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UNIVERSIDAD AUTONOMA DE SAN LUIS

POTOSI

FACULTAD DE ECONOMÍA

CRISIS FINANCIERA NORTEAMERICANA: ¿MOMENTO MINSKY?

TESIS QUE PARA OBTENER EL TITULO DE

LICENCIADO EN ECONOMÍA PRESENTA

GILDA JUDITH TORRES LÓPEZ

SAN LUIS POTOSÍ, S.L.P. DICIEMBRE DEL 2008

“Si yo tuve la suerte de alcanzar algo, esto se debe solo a que me apoyé en hombros de gigantes"

(Newton)

Por eso me permito ofrecer mi sincero agradecimiento y la dedicación de esta tesis.

A Dios y a sus siervos San Judas Tadeo y el hermano Miguel M. de la Mora, ya que

me han brindado el mayor de los regalos: la VIDA y por su infinita bondad, ya que

me han llenado de bendiciones, han guiado y acompañado en cada uno de mis pasos.

A mis padres Ma. Del Carmen y José Luis, quienes son mi mayor inspiración, por

que representan el motor y la mayor de mis fuerzas, ya que gracias a su apoyo, su

confianza y sobre todo el amor que siempre me han brindado, han fortalecido mi

espíritu y han alimentado las ganas de triunfar en cada uno de los retos que me

propongo.

A mis hermanos: Valeria y Felipe, que han formado parte fundamental de mi

desarrollo personal y académico, por que siempre están conmigo, ayudándome y

alentándome a día a día a continuar creciendo.

Al resto de mi familia, por que siempre han mostrado gran confianza hacia mi

persona.

A la Mtra, Gabriela Eraña por su invaluable apoyo en la realización de este trabajo,

ya que representa un eje principal en el desarrollo del mismo, gracias por el tiempo,

disposición y la dedicación que siempre mostró al ayudarme.

A mis sinodales, Dra. Hypatia Becerra y Mtro. Jaime Hernández por el tiempo

dedicado a la revisión del mismo.

A mis entrañables y muy queridos amigos de la UASLP como de la UT1, que han hecho inolvidables cada uno de los momentos que pasé en la duración de mi Licenciatura, y que muchos de ellos representaron un gran e incondicional apoyo para que pudiera finalizar con éxito la totalidad de la carrera.

UNIVERSIDAD AUTONOMA DE SAN LUIS

POTOSI

FACULTAD DE ECONOMÍA

CRISIS FINANCIERA NORTEAMERICANA: ¿MOMENTO MINSKY?

TESIS QUE PARA OBTENER EL TITULO DE

LICENCIADO EN ECONOMÍA

PRESENTA

GILDA JUDITH TORRES LÓPEZ HABIENDO ESTADO INTEGRADO EL JURADO POR

MTRA. JULIA GABRIELA ERAÑA LÓPEZ DIRECTOR DE TESIS

DRA. HYPATIA BECERRA QUINTERO

SINODAL

MTRO. JAIME HERNANDEZ ZAMARRON SINODAL

SAN LUIS POTOSÍ, S.L.P. DICIEMBRE DEL 2008

1

ÍNDICE

Nº Página

Introducción 3 I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica 11 1.1 El Sistema Financiero y sus componentes 12 1.1.1 Sistema Financiero 14 1.1.2 Características de los Mercados Financieros 16 1.1.3 Clasificación de los Mercados Financieros 18 1.1.4 Integración de los Mercados Financieros 19 1.1.5 Tipos de Intermediarios Financieros 20 1.1.6 La regulación del Sistema Financiero 21 1.1.6.1 La arquitectura de la regulación de los Sistemas Financieros 21 1.1.6.2 Lo objetivos de la regulación Bancarias 22 1.1.7 Sistema Financiero Norteamericano 23 1.1.7.1 Principales Organismos del Sistema Financiero Norteamericano 24 1.2 Las Crisis 29 1.2.1 Crisis Bancarias 31 1.2.2 Crisis Financieras 35 1.2.2.1 Antecedentes teóricos de las Crisis Financieras 36 1.2.3 Crisis Cambiarias 45 1.3 Antecedentes Históricos 46 1.3.1 Sistema Monetario Europeo (1992) 48 1.3.2 Crisis en México (1994) 51 1.3.3 Crisis Asiática (1997) 56 1.3.4 Naturaleza de las tres crisis. 59 1.4 Política Económica 63 1.4.1 Objetivos de la Política Económica 66 1.4.2Política Fiscal 67 1.4.3 Política Monetaria 68 1.4.4 Política Cambiaria 70 1.4.5 Política Crediticia 71 1.5. Recomendaciones de adopción de políticas por los Organismos Internacionales para Salida de las Crisis

73

II- Un análisis a la economía Norteamericana 75 2.1 Breves Antecedentes (antes de 1980) 76 2.2 Situación de la Economía Norteamericana (1980-2004) 81 2.3 Crisis financiera Norteamericana 94 2.3.1 Antecedentes de la Crisis 94 2.3.2 Inicio de la Crisis Financiera 96 2.3.3 La crisis se convierte en global 100 2.3.4 Política Económica frente a la crisis 102

2

III.- Minsky y el concepto de Fragilidad Financiera 103 3.1 Momento Minsky 104 3.2 Visión del sistema económico 106 3.3 Fragilidad Financiera y financiamientos: “Cubierta, Especulativa y Ponzi”

107

3.4 Factores determinantes de la fragilidad 110 3.5 Análisis dinámico de la fragilidad 112 3.6 Un modelo de inversión y financiamiento 118 3.7 Expectativas, dinero endógeno y crisis financiera 123 IV.- Indicadores de fragilidad financiera en EUA (2005-2007) 127 4.1 Análisis macroeconómico 128 4.2 Características y aspectos metodológicos. 134 4.3 Análisis del coeficiente “f” de fragilidad financiera. 134 4.4 Análisis de indicadores económicos complementarios. 141 4.5 Análisis del modelo de Hyman Minsky en la realidad Norteamericana 145 Conclusiones 148 Bibliografía 151

Introducción

3

INTRODUCCIÓN

En la última década del siglo XX, se observaron crisis financieras en los

denominados países emergentes1, que repercutieron en todo el sistema internacional,

actualmente se vive la crisis de Estados Unidos, que ha tomado carácter

internacional.

Se piensa que las crisis monetarias y financieras observadas en la década de los 90’s

son un signo negativo del actual sistema económico internacional, basado en

principios neoliberales próximos al “laissez faire”2 y aplicados en un entorno general

de globalización financiera.

En los últimos años, una de las manifestaciones más notables de la globalización

financiera ha sido el rápido crecimiento de las corrientes internacionales de capital

privado, es decir, inversiones y préstamos de un país a otro. Estas corrientes han

producido grandes beneficios económicos, pero también han expuesto a los países a

crisis periódicas de confianza cuando las entradas de capital se han convertido

súbitamente en salidas. Estas pueden imponer un considerable costo económico y

social; así, las instituciones financieras internacionales —y los gobiernos miembros

de ellas— encaran un doble desafío: evitar las crisis en la medida de lo posible y

contribuir a su solución cuando haga falta.

Entender ¿por que se producen las crisis? en el análisis económico tiene su

justificación como paso previo para la acción, para evitar que se produzcan o

prepararse ante su eventual aparición. Esto significa la aproximación a un modelo de

1 El término economía emergente se usa en dos sentidos parecidos pero distintos: Se denomina como tal, al país que, siendo una economía subdesarrollada, por razones de tipo económico plantea en la comunidad internacional un ascenso en función de su nivel de producción industrial y sus ventas al exterior, colocándose como competidor de otras economías más prósperas y estables por los bajos precios de sus productos. Igualmente se denomina economía emergente a la situación en el interior de un país en la que se pasa de una economía de subsistencia a una de fuerte desarrollo industrial. 2 Literalmente del francés: "dejar hacer". Economía en la cual los individuos y las empresas persiguen su propio interés sin dirección o regulación central alguna.

Introducción

4

predicción de éstas y por tanto a un conocimiento de las variables que maneja el

mercado para dar o quitar su confianza a los países.

Estas percepciones sobre los orígenes de la crisis siguen siendo prisioneras de un

paradigma analítico basado en la creencia de la bondad del mercado capitalista. Esta

fé en el mercado sigue muy enraizada. Desde hace más de cien años los economistas

se ahogan en un modelo diseñado para demostrar que cuando se dejan en libertad las

fuerzas de la oferta y la demanda, el mercado alcanza una posición de equilibrio. A

pesar de que en 1974 se demostró con teoremas irrebatibles que los modelos

construidos alrededor de este paradigma no podían demostrar la convergencia, la

teoría de equilibrio general siguió dominando la enseñanza de la economía. Mientras

los modelos de equilibrio general llegaban a la bancarrota científica, su triunfo en el

plano ideológico los convirtió en la plantilla que aún hoy moldea la visión de la gran

mayoría de economistas (Duménil y Lévy, 2007).

Es de esperar que la crisis de Estados Unidos sirva para marcar el fin de la visión de

que el mercado conduce al equilibrio. Hoy proliferan los modelos en los que los

mercados se comportan con una dinámica interna distinta, esencialmente caótica. En

lugar de conducir a escenarios de plácidos equilibrios, se demuestra que los

mercados están plagados de desplomes y comportamientos de manada que conducen

a situaciones catastróficas pues, las pérdidas se acumulan y no existen mecanismos

que permitan resanar las heridas de manera automática.

Lo que estos modelos enseñan es algo todavía más alarmante. Los puntos de quiebre

entre una situación de bonanza y una de crisis son repentinos y no parecen surgir de

causas bien identificadas. No hay umbrales reconocibles. La irracionalidad de los

agentes y otros parámetros indican que los mercados exhiben una tendencia a

comportarse como procesos no lineales que conducen a situaciones peligrosamente

inestables.

Algunos de estos paradigmas demuestran que la economía de mercado no regulado

puede llegar a comportarse como un reactor nuclear que sufre un accidente por

pérdida de refrigerante: a cada instante el mercado acelera su transición a una

situación incontrolable hasta producirse una explosión terminal. Este estado final

Introducción

5

corresponde al colapso del sistema de pagos, a una reacción en cadena de quiebras

con desempleo masivo y a un colapso económico con desintegración del tejido

social.

La principal lección es que no se puede controlar la dinámica de mercados

financieros no regulados, entre otras cosas, se requiere prohibir procesos

especulativos y desestabilizadotes así como la regulación al Mercado Financiero.

Quizás estas conclusiones no sorprendan a algunos de los que vivimos en la tierra de

las crisis. Después de todo, la respuesta de las principales economías del mundo

pone en práctica lo que economistas independientes estuvieron proponiendo como

alternativa a la globalización neoliberal desde hace años (Nadal, 2008).

En este contexto, el Fondo Monetario Internacional (FMI) alienta a los países a que

hagan todo lo que esté en su poder para ser menos vulnerables a las crisis -

manteniendo controlado el nivel de endeudamiento público, luchando contra la

inflación, evitando los regímenes cambiarios insostenibles, gestionando

responsablemente la deuda y fortaleciendo los sistemas financieros nacionales-.

Para lograrlo, el FMI ha intensificado la labor continua sistemática de escrutinio de

la política económica de los países miembros, efectuando evaluaciones de los

sistemas financieros nacionales en cooperación con el Banco Mundial (BM), y

también ofreciendo líneas precautorias de crédito a los países que ponen en vigor

medidas de prevención de crisis pero que, no obstante, continúan sintiéndose

vulnerables. Junto con otros organismos oficiales, el FMI alienta también a los

países a que suscriban las normas y los códigos internacionales de buenas prácticas

en un amplio campo de medidas económicas.

Sin embargo, las crisis no han desaparecido. Cuando surgen, los organismos

financieros internacionales carecen de recursos suficientes para soportar la totalidad

de la carga que representan las necesidades de financiamiento de un país, que se

puede notar en el hecho de que se creó una nueva cuenta dentro del FMI después de

la crisis asiática, conocida como los "New Arrangements to Borrow" que se utiliza

como un fondo especial para los rescates financieros de países en crisis; y por un

incremento de los recursos generales, conocido como un incremento en la cuota que,

Introducción

6

por supuesto, también se utiliza para rescates financieros, que de acuerdo a algunos

expertos (Vásquez, 1999), cuantos más rescates financieros realice el Fondo

Monetario, mayor será la posibilidad de que países entren en crisis en el futuro, ya

que los rescates estimulan un comportamiento imprudente por parte del gobierno y

de los inversionistas, que esperan que si algo va mal, los organismos financieros

internacionales los rescatarán.

En la década del noventa la crisis de mayor repercusión le ha correspondido a los

países asiáticos, más específicamente a los seis países cuya expansión de las

exportaciones se haya entre las diez más dinámicas del mundo: Tailandia, Filipinas,

Malasia, Singapur, Indonesia y Corea del Sur. Pero desde un análisis sistémico3,

observamos que la crisis asiática se ha sumado al “efecto tequila” (México, 1994 –

1995), a la crisis del sistema monetario europeo de 1992 -1993.

Un factor común en las crisis que se desarrollaron en los 90’s es la significativa

volatilidad del segmento más rápidamente creciente de los mercados financieros

internacionales: los fondos de corto plazo y especulativos. Los antecedentes

disponibles indican que en un día se movilizan más recursos en los mercados

cambiarios que toda la inversión extranjera directa de un año (Medina, 2004).

Un segundo aspecto a considerar apunta que las causas de la creciente volatilidad

tienen que ver, en parte, con las insuficiencias en la coordinación macroeconómica

entre las naciones más influyentes en los mercados mundiales, y con las limitaciones

de la institucionalidad internacional. Las crisis más recientes han hecho evidentes

dos aspectos negativos desde la perspectiva de Joseph Stiglitz: las imperfecciones

del mercado internacional de capitales y la vulnerabilidad de las economías en

desarrollo a los choques. Estas insuficiencias no son compatibles con un proceso de

globalización balanceado y eficiente. Se está gastando más energía en resolver las

crisis antes que en evitarlas (Stiglitz, 2002).

3 Presuponen la posibilidad de abordar la realidad como un todo, considerando sus componentes y los distintos estados de interacción entre ellos.

Introducción

7

Y en la actualidad el mundo esta preocupado, ya que no se hace más que hablar de la

crisis de carácter mundial que se vive, teniendo como centro el país mas globalizado

en la actualidad y una de las potencias mundiales: EEUU, crisis de la cuál grandes

expertos en la materia aseguran tendrá repercusiones importantísimas en el resto del

mundo, como es el caso de Joseph Stiglitz quien ha dicho “Estamos en medio de una

de las peores crisis del siglo y hasta que no hayamos tocado fondo no podremos salir

a flote” (La Jornada, Octubre 2008).

Existe una polémica respecto a si factores fundamentales (sobre valuación real,

déficit excesivos, tasas de crecimiento excesivas del crédito y del dinero) o los

cambios desestabilizadores en las percepciones de los inversionistas son las causas

detonantes de esta crisis. También está el debate sobre la importancia de los

desequilibrios internos en los países que sufren crisis en contraste con las

perturbaciones provenientes del exterior. Por último, el debate sobre la contribución

de la liberalización de la cuenta de capital al aumento de los riesgos financieros. Se

discute también el papel que han jugado las instituciones financieras excesivamente

apalancadas.

Es por todo esto que la economía se encuentra en un proceso evolutivo de grandes

magnitudes, mismo que corresponde a una revolución en el ámbito interpretativo del

análisis económico.

A lo cuál creemos importante destacar la metodología de Hyman P. Minsky con

formación keynesiana y quien considerado como uno de los observadores más

astutos del sistema financiero del siglo pasado.

Minsky basaba su análisis en la idea de la inestabilidad endógena, argumentando

que los períodos sostenidos de auge económico propician la fragilidad financiera

(Ramírez y Hernández, 2008).

Él es quien desarrolla la teoría de la inestabilidad financiera y sostiene que las crisis

financieras estallan como parte de un ciclo del crédito; que toda inversión –de hecho

cualquier transacción financiera en el mercado-, implicaba la creación de

Introducción

8

compromisos de pago a futuro, y también la generación de un flujo de ingresos

futuros. A tales compromisos les llamó estructuras financieras, las cuales deben ser

liquidadas con recursos de los flujos de ingreso o bien de nuevo financiamiento y

por lo qué sugirió tres clases de estructuras financieras.

Minsky concede gran importancia al papel de las estructuras de la deuda como

causantes de las dificultades financieras, y en especial, a la deuda contraída para

impulsar la adquisición de activos especulativos para la subsiguiente reventa. La

validez del modelo de Minsky es constatada por los flujos de capital internacional

atraídos en las fases previas a la crisis financiera; misma que han desempeñado un

papel cada vez más relevante en el comportamiento de la economía mundial y por

supuesto, en las economías latinoamericanas (López, 2007).

Las crisis han sido resultado de un notable incremento de las entradas de capital que

parecen no tener conexión alguna con los cambios repentinos de las condiciones

económicas o con los llamados fundamentos de política económica de un país, sino

que más bien son efectos de una política interna de estabilización que da lugar a una

aguda divergencia con relación al resto del mundo, ya sea en tasas de interés, en

ritmos de crecimiento; son el resultado de perturbaciones financieras cuando una

economía tiene un alto grado de vulnerabilidad como fruto de la inestabilidad

financiera. Una economía se convierte en vulnerable cuando ejecuta políticas

macroeconómicas insostenibles (equilibrios monetarios con alta dependencia de los

flujos de capital de cartera, sobre valuaciones, equilibrio fiscal mediante la

contratación de deuda, por citar algunos de ellos), sufre los impactos de las

recesiones de la economía mundial, ajusta abruptamente su tipo de cambio o una

crisis política trasciende a la esfera de la producción, entre otras múltiples causas.

En ese marco esta investigación enfoca aspectos del desarrollo de la crisis financiera

en Estados Unidos y del funcionamiento de su Mercado Financiero. Partiendo del

esquema de análisis propuesto por Hyman P. Minsky, donde el concepto de

fragilidad financiera ocupa un rol central.

Introducción

9

En este trabajo, denominado: “Crisis Financiera Norteamericana: ¿Momento

Minsky?”, el objetivo principal es contestar la pregunta: ¿La propuesta de Hyman

Minsky explica la Crisis Financiera en Estados Unidos (2005-2008)?

Que a nuestro punto de vista, creemos él más apropiado para la realidad económica

que vive Estados Unidos y la economía internacional, proporcionando las bases

metodológicas para explicar la generación de esta crisis y en base a las propuestas de

este modelo, sugerir las decisiones pertinentes en materia económica y política que

podrían coadyuvar a disminuir los impactos negativos que generarán esta crisis.

Luego de esta introducción, en el Primer Capitulo se conocerá el funcionamiento del

Sistema Financiero, así como los antecedentes y el marco teórico de cómo se

desarrollan las crisis financieras y su relación con la Política Económica.

Para ello se analizan los conceptos de Crisis Económicas y Financieras, se incluye

también al Sistema Financiero para comprender las fluctuaciones económicas y el

crecimiento, así como una breve descripción de algunas crisis acontecidas en el

pasado (Sistema Monetario Europeo, México y Asia). La Política Económica

formara parte de este capitulo, para conocer las políticas monetarias y crediticias

que se adoptaron para salir de estos fenómenos y que en la actualidad se están

implementando con vista a la regulación financiera.

El Capitulo II, nos permitirá conocer la situación anterior al desarrollo de la crisis y

estado actual de la economía Norteamericana, ayudándonos a responder algunas de

las preguntas que gran parte de las personas se formulan, por ejemplo: ¿como inicia

esta crisis?, ¿cuál es el mercado donde inicia?, ¿por que la consideramos financiera?,

¿Por qué es una crisis global?

Es por eso que este capítulo se divide en tres principales apartados donde se hará un

análisis de la Economía Norteamericana, el primero los antecedentes económicos

anteriores a 1980, la situación económica en el período de 1980- 2004, por último el

inicio y desarrollo de la crisis financiera Norteamericana.

Introducción

10

En el Capitulo III, se analizara y explicara el modelo de Hyman Minsky: sus

supuestos, variables, aportaciones y limitaciones para rescatar el concepto de

fragilidad financiera y determinar los factores que inciden en éste.

Incluiremos la definición del Momento Minsky, el concepto de fragilidad financiera

dentro del marco teórico desarrollado por Minsky, los diferentes tipos de

financiamiento, un modelo de inversión y financiamiento, así como el rol que

desempeñan las expectativas y el dinero para el desarrollo de una crisis financiera.

En el Capitulo IV, se realiza la aplicación del modelo de Hyman Minsky a la

economía Norteamericana, para verificar si este nos permite explicar la crisis que se

ha desarrollado en este país, al comprobar su tesis que en los buenos tiempos, los

inversores asumen mayores riesgos. En algún momento, alcanzan un punto en el que

la liquidez que generan sus activos ya no es suficiente para amortizar las montañas

de deuda en que incurrieron para comprarlos. Las pérdidas en los activos

especulativos motivan que los bancos que prestan el dinero reclamen los préstamos.

Y eso provoca el colapso del valor de los activos.

Por último se presentarán las conclusiones y recomendaciones.

I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica

11

CAPITULO I.-

“Sistema Financiero, Crisis y Política

Económica” “El Sistema Financiero es complejo, comprende diferentes tipos de instituciones del sector financiero privado, incluye bancos, compañías de seguro, compañías financieras, y todo esto debe ser regulado por el Estado” Mishkin. “Una crisis es la manera brusca que tiene el mercado de decirle a un país que su política no es sostenible… Su manifestación mas concreta es el retiro masivo de capitales” Krugman.


12

I.- “SISTEMA FINANCIERO, CRISIS Y POLÍTICA ECONOMICA” 1.1 El Sistema Financiero y sus componentes. Aunque tal vez no sea un tema de debate público tan difundido como el de la

globalización, la integración entre el Sector Financiero y la macroeconomía en sentido

amplio no es menos importante. La evolución financiera y macroeconómica están

íntimamente relacionadas a nivel nacional e internacional, aunque el grado de

integración varía según el país y la región en función de los niveles de desarrollo

financiero y económico. Es esencial entender las complejas relaciones que existen entre

el sector financiero y la economía real a la hora de diseñar y poner en práctica políticas

que fomenten la estabilidad macroeconómica y el crecimiento.

Es también importante que el Sector Financiero valore adecuadamente e incorpore en

sus análisis y procesos de toma de decisión, los profundos cambios y transformaciones

que la economía global esta experimentando y que plantean paradojas, en ocasiones

difíciles de explicar. Transformaciones como son el rápido incremento de

productividad en el mundo en los últimos años, el shock en las relaciones reales de

intercambio que han supuesto los aumentos de precios de las materias primas,

vinculados en parte a la incorporación y crecimiento de países emergentes a la

economía global o también la rápida institucionalización e innovación en los mercados

financieros con la proliferación de los mercados de derivados y su espectacular

capacidad de transferir riesgos.

Sin embargo los Mercados Financieros parecen mostrar la dificultad de valorar estos

fenómenos y envían mensajes aparentemente contradictorios: la evolución de tipos de

interés de los bonos en relación a la evolución de los mercados de renta variable y a los

cambios en la política monetaria, la baja volatilidad de los mercados ante los cambios

tan profundos que se están produciendo y la estructura de flujos de capitales en la que


13

los países emergentes reciben inversiones, con primas de riesgo históricamente bajas,

que se unen a sus ingresos derivados de los excedentes de cuenta corriente y que luego

reciclan a los mercados desarrollados mediante sus inversiones a través de su

acumulación de reservas.

Pero antes algunas cifras que ayuden a centrar la magnitud de estos fenómenos; a nivel

mundial, el desarrollo financiero ha sido mucho más rápido que el de la economía real.

Entre 1990 y 2005, la suma estimada de capitalización en los mercados bursátiles, el

total de bonos en circulación (emitidos tanto por el gobierno como por empresas

privadas) y los activos bancarios de la economía mundial crecieron del 81% al 137%

del PIB.4

Mucho más rápido ha sido el crecimiento de los mercados de derivados. El valor

nacional de los derivados en circulación en los mercados OTC se triplicó en los últimos

5 años, hasta llegar a US$285 billones, es decir más de 6 veces el producto mundial y

cerca de 50 veces el mercado de deuda publica de los Estados Unidos. Aunque estas

cifras de valores nocionales exageran mucho el riesgo subyacente, son indicativas del

acelerado proceso de innovación que se esta produciendo en el sector financiero.

Las crisis financieras, como la de Asia, fueron llamadas de atención sobre la necesidad

de entender mejor las interrelaciones entre el sector financiero y la economía en

general. Estas crisis nos hicieron conscientes de que, si no se desarrolla y fortalece el

sector financiero, podrían frenarse gravemente la estabilidad macroeconómica y el

crecimiento económico. Demostraron que, en un mundo en el que los mercados de

capitales crecen rápidamente, las fragilidades de los sistemas financieros no solo

pueden desatar retiradas apresuradas de los depósitos de los sistemas bancarios, sino

también la conversión masiva de instrumentos a monedas más seguras, cambios

bruscos en los flujos privados de capitales y que las crisis financieras, cambiarias y

fiscales pueden reforzarse mutuamente. 4 De acuerdo al Informe del FMI, en Madrid Noviembre 2006.


14

Estas crisis despertaron el interés de investigadores y autoridades por la estabilidad

financiera y su relación con la estabilidad macroeconómica general. No obstante, si bien

en los últimos años se han identificado mejor los vínculos entre lo financiero y lo

macroeconómico, todavía queda mucho trabajo por hacer.

¿Por que mencionar el Sistema Financiero? Por que constituyen el lugar de

transferencia de los fondos de los agentes que no los utilizan en determinado momento

hacia aquellos a quienes les hacen falta. El mercado financiero, como el de obligaciones

y el de acciones, juegan un rol decisivo en la promoción de una gran eficacia

económica, ya que estos mercados dirigen los fondos de los agentes que no están

teniendo uso, hacia aquellos que los utilizan.

Los Sistemas Financieros que funcionan bien son un factor clave en la producción de un

crecimiento económico elevado, y un Sistema ineficaz es una de las razones por la cuál

numerosos países en el mundo permanecen en la pobreza (Mishkin, 2007).

Las actividades en los mercados financieros tienen igualmente efectos directos sobre la

riqueza individual, sobre el comportamiento de las empresas y de los consumidores, así

como en las fluctuaciones económicas.

1.1.1 Sistema Financiero.

El Sistema Financiero es el marco institucional donde se reúnen oferentes y

demandantes de fondos para llevar a cabo una transacción Está formado por el conjunto

de mercados financieros, activos financieros, intermediarios financieros, y cuya

finalidad principal es la de transmitir el ahorro de las unidades de gasto que poseen ese

superávit hacia las unidades con déficit de ahorro (Mishkin, 2007).


15

Recursos Títulos

Primarios Títulos

Secundarios

INTERMEDIARIOS

FINANCIEROS

Títulos Financieros

Recursos

Diagrama Nº 1 Sistema Financiero5

5 Elaboración propia, con apoyo de Mishkin, “The Economics of Money, Banking and Financial Markets” Ed. Pearson, 7ª Edición, 2006

Las unidades de Gasto con Superávit en el ámbito agregado son las familias.

Las unidades de Gasto con Déficit en el ámbito agregado son las empresas y los organismos públicos.

Intermediarios Financieros y Agentes Especialistas.

Los Agentes Especialistas ponen en contacto a las familias que tienen recursos, con aquellas empresas que necesitan dichos recursos. Hay que equilibrar la voluntad de invertir con la necesidad que tienen las empresas.

Los Agentes Especialistas buscan a esas unidades de Gasto con Superávit el lugar que se adecue a su voluntad de inversión. Todo ello es costoso, por tanto, recibirá una serie de comisiones.

Los recursos que salen de la unidad de Gasto con Superávit llegan en la misma cantidad a la unidad de Gasto con Déficit. Los Agentes Especialistas tan sólo cobran una serie de comisiones, pero sin tocar los recursos, ni los títulos financieros.

Los Intermediarios Financieros (Bancos, Cajas de Ahorro,...) reciben el dinero de las unidades de Gasto con Superávit, mientras que dichos Intermediarios Financieros ofrecen a las empresas recursos a una cuantía superior a la recibida por una sola unidad de Gasto con Superávit, de modo que realiza una transformación de los recursos recibidos por las familias.

AGENTES

ESPECIALISTAS

Unid. De Gasto de Superávit

Unid. De Gasto de Déficit



Recursos Recursos

Recursos


16

Los Mercados Financieros, actúan como intermediarios entre los que disponen de

recursos monetarios y los que carecen de los mismos, es decir entre entidades

superavitarias6 y deficitarias7; facilitan el flujo de fondos con el fin de financiar las

inversiones de corporaciones, gobiernos e individuos Como son desarrollados por

particulares, se cuenta con la participación del Estado quien regula ambas fuerzas.

En la economía existen distintos tipos de mercados entre los cuales podemos encontrar:

Los mercados de productos: donde se comercializan bienes y/o servicios y el Macro

Sistema Financiero (compuesto por los Mercados de Capitales y por los Mercados

Financieros): donde se comercializan activos o instrumentos financieros asignando o

distribuyendo fondos a lo largo del tiempo.

1.1.2 Características de los Mercados Financieros8:

1) Transfieren fondos desde las unidades superavitarias a las deficitarias. La

diferencia entre INGRESO – COSTO OPERATIVO = AHORRO (en principio

ganancia) el cual va a estar destinado a bienes de capital. Una unidad económica

será autosuficiente (superavitaria) cuando sus ingresos pueden soportar sus

costos operativos y el costo de sus inversiones (ahorro superior) y por el

contrario una unidad será deficitaria cuando no pueda soportar con su ahorro el

costo de las inversiones, por lo cual necesite de activos financieros para poder

crecer económicamente. Esta distribución de activos entre las unidades

deficitarias y superavitarias es de suma importancia para una distribución

6 Son aquellos que han generado un stock de capital que sobrepasa la cantidad necesaria para llevar a cabo sus actividades económicas. 7 Son aquellos que no tienen el capital suficiente para cubrir sus necesidades ya sea para consumo ordinario o para inversión en actividades que generen valor agregado 8 Todas estas características apuntan a que a los mercados financieros le interesa que los inversores accedan a el como unidades superavitarias para poder proveerles fondos a las unidades deficitarias, por ello es que le garantizan las transparencia del mercado, el control de la emisión, y le reducen todos los costos de transacción (información y búsqueda)


17

equitativa del ingreso, para el progreso de la economía particular de cada

entidad y por ende para el armónico crecimiento de la economía en su conjunto.

2) Permiten una redistribución del riesgo propio. Las empresas que acceden al

mercado financiero es porque poseen un riesgo e incertidumbre mayor, las

cuales se ven reflejadas en los activos financieros que emiten. Por lo cual el

inversor que accede a este activo financiero tiene que considerar los altos riegos

que esto implica, ya que el emisor sabe que va a contar con los fondos, pero el

inversor no esta totalmente seguro de recuperar su inversión.

3) Proveen un mecanismo para la fijación de precios que no proviene del

mercado en si, sino de la interacción entre la Oferta y la Demanda, entre los que

demandan flujos de fondos y los que los proveen. Por lo que una de las

funciones de los mercados financieros es informar a los agentes acerca de cómo

se están asignando los recursos y cuál es la forma en la que éstos deberían ser

asignados para darle un carácter de transparencia al mercado. De esta forma

controlan al emisor y garantizan la permanencia del inversor.

4) Provocan una reducción de Costos de Transacción: Costos de Información

(vinculados a los activos financieros disponibles para adquirir) y Costos de

Búsqueda (vinculados a qué activo financiero comprar)


18

1.1.3 Clasificación de los Mercados Financieros9. Diagrama Nº 2 Clasificación de los Mercados Financieros.

C L A S I F I C A C I O N

9 Elaboración propia, con apoyo de Mishkin 2007 y Ramírez, “Moneda, Banca y Mercados Financieros”, Ed. Prentice Hall, Primera Edición 2001.

1.- Tipo de derecho, formas mediante las cuáles se pueden obtener fondos.

2.- Momento de la transacción, momento en donde se realiza la transferencia de activos.

3.- Forma de organización,

4.- Plazo de vencimiento, refiriéndose a clasificación por el carácter de los activos financieros.

5.- Plazo de entrega, de acuerdo al plazo en el cuál el emisor debe hacer efectiva la transferencia del flujo futuro.

a.- Mercado de Deudas, comercializa activos que otorgan derecho sobre flujos futuros, mediante el pago de obligaciones.

b.- Mercado de Acciones, comercializa activos que otorgan derecho sobre flujos futuros, mediante la distribución de utilidades.

a.- Mercado Primario, donde se comercializa por primera vez, con un precio no definitivo

b.- Mercado Secundario, reventa de títulos que se emitieron en el mercado primario, aquí se establece el precio definitivo.

a.- Subasta, en lugar físico

b- Over the Counter, sin recinto físico.

c. - De Intermediación*

- Directo

- Indirecto

a.- Mercado Monetario, activos financieros con vencimiento menor a un año, es decir corto plazo.

b.- Mercado de Capitales, activos financieros con vencimiento mayor a un año, es decir mediano y largo plazo.

a.- Mercado de Efectivo, la operación se hace en el acto o en el término de 48 horas; ejemplos Spot o de Contado.

b.- Mercado de Derivados, la operación se perfecciona en el futuro; ejemplos fututos o forwards y opciones o call/put.

*La intermediación financiera, cumple un rol fundamental: Reduce los costos de transacciones monetarias Proveen un mecanismo de pagos Disminuye los problemas creados por:

La selección adversa: Es un problema creado por la información asimétrica existente antes de que se produzca la transacción. El daño moral: Es un problema creado por la información asimétrica existente después de que se produzca la transacción. Es el riesgo de que uno de los involucrados haga algo que no le convenga a la otra parte.


19

1.1.4 Integración de los mercados financieros:

Se clasifican en:

Mercado Nacional

1. Domestico: Tanto los emisores como los inversores de activos financieros están

domiciliados en el país en donde se efectúa la transacción.

2. Externo: La transacción se efectúa en el país pero los emisores de los activos

financieros no son domiciliados en el país.

Mercado Internacional

1. Euromercados: O también conocidos como mercados OFF-SHORE, son

aquellos en los que los activos financieros son ofrecidos fuera del país sede del

emisor y adquiridos por un inversor también domiciliado fuera del país sede del

emisor


20

1.1.5 Tipos de Intermediarios Financieros10.

Diagrama Nº 3. Tipos de Intermediarios Financieros.

I N T E R M E D I A R I O S

10 Elaboración propia con apoyo de Mishkin, 2007 y Ramírez 2001

1.- Instituciones que aceptan depósitos; captan recursos y los vuelcan al mercado financiero.

2.- Instituciones intermediarias de inversión; captan recursos y los destinan a activos financieros determinados o lo invierten.

3.- Instituciones de ahorro contractual; captan recursos por medio de instrumentos contractuales.

- Bancos Comerciales; obtienen su financiamiento de depósitos y los utilizan para efectuar prestamos comerciales. -Sociedades de Ahorro y Préstamo para vivienda u otros inmuebles; financiados por depósitos (condicionada por el ahorro), destinadas a créditos inmuebles. -Bancos de Ahorro Mutuo; efectúan sus préstamos sobre las bases de hipotecas. -Cajas de Crédito; constituidas como cooperativas. -Bancos Hipotecarios; emiten obligaciones hipotecarias.

-Compañías Financieras; reciben depósitos y conceden créditos para la compra, venta de bienes pagaderos en cuotas. -Bancos de Inversión; otorgan avales, fianzas u otras garantías, realizan inversiones de carácter transitorio en colocaciones fácilmente liquidables.

-Compañías de Seguros de Vida, aseguran a las personas contra dificultades financieras a las familias luego de su muerte. -Compañías contra Incendios y otras ramas; aseguran contra incendios y otros accidentes. -Fondos de Jubilaciones y Pensiones; obtienen fondos de sus afiliados en forma de mensualidades o anualidades, que luego estos van a percibir la edad de retirarse de la vida activa.


21

1.1.6 La Regulación del Sistema Financiero.

La actividad financiera es, en todos los países, una de las actividades principales,

aunque no en todos ellos la más reglamentada.

Al día de hoy, los Estados reglamentan esta actividad con dos objetivos principales:

mejorar la información disponible para los inversores y asegurar la estabilidad del

Sistema Financiero.

En Estados Unidos, la reglamentación es compleja en razón de la multiplicidad del

status de las instituciones de depósito y de las instituciones financieras a las cuáles

responden un número importante de autoridades de control.

1.1.6.1 La arquitectura de la regulación de los Sistemas Financieras.

El sistema de regulación financiera comprende un gran número de instancias encargadas

cada una con una función principal específica aplicada.

Mencionaremos las principales agencias de regulación financiera en los Estados

Unidos.11

11 Mishkin 2007.


22

Tabla Nº 1

1.1.6.2 Los objetivos de la regulación bancaria.

- Mejorar la información disponible, la importancia de la asimetría de la información

en los mercados financieros pueden provocar de inversionistas victimas de anti

selección o de riesgo global, que puede impedir el buen funcionamiento de los

mercados financieros.

La reglamentación puede reducir los temores des los prestamistas imponiendo a los

deudores publicar de manera clara y comprobable la información necesaria para conocer

la rentabilidad y riesgo de sus proyectos.

Agencia Instituciones Reguladas Naturaleza de la Regulación.

Securities and Exchange Commission (SEC)

Mercados Financieros y Bolsas.

Obligación de publicación, sanción de delitos iniciales.

Commodities Futures Trading Comisión (CFTC)

Mercado de productos y derivados.

Regulación de la negociación de instrumentos de cambio con vencimiento.

Office of the Comptroller of the Currency.

Bancos a cargo Federal. Expedición de cargos a Bancos Nacionales.

Comisión Bancaria de Estados Federales.

Bancos a cargo del Estado. Autoriza y supervisa los bancos, reglamenta los activos que ellos puedan poseer.

Federal Deposit Insurance Corporation.

Bancos comerciales, bancos de ahorro mutualistas, cajas de ahorro.

Asegura los depósitos inferiores a 10, 000 $, supervisa los bancos asegurados y regula sus activos.

Federal Reserve System Todas las instituciones de depósito

Supervisa los bancos afiliados y reglamenta las reservas de todos los bancos.

Office of Third Supervisión Cajas de ahorro Supervisa las cuentas e impone de restricciones sobre sus activos.


23

-Asegurar la estabilidad del Sistema Financiero, la asimetría de la información puede

igualmente conducir a el desmoronamiento de la intermediación financiera, que reposa

sobre el crédito, es decir sobre la confianza. En efecto si los depositantes en los bancos

no tienen más confianza en su capacidad de reembolso, y no saben distinguir un banco

sano de otro que no lo es, ellos tienen el riesgo de retirar sus depósitos de todos los

bancos, y si esto lo hacen todos en un determinado momento, lo cuál puede provocar un

pánico financiero.

Es por todo esto que siete tipos de reglamentación permiten de proteger a la economía

contra las crisis financieras; restricción a la entrada, exigencias de publicación,

limitación de activos y de actividades, seguro de depósito, restricción de competencia,

limitación de tasas de interés, reservas prudentes.

1.1.7 Sistema Financiero Norteamericano.

En el sistema financiero de Estados Unidos, el financiamiento otorgado por los

mercados, mediante la emisión de bonos y de acciones, supera ampliamente los fondos

proporcionados por el sistema bancario; su modelo económico está orientado al

mercado y por lo tanto la mayor parte de las decisiones económicas son tomadas por los

individuos y por las empresas privadas.


24

1.1.7.1 Principales Organismos del Sistema Financiero Norteamericano.12

Departamento del Tesoro

La misión del departamento del tesoro es la de promover las condiciones para la

estabilidad y prosperidad de los Estados Unidos, así como de alentar la prosperidad y la

estabilidad en el resto del mundo.

Entre sus principales operaciones destacan: administrar las finanzas federales, cobrar

impuestos y deudas, realizar los pagos del Gobierno Federal, producir dinero, papel

gubernamental, manejo y mejoramiento de la deuda pública, supervisión de bancos

nacionales, asesoría al Gobierno Federal en materia de economía, comercio y finanzas,

investigar y perseguir a los evasores fiscales.

Entre sus principales organismos destaca el Ministerio de Hacienda ( Internal Revenue

Service), quien es el responsable de determinar, evaluar y recolectar impuestos de los 12 FUENTE: Reserva Federal Norteamericana

Small Bussines Administration

(SBA)

Commodity Futures Trading Commission

Internal Revenue Service

(IRS)

Gobierno de Estados Unidos

Federal Reserve System of Governors (FED)

Departament of Treasure (Tresury)

Securities and Exchange Commission

(SEC)

Fig. 4 Sistema Financiero Norteamericano.


25

Estados Unidos, que incluyen los impuestos a personas físicas, morales, impuestos

estatales, incluyen también los impuestos al empleo que después son aportados al

sistema de seguridad social.

Federal Reserve System Board of Governors (FED)

Es el banco central de los Estados Unidos de América, fue creado por el congreso en

1913 para proveer a la nación de un sistema financiero mas seguro, flexible y estable.

La Reserva Federal se encuentra estructurada por una agencia de Gobierno Central (The

Bord of Governors) y por 12 bancos de reserva federal locales.

Entre sus funciones principales se encuentran: conducir la política monetaria por medio

de la influencia del dinero y de las condiciones de crédito dentro de la economía,

manteniendo siempre precios estables, supervisar y regular a las instituciones

financieras y proteger los derechos de crédito de los consumidores, mantener la

estabilidad del Sistema Financiero, proveer de algunos servicios financieros al

Gobierno, al público y a instituciones financieras.

Securities and Exchange Commision (SEC)

La misión primaria de la Comisión de Intercambio y Valores (SEC) es proteger a los

inversionistas y mantener la confianza, el orden y la eficiencia de los mercados de

valores y facilitar la formación de los capitales.

La SEC regula a los mercados de valores, brokers, fondos mutuos, industrias de

servicios públicos y consejeros de inversión.

Tiene dos principales funciones: proteger al inversionista, previniendo el fraude,

exigiendo el cumplimiento con las leyes federales sobre inversiones, promoviendo las

decisiones de inversión informadas requiriendo la divulgación completa y honesta de la


26

información al inversionista y mantener mercados justos, eficientes y honestos,

promoviendo la autoregulación de los mercados, promoviendo mejoras operativas en las

estructuras de los mercados, supervisando la responsabilidad financiera de los

corredores de agencia, mejorando las relaciones con autoridades federales, estatales e

internacionales para cumplir con las leyes.

En el mercado regulado por la SEC, se encuentran las siguientes principales bolsas de

valores:

- New York Exchange Commission (NYSE); la bolsa de valores de Nueva York es el

mercado más grande de acciones del mundo.

- NASDAQ; es el mercado electrónico más grande de los Estados Unidos.

- American Stock Exchange (AMEX); es un mercado de subastas donde los precios de

una diversidad de productos desde acciones, productos estructurados y opciones son por

la oferta pública de compra y venta.

- Chicago Mercantile Exchange (CME); es la bolsa más grande para contratos de

futuros en bienes tangibles vivos, monedas extranjeras, y U.S Treasury bills, es el

mercado de futuros y opciones más grande de los Estados Unidos y el segundo en el

mundo

- Chicago Board Options Exchange (CBOE); desde que fue fundada ha sido líder en

volumen de opciones cada año.

– Chicago Board of Trade (CBOT); es reconocida por sus granos, oro, bonos del tesoro,

y su Major Market Index futures, así también como opciones en T-Bond futures.


27

PRINCIPALES INDICARES BURSÁTILES.

-Dow Jones; comprende apenas 30 acciones, sobre un universo de alrededor de 10,000

empresas que cotizan. A más de 100 años es, por mucho, el mas antiguo y renombrado

de los índices bursátiles de todo el mundo

–Rusell 3000; consta de las 3000 compañías publicas más grandes de USA,

representando un 98% de la capitalización de todo el mercado de valores.

–S&P 500; es el índice más seguido para tener una idea del desempeño general de las

acciones estadounidenses, consiste de las acciones de 500 empresas que fueron

seleccionadas por su tamaño, liquidez (qué tan fácil es comprar o vender sus títulos) y

representatividad por actividad económica, incluyendo 400 industriales, 20 del sector

transporte, 40 de servicios y 40 financieras, sólo se toman en cuenta empresas

estadounidenses.

Commodity Futures Trading Commision (FCFT)

Su misión es proteger a los usuarios del mercado y al público de fraudes, manipulación

y prácticas abusivas relacionadas con la venta en el mercado de materias primas, en el

mercado de los futuros y opciones financieras, es decir en el mercado de derivados,

además es responsable de fomentar futuros y mercados de opción abiertos,

competitivos, y financieramente sanos.

Small Business Administration (SBA)

La Agencia Federal para el Desarrollo de la Pequeña Empresa (SBA) es una agencia

independiente perteneciente a la rama ejecutiva del Gobierno Federal.

Su misión, por mandato del Congreso, es ayudar a los pequeños negocios de la nación a

satisfacer sus necesidades financieras, mediante sus programas de agencia mejoran la


28

habilidad de los prestamistas de proveer préstamos a corto y largo plazo a pequeños

negocios que, de otra forma, no cumplen los requisitos para obtener crédito a través de

los canales normales de empréstito

Tiene la responsabilidad de proporcionar cuatro áreas principales de asistencia a los

pequeños negocios americanos: promoción, apoyo para licitaciones, administración y

asistencia financiera.

La asistencia financiera se hace llegar principalmente mediante los programas de

Inversión de la SBA, Programas de Préstamos a Negocios, Programas de Préstamo en

Casos de Desastre y Fianzas para Contratistas.


29

1.2 Las Crisis.

La noción de crisis es un operador teórico sin el cual no puede entenderse el

movimiento de la sociedad capitalista. Las crisis no sólo son inherentes al movimiento

de la sociedad capitalista, son un momento de ese movimiento. Efectivamente, el

carácter contradictorio de este modo de producción determina que la continuidad del

proceso de producción necesariamente se resuelva a través de sucesivas crisis (Gramsci,

1993).

Gramsci13 nos da una definición de crisis que es muy simple y general, pero desde el

punto de vista metodológico, resulta muy operativa: "La crisis consiste justamente en

que lo viejo muere y lo nuevo no puede nacer".

Para fines de este trabajo, entendemos por crisis, etapa de profundas perturbaciones o

cambios bruscos que afectan un ciclo económico.

Las crisis económicas a veces tienen un origen nacional y se derivan de la necesidad de

restablecer el equilibrio después de un período de políticas monetarias y fiscales

excesivamente pródigas. Pero éste no ha sido el origen característico de las crisis en los

años noventa, ya que, en general, ha habido una mejora de los equilibrios internos de las

economías. Tampoco se ha tratado de crisis macroeconómicas típicas de origen

internacional, que se inician a partir de una baja coyuntural del Producto Interno Bruto

(PIB) de los países industrializados o, principalmente, de los Estados Unidos, como

uno de los motores de la economía mundial en la década de los noventas.

Hasta ahora, éstas eran las crisis que preocupaban más a los países en desarrollo por el

carácter generalizado de su efecto. Aunque estos movimientos cíclicos parecen haberse

suavizado considerablemente en los países industriales durante la segunda mitad del

siglo XX, siguen afectando gravemente a los países en desarrollo, al ir acompañados de

13 Antonio Gramsci, fue un político, pedagogo, filósofo y teórico marxista italiano.


30

empeoramientos apreciables de la relación de intercambio. Pero a esas crisis

tradicionales se han unido otras, características del final de siglo, originadas por la

súbita interrupción o el cambio en la dirección de los flujos de capital, que dan lugar a

situaciones frecuentemente perturbadoras para sus economías (Herrarte, Medina y

Vicéns, 2000).

Las crisis de esta índole no solo han aumentado en frecuencia en tiempos recientes, sino

que sus consecuencias se han hecho mucho más intensas. Son crisis cuyo efecto se

extiende, a través de un fenómeno de contagio, a un amplio número de países, incluso a

algunos aparentemente poco relacionados con el que lo origina (ejemplos los efectos

conocidos como, Tequila, Tango y Vodka).

La entrada o salida de capital se realiza sin que estos países y sus gobiernos puedan

actuar sobre los flujos (movilidad perfecta de capitales), ya que no son posibles las

normas individuales cuando otros países competidores en la captación de recursos no

las aplican. Todo dependerá del mercado y si este decide que un país es atractivo un río

de recursos fluirá hacia el interior dado el montante de capital existente y los excedentes

de los países desarrollados. Pero si el mercado decide que un país es peligroso los

recursos saldrán rápidamente. La variable que recogerá tal situación es el tipo de

cambio, el precio de mercado de una moneda en la situación de equilibrio entre oferta y

demanda, un precio sobre el que ningún gobierno puede actuar directamente y donde en

general los niveles de reservas son impotentes en países que financian su desarrollo con

recursos exteriores (Herrarte, Medina y Vicéns, 2000).

Para este efecto, se tratará de distinguir entre crisis bancarias, financieras y cambiarias.


31

1.2.1 Crisis Bancarias.

Los problemas financieros son parte de la naturaleza de la banca. La función esencial de

los bancos es la de ser intermediarios entre dos conjuntos de contratos: los de depósito y

los de préstamo, por lo tanto, el fracaso de la banca es fundamentalmente la falla

contractual de un banco para hacer frente a las obligaciones con sus depositantes y

proviene con mayor frecuencia del fracaso de los que piden prestado para cumplir con

sus contratos con el banco o del impacto de los cambios del mercado en el valor neto

del banco.

La importancia del sistema bancario en un país se hace evidente al examinar las

funciones que desempeña en una economía de mercado. Por un lado los bancos

proporcionan servicios de liquidez y de pago, por otro lado, realizan una importante

labor de transformación de los activos financieros, no sólo en lo que se refiere a sus

plazos de vencimiento sino también en cuanto a su calidad y denominación (Freixas,

1997), por lo tanto, el deterioro del sistema bancario de un país provoca una

interrupción del flujo del crédito a las familias y empresas, reduciendo la inversión y el

consumo y en algunos casos, encaminando a la quiebra a empresas que hubieran sido

viables de no ser por el encarecimiento de su costo financiero lo que reduce su

rentabilidad (Demirgüc, 1998). Las crisis bancarias pueden incluso comprometer el

funcionamiento del sistema de pagos y al socavar la confianza en las instituciones

financieras, pueden causar una disminución del ahorro doméstico y una gran salida de

capitales del país en la búsqueda de mejores opciones de rentabilidad con menor riesgo.

El colapso de grandes, medianos y pequeños bancos tiene una significación muy

importante en el campo de la teoría económica, en el ciclo económico, en la

competencia entre los mercados financieros nacionales y entre las diversas regiones del

mundo, debido a que los préstamos bancarios son la fuente de financiamiento más


32

importante de la industria en el mundo. A partir de los años setentas se han presentado

en el mundo 112 episodios de crisis bancarias en 93 países (Caprio, 1999), las cuales

han impuesto elevados costos económicos y fiscales a los involucrados. Honohan y

Klingebiel (2000) encontraron que el costo promedio directo de estas crisis equivalen al

12.8% del PIB y en muchos casos, el costo excede este porcentaje.

Una crisis bancaria puede definirse desde diferentes criterios. Para Von Hagen y Ho

(2003) es una situación en la que las dudas sobre la solvencia del sistema bancario

conducen a una retirada masiva de depósitos o al requerimiento de un gran apoyo de

liquidez a las autoridades monetarias o a un fuerte aumento de los tipos de interés o a

una combinación de todos ellos. Del mismo modo, Demirgüç-Kunt y Detragiache, la

identifican como una situación que combina: la tasa de activos morosos respecto al total

de activos del sistema bancario mayor al 10% con el costo de las operaciones del

rescate del sistema bancario que supera el 2% del PIB con los problemas del sector

bancario que resultan en una nacionalización a gran escala de los bancos, lo que trae

como consecuencia retiradas masivas de depósitos bancarios o medidas de emergencia

tendentes a congelarlos por lo que la autoridad monetaria que permite cierres

prolongados de los bancos o el gobierno que promulga garantías generalizadas de los

depósitos bancarios.

Para Caprio y Kingebiel, una crisis bancaria se manifiesta en los casos en que los

activos del sistema bancario prácticamente se agotan, los préstamos morosos se sitúan

entre el 15 y el 20% del total de los préstamos bancarios y el costo de resolver estos

problemas se sitúa entre el 3 y el 5% del PIB. Por último, para Kaminsky y Reinhart

(1999), una crisis bancaria se identifica a través de la existencia de pánicos bancarios

que obligan al cierre, fusión o absorción por parte del sector público de una o más

instituciones financieras. Todas estas definiciones tienen en común la retirada masiva de

depósitos bancarios que causan la crisis y el rescate que el sector público tiene que

efectuar a estas instituciones financieras para evitar cierres o pérdidas mayores.


33

En el estudio de las crisis bancarias, la liberalización financiera juega un papel central y

se debe entender como la globalización de las finanzas y el capital (Petrella, 1996), que

es uno de los siete conceptos que forman la vasta idea de la globalización. La

Globalización concebida como un proceso de cambio económico, político y social,

ocurre cuando todos los agentes en un sistema tienen acceso a una fuente común de

recursos (Veseth, 1998). Esto trae consigo el acercamiento de las diferentes culturas del

mundo y requiere de un proceso que implica el incremento de la eficiencia en el uso de

los recursos así como un cambio en la competencia entre empresas, ya que las incentiva

a aumentar su rentabilidad.

Políticamente, la globalización parece debilitar el poder del Estado, especialmente en

las economías emergentes al no poder controlar su acceso a esta. Este fenómeno se

hace evidente al analizar los mercados de capital que en este proceso intervienen

canalizando ahorros globales a inversionistas de todo el mundo y son claramente el

mercado más globalizado. En este sentido, Kapstein (1994), concluye que la

globalización financiera ha debilitado el poder regulador del Estado en tres sentidos:

1. La existencia de los mercados financieros globales incrementan el costo de las

políticas de estabilización domésticas que tratan de reducir las presiones

económicas transmitidas por los mercados de capital globales. La habilidad de

los gobernantes para regular las fuerzas macroeconómicas se reducen al

aumentar los costos de regulación.

2. Los mercados financieros globales incrementan el riesgo de crisis domésticas

causadas por la transmisión internacional de problemas financieros.

3. La competencia que existe entre las naciones por los recursos financieros

conlleva a costos por desviarse de los estándares reguladores internacionales o

por adoptar medidas astringentes de política monetaria.


34

En este proceso de liberalización financiera, la capacidad de las autoridades para

desarrollar funciones de regulación y supervisión juega un papel determinante ya que en

una primera fase, la apertura de la cuenta de capital y la liberalización financiera

representa un entorno favorable para la aparición de beneficios extraordinarios en un

contexto de fuertes subidas de los precios de los activos financieros y la existencia de

grandes facilidades de financiamiento exterior.

Y en la segunda, la estrecha relación entre el banco principal y las empresas incrementa

el riesgo inherente a la liberalización financiera, al otorgarles a éstas recursos

permanentes y débilmente exigibles, teniendo como garantía la amalgama de relaciones

entre los grupos empresariales con los bancos y el apoyo en última instancia del

gobierno a las empresas con problemas.

El importante nivel de pérdidas que en una economía ocasionan las crisis bancarias,

justifica y hace necesario el análisis exhaustivo del contexto en el que se originan,

generalmente bajo la ausencia de información confiable y con debilidad en los sistemas

de supervisión. En estas condiciones, el mercado financiero de una economía puede

colapsar resultado de burbujas, manías, pánicos o ataques especulativos al tipo de

cambio. Estos ataques se originan a partir de las expectativas de los inversionistas,

quienes se guían de las señales lanzadas por el mercado. En este sentido es importante

considerar que el tipo de cambio es un precio y que los precios son la mano invisible

que guían al mercado (Veseth, 1998), es decir, cuando los precios son correctos, la

distribución de los recursos es eficiente y cuando son incorrectos, la señal que mandan

es la equivocada, provocando que las decisiones entre los agentes estén basadas en un

mercado con fallos.


35

1.2.2 Crisis Financieras.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) denomina “crisis financiera a la pérdida de

confianza en el tipo de cambio o en el sistema bancario, ocasionada por el efecto de las

variaciones en el precio de los activos o una interrupción del crédito o de los flujos

financieros internacionales, haciendo evidentes las debilidades estructurales de las

economías afectadas”.

Aunque algunos otros autores la definen como:

La situación de depresión, pánico, incertidumbre, falta de fe y demanda en el

sistema financiero.14

La crisis que tiene como principal factor el del sistema financiero, es decir, no

tanto la economía productiva de bienes tangibles (industria, agricultura), que

puede verse afectada o ser la causa estructural, pero no es el centro u origen

inmediato de la crisis; sino fundamentalmente el sistema bancario, el sistema

monetario o ambos (Mishkin 2006, Kaminsky 2000).

En todos estos conceptos se hace referencia a una situación caracterizada por

inestabilidad en el mercado monetario y crediticio, acompañada por quiebra de bancos y

pérdida de confianza del público en las instituciones financieras.

Las crisis financieras son siempre consecuencia de los excesos que cometen los

banqueros amparados por las garantías de depósitos y los auxilios de bancos centrales.

14 Definición por algunos Bancos Centrales, ejemplo Banco Central Uruguayo, Banco Chileno, Reserva Federal Estados Unidos.


36

1.2.2.1Antecedentes teóricos de las Crisis Financieras

Se presentan a continuación, las teorías que explican las crisis financieras partiendo de

las ideas de los monetaristas, para continuar con la postura de los post keynesianos, la

reciente literatura sobre capital social y presentar por último las generaciones de

modelos de crisis financieras.

Los Monetaristas

En esta escuela, que tiene a Milton Friedman y Ann Schwartz como principales

precursores, las crisis financieras se identifican con situaciones de pánico bancario que

o bien desencadenan o bien agravan los efectos de una contracción monetaria. Para

Schwartz (1986), las crisis financieras se ven alimentadas por el miedo a que no puedan

obtenerse medios de pago a ningún precio, lo que en un sistema bancario se traduce en

la lucha por el efectivo. Por lo tanto, una crisis financiera se precipita por la repentina

retirada de depósitos por parte del público y por el desmoronamiento de las reservas del

sistema bancario. En un intento vano por recuperar liquidez, los bancos pueden solicitar

préstamos, negarse a refinanciar los créditos existentes o recurrir a la venta de activos.

Se habla de pánico financiero cuando el sistema bancario se ve afectado en su conjunto

y no cuando se trata de una determinada institución, por lo tanto, esta escuela argumenta

que una crisis se produce cuando las autoridades no protegen las reservas monetarias

contra un descenso repentino y relativamente importante de estas. Estos pánicos

bancarios, como el ocurrido en 1930 – 1933 en los Estados Unidos, tienen serios efectos

en la actividad económica primaria, debido a que provocan una reducción en la base

monetaria, al disminuir tanto la razón depósitos/efectivo como la razón

depósitos/reservas.

Schwartz hace una clara distinción entre lo que ella llama “crisis financieras reales” y

“pseudo-crisis financieras”. De acuerdo a esta clasificación, una verdadera crisis


37

financiera puede ocurrir en dos escenarios: el primero, a partir de un pánico bancario

que sucede cuando el público intenta convertir sus depósitos en efectivo y el segundo

cuando existe un impacto en el mercado de capitales que genera la expectativa de que

los préstamos se volverán irrecuperables a cualquier precio. En este contexto sin la

intervención de las autoridades monetarias, la economía real sufrirá una disminución de

la oferta monetaria, por la disfunción del sistema de pagos y por la interrupción de los

préstamos bancarios. Y por otro lado existen otros eventos, que aunque representan

pérdida en la riqueza de algún sector particular de la economía, no incluyen los pánicos

bancarios o el impacto al mercado de capitales, son los que reciben el nombre de

pseudos-crisis. En estos eventos se incluyen la deflación, la angustia financiera de

corporativos no financieros, la caída abrupta en el precio de algún commodity o el

ataque especulativo sobre algún activo en economías con regímenes de tipo de cambio

fijo.

De acuerdo a la aproximación monetarista, la transmisión de las crisis financieras, así

como las fluctuaciones financieras internacionales ocurren primero a través del patrón

monetario. Bajo un tipo de cambio fijo, como en el clásico patrón oro, la deflación es el

resultado de una caída en la oferta monetaria y en su velocidad, esto en cualquier

economía genera un superávit en la balanza de pagos que atrae flujos de oro de otros

países, lo que provoca que estos últimos sufran entonces una contracción de su oferta

monetaria. En contraste, cuando el tipo de cambio es flexible, la transmisión de este

disturbio financiero es considerablemente menor.

Siguiendo esta línea teórica, se encuentran otros autores como Obstfeld (1994), que

sostiene que un sector bancario débil15 puede precipitar una crisis monetaria si los

especuladores racionales anticipan que los políticos no estarán dispuestos a sacrificar la

estabilidad del sistema bancario doméstico por defender la paridad fija de su moneda.

15 Haciendo referencia a que los blindajes con los que cuenta, son débiles para aislar la economía de los embates de las situaciones externas.


38

Alternativamente otros autores (Dooley 1997, Krugman 1998, Mc Kinnon 1996)

sostienen que la posibilidad de que la relación de causalidad corra desde una crisis

bancaria hacia una crisis monetaria, se debe fundamentalmente a la intervención del

gobierno y a un sistema financiero pobremente regulado. De esta forma, un banco

central que financie el rescate de las instituciones bancarias insolventes mediante la

creación de dinero, puede minar la estabilidad de su compromiso cambiario.

Los Post keynesianos Financieros

Desde la postura de los post keynesianos financieros, los problemas de inmobiliarios y

financieros, las crisis bancarias y los estancamientos productivos como los que se

presentaron en Gran Bretaña, Francia, Suecia y otros países avanzados a comienzos de

la década de los 90’s, se relacionan con el tránsito de sistemas financieros administrados

con fuerte supervisión estatal a sistemas financieros liberalizados, más abiertos a los

movimientos internacionales de capital.

Incluso en Keynes, conocido por sus ideas opuestas al movimiento internacional del

capital, es posible encontrar apoyo al flujo de capitales. De acuerdo a Keynes, mientras

más rica sea la comunidad, menores oportunidades tiene de obtener un alto rendimiento

en su inversión, esto ocasiona que los flujos de capital vayan de los países ricos a las

economías menos desarrolladas, ayudando a incrementar la demanda agregada en las

economías más ricas y manteniéndolas cerca del pleno empleo, de esta manera se

benefician ambas economías, sin embargo, las fallas del mercado obstruyen la

movilidad perfecta del capital y los problemas de información son causa de

incertidumbre. La información asimétrica provoca no solo diferentes niveles de

información sino diferentes interpretaciones

Los post keynesianos han sido escépticos respecto de las bondades de la globalización

financiera. Inspirados en parte en la conocida "hipótesis de inestabilidad financiera" de

Hyman Minsky, acusan a los comerciantes de divisas de violar sistemáticamente la


39

racionalidad del mercado eficiente, desviando recursos del crecimiento económico a

inversiones financieras y promoviendo manipulaciones altamente especulativas de una

pequeña camarilla (Studart, 1995).

Desde este enfoque, los post keynesianos contemplan las crisis financieras como un

elemento natural de los mercados internacionales, que tienen en común siete etapas

sintetizadas por Kindleberger (1993) del modelo teórico presentado por Minsky:

1. Desplazamiento

2. Expansión

3. Euforia

4. Peligro

5. Repudio

6. Crisis

7. Contagio

De acuerdo a este modelo, un cambio en las expectativas de los inversionistas, altera la

visión sobre el mercado y provoca un desplazamiento de los capitales, aun considerando

que el mercado haya alcanzado algo parecido al equilibrio, en donde los flujos

financieros actuaban de manera consistente con la información disponible. A partir de

ese movimiento de capitales, comienza la expansión que se vuelve euforia entre los

inversionistas, alimentada por un incremento en la liquidez y la especulación, que

intenta apostar sobre la futura dirección y psicología del mercado (Keynes, 1936).

Cuando la actitud de los inversionistas sobre el riesgo y la propia estructura de pasivos

cambian, el sistema financiero comienza a volverse especialmente frágil. La proporción

de deuda de corto plazo aumenta y el peligro ocurre cuando la liquidez llega a su límite

y se hace evidente con la contracción de los créditos bancarios, en ese momento los

inversionistas inician una venta generalizada (repudio) de activos financieros,


40

colapsando los precios de los activos y provocando la salida masiva de capitales

financieros de la economía.

En una situación tan vulnerable, la quiebra de una compañía, un banco, o cualquier

evento negativo no predecible de la economía es capaz de iniciar una crisis financiera,

ya que propicia una revisión significativa por parte de los inversionistas de sus

expectativas optimistas, las cuales se desarrollaron durante el período de expansión.

Desde la perspectiva de Minsky, la crisis financiera provoca una disminución en las

expectativas de inversión, lo cual afecta negativamente a las utilidades y empeora las

dificultades ya existentes para dar cumplimiento al compromiso del pago de la deuda.

En este punto surge la posibilidad de que se inicie un proceso deuda – deflación, que

origina un decremento en la demanda agregada, lo cual reduce los precios, incrementa

el valor real de la deuda y acelera la espiral recesiva. Posteriormente se contagia entre

las economías a partir de nexos internacionales como los flujos de capital, la

interdependencia comercial y la afectación a la psicología de mercado.

Finalmente, Minsky enfatiza que la intervención de un prestamista de última instancia y

la prevención del proceso deuda – deflación no es suficiente para reducir la probabilidad

de una crisis financiera y la reaparición potencial del ciclo proceso deuda – deflación.

Aunado a ello se requiere que los hacedores de política económica restrinjan las

prácticas de los mercados financieros a través de regulaciones y reformas.

La Teoría del Capital Social

Ligado al problema de información confiable en los mercados, recientemente se ha

incorporado otra categoría que ha ganado aceptación en la literatura económica, a la

cual se le ha dado el nombre de capital social. El concepto proviene de tradiciones


41

teóricas distintas a la economía y está relacionado con la cooperación, interacción y las

redes en las relaciones entre las personas (en un micro sentido) o los gobiernos (en un

sentido macro). También se incluyen los valores y las normas como la confianza y

solidaridad que ayudan a mantener el tejido social unido. Estas interacciones de largo

alcance son creadas entre muchos agentes sociales, como las familias, los gobiernos, las

corporaciones y los mercados. Las mismas redes sociales al combinarse con la acción

colectiva conducen a beneficios económicos para la sociedad.

Aunque la relevancia del capital social para los desempeños económicos no se ponga en

tela de juicio, en la literatura existen discrepancias en cuanto a su conceptualización.

Putnam (1993) y Fukuyama (1995), consideran que el capital social reside en un

conjunto de las asociaciones horizontales16 y en las normas cívicas de comportamiento.

La interacción social horizontal desemboca en la confianza generalizada que soluciona

problemas de acción colectiva.

Gambetta (1998), define la confianza como “un alta probabilidad subjetiva que otro

agente realice otra acción que nos beneficie o por lo menos no nos perjudique. Entonces

es cuando consideramos la posibilidad de establecer cooperación con esta persona”. En

términos más generales, la definición de confianza abarca la situación del riesgo por lo

menos para un agente, la creencia en las buenas intenciones de otros así como en sus

capacidades de actuar correctamente.

Dentro del sistema financiero, la existencia de instituciones formales funcionando de

manera eficiente (por ejemplo un banco central), es parte del capital social porque

envuelve confianza e interacción entre el banco central y otras instituciones financieras,

teniendo el objetivo común de hacer estable y saludable al sistema financiero.

Se sostiene que en los países con instituciones financieras formales que no funcionan

adecuadamente y reciben poca confianza del público, las actividades financieras que

16 Desde un punto de vista microeconómico.


42

apuntalan el crecimiento económico tienden a ser ineficientes. También se argumenta

que en las recientes crisis financieras muchos estudios reconocen la contribución del

capital social al rápido desarrollo en la forma de redes de grupos económicos.

No obstante, esta misma forma de capital social se ha enfrentado a diversas críticas en

virtud a la complejidad en la estructura de las redes, que incluye relaciones entre las

firmas y el sector financiero dentro del grupo económico, lo que conlleva a problemas

de riesgo moral y selección adversa dentro de los mercados financieros. Por lo que el

beneficio de estos mercados no está basado en la banca, sino más bien en la estructura

de propiedad del intermediario (por ejemplo la banca vs. un corporativo). El que el

oferente del financiamiento tenga los derechos de control da lugar a consecuencias

importantes: incremento en los incentivos al esfuerzo empresarial y mejores

capacidades para la reubicación de activos en caso de dificultades financieras.

En las economías emergentes prevalecen importantes fallas en los mercados de

capitales. Las deficiencias en el marco legal y en la procuración de justicia hacen muy

común la presencia de comportamientos oportunistas en un entorno de información

asimétrica, el cual resulta ser más pronunciado en estos países debido a la ausencia de

intermediarios generadores de información y a la prevalecía de estructuras corporativas

cerradas, que en América Latina son conocidas como Grupos Económicos.

Modelos de Crisis Financieras

Para el análisis de la gestación de las crisis financieras, la revisión de la teoría

económica debe considerar los siguientes modelos:

El modelo de primera generación pretende explicar las crisis financieras como

resultado de un déficit fiscal insostenible en una economía, que es financiado por

señoriaje del Banco Central. Krugman (1979) estableció que una balanza de pagos con

problemas, definidos éstos como el momento en el cual el país está perdiendo


43

gradualmente sus reservas, se convierte en una crisis de balanza de pagos debido a que

los especuladores perciben que las reservas internacionales se acabarán y el gobierno no

será capaz de mantener el tipo de cambio, al mismo tiempo la expansión del crédito

interno se traduce en un aumento del precio relativo de los bienes no comerciables

internacionalmente. La consiguiente apreciación real de la moneda lleva a su vez a un

deterioro del saldo de la balanza por cuenta corriente antes del ataque especulativo. La

responsabilidad de las crisis cambiarias entonces se atribuía generalmente a la mala

gestión de gobiernos populistas que acababan cayendo en la tentación de imprimir a las

políticas económicas una orientación excesivamente expansiva. Al mismo tiempo se

confiaba en que los modelos teóricos disponibles permitirían identificar la mayor parte

de los desequilibrios macroeconómicos capaces de desencadenar un ataque

especulativo, por lo que generalmente se aceptaba que las crisis de balanza de pagos

tenían un componente predecible significativo.

Los modelos de segunda generación, De acuerdo a Obstfeld (1994), las “profecías auto

cumplidas” juegan un papel importante en la existencia de crisis y destruyen el

equilibrio. Lo que hace que la crisis ocurra es la creencia de que ocurrirá, por lo tanto

las expectativas que ex-ante son injustificadas, son validadas ex-post. Además se

incluyen la existencia de equilibrios múltiples debido a que el mercado actúa en base a

las expectativas. El énfasis se pone especialmente en las reacciones del gobierno ante

los cambios que se producen en el comportamiento del sector privado, que pueden dar

lugar a inconsistencias en las políticas de fijación del tipo de cambio. La idea central

que estos incorporan es que el comportamiento de los gobiernos se encuentra

condicionado por las decisiones del sector privado. En estas condiciones resulta posible

demostrar que pueden surgir incentivos para atacar la moneda si los especuladores

anticipan que el gobierno modificará sus políticas tras el ataque, aun cuando las

políticas económicas desarrolladas ex ante sean perfectamente consistentes con el

mantenimiento de la paridad cambiaria. Eichengreen y Rose (1997) explican que en

estos modelos, el gobierno puede frenar la inflación con altas tasas de interés o


44

vendiendo reservas internacionales, pero prefiere permitir que el tipo de cambio flote

para evitar el costo real para la economía en términos de desempleo.

Las modelos de tercera generación, esta nueva aproximación teórica caracterizada por

un fuerte componente de profecías auto cumplidas se combina con algunos fallos de

mercado como información asimétrica, problemas de riesgo moral y de selección

adversa, que producen distorsiones en las decisiones de mercado. El funcionamiento

del sistema bancario y el racionamiento del crédito se introducen incluso en estos

modelos que admiten que el comportamiento del gobierno no se encuentra sólo en

función de la actuación de los especuladores sino que también depende de la evolución

de los indicadores fundamentales macroeconómicos (PIB, balanza comercial, tasas de

interés). También se considera, que un ataque especulativo puede producirse

independientemente de cual sea el estado real de las variables macroeconómicas en ese

momento, dado que la reacción del gobierno al embate puede modificar el estado de los

indicadores macroeconómicos en el sentido de hacerlos inconsistentes con el

mantenimiento de la paridad cambiaria, de modo que las expectativas de devaluación se

acaben confirmando.

Estos paradigmas toman en cuenta muchos de los supuestos de los de segunda

generación. Sin embargo, este relevo generacional podría considerarse oportuno si lo

que se desea es señalar el intento de conciliar la importancia de las expectativas auto

realizable con el retorno a los fundamentales macroeconómicos. Los trabajos de

Kaminsky y Reinhart (1999), Goldjfajn y Valdes (1997), Chiang y Velasco (1999) y

Antinolfi y Huybens (2000), pueden ser considerados ejemplos de estos modelos de

tercera generación.


45

1.2.3 Crisis Cambiaria.

La ocurrencia de una crisis cambiaria obedece al ataque especulativo exitoso sobre una

divisa que sigue un sistema de tipo de cambio fijo en cuyo caso se observa una brusca

devaluación o el abandono al sistema de tipo de cambio fijo y la posteriormente la

devaluación. Cuando el ataque no tiene éxito, puede deberse a la defensa que haga el

país utilizando para ello sus reservas internacionales o aumentando los tipos de interés y

por ende se evita devaluación.

Existen diferentes definiciones alternativas de crisis cambiarias en la literatura teórica y

empírica:

Una depreciación por encima de un cierto umbral exógeno (Frankel 1996,

Krugman 1998).

Devaluaciones nominales por encima de un umbral determinado en términos de

momentos de la muestra (Esquivel 1998, Kaminsky 1998, Glick 1999).

Un promedio ponderado de devaluaciones y pérdidas de reservas (y

posiblemente cambios en los tipos de interés) por encima de un determinado

umbral (Eichgreen 1997, Kaminsky 1996, Sachs 1996).

Las crisis cambiarias no son un fenómeno nuevo pues ya desde mediados del siglo

pasado se habían presentado episodios de perturbaciones financieras tanto en países

desarrollados como en países emergentes. Mientras que las primeras crisis cambiarias

fueron causadas principalmente por el evidente desajuste macroeconómico doméstico,

durante la última década las crisis también golpearon economías que ampliamente eran

reconocidas por seguir políticas económicas sólidas y su buena reputación.17

17 Haciendo referencia a las crisis del SME 1992-1993, México 1994, Asia 1997-1998.


46

1.3 Antecedentes Históricos

La integración profunda de los países en desarrollo (PED) a la economía global genera

muchos efectos favorables. En particular, los flujos de capital con ese destino dan

origen a claros e importantes beneficios. A escala macro dichos flujos pueden

complementar el ahorro interno, sustentando niveles más altos de crecimiento e

inversión. Estos resultan evidentes, en especial en el caso de la inversión extranjera

directa (IED), que no solo es más estable (French-Davis, 1995), sino que aporta

conocimientos tecnológicos y acceso a nuevos mercados. Otros flujos internos suscitan

también importantes efectos microeconómicos favorables, entre ellos el abaratamiento

del costo de capital entre empresas con acceso al crédito.

Sin embargo, las masivas oleadas de capital de corto plazo y potencialmente reversible,

pueden provocar también efectos muy negativos. En primer término plantean

complejos dilemas a la conducción económica toda vez que pueden hacer que algunas

variables claves, entre ellas el tipo de cambio y los precios de los activos como los

bienes raíces y las acciones, se salgan de lo que cabría considerar su equilibrio de largo

plazo (French y Griffith, 1995). Segundo y más importante, tales flujos conllevan el

peligro de dramáticos vuelcos. La masiva retirada de capitales, particularmente si se

traduce en crisis cambiaria y financiera, amenaza con infligir cuantiosas pérdidas en

términos de producción, inversión y empleo, así como también en un aumento

sustancial de la pobreza. Sin embargo, el efecto negativo no se reduce a los elevados

costos de corto plazo, sino que incluye un ingrediente de mayor alcance, asociado al

hecho de que la agudización de la incertidumbre erosiona la inversión productiva

(Griffith, 1995).

El acentuamiento de la competencia internacional bancaria ha dado lugar a un

incremento de las quiebras bancarias asociadas con crisis sistémicas18 (Kregel, 1999).

18 Es decir resultante con un cambio del Sistema.


47

Ya antes de los noventa, hubo crisis monetarias en las que los movimientos de capital

de corto plazo despeñaron un papel relevante. Dejando a parte la que afectó al dólar, a

principios de los setenta, la más importante fue la crisis de la deuda que se inició con el

impago de México en 1982 y se propagó muy pronto a un considerable número de

países en desarrollo.

Dicha crisis guarda similitudes con las crisis de los noventa, pero con una diferencia

fundamental: si bien provocó una interrupción de los créditos bancarios que dichos

países habían venido recibiendo en la década anterior, no se produjo una salida súbita de

tales fondos, ya que el proceso consistió, primero, en el impago y, después, en la

renegociación de la deuda. Los bancos no tuvieron, en sus manos, la posibilidad de

retirar fondos y, además, al principio, tuvieron que aceptar la concesión de otros nuevos

bancos, al menos en las renegociaciones de la deuda de los países más importantes.

Por el contrario, en las crisis de los años noventa, con mayor desarrollo de la inversión

de cartera y con la deuda incorporada en títulos negociables, la salida especulativa de

fondos tiene un carácter determinante en la iniciación de la crisis y en su intensidad, con

un grave impacto inmediato en el mercado de cambios.

En la década del noventa la crisis de mayor repercusión le ha correspondido a los países

asiáticos, más específicamente a los seis países cuya expansión de las exportaciones se

haya entre las diez más dinámicas del mundo: Tailandia, Filipinas, Malasia, Singapur,

Indonesia y Corea del Sur. Pero desde un análisis sistémico19, observamos que la crisis

de la deuda latinoamericana se ha sumado a la crisis del Sistema Monetario Europeo

1992-1993, al “efecto tequila” (México, 1994 –1995), a la crisis asiática.

19 Presuponen la posibilidad de abordar la realidad como un todo, considerando sus componentes y los distintos estados de interacción entre ellos.


48

1.3.1 Crisis Del Sistema Monetario Europeo, 1992

La primera crisis de esta índole (mayor inversión en cartera) fue la que se produjo en

1992 entre los países europeos, en su mayor parte participantes en el Sistema Monetario

Europeo. Estos habían venido disfrutando de un largo período de estabilidad cambiaria

durante la segunda parte de los años ochenta y principios de los noventa. Durante esta,

la estabilidad en los tipos de cambio entre las monedas europeas tuvo credibilidad y los

movimientos de capital hacia países con tipos de interés relativamente altos, les

permitieron no sólo financiar desequilibrios de balanza por cuenta corriente, a veces

elevados, sino acumular crecientes reservas internacionales e incluso sus monedas

tendieran a apreciarse (Eichgreen, 2000).

Esta credibilidad se reforzó con la negociación y firma de los Acuerdos de Maastricht20,

al convertirse en una condición para participar en la futura Unión Monetaria Europea.

Durante los años anteriores a la crisis, los inversores estimaron que podía asumirse el

riesgo de invertir en títulos con rendimiento relativamente elevado, como los de Italia y

España. Este idilio entre los inversores y los países europeos con rentabilidades altas,

llegó a término abruptamente a mediados de 1992. La razón económica de fondo, que

motivó el cambio de postura de los inversionistas, fue la unificación alemana y las

alteraciones que produjo en los equilibrios económicos y monetarios del país, al

aumentar tanto el gasto público (inversión en infraestructuras y compensación por

desempleo, principalmente), como el gasto privado (anticipación de mejoras en los

salarios reales). Por otro lado al no existir un aumento similar por el lado de la oferta, se

produjo una presión excesiva sobre los productos alemanes que sólo hubiera podido ser

compensada, a corto plazo, mediante una reevaluación del marco que disminuyera la

demanda de bienes comercializables. Esta fue, inicialmente, la postura respaldada por el

20 Acuerdos tomados en 1991, por los países de la Comunidad Europea en los que se modificaron los antiguos tratados, se crea el Tratado de la Unión Europea y se establecen los criterios de convergencia que deben cumplir los países para poder acceder a la Unión Económica- Monetaria.


49

Bundesbank21. Sin embargo, no resultó una política aceptable para otros países,

especialmente para Francia, que aspiraban a forzar una política más expansiva del

Banco Federal Alemán.

La reevaluación no se consiguió, dejando latente un grave desequilibrio que explotaría a

mediados de 1992. El disparador fue político. El resultado negativo del "referéndum"

danés22 sobre la participación del país en los acuerdos de Maastricht y la incertidumbre

sobre otros referéndum que se anunciaban, incluido el francés, puso en duda el futuro

de la integración monetaria europea y, con ello, la credibilidad de que habían gozado las

monedas de los países cuyos tipos de interés elevados les habían permitido atraer fondos

en el período precedente. Coincidió esto con el empeoramiento económico coyuntural,

avanzado ya en Estados Unidos y en el Reino Unido, pero que comenzaba a afectar a

otros países europeos, excepto Alemania, donde el incremento del gasto público

derivado de la unificación retrasó su aparición.

Los inversores apreciaron la incompatibilidad entre la austeridad exigida por el

mantenimiento de la paridad externa y la conveniencia de una política más expansiva,

derivada de la situación coyuntural. El ataque especulativo era una consecuencia lógica

y no puede sorprender que varias monedas europeas los sufrieran sucesivamente, casi

hilvanados unos tras otros, obligando a algunas de ellas a devaluar o a separarse del

mecanismo de tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo, del que hasta entonces

formaban parte.

21 Deutsche Bundesbank o Bundesbank, banco central de Alemania, creado en 1957 para servir como banco central de la República Federal de Alemania.

22 En el Tratado de Maastricht de 1992, Dinamarca obtuvo una cláusula de exención, denominada «opt-out»: significa que el país no está obligado a entrar en la tercera fase de la Unión Económica y Monetaria (UEM) y, en consecuencia, a introducir el euro. El Tratado de Maastricht se presentó al pueblo danés en un referéndum el 2 de junio de 1992. El Tratado fue rechazado por un 50,7 % de los votos por lo que se organizó un segundo referéndum el 18 de mayo de 1993. Entonces el Tratado fue aceptado con un 56,8 % de los votos


50

Así en septiembre de 1992, la lira y la libra esterlina fueron forzadas a abandonar el

Mecanismo de Tipos de Cambio (MTC) del Sistema Monetario Europeo (SME). Dos

meses más tarde la peseta, el escudo y la corona sueca (que aunque no era integrante

oficial del SME su tipo de cambio estaba atado al ECU23) corrieron la misma suerte. A

principios de 1993, España, Portugal e Irlanda, fueron obligados a devaluar otra vez a

consecuencia del surgimiento de nuevas presiones especulativas. Para el verano, cuando

los participantes en el mercado pusieron su atención en el franco francés, el destino del

SME y de todo el proyecto de unificación monetaria de Europa pendía de un hilo

(Vázquez, 2007).

Finalmente, ante los ataques especulativos de gran magnitud contra el franco francés,

las reglas del mecanismo de cambios tuvieron que ser modificadas sustancialmente, al

permitir unos márgenes de fluctuación de 15 %. Se evitaba así la devaluación de las

monedas a costa de variar las reglas del juego.

Dos observaciones finales merecen mencionarse sobre esta crisis de las monedas

europeas. La primera es que las caídas de los tipos de cambio fueron considerablemente

superiores a cualquier estimación previa respecto a la sobre valoración de las monedas y

de lo que hubieran podido sugerir los diferenciales de los tipos de interés en el periodo

precedente.

La segunda es que la recuperación posterior fue relativamente rápida para los países que

devaluaron y no originaron graves presiones inmediatas sobre los precios. Esto

contrasta con lo ocurrido con las otras crisis que a continuación mencionaré.

23 Siglas de European Currency Unit, unidad de cuenta y de cambio de la Unión Europea (UE) creada en 1979 como parte del Sistema Monetario Europeo (SME) y que estuvo en vigor hasta el 1 de enero de 1999.


51

1.3.2 Crisis En México 1994

A principios de los años noventa, después de una década de deterioro económico y alta

inflación, la economía mexicana parecía estar en camino a recuperar su crecimiento y la

estabilidad de precios. Un programa exitoso de estabilización y una gran reducción de la

deuda externa pública y privada, financiada con los grandes ingresos de las

privatizaciones y facilitada por un acuerdo Brady24 parecían lograr que finalmente fuera

posible cosechar los frutos de las reformas estructurales implementadas desde la mitad

de los ochenta. Por lo menos así les parecía a muchos observadores que en ese entonces

creyeron que México, un reformador modelo y un exitoso mercado emergente iba a

volverse el milagro económico latinoamericano.

Cuando el Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) fue aprobado en

1993, las expectativas optimistas ganaron aún más fuerza. La visión optimista se reforzó

con el hecho de que además de amplias reformas económicas, el gobierno mexicano

había emprendido un programa contra la pobreza dirigido a responder las necesidades

urgentes en materia de salud y educación. Para muchos, por lo tanto, México parecía

estar firmemente encaminado hacia la modernización social y económica (Ros 2001).

Dos años más tarde de la crisis en el SME, es decir en 1994, se produciría la crisis de

México y sus efectos posteriores sobre otros países: el denominado "efecto tequila".

La interpretación de la crisis que vivió México en 1994 tiene varias vertientes. La

primera de ellas implica revisar los planes económicos que el Gobierno de Salinas

estableció para contrarrestar las crisis sucesivas que afectaron el pasado inmediato. Se

buscó inicialmente la mejora del aparato productivo, así como estabilizar el deterioro

que sufrieron los salarios y el poder adquisitivo. El gobierno de Carlos Salinas de

24 El Plan Brady fue una estrategia adoptada a finales de la década de 1980 para reestructurar la deuda contraída por los países en desarrollo con bancos comerciales, que se basa en operaciones de reducción de la deuda y el servicio de la deuda efectuadas voluntariamente en condiciones de mercado.


52

Gortari, invirtió gran parte del ingreso público en la creación de infraestructura, y en

servicios sociales (CADTM, 2004)

La segunda versa respecto a la política de ingresos, en donde se llevó a cabo la reforma

fiscal, y se revisaron los precios y tarifas públicas estandarizándose a niveles

internacionales. La tercera medida fue la reestructuración del sector público a través del

proceso de des incorporación de empresas cuya actividad no era la tarea fundamental

del Estado.

Al mismo tiempo, se incrementó el ingreso público como consecuencia a la alza del

Impuesto al Valor agregado y al saldo positivo la balanza de capitales, lo que originó la

recuperación del crecimiento sin caer en situaciones recesivas.

Y finalmente, la política monetaria que el Banco de México (BANXICO) tuvo como

objetivo atacar la inflación, como uno de los principales factores que inciden el la

calidad de vida de los mexicanos, siendo incluso éste último, uno de los objetivos

prioritarios del Banco de México a través del artículo 28 Constitucional. El mercado de

cambios se dejaba a la libre flotación y se regresaba en ciertas ocasiones a una banda de

precios límite (Varela, 2000).

Sin embargo el mercado cambiario, se vio afectado por otros factores externos como la

elevación de las tasas de interés de Estados Unidos, lo que originó una baja en la

rentabilidad de los activos de cartera y por ende, la salida de capitales de México.

Lo que la llegada del tipo de cambio al techo de la banda determinada originó presiones

para alzar las tasas de interés además motivado por los acontecimientos negativos de

orden político y social, que redundaron en la inseguridad de la moneda.. Después de

marzo de 1994 cuando se llevó a cabo un evento político desafortunado, el asesinato del


53

candidato Presidencial del PRI, Luis Donaldo Colosio, las reservas internacionales del

Banco de México bajaron de 28,321 mdd a 11,000 mdd25, aumentando dichas tasas.

Sin embargo, en ciertos aspectos parecía haber un panorama positivo; la situación de las

reservas se mantuvo estable ascendiendo éstas a 16,221 mdd. La recuperación se debió

también a la venta de divisas que realizó el Gobierno Federal, y los consecuentes

ingresos por concepto de venta de sus empresas. Así, la estabilidad alcanzada frente a

estos hechos expuso el equilibrio de la balanza de pagos.

Los niveles de las reservas internacionales, aún, seguían estando por encima de la base

monetaria, aunque esta situación se vio mermada una vez más por efectos de orden

político. Los movimientos armados originaron desconfianza y las reservas se redujeron

a 10,457 mdd.

Aunado a ello, la volatilidad de los mercados financieros internacionales, y la

desconfianza alentaron a la especulación. Por tanto, la Comisión de Cambios determinó

nuevamente abandonar el régimen de tipo de cambio fijo con bandas de flotación y

aceptar el de libre flotación controlada. Otros factores que influyeron en la estabilidad

cambiaria fueron el incremento de la canalización de recursos de fondos de pensiones y

de inversión de países industrializados a países emergentes (apoyando la especulación);

la ventaja que ofrecían los intermediarios financieros para realizar operaciones con

derivados y el apalancamiento del exterior, además de los cambios tecnológicos que

hacen posible una gran transferencia de capitales en cualquier parte el mundo.

Finalmente, había un déficit importante de cuenta corriente, alimentado por la demanda

del consumidor y el gran gasto del gobierno que invirtió en infraestructura y obras

públicas. Los inversionistas habían comprado Tesobonos26, y después de la aparición

25 Fuente Banco de México (todos los datos que se presentan en esta sección fueron recabados de BANXICO). 26 Bonos de la Tesorería de la Federación. Títulos de crédito negociables denominados en moneda extranjera y pagadera en moneda nacional, a la orden del Banco de México y a cargo del Gobierno


54

del Ejército Zapatista de Liberación Nacional en Chiapas, los vendieron dejando al país

sin reservas internacionales del Banco de México. Lo ideal hubiera sido el incremento a

las tasas de interés y permitir la contracción de la base monetaria para evitar la salida de

más dólares. Pero en cambio, el gobierno del Presidente Carlos Salinas adquirió deuda

para no elevar las tasas de interés, lo que para algunos se interpreta como una decisión

política más que económica, por el período electoral que se vivía. Con la deuda se

mantuvo la base monetaria y se impidió que las tasas subieran, lo que causó mayor fuga

de reservas internacionales, llegando hasta 9 mdd.

Por tanto, la forma de corregirlo era terminar con la paridad fija, pero no se realizó

ningún ajuste, por lo que se llegó a la consecuente devaluación que afectó gravemente el

nivel de ingreso, el poder adquisitivo y la credibilidad en los mercados financieros del

país.

Esta crisis enfrentó al FMI ante una nueva situación: no era un problema derivado de

desequilibrios básicos en la economía del país- al menos no principalmente- sino que se

trataba de una situación causada por la movilidad de capitales y que, además, originó un

rápido contagio a otras economías, algunas de ellas sin problemas aparentes (como es el

caso de Argentina, Brasil, Chile y Filipinas).

El Sr. Camdessus, en ese entonces Director Gerente del FMI la calificó como la primera

crisis del siglo XXI, dando a entender que podría haber otras similares en el futuro.

Aunque no existe unanimidad sobre las causas últimas que motivaron la crisis,

generalmente se reconoce que no puede atribuirse al déficit fiscal -determinante en las

explicaciones tradicionales de las crisis ya que éste no alcanzaba niveles

particularmente altos. Se aprecia una mayor relación con el déficit de la balanza

corriente, que había alcanzado una cuantía considerable. Sin embargo, el país había Federal. a emitir TESOBONOS apareció publicado en el Diario Oficial de la Federación del 28 de junio de 1989. En febrero de 1996 se amortizó el saldo total de las emisiones en circulación.


55

registrado déficits comparables en períodos precedentes. Resulta evidente que

motivaciones políticas y económicas hicieron insostenible en aquel momento lo que, en

otras épocas, había constituido un déficit sostenible, originando una fuga de capitales,

una fuerte devaluación del peso y otras graves repercusiones internas. Por otra parte, de

forma rápida, monedas de otros países algunos de ellos sin mucha relación con los

problemas de la economía mexicana, se vieron afectados por lo que pronto se bautizó

con el nombre de "efecto tequila". (CADTM, 2004; Millán, 1999)

Se necesitaron varias semanas para que los mercados financieros empezaran a

discriminar entre los países afectados y casi tres meses para que la crisis quedara

circunscrita a países con desequilibrios básicos.

La crisis de México dio lugar a una actuación relativamente rápida para los hábitos del

FMI- y movilizó recursos en un volumen sin precedente, que junto con otros

procedentes de Estados Unidos y otros países, consiguieron un efecto satisfactorio: el

efecto tequila quedó circunscrito a unos pocos países con problemas internos y México

fue encontrando salida, aunque laboriosa, a su situación. Desde un principio la

actuación del FMI fue criticada, sobre todo en medios europeos, por el empleo de

dinero público para hacer frente a las obligaciones que el país tenía con inversores,

principalmente norteamericanos, que se habían beneficiado durante el período

precedente, de la alta rentabilidad de sus activos mexicanos. Aparte del problema de

equidad que ello planteaba, algunos economistas (Krugman, Stiglitz) señalaron,

entonces, que esa actuación podría suponer un mal precedente, al hacer más proclives al

riesgo a unos inversores que esperarían actuaciones similares del FMI y de los

gobiernos en el futuro. Es decir, aumentaría el denominado riesgo moral.


56

1.3.3 Crisis Asiática 1997

La crisis asiática que irrumpió en julio 1997 con el ataque especulativo sobre la divisa

tailandesa sorprendió a todo el mundo. Incluso a Paul Krugman, quien meses antes

había anticipado el fin del auge de las economías asiáticas, señala que nadie previó la

crisis asiática y menos su magnitud. La incertidumbre sobre el futuro de la región es tan

grande que como dice Krugman (1998), “no es un secreto que nadie sabe qué es lo que

sigue”.

La crisis vino después de más de tres decenios ininterrumpidos de progreso económico

en la zona. A principios del decenio en curso se daba como casi un hecho que Japón se

convertiría en líder de la economía mundial, y la región del Pacífico Asiático en su

locomotora (Kennedy, 1995).

La crisis se inició en Tailandia, país que tenía problemas de desequilibrios

fundamentales en su economía (gran endeudamiento con el sector bancario

internacional), pero se extendió con gran rapidez a otros países del sudeste y este

asiático, donde la existencia de problemas no era tan clara, o más aún, donde tales

problemas no se habían presentado. En todos ellos hubo un colapso de gran magnitud en

los tipos de cambio y una caída de tal intensidad en los precios de diversos tipos de

activos que puso en peligro la supervivencia de muchos intermediarios financieros y

empresas. Al mismo tiempo, el aumento de precios de las importaciones determinó una

paralización de sus economías. Con ello se acababa un largo periodo de expansión de

dichos países, sin precedente en la historia económica reciente.

La gestación de la crisis reflejó, principalmente, problemas microeconómicos y la

debilidad de los sistemas financieros fue decisiva en su origen y desarrollo. Esa

debilidad ya había causado problemas graves a la economía mexicana. Pero en este país

apareció como una consecuencia posterior, mientras que en el caso asiático las crisis

monetaria y financiera aparecieron entretejidas desde el inicio (Guillén 1999).


57

Otra característica diferencial de la crisis asiática es el carácter mucho más amplio y

prolongado- geográficamente y en el tiempo- del fenómeno de contagio que originó. En

los meses iniciales afectó sólo a los países del sudeste asiático, pero a partir del otoño de

1997 se extendió a otros países del este de Asia. Incluso economías relativamente

sólidas como las de Hong Kong, Singapur y Taiwan sufrieron fuertes ataques

especulativos que finalmente pudieron ser contrarrestados. No fue este el caso de Corea,

un país industrial con renta "per capita" bastante elevada, que a finales de año sufrió

duramente sus consecuencias y se vio fuertemente afectado por la situación (en 1996

los coreanos disfrutaban de un ingreso per capita de 15, 625 dólares internacionales, es

decir el 50% más que en 1990, de acuerdo al FMI).

Cuando en la primavera de 1998, la situación en todos esos países parecía empezar a

estar bajo control, una mayor caída del nivel de actividad de la economía japonesa y

algunos graves problemas de su banca, iban a provocar una nueva vuelta de tuerca a la

situación de la zona. La turbulencia continuó, y se extendió, con la crisis rusa del verano

de 1998. Esta tuvo componentes específicos derivados de la situación del país pero

también tuvo características monetarias comunes a otras situaciones que hemos visto:

antes de producirse existieron fuertes flujos de recursos que entraron en el país

buscando ganancias elevadas, y sin muchas preocupaciones por los riesgos.

La crisis se produjo de forma súbita e hizo que los inversores no tuvieran prácticamente

posibilidades de liquidación. Muchas de las inversiones realizadas dejaron de tener un

valor de referencia durante un cierto tiempo, originando severas pérdidas e

incertidumbre para las entidades inversoras, algunas de ellas fuertemente apalancadas

con créditos bancarios. El nerviosismo que se apoderó de los mercados financieros hizo

que la crisis se extendiera a muchos otros países hasta entonces no muy afectados, como

los latinoamericanos (Girón 1999). En todos ellos hubo ventas importantes de títulos y

las cotizaciones cayeron, subiendo los tipos de interés. Durante unos meses, la

financiación externa de estos países prácticamente desapareció.


58

Entre ellos, Brasil fue señalado, desde el principio como uno de los países que más

probablemente podría sufrir una crisis monetaria. Esta tendría lugar en enero de 1999 e

iba a marcar un momento especialmente delicado en la posible extensión de la crisis a

otros países de América Latina. El carácter crítico de la situación brasileña y sus

posibles efectos, repercutiría en una importante actuación internacional desde la

instrumentación de fuertes ayudas hasta las reducciones de tipos de interés que

adoptaron tanto Estados Unidos como los países europeos. Todo ello, junto con la buena

respuesta de la economía brasileña y la fuerte marcha de la economía en Estados

Unidos, fueron las principales circunstancias que permitieron que, hacia mediados del

año 1999, pareciera ya superado lo peor de la crisis en la región.

Este prolongado y desigual proceso de contagio que se produjo en el periodo 1997-

1999, fue debido principalmente, a la combinación y potenciación mutua de dos crisis

de distinta naturaleza aunque interrelacionadas: la del sudeste asiático y la de Japón.

Pero también jugaron un papel determinante la actuación de los inversionistas y su

conducta gregaria que origina variaciones rápidas en sus posiciones con violentos

efectos en los mercados de activos, incluido el mercado de cambios. Por otra parte, las

crisis de estos últimos años han puesto de relieve el carácter decisivo que tiene

mantener sistemas financieros sólidos y bien estructurados.


59

1.3.4 La Naturaleza De Las Tres Crisis

Existen algunas similitudes y diferencias entre las crisis que se han mencionado

anteriormente, de las cuales enumerare las que a mi modo de ver son las más

significativas para esta investigación.

SIMILITUDES

Primero, se vieron precedidas por:

1.-una liberalización financiera rápida, prematura e indiscriminada, sin que la

regulación gubernamental y la supervisión bancaria se acompasasen debidamente,

2.- una política de tipo de cambio nominal fijo o semi fijo, con objeto de

controlar la inflación y de atraer capital extranjero,

3.- un fuerte aumento de la entrada neta de capital foráneo, que contribuyó a la

apreciación en términos reales de la moneda y a la sobre extensión del crédito bancario.

Segundo, han estado relacionadas, en mucha mayor medida que las crisis de los años

setenta y ochenta, con la creciente globalización de la economía mundial, especialmente

en lo que atañe a la cada vez mayor movilidad internacional de los capitales (Bustelo y

Olivié, 1999).

Tercero, han dado pie a una extensa literatura, de segunda generación, sobre las crisis

cambiarias, que insiste, ya no en las incompatibilidades inevitables entre la política

macroeconómica y la cambiaria, sino en las expectativas de los agentes para

desencadenar procesos que se auto-cumplen, que los anglosajones llaman self-fulfilling

event.


60

DIFERENCIAS.

La crisis del SME de 1992-93 originó, como es bien sabido, la salida de la lira italiana

y de la libra esterlina del mecanismo de cambios del sistema, fuertes ataques

especulativos contra el franco francés y varias devaluaciones de la peseta, del escudo y

de la libra irlandesa, para finalmente desembocar, en agosto de 1993, en la ampliación

(del 4,5 por 100 al 30 por 100) de las bandas de fluctuación. Las causas esenciales de

tales fenómenos se encuentran ciertamente en la presencia de tipos de cambio semi

fijos, pero también en la apreciación en términos reales de las monedas, en la

liberalización de los movimientos de capital y en los ataques especulativos de los

mercados financieros internacionales. Esas cuatro características también se

encontrarían después en México y en Asia oriental.

No obstante, lo distintivo de tal crisis fue la presencia de políticas monetarias muy

restrictivas (primero en los países de la periferia europea y luego en Alemania), lo que

provocó fuertes entradas de capital, apreciaciones monetarias y altos déficit por cuenta

corriente. Para España, Irlanda, Italia, Portugal o el Reino Unido, el factor

desencadenante de la crisis fue el aumento de los tipos de interés por el Bundesbank a

partir de mediados de 1992, para hacer frente a los efectos inflacionarios derivados de la

reunificación alemana. El aumento de la cotización del marco arrastró a las demás

monedas, y cuando la crisis se inició, los demás países tuvieron que mantener la

restricción monetaria sin poder disfrutar de la expansión fiscal alemana, dado el alto

nivel de desempleo que padecían los países miembros de la Comunidad.

La crisis del SME puede, por tanto, definirse como una crisis deflacionista provocada

por los vínculos de las monedas en un contexto de fuerte restricción monetaria (Varela).

En cuanto a México antes de finales de 1994, la política monetaria no era especialmente

restrictiva (ya que la inflación descendió a 8 por 100 en 1993 y a 7 por 100 en 1994,

esto es, a niveles bajos para los estándares mexicanos).


61

Tampoco tenía entonces el país problemas de déficit presupuestario, ya que llevaba

tiempo inmerso en un programa de estabilización. Había ciertamente inestabilidad

política (rebelión en Chiapas y el asesinato de Colosio), moneda apreciada (Krugman,

1997) y un alto déficit por cuenta corriente (este último, equivalente en 1994 a 8 por

100 del PIB y a 38 por 100 de las exportaciones).

El desequilibrio corriente, sin embargo, a diferencia de las otras dos crisis, era

principalmente el resultado de la caída de la tasa de ahorro privado (Palma, 1998).

La crisis mexicana puede describirse, por tanto, como una crisis de sobre consumo.

Además, otro rasgo que no estaba presente en la crisis europea era el importante

endeudamiento a corto plazo y en dólares, tanto privado como público (por la emisión

de t e s o b o n o s).

Cuando la Reserva Federal estadounidense incrementó los tipos de interés en 1994, se

produjo un fuerte ataque especulativo contra el peso, que desembocó en su libre

flotación en diciembre de 1994 y en un año de fuerte recesión (el PIB cayó 7 por 100 en

1995).

En lo que se refiere a Asia oriental en 1990-96, la política monetaria era cautelosa (no

había inflación ni déficit público). A diferencia de la crisis europea y de México en

1994, no hubo en 1996 y 1997 altos tipos de interés internacionales.

Como ya se mencionó, las monedas estaban vinculadas al dólar, su apreciación, en

términos reales, fue importante, la liberalización financiera fue prematura y los ataques

especulativos serios y duraderos.


62

La diferencia con México estriba en que los altos déficit corrientes (en Tailandia o

Malasia) o los problemas de liquidez bancaria y empresarial (como en Corea) no se

debían al exceso de consumo privado sino al auge de la inversión privada: en suma,

fueron crisis de sobreproducción (Bustelo, 1999).

Algunos analistas como Krugman, Huerta entre otros han señalado que existe un gran

parecido entre las crisis del SME en 1992- 93, de México en 1994-95 y de Asia oriental

en 1997-99. Aunque existen, sin duda, similitudes importantes, la naturaleza de las tres

crisis es esencialmente distinta


63

1.4 Política Económica.

La moderna macroeconomía neoclásica ha cambiado profundamente nuestra forma de

entender la política económica. Con la incorporación del enfoque ínter temporal y la

introducción de la hipótesis de las expectativas racionales27 en los modelos

macroeconómicos, esta literatura ha sentado las bases de una nueva teoría de la política

económica.

En el ámbito de la concepción de la política económica las diferencias son manifiestas

entre las teorías tradicional y moderna de la política económica. Frente a la concepción

tradicional –dominante hasta entrados los años 70 y asociada a la macroeconomía de la

IS-LM-mercado de trabajo y la hipótesis de expectativas adaptativas– en virtud de la

cual la política económica se interpretaba en términos de un juego del gobierno contra

la naturaleza, la concepción moderna –preponderante desde finales de los 70 y

vinculada a la macroeconomía de los modelos de equilibrio de expectativas racionales-

entiende la política económica como un juego dinámico entre las autoridades

económicas y los agentes privados, considerados ambos como decidores racionales.

En cuanto al ámbito de la simulación de la políticas económicas, cabe decir que las

diferencias entre las teorías tradicional y moderna de la política económica quedaron

sistematizadas en la crítica que Lucas formulara en su trabajo de 1976 y que, en

realidad, no es una, sino dos críticas complementarias, dirigidas a sendos aspectos del

enfoque tradicional, a saber, el relativo al concepto operativo de la política económica,

esto es, a la delimitación del conjunto de actuaciones de política económica cuyos

efectos son evaluables, y el asociado al método de evaluación econométrica de los

efectos de políticas económicas alternativas (Cevallos, 2007).

27 En términos más formales, la hipótesis de expectativas racionales supone que los agentes económicos realizan sus predicciones utilizando toda la información disponible. En esas circunstancias, los errores de predicción tienen dos importantes propiedades. La primera, establece que la expectativa condicional del error de predicción es cero. La segunda propiedad se conoce como la propiedad ortogonal, y establece que los errores de predicción no deberán estar correlacionados con cualquier información disponible para los actores económicos.


64

El economista interpreta el comportamiento humano como actos electivos que resultan

de la concreción para un entorno dado de las reglas de decisión óptimas de los agentes.

Estas reglas o funciones de reacción, es decir, las funciones de oferta y demanda de los

agentes, se derivan de las condiciones de primer orden de los programas de

optimización que los agentes supuestamente resuelven.

Los actos humanos son vistos, por tanto, como actos de racionalidad. Este enfoque

maximizador, en virtud del cual los agentes económicos se comportan a lo largo de sus

vidas como si fueran controladores óptimos, es el aplicado tradicionalmente a

consumidores y productores, y en tiempos más recientes también se ha extendido

fructíferamente su empleo al análisis de fenómenos pertenecientes al campo del

derecho, la sociología y la ciencia política (Esteban y Serrano, 2006).

De modo análogo, el economista analiza la actividad político-económica como actos de

racionalidad del policy maker. La especificidad de la literatura político-económica, o de

la política económica como disciplina, reside precisamente en la aplicación o extensión

del enfoque económico del comportamiento humano a la toma de decisiones de las

autoridades económicas. La formulación de la política económica se interpreta,

consecuentemente, como el resultado de la previa resolución de ejercicios de

optimización por parte de las autoridades económicas. Para ello, se recurre al concepto

para expresar formalmente la lógica de la política económica. Para el economista, la

lógica de la política económica queda condensada, por tanto, en la estructura de un

problema de optimización condicionada. Esta estructura ha ido ganando complejidad

con los avances experimentados por la teoría de la política económica. Así, desde las

primeras aportaciones de los años 50, en las que ni siquiera se explicitaba la función

objetivo del problema, se ha pasado en la década de los 80 a una estructura propia de un

juego dinámico en el que tanto el gobierno como los agentes privados resuelven

ejercicios de optimización dinámica estocástica.


65

Tres son los elementos fundamentales de todo modelo de política económica (Mill,

2008).

El primero se refiere a la función objetivo de las autoridades económicas, es el objetivo

máximo del modelo de política económica. Como su denominación indica, se trata de la

función que representa las metas que las autoridades económicas intentan alcanzar. En

la literatura se supone implícitamente que las motivaciones de la pluralidad de entes

decisionales que intervienen en la esfera de la política económica son representables a

través de una única función de utilidad que se asocia a un agente ficticio llamado

gobierno, policy maker o, simplemente, autoridades económicas.

El segundo al modelo de la economía, es la primera de las dos restricciones que cabe

incluir en un modelo de política económica. Se trata del considerado por las autoridades

económicas como el verdadero modelo de la economía. Recoge el conjunto de

ecuaciones que representa el funcionamiento global de la economía (resultante de la

interacción de múltiples agentes privados) sobre la que se aplica la política económica.

Su específico formato es consecuencia de la estrategia modelizadora elegida por el

economista.

Y el tercero al esquema de formación de expectativas de los agentes. Constituye la otra

restricción fundamental a considerar en un modelo de política económica. Este

componente del modelo de política económica sirve de expresión del volumen de

información que condiciona los procesos de decisión de los agentes y del grado de

eficiencia con que dicha información es empleada por los agentes. El esquema de

formación de expectativas es, por tanto, una función, (que admite distintas

especificaciones, según la hipótesis de formación de expectativas) del conjunto de

información de los agentes.


66

1.4.1 Los Objetivos de la Política Económica. 28

Las concepciones liberales del siglo diecinueve consideraban que el libre juego de los

agentes económicos privados conducía a la óptima situación económica por lo que el

papel del Estado en la economía debía limitarse a la defensa de los derechos de

propiedad y a obligar al cumplimiento de los contratos. Pero a lo largo del siglo veinte

se fue constatando que la iniciativa privada, por sí sola, conducía a fuertes

desequilibrios por lo que era necesaria una intervención cada vez más consciente y

amplia.

Aunque todos los economistas están de acuerdo en la necesidad de esa intervención, las

diferencias ideológicas conducen a enfoques completamente opuestos sobre los

objetivos de la política económica del Estado, el orden de prioridad entre ellos y el

grado de intensidad de la intervención. En cualquier caso, sea cual sea su ideología, la

mayoría de economistas podrá admitir la formulación de objetivos aclarando que el

orden es totalmente arbitrario.

1. Eficacia productiva. El Estado debe incentivar el crecimiento económico

promoviendo el aumento de la producción que, además de crear empleo, permitirá

mayores niveles de consumo y bienestar. En el mismo sentido deberá complementar la

producción ya que hay cierto tipo de bienes que no son ofrecidos en cantidad suficiente

por la iniciativa privada.

2. Equidad distributiva. En otras palabras, redistribuir la producción y la renta. El libre

juego del mercado tiende a provocar desigualdades económicas entre individuos, entre

regiones y entre sectores productivos. La intervención del Estado puede corregir esas

desigualdades.

28 De acuerdo a Esteban y Serrano, 2006


67

3. Estabilidad. Procurar la estabilidad del sistema económico implica oponerse a los

procesos inflacionistas y a los cambios cíclicos que provocan bruscas alteraciones en la

producción y el empleo.

4. Sostenibilidad. Que las actividades económicas y las rentas obtenidas por las

generaciones presentes no pongan en peligro a las generaciones futuras. La

sostenibilidad puede ser entendida como equidad intergeneracional.

El problema radica en que algunos de esos objetivos son complementarios, es decir, se

refuerzan mutuamente, mientras que otros son contradictorios de forma que la búsqueda

de uno dificulta la consecución de otro. Por ejemplo, algunas medidas destinadas al

aumento de la producción y el empleo pueden provocar en ciertas circunstancias

inflación e inestabilidad económica.

Para la consecución de esos objetivos el Estado dispone de tres tipos de instrumentos:

1. Su potestad para la reglamentación y la coacción sobre la actividad económica;

2. Los instrumentos monetarios que incluyen su capacidad para establecer la cantidad de

dinero en circulación y los tipos de interés.

3. Los instrumentos fiscales, los ingresos y los gastos públicos.

1.4.2 Política Fiscal

Se entiende por Política fiscal como el conjunto de medidas relativas al régimen

tributario, gasto publico, endeudamiento interno externo del Estado, y a las operaciones

y situación financiera de las entidades y organismos autónomos o paraestatales, por

medio de los cuales se determina monto y distribución de la inversión y consumo

públicos como componentes del gasto nacional.


68

-Influencia en el desarrollo económico social

Depende de lo que se considere en cada país deba ser la función del Estado, en la

medida que se acepte que el Estado asuma la responsabilidad de crear infraestructura

de desarrollo mediante inversiones en el campo económico y social, actividades

agrícolas, industriales o distributivas la influencia de la política fiscal puede ser muy

grande. El sector público absorbe ingresos privados por medio de impuestos, los

traslada a otras manos, crea inversiones y gastos.

-Propósito fundamental

Crear el ahorro público suficiente para hacer frente al volumen de inversiones

planeadas y adquirir recursos adicionales mediante endeudamiento interno y externo.

Absorber de la economía privada, ingresos necesarios para la provisión de servicios

públicos necesarios.

Manipular instrumentos tributarios, de gasto, cambiarios, de fijación de precios, tarifas,

de forma que se creen los suficientes incentivos para el sector privado genere ahorros

requeridos para desarrollo económico y cree inversiones.

1.4.3 Política Monetaria.

La política Monetaria es el conjunto de acciones llevadas por el Banco Central, cuyo fin

es influir en el crecimiento económico y/o lograr estabilidad económica y financiera del

país mediante manejo de variables monetarias de la economía. Por medio de la

aplicación de esta, se prevé el manejo de variables como la inflación, emisión

monetaria, funcionamiento del banco Central, regulación de bancos comerciales, tipo de

interés, protección a reservas de oro y dólares.

-Variables fundamentales en el manejo de La Política Monetaria.


69

La oferta monetaria es la principal variable utilizada, es la cantidad de dinero que

circula en la economía para mover las transacciones comerciales y financieras de la

sociedad. Conjunto de medidas dinerarias que circulan en la economía y sirven para

atesorar valor y para diferir pagos a futuro.

El aumento de oferta monetaria se realiza cuando aumenta la tasa de interés bancaria

activa, el nivel de actividad económica y reservas.

Una disminución de la oferta monetaria se realiza cuando se llevan a cabo cortos que

tienen como fin la regulación monetaria

La tasa de interés es el porcentaje que se aplica a una cantidad

monetaria y/o capital que equivale al monto que debe pagar o cobra por

prestar o pedir dinero. De esta dependen la inversión, el tipo de cambio.

Tipos de T asa de Interés 29

Tasa Activa. Representa rendimiento que el usuario del crédito paga al intermediario

por la utilización de fondos.

Tasa pasiva. Representa el rendimiento que el intermediario paga a los propietarios de

los fondos o capital prestado.

Tasa Real. Nivel porcentual que alcanza la ti durante cierto plazo, descontando la tasa

de inflación ocurrida en el mismo lapso.

Tasa Nominal. Nivel porcentual que alcanza la ti sin descontar la tasa de inflación

Tasa Bruta. Ti que pagan los usuarios del crédito o se paga a los ahorradores antes del

pago de los impuestos correspondientes

Tasa Neta. Es la tasa bruta después de descontados los impuestos.

29 De acuerdo a Mill, 2008


70

Algunos factores afectan la tasa de interés como por ejemplo, ahorro, inversión, oferta

monetaria, nivel de ingreso, expectativas del público, oferta y demanda de fondos por

empresas, gobierno y resto del mundo.

El Tipo de Cambio es la cantidad de moneda extranjera que se puede

obtener por unidad de moneda local, se fija en base al poder adquisitivo

que tiene una moneda en su país, variando de acuerdo a su nivel de

inflación.

En el mercado cambiario se llevan a cabo transacciones de operaciones con monedas

extranjeras. Existen diferentes tipos de mercados de cambio: Spot, forward y mercado

de futuro.

1.4.4 Política Cambiaria

La política Cambiaria es el conjunto de acciones que implementa la autoridad monetaria

con el fin de fijar o administrar la paridad del tipo de cambio.

-Tipos de Política Cambiaria.

Tipo de cambio fijo. Forma en que la autoridad monetaria logra la estabilidad

del tipo de cambio por medio de la intervención del Banco Central en el mercado de

divisas.

Tipo de cambio fluctuante. Las fuerzas de la oferta y demanda de divisas

determinan el tipo de cambio.

Flotación controlada. Se caracteriza por la instrumentación de mini

devaluaciones y mini reevaluaciones entre monedas de una misma zona económica

generalmente.


71

Desliz cambiario. Establecimiento de un porcentaje de mini devaluación diaria,

que la autoridad anuncia públicamente. Objetivo. Sobrevaluar el tipo de cambio oficial

cuando inflación interna no puede ajustarse a la inflación externa.

1.4.5 Política Crediticia.

Los procesos administrativos deben estar regidos por un criterio que sea compartido

por todos y cada uno de los agentes que participan en las diferentes fases que lo

componen. Dicho criterio, en términos de colocaciones bancarias, es lo que se

conoce como política de crédito, la cual formalmente se puede definir como el

conjunto de normas implícitas y explícitas que rigen para cada una de las etapas del

proceso de créditos.

Al definir la política crediticia de una institución financiera se logra que todo el

proceso que requiere esta gestión sea llevado a cabo en forma lo más eficiente y

efectiva posible. Esto se debe a que la definición de la política implica que todos los

agentes participantes en dicho proceso tengan claramente acotado el ámbito de su

decisión por tomar y, además, conozcan cuáles son las exigencias que deben cumplir

tanto ellos mismos como el resto de los comprometidos en la gestación del crédito.

De tal manera, si se desarrolla el proceso de crédito conforme a lo estipulado por la

política, el resultado final de una operación será el esperado, es decir, que ésta se

cumpla en los términos estipulados originalmente.

Como es de conocimiento general, las instituciones que por excelencia se dedican a

otorgar créditos de distintas naturalezas son los bancos e instituciones financieras, para

lo cual utilizan una serie de procedimientos y herramientas para tal fin, pero no solo las

instituciones bancarias otorga créditos también lo hacen la gran variedad de empresas

existentes (empresas comerciales, industriales, de servicios, etc.); con el único fin de

captar mas clientes y aumentar sus niveles de ventas y con ello obtener utilidad y que la

empresa pueda subsistir en el medio en que desarrolla.


72

Al contar con una política de crédito, las instituciones financieras logran que todo el

proceso de crédito sea ágil y coherente en cada una de sus fases. Y al reconocerse

que las instituciones bancarias operan en mercados cada vez más exigentes, la

necesidad de una política crediticia es evidente. En efecto, la principal tarea de los

ejecutivos bancarios que trabajan en bancas insertas en un mercado competitivo se

puede definir como la búsqueda de nuevas opciones de negocios, ya sea con los

clientes ya existentes o con nuevos. Para ello, estos ejecutivos deben contar con

algún marco de referencia para cumplir con su misión fundamental, en la cual, de no

existir este delineamiento en su gestión, el resultado económico del banco se alejará

del esperado por sus accionistas (Ceballos, 2008)


73

1.5 Recomendaciones sobre Política Económica de los Organismos

Monetarios Internacionales para las Salida de las Crisis.30

La presente sección trataremos de dar un pequeño resumen de las políticas económicas

que proponen las instituciones financieras y monetarias internacionales (FMI y BM)

para la salida de las crisis.

“Recomendaciones para el sector privado:

• El establecimiento de normas para ciertos productos financieros titulizados, podría

ayudar a los inversionistas a comprender mejor los riesgos y podría promover la

liquidez mediante el desarrollo de un mercado secundario. La normalización también

podría facilitar la creación de sistemas de compensación mutua de los riesgos de

contraparte relacionados con estos tipos de productos extra bursátiles.

• Además de un sistema de calificación diferenciado para los productos crediticios

estructurados, las agencias calificadores de riesgo deberían proporcionar a los

inversionistas información más analítica sobre la sensibilidad potencial de las

calificaciones.

• Se necesita transparencia en el punto de origen del producto, lo cual comprende el

suministro de información suficiente y asequible que permita a los inversionistas

comprender mejor los riesgos del producto, tales como los activos subyacentes, los

supuestos de valoración y la sensibilidad a las variaciones.

• Las instituciones financieras que retienen los riesgos de las entidades fuera del balance

deberían divulgar la información agregada en forma periódica y puntual, incluidos los

datos sobre volumen y sobre sensibilidad a los riesgos de crédito, mercado y liquidez,

así como las variaciones de la exposición a estos riesgos a lo largo del tiempo.

30 De acuerdo con los Informes de Fondo Monetario Internacional.


74

Recomendaciones de política pública:

• Deben corregirse las deficiencias de la aplicación de los resultados de la contabilidad

de valor razonable. Es necesario examinar las reglas que activan las ventas forzadas

cuando el valor razonable cae por debajo del umbral determinado. Hay que reexaminar

el grado en que las regulaciones o las pautas de supervisión recomiendan o exigen la

“activación” de las ventas en función del valor razonable.

• Hacer más hincapié en la vigilancia del mercado y suministro de información fiable a

los inversionistas y reguladores; y ampliar las pautas para los supervisores enunciadas

con respecto a la transferencia del riesgo de crédito fuera de los balances y las pautas

sobre la revisión de las ponderaciones de los riesgos de las líneas de crédito

contingente.”

II.- Un análisis a la Economía Norteamericana

75

CAPITULO II.-

“Un análisis a la Economía

Norteamericana”


76

II.- Un análisis a la Economía Norteamericana.

2.1 Breves antecedentes

Al término de la Segunda Guerra Mundial los Estados Unidos se encontraban al

máximo de sus potencialidades económicas. La destrucción de la industria y la

economía europea y japonesa colocaba al capital norteamericano en una posición de

acreedor del resto del mundo. Incontables reservas en las arcas de sus bancos y la

conservación intacta de sus industrias y ciudades la colocaba en una posición única.

Estas condiciones le permitieron convertirse en la potencia hegemónica del

capitalismo.

El Plan Marshall y la constitución de una institucionalidad económica internacional

creada en Bretton Woods en 1947 refrendaban esa posición. Uno de los elementos

de este sistema, que más allá de su importancia económica tiene también un carácter

simbólico, fue el establecimiento del patrón cambio dólar; o dicho en otras palabras,

la moneda norteamericana se convertía en dinero mundial, al mismo tiempo que se

crearon las instituciones económicas internacionales31 que han desempeñado la

función protagónica en el establecimiento del ordenamiento económico del mundo

que ha llegado hasta nuestros días claramente liderado por los Estados Unidos.

Naturalmente, la posición dominante de los Estados Unidos en el terreno económico

se iría erosionando en los años sucesivos por distintas causas. La recuperación de

Europa y Japón creó un mercado capitalista con tres centros delineados. En realidad

cada uno mostraba distinta cohesión y poderío en los diferentes ámbitos, pero la

expansión de las transnacionales, la reducción progresiva del proteccionismo

comercial y la liberación a los movimientos de capital, entre estos atractivos y

dinámicos mercados, impulsaba la integración y la competencia; aunque también le

otorgaba una mayor vulnerabilidad al sistema financiero que comenzaba a tener una

dimensión global (Fernández, 2007).

31 Haciendo referencia al FMI, BM, GATT así como la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE)


77

En la actualidad, se observa cierta ambivalencia en el sistema de relaciones

internacionales, evidenciada en la coexistencia de características unipolares en el

campo político-militar que mayoritariamente favorecen a los Estados Unidos y una

tendencia en el ámbito económico a la formación de un sistema multipolar, todo ello

en un contexto de creciente movilidad de los flujos de capital, sobre todo de carácter

especulativo.

Los complejos y en ocasiones contradictorios rasgos del momento actual se explican

por un balance de fuerzas que permite, en dependencia de la interacción de múltiples

factores, la existencia de casos en que predomina el patrón unipolar, si bien se

observan sobre todo en la esfera económica rasgos de multipolarismo debido

precisamente a los límites del liderazgo norteamericano. La necesidad de la

coordinación de políticas en el marco del Grupo de los Siete (G-7) resulta una

notable evidencia en este sentido, a pesar de que los resultados de esa política han

sido dispares.

En el plano del patrón de intervención de las instituciones del Estado en la

economía, la posguerra es caracterizada en sentido general por la presencia de un

enfoque de tipo keynesiano y neo-keynesiano que estimulaba el manejo de la

política económica de manera bastante amplia, tanto fiscal como monetaria, para

inducir el crecimiento y evitar la ocurrencia de las crisis económicas. El déficit fiscal

no era una preocupación principal. El gasto público, bien sean los programas del

llamado Estado Benefactor, como la carrera armamentista, tenían un espacio

relevante.

A finales de la década de 1970 se apreciaba un agotamiento del paradigma

keynesiano en la economía y sin duda se enfrentaba una crisis estructural del

mecanismo de regulación capitalista que predominaba en esos años. Se conjugaban

además factores económicos y políticos internos, a los que se sumaban los impactos

del entorno internacional.


78

Esta crisis de carácter estructural tuvo expresiones cíclicas de enorme amplitud y de

escala casi global entre 1973 y 1975 y fue catalizada por un impacto del lado de la

oferta, la subida de los precios del petróleo impulsada por el cartel de la

Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP). El segundo shock de

oferta ocurre por la subida del precio del petróleo en 1979, cuyo efecto trascendió

hasta 1981.

A pesar de su enorme poderío, los Estados Unidos comienzan a descubrir sus

limitaciones, Nixon declara la inconvertibilidad del dólar, rompiendo las bases del

acuerdo de Bretton Woods y en particular del sistema monetario de tipo de cambio

fijo en agosto de 1971. A este acontecimiento habría que agregar los crecientes

gastos de la aventura en Vietnam y su abultado déficit fiscal y creciente deuda, que

distraía recursos de la inversión privada, alentando al alza las tasas de interés y la

inflación a niveles insospechados (Ravier, 2006).

De otra parte, el movimiento de oposición que generó la guerra en el sudeste de

Asia, el escándalo de Watergate, la expulsión de Nixon de la presidencia, y el

fracaso político de la administración Carter, abrió paso al avance de fuerzas

conservadores en toda la línea.

En el ámbito de la economía, la impotencia del modelo keynesiano para enfrentar las

contradicciones del sistema era evidente. Los instrumentos y recomendaciones de la

política económica resultaban obsoletos y se observaba al mismo tiempo una crisis

económica cíclica y el fracaso de la política económica para enfrentarla.

Con el gobierno de Reagan se incorpora de manera articulada un nuevo enfoque de

política económica de inclinación neoclásica, que a partir de los años 80 tendría

enorme repercusión, tanto en los Estados Unidos, como a nivel del sistema de

relaciones económicas internacionales.

Las expectativas de los agentes económicos individuales e institucionales

comenzaban a ser más importantes y los enormes déficits fiscales financiados con

deuda y emisión monetaria se consideraban que estaban distorsionando todo el


79

sistema de señales de la economía basado en los precios. Dadas estas condiciones, la

inflación se transformó en el problema fundamental de la economía norteamericana.

Esta situación real impulsó una profunda lucha de concepciones de las que salieron

vencedores las corrientes supply-siders (propugnadora de recortes impuestos), los

llamados neoliberales y los monetaristas, acompañados en el plano de lo político por

un grupo de distintas corrientes conservadoras. Las recomendaciones de esta

tendencia de la política económica son bien conocidas: reducción del papel del

Estado como regulador del ciclo económico en general en todas sus manifestaciones.

Su prescripción fundamental: la mano invisible del mercado no debe ser

obstaculizada.

El impacto del nuevo enfoque de política económica generó cambios importantes en

el patrón de acumulación capitalista, ha impulsado la formación de un nuevo marco

institucional y de recomendaciones para el ejercicio de la intervención del Estado en

la economía, que en la actualidad es dominante y se caracteriza por una

liberalización y desregulación favorecedora del capital transnacional, sin duda su

agente decisivo.

Sin embargo, la desregulación y el discurso neoliberal más recalcitrante no debe

hacer pensar que en realidad desaparece la intervención del Estado en la economía

como medio de regulación del ciclo económico. En realidad existe desregulación en

determinados ámbitos y más regulación y control del mercado en otros, como son

las patentes, la tecnología y los servicios de información. Tampoco se ha dejado de

aplicar una activa política fiscal y monetaria para regular el ciclo, ni han

desaparecido las acciones antimonopolio, como evidencia el caso de Microsoft.

Desde esta perspectiva, más allá de las tendencias desreguladoras y neoliberales, que

son ciertas, también existe un abismo entre el discurso y la política real aplicada. La

intervención del Estado en la economía es un fenómeno intrínseco de la fase

imperialista del capitalismo que no ha desaparecido. En la actualidad esa

intervención puede tener otra forma de actuación, énfasis en otras variables objetivas

y otros elementos que ciertamente la distinguen como un nuevo paradigma de


80

intervención, pero no cabe duda que no son las reglas ciegas del mercado las únicas

que intervienen en el proceso. El mercado es cada vez más dominado por los

monopolios y los gobiernos de los países desarrollados y en particular los Estados

Unidos no han dejado de actuar en todas las esferas de regulación estatal, incluida la

internacional.

La importancia de este proceso para comprender la evolución del capitalismo

norteamericano es que evidencia cómo se producen las grandes transformaciones del

sistema de reproducción del capital, que va estableciendo etapas en su evolución y

en particular en las formas de inter vinculación entre el gobierno y el sector privado

de la economía encabezado por sus bancos y empresas transnacionales.

Por supuesto, aunque la esencia de las contradicciones del sistema capitalista

descubiertas y analizadas por el marxismo se mantienen y la etapa actual presenta

rasgos particulares de la fase imperialista, todavía el capitalismo norteamericano

dispone de una enorme capacidad de maniobra, incluso dentro de su forma de

existencia. Por lo tanto, la acumulación de las contradicciones de la actual etapa,

lleva de la mano a la próxima crisis estructural del capitalismo: la del agotamiento

del paradigma neoclásico.

Es por ello de enorme relevancia apreciar la efectividad de los mecanismos de

intervención y regulación capitalista en el enfrentamiento de las contradicciones y

problemas actuales de funcionamiento del sistema.


81

2.2 Situación de la Economía Norteamericana (1980 – 2004).

La economía de Estados Unidos constituye uno de los principales centros de

crecimiento global, representando más de la cuarta parte del PBI mundial. La

experiencia reciente señala que sus ciclos expansivos se han extendido por períodos

prolongados que promediaron más de 8 años de crecimiento sostenido a un ritmo

anual del 3.8% (Centro de Estudios para la Producción, 2004)

La evidencia empírica disponible pareciera sugerir que las expresiones de crisis del

sistema económico y financiero capitalista internacional durante los años 80, con la

llamada crisis de la deuda externa de los países subdesarrollados y la crisis asiática y

las dificultades en las bolsas estadounidenses, con todas sus repercusiones más o

menos severas en el sistema financiero internacional constituyen parte de un proceso

de recomposición del sistema capitalista global, que sin rechazar totalmente los

postulados neoclásicos que han predominado en la teoría económica y en la práctica

desde finales de los años 70 de manera bastante generalizada, ahora requieren ser

ajustados con nuevos mecanismos de control y regulación a escala global para evitar

que las reglas del mercado conduzcan de manera ciega el curso de la economía.

Es un conocimiento establecido que las economías en el capitalismo se desarrollan

de manera cíclica, por lo tanto no cabe esperar un crecimiento económico sin crisis,

cualquiera sean sus peculiaridades. Las crisis son vías para solucionar desequilibrios

y contradicciones generadas por el sistema y ocasionan la destrucción de una parte

de las fuerzas productivas para recomponer el equilibrio. Los fenómenos de crisis

económicas cíclicas e incluso estructurales no suponen, necesariamente, la

destrucción del sistema en su conjunto, ni la afectación de todos los agentes y

sectores económicos por igual.

Las crisis impulsan no sólo cambios en las políticas económicas, amparadas en

teorías sobre las relaciones entre variables endógenas y exógenas en cada modelo,

sino que con frecuencia se modifican las propias instituciones y regulaciones que

definen el ámbito institucional de funcionamiento del sistema en su conjunto,

aspecto tan importante o más que las políticas fiscales y monetarias.


82

Debido a la asincronía del ciclo económico de los distintos países y regiones, así

como las diferencias y peculiaridades de la estructura económica y su

institucionalidad específica, el fenómeno de la crisis económica cíclica, a pesar de la

tendencia a la globalización, no tiene que presentar un impacto global. No obstante,

la preocupación es legítima pues en los últimos años se han observado fuertes

tensiones en la economía internacional y el reforzamiento de los mecanismos de

transmisión económica por la vía de los movimientos de capital y en parte también

por la liberación del comercio incrementan la vulnerabilidad del sistema en su

conjunto. Por lo tanto, el estallido de una crisis cíclica en la economía

norteamericana, por su enorme tamaño y función de líder del sistema —en

dependencia de su profundidad y duración—, podría desatar una crisis generalizada

de enormes proporciones, sobre todo si los otros dos centros del capitalismo se

encuentran simultáneamente en una situación de crisis o estancamiento.

Los formuladores de la política económica han estado en situaciones tensas que han

logrado enfrentar hasta el año 2000. Si bien, dado las caídas de las bolsas y la

desaceleración de la economía norteamericana en el primer semestre del año 2001

ya no se discute sobre la posibilidad de que se desencadene una crisis económica y

financiera, ya cierta y decretada oficialmente desde finales de ese año, la discusión

se orienta a su duración y profundidad.

Con anterioridad se habían apreciado impactos de las crisis financieras del sudeste

de Asia en 1997 y la crisis Rusa en agosto de 1998 en la economía norteamericana.

No obstante, los efectos de estas crisis fueron compensados hasta el pasado año en

su mayor parte debido a un conjunto de factores. Entre los internos se puede

mencionar la exitosa política monetaria desarrollada mediante la intervención de la

Reserva Federal (FED), reduciendo la tasa de interés de los fondos federales en

múltiples ocasiones, alcanzando su nivel más bajo en los últimos años y por el lado

de la política fiscal la reducción del déficit fiscal, hasta conseguir el primer superávit

presupuestario desde 1969 (CEP, 2004)


83

Por ello, para aproximarnos a lo que serían las particularidades del escenario de

crisis, débil crecimiento, o estancamiento prolongado –semejante al caso japonés--

es muy importante tener en cuenta las condiciones de partida de la economía

norteamericana, ya que los factores externos pudieran servir de variable decisiva del

ulterior curso del ciclo económico, sin descuidar el impulso a las transformaciones

de la institucionalidad internacional.

La economía norteamericana en la última década había sido bastante exitosa en el

desempeño de sus principales variables macroeconómicas. La misma se había

caracterizado desde el segundo trimestre del año 1991 por mantener una fase

expansiva que en el año 2000 cumplió su noveno aniversario de crecimiento

continuado, si bien había tenido algunos altibajos. Tabla Nº 2

Estados Unidos: Producto Interno Bruto, 1980 – 2004 (valor y tasa de crecimiento real anual)

Periodo (miles de millones de dólares a precios constantes de 2003) (tasa de crecimiento real anual)

1980 5,491.9 -0.2 1981 5,630.2 2.5 1982 5,521.2 -1.9 1983 5,770.7 4.5 1984 6,185.5 7.2 1985 6,441.0 4.1 1986 6,664.3 3.5 1987 6,889.3 3.4 1988 7,173.9 4.1 1989 7,428.0 3.5 1990 7,567.5 1.9 1991 7,554.7 -0.2 1992 7,805.9 3.3 1993 8,014.5 2.7 1994 8,336.7 4.0 1995 8,545.5 2.5 1996 8,861.6 3.7 1997 9,260.2 4.5 1998 9,646.8 4.2 1999 10,076.2 4.5 2000 10,444.9 3.7 2001 10,523.3 0.8 2002 10,691.6 1.6 2003 10,960.0 2.5 2004 11,358.7 3.6

Fuente: Elaborado por el Centro de Estudios de las Finanzas Públicas de la H. Cámara de Diputados con datos de U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA), agosto 2008.


84

Fig. Nº 1

0.0

2,000.0

4,000.0

6,000.0

8,000.0

10,000.0

12,000.0

Periodo 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003

PIB ESTADOS UNIDOS (1981-2004) Miles de Millones de Doláres a precios constantes 2003

FUENTE: Elaboración propia con datos de U.S Bureau of Economic Analysis Si bien la fase de recuperación actual muestra desde su inicio en 2002 una

persistente aceleración de su ritmo interanual de crecimiento, es preciso destacar que

el balance de sus primeros tres años es inferior al de los ciclos expansivos previos.

Si se consideran las experiencias recesivas que precedieron a la última de 2001 y

que tuvieron lugar en 1982 y 1991, el crecimiento promedio de la economía en los

tres años de recuperación posteriores fue del 5.3% y 3.3%, respectivamente, en tanto

que el desempeño promedio entre 2002 y 2004 fue del 2.8%. Debe mencionarse, sin

embargo, que la magnitud de la contracción previa de la economía fue menor en este

último caso (Fernández, 2007)

Estos ciclos han sido liderados por la dinámica del consumo privado, que se ha

expandido a tasas anuales superiores al resto de la economía. Su aporte a la

variación del producto, usualmente más elevada que la contribución de las

inversiones, se ha fortalecido con cada proceso de recuperación económica. En

particular, entre 2002 y 2004, el consumo privado explicó cerca del 80% del

crecimiento promedio del producto, 3.4 veces por encima de la contribución de la

inversión privada (en períodos de recuperación previos la brecha entre ambos

aportes ha sido notoriamente inferior, 1.7 veces en promedio).

Por otra parte, las políticas de estímulo fiscal de los últimos años han favorecido al

actual ciclo expansivo a través de las mayores inyecciones de gasto público, que se


85

orientan básicamente hacia las partidas de defensa y seguridad interna. Ello sitúa a la

inversión y consumo públicos en una sólida posición a la hora de mencionar los

factores explicativos de la recuperación económica (se observa un aporte equitativo

entre inversión privada y gasto público en torno al 20%).

Tabla Nº 3

CONTRIBUCIÓN RELATIVA AL CRECIMIENTO DEL PIB Períodos de recuperación económica comparados (*)

1983 - 85 1992 – 94 2002 – 04 Consumo Privado 66% 69% 78% Inversión Privada 37% 42% 23% Gasto Público ( C + I) 18% -1% 20% Exportaciones Netas -21% -11% -22% PIB 100% 100% 100% (*) Datos promedio del período Fuente: U.S Departament of Comerse, Bureau of Economic Analysis. Finalmente, la contribución frecuentemente negativa de las exportaciones netas se

agudizó en los últimos años a raíz de las mayores importaciones y por los efectos

expansivos de las políticas fiscal y monetaria sobre la demanda doméstica. Esto

último cobra singular importancia si se tiene en cuenta el papel clave que Estados

Unidos desempeña en el comercio mundial, su economía fracciona buena parte de la

dinámica de los flujos de bienes y servicios a nivel global.

Uno de los rasgos más peculiares de este proceso de recuperación, ha sido la escasa

generación de empleo y la tardía capacidad de reacción del mercado laboral. Ello fue

así, a pesar de que el mayor crecimiento de la productividad ayudó a la reducción de

los costos de producción y al incremento de las rentabilidades de las firmas.

En este sentido, se observa que en los tres años de crecimiento económico que

siguieron a las experiencias recesivas de 1982 y 1991, el sector privado había creado

en promedio más de seis millones de puestos de trabajo con rápida reacción frente a

la reactivación de la economía. En contraste, luego de la recesión de 2001, y durante

los tres años de crecimiento posteriores, se acumuló una destrucción neta de 0.8

millones de empleos.


86

Fig. Nº 2

FUENTE: US Labor Departament 2006 Estas particularidades del mercado laboral parecen obedecer a distintos factores:

• Por un lado, a los cambios estructurales que desde hace varias décadas enfrenta la

sociedad norteamericana en materia de reorganización productiva, y que son propios

de un estado de post-industrialización y avance de la actividad de servicios. Durante

los ciclos recesivos, este proceso se manifiesta en importantes pérdidas de empleo en

los sectores productores de bienes, en tanto que, durante los ciclos expansivos, el

mercado laboral presenta mayor capacidad de reacción en las actividades de

servicios.

• Por otro lado, y entre otros factores, a la existencia de una práctica más reciente

denominada “outsourcing”, en la cual se tercerizan actividades productivas hacia

economías con costos laborales más bajos, reduciendo así las oportunidades de

empleo locales. Esta práctica ha adquirido en los últimos años mayor

preponderancia en los sectores productores de servicios, y especialmente en las

actividades de mayor calificación, a partir de los fuertes avances tecnológicos y de

comunicaciones, la globalización, y la satisfactoria calidad y bajo costo de los

servicios prestados por los países en desarrollo.

No obstante, cabe destacar que a partir de la segunda mitad de 2003 el mercado

laboral comenzó a acompañar el proceso de recuperación económica, trayectoria que

se consolidó durante 2004 con la creación de casi 1.5 millones de empleos privados.


87

Por último, y si bien estas tendencias aún continúan, se observa en 2005 una

moderada desaceleración del ritmo mensual de generación de empleo.

Parte de los éxitos de la estabilidad económica en los últimos años se le han

atribuido a Alan Greenspan, que en su condición de presidente del FED, había

logrado una consistente reducción de la inflación. El manejo del ritmo de la

economía mediante el empleo del tipo de interés establecido por el Sistema de la

Reserva Federal, ha contribuido sin duda al crecimiento del producto en un entorno

de notable estabilidad económica. Un factor importante en estos resultados ha sido

la confianza del sector de los negocios en la figura del presidente de la Reserva

Federal para conducir con éxito la política monetaria en el momento en que se

estaba entrando en un período que amenazaba con ser el inicio de una crisis

financiera a inicios de 1996.

Durante 1997 y 1998 la economía norteamericana mantuvo un crecimiento del PIB,

si bien se expresaban diversas tensiones:

. Las exportaciones netas habían declinado durante 1998 como resultado de la crisis

o disminución en los ritmos de crecimiento de algunos de sus principales socios

comerciales.

. El sustancial fortalecimiento del dólar desde principios de 1997, reducía la

competitividad de su industria y a los exportadores agropecuarios.

. Las condiciones financieras internas se hacían más difíciles, sobre todo para los

pequeños y medianos negocios, lo que condujo a un aumento del costo de los

nuevos préstamos y la dificultad del acceso al capital de préstamo, e incluso se

presentó una caída en el mercado de acciones.

Esta situación parecía parcialmente resuelta desde la segunda mitad de octubre de

1998, en que de nuevo se estimuló el mercado de acciones y las condiciones


88

financieras mejoraron, aunque todavía se observaba incertidumbre en cuanto a los

resultados de las reducciones en las tasas de interés adoptadas por el FED.

A finales de 1998, la preocupación en cuanto a una crisis financiera en los Estados

Unidos tenía otra motivación, aunque en el fondo se trataba del mismo problema. Se

pensaba que un aumento de la inflación obligaría a la Reserva Federal a subir las

tasas de interés para “enfriar” la economía. Esta prescripción partía del supuesto de

que en una economía como la norteamericana existía una relación entre el nivel de

actividad económica, el desempleo y el nivel de precios. Este modelo planteaba la

existencia de una “tasa natural” de desempleo que se correspondía con lo que se

identificaba como “estado estacionario”. En las condiciones de ese país se había

estimado el desempleo en condiciones de “estado estacionario” ubicado a un nivel

del 5,5 %. De acuerdo con esta relación, una tasa de desempleo por debajo de ese

nivel debía impulsar el aumento de los salarios y dada la importancia de este factor

dentro del nivel general de precios, el incremento de los salarios explicaría el

ascenso de la inflación.

Tabla Nº 4

En el entendido que la economía estaba creciendo a un nivel superior al aconsejable

(fenómeno reflejado en la inflación), el alza de la tasa de interés por el FED podría

no sólo reducir el ritmo de crecimiento, sino desencadenar una crisis económica

cíclica en los Estados Unidos, con todas sus repercusiones internacionales.

Las causas que habían contribuido en los últimos tiempos a mantener la inflación

baja y al mismo tiempo un nivel de desempleo por debajo de la tasa natural parecían

ser una paradoja que requería una explicación.


89

La teoría económica ofrecía dos variantes principales para responder a ese

comportamiento inusual de la economía norteamericana. Prestemos atención a las

mismas.

La primera de ellas pretendía encontrar la falta de correspondencia en el

comportamiento de estas variables económicas en un cambio de estructura. Este

cambio apoyaría de algún modo la idea de que la actual fase expansiva del ciclo

económico se fundamentaba en una llamada nueva economía, o “turbo economía”

debido a la introducción de una revolución tecnológica —concentrada en la

informática, las telecomunicaciones y el empleo generalizado de la computación—

que impulsaba a un nivel superior la productividad del trabajo, con particular fuerza

en esos sectores, pero sin dejar de arrastrar a toda la economía.

La intuición económica detrás de esta teoría consistía en que la creación de empleos,

luego de la entrada de la nueva tecnología en cualquier esfera tenía asociado entre

sus efectos el incremento de la productividad, la reducción de los costos de

producción que al trasladarse a los precios de venta, aumentaban la demanda —en

dependencia de la elasticidad— que se traducía en una elevación de la producción en

la fase de extensión o ampliación de ese proceso. Por lo tanto, la combinación de

bajo desempleo, por debajo del “nivel natural” y baja inflación tendría su

explicación en un notable aumento de la productividad amparado en un cambio

fundamental: una revolución tecnológica centrada en la esfera de la información.

La contribución del consumo al incremento del PIB había sido acompañada en la

última fase expansiva del ciclo por las inversiones fijas, como se muestra en el

siguiente gráfico, que expresa las tasas de crecimiento anual de esos factores. Este

último aspecto respalda, aunque no demuestra, la tesis del aumento de la

productividad.


90

Fig. Nº 3

Es decir, algunos analistas consideraban que parte de los avances comparativos de la

economía norteamericana a escala global habían sido aportados por los trabajadores

de ese país, debido al aumento de la eficiencia de la fuerza de trabajo asociada a la

introducción de nuevos medios e instrumentos de trabajo (aportados por la inversión

fija) y por lo tanto, se consideraba que la superioridad del comportamiento del

mercado de los Estados Unidos se debía al liderazgo tecnológico, lo que le confería

una base muy sólida frente a sus competidores, incluso mirando en una perspectiva

futura.

A principios del año 2001, con los ritmos más lentos de crecimiento y las sucesivas

caídas de la Bolsa y en particular de las empresas de la llamada nueva economía,

reflejadas en las fuertes reducciones del Nasdaq, se ponía en claro las debilidades de

ese enfoque que postulaba el factor de “arrastre” de la introducción de la tecnología

de la información.

La segunda explicación consideraba que no se había producido un cambio

fundamental, que no existía la llamada nueva economía y que las relaciones

establecidas por la teoría económica no se habían expresado debido a la existencia

de un grupo de factores externos e internos que favorecieron un nivel muy bajo de

crecimiento de los precios.

Entre estos se señalaba, el relativo descenso de los precios del petróleo en 1997 y

1998, bajos costos de importación por fortaleza del dólar y por reducción de los

costos del financiamiento de los fondos de pensión de los trabajadores y sus gastos


91

de salud. La ventaja de esta hipótesis es que parece tener una constatación en el

comportamiento de la estadística. La reducción de la demanda de las Nuevas

Economías de Asia y otros mercados emergentes disminuyeron la demanda de

materias primas y otros productos, reduciéndose sus precios en el mercado

internacional.

Tabla Nº 5

BALANZA COMERCIAL DE EUA (1992-2004) (Millones de dólares corrientes)

Periodo Exportaciones Importaciones Balanza Comercial 1992 616,881 656,089 -39,208 1993 642,860 713,173 -70,313 1994 703,256 801,748 -98,492 1995 794,385 890,769 -96,384 1996 851,600 955,663 -104,063 1997 934,455 1,042,726 -108,271 1998 933,175 1,099,314 -166,139 1999 965,883 1,230,967 -265,084 2000 1,070,599 1,450,436 -379,837 2001 1,004,897 1,370,029 -365,132 2002 974,720 1,398,449 -423,729 2003 1,017,752 1,514,675 -496,923 2004 1,160,585 1,768,319 -607,734

Fuente: Elaborada por el Centro de Estudios de las Finanzas Públicas de la H. Cámara de Diputados con datos del U.S. Census Bureau, Foreign Trade Division. Los actuales vientos de recesión y crisis en la economía norteamericana son la clara

consecuencia del estallido de la burbuja financiera que comenzó a inflarse desde

2003, una burbuja financiera es básicamente un crecimiento desmedido de la

economía financiera, el cual se transforma en un periodo de extrema bonanza

económica (crecimiento del PIB, aumento del consumo de las familias y de las

empresas, etc) pero que no tiene relación alguna con el aumento de los productos

reales de la economía, ni con el nivel de empleo.

Y eso es lo que esta pasando en los EEUU desde hace varios años: luego del 11 de

septiembre, la economía comenzó a experimentar un auge en el consumo,

inicialmente del consumo del gobierno, el cual se explicaba por el mayor gasto

público que se hacía para “vengar” los ataques de 2001 en sus fallidas expediciones

punitivas contra Afganistán primero y contra Irak después. Luego el gasto de los


92

hogares también comenzó a crecer, básicamente por la alta disponibilidad de

recursos de crédito en manos del sistema bancario.

Como las tasas de intereses han sido históricamente bajas desde 2003, las familias se

endeudaban para consumir principalmente productos importados, o para comprar

bienes raíces. El primer fenómeno llevó a que los EEUU vieran crecer el desbalance

entre sus importaciones y sus exportaciones a tal punto que hoy el país importa el

doble de lo que exporta, en el segundo caso, implicó un aumento sobre los precios

de los bienes raíces en medio de una bonanza crediticia, de la cual fueron

beneficiándose sectores más amplios de la sociedad, incluso los mas riesgosos y

vulnerables.

Estos fenómenos combinados han llevado a los EEUU a una situación muy

particular: un país que acumula déficits gigantescos en su balanza comercial, así

como en su balanza de capitales (la diferencia entre los flujos de capital que entran y

salen del país), con una deuda privada que en octubre pasado alcanzaba el 45% del

PIB norteamericano, una cifra nunca antes vista en la historia del país.

A ello hay que sumarle un déficit fiscal que se explica por dos razones: porque la

política del gobierno Bush en materia de impuestos ha sido la de disminuir la carga

tributaria de las corporaciones aumentando la de los consumidores, y por otro lado

por el gigantesco impacto del gasto militar.

Los efectos negativos de esta irracional política se comenzaron a hacer visibles en

2005: la economía crecía sin generar empleo, fenómeno que inmediatamente los

economistas calificaron como normal, luego por la acumulación de déficits

“trillizos” (fiscal, comercial y de capitales) que requieren de una financiación cada

vez más importante por medio de la emisión de dólares por parte de la FED.

Cuando se hizo evidente que estos déficits eran insostenibles, el banco de la Reserva

Federal decidió aumentar las tasas de interés, para que los capitales que estaban

invertidos en otros países volvieran a los EEUU y tratar de cerrar el déficit de

capitales, pero cuando lo hizo se encontró con el problema que provocó el estallido


93

de la actual crisis económica: el sistema financiero (no los bancos pero si los fondos

de inversión) había concedido créditos a sectores poblacionales altamente riesgosos,

particularmente para la compra de vivienda o de terrenos. Estos créditos se habían

titularizado (la deuda se había convertido en títulos para ser nuevamente de los

mercados como nuevos instrumentos financieros) hasta dos veces y fueron

finalmente comprados por agentes de todo el mundo, el único colateral (garantía de

los títulos) eran las deudas iniciales, por ende el valor de los títulos depende de que

los créditos se paguen a tiempo.

Pero como esto se hizo cada vez más difícil a medida que las tasas de interés subían,

lo que hizo la política del FED fue destapar la profunda vulnerabilidad financiera de

la economía norteamericana e impactar las bolsas de todo el mundo.


94

2.3 Crisis Financiera Norteamericana (2008).

La crisis hipotecaria, hasta el momento (Noviembre 2008), se ha saldado con

numerosas quiebras financieras, nacionalizaciones bancarias, constantes

intervenciones de los Bancos centrales de las principales economías desarrolladas,

profundos descensos en las cotizaciones bursátiles y un deterioro de la economía

global real, que ha supuesto la entrada en recesión de algunas de las economías más

industrializadas.

La crisis de las hipotecas subprime es una crisis financiera que se extiende por los

mercados financieros, principalmente, a partir del jueves 9 de agosto de 2007, si

bien su origen se remonta a los años precedentes. Generalmente, se considera

disparador y parte de la crisis financiera de 2008.

2.3.1 Antecedentes a la Crisis.

Entre los años 2001 y mediados de 2003 la Reserva Federal de Estados Unidos

(FED) redujo su tasa de interés de 6,5% a 1%, buscando contrarrestar la

desaceleración que presentaba la economía, esta medida logró impulsarla y

conseguir niveles de crecimientos óptimos, así pues el PIB se ubicó en un rango de

2% a 2,8% en los años de 2000 a 2007.

Un componente importante de la recuperación económica fue el dinamismo del

sector inmobiliario, el cual se benefició de las bajas tasas de interés, el aumento de la

intermediación financiera dedicada a este sector y la creación de productos

financieros que permitieron diversificar el riesgo de crédito. El bajo costo de

financiación de vivienda aumentó la demanda del mismo, acelerando el incremento

del stock de la deuda hipotecaria a tasas de dos dígitos por un periodo de cinco años

(Bautista, 2008)


95

Esta abundancia del crédito hipotecario, generó un rápido crecimiento de la

construcción y venta de viviendas, fenómeno que produjo un aumento en los precios

de la propiedad raíz, llegando a su máximo nivel de valorización en el 2004.

Las hipotecas de alto riesgo, conocidas en Estados Unidos como subprime, eran un

tipo especial de hipoteca, preferentemente utilizado para la adquisición de vivienda,

y orientada a clientes con escasa solvencia, y por tanto con un nivel de riesgo de

impago superior a la media del resto de créditos. Su tipo de interés era más elevado

que en los préstamos personales (si bien los primeros años tienen un tipo de interés

promocional), y las comisiones bancarias resultaban más gravosas.

Los bancos norteamericanos tenían un límite a la concesión de este tipo de

préstamos, impuesto por la Reserva Federal.

Dado que la deuda puede ser objeto de venta y transacción económica mediante

compra de bonos o titularizaciones de crédito, las hipotecas subprime podían ser

retiradas del activo del balance de la entidad concesionaria, siendo transferidas a

fondos de inversión o planes de pensiones. En algunos casos, la inversión se hacía

mediante el llamado carry trade. El problema surge cuando el inversor (que puede

ser una entidad financiera, un banco o un particular) desconoce el verdadero riesgo

asumido. En una economía global, en la que los capitales financieros circulan a gran

velocidad y cambian de manos con frecuencia y que ofrece productos financieros

altamente sofisticados y automatizados, no todos los inversores conocen la

naturaleza última de la operación contratada.

La crisis hipotecaria de 2007 se desató en el momento en que los inversores

percibieron señales de alarma. La elevación progresiva de los tipos de interés por

parte de la Reserva Federal, así como el incremento natural de las cuotas de esta

clase de créditos hicieron aumentar la tasa de morosidad y el nivel de ejecuciones (lo

que incorrectamente se conoce como embargo), y no sólo en las hipotecas de alto

riesgo.

La evidencia de que importantes entidades bancarias y grandes fondos de inversión

tenían comprometidos sus activos en hipotecas de alto riesgo provocó una repentina


96

contracción del crédito (fenómeno conocido técnicamente como credit crunch) y

una enorme volatilidad de los valores bursátiles, generándose una espiral de

desconfianza y pánico inversionista, y una repentina caída de las bolsas de valores

de todo el mundo, debida, especialmente, a la falta de liquidez.

2.3.2 Inicio de la Crisis Financiera.

Varios factores se aliaron para dar lugar a la crisis financiera. En primer lugar, la

enorme burbuja especulativa ligada a los activos inmobiliarios. En los Estados

Unidos, como en muchos otros países occidentales, y tras el estallido de la burbuja

tecnológica de principios de siglo XXI, entre los años 2000 y 2001, se produjo una

huida de capitales de inversión tanto institucionales como familiares en dirección a

los bienes inmuebles. Los atentados del 11 de septiembre de 2001 supusieron un

clima de inestabilidad internacional que obligó a los principales Bancos Centrales a

bajar los tipos de interés a niveles inusualmente bajos, con objeto de reactivar el

consumo y la producción a través del crédito. La combinación de ambos factores dio

lugar a la aparición de una gran burbuja inmobiliaria fundamentada en una enorme

liquidez.

En el caso estadounidense, la compra-venta de vivienda con fines especulativos

estuvo acompañada de un elevado apalancamiento, es decir, con cargo a hipotecas

que, con la venta, eran canceladas para volver a comprar otra casa con una nueva

hipoteca, cuando no se financiaban ambas operaciones mediante una hipoteca

puente. El mercado aportaba grandes beneficios a los inversores, y contribuyó a una

elevación de precios de los bienes inmuebles, y, por lo tanto, de la deuda.

Pero el escenario cambió a partir de 2004, año en que la Reserva Federal de los

Estados Unidos comenzó a subir los tipos de interés para controlar la inflación.

Desde ese año hasta el 2006 el tipo de interés pasó del 1% al 5,25%. El crecimiento

del precio de la vivienda, que había sido espectacular entre los años 2001 y 2005, se

convirtió en descenso sostenido. En agosto de 2005 el precio de la vivienda y la tasa

de ventas cayeron en buena parte de los Estados Unidos de manera abrupta. Las

ejecuciones hipotecarias debidas al impago de la deuda crecieron de forma


97

espectacular, y numerosas entidades comenzaron a tener problemas de liquidez para

devolver el dinero a los inversores o recibir financiación de los prestamistas. El total

de ejecuciones hipotecarias del año 2006 ascendió a 1.200.000, lo que llevó a la

quiebra a medio centenar de entidades hipotecarias en el plazo de un año. Para el

2006, la crisis inmobiliaria ya se había trasladado a la Bolsa: el índice bursátil de la

construcción estadounidense (U.S. Home Construction Index) cayó un 40% (Down

Jones).

En el año 2007 el problema de la deuda hipotecaria subprime empezó a contaminar

los mercados financieros internacionales, convirtiéndose en una crisis internacional

de gran envergadura, calificada por algunos como la peor desde la segunda guerra

mundial.

La información de la cual disponemos parece indicar que el origen de la crisis se

encuentra en una incorrecta valoración de los riesgos, intencionada o no, un error

que habría sido amplificado por la automatización del mercado de valores, la

desinformación de los inversores particulares y la liquidez sin precedentes del

período 2001-2007. Asimismo, parece ser que las entidades bancarias recababan

liquidez mediante la técnica de retirar de sus activos el dinero prestado por la vía de

"colocar cédulas hipotecarias u otras obligaciones respaldadas por paquetes de

activos corporativos e hipotecarios".

El riesgo de las subprime habría sido transferido a los bonos de deuda y los títulos

de valor, y de ahí a fondos de pensiones y de inversión. De hecho, las entidades de

valoración de riesgo (como Standard s & Poors (S&P) o Moody´s) comenzaron tras

la crisis a ser investigadas por su posible responsabilidad, y sólo cuando la crisis se

desató, las agencias de calificación de riesgo endurecieron los criterios de

valoración. Asimismo, los legisladores norteamericanos y europeos comenzaron a

barajar un endurecimiento de los criterios de concesión de hipotecas.

Los inicios de la crisis datan de mediados del año 2007, con los primeros síntomas

de las dificultades originadas por las hipotecas subprime. A fines de 2007 los

mercados de valores de Estados Unidos comenzaron una precipitada caída, que se


98

acentuó gravemente en el comienzo del 2008. La confluencia de otros eventos de

particular nocividad para la economía estadounidense (subida de los precios del

petróleo, aumento de la inflación, estancamiento del crédito), exageraron el

pesimismo global sobre el futuro económico estadounidense, hasta el punto de que

la Bolsa de Valores de Nueva York sucumbía diariamente a rumores financieros.

Muchos opinan que esto fue lo que precipitó la abrupta caída del banco de inversión

Bear Sterns que previamente no mostraba particulares signos de debilidad. Sin

embargo en marzo del 2008, en cuestión de días fue liquidado en el mercado abierto

y posteriormente en un acto sin precedentes, la Reserva Federal maniobró un

'rescate' de la entidad, la cual terminó siendo vendida a precio de saldo a JP Morgan.

Tras un respiro primaveral, los mercados bursátiles de Estados Unidos volvieron a

una extrema debilidad, entrando oficialmente en caídas superiores al 20% en junio,

lo cual se considera un mercado en retroceso extendido ('bear market'). Esto volvió a

ser liderado por malas noticias en el sector financiero, donde se comenzaron a dar

quiebras bancarias, incluyendo la caída del banco IndyMac, la segunda quiebra más

grande en términos de dólares en la historia del país, con el riesgo latente que otros

bancos regionales también pudiesen terminar igual por la crisis.

La crisis tomó dimensiones aún más peligrosas para la economía de Estados Unidos

cuando las dos hipotecarias más grandes del país, Freddie Mac y Fannie Mae, que

reúnen la mitad del mercado de hipotecas, comenzaron a ver sus acciones atacadas

por especulación extrema, a tal punto que a principios de julio, el gobierno de

Estados Unidos y la Reserva Federal nuevamente tuvieron que anunciar un rescate

para esas entidades financieras. Tal decisión creó consternación en varios sectores

liberales, que adujeron que tales rescates solo empeorarían a largo plazo las prácticas

éticas de los inversionistas, fomentando con dinero público la temeridad. Durante

ese periodo, la FED, así como otros bancos centrales, continuaron inyectando

liquidez al mercado, por valor de cientos de miles de millones de dólares, euros o

libras esterlinas.

El 15 de septiembre, el Banco de Inversión Lehman Brothers pidió protección

crediticia ante la ley, oficialmente declarándose en quiebra financiera. Mientras


99

tanto, el banco de inversión Merrill Lynch fue adquirido por Bank of America, a

mitad de su valor real.

Los candidatos presidenciales de EEUU en ambos partidos y la prensa comenzaron a

catalogar la situación de pánico financiero, crisis económica en el país y de colapso.

El dólar estadounidense sufrió un proceso constante de devaluación y el déficit

comercial que continuó batiendo récord. La ventaja exportadora por un dólar débil

fue completamente anulada en el intercambio comercial por el alza de los precios del

petróleo, del cual EEUU importa el 50%. Millones de familias comenzaron a perder

sus hogares, e instituciones como General Motors, Ford y muchas aerolíneas

empezaron a tener serias dificultades. Los índices de confianza del consumidor se

situaron a sus más bajos niveles históricos (algunos datan de los años 50), y se

produjo un alza del desempleo en Estados Unidos y otros países desarrollados.

El 18 de septiembre el gobierno de Estados Unidos anunció un plan de rescate

multimillonario, el mayor de la historia, que hizo que las bolsas de todo el mundo se

dispararan consiguiendo subidas record.

El 22 de septiembre la Reserva Federal de Estados Unidos aprobó la conversión de

los dos últimos bancos de inversión independientes que quedaban, Goldman Sachs y

Morgan Stanley, en bancos comerciales. También la FED, junto con JP Morgan, ha

tenido que rescatar a la mayor caja de ahorros del país, Washington Mutual. Es la

mayor quiebra bancaria de la historia de los Estados Unidos

En la cuarta semana de septiembre el presidente George W. Bush advirtió que

Estados Unidos se encontraba al borde del pánico financiero y de una recesión

larga y dolorosa. Con el fin de convencer al Congreso realiza un plan de rescate de

la grave crisis, negociado durante una semana entera con los máximos

representantes de la oposición, es presentado urgentemente al Senado de E.E.U.U el

29 de Septiembre de 2008 y ese mismo día es rechazado en votación considerado

como inaceptable, cayendo por esta causa las bolsas de Wall Street, donde el Dow


100

Jones perdió un 6,98%, el S&P500 cayó un 8,37% y el Nasdaq se hundió un 9,14%,

la mayor caída desde hacía 20 años (Bautista, 2008)

El plan de emergencia diseñado por el secretario del Tesoro, Henry Paulson,

consistía en que el Tesoro norteamericano, en colaboración con la Reserva Federal

pretendía inyectar hasta 700.000 millones de dólares a cargo de los contribuyentes,

para la compra a los bancos de activos financieros inmobiliarios contaminados por

las hipotecas basura, y poder mantenerlos fuera de sus cuentas hasta que la

economía se recupere, siendo la mayor intervención de la historia económica del

país.

Tras una segunda votación es aprobado en el Senado con la novedad respecto a la

propuesta rechazada la primera vez de incrementar los límites de los depósitos

bancarios garantizados por la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC)

que pasaron de 100.000 a 250.000 dólares asegurados a los depositantes si un banco

quiebra. El día 3 de octubre de 2008 se aprueba en el Congreso para considerar el

plan de ayuda como ley.

2.3.3 La Crisis se convierte en Global.

La crisis financiera que inicia en Estados Unidos, se convierte en crisis global ya que

los flujos financieros son prácticamente los únicos que se puede decir que estén

completamente globalizados hoy día. Todas las operaciones financieras se realizan a

escala internacional y la inmensa mayoría de ellas pasando por los paraísos fiscales

que se encuentran estratégicamente situados en todos los husos horarios del planeta

con el fin de que no quede ni un segundo del día sin posibilidad de ser utilizado para

realizar las transacciones.

Por eso, aunque la crisis se inició en el mercado hipotecario de un país, en este caso

de Estados Unidos, se extendió por todo el globo terráqueo, puesto que los mercados

financieros son globales y los bancos e inversores que adquirieron los títulos a partir

de los cuales se desencadena el latigazo inicial de la crisis están y operan en todo el

mundo.


101

Así la crisis se expandió por dos canales: el contagio y las exportaciones; no quedó

limitada a los créditos inmobiliarios. Los créditos fueron transformados en títulos y

vendidos a otros bancos. Los problemas pasaron entonces a muchos otros bancos,

especialmente en Europa, donde varios sufrieron pérdidas enormes (por ejemplo,

UBS, Deutsche Bank, Saechsische Landesbank-Girozentrale). Por lo tanto, también

el mercado interbancario se ha visto muy afectado por la crisis.

En algunos países el modelo económico se basaba igualmente en el sector financiero

y/o inmobiliario. Por lo tanto, países como Gran Bretaña, España e Irlanda sufren

una crisis, la cual es más bien estructural que coyuntural.

Un segundo grupo, se ve afectado principalmente por vía de las exportaciones. Por

un lado, países como Alemania, Japón y China que se destacan por un fuerte

mercantilismo, es decir una política económica que privilegia al superávit de la

balanza comercial, pertenecen a este grupo. Por otro lado, exportadores de materias

primas como muchos países latinoamericanos también sufren de la desaceleración

de consumo en los países del centro a través de una desaceleración de sus

exportaciones de materias primas.

Existe un tercer grupo todavía más vulnerable. Son países con un crecimiento

financiado a crédito externo y con un déficit muy grande en la cuenta corriente. Su

fragilidad financiera se agudiza por la desaceleración de las exportaciones.

Sin embargo el actual director general del Fondo Monetario Internacional (FMI),

Dominique Strauss-Kahn, consideró este miércoles 19 de Noviembre que la crisis

financiera global no ha terminado y que la congelación de créditos sigue impidiendo

el funcionamiento del sistema financiero.

“La congelación de créditos no es dura, pero la poca circulación de crédito no es

bastante para que el sistema funcione bien”, dijo Strauss-Kahn en el Consejo

Económico Social en la capital francesa, citado por el diario Le Fígaro.


102

El director general del FMI admitió que la crisis financiera, aún lejos de terminar, es

más seria de lo que parecía, lo que a su juicio demuestra que el entorno está

empeorando.

2.3.4 Política Económica frente a la Crisis.

La respuesta a la crisis financiera en el centro ha sido bastante diferente a las recetas

adoptadas durante las crisis en la periferia. Mientras que se impusieron un alza de las

tasas de interés y una política fiscal muy restrictiva en la periferia desde Brasil a

Corea del Sur, los Bancos Centrales de Estados Unidos y de la Unión Europea

inyectaron mucha liquidez en el sistema financiero. Los Estados Unidos redujeron la

tasa de interés fuertemente y adoptaron políticas fiscales expansivas. Hubo rescate

de bancos, algunos fueron inclusive estatizados. Es decir, la respuesta a la crisis ha

sido básicamente keynesiana. Sin embargo, la Unión Europea ha sido más restrictiva

que los Estados Unidos.

Entonces, hay matices diferentes en la reacción a la crisis. Mientras que hay un

debate incipiente sobre una regulación más rigurosa all sistema financiero, las

medidas de la política económica no han tocado los problemas de fondo, ya que

hasta el día de hoy la economía global sigue estando en crisis.

III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.

103

CAPITULO III.-

“Minsky y el concepto de fragilidad financiera”


104

III.- Minsky y el concepto de Fragilidad Financiera. 3.1 Momento Minsky.

Hyman P. Minsky, fallecido hace más de una década, dedicó gran parte de su

carrera a explicar que los sistemas financieros son inherentemente susceptibles a

ataques especulativos que, si dura lo suficiente, terminan en grandes crisis.

La prueba más clara de esta popularidad es inesperada y se refiere a la masiva

utilización por los analistas de la expresión "momento Minsky": "Las inyecciones de

liquidez por parte de los bancos centrales están diseñadas para evitar, o al menos

retrasar, un momento Minsky", según Christopher Word, analista de CLSA Group

(Jiménez, 2007).

Las ideas de fragilidad e inestabilidad financiera que Minsky desarrolló fueron

caminos intelectuales ineludibles para pensar aquella macro crisis argentina.

Esas ideas son hoy importantes para pensar los vaivenes del sistema financiero

internacional.

Hyman Minsky partía de la noción de que, en general, los países, las empresas y las

familias financias sus consumos y su inversión endeudándose para lo cual

comprometen un cronograma de pagos de intereses y amortizaciones.

Para Minsky, "los activos son líquidos en tanto no haya predominio de los

vendedores sobre los compradores" y cuando "se generaliza la necesidad de vender

activos entonces, y a menos que exista un apoyo sustituto como un banco central

atento, los precios de los activos pueden caer en forma precipitada". Esta es la

versión moderna de prestamista de última instancia que hoy, en tanto involucra

también a inversores en activos financieros más allá de depósitos bancarios, se la


105

generalizó hasta el punto de considerarse al banco central un market maker of last

resort.32

El mercado inmobiliario es un ejemplo perfecto de esta situación. Cuando los

compradores de casas tienen que pagar una entrada del 10% o el 20% para conseguir

una hipoteca, y también tienen que aportar documentación que pruebe que pueden

hacer frente a los pagos, el riesgo para los bancos es mínimo. Pero a medida que los

precios de la vivienda suben, los especuladores entran en el mercado y los bancos

relajan la guardia, y ofrecen préstamos sin entrada y con muy poca o ninguna

documentación.

Y cuando los precios de la vivienda se estancan o incluso empiezan a bajar, llega el

gran problema. Si un banco presta dinero a compradores que han puesto un 20% de

entrada y los precios bajan en 25, no pasa nada; pero si la mayoría de la cartera de

hipotecas está concentrada en compradores que no han dado nada de entrada y los

precios bajan un 2%, el resultado es la quiebra.

32 Creador de Mercado


106

3.2 Visión del Sistema Económico.

La visión de Hyman P. Minsky centra el análisis sobre fragilidad financiera en las

interrelaciones de las dimensiones financiera y real de la economía, tanto a nivel

Macro como a nivel Microeconómico.

A nivel Macroeconómico una economía moderna no puede ser visualizada como si

se tratase de una economía de trueque. Este enfoque según Minsky (1977) a un

“Barter Paradigm” que representa al sistema en un modelo de equilibrio general

Walrasiano. En una primera etapa se determinan los precios relativos y cantidades y

luego en una segunda etapa, se introduce la moneda con la única función de definir

precios absolutos y servir como medio general de cambio para facilitar las

transacciones. En esta visión están ausentes el tiempo, la incertidumbre, los activos

y pasivos financieros y las instituciones.

Contrastando con la visión anterior, un enfoque basado en lo que “Minsky”

denomina “Wall Street Paradigm” modeliza la economía a partir de una red de

interrelaciones financieras y transacciones de activos que se entrecruzan con los

procesos de producción, distribución y consumo. Las decisiones sobre flujos reales

están indisolublemente relacionadas con decisiones sobre activos físicos y

financieros. Existen instituciones financieras que deben ser integradas en la teoría

económica pues afectan el comportamiento de variables fundamentales como la

inversión y el nivel de actividad.33

A nivel Microeconómico, de acuerdo con Minsky (1967), los procesos de inversión

son afectados por las formas disponibles de financiamiento, las decisiones que se

forman en una firma de inversiones y sobre el modo en que serán financiadas, no

solo son independientes entre sí, y en consecuencia, necesitan ser estudiadas en

forma conjunta. La aceptación o rechazo de una determinada oportunidad de

inversión depende de los cambios que su realización implique en la estructura de

activos y pasivos de riesgos para la firma.

33 Los diferentes conceptos de dinero y sus funciones en uno y otro paradigma se exponen en Minsky (1978, 1980, 1982) y serán analizados posteriormente.


107

3.3 Fragilidad Financiera y financiamientos “Cubierta” (hedged),

“Especulativa” (speculative) y “Ponzi”.

La fragilidad y/o solidez financiera de un sistema económico depende del tipo de

shocks que éste puede absorber sin desorganizar los canales normales de

financiamiento existentes.

Una vez que se presenta una estructura financiera frágil el comportamiento

incoherente característico de una crisis financiera puede comenzar a desarrollarse.

La incoherencia se produce cuando la respuesta a un disturbio amplifica más que

amortigua dicho disturbio inicial (Minsky, 1978).

Una de las características fundamentales de las economías modernas es, el uso

generalizado de contratos financieros que determinan un calendario de pagos futuros

en conceptos de intereses y amortizaciones (Minsky, 1974). Los fondos para cumplir

estos compromisos financieros pueden provenir de ingresos corrientes del deudor,

nuevos contratos de crédito o liquidación de activos. Los ingresos corrientes

constituyen un elemento crítico para validar las deudas vigentes, ya que muestran,

en última instancia, la capacidad de pago del deudor.

Entonces, la variable clave para medir el grado de fragilidad/solidez financiera es el

coeficiente f que se define como el cociente entre los servicios financieros

(amortizaciones e intereses) por las deudas contraídas y los ingresos de fondos a

partir de las operaciones corrientes de la unidad económica.

Para el caso de una firma los ingresos operativos son las ganancias, después de los

impuestos y antes de los intereses y depreciación del activo fijo; para una familia el

excedente de ingresos disponibles por encima de los gastos de consumo; y para el

gobierno, la diferencia entre los impuestos y gastos corrientes (Minsky, 1982).

Es importante observar que el numerador del coeficiente f constituye un egreso

monetario cierto, mientras que el denominador es incierto.


108

Minsky efectúa una taxonomía de las formas de financiamiento clasificándolas en

tres categorías: cubierta (hedged), especulativa (speculative) y Ponzi (Minsky,

1982).

Una unidad se financia en forma cubierta si para todos los períodos futuros

relevantes los ingresos netos de caja esperados superan a los compromisos

financieros asumidos. Este es el caso de una firma rentable que financia sus

inversiones en su mayor parte con fondos propios y, en menor medida, con deudas

de largo plazo que implican un calendario de servicios financieros acorde con las

ganancias esperadas. Un país en condiciones de generar superávit en cuenta

corriente suficiente para pagar los vencimientos de su deuda externa, tendrá también

un financiamiento cubierto.

El financiamiento de tipo especulativa si para algunos períodos, los pagos por

servicios de la deuda se superan a los ingresos esperados. La necesidad de

recontratar pasivos será una característica de este tipo de financiamiento. Los

intermediarios financieros están incluidos en esta categoría pues los créditos que

constituyen su activo son, generalmente de más largo plazo que los depósitos que

conforman su pasivo, por lo tanto, deberán obtener continuamente nuevos fondos

para hacer frente a los retiros de depósitos que van venciendo antes que los

respectivos préstamos. Una firma rentable pero con un importante endeudamiento de

corto plazo también podría ser especulativa.

La tercera categoría que Minsky denomina Ponzi se refiere a unidades cuyo ingreso

de caja corriente son inferiores al menos en algunos períodos, no solo a las

amortizaciones del principal de la deuda sino también a sus intereses. En el

financiamiento especulativo el refinanciamiento tiene por objeto no solo cubrir parte

de la amortización del principal de la deuda, en cambio, cuando el financiamiento es

de tipo Ponzi se deben conseguir nuevos créditos para pagar amortizaciones de

pasivos anteriores, pero también para cubrir una porción de los intereses

correspondientes a dichos pasivos.


109

Si medimos la fragilidad/solidez del sistema por el tipo de shocks que pueden ser

absorbidos sin causar una ruptura en los canales normales de financiamiento, el

grado de fragilidad dependerá de la composición de dicho sistema. Cuanto mayor

sea la importancia de las unidades especulativas y Ponzi, y menor las cubiertas,

mayor la fragilidad de la estructura financiera.

Un deterioro de las condiciones de operación (aumento de los costos de insumos,

caída de las ventas, entre otros) puede convertir una unidad cubierta en especulativa.

Una fuerte subida de las tasas de interés transforma una unidad a tipo Ponzi, el costo

financiero que resulta de mantener un activo dado supera –al menos en el corto

plazo- la capacidad de generar fondos por parte de dicho activo.

El financiamiento Ponzi no implica necesariamente una mala situación económica

en un horizonte de largo plazo si no una extrema sensibilidad frente a las

modificaciones en el mercado financiero respecto del cual el deudor tiene una

demanda totalmente inelástica de fondos. Cuando se emprende un proyecto de

inversión que requiere de tiempo hasta que comienza a tener ingresos, el

financiamiento es típicamente Ponzi, lo que no implica que el proyecto no sea

económicamente rentable.

Las unidades especulativas y Ponzi, a través de sus demandas inelásticas de crédito

insensibles a las variaciones en la tasa de interés pueden elevar la inestabilidad del

comportamiento de esta última.

La presencia de unidades Ponzi sin capacidad de recuperación significa un

verdadero cáncer dentro del sistema Una vez que los créditos son morosos y

comienzan a acumularse los intereses devengados en forma explosiva (Dreizzen,

1985), el intermediario financiero también se convierte en Ponzi, solo puede pagar

sus intereses pasivos con nuevos depósitos, es decir tomando nuevas deudas. Pero

esta situación tiene un límite una vez que los depositantes toman conciencia y se

desencadena una “corrida” que desestabiliza el sistema.


110

3.4 Factores determinantes de la fragilidad.

En este apartado efectuaremos una formalización basada en la taxonomía de los

financiamientos definida por Minsky (hedged, speculative y Ponzi). Ello permitirá

visualizar como operan los distintos factores que determinan el grado de fragilidad

financiera.

La variable crítica es el coeficiente f definido como:

GSf (1)

Donde

S: servicios financieros

G: fondos autogenerados por la firma (ganancias antes de intereses y

depreciación del activo fijo)34

Los egresos de fondos en concepto de servicios financieros pueden subdividirse en

amortización principal de la deuda (A) e intereses (I).

IAS (2)

De acuerdo con lo expuesto anteriormente, S es un egreso monetario cierto, pero G

constituye un ingreso incierto con valor esperado E(G). Por lo tanto, f es una

variable aleatoria cuyo valor esperado es E(f).

En este trabajo definiremos que un financiamiento es de tipo cubierto (hedged) si

para todos los períodos relevantes E(f) ≤ 1. En cambio el financiamiento será

definido como especulativo cuando para algún período (a corto plazo) E(f) > 1 y E

34 El coeficiente f tiene por objeto indicar que porcentaje de los fondos autogenerador (G) se destina al pago de los servicios financieros (S) en consecuencia la expresión solo tiene sentido económico para valores positivos de G. Podríamos definir que cuando G < 0 el coeficiente de fragilidad financiera tiende a infinito, por lo que es mejor limitarnos a valores G positivos.


111

(G) ≥ 1. Cuando E(f) > 1 y E(G) < 1 diremos que estamos en presencia de un

financiamiento Ponzi.35

Los servicios financieros pueden expresarse como:

)(0 iaDS (3)

Donde:

0D : Deuda inicial

a : coeficiente de amortización de la deuda correspondiente a cada período de

análisis.

i : tasa de interés (para simplificar se aplica directamente sobre el saldo deudor

inicial)

Operando algebraicamente, los fondos autogenerados pueden expresarse como

proporción de la deuda:

eemvDG )1(

0

(4)

Donde:

m : coeficiente (fondos autogenerados/ventas)

v : rotación del activo (ventas/activo inicial)

e : índice de endeudamiento (deuda inicial/patrimonio neto inicial)

Utilizando (1), (3) y (4) se obtiene la siguiente expresión para f:

eemv

iaf)1(

(5)

La firma tendrá un financiamiento más especulativo, y por lo tanto más frágil cuanto

mayor a (menor el plazo de la deuda), mayor la tasa de interés i, menor el

35 E(f) > 1 y S > E(G) no son condiciones equivalentes, aunque los dos resultan criterios validos para definir una unidad con financiamiento especulativo.


112

coeficiente m (menor la tasa de rentabilidad sobre ventas), menor la rotación v

(menores las ventas para un dado activo inicial) y mayor el índice de endeudamiento

e.

3.5 Análisis dinámico de la fragilidad.

El análisis del coeficiente f de fragilidad financiera se efectúa con una estructura de

endeudamiento fija, y a partir de ahí, se proyectan los flujos de fondos

autogenerados previstos y los servicios financieros correspondientes a la deuda

inicial. Por lo tanto los servicios financieros ya están predeterminados, no se

consideran nuevas inversiones y solo se contratan nuevas deudas a fin de cubrir los

compromisos correspondientes a deudas anteriores.

Estas restricciones tienen sentido si consideramos que f es un indicador de

fragilidad/solidez financiera, es decir, mide la capacidad del deudor de responder

con sus acciones amortiguando los shocks provenientes del mercado financiero que

lo afectan. Un valor de f elevado implica una débil capacidad de adaptación dada la

existencia de una demanda de crédito que resulta imposible reducir pues se destina a

pagar servicios financieros de deudas anteriores.

En este apartado presentaremos un modelo dinámico de flujos de fondo de una firma

representativa donde la variable analizada es la relación entre la deuda y los fondos

autogenerados de cada período. Esto nos permite considerar la realización de

nuevas inversiones y la contratación y amortización de créditos en función de los

excedentes/superávit financieros que se van presentando.

El análisis se refiere a una firma pero no puede extenderse fácilmente a otras

unidades económicas (individuos, gobiernos, países).

Del modelo se deriva la trayectoria de la relación deuda-fondos propios para

diferentes valores de parámetros críticos: tasa de crecimiento de las ventas (g), tasa

de interés (i), coeficientes de fondos autogenerados sobre ventas (m) y la relación


113

marginal capital-producción (k). Para cada trayectoria que se desea analizar,

supondremos estos parámetros constantes.

A fin de simplificar el análisis haremos la hipótesis que los precios son fijos, que el

capital físico no se deprecia y que la firma ajusta su capacidad productiva en

función del crecimiento esperado en las ventas (sus stocks no varían), coincidiendo

este valor esperado con el efectivamente realizado.

Por lo tanto, el nivel de inversión ( tK ) resulta:

tt VkK (1)

Donde:

tK : Relación marginal capital-producción.

tVk : El crecimiento de las ventas tV entre t y t+1 ( ttt VVV 1 )

El excedente financiero tE se define como:

tttt KiDGE 1 (2)

Donde:

tG : Ganancia antes de costos financieros (igual a fondos autogenerados).

i : Tasa de interés.

1tD : Deuda neta vigente al período t-1.

La deuda tD dependerá de la deuda heredada y del excedente obtenido en t.

ttt EDD 1 (3)

Finalmente definiremos td cuya evolución en el tiempo deseamos estudiar:

t

tt G

Dd (4)


114

Introduciendo (2) y (3) y dividiendo todos los términos en la ecuación resultante

por las ventas tV se obtiene:

t

t

t

t

t

t

t

t

VK

VGi

VD

VD

)1(1 (5)

El primer término de (5) puede expresarse como:

gimdi

VD

tt

t

1)1()1( 1

1

Donde:

1

11

t

tt G

Dd

m : Coeficiente de fondos autogenerados sobre ventas

1

1

t

t

t

t

VG

VGm

g: Tasa de crecimiento de las ventas

t

t

VVg

A su vez, utilizando (1), el último término de (5) resulta:

kgVK

t

t

Por lo tanto tomando en cuenta que m es constante podemos escribir la ecuación (5)

como:

kgmgimd

VD

tt

t

)1()1(

1 (5’)


115

Observamos que dividiendo el numerador y denominador de td por las ventas

resulta:

mV

D

d t

t

t (4’)

Aplicando (5’) en (4’) se obtiene una expresión que muestra la evolución de td en el

tiempo:

(6)

A partir de la expresión (6) podemos concluir que si la inversión es igual a los

fondos autogenerados es decir kg = m, el coeficiente td crece (o decrece) si la tasa

de interés es mayor (menor) que la tasa de crecimiento de las ventas.

Un aumento en la tasa de crecimiento de las ventas (g) tiene dos efectos opuestos:

reduce td al aumentar los fondos autogenerados disponibles para amortizar las

deudas (primer término de (6)) y por otro lado, aumenta td al elevar la inversión

necesaria para hacer frente a dicho crecimiento de ventas (segundo término de (6)):

mk

gid

gd

tt

21 )1()1(

Existe una tasa de interés crítica ci para que td se mantenga constante, dados los

valores de los restantes parámetros:

gd

gmkgic

0

)1()1(

Si suponemos una firma que presenta los siguientes valores:

0d = 10; k = 2; g = 10%; m = 25%.

1)1()1(

1 m

kggidd tt


116

La tasa de interés crítica resulta entonces ci = 12, 2% La expresión (6) es una ecuación en diferencia de primer orden que tiene la siguiente

solución:

igg

mgk

gi

igg

mgkdd

t

t1.1.

111.1.

0 para i ≠ g (7)

0.1. dtmgkd t

para i = g (7’)

Si la tasa de interés i es menor que la tasa de crecimiento de las ventas g, el

coeficiente td converge al nivel de equilibrio Ed .

igg

mgkd E 1.1.

Si por el contrario i ≥ g, la trayectoria de td depende de los restantes parámetros,

como se aprecia en el siguiente cuadro.

Tabla Nº 6

Trayectoria de td (Dreizzen, 1985)

k.g > m k.g = m k.g < m I < g 1.- Convergente en

Ed > 0 2.- Convergente en

Ed = 0 3.- Convergente en

Ed < 0 6a.- Creciente

explosiva (i > ci ) 6b.- Constante de

Ed ( i = ci )

I > g

4.- Creciente Explosiva

5.- Creciente Explosiva

6c.- Decreciente explosiva ( i < ci )

I = g 7.- Creciente explosiva

8.- Constante en 0d

9.- Decreciente explosiva


117

De este cuadro se obtienen varias conclusiones importantes con respecto a la

evolución en el tiempo de la situación financiera de la firma.

Si la tasa de crecimiento de las ventas g es superior a la tasa de interés i, la firma

estará inmune a procesos de endeudamiento crecientes limitados (casos 1, 2 y 3).

Por el contrario, td convergirá hacia el valor de equilibrio Ed .

En cambio si g es menor que i se presentará un endeudamiento continuamente

creciente (casos 4,5 y 6a) excepto cuando el coeficiente m es elevado (m > k.g) y la

tasa de interés reducida (i ≤ ci ) (casos 6b y 6c).

Cuando las inversiones K son inferiores a los fondos autogenerados G, es decir k.g <

m, a partir de un determinado período de deuda se hace negativa, es decir que la

firma pasa a una posición acreedora (casos 3, 6c y 9), salvo que la tasa de interés sea

lo suficientemente elevada para que se cumpla i > g, y a la vez i ≥ ci (casos 6a y

6b).


118

3.6 Un modelo de inversión y financiamiento. Minsky presenta un modelo de decisiones simultáneas de inversión y financiamiento

de una firma representativa (Minsky, 1975). En este apartado propondremos una

formalización posible de dicho modelo. Esto permitirá contar con una visión mas

clara de su funcionamiento y de las hipótesis formuladas para su construcción.

Keynes, en el capítulo 11 de la Teoría General del Empleo, Interés y Dinero define

dos tipos de riesgo (“Borrower’s risk” y “Lender’s risk”) que juegan un papel

decisivo en el esquema Minsky.36

La firma representativa espera disponer en el periodo de análisis de fondos propios

una vez abonados los servicios financieros por un valor 0F , siendo el precio de

venta al contado de los bienes de capital 0P , el volumen físico de inversión que

podrá financiar internamente la firma es 0

00 P

FI .

En el siguiente gráfico (Dreizzen, 1985) la restricción de fondos propios está

representada por la hipérbola 000 .PIF .

36 Kalecki también hace referencia a ambos riesgos con el objeto de definir el volumen de inversión de la firma en Kalecki Michael, “Ensayos escogidos sobre la dinámica de la economía capitalista (1933-1970). Fondo de la Cultura Económica México (1986)


119

Cualquier nivel de inversión superior a 0I requiere financiamiento externo y, por lo

tanto, deberán considerarse tanto los riesgos del deudor como del acreedor.

En este modelo consideramos sólo el riesgo de la empresa que resulta de la

existencia de deudas. El riesgo del deudor se debe a que el valor de los servicios

financieros es fijado previamente, mientras que los rendimientos esperados son

inciertos; cuando crece la proporción entre los primeros y los segundos se reducen

los márgenes de seguridad y entonces el riesgo tiende a elevarse. La prima de riesgo

del deudor s es función creciente del grado de endeudamiento

0

0

III

y provoca

una caída del precio de la demanda del capital dP a partir de 0I , suponiendo a la

firma adversa al riesgo.37 La expresión para dP con un horizonte de tiempo de un

período resulta entonces:

iqPPd

110 , para I ≤ 0I

37 Se debe denotar que hay un supuesto implícito en el modelo de Minsky; existe una pena adicional por no pagar los servicios de deuda con respecto a la vigente de no obtener la firma una rentabilidad normal sobre el capital propio. Por lo tanto el “default” representa una des-utilidad superior a una pérdida de capital propio.

B

C

'sP Riesgo del acreedor

sP

'dP Riesgo del deudor

dP

D

Fondos Propios

I

P

0

A

0P

E Fig. Nº 4


120

i

IsIIIqP

Pd

1

11 00

, para I > 0I

Donde:

0P : Precio de venta al contado de los bienes de capital.

q: Tasa de rendimiento esperada (antes de intereses y depreciación del activo

fijo)38

I: Volumen físico total de inversión.

s(I): Prima de riesgo del deudor, s’ > 0.

i: Tasa básica de descuento.

Podemos considerar a la curva dP -representada en el gráfico anterior- como el

ingreso medio (por unidad de capital) esperado, dado el nivel de inversión. Pero la

variable relevante para la decisión de invertir no es dP , sino el ingreso marginal

esperado de I que denominaremos dP' :

dd PP ' , para I ≤ 0I

i

IsIIIsqPP d

1

'1)1(' 00 , para I > 0I

El segundo tipo de riesgo, el del acreedor, incide en las condiciones exigidas para el

otorgamiento de los créditos para el otorgamiento de los créditos a través de tasas de

interés más elevadas, acortamientos de plazos y requerimientos adicionales sobre

garantías. Este riesgo –al igual que el anterior- crece cuando se eleva la porción de

inversión financiada por los fondos prestados.

Por lo tanto, la curva de oferta relevante para la firma ( sP ) no sólo toma en cuenta

el precio de contado ( 0P ) sino también la diferencia entre el valor capitalizado de los

compromisos financieros contraídos y el desembolso que se debería haber efectuado

38 q, anteriormente ha sido considerada fija con el objeto de centrar el análisis en los aspectos financieros de la decisión de inversión.


121

de haber sido financiada la inversión enteramente con fondos propios. Para un

horizonte de tiempo de un período resulta:

0PPs , para I ≤ 0I

i

IrPPs

1

)(10 , para I > 0I

Donde:

r(I): tasa de interés que debe abonar la firma, r’ > 0.

Cuanto mayor el financiamiento externo como proporción de inversión –o mayor el

nivel de inversión I para un nivel dado 0I - mayor será la tasa de interés r que

deberá abonar la firma como consecuencia del incremento en los riesgos del

acreedor. Como podemos apreciar en el gráfico anterior, la curva sP , que es función

de I, presenta una inclinación positiva a partir del punto donde la empresa comienza

a financiarse externamente.

Al igual que en el caso anterior, la curva relevante para definir el volumen físico de

inversión no es sP sino sP' que refleja el costo marginal de efectuar nuevas

adquisiciones de bienes de capital.

ss PP ' , para I ≤ 0I

iIrIIrPP s

1'11' 00 , para I > 0I

La intersección de las curvas dP' y sP' determinan el volumen físico de inversión

total 1I . En ese punto se cumple la condición:

rs EIIrEIIsq 00 11111


122

Donde sE y rE son, respectivamente las elasticidades de s y r con respecto al

grado de endeudamiento 0

0

III .

Del total invertido 1I , 0I será financiado con fondos propios e 1I - 0I con deudas.

El gasto total de inversión será 0 0P C 1I , del cuál 0AB 1I corresponde a fondos

propios y A 0P CB a nuevas deudas. De los rendimientos esperados una proporción

EIBD

1

se destinará a pagar los servicios financieros mientras que las empresas

percibirán beneficios en la proporción EI

DEBI1

1 .

El análisis formal desarrollado hasta aquí puede sugerir una estabilidad de las

funciones que no existe en el mundo real. Tanto los riesgos del deudor como del

acreedor no se basan en cálculos “técnicos” sino que, por el contrario, corresponden

a evaluaciones subjetivas y convencionales; en ese sentido están sujetos a fuertes

fluctuaciones aún en el corto plazo; lo mismo ocurre con el rendimiento esperado q.

'sP Riesgo del acreedor

sP

'dP Riesgo del deudor

dP

Fondos Propios

0I 1I 2I

B

C

D

E P

0

0P

A

Fig. Nº 5


123

Si una vez que la firma a invertido 1I , las previsiones sobre rendimiento esperados

se cumplen, tanto empresarios como banqueros tendrán mayor confianza y la

reducción en la incertidumbre disminuirá los riesgos del deudor y del acreedor.

Como podemos apreciar en el gráfico anterior, el resultado será un aumento de la

inversión 1I a 2I . También se eleva el grado de endeudamiento con respecto a la

situación anterior pasándose de

0

01

III

a

0

02

III

.

3.7 Expectativas, dinero endógeno y crisis financiera. En la sección anterior hemos visto como endógenamente mejoran las expectativas,

se eleva el endeudamiento de los agentes y aumenta el grado de fragilidad.

Keynes señalo que “During a boom the popular estimation of both of the risks, both

borrowers risk and lenders risk is apt to become unusually and imprudently low”

(Keynes, 1936).

Este boom de inversiones y deudas se ve facilitado por una serie de innovaciones en

la operatoria financiera que permite regular la liquidez del sistema más allá del

control de las autoridades: activos financieros de corto plazo remplazan los saldos de

caja inactivos en las carteras de los agentes, los intermediarios financieros reducen al

mínimo sus encajes fraccionarios, se desarrollan sistemas como las tarjetas de

crédito para consumo que reducen la demanda de saldos monetarios, los bancos

venden títulos públicos en cartera para evitar su capacidad prestable (Minsky, 1964

y 1982).

El aumento del endeudamiento viene acompañado por una reducción en los plazos,

con lo cuál aquél se hace más especulativo. Por un lado, a medida que se demandan

fondos adicionales en el mercado se debe recurrir a potenciales oferentes que

valoran la liquidez en forma creciente; por el otro lado, la oferta de crédito de corto

plazo se ajusta más rápidamente que la de largo plazo ante una demanda creciente de

financiamiento. Esto puede conducir a que los compromisos financieros de corto


124

plazo superen la disponibilidad de fondos propios para pagarlos y surja así un

endeudamiento especulativo, con la necesidad de refinanciamientos continuos.

La situación descrita torna al sistema frágil ante cualquier shock que modifique las

expectativas negativamente. Estas expectativas corresponden a evaluaciones

convencionales y subjetivas y tienen una muy precaria base de sustentación, pueden

sufrir entonces fuertes cambios a corto plazo. Estos cambios traerán como

consecuencia que la estructura de endeudamiento e inversiones en activos físicos

heredada, proveniente al período anterior al shock, resulte incompatible con las

nuevas pautas y criterios que rigen en la comunidad de banqueros y empresarios,

sobre todo en lo concerniente a márgenes de seguridad aceptables en las operaciones

de contratación de créditos. Los coeficientes financieros no son “técnicos” como los

coeficientes de producción; los niveles considerados “normales” están influenciados

por factores subjetivos y convencionales.

Todo esto no paraliza el normal desarrollo del proceso de financiamiento de nuevas

inversiones sino también las posibilidades de refinanciamiento de las deudas de

corto plazo que dejan de ser validas debido al deterioro de las expectativas. En estas

circunstancias la imposibilidad de refinanciar sus pasivos por parte de algunas

unidades, conduce a una venta apresurada de activos para obtener liquidez. 39Pero

esa liquidación no hace más que empeorar la situación y que la caída en los precios

de los activos amplifica el desequilibrio inicial reduciendo aún más los márgenes de

seguridad que presenta el deudor. La reducción en los precios de demanda del

capital contrae la inversión e inicia un proceso recesivo.

Por lo tanto de acuerdo con Minsky, las condiciones para una crisis financiera en

una economía capitalista se desarrollan de forma endógena (Minsky, 1963). El

mismo crecimiento sostenido genera formas de financiamiento más especulativas y

riesgosas que hacen más frágil el sistema ante cualquier shock que en otras

circunstancias no pondría en peligro su estabilidad.

39 Liquidez; un activo es líquido en la medida en que pueda ser realizado (convertido en dinero) a un corto plazo sin pérdidas, es decir a un precio que no represente una pérdida respecto del que se obtenga al ser ofertado a un período de tiempo mayor.


125

La crisis surge debido a que el esquema de compromisos financieros provenientes

del pasado, no resulta –una vez ocurrido el shock- validado por las nuevas

expectativas sobre generación de fondos propios del deudor. Al disminuir la

rentabilidad de la firma, su capacidad de acceder a refinanciamientos de pasivos o de

liquidar activos de reserva, definirá la factibilidad de hacer frente a compromisos

financieros contraídos. La situación se agrava pues, como se ha mencionado, la

crisis se caracteriza por una disminución del grado de liquidez de todos los activos

de la economía y por una retracción de las fuentes normales de financiamiento.

En la visión de Minsky el dinero debe concebirse como producto de las

interrelaciones financieras dentro del sistema económico y no como una simple

deuda emitida por una unidad externa a dicho sistema. La existencia de moneda no

se entiende sin la presencia de una red de contratos y compromisos futuros que están

denominados y sólo pueden ser cancelados en moneda. Por lo tanto, el dinero no

aparece en el mundo real en forma exógeno. La presencia de una estructura

institucional capaz de forzar el cumplimiento de los contratos denominados en

dinero justifica la tenencia de este último como reserva del valor. A diferencia de un

mundo Walrasiano, el dinero no cumple ningún rol dado que en equilibrio los bienes

son intercambiables entre sí, no se realizan operaciones fuera de equilibrio y no

existen costos de transacción ni incertidumbre sobre el futuro.

Kindleberger en su libro, emplea como guía de análisis el modelo de Minsky para

el estudio de crisis financieras que se desencadenaron en los últimos tres siglos. Así

se extiende desde la crisis provocada por la especulación con acciones de Ruth Sea

Company en la Gran Bretaña de 1720, hasta los orígenes de la crisis de los 80’s.

Minsky sostuvo que en Estados Unidos los disturbios financieros y potenciales mini

crisis que se sucedieron a partir de 1966 –luego de un período de posguerra de

relativa estabilidad- pudieron ser abortados en sus orígenes gracias a la activa

presencia del gobierno en su función de “prestamista de última instancia” (Minsky,

1978). Las intervenciones gubernamentales evitaron “corridas” y amortiguaron la

caída de los precios de los activos que se producen en estas situaciones.

Simultáneamente, el manejo de los déficits públicos permitió compensar la caída en


126

la inversión privada y reactivar la demanda y la producción; así evitaron las

pérdidas a nivel empresa y se aseguró la generación de fondos suficientes para el

pago de los compromisos financieros contraídos (Minsky, 1974).

A través del modelo expuesto puede apreciarse como las expectativas sobre

ganancias futuras afecta el nivel de inversión y el grado de endeudamiento deseados;

las ganancias presentes sirven para validar las decisiones tomadas en el pasado. En

consecuencia, una teoría que pretenda explicar el comportamiento de la economía no

puede dejar de considerar los fenómenos que resultan de la existencia de un tiempo

histórico unidireccional en el cual los agentes toman decisiones en un contexto de

incertidumbre. Según Minsky, un sistema en el cual el pasado, el presente y el futuro

están ligados a través de la acumulación de activos físicos y su financiamiento

presenta procesos no lineales; un período de normalidad y crecimiento puede dar

origen a una situación turbulenta y explosiva (Minsky, 1982).

El normal funcionamiento del mercado financiero es condición necesaria para

mantener estable la inversión y el ingreso; disturbios al nivel financiero pueden

provocar rupturas y quiebres en el sistema económico.

IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)

127

CAPITULO IV.-

“Indicadores de Fragilidad

Financiera en Estados Unidos (2005 – 2007)”


128

CAP IV.- Indicadores de Fragilidad Financiera EUA (2005 -2007)

En este apartado, luego de realizar el análisis macroeconómico, se elaboran

indicadores de fragilidad y otros índices económicos complementarios, en base a la

información que se tiene disponible.

4.1 Análisis macroeconómico.

Describiremos brevemente en esta sección, el comportamiento de la economía

Norteamericana, durante un período de referencia.

Si bien la economía norteamericana, presentaba hasta el año 2004 un período de

recuperación en su PIB, a partir del 2005, notar que empieza a decrecer.

Tabla Nº 7

Estados Unidos: Producto Interno Bruto, 2005 – 2007 (valor y tasa de crecimiento real anual)

Periodo (miles de millones de dólares a precios constantes de 2003) (tasa de crecimiento real anual)

2005 11,692.5 2.9 2006 12,017.3 2.8 2007r/ 12,261.1 2.0 r/ Cifras revisadas por el BEA, a partir del año en que se reporta. p/ Cifra preliminar.

Fuente: Elaborado por el Centro de Estudios de las Finanzas Públicas de la H. Cámara de Diputados con datos de U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA), agosto 2008. Fig. Nº 6

0.0

0.5

1.01.5

2.0

2.5

3.0

2005 2006 2007r/

Tasa de crecimiento real anual PIB, Estados Unidos (2005-2007)

(tasa de crecimiento real anual)

FUENTE: Elaboración Propia con datos de U.S Bureau of Economic Analysis


129

La aceleración de la inflación constituyó uno de los mayores riesgos que identificó

el gobierno de Estados Unidos, siendo más inquietante aún que el desempeño

económico tras el paso de huracanes que azotaron el sur y centro del país40.

Tabla Nº 8

Impulsado por la aplicación de políticas expansivas y el sólido avance del consumo

privado, el ritmo de crecimiento de los precios minoristas, se aceleró en forma

sostenida desde inicios del 2004, finalizando el año con una tasa del 3.3% (ver tabla

Nº 8). En este contexto, y a partir de junio 2004, la Reseva Federal de Estados

Unidos (FED), dio inicio a una política de subida gradual de la tasa de interés de los

Fed Funds (a un ritmo de 0.25 puntos porcentuales) luego de haberla mantenido por

12 meses consecutivos en un nivel mínimo histórico del 1% anual. (Ver figura Nº 7)

Fig. Nº 7

40El huracán Katrina, fue un gran ciclón tropical que azotó el sur y el centro de los Estados Unidos, quizás sea el mayor desastre natural en la historia de ese país


130

Con excepción del período 2005 – 2006, la política monetaria se ha mantenido

expansiva en los países industriales. Con excepción de Europa, las tasas reales de

interés son actualmente negativas. (Ver figuras 8 y 9 ) Figuras Nº 8 y 9

Siguiendo la tendencia durante el 2005, la inflación global continuó absorbiendo los

incrementos de la tasa referencial de interés, y exhibe una importante aceleración de

su ritmo de crecimiento interanual que acompañó básicamente la escalada de precios

energéticos en los mercados internacionales. Durante el período de 2005, el IPC

global acumuló un alza superior al 4% anual. (Ver figuras 8 y 9)

Tabla Nº 9

En el contexto de la Balanza Comercial Norteamericana, se observa en la tabla Nº 9

la existencia de un déficit persistente en la balanza en cuenta corriente.

Esto puede explicarse desde un punto de vista teórico – practico.

Una primera explicación se refiere al nivel de expansión del comercio

norteamericano desde 1948 a la actualidad Estados Unidos logró que la mayoría de


131

las transacciones de comercio y relación comercial con el resto del mundo se

hicieran en dólares. Por la posición especial de esta moneda como moneda

internacional y como moneda nacional, los importadores y residentes

estadounidenses que deseen efectuar inversiones en el exterior pueden pagar en

dólares. Entonces tendrían que ser los exportadores y beneficiarios de inversiones de

México por ejemplo, quienes tendrían que cambiar dólares por pesos. Del mismo

modo los exportadores y beneficiarios de inversiones extranjeras de los Estados

Unidos pueden requerir su pago en dólares. Así, serían los importadores o los

inversionistas de México quienes tendrían que cambiar los pesos por dólares en

México, lo que significa para los consumidores Norteamericanos no asumir el costo

cambiario. El dólar tiene el titulo en el mercado internacional como moneda

vehicular. Esto es, el dólar también se usa en transacciones que no involucran en

absoluto a los Estados Unidos.

Una siguiente explicación que hay que despejar es la que se encuentra en la forma de

financiar este déficit. Los Estados Unidos es un país que su deuda externa la tiene

en dólares y su capacidad para imprimir billetes le ha facilitado el hecho de tener

déficits comerciales crecientes así como su deuda sin que exista la necesidad o la

urgencia de realizar ajustes por demanda de la divisa, contrario a lo que otras

naciones que no tienen esta moneda la consiguen vía aumento de sus exportaciones,

inversión extranjera o en forma de deuda adquirida.

Tabla Nº 9

Estados Unidos, Balanza Comercial (expresadas en millones de dólares corrientes)

Exportaciones Importaciones Balanza Comercial 2005 1,283,751 1,995,320 -711,569 2006 1,457,016 2,210,298 -753,282 2007 1,645,726 2,345,984 -700,258 Fuente: Elaborada por el Centro de Estudios de las Finanzas Públicas de la H. Cámara de Diputados con datos del U.S. Census Bureau, Foreign Trade Division.

Como anteriormente señalamos la política monetaria no fue restrictiva debido a la

fragilidad de la recuperación económica después de la recesión del 2001,

especialmente en el contexto de los riesgos geopolíticos, las moderadas expectativas


132

de inflación, además, los altos déficit fiscales en los países industriales limitaron la

utilización de la política fiscal como instrumento anti-cíclico (Rojas, 2008)

A través de sus efectos sobre la riqueza del consumidor, la política monetaria en

Estados Unidos mantuvo estable el crecimiento del consumo real en el periodo

2000-2006, a pesar del “crash” del stock market en el 2001; esto se debió al enorme

incremento en el precio de la vivienda asociado con las bajas tasas de interés. (Ver

figura 7)

Fig. Nº 10

En la década pasada, el consumo contrarrestó las caídas en la inversión. Esto se

debió a la “percepción” de una mayor riqueza por parte del consumidor, primero a

través de LA existencia de mayor producción en el mercado y luego a través del

valor de la vivienda.

Esto se ha revertido. En la actualidad, el consumidor de Estados Unidos está siendo

afectado por tres shocks:

a.- Caída en el valor de la vivienda.

b.- Caída en los precios del mercado de valores.

c.- Subida en los precios del petróleo y alimentos.


133

Fig. Nº 11

La enorme liquidez mundial bajas tasas de interés generó incentivos para:

-La expansión agresiva de intermediarios financieros no bancarios (mortage lenders,

hedge funds).

-La utilización de productos financieros que “ahorraban” capital a los bancos

mediante “securitization”.

-La utilización de “equito” de las propiedades como mecanismo de obtener

financiamiento individual (home equity loans).

A diferencia de la crisis del 2001, en el 2008 el consumidor de Estados Unidos se

encuentra con altos niveles de endeudamiento, lo que se demuestra en la gráfica Nº

al considerar la diferencia entre el personal consumption expenditures y el

disposable personal income.

Fig. Nº 12


134

4.2 Características y aspectos metodológicos.

Con el objeto de construir los indicadores económicos financieros que se presentan

en este capítulo, se recurrió a la información consolidada proveniente de los datos

estadísticos que contiene los informes completos de la Reserva Federal (FED).

En el análisis que se realiza se toman en cuenta las empresas norteamericanas por

sector financiero y no financiero de acuerdo a los datos del Bureau of Economic

Analysis por que así lo considera la metodología este bureau, el estudios tiene una

periodicidad anual desde 1995 al 2007, porque aunque el objeto de estudio hace

referencia al período 2005-2008, después del análisis del coeficiente de fragilidad

creo conveniente extender el estudio de esté a un periodo mayor, de tal suerte que

permita sustentar el objeto de estudio de esta investigación.

En la información contable esta elaborada en billones de dólares con un año base

1996= 100, datos que corresponden a los informes del 15 de Diciembre al 1999 al

28 de Septiembre del 2008 de la Reserva Federal.

Los flujos por ventas es el único dato que en dichos informes se encontraba en

precios corrientes, en esta investigación se cambio al año base 1996.

4.3 Análisis del coeficiente “f” de fragilidad financiera.

Se ha demostrado en esta tesis que un elemento crítico para determinar el grado de

fragilidad/solidez financiera es la relación entre los servicios financieros que una

firma debe afrontar y la capacidad de generar fondos a partir de sus operaciones

corrientes.

Así el indicador analizado en el capítulo anterior es el coeficiente f que se define

como:

GSf (1)


135

Donde

S: servicios financieros

G: fondos autogenerados por la firma (ganancias antes de intereses y

depreciación del activo fijo)

Los servicios financieros se componen de amortizaciones (A) e intereses (I):

IAS (2)

Operando algebraicamente, la expresión (2) resulta:

)( iaPS (3)

Donde:

P: pasivo

a: coeficiente de amortización del pasivo ( PA )

i: costo financiero del pasivo ( PI )

Por otra parte los fondos autogenerados pueden también expresarse como

proporción del pasivo:

eePqG

1 (4)

Donde:

q: rentabilidad operativa del activo antes de la depreciación del activo fijo

(Activo

G )

e : índice de endeudamiento (NetoPatrimonio

P )

Introduciendo (3) y (4) en (1) se obtiene:


136

e

eq

iaf

1

Por lo tanto el indicador de fragilidad financiera f será más elevado cuanto menor el

plazo de las deudas (mayor a), mayor la tasa de interés (i), menor la rentabilidad

operativa del activo (q) y mayor el nivel de endeudamiento (e).

Tabla Nº 11


137

Figura Nº 13

FRAGILIDAD

02468

1012141618

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

FRAGILIDAD

FUENTE: Elaboración propia con datos de la Reserva Federal.

Dado que f indica el grado de fragilidad financiera del sector, un aumento en su

valor implica mayor sensibilidad ante shocks provenientes del mercado financiero.

Si se representan esos shocks por variaciones en la tasa de interés real, resulta

interesante observar la correlación positiva entre el número de quiebras, y el

coeficiente f y los costos financieros reales por el otro (Dreizzen, 1985).

Fig. Nº 14

Total Banckcruptcy

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Total, filed

FUENTE: Elaboración propia con datos del Departamento of Comerse.


138

Es decir, tasas de interés más altas representan mayores shocks y coeficientes más f

elevados significan mayor sensibilidad ante esos shocks financieros. Fig. Nº 15

Índice de Endeudamiento

0

2

4

6

8

10

12

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Índice de Endeudamiento

FUENTE: Elaboración propia con datos de la Reserva Federal, Fig. Nº 16

Fragilidad del Sector No Financiero

02468

1012141618

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Fragilidad

FUENTE: Elaboración propia con datos del Departament of Comerce.


139

Fig. Nº 17

Fragilidad del Sector Financiero

00.10.20.30.40.50.60.70.80.9

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Fragilidad

FUENTE: Elaboración propia con datos del Departament of Comerce. El coeficiente f representa un comportamiento diferenciado entre las firmas no

financieras y financieras. En él primer caso, esta última crece aceleradamente en el

período entre el 2002 y 2003, representando una estabilidad o en términos de

Minsky, se encontraba en una posición cubierta.

Todo esto puede ser explicado, ya que después de la burbuja tecnológica de

principios del 2000 y 2001, represento una gran huida de capitales, después los

atentados del 11 de Septiembre del 2001, crearon un ambiente de inestabilidad e

incertidumbre financiera internacional, a lo cuál los Bancos Centrales respondieron

realizando bajas de la tasa de interés, para con esto reactivar el consumo.

Estos dos factores contribuyeron a la creación de la burbuja inmobiliaria, que estaba

fundamentada en una enorme liquidez, por que la compra de bienes inmuebles

estuvo acompañada de elevados niveles de apalancamiento, es decir se recurrió a las

sociedades hipotecarias, el mercado inmobiliario representaba un sector con grandes

beneficios en esos momentos, por lo cuál los precios de las viviendas aumentan y al

mismo tiempo la deuda se incrementaba constantemente, en el gráfico del nivel de

endeudamiento muestra como esté ha ido creciendo de manera constante.

Pero todo el escenario empieza a cambiar a partir del 2004, período en el cuál la

Reserva Federal sube las tasas de interés con el objetivo de controlar la inflación, se

debe recordar que de acuerdo con el esquema de Minsky, cuando existe un


140

coeficiente de fragilidad alto (o solidez en el sistema) este indicador es muy sensible

a cualquier shock del sistema financiero como puede ser un cambio en las tasas de

interés, con lo cuál se puede denotar que la totalidad de la economía Norteamericana

pasa de una posición cubierta a una posición especulativa, pero el incremento de la

tasa de interés no es solo para el año 2004, si no que la Reserva Federal continua

incrementando esta tasa, pasando del 1% en el 2004 al 5.25% en el 2006 (Reserva

Federal).

Esto ocasiona que el precio de los bienes inmuebles que había presentado un

aumento sostenido en los últimos períodos, a partir del 2005 se convierte en un

descenso sostenido y de manera significativa, lo que provoco que gran número de

agentes tuvieran importantes niveles de falta liquidez, que no les permitía hacer

frente a sus obligaciones (deudas), lo que los convierte en agentes tipo Ponzi ya que

tampoco podían acudir a otras entidades financieras a solicitar refinanciamiento.

Así que como consecuencia de esto, el total de ejecuciones hipotecarias del año

2006 tiene un aumento considerable sobrepasando la cifra de un millón, lo que

ocasiono un gran número de quiebras en las sociedades hipotecarias, lo que permitió

que en ese mismo año, el problema al que hacia frente la economía Norteamericana,

se contagiara a la Bolsa, ya que los índices bursátiles de la los sectores de la

construcción cayeron estrepitosamente.

Lo que provoca que a partir del 2007, la crisis hipotecaria se traslade a los mercados

financieros, transformándola en una crisis financiera global.

Todo esto revela que el indicador de fragilidad escogido resulta apropiado para el

tipo de fenómeno que se esta estudiando.


141

4.4 Análisis de indicadores económicos complementarios.

Para revisar la situación general del consumidor norteamericano, veamos la

evolución del ingreso.

ECONOMÍA PERSONAL

El consumo personal el 1990 fue de $4,950.2 billones de dólares, para finales del

2006 ascendió a $10,483.7 billones de dólares41. Es decir un incremento del 11% en

tan solo 16 años.

A mediados del año 2000, las personas gastaron más de lo que ganaban obligándolos

a recurrir a préstamos bancarios, uso de tarjetas de crédito incrementando su

capacidad de consumo. Esto a su vez de combinó con un excesivo crédito en el

mercado, producto de la política monetaria relajada (Fernando, Flores y Hernández,

2007).

Para complementar lo anterior, se evidencia el monto de los intereses pagados por

concepto de ahorro por parte de los individuos, de esta forma se puede justificar el

diferencial entre los gastos e ingreso (Ver figura Nº 18) Fig. Nº 18

41 Fuente: Departament of Commerce.


142

Al inicio del período se tiene que los intereses pagados fueron de $4,367.8 billones

de dólares contra $764.4 billones por concepto de inversiones personales. Había un

diferencial porcentual de casi 500%, para 2006 los intereses pagados rondaban los

$9,793 billones contra solo $1,024.2 billones al término del 2006.

Es precisamente este factor lo que ha ahogado a las familias norteamericanas en

deudas y ha afectado gravemente sus finanzas personales.

Figuras Nº 19 y Nº 20

FINANZAS PÚBLICAS.

Abordaremos el déficit fiscal.

El déficit fiscal es uno de los problemas más graves para los americanos.


143

Fig. Nº 21

. De acuerdo a la figura Nº 21 durante cuatro años el balance tuvo números negros. A

partir del 2002 empiezan los graves problemas, un déficit extremadamente excesivo

e imposible de revertir acorde a las tendencias de gasto de la actual administración.

En el período comprendido entre 2002 y 2006 el balance presupuestal nuevamente

es negativo. De tener un superávit de $125.3 billones de dólares en 2001 pasó a un

irresponsable déficit de $361.3 billones de dólares, lo que representa un incremento

del

OTROS COMPONENTES.

La crisis financiera no se limita a variables financieras, tiene efectos sobre el valor

del dólar, sobre el precio del petróleo, contribuye a la rápida aceleración del precio

de los alimentos entre otros.

La crisis del subprime y la incertidumbre sobre el alcance del “contagio” al resto del

sistema financiero ha contribuido a acelerar la depreciación del dólar, que ya se

venía dando antes de la crisis financiera (asociada a los altos déficit de cuenta

corriente y fiscal, además de una política monetaria expansiva), como lo muestra la

figura Nº 22


144

Fig. Nº 22

Existe una correlación inversa entre el valor del dólar y el precio de los

commodities, esto se debe a que los commodities (especialmente el petróleo y el

oro) son percibidos como activos seguros frente a la debilidad del dólar y los riesgos

de inflación, como lo muestra la figura Nº 23 donde podemos observar que mientras

el dólar presentaba una tendencia a la baja, los commodities presentaban un

incremento en su demanda a un mayor ritmo.

Fig. Nº 23

La crisis financiera en Estados Unidos y sus intentos de resolución, a través del

aumento de liquidez, han acelerado la depreciación del dólar y los incrementos de

los commodities.


145

Fig. Nº 24

4.5 Análisis del modelo de Hyman Minsky en la realidad

Norteamericana.

Los expertos señalan a agosto de 2007 como la fecha fatídica de la economía

estadounidense. Fue en ese momento que se insinuó la actual crisis financiera, la

cual está vinculada a problemas en el sector inmobiliario de Estados Unidos, en

particular a las hipotecas de tipo “subprime”, o sea, préstamos de alto riesgo que

incluyen a deudores sin capacidad probada de pago o con dudoso historial crediticio.

Lo que calificaron de insignificante, tomó dimensiones globales y muchos bancos

internacionales hicieron grandes inversiones en este sector, e intercambiaron las

hipotecas como instrumento financiero dentro del mercado. De esta forma

comenzaba a crearse una burbuja: los bancos emitieron créditos sin respaldo y sobre

papeles se fue creando una falsa riqueza.

La burbuja explotó y en su efecto dominó arrastró al sistema bancario a la actual

crisis, que pone al desnudo lo inoperante de su esencia y las débiles bases sobre la

cual se erige el ficticio valor creado.

Cuando la globalización de los mercados financieros, orilló a los consumidores al

mercado crediticio, el cual fue desarrollando nuevos instrumentos, cada vez más

sofisticados; sin embargo, ese boom se salió de las manos cuando las propias

autoridades no lograron calcular el riesgo y permitieron que la administración del

riesgo estuviera en manos de los bancos e incluso la tarea de las calificadores de


146

riesgo estuvo en manos de la información que proporcionan los propios autores de

los productos sintéticos.

El sistema se encontraba en los términos de Minsky, en una situación financiera

frágil, y por lo tanto, con una elevada vulnerabilidad ante cualquier cambio en las

condiciones del mercado de crédito.

En el esquema Minsky, los efectos de esto, fueron la elevación de los servicios

financieros de los agentes endeudados y una reducción de su capacidad de generar

superávit.

La crisis inicia en el sector inmobiliario donde las personas obtuvieron créditos sin

tener buen respaldo de fiabilidad y los bancos a su vez especularon con títulos sin

valor real. En pocas palabras, los bancos facilitaron préstamos de alto riesgo a

personas que generalmente tenían un dudoso historial crediticio. Esto creó una

cadena de deudas que aún persisten.

Los elementos clave detrás de la crisis del crédito 2007 incluyen: prestamistas, las

hipotecas subprime, agentes hipotecarios, la bursatilización de las hipotecas que los

bloques de préstamos venden a fondos de inversión como los fondos de cobertura y

un conflicto de intereses entre los organismos de calificación crediticia. La

inversión es una herramienta ampliamente utilizada por estos fondos, implica mucho

más keynesiano que la incertidumbre probabilística de riesgo (Whalen, 2007),

resultando en una ola de suspensiones de pagos por vivienda y un alto coeficiente de

endeudamiento hipotecario.

Se pasa entonces, rápidamente de situaciones especulativas a situaciones Ponzi en

las cuáles los agentes no están en condiciones ni siquiera para generar los recursos

suficientes y pagar los intereses de las deudas contraídas.

Dada esta situación, existe el peligro siempre latente de una “corrida” contra los

depósitos de aquellos bancos o empresas internacionales que estén financiando

cartera de dudosa cobrabilidad.


147

Esto ocurrió en agosto de 2007 en Estados Unidos cuando se estancó el sector

inmobiliario y se desencadenó la llamada crisis “subprime” o de hipotecas de alto

riesgo.

El escenario económico se complicó con la caída del dólar estadounidense frente a

las demás divisas, el encarecimiento del petróleo y de los alimentos, lo cual abonó el

camino para la actual crisis financiera que ni los expertos saben hasta dónde llegarán

sus consecuencias.

Todo lo anterior permite asegurar que la crisis financieras de Estados Unidos se

explica ampliamente con el modelo de Minsky por lo que se puede afirmar que en

este fenómeno se vive un Momento Minsky, además como se sustentó en el análisis

de la fragilidad financiera para el período 1995-2008 se permite determinar que en

tiempos de bonanza de Estados Unidos para el período 2002-2003 los agentes

económicos asumieron mayores riesgos de financiamient

Conclusiones

148

CONCLUSIONES

Minsky sostuvo que características endógenas, pueden generar inestabilidad

económica y crisis financieras.

En esencia, esta tesis tiene como eje central que en los buenos tiempos, los

inversores asumen riesgos, hasta que asumen demasiados. En algún momento,

alcanzan un punto en el que la liquidez que generan sus activos ya no es suficiente

para amortizar las montañas de deuda en que incurrieron para comprarlos. Las

pérdidas en los activos especulativos motivan que los bancos que prestan el dinero

reclamen los préstamos. Y eso provoca el colapso del valor de los activos, según

Minsky.

La fase expansiva de la inestabilidad financiera conduce a la hipótesis de un

momento Minsky (que hace referencia al momento en que los inversores

sobreendeudados se ven obligados a vender incluso sus inversiones más sólidas para

poder pagar sus préstamos, lo que provoca grandes pérdidas en todos los mercados y

una creciente demanda de liquidez que obliga a los Bancos Centrales a prestar

dinero a manos llenas).

Sin la intervención del Gobierno, generalmente por medio de su Banco Central, un

momento Minsky puede generar un conjunto de eventos perjudiciales en la

economía (caída del valor de los activos y el crédito, salida o disminución de la

inversión, y el aumento del desempleo).

Bajo esta perspectiva en el estudio de la crisis en Estados Unidos, se puede concluir

que esta crisis tiene sus orígenes a partir del 2000, con el auge especulativo en el

sector de bienes raíces, en parte propiciado por una excesiva liquidez monetaria (ya

que como se había mencionado, la Reserva Federal había aplicado políticas

monetarias expansivas).

Conclusiones

149

Y en años posteriores este fenómeno continuo creciendo con la expansión de

créditos hipotecarios, ya que después de la ruptura de la burbuja bursátil punto-com

(boom tecnológico, caso Microsoft), las bienes raíces parecieron ser la apuesta

segura para los estadounidenses, sobre todo teniendo en cuenta los tipos de interés

inusualmente bajos (existieron periodos consecutivos de tasas de interés al 1% e

inclusive tasas de interés real negativas).

Lo anterior propicio la creación de un esquema especulativo de financiamiento en la

que la expansión de créditos por parte de instituciones financieras y las compañías

inmobiliarias hizo que éstas se colocaran en posiciones de riesgo debido a la

reducción de los márgenes de seguridad como lo muestra el coeficiente de fragilidad

financiera para ese periodo. Aquí es donde se localizan los créditos subprime, los

cuales reciben su condición de alto riesgo, ya que fueron otorgados a sectores de la

población que no tenían ingresos suficientes para amortizar sus deudas.

A partir del 2004, se presentaron cambios agresivos en la tasa de interés en un

esfuerzo de la FED de controlar la inflación que se estaba presentando por el exceso

de crédito y simultáneamente disminuir la demanda de créditos hipotecarios.

Sin embargo estas medidas y el auge crediticio anterior no tuvieron una sólida base

en la cuál apoyar el dinamismo de la economía Norteamericana (se basaba en el

crédito), generando problemas de insolvencia que afectaron de manera importante a

todo su sector productivo, debido a la restricción de liquidez de la economía y al

incremento del costo de la deuda, impactando de manera negativa en el consumo y

la inversión.

Las expectativas que se había planteado no fueron muy favorables, al menos en el

corto plazo, con respecto al reembolso de los créditos, ya que los problemas de

insolvencia mandaron señales de que se acrecentarían las pérdidas en los bancos, lo

que generó un efectos negativos (incertidumbre y pánico) tanto en el mercado de

capitales como en las expectativas de crecimiento en la economía.

Conclusiones

150

De acuerdo al análisis realizado se puede existe una tendencia evolutiva hacia la

financiación tipo Ponzi del sector financiero e inmobiliario, conectada a la

reciente crisis financiera cuyo origen se dio en el sector la vivienda (inmobiliario y

de construcción) por la erupción de los créditos con altos riesgos, el

financiamiento de los hogares, instituciones de crédito, y los compradores de

títulos, todo ello respaldado por hipotecas, cuyo valor de mercado cayo

abruptamente.

Como conclusión final después del estudio teórico y práctico de la situación

Norteamericana podemos concluir que la crisis financiera Norteamericana es un

"momento Minsky", y que el sector de la vivienda es la raíz de gran parte del

problema crediticio y que es probable que continúe durante algún tiempo.

Por ello, el modelo de Hyman P. Minsky sobre la inestabilidad y fragilidad

financiera, es a mi modo de ver una herramienta útil en la explicación de esta crisis

financiera de Estados Unidos (2005 – 2008)

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Minsky, donde se encuentran gran parte de sus publicaciones, así como algunos

artículos publicados que tienen una cierta relación con él.

http://econpapers.repec.org/, gran colección de publicaciones económicas en línea,

artículos periodísticos y Software.

http://ideas.repec.org/, gran base de artículos económicos, publicaciones.

http://ladb.unm.edu/econ/search/ , artículos a texto completo de publicaciones

económicas seleccionadas de aproximadamente veinte países en América Latina.

http://web.ebscohost.com/ehost/selectdb?vid=1&hid=22&sid=41035b5b-7210-

4377-b4ed-262a8128914a%40sessionmgr3, herramienta de investigación

fundamental en la economía. Es una base de datos que proporciona las citas

bibliográficas de artículos de casi 350 publicaciones periódicas sobre la literatura

universal económica desde 1969. También incluye libros, tesis profesionales y

proceedings de conferencias.

http://www.bea.gov/national, Departamento de Comercio de Estados Unidos,

contiene datos estadísticos del comercio Norteamericano.

http://www.banxico.org.mx Página principal del Banco de México, contiene

información acerca de la política monetaria del país, leyes, boletines de prensa y

publicaciones.

http://www.bls.gov/ Departamento estadístico del gobierno de Estados Unidos.

Bibliografía

164

http://www.federalreserve.gov/ Página principal de la Reserva Federal de Estados

Unidos.

http://www.census.gov/compendia/statab/cats/banking_finance_insurance/financial_

assets_and_liabilities.html Censos económicos y financiero que realiza el gobierno

Norteamericano.

tesis que para obtener el titulo de -...

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