trabajo de fin de grado ingeniería en tecnologías...

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Trabajo de Fin de Grado Ingeniería en Tecnologías Industriales

Metodología de valoración de empresas. Aplicación al caso de una almazara.

Autor: Ignacio Arroyo Llerena Tutor: María Rodríguez Palero

Dep. Organización y Gestión de Empresas II Escuela Técnica Superior de Ingeniería

Universidad de Sevilla Sevilla, 2018

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Metodología de valoración de empresas. Aplicación al caso de una almazara. Trabajo de Fin de Grado

Ingeniería en Tecnologías Industriales


Autor: Ignacio Arroyo Llerena

Tutor: María Rodríguez Palero

Dep. Organización y Gestión de Empresas II Escuela Técnica Superior de Ingeniería

Universidad de Sevilla Sevilla, 2018

Trabajo de Fin de Grado: Metodología de valoración de empresas. Aplicación al caso de una

almazara.

Autor: Ignacio Arroyo Llerena Tutor: María Rodríguez Palero

El tribunal nombrado para juzgar el Proyecto arriba indicado, compuesto por los siguientes miembros:

Presidente: Vocales: Secretario:

Acuerdan otorgarle la calificación de:

Sevilla, 2018

El Secretario del Tribunal

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Agradecimientos

A María Rodríguez, tutora y guía de este trabajo,

por su comprensión, amabilidad y ayuda en todo momento.

A mis padres y mi hermano, por el apoyo incondicional, ayuda y sabios consejos

que me han hecho ser quien soy. Gracias a ellos puedo completar hoy mi etapa académica.

A mis amigos de siempre,

por entendernos de esa manera y por levantar desde la distancia los días débiles.

. A mis amigos conocidos gracias a esta ciudad, sin su apoyo tampoco me hubiera sido posible

seguir con este grado.

Sevilla, 2018

Resumen

En este trabajo se va a valorar la Sociedad Cooperativa como tal, más en concreto las almazaras, destinadas a producción de aceite de oliva. Se va a estudiar dos empresas, una situada en la provincia de Badajoz, S.Coop. Virgen de la Estrella y otra en la de Sevilla, S.Coop. Sor Ángela de la Cruz. Para evaluar las dos almazaras, de carácter y dimensión aproximados, se hará uso del recurso electrónico SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) de la plataforma virtual de la biblioteca de la Universidad de Sevilla, desde donde se obtendrán los balances y las cuentas de pérdidas y ganancias de ambas empresas. La valoración de las empresas se hará basándose en el documento de referencia “Métodos de valoración de empresas” (Fernández P.,2008) , donde se exponen numerosos modos de valorar empresas con sendos ejemplos reales de las mismas. Una vez valoradas ambas Sociedades Cooperativas, se comparará dicho valor con cada método utilizado. Finalmente, se generarán escenarios futuros gracias al uso del programa “Oracle Crystall Ball” con el objeto de estimar el devenir de ambas empresas a partir de los datos que se tienen. Estos escenarios futuros también serán comparados.

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Índice

Agradecimientos i

Resumen ii

Índice i

ÍndicedeTablas i

ÍndicedeIlustraciones 3

1 Objetivos 5

2 Introducciónypresentacióndeambasempresas 72.1 ALMAZARA 72.1.1 Recepciónyseleccióndeaceitunas 82.1.2 Limpiezaylavado 82.1.3 Molienda 92.1.4 Batidodepastadeaceituna 92.1.5 Separacióndefases(Aceite-Alpechín-Orujo). 92.1.6 Conservacióndelaceitedeolivavirgenextra. 10

2.2 SOCIEDADESCOOPERATIVAS 10

3 Métodosdevaloración 153.1 MÉTODOSBASADOSENELBALANCE(VALORPATRIMONIAL) 163.1.1 Valorcontable 163.1.2 Valorcontableajustadoovalordelactivonetoreal 173.1.3 Valordeliquidación 173.1.4 Valorsustancial 18

3.2 MÉTODOSBASADOSENLACUENTADERESULTADOS 183.2.1 Valordelosbeneficios.PER. 183.2.2 Valordelosdividendos 193.2.3 Múltiplodelasventas 213.2.4 Otrosmúltiplos 22

3.3 MÉTODOSBASADOSENELDESCUENTODELOSFLUJOSDEFONDO(CashFlow) 223.3.1 Métodogeneralparaeldescuentodeflujos 233.3.2 DeterminacióndelCashFlowadecuado. 233.3.3 FreeCashFlow 253.3.4 CashFlowdisponibleparalasacciones 263.3.5 CapitalCashFlow 27

4 Aplicacióndelosmétodosdevaloración 294.1 SOCIEDADCOOPERATIVAVIRGENDELAESTRELLA. 294.1.1 Aplicacióndelosmétodosbasadosenelbalance. 314.1.2 Aplicacióndelosmétodosbasadosenlacuentaderesultados 364.1.3 Aplicacióndelosmétodosbasadoseneldescuentodelosflujosdefondo 39

4.2 SOCIEDADCOOPERATIVASORÁNGELADELACRUZ 454.2.1 Aplicacióndelosmétodosbasadosenelbalance 484.2.2 Aplicacióndelosmétodosbasadosenlacuentaderesultados 534.2.3 Aplicacióndelosmétodosbasadoseneldescuentodelosflujosdefondo 56

5 Comparación 615.1 ValorContable 615.2 Valorcontableajustadoovalordelactivonetoreal 625.3 Valordeliquidación 655.4 Valorsustancial 665.5 MúltiploValordelaempresa/Beneficioantesdeimpuestosytasas(EBIT) 685.6 MúltiploValordelaempresa/Beneficioantesdeamortizaciónimpuestosytasas(EBITDA) 695.7 MúltiploValordelaempresa/CashFlowOperativo 705.8 FreeCashFlow 715.9 CashFlowdisponibleparalasacciones 73

6 Proyeccionesfuturas 776.1 ValordelaempresaatravésdeFreeCashFlowfuturos. 776.2 ValordelaempresaatravésdelCashFlowdisponibleparalasacciones. 85

7 Conclusiones 91

Referencias 92

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ÍNDICE DE TABLAS Tabla 1: Tipo de Flujo de Fondos y Tasa de Descuento apropiada para ellos. 24Tabla 2: Cálculo del Free Cash Flow 25Tabla 3: Cuenta de pérdidas y ganancias S.Coop. Virgen de la Estrella (1/2) 29Tabla 4: Cuenta de pérdidas y ganancias S.Coop. Virgen de la Estrella (2/2) 30Tabla 5: Balance de situación S. Coop. Virgen de la Estrella (1/2) 30Tabla 6: Balance de situación S. Coop. Virgen de la Estrella (1/2) 31Tabla 7: Valor contable S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016) 32Tabla 8: Ajuste del Inmovilizado material 33Tabla 9: Ajuste de las Existencias 33Tabla 10: Ajuste de los Deudores 33Tabla 11: Nuevo Activo Total ajustado 33Tabla 12: Valor contable tras ajuste S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016) 34Tabla 13: Gastos de liquidación S.Coop. Sor Virgen de la Estrella (2012-2016) 34Tabla 14:Valor de liquidación S.Coop. Sor Virgen de la Estrella (2012-2016) 35Tabla 15: Acreedores comerciales + Otros pasivos líquidos 35Tabla 16: Valor sustancial bruto reducido por años 36Tabla 17. Múltiplo VE/EBIT (2012-2016) 36Tabla 18: Múltiplo VE/EBITDA (2012-2016) 37Tabla 19: Cálculo del Cash Flow Operativo 37Tabla 20: NOF (2012-2016) 38Tabla 21: Variación de NOFs (2012-2016) 38Tabla 22: Inversión en activos fijos S.Coop.Virgen de la Estrella(2012-2016) 38Tabla 23: Variación de la inversión en activos fijos S.Coop.Virgen de la Estrella (2012-2016) 38Tabla 24: Cash Flow Operativo de Proyecto (2012-2016) 39Tabla 25: Múltiplo VE/CF.Operativo Proyecto después de impuesto (2012-2016) 39Tabla 26: Free Cash Flow (2012-2016) 40Tabla 27: Recursos propios de la empresa(2012-2016) 40Tabla 28: Deuda de la empresa (2012-2016) 41Tabla 29: Importancia de los recursos propios y deuda de la empresa (2012-2016) 41Tabla 30: Impuestos Virgen de la Estrella (2012-2016) 42Tabla 31: Variación deuda S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016) 43Tabla 32: Intereses S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016) 44Tabla 33. Cash Flow disponible para las acciones S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016) 44Tabla 34: Cuenta de pérdidas y ganancias Sor Ángela de la Cruz (1/2) 45Tabla 35:Cuenta de pérdidas y ganancias Sor Ángela de la Cruz (2/2) 46

Tabla 36: Balance de situación Sor Ángela de la Cruz (1/2) 47Tabla 37: Balance de situación Sor Ángela de la Cruz (2/2) 48Tabla 38. Valor contable S.Coop. Sor Ángela de la Cruz (2012-2016) 49Tabla 39: Ajuste del Inmovilizado material 49Tabla 40: Ajuste de las Existencias 50Tabla 41: Ajuste de los deudores 50Tabla 42: Nuevo Activo Total ajustado 50Tabla 43: Valor contable tras ajuste S.Coop. Sor Ángela de la Cruz(2012-2016) 51Tabla 44: Gastos de liquidación S.Coop. Sor Ángela de la Cruz (2012-2016) 51Tabla 45: Valor de liquidación S.Coop. Sor Ángela de la Cruz (2012-2016) 51Tabla 46: Acreedores comerciales + Otros pasivos líquidos S.Coop. Sor Ángela de la Cruz (2012-2016) 52Tabla 47: Valor sustancial bruto reducido S.Coop. Sor Ángela de la Cruz (2012-2016) 53Tabla 48. Múltiplo VE/EBIT Sor Ángela de la Cruz (2012-2016) 53Tabla 49: Múltiplo VE/EBITDA Sor Ángela de la Cruz (2012-2016) 54Tabla 50: NOF (2012-2016) 54Tabla 51: Variación de NOFs (2012-2016) 55Tabla 52: Inversión en activos fijos S.Coop.Sor Ángela de la Cruz (2012-2016) 55Tabla 53: Variación de la inversión en activos fijos S.Coop.Sor Ángela de la Cruz (2012-2016) 55Tabla 54: Cash Flow Operativo de Proyecto (2012-2016) 55Tabla 55: Múltiplo VE/CF.Operativo Proyecto después de impuesto (2012-2016) 56Tabla 56: Free Cash Flow (2012-2016). 56Tabla 57: Recursos propios de la empresa(2012-2016) 57Tabla 58: Deuda de la empresa (2012-2016) 57Tabla 59: Importancia de los recursos propios y deuda de la empresa (2012-2016) 57Tabla 60: Impuestos Virgen de la Estrella (2012-2016) 58Tabla 61: Variación deuda S.Coop. Sor Ángela de la Cruz (2012-2016) 59Tabla 62: Intereses S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016) 59Tabla 63. Cash Flow disponible para las acciones S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016) 60Tabla 64. Valor contable de ambas S.Coop. (2012-2016) 61Tabla 65: Deuda ajustada para las dos empresas (2012-2016) 62Tabla 66: Existencias ajustadas para las dos empresas (2012-2016) 63Tabla 67: Inmovilizado material ajustado para las dos empresas (2012-2016) 63Tabla 68: Activo total ajustado para las dos empresas (2012-2016) 63Tabla 69: Valor contable ajustado para las dos empresas (2012-2016) 64Tabla 70: Gastos de liquidación de ambas empresas (2012-2016) 65Tabla 71: Valor de liquidación de ambas empresas (2012-2016) 65Tabla 72: Deuda sin coste de ambas empresas (2012-2016) 67Tabla 73: Valor sustancial bruto reducido de ambas empresas (2012-2016) 67

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Metodología de valoración de empresas. Aplicación al caso de una almazara. Tabla 74. Múltiplo VE/EBIT de ambas empresas (2012-2016) 68

Tabla 75: Múltiplo VE/EBITDA Sor Ángela de la Cruz (2012-2016) 69Tabla 76: Variación de NOFs para ambas empresas (2012-2016) 70Tabla 77: Variación de la inversión en activos fijos para ambas empresas (2012-2016) 70Tabla 78: Cash Flow Operativo de Proyecto (2012-2016) 71Tabla 79: Múltiplo VE/CF.Operativo Proyecto después de impuestos de ambas empresas (2012-2016) 71Tabla 80: Free Cash Flow de ambas empresas (2012-2016). 72Tabla 81: Tasa de descuento, valor residual y valor de ambas empresas.(2012-2016) 72Tabla 82: Variación de la deuda para ambas empresas (2012-2016) 73Tabla 83: Intereses pagados por ambas empresas (2012-2016) 74Tabla 84. Cash Flow disponible para las acciones de ambas empresas (2012-2016) 74Tabla 85: Tasa de descuento, valor residual y valor de ambas empresas (2012-2016) 75

ÍNDICE DE ILUSTRACIONES

Ilustración 1: Distribución de almazaras en España. (Fuente: Anuario de Estadística Agroalimentaria.) 8Ilustración 2: Foto aérea de la S.Coop Virgen de la Estrella 11Ilustración 3: Fachada principal S.Coop. Sor Ángela de la Cruz 12Ilustración 4: Patio de nave principal de procesado. 13Ilustración 5. Evolución de P/VC en Alemania, España y EEUU. (Fuente: Morgan Stanley) 17Ilustración 6. Evolución del PER en en Alemania, España y EEUU. (Fuente: Morgan Stanley) 19Ilustración 7: Evolución de la rentabilidad por dividendos en Japón, España y EEUU. (Fuente: Morgan Stanley) 20Ilustración 8: Balance contable (completo) y balance financiero de una empresa 24Ilustración 9: Valor contable de ambas S.Coop. (2012-2016) 62Ilustración 10: Valor contable ajustado para las dos empresas (2012-2016) 64Ilustración 11:Valor de liquidación de ambas empresas (2012-2016) 66Ilustración 12: Valor sustancial bruto reducido de ambas empresas (2012-2016) 68Ilustración 13: Free Cash Flow de ambas empresas (2012-2016). 72Ilustración 14: Cash Flow disponible para las acciones de ambas empresas (2012-2016) 74Ilustración 15: Tipos de distribución posibles del programa Oracle Crystal Ball 77Ilustración 16: Importe neto de cifra de ventas futuro S.Coop.Virgen de la Estrella basado en el año 2016. 78Ilustración 17: Consumo de mercaderías y materias futuro S.Coop.Virgen de la Estrella basado en el año 2016. 79Ilustración 18: Parámetros estadísticos del importe neto de cifra de ventas asociado al año 2016 de la S.Coop. Virgen de la Estrella. 80

Índice de Ilustraciones

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Ilustración 19: Valores de V y parámetros del mismo según método de Free Cash Flow para la S.Coop. Virgen de la Estrella. 80Ilustración 20: Ajuste a una distribución de tipo Normal del Valor de la S.Coop.Virgen de la Estrella mediante el método de los FCF. 81Ilustración 21: Probabilidad de superación del Valor de S.Coop. Virgen de la Estrella en un futuro (Método FCF). 81Ilustración 22: Probabilidad de que la S.Coop.Virgen de Estrella tome valor de entre 45-75 millones en un futuro. 82Ilustración 23: Valores de V y parámetros del mismo según método de Free Cash Flow para la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz. 83Ilustración 24: Ajuste a una distribución de tipo Normal del Valor de la S.Coop.Sor Ángela de la Cruz mediante el método de los FCF. 83Ilustración 25: Probabilidad de superación del Valor de S.Coop. Sor Ángela de la Cruz en un futuro (Método FCF). 84Ilustración 26: Probabilidad de superación del valor de empresa de S.Coop.Virgen de la Estrella con respecto a la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz. (Método FCF) 85Ilustración 27: Valores de V y parámetros del mismo según método de Cash Flow disponible para las acciones para la S.Coop. Virgen de la Estrella. 86Ilustración 28: Tendencia de la distribución del Valor de la S.Coop.Virgen de la Estrella mediante el método del Cash Flow disponible para las acciones. 87Ilustración 29: Probabilidad de superación del Valor de S.Coop. Virgen de la Estrella en un futuro (Método CFac). 88Ilustración 30: Valores de V con ajuste de distribución y parámetros del mismo según método de Cash Flow disponible para las acciones para la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz. 89Ilustración 31: Probabilidad de superación del Valor de S.Coop. Sor Ángela de la Cruz en un futuro (Método CFac). 89Ilustración 32: Probabilidad de superación del valor de empresa de S.Coop.Virgen de la Estrella con respecto a la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz. (Método CFac) 90

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1 OBJETIVOS

ste trabajo persigue un objetivo general, que es saber calcular el valor de dos empresas a través de distintos métodos de valoración. Por ello, se exponen a continuación los objetivos particulares necesarios para la consecución de dicho objetivo general:

Aprender a utilizar SABI, recurso electrónico de la Biblioteca de la US desde donde se obtendrá la información relativa a las dos Cooperativas.

Familiarización con balances económico, financiero y cuentas de pérdidas y ganancias de empresas reales.

Controlar partidas nombradas de manera diferente a lo visto en la Universidad.

Entender el fin económico que persiguen ambas Cooperativas, tanto a favor del socio como a favor de la propia empresa.

Aprender a valorar empresas a través de métodos diferentes a los vistos en clase, dejando de utilizar ratios típicos.

Búsqueda de otros documentos referentes que permitan encontrar consideraciones a tener en cuenta para las Sociedades Cooperativas, evitando así dar valores aleatorios a magnitudes no encontradas en el recurso electrónico SABI.

Aprender a utilizar el programa Oracle Crystal Ball, que crea escenarios futuros según probabilidad a partir de datos actuales.

Comprender que el fin de este trabajo es aprender a valorar la empresa y no el valor en sí, pues es probable que no todos los datos necesarios para ello puedan recabarse.

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2 INTRODUCCIÓN Y PRESENTACIÓN DE AMBAS EMPRESAS

n el presente trabajo de fin de grado se va a llevar a cabo un análisis comparativo de dos sociedades cooperativas, una especializada en la producción de aceite y vino, Sociedad Cooperativa Virgen de la Estrella, y otra sólo en aceite, Sociedad Cooperativa Sor Ángela

de Cruz. El objetivo es, por lo tanto, valorar dichas empresas, ambas del mismo sector, con el fin de compararlas para ver cuál de ellas aprovecha mejor sus recursos. El motivo que ha llevado a la elaboración de este trabajo ha sido la realización de prácticas en la primera empresa citada durante el verano de 2017 por mi parte. Si bien las prácticas estaban más centradas en el aprendizaje de la maquinaria y desarrollo de una planta química industrial, finalmente se dedicó más tiempo a la ayuda en gerencia de la empresa, hecho el cual me satisfizo y por ello realizo este trabajo. Como el método de valoración de empresas se aplica al caso de una Almazara, se hace necesaria una introducción acerca de su funcionamiento para la compresión de la actividad.

2.1 ALMAZARA

Una almazara es una fábrica donde se realiza la extracción del aceite a partir de aceitunas. Su nombre deriva del árabe y significa “lugar donde se exprime”. Se tiene constancia de que ya en el siglo II. a.C. (quizá sea por ser el olivo una de las primeras plantas cultivada) se comenzó a obtener aceite en las primeras almazaras, compuestas únicamente de una piedra de grandes dimensiones sobre la que giraba una muela cilíndrica (orbe), la cual movían esclavos o bestias. Esta técnica ha sufrido numerosas variaciones en las más instrumentalizadas pero escasa en las almazaras más tradicionales. En España hay 1744 almazaras en 14 comunidades autónomas, siendo Andalucía la comunidad donde más se encuentran estas (45%), repartiéndose Jaén el 40% de las almazaras andaluzas. (Fuente: Agencia de Información y Control Alimentarios del Ministerio de Agricultura, Alimentación y Medio Ambiente del Gobierno de España. Datos de Enero de 2014.) El tamaño es variable según la producción pero lo más frecuente es la obtención de entre 20-100 tn/campaña, estando comprendida dicha campaña entre los meses de Noviembre y Febrero produciéndose aquí casi la totalidad de la aceite. En el siguiente gráfico se puede ver la distribución por zonas de producción de toneladas en almazaras en España.

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Introducción y presentación de ambas empresas

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Ilustración 1: Distribución de almazaras en España. (Fuente: Anuario de Estadística Agroalimentaria.)

La campaña de producción de aceite y aceituna es uno de los principales motores económicos del sector agroalimentario de España, suponiendo el 4,6% de la producción agraria y el 7,6% de la producción vegetal. (Fuente: Ministerio de Agricultura, Pesca y Alimentación) Es muy importante regular el control del procesado del aceite de oliva, ya que es fundamental en el consumo de la dieta mediterránea, además de asegurar así las saludables propiedades que tiene este alimento. Para la recolección de aceitunas se distingue entre la recolección de las olivas de suelo y las que todavía no han caído, denominadas de vuelo. Para la recolección de las de vuelo se hace de forma manual o con maquinaria, bien aleteando las ramas bien agitando el tronco del olivo. Las aceitunas que han caído al suelo se recolectan de manera diferente, normalmente de manera manual y se transportan y tratan por separado. La obtención del aceite a partir de la aceituna se lleva a cabo mediante las siguientes etapas:

2.1.1 Recepción y selección de aceitunas

Las aceitunas son descargadas en una tolva de recepción. Las aceitunas defectuosas (enfermas, suelo, rotas, etc.) tienen que venir separadas de las aceitunas sanas (normalmente las recogidas directamente del árbol (vuelo), para proceder de manera diferente con ellas, ya que darán lugar a aceites de distinta calidad.

2.1.2 Limpieza y lavado

En esta etapa se llevan las aceitunas a otra tolva con rejilla donde se eliminan las hojas, tierra, ramas etc. que pudieran traer, empleando potentes ventiladores. A continuación se lavan las aceitunas con agua potable en un gran depósito para eliminar las piedras y el barro. Limpia ya la aceituna se procede a su pesada y a la correspondiente toma de muestras para los análisis pertinentes.

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2.1.3 Molienda

Esta etapa debería llevarse acabo en no más de 48 horas ya que la aceituna podría fermentar y afectaría a la calidad del aceite. Llegados a aquí se tritura y se rompe la aceituna entera con objeto de facilitar la salida y separación del aceite que contiene. Hoy en día se emplean dos métodos:

Método tradicional: molino de muelas de piedra en forma de conos. Método mecanizado: molinos metálicos que pueden ser de martillos, de discos dentados o de

cilindros estriados. Aunque como se ha dicho se emplean ambos hoy en día, el primero cada vez está mas en desuso por su baja rentabilidad, los que aún quedan se pueden considerar museos en vivo. El molino triturador contiene tres pastillas en torno a un eje que están a su vez dentro de una criba con orificios por donde sale la aceituna ya molida formando una pasta.

2.1.4 Batido de pasta de aceituna

La masa o pasta de aceituna obtenida en el molino pasa a la termobatidora, donde tiene lugar el propio batido el cual tiene dos objetivos principales:

Homogeneizar la masa de aceituna Romper pequeñas bolsas de aceite que tienen las olivas en su interior

Las gotas de aceite se van aglutinando para formar una fase oleosa más grande y más fácilmente separable de la fase acuosa (agua de la aceituna) y de la fase sólida u orujo (piel + pulpa + huesos rotos). La temperatura de batido no debe sobrepasar los 30º C para que no se pierdan los compuestos aromáticos y no se aceleren los procesos de oxidación. De esto se encarga el controlador de la caldera (la cual se alimenta de orujillo, huesos de la aceituna triturado) que proporciona energía a la cámara de agua caliente de la termobatidora.

2.1.5 Separación de fases (Aceite-Alpechín-Orujo).

Para separar el aceite (fase oleosa) del resto de componentes de la aceituna: alpechín (fase acuosa) y orujo (fase sólida) se recurre a los métodos siguientes:

Método tradicional: sistema de prensas

Se vuelca la masa sobre unos grandes discos llamados capachos, onde se coloca la masa de la aceituna, apilando los capachos unos encima de otros. Se introducen bajo la prensa y los presionan. De esta forma se recoge, por un lado, el orujo bastante seco y por otro una mezcla de aceite y agua que se recoge en pozuelos de decantación donde, para separar la fase oleosa (aceite) de la fase acuosa, con restos de partículas sólidas, se deja reposar. De esta forma el aceite limpio flotará encima del agua y de las partículas sólidas, por tener menor densidad. Este método requiere mucha limpieza y mano de obra, por lo que ha propiciado su abandono y desuso.

Centrifugación


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Este sistema consiste en introducir la masa de aceituna en un cilindro horizontal (centrifugadora) y hacerla girar a 3000 rpm. En ausencia de aire, y a lo largo del trayecto del cilindro, se consigue la separación, por diferencia de su densidad, del orujo, el agua y el aceite. Esta centrifugadora o decanter, y dependiendo del número de fases que se obtienen, puede ser de dos tipos:

• Sistema continuo de tres fases Se introduce un poco de agua del exterior para incrementar la fase acuosa y facilitar la separación del aceite. Se consume más agua y se produce más alpechín. Tras la centrifugación se obtiene una fase oleosa (aceite con restos de agua y partículas sólidas finas), una fase acuosa o alpechín (agua, algo de aceite y alguna partícula sólida) y una fase sólida (orujo con agua y algo de aceite).

• Sistema continuo de dos fases

En este sistema no se adiciona agua del exterior, por lo tanto el volumen de la fase acuosa o alpechín generado es casi nulo, de ahí que se le conozca también como sistema ecológico. Tras la centrifugación se obtiene una fase oleosa (aceite con restos de agua y partículas sólidas finas), una fase sólida con bastante humedad (orujo con más agua que el que se obtiene en el sistema continuo de tres fases y algo de aceite). El aceite obtenido por decantación cae por una tubería a un tamiz vibratorio donde se le vuelven a quitar sólidos e impurezas. Ambos sistemas han sustituido al sistema de prensas por ser más rápidos, más limpios y por necesitar menos mano de obra aunque más especializada.

2.1.6 Conservación del aceite de oliva virgen extra.

Ya obtenido el aceite, es fundamental la conservación en condiciones óptimas, para que llegue al consumidor con todas sus cualidades. Los requisitos que han de reunirse para mantener el aceite de oliva virgen extra en las mejores condiciones son: temperatura idónea, aislamiento, poca luminosidad, depósitos cerrados junto con tuberías y griferías de acero inoxidable. Hay que tener en cuenta, hoy en día, lo fácil que resulta la limpieza de los depósitos de acero inoxidable y la comodidad que presentan para su sangrado, proceso que consiste en eliminar los restos o finos que se depositan en el fondo del depósito y para tal fin el fondo está inclinado o tiene forma cónica para facilitar la extracción de finos o fangos a través de un grifo. Con la eliminación de estos fangos se evita que el aceite sea contaminado con sabores y olores desagradables. Hoy en día la conservación del aceite de oliva virgen se realiza en bodegas de última tecnología con depósitos y tuberías de acero inoxidable en un ambiente alejado de la luz solar y de la temperatura excesiva para preservar todas las cualidades antioxidantes del aceite de oliva. Se presentan a continuación de una manera objetiva ambas empresas.

2.2 SOCIEDADES COOPERATIVAS

SOCIEDAD COOPERATIVA VIRGEN DE LA ESTRELLA

La Sociedad Cooperativa Virgen de la Estrella es una mediana empresa de Los Santos de Maimona, situada al suroeste de Badajoz, excelente ubicación para aprovechar los recursos

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Metodología de valoración de empresas. Aplicación al caso de una almazara. cercanos (vid, olivo) con el fin de obtener no sólo un buen producto sino también una gran cantidad de este. La empresa está clasificada dentro de la lista de actividades económicas CNAE (Clasificación Nacional de Actividades Económicas) 2009 como:

• 1043: Fabricación de aceite de oliva

• 104 : Fabricación de aceites y grasas vegetales y animales

• 10: Industria de la alimentación

• 1102: Elaboración de vinos.

En lo referente a la aceituna y para su posterior comparación con la otra Cooperativa; a partir de la variedad de aceituna Morisca, autóctona y únicamente cultivada en la comarca a la que pertenece (Zafra-Rio Bodión), la cooperativa elabora su apreciado Aceite de Oliva Virgen Extra Maimona. Dicha zona es de tradición olivarera desde tiempos remotos, datando los olivos de la zona de la época de dominio musulmán en la península, de ahí el nombre de la variedad de la aceituna. Con un máximo cuidado desde el campo hasta la almazara, seleccionando sólo aceitunas de vuelo, se elabora su galardonado aceite, de intenso color verde, aromas a manzana y tomate, y un amargor y picor perfectamente equilibrados. Con más de 50 años de historia, ha conseguido además de hacerse hueco en el sector, destacar entre la cantidad de empresas de la misma índole existentes en la zona por la buena calidad de sus aceites y vinos, llegando a obtener numerosas distinciones y premios en aceite de mesa y vino. En el último año del cual se tienen datos económicos (2016) contaba con 14 trabajadores. A continuación se muestra una foto aérea de la S.Coop.:

Ilustración 2: Foto aérea de la S.Coop Virgen de la Estrella


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SOCIEDAD COOPERATIVA SOR ÁNGELA DE LA CRUZ

La S.Coop. Sor Ángela de la Cruz es otra mediana empresa situada en la Sierra Sur de Sevilla, en la comarca de Estepa, siendo esta la población más alta de la comarca. Este enclavamiento hace que el suelo y la climatología permitan la obtención de aceites con personalidad propia y reconocidos mundialmente, con lo que también favorece a la buena calidad de los productos. En ella se producen diferentes tipos de aceite de oliva virgen extra que cuentan con la credencial de la Denominación de Origen Estepa y la certificación de Producción Integrada en Olivar y Almazara, siendo esta D.O. de las más estrictas habidas. El tipo de aceituna utilizado es Hojiblanca y Arbequina mayoritariamente. La empresa está clasificada dentro de la lista de actividades económicas CNAE (Clasificación Nacional de Actividades Económicas) 2009 como:

• 1043: Fabricación de aceite de oliva

• 104 : Fabricación de aceites y grasas vegetales y animales

• 10: Industria de la alimentación

En el último año del cual se tienen datos económicos (2016) contaba con 23 trabajadores. Aunque no se dispone de foto aérea de esta cooperativa, se puede visualizar a continuación imágenes de la fachada principal de la empresa (Ilustración 3) y de la nave principal de procesado (Ilustración 4)

Ilustración 3: Fachada principal S.Coop. Sor Ángela de la Cruz

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Ilustración 4: Patio de nave principal de procesado.

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3 MÉTODOS DE VALORACIÓN

omo ya se ha expuesto, en este trabajo se valorará las dos empresas mediante diferentes métodos. Estos métodos están basados en algunos de los que se muestran en el libro de Pablo Fernández “Métodos de Valoración de Empresas”, un Documento de investigación de IESE

Business School de la Universidad de Navarra, concnretamente del CIIF, 2008. El CIIF es el Centro Internacional de Investigación Financiera, de carácter disciplinar y con vocación internacional orientado a la investigación y docencia en finanzas. Lo forman un grupo interdisciplinar de profesores del IESE, constituyéndose como un grupo de trabajo que prenteden como objetivos:

- Buscar respuestas a las cuestiones que se plantean los empresarios y directivos de empresas financieras y los responsables financieros de todo tipo de empresas en el desempeño de sus funciones - Desarrollar nuevas herramientas para la dirección financiera - Profundizar en el estudio de los cambios que se producen en el mercado y de sus efectos en la vertiente financiera de la actividad empresarial.

Pablo Fernández es profesor de Dirección Financiera, Cátedra PricewaterhouseCoopers de Finanzas Corporativas, IESE. Según introduce en su libro, el sentido común y los conocimientos técnicos son necesarios a la hora de valorar una empresa para no perder de vista en ningún momento qué se está haciendo, el por qué utilizar un método u otro y para qué y quién se está haciendo la valoración. Si en algún momento alguna de estas incógnitas no se resuelve es cuando la valoración será errónea, es decir, si falla el sentido común, los conocimientos o ambos. Como se expone en el libro, existen diferencias entre métodos “correctos” e “incorrectos”, y dentro de estos últimos los aproximados: Los métodos “correctos” para valorar empresas con perspectivas de futuro son los que consideran a la empresa como un sujeto generador de flujos de fondo y, por ello, sus acciones y su deuda son valorables como otros activos financieros. También se considera correcto el método del valor de liquidación cuando se tiene previsto liquidar la empresa, siendo el valor de las acciones el mayor entre el valor de liquidación y el valor por descuento de flujos. Los métodos “incorrectos” son llamados así porque aunque carezcan de sentido se siguen utilizando con frecuencia, si bien es cierto que hay algunos como los múltiplos que pueden ser utilizados como aproximación si se requiere una valoración rápido, si los cash flows son muy inciertos o bien como contraste del valor obtenido por los métodos correctos. Antes de especificar los métodos de valoración se hace necesario especificar la diferencia entre valor y precio, debido a la gran importancia que le da Pablo Fernández, introduciendo dicho apartado con un refrán “Sólo el necio confunde el valor con el precio” queriendo mostrar desde el principio lo primordial que es su distinción. Esto es así ya que, una empresa tiene distinto valor para el vendedor y sus distintos compradores, siendo el precio la cuantía a la que acuerdan realizar la operación de compraventa de la empresa. De esta manera se presentan los diferentes métodos:

C

Métodos de valoración

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3.1 MÉTODOS BASADOS EN EL BALANCE (VALOR PATRIMONIAL)

Estos métodos son los que pretenden valorar la empresa a través de la estimación del valor de su patrimonio. Son métodos que han sido utilizados de una manera tradicional, que consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance o sus activos. Debido a ello, no tienen en cuenta una continuidad de la empresa o evolución futura, ya que se realizan desde un punto de vista estático. Tampoco se tiene en cuenta el valor temporal del dinero ni otros factores tales como el sector al que pertenece la empresa, problemas de recusos humanos, de contratos, de organización, etc, a lo cuales no referencia el balance. Dentro de estos métodos se diferencian cuatro:

Valor contable

Valor contable ajustado

Valor de liquidación

Valor sustancial

Sólo el valor de liquidación es lógico, ya que según se referencia en el libro responde a la pregunta: ¿Cuánto dinero se obtendría por las acciones si se liquidara la empresa?

3.1.1 Valor contable

Este método está basado en el valor contable de las acciones, también llamado valor en libros, patrimonio neto o fondos propios de la empresa. Por ello, este tipo de valoración se centra en el valor de los recursos propios que figuran en el balance (capital + reservas), que también es la diferencia entre el Activo Total y el Pasivo Exigible. El problema que surge a la hora de aplicar este método es el siguiente: la contabilidad se basa en la historia de la empresa mientras que el valor de las acciones están basadas en unas expectativas a futuro. Es por ello que casi nunca el valor contable coincide con el valor de mercado. Esta diferencia de valor se puede argumentar con el ratio P/VC (tal y como recoge la fórmula 1) de varias empresas nacionales por un lado y la media de las diferentes empresas de distintos países por otro.

𝑃𝑉𝐶 =

𝐶𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝑑𝑒𝑙𝑎𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒𝑑𝑒𝑙𝑎𝑠𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠

Fórmula 1

Si se analiza el valor de este ratio para ciertas empresas se tiene que:

• Para las empresas españolas (entre las que destacan tales como BBVA, Bankinter, Popular, Santander, Endesa…) se tuvo en el año 1992 unos valores del ratio P/VC de entre 0,4 y 2,0, siendo el promedio de 1,1. En el año 2003, el ratio subió a un promedio de 2,1 y osciló entre los valores de 1,4 y 3,2. Esta subida del ratio es un claro indicador de que a lo largo de los años en España ha subido casi un 100% la cotización de la acción con respecto a su valor contable.(Fuente: Morgan Stanley Capital International Perspective)

• Para las medias de las distintas naciones como Australia, EEUU, China, Alemania, Italia… se obtuvo en 1992 unos valores de entre 0,8 y 2,3 siendo el promedio 1,5. En 2003 este ratio tomó valores de entre 1,4 y 2,9 siendo la media de 2,0. Como se puede ver, la subida a lo largo de los años de la el valor de mercado de las acciones con respecto a su valor contable no fue tan acentuada como con las empresas españolas. (Fuente de datos: Morgan Stanley Capital International Perspective)

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Metodología de valoración de empresas. Aplicación al caso de una almazara. Como puede verse en la Ilustración 5, a partir de 1993 el valor contable de las acciones ha estado, en media, muy por debajo del precio de las acciones en las bolsas alemana, estadounidense y española.

Ilustración 5. Evolución de P/VC en Alemania, España y EEUU. (Fuente: Morgan Stanley)

3.1.2 Valor contable ajustado o valor del activo neto real

Con este método se hace frente al inconveniente que surge al aplicar criterios únicamente contables en la valoración. No obstante no se consigue solucionar tal inconveniente de una manera total. Este método requiere de un análisis más allá de lo que figura en las cuentas, teniendo que hacer consideraciones tales como:

• Deuda incobrable que habría que descontar de las partidas “Deudores” o “Clientes, efectos a cobrar”.

• Existencias obsoletas (sin valor) que habría que descontar de los “Inventarios”

• Revalorización de partidas a su valor de mercado también en “Inventarios”

• Tasación por experto de maquinaria, terrenos y edificios que puede cambiar el valor de los activos fijos.

• Diferencia de valor de mercado de las deudas a proveedores, bancos y largo plazo con respecto a su valor contable.

De esta manera se obtendría un valor contable ajustado distinto al valor contable.

3.1.3 Valor de liquidación

El valor de liquidación es el que tiene una empresa en el momento en el que se procediese a su liquidación, esto es, en el momento en el que se cancelasen sus deudas y se vendiesen sus activos. De esta manera, el valor de liquidación se calcularía según la siguiente fórmula:


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𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑑𝑒𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠𝑑𝑒𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎𝑐𝑖ó𝑛 Fórmula 2

siendo:

• Valor contable ajustado = Capital + Reservas ya habiendo aplicado el método 3.1.2.

• Gastos de liquidación = Indemnizaciones a empleados, gastos fiscales, otros gastos propios de la liquidación…

Hay que tener claro que este valor de la empresa en concreto solo pueda tomarse como referencia para el caso concreto en que se derive en su liquidación. No obstante, siempre será el mínimo valor de la empresa puesto que el valor que pudiera tener suponiendo la continuidad de la misma siempre sería mayor. Una vez finalizado este método se ha de poder responder a la pregunta: ¿Cuánto dinero se obtendría por las acciones en caso de liquidarse la empresa?

3.1.4 Valor sustancial

El valor sustancial representa la inversión que debería llevarse a cabo para constituir una empresa en idénticas condiciones a la que se está valorando. Normalmente no se incluyen en este valor sustancial los bienes que no sirven para la explotación (terrenos no utilizados, participaciones en otras empresas, etc.). También puede definirse como el valor de renovación de los activos siempre y cuando continúe la empresa. Dentro de este valor se distinguen a su vez 3 valores:

1. .Valor sustancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado, es decir, el que tiene una vez se ha ajustado su valor según el método 3.1.2.

2. Valor sustancial neto o activo neto corregido: es la diferencia entre el valor sustancial bruto y el pasivo exigible (deudas L/P, C/P y proveedores). Por lo tanto cobra el mismo valor que el patrimonio neto ajustado visto en el apartado anterior

3. Valor sustancial bruto reducido: es el que surge al deducir las deudas sin coste (partida “Proveedores” o “Efectos a pagar”) al total del activo.

3.2 MÉTODOS BASADOS EN LA CUENTA DE RESULTADOS

Como su nombre indica, estos métodos son los basados en la cuenta de resultados de una empresa, tratando de determinar su valor a través de indicadores tales como beneficio o ventas. Por ello es frecuente valorar de una manera rápida ciertas empresas según la multiplicación de ventas anuales o capacidad productiva anuales por un coeficiente, lo que se conoce como múltiplo. Estos métodos resultan adecuados para ciertas empresas tales como: cementeras, estacionamientos de vehículos y empresas de seguros entre otras (Fernández P., 2008) En estos casos se multiplicaría la producción anual, número de plazas y volumen anual de primas, respectivamente, por un múltiplo.

3.2.1 Valor de los beneficios. PER.

El método del valor de los beneficios expone que el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual por un coeficiente llamado PER (Price Earnings Ratio) o ratio precio-beneficio. El PER responde a la siguiente fórmula:

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𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑑𝑒𝑙𝑎𝑠𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 = 𝑃𝐸𝑅×𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 Fórmula 3

Viéndose mejor en la fórmula 4 lo que representa el PER:

𝑃𝐸𝑅 =𝑐𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝑑𝑒𝑙𝑎𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜𝑝𝑜𝑟𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛

Fórmula 4

Por lo que puede verse que el PER representa a un múltiplo del beneficio por acción que se paga en la bolsa. A modo de ejemplo, si el beneficio por acción del último año ha sido de 4 euros y la acción cotiza a 20 euros, su PER será de 5 (20/4). El PER es un ratio que relaciona una magnitud de mercado (cotización) con otra contable como es el beneficio, siendo la referencia dominante en el mercado bursátil. Hay que destacar que también puede tomar como referencia el beneficio por acción esperado para el año siguiente o la media de los beneficios de los últimos años. En la Ilustración 6 puede verse la evolución del PER en las bolsas alemana, estadounidense y española.

Ilustración 6. Evolución del PER en en Alemania, España y EEUU. (Fuente: Morgan Stanley)

Cabe destacar que es también muy frecuente el uso de PER relativo, que responde a la fórmula siguiente:

𝑃𝐸𝑅𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 =𝑃𝐸𝑅𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑃𝐸𝑅𝑝𝑎í𝑠

Fórmula 5

En el Capítulo 2 de la 3ª edición de “Valoración de Empresas”, de Pablo Fernández (2004), se detalla más profundamente el estudio del PER de una manera que permita realizar juicios rápidos acorde a la sobrevaloración o infravaloración de empresas.

3.2.2 Valor de los dividendos

Según este método, el valor de una acción es el valor actual de los dividendos que se esperan obtener de ella. Los dividendos han de entenderse como los pagos periódicos a los accionistas.


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Son junto a la recompra de acciones y derechos de suscripción los flujos periódicos que reciben las acciones. Si se espera que los dividendos sean constantes a lo largo de los años, puede expresarse su valor mediante la fórmula 6:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑑𝑒𝑙𝑎𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 =𝐷𝑃𝐴𝐾𝑒

Fórmula 6

Siendo: - DPA: dividendo por acción repartido por la empresa - Ke: Rentabilidad exigida a las acciones. Esta rentabilidad exigida también se denomina coste de los recursos propios, y esa exigencia viene determinada por los propios accionistas, pues son quienes componen la empresa y por lo tanto quieren sentirse suficientemente remunerados ya que incurren en una inversión todos, en menor o mayor medida. Se obtien sumando la rentabilidad de los bonos del estado a largo plazo sumado a la prima de riesgo de la empresa. Si en otro caso se espera que el valor de los dividendos crezca indefinidamente a un ritmo anual constante (g), el valor de la acción correspondería a otra fórmula distinta, la cual se detalla a continuación:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑑𝑒𝑙𝑎𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 = 𝐷𝑃𝐴1

(𝐾𝑒 − 𝑔)

Fórmula 7

Donde DPA1 son ahora los dividendos por acción del próximo año. Resulta evidente que las empresas que pagan más dividendos como porcentaje de sus beneficios no obtienen crecimiento en la cotización de sus acciones como consescuencia de ello. Esta conclusión parece obvia, ya que las empresas dejan de utilizar dinero en nuevas inversiones para retribuirlo así a sus accionistas, reduciendo normalmente su crecimiento. En la Ilustración 7, adquirida del documento referencia para este trabajo puede verse la evolución del la rentabilidad por dividendos en las bolsas japonesa, estadounidense y española.

Ilustración 7: Evolución de la rentabilidad por dividendos en Japón, España y EEUU. (Fuente: Morgan Stanley)

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Metodología de valoración de empresas. Aplicación al caso de una almazara. Como puede observarse, la rentabilidad descendió desde 1993 tanto en España como en el resto de países, lo que fue debido a fundamentalmente al descenso de los tipos de interés y por lo tanto al aumento de las cotizaciones.

3.2.3 Múltiplo de las ventas

En este método de valoración, empleado concretamente en algunos sectores como se ha expuesto en la introducción de este apartado, se calcula el valor de una empresa multiplicando sus ventas por un número (coeficiente o múltiplo). A modo de ejemplo, una farmacia se podría valorar multiplicando sus ventas anuales por dos o por otro número, según coyuntura del mercado, hecho el cual es bastante frecuente. Asimismo, otro ejemplo sería el de una planta embotelladora de refrescos, en la cual el múltiplo de las ventas anuales en litros también depende de la coyuntura del mercado. Como ya se ha comentado en la introducción, este método es algo incierto ya que es algo subjetivo debido a la necesidad de estimación del múltiplo. Lo más lógico es comparar los múltiplos de una compañía con los de las empresas comparables o del mismo sector. Aunque a partir de los múltiplos históricos se puede obtener una valoración, no en todas las compañías va a ser posible encontrar una empresa comparable. En otros casos sí, como por ejemplo bancos o energéticas. No obstante la comparación puede no ser cierta ya que aun teniendo dos empresas del mismo tipo de negocio, es muy posible que no operen en los mismos países y no tengan el mismo tamaño, por lo que siempre se tendrá que tomar estos datos con precaución. En definitiva, para la valoración de la empresa se hace necesaria la utilización de múltiplos de empresas comparables, suficientes como para que aunque el resultado sea lejano a las individualidades, sea comparable a la media. Con objeto de ver cuan cierto/incierto es este método, Smith Barney analizó la relación entre el ratio precio/ventas y la rentabilidad de la acción. Para ello, reunió empresas grandes (con más de 150 millones de dólares de capital social) de 22 países diferentes, dividiéndolos en 5 grupos según ratio precio/ventas (ya que como se ha expuesto este método es aplicable a empresas comparables, esto es, del mismo orden en cuanto al ratio utilizado se refiere). No hay que olvidar lo que significa cada término en el ratio Precio/Ventas: - Precio: se refiere al precio de las acciones de una empresa - Ventas: ventas por acción de dicha empresa. Por lo tanto el ratio dictamina finalmente cuánto están dispuestos a pagar los inversores por cada euro de ventas, íntimamente conectado con el crecimiento que se espera de la empresa. Haciendo dicho estudio Barney pudo observar cómo las empresas que tenían menor ratio Precio/Ventas tenáin mayor rentabilidad en los años comprendidos entre 1984 y 1989. No obstante, esta relación no sólo era inexistente si no que no guardaba ninguna otra entre los años 1989 y 1997. A través de un estudio para 56 empresas españolas, también dividiéndolas en 5 grupos según Precio/Ventas y analizando esta vez 3 períodos de tiempo. En este caso, en ninguno de los períodos hubo relación alguna del ratio con la rentabilidad, con lo que se vuelve a cuestionar este método. (Fernández P.,2008) Para finalizar, cabe destacar que el ratio Precio/Ventas puede descomponerse según la fórmula siguiente:

𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 =

𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 ×

𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

Fórmula 8


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Donde como se ha explicado antes, el primer término es el PER y el segundo es el ratio que se conoce como rentabilidad sobre ventas.

3.2.4 Otros múltiplos

Cabe destacar la utilización de varios múltiplos amén del PER y el ratio Precio/Ventas, la cual se realiza también con frecuencia:

• Valor de la empresa/ Beneficio antes de impuestos y tasas (EBIT)

• Valor de la empresa / Beneficio antes de amortización, impuestos y tasas (EBITDA)

• Valor de la empresa/ Cash Flow Operativo

• Valor de las acciones / Valor contable Teniendo en cuenta que las dos empresas a analizar son Sociedades Cooperativas, no tienen acciones como tal si no que cobran a sus socios en función de la arroba (magnitud de peso) de aceituna, siendo dicho pago una participación, cabida o derecho a uso. Es por ello por lo que se trabaja “a resulta” en este tipo de Cooperativas. Por lo tanto, el fin de este tipo de empresas es dar el mayor valor posible al producto para pagar lo máximo posible al socio, lo que se podrá ver reflejado en el Beneficio Después de Impuestos de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias de ambas Cooperativas. En ellas, el BDI es de unos miles de euros, siendo el importe neto de cifra de ventas de millones de euros, lo que deja claro el papel que tratan de cumplir las Cooperativas a favor del socio. Esta explicación parece obvia si se piensa en que este tipo de empresas no están destinadas tanto a dar dinero para la misma como a hacer dinero para retribuir a los socios periódicamente Así, la rentabilidad de estas las marca el precio que ha tenido la aceituna en el mercado externo ese mismo año. Estas razones son las que hacen complicada la valoración de las dos cooperativas mediante el método de los PER, valor de los dividendos o por el valor de un múltiplo de las ventas, ya que como se ha explicado no existen acciones como tal si no participaciones entendidas como derecho a uso, las cuales no se detallan en el recurso SABI. Por ello, se tendrá en cuenta para la valoración según la cuenta de pérdidas y ganancias los siguientes múltiplos:

• Valor de la empresa/ Beneficio antes de impuestos y tasas (EBIT)

• Valor de la empresa / Beneficio antes de amortización, impuestos y tasas (EBITDA)

• Valor de la empresa/ Cash Flow Operativo

3.3 MÉTODOS BASADOS EN EL DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE FONDO (Cash Flow)

Estos métodos se basan en la valoración de la empresa gracias a la estimación de los cash flows que generará la misma en un futuro, para luego descontarlos según una tasa apropiada según el riesgo que se quiera afrontar. Estos son los métodos más utilizados en la actualidad, ya que constituyen el único método de valoración conceptualmente correcto. En ellos, se considera a la empresa como un ente que genera

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Metodología de valoración de empresas. Aplicación al caso de una almazara. flujos de fondo, considerando un valor actual de dichos fondos con una tasa de descuento apropiada según el caso. El concepto es el siguiente: “el valor de las acciones de una empresa –suponiendo su continuidad- proviene de su capacidad para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones”. Debido a ello, la manera apropiada de valorar una empresa es descontar los flujos de fondo esperados en un futuro. Los métodos que se definen en este apartado están basados en el pronóstico exhaustivo y detallado para cada periodo, de cada una de las partidas financieras que tienen relación con los cash flows, como son los ingresos y costes provenientes de la explotación, necesidad operativa de fondos, gastos financieros… En general la importancia de este método radica en la determinación de la tasa de descuento apropiada. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica, muchas veces el tipo de descuento mínimo lo marcan los interesados (compradores o vendedores no dispuestos a invertir o vender por menos de una determinada rentabilidad, etc)

3.3.1 Método general para el descuento de flujos

Todos los métodos basados en el descuento de flujos de fondo parten de la expresión que se puede observar en la fórmula 9:

𝑉 =𝐶𝐹J1 + 𝐾 +

𝐶𝐹L(1 + 𝐾)L +

𝐶𝐹M(1 + 𝐾)M + ⋯+

𝐶𝐹O + 𝑉𝑅O(1 + 𝐾)O

Fórmula 9

Donde -CFi es el flujo de fondos generado por la empresa en el año i - VRn es el valor residual de la empresa en el año n - K es la tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondo. El valor residual de la empresa para un año n puede considerarse descontando los flujos futuros a partir de ese periodo, por lo que no tiene por qué parecer que la fórmula mostrada esté considerando una duración temporal de los flujos. Para la consideración de una duración indefinida de los flujos futuros a partir del año n se puede suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos a partir del periodo mencionado, aplicando la siguiente fórmula

𝑉𝑅O =𝐶𝐹O(1 + 𝑔)(𝐾 − 𝑔)

Fórmula 10

Aunque los flujos pueden tener una duración definida, se puede despreciar su valor a partir de un periodo definido, dado que su valor actual es menor cuanto más lejano es el horizonte temporal. Para desarrollar la valoración de la empresa según este tipo de métodos, hay que tener claro el tipo de cash flow a utilizar, siendo distinto para cada valoración.

3.3.2 Determinación del Cash Flow adecuado.

Para cada tipo de valoración es necesario determinar un tipo de flujo de fondo que pueda considerarse adecuado para cada una de ellas. Utilizando la misma nomenclatura que en el documento referente, se expone en la tabla que viene a continuación los distintos tipos de Cash Flow que genera una empresa con sus tipos de Tasa de descuento:


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FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO APROPIADA CFac. Flujo de fondos para los accionistas Ke. Rentabilidad exigida a las acciones

CFd. Flujo de fondos para la deuda Kd. Rentabilidad exigida a la deuda

FCF (Free Cash Flow) Flujo de fondos libre WACC. Coste ponderado de los recursos (Deuda y acciones)

CCF. Capital Cash Flow WACCBT Coste ponderado de los recursos (Deuda y acciones) antes de impuestos.

Tabla 1: Tipo de Flujo de Fondos y Tasa de Descuento apropiada para ellos.

El método más fácil de comprender es el flujo de fondos para la deuda (CFd), ya que es la suma de los gastos financieros y la devolución del principal. Este flujo debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la deuda (Kd) con objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda existente. En caso de que la rentabilidad exigida a la deuda sea igual al coste de la misma, el valor de mercado de la deuda será igual al valor contable (o valor en libros) de la misma aproximadamente. El flujo de fondos libre (Free Cash Flow, FCF) consigue obtener directamente el valor total de la empresa, entendiendo este valor como la suma del valor de las acciones (E) y el valor de la deuda (D).

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑑𝑒𝑙𝑎𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐸 + 𝐷 Fórmula 11

El flujo de fondos para los accionistas (CFac) es el que permite obtener el valor de las acciones (E). Llegados a este punto se hace necesario adjuntar una ilustración, en la que se expone simplificadamente la diferencia entre balance contable (completo) y balance financiero de una empresa, de manera que permite ver “el valor de la empresa”. De esta manera se entiende dicho valor de empresa como el valor total del activo financiero, como puede verse a continuación.

Ilustración 8: Balance contable (completo) y balance financiero de una empresa

Como se puede observar, el activo financieo no es lo mismo que el activo en su totalidad, sino del activo total menos la financiación a corto plazo (proveedores, acreedores…). De la misma manera puede entenderse el activo financiero como una suma de las Necesidades Operativas de Fondo y los Activos Fijos Netos. Las NOF se hallan según la fórmula 12.

𝑁𝑂𝐹 = 𝑇𝑒𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟í𝑎 + 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 + 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 − 𝑃𝑟𝑜𝑣𝑒𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 − 𝑃𝑟𝑜𝑣𝑖𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 …

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Fórmula 12 Finalmente, el pasivo financiero se compone de Deuda + Recursos Propios (acciones), llamándose a este término “Valor de la empresa” como se ha expuesto anteriormente en la fórmula 11.

3.3.3 Free Cash Flow

El flujo de fondos libre o Free Cash Flow es el flujo de fondos operativo, es decir, el que se genera por las operaciones de la empresa sin tener en cuenta la deuda financiera y después de impuestos. Es por ello por lo que debería entenderse como el dinero disponible en la empresa una vez cubiertas las necesidades de reinversión en activos fijos y en NOF (suponiendo que no existe deuda y por lo tanto que no hay gasto financiero) Para la realización de este método es necesario hacer una previsión del dinero que recibirá la empresa y el que deberá pagar en cada periodo. Si bien es cierto que este método se encuentra dentro de los “correctos”, utiliza una previsión de flujos de fondo futuros que dejan a criterio arbitrario la asignación de sus ingresos, cobros y gastos. Esto es lo que hace que la contabilidad se distorsione y no se le de el enfoque de “caja” que es el que debe ser el relevante a la hora de calcular los flujos de fondo, es decir, cobros y pagos reales. Finalmente, se detalla el cálculo del FCF según la tabla siguiente:

Importe neto de cifra de ventas

-Consumo de mercaderías y materias

·Resultado bruto (EBITDA)

-Amortización

·Resultado antes de intereses e impuestos (EBIT)

-Impuestos sobre el EBIT(30%)

·Beneficio neto de la empresa sin deuda

+Amortización

-Incremento de activos fijos

-Incremento de NOF

·Free Cash Flow

Tabla 2: Cálculo del Free Cash Flow

De esta manera, cuando se obtiene el Free Cash Flow se prescinde de la financiación de empresa para centrarse en el rendimiento económico de los activos de la empresa después de impuestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha y teniendo en cuenta cada periodo de las inversiones necesarias para la continuidad del negocio. Si la empresa no tuviera deuda, por lo tanto, el cash flow de accionistas sería igual al free cash flow. Aunque para este método no se tiene en cuenta la deuda, sí es necesario su uso a la hora de aplicar la tasa de descuento. Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se realiza la actualización de los free cash flow utilizando como tasa de descuento apropiada una media ponderada de deuda y acciones o coste promedio ponderado de los recursos WACC (Weighted Average Cost of Capital), la cual se calcula según la fórmula 13:


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𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝐸 · 𝐾𝑒 + 𝐷 · 𝐾𝑑 · (1 − 𝑇)

𝐸 + 𝐷

Fórmula 13

Donde:

• E= Valor de mercado de las acciones

• D= Valor de mercado de la deuda

• Kd= Coste de la deuda antes de impuestos

• Ke= Rentabilidad exigida a las acciones, esto es, el riesgo de las mismas. Mediante esta ponderación se consigue valorar la empresa dándole la relevancia tanto a la rentabilidad exigida a la deuda como a las acciones en la proporción en la que financian a la empresa.

3.3.4 Cash Flow disponible para las acciones

El Cash Flow disponible para las acciones (CFac) se calcula restando a los free cash flow definidos en el apartado anterior los pagos de intereses y devolución de principal que se realizan en cada periodo a los poseedores de deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda. Por ello se puede decir que el flujo de fondos disponible para las acciones es aquel que queda disponible en la empresa después de haber cubierto las NOF y las necesidades de reinversión en activos, y de haber resuelto las deudas financieras y devuelto el principal de la deuda que se tenga si existiese. Se puede ver el cálculo por lo tanto según la fórmula 14.

𝐶𝐹𝑎𝑐 = 𝐹𝐶𝐹 − 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠𝑝𝑎𝑔𝑎𝑑𝑜𝑠 · 1 − 𝑇 − 𝑝𝑎𝑔𝑜𝑠𝑝𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙 + 𝑛𝑢𝑒𝑣𝑎𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 Fórmula 14

El término [−𝑝𝑎𝑔𝑜𝑠𝑝𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙 + 𝑛𝑢𝑒𝑣𝑎𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎] puede resumirse en un único término (negativo o positivo) en función de si la deuda ha aumentado o disminuido respectivamente para cada año. El término 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠𝑝𝑎𝑔𝑎𝑑𝑜𝑠 · 1 − 𝑇 hace referencia al abono de los intereses provenientes de la deuda existente Una vez hecha la valoración, los dividendos y pagos a accionistas esperados deben coincidir con los flujos de fondo disponibles para los accionistas. Este método de valoración entiende por lo tanto que hay una estructura de financiación en cada periodo por la que se abonan los intereses y los vencimientos de principal que correspondan y se reciben los fondos provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que será destinado bien a recompra de acciones o bien a dividendos para retribuir a los accionistas. Como en este método se valoran las acciones de la empresa (E), la tasa de descuento apropiada será la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke) El cálculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible para las acciones lleva consigo una búsqueda de tasa de descuento apropiada. Para ello, en este trabajo va a aplicarse el modelo de valoración de crecimiento constante de Gordon y Shapiro, donde la tasa de descuento se calcula de la siguiente manera:

𝐾X =𝐷𝐼𝑉𝑃Y

+ 𝑔

Fórmula 15 Donde:

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• DIV representa los dividendos a repartir.

• P0 representa el precio que ingresa la empresa por venta de la acción.

• g representa la tasa de crecimiento constante (siempre menor que la Ke)

Si se considera que las empresas no experimentan crecimiento alguno, no reinvierten beneficio y simplemente producen una corriente constante de dividendos, estos serían igual al beneficio por acción, quedando la tasa de la siguiente manera:

𝐾X =𝐵𝑃𝐴𝑃Y

Fórmula 16 esto es, la inversa de la fórmula 4, con lo que la tasa de endeudamiento sería igual a la inversa del PER. Tal y como se ha explicado en el apartado Otros múltiplos, la no existencia de acciones como tal hace imposible el cálculo de la Ke de esta manera, con lo que se le dará un valor típico dentro del tipo de sociedades cooperativas que se están valorando.

3.3.5 Capital Cash Flow

El Capital Cash Flow es la suma del cash flow para los poseedores de deuda y el cash flow para las acciones. A su vez, el cash flow para los poseedores de deuda se subdivide en la suma de los intereses más la devolución del principal. De esta manera se tiene:

𝐶𝐶𝐹 = 𝐶𝐹𝑎𝑐 + 𝐶𝐹𝑑 = 𝐶𝐹𝑎𝑐 + 𝐼 − ∆𝐷 Fórmula 17

Siendo: -𝐼 = 𝐷 ∗ 𝐾𝑑 Por ello y como se ha dicho anteriormente, el Capital Cash Flow es igual al Free Cash Flow en el caso de que la empresa no tuviera deuda. Según este método, el valor de la empresa (E+D) es igual al valor de los capital cash flows con una tasa de descuento calculada como el coste ponderado de los recursos antes de impuesto (WACCBT) De esta manera, la tasa de descuento para este método se representaría según la fórmula 18 que se detalla a continuación:

𝑊𝐴𝐶𝐶\] =𝐸 · 𝐾X + 𝐷 · 𝐾^

𝐸 + 𝐷 Fórmula 18

Como el término CFd de la Fórmula 17 se refiere a la suma de los intereses más la devolución del principal, no va a poder calcularse el valor de la empresa mediante este tipo de valoración al no disponer de los datos de la devolución del principal de ninguna empresa, ya que no no está facilitado por el recurso electrónico SABI.

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4 APLICACIÓN DE LOS MÉTODOS DE VALORACIÓN

E n este apartado se aplicará toda la metodología de valoración de empresas expuesta en el

anterior apartado. Estos métodos se utilizarán tanto con la Sociedad Cooperativa Virgen de la Estrella como con la Sociedad Cooperativa Sor Ángela de la Cruz. Para el análisis y estudio se han obtenido las cuentas de pérdidas y ganancias, así como el balance de situación entre los años 2012 y 2016 (inclusive) gracias al recurso electrónico del portal de la biblioteca de la universidad de Sevilla, SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos), con lo que las partidas aparecerán con la nomenclatura del mismo.

4.1 SOCIEDAD COOPERATIVA VIRGEN DE LA ESTRELLA.

Antes de entrar a valorar la empresa, se exponen en las siguientes tablas la cuenta de resultados de pérdidas y ganancias y el balance de situación económico.

31/10/2016 31/10/2015EUR EUR

Importenetodecifradeventas 9.948.236,77 8.652.006,25

-Consumodemercaderíasydematerias 9.465.149,95 8.217.925,01ResultadobrutoEBITDA 483.086,82 434.081,24-Amortización 445.410,31 377.139,16ResultadoExplotaciónEBIT 37.676,51 56.942,08+Ingresosfinancieros 6.430,84 1.144,41

-Gastosfinancieros 40.091,50 51.577,60

Result.ordinariosantesImpuestos(BAI) 4.015,85 6.508,89-Impuestossobresociedades 803,17 1.301,78

ResultadodelEjercicio(BDI) 3.212,68 5.207,11

CUENTADEPÉRDIDASYGANANCIAS

Tabla 3: Cuenta de pérdidas y ganancias S.Coop. Virgen de la Estrella (1/2)

Aplicación de los métodos de valoración

30

31/10/2014 31/10/2013 31/10/2012

EUR EUR EURImportenetodecifradeventas 8.795.572,21 9.686.076,65 6.511.937,04-Consumodemercaderíasydematerias 8.375.670,43 9.212.084,89 6.183.030,95ResultadobrutoEBITDA 419.901,78 473.991,76 328.906,09-Amortización 365.929,39 415.465,14 285.945,82

ResultadoExplotaciónEBIT 53.972,39 58.526,62 42.960,27

+Ingresosfinancieros 7.157,05 10.562,88 6.746,66-Gastosfinancieros 57.358,64 65.866,63 48.148,64

Result.ordinariosantesImpuestos(BAI) 3.770,80 3.222,87 1.558,29SOLUCIONAR!!! -Impuestossobresociedades 754,16 644,57 311,66

ResultadodelEjercicio(BDI) 3.016,64 2.578,30 1.246,63 Tabla 4: Cuenta de pérdidas y ganancias S.Coop. Virgen de la Estrella (2/2)

31/10/2016 31/10/2015EUR EUR

TotalInmovilizado 4.972.241,12 5.035.682,62Inmovilizadoinmaterial 8.827,65 17.395,67Inmovilizadomaterial 4.571.287,16 4.681.158,69Otrosactivosfijos 392.126,31 337.128,26

Activocirculante 4.689.157,67 3.662.784,11Existencias 1.421.219,56 861.534,52Deudores 1.885.542,53 2.348.485,40Otrosactivoslíquidos 1.382.395,58 452.764,19Tesorería 1.099.447,83 451.681,44

TOTALACTIVO 9.661.398,79 8.698.466,73

Fondospropios 4.764.801,09 4.334.457,43Capitalsuscrito 3.977.445,91 3.735.997,68Otrosfondospropios 787.355,18 598.459,75

Pasivofijo 1.150.370,20 1.449.067,21AcreedoresaL.P. 964.581,94 1.310.390,59Otrospasivosfijos 185.788,26 138.676,62

Pasivolíquido 3.746.227,50 2.914.942,09Deudasfinancieras 430.142,95 425.296,45Acreedorescomerciales 168.340,88 168.881,01Otrospasivoslíquidos 3.147.743,67 2.320.764,63

TOTALPASIVOYCAPITALPROPIO 9.661.398,79 8.698.466,73 Tabla 5: Balance de situación S. Coop. Virgen de la Estrella (1/2)

31


31/10/2014 31/10/2013 31/10/2012EUR EUR EUR

TotalInmovilizado 4.036.326,34 3.893.390,74 4.071.134,39Inmovilizadoinmaterial 731,95 731,95 793,09Inmovilizadomaterial 3.700.485,97 3.589.548,48 3.799.229,10Otrosactivosfijos 335.108,42 303.110,31 271.112,20

Activocirculante 4.258.088,17 5.048.665,01 4.284.468,06Existencias 1.727.788,82 2.018.419,58 2.642.931,85Deudores 1.911.592,02 2.321.453,84 1.215.605,87Otrosactivoslíquidos 618.707,33 708.791,59 425.930,34Tesorería 616.541,83 703.793,09 267.111,57

TOTALACTIVO 8.294.414,51 8.942.055,75 8.355.602,45

Fondospropios 4.123.635,03 3.865.683,88 3.435.427,13Capitalsuscrito 3.437.237,79 3.149.265,88 2.910.656,96Otrosfondospropios 686.397,24 716.418,00 524.770,17

Pasivofijo 1.313.657,41 938.915,64 892.078,33AcreedoresaL.P. 1.152.535,11 769.942,53 770.533,21Otrospasivosfijos 161.122,30 168.973,11 121.545,12

Pasivolíquido 2.857.122,07 4.137.456,23 4.028.096,99Deudasfinancieras 758.361,02 148.180,85 668.380,27Acreedorescomerciales 91.540,13 129.276,33 119.798,34Otrospasivoslíquidos 2.007.220,92 3.859.999,05 3.239.918,38

TOTALPASIVOYCAPITALPROPIO 8.294.414,51 8.942.055,75 8.355.602,45

Tabla 6: Balance de situación S. Coop. Virgen de la Estrella (1/2)

Una vez mostrados los datos de partida necesarios para los distintos métodos, se aplican cada uno de ellos a la Sociedad Cooperativa Virgen de la Estrella.

4.1.1 Aplicación de los métodos basados en el balance.

4.1.1.1 Valor contable

Como se muestra en el apartado 2.1.1. este tipo de valoración se centra en el valor de los recursos propios que figuran en el balance (capital + reservas), que también es la diferencia entre el Activo Total y el Pasivo Exigible. Por lo tanto al aplicarlo al caso de la empresa a estudiar, con la nomenclatura de SABI, el valor de las acciones en 2012 sería:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑠𝑢𝑠𝑐𝑟𝑖𝑡𝑜 + 𝑂𝑡𝑟𝑜𝑠𝑓𝑜𝑛𝑑𝑜𝑠𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜𝑠 = 3.435.427€ Fórmula 19


32

También puede realizarse con la segunda comprobación, que aplicando nuevamente la nomenclatura de SABI quedaría:

𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿𝐴𝐶𝑇𝐼𝑉𝑂 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑓𝑖𝑗𝑜 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 3.435.427€ Fórmula 20

Con lo que 3.435.427€sería el valor contable o valor en libros de las acciones de la empresa para el año 2012. Si se hace el mismo procedimiento para hallar el valor contable de los demás años de la empresa, se tendrían los valores que se recogen a continuación en la Tabla 7:

Año €2012 3.435.427,132013 3.865.683,882014 4.123.635,032015 4.334.457,432016 4.764.801,09

VALORCONTABLE

Tabla 7: Valor contable S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016)

Como se puede observar, el valor en libros de las acciones de la empresa han subido cada año desde 2012. (véase la Tabla 7) Si se hace un promedio, el valor contable ha sido entre los años 2012 y 2016 de 4.104.800,91€.

4.1.1.2 Valor contable ajustado o valor del activo neto real

Si bien es cierto que con este método se hace frente al inconveniente de aplicar criterios únicamente contables, se hace un tanto arduo el proceso de hacer consideraciones únicamente teniendo acceso al balance de situación y a las cuentas de pérdidas y ganancias de ambas empresas. Lo idóneo para este método sería tener un contacto más cercano con ambas Cooperativas, pudiendo saber de primera mano qué partidas podrían tomar otros valores, consiguiendo auditorías que permitan estar al corriente de la deuda real que puede cobrarse, tasadores que revaloricen maquinaria, terreno y edificios, conocer qué existencias obsoletas podrían descontarse de los inventarios y cuales se han revalorizado, etc. Por ello y como este tipo de valoración requiere de un análisis más allá de lo que figura en las cuentas, se tomarán en cuenta las siguientes consideraciones (Fernández P.,2008):

• Deuda incobrable del 15% a descontar de la partida “Deudores”.

• Tras la suma de las existencias obsoletas que habría que descontar y otras que se han revalorizado, se tiene un incremento del 5% en la partidas “Existencias”

• Después de una tasación por experto, se considera un aumento del 10% en el valor maquinaria, terrenos y edificios que aumenta la partida de “Inmovilizado material”.

• Se considera el valor de mercado de las deudas a proveedores, bancos y largo plazo igual a su valor contable.

De esta manera se obtendría un valor contable ajustado distinto al valor contable, modificándose las partidas de manera que se refleja en las siguientes tablas:

33


Año €2012 4.179.152,012013 3.948.503,332014 4.070.534,572015 5.149.274,562016 5.028.415,88

Inmovilizadomaterial

Tabla 8: Ajuste del Inmovilizado material

Año €2012 2.775.078,442013 2.119.340,562014 1.814.178,262015 904.611,252016 1.492.280,54

Existencias

Tabla 9: Ajuste de las Existencias

Año €2012 1.033.264,992013 1.973.235,762014 1.624.853,222015 1.996.212,592016 1.602.711,15

Deudores

Tabla 10: Ajuste de los Deudores

Con todos estos ajustes cambia el activo total y por lo tanto también el valor contable de las acciones, ya que atendiendo a la fórmula 20 (Activo Total – Pasivo Líquido – Pasivo Fijo) los pasivos fijo y líquido no cambian, con lo que dependiendo del nuevo valor de activo se tendrá diferente valor contable. A continuación se detalla el nuevo valor del activo total y el nuevo valor contable que conlleva tras los ajustes que se han realizado para cada año.

Año €2012 8.952.442,642013 9.757.506,592014 9.080.655,582015 9.309.067,962016 11.006.204,93

TOTALACTIVO

Tabla 11: Nuevo Activo Total ajustado


34

Año €2012 4.032.267,322013 4.681.134,722014 4.909.876,102015 4.945.058,662016 6.109.607,23

VALORCONTABLEAJUSTADO

Tabla 12: Valor contable tras ajuste S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016)

Al realizar las consideraciones que se han tenido en cuenta, se puede observar como el valor en libro de las acciones sube cada año desde 2012, como también lo hacia antes de tener realizar las modificaciones, aunque esta vez la subida ha sido mayor cada año. Si se lleva a cabo el cálculo promedio del valor contable una vez hechos los ajustes, la media de dicho valor entre los años 2012 y 2016 es de 4.935.588,81€.

4.1.1.3 Valor de liquidación

Antes de proceder con este método, hay que recordar que no tiene mucho sentido si la empresa no va a proceder a su liquidación. Esta razón es una de las cuales hace difícil valorar la empresa de esta manera. Otra razón por la cual se hace dificultosa la valoración es saber los gastos de liquidación, entendida como indemnizaciones a empleados, gastos fiscales… que se debieran de acarrear como consecuencia de la propia liquidación. Como estos gastos no son fáciles de suponer, se toma el mismo porcentaje que se ha utilizado para valorar la empresa Abascal S.A. (Fernández P,2008). En él, supone unos gastos asociados a la liquidación de la empresa de 60 millones de euros, siendo el Patrimonio Neto Ajustado (Capital + Reservas una vez aplicado el método de valor contable ajustado) de 135 millones de euros. Por ello, el porcentaje de los gastos de liquidación con respecto al del patrimonio neto ajustado supondrá en este trabajo lo mismo que en el documento, aproximadamente un 45%. A continuación se reflejan en la tabla los valores de dichos gastos para cada año:

3.1.1.3Año €2012 1.814.520,292013 2.106.510,622014 2.209.444,242015 2.225.276,392016 2.749.323,26

GASTOSDELIQUIDACIÓN

Tabla 13: Gastos de liquidación S.Coop. Sor Virgen de la Estrella (2012-2016)

Estos gastos traen consigo unos valores de liquidación de las acciones para cada año, los cuales se obtienen aplicando la fórmula 2. Estos se reflejan en tabla siguiente:

35


Año €2012 2.217.747,032013 2.574.624,102014 2.700.431,852015 2.719.782,262016 3.360.283,98

VALORDELIQUIDACIÓN

Tabla 14:Valor de liquidación S.Coop. Sor Virgen de la Estrella (2012-2016)

Estos valores han ido subiendo cada año, lo cual es bueno ya que cada año hay más activos que en caso de liquidación podrían venderse para pagar bien créditos o bien compañías a las que se les deba dinero, con lo que se puede responder con la tabla anterior a la pregunta: ¿Cuánto dinero se obtendría por las acciones en caso de liquidarse la empresa? Haciendo un promedio entre los años 2012 y 2016 podría responderse a la anterior pregunta de forma media, siendo este valor de 2.714.573,84€. Hay que hacer hincapié en que este valor siempre será el mínimo de la empresa puesto que el valor que pudiera tener suponiendo la continuidad de la misma siempre sería mayor.

4.1.1.4 Valor sustancial

Recordando este método, el valor sustancial puede dividirse a su vez en 3 valores: 1. Valor sustancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado, es decir, el que tiene una vez se ha

considerado su valor según el método de valor contable ajustado. Estos valores se encuentran en la Tabla 11: Nuevo Activo Total ajustado

2. Valor sustancial neto o activo neto corregido: es la diferencia entre el valor sustancial bruto y el pasivo

exigible (deudas L/P, C/P y proveedores). Por lo tanto cobra el mismo valor que el patrimonio neto ajustado. Por redundancia este método tampoco haría falta hacerlo ya que tiene los mismos valores que los recogidos en la Tabla 12: Valor contable tras ajuste S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016).

3. Valor sustancial bruto recducido: es el que surge al deducir las deudas sin coste (partida “Proveedores”

o “Efectos a pagar”) al total del activo ajustado. Por ello a los valores de la Tabla 11: Nuevo Activo Total ajustado se le deducirán las deudas sin coste, considerando las partidas (según la nomenclatura de SABI) “Acreedores comerciales” y “Otros pasivos líquidos” como tales. De esta manera las deudas sin coste de cada año quedarían de la siguiente forma:

Año €2012 3.359.716,722013 3.989.275,382014 2.098.761,052015 2.489.645,642016 3.316.084,55

DEUDASINCOSTE

Tabla 15: Acreedores comerciales + Otros pasivos líquidos


36

quedando finalmente el valor sustancial bruto reducido como se recoge en la siguiente tabla: 3.1.1.4

Año €2012 5.592.725,922013 5.768.231,212014 6.981.894,532015 6.819.422,322016 7.690.120,38

VALORSUSTANCIALBRUTOREDUCIDO

Tabla 16: Valor sustancial bruto reducido por años

El promedio entre los años de estudio da un valor sustancial bruto reducido medio de 6.570.478,87€.

4.1.2 Aplicación de los métodos basados en la cuenta de resultados

4.1.2.1 Múltiplo Valor de la empresa/Beneficio antes de impuestos y tasas (EBIT)

Esta manera de valorar la empresa es fácilmente calculable ya teniendo el valor de la empresa ajustado tras las consideraciones que se han tenido en cuenta, y teniendo los datos del EBIT en la cuenta de pérdidas y ganancias. De esta manera, se expone en la tabla que viene a continuación los valores de dicho múltiplo:

Año MÚLTIPLO2012 93,862013 79,982014 90,972015 86,842016 162,16

VALOREMPRESA/EBIT

Tabla 17. Múltiplo VE/EBIT (2012-2016)

Como puede observarse, este múltiplo se ha mantenido más o menos constante con algunos altibajos entre los años 2012 y 2015, creciendo el doble entre los años 2015 y 2016. Este crecimiento aproximado del 100% es debido al gran crecimiento del valor contable ajustado y de la amortización, hecho que hace subir el Valor de la empresa bastante mientras que el EBITDA también lo hace de manera considerable. El valor promedio para los años estudiados es de 102,76.

4.1.2.2 Múltiplo Valor de la empresa/Beneficio antes de amortización impuestos y tasas (EBITDA)

De la misma manera que para el método anterior, se procede a calcular este múltipo dividiendo el valor de la empresa ajustado entre el beneficio antes de amortización, impuestos y tasas (EBITDA), también disponible en la cuenta de pérdidas y ganancias. A continuación se exponen en la tabla los valores de dichos múltiplos:

37


Año MÚLTIPLO2012 12,262013 9,882014 11,692015 11,392016 12,65

VALOREMPRESA/EBITDA

Tabla 18: Múltiplo VE/EBITDA (2012-2016)

Se puede observar como este múltiplo se ha ido manteniendo constante aproximadamente, experimentando únicamente una bajada más acentuada en el año 2013. Esto es debido a que en este año se tuvo un consumo en mercaderías y materias primas muy grande, no yendo en consonancia la subida de dichos gastos en consumo con los del valor de la empresa. Como promedio entre 2012 y 2016 este múltiplo tiene un valor de 11,57.

4.1.2.3 Múltiplo Valor de la empresa/ Cash Flow Operativo

Para valorar la empresa mediante este método es necesario calcular el Cash Flow Operativo, el cual se calculará después de impuestos, los cuales serán del 30% tal y como se refleja en el documento referente de Pablo Fernández. De esta manera se calcula el Cash Flow Operativo según aparece en la siguiente tabla

· EBITDA ± Variación NOFs

± Variación Inversión

· Cash Flow Operativo (Antes de impuestos) -Impuestos (30%)

· Cash Flow Operativo (Después de impuestos)

Tabla 19: Cálculo del Cash Flow Operativo

Como se puede apreciar, hace falta el cálculo de las NOF de cada año para hallar su variación. De igual manera hace falta calcular las inversiones en las que incurre cada año la empresa, entendiendo como tales a las reinversiones en activos fijos de cada año para posteriormente ver la variación de estas en cada periodo. De esta manera se presentan a continuación en las siguientes tablas las NOF de cada año y su variación con respecto a la del año siguiente:


38

Año €2012 924.751,342013 1.059.389,632014 2.159.327,122015 1.173.138,472016 1.373.073,12

NOF=ActivoCirculante-Acreedorescomerciales-OtrospasivoslíquidosNOF

Tabla 20: NOF (2012-2016)

Año €2012 -134.638,292013 -1.099.937,492014 986.188,652015 -199.934,652016 1.373.073,12

VARIACIÓNNOF

Tabla 21: Variación de NOFs (2012-2016)

De la misma forma se presentan a continuación en las tablas las inversiones de cada año y su variación con respecto a la del año siguiente:

Año €2012 4.071.134,392013 3.893.390,742014 4.036.326,342015 5.035.682,622016 4.972.241,12

INVERSIÓNINVERSIÓN=TotalInmovilizado

Tabla 22: Inversión en activos fijos S.Coop.Virgen de la Estrella(2012-2016)

Año €2012 177.743,652013 -142.935,602014 -999.356,282015 63.441,502016 4.972.241,12

VARIACIÓNINVERSIÓN

Tabla 23: Variación de la inversión en activos fijos S.Coop.Virgen de la Estrella (2012-2016)

Una vez hallados los valores de variación de NOFs y de reinversión en activos fijos de cada año, se puede llevar a cabo el cálculo del Cash Flow Operativo de Proyecto después de impuesto, el cual queda reflejado también en la tabla 24:

39


Año €2012 260.408,012013 -538.216,932014 284.713,912015 208.311,662016 4.779.880,74

CFOPERATIVO

Tabla 24: Cash Flow Operativo de Proyecto (2012-2016)

Una vez obtenidos los cash flow, se procede a calcular los múltiplos Valor de la empresa/Cash Flow Operativo de Proyecto. Nuevamente se selecciona el valor de empresa una vez ajustado el valor contable, recogido en la tabla 12, de las acciones gracias a las consideraciones tomadas. A continuación de puede ver el valor de este múltiplo para cada año:

Año Múltiplo2012 15,482013 -8,702014 17,242015 23,742016 1,28

VALOREMPRESA/CFOPERATIVO

Tabla 25: Múltiplo VE/CF.Operativo Proyecto después de impuesto (2012-2016)

Como se puede observar el valor del múltiplo para 2013 es negativo, lo cual no tiene mucho sentido. Esto es debido a que el Cash Flow para ese año era negativo, con lo que realmente no merece la pena tener en cuenta este valor. Si se hace una media del Valor de empresa/Cash Flow Operativo se obtiene un valor promedio de 14,44.

4.1.3 Aplicación de los métodos basados en el descuento de los flujos de fondo

4.1.3.1 Free Cash Flow

En este apartado se va a valorar la empresa como un ente generador de fondos gracias a las operaciones que lleva a cabo de la empresa sin apreciar la deuda financiera, y después de impuestos. Es por ello por lo que debería entenderse como el dinero disponible en la empresa una vez cubiertas las necesidades de reinversión en activos fijos y en NOF (suponiendo que no existe deuda y por lo tanto que no hay gasto financiero). Para la realización de este método es necesario saber por lo tanto las NOF y la reinversión en activos fijos de cada año. Estos datos ya han sido calculados, pudiendo hallarse en las tablas 21 y 23. También es necesario saber la amortización, la cual viene reflejada en la cuenta de pérdidas y ganancias. Una vez recabados todos estos datos, se aplica la tabla 2 para obtener los flujos libres de fondos, resultando de la siguiente manera los mismos:


40

Año €2012 359.123,372013 -786.439,322014 390.542,432015 280.505,472016 6.817.098,11

FREECASHFLOW

Tabla 26: Free Cash Flow (2012-2016)

Cabe destacar que el primer cash flow sale positivo distinto a los ejemplos vistos en clase ya que en estos se solía realizar una inversión en el primer año y aquí no ocurre como tal, ya que la inversión que se tiene en cuenta ahora son los propios activos fijos con los que cuenta la empresa cada año, tal y como se ha comentado. Una vez obtenidos los FCF, se procede a calcular la tasa adecuada para este método, que es el WACC (Coste ponderado de los recursos y la deuda). Recordando la fórmula 13:

𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝐸 · 𝐾𝑒 + 𝐷 · 𝐾𝑑 · (1 − 𝑇)

𝐸 + 𝐷

Fórmula 13

con lo que hay que calcular:

• El valor de mercado de las acciones o recursos propios (E), que será el valor contable ajustado de la empresa, reflejado en la tabla 12.

• El valor de mercado de la deuda (D), el cual es la suma de las partidas siguientes (con nomenclatura de SABI).

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐷 = 𝐴𝑐𝑟𝑒𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠𝐿. 𝑃. +𝑂𝑡𝑟𝑜𝑠𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 + 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠

Fórmula 21

• El coste de la deuda antes de impuestos. (Kd)

• La rentabilidad exigida a las acciones, esto es, el riesgo de las mismas. (Ke)

A continuación se reflejan los valores de los recursos propios y de la deuda.

Año €2012 4.032.267,322013 4.681.134,722014 4.909.876,102015 4.945.058,662016 6.109.607,23

RECURSOSPROPIOS

Tabla 27: Recursos propios de la empresa(2012-2016)

41


Año €2012 1.560.458,602013 1.087.096,492014 2.072.018,432015 1.874.363,662016 1.580.513,15

DEUDA

Tabla 28: Deuda de la empresa (2012-2016)

Llegados a este punto se hace necesario mostrar la relevancia que tienen tanto los recursos propios como la deuda en la suma de ambas para cada uno de los años, para poder sacar un valor promedio que facilite el cálculo del WACC:

Año € E D2012 5.592.725,92 72,10% 27,90%2013 5.768.231,21 81,15% 18,85%2014 6.981.894,53 70,32% 29,68%2015 6.819.422,32 72,51% 27,49%2016 7.690.120,38 79,45% 20,55%

RECURSOSPROPIOS+DEUDA Relevancia

Tabla 29: Importancia de los recursos propios y deuda de la empresa (2012-2016)

De esta manera, el promedio resultante es:

• E = 75,11%

• D = 24,89% con lo que el cálculo del WACC se realizaría de la siguiente forma:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 0,75 ∗ 𝐾𝑒 + 0,25 ∗ 𝐾𝑑 1 − 𝑇 Fórmula 22

quedando por definir la Ke y la Kd. Los valores de la WACC para una Sociedad Cooperativa son difíciles de hallar como tal, ya que para el cálculo de estos habría que tener en cuenta a su vez los siguientes factores: (Carlos García-Gutiérrez Fernández,1993)

• Coste medio de los recursos propios Fondo de Reserva Obligatorio en cada periodo (KFROet)

• Fondo de reserva Obligatorio en cada periodo (FRO)

• Coste medio de la deuda de los socios en cada periodo (KCS)

• -Coste medio de la deuda en lo que respecta a los préstamos voluntarios de los socios en cada periodo (KPVS

it)


42

• Volumen de péstamos concedidos por los socios a la Sociedad Cooperativa, adicionalmente a las participaciones en el capital social vigente en cada periodo. (VPS)

• Coste medio de la deuda (otras deudas) en cada periodo

• Otras deudas de la S.Coop. con Terceros no socios. Por ello es difícil según este método dar valores a la Ke y la Kd, dado que no se precisa de la información suficiente en el recurso electrónico del que se ayuda este trabajo para hallarlas. De esta manera, se propone dar valores típicos de este tipo de empresas a los mismos, siendo:

• Ke = 10%

• Kd = 8%

Una vez aquí faltaría por determinar los impuestos. Según la Agencia Tributaria, las sociedades cooperativas gozan de incentivos fiscales de manera que: .

BASE IMPONIBLE Las cooperativas tributan en el Impuesto sobre Sociedades. La Base Imponible se compone de resultados cooperativos y resultados extracooperativos. El 50% de la parte de unos y otros que se destine obligatoriamente al Fondo de Reserva Obligatorio es deducible de la Base Imponible.

TIPO DE GRAVAMEN

La parte de la Base Imponible que corresponde a los resultados cooperativos tributa al 20% y la parte que corresponde a los resultados extracooperativos tributa al tipo general.

Debido a esto se hace necesario calcular lo que suponen los impuestos de cada año con respecto al BAI, para poder hallar un valor promedio y así obtener el tipo de impuesto medio.

De esta manera se expone a continuación una tabla donde se puede ver lo que supone el impuesto de cada año:

Año BAI Impuestos %2012 1.558,29 311,66 0,20002013 3.222,87 644,57 0,20002014 3.770,80 754,16 0,20002015 6.508,89 1.301,78 0,20002016 4.015,85 803,17 0,2000

Tabla 30: Impuestos Virgen de la Estrella (2012-2016)

Como se puede observar, los impuestos siempre han supuesto un 20% del BAI, con lo que se toma T=0,2. De esta forma el WACC quedaría:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 0,75 ∗ 0,1 + 0,25 ∗ 0,08 1 − 0,2 = 0,091 quedando un valor de coste ponderado de los recursos y deuda bastante normal y dentro de los valores típicos.

43

Metodología de valoración de empresas. Aplicación al caso de una almazara. Por último, para aplicar el método general para el descuento de flujos faltaría hallar el valor del Valor Residual de la empresa en el año n en este caso 2016, que recordando la fórmula 10 para este método sería:

𝑉𝑅LYJl =𝐶𝐹LYJl(1 + 𝑔)(𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)

Fórmula 23 Como los tipos de Cash Flow han sido tan dispares a lo largo de los años por la diferencia que supone una Sociedad Cooperativa con respecto a las demás empresas, no se va a considerar tasa de crecimiento constante (g), quedando el valor residual:

𝑽𝑹𝟐𝟎𝟏𝟔 =6.817.098,11

0,091 = 𝟕𝟒. 𝟗𝟏𝟑. 𝟏𝟔𝟔, 𝟎𝟏

Llegados a este punto ya se podría aplicar el método de los free cash flow haciendo uso de la fórmula 9, quedando un valor V tal que:

V=53.043.250,77 €

4.1.3.2 Cash Flow disponible para las acciones

Para valorar la empresa mediante este método se partirá de los Free Cash Flow obtenidos en el apartado anterior, los cuales vienen reflejados en la Tabla 26: Free Cash Flow (2012-2016) .A estos, según se ha expuesto en la fórmula 14, hay que restarle los pagos de intereses y devolución de principal que se realizan en cada periodo a los poseedores de deuda, y sumarle las aportaciones de nueva deuda. Esta devolución del principal y aportaciones de nueva deuda puede resumirse en un único término (positivo o negativo) según la variación de cada año. A continuación se refleja la variación de la deuda y el pago de intereses de la deuda de cada año: Kd 0,08

Año €2012 473.362,112013 -984.921,942014 197.654,772015 293.850,512016 1.580.513,15

VARIACIÓNDEUDA

Tabla 31: Variación deuda S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016)


44

Año €2012 124.836,692013 86.967,722014 165.761,472015 149.949,092016 126.441,05

INTERESES

Tabla 32: Intereses S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016)

Con estos datos ya se puede calcular el Cash Flow disponible para las acciones, el cual se expone a continuación:

3.1.3.2Año €2012 732.616,132013 -1.840.935,432014 455.588,022015 454.396,702016 8.296.458,42

CASHFLOWACCIONISTA

Tabla 33. Cash Flow disponible para las acciones S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016)

Una vez obtenidos los flujos de fondo para las acciones falta hallar la tasa de descuento apropiada para este método, Ke. Como se ha explicado anteriormente, el tipo de empresas de estudio son Sociedades Cooperativas, las cuales no tienen acciones como tal sino derecho a uso o participaciones de todos los socios a las cuales no se tiene acceso desde el recurso electrónico SABI. Debido a ello se procede a darle el mismo valor típico que se le ha dado en el apartado anterior:

• Ke= 10%

Con todo esto ya se puede hallar el valor de la empresa aplicando la fórmula general de flujos de fondo (Fórmula 9) calculando antes el Valor Residual de la empresa gracias a la fórmula 10, y volviendo a considerar como en el método de los Free Cash Flow que no hay un crecimiento constante en la empresa (g=0). De esta manera el valor residual de la empresa sería:

𝑽𝑹𝟐𝟎𝟏𝟔 =𝐶𝐹LYJl𝐾𝑒 =

8.296.458,420,1 = 𝟖𝟐. 𝟗𝟔𝟒. 𝟓𝟖𝟒, 𝟏𝟓€

Fórmula 24

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Metodología de valoración de empresas. Aplicación al caso de una almazara. Mayor valor residual que el visto en el método de los Free Cash Flow, debido a que en el último año se ha tenido mayor flujo de fondo. Así, el valor de la empresa resultaría:

𝑽 = 𝟓𝟔. 𝟒𝟔𝟑. 𝟏𝟓𝟔, 𝟖𝟎€ Este valor también ha resultado ser mayor que el obtenido por el método de los Free Cash Flow, aún cuando la exigencia (0,1 vs 0,091) haya sido mayor. Es ahora cuando las Tabla 31: Variación deuda S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016) y Tabla 32 cobran importancia; a continuación se muestran los valores promedio de intereses y variación de deuda:

• Variación de Deuda promedio = +312.091,72 €

• Pago de intereses promedio = -130.791,21 €

Este hecho se ha derivado en que aumente el Cash Flow promedio con la rentabilidad exigida y además el valor de la empresa.

4.2 SOCIEDAD COOPERATIVA SOR ÁNGELA DE LA CRUZ

Antes de entrar a valorar la empresa, se exponen en las siguientes tablas cuenta de resultados de pérdidas y ganancias y el balance de situación económico: CUENTADEPÉRDIDASYGANANCIAS

31/10/2016 31/10/2015EUR EUR

ImportenetoCifradeVentas 17.355.884,07 22.025.186,12-Consumodemercaderíasydematerias 16.767.123,36 21.385.245,03

ResultadobrutoEBITDA 566.992,48 634.107,35-Amortización 441.347,32 476.513,47

ResultadoExplotaciónEBIT 125.645,16 157.593,88Ingresosfinancieros 157,63 386,70-Gastosfinancieros 17.183,05 39.262,19

Result.ordinariosantesImpuestos(BAI) 108.619,74 118.718,39-Impuestossobresociedades 21.723,95 23.743,68

ResultadodelEjercicio(BDI) 86.895,79 94.974,71

Tabla 34: Cuenta de pérdidas y ganancias Sor Ángela de la Cruz (1/2)


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31/10/2014 31/10/2013 31/10/2012EUR EUR EUR

ImportenetoCifradeVentas 15.387.570,64 16.191.135,25 12.597.029,03-Consumodemercaderíasydematerias 14.888.490,78 15.690.025,25 12.005.611,43ResultadobrutoEBITDA 476.974,93 495.372,91 540.599,26-Amortización 431.551,87 369.918,71 408.981,29ResultadoExplotaciónEBIT 45.423,06 125.454,20 131.617,97Ingresosfinancieros 2.211,49 1.815,03 3.681,34

-Gastosfinancieros 39.888,49 61.297,55 69.883,11Result.ordinariosantesImpuestos(BAI) 7.746,06 65.971,68 65.416,20-Impuestossobresociedades 1.549,21 13.194,34 13.083,24

ResultadodelEjercicio(BDI) 6.196,85 52.777,34 52.332,96

Tabla 35:Cuenta de pérdidas y ganancias Sor Ángela de la Cruz (2/2)

47


31/10/2016 31/10/2015

EUR EURTotalInmovilizado 4.732.016,37 6.545.543,15Inmovilizadoinmaterial 3.033,04 4.270,54Inmovilizadomaterial 4.180.145,10 5.244.525,40Otrosactivosfijos 548.838,23 1.296.747,22

Activocirculante 2.691.925,06 4.582.038,57Existencias 312.544,64 333.771,44Deudores 1.094.876,08 1.372.916,73Otrosactivoslíquidos 12.594,15 0,00Tesorería 1.271.910,19 2.875.350,40

Totalactivo 7.423.941,43 11.127.581,72

Fondospropios 4.435.847,54 4.466.104,15Capitalsuscrito 1.495.817,97 1.495.817,97Otrosfondospropios 2.940.029,57 2.970.286,18

Pasivofijo 979.305,84 2.321.465,54AcreedoresaL.P. 637.621,08 462.504,23Otrospasivosfijos 341.684,76 1.858.961,31

Pasivolíquido 2.008.788,05 4.340.012,03Deudasfinancieras 253.928,97 465.633,13Acreedorescomerciales 171.223,29 186.099,73Otrospasivoslíquidos 1.837.564,76 3.688.279,17

TOTALPASIVOYCAPITALPROPIO 7.423.941,43 11.127.581,72 Tabla 36: Balance de situación Sor Ángela de la Cruz (1/2)


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31/10/2014 31/10/2013 31/10/2012EUR EUR EUR

TotalInmovilizado 5.723.210,30 4.819.436,69 5.041.913,74Inmovilizadoinmaterial 520,54 520,54 520,54Inmovilizadomaterial 4.425.942,55 3.522.168,94 3.746.793,58Otrosactivosfijos 1.296.747,22 1.296.747,22 1.294.599,63

Activocirculante 3.580.295,56 4.291.814,75 2.705.439,81Existencias 390.440,01 367.703,22 328.533,88Deudores 1.014.896,16 2.821.510,43 306.822,23Otrosactivoslíquidos 22.105,16 10.623,41 69.779,21Tesorería 2.152.854,23 1.091.977,69 2.000.304,49

Totalactivo 9.303.505,86 9.111.251,44 7.747.353,55

Fondospropios 4.030.283,62 3.308.649,66 3.290.881,23Capitalsuscrito 1.495.817,97 1.495.817,97 1.495.817,97Otrosfondospropios 2.534.465,65 1.812.831,69 1.795.063,26

Pasivofijo 2.803.734,73 2.178.549,27 2.323.383,68AcreedoresaL.P. 1.029.993,36 460.993,36 596.993,36Otrospasivosfijos 1.773.741,37 1.717.555,91 1.726.390,32

Pasivolíquido 2.469.487,51 3.624.052,51 2.133.088,64Deudasfinancieras 139.601,05 134.481,68 276.000,00Acreedorescomerciales 306.693,89 273.806,80 158.114,01Otrospasivoslíquidos 2.023.192,57 3.215.764,03 1.698.974,63

TOTALPASIVOYCAPITALPROPIO 9.303.505,86 9.111.251,44 7.747.353,55 Tabla 37: Balance de situación Sor Ángela de la Cruz (2/2)

Una vez mostrados los datos de partida necesarios para los distintos métodos, se aplican cada uno de ellos a la Sociedad Cooperativa Sor Ángela de la Cruz.

4.2.1 Aplicación de los métodos basados en el balance

4.2.1.1 Valor contable

De la misma manera que se ha procedido para la Sociedad Cooperativa Virgen de la Estrella,. esta valoración se hará sumando el capital y las reservas de la empresa, es decir, los recursos propios Una vez aplicado esto, con la nomenclatura de SABI, el valor de las acciones en 2012 sería:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑠𝑢𝑠𝑐𝑟𝑖𝑡𝑜 + 𝑂𝑡𝑟𝑜𝑠𝑓𝑜𝑛𝑑𝑜𝑠𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜𝑠 =3.290.881,23€

También puede realizarse con la segunda comprobación, que aplicando nuevamente la nomenclatura de SABI quedaría:

𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿𝐴𝐶𝑇𝐼𝑉𝑂 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑓𝑖𝑗𝑜 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 3.290.881,23

49


Con lo que 3.290.881,23€sería el valor contable o valor en libros de las acciones de la empresa para el año 2012. De manera análoga se halla el valor contable de los demás años de la empresa, los cuales se exponen en la tabla siguiente:

3.1.1.1Año €2012 3.290.881,232013 3.308.649,662014 4.030.283,622015 4.466.104,152016 4.435.847,54

VALORCONTABLE

Tabla 38. Valor contable S.Coop. Sor Ángela de la Cruz (2012-2016)

Se puede ver como el valor contable ha ido subiendo todos los años hasta 2015, donde se ha mantenido aproximadamente constante hasta el año siguiente. El valor promedio del valor contable entre los años 2012 y 2016 es de 3.906.353,24€

4.2.1.2 Valor contable ajustado o valor del activo neto real

Para la aplicación de este método se van a tener en cuenta las mismas consideraciones que se han tenido para valorar la Sociedad Cooperativa Virgen de la Estrella, que recordándolas son:

• Deuda incobrable del 15% a descontar de la partida “Deudores”.

• Tras la suma de las existencias obsoletas que habría que descontar y otras que se han revalorizado, se tiene un incremento del 5% en la partidas “Existencias”

• Después de una tasación por experto, se considera un aumento del 10% en el valor maquinaria, terrenos y edificios que aumenta la partida de “Inmovilizado material”.

• Se considera el valor de mercado de las deudas a proveedores, bancos y largo plazo igual a su valor contable

De esta manera se obtiene un valor contable ajustado distinto al valor contable, modificándose las partidas de manera que se refleja en las siguientes tablas:

Año €2012 4.121.472,932013 3.874.385,832014 4.868.536,802015 5.768.977,932016 4.598.159,61

Inmovilizadomaterial

Tabla 39: Ajuste del Inmovilizado material


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Año €2012 344.960,572013 386.088,382014 409.962,012015 350.460,012016 328.171,87

Existencias

Tabla 40: Ajuste de las Existencias

Año €2012 260.798,902013 2.398.283,872014 862.661,742015 1.166.979,222016 930.644,67

Deudores

Tabla 41: Ajuste de los deudores

Tras tener en cuenta estas consideraciones hay un nuevo valor del activo total y por lo tanto también del valor contable de las acciones, ya que atendiendo a la fórmula 20 (Activo Total – Pasivo Líquido – Pasivo Fijo) los pasivos fijo y líquido no cambian, con lo que dependiendo del nuevo valor de activo se tendrá diferente valor contable. A continuación se detalla el nuevo valor del activo total y el nuevo valor contable que conlleva tras los ajustes que se han realizado para cada año:

Año €2012 8.092.436,272013 9.058.626,932014 9.613.387,692015 11.462.785,322016 7.693.351,76

TOTALACTIVO

Tabla 42: Nuevo Activo Total ajustado

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3.1.1.2Año €2012 3.635.963,952013 3.256.025,152014 4.340.165,452015 4.801.307,752016 4.705.257,87


Tabla 43: Valor contable tras ajuste S.Coop. Sor Ángela de la Cruz(2012-2016)

Tras los ajustes se puede ver como el valor contable ha ido subiendo y bajando cada año, tomando su máximo valor en 2015 y su mínimo en 2013, como no ocurría así para el valor contable (sin ajustar), debido a que no ha experimentado en la misma medida que los demás el incremento del 5% en “Existencias” ya que es el año en el que esta partida adquiere menor valor. El promedio del valor contable tras ajuste entre los años 2012 y 2016 es de 4.147.744,03€.

4.2.1.3 Valor de liquidación

En este método se procederá a valorar la empresa de la misma manera que se ha valorado la S.Coop. Virgen de la Estrella, aplicando el mismo porcentaje de los gastos de liquidación con respecto al del patrimonio neto ajustado, un 45%. De esta manera se tienen unos gastos de liquidación tales como los que e reflejan en la tabla siguiente:

Año €2012 1.636.183,782013 1.465.211,322014 1.953.074,452015 2.160.588,492016 2.117.366,04

GASTOSDELIQUIDACIÓN

Tabla 44: Gastos de liquidación S.Coop. Sor Ángela de la Cruz (2012-2016)

lo que trae consigo unos valores de liquidación de las acciones para cada año, los cuales se obtienen aplicando la fórmula 2. Estos se reflejan en tabla siguiente:

Año €2012 1.999.780,172013 1.790.813,832014 2.387.091,002015 2.640.719,262016 2.587.891,83

VALORDELIQUIDACIÓN

Tabla 45: Valor de liquidación S.Coop. Sor Ángela de la Cruz (2012-2016)

Estos valores han sido distintos cada año, aunque en término global han subido. Esta ha subido a lo largo de 5 años se traduce en que hay más activos que en caso de liquidación podrían venderse


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para pagar bien créditos o bien compañías a las que se les deba dinero, con lo que se puede responder con la tabla anterior a la pregunta: ¿Cuánto dinero se obtendría por las acciones en caso de liquidarse la empresa? Haciendo un promedio entre los años 2012 y 2016 podría responderse a la anterior pregunta de forma media, siendo este valor de 2.281.259,22€

4.2.1.4 Valor sustancial

Como se ha explicado anteriormente, el valor sustancial puede dividirse a su vez en 3 valores: 1.Valor sustancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado, es decir, el que tiene una vez se ha considerado su valor según el método de valor contable ajustado. Estos valores se encuentran en la Tabla 42: Nuevo Activo Total ajustado 2.Valor sustancial neto o activo neto corregido: es la diferencia entre el valor sustancial bruto y el pasivo exigible (deudas L/P, C/P y proveedores). Por lo tanto cobra el mismo valor que el patrimonio neto ajustado. Por redundancia este método tampoco haría falta hacerlo ya que tiene los mismos valores que los recogidos en la Tabla 43: Valor contable tras ajuste S.Coop. Sor Ángela de la Cruz(2012-2016) 3. Valor sustancial bruto recducido: es el que surge al al deducir las deudas sin coste (partida “Proveedores” o “Efectos a pagar”) al total del activo ajustado. Por ello a los valores de la Tabla 42: Nuevo Activo Total ajustado se le deducirán las deudas sin coste, considerando las partidas (según la nomenclatura de SABI) “Acreedores comerciales” y “Otros pasivos líquidos” como tales. De esta manera las deudas sin coste de cada año quedarían de la siguiente forma: Promedio 6.472.175,02

Año €2012 1.857.088,642013 3.489.570,832014 2.329.886,462015 3.874.378,902016 2.008.788,05

DEUDASINCOSTE

Tabla 46: Acreedores comerciales + Otros pasivos líquidos S.Coop. Sor Ángela de la Cruz (2012-2016)

quedando finalmente el valor sustancial bruto reducido como se recoge en la siguiente tabla:

53

Metodología de valoración de empresas. Aplicación al caso de una almazara. Promedio 2.281.259,22

Año €2012 6.235.347,632013 5.569.056,102014 7.283.501,232015 7.588.406,422016 5.684.563,71


Tabla 47: Valor sustancial bruto reducido S.Coop. Sor Ángela de la Cruz (2012-2016)

El promedio entre los años de estudio da un valor sustancial bruto reducido medio de 6.472.175,02€.

4.2.2 Aplicación de los métodos basados en la cuenta de resultados

4.2.2.1 Múltiplo Valor de la empresa/Beneficio antes de impuestos y tasas (EBIT)

Actuando igual que con la otra empresa, esta valoración es fácilmente calculable ya teniendo el valor de la empresa ajustado tras las consideraciones que se han tenido en cuenta, y teniendo los datos del EBIT en la cuenta de pérdidas y ganancias. De esta manera, se expone en la tabla que viene a continuación los valores de dicho múltiplo:

3.1.2.1Año MÚLTIPLO2012 27,632013 25,952014 95,552015 30,472016 37,45

VALOREMPRESA/EBIT

Tabla 48. Múltiplo VE/EBIT Sor Ángela de la Cruz (2012-2016)

Puede verse que el múltiplo ha ido tomando valores aproximadamente cercanos excepto en 2014. Esto es debido a que en ese año el aumento que se produjo en la amortización no estuvo en consonancia con el aumento del resultado bruto de la empresa, con lo que dio un valor muy bajo del EBIT. Esta explicación junto con el aumento también del valor contable ajustado para ese año se han traducido en un valor del múltiplo muy alto en comparación a los valores de otros años. El valor promedio del múltiplo (2012-2016) es de43,41.

4.2.2.2 Múltiplo Valor de la empresa/Beneficio antes de amortización impuestos y tasas (EBITDA)

Como en el método anterior, se calcula fácilmente este múltiplo dividiendo el valor de la empresa ajustado entre el beneficio antes de amortización, impuestos y tasas (EBITDA), también disponible en la cuenta de pérdidas y ganancias. En la tabla 46 se expone el valor de dicho múltiplo entre los años 2012 y 2016


54

3.1.2.2Año MÚLTIPLO2012 6,732013 6,572014 9,102015 7,572016 8,30

VALOREMPRESA/EBITDA

Tabla 49: Múltiplo VE/EBITDA Sor Ángela de la Cruz (2012-2016)

El ratio Valor Empresa/EBITDA toma valores parejos entre los años estudiados, siendo el valor que más se aleja el del año 2014, debido como se ha dicho en el apartado anterior a que en ese año no creció el EBITDA como si lo hizo el valro contable ajustado de la empresa. Como promedio entre 2012 y 2016 este múltiplo tiene un valor de 7,65.

4.2.2.3 Múltiplo Valor de la empresa/ Cash Flow Operativo

Este método hace necesario el cálculo del Cash Flow Operativo después de impuestos, los cuales serán del 30% tal y como se refleja en el documento referente de Pablo Fernández. Se recuerda la forma de cálculo de este tipo de Cash Flow, gracias a la Tabla 19: Cálculo del Cash Flow Operativo :

· EBITDA ± Variación NOFs

± Variación Inversión

· Cash Flow Operativo (Antes de impuestos) -Impuestos (30%)

· Cash Flow Operativo (Después de impuestos) De manera similar al procedimiento llevado a cabo con la otra Sociedad Cooperativa, hace falta el cálculo de las NOF de cada año para hallar su variación, así como las inversiones (entendidas como reinversiones en activos fijos) para posteriormente ver la variación de estas en cada periodo. A continuación se presentan en las Tabla 50Tabla 53 lo detallado anteriormente:

Año €2012 848.351,172013 802.243,922014 1.250.409,102015 707.659,672016 683.137,01

NOF=ActivoCirculante-Acreedorescomerciales-OtrospasivoslíquidosNOF

Tabla 50: NOF (2012-2016)

55


Año €2012 46.107,252013 -448.165,182014 542.749,432015 24.522,662016 683.137,01

VARIACIÓNNOF

Tabla 51: Variación de NOFs (2012-2016)

Año €2012 5.041.913,742013 4.819.436,692014 5.723.210,302015 6.545.543,152016 4.732.016,37

INVERSIÓN=TotalInmovilizadoINVERSIÓN

Tabla 52: Inversión en activos fijos S.Coop.Sor Ángela de la Cruz (2012-2016)

Año €2012 222.477,052013 -903.773,612014 -822.332,852015 1.813.526,782016 4.732.016,37

VARIACIÓNINVERSIÓN

Tabla 53: Variación de la inversión en activos fijos S.Coop.Sor Ángela de la Cruz (2012-2016)

Una vez hallados los valores de variación de NOFs y de reinversión en activos fijos de cada año, se puede llevar a cabo el cálculo del Cash Flow Operativo después de impuestos, el cual queda reflejado también en la tabla 52:

Año €2012 566.428,492013 -599.596,122014 138.174,062015 1.730.509,752016 4.187.502,10

CFOPERATIVO


Finalmente, gracias a los flujos de fondo operativo obtenidos, puede calcular el valor de los múltiplos Valor de la empresa/Cash Flow Operativo de cada año. Nuevamente se selecciona el valor de empresa una vez ajustado el valor contable, recogido en la tabla 40, de las acciones gracias


56

a las consideraciones tomadas. A continuación se puede ver el valor de este múltiplo para cada año:

Año Múltiplo2012 6,422013 -5,432014 31,412015 2,772016 1,12

VALOREMPRESA/CFOPERATIVO

Tabla 55: Múltiplo VE/CF.Operativo Proyecto después de impuesto (2012-2016)

De igual manera que sucedía con la Sociedad Cooperativa Virgen de la estrella el valor del múltiplo para 2013 es negativo, lo cual no tiene mucho sentido. Esto es debido a que el Cash Flow para ese año era negativo, con lo que realmente no merece la pena tener en cuenta este valor. Si se hace una media del Valor de empresa/Cash Flow Operativo con los valores razonables se obtiene un valor promedio de 10,43.

4.2.3 Aplicación de los métodos basados en el descuento de los flujos de fondo

4.2.3.1 Free Cash Flow

Se aplica este método de igual manera que se hizo para el caso de la S.Coop. Virgen de la Estrella. En primer lugar se calculan los Free Cash Flow de cada año según la tabla 2, obteniendo los valores que se recogen a continuación:

3.1.3.1Año €2012 769.698,172013 -894.202,142014 183.764,592015 2.424.878,632016 5.944.452,31

FREECASHFLOW

Tabla 56: Free Cash Flow (2012-2016).

Posteriormente, se procede a calcular la tasa adecuada para este método, que es el WACC (Coste ponderado de los recursos y la deuda), a través de la fórmula 13:

𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝐸 · 𝐾𝑒 + 𝐷 · 𝐾𝑑 · (1 − 𝑇)

𝐸 + 𝐷

Fórmula 13

Para esta empresa los valores de Recursos proios (E) son los mismos que los valores del mercado, calculado en la tabla 40 como valor contable ajustado de la empresa:

57


Año €2012 3.635.963,952013 3.256.025,152014 4.340.165,452015 4.801.307,752016 4.705.257,87

RECURSOSPROPIOS

Tabla 57: Recursos propios de la empresa(2012-2016)

También es necesario calcular el valor de la deuda (D). Recordando la fórmula 21:

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐷 = 𝐴𝑐𝑟𝑒𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠𝐿. 𝑃. +𝑂𝑡𝑟𝑜𝑠𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 + 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 Fórmula 21

Aplicando esta fórmula se obtienen los valores de la deuda para los distintos años, los cuales se muestran a continuación.

Año €2012 2.599.383,682013 2.313.030,952014 2.943.335,782015 2.787.098,672016 1.233.234,80

DEUDA

Tabla 58: Deuda de la empresa (2012-2016)

Seguidamente, hace falta calcular la importancia que tienen cada año tanto los recursos propios como la deuda en la suma de ambas, para poder sacar un valor promedio que facilite el cálculo del WACC:

Año € E D2012 6.235.347,63 58,31% 41,69%2013 5.569.056,10 58,47% 41,53%2014 7.283.501,23 59,59% 40,41%2015 7.588.406,42 63,27% 36,73%2016 5.938.492,67 79,23% 20,77%

RECURSOSPROPIOS+DEUDA Relevancia

Tabla 59: Importancia de los recursos propios y deuda de la empresa (2012-2016)

De esta manera, el promedio resultante es:

• E = 63,77%

• D = 36,23%


58

con lo que el cálculo del WACC se realizaría de la siguiente forma:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 0,64 ∗ 𝐾𝑒 + 0,36 ∗ 𝐾𝑑 1 − 𝑇

Fórmula 24 quedando por definir la Ke y la Kd. De la misma manera que se hizo con la otra empresa, se propone dar valores típicos de este tipo de empresas a la Kd y Ke, siendo:

• Ke = 10%

• Kd = 8%

Año BAI Impuestos %2012 65.416,20 13.083,24 0,20002013 65.971,68 13.194,34 0,20002014 7.746,06 1.549,21 0,20002015 118.718,39 23.743,68 0,20002016 108.619,74 21.723,95 0,2000

Tabla 60: Impuestos Virgen de la Estrella (2012-2016)

Como se puede observar, los impuestos promedio son de un 20% del BAI, con lo que se toma T=0,2. De esta forma el WACC quedaría:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 0,64 ∗ 0,1 + 0,36 ∗ 0,08 1 − 0,2 = 0,08704 quedando un valor de coste ponderado de los recursos y deuda bastante normal y dentro de los valores típicos, tal y como sucedía con la otra Sociedad Cooperativa. Por último, para aplicar el método general para el descuento de flujos faltaría hallar el valor del Valor Residual de la empresa en el año n en este caso 2016. De igual manera que con la otra empreas se procede empleando la fórmula 23:

𝑉𝑅LYJl =𝐶𝐹LYJl(1 + 𝑔)(𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)

Fórmula 23

Como los tipos de Cash Flow han sido tan dispares a lo largo de los años por la diferencia que supone una Sociedad Cooperativa con respecto a las demás empresas, nose va a considerar tasa de crecimiento constante (g), quedando el valor residual:

𝑉𝑅LYJl =5.944.452,310,08704 = 68.295.637,76

59

Metodología de valoración de empresas. Aplicación al caso de una almazara. Llegados a este punto ya se podría aplicar el método de los free cash flow haciendo uso de la fórmula 9, quedando un valor V tal que:

V=𝟓𝟎. 𝟕𝟒𝟐. 𝟓𝟏𝟐, 𝟗𝟖 €

4.2.3.2 Cash Flow disponible para las acciones

Para valorar la empresa mediante este método se partirá de los Free Cash Flow obtenidos en el apartado anterior, los cuales vienen reflejados en la Tabla 56 .A estos, según se ha expuesto en la fórmula 14, hay que restarle los pagos de intereses y devolución de principal que se realizan en cada periodo a los poseedores de deuda, y sumarle las aportaciones de nueva deuda. Esta devolución del principal y aportaciones de nueva deuda puede resumirse en un único término (positivo o negativo) según la variación de cada año. A continuación se refleja la variación de la deuda y el pago de intereses de la deuda de cada año: Kd 0,08

Año €2012 286.352,732013 -630.304,832014 156.237,112015 1.553.863,872016 1.233.234,80

VARIACIÓNDEUDA

Tabla 61: Variación deuda S.Coop. Sor Ángela de la Cruz (2012-2016)

Año €2012 207.950,692013 185.042,482014 235.466,862015 222.967,892016 98.658,78

INTERESES

Tabla 62: Intereses S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016)

Con estos datos ya se puede calcular el Cash Flow disponible para las acciones, el cual se expone a continuación:


60

3.1.3.2Año €2012 848.100,212013 -1.709.549,452014 104.534,842015 3.755.774,602016 7.079.028,33

CASHFLOWACCIONISTA

Tabla 63. Cash Flow disponible para las acciones S.Coop. Virgen de la Estrella (2012-2016)

Una vez obtenidos los flujos de fondo para las acciones falta hallar la tasa de descuento apropiada para este método, Ke. Como se ha explicado anteriormente, el tipo de empresas de estudio son Sociedades Cooperativas, las cuales no tienen acciones como tal sino derecho a uso o participaciones de todos los socios a las cuales no se tiene acceso desde el recurso electrónico SABI. Debido a ello se procede a darle el mismo valor típico que se le ha dado en el apartado anterior:

• Ke= 10% Con todo esto ya se puede hallar el valor de la empresa aplicando la fórmula general de flujos de fondo (Fórmula 9) calculando antes el Valor Residual de la empresa gracias a la fórmula 10, y volviendo a considerar como en el método de los Free Cash Flow que no hay un crecimiento constante en la empresa (g=0). De esta manera el valor residual de la empresa sería:

𝑽𝑹𝟐𝟎𝟏𝟔 =𝐶𝐹LYJl𝐾𝑒 =

7.079.028,330,1 = 70.790.283,29€

Fórmula 24

Mayor valor residual que el visto en el método de los Free Cash Flow, debido a que en el último año se ha tenido mayor flujo de fondo. Así, el valor de la empresa resultaría:

𝑽 = 𝟓𝟎. 𝟑𝟓𝟐. 𝟔𝟒𝟖, 𝟓𝟔€

• Variación de Deuda promedio = +519.876,74 €

• Pago de intereses promedio = -190.017,34 € Este hecho se ha derivado en que aumente el Cash Flow promedio, aunque no haya aumentado el valor de la empresa, debido quizás a la mayor exigencia de la tasa de descuento.

61

5 COMPARACIÓN

ras obtener los resultados de los distintos tipos de valoraciones para ambas Sociedades Cooperativas, en este apartado se aborda una comparación de todos ellos. De esta manera se podrá observar cuál de ellas tiene mayor flujo de fondos, mayor valor de empresa, mayor

valor de liquidación, etc. Para ello se llevará el mismo orden que se ha usado a lo largo de este trabajo.

5.1 Valor Contable

Comparar ambas Cooperativas a través de este método es comparar el valor de los recursos propios que figuran en el balance (Capital y Reservas o según la nomenclatura de SABI, “Capital suscrito” + “Otros fondos propios”). Comparando ambas empresas, se tiene unos valores por año y promedio tales como:

1VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZ

2012 3.435.427,13€ 3.290.881,23€2013 3.865.683,88€ 3.308.649,66€2014 4.123.635,03€ 4.030.283,62€2015 4.334.457,43€ 4.466.104,15€2016 4.764.801,09€ 4.435.847,54€

Promedio 4.104.800,91€ 3.906.353,24€

VALORCONTABLEAÑO

Tabla 64. Valor contable de ambas S.Coop. (2012-2016)

Se puede observar como la Cooperativa Virgen de la Estrella ha tenido más valor contable medio por año, siendo esta diferencia de no mucho valor, concretamente del 4,8345 % con respecto a la misma. Esta diferencia significa que a lo largo de los años la empresa extremeña ha tenido más patrimonio neto que la andaluza, gozando de más recursos propios de la empresa. En la Ilustración 9: Valor contable de ambas S.Coop. (2012-2016) se puede observar esta pequeña diferencia a lo largo de los años, solo tomando mayor valor contable la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz en el año 2015, debido a los altibajos que han tomado sus valores en los años de estudio, siendo la tendencia de la S.Coop. Virgen de la Estrella más lineal. También se ve reflejada la mayor diferencia en cuanto a recursos propios entre ambas empresas, la cual fue en el año 2013, de aproximadamente medio millón de euros:

T

Comparación

62

0,00€

1.000.000,00€

2.000.000,00€

3.000.000,00€

4.000.000,00€

5.000.000,00€

6.000.000,00€

2012 2013 2014 2015 2016

VALORCONTABLE

VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZ

Ilustración 9: Valor contable de ambas S.Coop. (2012-2016)

5.2 Valor contable ajustado o valor del activo neto real

La comparación a través de este método de las dos empresas reduce la aletoriedad de haber tomado consideraciones que no son las reales, sino simplemente ajustes que pudieran darse, ya que se han aplicado las mismas apreciaciones para las dos empresas. De esta manera se expone las diferentes consecuencias de haber ajustado cada partida en cada empresa: Así, la deuda incobrable del 15% a descontar de la partida “Deudores”, quedaría de la siguiente manera para las dos empresas:

VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZ2012 1.033.264,99€ 260.798,902013 1.973.235,76€ 2.398.283,872014 1.624.853,22€ 862.661,742015 1.996.212,59€ 1.166.979,222016 1.602.711,15€ 930.644,67

Promedio 1.646.055,54€ 1.123.873,68€

AÑO DEUDORES

Tabla 65: Deuda ajustada para las dos empresas (2012-2016)

Tras la suma de las existencias obsoletas que habría que descontar y otras que se han revalorizado, se tiene un incremento del 5% en la partidas “Existencias”, se tiene la siguiente tabla:

63 Metodología de valoración de empresas. Aplicación al caso de una almazara.

VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZ2012 2.775.078,44€ 344.960,57€2013 2.119.340,56€ 386.088,38€2014 1.814.178,26€ 409.962,01€2015 904.611,25€ 350.460,01€2016 1.492.280,54€ 328.171,87€

Promedio 1.821.097,81€ 363.928,57€

AÑO EXISTENCIAS

Tabla 66: Existencias ajustadas para las dos empresas (2012-2016)

El aumento del 10% en el valor maquinaria, terrenos y edificios que aumenta la partida de “Inmovilizado material” se muestar a continuación:

VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZ2012 4.179.152,01€ 4.121.472,93€2013 3.948.503,33€ 3.874.385,83€2014 4.070.534,57€ 4.868.536,80€2015 5.149.274,56€ 5.768.977,93€2016 5.028.415,88€ 4.598.159,61€

Promedio 4.475.176,07€ 4.646.306,62€

AÑO INMOVILIZADOMATERIAL

Tabla 67: Inmovilizado material ajustado para las dos empresas (2012-2016)

Como se considera el valor de mercado de las deudas a proveedores, bancos y largo plazo igual a su valor contable para ambas empresas, no afecta a ninguna partida. Estas modificaciones en las distintas partidas llevan conaigo un cambio también en el total del activo, el cual se recoge en Tabla 68:

VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZ2012 8.952.442,64€ 8.092.436,272013 9.757.506,59€ 9.058.626,932014 9.080.655,58€ 9.613.387,692015 9.309.067,96€ 11.462.785,322016 11.006.204,93€ 7.693.351,76

Promedio 9.621.175,54€ 9.184.117,59€

TOTALACTIVOAÑO

Tabla 68: Activo total ajustado para las dos empresas (2012-2016)

Comparación

64

En consecuencia, gracias al nuevo valor del activo puede calcularse el valor contable ajustado gracias a la Fórmula 20, el cual se detalla a continuación para cada una de las empresas entre los años de estudio:


2012 4.032.267,32€ 3.635.963,95€2013 4.681.134,72€ 3.256.025,15€2014 4.909.876,10€ 4.340.165,45€2015 4.945.058,66€ 4.801.307,75€2016 6.109.607,23€ 4.705.257,87€

Promedio 4.935.588,81€ 4.147.744,03€

VALORCONTABLEAJUSTADOAÑO

Tabla 69: Valor contable ajustado para las dos empresas (2012-2016)

Puede observarse como nuevamente el valor de las acciones es mayor en el caso de la S. Coop. Virgen de la Estrella que en la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz, siendo esta vez la diferencia mayor, de un 15,9625% en este caso. Este aumento del contraste entre el valor de ambas empresas se ha debido principalmente a:

• Al estar valoradas las existencias promedio un millón y medio más en Virgen de la Estrella que en Sor Ángela de la Cruz, el aumento del 5% cobra más valor en la primera empresa.

• Al tener más Deudores la empresa Virgen de la Estrella, el 15% de disminución de esta partida también cobra más importancia en esta empresa.

• El cambio en Inmovilizado material apenas causa diferencia alguna en el valor contable ajustado ya que los valores de dicha partida para las dos empresas son parejos aproximadamente.

Finalmente, se muestra en la Ilustración 10: para visualizar mejor esta diferencia la evolución del valor contable ajustado para cada una de las dos empresas durante los años de estudio:

0,00€

1.000.000,00€

2.000.000,00€

3.000.000,00€

4.000.000,00€

5.000.000,00€

6.000.000,00€

7.000.000,00€

2012 2013 2014 2015 2016



Ilustración 10: Valor contable ajustado para las dos empresas (2012-2016)


Puede observarse que, mientras la Cooperativa Virgen de la Estrella siempre ha tenido tendencia creciente, algunos años con más pendiente que otros, la Cooperativa Sor Ángela de la Cruz ha tenido dos años de tendencia negativa. En este caso y a diferencia del método de valoración anterior, la empresa extremeña ha tenido un valor mayor durante todos los años sin excepción, registrándose la mínima diferencia en el año 2015 (al igual que con el método valor contable), y la máxima (también al igual que con el método valor contable) en el año 2013, siendo además más grande la diferencia, lo cual tiene sentido ya que en término medio el valor total ha sido un 10% mayor analizando ambas empresas con este método con respecto al método anterior.

5.3 Valor de liquidación

De la misma manera que sucede con el valor contable ajustado, al tomar como consideración para este método la aplicando el mismo porcentaje de los gastos de liquidación con respecto al del patrimonio neto ajustado (un 45% del mismo), se reduce la aleatoriedad del método de valoración, faciltándose así la comparación de las dos cooperativas. De esta manera se exponen los gastos de liquidación que supondrían en ese caso para ambas empresas en la tabla siguiente:


Promedio 2.221.014,96€ 1.866.484,82€

GASTOSDELIQUIDACIÓNAÑO

Tabla 70: Gastos de liquidación de ambas empresas (2012-2016)

lo que trae consigo unos valores de liquidación de las acciones para cada año, los cuales se obtienen aplicando la fórmula 2. Estos se reflejan en tabla siguiente:


2012 2.217.747,03€ 1.999.780,17€2013 2.574.624,10€ 1.790.813,83€2014 2.700.431,85€ 2.387.091,00€2015 2.719.782,26€ 2.640.719,26€2016 3.360.283,98€ 2.587.891,83€

Promedio 2.714.573,84€ 2.281.259,22€

AÑO VALORDELIQUIDACIÓN

Tabla 71: Valor de liquidación de ambas empresas (2012-2016)

Nuevamente puede verse como el valor de liquidación de las acciones de la Sociedad Cooperativa Virgen de la Estrella es superior al de la Sociedad Cooperativa Sor Ángela de la Cruz. Concretamente, la empresa extremeña posee un 15,9625% más de valor de liquidación que la andaluza, con respecto a la primera.

Comparación

66

Recordando el valor de liquidación, este se calculaba como la resta del Patrimonio Neto Ajustado, esto es, valor contable ajustado ya en el apartado anterior, menos los gastos de liquidación. Al ser mayor el valor contable ajustado promedio de la S.Coop Virgen de la Estrella y depender los gastos de liquidación únicamente de esto, el valor de liquidación de esta empresa siempre sería mayor teniendo en ambos casos el mismo porcentaje aplicado. De esta manera y tras haber tomado las mismas apreciaciones para ambas empresas, en caso de liquidarse la empresa se obterndría más dinero por las acciones de la S.Coop. Virgen de la Estrella que de la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz. A continuación en la Ilustración 11 puede apreciarse mejor las diferencias entre ambas empresas en cada año:

0,00€

500.000,00€

1.000.000,00€

1.500.000,00€

2.000.000,00€

2.500.000,00€

3.000.000,00€

3.500.000,00€

4.000.000,00€

2012 2013 2014 2015 2016

VALORDELIQUIDACIÓN


Ilustración 11:Valor de liquidación de ambas empresas (2012-2016)

Puede observarse como las tendencias de las líneas son igual que para la Ilustración 10: Valor contable ajustado para las dos empresas (2012-2016), ya que como se ha dicho, el valor de liquidación depende únicamente del valor contable ajustado.

5.4 Valor sustancial

Como se ha expuesto, dentro este método se subdivide a su vez en: 1.Valor sustancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado, es decir, el que tiene una vez se ha considerado su valor según el método de valor contable ajustado. Estos valores se encuentran en la Tabla 68: Activo total ajustado para las dos empresas (2012-2016). Como puede verse, el valor de la empresa según este método sería de 437.057,95€ más para la S.Coop Virgen de la Estrella, lo que supone un 4,54% más con respecto a la misma. 2.Valor sustancial neto o activo neto corregido: es la diferencia entre el valor sustancial bruto y el pasivo exigible (deudas L/P, C/P y proveedores). Por lo tanto cobra el mismo valor que el


patrimonio neto ajustado. Como este método es similar al mencionado, se recoge ya en el apartado 4.1.2. 3. Valor sustancial bruto reducido: es el que surge al deducir las deudas sin coste (partida “Proveedores” o “Efectos a pagar”) al total del activo ajustado. Por ello a los valores de la Tabla 68: Activo total ajustado para las dos empresas (2012-2016) se le deducirán las deudas sin coste, considerando las partidas (según la nomenclatura de SABI) “Acreedores comerciales” y “Otros pasivos líquidos” como tales. De esta manera las deudas sin coste para cada Cooperativa de cada año quedarían de la siguiente forma:


Promedio 3.050.696,67€ 2.711.942,58€

DEUDASINCOSTEAÑO

Tabla 72: Deuda sin coste de ambas empresas (2012-2016)

quedando finalmente el valor sustancial bruto reducido como se recoge en la siguiente tabla para cada una de las empresas.


2012 5.592.725,92€ 6.235.347,63€2013 5.768.231,21€ 5.569.056,10€2014 6.981.894,53€ 7.283.501,23€2015 6.819.422,32€ 7.588.406,42€2016 7.690.120,38€ 5.684.563,71€

Promedio 6.570.478,87€ 6.472.175,02€

VALORSUSTANCIALBRUTOREDUCIDOAÑO

Tabla 73: Valor sustancial bruto reducido de ambas empresas (2012-2016)

El valor sustancial bruto reducido promedio vuelve a resultar mayor para el caso de la S.Coop. Virgen de la Estrella. No obstante, hay que decir que en esta ocasión la diferencia ha sido más pequeña que para ningún otro método: 98.303,85 €, lo que supone aproximadamente un 1,5% de diferencia con respecto al mayor valor promedio. Aquí se puede ver la importancia de usar un método de comparación u otro, al basarse este método en el total del activo y las deudas sin coste, al tener la empresa andaluza aproximadamente 340.000€ menos de deudas de este tipo, hace que la diferencia de los 440.000€ en el total del activo llegue a compensarse en una diferencia del valor de empresa de menos de 100.000€, valor ínfimo para lo visto en los otros métodos. Esto puede visualizarse mejor en la ilustración siguiente:

Comparación

68

0,00€

1.000.000,00€

2.000.000,00€

3.000.000,00€

4.000.000,00€

5.000.000,00€

6.000.000,00€

7.000.000,00€

8.000.000,00€

9.000.000,00€

2012 2013 2014 2015 2016



Ilustración 12: Valor sustancial bruto reducido de ambas empresas (2012-2016)

Ambas empresas han tenido tendencias crecientes y decrecientes cada año. Como se ha dicho en el párrafo anterior, puede verse la paridad de ambos valores de empresa. Esto ocurre así hasta el último año, donde la diferencia se va casi a los dos millones de euros, debido a la gran diferencia existente en el valor del activo ajustado para ese año. No obstante, según este método las empresas no están tan claramente una por encima de otra, ya que en este caso, en 3 de los 5 años de estudio la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz llega a superar en valor de empresa a la empresa extremeña.

5.5 Múltiplo Valor de la empresa/Beneficio antes de impuestos y tasas (EBIT)

Teniendo los valores del EBIT a través de las cuentas de pérdidas y ganancias obtenidas del recurso electrónico SABI, además del valor de la empresa ajustado tras las consideraciones que se han tenido en cuenta, se muestra el múltiplo resultante para ambas empresas en la la tabla que viene a continuación :


2012 93,86 27,632013 79,98 25,952014 90,97 95,552015 86,84 30,472016 162,16 37,45

Promedio 102,76 43,41

VALOREMPRESA/EBITAÑO

Tabla 74. Múltiplo VE/EBIT de ambas empresas (2012-2016)


Este múltiplo es claramente superior en la S.Coop.Virgen de la Estrella, casi dos veces y media más. Esto es debido a varias razones: -El valor de empresa es claramente superior (como puede observarse en la Tabla 69: Valor contable ajustado para las dos empresas (2012-2016)). -Según puede verse en la Tabla 3: Cuenta de pérdidas y ganancias S.Coop. Virgen de la Estrella (1/2), Tabla 4: Cuenta de pérdidas y ganancias S.Coop. Virgen de la Estrella (2/2), Tabla 34: Cuenta de pérdidas y ganancias Sor Ángela de la Cruz (1/2) y Tabla 35:Cuenta de pérdidas y ganancias Sor Ángela de la Cruz (2/2), la empresa andaluza factura de media casi el doble que la extremeña (16.711.361,02€ vs 8.718.765,78€), lo que le hace tener mayor EBITDA, aunque hay que decir que esta diferencia ya es menor;542.809,39€ vs 427.993,54€. - La amortización promedio (término a restar al EBITDA) es aproximadamente del mismo orden 425.662,53€ vs 377.977,96€. Debido a estos motivos, el EBIT promedio para los años de estudio es más del doble en el caso de la empresa andaluza (117.146,85€ vs 50.015,57€), lo que sumado al menos valor de empresa es lo que hace que el múltiplo sea bastante más grande para la S.Coop. Virgen de la Estrella que para la S.Coop.Sor Ángela de la Cruz.

5.6 Múltiplo Valor de la empresa/Beneficio antes de amortización impuestos y tasas (EBITDA)

De igual manera que para el múltiplo anterior, gracias al EBITDA obtenido de las cuentas de Pérdidas y Ganancias y al valor de la empresa ajustado se obtiene el múltiplo fácilmente, siendo para ambas empresas:


2012 12,26 6,732013 9,88 6,572014 11,69 9,102015 11,39 7,572016 12,65 8,30

Promedio 11,57 7,65

VALOREMPRESA/EBITDAAÑO

Tabla 75: Múltiplo VE/EBITDA Sor Ángela de la Cruz (2012-2016)

Este ratio sigue tomando valores mayores para la empresa extremeña. Esto es debido a como se ha comentado en el apartado anterior para la valoración el otro múltiplo, la diferencia del EBITDA no es tan grande (menos de 100.000€). Aunque la empresa andaluza facture casi el doble que la extremeña en término medio, el consumo de mercaderías y de materias hace que las diferencias en el EBITDA de ambas no sean tan elevadas.

Comparación

70

Estas dos diferencias (más valor de empresa y algo menor el EBITDA) es lo que le da mayor valor al múltiplo de la S.Coop. Virgen de la Estrella que a la otra Cooperativa, aunque como ya se ha mencionado, bastante más parejos estos valores en comparación a los del apartado anterior.

5.7 Múltiplo Valor de la empresa/ Cash Flow Operativo

Recordando la Tabla 19: Cálculo del Cash Flow Operativo, se exponen a continuación los datos necesarios para dicho cálculo:

VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZ2012 -134.638,29€ 46.107,25€2013 -1.099.937,49€ -448.165,18€2014 986.188,65€ 542.749,43€2015 -199.934,65€ 24.522,66€2016 1.373.073,12€ 683.137,01€

Promedio 184.950,27€ 169.670,23€

VARIACIÓNNOFAÑO

Tabla 76: Variación de NOFs para ambas empresas (2012-2016)

VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZ2012 177.743,65€ 222.477,05€2013 -142.935,60€ -903.773,61€2014 -999.356,28€ -822.332,85€2015 63.441,50€ 1.813.526,78€2016 4.972.241,12€ 4.732.016,37€

Promedio 814.226,88€ 1.008.382,75€

VARIACIÓNINVERSIÓNAÑO

Tabla 77: Variación de la inversión en activos fijos para ambas empresas (2012-2016)

Resultando unos valores de Cash Flow operativo tales como:


VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZ2012 260.408,01€ 566.428,49€2013 -538.216,93€ -599.596,12€2014 284.713,91€ 138.174,06€2015 208.311,66€ 1.730.509,75€2016 4.779.880,74€ 4.187.502,10€

Promedio 999.019,48€ 1.204.603,66€

AÑO CASHFLOWOPERATIVO


Finalmente, gracias a los flujos de fondo operativo obtenidos, se puede calcular el valor de los múltiplos Valor de la empresa/Cash Flow Operativo de cada año. Nuevamente se selecciona el valor de empresa una vez ajustado el valor contable, recogido en Tabla 69. Así, la comparación de este múltiplo resulta de la siguiente manera:


2012 15,48 6,422013 -8,70 -5,432014 17,24 31,412015 23,74 2,772016 1,28 1,12Promedio 14,44 10,43

AÑO VALOREMPRESA/CFOPERATIVO

Tabla 79: Múltiplo VE/CF.Operativo Proyecto después de impuestos de ambas empresas (2012-2016)

Hay que recordar que para el valor promedio no se han tenido en cuenta los valores negativos, pues son debido a Cash Flow negativos.

5.8 Free Cash Flow

Para la comparación de las empresas según este método, se exponen en primer lugar los Free Cash Flow de ambas empresas a través de una tabla y una ilustración, calculados según la Tabla 2, para lo que hace falta las variaciones de inversión y de NOFs, expuestos en la Tabla 76 y Tabla 77:

Comparación

72


2012 359.123,37€ 769.698,17€2013 -786.439,32€ -894.202,14€2014 390.542,43€ 183.764,59€2015 280.505,47€ 2.424.878,63€2016 6.817.098,11€ 5.944.452,31€

Promedio 1.412.166,01€ 1.685.718,31€

FREECASHFLOWAÑO

Tabla 80: Free Cash Flow de ambas empresas (2012-2016).

-2.000.000,00€

-1.000.000,00€

0,00€

1.000.000,00€

2.000.000,00€

3.000.000,00€

4.000.000,00€

5.000.000,00€

6.000.000,00€

7.000.000,00€

8.000.000,00€

2012 2013 2014 2015 2016

FREECASHFLOW


Ilustración 13: Free Cash Flow de ambas empresas (2012-2016).

Como puede observarse, los valores de los Free Cash Flow han sido bastante parejos a lo largo de los años, a excepción del año 2015 donde es claramente superior (casi dos millones de euros) el de la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz y el año 2016 donde es claramente superior (casi un millón de euros) la S.Coop. Virgen de la Estrella. En término medio, el Free Cash Flow de la empresa andaluza es algo superior que el de la extremeña como puede verse en la Tabla 80. Una vez obtenidos los Free Cash Flow de ambas empresas, se exponen la tasa de descuento, el Valor Residual de la empresa y el Valor V según este método para cada una de las empresas:

VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZWACC 0,091 0,08704VRN 74.913.166,01€ 68.295.637,76€V 53.043.250,77€ 50.742.512,98€ Tabla 81: Tasa de descuento, valor residual y valor de ambas empresas.(2012-2016)

Como se puede observar, la tasa de descuento WACC es algo mayor en el caso de la S.Coop. Virgen de la Estrella. Esto es debido a que, a la hora de aplicar la Fórmula 13, para unas Ke=10% y


Kd=8% dadas e iguales para ambas empresas, la relevancia de los recursos propios es mayor en la suma de estos y la deuda de la empresa. De esta manera, la rentabilidad ponderada que se le exige a la suma de los recursos y la deuda es mayor en caso de la S.Coop. Virgen de la Estrella. El Valor residual de la S.Coop. Virgen de la Estrella también es mayor que el de la otra empresa, aún cuando la tasa de descuento es mayor, pero el peso del Cash Flow del último año (casi un millón de euros superior) hace que suceda este hecho. El significado de esto es que, considerando el 2016 como año final hipotético de ambas empresas, sería mayor el valor de la empresa extremeña que el de la andaluza. Finalmente, puede verse como el Valor de la empresa es mayor también en el caso de la empresa Virgen de la Estrella que en la de Sor Ángela de la Cruz, aún cuando la rentabilidad exigida a la suma ponderada de recursos y deuda es mayor y el Cash Flow promedio sea menor. Los flujos de fondo año a año, a la hora de introducirlos en la fórmula del método general de descuento de cash flow hacen que finalmente se tenga un valor superior, de 2.300.000 € aproximadamente, lo que le da un valor de aproximadamente 5% mayor con respecto a la propia empresa extremeña.

5.9 Cash Flow disponible para las acciones

Gracias a los Free Cash Flow de la Tabla 80 se puede obtener los Cash Flow disponibles para las acciones. Para ello, según se ha expuesto en la fórmula 14, hay que restarle la devolución de principal que se realizan en cada periodo a los poseedores de deuda, y sumarle las aportaciones de nueva deuda, lo que puede resumirse en un único término (positivo o negativo) según la variación de cada año, la cual se expone a continuación en la Tabla 82. A los FCF también hay que restarle los pagos de intereses, los cuales se van a exponer también a continuación en la Tabla 83. A continuación se refleja la variación de la deuda y el pago de intereses de la deuda de cada año:

VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZ2012 473.362,11€ 286.352,73€2013 -984.921,94€ -630.304,83€2014 197.654,77€ 156.237,11€2015 293.850,51€ 1.553.863,87€2016 1.580.513,15€ 1.233.234,80€

Promedio 312.091,72€ 519.876,74€

AÑO VARIACIÓNDEUDA

Tabla 82: Variación de la deuda para ambas empresas (2012-2016)

Comparación

74

VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZ2012 124.836,69€ 207.950,69€2013 86.967,72€ 185.042,48€2014 165.761,47€ 235.466,86€2015 149.949,09€ 222.967,89€2016 126.441,05€ 98.658,78€Promedio 130.791,21€ 190.017,34€

INTERESESAÑO

Tabla 83: Intereses pagados por ambas empresas (2012-2016)

Con estos datos ya se puede calcular el Cash Flow disponible para las acciones de ambas empresas, el cual se expone a continuación en una tabla e ilustración para su mejor visualización:

2

VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZ2012 732.616,13€ 848.100,21€2013 -1.840.935,43€ -1.709.549,45€2014 455.588,02€ 104.534,84€2015 454.396,70€ 3.755.774,60€2016 8.296.458,42€ 7.079.028,33€

Promedio 1.619.624,77€ 2.015.577,71€

AÑO CASHFLOWACCIONISTA

Tabla 84. Cash Flow disponible para las acciones de ambas empresas (2012-2016)

-4.000.000,00€

-2.000.000,00€

0,00€

2.000.000,00€

4.000.000,00€

6.000.000,00€

8.000.000,00€

10.000.000,00€

2012 2013 2014 2015 2016

CASHFLOWACCIONISTA


Ilustración 14: Cash Flow disponible para las acciones de ambas empresas (2012-2016)

Hay que destacar que estos Cash Flow son mayores que los FCF, debido a la adición de deuda e intereses, los cuales suponen en término medio suma positiva.


Puede verse como estos flujos de fondo tienen la misma tendencia que los free cash flow, pues a la hora de añadirle los impuestos, pagos y aportesde nueva deuda, en término global no suponen una gran diferencia de una empresa con otra para cada año, lo que le hace tener aproximadamente la misma forma de gráfica aunque con distintos valores. Siendo la tasa de descuento de ambas empresas Ke=10%, se expone a continuación el valor residual de ambas empresas, así como el valor de empresa obtenido tras este método:

VIRGENDELAESTRELLA SORÁNGELADELACRUZKe 0,10 0,10VRN 82.964.584,15€ 70.790.283,29€V 56.463.156,80€ 50.352.648,56€ Tabla 85: Tasa de descuento, valor residual y valor de ambas empresas (2012-2016)

En este método la diferencia del valor residual es mayor que en el método de los Free Cash Flow, habiendo aumento ambos valores en cada empresa. Esto es debido a que en el último año se ha tenido mayor flujo de fondo para ambas empresas, siendo el motivo el aumento que ha provocado la suma de variación de deuda promedio (que en ambas ha sido positiva) restada al pago de intereses, el cual ha sido menor que la anterior también en ambos casos. Nuevamente, aún siendo el cash flow promedio mayor en el caso de la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz, el valor de la empresa extremeña es mayor. Esto surgen ya que a la hora de introducirlos en la fórmula del método general de descuento de cash flow hacen que finalmente se tenga un valor superior para la S.Coop. Virgen de la Estrella. Con respecto al método de los FCF, la S.Coop.Sor Ángela de la Cruz ha bajado algo su valor de empresa aunque se podría considerar constante, a diferencia de la empresa extremeña la cual ha aumentado en casi 3 millones y medio de euros. Esto es debido no solo a que los flujos de fondo son mayores en término medio, si no que además el valor residual de la empresa es bastante mayor. A su vez, en este método se tenía que salvar la mayor rentabilidad exigida (a las acciones), no solo consiguiéndolo si no aumentando el valor de la empresa la Sociedad Cooperativa Virgen de la Estrella. La S.Coop. Sor Ángela de la Cruz ha tenido que hacer frente a un mayor cambio en la tasa de descuento, ya que el suyo era menor que el de la otra S.Coop. Virgen de la Estrella, no pudiendo aumentar el valor de su empresa aún cuando el Cash Flow promedio fuese mayor que para el método de los FCF. Finalmente, el valor de la empresa extremeña ha sido un 10,82% mayor que el de la empresa andaluza con respecto a la primera.

77

6 PROYECCIONES FUTURAS

n la realización de este apartado se van a generar escenarios futuros a través de los datos qe se tienen de los años 2012-2016 para ambas empresas gracias al programa Oracle Crystal Ball. Este programa, instalado como complemento de Excel, toma datos concretos y, según

tipo de distribución asignada al dato (normal, triangular, uniforme, logarítmico normal…) y otros parámetros tales como desviación estándar, media aritmética, valor más probable…etc, crea una serie de valores que podría tomar la variable asignándole una probabilidad. A continuación se muestran todos los tipos de distribución que pueden usarse en el programa Oracle Crystall Ball.

Ilustración 15: Tipos de distribución posibles del programa Oracle Crystal Ball

Este apartado va a considerar escenarios futuros para ver qué valor podría tener la empresa a través de estudios probabilísticos según los datos que se tienen hasta ahora. Para ello, se utilizarán los métodos del Free Cash Flow y el Cash Flow disponible para las acciones.

6.1 Valor de la empresa a través de Free Cash Flow futuros.

Dentro de todos los tipos de distribución posibles, en este trabajo se postulará que todas las variables de suposición siguen una distribución de tipo normal, tal y como aparece seleccionada en la ilustración anterior. Para este tipo de distribución, el programa pide como mínimo los parámetros de valor medio y desviación estándar. Como valor medio se dejará el valor que toma la variable en cada año y como valor de desviación estándar, el calculado con todos los años (2012-2016).

E

Proyecciones futuras

78

78

A su vez y como se ha explicado anteriormente, puede asignársele otros parámetros tales como límite inferior, superior o ambos, si se quiere que los valores se encuentres dentro de un rango concreto. Para este método, se tendrá como variable a generar (variable de suposición según nomenclatura del programa Crystal Ball) el importe neto de cifra de ventas y el consumo de mercaderías y materias de cada año, ya que según la Tabla 2: Cálculo del Free Cash Flow, son las más sensibles al cambio en los Free Cash Flow mencionados. Como ya se ha comentado, la desviación estándar utilizada para cada variable de suposición será la resultante para cada una de ellas entre los años 2012-2016, resultando:

Desviación estándar de “Importe neto de cifra y ventas”: 1.353.489,78 €

Desviación estándar de “Consumo de mercaderías y materias”: 1.292.581,50 €

Como variable de previsión (variable final que depende de las variables de suposición) se tiene el valor de la empresa V. Esta V puede tomar tantos valores como se introduzcan al programa, en el caso de este trabajo se realizarán 10.000 pruebas. V, por lo tanto, tomará 10.000 valores, tantos como el importe neto de cifra de ventas y el consumo de mercaderías y materias. De esta manera, se tendrían unos valores de estas partidas tales como los que se reflejan en la Ilustración 16 y Ilustración 17(solo se mostrarán los valores pertenecientes al año 2016 para la S.Coop. Virgen de la Estrella a modo de ejemplo visual para ver cómo funciona el programa.)

Ilustración 16: Importe neto de cifra de ventas futuro S.Coop.Virgen de la Estrella basado en el año 2016.


Ilustración 17: Consumo de mercaderías y materias futuro S.Coop.Virgen de la Estrella basado en el año 2016.

Como puede verse, a la izquierda se encuentra el eje de probabilidad, que muestra el porcentaje en que es posible que la variable tome dicho valor; el eje horizontal es el propio valor y el eje de la derecha es el de la frecuencia, mostrando este los números de veces que se repiten cada valor. Como se puede apreciar en la esquina superior derecha de cada ilustración, el programa muestra unas 9982 pruebas para el caso del importe neto de cifra de ventas y 9988 pruebas para el caso del consumo de mercaderías y materias, signo de que hay 18 y 12 pruebas no mostradas respectivamente, debido a que están fuera de los límites que se señalan en las ilustraciones. A su vez se muestra también la opción de vista de estadísticas, donde se muestran los parámetros de la variable de suposición. Para la visualización de este complemento del programa, se expone únicamente los parámetros referentes al importe neto de cifra y ventas del año 2016 a continuación:


80

80

Ilustración 18: Parámetros estadísticos del importe neto de cifra de ventas asociado al año 2016 de la S.Coop.

Virgen de la Estrella.

De igual manera se muestra a continuación los valores de V, Valor de la empresa, siendo esta ya una variable de previsión junto a los parámetros estadísticos de dicha variable:

Ilustración 19: Valores de V y parámetros del mismo según método de Free Cash Flow para la S.Coop. Virgen de

la Estrella.

Se puede ver además que el valor de la media (53.292.096,49€) es mayor al valor que no tiene en cuenta los escenarios futuros (53.043.250,77€). A su vez, una de las opciones que deja este programa es mostrar la tendencia que sigue la distribución de esta variable de decisión, siendo en este caso Normal, como puede verse en la ilustración a continuación. (Los parámetros de esta distribución Normal pueden encontrarse en la Ilustración 19).


Ilustración 20: Ajuste a una distribución de tipo Normal del Valor de la S.Coop.Virgen de la Estrella mediante el

método de los FCF.

Finalmente, gracias a la opción que permite obtener la probabilidad de que las muestras se encuentren dentro de unos valores determinados, se puede ver en qué porcentaje es posible que la empresa S.Coop.Virgen de la Estrella tome un valor mayor de 53.043.250,77€ en un futuro, valor obtenido por el método FCF sin generación de escenarios futuros.

Ilustración 21: Probabilidad de superación del Valor de S.Coop. Virgen de la Estrella en un futuro (Método FCF).


82

82

Como se puede contemplar, los valores mayores que 53.043.250,77 € representan el 51,18%, valor superior al 50% lógicamente ya que como se ha explicado la media de los resultados ha sido superior al valor de empresa sin tener en cuenta escenarios futuros. Esto quiere decir que en poco más de la mitad de escenarios futuros que puedan darse, el valor de la S.Coop. Virgen de la Estrella será mayor al obtenido únicamente analizando los datos de los años 2012-2016. De igual manera y únicamente como visualización de lo que el programa Oracle Crystal Ball puede aportar como herramienta, una vez asignados los valores de la variable se puede observar qué probabilidad hay de que esta se encuentre entre dos valores. Para mostrarlo, se pone el ejemplo del valor de empresa entre los 45 millones (por considerar un valor mínimo aceptable) y los 75 millones (por considerar un valor máximo real alcanzable).

Ilustración 22: Probabilidad de que la S.Coop.Virgen de Estrella tome valor de entre 45-75 millones en un futuro.

Puede contemplarse como existe un 63,48% de probabilidad de que la empresa tome los valores que se han considerado adecuados. Esto quiere decir que en aproximadamente dos de cada tres escenarios futuros habrá un valor de la empresa aceptable (según límites impuestos). De manera paralela se muestra a continuación el valor de la S.Coop.Sor Ángela de la Cruz mediante el método de los FCF gracias a las proyecciones futuras obtenidas de la misma manera que con la otra cooperativa a comparar:


Ilustración 23: Valores de V y parámetros del mismo según método de Free Cash Flow para la S.Coop. Sor Ángela

de la Cruz.

En este caso este valor de empresa V toma una distribución nuevamente Normal, tal y como sucede con el ajuste de V por el método de los FCF para la otra Sociedad Cooperativa. Se comprueba el ajuste a continuación:

Ilustración 24: Ajuste a una distribución de tipo Normal del Valor de la S.Coop.Sor Ángela de la Cruz mediante el

método de los FCF.

De igual manera que con la empresa extremeña se muestra la probabilidad de que la S.Coop.Sor Ángela de la Cruz tome unos valores mayores de 50.742.512,98€, valor obtenido también por el método FCF sin generación de escenarios futuros:


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Ilustración 25: Probabilidad de superación del Valor de S.Coop. Sor Ángela de la Cruz en un futuro (Método

FCF).

Puede verse que esta probabilidad es del 49,62%, dato lógico pues según refleja la Ilustración 27, el caso base (50.742.512,98€) es mayor que la media de los valores de V obtenidos teniendo en cuenta los escenarios futuros (50.671.076,10€). Comparando ambas empresas por lo tanto, la S.Coop. Virgen de la Estrella es más optimista en cuanto al futuro que la otra Sociedad Cooperativa, hecho que se ha podido demostrar gracias a la utilización del programa Oracle Crystal Ball. Si bien es cierta la anterior afirmación, la diferencia es ínfima (51,18% vs 49,62%), con lo que teniendo en cuenta la sensibilidad del programa ante pequeños cambios (uso de otro tipo de distribución, estándar, límites inferior o superior…), esta mínima ventaja podría tomarla cualquiera en una repetición de generación de escenarios futuros, lo que realmente da a pensar que ninguna se encuentra más pesimista/optimista que la otra en cuanto a la vida futura de la empresa. Finalmente, se muestra la comparación de una empresa con otra en un futuro, viendo qué probabilidad hay de qué la S.Coop. Virgen de la Estrella supere en valor de empresa a la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz.


Ilustración 26: Probabilidad de superación del valor de empresa de S.Coop.Virgen de la Estrella con respecto a la

S.Coop. Sor Ángela de la Cruz. (Método FCF)

Como se puede observar, el valor de la S.Coop. Virgen de la Estrella será mayor el 57,32% de los escenarios que pudieran resultar en un futuro. Este dato tiene sentido ya que el valor de empresa calculado a través de los diferentes métodos siempre ha resultado mayor para el caso de la empresa extremeña pero la diferencia nunca ha sido abultada, hecho que responde a que en un la probabilidad no sea tan grande.

6.2 Valor de la empresa a través del Cash Flow disponible para las acciones.

Como en este método el valor de la empresa se calcula según la Fórmula 14, las variables de las que depeden serán:

Free Cash Flow, dependiendo estos a su vez de las variables de suposición “Importe neto de cifra de ventas” y “Consumo de mercaderías y materias”.

Variación de deuda, con lo que la variable de suposición será “Deuda”, ya reflejada en la Tabla 65: Deuda ajustada para las dos empresas (2012-2016)

Variación de la inversión, con lo que la variable de suposición será “Inversión” ya reflejada en la Tabla 22: Inversión en activos fijos S.Coop.Virgen de la Estrella(2012-2016) y Tabla 52: Inversión en activos fijos S.Coop.Sor Ángela de la Cruz (2012-2016)

De manera similar a como se ha hecho en el apartado 6.1Valor de la empresa a través de Free Cash Flow futuros., se procede de la siguiente manera:

1. Se escoge la distribución normal para todas las variables de suposición.

2. Se calcula la desviación estándar para dichas variables de los datos que se tienen entre 2012 y 2016.

3. Se define la variable de previsión, en este caso “Valor de la empresa a través del Cash Flow disponible para las acciones”.


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De esta manera, para la S.Coop. Virgen de la Estrella se tiene unos valores y estadísticas tales que se reflejan en la ilustración siguiente:

Ilustración 27: Valores de V y parámetros del mismo según método de Cash Flow disponible para las acciones

para la S.Coop. Virgen de la Estrella.

Nuevamente el valor de la media (56.683.987,82€) es mayor que el valor del caso base (calculado sin tener en cuenta proyecciones futuras, 56.463.156,80€), lo que quiere decir que la S.Coop.Virgen de la Estrella vuelve a tener una vista optimista ante el futuro. De igual manera que con el otro método se muestra la distribución que toma este valor de empresa en la siguiente ilustración:


Ilustración 28: Tendencia de la distribución del Valor de la S.Coop.Virgen de la Estrella mediante el método del

Cash Flow disponible para las acciones.

Como puede observarse en la ilustración, la tendencia de este valor sigue una distribución t de student, distinto que con el método de los Free Cash Flow, en el que seguía una distribución Normal. Paralelamente al método anterior, se calcula la probabilidad de que la empresa tome valores mayores de los calculados sin tener en cuenta el futuro de la misma, el cual era 56.463.156,80 €:


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Ilustración 29: Probabilidad de superación del Valor de S.Coop. Virgen de la Estrella en un futuro (Método CFac).

Puede verse como en poco más de la mitad de los escenarios futuros (51,05%), se espera que la empresa tenga un valor mayor del calculado con los datos actuales obtenidos, aunque igual que con el método de los FCF, esta probabilidad rebasa muy poco al 50%. A continuación se procede de la misma manera para la S.Coop.Sor Ángela de la Cruz, mostrando en primer lugar en la Ilustración 30 la vista tanto de la distribución que sigue el valor de la empresa basado en los cash flow disponible para las acciones como los parámetros estadísticos de estos, y en la Ilustración 31 la probabilidad de superar el valor calculado para ella misma con respecto a un futuro.


Ilustración 30: Valores de V con ajuste de distribución y parámetros del mismo según método de Cash Flow

disponible para las acciones para la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz.

Ilustración 31: Probabilidad de superación del Valor de S.Coop. Sor Ángela de la Cruz en un futuro (Método

CFac).


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En la Ilustración 30 se puede observar como V(CFac) se ajusta como una distribución Logarítmico normal, distinta a la t de student que seguía el V(CFac) de la empresa extremeña. De la misma manera en la propia ilustración puede observarse en la parte derecha el valor del caso base (el calculado sin tener en cuenta escenarios futuros, 50.352.648,56€), mayor que el de la media (50.265.466,13€). En la Ilustración 31 puede verse cómo en poco más de la mitad de escenarios futuros el valor de empresa es menos al calculado con los datos actuales. No obstante, esta diferencia es tan insignificante que no tendría que dar lugar a ningún tipo de preocupación para la Cooperativa. Finalmente y como con el método de los FCF, se muestra la comparación de una empresa con otra en un futuro, viendo qué probabilidad hay de qué la S.Coop. Virgen de la Estrella supere en valor de empresa a la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz.

Ilustración 32: Probabilidad de superación del valor de empresa de S.Coop.Virgen de la Estrella con respecto a la

S.Coop. Sor Ángela de la Cruz. (Método CFac)

Como se puede observar, el valor de la S.Coop. Virgen de la Estrella será mayor el 68,57% de los escenarios que pudieran resultar en un futuro. Este dato tiene sentido ya que el valor de empresa calculado a través de este método ha resultado de aproximadamente 6 millones de diferencia, lo que supone un 10,82% más valor para la empresa extremeña que para la andaluza. Debido a ello, es lógico que en dos de cada tres escenarios futuros sea más probable que la S.Coop.Virgen de la Estrella supere en valor de empresa (según este método) a la S.Coop. Sor Ángela de la Cruz.


7 CONCLUSIONES

as conclusiones que se pueden sacar después de la realización de este trabajo son:

Diferencia en el valor de empresa según el método seleccionado.

Si bien es cierto que hay variedad de elección para evaluar ambas Cooperativas, la elección de un método u otro hace incurrir en diferencias notables; en el método del valor sustancial bruto la diferencia entre ambas empresas es de aproximadamente 4,5% mientras que para el método del valor contable ajustado es del 16%.

Importancia de las consideraciones y variables a suponer.

Debido a la gran cantidad de métodos existentes, se hace necesario recabar mucha información. La gran mayoría de ella ha sido fácil obtenerla gracias al recurso de Sistema de Análisis de Balances Ibéricos (SABI), pero la parte restante (tasas de descuento, gastos de liquidación, consideraciones para el ajuste del valor de empresa…etc) se ha tenido que aproximar bien gracias a documentos referentes o bien dándole valores típicos de Sociedades Cooperativas similares. Esto hace que el valor final de la empresa puede que no se ajuste al que realmente tienen, ya que un dato tomado como favorable para una empresa puede ser desfavorable para la otra, creándole una desventaja en cuanto a la comparación. No obstante, como se ha expuesto en 1.Objetivos, lo importante de este trabajo no es el valor final como tal sino aprender a valorar las empresas, ya que si en un futuro se trabajase para una de ellas, estas proveerían de toda la información pedida, sin dejar nada a la aleatoriedad.

La relación Facturación - Valor de empresa no es directa.

Se ha podido comprobar como una S.Coop. facturando aproximadamente el doble que la otra cada año, ve reducido su valor de empresa con respecto a la ajena, clara evidencia de que la facturación mencionada no tiene por qué ser directa.

La Sociedad Cooperativa no funciona igual que el resto de empresas

Gracias a la realización de este trabajo se ha podido observar como este tipo de empresas se dedica a dar el mayor valor posible al producto para pagar lo máximo posible al socio, lo que hace que unas facturaciones de millones de euros devengan en unos resultados netos de miles de euros, lo que deja claro el papel que tratan de cumplir las Cooperativas a favor del socio.

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Referencias

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REFERENCIAS

• Fernández, P. (2008). Metodos de Valoracion de Empresas. Business, 3, 1–49.

• Gutierrez García Fernandez, C. (1993). El coste del capital de la sociedad cooperativa. Revista de Economía Pública, Social y Cooperativa, nº14, 171–196.

• Gordon, Myron J y Saphiro, E. (1956) Modelo de dividendos crecientes a tasas constantes.

• Pastor Sempere, M.C. (2002) Los recursos propios en las sociedades cooperativas.

• Guadix, B., Rodríguez, M. y Muñuzuri, J., (2014). Análisis de Balances, Control Económico, Inversiones y Financiación.

trabajo de fin de grado ingeniería en tecnologías...

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