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TEMA 6. EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA ANOTADA ÍNDICE:

6.1. Orientación general. 6.2. Desarrollo del tema.

6.2.1. El sistema de anotaciones en cuenta. Tipos de cuentas. 6.2.2. Miembros del mercado e instrumentos negociados. 6.2.2.1. Tipos de miembros del mercado. 6.2.2.2. Instrumentos negociados. 6.2.2.2.1. Letras del Tesoro. 6.2.2.2.2. Bonos del Estado. 6.2.2.2.3. Obligaciones del Estado. 6.2.2.2.4. Strips de bonos y obligaciones del Estado. 6.2.3. Mercado primario y sistemas de emisión. 6.2.3.1. Mecanismos de subasta. 6.2.3.2. Otros mecanismos de emisión. 6.2.3.3. Tipos de operaciones 6.2.4. Mercado secundario: Operativa.

6.2.4.1. Sistema electrónico o de cotización centralizada (primer escalón).

6.2.4.2. Negociación por vía telefónica o segundo escalón. 6.2.4.3. Segmento minorista de negociación.

6.3. Ideas básicas. 6.4. Glosario de términos. 6.5. Ejercicios de autoevaluación. 6.6. Bibliografía. 6.1. ORIENTACIÓN GENERAL.

El concepto de deuda pública hace mención al conjunto de deudas que

mantiene el Estado frente a otro país o particulares. Se trata de un mecanismo

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para obtener recursos financieros a través de la emisión de títulos de valores.

Las funciones desempeñadas por los mercados de deuda pública no se limitan a la mera canalización de recursos hacia las arcas del sector público, sino que estos mercados son una pieza clave para el desarrollo de todo sistema financiero avanzado. Por ello, hemos considerado de especial interés el análisis de la estructura y funcionamiento de este mercado en la actualidad tomando como punto de referencia el ejemplo español.

Pese a incluirse dentro del grupo de los mercados monetarios, el mercado de deuda pública anotada tiene unas peculiaridades propias que hacen aconsejable dedicarle un tema independiente.

Figura 1: Estructura de los mercados financieros en España.

Fuente: Elaboración propia.

Mercados financieros

Compraventas a plazo Opciones a medida

Mercado de derivados

Normalizados

A medida

Futuros financieros Opciones financieras

Mercado de capitales

Renta fija a largo plazo Renta variable Crédito bancario a largo plazo

Deuda Pública Anotada

Mercados monetarios

Interbancario de depósitos Interbancario de divisas Otros mercados monetarios

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PREGUNTAS INICIALES

¿Qué instrumentos de deuda pública anotada existen en España? ¿En qué se diferencian los distintos miembros del mercado de deuda pública

español? ¿Qué clase de cuentas de deuda pública anotada existen en España?

¿Qué procedimientos se utilizan en el mercado primario para emitir los títulos de deuda pública?

¿Cómo se resuelven las subastas de deuda pública en España? ¿Cómo se realiza la negociación de la deuda pública en España en distintos

niveles?

6.2. DESARROLLO DEL TEMA. 6.2.1. EL SISTEMA DE ANOTACIONES EN CUENTA. TIPOS DE CUENTAS.

La creación oficial de un mercado de deuda pública anotada se produce en nuestro país en 1987 con el objetivo de crear un mercado suficientemente ágil y líquido con el que poder atender las necesidades financieras del Estado. Para ello, los antiguos valores de deuda pública en soporte físico grabados en un papel fueron sustituidos por un sistema de anotaciones contables.

Con el actual sistema cuando un agente adquiere deuda pública es imprescindible que se registre en la Central de Anotaciones de Iberclear1. De hecho, si dos particulares conciertan una compra – venta de deuda pública, la operación no tendría efectos jurídicos mientras no se registre contablemente. Las funciones principales de Iberclear son las siguientes:

! Llevar el registro contable de los valores representados por medio de anotaciones en cuenta.

! Gestionar la liquidación y la compensación de valores y efectivo derivada de las operaciones realizadas en el mercado de deuda pública anotada.

! Prestar servicios técnicos relacionados con el registro, compensación y liquidación de las operaciones.

Las cuentas de deuda pública anotada que existen en España son de tres tipos: propias, de terceros y directas. Esta tipología aparece reflejada en la figura 2 donde se muestran también los miembros del mercado, que serán objeto de estudio en el epígrafe siguiente.

1 La Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores, S.A. Unipersonal" – cuyo nombre comercial es IBERCLEAR- es el Depositario Central de Valores Español.

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En primer lugar, las cuentas propias son aquellas que pueden abrir la mayor parte de intermediarios financieros para anotar sus tenencias de valores de deuda pública directamente en Iberclear.

En segundo lugar, las cuentas de terceros son aquellas donde se registran todos los saldos de deuda pública en poder de agentes que no son miembros del mercado, y sólo pueden ser abiertas por las entidades gestoras en nombre de sus clientes (por ejemplo empresas y familias).

En tercer lugar, las cuentas directas son las que puede abrir directamente cualquier inversor en el Banco de España, sea persona física o jurídica, y siempre que no tenga una cuenta propia en Iberclear2. La razón básica de las cuentas directas es facilitar el acceso de los particulares a los valores de deuda pública en condiciones favorables, introduciendo competencia en el mercado y reduciendo los costes de las operaciones con deuda. Figura 2: Sociedad de Sistemas (Iberclear). Fuente: Adaptación de Ezquiaga y Ferrero (1999).

2 No existe una inversión mínima para acceder a las cuentas directas, que se utilizan para tenencias de bonos y obligaciones del Estado y letras del Tesoro.

Sociedad de

Sistemas (Iberclear)

Entidades titulares

Entidades gestoras Capacidad Capacidad plena limitada

Cuentas propias

Cuentas de terceros

Banco de España Cuentas directas

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6.2.2. MIEMBROS DEL MERCADO E INSTRUMENTOS NEGOCIADOS. 6.2.2.1. Tipos de miembros del mercado. Enlazando con la figura anterior - donde se mostraban los tipos de cuentas de deuda pública anotada - vamos a centrar la atención en la operativa de los distintos participantes del mercado de deuda pública anotada. Para ello en la figura 3 se establece una primera distinción entre miembros y no miembros.

Dentro de los miembros de mercado nos encontramos, básicamente, a las entidades titulares de cuenta a nombre propio y las entidades gestoras. Esta primera distinción entre titulares de cuenta y entidades gestoras resulta muy importante puesto que:

- los titulares de cuenta son intermediarios y organismos financieros autorizados por el Ministerio de Economía y Hacienda para tener saldos de su propiedad y efectuar transacciones por cuenta propia. Es decir, sólo pueden operar comprando o vendiendo deuda de su cartera (operar por cuenta propia como dealers).

- Dentro del grupo de entidades gestoras distinguimos: o con capacidad plena, son titulares de cuenta de deuda pública que,

además, han sido autorizadas para llevar el registro de los valores de sus clientes. Pueden tener saldos propios y de clientes que no tienen acceso a la central de anotaciones (Iberclear). Dentro de esta categoría se encuentran los bancos, las cajas de ahorros, las cooperativas de crédito y las sociedades de valores3.

o con capacidad limitada, son aquellas que han sido autorizadas solo para registrar los saldos a nombre de sus clientes, y no pueden ser titulares de una cuenta de deuda pública ni tener saldos propios. Su capacidad operativa está limitada a buscar contrapartida en el mercado a cambio de una comisión o registrar cambios de titularidad en las cuentas de sus clientes (operaciones de mercado secundario).

Asimismo, dentro de las entidades gestoras hay un grupo reducido (unas

20, aproximadamente) que son “creadores de mercado” (market makers), estando obligadas a crear mercado; es decir, participar activamente en las subastas de deuda anotada (mercado primario) y también asumen compromisos mínimos de negociación (mercado secundario). Todo ello favorece la liquidez del mercado, ya que gracias a su operativa resulta más fácil encontrar contrapartida

3 Las sociedades de valores serán estudiadas en el tema 7 de mercados de capitales.

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en el mercado secundario. Asimismo, están obligadas a cooperar con la Dirección General del Tesoro y Política Financiera (DGTPF) en la difusión exterior e interior de la deuda del estado.

Los creadores de mercado gozan de ciertas ventajas y privilegios ya que obtienen información de primera mano sobre la política de financiación que va a seguir el Tesoro y tienen también acceso a las segundas vueltas de las subastas.

Figura 3: Participantes en el mercado de deuda pública anotada.

Fuente: elaboración propia.

Las entidades gestoras son las entidades que representan el eslabón entre el Tesoro Público y el conjunto de inversores finales.

6.2.2.2. Instrumentos negociados.

Si bien en este apartado se van a analizar los principales instrumentos de deuda emitidos por el Estado, no hay que olvidar que dentro de la categoría de deuda pública anotada cabe la emisión y negociación de valores de deuda emitida por otras administraciones públicas, tales como comunidades autónomas, corporaciones locales y órganos administrativos, entre otros.

TERCEROS

ENTIDADES TITULARES

ENTIDADES GESTORAS Capacidad Plena

CREADORES DE MERCADO

NO MIEMBROS MIEMBROS

ENTIDADES GESTORAS Capacidad Limitada

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Cuadro 1: Instrumentos de deuda pública anotada.

Características Letras del Tesoro Bonos y Obligaciones del Estado

Agente emisor DGTPF*. DGTPF.

Vencimiento ≤ 18 meses. 2-5 años, Bonos. > 5 años, Obligaciones.

Rentabilidad Al descuento. Cupón anual.

Segregación de cupones y principal.

No. Sí.

Fiscalidad Sin retención. Con retención. Fuente: Adaptación de Parejo et al (2012). * Dirección General del Tesoro y Política Financiera.

6.2.2.2.1. Letras del Tesoro.

Las Letras del Tesoro se caracterizan, fundamentalmente, por ser un instrumento financiero de renta fija pública, emitido a corto plazo de vencimiento y por el procedimiento de descuento, de forma que su precio de adquisición es inferior al importe que el inversor recibirá en el momento del reembolso. Tal y como se explicó en el tema 2, la diferencia entre el valor de reembolso de la letra (1.000 euros) y su precio de adquisición será el interés implícito o rendimiento generado.

Supongamos que usted compra una Letra del Tesoro con un

vencimiento a un año cuyo valor nominal de 1.000€, y en el momento de la emisión sólo tiene que abonar 950 €. El rendimiento será:

€

r =1000 −950

950= 0.0526 = 5.26%

En cuanto a las restantes características de emisión de las Letras del

Tesoro señalar que son valores nominativos (como consecuencia del sistema de anotaciones) y con un valor nominal de 1.000 euros, emitiéndose a plazos que van desde los tres meses (instrumentos destinados a los intermediarios financieros) hasta los 18.

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Por tratarse de valores a corto plazo, las variaciones de su precio en el mercado secundario suelen ser bastante reducidas; por tanto, suponen un menor riesgo para el inversor que quiera transmitirlos antes de su vencimiento. 6.2.2.2.2. Bonos del Estado.

Los Bonos del Estado son instrumentos de renta fija pública emitidos a un plazo que oscila entre 2 y 5 años. Son emitidos con pago de interés anual -llamado cupón-y al igual que las Letras del Tesoro son valores nominativos con un valor nominal de 1.000 euros. 6.2.2.2.3. Obligaciones del Estado.

Las Obligaciones del Estado son iguales a los Bonos del Estado, salvo en el plazo de amortización ya que las primeras tiene plazos de emisión entre 5 y 30 años. Se pueden definir como valores nominativos de renta fija con nominal de 1.000 euros y se emiten con pago de interés anual -llamado cupón-. La proliferación de este tipo de emisiones pone de manifiesto la intención por parte del Estado de alargar el plazo de vencimiento de la deuda pública viva, decantándose por este tipo de valores en detrimento de emisiones a más corto plazo. 6.2.2.2.4. Strips de bonos y obligaciones del Estado.

A partir de 1997 se permite en nuestro país la segregación de los cupones y el principal de los Bonos y Obligaciones del Estado calificados como segregables en el momento de la emisión, dando lugar a lo que se conoce como strips (separately trade registered interest and principal securities). Los strips son instrumentos financieros negociables de forma separada en los mercados secundarios y representan, por un lado, el flujo el cupones y, por otro, el principal del valor. A modo de ejemplo, el resultado de una operación de segregación de una Obligación del Estado a diez años dará lugar a once “strips” o instrumentos; uno por cada cupón anual y otro por el principal segregado. Cada uno de estos strips se negocia de forma separada a los restantes strips procedentes de la misma obligación.

La negociación de los strips se realiza por elevados volúmenes y, de hecho, existen unos importes mínimos para poder negociarlos.

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6.2.3. MERCADO PRIMARIO Y SISTEMAS DE EMISIÓN.

A través de la DGTPF el Gobierno de España decide el volumen de emisión de deuda pública a emitir a los distintos plazos de vencimiento. Por su parte, el Banco de España es el encargado de organizar el mercado secundario donde se negocian estos títulos. Desde la promulgación de la Ley de Autonomía del Banco de España de 2004 se le prohíbe a éste la financiación directa al Tesoro, es decir no podrá operar comprando deuda en el mercado primario y tan solo puede adquirir títulos públicos en los mercados secundarios para el ejercicio de sus tareas de política monetaria.

Los principales objetivos del Tesoro a través del mercado de deuda

anotada son conseguir flujos de financiación estables, reducir los costes de financiación, mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado y ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos. Para ello establece un ritmo de emisión conocido y estable con anuncio de los objetivos de colocación y con oferta de una gama de instrumentos financieros atractivos para los inversores (strips , obligaciones a 30 años, líneas de crédito movilizables con Letras del Tesoro, etc) . A través de la página web del Tesoro Público se puede conocer en cada ejercicio información respecto al calendario previsto de emisiones del año en curso, los resultados de las últimas subastas celebradas así como datos estadísticos sobre el volumen de deuda en circulación por tipo de instrumentos y vencimientos, entre otros.

http://www.tesoro.es/sp/home/estadistica.asp

Los procedimientos más habituales de emisión de los valores de deuda pública son: subastas, breve plazo tras la subasta y otros sistemas que garanticen la igualdad de oportunidades de los que concurren. No obstante, el procedimiento de emisión habitual de los valores de deuda pública es el de subasta competitiva, al que nos vamos a referir a continuación. 6.2.3.1. Mecanismos de subasta.

Las subastas se caracterizan porque el conjunto de entidades que acuden a ellas pueden presentar dos tipos de peticiones: A) No competitivas: Los compradores solo pujan por cantidad no señalando el precio al que están dispuestos a pagar por la deuda, sino que aceptan el precio medio ponderado resultante de la subasta, que a continuación explicamos cómo se calcula.

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B) Competitivas: En ellas los agentes indican la cantidad de deuda y el precio que están dispuestos a pagar. Para realizar la adjudicación se siguen los siguientes pasos:

1º- la DGTPF ordena las peticiones de mayor a menor precio ofertado. Esta ordenación responde a la intención del Tesoro, como cualquier otro emisor, de obtener la financiación al coste más bajo, colocando en primer lugar la financiación que le resulte más barata para el Estado; es decir, la que puje a mayor precio4. El resultado de la ordenación será el siguiente (a modo de ejemplo):

2º- La subasta se resuelve de modo indirecto ya que la DGTPF anuncia el volumen de deuda a emitir; de este volumen anunciado hay que descontar el importe de peticiones no competitivas ya que estas se adjudican en su totalidad. Al fijar el volumen de emisión la DGTPF está determinando indirectamente la rentabilidad máxima que está dispuesta a pagar por la financiación, precio de la última petición admitida o tipo de interés marginal. 3º- Se aceptan todas las peticiones siguiendo el orden establecido en el paso primero, es decir, se comienzan aceptando las peticiones que pujen al mayor precio (menor rentabilidad) y así se va descendiendo hasta agotar el volumen que ha anunciado la DGTPF (si existe exceso de demanda se recurrirá a un prorrateo, como explicaremos más adelante).

El precio mínimo aceptado (Pma), o precio marginal, se obtiene al adjudicar el volumen de deuda que determina la DGTPF (descontando, no hay que olvidar, el volumen de peticiones no competitivas).

Todas las peticiones que hayan pujado por encima de ese precio mínimo son aceptadas de forma automática. Del conjunto de peticiones que han sido aceptadas se puede calcular el precio medio ponderado resultante (Pme) como sigue. Denominamos Ci a cada petición aceptada y Pi al precio al que pujaba esa petición, y obtenemos como media ponderada:

4 Téngase en cuenta que un precio alto significa una rentabilidad o tipo de interés bajo.

Precio ofrecido en la puja

97,000%

96,995%

96,990%

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Pme= 4º- Las condiciones resultantes de la subasta para los participantes son las siguientes (retomando el ejemplo anterior):

Fuente: Adaptación de AFI (2005).

Tal y como se observa en la parte derecha del gráfico, las peticiones que

han sido aceptadas en la resolución de la subasta han de pagar el menor precio entre:

- el precio ofrecido en subasta - el precio medio ponderado

El tramo de precios que pagan los agentes en el mercado primario por la deuda pública se encuentra entre el precio medio ponderado (precio máximo a pagar) y el precio marginal (precio mínimo a pagar). Ejemplo: El Tesoro quiere adjudicar 500 millones de euros en Letras del Tesoro a 12 meses y ha recibido las siguientes pujas: peticiones no competitivas: 50

Precio marginal

Peticiones rechazadas en la subasta

Peticiones aceptadas en la subasta

Precio medio ponderado (Pme)

Pagan el Pme

Pagan el precio ofrecido

(C1*P1) + (C2*P2) +.......+ (Cm*Pm)

(C1 + C2 +..+ Cm)

Precio ofrecido en la puja (%)

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millones de euros y peticiones competitivas (ordenadas por precios) las siguientes:

Cuadro 2: Peticiones competitivas recibidas.

Precio ofertado (%) Nominal Solicitado (millones de euros)

99,2 150 99,1 200 99,0 50 98,9 250 98,6 50

 

De los 450 millones a adjudicar a las peticiones competitivas (total – peticiones no competitivas) se atienden los cuatro primeros tramos, si bien el último tramo atendido al precio marginal de 98,9 (último precio aceptado en subasta) se produce un prorrateo y solamente se adjudican 50 millones de los 250 solicitados.

A continuación ya podemos calcular el precio medio ponderado de esta subasta como sigue:

PMP= %1,99450509,98

4505099

4502001,99

4501502,99 =⎟

⎠

⎞⎜⎝

⎛+⎟⎠

⎞⎜⎝

⎛+⎟⎠

⎞⎜⎝

⎛+⎟⎠

⎞⎜⎝

⎛

Los precios que ha de pagar cada petición, como hemos señalado, serán los siguientes:

50 millones de peticiones no competitivas al PMP= 99,1%.

350 millones de euros al PMP= 99,1%

(pujas a un precio ≥ PMP pagan éste).

50 millones de euros a 99,0% (precio solicitado).

50 millones de euros a 98,9% (precio solicitado).

Una vez que la subasta se ha resuelto, la Entidad Gestora deberá registrar los valores adquiridos en su "cuenta de terceros" y entregar al inversor el resguardo que acredite que ha realizado la correspondiente anotación en cuenta.

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6.2.3.2. Otros mecanismos de emisión. Si bien la emisión de deuda pública anotada mediante subasta es el procedimiento más utilizado en nuestro país, cabe mencionar otros dos sistemas también operativos en la actualidad.

El primero consiste en un breve plazo tras la subasta o segunda vuelta. Lo fija la DGTPF en función de la situación del mercado y es de acceso restringido a los miembros que tengan la condición de “creadores de mercado”, que pueden solicitar deuda de la emisión recién subastada. La particularidad de este mecanismo consiste en que todas las peticiones pagan el medio ponderado resultante de la subasta recién finalizada y existen unos límites para las peticiones de deuda en segunda vuelta.

El segundo se refiere a la oferta pública de valores y se caracteriza por que puede acudir cualquier persona física o jurídica (directamente en el Banco de España o a través de otra entidad gestora). El procedimiento consiste en que los inversores últimos participan en la subasta formulando sus propias peticiones de suscripción. La adjudicación de las mismas se hace al precio medio ponderado de la subasta. Para realizar peticiones de deuda mediante este sistema existen unos importes mínimos y máximos por cada petición. 6.2.3.3. Tipos de operaciones

Los principales tipos de operaciones que se realizan en el mercado primario son: ! Operaciones a vencimiento: son aquéllas en las que el comprador recibe

todos los derechos del título, entre ellos la posible transmisión del título a un tercero distinto del emisor (mercado secundario).

! Operaciones dobles: son operaciones de adquisición temporal de valores del Tesoro y constan de dos compraventas de signo opuesto, entre los mismos participantes, relativas a la misma clase y cantidad de IF y ambas a un precio fijado de antemano. Así, los inversores realizan al mismo tiempo dos operaciones: una de compra y otra de venta. En general, una de las operaciones se hará al contado y la otra a plazo, quedando fijadas las condiciones de ambas operaciones en la fecha del contrato. Dentro de las operaciones dobles podemos distinguir las operaciones simultáneas y las denominadas repos (operaciones con pacto de recompra). La diferencia entre ambas radica en los derechos jurídicos sobre los títulos. El pequeño inversor utiliza más frecuentemente las operaciones repos.

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6.2.4. MERCADO SECUNDARIO: OPERATIVA. Los títulos de deuda emitidos por el Tesoro Público se negocian en un

mercado secundario organizado, existiendo una relación entre el precio de los activos financieros y su rentabilidad, que es conocida como Tasa Interna de Rentabilidad (TIR).

Cuanto mayor es el precio de compra en el mercado secundario de un título menor será su rentabilidad. Por el contrario, cuanto menor sea el precio de compra del IF en el mercado secundario mayor será su rentabilidad.

Por ejemplo, una obligación del Estado a 10 años con un cupón anual

del 4% que ha sido adquirida por un inversor en el mercado primario a un precio del 100% sobre su nominal (1.000 euros) supondría una rentabilidad del 4%, que es el cupón que abona anualmente el Tesoro. Sin embargo, si esa misma obligación se adquiere al cabo de un tiempo en el mercado secundario a un precio de 98%, la rentabilidad para el inversor será superior al 4%. Por tanto, el cupón de un bono no es equivalente a la rentabilidad, ésta dependerá, entre otros factores, de la curva de tipos de interés.

Siguiendo el esquema de la figura que aparece a continuación vamos a

explicar la operativa de los distintos segmentos del mercado secundario de deuda pública anotada.

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Figura 4: Mercados secundarios de deuda pública.

CREADORES DE MERCADO

(cotizan precios en firme)

Fuente: Elaboración propia

6.2.4.1. Sistema electrónico o de cotización centralizada (primer escalón). El segmento mayorista es aquel en el que operan únicamente los miembros de mercado realizando compras ventas de valores, y en él se pueden distinguir dos tramos de negociación: electrónica (primer escalón) y telefónica (segundo escalón).

“SISTEMA DE COTIZACIÓN CENTRALIZADA”

(BROKER CIEGO)

La pantalla muestra los mejores

precios en cada momento

CREADORES DE MERCADO (cotizan precios en firme)

Entidades gestoras

Titulares de cuenta

a nombre propio

PRIMER ESCALÓN (Negociación electrónica)

SEGUNDO ESCALÓN (Negociación telefónica)

Intermediarios

(brokers)

SEGMENTO MINORISTA

Terceros no titulares de

cuenta

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El tramo de cotización electrónica se caracteriza por ser un mercado ciego ya que en él sólo cruzan operaciones los creadores de mercado de forma anónima, de forma que tras las peticiones de compra y de venta no se conoce la identidad de la entidad. Estos creadores de mercado deben cotizar precios a ambos lados de la pantalla; es decir cotizan simultáneamente precios de compra y de venta (con diferenciales reducidos), y operan siempre por cuenta propia (como dealers)5. Este segmento es considerado el núcleo del mercado secundario de deuda pública porque garantiza unos elevados volúmenes de negociación que dan liquidez al mercado.

Este mercado ciego es un sistema de cotización electrónica y centralizada, ya que a través de diversas plataformas (por ejemplo SENAF) las pantallas muestran en cada momento sólo los mejores precios de compra y de venta en firme para cada referencia de deuda. Las órdenes introducidas en el sistema se casan de forma automática en cuanto encuentran una contrapartida. Las operaciones que hayan sido ejecutadas por el sistema posteriormente son liquidadas a través de TARGET2. Se puede decir que este mercado ciego constituye el núcleo central de la negociación de los valores de deuda pública ya que en él se forman los mejores precios de compra y venta, que se toman de referencia en otros ámbitos de negociación. Por último señalar que todas las operaciones que se realizan en el mercado ciego son a vencimiento. Aunque se va a analizar en el próximo tema 7 dedicado a los mercados de valores, hay que señalar que también existe un segmento de mercado electrónico de deuda pública dentro de los mercados bursátiles, cuya operativa también es ciega. 6.2.4.2. Negociación por vía telefónica o segundo escalón.

Directamente relacionado con el mercado de cotización centralizada que acabamos de explicar se encuentra el mercado de segundo escalón, al que acceden los restantes miembros de mercado que no tienen la condición de creador de mercado.

Es un sistema de negociación telefónica a través del cual los miembros de mercado se ponen en contacto con los creadores de mercado del primer escalón y éstos les ofrecen su propia contrapartida, ya que como hemos dicho sólo actúan por cuenta propia (como dealers). Como es lógico, los creadores

5 La operativa ciega de este mercado es posible ya que se están intercambiando valores de deuda pública y para realizar la operación no resulta relevante la identidad del titular, cosa que no sucede, por ejemplo, en los mercados interbancarios donde la identidad sí es un elemento importante ya que existe riesgo de crédito.

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de mercado con el fin de obtener beneficios aplican precios superiores en el segundo escalón.

En este segmento se puede operar a vencimiento (al contado o a plazo) y

en operaciones dobles (simultáneas o repos). Las operaciones se pueden realizar entre los miembros del mercado o bien a través de mediadores. En este caso, el mediador ejecuta las órdenes de compra y venta, informa a las partes de la contrapartida -que es conocida, ya que no se trata de un sistema ciego- y éstas comunican al TARGET2 los términos de la operación, para su posterior compensación y liquidación. 6.2.4.3. Segmento minorista de negociación.

En último lugar se encuentran la operativa de los inversores que no son miembros del mercado. Como ya se señaló, los terceros sólo pueden operar a través de entidades gestoras que mantienen cuentas específicas que reflejan los saldos de deuda de terceros. Lectura de interés “Cómo entender la prima de riesgo en cuatro pasos” 1·∙    ¿Qué  es  la  prima  de  riesgo?    Es  un   índice  que  hace  referencia  a   los   intereses  que  un  estado  tiene  que  pagar  a   los  inversores   que   le   han   prestado   dinero   comprando   parte   de   su   deuda   en   forma   de  valores.   La   prima   de   riesgo   se   establece   comparándose   al   bono   alemán,   ya   que   se  considera  como  el  más  seguro.    Así,  si  España  vende  letras  a  un  interés  del  5%  y  Alemania  lo  hace  con  un  tipo  del  1%,  la  diferencia  entre  ambos  es  del  4%,  o   lo  que  es   lo  mismo,   la  prima  de  riesgo  española  sería  de  400  puntos.  Para  entender  bien  este   concepto  hay  que   comprender  qué  es   la   deuda  de  un  país,  cómo   se   fija   su   rentabilidad   y   el   papel   que   juegan   las   agencias   de   calificación.   Te  explicamos  estos  conceptos  en  los  siguientes  pasos.  2.  Cuando  un  país  necesita  dinero,  vende  deuda.    Un  país  tiene  tantos  gastos  que  llega  un  momento  en  el  que  se  endeuda.  Para  seguir  haciendo   frente   a   sus   necesidades   económicas   tiene   que   financiarse.   Es   entonces  cuando   emite   deuda.   Vende   activos   financieros   a   inversores   de   todo   tipo   y   les  devuelve  el  dinero  con  intereses  transcurrido  un  tiempo  determinado.    Si   has   comprado   obligaciones   por   un   valor   de   100   euros   a   un   interés   del   4%,  recuperarás  tu  dinero  cobrando  4  euros  por  cada  año  que  haya  durado  el  préstamo.  3.  La  rentabilidad  de  la  deuda  determina  la  prima  de  riesgo.    

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Un   país   vende   su   deuda   en   el   llamado  mercado   primario.   Este   ‘espacio’   recibe   este  nombre   porque   aquí   confluyen   los   activos   financieros   que   las   empresas   –y   estados-­‐  emiten  por  primera  vez.  Los  inversores  compran  estos  productos  y  hacen  negocio  con  ellos  vendiéndolos  en  el  mercado  secundario.  Es  aquí  donde  se  fija  el  interés  de  la  deuda  de  un  país.  En  función  de   lo   rentable   que   sea   invertir   en   ella,   sus   tipos   subirán   o   bajarán.   Si   la   situación  económica  de  una  nación  no  es  muy  favorable,  los  intereses  de  su  deuda  subirán  para  atraer  inversores.    A  mayor  interés,  mayor  será  la  prima  de  riesgo,  y  viceversa.  4.  ¿Qué  papel  juegan  las  agencias  de  calificación?    Hay   sociedades   que   se   dedican   a   calificar   la   fiabilidad   y   rentabilidad   de   los   activos  financieros   que   salen   a   la   venta   en   los  mercados   primario   y   secundario.   Algunas   de  ellas  tienen  mucho  prestigio,  como  por  ejemplo  Moody’s,  y  su  criterio  influye  sobre  la  intención  de  compra  de  inversores  de  todo  el  planeta.    Estas  agencias  juegan  un  papel  muy  importante  en  la  prima  de  riesgo  de  un  país.  Si  dan  una   mala   puntuación   a   la   situación   económica   de   un   país,   se   genera   desconfianza  hacia   su   deuda   en   los  mercados.   Esto   hace   que   suban   sus   tipos   de   interés,   y   por   lo  tanto  la  prima.  

Fuente: http://finanzas-personales.practicopedia.lainformacion.com/inversion/como-entender-la-prima-de-riesgo-en-cuatro-pasos-13774

6.3. IDEAS BÁSICAS.

En este tema se han analizado los principales instrumentos financieros al servicio de la financiación pública que, en la actualidad, son tres: Letras del Tesoro, Bonos del Estado y Obligaciones del Estado. Las Letras del Tesoro son el instrumento básico de obtención de financiación a corto plazo, mientras que los Bonos y Obligaciones del Estado están diseñados para un horizonte temporal a medio y largo plazo.

En cuanto a los mercados primarios de emisión se analizan los distintos miembros que pueden participar a través de la Central de Anotaciones (Iberclear). A grandes rasgos nos podemos encontrar con dos tipos de miembros: los titulares de cuenta a nombre propio y las entidades gestoras, cuya diferencia fundamental estriba en que estas últimas pueden registrar los saldos a nombre de terceros que no son miembros del mercado, mientras que los titulares de cuenta sólo operan por cuenta propia. Dentro de los titulares se encuentran los creadores de mercado que gozan de ciertos privilegios.

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En los sistemas de emisión de deuda pública destaca la subasta competitiva, a la cual acuden exclusivamente los miembros de mercado formulando dos tipos de peticiones:

- competitivas; aquellas mediante las cuales los miembros pujan en precio y cantidad

- no competitivas; aquellas que pujan sólo por una determinada cantidad de deuda y que aceptan las condiciones de mercado (pagarán el precio medio ponderado que resulte de la subasta).

Por último, se han analizado los principales segmentos de negociación de la deuda pública anotada. En el ámbito mayorista se encuentran el sistema de cotización centralizada- cuya operativa es ciega ya que las órdenes de compra y venta son anónimas- y el sistema telefónico (entre miembros del mercado). En el ámbito minorista los inversores últimos acuden a las entidades gestoras para que les tramiten sus órdenes de compra o venta. 6.4. GLOSARIO DE TÉRMINOS " Anotación contable.- Sistema mediante el cual se procede al registro

contable de los valores de deuda pública, confiriendo a su titular los mismos derechos que los tradicionales títulos documentados en soporte papel.

" Broker.- Agente encargado de mediar entre la parte compradora y vendedora de un instrumento financiero, percibiendo por ello una comisión (fija o variable en función del volumen de la operación).

" Bono del Estado.- Valor de deuda del Estado con cupón anual, emitido a un plazo comprendido entre dos y cinco años. Actualmente, se emite a unos plazos de tres y cinco años.

" Creador de mercado (market maker).- Agente intermediario que mantiene su propia cartera de valores y que, al mismo tiempo, asume la obligación de cotizar posiciones de compra y venta en el mercado secundario, garantizando la liquidez del mercado de deuda pública.

" Cuenta de terceros.- Las entidades gestoras registran de forma global los saldos de deuda pública de los agentes que no son miembros del mercado.

" Cuenta directa.- Cuentas de valores que registra la propiedad de terceros que han elegido como entidad gestora al Banco de España. Se trata de un canal dirigido especialmente a inversores particulares.

" Cuenta propias.- Registro individual de los saldos de deuda mantenidos por los miembros titulares de cuenta a nombre propio en Iberclear.

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" Cupón.- Ingresos generados por los intereses de un instrumento financiero que se abonan periódicamente (Bonos y Obligaciones del Estado).

" Dealer.- Agente intermediario de valores que mantiene posiciones en los instrumentos financieros con los que negocia.

" Deuda pública.- Es el conjunto de préstamos concedidos a las administraciones públicas que han sido documentados en valores, en virtud de los cuales aquellas se comprometen a la devolución del capital y el pago periódico de unos intereses o la devolución del valor nominal (si han sido emitidos al descuento).

" Emisión al descuento.- Fórmula usada en instrumentos financieros emitidos a corto plazo por la que el adquirente abona una cantidad inferior al valor nominal del título, y percibe éste en el momento de la amortización.

" Entidad gestora de deuda pública.- Es la encargada de llevar el registro de saldos de deuda pública anotada de los agentes que no son miembros del mercado.

" Iberclear.- Es la Sociedad de Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de valores, que unifica la gestión de los distintos sistemas valores de ámbito nacional.

" Letras del Tesoro.- Valores de deuda pública a corto plazo y emitidos a descuento. Actualmente, los plazos de emisión son, tres, seis, nueve y doce meses.

" Obligación del Estado.- Valor de deuda pública emitido por el Estado con cupón explícito anual emitido a un plazo superior a cinco años.

" Strip de deuda pública.- Segregación de los flujos correspondientes al principal y los flujos de intereses de un Bono u Obligación del Estado, negociándose cada uno de ellos de forma separada en el mercado.

" Titular de cuenta a nombre propio.- Es el miembro del mercado de deuda pública anotada que puede realizar operaciones, pero sólo en nombre propio.

6.5. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN. VERDADERO/ FALSO 1. La principal diferencia entre los titulares de cuenta a nombre propio y las entidades gestoras es que los primeros actúan como dealers y las segundas pueden actuar como dealers o como brokers. 2. Las cuentas directas de deuda pública se abren directamente en el Banco de España.

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3. El sistema de negociación telefónica permite mantener el anonimato de los agentes que están comprando o vendiendo títulos de deuda pública anotada. EJERCICIO PRACTICO

En una subasta de Letras del Tesoro a un año se presentan una serie de peticiones que, una vez ordenadas de mayor a menor precio, dan lugar a la siguiente distribución: No competitivas= 200 millones de euros. Competitivas:Cuadro 3: Peticiones competitivas presentadas

Precio en (%)

Entidad A Entidad B Entidad C

97,000 10 12 9 96,995 20 19 17 96,990 30 34 32 96,985 40 38 35 96,980 60 70 60 96,975 140 150 148 96,970 142 150 152 96,965 250 230 225

A la vista de las condiciones el mercado, si el Tesoro decide emitir por un importe total de 591 millones de euros. Se desea saber:

a) ¿Cuál es el precio mínimo de adjudicación (o precio marginal)?, b) ¿Qué cantidades se adjudicarán a cada entidad y qué precios habrán

de pagar por los valores adjudicados?.SOLUCION En primer lugar se adjudica el total de peticiones no competitivas presentadas, que ascienden a 200 millones de euros. El precio que deben pagar se calcula más adelante en función de los resultados de la subasta.

Dado que el Tesoro quiere emitir 591 millones de euros y ya ha

adjudicado 200 millones de euros a las peticiones no competitivas, quedarían pendientes de adjudicación 391 millones de euros. Calculamos para cada tramo de precios el total de peticiones presentadas (quinta columna del cuadro 4) y el total acumulado hasta agotar la cantidad pendiente de adjudicar (última columna del cuadro). A la vista de las condiciones de mercado se atienden los cinco primeros tramos de precios, siendo el precio mínimo aceptado en subasta 96,980%. Además, para ese precio marginal existe un exceso de demanda con lo cual se hace prorrateo entre las peticiones presentadas en ese tramo.

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Cuadro 4: Precio en

(%) Entidad A Entidad B Entidad C Total

Solicitado Total

Acumulado 97,000 10 12 9 31 31 96,995 20 19 17 56 87 96,990 30 34 32 96 183 96,985 40 38 35 113 296 96,980 60/2=30 70/2=35 60/2=30 95 391 96,975 X X X X X 96,970 X X X X X 96,965 X X X X X

El prorrateo se realiza calculando qué volumen resta por adjudicar para el precio de 96,980%. Hasta el momento el Tesoro ha aceptado 200 (peticiones no competitivas) y 296 (peticiones competitivas), con lo cual quedan pendientes de adjudicar (591-486) = 95 millones y las entidades A+B+C han pedido un total de 190. El prorrateo se hace, por tanto, al 50% (95/190) para las tres entidades.

A continuación pasamos a calcular el precio que las entidades tienen que pagar:

-Peticiones no competitivas: tal y como señalamos este tipo de peticiones pagan el precio medio ponderado resultante en la subasta. -Peticiones competitivas: pagan el menor precio entre el ofertado y el precio medio ponderado que se calcula:El precio medio ponderado

(PMP)= (31*97,000)+ (56*96,995)+(96*96,990)+ (113*96,985)+ (95*96,980) = 96,988 391

Los precios que pagarán las distintas peticiones se resumen en el

siguiente cuadro. Cuadro 5: Precios de las peticiones. Precio en (%) Precio que se paga en la subasta Peticiones no competitivas

96,988 (precio medio ponderado)

97,000 96,995 96,990 96,985 96,985 (precio ofrecido en subasta)

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96,980 96,980 (precio ofrecido en subasta) En la siguiente figura se resumen los precios resultantes del proceso de resolución de la subasta: Figura 5: Resolución de la subasta (peticiones competitivas). Peticiones competitivas aceptadas en la subasta Precio a pagar para cada petición competitiva, tal y como se refleja

en la tabla anterior (el precio máximo que se paga está comprendido entre el precio medio ponderado y el precio marginal).

Nota: las peticiones no competitivas no van recogidas en el gráfico ya que todas pagan el precio medio ponderado.

PREGUNTAS DE SELECCIÓN MÚLTIPLE

Precio (%)

Cantidad adjudicada acumulada

96,980

96,985

96,990

96,995

97,000

96,988

Fuente: Elaboración propia.

31 87 183 296 391

96,975

PMP

Pma

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1.- Los Bonos y Obligaciones del Estado: a) Se emiten al descuento. b) Se pueden segregar en flujos de cupones y principal. c) Son valores emitidos a corto plazo. d) Ninguna de las anteriores es correcta 2.- Las entidades titulares de cuentas a nombre propio en Iberclear: a) Anotan deuda pública a nombre de terceros. b) Ofrecen contrapartida en nombre propio a sus clientes. c) Liquidan sus operaciones a través de TARGET2. d) Exclusivamente pueden ser entidades de crédito españolas inscritas en el

Registro del Banco de España. 3.- Los strips de deuda pública: a) Son instrumentos negociables de forma separada en el mercado. b) Permiten transformar un instrumento financiero emitido al descuento en un

instrumento con cupones. c) Consisten en la segregación del principal e intereses de cualquier valor de

deuda pública. d) Únicamente pueden ser adquiridos por el Banco de España. 4. En las subastas de Letras del Tesoro, el precio de las peticiones competitivas es: a) El precio marginal cuando es inferior al precio mínimo aceptado. b) El precio ofrecido cuando se halla comprendido entre el precio medio

ponderado y el precio marginal. c) El precio medio ponderado. d) El precio mínimo aceptado. 5.- El mercado secundario de deuda pública anotada: a) Registra la emisión de nuevos valores de deuda pública. b) Es un mercado exclusivamente mayorista. c) Funciona exclusivamente a través de un sistema de contratación telefónica. d) Tiene un segmento de negociación electrónica y otro de negociación

telefónica entre miembros. 6.- En el mercado secundario electrónico de deuda pública anotada: a) Los creadores de mercado cotizan simultáneamente posiciones

compradoras y vendedoras en la plataforma electrónica. b) La plataforma de información centralizada muestra en cada momento los

mejores precios de compra y venta. c) Sólo pueden participar los miembros que tengan la condición de creadores

de mercado.

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d) Todas las respuestas anteriores son correctas. 7. En una subasta ordinaria de Obligaciones del Estado se presentan las siguientes peticiones:

Precio (%) Volumen (mill. euros)

Competitivas: Entidad A 97,000 20 Entidad B 97,500 30 Entidad C 98,000 50 No competitivas:

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Si el Tesoro decide emitir por importe de 100 millones de euros, adjudicará: a) A la Entidad A 10 millones de euros. b) A la Entidad B 30 millones de euros c) La totalidad de las peticiones competitivas. d) Ninguna de las respuestas anteriores es correcta. 8. La prima de riesgo de la deuda pública de un país se refiere a: a) La sostenibilidad y expectativas sobre el nivel de endeudamiento del sector público de ese país. b) El mayor nivel de tipos de interés de la deuda pública de ese país respecto a otros títulos de deuda pública emitidos al mismo plazo. c) Al distinto riesgo de impago entre dos países, el que más rentabilidad ofrece tiene un mayor riesgo de insolvencia. d) Todas las respuestas anteriores son correctas. Respuestas: VERDADERO/ FALSO 1. V. 2. V. 3. F. SELECCIÓN MÚLTIPLE 1.- Los Bonos y Obligaciones del Estado: a) Se emiten al descuento. b) Se pueden segregar en flujos de cupones y principal.

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c) Son valores emitidos a corto plazo. d) Ninguna de las anteriores es correcta 2.- Las entidades titulares de cuentas a nombre propio en Iberclear: a) Anotan deuda pública a nombre de terceros. b) Ofrecen contrapartida en nombre propio a sus clientes. c) Liquidan sus operaciones a través de TARGET2. d) Exclusivamente pueden ser entidades de crédito españolas inscritas en el Registro del Banco de España. 3.- Los strips de deuda pública: a) Son instrumentos negociables de forma separada en el mercado. b) Permiten transformar un instrumento financiero emitido al descuento en un instrumento con cupones. c) Consisten en la segregación del principal e intereses de cualquier valor de deuda pública. d) Únicamente pueden ser adquiridos por el Banco de España. 4. En las subastas de Letras del Tesoro, el precio de las peticiones competitivas es: a) El precio marginal cuando es inferior al precio mínimo aceptado. b) El precio ofrecido cuando se halla comprendido entre el precio medio ponderado y el precio marginal. c) El precio medio ponderado. d) El precio mínimo aceptado. 5.- El mercado secundario de deuda pública anotada: a) Registra la emisión de nuevos valores de deuda pública. b) Es un mercado exclusivamente mayorista. c) Funciona exclusivamente a través de un sistema de contratación telefónica. d) Tiene un segmento de negociación electrónica y otro de negociación telefónica entre miembros. 6.- En el mercado secundario electrónico de deuda pública anotada: a) Los creadores de mercado cotizan simultáneamente posiciones compradoras y vendedoras en la plataforma electrónica. b) La plataforma de información centralizada muestra en cada momento los mejores precios de compra y venta. c) Sólo pueden participar los miembros que tengan la condición de creadores de mercado. d) Todas las respuestas anteriores son correctas.

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7. En una subasta ordinaria de Obligaciones del Estado se presentan las siguientes peticiones: Precio (%) Volumen (mill. euros) Competitivas: Entidad A 97,000 20 Entidad B 97,500 30 Entidad C 98,000 50 No competitivas: 20 Si el Tesoro decide emitir por importe de 100 millones de euros, adjudicará: a) A la Entidad A 10 millones de euros. b) A la Entidad B 30 millones de euros c) La totalidad de las peticiones competitivas. d) Ninguna de las respuestas anteriores es correcta. 8. La prima de riesgo de la deuda pública de un país se refiere a: a) La sostenibilidad y expectativas sobre el nivel de endeudamiento del sector público de ese país. b) El mayor nivel de tipos de interés de la deuda pública de ese país respecto a otros títulos de deuda pública emitidos al mismo plazo. c) Al distinto riesgo de impago entre dos países, el que más rentabilidad ofrece tiene un mayor riesgo de insolvencia. d) Todas las respuestas anteriores son correctas. 6.6. BIBLIOGRAFÍA.

Para más información remitimos al alumno a la lectura de los siguientes manuales: Analistas Financieros Internacionales (2012), Guía del Sistema Financiero

Español, Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas, 6ª edición, Madrid.

Ezquiaga, I. y Ferrero, A. (1999): El Mercado Español de Deuda Pública en

Euros, Escuela de Finanzas Aplicadas, Grupo Analistas, Madrid, 201 págs.

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Parejo, J.A.; L. Rodríguez Saiz; A. Cuervo y A. Calvo (2012): Manual del Sistema Financiero Español, 24ª edición, Ariel, Barcelona.

Enlaces de interés: http://www.tesoro.es/

Distribución del saldo de deuda pública anotada por clases de instrumentos. Documentos de interés: “La evolución de la deuda en España desde el inicio de la crisis” http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesR

evistas/BoletinEconomico/13/Jul/Fich/be1307-art3.pdf