RESUMEN

TITULARIZACION DE CARTERA HIPOTECARIA EN EL CONTEXTO DE LA NUEVA LEY DE FINANCIACION DE VIVIENDA

La realización del presente estudio constituye un esfuerzo de contribuir al conocimiento, análisis y difusión del tema de la Titularización de Cartera Hipotecaria en el Contexto de la Nueva Ley de Financiación de Vivienda en Colombia. La Ley 546 de 1999 estableció las bases para facilitar la movilización de créditos hipotecarios, con el objeto de proveerle al sistema hipotecario del país, nuevos y eficientes modelos para obtener a través del mercado de capitales recursos para el financiamiento de vivienda. Una de tales formas es un nuevo sistema de titularización, que como lo veremos a lo largo de este estudio, conserva las ventajas fundamentales del sistema tradicional que se había venido utilizando en el país e introduce innovaciones en cuanto a las vías jurídicas para su estructuración, que simplifican y hacen más eficiente su manejo. El nuevo sistema proporcionó los tres elementos que faltaban en el mercado de la vivienda: participación del sector privado en el financiamiento hipotecario, sistemas más eficientes de financiación y una industria constructora más competitiva. Con lo cual se logró recursos financieros suficientes como para asegurar que el déficit de vivienda, pudiera ser paulatinamente disminuido hasta niveles que son normales aún en países desarrollados y además recabar suficiente ahorro como para financiar las nuevas demandas. Los privilegios que consagra la ley de financiación de vivienda acercan como nunca antes a una muy significativa proporción de las familias de menores ingresos a la posibilidad de adquirir una vivienda digna. Además, abre un camino expedito para democratizar el crédito y facilitar un desarrollo integral y formal de las ciudades, hoy en día asfixiadas por los urbanizadores ilegales. La velocidad de este proceso naturalmente se ha acelerado con el impulso que el gobierno le ha dado mediante garantías a los créditos para vivienda de interés social y a la liquidez del mercado secundario. En estos días, cuando un deudor hipotecario paga las cuotas por la casa de sus sueños, logra más que asegurarse un techo. Probablemente esté

ayudando a crear una vasta estructura financiera que competirá por comprar su hipoteca y convertirla en derivados que serán comercializados como títulos valores. La mayoría de los compradores probablemente no lo sepan, pero sus hipotecas forman parte de un refinado proceso financiero llamado desarrollo de mercado secundario, que está creando nuevas oportunidades de inversión y reduciendo el costo de la vivienda.

En suma, esperamos que este estudio constituya un valioso aporte al análisis y difusión de tan gravitante tema para el sistema financiero de nuestro país.

2

TITULARIZACION DE CARTERA HIPOTECARIA EN EL CONTEXTO DE LA NUEVA LEY DE FINANCIACION DE VIVIENDA

MARCELA HURTADO PARDO INGA QUINTERO LEAL

PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE CIENCIAS JURIDICAS

BOGOTA 2002

3

TITULARIZACION DE CARTERA HIPOTECARIA EN EL

CONTEXTO DE LA NUEVA LEY DE FINANCIACION DE VIVIENDA

MARCELA HURTADO PARDO INGA QUINTERO LEAL

Trabajo de Grado para optar al título de Abogado.

Director Doctor Luis Helo Kattah

Abogado

PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE CIENCIAS JURIDICAS

BOGOTA 2002

4

Nota de aceptación 09 de octubre de 2002.

5

“A nuestros padres, con todo nuestro amor, por ser quienes nos han acompañado incondicionalmente a lo largo de este camino, enseñándonos tres virtudes cada vez más escasas: Honestidad, Responsabilidad y Lealtad. Simplemente nos han enseñado la importancia de vivir la vida con intensidad”.

6

AGRADECIMIENTOS

Expresamos nuestros agradecimientos a: Doctor Luis Helo Kattah, abogado especialista en Derecho Financiero, Profesor de la Facultad de Derecho de la Pontificia Universidad Javeriana, por sus valiosas orientaciones.

7

CONTENIDO

Pág. INTRODUCCION 13 1 MARCO GENERAL 15 1.1 ANTECEDENTES DE LA TITULARIZACIÓN 15 1.1.1 Antecedentes Internacionales de la Titularización 15 1.1.2 Antecedentes Nacionales de La Titularización 17 1.2 ¿QUÉ ES LA TITULARIZACIÓN? 20 1.2.1 Descripción del Proceso 21 1.2.1.1 ¿Quiénes intervienen en el proceso? 21 1.2.1.1.1 Originador 21 1.2.1.1.2 Agente de Manejo 21 1.2.1.1.3 Estructurador del Proceso 22 1.2.1.1.4 Colocador 22 1.2.1.1.5 Inversionistas 22 1.2.1.1.6 Calificadora de Riesgos 22 1.2.1.2 ¿Qué activos se pueden titularizar? 23 1.2.1.3 Títulos Emitidos 26 1.2.1.3.1 Naturaleza 26 1.2.1.3.2 Clases de Títulos 26 1.2.1.3.3 Características 26 1.3 LA TITULARIZACION DE CARTERA DE CREDITO 27

8

1.3 .1 La Titularización de Cartera Hipotecaria 28 1.3.2 Calificación de Cartera Hipotecaria 29 1.4 IMPORTANCIA Y UTILIDAD DE LA TITULARIZACIÓN 30 1.5 MECANISMOS DE COBERTURA 30 1.5.1 Mecanismos Internos de Cobertura 31 1.5.2 Mecanismos Externos de Cobertura 32 2 LA TITULARIZACIÓN DE CREDITO HIPOTECARIO EN LA LEY DE FINANCIACION DE VIVIENDA 34 2.1 TITULARIZACIÓN DE CARTERA HIPOTECARIA 35 2.1 .1 Derechos de los Tenedores de Títulos Hipotecarios 49 2.1.2 Objeto de las Sociedades Titularizadoras 50 2.1.3 Autorización al Gobierno 51 2.2 SENTENCIA DE EXEQUIBILIDAD 51 3. ASPECTOS LEGALES 53 3.1 ANALISIS DE LA ACTUAL LEGISLACIÓN 53 3.1.1 Títulos Hipotecarios 533.1.2 Originador 56 3.1.3 Emisores 56 3.1.3.1 Programa de Emisión 623.1.3.2 Reglamento de Emisión 623.1.3.3 Prospecto de Colocación 64 3.1.4 Administrador de Cartera 69 3.1.5 Representante Legal de los Tenedores

9

3.1.6 Clasificación de los Títulos Hipotecarios 71 3.1.7 Paralelo entre las Masas ó Universalidades y los Patrimonios Autónomos 71 3.1.8 Sociedades Titularizadoras 74 3.2 LIMITACIONES 82 3.3 PROPUESTA LEGISLATIVA 84 4 ALCANCES DE LA NUEVA LEY 86 4.1 VENTAJAS DE LA TITULARIZACIÓN DE CARTERA HIPOTECARIA 86 4.1.1 Ventajas de la Titularización para el Inversionista 87 4.1.2 Ventajas de la Titularización para la Entidad Financiera 88 4.1.3 Ventajas para la Economía. 90 4.2 EFECTOS DE LA NUEVA LEY EN EL CONTEXTO SOCIO – ECONÓMICO 91 4.3 BARRERAS DE LA NUEVA LEY EN EL CONTEXTO SOCIO-ECONÓMICO 93 5 ANALISIS DE RIESGOS 95 5.1 CALIFICADORA DE RIESGOS 95 5.2 RIESGOS INHERENTES A LAS OPERACIONES 96 5.3 CRITERIOS PARA CALIFICAR RIESGOS 97 5.4 PROCESO DE CALIFICACIÓN 99

10

6 COSTOS DE LA TITULARIZACION DE CARTERA HIPOTECARIA 103

7 EL MERCADO SECUNDARIO DE HIPOTECAS Y LOS FONDOS DE PENSIONES 107 8 EXPERIENCIA DE LA TITULARIZACION EN COLOMBIA 111 8.1 LA TITULARIZADORA COLOMBIANA 111 8.1.1 El Código de Buen Gobierno Corporativo 121 9 EXPERIENCIA DE LA TITULARIZACION EN OTROS PAISES 130 9.1 ESTADOS UNIDOS 130 9.2 EUROPA 133 9.3 MÉXICO 134 9.4 AMÉRICA LATINA 134 9.4.1 Argentina 135 9.4.2 Chile 135 9.4.3 Brasil 136 9.4.4 Ecuador 137 9.4.5 Perú 137 9.5 ESTUDIO COMPARATIVO SOBRE LOS ASPECTO

11

MÁS RELEVANTES DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN 137 10. CONCLUSIONES 142 BIBLIOGRAFIA 145 INDICE ANEXOS

12

INTRODUCCION La realización del presente estudio constituye un esfuerzo de contribuir al conocimiento, análisis y difusión del tema de la Titularización de Cartera Hipotecaria en el Contexto de la Nueva Ley de Financiación de Vivienda en Colombia. La Ley 546 de 1999 estableció las bases para facilitar la movilización de créditos hipotecarios, con el objeto de proveerle al sistema hipotecario del país, nuevos y eficientes modelos para obtener a través del mercado de capitales recursos para el financiamiento de vivienda. Una de tales formas es un nuevo sistema de titularización, que como lo veremos a lo largo de este estudio, conserva las ventajas fundamentales del sistema tradicional que se había venido utilizando en el país e introduce innovaciones en cuanto a las vías jurídicas para su estructuración, que simplifican y hacen más eficiente su manejo. El nuevo sistema proporcionó los tres elementos que faltaban en el mercado de la vivienda: participación del sector privado en el financiamiento hipotecario, sistemas más eficientes de financiación y una industria constructora más competitiva. Con lo cual se logró recursos financieros suficientes como para asegurar que el déficit de vivienda, pudiera ser paulatinamente disminuido hasta niveles que son normales aún en países desarrollados y además recabar suficiente ahorro como para financiar las nuevas demandas. Los privilegios que consagra la ley de financiación de vivienda acercan como nunca antes a una muy significativa proporción de las familias de menores ingresos a la posibilidad de adquirir una vivienda digna. Además, abre un camino expedito para democratizar el crédito y facilitar un desarrollo integral y formal de las ciudades, hoy en día asfixiadas por los urbanizadores ilegales. La velocidad de este proceso naturalmente se ha acelerado con el

13

impulso que el gobierno le ha dado mediante garantías a los créditos para vivienda de interés social y a la liquidez del mercado secundario. En estos días, cuando un deudor hipotecario paga las cuotas por la casa de sus sueños, logra más que asegurarse un techo. Probablemente esté ayudando a crear una vasta estructura financiera que competirá por comprar su hipoteca y convertirla en derivados que serán comercializados como títulos valores. La mayoría de los compradores probablemente no lo sepan, pero sus hipotecas forman parte de un refinado proceso financiero llamado desarrollo de mercado secundario, que está creando nuevas oportunidades de inversión y reduciendo el costo de la vivienda. En suma, esperamos que este estudio constituya un valioso aporte al análisis y difusión de tan gravitante tema para el sistema financiero de nuestro país.

14

1. MARCO GENERAL 1.1 ANTECEDENTES DE LA TITULARIZACION 1.1.1 Antecedentes Internacionales de la Titularización.1 Estados Unidos “El origen de la Titularización en Estados Unidos fue a raíz de la gran depresión en la década de 1930, el gobierno para implementar mecanismos que protegieran el ahorro público y la solvencia de las entidades financieras creó agencias federales que garantizaran el repago de los créditos hipotecarios. Estas agencias fueron las predecesoras de la Federal National Mortgage Association (F.N.M.A.), cuyo objeto era comprar y vender créditos hipotecarios garantizados por las agencias federales para otorgar liquidez al mercado. Posteriormente en la década de los sesenta la F.N.M.A. fue dividida en dos, naciendo de esa división la G.N.M.A. (Government National Mortgage Association) como agencia gubernamental de carácter federal y la F.N.M.A. fue privatizada en su totalidad. En 1970 con el respaldo de la G.N.M.A., las instituciones del crédito hipotecario originaron la primera emisión de valores con respaldo hipotecario, los cuales denominaron “pass through certificates” valores que le dan al inversionista un derecho de propiedad proporcional y proindiviso sobre el bloque de hipotecas que respaldan la emisión. Esta emisión abrió el camino para la subsecuente Titularización de todo tipo de hipotecas sin el respaldo de las agencias federales y de otros activos créditicios en varios países del mundo. El desarrollo del mecanismo de Titularización continuó teniendo

1 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. La Titularización en Colombia, Una Ventana hacia la Modernización Financiera. Bogotá, 1997. Pág. 16 a 21.

15

como base los créditos hipotecarios en la década de 1970 y a principios de 1980 siendo su característica primordial que los títulos emitidos eran a largo plazo; en esta época se logró un gran despegue de la Titularización. El mercado de Titularización de los Estados Unidos es el que más desarrollo ha alcanzado en el mundo en materia de Titularización de créditos hipotecarios.”. Inglaterra “El desarrollo del mecanismo de la titularización se inicia a mediados de la década pasada con la titularización de cartera hipotecaria, a través de la figura de las sociedades especializadas de objeto social único (bankrupcy-remote companies), las cuales toman como estructura el flujo de caja bajo la modalidad pay through (emisión de deuda del ente emisor) de los Estados Unidos contratando la administración de la cartera y de sus flujos con el originador del proceso y estableciendo la figura del representante de los tenedores de títulos ó inversionistas ante el originador y el emisor, a través de un agente de fideicomiso (trustee), al cual se le deposita la cartera objeto de la Titularización para su custodia y protección. Las hipotecas que son objeto de la Titularización son aquellas que generan intereses mensuales teniendo amortización del capital al final de la vida de la hipoteca (endowment mortgage). El desarrollo de la Titularización se vió favorecido por un ambiente regulatorio y legal amplio. En la actualidad se observa un gran desarrollo del mecanismo, al punto que se está a la vanguardia en el total de emisiones efectuadas bajo el sistema de Titularizaciones, frente a los demás países europeos.”. España “En España a través de la Ley 19 del 7 de julio de 1992, se consagró legalmente el mecanismo de la Titularización abriendo la posibilidad de comenzar el proceso con transformación de créditos hipotecarios en títulos de renta fija, labor que desarrollan los Fondos de Titularización Hipotecaria. Estos Fondos constituyen patrimonios separados y cerrados, son administrados y representados legalmente por Sociedades Gestoras y tienen como finalidad transformar en valores de renta fija homogéneos, estandarizados y susceptibles de negociación en mercados de valores organizados, los conjuntos de participaciones en préstamos hipotecarios que adquieran de entidades de crédito.

16

El desarrollo del mecanismo de Titularización hipotecaria en este país tiene una amplia cobertura al punto que se considera que el 80% de los préstamos hipotecarios otorgados son utilizados para la emisión de títulos”. Argentina “Se encuentra un principio de lo que a futuro se puede tomar como base para la Titularización, en lo que se denomina Titularización de Hipotecas, mecanismo empleado para la realización y venta de proyectos de construcción con la intervención del Banco Hipotecario Nacional, el cual otorga la financiación tanto para la construcción como para la adquisición de las unidades construídas. La Titularización de Hipotecas utiliza la figura jurídica del fideicomiso, bajo la Ley 24441 para implementar el financiamiento de mediano y largo plazo para proyectos de construcción. Es así como el originador o dueño de los bienes se constituye en fiduciante, transfiriendo el dominio fiduciario sobre el inmueble y el proyecto de construcción, al Banco Hipotecario Nacional, el cual se encarga de que se cumpla con la construcción, financiación y comercialización del proyecto, así como la liquidación del fideicomiso. El originador adquiere las obligaciones que le genera el llevar a cabo el proyecto, siendo entre otras, la de ser garante de las obligaciones derivadas de la ejecución del fideicomiso, obtener la calificación de riesgo del proyecto y a administrar la transferencia de hipotecas al Banco Hipotecario Nacional.”. Chile “La ley del Mercado de Valores de Chile contempla en su título XVIII la reglamentación concerniente a las sociedades securitizadoras (Titularizadoras). Las sociedades securitizadoras tienen como objeto exclusivo la adquisición de créditos y la emisión de títulos de deuda de corto o largo plazo. Cada emisión origina la formación de patrimonios separados del patrimonio común de la emisora. Estas sociedades pueden administrar directamente los bienes integrantes de los patrimonios separados que posean o encargar esta gestión a un banco, sociedad financiera, administradora de mutuos hipotecarios endosables u otras entidades que autorice la Superintendencia de Valores: los títulos de crédito y valores que integren el activo de los patrimonios separados deben ser entregados en custodia a bancos, sociedades financieras, empresas de depósito y custodia de valores u otras entidades expresamente autorizadas por la ley.” 1.1.2 Antecedentes Nacionales de La Titularización. En el año 1905 la Ley 50 estableció por primera vez, la posibilidad de emitir cédulas y títulos

17

representativos de derechos sobre inmuebles, pero este mecanismo no tuvo acogida al igual que el consagrado en el Decreto 1026 de 1990 donde se dispuso en su artículo 3 la creación de un mecanismo semejante a lo que hoy se conoce como Titularización. En este mismo año, dentro de los estudios previos a la expedición de la Ley 45 de 1990 “El ICAVI propuso que se permitiera a las corporaciones de Ahorro y Vivienda titularizar directamente su cartera hipotecaria, emitiendo títulos representativos de derechos alícuotas sobre un paquete de créditos hipotecarios. Sin embargo, tal propuesta no fructificó por cuanto precisamente la Ley 45 de 1990 prohibió a los establecimientos de crédito realizar operaciones de fiducia, por lo que los establecimientos de crédito no estarían en capacidad de generar el aislamiento patrimonial requerido para efectuar directamente la emisión de los títulos circulatorios. Sin embargo allí se encuentra un primer asomo referido a la pretensión de estructurar un mercado secundario de hipotecas en Colombia.”2

En 1991, la Resolución 7 de la Comisión Nacional de Valores, la Ley 3 y la Resolución 51 del CONPES dieron la posibilidad de movilizar títulos de deuda pública a través de fondos de valores y fondos comunes especiales, mediante la emisión de documentos a la orden o representativos de derechos de participación en el fondo y la posibilidad de que las fiduciarias emitieran títulos de contenido crediticio respaldada por inmuebles para financiar proyectos inmobiliarios. En 1992 se desarrolló la normatividad sobre Titularización a través de la Resolución 645 de la Superintendencia de Valores, por la cual se fijaron, por primera vez, los requisitos para la inscripción en el Registro Nacional de Valores de aquellos títulos que se produjeran merced a la operación de Titularización. Esta Resolución fue modificada por la Resolución 455, con el fin de facilitar el desarrollo de los esquemas de Titularización y por la Resolución 1394 de 1993, la cual además, estableció normas para garantizar la situación del inversionista por medio de garantías. La Ley 35 de 1993 conocida como “Ley de intervención en la actividad financiera, aseguradora y bursátil”, abrió el camino para incorporar al mercado público de valores colombiano los documentos emitidos en desarrollo de procesos de Titularización cuando en su artículo cuarto definió como uno de los aspectos en que el Gobierno puede intervenir en el mercado de valores, estableciendo normas de carácter general para determinar, 2 BALLESTEROS María Isabel. Marco General de la Titularización. En: Revista Javeriana No. 616 Tomo 125 Año 63 Pág. 53.

18

respecto de los tipos de documentos susceptibles de ser colocados por oferta pública, aquellos que tendrán el carácter y prerrogativas de los títulos valores, sean éstos de contenido crediticio, de participación o representativos de mercaderías. De esa forma se llegó a la reglamentación consagrada en la Resolución 400 de 1995 expedida por la Sala General de la Superintendencia de Valores, la cual se constituía en la norma que compilaba todos los requisitos y características de los procesos de Titularización en Colombia. La Circular Externa 100 de 1995 (Básica contable y financiera) expedida por la Superintendencia Bancaria, estableció la metodología aplicable para la valoración de títulos de participación emitidos en desarrollo de procesos de Titularización inmobiliaria. Mediante el decreto 1495 de 1996, se definió el manejo de los requerimientos de Patrimonio Técnico y provisiones para los establecimientos de crédito originadores de procesos de Titularización. Dadas las condiciones que en el campo de lo jurídico se desarrollaron la figura de la Titularización se incluyó en la nueva ley de financiación de vivienda Ley 546 de 1999 capítulo 3. La reglamentación de esta ley ha tenido lugar a través de: El Decreto 2650 de 2000 reglamentó el Fondo de Reserva para la Estabilización de la Cartera Hipotecaria (FRECH). El objetivo de este fondo es facilitar las condiciones de financiación de vivienda, dando a los establecimientos de crédito la cobertura de riesgo de la diferencia entre tasa de captación y tasa de crédito, a través de un contrato de permuta financiera, swap, cuando la diferencia entre la Unidad de Valor Real (U.V.R.) que determina el ingreso y el Depósito a Término Fijo (D.T.F.) que fija costos, presente pérdidas. El Decreto 21 de 2001, el cual autorizó las inversiones en Sociedades Titularizadora de objeto exclusivo por parte de los establecimientos de crédito, las sociedades de servicios financieros y las sociedades de capitalización. La Resolución 117 de 2001 de la Superintendencia de Valores señaló los requisitos de capital mínimo para la emisión de títulos hipotecarios por parte de Sociedades Titularizadora.

19

Con la Resolución 300 de 2001 el Superintendente de Valores en ejercicio de sus atribuciones legales concedió la autorización para constituir la sociedad Corporación Hipotecaria Colombiana S.A. Sociedad Titularizadora. La Resolución 587 de 2001 de la Superintendencia de Valores otorgó a la sociedad Corporación Hipotecaria Colombiana S.A. Sociedad Titularizadora, el certificado de autorización3, con lo cual quedó habilitada para desarrollar las actividades comprendidas dentro de su objeto social. El Decreto 1719 de 2001 estableció el objeto social de las Sociedades Titularizadora, que deben constituirse como sociedades anónimas mercantiles cuyo objeto exclusivo sea la Titularización de activos hipotecarios. En desarrollo de ello pueden a cualquier título recibir cartera hipotecaria, originar, estructurar y administrar procesos de Titularización de cartera hipotecaria otorgada para financiar construcción y adquisición de vivienda o procesos respaldados. Mediante la Resolución 775 de 2001 el Superintendente de Valores, señaló los requisitos y condiciones para la emisión y colocación de títulos hipotecarios para la financiación de vivienda, derivados de procesos de Titularización de activos hipotecarios. La normatividad colombiana mediante la cual se pueden estructurar emisiones de títulos, incluye una amplia gama de posibilidades en cuanto a los activos susceptibles de titularizarse, lo cual ha contribuido a dinamizar este producto a escala mundial. 1.2 ¿QUÉ ES LA TITULARIZACIÓN? En sentido amplio, la Titularización es un proceso por el cual una entidad transfiere activos, generalmente ilíquidos ó de escasa rotación, bienes ó flujos de caja futuros, con el objeto de maximizar la utilización de recursos. Este traslado lleva consigo la transformación de activos en títulos negociables, que se emiten a la orden, lo que indica que pueden ser 3 ESTATUTO ORGANICO DEL SISTEMA FINANCIERO. Certificado de Autorización de que trata el artículo 53, numeral 7.

20

transferidos mediante endoso y entrega del título a través de la bolsa de valores, los cuales tienen como garantía el activo ó el flujo generado por el mismo.4. La Titularización es “un mecanismo financiero a través del cual las empresas, comprendidas tanto las entidades del sector financiero como las del sector real, obtienen recursos provenientes de sus propios balances a través de lo que se conoce como movilización de activos, mediante la emisión de títulos que ingresan al mercado público de valores. La trascendencia del mecanismo entendido como una dimensión de la desintermediación, radica en el hecho de no incrementar los pasivos toda vez que no implica una operación de endeudamiento para la empresa que busca apalancarse por esa vía.”5. El término Titularización, resulta de traducir el anglicismo “securitización”. En nuestro mundo jurídico y financiero se refiere a un mecanismo compuesto por la intervención de varios sujetos y la realización de varios actos jurídicos, con la finalidad económica de dar rotación a activos ilíquidos configurando con ellos un patrimonio autónomo en contra del cual se emiten y ofrecen públicamente títulos valores representativos de derechos cuyo pago se realiza con un flujo generado por el patrimonio autónomo o por el ente económico a quien pertenecían inicialmente los activos. 1.2.1 Descripción del Proceso. En la primera etapa del proceso existe un desplazamiento de los activos del balance de la Empresa hacia un patrimonio autónomo que está a cargo de un agente de manejo de la titularización, este patrimonio debe adquirir, ya sea al momento de su constitución o en un momento posterior, el activo o activos ilíquidos que se van a titularizar y en la segunda etapa se da liquidez a los activos a través de la colocación en el mercado público de los títulos que incorporan los derechos sobre los activos. El producto obtenido con la suscripción de los títulos por parte de los inversionistas, es canalizado hacia la empresa originadora, logrando de esta manera la liquidez esperada. 1.2.1.1 ¿Quiénes Intervienen en el Proceso?

4 SUPERINTENDENCIA DE VALORES, op. cit., pág.15. 5 BALLESTEROS, op. cit., pág.47.

21

1.2.1.1.1 Originador. Es quien transfiere los bienes o activos base del proceso de titularización. Puede ser cualquier persona natural o jurídica, nacional, extranjera o mixta. 1.2.1.1.2 Agente de Manejo. Es el vocero del patrimonio autónomo. Se encarga de recaudar los recursos provenientes de la emisión y se relaciona con los inversionistas en virtud de tal vocería, de acuerdo con los derechos incorporados en los títulos. El agente de manejo debe velar por el manejo seguro y eficiente de los recursos que ingresen al patrimonio. Efectúa la gestión necesaria para mantener los bienes titularizados y recauda los rendimientos que se generen. Es responsable de la ejecución y cobra una comisión por su labor, la cual es de medio y no de resultado. En Colombia se encuentran facultados para actuar como agentes de manejo en procesos de titularización las sociedades fiduciarias y las demás entidades financieras autorizadas para celebrar contratos de fiducia. También las sociedades comisionistas de bolsa pueden ser agentes de manejo a través de fondos de valores administrados por ellas. Un punto importante a tener en cuenta es que cuando el originador se encuentre vinculado con el agente de manejo, se debe nombrar a una persona independiente para que actúe como representante de los tenedores de los títulos, con el fin de evitar un posible conflicto de interés. 1.2.1.1.3 Estructurador del Proceso. Diseña la emisión mediante cálculos financieros y de mercado respetando el aspecto jurídico. Puede ser el mismo originador, o el agente de manejo (fiduciaria) o un tercero. 1.2.1.1.4 Colocador. Es la entidad que, facultada por su objeto social, puede actuar como suscriptor profesional o underwriter de una emisión. Aunque la existencia de esta entidad no es indispensable en un proceso de titularización, puesto que el mismo agente de manejo puede efectuar directamente la colocación de los títulos en el mercado, se considera que la actuación de un underwriter puede asegurar el éxito del proceso. Cobra una comisión. 1.2.1.1.5 Inversionistas. Todos los que actúan en el mercado financiero, utilizando sus ahorros en la adquisición de los títulos valores emitidos.

22

1.2.1.1.6 Calificadora de Riesgos. Es una firma especializada en el ramo, debidamente autorizada por la Superintendencia de Valores, que certifica objetivamente el nivel de riesgo de la operación, que debe ser mínimo. Los títulos más seguros son triple A y los C los que representan más riesgo. Calificaciones: AAA: máxima seguridad. AA: casi máxima (riesgo mínimo) A: riesgo bajo. BBB: riesgo adecuado. BB: riesgo menor. B: riesgo alto. CCC: riesgo alto en grado menor. CC: riesgo alto en grado medio. C: riesgo alto en grado alto. 1.2.1.2 ¿Qué Activos se pueden Titularizar?. El primer texto que reguló la titularización de activos fue la Resolución numero 645 de 1992 de la Superintendencia de Valores, la cual en su artículo 2° contempló la posibilidad de titularizar: - Títulos de deuda publica. - Créditos de entidades financieras. - Contratos de leasing. - Inmuebles. - Acciones y bonos inscritos en el Registro Nacional de Valores e

Intermediarios. La Resolución 645 fue derogada por la resolución 1394 de 1993 de la misma entidad que además del anterior listado incluye: - Títulos inscritos en el registro Nacional de Valores e Intermediarios. - Cartera de Crédito.

23

- Documentos de crédito. - Rentas o flujos de Caja predecibles con base en estadísticas de los tres

últimos años o en proyecciones de por lo menos tres años continuos. Estas Titularizaciones sólo pueden efectuarse para ciertos fines específicos, como la construcción de carreteras u otras obras publicas.

- Los demás bienes o activos cuya titularización sea autorizada por la

Superintendencia de Valores. “ La Superintendencia de Valores, previo concepto de la Sala General, podrá autorizar la estructuración de procesos con bienes diferentes de los anteriormente señalados” 6

De acuerdo con la resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de Valores, en Colombia se puede titularizar los siguientes activos, sin que ello signifique que la enumeración es taxativa: activos inmobiliarios, cartera, títulos inscritos en el registro nacional de valores e intermediarios financieros, contratos de arrendamiento, títulos de deuda pública, flujos de caja de comportamiento predecible con base en estadísticas de tres años consecutivos como el cobro de peajes, impuestos, recaudos de servicios públicos, etc. Para el cubrimiento de los intereses puede utilizarse flujos externos, es decir, generados por fuentes distintas de los bienes objeto de titularización o flujos internos cuando este se genera en un contrato mercantil, en el cual se explota comercialmente el bien. La normatividad existente en Colombia es muy amplia en cuanto a la gama de activos o bienes que son susceptibles de titularizarse. Ellos se pueden clasificar en las siguientes categorías: a) Titularización de Créditos: Consiste en ceder los derechos al pago del principal y de los rendimientos, al inversionista que la compra. El flujo de efectivo generado por la cartera debe ser predecible y los créditos movilizados deben ser homogéneos, es decir, que correspondan a una misma clase: consumo, comercial o hipotecaria. b) Titularización Inmobiliaria: Consiste en la emisión de títulos sobre patrimonios autónomos constituídos con bienes inmuebles construídos, en los cuales se puede contemplar que los inversionistas que adquieran los títulos emitidos, participen en la valorización del inmueble y/o en los ingresos 6 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 1394 de 1993 Artículo 4 inciso final.

24

generados por el arrendamiento del mismo. También se puede definir variantes en cuanto al destino del inmueble una vez finalice la titularización, bien sea venderlo o aplicar una opción o compromiso de recompra por parte del originador. c) Proyectos de Construcción: En este caso se emiten títulos contra un patrimonio autónomo conformado por un lote libre de todo gravamen y con dos avalúos técnicos. Debe presentarse estudio técnico que demuestre la viabilidad del proyecto a desarrollar por una firma con trayectoria superior a cinco años y que previamente constituya pólizas de cumplimiento con interventoría de una entidad reconocida e independiente. Esta figura constituye una interesante alternativa para la reducción de costos financieros en la construcción inmobiliaria y para facilitar la comercialización de proyectos. Estos esquemas también pueden concebir su conformación con sumas de dinero destinas a la compra del lote o a la ejecución del proyecto. d) Fondos Inmobiliarios: Son fondos comunes especiales destinados a invertir en inmuebles construídos, en proyectos inmobiliarios o en otros títulos emitidos en procesos de titularización inmobiliaria o cartera hipotecaria. No se requiere originador, porque el proceso es iniciado por la fiduciaria (agente de manejo), con dinero de los inversionistas. Las inversiones deben evaluarse por el agente de manejo, se deben contemplar mecanismos de protección para los activos, sólo pueden emitirse títulos de participación. e) Titularización Obras de Infraestructura y Servicios Públicos: Esta es una de las aplicaciones de la titularización en nuestro país que tiene mayor potencial de desarrollo, puesto que se constituye en una herramienta muy valiosa para la financiación de los altos volúmenes de recursos financieros necesarios para adelantar obras públicas. Estas Titularizaciones pueden corresponder a obras específicas o a fondos de obras de infraestructura y de servicios públicos cuyos recursos se destinen a este tipo de proyectos. En razón de los elevados montos y plazos requeridos en estas obras, es de esperarse que en un principio se encuentren orientados estos procesos de titularización a ser ofrecidos simultáneamente en el mercado Nacional y en mercados extranjeros. f) Titularización de Valores: Bajo esta categoría se encuentra la posibilidad de estructurar procesos de titularización sobre títulos valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Incluye la conformación de fondos de valores administrados por sociedades comisionistas de bolsa y la

25

estructuración de patrimonios autónomos con acciones y demás títulos valores inscritos en el mencionado Registro. g) Otros Bienes o Activos Titularizables: Además, la normatividad vigente deja las puertas abiertas al desarrollo de nuevos esquemas estructurados sobre otros activos o bienes, al estipular que la Superintendencia de Valores podrá autorizar estos nuevos procesos, previo concepto de su Sala General. Bajo esta premisa, se podría afirmar que las posibilidades para el desarrollo y diversificación de la titularización en Colombia están limitadas únicamente a la capacidad creativa del mercado. 1.2.1.3 Títulos Emitidos 1.2.1.3.1 Naturaleza. Los títulos emitidos en desarrollo de procesos de titularización, tienen las prerrogativas de los títulos valores. Lo anterior significa que deben mencionar el derecho que incorporan y la firma de quien los crea. Además, deben inscribirse en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y ser susceptibles de ser colocados mediante oferta pública. En cuanto a la ley de circulación, estos valores pueden ser nominativos o a la orden. 1.2.1.3.2 Clases de Títulos. En los procesos de titularización es factible emitir tres modalidades de títulos7: a) Títulos corporativos o de participación: En los que el inversionista adquiere una parte alícuota del patrimonio autónomo o fondo y participa de las utilidades o pérdidas que éste genere. Se asimilan a títulos de renta variable y se encuentran normalmente referenciados en unidades de participación. Pueden ser redimidos antes de la extinción del patrimonio autónomo o fondo, debido a la liquidación de parte de sus activos o bienes. b) Títulos de contenido crediticio: Incorporan derechos a percibir la cancelación del capital y de los intereses de acuerdo con las condiciones señaladas en el título. Se asimilan a los títulos de renta fija y los activos que conforman el patrimonio autónomo respaldan el pasivo con los inversionistas. 7 ASOCIACION DE FIDUCIARIAS Cartilla Fiduciaria. Comité Asesor. 1996 pág. 13.

26

c) Títulos mixtos: Es la mezcla de los dos anteriores. Esto es, que pueden contemplar una rentabilidad mínima o una máxima o las dos. También pueden incorporar derechos de participación y ser amortizables. 1.2.1.3.3 Características. Por regla general, los títulos emitidos en desarrollo de procesos de titularización no pueden redimirse antes de un año, pero podrán contemplar amortizaciones parciales antes de un año si éstas no superan el 30% del valor de capital. No obstante lo anterior, la Superintendencia de Valores podrá autorizar redenciones anteriores a un año o amortizaciones parciales superiores al porcentaje señalado anteriormente, si las características particulares y flujos esperados así lo requieren. Los títulos no podrán tener un plazo superior al de la duración del patrimonio autónomo o fondo. Por último, los valores emitidos en los procesos de titularización deben estar calificados para su inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, salvo que se encuentren totalmente avalados o garantizados por un establecimiento de crédito o por una entidad aseguradora. También están exceptuados de calificarse los títulos de participación en fondos comunes especiales o fondos de valores y los emitidos por patrimonios autónomos constituidos con acciones o títulos de deuda emitidos o garantizados por la Nación o por el Banco de la República. 1.3 LA TITULARIZACION DE CARTERA DE CREDITO Cuando un establecimiento de crédito posee una cartera de crédito y presenta necesidades de liquidez a corto plazo puede acudir a la titularización de aquella como una alternativa viable y eficaz. Según Beltz Peralta8, la titularización de cartera es “la venta a inversionistas de cartera que han colocado los intermediarios financieros. Vender una cartera significa ceder los derechos al pago del principal y de los rendimientos al inversionista que la compra”. Con la cesión de los derechos de pago, el inversionista participa respecto de la cartera cedida, en el margen de intermediación que el intermediario financiero está dejando de captar, pero la diferencia entre la tasa de cesión

8 BELTZ PERALTA, Hernán. Marco General de los Procesos de Titularización. Palabras pronunciadas por el autor en el seminario “Titularización”, organizado por la Bolsa de Valores de Bogotá en 1993.

27

de las carteras en el mercado de valores y la tasa a la cual son colocadas, hacen parte de la remuneración de los intermediarios. Existen básicamente dos formas para dar origen a la titularización de cartera, en primer término puede darse cuando el dueño de la cartera, desarrolla por sí mismo la titularización; la segunda forma se presenta cuando el titularizador no es el dueño, sino alguien que la compra para ese fin. Las carteras de crédito de las instituciones financieras son uno de los activos con mayor tendencia a titularizarse dada su buena calidad crediticia y el trabajo de evaluación y calificación que periódicamente se realiza, generando al inversionista un mayor grado de certeza sobre el riesgo que va a asumir. La cartera de las instituciones vigiladas por la Superintendencia Bancaria pueden clasificarse en créditos hipotecarios, de consumo personal y créditos de consumo comercial que comprende los créditos ordinarios, preferencial y de tesorería. “Es importante tener clara la noción de que a pesar de que los activos (cartera) de las entidades crediticias constituyen pasivos para otras entidades o para personas naturales, las transacciones de titularización de activos siempre se originan desde la entidad poseedora de los activos, o sea, son los activos los que sufren el proceso de transformación a títulos, nunca los pasivos.”9

1.3.1 La Titularización de Cartera Hipotecaria. Es importante resaltar que los créditos hipotecarios son de largo plazo, ello implica para la entidad financiera la percepción de un flujo de caja, en los términos y plazos de cancelación de los diversos instalamentos por parte de los deudores hipotecarios, es decir la proyección de un flujo de caja a largo plazo. Si la entidad titulariza su flujo anticiparía su percepción, transfiriendo en bloque su cartera a una sociedad fiduciaria, la cual se encargaría de emitir títulos financieros con cargo a su patrimonio, negociables en el mercado publico de valores, generándose de esta manera liquidez para la entidad financiera incrementando así su capacidad para el otorgamiento del crédito.

9 ARISTIZABAL TOBON, Gustavo. Introducción a la Titularización de Activos. Material entregado por el Dr. Boris Hernández Sálame, en su conferencia sobre Procesos de Titularización. Diplomado Contratación Mercantil. Pontificia Universidad Javeriana. Mayo de 2000.

28

La titularización de créditos hipotecarios es el proceso por el que se constituye un paquete con varios créditos hipotecarios, para ser enajenado en forma de títulos valores en el mercado secundario de deuda hipotecaria. El mercado secundario hipotecario es donde los prestamistas y los inversores compran y venden créditos hipotecarios y títulos hipotecarios existentes, incrementando así la disponibilidad de fondos para la realización de nuevas operaciones hipotecarias. Los créditos hipotecarios son aquellos que se otorgan para la adquisición, construcción, remodelación, etc., siempre que estén respaldados con garantía hipotecaria, estos créditos pueden clasificarse en una de cinco categorías de calidad crediticia (A, B, C, D y E), de acuerdo con ciertos factores de evaluación. 1.3.2 Calificación de Cartera Hipotecaria. La calificación de este tipo de instrumentos versa sobre la probabilidad de pago puntual de capital e intereses de las obligaciones generadas por la emisión de títulos valores efectuadas por el patrimonio autónomo que se origina a partir del proceso de titularización. En el caso concreto de una titularización de cartera hipotecaria se examina entre otros aspectos la calidad crediticia de la cartera titularizada, la estructura financiera del patrimonio autónomo, los mecanismos de apoyo crediticio y de liquidez, la capacidad operativa de la institución que administra la cartera y la capacidad operativa de la entidad que administra el patrimonio autónomo. La calificación de riesgo de una emisión producto de una titularización de cartera se encarga de hacer evidente la distinción que existe entre la calidad crediticia del patrimonio autónomo y la entidad financiera que lo origina, reflejando la independencia que dicho patrimonio debe tener. Es así como las instituciones con una cartera de crédito deteriorada puede originar un patrimonio autónomo cuya calidad crediticia sea superior. Según Roberto Brenes, gerente general de la Bolsa de Valores de Panamá10 “La evaluación de riesgo crediticio se fundamenta en una opinión basada en análisis cualitativos y cuantitativos que cambian de acuerdo con el entorno económico de cada industria o sector. Dentro de cada uno de estos, cada tipo de calificación varía de acuerdo con la naturaleza de la emisión, la empresa que emite, su desempeño particular y su cultura empresarial. Es fundamental entender que el proceso de calificación de riesgo crediticio no se puede limitar al análisis de unas cuantas razones financieras. En la

10 GOMEZ, José Hilario. Titularización de Carteras Hipotecarias. Palabras pronunciadas en el seminario: El Mercado de Vivienda, patrocinado por el Grupo Milennium Consultants. Panamá.

29

calificación de riesgo de Duff & Phelps no existen fórmulas o ecuaciones preestablecidas que conduzcan a una determinada calificación ya que, a pesar de que algunos métodos cuantitativos son utilizados para determinar ciertos factores de riesgo, la calificación de un riesgo crediticio es de naturaleza cualitativa. El uso de los análisis cuantitativos permite llegar al mejor juicio cualitativo posible, toda vez que una calificación de riesgo es una opinión”. 1.4 IMPORTANCIA Y UTILIDAD DE LA TITULARIZACIÓN La titularización, esquema de financiamiento que apenas comienza a moverse en Colombia es calificada como una opción importante que posibilita tener recursos a través de la transformación de los propios activos. Su gran atractivo es que elimina los márgenes de intermediación, disminuyendo los costos financieros para las empresas, quienes entrarían a competir con los bancos, ahorrándose la tasa de intermediación y colocando como respaldo el bien titularizado. Aunque pueda parecer muy corto el tiempo que lleva la titularización en nuestro país, los resultados obtenidos demuestran que esta figura puede constituirse en una valioso herramienta para coadyuvar en el proceso de profundización del mercado de valores, eliminando el desequilibrio entre la oferta y demanda de títulos. La titularización conduce a la oferta de nuevos títulos y da nuevas alternativas para la conformación de los portafolios de los inversionistas. Un resultado alentador en cuanto al éxito de la titularización en Colombia ha sido el alto interés de otros países como Perú, Ecuador y Bolivia en tomar como modelo el caso colombiano, para estructurar la figura en sus mercados locales. También este esquema ha llamado la atención de grandes inversionistas que ven en él una interesante alternativa de inversión en mercados emergentes como el nuestro. Desde la expedición de su reglamentación la titularización se ha convertido en una importante herramienta para la obtención de liquidez para diversos sectores de la actividad económica nacional. El éxito de este mecanismo, se originó, de un lado, en la percepción de cada una de las partes que intervienen en el negocio de las ventajas financieras, y de otro, en el permanente esfuerzo que la Superintendencia de Valores ha realizado para su divulgación y promoción.

30

1.5 MECANISMOS DE COBERTURA En las Titularizaciones de activos generadores de flujos de fondos, se deben incorporar mecanismos de seguridad o apoyo crediticio que cubran por lo menos una vez y media el índice de siniestralidad. Se entiende por índice de siniestralidad, la evaluación del impacto que tiene sobre los resultados del proceso de titularización, el comportamiento de determinadas variables. Los mecanismos de cobertura pueden ser internos o externos, y en un proceso de titularización se pueden aplicar alternativamente o en forma combinada. 1.5.1 Mecanismos Internos de Cobertura. Son aquellos que hacen parte de la estructuración misma del proceso de titularización y no requieren de un agente externo. Los mecanismos internos de cobertura contemplados en la normatividad vigente son: a) Subordinación de la emisión: Implica que el originador o una tercera entidad asuma, mediante la suscripción de una porción de los valores emitidos, el cubrimiento mínimo de una vez y medio el índice de siniestralidad. A dicha porción se imputarán hasta agotarla, los siniestros o faltantes de activos, mientras que a la porción no subordinada se destinarán en primer término, los flujos requeridos para la atención de capital e intereses incorporados en tales títulos. Los títulos que conforman la porción subordinada, sin que por ello pierdan el carácter de subordinados, podrán ser colocados en el mercado, siempre que previamente hayan sido objeto de calificación y que ésta considere el riesgo derivado de su condición de subordinados. b) Sobrecolateralización de la cartera: Consiste en que el monto de los activos fideicometidos o entregados a la sociedad que obra como agente de manejo de la titularización, exceda el valor de los títulos emitidos en forma tal que cubra como mínimo en una vez y medio el índice de siniestralidad. A la porción excedente se imputarán los siniestros o faltantes en cartera. c) Exceso de flujo de caja: Este mecanismo es factible cuando existe un margen diferencial o excedente entre el rendimiento generado por la cartera

31

y la tasa de interés pagada al inversionista. Con dicho exceso se constituirá un fondo que cubrirá el índice de siniestralidad en el cubrimiento mínimo establecido. d) Sustitución de cartera: Es el mecanismo de sustitución de créditos que en el curso del proceso varíen de categoría en forma tal que se incremente el riesgo de su normal recaudo. La obligación de sustitución que asume el originador deberá cubrir el índice de siniestralidad en el mínimo señalado. e) Contratos de apertura de crédito: A través de los cuales se disponga, por cuenta del originador y a favor del patrimonio autónomo, de líneas de crédito para atender necesidades de liquidez de dicho patrimonio, las cuales deberán ser atendidas por el establecimiento de crédito a solicitud del agente de manejo, quien en representación del patrimonio autónomo tomará la decisión de reconstituir el flujo con base en el crédito. f) Aval del originador: Las entidades originadoras de procesos de titularización podrán avalar las emisiones de nuevos valores emitidos en desarrollo de tales procesos, cuando se acredite capacidad patrimonial para ello. Esta se determinará estableciendo el excedente sobre los siguientes factores: la sumatoria del capital, la prima en colocación de acciones y las reservas, disminuidas las pérdidas y el valor de las emisiones de bonos y de papeles comerciales en circulación, cuando sea del caso. 1.5.2 Mecanismos Externos de Cobertura. Son aquellos que requieren la participación de un agente externo al proceso de titularización. Los mecanismos externos de cobertura contemplados en la normatividad vigente son: a) Avales o garantías conferidos por instituciones financieras y aseguradoras, en los casos en que procedan conforme a las disposiciones de la autoridad competente. b) Seguro de crédito. c) Depósitos de dinero a que se refiere el artículo 1173 del Código de Comercio.

32

d) Contratos irrevocables de fiducia mercantil de garantía en los cuales el patrimonio autónomo a cuyo cargo se emiten los títulos tenga la calidad de beneficiario.11

11 Si bien los patrimonios autónomos producto de los procesos de titularización estructurados a partir de contratos de fiducia, tenían la calidad de ser vehículos de quiebra remota, por lograrse a través de ellos una enajenación en firme de los activos, con la expedición de la ley 550 de 1999, se consagró que aún los contratos de fiducia mercantil irrevocables pueden ser objeto de acciones revocatorias en el curso de acuerdos de reestructuración empresarial, sin necesidad de que haya habido mala fe ni “concilus fraudis”. En consecuencia, tales patrimonios perdieron su invulnerabilidad frente a ese tipo de acciones.

33

2. LA TITULARIZACIÓN DE CREDITO HIPOTECARIO EN LA LEY DE

FINANCIACION DE VIVIENDA. La Corte Constitucional mediante sentencia C-700 de 1999, declaró inexequibles las normas de la Ley 510 de 1999 (Estatuto Orgánico del Sistema Financiero) que autorizaba al Gobierno para establecer dentro de los seis meses siguientes a su vigencia, la modificación del sistema de financiación de vivienda a largo plazo, existente en ese momento, el cual se basaba en la Unidad de Poder Adquisitivo Constante UPAC. Antes de que las facultades pudieran ser ejercidas por el Gobierno, las disposiciones que servían de marco, fueron eliminadas del ordenamiento jurídico por la Corte Constitucional bajo la premisa de estar incumpliendo la exigencia constitucional de expedir una ley marco.12 Según la Corte Constitucional: “ ni siquiera en virtud de decretos con fuerza de ley expedidos en desarrollo de facultades extraordinarias, puede ahora el Presidente de la República dictar normas en el campo financiero, bursátil, de seguros o de ahorro, sin que previamente le hayan sido señaladas las pautas, objetivos y criterios mediante ley del Congreso, que constituye el marco de su actividad reguladora.”13. No obstante lo anterior, el Gobierno formuló un proyecto de ley marco para el nuevo sistema de financiación de vivienda a largo plazo, señalando normas generales a las cuales debía sujetarse él mismo. Con este proyecto se pretendía atar el nuevo sistema al índice de precios al consumidor IPC, impulsar el mercado de capitales con la creación de instrumentos que canalizaran el ahorro a largo plazo para el financiamiento hipotecario, mediante la creación de bonos hipotecarios y la modificación a los procesos de titularización. Estos instrumentos de captación debían reflejar, en términos generales, las condiciones de plazo y tasa de los créditos con el fin de reducir los riesgos de liquidez y tasa de interés inherentes a la financiación de vivienda a largo plazo; consecuentemente se pretendía reducir los costos de las entidades lo que a su vez se refleja en el costo de crédito para deudores.

12 Artículo 150 numeral 19 literal d) de la Constitución Nacional, en concordancia con el artículo 335 que reserva para tales efectos la institución de las leyes marco. 13 CORTE CONSTITUCIONAL, Sentencia C-700 de 1999.

34

El proyecto presentado por el Gobierno, una vez estudiado por los congresistas, fue enriquecido por ellos y por la ciudadanía, incluyendo temas como la vivienda de interés social, la reliquidación de créditos no solo para determinados deudores, como lo sostenía el anterior proyecto, sino extendiéndolo a la totalidad de los deudores. Luego de pasar sus respectivos trámites ante el Congreso, finalmente el día 23 de diciembre de 1999 entró en vigencia la Ley 546 “ Por la cual se dictan normas en materia de vivienda, se señalan los objetivos y criterios generales a los cuales debe sujetarse el Gobierno Nacional para regular un sistema especializado para su financiación, se dictan medidas relacionadas con los impuestos y otros costos vinculados a la construcción y negociación de vivienda y se expiden otras disposiciones”.14. La ley 546 incluyó en su Capítulo III “Las Titularizaciones” artículos 12 al 15, los cuales se refieren en su orden a la Titularización de Cartera Hipotecaria (Art.12) los Derechos de los Tenedores de Títulos Hipotecarios (Art. 13), las Sociedades Titularizadora (Art. 14) y la Autorización para que la Nación participe en el capital de una o más Sociedades Titularizadora. (Art. 15). El país ahora cuenta con una norma a este nivel que se necesitaba para destrabar la financiación de vivienda y agilizar uno de los sectores clave en la reactivación económica, como es el de la construcción. Sin embargo, los resultados de esta nueva norma en cuanto a lo que se refiere a la titularización de cartera hipotecaria, sólo empezarán a observarse en el mediano y largo plazo. 2.1 TITULARIZACIÓN DE CARTERA HIPOTECARIA La ley 546 simplifica el proceso de Titularización permitiendo que además de las Sociedades Fiduciarias (entes que tradicionalmente participan en dicho proceso), los Establecimientos de Crédito en forma directa, y las Sociedades Titularizadoras, puedan aislar un conjunto de créditos hipotecarios con el objeto de emitir títulos respaldados exclusivamente por dichos activos, salvo que el originador decida otorgarles una garantía directa con su propio patrimonio. 14 DIARIO OFICIAL. AÑO CXXXV. N. 43827. 23 diciembre de 1999.

35

La ley 546 de 1999 establece en su artículo 12: " Los establecimientos de crédito y las entidades descritas en el artículo 1° de la presente ley podrán emitir títulos representativos de créditos otorgados para financiar la construcción y la adquisición de vivienda, incluyendo sus garantías o títulos representativos de derechos sobre los mismos y sobre las garantías que los respaldan, cuando tengan como propósito enajenarlos en el mercado de capitales. Dichos títulos sólo contarán, de parte de los respectivos emisores, con las garantías o compromisos respecto de la administración y el comportamiento financiero de los activos, que se prevean en los correspondientes reglamentos de emisión. Los establecimientos de crédito podrán otorgar garantías a los títulos representativos de proyectos inmobiliarios de construcción. Los establecimientos de crédito también podrán transferir sus créditos, incluyendo las garantías o los derechos sobre los mismos y sus respectivas garantías, a Sociedades Titularizadora, a sociedades fiduciarias en su calidad de administradoras de patrimonios autónomos o a otras instituciones autorizadas por el Gobierno Nacional, con el fin de que éstas emitan títulos, en las condiciones previstas en el presente artículo, para ser colocadas entre el público. Cuando en desarrollo de esta autorización se movilicen activos de manera directa o se transfieran para su posterior movilización, se entenderá que los activos transferidos no se restituirán al patrimonio del originador ni al del emisor, en los casos en que éste se encuentre en concordato, liquidación, o cualquier otro proceso de naturaleza concursal. La Superintendencia de Valores señalará los requisitos y condiciones para la emisión y colocación de los diferentes títulos que se emitan en desarrollo de lo aquí previsto, los cuales deberán promover su homogeneidad y liquidez. En todo caso, los títulos a que se refiere el presente artículo serán desmaterializados. Parágrafo. La cesión de cualquier crédito, garantía o derecho sobre los mismos, que se realice para movilizar activos financieros en desarrollo de lo dispuesto en el inciso primero del presente artículo, no producirá efectos de

36

novación y sólo requerirá para perfeccionarse que se dé cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 15 de la Ley 35 de 1993, o en la norma que lo sustituya o modifique, y a sus reglamentos. La Superintendencia Bancaria tendrá, respecto de los procesos de movilización de activos a que se refiere el presente artículo, las facultades previstas en el último inciso de dicha norma." A continuación haremos un análisis detallado del anterior artículo: a) La ley faculta a los establecimientos de crédito, entidades del sector solidario, cooperativas financieras, fondos de empleados, sociedades mutualistas de ahorro y crédito y cualquier otra entidad diferente a los establecimientos de crédito para emitir títulos representativos de créditos o títulos representativos de derechos sobre los mismos incluyendo las garantías. Brevemente los definiremos: - Establecimientos de crédito: según el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero son aquellas instituciones financieras cuya función principal consiste en captar en moneda legal recursos del público en depósitos, a la vista o a término, para colocarlos nuevamente a través de préstamos, descuentos, anticipos u otras operaciones activas de crédito. (artículo 2. E.O.S.F.) En el sector solidario de la economía encontramos los siguientes tipos de formas asociativas (Ley 454 de 1998 artículo 47 y Ley 510 de 1999.): - Cooperativas: "Es toda empresa asociativa sin animo de lucro, en la cual los trabajadores o los usuarios, según el caso, son simultáneamente los aportantes y los gestores de la empresa, creada con el objeto de producir o distribuir conjunta y eficientemente bienes o servicios para satisfacer las necesidades de sus asociados y de la comunidad en general. Las actividades que se presentan usualmente son ahorro y crédito, consumo, vivienda, educación, comercialización y transporte.". - Fondos de empleados: "Son empresas asociativas de derecho privado,

sin ánimo de lucro, constituidas por trabajadores dependientes y subordinados. El objetivo de éstos es la ayuda mutua, desarrollando actividades económicas y sociales cuyos beneficiarios van a ser los mismos asociados.".

37

- Asociaciones mutualistas: "Son personas jurídicas de derecho privado sin ánimo de lucro, constituidas libre y democráticamente por personas naturales, inspiradas en la solidaridad, con el objeto de brindarse ayuda recíproca frente a los riesgos eventuales y satisfacer sus necesidades.".15

- Fondo Nacional del Ahorro: "Su misión es administrar eficientemente las cesantías y el ahorro de sus afiliados de conformidad con la Ley, para otorgarles créditos con criterios de justicia e imparcialidad y con las mejores condiciones financieras del mercado. Dentro de sus funciones encontramos: el recaudo de las cesantías de los afiliados de acuerdo con las disposiciones vigentes, el pago oportuno del auxilio de cesantía a los afiliados, la protección de dicho auxilio contra la pérdida del valor adquisitivo de la moneda, el uso de los recursos disponibles, para programas de crédito hipotecario y educativo para contribuir a la solución del problema de vivienda y de educación de los afiliados, la administración de los recursos nacionales del subsidio familiar de vivienda que le sean asignados, para la construcción, adquisición y liberación de gravamen hipotecario de la vivienda con interés social de los afiliados, la exigencia de las garantías y el contrato de las pólizas de seguros necesarias para la protección de la cartera hipotecaria, de los bienes e intereses patrimoniales de la empresa y de otros riesgos cuyo amparo sé estime social y económicamente provechoso para los afiliados."16

Las entidades diferentes a los establecimientos de crédito pueden otorgar créditos de vivienda denominados en moneda legal colombiana o en Unidades de Valor Real (UVR), siempre que los sistemas de amortización no contemplen capitalización de intereses ni se impongan sanciones por prepagos totales o parciales. b) Las entidades facultadas por la ley pueden emitir títulos hipotecarios, que pueden ser títulos representativos de créditos otorgados para financiar la construcción y la adquisición de vivienda, incluyendo sus garantías o títulos representativos de derechos sobre los mismos y sobre las garantías que los respaldan. Los primeros son aquellos que representan una parte alícuota de una universalidad de créditos de vivienda, independientemente del monto,

15 ROSALES, Alfredo. Conozcamos el Sistema Cooperativo, Publicoop, primer tomo, Bogota. 1979 pag 52 16 www.fna.gov.co

38

otorgados a personas naturales, los cuales incorporan el derecho a reclamar una suma determinada de dinero como capital o principal en un determinado tiempo y a su vez el derecho a reclamar sumas periódicas de dinero por concepto de intereses o costo de la cesión temporal en el uso de recursos. Estos recursos deben ser destinados necesariamente a créditos para financiar la construcción o adquisición de vivienda, que de acuerdo a la ley 546 deben tener las siguientes características: - Estar denominados en Unidades de Valor Constante (UVR) o en moneda legal. - Estar amparados con garantía hipotecaria en primer grado constituida sobre la vivienda financiada. - El plazo de amortización debe estar comprendido entre cinco (5) años como mínimo y treinta(30) años como máximo. - La tasa de interés remuneratoria debe estar denominada en UVR o en pesos, según si el crédito esta en UVR o en moneda legal. - La tasa de interés remuneratoria debe ser fija durante toda la vigencia del crédito a menos que las partes acuerden una reducción de la misma y deberá expresarse únicamente en términos de tasa anual efectiva. - Los intereses se deben cobrar en forma vencida y no pueden capitalizarse. - El monto del crédito podrá ser hasta del setenta por ciento (70%) del valor del inmueble. Dicho valor será el precio de compra o el de un avalúo técnicamente practicado dentro de los 6 meses anteriores al otorgamiento del crédito. En los créditos destinados a financiar vivienda de interés social, el monto del préstamo podrá ser hasta del ochenta por ciento (80%) del valor del inmueble. - Los créditos podrán prepagarse total o parcialmente en cualquier momento sin penalidad alguna.

39

- Los inmuebles financiados deben estar asegurados contra los riesgos de incendio y terremoto. A diferencia de los títulos representativos de créditos, los títulos que representan los derechos sobre los créditos no representan el crédito en si mismo considerado. Estos títulos no son los generalmente utilizados en los procesos de titularización, no obstante la ley los incluyó con el fin de dejar la puerta abierta para otro tipo de operaciones como la retitularización. Sin perjuicio de un análisis más detallado que se hará en el capítulo siguiente sobre los aspectos legales, las principales características de los títulos hipotecarios son: - Homogéneos, es decir, deben gozar de las mismas características así sus emisores sean diferentes, lo cual facilita su comercialización en el mercado de capitales. - Desmaterializados, lo cual facilita su manejo y reduce las posibilidades de su pérdida física. - Inscritos en bolsa y calificados en su riesgo por entidades especializadas para ello, lo cual brinda a los potenciales compradores institucionales una pauta a evaluar a la hora de adquirir. - Divididos en cupones, los cuales dan derecho al pago de capital e intereses. Estos cupones pueden ser negociados independientemente y confieren a sus tenedores legítimos los derechos derivados del mismo. - Gozarán de beneficios tributarios durante los primeros cinco años de expedición de la nueva ley, es decir que los papeles emitidos después de este periodo no recibirán tales beneficios. - El monto de la emisión debe expresarse en Unidades de Valor Real (UVR) y no pueden exceder en ningún caso el valor de los activos que lo respaldan.

40

- Los pagos de capital e intereses podrán efectuarse durante la vida de los títulos o al final de su vigencia, y el plazo de los títulos no podrá ser inferior a un año. - Los títulos solo contarán de parte de los respectivos emisores con las garantías o compromisos respecto de la administración y el comportamiento financiero de los activos que lo respaldan y con las que se prevean en los correspondientes reglamentos de emisión. - La colocación de los títulos se encuentra exenta del impuesto de timbre por expresa disposición de la reforma tributaria, Ley 633 de 2000. Es de resaltar el propósito que tiene la emisión de esta clase de títulos, el cual es según la ley la” enajenación en el mercado de capitales”. Por mercado de capitales debemos entender “el mercado en el cual se negocian valores emitidos a plazos mayores a un año, es decir a mediano y largo plazo, utilizando mecanismos a disposición de una economía para cumplir la función básica de la asignación y distribución, en el tiempo y en el espacio, de los recursos de capital. De acuerdo con el tipo de instrumentos e instituciones que se utilicen, el mercado de capitales se divide en: mercado intermediado y mercado no intermediado. El mercado intermediado es aquel en el cual la transferencia del ahorro a la inversión se hace por medio de intermediarios como bancos, corporaciones financieras, fondos mutuos, etc. El Mercado no Intermediado o Mercado Público de Valores, es aquel en el cual la transferencia del ahorro a la inversión se hace directamente a través de instrumentos. Actualmente, existen cuatro grandes grupos de instrumentos: instrumentos de renta fija, de renta variable (acciones), derivados y otros instrumentos de contacto directo entre oferentes y demandantes de recursos. c) La parte final del inciso primero establece que los títulos sólo cuenten, de parte de los respectivos emisores, con las garantías o compromisos respecto de la administración y el comportamiento financiero de los activos, que se prevean en los correspondientes reglamentos de emisión.

41

El Reglamento de Emisión contiene los parámetros que rigen las relaciones entre los adquirentes de los títulos hipotecarios y el emisor de los mismos, y entre éstos y el originador de los respectivos activos financieros. La identificación de la entidad emisora, la universalidad de los activos representada mediante los títulos que corresponden a la respectiva emisión, la identificación de las partes que intervienen en el proceso, sus derechos y obligaciones, así como las previsiones respecto de la cesión de contratos y sustitución de las partes intervinientes; las condiciones de administración de los activos titularizados, la naturaleza y características de los títulos emitidos, los mecanismos de cobertura y garantías, y una advertencia clara y destacada de que se ha elaborado, además del reglamento de emisión, un prospecto de colocación que contiene información de importancia para los inversionistas. Las garantías juegan un papel muy importante a la hora de invertir en títulos hipotecarios ya que los inversionistas buscan el menor riesgo posible. De allí que cada emisión de títulos es precedida por un reglamento de emisión, el cual debe ser el reflejo de una política clara y precisa sobre la evaluación, calificación y control de los riesgos crediticios de la entidad. Esto es una garantía y un compromiso por parte de la entidad que realiza la emisión con lo que se busca dar una adecuada información al mercado y por ende a los inversionistas. Por medio del Decreto 2782 de fecha 20 de diciembre de 2001, el Gobierno a través del Ministerio de Hacienda y Crédito Público contrató con el Fondo de Garantías de Instituciones Financieras (FOGAFIN) el otorgamiento de garantías a los bonos hipotecarios y titularizaciones de cartera hipotecaria para la financiación de vivienda de interés social (VIS) nueva. Esto último significaría una garantía más fuerte a los títulos hipotecarios, lo cual facilitaría su negociabilidad porque los haría más atractivos a los ojos de los inversionistas. Fogafín sería el encargado de administrar un fondo independiente de otros fondos que ya está administrando, el cual se nutriría de recursos dados por el Gobierno y por los establecimientos de crédito. El fondo invertiría reservas bajo su propio criterio y anualmente presentaría un proyecto contable de ingresos y gastos el cual sería aprobado por el Gobierno. En caso de que las reservas previstas por Fogafín para garantizar un año de actividad bursátil resultaran insuficientes el Gobierno tendría que emitir títulos de deuda pública. Sin embargo, el otorgar garantías solo a los bonos hipotecarios y titularizaciones de cartera de vivienda de interés social (VIS) es un problema que trae la naciente normatividad, básicamente por dos razones; la primera de ellas, es que se aumenta el riesgo por la baja dispersión de los créditos subyacentes; y la segunda, es que se impone a los

42

títulos una rentabilidad más baja, pues la tasa de interés para VIS tiene que ser la más baja del mercado. d) En el segundo inciso se autoriza a los establecimientos de crédito a otorgar garantías a los títulos representativos de proyectos inmobiliarios de construcción en concordancia con el Decreto1516 de 1998 por el cual se dictan normas sobre el otorgamiento de avales y garantías, autorizando a los bancos, las corporaciones financieras y las compañías de financiamiento comercial para otorgar garantías o avales destinados a respaldar las obligaciones que expresamente se determinan, entre las cuales se encuentran las obligaciones derivadas de la emisión de bonos y de títulos provenientes de procesos de titularización.17

Estos títulos, son los que ingresan al mercado respaldados con la garantía sobre inmuebles que se entregan al agente de manejo para financiar proyectos de construcción. A través de este instrumento el constructor puede contar en su estructura de financiamiento con recursos que provengan de inmuebles que incluso pueden estar hipotecados parcialmente, haciendo partícipes a otras personas en el resultado final. “Así el proyecto estaría financiado por inversionistas que se convertirían en propietarios en un futuro y que tendrían además su inversión garantizada en los inmuebles que se entregan al agente de manejo. Como quiera que el inversionista en estos casos puede ser indeterminado, su participación estaría representada en un título negociable, que en cualquier momento podría solucionarle problemas de liquidez. “ (...) “Logrando, que sobre activos no líquidos, el constructor pueda financiar su proyecto, con recursos de inversionistas que demanden unidades garantizadas con dichos activos y con el proyecto en su conjunto.”18 Para el caso de la Titularización de proyectos inmobiliarios, “el monto de la emisión para la titularización no puede exceder el 100% del presupuesto total de costos del proyecto inmobiliario, incluidos los costos inherentes al proceso de titularización.”19

e) La ley permite la transferencia de los créditos, incluyendo las garantías o los derechos sobre los mismos y sus respectivas garantías a Sociedades Titularizadora, a Sociedades Fiduciarias o a otras instituciones autorizadas

17 DIARIO OFICIAL. AÑO CXXXIV. N.43357. 6, AGOSTO, 1998. PAG.24. DECRETO NUMERO 1516 DE 1998. 18 LOPEZ ROCA, Luis Fernando. Marco Económico y Jurídico de la Titularización en Colombia. En: Titularización. Bolsa de Bogotá S.A. Pág. 45. 19 SUPERINTENDENCIA DE VALORES, op. cit., Pág. 33.

43

por el Gobierno, siempre que el fin sea emitir títulos para ser colocados entre el público. Entiéndase por transferencia el negocio jurídico por el cual una persona (cedente) transmite a otra (cesionario) el derecho personal del que es titular. Para el caso en concreto el cedente es el establecimiento de crédito y el cesionario podría ser una Sociedad Titularizadora, una sociedad fiduciaria ó cualquier otra institución autorizada por el gobierno. Respecto de la cesión de garantías que amparan créditos, el artículo 77 de la Ley 510 de 1999 consagra el trámite a seguir, estableciendo que dicha cesión se entiende perfeccionada con la transferencia del título representativo de la obligación correspondiente cuando la cesión tenga lugar bien sea dentro de un proceso de titularización o se realice entre establecimientos de crédito o a favor de una Sociedad Titularizadora. A continuación, es preciso que hagamos una breve referencia a las Sociedades Titularizadoras y a las Sociedades Fiduciarias. - Sociedades Titularizadoras: la ley permite la creación de un número plural de Sociedades Titularizadoras. Sin embargo, hoy día existe solamente una, constituída como sociedad anónima cuyo objeto social exclusivo es estructurar, administrar, y emitir títulos de activos hipotecarios, dentro del sistema especializado de financiación de vivienda a largo plazo. La Sociedad Titularizadora busca darle impulso al sector de la construcción. De esta manera, opera como una compañía que compra cartera hipotecaria, representada en pagarés, donde cada uno de ellos tiene un valor respaldado en casas o apartamentos. Dicha cartera la titulariza, la vende en el mercado bursátil y recoge los recursos. Los recursos conforman una universalidad totalmente independiente del patrimonio de la sociedad o de otras masas de activos fruto de otros procesos de titularización. Estos recursos se destinan exclusivamente al pago de los rendimientos de los títulos emitidos, gastos y garantías inherentes al proceso de titularización. - Sociedades Fiduciarias: a través de contratos de fiducia mercantil pueden adquirir activos a movilizar, activos que se constituirán en patrimonios

44

autónomos y sobre los cuales se emitirán títulos para ser colocados en el mercado. Mediante la fiducia una persona natural o jurídica (fideicomitente) confía a una sociedad fiduciaria uno o más de sus bienes, para que cumpla con una finalidad determinada en el contrato. Esta finalidad puede ser en provecho del mismo propietario o de otra persona (beneficiario). La fiducia es un mecanismo elástico, pues permite realizar todas las finalidades lícitas que las necesidades o la imaginación determinen. La sociedad fiduciaria nunca adquiere la propiedad absoluta de los bienes recibidos en fiducia. La fiduciaria debe mantener una separación total entre su propio patrimonio y los bienes que le entregan sus clientes. También debe mantener por separado los bienes de cada cliente, evitando así que se confundan. Por esta razón, la fiduciaria debe llevar cuentas independientes de cada uno de sus negocios y también de su propio patrimonio. Esta es la característica esencial que distingue los negocios fiduciarios de los bancarios. En los bancos, los recursos que entregan los clientes se confunden con el patrimonio de la entidad y con los recursos de los demás clientes. “En nuestro país, la titularización hipotecaria se había estructurado exclusivamente a partir de contratos de fiducia mercantil celebrados con sociedades fiduciarias, como lo establecía la Resolución 400 de 1995, pues estas eran las únicas entidades que podían manejar un sistema de aislamiento patrimonial de cierta masa de activos, con el fin de efectuar la emisión de títulos. Así, a través del contrato de fiducia mercantil para la creación de un patrimonio autónomo se lograban las dos finalidades fundamentales de una titularización: El aislamiento de los créditos hipotecarios del balance del Originador, en forma tal que las obligaciones derivadas de los títulos emitidos tengan como única fuente de pago los flujos provenientes de tales activos y La separación de tales activos del riesgo de “quiebra“ del Originador, en forma tal que los créditos hipotecarios titularizados no formen parte de la prenda general de los acreedores del Originador.

45

De lo expuesto se deduce claramente que la ley Colombiana permite hoy en día que, bajo el esquema de la titularización de créditos hipotecarios, las entidades titularizadoras y también los establecimientos de crédito, realicen emisiones de títulos que representan derechos exclusivamente sobre ciertos créditos hipotecarios, sin que tales títulos cuenten con la garantía del patrimonio de dicho establecimiento o titularizadora,20 salvo que así se disponga en el reglamento. En consecuencia, los títulos emitidos representan un pasivo para la masa, pero no un pasivo para el establecimiento de crédito o titularizadora, salvo que, como es usual en las titularizaciones, el Originador o el Emisor provean un mecanismo de seguridad o apoyo crediticio y en tal virtud otorguen a los títulos una garantía o compromiso respecto de la administración y el comportamiento financiero de los activos”.21 Según el inciso cuarto, para los casos en que el originador se encuentre en concordato, liquidación, o cualquier otro proceso de naturaleza concursal y en virtud de la autorización de la ley se movilicen activos de manera directa o se transfieran para su posterior movilización, se entenderá que los activos transferidos no se restituirán al patrimonio del originador ni al del emisor. Una de las consecuencias lógicas de la Titularización es el traslado del riesgo. Con la titularización se aísla el riesgo propio de la actividad del originador, por cuanto la titularización implica la utilización de patrimonios autónomos, al traspasar los activos salen del patrimonio general del

20 Esto representa un cambio fundamental en la concepción tradicional del derecho civil, en la cual el patrimonio íntegro de una persona, es prenda general de sus acreedores y cada persona no puede tener sino un patrimonio, entendido como un conjunto de derechos afectos todos al conjunto de obligaciones de su titular. En esta nueva concepción es claro que tanto los establecimientos de crédito como las titularizadoras pueden aislar en una masa separada una serie de activos que no pueden ser perseguidos por sus propios acreedores, es decir no están afectos a su propio pasivo, pues no hacen parte de sus activos y por ende de la prenda general de sus acreedores. A su turno, los tenedores de los títulos que se emitan con fundamento en los créditos hipotecarios que conforman tales masas, no pueden perseguir los activos que conforman el patrimonio de la titularizadora, pues sus derechos son específicamente sobre la masa. 21 GALVIS SEGURA, María del Pilar. NATURALEZA DE LAS MASAS O UNIVERSALIDADES A LA LUZ DE LA LEY 546. Pág. 1 y 2. Material suministrado por el Doctor Gustavo Martinez, funcionario de la Superintendencia de Valores.

46

originador y dejan de ser de su propiedad, para quedar afectos fundamentalmente al cumplimiento de las obligaciones contraídas con los inversionistas tenedores de los títulos resultantes de los procesos; una vez titularizados los activos no son respaldo o garantía del endeudamiento de la entidad que realizó la titularización y aún en el evento de una liquidación obligatoria o administrativa los activos titularizados y sus respectivos flujos no entran a hacer parte de la masa de bienes que se van liquidar. En el proceso de titularización participan varios sujetos entre los cuales encontramos al originador y al agente de manejo. El originador es el dueño inicial del activo, el cual lo transfiere a un patrimonio autónomo administrado por un tercero para que realice la titularización. El agente de manejo es el tercero encargado de representar y administrar el patrimonio autónomo. Él es quien emite los títulos, recauda los recursos, se relaciona con el originador y con los inversionistas. Es así que ni el originador ni el agente de manejo o emisor son dueños del patrimonio autónomo, pues el primero será el nudo propietario de dichos activos en el momento en que los transfiere para ser titularizados y el segundo será el propietario fiduciario de dicho patrimonio. De esta manera se entiende que cuando hay procesos de naturaleza concursal como el concordato o liquidación forzosa contra el originador o el agente de manejo, no pueden perseguirse los activos que hacen parte del patrimonio autónomo porque ellos no son de propiedad de dichos sujetos y por lo tanto no constituyen la prenda general de los acreedores. “Este artículo, por primera vez en el país, eleva a nivel legal en forma expresa, el concepto de “Bankruptcy Remoteness” o aislamiento de la quiebra del Originador, exclusivamente para las titularizaciones hipotecarias que se estructuren a través de este proceso especial de titularización que consagró la ley 546. En consecuencia las MASAS O UNIVERSALIDADES son los únicos conjuntos de activos subyacentes a una titularización que por ley tienen la condición de estar completamente aislados de la quiebra del Originador o emisor y que quedan protegidos aún frente a las acciones revocatorias.“22

Según el quinto inciso, la Superintendencia de Valores ha sido facultada para que sea ella quien señale los requisitos y condiciones para la emisión y colocación de los diferentes títulos que se emitan en desarrollo de lo 22 GALVIS SEGURA, op. cit., Pág. 2.

47

previsto. Dicha entidad, a través de la resolución 775 del 9 de noviembre de 2001, expidió las normas que regirán la emisión y colocación de títulos hipotecarios en el mercado colombiano. El análisis completo de esta resolución, sobre reglamentación de los títulos hipotecarios expedida por la Superintendencia de Valores, lo veremos con mayor amplitud en el siguiente capitulo. Finalmente, el Parágrafo trata el tema de la cesión “ La cesión de cualquier crédito, garantía o derecho sobre los mismos, que se realice para movilizar activos financieros en desarrollo de lo dispuesto en el inciso primero del presente artículo, no producirá efectos de novación y sólo requerirá para perfeccionarse que se dé cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 15 de la Ley 35 de 1993, o en la norma que lo sustituya o modifique, y a sus reglamentos. La Superintendencia Bancaria tendrá, respecto de los procesos de movilización de activos a que se refiere el presente artículo, las facultades previstas en el último inciso de dicha norma." El inciso segundo del artículo 15 de la Ley 35 de 1995, fue modificado por el Art. 77 de la ley 510 de 1999, el cual dispone: “Las Superintendencias Bancaria y de Valores, según corresponda, vigilarán dentro de sus competencias legales los procesos de titularización que ejecuten las entidades sometidas a su control. La cesión de garantías hipotecarias que amparen créditos otorgados o adquiridos por instituciones financieras y por entidades aseguradoras se entenderá perfeccionada con la transferencia del título representativo de la obligación correspondiente, en el caso de que dicha cesión tenga lugar dentro de un proceso de titularización o se efectúe entre establecimientos de crédito a favor de una Sociedad Titularizadora. Las cesiones que en desarrollo de esta disposición se realicen no producirán efectos de novación. El Gobierno Nacional determinará la forma en que deberá hacerse constar la cesión y los demás requisitos que habrán de cumplirse en relación con la misma por parte de las instituciones financieras que intervengan en las respectivas operaciones. La Superintendencia Bancaria estará facultada para disponer las medidas que sean indispensables para restringir las operaciones de titularización

48

cuando las mismas puedan poner en peligro la solvencia de la institución o su estabilidad financiera, por estarse celebrando en condiciones que a su juicio no sean acordes con las del mercado, o porque impliquen la asunción de riesgos o responsabilidades que se califiquen como excesivos.” Al estudiar los artículos mencionados, encontramos que la ley 510 incluyo además de los establecimientos de crédito a las Sociedades Titularizadora como beneficiarias de las cesiones de crédito. En el inciso segundo del artículo transcrito se establece que la cesión de créditos hipotecarios no tiene efectos de novación, es de resaltar que esta cesión no cabe en ninguno de los tres modos contemplados por el Art.1690 del Código Civil. 2.1.1 Derechos de los Tenedores de Títulos Hipotecarios. El artículo 13 de la ley 546 dispone: “ En ningún caso los títulos emitidos en los procesos de titularización otorgarán a sus tenedores el derecho de solicitar o iniciar procesos divisorios respecto de la universalidad o masa que constituyen los créditos subyacentes y/o las garantías que los amparen.” Como vimos en el análisis del artículo 12, la Titularización de cartera hipotecaria se estructuraba con base en contratos de fiducia mercantil celebrados con Sociedades Fiduciarias por ser las únicas entidades autorizadas para manejar un sistema de aislamiento patrimonial. La ley 546 permitió que además de las Sociedades Fiduciarias, los Establecimientos de Crédito en forma directa, y las Sociedades Titularizadoras, puedan aislar un conjunto de créditos hipotecarios con el objeto de emitir títulos respaldados exclusivamente por dichos activos. La ley determinó que los títulos de titularización pueden ser representativos de los créditos o de derechos sobre los mismos, así mismo protegió a la masa o universalidad en forma tal que los tenedores de los títulos, si bien son titulares de determinados derechos sobre tales activos solo pueden ejercerlos en la forma y términos establecidos en los títulos y en el reglamento, pero nunca perseguir directamente la entrega de los créditos hipotecarios y demás activos que conforman la masa. “(...) es menester destacar que las partes involucradas en el proceso solo tienen los derechos que se establezcan en el reglamento y solo pueden

49

ejercerlos contra la masa, y de ningún modo contra la Titularizadora, pues en la concepción de la ley, los mismos son derechos exclusivamente sobre activos que han salido del patrimonio de la Titularizadora. De otra parte, si bien en la práctica el reglamento es elaborado por el emisor, como todo reglamento de emisión de títulos, desde el punto de vista legal constituye un acto jurídico producto del consenso de voluntades entre el emisor, los inversionistas que suscriben los títulos y cualesquiera otros partícipes a quienes se les asignen derechos sobre la masa. Por consiguiente, dicho acto y los derechos que de él emanan, no pueden ser modificados, ni mermados, sino por el consenso de las partes que concurrieron a su celebración”. 23

2.1.2 Objeto de las Sociedades Titularizadoras. El artículo 14 consagra: “Las Sociedades Titularizadoras de que trata la presente ley, tendrán como objeto exclusivo la titularización de activos hipotecarios y estarán sometidas a la vigilancia y control de la Superintendencia de Valores.” Antes de la creación de la Corporación Hipotecaria Colombiana S.A. Sociedad Titularizadora, ya se venía demandando la existencia de esta figura, debido a los beneficios obtenidos de las experiencias de otros países, tales como Estados Unidos donde existen la Sociedades Titularizadora con objeto exclusivo (Fannie Mae Freddie Mac), que se dedican a la compra de carteras y a la emisión de títulos, respaldando con su capital los procesos de titularización en que actúan, lo cual elimina la necesidad de dar mecanismos de cobertura interna. Lo que resulta novedoso en esta regulación no es tanto la creación de las Sociedades Titularizadora, sino que estas deban tener una especialización en su objeto, la cual es la titularización de activos hipotecarios. El objetivo de la creación de la titularizadora es involucrar en su desarrollo a todos los sectores que tienen que ver con el impulso del mercado de capitales, para lo cual se pretende vincular a los fondos de pensiones, las firmas de seguros, los fondos mutuales, las entidades de crédito, y a las entidades gubernamentales. Esto asegura al mercado de la vivienda, una fuente fija de capitales frescos. El objeto exclusivo de la Sociedad Titularizadora radica en que ella debe absorber los créditos colocados por el sistema financiero y llevarlos, a su vez, 23 GALVIS SEGURA, op. cit., Pág. 4.

50

al mercado de capitales, extrayendo el riesgo del sistema financiero, para que este únicamente se dedique a canalizar recursos. Las Sociedades Titularizadora al dedicarse a una actividad determinada y única resultan más eficiente que las otras movilizadoras (fiduciarias, fondos de valores, etc.) pues estas deben desarrollar simultáneamente otro tipo de negocios, que constituyen el centro de su actividad. La especialización contribuye a la eficiencia y agiliza la salida de balance de los activos movilizados, facilitando el proceso de absorción de tecnología financiera que supone el desarrollo de la titularización. Es importante aclarar que con esta especialización no desaparecen los otros movilizadores del ámbito de la titularización, lo que hay es una redistribución de las cargas. 2.1.3 Autorización al Gobierno. El artículo 15 autoriza al Gobierno Nacional para que directamente o por intermedio del Fondo de Garantías de Instituciones Financieras (FOGAFIN) participe en el capital de una o más Sociedades Titularizadora. Se trata entonces de vincular más recursos al circuito de la financiación de vivienda en el país, como lo serían los provenientes del Gobierno Nacional, quien puede según la ley hacerlo directamente o a través del Fogafin. Estos recursos necesariamente deben ser invertidos a largo plazo, para solucionar el desfase que los intermediarios tienen hoy en día entre sus captaciones y colocaciones. En la actualidad la Junta Directiva del Fondo de Garantías de Instituciones Financieras (Fogafin), autorizó a la administración de la entidad para que iniciara los estudios pertinentes en la búsqueda de liquidez de los créditos hipotecarios que tiene a su nombre, lo cual además de generarle recursos al Fogafin, busca que el ente de apoyo a la banca tome un nuevo papel de liderazgo en el mercado de las titularizaciones, como lo dispone la ley. 2.2 SENTENCIA DE EXEQUIBILIDAD La Corte Constitucional, el día veintiséis (26) de julio de dos mil (2000) en Sala Plena mediante SENTENCIA C-955/2000 se pronunció sobre la Demanda de inconstitucionalidad incoada contra las leyes 546 del 23 de diciembre de 1999 y 550 del 30 de diciembre del mismo año. En ejercicio de sus atribuciones constitucionales y legales, en especial las previstas en el

51

artículo 241, numeral 4, de la Constitución Política, y previos todos los trámites y requisitos contemplados en el Decreto 2067 de 1991, puso fin al proceso de constitucionalidad iniciado a partir de las demandas instauradas por los ciudadanos Alejandro Baquero Nariño y Humberto de Jesús Longas Londoño, declarando EXEQUIBLE la Ley 546 de 1999, "por la cual se dictan normas en materia de vivienda, se señalan los objetivos y criterios generales a los cuales debe sujetarse el Gobierno Nacional para regular un sistema especializado para su financiación, se crean instrumentos de ahorro destinado a dicha financiación, se dictan medidas relacionadas con los impuestos y otros costos vinculados a la construcción y negociación de vivienda y se expiden otras disposiciones", en cuanto, por los cargos formulados, el Congreso no incurrió en vicios de trámite. Con las excepciones previstas en la Sentencia, declaró EXEQUIBLE la Ley 546 de 1999, en cuanto, al establecer el marco de la actividad financiera en materia de vivienda, se ajustó a las prescripciones del artículo 150, numeral 19, literal d) de la Constitución. En lo que se relaciona con el tema de la titularización, los artículos que se refieren a ella, Artìculo12 al 15, fueron declarados exequibles en su totalidad.

52

3. ASPECTOS LEGALES

La ley 546 de 1999 establece la posibilidad de que el mercado secundario del ahorro compre obligaciones hipotecarias titularizadas, las cuales gozan de una serie de garantías y de especial protección. Las entidades financieras pueden titularizar su cartera con el objeto de captar en corto tiempo grandes cantidades de dinero para inyectarlo a los créditos de vivienda que necesariamente son créditos a largo plazo. 3.1 ANALISIS DE LA ACTUAL LEGISLACIÓN 3.1.1 Títulos Hipotecarios. El Superintendente de Valores, en uso de sus facultades legales y en especial de las conferidas por los artículos 12 y 14 de la ley 546 de 1999, en concordancia con lo previsto en los artículos 5 y 7 del decreto 1719 del 24 de agosto de 2001, señaló los requisitos y condiciones para la emisión y colocación de títulos hipotecarios para la financiación de vivienda, derivados de procesos de titularización de activos hipotecarios, mediante la Resolución 775 del 9 de noviembre de 2001, de la cual analizaremos los aspectos más importantes: Debemos entender por títulos hipotecarios aquellos emitidos en desarrollo de procesos de titularización de activos hipotecarios en los términos previstos por la Ley 546/99 y por universalidad, según la doctora María del Pilar Galvis las masas o universalidades: “son conjuntos de activos conformados principalmente por portafolios de créditos hipotecarios, a partir de los cuales pueden instrumentarse procesos de titularización mediante la asignación de derechos sobre tales activos a los inversionistas suscriptores de los títulos y a las partes que intervienen en el proceso, en forma tal que los activos que las conforman quedan aislados del patrimonio de la entidad emisora y afectos en forma exclusiva a la realización de tales derechos.”24

En el caso de los títulos hipotecarios la universalidad incluye: - Las garantías del crédito. 24 GALVIS SEGURA, op. cit., Pág. 1.

53

- Los derechos sobre los contratos de seguros que amparen los bienes

hipotecados o la vida de los deudores. - Los activos o derechos sobre los contratos a través de los cuales se

constituyan mecanismos de seguridad o apoyo crediticio. - Cualquier otro derecho o activo que se derive de los activos titularizados y

de sus garantías, como pueden ser los flujos, los rendimientos producto de la realización de inversiones temporales de liquidez y las daciones en pago o los bienes rematados que se reciban con ocasión de su cobranza, así como el producto de su venta.

“Es claro entonces que la masa o universalidad no sólo está compuesta por los créditos hipotecarios objeto de la titularización, sino por todos sus accesorios y por de los derechos derivados de las garantías constituidas para respaldar dichos créditos. Adicionalmente y dada su importancia en el diseño de procesos de titularización, la ley señaló que hacen parte de la universalidad los activos o derechos sobre los contratos a través de los cuales se constituyan mecanismos de seguridad o apoyo crediticio”.25

La Resolución 775 autoriza la emisión de títulos hipotecarios sobre las siguientes universalidades: - Universalidad constituida con créditos otorgados para la construcción o

adquisición de vivienda. - Universalidad constituida con derechos sobre créditos otorgados para la

constitución o adquisición de vivienda incluyendo sus garantías. - Universalidad constituida con bonos hipotecarios bien sea, constituida con

títulos emitidos en desarrollo de procesos de titularización hipotecaria o mediante la transferencia de los activos a sociedades fiduciarias en su calidad de administradoras de patrimonios autónomos.

25 GALVIS SEGURA. Op. cit., Pág. 5.

54

Una vez titularizadas las obligaciones de los deudores hipotecarios, estos papeles gozan de beneficios tributarios, son homogéneos es decir, tienen las mismas características, así sus emisores sean diferentes y en todo caso incorporaran diversas condiciones uniformes según lo establecido en el reglamento y en el respectivo prospecto. Al igual que los bonos hipotecarios son desmaterializados, lo que facilita su manejo y reduce las posibilidades de su pérdida física. El monto se expresa en moneda legal o en UVR según la unidad en que se encuentren denominados los activos subyacentes, sin embargo el emisor puede en determinados casos emplear otra denominación. Paralelamente, estos papeles son calificados por entidades especializadas, lo que brinda a los potenciales compradores institucionales una pauta a evaluar a la hora de adquirirlos. El capital, los intereses y demás pagos que se reciban de los activos que se titularicen se destinan al pago de los títulos emitidos y de los gastos y garantías previstos en el reglamento de emisión. En cuanto al pago de capital de los títulos hipotecarios que se emitan en procesos de titularización se realiza durante la vida de los títulos o al final de su vigencia. Así mismo, los flujos que se obtienen de los activos que conforman la universalidad y que se recaudan en un periodo determinado de tiempo, se distribuyen conforme a lo que establezca el reglamento de emisión y el respectivo prospecto en cuanto a la forma, cuantía y condiciones de amortización, tasa, plazo y riesgos como los prepagos. La Resolución 223 de 2002 de la Superintendencia de Valores modificó el art. 11 de la Resolución 775 respecto al pago de rendimientos y amortización y condiciones de la emisión sujetando este tema a la Resolución 179 del 1 de abril de 2002 de la Superintendencia de Valores. Bajo el principio general según el cual el patrimonio del deudor es prenda común de sus acreedores, los activos objeto de movilización respaldan el pasivo adquirido con los inversionistas, correspondiendo al agente de manejo de la titularización adoptar las medidas necesarias para obtener el recaudo de los recursos requeridos para la atención oportuna de las obligaciones. El inversionista tiene cupones que le dan derecho a pagos de capital e intereses causados. Esos cupones pueden ser negociados

55

independientemente y confieren a sus tenedores legítimos los derechos derivados de ese papel. En todo caso, los títulos hipotecarios pueden ser estructurados con condiciones de amortización similares a las de los créditos que les dieron su origen, evento en el cual los pagos correspondientes a capital, intereses y prepagos de los créditos titularizados, son transferidos a los inversionistas en la medida en que sean recibidos. 3.1.2 El Originador. En el sistema introducido por la ley 546 de 1999 el Originador es la entidad que ha generado los activos financieros objeto de titularización. El Originador de los activos puede entonces ser el mismo Emisor, en los casos en los cuales se estructure la titularización sin la participación de una Sociedad Titularizadora. En el caso de titularizaciones realizadas por las Sociedades Titularizadora, la calidad de Originador corresponderá a la entidad que otorgó los créditos hipotecarios y los transfirió a cualquier título a la Sociedad Titularizadora. 3.1.3 Emisores. Tiene tal calidad el Establecimiento de Crédito, o la Sociedad Titularizadora o cualquiera otra de las entidades mencionadas en el artículo 1 de la ley 54626, que aísle una masa o universalidad de activos para conferir a terceros los derechos sobre la misma, mediante un proceso de titularización a través del sistema establecido en dicha ley. “El emisor, a diferencia de los emisores de otro tipo de títulos, no es el obligado a realizar el pago de la emisión con su patrimonio. Esta es la gran innovación de este nuevo sistema pues, por ministerio de la ley, estos títulos “solo contarán de parte de los respectivos emisores con las garantías o compromisos respecto de la administración y el comportamiento de los activos, que se prevean en los correspondientes reglamentos de emisión” (artículo 12). 26 De conformidad con lo establecido en la ley, pueden obrar como emisores todas las entidades que conforman el sistema especializado de financiación de vivienda a saber: las entidades del sector solidario, las asociaciones mutualistas de ahorro y crédito, las cooperativas financieras y, el Fondo Nacional del Ahorro. Las entidades fiduciarias pueden obrar también como administradoras de patrimonios autónomos para realizar procesos de titularización hipotecaria.

56

A pesar de que el emisor no responde por el pago de los títulos, salvo pacto en contrario, su rol incluye actividades de gestión que son comunes a las de cualquier emisor, tales como las derivadas de la organización, ensamble y control del proceso de titularización. En este sentido su papel se asemeja también al del Agente de Manejo en el sistema de titularización vía contrato de fiducia establecido en la Resolución 400 de 1995. En este orden de ideas el emisor, celebra los contratos necesarios para la estructuración del proceso, aunque los efectos patrimoniales de tales contratos recaen sobre la masa o universalidad y no sobre su propio patrimonio. El emisor obra como gestor de la universalidad que ha estructurado para realizar la emisión y en tal medida como gestor de los titulares de derechos sobre la misma, cuya voluntad ha quedado plasmada en el reglamento. Debe por ende llevar la personería no solo para celebrar sino para hacer cumplir tales contratos y el reglamento mismo.”27 Los emisores especializados de títulos hipotecarios son aquellos que han mantenido inscritas en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios como mínimo cinco emisiones de títulos durante los dos años anteriores a la respectiva emisión y que no hayan sido sancionados por la Superintendencia de Valores en el año inmediatamente anterior, por infracciones relacionadas con la obligación de revelar información. Los emisores especializados pueden inscribir programas de emisión de títulos hipotecarios en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Para autorizar la inscripción de programas de emisión se necesita presentar ante la Superintendencia de Valores toda la documentación relacionada con el programa de emisión. En el respectivo prospecto de emisión se indicarán las condiciones generales del programa, el cual debe seguirse en cada una de las emisiones individuales. La inscripción de programas en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios permitirá al emisor realizar emisiones múltiples y sucesivas hasta por tres años y abstenerse de inscribir en dicho registro las emisiones programadas y de solicitar autorización para la oferta pública. Sin embargo, tiene la obligación de presentar un prospecto especial para cada una de las emisiones individuales el cual contiene información específica de la emisión

27 GALVIS SEGURA. Op. cit., Pág. 4.

57

individual que se realiza, descripción de los activos que componen la universalidad y las características particulares de los títulos. El emisor al realizar una emisión de títulos hipotecarios debe expresar el monto de esta en moneda legal o en Unidades de Valor Real UVR, según la unidad en que se hayan denominado los activos subyacentes. Sin embargo, si el emisor considera conveniente puede utilizar otra denominación, que podrá corresponder a una moneda extranjera o una unidad diferente al UVR. Las garantías que los respectivos emisores otorgan deben ser previstas en los Reglamentos de Emisión. (Art. 16 Resolución 755). No obstante, los títulos emitidos en procesos de titularización de cartera VIS subsidiable que se emitan sobre cartera originada por los establecimientos de crédito, contarán con garantías por parte de la Nación (Ministerio de Hacienda y Crédito Publico, a través del Fogafin) 28

Dichas garantías se otorgan a los títulos emitidos dentro de los 2 años siguientes contados a partir de la fecha de entrada en vigencia del decreto 2782 de 2001. Los recursos con que cuenta el Fogafin para pagar las garantías, los gastos y los costos de la administración son: - Aquellos recibidos de la Nación (Ministerio de Hacienda y Crédito

público.). - Aquellos recibidos como comisión o prima por el otorgamiento de

garantías. - Aquellos recibidos directamente por el fondo, por operaciones realizadas

con cargo a los recursos de la Reserva.

28 Decreto 2782 de 20 de diciembre de 2001, por el cual se reglamenta parcialmente el Art. 30 de la ley 546 de 1999. Artículo 1.

58

Existe una reserva especial y separada, para ser utilizada cuando estos recursos no sean suficientes para pagar las garantías. El Ministerio de Hacienda debe suministrar los recursos que permitan pagar a los tenedores de títulos, mediante la entrega de títulos de deuda pública. Fogafin y el Ministerio de Hacienda deben suscribir un convenio en el cual se regulen los derechos y obligaciones de las partes respecto del sistema de garantías. La garantía de la Nación solo puede otorgarse cuando la calificación corresponda a un grado determinado. Previamente a que el fondo otorgue la garantía se le debe hacer entrega de la calificación del establecimiento de crédito emisor de los bonos o de la calificación reservada de la emisión de los títulos que se vayan a emitir en procesos de Titularización. Entre el agente de manejo del respectivo proceso de Titularización y el Fogafin, se debe suscribir un contrato en los términos que apruebe la junta directiva del fondo, determinando el valor y la forma de pagar la comisión por la garantía, los requisitos de la cartera hipotecaria VIS subsidiable financiada mediante la emisión de bonos que respalda la emisión de títulos del proceso de titularización y los aspectos operativos de la garantía. Fogafin debe establecer la información y documentación que requiera como condición para solicitar el acceso a la garantía y verificar el comportamiento de las emisiones. Por otorgar la garantía el Fondo recibe una comisión, la cual es fijada de conformidad con lo establecido en el literal b. Numeral 2 del art. 318 del E.O.S.F. teniendo en cuenta el valor en riesgo, costos y gastos de administración de la garantía. Con el fin de garantizar que en todo momento existan los recursos suficientes para honrar las garantías, Fogafin debe presentar al Ministerio de Hacienda y Crédito Público, las proyecciones y cálculos estimados de los recursos que se requieran cada año para pagar las garantías. Las garantías para la cartera no-VIS respecto de la administración y el comportamiento financiero de los activos que los respaldan, son las previstas en los correspondientes reglamentos de emisión. Los títulos hipotecarios deben inscribirse en la Bolsa y deben ser objeto de por lo menos una calificación otorgada por una sociedad calificadora de riesgo. Los activos

59

hipotecarios que se titularicen deben encontrarse libres de gravámenes o de afectaciones diferentes de las establecidas en la ley. En caso de concordato, liquidación o cualquier otro proceso de naturaleza concursal de un banco emisor o de una Sociedad Titularizadora la normatividad contempla la búsqueda de un nuevo administrador para esa cartera hipotecaria. Los títulos hipotecarios emitidos por establecimientos de crédito o Sociedades Titularizadora se entienden inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios para todos los efectos legales y autorizada su oferta pública una vez el emisor cumpla ante el Registro Nacional de Valores e Intermediarios con los siguientes requisitos generales: - El emisor debe presentar el formulario de inscripción debidamente diligenciado según el formato establecido por la Superintendencia de Valores. - Una copia del reglamento de emisión incluyendo el contrato de transferencia de activos si en este se menciona dicha emisión. - Dos ejemplares del prospecto de colocación. - Un facsímil del respectivo valor o modelo del mismo. - Copia de los estatutos sociales. - Una copia del acta de la reunión celebrada por el órgano social competente que autorizó la emisión. - El certificado de existencia y representación legal de la entidad emisora,

el cual debe ser expedido por la autoridad competente y no debe tener fecha de expedición que supere tres meses. Solo se necesitará acreditar la representación legal y no la existencia cuando la entidad emisora sea de carácter nacional y su creación haya sido por vía constitucional o legal. Cuando el emisor es una entidad pública se necesita además de todos los requisitos anteriores copia de los conceptos y autorizaciones que se emitan.

60

- Si el emisor es una entidad que está en etapa preoperativa o tiene menos de dos años de realizar operaciones se debe enviar una copia del estudio de factibilidad económica, financiera y de mercado. - Si existen garantías especiales que se constituyeron para apoyar la emisión, debe enviarse la documentación donde se encuentran acreditadas. Estas garantías deben hacerse efectivas en Colombia si la oferta se realiza para ser colocada en el país. Estos requisitos podemos decir que son generales y no representan una enumeración taxativa, pues la Superintendencia de Valores puede exigir el cumplimiento de otros requisitos dependiendo de las características del emisor. Cuando el emisor sea una entidad distinta a un establecimiento de crédito o Sociedad Titularizadora o no realicen sus emisiones a través de programas de colocación, la emisión se realizará conforme a las normas generales establecidas en la resolución 400 de 1995. Los emisores de los títulos hipotecarios deben mantener para cada universalidad de activos sistemas de información contable independientes, cuyo fin es revelar su condición de activos titularizados y proporcionar información necesaria para facilitar la evaluación de los riesgos inherentes a cada una de ellas. Previo a la suscripción el inversionista debe tener acceso a toda la información necesaria para entender las condiciones que ofrece el emisor y las características del título y de la estructura de la emisión. Posteriormente el suscriptor y el mercado en general deben tener a su disposición la siguiente información: - Prospecto de colocación actualizado. - Reglamento de emisión.

61

- Reporte mensual del Estado de cada universalidad. - Cualquier otra información necesaria para el inversionista. La información debe simultáneamente estar disponible en un sitio de Internet habilitado por la sociedad emisora y en impresos en las oficinas de servicios públicos que indique el emisor. La información, publicidad y promoción que se brinde sobre las emisiones debe ser consecuente con el contenido del programa de emisión, el reglamento de emisión y el prospecto de colocación. 3.1.3.1 Programa de Emisión. Programa de emisión, es aquel documento que indica las características y las pautas a seguir al colocar los títulos en circulación. Con la inscripción de un programa de emisión se permite al emisor la realización de múltiples y sucesivas emisiones de títulos hipotecarios por periodos determinados de hasta 3 años. Tales emisiones no requieren posteriores inscripciones en el Registro Nacional de Valores, solo se exige enviar a dicho registro los documentos correspondientes. 3.1.3.2 Reglamento de Emisión. El reglamento de emisión contiene las normas que se deben tener en cuenta para la relación entre los distintos adquirentes de títulos hipotecarios y el emisor, el originador y los adquirentes. Debe contemplar: - La Identificación de las partes (Emisor, Originador, Adquirentes, Entidad

emisora). - La Naturaleza y características de los títulos emitidos. - El capital, los intereses y otros pagos producto de los activos titularizados

destinados al pago de los títulos emitidos y otros gastos. - Los Mecanismos de cobertura y garantías.

62

- Las Características de los activos. - El Procedimiento de valuación de los activos. - Los Derechos y obligaciones de las partes. - Los Casos de cesión y de sustitución de partes. - Las Condiciones de administración de los activos. - Los Gastos a cargo de la universalidad o masa de activos y prelación

para el pago. - Las Causales de terminación de la universalidad o masa y forma de

liquidarla. - Los flujos provenientes de los activos que forman la universalidad y que

se recauden en determinado periodo. - La forma, cuantía y condiciones de amortización, tasa, plazo y riesgo

preestablecido en el reglamento de emisión y en el respectivo prospecto. - Las Reglas claras aplicables sobre el pago y el prepago y su asignación a

los títulos en circulación. - Las Reglas sobre quien debe asumir el costo por el servicio de

desmaterialización. - La forma de ejercer los derechos sobre los activos que representan los

títulos hipotecarios y la distribución de recursos percibidos a favor de la universalidad de activos subyacentes correspondientes a la totalidad de los títulos emitidos.

63

3.1.3.3 Prospecto de Colocación. El prospecto de colocación, es un documento que contiene información clara concreta y detallada del emisor y de los activos subyacentes. Esto con el fin de que el inversionista pueda hacer una evaluación adecuada respecto de la inversión que pretende realizar. El prospecto está organizado en diferentes secciones, las cuales siguen siempre el mismo orden y contenido: a) La Portada: Contiene las principales características de la emisión expresadas en un lenguaje sencillo para facilitar su comprensión. La portada identifica a los agentes que intervienen en la emisión suministrando información acerca de su domicilio, dirección principal, dirección del sitio en Internet y la calidad en que intervienen en la emisión29. Contiene además las características más relevantes de los títulos, como la clase de título, cantidad emitida, precio de suscripción, inversión mínima, rentabilidad, la calificación realizada por la respectiva entidad calificadora, las garantías que respaldan a los activos titularizados etc. Estos temas no se desarrollan cabalmente. Por esta razón debe hacerse una anotación que indique las páginas donde se va a encontrar mayor información. Es muy importante que en la portada se advierta que la inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y la autorización de oferta pública no tiene nada que ver con la bondad de los títulos valores ni con la solvencia del emisor. Finalmente, se debe informar la última fecha de actualización de la información suministrada en el prospecto. Así como la fecha exacta en que comienza a realizarse la oferta pública. b) Tabla de Contenido: Contiene los temas y los números de las páginas en que se pueden encontrar. Esto con el fin de que los inversionistas ubiquen rápidamente la información requerida.

29 Según el artículo 20 de la Resolución 775 de 2001 de la Superintendencia de Valores, dentro de los agentes que intervienen en la emisión encontramos a: el originador, el emisor, el administrador de los activos titularizados, el asesor de banca de inversión, colocadores, bolsas de valores, representantes de los tenedores de títulos, entre otros.

64

c) Información Adicional: Es toda información o documentos que por su especialidad o extensión no hacen parte del prospecto. Se debe indicar al inversionista de la existencia de esta información y del lugar donde puede obtenerse. d) Resumen de los Principales Aspectos de la Emisión: Los principales aspectos que se resumen son: características de los títulos que se emiten y condiciones de la emisión, los aspectos relacionados con el pago de rendimientos y capital, características generales de los activos subyacentes, características de las garantías y otro tipo de coberturas que respalden la emisión, un resumen de las actividades desarrolladas por los agentes que intervienen en la emisión, los aspectos que se relacionen con la desmaterialización de los títulos emitidos, aspectos relacionados con la calificación de los títulos y sus avalistas cuando sea el caso, aspectos relevantes en materia de impuestos, descripción de los aspectos mas importantes en materia de mecanismos de revelación de información por parte del emisor y otros agentes. e) Factores de Riesgo: En esta sección se identifican los riesgos específicos y generales que debe tener en cuenta el inversionista al momento de realizar su inversión, pues estos riesgos en un momento dado pueden afectar el rendimiento esperado por éste. f) Descripción de la Estructura Legal de la Emisión: Se explica detalladamente la estructura legal de la emisión, se identifican los agentes que intervienen en la emisión y sus funciones y se describen los contratos que se suscriben con dichos agentes. g) Descripción de los Activos que Componen la Universalidad o Masa de Activos Hipotecarios: contiene características e información estadística de los activos hipotecarios subyacentes tales como: criterios de selección de los créditos titularizados, valor actualizado de la cartera titularizada, tipo de vivienda financiada con los créditos titularizados, plazos de los créditos, sistemas de amortización y de cálculo de intereses, especificación de la forma como se pactó el crédito, es decir, si en UVR o en moneda legal, mención de la existencia de seguros o garantías, información sobre la morosidad y reliquidación de la cartera, avalúos inmobiliarios, índice del prepago aplicable a la cartera, flujo de fondos proyectados e información sobre el administrador de cartera.

65

h) Descripción de los Títulos y la Emisión: En esta sección se indican todas las características propias de los títulos y las condiciones generales de la emisión y la colocación. Respecto de los títulos se informa su clase, serie, cupones, plazo, monto, valor nominal, cantidad de títulos, inversión mínima, precio de suscripción, ley de circulación, características financieras señalando los derechos de los tenedores en relación con el flujo de caja generado por los activos, rentabilidad de los títulos, periodicidad, forma de pago del capital y sus rendimientos señalando la forma en que se liquidan y el lugar donde se efectuará el pago, la descripción de todo aquello que signifique prepago y la forma en que se distribuirán, especialmente si se trata de créditos titularizados. Finalmente se informa sobre el plan de amortización de los títulos o de las diferentes series y su duración bajo determinadas condiciones de prepago y otras variables que la afecten. En cuanto a la emisión propiamente dicha se informa acerca del régimen impositivo aplicable precisando beneficios, exenciones y la tasa impositiva que se aplica al rendimiento que produzcan los títulos emitidos. También se informa sobre las condiciones y procedimientos que el depósito centralizado de valores tiene para el manejo de los títulos desmaterializados y sus registros de propiedad. En cuanto a las garantías que amparan la emisión se indica el monto de cobertura y el alcance en términos de capital y rendimientos, la forma en que se hace efectiva y el lugar donde se puede exigir. En caso de existir emisiones subordinadas se dan a conocer las condiciones y características de ésta. En cuanto a la colocación de la emisión se indican los mecanismos que se van a emplear para llevar los títulos al mercado, los destinatarios de la oferta, vigencia de la oferta, plazo de colocación y los agentes que participaran en ella, señalando el lugar donde se pueden adquirir los títulos así como el medio que se va a emplear para comunicar la oferta. i) Calificación: Esta sección presenta información general de la sociedad calificadora, el significado de la calificación que se hace a la emisión, al emisor, al avalista o garante y una síntesis de las razones que tiene la sociedad para otorgar dicha calificación, la cual siempre debe estar actualizada.

66

j) Información General sobre el Emisor: Se describe de forma general a la sociedad emisora y a la administradora del patrimonio autónomo fiduciario, indicando su dirección principal, razón social y dirección de su sitio en Internet. Aunque la información que se suministra es muy general, siempre debe ponerse en conocimiento del inversionista lo siguiente: - Con relación a la estructura administrativa: se informa la razón social, constitución, duración, estructura organizacional, composición accionaria, situación de subordinación, actividad principal de la matriz, relaciones laborales y equipo de dirección y manejo de la sociedad emisora. - Evolución de su actividad comercial: son resúmenes acerca del actual plan de negocios de la sociedad emisora, la manera como ha evolucionado en los últimos tres años, operaciones con vinculados, protecciones y beneficios gubernamentales. - Información financiera: es información acerca de la capacidad financiera, operativa y de gestión de la sociedad emisora. Cuando su vigencia es inferior a tres años se incluye en esta información un resumen del estudio de factibilidad que permitan conocer el desempeño de la sociedad. - Informe trimestral: se presentan estados financieros según las normas establecidas por la Superintendencia de Valores para el trimestre inmediatamente anterior a la realización de la oferta pública y debidamente certificados. - Indicadores del sector: incluye indicadores financieros de solvencia, rentabilidad, eficiencia financiera y eficiencia administrativa. - Estados financieros consolidados del año inmediatamente anterior a la fecha de la realización de la oferta pública. - Información relacionada con el avalista o garante. Se suministra la misma información exigida para el emisor.

67

- Los mecanismos y prácticas de manejo del emisor o del administrador del patrimonio autónomo fiduciario, relacionados con la protección de los derechos de los inversionistas y la información y el control de las decisiones adoptadas. k) Glosario de Términos: Se encuentran los términos técnicos empleados en un proceso de emisión con su correspondiente definición. l) Requisitos Formales: Son las menciones de las autorizaciones recibidas por el emisor para realizar la emisión y la constancia debidamente suscrita del representante legal del emisor, de su revisor fiscal y del asesor en banca de inversión, la cual certifica que fueron lo suficientemente diligentes en la verificación del contenido del prospecto y por tal razón aseguran la veracidad del mismo e informan que este no omite información relevante para el inversionista. Adicionalmente se incluye un listado de personas que intervinieron en el proceso de emisión y en la elaboración de documentos legales, señalando el nombre, cargo o área de asesoría, entidad a la que se encuentra vinculado y actividades concretas que desarrollo en dicho proceso. Como lo hemos visto, un prospecto de colocación tiene información muy importante respecto de una emisión de títulos. Es así, que la sociedad emisora debe actualizar la información que el prospecto de colocación tenga en la medida en que su contenido deba ser objeto de modificaciones posteriores. En cuanto a la información financiera relativa al emisor y al desempeño de los activos subyacentes deberá actualizarse por lo menos mensualmente. Una forma de actualizar el prospecto de colocación es la llamada integración por referencia, la cual consiste en integrar al prospecto información que previamente ha sido suministrada al mercado y que se encuentra disponible de manera permanente en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, en Internet o en otro sitio debidamente identificado. Además se necesita que el emisor haya declarado la información válida y vigente. Los documentos cuyo contenido total o parcial formen parte, para todos los efectos, del prospecto respectivo se entenderán integrados por referencia y no se necesitara reproducir el texto. Estos documentos deberán ser entregados a los inversionistas cuando lo soliciten. La Resolución 223 del 24 de abril de 2002 de la Superintendencia de Valores, modificó y adicionó la Resolución 775. El artículo 1 de la Resolución

68

223 adicionó el Parágrafo 3 al artículo 3 de la Resolución 775, permitiendo la emisión de títulos y bonos con la finalidad exclusiva de ser retitularizados. Estos títulos no son objeto de oferta pública ni son negociables en el mercado secundario, no se inscriben en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y no requieren de representante legal de tenedores de títulos. No obstante deben cumplir con los restantes requisitos establecidos. El art. 2 modificó el art. 11 ampliando las normas respecto de los emisores de títulos hipotecarios, las emisiones que efectúen y los valores que la conforman, aplicando las normas sobre participantes en el mercado de valores, normas sobre los demás emisores y las que se refieran a los valores que sean ofrecidos o negociados en el mercado colombiano. 3.1.4 Administrador de Cartera. En todo proceso de titularización hipotecaria existe un administrador de cartera. Sus responsabilidades podemos resumirlas en tres grupos. La guarda, conservación y administración de los bienes o activos objeto de la titularización: No es solo la obligación de custodia de los activos que hagan parte del proceso de titularización sino también la custodia sobre los documentos relacionados con los créditos hipotecarios y sus garantías y la obligación de actualizar la información. Recaudo y distribución de flujos provenientes de los activos: No es solamente lo producido por los activos sino todos aquellos pagos que el deudor deba efectuar por cuenta de los créditos. Suministro de información relacionada con los activos: Es muy importante que la información esté actualizada pues con base en ella se hacen reportes de manera individual y consolidada, los cuales son enviados a las partes que intervienen en el proceso, bien sea para la elaboración de balances, en este caso la información serviría como soporte contable, o bien sea con el simple objetivo de informar. Es así que se envía información a los tenedores de los títulos, a los deudores sobre sus pagos y obligaciones, lo cual resulta muy útil porque se puede identificar la cartera morosa y por ende los procedimientos que se deben seguir para el cobro y ejecución de las obligaciones vencidas junto con sus garantías. Igualmente se envía información a entidades que ejerzan control y vigilancia, centrales de riesgo y demás entidades cuando sea pertinente y así lo soliciten.

69

La responsabilidad del administrador de cartera puede estar en cabeza del originador de los activos financieros titularizados ó en un tercero. En todo caso se celebrará un contrato de administración donde se establezcan claramente las obligaciones y derechos relacionados con la administración de los activos y las condiciones respecto del pago de comisiones o gastos por la prestación del servicio de administración. El contrato también incluye las reglas relativas a la cesión del contrato de administración. 3.1.5 Representante Legal de los Tenedores. Las emisiones de títulos hipotecarios además de tener un administrador de cartera tienen un representante legal de los tenedores de los títulos. A diferencia del administrador de cartera, las funciones del representante legal de los tenedores, deben ser desarrolladas por entidades técnicas y administrativamente idóneas que tengan capacidad legal para representar a los tenedores de valores. Un emisor puede tener un número plural de representantes legales o uno solo para diversas emisiones. En todo caso, debe mantenerse completa independencia entre el emisor y el representante legal de los tenedores de valores y por consiguiente no podrá existir ninguna relación de subordinación entre ellos. El contrato de representación legal de tenedores de los títulos contiene las condiciones a las que están sometidas las partes, las obligaciones y derechos que se derivan de dicha actividad. El representante legal de los tenedores de los títulos tiene como función principal la protección de los derechos que estos tengan respecto de los títulos. Para ello, ejercerá la representación judicial, intervendrá con voz pero sin voto en las reuniones que lleve a cabo la asamblea de accionistas de la sociedad emisora, e informará en la mayor brevedad a los tenedores de los títulos hipotecarios sobre cualquier incumplimiento en las obligaciones por parte de la sociedad emisora, del administrador de la emisión o de cualquier otro agente que intervenga en la emisión. Los tenedores de los títulos hipotecarios se reúnen en asamblea general, bien sea porque el representante legal la convoca y la preside por considerarla conveniente ó porque la entidad emisora o algunos tenedores de títulos que representen el 10% ó más del monto de la emisión en

70

circulación, exigen al representante que convoque a la asamblea. En caso de negación por parte del representante de realizar la convocatoria se puede solicitar a la Superintendencia que ella sea quien la realice. La asamblea general de los tenedores de títulos puede en cualquier momento cambiar al representante legal, sin necesidad de justificación alguna. Por el contrario, para que éste pueda renunciar a su cargo solo podrá hacerlo por motivos graves que se justificarán según lo establecido en el contrato de representación legal de tenedores de títulos hipotecarios. 3.1.6 Clasificación de los Títulos Hipotecarios. “En cuanto a los títulos hipotecarios, no existe ningún tipo de limitación en lo relativo a su diseño. Con base en el principio en virtud del cual a través del reglamento pueden asignarse libremente a inversionistas y partícipes diferentes derechos sobre los activos, resulta ilimitada la gama de posibilidades. Pueden entonces crearse títulos que confieran derecho a sus tenedores a percibir amortizaciones de capital en fechas determinadas y rendimientos preestablecidos al estilo de los Collateral Mortgage Obligations, o bien derecho a percibir una parte alícuota de los flujos de la cartera titularizada netos de gastos, al estilo de los Pass Through. Pueden así mismo diseñarse amortizaciones escalonadas o al vencimiento final (bullet). Resulta factible diseñar títulos privilegiados en la medida en la cual se les confiera derecho prioritario sobre los flujos y títulos subordinados, en tanto se les otorgue solo el derecho sobre los remanentes una vez atendidos los títulos privilegiados. Dado que normalmente un proceso de titularización técnicamente diseñado persigue la maximización de la rentabilidad, mediante la distribución de riesgos y la segmentación de los flujos en títulos de diversos plazos y por ende diversas tasas, la normatividad también autorizó la mezcla de varios tipos de títulos en la misma emisión. Así se desprende de la clara normativa trazada por la Resolución 775 de la Superintendencia de Valores.”30. 3.1.7 Paralelo entre las Masas o Universalidades y los Patrimonios Autónomos. “Las masas o universalidades creadas por la ley son instituciones totalmente apropiadas para lograr los fines prácticos que se persiguen en una titularización, e inclusive más eficientes que los patrimonios autónomos en la medida en la cual evitan la participación y el costo de una de las partes tradicionalmente involucradas en los procesos de titularización. 30 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 775 del 9 de noviembre de 2001. Artículo 10.

71

De otro lado, las masas o universalidades están mejor protegidas que los patrimonios autónomos contra los ataques de terceros y la quiebra del originador, o del emisor, no solo por cuanto se consagró su inmunidad aun frente a procesos liquidatorios y concúrsales, en el articulado de la ley 546, sino por cuanto en la concepción de la ley, los títulos representan derechos específicos sobre los activos de la masa que ha sido patrimonialmente separada del balance del emisor. La gran diferencia entre las masas o universalidades y los patrimonios autónomos estriba en la vía jurídica para su creación: Los Patrimonios Autónomos se originan en la celebración de un contrato de fiducia mercantil, en virtud del cual un fideicomitente – originador transfiere ciertos activos a una sociedad fiduciaria con el propósito de que los mismos constituyan un patrimonio separado emisor de los títulos. La creación de las universalidades obedece a un acto del emisor consistente en asignar a los inversionistas y a las partes que participan en el proceso los derechos sobre los activos subyacentes en la forma establecida en el reglamento. El “título” (entendido este como la fuente de donde proviene el derecho) en virtud del cual los inversionistas adquieren los derechos determinados sobre la masa es la suscripción de los títulos emitidos. Y el “título” en virtud del cual las partes que participan en el proceso adquieren ciertos y determinados derechos sobre la masa, que equivalen al pago de su remuneración, es la celebración, según lo establecido en el reglamento, de los contratos en virtud de los cuales estas partes contraen la obligación de desplegar determinada actividad relacionada con el desarrollo del proceso de titularización (emisión, administración de la cartera, “mejoramiento”, administración de la emisión (DECEVAL), calificación, etc.). Las diferencias y semejanzas pueden sintetizarse así: PATRIMONIOS

AUTONOMOS MASAS O UNIVERSALIDADES

Acto de creación

Contrato de fiducia mercantil Reglamento de emisión

Emisor de los títulos

El Patrimonio Autónomo representado por la Fiduciaria

La titularizadora, como vocera de la universalidad de activos.

72

Separación patrimonial

Si, con el riesgo único de las acciones revocatorias en los procesos de reestructuración, y las acciones paulianas.

Absoluta separación patrimonial

Posibilidad de los inversionistas de perseguir el patrimonio del Originador o Emisor

Ninguna, pues por disposición expresa de la ley mercantil, salvo que el Originador se convierta en garante, y hasta por el monto de la garantía provista.

Ninguna, por disposición de la ley 546 pues los títulos representan derechos únicamente sobre los activos titularizados, Salvo que el emisor o el originador se conviertan en garantes y hasta por el monto de la garantía provista.

Derechos de las partes sobre el patrimonio del Originador o Emisor

Ninguno, pues los contratos se celebran con el Patrimonio Autónomo, salvo que se pacte que su costo es a cargo del Originador.

Ninguna, pues la remuneración de las partes se instrumenta como un derecho específico sobre la masa o universalidad. Salvo que se pacte que ciertos gastos sean de cargo del emisor o del originador.

Tratamiento contable

Totalmente separado del balance de la sociedad fiduciaria.

Totalmente separado del balance de la titularizadora

Tipos de títulos De participación, de contenido crediticio y mixtos

Básicamente los mismos aunque por la diferencia de concepción teórica, no reciben esta denominación en la ley.

Mecanismos de cobertura

Subordinación, Sobrecolateralización Exceso de Flujo de Caja, Aval del Originador, Depósitos de Dinero, Líneas de crédito, etc.

Los mismos y cualquier otro que quiera diseñarse.

Costos de la titularización

Normalmente a cargo del patrimonio autónomo y según se pacte en el contrato de fiducia.

A cargo de la universalidad, en la forma que se establezca en el reglamento.

Duración y Liquidación

Por el tiempo que dure la emisión Las reglas de la liquidación se establecen en el contrato de fiducia.

Igual. Las reglas de la liquidación se establecen en el reglamento. Mediante la asignación de derechos específicos se determina quienes tienen derecho sobre los activos remanentes y con qué prelación.

73

De todo lo expuesto se colige que las masas o universalidades como mecanismos para la estructuración de procesos de titularización, tienen los mismos atributos prácticos que los Patrimonios Autónomos además de algunas prerrogativas especiales, que sumadas a los beneficios tributarios que consagró la ley a favor de las titularizaciones hipotecarias, hacen del sistema introducido en la ley 546 un mecanismo privilegiado de titularización.”.31 3.1.8 Sociedades Titularizadoras. Las Sociedades Titularizadoras son compañías cuyo objeto social exclusivo es la titularización de activos hipotecarios a través de la compra de cartera hipotecaria representada por pagarés, la cual titularizan y posteriormente la venden en el mercado bursátil. La Titularizadora requiere de mayor especialización y más alto conocimiento respecto del que poseen las entidades financieras que participan en estos procesos porque es necesario que al mismo tiempo que compran el crédito existente lo estructuren combinando los riesgos. El proceso de titularización se desarrolla de la siguiente manera32: En primer lugar se realiza una selección de cartera, según los criterios que la propia Titularizadora establece, teniendo en cuenta los diferentes tipos de riesgo en que se incurre al adquirir una cartera, el comportamiento de la misma y los costos asociados al proceso, para establecer posteriormente el precio al cual comprará la cartera. A continuación, en forma electrónica, la entidad financiera entrega a la Titularizadora el portafolio de créditos definitivo para validar la aplicabilidad de los criterios de selección, realizar la revisión de los documentos legales y comerciales que soportan los créditos y en general verificar que la cartera a adquirir cumpla con todos los asuntos pertinentes a la adquisición para efectuar el pago físico a la entidad. Posteriormente la entidad financiera endosa los créditos y cede los seguros a nombre de la Titularizadora. Las hipotecas físicas por lo general, son 31 GALVIS SEGURA. Op. cit., Pág. 9,10. 32 www.titularizadora.com

74

entregadas para su administración a la entidad bancaria pero ejerciendo un control sistemático sobre las mismas. Finalmente se realiza la titularización de las obligaciones. En el capital de la Sociedades Titularizadoras puede participar además de las entidades del sector financiero, la Nación, la cual esta autorizada para hacerlo. Estas sociedades están sometidas a la vigilancia y control de la Superintendencia de Valores. A continuación examinaremos la reglamentación de la que ha sido objeto las Sociedades Titularizadoras de que trata la Ley 546 de 1999: El 12 de enero de 2001 el Presidente de la República por medio del decreto 21 de 2001, autorizó las inversiones en Sociedades Titularizadoras por parte de los establecimientos de crédito, las sociedades de servicios financieros y las sociedades de capitalización, condicionadas a que la Sociedad Titularizadora sea de objeto exclusivo en los términos previstos en los artículos 12 y 14 de la Ley 546 de 1999 y cumpla las instrucciones y las normas señaladas por la Superintendencia de Valores respecto a su actividad y a sus operaciones. El decreto 21 les permite a las Sociedades Titularizadoras recibir como aporte en especie, la transferencia de créditos incluyendo las garantías o los derechos sobre los mismos y sus garantías. Por medio de la Resolución 117 del 2 de marzo de 2001, el Superintendente de Valores señaló los requisitos de capital mínimo para la emisión de títulos hipotecarios por parte de Sociedades Titularizadoras, fijando que las sociedades, para obtener la autorización de la oferta publica de valores que se emitan en desarrollo de procesos de titularización hipotecaria, deben acreditar ante la Superintendencia de Valores un capital social pagado por lo menos de cuarenta mil millones de pesos ($40.000.000.000), monto que es ajustado automáticamente anualmente de acuerdo con el índice de precios al consumidor que suministre el DANE. El 23 de mayo de 2001 la Superintendencia de Valores por medio de la Resolución 275 estableció los requisitos que deben acreditar las personas jurídicas publicas y privadas que pretendan ser destinatarias de la inversión de recursos de los fondos de pensiones, respecto de su gobierno, su conducta y su información, con el fin de asegurar por una parte los derechos de los accionistas y de los inversionistas y por otra parte la adecuada administración de sus asuntos.

75

Las personas jurídicas deben informar al mercado sobre algunos aspectos de sus prácticas de gobierno, entre ellas: los criterios y procedimientos de elección, funciones, composición, responsabilidades e independencia de la junta, consejo u órgano equivalente, los criterios de designación y responsabilidades de los representantes legales, los criterios aplicables a las relaciones económicas entre los participantes en el proceso, los criterios aplicables a la negociación de los valores emitidos, los criterios, políticas y procedimientos aplicables a la transparencia de la información que se suministra a los inversionistas, mercado y al público en general, y las normas internas sobre ética, sanciones y resolución de conflictos. En todo los casos las personas jurídicas emisoras deben suministrar al mercado información oportuna, completa y veraz sobre sus estados financieros y su comportamiento empresarial y administrativo. Las normas y sistemas que exige esta resolución deben ser compiladas en un Código de Buen Gobierno, el cual debe estar a disposición de los inversionistas. El artículo 10 de la Resolución 275 contempla un requisito adicional para las Sociedades Titularizadoras que consiste en incorporar en sus estatutos un mecanismo que permita a los representantes de las diversas comunidades de inversionistas institucionales participar en un órgano que se debe reunir por los menos mensualmente, el cual hace un seguimiento del cumplimiento de lo previsto en esta resolución, de la situación financiera del emisor y de la valoración de los activos subyacentes. A través de la Resolución 300 del 31 de mayo de 2001 el Superintendente de Valores concedió la autorización para constituir la sociedad Corporación Hipotecaria Colombiana S.A. Sociedad Titularizadora. El 17 de agosto de 2001 por medio de la Resolución 587 de 2001 el Superintendente de Valores otorgó a la sociedad Corporación Hipotecaria Colombiana S.A. Sociedad Titularizadora, el certificado de autorización de que trata el articulo 53, numeral 7 del estatuto orgánico del sistema financiero, con lo cual quedó habilitada para desarrollar las actividades comprendidas dentro de su objeto social.

76

El 24 de agosto de 200133 el decreto 1719 de 2001 estableció el objeto social de las Sociedades Titularizadoras, las cuales, es preciso resaltar, deben constituirse como sociedades anónimas mercantiles cuyo objeto exclusivo sea la titularización de activos hipotecarios. En desarrollo de su objeto pueden a cualquier título recibir cartera hipotecaria, originar, estructurar y administrar procesos de titularización de cartera hipotecaria otorgada para financiar construcción y adquisición de vivienda o procesos respaldados, pueden realizar actos de comercio que guarden relación con su objeto, emitir títulos y bonos hipotecarios o títulos de deuda respaldados con su propio patrimonio, obtener créditos, garantías o avales, administrar su tesorería y para tal fin celebrar contratos conexos o complementarios que resulten de las operaciones autorizadas. Las Sociedades Titularizadoras deben constituir universalidades con los activos a titularizar. El flujo de caja se debe destinar al pago de los títulos emitidos y a los gastos y garantías del proceso exclusivamente, según lo establecido en el reglamento de emisión. Además debe tener sistemas técnicos de control interno para identificar, cuantificar y administrar los riesgos asumidos y los mecanismos de cobertura. Por otra parte, deben mantener sistemas de información contable independientes de los activos de la propia sociedad y de otras masas de activos de otras titularizaciones, revelando su condición de activos separados del patrimonio de la sociedad. La sociedad debe suministrar a los inversionistas una completa información sobre los riesgos que se van a asumir en la emisión y según las normas e instrucciones de la Superintendencia, quien además determina la forma de tener acceso a la información financiera y contable de las obligaciones a cargo de la Titularizadora. Por medio de la Resolución 775 del 9 de noviembre de 2001, se estableció que La Sociedad Titularizadora tiene como régimen legal aplicable, el establecido para las sociedades vigiladas e inspeccionadas por la Superintendencia de Valores y las normas establecidas para los emisores de valores sometidos al control exclusivo de dicha Superintendencia, siempre y cuando no contravengan su naturaleza. 33 Diario Oficial AÑO CXXXVII N. 44530. 24 de agosto, 2001 pág. 3.

77

No obstante lo anterior, la Sociedad Titularizadora en la emisión de títulos hipotecarios cumple con los siguientes requisitos especiales: un sistema técnico de control interno que permite identificar, cuantificar, administrar y realizar seguimiento respecto de los diferentes tipos de riesgo que asume, al igual que sus límites. Una estructura tecnológica y operativa adecuada que brinda a la Sociedad soportes confiables de los procesos y negocios y que a su vez tenga una capacidad mínima de procesamiento ante eventuales siniestros permitiendo la recuperación rápida de información. Mecanismos tecnológicos y de comunicaciones que garantizan acceso permanente del mercado y la Superintendencia de Valores a la información en general de la sociedad y de sus emisiones. La Sociedad Titularizadora habilitó un sitio en Internet con información contable, financiera y toda aquella derivada de la emisión con el fin de que el mercado obtenga un adecuado entendimiento de las operaciones que la entidad realiza. De esta manera, se encuentra información acerca de la suficiencia de capital y cuantificación de los riesgos que se asumen. Esta información es muy importante para que la Sociedad Titularizadora conserve el derecho al uso del régimen automático de inscripción y autorización de oferta pública, pues demuestra que posee capital suficiente para asumir el riesgo al que se expone como consecuencia de las emisiones que pretende efectuar. La Resolución 223 de 2002 de la Superintendencia de Valores adicionó al numeral 1 de la Resolución 775 los siguientes subnumerales: “1.1. Para estos efectos, las Sociedades Titularizadora revelarán, a través de los mecanismos establecidos en el presente artículo y de manera permanente, su nivel de capital, el cual, únicamente para estos propósitos, se entenderá conformado por la suma de lo siguiente: (i) capital suscrito y pagado; (ii) reserva legal y demás reservas; (iii) prima en colocación de acciones; (iv) la cuenta de revalorización del patrimonio, cuando esta sea positiva; (v) el valor de las utilidades no distribuídas correspondientes a ejercicios anteriores; y, (vi) las utilidades del ejercicio en curso, en una proporción equivalente al porcentaje de las utilidades que, en el periodo inmediatamente anterior, hayan sido capitalizadas o destinadas a incrementar la reserva legal, siempre y cuando la sociedad no registre pérdidas acumuladas. De la sumatoría de estas partidas, se deducirán las pérdidas de ejercicios anteriores y las del ejercicio en curso y la cuenta de revalorización del patrimonio cuando ésta sea negativa. Cuando respecto de sus emisiones de títulos hipotecarios, determinada Sociedad Titularizadora efectúe operaciones o asuma compromisos tales

78

como la adquisición de títulos subordinados o de cualquier manera afecte activos de su propiedad para mejorar la calidad crediticia de sus emisiones, deberá deducir del monto de capital calculado de acuerdo con las reglas establecidas en el inciso anterior, lo siguiente: (i) una suma equivalente al 50% de la porción no amortizada de los activos comprometidos o de los respectivos títulos subordinados, cuando estos obtengan una calificación igual o superior a A menos (A-) e inferior a triple A (AAA) o su equivalente; y (ii) una suma equivalente al 100% de la porción no amortizada de los activos comprometidos o de los respectivos títulos subordinados, cuando estos obtengan una calificación inferior a A menos (A-) o su equivalente, o no tenga calificación. Las anteriores deducciones del capital, solo se llevarán a cabo para propósito de informar al público sobre el nivel de capital de la respectiva Sociedad Titularizadora. Las Sociedades Titularizadoras deberán, de manera permanente, revelar al público el valor que se obtenga como resultado de la cuantificación de los riesgos que está asumiendo y sean cuantificables. Así mismo revelarán la metodología, modelos y parámetros que se hayan utilizado para el efecto. Igualmente deberán establecer indicadores que expresen las relaciones existentes entre el capital y los riesgos asumidos. Finalmente las Sociedades Titularizadoras deberán revelar, conjuntamente con su capital, la suma de la porción no amortizada de todos los títulos hipotecarios que hayan emitido hasta la fecha de la respectiva publicación. Parágrafo: las Sociedades Titularizadoras deberán revelar en una nota a sus estados financieros, la parte vigente de cualquier garantía total o parcial ó compromiso similar que hubieren adquirido para respaldar los títulos hipotecarios que hubieren emitido. Esa misma nota deberá publicarse siempre que den a conocer al público su capital.”34. También se encuentra información sobre políticas de gestión de riesgo, garantías y compromisos respecto de las emisiones de títulos colocados. Los indicadores financieros y la información que sirvió de base para el cálculo de éstos, también están disponibles y son muy útiles porque muestran la liquidez, eficiencia, solvencia y rentabilidad de la sociedad. 34 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 223 del 24 de abril de 2002. Artículo 4.

79

Por último, se informa de manera permanente sobre las políticas para la adquisición de cartera hipotecaria y otros activos titularizables. Respecto de las políticas de selección de activos se dispone mecanismos que aseguran que los conflictos de interés se revelen y que los parámetros empleados para dar solución se apliquen por igual a todos los originadores de créditos. La Sociedad Titularizadora y sus administradores deben cumplir con las siguientes obligaciones: - Inscribirse en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios cumpliendo con las normas de información que se exige para dicho registro. - No ejecutar actos en conflicto de interés. - Actuar con lealtad y dar un trato equitativo a sus inversionistas y clientes. - Hacer uso de controles generales y específicos para prevenir y controlar actividades delictivas a través del mercado de valores. - Tener documentación detallada y por separado de las operaciones relacionadas con cada universalidad de activos hipotecarios titularizados. - Abstenerse de realizar operaciones directamente ó por intermediario utilizando información privilegiada. - Cumplir con las obligaciones consagradas en la normatividad relacionada con títulos hipotecarios. - Realizar operaciones con idoneidad y profesionalismo. La Junta Directiva del Fondo de Garantía de Instituciones Financieras (FOGAFIN) por medio de la Resolución 2 del 19 de marzo del 2002, estableció los términos generales mediante los cuales el FOGAFIN puede suscribir los contratos respectivos para otorgar, por cuenta de la Nación, garantía a los bonos hipotecarios para financiar cartera VIS subsidiable y a

80

los títulos emitidos en procesos de titularización de cartera VIS subsidiable originada por los establecimientos de crédito. Respecto de la garantía de títulos emitidos en procesos de titularización, su emisión debe estar calificada como mínimo con triple B (BBB) o su equivalente. Esta garantía cubre el no pago de capital y de los intereses, excluyendo los títulos subordinados de las emisiones garantizadas. Los créditos que componen la cartera VIS subsidiable que respalda la emisión debe tener un plazo remanente del crédito de hasta 180 meses, un plazo transcurrido desde el desembolso de no menos de 12 meses de vigencia a la fecha de corte que se establezca para la evaluación de la cartera y una calificación vigente A (A). Esto con el fin de no aceptar créditos que hayan sido reestructurados con ocasión de la mora del deudor durante los 12 meses anteriores a la fecha de corte prevista para la evaluación de la cartera. Los establecimientos de crédito o los agentes de manejo deben pagar con cargo a la universalidad o patrimonio autónomo que representan la comisión por la garantía, la cual será a su elección el 3.22% del capital de los títulos garantizados, como comisión única o el 0.81% del saldo de capital de los títulos garantizados como una comisión anual. Esta comisión se causa a partir de la fecha de la emisión objeto de la garantía hasta la fecha del último vencimiento de los títulos. Los reglamentos y prospectos de colocación, los títulos valores y los contratos que se suscriban para otorgar garantías deben atender como mínimo las siguientes disposiciones en relación con el pago: que la garantía proceda cuando el flujo de caja de la cartera más los recursos provenientes de los mecanismos de apoyo de la emisión sean insuficientes para el pago y que FOGAFIN se subrogará legalmente en los derechos de los tenedores con el pago. El 2 de abril de 2002 la Superintendencia de Valores por medio de la Resolución 185 ordenó la inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios de la Sociedad Titularizadora Colombia S.A. Hitos para realizar labores de intermediación en el mercado público de valores. La sociedad debe actualizar la información suministrada para efectos de la inscripción dentro de los tres primeros meses de cada año. Esto lo realiza

81

enviando un formulario que para tal fin la Superintendencia de Valores ha establecido. Por medio del Decreto 752 del 22 de abril de 2002 el Gobierno estableció que las Sociedades Titularizadoras, establecimientos de crédito que administran cartera hipotecaria movilizada y sociedades fiduciarias deben identificar las cuentas corrientes o de ahorros donde movilizan recursos de cartera hipotecaria para vivienda, para efectos de la devolución del gravamen a los movimientos financieros causados por dichas transferencias de flujos. Esto con el fin de que la entidad retenedora una vez realice la declaración, descuente el valor del gravamen por el movimiento financiero y lo reintegre automáticamente en la cuenta correspondiente. En todo caso la causación del gravamen como su devolución deben tener soportes que estarán a disposición de las autoridades tributarias. 3.2 LIMITACIONES A pesar de la amplia reglamentación de que ha sido objeto la titularización de cartera hipotecaria, esta presenta, a nuestro juicio, algunos obstáculos para su adecuado funcionamiento: Desafortunadamente, nuestro sistema jurídico se caracteriza por su inseguridad, debido a la excesiva e ineficiente normatividad. Esto conlleva a una parálisis en todo los sectores económicos consecuencia de la incertidumbre. En el sector financiero lo anterior se ve reflejado en el estancamiento de los movimientos crediticios y por consiguiente en la ausencia de capital en los proyectos de construcción. La tardía reactivación económica se refleja en los altos índices de morosidad y el gran volumen de activos entregados por dación en pago que demuestran la disminución en el ingreso personal, limitando así la posibilidad de ahorrar y lo más perjudicial la cancelación puntual de las deudas hipotecarias. La expectativa de aumentar los créditos con el cambio de sistema de Unidad de Poder Adquisitivo Constante (UPAC) a Unidad de Valor Real (UVR), se vieron frustradas, a pesar de la caída en las tasas de interés y la reliquidación de créditos, pues el ingreso se mantuvo y los deudores no

82

tuvieron como prioridad la cancelación de sus deudas manteniendo “la cultura del no pago”. La desconfianza generada en los compradores de vivienda ante el colapso del sistema, será uno de los factores que haga lenta la recuperación de la economía y la reactivación del sector. El desempleo ha venido aumentando indiscriminadamente, para ello el Gobierno ha querido incentivar el sector de la construcción con el fin de dar mayores oportunidades de empleo, pero este alivio resulta una solución momentánea al problema porque aunque demanda un número considerable de mano de obra no da la estabilidad que especialmente los deudores necesitan. La Titularizadora Hipotecaria creada en nuestro país, busca darle impulso al sector de la inversión dando oportunidades a los inversionistas individuales para participar en la compra de títulos hipotecarios, pero es necesario crear las herramientas para facilitar dicha participación debido a que es evidente que los inversionistas institucionales tendrán una mayor concurrencia en ese mercado. Para el optimo desarrollo del sistema se necesita un mercado secundario que haga posible la reventa de los títulos. En nuestro país no hay mercado secundario suficientemente desarrollado y los títulos necesitan una bolsa de valores que los mueva. Otro inconveniente de estos títulos es que no podrán emitirse por fuera del sector financiero, es decir, desintermediar la actividad. Es un factor en contra del ahorrador y de la entidad financiera. Es importante señalar que, si la política económica del gobierno no va dirigida, de manera consistente, hacia los sectores productivos del país; si los desequilibrios económicos no son afrontados mediante la implementación de soluciones de largo plazo; si no se estimula la generación de nuevas fuentes de empleo que amplíen y den vida al mercado consumidor, cualquier esfuerzo será en vano y el objetivo de la nueva ley se quedará únicamente en buenas intenciones.

83

3.3 PROPUESTA LEGISLATIVA Es necesario diseñar un plan para que buena parte de los ahorros financieros se dirijan hacia el sector con el objeto de aclimatar las condiciones en el mercado de capitales para que los fondos de pensiones, las aseguradoras y los fondos de inversión puedan destinar recursos para la construcción. Se necesita que se promueva la demanda de las titularizaciones y son los fondos de cesantías los llamados a demandarlas. Pero éstos necesitan una modificación en la fórmula de cálculo de rentabilidad mínima, pues en este momento es de muy corto plazo. “La titularización es una alternativa viable, pero se necesita un mercado secundario que haga posible la reventa de los títulos, pues la financiación de vivienda no puede depender, exclusivamente, de los fondos de pensiones. Para dicho mercado secundario el gobierno debería crear un fondo para que el comprador del bono tenga la seguridad de su venta, en el momento en que necesite el dinero, eso es lo difícil.”35

Se debe “Promover la demanda de títulos de largo plazo, financieros e hipotecarios, por parte de los fondos de pensiones y cesantías, así como de las compañías de seguros y fondos de capitalización, modificando la fórmula de cálculo de la rentabilidad mínima de los mismos y aumentando su participación en el portafolio de referencia. Para incentivar la estabilidad de la rentabilidad real de estos fondos se debe permitir que una parte del portafolio se haga con títulos cuya rentabilidad se base en una tasa real de interés (IPC más unos puntos).”36

El Gobierno debe autorizar al Seguro Social en su área de pensiones invertir en titularizaciones hipotecarias y demás instrumentos de largo plazo. Para abrir totalmente el mercado de las titularizaciones, deben implementarse instrumentos para que no solo los agentes locales 35 www.repnet.com.co Crédito confunde a constructores. 18 de enero de 2000. 36 www.repnet.com.co Camacol entregó propuesta para reactivar la construcción - 5 de abril de 1999.

84

intervengan en el proceso, sino que se facilite el ingreso de bancos internacionales, pues el monopolio del mercado encarece los precios. De esta manera se contempla “la creación de una minuta universal, de tal suerte que exista un pagaré único para todas las entidades de crédito, con el fin de evitar distorsiones perversas en los contratos. En cuanto a los intereses de mora, los usuarios buscan que éstos se cobren con base en el valor de las cuotas atrasadas, y no con base en el saldo insoluto.”37

Temporalmente debe obligarse a la banca múltiple a realizar inversión forzosa, de tal forma que las captaciones de depósitos remunerados a la vista se destinen a títulos hipotecarios con el fin de darle liquidez al mercado. Dicha inversión forzosa podría tener una tasa de interés de UVR más 12 puntos, es decir, intereses similares a los del mercado. Ampliar las exenciones tributarias para que los títulos sean más atractivos. Con esta estrategia además se conseguiría mejorar los tributos, pues es más fácil recaudar más impuestos sobre una base menor. 37 www.repnet.com Sobreoferta de ideas para financiación de vivienda – 28 de octubre de 1999.

85

4. ALCANCES DE LA NUEVA LEY

4.1 VENTAJAS DE LA TITULARIZACIÓN DE CARTERA HIPOTECARIA Sin pretender agotar las bondades de la titularización de cartera hipotecaria, a nuestro criterio, las principales ventajas que presenta son: a) Fuente de Recursos: La titularización de cartera hipotecaria, es un sistema que ha sido utilizado en otros países para financiar la vivienda con el objeto de manejar recursos de corto plazo para financiar vivienda que generalmente es a largo plazo. Existen dos posibilidades para conseguir recursos que puedan ser prestados a 20 ó 30 años: la primera de ellas, consiste en manejar una banca especializada que es la única con capacidad de captar dinero a la vista. En Colombia se acabó con la banca especializada, es decir no existe la posibilidad de captar recursos a corto plazo para prestarlos a largo plazo ya que la competencia hace que preferiblemente se preste a plazos cortos, por ello, la segunda posibilidad es captar a largo plazo, siendo la mejor y única opción titularizar la cartera. b) Nueva opción para los inversionistas: En la década de los noventa se presentó un desequilibrio entre oferta y demanda de títulos debido a la política de apertura económica. Para dar solución a esta situación se buscó encaminar el ahorro externo e interno hacia el mercado de valores, ofreciendo nuevas alternativas tales como la titularización de cartera hipotecaria. c) Incentiva la participación en el mercado de capitales: Las entidades financieras pueden concurrir fácilmente en el mercado público de valores actuando como originadores de procesos de titularización, sin cumplir con la totalidad de las exigencias que tendrían como emisores de valores. d) Exige la creación de un sistema de información para un mejor control interno:

86

“La titularización exige la mejora de los sistemas y se constituye en un mecanismo de control interno. Los procesos de titularización de cartera, demandan un sistema muy completo de información sobre el historial de los créditos y su cumplimiento para llenar los requisitos de determinación de siniestralidad y coberturas exigidas por la normativa, sistema que al ser implementado coadyuva al control de la entidad sobre toda su política crediticia.”38

e) Da liquidez a activos ilíquidos: La titularización permite recircular los activos ilíquidos de la entidad financiera, como fuente para obtener liquidez, por cuanto se sustituye un activo de poca rotación, la cartera hipotecaria, por un activo líquido. La titularización permite percibir en forma anticipada un flujo de caja proyectado a largo plazo. f) No constituye un aumento en los pasivos: Es una alternativa de financiamiento más barata que la ofrecida por los intermediarios financieros, ya que el capital se obtiene a partir de los activos incluyendo los activos ilíquidos y no del aumento de pasivos. g) Le Permite a la entidad financiera conservar el cliente: La entidad financiera propietaria de la cartera hipotecaria a largo plazo, al tener necesidad de recursos para realizar otras operaciones, acude al proceso de titularización, traspasando todo el riesgo de la cartera al proceso y obteniendo los ingresos que generaría la misma, pero conservando la administración de los créditos y en consecuencia no pierde el contacto con sus clientes lo que podría generar nuevas relaciones. 4.1.1 Ventajas de la Titularización para el Inversionista a) Atractiva rentabilidad: El inversionista invierte a largo plazo con una rentabilidad fija por encima de la inflación, logrando rentabilidad más alta de la que ofrecen los instrumentos 38 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Op. cit., pág. 51

87

tradicionales como Bonos y CDT's con la misma calificación, a iguales plazos. b) Diversifica el riesgo del inversionista: En la titularización, cada activo titularizado tiene como contrapartida una transacción, mediante la cual los consumidores o compradores se obligan a pagar al patrimonio independiente cierta cantidad de dinero, generando de esta manera los flujos en los que se respalda la emisión de los valores titularizados. c) Amplia las alternativas de inversión: La titularización otorga al inversionista diversas alternativas de inversión con posibilidades no solo de obtener una renta sino de beneficiarse con la participación en el negocio en conjunto, lo cual incrementa su posibilidad de obtener beneficios cuando el riesgo asumido es bajo. d) Seguridad: El inversionista encuentra una nueva opción para la conformación de su portafolio, la cual es segura debido a la creación de mecanismos de cobertura internos y externos exigidos por la normatividad. e) Menores costos: El proceso de titularización al no requerir intermediarios financieros y al utilizar la Bolsa de Valores para la vinculación de inversionistas y sectores productivos, hace que los inversionistas tengan menores costos de financiamiento y mejores alternativas de inversión, pues los recursos financieros provienen directamente del inversionista. 4.1.2 Ventajas de la Titularización para la Entidad Financiera a) Nuevos recursos para nuevas operaciones: Las entidades financieras allegan nuevos recursos cuando venden los derechos al pago de intereses y del principal que los créditos hipotecarios incorporan, los cuales se pueden utilizar para realizar nuevas operaciones

88

activas de crédito. Con esto la entidad logra la liquidez que no poseía por estar atada a su cartera de créditos y amplía su capacidad para otorgar nuevos préstamos. b) Se disminuye la relación de activos de riesgo/patrimonio: Con lo cual amplía indefinidamente su capacidad de concesión de crédito, en función de la velocidad con que rote su cartera. c) La rentabilidad del patrimonio se vuelve potencialmente infinita: “ Puesto que antes de vender sus carteras las corporaciones39 han realizado un dispendioso trabajo de exploración de la demanda de crédito y del riesgo hipotecario, tienen derecho a aprovechar parte de la diferencia entre la tasa de captación y la de colocación, derecho que pueden utilizar en el momento de ceder sus carteras con tanta mas facilidad, por cuanto en el mercado de valores tendrán que competir contra la tasa de interés pasiva, debiendo pues ofrecer, para encontrar comprador, una rentabilidad que supere esa tasa de interés, pero de ninguna manera tiene por qué alcanzar el nivel de la tasa activa. La diferencia entre la tasa de cesión de las carteras en el mercado de valores y la tasa a la cual éstas han sido colocadas hará parte de la remuneración a los intermediarios, cuya magnitud, será función de la velocidad de rotación de las carteras.”40

d) Es un mecanismo para aislar riesgos: Al conformar el patrimonio independiente se aíslan los riesgos propios del originador, como por ejemplo los índices de endeudamiento ó los problemas con otros proyectos ó productos. e) Mayor rotación de la cartera: Al vender la cartera, los créditos movilizados entran al activo del comprador y salen del de la entidad generándole liquidez para sus operaciones activas de crédito sin necesidad de modificar negativamente la relación entre activos y patrimonio técnico.

39 Hoy, Bancos Comerciales. 40 BELTZ PERALTA Hernán. El Mercado Secundario de hipotecas y su aplicación en Colombia. En: El Crédito de Vivienda Pasado Presente Futuro. ICAV Primera Edición 1993 Tercer Mundo Editores. Pag.161.

89

f) Obtener recursos financieros frescos a menor costo: El emisor entra en contacto directo con la fuente primaria de recursos que son los inversionistas, lo cual aminora los costos obteniendo recursos sin adquirir endeudamiento. 4.1.3 Ventajas para la Economía a) “Mejora las posibilidades de financiamiento de productos de consumo e inmobiliarios.- En los Estados Unidos, por ejemplo, la titularización de cartera hipotecaria, de leasing y de tarjetas de crédito, ha servido para que los grandes inversionistas provean de recursos a los originadores (instituciones financieras, tarjetas de crédito, compañías de leasing) los cuales, a su vez, pueden ofrecer al público consumidor financiamiento en condiciones sumamente ventajosas. Esto, por supuesto, trae consigo un efecto multiplicador en la economía puesto que se reactiva el mercado, con lo cual las empresas pueden producir más y, el fisco recaudar más impuestos, generándose un "círculo virtuoso".”41

b) Otra vía para la financiación: Nuestra economía como conjunto, sale ganando al poder contar con un mayor volumen de financiación, a una tasa de interés compatible con las necesidades de inversión del país. c) Crecimiento económico: La titularización incrementa el crédito disponible y profundiza la desintermediación bancaria, como resultado se bajan las tasas de interés domesticas. La disponibilidad de crédito combinado con menores tasas de interés crea las circunstancias optimas para dinamizar el crecimiento económico. d) Capacidad de inversión: 41 www.ccbvq.com “¿Titularización una alternativa viable?. LALAMA George. Produfondos S.A. Tomado de la Revista Rueda de septiembre de 1999.

90

La utilización del mercado de capitales por parte de las entidades financieras desarrolla la capacidad de inversión. Para la economía es importante que se desarrolle de manera eficaz como fuente de recursos. e) Promueve nuevos proyectos: Inyecta recursos a proyectos de infraestructura y de servicios públicos debido a que los costos son menores. f) Participación de entidades internacionales: En el proceso participan no sólo agentes locales, sino que se facilita el ingreso de bancos internacionales, beneficiándose así la economía nacional, pues el monopolio del mercado es lo que tiene los precios altos. 4.2 EFECTOS DE LA NUEVA LEY EN EL CONTEXTO SOCIO - ECONÓMICO “La iniciativa del proyecto de ley fue un acatamiento a las directrices emanadas de la Honorable Corte Constitucional en lo tocante con la financiación hipotecaria, pero también fue una respuesta a la profunda crisis del sector de la vivienda. Debido a la incertidumbre y a las dificultades del ambiente macroeconómico, la demanda por vivienda retrocedió en cantidades que nunca antes se habían registrado, lo que afectó los niveles de actividad de los demás sectores y tuvo un impacto desfavorable sobre el empleo. En 1999 se construyeron y financiaron apenas 39 mil viviendas en todo el país, frente a un crecimiento de los hogares cercano a 120 mil por año, dejando un déficit de 80 mil unidades. (…) Por otra parte la mitad de los trabajadores que han perdido su empleo desde mediados de los años noventa pertenecen al sector de la construcción y buena parte de la otra mitad, tiene alguna relación con los insumos del sector de la vivienda.”42 La difícil situación económica que vivía el país se vió reflejada en el retroceso que presentó el sector de la construcción, la desconfianza del consumidor en el anterior sistema de financiación de vivienda y en el distanciamiento del sector bancario de la actividad constructora, pues la veía de alto riesgo. En

42 www.repnet.com.co Camacol a la defensa de la Ley de Vivienda – 4 de marzo de 2000. Informe de la Cámara Colombiana de la Construcción, Camacol, en defensa de la ley 546 de 1999. Comentarios realizados al cuestionario enviado por la Corte Constitucional.

91

estas condiciones, nuestro país requería de un nuevo esquema crediticio para la compra de vivienda que supliera las deficiencias de la anterior normatividad. Se hizo entonces necesario crear un sistema, que hiciera compatible y estable la relación entre la cuota mensual del crédito y el comportamiento normal de los ingresos y salarios de los deudores. Para ello se diseñó la nueva ley de financiación de vivienda que redujo el riesgo del sector financiero pues el crédito de largo plazo en el país estaba acabado. La ley de financiación de vivienda renueva los instrumentos financieros para la captación de fondos y crea algunos nuevos con lo cual se estabilizan los recursos destinados a la vivienda, se facilita la disminución de las tasas de interés y se disminuye el costo del crédito para los compradores, ampliando la competencia entre establecimientos, lo que lleva a la disminución de los márgenes de intermediación que fueron tradicionales en el sistema UPAC y que sobrepasaron los patrones internacionales. Con la nueva ley, el mercado secundario del ahorro puede comprar obligaciones hipotecarias titularizadas, las cuales gozan de una serie de garantías y de especial protección. Con lo cual se vinculan más recursos al circuito de la financiación de vivienda en el país, los cuales necesariamente son de largo plazo, para solucionar el desfase entre las captaciones y colocaciones, con el fin de incentivar la industria de la construcción, que a su vez guarda relación directa con el empleo. Por otra parte se promueve el derecho que tienen todos los colombianos a una vivienda digna, protegiendo y financiando la vivienda de interés social e imponiendo un mínimo en los fondos fiscales con destino al subsidio, trazando un camino que disminuye el déficit habitacional, con la contribución de las municipalidades y la participación del gobierno mediante los subsidios; con ello, se sustituyó un sistema, que como el UPAC, habilitó la vivienda de millones de colombianos, pero que ahora amplía su capacidad hacia las familias con menores ingresos porque garantiza que las cuotas no subirán por encima de la tasa de inflación, elemento fundamental para proteger el patrimonio de las familias. La causa más importante de la crisis del sistema UPAC fue que sus financiaciones basadas en captaciones de corto plazo desequilibraron al sistema, debido a que se traspasaba a los usuarios del crédito las elevadas tasas de interés que se pagaban por los depósitos de corto plazo. Esto se solucionó con el nuevo sistema de financiación de vivienda, ya que la mayor parte de los fondos apropiados por los prestamistas para cubrir los créditos de largo plazo otorgados para adquirir vivienda, son fondeados con captaciones de largo plazo.

92

El nuevo esquema esta basado en la emisión de títulos por parte de las entidades financieras que podrán ser negociados en el mercado de capitales. Con la apertura de este mercado al financiamiento de vivienda se benefician los usuarios al acceder a una financiación de más bajo costo, ya que se reducen los márgenes de intermediación. La ley 546 de 1999 elimina algunos obstáculos económicos y legales de los que adolecía el sistema anterior, no obstante el mercado está pasando por una situación difícil, particularmente la negociación en acciones se encuentra deprimida, y lo que se busca es hacerla más eficiente, más sencilla y en términos generales conseguir que el sector productivo colombiano cuente con alternativas de financiación más baratas, que correspondan a sus necesidades de plazos, de tasas y a las estructuras de maduración y financiación que requieren. “La meta del Gobierno es que la construcción crezca el seis por ciento en el 2001 y que esta marcha ascendente permita, como hace tres décadas, ser de nuevo el renglón productivo motor de la economía y principal fuente de empleo del país. Ante las medidas del Gobierno, los constructores esperan que la desaceleración del sector se detenga y comienza una etapa de desarrollo que ratifique los alcances reales de este renglón productivo dentro de la economía nacional.”43

4.3 BARRERAS DE LA NUEVA LEY EN EL CONTEXTO SOCIO-ECONÓMICO La Ley de Vivienda ha despejado el panorama de las entidades financieras y de los deudores del sistema. Sin embargo, es importante que comience a moverse la economía y que haya verdadera recuperación de la construcción y empleo. La construcción se sometió a un decrecimiento que repercutió negativamente en toda la economía nacional y especialmente en el desarrollo de aquellos sectores estrechamente ligados con la actividad edificadora, como lo son los productores de materiales e insumos. 43 www.portafolio.com.

93

Para la recuperación de la construcción se necesita crecimiento positivo, recuperación del precio de los inmuebles y recursos y seguridad en el desarrollo de los bonos y titularizaciones para captar a largo plazo. Esto último presenta para el sector una problemática adicional: que el crédito de largo plazo en el país está acabado, pues bajo ninguna circunstancia las entidades pueden seguir atendiendo este mercado con las mismas condiciones del pasado, es decir, consiguiendo recursos a muy corto plazo, incluso en el mercado interbancario, para prestarlos a 15 o 20 años. Este hecho hace que los deudores de vivienda y las entidades financieras acudan a procesos de reliquidación de créditos y reestructuración de deudas teniendo que asumir un elevado costo. 44. Los bonos y titularizaciones son alternativas viables, pero esos sistemas necesitan un Mercado secundario que haga posible la reventa de los títulos. En ese punto, la Ley 546 fijó nuevos esquemas de fondeo del crédito hipotecario, pues en alguna medida el ahorro que había conseguido durante todos estos años el crédito de vivienda dejó de ser una alternativa y hacia adelante se tiene que efectuar con instrumentos de largo plazo. Bajo esas circunstancias, el reto está con estos mecanismos, pero más allá está el desarrollo del mercado que permita fondear los recursos suficientes para la vivienda. Respecto al empleo, podemos decir que cuando los niveles de desempleo son tan elevados la gente no quiere incurrir en gastos y eso hace que la recuperación de la economía sea más lenta. A pesar del esfuerzo que vienen realizando las entidades para que los clientes conserven sus patrimonios, en el caso de que un cliente pierda su capacidad de pago (empleo) es poco lo que se puede hacer porque para las directivas de las entidades financieras es fundamental que el deudor tenga vigente su capacidad de pago, pues si la ha perdido al cabo de un tiempo el crédito volverá a presentar mora y se perderá el valor de la reliquidación. 44 www.repnet.com.co Daciones, grave retroceso en el mercado de capitales – 31 de enero de 2000.

94

5. ANALISIS DE RIESGOS

La calificación de valores se inició en el siglo XX en los Estados Unidos con el desarrollo de la industria ferroviaria, la cual se convirtió en la principal emisora de obligaciones (bonos). Esto trajo como consecuencia la creación de entidades dedicadas a estudiar la calidad de dichos instrumentos tanto en la economía interna como externa. Con el desarrollo del mercado y el crecimiento en la oferta de dichos instrumentos, las entidades calificadoras evolucionaron a tal punto que la popularidad y la aceptación llevaron a otros países a adoptar el sistema de calificación de riesgos. Algunos países adoptaron el sistema por iniciativa de empresarios y otros como Colombia lo hicieron por vía legislativa. En Colombia la ley 45 de 1990 “Ley de Reforma Financiera” es el marco legislativo de las Sociedades Calificadoras de Valores. Su artículo 89 consagró la actividad de calificación de valores y delegó la función de reglamentación en la Comisión Nacional de Valores, hoy Superintendencia de Valores. La comisión expidió en 1991 la Resolución 10 la cual establecía las bases para la creación de las Sociedades Calificadoras de Valores y señalaba las emisiones de títulos sujetas a calificación. Duff and Phelps de Colombia S.A. fue la primera Sociedad Calificadora de Valores de Colombia, autorizada para operar mediante Resolución 712 de la Superintendencia de Valores de fecha 5 de agosto de 1994. Hoy en día existe B.R.C. Investor Service S. A. que es otra Sociedad Calificadora de Valores de igual reconocimiento e importancia que Duff and Phelps de Colombia S.A. la cual comenzó a otorgar calificaciones en 1998. 5.1 CALIFICADORA DE RIESGOS Las Sociedades Calificadoras de Valores son entidades especializadas que se dedican fundamentalmente a analizar la calidad crediticia de una emisión de títulos valores, con el fin de estudiar el grado de riesgo de la misma, evaluando la certeza de pago puntual y completo de capital e intereses, la situación financiera del emisor y la estructura de la emisión. Cuando una Sociedad Calificadora de Valores emite una calificación, ésta se orienta a distinguir dos grados de riesgo uno especulativo y otro de inversión. El primero de ellos, implica la existencia de factores de riesgo que pueden llevar en mayor o menor medida al incumplimiento en el pago de capital ó

95

intereses. Este grado incluye los siguientes riesgos: crédito, mora, tasas de interés y prepago. El segundo implica que la inversión que se pretenda realizar es prudente, pues las emisiones no representan mayores riesgos de incumplimiento. Dentro de este grado encontramos el riesgo comercial y el de la propia emisión. En todo caso la opinión de la sociedad calificadora puede variar ante cambios en los factores que determinaron el riesgo. De allí que la sociedad calificadora examine periódicamente las calificaciones otorgadas y las actualice por lo menos anualmente, mientras se encuentre circulando la emisión. La calificación de emisiones de títulos producto de titularizaciones inmobiliarias se realiza teniendo en cuenta el rendimiento que puedan tener los títulos dado por las proyecciones de valorización de los activos subyacentes, por las condiciones de la emisión y por su variabilidad durante los ciclos económicos, siendo relevante la transparencia en el negocio, la protección de los intereses de los inversionistas, especialmente sobre conflictos de interés relacionados con la estructuración del negocio y contra posibles excesos ó prácticas imprudentes de manejo sobre los bienes que respaldan los títulos. Actualmente los títulos que estén inscritos en el Registro Nacional de Valores y se vayan a ofertar públicamente, deben ser objeto de por lo menos una calificación siempre que se trate de: emisiones de bonos ordinarios y papeles comerciales que no sean emitidos o avalados por un establecimiento de crédito y valores emitidos en procesos de titularización, salvo aquellos avalados o garantizados por establecimientos de crédito o por entidades aseguradoras, vigiladas por la Superintendencia Bancaria, títulos de participación en fondos comunes especiales o fondos de valores, títulos emitidos respecto de patrimonios formados con acciones o títulos de deuda pública y los emitidos o garantizados por la Nación o por el Banco de la República. 5.2 RIESGOS INHERENTES A LAS OPERACIONES En el proceso de titularización el riesgo se puede examinar desde dos puntos de vista: El riesgo inherente a los activos movilizados: consistente en la posibilidad de no pago de los deudores hipotecarios o en el desmejoramiento de los inmuebles que respaldan las operaciones de crédito. Como en la titularización se movilizan activos de la más alta maduración, se requiere

96

dotarlos de la mayor seguridad para hacerlos atractivos a los inversionistas, analizando la cartera hipotecaria movilizada y estableciendo medidas de seguridad destinadas a preservar la integridad del patrimonio que respalda la emisión. Teóricamente la movilización de la cartera titularizada traspasa el riesgo de no pago de los deudores hipotecarios, pero en realidad esto no es cierto, dado que el mercado secundario de hipotecas tiene la mejor garantía posible, que es precisamente la hipoteca, además de los seguros de incendio y terremoto sobre el bien hipotecado y del seguro de vida de deudores, constituídos a favor de las entidades financieras al momento de otorgarse los créditos hipotecarios. El riesgo sistemático o de mercado es el derivado de la desvalorización de los portafolios de inversión por aumentos en la tasa de interés. Si un portafolio adquirido a un precio determinado pierde valor al incrementarse la tasa de interés, disminuye por consiguiente la rentabilidad del adquirente. Los agentes de titularización se asegurarán en este mercado contra bajas futuras de precios, además de que no incrementarán el riesgo de sus operaciones ni el de sus ahorradores. 5.3 CRITERIOS PARA CALIFICAR RIESGOS Cualitativos : Es una opinión sobre la calidad crediticia de los títulos ofrecidos a los inversionistas, es el nivel de riesgo asociado con la emisión y que indica la probabilidad de pago oportuno de capital e intereses durante la vida del instrumento, tales como: - Planes y estrategias. - Calidad de la administración. - Oportunidades de mercado. - Políticas de control y auditoría.

97

La calificación en procesos de titularización, es una medición proyectada del nivel de protección relativo de la emisión, contra posibles pérdidas crediticias bajo una variedad de acontecimientos posibles. Se refiere tanto a la probabilidad de incumplimiento como a la relativa magnitud de pérdida ante dicha eventualidad. La calificación en la titularización mide permanentemente sí los apoyos crediticios que deben tener las emisiones son suficientes para que la emisión tenga la calificación que se requiere. Cuantitativos: Implica el análisis de estados financieros sobre bases históricas y proyecciones del emisor. La Junta Directiva de la Titularizadora Colombiana S.A. Hitos ha establecido los mecanismos necesarios para garantizar una adecuada organización y seguimiento de los riesgos inherentes al proceso de titularización a través del manual de funciones y responsabilidades de las personas vinculadas en el área de control de riesgos, de la creación de una estructura de control de riesgos que le permite identificar y medir adecuadamente los riesgos de mercado y de crédito, de la definición de los reportes mínimos de control de riesgos con su respectiva periodicidad y de la creación de un Comité de Gestión de Activos y Pasivos “ALCO” cuya función principal es establecer la tolerancia al riesgo de mercado, analizar el riesgo de tasa de interés y cambiario y asegurar que los objetivos de la compañía se alcancen y que los riesgos estén adecuadamente manejados. Los anteriores mecanismos tienen la cobertura sobre los siguientes riesgos: - Riesgo de mercado: Es el riesgo generado por cambios en las condiciones generales del mercado frente a las de la inversión. - Riesgo de Crédito/contraparte: Es el riesgo de que la contraparte no entregue el valor del título correspondiente a la transacción en la fecha de vencimiento. - Riesgo del emisor: Es la capacidad o percepción que tiene el mercado de que los emisores paguen sus títulos de deuda.

98

- Riesgo de Crédito/prepagos/Cobranza: Es la contingencia de pérdida por deterioro de la estructura financiera del emisor o garantía del título y que puede generar disminución en el valor de la inversión o en la capacidad de pago. - Riesgo de liquidez: Es la contingencia de que la entidad incurra en pérdidas excesivas por la venta de activos y la realización de operaciones, con el fin de lograr la liquidez necesaria para poder cumplir con sus obligaciones - Riesgo legal: Es la contingencia de pérdida derivada de situaciones de orden legal que pueden afectar la titularidad de las inversiones. 5.4 PROCESO DE CALIFICACIÓN La Sociedad Titularizadora en primer lugar elige y contrata una sociedad calificadora de riesgos quien le define la documentación requerida. Posteriormente la titularizadora suministra información sobre la compañía y la emisión a la calificadora, quien analiza la información y efectúa una visita técnica a la compañía. Una vez realizado el estudio la calificadora define la calificación obtenida por la emisión e informa al emisor la calificación inicialmente otorgada. El emisor autoriza a la calificadora para divulgar la calificación y la incluye en los prospectos y avisos de oferta pública. La calificadora evalúa periódicamente la calificación otorgada y procede a la publicación de la misma. La forma como se expresa la calificación varía dependiendo de sí el título es a corto plazo o a largo plazo, considerando estos últimos los que superan el año. Para los de corto plazo se emplea un número entre 1 y 5 que indica la categoría de riesgo y un signo (+) si la calificación se aproxima a la categoría inmediatamente superior o el signo (-) si se aproxima a la inmediatamente inferior.

99

De la misma manera para títulos de largo plazo se utiliza el signo (+) que indica si la calificación se aproxima a la categoría inmediatamente superior y el signo (-) si se aproxima a la inmediatamente inferior. En tratándose de los títulos de participación inmobiliaria se adiciona la letra (i) y para indicar la categoría de riesgo se emplea el signo (& & &)

100

SOCIEDADES CALIFICADORAS EN COLOMBIA

CRITERIOS DE CALIFICACIÓN DE LAS EMISIONES DE TITULOS A LARGO PLAZO

NIVEL ESCALA B.R.C. INVESTOR SERVICE S.A.

AAA Alta capacidad de cumplir oportunamente las obligaciones de deudas.

A L T O AA+ AA AA-

Alta capacidad de cumplir oportunamente las obligaciones de deuda, con un riesgo incremental limitado frente a las emisiones de mayor calificación.

BUENO

A+ A A-

Alta capacidad de cumplir las obligaciones de deuda, con mayor vulnerabilidad a acontecimientos adversos (tanto internos como externos).

GRADO DE

INVERSION

SATISFACTORIO

BBB+ BBB BBB-

Capacidad aceptable de repagar capital e intereses. Más vulnerables frente a acontecimientos adversos que las emisiones con calificaciones más altas.

BB+ BB BB-

Considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de cumplir adecuadamente con el servicio de la deuda.

B+ B B-

Nivel más alto de incertidumbre en la probabilidad de cumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso afectaría negativamente el pago oportuno del capital e intereses.

NO CLASIFICA PARA INVERSIÓN

CCC Tiene una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para afrontar cambios en la situación financiera*

INCUMPLIMIENTODDD

Incumplimiento.

ESPECULATIVO

SIN INFORMACIÓNEEE Sin suficiente información para calificar.

101

SOCIEDADES CALIFICADORAS EN COLOMBIA

CRITERIOS DE CALIFICACIÓN DE LAS EMISIONES DE TITULOS A LARGO PLAZO

NIVEL ESCALA DUFF & PHELPS DE COLOMBIA

S.A.

AAA La mayor calidad crediticia Factores de riesgo inexistentes

A L T O AA+ AA

AA- Alta calidad crediticia. Fuertes factores de protección. Bajo riesgo que puede variar mínimamente de acuerdo a las condiciones económicas.

BUENO

A+ A A-

Buena calidad crediticia. Adecuados factores de protección Riesgos mayores y más variables cuando baja la actividad económica.

GRADO

DE INVERSION

SATISFACTORIO

BBB+BBB BBB-

Factores de protección al riesgo inferiores al promedio, pero suficientes para una inversión prudente. Sensibilidad considerable en el riesgo frente a ciclos económicos que haría variar su calificación.

BB+ BB

BB-

Emisiones con probabilidad de cumplir sus obligaciones al vencimiento. Fluctuación de factores de protección de acuerdo a condiciones de la industria y a habilidad de la administración, que afectaría calidad de la emisión.

B+ B B-

Riesgo de que no puedan cumplir sus obligaciones. Fluctuación de factores de protección financiera de acuerdo a los ciclos económicos, condiciones de la industria y a la habilidad de la administración para sortearlos. Su calificación puede variar con frecuencia.

NO CLASIFICA PARA INVERSIÓN

CCC Emisiones con alto riesgo en su pago oportuno. Escasos factores de protección. Riesgo sustancial en situaciones adversas para la industria y para la compañía.

INCUMPLIMIENTO DDD Con incumplimiento en algún pago u obligación.

ESPECULATIVO

SIN INFORMACIÓNEEE Sin suficiente información para calificar.

Fuente: www.supervalores.gov.co

102

6. COSTOS DE LA TITULARIZACION DE CARTERA HIPOTECARIA Es preciso analizar en este capítulo los costos en que se incurre en un proceso de titularización de cartera hipotecaria. Es importante definir qué costos y gastos estarán a cargo de los participantes en el proceso, en especial del agente originador, es decir la entidad financiera y cuáles a cargo de la Titularizadora. Sin embargo no existen unos parámetros para establecer qué gastos asume cada parte del proceso, pero generalmente los gastos iniciales, los asume el originador. Los costos se distribuyen según como se diseñe cada proceso, pero es importante determinar los gastos de diseño, estructuración y desarrollo del proceso para que el originador pueda comparar el costo total de titularizar con otras alternativas de consecución de recursos, como el crédito bancario ordinario, mecanismos de leasing y créditos de fomento. “Es fundamental evaluar esta alternativa de obtención de recursos frescos a un menor costo financiero mediante la movilización de activos no líquidos sin afectar el nivel de endeudamiento de la compañía.”45

Para detallar los costos en que se incurre en una titularización de cartera, es necesario establecer las condiciones básicas del proceso que para el caso serían el valor de la cartera, el monto de la oferta, el plazo de redención y la calificación de los títulos. El Valor de la Cartera, está constituido por el precio de la cartera que se va a someter al proceso de titularización. Es la representación monetaria de la cartera al momento de la emisión. El Monto de la Oferta, es el valor de la cartera titularizada que se va a ofrecer, ya sea por requerimiento de liquidez o para reinversión en otra alternativa. El plazo de redención, es el término señalado para redimir los títulos y. 45 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. op. cit., pág., 53.

103

La Calificación de los Títulos: Es el juicio emitido por una entidad especializada en calificar títulos valores, el cual expresa la capacidad de la compañía para cumplir con los compromisos adquiridos mediante la emisión del título; tales como el pago de los intereses y del capital. A continuación se detallarán los costos y gastos totales en que incurre el originador al realizar la titularización de cartera. a) El aviso de oferta, es toda invitación o propuesta abierta y transparente que se hace dando a conocer la firme decisión de comprar o vender títulos valores en el mercado organizado dirigida al público en general o a sectores específicos, realizada a través de cualquier medio de comunicación o difusión, ya sea personalmente o a través de intermediarios autorizados. b) La Impresión de los Títulos, es el valor de la reproducción de los documentos necesarios para legitimar el ejercicio del derecho literal y autónomo que en ellos se incorpora. Debemos recordar que para el caso de la titularización de cartera hipotecaria los títulos son desmaterializados, motivo por el cual no se incurre en este gasto. La desmaterialización consiste en el depósito en administración que se hace ante la entidad autorizada, la cual lleva cuentas y registros y entrega sólo "constancias de depósito" a sus dueños, siendo estas constancias las que se llevan a la negociación bursátil. c) La Impresión de los Prospectos, es el valor de la reproducción del documento en el cual se establecen las características de los títulos, las condiciones de la emisión y la información relevante sobre la empresa emisora. Es requerido por la Superintendencia de Valores para autorizar una oferta pública de valores. d) La Comisión de Colocación, es la retribución por ejecutar una orden de compra o venta de los valores negociables en Bolsa. El monto de la comisión varía de acuerdo al monto de la emisión y si está o no asociada con la estructuración del proceso. e) La Comisión del Agente de Manejo, es la retribución que recibe el agente de manejo que se encarga de recaudar los recursos provenientes de la emisión y se relaciona con los inversionistas en virtud de tal vocería, de acuerdo con los derechos incorporados en los títulos. El agente de manejo

104

debe velar por el manejo seguro y eficiente de los recursos que ingresen al patrimonio. f) La Inscripción y posterior Renovación en la Bolsa de Valores. En el registro se inscriben los valores que una entidad puede ofrecer públicamente. Es manejado por la Superintendencia de Valores, organismo gubernamental dependiente del Ministerio de Hacienda y Crédito Público que regula, supervisa y sanciona las operaciones del mercado público de valores en Colombia. Los costos iniciales de inscripción en las bolsas de valores del país, en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, por lo general los asume el originador, mientras que los de renovación en la mayoría de los casos corren por cuenta de la Sociedad Titularizadora. g) Gastos de Asamblea de Tenedores, son los gastos de organización y posterior realización de la reunión de los tenedores convocada en la forma establecida. h) Gastos para brindar información a los tenedores. i) Comisión al Representante Legal de tenedores, es la retribución que recibe la persona natural debidamente acreditada ante la Superintendencia de Valores con plenas facultades para actuar en nombre de los tenedores de títulos. j) Comisión al Administrador de Cartera, es la retribución que recibe la entidad encargada de la administración, custodia y conservación de los activos o bienes objeto de la titularización, así como del recaudo y transferencia al agente de manejo de los flujos provenientes de dichos activos o bienes. Puede actuar como administrador de una titularización el originador de la misma, el agente de manejo o una persona diferente. k) Publicidad, es el valor del conjunto de medios que se emplean para divulgar o extender el conocimiento del proceso de titularización. l) Mecanismos de cobertura son los incorporados en el proceso, inciden en la calificación de los títulos y por ende en los costos del proceso. Los mecanismos de cobertura pueden ser internos o externos, y en un proceso de titularización se pueden aplicar alternativamente o en forma combinada.

105

Podemos concluir que dependiendo de los costos que asuma directamente el originador del proceso así mismo será su costo financiero al utilizar la titularización de cartera hipotecaria como mecanismo de obtención de recursos.

106

7. EL MERCADO SECUNDARIO DE HIPOTECAS Y LOS FONDOS DE

PENSIONES

El mercado primario (primary market) es el conjunto de instituciones y operadores encargados de la emisión de títulos en el mercado. Se caracteriza porque las operaciones se realizan entre la sociedad emisora y el inversionista, pero no entre inversionistas. A este mercado recurren las entidades para conseguir el capital que necesitan, sea para la financiación de sus proyectos de expansión o para emplearlos en otras actividades productivas. El mercado secundario (secundary market) es el conjunto de instituciones y agentes que permiten la transferencia de la propiedad de los títulos ya colocados en el mercado primario. Se caracteriza porque las operaciones se realizan entre los agentes mayoristas con el público en general, es decir interviene el ahorrador o inversor común, proporcionando liquidez a los títulos ya emitidos y a los inversionistas que los compraron. La finalidad de este mercado es servir de mecanismo de financiación para la entidad que otorga los créditos hipotecarios, dotándola de una mayor capacidad crediticia y de otra parte, contribuir al robustecimiento del mercado de capitales mediante la creación de nuevos papeles negociables en la bolsa. “El mercado secundario de hipotecas involucra a un gran número de participantes que desempeñan diferentes papeles, los cuales no son exclusivos. A menudo los participantes en el mercado secundario desempeñan más de un papel, comprando y vendiendo hipotecas, simultáneamente o actuando en calidad de intermediario.”46. En conclusión existe una separación de funciones entre el mercado primario y el mercado secundario. De esta manera se origina un mecanismo eficaz de abaratamiento del crédito hipotecario y, por tanto, una vía para la expansión del crédito a través de la emisión de títulos derivados de hipotecas. El sistema homogéneo en el mercado primario ordena el mercado de hipotecas lo que resulta esencial para establecer un mercado secundario y atraer el capital de los inversionistas. 46 REVISTA CAMACOL. Vol. 22 No. 4. Pág. 57.

107

“Estados Unidos tiene el mercado hipotecario más desarrollado del mundo como resultado de la relativa estabilidad de su economía, el buen funcionamiento del mercado primario de créditos hipotecarios y el desarrollo de un eficiente mercado secundario de hipotecas. El dinamismo de este último le ha permitido obtener fondos del mercado de capitales, con lo que ha aumentado la oferta de créditos y la disminución en su costo. El sector público ha jugado un papel fundamental en el desarrollo de estos mercados, en parte a través de la creación de instituciones claves para el mercado secundario que facilitan la conexión entre el mercado de vivienda y los mercados de capitales. Hoy por hoy, el mercado secundario es dominado por estas entidades creadas por el Gobierno, aunque cada día participan más entidades privadas. Las principales entidades del mercado secundario de hipotecas en los Estados Unidos han sido promovidas o apoyadas por el gobierno de ese país. Entre ellas se encuentran la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) y los doce Federal Home Loan Banks regionales.”47

En Colombia la organización de un mercado secundario de hipotecas contribuye al crecimiento del mercado de capitales y constituye fuente de financiamiento para la construcción y adquisición de vivienda. Este mercado secundario de hipotecas empezó a ser viable con el desarrollo del proceso de titularización de cartera hipotecaria debido a que se liga el mercado de capitales con el de vivienda a través de la emisión de títulos respaldados por créditos hipotecarios. Estos títulos son atractivos para los inversionistas, porque las entidades que desarrollan el mercado secundario o titularizadoras cubren riesgos inherentes a la cartera hipotecaria, asegurando al inversionista el pago oportuno del capital y de los intereses de los títulos hipotecarios.

Con la regulación de la nueva ley las condiciones para el desarrollo del mercado secundario de hipotecas son muy favorables pues se aseguró la participación de originadores e inversionistas institucionales como fondos de

47 www.titularizadora.com

108

pensiones, compañías de seguros y sociedades fiduciarias que tienen un buen marco regulatorio. Sin embargo, los fondos de pensiones, fuentes de ahorro a largo plazo, han mostrado desinterés en ingresar al nuevo negocio de vivienda por el alto riesgo que representa la cartera hipotecaria, especialmente la llamada vivienda de interés social, mientras no existan suficientes mecanismos de protección para invertir el dinero que pertenece a sus afiliados. Si se mira a los fondos de pensiones y cesantías, la mitad de su crecimiento previsto para los próximos cinco años podría cubrir al menos el 50% de los requerimientos financieros de la demanda de títulos. Con esta inversión, los fondos tendrán una rentabilidad real fija, hasta por el término de la emisión de los títulos, lo que sería ventajoso para sus depositantes. La otra mitad, será cubierta por inversionistas privados, que buscan tener una rentabilidad real y la exención consagrada por la ley, así como por los depósitos de corto plazo que han sido tradicionales en la financiación hipotecaria. Los fondos de pensiones, para contribuir a desarrollar el mercado de capitales, participan en fondos mixtos que contemplan mecanismos de liquidez para pequeños inversionistas y el gobierno, por su parte, les amplió las opciones de inversión, “por ejemplo, en adelante, también podrán invertir sus recursos en el mercado accionario internacional, a través de los fondos mutuos de inversión del exterior. Esta posibilidad les estaba prohibida, dado que según las normas de la Superintendencia Bancaria sólo se consideraba inversiones admisibles las que realizaban en fondos mutuos de inversión de renta variable, es decir títulos como bonos, diferentes a las acciones.”48

Las personas jurídicas privadas y públicas que pretendan ser destinatarias de inversión o colocación de recursos de los fondos de pensiones deben atender a lo dispuesto en la Resolución 275 del 23 de mayo de 2002. Finalmente podemos decir, que la importancia de un mercado secundario de hipotecas se debe reflejar en la economía en su conjunto y no en un sector determinado. Desde el punto de vista macroeconómico contribuye a la estabilización de la tasa de interés y permite a los establecimientos de crédito 48 REVISTA DINERO. Fondos de Pensiones con más Opciones de Invesión. 11 de abril de 2002.

109

la mayor captación de recursos, debido a la disminución de la relación del capital adecuado. A nivel microeconómico para los establecimientos de crédito se refleja en una operación rentable y para el inversionista es una alternativa atractiva que puede incorporar en su portafolio. Ha quedado claro que las condiciones jurídicas están dadas y que el entorno macroeconómico actual exige aunar esfuerzos de autoridades y agentes económicos para cristalizar metas que, como la organización del mercado secundario de hipotecas en Colombia, constituyen un baluarte fundamental en la política de modernización del aparato productivo nacional.

110

8. EXPERIENCIA DE LA TITULARIZACION EN COLOMBIA

Es importante destacar que el tema de la Titularización en nuestro país no es nuevo. Colombia fue el primer país latinoamericano que adoptó un sistema de titularización, además fue el primer país en acoger una normatividad al respecto, la cual ha servido de modelo para reglamentaciones de otros países, pues su contenido ha sido uno de los más avanzados en Latinoamérica. No obstante el corto el tiempo que lleva la titularización, los resultados obtenidos demuestran que esta figura es una valiosa herramienta para coadyuvar en el proceso de profundización del mercado de valores y atraer la atención de inversionistas extranjeros que ven en él una interesante alternativa de inversión en mercados emergentes como el nuestro. 8.1 LA TITULARIZADORA COLOMBIANA La Titularizadora Colombiana S. A. es una entidad de carácter privado creada de acuerdo con las leyes colombianas, constituida el 13 de julio de 2001 con el objetivo de promover el desarrollo del crédito hipotecario y dar mayor profundidad al mercado de capitales, dentro de los lineamientos establecidos por la Ley de Financiación de Vivienda No.546 de 1999. La Superintendencia de Valores autorizó su constitución según Resolución 300 del 31 de mayo de 2001. A partir del momento de la constitución de la Compañía todas las actividades se desarrollaron alrededor del montaje y puesta en marcha de la Titularizadora. La Compañía inició sus operaciones en el primer semestre de 2002 realizando su primera titularización en el mes de mayo. Detrás de la Titularizadora están comprometidos los recursos de varias entidades financieras nacionales como el Banco Davivienda, Colmena Establecimiento Bancario, Conavi Banco Comercial, Corporación de Ahorro y Vivienda AVVillas, Red Multibanca Colpatria, Compañía de Seguros Bolivar S.A., Corfinsura, Compañía Inversora Colmena S.A. Adquivalores S.A., y la Corporación Financiera Internacional (C.F.I.), entidad del Banco Mundial, que proporcionó una inversión alrededor de cuarenta millones de dólares en el capital social, es decir una participación del 21.25%. (Ver cuadro No. 1)

111

La misión de la C.F.I. es promover la inversión privada en los países en desarrollo, para contribuir a mejorar las condiciones de vida de la población, financiar inversiones en el sector privado de mercados emergentes, movilizar capital en los mercados financieros internacionales y proporcionar asistencia técnica y asesoría a gobiernos y empresas. En nuestra opinión el aporte de la Corporación Financiera Internacional (C.F.I.), va a favorecer la reactivación del sector de la construcción en Colombia, igualmente impulsará el desarrollo económico y social del país, mediante la generación de empleo, especialmente en el caso de los trabajadores no calificados y el accesible financiamiento de vivienda, bajando los costos de los préstamos hipotecarios, así como también fortalecerá los mercados financieros de Colombia, haciendo que la Titularizadora facilite liquidez a los establecimientos bancarios. El Representante de la Región Andina en la Corporación Financiera Internacional, Paolo Massimo Martelli, afirmó que "la creación de la nueva compañía profundizará la liquidez del mercado de hipotecas, mientras que estimulará el desarrollo de los mercados de capital de Colombia a través del ofrecimiento de una serie de hipotecas estandarizadas y de alta calidad".49

49 www.porlapuerta.com. BM lanza en Colombia programa de viviendas.

112

En cuanto a la Titularizadora sus objetivos están orientados a modernizar el financiamiento hipotecario creando marcos de referencia homogéneos con respecto a las prácticas y productos hipotecarios; brindar mayores oportunidades para la adquisición de vivienda, mejorar la liquidez del mercado hipotecario y desarrollar el mercado de capital. “El objeto de la Titularizadora es comprar créditos hipotecarios a las entidades que los originan, para desarrollar dos actividades principales: Una parte los conserva en su propio activo, es decir, pasa a ser propietaria de las obligaciones que el público tiene con el sistema de financiamiento hipotecario. No obstante, la administración de dicha cartera se contrata directamente con las entidades financieras para que realicen, como lo han hecho hasta ahora, las tareas de recaudo y cobranza. Otra parte de los créditos pasa a ser titularizada. Las obligaciones de los deudores hipotecarios se convierten en títulos que pueden ser adquiridos por cualquier inversionista. Es decir, las cuotas mensuales que pagan quienes tienen una obligación hipotecaria se transfieren a quienes poseen títulos hipotecarios”50.

50 www.titularizadora.com.

113

Para el desarrollo de sus fines, la Titularizadora adquiere cartera hipotecaria que no esté vencida entre las financieras colombianas. Davivienda, Colpatria y Granahorrar son los originadores de la cartera adquirida y titularizada. Esta cartera es convertida en títulos a largo plazo que son ofrecidos en el mercado interno de capitales, preferiblemente entre aseguradoras, fondos de inversión y fondos de pensiones. Los intereses y el capital de los títulos que se emiten se pagan con el recaudo de la cartera hipotecaria. En el proceso de adquisición de cartera hipotecaria intervienen la Titularizadora y la entidad propietaria de las hipotecas. La Titularizadora analiza previamente los potenciales vendedores revisando información de tipo financiero, jurídico, comercial, el riesgo y la administración de cartera entre otros. A su vez, entrega al vendedor los criterios de selección para la compra de cartera para que éste conforme un portafolio de créditos hipotecarios que le ofrece en venta a la titularizadora. Este portafolio se revisa dentro de un plazo determinado y se analiza el riesgo y rentabilidad estableciendo un precio preliminar. Una vez el vendedor acepta el precio preliminar efectúa la propuesta formal de venta. Sí la Titularizadora está de acuerdo con el portafolio acepta la oferta, revisa nuevamente los créditos y envía al vendedor la nota de aceptación incluyendo la relación final de los créditos que se comprarán, el precio y la fecha de la compra. Posteriormente se transfiere la cartera y se efectúa el pago. El día definido para la compra, el vendedor remite a la Titularizadora la información de los créditos ajustados a la cotización UVR del día inmediatamente anterior y con base en dicha información, la Titularizadora liquida el precio final. La transferencia de la propiedad de los créditos que componen el portafolio adquirido se realiza mediante la cesión de créditos y garantías de acuerdo con lo establecido en la Ley 546 de 1999 de la siguiente manera: endoso de garantías, cesión de seguros de las pólizas de vida, incendio y terremoto, cuyo beneficiario es la Titularizadora y entrega de las garantías. La primera titularización de cartera hipotecaria a cargo de la Titularizadora Colombiana Hitos S.A. se realizó en el mes de mayo de 2002, colocando

114

478.901 millones de pesos (208 millones de dólares) en títulos hipotecarios TIP. Esta colocación significa que el mercado hipotecario cuenta con casi 500.000 millones de pesos más, con los que se pueden otorgar unos 25 mil créditos de vivienda. Según Mauricio Cárdenas, Presidente de la Titularizadora "Fue una colocación exitosísima porque fue sobredemandada en nueve veces en promedio"51. La emisión estuvo compuesta por tres series prioritarias con plazos de cinco, diez y quince años 52 y una serie subordinada con un plazo de quince años. Los papeles a cinco años fueron colocados a una tasa de corte equivalente a la Unidad de Valor Real (UVR) indexada a la inflación más 4,0%; los de diez años, a UVR más 5,41%, y los de quince años, a UVR más 6,05%. Esto representó una tasa de rentabilidad promedio ponderada de UVR + 4,75 por ciento, dicho resultado significa mayor eficiencia para generar recursos al sector de la construcción al colocar a un 2,5 por ciento (250 puntos básicos) más bajo que los TES en UVR. Lo anterior refleja la solidez de los títulos hipotecarios que además gozan de tres importantes apoyos crediticios. En primer lugar, tiene un fondo de reserva que actuará como colchón de liquidez adicional para el pago de los títulos hipotecarios A y B en caso de que se presente un defecto en los flujos de caja para cubrir los gastos, capital e intereses. “Este fondo se conformará con un bono mensual equivalente al 0.3% EA del saldo de capital de la cartera No-VIS, hasta alcanzar un monto de 0.93% del saldo inicial de capital de la emisión”.53. En segundo lugar, una serie subordinada, bonos clase B, los cuales tienen pago subordinado de capital, intereses y reposición y garantías a los bonos “senior” de acuerdo con la prioridad de pago. En tercer lugar, los títulos VIS E-1 cuentan con garantía total de la Nación otorgada a través de FOGAFIN.

51 MOZZO PEÑA, Javier. En: www.invertia.com. Titularizadora Colombia coloca 201,5 millones de dólares. 3 de mayo de 2002. 52 El primero a ese plazo en el mercado local. 53 www.invertia.com. Análisis Crediticio - Títulos Hipotecarios “Tips E-1”.

115

Y en cuarto lugar, los títulos TIPS clase A tienen un mecanismo de cobertura de crédito IFC equivalente al 1% de la emisión, el cual protege los títulos del riesgo de crédito proveniente de la cartera No-VIS. Los flujos de la cartera titularizada mostraron ser suficientes para la atención de los títulos serie A y serie B en sus respectivos niveles de calificación, posteriormente de haberse sometido a pruebas de tensión para un escenario de calificación triple A y cero prepagos para la serie privilegiada y de A para la serie subordinada, empleando estadísticas de siniestralidad y de prepagos de las carteras hipotecarias totales de Davivienda y Colpatria. Hasta el momento la Sociedad Titularizadora posee sólo el 4% del mercado de valores colombiano, cifra que espera cuadruplicarse en el 2003, y en dos años más alcanzar el 30% de la cartera hipotecaria del país, según los datos recogidos por el diario 'El Tiempo’.54. PROYECCIONES DE NEGOCIOS Plan de Negocios 55 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Titularizadora Colombiana Compras TC 1.000 1.000 1.250 1.500 1.750 Monto a titularizar 1.000 1.000 1.250 1.200 1.400 Portafolio propio - - - 300 350 Saldos de titularizaciones proyectados 960 1.857 2.922 3.860 4921

Saldos de portafolio propio proyectado - - - 261 522

Participación TC en el mercado hipotecario 8% 14% 22% 30% 38%

Emisión de Títulos Subordinados 40 40 50 60 70

Saldo de títulos Subordinados 39.99 79.16 125.75 168.45 216.97

Fuente: www.titularizadora.com

54 www.invertia.com. La firma Titularizadora Colombiana gestionará el 31% del mercado de valores. 8 de octubre de 2001. 55 Cifras en miles de millones.

116

La Titularizadora con los activos subyacentes conformó dos universalidades separadas, una de ellas compuesta por la cartera VIS y denominada Universalidad VIS E-1 y la otra conformada por la cartera No-VIS y el título VIS E-1, denominada Universalidad TIPS E-1. Estas universalidades se constituyeron por la transferencia en propiedad de todos los créditos hipotecarios comprados a Davivienda, Colpatria y Fogafin. La cartera total a abril de 2002 equivale aproximadamente a unos $494.022 millones, de los cuales el 26.76% corresponden a créditos emitidos para VIS y el 73.24% restante corresponde a créditos hipotecarios No-VIS. Para la Titularizadora la constitución de estas universalidades es un punto favorable pues “están mejor protegidas que los patrimonios autónomos contra los ataques de terceros y la quiebra del emisor y del originador, no solo por cuanto se consagró su inmunidad aun frente a procesos liquidatorios y concursales sino por cuanto la concepción de la Ley 546 de 1999, los títulos representan derechos específicos sobre los activos de la masa que ha sido patrimonialmente separada del balance del emisor”56. Con los recursos provenientes de las universalidades se realizan los siguientes pagos atendiendo a un orden preferencial. a) La comisión del mecanismo de cobertura de crédito IFC. b) Los gastos iniciales de la emisión. c) Las comisiones del agente de manejo y del administrador de la cartera. d) A la calificadora de valores, al representante de los tenedores, auditorías,

y procesos jurídicos. e) Los intereses vencidos y corrientes de los títulos de la serie A. f) El capital vencido y corriente de los títulos de la serie A. 56 www.invertia.com. Análisis Crediticio. Títulos Hipotecarios. “TIPS E-1”.

117

g) La prima diferida de compra de cartera. h) Los intereses causados y la reposición del mecanismo de liquidez

otorgado por la IFC. i) Los intereses y el capital de los títulos de la serie B. j) Abono para alimentar el Fondo de Reserva, si éste se utilizó en trimestres

anteriores. k) Por último se hacen los pagos de capital no programados o

amortizaciones anticipadas a los títulos. A continuación presentamos un cuadro que ilustra la estructura de la primera emisión de los TIP 2002. Emisor: TITULARIZADORA COLOMBIANA S.A. Tipo de títulos Títulos de Titularización Hipotecaria representativos de derechos

sobre la UNIVERSALIDAD TIPS E –1 Ley de Circulación: A la Orden Activos que conforman la UNIVERSALIDAD TIPS E – 1

CRÉDITOS HIPOTECARIOS NO VIS por valor de 2.804.896.994 UVRS 2. Un Título Hipotecario representativo de la totalidad de los derechos sobre CRÉDITOS HIPOTECARIOS VIS por valor de 1.033.124.911 los cuales conforman la UNIVERSALIDAD VIS E-1. VALOR TOTAL DE LOS ACTIVOS TITULARIZADOS 3.838.021.905 UVRS

Originadores de los Créditos Hipotecarios Titularizados:

1. BANCO DAVIVIENDA S.A. 2. BANCO COLPATRIA – RED MULTIBANCA COLPATRIA S.A. 3. BANCO GRANAHORRAR S.A. (Créditos vendidos a la TITULARIZADORA por el Fondo de Garantías de Instituciones Financieras – FOGAFÍN)

Vendedores de los Créditos Hipotecarios Titularizados:

1. BANCO DAVIVIENDA S.A. 2. BANCO COLPATRIA – RED MULTIBANCA COLPATRIA S.A. 3. Fondo de Garantías de Instituciones Financieras – FOGAFÍN

Proveedor de Mecanismo de Cobertura:

CORPORACIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL IFC, quien ha provisto un mecanismo de cobertura parcial para cubrir exclusivamente los TIPS E.-1 Clase A del riesgo de crédito de los créditos NO VIS hasta un monto máximo que equivale al 1,0% del saldo inicial de los TIPS E-1.

Garante del activo subyacente TÍTULO VIS E-1:

La NACIÓN a través del FONDO DE GARANTÍAS DE INSTITUCIONES FINANCIERAS FOGAFÍN

Administradores de los Créditos Hipotecarios Titularizados

BANCO DAVIVIENDA S.A. BANCO COLPATRIA – RED MULTIBANCA COLPATRIA S.A. BANCO GRANAHORRAR S.A. (Administrador Temporal).

118

Representante legal de los Tenedores de los TIPS E-1

FIDUCIARIA UNION S.A. "FIDUNION"

Mecanismos de seguridad o apoyo crediticio

FONDO DE RESERVA SUBORDINACIÓN DE LA EMISIÓN MECANISMO DE COBERTURA IFC GARANTÍA NACIÓN sobre el TÍTULO VIS E-1

Depósito de la Emisión: DECEVAL Monto de la Emisión 3.833.740.000 UVRS equivalentes a $ 478.901.217.450 a la fecha

de firma del REGLAMENTO DE EMISIÓN de la UNIVERSALIDAD TIPS E- 1

Clases de títulos TIPS E-1 CLASE A ó PRIVILEGIADOS Monto: 3.715.660.000. UVRS equivalente al 96,92%% de la emisión

TIPS E-1 CLASE B ó SUBORDINADOS Monto: 118.080.000.UVRS equivalentes al 3,08% de la emisión

Series TIPS E-1 CLASE A Serie A 2007 1.837.510.000 UVRS Serie A 2012 1.589.850.000 UVRS Serie A 2017 288.300.000 UVRS

TIPS E-1 CLASE B Serie única, denominada Serie B-2017: 118.080.000 UVRS

Plazos: TIPS E-1 CLASE A Serie Plazo(meses) A-2007 60 A-2012 120 A-2017 180

TIPS E-1 CLASE B Serie Plazo (meses) B-2017 180

Cantidad de TIPS E-1 que conforman cada serie

Serie A 2007 183.751 Serie A 2012 158.985 Serie A2017 28.830

Serie B –2017 11.808

Agentes Colocadores del Primer LOTE de la EMISIÓN:

Afin S.A. Citivalores S.A. Corredores Asociados S.A. Correval S.A. Davivalores S.A. Interacción S.A. Interbolsa S.A. Inversionistas de Colombia S.A. Suvalor S.A. Santander Investment Valores Colombia S.A.

Inscripción en Bolsa: Bolsa de Valores de Colombia Mecanismo de Colocación PRIMER LOTE:

Subasta Holandesa

Criterios de adjudicación de la subasta:

La adjudicación se realizará por Precio de mayor a menor hasta completar el monto ofrecido, si al precio de corte las demandas superan el remanente de títulos por colocar, la asignación se hará a prorrata del monto demandado. El precio de corte será el precio mínimo al que se adjudique el 100% de la oferta por cada plazo. No siendo este precio de corte en ningún caso inferior al 100% del valor nominal ofrecido, calculado a la fecha de suscripción de los TIPS.

Forma de Pago El pago de los TIPS se hará en Pesos Colombianos, calculados con el valor de la UVR del día de cumplimiento

Destinatarios de la Oferta: Los títulos se ofrecerán al público en general Vigencia de la Oferta: La oferta estará vigente únicamente durante el día de publicación

del Aviso de Oferta Pública. Plazo de la Colocación: El plazo de colocación será de 12 meses contados a partir del día

de publicación del primer aviso de oferta. Calificación de la emisión TIPS E-1 A o PRIVILEGIADOS:

"AAA" (Triple A). TIPS E-1 B o SUBORDINADOS: "A" (A sencilla)

Entidad calificadora: DUFF & PHELPS DE COLOMBIA S.A.

119

Fuente: www.titularizadora.com Como se observa en el cuadro anterior los TIP E-1 A, están calificados con AAA (triple A), la máxima calificación de la agencia especializada, mientras que la serie subordinada de dicha emisión se calificó con A (A sencilla). La calificación triple A, se otorga a emisiones con la más alta calidad crediticia, los factores de riesgo son prácticamente inexistentes, mientras que la calificación A sencilla se otorga a emisiones con buena calidad crediticia cuyos factores de producción son adecuados, sin embargo en períodos de bajas de la actividad económica los riesgos son mayores y más variables. Nos parece importante señalar que las entidades autorizadas y encargadas por la Titularizadora Colombiana para administrar la cartera titularizada, Granahorrar, Davivienda y Colpatria, cuentan con una amplia experiencia en administración de créditos hipotecarios. Es así, que Colpatria quien está calificada con doble A (AA), administrará la cartera vendida a la Titularizadora, mientras que Davivienda calificada con doble A más (AA+) administrará además de la cartera vendida, la cartera de Granahorrar y Fogafin. Tras el éxito de la primera emisión, la Titularizadora anunció que sacará una nueva emisión de títulos hipotecarios en el segundo semestre del 2002."La meta que tenemos para este año es colocar por los menos un billón de pesos en títulos(...)"57 con el fin de alcanzar el 8% de participación en el mercado hipotecario. La cartera que se titularizó en la primera colocación correspondió a tres corporaciones: Davivienda, que participó con en 65,47%, Colpatria con 21,46% y Granahorrar con 13,06%. (Ver cuadro No. 2.). En la segunda emisión podrían participar las mismas entidades o los otros socios de la Titularizadora, entre los que se encuentran AV Villas, Colmena y Conavi. El dinero que se recaude con los Tips servirá para la construcción, especialmente de vivienda de interés social. Según cálculos de la Titularizadora, con los recursos de las dos emisiones se podrán edificar cerca de 25.000 unidades de vivienda. Así mismo, se espera que con este nuevo

57 www.invertia.com. Titularizadora Colombiana sacará una nueva emisión de títulos hipotecarios antes de 90 días. 6 de mayo de 2002.

120

método de financiación se puedan recuperar los más de 150.000 empleos que se perdieron en el sector de la construcción desde 1995. Se espera que la segunda emisión de Tips tenga tan buena demanda como la primera y que los compradores sean los inversionistas institucionales y las personas naturales. 8.1.1 El Código de Buen Gobierno Corporativo. La Junta Directiva de la Titularizadora Colombiana S.A. expidió el Código de Buen Gobierno para garantizar y proteger los derechos de sus accionistas, inversionistas, empleados y demás interesados, pues considera que la transparencia con que maneje sus asuntos y el tratamiento equitativo que dé a todas las personas que en una u otra forma interactúan con ella es un factor fundamental para el éxito en el logro de su misión. A continuación analizamos los aspectos más relevantes del Código de Buen Gobierno. En el Capítulo 1 denominado “Sobre los accionistas” encontramos información respectos del Acuerdo de los Accionistas Fundadores, los derechos de los accionistas y la Asamblea. El Acuerdo de Accionistas Fundadores, fue suscrito el 13 de julio de 2001 quedando vinculados la totalidad de los accionistas de la Compañía. Con éste se formalizó la voluntad de cada uno de los accionistas de realizar sus mejores esfuerzos para que la Compañía desarrolle su objeto social y se convierta a largo plazo en la entidad líder en el mercado secundario de hipotecas del país, dirigiendo los negocios con eficiencia y equidad e incluyendo los siguientes aspectos: que el capital de la compañía se determine por los requisitos de las agencias calificadoras, los requisitos regulatorios, las condiciones del mercado y el volumen de negocios y su comportamiento; que los accionistas que hacen parte del Acuerdo tengan derecho de preferencia en la negociación de acciones; que la Corporación Financiera Internacional puede requerir a los demás accionistas la recompra de sus acciones bajo condiciones claramente preestablecidas y además que apruebe previamente la designación del Presidente de la Compañía y la entidad que desarrollará la Revisoría Fiscal.

121

En cuanto a los derechos de los accionistas podemos decir que como las acciones son nominativas y ordinarias, ellos gozarán de los mismos derechos, los cuales se encuentran consagrados en los estatutos sociales. Cualquiera que sea la categoría del accionista ya sea minoritario o extranjero, será tratado con equidad. Esto significa que todos los accionistas tienen los mismos derechos de acceso a la información relevante de la compañía y a votar según la cantidad de acciones que tenga, en las propuestas que se presenten en la Asamblea General de Accionistas. Así mismo, las decisiones adoptadas por la Asamblea General aplicarán de igual manera a todos los accionistas. Las acciones de la Compañía dan a sus propietarios los siguientes derechos: - Derecho de suscripción preferencial en toda emisión de acciones de la

Compañía. Al igual que el derecho de preferencia para los accionistas en la enajenación de sus acciones.

- Derecho a recibir una parte proporcional de los beneficios sociales bien

sea a fin de ejercicio ó al tiempo de la liquidación una vez se paga el pasivo externo de la Compañía. Esto con sujeción a la ley, los estatutos y los balances de fin de ejercicio.

- Derecho a participar en la nominación y designación de los miembros de

la Junta Directiva y el Revisor Fiscal. - Derecho de solicitar a la administración autorización para encargar, a su

costo y bajo su responsabilidad, auditorias especializadas, empleando para ello firmas de reconocida reputación y trayectoria, siempre y cuando se cumplan los requisitos diseñados por la Junta Directiva para este efecto.

- Derecho a acceder oportunamente a la información relevante en los

documentos enunciados por las disposiciones legales pertinentes, así como recibir información que les permita tomar decisiones informadas sobre su inversión en la Compañía y expresar su voto en las propuestas que se eleven en las Asambleas.

122

- Derecho a participar y votar en las Asambleas Generales de Accionistas para la toma de decisiones fundamentales del negocio y vida de la Sociedad, tales como modificación de estatutos o el incremento o modificación del capital accionario. Aunque las votaciones rutinariamente se harán en forma abierta, cualquier accionista podrá solicitar que la votación sea por escrito y de carácter privado.

- Derecho a ser representado mediante poder otorgado por escrito, por fax

o correo electrónico, cuando no pueda asistir personalmente a la Asamblea General de accionistas. En ningún caso, salvo los eventos de representación legal, los administradores o empleados de la Compañía, podrán representar acciones distintas de las propias, sustituir los poderes que se les confieran, ni votar la aprobación de los balances de la Compañía.

- Derecho a solicitar la convocatoria de la Asamblea General de

Accionistas cuando conforme un grupo que represente por lo menos el veinte por ciento (20%) del capital social de la Compañía.

La Asamblea General de Accionistas es el máximo órgano de gobierno de la Compañía y, además de cumplir con unas funciones específicas, le corresponde ejercer todas aquellas no asignadas a otros órganos o personas. Por ley tiene como funciones: - Considerar los informes de la Junta Directiva y del Presidente sobre el

estado de los negocios sociales, el informe del Revisor Fiscal y aprobar o no los balances de fin de ejercicio y las cuentas que deben rendir los administradores otorgando los finiquitos a que haya lugar u ordenando las acciones legales que correspondan contra los administradores, funcionarios directivos o el revisor fiscal.

- Disponer de las utilidades que resulten establecidas conforme al balance

general aprobado por ella, con sujeción a las disposiciones legales y a las normas de estos estatutos.

- Elegir para períodos de dos años y remover libremente a los miembros de

la Junta Directiva y al Revisor Fiscal, con sus respectivos suplentes personales, considerar sus renuncias y excusas y señalar la remuneración que les corresponda.

123

- Acordar la fusión de la Sociedad, su transformación, su disolución

anticipada o su prórroga, la liquidación de la empresa social y cualquier reforma, ampliación o modificación del contrato social. En caso de disolución de la Sociedad, designar uno o varios liquidadores y un suplente por cada uno de ellos, removerlos, fijar su retribución, impartirles las órdenes e instrucciones que demande la liquidación y aprobar sus cuentas.

La Asamblea General de Accionistas podrá reunirse y sesionar de manera ordinaria o extraordinaria. Las reuniones ordinarias se realizarán en la ciudad de Bogotá, por lo menos una vez al año, dentro de los tres meses siguientes al cierre de cada ejercicio social, en la fecha y lugar que señale la Junta Directiva. Tendrán por objeto, examinar la situación y determinar las directrices económicas y financieras de la Compañía, designar a los directores, considerar las cuentas y balances del último ejercicio y resolver sobre la distribución de utilidades. Las reuniones extraordinarias tendrán lugar por convocatoria de la Junta Directiva, del Presidente de la Compañía o del Revisor Fiscal o cuando un grupo de accionistas que represente por lo menos el 20% del capital social lo solicite. La convocatoria a las sesiones extraordinarias se hará con una antelación de cinco (5) días comunes y deberá incluir el temario en que habrá de ocuparse la Asamblea. La Asamblea no podrá tomar resoluciones definitivas en asuntos distintos de aquellos indicados en la convocatoria, salvo que así lo decida la misma Asamblea por mayoría simple de las acciones representadas, una vez agotado el orden del día. El capítulo 2 consagra todo lo relacionado con la Junta Directiva, su constitución, responsabilidades y funcionamiento. La Junta Directiva de Titularizadora Colombiana S.A. es el órgano encargado de proteger y maximizar el patrimonio de la Compañía, dirigir la estrategia corporativa y supervisar el adecuado desempeño de los administradores en cumplimiento del mandato encomendado por parte de los accionistas. Es así que está facultada para adoptar las decisiones necesarias encaminadas al cumplimiento del objeto social de la Compañía.

124

La Asamblea General de Accionistas es la encargada de elegir los miembros que van a ser parte de la Junta Directiva. La Junta la componen cinco miembros principales y cinco suplentes elegidos para un período de dos años y reelegibles indefinidamente. Los miembros de la Junta Directiva tienen una serie de responsabilidades que pueden sintetizarse de la siguiente manera: - Son los guardianes del Código de Buen Gobierno y demás reglamentos

que protegen los derechos de los grupos de personas interesadas en el bienestar de la Compañía. En este sentido se comprometen con estos grupos no solamente a asegurar su efectivo cumplimiento y a mantenerlos actualizados, sino también a establecer mecanismos de información transparentes y esquemas de manejo de reclamaciones eficaces.

- Establecen y ejecutan las políticas de selección, evaluación,

remuneración y eventual sustitución del Presidente, así como sus responsabilidades y el alcance de sus funciones. En complemento de esta labor también deben asegurar la existencia y desarrollo de un plan de sucesión para el Presidente y sus principales ejecutivos en caso de ausencia temporal o permanente.

- Orientan y revisan la estrategia del negocio y aprueban los planes y

presupuestos que proponga la administración y realizan el seguimiento a las metas de desempeño. Así mismo definen las principales políticas de la Compañía, en particular en lo referente al manejo financiero de riesgos y control interno, y aprueban la jerarquía de atribuciones dentro de la cual se desenvolverá la administración.

En cuanto al funcionamiento, la Junta Directiva aprueba los manuales operativos de acuerdo con los estatutos y el acuerdo de accionistas. Estos manuales contienen las políticas generales y fundamentales sobre su estructura y organización, el perfil y proceso de selección del Presidente, la medición de objetivos y la composición de comités necesarios para la buena marcha de los negocios. Los manuales operativos establecen dos comités con participación de miembros de la Junta cuya finalidad es la de profundizar en el análisis, la supervisión y el desarrollo de las políticas trazadas por la Junta Directiva en

125

las áreas críticas de operación de la Compañía. Se han establecido dos comités básicos: el Comité de Administración e Inversiones y el Comité de Auditoria, Compensación y Etica. El Comité de Administración e Inversiones vigila el cumplimiento de las políticas relativas a la compra de créditos hipotecarios, el otorgamiento de garantías o mecanismos de seguridad y apoyo crediticio, y la inversión temporal de los recursos de la compañía. Sus atribuciones incluyen aprobar la estructura organizacional de la compañía, establecer políticas de cobertura de riesgos, trading y lineamientos de inversiones para las operaciones de tesorería y límites de contraparte, de conformidad con los criterios de evaluación de riesgo de la Compañía. El Comité de Auditoria, Compensación y Etica vigila el cumplimiento de las políticas de control interno. Igualmente tiene a su cargo la gestión de revisión y verificación de los lineamientos contables internos, de estados financieros, de situaciones especiales diagnosticadas por la Dirección de Control Interno y del cumplimiento del presupuesto anual y plan de negocios de la entidad. Adicionalmente formulará recomendaciones periódicas sobre los niveles de compensación y beneficios, basados en el esquema de pagos por resultados. El capítulo 3 Sobre los esquemas de Control, establece que la Compañía tiene un esquema de control, verificación y supervisión de la gestión de la administración a través de la Revisoría Fiscal, Control Interno y auditorias especiales. La Revisoría Fiscal de la Compañía es ejercida por una firma de contadores públicos independiente, internacionalmente reconocida y de excelente reputación. Esta firma designa a un contador público debidamente acreditado para actuar como revisor fiscal y liderar el trabajo. Los informes de la Revisoría Fiscal se revelarán en los informes a la Asamblea General de Accionistas y en las notas a los estados financieros de fin de ejercicio. El Director de Control Interno de la Compañía tiene como misión implementar las políticas y procedimientos de control interno y procesos de supervisión establecidos por la Junta Directiva con la colaboración del Comité de Auditoria, Compensación y Ética. Su gestión incluye revisiones periódicas tanto programadas como no programadas de cada uno de los procesos operativos de la Compañía. Igualmente tendrá la responsabilidad de

126

proponer alternativas para el mejoramiento de los procesos y controles gerenciales diseñados para salvaguardar los recursos de la Compañía. Las auditorias especiales se solicitarán cuando se tienen indicios graves, precisos y concordantes sobre la existencia de irregularidades o riesgos de magnitud en el desarrollo de las operaciones de la Compañía, que puedan poner en peligro los intereses de los accionistas o inversionistas. Dicha solicitud deberá presentarse al Representante Legal de la Compañía y será resuelta por la Junta Directiva y en todos los casos deberá estar debidamente justificada y motivada presentando de manera detallada los aspectos determinados, puntuales y específicos de la operación de La Compañía que se solicita revisar y las razones que justifiquen la solicitud. El Capítulo 4 “Sobre los Inversionistas” la Compañía garantiza a todos los inversionistas, incluidos los minoritarios y extranjeros, un tratamiento equitativo mediante mecanismos que le permitan en igualdad de condiciones acceder a información suficiente y presentar sus reclamaciones si las tuvieren. Los derechos y las obligaciones de los inversionistas están en el reglamento de emisión correspondiente a cada emisión. Sin embargo existen dos mecanismos diseñados para asegurar que esos derechos se cumplan y facilitar que los inversionistas puedan hacerlos valer. Estos son el Representante Legal de los Tenedores de Títulos y el Comité de Inversionistas. El Representante Legal de Tenedores de Títulos es designado por la Junta Directiva. Examina información relevante respecto de la emisión o masa de activos titularizados y sus principales riesgos, sobre la gestión de los administradores y directores y sobre las actividades de control interno de la Compañía. El Comité de Inversionistas es designado por la Junta Directiva. Su misión es la de representar los intereses de los inversionistas desarrollando un seguimiento al cumplimiento de las normas contenidas en el presente Código e informándose sobre la situación de la Compañía, las emisiones vigentes y los activos subyacentes a ellas. El Comité de Inversionistas mantendrá comunicación periódica con los tenedores de títulos a través de sus representantes legales y velará por que la información que la Compañía suministre a los inversionistas sea relevante, completa y precisa.

127

El capítulo 5 “Sobre divulgación de información” está orientado al inversionista y público en general, con el fin de que la información que él reciba se caracterice por su trasparencia, apertura y equidad. La Secretaría General, cumple las funciones de Oficina de Atención de Inversionistas, canalizando y atendiendo todos los requerimientos de información. Para la divulgación de la información, la Compañía utiliza medios impresos, los cuales estarán a disposición de los interesados cuando así lo soliciten por conducto de la Oficina de Atención de Inversionistas y un espacio en Internet que permite al mercado en general obtener la información relevante sobre los asuntos contables y administrativos, para entender adecuadamente la estructura y situación de la Compañía. De manera permanente estará informando al mercado todo lo relacionado con el negocio, incluyendo estados financieros y medidas de desempeño empresarial, las emisiones de títulos, la estructura organizacional de la empresa y sistemas de información gerencial, control y de auditorías externas. El Capítulo 6 “Sobre el Código de Ética” está encaminado a que la buena imagen, el éxito en el desarrollo de las operaciones y los resultados del desempeño de la Compañía dependan de la buena conducta y el comportamiento ético de todos sus empleados en el cumplimiento de todas sus actividades. Para ello, la conducta de los funcionarios en el ejercicio de sus funciones se basa en el respeto, honestidad, responsabilidad, justicia, compromiso social, profesionalismo y cooperación. Las disposiciones aquí contenidas hacen parte integral del Reglamento Interno de Trabajo, del contrato de trabajo, de las circulares, normas, políticas y procedimientos emitidos por la compañía incluyendo su régimen. sancionatorio. Deben ser cumplidas por todos los empleados, consultores, intermediarios y proveedores de la sociedad en forma consciente y obligatoria. Su propósito es garantizar y proteger los derechos de los accionistas, inversionistas, empleados y demás terceros interesados y relacionados directa o indirectamente con la operación de la Compañía. Cuando los accionistas o inversionistas de la Compañía crean que se ha presentado infracción a las disposiciones del presente Código podrán

128

formular solicitudes relacionadas con el incumplimiento de cualquiera de las normas de buen gobierno corporativo de la entidad. Las solicitudes que se presenten en tal sentido deberán ser tramitadas a través de la Oficina de Atención de Inversionistas quien deberá dar respuesta a la solicitud formulada dentro de los 30 días calendario siguientes a la fecha de recepción de la comunicación correspondiente. En el evento de llegarse a considerar que la reclamación debe ser conocida por la Junta Directiva de la Compañía, el término de respuesta se empezará a contar a partir de la fecha de la reunión de Junta Directiva en la que se analice la solicitud. En todo caso la Secretaría General informará al accionista o inversionista sobre el traslado de su solicitud a la consideración de la Junta Directiva.

129

9. EXPERIENCIA DE LA TITULARIZACION EN OTROS PAISES

9.1 ESTADOS UNIDOS La Titularización se originó con la Gran Depresión en la década de los treinta cuando el Gobierno norteamericano, para evitar la insolvencia de las entidades financieras y salvaguardar el ahorro, creó agencias federales que garantizaran el pago de los créditos hipotecarios. Esta intervención estatal fue fundamental para el impulso y consecuentemente el desarrollo del mercado de securitización, no solamente en Estados Unidos sino en otros países que adoptaron el mismo esquema. En 1938 se creó una agencia gubernamental denominada Federal National Mortgage Association (FNMA) con el fin de participar en el mercado secundario de hipotecas a través de la compra y venta de éstas, suministrando mayor liquidez al mercado. En 1954 esta agencia se convirtió en una entidad cuasi federal al permitir participación de capital privado y consecuentemente en 1968 fue dividida en dos, naciendo la Government National Mortgage Association (GNMA) como agencia gubernamental de carácter federal y la Federal National Mortgage Association (FNMA) la cual fue privatizada en su totalidad. En 1970 las instituciones de crédito hipotecario con respaldo de la GNMA realizaron la primera emisión de valores, los cuales se denominaron (y aún se denominan) “pass through certificates”, los cuales otorgan un derecho de propiedad y pro-indiviso sobre el bloque de hipotecas que respaldan la emisión. Esto abrió el camino para que las casas financieras incursionaran en el mercado de hipotecas, pues tenían en sus activos inmensos volúmenes de créditos hipotecarios que no cumplían con los requisitos exigidos por las agencias federales para el otorgamiento de garantía, pero que tenían valor credititicio y de mercado. De esta manera realizaron la primera titularización en 1977 sin el respaldo de las agencias federales. Desde 1981 la FNMA otorga garantías a los títulos con respaldo de hipotecas aseguradas o garantizadas por diversas instituciones federales, quedando con funciones similares a las de GNMA.

130

Actualmente, son dos los niveles de intermediación financiera en la financiación de vivienda norteamericana. El primero es el mercado hipotecario primario, el cual concede préstamos hipotecarios directamente a los compradores de vivienda. En él participan entidades de ahorro y crédito, cajas de ahorro y bancos comerciales. El segundo es el mercado secundario hipotecario, el cual moviliza los créditos originarios del mercado primario. En él participan instituciones creadas por el Gobierno entre las cuales encontramos Federal National Mortgage Association (Fannie Mae)58; la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac)59 y la Government National Mortgage Association (Ginnie Mae)60. Estas instituciones no tienen facultades para conceder créditos hipotecarios. La Fannie Mae fue creada en 1938 por el Congreso de los Estados Unidos como entidad gubernamental con autorización para realizar operaciones de compra y venta sobre los préstamos garantizados por la Administración Federal de la Vivienda. Freddie Mac fue creada en 1970 por el Congreso de los Estados Unidos para proporcionar un mercado para la venta de hipotecas originadas por las Asociaciones de Ahorro y Prestamos. Ginnie Mae es una agencia gubernamental que garantiza los títulos emitidos por prestamistas y garantizados por préstamos del Gobierno, asegurando el repago completo y oportuno del principal y los intereses a los inversionistas, independientemente de si se recibieron los pagos del prestatario, por lo cual recibe una comisión. Los títulos garantizados por Ginnie Mae son los más vendidos en el mercado, debido a que el retorno a los inversionistas es más seguro por existir una garantía directa de la tesorería de los Estados Unidos. Hoy día Fannie Mae y Freddie Mac son agencias de propiedad privada que actúan como intermediarios, es decir, comprando hipotecas y vendiendo títulos respaldados por estas. En contraste Ginnie Mae es una agencia de propiedad gubernamental que garantiza los títulos con respaldo de hipotecas aseguradas o garantizadas por diversas instituciones federales.61

58 Asociación Hipotecaria Nacional Federal. 59 Corporación Federal de Crédito Hipotecario a la Vivienda. 60 Asociación Hipotecaria Nacional Gubernamental. 61 REVISTA CAMACOL, Vol. 22. Número 4.

131

Los títulos hipotecarios “pass through” son los títulos con garantía hipotecaria más sencilla y más utilizados. Cada título “pass through” representa una participación indivisible en un paquete de créditos hipotecarios determinado. El “pass through” transfiere al inversor dependiendo de su participación el pago mensual total correspondiente a los créditos que los respaldan. Todos los títulos hipotecarios tienen su origen en el acto mediante el cual un comprador de vivienda obtiene un crédito garantizado con una hipoteca. Una vez realizado el préstamo hipotecario, el prestamista u otorgante del crédito crea un conjunto de préstamos hipotecarios similares en un paquete, el cual canjea por títulos valores con una sociedad como Fannie Mae. La sociedad analiza los requisitos de riesgo del paquete de créditos, los convierte en un fondo en el cual actúa como fiduciario, para luego transpasar los títulos valores al prestamista. Los activos de la entidad otorgante del crédito pasan de ser un paquete de créditos hipotecarios a ser títulos que representan una participación indivisa en un fondo de créditos. Los pagos mensuales por principal e intereses recibidos por la entidad prestamista deben ser remitidos a la sociedad quien a su vez los transfiere al tenedor de los títulos, el propio prestamista. La sociedad garantiza al tenedor del título el pago mensual de principal e intereses. Por este servicio la sociedad recibe una comisión mensual. El prestamista recibe un título fácilmente negociable y con un rendimiento elevado en comparación con otros títulos similares. Las funciones de cobrar los pagos mensuales de principal e intereses y las primas de los seguros las conserva la entidad prestataria. Existen cuatro tipos básicos de títulos hipotecarios “pass through”: Ginnie Mae “pass through” son aquellos garantizados por Ginnie Mae (organismo oficial). Los paquetes de hipotecas que respaldan están constituídos por créditos hipotecarios con garantía en su origen. Estos títulos están respaldados por el Gobierno de Estados Unidos. MBS62 Fannie Mae tiene como base principal créditos hipotecarios convencionales, es decir todos los no asegurados o garantizados por el 62 Mortgage Backed Security (Títulos con garantía hipotecaria).

132

Gobierno, Fannie Mae garantiza el pago del principal e intereses al vencimiento de todos los títulos que emite. La garantía Fannie Mae no está respaldada por el Gobierno, pero en el mercado financiero se considera como indirectamente respaldada por él debido a su origen. Certificados de Participación (PC) de Freddie Mac son los certificados que ofrecen un título “pass through” equivalente al MBS de Fannie Mae. Freddie Mac solo garantiza el pago de los intereses a su vencimiento pero no el pago final del principal. Freddie Mac transfiere todo el principal que cobra y garantiza el pago del resto, en caso de no producirse el pago en el plazo de un año. El mercado considera su garantía con el respaldo indirecto del Gobierno como en el caso anterior. “Pass through” Privado son aquellos que pueden ser emitidos por entidades independientes creando un mercado secundario sobre las hipotecas que no cumplen los requisitos sobre el límite de cuantía fijado anualmente por el Gobierno o con los requisitos exigidos por las sociedades antes mencionadas. Los “pass through” privados tienen varios seguros sobre el paquete de créditos. 9.2 EUROPA 9.2.1 Inglaterra. Es el país con mayor desarrollo en cuanto a titularización en Europa. La titularización en Inglaterra se ha hecho a través de la figura “bankrupcy-remote companys”, sociedades especializadas de objeto social único. La administración de la cartera se contrata con la misma entidad originadora. Existe la figura “trustee”, o agente de fideicomiso, quien hace las veces de representante de los inversionistas ante el originador y el emisor. En el proceso de titularización inglés se identifican dos tipos de hipotecas: “annuity mortgages” en las cuales el principal se amortiza con los pagos mensuales y las “endowment mortgages”, en las cuales solo se paga los intereses mensuales y la totalidad del principal al final de la vida de la hipoteca, son estas las que se titularizan. Las hipotecas cuentan con seguros privados, aunque también se utilizan algunos mecanismos de apoyo crediticio. La emisión representa deuda del ente emisor, se vende en el

133

mercado local e internacional y los papeles emitidos se conocen como “Sterling Mortgage-Backed Floating Rate Notes”63. 9.2.2 Francia. En Francia la ley 88-1201 del 23 de diciembre de 1988 creó los “Fonds Commun de Creances”, o sea fondos comunes contra los cuales se emiten títulos de propiedad. En consecuencia, la titularización toma la forma de la estructura de flujo de caja bajo la modalidad “pass through” de los Estados Unidos. La primera emisión estructurada en Francia, combinó la modalidad de pass through, con una emisión dividida en cuatro series, la cual se estructura bajo la modalidad “pay through”. La ley francesa estipula la intervención de una sociedad calificadora de riesgos. 9.2.3 España. En este país se han estructurado varias emisiones, y se fijaron los términos mediante los cuales se pueden remover por completo las hipotecas de los balances de las entidades originadoras. Estas se titularizan mediante la emisión de instrumentos denominados “participaciones hipotecarias”, o sea que la estructura toma la forma de flujo de caja, bajo la modalidad “pass- through” de los Estados Unidos. 9.3 MÉXICO En México varios Estados han adoptado las reformas legales necesarias para hacer más fácil la ejecución de garantías y permitir la cesión de hipotecas sin notificación previa al prestatario a fideicomisos emisores de bonos respaldados por hipotecas. Como parte del fortalecimiento del mercado primario de hipotecas el Fondo para la Vivienda (FOVI) promueve la estandarización de criterios, formatos y procedimientos para la calificación, administración, originación y gestión de activos hipotecarios. También como parte del proceso de estructuración del mercado secundario de hipotecas, el FOVI ha definido una estrategia para apoyar el desarrollo de los vehículos privados, de los seguros de hipotecas privados y de los seguros de títulos valores privados. 9.4 AMÉRICA LATINA 63 ARISTIZABAL TOBON, Gustavo op. cit. Pág. 29.

134

En América Latina, se ha emprendido la formación de mercados secundarios de hipotecas como herramienta de financiamiento habitacional. Como veremos a continuación, son varios los países que han impulsado este mecanismo con firmes iniciativas legales, institucionales e instrumentales. 9.4.1 Argentina. En Argentina, a partir de 1995 se constituye el marco legal para la securitización de hipotecas con la Ley No. 24.441, Ley de Financiamiento de la Vivienda y la Construcción, que reformó el régimen de financiamiento de vivienda. En ese momento el Banco Hipotecario Nacional lideró el proceso. Entre los elementos más importantes de dicha legislación encontramos: El Fideicomiso, como vehículo para acumular las hipotecas separándolas del patrimonio del cedente y con cuyo respaldo se emiten los títulos, se establece exenciones al pago de impuesto al valor agregado en la cesión de activos hipotecarios, se permite que el propio originador pueda emitir títulos valores con respaldo de hipotecas, aunque en el caso de los bancos deben estos solicitar autorización al Banco central de la República de Argentina (BCRA), se exige el requisito de calificación de riesgos por parte de agencias especializadas para el caso de títulos-valores que se ofrezcan públicamente. Desde 1998 el Banco Central incentiva el uso de un manual de estandarización para la organización y administración de hipotecas. El Banco Hipotecario S.A. y el nuevo Banco de Crédito y Securitización lideran el mercado secundario en la compra de hipotecas. Argentina es el primer país de América Latina que colocó bonos securitizados en el mercado internacional y mantiene un potencial de oferta importante, pero las recientes condiciones del mercado afectan adversamente la factibilidad de nuevas operaciones. 9.4.2 Chile. En Chile el marco legal para desarrollar la securitización, como allí se denomina, fue sancionado en el año 1994 mediante la Ley 19.301 que modificó diversos dispositivos legales ligados a la Ley del Mercado de Valores, principalmente los siguientes: fueron creadas las sociedades securitizadoras que pueden administrar tantos patrimonios separados como las emisiones que realice sin que entre ellos se traspasen riesgos, se autorizó la emisión de bonos de largo plazo y se exige a los títulos valores titularizados contar con dos calificaciones de riesgo. En 1998 el gobierno remitió a la Cámara de Diputados un proyecto de ley que buscaba conceder una mayor flexibilidad a las normas y exigencias a las

135

Sociedades Titularizadora a fin de homologar las disposiciones con las de sus similares en otras partes del mundo. La Ley 19623 del año 1999 hizo más expeditivos los procedimientos, lo que permitió un rápido incremento de las emisiones y amplió el espectro de activos securitizables. El sistema que actualmente rige la financiación de vivienda en Chile permite la emisión de letras hipotecarias para créditos de vivienda, los prestamos en letras de crédito solo pueden utilizarse en la adquisición, construcción o ampliación de viviendas, siempre que tales préstamos sean otorgados al usuario final de tales inmuebles, estos créditos pueden ser otorgados en UF (Unidad de Fomento) o en tasa flotante. La Unidad de Fomento UF es equivalente al 100% del IPC del mes inmediatamente anterior. Los establecimientos de crédito tienen una comisión de administración del crédito, que en términos generales debe permitir absorber el costo del riesgo crediticio y la administración de cobranza del mismo. El deudor de la institución financiera puede negociar directamente la letra o solicitar al Banco la negociación de la misma, estas letras de crédito como instrumentos de renta fija, se transan en rueda en la bolsa de valores, a través de un sistema de remate. Los Inversionistas Institucionales son los agentes privados que juegan un rol preponderante en el desarrollo del mercado de financiamiento habitacional para los sectores de menores ingresos, debido a que ellos privilegian inversiones de largo plazo. La ley de mercado de capitales permite la securitización de carteras de Mutuos Hipotecarios Endosables y de Leasing Habitacional, entre otras opciones. 9.4.3 Brasil. La titularización en Brasil se desarrolló a partir de la Ley 9514 del año 1997 que establece un nuevo sistema de financiamiento inmobiliario. Dicha legislación comprende un conjunto de normas que regulan la participación de instituciones financieras y no financieras en la realización de operaciones de financiamiento de inmuebles, con la garantía efectiva de la recuperación de los recursos prestados. Se permite la creación de compañías securitizadoras y de un nuevo titulo de crédito el “Certificado de Recebíveis Imobiliarios” (CRI). El CRI es un título- valor que emiten las compañías titularizadoras con el respaldo de créditos inmobiliarios, creado para la captación de recursos de inversionistas institucionales, con plazos compatibles con los de financiamiento inmobiliario. El CRI es emitido a partir de un termino de titularización, que es un documento con valor legal en el cual se listan todos los créditos inmobiliarios que sirven de respaldo para la

136

emisión del certificado. Dicho termino de Titularización se lleva al Registro de Inmuebles. Posteriormente debe registrarse los títulos en la Comisión de Valores Mobiliarios (CVM). Las transacciones realizadas con los CRI son, a su vez, registradas en el Sistema Centralizado de Custodia y Liquidación de Títulos Privados (CETIP), el cual otorga total seguridad y transparencia a los inversionistas. 9.4.4 Ecuador. En Ecuador se creó la Compañía de Titularización Hipotecaria (CTH), entidad financiera de segundo piso especializada en la adquisición y titularización de créditos hipotecarios, conformada en su accionariado por 25 instituciones financieras privadas y por el estatal Banco Ecuatoriano de Vivienda. La CTH se encuentra comprometida actualmente en un modelo de gestión provisional para efectuar operaciones de compra de cartera hipotecaria. 9.4.5 Perú. La Titulización, como allí se conoce a la titularización de activos, esta reglamentada por los Decretos legislativos No. 861 ley del Mercado de Valores y el 862 Ley de Fondos de Inversión y sus Sociedades Administradoras, ambas de octubre de 1996 y la Resolución CONASEV No. 001-97-EF Reglamento de los Procesos de Titulización de Activos de enero de 1997. Dicha legislación contempla el establecimiento de Sociedades Titularizadora encargadas de emitir los títulos valores con respaldo de activos transferidos por los originadores y que son constituidos en patrimonios de propósito exclusivo. 9.5 ESTUDIO COMPARATIVO SOBRE LOS ASPECTOS MÁS RELEVANTES DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN Los procesos de titularización se inician con la financiación otorgada por una entidad. Desde el punto de vista de la entidad originadora no existe un concepto unívoco y común para los distintos países que han abordado procesos de titularización. En algunos países de la Comunidad Europea se han constituido, en entidades originadoras, administraciones públicas como las comunidades autónomas o las haciendas locales . Esta misma amplitud se encuentra en las legislaciones de Perú y Argentina. Más que en la naturaleza de la entidad originadora, el éxito de los procesos de titularización descansa en la naturaleza e idoneidad de los activos titularizados. El derecho comparado y la práctica internacional permiten la titularización de toda clase de derechos de créditos, presentes o futuros,

137

siempre que sean susceptibles de generar flujos de rentas periódicos y predecibles. Esta es la posición que han adoptado países como Estados Unidos, España, Perú, Argentina y Colombia. A partir de la práctica titularizadora, se señalan las siguientes como las características ideales de los créditos a titularizar: a) Debe ser posible una agrupación de un volumen relevante en cuantía

total y número de operaciones que facilite el análisis estadístico del riesgo crediticio del conjunto.

b) Debe existir homogeneidad en las operaciones crediticias que facilite y abarate el proceso de titularización consecuente. c) Diversificación geográfica y socio-económica de las operaciones a efecto de diluir el riesgo crediticio. d) Criterios de selección contrastados y suficientemente evaluables que posteriormente faciliten la determinación y realización de la calificación. Los activos deben ser capaces de generar flujos periódicos y predecibles tanto en cuanto al pago de intereses como a la devolución del principal. En todo proceso de titularización es una constante la creación de un vehículo de titularización, al cual se aportan los activos a titularizar y que emite contra ellos los valores a negociar. Este vehículo puede adoptar distintas formas jurídicas; no obstante la característica fundamental del vehículo que se elija es la separación de su patrimonio, constituido por los activos titularizables, del activo de la entidad cedente, de modo que el patrimonio del vehículo quede aislado de las posibles acciones y reclamaciones de los acreedores de la entidad cedente. Este aislamiento a la vez permite que se definan y delimiten los riesgos que se derivan exclusivamente de la cartera de operaciones crediticias, pudiendo ésta obtener incluso una mejor calificación que la de la entidad cedente. A partir de lo anterior, diferentes países han utilizado vehículos diferentes de titularización.

138

Así, por ejemplo, en España y Francia la titularización se realiza por medio de fondos (fondo de titularización o fondo común de créditos respectivamente), carentes de personalidad jurídica, con un valor patrimonial nulo y que son creados y administrados por una sociedad gestora. En ambas legislaciones el fondo se asemeja a una institución de inversión colectiva, si bien con mayor flexibilidad en la emisión de los valores. Se configuran básicamente como patrimonios cerrados, de modo que las operaciones crediticias que forman su activo quedan definidas desde la constitución del fondo. En Estados Unidos el vehículo o entidad emisora ha ido adoptando diferentes formas jurídicas. Inicialmente se utilizaron las figuras societarias, básicamente corporaciones de responsabilidad anónima o sociedades colectivas. La titularización en Inglaterra se ha hecho a través de la figura “bankrupcy-remote companys”, sociedades especializadas de objeto social único. En América Latina se utilizan diferentes vehículos. En Perú se utilizan los fideicomisos de titularización respecto a los cuales únicamente puede ser fiduciario una sociedad de titularización y las sociedades de propósito especial. Y en Argentina se utilizan tanto los fideicomisos como los fondos. En Chile fueron creadas las sociedades securitizadoras que pueden administrar tantos patrimonios separados como las emisiones que realice sin que entre ellos se traspasen riesgos. En Ecuador se creó la Compañía de Titularización Hipotecaria (CTH), entidad financiera de segundo piso especializada en la adquisición y titularización de créditos hipotecarios. En Brasil se crearon las compañías securitizadoras encargadas de emitir los títulos valores con respaldo de activos transferidos por los originadores y que son constituidos en patrimonios de propósito exclusivo. Y en Colombia se creó la Sociedad Titularizadora de objeto exclusivo. El desarrollo de las funciones de gestión y representación son decisivas para el proceso, dado que en la mayor parte de los esquemas adoptados, el fondo carece de personalidad jurídica correspondiendo la administración y representación a la sociedad gestora. Normalmente esta función es desarrollada por entidades crediticias e instituciones financieras en general. En Inglaterra la administración de la cartera se contrata con la misma entidad originadora. En Chile los establecimientos de crédito tienen una comisión de

139

administración del crédito, que en términos generales debe permitir absorber el costo del riesgo crediticio y la administración de cobranza del mismo. Como hemos visto, la financiación de la compra de las operaciones crediticias por parte del fondo de titularización se hace posible mediante la emisión de valores negociables. En Estados Unidos se desarrollaron dos esquemas, a saber el Pass through, que consiste en el traslado directo de los flujos de principal e intereses a los inversionistas, según estos van siendo devueltos por los deudores, en este caso el valor que adquiere el inversionista le confiere un derecho de propiedad proporcional sobre la cartera y con ello el derecho a percibir los flujos derivados de las operaciones que la componen. Y el Pay through, en el cual el inversionista recibe flujos atendiendo a un plan de amortización fijado para cada clase de emisión. En este caso el valor que adquiere el inversionista incorpora un derecho de crédito contra el emisor. En Francia, la titularización toma la forma de la estructura de flujo de caja bajo la modalidad “pass through” de los Estados Unidos. La primera emisión estructurada en Francia, combinó la modalidad de “pass through”, con una emisión dividida en cuatro series, la cual se estructura bajo la modalidad “pay through”. Mientras que en España se titularizó mediante la emisión de instrumentos denominados “participaciones hipotecarias”, o sea que la estructura toma la forma de flujo de caja, bajo la modalidad “pass- through”. La calificación crediticia es un aspecto esencial de la titularización. De allí que en muchos países se establezca la calificación obligatoria para las emisiones de titularización. Así se establece en las legislaciones de España, Argentina, Chile, Colombia y Perú . Respecto a los riesgos, estos pueden agruparse en tres categorías atendiendo a que provengan de las operaciones crediticias originales, de la transformación realizada o que puedan tener origen en los participantes y colaboradores de la emisión. La mayoría de las legislaciones estipulan la intervención de una sociedad calificadora de riesgos en el proceso de titularización. Finalmente, en los Mercados desarrollados se ha configurado la mejora crediticia, como un elemento indispensable y fundamental de cualquier emisión de titularización. Para el emisor, por cuanto le permite conseguir una

140

calificación de solvencia diferente a la de la entidad cedente y para los inversionistas, porque permite equiparar estas emisiones con las más frecuentes en el mercado. No obstante muy pocas legislaciones establecen en forma expresa la obligatoriedad de la mejora. Un ejemplo de ello es Francia, en donde la normativa correspondiente establece que los tenedores de los valores emitidos deben ser protegidos del riesgo del impago procedente de los préstamos titularizados, mediante alguno de tres procedimientos: obtención de una garantía por parte de una institución de crédito o de seguros; emisión de una clase subordinada que soporte el riesgo crediticio, cuyos valores no pueden ser adquiridos por personas físicas o instituciones de inversión colectiva y mediante la sobrecobertura, de modo que se transfieran al vehículo de titularización operaciones cuyo importe nominal exceda el total de la emisión realizada o sus flujos sobrepasen los necesarios para atender el volumen de la deuda en circulación.

141

10. CONCLUSIONES

A manera de síntesis de lo que hasta aquí hemos expuestos podemos concluir que la nueva Ley de Financiación de Vivienda se diseñó atendiendo a la necesidad de contar con un sistema de crédito especializado para la compra de vivienda, que hiciera compatible y estable la relación entre la cuota mensual del crédito y el comportamiento normal de los ingresos y salarios de los deudores. Por otra parte, la ley creó instrumentos financieros nuevos y renovó los ya existentes disminuyendo el costo del crédito y acercando a los estratos más bajos a la posibilidad de adquirir una vivienda propia. A su vez, permitió que muchos participantes en el mercado, entraran en la oferta de crédito. Con ello, se amplió la competencia entre establecimientos, lo que llevó a la disminución de los márgenes de intermediación que fueron tradicionales en el sistema UPAC. La ley hizo énfasis especial en la protección y financiación de la vivienda de interés social, que es el objetivo de la disminución del déficit habitacional. Esto se ve claramente en la imposición de un mínimo en los fondos fiscales con destino al subsidio, la exención de impuestos para los ingresos provenientes de los préstamos de vivienda social, las garantías al crédito y los demás privilegios consagrados, que impulsan el derecho de las familias para vivir en una morada digna y propenden por la democratización del crédito. En Colombia, con las modalidades de crédito previas a la aprobación de la ley 546 de 1999, la posibilidad de que una familia con ingresos inferiores a los tres salarios mínimos mensuales accediera a la financiación, era remota. El monto de la primera cuota del crédito podía ser similar a la del sistema actual, pero su crecimiento obedecía a la tasa de interés de corto plazo, que avanzaba varios puntos por encima de la inflación. De esta manera, la cuota mensual iba tomando una parte cada vez mayor del ingreso familiar, alejando con ello a una buena porción de las familias que podrían postular a un crédito para adquisición de Vivienda de Interés Social. Con las condiciones impuestas por la ley de financiación de vivienda se eliminaron los obstáculos económicos y legales de los que adolecía el sistema anterior. En efecto los costos de la tasa de interés disminuyeron para los créditos de vivienda social.

142

Como puede apreciarse la vivienda pasó a ser vista como un sector productivo por sus efectos multiplicadores sobre la actividad económica y no solamente como un elemento de la política de bienestar social. Consideramos que la Ley es positiva, pero no es el motor de la construcción. El motor es la confianza de la gente en el sistema y la seguridad de que, pese a los vaivenes de las variables macroeconómicas, las personas conservarán su vivienda. Por otra parte como lo hemos venido reiterando a lo largo de este análisis el nuevo esquema de financiación de vivienda estructuró títulos hipotecarios para la financiación de vivienda, derivados de procesos de titularización de activos hipotecarios, cuyas características, como lo pudimos analizar, atraen a los inversionistas. Entre las características más importantes encontramos que estos títulos no hacen parte del activo del originador, lo que facilita un manejo más sofisticado de la cantidad de patrimonio técnico que éstos consumen así como de las garantías. Son títulos obligatoriamente desmaterializados, por lo que no son físicos sino que son cuentas que están registradas por ello no es necesario que el titular los custodie, lo cual reduce las posibilidades de pérdida. Gozan de un régimen especial que los saca de los procesos de liquidación, en lo cual radica buena parte de la protección con que cuentan los tenedores de estos papeles. Paralelamente, cuentan con una periódica evaluación y calificación por parte de sociedades especializadas, lo que brinda los inversionistas una pauta a evaluar a la hora de adquirirlos. En la práctica, es probable que el común de las personas no se dé cuenta de lo que ha ocurrido al interior del proceso bancario con la implementación del nuevo esquema de financiación de vivienda. Sin embargo, como lo estudiamos detenidamente en el capítulo sobre los alcances de la nueva ley, son múltiples las ventajas que el sistema ha suministrado para la reactivación de nuestra economía. Tiene especial trascendencia, la desintermediación en la medida en que disminuye los costos financieros para las entidades que precisan recursos con el fin de obtener liquidez para nuevas operaciones; para los mercados de valores implica la ampliación y diversificación de la oferta de títulos; para los inversionistas representa beneficio en la medida en que podrán obtener un mejor nivel de remuneración para sus recursos y para la economía en general es poder contar con un mayor volumen de financiación a una tasa de interés compatible con las necesidades de inversión del país. En nuestro concepto el sector de la construcción debe estabilizarse, lo que implica que vuelva a crecer al igual que la cartera hipotecaria. Y si eso no

143

llegara a ocurrir, el Gobierno de una u otra forma debe entrar a otorgar las garantías que ha establecido para cubrir el riesgo sistémico. Ante todo lo preferible es que el sector hipotecario se recupere y salga de la crisis. Lo que sí se ha probado es que las titularizaciones que se dieron en el pasado siguen siendo bien calificadas. O sea que el mecanismo de la titularización es bueno, siempre y cuando la cartera involucrada sea bien escogida. La verdad es que en Colombia se ha probado toda cantidad de cosas para dinamizar el mercado de capitales, por lo tanto pensamos que la naciente Sociedad Titularizadora será quien traiga resultados concretos adquiriendo los créditos colocados por el sistema financiero y llevándolos, a su vez, al mercado de capitales. La Titularizadora extrae el riesgo del sistema financiero, dedicándose únicamente a canalizar recursos debido a la especialización en su objeto, haciendo más eficiente el proceso. El fin primordial al crear la sociedad titularizadora fue el de involucrar en su desarrollo a todos los sectores que tienen que ver con el impulso del mercado de capitales, asegurando al mercado de la vivienda, una fuente fija de capitales. Es de resaltar la indiscutible importancia de la intervención del Estado en la primera etapa de desarrollo y funcionamiento del mercado de titularización en nuestro país por medio de la creación de mecanismos e incentivos con el fin de garantizar el mercado secundario y darle tranquilidad a los agentes que invierten en estos procesos. Las garantías juegan un papel muy importante a la hora de invertir en títulos hipotecarios ya que los inversionistas buscan el menor riesgo. En aras de lo anterior Fogafin garantizó las emisiones de títulos disminuyendo los temores de los inversionistas institucionales por financiar créditos destinados a estratos de menores ingresos. De otra parte, existen beneficios tributarios a esta clase de papeles que permiten que los inversionistas los demanden. Estos mecanismos permitieron que se presentara una demanda superior a la prevista para la primera titularización. A este panorama se sumó la participación directa de la Corporación Financiera Internacional, filial del Grupo Banco Mundial, en la primera firma Titularizadora que impulsó el mercado secundario de hipotecas en Colombia. Analizando nuestra experiencia resulta evidente que se modificó de manera radical la estructura del mercado de capitales en el país, aquejado por la falta de productos y alternativas que permitieran atraer mayor inversión nacional y extranjera para financiar el desarrollo de la economía nacional.

144

BIBLIOGRAFIA

ARISTIZABAL TOBON, Gustavo. Introducción a la Titularización de Activos. Material entregado por el Dr. Boris Hernández Sálame, en su conferencia sobre Procesos de Titularización. Diplomado Contratación Mercantil. Pontificia Universidad Javeriana. Mayo de 2000. ASOCIACION DE FIDUCIARIAS Cartilla Fiduciaria. Comité Asesor, 1996 13 p. BALLESTEROS María Isabel. Marco General de la Titularización. En: Revista Javeriana No. 616 Tomo 125 Año 1963, 53 p. BELTZ PERALTA Hernán. El Mercado Secundario de hipotecas y su aplicación en Colombia. En: El Crédito de Vivienda Pasado Presente Futuro. ICAV Primera Edición 1993 Tercer Mundo Editores,161 p. BELTZ PERALTA, Hernán. Marco General de los Procesos de Titularización. Palabras pronunciadas por el autor en el seminario “Titularización”, organizado por la Bolsa de Valores de Bogotá en 1993. BOLSA DE BOGOTA S.A. Titularización. Abril de 1993. BOLSA DE BOGOTA. Resumen semana. No. 801. 2 de mayo de 1995. CONSTITUCION POLITICA. Ed. Legis. Tercera edición, 1999. CORTE CONSTITUCIONAL, Sentencia C-700 de 1999. DIARIO OFICIAL. Año CXXXV. No. 43827. 23 de diciembre de 1999. Ley 546 de 1999.

145

DIARIO OFICIAL. Año CXXXVI. No. 44292. 15 de enero de 2001. Decreto 21 de 2001. DIARIO OFICIAL. Año CXXXVII. No. 44530. 24 de agosto de 2001. Decreto 1719 DE 2001, 3 p. ESTATUTO ORGANICO DEL SISTEMA FINANCIERO. Certificado de Autorización de que trata el artículo 53, numeral 7. FONDO DE GARANTIAS DE INSTITUCIONES FINANCIERAS. Resolución 2 de 2002. GACETA DEL CONGRESO. Año VIII No. 371. Santa Fe de Bogotá, D.C. 12 de octubre de 1999, 1 a 13 p. GACETA DEL CONGRESO. Año VIII No. 482. Santa Fe de Bogotá, D.C. 29 de noviembre de 1999, 1 a 5 p. GACETA DEL CONGRESO. Año VIII No. 533. Santa Fe de Bogotá, D.C. 10 de diciembre de 1999. GACETA DEL CONGRESO. Año VIII No. 536. Santa Fe de Bogotá, D.C. 10 de diciembre de 1999. 5 p. GACETA DEL CONGRESO. Año VIII No. 575. Santa Fe de Bogotá, D.C. 23 de diciembre de 1999. 1 p www.invertia.com. Titularizadora Colombiana sacará una nueva emisión de títulos hipotecarios antes de 90 días. 6 de mayo de 2002. GALVIS SEGURA, María del Pilar. NATURALEZA DE LAS MASAS O UNIVERSALIDADES A LA LUZ DE LA LEY 546. Pág. 1 y 2. Material suministrado por el Doctor Gustavo Martinez, funcionario de la Superintendencia de Valores.

146

GOMEZ, José Hilario. Titularización de Carteras Hipotecarias. Palabras pronunciadas en el seminario: El Mercado de Vivienda, patrocinado por el Grupo Milennium Consultants. Panamá. GONZALEZ ARRIETA, Gerardo. Financiamiento de Vivienda y Titularización de Hipotecas en América Latina. 1998. LOPEZ ROCA, Luis Fernando. Marco Económico y Jurídico de la Titularización en Colombia. En: Titularización. Bolsa de Bogotá S.A. 45 p. MINISTERIO DE HACIENDA Y CREDITO PUBLICO. Decreto 2782 de 2001. MINISTERIO DE HACIENDA Y CREDITO PUBLICO. Decreto 752 de 2002. MORALES CASAS, Francisco. Fundamentos de la Actividad y los Negocios Bancarios. Segunda Edición. Ed. Jurídica Radar. Santafé de Bogotá. D.C. 1995. MOZZO PEÑA, Javier. En:www.invertia.com. Titularizadora Colombia coloca 201,5 millones de dólares. 3 de mayo de 2002. ORTEGA TORRES, Jorge. Código Civil Comentado. Ed. Temis. Bogotá 1979. REGIMEN FINANCIERO Y CAMBIARIO. Ed. Legis. REVISTA CAMACOL. Vol. 22 No. 4. 57 p. REVISTA DINERO. Fondos de Pensiones con más Opciones de Invesión. 11 de abril de 2002. ROSALES, Alfredo. Conozcamos el Sistema Cooperativo, Publicoop, primer tomo, Bogota. 1979, 52 p.

147

SUPERINTENDENCIA DE VALORES. El Mercado Público de Valores. 1996. SUPERINTENDENCIA DE VALORES. La Titularización en Colombia, Una Ventana hacia la Modernización Financiera. Bogotá, 1997. SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 1394 de 1993 Artículo 4 inciso final. SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 117 de 2001. SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 275 de 2001. SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 300 de 2001. SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 587 de 2001. SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 775 de 2001. SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 179 de 2002. SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución185 de 2002. SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 223 de 2002. SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 320 de 2002. UNIAPRIAVI. Recuperación de Créditos Hipotecarios y Fondos Financieros de Vivienda en América Latina. 1993. UNIAPRIAVI. Mercados de Capitales y Financiamiento de la Vivienda: La securitización en Chile. 2001.

148

VILLA, Jorge Mario. Titularización de Cartera de Créditos. En: El Pregón. Bolsa de Medellín. 1996. www.dinero.com. www.ccbvq.com www.corfinsura.com. www.google.com www.invertia.com. www.portafolio.com. www.pres.gov.co www.repnet.com.co www.supervalores.gov.co www.titularizadora.com www.valoramos .com. www.wbln0018.world bank.org.ifcext. www.porlapuerta.com

149

150