tesina de valuación: netflix, inc. -...

Universidad de San Andrés

Departamento de Posgrado

Maestría en Finanzas

Tesina de Valuación:

Netflix, Inc.

Autor: Carolina Morales

Legajo: 0030034194

Mentor: Javier Epstein

Ciudad de Buenos Aires, Febrero de 2016

Tesina de Valuación Carolina Morales Netflix Inc. Febrero, 2016 - Página 2

ÍNDICE:

1. RESUMEN EJECUTIVO .................................................................................................................. 4

2. DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO ....................................................................................................... 5

3. ANALISIS DE LA INDUSTRIA ....................................................................................................... 11

3.1) El ingreso de internet en la industria de la TV .............................................................. 11

3.2) TV Tradicional vs. TV por Internet: ¿sustitutos o complementarios? ........................... 12

3.3) Potencialidad del Mercado de Contenido “Over-the-Top” (OTT) ................................. 18

3.4) El desafío de China ........................................................................................................ 19

3.5) Factores de Riesgo de la Industria para Netflix ............................................................. 21

4. POSICIONAMIENTO COMPETITIVO ........................................................................................... 24

4.1) SVOD: “Subscription Video On-Demand” ..................................................................... 25

4.2) TVOD: “Transactional Video On-Demand” .................................................................... 26

4.3) MVPDs: “Multi Video Programming Distributor” ......................................................... 27

4.4) TV Libre .......................................................................................................................... 28

5. ANÁLISIS FINANCIERO ............................................................................................................... 30

5.1) Ventas y Contribución por segmento ............................................................................ 30

5.1.1) Transmisión Doméstica ........................................................................................... 30

5.1.2) Transmisión Internacional ....................................................................................... 31

5.1.3) Negocio de DVDs en EE.UU. .................................................................................... 33

5.2) Estado de Resultados Consolidados y Flujo de Caja...................................................... 34

5.3) Retorno sobre el Capital (ROE) ...................................................................................... 36

5.4) Activos Intangibles y Tratamiento de amortizaciones .................................................. 37

5.5) Financiamiento y Capital de Trabajo ............................................................................. 38

6. VALUACIÓN POR DCF: ............................................................................................................... 40

6.1) Claves de crecimiento: .................................................................................................. 40

6.2) Metodología para la calcular la tasa de descuento (WACC ) ........................................ 45

6.3) Metodología para la estimación de la cantidad de suscriptores .................................. 46

6.4) Resultados por DCF – Escenario Base ........................................................................... 50

6.5) Resultados por DCF – Escenarios Alternativos .............................................................. 51

6.6) Consideraciones del modelo de DCF ............................................................................. 52


7. VALUACIÓN POR COMPARABLES .............................................................................................. 52

7.1) Selección de comparables y múltiplos .......................................................................... 52

7.2) Valuación por Price / Earnings ...................................................................................... 53

7.3) Valuación por EV / EBITDA ............................................................................................ 56

7.4) Valuación por EV / VENTAS ........................................................................................... 56

8. ANEXOS ..................................................................................................................................... 58

8.1) Cantidad de Hogares por País ....................................................................................... 58

8.2) Penetración de Internet por País .................................................................................. 59

8.3) Penetración Netflix – Escenario Base ............................................................................ 60

8.4) Penetración Netflix – Escenario Optimista.................................................................... 61

8.5) Penetración Netflix – Escenario Pesimista .................................................................... 62

8.6) Cantidad de Suscriptores – Escenario Optimista .......................................................... 63

8.7) Cantidad de Suscriptores – Escenario Pesimista ........................................................... 64

8.8) Proyección Estado de Resultados y Valor de Firma por DCF – Escenario Optimista .... 65

8.9) Proyección Estado de Resultados y Valor de Firma por DCF – Escenario Pesimista ..... 66

8.10) Estado de Resultados (2006-Sep´2015) ........................................................................ 67

8.11) Estado de Situación Patrimonial (2006-Sep´2015) ....................................................... 68

9. BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................................ 69


1. RESUMEN EJECUTIVO

El presente trabajo tiene como objetivo valuar Netflix a través de dos métodos: Descuento de Flujos de Caja proyectados (DCF) y múltiplos por comparables. Con el primero se buscará alcanzar un valor fundamental de la compañía basado en la estimación de la cantidad de suscriptores en base a distintos niveles de penetración del servicio de transmisión doméstica e internacional. El segundo, analizará ratios de empresas comprables de la industria de Medios y Televisión para buscar múltiplos de P/E, EV/ EBITDA y EV /SALES aplicables a la compañía.

Los resultados obtenidos arrojan en todos los casos un precio por acción por debajo del valor de cotización al momento de realizar el presente trabajo (USD 114, precio de cierre al 6 de Noviembre de 2015). A modo de síntesis:

• El Escenario Base con el método de DCF, estima que la compañía alcanzaría una cuota de mercado a nivel internacional de 20% en 2021, equivalente a 137 millones de suscriptores y que en EE.UU. crezca a tasas anuales entre 10% y 15% hasta alcanzar los 80 millones de usuarios en 2021 (217 millones de usuarios totales). Bajo este escenario el valor por acción de la empresa rondaría los USD 52.

• Solamente bajo un escenario de crecimiento más agresivo que alcance los 257 millones de suscriptores totales, el valor de la acción se acercaría a USD 100. Mientras que en un escenario pesimista de 180 millones de suscriptores totales para 2021, el precio sería de USD 25.

• El resultado obtenido a través de múltiplos de P/E podría no ser representativo debido al bajo payout ratio de la compañía producto de las fuertes necesidades de reinversión que demanda el proceso de expansión internacional que la empresa está realizando. Netflix proyecta una ganancia por acción de apenas USD 0,20 para 2015, lo que ubica su cotización actual con un múltiplo de P/E de 510 veces, mientras que la industria de Medios y Televisión cotiza a un promedio de 21 veces. Alternativamente se realizó una comparación adicional con otro grupo de comparables, seleccionando compañías de ventas a través de internet que poseen tasas de crecimiento de ganancias esperadas similares a Netflix, que cotizan con un múltiplo de P/E promedio de 75 veces. Esta última valuación arrojó un precio por acción cercano a USD 15.

• Finalmente la valuación por EV /EBITDA y EV /SALES con múltiplos promedio de la industria de Medios y TV de 13x y 3x respectivamente, arroja un precio de la acción de entre USD 85 y USD 97 para el primer caso y entre USD 31 y USD 41 para el segundo caso.

En conclusión por el análisis realizado podría decirse que el precio de Netflix estaría siendo sobre valuado por el mercado y que solamente un escenario que permita a la compañía incrementar la base de suscriptores a tasas por encima de 15% en el mercado doméstico y de 25% en el mercado internacional, justificaría los valores actuales de cotización.

En este sentido, es importante que la compañía logre posicionarse rápidamente en los nuevos mercados con el objetivo de reducir los resultados negativos que aún muestra en el segmento internacional. Netflix debería buscar en el largo plazo márgenes brutos de 30% en dicha unidad de negocio similares a los que actualmente posee en el mercado doméstico.

En el corto y mediano plazo será vital que la compañía defienda su posición de liderazgo en el mercado doméstico y resista los embates de la creciente competencia, ya que esto le permitirá solventar el proceso de expansión internacional hasta alcanzar la normalización de tasas de reinversión y crecimiento.


2. DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO

Netflix Inc. es la mayor compañía mundial de transmisión televisiva (series y películas) a través de internet. En EE.UU. también ofrece suscripción para el servicio de envío de DVDs a domicilio, negocio con el cual nació la compañía. La clave del modelo comercial de Netflix se basa en el cobro de una comisión fija mensual para acceder de forma ilimitada a los contenidos adheridos sin gastos adicionales por nivel de uso, ni penalidades.

La propuesta de Netflix permite a los suscriptores acceder de manera ilimitada a todo al contenido con la flexibilidad de hacerlo en cualquier momento y lugar a través de una conexión a internet por medio de diversos dispositivos (Smart TV, PC, Tablet, celulares). Los contenidos pueden pausarse y continuar viéndose en cualquier momento y sin comerciales.

Netflix fue fundada en 1997 en Delaware (EE.UU.) como una empresa de distribución de DVDs. En 2002 abrió su capital y lanzó un IPO para cotizar en Nasdaq. En 2007 se vio obligada a cambiar su modelo de negocio debido a la caída de la industria de DVDs y se inició en la transmisión televisiva por Internet, siendo pionera en dicho segmento en aquel momento. En 2010 inicia un proceso de expansión internacional, primero en Canadá, luego en American Latina y algunos países europeos.

Desde 2002 a la actualidad el crecimiento de Netflix a nivel de suscriptores y ventas ha sido muy veloz, en particular en los últimos cinco años desde que la compañía traspasó las fronteras de EE.UU. con el servicio de transmisión de series y películas online. La cantidad de suscriptores pasaría de 20 millones en 2010 a cerca de 75 millones que finalizará 2015 (Cuadro 1). La Tasa de Crecimiento Anual Compuesta (TCAC) de suscriptores asciende a 45% en el período 2000-2015. En tanto, las ventas crecerían desde USD 2.163 millones en 2010 a USD 6.788 millones en 2015 y mostrarían una Tasa de Crecimiento Anual Compuesta desde el 2000 de 42% (Cuadro 2).

Cuadro 1: Crecimiento histórico de suscriptores y Tasa de Crecimiento Anual Compuesta (TCAC)

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.


Cuadro 2: Crecimiento histórico de Ventas y Tasa de Crecimiento Anual Compuesta (TCAC)


A lo largo de los años Netflix fue adaptando su modelo de negocio en función de los cambios en la industria y los hábitos de consumo de cine y televisión. En efecto, Netflix logró transformarse para dejar de ser una compañía de venta y delivery de DVDs para pasar a ser productora y distribuidora de contenido televisivo online. Actualmente, la empresa tiene tres segmentos de negocio claramente definidos:

1. Transmisión doméstica vía internet (EE.UU.): comienza en 2007 y es la unidad más representativa a nivel de ventas y resultados, que brinda a la compañía solidez para financiar la expansión internacional.

2. Transmisión internacional vía internet: es la unidad que comenzó su desarrollo en 2010 y en la cual Netflix apuesta el crecimiento futuro.

3. Comercialización doméstica de DVDs vía correo postal (EE.UU.): es el residual del negocio original de Netflix que se reduce año a año, pero que aún mantiene buenos márgenes de rentabilidad. Por lo tanto, si bien tenderá a desaparecer en el tiempo, ayuda a compensar el resultado aun negativo del segmento internacional.

Cuadro 3: Cambio en el Mix de Ventas (2012-2015)


36 76 153 272 501 682

997 1.205 1.365 1.670

2.163

3.205 3.609

4.374

5.505

6.788

-

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

Ventas en millones de dólares

61% 63%62%

62%32%

21%14%

10%

8%16%

24%

29%

-

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

2012 2013 2014 2015e

Ventas en millones de USD

Transmisión Internacional

DVD

Transmisión Doméstica


El Cuadro 3 muestra el aumento de participación de las ventas internacionales que pasan de 8% en 2012 a casi 30% en 2015 sobre las ventas totales, al tiempo que la participación de las ventas domésticas se mantiene prácticamente estable en torno a 61%-63% y que el negocio de DVDs se contrae desde 32% a 10% en el mismo período.

Cabe destacar que no se incluyeron los años anteriores a 2007 ya que en dicho momento existía únicamente el segmento de DVDs en EE.UU. Tampoco se incorporaron los años entre 2007 y 2010 porque en dichos años el negocio de transmisión internacional representaba menos de 3% de los ingresos y porque en ese lapso la compañía no informaba en forma discriminada entre suscriptores locales de DVD y de transmisión televisiva.

Si bien la cantidad de usuarios en EE.UU. continúa en ascenso, el ritmo de crecimiento se ha desacelerado en el últimos años desde 25% en 2012 vs. 2011 a 15% en 2015 vs. 2014 (Cuadro 4), lo que representa el principal desafío para la compañía. Netflix deberá buscar defender su market share en el mercado doméstico frente a la competencia, que en los últimos años se ha incrementado y se ha diversificado para ofrecer también contenido OTT (Over-the-Top)1. Ello se suma a competidores tradicionales de Televisión Lineal.

En tanto, el segmento internacional los usuarios continúan creciendo a tasas anuales elevadas que superan el 60%. El Cuadro 4 debajo muestra la evolución en la tasa de crecimiento de los tres segmentos de negocio de Netflix desde 2012 hasta 2015.

Cuadro 4: Crecimiento de suscriptores por segmento (2011-2015)


A nivel de resultado bruto, el segmento de mayor contribución es el de Transmisión Doméstica que representó entre 70% y 80% aproximadamente durante el periodo 2012-2014 (Cuadro 5). A fines de este año, se estima que el resultado bruto de dicho negocio sea prácticamente igual al consolidado, debido a que el resultado del segmento internacional erosionaría el aporte positivo del negocio residual de DVDs.

1 Se llama contenido OTT (Over-the-Top) al servicio de delivery de audio, video y media a través de internet

sin la necesidad de contratar un operador de cable para la distribución del contenido.


Cuadro 5: Contribución al Resultado Bruto por segmento


El Cuadro 5 muestra que si bien el resultado bruto negativo del segmento de Transmisión Internacional ha mejorado desde 2012 (desde -75% a -25% estimado para 2015) aun no alcanza el nivel de equilibrio. En cada país donde Netflix está disponible enfrenta diferentes competidores y debe desarrollar estrategias distintas a las que aplica en EE.UU. donde ya tiene dominancia. Por esta razón es que debe licenciar contenido adicional al que ofrece en el mercado local para adaptarse a los hábitos y costumbres de cada país. Ello significa una importante inversión en marketing y adquisición de contenido a medida que desembarca en un nuevo territorio, lo que afecta el margen individual del segmento internacional.

La originalidad del contenido es el factor diferencial frente a la competencia y también principal estrategia comercial para iniciarse en nuevos países. Para generar nuevos contenidos Netflix realiza acuerdos con productoras independientes para comercialización de series exclusivas. Estos acuerdos consisten en comprar directamente el contenido, pagar una licencia o por medio de acuerdos de “profit-sharing”.

La propiedad intelectual es otro punto importante para el negocio. Netflix utiliza una combinación de patentes, copyright, trademarks, leyes de en la comercialización y acuerdos de confidencialidad para proteger la propiedad intelectual de los productores. La capacidad para proteger y defender los derechos sobre la propiedad está expuesta a determinados riesgos y existe la contingencia de enfrentar disputas sobre los derechos y obligaciones concernientes a la propiedad intelectual.

La compra de contenido constituye la inversión más importante del negocio de Transmisión y se ha más que duplicado en los últimos años producto de la estrategia de crecimiento internacional. La compañía activa dicho contenido directamente como un intangible y el impacto en el Estado de Resultados se produce a medida que se amortiza. A su vez, Netflix otorga un tratamiento diferencial a las amortizaciones de contenido, ya que las imputa en la primera línea del Estado de Resultados como un Costo Directo de Venta.

A efectos meramente descriptivos, para analizar el flujo de caja adicionalmente al cálculo de EBITDA tradicional donde se suman todas las amortizaciones de la compañía, podría también realizarse el cálculo de un EBITDA ajustado donde no se sumen las amortizaciones de contenido al tratarse de un costo de venta necesario para las operaciones de la compañía. El Cuadro 6 muestra la evolución del EBITDA y del mencionado ajuste sobre el EBITDA tradicional. Se puede apreciar un aumento en la brecha entre ambas mediciones desde 2010, lo que coincide con la profundización

71%

79%

82%

101%

104%

56%

32%

24%

-75%

-35%

-14%

-25%

-100% -50% 0% 50% 100% 150% 200%

2012

2013

2014

2015e

Año

TransmisiónDoméstica

DVD

TransmisiónInternacional


de la expansión hacia otros países que conlleva a mayores inversiones de contenido y consecuentemente a un aumento de las amortizaciones de dicho intangible.

Cuadro 6: Evolución EBITDA y EBITDA Ajustado (2006-2015)


El Cuadro 6 muestra cómo el EBITDA de la compañía aumenta a una tasa anual compuesta de 37% en el periodo 2006-2015, desde USD 217 millones hasta USD 3.668 millones estimado para fines de este año. En el mismo período el EBITDA Ajustado crece a una Tasa de Crecimiento Anual Compuesta de casi 22% desde USD 76 millones hasta USD 438 millones esperado para 2015.

La apertura de nuevos mercados a partir de 2010 tiene consecuencias relevantes a nivel de Resultados Operativo (EBIT) y Neto. La inversión en contenido aumenta de USD 406 millones en 2010 cuando únicamente se abastecía EE.UU. a USD 2.515 millones en 2012 cuando ya se había incorporado Canadá y América Latina y la compañía se encontraba invirtiendo fuertemente para lanzar el servicio en Reino Unido, Irlanda y la región nórdica de Europa. El efecto de dichas inversiones iniciadas en 2010, fue un salto en las amortizaciones de contenido que pasan de USD 158 millones en dicho año a USD 1.591 millones en 2012, período en el cual las ventas crecen en menor proporción a una tasa de 62% acumulada en esos dos años.

El Cuadro 7 muestra cómo el resultado operativo cae de USD 385 millones en 2011 a USD 50 millones en 2012, al tiempo que el resultado neto baja desde USD 226 millones a USD 17 millones en los mismos años. Luego ambos resultados comienzan a recuperarse en la medida que el negocio internacional despega atrayendo cada vez más usuarios. La Tasa de Crecimiento Anual Compuesta es de 19,4% para el EBIT y de 6,8% para el Resultado Neto en el periodo 2006-2015, estos resultados finalizarían 2015 en niveles de USD 295 millones y USD 89 millones respectivamente conforme proyecciones públicas de la compañía.

217 302 357 445 616

1.225

1.752

2.470

3.173

3.668

76 98 147 225 316 429

169 348

520 438

-

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

Dec '06 Dec '07 Dec '08 Dec '09 Dec '10 Dec '11 Dec '12 Dec '13 Dec '14 Dec '15e

Millones de dólares

EBITDA EBITDA ajustado


Cuadro 7: Evolución EBIT y Resultado Neto (2006-2015)


Netflix se encuentra hoy disponible en más de 50 países y los planes de expansión anunciados prometen el acceso a un mercado fuera de EE.UU. de casi 900 millones de hogares en 2016 si se concreta la expansión a China (435 millones de hogares). El Cuadro 8 detalla los principales lanzamientos por país realizados por año y los ya confirmados para 2016, junto con la evolución de suscriptores pagos desde 2010 para el segmento internacional.

Cuadro 8: Cantidad de suscriptores internacionales y lanzamiento de países por año


60 77 115

187

278

385

50

228

403

295

49 67 83 116

161

226

17

112

267

89

-

50

100

150

200

250

300

350

400

450

Dec '06 Dec '07 Dec '08 Dec '09 Dec '10 Dec '11 Dec '12 Dec '13 Dec '14 Dec '15e

Millones de dólares

Resultado Operativo (EBIT)

Resultado Neto

Lineal (Resultado Operativo (EBIT))

Lineal (Resultado Neto)

Suscriptores en millones

Canadá


3. ANALISIS DE LA INDUSTRIA

3.1) El ingreso de internet en la industria de la TV

La industria de video es muy competitiva y está expuesta a sufrir cambios rápidos, en particular cambios tecnológicos que afecten el modo de consumo de cine y televisión. La programación de TV en nuestros días no está condicionada necesariamente a una televisión. Hoy es posible consumir películas y series desde otros dispositivos, sin la necesidad de acceder a un televisor o estar limitado a una programación fija. Esto cambió radicalmente la concepción de consumo televisivo, con importantes consecuencias en la oferta y la demanda.

Ya desde su origen, la industria televisiva fue novedosa y tuvo fuerte impacto social. En 1939 se introduce en el mercado la primera televisión en EE.UU. iniciando su etapa comercial diez años más tarde. La cantidad de televisores en los hogares de EE.UU. creció desde 6.000 unidades en 1946 a 12 millones en 19512. En 1955 la industria se encontraba en pleno auge y la mitad de los hogares en EE.UU. contaba con una TV. De esta forma la televisión se convirtió en el invento de más rápida adopción en la historia de EE.UU., aún más veloz que la adopción del smartphone.

Se puede destacar algunos hitos que fueron mejorando la calidad del servicio y la experiencia del consumidor. Todos estos hechos impactan en la Televisión como único medio de acceso al servicio. En 2010, la posibilidad de acceder a series y películas a través de internet, genera un cambio radical el modelo de la industria, ya que no sólo se diversifican los dispositivos para acceder al servicio, sino que el consumidor pasa a ser quien decide qué y cuándo consumir.

1970-1980 – TV por cable y alquiler de VHS: La programación de aire tradicionalmente concentrada entre 3 y 5 productoras se incrementa a una mayor oferta de canales por cable y múltiples distribuidores de video programación. A partir de 1980 existe la posibilidad de alquilar videos en VHS.

1990-2000 – TV digital y DVD: Si bien el cambio hacia la TV digital no afectó al consumidor, sí tuvo un impacto sobre la forma de distribución de la programación. El DVD reemplaza al VHS. Sobre finales de la década del 2000 el DVD comenzaba a perder la batalla contra la piratería y primeros videos que se empieza a transmitir por internet.

2010 – TV por Internet: Actualmente estamos frente a la tercera transición de la oferta que sí tiene fuerte impacto en la demanda, y podría decirse que es inclusive la propia demanda que esta accionando estos cambios en la oferta. La industria de la TV está comenzando a transmitir su contenido vía internet, diversificando los dispositivos de acceso, de forma tal de estar disponible en todos lados y en cualquier momento. Finalmente la mejora de la imagen con la introducción de 3D y High Definition (HD) y el más reciente 4K, son ingredientes importantes de esta etapa.

Hasta el año 2010 para estudiar la tendencia de la industria de TV y video ser deberían analizar 3 fuentes de consumo: cable, TV de aire y alquiler de VHS/DVD. Desde el año 2010 las opciones para mirar TV y videos se multiplicaron, las mismas películas y series transmitidas por TV tradicional

2 Grolier Encyclopedia, History of Television, article by Michell Stephens.


ahora se pueden acceder a través de diferentes dispositivos con conexión a Internet: Laptop o PC, Consola de juegos, Smartphone, Tablet o Smart TV.

A su vez, la TV paga modificó su oferta de servicios, los cuales podría dividirse en tres categorías:

i) TV Lineal ii) “Video On-Demand” (VOD) iii) Distribuidores de “Over-the-Top” (OTT)

El Cuadro 9 muestra los distintos servicios ofrecido a través de los distintos dispositivos que pueden ser accedidos.

Cuadro 9: Oferta de servicios de TV

Fuente: elaboración propia.

Se llama contenido OTT, Over-the-Top, al servicio de delivery de audio, video y media a través de internet sin la necesidad de contratar un operador de cable para la distribución del contenido. Este es el servicio de Netflix y sus principales competidores en EE.UU., You Tube, Hulu, Apple TV, HBOGo y Amazon Prime.

En tanto, el contenido de Video on Demand (VOD), es aquel ofrecido a través de Internet por distribuidores de OTT y también por la TV paga (cable o satelital) a través de medios tradicionales. Estos últimos tienen generalmente un costo adicional.

3.2) TV Tradicional vs. TV por Internet: ¿sustitutos o complementarios?

En EE.UU. los proveedores de TV lineal enfrentan los riesgos de sufrir una potencial caída en la base de suscriptores ante el avance del contenido OTT. EE.UU. es el país más desarrollado en este

“TV Lineal”: - Cable TV, - TV satelital, - IPTV/ fibra óptica, - TV de aire gratuita.

Distribuidores de “Over-the-Top” (OTT):

- Video por Internet: Netflix, Hulu Plus, Amazon Prime Video (ejemplos en EE.UU.).

“Video On-Demand” (VOD): - Video por Internet, - Parte de la TV paga lineal.


proceso de transición digital y a su vez es el de mayor penetración de redes de TV paga, que junto al alto costo de estos servicios lo convierte en el más vulnerable frente al avance de canales alternativos con contenido OTT.

La industria de entretenimiento y medios es altamente competitiva, los consumidores pueden mantener al mismo tiempo diversas contrataciones con distintos proveedores y debido a que en la práctica no hay penalidad en caso de cancelación de servicio, también hay mucha movilidad por parte de los usuarios.

En otros países, como en América Latina y Europa, el nivel de penetración de los servicios tradicionales pagos es menor y el costo también es menos elevado, lo que permitiría que resulte posible mantener el servicio con ambos tipos proveedores y que se tornen complementarios.

El impacto final para los participantes de la TV lineal es relativo y depende de cada país. Por ejemplo, en Europa donde la penetración de la TV paga es mucho inferior a EE.UU. en muchos países la expansión de OTT ha resultado en una diversificación de accesos para el usuario que lo utiliza en forma complementaria al servicio tradicional. Los riesgos de estos mercados en el largo plazo podrían estar mayormente concentrados en la existencia de publicidad en su programación y por lo tanto deberían compensarlo con contenido que resulte de todos modos atractivo y de alta calidad.

Otro ejemplos pueden encontrarse en los mercados de Canadá, Reino Unido y Suiza, donde la diferencia entre distribuidores y redes de TV por cable desaparece al encontrarse verticalmente integrados y por lo tanto los riesgos y beneficios se compensan. La regulación de cada país también juega un rol importante y debe ser tenida en cuenta para analizar los efectos finales del avance de OTT en cada país.

El diagrama del Cuadro 10 muestra gráficamente cómo el servicio OTT se inserta en la industria de TV tradicional, convirtiéndose en un nexo directo entre la producción de contenido y el consumidor final.

Cuadro 10: Inserción del servicio de OTT en el mercado televisivo

Fuente: Macquarie Research

Al margen de las diferencias en la dinámica competitiva entre EE.UU. y otros países, existen dos factores en común que abren nuevas alternativas de negocios para los Estudios, originadores de contenido:

Estudios Redes de TV

Distribuidores de TV:

cable, satelital,

telefónicas

Consumidores

Distribuidores de OTT


� Segmentación del Público: dado que el consumidor elige dentro un amplio abanico de opciones qué programación ver, se produce una segmentación del público que permite la venta directa de canales en forma más precisa y dirigida. Ello a su vez incrementa la rentabilidad ya que es posible cobrar un precio por canal más alto a un público más especializado.

� Mayor demanda de contenido: las compañías de TV y entretenimientos que poseen estudios se benefician de una demanda creciente de contenido al existir una base de distribución más amplia, local e internacional. El riesgo es no obstante mayor, ya que la producción de contenido requiere de grandes presupuestos que en caso de no tener éxito se perderían por completo.

En cuanto a los distribuidores y operadores de TV tradicional, se ven afectados negativamente de una potencial caída en los usuarios de TV Lineal. Sin embargo, los proveedores de TV por cable tiene una herramienta de defensa importante ya que ellos mismos son a su vez proveedores del servicio de banda ancha de internet. Dependerá entonces de la capacidad que posean para monetizar el poder de retención con sus clientes ofreciendo paquetes accesibles en la adquisición de ambos productos en conjunto. Como estrategia podrían incrementar el precio del servicio de internet en función al nivel de utilización y ofrecer descuentos para mantener la contratación del servicio de cable tradicional. Los distribuidores enfrentan adicionalmente la exigencia de mayores inversiones para mejorar e incrementar la banda de transmisión del servicio de internet debido al mayor uso de videos on-line.

Un factor no menor que también se ve fuertemente afectado por el avance de servicios de contenido OTT es la publicidad, que en paralelo también daña la rentabilidad de la TV lineal que depende altamente de los ingresos que les genera. Por lo tanto, la TV lineal deberá generar contenido de mayor calidad para mitigar el efecto en el consumidor que rechaza la publicidad y apoyarse en el factor diferencial que significa la oferta de noticias y deportes en vivo, servicios que buscan monopolizar para mantener una base estable de clientes.

La dinámica de la industria irá variando entre países dependiendo del nivel de integración vertical que exista. Por ejemplo, en Reino Unido, Australia, Corea y Japón, los segmentos se encuentran altamente consolidados, lo que los dota de mayor poder de negociación frente al consumidor ante la demanda de contenido OTT.

En contraposición se encuentra el caso de EE.UU. donde se teme que ocurra el denominado fenómeno de “cord cutting” (corte de cordón, en español), que consiste en una drástica reducción en el nivel de penetración de la TV paga sin posibilidad alguna de migrar antes sus modelos de negocio hacia la oferta de contenido OTT. El Cuadro 11 muestra estimaciones de eMarketer.com respecto a la evolución del consumo diario de videos digitales en EE.UU. que crece desde 21 minutos promedio en 2011 a 1 hora 16 minutos en 2015. En tanto el consumo promedio diario de TV lineal en EE.UU. cae en el mismo período desde 4 horas 35 minutos a 4 horas 15 minutos.


Cuadro 11: Consumo de videos digitales vs. TV lineal en EE.UU.

Fuente: eMarketer.com

De acuerdo a estimaciones de SNL Kagan, el ratio de penetración de la TV paga en EE.UU. podría reducirse desde el actual 86% a cerca de 80% hacia 2020. El Cuadro 12 muestra la evolución de la penetración de la TV paga en EE.UU. en función a estimaciones de SNL Kagan que baja desde 87,5% en 2011 a 86% en 2015, mientras que la cantidad de hogares con TV aumenta desde 116.3 millones aproximadamente a 118.7 millones en el mismo periodo.

Cuadro 12: Penetración de TV Paga en EE.UU.

Fuente: SNL Kagan

Otro factor que asevera la tendencia de caída de los consumidores de TV paga tradicional en EE.UU. es el alto costo en relación al precio en otros países. El Cuadro 13 muestra la penetración de la TV paga estimada por SNL Kagan en algunos de los países en donde Netflix tiene presencia o ya anunció su expansión, junto el costo mensual promedio del servicio de TV paga en 2014. Se puede apreciar que el costo promedio en EE.UU. es de USD 96 por mes mientras que en otros países es prácticamente la mitad del valor o menos. También se puede comprobar el alto nivel de penetración de TV paga en EE.UU. que asciende a 86% versus los ejemplos elegidos de Canadá, Reino Unido, Alemania, Australia, Nueva Zelanda, Japón y Corea que en promedio tienen una penetración de 53%.

84,00%

84,50%

85,00%

85,50%

86,00%

86,50%

87,00%

87,50%

88,00%

115

115,5

116

116,5

117

117,5

118

118,5

119

2011 2012 2013 2014 2015

Penetración TV Paga en EE.UU. Cantidad de hogarescon TV (en millones)

Penetración de TVpaga en EE.UU.


Cuadro 13: Penetración de TV Paga por país y costo mensual promedio. Año 2014.

Fuente: SNL Kagan

A su vez, el mercado de TV paga en EE.UU. se encuentra fuertemente concentrado: los principales 11 proveedores abarcan el 95% del mercado. De acuerdo a los últimos datos provistos por Leichtman Research Group Inc (LRG), este grupo de 11 proveedores registraron una pérdida de suscriptores neta de casi medio millón en el segundo trimestre de 2015 comparado con el primer trimestre del año. El Cuadro 14 muestra cómo se distribuye esta pérdida de suscriptores por proveedor.

Cuadro 14: Suscriptores de TV Paga en EE.UU. Junio 2015.

Fuente: Leichtman Research Group Inc (LRG),

Datos adicionales del reporte de LRG revelan que en el último año, la pérdida de usuarios de TV paga en EE.UU. ascendió a 370.000, una caída muy superior a los 65.000 de los doce meses anteriores. Sin embargo, los proveedores de cable ganaron cerca de 1,2 millones de suscriptores de servicio de banda ancha de alta velocidad durante el primer trimestre de 2015. Las empresas de cable concentran el 86% de las altas netas de banda ancha, superando ampliamente a las empresas de telecomunicaciones, lo que les permiten controlar el 60% del mercado total de servicios de internet.

Hasta el momento la respuesta de los distribuidores ha llevado por lo pronto en EE.UU. a operaciones de Fusiones y Adquisiciones (M&A) que consolidan aún mas los jugadores. Según Macquarie Research sobre la nueva dinámica que plantea el consumo global de OTT, las

País Penetración Costo Mensual Promedio

EE.UU. 86% USD 96

Canada 82% USD 59

Reino Unido 62% USD 54

Alemania 60% USD 18

Australia 29% USD 67

Nueva Zelanda 53% USD 47

Japón 29% USD 32

Corea 57% USD 10

TV Paga

ProveedorTipo de

Proveedor

Suscriptores

(1T-2015)

Suscriptores

(2T-2015)

Incorporaciones

Netas

Comcast Cable 22.375.000 22.306.000 -69.000

DirecTV Satelital 20.412.000 20.279.000 -133.000

DISH Network Satelital 14.013.000 13.932.000 -81.000

Time Warner Cable Cable 11.025.000 10.982.000 -43.000

AT&T U-verse Telco 5.993.000 5.971.000 -22.000

Verizon FiOS Telco 5.739.000 5.765.000 26.000

Charter Communications Cable 4.288.000 4.258.000 -30.000

Cablevision Cable 2.653.000 2.637.000 -16.000

Suddenlink Communications Cable 1.132.000 1.102.600 -29.400

Mediacom Cable 891.000 879.000 -12.000

Cable One Cable 421.333 399.878 -21.455

Other Major top cable Cable 6.435.000 6.395.000 -40.000

95.377.333 94.906.478 -470.855


operaciones de M&A principalmente entre las empresas americanas de cable continuarán hasta que el negocio quede concentrado en apenas 3 o 4 manos lo que fortalecería el poder de negociación con redes de TV y generaría sinergias para capex y marketing.

Charter Communication, Time Warner y Bright House Networks están en pleno proceso de fusión, que se espera que se finalice antes de fin de año. Se trata de una fusión por USD 55 billones cuya combinación concentrará acceso a más de 48 millones de hogares en EE.UU. Las tres empresas combinadas tendrán 17 millones de suscriptores de video y otros 19 millones de suscriptores de internet, transformándose en la principal competencia de Comcast dentro de EE.UU..

El Cuadro 15 muestra la nueva conformación del mercado de proveedores de TV paga en EE.UU. tras las fusiones.

Cuadro 15: Concentración de Proveedores de TVpaga

Fuente: Macquarie Research

Encuestas efectuadas entre los consumidores en EE.UU. develan las razones de la cancelación del servicio de TV paga y explican la tendencia de la industria durante estos últimos años. Las conclusiones generales no resultan tan drásticas para la TV paga, pero sí implican que la TV tradicional deberá adaptarse a las nuevas exigencias de los consumidores para sacar provecho de un público más especializado y exigente.

Una encuesta efectuada por Raymond James entre 590 consumidores en EE.UU. sugiere que un tercio está abierto a evaluar nuevas propuestas por un menor costo mensual, mientras que cerca del 60% pagaría entre USD 20 y 30 mensuales para adquirir únicamente el paquete de canales que mira con mayor frecuencia exclusivamente. Ello implica que este tipo de consumidores seguramente contrataría a su vez otros proveedores de contenido OTT como Netflix en forma complementaria.

Según otra encuesta liderada por telecompetitor.com muestra que el consumo de OTT e internet de alta velocidad está altamente correlacionado con el nivel de ingreso: en cerca del 50% de los hogares con SVOD los ingresos superan los USD 75.000 anuales comparado al 33% de todos los hogares con TV. También sugiere que los hogares que utilizan SVOD tienen a su vez otros dispositivos conectados y miran 50 minutos más de TV por día que el típico hogar con TV. En estos hogares también hay mayor penetración de TV HD, Smart TVs, consolas de juegos y tablets.

ProveedorSuscriptores

(Junio 2015)Share Fusión

Susciptores

combinadosNuevo Share

Comcast 22.306.000 24% AT&T + Direct TV 26.250.000 28%

DirecTV 20.279.000 21% Comcast 22.306.000 24%

DISH Network 13.932.000 15% Charter+Time Warner+Bright House 17.269.823 18%

Time Warner Cable 10.982.000 12%

AT&T U-verse 5.971.000 6% Concentración Top 3 65.825.823 69%

Verizon FiOS 5.765.000 6%

Charter 4.258.000 4% DISH Network 13.932.000 15%

Cox Communications 4.209.667 4% Verizon FiOS 5.765.000 6%

Cablevision 2.637.000 3% Cox Communications 4.209.667 4%

Bright House 2.029.823 2%

Suddenlink Communications 1.102.600 1% Concentración Top 6 89.732.490 94%

Mediacom 879.000 1%

Otros 555.388 1%


La encuesta de telecompetitor.com muestra que del público entre 18-34 años solo el 55% mira series de TV en la TV tradicional, comparado con 70% entre 35-54 años y 83% en mayores de 55. También este grupo joven reconoce que utiliza otros dispositivos, como tablets, para mirar TV, casi 50% comparado con 29% y 14% de los otros rangos etarios respectivamente. Este factor es importante para entender la capacidad de captura del contenido OTT y SVOD de la demanda futura de consumidores, acostumbrada a mirar TV donde y cuando lo desean.

3.3) Potencialidad del Mercado de Contenido “Over-the-Top” (OTT)

El Cuadro 16 muestra el nivel de penetración de internet visto como la cantidad de hogares con acceso a internet (“Broadband Households” según nominación de la International Communication Union) sobre la cantidad de hogares totales por país. Dicho cuadro incorpora exclusivamente aquellos países donde Netflix ya tiene presencia o ya ha anunciado su intención de lanzar el servicio y es una medida importante del público potencial de la compañía, que tendría acceso a un mercado de casi 550 millones de hogares con acceso a Internet incluyendo EE.UU. y China.

Cuadro 16: Cantidad de hogares con acceso a Internet y Penetración de Internet por país (2015e)

Fuente: International Telecommunication Union y elaboración propia

A su vez el Cuadro 16 muestra altos porcentajes de penetración de internet en países con mayor nivel de desarrollo, como Canada (81%), Reino Unido (83%), Alemania (91%), Suiza (97%), Francia (92%), Dinamarca (92%), Nueva Zelanda (94%) y Corea del Sur (98%). Por el contrario, aquellos países con menor nivel de desarrollo económico muestran un nivel de penetración inferior a 50%, como el ejemplo de Argentina, Brasil, Colombia, Mexico, Italia, España, Portugal, entre otros. A su vez, China representa el país con mayor cantidad de hogares con acceso a internet (180 millones), casi el doble que EU.UU pero con la mitad del nivel de penetración que en EE.UU. (41%).

El crecimiento de la población usuaria de internet se refleja en los niveles de tráfico de datos online año a año y en un aumento de la capacidad de banda del servicio en los distintos países,

92,5

11,75

18

2 4

13

23

1,37

30,1

2,3 3,5

25,9

4,1 2,8

14,611,1

1,8 2,4 3,3 1,96,6

1,5

37,6

18,5

6,42,2 1,2

179,1

79%81%

38%

32%

42%

36%

57%

83%

76%

91%

74%

62%

97%

92%

84%

67%

59% 58%

69%

92%

77%

83%

78%

94%

69%

98%

75%

88%92%

41%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Penetración de InternetHogares con Internet (en millones)

Cantidad de hogares Penetración de Internet


que a su vez también dependerá del grado de desarrollo económico. Según el reporte anual que realiza Cisco sobre el tráfico global de Internet publicada en Mayo 20153, se estima que el tráfico IP global se ha quintuplicado en los últimos 5 años, y que se triplicará en los próximos 5 años. Según Cisco, el tráfico IP crecerá a una Tasa de Crecimiento Anual Compuesta (TCAC) del 23% de 2014 a 2019.

Debajo los principales puntos destacados de la mencionada encuesta que describe la evolución en el desarrollo del mercado de internet en 2014 y las expectativas para los próximos años:

• Las horas pico de tráfico de Internet crecen más rápidamente que el tráfico de Internet promedio. Las horas pico se incrementaron 34% en 2014, comparado con el 26% de crecimiento en el tráfico normal.

• La transmisión de contenido abarcará más de la mitad del tráfico de Internet en 2019, se estima se llevará un porcentaje de 62% de todo el tráfico global, comparado con el 39% en 2014.

• Más de la mitad de todo el tráfico IP se originará con dispositivos no PC en 2019. En 2014, sólo el 40% del total de tráfico IP se originó con dispositivos que no son PC, pero en 2019 la cuota de no-PC del total del tráfico IP crecerá a 67%. El tráfico originado por PCs crecerá a una tasa compuesta anual 9%, mientras el originado por televisores, tablets y teléfonos inteligentes mostrarán tasas de crecimiento de 17%, 65% y 62% respectivamente.

• El tráfico procedente de dispositivos inalámbricos y móviles superará el tráfico procedente de dispositivos cableados en 2019. En 2019, los dispositivos con cable representarán el 33% del tráfico IP, mientras que Wi-Fi y dispositivos móviles representarán el 66% del tráfico IP. En 2014, los dispositivos con cable representaron la mayor parte del tráfico IP con el 54%.

• El tráfico global de Internet en 2019 será equivalente a 64% veces el volumen de toda la Internet mundial en 2005. A nivel mundial, el tráfico de Internet llegará a 18 gigabytes (GB) per cápita en 2019, frente a los 6 GB per cápita en 2014.

• El número de dispositivos conectados a redes IP será tres veces mayor que la población mundial en el año 2019. Habrá tres dispositivos en red per cápita en 2019, frente a los casi dos dispositivos conectados en red por habitante en 2014.

• El tráfico IP per cápita alcanzará 22 GB per cápita en 2019, frente a los 8 GB per cápita en 2014.

• La velocidad de banda ancha se duplicará en 2019. En 2019, las velocidades globales de banda ancha fija llegarán a 43 Mbps, frente a los 20 Mbps en 2014

3.4) El desafío de China

Desembarcar en China es sin duda el mayor de desafío para Netflix, no sólo por el tamaño que implica dicho mercado, sino también por la complejidad operativa que significa conseguir todas las autorizaciones necesarias comenzar a operar. Netflix ya ha dejado claro en las numerosas conferencias para inversores su decisión de lanzar el servicio en ese mercado, si bien la fecha es aún incierta por el entorno reglamentario difícil en ese país.

3 Cisco Visual Networking Index: forecast and methodology, 2014-2019.


La primera barrera a superar para Netflix sería la obtención de ocho licencias de explotación con el fin de poner en marcha en negocio. China tiene una gran cantidad de regulaciones vigentes para empresas de contenido de medios extranjeras. Entre ellas se destacan:

• Pre-aprobación por parte del Gobierno de Chino para transmitir sitios web con programas y shows de TV extranjeros.

• Todo el contenido esta sujeto a censura y previa aprobación de la Administración Estatal de Radio, Cine y Televisión (SARFT).

• La transmisión de contenido extranjero no puede exceder 30% del contenido total nacional con licencia en el año anterior.

En este sentido, los especialistas de mercado aseguran que la mejor forma para que Netflix pueda sortear estas exigencias es con un socio local con el fin de adquirir todas las licencias necesarias para operar. Netflix no ha revelado aún su estrategia para avanzar en China.

En cuanto a la potencialidad de mercado, según informes sectoriales de SNL Kagan, la cantidad de hogares con acceso a Internet en China rondaría actualmente los 180 millones, número que podría ascender a 210 millones hacia 2017 y más de 255 millones en 2020. Estas cifras prácticamente duplican los casi 92 millones de hogares con acceso a Internet actuales en EE.UU. Ello implica que si Netflix consigue alcanzar en China al menos la mitad de penetración que tiene hoy en EE.UU. (45% aprox), ganaría un mercado de cerca de 40 millones de nuevos usuarios, lo que representaría a su vez el 50% de la cantidad actual de usuarios totales de Netflix (70 millones aprox).

En un escenario mas conservador, si dentro de los próximos 5 años Netflix consigue alcanzar un nivel de penetración en China cercano al 10% de los hogares con acceso a Internet, ganaría casi 20 millones de nuevos suscriptores, lo que a un precio de suscripción promedio de USD 9 por mes, significarían ventas incrementales por USD 2.160 millones al año.

Netflix enfrenta a su vez otros dos retos importantes en este mercado: precios competitivos y gustos de los consumidores locales. En China la piratería es muy fuerte y los consumidores están acostumbrados a pagar bajos costos por el servicio de video online o prácticamente no pagar. Será una barrera de entrada importante para Netflix imponer su modelo de negocio a costos de entre USD 8 y USD 9 por mes, cuando algunos competidores en ese mercado no cobran más de USD 5 mensuales. Será vital para Netflix posicionar su servicio como un producto de primera calidad con el fin ganar mercado rápidamente dentro de un contexto de competencia por bajos costos.

Finalmente otro factor no menor será la capacidad de Netflix para adaptar su contenido de series originales al idioma y la cultura del país. Sin duda China implicará una importante demanda de inversión en contenido ya sea por la adaptación del existente como la compra de nuevos productos especiales para el mercado.

Debajo los principales competidores que enfrentaría Netflix en caso de desembarcar en el mercado chino:

� TECENT:

Tencent es una plataforma de red social líder en China, con más 600.000 usuarios activos, que ofrece no sólo películas y series online, sino también juegos móviles.

� BAIDU

Baidu es el mayor motor de búsqueda chino, pero esta ganando mercado en la transmisión de películas y series de TV online.


� ALIBABA:

Si Alibaba ingresara en el mercado de SVOD en China ello implicaría una fuerte amenaza para Netflix. Alibabá es un sitio de ventas online del estilo de Amazon y eBay en EE.UU. En 2012, dos de los portales de Alibaba juntos manejaron USD 170.000 millones en ventas, más que los mencionados competidores americanos agregados. El grupo tiene a su vez un servicio de custodia de pagos en línea (Alipay), que concentra aproximadamente la mitad de todas las transacciones de pago en línea en China. En 2010, el grupo Alibaba fundó AliExpress, un sitio de venta de productos a bajo costo que conectaba directamente a los fabricantes chinos con compradores particulares.

� OTROS: SOHU y YOUKU

3.5) Factores de Riesgo de la Industria para Netflix

a) Capacidad de atraer y retener suscriptores

Netflix es altamente dependiente de la originalidad del contenido que ofrece, los cambios tecnológicos que afecten la modalidad del consumo de cine y TV, y de la performance de la competencia en cuanto a calidad y contenidos. Es un desafío para Netflix que los consumidores continúen percibiendo en el servicio un valor agregado en cuanto a contenido, precio y calidad de servicio.

Netflix necesita constantemente crecer en el número de suscriptores, ya sea tanto para reemplazar aquellos que dan de baja el servicio como para hacer crecer el negocio en términos generales. Si el crecimiento de suscriptores es menor al esperado, dado que el costo del contenido es mayormente fijo y se encuentra contratado por varios años anticipados, la compañía podría no ser capaz de ajustar los gastos y hacer crecer el ingreso por suscriptor, lo que afectaría negativamente la salud financiera y los márgenes de rentabilidad de la operación.

b) Cambios en la oferta por parte de la competencia y piratería

El aumento de la piratería es una de las principales amenazas, en especial, a medida que la compañía crece a escala global. La oferta de contenido sin costo atenta contra la industria en general.

A su vez, el ingreso de nuevos competidores es otra amenaza. Oferentes tradicionales de video entretenimientos (productoras o redes de TV por cable), que cuentan con una amplia base de clientes de mayor antigüedad, marcas con mayor reconocimiento y mayores capacidades financieras, podrían ofrecer mejores términos a los proveedores de contenido y adaptarlo a nuevas tecnologías. Hay nuevos competidores amenazando con ingresar y otros que buscan crear alianzas estratégicas a través de la combinación de negocios para reforzar su posicionamiento en el mercado.

Adicionalmente, vale mencionar que al no haber una penalidad por la cancelación del servicio y cambio del proveedor, Netflix es vulnerable a estrategias de precios de la competencia.

c) Costos fijos y largo plazo de contratos

Para conseguir contenido de transmisión, Netflix efectúa acuerdos por varios años de duración con estudios y productoras. Estos acuerdos no están condicionados a la cantidad de usuarios. La


adquisición de contenido ya existente en el territorio donde se busca proveer el servicio podría exigir un pago anticipado mayor que otras licencias.

La naturaleza de estos acuerdos de largo plazo limita la capacidad de Netflix para proyectar o para reaccionar a cambios en el negocio o mercados donde opera. A medida que se expande internacionalmente, se debe licenciar contenido por anticipado antes de ingresar a una nueva región. Si dicho contenido no es recibido en forma favorable por el público, podría afectar la capacidad de creación de nuevos suscriptores y de retención de existentes.

La compañía se encuentra ahora dedicando más recursos al desarrollo, producción, marketing y distribución de programación original, incluyendo series de TV y películas. La empresa cree que la programación original ayudaría a diferenciar sus servicios de otras ofertas, fortalecer la marca, atraer y retener usuarios. Si esta estrategia no es exitosa en términos de popularidad y del negocio en general, los altos costos fijos podrían afectar adversamente los resultados de las operaciones.

A su vez, el crecimiento global es un desafío en este sentido. A medida que la compañía incremente su escala global, deberá administrar correctamente los medios para ofrecer variedad de contenidos y adaptarse a las prácticas de consumo particulares de cada región, en especial las relacionadas con internet y e-commerce, y adaptarse a las diferentes condiciones regulatorias y legales.

d) Potenciales Pasivos

La empresa enfrenta contingencias legales por posibles reclamos relacionados a derechos de propiedad y copyright de contenido que ellos producen, licencian o distribuyen. A medida que crece la distribución de programación original, Netflix se vuelve responsable de los costos de producción y otros gastos. En este sentido, puede haber obligaciones o riesgos de producción no estimados cuando se avanza en la estrategia.

Derechos de marcas, derechos de autor, patentes y otros tipos de propiedad intelectual son importantes desde el momento que Netflix utiliza la propiedad intelectual de terceros. Por lo tanto, la compañía está expuesta a posibles reclamos de terceros que alegan violación de sus derechos de propiedad intelectual.

Cualquier cambio en la regulación de patentes que abarque los negocios de Internet podría potencialmente afectar el negocio. Por lo tanto, la compañía está expuesta a gastos contingentes altos para hacer frente a este tipo de demandas o posibles cambios regulatorios que pudieran afectar los negocios.

e) Dependencia de terceros:

-Productores de contenido: Netflix es altamente dependiente de la voluntad de los estudios y proveedores de contenido para licenciar contenido. La capacidad de Netflix para mantener buena variedad y mix de contenido es importante para garantizar la calidad del producto.

-Productores de equipamiento y conectividad: la compañía tiene acuerdos con proveedores de internet, satélites y otros operadores de telecomunicaciones para que su servicio esté disponible. Actualmente se encuentran constantemente en busca de nuevos acuerdos para ampliar la llegada a más proveedores. A su vez, los dispositivos por los cuales el servicios se disponibiliza (TVs, Celulares, Tablets, etc) no son producidos por ellos, sino por terceros que son responsables por la calidad de la conectividad. Dispositivos de mala calidad podrían afectar la calidad del servicio y


generar insatisfacción al consumidor de Netflix. En consecuencia, los cambios tecnológicos que afecten la función de transmisión podría requerir la innovación de dispositivos, que si los fabricantes no los incorporan, podría afectar la calidad del servicio y la percepción del consumidor.

-Proveedor de Web-hosting: si bien la compañía cuenta con sus propios sistemas de comunicación y sistemas de hardware localizados en sus propias instalaciones, también utiliza una tercera parte llamada “cloud” que consiste en una plataforma informática para almacenar capacidad. El proveedor de esta plataforma es Amazon Web Services, que a su vez es un competidor de Netflix en el segmento minorista. La compañía manifiesta que no considera que Amazon podría estar utilizando la información almacenada en su servidor para sacar ventaja.

f) Cambios en el modo de operar la red de internet

Netflix delega en los consumidores la capacidad de acceder al servicio de Internet. Si los operadores de internet modifican el modo de cotizar el servicio y comenzaran por ejemplo a cobrar el acceso por el tiempo de utilización de la red o la capacidad de banda utilizada, o de alguna forma buscaran monetizar el acceso a la red por parte de los proveedores de datos, Netflix podría incurrir en mayores costos y el crecimiento y retención de usuarios se vería afectado.

Alternativamente, en caso que los proveedores de Internet crearan distintos niveles de accesibilidad al servicio y pudieran cobrar a Netflix por el acceso a los distintos niveles, el negocio también se vería afectado.

La mayoría de los operadores de red que proporcionan a los consumidores acceso a Internet también ofrecen a los mismos consumidores el servicio de programación de TV por cable. Existe por lo tanto, un incentivo para utilizar su infraestructura de red en forma adversa al servicio de Netflix. Un ejemplo de esto, lo constituye el caso de Comcast, que incorporó un tope de ancho de banda y exceptuó de su tráfico a videos de Internet no afiliados.

Si bien los mecanismos de defensa de la competencia y organismos de supervisión regulatoria, ayudarían a evitar este tipo de acciones, la compañía considera que en la medida en que los operadores de redes sean capaces de proporcionar un tratamiento preferencial a sus datos en comparación con los de terceros, se podrían implementar las prácticas discriminatorias que podrían afectar el negocio de Netflix.

g) Riesgo del proceso de Internacionalización

Son varios los riesgos vinculados al proceso expansión que inició la compañía en 2010:

• Necesidad de adaptar el contenido e interfaces a la cultura especifica e idioma de nuevos países;

• Normas menos favorables en cuento a los derecho de propiedad intelectual;

• Dificultad de comprensión y adaptación a nuevos contextos políticos, económicos, regulatorios e impositivos;

• Fluctuaciones en el tipo de cambio que pudieran afectar los ingresos y costos y exponer a la compañía a riesgos de tipo de cambio;

• Netflix tiene una desventaja natural en cada país nuevo respecto al contenido original y es más caro y difícil conseguir penetración.

• No aceptación de medios de pago electrónicos por parte de consumidores o dificultades en el procesamiento de este tipo de medios de pago;


• Nuevos mecanismos de competencia;

• Bajo uso o penetración de Internet;

• Confiabilidad del ancho de banda de Internet y conectividad de redes en zonas objetivo de crecimiento;

• El costo del servicio en EEUU es relativamente bajo en comparación a la TV paga, pero en países emergentes es relativamente alto.

h) Riesgos de la Industria de DVD

La industria de DVD se está contrayendo y la compañía proyecta que esta tendencia continuará. Sin embargo, Netflix estima que este segmento continuará teniendo una contribución relevante en su negocio y que generará recursos de capital que ayudarán a financiar la estrategia de expansión mundial de la compañía, dado que este segmento no demandará de recursos adicionales para su mantención ni de innovaciones tecnológicas.

Para la comercialización de DVDs, Netflix depende con exclusividad del Servicio Postal de EE.UU. para la entrega y devolución de películas. Cualquier cambio en la política de costos del servicio podría por ende afectar la rentabilidad del negocio.

4. POSICIONAMIENTO COMPETITIVO

Por política de la compañía, Netflix no brinda públicamente información acerca de la cantidad de usuarios por país, solo discrimina entre suscriptores de transmisión domésticos e internacionales. Por lo tanto, para comprender el market share por país, se tomó como base reportes privados que estiman la cantidad de suscriptores.

Las fuentes utilizadas para obtener este dato fueron informes de Digital TV Research y Statista.com; junto con lo publicado por sitios web especializados como ooyala.com, tbivision.com, futuresource-consulting.com y thewrap.com.

Si bien es posible acceder al servicio de Netflix desde diversos dispositivos, para analizar la penetración se utilizó como base la cantidad de hogares con acceso a internet, basado en el supuesto de que el servicio de internet contratado para el hogar es la base de conexión para uno o más dispositivos que permitan acceder a Netflix.

El Cuadro 17 muestra la penetración de Netflix por país de presencia actual y su evolución 2014-2015. Se destaca la alta penetración en EE.UU. (47%) y Canadá (36%) países donde el servicio está presente desde 2007 y 2010 respectivamente. También se resalta la participación en los países de América Latina también lanzados en 2010, que en promedio es de casi 20% en 2015, y los países nórdicos de Europa con casi 30%. En Europa, donde los lanzamientos son mas recientes, la penetración de Netflix es en promedio casi 10%.


Cuadro 17: Penetración de Netflix por país (2014-2015)

Fuente: elaboración propia en función de estimaciones de Digital TV Research, Statista.com, ooyala.com, tbivision.com, futuresource-consulting.com y thewrap.com.

El campo competitivo dentro de la industria de transmisión televisiva puede dividirse en cuatro segmentos que pelean por la misma audiencia:

�� SVOD: “Subscription Video On-Demand”. Este es el segmento por definición del negocio de Netflix, que provee servicios de suscripción de contenido OTT. Son competidores globales aunque no todos están disponibles en los mismos países.

�� TVOD: “Transactional Video On-Demand”. Bajo este modelo de negocio, el cliente

paga por cada video individual o programa que desea ver. Los competidores son prácticamente los mismos a nivel internacional.

�� MVPDs: “Multi Video Programming Distributor”. Estas son las compañías que ofrecen

paquetes televisivos por cable, IPTV y satelital y difieren en cada país. �� TV Libre: son los canales de aire gratuitos locales de cada país.

4.1) SVOD: “Subscription Video On-Demand”

Se estima que del 41% de los hogares en EE.UU. contaba con al menos un servicio de suscripción OTT a fines de 20144. A su vez se estima que cerca del 13% de los hogares tiene al menos dos proveedores de suscripción OTT.

En EE.UU. los principales competidores de Netflix son Amazon y Hulu, que a su vez también compiten en el plano internacional.

4 Nielsen, “Media and Entertainment Report” (Marzo y Abril 2015)

41%

31%

8%

15%

15%

11%

2%

3%

3%

1%

3%

0%

0%

0%

23%

22%

21%

24%

0%

0%

47%

36%

14%

19%

18%

20%

7%

8%

8%

3%

8%

4%

2%

2%

33%

31%

23%

29%

7%

8%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

EE.UU.

Canada

America Latina

Reino Unido

Irlanda

Holanda

Alemania

Austria

Suiza

Francia

Belgica

Portugal

Italia

España

Finladia

Dinamarca

Suecia

Noruega

Australia

Nueva Zelanda

2015e

2014

Penetración de Netflix por país en hogares con acceso a Internet


� Amazon:

Ofrece SVOD a través de “Amazon Prime Instant Video”, que cuenta con una biblioteca de más de 17.000 películas y shows televisivos. Se estima que Amazon cuenta con una base de suscriptores que ascendería a los 35 millones, siendo el 75% local en EE.UU. y el restante 25% internacional.

� Hulu:

Es un joint venture entre Comcast, Fox y Disney. Tiene aproximadamente 12 millones de suscriptores, de los cuales 9 millones serían pagos. También tiene un mix de 75% local en EE.UU. y 25% internacional al igual que Amazon. Hulu es un servicio híbrido entre el modelo con publicidad y el de suscripción de Netflix. El costo mensual de USD 7.99 permite a sus clientes acceder a una variedad de contenido SVOD con limitada publicidad, mientras que el plan Premium de USD 11.99 mensuales no tiene publicidad.

El Cuadro 18 muestra la cantidad de suscriptores estimados de Amazon y Hulu a Septiembre 2015 comparados con Netflix según informes de mercado de la consultora Nielsen.

Cuadro 18: Market Share Netflix

Fuente: Nielsen, “Media and Entertainment Report” (Marzo y Abril 2015)

A nivel internacional, existen cada mas competidores que se van desarrollando localmente en sus países y luego se expanden, ganando cada vez mas participación. Algunos ejemplos son:

� Eros:

Está comenzando a emerger con éxito como proveedor de SVOD en India principalmente y también en otros mercados globales, en particular en medio oriente. El servicio de OTT “Eros Now” ya cuenta con cerca de 26,5 millones de usuarios registrados. Eros co produce y financia sus propias películas, que componen una librería de mas de 3.000 títulos, casi todas de su propiedad intelectual.

� Stan:

Es un joint venture entre Nine Entertainment y Fairfax que se desarrolla en el mercado australiano. Cuenta con cerca de 300.000 usuarios, lo que equivale a cerca de 3% de penetración en los hogares de Australia.

4.2) TVOD: “Transactional Video On-Demand”

Bajo este modelo de negocio, el cliente paga por cada video individual o programa que desea ver. A su vez, este segmento se puede dividir en dos sub-categorías: “Venta Online” o “Descargar para

Millones de Suscriptores (Sept-15)


Alquilar”, la primera permite bajar el contenido y verlo en forma ilimitada, mientras que la segunda permite bajar el contenido y verlo solo una vez. Los competidores son principalmente los mismos a nivel global:

� Google Play, � iTunes, � Xbox Video, � Playstation Store, � Film4oD, � Distrify, � YouTube: se lo ubica en este segmento pero a diferencia de los anteriores es un servicio

gratuito y con publicidad.

Adicionalmente, también se podrían incorporar dentro de esta clasificación a las productoras de medios tradicionales que han desarrollado estrategias defensivas para también ofrecer su originación online de forma directa al público a través de modelos de suscripción directa (“Direct-to-Consumer”- DTC).

El mas destacado en este segmento es HBO, que lanzó “HBO Now”, una plataforma que permite la suscripción directa de usuarios a través de Internet y en forma independiente al paquete tradicional de TV por cable. También se pueden mencionar otros ejemplos como:

� Viacom con “Nickelodeon´s Noggin”, � CBS con “All Access” y “Showtime OTT”, � NBC con suscripciones a series y comedias. � Comcast con Disney, cuando en 2012 firmó un contrato por 10 años para la cobertura de

todo el contenido de Disney en TV incluyendo transmisión on demand y que pueda ser accesible a através de smartphones, tablets y consolas de juegos.

Se espera que este tipo de oferta de originadoras de medios tradicionales se incremente con el tiempo y se diversifique en los distintos países donde Netflix tiene presencia.

4.3) MVPDs: “Multi Video Programming Distributor”

Tal como se mencionó con anterioridad, otro nucleo competitivo de importancia son las compañías de distribución de cable, telcos y satelital.

Dentro de las ventajas competitivas de este grupo se destacan: a) el poder de negociación que puedan ejercer sobre su base de clientes para ofrecer paquetes de TV e Internet, y; b) el factor diferencial que significan los servicios en vivo de noticias y deportes.

Por otro lado, su principal desventaja competitiva frente a los servicios de video on-demand es que deben respetar un esquema de programación fija. En consecuencia, han desarrollado mecanismos para defender las ventajas competitivas y lograr asi mantener una base de clientes estables.

a) Oferta de paquetes “A la Carta”: Como estrategia defensiva y para dar una alternativa económica a aquellos que se ven tentados de dar de baja el servicio de cable por temas de costos, algunas distribuidoras de cable ofrecen paquetes a medida que incluyen como opción acceso a Hulu por ejemplo:


Menu 1: Internet + HBO + HULU por USD 25 mensuales – (velocidad de internet 5mega)

Menu 2: Internet + Cable + HULU por USD 44 mensuales – (velocidad de internet 5mega)

Este es un ejemplo de una oferta económica de Cablevisión que busca competir con Netflix y Amazon con costos notablemente inferiores a contratar el servicio tradicional, aunque con velocidad de acceso a Internet mucho más limitada.

b) Acuerdos estratégicos: Las compañías de distribución han buscado cerrar acuerdos

estratégicos de largo plazo que les brinden exclusividad principalmente en la transmisión deportiva. Algunos ejemplos a nivel global son:

EE.UU.: La liga nacional de futbol (NFL) firmó un acuerdo por 9 años con Fox, CBS y NBC (Comcast). También se dieron derechos de transmisión a ESPN y Direct TV para determinados días y horarios. La NBA también firmó un contrato de nueve años con ESPN y Time Warner Sports.

Canadá: Rogers Communications firmó un acuerdo record por 12 años de vigencia por USD 5,2 billones con NHL (National Hockey League) para la distribución de todos los partidos nacionales. Se trata de la mayor inversión para derechos de transmisión no solo por TV sino también por internet como medio para proteger su poder de presión sobre precios.

Reino Unido: Sky y British Telecom se han disputado arduamente los derechos de transmisión de la Premier League generando una guerra que terminó ganando British Telecom con una oferta casi 70% mayor para sacarle el control a Sky. Para quien ganara estos derechos implicaba la posibilidad de asegurar una base de clientes estables. Este ejemplo demuestra el poder que tiene el contenido pero a su vez revela el incremento del costo sobre los derechos de transmisión lo que incrementa los riesgos en la capacidad de ejecución del negocio.

Alemania: Sky controla los derechos sobre la Bundesliga y las películas americanas. Sin embargo, los beneficios de la exclusividad son acotados porque la regulación obliga a que todos los canales deban ser transmitidos via CATV, donde Deutsche Telekom tiene la licencia exclusiva.

España: Telefonica tiene los derechos sobre La Liga.

Suiza: Swisscom tiene los derechos deportivos y una posición de liderazgo en la TV paga.

4.4) TV Libre

Finalmente la TV de aire que se accede de manera gratuita sin la necesidad de una conexión paga por cable o satelital también constituye una competencia para Netflix. Aquí los competidores varían por país y son mayormente canales locales. El valor agregado diferencial que poseen es al igual que las compañías de distribución, la oferta de deportes y noticias on line.

En el Cuadro 19 debajo se busca sintetizar el esquema competitivo que enfrenta Netflix en los principales países y regiones donde tiene presencia:


Cuadro 19: Competidores por país

Fuente: elaboración propia

Tipo de Competidor

/ PaísSVOD TVOD MVPDs TV gratuita

Amazon Prime Google Play* Comcast CBS

Hulu Apple iTunes* DirecTV NBC

Xbox Video* DISH Network FOX

Playstation Store* Time Warner Cable ABC

Film4oD AT&T U-verse MyNetworkTV

Distrify Verizon FiOS The CW

YouTube* Charter PBS

Cox Communications NJN

Cablevision

Bright House

Suddenlink Communications

Mediacom

Shomi CinemaNow Bell CTV (Bell)

CraveTV Cineplex Store Shaw Global (Shaw)

*proveedores globales Rogers CityTV (Rogers)

Videotron CBC

Telus Tele

Corus Entertainment

TVA

Amazon Prime CinemaNow Sky BBC

NowTV (Sky) BlinkBox (Talk Talk) Virgin ITV

Wuaki Talk Talk Channel 4

*proveedores globales British Telecom Channel5

Amazon Prime Videoload Kabel Deutscheland (Vodafone) ARD

Maxdome (Pro7) Wuaki Unitymedia Kabel (Liberty) ZDF

Watchever (Vivendi) *proveedores globales Deutsche Telekom RTL

Sky Online Sky Pro7

HD+ (Astra)

Telecolumbus

CanalPlay (Canal+) Wuaki Orange France Televisions

MyTF1 (TF1) Numericable-SFR TF1

Pluzz (France Televisions) Free M6

*proveedores globales CanalSat/Canal+

Bouygues

ClaroVideo (America Movil) NET Now (America Movil) NET/Claro (America Movil) Globo

Vivo (Telefonica) *proveedores globales Sky SBT

globo.tv (Globo) Vivo/GVT (Telefonica) Record

Sky Online Oi Bandeirantes

R7 Play (Record) RedeTV

ClaroVideo (America Movil) CinepolisKlic Sky Televisa

VEO (Televisa) *proveedores globales Grupo Televisa (Cablemas, izzi, TV Azteca

Cablecom, Cablevision, Telecable) Once TV

Dish

Megacable

Viaplay (Viasat) Blockbuster (TDC) Canal Digital (Telenor) Dinamarca:

HBO Nordics SF Anytime (Bonnier) YouSee (TDC) DR, TV2, MTG, SBS Discovery

CMore (Bonnier) *proveedores globales Teracom Boxer Finlandia:

Telia yle, MTV, Nelonen

Viasat Noruega:

comHem NRK, Channel 2, MTG, SBS Discovery

Suecia:

SVT, Bonnier, MTG, SBS Discovery,

Channel 4

Nórdicos

Canadá

Francia

Brasil

México

EE.UU.

Reino Unido

Alemania


5. ANÁLISIS FINANCIERO

Para realizar el análisis financiero de la compañía se partirá desde 2012, año a partir del cual Netflix comienza a informar sus ventas domésticas en EE.UU. discriminadas entre suscriptores de DVD y de transmisión. A partir de ese momento, el mix de ventas de la compañía se modifica y los ingresos de suscripciones fuera de EE.UU. comienzan a cobrar mayor relevancia representando el 24% de las ventas en 2014, participación que se incrementaría a 29% a fin de 2015, según estimaciones de la compañía (ver Cuadro 3, Sección 2).

Netflix no brinda información oficial de la cantidad de usuarios por país fuera de EE.UU., por lo que el análisis de resultados se basará en la información discriminada que se obtiene del balance de las tres unidades de negocios: Transmisión Doméstica, Transmisión Internacional y negocio de DVDs en EE.UU.

5.1) Ventas y Contribución por segmento

5.1.1) Transmisión Doméstica

El negocio de transmisión local en EE.UU. es el de mayor relevancia para Netflix: origina consistentemente desde 2012 entre 61% y 63% de las ventas, al tiempo que es el más representativo a nivel de contribución al margen bruto desde el año 2013. El Cuadro 5 de la Sección 2 muestra cómo se fue incrementando la participación de este segmento en el resultado bruto total, desde 70% en 2012 a prácticamente el 100% que finalizaría en diciembre 2015.

Las ventas domésticas de transmisión crecieron a tasas promedio de 25% en los años 2013 y 2014, aunque para 2015 se estima una pequeña desaceleración en la tasa de expansión a 22%. Ello implica una menor creación neta de nuevos suscritores, que caería por debajo de los 6 millones anuales (Cuadro 20) en 2015. Si dicha tendencia se acelerara amenazaría la fortaleza del negocio doméstico, que es clave para sostener el crecimiento internacional de la compañía.

Cuadro 20: Resultado Bruto – Transmisión Doméstica


El Cuadro 20 muestra un crecimiento de ventas estimado para 2015 de 22% desde USD 3.431 millones a USD 4.175 millones. Ademas del aumento en la cantidad de usuarios locales, los mayores ingresos también fueron impulsados pacialmente por un costo promedio superior en el precio del servicio en el orden del 2%. En Mayo 2014 la compañía anunció un aumento de un dólar

En miles de dólares 2012 2013 2014 9m-2014 2015e

Transmisión Doméstica

Miembros activos al final del período 27.146 33.420 39.114 43.181 44.830

Miembros pagos al final del período 25.471 31.712 37.698 42.068 43.370

Altas Netas anuales (miles de usuarios) 6.241 5.986 5.672

Ventas 2.184.868 2.751.375 3.431.434 3.074.406 4.175.406

Costo de Ventas 1.558.864 1.863.376 2.201.761 1.840.134

Gastos de Marketing 256.995 265.232 293.453 237.813

Resultado Bruto del segmento 369.009 622.767 936.220 996.459 1.370.459

Margen Bruto del Segmento 17% 23% 27% 32% 33%


en el costo del servicio básico desde USD 7.99 por mes a USD 8.99. El aumento de tarifa solo aplicó en 2014 para nuevos usuarios y estará vigente para usuarios existentes recién desde 2016.

El nuevo esquema de tarifas que tendría entonces pleno impacto desde 2016 y sería el siguiente:

� USD 8.99 acceso ilimitado con 2 pantallas HD (suscripción más vendida) � USD 7.99 acceso ilimitado con 1 pantalla HD � USD 11.99 acceso ilimitado con 4 pantallas HD

Adicionalmente en los primeros días de Octubre 2015, Netflix volvió a anunciar un nuevo aumento de tarifas sobre la suscripción más vendida a USD 9.99 por mes para nuevos clientes que se aplicará a clientes existentes recién desde Octubre 2016. Las otras dos tarifas permanecerían sin cambios.

Netflix no informa oficialmente el ratio de “Churn”, que es el porcentaje de usuarios que cancelaron su suscripción en los últimos 12 meses sobre la cantidad de usuarios totales. Según un informe publicado en Julio 2015 por Parks Associates5, una firma especializada en investigación del mercado de OTT, estima que estaría en torno al 9%, por encima del 7% estimado para Hulu en el mismo periodo. La mayor tasa relativa de “Churn” de Netflix podría explicar la desaceleración en el crecimiento de suscripciones netas que se espera para 2015.

Sin embargo, el Cuadro 20 muestra que el margen bruto interno del segmento se ha prácticamente duplicado desde 17% en 2012 hasta 33% estimado para 2015, lo que se explicaría por un aumento proporcionalmente inferior en los costos directos (compuestos principalmente por la amortización de contenido) y gastos de marketing. Ello demuestra la existencia de una estructura de negocio más madura en EE.UU. donde el servicio de transmisión está disponible desde 2007.

5.1.2) Transmisión Internacional

Continuando con lo mencionado en la Sección 2., el segmento internacional se encuentra en

desarrollo y aún por debajo de su nivel de equilibrio. A nivel de ventas, representaría a fin de 2015

casi el 30% (Cuadro 3), pero genera pérdidas brutas que equivalen al 25% del resultado bruto total

de la compañía (Cuadro 5). A nivel resultado bruto interno del segmento equivale a un margen

negativo 17% sobre ventas, equivalentes a USD 340 millones estimado para 2015 (Cuadro 21).

Cuadro 21: Resultado Bruto y Margen Bruto – Transmisión Internacional

5 https://www.parksassociates.com/blog/article/pr-july2015-ott-tracker

287.542

712.390

1.308.061 1.387.030

1.953.030

-135%

-39% -12% -16% -17%

-160%

-140%

-120%

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0% -

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

2012 2013 2014 9m-2014 2015e

Resultado Bruto / Ventas (en %)

En miles de dólaresVentas

Margen Bruto del Segmento



Sin embargo, desde 2012 la compañía ha mostrado importantes mejoras en resultado bruto del negocio internacional producto del rápido crecimiento de usuarios y de ventas. Si bien la tasa de Altas Netas se desacelera (desde 148% en 2013 vs. 2012 hacia 50% en 2015 vs. 2014), el crecimiento se mantiene en un ritmo sostenido de 46% en 2014 y 2015.

En cuanto a las ventas, mientras que el valor absoluto del resultado negativo se mantuvo en niveles USD 300 y 400 millones, las ventas prácticamente se duplicaron de 2013 a 2014, desde USD 712 millones a USD 1.308 millones, y finalizarían 2015 en niveles cercanos a los USD 2.000 millones, según muestra se muestra en el Cuadro 20.

En paralelo el precio promedio del servicio mensual se incrementó 1% desde USD 8.26 a USD 8.34 de 2013 a 2014.

El resultado negativo tiene lugar por los mayores gastos relacionados a la compra de contenido en nuevos mercados, ya sea programación exclusiva o contenido original propio de Netflix que deben adaptarlo en cada país y conseguir autorización para licenciarlos en nuevos países.

Debido a los múltiples lanzamientos que efectúa Netflix por año, el segmento en su conjunto no alcanzó todavía el nivel de madurez. Debido a la falta de información detallada por país, no es posible concluir si las primeras regiones de apertura (Canadá y América Latina) ya alcanzaron la estabilidad de márgenes. Lo cierto es que en la medida que la compañía cumpla con el plan de expansión anunciado que incluye Corea del Sur, Singapur, Hong Kong y Taiwán para 2016; y que continúe incorporando nuevos mercados, podría esperarse que el resultado bruto de todo el segmento internacional permanezca por debajo del nivel de equilibrio en el corto plazo. La amortización de contenido continúa siendo el componente del gasto directo más relevante, presentando cerca de 50%, seguidos por gastos de marketing (10%), gastos de distribución relacionados a la transmisión y de atención a clientes a través de call centers.

En efecto, la compañía debería moderar paulatinamente el ritmo de expansión internacional en la medida que el propio negocio fuera de EE.UU. le permita no exceder tasas de contribución negativas del segmento del orden del 10-15% en el corto plazo. En el mediano plazo debería buscar el nivel de equilibrio de forma tal que sea el propio segmento el que auto-financie el crecimiento. En el largo plazo el negocio de internacional debería lograr niveles de margen bruto interno similares al segmento doméstico, cercano al 30%.

Actualmente, el resultado bruto del segmento internacional hoy está siendo internamente compensado por la buena rentabilidad que aún existe en el negocio doméstico de DVDs, un segmento que tiende a desaparecer. Es por lo tanto de suma importancia que la compañía busque proteger su market share y márgenes en el área de transmisión doméstica, que es la que aporta estabilidad de márgenes en el corto y mediano plazo.


Transmisión Internacional




Ventas 287.542 712.390 1.308.061 1.387.030 1.953.030

Costo de Ventas 475.570 782.304 1.154.117 1.249.495


Resultado Bruto del segmento -389.143 -274.332 -159.789 -224.571 -341.571

Margen Bruto del Segmento -135% -39% -12% -16% -17%


Cuando se analiza de manera agregada todo el sector de transmisión (doméstico + internacional) se pone en evidencia una notable mejora en los márgenes brutos producto de la mencionada fortaleza local en EE.UU. y la reducción de la perdidas a nivel global. El Cuadro 22 muestra cómo en 2012, las pérdidas del negocio internacional absorbían prácticamente toda la ganancia bruta del segmento de transmisión doméstico, y que para 2015 a nivel agregado el todo el negocio de transmisión estaría alcanzado una ganancia bruta 17%, equivalente a USD 1.029 millones con un total de usuarios pagos de 70 millones.

Cuadro 22: Resultado Bruto – Transmisión Total


5.1.3) Negocio de DVDs en EE.UU.

En forma paralela Netflix continúa operando el negocio de delivery de DVDs que dio origen a la compañía. Si bien se trata de un segmento en vías de desaparición, continúa siendo una fuente importante a nivel de generación de caja.

Para este segmento la compañía tiene un esquema de precios que varía desde USD 4.99 por mes hasta USD 43.99 en función al plan que el usuario opte. El cliente se puede quedar con el DVD por todo el tiempo deseado y el precio varía en función de la cantidad y calidad. Por ejemplo: USD 7.99 por un DVD mensual; USD 11.99 por dos; USD 15.99 por tres; USD 21.99 por cuatro; USD 43.99 hasta ocho. El costo adicional por DVDs Blu-ray de alta calidad de imagen varía entre USD 2-4 adicionales. El resultado de este modelo de negocio es un ARPU (Average Revenue Per User) cercano a USD 10 mensual.

Netflix ya anunció que no destinará más gastos de marketing y desarrollo en esta unidad, al tiempo que los costos de delivery y de operaciones se reducen por la menor actividad. Ello da como resultado un margen de contribución interno muy alto, cercano al 50% (Cuadro 23) y un resultado bruto esperado para 2015 cercano a USD 323 millones, valor que compensa a nivel agregado prácticamente el 100% de la pérdida bruta del segmento de transmisión internacional.

Cuadro 23: Resultado Bruto – Negocio de DVDs en EE.UU.


Transmisión Total - En miles de dólares 2012 2013 2014 9m-2014 2015e




Ventas 2.472.410 3.463.765 4.739.495 4.461.436 6.128.436

Costo de Ventas 2.034.434 2.645.680 3.355.878 3.089.629


Resultado Bruto Transmisión Total -20.134 348.435 776.431 771.888 1.028.888

Margen Bruto Transmisión Total -1% 10% 16% 17% 17%


DVDs - EE.UU.

Miembros activos al final del período 8.224 6.930 5.767 5.060


Altas Netas anuales (miles de usuarios) -1.284 -1.097 -697 -929

Ventas 1.136.872 910.797 765.161 494.742 659.656

Costo de Ventas 591.432 471.523 396.882 252.482

Gastos de Marketing 7.290 292 - -

Resultado Bruto del segmento 538.150 438.982 368.279 242.260 323.013

Margen Bruto del Segmento 47% 48% 48% 49% 49%


En caso que el ritmo promedio de los últimos dos años de caída neta en la cantidad de suscriptores se mantenga (a razón de un millón por año), podría esperarse que el negocio desaparezca por completo hacia finales de la década. El Cuadro 24 debajo grafica la mencionada tendencia hasta su desaparición en el año 2020.

Cuadro 24: Proyección de clientes de Netflix de DVDs en EE.UU.

Fuente: elaboración propia.

5.2) Estado de Resultados Consolidados y Flujo de Caja

A nivel consolidado, se puede ver una recuperación en los márgenes brutos en los últimos años, producto de la fortaleza del negocio de transmisión doméstica y la mejora del resultado negativo de transmisión internacional. El Cuadro 25 muestra un crecimiento del margen bruto total desde 14% en 2012 a 20% en 2015.

Cuadro 25: Estado de Resultados


-

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Miles de usuarios

Miembros pagos al final delperíodo

Resultados Consolidados (USD Miles) 2012 2013 2014 9m-2015 2015e

Ventas 3.609.282 4.374.562 5.504.656 4.956.178 6.788.092

Costos Directos 3.091.266 3.587.145 4.359.946 3.942.030 5.436.191

Resultado Bruto 518.016 787.417 1.144.710 1.014.148 1.351.901

Margen de Contribución 14% 18% 21% 20% 20%

Tecnología y Desarrollo 329.008 378.769 472.321 469.929

Gastos Administrativos 139.016 180.301 269.741 298.287

Resultado Operativo 49.992 228.347 402.648 245.932 295.000

Margen Operativo 1,4% 5,2% 7,3% 5,0% 4,3%

Intereses Pagados -19.986 -29.142 -50.219 -97.287

Intereses y otros Ingresos / Egresos 474 -28.131 -3.060 -27.491

Resultado antes de Impuestos 30.480 171.074 349.369 121.154

Impuesto a las Ganancias 13.328 58.671 82.570 41.691

Resultado Neto 17.152 112.403 266.799 79.463 89.000

Margen Neto 0,5% 2,6% 4,8% 1,6% 1,3%

Ganancia por acción (diluídas) 0,29 0,26 0,62 0,18 0,20

EBITDA 1.752.075 2.470.027 3.173.827 2.797.840 3.668.127

Margen EBITDA 48,5% 56,5% 57,7% 56,5% 54,0%


Dentro de los costos directos, el gasto más relevante es la amortización de contenido para transmisión (el balance no hace apertura para poder imputar a doméstico e internacional), que representa el 62% y los gastos de marketing con el 15%, según se muestra en el Cuadro 26 en función de datos de Septiembre 2015. A su vez a nivel de porcentaje sobre ventas, ambos gastos representan el 49,3% y 12,1% respectivamente.

Cuadro 26: Composición de Costos Directos y Costos Directos / Ventas (9 meses a Sept 2015)


La evolución de los resultados operativo y neto muestran alta volatilidad en los últimos cuatro años y finalizarían 2015 con caída respecto al año anterior (desde USD 402 millones a USD 295 millones y desde USD 267 millones a USD 89 millones respectivamente), debido principalmente a mayores gastos de tecnología y desarrollo e intereses pagados por el crecimiento de la deuda financiera. El Cuadro 27 muestra gráficamente la evolución de ambos resultados y márgenes. También se incorpora la evolución del EBITDA, que por el contrario muestra un mayor nivel de estabilidad entre rangos de 48% a 54%.

Cuadro 27: Evolución EBIT, Resultado Neto, Margen Operativo y Margen Neto.


A nivel de generación de Flujo de Fondos Libres, la compañía muestra resultados negativos en el período analizado y crecientes año a año: -735 millones en 2012; -978 millones en 2013; -1.054

20%

62%

2%1% 15% Costos Directos

Amortización contenido de Transmisión

Amortización contenido de DVD

Amortización otros intangibles

Marketing

Composición de Costos Directos (Sep-15)

49.992

228.347

402.648

245.932

295.000

17.152

112.403

266.799

79.463 89.000

1,4%

5,2%

7,3%

5,0%

4,3%

2,6%

4,8%

1,6% 1,3%1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

-

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

450.000

2012 2013 2014 9m-2015 2015e

Márgenes (% sobre Vtas )Miles de dólares

Resultado Operativo

Resultado Neto

Margen Operativo

Margen Neto


millones en 2014; y -3.289 millones acumulados a Septiembre 2015. El incremento se debe principalmente a las mencionadas necesidades de inversión en la compra de contenido por el crecimiento hacia otros países. El Cuadro 28 debajo muestra la evolución y composición del Flujo de Fondos Libre.

Cuadro 28: Evolución 2012-2015 Flujo de Fondos Libres


5.3) Retorno sobre el Capital (ROE)

El Cuadro 29 resume el análisis de Dupont para el retorno sobre el capital de Netflix para el periodo 2006-2015. Se puede ver que el mismo muestra una marca volatilidad, que es producto de los diversos cambios en el modelo de negocio que implementó la compañía: primero en 2007 con el lanzamiento del servicio de trasmisión vía internet en EE.UU., cuyos resultados impactaron rápidamente a nivel de ventas y resultados, lo que elevó el margen neto a un valor máximo de 7,4% en 2010, mientras que el ROE se mantuvo en 2009 y 2010 por encima entre 55% y casi 60%.

Con la expansión internacional el resultado neto se reduce fuertemente a partir de 2012, afectando la rentabilidad sobre el capital invertido, que cae a un mínimo de 2,3%. Desde 2013 los márgenes comienzan a reestablecerse y el ROE alcanza 14,4% en 2014, nivel muy similar al que existía en 2007, previo al cambio del modelo de negocio.

Vale aclarar que la compañía lleva a adelante el proceso de expansión con aumento de financiación externa, ya sea financiera y de proveedores, lo que a su vez colaboró en la mejora del ROE en 2013 y 2014. Adicionalmente debido a altas necesidades de adquisición de contenidos para seguir creciendo a otros países, si bien las ventas crecen rápidamente, también lo hacen los

USD Miles 2012 2013 2014 9m-2015

VENTAS 3.609.282 4.374.562 5.504.656 4.956.178

Resultado Operativo (EBIT) 49.992 228.347 402.648 245.932

"+" Amortizacion de Contenido 1.702.083 2.241.680 2.771.179 2.551.908

EBITDA 1.752.075 2.470.027 3.173.827 2.797.840

"-" Impuestos -13.328 -58.671 -82.570 -41.691

"-" Adquisición de Contenido -2.515.000 -3.050.000 -3.773.000 -4.194.000

"+/-" Variaciones en capital de Trabajo 40.937 -339.695 -372.755 -950.980

Flujos de Fondos Libres (FFL) -735.316 -978.339 -1.054.498 -2.388.831

1.752.075

2.470.027

3.173.827

2.797.840

-735.316 -978.339 -1.054.498

-2.388.831

48,5%

56,5% 57,7% 56,5%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

-3.000.000

-2.000.000

-1.000.000

-

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

2012 2013 2014 9m-2015

EBITDA / VENTAS (en %)Miles de dólares

EBITDA

Flujos de Fondos Libres (FFL)

Margen EBITDA


activos lo que redujo el ratio de rotación de activos desde 2,20x en 2010 a 0,78x en 2014, afectando negativamente el ROE.

Cuadro 29: Análisis de Dupont (2006-2014)


5.4) Activos Intangibles y Tratamiento de amortizaciones

Para comprender la lógica del negocio de Netflix es clave profundizar en el tratamiento de las amortizaciones. Dado que el “insumo” principal de la empresa es la compra de activos intangibles (licencias para comercializar el contenido), la amortización del mismo representa en realidad el costo directo mas relevante y por eso se contabiliza en la primera línea de resultados. Lo mismo sucede con los gastos de marketing, aunque estos son mucho menos representativos sobre el nivel de ventas.

El tratamiento de las amortizaciones es el siguiente:

- Para el contenido que no se estrenará en el servicio de Netflix (que representan la gran mayoría de contenido), se amortiza en forma proporcional por año en función al plazo que resulte menor entre el vencimiento del contrato y el tiempo disponibilidad que posea. El plazo de amortización suele oscilar entre seis meses y cinco años.

- Para el contenido que se estrena en el servicio de Netflix, se requiere de mayores esfuerzos de comercialización y marketing adicional. Por lo tanto, se amortiza de forma acelerada en el plazo que resulte menor entre cuatro años y el período de licencia. Si se añade una temporada posterior, el periodo de amortización se extiende por un año.

- Si el costo por título no se puede estimar razonablemente, la comisión pagada por la licencia no es capitalizada y conforma un gasto directo dentro del período de licencia. Esto suele ocurrir cuando el contrato de licencia no especifica el número de títulos, la tasa de licencia por título o las ventanas de la disponibilidad por título.

Miles de dólares 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Ventas 996.660 1.205.340 1.364.661 1.670.269 2.162.625 3.204.577 3.609.282 4.374.562 5.504.656

Resultado Neto 49.082 66.952 83.026 115.860 160.853 226.126 17.152 112.403 266.799

Activos Totales 608.779 647.002 617.946 679.734 982.067 3.069.196 3.967.890 5.412.563 7.056.651

Patrimonio Neto 414.211 430.749 347.155 199.143 290.164 642.810 744.673 1.333.561 1.857.708

Margen Neto 4,9% 5,6% 6,1% 6,9% 7,4% 7,1% 0,5% 2,6% 4,8%

Rotación de Activos 1,64 1,86 2,21 2,46 2,20 1,04 0,91 0,81 0,78

Endeudamiento 1,47 1,50 1,78 3,41 3,38 4,77 5,33 4,06 3,80

ROE 11,8% 15,5% 23,9% 58,2% 55,4% 35,2% 2,3% 8,4% 14,4%

ROE Promedio Histórico 25,0%

ROE Promedio (ultimos 5 años) 15,1%


Por lo tanto, las comisiones pagadas por las licencias se capitalizan y se registra en contrapartida un pasivo por el valor bruto pagado al principio del período de licencia. La activación se realiza bajo la cuenta de “Contenido de Biblioteca”.

El punto a destacar aquí es que la inversión por compra de contenido no impacta en el Estado de Resultados, sino que afecta el flujo de caja de la compañía como una salida de fondos de actividades operativas. Por esta razón, la compañía considera las amortizaciones de contenido dentro de los costos directos de venta.

5.5) Financiamiento y Capital de Trabajo:

La compañía tiene principalmente dos fuentes de financiamiento externas:

a) Deuda Financiera en Mercado de Capitales

A principios de año Netlfix realizó dos emisiones de bonos de largo plazo en el mercado de capitales, por USD 700 millones con vencimiento 2022 y por USD 800 millones con vencimiento en 2025, con tasas cupón de 5,50% y 5,875% respectivamente.

Adicionalmente, la compañía ya tenia vigentes otras dos emisiones de bonos realizadas en 2013 y 2014 por un total USD 900 millones. De esta manera, el valor total de deuda financiera de largo plazo de la compañía asciende a USD 2.400 millones y cotiza en el mercado a una TIR de 10 años de 4,74%. El Cuadro 30 debajo resume esta información.

Cuadro 30: Detalle de Bonos vigentes en mercado de capitales

Fuente: Estados financieros de Netflix, Bloomberg y elaboración propia.

b) Deuda con Proveedores de Contenido de Librería

Parte de las compras de librería Netflix logra financiarlas directamente con los productores. El total de esta deuda ascendía en Septiembre 2015 a USD 10.378 millones, de los cuales USD 5.800 millones es deuda que se encuentra fuera del balance de la compañía. El motivo de dicho tratamiento a estos pasivos es que las obligaciones por transmisión se originan en el momento que Netflix cierra el acuerdo para obtener los títulos futuros, y sólo cuando el título es efectivamente adquirido se registra efectivamente en el Balance. Ciertos acuerdos incluyen la obligación de licenciar los derechos para títulos futuros desconocidos, por lo que los gastos finales no se pueden determinar a partir de la fecha de presentación. Por lo tanto, Netflix no incluye ninguna obligación estimada para estos futuros títulos. Estas obligaciones podrían volverse exigibles en plazos de entre uno a cinco años.

Bono (USD Millones) Valor Nominal Fecha de Emisión Vencimiento

5,35% Senior Note 500 feb-13 2021

5,75% Senior Note 400 feb-14 2024

5,50% Senior Note 700 feb-15 2022

5,875% Senior Note 800 feb-15 2025

Total 2.400

Kd = TIR Bono Netflix 10y 4,74%


El Cuadro 31 muestra la evolución de la deuda por contenido dentro y fuera del balance. Se puede ver que la primera crece desde USD 2.400 millones en 2012 hasta USD 4.600 millones en 2015; mientras que la segunda aumenta desde USD 3.200 millones a USD 5.800 millones entre los mismos años, pero se mantuvo sin cambios en USD 5.800 millones de 2013 a 2014. En 2013 y 2014 la deuda total con proveedores creció a un ritmo de 30%, mientras que el aumento en lo que va de 2015 es de apenas 9% comparado con diciembre de 2014.

El Cuadro 31 muestra a su vez el perfil de vencimiento de esta deuda, donde se puede ver que a Septiembre 2015 casi el 50% era exigible en el corto plazo dentro del próximo año.

Cuadro 31: Evolución de la deuda por contenido con proveedores por plazo de vencimiento


Un dato de relevancia que luego se aplicará en las proyecciones para valuar la compañía es la deuda que Netflix registra contablemente en el balance, representó en promedio 20% del total de las compras de contenido realizadas por año. El Cuadro 32 resume esta información desde 2012.

Cuadro 32: Porcentaje de Compras de Contenido financiadas con proveedores


Finalmente, se resume en el Cuadro 33 la evolución de las necesidades de capital de trabajo de Netflix entre 2006 y 2014, las cuales representaron en promedio 17% de las ventas durante el período mencionado, si bien en los años anteriores al inicio del proceso de expansión internacional alcanzaron niveles mínimos de 11% sobre ventas.

1,3 1,8 2,1 2,6 1,1

1,3 1,6

2,0 3,2

4,2

5,8

5,8

5,6

7,3 (+30%)

9,5 (+30%)

10,4 (+9%)

-

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

2012 2013 2014 9m-2014

Billones de dólares

Fuera de Balance

No Corriente

Corriente

Total deuda por contenido

Perfil de Vencimiento de la deuda por

contenido (USD millones)2012 2013 2014 9m-2014

Menos de 1 año 2.300 2.972 3.748 4.535

Entre 1 y 3 años 2.715 3.267 4.495 4.888

Entre 3 y 5 años 540 930 1.164 908

Mas de 5 años 78 83 44 47

Total deuda por contenido 5.634 7.252 9.451 10.378

USD Millones 2012 2013 2014 9m-2014

Adquisión de Contenido 2.515 3.050 3.773 4.194

Variación Deuda en balance por contenido 700 600 900

% Financiado con Proveedores 23% 16% 21%


Cuadro 33: Evolución de necesidades de capital de trabajo


6. VALUACIÓN POR DCF:

6.1) Claves de crecimiento:

La variable determinante del crecimiento de Netflix es la cantidad de suscriptores que la compañía consiga año a año en cada uno de los países en donde el servicio se encuentra disponible. A su vez, se identifican tres factores clave que influyen dicho crecimiento:

a) El porcentaje de penetración de Netflix dentro de los hogares con acceso a Internet: esta es la principal variable se sensibilizará en los tres escenarios planteados para la valuación por DCF: “Base”, “Pesimista”, “Optimista”.

b) La Penetración de Internet dentro la cantidad de hogares totales por país: se supone un ritmo de aumento mayor en países con menor nivel de desarrollo económico y crecimiento nulo en aquellos países donde la penetración supera 80% en la actualidad. Para los tres escenarios se realizará el mismo supuesto de crecimiento en la penetración de internet.

c) La expansión a nuevos mercados: a los efectos de ser comparables, los tres escenarios desarrollados para la valuación consideran los mismos países (aunque con distintos porcentajes de penetración de Netflix). De forma conservadora se incorporaron solamente aquellos países donde Netflix ya está disponible y aquellos donde ya anunció la expansión adicionando únicamente China. Si bien las posibilidades del lanzamiento en China son las más inciertas en el corto plazo debido al exigente proceso para obtener las autorizaciones necesarias para operar, es el mercado más desafiante y que con seguridad Netflix buscará estar presente. China podría sumar entre 25 y 35 millones de nuevos usuarios entre 2017 y 2021.

A modo de resumen, el Cuadro 34 muestra las principales variables que determinan la cantidad de

usuarios proyectados bajo cada escenario: i) Penetración de Netflix o Cuota de Mercado; ii)

Crecimiento Poblacional; y iii) Aumento de Penetración de Internet.

Millones de dólares 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Activos Corrientes 428,42 416,53 361,45 411,01 640,97 1.830,86 2.240,79 3.058,76 3.940,47

Pasivos Corrientes 193,45 212,58 216,02 226,37 388,58 1.225,06 1.675,93 2.154,20 2.663,15

Capital de Trabajo 234,97 203,96 145,43 184,64 252,39 605,80 564,87 904,56 1.277,32

Variación Capital de Trabajo -31,02 -58,53 39,21 67,74 353,41 -40,94 339,70 372,76

Capital de Trabajo / Ventas 24% 17% 11% 11% 12% 19% 16% 21% 23%


Cuadro 34: Proyección de suscriptores bajo escenarios Base, Optimista y Pesimista

Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

� Mercado doméstico:

En 2015 el ritmo de crecimiento de usuarios en EE.UU. mostró una desaceleración. Si bien los usuarios se incrementaron 15%, las altas fueron 5% inferiores al año anterior. Podría esperarse que esta tendencia continúe incluso se profundice en el mediano plazo con tasas de crecimiento del orden del 11% para el escenario base, 7% para el pesimista y 13% en el optimista.

A su vez también podría esperarse que Netflix sea capaz de incrementar el precio de sus servicios sin poner el riesgo el crecimiento. Tal como se comentó antes, el costo del servicio de Netflix en comparación con la TV paga en EE.UU. ofrece ventajas competitivas y es fundamental que la compañía mantenga la fortaleza del resultado bruto conseguida en los últimos años para dar estabilidad a los resultados. Los tres escenarios consideran el mismo aumento porcentual de precios, equivalente a un 2% anual en línea con la inflación de EE.UU.

2015e 2021e 2015e 2021e 2015e 2021e

Cantidad de Usuarios (en millones) 43,4 80,4 27,1 136,7 70,5 217,1

Penetración Netflix 47% 83% 6% 20% 13% 28%

Crecimiento Anual de Suscriptores 15% 11% 61% 21% 29% 17%

Fuentes de Crecimiento de Suscriptores

Nuevos Usuarios (en millones)

Aumento de Cuota de Mercado 34,42 93% 89,91 82% 123,20 84%

Crecimiento Poblacional 2,59 7% 2,19 2% 5,87 4%

Aumento de Penetración Internet - 0% 17,54 16% 17,60 12%

Escenario Base

2015e-2021e 2015e-2021e 2015e-2021e

37,0 109,6 146,7

Merccado Doméstico Mercado Internacional Total Mercado Netflix

2015e 2021e 2015e 2021e 2015e 2021e









46,2 140,3 186,4

2015e-2021e 2015e-2021e 2015e-2021e

Merccado Doméstico Mercado Internacional Total Mercado NetflixEscenario Optimista

2015e 2021e 2015e 2021e 2015e 2021e









88,3 109,3

Escenario Pesimista

2015e-2021e 2015e-2021e 2015e-2021e

21,0

Merccado Doméstico Mercado Internacional Total Mercado Netflix


� Mercado Internacional:

En el mercado internacional podría esperarse que las altas tasas de crecimiento se mantengan en los próximos años aunque de manera decreciente, con mayor o menor intensidad conforme al escenario elaborado.

Bajo la estimación base el nivel de usuarios internacionales en 2017 prácticamente igualaría al de EE.UU. (en torno a 54 millones de suscriptores), para luego superar 100 millones hacia 2020. Ello implicaría niveles de penetración cercanos al 18% fuera de EE.UU., lo que permitiría en los años siguientes continuar creciendo a tasas altas aunque más normalizadas en torno a 10%.

� Negocio de DVDs:

Este segmento se proyecta que se irá reduciendo a razón de 1 millón de suscriptores por año y desaparecerá para el año 2020.

� Mix de Ventas:

Bajo los tres escenarios se proyecta un cambio en el mix de ventas actual que llevaría la participación de usuarios domésticos desde el actual 62% hacia niveles entre 35% y 37% en 2021. El Cuadro 35 debajo ejemplifica este cambio para el caso del escenario base, el cual es prácticamente igual bajo los escenarios alternativos.

Cuadro 35: Evolución de suscriptores por Región (2015-2021)


Suscriptores por Región (en %) 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

EE.UU. 62% 56% 50% 44% 41% 39% 37%

Canadá 6% 5% 5% 4% 4% 4% 4%

América Latina 13% 13% 13% 14% 14% 16% 17%

Europa 15% 19% 20% 21% 20% 20% 19%

Nórdicos 4% 3% 3% 3% 2% 2% 2%

Australia y NZ 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%

Asia (ex China) 0% 2% 3% 4% 4% 4% 4%

China 0% 0% 4% 9% 13% 14% 17%

TOTAL INTERNACIONAL 38% 44% 50% 56% 59% 61% 63%

62%

6%

13%

15%

4%1% 0%

0%

Estimación 2015

37%

4%17%

19%

2%

1%

4%

17%

Estimación 2021

EE.UU.

Canadá

América Latina

Europa

Nórdicos

Australia y NZ

Asia (ex China)

China


� Eficiencia de costos:

Podría esperarse que Netflix utilice su alcance global para ganar eficiencias a nivel de costos. Ello fue considerado dentro del modelo como un porcentaje sobre las ventas, el mismo para los tres escenarios:

Costos Directos (excluyendo amortizaciones): 16%-17% en 2016 y 2017, luego 15% en el resto de los años.

Gastos de Marketing: 14% en 2016, 11% en 2017 y 2018, 10% en el resto de los años.

Tecnología y Desarrollo: 11% en 2016, 10% en 2017-2019, 8%-9% en el resto de los años.

Gastos Generales y Administrativos: 7% en 2016, 6% en 2017-2019, 5% en el resto de los años.

De esta manera, en el largo plazo los costos directos (sin amortizaciones) representarían 15% de las ventas y el resto de los costos agregados 25% aproximadamente.

� Inversión en contenido y amortizaciones de contenido:

La variable vital para el crecimiento de Netflix es la inversión que realice en contenido original, lo que se lleva la mayor erogación de caja de la compañía. El Cuadro 36 muestra que si se prorratea la adquisición de contenido por la cantidad de usuarios el promedio 2014-2015 arroja un gasto de USD 70 por usuario al año.

Cuadro 36: Costo de contenido y Amortización de contenido por usuario


El modelo desarrollado considera que la inversión por usuario se mantiene en 2016 y 2017 en el orden de los USD 70, luego se reduce a USD 60–65 de 2018 a 2020 para tender a niveles de USD 50 en el largo plazo.

A nivel de resultados, Netflix amortiza la inversión en contenido dentro del costo de ventas, que han representado entre 45% y 50% de las ventas en los años de fuerte expansión de mercados (desde 2012).

El modelo desarrollado considera que dicho porcentaje se mantiene entre 2016 y 2019, durante la etapa de crecimiento a altas tasas. Luego podría esperarse que a partir de 2020, cuando el crecimiento de la compañía se haya normalizado, este porcentaje sea más cercano a 40%.

Esta evolución es a su vez consistente con un ratio de Adquisición de Contenido / Amortizaciones de Contenido que parte de niveles de 1,5x en 2016 y tiende a 1,00x en el largo plazo.

El Cuadro 37 modela esta dinámica como ejemplo bajo el escenario base (los tres escenarios aplican la misma dinámica).

Costos anual por usuario pago 2012 2013 2014 2015e

Adquisión de Contenido (USD millones) 2.515 3.050 3.773 5.592

Amortización contenido de streaming (USD millones) 1.591 2.122 2.656 3.257

Usuarios Pagos totales (millones) 30 41 54 70

Adquisición de Cotenido / Usuarios USD 83 USD 74 USD 69 USD 79


Cuadro 37: Proyección de Costo de contenido y Amortización de contenido bajo escenario base


� Evolución de la Deuda:

Se estima que Netflix buscará financiar su crecimiento a través de nuevas emisiones de bonos en el mercado de capitales en busca de una estructura de capital con mayor participación de deuda financiera. Ello implicaría un aumento de la deuda financiera neta hasta 2018.

A su vez, también se estima que la compañía logre financiar cerca del 20% de la adquisición de contenido con proveedores incrementando la deuda no financiera de largo de plazo. No se estima un aumento de la deuda por contenido fuera de balance, en línea con lo sucedido en 2014 y 2015.

A partir de 2021, la deuda financiera comienza a amortizar. Los excedentes de caja generados son más que suficientes para cubrir estas amortizaciones, incluso comienzan a ser relevantes desde 2022 cuando se estima que las inversiones en contenido se normalicen al mismo nivel de las amortizaciones. Ello implica que transcurridos los primeros años de la fuerte expansión internacional, Netflix podría reducir el porcentaje que hoy se financia con proveedores si así lo necesitara.

En este sentido, se puede considerar viable una estrategia de expansión mas agresiva que incluya lanzamientos adicionales a los ya anunciados que se materialicen desde 2018 financiados con deuda financiera de largo plazo.

A modo de ejemplo, el Cuadro 38 es un resumen de la variación de la Deuda con Proveedores por Contenido, la Deuda Financiera y la Caja bajo el escenario base como modo de ejemplo. También se muestra la evolución en stocks de Intangibles (Contenido de Librería), Deuda Financiera de Largo Plazo, Deuda no corriente por Contenido.

Cuadro 38: Proyección de Costo de contenido y Amortización de contenido bajo escenario base

Supuestos para Proyecciones 2014 2015 e 2016 e 2017 e 2018 e 2019 e

Inversion de Contenido por usuario 69 79 70 70 65 59

Adquisición de Contenido -3.773.459 -5.592.727 -5.988.566 -7.513.923 -8.656.519 -9.522.171

Amortización Contenido 2.656.279 3.258.028 3.992.378 5.367.088 6.658.861 7.935.143

Amortización Contenido/ Ventas 48% 48% 44% 47% 47% 45%

Adq. Contenido / Amortizaciones 1,42 1,72 1,50 1,40 1,30 1,20

Supuestos para Proyecciones 2020 e 2021 e 2022e 2023e 2024e 2025e

Inversion de Contenido por usuario 57 52 51 51 50 49

Adquisición de Contenido -10.474.388 -11.207.595 -11.992.127 -12.831.576 -13.729.786 -14.690.871

Amortización Contenido 8.728.657 10.188.723 11.992.127 12.831.576 13.729.786 14.690.871

Amortización Contenido/ Ventas 42% 41% 43% 41% 39% 38%

Adq. Contenido / Amortizaciones 1,20 1,10 1,00 1,00 1,00 1,00

Supuestos para Proyecciones 2014 2015 e 2016 e 2017 e 2018 e 2019 e

Variación Deuda por Contenido 593.125 922.163 1.197.713 1.502.785 1.731.304 1.904.434

Variación Deuda Financiera 400.000 1.500.000 798.476 644.051 266.354 -317.406

Intangibles No Corrientes 2.773.326 5.108.025 7.104.213 9.251.049 11.248.707 12.835.735

Deuda Financiera Largo Plazo 900.000 2.400.000 3.198.476 3.842.526 4.108.880 3.791.475

Deuda no corriente por contenido 1.575.832 2.497.995 3.695.708 5.198.493 6.929.797 8.834.231

Variaciones Netas de Caja - - - -



6.2) Metodología para la calcular la tasa de descuento (WACC )

La tasa a la cual se descontarán lo flujos de fondos proyectados por el modelo DCF, será el WACC (costo promedio de capital), el cual resulta de 11,14%. El método que se aplicó para alcanzar dicho valor fue el siguiente:

1. Se estudió la estructura de capital de la compañía. El Cuadro 39 muestra que la empresa se financia 95% con capital propio y 5% con deuda financiera, calculado al valor de cotización de la acción al 6 de Noviembre pasado cuyo valor de cierre fue de USD 114 y arrojaba una capitalización de mercado de USD 49.713 millones.

Cuadro 39: Estructura de Capital

Fuente: Estados financieros de Netflix, Bloomberg y elaboración propia.

2. Costo de la Deuda (Kd): Se consideró como costo de la deuda el rendimiento en el mercado del bono a 10 años de Netflix. Al 6 de Noviembre de 2015, la TIR del bono a 10 años de Netflix era de 4,74%.

3. Costo del Capital (Ke): el costo del equity se estimó aplicando CAPM, para ello primero se calculó el valor del Beta para la regresión entre el rendimiento semanal del S&P500 contra Netflix de los últimos 5 años. Se obtuvo un Beta de 1,25. El Cuadro 40 muestra gráficamente la regresión obtenida, cuya ecuación es: Y = 1,25 X + 0,0076.

Supuestos para Proyecciones 2020 e 2021 e 2022e 2023e 2024e 2025e

Variación Deuda por Contenido 2.094.878 2.241.519 2.398.425 2.566.315 2.745.957 2.938.174

Variación Deuda Financiera -349.146 -1.222.647 -700.000 - -400.000 -800.000

Intangibles No Corrientes 14.581.467 15.600.339 15.600.339 15.600.339 15.600.339 15.600.339

Deuda Financiera Largo Plazo 3.442.328 2.219.682 1.519.682 1.519.682 1.119.682 319.682

Deuda no corriente por contenido 10.929.109 13.170.628 15.569.053 18.135.368 20.881.325 23.819.500

Variaciones Netas de Caja - - 1.698.425 2.566.315 2.345.957 2.138.174

Cantidad de Acciones (diluídas) 435.849

Precio de la Acción (06NOV15) 114,06

Capitalización de Mercado (USD miles) 49.712.937

Deuda Financiera (USD miles) 2.400.000

Deuda Fin. + Cap. de Mercado 52.112.937

Deuda Financiera/ (Deuda Fin. + Cap. de Mercado) 5%

Cap. de Mercado / (Deuda Fin. + Cap. de Mercado) 95%

5%

95%

Deuda

Capital


Cuadro 40: Regresión S&P 500 vs. Netflix (2011-2015)

Fuente: Yahoo Finance y elaboración propia.

Luego calculó el costo de capital aplicando CAPM y considerando una tasa libre del riesgo equivalente a la TIR del bono a 10 años del Tesoro de EE.UU. de 2,33% y un retorno histórico del mercado de EE.UU. de 9,7%. El Cuadro 41 resume los resultados para llegar a un costo de capital de 11,5%.

Cuadro 41: Costo de Capital por CAPM

Fuente: Bloomberg y elaboración propia.

4. Finalmente se calculó el costo promedio del capital en función a los valores obtenidos y obtuvo una tasa de descuento a aplicar de 11,14%, obtenida de la siguiente forma:

WACC = 11,53% x 0,95 + 4,74% x 0,05 x (1 - 0,35) = 11,14%

6.3) Metodología para la estimación de la cantidad de suscriptores

Tal como se mencionó anteriormente, Netflix en sus estados contables no da información acerca de la cantidad de suscriptores por país de operación, por lo tanto tomando como punto de partida las estimaciones privadas mencionadas en la sección 4, se proyectó el crecimiento de suscriptores por país.

La metodología aplicada fue la siguiente:

y = 1,2487x + 0,0076

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

-8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%

Eje

Y:

Ne

tflix

Eje X: S&P 500

Estimación del Beta

Lineal (Estimación del Beta)

Ke = Costo de Capital por CAPM 11,53%

Risk Free Rate (US TSY 10y ) 2,33%

Retorno historico del Mercado de EE.UU. 9,69%

ERP 7,37%

Tasa Efectiva Impositiva 35,0%

Debt / Equity ratio 5%

Beta (vs. S&P) 1,25


1. Se tomaron como punto de partida los datos actuales de “Penetración de Internet” y “Penetración de Netflix”, que se muestran en el Cuadro 42. El primero se obtuvo de la división entre la “Cantidad de Hogares con Acceso a Internet” y la “Cantidad de Hogares”; mientras que el segundo es la división entre la cantidad de suscriptores de Netflix en cada país y la “Cantidad de Hogares con Acceso a Internet”.

Cuadro 42: Cantidad de Hogares, Penetración de Internet y Penetración de Netflix por país (2015)

Fuente: Fuente: International Telecommunication Union, Estados financieros de Netflix y elaboración propia

2. Se proyectó la evolución de la “Cantidad de Hogares” en función a la tasa promedio de

crecimiento demográfico de cada país (ANEXO 8.1).

3. Se proyectó la evolución de la “Penetración de Internet” por cada país partiendo del ratio inicial y aplicando una tasa de crecimiento diferencial por país y/o región en función al nivel de desarrollo económico (ANEXO 8.2). En aquellos países con menor nivel de desarrollo económico se estimó un aumento de la penetración de internet más veloz; y se proyecto un incremento nulo en países donde la penetración de internet ya es actualmente superior al 80%.

Cantidad de hogares

2015e 2015e en % 2015e en %

EE.UU. 117,5 92,5 79% 43,4 47%

Canada 14,5 11,7 81% 4,23 36%

Argentina 12 5 38% 0,76 17%

Brazil 57 18 32% 3,34 18%

Chile 5 2 42% 0,39 19%

Colombia 11 4 36% 0,81 21%

Mexico 22 13 57% 1,98 16%

Otros 67 19 28% 1,7 9%

America Latina 174 60,1 34,5% 8,99 15%

Reino Unido 27,7 23 83% 4,39 19%

Irlanda 1,7 1,3 76% 0,23 18%

Holanda 7,7 7 91% 1,40 20%

Alemania 40,7 30,1 74% 2,07 7%

Austria 3,7 2,3 62% 0,18 8%

Suiza 3,6 3,5 97% 0,29 8%

Francia 28,3 25,9 92% 0,86 3%

Belgica 4,9 4,1 84% 0,32 8%

Portugal 4,2 2,8 67% 0,10 4%

Italia 24,7 14,6 59% 0,25 2%

España 19,2 11,1 58% 0,22 2%

Total Europa 166,4 125,7 76% 10,31 8%

Finladia 2,6 1,8 69% 0,6 33%

Dinamarca 2,6 2,4 92% 0,74 31%

Suecia 4,3 3,3 77% 0,76 23%

Noruega 2,3 1,9 83% 0,56 29%

Total Nórdicos 11,8 9,4 80% 2,66 28%

Australia 8,5 6,6 78% 0,49 7%

Nueva Zelanda 1,6 1,5 94% 0,12 8%

Total Aus+NZ 10,1 8,1 80% 0,61 8%

Japón 54,4 37,6 69% 0,25 1%

Corea del Sur 18,9 18,5 98% 0 0%

Taiwan 8,5 6,4 75% 0 0%

Hong Kong 2,5 2,2 88% 0 0%

Singapur 1,3 1,2 92% 0 0%

Total Asia (Ex China) 85,6 65,9 77% 0,25 0%

China 433,6 179,1 41% 0 0%

TOTAL INTERNACIONAL 896,0 460,0 51% 27,1 6%

En Millones

Penetración de Internet Penetración Netflix


4. Se proyectó la “Penetración de Netflix” por país partiendo del ratio inicial y aplicando una tasa de crecimiento diferencial por región en función al nivel de madurez y años de presencia que posea Netflix en cada región. En las regiones donde el lanzamiento es reciente se estimó una tasa de aumento de la penetración más veloz que en aquellos países donde el negocio es más maduro, como EE.UU. y Canadá (ANEXO 8.3 para escenario Base).

5. Finalmente se obtuvo la evolución de suscriptores estimada por país a partir del producto entre “Cantidad de Hogares” x “Penetración de Internet” x “Penetración de Netflix”. Tomando como ejemplo las proyecciones para el escenario base, el Cuadro 43 muestra el resultado para EE.UU., el Cuadro 44 detalla los usuarios por país y región, y el Cuadro 45 muestra los usuarios totales agregando las estimaciones para ambos segmentos.

Se repitió el mismo procedimiento modificando únicamente la tasa de crecimiento de la “Penetración de Netflix” por país de forma más agresiva o conservadora para elaborar los escenarios “Optimista” y “Pesimista” respectivamente (ANEXOS 8.4 y 8.5). La estimación de suscriptores de ambos escenarios se muestran en los ANEXOS 8.6 y 8.7.

Cuadro 43: Proyección de Suscriptores para EE.UU. (2015-2021) – Escenario Base.

Fuente: Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

EE.UU. 43,40 48,10 53,30 59,07 65,47 72,56 80,41

Penetración Doméstica 47% 52% 57% 62% 69% 76% 83%

Nuevos Usuarios Domésticos 5,70 4,70 5,21 5,77 6,39 7,09 7,85

Var. Usuarios Domésticos 15,1% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8%

Proveniente de:

Aumento de Cuota de Mercado 93% 93% 93% 93% 93% 93%

Crecimiento Poblacional 7% 7% 7% 7% 7% 7%

Aumento de Penetración Internet 0% 0% 0% 0% 0% 0%

En Millones

Suscriptores Domésticos - Escenario Base


Cuadro 44: Proyección de Suscriptores Internacionales por país (2015-2021) – Escenario Base.


Cuadro 45: Proyección de Suscriptores Totales (2015-2021) – Escenario Base


2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

Canada 4,23 4,69 5,20 5,76 6,39 7,09 7,86

Argentina 0,76 0,97 1,24 1,59 2,03 2,59 3,31

Brazil 3,34 4,27 5,45 6,97 8,90 11,37 14,53

Chile 0,39 0,50 0,64 0,81 1,04 1,33 1,70

Colombia 0,81 1,03 1,32 1,69 2,16 2,76 3,52

Mexico 1,98 2,41 2,94 3,59 4,38 5,34 6,52

Otros 1,71 2,18 2,79 3,57 4,56 5,82 7,44

America Latina 8,99 11,37 14,39 18,21 23,06 29,21 37,01

Reino Unido 4,39 5,32 5,88 6,50 7,18 7,94 8,78

Irlanda 0,23 0,26 0,29 0,33 0,37 0,41 0,46

Holanda 1,4 2,11 2,33 2,58 2,85 3,15 3,48

Alemania 2,07 3,97 6,20 6,93 7,73 8,63 9,64

Austria 0,18 0,28 0,46 0,52 0,58 0,66 0,74

Suiza 0,29 0,49 0,71 0,78 0,86 0,96 1,06

Francia 0,86 1,56 2,62 3,94 5,28 5,84 6,46

Belgica 0,32 0,49 0,83 0,92 1,01 1,12 1,24

Portugal 0,1 0,28 0,43 0,59 0,65 0,73 0,82

Italia 0,25 0,76 1,25 2,43 3,35 3,82 4,35

España 0,22 0,57 0,95 1,85 2,55 2,90 3,30

Total Europa 10,31 16,11 21,95 27,35 32,43 36,16 40,32

Finladia 0,6 0,64 0,70 0,77 0,85 0,94 1,03

Dinamarca 0,74 0,85 0,92 1,00 1,09 1,19 1,29

Suecia 0,76 0,84 0,92 1,01 1,11 1,22 1,35

Noruega 0,56 0,63 0,69 0,75 0,81 0,89 0,96

Total Nórdicos 2,66 2,96 3,24 3,54 3,87 4,23 4,63

Australia 0,49 0,81 1,25 1,41 1,59 1,79 2,02

Nueva Zelanda 0,12 0,18 0,28 0,31 0,35 0,39 0,43

Total Aus+NZ 0,61 0,99 1,53 1,72 1,93 2,18 2,45

Japón 0,25 0,76 1,93 3,12 3,64 4,23 4,93

Corea del Sur 0,37 0,93 1,49 1,72 1,98 2,28

Taiwan 0,13 0,33 0,53 0,62 0,72 0,84

Hong Kong 0,04 0,11 0,18 0,20 0,24 0,27

Singapur 0,02 0,06 0,10 0,11 0,13 0,15

Total Asia (Ex China) 0,25 1,33 3,36 5,42 6,29 7,30 8,47

China 0,00 4,38 12,10 21,40 26,62 35,96

TOTAL INTERNACIONAL 27,05 37,45 54,04 74,10 95,38 112,78 136,70

Penetración Internacional 6% 8% 10% 13% 16% 18% 20%

Nuevos Usuarios Internacionales 10,25 10,40 16,58 20,07 21,28 17,40 23,92

Var. Usuarios Domésticos 61% 38% 44% 37% 29% 18% 21%

Proveniente de:




En Millones

Suscriptores Internacionales - Escenario Base

2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

SUSCRIPTORES TOTALES 70,45 85,55 107,34 133,18 160,85 185,34 217,11

Penetración TOTAL 13% 15% 18% 21% 24% 26% 28%

Nuevos Usuarios TOTALES 15,95 15,10 21,79 25,84 27,67 24,49 31,77

Var. Usuarios Totales 29% 21% 25% 24% 21% 15% 17%

Proveniente de:

Aumento de Cuota de Mercado 90,7% 91,8% 89,5% 85,2% 76,6% 77,8%

Crecimiento Poblacional 3,5% 2,9% 3,0% 3,4% 4,6% 4,1%

Aumento de Penetración Internet 5,8% 5,3% 7,5% 11,4% 18,8% 18,1%

En Millones

Suscriptores Totales - Escenario Base


6.4) Resultados por DCF – Escenario Base

A continuación se muestra en el Cuadro 46 la proyección del Estado de Resultados y valuación de la firma por flujos descontados aplicando como tasa de

descuento el WACC calculado de 11,14% para el escenario Base en función a los supuestos antes detallados.

Cuadro 46: Proyección Estado de Resultados y Valor de Firma por DCF – Escenario Base


USD Miles 2014 2015 e 2016 e 2017 e 2018 e 2019 e 2020 e 2021 e 2022e 2023e 2024e 2025e

Ventas Transmisión 4.739.495 6.128.436 8.555.419 10.978.967 13.978.994 17.376.443 20.647.993 24.961.029 27.878.758 31.168.596 34.880.718 39.072.277

Ventas DVD 765.161 659.656 471.967 352.688 228.449 99.100 - -

TOTAL REVENUES 5.504.656 6.788.092 9.027.386 11.331.655 14.207.443 17.475.543 20.647.993 24.961.029 27.878.758 31.168.596 34.880.718 39.072.277

Costos directos 979.521 1.160.438 1.534.656 1.813.065 2.131.117 2.621.331 3.097.199 3.744.154 4.181.814 4.675.289 5.232.108 5.860.842

Amortización de Contenido 2.656.279 3.258.028 3.992.378 5.367.088 6.658.861 7.935.143 8.728.657 10.188.723 11.992.127 12.831.576 13.729.786 14.690.871

Otras Amortizacion y Depreciaciones 116.960 143.176 171.811 206.173 243.285 287.076 330.137 379.658 417.624 459.386 505.325 555.857

Gastos de Marketing 607.186 874.548 1.220.887 1.207.686 1.537.689 1.737.644 2.064.799 2.496.103 2.787.876 3.116.860 3.488.072 3.907.228

Resultado Bruto 1.144.710 1.351.901 2.107.655 2.737.642 3.636.492 4.894.348 6.427.201 8.152.391 8.499.318 10.085.485 11.925.427 14.057.480

Margen Bruto 21% 20% 23% 24% 26% 28% 31% 33% 30% 32% 34% 36%

Gastos de Tecnologia y Desarrollo 472.321 650.000 941.096 1.097.897 1.397.899 1.737.644 1.858.319 1.996.882 2.230.301 2.493.488 2.790.457 3.125.782

Gastos General y Administrativo 269.741 406.901 598.879 658.738 838.740 1.042.587 1.032.400 1.248.051 1.393.938 1.558.430 1.744.036 1.953.614

EBIT (operating income) 402.648 295.000 567.679 981.008 1.399.853 2.114.118 3.536.482 4.907.457 4.875.079 6.033.568 7.390.934 8.978.084

Margen Operativo 7,3% 4,3% 6,3% 8,7% 9,9% 12,1% 17,1% 19,7% 17,5% 19,4% 21,2% 23,0%

Ingresos / Egresos no operativos -3.060 -28.077

Itntereses -50.219 -130.000 -175.916 -211.339 -225.988 -208.531 -189.328 -122.082 -83.582 -83.582 -61.582 -17.582

Resultado antes de Impuestos 349.369 136.923 391.763 769.669 1.173.864 1.905.586 3.347.153 4.785.375 4.791.497 5.949.985 7.329.351 8.960.501

Impuesto a las Ganancias -82.570 -47.923 -137.117 -269.384 -410.853 -666.955 -1.171.504 -1.674.881 -1.677.024 -2.082.495 -2.565.273 -3.136.175

Resultado Neto 266.799 89.000 254.646 500.285 763.012 1.238.631 2.175.650 3.110.494 3.114.473 3.867.490 4.764.078 5.824.326

Margen Neto 5% 1% 3% 4% 5% 7% 11% 12% 11% 12% 14% 15%

-67% 186% 96% 53% 62% 76% 43% 0% 24% 23% 22%

EBITDA 3.172.827 3.668.127 4.731.868 6.554.269 8.301.998 10.336.336 12.595.276 15.475.838 17.284.830 19.324.530 21.626.045 24.224.812

Margen EBITDA 58% 54% 52% 58% 58% 59% 61% 62% 62% 62% 62% 62%

Proyección - Escenario Base

USD Miles 2015 e 4Q 2015 e 2016 e 2017 e 2018 e 2019 e 2020 e 2021 e 2022e 2023e 2024e 2025e

EBIT 295.000 49.000 567.679 981.008 1.399.853 2.114.118 3.536.482 4.907.457 4.875.079 6.033.568 7.390.934 8.978.084

Impuestos -47.923 -11.981 -137.117 -269.384 -410.853 -666.955 -1.171.504 -1.674.881 -1.677.024 -2.082.495 -2.565.273 -3.136.175

Otras Amortizaciones y Depreciaciones 143.176 35.794 171.811 206.173 243.285 287.076 330.137 379.658 417.624 459.386 505.325 555.857

Amortización contenido 3.258.028 814.507 3.992.378 5.367.088 6.658.861 7.935.143 8.728.657 10.188.723 11.992.127 12.831.576 13.729.786 14.690.871

Adquisición de Contenido -5.592.727 -1.398.182 -5.988.566 -7.513.923 -8.656.519 -9.522.171 -10.474.388 -11.207.595 -11.992.127 -12.831.576 -13.729.786 -14.690.871 4,0%

Variación Capital de Trabajo -283.941 -70.985 -424.764 -280.306 -148.934 -555.577 -126.357 -646.955 119.916 -427.679 215.039 -461.072

FCFF -581.847 -1.818.579 -1.509.344 -914.308 -408.367 823.027 1.946.406 3.735.595 3.982.780 5.546.024 5.936.694 86.472.849

Costo del Capital (WACC) 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14%

Factor de Descuento 1,111 1,235 1,373 1,526 1,696 1,885 2,095 2,328 2,587 2,875 3,196 3,552

Valor de la Empresa= 28.707.603 -523.526 -1.472.283 -1.099.454 -599.254 -240.824 436.709 929.267 1.604.710 1.539.405 1.928.758 1.857.678 24.346.417

Perpetuidad

g

Valuación - Escenario Base


El Cuadro 47 resume el valor del capital obtenido a partir del valor la firma para el escenario base, el cual asciende a USD 22.623 millones, lo que equivale a USD 51,9 por acción. Ello implica que el valor de la compañía en el mercado de USD 114 por acción se encontraría sobre valuado respecto del valor absoluto aquí calculado.

Cuadro 47: Valor del Capital y Precio por Acción estimado por DCF – Escenario Base


6.5) Resultados por DCF – Escenarios Alternativos: “Optimista” y “Pesimista”

El Cuadro 48 resume el valor del capital obtenido a partir del valor la firma para los escenarios Optimista y Pesimista, los cuales ascienden a USD 43.205 millones y USD 10.973 millones respectivamente. Ello implicaría que aun bajo un escenario de más rápido crecimiento de ventas y penetración por país, el valor de Netflix permanecería por debajo del valor por acción del mercado actual (USD 114).

Cuadro 48: Valor del Capital y Precio por Acción estimado por DCF – Escenarios Alternativos


En los ANEXOS 8.8 y 8.9 se muestran las proyecciones de Estado de Resultado y Cálculo del Valor de la Firma para ambos escenarios alternativos.

USD Miles Escenario Base

Valor de la Empresa 28.707.603

Caja a Septiembre 2015 2.115.437

Deuda Financiera 2.400.000

Deuda fuera de Balance 5.800.000

Valor del Capital 22.623.040

Cantidad de acciones 435.849

Precio por acción (USD) 51,91

USD Miles Escenario Optimista








USD Miles Escenario Pesimista









6.6) Consideraciones del modelo de DCF

• Dado el crecimiento explosivo de Netflix en los últimos años y el ambicioso plan de expansión internacional que promete mantener por los próximos 5 años niveles promedio de crecimiento de ventas cercanos al 20%, se realizó una proyección mas larga (de 10 años) antes de calcular el valor de perpetuidad. El objetivo es amortiguar la desaceleración que implicaría bajar de un ritmo promedio de crecimiento de ventas de 20% a un nivel de 4% que se considerara en la perpetuidad. Por lo tanto, se proyectó una etapa intermedia (2022-2025) con un nivel promedio de aumento de ventas de 12% para el escenario Base y de 15% y 10% para los escenarios Optimista y Pesimista respectivamente.

• También con el objetivo de normalizar tasas de reinversión, se buscó alcanzar un nivel de adquisición de contenido estable al mismo valor que las amortizaciones en el largo plazo (ratio Adq. Contenido / Amortización de Contenido = 1).

• La clave del éxito del modelo de Netflix es la inversión en Contenido original que la compañía realice, no sólo motivado por la expansión geográfica sino también por la necesidad de mantener la originalidad del contenido para mantener cautiva a una audiencia muy vulnerable frente al aumento de competencia en el sector. Por lo tanto, se consideró que una vez normalizadas las necesidades de reinversión originadas por nuevos mercado la compañía requerirá también de un alto nivel de inversión de mantenimiento de contenido para no perder market share.

• La proyección muestra Flujos de Caja Libres para la Firma positivos recién a partir a del año 2020 y excedentes de caja considerables desde 2022. Ello podría significar que un escenario de expansión e inversión más agresivo podría ser viable y habría espacio para financiarlo de largo plazo con fuentes externas. Esta posibilidad es aún viable bajo el escenario pesimista.

• No se consideró un aumento de la deuda off-balance, pero al tratarse de un pasivo contingente de relevancia, se lo restó del valor la empresa para obtener el valor del equity.

7. VALUACIÓN POR COMPARABLES

7.1) Selección de comparables y múltiplos

Para realizar la valuación por comparables se utilizará el siguiente ratio de Equity:

� Price / Earnings (P/E Ratio)

Y los siguientes dos ratios de valor de la firma:

� Enterprise Value / EBITDA (EV/EBITDA) � Enterprise Value / Ventas (EV /VENTAS)

Como se mencionó en la sección 4, los competidores más directos de Netflix son Amazon y Hulu. El primero tiene unidades de negocio muy diversas como los servicios de ventas de productos online


y de almacenamiento de datos, segmentos que difieren fuertemente del negocio de producción y transmisión de contenido de video online de Netflix. En tanto, Hulu no tiene su capital abierto.

También se podrían mencionar los casos de HBO, You Tube y Apple como comparables, pero estas unidades también son sólo un segmento de negocio dentro de compañías mas grandes y diversificadas.

En consecuencia se eligieron empresas de la industria de Medios y Televisión, que representan de mejor manera el negocio de producción de Netflix y que son a su vez importantes competidores. El Cuadro 49 debajo resume los múltiplos mencionados de este grupo de compañías.

Cuadro 49: Múltiplos de Comparables Industria de Medios y Televisión

Fuente: Yahoo Finance y elaboración propia

7.2) Valuación por Price / Earnings

Netflix informó junto con la publicación del balance a Septiembre 2015, que la ganancia por acción

del año será de USD 0,20 lo que significaría una caída respecto de los USD 0,62 de 2014.

Considerando las estimaciones oficiales de la compañía, el Cuadro 50 muestra que aplicando el

múltiplo de P /E promedio de la industria que se ubica en el rango 20x a 22x, el precio por acción

de Netflix debería ser de USD 4 a USD 4,40, equivalente a un valor del capital de entre USD 1.740 y

USD 1.914 millones. Si la empresa sorprendiera al mercado con una ganancia por acción en

niveles similares a 2014, entonces el precio por acción podría ubicarse entre USD 14 y USD 15,4.

USD Millones EV SALES EBITDA EV/EBITDA EV/SALES P/E 2015

NETFLIX INC 53.370 6.788 3.668 14,55 7,86 570,0

WALT DISNEY CO/THE 207.270 52.460 15.580 13,30 3,95 22,27

TWENTY-FIRST CENTURY FOX-A 72.260 27.180 6.130 11,79 2,66 17,47

TIME WARNER CABLE 74.690 23.420 7.830 9,54 3,19 14,81

CHARTER COMMUNICATION 54.010 9.600 3.320 16,27 5,63 N/A

DISH NETWORK 40.590 14.970 3.050 13,31 2,71 21,91

CABLEVISION SYSTEMS-NY GRP-A 17.050 6.510 1.750 9,74 2,62 51,36

CBS CORP-CLASS B NON VOTING 32.250 13.660 3.070 10,50 2,36 15,71

SKY PLC 24.611 9.990 1.720 14,31 2,46 13,33

LIONS GATE ENTERTAINMENT COR 6.420 2.280 186 34,52 2,82 40,22

AMC NETWORKS INC-A 8.420 2.510 848 9,93 3,35 14,36

DISCOVERY COMMUNICATIONS-A 20.430 6.420 2.480 8,24 3,18 17,13

VIACOM INC-CLASS B 30.010 13.270 4.120 7,28 2,26 9,22

STARZ - A 4.680 1.700 512 9,14 2,75 12,54

Promedio 12,91 3,07 20,86

Mediana 10,50 2,75 16,42


Cuadro 50: Matriz de Valuación P/E


Debido a la importante diferencia entre el resultado obtenido y la cotización de mercado de

Netflix, se reconsideró para el caso del P/E ratio el grupo de comparables ya que podría estar

sucediendo que debido a las mayores expectativas de crecimiento de Netflix en relación a la

industria de medios, la compañía este cotizando con múltiplos de P/E muy superiores. La

expectativa de mercado respecto al crecimiento de EPS para los próximos cinco años de los

comparables elegidos es en promedio de 12% cuando sobre Netflix es de 27%.

Por lo tanto, se definió un nuevo grupo de comparables, en este caso empresas de ventas por

Internet cuya expectativa de crecimiento sea similar a Netflix para volver a calcular el múltiplo. El

Cuadro 51 enumera esta nueva selección empresas, que al igual que Netflix utilizan Internet como

medio de venta, y que en promedio tienen una expectativa de crecimiento de ganancias por

acción de 27%, en línea con la expectativa del mercado para Netflix (Fuente: Bloomberg). Este

nuevo grupo de compañías tiene un P/E ratio promedio de 76 veces.

16 18 20 22 24

0,20 3,20 3,60 4,00 4,40 4,80

0,70 11,20 12,60 14,00 15,40 16,80

1,20 19,20 21,60 24,00 26,40 28,80

1,70 27,20 30,60 34,00 37,40 40,80

2,20 35,20 39,60 44,00 48,40 52,80

435 435 435 435 435

0,20 1.392 1.566 1.740 1.914 2.088

0,70 4.872 5.481 6.090 6.699 7.308

1,20 8.352 9.396 10.440 11.484 12.528

1,70 11.832 13.311 14.790 16.269 17.748

2,20 15.312 17.226 19.140 21.054 22.968

Equity ValueCantidad de Acciones

EPS

(USD)

Precio por AcciónMúltiplo P/E (x)

EPS

(USD)


Cuadro 51: P/E Ratio de empresas de ventas por Internet y Crecimiento Esperado de EPS para los

próximos cincos años.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

El Cuadro 52 muestra la matriz del precio por acción que corresponde a múltiplos de P/E de entre

73 y 77 veces para distintos niveles de EPS de Netflix. Si Netflix confirma una ganancia de USD 0,20

por acción en 2015, el precio de la acción debería cotizar en torno a USD 15, consistente con un

valor del Equity de entre USD 6.525 y USD 6.612 millones. Si Netflix sorprendiera con un EPS

similar a 2014, el precio de la acción se encontraría entre USD 52 y 53.

Cuadro 52: Matriz de Valuación P/E para múltiplos de comparables de internet


Peers Internet P/E RatioCrecimiento

Esperado (%)

NETFLIX INC 570,00 27,33

PRICELINE GROUP INC/THE 26,87 18,71

RAKUTEN INC 29,18 17,22

EXPEDIA INC 44,16 21,25

TRIPADVISOR INC 51,17 15,73

VIPSHOP HOLDINGS LTD - ADR 40,13 41,43

ZALANDO SE 77,62 43,40

YOOX NET-A-PORTER GROUP 250,92 32,10

ASOS PLC 72,75 32,72

START TODAY CO LTD 42,94 21,83

OCADO GROUP PLC 299,41 63,76

JUMEI INTERNATIONAL-ADR 19,80 23,37

TRADE ME GROUP LTD 18,51 3,85

LANDS' END INC 11,52 20,00

Promedio 75,8 27,3

Mediana 42,9 21,8

73 74 75 76 77

0,20 14,60 14,80 15,00 15,20 15,40

0,70 51,10 51,80 52,50 53,20 53,90

1,20 87,60 88,80 90,00 91,20 92,40

1,70 124,10 125,80 127,50 129,20 130,90

2,20 160,60 162,80 165,00 167,20 169,40

435 435 435 435 435

0,20 6.351 6.438 6.525 6.612 6.699

0,70 22.229 22.533 22.838 23.142 23.447

1,20 38.106 38.628 39.150 39.672 40.194

1,70 53.984 54.723 55.463 56.202 56.942

2,20 69.861 70.818 71.775 72.732 73.689

EPS

(USD)

Precio por AcciónMúltiplo P/E (x)

EPS

(USD)

Equity ValueCantidad de Acciones


7.3) Valuación por EV / EBITDA

El grupo de comparables de compañías de medios y televisión tenía en promedio un ratio de EV/

EBITDA de casi 13 veces. El Cuadro 53 se divide en tres pasos: i) se obtiene la matriz que muestra

el valor de la firma para rangos del múltiplo entre 10x y 14x para distintos niveles de EBITDA

esperados para Netflix a fin de 2015; ii) para cada valor correspondiente de la firma se le resta USD

6.085 millones que es el resultante de restar a la caja de la compañía (USD 2.115 millones) la

deuda financiera (USD 2.400 millones) y la deuda fuera de balance (USD 5.800 millones); iii)

finalmente se divide cada valor correspondiente de equity por la cantidad de acciones (485

millones).

Cuadro 53: Matriz de Valuación EV /EBITDA


Si el EBITDA de Netflix finaliza 2015 en línea con las estimaciones realizadas en el presente trabajo

(USD 3.668 millones), conforme a la valuación por el múltiplo EV /EBITDA el valor del equity de

Netflix se encontraría entre USD 37.100 y USD 42.000 millones, lo que es equivalente a un precio

por acción de entre USD 85 y USD 97 aproximadamente.

7.4) Valuación por EV / VENTAS

El grupo de comparables de compañías de medios y televisión tenía en promedio un ratio de EV

/VENTAS de casi 3 veces. El Cuadro 54 realiza los mismos tres pasos que el Cuadro 50 para obtener

una matriz de valores de equity para distintos niveles de VENTAS y múltiplos de EV /VENTAS.

10,00 11,00 12,00 13,00 14,00

3.400 34.000 37.400 40.800 44.200 47.600

3.500 35.000 38.500 42.000 45.500 49.000

3.600 36.000 39.600 43.200 46.800 50.400

3.700 37.000 40.700 44.400 48.100 51.800

3.800 38.000 41.800 45.600 49.400 53.200

-6.085 -6.085 -6.085 -6.085 -6.085

3.400 27.915 31.315 34.715 38.115 41.515

3.500 28.915 32.415 35.915 39.415 42.915

3.600 29.915 33.515 37.115 40.715 44.315

3.700 30.915 34.615 38.315 42.015 45.715

3.800 31.915 35.715 39.515 43.315 47.115

435 435 435 435 435

3.400 64,17 71,99 79,81 87,62 95,44

3.500 66,47 74,52 82,56 90,61 98,66

3.600 68,77 77,05 85,32 93,60 101,87

3.700 71,07 79,58 88,08 96,59 105,09

3.800 73,37 82,10 90,84 99,58 108,31

Equity Value

EBITDA

(USD

millones)

Cantidad de AccionesPrecio por Acción

EBITDA

(USD

millones)

Múltiplo EV/EBITDA (x)Enterprise Value

EBITDA

(USD

millones)

CAJA - DEUDA FINANCIERA - DEUDA OFF BALANCE =


Cuadro 54: Matriz de Valuación EV /VENTAS


Si las VENTAS de Netflix finalizan 2015 en línea con las estimaciones realizadas en el presente

trabajo (USD 6.788 millones), conforme a la valuación por el múltiplo EV /VENTAS el valor del

equity de Netflix se encontraría entre USD 13.700 y USD 17.700 millones, lo que es equivalente a

un precio por acción de entre USD 31 y USD 41 aproximadamente.

2,00 2,50 3,00 3,50 4,00

6.000 12.000 15.000 18.000 21.000 24.000

6.300 12.600 15.750 18.900 22.050 25.200

6.600 13.200 16.500 19.800 23.100 26.400

6.800 13.600 17.000 20.400 23.800 27.200

7.000 14.000 17.500 21.000 24.500 28.000

-6.085 -6.085 -6.085 -6.085 -6.085

6.000 5.915 8.915 11.915 14.915 17.915

6.300 6.515 9.665 12.815 15.965 19.115

6.600 7.115 10.415 13.715 17.015 20.315

6.800 7.515 10.915 14.315 17.715 21.115

7.000 7.915 11.415 14.915 18.415 21.915

435 435 435 435 435

6.000 13,60 20,50 27,39 34,29 41,18

6.300 14,98 22,22 29,46 36,70 43,94

6.600 16,36 23,94 31,53 39,12 46,70

6.800 17,28 25,09 32,91 40,73 48,54

7.000 18,20 26,24 34,29 42,33 50,38

VENTAS

(USD

millones)

VENTAS

(USD

millones)

Equity ValueCAJA - DEUDA FINANCIERA - DEUDA OFF BALANCE =

VENTAS

(USD

millones)

Precio por AcciónCantidad de Acciones

Enterprise ValueMúltiplo EV/VENTAS (x)


8. ANEXOS

8.1) Cantidad de Hogares por país

Fuente: elaboración propia en base a Tasa de Crecimiento Demográfica informada por las Naciones Unidas.

Crecimiento Promedio

Demográfico por 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

EE.UU. 0,75% 118,4 119,3 120,2 121,1 122,0 122,9

Canada 0,79% 14,6 14,7 14,8 15,0 15,1 15,2

Argentina 12,3 12,4 12,6 12,7 12,8 13,0

Brazil 57,9 58,5 59,0 59,6 60,2 60,8

Chile 5,1 5,1 5,2 5,2 5,3 5,3

Colombia 10,7 10,8 10,9 11,0 11,1 11,3

Mexico 22,5 22,7 23,0 23,2 23,4 23,7

Otros 67,3 67,9 68,6 69,3 70,0 70,7

America Latina 1,0% 175,7 177,5 179,3 181,1 182,9 184,7

Reino Unido 27,8 28,0 28,1 28,3 28,4 28,5

Irlanda 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,8

Holanda 7,7 7,8 7,8 7,9 7,9 7,9

Alemania 40,9 41,1 41,3 41,5 41,7 41,9

Austria 3,7 3,7 3,8 3,8 3,8 3,8

Suiza 3,6 3,6 3,7 3,7 3,7 3,7

Francia 28,4 28,6 28,7 28,9 29,0 29,2

Belgica 4,9 4,9 5,0 5,0 5,0 5,0

Portugal 4,2 4,2 4,3 4,3 4,3 4,3

Italia 24,8 24,9 25,1 25,2 25,3 25,5

España 19,3 19,4 19,5 19,6 19,7 19,8

Total Europa 0,50% 167,2 168,1 168,9 169,8 170,6 171,5

Finladia 2,6 2,6 2,7 2,7 2,7 2,7

Dinamarca 2,6 2,6 2,7 2,7 2,7 2,7

Suecia 4,3 4,4 4,4 4,4 4,5 4,5

Noruega 2,3 2,3 2,4 2,4 2,4 2,4

Total Nórdicos 0,75% 11,9 12,0 12,1 12,2 12,2 12,3

Australia 8,6 8,8 8,9 9,0 9,2 9,3

Nueva Zelanda 1,6 1,6 1,7 1,7 1,7 1,7

Total Aus+NZ 1,50% 10,3 10,4 10,6 10,7 10,9 11,0

Japón 54,5 54,7 54,8 54,9 55,1 55,2

Corea del Sur 18,9 19,0 19,0 19,1 19,1 19,2

Taiwan 8,5 8,5 8,6 8,6 8,6 8,6

Hong Kong 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5

Singapur 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3

Total Asia (Ex China) 0,25% 85,8 86,0 86,2 86,5 86,7 86,9

China 0,50% 435,8 437,9 440,1 442,3 444,5 446,8

901,3 906,7 912,0 917,5 922,9 928,4

En Millones

Cantidad de Hogares

TOTAL INTERNACIONAL (ex EE.UU.)


8.2) Penetración de Internet por País

Fuente: elaboración propia en base a estimaciones de Penetración de Internet por país de la International Communication Union.

Tasa de Crecimiento

por país 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

EE.UU. 0% 79% 79% 79% 79% 79% 79%

Canada 0% 81% 81% 81% 81% 81% 81%

Argentina 10% 41% 46% 50% 55% 61% 67%

Brazil 10% 35% 39% 43% 47% 51% 57%

Chile 10% 46% 51% 56% 61% 68% 74%

Colombia 10% 39% 43% 48% 52% 58% 64%

Mexico 5% 59% 62% 65% 69% 72% 76%

Otros 10% 31% 34% 37% 41% 45% 50%

America Latina

Reino Unido 0% 83% 83% 83% 83% 83% 83%

Irlanda 1% 77% 78% 79% 80% 80% 81%

Holanda 0% 91% 91% 91% 91% 91% 91%

Alemania 1% 75% 75% 76% 77% 78% 79%

Austria 2% 63% 65% 66% 67% 69% 70%

Suiza 0% 97% 97% 97% 97% 97% 97%

Francia 0% 92% 92% 92% 92% 92% 92%

Belgica 0% 84% 84% 84% 84% 84% 84%

Portugal 1% 67% 68% 69% 69% 70% 71%

Italia 3% 61% 63% 65% 67% 69% 71%

España 3% 60% 61% 63% 65% 67% 69%

Total Europa

Finladia 1% 70% 71% 71% 72% 73% 73%

Dinamarca 0% 92% 92% 92% 92% 92% 92%

Suecia 1% 78% 78% 79% 80% 81% 81%

Noruega 0% 83% 83% 83% 83% 83% 83%

Total Nórdicos

Australia 1% 78% 79% 80% 81% 82% 82%

Nueva Zelanda 0% 94% 94% 94% 94% 94% 94%

Total Aus+NZ

Japón 1% 70% 71% 71% 72% 73% 73%

Corea del Sur 0% 98% 98% 98% 98% 98% 98%

Taiwan 1% 76% 77% 78% 78% 79% 80%

Hong Kong 0% 88% 88% 88% 88% 88% 88%

Singapur 0% 92% 92% 92% 92% 92% 92%

Total Asia (Ex China)

China 10% 45% 50% 55% 60% 67% 73%

País / Región

Penetración de Internet - En %


8.3) Penetración Netflix – Escenario Base

Fuente: elaboración propia en base a estimaciones privadas mencionadas en Sección 4.

Tasa Prom. Crecimiento

por Región 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

EE.UU. 10% 52% 57% 62% 69% 76% 83%

Canada 10% 40% 44% 48% 53% 58% 64%

Argentina 19% 22% 25% 29% 33% 38%

Brazil 21% 24% 28% 32% 37% 42%

Chile 21% 25% 28% 32% 37% 43%

Colombia 25% 28% 32% 37% 43% 49%

Mexico 18% 21% 24% 27% 32% 36%

Otros 11% 12% 14% 16% 18% 21%

America Latina 15%

Reino Unido 23% 25% 28% 31% 34% 37%

Irlanda 20% 22% 24% 27% 29% 32%

Holanda 30% 33% 36% 40% 44% 48%

Alemania 13% 20% 22% 24% 27% 29%

Austria 12% 19% 21% 23% 25% 28%

Suiza 14% 20% 22% 24% 27% 29%

Francia 6% 10% 15% 20% 22% 24%

Belgica 12% 20% 22% 24% 27% 29%

Portugal 10% 15% 20% 22% 24% 27%

Italia 5% 8% 15% 20% 22% 24%

España 5% 8% 15% 20% 22% 24%

Total Europa 10%

Finladia 35% 38% 41% 44% 48% 51%

Dinamarca 35% 38% 41% 44% 48% 51%

Suecia 25% 27% 29% 31% 34% 37%

Noruega 33% 36% 38% 42% 45% 48%

Total Nórdicos 8%

Australia 12% 18% 20% 22% 24% 26%

Nueva Zelanda 12% 18% 20% 22% 24% 26%

Total Aus+NZ 10%

Japón 2% 5% 8% 9% 11% 12%

Corea del Sur 2% 5% 8% 9% 11% 12%

Taiwan 2% 5% 8% 9% 11% 12%

Hong Kong 2% 5% 8% 9% 11% 12%

Singapur 2% 5% 8% 9% 11% 12%

Total Asia (Ex China) 15%

China 0% 2% 5% 8% 9% 11%

País / Región

Penetración Netflix - En %


8.4) Penetración Netflix – Escenario Optimista




EE.UU. 12% 53% 59% 66% 74% 83% 93%

Canada 12% 40% 45% 51% 57% 64% 71%

Argentina 20% 24% 29% 34% 41% 49%

Brazil 22% 26% 32% 38% 45% 54%

Chile 22% 27% 32% 39% 46% 55%

Colombia 26% 31% 37% 44% 53% 64%

Mexico 19% 23% 27% 33% 39% 47%

Otros 11% 13% 16% 19% 23% 27%

America Latina 20%

Reino Unido 23% 26% 30% 35% 40% 46%

Irlanda 20% 23% 26% 30% 35% 40%

Holanda 30% 35% 40% 46% 52% 60%

Alemania 13% 20% 23% 26% 30% 35%

Austria 12% 19% 22% 25% 29% 33%

Suiza 14% 20% 23% 26% 30% 35%

Francia 6% 10% 15% 20% 23% 26%

Belgica 12% 20% 23% 26% 30% 35%

Portugal 10% 15% 20% 23% 26% 30%

Italia 5% 8% 15% 20% 23% 26%

España 5% 8% 15% 20% 23% 26%

Total Europa 15%

Finladia 35% 39% 42% 47% 51% 56%

Dinamarca 35% 39% 42% 47% 51% 56%

Suecia 25% 28% 30% 33% 37% 40%

Noruega 33% 36% 40% 44% 48% 53%

Total Nórdicos 10%

Australia 12% 18% 21% 24% 27% 31%

Nueva Zelanda 12% 18% 21% 24% 27% 31%

Total Aus+NZ 15%

Japón 2% 5% 8% 10% 12% 14%

Corea del Sur 2% 5% 8% 10% 12% 14%

Taiwan 2% 5% 8% 10% 12% 14%

Hong Kong 2% 5% 8% 10% 12% 14%

Singapur 2% 5% 8% 10% 12% 14%


China 0% 3% 6% 9% 12% 14%

País / Región



8.5) Penetración Netflix – Escenario Pesimista




EE.UU. 6% 50% 53% 56% 59% 63% 67%

Canada 6% 38% 41% 43% 46% 48% 51%

Argentina 18% 20% 22% 24% 27% 29%

Brazil 20% 22% 24% 27% 29% 32%

Chile 20% 22% 25% 27% 30% 33%

Colombia 23% 26% 28% 31% 34% 38%

Mexico 17% 19% 21% 23% 25% 28%

Otros 10% 11% 12% 13% 15% 16%

America Latina 10%

Reino Unido 23% 25% 27% 29% 31% 34%

Irlanda 20% 22% 23% 25% 27% 29%

Holanda 30% 32% 35% 38% 41% 44%

Alemania 13% 20% 22% 23% 25% 27%

Austria 12% 19% 21% 22% 24% 26%

Suiza 14% 20% 22% 23% 25% 27%

Francia 6% 10% 15% 20% 22% 23%

Belgica 12% 20% 22% 23% 25% 27%

Portugal 10% 15% 20% 22% 23% 25%

Italia 5% 8% 15% 20% 22% 23%

España 5% 8% 15% 20% 22% 23%

Total Europa 8%

Finladia 35% 37% 39% 41% 43% 45%

Dinamarca 35% 37% 39% 41% 43% 45%

Suecia 25% 26% 28% 29% 30% 32%

Noruega 33% 35% 36% 38% 40% 42%

Total Nórdicos 5%

Australia 12% 18% 19% 20% 21% 23%

Nueva Zelanda 12% 18% 19% 20% 21% 23%

Total Aus+NZ 6%

Japón 2% 5% 8% 9% 10% 11%

Corea del Sur 2% 5% 8% 9% 10% 11%

Taiwan 2% 5% 8% 9% 10% 11%

Hong Kong 2% 5% 8% 9% 10% 11%

Singapur 2% 5% 8% 9% 10% 11%


China 0% 0% 2% 5% 8% 9%

País / Región



8.6) Cantidad de Suscriptores – Escenario Optimista

Fuente: elaboración propia en base a Metodología explicada en 6.3).

2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

EE.UU. 43,40 48,97 55,26 62,36 70,36 79,40 89,59




Proveniente de:




2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

Canada 4,23 4,78 5,39 6,08 6,87 7,75 8,75

Argentina 0,76 1,01 1,35 1,80 2,40 3,20 4,27

Brazil 3,34 4,45 5,94 7,91 10,55 14,07 18,76

Chile 0,39 0,52 0,69 0,92 1,23 1,64 2,19

Colombia 0,81 1,08 1,44 1,92 2,56 3,41 4,55

Mexico 1,98 2,52 3,21 4,08 5,19 6,61 8,41

Otros 1,71 2,28 3,04 4,05 5,40 7,20 9,60

America Latina 8,99 11,87 15,67 20,69 27,34 36,13 47,77

Reino Unido 4,39 5,32 6,14 7,10 8,21 9,49 10,96

Irlanda 0,23 0,26 0,31 0,36 0,42 0,49 0,57

Holanda 1,4 2,11 2,44 2,82 3,26 3,77 4,35

Alemania 2,07 3,97 6,20 7,24 8,45 9,87 11,52

Austria 0,18 0,28 0,46 0,54 0,64 0,75 0,89

Suiza 0,29 0,49 0,71 0,82 0,94 1,09 1,26

Francia 0,86 1,56 2,62 3,94 5,28 6,11 7,06

Belgica 0,32 0,49 0,83 0,96 1,11 1,28 1,48

Portugal 0,1 0,28 0,43 0,59 0,68 0,80 0,93

Italia 0,25 0,76 1,25 2,43 3,35 3,99 4,75

España 0,22 0,57 0,95 1,85 2,55 3,03 3,61

Total Europa 10,31 16,11 22,34 28,64 34,90 40,66 47,38

Finladia 0,6 0,64 0,72 0,80 0,90 1,01 1,13

Dinamarca 0,74 0,85 0,94 1,04 1,15 1,28 1,41

Suecia 0,76 0,84 0,94 1,05 1,18 1,32 1,48

Noruega 0,56 0,63 0,70 0,78 0,86 0,95 1,06

Total Nórdicos 2,66 2,96 3,30 3,67 4,09 4,55 5,07

Australia 0,49 0,81 1,25 1,47 1,74 2,05 2,41

Nueva Zelanda 0,12 0,18 0,28 0,32 0,38 0,44 0,52

Total Aus+NZ 0,61 0,99 1,53 1,80 2,11 2,49 2,93

Japón 0,25 0,76 1,93 3,12 3,79 4,61 5,60

Corea del Sur 0,37 0,93 1,49 1,79 2,16 2,60

Taiwan 0,13 0,33 0,53 0,65 0,78 0,95

Hong Kong 0,04 0,11 0,18 0,21 0,26 0,31

Singapur 0,02 0,06 0,10 0,12 0,14 0,17


China 0,00 6,57 14,52 24,08 35,49 45,77





Proveniente de:




2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e





Proveniente de:




En Millones

Suscriptores Totales - Escenario Optimista

En Millones

Suscriptores Internacionales - Escenario Optimista

En Millones

Suscriptores Domésticos - Escenario Optimista


8.7) Cantidad de Suscriptores – Escenario Pesimista

Fuente: elaboración propia en base a Metodología explicada en 6.3).

2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

EE.UU. 43,40 46,35 49,50 52,86 56,45 60,29 64,39




Proveniente de:




2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

Canada 4,23 4,52 4,83 5,16 5,51 5,89 6,29

Argentina 0,76 0,93 1,14 1,39 1,70 2,07 2,53

Brazil 3,34 4,08 4,99 6,10 7,45 9,11 11,13

Chile 0,39 0,48 0,58 0,71 0,87 1,06 1,30

Colombia 0,81 0,99 1,21 1,48 1,81 2,21 2,70

Mexico 1,98 2,31 2,69 3,14 3,67 4,28 4,99

Otros 1,71 2,09 2,55 3,12 3,81 4,66 5,70

America Latina 8,99 10,88 13,16 15,94 19,30 23,39 28,34

Reino Unido 4,39 5,32 5,77 6,26 6,80 7,38 8,01

Irlanda 0,23 0,26 0,29 0,32 0,35 0,38 0,42

Holanda 1,4 2,11 2,29 2,49 2,70 2,93 3,18

Alemania 2,07 3,97 6,20 6,80 7,45 8,17 8,96

Austria 0,18 0,28 0,46 0,51 0,56 0,62 0,69

Suiza 0,29 0,49 0,71 0,77 0,83 0,90 0,98

Francia 0,86 1,56 2,62 3,94 5,28 5,74 6,23

Belgica 0,32 0,49 0,83 0,90 0,98 1,06 1,15

Portugal 0,1 0,28 0,43 0,59 0,64 0,70 0,77

Italia 0,25 0,76 1,25 2,43 3,35 3,75 4,19

España 0,22 0,57 0,95 1,85 2,55 2,85 3,19

Total Europa 10,31 16,11 21,80 26,85 31,50 34,48 37,76

Finladia 0,6 0,64 0,68 0,73 0,78 0,84 0,89

Dinamarca 0,74 0,85 0,90 0,95 1,00 1,06 1,12

Suecia 0,76 0,84 0,90 0,96 1,02 1,09 1,17

Noruega 0,56 0,63 0,67 0,71 0,75 0,79 0,84

Total Nórdicos 2,66 2,96 3,15 3,34 3,56 3,78 4,02

Australia 0,49 0,81 1,25 1,36 1,47 1,60 1,74

Nueva Zelanda 0,12 0,18 0,28 0,30 0,32 0,35 0,37

Total Aus+NZ 0,61 0,99 1,53 1,66 1,80 1,95 2,11

Japón 0,25 0,76 1,93 3,12 3,48 3,87 4,31

Corea del Sur 0,37 0,93 1,49 1,64 1,81 2,00

Taiwan 0,13 0,33 0,53 0,59 0,66 0,73

Hong Kong 0,04 0,11 0,18 0,20 0,22 0,24

Singapur 0,02 0,06 0,10 0,11 0,12 0,13


China 0,00 - 4,84 13,38 23,66 29,42





Proveniente de:




2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e





Proveniente de:




En Millones

Suscriptores Totales - Escenario Pesimista

En Millones

Suscriptores Internacionales - Escenario Pesimista

En Millones

Suscriptores Domésticos - Escenario Pesimista


8.8) Proyección Estado de Resultados y Valor de Firma por DCF – Escenario Optimista




Ventas DVD 765.161 659.656 471.967 352.688 228.449 99.100 - -

TOTAL REVENUES 5.504.656 6.788.092 9.173.381 11.942.699 15.249.679 19.139.009 23.876.479 29.532.764 33.841.451 38.825.917 44.597.330 51.285.671

Costos directos 979.521 1.160.438 1.559.475 1.910.832 2.287.452 2.870.851 3.581.472 4.429.915 5.076.218 5.823.888 6.689.600 7.692.851




Resultado Bruto 1.144.710 1.351.901 2.140.136 2.880.682 3.907.660 5.546.012 8.193.035 10.816.009 12.070.718 14.864.813 18.181.767 22.114.228

Margen Bruto 21% 20% 23% 24% 26% 29% 34% 37% 36% 38% 41% 43%

Gastos de Tecnologia y Desarrollo 472.321 650.000 957.156 1.159.001 1.502.123 1.903.991 2.148.883 2.362.621 2.707.316 3.106.073 3.567.786 4.102.854

Gastos General y Administrativo 269.741 406.901 609.099 695.401 901.274 1.142.395 1.193.824 1.476.638 1.692.073 1.941.296 2.229.867 2.564.284

EBIT (operating income) 402.648 295.000 573.881 1.026.281 1.504.263 2.499.627 4.850.328 6.976.750 7.671.329 9.817.444 12.384.115 15.447.090



Itntereses -50.219 -130.000 -176.663 -214.085 -229.835 -211.067 -190.421 -118.126 -79.626 -79.626 -57.626 -13.626

Resultado antes de Impuestos 349.369 136.923 397.218 812.195 1.274.428 2.288.560 4.659.907 6.858.625 7.591.703 9.737.818 12.326.489 15.433.465

Impuesto a las Ganancias -82.570 -47.923 -139.026 -284.268 -446.050 -800.996 -1.630.967 -2.400.519 -2.657.096 -3.408.236 -4.314.271 -5.401.713

Resultado Neto 266.799 89.000 258.192 527.927 828.378 1.487.564 3.028.939 4.458.106 4.934.607 6.329.582 8.012.218 10.031.752

Margen Neto 5% 1% 3% 4% 5% 8% 13% 15% 15% 16% 18% 20%

-67% 190% 104% 57% 80% 104% 47% 11% 28% 27% 25%

EBITDA 3.172.827 3.668.127 4.805.931 6.902.564 8.906.495 11.317.782 14.564.652 18.310.313 20.981.699 24.072.069 27.650.345 31.797.116

Margen EBITDA 58% 54% 52% 58% 58% 59% 61% 62% 62% 62% 62% 62%

Proyección - Escenario Optimista


EBIT 295.000 49.000 573.881 1.026.281 1.504.263 2.499.627 4.850.328 6.976.750 7.671.329 9.817.444 12.384.115 15.447.090

Impuestos -47.923 -11.981 -139.026 -284.268 -446.050 -800.996 -1.630.967 -2.400.519 -2.657.096 -3.408.236 -4.314.271 -5.401.713

Otras Amortizaciones y 143.176 35.794 171.811 206.173 243.285 287.076 330.137 379.658 417.624 459.386 505.325 555.857




FCFF -581.847 -1.880.336 -1.690.254 -1.050.092 -381.695 1.344.821 3.012.056 5.462.383 6.220.613 8.716.831 9.865.517 143.699.410



Valor de la Empresa= 49.289.174 -523.526 -1.522.281 -1.231.235 -688.249 -225.095 713.579 1.438.038 2.346.491 2.404.361 3.031.480 3.087.063 40.458.546

Perpetuidad

g

Valuación - Escenario Optimista


8.9) Proyección Estado de Resultados y Valor de Firma por DCF – Escenario Pesimista




Ventas DVD 765.161 659.656 471.967 352.688 228.449 99.100 - -

TOTAL REVENUES 5.504.656 6.788.092 8.782.040 10.316.243 12.420.166 14.956.501 17.831.790 20.664.728 22.640.769 24.824.228 27.238.144 29.908.199

Costos directos 979.521 1.160.438 1.492.947 1.650.599 1.863.025 2.243.475 2.674.769 3.099.709 3.396.115 3.723.634 4.085.722 4.486.230




Resultado Bruto 1.144.710 1.351.901 2.051.680 2.497.572 3.169.590 4.024.757 5.436.707 6.239.447 6.111.851 6.976.105 7.957.817 9.072.242

Margen Bruto 21% 20% 23% 24% 26% 27% 30% 30% 27% 28% 29% 30%

Gastos de Tecnologia y Desarrollo 472.321 650.000 914.108 996.356 1.219.172 1.485.740 1.604.861 1.653.178 1.811.262 1.985.938 2.179.052 2.392.656

Gastos General y Administrativo 269.741 406.901 581.705 597.813 731.503 891.444 891.590 1.033.236 1.132.038 1.241.211 1.361.907 1.495.410

EBIT (operating income) 402.648 295.000 555.867 903.403 1.218.916 1.647.573 2.940.257 3.553.032 3.168.551 3.748.956 4.416.858 5.184.176



Itntereses -50.219 -130.000 -174.677 -206.792 -219.559 -204.345 -187.610 -129.005 -90.505 -90.505 -68.505 -24.505

Resultado antes de Impuestos 349.369 136.923 381.190 696.611 999.357 1.443.228 2.752.647 3.424.027 3.078.046 3.658.450 4.348.353 5.159.671

Impuesto a las Ganancias -82.570 -47.923 -133.417 -243.814 -349.775 -505.130 -963.426 -1.198.409 -1.077.316 -1.280.458 -1.521.923 -1.805.885

Resultado Neto 266.799 89.000 247.774 452.797 649.582 938.098 1.789.221 2.225.617 2.000.730 2.377.993 2.826.429 3.353.786

Margen Neto 5% 1% 3% 4% 5% 6% 10% 11% 9% 10% 10% 11%

-67% 178% 83% 43% 44% 91% 24% -10% 19% 19% 19%

EBITDA 3.172.827 3.668.127 4.607.405 5.975.485 7.265.377 8.850.101 10.877.392 12.812.131 14.037.277 15.391.021 16.887.650 18.543.083

Margen EBITDA 58% 54% 52% 58% 58% 59% 61% 62% 62% 62% 62% 62%

Proyección - Escenario Pesimista


EBIT 295.000 49.000 555.867 903.403 1.218.916 1.647.573 2.940.257 3.553.032 3.168.551 3.748.956 4.416.858 5.184.176

Impuestos -47.923 -11.981 -133.417 -243.814 -349.775 -505.130 -963.426 -1.198.409 -1.077.316 -1.280.458 -1.521.923 -1.805.885

Otras Amortizaciones y Depreciaciones 143.176 35.794 171.811 206.173 243.285 287.076 330.137 379.658 417.624 459.386 505.325 555.857




FCFF -581.847 -1.716.389 -1.211.800 -676.707 -384.748 653.405 1.421.396 2.665.268 2.644.034 3.631.213 3.640.443 53.026.055



Valor de la Empresa= 17.057.454 -523.526 -1.389.552 -882.714 -443.526 -226.895 346.705 678.613 1.144.927 1.021.959 1.262.838 1.139.147 14.929.478

Perpetuidad

g

Valuación - Escenario Pesimista


8.10) Estado de Resultados (2006-Sep´2015)

Fuente: Factset

Estado de Resultados Dec '06 Dec '07 Dec '08 Dec '09 Dec '10 Dec '11 Dec '12 Dec '13 Dec '14 Sep '15

En millones de dólares 365 Días 365 Días 365 Días 365 Días 365 Días 365 Días 365 Días 365 Días 365 Días 9 meses

Ventas 996,66 1.205,34 1.364,66 1.670,27 2.162,63 3.204,58 3.609,28 4.374,56 5.504,66 4.956

Costo de Ventas 626,99 786,17 910,23 1.079,27 1.357,36 2.039,90 2.625,87 3.083,26 3.752,76 3.342

Resultado Bruto 369,68 419,17 454,43 591,00 805,27 1.164,68 983,42 1.291,31 1.751,90 1.614,07

Gastos Generales y de Administración 310,06 342,21 339,25 403,62 527,72 779,61 933,42 1.062,96 1.349,25 1.368

Resultado Operativo (EBIT) 59,62 76,96 115,18 187,38 277,55 385,07 49,99 228,35 402,65 245,93

Otros Ingresos / Egresos no operativos 20,70 27,54 18,78 11,29 9,78 3,48 0,47 -3,00 -3,06 -27,491

Intereses Pagados 0,00 0,00 2,46 6,48 19,63 20,03 19,99 29,14 50,22 97,287

Ingresos / Egresos Extraordinarios 0,00 -7,00 0,00 0,00 0,00 9,00 0,00 25,13 0,00 0,00

Resultado antes de Impuestos 80,32 111,50 131,50 192,19 267,70 359,52 30,48 171,07 349,37 121,15

Impuesto a las Ganancias 31,24 44,55 48,47 76,33 106,84 133,40 13,33 58,67 82,57 41,691

Resultado Neto 49,08 66,95 83,03 115,86 160,85 226,13 17,15 112,40 266,80 79,46

Ganancias por Acción 0,71 0,97 1,32 1,98 2,96 4,16 0,29 1,85 4,32 0,18


8.11) Estado de Situación Patrimonial (2006-Sep´2015)

Fuente: Factset

Estado de Situación Patrimonial

En millones de dólares

Activos Corrientes

Caja e Inversiones de corto plazo 212,26 402,63 387,44 297,27 320,24 350,39 798,81 748,08 1.200,41 1.608,50 2.609,64

Otros activos corrientes 31,44 25,79 29,09 64,18 90,77 290,58 1.032,05 1.492,71 1.858,36 2.331,97 2.960,07

Total Activos Corrientes 243,69 428,42 416,53 361,45 411,01 640,97 1.830,86 2.240,79 3.058,76 3.940,47 5.569,71

Activos fijos 40,21 55,50 77,33 124,95 131,65 128,57 136,35 131,68 133,61 149,88 181,27

Inversiones de largo plazo 0,50 1,53 1,90 7,60 2,83 4,56 3,50 4,80 5,20 0,00 0,00

Activos Intangibles 57,49 105,88 132,46 100,39 110,45 182,56 1.046,93 1.506,01 2.091,07 2.773,33 3.891,79

Impuestos Diferidos 21,24 15,60 16,24 22,41 15,96 17,47 28,30 56,90 69,10 106,90 170,70

Otros Activos no corrientes 1,55 1,85 2,57 1,15 7,83 7,94 23,25 27,71 54,82 86,08 102,80

TOTAL ACTIVO 364,68 608,78 647,02 617,95 679,73 982,07 3.069,20 3.967,89 5.412,56 7.056,65 9.916,27

Pasivos Corriente

Deuda Financiera de Corto Plazo 0,00 0,00 0,00 1,15 1,41 2,08 2,32 1,20 1,10 1,20 0,00

Proveedores 63,49 93,86 104,45 100,34 91,48 222,82 1.012,57 86,47 108,44 201,58 209,37

Otros pasivos corrientes 74,10 99,58 108,13 114,52 133,48 163,67 210,17 1.588,26 2.044,67 2.460,37 3.132,05

Total Pasivo Corriente 137,59 193,45 212,58 216,02 226,37 388,58 1.225,06 1.675,93 2.154,20 2.663,15 3.341,42

Deuda Financiera de Largo Plazo 0,00 0,00 0,00 37,99 236,57 234,12 231,80 230,60 529,50 928,40 2.400,00

Provisiones 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 68,20 34,81 41,10

Otros pasivos no corrientes 0,84 1,12 3,69 16,79 17,65 69,20 969,53 1.316,69 1.327,10 1.572,58 1.966,43

TOTAL PASIVO 138,43 194,57 216,27 270,79 480,59 691,90 2.426,39 3.223,22 4.079,00 5.198,94 7.748,95

Capital 226,25 414,21 430,75 347,16 199,14 290,16 642,81 744,67 1.333,56 1.857,71 2.167,32

TOTAL PATRIMONIO NETO 226,25 414,21 430,75 347,16 199,14 290,16 642,81 744,67 1.333,56 1.857,71 2.167,32

TOTAL PASIVO + PN 364,68 608,78 647,02 617,95 679,73 982,07 3.069,20 3.967,89 5.412,56 7.056,65 9.916,27

Dec '05 Dec '06 Dec '07 Dec '08 Sep '15Dec '09 Dec '10 Dec '11 Dec '12 Dec '13 Dec '14


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- Telecompetitor.com

- ooyala.com

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tesina de valuación: netflix, inc. -...

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