temor a flotar o a la inflacion

7/24/2019 Temor a Flotar o a La Inflacion

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Temor a la Flotacin o a la Inflacin?

La Importancia del Traspaso del Tipo de Cambio a los Precios

Armando Baqueiro Crdenas, Alejandro Daz de Len Carrillo y Alberto Torres Garca

Enero de 2003

Documento de Investigacin No. 2003-02

RESUMEN

En este trabajo se analiza el traspaso del tipo de cambio a los precios en la transicin de

escenarios de inflacin alta a escenarios de inflacin baja y estable. El propsito es probarsi los regmenes de inflacin baja y estable propician una disminucin del traspaso deltipo de cambio a los precios; y as, a travs de esta disminucin, debilitan el fenmeno detemor a la flotacin experimentado en algunas economas pequeas y abiertas. Para ungrupo de economas pequeas y abiertas, que en aos recientes han experimentado unproceso de reduccin de inflacin, se muestra que la intensidad del traspaso del tipo decambio disminuye en la medida en que la inflacin es menor. As, se argumenta que unavez que las variables nominales se estabilizan el temor a la inflacin que cualquier bancocentral debe tener no implica un temor a la flotacin.


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CONTENIDO

1. Introduccin

2. Debate en cuanto a Regmenes de Tipo de Cambio Fijo y Flexible

3. Crticas Recientes a los Regmenes de Tipo de Cambio Flexible

4. Traspaso del Tipo de Cambio a los Precios y la Transicin hacia Escenariosde Inflacin Baja y Estable

4.1 Seleccin de Pases4.2 Periodos de Estudio4.3 Estimacin del Traspaso del Tipo de Cambio a los Precios4.4 Determinantes del Traspaso del Tipo de Cambio a los Precios

5. Conclusiones

Referencias


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1. Introduccin

En este trabajo se analiza el traspaso (pass-through) del tipo de cambio a los precios en latransicin de escenarios de alta inflacin a escenarios de inflacin baja y estable. Elpropsito es probar si los regmenes de inflacin baja y estable propician una disminucin

del traspaso del tipo de cambio a los precios; y as, a travs de esta disminucin, debilitanel fenmeno de temor a la flotacin experimentado en algunas economas pequeas yabiertas. En este trabajo se argumenta que la estabilidad en las variables nominales debeconsiderarse como uno de los elementos clave en el debate acerca de regmenes cambiariosalternativos. En particular entre los tipos de cambio fijos y la flotacin, ya que sta afectala intensidad del traspaso del tipo de cambio a los precios y, por consiguiente, losbeneficios inmediatos que pudieran derivarse de la instrumentacin de un rgimen de tipode cambio flexible.

Por varios aos las economas pequeas y abiertas se han visto afectadas por perturbacionesexternas, por ejemplo flujos de capital altamente voltiles. Las consecuencias han sidoseveras por lo que el debate en torno al conjunto de polticas que de manera ms eficientelogran contener los efectos perversos de este tipo de perturbaciones en la economanuevamente ha despertado inters. En dicho debate existe consenso sobre la importanciaque para contrarrestar este tipo de perturbaciones tienen la estabilidad financiera y deprecios, la regulacin financiera y una poltica fiscal sana. Sin embargo, persiste lacontroversia acerca del rgimen cambiario que mayores beneficios puede ofrecer a unaeconoma pequea y abierta expuesta a este tipo de perturbaciones externas.

El caso de Mxico es interesante ya que el pas todava se encuentra en proceso deconsolidar la estabilidad macroeconmica, es decir, en la transicin hacia un escenario deinflacin baja y estable entre otras cosas. Cabe destacar que en las dos ltimas dcadas laeconoma mexicana ha experimentado depreciaciones considerables del tipo de cambio ascomo altos niveles de inflacin. No es sorprendente entonces que el traspaso del tipo decambio en Mxico haya sido alto y que las depreciaciones cambiarias por lo general sehayan traducido en presiones inflacionarias. Bajo tales circunstancias lo ms factible seraesperar que un tipo de cambio con flexibilidad limitada contribuira a reducir el nivel de lainflacin. Sin embargo, en aos recientes bajo un rgimen de tipo de cambio flexible enMxico se ha logrado disminuir la inflacin y generar un ambiente de estabilidadmacroeconmica.

La motivacin para el anlisis que se presenta en este trabajo proviene de observar que enel debate entre los tipos de cambio fijo y la flotacin, el escenario o entorno de inflacin noha recibido atencin como uno de los elementos claves en dicho debate. Una hiptesisrecientemente abordada en la literatura sugiere que la intensidad del traspaso del tipo decambio depende del escenario de inflacin. Es decir, una vez que se logra un ambiente deinflacin estable, caracterizado por niveles de inflacin bajos y estables y por mercadoscompetitivos, el traspaso del tipo de cambio a los precios se debilita.2 Lo anterior implicaque una vez que se alcanza la estabilidad de precios los beneficios de un rgimen de libre

2Vase Taylor (2000) y Devereux y Engel (2001).


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flotacin son ms evidentes ya que la disminucin en el traspaso del tipo de cambiodebilita el temor a la flotacin.

Para abordar la hiptesis anterior, el presente documento se encuentra organizado de lasiguiente manera. En la seccin 2 se presenta un breve resumen de algunos aspectos del

viejo debate entre regmenes de tipo de cambio flexible contra fijo y se muestra cmorecientemente dicho debate se ha polarizado entre los extremos de flotacin contra tipos decambio de fijacin dura (hard pegs). La evidencia referida sugiere que no existe unconsenso en cuanto a cual rgimen propicia un mejor desempeo macroeconmico. En laseccin 3 se analizan los argumentos que recientemente han sido utilizados en contra de laadopcin de regmenes de tipo de cambio flexible en economas en donde existendificultades para que el tipo de cambio flucte libremente. Dichos argumentos se utilizanpara identificar uno de los elementos centrales de la hiptesis del temor a la flotacin: eltraspaso del tipo de cambio a los precios. En la seccin 4 se analiza la relacin entredicho traspaso y el escenario de inflacin para un grupo de economas pequeas yabiertas con regmenes de tipo de cambio flexible, que adems han logrado disminuir susniveles de inflacin. Por ltimo, en la seccin 5 se presentan las conclusiones.

2. Debate en cuanto a Regmenes de Tipo de Cambio Fijo y Flexible

Uno de los debates ms citados en la literatura econmica es el relativo a los regmenes detipo de cambio. Adems del sinnmero de estudios sobre este tema, los elementos centralesde dicha discusin han sido documentados tambin en los libros de texto de economainternacional. Entre dichos estudios se encuentran los trabajos de Edwards (2002a, 2002b)y Velasco (2002) quienes recientemente han presentado revisiones de la literatura sobre eltema.

Tradicionalmente, el argumento principal a favor del establecimiento de regmenes de tipode cambio flexible es que la poltica monetaria no se encuentra restringida por un nivelpredeterminado de tipo de cambio y ello permite determinar las tasas de inters de forma talque se consiga un equilibrio interno (i.e. estabilidad en precios) mientras que el tipo decambio nominal se ajusta de forma que las cuentas externas tambin alcancen un equilibrio.Bajo este rgimen, la poltica monetaria por s sola constituye el ancla nominal de laeconoma y una vez que se logra y mantiene la estabilidad de precios, las autoridadesmonetarias pueden entonces fijar las tasas de inters para suavizar el ciclo econmico; esdecir, a partir de la consecucin de la estabilidad de precios la poltica monetaria puedeintentar ser contracclica. Otro punto a favor del tipo de cambio flexible es que cuando laeconoma se ve afectada por una perturbacin adversa a los trminos de intercambio, ladepreciacin necesaria del tipo de cambio real se logra mucho ms rpido cuando sedeprecia el tipo de cambio nominal que cuando se espera a que disminuya el nivel deprecios, como se requerira bajo un rgimen de tipo de cambio fijo. Otro argumento al quese hace referencia sugiere que un tipo de cambio flexible, al absorber los efectos de lasperturbaciones externas, propicia menor volatilidad en las tasas de inters y permite que elsector real se asle de las perturbaciones externas.


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En el otro extremo del debate, el argumento principal a favor del establecimiento deregmenes de tipo de cambio fijo es que stos otorgan credibilidad a la poltica econmicaya que imponen un mecanismo automtico que regula la cantidad de dinero y, porconsiguiente, el nivel de tasas de inters. La fijacin del tipo de cambio implica elabandono de una poltica monetaria independiente y, a la vez, la importacin de la poltica

monetaria (as como la credibilidad) de la otra economa. Otra ventaja de dicho rgimen esque el papel del tipo de cambio como ancla nominal de la economa es un elemento muchoms fcil de entender por parte del pblico que el concepto ms abstracto de la polticamonetaria. De esta manera, la estabilidad de precios se logra, en teora, con mayor rapidez.

El razonamiento tradicional a favor de uno u otro rgimen sola hacerse en funcin de laexposicin de la economa a perturbaciones sobre los trminos de intercambio. Unaeconoma en donde una parte importante de sus exportaciones son mercancas como elpetrleo o el cobre, cuyos precios se determinan exgenamente, se encuentra expuesta aeste tipo de perturbaciones y, por ende, podra obtener mayores beneficios al permitir que eltipo de cambio nominal absorbiera dichas perturbaciones. Por el contrario, si la economaenfrenta una baja exposicin a perturbaciones externas, entonces sera recomendable contarcon la estabilidad generada mediante la adopcin de un tipo de cambio fijo.

Desde un punto de vista terico el debate siempre se ha centrado en los dos regmenescambiarios puros: flexible contra fijo. Sin embargo, en la prctica, varios pases hanadoptado esquemas que combinan caractersticas de ambos regmenes. Un ejemplo clsicolo constituyen las bandas cambiarias, en donde el tipo de cambio puede fluctuar librementedentro de un intervalo determinado por los lmites de la banda. No obstante, en aosrecientes varios pases han hecho modificaciones a su poltica cambiaria que los ha llevadohacia los extremos y que a su vez ha dado lugar a lo que hoy se conoce como la visinbipolar.3 Por un lado, el papel cada vez ms importante que juega la transparencia de lapoltica econmica y la efectividad de los esquemas de objetivos de inflacin hanpropiciado el cambio hacia regmenes cambiarios ms flexibles. As, diferentes tipos deregmenes de flotacin controlada han adoptado medidas encaminadas hacia esquemasms cercanos a la flotacin pura. Por el contrario, la importancia que la credibilidad tieneen la sostenibilidad de un rgimen cambiario ha llevado a otras economas en la direccinopuesta. En algunos casos, los regmenes tradicionales de tipo de cambio fijo, hoyconsiderados como fijacin suave (soft pegs), se han convertido en fijacin dura comoson los esquemas de dolarizacin y los consejos monetarios.

Hasta ahora la evidencia emprica no ha sido concluyente en cuanto a qu tipo de rgimenpropicia un mejor desempeo macroeconmico. Edwards (1993) analiza evidencia depases en vas de desarrollo durante la dcada de los ochenta y sugiere que pases con tiposde cambio fijo experimentan inflaciones ms bajas que las observadas en pases conregmenes de libre flotacin. Su estudio sugiere que uno de los motivos que originan dichoresultado es que los regmenes de tipo de cambio fijo imponen mayor disciplina en lasautoridades monetarias. Sin embargo, en otro estudio Gosh, Gulde y Ostry (1995)encuentran que en pases con niveles de ingreso medio-alto la flexibilidad del tipo decambio no se encuentra asociada con inflaciones elevadas. Sus resultados sugieren que en

3Vase Fischer (2001).


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estos pases los regmenes extremos (fijacin dura y flotacin pura) experimentaninflaciones ms bajas que aquellos con regmenes intermedios. Con respecto al desempeodel producto ante diferentes regmenes cambiarios la evidencia tampoco ha sidoconcluyente. Un estudio del FMI (1997) seala que durante el periodo 1975-1996 noexistieron diferencias significativas en las tasas de crecimiento del PIB de pases con

cualquiera de los dos tipos de rgimen cambiario. Ms an, Levy-Yeyati y Sturzenegger(2002) encuentran que en pases en vas de desarrollo los regmenes de tipo de cambioflexible estn relacionados con un menor crecimiento y una mayor volatilidad en elproducto. Sin embargo, encuentran tambin que en pases industrializados el rgimencambiario al parecer no tiene un impacto significativo sobre el crecimiento econmico.

Los prrafos anteriores sugieren que el debate en cuanto a regmenes de tipo de cambio fijoo flexible no slo no se ha resuelto sino que recientemente se ha polarizado entre losextremos de fijacin dura y flotacin pura (visin bipolar). Asimismo, la evidenciareciente sobre el desempeo macroeconmico de pases con diferentes regmenescambiarios no parece indicar de forma contundente la direccin que tomar el debate en elfuturo. Esto ltimo posiblemente se deba a que el desempeo macroeconmico no slodepende del rgimen cambiario sino tambin de otros factores, entre los que se encuentranla poltica fiscal y la competencia en los mercados. Por ejemplo, el hecho de que en muchospases en vas de desarrollo la poltica fiscal ejerza dominancia sobre la poltica monetaria ycambiaria dificulta el anlisis de los efectos macroeconmicos que tienen los diferentesregmenes cambiarios.

3. Crticas Recientes a los Regmenes de Tipo de Cambio Flexible

Como se mencion, bajo regmenes de tipo de cambio flexible la poltica monetaria esindependiente. Lo anterior significa que las tasas de inters se pueden determinar con elpropsito de mantener la estabilidad de precios, mientras que al mismo tiempo el tipo decambio nominal puede ajustarse para equilibrar las cuentas externas. Sin embargo, algunosautores han sugerido que en economas pequeas y abiertas en las que es difcil que el tipode cambio se ajuste libremente, aun bajo un rgimen de tipo de cambio flexible la polticamonetaria no puede ser completamente independiente. Estos argumentos han sidopropuestos principalmente por Calvo y Reinhart (2002) con la hiptesis del temor a laflotacin y por Eichengreen y Hausmann (1999) con la hiptesis del pecado original.Estos autores sostienen que las ventajas tradicionales de la flotacin pura no sonalcanzables en las economas emergentes debido a la falta de credibilidad en lasinstituciones de dichos pases. Por tanto, debido a que desde su punto de vista el problemaes endmico, la recomendacin es que estos pases adopten regmenes cambiarios del tipofijacin dura con la finalidad de resolver sus problemas de credibilidad.

El argumento principal en contra de la flotacin se basa en la hiptesis de que en algunospases las depreciaciones del tipo de cambio nominal tienen efectos negativos, por lo que,aunque en teora el tipo de cambio sea flexible, en la prctica en dichas economas se buscalimitar las variaciones del tipo de cambio. La implicacin inmediata de este argumento esque la poltica monetaria se ve restringida y su papel se limita a mantener la estabilidadcambiaria. En este caso, el rgimen de tipo de cambio flexible se convierte de factoen una


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fijacin suave. As, el argumento en contra de la flotacin sugiere que la comparacinvlida no es entre fijacin dura y libre flotacin sino ms bien entre fijacin dura yfijacin suave. Finalmente, entre estas dos opciones se debe elegir la primera ya queofrece una mayor credibilidad en el rgimen cambiario.

El elemento clave del argumento anterior es comprender porqu una depreciacincambiaria genera efectos negativos sobre la economa. En economas emergentes existendos razones por las que esto se puede presentar. Primero, la hiptesis del pecado originalsugiere que las depreciaciones son costosas en pases en donde los agentes econmicos notienen acceso a prstamos de largo plazo denominados en su propia moneda, lo que dalugar a endeudamiento en moneda extranjera. En este caso, la exposicin al riesgocambiario de dichas empresas restringe la capacidad de la poltica monetaria para acomodaruna perturbacin negativa a los trminos de intercambio mediante una depreciacincambiaria, y, por tanto, la autoridad monetaria se ve en la necesidad de elevar las tasas deinters.4 Una segunda razn por la que las autoridades monetarias pueden intentar evitaruna depreciacin del tipo de cambio es cuando la intensidad del traspaso del tipo decambio a los precios es elevado. En este caso, la autoridad monetaria busca minimizar elefecto de la perturbacin negativa sobre los precios internos, a travs de un aumento en lastasas de inters. Como se mencion, bajo tales circunstancias el rgimen que en teora es detipo de cambio flexible de factofunciona como una fijacin suave.

Recientemente algunos autores han presentado evidencia que sugiere que en algunos pasesel tipo de cambio nominal muestra gran estabilidad a pesar de que en teora el rgimencambiario es uno de flotacin libre. Calvo y Reinhart (2002) concluyen que en la mayorade los pases en donde oficialmente el tipo de cambio es flexible, la poltica monetaria seinstrumenta con la finalidad de minimizar la volatilidad del tipo de cambio nominal. Susconclusiones se basan en un anlisis de corte transversal para un conjunto de 153 pases endonde documentan la volatilidad de las tasas de inters, de los agregados monetarios, de lasreservas internacionales, de los precios internacionales de las mercancas (commodities)y del tipo de cambio nominal. Dichos autores encuentran que la volatilidad del tipo decambio en muchos de los pases que dicen flotar es menor que la que se observa en pasesque tradicionalmente han sido reconocidos por la flotacin de su moneda como los EstadosUnidos. Asimismo, concluyen que sto es el resultado de decisiones de poltica econmicapuesto que encuentran que la volatilidad de las tasas de inters, los agregados monetarios ylas reservas internacionales es mayor que la que se observa en pases que tradicionalmentehan instrumentado regmenes de libre flotacin.

En otro estudio, Hausman, Gavin, Pages-Serra y Stein (1999) examinan el desempeo dealgunos pases latinoamericanos utilizando tambin un anlisis de corte transversal yconcluyen que los regmenes de tipo de cambio flexible no han sido capaces de rendir losbeneficios que una poltica monetaria independiente debera ofrecer. Su evidencia sugiereque algunos pases de Amrica Latina con tipos de cambio flexible han tenido que permitirque sus tasas de inters flucten ampliamente para mantener la inflacin bajo control. Estosautores sostienen que en esos pases esta poltica ha generado tasas de inters reales ms

4 Para una descripcin de la relacin entre los efectos de balance, el rgimen cambiario y el desempeomacroeconmico, vase Cspedes, Chang y Velasco (2000).


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altas y voltiles, un menor desarrollo del sistema financiero, la indexacin de los salarios,una mayor sensibilidad de las tasas de inters de cada pas respecto a las tasas de intersinternacionales y una poltica monetaria de carcter procclico.

De los argumentos anteriores se deduce que uno de los aspectos centrales de la crtica del

temor a la flotacin hacia los regmenes de tipo de cambio flexible tiene que ver con laintensidad del traspaso del tipo de cambio a los precios. En la siguiente seccin seargumenta que para poder evaluar la conveniencia de regmenes cambiarios alternativos esimportante tomar en consideracin el escenario de inflacin, ya que ste afecta la intensidaddel traspaso del tipo de cambio y, por consiguiente, los beneficios inmediatos que ofrecela flotacin.

4. Traspaso del Tipo de Cambio a los Precios y la Transicin hacia Escenariosde Inflacin Baja y Estable

Como se mencion en la seccin anterior, el argumento bsico en contra de la adopcin deregmenes de tipo de cambio flexible es que dado que en la prctica stos no parecengenerar los beneficios tradicionales, la economa en cuestin debera mejor adoptar unsistema del tipo fijacin dura. Sin embargo, una hiptesis que todava no ha sidodiscutida ampliamente en la literatura tiene que ver con el hecho de que para gozar de losbeneficios de la flotacin primero es necesario alcanzar inflaciones bajas y estables. Taylor(2000) sugiere que la intensidad del traspaso del tipo de cambio desciende en la medidaen que la inflacin disminuye, principalmente porque el poder de las empresas para ladeterminacin de sus precios tambin se reduce. Por consiguiente, bajo esta hiptesis esposible, sobre todo para economas emergentes, que en la transicin de escenarios deinflacin alta a escenarios de inflacin baja y estable se experimente un periodo durante elcual no todos los beneficios de la flotacin sean evidentes. Sin embargo, una vez que selogra estabilizar la inflacin en niveles bajos, el traspaso del tipo de cambio se debilita ylas fluctuaciones del tipo de cambio ejercen menos presin sobre la inflacin. As, laeconoma puede entonces comenzar a experimentar todos los beneficios de un rgimen detipo de cambio flexible.

En un estudio reciente, Choudhri y Hakura (2001) analizan la hiptesis de Taylor utilizandoevidencia de corte transversal para 71 pases. Sus resultados apoyan la hiptesis de que laintensidad del traspaso del tipo de cambio depende del escenario inflacionario, ya queencuentran que niveles bajos del traspaso estn asociados con niveles bajos de inflacinpromedio. Sin embargo, slo para algunos de los 71 pases se analiza el desempeo deltraspaso del tipo de cambio a travs del tiempo. En otro estudio, Goldfajn y Werlang(2000) analizan los determinantes del traspaso del tipo de cambio a los precios, tambinen una muestra de 71 pases, y encuentran que los desalineamientos del tipo de cambio realen pases en vas de desarrollo son uno de los determinantes ms importantes de dichotraspaso. Adems, encuentran que la brecha del producto tambin tiene un papelrelevante. No obstante, para el caso de las economas desarrolladas estos autores encuentranque el nivel de la inflacin inicial es el determinante ms importante del traspaso. Elenfoque principal de dicho estudio se centra en los determinantes del traspaso del tipo decambio. Sin embargo, tampoco analiza su comportamiento a lo largo del tiempo.


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Finalmente, otro estudio reciente es el de Campa y Goldberg (2002). Su anlisis va ms allde probar la influencia de las variables macroeconmicas sobre el traspaso del tipo decambio a los precios. Para una muestra de 25 pases de la OCDE, encuentran que el nivelde la inflacin y la volatilidad del tipo de cambio estn asociados con un mayor traspasodel tipo de cambio a los precios de importacin. No obstante, tambin encuentran que los

determinantes ms importantes de dicho traspaso son de tipo microeconmico y estnrelacionados con la estructura industrial y la canasta de importaciones del pas en cuestin.En dicho trabajo tampoco se analiza el desempeo del traspaso a lo largo del tiempo.

El propsito de este trabajo es mostrar que la intensidad del traspaso del tipo de cambio alos precios vara en el tiempo en funcin del escenario de inflacin. Por consiguiente, eneste trabajo se hace especial nfasis en documentar el comportamiento del traspaso deltipo de cambio durante episodios caracterizados por diferentes escenarios de inflacin.5Posteriormente, para fortalecer la hiptesis de que el traspaso depende del escenario deinflacin se analizan algunos de los determinantes de dicho traspaso.

4.1 Seleccin de Pases

Para sustentar o rechazar la hiptesis de que el traspaso del tipo de cambio depende delescenario de inflacin, el anlisis incluye la experiencia de economas pequeas y abiertasque cumplen con dos caractersticas importantes. Primero, deben tener tipos de cambioflexibles a efecto de que los resultados permitan enriquecer la discusin que actualmente seha generado en economas emergentes sobre la conveniencia de adoptar regmenes de tipode cambio fijo o flexible. Segundo, es necesario que los pases seleccionados hayanexperimentado durante los ltimos veinte aos un proceso de reduccin de la inflacin paraque el anlisis pueda abarcar para cada pas un periodo de inflacin alta y otro deinflacin baja.

Siguiendo estos criterios, el anlisis abarca 16 pases. Aunque este grupo no es exhaustivo,la variedad de episodios que incluye ofrece una muestra representativa que enriquece ladiscusin en torno a la relacin entre el nivel del traspaso del tipo de cambio y elescenario de inflacin. Colombia, la Repblica Checa, Hungra, Mxico, Per y Poloniason economas emergentes en proceso de consolidar su estabilidad de precios. Australia yNueva Zelanda representan economas que han logrado consolidar su proceso de reduccinde la inflacin bajo regmenes de tipo de cambio flexible y hoy en da son reconocidascomo flotadores puros. Finalmente, Canad, Finlandia, Francia, Italia, Noruega, Portugal,Espaa y Suecia son economas desarrolladas pequeas y abiertas con un fuerte vnculo conel ciclo econmico de grandes regiones industrializadas como son las economas de losEstados Unidos y de la Comunidad Econmica Europea.

En el Cuadro 1 se describe brevemente el tamao de las economas consideradas. Seaprecia que stas son efectivamente pequeas y abiertas. Respecto al tamao, Canad es lams grande mientras que Per y Hungra son las ms pequeas. En trminos de la

5 Para el caso de Mxico, Santaella (2002) estima y compara el traspaso del tipo de cambio para dosperiodos que se traslapan (1969-2000 vs. 1996-2000). Sin embargo, su trabajo no incluye comentariosexplcitos sobre la relacin entre sus resultados y el escenario de inflacin de cada periodo.


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proporcin de exportaciones e importaciones respecto al PIB, la mayora de los pases seubica en intervalos similares. La Repblica Checa y Hungra muestran las proporcionesms altas mientras que Per y Colombia las ms bajas. Asimismo, se encuentra que entodos los casos la proporcin del producto representada por las exportaciones netas es muysimilar

Cuadro 1

Economas Pequeas y Abiertas

Pas PIB*

Miles de millones de dlls

Exportaciones*

(% of PIB)

Importaciones*

(% of PIB)

Australia 350.4 18.6 19.5

Canad 596.5 34.9 33.1

Colombia 73.8 16.1 19.6

Espaa 136.4 22.2 22.9

Finlandia 29.8 33.8 28.4

Francia 340.2 18.6 17.7

Hungra 11.6 48.0 49.5

Italia 284.0 23.0 20.3

Mxico 361.8 26.8 28.1

Nueva Zelanda 13.0 29.6 28.6

Noruega 34.6 39.8 33.2

Per 11.6 13.4 17.5

Polonia 36.4 26.1 29.9

Portugal 23.2 21.3 32.4Repblica Checa 12.4 55.8 57.6

Suecia 58.3 37.2 32.4

* Promedio en los aos 90. Fuente: datos del FMI.

4.2 Periodos de Estudio

Como se indic, el objetivo de este trabajo es mostrar que el nivel del traspaso del tipode cambio depende del escenario de inflacin de la economa y que a travs del tiempo, en

la medida en que dicho escenario cambia tambin lo hace el nivel del traspaso. En esteprimer ejercicio el nivel de inflacin se utiliza para describir el escenario de inflacin,aunque ms adelante se consideran variables adicionales para complementar el anlisis.Dado el propsito de este ejercicio, el anlisis de corte transversal no es adecuado ya que elnivel del traspaso depende de la inflacin as como de otros factores especficos a cadapas, por lo que una comparacin entre pases pudiera llevar a conclusiones errneascuando no todos estos factores son incluidos en el ejercicio. Por ejemplo, si el traspaso esmayor en un pas con niveles altos de inflacin, sera errneo concluir que dicho resultado


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apoya la hiptesis de que el escenario de inflacin afecta el nivel de traspaso ya que cadapas cuenta con elementos idiosincrticos que afectan el resultado. Por tanto, lacomparacin apropiada debe ser entre periodos con inflacin alta y baja para unmismo pas.6As, el ejercicio mostrara entonces que la hiptesis se cumple o no para elpas en cuestin. De esta manera, la inclusin de varios pases pretende mostrar que tan

robustos son los resultados; sin embargo, no pretende probar directamente la hiptesismediante la comparacin entre diferentes pases.

Para analizar el comportamiento del traspaso del tipo de cambio a lo largo del tiempo esnecesario contar con por lo menos dos periodos de muestra para cada pas, uno identificadocomo periodo de inflacin alta y otro de inflacin baja. En este sentido es importantesealar que el trmino inflacin alta nicamente significa que la inflacin promedioexperimentada durante ese periodo es mayor que la que se observa en el periodo deinflacin baja. Sin embargo, es posible que la tasa de inflacin baja de un pas seamayor que la inflacin alta de otro. Como ya se mencion, la comparacin entre pasesno es el objetivo de este ejercicio.

Para una gran parte de los pases considerados en el anlisis se cuenta con informacin delFMI disponible desde 1976.7 Sin embargo, de 1976 a la fecha algunas de estas economashan experimentado episodios de hiperinflacin. Para evitar la influencia que estos episodiosextremos pudieran tener sobre los resultados, el primer criterio para seleccionar losperiodos de estudio es que la inflacin anual debe ser menor que 30%. As, una vez que losepisodios hiperinflacionarios han sido descartados, el segundo criterio consiste en dividir lamuestra en periodos de inflacin alta y baja8 a fin de contar con dos periodos querepresenten diferentes escenarios de inflacin para un mismo pas. El criterio utilizado paradividir la muestra en periodos de alta y baja inflacin consiste en elegir la fecha en quese presenta la mayor diferencia entre la inflacin promedio de ambos periodos, como acontinuacin se explica.

6Tambin es posible que adems del escenario de inflacin existan otros elementos idiosincrticos a cadaperiodo, como perturbaciones aleatorias por el lado de la oferta, por ejemplo, que influyan en el resultado.Sin embargo, por su carcter aleatorio se considera que en promedio stas no deben tener un efectosignificativo en los resultados.7En el caso de Australia y Nueva Zelanda la informacin utilizada es trimestral mientras que para otros paseses mensual. Dado que Finlandia, Francia, Italia, Portugal y Espaa ingresaron a la Unin Monetaria Europeaen 1999, los periodos de muestra de dichos pases terminan en 1998.8Choudhri y Hakura (2001) definen los episodios con inflacin alta como aqullos que registran una inflacin

promedio mayor que 30%, aqullos con inflacin moderada los que registran una inflacin promedio entre10% y 30%, y de baja inflacin aqullos en donde la inflacin promedio es menor que 10%.


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Grfica 1Episodios de Inflacin en los Pases Seleccionados

Aust ral ia Canad

Colombia Espaa

Finlandia Francia

-5.00

-3.00

-1.00

1.00

3.00

5.00

7.00

9.00

11.00

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15.00

1979Q1

1980Q1

1981Q1

1982Q1

1983Q1

1984Q1

1985Q1

1986Q1

1987Q1

1988Q1

1989Q1

1990Q1

1991Q1

1992Q1

1993Q1

1994Q1

1995Q1

1996Q1

1997Q1

1998Q1

1999Q1

2000Q1

2001Q1

%

-5.00

-3.00

-1.00

1.00

3.00

5.00

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15.00

%Inflacin anual Diferencial de inflacin

-4.00

-2.00

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

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Ene-76

Ene-77

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Ene-79

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%

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30.00

Mar-94

Jul-94

Nov-94

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Jul-95

Nov-95

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Jul-96

Nov-96

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Jul-98

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Grfica 1 (continuacin)Episodios de Inflacin en los Pases Seleccionados

Hungra Italia

Mxico Nueva Zelanda

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Grfica 1 (continuacin)Episodios de Inflacin en los Pases Seleccionados

Polonia Portugal

Repblica Checa Suecia

En la Grfica 1 se muestran los periodos definidos para los pases incluidos en el anlisis yse ilustra el criterio utilizado para la divisin de los periodos. La inflacin se calculautilizando los ndices de precios al consumidor de lasInternational Financial StatisticsdelFMI. Considrese, como ejemplo para ilustrar el criterio, el caso de Colombia. La lneagruesa representa la inflacin anual y la lnea delgada muestra para cada fecha la diferenciaentre la inflacin promedio durante los aos inmediatos anteriores a dicha fecha y lainflacin promedio durante los aos inmediatos posteriores a la fecha en cuestin. Por lotanto, cuando la lnea delgada alcanza su nivel mximo indica que la eleccin de dichafecha es la que permite que la diferencia entre la inflacin promedio antes y despus de esafecha sea la mxima posible.9 En cuanto a Colombia, el periodo de estudio inicia en1994:04 porque a partir de esa fecha la inflacin se ubic por debajo de 30%, y la lnea de

9El nmero de aos considerados para el clculo de la inflacin promedio mvil antes y despus de una fechaespecfica es 4. Sin embargo, los resultados son robustos cuando el nmero de aos es 2 o 6. En el caso dePolonia y Hungra, el nmero de aos considerados para calcular la inflacin promedio mvil antes y despusde una fecha especfica es 1 debido al tamao de la muestra.

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diferencia (lnea delgada) alcanza un mximo en 1999:03 (lnea vertical). As, el periodo deinflacin alta para Colombia se define de 1994:04 a 1999:03 y el periodo de inflacinbaja, de 1999:04 a 2001:12. Para Canad la muestra se dividi en tres periodos deinflacin: alta, media y baja. En el caso de Finlandia, Hungra, Mxico, Per yPortugal la diferencia mxima se ubica al principio de la muestra por lo que no quedan

suficientes observaciones para el periodo de inflacin alta. Por consiguiente, se utiliza lafecha de la segunda diferencia mxima para definir los periodos de inflacin alta ybaja.

En el Cuadro 2 se presenta una breve descripcin de la evolucin de la inflacin y del tipode cambio durante los periodos seleccionados. De acuerdo con el criterio utilizado paradefinir los periodos de la muestra, la inflacin promedio en los periodos de inflacin altaes considerablemente mayor (por lo menos el doble) que en los periodos de inflacinbaja. Para documentar el desempeo del tipo de cambio nominal durante los periodos dela muestra se utiliza el Tipo de Cambio Nominal Efectivo de las International FinancialStatistics del FMI. Es interesante observar que no existe una clara relacin entre la

depreciacin promedio y la inflacin promedio. En algunos casos la depreciacin promedioes ms baja en el periodo de inflacin baja mientras que en otros es ms baja en losepisodios de inflacin alta. Ello sugiere que el efecto de las depreciaciones del tipo decambio sobre la inflacin no necesariamente depende de la magnitud de las variaciones enel tipo de cambio.

Otra regularidad interesante es que durante los periodos de inflacin alta, la depreciacinpromedio del tipo de cambio es menor que la inflacin promedio. Este resultado coincidecon la crtica del temor a la flotacin. Sin embargo, en el caso de Canad, Colombia yPer, una vez que la inflacin ha disminuido (periodos de inflacin baja) la depreciacinpromedio del tipo de cambio es mayor que la inflacin promedio. Lo anterior sugiere que el

fenmeno de temor a la flotacin no necesariamente es una caracterstica de economaspequeas y abiertas con regmenes de tipo de cambio flexible.


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Cuadro 2

Descripcin de los Episodios de Inflacin

Pas y periodo Periodo muestral Inflacin anualpromedio

Variacin anualpromedio del tipo de

cambio nominal

De: A:Depreciacin(+)Apreciacin (-)

Australia Inflacin Alta 1979:I 1990: IV 8.02 % 0.70 %

Inflacin Baja 1991: I 2001: III 2.36 % 1.03 %

Canad Inflacin Alta 1976:01 1983:03 9.51 % 2.37 %

Inflacin Media 1983:04 1991:12 4.59 % -0.19 %

Inflacin Baja 1992:01 2001:11 1.70 % 2.70 %

Colombia Inflacin Alta 1994:03 1999:03 20.57 % 6.39 %

Inflacin Baja 1999:04 2001:12 9.22 % 11.77 %

Espaa Inflacin Alta 1976:01 1984:10 16.32 % 6.29 %

Inflacin Baja 1984:11 1998:12 5.37 % 1.53 %

Finlandia Inflacin Alta 1976:01 1984:04 9.83 % 1.11 %

Inflacin Baja 1984:05 1998:12 3.25 % 0.94 %Francia Inflacin Alta 1976:01 1984:03 10.29 % 3.57 %

Inflacin Baja 1984:04 1998:12 2.77 % -0.65 %

Hungra Inflacin Alta 1995:08 1998:06 21.26 % 13.18 %

Inflacin Baja 1998:07 2001:12 10.04 % 4.47 %

Italia Inflacin Alta 1976:01 1984:01 16.70 % 7.39 %

Inflacin Baja 1984:02 1998:12 5.40 % 2.43 %

Mxico Inflacin Alta 1996:10 1999:11 18.76 % 8.55 %

Inflacin Baja 1999:12 2002:06 7.47 % -1.25 %

Nueva Zelanda Inflacin Alta 1979: I 1988: IV 11.85 % 4.11 %

Inflacin Baja 1989: I 2001: III 2.51 % 1.96 %

Noruega Inflacin Alta 1976:01 1984:01 8.98 % 0.14 %

Inflacin Baja 1984:02 2001:12 3.76 % 1.10 %Per Inflacin Alta 1994:04 1997:11 12.72 % 6.80 %

Inflacin Baja 1997:12 2001:12 4.17 % 7.27 %

Polonia Inflacin Alta 1995:07 1998:07 17.78 % 7.01 %

Inflacin Baja 1998:08 2001:12 7.92 % -0.21 %

Portugal Inflacin Alta 1984:09 1993:03 11.68 % 4.60 %

Inflacin Baja 1993:04 1998:12 3.73 % 1.90 %

Repblica Checa Inflacin Alta 1994:01 1998:12 9.44 % -0.26 %

Inflacin Baja 1999:01 2001:12 3.59 % -1.98 %

Suecia Inflacin Alta 1976:01 1993:12 8.06 % 3.23 %

Inflacin Baja 1994:01 2001:12 1.19 % 1.09 %

4.3 Estimacin del Traspaso del Tipo de Cambio a los Precios

El marco terico utilizado se basa en el trabajo de De Bowser y Ericsson (1995), en dondese supone que el nivel de precios es una funcin Cobb-Douglas del precio de los insumoscomo el tipo de cambio y los salarios. No obstante, debido a la falta de informacin sobresalarios para ciertos periodos y pases de la muestra, el traspaso del tipo de cambio seestima siguiendo a Hausmann, Panizza y Stein (2000). La relacin entre precios y el tipo de


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18

cambio se obtiene mediante la estimacin de la siguiente ecuacin por el mtodo demnimos cuadrados ordinarios:

ttt erp ++= lnln 10 (1)

En este caso 1representa el nivel del traspaso del tipo de cambio a los precios, aunquedebido a la omisin de los salarios (as como del precio de otros insumos) es posible queeste coeficiente se encuentre sesgado hacia arriba. Esto significa que el nivel estimado deltraspaso del tipo de cambio quizs sea mayor que su nivel verdadero.10Sin embargo, paraefectos de este ejercicio esto no representa un problema ya que la intencin es comparar laevolucin del traspaso del tipo de cambio entre diferentes periodos. En otras palabras,las conclusiones se deducen de los cambios en el nivel del coeficiente 1 a lo largo deltiempo y no del nivel de dicho coeficiente.

Los resultados del coeficiente de la estimacin del traspaso del tipo de cambio a losprecios (1) se reportan en el Cuadro 3.

11 Las variables se definen en niveles y se reporta el

estadstico LR de la Prueba de Cointegracin de Johansen para 2 y 12 rezagos.12

Laevidencia rechaza la hiptesis nula de no cointegracin entre los precios y el tipo de cambiopara 2 rezagos y en la mayora de los casos para 12 rezagos.

Los estimadores del coeficiente del traspaso del tipo de cambio para los periodos deinflacin alta son positivos y estadsticamente diferentes de cero, excepto para laRepblica Checa en donde es positivo aunque no significativo. Con respecto a loscoeficientes para los periodos de inflacin baja, en todos los casos los estimadores sonmenores que los que se observan en los periodos de inflacin alta.13 Este resultado escompatible con la hiptesis analizada: el nivel del traspaso del tipo de cambio a losprecios vara en funcin de los cambios en el escenario de inflacin. Ms an, los

resultados muestran que el nivel del traspaso del tipo de cambio vara a lo largo deltiempo. Esto significa que en la medida en que la inflacin disminuye el nivel deltraspaso tambin lo hace, lo cual le da ms libertad de accin a la poltica monetaria.

10En sentido estricto, la magnitud del sesgo en el coeficiente depende de la relacin entre los precios, los

salarios y otras variables que influyan en el proceso de determinacin de precios tales como los preciospblicos e internacionales.11Para todos los pases, los ndices de precios al consumidor estn desestacionalizados y el tipo de cambio sedefine como el tipo de cambio efectivo nominal expresado en unidades de moneda nacional por unidad demoneda extranjera.12Las pruebas se realizan para toda la muestra en cada pas, desde el inicio del periodo de inflacin altahasta el final del periodo de inflacin baja.13Los resultados de las pruebas de Chow para cada pas (no presentados) sugieren que la relacin entre los

precios y el tipo de cambio experiment un cambio estructural en la transicin del periodo de inflacin altaa baja. Sin embargo, dado que las variables incluidas en la estimacin no son estacionarias y se encuentrancointegradas, los resultados de dichas pruebas deben tomarse con precaucin.


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Cuadro 3

Traspaso del Tipo de Cambio

Pas y periodo Periodo muestral Coeficiente de"traspaso

Prueba de Cointegracinde Johansen

De: A: (1) 1 a 2rezagos

(LR)

1 a 12rezagos

(LR)

Australia Inflacin Alta 1979:I 1990: IV 1.27*

Inflacin Baja 1991: I 2001: III 0.19 30.92** 14.19+

Canad Inflacin Alta 1976:01 1983:03 1.34*

Inflacin Media 1983:04 1991:12 -0.51*

Inflacin Baja 1992:01 2001:11 0.54* 33.88** 21.06**

Colombia Inflacin Alta 1994:03 1999:03 2.56*

Inflacin Baja 1999:04 2001:12 0.77* 31.20** 25.91**

Espaa Inflacin Alta 1976:01 1984:10 2.24*

Inflacin Baja 1984:11 1998:12 1.61* 86.0** 37.89**

Finlandia Inflacin Alta 1976:01 1984:04 1.02*Inflacin Baja 1984:05 1998:12 0.01 54.88** 19.63**

Francia Inflacin Alta 1976:01 1984:03 2.05*

Inflacin Baja 1984:04 1998:12 -0.01 25.12** 17.92**

Hungra Inflacin Alta 1995:08 1998:06 1.03*

Inflacin Baja 1998:07 2001:12 0.77* 22.02** 10.67

Italia Inflacin Alta 1976:01 1984:01 2.09*

Inflacin Baja 1984:02 1998:12 0.59* 33.07** 7.56

Mxico Inflacin Alta 1996:10 1999:11 1.35*

Inflacin Baja 1999:12 2002:06 -0.48 26.84** 34.14**

Nueva Zelanda Inflacin Alta 1979: I 1988: IV 1.98*

Inflacin Baja 1989: I 2001: III 0.08 26.66** 17.04**+

Noruega Inflacin Alta 1976:01 1984:01 1.05*

Inflacin Baja 1984:02 2001:12 0.25* 36.27** 13.62

Per Inflacin Alta 1994:04 1997:11 1.94*

Inflacin Baja 1997:12 2001:12 0.70* 31.93** 10.64

Polonia Inflacin Alta 1995:07 1998:07 1.69*

Inflacin Baja 1998:08 2001:12 -0.54* 16.29** 34.32**

Portugal Inflacin Alta 1984:09 1993:03 2.29*

Inflacin Baja 1993:04 1998:12 1.36* 38.99** 25.07**

Repblica Checa Inflacin Alta 1994:01 1998:12 0.61

Inflacin Baja 1999:01 2001:12 -0.59* 17.76**++

7.62

Suecia Inflacin Alta 1976:01 1993:12 1.41*

Inflacin Baja 1994:01 2001:12 -0.36* 44.98** 19.54**

+

La prueba incluye nicamente de 1 a 4 rezagos.++

La prueba incluye nicamente un rezago. * Estadsticamente significativoal 5%. ** Se rechaza la hiptesis de ningn vector de cointegracin a un nivel de significancia de 5%.

Como ya se dijo, Goldfajn y Werlang (2000) encuentran que los desalineamientos del tipode cambio real as como la brecha del producto influyen en el traspaso del tipo decambio. Estos factores parecen no tener influencia alguna en los resultados previos ya que


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20

las conclusiones del Cuadro 3 se mantienen cuando el traspaso del tipo de cambio (1) seestima controlando por los desalineamientos del tipo de cambio real14y por la brecha delproducto15 (resultados no presentados). Por consiguiente, se puede concluir queindependientemente del desempeo del tipo de cambio real y del ciclo econmico, eltraspaso del tipo de cambio al parecer se debilita cuando disminuye la inflacin.

Como se observa en el Cuadro 3, en todos los casos el coeficiente del traspaso del tipo decambio es menor en los periodos de inflacin baja. Para confirmar que dicho resultadofortalece la hiptesis de que la inflacin baja reduce el nivel del traspaso del tipo decambio es importante profundizar en las razones estadsticas por las que dichos coeficientesdisminuyeron de un periodo a otro. La reduccin en los coeficientes del traspaso (1) sepuede dar en cualquiera de los siguientes dos casos: i) cuando la covarianza entre el nivelde precios y el tipo de cambio disminuye (numerador del coeficiente 1); y/o ii) cuando lavarianza del tipo de cambio aumenta (denominador del coeficiente 1). Es obvio que lahiptesis analizada se ve reforzada cuando la razn por la que el coeficiente del traspasodisminuye es la reduccin en la covarianza entre los precios y el tipo de cambio. Por el

contrario, si la explicacin de la reduccin en dichos coeficientes se debe a un aumento enla varianza del tipo de cambio la hiptesis analizada se debilita.

En el Cuadro 4 se presenta la descomposicin de los coeficientes del traspaso reportadosen el Cuadro 3. En todos los casos la covarianza entre los precios y el tipo de cambio esmenor en los periodos de inflacin baja. Ms an, tambin se encuentra que para casitodos los pases (excepto Finlandia y Noruega) la varianza del tipo de cambio es menor enel periodo de inflacin baja. Estos resultados confirman que la reduccin en loscoeficientes del traspaso se explica por el debilitamiento de la relacin entre los precios yel tipo de cambio. En otras palabras, la menor covarianza muestra cmo los escenarios debaja inflacin estn asociados con una relacin ms dbil entre el tipo de cambio y los

precios, lo que a su vez impone menos restricciones a la instrumentacin de la polticamonetaria.

14La sobrevaluacin del tipo de cambio real se calcula como la diferencia logartmica entre el tipo de cambioreal efectivo (tal como lo define el FMI) y su tendencia Hodrick-Prescott.15El ndice de produccin industrial de cada pas se utiliza como una aproximacin del producto. La brechadel producto se estima como la diferencia logartmica entre el producto real y su tendencia Hodrick-Prescott.


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Cuadro 4

Descomposicin del Traspaso del Tipo de Cambio

Pas y periodo Periodo muestral Varianza del tipode cambio

Covarianza del tipode cambio y del nivel

de precios

De: A:

Australia Inflacin Alta 1979:I 1990: IV 0.01951 0.02484

Inflacin Baja 1991: I 2001: III 0.00480 0.00095

Canad Inflacin Alta 1976:01 1983:03 0.00640 0.00863

Inflacin Media 1983:04 1991:12 0.00307 -0.00158

Inflacin Baja 1992:01 2001:11 0.00415 0.00225

Colombia Inflacin Alta 1994:03 1999:03 0.02177 0.05587

Inflacin Baja 1999:04 2001:12 0.00573 0.00446

Espaa Inflacin Alta 1976:01 1984:10 0.02495 0.05592

Inflacin Baja 1984:11 1998:12 0.00896 0.01447

Finlandia Inflacin Alta 1976:01 1984:04 0.00290 0.00297

Inflacin Baja 1984:05 1998:12 0.00864 0.00011Francia Inflacin Alta 1976:01 1984:03 0.00767 0.01575

Inflacin Baja 1984:04 1998:12 0.00226 -0.00003

Hungra Inflacin Alta 1995:08 1998:06 0.00621 0.00645

Inflacin Baja 1998:07 2001:12 0.00129 0.00100

Italia Inflacin Alta 1976:01 1984:01 0.02010 0.04219

Inflacin Baja 1984:02 1998:12 0.01978 0.01179

Mxico Inflacin Alta 1996:10 1999:11 0.00916 0.01243

Inflacin Baja 1999:12 2002:06 0.00048 -0.00023

Nueva Zelanda Inflacin Alta 1979: I 1988: IV 0.02532 0.05036

Inflacin Baja 1989: I 2001: III 0.00786 0.00067

Noruega Inflacin Alta 1976:01 1984:01 0.00097 0.00103

Inflacin Baja 1984:02 2001:12 0.00289 0.00073Per Inflacin Alta 1994:04 1997:11 0.00582 0.01131

Inflacin Baja 1997:12 2001:12 0.00669 0.00468

Polonia Inflacin Alta 1995:07 1998:07 0.00397 0.00672

Inflacin Baja 1998:08 2001:12 0.00309 -0.00167

Portugal Inflacin Alta 1984:09 1993:03 0.01118 0.02569

Inflacin Baja 1993:04 1998:12 0.00035 0.00048

Repblica Checa Inflacin Alta 1994:01 1998:12 0.00106 0.00065

Inflacin Baja 1999:01 2001:12 0.00088 -0.00052

Suecia Inflacin Alta 1976:01 1993:12 0.02487 0.03519

Inflacin Baja 1994:01 2001:12 0.00238 -0.00087

Los resultados arriba presentados corroboran la hiptesis de que el nivel de inflacin afectael nivel del traspaso del tipo de cambio a los precios. Por consiguiente, al evaluar lasventajas y desventajas de un rgimen de tipo de cambio flexible es importante tomar encuenta el escenario de inflacin que prevalece en la economa en cuestin. Los resultadossugieren que cuando en un pas se logra reducir la inflacin es posible que el traspaso deltipo de cambio se debilite y que los beneficios tradicionales de los regmenes de tipo decambio flexible gradualmente comiencen a ser ms evidentes.


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4.4 Determinantes del Traspaso del Tipo de Cambio a los Precios

La evidencia presentada en el apartado anterior muestra que el nivel del traspaso del tipode cambio depende del nivel de la inflacin. Cuando la inflacin disminuye, la relacinentre los precios y el tipo de cambio se debilita. Sin embargo, es posible que el escenario de

inflacin no sea descrito en su totalidad por el nivel de la inflacin promedio. As, unaposibilidad es que existan otras variables, adems del nivel de la inflacin, que formenparte de las caractersticas del escenario de inflacin y que, por consiguiente, tengan efectossobre el nivel del traspaso del tipo de cambio. Un ejemplo es la estructura competitiva delos mercados. Cuando un mercado es ms competitivo, las empresas por lo general tienenmayores dificultades para pasar los incrementos en sus costos a los consumidores. Acontinuacin se intenta analizar el efecto de variables adicionales al nivel de inflacin sobreel traspaso del tipo de cambio a los precios.

En el siguiente ejercicio se sigue la metodologa utilizada en los trabajos de Choudhri yHakura (2001) y Campa y Goldberg (2002). Los resultados de la estimacin del traspaso

(1) del ejercicio anterior (Cuadro3) se utilizan para estimar el efecto de otras variablessobre dichos coeficientes de la siguiente forma:

ijijijX ++=1 (2)

en donde 1ijes el coeficiente del traspaso del pas i para el periodo inflacionario j

(inflacin alta y baja); yXijrepresenta un vector de regresores especficos por pas (i)y por periodo (j). As, la muestra en este ejercicio de corte transversal incluye 33observaciones.16 Con esta especificacin es posible analizar la relacin entre otrasvariables, adems del nivel de inflacin, y el traspaso del tipo de cambio.

Debido a que los coeficientes de traspaso del tipo de cambio se estimaron para periodoscon diferentes niveles de inflacin promedio es necesario controlar por dicho efecto a fin deevitar un sesgo en los resultados de las otras variables. Por tanto, la primera variableincluida es la inflacin promedio. Posteriormente, se incluyen variables adicionales en laecuacin (2) para comprobar si la inflacin promedio describe por s sola el escenario deinflacin (i.e., no existe otra variable que tenga un efecto significativo sobre el coeficientedel traspaso) o si alguna variable adicional complementa la informacin contenida en elnivel de la inflacin y, al incluirla en el anlisis, enriquece la comprensin de la relacinentre los precios y el tipo de cambio.

La ecuacin (2) se estima utilizando el mtodo de mnimos cuadrados ponderados, en

donde los ponderadores se definen como el inverso de los errores estndar de loscoeficientes del traspaso del tipo de cambio del ejercicio previo (Cuadro 3). Losresultados del ejercicio se presentan en el Cuadro 5. Los regresores del lado derechoutilizados son la inflacin promedio, la volatilidad del tipo de cambio nominal (coeficientede variacin), la balanza comercial (exportaciones netas) expresadas como porcentaje del

16Dos periodos para cada pas y tres para Canad.


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PIB y el promedio del diferencial entre el nivel del ndice de precios al consumidor (IPC) yel de precios al productor (IPP).

Cuadro 5

Determinantes del Traspaso del Tipo de Cambio

Variable

Dependiente

1

Regresores X

Especificacin 1 Especificacin 2 Especificacin 3 Especificacin 4

Constante -0.063 -0.826* -0.487* -0.323*

Inflacin Promedio 0.112* 0.074* 0.045* 0.040*

Volatilidad TC 11.043* 10.056* 8.492*

Balanza Comercial -8.902* -13.178*

Diferencial IPC-IPP -2.244*

R2Ajustada 0.860 0.931 0.948 0.956

Observaciones 33 33 33 31**

* Estadsticamente significativo al 5%. ** Portugal se omiti por falta de datos del IPP.

Como era de esperarse, el coeficiente para la inflacin promedio es positivo yestadsticamente significativo. El hecho de que los coeficientes para las otras variables sean

a su vez significativos sugiere que la inflacin promedio no es la nica variable quedescribe el escenario de inflacin. Los resultados indican que mayor volatilidad en el tipode cambio est asociada con mayores niveles del traspaso del tipo de cambio. Estosugiere que el escenario de inflacin depende no slo del nivel de las variables nominalessino tambin de su volatilidad, lo cual es congruente con el resultado terico presentado porDevereux y Engel (2001), quienes afirman que el nivel del traspaso del tipo de cambiodisminuye cuando existe mayor estabilidad en las variables nominales, ya que las empresastienden a fijar sus precios en la moneda del pas que cuenta con mayor estabilidadmonetaria.

Por otra parte, tambin se encuentra que a mayores niveles del dficit comercial (menores

exportaciones netas) la intensidad del traspaso aumenta. Este resultado sugiere que losfundamentos macroeconmicos slidos, que incluyen cuentas externas sostenibles, tambinson parte fundamental del escenario de inflacin. En la medida en que el dficit comercialaumenta, su financiamiento se vuelve cada vez ms difcil y se incrementa la probabilidadde que sea necesaria una depreciacin del tipo de cambio, lo cual a su vez propicia que unmayor nmero de empresas refleje cualquier movimiento del tipo de cambio en sus preciosde venta (precios al consumidor).


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Otro resultado interesante es el referente al diferencial entre los ndices de precios alconsumidor y al productor (IPC-IPP). El efecto de dicha variable es estadsticamentesignificativo y el signo negativo indica que cuando la diferencia entre el nivel de ambosndices disminuye, el coeficiente del traspaso aumenta. Esto sugiere que cuando lasempresas no cuentan con espacio suficiente para absorber incrementos en costos es cuando

se ven en la necesidad de trasladarlo a sus precios de venta. Por el contrario, un mayordiferencial sugiere mayor flexibilidad de las empresas para absorber dichos incrementos encostos. Este resultado sugiere que una lnea interesante para futuras investigaciones esanalizar el proceso mediante el cual las empresas fijan sus precios, particularmente enmercados competitivos en donde, como Rotemberg (2002) menciona, la reaccin de losconsumidores ante los cambios en precios es uno de los elementos que las empresasestudian con mayor atencin antes de modificar sus precios. As, la frecuencia con que seajustan los precios depende de la percepcin de los consumidores respecto de un amplioconjunto de variables de la economa (por ejemplo, un entorno macroeconmico inestablepuede propiciar variaciones ms frecuentes en los precios y un mayor traspaso del tipo decambio).

Los resultados confirman que la relacin entre los precios y el tipo de cambio se debilita enla medida en que la inflacin disminuye y se estabiliza en niveles bajos. La estabilidadmacroeconmica al inducir un debilitamiento del traspaso del tipo de cambio enriquecelos beneficios de la instrumentacin de un rgimen de tipo de cambio flexible.

5. Conclusiones

El anlisis presentado en este trabajo sugiere que el nivel del traspaso del tipo de cambiodepende del escenario de inflacin. Para un grupo de economas pequeas y abiertas, queen aos recientes han experimentado procesos desinflacionarios, se observa que el nivel dedicho traspaso se debilita en la medida en que disminuye el nivel de la inflacin. Dichoresultado sugiere que cuando un pas logra alcanzar un entorno de inflacin baja y estable,es posible que las expectativas de los agentes econmicos se acerquen ms a las metas deinflacin establecidas por las autoridades y que, por lo mismo, se vean menos afectadas porlas fluctuaciones cambiarias de corto plazo. Ante tales circunstancias es posible inferir queel temor a la inflacin que cualquier banco central debe tener no implica un temor a laflotacin. La credibilidad en la poltica monetaria y contar con mercados competitivosjuegan un papel fundamental en dicho resultado.

El anlisis sugiere que el escenario o entorno de inflacin debe ser considerado comoelemento fundamental en la evaluacin de los beneficios de un rgimen de libre flotacin.Este asunto reviste particular importancia para las economas emergentes en donde losesquemas de inflacin baja y estable no necesariamente son la norma. Por consiguiente, conrespecto al debate emprico entre los beneficios que diferentes economas pudieran adquirirbajo regmenes de libre flotacin o bajo fijaciones duras, la evidencia presentada en estetrabajo sugiere que la comparacin es vlida slo cuando las economas con libre flotacinhan alcanzado un escenario de inflacin baja y estable.


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En este trabajo se argumenta que un escenario de inflacin baja y estable, que est asociadocon una relacin ms dbil entre los precios y el tipo de cambio, no slo se describe por elnivel de inflacin sino tambin por la estabilidad en otras variables nominales y por lascaractersticas de los mercados en los que las empresas determinan sus precios. Tanto lapoltica monetaria como la estructura competitiva de los mercados parecen influir de

manera importante en la relacin entre el tipo de cambio y los precios. En el esfuerzo poridentificar con mayor profundidad los determinantes del traspaso del tipo de cambio unsiguiente paso podra ser un anlisis detallado de la relacin entre la poltica monetaria y elproceso de determinacin de precios por parte de las empresas

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temor a flotar o a la inflacion

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