segundo otrosÍ apertura de tÉrmino probatorio...una mirada de derecho civil a un mundo que es de...
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EN LO PRINCIPAL: FORMULA DESCARGOS. PRIMER OTROSÍ: ACOMPAÑA DOCUMENTOS.
SEGUNDO OTROSÍ: APERTURA DE TÉRMINO PROBATORIO.
SEÑOR SUPERINTENDENTE DE VALORES Y SEGUROS
JOSÉ MIGUEL BARROS VAN HOVELL TOT WESTERFLIER, PRESIDENTE DEL DIRECTORIO
DE LARRAÍN VIAL S.A. CORREDORA DE BOLSA, asistido por sus abogados LUIS
OSCAR HERRERA LARRAÍN Y GERARDO VARELA ALFONSO, todos en representación
de LARRAÍN VIAL S.A. CORREDORES DE BOLSA, en los autos infraccionales iniciados
mediante Oficios Reservados N° 069 y 073, de fechas 30 y 31 de enero de 2014
respectivamente, al señor Superintendente de Valores y Seguro (en adelante
“SVS”) con respeto decimos:
Dentro del plazo conferido, formulamos los descargos de Larraín Vial S.A.
Corredores de Bolsa (en adelante “Larraín Vial”) a los cargos contenidos en el
Oficio Reservado N° 069 y la posterior reformulación de cargos contenida en el
Oficio Reservado N° 073, de fecha 30 y 31 de enero de 2014 respectivamente,
solicitando desde ya que éstos sean desestimados, por las consideraciones de
hecho y derecho que a continuación exponemos.
RESUMEN EJECUTIVO
1.- LARRAÍN VIAL ES UN ENTE REGULADO Y FISCALIZADO. EL MERCADO DE VALORES ES DE
LOS MÁS REGULADOS Y FISCALIZADOS DE CHILE. NUESTRA ACTITUD HA SIDO DE RESPETO
POR LA SVS Y DE COOPERACIÓN CON LA INVESTIGACIÓN. NO CAMBIAREMOS ESE CRITERIO
Y ESTAMOS A DISPOSICIÓN DE LA SVS PARA ACLARAR CUALQUIER DUDA QUE PUEDA
TENER RESPECTO DE LA CONDUCTA IRREPROCHABLE DE LARRAÍN VIAL.
2.- VEMOS UNA DESVIACIÓN EN LA DOCTRINA Y ACTUACIÓN DE LA SVS EN ESTE CASO EN
CUATRO SENTIDOS:
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i. LA RESERVA CON QUE SE LLEVAN ESTOS PROCESOS, MUCHOS DE LOS CUALES
TERMINAN ARCHIVADOS. AQUÍ EL DAÑO INFRINGIDO AL PRINCIPIO DE INOCENCIA ES
GRAVE.
ii. LA MIRADA JURÍDICA CON QUE LA SVS CONTROLA ESTE MERCADO. SE APRECIA
UNA MIRADA DE DERECHO CIVIL A UN MUNDO QUE ES DE DERECHO COMERCIAL Y
BURSÁTIL SIN CONSIDERAR LAS PRÁCTICAS, USOS Y REGULACIONES PARTICULARES
DE ESTE MERCADO. CONSIDERAR FICTICIA UNA TRANSACCIÓN BURSÁTIL POR
SUPUESTAMENTE CARECER DE INTENCIÓN DE TRANSFERIR DOMINIO ES AJENO AL
DERECHO COMERCIAL. POR EJEMPLO UN INVERSIONISTA QUE SE DEDICA A
TRANSAR INTRADÍA NO TIENE ÁNIMO DE PERMANECER COMO DUEÑO, SIMPLEMENTE
ESA TRANSFERENCIA ES NECESARIA PARA SU FUNCIÓN DE UTILIDAD. UN
CORREDOR DE BOLSA IGNORA LA INTENCIÓN CON QUE LOS INVERSIONISTAS
TRANSAN EN EL MERCADO.
iii. RESPECTO AL ROL QUE JUEGAN LOS CORREDORES DE BOLSA COMO
INTERMEDIARIOS DE VALORES. ELLOS EJECUTAN ÓRDENES DE TERCEROS SIN MÁS
PERSPECTIVA DEL MERCADO DE LA QUE LES DA EL PRINCIPIO DE MEJOR EJECUCIÓN
DE LA TRANSACCIÓN PUNTUAL QUE RIGE SU ACTUACIÓN. JAMÁS A LOS
CORREDORES, LA SVS LES HABÍA EXIGIDO CONOCER O CUESTIONAR LA INTENCIÓN
CON QUE SUS CLIENTES TRANSAN EN BOLSA O EL RESULTADO ECONÓMICO DE SUS
TRANSACCIONES; NI MENOS QUE FISCALIZARAN SI LAS ÓRDENES QUE RECIBEN
PROTEGEN EL INTERÉS SOCIAL DE SUS CLIENTES. ESO LE CORRESPONDE A LOS
GOBIERNOS CORPORATIVOS DE LOS CLIENTES.
iv. FINALMENTE, EN CUANTO A LA GRADUALIDAD CON QUE REGULA ESTE MERCADO.
LOS PRIVADOS TIENEN DERECHO A ESPERAR GRADUALIDAD Y PROPORCIONALIDAD
EN LA CONDUCTA DE LA AUTORIDAD. SI UN ACTO HABITUAL DE USO MASIVO Y
PÚBLICO DE LOS CORREDORES A LA SVS LE PARECE INAPROPIADO, BASTA CON
QUE LO REGULE, PERO NO PUEDE HACER DEBUTAR SU OPINIÓN CON UNA SANCIÓN.
ESTO CONTRAVIENE EL PRINCIPIO DE CONFIANZA LEGÍTIMA EN QUE DESCANSA LA
ACTUACIÓN DE LOS PRIVADOS.
3.- LARRAÍN VIAL ES UNA EMPRESA SERIA Y PROFESIONAL, CON 80 AÑOS DE EXISTENCIA,
CON PRESENCIA EN 4 PAÍSES Y MÁS DE 850 TRABAJADORES. NO CONOCÍA, SABÍA,
PARTICIPABA NI MENOS SOSPECHABA DE LA EXISTENCIA DE UN EVENTUAL “ESQUEMA”.
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4.- LARRAÍN VIAL TIENE UN GOBIERNO CORPORATIVO Y UNA ESTRUCTURA DE CONTROL
INTERNO (FISCALÍA, AUDITORÍA, COMITÉS DE RIESGO, OFICIALES DE CUMPLIMIENTO, ETC.),
QUE FISCALIZAN LOS ACTOS DE SUS EJECUTIVOS. LARRAÍN VIAL HA HECHO UN EXHAUSTIVO
ANÁLISIS DE LAS TRANSACCIONES BURSÁTILES DONDE PARTICIPÓ Y DE LA ACTUACIÓN DE
SUS EJECUTIVOS EN ELLAS Y ASUME TOTAL RESPONSABILIDAD POR ESOS ACTOS, PORQUE
NO HA ENCONTRADO NINGUNA ACTUACIÓN SOSPECHOSA O APARTADA AL ROL QUE NOS
CORRESPONDE COMO CORREDORES DE BOLSA. POR ESO LA ACTUACIÓN DE DON MANUEL
BULNES Y DON FELIPE ERRÁZURIZ ES INSTITUCIONAL Y NO PERSONAL. SUS ACTOS
CUMPLIERON CON SUS OBLIGACIONES LEGALES, CONTRACTUALES Y COMERCIALES Y NO
HEMOS DETECTADO NADA REPROCHABLE EN ELLO. LARRAÍN VIAL, CONFORME A SU
TRADICIÓN Y PRESTIGIO, HA TRATADO A TODOS SUS CLIENTES EQUITATIVAMENTE Y NO HA
FAVORECIDO A UNO SOBRE OTRO.
5.- HAY UNA INCORRECTA CARACTERIZACIÓN DEL ROL DE DON LEONIDAS VIAL AL INTERIOR
DE LA CORREDORA. EL NO ES EL CONTROLADOR DE LARRAÍN VIAL, ES UN INVERSIONISTA
CALIFICADO Y ESTÁ OBLIGADO POR LAS NORMAS APLICABLES A TRANSAR A TRAVÉS DE
LARRAÍN VIAL.
6.- EL EVENTUAL “ESQUEMA” NO PODÍA SER DEDUCIDO POR UN CORREDOR DE BOLSA NI
POR LARRAÍN VIAL A PARTIR DE TRANSACCIONES PUNTUALES QUE ERAN APROBADAS POR
LOS GOBIERNOS CORPORATIVOS DE LAS SOCIEDADES CASCADAS E INSTRUIDAS POR SU
REPRESENTANTE LEGAL A LARRAÍN VIAL. TAMPOCO PODÍA PRESUMIRSE SU EXISTENCIA DE
LAS DECISIONES DE COMPRA Y VENTA DE TÍTULOS ACCIONARIOS QUE REALIZAN
INVERSIONISTAS CALIFICADOS, CUYO OBJETO SOCIAL ES LA COMPRA Y VENTA DE
ACCIONES. MENOS PODÍA DEDUCIRSE DE CIRCUNSTANCIAS NORMALES DE LA OPERACIÓN
DEL MERCADO CHILENO COMO SON EL ARBITRAJE EN DESCUENTOS DE HOLDING, LOS
REMATES EN UN SÓLO LOTE O LA EJECUCIÓN DE OD.
EL EVENTUAL “ESQUEMA” DURA 45 MESES, Y A LARRAÍN VIAL SE LE ACUSA DE PARTICIPAR
EN SÓLO 17 MESES. COETÁNEAMENTE CON ELLA PARTICIPAN MÁS DE 6 CORREDORAS QUE
REPRESENTAN MÁS DEL 60% DEL MERCADO. POR ESO NO SE ENTIENDE QUE SÓLO SE
ACUSE A LARRAÍN VIAL Y QUE EL EVENTUAL “ESQUEMA” SUPONGA LA PARTICIPACIÓN
“FUNCIONAL” DE LARRAÍN VIAL SIENDO QUE DURANTE MÁS DEL 60% DEL PERÍODO QUE SE
EJECUTARÍA, LARRAÍN VIAL NO PARTICIPA.
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7.- JURÍDICAMENTE LOS CARGOS NO SE FUNDAMENTAN EN EVIDENCIA SÓLIDA, SÓLO EN
CONJETURAS Y SOSPECHAS. TAMPOCO EXISTE UNA RELACIÓN CAUSAL ENTRE LOS HECHOS
Y LAS SUPUESTAS INFRACCIONES QUE SE INVOCAN. TODA LA EVIDENCIA RESPECTO DE LA
PARTICIPACIÓN DE LARRAÍN VIAL APUNTA EN SENTIDO INVERSO A LA ACUSACIÓN DE LA
SVS, Y DEMUESTRA INEQUÍVOCAMENTE QUE LA ACTUACIÓN DE LARRAÍN VIAL NO SE
APARTA DE LA EXIGIDA, ESPERADA Y NORMAL DE UN INTERMEDIARIO DE VALORES.
8.- LA COMISIÓN DE LOS ILÍCITOS ESTABLECIDOS EN EL ARTÍCULO 53 DE LA LEY DE
MERCADO DE VALORES EXIGE UN ACTUAR DOLOSO, LO QUE SIGNIFICA CONOCIMIENTO DE
LA ILICITUD DEL ACTO Y LA INTENCIÓN DE DAÑAR A OTRO. LARRAÍN VIAL NO CONOCÍA LA
EXISTENCIA DE UN EVENTUAL “ESQUEMA” Y MENOS SE REPRESENTABA QUE
TRANSACCIONES BURSÁTILES NORMALES PUDIERAN CAUSAR UN DAÑO A ACCIONISTAS
MINORITARIOS DE ALGUNO DE SUS CLIENTES. TAMPOCO EXISTE NINGUNA EVIDENCIA EN EL
EXPEDIENTE EN TALES SENTIDOS.
9.- LAS TRANSACCIONES BURSÁTILES REALIZADAS NO EXCLUYERON A TERCEROS, DE
HECHO PARTICIPARON MASIVAMENTE. LOS REMATES EN UN LOTE REPRESENTAN MÁS DEL
90% DE LOS REMATES BURSÁTILES EJECUTADOS EN LA BOLSA DE COMERCIO. LA
DIFUSIÓN EXIGIDA POR LA NORMATIVA PARA REMATES POR MONTOS SUPERIORES A
500.000 UF, ES DE 20 HORAS Y ELLA ES ADECUADA AL MERCADO CHILENO, DONDE MÁS
DEL 65% DE LOS REMATES SE ANUNCIAN CON UN PLAZO DE ENTRE 20 Y 25 HORAS. NO
EXISTE UN TAMAÑO DE LAS OPERACIONES QUE IMPIDA COMPETIR, PORQUE LA LIQUIDEZ
INSTANTÁNEA DEL MERCADO CHILENO ES ENORME Y POR ESO INVERSIONISTAS
INSTITUCIONALES Y TERCEROS PARTICIPARON EN MUCHOS DE LOS REMATES DE LAS
ACCIONES DE SOCIEDADES CASCADAS. LA VARIABLE CRÍTICA DE UN REMATE EN CHILE ES
EL PRECIO DE ADJUDICACIÓN, NO EL PRECIO DE INSCRIPCIÓN, EL TAMAÑO DEL LOTE O LA
DIFUSIÓN DE 20 HORAS EXIGIDAS POR LA LEY.
LAS OD AUTOMÁTICAS FUERON DISEÑADAS Y REGULADAS EN LA NCG N° 131 DEL 2002,
PRECISAMENTE PARA QUE NO SEAN INTERFERIDAS POR TERCEROS. REPROCHAR AHORA
QUE CUMPLAN SU OBJETIVO Y QUE SE USEN PARA ESO, RESULTA CONTRADICTORIO. ESTA
IMPOSIBILIDAD DE INTERFERIR SE HA PROFUNDIZADO POR LA INTRODUCCIÓN DE LAS
NORMAS SOBRE OPERADORES EXTERNOS. LA SVS ESTÁ EN SU DERECHO DE CAMBIAR
CUANDO QUIERA ESA REGULACIÓN, PERO NO DE CAMBIAR DE CRITERIO MEDIANTE UNA
SANCIÓN. ESO TAMBIÉN VULNERA EL PRINCIPIO DE “CONFIANZA LEGÍTIMA”.
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LAS OFERTAS QUE LARRAÍN VIAL COLOCA Y RETIRA EN LA EJECUCIÓN DE UN OD
AUTOMÁTICA, SON REALES Y CON ÁNIMO Y OBLIGACIÓN DE EJECUTARLAS SI UNA
CONTRAPARTE LO EXIGE; ES UN COSTUMBRE MERCANTIL, TODA VEZ QUE ES DE AMPLIO
USO EN EL MERCADO POR TODOS LOS CORREDORES Y PÚBLICAMENTE DIFUNDIDA. ADEMÁS
SE HACE EN EJERCICIO DE LOS DERECHOS QUE LARRAÍN VIAL, COMO INTERMEDIARIO DE
VALORES, TIENE PARA ASEGURAR LA MEJOR EJECUCIÓN DE UNA TRANSACCIÓN QUE LE HA
SIDO INSTRUIDA.
10.- LOS PRECIOS DE LAS TRANSACCIONES REALIZADAS POR LARRAÍN VIAL, MEDIANTE
REMATES Y ODS AUTOMÁTICAS O CON DIFUSIÓN, FUERON SIEMPRE A PRECIOS DE
MERCADOS. HEMOS ANALIZADO LOS PRECIOS COMPARADOS CON LOS DE OTRAS
TRANSACCIONES DE LOS MISMOS TÍTULOS HECHAS POR OTROS CORREDORES EN LOS
MISMOS DÍAS Y NO HAY DIFERENCIAS SIGNIFICATIVAS. LO MISMO CUANDO SE COMPARA
CON PRECIOS PASADOS DE 30, 60 O 90 DÍAS DE LAS TRANSACCIONES SOBRE ACCIONES DE
LAS SOCIEDADES CASCADAS CON OTRAS TRANSACCIONES TRANSADAS EN EL MISMO
PERIODO QUE CONFORMAN PARTE DEL IPSA. LA SVS DEBIERA CONSIDERAR EL
CONTEXTO ECONÓMICO MUNDIAL Y LA VOLATILIDAD BURSÁTIL EXISTENTE EL AÑO 2009 Y
LA RECUPERACIÓN QUE TUVO EL IPSA A PARTIR DEL SEGUNDO SEMESTRE DEL AÑO 2009
Y TODO EL AÑO 2010, QUE DIFICULTABA, PARA EL MÁS AVEZADO ANALISTA DEL MERCADO,
PODER SOSPECHAR A PARTIR DE DIFERENCIAS DE PRECIO ENTRE TRANSACCIONES
AISLADAS, QUE PUDIERAN SER PARTE DE UN EVENTUAL Y SOFISTICADO “ESQUEMA”. TODA
ESTA INFORMACIÓN LA PONDREMOS A DISPOSICIÓN DE LA SVS.
11.- LAS TRANSFERENCIAS BURSÁTILES DE ACCIONES QUE SE HACEN AL INTERIOR DE
GRUPOS EMPRESARIALES, SEGÚN ESTOS SON DEFINIDOS EN LA LEY DE VALORES, SON DE
REGULAR OCURRENCIA. JAMÁS LA SVS HA REPROCHADO SU LEGALIDAD NI IMPUGNADO LA
RAZÓN DE NEGOCIOS QUE LA INSPIRAN, NI MENOS HA CONSIDERADO QUE LAS
CORREDORAS DE BOLSA QUE LAS EJECUTAN REALIZAN TRANSACCIONES FICTICIAS.
12.- DESDE UN PUNTO DE VISTA FORMAL SOSTENEMOS QUE LA PRESCRIPCIÓN APLICABLE
ES DE 6 MESES Y, EN CONSECUENCIA, LOS ACTOS MATERIA DE LA FORMULACIÓN DE
CARGOS SE ENCUENTRAN PRESCRITOS. ASIMISMO HACEMOS NOTAR VICIOS EN EL
PROCESO DE INVESTIGACIÓN QUE INVALIDAN LA FORMULACIÓN DE CARGOS.
13.- LA FORMULACIÓN DE CARGOS ES PARTE DE UN PROCESO LARGO, PERO ES
ESENCIALMENTE PROVISORIA Y PRELIMINAR. CONFIAMOS QUE LA SVS ANALIZARÁ CON LA
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OBJETIVIDAD, INDEPENDENCIA Y PROFUNDIDAD QUE EL CASO MERECE, LOS
ANTECEDENTES QUE PRESENTAMOS Y PROCEDERÁ A EXONERAR DE ESTA ACUSACIÓN A
LARRAÍN VIAL ARCHIVANDO EL EXPEDIENTE RESPECTIVO.
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ÍNDICE
I- LARRAÍN VIAL ES UN INTERMEDIARIO DE VALORES; QUE HA CUMPLIDO CON SUS OBLIGACIONES; NO ES PARTE
DE NINGÚN “ESQUEMA” NI CONOCE LA EXISTENCIA DE TAL “ESQUEMA”. ...................................................... 10
II- LA NORMALIDAD DEBE PRESUMIRSE. LA DESVIACIÓN DE DOCTRINA DE LA SVS. ...................................... 15
III- LARRAÍN VIAL ES UN INTERMEDIARIO DE VALORES Y HA ACTUADO COMO TAL. NO SE LE PUEDE EXIGIR A
LARRAÍN VIAL Y A SUS EJECUTIVOS CONOCER INFORMACIÓN QUE NO LES COMPETE NI CUMPLIR OBLIGACIONES QUE
NO TIENEN. ........................................................................................................................................... 20
(i) Larraín Vial es un intermediario de valores y su actuación se ha limitado a realizar actuaciones
consistentes con su naturaleza. ........................................................................................................ 20
(ii) Obligaciones y responsabilidades propias de los corredores de bolsa. Obligaciones
particulares que si tiene Larraín Vial. ................................................................................................ 25
(iii) Obligaciones que no tiene un corredor de bolsa. Obligaciones que no se le pueden exigir a
Larraín Vial. ........................................................................................................................................ 28
IV- LA ACTUACIÓN DE LARRAÍN VIAL EN ESTOS HECHOS ES INSTITUCIONAL. DON LEONIDAS VIAL ECHEVERRÍA
ESTÁ JURÍDICAMENTE OBLIGADO A REALIZAR SUS OPERACIONES BURSÁTILES A TRAVÉS DE LARRAÍN VIAL. DON
MANUEL BULNES Y DON FELIPE ERRÁZURIZ SÓLO HAN CUMPLIDO CON SUS DEBERES LEGALES, CONTRACTUALES Y
COMERCIALES. ...................................................................................................................................... 32
(i) La actuación de Larraín Vial en estos hechos es Institucional. ................................................. 32
(ii) Don Leonidas Vial, directamente o a través de sus sociedades está obligado a efectuar sus
operaciones bursátiles a través de Larraín Vial................................................................................. 34
(iii) La actuación de los señores Manuel Bulnes Muzard y Felipe Errázuriz Amenábar es
institucional y no personal. ............................................................................................................... 35
(iv) Conclusiones. ............................................................................................................................. 39
V- “ESQUEMA” ES UNA PALABRA NEUTRA SIN CONNOTACIÓN JURÍDICA. “OPORTUNIDAD” TAMBIÉN. LARRAÍN
VIAL NO PODÍA SUPONER EXISTENCIA DEL EVENTUAL “ESQUEMA” A PARTIR DE CARACTERÍSTICAS PROPIAS DEL
MERCADO. ........................................................................................................................................... 41
(i) “Esquema” no es una institución jurídica. ................................................................................ 42
(ii) “Oportunidad” es una palabra jurídicamente neutra. .............................................................. 46
(iii) Eventual “Esquema”: Larraín Vial no puede presumirlo de características normales de
mercado. ........................................................................................................................................... 46
(iv) Conclusión. ................................................................................................................................ 60
VI- ARTÍCULO 53 INCISO PRIMERO LEY 18.045: LARRAÍN VIAL NO HA PARTICIPADO EN OPERACIONES FICTICIAS
NI LOS CARGOS CONTENIDOS EN LA SECCIÓN III NÚMERO 2.2, PÁGINA 439 Y SIGUIENTES DAN CUENTA DE ELLO.
UNA OD CON Y SIN PUNTA NO ES UNA OPERACIÓN FICTICIA: ES REAL Y ACEPTADA JURÍDICAMENTE. LA VENTA DE
ACCIONES QUE HACE PAMPA CALICHERA A ORO BLANCO Y SU POSTERIOR RECOMPRA NO SON OPERACIONES
FICTICIAS NI LA ACTUACIÓN QUE A LARRAÍN VIAL LE CORRESPONDE EN ELLAS ES JURÍDICAMENTE REPROCHABLE. . 61
(i) Una operación directa ("OD”) es una operación legal, regulada y permitida. Y la ejecución por
parte de Larraín Vial de ellas se ajusta a la legislación vigente......................................................... 61
8
(ii) La venta de acciones SQM-A que hace Pampa Calichera a Oro Blanco (diciembre 2010 y enero
de 2011) y su posterior recompra no son operaciones ficticias ni la actuación de Larraín Vial es
jurídicamente reprochable. ............................................................................................................... 71
VII- ARTÍCULO 53 INCISO SEGUNDO LEY 18.045: LARRAÍN VIAL NO HA REALIZADO ACTOS ENGAÑOSOS Y MENOS
FRAUDULENTOS. NUESTRA PARTICIPACIÓN EN LAS TRANSACCIONES DE ACCIONES DE LAS SOCIEDADES CASCADAS
CONTENIDAS EN LA SECCIÓN III, NÚMERO 2.1 (I) (II) Y (III) PÁGINAS 436 Y 437 SE AJUSTA A LA LEY Y NO SE
APRECIA ENGAÑO NI FRAUDE EN ELLAS. .................................................................................................... 85
(i) Análisis de las transacciones en particular realizadas en los “supuestos” tres “Ciclos” ........... 86
(ii) Conclusiones generales en relación a estas operaciones específicas. ...................................... 95
VIII- LA PARTICIPACIÓN DE LARRAÍN VIAL NO ERA IMPRESCINDIBLE PARA EL FUNCIONAMIENTO DEL “ESQUEMA”,
EN CONSECUENCIA MALAMENTE FUE FUNCIONAL A ÉL. EL EVENTUAL “ESQUEMA” HABRÍA FUNCIONADO 28 MESES
SIN LA PARTICIPACIÓN DE LARRAÍN VIAL. .................................................................................................. 99
(i) Durante los casi 45 meses que dura el eventual “Esquema” a Larraín Vial sólo se le reprocha
su partición en 17 meses, lo que demuestra que no era necesaria para la ejecución del mismo. En
más del 60% del tiempo de duración del eventual “Esquema” Larraín Vial no tiene una
participación reprochable. ................................................................................................................ 99
(ii) La formulación de cargos trasunta una incorrecta comprensión de la naturaleza y función que
le corresponde a los corredores de bolsa, en tanto intermediarios de valores. ............................ 100
(iii) En los supuestos “Ciclos” denunciados, que serían parte fundacional del Esquema”, participan
Celfin; Santander; Banchile; Corpbanca; y BCI, todos los cuales representaron o fueron contraparte
indistintamente de las sociedades participantes en el eventual “Esquema”. ................................ 101
(iv) Gobierno Corporativo de las Sociedades Cascadas aprobaron todas las
operaciones que dan ejecución al eventual “Esquema”. Larraín Vial no tiene facultades
para objetar esas decisiones. ..................................................................................................... 101
IX- LOS PRECIOS DE LAS TRANSACCIONES SON REALES Y DE MERCADO Y SE PAGARON DE CONFORMIDAD A LA LEY.
LO IMPORTANTE ES CUMPLIR LOS PROCEDIMIENTOS BURSÁTILES Y ANALIZAR EL PRECIO AL MOMENTO DE LA
TRANSACCIÓN. .................................................................................................................................... 102
(i) ¿Cuánto vale una acción de una sociedad anónima? ............................................................. 102
(ii) ¿Cuál es el precio de mercado de una acción? ....................................................................... 107
(iii) Los precios a los cuales se ejecutan las transacciones en que participó Larraín Vial y que son
objeto de ésta formulación de cargos, respecto de acciones de la Sociedades Cascadas fueron de
mercado tanto cuando ellas se ejecutan a través de OD como de remates, de manera que nada
engañoso ficticio o fraudulento puede presumirse de la actuación de Larraín Vial a partir de dichos
precios. ............................................................................................................................................ 109
X- LA ACTUACIÓN DE LARRAÍN VIAL NO CABE DENTRO DEL TIPO DEL ARTÍCULO 53 DE LA LEY DE MERCADO DE
VALORES. ANÁLISIS DETALLADO DE LA NORMA LEGAL. .............................................................................. 111
(i) La SVS parece imputar a Larraín Vial una suerte de responsabilidad objetiva, lo
cual no le es aplicable. ................................................................................................................ 111
(ii) Las conductas descritas en el artículo 53 exigen dolo. La carga de la prueba del
dolo recae en la SVS. .................................................................................................................. 112
(iii) Ficticio. .................................................................................................................................... 114
(iv) Efectuar transacciones o inducir a comprar o vender mediante artificio engañoso. ............. 119
(v) “Funcionales”. Esta es otra palabra jurídicamente neutra. ........................................ 122
XI- LARRAÍN VIAL NO HA INFRINGIDO LAS DISPOSICIONES REGLAMENTARIAS REFERIDAS EN EL OFICIO RESERVADO
N° 069 Y LA REFORMULACIÓN DE CARGOS CONTENIDA EN EL OFICIO RESERVADO N° 073, EN LO RELATIVO A LOS
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ARTÍCULO 66 DEL REGLAMENTO DE LA BOLSA DE COMERCIO Y ARTÍCULO 64 DEL REGLAMENTO DE OPERACIONES DE
LA BOLSA ELECTRÓNICA DE CHILE. ......................................................................................................... 124
(i) Las puntas u ofertas de compra o venta efectuadas por un corredor para ejecutar una OD
automática no constituye un acto “simulado” ni una “maniobra tendiente a alterar artificialmente
las cotizaciones en bolsa”. .............................................................................................................. 126
(ii) En subsidio de lo anterior y para el evento en que se consideren que ficticio y simulados son
sinónimos, entonces las ofertas de compra y/o venta (puntas) al ser actos jurídicos unilaterales no
pueden ser consideradas ni ficticias ni simuladas. ......................................................................... 130
(iii) La actuación como corredora de bolsa en las transacciones de acciones SQM-A entre Pampa
Calichera y Oro Blanco de fechas 23 y 24 de diciembre 2010 y 14 y 17 de enero 2011, no es
simulada ni constituye una maniobra destinada a alterar artificialmente los precios. .................. 132
XII- LARRAÍN VIAL HA CUMPLIDO CON LA NORMATIVA BURSÁTIL APLICABLE A LAS TRANSACCIONES OBJETADAS.
LAS OD AUTOMÁTICAS Y OD CON DIFUSIÓN NO SON MECANISMOS ENGAÑOSOS NI ARTIFICIOSOS. NORMATIVA
TÉCNICA APLICABLE Y SU EXPLICACIÓN. ................................................................................................... 137
(i) Telepregón. ............................................................................................................................. 138
(ii) Remates. .................................................................................................................................. 140
XIII- DEBILIDAD ARGUMENTATIVA. CONJETURAS Y ESPECULACIONES NO SON PRESUNCIONES LEGALES.
ATRIBUCIONES DE LA SVS. .................................................................................................................... 141
XIV- LOS CARGOS CONTRA LARRAÍN VIAL VULNERAN LOS PRINCIPIOS DE LA CONFIANZA LEGÍTIMA Y LA IGUALDAD
ANTE LA LEY. ....................................................................................................................................... 145
(i) Principio de la Confianza Legítima. ......................................................................................... 146
(ii) Principio de la Igualdad ante la Ley. ........................................................................................ 153
XV- LAS EVENTUALES SANCIONES A LOS CARGOS ESTÁN PRESCRITAS. ......................................................... 154
(i) Prescripción de 6 meses. ......................................................................................................... 154
(ii) Subsidiariamente, alega prescripción de 4 años. .................................................................... 158
XVI- LOS ACTOS ADMINISTRATIVOS REPRESENTADOS POR LOS OFICIOS RESERVADOS N° 069 Y 073 DE LA SVS SON
INVÁLIDOS. ......................................................................................................................................... 158
(i) Las Resoluciones 069 y 073 de la SVS son nulas por cuanto se han formulado cargos en contra
de Larraín Vial sin informarle previamente a su Gerente General que Larraín Vial y él eran objeto
de una investigación. ....................................................................................................................... 158
XVII- CONCLUSIÓN....................................................................................................................... 161
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I- LARRAÍN VIAL ES UN INTERMEDIARIO DE VALORES; QUE HA CUMPLIDO
CON SUS OBLIGACIONES; NO ES PARTE DE NINGÚN “ESQUEMA” NI
CONOCE LA EXISTENCIA DE TAL “ESQUEMA”.
Larraín Vial S.A. Corredora de Bolsa1 (en adelante también “Larraín Vial”), no
ha sido parte, no ha conocido ni ha sospechado de la existencia de un eventual
“Esquema”, presuntamente ilegal, que haya afectado a/o en que hayan
participado las sociedades listadas Norte Grande S.A. (en adelante también
“NG”), Oro Blanco S.A. (en adelante también “OB”), Pampa Calichera S.A. (en
adelante también “CAL”), (todas colectivamente denominadas “Cascadas” o
“Sociedades Cascadas”) y/o Soquimich y/o a su controlador y/o a otros
inversionistas.
Larraín Vial no ha participado en engaños o transacciones ficticias, ni menos
ha realizado actividades destinadas a favorecer a uno de sus clientes respecto
de otros. Larraín Vial en los hechos materia de esta formulación de cargos, se
ha limitado a cumplir con su deber de intermediario de valores, cuya misión,
obligación y derecho es ejecutar transacciones en bolsa conforme a la
legislación y regulación vigente, de acuerdo a las órdenes de compra y/o venta
que recibe de sus clientes y cobrar por ello una comisión.
Larraín Vial es la corredora de bolsa más grande de Chile. En ella trabajan más
de 800 personas. Larraín Vial tiene oficinas en Perú, Colombia y EE.UU.
(Nueva York).
Larraín Vial es la última Corredora de Bolsa significativa cuyo control aún está
en manos chilenas. Es controlada en última instancia por don Fernando Larraín
Peña en conjunto con los miembros de su familia, con un 51,6%. El segundo
accionista más importante es don Leonidas Vial Echeverría con un 38,4%, el
resto se distribuye entre accionistas minoritarios.
1 En un otrosí de esta presentación se acompaña una descripción de Larraín Vial, una malla
societaria de las sociedades que integran el holding y un organigrama de Larraín Vial S.A.
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Larraín Vial tiene una participación de mercado, que fluctúa en torno al 22%.
Esto varía año a año, pero sí es claro que es la corredora más grande de la
industria.
Larraín Vial participa en el que con toda seguridad es uno de los mercados
más regulados y vigilados de Chile. No sólo está sujeto al control de la
Superintendencia de Valores y Seguros (en adelante “SVS”) sino que también
al de la Superintendencia de AFP y las propias Bolsa de Comercio de Santiago
y la Bolsa Electrónica de Chile, que precisamente cuidan de la observancia de
las normas y procedimientos aplicables a las transacciones bursátiles. Larraín
Vial es una institución profesional, que cuenta con un gobierno corporativo
adecuado, con unidades de contraloría interna, oficiales de cumplimiento,
fiscalía jurídica, comités de riesgo y auditores internos que velan por el
cumplimiento de las normas bursátiles y de nuestros códigos internos. Todos
los anteriores reportan al Directorio, y no a la Gerencia General, con el objeto
de evitar cualquier conflicto de interés que pudiera generarse. Además,
estamos sujetos al análisis de clasificadores de riesgo locales e
internacionales. Nuestros Estados Financieros están sujetos al control de
auditores externos. Finalmente en nuestras actividades internacionales
estamos sujetos también a la fiscalización de los organismos reguladores de
Estados Unidos (SEC y FINRA), Colombia (Superintendencia Financiera) y
Perú (SMV ex CONASEV), entre otros.
A lo anterior se agrega el escrutinio atento que hacen todos los días más de
1.700 usuarios de Terminales Bursátiles, los múltiples corredores de bolsa
registrados ante la SVS, los millones de inversionistas chilenos y extranjeros,
personas e instituciones, la prensa y el Estado de Chile a través del Ministerio
de Hacienda y de su Unidad de Análisis Financiero y el Banco Central.
El éxito y prestigio de Larraín Vial no es casual, es fruto del trabajo profesional
y serio de las miles de personas que trabajan y han trabajado en nuestra
institución. La confianza no es una palabra, es un valor intransable sobre el
cual se cimenta nuestra actividad. No existe ningún negocio, ni ningún
cliente, ni ningún precio, por el cual Larraín Vial esté dispuesto a
arriesgar ese prestigio y trayectoria.
Esta formulación de cargos ha remecido a nuestra organización, nos ha
obligado a revisar en detalle todas nuestras actuaciones y las de nuestros
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ejecutivos durante los años materia de la investigación. Ese trabajo interno lo
hemos hecho con objetividad y dispuestos a encontrar defectos, reconocerlos y
corregir cualquier actuación indebida que podamos haber cometido.
Nuestra empresa ha tenido en sus más de 80 años de existencia, una relación
directa, transparente y profesional con su regulador. Este caso no ha sido la
excepción. Hemos colaborado en forma leal y totalmente transparente con la
SVS, a través de la respuesta de múltiples oficios recibidos durante el periodo
de investigación sin que jamás ella nos haya sindicado como participes del
eventual “Esquema” en cuya ejecución se nos asigna una participación
“funcional”. Siempre se nos trató como testigos y no como participantes del
eventual “Esquema”. Sin embargo, en algún momento la SVS cambió de
opinión y decidió acusarnos por razones que desconocemos.
Fruto de nuestra experiencia y de la exhaustiva revisión que hemos hecho de
todas y cada una de nuestras actuaciones materia de estos cargos podemos
afirmar, con total responsabilidad, que no somos culpables de ninguno de los
cargos que se nos formulan y que ninguna de nuestras actuaciones merece
una reprochabilidad jurídica, comercial o ética.
Toda la argumentación de la SVS y la evidencia que consta en el expediente
apunta inequivocamente a que la participación de Larraín Vial se limitó siempre
a ejecutar actividades bursátiles. Sin embargo, todas las imputaciones con que
la SVS construye la presunción en que basa nuestra participación “funcional”,
las funda en hechos extrabursátiles y relacionados con los inversionistas.
Circunstancias que no tienen que ver con nuestras actividades y que no nos
corresponde conocer ni indagar, como la intención con que un inversionista
transa; o el resultado económico que ésta le reporta; o si la transacción es una
oportunidad buena o mala; o si se protege su interés social, o si se transará
esa acción en el futuro, no pueden ser base de presunción para atribuirnos
participación culpable en un ilícito.
Los mercados bursátiles funcionan si cada uno cumple con sus deberes
y obligaciones legales, no si cada integrante invade los espacios de
actuación del resto o si la SVS les exige el cumplimiento de obligaciones
para las cuales los actores no tienen las competencias, el conocimiento
ni las facultades para cumplirlas.
13
El análisis que efectuamos de la formulación de cargos y de las transacciones
investigadas apunta a que la ejecución del eventual “Esquema” a través de
transacciones bursátiles requiere de la participación de los corredores de
bolsa, que son los únicos habilitados por Ley para transar en ella. En lo que
diferimos sin embargo de la SVS, es que nuestra participación o la de cualquier
corredor de bolsa fuera necesaria o “funcional”. La investigación de la SVS
indica que el eventual “Esquema” abarca operaciones realizadas durante un
periodo de casi 45 meses2, en los cuales Larraín Vial tuvo participación
únicamente durante 17 meses. Es decir, durante 28 meses el eventual
“Esquema” se ejecutó sin la participación de Larraín Vial. En las operaciones
que conforman el eventual “Esquema” no sólo participa Larraín Vial como
intermediador, sino que también participan al menos 7 corredoras de bolsa.
Vale decir, el eventual “Esquema” también habría funcionado con otros
corredores de bolsa y sin la participación de Larraín Vial.
En síntesis para ejecutar el eventual “Esquema” mediante transacciones
bursátiles, no es necesaria la participación de ninguna corredora en particular.
Todas sirven, todas podrían considerarse “funcionales” participan pero a
ninguna le corresponde una actuación antijurídica, si sólo cumplen con su labor
de intermediario de valores y desconocen la existencia del eventual
“Esquema”.
La SVS tiene la función y facultades legales para investigar todas las
transacciones del mercado, pudiendo acceder a toda la información necesaria
para velar por el correcto funcionamiento del mercado de valores. Eso le
permite revisar con posterioridad un conjunto de transacciones que a un
corredor de bolsa le parecen desconectadas entre ellas y darle un supuesto
sentido armónico. Un corredor de bolsa no tiene una visión retrospectiva ni
futura. Se debe a la transacción puntual, en el momento que le es instruida,
donde su deber es ejecutarla conforme a la normativa vigente y en las
condiciones imperantes en el mercado. El Intermediario de Valores no tiene
más visión de conjunto que una transacción puntual, su actuar se circunscribe
al tiempo presente, y si es parte de un conjunto mayor de transacciones lo
ignora y si será seguida de otras transacciones también lo ignora. No es su
deber ni tiene los medios ni competencia para conocerlo. El corredor de bolsa
2 De acuerdo a las operaciones descritas en el Oficio Reservado N° 633, las operaciones descritas
habrían comenzado el día 12 de mayo de 2008 y habrían finalizado el día 31 de diciembre de 2011.
14
sólo ve fotografías aisladas. La SVS tiene la capacidad de producir una
película con esas fotos o tomas aisladas. Es sólo ella quien puede conocer de
la totalidad de las operaciones de todos los inversionistas actuando a través de
distintos intermediarios de valores.
Los mercados bursátiles son dinámicos y competitivos, las oportunidades de
hoy no son las de mañana, los precios tampoco ni las contrapartes menos. La
legislación recoge estas características y por eso le impone obligaciones al
corredor que tiene que ver con su solvencia, con la ejecución de transacciones
conforme a procedimientos establecidos y con asegurar la correcta liquidación
de la transacción. No le exige conocer la intención de las partes; el resultado
que la transacción les reporta; si esa transacción es parte o no de un conjunto
de transacciones; cuál será el destino de los fondos, etc. Si se le exigieran
esos deberes a los corredores, entonces se perdería agilidad, en un sistema
que por definición legal y comercial debe ser ágil, expedito, sin riesgo de
ejecución3.
Nos hemos reunido con diversos y distintos inversionistas, incluyendo los
inversionistas denunciantes en el “caso Cascadas”, y ninguno nos sindica
como partícipes de él. Ninguno le asignó en su origen y ejecución participación
reprochable alguna a Larraín Vial o a otro corredor de bolsa en particular.
Ninguno vio una transacción bursátil mal ejecutada o donde la actuación de
Larraín Vial se haya apartado de la normal de cualquier corredor de bolsa. Es
la SVS, en la formulación de cargos contra los señores Ponce, Motta, Guzmán
y Contesse, donde nos menciona como funcionales.
Entendemos asimismo que las declaraciones de algunos de nuestros
ejecutivos puedan haber sido mal interpretadas y descontextualizadas por la
SVS, en el sentido que ellos hayan preferido un cliente sobre otro o que hayan
actuado personalmente en estos hechos. En función de esas dudas la SVS
tiene la facultad de formular cargos, trámite que es parte de un proceso y
como tal esencialmente preliminar. Estamos ciertos que con las
explicaciones que daremos y la prueba que rendiremos, la SVS disipará
cualquier duda o sospecha respecto a que las actuaciones de nuestros
ejecutivos se han ajustado a sus deberes y han sido actuaciones
institucionales y no personales.
3 Toda transacción bursátil tiene el riesgo de mercado inherente a ella, pero no tiene riesgo de
entrega de la cosa y pago del precio, el cual es asegurado personalmente por el propio corredor con su patrimonio de acuerdo artículo 33 de la Ley de Mercado de Valores.
15
Con lo expuesto y como consecuencia del exhaustivo trabajo interno realizado,
no podemos sino confirmar que Larraín Vial y sus ejecutivos actuaron, en todas
y cada una de las transacciones materia de la formulación de cargos, con
estricto apego a la normativa vigente que nos regula y conforme a los
principios éticos que nos inspiran.
Por eso confiamos que la SVS, tendrá la objetividad, imparcialidad y
sentido de justicia para, libre de cualquier presión, analizar nuestros
argumentos y la prueba que rendiremos y con su mérito exonerará a esta
empresa y sus ejecutivos de todo cargo.
II- LA NORMALIDAD DEBE PRESUMIRSE. LA DESVIACIÓN DE DOCTRINA DE
LA SVS.
No podemos dejar de hacer notar una desviación en la doctrina que ha
inspirado desde siempre la actuación de la SVS y que trasunta esta
formulación de cargos. La doctrina tradicional y consistente de la SVS en
cuanto al enfoque jurídico con que ha analizado el mercado de valores de
Chile, ha sido siempre la de una óptica comercial y bursátil, con respeto por el
dinamismo, costumbres, usos y prácticas que caracterizan este mercado y los
derechos y obligaciones que conforme a ello le corresponden a cada
participante en él.
El mundo bursátil es un mundo en sí mismo, con sus propias particularidades,
lenguaje y hábitos. La legislación, así como las distintas normas
administrativas y normas internas de las bolsas, se hacen cargo de todos ellos
y es por eso que tienen regulaciones especialísimas, y es precisamente por
ello, que nuestro Código de Comercio ha acudido sabiamente a la costumbre
en su artículo 4, reconociendo así las limitaciones de la realidad teórica de toda
norma frente a la realidad dinámica y en constante evolución del mundo
bursátil.
El derecho sancionatorio no puede prescindir de tales normas especiales,
incluyendo la costumbre del art. 4 del Código de Comercio; es decir, el derecho
sancionatorio no puede dejar de lado el derecho aplicable, esto es, el derecho
16
comercial. En efecto, los tipos infraccionales deben ser analizados no en un
laboratorio sino que en el contexto real en el que tuvieron lugar las supuestas
conductas, atendiendo así a las normas propias del mercado bursátil y a las
particularidades de éste y las costumbres aplicables.
En tal sentido, no resulta concebible aplicar el derecho administrativo
sancionatorio analizando las distintas operaciones y transacciones como si se
trataren de simples compraventas reguladas por el Código Civil, olvidando las
particularidades del derecho comercial y de las operaciones bursátiles, que
podría llevar a que una misma operación pueda ser jurídicamente dudosa bajo
el primero, mientras que incuestionable e irreprochable bajo el segundo4. Tal
enfoque conllevaría un verdadero caos jurídico, en que un corredor tendría que
optar por ajustarse a criterios civilistas por sobre los criterios mercantiles y
bursátiles a fin de evitar que las operaciones sean calificadas como irregulares
o sospechosas y evitar así ser objeto de reproches bajo el derecho
sancionatorio. ¿Qué mercado de valores podría funcionar normalmente bajo tal
criterio?
Es por ello que llama la atención que la acusación que subyace en la
formulación de cargos asuma respecto de los actos bursátiles una perspectiva
propia de derecho civil. Esto constituye una desviación del criterio y de la
óptica con que la SVS ha regulado y supervisado este mercado.
Así por ejemplo:
(i) Una OD automática, que por definición regulatoria se ejecuta por un
corredor representando a comprador y vendedor, sin interferencia de
terceros, le parece reprochable en circunstancia que su diseño y regulación
apunta precisamente en que cumpla ese rol.
4 Por poner un ejemplo gráfico, mientras en el derecho civil el acuerdo sobre el precio es requisito
esencial para la existencia jurídica misma de la compraventa (la tradicional "cosa y precio"), en el segundo es perfectamente válida y ejecutable una compraventa en que tan sólo exista acuerdo respecto de la cosa (art. 139 del Cod. de Comercio). Y qué decir de la improcedencia de la lesión enorme (art. 126 del mismo código) y de la irreivindicabilidad -en principio- de los bienes adquiridos en bolsa (art. 890 del C.Civil).
17
(ii) Que un corredor actúe por comprador y vendedor, acto permitido y regulado
por las normas bursátiles pero que el Código Civil limita, le parece
sospechoso.
(iii) Que una misma persona venda y compre una acción, cuestión normal, de
uso diario en la bolsa (High Frequency Traders), no es un acto ficticio y no
es reprochable jurídicamente de manera alguna bajo las normas y prácticas
bursátiles de ningún país del mundo. Esto la SVS lo conoce, pero ahora le
parece sospechoso porque bajo el derecho civil carecería de “intención” de
transferir el dominio.
(iv) Que se compre una acción hoy y se venda otra mañana no puede llamar la
atención. Tratándose de bienes fungibles, como son las acciones, no es
posible para el corredor advertir si son las mismas acciones, y si existe
diferencia de precio, tampoco puede determinar si hay ganancia o pérdida,
pues el corredor ignora el resultado financiero de las operaciones para sus
clientes.
(v) Que un aumento de capital se coloque en un solo lote y que de eso la SVS
derive que ello dificulta la participación de terceros y no maximiza precio,
tampoco debería resultar cuestionable. Eso intuitivamente parece correcto,
pero en el mundo bursátil es errado y por eso más de un 90% de los
remates del mercado de los últimos 8 años se han colocado en un solo lote.
(vi) Que la inscripción de un remate con una publicidad anticipada de 22 horas
le parezca poco, en circunstancias que la regulación sólo exige 20 horas y
que la experiencia del mercado bursátil chileno enseña que esa difusión de
22 horas es más que suficiente para que terceros tomen conocimiento y
eventualmente participen si así lo estiman conveniente.
(vii) Que le parezca sospechoso que un corredor conozca a sus clientes y los
inversionistas del mercado5, cuando en un mundo que opera con órdenes
millonarias verbales y en base a la confianza, es natural que todos traten de
conocerse profesionalmente. Debe recordarse que el corredor responde
5 La conveniencia de conocer el cliente adquirió mayor importancia en razón de la dictación de la
Ley 19.913.
18
con su patrimonio frente a la contraparte por las instrucciones recibidas y
ejecutadas de sus clientes. Es lógico entonces que requiera conocer a
éstos antes de asumir tamaño riesgo patrimonial.
(viii) Que la omisión del corredor en conocer y proteger el interés social de sus
clientes corporativos o la intención con que transan sus acciones resulte
sospechoso, cuando no está en ninguno de sus deberes legales, y sería
contraproducente a los objetivos de agilidad que busca la bolsa, que tuviera
esos deberes de control.
(ix) Que le parezcan sospechosos los precios de transacciones hechas en el
mercado porque serían distintos que los promedios de 30, 60 o 90 días
anteriores, lo cual en mercados altamente volátiles es normal. El período
septiembre 2008-noviembre 2009 es uno de los de mayor volatilidad en la
historia bursátil mundial y chilena. La doctrina en esta materia de la SVS
siempre ha sido la de velar porque se cumpla con los procedimientos
bursátiles y exigir la divulgación de la información relevante que permite
una adecuada formación de precios. Jamás ha cuestionado el resultado
mismo. Y cuando se producen situaciones excepcionales, inmediatamente
pide información, investiga o incluso suspende transacciones.
De otra parte, la doctrina de la SVS ha sido consistente en exigir a cada cual
que cumpla con su deber. La SVS no ha exigido nunca a las corredoras que se
aparten de su rol, ni les ha reprochado jamás que no protejan el interés social
de sus clientes o que califiquen la intención con que instruyen una determinada
transacción. Estas son áreas en que la SVS había evitado intervenir, y cuya
censura en estos autos introduce un margen de incerteza jurídica al mundo
bursátil y a la labor de las corredores, que nos parece inconveniente para el
adecuado funcionamiento de un mercado de valores y para el rol que les
corresponde a los corredores. La SVS pareciera olvidar algunos principios
propios del mercado de valores, como es el ”Principio de Eficiencia”, conforme
al cual el régimen legal debe permitir al mercado de valores cumplir de la
manera más eficiente las funciones económicas que le son propias, entre las
cuales se encuentra facilitar la liquidez de los valores, lo cual se vería
evidentemente diezmado si se forzara al corredor a efectuar previamente una
serie de análisis acerca de los motivos de la operación encomendada, la
eventual desviación respecto del mercado, partes beneficiadas y partes
19
perjudicadas, el debido cumplimiento de las normas corporativas por las partes
compradora y vendedora, la debida protección del interés social de ambas
existencia de potenciales terceros afectados (accionistas minoritarios), etc.
Nada más ineficiente y atentatorio de un expedito y eficiente funcionamiento
del mercado de valores que un corredor deba devenir en analista y auditor de
cada operación particular en forma previa a ejecutarla. Una cosa es que la
parte compradora en una compraventa de un bien raíz deba efectuar
previamente un estudio de títulos, lo cual es lo recomendable y propio de un
comprador diligente, pero esa lógica propia e impecable del derecho civil
simplemente no es concebible en el mercado bursátil. Lo haría altamente
ineficiente y carente de utilidad, vulnerando así un principio universal en el
derecho bursátil como es el citado “Principio de Eficiencia”6.
En fin, son varias las materias en esta formulación de cargos que muestran
una desviación de su doctrina de respeto por el funcionamiento del mercado de
valores y de las reglas particulares que lo rigen. Nuestra defensa mostrará que
todas nuestras actividades miradas desde el punto de vista de las normas
bursátiles y, en su defecto, a la luz de las normas legales comerciales
aplicables, no están afectas a ninguna reprochabilidad. Nuestra actividad se
explica y todos nuestros actos como corredor de bolsa se entienden bajo la
óptica propia de la regulación bursátil y comercial, y satisfacen tal regulación y
las costumbres, usos y práctica aplicables.
La reprochabilidad que formula la SVS nace cuando incorpora un análisis
propio del derecho civil a nuestra actividades y cuando crea un esquema de
tipo infraccional y analiza actos bursátiles rutinarios en forma retroactiva con
ojos de ilicitud, desatendiendo (i) las obligaciones particulares de los
corredores, (ii) la limitada visión respecto del futuro que tienen los corredores
sobre las decisiones de sus clientes y el devenir del mercado, y, (iii) el deber
que tiene un corredor de preocuparse exclusivamente de la transacción puntual
que ejecuta por orden de su cliente.
Confiamos entonces que con las explicaciones que siguen, la SVS retome su
doctrina tradicional y analice nuestra actuación a la luz de las normas,
6 BERCOVITZ, Alberto (Derecho del Mercado de Capitales, Revista de Derecho Bancario y
Bursátil, 29, 1988, pág. 102 ss.), citado en: "Derecho del Mercado de Valores", José Enrique Cachón Blanco, Ed. Dykinson, S.L., Madrid, 1992, Tomo I, pág. 31.
20
costumbres y criterios que nos rigen y no mediante la incorporación de
conceptos provenientes de otras áreas del derecho, que ignoran o contradicen
la legislación y prácticas aplicables a nuestra actividad de corredores de bolsa.
Esto es consistente por lo demás con el principio que inspira el derecho
administrativo denominado “Principio de Confianza Legítima”, que
analizaremos en extenso más adelante.
III- LARRAÍN VIAL ES UN INTERMEDIARIO DE VALORES Y HA ACTUADO
COMO TAL. NO SE LE PUEDE EXIGIR A LARRAÍN VIAL Y A SUS EJECUTIVOS
CONOCER INFORMACIÓN QUE NO LES COMPETE NI CUMPLIR OBLIGACIONES
QUE NO TIENEN.
(i) Larraín Vial es un intermediario de valores y su actuación se ha limitado a
realizar actuaciones consistentes con su naturaleza.
La Ley de Mercado de Valores regula en su título VI, “de los Corredores de
Bolsa y Agente de Valores”, particularmente en el artículo 24 establece:
“Son intermediarios de valores las personas naturales o jurídicas que se
dedican a las operaciones de corretaje de valores...”. Todas las
operaciones bursátiles que ejecutan los corredores de bolsa se encuentran
reguladas por la SVS conforme a lo dispuesto en el artículo 44 de la Ley de
Mercado de Valores7.
De acuerdo a lo señalado por el artículo 24 inciso primero de la Ley 18.045,
la “intermediación de valores” corresponde a lo que la ley define como
“corretaje de valores”. Ahora bien, la expresión “corretaje de valores” no se
encuentra definida en la Ley de Mercado de Valores, ni en ninguna otra ley.
No obstante lo indicado anteriormente, de distintas normas legales,
jurisprudencia y de la doctrina se puede establecer cuál es el genuino
sentido que el legislador ha querido darle a dicha expresión.
7 El artículo 44 de la Ley de Mercado de Valores señala “En la reglamentación de sus propias
actividades y la de sus miembros, las bolsas de valores deberán contemplar normas, sobre las materias que a continuación se indica:… … Todas las normas internas que adopten las bolsas en relación a sus operaciones como tales, deberán ser previamente aprobadas por la Superintendencia, la que estará facultada para rechazarlas, modificarlas o suprimirlas, mediante resolución fundada.” (lo destacado es nuestro)
21
a) Así, en primer término, la expresión corretaje de valores puede
asociarse a la correduría mercantil regulada en el Título III del
Código de Comercio. La correduría mercantil corresponde a la
mediación jurídica entre las potenciales partes de un contrato, en la
cual el corredor no se hace jurídicamente parte en el contrato
respecto del cual se ha solicitado su mediación.
A esta forma de corretaje se refiere el artículo 48 del Código de
Comercio, norma que define a los corredores como oficiales públicos
instituidos para “…dispensar su mediación asalariada a los
comerciantes y facilitarles la conclusión de sus contratos”.
A este respecto la doctrina ha definido el contrato de corretaje como
“Aquel que una persona se obliga a abonar a otra, llamada mediador
o corredor, una remuneración por servirle de intermediario en la
celebración de un negocio jurídico con un tercero”8.
Por su parte la jurisprudencia, citando a Sandoval López, ha indicado
que por regla general el contrato de mediación o corretaje es aquel
por el que una persona se obliga a abonar a otra, llamada mediador
o corredor, una remuneración por servirle de intermediario en la
celebración de un negocio jurídico con un tercero. El corredor
intermedia facilitando la conclusión del contrato de que se trata
y su remuneración está condicionada generalmente a que el
negocio se celebre9.
De las definiciones, tanto jurisprudenciales como doctrinarias, se
desprende que el elemento esencial de la labor del corredor consiste
en actuar como intermediador para que dos partes aúnen
voluntades con el fin de celebrar el contrato pretendido por los
eventuales contratantes. En palabras del profesor Sandoval López
“…el contrato de mediación o corretaje se asemeja al contrato de
mandato o al de comisión, pero no se confunde con él porque su
objeto esencial es la función de mediación consistente en que el
8 SANDOVAL LOPEZ, Ricardo, Contratos Mercantiles, Editorial Jurídica de Chile, Santiago, 2003,
t. II, p. 536. 9 Corte Suprema, 20 de marzo de 2013, rol Nº 4792-2011
22
corredor pone en relación a los eventuales contratantes, sin
intervenir en el contrato de que se trata, ni actuar como
mandatario de ninguno de ellos…”10.
La principal característica de esta forma de corretaje es que el
corredor es un mediador entre partes, sin que en el negocio jurídico
subyacente él tome interés jurídico alguno. Así, el corredor no se
convierte en “parte” en dicho contrato, ni interviene en
representación de ninguna de ellas. Dicho de otro modo, en esta
forma de corretaje el consentimiento que forma el negocio jurídico
subyacente, es prestado exclusivamente por las partes del contrato,
sin que tenga intervención alguna el corredor.
La forma más habitual de este tipo de mediación es la del corretaje
de inmuebles, si bien ella está permitida a los intermediarios de
valores, en general, y a los corredores de bolsa, en particular,
respecto de valores de oferta pública, y, de hecho, es de habitual
ocurrencia, a propósito de las colocaciones de valores de primera
emisión efectuados bajo la modalidad de mejor esfuerzo.
b) Una segunda forma en que puede manifestarse la mediación propia
del corretaje de valores es a través del mandato. En este caso, el
corredor actúa como un mandatario de una de las partes de un
negocio subyacente, obrando, por tanto, por cuenta y a nombre de
su cliente. En este caso, quien emite una orden de compra o venta,
por ejemplo, es el cliente, y en su nombre y representación, el
corredor celebra el negocio jurídico respectivo.
Si bien este tipo de mediación resulta consistente con el concepto
jurídico de intermediación de valores, en la práctica no es de tan
habitual ocurrencia, particularmente en relación a las operaciones en
acciones, toda vez que en dichos casos la mediación debe
efectuarse en rueda de bolsa, la cual está restringida a los
corredores de bolsa, actuando como comisionistas a nombre propio,
según se verá enseguida. No obstante, en intermediaciones de otros
instrumentos fuera de rueda, este tipo de mediación puede resultar
más habitual.
10
SANDOVAL LOPEZ, Ricardo, ob. cit., p. 537.
23
Un ejemplo de ello se encuentra en el artículo 179 inciso segundo de
la Ley de Mercado de Valores que, en su segunda parte, dispone
que, en caso que los dueños de los valores mantenidos en custodia
por intermediarios de valores (entre otros agentes autorizados) así lo
soliciten, dichos intermediarios deberán abrir cuentas individuales en
las empresas de depósito y custodia de valores “…a nombre de
aquéllos”.
c) Una tercera forma en que puede manifestarse el corretaje de valores
se refiere a aquellos casos en que el corredor actúa como
comisionista mercantil, celebrando los negocios jurídicos de sus
clientes, a nombre propio, pero por cuenta de aquéllos.
Ésta es la forma más habitual en que operan los intermediarios de
valores, y particularmente los corredores de bolsa, en sus
operaciones en acciones. De acuerdo a las normas legales
aplicables (artículo 23 de la Ley de Mercado de Valores, en primer
lugar), las operaciones de bolsa en acciones son operaciones entre
corredores. Por lo mismo, toda orden llevada a una rueda es
efectuada por un corredor directamente a nombre propio, si bien
ellas pueden ser efectuadas por cuenta de un cliente.
En este sentido, la SVS ha señalado la labor mediadora que tendrían
los corredores “… el objetivo principal de todo corredor de bolsa
es la intermediación de valores, constituyendo éste su giro
exclusivo y excluyente”11.
d) Finalmente, la cuarta forma que puede revestir el corretaje de
valores, previo cumplimiento de los requerimientos normativos
respectivos, dice relación con la compra o venta de valores de oferta
pública, a nombre propio y por cuenta propia, efectuada, sin
embargo, con el ánimo de transferir derechos sobre dichos valores
en el futuro.
11
Resolución Exenta N° 402, Superintendencia de Valores y Seguros, Santiago, Chile, 8 de septiembre de 2006
24
El que la intermediación de valores por cuenta propia (comúnmente
conocida como “cartera propia”) no es una categoría dogmática, sino
que deriva de una disposición legal explícita contenida en el artículo
24 inciso segundo de la Ley de Mercado de Valores, norma que
establece que, cumplidas las exigencias técnicas y patrimoniales
requeridas por la ley y por la SVS mediantes normas de aplicación
general, los intermediarios de valores, en general, y los corredores
de bolsa, en particular, “…podrán dedicarse también a la compra o
venta de valores por cuenta propia con ánimo de transferir derechos
sobre los mismos”.
Sobre el particular, la SVS, en el cuarto párrafo de la Circular N°
1033, dispone que la “…compra y venta de acciones inscritas en el
Registro de Valores y registradas en las bolsas de valores del país,
que se realiza mediante ofertas públicas de compra en forma
habitual, esto es, continuamente, sean éstas libres de gravámenes o
prendadas, en su caso, con ánimo anterior de transferir derechos
sobre ellas, constituye una forma de intermediación de valores
que está reservada en forma privativa y exclusiva a los
corredores de bolsa, la cual debe efectuarse en la rueda de la
bolsa de la que ellos sean miembros”12.
Al respecto, la realización de operaciones de cartera propia no
implica que los intermediarios de valores puedan actuar como
sociedades de inversión, ya que dichas operaciones se enmarcan
dentro del objeto social que les impone la ley. En tal sentido, de
manera semejante a lo dispuesto por el artículo 3 N° 1 del Código de
Comercio, este tipo de operaciones debe efectuarse con el ánimo
mercantil de transferir derechos sobre los mismos.
Así, por lo demás, lo ha confirmado la jurisprudencia habitual de la
SVS. Por ejemplo, a través del Oficio N° 1265, de 25 de abril de
1986, el informe de la Fiscalía de Valores de 22 de julio de 1997,
y el Oficio N° 2002, de 30 de marzo de 1999, entre otros, los que
señalan que las operaciones de cartera propia “…deben entenderse
como medios o fines que permitan a dichas sociedades cumplir
adecuadamente su objeto social exclusivo u no hacer inversiones
12
Lo destacado es nuestro.
25
que impliquen la realización de objetos diversos, como sería el
convertirse en sociedades de inversión”.
En el mismo sentido, se ha pronunciado la Excma. Corte Suprema,
en fallo de 12 de diciembre de 1991, “Inversiones Transa S.A. y
otro con Superintendencia de Valores y Seguros”, rol 2190/91, en
el cual se determinó que “…las actividades que constituyen
correduría o intermediación de valores se pueden llevar a efecto, de
acuerdo a la Ley N° 18.045, de dos modos diversos: a) A través de
un sujeto que hace de agente o mediador, vinculado o enlazado a
vendedores y compradores; y b) A través de un sujeto que se dedica
en forma habitual o continua a comprar valores por cuenta propia,
pero con el ánimo o intención, anterior, de proceder a enajenar esos
mismos valores”.
(ii) Obligaciones y responsabilidades propias de los corredores de bolsa.
Obligaciones particulares que si tiene Larraín Vial.13
a) Cumplir las normas e instrucciones que le son aplicables.
El artículo 15 de los Estatutos de la Bolsa de Comercio de Santiago
(en adelante también “BCS”): “Los Corredores deberán ajustarse en
sus operaciones o transacciones, estrictamente a las normas
legales, estatutarias y reglamentarias que las rijan”.
En el mismo sentido, el artículo 33 de la Ley 18.045 establece “Las
transacciones de valores en que participen corredores de bolsa o
agentes de valores, deberán ajustarse a las normas y
procedimientos establecidos en la ley, a los que determine la
Superintendencia por instrucciones de general aplicación, y en su
caso, conforme a lo dispuesto en los estatutos y reglamentos
internos de las bolsas de valores o de las asociaciones de agentes
de valores de que sean miembros...”.
b) Proporcionar información
El artículo 13 de los Estatutos de la Bolsa de Comercio de Santiago indica:
13
Existen otras obligaciones a nivel reglamentario que tienen que ver con el día a día de la operación de los corredores que no viene al caso analizar en detalle.
26
“Los Corredores deberán:
a) Llevar los libros y registros que prescriben la ley, los Estatutos, el
Reglamento, demás normativa de la Bolsa y los que determine la
Superintendencia o el propio Directorio, los que deberán ser preparados
conforme a sus instrucciones.
(…)
d) Proporcionar al Directorio toda la información y entregar todos los
antecedentes que les solicite (incluyendo toda la información y
antecedentes que les soliciten respecto de sus socios o accionistas
titulares, directamente o por intermedio de terceros, de una participación
igual o superior al 10% del capital suscrito y personas relacionadas y de las
operaciones que realicen con sus socios o accionistas titulares,
directamente o por intermedio de terceros, de una participación igual o
superior al 10% del capital suscrito, sus personas relacionadas y/o con
cualquier otro corredor de bolsa”.
En cuanto a la información que se debe entregar a los clientes, el
artículo 30 del Manual de Derechos y Obligaciones de los
Corredores establece: “El corredor deberá entregar a los clientes
toda información divulgada oficialmente por un emisor de valores de
que disponga. Deberá, asimismo, entregar a los clientes la
información no oficial que conozca, haciendo siempre presente su
carácter de tal, de manera que su proceder con el cliente sea
siempre leal”.
c) Cumplir fiel y oportunamente las instrucciones / órdenes de ejecución
que le den sus clientes para transar acciones en bolsa.
Para asegurar el fiel cumplimiento de las órdenes, los corredores
están obligados a llevar un “registro centralizado”, en el cual se
anotan “en orden cronológico, todas las órdenes recibidas ya sean
verbales o escritas”14.
El artículo 7 del Manual de Derechos y Obligaciones de Corredores
establece:
14
TRUCCO BURROWS, Eduardo, Las Bolsas de Valores y su reglamentación, Editorial Jurídica, Santiago, 1989, p. 113.
27
“Los corredores deberán llevar un registro centralizado de órdenes,
en la casa matriz, en el cual se deberán anotar, en orden
cronológico, todas las órdenes recibidas, ya sean verbales o
escritas”.
d) Cumplir con el pago del precio o entrega de valores (obligación de
liquidar una transacción).
El artículo 3015 de la Ley 18.045 establece que los corredores de
bolsa y agentes de valores, deben constituir una garantía previa al
desempeño de sus cargos, para asegurar el correcto y cabal
cumplimiento de todas sus obligaciones como intermediarios de
valores.
En relación a lo anterior el artículo 33 de la Ley 18.045 señala: “…
Los corredores de bolsa y los agentes de valores que actúen en
la compraventa de valores, quedan personalmente obligados a
pagar el precio de la compra o a hacer la entrega de los valores
vendidos y en caso alguno se les admitirá la excepción de falta
de provisión. Estos intermediarios no pueden compensar las sumas
que recibieren para comprar valores, ni el precio que se les
entregare de los vendidos por él, con las cantidades que les deba su
cliente, comprador o vendedor.
Las minutas que entregaren a sus clientes y las que se dieren
recíprocamente, en los casos en que dos o más intermediarios
concurran a la celebración de un negocio por encargo de diversas
personas, hacen prueba contra el corredor de bolsa o agente de
valores que las suscribe”.
e) Responder por la identidad y capacidad de las personas que
contrataren por su intermedio.
15
El artículo 30 de la Ley 18.045 indica: “Los corredores de bolsa y los agentes de valores deberán constituir una garantía previa al desempeño de sus cargos, para asegurar el correcto y cabal cumplimiento de todas sus obligaciones como intermediarios de valores, en beneficio de los acreedores presentes o futuros que tengan o llegaren a tener en razón de sus operaciones de corretaje. La garantía será de un monto inicial equivalente a 4.000 unidades de fomento. La Superintendencia podrá exigir mayores garantías en razón del volumen y naturaleza de las operaciones del intermediario, del total de las comisiones ganadas en el año precedente al de la exigencia, de los endeudamientos que afectaren al agente o corredor o de otras circunstancias semejantes…”.
28
El artículo 34 de la Ley 18.045 establece: “Los corredores de bolsa y
los agentes de valores serán responsables de la identidad y
capacidad legal de las personas que contrataren por su intermedio;
de la autenticidad e integridad de los valores que negocien, de la
inscripción de su último titular en los registros del emisor cuando esto
sea necesario y de la autenticidad del último endoso, cuando
proceda”.
f) Cumplir con las exigencias patrimoniales.
El artículo 29 del Manual de Derechos y Obligaciones de los
Corredores indica: “Los corredores deben cumplir con las exigencias
patrimoniales, de liquidez y solvencia y honorabilidad comercial
establecidas por la ley, por la Superintendencia de Valores y
Seguros y por el directorio de la Bolsa de Comercio”.
Estas y no otras son las obligaciones específicas aplicables al caso que la
ley establece para los corredores de bolsa, todas las cuales Larraín Vial y
sus Ejecutivos han cumplido escrupulosamente.
(iii) Obligaciones que no tiene un corredor de bolsa. Obligaciones que no se le
pueden exigir a Larraín Vial.
Para presumir la participación de Larraín Vial en el eventual “Esquema”, la
SVS le exige a Larraín Vial que cumpla obligaciones que no tiene; que se
aparte de su área de competencia y se preocupe de temas que ni la ley ni
la práctica le exigen.
A una corredora de bolsa y en este caso a Larraín Vial no le corresponde:
a) Financiamiento.
Cuestionar, controlar u opinar sobre las necesidad, oportunidad y/o
forma que se financian las compañías. Si le piden prestado a un
banco, colocan bonos o aumentan capital, es una decisión soberana
29
de cada sociedad, sea de su directorio, gerencia o accionistas según
el caso.
b) Destino de fondos recaudados.
Preguntar, cuestionar o conocer cuál es el destino uso o
disponibilidad que una sociedad hace de su caja y de lo recaudado
en bolsa, es un problema interno de ella. De hecho, conocer el
destino puede representar información privilegiada que podría
comprometer a Larraín Vial en su capacidad para transar esos
mismos valores.
c) Interés Social.
Conocer o cuestionar si una transacción bursátil es conveniente o no
para el interés social de nuestro cliente. Si una sociedad vende
arriesgando su control o compra consolidándolo, es un problema de
esa sociedad, lo mismo respecto de si la decisión de comprar o
vender es adecuada al interés social. Eso es materia de competencia
del Directorio16, Comité de Directores y gerencia y eventualmente de
los accionistas pero no de la corredora de bolsa. De hecho un
corredor de bolsa ni siquiera sabe, ni tiene por qué saber, cuál es el
interés social de las más de 300 empresas que transan en bolsa,
menos puede saber cómo proteger dicho interés social o si una
determinada transacción es o no conveniente para él.
d) Resultado económico de una operación.
Conocer o preguntar si una determinada operación le reporta
ganancia o pérdida a la sociedad que compra y/o vende. Las
corredoras no le llevamos la contabilidad a los clientes, ni es de
nuestra competencia ni interés saber el resultado para los
participantes de sus operaciones bursátiles.
e) Intención, motivo o razón con que se transa.
16
Así lo establecen los artículos 39 inciso tercero; 42 números 1 y 7 de la Ley 18.046. dichas normas también son aplicables al gerente de conformidad al artículo 50 de la misma ley.
30
Preguntar, conocer o cuestionar los motivos, las razones o
finalidades por las cuales una sociedad compra o vende acciones no
es competencia de una corredora. Es más, cuando se trata de
transacciones en que participan las Administradoras de Fondos de
Pensiones, hay un texto expreso que limita el conocimiento. El
artículo 15417 del D.L. 3.500 establece una prohibición de comunicar
información esencial sobre las inversiones a personas distintas de
aquellas que deben participar, en representación de las
administradoras, en las operaciones sobre activos de los Fondos. En
el mismo sentido, la Superintendencia de Pensiones, en el
Compendio de Normas del Sistema de Pensiones en su libro IV,
título X, capítulo VIII18 ha establecido igual prohibición.
Hay ventas que se hacen para reconocer utilidades o pérdidas, otras
para rebalancear portafolios; otras para reestructurar internamente
un grupo; otras para mantener presencia bursátil; otras para
constituir Comités de Directores; en fin hay infinitas razones, pero
ninguna es de competencia de una corredora de bolsa cuestionarla o
conocerla.
17
D.L 3.500 artículo 154 “Sin perjuicio de lo establecido en los artículos anteriores, son contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones efectuadas por las Administradoras: …d) La comunicación de información esencial relativa a la adquisición, enajenación y mantención de activos por cuenta de cualquiera de los Fondos a personas distintas de aquellas que estrictamente deban participar en las operaciones respectivas, en representación de la Administradora;” 18
Compendio de Normas del Sistema de Pensiones en su libro IV, título X, capítulo VIII “Son contrarias al D.L. N° 3.500 las siguientes actuaciones u omisiones efectuadas por las Administradoras de Fondos de Pensiones, por las administradoras de cartera de recursos previsionales y por las personas que participen en las decisiones de inversión de los Fondos de Pensiones o que, en razón de su cargo o posición, tengan acceso a información sobre éstas, vale decir, aquellas que se detallan en el numeral V.1, número 4, del presente Título. …d) La comunicación de información esencial relativa a la adquisición, enajenación o mantención de activos por cuenta del los Fondos de Pensiones a personas distintas de aquellas que estrictamente deban participar en las operaciones respectivas, en representación de las Administradoras de Fondos de Pensiones o de las administradoras de cartera de recursos previsionales.” Complementando lo anterior, la Superintendencia de Pensiones ha indicado “recordándole la norma que la Superintendencia ha establecido en el Libro IV, Título IX, “Conflictos de Interés”: Esta Superintendencia estima hacer presente a todas las Administradoras que conforman el Sistema, lo delicado que puede resultar emitir juicios de valor, opiniones y pronósticos respecto del comportamiento de algunos instrumentos financieros que se transan en el mercado de capitales en nuestro país, sobre el futuro de la economía, el comportamiento del mercado accionario local y los instrumentos que cuentan con mayores posibilidades de crecimiento”. De acuerdo con las disposiciones transcritas, queda claramente establecida la imposibilidad de que el personal de una Administradora, y más aún aquel relacionado con las decisiones de inversión, efectúe pronósticos públicos respecto del futuro de la economía, y menos aún que manifieste opiniones sobre instrumentos mejor calificados para invertir, por cuanto no corresponde a las funciones que la ley le encomienda a las Administradoras de Fondos de Pensiones, como porque tales pronósticos pueden entenderse como la intención de realizar transacciones por Fondo, circunstancia que puede influir el mercado y el precio de determinados instrumentos”.
31
f) Cuestionar los precios.
Una facultad inherente a la propiedad es el derecho del dueño de un
activo a decidir a qué precio lo vende y del dueño del dinero a decidir
cuánto está dispuesto a pagar por él. Nuestra obligación es ejecutar
la instrucción recibida en los precios de mercado. La SVS parece
exigirnos que seamos siempre y en todo lugar maximizadores del
precio de venta para los vendedores y minimizadores para los
compradores. Eso es incorrecto y no está dentro de nuestras
obligaciones, sólo debemos empeñar el mejor esfuerzo. Es más, en
ocasiones estaremos representando -de conformidad a la
reglamentación vigente19- al comprador y al vendedor, y
ejecutaremos las órdenes de ambos en el precio al cual se forma el
consentimiento, dentro de rangos de mercado. En tal caso no nos
corresponde privilegiar el interés de uno por sobre otro, como lo hace
ningún corredor en otra industria (por ejemplo un corredor de
propiedades).
De esta manera, cerraremos la operación en los precios en que se
forma el consentimiento conforme a las reglas de operación bursátil
autorizadas por la SVS y las condiciones imperantes en el mercado.
Cabe recordar que las juntas de accionistas por expresa disposición
de la ley son soberanas para determinar el precio al cual colocan sus
acciones en el periodo de opción preferente. Si la junta delega en el
directorio la colocación de acciones, lo cual también permite la ley,
entonces no le corresponde al corredor de bolsa objetar dicho precio
sino sólo ejecutar, de conformidad a la legislación vigente, la
instrucción recibida20.
g) Atomizar participación de inversionistas (dispersar propiedad).
No es parte de nuestras obligaciones legales lograr la mayor
participación de interesados en una determinada operación. Si una
sociedad quiere vender x cantidad de acciones a un determinado
19
Representación permitida por la Norma de Carácter General N° 131 de la SVS. 20
Ley 18.046, artículo 26 “La sociedad podrá emitir acciones de pago y se ofrecerán al precio que determine libremente la junta de accionistas...” Esto es consistente con el artículo 23 del Reglamento de la ley de Sociedades Anónimas (Decreto N° 702-2012.), que en su inciso segundo permite delegar la colocación en el directorio.
32
precio, nuestra tarea es venderlas todas a ese precio considerando
el valor del tiempo (la tasa de interés y los riesgos propios del
mercado). Si los compradores son muchos inversionistas o uno sólo
no es materia de nuestra competencia. De hecho, muchas veces la
contraparte será otra corredora de bolsa donde ambas ignoran si al
otro lado hay muchos o pocos inversionistas21.
Como ya dijimos, los mercados bursátiles funcionan si cada
participante cumple con su deber, pero no si cada uno invade los
espacios de actuación del resto o si la SVS les exige el cumplimiento
de obligaciones para las cuales los participantes no tienen las
competencias, el conocimiento ni las facultades para cumplirlas.
Larraín Vial es un corredor de bolsa que tiene las obligaciones que la ley le
impone y que la SVS reconoce que hemos cumplido22.
Entonces, para involucrarnos, la SVS supone que fuimos “funcionales” a un
eventual “Esquema” por haber incumplido obligaciones que no tenemos.
IV- LA ACTUACIÓN DE LARRAÍN VIAL EN ESTOS HECHOS ES
INSTITUCIONAL. DON LEONIDAS VIAL ECHEVERRÍA ESTÁ JURÍDICAMENTE
OBLIGADO A REALIZAR SUS OPERACIONES BURSÁTILES A TRAVÉS DE
LARRAÍN VIAL. DON MANUEL BULNES Y DON FELIPE ERRÁZURIZ SÓLO
HAN CUMPLIDO CON SUS DEBERES LEGALES, CONTRACTUALES Y
COMERCIALES.
(i) La actuación de Larraín Vial en estos hechos es Institucional.
La corredora de bolsa tiene una estructura de Gobierno corporativo que
dirige un Directorio presidido por don José Miguel Barros Van Hovell Tot
21
Normalmente los corredores forman un “Libro” donde inscriben a todos sus clientes interesados en ser parte de una transacción, y si se adjudica la operación, los corredores dividen los lotes conforme al libro. 22
Así el Oficio Reservado N° 069 en su página 435 señala: “…Así Larraín Vial, a través de su intermediación, se prestó para la realización de operaciones bursátiles en las que se emplearon mecanismos que no obstante haber cumplido las formalidades exigidas por la regulación aplicable…” (lo destacado es nuestro).
33
Westerflier. De ese directorio dependen directamente, la Gerencia General
pero también las áreas de Contraloría, Auditoría, Fiscalía y Cumplimiento.
Existen además comités de crédito y de riesgo que revisan ex ante y ex
post muchas de las operaciones bursátiles, para controlar el estricto
cumplimiento de la legislación vigente, las normas reglamentarias de las
Bolsas de Valores y nuestras normas internas. Los señores Bulnes y
Errázuriz están sujetos a esos controles y fiscalización.
Ninguna de las operaciones realizadas por Larraín Vial, que hoy son
cuestionadas por la SVS, fueron en su momento cuestionadas por el
gobierno corporativo y controles internos de Larraín Vial. Analizadas hoy en
retrospectiva y a la luz de los antecedentes contenidos en la formulación de
cargos, tampoco encontramos que Larraín Vial, don Manuel Bulnes, don
Felipe Errázuriz, o el resto de la organización, hayan hecho nada anómalo,
fuera de la labor normal de intermediación de valores, ni que se haya
favorecido a un cliente por sobre otro. Todas las operaciones impugnadas
han sido revisadas al detalle, fueron ejecutadas conforme a la normativa
aplicable, sin conocimiento de si eran parte de un eventual “Esquema” o si
serían seguidas de otras operaciones o si existía una concertación entre
inversionistas que pudiera detectarse. Los precios de las transacciones, al
momento que nos fueron instruidos o los que resultaron de la ejecución de
las transacciones, tampoco nos llamaron la atención, sea por la volatilidad
del momento en que se produjeron o por las particulares circunstancias
financieras y de liquidez de las sociedades Cascadas y sus títulos, o porque
correspondía a actividades aprobadas por sus gobiernos corporativos e
instruidas por sus representantes legales o, lo más importante, porque
estaban alineados con y dentro de rangos de mercado.
Con lo expuesto, no podemos sino concluir que si alguna participación
jurídicamente reprochable le cabe a Larraín Vial en esta formulación de
cargos, la que desde luego negamos, es por su actuación institucional y no
la personal de su gerente general, de su gerente de distribución institucional
ni de los equipos que ellos dirigen.
34
(ii) Don Leonidas Vial, directamente o a través de sus sociedades está
obligado a efectuar sus operaciones bursátiles a través de Larraín Vial.
Don Leonidas Vial es accionista minoritario indirecto y, como tal, no es
controlador de esta firma.
Don Leonidas Vial y las sociedades que controla Inversiones Saint Thomas
S.A., Agrícola e Inversiones La Viña S.A. e Inversiones Santana S.A., son
inversionistas calificados de acuerdo a la definición legal dada por la Norma
de Carácter General de N° 216, de fecha 12 de junio de 2008, dictada por la
SVS. En la referida norma la SVS indica: “Serán considerados
Inversionistas Calificados y, por ende, podrán participar en los mercados
especiales establecidos por este Servicio y en las ofertas o colocaciones
dirigidas a estos inversionistas, las siguientes personas: …5. Personas
naturales o jurídicas y entidades, chilenas o extranjeras, que al momento de
efectuar la inversión cuenten con inversiones financieras en valores
susceptibles de ser ofrecidos públicamente en Chile o en el extranjero, por
un monto no inferior a 10.000 Unidades de Fomento”23.
Los corredores de bolsa, sus ejecutivos y trabajadores pueden efectuar
transacciones bursátiles para sí. Eso les está permitido24. Sin embargo,
dado los riesgos que ello involucra, la normativa legal obliga a que todas
esas personas realicen sus actividades bursátiles accionarias a través de la
corredora de bolsa donde trabajan. Así lo indica el artículo 3525 del “Manual
de Derechos y obligaciones de los Corredores”. Esta norma es consistente
con las normas internas de Larraín Vial, contenidas en la sección 7.226del
“Código de Conducta y Buenas Prácticas” de Larraín Vial.
23
Norma de Carácter General Nº 216 de la Superintendencia de Valores y Seguros dictada con fecha 12 de junio de 2008. 24
Artículo 24 inciso segundo, Ley 18.045. 25
Artículo 35 del Manual de Derechos y Obligaciones de los Corredores: “Ningún corredor podrá cumplir órdenes de apoderados, operadores o empleados de otro corredor. Los apoderados, operadores o empleados de los corredores y las respectivas sociedades relacionadas a éstos, sólo podrán efectuar operaciones por intermedio de su respectiva oficina”. 26
Sección 7.2 del Código de Conducta y Buenas Prácticas de Larraín Vial: “Toda transacción de un empleado en instrumentos financieros de renta variable, renta fija e intermediación financiera, incluyendo operaciones sobre éstos tales como derivados y derivados sobre monedas, deberá ser realizada por medio de alguna empresa del Grupo Larraín Vial. Del mismo modo, la custodia de dichos instrumentos también deberá radicarse en alguna empresa del Grupo Larraín Vial. La forma de operar deberá ser a través de La Red con un tercero como ejecutivo de inversiones y será este el encargado de realizar todas las operaciones como fuera un cliente externo de la compañía…”.
35
Esa norma, sana y eficaz para un mejor control de las transacciones
bursátiles accionarias de nuestros trabajadores, Larraín Vial la ha hecho
extensiva a todos sus accionistas.
Así, don Leonidas Vial y sus sociedades sólo pueden realizar transacciones
bursátiles accionarias a través de Larraín Vial. Esto Larraín Vial lo fiscaliza
y don Leonidas Vial y sus sociedades lo cumplen.
De esta manera en cualquier conjunto de operaciones bursátiles
accionarias, como las materias de esta investigación, donde sociedades
controladas por don Leonidas Vial inviertan, participará Larraín Vial. Esto
sólo significa que don Leonidas Vial está cumpliendo con las normas
aplicables y Larraín Vial también. En su dimensión de inversionista don
Leonidas Vial y sus sociedades, al igual que todos los demás trabajadores y
accionistas de Larraín Vial, son tratadas por ésta como cualquier otro
inversionista y sujeto al pago de la comisión de corretaje correspondiente.
Ninguna otra conclusión, menos una con repercusiones legales
negativas, puede sacarse de esta relación, ni del cumplimiento de las
normas aplicables.
(iii) La actuación de los señores Manuel Bulnes Muzard y Felipe Errázuriz
Amenábar es institucional y no personal.
Don Manuel Bulnes es el Gerente General de Larraín Vial S.A. Corredora
de Bolsa y don Felipe Errázuriz es el Gerente de Distribución Institucional
de Larraín Vial S.A Corredora de Bolsa.
Todas sus actuaciones en los hechos materia de esta acusación han sido
hechas, en la representación que invisten y en forma institucional y no
personal. Su actuación se ha ajustado a la descripción de sus cargos y a la
naturaleza de sus deberes y obligaciones.
36
a) Don Manuel Bulnes, es Gerente General de Larraín Vial, y tiene la
representación, supervisión y control de la gestión, del
financiamiento, del desarrollo comercial, en Chile y el extranjero,
debe administrar el personal y tiene todas las responsabilidades
propias del Gerente General de una empresa. Su participación en
transacciones bursátiles es puntual, sólo se involucra en la parte
comercial, pero jamás interviene en la ejecución misma que queda a
cargo del área de operaciones (mesa de dinero).
b) Don Felipe Errázuriz, es Gerente de Distribución Institucional de
Larraín Vial. Su labor fundamental es relacionarse profesional y
comercialmente con los Inversionistas Institucionales, como las
AFPs, Compañías de Seguro, Fondos Mutuos, inversionistas
calificados, personas de alto patrimonio, etc. Don Felipe Errázuriz,
tiene la responsabilidad de que las transacciones bursátiles se hagan
bien, cumpliendo la normativa vigente. El Sr. Errázuriz sólo
esporádicamente realizaba transacciones de manera directa, siendo
la regla general que las transacciones fueran ejecutadas por los
distintos operadores de la mesa de dinero.
c) En definitiva, es la obligación profesional de ambos relacionarse
profesionalmente con los inversionistas bursátiles calificados,
especialmente con los clientes de Larraín Vial, porque eso ayuda al
adecuado cumplimiento de su trabajo. Esto no significa que utilicen
ese conocimiento profesional y a veces personal de los clientes para
infringir la ley.
d) Entre otras obligaciones, ambos deben dirigir el desarrollo comercial,
la fuerza de ventas y la distribución de productos financieros que
realiza nuestra corredora de bolsa. En esta labor manejan 200
personas, que constituyen nuestra fuerza de venta. Nuestra actividad
comercial entonces, se segmenta desde lo que se denomina el retail
o público en general, que manejan ejecutivos de cuenta, hasta las
transacciones de inversionistas institucionales y grandes
inversionistas en que en ocasiones participarán los Sres. Bulnes y
Errázuriz en conjunto con su equipo comercial y de operadores.
37
Por eso los Sres. Bulnes y/o Errázuriz es probable que cada vez que
haya un posible negocio bursátil significativo27, sean contactados por
el interesado en vender o comprar un paquete relevante de acciones
y acto seguido contactarán, directamente o a través de su equipo
comercial, a los distintos clientes, inversionistas y al mercado para
prospectar el interés en comprar o vender según corresponda y la
cantidad y precio que están dispuestos a pagar.
En mercados competitivos, como lo es el bursátil chileno, los Sres.
Bulnes y Errázuriz deben ser proactivos y buscar oportunidades de
negocios. Esto significa, en el caso de corredores de bolsa, tratar de
juntar oferta con demanda (compradores con vendedores). De esta
manera, que don Manuel Bulnes llame al Gerente General de una
compañía para ofrecerle comprar un remanente de acciones de un
aumento de capital no colocado, todo lo cual es información pública,
no tiene nada de malo, sospechoso ni pecaminoso, simplemente es
una gestión útil y eficaz como intermediario de valores. Esto habla
bien de su capacidad profesional y no mal de su calidad personal. Es
parte de su trabajo, a eso se dedica.
Ese es precisamente el valor que agrega un corredor de bolsa y sus
ejecutivos, propender a que hayan más y no menos transacciones
bursátiles, más y no menos liquidez del mercado.
e) Prospectado que ha sido el interés en una determinada transacción
es el deber de Larraín Vial, y no de los Sres. Bulnes y Errázuriz,
buscar la mejor y más expedita forma de ejecución conforme a los
mecanismos bursátiles permitidos, ello por supuesto salvo que tenga
instrucciones precisas de sus clientes de llevar adelante la operación
de una manera diferente. Para la correcta ejecución de las órdenes,
Larraín Vial y los Sres. Bulnes y Errázuriz actúan a través de la Mesa
de Dinero de Larraín Vial, donde existen 20 operadores28
27
Dada la naturaleza de sus cargos. 28
Hacemos la precisión de que se trata de operadores en acciones ya que la Mesa de Dinero tiene muchos otros operadores que realizan actividades en bonos, renta fija, divisas etc.
38
accionarios, que participarán directamente en la ejecución de una
determinada operación.
Como está dicho, la actuación de los Sres. Bulnes y Errázuriz es
institucional y no personal. De hecho, en muchas de las
transacciones materias de la formulación de cargos ellos se
encontraban fuera del país. Es más, en muchas de las transacciones
efectuadas por las Sociedades Cascadas en el periodo cuestionado,
dichas sociedades daban instrucciones directas a los operadores de
la Mesa de Dinero, sin pasar por la gestión comercial o conocimiento
de los Sres. Bulnes y Errázuriz. Asimismo una operación
cuestionada como son las ofertas y su posterior retiro que hace
Larraín Vial para ejecutar una Orden Directa Automática(OD), no es
una materia que decidan, instruyan o ejecuten ellos, sino que los
operadores de la mesa de dinero -conforme a la autorización
corporativa que tienen- toman esa decisión que expone el patrimonio
de Larraín Vial. Así opera Larraín Vial y todos los corredores de
bolsa.
En el capítulo XII de esta presentación se describen las distintas
alternativas bursátiles para la ejecución de órdenes, en todas las
cuales los Sres. Bulnes y Errázuriz y el equipo que dirigen
cumplieron cabalmente con las disposiciones aplicables.
En esto, por lo demás, la organización comercial de Larraín Vial no
es muy original ni exclusiva dentro de las corredoras de bolsa o en el
mundo financiero. Si Ud. necesita un crédito de consumo lo atenderá
en un banco el ejecutivo de cuenta, pero si es una gran empresa lo
atenderá el gerente de grandes empresas y si es un mega proyecto
podrá también participar el Gerente General del Banco. La ejecución
final del negocio que se trate dependerá, sin embargo, de la
institución bancaria completa. En Larraín Vial ocurrirá lo mismo,
dependiendo la naturaleza y tamaño de la operación podrán
participar los Sres. Bulnes y/o Errázuriz, los otros gerentes del área,
sus equipos comerciales, de ejecución de transacciones, ejecutivos
de cuentas, así como las áreas de operaciones (asignación,
39
facturación y contabilidad), tesorería (liquidación de las operaciones)
y por supuesto de contraloría interna, cumplimiento y auditoría. Dada
la envergadura de algunas de las operaciones cuestionadas, éstas
eran conocidas por los comités de riesgo y crédito como también por
el directorio de la corredora y revisadas por auditoría, fiscalía y
cumplimiento según el caso.
(iv) Conclusiones.
Con lo expuesto, que las sociedades de don Leonidas Vial transen acciones
de sociedades Cascadas a través de Larraín Vial no hacen más que cumplir
sus obligaciones. Que don Manuel Bulnes o don Felipe Errázuriz sean
contactados en ocasiones por el Gerente General de las Cascadas o por un
inversionista institucional o calificado, para comprar, vender o colocar
paquetes accionarios relevantes, es lo normal porque a eso se dedican.
Que los Sres. Bulnes, Errázuriz o el equipo que dirigen de Larraín Vial,
contacten a don Leonidas Vial para participar en una determinada
transacción es natural, si siempre ha estado interesado en la compra y
venta de acciones de las Cascadas y Soquimich29, y ha sido un
inversionista de larga data en las mismas. Eso no significa, ni de ello se
puede colegir que le otorgaron alguna preferencia distinta que al resto de
nuestros clientes.
Por lo mismo, Larraín Vial no “invita” a las posibles transacciones bursátiles
accionarias sólo a don Leonidas Vial. Larraín Vial “invita” a todos los
clientes que parezca que pueden interesarse en una transacción relevante
y en ocasiones a aquellos que aparecen registrados como accionistas de
una determinada compañía, porque es natural que contacten al dueño de
las acciones de una compañía para ofrecerle un transacción si Larraín Vial
tiene un interesado en ellas.
Es por ello, y no por otra razón, que en innumerables remates y
transacciones de las investigadas participan terceros. Muchos participes del
29
Don Leonidas Vial es inversionista en las Sociedades Cascadas y/o Soquimich desde 1993.
40
mercado bursátil contactan y son contactados por los Sres. Bulnes y
Errázuriz y su equipo para participar en negocios de intermediación bursátil.
Esta es su función y la cumplen conforme a la legislación vigente.
Es propio de las comunidades (abogados, deportistas, banqueros, etc.) que
entre ellos se conozcan o al menos se ubiquen. De ese conocimiento no
puede extraerse que cometan delitos juntos o algún otro tipo de ilícitos. El
conocimiento de los partícipes en el mundo bursátil es particularmente
relevante porque el funcionamiento del sistema se basa en gran medida en
la buena fe, la confianza y las instrucciones verbales. De hecho más del
70% de las instrucciones que recibe Larraín Vial son verbales. Esto reduce
riesgos, le da agilidad y profundidad al mercado y no podría ser posible sin
algún grado de conocimiento profesional de los participantes. Esto no es
pecaminoso ni motivo de sospecha, es una regla del arte y oficio, y lo
reconoce la regulación aplicable30.
El equipo que dirigen los Sres. Bulnes y Errázuriz efectúa miles de
transacciones diarias. Que la SVS sin informarles previamente de la razón
por la cual los cita, les consulte respecto de transacciones puntuales
efectuadas hace más de 4 años y que la respuesta sea “no recuerdo”, es la
respuesta más natural del mundo que puede dar cualquier persona normal
frente a tal consulta. Ninguna conclusión con significación jurídica puede
extraerse de ello. Es preciso recordar que las propias normas de custodia
de documentos exigen que los corredores de bolsa conserven los papeles
de respaldo de una determinada transacción no más allá de dos años31.
Ahora bien, dada la formulación de cargos, hoy Larraín Vial y sus ejecutivos
30
El Reglamento de Operaciones de la Bolsa Electrónica de Chile señala en su artículo 95: “En general, la orden de bolsa se dará por escrito, verbalmente o por medios computacionales…” (lo destacado es nuestro). A su vez, el Reglamento de la Bolsa de Comercio de Santiago en su artículo 50 letra d), indica: “…d) En la ficha del cliente deberá dejarse constancia de la clase de órdenes que el corredor podrá recibir de su cliente: -Sólo órdenes escritas. -Órdenes verbales sin necesidad de confirmación posterior por escrito. -Órdenes verbales sujetas a confirmación por el cliente mediante su firma” (lo destacado es nuestro). 31
Manual de Derechos y Obligaciones de Corredores, Artículo 18: “Cada vez que un corredor efectúe una operación de intermediación financiera, deberá entregar a su cliente un comprobante especial, en que se detallen las condiciones de la operación y se consignen las demás menciones exigidas por la reglamentación vigente. Este documento servirá como comprobante provisorio hasta la entrega del instrumento adquirido. El corredor deberá mantener un archivo con las copias, numeradas correlativamente y firmadas por el cliente, por un plazo no inferior a dos años” (lo destacado es nuestro).
41
han revisado retrospectivamente todas y cada una de las operaciones
cuestionadas y están en condiciones de proporcionar a la SVS cualquier
información que requiera o aclarar cualquier duda que le merezca alguna
de ellas, desde el punto de vista de la actuación de un corredor de bolsa.
Resultan en consecuencia inapropiadas las conclusiones que saca la SVS,
de las declaraciones de los Sres. Bulnes, Errázuriz y Vial y que se
reproducen en la formulación de cargos32. La SVS tiene deberes legales de
imparcialidad y objetividad en su investigación, que derivan de su
investidura pública que la obligan a tomar las declaraciones en su
integridad y no debe simplemente ir recopilando información que le sirva
para demostrar la participación de Larraín Vial y sus ejecutivos en un
eventual “Esquema” ilegal y descartar la que no sirva a dicho propósito.
Así las cosas, que se considere que Larraín Vial o sus ejecutivos son
funcionales o articuladores de un eventual “Esquema” defraudatorio,
presumiéndolo de su actividad normal como intermediario de valores;
suponiéndoles que conocían o debían sospechar del eventual
“Esquema”, a partir de operaciones bursátiles puntuales y
desconociendo que en el eventual “Esquema” participan
innumerables corredoras de bolsa e inversionistas institucionales, nos
parece desproporcionado y ajeno al rol que le corresponde a un
corredor de bolsa en la operación de un mercado de valores.
V- “ESQUEMA” ES UNA PALABRA NEUTRA SIN CONNOTACIÓN JURÍDICA.
“OPORTUNIDAD” TAMBIÉN. LARRAÍN VIAL NO PODÍA SUPONER EXISTENCIA
DEL EVENTUAL “ESQUEMA” A PARTIR DE CARACTERÍSTICAS PROPIAS DEL
MERCADO.
Subyace a la formulación de cargos, donde se nos asigna una participación
como personas “funcionales”, la existencia de un eventual “Esquema”.
32
Véase Oficio Reservado Nº 069 de la SVS páginas; 424, 425, 429, 431, 432, 436 y 440.
42
(i) “Esquema” no es una institución jurídica.
“Esquema” es una palabra de contenido jurídico vacío. En otros términos
“Esquema” es una palabra neutra sin connotación positiva o negativa-. Las
infracciones administrativas que a la vez pueden constituir un ilícito penal
como el artículo 53 de la Ley de Mercado de Valores, exigen tipicidad. La
descripción del eventual “Esquema” que realiza la SVS en su formulación
de cargos y los hechos en que la funda no guardan correspondencia y
armonía con el tipo descrito en el artículo 53 de la Ley 18.045 y no se
encuentran contenidos en él.
En realidad un “Esquema” es jurídicamente neutro y como tal asimilable a
“modelo”. La sola existencia de un modelo no califica para infringir el
artículo 53 de la Ley de Mercado de Valores y menos asociar al mismo al
corredor de bolsa, que pudiendo haber sido cualquiera, por razones legales
y de participación de mercado, le tocó ejecutar las transacciones.
Todo inversionista tiene un modelo o “Esquema” de inversión. Las AFPs,
compañías de seguros, Fondos de Inversión, inversionistas calificados,
normalmente tienen modelos o “Esquemas” que aplican a sus inversiones
bursátiles. Warren Buffet, el más famoso y exitoso inversionista bursátil del
mundo, tiene un esquema, el cual por supuesto no tiene un resultado
asegurado33. Hay inversionista que venden en cierto nivel del IPSA y
compran en otro etc. Hay tantos modelos o esquemas como inversionistas
existan.
A propósito de esta formulación de cargos, nos hemos visto obligados a
tratar de entender el eventual “Esquema”, y para ello hemos leído con
atención la larga relación de hechos y transacciones que se detalla en el
cuerpo de ella y debemos señalar que el eventual “Esquema” que la SVS
hoy, con una visión retrospectiva, pero que Larraín Vial no tenía durante el
periodo investigado, presume que existe, no podía ser comprendido por un
corredor de bolsa. Larraín Vial inmerso en la ejecución de órdenes para
efectuar transacciones bursátiles, durante el periodo investigado no tenía
como distinguir esas transacciones de las demás que conformaban lo que
33
http://www.berkshirehathaway.com/
43
nos parecía en su minuto, un mercado funcionando con la aleatoriedad y
riesgos inherentes al mismo. Corresponderá a la SVS acreditar más allá de
toda duda razonable que no era así y que Larraín Vial tenía una
participación dolosa en la ejecución de este eventual “Esquema” Ilícito.
Larraín Vial no conoció ni supo de la existencia del eventual “Esquema” y
menos hizo algo distinto o anómalo a sus actividades bursátiles normales,
que son las mismas que ejecutaron otros muchos corredores que transaron
acciones de las Cascadas durante este periodo. No concurre en la
especie entonces, ni el elemento subjetivo de un ilícito que supone
conocimiento, intención y menosprecio por el efecto, y el resultado
objetivo, que sería un eventual daño para terceros que no está
acreditado en autos.
Lo que vemos hoy, obligados por la SVS a mirar retrospectivamente este
mercado, es que las Cascadas hacen aumentos de capital, colocando
acciones de primera emisión cuando, según sus gobiernos corporativos,
consideran que ellas necesitan recursos, y las recompran cuando, según
esos mismos gobiernos corporativos, tienen financiamiento34. Que las
diferencias de precios se pueden explicar por varias razones, algunas
propias de la transacción, como cuando los controladores venden deprimen
el precio de una acción y cuando compran lo robustecen; hasta el deterioro
del mercado chileno y de los mercados internacionales durante el segundo
semestre del 2008 y primer semestre del 2009 y la franca recuperación del
mercado bursátil chileno a partir de fines del 2009 y todo el 201035.
Lo que sí está claro es que toda la participación de Larraín Vial en
esas transacciones, se limitó a ejecutarlas conforme a las normas
bursátiles aplicables y las condiciones de mercado imperantes en el
momento. En particular cabe destacar que el corredor de bolsa sólo ve
cada transacción en su mérito, su compromiso es con la ejecución de
la transacción bursátil de que se trata y no conoce si ella se inserta en
34
Es un hecho público y notorio que los bancos restringieron el financiamiento a partir de la crisis Lehman Brothers / Subprime y sólo lo liberaron tímidamente a partir del segundo semestre del 2009 35
Soquimich sube entre junio de 2009 y diciembre de 2010 un 27,3%, y el índice de precio selectivo de acciones (IPSA) que mide la variación de precios del total más representativo del movimiento bursátil chileno sube en el mismo periodo más de un 59%.
44
un conjunto mayor de transacciones. Este desconocimiento es el
mismo que tenemos cuando transamos con otros inversionistas
institucionales, abocándonos solo a una transacción en particular y
sin conocimiento de si ésta se repetirá en el futuro.
La decisión de vender y/o comprar acciones la toman los clientes de las
corredoras conforme a su proceso de toma de decisiones y no las
corredoras. El alza en los precios de las Sociedades Cascadas, que veía
Larraín Vial y todo el mercado, durante la ejecución del eventual
“Esquema”36, podía explicarse en la gran recuperación de la bolsa chilena y
de Soquimich en particular entre los años 2009 y 2011 según se muestra en
los gráficos siguientes. Pero las decisiones de comprar o vender acciones
no eran tomadas por Larraín Vial si no que por la sociedades intervinientes
y sus gobiernos corporativos y eso es lo que hoy le despierta sospecha a la
SVS, pero a Larraín Vial no le cabe opinión en esas decisiones internas.
A continuación incluimos la evolución durante el periodo cuestionado del
índice de precio selectivos de acciones (en adelante también “IPSA”) y el
precio de Soquimich-B.37 38
36
Las ganancias acumuladas de las Sociedades Cascadas se desglosan a continuación: Pampa Calichera año 2008: MUS$ 142.960; año 2009: MUS$302.788; año 2010: MUS$98.733. Oro Blanco Año 2008: MUS$ 96.168; año 2009: MUS$ 347.092; año 2010: MUS$321.516. Norte Grande año 2008: MUS$ 79.630; año 2009: $ 382.187; año 2010: MUS$ 312.516. 37
EL precio de las Sociedades Cascadas en su calidad de holding está indisolublemente ligado a la variación de precios que experimente su activo subyacente Soquimich. 38
No en vano Warren Buffet señala: “En el mundo financiero siempre se ve más claro y nítido el espejo retrovisor que el parabrisas.” El mejoramiento de la bolsa chilena en general, y de Soquimich en particular, los años 2009 y 2010 no era para nada predecible y claro en el contexto económico mundial
45
IPSA
Soquimich-B
0,00
5000,00
10000,00
15000,00
20000,00
25000,00
30000,00
35000,00
20
08
-01
-02
20
08
-02
-15
20
08
-04
-02
20
08
-05
-19
20
08
-07
-03
20
08
-08
-20
20
08
-10
-07
20
08
-11
-21
20
09
-01
-12
20
09
-02
-25
20
09
-04
-13
20
09
-05
-29
20
09
-07
-15
20
09
-08
-31
20
09
-10
-16
20
09
-12
-01
20
10
-01
-20
20
10
-03
-05
20
10
-04
-21
20
10
-06
-07
20
10
-07
-23
20
10
-09
-07
20
10
-10
-26
20
10
-12
-13
20
11
-01
-27
20
11
-03
-14
20
11
-04
-28
20
11
-06
-13
20
11
-07
-28
20
11
-09
-13
20
11
-11
-02
20
11
-12
-19
SQM-B
Var. 2008 +78,62%
Var. 2009 +18,7%
Var. 2010 +36,08%
Var. 2011 +0,96%
46
(ii) “Oportunidad” es una palabra jurídicamente neutra.
La SVS sostiene que el “Esquema” consiste en generar “oportunidades”. Esta es
otra palabra jurídicamente neutra. Todo comprador en bolsa cree que está
aprovechando una “oportunidad”. La reprochabilidad jurídica en la Ley de Mercado
de Valores podría surgir si esa “oportunidad” es libre de riesgo, vale decir si existe
un resultado asegurado, pero según consta en el expediente, en las
“oportunidades” que Larraín Vial intermedió, no le aseguró a nadie un resultado y
menos tenía como predecir el devenir del mercado.
(iii) Eventual “Esquema”: Larraín Vial no puede presumirlo de características
normales de mercado.
a) No hay opciones gratis en la Bolsa.
Si un vendedor tiene un paquete grande de acciones ilíquidas como
por ejemplo OB y/o Cal, y quiere colocarlas a un determinado precio,
no siempre las pone en venta directamente sino que en ocasiones
prospectará previamente si existe interés en dicho paquete. Para ello
le pedirá a su corredor que prospecte dicho interés. Cuando el
corredor le encuentre, por ejemplo a un inversionista institucional o a
un inversionista calificado, que está de acuerdo en comprar esa
cantidad y a ese precio, entonces no se sacarán a remate sino que
se hará una OD automática. Si se sacara a remate, el inversionista
retiraría su oferta de precio porque estaría dando una opción gratis.
Lo que haría sería participar en el remate sin asegurar una postura a
un precio mínimo. Por eso existen mecanismos distintos al remate
que se hacen cargo de esta realidad de mercado.
b) Precios de inscripción de remates.
El precio al que se inscribe un remate es el que determina el cliente
vendedor conforme a las decisiones que tome su gobierno
corporativo. La regulación bursátil lo norma con el objetivo que éste
sea desafiable. El corredor de Bolsa está obligado a cumplir siempre
47
estas normas. El mecanismo de transacción no permite lo contrario.
Los jueces ordenan rematar casas poniendo como mínimo el avalúo
fiscal, que muchas veces es inferior al valor comercial. No son
funcionales por ello a un “Esquema”. Lo importante es que en el
remate los terceros hayan sido informados y puedan participar. Si lo
hacen o no, si hay puja o no y si el valor de adjudicación se acerca a
las estimaciones comerciales, bien por el remate. Aquí lo
importante es el respeto a los procedimientos bursátiles y no el
resultado de mayor o menor participación de interesados. No es
extraño que una sociedad que quiere atraer inversionistas a un
remate ponga un mínimo atractivo, que a su vez constituye una
oferta a firme. La expectativa de un buen negocio atraerá
participantes. No concordamos con el reproche que se le hace a
Larraín Vial por seguir instrucciones e inscribir remates al precio
mínimo fijado por la sociedad vendedora, en su soberano derecho de
hacerlo, y que además hace sentido con las prácticas de mercado. El
precio al cual se inscribieron los remates siempre fue fijado por el
cliente vendedor39. El hecho de que durante nuestros 80 años en
este rubro ningún cliente haya reclamado sobre los precios de
inscripción de los remates, es prueba suficiente para llegar a la
inequívoca conclusión de que los precios de inscripción de los
remates son siempre fijados por los dueños de las acciones y no por
el intermediador. La evidencia incuestionable de lo anterior resulta de
la mera observación del hecho que siempre se perfeccionaron las
operaciones intermediadas por Larraín Vial.
No sería ajustado a la realidad legislativa de nuestro país señalar
que un intermediador de valores tiene las facultades suficientes para
determinar el precio de inscripción de remate de acciones
proveniente de un remanente de capital. Esa labor, entre muchas
39
En este sentido ver cartas de instrucción que se acompañan en el primer otrosí de esta presentación que son consistentes con lo declarado por don Aldo Motta en sus descargos “…Antes de realizarse el remate del 9 de octubre de 2009, en SD de fecha 29 de septiembre de 2009 se había acordado disminuir el capital de OB al monto efectivamente suscrito y pagado, lo que fue informado por hecho esencial. Ahora bien, posteriormente LV presentó una oferta de compra de todo o parte de este remanente de acciones y un swap por acciones Calichera A a ser compradas por OB. El Directorio de OB aceptó la propuesta pero mejoró las condiciones para OB. Ambas operaciones fueron realizadas por remate, con lo que era imposible conocer las contrapartes de estas operaciones y/o concertarse con ellas. Casi un 30% de las acciones OB fueron adquiridas por terceros, entre ellos Moneda y las AFP. La operación es de toda lógica y de incuestionable beneficio para OB, que colocó el remanente de aumento de capital y con los recursos obtenidos pudo comprar acciones Calichera A.”
48
otras, nuestra legislación la entrega a los diferentes órganos sociales
existentes en cada sociedad anónima, los cuales sí están obligados
a velar por el interés social de la sociedad a los cuales se deben.
c) Publicidad de operaciones.
A la SVS le llama negativamente la atención un remate bursátil con
22 horas de difusión. En tiempos bursátiles 1 segundo es mucho
tiempo, 22 horas es el infinito. En Chile la liquidez inmediata
sumando sólo a los inversionistas institucionales y calificados es de
miles de millones de dólares. Las operaciones de bolsa la ven en
directo vía terminales más de 1.700 personas que están en todo
momento a la espera de oportunidades y con la liquidez disponible
para aprovecharlas40. Además estas operaciones se publican en el
boletín informativo diario. Incluso muchas corredoras cuentan con
máquinas que operan a través de algoritmos matemáticos, las que
están programadas para tomar las puntas de venta y compra de
acciones en el mercado. 20 horas de aviso de un remate
efectivamente es el mínimo que la normativa exige para ciertas
transacciones bursátiles (más de 500.000 UF) pero también es el
máximo que la normativa exige. No hay publicidad mayor exigida por
la regulación que las 20 horas41.
40
Bolsaticker es un producto de distribución de información en tiempo real, que tiene como clientes a redes de información internacional, tales como Bloomberg, Thomson Reuters, Interactive Data, Factset research, Fidessa, Instinet, Six Teleckurs y Sungard entre otros, los cuales en conjunto tienen contratado del orden de 3.513 clientes que consultan en tiempo real, la información del mercado de la Bolsa de Comercio de Santiago. 41
El Manual de Operación de Acciones establece en su sección 2.3.1.2 “Remate Diario Voluntario de Acciones Inscritas y de Derechos Preferentes de Suscripción de Acciones”: a)Las ofertas de acciones o de sus respectivos derechos preferentes de suscripción, deberán ser inscritas de acuerdo a lo siguiente: a.1.. Las ofertas de montos iguales o menores a UF 300.000 podrán ser inscritas, modificadas o anuladas hasta 30 minutos antes del inicio del respectivo remate. a.2. Las ofertas de montos superiores a UF 300.000 e iguales o menores a UF 500.000 podrán ser inscritas, modificadas o anuladas hasta el día hábil bursátil inmediatamente anterior al día de remate. La inscripción deberá efectuarse dentro del horario de negociación del telepregón cuando el remate se realice el dia hábil bursátil siguiente. a.3. Las ofertas de montos superiores a UF 500.000 deberán ser inscritas con a lo menos 20 horas de anticipación al horario de realización del correspondiente remate. La inscripción deberá efectuarse dentro del horario de negociación del telepregón cuando el remate se realice el día hábil bursátil siguiente. Estas ofertas podrán contener una mención que tanto el número de acciones a rematar y el precio mínimo podrán ser definidos antes del horario de término de negociación del telepregón del día anterior al del remate. la letra b de la sección 2.3.1.2 establece que el director de turno tendrá la facultad de disponer que una determinada oferta sea inscrita en un plazo mayor al indicado en la letra a). Dicha autoridad nunca ejerció esta facultad durante todo el periodo investigado.
49
Demostración de lo anteriormente indicado es el remate en un sólo
lote de 18.500.000.000 acciones de Oro Blanco, de fecha 9 de junio
de 2009. En dicho remate por más de 200 millones de dólares que
se anunció “sólo” con 23 horas de anticipación, participaron terceros,
fue por más de 200 millones de dólares y hubo puja entre Celfin
Capital S.A Corredora de Bolsa (hoy BTG Pactual) (en adelante
también “Celfin”); y Larraín Vial, lo cual implicó que el precio de
adjudicación fuera un 17 % mayor al precio de inscripción del
remate.
El remate anterior demuestra que el factor bursátil determinante
para el éxito de una transacción de acciones en Chile, no es el
tamaño del lote ni el tiempo de difusión, sino que lo más o
menos atractivo que resulte el precio de inscripción. Nunca en
un remate de acciones de las Sociedades Cascadas la variable
excluyente ha sido el monto, sino el precio de adjudicación.
Considerar ahora cortos estos plazos como lo hace la SVS, es
extemporáneo e inoponible a Larraín Vial. La SVS tiene la potestad
para regular un plazo mayor y si no lo ha hecho, esto no es
responsabilidad de Larraín Vial. Igual derecho le asiste puntualmente
respecto de cada remate inscrito al director de turno, quien tampoco
jamás ejerció ese derecho. En consecuencia, a Larraín Vial no
corresponde efectuarle un reproche jurídico y menos de manera
retroactiva42.
No puede perderse de vista que el remate de un remanente de
acciones de un aumento de capital es el corolario de un largo
proceso regulado legalmente. Este procedimiento tiene obligaciones
de publicidad para la citación a juntas de accionistas, se celebran
juntas, se determinan precios mínimos, se abren períodos de opción
preferente, se inscriben acciones y después se colocan en bolsa. El
42
El informe ejecutivo del Comité Ad Hoc de la Bolsa de Comercio de Santiago de fecha 27 de enero del 2014, propone algunas modificaciones a las normas de tiempo mínimo de difusión. Esta es una propuesta hacia futuro que no puede significar un reproche jurídico respecto a las actuaciones del pasado.
50
mercado conoce y sigue con interés este procedimiento y las
decisiones que se van tomando, de manera que el mercado ha sido
debidamente informado antes de la inscripción de un remate como
los anteriormente mencionados, nada de ello lo sorprende.
A continuación insertamos el detalle de los remates ordenados
por tiempo de difusión donde se demuestra: (i) que la inmensa
mayoría (65,9%) de los mismos, medidos por volúmenes
transados, se realizan con una difusión de entre 20 y 25 horas, y
(ii) que la gran mayoría de los remates (64,2%), medidos por
números absolutos, se realizan con una difusión inferior a 20
horas. Esto demuestra que el comportamiento de Larraín Vial no
se aparta de la normalidad de la operación del mercado bursátil
chileno.
51
Fuente: Larraín Vial en base a información proveída por Bolsa de Comercio de Santiago. 1 Excluye 9 registros con fecha 15-7-2011 correspondientes a acciones ESSBIO-C por un monto total de MM$154.337. Registros por un monto
superior a UF500.000 con una difusión menor a 20 horas.
Cantidad y monto total de remates de la Bolsa de Comercio de Santiago1 entre 2007 y 2012
según su difusión
52
d) Colocaciones en un sólo lote.
La forma más común en la Bolsa de Comercio de colocar
paquetes accionarios importantes es a través de remates en un
sólo lote. Esto ocurre porque esta modalidad es normalmente la
más conveniente para ambas partes (comprador y vendedor). La
SVS por alguna razón que desconocemos se desentiende de la
estadística siguiente que demuestra que más del 90% de los
remates, medidos en cantidad y en monto transado, se han
efectuado a través de esta modalidad consistentemente entre los
años 2007 y 2012. Las estadísticas y números duros son
demasiado elocuentes para que la SVS las desestime en el
análisis de este caso.
53
Cantidad y monto total de remates de la Bolsa de Comercio de Santiago1 entre 2007 y 2012
según su inscripción en 1 o más lotes.
Fuente: Larraín Vial en base a información proveída por Bolsa de Comercio de Santiago 1 Excluye 9 registros con fecha 15-7-2011 correspondientes a acciones ESSBIO-C por un monto total de MM$154.337. Registros
por un monto superior a UF500.000 con una difusión menor a 20 horas.
54
d.1) La SVS erróneamente da a entender que la colocación en un
sólo lote tendría dos desventajas, a saber:
d.1.1) Obstaculizaría la participación de terceros.
Esto no es efectivo, debido a que los corredores de
bolsa, tanto el que tiene el mandato para vender en un
lote como todos los restantes, pueden armar un libro -y
de hecho lo hacen según se verá en el análisis particular
de las operaciones cuestionadas- agrupando a la
demanda que puede existir entre muchos participantes
por lotes más chicos. A modo de ejemplo, en el remate
de 5.267.379.969 acciones Oro Blanco inscrito por
Larraín Vial el día 8 de octubre y ejecutado el día 9 de
octubre de 2009, hubo 24 adjudicatarios, todos actuando
a través de Larraín Vial que intervino por la parte
vendedora y compradora43. Los 5 mayores adjudicatarios
en este remate fueron: (i) Saint Thomas S.A.; (ii) AFP
Hábitat Fondo G; (iii) AFP Santa María Fondo B (hoy
AFP Capital); (iv) Banchile Corredora de Bolsa para
clientes (que son más terceros); (v) AFP Cuprum Fondo
C44.
Esta imputación, que rechazamos, además resultaría
contradictoria con la norma legal del artículo 53 inciso
segundo en aquella parte que se refiere a “inducir o
intentar inducir a comprar valores”. Los mecanismos
bursátiles utilizados no podían al mismo tiempo
obstaculizar la participación de tercero e inducir a que
terceros participen. O se induce a terceros a transar o se
obstaculiza su participación, pero no ambas.
43
Se adjunta en el otrosí de esta presentación detalle de este remate. 44
Lo mismo ocurre por vía ejemplar con los remates de fecha 15 de mayo de 2009; 9 de junio de 2009 en donde participan terceros.
55
d.1.2) No maximizaría los precios para el vendedor.
Esta es una afirmación incorrecta por las siguientes
razones:
En primer lugar, toda transacción requiere de dos partes.
Lo que es bueno para el vendedor no necesariamente lo
es para el comprador. El vendedor querrá maximizar el
precio y el comprador minimizarlo. El corredor es neutral,
sobre todo si gracias a su gestión comercial pudo
encontrar un comprador y/o vendedor y representarlos a
los dos. Donde se encuentran oferta y demanda,
conforme al mecanismo bursátil legalmente autorizado,
será el precio justo y conveniente para ambas partes.
En segundo lugar, el valor del lote puede ser mayor al
de la sumatoria de las partes. Al vendedor puede
interesarle vender un sólo lote porque éste puede, para
el comprador, representar la elección de un director. Al
vendedor en este caso le interesa maximizar la venta
del lote completo y no sólo vender un par de acciones
muy caras y el resto no venderlas o tener que ofertarlas
a un menor precio. Lo que interesará al vendedor es el
precio multiplicado por la cantidad de acciones vendidas
y no el mayor valor que pueda obtener por pocas
acciones.
En tercer lugar, vender en lotes chicos puede saturar el
mercado. Cuando un vendedor tiene que vender
muchas acciones, si las empieza a vender en lotes
chicos generará una saturación del mercado y con ello
presionará el precio a la baja. Esto es especialmente
relevante cuando se están colocando acciones por parte
del controlador (el cual está obligado a informar a la
SVS y al mercado) que, dado que tiene más información
que el resto del mercado, naturalmente éste castigará el
56
valor de la compañía y su disposición a pagar por ella. 45
A lo anterior se agrega que en el caso de colocación de
acciones de primera emisión (aumentos de capital),
cada acción que se coloca en el mercado aumenta el
caudal accionario de la compañía y puede diluir el valor
del resto de las acciones en circulación. Si el mercado
no tiene certeza de cuantas nuevas acciones se van a
colocar, el precio del stock de acciones en circulación se
resiente y ello puede tener un efecto muy nocivo en la
propia compañía que está tratando de colocar las
acciones. Este fenómeno se podía apreciar con claridad
en el caso de las Cascadas, que según declararon
colocaban acciones de aumento de capital para cumplir
con covenants financieros.
En cuarto lugar, en el mercado existe lo que se
denomina “Lote Mínimo Relevante”. Este permite captar
la atención de inversionistas que no se interesarían por
lotes pequeños. Muchos inversionistas participan en una
transacción sólo cuando se trata de paquetes
relevantes. Lotes pequeños no les interesan e incluso
pueden complicarlos por diversas razones, entre otras,
limitado impacto en la rentabilidad de su portafolio de
inversión, falta de recursos para el seguimiento de
inversiones que sean poco relevantes en el portafolio,
equipo humano de inversión limitado, relación entre el
tamaño de la posición con las obligaciones
profesionales que eso conlleva, etc. Existe la obligación
para muchos inversionistas chilenos e internacionales
que al tener una determinada inversión en un emisor
deban tener entre otros, modelos de flujo de caja
descontado, análisis de ratios comparables dentro de la
industria, proyecciones, seguimientos de la inversión,
participación activa en juntas de accionistas y otros que
hacen ineficiente participar en una inversión
determinada si no cuentan con la posibilidad de comprar
45
Esto responde a un fenómeno humano, si el mayor accionistas y controlador dispone de un bien quiere decir que no es tan interesante y esto resiente su precio.
57
un monto mínimo de acciones. Es decir, lotes pequeños
dejarían fuera a muchos potenciales inversionistas
“nuevos” y sólo permitirían la participación de antiguos
inversionistas en el emisor, restringiendo con ello la
demanda potencial afectando, en consecuencia,
negativamente los precios.
Con lo expuesto no resulta para nada obvio ni menos puede
presumirse que de la instrucción que reciba Larraín Vial, o del
cumplimiento de la norma que así lo exige de ejecutar un
remate, la decisión de hacerlo en un sólo lote esté
obstaculizando la intervención de terceros o minimizando el
precio. La SVS no hace sino una conjetura sobre lo que podría
haber pasado si se hubieran rematado lotes chicos, sin dar
ningún antecedente adicional que la justifique46.
e) Concentración de operaciones por parte del grupo Cascadas
intermediadas por Larraín Vial.
Es normal en la Bolsa de Comercio que los distintos grupos
empresariales concentren sus operaciones en una corredora de
bolsa en la que tienen una ficha de cliente, apoderados debidamente
acreditados y relaciones de confianza profesional con una
determinada corredora47.
Esto es connatural a diversas actividades financieras y de servicios,
los grupos empresariales tienen bancos preferentes, abogados de
confianza, agencias de publicidad preferidas, etc.
Adicionalmente, cuando un cliente compra acciones con créditos
bancarios tenderá a operar con las corredoras de bolsa de los
46
El remate de OB de fecha 9 de junio de 2009 es una clara muestra del error de apreciación de la SVS. Lo mismo ocurre con el remate de 10 de diciembre de 2009. 47
En un otrosí se inserta el detalle de la concentración de distintos grupos con ciertas corredoras de bolsa no bancarias.
58
bancos financistas, porque parte del negocio de los bancos es cobrar
las comisiones de corretaje.
Entonces, de la eventual preferencia que pudo haber tenido el grupo
Cascadas con Larraín Vial los años 2009 y 2010 nada puede
inferirse, menos cuando Larraín Vial por su tamaño naturalmente
debiera tener una participación relevante en toda intermediación de
valores. A mayor abundamiento, si las sociedades de don Leonidas
Vial, un inversionista calificado, están invirtiendo en esos valores y
están obligadas por la normativa aplicable a hacerlo a través de
Larraín Vial, esto sobre representará su participación en la misma.
f) El negocio bursátil de arbitraje, con diferencias de descuento de
holding, es una inversión normal en bolsa.
El mercado chileno presenta muchas sociedades que son
controladas por otras sociedades también listadas. Viña San Pedro
S.A. es controlada por CCU S.A. y ésta es controlada a su vez por
Quiñenco S.A (Grupo Luksic); Empresas Copec S.A. es controlada
por Antarchile S.A. (Grupo Angelini); Empresas Iansa S.A. es
controlada por Campos Chilenos S.A; Compañía Sud Americana de
Vapores, antes del fallecimiento de su controlador, don Ricardo Claro
Valdés, era controlada por una sucesión de cascadas denominadas
Quemchi S.A., Navarino S.A. y Marinsa S.A.; Aguas Andinas S.A.
que es controlado por Inversiones Aguas Metropolitanas S.A.
Las sociedades holding, esto es aquellas aguas arriba de las
sociedades operativas, normalmente se transan en bolsa con un
descuento respecto del valor que tiene la capitalización bursátil de su
activo subyacente consistente en una sociedad abierta operativa (la
sociedad con chimenea).
Los descuentos de holding son calculados periódicamente por todas
las corredoras de bolsa e informados adecuadamente al mercado.
Por ejemplo en el caso de Quiñenco S.A. el descuento al que transa
59
su acción con respecto a sus activos subyacentes es informado
públicamente a través de su página web. En un otrosí de esta
presentación acompañamos copia de estos informes bursátiles. Hay
varias razones que explican dicho descuento, tales como:
La lejanía al activo productivo.
La menor liquidez que en general presentan las acciones de
las holdings versus las acciones del activo subyacente.
El nivel de endeudamiento.
El porcentaje a través del cual el mayoritario controla la
compañía.
La diversificación de sus negocios
La replicabilidad de los activos del holding.
El modelo de negocio de las holdings resulta mucho más atractivo
por su rentabilidad utilizando gran apalancamiento financiero (deuda
bancaria). Esto lo hace más riesgoso y volátil. Consta en autos que
ese es el modelo que siguen las Cascadas, que contraen mucha
deuda para comprar acciones de su activo subyacente, y así mismo
se exponen sustancialmente cuando las acciones del activo
subyacente bajan por problemas individuales o por bajas bursátiles
generales mientras que la deuda permanece constante48.
Las Cascadas responden a este modelo de control y sus acciones
sufren en su valorización el fenómeno denominado “descuento de
holding”.
Los descuentos de holding varían en razón de múltiples razones.
Hay inversionistas que se especializan en arbitrar en estas
diferencias. Estas no son operaciones engañosas, fraudulentas,
clandestinas o ilegales, ni menos exentas de riesgos. Son
operaciones habituales que realizan normalmente inversionistas
48
A febrero de 2014 el castigo de holding que afecta a Norte Grande respecto de Soquimich es de un 70%.
60
calificados conforme a sus esquemas o modelos de inversión. Es
muy probable, pero Larraín Vial no tiene como saber, ni le
corresponde hacerlo, que muchos de los inversionistas que
participaron comprando y/o vendiendo acciones de las sociedades
Cascadas durante el periodo sujeto a la investigación, hayan estado
simplemente aplicando sus modelos particulares de arbitraje con los
descuentos de holding.
De lo expuesto fluye natural y obvio que inversionistas calificados
que invierten en sociedades holding, arbitrando en los distintos
descuentos de holding, no le llaman la atención ni despiertan
sospechas a un corredor de bolsa, como para presumir que podrían
estar ejecutando un eventual “Esquema” presuntamente ilegal.
(iv) Conclusión.
Larraín Vial no conocía el eventual “Esquema”. Se limitó a ejecutar
transacciones bursátiles dentro de su giro ordinario y no podía
presumir, ni puede presumirse, la existencia de tal “Esquema” a partir
de la publicidad que se dio a los remates; de la colocación de éstos en
un solo lote; o del arbitraje que hacían inversionistas calificados que
cambiaban sus posiciones accionarias entre las distintas Sociedades
Cascadas; o de la circunstancia de que Larraín Vial operaba para sus
clientes, y las sociedades controladas por don Leonidas Vial, que
como está dicho están obligadas a transar en bolsa a través de Larraín
Vial.
61
VI- ARTÍCULO 53 INCISO PRIMERO LEY 18.045: LARRAÍN VIAL NO
HA PARTICIPADO EN OPERACIONES FICTICIAS NI LOS CARGOS CONTENIDOS
EN LA SECCIÓN III NÚMERO 2.2, PÁGINA 439 Y SIGUIENTES DAN CUENTA
DE ELLO. UNA OD CON Y SIN PUNTA NO ES UNA OPERACIÓN FICTICIA: ES
REAL Y ACEPTADA JURÍDICAMENTE. LA VENTA DE ACCIONES QUE HACE
PAMPA CALICHERA A ORO BLANCO Y SU POSTERIOR RECOMPRA NO SON
OPERACIONES FICTICIAS NI LA ACTUACIÓN QUE A LARRAÍN VIAL LE
CORRESPONDE EN ELLAS ES JURÍDICAMENTE REPROCHABLE.
La SVS sostiene que Larraín Vial habría incurrido en el ilícito del inciso primero
del artículo 53 de la Ley de Valores en razón de (i) hacer operaciones OD con
Punta, y (ii) haber participado en una compra y venta de acciones Soquimich,
entre Oro Blanco y Pampa Calichera donde no existía ánimo o intención de
transferir sino de generar una utilidad contable (Diciembre 2010-Enero 2011).
(i) Una operación directa ("OD”) es una operación legal, regulada y
permitida49. Y la ejecución por parte de Larraín Vial de ellas se ajusta a la
legislación vigente.
Un corredor puede hacer una OD cuando conforme a sus facultades
regulatorias tiene tanto al cliente comprador como al vendedor, que es el
caso en las transacciones materia de formulación de cargos. Como está
dicho, el corredor está tratando de ejecutar una transacción en particular en
las condiciones de mercado imperantes conforme a la regulación vigente e
ignora si esa transacción particular que da origen a la OD es parte de un
conjunto de operaciones o de un eventual “Esquema”.
a) Las OD son operaciones reguladas.
El Manual de Operaciones de la Bolsa Electrónica, señala respecto
de las operaciones directas, en adelante también “OD”: “La
modalidad de transacción de operación directa (OD) se puede
ejecutar solamente en el Sistema de Pregón.
49
Norma de Carácter General N° 131 de fecha 12 de marzo de 2002.
62
La OD, por un monto máximo de 30.000 unidades de fomento, podrá
ser cerrada automáticamente por el sistema de negociación, sin
necesidad de su difusión previa, siempre que corresponda a un valor
con presencia bursátil y que al momento de su ingreso el precio de
dicha OD sea mejor que los precios de la mejor oferta de compra y
venta vigentes, que conforman la horquilla…”50 51.
Por su parte la SVS en la NCG N° 131 de 12 de marzo de 2012
señala que se entiende por operación directa (OD), aquella
transacción bursátil efectuada en rueda, en que un corredor actúa
al mismo tiempo como comprador y vendedor del valor, para sí
o para sus clientes.
b) Una OD en que el corredor ingresa una oferta para ejecutar una
transacción instruida por sus clientes y que una vez colocada es
retirada del mercado es legítima, válida y cumple la normativa
vigente.52
Esta oferta será ingresada con el objeto de ejecutar la orden del
cliente, tanto del comprador como del vendedor, cumpliendo la
regulación vigente, arriesgando el patrimonio de Larraín Vial y
siempre ajustada a las condiciones del mercado.
Las corredoras efectuando esa oferta y/o retirándola están:
b.1) Ejerciendo su derecho constitucional definido en el artículo 19
números 21 y 2353.
50
Artículo 22 del Manual de Operaciones de la Bolsa Electrónica. 51
En la sección XII del presente escrito explicamos latamente la regulación aplicable a las OD. 52
El Manual de Operaciones en Acciones de la Bolsa de Comercio de Santiago, en la sección 2.2.2 regula el “sistema de calce automático de ofertas a firme (telepregón)”. La subsección 2.2.2.4 consagra expresamente que las ofertas a firme de compra o venta podrán ser anuladas o modificadas en cualquier momento durante su permanencia en el sistema siempre y cuando aún no hayan sido calzadas, siendo la anulación o modificación de exclusiva responsabilidad de los corredores. 53
Artículo 19 de la Constitución Política de la República “…21º.- El derecho a desarrollar cualquiera actividad económica que no sea contraria a la moral, al orden público o a la seguridad nacional, respetando las normas legales que la regulen...” 23º.- La libertad para adquirir el dominio de toda clase de bienes…”
63
Una garantía constitucional no puede restringirse sino por
norma legal expresa y en los casos que la propia Constitución
lo permite. No puede restringirse el derecho de adquirir bienes
por vía de interpretación administrativa ni menos cuando
existe texto legal expreso que lo autoriza54. Cualquier norma
que restrinja un derecho constitucional debe interpretarse
restrictivamente y aquí la SVS no sólo restringe la garantía
sino que le atribuye un carácter ficticio debido a que el
corredor de bolsa ejerce su derecho a retracto55 reconocido
por el propio Código de Comercio.
b.2) Efectuando una oferta conforme a las normas de los artículos
96 y siguientes del Código de Comercio y al retirarla
ejerciendo el derecho a retracto del artículo 99 del Código de
Comercio, el que indica: “El proponente puede arrepentirse
en el tiempo entre el envío de la propuesta y la
aceptación, salvo que al hacerla se hubiere comprometido a
esperar contestación o a no disponer del objeto del contrato,
sino después de desechada o de transcurrido un determinado
plazo… ”.
b.3) Ejerciendo su derecho a comprar y vender acciones
establecido en el artículo 24 inciso segundo de la Ley de
Mercado de Valores el que establece “Cumplidas las
exigencias técnicas y patrimoniales que esta ley establece y
las que la Superintendencia determine mediante normas de
aplicación general, las personas mencionadas en el inciso
anterior podrán dedicarse también a la compra o venta de
valores por cuenta propia con ánimo de transferir derechos
sobre los mismos. Sin perjuicio de las demás obligaciones
establecidas en esta ley, cada vez que un intermediario opere
por cuenta propia, deberá informar esta circunstancia a la o
las personas que concurran a la negociación y no podrá
adquirir los valores que se le ordenó enajenar ni enajenar de
54
Artículo 24 Ley de Mercado de Valores. 55
Cabe hacer presente que en bolsa sólo una ínfima minoría de las ofertas efectuadas terminan en una transacción efectiva. Existe información pública disponible de las operaciones vía “DMA-HFT” que a modo ejemplar acompañamos en un otrosí que demuestra que menos del 4% de las ofertas efectuadas por medios electrónicos se concretan en una transacción bursátil.
64
los suyos a quien le ordenó adquirir, sin autorización expresa
del cliente”.
Si un corredor de bolsa puede comprar y vender acciones
en un mismo día para sí mismo, conforme a lo dispuesto
por el artículo 24 de la Ley 18.045, práctica de transacción
intradía que es común en todas las bolsas de valores del
mundo, con mayor razón puede hacer ofertas y retirarlas
cada vez que quiera.
b.4) Exponiendo su patrimonio y respaldando la oferta conforme a
lo dispuesto en el artículo 33 inciso 3 de la Ley de Mercado de
Valores. En este sentido las ofertas que efectúa un corredor
para ejecutar una operación OD, de acuerdo a las
instrucciones de sus cliente, son ofertas a firme56 y con ánimo
de transferir, de manera que si son aceptadas por cualquiera
de los operadores bursátiles, el corredor que la efectuó
deberá comprar o vender según la oferta que haya hecho,
respondiendo por esta transacción con su patrimonio. La Real
Academia Española de la Lengua, entre varias definiciones de
“ánimo” señala que es la intención o voluntad con que se hace
una cosa. La voluntad la define la misma RAE como un acto
volitivo para admitir una cosa o aceptar algo, esto es
exactamente lo que ocurre con una punta efectuada por un
corredor para ejecutar una OD automática. Ninguna de las
normas anteriores prohíbe, limita o restringe la formulación de
ofertas o su retracto.
b.5) Actuando conforme a la costumbre mercantil aplicable.
Conforme al artículo 3 N° 12 del Código de Comercio, todas
56
Artículo 9 de Manual de Operación de acciones “propuesto un negocio en rueda y aceptado por algún corredor mediante un conforme, queda a firme y obliga a ambas partes al cumplimiento de lo convenido…” Artículo 11 de Manual de Operación de acciones “El sistema de ofertas a firme, es un sistema computacional que permite al corredor efectuar ofertas de compra o venta de acciones, para lo cual debe señalar la cantidad a vender o comprar con su respectivo precio y condición. Existen dos sistemas de ofertas a firme, sin calce automático y con calce automático o telepregón. El Sistema de Ofertas a Firme Sin Calce Automático opera en forma simultánea al pregón y las transacciones de estas ofertas se atienen a todo lo señalado para el pregón. El Telepregón es un sistema para transar acciones de alta presencia bursátil, baja presencia bursátil y aquellas en situación especial, Ingresando ofertas de compra o venta al sistema computacional, el que procede a calzar automáticamente las ofertas compatibles conforme al procedimiento descrito en la Sección B de este Manual”.
65
las operaciones bursátiles son actos de comercio. En
materias comerciales la costumbre constituye derecho. Así el
artículo 4 del Código de Comercio señala que las costumbres
mercantiles suplen el silencio de la ley cuando los hechos que
la constituyen son uniformes, públicos, generalmente
ejecutados y reiterados por un largo espacio de tiempo. Las
normas jurídicas, por antiguas que sean, existen para darles
vida y esta no es la excepción. La OD automática con punta
es un acto de comercio realizado frecuente, masiva y
públicamente por todos los corredores de bolsa de Chile a
vista y paciencia de la SVS y de las bolsas por largo tiempo,
no habiendo sido jamás objetadas.
No se trata, en consecuencia, del argumento sostenido en la
página 438 del Oficio Reservado N° 069 donde la SVS
expresa “…no puede justificarse ni darle una aparente
legalidad bajo el argumento que se trata de una “práctica
habitual de mercado” porque aquello sería un elemento
indiciario del ejercicio indebido de la normativa que regula la
procedencia de las OD automática…”. El argumento de
habitualidad es legal y legítimo en materia mercantil porque la
norma del artículo 4 del Código de Comercio pretende
precisamente recoger una realidad ineludible y es que el
comercio avanza mucho más rápido y ágil que la legislación.
Por esto, en materias comerciales, el derecho recoge la
costumbre y actuaciones habituales, transparentes,
masivas y consistentemente aplicadas. Las OD con
puntas cumplen esos requisitos.
En efecto, a continuación se inserta el detalle del total de OD
con puntas puestas por distintos corredores hechas en la
Bolsa de Comercio de Santiago los años investigados en que
se prueba que es una costumbre mercantil que utilizan todos
los corredores de bolsa; que es una práctica y costumbre
conocida y pública; que es real y como tal constituye derecho.
66
Monto total de Órdenes Directas automáticas entre 2007 y 2012
Fuente: Larraín Vial en base a información proveída por Bolsa de Comercio de Santiago
Cantidad total de Órdenes Directas automáticas (calce automático) entre 2007 y 2012
Fuente: Larraín Vial en base a información proveída por Bolsa de Comercio de Santiago
67
Monto Órdenes Directas automáticas CON PUNTA entre 2007 y 2012
Fuente: Larraín Vial en base a información proveída por Bolsa de Comercio de Santiago
Cantidad Órdenes Directas automáticas (calce automático) CON PUNTA entre 2007 y
2012
Fuente: LarrainVial en base a información proveída por Bolsa de Comercio de
Santiago
68
El análisis de los cuadros anteriores, que se han hecho sobre la base
de la información entregada por la Bolsa de Comercio, demuestra:
1) Que las OD automáticas son de amplia utilización en el
mercado por todos los corredores de bolsa, tanto por la cantidad de
ellas como por los montos involucrados.
2) Que las OD con punta también son ampliamente utilizadas
tanto en cantidad como por los montos involucrados.
3) Que la SVS no puede sostener que Larraín Vial es el único
que utiliza estas prácticas; que hace “abuso” de ellas o que serían
ficticias.
A este respecto, y dado que todos los corredores de bolsa
hacen uso de la práctica de colocar y retirar ofertas, y que la
Norma de Carácter General N° 131 de la SVS que reguló las OD
automáticas, no incluye dentro de las prohibiciones el que los
corredores pongan puntas para ejecutar una OD, al menos cabe
considerar que existe un error de prohibición y como tal la SVS
puede perfectamente cambiar su criterio y regularlo hacia
futuro, pero resulta desproporcionado hacer debutar su cambio
de criterio con una sanción intempestiva y sin advertencia
previa. Una sanción, sea que se imponga en sede penal o
administrativa, sólo puede justificarse si el sancionado actuó,
entre otros requisitos, en forma culpable o reprochable. De otro
modo, el derecho sancionador tendría carácter puramente
objetivo, lo que pugna con una concepción de Estado de
Derecho democrático. La así exigida culpabilidad, se excluye,
entre otros casos, si el sujeto no sabía ni podía razonablemente
saber que su conducta estaba prohibida. Y no puede llegar a
saberlo si, como en este caso, se trata de prácticas habituales
de mercado, que forman parte de una costumbre mercantil, que
han sido aceptadas por la SVS y que están amparada en normas
de rango legal y reglamentario, según se expuso.
69
c) Las ofertas (puntas) son reales, a precio de mercado y no ficticias
por las siguientes razones:
c.1) Las operaciones en bolsa son sin riesgo de cosa y precio (el
artículo 33 inciso 3 de la Ley de Mercado de Valores
establece que los corredores quedan personalmente
obligados al pago del precio y entrega de la cosa). Una punta
es una oferta a firme de compra o venta, que es posible
aceptar por una contraparte pura y simplemente.
c.2) Que se retire inmediatamente después de ejecutada la OD no
la hace ficticia. Todo operador o inversionista es libre de
ofertar y retirar ofertas en bolsa cuantas veces quiera mientras
no le sea aceptada.
c.3) Tampoco es secreta, privada o clandestina, porque todos los
operadores las están viendo en sus pantallas y pueden
aceptarla.
c.4) Las puntas son ofertas de compra o venta a precio de
mercado que se efectúan dentro de los márgenes
establecidos por la mejor oferta compradora (más cara) y la
mejor oferta vendedora (más barata). Las OD efectuadas por
Larraín Vial fueron siempre a precio de mercado y nunca se
alteró el precio anterior o posterior de algún título. Al respecto
ver gráficos de distribución premios y descuentos insertados
en la Sección IX de esta presentación.
c.5) Que sean sucesivas no las hace ilegítimas ni ficticias. OD
automáticas sucesivas son interferibles (bloqueables).
La regulación establece que el monto máximo por el cual
puede efectuarse una OD automática es de 30.000 UF. Si el
acuerdo entre comprador y vendedor, logrado por el corredor
y sin dar a conocer la identidad reciproca de ellos, es por un
70
monto mayor a ese, la regulación permite ejecutarla a través
de operaciones sucesivas entre las cuales, según dispone la
Norma de Carácter General 131 dictada por la SVS, exige que
se separen por a lo menos 30 segundos57. Esa separación
está hecha precisamente para que cualquier participe del
mercado pueda “bloquear” por el mero expediente de hacer
una oferta a un mejor precio. De hecho cuando las OD
automáticas son sucesivas se hacen mucho más visibles y
como tal interferibles por el mercado.
Si se regula legalmente la forma de ejecutar operaciones
sucesivas mediante OD automáticas, y estas no se
consideran ilegales o ficticias sino que están normadas, igual
suerte corren las puntas que pone el corredor que tampoco
son ilegales o ficticias.
c.6) Todas las puntas u ofertas de compra y/o venta efectuadas
por Larraín Vial cumplieron con la normativa vigente aplicable
contenida en la ley y el reglamento de operaciones bursátiles.
c.7) Las ofertas tampoco constituyen una cotización ficticia por la
sencilla razón que:
c.7.1) No constituye una cotización, porque de acuerdo a la
regulación reglamentaria58, la cotización es el precio o
valor de un título o documento, y la oferta al no ser
aceptada, no forma precio. Sin embargo, por definición
57
La Norma de Carácter General 131 de la Superintendencia de Valores y Seguros, dictada con fecha 12 de marzo de 2012, establece “…La OD, por un monto máximo de 30.000 UF, podrá ser cerrada automáticamente por el sistema de negociación, sin necesidad de su difusión previa, siempre que corresponda a un valor con presencia bursátil y que al momento de su ingreso el precio de dicha OD sea mejor que los precios de la mejor oferta de compra y venta vigentes, que conformar la horquilla. Adicionalmente, se requerirá que al momento de ingreso de la OD al sistema de negociación, la suma de las ofertas tanto de compra como de venta sean por un monto equivalente al menos a 200 UF o el 20% de la OD, el que resulte mayor, y que la diferencia de precios entre las ofertas de compra y venta límites para el cumplimiento del monto antes señalado, sea inferior o igual al 2%, tomando como base el precio de la oferta de compra. Con todo, cuando se ingrese y cierre automáticamente una OD para un cliente determinado, el corredor deberá esperar a lo menos 30 segundos para ingresar una nueva OD sobre los títulos en cuestión, para el mismo cliente” (lo destacado es nuestro). 58
Artículo 97 del Reglamento de la Bolsa de Comercio.
71
estas puntas se ponen a precios de mercado, y de
hechos estas lo fueron de acuerdo a lo que
demostraremos en el capítulo XI de esta presentación.
c.7.2) No es ficticia porque es una oferta real, con voluntad y
disposición de honrarla si es aceptada y efectuada a
precios de mercado.
c.8) A la SVS parece incomodarle que: la corredora haga una
oferta (ponga puntas), después que la retire (se retracte),
que la mantenga vigente poco tiempo y finalmente que se
haga varias veces sucesivamente. Sin embargo, ninguno
de los actos anteriores viola la ley. Una corredora puede
hacer ofertas y retractarse, las normas bursátiles no
obligan a mantenerlas vigentes un plazo determinado,
menos limitan el derecho a retractarse o restringen la
periodicidad de su uso. Frente a esta molestia la SVS
puede en cualquier momento, en ejercicio de sus
facultades legales, regular uno o más de los actos
anteriores, pero no pura y simplemente considerar que
son ficticios y que se comete un ilícito al realizarlos.
(ii) La venta de acciones SQM-A que hace Pampa Calichera a Oro Blanco
(diciembre 2010 y enero de 2011) y su posterior recompra no son
operaciones ficticias ni la actuación de Larraín Vial es jurídicamente
reprochable.
La SVS formula sus cargos a este respecto indicando lo siguiente en el
Oficio Reservado N° 069 “La infracción al inciso primero del artículo 53 se
observaría, asimismo, por la realización de transacciones ficticias en las
operaciones con acciones SQM-A entre Oro Blanco y Pampa Calichera,
intermediadas por Larraín Vial, en los meses de diciembre de 2010 y enero
de 2011, las que si bien fueron efectuadas en bolsa, no se habrían hecho
con la intención59 que dichas acciones abandonaran el activo de Pampa
Calichera y menos aún el del grupo empresarial de las Sociedades
59
Lo subrayado es nuestro.
72
Cascadas lo que se vería reforzado por la forma de liquidación de tales
operaciones”.
Así las cosas, la SVS objeta: (i) la intención con que se habría realizado la
operación; y, (ii) su forma de liquidación.
a) Análisis de la operación particular.
a.1) Como bien reconoce la SVS, ésta operación no es parte del
eventual “Esquema”, ya que no guarda ninguna relación con
el resto de las operaciones y por el contrario tiene diferencias
importantes.
a.1.1) El objeto transado son acciones de SQM-A de propiedad
en el origen de Pampa Calichera y no acciones de las
holdings Cascadas.
a.1.2) El objetivo de esta transacción no sería favorecer a las
sociedades “Relacionadas”, “Vinculadas” o
“Instrumentales”60 generándoles “oportunidades”. El
objetivo de esta transacción sería generar utilidades para
Pampa Calichera a través de sincerar la diferencia entre
el valor histórico de estas acciones en la contabilidad de
Pampa Calichera versus el valor que esas acciones
tenían en el mercado los meses de diciembre de 2010 y
enero de 2011. Larraín Vial nunca tuvo conocimiento o
sospechas de la intención o finalidad perseguida por sus
clientes en esta transacción bursátil.
Estas transacciones, según sabemos ahora producto de
una mirada retrospectiva y con todos los antecedentes
aportados por la SVS, permitían generar una utilidad
contable para Pampa Calichera, que mejoraría sus
covenants financieros y eventualmente le permitiría
60
De acuerdo a la definición dada en la sección 1 A), página 1 y 2 de Oficio Reservado N° 069 de la SVS de fecha 30 de enero de 2014..
73
pagar dividendos. Estas intenciones y efectos le eran
completamente ajenos e ignorados a Larraín Vial.
a.1.3) Los accionistas de Oro Blanco, que son distintos a los de
Pampa Calichera, tampoco se ven perjudicados porque
el único activo de Oro Blanco es Pampa Calichera, la
cual mejoraría su situación financiera y eventualmente
tendría derecho a distribuir un dividendo y Oro Blanco a
recibirlo, con lo que Oro Blanco también fortalecería su
balance.
Por estas razones, nos parece que estas transacciones en
particular no son parte del eventual “Esquema” sino que
deben ser analizadas en su mérito. Así lo ha entendido la
propia SVS, que formuló cargos en contra de varias
personas naturales y jurídicas por la repetición que se hizo
de esta transacción, pero no por ser funcionales al
eventual “Esquema”.
a.2) Estas operaciones se realizaron mediante varias operaciones
OD cumpliendo con la normativa vigente y con la difusión
exigida y el tiempo de espera entre cada una.
Esta compra y venta se efectuó en 4 operaciones, todas
realizadas en la Bolsa Electrónica de Chile (BEC). La primera,
el día 23 de diciembre de 2010 mediante 13 operaciones
directas con difusión de 3 minutos cada una y donde hubo 37
interferencias de Celfin que hicieron subir el precio. En las 3
operaciones restantes no hubo interferencia. Jamás hubo
conocimiento por parte de Larraín Vial, ni por ninguno de sus
operadores, que existiera una nueva operación en los días
venideros61. Las acciones efectivamente se transfirieron y
nunca Larraín Vial supo de la existencia de un fin particular,
como lo determina la acusación de la SVS, que sería de
generar una utilidad contable.
61
Ver libro de órdenes que se inserta en c.1 más adelante.
74
a.3) El día 23 de diciembre cuando Pampa Calichera ordena a
Larraín Vial vender 2.500.000 acciones de SQM-A, y Oro
Blanco le ordena comprar esas mismas acciones, Larraín Vial
no tiene conocimiento ni es informado, sino hasta el día
siguiente, 24 de diciembre de 2010, que haga una operación
en reversa, la cual ejecutó ese día.
En la transacción de fecha 14 de Enero de 2011, Pampa
Calichera nos da orden de vender 2.500.000 acciones de
SQM-A y Oro Blanco nos da orden de comprarlas. Ninguno de
los dos nos informa la intención de la transacción y menos
que 3 días después, el 17 de Enero darían la orden de hacer
la operación inversa62.
Ahora bien, según consta en la formulación de cargos, el
auditor Ernst & Young, no le permitió a Pampa Calichera
reconocer esa utilidad bajo IFRS63, lo cual entendemos habría
motivado el cambio de auditores. Todo esto le era
desconocido a Larraín Vial. Huelga decir que Larraín Vial no
conoce ni tiene porqué saber las discusiones internas entre
una sociedad y sus auditores, que por lo demás son
reservadas. A su vez, existiendo una discusión entre dos
auditoras inscritas ante la SVS respecto de la correcta
interpretación de nuevas normas contables aplicadas en Chile
por primera vez ese año 2010, ¿cómo puede exigírsele a una
corredora de bolsa que objete por supuestamente ficticia esa
transacción por una supuesta falta de intención de transferir?
Estas operaciones así descritas no forman parte del
eventual “Esquema”, no son ficticias, sino que son
jurídicamente válidas. Lo supuestamente ficticio sería el
resultado contable que Larraín Vial ignora y en
62
Ver libro de órdenes que se inserta en la sección c.1 siguiente de éste mismo capítulo. 63
International Financial Reporting Standard, que son las normas contables internacionalmente aceptadas, que la SVS exigió a partir del 2010 que las sociedades anónimas abiertas chilenas aplicaran en sus respectivas contabilidades.
75
consecuencia su rol no puede ser reprochable
jurídicamente por su “funcionalidad” a ejecutar una
transacción en que existiría una supuesta falta de
intención de transferir el dominio, que efectivamente se
transfirió.
b) En segundo lugar llama la atención que la SVS agrupe estas dos
transacciones, toda vez que no hay ninguna evidencia que se trate
de las mismas acciones. No haría sentido que se trate de las mismas
acciones, si lo que se pretendía era generar una utilidad mediante el
sinceramiento del valor de esas acciones producidos por el
diferencial por el costo histórico y el valor de mercado de las mismas.
En efecto, la utilidad cuestionada sólo se reflejaría en los resultados
del año 2011.
Lo que ocurrió es que estas transacciones produjeron efectos
jurídicos, existiendo transferencia de propiedad y pago de precio, de
manera que malamente pueden ser ficticias, y simplemente no se
reconoció la utilidad ya que conforme a las reglas de consolidación
bajo IFRS los resultados se neteaban dentro del mismo grupo. Por
eso, posteriormente se agruparon en una y se volvió a ejecutar por
otra corredora de bolsa en marzo del 2011. Dicha transacción fue
efectivamente cuestionada por la SVS y no así las dos anteriores, en
abril del mismo año y en ella a Larraín Vial no le cupo ninguna
participación en ella.
Es preciso señalar que el directorio de Pampa Calichera habría sido
informado recién en el mes de marzo de 201164 de la objeción
realizada por los auditores externos, pero Larraín Vial nunca fue
informado de ello, lo cual es lógico porque no es una materia de su
competencia. Larraín Vial fue instruido para ejecutar estas
transacciones por el representante legal de estas sociedades.
Larraín Vial, o al efecto ningún otro corredor, podrían haber tenido
una actitud distinta que simplemente ejecutar la instrucción dada por
el representante legal de la compañía.
64
Oficio Reservado N° 069 de la SVS, página 405.
76
Esto demuestra que Larraín Vial no ejecutó ni fue funcional a
una transacción ficticia, sino que fue una operación normal que
puede realizar cualquier corredor de bolsa y que lo objetable
sería el resultado económico, supuestamente ficticio que genera
para las partes, lo cual no es de competencia del corredor
conocer ni fiscalizar.
c) Las operaciones con acciones de SQM-A de fecha 23 de diciembre
2010 y 14 de enero 2011 no pueden calificarse de ficticias por la
supuesta falta de un ánimo o intención real de transferir el dominio
sobre los mencionados títulos. A las operaciones bursátiles les es
indiferente el ánimo o intención con que transan los inversionistas65,
los corredores de bolsa no están obligados a indagar o conocer el
ánimo que inspira a las instrucciones que reciben, todo lo cual se
demuestra por las siguientes razones.
c.1) Como hemos dicho las corredoras de bolsa ignoran la
intención con que los clientes instruyen ejecutar una
transacción bursátil y menos si al día siguiente de dada una
instrucción de vender darán una instrucción de comprar. En
éste caso ocurrió exactamente eso. Pampa Calichera el día
23 de diciembre de 2010 da instrucciones de vender y Oro
Blanco de comprar acciones de SQM-A y al día siguiente
ambos dan la instrucción en reversa. Lo mismo ocurre en la
transacción de enero, pero con un desfase de tres días. A
continuación se inserta el libro de órdenes que Larraín Vial
debe conservar de acuerdo a lo señalado en el artículo 7 del
Manual de Derechos y Obligaciones de los corredores, donde
se da cuenta de que las órdenes de compra y venta son
dadas en días diferentes con las órdenes de hacer la
operación inversa:
65
Salvo las excepciones legales en casos de accionistas con una participación social mayor al 10% del total accionario, en que la ley los obliga a informar si las transacciones las hacen con ánimo de control o con ánimo de inversión. Esta es una obligación de información del inversionista y no de la corredora de bolsa.
77
Esto demuestra que Larraín Vial no conocía la intención
con que se realizaba cada transacción al momento de
serle instruida.
La SVS hoy mira estas 4 transacciones hacia atrás y las
agrupa como si fueran un conjunto. Retrospectivamente
son agrupables, pero ex ante el corredor sólo ve
transacciones individuales. El día 23 de diciembre, Larraín
Vial recibe una instrucción de comprar y vender acciones
de dos clientes, que normalmente compraban y vendían
acciones. Al día siguiente, el 24 de diciembre, día de
Navidad, esos mismos clientes instruyen a Larraín Vial a
comprar y vender acciones en sentido contrario,
transacción que Larraín Vial ejecuta, como las otras miles
que hizo ese día. Resulta muy injusto y contrario a
derecho que hoy se le reproche a Larraín Vial haber
participado en una transacción presuntamente ficticia por
que quienes daban la instrucción no habrían tenido la
“intención de transferir el dominio”. Larraín Vial no
conocía el futuro, ignoraba la intención y malamente
podría estar participando en una transacción ficticia.
c.2) Las operaciones en bolsa recaen sobre bienes fungibles. Las
mesas de dinero transan valores como divisas vendiendo y
comprando posteriormente, con el propósito de ganar un
spread, no con ánimo de ser dueños. Lo mismo pasa con las
acciones, una misma persona dentro de un día puede
comprar y vender un mismo título accionario varias veces y
terminar como dueño al final del día (High Frequency Traders)
78
después de haber dejado de serlo varias veces durante el día.
Ese inversionista sólo está tratando de ganar en los
diferenciales de precio intradía, sin ningún ánimo particular de
quedar o no como dueño al fin del día. Su intención real es
ganar con los diferenciales y no ser dueño de las acciones66.
c.3) Los mercados de futuros, especialmente de commodities, se
usan fundamentalmente para cubrir posiciones expuestas,
pero rara vez con ánimo de apropiarse del activo subyacente
(cobre, azúcar, maíz, dólares, etc.). Cuando Codelco vende
futuros de cobre en la bolsa de Londres porque tiene una
posición expuesta en otro lugar o porque le parece una buena
oportunidad, sólo está cubriendo su posición o aprovechando
una coyuntura. No tiene ánimo de venta efectiva. De hecho en
muchas ocasiones, deshará la posición antes del vencimiento,
cuando ya su posición esté cubierta o alternativamente haya
hecho una utilidad. Por eso a los corredores de bolsa no les
corresponde ni compete indagar sobre el motivo o intención
con que se realiza una operación. Lo mismo ocurre con los
mercados de opciones. Se usan para cubrir posiciones pero
no con el ánimo real de ejercerlas.
c.4) Los grupos empresariales, muchas veces efectúan
transacciones entre sociedades del mismo grupo empresarial.
No tienen intención real de transferirlas fuera del grupo porque
permanecen bajo el mismo controlador. Son muchos los
ejemplos en los cuales entre sociedades de un mismo grupo
empresarial se realizan operaciones de compra y/o venta de
acciones.
De hecho el grupo Potash, el día 23 de diciembre del 2013,
realizó una transferencia de similares características entre
sociedades del mismo grupo empresarial y sobre acciones de
66
Estos inversionistas se conocen como “High Frequency Traders” y utilizan modelos matemáticos logarítmicos para transar acciones miles de veces dentro de un mismo día. Huelga decir que el ánimo de estos operadores no tiene que ver con hacerse dueño del activo que están transando.
79
Soquimich-A67 y, a nuestro entender, correctamente, ésta no
ha sido objetada por la SVS.
En un otrosí de esta presentación se acompaña un registro
completo de las principales transacciones de este tipo
realizadas entre los años 2007-2014.
Es importante a su vez agregar, que las operaciones antes
mencionadas, no llamaron la atención de Larraín Vial y
seguramente tampoco de la SVS, debido a que en nuestra
legislación la estructuración societaria bajo modelos
piramidales o de cascada es completamente legal y permitida.
El objeto de inversión de estas sociedades organizadas bajo
estos modelos, siempre será invertir en acciones de
sociedades pertenecientes a su grupo empresarial, por lo que
si la SVS presume que las citadas operaciones “no se habrían
hecho con la intención que dichas acciones abandonaran el
activo de Pampa Calichera y menos aún el del grupo
empresarial de las Sociedades Cascadas” se debería haber
prohibido el modelo de estructuración societaria bajo el cual
operan múltiples grupos en el mercado de valores chileno y el
modelo utilizados por las Sociedades Cascadas en particular.
c.5) Por razones tributarias muchos inversionistas, especialmente
extranjeros venden un título y lo recompran inmediatamente
para reconocer tributariamente una pérdida en su país de
origen, pero sin un interés real de desprenderse de la
propiedad del título accionario. El propio artículo 6468 del
67
El día 23 de diciembre de 2013 Inversiones PCS Chile Limitada vendió 15.526.000 acciones a Inversiones Los Boldos Limitada, a un precio de 17.920 pesos por acción por un monto total de 278.225.920.000 pesos. 68
Código Tributario, artículo 64: “El Servicio podrá tasar la base imponible con los antecedentes que tenga en su poder, en caso que el contribuyente no concurriere a la citación que se le hiciere de acuerdo con el artículo 63 o no contestare o no cumpliere las exigencias que se le formulen, o al cumplir con ellas no subsanare las deficiencias comprobadas o que en definitiva se comprueben. Asimismo, el Servicio podrá proceder a la tasación de la base imponible de los impuestos, en los casos del inciso 2° del artículo 21 y del artículo 22. …Tampoco se aplicará lo dispuesto en este artículo, cuando se trate del aporte, total o parcial, de activos de cualquier clase, corporales o incorporales que resulte de otros procesos de reorganización de grupos empresariales, que obedezcan a una legítima razón de negocios, en que subsista la empresa aportante, sea ésta, individual, societaria, o contribuyente del Nº 1 del artículo 58 de la Ley sobre Impuesto a la Renta, que impliquen un aumento de capital en una sociedad
80
Código Tributario reconoce y permite restructuraciones
societarias dentro de un mismo grupo dándole un tratamiento
jurídico especial. En estos casos, no hay ánimo real de
desprenderse sino que un ánimo de sincerar para efectos
tributarios o financieros el valor de un activo que tiene un valor
histórico desactualizado o reasignar un paquete accionario
dentro de un mismo grupo empresarial. Hay que tener
presente que el corredor no conoce ni le corresponde conocer
la posición tributaria de un inversionista ni menos cuestionar la
legalidad de la decisión tributaria que tome.
c.6) En las operaciones de “simultánea”, normalmente un
inversionista quiere ganar con el alza de precio y deshacer su
posición en cuanto lo logre. No le interesa ser dueño por el
privilegio de ser accionista y propietario, sólo pretende hacer
una utilidad con financiamiento de terceros. En ese caso no le
cabe tampoco al corredor de bolsa juzgar la intención.
c.7) En bolsa a veces se prestan acciones entre corredoras para
permitir que una cubra una posición descubierta. Estas son
operaciones de financiamiento donde la transferencia de
propiedad es sólo un medio para conseguir un fin. Tampoco
en este caso hay un ánimo real de desprenderse de la
propiedad, pero eso no hace ficticia la operación, si incluso
está regulada por la SVS69.
c.8) A las corredoras de bolsa no les compete ni les corresponde
entonces conocer el ánimo o intención con que sus clientes
transan las acciones. Las operaciones en bolsa son rápidas y
dinámicas; si un corredor tuviera que indagar el ánimo y
preexistente o la constitución de una nueva sociedad y que no originen flujos efectivos de dinero para el aportante, siempre que los aportes se efectúen y registren al valor contable o tributario en que los activos estaban registrados en la aportante. Dichos valores deberán asignarse en la respectiva junta de accionistas, o escritura pública de constitución o modificación de la sociedad tratándose de sociedades de personas….” 69
“Manual de Operaciones de Venta Corta y Préstamo de Acciones y otros Activos Financieros” Bolsa Electrónica de Chile, Bolsa de Valores, Sección III “Préstamo de acciones u otros activos financieros”; “Manual de Operaciones de Intermediación de Instrumentos de Renta Fija e Intermediación Financiera” Sección B, numeral 2.6 “Operaciones de Venta Corta y Préstamos de IRF e IIF”.
81
después tener que verificar con su abogado para determinar si
ese ánimo es real y legal para luego efectuar una transacción,
entonces para cuando ya se pueda ejecutar, la oportunidad se
habrá esfumado. La legislación está construida para facilitar la
libre circulación de los bienes, la liquidez, rapidez y agilidad
del mercado y exigirle a los corredores que averigüen,
pregunten, sospechen o indaguen del ánimo, intención o
propósito con que sus clientes pretenden realizar una
operación, es inadecuado e inconsistente con la forma en que
funciona la bolsa y como se estructura jurídicamente este
mercado.
c.9) Finalmente esta operación no puede ser ficticia por la
supuesta falta de intención de transferir el domino en la
compraventa de acciones, según señala la SVS porque ese
es un error jurídico. La compraventa en ley chilena jamás
transfiere el dominio, ni en el derecho civil ni en el
derecho comercial.
La SVS al parecer no tuvo presente que conforme a nuestra
legislación común sobre la compraventa, con referencia al
artículo 1.824 del Código Civil el vendedor no se obliga
legalmente a transferir el dominio de la cosa vendida, sino a
su entrega y al saneamiento de la misma70. Reafirmando lo
anterior la jurisprudencia ha señalado “…la compraventa no
transfiere el dominio sino que de ella nacen sólo derechos
personales, adquiriendo el comprador el dominio únicamente
una vez que se haya efectuado la tradición...”71.
Por tanto, no puede formularse como exigencia esencial, para
que la compraventa sea real y no ficticia, que exista una
intención de transferir propiedad, que la ley no exige a la
compraventa.
70
Alessandri R, Arturo. “De la compraventa y de la promesa de venta”, t I, vol. 2“, Editorial Jurídica de Chile, Santiago, 2003, p. 573 71
Corte Suprema, 26 de septiembre del 2011, rol Nº 9480/2009
82
La compraventa sólo genera el derecho de exigir la entrega de
la cosa. La compraventa es un título y no un modo de adquirir.
En materias bursátiles la transacción misma en la bolsa
consiste en la compraventa pero la entrega de la cosa y el
pago del precio se llama liquidación y es precisamente esto lo
que ocurre en el caso en análisis donde la entrega se
perfeccionó y hubo transferencia de domino. Concordante con
lo anterior, es el artículo 33 de la Ley de Mercado de Valores
que determina que el corredor de bolsa queda personalmente
obligado a “hacer la entrega de los valores vendidos”.
d) La segunda imputación para sostener que la operación sería ficticia,
dice relación con la forma de liquidación de la operación. En cuanto a
las conclusiones de la SVS, respecto a la forma de liquidar las
operaciones antes citadas, es preciso hacerle presente:
d.1) Que la forma de liquidación PM (pagadero mañana) y PH
(pagadero hoy) son formas aceptadas, de uso habitual y
reguladas y vigentes hace más de 50 años72.
d.2) Que las órdenes de liquidar PM y PH se dan en días
diferentes. Por ende Larraín Vial no supo, ni tenía como
saber, que una vez que se le ordenó ejecutar una operación
con liquidación PM, al día siguiente se le ordenaría ejecutar
una operación con liquidación PH.
Exigirle a un corredor de bolsa que prediga o vaticine el
actuar de un inversionista, sería obligar a los corredores a lo
imposible, y a lo imposible nadie está obligado. Por lo demás,
72
“Manual de Operación en Acciones”, Sección B, numeral 2.7 “a) La liquidación de las operaciones de acciones, cuotas de fondos de inversión (CFI), cuotas de fondos mutuos (CFM) y sus respectivos derechos preferentes de suscripción deberá efectuarse conforme a la condición de liquidación y según las normas, horarios y procedimientos que determine el Directorio. b) Las condiciones de liquidación de las operaciones son las siguientes: b.1) PH (Pagadera Hoy): operaciones cuya liquidación se realiza el mismo día de efectuadas. b.2) PM (Pagadera Mañana): Operaciones cuya liquidación se realiza el día hábil bursátil siguiente de efectuadas. b.3) Contado normal: Operaciones cuya liquidación se realiza al segundo día hábil bursátil siguiente de efectuadas. b.4 ) A plazo: Operaciones cuya liquidación se realiza entre 3 días hábiles bursátiles y 180 días corridos después de realizadas”.
83
cabe agregar que las modalidades de liquidación son
establecidas por los clientes ya que responden a necesidades
que sólo ellos saben y pueden conocer. En este caso
particular y concreto, ésta forma de liquidación, resulta
aplicable porque acreedor y deudor lo son recíprocamente.
Ellos libre y soberanamente en uso de sus facultades legales
deciden extinguir las obligaciones a través de una
compensación, lo cual está permitido y reconocido en el
Código Civil. No puede inferirse de la forma en que se paga o
se extinguen obligaciones entre compradores y vendedores
en la bolsa de comercio, que la forma elegida sea ficticia.
Menos puede atribuirse responsabilidad al corredor si la
instrucción de liquidar la da el representante legal del cliente,
en este caso de Oro Blanco y Pampa Calichera.
El corredor de bolsa que en estricto apego y respeto a dicha
regulación, utiliza las diferentes condiciones de liquidación,
sólo está actuando dentro de la esfera de sus atribuciones y
cumpliendo con las órdenes entregadas por los clientes. La
forma de liquidación no puede ser decidida por el corredor,
éste no le puede imponer una determinada forma de
liquidación al cliente, ya que el interesado respecto al
momento del pago del precio o entrega de la cosa en
definitiva va a ser siempre el cliente.
e) Otras consideraciones respecto de lo improcedente de este cargo.
e.1) Lo supuestamente “ficticio” y objetado el año 2011 por los
auditores y que fue conocido por la SVS, fue el resultado
(utilidad contable) generado por ésta transacción y no la
operación en sí misma, que es jurídicamente válida y produce
los efectos que le son inherentes, en este caso la
transferencia del dominio. Larraín Vial no conoce ni le
compete conocer la intención o el resultado económico
(utilidad/pérdida) esperado de una determinada transacción
para sus clientes.
84
e.2) Así también, cabe señalar que todas estas operaciones
cuestionadas fueron realizadas a través de OD sucesivas con
difusión de 3 minutos, periodo en el cual podrían haber sido
interferidas, y de hecho lo fueron, por cualquier operador del
mercado de valores chileno.
Estas transacciones fueron interferidas en 37
oportunidades por Celfin. Estas interferencias hicieron
subir, el precio de ejecución de cada OD. Esto demuestra
fehacientemente que las OD con difusión son siempre
interferibles, máxime cuando son muchas sucesivas, no
importando el tamaño del lote ni el tiempo de difusión por
que la interferencia puede ser por el todo cuando es
indivisible o por partes cuando es divisible. Estas en
particular eran OD divisibles lo que ahonda el argumento
de que no podían ser ficticias ni dificulta participación de
terceros. En un otrosí de esta presentación acompañamos la
evidencia de esta interferencia que consta del respaldo de
estas transacciones que entrega la Bolsa de Electrónica de
Chile.
e.3) Las operaciones cumplen con las normas aplicables de las
bolsas de comercio. En efecto, ellas fueron realizadas a través
de 12 OD sucesivas perfectamente interferibles por el
mercado, como está dicho, y aplicando una forma de
liquidación permitida PM y PH que hace que la obligación de
pago se extinga a través del modo de la compensación
establecido en el artículo 1567 N° 5 del Código Civil y
regulada en extenso en los artículos 1655 y siguiente del
mismo cuerpo legal, concurriendo en la especie todos los
requisitos legales aplicables.
e.4) Las transacciones fueron hechas a precio de mercado, lo que
se demuestra por: (i) la interferencia de terceros (Celfin); y, (ii)
85
los precios de los meses donde se transó, que agregamos en
el capítulo XI.
e.5) Llama la atención asimismo que estas transacciones que
fueron ejecutadas hace más de tres años, que fueron
conocidas por la SVS, e incluso objetadas por la misma en
abril del año 2011; y que no forman parte del eventual
“Esquema”, recién hoy día sean reprochadas a la corredora
de bolsa por ser supuestamente ficticias. La SVS dentro del
plazo de 6 meses de prescripción que resulta aplicable tuvo el
tiempo más que suficiente, la oportunidad y el conocimiento
para reprocharlas por supuestamente ficticias. Sin embargo,
nada hizo al respecto.
VII- ARTÍCULO 53 INCISO SEGUNDO LEY 18.045: LARRAÍN VIAL NO
HA REALIZADO ACTOS ENGAÑOSOS Y MENOS FRAUDULENTOS. NUESTRA
PARTICIPACIÓN EN LAS TRANSACCIONES DE ACCIONES DE LAS
SOCIEDADES CASCADAS CONTENIDAS EN LA SECCIÓN III, NÚMERO 2.1 (I)
(II) Y (III) PÁGINAS 436 Y 437 SE AJUSTA A LA LEY Y NO SE APRECIA
ENGAÑO NI FRAUDE EN ELLAS.
La SVS sostiene que Larraín Vial habría incurrido en el ilícito del inciso
segundo del artículo 53 de la Ley de Mercado de Valores en razón de su
participación “funcional” en las transacciones referidas en las páginas 436 y
437 de la formulación de cargos. El análisis detallado, prolijo y objetivo de esas
transacciones no nos permite detectar ninguna actuación engañosa y
fraudulenta de Larraín Vial ni tampoco vemos engaño o fraude en ellas.
Tal como señalamos en la primera parte de esta presentación, Larraín Vial
condujo una exhaustiva investigación interna de todas las operaciones
cuestionadas y contenidas en la formulación de cargos. En el periodo
probatorio solicitado en un otrosí de esta presentación acompañaremos un
diagrama completo conteniendo el detalle de todas y cada una de las
transacciones y adicionalmente en medio magnético una exposición dinámica
de la forma en que se va desenvolviendo cada operación, de manera de situar
86
a la SVS en la posición en que está el corredor de bolsa ex ante a la ejecución
de una determinada transacción, y no como ocurre en estos autos, que todo
se mira en retrospectiva y con información a la cual solo la SVS pudo
haber tenido acceso, dándole un sentido que en el momento histórico
determinado Larraín Vial no podía prever ni pronosticar.
En el análisis y a pesar de que por las razones que explicaremos, no
coincidimos con la denominación de “Ciclos” que le da la SVS a ciertas
transacciones, respetaremos su nomenclatura para efectos de análisis.
(i) Análisis de las transacciones en particular realizadas en los “supuestos”
tres “Ciclos”
a) Primer “Ciclo”. Venta y compras de acciones Calichera-A por Oro
Blanco, entre mayo y diciembre de 2009.
• En mayo de 2009, Oro Blanco vende 126 millones de acciones de
CALICHERA-A a Inv. Saint Thomas, Inv. Santana, Inv. Silvestre,
Inv. El Parque, Moneda, AFP Capital, AFP Hábitat y AFP Provida
a un precio de $576,1 por acción.
• Entre junio y diciembre de 2009, Oro Blanco recompra
298.958.822 acciones de CALICHERA-A a las mismas entidades y
a otros inversionistas, quienes venden a través de Larraín Vial,
Banchile, Corpbanca y otros corredores por un precio de $886 por
acción. El IPSA en este período tuvo un alza similar al de
CALICHERA-A.
El análisis de estas transacciones según se explica en el detalle,
permite arribar a varias conclusiones relevantes.
a.1) Durante el periodo indicado por la SVS, Oro Blanco vendió
126.000.000 de acciones Calichera-A y recompró
87
298.958.82273 acciones Calichera-A. Esto quiere decir que
Oro Blanco estaba comprando acciones que fueron adquiridas
por terceros mucho antes que en el supuesto inicio del “Ciclo”.
En consecuencia, dichas transacciones no constituyen
propiamente un “Ciclo” o un conjunto de transacciones
que puedan agruparse por la sencilla razón que se venden
más de dos veces el número de acciones que las que se
compran en igual periodo.
a.2) En este conjunto de transacciones operaron 4 distintas
corredoras de bolsa, a saber: (i) Larraín Vial; (ii) Celfin; (iii)
Corpbanca Corredores de Bolsa S.A. ("en adelante también
“Corpbanca"; y (iv) Banchile. De manera que malamente
puede sostenerse que Larraín Vial era “funcional” al supuesto
“Esquema”, o eran todas o no era ninguna.
A mayor abundamiento, los inversionistas institucionales
participaron por otras tantas corredoras de bolsa que no es
del caso nombrar.
a.3) En todos los remates de este supuesto “Ciclo” participaron
inversionistas institucionales, de manera que no puede haber
un reproche respecto de que se les haya excluido de
participar.
a.4) En el remate de fecha 15 de mayo de 2009, la SVS impugna
el precio mínimo de colocación, pero esto resulta
contradictorio con el resultado del remate en que hubo una
puja que hizo subir el precio 5,7 % respecto del mínimo, y
donde compitieron por libros separados Larraín Vial y Celfin.
No puede acusarse a Larraín Vial de ser funcional a las
Sociedades Vinculadas, Relacionadas o Instrumentales, si en
73
De acuerdo a los registro de Larraín Vial la cantidad recomprada por Oro Blanco es 299.150.505.
88
el mismo remate participaron terceros institucionales que se
adjudican el 11% de las acciones rematadas en un sólo lote.
a.5) Las variaciones de precios sufridas por la acción de Calichera-
A no tienen nada exorbitante ni particular. Durante el año
2009 el IPSA subió un 50,7% y Calichera-A un 55,7 %.
a.6) Todas las transacciones bursátiles se hicieron cumpliendo con
la regulación vigente y se ejecutaron vía remates u OD.
a.7) Los inversionistas institucionales actuando a través de Larraín
Vial compraron 13.221.142 acciones Calichera-A en el remate
de fecha 15 de mayo de 2009, y venden, a través de varios
corredores de bolsa, en el periodo entre junio y diciembre de
2009 un poco más de 40.000.000 de acciones Calichera-A a
Oro Blanco, de manera que en el eventual “Esquema” también
participarían y se beneficiarían los inversionistas
institucionales.
a.8) En este primero “Ciclo” sobre el título Calichera-A se efectúan
un total de 8.439 transacciones (compra o venta de acciones)
de las cuales 3.867 fueron intermediadas por Larraín Vial y de
esas sólo 409 son reprochadas por la SVS por formar parte
del eventual “Esquema”. Menos del 5% de las transacciones
totales serían reprochadas y menos del 11% de las
intermediadas por Larraín Vial.
Larraín Vial en desconocimiento del eventual “Esquema” no
tenía como discriminar entre operaciones que formarían parte
de él y el resto.
a.9) Este primer ciclo no tiene un patrón de intervinientes, de forma
de ejecución bursátil ni de corredores involucrados. En él, Oro
Blanco efectúa 407 operaciones, de las cuales el 61% son
remates, el 21% son operaciones efectuadas contra el
89
mercado y sólo el 18 % son OD. De este 18 %, el 43,4%
corresponde a OD automáticas sin colocación de puntas.
Lo anterior no nos ilumina respecto de la existencia de un
eventual “Esquema”. No nos permite concluir que
efectivamente sea un “Ciclo” sino que resulta forzado agrupar
estas transacciones en un solo conjunto.
b) Segundo “Ciclo”. Colocación en terceros durante el año 2009 de las
acciones de primera emisión de Oro Blanco no suscritas en el
periodo de opción preferente correspondiente al aumento de capital
acordado el 200874.
La venta de 18.500.000.000 acciones vía remate generó un alto
grado de interés en el mercado lo que se reflejó en una puja por
17,33%, por distintos corredores de la plaza. Si bien el remate de
5.267.379.969 de acciones no tuvo puja, también compraron
múltiples inversionistas institucionales.
NG compró 19.884.795.399 acciones de ORO BLANCO a un
precio promedio de $8,89 por acción en diversas operaciones
competitivas (en alguna de ellas hubo puja) entre el 19 de agosto y
el 10 de diciembre de 2009.
b.1) Este “Ciclo” se iniciaría paradojalmente con la operación más
transparente que se puede hacer en el mercado chileno, como
es un remate, con 23 horas de difusión, lo cual supera lo
exigido por la ley (20 horas es la exigencia legal). Dicho
remate, efectuado con fecha 9 de junio de 2009, fue un
remate en que hubo puja entre dos corredores, Larraín Vial y
Celfin, en que el precio sube respecto del mínimo inscrito en
un 17,33% y los inversionistas institucionales y el mercado en
general se adjudican un 10%.
74
Oficio Reservado N° 069 de la SVS, página 436
90
El precio de la opción preferente de este aumento de capital
fue de $6,02 por acción y la adjudicación fue en $7,92 por
acción. Vale decir, para Oro Blanco fue mucho mejor negocio
colocar esas acciones en el mercado que haberlo hecho entre
sus propios accionistas en el periodo de opción preferente,
porque recaudó mucho más dinero que si las hubiera
colocado entre sus propios accionistas. Huelga decir que esto
también favoreció a los minoritarios de Oro Blanco que
suscribieron en el periodo de opción preferente porque vieron
aumentado el valor de su inversión.
Desde la perspectiva de un corredor de bolsa, lo relevante en
este remate es el precio de inscripción del lote, el cual en
éste y en todos los casos en que intervino Larraín Vial fue
determinado siempre por el cliente. El directorio de Oro
Blanco, en sesión de directorio de fecha 8 de junio de 2009,
aprobó que esta colocación se efectuara a través de remate y
a un precio mínimo de $6,746.
En este remate, como indicamos anteriormente, existió puja,
lo que hizo variar el precio de inscripción en 17,33%, producto
de la existencia de 38 posturas de compra. Este remate fue
disputado con Celfin (actuando bajo el operador Manuel
Ramírez) como se detalla en el acta de remate que se
incorpora en un otrosí de esta presentación.
Cabe hacer presente que de acuerdo a lo indicado en la
sesión de directorio de Oro Blanco de fecha 8 de junio de
2009, el directorio acordó, ante una oferta de Inversiones del
Sur, comprar 18.500.000.000 acciones de Oro Blanco y
colocar dicha cantidad de acciones correspondientes a una
parte del saldo no suscrito del aumento de capital acordado
en Junta General Extraordinaria de Accionistas celebrada el
29 de abril de 2008.
91
Resulta contradictorio señalar a Larraín Vial como “funcional”
a un eventual “Esquema” teniendo en cuenta que el directorio
de Oro Blanco tomó la decisión de colocar las acciones,
instruyó a Larraín Vial de hacer un remate, Larraín Vial
adjudicó parte de esta colocación a 37 distintos clientes de
Larraín Vial, incluyendo en este caso también a Inversiones
del Sur. Entre esos 37 clientes hubo desde inversionistas
institucionales a personas naturales75.
b.2) Participaron en este supuesto ciclo tres corredores de bolsa (i)
Larraín Vial; (ii) Celfin; y, (iii) Banchile.
b.3) Todos los remates de fecha 9 de junio, 19 de agosto, 24 de
agosto, 11 de septiembre, y 10 de diciembre de 2009 se
hicieron con al menos 20 horas de difusión.
b.4) En los remates de fecha 9 de junio y 9 de octubre de 2009,
compraron inversionistas institucionales, existiendo puja en el
caso del remate del 9 de junio, ergo interés del mercado,
también en los remates de fechas 24 de agosto y 10 de
diciembre de 2009, en los que hubo puja y alza de precio
respecto del mínimo. Sólo en tres remates, no hubo interés
del mercado.76
b.5) En este segundo “Ciclo” sobre el título Oro Blanco se
efectúan un total de 5.351 transacciones (compra o venta
de acciones) de las cuales 2.949 fueron intermediadas por
Larraín Vial y de esas sólo 12 son reprochadas por la SVS
por formar parte del eventual “Esquema”. Menos del 0.4%
de las transacciones intermediadas por Larraín Vial.
Larraín Vial en desconocimiento del eventual “Esquema” no
tenía como discriminar en operaciones que formarían parte de
él y el resto.
75
Se adjunta un otrosí de esta presentación el libro de órdenes de este remate. 76
Remates de fecha 19 de agosto, 11 de septiembre de 2009 y 9 de octubre de 2009.
92
En este segundo caso tampoco percibimos un “Ciclo”,
tampoco fue Larraín Vial el exclusivo participante y también
hubo activa participación de terceros. Huelga decir que en
todas las transacciones existió autorización previa del
directorio de las compañías y se cumplió plenamente con la
legislación vigente aplicable. No detectamos tampoco un
patrón de partes intervinientes, corredores involucrados,
precios fuera de mercado y modalidad de transacción que le
permitiera a Larraín Vial presumir en esa época que estas
transacciones se insertaban en un eventual ”Esquema” o que
respondían a una lógica diferente a transacciones regulares
intermediadas por Larraín Vial.
c) Tercer “Ciclo”. Adquisición de acciones Calichera-A por parte de
sociedades relacionadas a don Leonidas Vial a sociedades de las
denominadas “Vinculadas” y la posterior venta de estas acciones a
las Sociedades Cascadas durante el año 2010.
En marzo de 2010 Pampa Calichera coloca el total del
remanente de 236.735.676 acciones CALICHERA-A, a un
precio de $780 por acción, correspondientes al aumento de
capital de abril de 2009 que Oro Blanco no suscribió a $512,6
por acción.
Entre el 4 de junio y el 9 de julio de 2009, Oro Blanco compra
250.560.952 acciones de CALICHERA-A a un precio de
$970,8 por acción. La SVS reprocha estas 6 operaciones a
Oro Blanco porque sostiene que podría haberlas comprado a
$780, lo que le generaría un perjuicio por $45.178.596.159
(~US$83 mn). Sin embargo, Oro Blanco declara que no
contaba con los recursos en dicha oportunidad. Estas
discusiones aparecen 4 años después. En el momento,
Larraín Vial sólo recibía instrucciones de comprar acciones y
no tenía razones para rechazar esa instrucción. Cualquier
corredor de bolsa hubiera hecho lo mismo.
93
c.1) Intervinieron en este supuesto “Ciclo” las siguientes
corredoras (i) Larraín Vial; (ii) Celfin; (iii) Corpbanca; (iv) BCI;
(v) Banchile; y, (vi) Santander. Estos 6 corredores dan cuenta
de más del 61% del mercado bursátil chileno al año 2009.
c.2) Al intervenir los antes referidos corredores de bolsa, que
representaban más del 60% del mercado bursátil chileno al
año 2009, la supuesta ejecución del “Esquema” de este
“Ciclo” resulta inverosímil si requiere la coordinación entre tal
cantidad de corredores para lograr un supuesto resultado
esperado, máxime si por definición ninguna corredora puede
saber quiénes son los interesados detrás de las otras. Está en
su mejor interés además, y por supuesto es su obligación
legal, no revelarlo.
c.3) El “Ciclo” se habría iniciado con el remate de acciones de
Calichera-A el 26 de marzo de 2010. Ese remate se lo
adjudica la corredora de bolsa Corpbanca77. Larraín Vial
ignora para quien se lo adjudica. El remate tuvo 44 horas de
difusión lo cual excede el doble del mínimo legal. Lo que
demuestra sin embargo claramente que Larraín Vial no era
funcional a este eventual “Esquema”, es que Larraín Vial,
amén de representar a Pampa Calichera en la venta de estas
acciones provenientes de aumento de capital, conformó un
libro competitivo78 para tratar de comprar este lote, el cual se
adjunta en un otrosí de esta presentación. Este libro no fue
suficiente para satisfacer la oferta porque se recibieron 33
órdenes por un total de 115 millones de dólares, en que los
institucionales representaron el 82% de ese monto. Es decir,
Larraín Vial realizo todos los esfuerzos comerciales para
poder adjudicarse este lote, llamando a todos los
inversionistas institucionales o clientes que podrían haber
77
La investigación de la SVS informa recién ahora, 4 años después que Corpbanca actuaba para un comprador que sería una sociedad “Vinculada”. 78
Gestión comercial en la que participaron los Sres. Bulnes y Errázuriz y el equipo que dirigían, lo que también prueba que no eran participes del eventual “Esquema” ni menos articuladores del mismo.
94
estado interesados en participar en el remate. El aumento de
capital sin embargo, pretendía recaudar un mínimo de 345,7
millones de dólares.
A Larraín Vial en consecuencia le consta que los
inversionistas institucionales fueron informados de este
remate, les interesó participar pero no estuvieron dispuestos a
satisfacer la oferta a ese precio. Refuerza el argumento que
Larraín Vial no conocía el “Esquema” si trató de armar,
sin éxito, un libro separado de compradores en que
muchos de ellos tenían la capacidad financiera para,
individualmente, haber comprado el lote completo.
Como hemos dicho, no es materia de nuestra competencia y
sólo lo podemos ver retrospectivamente a propósito de la
información que la SVS ha entregado, pero no deja de llamar
la atención que al igual que en la colocación del aumento de
capital del segundo “Ciclo”, para Pampa Calichera fue más
conveniente que estas acciones provenientes de su aumento
de capital, se colocaran en un remate en bolsa con terceros,
vinculados o no, que en sus accionistas en el periodo de
opción preferente. El precio del remate a terceros fue de $780
por acción en circunstancias que el precio de la opción
preferente fue de $512,56 por acción. Esto significa haber
recaudado entre terceros $63.312.589.189,44 pesos más que
con sus accionistas. Efectivamente para Oro Blanco,
controlador de Pampa Calichera, pudo haber sido un mal
negocio no suscribir y pagar en el periodo de opción
preferente el aumento de capital de Pampa Calichera, pero
para una corredora de bolsa esa es una conjetura que no le
corresponde hacer.
Los accionistas minoritarios de Pampa Calichera son distintos
que los de Oro Blanco. Lo bueno para el minoritario de Pampa
Calichera no siempre será bueno para los minoritarios de Oro
Blanco. Este es típicamente el caso. Para el minoritario de
95
Pampa Calichera fue mejor que Oro Blanco no hubiera
suscrito y pagado su opción preferente, recaudó más en el
mercado que con su controlador, pero para el minoritario de
Oro Blanco no. Eso sin embargo, es un tema de solución
de conflictos de interés donde no le compete a Larraín
Vial conocer, resolver ni entrometerse. Para eso están los
gobiernos corporativos y la SVS.
c.4) En este tercer “Ciclo” sobre el título Calichera-A se efectúan
un total de 2.189 transacciones (compra o venta de acciones)
de las cuales 1.449 fueron intermediadas por Larraín Vial y de
esas sólo 14 son reprochadas por la SVS por formar parte del
eventual “Esquema”. Menos del 1% de las transacciones
intermediadas por Larraín Vial.
Larraín Vial en desconocimiento del eventual “Esquema” no
tenía como discriminar en operaciones que formarían parte de
él y el resto.
c.5) Los mecanismos bursátiles utilizados tanto por Larraín Vial
como por el resto de las corredoras son los mismos, son
diversos y todos ellos están autorizados por la normativa
vigente. En estas transacciones no se detecta ningún patrón
inteligible que las explique a todas, lo precios están dentro de
rangos de mercado y no queda claro si se habría suprimido el
riesgo de mercado para los intervinientes.
(ii) Conclusiones generales en relación a estas operaciones específicas.
Larraín Vial actúa en ellas como corredor de bolsa y cumple con todas las
normas aplicables a su actividad.
Larraín Vial no sabía si quién compra acciones un día las venderá al día
siguiente o varios años después.
96
Larraín Vial cuando no estaba por los 2 lados (comprador y vendedor) no
sabía quiénes son las contrapartes finales en estas transacciones, sino que
sólo conocía a la corredora de bolsa que está actuando como cara visible
de la contraparte.
La agrupación de transacciones en “Ciclos” es artificial y no guarda
correspondencia y armonía con la realidad.
Durante el periodo comprendido en los tres “Ciclos” el mercado intermedia
con los títulos de Calichera-A y Oro Blanco un total de 15.979 transacciones
de las cuales Larraín Vial intermedia 8.265 transacciones de las cuales sólo
435 serían parte del eventual “Esquema”. La operación de una corredora de
bolsa del tamaño de Larraín Vial hace imposible distinguir entre las distintas
operaciones como para ser “funcional” al eventual “Esquema”. Larraín Vial
en la ignorancia de este eventual “Esquema” no podía distinguir en el
trafago de transacciones las que formarían parte de él y las que no.
En estas transacciones al menos 6 corredores de bolsa diferentes tienen
una participación protagónica, lo que hace inverosímil cualquier
concertación para ejecutar un eventual “Esquema” y menos es posible
sostener que todas ellas, utilizando las mismas prácticas o mecanismos
bursátiles regulados, en algún caso estos sean engañosos o fraudulentos y
en otros no.
Larraín Vial ignora los resultados económicos que las transacciones le
reportan a sus clientes y/o contrapartes. Larraín Vial no les lleva la
contabilidad, de manera que no sabe cuándo compraron las acciones, cuál
fue su costo original, cuál fue su costo promedio, si lo hizo con fondos
propios o prestados por un banco o fruto de una simultánea, si lleva la
contabilidad en dólares79 o no, si es una transacción habitual o no, etc. Sin
esa información es imposible saber si una transacción de acciones le
reporta o no utilidades a sus participantes. La SVS sí tiene la potestad,
79
Una operación bursátil que parece gananciosa en pesos puede representar pérdidas para quien supuestamente hace la utilidad si la contabilidad de esa sociedad está en dólares de los Estados Unidos de América y el tipo de cambio ha jugado en contra del precio de las acciones. Las Sociedades Cascadas llevan su contabilidad en dólares de los Estados Unidos de América.
97
facultades y conocimiento para determinar, a través de los peritajes
contables necesarios e imprescindibles, dichos resultados. No hemos
encontrado sin embargo en el expediente de la formulación de cargos
ningún peritaje de tales características.
Cabe hacer presente que los inversionistas calificados o las sociedades
listadas como las Cascadas, no operan exclusivamente a través de un
corredor de bolsa, sino que son clientes de varias corredoras. En particular,
y tal como ya se indicó cuando las adquisiciones las hacen con
financiamiento bancario normalmente la transacción bursátil será
intermediada a través de la corredora de bolsa relacionada con el banco.
Este es el caso por ejemplo del año 2011 en que según han señalado las
sociedades Cascada, habrían recuperado el acceso a financiamiento
bancario y con ello dejaron de operar con corredoras de bolsa no bancarias
y empezaron a hacerlo a través de corredoras bancarias.
Los precios a los cuales se ejecutaron las distintas transacciones se
ajustaban a las condiciones de mercado imperantes y sus variaciones se
pueden explicar, alternativamente al eventual “Esquema”, por las
oscilaciones propias de la bolsa chilena en general y/o la de Soquimich en
particular. De hecho, cuando una transacción se aparta en su precio fuera
de lo normal la propia bolsa de comercio está facultada para suspender las
transacciones80. Idéntica facultad tiene la SVS81. Ninguna de ellas hizo uso
80
En el documento titulado “Autorregulación de las Bolsas de Valores” se indica: “Motivos y plazos de suspensión: Un valor está sujeto a interrupción en sus transacciones en las oportunidades que haya necesidad de informar al mercado sobre un hecho esencial no conocido por éste en forma general y que pueda afectar significativamente su precio, o bien, cuando el valor esté sufriendo fluctuaciones significativas de precio sin causa aparente que lo justifique y que sea necesario requerir del emisor eventuales motivos de ello para ser informados. …B) Suspensiones por fluctuaciones significativas de precios i) Se entenderá como fluctuación significativa de precios, cuando un valor comprendido en la cartera de mercado tenga fluctuaciones en un momento del día superior al 10% respecto del precio de cierre del día anterior, y cuando un valor no comprendido en dicha cartera tenga fluctuaciones superiores al 20%. ii) Se entenderá por cartera de mercado aquella formada por aquellos títulos accionarios que se coticen en Bolsas Extranjeras mediante ADR. iii) Cuando en una Bolsa, la variación de un título exceda los máximos permitidos, o aquellas variaciones preliminares que se detallan más abajo, las Bolsas procederán a calcular la variación promedio ponderada en al menos las dos Bolsas de mayores volúmenes, para los efectos de determinar si ha lugar la suspensión. Regirán los mecanismos de suspensión en los casos que dichos promedios ponderados excedan los máximos aquí establecidos. No será aplicable calcular los porcentajes de variación de precios de aquellas Bolsas que no registren transacción el día anterior en el título que se trate. iv) Cuando el alza de precios resulte ser paulatina y se alcance el 80% de la variación máxima permitida, la Bolsa de Valores en la cual se haya producido dicha alza procederá a comunicar a las demás este hecho.
98
de dichas facultades de manera que la presunción de legalidad y de
correspondencia con el mercado de los precios juega a favor de las
transacciones y no en contra, como erróneamente sostiene tres años
después la SVS.
Las transacciones analizadas en los supuestos “Ciclos” no permiten arribar
a ninguna conclusión de fraude y engaño, menos de que Larraín Vial haya
inducido o intentado inducir a través de su actuación a la compra y/o venta
de valores por medio de prácticas, mecanismos o artificios engañosos. En
efecto, hace bien la SVS al describir el cargo en el párrafo final de la página
435, cuando no acusa a Larraín Vial de inducir a nadie a realizar
transacciones, sino que por el contrario de utilizar mecanismos bursátiles
que obstaculizarían la posible intervención de terceros.82
En definitiva Larraín Vial sólo vio y ejecutó por cuenta de clientes
transacciones particulares, con total ignorancia que éstas pudieran
ser parte de un eventual “Esquema”. No existe ninguna evidencia que
Larraín Vial sea un creador, implementador y/o articulador de este
eventual “Esquema”. Larraín Vial no hizo nada anómalo o que
cualquier otro corredor de bolsa no hubiera hecho enfrentado a las
mismas circunstancias fácticas. En el peor escenario Larraín Vial fue
inadvertidamente uno de múltiples corredores que habrían sido
utilizados para ejecutar el eventual “Esquema”. v) Cuando un título fluctúe en forma significativa, se analizará conjuntamente la evolución del mercado. Si se observa que una fracción significativa de títulos tienen igual comportamiento, como por ejemplo una fracción no inferior al 50% de ellos, se deducirá que se está en presencia de un cambio sistemático de precios, lo que no da lugar a suspensiones, a menos que las Bolsas de Valores estimen prudente, por razones de información, proceder a la suspensión del mercado. vi) En presencia de una fluctuación significativa de precios de las magnitudes aquí indicadas, las Bolsas de Valores suspenderán las transacciones hasta 30 minutos, y simultáneamente requerirán del emisor, una explicación de dichas fluctuaciones. vii) Acto seguido, transmitirán al mercado la información recibida del emisor, la que será solicitada telefónicamente y validada por un fax, y darán reinicio a las transacciones. viii) De no recibir información explicativa, las Bolsas de Valores podrán renovar la suspensión o reiniciar las transacciones, dando a conocer este hecho e informándolo a la Superintendencia. ix) Las Bolsas de Valores darán a conocer, tan pronto se tenga conocimiento, el curso de las comunicaciones con el emisor. En los casos que la información proporcionada por el emisor sea insatisfactoria, se informará a la Superintendencia para que ésta adopte las medidas pertinentes.” 81
La ley de Mercado de Valores en su artículo 14 indica: “La Superintendencia, mediante resolución fundada, podrá suspender hasta por 30 días la oferta, las cotizaciones o las transacciones de cualquier valor, regido por esta ley, si a su juicio así lo requiere el interés público o la protección de los inversionistas. El plazo antes indicado podrá ser prorrogado hasta por 120 días si a juicio de la Superintendencia aún se mantienen las circunstancias que originaron la suspensión. Si vencida la prórroga subsistieren tales circunstancias, la Superintendencia cancelará”. 82
Página 435 de Oficio Reservado N° 069“…así Larraín Vial, a través de su intermediación, se prestó para la realización de operaciones bursátiles…, obstaculizando la posible intervención de terceros”
99
VIII- LA PARTICIPACIÓN DE LARRAÍN VIAL NO ERA IMPRESCINDIBLE
PARA EL FUNCIONAMIENTO DEL “ESQUEMA”, EN CONSECUENCIA
MALAMENTE FUE FUNCIONAL A ÉL. EL EVENTUAL “ESQUEMA” HABRÍA
FUNCIONADO 28 MESES SIN LA PARTICIPACIÓN DE LARRAÍN VIAL.
(i) Durante los casi 45 meses que dura el eventual “Esquema” a Larraín Vial
sólo se le reprocha su partición en 17 meses, lo que demuestra que no era
necesaria para la ejecución del mismo. En más del 60% del tiempo de
duración del eventual “Esquema” Larraín Vial no tiene una participación
reprochable.83
La SVS considera que Larraín Vial participaba del “Esquema” en tanto y en
cuanto a su calidad de corredor de bolsa facilitaba las transacciones
bursátiles que daban ejecución a dicho “Esquema”.
Larraín Vial como hemos dicho reiteradamente y será acreditado, no ha
hecho nada distinto que una labor de intermediación bursátil asegurando la
mejor ejecución posible de las instrucciones que recibe de sus clientes,
para asegurar el cumplimiento de la ley y las condiciones de mercado en
que se ejecuta dicha operación.
El cumplimiento de sus obligaciones no la hace funcional al “Esquema”. Es
más, consta en la formulación de cargos en contra de los señores Julio
Ponce, Aldo Motta, Roberto Guzmán y Patricio Contesse que el mentado
“Esquema” se habría extendido entre los años 2008 y 2011. Consta así
mismo, en esta formulación de cargos que la última transacción
perteneciente al eventual “Esquema” que se le reprocha a Larraín Vial
ocurre el 23 de septiembre del 2010. Esto es 15 meses antes que termine
el eventual “Esquema”. Vale decir, cualquier corredor de bolsa podría haber
83
Debe recordarse que la última intervención de Larraín Vial, materia de la formulación de cargos, se produce en la transacción de acciones SQM-A a Oro Blanco efectuadas el 17 de enero de 2011. Esta operación no es parte del eventual “Esquema”, de generar oportunidades para un grupo de inversionistas sino que se objeta que el ánimo de dicha transacción haya sido generar utilidades y no transferir propiedad. Sin embargo, la formulación de cargos contra el resto de los participantes del “Esquema” incluye operaciones hasta el 14 de diciembre del 2011.
100
participado en el “Esquema” y ser funcional a él, en la medida que tenga tal
calidad y pueda participar en el mercado.
Resulta ilógico que el eventual “Esquema” requiera necesariamente la
participación de un corredor de bolsa para ser ejecutado, pero que éste sólo
participe durante parte del periodo que se ejecuta el eventual “Esquema”.
Es obvio entonces que si existe el “Esquema” no es necesaria la
participación de un corredor de bolsa en particular sino que cualquiera
puede ejecutar órdenes como las cuestionadas en esta formulación de
cargos y así inadvertidamente ser “funcional” a él. Es más, sólo en las
transacciones referidas en las páginas 436 y siguientes de la formulación
de cargos participan más de 6 distintas corredoras de bolsa, pero la única
sujeta a reproche sería Larraín Vial84.
(ii) La formulación de cargos trasunta una incorrecta comprensión de la
naturaleza y función que le corresponde a los corredores de bolsa, en tanto
intermediarios de valores.
La bolsa es un lugar donde se encuentra oferta con demanda, donde se
consigue financiamiento de proyectos, donde se invierte a largo, mediano y
corto plazo, incluso intradía.
Los vendedores quieren maximizar precio pero otras veces asegurar la
venta del total de una colocación. Los compradores al revés. Muchas veces
quieren minimizar precios pero otras buscan asegurar la compra del lote
que necesitan sin ser el precio la variable más relevante.
El corredor debe procurar con los mecanismos bursátiles disponibles,
asegurar la correcta ejecución de la instrucción. Ahora bien el corredor,
como cualquier intermediario (al igual que los corredores de propiedades),
es posible y tiene permitido actuar por ambos lados. Es un derecho, los
clientes lo saben y es práctica del mercado. Siendo así el corredor en
representación de ambos procurará ejecutar la orden en el punto que se
logre formar consentimiento en cosa y precio.
84
Celfin Capital S.A Corredora de Bolsa; Corpbanca Corredores de Bolsa S.A.; Banchile Corredores de Bolsa S.A.; BCI Corredor de Bolsa S.A. (en adelante también "BCI").
101
No se le puede reprochar jurídicamente a un corredor de bolsa que
cierre en un lote y no en varios o que no maximice precio para el
vendedor si también está representando al comprador o viceversa o
que no proteja el interés social de las partes. El corredor es neutral y
su deber no es proteger el interés social de ninguna de ellas.
Considerar entonces que cumpliendo su función comercial, honrando su
naturaleza y respetando los mecanismos bursátiles aprobados por la propia
Superintendencia se infringe el artículo 53 de la Ley 18.045, es un error
jurídico.
(iii) En los supuestos “Ciclos” denunciados, que serían parte fundacional del
Esquema”, participan Celfin; Santander; Banchile; Corpbanca; y BCI, todos
los cuales representaron o fueron contraparte indistintamente de las
sociedades participantes en el eventual “Esquema”.
La SVS no explica por qué sólo Larraín Vial a través de operaciones
bursátiles legales sería “funcional” al eventual “Esquema” y las demás
corredoras de bolsa intervinientes activamente no lo habrían sido, ni
tampoco explica cómo un esquema de la sofisticación, complejidad y
duración de éste podría ejecutarse con la participación y coordinación entre
tantas corredoras de bolsa. Resulta inverosímil que un “Esquema” tan
complejo, dure casi 4 años y participen más de 6 corredores de bolsa
donde sólo una sería funcional a éste.
(iv) Gobierno Corporativo de las Sociedades Cascadas aprobaron todas
las operaciones que dan ejecución al eventual “Esquema”. Larraín Vial no
tiene facultades para objetar esas decisiones.
Lo que resulta más paradójico y contradictorio con el rol que le corresponde
a un intermediario de valores como Larraín Vial, es que todos los actos
jurídicos sea de venta de acciones secundarias o colocación de acciones
de primera emisión, como asimismo las posteriores recompras de acciones
fueron autorizadas por los gobiernos corporativos de las Sociedades
Cascadas y su ejecución fue instruida por el representante legal de las
mismas a Larraín Vial.
102
Cualquier intermediario de valores en la mima posición hubiera, y de hecho
lo hizo, actuado de la misma manera. Los clientes de las corredoras tienen
representantes legales registrados ante la corredora de bolsa de que se
trate y conforme a sus poderes sus actos comprometen a las sociedades
que representan. En tal caso, instruida una transacción a Larraín Vial o a
cualquier otra corredora por ese representante legal, tal instrucción es
vinculante para la sociedad representada como para el corredor de bolsa.
IX- LOS PRECIOS DE LAS TRANSACCIONES SON REALES Y DE
MERCADO Y SE PAGARON DE CONFORMIDAD A LA LEY. LO IMPORTANTE ES
CUMPLIR LOS PROCEDIMIENTOS BURSÁTILES Y ANALIZAR EL PRECIO AL
MOMENTO DE LA TRANSACCIÓN.
(i) ¿Cuánto vale una acción de una sociedad anónima?
La respuesta es: “depende”, como el precio de cualquier cosa.
Si una acción permite que se dirima un empate entre 2 accionistas, esa
única acción lleva implícito un poder político intangible de un valor
económico gigante. No en vano se le llama la “acción de oro”. Cualquiera
de las partes estará dispuesta a pagar mucho más por esa acción que su
valor económico intrínseco, que está asociado a la prorrata del capital que
ésta representa y consiguientemente de los dividendos y precio de reventa
eventual que ella tenga.
Una acción puede ser parte de lo que un accionista requiere para elegir un
director o del quórum necesario para completar 2/3 del caudal accionario de
una determinada sociedad y con ello adquirir el control completo que otorga
el artículo 67 de la Ley 18046 85 sobre Sociedades Anónimas. Lo mismo
85
Ley 18.046. Artículo 67: Los acuerdos de la junta extraordinaria de accionistas que impliquen reforma de los estatutos sociales o el saneamiento de la nulidad de modificaciones de ellos causada por vicios formales, deberán ser adoptados con la mayoría que determinen los estatutos, la cual, en las sociedades cerradas, no podrá ser inferior a la mayoría absoluta de las acciones emitidas con derecho a voto. Requerirán del voto conforme de las dos terceras partes de las acciones emitidas con derecho a voto, los acuerdos relativos a las siguientes materias: 1) La transformación de la sociedad, la división de la misma y su fusión con otra sociedad; 2) La modificación del plazo de duración de la sociedad cuando lo hubiere; 3) La disolución anticipada de
103
ocurre cuando una persona quiere cerrar una compañía en que necesita
comprar una acción para completar el trámite. El valor de esa acción está
disociado de su valor económico intrínseco.
Asimismo, una acción puede ser parte de un lote mayor que permite elegir
un director y jamás se venderá por separado del resto, porque todas juntas
tienen más valor que cada una por separado. Lo mismo ocurre si esa
acción es parte de un lote que permite controlar una sociedad. Los
controladores no venden su control por partes, lo enajenan en su integridad,
normalmente con un premio y por eso la ley exige que se haga una Oferta
Pública de Acciones (OPA)86 para compartir ese premio con todos los
accionistas.
Otro factor que influye es si una acción se compra dentro de bolsa o fuera
de ella o si se trata de una sociedad con presencia bursátil o sin presencia
bursátil, porque tienen muy distinto tratamiento tributario. Esto hace que las
acciones con presencia bursátil tengan un mayor valor que las acciones sin
presencia bursátil.
la sociedad; 4) El cambio de domicilio social; 5) La disminución del capital social; 6) La aprobación de aportes y estimación de bienes no consistentes en dinero; 7) La modificación de las facultades reservadas a la junta de accionistas o de las limitaciones a las atribuciones del directorio; 8) La disminución del número de miembros de su directorio; 9) La enajenación de 50% o más de su activo, sea que incluya o no su pasivo, lo que se determinará conforme al balance del ejercicio anterior, y la formulación o modificación de cualquier plan de negocios que contemple la enajenación de activos por un monto que supere dicho porcentaje; la enajenación de 50% o más del activo de una filial, siempre que ésta represente al menos un 20% del activo de la sociedad, como cualquier enajenación de sus acciones que implique que la matriz pierda el carácter de controlador; 10) La forma de distribuir los beneficios sociales; 11) El otorgamiento de garantías reales o personales para caucionar obligaciones de terceros que excedan el 50% del activo, excepto respecto de filiales, caso en el cual la aprobación del directorio será suficiente; 12) La adquisición de acciones de su propia emisión, en las condiciones establecidas en los artículos 27A y 27B; 13) Las demás que señalen los estatutos; 14) El saneamiento de la nulidad, causada por vicios formales, de que adolezca la constitución de la sociedad o una modificación de sus estatutos sociales que comprenda una o más materias de las señaladas en los números anteriores. Las reformas de estatutos que tengan por objeto la creación, modificación, prórroga o supresión de preferencias, deberán ser aprobadas con el voto conforme de las dos terceras partes de las acciones de la serie o series afectadas; 15) En las sociedades anónimas abiertas, establecer el derecho de compra a que hace referencia el inciso segundo del artículo 71 bis; 16) Aprobar o ratificar la celebración de actos o contratos con partes relacionadas, de conformidad a lo establecido en los artículos 44 y 147. 86
Ley 18.045. Artículo 199: Deberán someterse al procedimiento de oferta contemplado en este Título, las siguientes adquisiciones de acciones, directas o indirectas, de una o más series, emitidas por una sociedad anónima abierta: a) Las que permitan tomar el control de una sociedad; b) La oferta que el controlador deba realizar de acuerdo a lo dispuesto en el 199 bis, siempre que en virtud de una adquisición llegue a controlar dos tercios o más de las acciones emitidas con derecho a voto de una sociedad o de la serie respectiva; y c) Si se pretende adquirir el control de una sociedad que tiene a su vez el control de otra sociedad anónima abierta, y que represente un 75% o más del valor de su activo consolidado, se deberá efectuar previamente una oferta a los accionistas de esta última conforme a las normas de este Título, por una cantidad no inferior al porcentaje que le permita obtener su control. (…)
104
Por estas razones es que es tan racional y correcto que personas puedan
vender acciones solas y por separado o en un sólo lote y que en general
traten de hacerlo a través de la bolsa. Lo mismo por parte de los
compradores, es perfectamente racional que alguien se interese por
comprar acciones por separado como por un lote. Cada comprador y
vendedor tienen la soberanía e independencia para adoptar la decisión de
compra o venta que mejor satisfaga sus intereses.
La ley no ha exigido saber con qué intención, ánimo o interés las personas
compran o venden acciones. Sólo por excepción la ley exige, tratándose de
los accionistas que posean más de un 10% de las acciones, que informen
al mercado si la compra que han hecho de una determinada acción, la
hacen con ánimo financiero o de control87. Esa es sin embargo la
excepción y no la regla.
En este mismo sentido la Ley no ha permitido la acción de lesión
enorme88 en las transacciones de acciones, porque el precio de una acción
es aquél en el cual confluye el consentimiento de comprador y vendedor en
un momento del tiempo.
A la complejidad de saber cuánto vale una acción se agregan los riesgos
propios de cada negocio o sociedad de que se trata y los riesgos comunes
a todas las acciones que van desde el riesgo del país donde tiene sus
negocios hasta las características del mercado de que se trata y del riesgo
inherente a la industria a la cual pertenece una empresa.
87
Ley 18.045. Artículo 12:Las personas que directamente o a través de otras personas naturales o jurídicas, posean el 10% o más del capital suscrito de una sociedad anónima abierta, o que a causa de una adquisición de acciones lleguen a tener dicho porcentaje, como asimismo los directores, liquidadores, ejecutivos principales, administradores y gerentes de dichas sociedades, cualesquiera sea el número de acciones que posean, directamente o a través de otras personas naturales o jurídicas, deberán informar a la Superintendencia y a cada una de las bolsas de valores del país en que la sociedad tenga valores registrados para su cotización, de toda adquisición o enajenación que efectúen de acciones de esa sociedad. Igual obligación regirá respecto de toda adquisición o enajenación que efectúen de contratos o valores cuyo precio o resultado dependa o esté condicionado, en todo o en parte significativa, a la variación o evolución del precio de dichas acciones. La comunicación deberá enviarse a más tardar al día siguiente que se ha materializado la operación, por los medios tecnológicos que indique la Superintendencia mediante norma de carácter general. Adicionalmente, los accionistas mayoritarios deberán informar en la comunicación que ordena este artículo, si las adquisiciones que han realizado obedecen a la intención de adquirir el control de la sociedad o, en su caso, si dicha adquisición sólo tiene el carácter de inversión financiera. La Superintendencia determinará, mediante norma de carácter general, los medios a través de los cuales se deberá enviar la información que establece este artículo. 88
Código Civil, artículo 1891 “No habrá lugar a la acción rescisoria por lesión enorme en las ventas de bienes muebles, ni en las que se hubieren hecho por el ministerio de la justicia.”
105
A lo anterior se agregan 2 conceptos importantes. (i) La volatilidad89 que es
la variabilidad de precio que tiene una determinada acción que puede variar
subiendo o bajando significativamente en el corto plazo. Hay acciones
menos volátiles, típicamente las empresas reguladas (Aguas Andina) u
otras muy volátiles como aquellas asociadas a commodities (Iansa y
Soquimich), y (ii) la liquidez de la acción que tiene que ver con la cantidad
de acciones que están disponibles en el mercado para ser transadas y su
velocidad de circulación, lo que se refleja en un mayor volumen diario de
transacciones. Mientras más líquida sea una acción más apetecida será por
los inversionistas (habrá más demanda, por ejemplo Soquimich) quienes
pagan lo que se denomina “premio de liquidez” y mientras menos transada
sea tendrá un castigo (Norte Grande, Oro Blanco y Pampa Calichera)90.
Saber en consecuencia cuál es el precio de una acción ilíquida presenta
dificultades porque no hay un referente de mercado suficientemente
representativo. Típicamente las acciones de holdings, (Norte Grande, Oro
Blanco y Calichera) son menos transadas que las de la filial operativa
(SQM) y los inversionistas las castigan en su precio versus el activo
subyacente (castigo de holding). Por eso sus precios son más inciertos.
Por otra parte también influye en el precio de una determinada transacción
quién la vende o la compra, cuantas acciones se venden y con qué apuro
se hace. Si es el controlador o un director, quienes transan un determinado
título, la ley los obliga a informar que son ellos91. Lo mismo ocurre cuando
se venden o compran paquetes más grandes o si hay una expectativa que
se vendan o compren muchas acciones92, el precio tenderá a bajar o a
subir. Por lo mismo es que cuando la venta es apurada, por un paquete
importante en que el vendedor es un controlador, el mercado es probable
que las castigue.
89
Volatilidad del precio de un activo se mide como la desviación estándar del retorno del activo, el cual se puede calcular como el retorno (logarítmico) diario, semanal o mensual del precio de éste. Para el cálculo de la desviación estándar se debe definir un ancho de la ventana de tiempo en la cual se estima el parámetro. Usualmente, la volatilidad se anualiza para hacerla comparable con otras medidas de dispersión, para lo cual se considera la frecuencia de los retornos. 90
Los montos transados por las Sociedades Cascadas en el años 2012 son: Pampa Calichera:162,220,127,623; Oro Blanco: 5,408,474,849; Norte Grande: 33,704,483,866. 91
Ibídem. 92 Caso “Oficio Berstein”, que obligaba a las AFPs a vender en corto plazo sus posiciones
accionarias lo que produjo un efecto importante en las bolsas chilenas, dada la expectativa de una venta masiva y apurada de acciones.
106
Finalmente, el precio de las acciones tiene siempre y en todo lugar más que
ver con el futuro que con el pasado. Las referencias al pasado las hace la
ley, por excepción en algunas materias (OPAS93, derecho a retiro94, etc)
porque es la única información disponible, objetiva y conocida. Malamente
la ley podría utilizar precios a futuro que serían meramente especulativos.
Esto no significa que el mercado se rija por el pasado, así se explica los
precios de acciones como Blackberry o Nokia que tienen un pasado
glorioso y un presente lúgubre.
En el caso de las acciones de las Sociedades Cascadas confluyen todos
los elementos anteriores para dificultar la determinación del precio de las
acciones. Crisis mundial, alta volatilidad de la bolsa y del activo subyacente,
debilidad financiera de las Sociedades Cascadas, baja liquidez de los títulos
y un futuro altamente incierto, lo que se demuestra por la baja dramática de
93
Ley 18.045. artículo 198: Se entenderá que oferta pública de adquisición de acciones es aquella que se formula para adquirir acciones de sociedades anónimas abiertas o valores convertibles en ellas, que por cualquier medio ofrezcan a los accionistas de aquéllas adquirir sus títulos en condiciones que permitan al oferente alcanzar un cierto porcentaje de la sociedad y en un plazo determinado. El oferente podrá hacer la oferta por acciones de sociedades anónimas abiertas, por valores convertibles en ellas o por ambos. En todo caso, la oferta por unos no obliga a formular oferta por los otros. Las disposiciones de este Título se aplicarán tanto a las ofertas que se formulen voluntariamente como a aquellas que deban realizarse conforme a la ley. Cada vez que en este Título se hable de acciones como objeto de la oferta, dicha expresión comprenderá también los valores convertibles en acciones; y cuando se haga referencia a una oferta, se entenderá que se refiere a una oferta pública de adquisición de acciones. La Superintendencia podrá eximir del cumplimiento de una o más normas de este Título, a aquellas ofertas de hasta un 5% del total de las acciones emitidas de una sociedad, cuando ellas se realicen en bolsa y a prorrata para el resto de los accionistas, conforme a la reglamentación bursátil que para este efecto apruebe la Superintendencia. Las personas que efectúen ofertas públicas de adquisición de acciones, los organizadores y los administradores de la oferta quedarán sujetos en relación con esas ofertas a la fiscalización de la Superintendencia. 94
Ley 18.046. Artículo 69: La aprobación por la junta de accionistas de alguna de las materias que se indican más adelante, concederá al accionista disidente el derecho a retirarse de la sociedad, previo pago por aquélla del valor de sus acciones. Sin perjuicio de lo anterior, en caso de haberse declarado la quiebra de la sociedad, se suspenderá el ejercicio del derecho a retiro hasta que no sean pagadas las acreencias que existan en el momento de generarse ese derecho. Igual norma se aplicará en caso de quedar sujeta la sociedad a un convenio aprobado de acuerdo al Título XII de la Ley de Quiebras y mientras esté vigente, salvo que dicho convenio autorice el retiro o cuando termine por la declaración de quiebra. Considérase accionista disidente a aquel que en la respectiva junta se hubiere opuesto al acuerdo que da derecho a retiro, o que, no habiendo concurrido a la junta, manifieste su disidencia por escrito a la sociedad, dentro del plazo establecido en el artículo siguiente. El precio a pagar por la sociedad al accionista disidente que haga uso del derecho a retiro será, en las sociedades anónimas cerradas, el valor de libros de la acción y en las abiertas, el valor del mercado de la misma, determinados en la forma que fije el Reglamento. Los acuerdos que dan origen al derecho a retiro de la sociedad son: 1) La transformación de la sociedad; 2) La fusión de la sociedad; 3) Las enajenaciones a que se refiere el Nº 9) del artículo 67; 4) El otorgamiento de las cauciones a que se refiere el Nº11) del artículo 67; 5) La creación de preferencia para una serie de acciones o el aumento, prórroga o la reducción de las ya existentes. En este caso, tendrán derecho a retiro únicamente los accionistas disidentes de la o las series afectadas; 6) El saneamiento de la nulidad causada por vicios formales de que adolezca la constitución de la sociedad o alguna modificación de sus estatutos que diere este derecho;7) Los demás casos que establezcan la ley o sus estatutos, en su caso.
107
estos valores debido a la disolución del cartel del potasio en Europa del
este en el año 2013.
Así las cosas, los corredores de bolsa como intermediarios de valores, no
saben cuál es el precio de una acción o menos en cuánto se transará
finalmente un paquete en bolsa, hasta en tanto no se verifique dicha
transacción por alguna de las modalidades de transacción bursátil que
autoriza la SVS. El corredor puede tener muchas referencias, desde
históricas hasta las propias puntas compradora y vendedora que señala el
menudeo que pueda haber en las pantallas de mercado, pero todas ellas
son meras referencias, más o menos precisas, y esencialmente
especulativas en cuanto a su validez para anticipar el valor de la
transacción de que se trate.
Es más, aun cuando la SVS pueda tener razón en que existieron remates
donde los gobiernos corporativos de las Sociedades Cascadas fijaron un
precio de inscripción inferior al supuesto “precio de mercado”, lo importante
como ya dijimos será el precio final en que se adjudique dicho remate.
(ii) ¿Cuál es el precio de mercado de una acción?
Atendida la dificultad para responder la pregunta anterior, la ley ha optado
por dos soluciones:
a) Toda operación en bolsa que cumpla con las regulaciones que la
SVS ha establecido para que los valores se transen en una bolsa,
incluyendo los mecanismos autorizados, está beneficiada por una
presunción de que el precio resultante de la operación es de
mercado y se deberá probar lo contrario.
Todas las operaciones en que participó como intermediario Larraín
Vial se hicieron con pleno cumplimiento de la normativa de la SVS y
utilizando alguna de las modalidades que la SVS y las Bolsas
108
chilenas contemplan95. Esto lo reconoce la propia SVS en su
formulación de cargos96.
b) Oportunidad o momento en que se determina el precio de mercado.
Las operaciones de bolsa más delicadas son aquellas que realizan
las AFP con los fondos previsionales de los chilenos. Son
operaciones altamente reguladas donde el precio de cada
transacción debe ser extraordinariamente trasparente y de mercado.
El DL 3500 de 1981, que regula el sistema de pensiones chilenos y
las AFP, establece en su artículo 48 que el precio de mercado es el
del momento de una determinada transacción. No habló de historia
ni de futuro sino que del “momento”. En efecto, dicha norma,
establecida para determinar si una operación de compra o venta
hecha por una AFP causó o no perjuicios, dispuso:
“Las administradoras de Fondos de Pensiones no podrán transar
instrumentos financieros con recursos de los Fondos de Pensiones,
a precios que sean perjudiciales para éstos, considerando los
existentes en los mercados formales al momento de efectuarse
una transacción”.
En este mismo sentido el artículo 136 de la Ley de Sociedades
Anónimas señala: “Cada vez que en esta ley se haga referencia a las
condiciones de equidad, a las imperantes en el mercado o a las
ventajas o beneficios indebidos u otras similares, debe entenderse
que son aquéllas imperantes en la misma época de su ocurrencia”.
La combinación de estas 2 reglas, (i) un transacción bursátil
hecha por un mecanismo autorizado por la SVS, más (ii) el
precio del momento de una transacción, hacen que cualquier
operación que cumpla con estos requisitos esté favorecida por
95
Manual de Operación de Acciones de la Bolsa de Comercio de Santiago y al Reglamento de Operaciones de la Bolsa Electrónica de Chile, Bolsa de Valores. 96
Así lo señala en el Oficio Reservado N° 069 en su página 435 “…Así Larraín Vial, a través de su intermediación, se prestó para la realización de operaciones bursátiles en las que se emplearon mecanismos que no obstante haber cumplido las formalidades exigidas por la regulación aplicable…(lo destacado es nuestro)”.
109
una presunción de validez, realidad, transparencia, legitimidad y
legalidad que la SVS no puede torcer sin evidencia directa.
Tal como lo hemos dicho en forma reiterada, todas las operaciones
realizadas a través de Larraín Vial y que han sido materia de la
investigación de la SVS, han sido transacciones hechas a través de
los mecanismos autorizados por la SVS para llevar adelante
transacciones bursátiles y a precios libremente aceptados por
compradores y vendedores mediante esos mismos mecanismos
bursátiles. Una corredora de bolsa, en su calidad de intermediario de
valores, no tiene ninguna capacidad de determinar, ni menos le
compete hacerlo, si una determinada compraventa de acciones se
ha hecho muy cara o muy barata. La corredora de bolsa cumple con
su obligación logrando para compradores y vendedores la mejor
ejecución posible de una orden a través de los mecanismos
bursátiles aprobados por la SVS y su negocio está en que se cierren
negocios porque sólo así puede cobrar su comisión de corretaje.
(iii) Los precios a los cuales se ejecutan las transacciones en que participó
Larraín Vial y que son objeto de ésta formulación de cargos, respecto de
acciones de la Sociedades Cascadas fueron de mercado tanto cuando ellas
se ejecutan a través de OD como de remates, de manera que nada
engañoso ficticio o fraudulento puede presumirse de la actuación de Larraín
Vial a partir de dichos precios.
110
a) OD. La distribución de descuentos o premios en OD ejecutadas con
las acciones de las Sociedades Cascadas no es diferente de la
distribución de descuentos o premios en otras OD comparables en la
bolsa de Comercio de Santiago.
b) Remates. La distribución de descuentos o premios en remates
de acciones de las Sociedades Cascadas no es diferente de la
distribución de descuentos o premios en otros remates comparables
en la bolsa de Comercio de Santiago.
Fuente: BCS, informe de Álvaro Clarke de la Cerda
Fuente
: BC
S, L
arra
inV
ial
111
X- LA ACTUACIÓN DE LARRAÍN VIAL NO CABE DENTRO DEL TIPO DEL
ARTÍCULO 53 DE LA LEY DE MERCADO DE VALORES. ANÁLISIS
DETALLADO DE LA NORMA LEGAL.
(i) La SVS parece imputar a Larraín Vial una suerte de responsabilidad
objetiva, lo cual no le es aplicable.
Resulta básico y elemental que para imponer una sanción o atribuir una
responsabilidad concurran los elementos subjetivos: culpa o dolo (de
acuerdo a lo que indicaremos en esta Sección de esta presentación
sostenemos que, en la especie, las figuras atribuidas exigen una comisión
dolosa). Este principio sólo admite calificadas excepciones en aquellos
casos de responsabilidad objetiva expresamente establecidos en la ley.
Pues bien, en el caso que nos ocupa, la SVS, soslayando el principio antes
referido, intenta atribuir a Larraín Vial una responsabilidad objetiva,
sosteniendo en el oficio de cargos que:
“A su vez, lo anterior daría cuenta del presumible conocimiento de Larraín
Vial, de que en la realidad, dichas operaciones no perseguían constituir una
compra o venta genuinas de dicho título entre las partes intervinientes, sin
necesariamente conocer cuál era el objetivo perseguido por dichas
Fuente: BCS, informe de Álvaro Clarke de la Cerda
112
operaciones, esto es, presumiblemente la generación de utilidades
contables”97.
En otras palabras, para la SVS, existe responsabilidad de Larraín Vial
aunque ésta ignoraba las intenciones de comprador y vendedor de las
acciones. Esto implica negar un principio jurídico elemental que exige que
la responsabilidad esté asociada necesariamente a un elemento volitivo del
sujeto.
Con este argumento, la SVS reconoce que Larraín Vial no estaba en
posición de conocer, como ella misma dice, “el objetivo perseguido por
dichas operaciones”. Pero sin embargo le asigna responsabilidad por ella.
Lo cierto es que, en la especie, de acuerdo a las normas de responsabilidad
de nuestro ordenamiento jurídico, sin conocimiento ni intención, no hay
dolo; y sin dolo, no puede haber responsabilidad.
Como hemos dicho en reiteradas oportunidades, la SVS pareciera exigir a
Laraín Vial, desde una mirada retrospectiva y completa, un actuar que no le
era, ni le es, exigible a un corredor de bolsa.
(ii) Las conductas descritas en el artículo 53 exigen dolo. La carga de la prueba
del dolo recae en la SVS.
Las supuestas infracciones al artículo 53 de la Ley de Mercado de Valores
imputadas por la SVS a Larraín Vial, no admiten una comisión culposa, lo
cual se desprende no sólo de la norma que las consagra, sino de la
descripción misma que se hace de ellas en los cargos formulados.
En efecto, de la simple lectura de la norma invocada se desprende que es
imposible incurrir en actos “ficticios” o “engañosos” por mero descuido o
negligencia, sino que Larraín Vial se tendría que haber representado la
existencia de un “Esquema” ejecutado por un largo periodo de tiempo y el
97
Oficio Reservado N° 069 de la SVS, pág. 439.
113
posible resultado dañoso. Será de cargo de la SVS demostrar, más allá de
toda duda, la intencionalidad dolosa que le atribuye a Larraín Vial para
configurar la infracción del artículo 53.
En este sentido, se acusa a Larraín Vial de un comportamiento
abiertamente doloso; lo cual resulta particularmente grave atendido que la
mayoría de los elementos de juicio a través de los cuales la SVS llega a sus
conclusiones, no son sino meras presunciones y elucubraciones teóricas.
Lo anterior queda de manifiesto en el propio Oficio de Cargos. Así, a modo
de ejemplo, se señala: “Es así como, y [sic.] si bien dichas transacciones se
ajustaron formalmente a las normas que regulan dichos mecanismos
bursátiles, aquéllas habrían sido estructuradas de manera de dar curso
al esquema planificado, procurando que dichas operaciones se efectuaran
entre determinadas partes concertadas, obstaculizando la posible
intervención de terceros, de modo que ellas se pudieran realizar en los
precios y condiciones en que finalmente tuvieron lugar […] De este modo, el
uso de tales mecanismos bursátiles por Larrain Vial para la realización de
las operaciones descritas podría entenderse como engañoso, desde que
conforme a los antecedentes disponibles a la fecha, no procurarían ser
operaciones abiertas, en que cualquier persona pudiera intervenirlas en un
mercado de subasta pública […] participando Larrain Vial activa y
reiteradamente en ello …”.
Al respecto, cabe recordar que, como principio general de nuestro
ordenamiento jurídico, recogido en el artículo 1459 del Código Civil que
señala “El dolo no se presume sino en las casos especialmente previstos
por la ley. En los demás debe probarse”98. Esta prueba debe basarse en
hechos objetivos y verificables, que den cuenta, de un modo inequívoco, de
la intención maliciosa que se intenta imputar.
Lo cierto es que, ni Larraín Vial ni sus ejecutivos, tuvieron en momento
alguno la intención fraudulenta que se les intenta atribuir; puesto que, como
se dirá, desde su rol de mero intermediario, le resultaba imposible conocer
toda la información necesaria para dirigir su actuar hacia la perpetración de
98
Lo destacado es nuestro.
114
los supuestos engaños y ficciones descritos en el Oficio de Cargos. Más
bien, en el marco de la prestación de sus servicios –dirigidos siempre a la
mejor ejecución de las instrucciones de sus clientes– mediante prácticas
habituales de mercado y reguladas por la SVS, dieron estricto cumplimiento
a toda la normativa bursátil aplicable.
(iii) Ficticio.
Artículo 53 inciso primero:
“Es contrario a la presente ley efectuar cotizaciones o transacciones ficticias
respecto de cualquier valor ya sea que las transacciones se lleven a cabo
en el mercado de valores o a través de negociaciones privadas…”.
La SVS no ha sido precisa jurídicamente en cuanto a definir qué entiende
por ficticio en las 2 operaciones que impugna por este concepto en las
páginas 437, 438, 439, y 440 de la formulación de cargos.
Esta imprecisión se da en la falta de encadenamiento causal entre los
hechos que describe, la participación que le corresponde al corredor de
bolsa incluyendo sus deberes y derechos, la intención con que transan en
bolsa los inversionistas y el resultado que produce en su patrimonio y/o en
su interés social un determinado acto.
No hay causalidad ni reprochabilidad jurídica en la asociación, más o
menos libre, que la SVS hace entre transacciones bursátiles independientes
y separadas entre sí, que producen determinados resultados y los derechos
y obligaciones de un corredor de bolsa.
a) OD automáticas con puntas:
a.1) Ficticias o abusivas. Por una parte la SVS sostiene que
formular ofertas para la ejecución de una orden sería abusar
de un sistema aun cuando formalmente se cumpla con la Ley.
Pero abusar no es sinónimo de ficticio.
115
Un acto ficticio99 supone que debe ser fingido, imaginario o
falso. Las ofertas o puntas que formula Larraín Vial, en la
ejecución de una OD para terceros son reales, puras y
simples (“a firme” en lenguaje bursátil) y con ánimo de
perfeccionarlas si una contraparte la acepta y existen muchos
que tienen los fondos, la oportunidad y el conocimiento de la
oferta para hacerlo.
Como hemos dicho, las corredoras de bolsa tienen el derecho
de comprar y vender acciones y en consecuencia de efectuar
ofertas por ellas; quien puede lo más puede lo menos. Hacerlo
muchas veces durante el día no constituye un acto ficticio. De
hecho, si la repetición de ofertas fuera ficticia, la bolsa o la
propia SVS suspenderían las transacciones conforme a sus
facultades, toda vez que estas ofertas se hacen a través de
los sistemas bursátiles.
Por otra parte, si la repetición de ofertas y su posterior retiro
constituye o no un abuso o un mal uso del sistema, no está
prohibido de manera que en uso de sus derechos
constitucionales y legales una corredora puede hacerlo. El
artículo 53 inciso primero de la Ley de Mercado de
Valores no tipifica el ejercicio reiterado de un derecho
como un ilícito, menos como un acto ficticio. Si la SVS por
alguna razón hoy considera que estas ofertas que realizan los
corredores son inapropiadas, podría regularlas, pero no
simplemente aplicar una sanción a una práctica habitual y
conocida.
Es más, la propia Bolsa de Comercio en el informe100 de 27 de
Enero de 2014 de su Comité Ad-Hoc, no efectuó reparos a
este concepto, ni por ser abusivo ni por ser ficticio, porque
entiende que siendo real, cumple una función útil al
funcionamiento del mercado de valores, especialmente para
acciones de baja liquidez.
99
El Diccionario de la Lengua Española de la Real Academia, señala “Ficticio: 1. Fingido, imaginario o falso; 2.Convencional, que resulta de una convención.” 100
Se acompaña en un otrosí de esta presentación una copia de este informe.
116
Si la SVS está entendiendo que las ofertas que hacen los
corredores serían ficticias porque eventualmente
carecerían de sentido económico, esto no es así porque
para el corredor son ofertas a firme, a precios de
mercado, susceptibles de ser aceptadas pura y
simplemente, y que comprometen su patrimonio. Este es
todo el sentido económico que le exige la ley a una oferta
para ser considerada real y no ficticia.
a.2) Simuladas. Otra posible interpretación respecto de la cual la
SVS tampoco da luces precisas, es que estas ofertas que
hace Larraín Vial o cualquier corredora, denominadas
“puntas,” serían “simuladas”, vale decir sin la real intención de
perfeccionarlas. Si ese fuera el criterio de la SVS, entonces
existirá un error jurídico relevante por parte de ella, porque no
podría sancionarse bajo el artículo 53 de la Ley de Mercado
de Valores bajo el argumento de que se trate de
transacciones “simuladas” en circunstancia que esta palabra
jamás se usa en el dicho artículo. Por el contrario, la palabra
“simulada” se utiliza en los artículos 64 y 66 de los
reglamentos de la Bolsa Electrónica de Chile y la Bolsa de
Comercio de Santiago, respectivamente. Con ello la
“simulación” no está penada por Ley de Mercado de
Valores, sino que está penada reglamentariamente. En
consecuencia no trataremos la simulación en esta sección
sino que lo haremos a propósito del análisis de los artículos ya
citados de los reglamentos de bolsa.
Ahora bien, si la SVS considera que ficticio y simulado son
sinónimos, entonces no concurren los requisitos aplicables
para considerar estas ofertas como ficticias por cuanto la
oferta es un acto unilateral y es de la esencia de la simulación
la bilateralidad de los actos. Según veremos más adelante, y
así lo ha sostenido uniformemente la Corte Suprema, la
simulación requiere un concierto de voluntades para engañar
a un tercero, y ese concierto sólo se da, según señala la
propia Corte Suprema, en los actos jurídicos bilaterales.
Trataremos esta materia en extenso más adelante.
117
b) Compraventa de acciones dentro de un mismo grupo empresarial o
venta seguida de recompra de una misma acción.
Nuevamente en este caso, la SVS no es clara en cuál sería el
reproche a Larraín Vial, pero interpretamos de la redacción en la
formulación de cargos que existen varias posibilidades, pero ninguna
de las cuales resulta aplicable bajo el ilícito del artículo 53 de la Ley
de Mercado de Valores.
b.1) Las transacciones son reales, no ficticias. Las transacciones
son reales, hay cosa, precio, pago (a través de una
compensación de acuerdo a las instrucciones puntuales del
cliente), se usa un mecanismo bursátil autorizado, que permite
desafiabilidad que es el objetivo de la norma, y que de hecho
operó porque Celfin interfirió la ejecución de estas órdenes.
No se trata en consecuencia de actos fingidos, imaginarios o
falsos.
b.2) El objetivo es real y legítimo. Se busca un objetivo legítimo y
se ve en miles de operaciones de Lease-Back que hacen las
empresas con las instituciones financieras. Venden sus
activos que tienen registrados a valores históricos, haciendo
utilidad y liberando caja y lo arriendan a largo plazo. No existe
en este caso un ánimo real de venta, sólo es una operación
financiera. Esto aplicado a una operación de acciones no lo
hace ficticio.
Huelga decir que la ley tampoco ha exigido una determinada
intención para ejecutar una transacción bursátil ni exige al
corredor de bolsa conocerla. Es más, son muchas las
operaciones intragrupo empresarial que la SVS jamás ha
objetado y de hecho ha conocido y aceptado, lo que está bien.
El cambio de criterio que trasunta la formulación de cargos es
lo que está mal.
b.3) El resultado no es conocido por el corredor. En este caso lo
“ficticio” sería el resultado financiero de la transacción, lo cual
118
sin embargo fue discutido por dos auditores reputados que
tenían opiniones encontradas. Si ni siquiera los expertos están
de acuerdo ¿qué queda para un corredor de bolsa? La
corredora sin embargo no tiene responsabilidad ni
conocimiento respecto del resultado de una operación, ella es
responsable de ejecutarla conforme a las instrucciones
recibidas, a las normas aplicables y a las condiciones de
mercado imperantes.
La corredora ejecuta un acto real dentro de su giro, de
conformidad a la regulación y cobra por ello una comisión. Si
el resultado es utilidad o pérdida para el cliente y si los
auditores aceptan o no ese resultado y se paga o no
dividendos, sea porque lo consideran ficticio o inaceptable, es
materia de competencia del gobierno corporativo del cliente,
los auditores y de la SVS.
Tan real es la operación y ficticio sería sólo el resultado que
uno de los auditores le habría dado la salida a Pampa
Calichera: que hiciera idéntica operación con un tercero no
relacionado para poder reconocer la utilidad. La corredora no
podía saber que los efectos económicos de la transacción
serían cuestionados tiempo después. Para la corredora era
un acto jurídico válido, que produjo el efecto propio de la
“compraventa”, que es la transferencia del dominio.
b.4) Operación relacionada. La SVS tampoco es clara en este
punto, si lo que considera ficticio es que sea una transacción
relacionada, y de hecho lo mezcla con el punto anterior.
Claramente, las transacciones entre relacionados son
permitidas por la ley y ésta las regula extensamente en los
artículos 44, 50 y 147 y siguientes de la Ley 18046. No las
prohíbe ni las considera ficticias. Pero lo más importante es
que no hay norma alguna que le imponga al corredor de
bolsa algún control sobre ellas.
119
(iv) Efectuar transacciones o inducir a comprar o vender mediante artificio
engañoso.
Artículo 53 inciso segundo:
“…Ninguna persona podrá efectuar transacciones o inducir o intentar
inducir a la compra o venta de valores, regidos o no por esta ley, por medio
de cualquier acto, práctica, mecanismo o artificio engañoso o fraudulento”.
La SVS no aclara de qué manera Larraín Vial habría infringido esta norma.
Vale decir, cual es el mecanismo o artificio, engañoso o fraudulento que
utilizó. Lo que sí está claro es que no acusa a Larraín Vial de inducir o
intentar inducir a la compra de valores, sino simplemente de utilizar
mecanismos legales que obstaculizarían la participación de terceros.101
mediante éste. Sí aclaró sin embargo, cuáles son las transacciones donde
se habría cometido este presunto ilícito. Así, del universo de transacciones
referidas en el Oficio Reservado N° 069, el cargo se formula sólo respecto
de algunas en particular.
Esto es fundamental y lo agradecemos, porque de lo contrario esto sería un
océano sin orillas. En la larga relación de transacciones bursátiles
contenida en las más de 400 páginas del Oficio Reservado N° 069, hay
muchas transacciones en que Larraín Vial simplemente no participa o no se
le formulan cargos respecto de ellas. El listado preciso de las transacciones
impugnadas o cuestionadas son exclusivamente las que se detallan en el
otrosí de esta presentación.
El supuesto ilícito, entonces, se daría exclusivamente en las transacciones
referidas en los supuestos tres “Ciclos” que hemos analizado en extenso en
la sección VII. Esta formulación de cargos está contenida en las páginas
436 y 437 del Oficio Reservado N° 069.
a) Efectuar transacciones mediante mecanismos engañosos y
fraudulentos.
101
Página 435, párrafo final de Oficio Reservado N° 069.
120
Larraín Vial no efectuó transacciones sino que sólo operó para
terceros que son los que efectuaron las transacciones. Las ofertas
de compra o venta que pone un operador bursátil de Larraín Vial en
la ejecución de una OD automática, tampoco constituye una
transacción, salvo que hubiere sido aceptada por un tercero, lo que
no ocurrió en la especie. Esto coincide con el criterio de la propia
SVS que no las considera transacciones sino que “cotizaciones”,
criterio con el cual también diferimos porque las cotizaciones
constituyen “el precio o valor de un título que es objeto de
transacción bursátil”102, y no una oferta que se realiza por ellos.
Insistimos: Larraín Vial no utilizó mecanismos engañosos, sino que
sólo utilizó para sus clientes, procedimientos bursátiles legítimos,
regulados y aprobados por la SVS. Fundamentalmente operó a
través de remates, OD automáticas y OD con difusión.
b) Inducir o intentar inducir a la compra o venta de valores mediante
mecanismos o artificios engañosos o fraudulentos.
La SVS en su formulación de cargos respecto de la supuesta
infracción a lo depuesto en el artículo 53 de la Ley de Mercado de
Valores, no acusa a Larraín Vial de inducir o intentar inducir a la
compra o venta de valores mediante artificios engañosos. Por el
contrario en la descripción de la forma de ejecución de la supuesta
infracción contenida en la página 435 párrafo final señala que Larraín
Vial utilizó mecanismos bursátiles autorizados para supuestamente
obstaculizar la participación de terceros.
Hace bien en no imputarnos haber inducido a las Sociedades
Cascadas a participar en estas transacciones toda vez que las
instrucciones de venta de acciones o de colocación de remanentes
de acciones de aumentos de capital fueron dadas por las propias
Sociedades Cascadas, aprobadas por sus gobiernos corporativos e
102
Artículo 197 inciso segundo del Reglamento de la Bolsa de Comercio de Santiago.
121
instruidas a Larraín Vial por el representante de las Sociedades
Cascadas. Lo mismo ocurre respecto de las posteriores decisiones
de compras de acciones que adoptan las propias Sociedades
Cascadas.
Lo anterior consta de las aprobaciones contenidas en las sesiones
de directorios detalladas a continuación:
-Venta de acciones Calichera-A por Oro Blanco con fecha 15 de
mayo de 2009: Operación autorizada por el directorio de Oro
Blanco en sesión de directorio de fecha 13 de mayo de 2009.
-Colocación de acciones Oro Blanco con fecha 9 de junio de 2009:
Operación informada por el directorio de Oro Blanco en sesión de
fecha 8 de junio de 2009.
-Colocación de acciones Oro Blanco 9 de octubre de 2009:
Operación autorizada por el directorio de Oro Blanco con fecha 6
de octubre de 2009 (el acta de la sesión había sido extraviada, por
lo que debió ser reconstruida por Oro Blanco)
-Compra de acciones Oro Blanco por orden de Norte Grade con
fechas 19 de agosto; 24 de agosto; y, 11 de septiembre:
Operaciones ratificadas por el directorio de Norte Grande en sesión
de directorio de fecha 23 de septiembre de 2009.
-Compra de acciones Oro Blanco por orden de Norte Grande con
fecha 10 de diciembre de 2009: Operación autorizada por el
directorio de Norte Grande en sesión de directorio de fecha 10 de
diciembre de 2010.
-Colocación de acciones Calichera-A con fecha 26 de marzo de
2010: Operación autorizada por el directorio de Pampa Calichera
en sesión de directorio de fecha 24 de marzo de 2010.
-Compras de acciones Calichera-A por Oro Blanco con fecha 4 de
junio de 2010: Operación autorizada por el directorio de Oro Blanco
en sesión de directorio de fecha 4 de junio de 2010.
-Compras de acciones Calichera-A por Oro Blanco con fecha 9 de
julio de 2010: Operación comunicada al directorio de Oro Blanco en
sesión de directorio de fecha 21 de julio de 2010.
122
-Venta de acciones Calichera-A por Norte Grande con fecha 17 de
junio de 2010: Operación ratificada por el directorio de con fecha 17
de junio de 2010.
-Compra de acciones Calichera-A por Oro Blanco con fecha 13 de
septiembre de 2010: Operación informada al directorio de Oro
Blanco en sesión de directorio de fecha 22 de septiembre de 2010.
-Compras de acciones de Calichera-A por Oro Blanco con fecha 22
de septiembre de 2010: Operaciones informadas al directorio de
Oro Blanco en sesión de directorio de fecha 20 de octubre 2010.
-Venta de acciones Soquimich-A por Pampa Calichera con fecha
23 de diciembre de 2010: Operación informada al directorio de
Pampa Calichera en sesión de directorio de fecha 19 de enero de
2011.
-Compra de acciones Soquimich-A por Oro Blanco con fecha 23 de
diciembre de 2010: Operación informada al directorio de Oro
Blanco en sesión de directorio con fecha 19 de enero de 2011.
-Venta de acciones Soquimich-A por Pampa Calichera con fecha
14 de enero de 2011: Operación informada al directorio de Pampa
Calichera en sesión de directorio de fecha 19 de enero de 2011.
-Compra de acciones Soquimich-A por Oro Blanco con fecha 14 de
enero de 2011: Operación informada al directorio de Oro Blanco en
sesión de directorio con fecha 19 de enero de 2011.
(v) “Funcionales”. Esta es otra palabra jurídicamente neutra.
Ser “funcional” no tiene definición legal ni connotación jurídica positiva ni
negativa.
La SVS reprocha que Larraín Vial es “funcional”103 a un eventual “Esquema”
mediante el cual se habrían realizado transacciones ficticias o se habría
inducido a comprar o vender acciones mediante artificios engañosos.
Esa acusación no es procedente porque:
103
La SVS en el Oficio Reservado N°069 páginas 160; 218; 321;429; 432; 433;437; y 438; le atribuye el carácter de “funcional” a la actuación de Larraín Vial.
123
a) La funcionalidad la cumplimos realizando nuestra actividad bursátil
con pleno cumplimiento de las normas que la rigen.
b) No conocimos, sospechamos ni participamos del eventual
“Esquema”, ni existe en el expediente de cargos prueba de que lo
conociéramos.
c) Los mecanismos que utilizamos consisten en operaciones bursátiles
autorizadas por la SVS y reguladas por ella, nada fradulento o
engañoso existe en ello.
d) Todas las operaciones a las que fuimos “funcionales” como
intermediarios de valores fueron reales y jurídicamente válidas: (i)
cumplieron con las normas aplicables (ejecución) y (ii) hubo pago del
precio y entrega de la cosa (liquidación consistente en pago seguido
de tradición). Estas y no otras, son las obligaciones específicas que
tenemos como corredores de bolsa y las cumplimos.
e) No se encuentra acreditado en autos que las actuaciones de Larraín
Vial hayan ocasionado un daño, que éste hubiera sido previsible, que
exista relación causal entre la transacción bursátil y el resultado
dañoso y menos que Larraín Vial haya conocido las causas,
objetivos y propósitos del eventual “Esquema” y que haya consentido
voluntariamente en participar en él. No consta tampoco que Larrain
Vial se hubiera representado que las transacciones bursátiles que
ejecutaba podía producir un resultado dañoso distinto que el
connatural al riesgo bursátil.
La ley reprocha ser autor o cómplice de un ilícito. Esas categorías estan
definidas y penadas. Ser “funcional” no existe como ilícito y es una palabra
que no está en la Ley de Valores o en las normas aplicables a la actividad
bursátil. La reprochabilidad jurídica requiere una acción tipificada
seguida de un resultado dañoso, una relación causal entre ambos y
que el responsable sepa o conozca la acción y el resultado y acepte
participar voluntariamente en dicha actividad. Nada de esto se le puede
imputar a Larraín Vial; ni se le puede presumir de sus actos, ni surge de la
evidencia que consta en el expediente.
124
La palabra “funcional” entonces, debe entenderse en un sentido natural y
obvio (La RAE define función como acción o ejercicio de un empleo facultad
u oficio. A su vez funcional señala que es relativo a las funciones), que
significa realizar un actividad u oficio. Aplicado a nuestra industria y al rol
que nos cupo en los hechos investigados, significa que realizamos nuestra
actividad de transar por cuenta de terceros en las bolsas conforme a
instrucciones de nuestros clientes. Esta es una calificación que aceptamos
porque es nuestro negocio, a eso nos dedicamos. Pero ser “funcionales” a
realizar actividades presuntamente ilíctas, no lo aceptamos y no es el rol
que hemos tenido en cada una de las transacciones bursátiles en que
participamos y que hoy la SVS analizándolas en retrospectiva las agrupa y
considera como parte de un gran “Esquema” presuntamente ilícito.
A riesgo de ser reiterativo, no nos corresponde ni conocíamos la intención o
ánimo con que se realizaron las transacciones que dan origen al eventual
“Esquema”, pero si la reprochabilidad de ser funcional está dada por el
conocimiento de la intención con que una persona transa en bolsa,
entonces habrían también sido funcionales los bancos y acreedores de los
participantes, que sí le preguntan a sus clientes cuál es el objetivo y destino
del financiamiento que solicitan e incluso analizan los méritos y riesgos de
la inversión.
La formulación de cargos entonces es injusta, se funda en una
inaceptable responsabilidad objetiva, nuestros actos están exentos de
reproche y nuestra actuación no puede encuadrarse jurídicamente en
las normas del artículo 53.
XI- LARRAÍN VIAL NO HA INFRINGIDO LAS DISPOSICIONES
REGLAMENTARIAS REFERIDAS EN EL OFICIO RESERVADO N° 069 Y LA
REFORMULACIÓN DE CARGOS CONTENIDA EN EL OFICIO RESERVADO N°
073, EN LO RELATIVO A LOS ARTÍCULO 66 DEL REGLAMENTO DE LA BOLSA
DE COMERCIO Y ARTÍCULO 64 DEL REGLAMENTO DE OPERACIONES DE LA
BOLSA ELECTRÓNICA DE CHILE.
La SVS en su formulación de cargos mediante el Oficio Reservado N° 069 y su
posterior reformulación mediante el Oficio Reservado N° 073, señala que
Larraín Vial ha incurrido en una infracción respecto de los artículos 66 del
125
Reglamento de la Bolsa de Comercio de Santiago y el artículo 64 del
Reglamento de Operaciones de la Bolsa Electrónica de Chile. Dichos artículos
indican lo siguiente:
Reglamento de Bolsa de Comercio de Santiago Art 66: “constituye infracción
grave la realización de transacciones ficticias respecto de cualquier valor, la
participación en transacciones simuladas y la realización de cualquier
maniobra tendiente a alterar artificialmente las cotizaciones104 en bolsa”.
Reglamento de Operaciones, Bolsa Electrónica de Chile artículo 64: “constituye
infracción grave la realización de transacciones ficticias respecto de cualquier
valor, la participación en transacciones simuladas y la realización de
cualquier maniobra tendiente a alterar artificialmente las cotizaciones105
en bolsa”.
Los artículos citados son idénticos solo abundan en lo señalado en el artículo
53 de la Ley de Mercado de Valores, salvo en aquellas materias que han
sido destacadas en letra negrita.
La norma anterior se aparta del ilícito descrito en el artículo 53 de la Ley
18.045, al agregar la palabra “simulado”, que de tal manera se distingue y
diferencia de la palabra “ficticio” a que se refiere el artículo 53. Con lo
expuesto, si una transacción es simulada, ella viola el reglamento pero no la
ley porque no hay ilícitos por analogía.
Asimismo, sanciona por vía reglamentaria las maniobras o cotizaciones
artificiales, apartándose de la sanción a nivel legal que tiene una “transacción”
en valores que haya sido efectuada por medios engañosos, sancionada por el
artículo 53 inciso segundo de la Ley de Mercado de Valores.
No se trata, en consecuencia, la “simulación” de un ilícito de rango legal
sino de una falta reglamentaria.
104
En este caso, cotización se refiere a los precios de mercados. 105
Ibídem.
126
La SVS, sin embargo, no utiliza jamás en sus formulaciones de cargos la
palabra “simulada”, por lo que entendemos que la SVS podría considerar
ficticio y simulados como sinónimos.
A continuación trataremos ambos escenarios, el que sean distintos o que sean
sinónimos.
La SVS reprocha bajo este artículo dos operaciones: (i) las puntas (ofertas de
compra o venta) que ingresa un corredor para ejecutar una OD, y (ii) las
ejecuciones de compra y venta reciprocas de SQM-A efectuadas por Pampa
Calichera y Oro Blanco con fechas 23 y 24 de diciembre de 2010 y 14 y 17 de
enero de 2011.
Nos detendremos a analizar exclusivamente en estas transacciones los temas
nuevos referidos más arriba que aparecen en estos artículos y que los hacen
distintos que el artículo 53 de la Ley 18.045.
(i) Las puntas u ofertas de compra o venta efectuadas por un corredor para
ejecutar una OD automática no constituye un acto “simulado” ni una
“maniobra tendiente a alterar artificialmente las cotizaciones en bolsa”.
a) Las puntas (ofertas de compra y venta) en una OD automática no
son “simuladas”.
En primer lugar para la ejecución de una OD automática es requisito
que el corredor esté actuando como comprador y vendedor para sí o
para sus clientes. En este caso Larraín Vial actuaba como corredor
para dos clientes que habían consentido en realizar una transacción
a un precio determinado106. Huelga decir que el corredor no revela a
cada cliente la identidad de su contraparte.
Para ejecutar una OD automática, la NCG N°131 exige otro requisito
que en acciones ilíquidas en ocasiones puede no darse, como es
que entre las mejores ofertas compradoras o vendedoras (puntas)
106
Norma de Carácter General N° 131.
127
exista más de un 2% o bien puede no existir alguna de las dos
puntas o estas son por montos inferiores a los mínimos que
establece la ley. En tal caso y siguiendo el mandato dado a el
corredor, que es buscar la mejor ejecución posible de acuerdo a las
instrucciones dadas por el cliente y la regulación vigente, el corredor
efectuará ofertas por los montos y/o diferencias necesarias que
permitan cumplir con la normativa vigente y ejecutar la transacción.
La decisión de poner una punta la adoptará el operador de la mesa
de dinero que le corresponda ejecutar la OD automática de que se
trata.
Esas ofertas entonces no son “simuladas” y la SVS no tiene razón al
señalar que existiría una falta de intención de transferir la propiedad.
Los actos del ser humano no son unívocos. En un acto jurídico
pueden confluir muchos ánimos o intenciones. La intención de la
corredora de bolsa estará dada por ejecutar una transacción que ha
logrado para sus clientes y para ello pone una oferta con la
disponibilidad y ánimo de transferir el dominio, si una de las miles de
personas que ven esa punta (oferta) o el propio sistema
computacional, si hay una oferta con holgura, la acepta
automáticamente.
Con lo expresado, la supuesta falta de intención no hace simulada la
punta (oferta) que pone un corredor en la ejecución de una OD
automática.
La corredora pone una oferta que es real y riesgosa porque todo el
mercado la está viendo y puede aceptarla. Tanto es así que
cumplida la ejecución de la OD automática que la justifica, el
corredor la retira. Si fuera simulada o ficticia o incluso con animus
iocandi, no tendría apuro en retirarla. Pero no, la retira porque es
real, puede aceptarse y compromete su patrimonio. La legislación
exige para formular ofertas que éstas sean puras y simples,
susceptibles de ser aceptadas y libres de riesgo de pago de
precio y entrega de la cosa. Todas las ofertas de Larraín Vial
cumplieron esta normativa.
128
Por el contrario el regulador cuando ha querido regular la duración
mínima de una oferta lo ha hecho. Las normativa aplicable si tiene
preferencia respecto de la duración de ciertas y determinadas
ofertas. Por eso impone montos máximos por cada OD y pausas de
30 segundos entre una y otra o exige duración mínima de las ofertas
de remate cuando el monto lo justifica107. Pero, para las ofertas que
formulan los corredores o puntas, la regulación no ha establecido
ninguna duración mínima, ni una limitación a la cantidad de ellas ni la
periodicidad con que se pueden usar.
La SVS puede interpretar la Ley, pero no puede crear prohibiciones
donde no las hay, máxime si con ello restringe un derecho legal
establecido en el artículo 24 de la Ley de Mercado de Valores para
los corredores y garantías constitucionales como las del artículo 19
N° 20, 23 y 24 de la Constitución Política de la República.
b) No constituyen maniobras tendientes a alterar artificialmente las
cotizaciones en bolsa.
Como hemos dicho, por definición las ofertas que realizan los
corredores se deben encontrar al menos diferenciadas entre ellas en
un 2% o a un 2% de la mejor existente en el mercado en sentido
contrario. Sólo entonces se podrá ejecutar una OD automática, al ser
una transacción real, donde hay entrega de cosa y pago de precio,
está favorecida por la presunción de que el precio al que se efectúa
también es real. Sin embargo, el test ácido y más exigente es
comparar el precio al cual se realizaron las OD automáticas
ejecutadas por Larraín Vial con los precios a los cuales otros
corredores ejecutaron OD automáticas el mismo día de la
transacción reprochada para sus propios clientes. El cuadro N°1
siguiente demuestra que no existieron diferencias significativas de
premios y/o castigos (descuentos) entre las OD automáticas que
ejecutó Larraín Vial para sus clientes con las de otros corredores con
sus propios clientes. El mayor premio es de 1,01% en la transacción
de acciones Oro Blanco de 17 de septiembre de 2009, y el mayor
descuento es de 1,5 % en la transacción de acciones Calichera-A de
fecha 22 de diciembre de 2010. Estas diferencias son insignificantes.
107
Ver explicación Sección XII.
129
Por otra parte, en el cuadro N°2 para aquellas transacciones
efectuadas a través de Larraín Vial por medio de OD automáticas
pero que en el mismo día no hubo OD automática por otros
corredores, comparamos los precios con las operaciones de esos
otros corredores sobre los mismo títulos pero a través de otros
mecanismos bursátiles. La conclusión sin embargo es la misma, el
mayor premio es de 1,27% en la transacción de acciones Calichera-
A de fecha 24 de septiembre de 2009. El mayor descuento es de
0,39% en la transacción de acciones de Oro Blanco de fecha 8 de
septiembre de 2009.
Descuentos/premios de OD’s Larraín Vial distintas a los cuestionados (21.701 observaciones
acción-día)
Definimos el premio o
descuento de la OD
cuestionada como la diferencia
porcentual entre el precio de la
OD efectuada por LV y el precio
promedio de las otras OD
automáticas efectuadas el
mismo día en la misma acción,
pero por corredores distintos
de LV.
El mayor premio es de 1.01%
en Oro Blanco 17/09/2009, es
decir, el precio de la OD de LV
estuvo un 1.01% por encima del
precio de la OD de otros
corredores por Oro Blanco ese
mismo día.
En el universo de OD’s automáticas efectuadas por LV y otros
corredores entre 2007-2012 hay premios y descuentos
similares, y a veces mayores a los premios y descuentos de
las operaciones cuestionadas.
Cuadro N° 1 Descuentos/premios de remates cuestionados a LarrainVial (13 remates)
130
c) No existe evidencia en autos de que haya habido una alteración de
precios. Sólo se dan referentes de precios históricos para sostener
que algunos precios estarían supuestamente bajo o sobre mercado,
pero eso es mera especulación. La presunción de precio de mercado
y consiguiente de realidad favorece a una transacción que se
perfecciona siguiendo los procedimientos bursátiles regulados y
donde existe entrega de las acciones y pago del precio.
(ii) En subsidio de lo anterior y para el evento en que se consideren que ficticio
y simulados son sinónimos, entonces las ofertas de compra y/o venta
(puntas) al ser actos jurídicos unilaterales no pueden ser consideradas ni
ficticias ni simuladas.
Al efecto debe considerarse que el legislador no ha definido la simulación.
Los artículos 1700, 1707, 1876 del Código Civil y 429 del Código de
Procedimiento Civil, que se refieren a ella, se limitan a reconocer la
Cuadro N°2 Algunas OD’s con premio/descuento respecto de transacciones normales en el mercado
El descuento o premio en estas OD’s es bajo, en
concreto, inferior al 1.27%. Es decir, el precio de la OD
de LV fue prácticamente el mismo que el visto en
operaciones de otros corredores el mismo día por el
mismo papel.
131
posibilidad de su existencia, la mencionan, reglamentan su prueba y
determinan sus efectos.
Etimológicamente la palabra proviene de las locuciones latinas, simul y
actio y conforme a ella corresponde al concierto o inteligencia de dos o más
personas para dar a alguna cosa la apariencia de otra108.
La simulación consiste en una disconformidad consciente entre la voluntad
y su declaración convenida entre partes con el objeto de engañar a
terceros.
La doctrina es pacífica y unánime109 en cuanto a señalar que los elementos
de la esencia de un acto jurídico simulado exige:
a) Disconformidad entre la voluntad interna y la declarada
b) Esta disconformidad debe ser consciente y deliberada
c) Debe haber un acuerdo entre partes
d) Intención de perjudicar a terceros
La Excma. Corte Suprema consistentemente ha reconocido tales requisitos
y ha sido conteste con la doctrina en exigir un concierto entre partes y como
tal, resulta obvio, que ese concierto sólo puede darse en actos jurídicos
bilaterales110.
La SVS tampoco profundiza en señalar cual es el acto real que estaría
siendo disimulado a través de la oferta que Larraín Vial formula y
retira, en el contexto de ejecución de una OD automática. La razón es
obvia, la corredora de bolsa no está simulando un acto jurídico
distinto del que efectivamente está realizando, que es una oferta pura
y simple en un mercado bursátil donde existen innumerables posibles
aceptantes de esa oferta. Resulta evidente, asimismo, que ninguno puede
ser engañado porque de aceptar la oferta se forma el consentimiento, a
través del otro acto jurídico unilateral denominado aceptación, quedando
108
DIEZ DUERTE, Raúl. Contrato Simulado. Editorial Jurídica Cono Sur 1995. pág. 47. 109
ALESSANDRI RODRÍGUEZ, Arturo y SOMARRIVA UNDURRAGA, Manuel. Curso de Derecho Civil, Tomo 1 parte general y las personas. Editorial Nacimiento Santiago de Chile 1945, pág. 548 y 549.; LEÓN HURTADO, Avelino .La voluntad y la capacidad en los actos jurídicos, editorial jurídica tercera edición 1952 pág. 131; ABELIUK MANASEVICH, Rene. “Las Obligaciones” Tomo uno, quinta edición, Editorial Jurídica 2008, pág. 159. 110
Corte Suprema Watkins con González Rol 4699-2011 de fecha 23 de enero 2012; Corte Suprema Del Valle y otra con Del Valle y otros Rol 6489-2009 de fecha 31 de Mayo 2011.
132
ambas partes obligadas recíprocamente a pagar el precio y entregar la
cosa, conforme a las reglas bursátiles aplicables.
Sostenemos, en consecuencia, que las ofertas de compra y/o ventas
(puntas) que los operadores de la mesa de dinero de Larraín Vial colocan,
comprometiendo el patrimonio de Larraín Vial, al ser actos unilaterales111,
por definición doctrinaria y jurisprudencial no pueden ser simulados ni
ficticios.
Es más, cabe mencionar que a la fecha de esta presentación, la colocación
de puntas en la ejecución de una OD automática sigue siendo una práctica
habitual por parte de las otras corredoras de bolsa del mercado.
Como hemos reiterado estas ofertas son reales, con disposición y voluntad
de ser aceptadas por el mercado al cual van dirigidas, son de uso corriente
por todas los corredores de bolsa, y por ende no pueden ser consideradas
ni ficticias ni simuladas.
(iii) La actuación como corredora de bolsa en las transacciones de acciones
SQM-A entre Pampa Calichera y Oro Blanco de fechas 23 y 24 de
diciembre 2010 y 14 y 17 de enero 2011, no es simulada ni constituye una
maniobra destinada a alterar artificialmente los precios.
a) Las operaciones con acciones SQM-A no son “simuladas”.
El corredor de bolsa, en tanto intermediador, solo ejecuta una
instrucción y no tiene ninguna intención particular, salvo la mejor
ejecución en condiciones de mercado. En el caso de estas
transacciones, ellas se ejecutaron conforme a mecanismos
bursátiles, hubo transferencia de dominio, y lo que se rechazó, según
nos enteramos mucho después, fue el efecto económico de ésta
operación.
111
La doctrina sólo reconoce un acto unilateral que podría eventualmente ser simulado, y se trata de un acto “unilateral recepticio”. Tal sería el caso de una oferta dirigida a una persona determinada. Las “puntas” sin embargo son ofertas hechas a personas indeterminadas, toda vez que van dirigidas al mercado y como tal constituyen un acto “unilateral no recepticio”, que como tal si no existiera voluntad real para ejecutarla sólo se trataría de lo que el derecho denomina “Reserva Mental”, que jamás puede ser reprochable jurídicamente y menos ser considerada ficticia o simulada.
133
La intención última de enajenar el domino y después readquirirlo es
una intención del vendedor y/o del comprador, pero no es una
intención que afecte al corredor.
Como hemos dicho además, esta intención no es simulada ni
reprochable jurídicamente, porque en bolsa se transan bienes
fungibles donde existen y se permite multiplicidad de transacciones
intradía, por un mismo inversionista y sobre una misma acción.
De hecho hay inversionistas112 que tienen modelos matemáticos de
instrucción automática para comprar o vender una misma acción
dentro de un mismo día, o con intervalos de tiempo más amplio en la
medida que se alcancen ciertos máximos en la cotización bursátil de
la acción de que se trata, donde el modelo instruirá automáticamente
a vender, y lo mismo al revés cuando el precio de mercado baja de
determinado precio instruirá comprar. Ellos no tienen ánimo o
intención de permanecer como propietarios y ninguna regulación
bursátil de mercados desarrollados, como es el chileno, objetan esta
actividad.
b) No se trata de una maniobra tendiente a alterar artificialmente las
cotizaciones en bolsa. El precio al que se hace esta transacción es
un precio de mercado en que lo que se busca no es “alterarlo
artificialmente”. La SVS es muy clara al sostener que la intención no
es transferir el dominio sino capturar una utilidad que nace de la
diferencia entre el valor histórico en que estaban registradas esas
acciones en la contabilidad de Pampa Calichera y el valor de
mercado de esas acciones al momento en que se realizan las
transacciones.
Estas transacciones en consecuencia, no “tienden” a alterar el precio
sino que se hacen a precios de mercado, de manera que no caben
en el supuesto tipificado por esta norma reglamentaria que es alterar
artificialmente las cotizaciones en bolsa.
b.1) Las transacciones del 23 y 24 de diciembre de 2010 según
indicamos se hacen a precio de mercado. En efecto a
112
Los “High Frequency Traders”
134
continuación mostramos la serie de precios con indicación de
precios de apertura y cierre de la acción Soquimich (SQM-A)
del mes de diciembre de 2010, donde se demuestra que los
precios de $26.947 por acción, al que se realiza la transacción
por la cual compra Oro Blanco y el precio $27.800 por acción
al cual vende Oro Blanco, están dentro del rango de precios
del mes de diciembre de 2010 que insertamos a continuación:
Fecha NEMO Cierre Mayor Menor Medio Apertura
2010-12-01 SQM-A 24000 24000 24000 24000 24000
2010-12-02 SQM-A 24000 24000 24000 24000 24000
2010-12-03 SQM-A 24000 24000 24000 24000 24000
2010-12-06 SQM-A 24200 24200 24200 24200 24000
2010-12-07 SQM-A 24500 24500 24500 24500 24200
2010-12-09 SQM-A 24500 24500 24500 24500 24500
2010-12-10 SQM-A 25000 25000 25000 25000 24500
2010-12-13 SQM-A 24801 25000 24801 24979.5342 25000
2010-12-14 SQM-A 25000 25000 25000 25000 24801
2010-12-15 SQM-A 25000 25000 25000 25000 25000
2010-12-16 SQM-A 25125 25125 25125 25125 25000
2010-12-17 SQM-A 25200 25200 25200 25200 25125
2010-12-20 SQM-A 25300 25300 25300 25300 25200
2010-12-21 SQM-A 25400 25401 25400 25400.8696 25300
2010-12-22 SQM-A 26000 26000 26000 26000 25400
2010-12-23 SQM-A 27000 27000 26050 26935.3681 26000
2010-12-24 SQM-A 27000 27000 27000 27000 27000
135
Estas transacciones se hicieron a través de OD divisibles con
difusión de 3 minutos, las cuales están reguladas por la
normativa aplicable, por lo que no se trata de una “maniobra”.
Es más, como explicamos anteriormente en este escrito, ellas
fueron interferidas en 37 oportunidades por Celfin.
Esto abunda en el argumento de que el precio al cual se
estaban realizando esas transacciones era de mercado,
dado que hay otro corredor, que es un tercero no
relacionado, que está ofertando a un precio mayor por
estas acciones.
b.2) Las transacciones del 14 y 17 de enero de 2011, según
indicamos, se hacen a precio de mercado. En efecto, a
continuación mostramos la serie de precios con indicación de
precios de apertura y cierre de la acción Soquimich (SQM-A)
del mes de enero de 2011, donde se demuestra que los
precios de $27.800 por acción, al que se realiza la transacción
por la cual compra Oro Blanco y el precio $27.850 por acción
al cual vende Oro Blanco, están dentro del rango de precios
del mes de enero de 2011, que insertamos a continuación:
2010-12-27 SQM-A 25795 25795 25795 25795 27000
2010-12-28 SQM-A 26000 26000 26000 26000 25795
2010-12-29 SQM-A 26000 26000 25999 25999.9722 26000
2010-12-30 SQM-A 25999 25999 25998 25998.7358 26000
Fecha NEMO Cierre Mayor Menor Medio Apertura
2011-01-03 SQM-A 26600 26600 26600 26600 25999
2011-01-04 SQM-A 27100 27100 27100 27100 26600
2011-01-05 SQM-A 27500 27500 27500 27500 27100
2011-01-06 SQM-A 27550 27550 27550 27550 27500
136
Lo expuesto en este capítulo demuestra más allá de toda
duda razonable que las actividades que realiza Larraín Vial
como corredor de bolsa son las inherentes a todo
intermediario de valores en donde las ofertas que realiza son
reales y no simuladas, se hacen a precios de mercado y de
conformidad a la normativa vigente.
Asimismo, y en particular respecto de las transacciones con
acciones SQM-A de fecha 23 y 24 de diciembre de 2010, y 14
y 17 de enero de 2011113, ellas son reales, no simuladas,
produjeron los efectos jurídicos propios de la transferencia de
propiedad, se hicieron a través de mecanismos permitidos,
incluso con interferencia de terceros y a precios de mercado.
113
En otrosí de esta presentación se acompañan el listado de cotizaciones de la Bolsa Electrónica de Chile, para los meses de diciembre 2010 y enero 2011, que muestran precios muy similares a los de la Bolsa de Comercio de Santiago.
2011-01-07 SQM-A 28200 28200 27750 28144.8675 27550
2011-01-10 SQM-A 27800 27800 27800 27800 28200
2011-01-11 SQM-A 27800 27800 27800 27800 27800
2011-01-12 SQM-A 27850 27850 27850 27850 27800
2011-01-13 SQM-A 27850
27850
2011-01-18 SQM-A 27851 27851 27851 27851 27850
2011-01-19 SQM-A 28000 28000 28000 28000 27851
2011-01-20 SQM-A 28000 28000 28000 28000 28000
2011-01-21 SQM-A 28000 28000 28000 28000 28000
2011-01-31 SQM-A 28000 28000 28000 28000 28000
137
XII- LARRAÍN VIAL HA CUMPLIDO CON LA NORMATIVA BURSÁTIL
APLICABLE A LAS TRANSACCIONES OBJETADAS. LAS OD AUTOMÁTICAS Y
OD CON DIFUSIÓN NO SON MECANISMOS ENGAÑOSOS NI ARTIFICIOSOS.
NORMATIVA TÉCNICA APLICABLE Y SU EXPLICACIÓN.
Como hemos dicho, la actuación de Larraín Vial se ha limitado a efectuar
transacciones bursátiles conforme a las instrucciones recibidas utilizando para
tal efecto los mecanismos bursátiles disponibles y respetando las condiciones
de mercado imperantes al momento de ejecutar la transacción. Las
regulaciones chilenas admiten 8 tipos distintos de mecanismos para transar
acciones. Esas modalidades admiten, sin embargo, algunas variaciones dentro
de ellas, por ejemplo las operaciones directas (OD) pueden ser automáticas o
con difusión. Ninguno de estos mecanismos es ilegal o ilegítimo. Que la SVS
critique una OD automática por no tener difusión es como criticar un producto
light porque no tenga azúcar.
Las OD automáticas no tienen difusión porque no las necesitan. Conforme a su
naturaleza se ejecutan sin interferencia de acuerdo a lo regulado por la SVS en
la NCG N° 131. De hecho la regulación hoy permite a los operadores externos
114ejecutar OD automáticas (denominadas OE) sin interferencia de terceros y
sin conocimiento ex ante del corredor a través del cual operan.
A continuación hacemos una breve explicación de cuáles son los mecanismos
permitidos y analizamos con más detalles las modalidades de OD y remates
para que la SVS pueda contrastar esas normas con la ejecución fáctica de las
operaciones cuestionadas y verificar el cumplimiento estricto de la normativa
aplicada.
El artículo 7 del “Manual de Operación en Acciones”, en adelante también el
“Manual” de la Bolsa de Comercio de Santiago establece que las acciones se
pueden transar en rueda115 bajo las siguientes modalidades: (i) Pregón; (ii)
Ofertas a Firme sin Calce Automático; (iii) Telepregón o Calce Automático de
114
Sección B 8 del Manual de Operación en Acciones de la Bolsa de Comercio de Santiago. 115
Hoy en día la rueda es el género que comprende dos especies: (i) el Telepregón, que es transacción a través de medios informáticos, y (ii) Rueda física que es el edificio de la Bolsa donde se transa a viva voz.
138
Ofertas a Firme; (iv) Ofertas a Firme en Bloque; (v) Remate; (vi) Licitación; (vii)
Remate Electrónico Serializado; (viii) Subasta de un Libro de Órdenes.
Estas y no otras son las modalidades autorizadas para ser utilizadas en las
transacciones bursátiles. El sistema computacional a través del cual se
transa hoy y que se utilizaba los años 2009, 2010 y 2011, no permite el
ingreso de ninguna orden que no cumpla con los requisitos legales. Por
eso, por definición, toda transacción bursátil cumple con la regulación
porque de lo contrario no podría efectuarse al rechazarla el sistema.
Ninguno de esto mecanismos es mejor ni peor o más legítimo y preferible que
otro. Todas estas modalidades cumplen funciones distintas, algunas se
traslapan entre sí y pueden ser utilizadas indistintamente, pero lo más
importante, ninguno de estos mecanismos bursátiles es una maniobra, artificio
o mecanismo, ficticio, simulado, engañoso o fraudulento.
En lo relativo a la actuación de Larraín Vial respecto de las operaciones
cuestionadas por la SVS en el Oficio Reservado N° 069 y la reformulación de
cargos contenida en el Oficio Reservado N° 073, nos referiremos sólo a las
modalidades de Telepregón y Remate, porque no existen operaciones de otro
tipo que estén siendo cuestionadas.
(i) Telepregón.
El Telepregón es un sistema para transar acciones de alta presencia
bursátil, de baja presencia bursátil y aquellas en situación especial,
ingresando ofertas de compra o venta al sistema computacional, el que
procede a calzar automáticamente las ofertas compatibles conforme al
procedimiento descrito en la Sección B del Manual.
Las ofertas u órdenes de compra, las de venta y las de venta corta pueden
seguir las siguientes modalidades:
a) Límite: Es la modalidad donde establece un precio determinado ya
sea para la compra o venta. En el caso de las compras, ésta no será
139
a un precio superior al determinado y para la venta, ésta no será
inferior a un precio inferior al determinado.
b) Holgura: Esta modalidad permite no mostrar el precio de la orden
pero sí comprar o vender aquellas ofertas hasta ese precio.
c) Best Price: este tipo de orden permite estar en punta hasta llegar al
precio límite. Se pondrá el mejor precio de acuerdo al spread
indicado. El sistema automáticamente va mejorando esta postura
hasta llegar al precio límite de la orden.
d) Operaciones directas (OD): aquella transacción bursátil efectuada en
rueda, en que un corredor actúa al mismo tiempo como comprador y
vendedor del valor, para sí o para sus clientes.
Cabe destacar que el sistema automáticamente despliega la
cantidad de acciones máximas permitidas y periodo de difusión
mínimo requerido, según las condiciones imperantes en el
mercado al minuto de ingresar la orden.
d.1) Los corredores podrán realizar Operaciones OD tanto en el
telepregón como en el pregón en rueda por un monto de hasta
UF 300.000.
Las operaciones OD por un monto máximo de UF 30.000
podrán ser calzadas automáticamente, sin necesidad de
difusión previa, siempre que corresponda a una acción
con presencia bursátil y que al momento de su ingreso el
precio de la OD sea mejor que los precios de la mejor
oferta de compra y venta vigentes en el respectivo
sistema de negociación.
Adicionalmente, se requerirá que al momento de ingreso
de la OD la suma de las ofertas de compra así como la
suma de las ofertas de venta sean por un monto
equivalente al menos a UF 200 o el 20% de la OD, el que
140
resulte mayor, y que los precios de las ofertas de compra
y venta límites para el cumplimiento del monto antes
señalado, se encuentren en el rango de + - 1% respecto al
precio promedio de las mejores ofertas de compra y
venta.
(ii) Remates.
El sistema de remate, es un sistema de compra y venta de acciones en el
cual las ofertas de compra y venta son presentadas con anterioridad, y la
adjudicación le corresponde al mejor postor.
El remate de acciones puede ser realizado bajo la modalidad de remate
martillero o remate electrónico. En ambos casos existen las modalidades de
remate diario de acciones inscritas y remate quincenal de acciones no
inscritas.
El tiempo para inscripción Modificación o Anulación de los remates
dependerá exclusivamente del monto que se remate.
a) Si el monto rematado es entre 0 ≤ 300.000 UF el tiempo para
inscripción, modificación o anulación será de hasta 30 minutos
antes del inicio del remate.
b) Si el monto rematado es entre 300.000 ≤ 500.000 UF el tiempo para
inscripción, modificación o anulación será de hasta el día hábil
bursátil inmediatamente anterior al remate antes del inicio del
remate.
c) Si el monto rematado es entre 500.000 > UF el tiempo para
inscripción, modificación o anulación será de 1 día antes con un
mínimo de 20 horas antes del inicio del remate116.
116
La regulación vigente no exige bajo ninguna modalidad un plazo mayo a 20 horas.
141
XIII- DEBILIDAD ARGUMENTATIVA. CONJETURAS Y ESPECULACIONES
NO SON PRESUNCIONES LEGALES. ATRIBUCIONES DE LA SVS.
La SVS efectúa presunciones concluyentes sobre la base de circunstancias
normales que tienen muchas explicaciones alternativas117 y que son del todo
legítimas.
A propósito de la conveniencia profesional que el Gerente General, don Manuel
Bulnes y el Gerente de Distribución Institucional don Felipe Errázuriz, tienen de
tratar de conocer a los inversionistas calificados118 y a los clientes de Larraín
Vial, la SVS presume que serían funcionales a un acto ilícito.
Presume que de la labor natural de un corredor de bolsa, como es juntar oferta
con demanda, se derivaría una actuación ilegítima.
A partir de las declaraciones de don Leonidas Vial, en cuanto a que las dos
personas anteriores, le llevan transacciones bursátiles que puedan interesarles
como inversionista calificado, la SVS presume que le dan algún tipo de trato
diferente y/o preferente, o que no invitarían a esas transacciones bursátiles a
otros clientes o inversionistas.
A partir de la participación de Larraín Vial en muchas de las transacciones que
conformarían el eventual “Esquema” le presume una participación funcional, en
circunstancias que esa participación resulta de: (i) que las Sociedades
Cascadas han sido clientes de larga data de Larraín Vial, que muchas de las
sociedades Relacionadas, Vinculadas, e Instrumentales también lo han sido
como lo son de otros corredores de bolsa; (ii) que la participación de Larraín
Vial es reflejo de su participación de mercado; y, (iii) de que las sociedades
controladas por don Leonidas Vial están obligadas por la regulación vigente a
operar a través de Larraín Vial.
117
Por ejemplo eventuales diferencias de precios pueden explicarse por la recuperación completa de la bolsa, o pequeñas variaciones pueden explicarse por la volatilidad propia del mercado, o por el tamaño de las transacciones, la colocación de acciones en un lote según hemos acreditado es una práctica de mercado y protege adecuadamente los intereses de los compradores y los vendedores, etc.
142
La SVS asume que alguna de las transacciones no serían a precios de
mercado porque las compara con precios históricos de las Sociedades
Cascadas. En las acciones de baja liquidez y que se transan en lotes
importantes es difícil de determinar cuál es su precio de mercado, y los precios
históricos en mercados de alta volatilidad como fueron el 2008 y 2009 son un
mal referente. Sólo por excepción la ley utiliza referentes históricos (OPA,
derecho a retiro, etc.).
La SVS presume incorrectamente que colocaciones de acciones en un sólo
lote dificultarían la participación de terceros o no maximizarían el precio de
colocación, lo cual por muchas y buenas razones y la evidencia empírica así lo
indica, no es así. Si la SVS tuviera razón, no existirían otros 7 mecanismos
bursátiles autorizados por ella que aseguran el mejor funcionamiento del
mercado. A partir de ese supuesto errado, nos considera funcionales al
eventual “Esquema” porque simplemente no operamos como a la SVS le
parece que debimos hacerlo.
Presume que una corredora de bolsa tiene la capacidad y la obligación de
conocer o presumir que una determinada transacción se inserta dentro de un
“Esquema” cuya ejecución tomaría casi 4 años y en donde participarían todas
las corredoras de bolsa y muchos inversionistas institucionales.
Presume que habría algo ilícito o ilegítimo en la fijación de un precio mínimo de
remate atractivo, el cual siempre es instruido por el cliente, a pesar de que en
esos remates participan terceros, haya puja y se cierran a precios más altos
que el mínimo al cual fue inscrito. En esto queremos ser enfáticos, Larraín
Vial jamás, ni en transacciones de las Sociedades Cascadas ni en alguna
otra transacción, ha determinado o establecido el precio mínimo al cual
se coloca un remate. Este precio ha sido siempre determinado por el
cliente conforme a su proceso interno de toma de decisiones.
La SVS presume que muchos inversionistas habrían tenido utilidades en
circunstancias que la determinación del resultado de cualquier transacción
bursátil exige peritajes jurídicos para determinar qué acciones se están
vendiendo o comprando porque son fungibles y tienen distinto costo de
143
adquisición dependiendo de su fecha de adquisición y un peritaje contable, que
determine que efectivamente la transacción ha producido utilidad.
La SVS presume que la forma de liquidación de transacciones entre
compradores y vendedores es conocida ex ante por los corredores de bolsa en
circunstancias que muchos clientes tienen líneas de crédito abiertas y la forma
de liquidar se informa muchas veces con posterioridad a la transacción.
La SVS asume que las OD habrían tenido por propósito evitar la interferencia
por parte de terceros, en circunstancias que la regulación de la OD automática
está hecha precisamente para cerrar sin interferencia una operación en que un
mismo corredor representa a un vendedor y comprador que, gracias al
corredor, han formado su consentimiento en cosa y precio. El resto de las OD
son siempre interferibles y de hecho hay evidencia que varias de las OD
efectuadas por Larraín Vial fueron interferidas por otro corredor.
Presume la existencia de un “Esquema” a partir de un análisis retrospectivo
que arroja resultados presuntamente gananciosos para algunos de los
partícipes, pero no entendemos como ex ante de esas transacciones se podía
asegurar un resultado beneficioso ni menos que Larraín Vial estuviera en
posición de hacerlo.
Presume que Larraín Vial sabía, conocía o derechamente era parte de ese
“Esquema” y presume que si no lo hubiera sabido habría obrado de manera
distinta a como lo hizo, sin indicar fundadamente por que debió haber hecho
algo distinto, cuál es la norma legal que le permite el reproche y en qué
fundaría esa afirmación que le permiten presumir que el resultado habría sido
distinto al que se dio. La evidencia circunstancial apunta en sentido contrario a
la participación de Larraín Vial en el eventual “Esquema”.
En efecto, Larraín Vial en los años 2008 al 2010 va bajando las comisiones que
cobra tanto a las Sociedades Cascadas como a las Vinculadas, Relacionadas
e Instrumentales. Si hubiera sido parte del “Esquema” hubiera hecho
exactamente lo contrario al buscar beneficiarse de éste. A continuación se
insertan los gráficos con la evolución porcentual de las comisiones cobradas
144
por Larraín Vial a las sociedades Relacionadas, Vinculadas e Instrumentales
(Total general - Comisión promedio):
La SVS sostiene que las personas que participan en una industria, como son
los inversionistas bursátiles, se conocen, lo cual es posible y entonces
presume que como se conocen se asocian para participar en un presunto
ilícito.
En este escrito hemos demostrado que las transacciones bursátiles realizadas
por Larraín Vial fueron instruidas por las Sociedades Cascadas, se ejecutaron
mediante mecanismos bursátiles aprobados por la regulación vigente y se
hicieron a precios de mercado que no muestran premios ni descuentos como
los que supone existirían la SVS en su formulación de cargos. En tal razón,
resulta enteramente injustificada y alejada de la realidad la afirmación que
formula la SVS en la página 434 del Oficio Reservado N° 069 “…en el contexto
de esquema, la masividad de transacciones efectuadas mediante mecanismos
engañosos y su reiteración y extensión en el tiempo habría afectado el correcto
funcionamiento del mercado de valores y por tanto la confianza y transparencia
del mismo…”.
En definitiva, lo que la SVS denomina presunciones, en realidad no constituyen
más que especulaciones y conjeturas.
Las presunciones se construyen sobre hechos probados y no sobre supuestos
opinables que admiten explicaciones alternativas y plausibles o sobre otras
presunciones.
145
Los organismos públicos están sujetos a las disposiciones de los artículos 6 y 7
de la Constitución Política de la República, que los obliga a actuar dentro de
sus facultades, de manera que sólo pueden realizar aquello que les está
expresamente permitido.
En el DL 3.538, Ley Orgánica de la SVS, en ninguna parte se le otorgan a la
SVS facultades para impugnar la decisión que los inversionistas y/o corredoras
de bolsa efectúan sobre los mecanismos bursátiles autorizados, que utilizan en
su mejor interés. La SVS tiene la facultad de regular y/o aprobar dichos
mecanismos pero no obligar o inducir a los entes regulados a preferir un
mecanismo por sobre otro, ni tampoco a juzgar, sugerir o promover que alguno
protege mejor el interés social de los entes regulados que otro. Estas materias
son privativas de los entes regulados. Cada uno sabe, dentro del menú de
alternativas aprobadas por la SVS, cual conviene mejor a sus intereses y al de
la transacción específica de que se trate.
XIV- LOS CARGOS CONTRA LARRAÍN VIAL VULNERAN LOS PRINCIPIOS
DE LA CONFIANZA LEGÍTIMA Y LA IGUALDAD ANTE LA LEY.
La SVS hace debutar con una formulación de cargos sin mediar advertencia ni
regulación, un reproche jurídico considerando como ilícitos, que incluso pueden
tener connotaciones penales, varias conductas que jamás ha exigido y/o
reprochado y que son de uso normal y habitual en la actividad de los corredores
de bolsa.
Los corredores de bolsa no cuestionan si las transacciones que le son instruidas
protegen o no el interés social de sus clientes, tampoco preguntan si esa
transacción será seguida de otras transacciones en el mismo sentido o en sentido
contrario; si las transacciones le reportan utilidades o pérdidas ni cuál será el uso
o destino de los fondos que se recauden en los aumentos de capital.
Los corredores, dentro del entendimiento que han tenido hasta la fecha de sus
deberes de propender a la mejor ejecución de las órdenes que reciben, ponen
ofertas en el mercado que permitan ejecutar OD automáticas. Esto no se hace con
146
ningún propósito ficticio o engañoso sino que es un riesgo que las corredoras
asumen con cargo a su propio patrimonio.
Esta práctica pública, habitual y repetida no podía ser ignorada por la SVS y en
consecuencia después de más de 10 años de utilización, no puede de pronto y
súbitamente devenir en ficticia y engañosa y como tal ser considerada un ilícito.
Los entes regulados tienen derecho a confiar en que la SVS sigue de cerca la
operación del mercado bursátil, conoce sus prácticas y que en consecuencia, si
una determinada actividad de la extensión y publicidad que tienen las ofertas que
efectúan y retiran los corredores le parecen reprochables, es natural que la SVS
adopte un criterio con gradualidad regulándolas primero y después sancionando si
se reitera en el uso. Este proceder genera una incertidumbre jurídica injusta con
Larraín Vial contrario a derecho e inconveniente para el normal desarrollo de las
actividades que realizan los corredores en el mercado bursátil chileno.
(i) Principio de la Confianza Legítima.
La doctrina de los actos propios ha sido definida como una “regla de
derecho, derivada del principio general de la buena fe, que sanciona como
inadmisible toda pretensión lícita pero objetivamente contradictoria
respecto del propio comportamiento anterior efectuado por el mismo
sujeto”119 120.
En términos positivos, este principio impone un deber jurídico de respeto y
sometimiento a una situación jurídica preexistente, creada por la conducta
del mismo sujeto, a fin de evitar la agresión a un interés ajeno y el daño
consiguiente. Ahora bien, lo relevante en esa situación jurídica, y lo que el
derecho pretende proteger mediante este principio, es precisamente la
confianza que la primera conducta genera en otro sujeto y que lo lleva a
tomar decisiones dando por efectiva dicha situación jurídica. Esta doctrina
“opera entonces a favor de quien ha confiado en la conducta vinculante,
119
Borda, Alejandro, “La teoría de los actos propios. Un análisis desde la doctrina argentina”, en CORRAL TALCIANI, Hernán (edit.), Venire contra factum propium, Cuadernos de Extensión Jurídica N° 18, Universidad de Los Andes, Santiago, 2010, p. 35. 120
(énfasis agregado).
147
evitando por una parte de que con el acto contradictorio se le provoque o
cause un perjuicio, quedando por tanto su confianza defraudada e
imponiendo por otro la observancia de un comportamiento coherente.” 121.
Este deber se constituye así en un límite al ejercicio de potestades
jurisdiccionales y de derechos subjetivos, ya que impide dicho ejercicio,
cuando el mismo contraviene un obrar anterior, deliberado, jurídicamente
relevante y plenamente eficaz.
Toda conducta revestida de estas características suscita en su destinatario
una legítima expectativa respecto del comportamiento futuro de quien la
realiza, expectativa que se ubica dentro del campo de la buena fe,
cautelada por el Derecho y que resultaría vulnerada si se permitiese el
ejercicio posterior de una acción o pretensión contradictoria con dicho
primer obrar.
En el ámbito administrativo, la doctrina de los actos propios tiene plena
vigencia, consagrándose de un modo específico como el principio de
protección de la confianza legítima que, tanto la doctrina como la
jurisprudencia, han reconocido como límite al ejercicio de las potestades de
los órganos administrativos, cuando dicho ejercicio es contradictorio con
una conducta anterior del mismo órgano que había generado en los
particulares la confianza en una determinada situación jurídica, en virtud de
la cual han dirigido su actuar de buena fe.
En este sentido, el Tribunal Constitucional ha señalado que “[s]e ha
considerado que, entre los elementos propios de un Estado de Derecho, se
encuentran la seguridad jurídica, la certeza del derecho y la protección de la
confianza de quienes desarrollan su actividad con sujeción a sus principios
y normas positivas. Esto implica que toda persona ha de poder confiar en
que su comportamiento, si se sujeta al derecho vigente, será reconocido
por el ordenamiento jurídico (…)”122.
121
Ekdahl Escobar, María Fernanda, La doctrina de los actos propios, Editorial Jurídica de Chile, Santiago, 1989, p. 116. 122
Tribunal Constitucional, 10 de febrero de 1995, Rol N° 207, Considerando 67. Disponible en sitio web del Tribunal Constitucional (http://www.tribunalconstitucional.cl). En igual sentido 2512-2013, 2264-2012.
148
Se busca así impedir la sorpresa y la volubilidad en el actuar,
preservando el ámbito de las relaciones administrativas de los
cambios bruscos de conducta de la autoridad. Técnicamente el principio
de la confianza legítima, constituye un límite al ejercicio de una facultad
reconocida, cuando con tal ejercicio se pretende variar un comportamiento
previo. En este sentido, la Contraloría General de la República ha señalado
que “el ejercicio de la potestad invalidatoria admite diversas limitaciones
relacionadas con los efectos que el acto respectivo ha producido, entre
otros, la existencia de situaciones jurídicas consolidadas de buena fe,
generadas sobre la base de la confianza legítima de los particulares en
la Administración, las cuales requieren ser amparadas por razones de
certeza y seguridad jurídica”123.
El fundamento de esta regla emana de la Constitución Política de la
República, que en su artículo 19 N° 26 consagra el principio de la seguridad
jurídica, mediante el cual es dable exigir, en este caso a la
Superintendencia de Valores y Seguros, certeza y previsibilidad en su
comportamiento, como ente fiscalizador dotado de facultades
sancionadoras; sólo así los administrados pueden adaptar válidamente su
comportamiento a las directrices recibidas.
En efecto, el referido principio se torna de particular relevancia cuando
estamos hablando de la potestad sancionatoria de un ente fiscalizador. Lo
anterior por cuanto quien desarrolla una actividad económica que se
encuentra sujeta al control de un ente determinado –generalmente una
Superintendencia–, naturalmente, y de buena fe, ciñe su actuar a las
conductas y directrices del ente fiscalizador. Estas conductas, que
determinan qué está prohibido y cuáles son las obligaciones que tienen las
corredoras de bolsa, se materializan en circulares, dictámenes y otros actos
administrativos emanados de la SVS.
De este modo, si existe una práctica habitual en uno de dichos sectores
económicos que ha sido validada por la SVS, puesto que, teniendo el
123
Dictamen N° 51.775 de 2013. En igual sentido, los Dictámenes N°6.518 de 2011; N° 57.284 de 2010 y N° 41.190 de 2009.
149
conocimiento y las atribuciones para hacerlo, nunca la ha declarado
como ilícita, los agentes que intervienen en dicho mercado ejercen dicha
práctica confiando de buena fe en su legitimidad. Así, como se verá,
vulnera manifiestamente el principio de confianza legítima la formulación de
cargos en contra de una conducta que se ha tolerado consistentemente,
aduciendo que ella sería ilícita.
Al respecto, el profesor Soto Kloss ha señalado que “[p]or su parte, el
principio de protección de la confianza legítima (Vertrauenschutz) supone el
amparo que debe dar el juez al ciudadano frente a la Administración
Pública, la que ha venida actuando de una determinada manera, en cuanto
ésta lo seguirá haciendo de esa misma manera en lo sucesivo y bajo
circunstancias (políticas, sociales, económicas) similares”124.
Es que el Estado, como sujeto de Derecho Público, debe dar ejemplo de
coherencia y congruencia en sus relaciones jurídicas, ya sea tanto con
otros sujetos de Derecho Público como con los sujetos de Derecho Privado.
En este sentido se ha sostenido que el mantener tal congruencia en las
conductas asumidas, facilita el buen orden administrativo y la certidumbre
que debe imperar en el accionar del Estado125.
Cabe concluir entonces que si una autoridad administrativa ha tolerado
conductas de los administrados, estando especialmente facultada para
fiscalizar el ámbito específico dentro del cual se ha llevado a cabo dicha
conducta, esta tolerancia ha sido jurídicamente relevante y, por tanto ha
creado precedentes legítimos que deben ser respetados. Así, esa misma
autoridad no puede, con posterioridad, simplemente desconocer su
conducta previa y sancionar dicha conducta como ilícita, incurriendo de este
124
Soto Kloss, Eduardo, “Acerca de la obligatoriedad de los precedentes en la actividad administrativa del Estado” en Revista Chilena de Derecho, Vol. 26 N° 2, pp. 399-403 (1999), citado en BERMÚDEZ SOTO, JORGE, “El principio de confianza legítima en la actuación de la administración como límite a la potestad invalidatoria”, en Revista de Derecho Universidad Austral de Chile, Vol. XVIII N°2, pp. 83-105. 125
“La actuación de toda organización requiere de uniformidad en su forma de desarrollarse, uniformidad en sus decisiones y uniformidad, por lo tanto, de sus modos o formas de actuación; requiere de una ordenación que regule de manera estable y permanente su actividad, lo que originará lo que puede llamarse la “procedimentalización” del actuar administrativo, carácter que dará regularidad, homogeneidad, permanencia y previsibilidad a toda la actividad de que se trata; y es que esta estabilidad, homogeneidad y previsibilidad posibilitan verdaderamente la eficacia y eficiencia de tal actuar.” SOTO KLOSS, EDUARDO, “Acerca de la obligatoriedad de los precedentes en la actividad administrativa del Estado” en Revista Chilena de Derecho, Vol. 26 N° 2, pp. 399-403 (1999).
150
modo en una clara contradicción, que vulnera el principio de protección de
la confianza legítima.
Ello es así por cuanto, la actuación de los órganos de la Administración del
Estado, genera en el ciudadano una expectativa o confianza en que dichos
órganos, en lo sucesivo y mientras no haya un cambio evidente y objetivo
de circunstancias, seguirán actuando de la misma manera. Así, sería
completamente distinto si el cambio de criterio por parte de la
Administración, se materializa en la emisión de una norma de carácter
general, en la que señale la ilicitud de la conducta que, hasta el momento,
ha tolerado. En este caso, de todas formas, no se podría castigar a quienes
realizaron dicha conducta con anterioridad a la dictación de dicho acto
administrativo.
En el caso de autos, la Superintendencia pretende sancionar a mi
representado por una supuesta infracción al artículo 53 inciso primero de la
Ley de Mercado de Valores que prohíbe efectuar cotizaciones o
transacciones ficticias, lo que además presume por no cumplir con
supuestas obligaciones que la regulación no le impone.
Lo anterior se configuraría, a juicio de la SVS, por las colocaciones de
ofertas compradoras y/o vendedoras, en forma previa a la realización de
una OD automática; por la supuesta falta de intención de transferir el
dominio por parte de un cliente, por el remate de acciones en un lote, por la
supuesta desatención del corredor al interés social del cliente.
Como hemos dicho, en las puntas (ofertas), que permiten dar una mejor
ejecución a la orden del cliente, la SVS y la regulación no le asigna un rol al
intermediador de control de intenciones, no hay obligación de dividir lotes
grandes en lotes menores para rematarlos ni tampoco que el corredor
conozca o custodie el interés social de los clientes o inversionistas.
151
Ahora bien, lo anterior supone necesariamente una vulneración al principio
de protección de la confianza legítima, toda vez que estos actos, son
perfectamente lícitos por no estar prohibidos en la Ley126.
La doctrina ha señalado que “[e]s precisamente en el primer caso, el del
abuso en el ejercicio de potestades, el de la arbitrariedad, comprendidos
dentro del principio de legalidad en sentido amplio, en que la Administración
deberá motivar y señalar las razones para su actuación. Si tal actuación
supone una alteración en la interpretación de la norma o un cambio en
la manera de regular o de resolver, solo estará legítimamente
autorizada para hacerlo, si respeta, entre otros, la confianza que los
administrados tienen en su forma o dirección de la actuación.”127.
Aplicando el principio en comento a este caso concreto, cabe concluir que
al intentar imponer una sanción, con motivo de las operaciones bursátiles
intermediadas por Larraín Vial, la SVS está haciendo una reinterpretación
de la normativa aplicable, que conlleva la decisión de apartarse de las
propias conductas precedentes, lo que configura un cambio brusco y
sorpresivo en la forma de proceder de este órgano administrativo.
Este cambio, según se ha dado a entender hasta ahora, contraviene el
principio de la confianza legítima, puesto que la nueva interpretación –
contradictoria con la primitiva– se materializa de un modo tal que perjudica
gravemente a Larraín Vial y sus ejecutivos, puesto que se les intenta
sancionar por una actividad que han realizados amparados por una legítima
confianza en la licitud de dicho proceder. Lo correcto, por parte de la SVS,
habría sido emitir un dictamen en que explique que la colocación de puntas
ahora sería ilícita, o que el corredor debe conocer la intención con que
transan acciones sus clientes o que los remates no debieran inscribirse en
un sólo lote, fundamentando su cambio de parecer.
126
El artículo 44 de la Ley de Mercado de Valores señala “En la reglamentación de sus propias actividades y la de sus miembros, las bolsas de valores deberán contemplar normas, sobre las materias que a continuación se indica:… … Todas las normas internas que adopten las bolsas en relación a sus operaciones como tales, deberán ser previamente aprobadas por la Superintendencia, la que estará facultada para rechazarlas, modificarlas o suprimirlas, mediante resolución fundada.” (lo destacado es nuestro) 127
Bermúdez Soto, Jorge, “El principio de confianza legítima en la actuación de la administración como límite a la potestad invalidatoria”, en Revista de Derecho Universidad Austral de Chile, Vol. XVIII N°2, pp. 83-105.
152
Este cambio es tanto más evidente por el hecho de que, de prosperar los
cargos en contra de mi representada, se redefiniría la labor del corredor de
bolsa en Chile, pues se estarían sancionando actuaciones que son propias
de la naturaleza misma de los intermediarios de valores y que, hasta ahora,
contaron con el asentimiento de la SVS.
En efecto, por años la SVS ha permitido la colocación de puntas
vendedoras y/o compradoras, lo que por lo demás no está prohibido por la
ley. Por ello, aplicar una sanción a mi representada por este tipo de
operaciones, que son una práctica lícita y habitual de mercado, conocida y
hasta ahora aceptada por la SVS, implica necesariamente vulnerar el
principio de la confianza legítima.
Por otro lado, como se viene diciendo, si dicha Superintendencia estima
que la reglamentación bursátil aplicable a los corredores de bolsa es
insuficiente y que las prácticas de mercado requieren ser revisadas o
cambiadas, por una regulación más exhaustiva, el camino para hacerlo no
puede ser el de imponer una sorpresiva sanción a mi representada, por una
conducta que, como hemos señalado, es conforme con la legislación
aplicable y fue tolerada por dicha Superintendencia y por otros organismos
del Estado, con la interpretación de la normativa vigente que se ha
mantenido por años.
En estos términos, con su nuevo proceder la SVS estaría sancionando a
Larraín Vial por una conducta que contiene las siguientes características:
a) No está prohibida en nuestro Ordenamiento Jurídico, y por tanto,
como es sabido en el derecho privado, está permitida a los
particulares.
b) Constituye una práctica habitual del mercado bursátil, llevada a cabo
de manera reiterada y sistemática por todos los actores.
153
c) Era conocida y fue tácitamente aprobada por la SVS, quien jamás se
había pronunciado con anterioridad, en advertencia o sanción alguna
al respecto, no obstante estar facultada y constituida especialmente
para ello. Esto determina que una omisión de la SVS en dicho
sentido, contiene un mensaje positivo de convalidación.
d) Corresponde a exigencias o requisitos inexistentes en nuestra ley y
en la regulación aplicable a las corredoras de bolsa.
(ii) Principio de la Igualdad ante la Ley.
Los cargos de autos en contra de mi representada, no sólo vulneran el
principio de protección de la confianza legítima, sino que violan también la
garantía constitucional de igualdad ante la ley, que prohíbe en forma
absoluta las diferencias arbitrarias.
Esta igualdad, consagrada en el artículo 19 número 2 de nuestra Carta
Fundamental, que textualmente dispone: “Ni la ley ni autoridad alguna
podrán establecer diferencias arbitrarias”, es consecuencia de la
necesidad, impuesta por la seguridad jurídica, de que las leyes obliguen o
protejan de manera uniforme y general a todas las personas, independiente
de sus características individuales.
Su aplicación, como “no discriminación arbitraria” obliga a los poderes
públicos a tratar en forma idéntica a todas las personas y les impide
imponer o aplicar diferencias arbitrarias. En síntesis, consiste en otorgar un
tratamiento igualitario a sujetos y situaciones, cuando no existe justificación
jurídica para la desigualdad.
En este caso concreto, los cargos en contra de mi representada contrastan
de manera evidente con la tolerancia que ha tenido la SVS frente a otros
actores del mercado que realizan las mismas operaciones que hoy son
calificadas como ilícitas por parte del ente fiscalizador, lo que configura una
discriminación arbitraria. El eventual “Esquema” reprochado dura 45 meses
154
y en 17 meses se le reprocha la participación infraccional a Larraín Vial. El
resto del período y durante la participación de Larraín Vial, casi todas las
corredoras de bolsa participaron, pero sólo a una se le asigna una
actuación jurídicamente reprochable.
En efecto, muchos de los cuestionamientos realizados por esta SVS en el
Oficio de Cargos, pueden ser aplicados al proceder general del resto de los
corredores de bolsa, quienes como intermediarios de valores, realizan día a
día las mismas conductas que hoy se le reprochan a mi representada, sin
que, respecto de ellos, la SVS las califique de ficticias o fraudulentas.
Es decir, la SVS construye una supuesta infracción que sólo rige respecto
de Larraín Vial y sus ejecutivos, pero que no tiene vigencia respecto de
todos los demás intermediarios de valores. Este proceder configura una
diferencia arbitraria, expresamente prohibida por el artículo 19 N°2 de la
Constitución Política de la República.
XV- LAS EVENTUALES SANCIONES A LOS CARGOS ESTÁN
PRESCRITAS.
(i) Prescripción de 6 meses.
a) La prescripción aplicable es de 6 meses desde la supuesta
infracción.
Si a pesar de las claras explicaciones y descargos formulados en
esta presentación, la SVS insistiera en que han existido infracciones
administrativas a la Ley de Mercado de Valores o al Reglamento de
la Bolsa de Comercio, y con ello pretenda aplicar las sanciones de
carácter administrativo que contempla la legislación pertinente,
debemos entonces hacer presente que las supuestas infracciones se
encuentran prescritas.
155
En efecto, la eventual aplicación de dichas sanciones, a falta de
expresas disposiciones legales especiales que la regulen, debe
regirse supletoriamente por las normas establecidas en el Código
Penal relativas a las faltas128. La doctrina, jurisprudencia y las
prácticas vigentes son unánimemente pacíficas sobre este aspecto.
Entre esas normas se encuentran aquéllas que el referido Código
establece en materia de prescripción de las denominadas faltas, a
las que se asimilan las infracciones administrativas, conforme a las
cuales el plazo de prescripción de la acción sancionatoria es de seis
meses contado desde la fecha en que ocurrió la infracción que
se pretende sancionar.
Al respecto, y habiéndose ejecutado los supuestos hechos
infraccionales en periodos muy anteriores a la reciente notificación
de la formulación de cargos a esta parte, no cabe sino observar que
el término de seis meses que la SVS disponía para dar inicio al
correspondiente procedimiento destinado a sancionar a Larraín Vial
se encontraba ampliamente vencido a la fecha de tal notificación. Es
decir, las acciones sancionatorias se encuentran total y
definitivamente prescritas, lo cual es suficiente en derecho para que
en razón de ello y con su solo mérito, se rechace en su integridad la
formulación de cargos, no pudiendo aquéllas acciones ser
“revividas”.
b) Plazo de 4 años del artículo 33 del DL N 3.538 es un plazo de
caducidad y no de prescripción.
De otra parte y para evitar dudas, debe recordarse que la norma del
inciso primero del artículo 33 del D.L. N° 3.538 señala: “La
Superintendencia no podrá aplicar multa a un infractor, luego de
transcurridos cuatro años desde la fecha en que hubiere terminado
de cometerse el hecho penado o de ocurrir la omisión sancionada”.
128
El Código Penal en su artículo 94 prescribe “La acción penal prescribe: …Respecto de la faltas, en seis meses…” (lo destacado es nuestro); al efecto ver también dictamen Contraloría General de la República N° 28226 de fecha 22 de junio de 2007 que se acompaña en un otrosí de ésta presentación.
156
Conforme a su claro y expreso tenor literal, que es inequívoco, la ley
no establece un plazo de duración de la prescripción, sino un plazo
máximo para aplicar una multa. La vigencia de ese plazo de cuatro
años exige que previamente se haya iniciado el procedimiento
sancionatorio dentro del único plazo de prescripción de seis meses,
contado desde la infracción administrativa que se sanciona de esta
manera.
Breve y concretamente, resulta muy clarificador si se analiza el
indicado artículo 33 en sus dos incisos, pues se observa a través de
su redacción que mientras el citado inciso primero se refiere a un
plazo de caducidad para la aplicación de una multa, el segundo sí
establece en forma precisa y directa un plazo de prescripción de la
acción de cobro de una multa ya aplicada. Atendidas las evidentes
diferencias de redacción que observan entre uno y otro inciso, no es
posible concluir que el primero, al igual que el segundo, establezca
un plazo de prescripción, por cuanto ello significaría contradecir su
manifiesto sentido gramatical y lógico, al tiempo que no existe una
norma en contrario que fundamente esa singular interpretación.
Esto es consistente con una reciente sentencia (noviembre de 2013)
unánime dictada129 por la Excma. Corte Suprema, que en sus
considerandos Octavo y Noveno analiza y determina que la facultad
otorgada por el artículo 33 del D.L. N° 3.538 para aplicar multa a un
infractor caduca dentro del plazo de cuatro años contados desde que
hubiere “terminado” de cometerse el hecho penado, sin perjuicio que
en la especie resolvió que no se había verificado dicho plazo.
Es decir, el máximo Tribunal de la República ha confirmado, por
unanimidad, que el plazo de cuatro años establecido en el citado y
transcrito inciso primero del artículo 33 del D.L. N° 3.538 tiene la
naturaleza de ser un plazo de caducidad para los únicos efectos de
aplicar la sanción de multa, y por ende no corresponde a un plazo de
prescripción de la acción sancionatoria de la infracción administrativa
que puede ejercer la Superintendencia.
129
C. Suprema, 14 de noviembre de 2013 Rol 7000-12, Administradora de Fondos de Pensiones Planvital S.A. con Superintendencia de Pensiones.
157
Refuerza esta distinción entre el plazo de prescripción de seis meses
para formular cargos y el plazo de 4 años de caducidad para aplicar
multas, la circunstancia que la ley obliga130 a los corredores de bolsa
a guardar la documentación de respaldo de sus transacciones
durante un plazo de dos años. Repugnaría el debido proceso que la
ley dejara al corredor en la indefensión documental que le permitiría
defender y respaldar su actuar por un plazo adicional de dos años
donde supuestamente prescribiría su actuación. Por eso las normas
deben interpretarse armónicamente de manera que hagan sentido
unas con otras y éstas con los principios generales del debido
proceso, que garantizan el adecuado derecho defensa de un
inculpado.
Ergo, y a mayor abundamiento, el plazo de prescripción de esta
acción, al no existir norma expresa que lo establezca, es el que
supletoriamente determina el Código Penal para las faltas, o sea, de
6 meses contados desde que se verificó la infracción. Así las cosas
la correcta y armónica interpretación de la Ley es que la SVS debió
formular cargos dentro del plazo de seis meses contados desde el
acto que reprocha y aplicar la multa, si se forma convicción de su
procedencia, dentro del plazo máximo de 4 años contados desde el
la fecha del acto reprochado.
Por tanto, alegamos la prescripción de seis meses como norma legal
aplicable que extingue total y definitivamente la responsabilidad que
pudiere emanar derivada de las supuestas infracciones
administrativas que hace valer la SVS en su formulación de cargos.
130
El artículo 18 del Manual de Derechos y Obligaciones de los Corredores de la Bolsa de Comercio, establece “Cada vez que un corredor efectúe una operación de intermediación financiera, deberá entregar a su cliente un comprobante especial, en que se detallen las condiciones de la operación y se consignen las demás menciones exigidas por la reglamentación vigente. Este documento servirá como comprobante provisorio hasta la entrega del instrumento adquirido. El corredor deberá mantener un archivo con las copias, numeradas correlativamente y firmadas por el cliente, por un plazo no inferior a dos años” (lo destacado es nuestro).
158
(ii) Subsidiariamente, alega prescripción de 4 años.
En subsidio de la alegación anterior, y en la hipótesis -que rechazamos,
esto es, que el artículo 33 del D.L. N° 3.538 dispone de una norma de
prescripción que fija un plazo de 4 años -, alegamos la prescripción de
todas y cada una de las supuestas infracciones, por haber transcurrido el
mencionado plazo..
XVI- LOS ACTOS ADMINISTRATIVOS REPRESENTADOS POR LOS
OFICIOS RESERVADOS N° 069 Y 073 DE LA SVS SON INVÁLIDOS.
Sin perjuicio de todo lo anterior, como veremos a continuación, en este
procedimiento la SVS ha pasado por alto las garantías procesales de mi
representado, lo cual, como veremos en definitiva, causa la invalidez de las
formulaciones de cargos en contra de Larraín Vial.
(i) Las Resoluciones 069 y 073 de la SVS son nulas por cuanto se han
formulado cargos en contra de Larraín Vial sin informarle previamente a su
Gerente General que Larraín Vial y él eran objeto de una investigación.
Las normas más básicas del derecho sancionatorio en general, y los
principios y normas del Debido Proceso establecen que toda persona a
quien se le requiere una declaración dentro de cualquier procedimiento
debe ser previamente informada verazmente respecto a la calidad en que
dicha declaración se le solicita.
En la especie, y como consta de estos antecedentes, a don Manuel Bulnes,
Gerente General de Larraín Vial, se le tomó declaración en dos
oportunidades por parte de la SVS, en presencia de funcionarios de dicha
institución.
En ninguna de estas oportunidades al Sr. Bulnes se le informó por los
personeros de la SVS encargados de tomarle declaración que deponía en
condición de inculpado o investigado. Por el contrario, específicamente en
159
la declaración de fecha 30 de enero de 2013 los representantes de la SVS
le manifestaron que lo hacía en condición de testigo, circunstancia que
consta de forma reiterada en prácticamente todas las preguntas que se le
formularon.
En lo que se refiere a la segunda de las declaraciones, realizada el día 18
de diciembre 2013, no existe en ella ninguna referencia a que la SVS
hubiera modificado la condición en que en primera oportunidad solicitó la
declaración de nuestro representante legal y gerente general, la que, como
anteriormente dijimos, era de testigo hasta esa fecha.
El proceder de la SVS, que en una primera oportunidad informa al Sr.
Bulnes que le interroga como testigo y en una segunda no le informa de
ningún cambio a esa calidad, lo que claramente afectó el derecho a defensa
de Larraín Vial.
La única mención que, en ambos interrogatorios, hacen los funcionarios de
la SVS respecto del propósito de las declaraciones, es la siguiente:
“En este acto y previamente a su declaración, se le informa que, de acuerdo
a lo dispuesto en el inciso 3° del artículo 26 del D.L N° 3538, las personas
que rindan declaraciones falsas ante la Superintendencia incurrirán en las
penas que establece el artículo 210 del Código Penal. Adicionalmente, se le
comunica que su declaración podrá ser utilizada para los fines de
investigación propios de este Servicio”.
Al respecto cabe señalar que:
a) El artículo 210 del Código Penal, precisamente se refiere al delito de
falso testimonio, figura en que sólo pueden incurrir quienes declaran
como testigos en un proceso, y no quienes son inculpados. Es
evidente entonces que los funcionarios de la SVS que interrogaron a
don Manuel Bulnes le hicieron creer que declaraba como testigo.
160
b) La segunda parte de la advertencia de tales funcionarios, en orden a
que la declaración de mi representado podría ser usada para los
fines propios de la investigación, no deja de constituir una obviedad
puesto que toda declaración de un testigo encuentra su razón de ser,
necesariamente, en el marco de una investigación.
La realidad y el sentido común indican que, para toda persona, es
muy distinto tener, a la hora de prestar una declaración, la calidad de
testigo o la de inculpado. Será, por tanto, obligación de la autoridad
correspondiente, así esclarecerlo al deponente en forma previa.
Desde el momento que a mi representado no se le informó que
declaraba en calidad de inculpado, de facto, se le privó de una
serie de derechos cuyo objetivo es resguardar el respeto a la
garantía del Debido Proceso, entre otros131:
Que se le informe de manera específica y clara acerca de los
hechos que se le imputaren y los derechos que le otorgan la
Constitución y las leyes;
Ser asistido por un abogado desde los actos iniciales de la
investigación;
Solicitar de la SVS diligencias de investigación destinadas a
desvirtuar las imputaciones que se le formularen;
Solicitar que se active la investigación y conocer su contenido,
Guardar silencio o, en caso de consentir en prestar
declaración, a no hacerlo bajo juramento.132
En la oportunidad de la primera declaración, la SVS debió
señalarle a mi representado: "Tiene derecho a guardar
silencio. El ejercicio de este derecho no le ocasionará ninguna
consecuencia legal adversa; sin embargo, si renuncia a él,
todo lo que manifieste podrá ser usado en su contra".
131
Cfr. Artículo 93 del Código Procesal Penal, (Derechos y garantías del imputado). 132
En este sentido, la jurisprudencia de la Excelentísima Corte Suprema ha señalado que “la Constitución garantiza a todas las personas el derecho a no declarar contra sí mismas, en otras palabras, no existe ninguna obligación para el imputado de colaborar en la tarea de esclarecer los hechos, recayendo todo el peso o carga de la prueba en el organismo persecutor” (Corte Suprema, 29 de octubre de 2012, Causa Rol 6219-2012)
161
Sin embargo, el proceder de la SVS se aparta notoriamente de la
garantía del Debido Proceso, incurriendo en vicios desde muy
tempranas etapas de la investigación, al punto que a al
representante de Larraín Vial se le tomaron declaraciones
haciéndole creer que las prestaba en cuanto testigo y ahora resulta
que las mismas se usan para formularle cargos.
Las infracciones al Debido Proceso antes descritas en que ha
incurrido la SVS, por sí solas resultan suficientes para invalidar todo
lo obrado, y en especial la formulación de cargos contra Larraín Vial,
don Manuel Bulnes y don Felipe Errázuriz.
XVII- CONCLUSIÓN
Conforme a lo afirmado y sustentado en este escrito y a lo que se acreditará en su
oportunidad, las imputaciones de que Larraín Vial le cabría una intervención
jurídicamente reprochable en la ejecución del eventual “Esquema”, carece de
asidero:
a) Larraín Vial nunca conoció, participó ni sospechó del eventual “Esquema” y
no hay evidencia en el expediente que pruebe lo contrario.
b) Larraín Vial nunca tuvo razones para sospechar, que los gobiernos
corporativos de las Sociedades Cascadas, pudieran eventualmente tomar
decisiones en contra de su propio interés social, si tal hubiera sido el caso.
O que alguna de sus decisiones, pudieran estar sesgadas en favor de uno u
otro accionista o inversionista, si ese también fuere el caso.
c) Larraín Vial siempre ejecutó instrucciones relativas a los precios en que se
vendían o compraban acciones o se colocaban aumentos de capital.
Siempre honró el cumplimiento de sus deberes relacionados con asegurar
la mejor ejecución de una orden. Siempre los precios de ejecución, según
hemos demostrado, estaban dentro de rangos de mercado, de manera que
jamás llamaron la atención a Larraín Vial.
162
d) Igualmente, Larraín Vial jamás conoció, ni le fue informado, que las ventas
de acciones o la colocación de ellas que hacían las Sociedades Cascadas,
alguna de las mismas Sociedades Cascadas buscarían recomprarlas en el
futuro y menos que podrían haberlo hecho con un premio, si ese fuera el
caso.
e) Larraín Vial no utilizo ningún mecanismo en todas estas transacciones,
distinto del que utilizan los demás corredores de bolsa y que se siguen
utilizando por todos ellos hasta el día de hoy, mecanismos que están todos
aprobados por la SVS.
f) Para un Corredor de Bolsa, inserto en un tráfago de transacciones
bursátiles de muchas compañías distintas y miles de clientes diferentes, le
resultaba imposible sospechar la existencia de un eventual “Esquema”, que
no tenía un patrón identificable; que se desarrollaba en supuestos ciclos sin
periodicidad definida; donde intervenían muchas corredoras de bolsa (más
de 6); en que, las supuestas afectadas (Sociedades Cascadas) daban
instrucciones aprobadas por sus gobiernos corporativos; en que
participaban distintos inversionistas incluyendo institucionales y donde los
precios de las transacciones intermediadas por Larraín Vial, eran de
mercado.
g) Finalmente y desde un punto de vista estrictamente jurídico, sostenemos
asimismo que:
(i) incluir la participación de Larraín Vial en el tipo infraccional del
artículo 53 de la Ley de Valores, resulta forzoso e inapropiado
porque no existe ficción ni engaño en los mecanismos utilizados
por la corredora de bolsa, y menos dolo de parte de la misma. Si
hubo algún engaño o artificio, cuestión que ignoramos, es
evidente que sólo pudo haber sido extrabursátil, sin el
conocimiento ni participación de Larraín Vial, o de los señores
Manuel Bulnes y Felipe Errázuriz.
163
(ii) las acciones legales para perseguir cualquier supuesta infracción
por parte de Larraín Vial, en los hechos materia de esta
formulación de cargos, se encuentran prescritos.
Por tanto, ruego a usted tener por formulados los descargos a los Oficios
Reservados N° 069 y N° 073 de fechas 30 y 31 de enero de 2014, y en mérito de
lo expuesto desestimar la formulación de cargo contra Larraín Vial S.A. Corredora
de bolsa y resolver el archivo de los antecedentes que la fundaron.
PRIMER OTROSÍ: Sírvase tener por acompañados los siguientes documentos:
1. Descripción de Larraín Vial, mencionada en la Sección I de esta
presentación;
2. Malla societaria de las sociedades que conforman el holding de Larraín Vial,
mencionada en la Sección I de esta presentación;
3. Organigrama simplificado de Larraín Vial S.A, mencionado en la Sección I
de esta presentación;
4. Copia de cartas de instrucciones de compra o venta dadas por los
representantes legales de las Sociedades Cascadas mencionadas en la
sección V de esta presentación;
5. Libro de remate de acciones Oro Blanco realizado con fecha 9 de junio de
2009, mencionado en la sección V de esta presentación;
6. Registro de concentración de transacciones en bolsa de diferentes grupos
empresariales con determinadas corredoras de bolsa, mencionadas en la
sección V de esta presentación;
7. Copia de los informes bursátiles donde se da cuenta de los descuentos de
holdings de algunas sociedades, mencionadas en la sección V de esta
presentación;
8. Estadística del año 2014 de ofertas efectuadas vía “DMA-HFT” y su
concreción en transacciones.
9. Listado de operaciones realizadas entre sociedades del mismo grupo
empresarial, mencionado en la Sección VI de esta presentación;
10. Registro de interferencias realizadas por Celfin respecto de las operaciones
con el título SQM-A el día 23 de diciembre de 2010, mencionadas en la
Sección VI de esta presentación;
11. Acta de remate de acciones Oro Blanco de fecha 9 de junio de 2009 donde
se da cuenta de la puja que existió entre Larraín Vial y Celfin, mencionado
en la sección en la Sección VII de esta presentación;
164
12. Libro de compradores de Larraín Vial para remate de acciones Calichera-A
de 26 de marzo de fecha 2010, mencionado en la Sección VII de esta
presentación;
13. Copia del informe del Comité Ad-Hoc de la Bolsa de Comercio de Santiago
de fecha 27 de enero de 2014, mencionado en la sección X de esta
presentación;
14. Listado de operaciones que son impugnadas por el Oficio Reservado N°
069 y N°073 de la SVS de fecha 30 de enero de 2014, con indicación de las
transacciones en que los Sres. Bulnes y/o Errázuriz se encontraban fuera
del país o en vacaciones, mencionado en la Sección X de esta
presentación;
15. Listado de operaciones realizadas sobre el título SQM-A en la Bolsa
Electrónica de Chile durante el 1 de diciembre de 2010 y el 31 de enero de
2011, mencionado en la Sección de XI esta presentación;
16. Copia de Sentencia de la Excma. Corte Suprema Rol 4699/2011 de fecha
23 de enero de 2012, mencionada en la sección XI de esta presentación;
17. Copia de dictamen de Contraloría General de la República N° 28226 de
fecha 22 de junio de 2007, mencionado en la Sección XV de esta
presentación; y,
18. Copia de Sentencia de la Excma. Corte Suprema Rol 7000/2012 de fecha
14 de noviembre de 2013, mencionada en la sección XV de esta
presentación.
SEGUNDO OTROSÍ: de conformidad a lo dispuesto por en el artículo 35 de la Ley N°
19.880, solicitamos la apertura de un periodo probatorio de 30 días hábiles, con el
propósito de solicitar las diligencias y en su caso rendir las pruebas necesarias
para la debida defensa de nuestro representado. Adicionalmente solicitamos que
la SVS fije los hechos sustanciales, pertinentes y controvertidos sobre los cuales
desea que rindamos prueba. Desde ya hacemos presente que esta parte se valdrá
de todos los medios de prueba que franquea la ley y en particular, de prueba
pericial, testimonial y documental.