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Valoracin de empresas

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Concepto de valoracin Existe un valor verdadero? Puede la valoracin ser un

proceso objetivo? Existen mtodos de clculo que

suponan una buena aproximacinal valor real o verdadero?

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!lunas respuestas

"odas las valoraciones estn sesadas# $a cuestin es cunto %en qu direccin& alo que suele ser proporcionar a los interesesde quien contrata la valoracin % de lo que paa por la misma

'o existen estimaciones precisas del valor# (e esto sedesprende que no existen mtodos capaces de proporcionaresta estimacin& ni )a% por qu entender que cuanto masso*sticado % complejo el modelo& mejor ser la valoracin#

!parte de otras cosideraciones& valorar empresas es un ejerciciode mirar )acia el +uturo# Por ello nunca sern mu% precisas# $aprecisin ser tanto ms di+,cil cuanto ms inestable sea laempresa& el sector en el que opera o el objeto de valoracin#

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-ase para todos los

en+oques de valoracin En mercados e*cientes .competitivos % con

aentes per+ectamente in+ormados % racionales/el precio representa la mejor estimacin del valor#

El uso de modelos de valoracin en decisiones deinversin se basan en la percepcin de que elmercado es ine*ciente % comete errores al *jar losprecios#

!unque los mercados sean e*cientes& lautili0acin de modelos de valoracin pueden ser

1tiles2 Para valorar empresas no coti0adas .para las que no

existe& en consecuencia un precio *jado en el mercado#/ Para valorar los e+ectos de reestructuraciones#

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Clases de valor 3e1n el objeto de valoracin2

Valor econmico de la empresa& que

tiene en consideracin todas lasinversiones .tanibles e intanibles/&pero no su +orma de *nanciarlas

Valor *nanciero de la empresa .equit%

value/ es el valor para los accionistas %toma en consideracin tanto laperspectiva econmica& como la*nanciera

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Clases de modelos de

valoracin 3e1n la +uncin de valor2

-asados en rendimientos 45 estimacin de

rentas +uturas -asados en costes o anal,ticos 45 sobre

datos contables de naturale0a )istrica& sibien se ajustan a e+ectos de la valoracin

6elativos o basados en re+erencias& queutili0an variables de mercado paracomparar la empresa a valorar con otrassimilares

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7u mtodo debe

utili0arse? (ado que el valor de la empresa

depende de su capacidad para enerar

8ujos de tesorer,a& el clculo del valoractual de dic)os 8ujos se considera elmtodo ms adecuado

Cuando esto no es posible .no )a%

in+ormacin& los 8ujos son neativos o laincertidumbre es mu% rande/ entoncesnos plantearemos utili0ar los dems

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El modelo de descuento

de 8ujos de e+ectivo Parte de la base de que cada activo posee un valor

intr,nseco que puede ser estimado tomando enconsideracin los 8ujos de e+ectivo .C9/& sucrecimiento % el rieso#

El valor ser pues el valor actual de esa corriente+utura de C9#

:n+ormacin necesaria2necesitamos estimar los 8ujosde e+ectivo .C9/& la tasa de descuento .;/ % el valorresidual .V6/#

nk)+(1

nV

n

1=ttk)+(1

tCF

=ValorR

+

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"ipos de 9lujos de e+ectivoCobros por venta

!ctivo *jo

obros por aportaciones

de accionistas

Cobros por ventas einresos de explotacin

Paos por compra!ctivo *jo

Paos por compras %astos de explotacin

Paos aportaciones

a accionistas

Cobros por

rstamos concedidos

(evoluciones

Principal prstamos

Paos de

dividendos

Paos de intereses

9$3 .libres/ (E E9EC":V>(E !C":V:(!(E3

EC>'@:C!3.9C9 4 C9> A C9:/

9$3 (EE9EC":V>

(E!C":V:(!(E39:'!'C:E6!3

.C99/

B

B

B

B

B B

C9:C9>

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7u C9 debemos tomar? 3i estamos calculando el valor

econmico de la empresa2 fujo libre de

eectivo de la empresa4 C9> A C9:

3i estamos calculando el valor *nancierode la empresa2 fujo libre de eectivo delos accionistas4 dividendos paados Areembolsos aportaciones .4C9!cc/

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Valor econmico de laempresa El valor de la empresa se obtiene descontando los 8ujos libres

de e+ectivo esperados& es decir los 8ujos de e+ectivo despusde )aber paado todos las obliaciones recurrentes de laempresa e impuestos& pero antes de considerar los 8ujos

derivados de la actividad *nanciera# $a tasa de descuento a utili0ar ser,a el coste medio ponderado

de capital& que equivale al coste de los distintos recursos*nancieros utili0ados por la empresa& ponderados por su valorde mercado#

El valor residual es el valor econmico de la empresa en el

per,odo t#

n

n

1=tt WACC)+(1

VE

WACC)+(1

FCF=EV

n

+

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Clculo de la tasa de

descuento El coste medio ponderado de capital

.!CC/ se de*ne como2

( )iRir ME -+=

++

+== EDA r

FPD

FPr

FPD

DrWACC

El coste del capital propio es la suma de la tasa

libre de rieso ms una prima por rieso# 3iutili0amos el C!P@ para calcular la prima derieso2

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Clculo de la tasa de

descuento $a in+ormacin sobre % sobre la rentabilidad

media del mercado la podemos encontrar en losboletines de la -olsa % en bases de datos

especiali0adas# $a tasa libre de rieso ser,a la de la deuda del

estado de pa,ses solventes# 'o existe acuerdosobre el pla0o adecuado2 corto& medio o laro

El coste del capital ajeno debe calcularse neto dele+ecto impositivo2 rd4 rd t& donde rd el coste dela deuda de la empresa % t es la tasa impositiva#

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Clculo del valor terminal El valor terminal se calcula

teniendo en cuenta una tasa de

crecimiento (g) de los FCFF que

depender de la reinversin

econmica y de la rentabilidad

econmica de tales inversiones:

TV = (FCFF)/(WACC-g)n

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Clculo de

ROAROAtEBIT

FMAFg reinvEBIT =

+

= t)1(

$a tasa de crecimiento estableesperado ./ no puede ser superior a

la tasa de crecimiento esperado de laeconom,a en la que opera la empresa

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Valor *nanciero de laempresa El valor *nanciero de la empresa se obtiene descontando los

8ujos de caja esperados por los accionistas .es decir& el 8ujolibre de e+ectivo de la empresa ajustado por los cobros % paosde actividades *nancieras/#

$a tasa de descuento a utili0ar es el coste medio de la*nanciacin propia# El valor residual es el valor *nanciero residual en el per,odo t#

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C9!cc4 -'B.DB!P/.!9 !mort#/B.DB!P/.9@/

(onde&!P4 (eudaF9ondos propios

-'4 -ene*cio neto!94 :nversin neta !ctivo *jo 4 !9tAD !+t 9@ 4 Existencias A Clientes % deudores Proveedores

Clculo de los 8ujos dee+ectivo para los accionistas

.C9!cc/

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Clculo del valor terminal

El valor terminal se calcula

teniendo en cuenta una tasa de

crecimiento (g):

TV = (CFAcc)/(ke-g)n

g es la tasa de crecimiento esperadopara los accionistas, que depender de

la poltica de reinversin de beneficios

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Clculo de

Re

1

1 ROEBNservasg

t

tEPS

=

$os 8ujos de caja para los accionistascrecern en +uncin de la rentabilidad

*nanciera esperada % de la pol,tica dereparto de dividendos

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9lujos % tasas dedescuentoG

Es important,simo no cometer el error deme0clar el tipo de 8ujo % la tasa de

descuento2 3i se descuentan los 9C9 al coste medio de la*nanciacin propia produce una in+ravaloracindel valor econmico de al empresa& mientrasque

si se descuentan los C9!cc al coste medioponderado de capital se estar,a sobrevalorandoel valor *nanciero de la empresa

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Estimacin de los C9esperados

!nlisis del pasado :n+ormacin interna .H I aJos/ de la

empresa :n+ormacin externa del comportamiento

del mercado en el mismo per,odo Perspectivas de +uturo& tanto a medio

pla0o .HBI aJos/& como a ms laropla0o .en este caso& sern+or0osamente ms enerales/

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Valoracin por re+erenciaso mtodo de m1ltiplos Consiste en comparar la empresa que se quiere valorar

con otras empresas o con los valores medios del sectoren el que opera

:n+ormacin necesaria2

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@1ltiplos de bene*cios2

PE6 45 V9 4 PE6 x EP3 x nK accs#

El PE6 a utili0ar debe ser el de una empresasimilar en cuanto a tamaJo& rieso %crecimiento

@1ltiplos de activos2

Value to boo; 45 VE4 V- x 9ondos Propios:ualmente el V- debe corresponder a unaempresa comparable#

Ejemplos