ACTUALIZACIÓN DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO A LA TERCERA, CUARTA Y

QUINTA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE

TIENDAS INDUSTRIALES ASOCIADAS TIA S.A.

A FEBRERO 2015

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1Conforme a los Artículos 12 y 16 de la Sección II, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II, la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión de Obligaciones no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

El informe de calificación se realizó en base a información proporcionada por el emisor y obtenida de los Estados Financieros Auditados, éstos últimos presentados por el emisor para inscribirse en el Registro de Mercado de Valores de acuerdo al Artículo 2, Sección I, Capítulo I, Subtítulo I, Título II.

TIENDAS INDUSTRIALES ASOCIADAS

(TIA) S.A.

Tercera Emisión Cuarta Emisión Quinta Emisión

Monto de la emisión:

Hasta por US$15,000,000.00

Hasta por US$20,000,000.00

Hasta por US$20,000,000.00

Saldo: US$4,031,250 US$9,933,613 US$15,500,000

Plazo:

Serie “C”: 1,440 días Serie “W”: 1,800

Serie “D”: 1,440 días Serie “E”: 1,800 días

Clase “A”: 1,440 días Clase “B”: 1,800 días

Tasa de interés: 7.5% fija. 7.5% fija. 7.5% fija.

Amortización de capital e intereses: Trimestral Trimestral Trimestral

Garantías y Resguardos:

Garantía General, Resguardos de Ley

Garantía General, Resguardos de Ley

Garantía General, Resguardos de Ley

Fecha de vencimiento: Julio de 2016 Septiembre de 2017 Noviembre de 2018

Calificación Asignada: “AAA”1 AAA- AAA-

Analista: Katherine Lindao J.

k.lindao@scrla.fin.ec

CALIFICACIÓN ASIGNADA Tercera Emisión de Obligaciones AAA Cuarta Emisión de Obligaciones AAA- Quinta Emisión de Obligaciones AAA-

El Comité de Calificación de nuestra institución, en la sesión del 26 de Febrero de 2015, basado en los análisis efectuados por el personal técnico, a partir de la información financiera auditada histórica proporcionada por el Emisor cortada hasta Diciembre del 2013 y el corte interno a Diciembre de 2014, detalle de activos libres de gravamen, entre otra información cualitativa y cuantitativa, ha resuelto mantener a la Tercera Emisión de Obligaciones de TIENDAS INDUSTRIALES ASOCIADAS (TIA) S.A. la categoría de riesgo de “AAA“ y para la Cuarta y Quinta Emisión la categoría de riesgo de “AAA-“, definidas como:

AAA Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen excelente capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. El signo menos (-) indicará que la calificación podría descender hacia su categoría inmediata inferior.

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PRESENCIA BURSATIL TIENDAS INDUSTRIALES ASOCIADAS (TIA) S.A. mantiene vigente en mercado de valores los procesos objeto de calificación. La Tercera Emisión de Obligaciones fue aprobada en Julio de 2011 con resolución número SC-IMV-DAYR-DJMV-G-11-4086. La Cuarta Emisión de Obligaciones aprobada en Septiembre de 2012, con resolución número SC-IMV-DJMV-DAYR-G-12-5623. La Quinta Emisión de Obligaciones aprobada en 23 de Octubre Septiembre de 2013, con resolución número SC.IMV.DJMV.DAYR.G.13.0006162.

CALIFICACIÓN INICIAL

ACTUALIZACIÓN FEBRERO 2014

ACTUALIZACIÓN AGOSTO 2014

TERCERA EMISIÓN AAA AAA AAA

CUARTA EMISIÓN AAA- AAA- AAA-

QUINTA EMISIÓN AAA- --- AAA-

FUNDAMENTACIÓN

La abrupta caída del precio del petróleo en los mercados internacionales, delinea para el año 2015 un escenario de condiciones muy diferentes a las experimentadas en el último quinquenio. Ecuador en su calidad de país exportador de crudo, enfrenta presiones de orden fiscal obligando a las autoridades a revisar el presupuesto de inversión y gasto inicialmente planteado. Al mismo tiempo, el fortalecimiento del dólar en los mercados cambiarios incide sobre los resultados de la Balanza Comercial toda vez que las exportaciones locales se vuelven menos competitivas frente a la oferta de países en posibilidad de devaluar su moneda. A la par que la economía del país ha crecido en la última década de manera sostenida, las decisiones de política económica han permito elevar el ingreso promedio de la población y con ello aumentar la capacidad de compra del consumidor local. Una muestra de los señalado lo constituye la gran expansión que han tenido las cadenas de distribución al por menor de productos de consumo masivo, las cuales pasaron de tener presencia regional a alcanzar cobertura nacional. Con presencia en 77 ciudades localizadas en 20 provincias del país, la firma TIA está posicionada como de las principales cadenas de retailing a nivel nacional lo cual le permite sostener un crecimiento sostenido en sus resultados tal como lo señala los ingresos de US$529.9 millones reportados en el 2014, monto que refleja un incremento de 7.9% respecto a las ventas de US$491.3 millones del ejercicio 2013. En los dos últimos años, el número de tiendas aumentó de 158 a 166, teniendo al momento un promedio de ventas de US$3.2 millones por establecimiento El costo de ventas fue del 78.4% en promedio para los últimos dos periodos, generando una utilidad bruta de 21.7% sobre ingresos, resultado con el que cubre gastos de administración y ventas de 21.0%, luego de lo cual alcanza una utilidad operacional de 0.54%, la cual, si se consideran los ingresos extras permiten generar en el periodo una utilidad de 9.84% y un monto de flujo depurado de efectivo de US$55.65 millones el cual, considerando que emplea un promedio de activos de US$211.9 millones, le representa una rentabilidad de 26.26%. La estructura de capital de la Empresa está compuesta por US$74.27 millones de deuda financiera y US$35.19 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 2.11(Diciembre de 2013: 1.69)entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian el 32.9% (Diciembre de 2013: 29.3%) de los activos totales y el 50.1% (Diciembre de 2013: 26.3%) son de corto plazo. Aunque los activos líquidos de la empresa resultan menores al de sus pasivos corrientes, la alta rotación de sus productos determina la generación de flujo suficiente para cubrir los vencimientos corrientes de sus pasivos. A partir del análisis conjunto de los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos señalados, el

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Departamento Técnico de la firma propone como Calificación Preliminar del presente proceso, la Categoría de Riesgo de “AAA”. Las emisiones de obligaciones presentan garantía general, por lo que está respaldada con los activos libres de gravamen de la Empresa a más de cumplir con los resguardos exigidos en la normativa. La estrategia de crecimiento en base a la apertura continua de nuevos locales ha dado los resultados esperados por los administradores, llegando con ello a alcanzar un elevado nivel de ingresos, a partir del cual están en capacidad de generar suficiente flujo de efectivo para cubrir con amplia holgura los pagos debidos por sus obligaciones financieras. Luego de analizar los factores de riesgo expuestos en la Calificación Preliminar, al igual que las características propias del instrumento, el Comité de Calificación, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resolucionesde la Ley de Mercado de Valores, mantener a la Tercera Emisión de Obligaciones de TIENDAS INDUSTRIALES ASOCIADAS (TIA) S.A. la categoría de riesgo de “AAA“, y para la Cuarta y Quinta Emisión la categoría de riesgo de “AAA-“.

1. Calificación de la Información

Para la presente emisión de riesgo el emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de información de la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el 2005 al 2009, elaborados bajo las Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC); Estados Financieros auditados desde el 2010 al 2013, e internos a Diciembre de 2014 elaborados bajo las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF); Detalle de activos libres de Gravámenes; etc. Los estados financierosfueron auditados por la firma auditora Deloitte&Touchecon número de SC-RNAE No. 019. En los períodos señalados, incluido el año 2013, el auditor menciona que no recibieron respuesta a la solicitud de confirmación del saldo por concepto de dividendos con ex-accionista (accionista en el 2010) de la Empresa. De acuerdo a lo expuesto por las mismas firmas auditoras en su momento, y exceptuando lo comentado anteriormente, mencionan que los estados financieros de esos periodos presentan razonablemente, en todos los aspectos importantes, la situación financiera de la Empresa. La evaluación de los elementos cualitativos del riesgo de la industria se ha realizado en base al análisis de información provista directamente por la Institución y la extraída de otras fuentes externas. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación. Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad acorde a la metodología interna de la Calificadora para los últimos tres ejercicios anuales; y que el emisor tiene capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación.

2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión se basó en información contenida en los estados financieros auditados terminados desde el 2005 hasta el 2009, elaborados bajo las Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC); Estados Financieros auditados a Diciembre del 2010 y 2013, bajo las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF); así mismo, se utilizó el estado financiero interno a Diciembre de 2014 bajo NIIF. La cobertura de gastos financieros se obtiene de confrontar el flujo de efectivo depurado, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de los pasivos con costo.

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Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera que mantiene la Empresa al momento de la calificación de riesgo fueron incluidos en el análisis con una tasa igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor. El resultado obtenido nos reflejó que históricamente los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado de los ejercicios anteriores de manera suficiente.

2012 2013 Diciembre 2014

Activos Promedio US$ 154,369,210 US$185,993,641 US$211,918,920

Flujo Depurado Ejer. US$44,669,002 US$54,991,486 US$55,653,606

% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 28,94% 29,57% 26.26%

Monto de Deuda US$74.31 millones

Gastos Financieros US$3.57 millones

Cobertura Histórica de Gastos Financieros: 15.59

Pasivos Exigibles / EBITDA: 2.01

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria

El flujo de fondos generado por la Empresa emisora se origina en la comercialización de productos de consumo masivo en sus diversas áreas, por lo que el análisis del riesgo industrial presentado a continuación, se ha sustentado primordialmente en la evaluación de las características del sector comercial (segmento supermercados) en el Ecuador, al que considerando los factores señalados a continuación se ha categorizado como de Bajo.

Sector Comercial

De acuerdo a las cifras preparadas por el Banco Central del Ecuador (BCE), uno de los segmentos que mantiene una importancia vital dentro de la estructura económica del país es el de “Comercio”, que contribuyó con 9.9% del Producto Interno Bruto (PIB) del país en el ejercicio 2013, y que ha presentado un comportamiento variable acorde al movimiento de la economía en general que resultó en un crecimiento promedio de 3.3% desde el año 2007, al tiempo que la economía en su conjunto registraba un crecimiento promedio de 4.3% en igual lapso. En el año 2010 el PIB del sector tuvo una variación real de 3.4%, que aumentó en el año 2011 a 6%, a partir de lo cual se observó un menor ritmo que le llevó a cerrar el ejercicio 2012 con una variación real de 3.0% (versus 5.1% para el

total de la economía) y de 3.3% para el 2013 (4.5% para el PIB total).

Fuente: Banco Central del Ecuador

Por otro lado, de acuerdo a las cifras publicadas por la Superintendencia de Compañías, en el año 2012 se registró un total de 12,126 compañías categorizadas en la actividad económica principal de “Comercio” (11,290 en 2011, de las que 10,197 empresas tenían información en NEC y 1,093 en NIIF). El conjunto de sociedades del sector comercial presentaban activos en 2012 por un total de US$20,978 millones (2011: US$16,784 millones), pasivos por US$13,842 millones (2011: US$11,178 millones), patrimonio de US$7,135 millones (2011: US$5,605 millones), e ingresos totales por US$39,832 millones (2011: US$34,469 millones). Otra herramienta para evaluar el desempeño del sector está dada por el Estudio Mensual de Opinión Empresarial del Banco Central del Ecuador que abarca 800 grandes empresas de cuatro ramas de actividad económica: Industria, Comercio, Construcción y Servicios a fin de determinar el

-2%

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Variación PIB Total vs PIB Comercio

PIB Total PIB Comercio

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llamado Índice de Confianza Empresarial (ICE). Durante el año 2013, el ICE de la rama Comercial mostró un crecimiento de 18.3% para ubicarse en 1205.6 puntos. El ciclo del ICE Comercio se encuentra 0.1% por debajo de su tendencia de crecimiento de corto plazo. Un factor importante a considerar dentro del sector comercial es que una significativa porción de sus ventas se originan en bienes importados, particularmente bienes de consumo, que durante el año 2013 alcanzaron un total de US$5,002 millones (FOB) y que significaron un incremento de 3.7% respecto al valor del año anterior, mientras que entre enero y mayo de 2014 alcanzaron US$2,009 millones FOB (incluyendo US$103 millones en compras externas realizadas a través de tráfico internacional y correos rápidos) que representó una reducción de 3.2% respecto al mismo período del año previo. La evolución mostrada por las importaciones de bienes de consumo duradero y no duradero en los últimos años se muestra a continuación, donde se aprecia la disminución que se dio en el año 2009 y la posterior recuperación de los montos importados, si bien a un ritmo acentuadamente menor en los dos últimos años respecto a los ejercicios anteriores.

Fuente: Banco Central del Ecuador

El segmento comercial incluye a su vez dos niveles de intermediación en la distribución y/o comercialización de bienes (el uno, entre el fabricante, productor o importador y el consumidor final; y dos, cuando en la cadena de valor mencionada, intervienen los comerciantes minoristas). En el primer nivel de intermediarios aparecen las figuras importador-distribuidor y los mayoristas. El grupo de importadores-distribuidores son agentes que asumen todos los riesgos comerciales, desde contactar al proveedor, movilizar la mercadería y distribuirla entre sus diferentes almacenes para llegar al consumidor final, las inversiones superan (generalmente) los US$100 millones de dólares; de manera general los agentes de este segmento cuentan con medios suficientes para mantener sucursales a nivel regional o nacional. Entre las ventajas de este segmento están las de contar con una extensa lista de productos para comercializar (licores, alimentos, electrodomésticos, ferretería, perfumería, cosméticos y en algunos casos automóviles) y poder ofrecer menores precios debido a que no hay intermediarios que vuelvan oneroso el negocio de la distribución. Dentro del mismo segmento, están los importadores más pequeños, los cuales se especializan en segmentos específicos como bienes de consumo y alimentos, construcción y ferretería, medicinas y cosméticos. También pertenece a este grupo, los almacenes con “grandes superficies” o hipermercados, cuya característica principal es exhibir la mayor cantidad de productos en el mismo lugar. Finalmente, los mayoristas, segmento que se abastece del fabricante local y/o del importador, asumiendo el riesgo de colocar y vender los productos aunque no se encarga directamente de la transacción con el proveedor o productor. Los mayoristas adquieren poder de negociación acorde al monto de compra y por ende pueden ofrecer descuentos al consumidor final; suelen tener sucursales a nivel local. En el segundo nivel de intermediación se encuentran los minoristas, que constituye un sector muy atomizado que en su gran mayoría cuentan con un máximo de dos puntos de venta a nivel local. En el Ecuador se ha estimado que existen 210 tiendas (entre minoristas e informales) por cada 100,000 habitantes; sin embargo, la tendencia del número de participantes en el segmento disminuye en el tiempo, lo cual se debe a que los grandes actores del segmento de comercialización abarcan progresivamente áreas atendidas por los minoristas. A pesar de lo mencionado, el negocio aún representa atractivo para los comerciantes, puesto que genera importantes ingresos promedio, especialmente, en aquellos nichos de mercado distantes de las áreas de acción de los supermercados, mini markets o autoservicios. En este grupo también se encuentran las “cadenas de supermercados” menores, cuyo target es la población urbana de clase media–baja y baja.

0300600900

1,2001,5001,8002,1002,4002,7003,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014-05

Mill

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Evolución de Importaciones de Bienes de Consumo

No Duradero Duradero

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2http://www.eluniverso.com/noticias/2014/01/14/nota/2029971/importaciones-bajarian-mas-800-millones

http://www.eluniverso.com/noticias/2014/01/22/nota/2067256/gobierno-aplicara-16-reglamentos-mas-importacion-productos 3Información tomada de la página web de la Superintendencia de Compañías y Valores

Otras modalidades para llegar al cliente final son los “agentes representantes” y las “franquicias”, que se distinguen por manejar pocas líneas de productos y actúan por cuenta y en nombre del representado. La identificación de los tres segmentos de la comercialización al por mayor y menor, evidencia el alto nivel competitivo existente en el segmento, donde el riesgo de sustitución entre uno u otro agente no solo dependerá de espacios amplios, o del stock de mercadería acorde a las necesidades de los diferentes clientes, sino de servicios adicionales, como facilidades de pago, calidad de los productos, atención al cliente, limpieza, servicios anclas, entre otras características. Adicionalmente, la actividad comercial local se ha visto dinamizada por otros mecanismos alternativos pero que muestran un notorio potencial de crecimiento, tales como la venta directa o por catálogo (de artículos como ropa, joyas, productos naturales, artículos para el hogar, artefactos y utensilios para la cocina, que según información de la prensa escrita movió en el año 2012 alrededor de US$800 millones), y el mayor interés de los consumidores por las compras online (a partir de la demanda por sitios más especializados y enfocados hacia sus intereses, el crecimiento delatelefonía móvil y la integración de los diversos canales de acceso). Por otro lado, y considerando la significativa proporción de artículos importados que están involucrados en la actividad económica “Comercio”, es importante destacar el efecto sobre el sector de medidas de comercio exterior tomadas en los meses previos. En noviembre de 2013 el Comité de Comercio Exterior (COMEX) emitió la Resolución No. 116 en la cual se reforma la nómina de productos sujetos a controles previos a la importación y se establece que el “Certificado de Reconocimiento” será exigible como documento de soporte a la Declaración Aduanera para todas las mercancías embarcadas a partir de la vigencia de dicha Resolución y del correspondiente Reglamento Técnico Ecuatoriano (RTE-INEN). La antedicha nómina incluía 293 subpartidas, que luego fue modificada mediante la Resolución No. 003 de enero de 2014 para incluir 16 subpartidas adicionales y excluir una. De esta forma, reportes de prensa han reportado que a inicios de 2014 se ha evidenciado una afectación en el proceso de nacionalización de un número de productos importados, debido a las dificultades para obtener los certificados de conformidad emitidos por laboratorios o verificadoras debidamente validados por el organismo de acreditación nacional, y que constituye un requisito previo de importación y es documento habilitante para nacionalizar mercadería llegada a puerto con posterioridad a la medida.

Publicaciones de prensa2 han recogido también lo señalado por el Ministro Coordinador de la

Producción respecto a que uno de los efectos de la Resolución 116 del COMEX sería la reducción de más de US$800 millones en compras al extranjero, sustituyéndolas con producción a nivel local, para lo cual se han empezado a realizar acuerdos con productores nacionales. En todo caso, mientras se alcanza un pleno cumplimiento de la obligación de contar con los certificados de conformidad para las importaciones afectadas o los volúmenes de producción local logren una cobertura completa de la demanda, se estima que la oferta de dichos productos puede verse resentida en el corto plazo, si bien la magnitud de este impacto dependerá de los niveles de existencias de cada producto y del tiempo que tome la normalización en la obtención de la nueva producción. Segmento de Autoservicios Entre los principales actores del mercado ecuatoriano en el sector comercial de autoservicios se encuentran Corporación Favorita C.A., Corporación El Rosado S.A., Tiendas Industriales Asociadas (TIA) S.A., Mega Santamaría S.A., y otras empresas de menor tamaño, cuyas principales características se mencionan a continuación.

a) Corporación Favorita C.A., es la empresa líder del segmento con ventas de US$1,745 millones3 en

2013; cuenta con más de ciento veinte establecimientos a nivel nacional de sus diversos formatos de supermercados -acorde al nivel socio económico que atiende- y que operan bajo los nombres

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4Información tomada de los Estados Financieros Auditados de dichas compañías.

comerciales Supermaxi, Megamaxi, Juguetón, Sukasa, Kywi, Gran Aki, Súper Despensa Akí (estos dos últimos destinados al nivel socio económico bajo), entre las principales. Esta empresa aplica una estructura vertical, contando desde procesadoras de carnes y aves, panificadoras hasta industrias lácteas (cuenta con un sistema de distribución interno para abastecer a sus puntos de ventas diariamente de ser el caso) y además para mantener los altos niveles de calidad realiza controles sistemáticos de los productos. Por su tamaño, tiene un alto poder de negociación y cuenta además con infraestructura para generación de energía hidroeléctrica que sirve mayormente a las empresas del grupo, donde se incluyen también otros negocios comerciales relacionados con el ramo ferretero, artículos tecnológicos, artículos para el hogar, libros, entre otros.

b) Corporación El Rosado S.A., con ventas en el 2013 de US$1,016 millones4, maneja las marcas Mi

Comisariato, Ferrisariato, Mi Juguetería, HiperMarkety la versión “mini” de los Mi Comisariatos, incluyendo el concepto “Mini Plus” (que unifica supermercado y ferretería). Aplica una estructura horizontal, centrándose en la venta directa por medio de sus locales de tamaño pequeño, medio y los hipermercados. Tiene una central de compras y se abastece directamente de productos extranjeros para ciertas líneas de productos. A diferencia del líder del segmento, atiende a la clase media, media–baja y popular principalmente de la región Costa y con especial énfasis en la ciudad de Guayaquil. También mantiene un alto poder de negociación frente a proveedores. El grupo administra más de ciento diez establecimientos a nivel nacional y cuenta además con una división de entretenimiento bajo la que operan centros comerciales, cines, restaurantes y tiendas. c) Tiendas Industriales Asociadas (TIA) S.A., que alcanzó ventas de US$491 millones4 en el 2013bajo las marcas Almacenes Tía, Súper Tía, Tiendas “Multiahorro”/“Tía Express”. A diferencia de las otras dos empresas, el nicho de mercado de este oferente son los lugares apartados y que no son cubiertos por la competencia, apuntando al nivel socioeconómico medio y menores en dichas zonas. Cuenta con centros de distribución y con 155locales –incluyendo los de la cadena Supermercados Magda que adquirió en 2012- ubicados estratégicamente tanto en ciudades como en zonas rurales compitiendo directamente con el sector informal, mercados populares y minorista en general. d) Mega Santamaría S.A., que reportó ingresos por US$310.8 millones3 en 2013 y cuyo radio de acción está mayormente en la ciudad de Quito, donde se ubica en el grupo de supermercados de menor posicionamiento pero con una creciente cobertura. En el año 2013 abrió un local en la ciudad de Guayaquil. e) A continuación se ubica un grupo de negocios de limitado tamaño y naturaleza especializada que atienden determinadas áreas geográficas (Coral Hipermercados, Multiservicios Juan De La Cruz) u ofrecen mayoritariamente tipos de alimentos específicos (La Española, Avícola Fernández, Verónica, Del Portal, entre otros) que atienden en sectores comerciales de las mayores ciudades del país. En la rama de actividad económica comercial destacan también empresas dedicadas a la venta de productos farmacéuticos, prendas de vestir, artículos de ferretería, material de papelería, entre otros artículos de consumo, que realizan la distribución de sus productos al consumidor final a través de cadenas de establecimientos localizados estratégicamente en los principales centros poblados.

4. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

En función de una Cobertura Histórica de Gastos Financieros de 15.59 y un Riesgo Industrial Bajo se asigna a TIA la Categoría Básica de Riesgo de “AAA”.

5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor.

5.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Al 31 de diciembre del 2014, TIA registró ingresos relacionados con su actividad del orden de los US$529.85 millones, creciendo en un 7.85% respecto al año anterior (2013: US$491.3millones), que a pesar de crecer a un menor ritmo mantiene su curva creciente. El crecimiento de los últimos 5 años fue de 69.5%, pasando de US$312.64 millones en el 2010 a US$529.854 millones. Estos ingresos fueron generados por la comercialización de productos de consumo masivo (comestibles,

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perfumería, perecederos, textiles, hogar, temporadas y otros). Cabe indicar que los ingresos del Emisor se correlacionan con el Sector Comercio por lo que se espera mayores ingresos para el segundo semestre.

(*) Datos bajo NIIF

Los ingresos del Emisor se conforman de las ventas de los segmentos de comestibles, perfumería, perecederos, textiles, hogar, temporadas y otros, siendo las líneas de Combustibles, Perfumería y Perecederos las que al cierre de 2013y durante el periodo analizado reportan una mayor participación.

(*) Datos bajo NIIF

Por su parte, el costo de ventas del Emisor resultó en US$415.28 millones, monto superior en un 7.67% en relación al año 2013 (US$3385.70 millones), obteniéndose una mejora en la absorción sobre ventas (2013: 78.5%; 2014: 78.4%). Este rubro se encuentra compuesto principalmente por compra de mercadería disponible para la venta en cada uno de los locales de la entidad, lo cual es acorde con la naturaleza del negocio en estudio y no incluye el descuento y bonificación en compras que recibe el emisor de sus proveedores. Los gastos de administración y ventas ascendieron a US$112.7 millones al cierre de 2014, monto que resulta superior al registrado en el año previotanto en montos (2013: US$102.0 millones), como en absorción sobre ventas (2013: 20.8%; 2014: 21.3%). El resultado operacional del emisor pasó de US$3.6 millones en el 2013 a US$1.9 millones en el 2014, disminuyendo tanto en montos como en márgenes durante dichos periodos (2013: 0.7%; 2014: 0.4%). Cabe indicar que el Emisor registra Otros Ingresos Operativos correspondientes a los ingresos generados por arrendamiento-concesiones (arriendo de perchas a proveedores) y descuentos (2013: US$27.51 millones; 2014: US$29.96 millones) menos el descuento y bonificación en compras (2013: US$18.4 millones; 2014: US$19.07 millones), los mismos que se venían incrementando históricamente (2012: US$38.9 millones; 2013: US$45.9 millones; 2014: US$49.03 millones). Considerando dichos ingresos el nuevo margen operativo asciende a US$50.94 millones

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2010* 2011* 2012* 2013* 2014*

Evolución de los Ingresos

Ingresos % de variación nominal Ingresos

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2009 2010 2011* 2012* 2013*

Evolución Ventas por líneas de producto

Comestibles

Perfumería

Perecederos

Textiles

Hogar

Temporadas

Otros

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(2013: US$49.47 millones). Históricamente se observa un comportamiento decreciente para el margen bruto y operativo, el mismo que se recupera en el 2013, no obstante si se incluye los otros ingresos el margen operativo presenta un comportamiento estable y con una recuperación en el 2013.A Diciembre de 2014, el costo de venta fue ligeramente inferior al periodo anterior, evidenciando un mejores margen bruto al alcanzar 21.62%, por otro lado los gastos operativos en el orden del 21.26% permitieron un margen operativo de 0.36% y que sumados a los otros ingresos operativos se obtiene resultados operativos de 9.62 centavos de dólar por cada dólar vendido.

(*) Datos bajo NIIF

Por otro lado los gastos financieros presentan un continuo crecimiento, evidenciado a partir del año 2008, año en donde el emisor incursiona en mercado de valores como fuente de financiamiento. Al corte interno de Diciembre de 2014 éstos presentan un incremento, producto de un mayor nivel de pasivos con costo del periodo. El resultado operacional sumado a los otros ingresos (en el 2013 se registró la Ganancia por Revaluación de propiedades por US$15.2 millones)y posterior a los gastos financieros, pago de participaciones e impuestos generaron una utilidad neta de US$30.37 millones (2013: US$45.01 millones) equivalentes a márgenes de 5.7% en el 2014 (2013: 9.2%). Por su parte el EBITDA pasó de US$57.61 millones en el 2013 a US$60.53 millones en el 2014, mientras que en márgenes de EBITDA pasó de 11.7% a 11.4%, disminuyendo respecto al año previo pero manteniéndose sobre los años anteriores, a pesar de ésta disminución resultasuficiente para cubrir el pago de los gastos financieros generados por las emisiones de obligaciones.

(*) Datos bajo NIIF

5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial.

Estructura de Activos A Diciembre del 2014, los activos totales de TIA crecieron en aproximadamente 8.60%, al pasar de US$207.34millones en el 2013 a US$225.17 millones en el último periodo; dentro del agregado, los rubros más significativos son los activos fijos e inventarios. Los activos corrientes mantienen una participación del 43.9% mientras que los no corrientes son el 56.1%.

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

2010* 2011* 2012* 2013* 2014*

Evolución del Margen Bruto y Margen Operativo

Margen Bruto Margen Operativo Margen Operativo"

9.50%

10.00%

10.50%

11.00%

11.50%

12.00%

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20,000,000

30,000,000

40,000,000

50,000,000

60,000,000

70,000,000

2010* 2011* 2012* 2013* 2014*

Evolución EBITDA

EBITDA Margen EBITDA

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Los activos corrientes fueron de US$98.97 millones, y se conforman en un 64% de inventariosy 24% de caja-bancos. El stock de existencias pasó de US$59.71 millones en el 2013 a US$62.88 millones al 2014, lo cual equivale a un crecimiento del 27.93% en montos, pero con una menor proporción dentro de la composición de activos (2013: 28.8%; 2014: 27.9%), manteniendo una rotación promedio de 55 días para los últimos 3 años. Por su parte las cuentas por cobrar comerciales se reducen en un 26.10%, al pasar de US$5.15 millones en el 2013 a US$3.81 millones en el 2013 con una rotación promedio de 3 días para los últimos tres años, lo cual es acorde al giro de negocio de los supermercados. Los activos no corrientes ascienden a US$126.19 millones, conformándose en un 95% de Propiedad, Planta y Equipo. Propiedad, Planta y Equipo pasó de US$107.11 millones a US$120.09 millones. Cabe indicar que en el 2013 se observó un crecimiento de 38.6% producto de los costos incurridos en la construcción del centro de distribución regional ubicado en Calacalí, además de remodelaciones de locales comerciales, adquisición de equipos de refrigeración, neveras para embutidos y lácteos destinadas a varias sucursalesy compra de terrenos, se registró también la revaluación de propiedades (terrenos y edificios) al valor razonable. Estructura de Financiamiento A Diciembre de 2014 los pasivos totales del Emisor aumentaron en un 10.9%, cerrando en US$189.97 millones (2013: US$171.31 millones), variación originada por mayor endeudamiento con costo de corto y largo plazo y proveedores. El 71.1% de los mencionados pasivos son de corto plazo y un 28.9% de largo plazo. Las obligaciones con proveedores son el principal rubro de los exigibles representando el 36.91% de los pasivos totales, y se incrementan en montos respecto al periodo anterior (2013: US$64.76 millones; 2014: US$70.11 millones). La rotación promedio es de 63 días p ara los últimos tres años. Las obligaciones con bancos (corto y largo plazo) ascienden a US$74.27 millones (2013: US$60.72 millones), cuyo importante incremento observado a partir del 2008 es debido a la incursión del Emisor en Mercado de Valores además del endeudamiento regular que mantiene con instituciones financieras. El Patrimonio del Emisor se redujo en un 2.31%, pasando de US$36.02 millones en el año 2013 a US$35.19 millones en el 2013, variación que es producto de un menor monto de las utilidades del ejercicio. Cabe indicar que el capital social representa menos del 1% de los recursos patrimoniales, soportándose casi en su totalidad en las utilidades del periodo. A Diciembre de 2014, los activos ajustados fueron de US$109.46 millones, soportado en su totalidad por los activos fijos del emisor (109.7%), mientras que el capital de trabajo representó el 1.04% y el resultado neto de otros activos y pasivos no corrientes resultó negativo. La estructura de capital de la Empresa está compuesta por US$74.27 millones de deuda financiera y US$35.19 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 2.11(Diciembre de 2013: 1.69)entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian el 32.9% (Diciembre de 2013: 29.3%) de los activos totales y el 50.1% (Diciembre de 2013: 26.3%) son de corto plazo. Aunque los activos líquidos de la empresa resultan menores al de sus pasivos corrientes, la alta rotación de sus productos determina la generación de flujo suficiente para cubrir los vencimientos corrientes de sus pasivos. A partir del 2008, la Empresa cambia su estructura de financiamiento al incrementar la carga en pasivos financieros (principalmente mercado de valores) respecto a los recursos patrimoniales, manteniendo un continuo incremento de los pasivos con costo dentro de la estructura de financiamiento La participación promedio para los últimos 3 años de recursos de terceros fue de 59.9%.

11

(*) Datos bajo NIIF

La relación ventas versus los activos ajustados representó 4.84 veces en el último año, disminuyendo respecto al periodo previo (5.08), esto refleja que el emisor genera ingresos de 4.84 dólares por cada dólar invertido. Liquidez El emisor registra índices de liquidez inferiores a 1 producto de mantener importante niveles de pasivos corrientes respecto a sus activos corrientes, lo cual es propio de los negocios de retail quienes presentan capital de trabajo comercial negativo originado por las mayores obligaciones con proveedores respecto al nivel de stock que deben mantener para suplir la demanda de su cartera de clientes. En el siguiente gráfico se observa una relación capital de trabajo comercial para ventas negativa en algunos los periodos.

(*) Datos bajo NIIF

El ciclo de efectivo resultó de -4 días, producto de un mayor plazo de pago a proveedores respecto los días de recuperación de cartera y rotación de inventario, lo que evidencia que los proveedores financian la operación comercial del emisor.

5.3. Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura

A diciembre del 2013 y 2014, la Empresa muestra un índice de cobertura de gastos financieros de 13.5 y 11.2, respectivamente, que a pesar de haber disminuido respecto a los años anteriores, aún genera suficiente flujo de recursos para cubrir sus gastos de orden financiero. El deterioro anual de éste índice es producto de las mayores obligaciones que se han presentado. No obstante, a pesar de dicha reducción en la cobertura producto de mayores obligaciones con costo, el emisor habría cubierto sus deudas en un periodo promedio de un año.

-

20,000,000

40,000,000

60,000,000

80,000,000

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2010* 2011* 2012* 2013* 2014*

Pasivos con costo vs. Inversiones en Acciones

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES TOTAL PASIVOS CON COSTO

-0.03

-0.03

-0.02

-0.02

-0.01

-0.01

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0.01

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0.02

2010* 2011* 2012* 2013* 2014*

Capital de trabajo comercial / Ventas

Capital de trabajo comercial / Ventas

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(*) Datos Bajo NIIF

6. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa

6.1. Posición de la Empresa en su industria

Tiendas Industriales Asociadas TIA S.A.fue constituida en Ecuador en diciembre de 1960 inaugurando su primer establecimiento en un local ubicado en las calles Chimborazo y Luque de la ciudad de Guayaquil. La empresa innovaba el concepto de vender víveres y demás artículos para el hogar y la familia sin la necesidad de ejercer la compra en el momento; en 1961 se instala en la ciudad de Quito, para después expandirse progresivamente a otras ciudades, contando con 158 locales a nivel nacional. Dentro del negocio la entidad lleva más de 50 años en el mercado local y ha enfocado sus estrategias hacia la población con nivel socioeconómico medio-bajo, ampliando su abanico de ubicaciones geográficas hacia áreas alejadas que no son cubiertas por los otros supermercados posicionados del país. En Junio del 2011 el emisor adquirió a la compañía Magda Espinosa S.A., compañía dedicada a la compra y venta de artículos al por mayor y menor de productos de consumo masivo para su posterior venta al detalle. La compra realizada por TIA S.A. se encuentra registrada como inversiones en acciones y aún se mantiene una deuda por el pago de éste concepto a Farmaenlace Cía. Ltda. La estrategia comercial de la Entidad en parte se sustenta en el crecimiento en locales bajo la denominación “Tía”, “Súper Tía” y “Tía Express”, cuyas diferencias radican en el espacio físico que se cuente en cada una, la densidad poblacional del área de influencia del local, el tipo de producto que se expende en cada una, y de acuerdo a ello, se obtiene un mayor margen de ganancia. TIA: Formato de negocio convencional, ubicados en ciudades con poblaciones mayores a 25.000 habitantes, con áreas superiores a 300 metros cuadrados con un surtido variado en artículos de alta y baja rotación. SUPERTIA: Formato de supermercado, ubicados en ciudades con poblaciones mayores a 125.000 habitantes, con áreas superiores a 700 metros cuadrados, con un mayor surtido (abarrotes, víveres, perecederos, panadería, pastelería, comidas preparadas, cárnicos y frutas y verduras). TIA EXPRESS: Formato de Negocio Barrial, ubicados en Barrios, con áreas superiores a 200 metros cuadrados, con un desarrollo en marcas propias. A Diciembre de 2014 alcanzó los 166 locales (2013: 158 locales; 2012: 153; 2011: 134), 2 centros de distribución (uno en Guayaquil y otro en Quito) y 3 centros de distribución de fríos, ubicados en 78 ciudades en el país, mostrando un continuo crecimiento del número de almacenes (con un máximo de 15 y mínimo de 5 locales por año), sus inversiones apuntan a la apertura de nuevas sucursales principalmente en sitios donde no se encuentran negocios similares abarcando un nicho de mercado no cubierto por la competencia. En el 2014 se abrieron 9 locales, cumpliendo con lo presupuestado, en las ciudades de Guayaquil, Montecristi, Bucay, Posorja, Salinas y se remodelaron 8 locales en diferentes ciudades del país. De acuerdo a lo indicado por el emisor espera abrir 10 locales durante el año 2015.

-

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

2010* 2011* 2012* 2013* 2014*

Capacidad de Pago

Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado

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A más de los locales de atención al público que mantiene a la fecha, y que incluyen locales propios y alquilados (de acuerdo a estrategias comerciales de la entidad), TIA S.A. cuenta con centros de distribución nacional en la ciudad de Guayaquil que cubre todas las ciudades de la Costa, un centro regional de distribución regional ubicado en la ciudad de Quito para el resto de ciudades y tres centro de distribución de frío para la distribución de mercadería de perecederos. El mix de productos óptimo para el negocio del emisor en términos sencillos corresponde a los productos de mayor rotación, como son limpieza e higiene personal, y artículos para el hogar, seguido por los comestibles, donde el margen puede llegar a ser muy atractivo. Actualmente también han incorporado al mix productos de la marca Xtreme, donde el consumidor puede encontrar cocinas, televisores, cafeteras, planchas, DVD, ventiladores. El origen de estos productos en su mayoría es de China. Desde el 2007 la administración incursionó en marcas propias, como una opción de compra para el cliente por calidad y precio,sobre todo en los productos de alta rotación como son arroz, azúcar, atún, fideos, granos secos, papel higiénico, que compra a proveedores locales para su expendio bajo la marca propia (Ta Riko). En la parte comercial, el Emisor continúa aplicando la misma estrategia de ofertas de cada temporada, conservando un moderado nivel de stock de mercadería. El emisor cuenta con un programa de fidelización de clientes, por medio de su tarjeta “Tarjeta Más” la cual otorga puntos a los clientes por cada valor de consumo en sus compras, mismos que son acumulables y permiten el canje de artículos en promoción en futuras compras. Al cierre de 2013 cuenta con 3,000,000 de tarjetahabientes afiliados al programa. Durante el 2014 se realizó un análisis de la base de datos de clientes, generando campañas de captación, tráfico y expectativa, a fin de medir la fidelidad de los tarjeta habientes y además contribuyeron en el incremento de los afiliados que ascendió en un 10% en comparación al año anterior. Del análisis histórico realizado sobre los proveedores locales se evidenció que el principal cubre menos del 10% de las compras de tal manera que se evidencia un menor riesgo en los atrasos o la falta de despacho desde los proveedores. El riesgo también se atenúa por la larga relación comercial con los proveedores (900 proveedores) y la adquisición de beneficios como crédito directo con líneas abiertas. En relación a los proveedores nacionales, el plazo promedio esta alrededor de los 30 días como mínimo pero puede extenderse hasta 45 días en cuanto a los proveedores del exterior dependiendo del embarque y del proveedor, puede extenderse hasta 120 días. El Emisor cuenta con más de 900 proveedores, aproximadamente, 60% (2012: 40%) de los productos que expende la entidad son de origen local, mientras que la diferencia es importado, de esta proporción de productos importados, el 70% provenían de la China; porcentajes que pueden variar dependiendo del ciclo del negocio. Un factor de riesgo sistemático que afecta a la Empresa es al tipo de cambio de la moneda de uso oficial en el país de origen, en algunos casos, encareciendo las importaciones. A pesar de ello, hasta el momento la entidad ha podido manejar y mantener los márgenes en los diferentes productos que expenden, lo cual radica en los relativamente pequeños montos de compras solicitados a los proveedores del exterior en comparación a las compras nacionales. Comentando solamente sobre los supermercados, TIA se ha ubicado como la tercera empresa más importante de los supermercados en el Ecuador, detrás de Corporación La Favorita y Corporación El Rosado. TIA adaptó su estrategia para cubrir las necesidades insatisfechas de los clientes de la “tienda de la esquina”, las cuales han perdido posicionamiento a pesar de su cercanía al domicilio del potencial cliente y líneas específicas de ventas. Otro conjunto de empresas que conforman la competencia indirecta del emisor, al vender líneas de productos que también ofrece TIA, son: Productora Ecuatoriana Proesa, Quifatex, Gerardo Ortiz e hijos, Almacenes De Prati, Comohogar (Sukasa), Superdeporte (Marathon), Pydaco, Comercial Etatex, Devies Corp., Nuevas Operaciones Comerciales (NUCOPSA), Televisión y ventas Televent, Distribuidor Ditoni Quito, Pycca, Payless Shoessource Ecuador, Almacenes Estuardo Sánchez, Distribuidora Geyoca, Cohervi, Paco Comercial e Industrial, Almacenes Boyacá, Súper Bahía (Súper Éxito), y Coral Hipermercados.

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En cuanto a las políticas gubernamentales si bien en los últimos períodos los aranceles han mostrado incrementos para ciertos productos y en periodos anteriores se grabó con ICE (impuesto a consumos especiales) a productos de consumo, además del establecimiento de cupos a otros productos, la eficiencia de la empresa hasta ahora le ha permitido superar los cambios sin afectar de manera abrupta los precios para el consumidor final,prácticaque se esperacontinúesin ocasionar afectaciones significativas en el flujo de caja del negocio.

Estructura Accionarial

De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor; el capital social a Diciembre de 2014 asciende a US$106,273 dividido en 5,313,645 acciones de US$0.02 de valor nominal unitario. El paquete accionarial de la entidad se resume a continuación:

Accionistas Número de Acciones % de Part.

GrantInvest Pte. Ltd 1,958,162.00 36.85% InnoparticipacionesLp 1,638,851.00 30.84% InnoventInvestmentLp 1,308,272.00 24.62% InnoventInvestment S.A. 302,179.00 5.69% NuñezValellaRodriguez Daniel y Rafael 70,788.00 1.33% Kingsbury Rachel Regina 35,393.00 0.67%

De acuerdo al informe auditado, el 23 de Noviembre del 2011, la Junta General Extraordinaria de Accionistas, en razón del incumplimiento en la entrega de información por parte del accionista Reco S.A. sociedad extranjera y basada en lo dispuesto en la Ley de Compañías, resolvió la exclusión de éste accionista que representaba la participación accionaria del 1.2242%. En Julio 30 de 2012, la Compañía inició el trámite de disminución del capital social por efectos de la exclusión de dicho accionista, por US$1,317.10, lo cual fue aprobado por la Superintendencia de Compañías Mediante Resolución No. SC-IJ-DJC-G-13-0005609 de Septiembre 20 de 2013, y queinscrita en el registro mercantil el 21 de Febrero de 2014. De acuerdo a la composición del capital accionario de Tiendas Industriales Asociadas (TIA) S. A. la misma es una compañía de nacionalidad ecuatoriana, constituida de acuerdo a las Leyes ecuatorianas pero con calificación de empresas extranjera de acuerdo al Régimen Común de Tratamiento a los capitales extranjeros previstos en la Decisión 291 de la Comisión del Acuerdo de Cartagena. Respecto a la política de dividendos, el Emisor, no ha establecido una política específica, siendo establecidas de acuerdo a lo acordado en las Juntas Generales de Accionistas. En marzo de 2013, se declaró y pagó dividendos a accionistas por US$13 millones, correspondientes a la utilidad del ejercicio económico 2012. De acuerdo a información incluida en el prospecto de emisión, la Empresa presenta como compañías vinculadas a Magda Espinoza S.A. El directorio se encuentra conformado por el Econ. Pedro González Villón, Ing. Luis Reyes Portocarrero, Sr. Luis Ignacio Sanabria como directores principales y el Sr. José Muñiz Salgado como director suplente.

7. Análisis de la Solvencia Proyectada de la Empresa (Capacidad de Pago Esperada) 7.1 Parámetros empleados para las proyecciones

A partir de la información cuantitativa derivada del análisis financiero histórico y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la Empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados:

• Para evaluar la capacidad de pago histórica se ha utilizado información contenida en los estados financieros auditados de los años 2004 al 2009 bajo NEC, auditados de los años 2010 al 2013, más el corte interno a Diciembre de 2014, bajo NIIF.

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• Se han eliminado las distorsiones que presentan los libros contables que afectan la determinación de la real capacidad de generación de efectivo por parte de los activos productivos de la Empresa.

• Los flujos depurados de cada ejercicio se la ha analizado en términos reales, corregidos por la tasa de inflación de cada período anual mencionado.

• Se han obtenido las rentabilidades de cada período, al contrastar los flujos depurados bajo NEC y bajo NIIF, de acuerdo al caso, con los activos productivos ajustados de cada periodo aplicando la norma contable respectiva.

• Con el flujo depurado obtenido como promedio simple entre los flujos NEC y NIIF, se estableció la cantidad de recursos que la Empresa tiene capacidad de generar dado su nivel de activos productivos.

• La información de pasivos afectos a pago de intereses reportados por el emisor a Diciembre de 2014, es utilizada para encontrar los gastos de orden financiero que al momento debe honrar la firma. Se han considerado el saldo de las emisiones de obligaciones que el emisor mantiene vigente en el mercado. El total de pasivos con costo fue de US$74.31 millones.

• Para evaluar la capacidad de pago futura de la empresa se ha construido un modelo que comprende un horizonte de 10 semestres el cual incluye el tiempo de vigencia de las emisiones de obligaciones objeto de estudio.

• El modelo proyectado se sustenta en la observación de que los ingresos del emisor son función de dos variables, la primera es el número de tiendas abiertas de la cadena de almacenes (Diciembre 2013: 158 tiendas, Diciembre 2014: 166 tiendas) y otra, las ventas promedio de las tiendas.

• La estructura del costo de venta refleja el promedio de los dos últimos períodos de la relación del costo de venta versus los ingresos, por representar de mejor manera el desenvolvimiento actual del negocio y posteriormente calculado en relación a los ingresos proyectados, que resultó en 78.44%.

• El cálculo de los gastos de operación reflejan se calcula a partir de la relación gastos operacionales versus las ventas, el cual se mantiene constante durante el período de duración de la emisión, resultando en 21.26%.

• Los pasivos afectados por el pago de intereses vigentes a la fecha de calificación, son los mismos presentados en el cálculo de la cobertura histórica que suman US$74.31millones conformadas en un 13.22% por las saldo por pagar de las emisiones de obligaciones y la diferencia por obligaciones con instituciones financieras, incluyendo el costo financiero por importaciones.

• La tasa de crecimiento incluida en el modelo para el número de tiendas se deriva de observar el comportamiento histórico de tal variable y las proyecciones futuras del emisor.

• Para evaluar la sensibilidad de la señalada holgura a la ocurrencia de eventos adversos que afecten la normal operación de la empresa se han construido escenarios negativos incidiendo sobre las principales variables de ingresos y egresos.

7.2 Solvencia Proyectada del Emisor (Cobertura Proyectada)

Las proyecciones para determinar la Cobertura Financiera del emisor se realizaron para un período de 10 Semestres para la Emisión de Obligaciones, aun cuando la cobertura proyectada promedio se calculó tomando los flujos y gastos financieros de 6 semestres, considerando las actuales perspectivas macroeconómicas del país, finalmente la Cobertura Proyectada de Gastos Financieros fue de 11.60 para la Emisión de Obligaciones.

8. Análisis de la Capacidad de Pago Proyectada

De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 7.1, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor que se presentan a continuación:

Evento

Esc. Base

Esc. Nº 1

Esc. Nº 2

Número de Tiendas País 169 167 165

Margen de Ventas 21.56% 21.02% 20.48%

Relación Gastos Operativos/Ingresos 21.26% 21.79% 22.33%

Cobertura 11.60 9.75 8.03

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9. Asignación de la categoría corregida

En función del análisis de los indicadores financieros adicionales, factores adicionales de riesgo cualitativo, con una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 11.60, y la sensibilización de escenarios, se asigna a lasemisiones de obligacionesde TIA de AAA.

10. Calificación Preliminar

La Calificación preliminar corresponde al análisis de la capacidad de pago esperada en escenarios desfavorables e independientes, los cuales dieron como resultado que no difieren en ningún caso en más de una categoría de la encontrada en el análisis de la categoría básica de riesgo, por lo que la Calificadora de Riesgo propone al Comité de Calificación para laTercera, Cuarta y Quinta Emisión de Obligaciones de TIENDAS INDUSTRIALES ASOCIADAS (TIA) S.A. la categoría de riesgo de “AAA“ para la Tercera Emisión; y de “AAA-“ para la Cuarta y Quinta Emisión.

9. Calificación Final

9.1 Garantía y Resguardos

Garantías

Las emisiones de obligaciones han sido estructuradas con Garantía General acorde a los términos señalados en la normativa legal vigente, esto es en los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus Reglamentos, la cual establece que el valor de los activos de gravamen menos las deducciones descritas en el Art. 13 de la Sección I, Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, debe ser superior en por lo menos 125% al monto por emitir. Al 31 de Diciembre de 2014, de acuerdo a información proporcionada por el emisor, el Emisor cumple con la garantía general establecida en la LMV. Resguardos

Las emisiones cumplen con los resguardos establecidos en el Artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, que hace referencia a las disposiciones comunes a la Oferta Pública de Valores. Así mismo la Junta General Extraordinaria y Universal de Accionistas de la Compañía se compromete a mantener como resguardos a la emisión lo siguiente: a) Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento de su objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas; b) No repartir dividendos mientras existan títulos valores obligaciones en mora y; c) mantener la relación de los Activos Libres de Gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el Art. 13, sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, e indicado en el párrafo anterior. Para el cumplimento del primer resguardo, la emisora se obliga a continuar manteniendo su política proactiva en cuanto a la comercialización y a la diversificación; prudente en cuanto al crecimiento, privilegiando a los productos de alto margen frente al volumen. Al 31 de Diciembre de 2014 de acuerdo a lo indicado por el emisor se estarían cumpliendo con los resguardos de ley. Elementos adicionales

Adicionalmente, la Empresa se compromete a mantener durante el periodo de vigencia de esta emisión un nivel de endeudamiento con costo equivalente hasta el 40% de los activos de la empresa. Al 31 de Diciembre de 2014 el endeudamiento con costo representa el 32.99% sobre los activos de la empresa.

Además de acuerdo a las reformas a la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores publicada en el Registro Oficial Nº 85 del 14 de Noviembre de 2013, respecto a los resguardos previstos en el Artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I del Título III de la codificación del Consejo Nacional de Valores, específicamente en el primer resguardo el Emisor deberá:

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1. Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a) Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los

2. valores; y, b) Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

Respecto a éste inciso cabe indicar que al 3 de Diciembre de 2014 el Emisor no cumple con el parámetro de liquidez, ratio que es explicado en la sección de Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor.

Las consideraciones efectuadas sobre la calidad de los activos que respaldan la emisión de obligaciones y su capacidad de ser liquidados y si dichos activos incluyen cuentas por cobrar a empresas vinculadas, a las que hacen referencia los numerales 1.8 y 1.9 del Art. 18, Subsección IV, Sección IV Calificación de riesgo, Capítulo III, Subtitulo IV de la Codificación de Resoluciones, se han realizado conforme a información proporcionada por el Emisor, entre éstas los Estados Financieros Auditados del 2005 hasta el 2013, auditados en los últimos años por la firma auditora Deloitte&Touche con número de SC-RNAE No. 019, y se exponen a continuación:

Los activos totales del Emisor al corte de Diciembre de 2014 ascendieron a US$225.16 millones, de los cuales US$23.10 millones se encuentran gravados (para el segundo semestre del 2014 se registraron créditos hipotecarios), y de los que podemos informar que:

o US$23.69 millones corresponden a activos de alta liquidez (Caja y Bancos). o US$3.8 millones son Cuentas por Cobrar Comerciales, las cuales presentan una

rotación de 3 días acorde al giro de negocio. o US$62.88 millones corresponden a Inventario, el cual registra una rotación de 55

días. o US$1.71 millones por Cuentas por Cobrar a compañías relacionadas de corto

plazo. o US$6.86 millones corresponde a Otros Activos Corrientes (incluye

principalmente: US$3.83 millones Cuentas por cobrar Proveedores por convenios comerciales, US$2.06 millones cuentas por cobrar empleados).

o US$120.09millones corresponde a activo fijo. o US$6.10 millones son Otros Activos No Corrientes (incluye activo intangible por

US$2.8 millones e inversión en subsidiaria por US$1.9 millones).

Respecto del Art. 9, Capítulo I, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, el conjunto de valores en circulación de los procesos de emisión de obligaciones que mantiene el Emisor no superan el 200% de su patrimonio, el cual a la fecha de calificación sería de 84%

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación consideraron que tanto las garantías como los resguardos de Ley, de los títulos valores objeto de calificación, se presentan conforme los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias.

9.2 Calificación Final

Luego de analizar los factores de riesgo expuestos en la Calificación Preliminar, al igual que las características propias del instrumento, el Comité de Calificación, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resolucionesde la Ley de Mercado de Valores, mantener a la Tercera Emisión de Obligaciones de TIENDAS INDUSTRIALES ASOCIADAS (TIA) S.A. la categoría de riesgo de “AAA“, y para la Cuarta y Quinta Emisión la categoría de riesgo de “AAA-“.

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10. Hechos Posteriores

Entre el 31 de Diciembre de 2014 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de representante legal de la Empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a las Obligaciones de Obligaciones de Tiendas Industriales Asociadas TIA S.A., no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

Febrero de 2015

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SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRLA S.A. Fecha: feb-15

TIENDAS INDUSTRIALES ASOCIADAS (TIA) S. A.

2010* 2011* 2012* 2013* Dic 2014*

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Ingresos 312,637,249 373,403,093 440,358,488 491,304,559 529,854,186

Costo de Ventas -239,953,674 -290,658,438 -348,979,451 -385,700,468 -415,281,612

Utilidad Bruta 72,683,575 82,744,655 91,379,038 105,604,091 114,572,574

Gastos Administrativos y Generales -64,030,378 -75,777,248 -90,539,498 -102,039,967 -112,661,633

Gastos de Venta - - - - -

Utilidad Operativa 8,653,197 6,967,407 839,540 3,564,125 1,910,941

Otros ingresos operativos 20,175,776 25,964,205 38,098,200 45,907,428 49,037,277

Utilidad Operativa" 28,828,973 32,931,612 38,937,740 49,471,553 50,948,219

Gastos Financieros -1,363,226 -2,318,557 -3,229,799 -4,060,739 -4,976,977

Otros Ingresos (Egresos) Netos 15,247,966

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 27,465,747 30,613,055 35,707,941 60,658,780 45,971,242

Participación Empleados -4,121,673 -4,591,958 -5,356,191 -6,811,622 -6,895,686

Impuesto a la Renta -5,342,390 -5,757,915 -6,321,810 -8,828,140 -8,704,296

Utilidad Neta 18,001,684 20,263,182 24,029,940 45,019,017 30,371,260

EBITDA 33,664,951 38,519,052 45,741,389 57,607,370 60,527,301

- - - - -

% de variación nominal Ingresos 18.40% 19.44% 17.93% 11.57% 7.85%

% de variación real Ingresos 14.58% 13.31% 13.28% 8.64% 4.03%

COGS 19.55% 21.13% 20.07% 10.52% 7.67%

COGS/Ventas 76.75% 77.84% 79.25% 78.51% 78.38%

Margen Bruto 23.25% 22.16% 20.75% 21.49% 21.62%

Gastos Administrativos y Generales / Ventas 20.48% 20.29% 20.56% 20.77% 21.26%

Gastos de Venta / Ventas 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Gasto Operativos / Ventas 20.48% 20.29% 20.56% 20.77% 21.26%

Margen Operativo 2.77% 1.87% 0.19% 0.73% 0.36%

Margen Operativo" 9.22% 8.82% 8.84% 10.07% 9.62%

Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 6.45% 6.95% 8.65% 9.34% 9.25%

Margen Neto 5.76% 5.43% 5.46% 9.16% 5.73%

Margen EBITDA 10.77% 10.32% 10.39% 11.73% 11.42%

Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 89.71% 91.41% 99.92% 165.88% 93.35%

Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 15.86% 14.77% 15.57% 24.20% 14.33%

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL

Caja y Equivalentes de Caja 10,294,439 8,600,503 20,276,914 20,664,390 23,695,229

Deudores 7,462,154 9,614,331 3,402,370 5,149,071 3,805,113

Existencias 40,762,435 45,934,746 50,012,554 59,717,828 62,888,618

Activo Fijo 51,015,110 61,769,722 77,283,829 107,114,217 120,092,417

Otros Activos Corrientes 2,730,562 5,841,290 7,650,307 8,481,221 8,580,687

Otros Activos No Corrientes 9,549,521 14,314,895 17,595,379 6,213,774 6,103,163

ACTIVOS TOTALES 121,814,221 146,075,487 176,221,353 207,340,501 225,165,227

Pasivo Financiero C/P 3,584,138 3,000,000 5,000,000 16,000,000 37,200,793

Pasivo Financiero L/P 18,263,064 29,212,647 39,882,329 44,718,911 37,073,716

Pasivos con Proveedores 46,547,704 51,926,677 64,478,381 64,764,180 70,112,249

Otros Pasivos Corrientes 13,092,111 15,365,778 15,913,585 20,813,346 27,718,326

Otros Pasivos No Corrientes 17,457,735 21,339,417 21,899,333 25,020,578 17,868,615

PASIVOS TOTALES 98,944,752 120,844,519 147,173,628 171,317,015 189,973,700

PATRIMONIO 22,869,469 25,230,968 29,047,725 36,023,486 35,191,528

NIIF

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Capital de trabajo comercial 1,676,885 3,622,400 -11,063,457 102,719 -3,418,518

Capital de trabajo 1,609,775 2,698,415 950,179 8,434,984 1,139,072

Activo Fijo 51,015,110 61,769,722 77,283,829 107,114,217 120,092,417

Otros Activos menos Pasivos no corrientes -7,908,214 -7,024,522 -4,303,954 -18,806,804 -11,765,452

ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 44,716,671 57,443,615 73,930,054 96,742,397 109,466,037

Deuda Bancaria C.P. 3,584,138 3,000,000 5,000,000 16,000,000 37,200,793

Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente) 18,263,064 29,212,647 39,882,329 44,718,911 37,073,716

TOTAL PASIVOS CON COSTO 21,847,202 32,212,647 44,882,329 60,718,911 74,274,509

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 22,869,469 25,230,968 29,047,725 36,023,486 35,191,528

TOTAL CAPITAL INVERTIDO 44,716,671 57,443,615 73,930,054 96,742,397 109,466,037

Deuda Financiera / Capital invertido 48.86% 56.08% 60.71% 62.76% 67.85%

Inversiones en acciones / Capital invertido 51.14% 43.92% 39.29% 37.24% 32.15%

Deuda Financiera / Patrimonio 0.96 1.28 1.55 1.69 2.11

Deuda Financiera / EBITDA 0.65 0.84 0.98 1.05 1.23

Pasivos C.P./Deuda Financiera 16.41% 9.31% 11.14% 26.35% 50.09%

Pasivos L.P./Deuda Financiera 83.59% 90.69% 88.86% 73.65% 49.91%

Deuda Financiera / Activos Ajustados 48.86% 56.08% 60.71% 62.76% 67.85%

Deuda Financiera / Activos 17.93% 22.05% 25.47% 29.28% 32.99%

Capital de trabajo comercial / Ventas 0.01 0.01 -0.03 0.00 -0.01

Ventas / Activos Ajustados 6.99 6.50 5.96 5.08 4.84

Ratio de liquidez 0.89 0.87 0.83 0.80 0.73

CxC días 9 9 3 4 3

Inv. Días 62 58 52 57 55

CxP días 71 65 67 61 62

Ciclo de efectivo (días) -0 2 -12 -1 -4

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA

Flujo Depurado Ajustado 36,991,761 39,836,056 44,669,002 54,991,486 55,653,606

Activos Promedio Ajustados 113,507,874 137,206,448 154,369,210 185,993,641 211,918,920

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 32.59% 31.67% 28.94% 29.57% 26.26%

Flujo Depurado sobre Rent. Act. Prom. Ejerc: 12,055,467 12,617,308 12,925,633 16,258,962 14,615,608

Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros 27.14 17.18 13.83 13.54 11.18

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado 0.59 0.81 1.00 1.10 1.33

Deuda Financiera / EBITDA 0.65 0.84 0.98 1.05 1.23

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