos para sobrevivir a largo plazo en los mercados. No queran que me contaminara por el

Jos LiznGestor de SICAVs de Auriga Global Investors

@lizan_vdvsicavs

por Jos Lizn

GESTION DE AUTOR

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En la sala de gestin

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Febrero 2015 55

ruido, por los vicios y la ludopata innata del sector. Aos despus solo puedo agradecerles aquellos sabios consejos.

Quera comenzar mi presencia en la revista Trader Secrets, sealando los aspectos que considero bsicos en la gestin de activos y que implemento da a da en nuestras carteras. Ms adelante comentar activos y sectores, pero no quera dejar pasar la oportunidad de comentar la filosofa de inversin y la psi-cologa de mercado como comienzo de esta andadura en la revista. Y lo hago porque muchas veces al invertir nos olvi-damos de lo principal, de las bases de la gestin de carteras y nos contaminamos por el ruido del sector. Los mercados cada vez son ms sofisticados por la pre-sencia de los High Frecuency Trading, (HFT de aqu en adelante) pero no nos enga-emos, los mercados son y han sido enormemente eficientes a lo largo de la historia, y a da de hoy lo siguen siendo y lo seguirn siendo en el futuro, por lo que tenemos que tener las herramientas para trabajar en ellos.

La gestin de carteras tradicional, basada en el binomio Rentabilidad-Riesgo, sigue presente a da de hoy. Los HFT basan muchas de sus decisiones en matemtica y estadstica, y en el numera-dor siempre aparece el concepto de esperanza de rentabilidad y en el deno-minador el riesgo, siempre medido por la volatilidad. Esto ya nos lo dijo un seor llamado Harry Markowitz hace aos, ms concretamente en 1952. A lo largo de los aos hemos odo que esta teora ya no funciona, que est obsoleta. Desde mi punto de vista sigue ms presente que nunca, y cuanto ms se cuantifiquen los mercados, y ms peso tenga el trading algortmico, mayor necesidad de contro-lar el riesgo de nuestras carteras, de

medir la volatilidad y la esperanza de rentabilidad, y saber en todo momento la probabilidad que tengo de invertir y ganar dinero, para un riesgo asumido.

El momento complementa al funda-mento. Un gran valor a nivel Value sin momento burstil es dinero muerto, un coste de oportunidad. Por ello ni se debe gestionar slo por momento, ni solo por

Gestin de Autor por Jos Lizn

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56 Febrero 2015

fundamento financiero desde nuestro punto de vista (Auriga). Ambos son com-plementarios, y adems suelen comple-tarse y coincidir. Cuando una compaa sube, lo hace porque hay unos funda-mentos detrs. Si no los hay, el momento se desvanecer pronto. Trading slo por momento puede llevar a errores, al igual que un trading slo por fundamento, ya que el tiempo puede jugar en nuestra contra. Por ello creemos que hay que conocer los fundamentos de las cosas, saber a qu se dedican, ver si los nme-ros cuadran, si crecen o decrecen, y saber qu terrenos pisas. Pero tambin hay que saber si tienen momento en bolsa o no, si el dinero fluye hacia ese activo o no, porque sin momento ser muy difcil que un buen valor suba.

El concepto de diversificacin es el pri-mero que explico a las personas que empiezan cuando tengo la ms mnima oportunidad. Estoy cansando de escu-char que si diversificas no ganas dinero. Nada ms lejos de la realidad. Si diversi-ficas el riesgo tienes ganada la perdu-racin en el mercado. Si no lo haces, has cado en las redes del mercado, y lo

normal es que te devore. El control monetario, la diversificacin del patrimo-nio, la adecuacin del riesgo de mi car-tera al riesgo intrnseco del mercado deben ser los pilares de todo gestor de carteras que tiene como objeto vivir del trading y la gestin a medio plazo. El resto de alternativas desde mi punto de vista son atajos, que normalmente fun-cionan unas pocas veces, pero la que falla, te manda a meditar a casa.

Hablaba de la gestin monetaria. Hay que saber tirarse del tren en marcha. Cuando una idea no funciona, ser flexible es clave del xito. Los mercados son asi-mtricos, por lo que cuando caen lo hacen ms rpido y con mayor virulencia que cuando suben. La incertidumbre les hace ser as, por ello en la gestin un con-trol de las prdidas y una flexibilidad enorme a la hora de poner en duda inversiones fallidas deben acompaar-nos si queremos perdurar.

En la gestin de patrimonio el BenchMar-king y la comparativa con la competencia siempre es un error. Siempre habr ges-tores ms osados o con ms suerte, e


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Febrero 2015 57

ndices que nos superarn temporal-mente. Todo gestor tiene que comparase con el activo libre de riesgo y adecuar su inversin y riesgo a su perfil incluyendo una prima. Ese riesgo va cambiando en funcin del momento del ciclo que vivi-mos. Pretender imposibles o querer ir rpido en la obtencin de rentabilidad a corto plazo nos puede traer xitos, pero a medio plazo ser un fracaso asegu-rado. Es muy importante adecuar nuestro riesgo al riesgo implcito en el mercado, y pensar en perdurar, no en hoy o maana. Si el riesgo del mercado sube, nosotros debemos bajar el riesgo que asumimos respecto a nuestro patri-monio. SI el riesgo baja, debemos subir el porcentaje dedicado a inversin. De lo contrario, el propio mercado ser el encargado de expulsarnos.

Como conclusin vern en mis prximos artculos en esta revista, que el sentido comn, la prudencia, la diversificacin, el control del riesgo, el binomio rentabili-dad esperada vs riesgo y el afn de per-durar en los mercados durante muchos aos, marcar mis opiniones. Al igual que mis maestros hicieron conmigo,

para no llevarnos a engaos, me pareca importante aclarar qu tipo de gestin hacemos en las carteras de Auriga y qu se puede esperar de nuestros comenta-rios, porque cuando uno comienza diciendo lo que hace, no engaar a nadie. La psicologa, la economa, la matemtica, la estadstica y el conoci-miento financiero son los pilares de nuestra gestin.


58 Febrero 2015

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CARTERA DE FONDOSpor Jos Mara Luna

No hay carnaval sin Cuaresma

Jos Mara Luna MoralesDirector de Anlisis y Estrategia de PROFIM

@PROFIM_EAFI

Aunque 2015 ha comenzado de forma explosiva para muchos mercados finan-cieros (situacin que hemos aprove-chado gracias a la estrategia de inversin que venimos recomendando), esto no ha hecho ms que empezar. Como ya hemos comentado en artculos anterio-res, este ao no va a ser un camino de rosas y, por tanto, la hoja de ruta que seguiremos, para todos los perfiles de inversin, ser la de reducir el nivel de riesgo asumido en los mercados de acciones.

Por todo ello, y a pesar de la adultera-cin que persiste en los mercados de capitales por la accin coordinada de los principales bancos centrales del mundo,

Febrero 2015 59

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Cartera de Fondos por Jos Mara Luna

insistimos, un mes ms en que este ao una de las claves de la inversin ser la flexibilidad a la hora de posicionar-nos en los diferentes mercados. Espera-mos un entorno ms normalizado de volatilidad; motivos para ello hay ms que suficientes, tanto desde una pers-pectiva macroeconmica (con un creci-miento mundial lento y vulnerable), como desde el punto de vista de las valo-raciones de los propios activos, as como por las propias tensiones geopolticas que sufrimos y seguiremos padeciendo. A punto de celebrar en muchas partes del mundo el carnaval, no podemos dejar de sealar lo que ya dice un famoso refrn: No hay carnaval sin Cuaresma. Al final, la euforia y desenfreno de Don Carnal pasa, y sobre nosotros llega el recogimiento, ayuno y penitencia de Doa Cuaresma.

Sir Walter Scott, escritor del romanticismo britnico, deca que el que sube una esca-lera debe empezar por el primer peldao. Por tanto, en ese volver a empezar al que se refiere el historiador Tucdides, nuestro primer peldao ser el de ser conscientes del entorno econmico y financiero en el que nos desenvolvemos y, en consecuen-

cia, sin perder de vista el final de la escalera lo que significa lograr un buen resultado con nuestro asesoramiento independien-te, aconsejarle sobriedad y flexibilidad con sus inversiones.

Centrndonos ya en las carteras que recomendamos para el mes de febrero, en el caso de un inversor de perfil de riesgo conservador preferimos no efec-tuar ningn ajuste adicional respecto al mes anterior. En enero ya decidimos reducir el nivel de riesgo global para este perfil y, por ahora, la estructura de la car-tera modelo se ajusta al entorno econ-

MONETARIO EUR, 10%

RENTA FIJA, 25%

RETORNO ABSOLUTO, 10%

MIXTO RENTA FIJA, 25%

MIXTO DE RENTA VARIABLE, 20%

FI RENTA VARIABLE, 10%

Cartera modelo perfil conservador

60 Febrero 2015

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mico-financiero que prevemos para las prximas semanas.

Por lo tanto, los pilares bsicos sobre los que se fundamentar una cartera para un perfil defensivo son:

Reserva de liquidez va fondo mone-tario en euros con una baja comisin de gestin.

Renta fija europea, fundamental-mente privada y de medio plazo, para aprovechar tanto el entorno de ausen-cia de tensiones inflacionistas como la propia accin de nuestro Banco Cen-tral Europeo (BCE).

Determinados fondos de retorno absoluto capaces de lograr sus objeti-

vos de rentabilidad: aportar valor en un contexto econmico y financiero como el actual.

Mixtos de gestin activa y flexible, tanto de renta fija como de renta varia-ble. Los fondos todo camino que conformen su cartera sern la parte ms estratgica de la misma y, lo ms aconsejable, es invertir en varios de estos productos tratando de que se complementen entre s.

La inversin en fondos puros de renta variable sugerimos que no supere el 10% del total de la cartera asesorada por PROFIM. Adems, pro-ponemos que dicha inversin se lleve a cabo, sobre todo, va fondos de bolsa internacional que sobreponderen los mercados de acciones europeos y nor-teamericanos.

Por su parte, para un inversor de perfil de riesgo agresivo, de cara al mes de febrero, le sugerimos llevar a cabo dos ajustes en cartera:

En primer lugar, sustituir el fondo mixto GAM Star Global Selector Ord II EUR (producto que, como consecuencia de sus apuestas, no est funcionando bien en los ltimos meses) por el tambin mixto de bolsa BNY MELLON GLOBAL REAL RETURN A EUR.

En segundo lugar, recomendamos sustituir el fondo de bolsa europea Alken European Opportunites por otro fondo que, invirtiendo en accio-nes de la zona euro, tenga un sesgo ms pro-cclico y, sobre todo, con mayor peso en empresas alemanas. El nuevo fondo propuesto se deno-mina ALLIANZ EUROLAND EQUITY GROWTH AT.


RENTA FIJA10% RETORNO

ABSOLUTO10%

MIXTO DE RENTA VARIABLE

40%

FI RENTA VARIABLE40%

Cartera modelo perfil agresivo

Febrero 2015 61

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Aviso Legal:

El presente informe ha sido elaborado por el depar-tamento de anlisis de PROFIM, Asesores Patrimo-niales, E.A.F.I., S.L., en adelante Profim. Los datos utilizados para analizar y seleccionar los instrumen-tos financieros a los que se refiere, y cualesquiera otros que en el informe figuran, han sido obtenidos de la informacin pblica ofrecida por la Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV), y en su caso, de las propias entidades gestoras de los Fon-dos de Inversin y de los comercializadores y emi-sores de los instrumentos financieros menciona-dos, quienes en definitiva son los nicos responsables de la informacin sobre los mismos. Toda la informacin que contiene este documento se refiere al periodo que figura en el propio docu-mento, y ha sido obtenida de fuentes consideradas como fiables y, aunque se han realizado los mejo-res esfuerzos y tareas adecuadas por Profim para garantizar que la informacin que incluye, y en la que se basa dicho informe, no sea incorrecta, inexacta, incierta e inequvoca en el momento de su emisin, Profim no garantiza que sea exacta y com-pleta, razn por la cual, no debe confiarse en ella como si lo fuera, pudiendo ser modificada sin pre-vio aviso, de tal forma, que Profim declina cualquier responsabilidad por los errores que pudiera conte-ner dicha informacin, as como aquellos otros que pudieran cometer, las entidades gestoras de los fondos de inversin, y dems entidades responsa-bles como por ejemplo los emisores de los instru-mentos financieros. Este informe, no supone solici-tud, invitacin u oferta de compra, venta, suscripcin o negociacin de los fondos de inver-sin objeto de anlisis, y tampoco de otros instru-mentos financieros o valores mobiliarios. Cualquier decisin de compra o venta por parte del destinata-rio de este documento sobre fondos de inversin, y en su caso instrumentos financieros o valores mobiliarios de cualquier clase emitidos por la/s Compaa/s objeto de anlisis o citadas en este informe, es personal de cada inversor, y debera siempre adoptarse teniendo en cuenta la informa-cin pblica existente sobre tales fondos de inver-sin, instrumentos financieros o valores y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto corres-pondiente a dichos instrumentos financieros que debe estar registrado y disponible en la Comisin Nacional del Mercado de Valores (tambin disponi-ble en Sociedad Rectora del Mercado correspon-diente, y directamente a travs de las entidades comercializadoras y las emisoras de los citados instrumentos financieros, esta ltima, responsable de la informacin que figura en el folleto: artculo 28 de la Ley del Mercado de Valores).

Todas las recomendaciones y anlisis que contiene este informe, han sido realizadas de acuerdo a su perfil inversor resultado del test de idoneidad sus-crito con nuestra entidad. En base a dicha informa-cin, nuestras recomendaciones sobre productos de inversin son adecuadas a sus objetivos de inversin, su situacin financiera, experiencia y

conocimientos manifestados. No obstante lo ante-rior, se recomienda al cliente que revise peridica-mente su perfil inversor (evaluacin de idoneidad) y nos comunique cualquier variacin del mismo. Asimismo se recuerda al destinatario del presente documento, que Profim no garantiza un resultado concreto, y que los aciertos en recomendaciones pasadas no implican aciertos en recomendaciones futuras, y que las rentabilidades histricas o pasa-das de las inversiones no garantizan rentabilidades o resultados futuros. Se informa expresamente en este documento de los riesgos que entraa las inversiones en los instrumentos financieros anali-zados y seleccionados, riesgos que por otro lado, el inversor debe conocer y tener en consideracin antes de tomar una decisin de inversin, tales como la prdida econmica total o parcial de la inversin realizada. Profim no asume responsabili-dad alguna por los errores que la informacin suministrada por terceros pudiera contener, y en particular, no asume responsabilidad alguna por cualquier prdida patrimonial o perjuicio (directo o indirecto) del cliente que haya hecho un uso inde-bido de la informacin ofrecida en este informe. Cualquier informacin relativa a rentabilidades o resultados, simplemente son un dato a tener en cuenta pero nunca el ms importante, y en cual-quier caso, se refieren a los periodos comprendi-dos entre los doce meses anteriores y cinco aos, segn los casos, advirtiendo expresamente que cualquier cifra relativa a resultados o rentabilida-des pasadas o rendimientos histricos no son un indicador fidedigno de rentabilidades o resultados futuros. El periodo al que se refiere este informe figura en el propio documento, debiendo tener en cuenta, que las recomendaciones actuales podran no ser adecuadas en el futuro razn por la cual, debe tomar en consideracin este informe en el momento y fecha actual de su emisin, a no ser, que explcitamente se indique lo contrario. En caso de figurar informacin relativa a divisas, se advierte expresamente al inversor que deber considerar los posibles incrementos o disminuciones del ren-dimiento en funcin de las fluctuaciones moneta-rias. Cualquier recomendacin o previsin que se realizara, bajo ningn concepto, ser un indicador fidedigno de obtencin de resultados o rentabilida-des futuras. Las perspectivas de futuro que pudiera contener este informe, son opiniones y como tales, susceptibles de cambio. Cualquier cita a una autori-dad competente en este informe y aviso legal no debe inducir a pensar que la misma aprueba o res-palda los servicios y productos a los que se refiere.

Si desea ampliar cualquier informacin, o tiene alguna duda al respecto, le rogamos se ponga en contacto con nosotros a travs del Tel. 91.521.11.25 o a travs de la direccin de correo electrnico [email protected].

Este documento es privado y confidencial. Queda prohibida su reproduccin, copia, distribucin y difusin, parcial o total por cualquier medio, salvo autorizacin escrita de Profim.

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62 Febrero 2015

Fondo del mes

DEUTSCHE INVEST I TOP DIVIDEND LC LU0507265923

Renta variable global de alta rentabilidad por dividendo

2015 podr ser un ao rentable. Lo que no creemos es que sea un ao fcil para los mercados financieros. Por eso, y sobre todo de cara al inversor de riesgo ms moderado, el trabajo del asesor para este nuevo ejercicio pasa por bus-car ideas que, con una volatilidad ajus-tada, logren una adecuada revalorizacin para las carteras.

Pues bien, la alta rentabilidad por divi-dendo puede ser un buen vehculo para llegar hasta dicho objetivo; mxime en un entorno de tipos de inters tan extre-madamente bajos como el actual, lo cual resta atractivo a ciertos activos de renta fija considerados conservadores.

El producto que les proponemos este mes enca

trader secrets 28 p

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