segundo otrosÍ apertura de tÉrmino probatorio...una mirada de derecho civil a un mundo que es de...

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1 EN LO PRINCIPAL: FORMULA DESCARGOS. PRIMER OTROSÍ: ACOMPAÑA DOCUMENTOS. SEGUNDO OTROSÍ: APERTURA DE TÉRMINO PROBATORIO. SEÑOR SUPERINTENDENTE DE VALORES Y SEGUROS JOSÉ MIGUEL BARROS VAN HOVELL TOT WESTERFLIER, PRESIDENTE DEL DIRECTORIO DE LARRAÍN VIAL S.A. CORREDORA DE BOLSA, asistido por sus abogados LUIS OSCAR HERRERA LARRAÍN Y GERARDO VARELA ALFONSO, todos en representación de LARRAÍN VIAL S.A. CORREDORES DE BOLSA, en los autos infraccionales iniciados mediante Oficios Reservados N° 069 y 073, de fechas 30 y 31 de enero de 2014 respectivamente, al señor Superintendente de Valores y Seguro (en adelante SVS”) con respeto decimos: Dentro del plazo conferido, formulamos los descargos de Larraín Vial S.A. Corredores de Bolsa (en adelante “Larraín Vial”) a los cargos contenidos en el Oficio Reservado N° 069 y la posterior reformulación de cargos contenida en el Oficio Reservado N° 073, de fecha 30 y 31 de enero de 2014 respectivamente, solicitando desde ya que éstos sean desestimados, por las consideraciones de hecho y derecho que a continuación exponemos. RESUMEN EJECUTIVO 1.- LARRAÍN VIAL ES UN ENTE REGULADO Y FISCALIZADO. EL MERCADO DE VALORES ES DE LOS MÁS REGULADOS Y FISCALIZADOS DE CHILE. NUESTRA ACTITUD HA SIDO DE RESPETO POR LA SVS Y DE COOPERACIÓN CON LA INVESTIGACIÓN. NO CAMBIAREMOS ESE CRITERIO Y ESTAMOS A DISPOSICIÓN DE LA SVS PARA ACLARAR CUALQUIER DUDA QUE PUEDA TENER RESPECTO DE LA CONDUCTA IRREPROCHABLE DE LARRAÍN VIAL. 2.- VEMOS UNA DESVIACIÓN EN LA DOCTRINA Y ACTUACIÓN DE LA SVS EN ESTE CASO EN CUATRO SENTIDOS:

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Page 1: SEGUNDO OTROSÍ APERTURA DE TÉRMINO PROBATORIO...una mirada de derecho civil a un mundo que es de derecho comercial y bursÁtil sin considerar las prÁcticas, usos y regulaciones

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EN LO PRINCIPAL: FORMULA DESCARGOS. PRIMER OTROSÍ: ACOMPAÑA DOCUMENTOS.

SEGUNDO OTROSÍ: APERTURA DE TÉRMINO PROBATORIO.

SEÑOR SUPERINTENDENTE DE VALORES Y SEGUROS

JOSÉ MIGUEL BARROS VAN HOVELL TOT WESTERFLIER, PRESIDENTE DEL DIRECTORIO

DE LARRAÍN VIAL S.A. CORREDORA DE BOLSA, asistido por sus abogados LUIS

OSCAR HERRERA LARRAÍN Y GERARDO VARELA ALFONSO, todos en representación

de LARRAÍN VIAL S.A. CORREDORES DE BOLSA, en los autos infraccionales iniciados

mediante Oficios Reservados N° 069 y 073, de fechas 30 y 31 de enero de 2014

respectivamente, al señor Superintendente de Valores y Seguro (en adelante

“SVS”) con respeto decimos:

Dentro del plazo conferido, formulamos los descargos de Larraín Vial S.A.

Corredores de Bolsa (en adelante “Larraín Vial”) a los cargos contenidos en el

Oficio Reservado N° 069 y la posterior reformulación de cargos contenida en el

Oficio Reservado N° 073, de fecha 30 y 31 de enero de 2014 respectivamente,

solicitando desde ya que éstos sean desestimados, por las consideraciones de

hecho y derecho que a continuación exponemos.

RESUMEN EJECUTIVO

1.- LARRAÍN VIAL ES UN ENTE REGULADO Y FISCALIZADO. EL MERCADO DE VALORES ES DE

LOS MÁS REGULADOS Y FISCALIZADOS DE CHILE. NUESTRA ACTITUD HA SIDO DE RESPETO

POR LA SVS Y DE COOPERACIÓN CON LA INVESTIGACIÓN. NO CAMBIAREMOS ESE CRITERIO

Y ESTAMOS A DISPOSICIÓN DE LA SVS PARA ACLARAR CUALQUIER DUDA QUE PUEDA

TENER RESPECTO DE LA CONDUCTA IRREPROCHABLE DE LARRAÍN VIAL.

2.- VEMOS UNA DESVIACIÓN EN LA DOCTRINA Y ACTUACIÓN DE LA SVS EN ESTE CASO EN

CUATRO SENTIDOS:

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i. LA RESERVA CON QUE SE LLEVAN ESTOS PROCESOS, MUCHOS DE LOS CUALES

TERMINAN ARCHIVADOS. AQUÍ EL DAÑO INFRINGIDO AL PRINCIPIO DE INOCENCIA ES

GRAVE.

ii. LA MIRADA JURÍDICA CON QUE LA SVS CONTROLA ESTE MERCADO. SE APRECIA

UNA MIRADA DE DERECHO CIVIL A UN MUNDO QUE ES DE DERECHO COMERCIAL Y

BURSÁTIL SIN CONSIDERAR LAS PRÁCTICAS, USOS Y REGULACIONES PARTICULARES

DE ESTE MERCADO. CONSIDERAR FICTICIA UNA TRANSACCIÓN BURSÁTIL POR

SUPUESTAMENTE CARECER DE INTENCIÓN DE TRANSFERIR DOMINIO ES AJENO AL

DERECHO COMERCIAL. POR EJEMPLO UN INVERSIONISTA QUE SE DEDICA A

TRANSAR INTRADÍA NO TIENE ÁNIMO DE PERMANECER COMO DUEÑO, SIMPLEMENTE

ESA TRANSFERENCIA ES NECESARIA PARA SU FUNCIÓN DE UTILIDAD. UN

CORREDOR DE BOLSA IGNORA LA INTENCIÓN CON QUE LOS INVERSIONISTAS

TRANSAN EN EL MERCADO.

iii. RESPECTO AL ROL QUE JUEGAN LOS CORREDORES DE BOLSA COMO

INTERMEDIARIOS DE VALORES. ELLOS EJECUTAN ÓRDENES DE TERCEROS SIN MÁS

PERSPECTIVA DEL MERCADO DE LA QUE LES DA EL PRINCIPIO DE MEJOR EJECUCIÓN

DE LA TRANSACCIÓN PUNTUAL QUE RIGE SU ACTUACIÓN. JAMÁS A LOS

CORREDORES, LA SVS LES HABÍA EXIGIDO CONOCER O CUESTIONAR LA INTENCIÓN

CON QUE SUS CLIENTES TRANSAN EN BOLSA O EL RESULTADO ECONÓMICO DE SUS

TRANSACCIONES; NI MENOS QUE FISCALIZARAN SI LAS ÓRDENES QUE RECIBEN

PROTEGEN EL INTERÉS SOCIAL DE SUS CLIENTES. ESO LE CORRESPONDE A LOS

GOBIERNOS CORPORATIVOS DE LOS CLIENTES.

iv. FINALMENTE, EN CUANTO A LA GRADUALIDAD CON QUE REGULA ESTE MERCADO.

LOS PRIVADOS TIENEN DERECHO A ESPERAR GRADUALIDAD Y PROPORCIONALIDAD

EN LA CONDUCTA DE LA AUTORIDAD. SI UN ACTO HABITUAL DE USO MASIVO Y

PÚBLICO DE LOS CORREDORES A LA SVS LE PARECE INAPROPIADO, BASTA CON

QUE LO REGULE, PERO NO PUEDE HACER DEBUTAR SU OPINIÓN CON UNA SANCIÓN.

ESTO CONTRAVIENE EL PRINCIPIO DE CONFIANZA LEGÍTIMA EN QUE DESCANSA LA

ACTUACIÓN DE LOS PRIVADOS.

3.- LARRAÍN VIAL ES UNA EMPRESA SERIA Y PROFESIONAL, CON 80 AÑOS DE EXISTENCIA,

CON PRESENCIA EN 4 PAÍSES Y MÁS DE 850 TRABAJADORES. NO CONOCÍA, SABÍA,

PARTICIPABA NI MENOS SOSPECHABA DE LA EXISTENCIA DE UN EVENTUAL “ESQUEMA”.

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4.- LARRAÍN VIAL TIENE UN GOBIERNO CORPORATIVO Y UNA ESTRUCTURA DE CONTROL

INTERNO (FISCALÍA, AUDITORÍA, COMITÉS DE RIESGO, OFICIALES DE CUMPLIMIENTO, ETC.),

QUE FISCALIZAN LOS ACTOS DE SUS EJECUTIVOS. LARRAÍN VIAL HA HECHO UN EXHAUSTIVO

ANÁLISIS DE LAS TRANSACCIONES BURSÁTILES DONDE PARTICIPÓ Y DE LA ACTUACIÓN DE

SUS EJECUTIVOS EN ELLAS Y ASUME TOTAL RESPONSABILIDAD POR ESOS ACTOS, PORQUE

NO HA ENCONTRADO NINGUNA ACTUACIÓN SOSPECHOSA O APARTADA AL ROL QUE NOS

CORRESPONDE COMO CORREDORES DE BOLSA. POR ESO LA ACTUACIÓN DE DON MANUEL

BULNES Y DON FELIPE ERRÁZURIZ ES INSTITUCIONAL Y NO PERSONAL. SUS ACTOS

CUMPLIERON CON SUS OBLIGACIONES LEGALES, CONTRACTUALES Y COMERCIALES Y NO

HEMOS DETECTADO NADA REPROCHABLE EN ELLO. LARRAÍN VIAL, CONFORME A SU

TRADICIÓN Y PRESTIGIO, HA TRATADO A TODOS SUS CLIENTES EQUITATIVAMENTE Y NO HA

FAVORECIDO A UNO SOBRE OTRO.

5.- HAY UNA INCORRECTA CARACTERIZACIÓN DEL ROL DE DON LEONIDAS VIAL AL INTERIOR

DE LA CORREDORA. EL NO ES EL CONTROLADOR DE LARRAÍN VIAL, ES UN INVERSIONISTA

CALIFICADO Y ESTÁ OBLIGADO POR LAS NORMAS APLICABLES A TRANSAR A TRAVÉS DE

LARRAÍN VIAL.

6.- EL EVENTUAL “ESQUEMA” NO PODÍA SER DEDUCIDO POR UN CORREDOR DE BOLSA NI

POR LARRAÍN VIAL A PARTIR DE TRANSACCIONES PUNTUALES QUE ERAN APROBADAS POR

LOS GOBIERNOS CORPORATIVOS DE LAS SOCIEDADES CASCADAS E INSTRUIDAS POR SU

REPRESENTANTE LEGAL A LARRAÍN VIAL. TAMPOCO PODÍA PRESUMIRSE SU EXISTENCIA DE

LAS DECISIONES DE COMPRA Y VENTA DE TÍTULOS ACCIONARIOS QUE REALIZAN

INVERSIONISTAS CALIFICADOS, CUYO OBJETO SOCIAL ES LA COMPRA Y VENTA DE

ACCIONES. MENOS PODÍA DEDUCIRSE DE CIRCUNSTANCIAS NORMALES DE LA OPERACIÓN

DEL MERCADO CHILENO COMO SON EL ARBITRAJE EN DESCUENTOS DE HOLDING, LOS

REMATES EN UN SÓLO LOTE O LA EJECUCIÓN DE OD.

EL EVENTUAL “ESQUEMA” DURA 45 MESES, Y A LARRAÍN VIAL SE LE ACUSA DE PARTICIPAR

EN SÓLO 17 MESES. COETÁNEAMENTE CON ELLA PARTICIPAN MÁS DE 6 CORREDORAS QUE

REPRESENTAN MÁS DEL 60% DEL MERCADO. POR ESO NO SE ENTIENDE QUE SÓLO SE

ACUSE A LARRAÍN VIAL Y QUE EL EVENTUAL “ESQUEMA” SUPONGA LA PARTICIPACIÓN

“FUNCIONAL” DE LARRAÍN VIAL SIENDO QUE DURANTE MÁS DEL 60% DEL PERÍODO QUE SE

EJECUTARÍA, LARRAÍN VIAL NO PARTICIPA.

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7.- JURÍDICAMENTE LOS CARGOS NO SE FUNDAMENTAN EN EVIDENCIA SÓLIDA, SÓLO EN

CONJETURAS Y SOSPECHAS. TAMPOCO EXISTE UNA RELACIÓN CAUSAL ENTRE LOS HECHOS

Y LAS SUPUESTAS INFRACCIONES QUE SE INVOCAN. TODA LA EVIDENCIA RESPECTO DE LA

PARTICIPACIÓN DE LARRAÍN VIAL APUNTA EN SENTIDO INVERSO A LA ACUSACIÓN DE LA

SVS, Y DEMUESTRA INEQUÍVOCAMENTE QUE LA ACTUACIÓN DE LARRAÍN VIAL NO SE

APARTA DE LA EXIGIDA, ESPERADA Y NORMAL DE UN INTERMEDIARIO DE VALORES.

8.- LA COMISIÓN DE LOS ILÍCITOS ESTABLECIDOS EN EL ARTÍCULO 53 DE LA LEY DE

MERCADO DE VALORES EXIGE UN ACTUAR DOLOSO, LO QUE SIGNIFICA CONOCIMIENTO DE

LA ILICITUD DEL ACTO Y LA INTENCIÓN DE DAÑAR A OTRO. LARRAÍN VIAL NO CONOCÍA LA

EXISTENCIA DE UN EVENTUAL “ESQUEMA” Y MENOS SE REPRESENTABA QUE

TRANSACCIONES BURSÁTILES NORMALES PUDIERAN CAUSAR UN DAÑO A ACCIONISTAS

MINORITARIOS DE ALGUNO DE SUS CLIENTES. TAMPOCO EXISTE NINGUNA EVIDENCIA EN EL

EXPEDIENTE EN TALES SENTIDOS.

9.- LAS TRANSACCIONES BURSÁTILES REALIZADAS NO EXCLUYERON A TERCEROS, DE

HECHO PARTICIPARON MASIVAMENTE. LOS REMATES EN UN LOTE REPRESENTAN MÁS DEL

90% DE LOS REMATES BURSÁTILES EJECUTADOS EN LA BOLSA DE COMERCIO. LA

DIFUSIÓN EXIGIDA POR LA NORMATIVA PARA REMATES POR MONTOS SUPERIORES A

500.000 UF, ES DE 20 HORAS Y ELLA ES ADECUADA AL MERCADO CHILENO, DONDE MÁS

DEL 65% DE LOS REMATES SE ANUNCIAN CON UN PLAZO DE ENTRE 20 Y 25 HORAS. NO

EXISTE UN TAMAÑO DE LAS OPERACIONES QUE IMPIDA COMPETIR, PORQUE LA LIQUIDEZ

INSTANTÁNEA DEL MERCADO CHILENO ES ENORME Y POR ESO INVERSIONISTAS

INSTITUCIONALES Y TERCEROS PARTICIPARON EN MUCHOS DE LOS REMATES DE LAS

ACCIONES DE SOCIEDADES CASCADAS. LA VARIABLE CRÍTICA DE UN REMATE EN CHILE ES

EL PRECIO DE ADJUDICACIÓN, NO EL PRECIO DE INSCRIPCIÓN, EL TAMAÑO DEL LOTE O LA

DIFUSIÓN DE 20 HORAS EXIGIDAS POR LA LEY.

LAS OD AUTOMÁTICAS FUERON DISEÑADAS Y REGULADAS EN LA NCG N° 131 DEL 2002,

PRECISAMENTE PARA QUE NO SEAN INTERFERIDAS POR TERCEROS. REPROCHAR AHORA

QUE CUMPLAN SU OBJETIVO Y QUE SE USEN PARA ESO, RESULTA CONTRADICTORIO. ESTA

IMPOSIBILIDAD DE INTERFERIR SE HA PROFUNDIZADO POR LA INTRODUCCIÓN DE LAS

NORMAS SOBRE OPERADORES EXTERNOS. LA SVS ESTÁ EN SU DERECHO DE CAMBIAR

CUANDO QUIERA ESA REGULACIÓN, PERO NO DE CAMBIAR DE CRITERIO MEDIANTE UNA

SANCIÓN. ESO TAMBIÉN VULNERA EL PRINCIPIO DE “CONFIANZA LEGÍTIMA”.

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LAS OFERTAS QUE LARRAÍN VIAL COLOCA Y RETIRA EN LA EJECUCIÓN DE UN OD

AUTOMÁTICA, SON REALES Y CON ÁNIMO Y OBLIGACIÓN DE EJECUTARLAS SI UNA

CONTRAPARTE LO EXIGE; ES UN COSTUMBRE MERCANTIL, TODA VEZ QUE ES DE AMPLIO

USO EN EL MERCADO POR TODOS LOS CORREDORES Y PÚBLICAMENTE DIFUNDIDA. ADEMÁS

SE HACE EN EJERCICIO DE LOS DERECHOS QUE LARRAÍN VIAL, COMO INTERMEDIARIO DE

VALORES, TIENE PARA ASEGURAR LA MEJOR EJECUCIÓN DE UNA TRANSACCIÓN QUE LE HA

SIDO INSTRUIDA.

10.- LOS PRECIOS DE LAS TRANSACCIONES REALIZADAS POR LARRAÍN VIAL, MEDIANTE

REMATES Y ODS AUTOMÁTICAS O CON DIFUSIÓN, FUERON SIEMPRE A PRECIOS DE

MERCADOS. HEMOS ANALIZADO LOS PRECIOS COMPARADOS CON LOS DE OTRAS

TRANSACCIONES DE LOS MISMOS TÍTULOS HECHAS POR OTROS CORREDORES EN LOS

MISMOS DÍAS Y NO HAY DIFERENCIAS SIGNIFICATIVAS. LO MISMO CUANDO SE COMPARA

CON PRECIOS PASADOS DE 30, 60 O 90 DÍAS DE LAS TRANSACCIONES SOBRE ACCIONES DE

LAS SOCIEDADES CASCADAS CON OTRAS TRANSACCIONES TRANSADAS EN EL MISMO

PERIODO QUE CONFORMAN PARTE DEL IPSA. LA SVS DEBIERA CONSIDERAR EL

CONTEXTO ECONÓMICO MUNDIAL Y LA VOLATILIDAD BURSÁTIL EXISTENTE EL AÑO 2009 Y

LA RECUPERACIÓN QUE TUVO EL IPSA A PARTIR DEL SEGUNDO SEMESTRE DEL AÑO 2009

Y TODO EL AÑO 2010, QUE DIFICULTABA, PARA EL MÁS AVEZADO ANALISTA DEL MERCADO,

PODER SOSPECHAR A PARTIR DE DIFERENCIAS DE PRECIO ENTRE TRANSACCIONES

AISLADAS, QUE PUDIERAN SER PARTE DE UN EVENTUAL Y SOFISTICADO “ESQUEMA”. TODA

ESTA INFORMACIÓN LA PONDREMOS A DISPOSICIÓN DE LA SVS.

11.- LAS TRANSFERENCIAS BURSÁTILES DE ACCIONES QUE SE HACEN AL INTERIOR DE

GRUPOS EMPRESARIALES, SEGÚN ESTOS SON DEFINIDOS EN LA LEY DE VALORES, SON DE

REGULAR OCURRENCIA. JAMÁS LA SVS HA REPROCHADO SU LEGALIDAD NI IMPUGNADO LA

RAZÓN DE NEGOCIOS QUE LA INSPIRAN, NI MENOS HA CONSIDERADO QUE LAS

CORREDORAS DE BOLSA QUE LAS EJECUTAN REALIZAN TRANSACCIONES FICTICIAS.

12.- DESDE UN PUNTO DE VISTA FORMAL SOSTENEMOS QUE LA PRESCRIPCIÓN APLICABLE

ES DE 6 MESES Y, EN CONSECUENCIA, LOS ACTOS MATERIA DE LA FORMULACIÓN DE

CARGOS SE ENCUENTRAN PRESCRITOS. ASIMISMO HACEMOS NOTAR VICIOS EN EL

PROCESO DE INVESTIGACIÓN QUE INVALIDAN LA FORMULACIÓN DE CARGOS.

13.- LA FORMULACIÓN DE CARGOS ES PARTE DE UN PROCESO LARGO, PERO ES

ESENCIALMENTE PROVISORIA Y PRELIMINAR. CONFIAMOS QUE LA SVS ANALIZARÁ CON LA

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OBJETIVIDAD, INDEPENDENCIA Y PROFUNDIDAD QUE EL CASO MERECE, LOS

ANTECEDENTES QUE PRESENTAMOS Y PROCEDERÁ A EXONERAR DE ESTA ACUSACIÓN A

LARRAÍN VIAL ARCHIVANDO EL EXPEDIENTE RESPECTIVO.

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ÍNDICE

I- LARRAÍN VIAL ES UN INTERMEDIARIO DE VALORES; QUE HA CUMPLIDO CON SUS OBLIGACIONES; NO ES PARTE

DE NINGÚN “ESQUEMA” NI CONOCE LA EXISTENCIA DE TAL “ESQUEMA”. ...................................................... 10

II- LA NORMALIDAD DEBE PRESUMIRSE. LA DESVIACIÓN DE DOCTRINA DE LA SVS. ...................................... 15

III- LARRAÍN VIAL ES UN INTERMEDIARIO DE VALORES Y HA ACTUADO COMO TAL. NO SE LE PUEDE EXIGIR A

LARRAÍN VIAL Y A SUS EJECUTIVOS CONOCER INFORMACIÓN QUE NO LES COMPETE NI CUMPLIR OBLIGACIONES QUE

NO TIENEN. ........................................................................................................................................... 20

(i) Larraín Vial es un intermediario de valores y su actuación se ha limitado a realizar actuaciones

consistentes con su naturaleza. ........................................................................................................ 20

(ii) Obligaciones y responsabilidades propias de los corredores de bolsa. Obligaciones

particulares que si tiene Larraín Vial. ................................................................................................ 25

(iii) Obligaciones que no tiene un corredor de bolsa. Obligaciones que no se le pueden exigir a

Larraín Vial. ........................................................................................................................................ 28

IV- LA ACTUACIÓN DE LARRAÍN VIAL EN ESTOS HECHOS ES INSTITUCIONAL. DON LEONIDAS VIAL ECHEVERRÍA

ESTÁ JURÍDICAMENTE OBLIGADO A REALIZAR SUS OPERACIONES BURSÁTILES A TRAVÉS DE LARRAÍN VIAL. DON

MANUEL BULNES Y DON FELIPE ERRÁZURIZ SÓLO HAN CUMPLIDO CON SUS DEBERES LEGALES, CONTRACTUALES Y

COMERCIALES. ...................................................................................................................................... 32

(i) La actuación de Larraín Vial en estos hechos es Institucional. ................................................. 32

(ii) Don Leonidas Vial, directamente o a través de sus sociedades está obligado a efectuar sus

operaciones bursátiles a través de Larraín Vial................................................................................. 34

(iii) La actuación de los señores Manuel Bulnes Muzard y Felipe Errázuriz Amenábar es

institucional y no personal. ............................................................................................................... 35

(iv) Conclusiones. ............................................................................................................................. 39

V- “ESQUEMA” ES UNA PALABRA NEUTRA SIN CONNOTACIÓN JURÍDICA. “OPORTUNIDAD” TAMBIÉN. LARRAÍN

VIAL NO PODÍA SUPONER EXISTENCIA DEL EVENTUAL “ESQUEMA” A PARTIR DE CARACTERÍSTICAS PROPIAS DEL

MERCADO. ........................................................................................................................................... 41

(i) “Esquema” no es una institución jurídica. ................................................................................ 42

(ii) “Oportunidad” es una palabra jurídicamente neutra. .............................................................. 46

(iii) Eventual “Esquema”: Larraín Vial no puede presumirlo de características normales de

mercado. ........................................................................................................................................... 46

(iv) Conclusión. ................................................................................................................................ 60

VI- ARTÍCULO 53 INCISO PRIMERO LEY 18.045: LARRAÍN VIAL NO HA PARTICIPADO EN OPERACIONES FICTICIAS

NI LOS CARGOS CONTENIDOS EN LA SECCIÓN III NÚMERO 2.2, PÁGINA 439 Y SIGUIENTES DAN CUENTA DE ELLO.

UNA OD CON Y SIN PUNTA NO ES UNA OPERACIÓN FICTICIA: ES REAL Y ACEPTADA JURÍDICAMENTE. LA VENTA DE

ACCIONES QUE HACE PAMPA CALICHERA A ORO BLANCO Y SU POSTERIOR RECOMPRA NO SON OPERACIONES

FICTICIAS NI LA ACTUACIÓN QUE A LARRAÍN VIAL LE CORRESPONDE EN ELLAS ES JURÍDICAMENTE REPROCHABLE. . 61

(i) Una operación directa ("OD”) es una operación legal, regulada y permitida. Y la ejecución por

parte de Larraín Vial de ellas se ajusta a la legislación vigente......................................................... 61

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(ii) La venta de acciones SQM-A que hace Pampa Calichera a Oro Blanco (diciembre 2010 y enero

de 2011) y su posterior recompra no son operaciones ficticias ni la actuación de Larraín Vial es

jurídicamente reprochable. ............................................................................................................... 71

VII- ARTÍCULO 53 INCISO SEGUNDO LEY 18.045: LARRAÍN VIAL NO HA REALIZADO ACTOS ENGAÑOSOS Y MENOS

FRAUDULENTOS. NUESTRA PARTICIPACIÓN EN LAS TRANSACCIONES DE ACCIONES DE LAS SOCIEDADES CASCADAS

CONTENIDAS EN LA SECCIÓN III, NÚMERO 2.1 (I) (II) Y (III) PÁGINAS 436 Y 437 SE AJUSTA A LA LEY Y NO SE

APRECIA ENGAÑO NI FRAUDE EN ELLAS. .................................................................................................... 85

(i) Análisis de las transacciones en particular realizadas en los “supuestos” tres “Ciclos” ........... 86

(ii) Conclusiones generales en relación a estas operaciones específicas. ...................................... 95

VIII- LA PARTICIPACIÓN DE LARRAÍN VIAL NO ERA IMPRESCINDIBLE PARA EL FUNCIONAMIENTO DEL “ESQUEMA”,

EN CONSECUENCIA MALAMENTE FUE FUNCIONAL A ÉL. EL EVENTUAL “ESQUEMA” HABRÍA FUNCIONADO 28 MESES

SIN LA PARTICIPACIÓN DE LARRAÍN VIAL. .................................................................................................. 99

(i) Durante los casi 45 meses que dura el eventual “Esquema” a Larraín Vial sólo se le reprocha

su partición en 17 meses, lo que demuestra que no era necesaria para la ejecución del mismo. En

más del 60% del tiempo de duración del eventual “Esquema” Larraín Vial no tiene una

participación reprochable. ................................................................................................................ 99

(ii) La formulación de cargos trasunta una incorrecta comprensión de la naturaleza y función que

le corresponde a los corredores de bolsa, en tanto intermediarios de valores. ............................ 100

(iii) En los supuestos “Ciclos” denunciados, que serían parte fundacional del Esquema”, participan

Celfin; Santander; Banchile; Corpbanca; y BCI, todos los cuales representaron o fueron contraparte

indistintamente de las sociedades participantes en el eventual “Esquema”. ................................ 101

(iv) Gobierno Corporativo de las Sociedades Cascadas aprobaron todas las

operaciones que dan ejecución al eventual “Esquema”. Larraín Vial no tiene facultades

para objetar esas decisiones. ..................................................................................................... 101

IX- LOS PRECIOS DE LAS TRANSACCIONES SON REALES Y DE MERCADO Y SE PAGARON DE CONFORMIDAD A LA LEY.

LO IMPORTANTE ES CUMPLIR LOS PROCEDIMIENTOS BURSÁTILES Y ANALIZAR EL PRECIO AL MOMENTO DE LA

TRANSACCIÓN. .................................................................................................................................... 102

(i) ¿Cuánto vale una acción de una sociedad anónima? ............................................................. 102

(ii) ¿Cuál es el precio de mercado de una acción? ....................................................................... 107

(iii) Los precios a los cuales se ejecutan las transacciones en que participó Larraín Vial y que son

objeto de ésta formulación de cargos, respecto de acciones de la Sociedades Cascadas fueron de

mercado tanto cuando ellas se ejecutan a través de OD como de remates, de manera que nada

engañoso ficticio o fraudulento puede presumirse de la actuación de Larraín Vial a partir de dichos

precios. ............................................................................................................................................ 109

X- LA ACTUACIÓN DE LARRAÍN VIAL NO CABE DENTRO DEL TIPO DEL ARTÍCULO 53 DE LA LEY DE MERCADO DE

VALORES. ANÁLISIS DETALLADO DE LA NORMA LEGAL. .............................................................................. 111

(i) La SVS parece imputar a Larraín Vial una suerte de responsabilidad objetiva, lo

cual no le es aplicable. ................................................................................................................ 111

(ii) Las conductas descritas en el artículo 53 exigen dolo. La carga de la prueba del

dolo recae en la SVS. .................................................................................................................. 112

(iii) Ficticio. .................................................................................................................................... 114

(iv) Efectuar transacciones o inducir a comprar o vender mediante artificio engañoso. ............. 119

(v) “Funcionales”. Esta es otra palabra jurídicamente neutra. ........................................ 122

XI- LARRAÍN VIAL NO HA INFRINGIDO LAS DISPOSICIONES REGLAMENTARIAS REFERIDAS EN EL OFICIO RESERVADO

N° 069 Y LA REFORMULACIÓN DE CARGOS CONTENIDA EN EL OFICIO RESERVADO N° 073, EN LO RELATIVO A LOS

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ARTÍCULO 66 DEL REGLAMENTO DE LA BOLSA DE COMERCIO Y ARTÍCULO 64 DEL REGLAMENTO DE OPERACIONES DE

LA BOLSA ELECTRÓNICA DE CHILE. ......................................................................................................... 124

(i) Las puntas u ofertas de compra o venta efectuadas por un corredor para ejecutar una OD

automática no constituye un acto “simulado” ni una “maniobra tendiente a alterar artificialmente

las cotizaciones en bolsa”. .............................................................................................................. 126

(ii) En subsidio de lo anterior y para el evento en que se consideren que ficticio y simulados son

sinónimos, entonces las ofertas de compra y/o venta (puntas) al ser actos jurídicos unilaterales no

pueden ser consideradas ni ficticias ni simuladas. ......................................................................... 130

(iii) La actuación como corredora de bolsa en las transacciones de acciones SQM-A entre Pampa

Calichera y Oro Blanco de fechas 23 y 24 de diciembre 2010 y 14 y 17 de enero 2011, no es

simulada ni constituye una maniobra destinada a alterar artificialmente los precios. .................. 132

XII- LARRAÍN VIAL HA CUMPLIDO CON LA NORMATIVA BURSÁTIL APLICABLE A LAS TRANSACCIONES OBJETADAS.

LAS OD AUTOMÁTICAS Y OD CON DIFUSIÓN NO SON MECANISMOS ENGAÑOSOS NI ARTIFICIOSOS. NORMATIVA

TÉCNICA APLICABLE Y SU EXPLICACIÓN. ................................................................................................... 137

(i) Telepregón. ............................................................................................................................. 138

(ii) Remates. .................................................................................................................................. 140

XIII- DEBILIDAD ARGUMENTATIVA. CONJETURAS Y ESPECULACIONES NO SON PRESUNCIONES LEGALES.

ATRIBUCIONES DE LA SVS. .................................................................................................................... 141

XIV- LOS CARGOS CONTRA LARRAÍN VIAL VULNERAN LOS PRINCIPIOS DE LA CONFIANZA LEGÍTIMA Y LA IGUALDAD

ANTE LA LEY. ....................................................................................................................................... 145

(i) Principio de la Confianza Legítima. ......................................................................................... 146

(ii) Principio de la Igualdad ante la Ley. ........................................................................................ 153

XV- LAS EVENTUALES SANCIONES A LOS CARGOS ESTÁN PRESCRITAS. ......................................................... 154

(i) Prescripción de 6 meses. ......................................................................................................... 154

(ii) Subsidiariamente, alega prescripción de 4 años. .................................................................... 158

XVI- LOS ACTOS ADMINISTRATIVOS REPRESENTADOS POR LOS OFICIOS RESERVADOS N° 069 Y 073 DE LA SVS SON

INVÁLIDOS. ......................................................................................................................................... 158

(i) Las Resoluciones 069 y 073 de la SVS son nulas por cuanto se han formulado cargos en contra

de Larraín Vial sin informarle previamente a su Gerente General que Larraín Vial y él eran objeto

de una investigación. ....................................................................................................................... 158

XVII- CONCLUSIÓN....................................................................................................................... 161

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I- LARRAÍN VIAL ES UN INTERMEDIARIO DE VALORES; QUE HA CUMPLIDO

CON SUS OBLIGACIONES; NO ES PARTE DE NINGÚN “ESQUEMA” NI

CONOCE LA EXISTENCIA DE TAL “ESQUEMA”.

Larraín Vial S.A. Corredora de Bolsa1 (en adelante también “Larraín Vial”), no

ha sido parte, no ha conocido ni ha sospechado de la existencia de un eventual

“Esquema”, presuntamente ilegal, que haya afectado a/o en que hayan

participado las sociedades listadas Norte Grande S.A. (en adelante también

“NG”), Oro Blanco S.A. (en adelante también “OB”), Pampa Calichera S.A. (en

adelante también “CAL”), (todas colectivamente denominadas “Cascadas” o

“Sociedades Cascadas”) y/o Soquimich y/o a su controlador y/o a otros

inversionistas.

Larraín Vial no ha participado en engaños o transacciones ficticias, ni menos

ha realizado actividades destinadas a favorecer a uno de sus clientes respecto

de otros. Larraín Vial en los hechos materia de esta formulación de cargos, se

ha limitado a cumplir con su deber de intermediario de valores, cuya misión,

obligación y derecho es ejecutar transacciones en bolsa conforme a la

legislación y regulación vigente, de acuerdo a las órdenes de compra y/o venta

que recibe de sus clientes y cobrar por ello una comisión.

Larraín Vial es la corredora de bolsa más grande de Chile. En ella trabajan más

de 800 personas. Larraín Vial tiene oficinas en Perú, Colombia y EE.UU.

(Nueva York).

Larraín Vial es la última Corredora de Bolsa significativa cuyo control aún está

en manos chilenas. Es controlada en última instancia por don Fernando Larraín

Peña en conjunto con los miembros de su familia, con un 51,6%. El segundo

accionista más importante es don Leonidas Vial Echeverría con un 38,4%, el

resto se distribuye entre accionistas minoritarios.

1 En un otrosí de esta presentación se acompaña una descripción de Larraín Vial, una malla

societaria de las sociedades que integran el holding y un organigrama de Larraín Vial S.A.

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Larraín Vial tiene una participación de mercado, que fluctúa en torno al 22%.

Esto varía año a año, pero sí es claro que es la corredora más grande de la

industria.

Larraín Vial participa en el que con toda seguridad es uno de los mercados

más regulados y vigilados de Chile. No sólo está sujeto al control de la

Superintendencia de Valores y Seguros (en adelante “SVS”) sino que también

al de la Superintendencia de AFP y las propias Bolsa de Comercio de Santiago

y la Bolsa Electrónica de Chile, que precisamente cuidan de la observancia de

las normas y procedimientos aplicables a las transacciones bursátiles. Larraín

Vial es una institución profesional, que cuenta con un gobierno corporativo

adecuado, con unidades de contraloría interna, oficiales de cumplimiento,

fiscalía jurídica, comités de riesgo y auditores internos que velan por el

cumplimiento de las normas bursátiles y de nuestros códigos internos. Todos

los anteriores reportan al Directorio, y no a la Gerencia General, con el objeto

de evitar cualquier conflicto de interés que pudiera generarse. Además,

estamos sujetos al análisis de clasificadores de riesgo locales e

internacionales. Nuestros Estados Financieros están sujetos al control de

auditores externos. Finalmente en nuestras actividades internacionales

estamos sujetos también a la fiscalización de los organismos reguladores de

Estados Unidos (SEC y FINRA), Colombia (Superintendencia Financiera) y

Perú (SMV ex CONASEV), entre otros.

A lo anterior se agrega el escrutinio atento que hacen todos los días más de

1.700 usuarios de Terminales Bursátiles, los múltiples corredores de bolsa

registrados ante la SVS, los millones de inversionistas chilenos y extranjeros,

personas e instituciones, la prensa y el Estado de Chile a través del Ministerio

de Hacienda y de su Unidad de Análisis Financiero y el Banco Central.

El éxito y prestigio de Larraín Vial no es casual, es fruto del trabajo profesional

y serio de las miles de personas que trabajan y han trabajado en nuestra

institución. La confianza no es una palabra, es un valor intransable sobre el

cual se cimenta nuestra actividad. No existe ningún negocio, ni ningún

cliente, ni ningún precio, por el cual Larraín Vial esté dispuesto a

arriesgar ese prestigio y trayectoria.

Esta formulación de cargos ha remecido a nuestra organización, nos ha

obligado a revisar en detalle todas nuestras actuaciones y las de nuestros

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ejecutivos durante los años materia de la investigación. Ese trabajo interno lo

hemos hecho con objetividad y dispuestos a encontrar defectos, reconocerlos y

corregir cualquier actuación indebida que podamos haber cometido.

Nuestra empresa ha tenido en sus más de 80 años de existencia, una relación

directa, transparente y profesional con su regulador. Este caso no ha sido la

excepción. Hemos colaborado en forma leal y totalmente transparente con la

SVS, a través de la respuesta de múltiples oficios recibidos durante el periodo

de investigación sin que jamás ella nos haya sindicado como participes del

eventual “Esquema” en cuya ejecución se nos asigna una participación

“funcional”. Siempre se nos trató como testigos y no como participantes del

eventual “Esquema”. Sin embargo, en algún momento la SVS cambió de

opinión y decidió acusarnos por razones que desconocemos.

Fruto de nuestra experiencia y de la exhaustiva revisión que hemos hecho de

todas y cada una de nuestras actuaciones materia de estos cargos podemos

afirmar, con total responsabilidad, que no somos culpables de ninguno de los

cargos que se nos formulan y que ninguna de nuestras actuaciones merece

una reprochabilidad jurídica, comercial o ética.

Toda la argumentación de la SVS y la evidencia que consta en el expediente

apunta inequivocamente a que la participación de Larraín Vial se limitó siempre

a ejecutar actividades bursátiles. Sin embargo, todas las imputaciones con que

la SVS construye la presunción en que basa nuestra participación “funcional”,

las funda en hechos extrabursátiles y relacionados con los inversionistas.

Circunstancias que no tienen que ver con nuestras actividades y que no nos

corresponde conocer ni indagar, como la intención con que un inversionista

transa; o el resultado económico que ésta le reporta; o si la transacción es una

oportunidad buena o mala; o si se protege su interés social, o si se transará

esa acción en el futuro, no pueden ser base de presunción para atribuirnos

participación culpable en un ilícito.

Los mercados bursátiles funcionan si cada uno cumple con sus deberes

y obligaciones legales, no si cada integrante invade los espacios de

actuación del resto o si la SVS les exige el cumplimiento de obligaciones

para las cuales los actores no tienen las competencias, el conocimiento

ni las facultades para cumplirlas.

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El análisis que efectuamos de la formulación de cargos y de las transacciones

investigadas apunta a que la ejecución del eventual “Esquema” a través de

transacciones bursátiles requiere de la participación de los corredores de

bolsa, que son los únicos habilitados por Ley para transar en ella. En lo que

diferimos sin embargo de la SVS, es que nuestra participación o la de cualquier

corredor de bolsa fuera necesaria o “funcional”. La investigación de la SVS

indica que el eventual “Esquema” abarca operaciones realizadas durante un

periodo de casi 45 meses2, en los cuales Larraín Vial tuvo participación

únicamente durante 17 meses. Es decir, durante 28 meses el eventual

“Esquema” se ejecutó sin la participación de Larraín Vial. En las operaciones

que conforman el eventual “Esquema” no sólo participa Larraín Vial como

intermediador, sino que también participan al menos 7 corredoras de bolsa.

Vale decir, el eventual “Esquema” también habría funcionado con otros

corredores de bolsa y sin la participación de Larraín Vial.

En síntesis para ejecutar el eventual “Esquema” mediante transacciones

bursátiles, no es necesaria la participación de ninguna corredora en particular.

Todas sirven, todas podrían considerarse “funcionales” participan pero a

ninguna le corresponde una actuación antijurídica, si sólo cumplen con su labor

de intermediario de valores y desconocen la existencia del eventual

“Esquema”.

La SVS tiene la función y facultades legales para investigar todas las

transacciones del mercado, pudiendo acceder a toda la información necesaria

para velar por el correcto funcionamiento del mercado de valores. Eso le

permite revisar con posterioridad un conjunto de transacciones que a un

corredor de bolsa le parecen desconectadas entre ellas y darle un supuesto

sentido armónico. Un corredor de bolsa no tiene una visión retrospectiva ni

futura. Se debe a la transacción puntual, en el momento que le es instruida,

donde su deber es ejecutarla conforme a la normativa vigente y en las

condiciones imperantes en el mercado. El Intermediario de Valores no tiene

más visión de conjunto que una transacción puntual, su actuar se circunscribe

al tiempo presente, y si es parte de un conjunto mayor de transacciones lo

ignora y si será seguida de otras transacciones también lo ignora. No es su

deber ni tiene los medios ni competencia para conocerlo. El corredor de bolsa

2 De acuerdo a las operaciones descritas en el Oficio Reservado N° 633, las operaciones descritas

habrían comenzado el día 12 de mayo de 2008 y habrían finalizado el día 31 de diciembre de 2011.

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sólo ve fotografías aisladas. La SVS tiene la capacidad de producir una

película con esas fotos o tomas aisladas. Es sólo ella quien puede conocer de

la totalidad de las operaciones de todos los inversionistas actuando a través de

distintos intermediarios de valores.

Los mercados bursátiles son dinámicos y competitivos, las oportunidades de

hoy no son las de mañana, los precios tampoco ni las contrapartes menos. La

legislación recoge estas características y por eso le impone obligaciones al

corredor que tiene que ver con su solvencia, con la ejecución de transacciones

conforme a procedimientos establecidos y con asegurar la correcta liquidación

de la transacción. No le exige conocer la intención de las partes; el resultado

que la transacción les reporta; si esa transacción es parte o no de un conjunto

de transacciones; cuál será el destino de los fondos, etc. Si se le exigieran

esos deberes a los corredores, entonces se perdería agilidad, en un sistema

que por definición legal y comercial debe ser ágil, expedito, sin riesgo de

ejecución3.

Nos hemos reunido con diversos y distintos inversionistas, incluyendo los

inversionistas denunciantes en el “caso Cascadas”, y ninguno nos sindica

como partícipes de él. Ninguno le asignó en su origen y ejecución participación

reprochable alguna a Larraín Vial o a otro corredor de bolsa en particular.

Ninguno vio una transacción bursátil mal ejecutada o donde la actuación de

Larraín Vial se haya apartado de la normal de cualquier corredor de bolsa. Es

la SVS, en la formulación de cargos contra los señores Ponce, Motta, Guzmán

y Contesse, donde nos menciona como funcionales.

Entendemos asimismo que las declaraciones de algunos de nuestros

ejecutivos puedan haber sido mal interpretadas y descontextualizadas por la

SVS, en el sentido que ellos hayan preferido un cliente sobre otro o que hayan

actuado personalmente en estos hechos. En función de esas dudas la SVS

tiene la facultad de formular cargos, trámite que es parte de un proceso y

como tal esencialmente preliminar. Estamos ciertos que con las

explicaciones que daremos y la prueba que rendiremos, la SVS disipará

cualquier duda o sospecha respecto a que las actuaciones de nuestros

ejecutivos se han ajustado a sus deberes y han sido actuaciones

institucionales y no personales.

3 Toda transacción bursátil tiene el riesgo de mercado inherente a ella, pero no tiene riesgo de

entrega de la cosa y pago del precio, el cual es asegurado personalmente por el propio corredor con su patrimonio de acuerdo artículo 33 de la Ley de Mercado de Valores.

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Con lo expuesto y como consecuencia del exhaustivo trabajo interno realizado,

no podemos sino confirmar que Larraín Vial y sus ejecutivos actuaron, en todas

y cada una de las transacciones materia de la formulación de cargos, con

estricto apego a la normativa vigente que nos regula y conforme a los

principios éticos que nos inspiran.

Por eso confiamos que la SVS, tendrá la objetividad, imparcialidad y

sentido de justicia para, libre de cualquier presión, analizar nuestros

argumentos y la prueba que rendiremos y con su mérito exonerará a esta

empresa y sus ejecutivos de todo cargo.

II- LA NORMALIDAD DEBE PRESUMIRSE. LA DESVIACIÓN DE DOCTRINA DE

LA SVS.

No podemos dejar de hacer notar una desviación en la doctrina que ha

inspirado desde siempre la actuación de la SVS y que trasunta esta

formulación de cargos. La doctrina tradicional y consistente de la SVS en

cuanto al enfoque jurídico con que ha analizado el mercado de valores de

Chile, ha sido siempre la de una óptica comercial y bursátil, con respeto por el

dinamismo, costumbres, usos y prácticas que caracterizan este mercado y los

derechos y obligaciones que conforme a ello le corresponden a cada

participante en él.

El mundo bursátil es un mundo en sí mismo, con sus propias particularidades,

lenguaje y hábitos. La legislación, así como las distintas normas

administrativas y normas internas de las bolsas, se hacen cargo de todos ellos

y es por eso que tienen regulaciones especialísimas, y es precisamente por

ello, que nuestro Código de Comercio ha acudido sabiamente a la costumbre

en su artículo 4, reconociendo así las limitaciones de la realidad teórica de toda

norma frente a la realidad dinámica y en constante evolución del mundo

bursátil.

El derecho sancionatorio no puede prescindir de tales normas especiales,

incluyendo la costumbre del art. 4 del Código de Comercio; es decir, el derecho

sancionatorio no puede dejar de lado el derecho aplicable, esto es, el derecho

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comercial. En efecto, los tipos infraccionales deben ser analizados no en un

laboratorio sino que en el contexto real en el que tuvieron lugar las supuestas

conductas, atendiendo así a las normas propias del mercado bursátil y a las

particularidades de éste y las costumbres aplicables.

En tal sentido, no resulta concebible aplicar el derecho administrativo

sancionatorio analizando las distintas operaciones y transacciones como si se

trataren de simples compraventas reguladas por el Código Civil, olvidando las

particularidades del derecho comercial y de las operaciones bursátiles, que

podría llevar a que una misma operación pueda ser jurídicamente dudosa bajo

el primero, mientras que incuestionable e irreprochable bajo el segundo4. Tal

enfoque conllevaría un verdadero caos jurídico, en que un corredor tendría que

optar por ajustarse a criterios civilistas por sobre los criterios mercantiles y

bursátiles a fin de evitar que las operaciones sean calificadas como irregulares

o sospechosas y evitar así ser objeto de reproches bajo el derecho

sancionatorio. ¿Qué mercado de valores podría funcionar normalmente bajo tal

criterio?

Es por ello que llama la atención que la acusación que subyace en la

formulación de cargos asuma respecto de los actos bursátiles una perspectiva

propia de derecho civil. Esto constituye una desviación del criterio y de la

óptica con que la SVS ha regulado y supervisado este mercado.

Así por ejemplo:

(i) Una OD automática, que por definición regulatoria se ejecuta por un

corredor representando a comprador y vendedor, sin interferencia de

terceros, le parece reprochable en circunstancia que su diseño y regulación

apunta precisamente en que cumpla ese rol.

4 Por poner un ejemplo gráfico, mientras en el derecho civil el acuerdo sobre el precio es requisito

esencial para la existencia jurídica misma de la compraventa (la tradicional "cosa y precio"), en el segundo es perfectamente válida y ejecutable una compraventa en que tan sólo exista acuerdo respecto de la cosa (art. 139 del Cod. de Comercio). Y qué decir de la improcedencia de la lesión enorme (art. 126 del mismo código) y de la irreivindicabilidad -en principio- de los bienes adquiridos en bolsa (art. 890 del C.Civil).

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(ii) Que un corredor actúe por comprador y vendedor, acto permitido y regulado

por las normas bursátiles pero que el Código Civil limita, le parece

sospechoso.

(iii) Que una misma persona venda y compre una acción, cuestión normal, de

uso diario en la bolsa (High Frequency Traders), no es un acto ficticio y no

es reprochable jurídicamente de manera alguna bajo las normas y prácticas

bursátiles de ningún país del mundo. Esto la SVS lo conoce, pero ahora le

parece sospechoso porque bajo el derecho civil carecería de “intención” de

transferir el dominio.

(iv) Que se compre una acción hoy y se venda otra mañana no puede llamar la

atención. Tratándose de bienes fungibles, como son las acciones, no es

posible para el corredor advertir si son las mismas acciones, y si existe

diferencia de precio, tampoco puede determinar si hay ganancia o pérdida,

pues el corredor ignora el resultado financiero de las operaciones para sus

clientes.

(v) Que un aumento de capital se coloque en un solo lote y que de eso la SVS

derive que ello dificulta la participación de terceros y no maximiza precio,

tampoco debería resultar cuestionable. Eso intuitivamente parece correcto,

pero en el mundo bursátil es errado y por eso más de un 90% de los

remates del mercado de los últimos 8 años se han colocado en un solo lote.

(vi) Que la inscripción de un remate con una publicidad anticipada de 22 horas

le parezca poco, en circunstancias que la regulación sólo exige 20 horas y

que la experiencia del mercado bursátil chileno enseña que esa difusión de

22 horas es más que suficiente para que terceros tomen conocimiento y

eventualmente participen si así lo estiman conveniente.

(vii) Que le parezca sospechoso que un corredor conozca a sus clientes y los

inversionistas del mercado5, cuando en un mundo que opera con órdenes

millonarias verbales y en base a la confianza, es natural que todos traten de

conocerse profesionalmente. Debe recordarse que el corredor responde

5 La conveniencia de conocer el cliente adquirió mayor importancia en razón de la dictación de la

Ley 19.913.

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con su patrimonio frente a la contraparte por las instrucciones recibidas y

ejecutadas de sus clientes. Es lógico entonces que requiera conocer a

éstos antes de asumir tamaño riesgo patrimonial.

(viii) Que la omisión del corredor en conocer y proteger el interés social de sus

clientes corporativos o la intención con que transan sus acciones resulte

sospechoso, cuando no está en ninguno de sus deberes legales, y sería

contraproducente a los objetivos de agilidad que busca la bolsa, que tuviera

esos deberes de control.

(ix) Que le parezcan sospechosos los precios de transacciones hechas en el

mercado porque serían distintos que los promedios de 30, 60 o 90 días

anteriores, lo cual en mercados altamente volátiles es normal. El período

septiembre 2008-noviembre 2009 es uno de los de mayor volatilidad en la

historia bursátil mundial y chilena. La doctrina en esta materia de la SVS

siempre ha sido la de velar porque se cumpla con los procedimientos

bursátiles y exigir la divulgación de la información relevante que permite

una adecuada formación de precios. Jamás ha cuestionado el resultado

mismo. Y cuando se producen situaciones excepcionales, inmediatamente

pide información, investiga o incluso suspende transacciones.

De otra parte, la doctrina de la SVS ha sido consistente en exigir a cada cual

que cumpla con su deber. La SVS no ha exigido nunca a las corredoras que se

aparten de su rol, ni les ha reprochado jamás que no protejan el interés social

de sus clientes o que califiquen la intención con que instruyen una determinada

transacción. Estas son áreas en que la SVS había evitado intervenir, y cuya

censura en estos autos introduce un margen de incerteza jurídica al mundo

bursátil y a la labor de las corredores, que nos parece inconveniente para el

adecuado funcionamiento de un mercado de valores y para el rol que les

corresponde a los corredores. La SVS pareciera olvidar algunos principios

propios del mercado de valores, como es el ”Principio de Eficiencia”, conforme

al cual el régimen legal debe permitir al mercado de valores cumplir de la

manera más eficiente las funciones económicas que le son propias, entre las

cuales se encuentra facilitar la liquidez de los valores, lo cual se vería

evidentemente diezmado si se forzara al corredor a efectuar previamente una

serie de análisis acerca de los motivos de la operación encomendada, la

eventual desviación respecto del mercado, partes beneficiadas y partes

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perjudicadas, el debido cumplimiento de las normas corporativas por las partes

compradora y vendedora, la debida protección del interés social de ambas

existencia de potenciales terceros afectados (accionistas minoritarios), etc.

Nada más ineficiente y atentatorio de un expedito y eficiente funcionamiento

del mercado de valores que un corredor deba devenir en analista y auditor de

cada operación particular en forma previa a ejecutarla. Una cosa es que la

parte compradora en una compraventa de un bien raíz deba efectuar

previamente un estudio de títulos, lo cual es lo recomendable y propio de un

comprador diligente, pero esa lógica propia e impecable del derecho civil

simplemente no es concebible en el mercado bursátil. Lo haría altamente

ineficiente y carente de utilidad, vulnerando así un principio universal en el

derecho bursátil como es el citado “Principio de Eficiencia”6.

En fin, son varias las materias en esta formulación de cargos que muestran

una desviación de su doctrina de respeto por el funcionamiento del mercado de

valores y de las reglas particulares que lo rigen. Nuestra defensa mostrará que

todas nuestras actividades miradas desde el punto de vista de las normas

bursátiles y, en su defecto, a la luz de las normas legales comerciales

aplicables, no están afectas a ninguna reprochabilidad. Nuestra actividad se

explica y todos nuestros actos como corredor de bolsa se entienden bajo la

óptica propia de la regulación bursátil y comercial, y satisfacen tal regulación y

las costumbres, usos y práctica aplicables.

La reprochabilidad que formula la SVS nace cuando incorpora un análisis

propio del derecho civil a nuestra actividades y cuando crea un esquema de

tipo infraccional y analiza actos bursátiles rutinarios en forma retroactiva con

ojos de ilicitud, desatendiendo (i) las obligaciones particulares de los

corredores, (ii) la limitada visión respecto del futuro que tienen los corredores

sobre las decisiones de sus clientes y el devenir del mercado, y, (iii) el deber

que tiene un corredor de preocuparse exclusivamente de la transacción puntual

que ejecuta por orden de su cliente.

Confiamos entonces que con las explicaciones que siguen, la SVS retome su

doctrina tradicional y analice nuestra actuación a la luz de las normas,

6 BERCOVITZ, Alberto (Derecho del Mercado de Capitales, Revista de Derecho Bancario y

Bursátil, 29, 1988, pág. 102 ss.), citado en: "Derecho del Mercado de Valores", José Enrique Cachón Blanco, Ed. Dykinson, S.L., Madrid, 1992, Tomo I, pág. 31.

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costumbres y criterios que nos rigen y no mediante la incorporación de

conceptos provenientes de otras áreas del derecho, que ignoran o contradicen

la legislación y prácticas aplicables a nuestra actividad de corredores de bolsa.

Esto es consistente por lo demás con el principio que inspira el derecho

administrativo denominado “Principio de Confianza Legítima”, que

analizaremos en extenso más adelante.

III- LARRAÍN VIAL ES UN INTERMEDIARIO DE VALORES Y HA ACTUADO

COMO TAL. NO SE LE PUEDE EXIGIR A LARRAÍN VIAL Y A SUS EJECUTIVOS

CONOCER INFORMACIÓN QUE NO LES COMPETE NI CUMPLIR OBLIGACIONES

QUE NO TIENEN.

(i) Larraín Vial es un intermediario de valores y su actuación se ha limitado a

realizar actuaciones consistentes con su naturaleza.

La Ley de Mercado de Valores regula en su título VI, “de los Corredores de

Bolsa y Agente de Valores”, particularmente en el artículo 24 establece:

“Son intermediarios de valores las personas naturales o jurídicas que se

dedican a las operaciones de corretaje de valores...”. Todas las

operaciones bursátiles que ejecutan los corredores de bolsa se encuentran

reguladas por la SVS conforme a lo dispuesto en el artículo 44 de la Ley de

Mercado de Valores7.

De acuerdo a lo señalado por el artículo 24 inciso primero de la Ley 18.045,

la “intermediación de valores” corresponde a lo que la ley define como

“corretaje de valores”. Ahora bien, la expresión “corretaje de valores” no se

encuentra definida en la Ley de Mercado de Valores, ni en ninguna otra ley.

No obstante lo indicado anteriormente, de distintas normas legales,

jurisprudencia y de la doctrina se puede establecer cuál es el genuino

sentido que el legislador ha querido darle a dicha expresión.

7 El artículo 44 de la Ley de Mercado de Valores señala “En la reglamentación de sus propias

actividades y la de sus miembros, las bolsas de valores deberán contemplar normas, sobre las materias que a continuación se indica:… … Todas las normas internas que adopten las bolsas en relación a sus operaciones como tales, deberán ser previamente aprobadas por la Superintendencia, la que estará facultada para rechazarlas, modificarlas o suprimirlas, mediante resolución fundada.” (lo destacado es nuestro)

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a) Así, en primer término, la expresión corretaje de valores puede

asociarse a la correduría mercantil regulada en el Título III del

Código de Comercio. La correduría mercantil corresponde a la

mediación jurídica entre las potenciales partes de un contrato, en la

cual el corredor no se hace jurídicamente parte en el contrato

respecto del cual se ha solicitado su mediación.

A esta forma de corretaje se refiere el artículo 48 del Código de

Comercio, norma que define a los corredores como oficiales públicos

instituidos para “…dispensar su mediación asalariada a los

comerciantes y facilitarles la conclusión de sus contratos”.

A este respecto la doctrina ha definido el contrato de corretaje como

“Aquel que una persona se obliga a abonar a otra, llamada mediador

o corredor, una remuneración por servirle de intermediario en la

celebración de un negocio jurídico con un tercero”8.

Por su parte la jurisprudencia, citando a Sandoval López, ha indicado

que por regla general el contrato de mediación o corretaje es aquel

por el que una persona se obliga a abonar a otra, llamada mediador

o corredor, una remuneración por servirle de intermediario en la

celebración de un negocio jurídico con un tercero. El corredor

intermedia facilitando la conclusión del contrato de que se trata

y su remuneración está condicionada generalmente a que el

negocio se celebre9.

De las definiciones, tanto jurisprudenciales como doctrinarias, se

desprende que el elemento esencial de la labor del corredor consiste

en actuar como intermediador para que dos partes aúnen

voluntades con el fin de celebrar el contrato pretendido por los

eventuales contratantes. En palabras del profesor Sandoval López

“…el contrato de mediación o corretaje se asemeja al contrato de

mandato o al de comisión, pero no se confunde con él porque su

objeto esencial es la función de mediación consistente en que el

8 SANDOVAL LOPEZ, Ricardo, Contratos Mercantiles, Editorial Jurídica de Chile, Santiago, 2003,

t. II, p. 536. 9 Corte Suprema, 20 de marzo de 2013, rol Nº 4792-2011

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corredor pone en relación a los eventuales contratantes, sin

intervenir en el contrato de que se trata, ni actuar como

mandatario de ninguno de ellos…”10.

La principal característica de esta forma de corretaje es que el

corredor es un mediador entre partes, sin que en el negocio jurídico

subyacente él tome interés jurídico alguno. Así, el corredor no se

convierte en “parte” en dicho contrato, ni interviene en

representación de ninguna de ellas. Dicho de otro modo, en esta

forma de corretaje el consentimiento que forma el negocio jurídico

subyacente, es prestado exclusivamente por las partes del contrato,

sin que tenga intervención alguna el corredor.

La forma más habitual de este tipo de mediación es la del corretaje

de inmuebles, si bien ella está permitida a los intermediarios de

valores, en general, y a los corredores de bolsa, en particular,

respecto de valores de oferta pública, y, de hecho, es de habitual

ocurrencia, a propósito de las colocaciones de valores de primera

emisión efectuados bajo la modalidad de mejor esfuerzo.

b) Una segunda forma en que puede manifestarse la mediación propia

del corretaje de valores es a través del mandato. En este caso, el

corredor actúa como un mandatario de una de las partes de un

negocio subyacente, obrando, por tanto, por cuenta y a nombre de

su cliente. En este caso, quien emite una orden de compra o venta,

por ejemplo, es el cliente, y en su nombre y representación, el

corredor celebra el negocio jurídico respectivo.

Si bien este tipo de mediación resulta consistente con el concepto

jurídico de intermediación de valores, en la práctica no es de tan

habitual ocurrencia, particularmente en relación a las operaciones en

acciones, toda vez que en dichos casos la mediación debe

efectuarse en rueda de bolsa, la cual está restringida a los

corredores de bolsa, actuando como comisionistas a nombre propio,

según se verá enseguida. No obstante, en intermediaciones de otros

instrumentos fuera de rueda, este tipo de mediación puede resultar

más habitual.

10

SANDOVAL LOPEZ, Ricardo, ob. cit., p. 537.

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23

Un ejemplo de ello se encuentra en el artículo 179 inciso segundo de

la Ley de Mercado de Valores que, en su segunda parte, dispone

que, en caso que los dueños de los valores mantenidos en custodia

por intermediarios de valores (entre otros agentes autorizados) así lo

soliciten, dichos intermediarios deberán abrir cuentas individuales en

las empresas de depósito y custodia de valores “…a nombre de

aquéllos”.

c) Una tercera forma en que puede manifestarse el corretaje de valores

se refiere a aquellos casos en que el corredor actúa como

comisionista mercantil, celebrando los negocios jurídicos de sus

clientes, a nombre propio, pero por cuenta de aquéllos.

Ésta es la forma más habitual en que operan los intermediarios de

valores, y particularmente los corredores de bolsa, en sus

operaciones en acciones. De acuerdo a las normas legales

aplicables (artículo 23 de la Ley de Mercado de Valores, en primer

lugar), las operaciones de bolsa en acciones son operaciones entre

corredores. Por lo mismo, toda orden llevada a una rueda es

efectuada por un corredor directamente a nombre propio, si bien

ellas pueden ser efectuadas por cuenta de un cliente.

En este sentido, la SVS ha señalado la labor mediadora que tendrían

los corredores “… el objetivo principal de todo corredor de bolsa

es la intermediación de valores, constituyendo éste su giro

exclusivo y excluyente”11.

d) Finalmente, la cuarta forma que puede revestir el corretaje de

valores, previo cumplimiento de los requerimientos normativos

respectivos, dice relación con la compra o venta de valores de oferta

pública, a nombre propio y por cuenta propia, efectuada, sin

embargo, con el ánimo de transferir derechos sobre dichos valores

en el futuro.

11

Resolución Exenta N° 402, Superintendencia de Valores y Seguros, Santiago, Chile, 8 de septiembre de 2006

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24

El que la intermediación de valores por cuenta propia (comúnmente

conocida como “cartera propia”) no es una categoría dogmática, sino

que deriva de una disposición legal explícita contenida en el artículo

24 inciso segundo de la Ley de Mercado de Valores, norma que

establece que, cumplidas las exigencias técnicas y patrimoniales

requeridas por la ley y por la SVS mediantes normas de aplicación

general, los intermediarios de valores, en general, y los corredores

de bolsa, en particular, “…podrán dedicarse también a la compra o

venta de valores por cuenta propia con ánimo de transferir derechos

sobre los mismos”.

Sobre el particular, la SVS, en el cuarto párrafo de la Circular N°

1033, dispone que la “…compra y venta de acciones inscritas en el

Registro de Valores y registradas en las bolsas de valores del país,

que se realiza mediante ofertas públicas de compra en forma

habitual, esto es, continuamente, sean éstas libres de gravámenes o

prendadas, en su caso, con ánimo anterior de transferir derechos

sobre ellas, constituye una forma de intermediación de valores

que está reservada en forma privativa y exclusiva a los

corredores de bolsa, la cual debe efectuarse en la rueda de la

bolsa de la que ellos sean miembros”12.

Al respecto, la realización de operaciones de cartera propia no

implica que los intermediarios de valores puedan actuar como

sociedades de inversión, ya que dichas operaciones se enmarcan

dentro del objeto social que les impone la ley. En tal sentido, de

manera semejante a lo dispuesto por el artículo 3 N° 1 del Código de

Comercio, este tipo de operaciones debe efectuarse con el ánimo

mercantil de transferir derechos sobre los mismos.

Así, por lo demás, lo ha confirmado la jurisprudencia habitual de la

SVS. Por ejemplo, a través del Oficio N° 1265, de 25 de abril de

1986, el informe de la Fiscalía de Valores de 22 de julio de 1997,

y el Oficio N° 2002, de 30 de marzo de 1999, entre otros, los que

señalan que las operaciones de cartera propia “…deben entenderse

como medios o fines que permitan a dichas sociedades cumplir

adecuadamente su objeto social exclusivo u no hacer inversiones

12

Lo destacado es nuestro.

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25

que impliquen la realización de objetos diversos, como sería el

convertirse en sociedades de inversión”.

En el mismo sentido, se ha pronunciado la Excma. Corte Suprema,

en fallo de 12 de diciembre de 1991, “Inversiones Transa S.A. y

otro con Superintendencia de Valores y Seguros”, rol 2190/91, en

el cual se determinó que “…las actividades que constituyen

correduría o intermediación de valores se pueden llevar a efecto, de

acuerdo a la Ley N° 18.045, de dos modos diversos: a) A través de

un sujeto que hace de agente o mediador, vinculado o enlazado a

vendedores y compradores; y b) A través de un sujeto que se dedica

en forma habitual o continua a comprar valores por cuenta propia,

pero con el ánimo o intención, anterior, de proceder a enajenar esos

mismos valores”.

(ii) Obligaciones y responsabilidades propias de los corredores de bolsa.

Obligaciones particulares que si tiene Larraín Vial.13

a) Cumplir las normas e instrucciones que le son aplicables.

El artículo 15 de los Estatutos de la Bolsa de Comercio de Santiago

(en adelante también “BCS”): “Los Corredores deberán ajustarse en

sus operaciones o transacciones, estrictamente a las normas

legales, estatutarias y reglamentarias que las rijan”.

En el mismo sentido, el artículo 33 de la Ley 18.045 establece “Las

transacciones de valores en que participen corredores de bolsa o

agentes de valores, deberán ajustarse a las normas y

procedimientos establecidos en la ley, a los que determine la

Superintendencia por instrucciones de general aplicación, y en su

caso, conforme a lo dispuesto en los estatutos y reglamentos

internos de las bolsas de valores o de las asociaciones de agentes

de valores de que sean miembros...”.

b) Proporcionar información

El artículo 13 de los Estatutos de la Bolsa de Comercio de Santiago indica:

13

Existen otras obligaciones a nivel reglamentario que tienen que ver con el día a día de la operación de los corredores que no viene al caso analizar en detalle.

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26

“Los Corredores deberán:

a) Llevar los libros y registros que prescriben la ley, los Estatutos, el

Reglamento, demás normativa de la Bolsa y los que determine la

Superintendencia o el propio Directorio, los que deberán ser preparados

conforme a sus instrucciones.

(…)

d) Proporcionar al Directorio toda la información y entregar todos los

antecedentes que les solicite (incluyendo toda la información y

antecedentes que les soliciten respecto de sus socios o accionistas

titulares, directamente o por intermedio de terceros, de una participación

igual o superior al 10% del capital suscrito y personas relacionadas y de las

operaciones que realicen con sus socios o accionistas titulares,

directamente o por intermedio de terceros, de una participación igual o

superior al 10% del capital suscrito, sus personas relacionadas y/o con

cualquier otro corredor de bolsa”.

En cuanto a la información que se debe entregar a los clientes, el

artículo 30 del Manual de Derechos y Obligaciones de los

Corredores establece: “El corredor deberá entregar a los clientes

toda información divulgada oficialmente por un emisor de valores de

que disponga. Deberá, asimismo, entregar a los clientes la

información no oficial que conozca, haciendo siempre presente su

carácter de tal, de manera que su proceder con el cliente sea

siempre leal”.

c) Cumplir fiel y oportunamente las instrucciones / órdenes de ejecución

que le den sus clientes para transar acciones en bolsa.

Para asegurar el fiel cumplimiento de las órdenes, los corredores

están obligados a llevar un “registro centralizado”, en el cual se

anotan “en orden cronológico, todas las órdenes recibidas ya sean

verbales o escritas”14.

El artículo 7 del Manual de Derechos y Obligaciones de Corredores

establece:

14

TRUCCO BURROWS, Eduardo, Las Bolsas de Valores y su reglamentación, Editorial Jurídica, Santiago, 1989, p. 113.

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27

“Los corredores deberán llevar un registro centralizado de órdenes,

en la casa matriz, en el cual se deberán anotar, en orden

cronológico, todas las órdenes recibidas, ya sean verbales o

escritas”.

d) Cumplir con el pago del precio o entrega de valores (obligación de

liquidar una transacción).

El artículo 3015 de la Ley 18.045 establece que los corredores de

bolsa y agentes de valores, deben constituir una garantía previa al

desempeño de sus cargos, para asegurar el correcto y cabal

cumplimiento de todas sus obligaciones como intermediarios de

valores.

En relación a lo anterior el artículo 33 de la Ley 18.045 señala: “…

Los corredores de bolsa y los agentes de valores que actúen en

la compraventa de valores, quedan personalmente obligados a

pagar el precio de la compra o a hacer la entrega de los valores

vendidos y en caso alguno se les admitirá la excepción de falta

de provisión. Estos intermediarios no pueden compensar las sumas

que recibieren para comprar valores, ni el precio que se les

entregare de los vendidos por él, con las cantidades que les deba su

cliente, comprador o vendedor.

Las minutas que entregaren a sus clientes y las que se dieren

recíprocamente, en los casos en que dos o más intermediarios

concurran a la celebración de un negocio por encargo de diversas

personas, hacen prueba contra el corredor de bolsa o agente de

valores que las suscribe”.

e) Responder por la identidad y capacidad de las personas que

contrataren por su intermedio.

15

El artículo 30 de la Ley 18.045 indica: “Los corredores de bolsa y los agentes de valores deberán constituir una garantía previa al desempeño de sus cargos, para asegurar el correcto y cabal cumplimiento de todas sus obligaciones como intermediarios de valores, en beneficio de los acreedores presentes o futuros que tengan o llegaren a tener en razón de sus operaciones de corretaje. La garantía será de un monto inicial equivalente a 4.000 unidades de fomento. La Superintendencia podrá exigir mayores garantías en razón del volumen y naturaleza de las operaciones del intermediario, del total de las comisiones ganadas en el año precedente al de la exigencia, de los endeudamientos que afectaren al agente o corredor o de otras circunstancias semejantes…”.

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28

El artículo 34 de la Ley 18.045 establece: “Los corredores de bolsa y

los agentes de valores serán responsables de la identidad y

capacidad legal de las personas que contrataren por su intermedio;

de la autenticidad e integridad de los valores que negocien, de la

inscripción de su último titular en los registros del emisor cuando esto

sea necesario y de la autenticidad del último endoso, cuando

proceda”.

f) Cumplir con las exigencias patrimoniales.

El artículo 29 del Manual de Derechos y Obligaciones de los

Corredores indica: “Los corredores deben cumplir con las exigencias

patrimoniales, de liquidez y solvencia y honorabilidad comercial

establecidas por la ley, por la Superintendencia de Valores y

Seguros y por el directorio de la Bolsa de Comercio”.

Estas y no otras son las obligaciones específicas aplicables al caso que la

ley establece para los corredores de bolsa, todas las cuales Larraín Vial y

sus Ejecutivos han cumplido escrupulosamente.

(iii) Obligaciones que no tiene un corredor de bolsa. Obligaciones que no se le

pueden exigir a Larraín Vial.

Para presumir la participación de Larraín Vial en el eventual “Esquema”, la

SVS le exige a Larraín Vial que cumpla obligaciones que no tiene; que se

aparte de su área de competencia y se preocupe de temas que ni la ley ni

la práctica le exigen.

A una corredora de bolsa y en este caso a Larraín Vial no le corresponde:

a) Financiamiento.

Cuestionar, controlar u opinar sobre las necesidad, oportunidad y/o

forma que se financian las compañías. Si le piden prestado a un

banco, colocan bonos o aumentan capital, es una decisión soberana

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29

de cada sociedad, sea de su directorio, gerencia o accionistas según

el caso.

b) Destino de fondos recaudados.

Preguntar, cuestionar o conocer cuál es el destino uso o

disponibilidad que una sociedad hace de su caja y de lo recaudado

en bolsa, es un problema interno de ella. De hecho, conocer el

destino puede representar información privilegiada que podría

comprometer a Larraín Vial en su capacidad para transar esos

mismos valores.

c) Interés Social.

Conocer o cuestionar si una transacción bursátil es conveniente o no

para el interés social de nuestro cliente. Si una sociedad vende

arriesgando su control o compra consolidándolo, es un problema de

esa sociedad, lo mismo respecto de si la decisión de comprar o

vender es adecuada al interés social. Eso es materia de competencia

del Directorio16, Comité de Directores y gerencia y eventualmente de

los accionistas pero no de la corredora de bolsa. De hecho un

corredor de bolsa ni siquiera sabe, ni tiene por qué saber, cuál es el

interés social de las más de 300 empresas que transan en bolsa,

menos puede saber cómo proteger dicho interés social o si una

determinada transacción es o no conveniente para él.

d) Resultado económico de una operación.

Conocer o preguntar si una determinada operación le reporta

ganancia o pérdida a la sociedad que compra y/o vende. Las

corredoras no le llevamos la contabilidad a los clientes, ni es de

nuestra competencia ni interés saber el resultado para los

participantes de sus operaciones bursátiles.

e) Intención, motivo o razón con que se transa.

16

Así lo establecen los artículos 39 inciso tercero; 42 números 1 y 7 de la Ley 18.046. dichas normas también son aplicables al gerente de conformidad al artículo 50 de la misma ley.

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30

Preguntar, conocer o cuestionar los motivos, las razones o

finalidades por las cuales una sociedad compra o vende acciones no

es competencia de una corredora. Es más, cuando se trata de

transacciones en que participan las Administradoras de Fondos de

Pensiones, hay un texto expreso que limita el conocimiento. El

artículo 15417 del D.L. 3.500 establece una prohibición de comunicar

información esencial sobre las inversiones a personas distintas de

aquellas que deben participar, en representación de las

administradoras, en las operaciones sobre activos de los Fondos. En

el mismo sentido, la Superintendencia de Pensiones, en el

Compendio de Normas del Sistema de Pensiones en su libro IV,

título X, capítulo VIII18 ha establecido igual prohibición.

Hay ventas que se hacen para reconocer utilidades o pérdidas, otras

para rebalancear portafolios; otras para reestructurar internamente

un grupo; otras para mantener presencia bursátil; otras para

constituir Comités de Directores; en fin hay infinitas razones, pero

ninguna es de competencia de una corredora de bolsa cuestionarla o

conocerla.

17

D.L 3.500 artículo 154 “Sin perjuicio de lo establecido en los artículos anteriores, son contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones efectuadas por las Administradoras: …d) La comunicación de información esencial relativa a la adquisición, enajenación y mantención de activos por cuenta de cualquiera de los Fondos a personas distintas de aquellas que estrictamente deban participar en las operaciones respectivas, en representación de la Administradora;” 18

Compendio de Normas del Sistema de Pensiones en su libro IV, título X, capítulo VIII “Son contrarias al D.L. N° 3.500 las siguientes actuaciones u omisiones efectuadas por las Administradoras de Fondos de Pensiones, por las administradoras de cartera de recursos previsionales y por las personas que participen en las decisiones de inversión de los Fondos de Pensiones o que, en razón de su cargo o posición, tengan acceso a información sobre éstas, vale decir, aquellas que se detallan en el numeral V.1, número 4, del presente Título. …d) La comunicación de información esencial relativa a la adquisición, enajenación o mantención de activos por cuenta del los Fondos de Pensiones a personas distintas de aquellas que estrictamente deban participar en las operaciones respectivas, en representación de las Administradoras de Fondos de Pensiones o de las administradoras de cartera de recursos previsionales.” Complementando lo anterior, la Superintendencia de Pensiones ha indicado “recordándole la norma que la Superintendencia ha establecido en el Libro IV, Título IX, “Conflictos de Interés”: Esta Superintendencia estima hacer presente a todas las Administradoras que conforman el Sistema, lo delicado que puede resultar emitir juicios de valor, opiniones y pronósticos respecto del comportamiento de algunos instrumentos financieros que se transan en el mercado de capitales en nuestro país, sobre el futuro de la economía, el comportamiento del mercado accionario local y los instrumentos que cuentan con mayores posibilidades de crecimiento”. De acuerdo con las disposiciones transcritas, queda claramente establecida la imposibilidad de que el personal de una Administradora, y más aún aquel relacionado con las decisiones de inversión, efectúe pronósticos públicos respecto del futuro de la economía, y menos aún que manifieste opiniones sobre instrumentos mejor calificados para invertir, por cuanto no corresponde a las funciones que la ley le encomienda a las Administradoras de Fondos de Pensiones, como porque tales pronósticos pueden entenderse como la intención de realizar transacciones por Fondo, circunstancia que puede influir el mercado y el precio de determinados instrumentos”.

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f) Cuestionar los precios.

Una facultad inherente a la propiedad es el derecho del dueño de un

activo a decidir a qué precio lo vende y del dueño del dinero a decidir

cuánto está dispuesto a pagar por él. Nuestra obligación es ejecutar

la instrucción recibida en los precios de mercado. La SVS parece

exigirnos que seamos siempre y en todo lugar maximizadores del

precio de venta para los vendedores y minimizadores para los

compradores. Eso es incorrecto y no está dentro de nuestras

obligaciones, sólo debemos empeñar el mejor esfuerzo. Es más, en

ocasiones estaremos representando -de conformidad a la

reglamentación vigente19- al comprador y al vendedor, y

ejecutaremos las órdenes de ambos en el precio al cual se forma el

consentimiento, dentro de rangos de mercado. En tal caso no nos

corresponde privilegiar el interés de uno por sobre otro, como lo hace

ningún corredor en otra industria (por ejemplo un corredor de

propiedades).

De esta manera, cerraremos la operación en los precios en que se

forma el consentimiento conforme a las reglas de operación bursátil

autorizadas por la SVS y las condiciones imperantes en el mercado.

Cabe recordar que las juntas de accionistas por expresa disposición

de la ley son soberanas para determinar el precio al cual colocan sus

acciones en el periodo de opción preferente. Si la junta delega en el

directorio la colocación de acciones, lo cual también permite la ley,

entonces no le corresponde al corredor de bolsa objetar dicho precio

sino sólo ejecutar, de conformidad a la legislación vigente, la

instrucción recibida20.

g) Atomizar participación de inversionistas (dispersar propiedad).

No es parte de nuestras obligaciones legales lograr la mayor

participación de interesados en una determinada operación. Si una

sociedad quiere vender x cantidad de acciones a un determinado

19

Representación permitida por la Norma de Carácter General N° 131 de la SVS. 20

Ley 18.046, artículo 26 “La sociedad podrá emitir acciones de pago y se ofrecerán al precio que determine libremente la junta de accionistas...” Esto es consistente con el artículo 23 del Reglamento de la ley de Sociedades Anónimas (Decreto N° 702-2012.), que en su inciso segundo permite delegar la colocación en el directorio.

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precio, nuestra tarea es venderlas todas a ese precio considerando

el valor del tiempo (la tasa de interés y los riesgos propios del

mercado). Si los compradores son muchos inversionistas o uno sólo

no es materia de nuestra competencia. De hecho, muchas veces la

contraparte será otra corredora de bolsa donde ambas ignoran si al

otro lado hay muchos o pocos inversionistas21.

Como ya dijimos, los mercados bursátiles funcionan si cada

participante cumple con su deber, pero no si cada uno invade los

espacios de actuación del resto o si la SVS les exige el cumplimiento

de obligaciones para las cuales los participantes no tienen las

competencias, el conocimiento ni las facultades para cumplirlas.

Larraín Vial es un corredor de bolsa que tiene las obligaciones que la ley le

impone y que la SVS reconoce que hemos cumplido22.

Entonces, para involucrarnos, la SVS supone que fuimos “funcionales” a un

eventual “Esquema” por haber incumplido obligaciones que no tenemos.

IV- LA ACTUACIÓN DE LARRAÍN VIAL EN ESTOS HECHOS ES

INSTITUCIONAL. DON LEONIDAS VIAL ECHEVERRÍA ESTÁ JURÍDICAMENTE

OBLIGADO A REALIZAR SUS OPERACIONES BURSÁTILES A TRAVÉS DE

LARRAÍN VIAL. DON MANUEL BULNES Y DON FELIPE ERRÁZURIZ SÓLO

HAN CUMPLIDO CON SUS DEBERES LEGALES, CONTRACTUALES Y

COMERCIALES.

(i) La actuación de Larraín Vial en estos hechos es Institucional.

La corredora de bolsa tiene una estructura de Gobierno corporativo que

dirige un Directorio presidido por don José Miguel Barros Van Hovell Tot

21

Normalmente los corredores forman un “Libro” donde inscriben a todos sus clientes interesados en ser parte de una transacción, y si se adjudica la operación, los corredores dividen los lotes conforme al libro. 22

Así el Oficio Reservado N° 069 en su página 435 señala: “…Así Larraín Vial, a través de su intermediación, se prestó para la realización de operaciones bursátiles en las que se emplearon mecanismos que no obstante haber cumplido las formalidades exigidas por la regulación aplicable…” (lo destacado es nuestro).

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33

Westerflier. De ese directorio dependen directamente, la Gerencia General

pero también las áreas de Contraloría, Auditoría, Fiscalía y Cumplimiento.

Existen además comités de crédito y de riesgo que revisan ex ante y ex

post muchas de las operaciones bursátiles, para controlar el estricto

cumplimiento de la legislación vigente, las normas reglamentarias de las

Bolsas de Valores y nuestras normas internas. Los señores Bulnes y

Errázuriz están sujetos a esos controles y fiscalización.

Ninguna de las operaciones realizadas por Larraín Vial, que hoy son

cuestionadas por la SVS, fueron en su momento cuestionadas por el

gobierno corporativo y controles internos de Larraín Vial. Analizadas hoy en

retrospectiva y a la luz de los antecedentes contenidos en la formulación de

cargos, tampoco encontramos que Larraín Vial, don Manuel Bulnes, don

Felipe Errázuriz, o el resto de la organización, hayan hecho nada anómalo,

fuera de la labor normal de intermediación de valores, ni que se haya

favorecido a un cliente por sobre otro. Todas las operaciones impugnadas

han sido revisadas al detalle, fueron ejecutadas conforme a la normativa

aplicable, sin conocimiento de si eran parte de un eventual “Esquema” o si

serían seguidas de otras operaciones o si existía una concertación entre

inversionistas que pudiera detectarse. Los precios de las transacciones, al

momento que nos fueron instruidos o los que resultaron de la ejecución de

las transacciones, tampoco nos llamaron la atención, sea por la volatilidad

del momento en que se produjeron o por las particulares circunstancias

financieras y de liquidez de las sociedades Cascadas y sus títulos, o porque

correspondía a actividades aprobadas por sus gobiernos corporativos e

instruidas por sus representantes legales o, lo más importante, porque

estaban alineados con y dentro de rangos de mercado.

Con lo expuesto, no podemos sino concluir que si alguna participación

jurídicamente reprochable le cabe a Larraín Vial en esta formulación de

cargos, la que desde luego negamos, es por su actuación institucional y no

la personal de su gerente general, de su gerente de distribución institucional

ni de los equipos que ellos dirigen.

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34

(ii) Don Leonidas Vial, directamente o a través de sus sociedades está

obligado a efectuar sus operaciones bursátiles a través de Larraín Vial.

Don Leonidas Vial es accionista minoritario indirecto y, como tal, no es

controlador de esta firma.

Don Leonidas Vial y las sociedades que controla Inversiones Saint Thomas

S.A., Agrícola e Inversiones La Viña S.A. e Inversiones Santana S.A., son

inversionistas calificados de acuerdo a la definición legal dada por la Norma

de Carácter General de N° 216, de fecha 12 de junio de 2008, dictada por la

SVS. En la referida norma la SVS indica: “Serán considerados

Inversionistas Calificados y, por ende, podrán participar en los mercados

especiales establecidos por este Servicio y en las ofertas o colocaciones

dirigidas a estos inversionistas, las siguientes personas: …5. Personas

naturales o jurídicas y entidades, chilenas o extranjeras, que al momento de

efectuar la inversión cuenten con inversiones financieras en valores

susceptibles de ser ofrecidos públicamente en Chile o en el extranjero, por

un monto no inferior a 10.000 Unidades de Fomento”23.

Los corredores de bolsa, sus ejecutivos y trabajadores pueden efectuar

transacciones bursátiles para sí. Eso les está permitido24. Sin embargo,

dado los riesgos que ello involucra, la normativa legal obliga a que todas

esas personas realicen sus actividades bursátiles accionarias a través de la

corredora de bolsa donde trabajan. Así lo indica el artículo 3525 del “Manual

de Derechos y obligaciones de los Corredores”. Esta norma es consistente

con las normas internas de Larraín Vial, contenidas en la sección 7.226del

“Código de Conducta y Buenas Prácticas” de Larraín Vial.

23

Norma de Carácter General Nº 216 de la Superintendencia de Valores y Seguros dictada con fecha 12 de junio de 2008. 24

Artículo 24 inciso segundo, Ley 18.045. 25

Artículo 35 del Manual de Derechos y Obligaciones de los Corredores: “Ningún corredor podrá cumplir órdenes de apoderados, operadores o empleados de otro corredor. Los apoderados, operadores o empleados de los corredores y las respectivas sociedades relacionadas a éstos, sólo podrán efectuar operaciones por intermedio de su respectiva oficina”. 26

Sección 7.2 del Código de Conducta y Buenas Prácticas de Larraín Vial: “Toda transacción de un empleado en instrumentos financieros de renta variable, renta fija e intermediación financiera, incluyendo operaciones sobre éstos tales como derivados y derivados sobre monedas, deberá ser realizada por medio de alguna empresa del Grupo Larraín Vial. Del mismo modo, la custodia de dichos instrumentos también deberá radicarse en alguna empresa del Grupo Larraín Vial. La forma de operar deberá ser a través de La Red con un tercero como ejecutivo de inversiones y será este el encargado de realizar todas las operaciones como fuera un cliente externo de la compañía…”.

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35

Esa norma, sana y eficaz para un mejor control de las transacciones

bursátiles accionarias de nuestros trabajadores, Larraín Vial la ha hecho

extensiva a todos sus accionistas.

Así, don Leonidas Vial y sus sociedades sólo pueden realizar transacciones

bursátiles accionarias a través de Larraín Vial. Esto Larraín Vial lo fiscaliza

y don Leonidas Vial y sus sociedades lo cumplen.

De esta manera en cualquier conjunto de operaciones bursátiles

accionarias, como las materias de esta investigación, donde sociedades

controladas por don Leonidas Vial inviertan, participará Larraín Vial. Esto

sólo significa que don Leonidas Vial está cumpliendo con las normas

aplicables y Larraín Vial también. En su dimensión de inversionista don

Leonidas Vial y sus sociedades, al igual que todos los demás trabajadores y

accionistas de Larraín Vial, son tratadas por ésta como cualquier otro

inversionista y sujeto al pago de la comisión de corretaje correspondiente.

Ninguna otra conclusión, menos una con repercusiones legales

negativas, puede sacarse de esta relación, ni del cumplimiento de las

normas aplicables.

(iii) La actuación de los señores Manuel Bulnes Muzard y Felipe Errázuriz

Amenábar es institucional y no personal.

Don Manuel Bulnes es el Gerente General de Larraín Vial S.A. Corredora

de Bolsa y don Felipe Errázuriz es el Gerente de Distribución Institucional

de Larraín Vial S.A Corredora de Bolsa.

Todas sus actuaciones en los hechos materia de esta acusación han sido

hechas, en la representación que invisten y en forma institucional y no

personal. Su actuación se ha ajustado a la descripción de sus cargos y a la

naturaleza de sus deberes y obligaciones.

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a) Don Manuel Bulnes, es Gerente General de Larraín Vial, y tiene la

representación, supervisión y control de la gestión, del

financiamiento, del desarrollo comercial, en Chile y el extranjero,

debe administrar el personal y tiene todas las responsabilidades

propias del Gerente General de una empresa. Su participación en

transacciones bursátiles es puntual, sólo se involucra en la parte

comercial, pero jamás interviene en la ejecución misma que queda a

cargo del área de operaciones (mesa de dinero).

b) Don Felipe Errázuriz, es Gerente de Distribución Institucional de

Larraín Vial. Su labor fundamental es relacionarse profesional y

comercialmente con los Inversionistas Institucionales, como las

AFPs, Compañías de Seguro, Fondos Mutuos, inversionistas

calificados, personas de alto patrimonio, etc. Don Felipe Errázuriz,

tiene la responsabilidad de que las transacciones bursátiles se hagan

bien, cumpliendo la normativa vigente. El Sr. Errázuriz sólo

esporádicamente realizaba transacciones de manera directa, siendo

la regla general que las transacciones fueran ejecutadas por los

distintos operadores de la mesa de dinero.

c) En definitiva, es la obligación profesional de ambos relacionarse

profesionalmente con los inversionistas bursátiles calificados,

especialmente con los clientes de Larraín Vial, porque eso ayuda al

adecuado cumplimiento de su trabajo. Esto no significa que utilicen

ese conocimiento profesional y a veces personal de los clientes para

infringir la ley.

d) Entre otras obligaciones, ambos deben dirigir el desarrollo comercial,

la fuerza de ventas y la distribución de productos financieros que

realiza nuestra corredora de bolsa. En esta labor manejan 200

personas, que constituyen nuestra fuerza de venta. Nuestra actividad

comercial entonces, se segmenta desde lo que se denomina el retail

o público en general, que manejan ejecutivos de cuenta, hasta las

transacciones de inversionistas institucionales y grandes

inversionistas en que en ocasiones participarán los Sres. Bulnes y

Errázuriz en conjunto con su equipo comercial y de operadores.

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37

Por eso los Sres. Bulnes y/o Errázuriz es probable que cada vez que

haya un posible negocio bursátil significativo27, sean contactados por

el interesado en vender o comprar un paquete relevante de acciones

y acto seguido contactarán, directamente o a través de su equipo

comercial, a los distintos clientes, inversionistas y al mercado para

prospectar el interés en comprar o vender según corresponda y la

cantidad y precio que están dispuestos a pagar.

En mercados competitivos, como lo es el bursátil chileno, los Sres.

Bulnes y Errázuriz deben ser proactivos y buscar oportunidades de

negocios. Esto significa, en el caso de corredores de bolsa, tratar de

juntar oferta con demanda (compradores con vendedores). De esta

manera, que don Manuel Bulnes llame al Gerente General de una

compañía para ofrecerle comprar un remanente de acciones de un

aumento de capital no colocado, todo lo cual es información pública,

no tiene nada de malo, sospechoso ni pecaminoso, simplemente es

una gestión útil y eficaz como intermediario de valores. Esto habla

bien de su capacidad profesional y no mal de su calidad personal. Es

parte de su trabajo, a eso se dedica.

Ese es precisamente el valor que agrega un corredor de bolsa y sus

ejecutivos, propender a que hayan más y no menos transacciones

bursátiles, más y no menos liquidez del mercado.

e) Prospectado que ha sido el interés en una determinada transacción

es el deber de Larraín Vial, y no de los Sres. Bulnes y Errázuriz,

buscar la mejor y más expedita forma de ejecución conforme a los

mecanismos bursátiles permitidos, ello por supuesto salvo que tenga

instrucciones precisas de sus clientes de llevar adelante la operación

de una manera diferente. Para la correcta ejecución de las órdenes,

Larraín Vial y los Sres. Bulnes y Errázuriz actúan a través de la Mesa

de Dinero de Larraín Vial, donde existen 20 operadores28

27

Dada la naturaleza de sus cargos. 28

Hacemos la precisión de que se trata de operadores en acciones ya que la Mesa de Dinero tiene muchos otros operadores que realizan actividades en bonos, renta fija, divisas etc.

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accionarios, que participarán directamente en la ejecución de una

determinada operación.

Como está dicho, la actuación de los Sres. Bulnes y Errázuriz es

institucional y no personal. De hecho, en muchas de las

transacciones materias de la formulación de cargos ellos se

encontraban fuera del país. Es más, en muchas de las transacciones

efectuadas por las Sociedades Cascadas en el periodo cuestionado,

dichas sociedades daban instrucciones directas a los operadores de

la Mesa de Dinero, sin pasar por la gestión comercial o conocimiento

de los Sres. Bulnes y Errázuriz. Asimismo una operación

cuestionada como son las ofertas y su posterior retiro que hace

Larraín Vial para ejecutar una Orden Directa Automática(OD), no es

una materia que decidan, instruyan o ejecuten ellos, sino que los

operadores de la mesa de dinero -conforme a la autorización

corporativa que tienen- toman esa decisión que expone el patrimonio

de Larraín Vial. Así opera Larraín Vial y todos los corredores de

bolsa.

En el capítulo XII de esta presentación se describen las distintas

alternativas bursátiles para la ejecución de órdenes, en todas las

cuales los Sres. Bulnes y Errázuriz y el equipo que dirigen

cumplieron cabalmente con las disposiciones aplicables.

En esto, por lo demás, la organización comercial de Larraín Vial no

es muy original ni exclusiva dentro de las corredoras de bolsa o en el

mundo financiero. Si Ud. necesita un crédito de consumo lo atenderá

en un banco el ejecutivo de cuenta, pero si es una gran empresa lo

atenderá el gerente de grandes empresas y si es un mega proyecto

podrá también participar el Gerente General del Banco. La ejecución

final del negocio que se trate dependerá, sin embargo, de la

institución bancaria completa. En Larraín Vial ocurrirá lo mismo,

dependiendo la naturaleza y tamaño de la operación podrán

participar los Sres. Bulnes y/o Errázuriz, los otros gerentes del área,

sus equipos comerciales, de ejecución de transacciones, ejecutivos

de cuentas, así como las áreas de operaciones (asignación,

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39

facturación y contabilidad), tesorería (liquidación de las operaciones)

y por supuesto de contraloría interna, cumplimiento y auditoría. Dada

la envergadura de algunas de las operaciones cuestionadas, éstas

eran conocidas por los comités de riesgo y crédito como también por

el directorio de la corredora y revisadas por auditoría, fiscalía y

cumplimiento según el caso.

(iv) Conclusiones.

Con lo expuesto, que las sociedades de don Leonidas Vial transen acciones

de sociedades Cascadas a través de Larraín Vial no hacen más que cumplir

sus obligaciones. Que don Manuel Bulnes o don Felipe Errázuriz sean

contactados en ocasiones por el Gerente General de las Cascadas o por un

inversionista institucional o calificado, para comprar, vender o colocar

paquetes accionarios relevantes, es lo normal porque a eso se dedican.

Que los Sres. Bulnes, Errázuriz o el equipo que dirigen de Larraín Vial,

contacten a don Leonidas Vial para participar en una determinada

transacción es natural, si siempre ha estado interesado en la compra y

venta de acciones de las Cascadas y Soquimich29, y ha sido un

inversionista de larga data en las mismas. Eso no significa, ni de ello se

puede colegir que le otorgaron alguna preferencia distinta que al resto de

nuestros clientes.

Por lo mismo, Larraín Vial no “invita” a las posibles transacciones bursátiles

accionarias sólo a don Leonidas Vial. Larraín Vial “invita” a todos los

clientes que parezca que pueden interesarse en una transacción relevante

y en ocasiones a aquellos que aparecen registrados como accionistas de

una determinada compañía, porque es natural que contacten al dueño de

las acciones de una compañía para ofrecerle un transacción si Larraín Vial

tiene un interesado en ellas.

Es por ello, y no por otra razón, que en innumerables remates y

transacciones de las investigadas participan terceros. Muchos participes del

29

Don Leonidas Vial es inversionista en las Sociedades Cascadas y/o Soquimich desde 1993.

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40

mercado bursátil contactan y son contactados por los Sres. Bulnes y

Errázuriz y su equipo para participar en negocios de intermediación bursátil.

Esta es su función y la cumplen conforme a la legislación vigente.

Es propio de las comunidades (abogados, deportistas, banqueros, etc.) que

entre ellos se conozcan o al menos se ubiquen. De ese conocimiento no

puede extraerse que cometan delitos juntos o algún otro tipo de ilícitos. El

conocimiento de los partícipes en el mundo bursátil es particularmente

relevante porque el funcionamiento del sistema se basa en gran medida en

la buena fe, la confianza y las instrucciones verbales. De hecho más del

70% de las instrucciones que recibe Larraín Vial son verbales. Esto reduce

riesgos, le da agilidad y profundidad al mercado y no podría ser posible sin

algún grado de conocimiento profesional de los participantes. Esto no es

pecaminoso ni motivo de sospecha, es una regla del arte y oficio, y lo

reconoce la regulación aplicable30.

El equipo que dirigen los Sres. Bulnes y Errázuriz efectúa miles de

transacciones diarias. Que la SVS sin informarles previamente de la razón

por la cual los cita, les consulte respecto de transacciones puntuales

efectuadas hace más de 4 años y que la respuesta sea “no recuerdo”, es la

respuesta más natural del mundo que puede dar cualquier persona normal

frente a tal consulta. Ninguna conclusión con significación jurídica puede

extraerse de ello. Es preciso recordar que las propias normas de custodia

de documentos exigen que los corredores de bolsa conserven los papeles

de respaldo de una determinada transacción no más allá de dos años31.

Ahora bien, dada la formulación de cargos, hoy Larraín Vial y sus ejecutivos

30

El Reglamento de Operaciones de la Bolsa Electrónica de Chile señala en su artículo 95: “En general, la orden de bolsa se dará por escrito, verbalmente o por medios computacionales…” (lo destacado es nuestro). A su vez, el Reglamento de la Bolsa de Comercio de Santiago en su artículo 50 letra d), indica: “…d) En la ficha del cliente deberá dejarse constancia de la clase de órdenes que el corredor podrá recibir de su cliente: -Sólo órdenes escritas. -Órdenes verbales sin necesidad de confirmación posterior por escrito. -Órdenes verbales sujetas a confirmación por el cliente mediante su firma” (lo destacado es nuestro). 31

Manual de Derechos y Obligaciones de Corredores, Artículo 18: “Cada vez que un corredor efectúe una operación de intermediación financiera, deberá entregar a su cliente un comprobante especial, en que se detallen las condiciones de la operación y se consignen las demás menciones exigidas por la reglamentación vigente. Este documento servirá como comprobante provisorio hasta la entrega del instrumento adquirido. El corredor deberá mantener un archivo con las copias, numeradas correlativamente y firmadas por el cliente, por un plazo no inferior a dos años” (lo destacado es nuestro).

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41

han revisado retrospectivamente todas y cada una de las operaciones

cuestionadas y están en condiciones de proporcionar a la SVS cualquier

información que requiera o aclarar cualquier duda que le merezca alguna

de ellas, desde el punto de vista de la actuación de un corredor de bolsa.

Resultan en consecuencia inapropiadas las conclusiones que saca la SVS,

de las declaraciones de los Sres. Bulnes, Errázuriz y Vial y que se

reproducen en la formulación de cargos32. La SVS tiene deberes legales de

imparcialidad y objetividad en su investigación, que derivan de su

investidura pública que la obligan a tomar las declaraciones en su

integridad y no debe simplemente ir recopilando información que le sirva

para demostrar la participación de Larraín Vial y sus ejecutivos en un

eventual “Esquema” ilegal y descartar la que no sirva a dicho propósito.

Así las cosas, que se considere que Larraín Vial o sus ejecutivos son

funcionales o articuladores de un eventual “Esquema” defraudatorio,

presumiéndolo de su actividad normal como intermediario de valores;

suponiéndoles que conocían o debían sospechar del eventual

“Esquema”, a partir de operaciones bursátiles puntuales y

desconociendo que en el eventual “Esquema” participan

innumerables corredoras de bolsa e inversionistas institucionales, nos

parece desproporcionado y ajeno al rol que le corresponde a un

corredor de bolsa en la operación de un mercado de valores.

V- “ESQUEMA” ES UNA PALABRA NEUTRA SIN CONNOTACIÓN JURÍDICA.

“OPORTUNIDAD” TAMBIÉN. LARRAÍN VIAL NO PODÍA SUPONER EXISTENCIA

DEL EVENTUAL “ESQUEMA” A PARTIR DE CARACTERÍSTICAS PROPIAS DEL

MERCADO.

Subyace a la formulación de cargos, donde se nos asigna una participación

como personas “funcionales”, la existencia de un eventual “Esquema”.

32

Véase Oficio Reservado Nº 069 de la SVS páginas; 424, 425, 429, 431, 432, 436 y 440.

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42

(i) “Esquema” no es una institución jurídica.

“Esquema” es una palabra de contenido jurídico vacío. En otros términos

“Esquema” es una palabra neutra sin connotación positiva o negativa-. Las

infracciones administrativas que a la vez pueden constituir un ilícito penal

como el artículo 53 de la Ley de Mercado de Valores, exigen tipicidad. La

descripción del eventual “Esquema” que realiza la SVS en su formulación

de cargos y los hechos en que la funda no guardan correspondencia y

armonía con el tipo descrito en el artículo 53 de la Ley 18.045 y no se

encuentran contenidos en él.

En realidad un “Esquema” es jurídicamente neutro y como tal asimilable a

“modelo”. La sola existencia de un modelo no califica para infringir el

artículo 53 de la Ley de Mercado de Valores y menos asociar al mismo al

corredor de bolsa, que pudiendo haber sido cualquiera, por razones legales

y de participación de mercado, le tocó ejecutar las transacciones.

Todo inversionista tiene un modelo o “Esquema” de inversión. Las AFPs,

compañías de seguros, Fondos de Inversión, inversionistas calificados,

normalmente tienen modelos o “Esquemas” que aplican a sus inversiones

bursátiles. Warren Buffet, el más famoso y exitoso inversionista bursátil del

mundo, tiene un esquema, el cual por supuesto no tiene un resultado

asegurado33. Hay inversionista que venden en cierto nivel del IPSA y

compran en otro etc. Hay tantos modelos o esquemas como inversionistas

existan.

A propósito de esta formulación de cargos, nos hemos visto obligados a

tratar de entender el eventual “Esquema”, y para ello hemos leído con

atención la larga relación de hechos y transacciones que se detalla en el

cuerpo de ella y debemos señalar que el eventual “Esquema” que la SVS

hoy, con una visión retrospectiva, pero que Larraín Vial no tenía durante el

periodo investigado, presume que existe, no podía ser comprendido por un

corredor de bolsa. Larraín Vial inmerso en la ejecución de órdenes para

efectuar transacciones bursátiles, durante el periodo investigado no tenía

como distinguir esas transacciones de las demás que conformaban lo que

33

http://www.berkshirehathaway.com/

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43

nos parecía en su minuto, un mercado funcionando con la aleatoriedad y

riesgos inherentes al mismo. Corresponderá a la SVS acreditar más allá de

toda duda razonable que no era así y que Larraín Vial tenía una

participación dolosa en la ejecución de este eventual “Esquema” Ilícito.

Larraín Vial no conoció ni supo de la existencia del eventual “Esquema” y

menos hizo algo distinto o anómalo a sus actividades bursátiles normales,

que son las mismas que ejecutaron otros muchos corredores que transaron

acciones de las Cascadas durante este periodo. No concurre en la

especie entonces, ni el elemento subjetivo de un ilícito que supone

conocimiento, intención y menosprecio por el efecto, y el resultado

objetivo, que sería un eventual daño para terceros que no está

acreditado en autos.

Lo que vemos hoy, obligados por la SVS a mirar retrospectivamente este

mercado, es que las Cascadas hacen aumentos de capital, colocando

acciones de primera emisión cuando, según sus gobiernos corporativos,

consideran que ellas necesitan recursos, y las recompran cuando, según

esos mismos gobiernos corporativos, tienen financiamiento34. Que las

diferencias de precios se pueden explicar por varias razones, algunas

propias de la transacción, como cuando los controladores venden deprimen

el precio de una acción y cuando compran lo robustecen; hasta el deterioro

del mercado chileno y de los mercados internacionales durante el segundo

semestre del 2008 y primer semestre del 2009 y la franca recuperación del

mercado bursátil chileno a partir de fines del 2009 y todo el 201035.

Lo que sí está claro es que toda la participación de Larraín Vial en

esas transacciones, se limitó a ejecutarlas conforme a las normas

bursátiles aplicables y las condiciones de mercado imperantes en el

momento. En particular cabe destacar que el corredor de bolsa sólo ve

cada transacción en su mérito, su compromiso es con la ejecución de

la transacción bursátil de que se trata y no conoce si ella se inserta en

34

Es un hecho público y notorio que los bancos restringieron el financiamiento a partir de la crisis Lehman Brothers / Subprime y sólo lo liberaron tímidamente a partir del segundo semestre del 2009 35

Soquimich sube entre junio de 2009 y diciembre de 2010 un 27,3%, y el índice de precio selectivo de acciones (IPSA) que mide la variación de precios del total más representativo del movimiento bursátil chileno sube en el mismo periodo más de un 59%.

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44

un conjunto mayor de transacciones. Este desconocimiento es el

mismo que tenemos cuando transamos con otros inversionistas

institucionales, abocándonos solo a una transacción en particular y

sin conocimiento de si ésta se repetirá en el futuro.

La decisión de vender y/o comprar acciones la toman los clientes de las

corredoras conforme a su proceso de toma de decisiones y no las

corredoras. El alza en los precios de las Sociedades Cascadas, que veía

Larraín Vial y todo el mercado, durante la ejecución del eventual

“Esquema”36, podía explicarse en la gran recuperación de la bolsa chilena y

de Soquimich en particular entre los años 2009 y 2011 según se muestra en

los gráficos siguientes. Pero las decisiones de comprar o vender acciones

no eran tomadas por Larraín Vial si no que por la sociedades intervinientes

y sus gobiernos corporativos y eso es lo que hoy le despierta sospecha a la

SVS, pero a Larraín Vial no le cabe opinión en esas decisiones internas.

A continuación incluimos la evolución durante el periodo cuestionado del

índice de precio selectivos de acciones (en adelante también “IPSA”) y el

precio de Soquimich-B.37 38

36

Las ganancias acumuladas de las Sociedades Cascadas se desglosan a continuación: Pampa Calichera año 2008: MUS$ 142.960; año 2009: MUS$302.788; año 2010: MUS$98.733. Oro Blanco Año 2008: MUS$ 96.168; año 2009: MUS$ 347.092; año 2010: MUS$321.516. Norte Grande año 2008: MUS$ 79.630; año 2009: $ 382.187; año 2010: MUS$ 312.516. 37

EL precio de las Sociedades Cascadas en su calidad de holding está indisolublemente ligado a la variación de precios que experimente su activo subyacente Soquimich. 38

No en vano Warren Buffet señala: “En el mundo financiero siempre se ve más claro y nítido el espejo retrovisor que el parabrisas.” El mejoramiento de la bolsa chilena en general, y de Soquimich en particular, los años 2009 y 2010 no era para nada predecible y claro en el contexto económico mundial

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45

IPSA

Soquimich-B

0,00

5000,00

10000,00

15000,00

20000,00

25000,00

30000,00

35000,00

20

08

-01

-02

20

08

-02

-15

20

08

-04

-02

20

08

-05

-19

20

08

-07

-03

20

08

-08

-20

20

08

-10

-07

20

08

-11

-21

20

09

-01

-12

20

09

-02

-25

20

09

-04

-13

20

09

-05

-29

20

09

-07

-15

20

09

-08

-31

20

09

-10

-16

20

09

-12

-01

20

10

-01

-20

20

10

-03

-05

20

10

-04

-21

20

10

-06

-07

20

10

-07

-23

20

10

-09

-07

20

10

-10

-26

20

10

-12

-13

20

11

-01

-27

20

11

-03

-14

20

11

-04

-28

20

11

-06

-13

20

11

-07

-28

20

11

-09

-13

20

11

-11

-02

20

11

-12

-19

SQM-B

Var. 2008 +78,62%

Var. 2009 +18,7%

Var. 2010 +36,08%

Var. 2011 +0,96%

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46

(ii) “Oportunidad” es una palabra jurídicamente neutra.

La SVS sostiene que el “Esquema” consiste en generar “oportunidades”. Esta es

otra palabra jurídicamente neutra. Todo comprador en bolsa cree que está

aprovechando una “oportunidad”. La reprochabilidad jurídica en la Ley de Mercado

de Valores podría surgir si esa “oportunidad” es libre de riesgo, vale decir si existe

un resultado asegurado, pero según consta en el expediente, en las

“oportunidades” que Larraín Vial intermedió, no le aseguró a nadie un resultado y

menos tenía como predecir el devenir del mercado.

(iii) Eventual “Esquema”: Larraín Vial no puede presumirlo de características

normales de mercado.

a) No hay opciones gratis en la Bolsa.

Si un vendedor tiene un paquete grande de acciones ilíquidas como

por ejemplo OB y/o Cal, y quiere colocarlas a un determinado precio,

no siempre las pone en venta directamente sino que en ocasiones

prospectará previamente si existe interés en dicho paquete. Para ello

le pedirá a su corredor que prospecte dicho interés. Cuando el

corredor le encuentre, por ejemplo a un inversionista institucional o a

un inversionista calificado, que está de acuerdo en comprar esa

cantidad y a ese precio, entonces no se sacarán a remate sino que

se hará una OD automática. Si se sacara a remate, el inversionista

retiraría su oferta de precio porque estaría dando una opción gratis.

Lo que haría sería participar en el remate sin asegurar una postura a

un precio mínimo. Por eso existen mecanismos distintos al remate

que se hacen cargo de esta realidad de mercado.

b) Precios de inscripción de remates.

El precio al que se inscribe un remate es el que determina el cliente

vendedor conforme a las decisiones que tome su gobierno

corporativo. La regulación bursátil lo norma con el objetivo que éste

sea desafiable. El corredor de Bolsa está obligado a cumplir siempre

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47

estas normas. El mecanismo de transacción no permite lo contrario.

Los jueces ordenan rematar casas poniendo como mínimo el avalúo

fiscal, que muchas veces es inferior al valor comercial. No son

funcionales por ello a un “Esquema”. Lo importante es que en el

remate los terceros hayan sido informados y puedan participar. Si lo

hacen o no, si hay puja o no y si el valor de adjudicación se acerca a

las estimaciones comerciales, bien por el remate. Aquí lo

importante es el respeto a los procedimientos bursátiles y no el

resultado de mayor o menor participación de interesados. No es

extraño que una sociedad que quiere atraer inversionistas a un

remate ponga un mínimo atractivo, que a su vez constituye una

oferta a firme. La expectativa de un buen negocio atraerá

participantes. No concordamos con el reproche que se le hace a

Larraín Vial por seguir instrucciones e inscribir remates al precio

mínimo fijado por la sociedad vendedora, en su soberano derecho de

hacerlo, y que además hace sentido con las prácticas de mercado. El

precio al cual se inscribieron los remates siempre fue fijado por el

cliente vendedor39. El hecho de que durante nuestros 80 años en

este rubro ningún cliente haya reclamado sobre los precios de

inscripción de los remates, es prueba suficiente para llegar a la

inequívoca conclusión de que los precios de inscripción de los

remates son siempre fijados por los dueños de las acciones y no por

el intermediador. La evidencia incuestionable de lo anterior resulta de

la mera observación del hecho que siempre se perfeccionaron las

operaciones intermediadas por Larraín Vial.

No sería ajustado a la realidad legislativa de nuestro país señalar

que un intermediador de valores tiene las facultades suficientes para

determinar el precio de inscripción de remate de acciones

proveniente de un remanente de capital. Esa labor, entre muchas

39

En este sentido ver cartas de instrucción que se acompañan en el primer otrosí de esta presentación que son consistentes con lo declarado por don Aldo Motta en sus descargos “…Antes de realizarse el remate del 9 de octubre de 2009, en SD de fecha 29 de septiembre de 2009 se había acordado disminuir el capital de OB al monto efectivamente suscrito y pagado, lo que fue informado por hecho esencial. Ahora bien, posteriormente LV presentó una oferta de compra de todo o parte de este remanente de acciones y un swap por acciones Calichera A a ser compradas por OB. El Directorio de OB aceptó la propuesta pero mejoró las condiciones para OB. Ambas operaciones fueron realizadas por remate, con lo que era imposible conocer las contrapartes de estas operaciones y/o concertarse con ellas. Casi un 30% de las acciones OB fueron adquiridas por terceros, entre ellos Moneda y las AFP. La operación es de toda lógica y de incuestionable beneficio para OB, que colocó el remanente de aumento de capital y con los recursos obtenidos pudo comprar acciones Calichera A.”

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otras, nuestra legislación la entrega a los diferentes órganos sociales

existentes en cada sociedad anónima, los cuales sí están obligados

a velar por el interés social de la sociedad a los cuales se deben.

c) Publicidad de operaciones.

A la SVS le llama negativamente la atención un remate bursátil con

22 horas de difusión. En tiempos bursátiles 1 segundo es mucho

tiempo, 22 horas es el infinito. En Chile la liquidez inmediata

sumando sólo a los inversionistas institucionales y calificados es de

miles de millones de dólares. Las operaciones de bolsa la ven en

directo vía terminales más de 1.700 personas que están en todo

momento a la espera de oportunidades y con la liquidez disponible

para aprovecharlas40. Además estas operaciones se publican en el

boletín informativo diario. Incluso muchas corredoras cuentan con

máquinas que operan a través de algoritmos matemáticos, las que

están programadas para tomar las puntas de venta y compra de

acciones en el mercado. 20 horas de aviso de un remate

efectivamente es el mínimo que la normativa exige para ciertas

transacciones bursátiles (más de 500.000 UF) pero también es el

máximo que la normativa exige. No hay publicidad mayor exigida por

la regulación que las 20 horas41.

40

Bolsaticker es un producto de distribución de información en tiempo real, que tiene como clientes a redes de información internacional, tales como Bloomberg, Thomson Reuters, Interactive Data, Factset research, Fidessa, Instinet, Six Teleckurs y Sungard entre otros, los cuales en conjunto tienen contratado del orden de 3.513 clientes que consultan en tiempo real, la información del mercado de la Bolsa de Comercio de Santiago. 41

El Manual de Operación de Acciones establece en su sección 2.3.1.2 “Remate Diario Voluntario de Acciones Inscritas y de Derechos Preferentes de Suscripción de Acciones”: a)Las ofertas de acciones o de sus respectivos derechos preferentes de suscripción, deberán ser inscritas de acuerdo a lo siguiente: a.1.. Las ofertas de montos iguales o menores a UF 300.000 podrán ser inscritas, modificadas o anuladas hasta 30 minutos antes del inicio del respectivo remate. a.2. Las ofertas de montos superiores a UF 300.000 e iguales o menores a UF 500.000 podrán ser inscritas, modificadas o anuladas hasta el día hábil bursátil inmediatamente anterior al día de remate. La inscripción deberá efectuarse dentro del horario de negociación del telepregón cuando el remate se realice el dia hábil bursátil siguiente. a.3. Las ofertas de montos superiores a UF 500.000 deberán ser inscritas con a lo menos 20 horas de anticipación al horario de realización del correspondiente remate. La inscripción deberá efectuarse dentro del horario de negociación del telepregón cuando el remate se realice el día hábil bursátil siguiente. Estas ofertas podrán contener una mención que tanto el número de acciones a rematar y el precio mínimo podrán ser definidos antes del horario de término de negociación del telepregón del día anterior al del remate. la letra b de la sección 2.3.1.2 establece que el director de turno tendrá la facultad de disponer que una determinada oferta sea inscrita en un plazo mayor al indicado en la letra a). Dicha autoridad nunca ejerció esta facultad durante todo el periodo investigado.

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49

Demostración de lo anteriormente indicado es el remate en un sólo

lote de 18.500.000.000 acciones de Oro Blanco, de fecha 9 de junio

de 2009. En dicho remate por más de 200 millones de dólares que

se anunció “sólo” con 23 horas de anticipación, participaron terceros,

fue por más de 200 millones de dólares y hubo puja entre Celfin

Capital S.A Corredora de Bolsa (hoy BTG Pactual) (en adelante

también “Celfin”); y Larraín Vial, lo cual implicó que el precio de

adjudicación fuera un 17 % mayor al precio de inscripción del

remate.

El remate anterior demuestra que el factor bursátil determinante

para el éxito de una transacción de acciones en Chile, no es el

tamaño del lote ni el tiempo de difusión, sino que lo más o

menos atractivo que resulte el precio de inscripción. Nunca en

un remate de acciones de las Sociedades Cascadas la variable

excluyente ha sido el monto, sino el precio de adjudicación.

Considerar ahora cortos estos plazos como lo hace la SVS, es

extemporáneo e inoponible a Larraín Vial. La SVS tiene la potestad

para regular un plazo mayor y si no lo ha hecho, esto no es

responsabilidad de Larraín Vial. Igual derecho le asiste puntualmente

respecto de cada remate inscrito al director de turno, quien tampoco

jamás ejerció ese derecho. En consecuencia, a Larraín Vial no

corresponde efectuarle un reproche jurídico y menos de manera

retroactiva42.

No puede perderse de vista que el remate de un remanente de

acciones de un aumento de capital es el corolario de un largo

proceso regulado legalmente. Este procedimiento tiene obligaciones

de publicidad para la citación a juntas de accionistas, se celebran

juntas, se determinan precios mínimos, se abren períodos de opción

preferente, se inscriben acciones y después se colocan en bolsa. El

42

El informe ejecutivo del Comité Ad Hoc de la Bolsa de Comercio de Santiago de fecha 27 de enero del 2014, propone algunas modificaciones a las normas de tiempo mínimo de difusión. Esta es una propuesta hacia futuro que no puede significar un reproche jurídico respecto a las actuaciones del pasado.

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50

mercado conoce y sigue con interés este procedimiento y las

decisiones que se van tomando, de manera que el mercado ha sido

debidamente informado antes de la inscripción de un remate como

los anteriormente mencionados, nada de ello lo sorprende.

A continuación insertamos el detalle de los remates ordenados

por tiempo de difusión donde se demuestra: (i) que la inmensa

mayoría (65,9%) de los mismos, medidos por volúmenes

transados, se realizan con una difusión de entre 20 y 25 horas, y

(ii) que la gran mayoría de los remates (64,2%), medidos por

números absolutos, se realizan con una difusión inferior a 20

horas. Esto demuestra que el comportamiento de Larraín Vial no

se aparta de la normalidad de la operación del mercado bursátil

chileno.

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51

Fuente: Larraín Vial en base a información proveída por Bolsa de Comercio de Santiago. 1 Excluye 9 registros con fecha 15-7-2011 correspondientes a acciones ESSBIO-C por un monto total de MM$154.337. Registros por un monto

superior a UF500.000 con una difusión menor a 20 horas.

Cantidad y monto total de remates de la Bolsa de Comercio de Santiago1 entre 2007 y 2012

según su difusión

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52

d) Colocaciones en un sólo lote.

La forma más común en la Bolsa de Comercio de colocar

paquetes accionarios importantes es a través de remates en un

sólo lote. Esto ocurre porque esta modalidad es normalmente la

más conveniente para ambas partes (comprador y vendedor). La

SVS por alguna razón que desconocemos se desentiende de la

estadística siguiente que demuestra que más del 90% de los

remates, medidos en cantidad y en monto transado, se han

efectuado a través de esta modalidad consistentemente entre los

años 2007 y 2012. Las estadísticas y números duros son

demasiado elocuentes para que la SVS las desestime en el

análisis de este caso.

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53

Cantidad y monto total de remates de la Bolsa de Comercio de Santiago1 entre 2007 y 2012

según su inscripción en 1 o más lotes.

Fuente: Larraín Vial en base a información proveída por Bolsa de Comercio de Santiago 1 Excluye 9 registros con fecha 15-7-2011 correspondientes a acciones ESSBIO-C por un monto total de MM$154.337. Registros

por un monto superior a UF500.000 con una difusión menor a 20 horas.

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54

d.1) La SVS erróneamente da a entender que la colocación en un

sólo lote tendría dos desventajas, a saber:

d.1.1) Obstaculizaría la participación de terceros.

Esto no es efectivo, debido a que los corredores de

bolsa, tanto el que tiene el mandato para vender en un

lote como todos los restantes, pueden armar un libro -y

de hecho lo hacen según se verá en el análisis particular

de las operaciones cuestionadas- agrupando a la

demanda que puede existir entre muchos participantes

por lotes más chicos. A modo de ejemplo, en el remate

de 5.267.379.969 acciones Oro Blanco inscrito por

Larraín Vial el día 8 de octubre y ejecutado el día 9 de

octubre de 2009, hubo 24 adjudicatarios, todos actuando

a través de Larraín Vial que intervino por la parte

vendedora y compradora43. Los 5 mayores adjudicatarios

en este remate fueron: (i) Saint Thomas S.A.; (ii) AFP

Hábitat Fondo G; (iii) AFP Santa María Fondo B (hoy

AFP Capital); (iv) Banchile Corredora de Bolsa para

clientes (que son más terceros); (v) AFP Cuprum Fondo

C44.

Esta imputación, que rechazamos, además resultaría

contradictoria con la norma legal del artículo 53 inciso

segundo en aquella parte que se refiere a “inducir o

intentar inducir a comprar valores”. Los mecanismos

bursátiles utilizados no podían al mismo tiempo

obstaculizar la participación de tercero e inducir a que

terceros participen. O se induce a terceros a transar o se

obstaculiza su participación, pero no ambas.

43

Se adjunta en el otrosí de esta presentación detalle de este remate. 44

Lo mismo ocurre por vía ejemplar con los remates de fecha 15 de mayo de 2009; 9 de junio de 2009 en donde participan terceros.

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55

d.1.2) No maximizaría los precios para el vendedor.

Esta es una afirmación incorrecta por las siguientes

razones:

En primer lugar, toda transacción requiere de dos partes.

Lo que es bueno para el vendedor no necesariamente lo

es para el comprador. El vendedor querrá maximizar el

precio y el comprador minimizarlo. El corredor es neutral,

sobre todo si gracias a su gestión comercial pudo

encontrar un comprador y/o vendedor y representarlos a

los dos. Donde se encuentran oferta y demanda,

conforme al mecanismo bursátil legalmente autorizado,

será el precio justo y conveniente para ambas partes.

En segundo lugar, el valor del lote puede ser mayor al

de la sumatoria de las partes. Al vendedor puede

interesarle vender un sólo lote porque éste puede, para

el comprador, representar la elección de un director. Al

vendedor en este caso le interesa maximizar la venta

del lote completo y no sólo vender un par de acciones

muy caras y el resto no venderlas o tener que ofertarlas

a un menor precio. Lo que interesará al vendedor es el

precio multiplicado por la cantidad de acciones vendidas

y no el mayor valor que pueda obtener por pocas

acciones.

En tercer lugar, vender en lotes chicos puede saturar el

mercado. Cuando un vendedor tiene que vender

muchas acciones, si las empieza a vender en lotes

chicos generará una saturación del mercado y con ello

presionará el precio a la baja. Esto es especialmente

relevante cuando se están colocando acciones por parte

del controlador (el cual está obligado a informar a la

SVS y al mercado) que, dado que tiene más información

que el resto del mercado, naturalmente éste castigará el

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56

valor de la compañía y su disposición a pagar por ella. 45

A lo anterior se agrega que en el caso de colocación de

acciones de primera emisión (aumentos de capital),

cada acción que se coloca en el mercado aumenta el

caudal accionario de la compañía y puede diluir el valor

del resto de las acciones en circulación. Si el mercado

no tiene certeza de cuantas nuevas acciones se van a

colocar, el precio del stock de acciones en circulación se

resiente y ello puede tener un efecto muy nocivo en la

propia compañía que está tratando de colocar las

acciones. Este fenómeno se podía apreciar con claridad

en el caso de las Cascadas, que según declararon

colocaban acciones de aumento de capital para cumplir

con covenants financieros.

En cuarto lugar, en el mercado existe lo que se

denomina “Lote Mínimo Relevante”. Este permite captar

la atención de inversionistas que no se interesarían por

lotes pequeños. Muchos inversionistas participan en una

transacción sólo cuando se trata de paquetes

relevantes. Lotes pequeños no les interesan e incluso

pueden complicarlos por diversas razones, entre otras,

limitado impacto en la rentabilidad de su portafolio de

inversión, falta de recursos para el seguimiento de

inversiones que sean poco relevantes en el portafolio,

equipo humano de inversión limitado, relación entre el

tamaño de la posición con las obligaciones

profesionales que eso conlleva, etc. Existe la obligación

para muchos inversionistas chilenos e internacionales

que al tener una determinada inversión en un emisor

deban tener entre otros, modelos de flujo de caja

descontado, análisis de ratios comparables dentro de la

industria, proyecciones, seguimientos de la inversión,

participación activa en juntas de accionistas y otros que

hacen ineficiente participar en una inversión

determinada si no cuentan con la posibilidad de comprar

45

Esto responde a un fenómeno humano, si el mayor accionistas y controlador dispone de un bien quiere decir que no es tan interesante y esto resiente su precio.

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57

un monto mínimo de acciones. Es decir, lotes pequeños

dejarían fuera a muchos potenciales inversionistas

“nuevos” y sólo permitirían la participación de antiguos

inversionistas en el emisor, restringiendo con ello la

demanda potencial afectando, en consecuencia,

negativamente los precios.

Con lo expuesto no resulta para nada obvio ni menos puede

presumirse que de la instrucción que reciba Larraín Vial, o del

cumplimiento de la norma que así lo exige de ejecutar un

remate, la decisión de hacerlo en un sólo lote esté

obstaculizando la intervención de terceros o minimizando el

precio. La SVS no hace sino una conjetura sobre lo que podría

haber pasado si se hubieran rematado lotes chicos, sin dar

ningún antecedente adicional que la justifique46.

e) Concentración de operaciones por parte del grupo Cascadas

intermediadas por Larraín Vial.

Es normal en la Bolsa de Comercio que los distintos grupos

empresariales concentren sus operaciones en una corredora de

bolsa en la que tienen una ficha de cliente, apoderados debidamente

acreditados y relaciones de confianza profesional con una

determinada corredora47.

Esto es connatural a diversas actividades financieras y de servicios,

los grupos empresariales tienen bancos preferentes, abogados de

confianza, agencias de publicidad preferidas, etc.

Adicionalmente, cuando un cliente compra acciones con créditos

bancarios tenderá a operar con las corredoras de bolsa de los

46

El remate de OB de fecha 9 de junio de 2009 es una clara muestra del error de apreciación de la SVS. Lo mismo ocurre con el remate de 10 de diciembre de 2009. 47

En un otrosí se inserta el detalle de la concentración de distintos grupos con ciertas corredoras de bolsa no bancarias.

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bancos financistas, porque parte del negocio de los bancos es cobrar

las comisiones de corretaje.

Entonces, de la eventual preferencia que pudo haber tenido el grupo

Cascadas con Larraín Vial los años 2009 y 2010 nada puede

inferirse, menos cuando Larraín Vial por su tamaño naturalmente

debiera tener una participación relevante en toda intermediación de

valores. A mayor abundamiento, si las sociedades de don Leonidas

Vial, un inversionista calificado, están invirtiendo en esos valores y

están obligadas por la normativa aplicable a hacerlo a través de

Larraín Vial, esto sobre representará su participación en la misma.

f) El negocio bursátil de arbitraje, con diferencias de descuento de

holding, es una inversión normal en bolsa.

El mercado chileno presenta muchas sociedades que son

controladas por otras sociedades también listadas. Viña San Pedro

S.A. es controlada por CCU S.A. y ésta es controlada a su vez por

Quiñenco S.A (Grupo Luksic); Empresas Copec S.A. es controlada

por Antarchile S.A. (Grupo Angelini); Empresas Iansa S.A. es

controlada por Campos Chilenos S.A; Compañía Sud Americana de

Vapores, antes del fallecimiento de su controlador, don Ricardo Claro

Valdés, era controlada por una sucesión de cascadas denominadas

Quemchi S.A., Navarino S.A. y Marinsa S.A.; Aguas Andinas S.A.

que es controlado por Inversiones Aguas Metropolitanas S.A.

Las sociedades holding, esto es aquellas aguas arriba de las

sociedades operativas, normalmente se transan en bolsa con un

descuento respecto del valor que tiene la capitalización bursátil de su

activo subyacente consistente en una sociedad abierta operativa (la

sociedad con chimenea).

Los descuentos de holding son calculados periódicamente por todas

las corredoras de bolsa e informados adecuadamente al mercado.

Por ejemplo en el caso de Quiñenco S.A. el descuento al que transa

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su acción con respecto a sus activos subyacentes es informado

públicamente a través de su página web. En un otrosí de esta

presentación acompañamos copia de estos informes bursátiles. Hay

varias razones que explican dicho descuento, tales como:

La lejanía al activo productivo.

La menor liquidez que en general presentan las acciones de

las holdings versus las acciones del activo subyacente.

El nivel de endeudamiento.

El porcentaje a través del cual el mayoritario controla la

compañía.

La diversificación de sus negocios

La replicabilidad de los activos del holding.

El modelo de negocio de las holdings resulta mucho más atractivo

por su rentabilidad utilizando gran apalancamiento financiero (deuda

bancaria). Esto lo hace más riesgoso y volátil. Consta en autos que

ese es el modelo que siguen las Cascadas, que contraen mucha

deuda para comprar acciones de su activo subyacente, y así mismo

se exponen sustancialmente cuando las acciones del activo

subyacente bajan por problemas individuales o por bajas bursátiles

generales mientras que la deuda permanece constante48.

Las Cascadas responden a este modelo de control y sus acciones

sufren en su valorización el fenómeno denominado “descuento de

holding”.

Los descuentos de holding varían en razón de múltiples razones.

Hay inversionistas que se especializan en arbitrar en estas

diferencias. Estas no son operaciones engañosas, fraudulentas,

clandestinas o ilegales, ni menos exentas de riesgos. Son

operaciones habituales que realizan normalmente inversionistas

48

A febrero de 2014 el castigo de holding que afecta a Norte Grande respecto de Soquimich es de un 70%.

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calificados conforme a sus esquemas o modelos de inversión. Es

muy probable, pero Larraín Vial no tiene como saber, ni le

corresponde hacerlo, que muchos de los inversionistas que

participaron comprando y/o vendiendo acciones de las sociedades

Cascadas durante el periodo sujeto a la investigación, hayan estado

simplemente aplicando sus modelos particulares de arbitraje con los

descuentos de holding.

De lo expuesto fluye natural y obvio que inversionistas calificados

que invierten en sociedades holding, arbitrando en los distintos

descuentos de holding, no le llaman la atención ni despiertan

sospechas a un corredor de bolsa, como para presumir que podrían

estar ejecutando un eventual “Esquema” presuntamente ilegal.

(iv) Conclusión.

Larraín Vial no conocía el eventual “Esquema”. Se limitó a ejecutar

transacciones bursátiles dentro de su giro ordinario y no podía

presumir, ni puede presumirse, la existencia de tal “Esquema” a partir

de la publicidad que se dio a los remates; de la colocación de éstos en

un solo lote; o del arbitraje que hacían inversionistas calificados que

cambiaban sus posiciones accionarias entre las distintas Sociedades

Cascadas; o de la circunstancia de que Larraín Vial operaba para sus

clientes, y las sociedades controladas por don Leonidas Vial, que

como está dicho están obligadas a transar en bolsa a través de Larraín

Vial.

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61

VI- ARTÍCULO 53 INCISO PRIMERO LEY 18.045: LARRAÍN VIAL NO

HA PARTICIPADO EN OPERACIONES FICTICIAS NI LOS CARGOS CONTENIDOS

EN LA SECCIÓN III NÚMERO 2.2, PÁGINA 439 Y SIGUIENTES DAN CUENTA

DE ELLO. UNA OD CON Y SIN PUNTA NO ES UNA OPERACIÓN FICTICIA: ES

REAL Y ACEPTADA JURÍDICAMENTE. LA VENTA DE ACCIONES QUE HACE

PAMPA CALICHERA A ORO BLANCO Y SU POSTERIOR RECOMPRA NO SON

OPERACIONES FICTICIAS NI LA ACTUACIÓN QUE A LARRAÍN VIAL LE

CORRESPONDE EN ELLAS ES JURÍDICAMENTE REPROCHABLE.

La SVS sostiene que Larraín Vial habría incurrido en el ilícito del inciso primero

del artículo 53 de la Ley de Valores en razón de (i) hacer operaciones OD con

Punta, y (ii) haber participado en una compra y venta de acciones Soquimich,

entre Oro Blanco y Pampa Calichera donde no existía ánimo o intención de

transferir sino de generar una utilidad contable (Diciembre 2010-Enero 2011).

(i) Una operación directa ("OD”) es una operación legal, regulada y

permitida49. Y la ejecución por parte de Larraín Vial de ellas se ajusta a la

legislación vigente.

Un corredor puede hacer una OD cuando conforme a sus facultades

regulatorias tiene tanto al cliente comprador como al vendedor, que es el

caso en las transacciones materia de formulación de cargos. Como está

dicho, el corredor está tratando de ejecutar una transacción en particular en

las condiciones de mercado imperantes conforme a la regulación vigente e

ignora si esa transacción particular que da origen a la OD es parte de un

conjunto de operaciones o de un eventual “Esquema”.

a) Las OD son operaciones reguladas.

El Manual de Operaciones de la Bolsa Electrónica, señala respecto

de las operaciones directas, en adelante también “OD”: “La

modalidad de transacción de operación directa (OD) se puede

ejecutar solamente en el Sistema de Pregón.

49

Norma de Carácter General N° 131 de fecha 12 de marzo de 2002.

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62

La OD, por un monto máximo de 30.000 unidades de fomento, podrá

ser cerrada automáticamente por el sistema de negociación, sin

necesidad de su difusión previa, siempre que corresponda a un valor

con presencia bursátil y que al momento de su ingreso el precio de

dicha OD sea mejor que los precios de la mejor oferta de compra y

venta vigentes, que conforman la horquilla…”50 51.

Por su parte la SVS en la NCG N° 131 de 12 de marzo de 2012

señala que se entiende por operación directa (OD), aquella

transacción bursátil efectuada en rueda, en que un corredor actúa

al mismo tiempo como comprador y vendedor del valor, para sí

o para sus clientes.

b) Una OD en que el corredor ingresa una oferta para ejecutar una

transacción instruida por sus clientes y que una vez colocada es

retirada del mercado es legítima, válida y cumple la normativa

vigente.52

Esta oferta será ingresada con el objeto de ejecutar la orden del

cliente, tanto del comprador como del vendedor, cumpliendo la

regulación vigente, arriesgando el patrimonio de Larraín Vial y

siempre ajustada a las condiciones del mercado.

Las corredoras efectuando esa oferta y/o retirándola están:

b.1) Ejerciendo su derecho constitucional definido en el artículo 19

números 21 y 2353.

50

Artículo 22 del Manual de Operaciones de la Bolsa Electrónica. 51

En la sección XII del presente escrito explicamos latamente la regulación aplicable a las OD. 52

El Manual de Operaciones en Acciones de la Bolsa de Comercio de Santiago, en la sección 2.2.2 regula el “sistema de calce automático de ofertas a firme (telepregón)”. La subsección 2.2.2.4 consagra expresamente que las ofertas a firme de compra o venta podrán ser anuladas o modificadas en cualquier momento durante su permanencia en el sistema siempre y cuando aún no hayan sido calzadas, siendo la anulación o modificación de exclusiva responsabilidad de los corredores. 53

Artículo 19 de la Constitución Política de la República “…21º.- El derecho a desarrollar cualquiera actividad económica que no sea contraria a la moral, al orden público o a la seguridad nacional, respetando las normas legales que la regulen...” 23º.- La libertad para adquirir el dominio de toda clase de bienes…”

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63

Una garantía constitucional no puede restringirse sino por

norma legal expresa y en los casos que la propia Constitución

lo permite. No puede restringirse el derecho de adquirir bienes

por vía de interpretación administrativa ni menos cuando

existe texto legal expreso que lo autoriza54. Cualquier norma

que restrinja un derecho constitucional debe interpretarse

restrictivamente y aquí la SVS no sólo restringe la garantía

sino que le atribuye un carácter ficticio debido a que el

corredor de bolsa ejerce su derecho a retracto55 reconocido

por el propio Código de Comercio.

b.2) Efectuando una oferta conforme a las normas de los artículos

96 y siguientes del Código de Comercio y al retirarla

ejerciendo el derecho a retracto del artículo 99 del Código de

Comercio, el que indica: “El proponente puede arrepentirse

en el tiempo entre el envío de la propuesta y la

aceptación, salvo que al hacerla se hubiere comprometido a

esperar contestación o a no disponer del objeto del contrato,

sino después de desechada o de transcurrido un determinado

plazo… ”.

b.3) Ejerciendo su derecho a comprar y vender acciones

establecido en el artículo 24 inciso segundo de la Ley de

Mercado de Valores el que establece “Cumplidas las

exigencias técnicas y patrimoniales que esta ley establece y

las que la Superintendencia determine mediante normas de

aplicación general, las personas mencionadas en el inciso

anterior podrán dedicarse también a la compra o venta de

valores por cuenta propia con ánimo de transferir derechos

sobre los mismos. Sin perjuicio de las demás obligaciones

establecidas en esta ley, cada vez que un intermediario opere

por cuenta propia, deberá informar esta circunstancia a la o

las personas que concurran a la negociación y no podrá

adquirir los valores que se le ordenó enajenar ni enajenar de

54

Artículo 24 Ley de Mercado de Valores. 55

Cabe hacer presente que en bolsa sólo una ínfima minoría de las ofertas efectuadas terminan en una transacción efectiva. Existe información pública disponible de las operaciones vía “DMA-HFT” que a modo ejemplar acompañamos en un otrosí que demuestra que menos del 4% de las ofertas efectuadas por medios electrónicos se concretan en una transacción bursátil.

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los suyos a quien le ordenó adquirir, sin autorización expresa

del cliente”.

Si un corredor de bolsa puede comprar y vender acciones

en un mismo día para sí mismo, conforme a lo dispuesto

por el artículo 24 de la Ley 18.045, práctica de transacción

intradía que es común en todas las bolsas de valores del

mundo, con mayor razón puede hacer ofertas y retirarlas

cada vez que quiera.

b.4) Exponiendo su patrimonio y respaldando la oferta conforme a

lo dispuesto en el artículo 33 inciso 3 de la Ley de Mercado de

Valores. En este sentido las ofertas que efectúa un corredor

para ejecutar una operación OD, de acuerdo a las

instrucciones de sus cliente, son ofertas a firme56 y con ánimo

de transferir, de manera que si son aceptadas por cualquiera

de los operadores bursátiles, el corredor que la efectuó

deberá comprar o vender según la oferta que haya hecho,

respondiendo por esta transacción con su patrimonio. La Real

Academia Española de la Lengua, entre varias definiciones de

“ánimo” señala que es la intención o voluntad con que se hace

una cosa. La voluntad la define la misma RAE como un acto

volitivo para admitir una cosa o aceptar algo, esto es

exactamente lo que ocurre con una punta efectuada por un

corredor para ejecutar una OD automática. Ninguna de las

normas anteriores prohíbe, limita o restringe la formulación de

ofertas o su retracto.

b.5) Actuando conforme a la costumbre mercantil aplicable.

Conforme al artículo 3 N° 12 del Código de Comercio, todas

56

Artículo 9 de Manual de Operación de acciones “propuesto un negocio en rueda y aceptado por algún corredor mediante un conforme, queda a firme y obliga a ambas partes al cumplimiento de lo convenido…” Artículo 11 de Manual de Operación de acciones “El sistema de ofertas a firme, es un sistema computacional que permite al corredor efectuar ofertas de compra o venta de acciones, para lo cual debe señalar la cantidad a vender o comprar con su respectivo precio y condición. Existen dos sistemas de ofertas a firme, sin calce automático y con calce automático o telepregón. El Sistema de Ofertas a Firme Sin Calce Automático opera en forma simultánea al pregón y las transacciones de estas ofertas se atienen a todo lo señalado para el pregón. El Telepregón es un sistema para transar acciones de alta presencia bursátil, baja presencia bursátil y aquellas en situación especial, Ingresando ofertas de compra o venta al sistema computacional, el que procede a calzar automáticamente las ofertas compatibles conforme al procedimiento descrito en la Sección B de este Manual”.

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las operaciones bursátiles son actos de comercio. En

materias comerciales la costumbre constituye derecho. Así el

artículo 4 del Código de Comercio señala que las costumbres

mercantiles suplen el silencio de la ley cuando los hechos que

la constituyen son uniformes, públicos, generalmente

ejecutados y reiterados por un largo espacio de tiempo. Las

normas jurídicas, por antiguas que sean, existen para darles

vida y esta no es la excepción. La OD automática con punta

es un acto de comercio realizado frecuente, masiva y

públicamente por todos los corredores de bolsa de Chile a

vista y paciencia de la SVS y de las bolsas por largo tiempo,

no habiendo sido jamás objetadas.

No se trata, en consecuencia, del argumento sostenido en la

página 438 del Oficio Reservado N° 069 donde la SVS

expresa “…no puede justificarse ni darle una aparente

legalidad bajo el argumento que se trata de una “práctica

habitual de mercado” porque aquello sería un elemento

indiciario del ejercicio indebido de la normativa que regula la

procedencia de las OD automática…”. El argumento de

habitualidad es legal y legítimo en materia mercantil porque la

norma del artículo 4 del Código de Comercio pretende

precisamente recoger una realidad ineludible y es que el

comercio avanza mucho más rápido y ágil que la legislación.

Por esto, en materias comerciales, el derecho recoge la

costumbre y actuaciones habituales, transparentes,

masivas y consistentemente aplicadas. Las OD con

puntas cumplen esos requisitos.

En efecto, a continuación se inserta el detalle del total de OD

con puntas puestas por distintos corredores hechas en la

Bolsa de Comercio de Santiago los años investigados en que

se prueba que es una costumbre mercantil que utilizan todos

los corredores de bolsa; que es una práctica y costumbre

conocida y pública; que es real y como tal constituye derecho.

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66

Monto total de Órdenes Directas automáticas entre 2007 y 2012

Fuente: Larraín Vial en base a información proveída por Bolsa de Comercio de Santiago

Cantidad total de Órdenes Directas automáticas (calce automático) entre 2007 y 2012

Fuente: Larraín Vial en base a información proveída por Bolsa de Comercio de Santiago

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Monto Órdenes Directas automáticas CON PUNTA entre 2007 y 2012

Fuente: Larraín Vial en base a información proveída por Bolsa de Comercio de Santiago

Cantidad Órdenes Directas automáticas (calce automático) CON PUNTA entre 2007 y

2012

Fuente: LarrainVial en base a información proveída por Bolsa de Comercio de

Santiago

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El análisis de los cuadros anteriores, que se han hecho sobre la base

de la información entregada por la Bolsa de Comercio, demuestra:

1) Que las OD automáticas son de amplia utilización en el

mercado por todos los corredores de bolsa, tanto por la cantidad de

ellas como por los montos involucrados.

2) Que las OD con punta también son ampliamente utilizadas

tanto en cantidad como por los montos involucrados.

3) Que la SVS no puede sostener que Larraín Vial es el único

que utiliza estas prácticas; que hace “abuso” de ellas o que serían

ficticias.

A este respecto, y dado que todos los corredores de bolsa

hacen uso de la práctica de colocar y retirar ofertas, y que la

Norma de Carácter General N° 131 de la SVS que reguló las OD

automáticas, no incluye dentro de las prohibiciones el que los

corredores pongan puntas para ejecutar una OD, al menos cabe

considerar que existe un error de prohibición y como tal la SVS

puede perfectamente cambiar su criterio y regularlo hacia

futuro, pero resulta desproporcionado hacer debutar su cambio

de criterio con una sanción intempestiva y sin advertencia

previa. Una sanción, sea que se imponga en sede penal o

administrativa, sólo puede justificarse si el sancionado actuó,

entre otros requisitos, en forma culpable o reprochable. De otro

modo, el derecho sancionador tendría carácter puramente

objetivo, lo que pugna con una concepción de Estado de

Derecho democrático. La así exigida culpabilidad, se excluye,

entre otros casos, si el sujeto no sabía ni podía razonablemente

saber que su conducta estaba prohibida. Y no puede llegar a

saberlo si, como en este caso, se trata de prácticas habituales

de mercado, que forman parte de una costumbre mercantil, que

han sido aceptadas por la SVS y que están amparada en normas

de rango legal y reglamentario, según se expuso.

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69

c) Las ofertas (puntas) son reales, a precio de mercado y no ficticias

por las siguientes razones:

c.1) Las operaciones en bolsa son sin riesgo de cosa y precio (el

artículo 33 inciso 3 de la Ley de Mercado de Valores

establece que los corredores quedan personalmente

obligados al pago del precio y entrega de la cosa). Una punta

es una oferta a firme de compra o venta, que es posible

aceptar por una contraparte pura y simplemente.

c.2) Que se retire inmediatamente después de ejecutada la OD no

la hace ficticia. Todo operador o inversionista es libre de

ofertar y retirar ofertas en bolsa cuantas veces quiera mientras

no le sea aceptada.

c.3) Tampoco es secreta, privada o clandestina, porque todos los

operadores las están viendo en sus pantallas y pueden

aceptarla.

c.4) Las puntas son ofertas de compra o venta a precio de

mercado que se efectúan dentro de los márgenes

establecidos por la mejor oferta compradora (más cara) y la

mejor oferta vendedora (más barata). Las OD efectuadas por

Larraín Vial fueron siempre a precio de mercado y nunca se

alteró el precio anterior o posterior de algún título. Al respecto

ver gráficos de distribución premios y descuentos insertados

en la Sección IX de esta presentación.

c.5) Que sean sucesivas no las hace ilegítimas ni ficticias. OD

automáticas sucesivas son interferibles (bloqueables).

La regulación establece que el monto máximo por el cual

puede efectuarse una OD automática es de 30.000 UF. Si el

acuerdo entre comprador y vendedor, logrado por el corredor

y sin dar a conocer la identidad reciproca de ellos, es por un

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monto mayor a ese, la regulación permite ejecutarla a través

de operaciones sucesivas entre las cuales, según dispone la

Norma de Carácter General 131 dictada por la SVS, exige que

se separen por a lo menos 30 segundos57. Esa separación

está hecha precisamente para que cualquier participe del

mercado pueda “bloquear” por el mero expediente de hacer

una oferta a un mejor precio. De hecho cuando las OD

automáticas son sucesivas se hacen mucho más visibles y

como tal interferibles por el mercado.

Si se regula legalmente la forma de ejecutar operaciones

sucesivas mediante OD automáticas, y estas no se

consideran ilegales o ficticias sino que están normadas, igual

suerte corren las puntas que pone el corredor que tampoco

son ilegales o ficticias.

c.6) Todas las puntas u ofertas de compra y/o venta efectuadas

por Larraín Vial cumplieron con la normativa vigente aplicable

contenida en la ley y el reglamento de operaciones bursátiles.

c.7) Las ofertas tampoco constituyen una cotización ficticia por la

sencilla razón que:

c.7.1) No constituye una cotización, porque de acuerdo a la

regulación reglamentaria58, la cotización es el precio o

valor de un título o documento, y la oferta al no ser

aceptada, no forma precio. Sin embargo, por definición

57

La Norma de Carácter General 131 de la Superintendencia de Valores y Seguros, dictada con fecha 12 de marzo de 2012, establece “…La OD, por un monto máximo de 30.000 UF, podrá ser cerrada automáticamente por el sistema de negociación, sin necesidad de su difusión previa, siempre que corresponda a un valor con presencia bursátil y que al momento de su ingreso el precio de dicha OD sea mejor que los precios de la mejor oferta de compra y venta vigentes, que conformar la horquilla. Adicionalmente, se requerirá que al momento de ingreso de la OD al sistema de negociación, la suma de las ofertas tanto de compra como de venta sean por un monto equivalente al menos a 200 UF o el 20% de la OD, el que resulte mayor, y que la diferencia de precios entre las ofertas de compra y venta límites para el cumplimiento del monto antes señalado, sea inferior o igual al 2%, tomando como base el precio de la oferta de compra. Con todo, cuando se ingrese y cierre automáticamente una OD para un cliente determinado, el corredor deberá esperar a lo menos 30 segundos para ingresar una nueva OD sobre los títulos en cuestión, para el mismo cliente” (lo destacado es nuestro). 58

Artículo 97 del Reglamento de la Bolsa de Comercio.

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71

estas puntas se ponen a precios de mercado, y de

hechos estas lo fueron de acuerdo a lo que

demostraremos en el capítulo XI de esta presentación.

c.7.2) No es ficticia porque es una oferta real, con voluntad y

disposición de honrarla si es aceptada y efectuada a

precios de mercado.

c.8) A la SVS parece incomodarle que: la corredora haga una

oferta (ponga puntas), después que la retire (se retracte),

que la mantenga vigente poco tiempo y finalmente que se

haga varias veces sucesivamente. Sin embargo, ninguno

de los actos anteriores viola la ley. Una corredora puede

hacer ofertas y retractarse, las normas bursátiles no

obligan a mantenerlas vigentes un plazo determinado,

menos limitan el derecho a retractarse o restringen la

periodicidad de su uso. Frente a esta molestia la SVS

puede en cualquier momento, en ejercicio de sus

facultades legales, regular uno o más de los actos

anteriores, pero no pura y simplemente considerar que

son ficticios y que se comete un ilícito al realizarlos.

(ii) La venta de acciones SQM-A que hace Pampa Calichera a Oro Blanco

(diciembre 2010 y enero de 2011) y su posterior recompra no son

operaciones ficticias ni la actuación de Larraín Vial es jurídicamente

reprochable.

La SVS formula sus cargos a este respecto indicando lo siguiente en el

Oficio Reservado N° 069 “La infracción al inciso primero del artículo 53 se

observaría, asimismo, por la realización de transacciones ficticias en las

operaciones con acciones SQM-A entre Oro Blanco y Pampa Calichera,

intermediadas por Larraín Vial, en los meses de diciembre de 2010 y enero

de 2011, las que si bien fueron efectuadas en bolsa, no se habrían hecho

con la intención59 que dichas acciones abandonaran el activo de Pampa

Calichera y menos aún el del grupo empresarial de las Sociedades

59

Lo subrayado es nuestro.

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Cascadas lo que se vería reforzado por la forma de liquidación de tales

operaciones”.

Así las cosas, la SVS objeta: (i) la intención con que se habría realizado la

operación; y, (ii) su forma de liquidación.

a) Análisis de la operación particular.

a.1) Como bien reconoce la SVS, ésta operación no es parte del

eventual “Esquema”, ya que no guarda ninguna relación con

el resto de las operaciones y por el contrario tiene diferencias

importantes.

a.1.1) El objeto transado son acciones de SQM-A de propiedad

en el origen de Pampa Calichera y no acciones de las

holdings Cascadas.

a.1.2) El objetivo de esta transacción no sería favorecer a las

sociedades “Relacionadas”, “Vinculadas” o

“Instrumentales”60 generándoles “oportunidades”. El

objetivo de esta transacción sería generar utilidades para

Pampa Calichera a través de sincerar la diferencia entre

el valor histórico de estas acciones en la contabilidad de

Pampa Calichera versus el valor que esas acciones

tenían en el mercado los meses de diciembre de 2010 y

enero de 2011. Larraín Vial nunca tuvo conocimiento o

sospechas de la intención o finalidad perseguida por sus

clientes en esta transacción bursátil.

Estas transacciones, según sabemos ahora producto de

una mirada retrospectiva y con todos los antecedentes

aportados por la SVS, permitían generar una utilidad

contable para Pampa Calichera, que mejoraría sus

covenants financieros y eventualmente le permitiría

60

De acuerdo a la definición dada en la sección 1 A), página 1 y 2 de Oficio Reservado N° 069 de la SVS de fecha 30 de enero de 2014..

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pagar dividendos. Estas intenciones y efectos le eran

completamente ajenos e ignorados a Larraín Vial.

a.1.3) Los accionistas de Oro Blanco, que son distintos a los de

Pampa Calichera, tampoco se ven perjudicados porque

el único activo de Oro Blanco es Pampa Calichera, la

cual mejoraría su situación financiera y eventualmente

tendría derecho a distribuir un dividendo y Oro Blanco a

recibirlo, con lo que Oro Blanco también fortalecería su

balance.

Por estas razones, nos parece que estas transacciones en

particular no son parte del eventual “Esquema” sino que

deben ser analizadas en su mérito. Así lo ha entendido la

propia SVS, que formuló cargos en contra de varias

personas naturales y jurídicas por la repetición que se hizo

de esta transacción, pero no por ser funcionales al

eventual “Esquema”.

a.2) Estas operaciones se realizaron mediante varias operaciones

OD cumpliendo con la normativa vigente y con la difusión

exigida y el tiempo de espera entre cada una.

Esta compra y venta se efectuó en 4 operaciones, todas

realizadas en la Bolsa Electrónica de Chile (BEC). La primera,

el día 23 de diciembre de 2010 mediante 13 operaciones

directas con difusión de 3 minutos cada una y donde hubo 37

interferencias de Celfin que hicieron subir el precio. En las 3

operaciones restantes no hubo interferencia. Jamás hubo

conocimiento por parte de Larraín Vial, ni por ninguno de sus

operadores, que existiera una nueva operación en los días

venideros61. Las acciones efectivamente se transfirieron y

nunca Larraín Vial supo de la existencia de un fin particular,

como lo determina la acusación de la SVS, que sería de

generar una utilidad contable.

61

Ver libro de órdenes que se inserta en c.1 más adelante.

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a.3) El día 23 de diciembre cuando Pampa Calichera ordena a

Larraín Vial vender 2.500.000 acciones de SQM-A, y Oro

Blanco le ordena comprar esas mismas acciones, Larraín Vial

no tiene conocimiento ni es informado, sino hasta el día

siguiente, 24 de diciembre de 2010, que haga una operación

en reversa, la cual ejecutó ese día.

En la transacción de fecha 14 de Enero de 2011, Pampa

Calichera nos da orden de vender 2.500.000 acciones de

SQM-A y Oro Blanco nos da orden de comprarlas. Ninguno de

los dos nos informa la intención de la transacción y menos

que 3 días después, el 17 de Enero darían la orden de hacer

la operación inversa62.

Ahora bien, según consta en la formulación de cargos, el

auditor Ernst & Young, no le permitió a Pampa Calichera

reconocer esa utilidad bajo IFRS63, lo cual entendemos habría

motivado el cambio de auditores. Todo esto le era

desconocido a Larraín Vial. Huelga decir que Larraín Vial no

conoce ni tiene porqué saber las discusiones internas entre

una sociedad y sus auditores, que por lo demás son

reservadas. A su vez, existiendo una discusión entre dos

auditoras inscritas ante la SVS respecto de la correcta

interpretación de nuevas normas contables aplicadas en Chile

por primera vez ese año 2010, ¿cómo puede exigírsele a una

corredora de bolsa que objete por supuestamente ficticia esa

transacción por una supuesta falta de intención de transferir?

Estas operaciones así descritas no forman parte del

eventual “Esquema”, no son ficticias, sino que son

jurídicamente válidas. Lo supuestamente ficticio sería el

resultado contable que Larraín Vial ignora y en

62

Ver libro de órdenes que se inserta en la sección c.1 siguiente de éste mismo capítulo. 63

International Financial Reporting Standard, que son las normas contables internacionalmente aceptadas, que la SVS exigió a partir del 2010 que las sociedades anónimas abiertas chilenas aplicaran en sus respectivas contabilidades.

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consecuencia su rol no puede ser reprochable

jurídicamente por su “funcionalidad” a ejecutar una

transacción en que existiría una supuesta falta de

intención de transferir el dominio, que efectivamente se

transfirió.

b) En segundo lugar llama la atención que la SVS agrupe estas dos

transacciones, toda vez que no hay ninguna evidencia que se trate

de las mismas acciones. No haría sentido que se trate de las mismas

acciones, si lo que se pretendía era generar una utilidad mediante el

sinceramiento del valor de esas acciones producidos por el

diferencial por el costo histórico y el valor de mercado de las mismas.

En efecto, la utilidad cuestionada sólo se reflejaría en los resultados

del año 2011.

Lo que ocurrió es que estas transacciones produjeron efectos

jurídicos, existiendo transferencia de propiedad y pago de precio, de

manera que malamente pueden ser ficticias, y simplemente no se

reconoció la utilidad ya que conforme a las reglas de consolidación

bajo IFRS los resultados se neteaban dentro del mismo grupo. Por

eso, posteriormente se agruparon en una y se volvió a ejecutar por

otra corredora de bolsa en marzo del 2011. Dicha transacción fue

efectivamente cuestionada por la SVS y no así las dos anteriores, en

abril del mismo año y en ella a Larraín Vial no le cupo ninguna

participación en ella.

Es preciso señalar que el directorio de Pampa Calichera habría sido

informado recién en el mes de marzo de 201164 de la objeción

realizada por los auditores externos, pero Larraín Vial nunca fue

informado de ello, lo cual es lógico porque no es una materia de su

competencia. Larraín Vial fue instruido para ejecutar estas

transacciones por el representante legal de estas sociedades.

Larraín Vial, o al efecto ningún otro corredor, podrían haber tenido

una actitud distinta que simplemente ejecutar la instrucción dada por

el representante legal de la compañía.

64

Oficio Reservado N° 069 de la SVS, página 405.

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Esto demuestra que Larraín Vial no ejecutó ni fue funcional a

una transacción ficticia, sino que fue una operación normal que

puede realizar cualquier corredor de bolsa y que lo objetable

sería el resultado económico, supuestamente ficticio que genera

para las partes, lo cual no es de competencia del corredor

conocer ni fiscalizar.

c) Las operaciones con acciones de SQM-A de fecha 23 de diciembre

2010 y 14 de enero 2011 no pueden calificarse de ficticias por la

supuesta falta de un ánimo o intención real de transferir el dominio

sobre los mencionados títulos. A las operaciones bursátiles les es

indiferente el ánimo o intención con que transan los inversionistas65,

los corredores de bolsa no están obligados a indagar o conocer el

ánimo que inspira a las instrucciones que reciben, todo lo cual se

demuestra por las siguientes razones.

c.1) Como hemos dicho las corredoras de bolsa ignoran la

intención con que los clientes instruyen ejecutar una

transacción bursátil y menos si al día siguiente de dada una

instrucción de vender darán una instrucción de comprar. En

éste caso ocurrió exactamente eso. Pampa Calichera el día

23 de diciembre de 2010 da instrucciones de vender y Oro

Blanco de comprar acciones de SQM-A y al día siguiente

ambos dan la instrucción en reversa. Lo mismo ocurre en la

transacción de enero, pero con un desfase de tres días. A

continuación se inserta el libro de órdenes que Larraín Vial

debe conservar de acuerdo a lo señalado en el artículo 7 del

Manual de Derechos y Obligaciones de los corredores, donde

se da cuenta de que las órdenes de compra y venta son

dadas en días diferentes con las órdenes de hacer la

operación inversa:

65

Salvo las excepciones legales en casos de accionistas con una participación social mayor al 10% del total accionario, en que la ley los obliga a informar si las transacciones las hacen con ánimo de control o con ánimo de inversión. Esta es una obligación de información del inversionista y no de la corredora de bolsa.

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Esto demuestra que Larraín Vial no conocía la intención

con que se realizaba cada transacción al momento de

serle instruida.

La SVS hoy mira estas 4 transacciones hacia atrás y las

agrupa como si fueran un conjunto. Retrospectivamente

son agrupables, pero ex ante el corredor sólo ve

transacciones individuales. El día 23 de diciembre, Larraín

Vial recibe una instrucción de comprar y vender acciones

de dos clientes, que normalmente compraban y vendían

acciones. Al día siguiente, el 24 de diciembre, día de

Navidad, esos mismos clientes instruyen a Larraín Vial a

comprar y vender acciones en sentido contrario,

transacción que Larraín Vial ejecuta, como las otras miles

que hizo ese día. Resulta muy injusto y contrario a

derecho que hoy se le reproche a Larraín Vial haber

participado en una transacción presuntamente ficticia por

que quienes daban la instrucción no habrían tenido la

“intención de transferir el dominio”. Larraín Vial no

conocía el futuro, ignoraba la intención y malamente

podría estar participando en una transacción ficticia.

c.2) Las operaciones en bolsa recaen sobre bienes fungibles. Las

mesas de dinero transan valores como divisas vendiendo y

comprando posteriormente, con el propósito de ganar un

spread, no con ánimo de ser dueños. Lo mismo pasa con las

acciones, una misma persona dentro de un día puede

comprar y vender un mismo título accionario varias veces y

terminar como dueño al final del día (High Frequency Traders)

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después de haber dejado de serlo varias veces durante el día.

Ese inversionista sólo está tratando de ganar en los

diferenciales de precio intradía, sin ningún ánimo particular de

quedar o no como dueño al fin del día. Su intención real es

ganar con los diferenciales y no ser dueño de las acciones66.

c.3) Los mercados de futuros, especialmente de commodities, se

usan fundamentalmente para cubrir posiciones expuestas,

pero rara vez con ánimo de apropiarse del activo subyacente

(cobre, azúcar, maíz, dólares, etc.). Cuando Codelco vende

futuros de cobre en la bolsa de Londres porque tiene una

posición expuesta en otro lugar o porque le parece una buena

oportunidad, sólo está cubriendo su posición o aprovechando

una coyuntura. No tiene ánimo de venta efectiva. De hecho en

muchas ocasiones, deshará la posición antes del vencimiento,

cuando ya su posición esté cubierta o alternativamente haya

hecho una utilidad. Por eso a los corredores de bolsa no les

corresponde ni compete indagar sobre el motivo o intención

con que se realiza una operación. Lo mismo ocurre con los

mercados de opciones. Se usan para cubrir posiciones pero

no con el ánimo real de ejercerlas.

c.4) Los grupos empresariales, muchas veces efectúan

transacciones entre sociedades del mismo grupo empresarial.

No tienen intención real de transferirlas fuera del grupo porque

permanecen bajo el mismo controlador. Son muchos los

ejemplos en los cuales entre sociedades de un mismo grupo

empresarial se realizan operaciones de compra y/o venta de

acciones.

De hecho el grupo Potash, el día 23 de diciembre del 2013,

realizó una transferencia de similares características entre

sociedades del mismo grupo empresarial y sobre acciones de

66

Estos inversionistas se conocen como “High Frequency Traders” y utilizan modelos matemáticos logarítmicos para transar acciones miles de veces dentro de un mismo día. Huelga decir que el ánimo de estos operadores no tiene que ver con hacerse dueño del activo que están transando.

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Soquimich-A67 y, a nuestro entender, correctamente, ésta no

ha sido objetada por la SVS.

En un otrosí de esta presentación se acompaña un registro

completo de las principales transacciones de este tipo

realizadas entre los años 2007-2014.

Es importante a su vez agregar, que las operaciones antes

mencionadas, no llamaron la atención de Larraín Vial y

seguramente tampoco de la SVS, debido a que en nuestra

legislación la estructuración societaria bajo modelos

piramidales o de cascada es completamente legal y permitida.

El objeto de inversión de estas sociedades organizadas bajo

estos modelos, siempre será invertir en acciones de

sociedades pertenecientes a su grupo empresarial, por lo que

si la SVS presume que las citadas operaciones “no se habrían

hecho con la intención que dichas acciones abandonaran el

activo de Pampa Calichera y menos aún el del grupo

empresarial de las Sociedades Cascadas” se debería haber

prohibido el modelo de estructuración societaria bajo el cual

operan múltiples grupos en el mercado de valores chileno y el

modelo utilizados por las Sociedades Cascadas en particular.

c.5) Por razones tributarias muchos inversionistas, especialmente

extranjeros venden un título y lo recompran inmediatamente

para reconocer tributariamente una pérdida en su país de

origen, pero sin un interés real de desprenderse de la

propiedad del título accionario. El propio artículo 6468 del

67

El día 23 de diciembre de 2013 Inversiones PCS Chile Limitada vendió 15.526.000 acciones a Inversiones Los Boldos Limitada, a un precio de 17.920 pesos por acción por un monto total de 278.225.920.000 pesos. 68

Código Tributario, artículo 64: “El Servicio podrá tasar la base imponible con los antecedentes que tenga en su poder, en caso que el contribuyente no concurriere a la citación que se le hiciere de acuerdo con el artículo 63 o no contestare o no cumpliere las exigencias que se le formulen, o al cumplir con ellas no subsanare las deficiencias comprobadas o que en definitiva se comprueben. Asimismo, el Servicio podrá proceder a la tasación de la base imponible de los impuestos, en los casos del inciso 2° del artículo 21 y del artículo 22. …Tampoco se aplicará lo dispuesto en este artículo, cuando se trate del aporte, total o parcial, de activos de cualquier clase, corporales o incorporales que resulte de otros procesos de reorganización de grupos empresariales, que obedezcan a una legítima razón de negocios, en que subsista la empresa aportante, sea ésta, individual, societaria, o contribuyente del Nº 1 del artículo 58 de la Ley sobre Impuesto a la Renta, que impliquen un aumento de capital en una sociedad

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Código Tributario reconoce y permite restructuraciones

societarias dentro de un mismo grupo dándole un tratamiento

jurídico especial. En estos casos, no hay ánimo real de

desprenderse sino que un ánimo de sincerar para efectos

tributarios o financieros el valor de un activo que tiene un valor

histórico desactualizado o reasignar un paquete accionario

dentro de un mismo grupo empresarial. Hay que tener

presente que el corredor no conoce ni le corresponde conocer

la posición tributaria de un inversionista ni menos cuestionar la

legalidad de la decisión tributaria que tome.

c.6) En las operaciones de “simultánea”, normalmente un

inversionista quiere ganar con el alza de precio y deshacer su

posición en cuanto lo logre. No le interesa ser dueño por el

privilegio de ser accionista y propietario, sólo pretende hacer

una utilidad con financiamiento de terceros. En ese caso no le

cabe tampoco al corredor de bolsa juzgar la intención.

c.7) En bolsa a veces se prestan acciones entre corredoras para

permitir que una cubra una posición descubierta. Estas son

operaciones de financiamiento donde la transferencia de

propiedad es sólo un medio para conseguir un fin. Tampoco

en este caso hay un ánimo real de desprenderse de la

propiedad, pero eso no hace ficticia la operación, si incluso

está regulada por la SVS69.

c.8) A las corredoras de bolsa no les compete ni les corresponde

entonces conocer el ánimo o intención con que sus clientes

transan las acciones. Las operaciones en bolsa son rápidas y

dinámicas; si un corredor tuviera que indagar el ánimo y

preexistente o la constitución de una nueva sociedad y que no originen flujos efectivos de dinero para el aportante, siempre que los aportes se efectúen y registren al valor contable o tributario en que los activos estaban registrados en la aportante. Dichos valores deberán asignarse en la respectiva junta de accionistas, o escritura pública de constitución o modificación de la sociedad tratándose de sociedades de personas….” 69

“Manual de Operaciones de Venta Corta y Préstamo de Acciones y otros Activos Financieros” Bolsa Electrónica de Chile, Bolsa de Valores, Sección III “Préstamo de acciones u otros activos financieros”; “Manual de Operaciones de Intermediación de Instrumentos de Renta Fija e Intermediación Financiera” Sección B, numeral 2.6 “Operaciones de Venta Corta y Préstamos de IRF e IIF”.

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81

después tener que verificar con su abogado para determinar si

ese ánimo es real y legal para luego efectuar una transacción,

entonces para cuando ya se pueda ejecutar, la oportunidad se

habrá esfumado. La legislación está construida para facilitar la

libre circulación de los bienes, la liquidez, rapidez y agilidad

del mercado y exigirle a los corredores que averigüen,

pregunten, sospechen o indaguen del ánimo, intención o

propósito con que sus clientes pretenden realizar una

operación, es inadecuado e inconsistente con la forma en que

funciona la bolsa y como se estructura jurídicamente este

mercado.

c.9) Finalmente esta operación no puede ser ficticia por la

supuesta falta de intención de transferir el domino en la

compraventa de acciones, según señala la SVS porque ese

es un error jurídico. La compraventa en ley chilena jamás

transfiere el dominio, ni en el derecho civil ni en el

derecho comercial.

La SVS al parecer no tuvo presente que conforme a nuestra

legislación común sobre la compraventa, con referencia al

artículo 1.824 del Código Civil el vendedor no se obliga

legalmente a transferir el dominio de la cosa vendida, sino a

su entrega y al saneamiento de la misma70. Reafirmando lo

anterior la jurisprudencia ha señalado “…la compraventa no

transfiere el dominio sino que de ella nacen sólo derechos

personales, adquiriendo el comprador el dominio únicamente

una vez que se haya efectuado la tradición...”71.

Por tanto, no puede formularse como exigencia esencial, para

que la compraventa sea real y no ficticia, que exista una

intención de transferir propiedad, que la ley no exige a la

compraventa.

70

Alessandri R, Arturo. “De la compraventa y de la promesa de venta”, t I, vol. 2“, Editorial Jurídica de Chile, Santiago, 2003, p. 573 71

Corte Suprema, 26 de septiembre del 2011, rol Nº 9480/2009

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La compraventa sólo genera el derecho de exigir la entrega de

la cosa. La compraventa es un título y no un modo de adquirir.

En materias bursátiles la transacción misma en la bolsa

consiste en la compraventa pero la entrega de la cosa y el

pago del precio se llama liquidación y es precisamente esto lo

que ocurre en el caso en análisis donde la entrega se

perfeccionó y hubo transferencia de domino. Concordante con

lo anterior, es el artículo 33 de la Ley de Mercado de Valores

que determina que el corredor de bolsa queda personalmente

obligado a “hacer la entrega de los valores vendidos”.

d) La segunda imputación para sostener que la operación sería ficticia,

dice relación con la forma de liquidación de la operación. En cuanto a

las conclusiones de la SVS, respecto a la forma de liquidar las

operaciones antes citadas, es preciso hacerle presente:

d.1) Que la forma de liquidación PM (pagadero mañana) y PH

(pagadero hoy) son formas aceptadas, de uso habitual y

reguladas y vigentes hace más de 50 años72.

d.2) Que las órdenes de liquidar PM y PH se dan en días

diferentes. Por ende Larraín Vial no supo, ni tenía como

saber, que una vez que se le ordenó ejecutar una operación

con liquidación PM, al día siguiente se le ordenaría ejecutar

una operación con liquidación PH.

Exigirle a un corredor de bolsa que prediga o vaticine el

actuar de un inversionista, sería obligar a los corredores a lo

imposible, y a lo imposible nadie está obligado. Por lo demás,

72

“Manual de Operación en Acciones”, Sección B, numeral 2.7 “a) La liquidación de las operaciones de acciones, cuotas de fondos de inversión (CFI), cuotas de fondos mutuos (CFM) y sus respectivos derechos preferentes de suscripción deberá efectuarse conforme a la condición de liquidación y según las normas, horarios y procedimientos que determine el Directorio. b) Las condiciones de liquidación de las operaciones son las siguientes: b.1) PH (Pagadera Hoy): operaciones cuya liquidación se realiza el mismo día de efectuadas. b.2) PM (Pagadera Mañana): Operaciones cuya liquidación se realiza el día hábil bursátil siguiente de efectuadas. b.3) Contado normal: Operaciones cuya liquidación se realiza al segundo día hábil bursátil siguiente de efectuadas. b.4 ) A plazo: Operaciones cuya liquidación se realiza entre 3 días hábiles bursátiles y 180 días corridos después de realizadas”.

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cabe agregar que las modalidades de liquidación son

establecidas por los clientes ya que responden a necesidades

que sólo ellos saben y pueden conocer. En este caso

particular y concreto, ésta forma de liquidación, resulta

aplicable porque acreedor y deudor lo son recíprocamente.

Ellos libre y soberanamente en uso de sus facultades legales

deciden extinguir las obligaciones a través de una

compensación, lo cual está permitido y reconocido en el

Código Civil. No puede inferirse de la forma en que se paga o

se extinguen obligaciones entre compradores y vendedores

en la bolsa de comercio, que la forma elegida sea ficticia.

Menos puede atribuirse responsabilidad al corredor si la

instrucción de liquidar la da el representante legal del cliente,

en este caso de Oro Blanco y Pampa Calichera.

El corredor de bolsa que en estricto apego y respeto a dicha

regulación, utiliza las diferentes condiciones de liquidación,

sólo está actuando dentro de la esfera de sus atribuciones y

cumpliendo con las órdenes entregadas por los clientes. La

forma de liquidación no puede ser decidida por el corredor,

éste no le puede imponer una determinada forma de

liquidación al cliente, ya que el interesado respecto al

momento del pago del precio o entrega de la cosa en

definitiva va a ser siempre el cliente.

e) Otras consideraciones respecto de lo improcedente de este cargo.

e.1) Lo supuestamente “ficticio” y objetado el año 2011 por los

auditores y que fue conocido por la SVS, fue el resultado

(utilidad contable) generado por ésta transacción y no la

operación en sí misma, que es jurídicamente válida y produce

los efectos que le son inherentes, en este caso la

transferencia del dominio. Larraín Vial no conoce ni le

compete conocer la intención o el resultado económico

(utilidad/pérdida) esperado de una determinada transacción

para sus clientes.

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e.2) Así también, cabe señalar que todas estas operaciones

cuestionadas fueron realizadas a través de OD sucesivas con

difusión de 3 minutos, periodo en el cual podrían haber sido

interferidas, y de hecho lo fueron, por cualquier operador del

mercado de valores chileno.

Estas transacciones fueron interferidas en 37

oportunidades por Celfin. Estas interferencias hicieron

subir, el precio de ejecución de cada OD. Esto demuestra

fehacientemente que las OD con difusión son siempre

interferibles, máxime cuando son muchas sucesivas, no

importando el tamaño del lote ni el tiempo de difusión por

que la interferencia puede ser por el todo cuando es

indivisible o por partes cuando es divisible. Estas en

particular eran OD divisibles lo que ahonda el argumento

de que no podían ser ficticias ni dificulta participación de

terceros. En un otrosí de esta presentación acompañamos la

evidencia de esta interferencia que consta del respaldo de

estas transacciones que entrega la Bolsa de Electrónica de

Chile.

e.3) Las operaciones cumplen con las normas aplicables de las

bolsas de comercio. En efecto, ellas fueron realizadas a través

de 12 OD sucesivas perfectamente interferibles por el

mercado, como está dicho, y aplicando una forma de

liquidación permitida PM y PH que hace que la obligación de

pago se extinga a través del modo de la compensación

establecido en el artículo 1567 N° 5 del Código Civil y

regulada en extenso en los artículos 1655 y siguiente del

mismo cuerpo legal, concurriendo en la especie todos los

requisitos legales aplicables.

e.4) Las transacciones fueron hechas a precio de mercado, lo que

se demuestra por: (i) la interferencia de terceros (Celfin); y, (ii)

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los precios de los meses donde se transó, que agregamos en

el capítulo XI.

e.5) Llama la atención asimismo que estas transacciones que

fueron ejecutadas hace más de tres años, que fueron

conocidas por la SVS, e incluso objetadas por la misma en

abril del año 2011; y que no forman parte del eventual

“Esquema”, recién hoy día sean reprochadas a la corredora

de bolsa por ser supuestamente ficticias. La SVS dentro del

plazo de 6 meses de prescripción que resulta aplicable tuvo el

tiempo más que suficiente, la oportunidad y el conocimiento

para reprocharlas por supuestamente ficticias. Sin embargo,

nada hizo al respecto.

VII- ARTÍCULO 53 INCISO SEGUNDO LEY 18.045: LARRAÍN VIAL NO

HA REALIZADO ACTOS ENGAÑOSOS Y MENOS FRAUDULENTOS. NUESTRA

PARTICIPACIÓN EN LAS TRANSACCIONES DE ACCIONES DE LAS

SOCIEDADES CASCADAS CONTENIDAS EN LA SECCIÓN III, NÚMERO 2.1 (I)

(II) Y (III) PÁGINAS 436 Y 437 SE AJUSTA A LA LEY Y NO SE APRECIA

ENGAÑO NI FRAUDE EN ELLAS.

La SVS sostiene que Larraín Vial habría incurrido en el ilícito del inciso

segundo del artículo 53 de la Ley de Mercado de Valores en razón de su

participación “funcional” en las transacciones referidas en las páginas 436 y

437 de la formulación de cargos. El análisis detallado, prolijo y objetivo de esas

transacciones no nos permite detectar ninguna actuación engañosa y

fraudulenta de Larraín Vial ni tampoco vemos engaño o fraude en ellas.

Tal como señalamos en la primera parte de esta presentación, Larraín Vial

condujo una exhaustiva investigación interna de todas las operaciones

cuestionadas y contenidas en la formulación de cargos. En el periodo

probatorio solicitado en un otrosí de esta presentación acompañaremos un

diagrama completo conteniendo el detalle de todas y cada una de las

transacciones y adicionalmente en medio magnético una exposición dinámica

de la forma en que se va desenvolviendo cada operación, de manera de situar

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a la SVS en la posición en que está el corredor de bolsa ex ante a la ejecución

de una determinada transacción, y no como ocurre en estos autos, que todo

se mira en retrospectiva y con información a la cual solo la SVS pudo

haber tenido acceso, dándole un sentido que en el momento histórico

determinado Larraín Vial no podía prever ni pronosticar.

En el análisis y a pesar de que por las razones que explicaremos, no

coincidimos con la denominación de “Ciclos” que le da la SVS a ciertas

transacciones, respetaremos su nomenclatura para efectos de análisis.

(i) Análisis de las transacciones en particular realizadas en los “supuestos”

tres “Ciclos”

a) Primer “Ciclo”. Venta y compras de acciones Calichera-A por Oro

Blanco, entre mayo y diciembre de 2009.

• En mayo de 2009, Oro Blanco vende 126 millones de acciones de

CALICHERA-A a Inv. Saint Thomas, Inv. Santana, Inv. Silvestre,

Inv. El Parque, Moneda, AFP Capital, AFP Hábitat y AFP Provida

a un precio de $576,1 por acción.

• Entre junio y diciembre de 2009, Oro Blanco recompra

298.958.822 acciones de CALICHERA-A a las mismas entidades y

a otros inversionistas, quienes venden a través de Larraín Vial,

Banchile, Corpbanca y otros corredores por un precio de $886 por

acción. El IPSA en este período tuvo un alza similar al de

CALICHERA-A.

El análisis de estas transacciones según se explica en el detalle,

permite arribar a varias conclusiones relevantes.

a.1) Durante el periodo indicado por la SVS, Oro Blanco vendió

126.000.000 de acciones Calichera-A y recompró

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298.958.82273 acciones Calichera-A. Esto quiere decir que

Oro Blanco estaba comprando acciones que fueron adquiridas

por terceros mucho antes que en el supuesto inicio del “Ciclo”.

En consecuencia, dichas transacciones no constituyen

propiamente un “Ciclo” o un conjunto de transacciones

que puedan agruparse por la sencilla razón que se venden

más de dos veces el número de acciones que las que se

compran en igual periodo.

a.2) En este conjunto de transacciones operaron 4 distintas

corredoras de bolsa, a saber: (i) Larraín Vial; (ii) Celfin; (iii)

Corpbanca Corredores de Bolsa S.A. ("en adelante también

“Corpbanca"; y (iv) Banchile. De manera que malamente

puede sostenerse que Larraín Vial era “funcional” al supuesto

“Esquema”, o eran todas o no era ninguna.

A mayor abundamiento, los inversionistas institucionales

participaron por otras tantas corredoras de bolsa que no es

del caso nombrar.

a.3) En todos los remates de este supuesto “Ciclo” participaron

inversionistas institucionales, de manera que no puede haber

un reproche respecto de que se les haya excluido de

participar.

a.4) En el remate de fecha 15 de mayo de 2009, la SVS impugna

el precio mínimo de colocación, pero esto resulta

contradictorio con el resultado del remate en que hubo una

puja que hizo subir el precio 5,7 % respecto del mínimo, y

donde compitieron por libros separados Larraín Vial y Celfin.

No puede acusarse a Larraín Vial de ser funcional a las

Sociedades Vinculadas, Relacionadas o Instrumentales, si en

73

De acuerdo a los registro de Larraín Vial la cantidad recomprada por Oro Blanco es 299.150.505.

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el mismo remate participaron terceros institucionales que se

adjudican el 11% de las acciones rematadas en un sólo lote.

a.5) Las variaciones de precios sufridas por la acción de Calichera-

A no tienen nada exorbitante ni particular. Durante el año

2009 el IPSA subió un 50,7% y Calichera-A un 55,7 %.

a.6) Todas las transacciones bursátiles se hicieron cumpliendo con

la regulación vigente y se ejecutaron vía remates u OD.

a.7) Los inversionistas institucionales actuando a través de Larraín

Vial compraron 13.221.142 acciones Calichera-A en el remate

de fecha 15 de mayo de 2009, y venden, a través de varios

corredores de bolsa, en el periodo entre junio y diciembre de

2009 un poco más de 40.000.000 de acciones Calichera-A a

Oro Blanco, de manera que en el eventual “Esquema” también

participarían y se beneficiarían los inversionistas

institucionales.

a.8) En este primero “Ciclo” sobre el título Calichera-A se efectúan

un total de 8.439 transacciones (compra o venta de acciones)

de las cuales 3.867 fueron intermediadas por Larraín Vial y de

esas sólo 409 son reprochadas por la SVS por formar parte

del eventual “Esquema”. Menos del 5% de las transacciones

totales serían reprochadas y menos del 11% de las

intermediadas por Larraín Vial.

Larraín Vial en desconocimiento del eventual “Esquema” no

tenía como discriminar entre operaciones que formarían parte

de él y el resto.

a.9) Este primer ciclo no tiene un patrón de intervinientes, de forma

de ejecución bursátil ni de corredores involucrados. En él, Oro

Blanco efectúa 407 operaciones, de las cuales el 61% son

remates, el 21% son operaciones efectuadas contra el

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mercado y sólo el 18 % son OD. De este 18 %, el 43,4%

corresponde a OD automáticas sin colocación de puntas.

Lo anterior no nos ilumina respecto de la existencia de un

eventual “Esquema”. No nos permite concluir que

efectivamente sea un “Ciclo” sino que resulta forzado agrupar

estas transacciones en un solo conjunto.

b) Segundo “Ciclo”. Colocación en terceros durante el año 2009 de las

acciones de primera emisión de Oro Blanco no suscritas en el

periodo de opción preferente correspondiente al aumento de capital

acordado el 200874.

La venta de 18.500.000.000 acciones vía remate generó un alto

grado de interés en el mercado lo que se reflejó en una puja por

17,33%, por distintos corredores de la plaza. Si bien el remate de

5.267.379.969 de acciones no tuvo puja, también compraron

múltiples inversionistas institucionales.

NG compró 19.884.795.399 acciones de ORO BLANCO a un

precio promedio de $8,89 por acción en diversas operaciones

competitivas (en alguna de ellas hubo puja) entre el 19 de agosto y

el 10 de diciembre de 2009.

b.1) Este “Ciclo” se iniciaría paradojalmente con la operación más

transparente que se puede hacer en el mercado chileno, como

es un remate, con 23 horas de difusión, lo cual supera lo

exigido por la ley (20 horas es la exigencia legal). Dicho

remate, efectuado con fecha 9 de junio de 2009, fue un

remate en que hubo puja entre dos corredores, Larraín Vial y

Celfin, en que el precio sube respecto del mínimo inscrito en

un 17,33% y los inversionistas institucionales y el mercado en

general se adjudican un 10%.

74

Oficio Reservado N° 069 de la SVS, página 436

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90

El precio de la opción preferente de este aumento de capital

fue de $6,02 por acción y la adjudicación fue en $7,92 por

acción. Vale decir, para Oro Blanco fue mucho mejor negocio

colocar esas acciones en el mercado que haberlo hecho entre

sus propios accionistas en el periodo de opción preferente,

porque recaudó mucho más dinero que si las hubiera

colocado entre sus propios accionistas. Huelga decir que esto

también favoreció a los minoritarios de Oro Blanco que

suscribieron en el periodo de opción preferente porque vieron

aumentado el valor de su inversión.

Desde la perspectiva de un corredor de bolsa, lo relevante en

este remate es el precio de inscripción del lote, el cual en

éste y en todos los casos en que intervino Larraín Vial fue

determinado siempre por el cliente. El directorio de Oro

Blanco, en sesión de directorio de fecha 8 de junio de 2009,

aprobó que esta colocación se efectuara a través de remate y

a un precio mínimo de $6,746.

En este remate, como indicamos anteriormente, existió puja,

lo que hizo variar el precio de inscripción en 17,33%, producto

de la existencia de 38 posturas de compra. Este remate fue

disputado con Celfin (actuando bajo el operador Manuel

Ramírez) como se detalla en el acta de remate que se

incorpora en un otrosí de esta presentación.

Cabe hacer presente que de acuerdo a lo indicado en la

sesión de directorio de Oro Blanco de fecha 8 de junio de

2009, el directorio acordó, ante una oferta de Inversiones del

Sur, comprar 18.500.000.000 acciones de Oro Blanco y

colocar dicha cantidad de acciones correspondientes a una

parte del saldo no suscrito del aumento de capital acordado

en Junta General Extraordinaria de Accionistas celebrada el

29 de abril de 2008.

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Resulta contradictorio señalar a Larraín Vial como “funcional”

a un eventual “Esquema” teniendo en cuenta que el directorio

de Oro Blanco tomó la decisión de colocar las acciones,

instruyó a Larraín Vial de hacer un remate, Larraín Vial

adjudicó parte de esta colocación a 37 distintos clientes de

Larraín Vial, incluyendo en este caso también a Inversiones

del Sur. Entre esos 37 clientes hubo desde inversionistas

institucionales a personas naturales75.

b.2) Participaron en este supuesto ciclo tres corredores de bolsa (i)

Larraín Vial; (ii) Celfin; y, (iii) Banchile.

b.3) Todos los remates de fecha 9 de junio, 19 de agosto, 24 de

agosto, 11 de septiembre, y 10 de diciembre de 2009 se

hicieron con al menos 20 horas de difusión.

b.4) En los remates de fecha 9 de junio y 9 de octubre de 2009,

compraron inversionistas institucionales, existiendo puja en el

caso del remate del 9 de junio, ergo interés del mercado,

también en los remates de fechas 24 de agosto y 10 de

diciembre de 2009, en los que hubo puja y alza de precio

respecto del mínimo. Sólo en tres remates, no hubo interés

del mercado.76

b.5) En este segundo “Ciclo” sobre el título Oro Blanco se

efectúan un total de 5.351 transacciones (compra o venta

de acciones) de las cuales 2.949 fueron intermediadas por

Larraín Vial y de esas sólo 12 son reprochadas por la SVS

por formar parte del eventual “Esquema”. Menos del 0.4%

de las transacciones intermediadas por Larraín Vial.

Larraín Vial en desconocimiento del eventual “Esquema” no

tenía como discriminar en operaciones que formarían parte de

él y el resto.

75

Se adjunta un otrosí de esta presentación el libro de órdenes de este remate. 76

Remates de fecha 19 de agosto, 11 de septiembre de 2009 y 9 de octubre de 2009.

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92

En este segundo caso tampoco percibimos un “Ciclo”,

tampoco fue Larraín Vial el exclusivo participante y también

hubo activa participación de terceros. Huelga decir que en

todas las transacciones existió autorización previa del

directorio de las compañías y se cumplió plenamente con la

legislación vigente aplicable. No detectamos tampoco un

patrón de partes intervinientes, corredores involucrados,

precios fuera de mercado y modalidad de transacción que le

permitiera a Larraín Vial presumir en esa época que estas

transacciones se insertaban en un eventual ”Esquema” o que

respondían a una lógica diferente a transacciones regulares

intermediadas por Larraín Vial.

c) Tercer “Ciclo”. Adquisición de acciones Calichera-A por parte de

sociedades relacionadas a don Leonidas Vial a sociedades de las

denominadas “Vinculadas” y la posterior venta de estas acciones a

las Sociedades Cascadas durante el año 2010.

En marzo de 2010 Pampa Calichera coloca el total del

remanente de 236.735.676 acciones CALICHERA-A, a un

precio de $780 por acción, correspondientes al aumento de

capital de abril de 2009 que Oro Blanco no suscribió a $512,6

por acción.

Entre el 4 de junio y el 9 de julio de 2009, Oro Blanco compra

250.560.952 acciones de CALICHERA-A a un precio de

$970,8 por acción. La SVS reprocha estas 6 operaciones a

Oro Blanco porque sostiene que podría haberlas comprado a

$780, lo que le generaría un perjuicio por $45.178.596.159

(~US$83 mn). Sin embargo, Oro Blanco declara que no

contaba con los recursos en dicha oportunidad. Estas

discusiones aparecen 4 años después. En el momento,

Larraín Vial sólo recibía instrucciones de comprar acciones y

no tenía razones para rechazar esa instrucción. Cualquier

corredor de bolsa hubiera hecho lo mismo.

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c.1) Intervinieron en este supuesto “Ciclo” las siguientes

corredoras (i) Larraín Vial; (ii) Celfin; (iii) Corpbanca; (iv) BCI;

(v) Banchile; y, (vi) Santander. Estos 6 corredores dan cuenta

de más del 61% del mercado bursátil chileno al año 2009.

c.2) Al intervenir los antes referidos corredores de bolsa, que

representaban más del 60% del mercado bursátil chileno al

año 2009, la supuesta ejecución del “Esquema” de este

“Ciclo” resulta inverosímil si requiere la coordinación entre tal

cantidad de corredores para lograr un supuesto resultado

esperado, máxime si por definición ninguna corredora puede

saber quiénes son los interesados detrás de las otras. Está en

su mejor interés además, y por supuesto es su obligación

legal, no revelarlo.

c.3) El “Ciclo” se habría iniciado con el remate de acciones de

Calichera-A el 26 de marzo de 2010. Ese remate se lo

adjudica la corredora de bolsa Corpbanca77. Larraín Vial

ignora para quien se lo adjudica. El remate tuvo 44 horas de

difusión lo cual excede el doble del mínimo legal. Lo que

demuestra sin embargo claramente que Larraín Vial no era

funcional a este eventual “Esquema”, es que Larraín Vial,

amén de representar a Pampa Calichera en la venta de estas

acciones provenientes de aumento de capital, conformó un

libro competitivo78 para tratar de comprar este lote, el cual se

adjunta en un otrosí de esta presentación. Este libro no fue

suficiente para satisfacer la oferta porque se recibieron 33

órdenes por un total de 115 millones de dólares, en que los

institucionales representaron el 82% de ese monto. Es decir,

Larraín Vial realizo todos los esfuerzos comerciales para

poder adjudicarse este lote, llamando a todos los

inversionistas institucionales o clientes que podrían haber

77

La investigación de la SVS informa recién ahora, 4 años después que Corpbanca actuaba para un comprador que sería una sociedad “Vinculada”. 78

Gestión comercial en la que participaron los Sres. Bulnes y Errázuriz y el equipo que dirigían, lo que también prueba que no eran participes del eventual “Esquema” ni menos articuladores del mismo.

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estado interesados en participar en el remate. El aumento de

capital sin embargo, pretendía recaudar un mínimo de 345,7

millones de dólares.

A Larraín Vial en consecuencia le consta que los

inversionistas institucionales fueron informados de este

remate, les interesó participar pero no estuvieron dispuestos a

satisfacer la oferta a ese precio. Refuerza el argumento que

Larraín Vial no conocía el “Esquema” si trató de armar,

sin éxito, un libro separado de compradores en que

muchos de ellos tenían la capacidad financiera para,

individualmente, haber comprado el lote completo.

Como hemos dicho, no es materia de nuestra competencia y

sólo lo podemos ver retrospectivamente a propósito de la

información que la SVS ha entregado, pero no deja de llamar

la atención que al igual que en la colocación del aumento de

capital del segundo “Ciclo”, para Pampa Calichera fue más

conveniente que estas acciones provenientes de su aumento

de capital, se colocaran en un remate en bolsa con terceros,

vinculados o no, que en sus accionistas en el periodo de

opción preferente. El precio del remate a terceros fue de $780

por acción en circunstancias que el precio de la opción

preferente fue de $512,56 por acción. Esto significa haber

recaudado entre terceros $63.312.589.189,44 pesos más que

con sus accionistas. Efectivamente para Oro Blanco,

controlador de Pampa Calichera, pudo haber sido un mal

negocio no suscribir y pagar en el periodo de opción

preferente el aumento de capital de Pampa Calichera, pero

para una corredora de bolsa esa es una conjetura que no le

corresponde hacer.

Los accionistas minoritarios de Pampa Calichera son distintos

que los de Oro Blanco. Lo bueno para el minoritario de Pampa

Calichera no siempre será bueno para los minoritarios de Oro

Blanco. Este es típicamente el caso. Para el minoritario de

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Pampa Calichera fue mejor que Oro Blanco no hubiera

suscrito y pagado su opción preferente, recaudó más en el

mercado que con su controlador, pero para el minoritario de

Oro Blanco no. Eso sin embargo, es un tema de solución

de conflictos de interés donde no le compete a Larraín

Vial conocer, resolver ni entrometerse. Para eso están los

gobiernos corporativos y la SVS.

c.4) En este tercer “Ciclo” sobre el título Calichera-A se efectúan

un total de 2.189 transacciones (compra o venta de acciones)

de las cuales 1.449 fueron intermediadas por Larraín Vial y de

esas sólo 14 son reprochadas por la SVS por formar parte del

eventual “Esquema”. Menos del 1% de las transacciones

intermediadas por Larraín Vial.

Larraín Vial en desconocimiento del eventual “Esquema” no

tenía como discriminar en operaciones que formarían parte de

él y el resto.

c.5) Los mecanismos bursátiles utilizados tanto por Larraín Vial

como por el resto de las corredoras son los mismos, son

diversos y todos ellos están autorizados por la normativa

vigente. En estas transacciones no se detecta ningún patrón

inteligible que las explique a todas, lo precios están dentro de

rangos de mercado y no queda claro si se habría suprimido el

riesgo de mercado para los intervinientes.

(ii) Conclusiones generales en relación a estas operaciones específicas.

Larraín Vial actúa en ellas como corredor de bolsa y cumple con todas las

normas aplicables a su actividad.

Larraín Vial no sabía si quién compra acciones un día las venderá al día

siguiente o varios años después.

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Larraín Vial cuando no estaba por los 2 lados (comprador y vendedor) no

sabía quiénes son las contrapartes finales en estas transacciones, sino que

sólo conocía a la corredora de bolsa que está actuando como cara visible

de la contraparte.

La agrupación de transacciones en “Ciclos” es artificial y no guarda

correspondencia y armonía con la realidad.

Durante el periodo comprendido en los tres “Ciclos” el mercado intermedia

con los títulos de Calichera-A y Oro Blanco un total de 15.979 transacciones

de las cuales Larraín Vial intermedia 8.265 transacciones de las cuales sólo

435 serían parte del eventual “Esquema”. La operación de una corredora de

bolsa del tamaño de Larraín Vial hace imposible distinguir entre las distintas

operaciones como para ser “funcional” al eventual “Esquema”. Larraín Vial

en la ignorancia de este eventual “Esquema” no podía distinguir en el

trafago de transacciones las que formarían parte de él y las que no.

En estas transacciones al menos 6 corredores de bolsa diferentes tienen

una participación protagónica, lo que hace inverosímil cualquier

concertación para ejecutar un eventual “Esquema” y menos es posible

sostener que todas ellas, utilizando las mismas prácticas o mecanismos

bursátiles regulados, en algún caso estos sean engañosos o fraudulentos y

en otros no.

Larraín Vial ignora los resultados económicos que las transacciones le

reportan a sus clientes y/o contrapartes. Larraín Vial no les lleva la

contabilidad, de manera que no sabe cuándo compraron las acciones, cuál

fue su costo original, cuál fue su costo promedio, si lo hizo con fondos

propios o prestados por un banco o fruto de una simultánea, si lleva la

contabilidad en dólares79 o no, si es una transacción habitual o no, etc. Sin

esa información es imposible saber si una transacción de acciones le

reporta o no utilidades a sus participantes. La SVS sí tiene la potestad,

79

Una operación bursátil que parece gananciosa en pesos puede representar pérdidas para quien supuestamente hace la utilidad si la contabilidad de esa sociedad está en dólares de los Estados Unidos de América y el tipo de cambio ha jugado en contra del precio de las acciones. Las Sociedades Cascadas llevan su contabilidad en dólares de los Estados Unidos de América.

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facultades y conocimiento para determinar, a través de los peritajes

contables necesarios e imprescindibles, dichos resultados. No hemos

encontrado sin embargo en el expediente de la formulación de cargos

ningún peritaje de tales características.

Cabe hacer presente que los inversionistas calificados o las sociedades

listadas como las Cascadas, no operan exclusivamente a través de un

corredor de bolsa, sino que son clientes de varias corredoras. En particular,

y tal como ya se indicó cuando las adquisiciones las hacen con

financiamiento bancario normalmente la transacción bursátil será

intermediada a través de la corredora de bolsa relacionada con el banco.

Este es el caso por ejemplo del año 2011 en que según han señalado las

sociedades Cascada, habrían recuperado el acceso a financiamiento

bancario y con ello dejaron de operar con corredoras de bolsa no bancarias

y empezaron a hacerlo a través de corredoras bancarias.

Los precios a los cuales se ejecutaron las distintas transacciones se

ajustaban a las condiciones de mercado imperantes y sus variaciones se

pueden explicar, alternativamente al eventual “Esquema”, por las

oscilaciones propias de la bolsa chilena en general y/o la de Soquimich en

particular. De hecho, cuando una transacción se aparta en su precio fuera

de lo normal la propia bolsa de comercio está facultada para suspender las

transacciones80. Idéntica facultad tiene la SVS81. Ninguna de ellas hizo uso

80

En el documento titulado “Autorregulación de las Bolsas de Valores” se indica: “Motivos y plazos de suspensión: Un valor está sujeto a interrupción en sus transacciones en las oportunidades que haya necesidad de informar al mercado sobre un hecho esencial no conocido por éste en forma general y que pueda afectar significativamente su precio, o bien, cuando el valor esté sufriendo fluctuaciones significativas de precio sin causa aparente que lo justifique y que sea necesario requerir del emisor eventuales motivos de ello para ser informados. …B) Suspensiones por fluctuaciones significativas de precios i) Se entenderá como fluctuación significativa de precios, cuando un valor comprendido en la cartera de mercado tenga fluctuaciones en un momento del día superior al 10% respecto del precio de cierre del día anterior, y cuando un valor no comprendido en dicha cartera tenga fluctuaciones superiores al 20%. ii) Se entenderá por cartera de mercado aquella formada por aquellos títulos accionarios que se coticen en Bolsas Extranjeras mediante ADR. iii) Cuando en una Bolsa, la variación de un título exceda los máximos permitidos, o aquellas variaciones preliminares que se detallan más abajo, las Bolsas procederán a calcular la variación promedio ponderada en al menos las dos Bolsas de mayores volúmenes, para los efectos de determinar si ha lugar la suspensión. Regirán los mecanismos de suspensión en los casos que dichos promedios ponderados excedan los máximos aquí establecidos. No será aplicable calcular los porcentajes de variación de precios de aquellas Bolsas que no registren transacción el día anterior en el título que se trate. iv) Cuando el alza de precios resulte ser paulatina y se alcance el 80% de la variación máxima permitida, la Bolsa de Valores en la cual se haya producido dicha alza procederá a comunicar a las demás este hecho.

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de dichas facultades de manera que la presunción de legalidad y de

correspondencia con el mercado de los precios juega a favor de las

transacciones y no en contra, como erróneamente sostiene tres años

después la SVS.

Las transacciones analizadas en los supuestos “Ciclos” no permiten arribar

a ninguna conclusión de fraude y engaño, menos de que Larraín Vial haya

inducido o intentado inducir a través de su actuación a la compra y/o venta

de valores por medio de prácticas, mecanismos o artificios engañosos. En

efecto, hace bien la SVS al describir el cargo en el párrafo final de la página

435, cuando no acusa a Larraín Vial de inducir a nadie a realizar

transacciones, sino que por el contrario de utilizar mecanismos bursátiles

que obstaculizarían la posible intervención de terceros.82

En definitiva Larraín Vial sólo vio y ejecutó por cuenta de clientes

transacciones particulares, con total ignorancia que éstas pudieran

ser parte de un eventual “Esquema”. No existe ninguna evidencia que

Larraín Vial sea un creador, implementador y/o articulador de este

eventual “Esquema”. Larraín Vial no hizo nada anómalo o que

cualquier otro corredor de bolsa no hubiera hecho enfrentado a las

mismas circunstancias fácticas. En el peor escenario Larraín Vial fue

inadvertidamente uno de múltiples corredores que habrían sido

utilizados para ejecutar el eventual “Esquema”. v) Cuando un título fluctúe en forma significativa, se analizará conjuntamente la evolución del mercado. Si se observa que una fracción significativa de títulos tienen igual comportamiento, como por ejemplo una fracción no inferior al 50% de ellos, se deducirá que se está en presencia de un cambio sistemático de precios, lo que no da lugar a suspensiones, a menos que las Bolsas de Valores estimen prudente, por razones de información, proceder a la suspensión del mercado. vi) En presencia de una fluctuación significativa de precios de las magnitudes aquí indicadas, las Bolsas de Valores suspenderán las transacciones hasta 30 minutos, y simultáneamente requerirán del emisor, una explicación de dichas fluctuaciones. vii) Acto seguido, transmitirán al mercado la información recibida del emisor, la que será solicitada telefónicamente y validada por un fax, y darán reinicio a las transacciones. viii) De no recibir información explicativa, las Bolsas de Valores podrán renovar la suspensión o reiniciar las transacciones, dando a conocer este hecho e informándolo a la Superintendencia. ix) Las Bolsas de Valores darán a conocer, tan pronto se tenga conocimiento, el curso de las comunicaciones con el emisor. En los casos que la información proporcionada por el emisor sea insatisfactoria, se informará a la Superintendencia para que ésta adopte las medidas pertinentes.” 81

La ley de Mercado de Valores en su artículo 14 indica: “La Superintendencia, mediante resolución fundada, podrá suspender hasta por 30 días la oferta, las cotizaciones o las transacciones de cualquier valor, regido por esta ley, si a su juicio así lo requiere el interés público o la protección de los inversionistas. El plazo antes indicado podrá ser prorrogado hasta por 120 días si a juicio de la Superintendencia aún se mantienen las circunstancias que originaron la suspensión. Si vencida la prórroga subsistieren tales circunstancias, la Superintendencia cancelará”. 82

Página 435 de Oficio Reservado N° 069“…así Larraín Vial, a través de su intermediación, se prestó para la realización de operaciones bursátiles…, obstaculizando la posible intervención de terceros”

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99

VIII- LA PARTICIPACIÓN DE LARRAÍN VIAL NO ERA IMPRESCINDIBLE

PARA EL FUNCIONAMIENTO DEL “ESQUEMA”, EN CONSECUENCIA

MALAMENTE FUE FUNCIONAL A ÉL. EL EVENTUAL “ESQUEMA” HABRÍA

FUNCIONADO 28 MESES SIN LA PARTICIPACIÓN DE LARRAÍN VIAL.

(i) Durante los casi 45 meses que dura el eventual “Esquema” a Larraín Vial

sólo se le reprocha su partición en 17 meses, lo que demuestra que no era

necesaria para la ejecución del mismo. En más del 60% del tiempo de

duración del eventual “Esquema” Larraín Vial no tiene una participación

reprochable.83

La SVS considera que Larraín Vial participaba del “Esquema” en tanto y en

cuanto a su calidad de corredor de bolsa facilitaba las transacciones

bursátiles que daban ejecución a dicho “Esquema”.

Larraín Vial como hemos dicho reiteradamente y será acreditado, no ha

hecho nada distinto que una labor de intermediación bursátil asegurando la

mejor ejecución posible de las instrucciones que recibe de sus clientes,

para asegurar el cumplimiento de la ley y las condiciones de mercado en

que se ejecuta dicha operación.

El cumplimiento de sus obligaciones no la hace funcional al “Esquema”. Es

más, consta en la formulación de cargos en contra de los señores Julio

Ponce, Aldo Motta, Roberto Guzmán y Patricio Contesse que el mentado

“Esquema” se habría extendido entre los años 2008 y 2011. Consta así

mismo, en esta formulación de cargos que la última transacción

perteneciente al eventual “Esquema” que se le reprocha a Larraín Vial

ocurre el 23 de septiembre del 2010. Esto es 15 meses antes que termine

el eventual “Esquema”. Vale decir, cualquier corredor de bolsa podría haber

83

Debe recordarse que la última intervención de Larraín Vial, materia de la formulación de cargos, se produce en la transacción de acciones SQM-A a Oro Blanco efectuadas el 17 de enero de 2011. Esta operación no es parte del eventual “Esquema”, de generar oportunidades para un grupo de inversionistas sino que se objeta que el ánimo de dicha transacción haya sido generar utilidades y no transferir propiedad. Sin embargo, la formulación de cargos contra el resto de los participantes del “Esquema” incluye operaciones hasta el 14 de diciembre del 2011.

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100

participado en el “Esquema” y ser funcional a él, en la medida que tenga tal

calidad y pueda participar en el mercado.

Resulta ilógico que el eventual “Esquema” requiera necesariamente la

participación de un corredor de bolsa para ser ejecutado, pero que éste sólo

participe durante parte del periodo que se ejecuta el eventual “Esquema”.

Es obvio entonces que si existe el “Esquema” no es necesaria la

participación de un corredor de bolsa en particular sino que cualquiera

puede ejecutar órdenes como las cuestionadas en esta formulación de

cargos y así inadvertidamente ser “funcional” a él. Es más, sólo en las

transacciones referidas en las páginas 436 y siguientes de la formulación

de cargos participan más de 6 distintas corredoras de bolsa, pero la única

sujeta a reproche sería Larraín Vial84.

(ii) La formulación de cargos trasunta una incorrecta comprensión de la

naturaleza y función que le corresponde a los corredores de bolsa, en tanto

intermediarios de valores.

La bolsa es un lugar donde se encuentra oferta con demanda, donde se

consigue financiamiento de proyectos, donde se invierte a largo, mediano y

corto plazo, incluso intradía.

Los vendedores quieren maximizar precio pero otras veces asegurar la

venta del total de una colocación. Los compradores al revés. Muchas veces

quieren minimizar precios pero otras buscan asegurar la compra del lote

que necesitan sin ser el precio la variable más relevante.

El corredor debe procurar con los mecanismos bursátiles disponibles,

asegurar la correcta ejecución de la instrucción. Ahora bien el corredor,

como cualquier intermediario (al igual que los corredores de propiedades),

es posible y tiene permitido actuar por ambos lados. Es un derecho, los

clientes lo saben y es práctica del mercado. Siendo así el corredor en

representación de ambos procurará ejecutar la orden en el punto que se

logre formar consentimiento en cosa y precio.

84

Celfin Capital S.A Corredora de Bolsa; Corpbanca Corredores de Bolsa S.A.; Banchile Corredores de Bolsa S.A.; BCI Corredor de Bolsa S.A. (en adelante también "BCI").

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101

No se le puede reprochar jurídicamente a un corredor de bolsa que

cierre en un lote y no en varios o que no maximice precio para el

vendedor si también está representando al comprador o viceversa o

que no proteja el interés social de las partes. El corredor es neutral y

su deber no es proteger el interés social de ninguna de ellas.

Considerar entonces que cumpliendo su función comercial, honrando su

naturaleza y respetando los mecanismos bursátiles aprobados por la propia

Superintendencia se infringe el artículo 53 de la Ley 18.045, es un error

jurídico.

(iii) En los supuestos “Ciclos” denunciados, que serían parte fundacional del

Esquema”, participan Celfin; Santander; Banchile; Corpbanca; y BCI, todos

los cuales representaron o fueron contraparte indistintamente de las

sociedades participantes en el eventual “Esquema”.

La SVS no explica por qué sólo Larraín Vial a través de operaciones

bursátiles legales sería “funcional” al eventual “Esquema” y las demás

corredoras de bolsa intervinientes activamente no lo habrían sido, ni

tampoco explica cómo un esquema de la sofisticación, complejidad y

duración de éste podría ejecutarse con la participación y coordinación entre

tantas corredoras de bolsa. Resulta inverosímil que un “Esquema” tan

complejo, dure casi 4 años y participen más de 6 corredores de bolsa

donde sólo una sería funcional a éste.

(iv) Gobierno Corporativo de las Sociedades Cascadas aprobaron todas

las operaciones que dan ejecución al eventual “Esquema”. Larraín Vial no

tiene facultades para objetar esas decisiones.

Lo que resulta más paradójico y contradictorio con el rol que le corresponde

a un intermediario de valores como Larraín Vial, es que todos los actos

jurídicos sea de venta de acciones secundarias o colocación de acciones

de primera emisión, como asimismo las posteriores recompras de acciones

fueron autorizadas por los gobiernos corporativos de las Sociedades

Cascadas y su ejecución fue instruida por el representante legal de las

mismas a Larraín Vial.

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Cualquier intermediario de valores en la mima posición hubiera, y de hecho

lo hizo, actuado de la misma manera. Los clientes de las corredoras tienen

representantes legales registrados ante la corredora de bolsa de que se

trate y conforme a sus poderes sus actos comprometen a las sociedades

que representan. En tal caso, instruida una transacción a Larraín Vial o a

cualquier otra corredora por ese representante legal, tal instrucción es

vinculante para la sociedad representada como para el corredor de bolsa.

IX- LOS PRECIOS DE LAS TRANSACCIONES SON REALES Y DE

MERCADO Y SE PAGARON DE CONFORMIDAD A LA LEY. LO IMPORTANTE ES

CUMPLIR LOS PROCEDIMIENTOS BURSÁTILES Y ANALIZAR EL PRECIO AL

MOMENTO DE LA TRANSACCIÓN.

(i) ¿Cuánto vale una acción de una sociedad anónima?

La respuesta es: “depende”, como el precio de cualquier cosa.

Si una acción permite que se dirima un empate entre 2 accionistas, esa

única acción lleva implícito un poder político intangible de un valor

económico gigante. No en vano se le llama la “acción de oro”. Cualquiera

de las partes estará dispuesta a pagar mucho más por esa acción que su

valor económico intrínseco, que está asociado a la prorrata del capital que

ésta representa y consiguientemente de los dividendos y precio de reventa

eventual que ella tenga.

Una acción puede ser parte de lo que un accionista requiere para elegir un

director o del quórum necesario para completar 2/3 del caudal accionario de

una determinada sociedad y con ello adquirir el control completo que otorga

el artículo 67 de la Ley 18046 85 sobre Sociedades Anónimas. Lo mismo

85

Ley 18.046. Artículo 67: Los acuerdos de la junta extraordinaria de accionistas que impliquen reforma de los estatutos sociales o el saneamiento de la nulidad de modificaciones de ellos causada por vicios formales, deberán ser adoptados con la mayoría que determinen los estatutos, la cual, en las sociedades cerradas, no podrá ser inferior a la mayoría absoluta de las acciones emitidas con derecho a voto. Requerirán del voto conforme de las dos terceras partes de las acciones emitidas con derecho a voto, los acuerdos relativos a las siguientes materias: 1) La transformación de la sociedad, la división de la misma y su fusión con otra sociedad; 2) La modificación del plazo de duración de la sociedad cuando lo hubiere; 3) La disolución anticipada de

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103

ocurre cuando una persona quiere cerrar una compañía en que necesita

comprar una acción para completar el trámite. El valor de esa acción está

disociado de su valor económico intrínseco.

Asimismo, una acción puede ser parte de un lote mayor que permite elegir

un director y jamás se venderá por separado del resto, porque todas juntas

tienen más valor que cada una por separado. Lo mismo ocurre si esa

acción es parte de un lote que permite controlar una sociedad. Los

controladores no venden su control por partes, lo enajenan en su integridad,

normalmente con un premio y por eso la ley exige que se haga una Oferta

Pública de Acciones (OPA)86 para compartir ese premio con todos los

accionistas.

Otro factor que influye es si una acción se compra dentro de bolsa o fuera

de ella o si se trata de una sociedad con presencia bursátil o sin presencia

bursátil, porque tienen muy distinto tratamiento tributario. Esto hace que las

acciones con presencia bursátil tengan un mayor valor que las acciones sin

presencia bursátil.

la sociedad; 4) El cambio de domicilio social; 5) La disminución del capital social; 6) La aprobación de aportes y estimación de bienes no consistentes en dinero; 7) La modificación de las facultades reservadas a la junta de accionistas o de las limitaciones a las atribuciones del directorio; 8) La disminución del número de miembros de su directorio; 9) La enajenación de 50% o más de su activo, sea que incluya o no su pasivo, lo que se determinará conforme al balance del ejercicio anterior, y la formulación o modificación de cualquier plan de negocios que contemple la enajenación de activos por un monto que supere dicho porcentaje; la enajenación de 50% o más del activo de una filial, siempre que ésta represente al menos un 20% del activo de la sociedad, como cualquier enajenación de sus acciones que implique que la matriz pierda el carácter de controlador; 10) La forma de distribuir los beneficios sociales; 11) El otorgamiento de garantías reales o personales para caucionar obligaciones de terceros que excedan el 50% del activo, excepto respecto de filiales, caso en el cual la aprobación del directorio será suficiente; 12) La adquisición de acciones de su propia emisión, en las condiciones establecidas en los artículos 27A y 27B; 13) Las demás que señalen los estatutos; 14) El saneamiento de la nulidad, causada por vicios formales, de que adolezca la constitución de la sociedad o una modificación de sus estatutos sociales que comprenda una o más materias de las señaladas en los números anteriores. Las reformas de estatutos que tengan por objeto la creación, modificación, prórroga o supresión de preferencias, deberán ser aprobadas con el voto conforme de las dos terceras partes de las acciones de la serie o series afectadas; 15) En las sociedades anónimas abiertas, establecer el derecho de compra a que hace referencia el inciso segundo del artículo 71 bis; 16) Aprobar o ratificar la celebración de actos o contratos con partes relacionadas, de conformidad a lo establecido en los artículos 44 y 147. 86

Ley 18.045. Artículo 199: Deberán someterse al procedimiento de oferta contemplado en este Título, las siguientes adquisiciones de acciones, directas o indirectas, de una o más series, emitidas por una sociedad anónima abierta: a) Las que permitan tomar el control de una sociedad; b) La oferta que el controlador deba realizar de acuerdo a lo dispuesto en el 199 bis, siempre que en virtud de una adquisición llegue a controlar dos tercios o más de las acciones emitidas con derecho a voto de una sociedad o de la serie respectiva; y c) Si se pretende adquirir el control de una sociedad que tiene a su vez el control de otra sociedad anónima abierta, y que represente un 75% o más del valor de su activo consolidado, se deberá efectuar previamente una oferta a los accionistas de esta última conforme a las normas de este Título, por una cantidad no inferior al porcentaje que le permita obtener su control. (…)

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104

Por estas razones es que es tan racional y correcto que personas puedan

vender acciones solas y por separado o en un sólo lote y que en general

traten de hacerlo a través de la bolsa. Lo mismo por parte de los

compradores, es perfectamente racional que alguien se interese por

comprar acciones por separado como por un lote. Cada comprador y

vendedor tienen la soberanía e independencia para adoptar la decisión de

compra o venta que mejor satisfaga sus intereses.

La ley no ha exigido saber con qué intención, ánimo o interés las personas

compran o venden acciones. Sólo por excepción la ley exige, tratándose de

los accionistas que posean más de un 10% de las acciones, que informen

al mercado si la compra que han hecho de una determinada acción, la

hacen con ánimo financiero o de control87. Esa es sin embargo la

excepción y no la regla.

En este mismo sentido la Ley no ha permitido la acción de lesión

enorme88 en las transacciones de acciones, porque el precio de una acción

es aquél en el cual confluye el consentimiento de comprador y vendedor en

un momento del tiempo.

A la complejidad de saber cuánto vale una acción se agregan los riesgos

propios de cada negocio o sociedad de que se trata y los riesgos comunes

a todas las acciones que van desde el riesgo del país donde tiene sus

negocios hasta las características del mercado de que se trata y del riesgo

inherente a la industria a la cual pertenece una empresa.

87

Ley 18.045. Artículo 12:Las personas que directamente o a través de otras personas naturales o jurídicas, posean el 10% o más del capital suscrito de una sociedad anónima abierta, o que a causa de una adquisición de acciones lleguen a tener dicho porcentaje, como asimismo los directores, liquidadores, ejecutivos principales, administradores y gerentes de dichas sociedades, cualesquiera sea el número de acciones que posean, directamente o a través de otras personas naturales o jurídicas, deberán informar a la Superintendencia y a cada una de las bolsas de valores del país en que la sociedad tenga valores registrados para su cotización, de toda adquisición o enajenación que efectúen de acciones de esa sociedad. Igual obligación regirá respecto de toda adquisición o enajenación que efectúen de contratos o valores cuyo precio o resultado dependa o esté condicionado, en todo o en parte significativa, a la variación o evolución del precio de dichas acciones. La comunicación deberá enviarse a más tardar al día siguiente que se ha materializado la operación, por los medios tecnológicos que indique la Superintendencia mediante norma de carácter general. Adicionalmente, los accionistas mayoritarios deberán informar en la comunicación que ordena este artículo, si las adquisiciones que han realizado obedecen a la intención de adquirir el control de la sociedad o, en su caso, si dicha adquisición sólo tiene el carácter de inversión financiera. La Superintendencia determinará, mediante norma de carácter general, los medios a través de los cuales se deberá enviar la información que establece este artículo. 88

Código Civil, artículo 1891 “No habrá lugar a la acción rescisoria por lesión enorme en las ventas de bienes muebles, ni en las que se hubieren hecho por el ministerio de la justicia.”

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105

A lo anterior se agregan 2 conceptos importantes. (i) La volatilidad89 que es

la variabilidad de precio que tiene una determinada acción que puede variar

subiendo o bajando significativamente en el corto plazo. Hay acciones

menos volátiles, típicamente las empresas reguladas (Aguas Andina) u

otras muy volátiles como aquellas asociadas a commodities (Iansa y

Soquimich), y (ii) la liquidez de la acción que tiene que ver con la cantidad

de acciones que están disponibles en el mercado para ser transadas y su

velocidad de circulación, lo que se refleja en un mayor volumen diario de

transacciones. Mientras más líquida sea una acción más apetecida será por

los inversionistas (habrá más demanda, por ejemplo Soquimich) quienes

pagan lo que se denomina “premio de liquidez” y mientras menos transada

sea tendrá un castigo (Norte Grande, Oro Blanco y Pampa Calichera)90.

Saber en consecuencia cuál es el precio de una acción ilíquida presenta

dificultades porque no hay un referente de mercado suficientemente

representativo. Típicamente las acciones de holdings, (Norte Grande, Oro

Blanco y Calichera) son menos transadas que las de la filial operativa

(SQM) y los inversionistas las castigan en su precio versus el activo

subyacente (castigo de holding). Por eso sus precios son más inciertos.

Por otra parte también influye en el precio de una determinada transacción

quién la vende o la compra, cuantas acciones se venden y con qué apuro

se hace. Si es el controlador o un director, quienes transan un determinado

título, la ley los obliga a informar que son ellos91. Lo mismo ocurre cuando

se venden o compran paquetes más grandes o si hay una expectativa que

se vendan o compren muchas acciones92, el precio tenderá a bajar o a

subir. Por lo mismo es que cuando la venta es apurada, por un paquete

importante en que el vendedor es un controlador, el mercado es probable

que las castigue.

89

Volatilidad del precio de un activo se mide como la desviación estándar del retorno del activo, el cual se puede calcular como el retorno (logarítmico) diario, semanal o mensual del precio de éste. Para el cálculo de la desviación estándar se debe definir un ancho de la ventana de tiempo en la cual se estima el parámetro. Usualmente, la volatilidad se anualiza para hacerla comparable con otras medidas de dispersión, para lo cual se considera la frecuencia de los retornos. 90

Los montos transados por las Sociedades Cascadas en el años 2012 son: Pampa Calichera:162,220,127,623; Oro Blanco: 5,408,474,849; Norte Grande: 33,704,483,866. 91

Ibídem. 92 Caso “Oficio Berstein”, que obligaba a las AFPs a vender en corto plazo sus posiciones

accionarias lo que produjo un efecto importante en las bolsas chilenas, dada la expectativa de una venta masiva y apurada de acciones.

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Finalmente, el precio de las acciones tiene siempre y en todo lugar más que

ver con el futuro que con el pasado. Las referencias al pasado las hace la

ley, por excepción en algunas materias (OPAS93, derecho a retiro94, etc)

porque es la única información disponible, objetiva y conocida. Malamente

la ley podría utilizar precios a futuro que serían meramente especulativos.

Esto no significa que el mercado se rija por el pasado, así se explica los

precios de acciones como Blackberry o Nokia que tienen un pasado

glorioso y un presente lúgubre.

En el caso de las acciones de las Sociedades Cascadas confluyen todos

los elementos anteriores para dificultar la determinación del precio de las

acciones. Crisis mundial, alta volatilidad de la bolsa y del activo subyacente,

debilidad financiera de las Sociedades Cascadas, baja liquidez de los títulos

y un futuro altamente incierto, lo que se demuestra por la baja dramática de

93

Ley 18.045. artículo 198: Se entenderá que oferta pública de adquisición de acciones es aquella que se formula para adquirir acciones de sociedades anónimas abiertas o valores convertibles en ellas, que por cualquier medio ofrezcan a los accionistas de aquéllas adquirir sus títulos en condiciones que permitan al oferente alcanzar un cierto porcentaje de la sociedad y en un plazo determinado. El oferente podrá hacer la oferta por acciones de sociedades anónimas abiertas, por valores convertibles en ellas o por ambos. En todo caso, la oferta por unos no obliga a formular oferta por los otros. Las disposiciones de este Título se aplicarán tanto a las ofertas que se formulen voluntariamente como a aquellas que deban realizarse conforme a la ley. Cada vez que en este Título se hable de acciones como objeto de la oferta, dicha expresión comprenderá también los valores convertibles en acciones; y cuando se haga referencia a una oferta, se entenderá que se refiere a una oferta pública de adquisición de acciones. La Superintendencia podrá eximir del cumplimiento de una o más normas de este Título, a aquellas ofertas de hasta un 5% del total de las acciones emitidas de una sociedad, cuando ellas se realicen en bolsa y a prorrata para el resto de los accionistas, conforme a la reglamentación bursátil que para este efecto apruebe la Superintendencia. Las personas que efectúen ofertas públicas de adquisición de acciones, los organizadores y los administradores de la oferta quedarán sujetos en relación con esas ofertas a la fiscalización de la Superintendencia. 94

Ley 18.046. Artículo 69: La aprobación por la junta de accionistas de alguna de las materias que se indican más adelante, concederá al accionista disidente el derecho a retirarse de la sociedad, previo pago por aquélla del valor de sus acciones. Sin perjuicio de lo anterior, en caso de haberse declarado la quiebra de la sociedad, se suspenderá el ejercicio del derecho a retiro hasta que no sean pagadas las acreencias que existan en el momento de generarse ese derecho. Igual norma se aplicará en caso de quedar sujeta la sociedad a un convenio aprobado de acuerdo al Título XII de la Ley de Quiebras y mientras esté vigente, salvo que dicho convenio autorice el retiro o cuando termine por la declaración de quiebra. Considérase accionista disidente a aquel que en la respectiva junta se hubiere opuesto al acuerdo que da derecho a retiro, o que, no habiendo concurrido a la junta, manifieste su disidencia por escrito a la sociedad, dentro del plazo establecido en el artículo siguiente. El precio a pagar por la sociedad al accionista disidente que haga uso del derecho a retiro será, en las sociedades anónimas cerradas, el valor de libros de la acción y en las abiertas, el valor del mercado de la misma, determinados en la forma que fije el Reglamento. Los acuerdos que dan origen al derecho a retiro de la sociedad son: 1) La transformación de la sociedad; 2) La fusión de la sociedad; 3) Las enajenaciones a que se refiere el Nº 9) del artículo 67; 4) El otorgamiento de las cauciones a que se refiere el Nº11) del artículo 67; 5) La creación de preferencia para una serie de acciones o el aumento, prórroga o la reducción de las ya existentes. En este caso, tendrán derecho a retiro únicamente los accionistas disidentes de la o las series afectadas; 6) El saneamiento de la nulidad causada por vicios formales de que adolezca la constitución de la sociedad o alguna modificación de sus estatutos que diere este derecho;7) Los demás casos que establezcan la ley o sus estatutos, en su caso.

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estos valores debido a la disolución del cartel del potasio en Europa del

este en el año 2013.

Así las cosas, los corredores de bolsa como intermediarios de valores, no

saben cuál es el precio de una acción o menos en cuánto se transará

finalmente un paquete en bolsa, hasta en tanto no se verifique dicha

transacción por alguna de las modalidades de transacción bursátil que

autoriza la SVS. El corredor puede tener muchas referencias, desde

históricas hasta las propias puntas compradora y vendedora que señala el

menudeo que pueda haber en las pantallas de mercado, pero todas ellas

son meras referencias, más o menos precisas, y esencialmente

especulativas en cuanto a su validez para anticipar el valor de la

transacción de que se trate.

Es más, aun cuando la SVS pueda tener razón en que existieron remates

donde los gobiernos corporativos de las Sociedades Cascadas fijaron un

precio de inscripción inferior al supuesto “precio de mercado”, lo importante

como ya dijimos será el precio final en que se adjudique dicho remate.

(ii) ¿Cuál es el precio de mercado de una acción?

Atendida la dificultad para responder la pregunta anterior, la ley ha optado

por dos soluciones:

a) Toda operación en bolsa que cumpla con las regulaciones que la

SVS ha establecido para que los valores se transen en una bolsa,

incluyendo los mecanismos autorizados, está beneficiada por una

presunción de que el precio resultante de la operación es de

mercado y se deberá probar lo contrario.

Todas las operaciones en que participó como intermediario Larraín

Vial se hicieron con pleno cumplimiento de la normativa de la SVS y

utilizando alguna de las modalidades que la SVS y las Bolsas

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chilenas contemplan95. Esto lo reconoce la propia SVS en su

formulación de cargos96.

b) Oportunidad o momento en que se determina el precio de mercado.

Las operaciones de bolsa más delicadas son aquellas que realizan

las AFP con los fondos previsionales de los chilenos. Son

operaciones altamente reguladas donde el precio de cada

transacción debe ser extraordinariamente trasparente y de mercado.

El DL 3500 de 1981, que regula el sistema de pensiones chilenos y

las AFP, establece en su artículo 48 que el precio de mercado es el

del momento de una determinada transacción. No habló de historia

ni de futuro sino que del “momento”. En efecto, dicha norma,

establecida para determinar si una operación de compra o venta

hecha por una AFP causó o no perjuicios, dispuso:

“Las administradoras de Fondos de Pensiones no podrán transar

instrumentos financieros con recursos de los Fondos de Pensiones,

a precios que sean perjudiciales para éstos, considerando los

existentes en los mercados formales al momento de efectuarse

una transacción”.

En este mismo sentido el artículo 136 de la Ley de Sociedades

Anónimas señala: “Cada vez que en esta ley se haga referencia a las

condiciones de equidad, a las imperantes en el mercado o a las

ventajas o beneficios indebidos u otras similares, debe entenderse

que son aquéllas imperantes en la misma época de su ocurrencia”.

La combinación de estas 2 reglas, (i) un transacción bursátil

hecha por un mecanismo autorizado por la SVS, más (ii) el

precio del momento de una transacción, hacen que cualquier

operación que cumpla con estos requisitos esté favorecida por

95

Manual de Operación de Acciones de la Bolsa de Comercio de Santiago y al Reglamento de Operaciones de la Bolsa Electrónica de Chile, Bolsa de Valores. 96

Así lo señala en el Oficio Reservado N° 069 en su página 435 “…Así Larraín Vial, a través de su intermediación, se prestó para la realización de operaciones bursátiles en las que se emplearon mecanismos que no obstante haber cumplido las formalidades exigidas por la regulación aplicable…(lo destacado es nuestro)”.

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una presunción de validez, realidad, transparencia, legitimidad y

legalidad que la SVS no puede torcer sin evidencia directa.

Tal como lo hemos dicho en forma reiterada, todas las operaciones

realizadas a través de Larraín Vial y que han sido materia de la

investigación de la SVS, han sido transacciones hechas a través de

los mecanismos autorizados por la SVS para llevar adelante

transacciones bursátiles y a precios libremente aceptados por

compradores y vendedores mediante esos mismos mecanismos

bursátiles. Una corredora de bolsa, en su calidad de intermediario de

valores, no tiene ninguna capacidad de determinar, ni menos le

compete hacerlo, si una determinada compraventa de acciones se

ha hecho muy cara o muy barata. La corredora de bolsa cumple con

su obligación logrando para compradores y vendedores la mejor

ejecución posible de una orden a través de los mecanismos

bursátiles aprobados por la SVS y su negocio está en que se cierren

negocios porque sólo así puede cobrar su comisión de corretaje.

(iii) Los precios a los cuales se ejecutan las transacciones en que participó

Larraín Vial y que son objeto de ésta formulación de cargos, respecto de

acciones de la Sociedades Cascadas fueron de mercado tanto cuando ellas

se ejecutan a través de OD como de remates, de manera que nada

engañoso ficticio o fraudulento puede presumirse de la actuación de Larraín

Vial a partir de dichos precios.

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a) OD. La distribución de descuentos o premios en OD ejecutadas con

las acciones de las Sociedades Cascadas no es diferente de la

distribución de descuentos o premios en otras OD comparables en la

bolsa de Comercio de Santiago.

b) Remates. La distribución de descuentos o premios en remates

de acciones de las Sociedades Cascadas no es diferente de la

distribución de descuentos o premios en otros remates comparables

en la bolsa de Comercio de Santiago.

Fuente: BCS, informe de Álvaro Clarke de la Cerda

Fuente

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111

X- LA ACTUACIÓN DE LARRAÍN VIAL NO CABE DENTRO DEL TIPO DEL

ARTÍCULO 53 DE LA LEY DE MERCADO DE VALORES. ANÁLISIS

DETALLADO DE LA NORMA LEGAL.

(i) La SVS parece imputar a Larraín Vial una suerte de responsabilidad

objetiva, lo cual no le es aplicable.

Resulta básico y elemental que para imponer una sanción o atribuir una

responsabilidad concurran los elementos subjetivos: culpa o dolo (de

acuerdo a lo que indicaremos en esta Sección de esta presentación

sostenemos que, en la especie, las figuras atribuidas exigen una comisión

dolosa). Este principio sólo admite calificadas excepciones en aquellos

casos de responsabilidad objetiva expresamente establecidos en la ley.

Pues bien, en el caso que nos ocupa, la SVS, soslayando el principio antes

referido, intenta atribuir a Larraín Vial una responsabilidad objetiva,

sosteniendo en el oficio de cargos que:

“A su vez, lo anterior daría cuenta del presumible conocimiento de Larraín

Vial, de que en la realidad, dichas operaciones no perseguían constituir una

compra o venta genuinas de dicho título entre las partes intervinientes, sin

necesariamente conocer cuál era el objetivo perseguido por dichas

Fuente: BCS, informe de Álvaro Clarke de la Cerda

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operaciones, esto es, presumiblemente la generación de utilidades

contables”97.

En otras palabras, para la SVS, existe responsabilidad de Larraín Vial

aunque ésta ignoraba las intenciones de comprador y vendedor de las

acciones. Esto implica negar un principio jurídico elemental que exige que

la responsabilidad esté asociada necesariamente a un elemento volitivo del

sujeto.

Con este argumento, la SVS reconoce que Larraín Vial no estaba en

posición de conocer, como ella misma dice, “el objetivo perseguido por

dichas operaciones”. Pero sin embargo le asigna responsabilidad por ella.

Lo cierto es que, en la especie, de acuerdo a las normas de responsabilidad

de nuestro ordenamiento jurídico, sin conocimiento ni intención, no hay

dolo; y sin dolo, no puede haber responsabilidad.

Como hemos dicho en reiteradas oportunidades, la SVS pareciera exigir a

Laraín Vial, desde una mirada retrospectiva y completa, un actuar que no le

era, ni le es, exigible a un corredor de bolsa.

(ii) Las conductas descritas en el artículo 53 exigen dolo. La carga de la prueba

del dolo recae en la SVS.

Las supuestas infracciones al artículo 53 de la Ley de Mercado de Valores

imputadas por la SVS a Larraín Vial, no admiten una comisión culposa, lo

cual se desprende no sólo de la norma que las consagra, sino de la

descripción misma que se hace de ellas en los cargos formulados.

En efecto, de la simple lectura de la norma invocada se desprende que es

imposible incurrir en actos “ficticios” o “engañosos” por mero descuido o

negligencia, sino que Larraín Vial se tendría que haber representado la

existencia de un “Esquema” ejecutado por un largo periodo de tiempo y el

97

Oficio Reservado N° 069 de la SVS, pág. 439.

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posible resultado dañoso. Será de cargo de la SVS demostrar, más allá de

toda duda, la intencionalidad dolosa que le atribuye a Larraín Vial para

configurar la infracción del artículo 53.

En este sentido, se acusa a Larraín Vial de un comportamiento

abiertamente doloso; lo cual resulta particularmente grave atendido que la

mayoría de los elementos de juicio a través de los cuales la SVS llega a sus

conclusiones, no son sino meras presunciones y elucubraciones teóricas.

Lo anterior queda de manifiesto en el propio Oficio de Cargos. Así, a modo

de ejemplo, se señala: “Es así como, y [sic.] si bien dichas transacciones se

ajustaron formalmente a las normas que regulan dichos mecanismos

bursátiles, aquéllas habrían sido estructuradas de manera de dar curso

al esquema planificado, procurando que dichas operaciones se efectuaran

entre determinadas partes concertadas, obstaculizando la posible

intervención de terceros, de modo que ellas se pudieran realizar en los

precios y condiciones en que finalmente tuvieron lugar […] De este modo, el

uso de tales mecanismos bursátiles por Larrain Vial para la realización de

las operaciones descritas podría entenderse como engañoso, desde que

conforme a los antecedentes disponibles a la fecha, no procurarían ser

operaciones abiertas, en que cualquier persona pudiera intervenirlas en un

mercado de subasta pública […] participando Larrain Vial activa y

reiteradamente en ello …”.

Al respecto, cabe recordar que, como principio general de nuestro

ordenamiento jurídico, recogido en el artículo 1459 del Código Civil que

señala “El dolo no se presume sino en las casos especialmente previstos

por la ley. En los demás debe probarse”98. Esta prueba debe basarse en

hechos objetivos y verificables, que den cuenta, de un modo inequívoco, de

la intención maliciosa que se intenta imputar.

Lo cierto es que, ni Larraín Vial ni sus ejecutivos, tuvieron en momento

alguno la intención fraudulenta que se les intenta atribuir; puesto que, como

se dirá, desde su rol de mero intermediario, le resultaba imposible conocer

toda la información necesaria para dirigir su actuar hacia la perpetración de

98

Lo destacado es nuestro.

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114

los supuestos engaños y ficciones descritos en el Oficio de Cargos. Más

bien, en el marco de la prestación de sus servicios –dirigidos siempre a la

mejor ejecución de las instrucciones de sus clientes– mediante prácticas

habituales de mercado y reguladas por la SVS, dieron estricto cumplimiento

a toda la normativa bursátil aplicable.

(iii) Ficticio.

Artículo 53 inciso primero:

“Es contrario a la presente ley efectuar cotizaciones o transacciones ficticias

respecto de cualquier valor ya sea que las transacciones se lleven a cabo

en el mercado de valores o a través de negociaciones privadas…”.

La SVS no ha sido precisa jurídicamente en cuanto a definir qué entiende

por ficticio en las 2 operaciones que impugna por este concepto en las

páginas 437, 438, 439, y 440 de la formulación de cargos.

Esta imprecisión se da en la falta de encadenamiento causal entre los

hechos que describe, la participación que le corresponde al corredor de

bolsa incluyendo sus deberes y derechos, la intención con que transan en

bolsa los inversionistas y el resultado que produce en su patrimonio y/o en

su interés social un determinado acto.

No hay causalidad ni reprochabilidad jurídica en la asociación, más o

menos libre, que la SVS hace entre transacciones bursátiles independientes

y separadas entre sí, que producen determinados resultados y los derechos

y obligaciones de un corredor de bolsa.

a) OD automáticas con puntas:

a.1) Ficticias o abusivas. Por una parte la SVS sostiene que

formular ofertas para la ejecución de una orden sería abusar

de un sistema aun cuando formalmente se cumpla con la Ley.

Pero abusar no es sinónimo de ficticio.

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Un acto ficticio99 supone que debe ser fingido, imaginario o

falso. Las ofertas o puntas que formula Larraín Vial, en la

ejecución de una OD para terceros son reales, puras y

simples (“a firme” en lenguaje bursátil) y con ánimo de

perfeccionarlas si una contraparte la acepta y existen muchos

que tienen los fondos, la oportunidad y el conocimiento de la

oferta para hacerlo.

Como hemos dicho, las corredoras de bolsa tienen el derecho

de comprar y vender acciones y en consecuencia de efectuar

ofertas por ellas; quien puede lo más puede lo menos. Hacerlo

muchas veces durante el día no constituye un acto ficticio. De

hecho, si la repetición de ofertas fuera ficticia, la bolsa o la

propia SVS suspenderían las transacciones conforme a sus

facultades, toda vez que estas ofertas se hacen a través de

los sistemas bursátiles.

Por otra parte, si la repetición de ofertas y su posterior retiro

constituye o no un abuso o un mal uso del sistema, no está

prohibido de manera que en uso de sus derechos

constitucionales y legales una corredora puede hacerlo. El

artículo 53 inciso primero de la Ley de Mercado de

Valores no tipifica el ejercicio reiterado de un derecho

como un ilícito, menos como un acto ficticio. Si la SVS por

alguna razón hoy considera que estas ofertas que realizan los

corredores son inapropiadas, podría regularlas, pero no

simplemente aplicar una sanción a una práctica habitual y

conocida.

Es más, la propia Bolsa de Comercio en el informe100 de 27 de

Enero de 2014 de su Comité Ad-Hoc, no efectuó reparos a

este concepto, ni por ser abusivo ni por ser ficticio, porque

entiende que siendo real, cumple una función útil al

funcionamiento del mercado de valores, especialmente para

acciones de baja liquidez.

99

El Diccionario de la Lengua Española de la Real Academia, señala “Ficticio: 1. Fingido, imaginario o falso; 2.Convencional, que resulta de una convención.” 100

Se acompaña en un otrosí de esta presentación una copia de este informe.

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Si la SVS está entendiendo que las ofertas que hacen los

corredores serían ficticias porque eventualmente

carecerían de sentido económico, esto no es así porque

para el corredor son ofertas a firme, a precios de

mercado, susceptibles de ser aceptadas pura y

simplemente, y que comprometen su patrimonio. Este es

todo el sentido económico que le exige la ley a una oferta

para ser considerada real y no ficticia.

a.2) Simuladas. Otra posible interpretación respecto de la cual la

SVS tampoco da luces precisas, es que estas ofertas que

hace Larraín Vial o cualquier corredora, denominadas

“puntas,” serían “simuladas”, vale decir sin la real intención de

perfeccionarlas. Si ese fuera el criterio de la SVS, entonces

existirá un error jurídico relevante por parte de ella, porque no

podría sancionarse bajo el artículo 53 de la Ley de Mercado

de Valores bajo el argumento de que se trate de

transacciones “simuladas” en circunstancia que esta palabra

jamás se usa en el dicho artículo. Por el contrario, la palabra

“simulada” se utiliza en los artículos 64 y 66 de los

reglamentos de la Bolsa Electrónica de Chile y la Bolsa de

Comercio de Santiago, respectivamente. Con ello la

“simulación” no está penada por Ley de Mercado de

Valores, sino que está penada reglamentariamente. En

consecuencia no trataremos la simulación en esta sección

sino que lo haremos a propósito del análisis de los artículos ya

citados de los reglamentos de bolsa.

Ahora bien, si la SVS considera que ficticio y simulado son

sinónimos, entonces no concurren los requisitos aplicables

para considerar estas ofertas como ficticias por cuanto la

oferta es un acto unilateral y es de la esencia de la simulación

la bilateralidad de los actos. Según veremos más adelante, y

así lo ha sostenido uniformemente la Corte Suprema, la

simulación requiere un concierto de voluntades para engañar

a un tercero, y ese concierto sólo se da, según señala la

propia Corte Suprema, en los actos jurídicos bilaterales.

Trataremos esta materia en extenso más adelante.

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b) Compraventa de acciones dentro de un mismo grupo empresarial o

venta seguida de recompra de una misma acción.

Nuevamente en este caso, la SVS no es clara en cuál sería el

reproche a Larraín Vial, pero interpretamos de la redacción en la

formulación de cargos que existen varias posibilidades, pero ninguna

de las cuales resulta aplicable bajo el ilícito del artículo 53 de la Ley

de Mercado de Valores.

b.1) Las transacciones son reales, no ficticias. Las transacciones

son reales, hay cosa, precio, pago (a través de una

compensación de acuerdo a las instrucciones puntuales del

cliente), se usa un mecanismo bursátil autorizado, que permite

desafiabilidad que es el objetivo de la norma, y que de hecho

operó porque Celfin interfirió la ejecución de estas órdenes.

No se trata en consecuencia de actos fingidos, imaginarios o

falsos.

b.2) El objetivo es real y legítimo. Se busca un objetivo legítimo y

se ve en miles de operaciones de Lease-Back que hacen las

empresas con las instituciones financieras. Venden sus

activos que tienen registrados a valores históricos, haciendo

utilidad y liberando caja y lo arriendan a largo plazo. No existe

en este caso un ánimo real de venta, sólo es una operación

financiera. Esto aplicado a una operación de acciones no lo

hace ficticio.

Huelga decir que la ley tampoco ha exigido una determinada

intención para ejecutar una transacción bursátil ni exige al

corredor de bolsa conocerla. Es más, son muchas las

operaciones intragrupo empresarial que la SVS jamás ha

objetado y de hecho ha conocido y aceptado, lo que está bien.

El cambio de criterio que trasunta la formulación de cargos es

lo que está mal.

b.3) El resultado no es conocido por el corredor. En este caso lo

“ficticio” sería el resultado financiero de la transacción, lo cual

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sin embargo fue discutido por dos auditores reputados que

tenían opiniones encontradas. Si ni siquiera los expertos están

de acuerdo ¿qué queda para un corredor de bolsa? La

corredora sin embargo no tiene responsabilidad ni

conocimiento respecto del resultado de una operación, ella es

responsable de ejecutarla conforme a las instrucciones

recibidas, a las normas aplicables y a las condiciones de

mercado imperantes.

La corredora ejecuta un acto real dentro de su giro, de

conformidad a la regulación y cobra por ello una comisión. Si

el resultado es utilidad o pérdida para el cliente y si los

auditores aceptan o no ese resultado y se paga o no

dividendos, sea porque lo consideran ficticio o inaceptable, es

materia de competencia del gobierno corporativo del cliente,

los auditores y de la SVS.

Tan real es la operación y ficticio sería sólo el resultado que

uno de los auditores le habría dado la salida a Pampa

Calichera: que hiciera idéntica operación con un tercero no

relacionado para poder reconocer la utilidad. La corredora no

podía saber que los efectos económicos de la transacción

serían cuestionados tiempo después. Para la corredora era

un acto jurídico válido, que produjo el efecto propio de la

“compraventa”, que es la transferencia del dominio.

b.4) Operación relacionada. La SVS tampoco es clara en este

punto, si lo que considera ficticio es que sea una transacción

relacionada, y de hecho lo mezcla con el punto anterior.

Claramente, las transacciones entre relacionados son

permitidas por la ley y ésta las regula extensamente en los

artículos 44, 50 y 147 y siguientes de la Ley 18046. No las

prohíbe ni las considera ficticias. Pero lo más importante es

que no hay norma alguna que le imponga al corredor de

bolsa algún control sobre ellas.

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(iv) Efectuar transacciones o inducir a comprar o vender mediante artificio

engañoso.

Artículo 53 inciso segundo:

“…Ninguna persona podrá efectuar transacciones o inducir o intentar

inducir a la compra o venta de valores, regidos o no por esta ley, por medio

de cualquier acto, práctica, mecanismo o artificio engañoso o fraudulento”.

La SVS no aclara de qué manera Larraín Vial habría infringido esta norma.

Vale decir, cual es el mecanismo o artificio, engañoso o fraudulento que

utilizó. Lo que sí está claro es que no acusa a Larraín Vial de inducir o

intentar inducir a la compra de valores, sino simplemente de utilizar

mecanismos legales que obstaculizarían la participación de terceros.101

mediante éste. Sí aclaró sin embargo, cuáles son las transacciones donde

se habría cometido este presunto ilícito. Así, del universo de transacciones

referidas en el Oficio Reservado N° 069, el cargo se formula sólo respecto

de algunas en particular.

Esto es fundamental y lo agradecemos, porque de lo contrario esto sería un

océano sin orillas. En la larga relación de transacciones bursátiles

contenida en las más de 400 páginas del Oficio Reservado N° 069, hay

muchas transacciones en que Larraín Vial simplemente no participa o no se

le formulan cargos respecto de ellas. El listado preciso de las transacciones

impugnadas o cuestionadas son exclusivamente las que se detallan en el

otrosí de esta presentación.

El supuesto ilícito, entonces, se daría exclusivamente en las transacciones

referidas en los supuestos tres “Ciclos” que hemos analizado en extenso en

la sección VII. Esta formulación de cargos está contenida en las páginas

436 y 437 del Oficio Reservado N° 069.

a) Efectuar transacciones mediante mecanismos engañosos y

fraudulentos.

101

Página 435, párrafo final de Oficio Reservado N° 069.

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Larraín Vial no efectuó transacciones sino que sólo operó para

terceros que son los que efectuaron las transacciones. Las ofertas

de compra o venta que pone un operador bursátil de Larraín Vial en

la ejecución de una OD automática, tampoco constituye una

transacción, salvo que hubiere sido aceptada por un tercero, lo que

no ocurrió en la especie. Esto coincide con el criterio de la propia

SVS que no las considera transacciones sino que “cotizaciones”,

criterio con el cual también diferimos porque las cotizaciones

constituyen “el precio o valor de un título que es objeto de

transacción bursátil”102, y no una oferta que se realiza por ellos.

Insistimos: Larraín Vial no utilizó mecanismos engañosos, sino que

sólo utilizó para sus clientes, procedimientos bursátiles legítimos,

regulados y aprobados por la SVS. Fundamentalmente operó a

través de remates, OD automáticas y OD con difusión.

b) Inducir o intentar inducir a la compra o venta de valores mediante

mecanismos o artificios engañosos o fraudulentos.

La SVS en su formulación de cargos respecto de la supuesta

infracción a lo depuesto en el artículo 53 de la Ley de Mercado de

Valores, no acusa a Larraín Vial de inducir o intentar inducir a la

compra o venta de valores mediante artificios engañosos. Por el

contrario en la descripción de la forma de ejecución de la supuesta

infracción contenida en la página 435 párrafo final señala que Larraín

Vial utilizó mecanismos bursátiles autorizados para supuestamente

obstaculizar la participación de terceros.

Hace bien en no imputarnos haber inducido a las Sociedades

Cascadas a participar en estas transacciones toda vez que las

instrucciones de venta de acciones o de colocación de remanentes

de acciones de aumentos de capital fueron dadas por las propias

Sociedades Cascadas, aprobadas por sus gobiernos corporativos e

102

Artículo 197 inciso segundo del Reglamento de la Bolsa de Comercio de Santiago.

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instruidas a Larraín Vial por el representante de las Sociedades

Cascadas. Lo mismo ocurre respecto de las posteriores decisiones

de compras de acciones que adoptan las propias Sociedades

Cascadas.

Lo anterior consta de las aprobaciones contenidas en las sesiones

de directorios detalladas a continuación:

-Venta de acciones Calichera-A por Oro Blanco con fecha 15 de

mayo de 2009: Operación autorizada por el directorio de Oro

Blanco en sesión de directorio de fecha 13 de mayo de 2009.

-Colocación de acciones Oro Blanco con fecha 9 de junio de 2009:

Operación informada por el directorio de Oro Blanco en sesión de

fecha 8 de junio de 2009.

-Colocación de acciones Oro Blanco 9 de octubre de 2009:

Operación autorizada por el directorio de Oro Blanco con fecha 6

de octubre de 2009 (el acta de la sesión había sido extraviada, por

lo que debió ser reconstruida por Oro Blanco)

-Compra de acciones Oro Blanco por orden de Norte Grade con

fechas 19 de agosto; 24 de agosto; y, 11 de septiembre:

Operaciones ratificadas por el directorio de Norte Grande en sesión

de directorio de fecha 23 de septiembre de 2009.

-Compra de acciones Oro Blanco por orden de Norte Grande con

fecha 10 de diciembre de 2009: Operación autorizada por el

directorio de Norte Grande en sesión de directorio de fecha 10 de

diciembre de 2010.

-Colocación de acciones Calichera-A con fecha 26 de marzo de

2010: Operación autorizada por el directorio de Pampa Calichera

en sesión de directorio de fecha 24 de marzo de 2010.

-Compras de acciones Calichera-A por Oro Blanco con fecha 4 de

junio de 2010: Operación autorizada por el directorio de Oro Blanco

en sesión de directorio de fecha 4 de junio de 2010.

-Compras de acciones Calichera-A por Oro Blanco con fecha 9 de

julio de 2010: Operación comunicada al directorio de Oro Blanco en

sesión de directorio de fecha 21 de julio de 2010.

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-Venta de acciones Calichera-A por Norte Grande con fecha 17 de

junio de 2010: Operación ratificada por el directorio de con fecha 17

de junio de 2010.

-Compra de acciones Calichera-A por Oro Blanco con fecha 13 de

septiembre de 2010: Operación informada al directorio de Oro

Blanco en sesión de directorio de fecha 22 de septiembre de 2010.

-Compras de acciones de Calichera-A por Oro Blanco con fecha 22

de septiembre de 2010: Operaciones informadas al directorio de

Oro Blanco en sesión de directorio de fecha 20 de octubre 2010.

-Venta de acciones Soquimich-A por Pampa Calichera con fecha

23 de diciembre de 2010: Operación informada al directorio de

Pampa Calichera en sesión de directorio de fecha 19 de enero de

2011.

-Compra de acciones Soquimich-A por Oro Blanco con fecha 23 de

diciembre de 2010: Operación informada al directorio de Oro

Blanco en sesión de directorio con fecha 19 de enero de 2011.

-Venta de acciones Soquimich-A por Pampa Calichera con fecha

14 de enero de 2011: Operación informada al directorio de Pampa

Calichera en sesión de directorio de fecha 19 de enero de 2011.

-Compra de acciones Soquimich-A por Oro Blanco con fecha 14 de

enero de 2011: Operación informada al directorio de Oro Blanco en

sesión de directorio con fecha 19 de enero de 2011.

(v) “Funcionales”. Esta es otra palabra jurídicamente neutra.

Ser “funcional” no tiene definición legal ni connotación jurídica positiva ni

negativa.

La SVS reprocha que Larraín Vial es “funcional”103 a un eventual “Esquema”

mediante el cual se habrían realizado transacciones ficticias o se habría

inducido a comprar o vender acciones mediante artificios engañosos.

Esa acusación no es procedente porque:

103

La SVS en el Oficio Reservado N°069 páginas 160; 218; 321;429; 432; 433;437; y 438; le atribuye el carácter de “funcional” a la actuación de Larraín Vial.

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a) La funcionalidad la cumplimos realizando nuestra actividad bursátil

con pleno cumplimiento de las normas que la rigen.

b) No conocimos, sospechamos ni participamos del eventual

“Esquema”, ni existe en el expediente de cargos prueba de que lo

conociéramos.

c) Los mecanismos que utilizamos consisten en operaciones bursátiles

autorizadas por la SVS y reguladas por ella, nada fradulento o

engañoso existe en ello.

d) Todas las operaciones a las que fuimos “funcionales” como

intermediarios de valores fueron reales y jurídicamente válidas: (i)

cumplieron con las normas aplicables (ejecución) y (ii) hubo pago del

precio y entrega de la cosa (liquidación consistente en pago seguido

de tradición). Estas y no otras, son las obligaciones específicas que

tenemos como corredores de bolsa y las cumplimos.

e) No se encuentra acreditado en autos que las actuaciones de Larraín

Vial hayan ocasionado un daño, que éste hubiera sido previsible, que

exista relación causal entre la transacción bursátil y el resultado

dañoso y menos que Larraín Vial haya conocido las causas,

objetivos y propósitos del eventual “Esquema” y que haya consentido

voluntariamente en participar en él. No consta tampoco que Larrain

Vial se hubiera representado que las transacciones bursátiles que

ejecutaba podía producir un resultado dañoso distinto que el

connatural al riesgo bursátil.

La ley reprocha ser autor o cómplice de un ilícito. Esas categorías estan

definidas y penadas. Ser “funcional” no existe como ilícito y es una palabra

que no está en la Ley de Valores o en las normas aplicables a la actividad

bursátil. La reprochabilidad jurídica requiere una acción tipificada

seguida de un resultado dañoso, una relación causal entre ambos y

que el responsable sepa o conozca la acción y el resultado y acepte

participar voluntariamente en dicha actividad. Nada de esto se le puede

imputar a Larraín Vial; ni se le puede presumir de sus actos, ni surge de la

evidencia que consta en el expediente.

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124

La palabra “funcional” entonces, debe entenderse en un sentido natural y

obvio (La RAE define función como acción o ejercicio de un empleo facultad

u oficio. A su vez funcional señala que es relativo a las funciones), que

significa realizar un actividad u oficio. Aplicado a nuestra industria y al rol

que nos cupo en los hechos investigados, significa que realizamos nuestra

actividad de transar por cuenta de terceros en las bolsas conforme a

instrucciones de nuestros clientes. Esta es una calificación que aceptamos

porque es nuestro negocio, a eso nos dedicamos. Pero ser “funcionales” a

realizar actividades presuntamente ilíctas, no lo aceptamos y no es el rol

que hemos tenido en cada una de las transacciones bursátiles en que

participamos y que hoy la SVS analizándolas en retrospectiva las agrupa y

considera como parte de un gran “Esquema” presuntamente ilícito.

A riesgo de ser reiterativo, no nos corresponde ni conocíamos la intención o

ánimo con que se realizaron las transacciones que dan origen al eventual

“Esquema”, pero si la reprochabilidad de ser funcional está dada por el

conocimiento de la intención con que una persona transa en bolsa,

entonces habrían también sido funcionales los bancos y acreedores de los

participantes, que sí le preguntan a sus clientes cuál es el objetivo y destino

del financiamiento que solicitan e incluso analizan los méritos y riesgos de

la inversión.

La formulación de cargos entonces es injusta, se funda en una

inaceptable responsabilidad objetiva, nuestros actos están exentos de

reproche y nuestra actuación no puede encuadrarse jurídicamente en

las normas del artículo 53.

XI- LARRAÍN VIAL NO HA INFRINGIDO LAS DISPOSICIONES

REGLAMENTARIAS REFERIDAS EN EL OFICIO RESERVADO N° 069 Y LA

REFORMULACIÓN DE CARGOS CONTENIDA EN EL OFICIO RESERVADO N°

073, EN LO RELATIVO A LOS ARTÍCULO 66 DEL REGLAMENTO DE LA BOLSA

DE COMERCIO Y ARTÍCULO 64 DEL REGLAMENTO DE OPERACIONES DE LA

BOLSA ELECTRÓNICA DE CHILE.

La SVS en su formulación de cargos mediante el Oficio Reservado N° 069 y su

posterior reformulación mediante el Oficio Reservado N° 073, señala que

Larraín Vial ha incurrido en una infracción respecto de los artículos 66 del

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125

Reglamento de la Bolsa de Comercio de Santiago y el artículo 64 del

Reglamento de Operaciones de la Bolsa Electrónica de Chile. Dichos artículos

indican lo siguiente:

Reglamento de Bolsa de Comercio de Santiago Art 66: “constituye infracción

grave la realización de transacciones ficticias respecto de cualquier valor, la

participación en transacciones simuladas y la realización de cualquier

maniobra tendiente a alterar artificialmente las cotizaciones104 en bolsa”.

Reglamento de Operaciones, Bolsa Electrónica de Chile artículo 64: “constituye

infracción grave la realización de transacciones ficticias respecto de cualquier

valor, la participación en transacciones simuladas y la realización de

cualquier maniobra tendiente a alterar artificialmente las cotizaciones105

en bolsa”.

Los artículos citados son idénticos solo abundan en lo señalado en el artículo

53 de la Ley de Mercado de Valores, salvo en aquellas materias que han

sido destacadas en letra negrita.

La norma anterior se aparta del ilícito descrito en el artículo 53 de la Ley

18.045, al agregar la palabra “simulado”, que de tal manera se distingue y

diferencia de la palabra “ficticio” a que se refiere el artículo 53. Con lo

expuesto, si una transacción es simulada, ella viola el reglamento pero no la

ley porque no hay ilícitos por analogía.

Asimismo, sanciona por vía reglamentaria las maniobras o cotizaciones

artificiales, apartándose de la sanción a nivel legal que tiene una “transacción”

en valores que haya sido efectuada por medios engañosos, sancionada por el

artículo 53 inciso segundo de la Ley de Mercado de Valores.

No se trata, en consecuencia, la “simulación” de un ilícito de rango legal

sino de una falta reglamentaria.

104

En este caso, cotización se refiere a los precios de mercados. 105

Ibídem.

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126

La SVS, sin embargo, no utiliza jamás en sus formulaciones de cargos la

palabra “simulada”, por lo que entendemos que la SVS podría considerar

ficticio y simulados como sinónimos.

A continuación trataremos ambos escenarios, el que sean distintos o que sean

sinónimos.

La SVS reprocha bajo este artículo dos operaciones: (i) las puntas (ofertas de

compra o venta) que ingresa un corredor para ejecutar una OD, y (ii) las

ejecuciones de compra y venta reciprocas de SQM-A efectuadas por Pampa

Calichera y Oro Blanco con fechas 23 y 24 de diciembre de 2010 y 14 y 17 de

enero de 2011.

Nos detendremos a analizar exclusivamente en estas transacciones los temas

nuevos referidos más arriba que aparecen en estos artículos y que los hacen

distintos que el artículo 53 de la Ley 18.045.

(i) Las puntas u ofertas de compra o venta efectuadas por un corredor para

ejecutar una OD automática no constituye un acto “simulado” ni una

“maniobra tendiente a alterar artificialmente las cotizaciones en bolsa”.

a) Las puntas (ofertas de compra y venta) en una OD automática no

son “simuladas”.

En primer lugar para la ejecución de una OD automática es requisito

que el corredor esté actuando como comprador y vendedor para sí o

para sus clientes. En este caso Larraín Vial actuaba como corredor

para dos clientes que habían consentido en realizar una transacción

a un precio determinado106. Huelga decir que el corredor no revela a

cada cliente la identidad de su contraparte.

Para ejecutar una OD automática, la NCG N°131 exige otro requisito

que en acciones ilíquidas en ocasiones puede no darse, como es

que entre las mejores ofertas compradoras o vendedoras (puntas)

106

Norma de Carácter General N° 131.

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127

exista más de un 2% o bien puede no existir alguna de las dos

puntas o estas son por montos inferiores a los mínimos que

establece la ley. En tal caso y siguiendo el mandato dado a el

corredor, que es buscar la mejor ejecución posible de acuerdo a las

instrucciones dadas por el cliente y la regulación vigente, el corredor

efectuará ofertas por los montos y/o diferencias necesarias que

permitan cumplir con la normativa vigente y ejecutar la transacción.

La decisión de poner una punta la adoptará el operador de la mesa

de dinero que le corresponda ejecutar la OD automática de que se

trata.

Esas ofertas entonces no son “simuladas” y la SVS no tiene razón al

señalar que existiría una falta de intención de transferir la propiedad.

Los actos del ser humano no son unívocos. En un acto jurídico

pueden confluir muchos ánimos o intenciones. La intención de la

corredora de bolsa estará dada por ejecutar una transacción que ha

logrado para sus clientes y para ello pone una oferta con la

disponibilidad y ánimo de transferir el dominio, si una de las miles de

personas que ven esa punta (oferta) o el propio sistema

computacional, si hay una oferta con holgura, la acepta

automáticamente.

Con lo expresado, la supuesta falta de intención no hace simulada la

punta (oferta) que pone un corredor en la ejecución de una OD

automática.

La corredora pone una oferta que es real y riesgosa porque todo el

mercado la está viendo y puede aceptarla. Tanto es así que

cumplida la ejecución de la OD automática que la justifica, el

corredor la retira. Si fuera simulada o ficticia o incluso con animus

iocandi, no tendría apuro en retirarla. Pero no, la retira porque es

real, puede aceptarse y compromete su patrimonio. La legislación

exige para formular ofertas que éstas sean puras y simples,

susceptibles de ser aceptadas y libres de riesgo de pago de

precio y entrega de la cosa. Todas las ofertas de Larraín Vial

cumplieron esta normativa.

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128

Por el contrario el regulador cuando ha querido regular la duración

mínima de una oferta lo ha hecho. Las normativa aplicable si tiene

preferencia respecto de la duración de ciertas y determinadas

ofertas. Por eso impone montos máximos por cada OD y pausas de

30 segundos entre una y otra o exige duración mínima de las ofertas

de remate cuando el monto lo justifica107. Pero, para las ofertas que

formulan los corredores o puntas, la regulación no ha establecido

ninguna duración mínima, ni una limitación a la cantidad de ellas ni la

periodicidad con que se pueden usar.

La SVS puede interpretar la Ley, pero no puede crear prohibiciones

donde no las hay, máxime si con ello restringe un derecho legal

establecido en el artículo 24 de la Ley de Mercado de Valores para

los corredores y garantías constitucionales como las del artículo 19

N° 20, 23 y 24 de la Constitución Política de la República.

b) No constituyen maniobras tendientes a alterar artificialmente las

cotizaciones en bolsa.

Como hemos dicho, por definición las ofertas que realizan los

corredores se deben encontrar al menos diferenciadas entre ellas en

un 2% o a un 2% de la mejor existente en el mercado en sentido

contrario. Sólo entonces se podrá ejecutar una OD automática, al ser

una transacción real, donde hay entrega de cosa y pago de precio,

está favorecida por la presunción de que el precio al que se efectúa

también es real. Sin embargo, el test ácido y más exigente es

comparar el precio al cual se realizaron las OD automáticas

ejecutadas por Larraín Vial con los precios a los cuales otros

corredores ejecutaron OD automáticas el mismo día de la

transacción reprochada para sus propios clientes. El cuadro N°1

siguiente demuestra que no existieron diferencias significativas de

premios y/o castigos (descuentos) entre las OD automáticas que

ejecutó Larraín Vial para sus clientes con las de otros corredores con

sus propios clientes. El mayor premio es de 1,01% en la transacción

de acciones Oro Blanco de 17 de septiembre de 2009, y el mayor

descuento es de 1,5 % en la transacción de acciones Calichera-A de

fecha 22 de diciembre de 2010. Estas diferencias son insignificantes.

107

Ver explicación Sección XII.

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129

Por otra parte, en el cuadro N°2 para aquellas transacciones

efectuadas a través de Larraín Vial por medio de OD automáticas

pero que en el mismo día no hubo OD automática por otros

corredores, comparamos los precios con las operaciones de esos

otros corredores sobre los mismo títulos pero a través de otros

mecanismos bursátiles. La conclusión sin embargo es la misma, el

mayor premio es de 1,27% en la transacción de acciones Calichera-

A de fecha 24 de septiembre de 2009. El mayor descuento es de

0,39% en la transacción de acciones de Oro Blanco de fecha 8 de

septiembre de 2009.

Descuentos/premios de OD’s Larraín Vial distintas a los cuestionados (21.701 observaciones

acción-día)

Definimos el premio o

descuento de la OD

cuestionada como la diferencia

porcentual entre el precio de la

OD efectuada por LV y el precio

promedio de las otras OD

automáticas efectuadas el

mismo día en la misma acción,

pero por corredores distintos

de LV.

El mayor premio es de 1.01%

en Oro Blanco 17/09/2009, es

decir, el precio de la OD de LV

estuvo un 1.01% por encima del

precio de la OD de otros

corredores por Oro Blanco ese

mismo día.

En el universo de OD’s automáticas efectuadas por LV y otros

corredores entre 2007-2012 hay premios y descuentos

similares, y a veces mayores a los premios y descuentos de

las operaciones cuestionadas.

Cuadro N° 1 Descuentos/premios de remates cuestionados a LarrainVial (13 remates)

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130

c) No existe evidencia en autos de que haya habido una alteración de

precios. Sólo se dan referentes de precios históricos para sostener

que algunos precios estarían supuestamente bajo o sobre mercado,

pero eso es mera especulación. La presunción de precio de mercado

y consiguiente de realidad favorece a una transacción que se

perfecciona siguiendo los procedimientos bursátiles regulados y

donde existe entrega de las acciones y pago del precio.

(ii) En subsidio de lo anterior y para el evento en que se consideren que ficticio

y simulados son sinónimos, entonces las ofertas de compra y/o venta

(puntas) al ser actos jurídicos unilaterales no pueden ser consideradas ni

ficticias ni simuladas.

Al efecto debe considerarse que el legislador no ha definido la simulación.

Los artículos 1700, 1707, 1876 del Código Civil y 429 del Código de

Procedimiento Civil, que se refieren a ella, se limitan a reconocer la

Cuadro N°2 Algunas OD’s con premio/descuento respecto de transacciones normales en el mercado

El descuento o premio en estas OD’s es bajo, en

concreto, inferior al 1.27%. Es decir, el precio de la OD

de LV fue prácticamente el mismo que el visto en

operaciones de otros corredores el mismo día por el

mismo papel.

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131

posibilidad de su existencia, la mencionan, reglamentan su prueba y

determinan sus efectos.

Etimológicamente la palabra proviene de las locuciones latinas, simul y

actio y conforme a ella corresponde al concierto o inteligencia de dos o más

personas para dar a alguna cosa la apariencia de otra108.

La simulación consiste en una disconformidad consciente entre la voluntad

y su declaración convenida entre partes con el objeto de engañar a

terceros.

La doctrina es pacífica y unánime109 en cuanto a señalar que los elementos

de la esencia de un acto jurídico simulado exige:

a) Disconformidad entre la voluntad interna y la declarada

b) Esta disconformidad debe ser consciente y deliberada

c) Debe haber un acuerdo entre partes

d) Intención de perjudicar a terceros

La Excma. Corte Suprema consistentemente ha reconocido tales requisitos

y ha sido conteste con la doctrina en exigir un concierto entre partes y como

tal, resulta obvio, que ese concierto sólo puede darse en actos jurídicos

bilaterales110.

La SVS tampoco profundiza en señalar cual es el acto real que estaría

siendo disimulado a través de la oferta que Larraín Vial formula y

retira, en el contexto de ejecución de una OD automática. La razón es

obvia, la corredora de bolsa no está simulando un acto jurídico

distinto del que efectivamente está realizando, que es una oferta pura

y simple en un mercado bursátil donde existen innumerables posibles

aceptantes de esa oferta. Resulta evidente, asimismo, que ninguno puede

ser engañado porque de aceptar la oferta se forma el consentimiento, a

través del otro acto jurídico unilateral denominado aceptación, quedando

108

DIEZ DUERTE, Raúl. Contrato Simulado. Editorial Jurídica Cono Sur 1995. pág. 47. 109

ALESSANDRI RODRÍGUEZ, Arturo y SOMARRIVA UNDURRAGA, Manuel. Curso de Derecho Civil, Tomo 1 parte general y las personas. Editorial Nacimiento Santiago de Chile 1945, pág. 548 y 549.; LEÓN HURTADO, Avelino .La voluntad y la capacidad en los actos jurídicos, editorial jurídica tercera edición 1952 pág. 131; ABELIUK MANASEVICH, Rene. “Las Obligaciones” Tomo uno, quinta edición, Editorial Jurídica 2008, pág. 159. 110

Corte Suprema Watkins con González Rol 4699-2011 de fecha 23 de enero 2012; Corte Suprema Del Valle y otra con Del Valle y otros Rol 6489-2009 de fecha 31 de Mayo 2011.

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132

ambas partes obligadas recíprocamente a pagar el precio y entregar la

cosa, conforme a las reglas bursátiles aplicables.

Sostenemos, en consecuencia, que las ofertas de compra y/o ventas

(puntas) que los operadores de la mesa de dinero de Larraín Vial colocan,

comprometiendo el patrimonio de Larraín Vial, al ser actos unilaterales111,

por definición doctrinaria y jurisprudencial no pueden ser simulados ni

ficticios.

Es más, cabe mencionar que a la fecha de esta presentación, la colocación

de puntas en la ejecución de una OD automática sigue siendo una práctica

habitual por parte de las otras corredoras de bolsa del mercado.

Como hemos reiterado estas ofertas son reales, con disposición y voluntad

de ser aceptadas por el mercado al cual van dirigidas, son de uso corriente

por todas los corredores de bolsa, y por ende no pueden ser consideradas

ni ficticias ni simuladas.

(iii) La actuación como corredora de bolsa en las transacciones de acciones

SQM-A entre Pampa Calichera y Oro Blanco de fechas 23 y 24 de

diciembre 2010 y 14 y 17 de enero 2011, no es simulada ni constituye una

maniobra destinada a alterar artificialmente los precios.

a) Las operaciones con acciones SQM-A no son “simuladas”.

El corredor de bolsa, en tanto intermediador, solo ejecuta una

instrucción y no tiene ninguna intención particular, salvo la mejor

ejecución en condiciones de mercado. En el caso de estas

transacciones, ellas se ejecutaron conforme a mecanismos

bursátiles, hubo transferencia de dominio, y lo que se rechazó, según

nos enteramos mucho después, fue el efecto económico de ésta

operación.

111

La doctrina sólo reconoce un acto unilateral que podría eventualmente ser simulado, y se trata de un acto “unilateral recepticio”. Tal sería el caso de una oferta dirigida a una persona determinada. Las “puntas” sin embargo son ofertas hechas a personas indeterminadas, toda vez que van dirigidas al mercado y como tal constituyen un acto “unilateral no recepticio”, que como tal si no existiera voluntad real para ejecutarla sólo se trataría de lo que el derecho denomina “Reserva Mental”, que jamás puede ser reprochable jurídicamente y menos ser considerada ficticia o simulada.

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133

La intención última de enajenar el domino y después readquirirlo es

una intención del vendedor y/o del comprador, pero no es una

intención que afecte al corredor.

Como hemos dicho además, esta intención no es simulada ni

reprochable jurídicamente, porque en bolsa se transan bienes

fungibles donde existen y se permite multiplicidad de transacciones

intradía, por un mismo inversionista y sobre una misma acción.

De hecho hay inversionistas112 que tienen modelos matemáticos de

instrucción automática para comprar o vender una misma acción

dentro de un mismo día, o con intervalos de tiempo más amplio en la

medida que se alcancen ciertos máximos en la cotización bursátil de

la acción de que se trata, donde el modelo instruirá automáticamente

a vender, y lo mismo al revés cuando el precio de mercado baja de

determinado precio instruirá comprar. Ellos no tienen ánimo o

intención de permanecer como propietarios y ninguna regulación

bursátil de mercados desarrollados, como es el chileno, objetan esta

actividad.

b) No se trata de una maniobra tendiente a alterar artificialmente las

cotizaciones en bolsa. El precio al que se hace esta transacción es

un precio de mercado en que lo que se busca no es “alterarlo

artificialmente”. La SVS es muy clara al sostener que la intención no

es transferir el dominio sino capturar una utilidad que nace de la

diferencia entre el valor histórico en que estaban registradas esas

acciones en la contabilidad de Pampa Calichera y el valor de

mercado de esas acciones al momento en que se realizan las

transacciones.

Estas transacciones en consecuencia, no “tienden” a alterar el precio

sino que se hacen a precios de mercado, de manera que no caben

en el supuesto tipificado por esta norma reglamentaria que es alterar

artificialmente las cotizaciones en bolsa.

b.1) Las transacciones del 23 y 24 de diciembre de 2010 según

indicamos se hacen a precio de mercado. En efecto a

112

Los “High Frequency Traders”

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134

continuación mostramos la serie de precios con indicación de

precios de apertura y cierre de la acción Soquimich (SQM-A)

del mes de diciembre de 2010, donde se demuestra que los

precios de $26.947 por acción, al que se realiza la transacción

por la cual compra Oro Blanco y el precio $27.800 por acción

al cual vende Oro Blanco, están dentro del rango de precios

del mes de diciembre de 2010 que insertamos a continuación:

Fecha NEMO Cierre Mayor Menor Medio Apertura

2010-12-01 SQM-A 24000 24000 24000 24000 24000

2010-12-02 SQM-A 24000 24000 24000 24000 24000

2010-12-03 SQM-A 24000 24000 24000 24000 24000

2010-12-06 SQM-A 24200 24200 24200 24200 24000

2010-12-07 SQM-A 24500 24500 24500 24500 24200

2010-12-09 SQM-A 24500 24500 24500 24500 24500

2010-12-10 SQM-A 25000 25000 25000 25000 24500

2010-12-13 SQM-A 24801 25000 24801 24979.5342 25000

2010-12-14 SQM-A 25000 25000 25000 25000 24801

2010-12-15 SQM-A 25000 25000 25000 25000 25000

2010-12-16 SQM-A 25125 25125 25125 25125 25000

2010-12-17 SQM-A 25200 25200 25200 25200 25125

2010-12-20 SQM-A 25300 25300 25300 25300 25200

2010-12-21 SQM-A 25400 25401 25400 25400.8696 25300

2010-12-22 SQM-A 26000 26000 26000 26000 25400

2010-12-23 SQM-A 27000 27000 26050 26935.3681 26000

2010-12-24 SQM-A 27000 27000 27000 27000 27000

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135

Estas transacciones se hicieron a través de OD divisibles con

difusión de 3 minutos, las cuales están reguladas por la

normativa aplicable, por lo que no se trata de una “maniobra”.

Es más, como explicamos anteriormente en este escrito, ellas

fueron interferidas en 37 oportunidades por Celfin.

Esto abunda en el argumento de que el precio al cual se

estaban realizando esas transacciones era de mercado,

dado que hay otro corredor, que es un tercero no

relacionado, que está ofertando a un precio mayor por

estas acciones.

b.2) Las transacciones del 14 y 17 de enero de 2011, según

indicamos, se hacen a precio de mercado. En efecto, a

continuación mostramos la serie de precios con indicación de

precios de apertura y cierre de la acción Soquimich (SQM-A)

del mes de enero de 2011, donde se demuestra que los

precios de $27.800 por acción, al que se realiza la transacción

por la cual compra Oro Blanco y el precio $27.850 por acción

al cual vende Oro Blanco, están dentro del rango de precios

del mes de enero de 2011, que insertamos a continuación:

2010-12-27 SQM-A 25795 25795 25795 25795 27000

2010-12-28 SQM-A 26000 26000 26000 26000 25795

2010-12-29 SQM-A 26000 26000 25999 25999.9722 26000

2010-12-30 SQM-A 25999 25999 25998 25998.7358 26000

Fecha NEMO Cierre Mayor Menor Medio Apertura

2011-01-03 SQM-A 26600 26600 26600 26600 25999

2011-01-04 SQM-A 27100 27100 27100 27100 26600

2011-01-05 SQM-A 27500 27500 27500 27500 27100

2011-01-06 SQM-A 27550 27550 27550 27550 27500

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136

Lo expuesto en este capítulo demuestra más allá de toda

duda razonable que las actividades que realiza Larraín Vial

como corredor de bolsa son las inherentes a todo

intermediario de valores en donde las ofertas que realiza son

reales y no simuladas, se hacen a precios de mercado y de

conformidad a la normativa vigente.

Asimismo, y en particular respecto de las transacciones con

acciones SQM-A de fecha 23 y 24 de diciembre de 2010, y 14

y 17 de enero de 2011113, ellas son reales, no simuladas,

produjeron los efectos jurídicos propios de la transferencia de

propiedad, se hicieron a través de mecanismos permitidos,

incluso con interferencia de terceros y a precios de mercado.

113

En otrosí de esta presentación se acompañan el listado de cotizaciones de la Bolsa Electrónica de Chile, para los meses de diciembre 2010 y enero 2011, que muestran precios muy similares a los de la Bolsa de Comercio de Santiago.

2011-01-07 SQM-A 28200 28200 27750 28144.8675 27550

2011-01-10 SQM-A 27800 27800 27800 27800 28200

2011-01-11 SQM-A 27800 27800 27800 27800 27800

2011-01-12 SQM-A 27850 27850 27850 27850 27800

2011-01-13 SQM-A 27850

27850

2011-01-18 SQM-A 27851 27851 27851 27851 27850

2011-01-19 SQM-A 28000 28000 28000 28000 27851

2011-01-20 SQM-A 28000 28000 28000 28000 28000

2011-01-21 SQM-A 28000 28000 28000 28000 28000

2011-01-31 SQM-A 28000 28000 28000 28000 28000

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137

XII- LARRAÍN VIAL HA CUMPLIDO CON LA NORMATIVA BURSÁTIL

APLICABLE A LAS TRANSACCIONES OBJETADAS. LAS OD AUTOMÁTICAS Y

OD CON DIFUSIÓN NO SON MECANISMOS ENGAÑOSOS NI ARTIFICIOSOS.

NORMATIVA TÉCNICA APLICABLE Y SU EXPLICACIÓN.

Como hemos dicho, la actuación de Larraín Vial se ha limitado a efectuar

transacciones bursátiles conforme a las instrucciones recibidas utilizando para

tal efecto los mecanismos bursátiles disponibles y respetando las condiciones

de mercado imperantes al momento de ejecutar la transacción. Las

regulaciones chilenas admiten 8 tipos distintos de mecanismos para transar

acciones. Esas modalidades admiten, sin embargo, algunas variaciones dentro

de ellas, por ejemplo las operaciones directas (OD) pueden ser automáticas o

con difusión. Ninguno de estos mecanismos es ilegal o ilegítimo. Que la SVS

critique una OD automática por no tener difusión es como criticar un producto

light porque no tenga azúcar.

Las OD automáticas no tienen difusión porque no las necesitan. Conforme a su

naturaleza se ejecutan sin interferencia de acuerdo a lo regulado por la SVS en

la NCG N° 131. De hecho la regulación hoy permite a los operadores externos

114ejecutar OD automáticas (denominadas OE) sin interferencia de terceros y

sin conocimiento ex ante del corredor a través del cual operan.

A continuación hacemos una breve explicación de cuáles son los mecanismos

permitidos y analizamos con más detalles las modalidades de OD y remates

para que la SVS pueda contrastar esas normas con la ejecución fáctica de las

operaciones cuestionadas y verificar el cumplimiento estricto de la normativa

aplicada.

El artículo 7 del “Manual de Operación en Acciones”, en adelante también el

“Manual” de la Bolsa de Comercio de Santiago establece que las acciones se

pueden transar en rueda115 bajo las siguientes modalidades: (i) Pregón; (ii)

Ofertas a Firme sin Calce Automático; (iii) Telepregón o Calce Automático de

114

Sección B 8 del Manual de Operación en Acciones de la Bolsa de Comercio de Santiago. 115

Hoy en día la rueda es el género que comprende dos especies: (i) el Telepregón, que es transacción a través de medios informáticos, y (ii) Rueda física que es el edificio de la Bolsa donde se transa a viva voz.

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138

Ofertas a Firme; (iv) Ofertas a Firme en Bloque; (v) Remate; (vi) Licitación; (vii)

Remate Electrónico Serializado; (viii) Subasta de un Libro de Órdenes.

Estas y no otras son las modalidades autorizadas para ser utilizadas en las

transacciones bursátiles. El sistema computacional a través del cual se

transa hoy y que se utilizaba los años 2009, 2010 y 2011, no permite el

ingreso de ninguna orden que no cumpla con los requisitos legales. Por

eso, por definición, toda transacción bursátil cumple con la regulación

porque de lo contrario no podría efectuarse al rechazarla el sistema.

Ninguno de esto mecanismos es mejor ni peor o más legítimo y preferible que

otro. Todas estas modalidades cumplen funciones distintas, algunas se

traslapan entre sí y pueden ser utilizadas indistintamente, pero lo más

importante, ninguno de estos mecanismos bursátiles es una maniobra, artificio

o mecanismo, ficticio, simulado, engañoso o fraudulento.

En lo relativo a la actuación de Larraín Vial respecto de las operaciones

cuestionadas por la SVS en el Oficio Reservado N° 069 y la reformulación de

cargos contenida en el Oficio Reservado N° 073, nos referiremos sólo a las

modalidades de Telepregón y Remate, porque no existen operaciones de otro

tipo que estén siendo cuestionadas.

(i) Telepregón.

El Telepregón es un sistema para transar acciones de alta presencia

bursátil, de baja presencia bursátil y aquellas en situación especial,

ingresando ofertas de compra o venta al sistema computacional, el que

procede a calzar automáticamente las ofertas compatibles conforme al

procedimiento descrito en la Sección B del Manual.

Las ofertas u órdenes de compra, las de venta y las de venta corta pueden

seguir las siguientes modalidades:

a) Límite: Es la modalidad donde establece un precio determinado ya

sea para la compra o venta. En el caso de las compras, ésta no será

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a un precio superior al determinado y para la venta, ésta no será

inferior a un precio inferior al determinado.

b) Holgura: Esta modalidad permite no mostrar el precio de la orden

pero sí comprar o vender aquellas ofertas hasta ese precio.

c) Best Price: este tipo de orden permite estar en punta hasta llegar al

precio límite. Se pondrá el mejor precio de acuerdo al spread

indicado. El sistema automáticamente va mejorando esta postura

hasta llegar al precio límite de la orden.

d) Operaciones directas (OD): aquella transacción bursátil efectuada en

rueda, en que un corredor actúa al mismo tiempo como comprador y

vendedor del valor, para sí o para sus clientes.

Cabe destacar que el sistema automáticamente despliega la

cantidad de acciones máximas permitidas y periodo de difusión

mínimo requerido, según las condiciones imperantes en el

mercado al minuto de ingresar la orden.

d.1) Los corredores podrán realizar Operaciones OD tanto en el

telepregón como en el pregón en rueda por un monto de hasta

UF 300.000.

Las operaciones OD por un monto máximo de UF 30.000

podrán ser calzadas automáticamente, sin necesidad de

difusión previa, siempre que corresponda a una acción

con presencia bursátil y que al momento de su ingreso el

precio de la OD sea mejor que los precios de la mejor

oferta de compra y venta vigentes en el respectivo

sistema de negociación.

Adicionalmente, se requerirá que al momento de ingreso

de la OD la suma de las ofertas de compra así como la

suma de las ofertas de venta sean por un monto

equivalente al menos a UF 200 o el 20% de la OD, el que

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resulte mayor, y que los precios de las ofertas de compra

y venta límites para el cumplimiento del monto antes

señalado, se encuentren en el rango de + - 1% respecto al

precio promedio de las mejores ofertas de compra y

venta.

(ii) Remates.

El sistema de remate, es un sistema de compra y venta de acciones en el

cual las ofertas de compra y venta son presentadas con anterioridad, y la

adjudicación le corresponde al mejor postor.

El remate de acciones puede ser realizado bajo la modalidad de remate

martillero o remate electrónico. En ambos casos existen las modalidades de

remate diario de acciones inscritas y remate quincenal de acciones no

inscritas.

El tiempo para inscripción Modificación o Anulación de los remates

dependerá exclusivamente del monto que se remate.

a) Si el monto rematado es entre 0 ≤ 300.000 UF el tiempo para

inscripción, modificación o anulación será de hasta 30 minutos

antes del inicio del remate.

b) Si el monto rematado es entre 300.000 ≤ 500.000 UF el tiempo para

inscripción, modificación o anulación será de hasta el día hábil

bursátil inmediatamente anterior al remate antes del inicio del

remate.

c) Si el monto rematado es entre 500.000 > UF el tiempo para

inscripción, modificación o anulación será de 1 día antes con un

mínimo de 20 horas antes del inicio del remate116.

116

La regulación vigente no exige bajo ninguna modalidad un plazo mayo a 20 horas.

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141

XIII- DEBILIDAD ARGUMENTATIVA. CONJETURAS Y ESPECULACIONES

NO SON PRESUNCIONES LEGALES. ATRIBUCIONES DE LA SVS.

La SVS efectúa presunciones concluyentes sobre la base de circunstancias

normales que tienen muchas explicaciones alternativas117 y que son del todo

legítimas.

A propósito de la conveniencia profesional que el Gerente General, don Manuel

Bulnes y el Gerente de Distribución Institucional don Felipe Errázuriz, tienen de

tratar de conocer a los inversionistas calificados118 y a los clientes de Larraín

Vial, la SVS presume que serían funcionales a un acto ilícito.

Presume que de la labor natural de un corredor de bolsa, como es juntar oferta

con demanda, se derivaría una actuación ilegítima.

A partir de las declaraciones de don Leonidas Vial, en cuanto a que las dos

personas anteriores, le llevan transacciones bursátiles que puedan interesarles

como inversionista calificado, la SVS presume que le dan algún tipo de trato

diferente y/o preferente, o que no invitarían a esas transacciones bursátiles a

otros clientes o inversionistas.

A partir de la participación de Larraín Vial en muchas de las transacciones que

conformarían el eventual “Esquema” le presume una participación funcional, en

circunstancias que esa participación resulta de: (i) que las Sociedades

Cascadas han sido clientes de larga data de Larraín Vial, que muchas de las

sociedades Relacionadas, Vinculadas, e Instrumentales también lo han sido

como lo son de otros corredores de bolsa; (ii) que la participación de Larraín

Vial es reflejo de su participación de mercado; y, (iii) de que las sociedades

controladas por don Leonidas Vial están obligadas por la regulación vigente a

operar a través de Larraín Vial.

117

Por ejemplo eventuales diferencias de precios pueden explicarse por la recuperación completa de la bolsa, o pequeñas variaciones pueden explicarse por la volatilidad propia del mercado, o por el tamaño de las transacciones, la colocación de acciones en un lote según hemos acreditado es una práctica de mercado y protege adecuadamente los intereses de los compradores y los vendedores, etc.

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142

La SVS asume que alguna de las transacciones no serían a precios de

mercado porque las compara con precios históricos de las Sociedades

Cascadas. En las acciones de baja liquidez y que se transan en lotes

importantes es difícil de determinar cuál es su precio de mercado, y los precios

históricos en mercados de alta volatilidad como fueron el 2008 y 2009 son un

mal referente. Sólo por excepción la ley utiliza referentes históricos (OPA,

derecho a retiro, etc.).

La SVS presume incorrectamente que colocaciones de acciones en un sólo

lote dificultarían la participación de terceros o no maximizarían el precio de

colocación, lo cual por muchas y buenas razones y la evidencia empírica así lo

indica, no es así. Si la SVS tuviera razón, no existirían otros 7 mecanismos

bursátiles autorizados por ella que aseguran el mejor funcionamiento del

mercado. A partir de ese supuesto errado, nos considera funcionales al

eventual “Esquema” porque simplemente no operamos como a la SVS le

parece que debimos hacerlo.

Presume que una corredora de bolsa tiene la capacidad y la obligación de

conocer o presumir que una determinada transacción se inserta dentro de un

“Esquema” cuya ejecución tomaría casi 4 años y en donde participarían todas

las corredoras de bolsa y muchos inversionistas institucionales.

Presume que habría algo ilícito o ilegítimo en la fijación de un precio mínimo de

remate atractivo, el cual siempre es instruido por el cliente, a pesar de que en

esos remates participan terceros, haya puja y se cierran a precios más altos

que el mínimo al cual fue inscrito. En esto queremos ser enfáticos, Larraín

Vial jamás, ni en transacciones de las Sociedades Cascadas ni en alguna

otra transacción, ha determinado o establecido el precio mínimo al cual

se coloca un remate. Este precio ha sido siempre determinado por el

cliente conforme a su proceso interno de toma de decisiones.

La SVS presume que muchos inversionistas habrían tenido utilidades en

circunstancias que la determinación del resultado de cualquier transacción

bursátil exige peritajes jurídicos para determinar qué acciones se están

vendiendo o comprando porque son fungibles y tienen distinto costo de

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143

adquisición dependiendo de su fecha de adquisición y un peritaje contable, que

determine que efectivamente la transacción ha producido utilidad.

La SVS presume que la forma de liquidación de transacciones entre

compradores y vendedores es conocida ex ante por los corredores de bolsa en

circunstancias que muchos clientes tienen líneas de crédito abiertas y la forma

de liquidar se informa muchas veces con posterioridad a la transacción.

La SVS asume que las OD habrían tenido por propósito evitar la interferencia

por parte de terceros, en circunstancias que la regulación de la OD automática

está hecha precisamente para cerrar sin interferencia una operación en que un

mismo corredor representa a un vendedor y comprador que, gracias al

corredor, han formado su consentimiento en cosa y precio. El resto de las OD

son siempre interferibles y de hecho hay evidencia que varias de las OD

efectuadas por Larraín Vial fueron interferidas por otro corredor.

Presume la existencia de un “Esquema” a partir de un análisis retrospectivo

que arroja resultados presuntamente gananciosos para algunos de los

partícipes, pero no entendemos como ex ante de esas transacciones se podía

asegurar un resultado beneficioso ni menos que Larraín Vial estuviera en

posición de hacerlo.

Presume que Larraín Vial sabía, conocía o derechamente era parte de ese

“Esquema” y presume que si no lo hubiera sabido habría obrado de manera

distinta a como lo hizo, sin indicar fundadamente por que debió haber hecho

algo distinto, cuál es la norma legal que le permite el reproche y en qué

fundaría esa afirmación que le permiten presumir que el resultado habría sido

distinto al que se dio. La evidencia circunstancial apunta en sentido contrario a

la participación de Larraín Vial en el eventual “Esquema”.

En efecto, Larraín Vial en los años 2008 al 2010 va bajando las comisiones que

cobra tanto a las Sociedades Cascadas como a las Vinculadas, Relacionadas

e Instrumentales. Si hubiera sido parte del “Esquema” hubiera hecho

exactamente lo contrario al buscar beneficiarse de éste. A continuación se

insertan los gráficos con la evolución porcentual de las comisiones cobradas

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144

por Larraín Vial a las sociedades Relacionadas, Vinculadas e Instrumentales

(Total general - Comisión promedio):

La SVS sostiene que las personas que participan en una industria, como son

los inversionistas bursátiles, se conocen, lo cual es posible y entonces

presume que como se conocen se asocian para participar en un presunto

ilícito.

En este escrito hemos demostrado que las transacciones bursátiles realizadas

por Larraín Vial fueron instruidas por las Sociedades Cascadas, se ejecutaron

mediante mecanismos bursátiles aprobados por la regulación vigente y se

hicieron a precios de mercado que no muestran premios ni descuentos como

los que supone existirían la SVS en su formulación de cargos. En tal razón,

resulta enteramente injustificada y alejada de la realidad la afirmación que

formula la SVS en la página 434 del Oficio Reservado N° 069 “…en el contexto

de esquema, la masividad de transacciones efectuadas mediante mecanismos

engañosos y su reiteración y extensión en el tiempo habría afectado el correcto

funcionamiento del mercado de valores y por tanto la confianza y transparencia

del mismo…”.

En definitiva, lo que la SVS denomina presunciones, en realidad no constituyen

más que especulaciones y conjeturas.

Las presunciones se construyen sobre hechos probados y no sobre supuestos

opinables que admiten explicaciones alternativas y plausibles o sobre otras

presunciones.

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145

Los organismos públicos están sujetos a las disposiciones de los artículos 6 y 7

de la Constitución Política de la República, que los obliga a actuar dentro de

sus facultades, de manera que sólo pueden realizar aquello que les está

expresamente permitido.

En el DL 3.538, Ley Orgánica de la SVS, en ninguna parte se le otorgan a la

SVS facultades para impugnar la decisión que los inversionistas y/o corredoras

de bolsa efectúan sobre los mecanismos bursátiles autorizados, que utilizan en

su mejor interés. La SVS tiene la facultad de regular y/o aprobar dichos

mecanismos pero no obligar o inducir a los entes regulados a preferir un

mecanismo por sobre otro, ni tampoco a juzgar, sugerir o promover que alguno

protege mejor el interés social de los entes regulados que otro. Estas materias

son privativas de los entes regulados. Cada uno sabe, dentro del menú de

alternativas aprobadas por la SVS, cual conviene mejor a sus intereses y al de

la transacción específica de que se trate.

XIV- LOS CARGOS CONTRA LARRAÍN VIAL VULNERAN LOS PRINCIPIOS

DE LA CONFIANZA LEGÍTIMA Y LA IGUALDAD ANTE LA LEY.

La SVS hace debutar con una formulación de cargos sin mediar advertencia ni

regulación, un reproche jurídico considerando como ilícitos, que incluso pueden

tener connotaciones penales, varias conductas que jamás ha exigido y/o

reprochado y que son de uso normal y habitual en la actividad de los corredores

de bolsa.

Los corredores de bolsa no cuestionan si las transacciones que le son instruidas

protegen o no el interés social de sus clientes, tampoco preguntan si esa

transacción será seguida de otras transacciones en el mismo sentido o en sentido

contrario; si las transacciones le reportan utilidades o pérdidas ni cuál será el uso

o destino de los fondos que se recauden en los aumentos de capital.

Los corredores, dentro del entendimiento que han tenido hasta la fecha de sus

deberes de propender a la mejor ejecución de las órdenes que reciben, ponen

ofertas en el mercado que permitan ejecutar OD automáticas. Esto no se hace con

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146

ningún propósito ficticio o engañoso sino que es un riesgo que las corredoras

asumen con cargo a su propio patrimonio.

Esta práctica pública, habitual y repetida no podía ser ignorada por la SVS y en

consecuencia después de más de 10 años de utilización, no puede de pronto y

súbitamente devenir en ficticia y engañosa y como tal ser considerada un ilícito.

Los entes regulados tienen derecho a confiar en que la SVS sigue de cerca la

operación del mercado bursátil, conoce sus prácticas y que en consecuencia, si

una determinada actividad de la extensión y publicidad que tienen las ofertas que

efectúan y retiran los corredores le parecen reprochables, es natural que la SVS

adopte un criterio con gradualidad regulándolas primero y después sancionando si

se reitera en el uso. Este proceder genera una incertidumbre jurídica injusta con

Larraín Vial contrario a derecho e inconveniente para el normal desarrollo de las

actividades que realizan los corredores en el mercado bursátil chileno.

(i) Principio de la Confianza Legítima.

La doctrina de los actos propios ha sido definida como una “regla de

derecho, derivada del principio general de la buena fe, que sanciona como

inadmisible toda pretensión lícita pero objetivamente contradictoria

respecto del propio comportamiento anterior efectuado por el mismo

sujeto”119 120.

En términos positivos, este principio impone un deber jurídico de respeto y

sometimiento a una situación jurídica preexistente, creada por la conducta

del mismo sujeto, a fin de evitar la agresión a un interés ajeno y el daño

consiguiente. Ahora bien, lo relevante en esa situación jurídica, y lo que el

derecho pretende proteger mediante este principio, es precisamente la

confianza que la primera conducta genera en otro sujeto y que lo lleva a

tomar decisiones dando por efectiva dicha situación jurídica. Esta doctrina

“opera entonces a favor de quien ha confiado en la conducta vinculante,

119

Borda, Alejandro, “La teoría de los actos propios. Un análisis desde la doctrina argentina”, en CORRAL TALCIANI, Hernán (edit.), Venire contra factum propium, Cuadernos de Extensión Jurídica N° 18, Universidad de Los Andes, Santiago, 2010, p. 35. 120

(énfasis agregado).

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147

evitando por una parte de que con el acto contradictorio se le provoque o

cause un perjuicio, quedando por tanto su confianza defraudada e

imponiendo por otro la observancia de un comportamiento coherente.” 121.

Este deber se constituye así en un límite al ejercicio de potestades

jurisdiccionales y de derechos subjetivos, ya que impide dicho ejercicio,

cuando el mismo contraviene un obrar anterior, deliberado, jurídicamente

relevante y plenamente eficaz.

Toda conducta revestida de estas características suscita en su destinatario

una legítima expectativa respecto del comportamiento futuro de quien la

realiza, expectativa que se ubica dentro del campo de la buena fe,

cautelada por el Derecho y que resultaría vulnerada si se permitiese el

ejercicio posterior de una acción o pretensión contradictoria con dicho

primer obrar.

En el ámbito administrativo, la doctrina de los actos propios tiene plena

vigencia, consagrándose de un modo específico como el principio de

protección de la confianza legítima que, tanto la doctrina como la

jurisprudencia, han reconocido como límite al ejercicio de las potestades de

los órganos administrativos, cuando dicho ejercicio es contradictorio con

una conducta anterior del mismo órgano que había generado en los

particulares la confianza en una determinada situación jurídica, en virtud de

la cual han dirigido su actuar de buena fe.

En este sentido, el Tribunal Constitucional ha señalado que “[s]e ha

considerado que, entre los elementos propios de un Estado de Derecho, se

encuentran la seguridad jurídica, la certeza del derecho y la protección de la

confianza de quienes desarrollan su actividad con sujeción a sus principios

y normas positivas. Esto implica que toda persona ha de poder confiar en

que su comportamiento, si se sujeta al derecho vigente, será reconocido

por el ordenamiento jurídico (…)”122.

121

Ekdahl Escobar, María Fernanda, La doctrina de los actos propios, Editorial Jurídica de Chile, Santiago, 1989, p. 116. 122

Tribunal Constitucional, 10 de febrero de 1995, Rol N° 207, Considerando 67. Disponible en sitio web del Tribunal Constitucional (http://www.tribunalconstitucional.cl). En igual sentido 2512-2013, 2264-2012.

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148

Se busca así impedir la sorpresa y la volubilidad en el actuar,

preservando el ámbito de las relaciones administrativas de los

cambios bruscos de conducta de la autoridad. Técnicamente el principio

de la confianza legítima, constituye un límite al ejercicio de una facultad

reconocida, cuando con tal ejercicio se pretende variar un comportamiento

previo. En este sentido, la Contraloría General de la República ha señalado

que “el ejercicio de la potestad invalidatoria admite diversas limitaciones

relacionadas con los efectos que el acto respectivo ha producido, entre

otros, la existencia de situaciones jurídicas consolidadas de buena fe,

generadas sobre la base de la confianza legítima de los particulares en

la Administración, las cuales requieren ser amparadas por razones de

certeza y seguridad jurídica”123.

El fundamento de esta regla emana de la Constitución Política de la

República, que en su artículo 19 N° 26 consagra el principio de la seguridad

jurídica, mediante el cual es dable exigir, en este caso a la

Superintendencia de Valores y Seguros, certeza y previsibilidad en su

comportamiento, como ente fiscalizador dotado de facultades

sancionadoras; sólo así los administrados pueden adaptar válidamente su

comportamiento a las directrices recibidas.

En efecto, el referido principio se torna de particular relevancia cuando

estamos hablando de la potestad sancionatoria de un ente fiscalizador. Lo

anterior por cuanto quien desarrolla una actividad económica que se

encuentra sujeta al control de un ente determinado –generalmente una

Superintendencia–, naturalmente, y de buena fe, ciñe su actuar a las

conductas y directrices del ente fiscalizador. Estas conductas, que

determinan qué está prohibido y cuáles son las obligaciones que tienen las

corredoras de bolsa, se materializan en circulares, dictámenes y otros actos

administrativos emanados de la SVS.

De este modo, si existe una práctica habitual en uno de dichos sectores

económicos que ha sido validada por la SVS, puesto que, teniendo el

123

Dictamen N° 51.775 de 2013. En igual sentido, los Dictámenes N°6.518 de 2011; N° 57.284 de 2010 y N° 41.190 de 2009.

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149

conocimiento y las atribuciones para hacerlo, nunca la ha declarado

como ilícita, los agentes que intervienen en dicho mercado ejercen dicha

práctica confiando de buena fe en su legitimidad. Así, como se verá,

vulnera manifiestamente el principio de confianza legítima la formulación de

cargos en contra de una conducta que se ha tolerado consistentemente,

aduciendo que ella sería ilícita.

Al respecto, el profesor Soto Kloss ha señalado que “[p]or su parte, el

principio de protección de la confianza legítima (Vertrauenschutz) supone el

amparo que debe dar el juez al ciudadano frente a la Administración

Pública, la que ha venida actuando de una determinada manera, en cuanto

ésta lo seguirá haciendo de esa misma manera en lo sucesivo y bajo

circunstancias (políticas, sociales, económicas) similares”124.

Es que el Estado, como sujeto de Derecho Público, debe dar ejemplo de

coherencia y congruencia en sus relaciones jurídicas, ya sea tanto con

otros sujetos de Derecho Público como con los sujetos de Derecho Privado.

En este sentido se ha sostenido que el mantener tal congruencia en las

conductas asumidas, facilita el buen orden administrativo y la certidumbre

que debe imperar en el accionar del Estado125.

Cabe concluir entonces que si una autoridad administrativa ha tolerado

conductas de los administrados, estando especialmente facultada para

fiscalizar el ámbito específico dentro del cual se ha llevado a cabo dicha

conducta, esta tolerancia ha sido jurídicamente relevante y, por tanto ha

creado precedentes legítimos que deben ser respetados. Así, esa misma

autoridad no puede, con posterioridad, simplemente desconocer su

conducta previa y sancionar dicha conducta como ilícita, incurriendo de este

124

Soto Kloss, Eduardo, “Acerca de la obligatoriedad de los precedentes en la actividad administrativa del Estado” en Revista Chilena de Derecho, Vol. 26 N° 2, pp. 399-403 (1999), citado en BERMÚDEZ SOTO, JORGE, “El principio de confianza legítima en la actuación de la administración como límite a la potestad invalidatoria”, en Revista de Derecho Universidad Austral de Chile, Vol. XVIII N°2, pp. 83-105. 125

“La actuación de toda organización requiere de uniformidad en su forma de desarrollarse, uniformidad en sus decisiones y uniformidad, por lo tanto, de sus modos o formas de actuación; requiere de una ordenación que regule de manera estable y permanente su actividad, lo que originará lo que puede llamarse la “procedimentalización” del actuar administrativo, carácter que dará regularidad, homogeneidad, permanencia y previsibilidad a toda la actividad de que se trata; y es que esta estabilidad, homogeneidad y previsibilidad posibilitan verdaderamente la eficacia y eficiencia de tal actuar.” SOTO KLOSS, EDUARDO, “Acerca de la obligatoriedad de los precedentes en la actividad administrativa del Estado” en Revista Chilena de Derecho, Vol. 26 N° 2, pp. 399-403 (1999).

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150

modo en una clara contradicción, que vulnera el principio de protección de

la confianza legítima.

Ello es así por cuanto, la actuación de los órganos de la Administración del

Estado, genera en el ciudadano una expectativa o confianza en que dichos

órganos, en lo sucesivo y mientras no haya un cambio evidente y objetivo

de circunstancias, seguirán actuando de la misma manera. Así, sería

completamente distinto si el cambio de criterio por parte de la

Administración, se materializa en la emisión de una norma de carácter

general, en la que señale la ilicitud de la conducta que, hasta el momento,

ha tolerado. En este caso, de todas formas, no se podría castigar a quienes

realizaron dicha conducta con anterioridad a la dictación de dicho acto

administrativo.

En el caso de autos, la Superintendencia pretende sancionar a mi

representado por una supuesta infracción al artículo 53 inciso primero de la

Ley de Mercado de Valores que prohíbe efectuar cotizaciones o

transacciones ficticias, lo que además presume por no cumplir con

supuestas obligaciones que la regulación no le impone.

Lo anterior se configuraría, a juicio de la SVS, por las colocaciones de

ofertas compradoras y/o vendedoras, en forma previa a la realización de

una OD automática; por la supuesta falta de intención de transferir el

dominio por parte de un cliente, por el remate de acciones en un lote, por la

supuesta desatención del corredor al interés social del cliente.

Como hemos dicho, en las puntas (ofertas), que permiten dar una mejor

ejecución a la orden del cliente, la SVS y la regulación no le asigna un rol al

intermediador de control de intenciones, no hay obligación de dividir lotes

grandes en lotes menores para rematarlos ni tampoco que el corredor

conozca o custodie el interés social de los clientes o inversionistas.

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151

Ahora bien, lo anterior supone necesariamente una vulneración al principio

de protección de la confianza legítima, toda vez que estos actos, son

perfectamente lícitos por no estar prohibidos en la Ley126.

La doctrina ha señalado que “[e]s precisamente en el primer caso, el del

abuso en el ejercicio de potestades, el de la arbitrariedad, comprendidos

dentro del principio de legalidad en sentido amplio, en que la Administración

deberá motivar y señalar las razones para su actuación. Si tal actuación

supone una alteración en la interpretación de la norma o un cambio en

la manera de regular o de resolver, solo estará legítimamente

autorizada para hacerlo, si respeta, entre otros, la confianza que los

administrados tienen en su forma o dirección de la actuación.”127.

Aplicando el principio en comento a este caso concreto, cabe concluir que

al intentar imponer una sanción, con motivo de las operaciones bursátiles

intermediadas por Larraín Vial, la SVS está haciendo una reinterpretación

de la normativa aplicable, que conlleva la decisión de apartarse de las

propias conductas precedentes, lo que configura un cambio brusco y

sorpresivo en la forma de proceder de este órgano administrativo.

Este cambio, según se ha dado a entender hasta ahora, contraviene el

principio de la confianza legítima, puesto que la nueva interpretación –

contradictoria con la primitiva– se materializa de un modo tal que perjudica

gravemente a Larraín Vial y sus ejecutivos, puesto que se les intenta

sancionar por una actividad que han realizados amparados por una legítima

confianza en la licitud de dicho proceder. Lo correcto, por parte de la SVS,

habría sido emitir un dictamen en que explique que la colocación de puntas

ahora sería ilícita, o que el corredor debe conocer la intención con que

transan acciones sus clientes o que los remates no debieran inscribirse en

un sólo lote, fundamentando su cambio de parecer.

126

El artículo 44 de la Ley de Mercado de Valores señala “En la reglamentación de sus propias actividades y la de sus miembros, las bolsas de valores deberán contemplar normas, sobre las materias que a continuación se indica:… … Todas las normas internas que adopten las bolsas en relación a sus operaciones como tales, deberán ser previamente aprobadas por la Superintendencia, la que estará facultada para rechazarlas, modificarlas o suprimirlas, mediante resolución fundada.” (lo destacado es nuestro) 127

Bermúdez Soto, Jorge, “El principio de confianza legítima en la actuación de la administración como límite a la potestad invalidatoria”, en Revista de Derecho Universidad Austral de Chile, Vol. XVIII N°2, pp. 83-105.

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152

Este cambio es tanto más evidente por el hecho de que, de prosperar los

cargos en contra de mi representada, se redefiniría la labor del corredor de

bolsa en Chile, pues se estarían sancionando actuaciones que son propias

de la naturaleza misma de los intermediarios de valores y que, hasta ahora,

contaron con el asentimiento de la SVS.

En efecto, por años la SVS ha permitido la colocación de puntas

vendedoras y/o compradoras, lo que por lo demás no está prohibido por la

ley. Por ello, aplicar una sanción a mi representada por este tipo de

operaciones, que son una práctica lícita y habitual de mercado, conocida y

hasta ahora aceptada por la SVS, implica necesariamente vulnerar el

principio de la confianza legítima.

Por otro lado, como se viene diciendo, si dicha Superintendencia estima

que la reglamentación bursátil aplicable a los corredores de bolsa es

insuficiente y que las prácticas de mercado requieren ser revisadas o

cambiadas, por una regulación más exhaustiva, el camino para hacerlo no

puede ser el de imponer una sorpresiva sanción a mi representada, por una

conducta que, como hemos señalado, es conforme con la legislación

aplicable y fue tolerada por dicha Superintendencia y por otros organismos

del Estado, con la interpretación de la normativa vigente que se ha

mantenido por años.

En estos términos, con su nuevo proceder la SVS estaría sancionando a

Larraín Vial por una conducta que contiene las siguientes características:

a) No está prohibida en nuestro Ordenamiento Jurídico, y por tanto,

como es sabido en el derecho privado, está permitida a los

particulares.

b) Constituye una práctica habitual del mercado bursátil, llevada a cabo

de manera reiterada y sistemática por todos los actores.

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153

c) Era conocida y fue tácitamente aprobada por la SVS, quien jamás se

había pronunciado con anterioridad, en advertencia o sanción alguna

al respecto, no obstante estar facultada y constituida especialmente

para ello. Esto determina que una omisión de la SVS en dicho

sentido, contiene un mensaje positivo de convalidación.

d) Corresponde a exigencias o requisitos inexistentes en nuestra ley y

en la regulación aplicable a las corredoras de bolsa.

(ii) Principio de la Igualdad ante la Ley.

Los cargos de autos en contra de mi representada, no sólo vulneran el

principio de protección de la confianza legítima, sino que violan también la

garantía constitucional de igualdad ante la ley, que prohíbe en forma

absoluta las diferencias arbitrarias.

Esta igualdad, consagrada en el artículo 19 número 2 de nuestra Carta

Fundamental, que textualmente dispone: “Ni la ley ni autoridad alguna

podrán establecer diferencias arbitrarias”, es consecuencia de la

necesidad, impuesta por la seguridad jurídica, de que las leyes obliguen o

protejan de manera uniforme y general a todas las personas, independiente

de sus características individuales.

Su aplicación, como “no discriminación arbitraria” obliga a los poderes

públicos a tratar en forma idéntica a todas las personas y les impide

imponer o aplicar diferencias arbitrarias. En síntesis, consiste en otorgar un

tratamiento igualitario a sujetos y situaciones, cuando no existe justificación

jurídica para la desigualdad.

En este caso concreto, los cargos en contra de mi representada contrastan

de manera evidente con la tolerancia que ha tenido la SVS frente a otros

actores del mercado que realizan las mismas operaciones que hoy son

calificadas como ilícitas por parte del ente fiscalizador, lo que configura una

discriminación arbitraria. El eventual “Esquema” reprochado dura 45 meses

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y en 17 meses se le reprocha la participación infraccional a Larraín Vial. El

resto del período y durante la participación de Larraín Vial, casi todas las

corredoras de bolsa participaron, pero sólo a una se le asigna una

actuación jurídicamente reprochable.

En efecto, muchos de los cuestionamientos realizados por esta SVS en el

Oficio de Cargos, pueden ser aplicados al proceder general del resto de los

corredores de bolsa, quienes como intermediarios de valores, realizan día a

día las mismas conductas que hoy se le reprochan a mi representada, sin

que, respecto de ellos, la SVS las califique de ficticias o fraudulentas.

Es decir, la SVS construye una supuesta infracción que sólo rige respecto

de Larraín Vial y sus ejecutivos, pero que no tiene vigencia respecto de

todos los demás intermediarios de valores. Este proceder configura una

diferencia arbitraria, expresamente prohibida por el artículo 19 N°2 de la

Constitución Política de la República.

XV- LAS EVENTUALES SANCIONES A LOS CARGOS ESTÁN

PRESCRITAS.

(i) Prescripción de 6 meses.

a) La prescripción aplicable es de 6 meses desde la supuesta

infracción.

Si a pesar de las claras explicaciones y descargos formulados en

esta presentación, la SVS insistiera en que han existido infracciones

administrativas a la Ley de Mercado de Valores o al Reglamento de

la Bolsa de Comercio, y con ello pretenda aplicar las sanciones de

carácter administrativo que contempla la legislación pertinente,

debemos entonces hacer presente que las supuestas infracciones se

encuentran prescritas.

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155

En efecto, la eventual aplicación de dichas sanciones, a falta de

expresas disposiciones legales especiales que la regulen, debe

regirse supletoriamente por las normas establecidas en el Código

Penal relativas a las faltas128. La doctrina, jurisprudencia y las

prácticas vigentes son unánimemente pacíficas sobre este aspecto.

Entre esas normas se encuentran aquéllas que el referido Código

establece en materia de prescripción de las denominadas faltas, a

las que se asimilan las infracciones administrativas, conforme a las

cuales el plazo de prescripción de la acción sancionatoria es de seis

meses contado desde la fecha en que ocurrió la infracción que

se pretende sancionar.

Al respecto, y habiéndose ejecutado los supuestos hechos

infraccionales en periodos muy anteriores a la reciente notificación

de la formulación de cargos a esta parte, no cabe sino observar que

el término de seis meses que la SVS disponía para dar inicio al

correspondiente procedimiento destinado a sancionar a Larraín Vial

se encontraba ampliamente vencido a la fecha de tal notificación. Es

decir, las acciones sancionatorias se encuentran total y

definitivamente prescritas, lo cual es suficiente en derecho para que

en razón de ello y con su solo mérito, se rechace en su integridad la

formulación de cargos, no pudiendo aquéllas acciones ser

“revividas”.

b) Plazo de 4 años del artículo 33 del DL N 3.538 es un plazo de

caducidad y no de prescripción.

De otra parte y para evitar dudas, debe recordarse que la norma del

inciso primero del artículo 33 del D.L. N° 3.538 señala: “La

Superintendencia no podrá aplicar multa a un infractor, luego de

transcurridos cuatro años desde la fecha en que hubiere terminado

de cometerse el hecho penado o de ocurrir la omisión sancionada”.

128

El Código Penal en su artículo 94 prescribe “La acción penal prescribe: …Respecto de la faltas, en seis meses…” (lo destacado es nuestro); al efecto ver también dictamen Contraloría General de la República N° 28226 de fecha 22 de junio de 2007 que se acompaña en un otrosí de ésta presentación.

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156

Conforme a su claro y expreso tenor literal, que es inequívoco, la ley

no establece un plazo de duración de la prescripción, sino un plazo

máximo para aplicar una multa. La vigencia de ese plazo de cuatro

años exige que previamente se haya iniciado el procedimiento

sancionatorio dentro del único plazo de prescripción de seis meses,

contado desde la infracción administrativa que se sanciona de esta

manera.

Breve y concretamente, resulta muy clarificador si se analiza el

indicado artículo 33 en sus dos incisos, pues se observa a través de

su redacción que mientras el citado inciso primero se refiere a un

plazo de caducidad para la aplicación de una multa, el segundo sí

establece en forma precisa y directa un plazo de prescripción de la

acción de cobro de una multa ya aplicada. Atendidas las evidentes

diferencias de redacción que observan entre uno y otro inciso, no es

posible concluir que el primero, al igual que el segundo, establezca

un plazo de prescripción, por cuanto ello significaría contradecir su

manifiesto sentido gramatical y lógico, al tiempo que no existe una

norma en contrario que fundamente esa singular interpretación.

Esto es consistente con una reciente sentencia (noviembre de 2013)

unánime dictada129 por la Excma. Corte Suprema, que en sus

considerandos Octavo y Noveno analiza y determina que la facultad

otorgada por el artículo 33 del D.L. N° 3.538 para aplicar multa a un

infractor caduca dentro del plazo de cuatro años contados desde que

hubiere “terminado” de cometerse el hecho penado, sin perjuicio que

en la especie resolvió que no se había verificado dicho plazo.

Es decir, el máximo Tribunal de la República ha confirmado, por

unanimidad, que el plazo de cuatro años establecido en el citado y

transcrito inciso primero del artículo 33 del D.L. N° 3.538 tiene la

naturaleza de ser un plazo de caducidad para los únicos efectos de

aplicar la sanción de multa, y por ende no corresponde a un plazo de

prescripción de la acción sancionatoria de la infracción administrativa

que puede ejercer la Superintendencia.

129

C. Suprema, 14 de noviembre de 2013 Rol 7000-12, Administradora de Fondos de Pensiones Planvital S.A. con Superintendencia de Pensiones.

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Refuerza esta distinción entre el plazo de prescripción de seis meses

para formular cargos y el plazo de 4 años de caducidad para aplicar

multas, la circunstancia que la ley obliga130 a los corredores de bolsa

a guardar la documentación de respaldo de sus transacciones

durante un plazo de dos años. Repugnaría el debido proceso que la

ley dejara al corredor en la indefensión documental que le permitiría

defender y respaldar su actuar por un plazo adicional de dos años

donde supuestamente prescribiría su actuación. Por eso las normas

deben interpretarse armónicamente de manera que hagan sentido

unas con otras y éstas con los principios generales del debido

proceso, que garantizan el adecuado derecho defensa de un

inculpado.

Ergo, y a mayor abundamiento, el plazo de prescripción de esta

acción, al no existir norma expresa que lo establezca, es el que

supletoriamente determina el Código Penal para las faltas, o sea, de

6 meses contados desde que se verificó la infracción. Así las cosas

la correcta y armónica interpretación de la Ley es que la SVS debió

formular cargos dentro del plazo de seis meses contados desde el

acto que reprocha y aplicar la multa, si se forma convicción de su

procedencia, dentro del plazo máximo de 4 años contados desde el

la fecha del acto reprochado.

Por tanto, alegamos la prescripción de seis meses como norma legal

aplicable que extingue total y definitivamente la responsabilidad que

pudiere emanar derivada de las supuestas infracciones

administrativas que hace valer la SVS en su formulación de cargos.

130

El artículo 18 del Manual de Derechos y Obligaciones de los Corredores de la Bolsa de Comercio, establece “Cada vez que un corredor efectúe una operación de intermediación financiera, deberá entregar a su cliente un comprobante especial, en que se detallen las condiciones de la operación y se consignen las demás menciones exigidas por la reglamentación vigente. Este documento servirá como comprobante provisorio hasta la entrega del instrumento adquirido. El corredor deberá mantener un archivo con las copias, numeradas correlativamente y firmadas por el cliente, por un plazo no inferior a dos años” (lo destacado es nuestro).

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(ii) Subsidiariamente, alega prescripción de 4 años.

En subsidio de la alegación anterior, y en la hipótesis -que rechazamos,

esto es, que el artículo 33 del D.L. N° 3.538 dispone de una norma de

prescripción que fija un plazo de 4 años -, alegamos la prescripción de

todas y cada una de las supuestas infracciones, por haber transcurrido el

mencionado plazo..

XVI- LOS ACTOS ADMINISTRATIVOS REPRESENTADOS POR LOS

OFICIOS RESERVADOS N° 069 Y 073 DE LA SVS SON INVÁLIDOS.

Sin perjuicio de todo lo anterior, como veremos a continuación, en este

procedimiento la SVS ha pasado por alto las garantías procesales de mi

representado, lo cual, como veremos en definitiva, causa la invalidez de las

formulaciones de cargos en contra de Larraín Vial.

(i) Las Resoluciones 069 y 073 de la SVS son nulas por cuanto se han

formulado cargos en contra de Larraín Vial sin informarle previamente a su

Gerente General que Larraín Vial y él eran objeto de una investigación.

Las normas más básicas del derecho sancionatorio en general, y los

principios y normas del Debido Proceso establecen que toda persona a

quien se le requiere una declaración dentro de cualquier procedimiento

debe ser previamente informada verazmente respecto a la calidad en que

dicha declaración se le solicita.

En la especie, y como consta de estos antecedentes, a don Manuel Bulnes,

Gerente General de Larraín Vial, se le tomó declaración en dos

oportunidades por parte de la SVS, en presencia de funcionarios de dicha

institución.

En ninguna de estas oportunidades al Sr. Bulnes se le informó por los

personeros de la SVS encargados de tomarle declaración que deponía en

condición de inculpado o investigado. Por el contrario, específicamente en

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159

la declaración de fecha 30 de enero de 2013 los representantes de la SVS

le manifestaron que lo hacía en condición de testigo, circunstancia que

consta de forma reiterada en prácticamente todas las preguntas que se le

formularon.

En lo que se refiere a la segunda de las declaraciones, realizada el día 18

de diciembre 2013, no existe en ella ninguna referencia a que la SVS

hubiera modificado la condición en que en primera oportunidad solicitó la

declaración de nuestro representante legal y gerente general, la que, como

anteriormente dijimos, era de testigo hasta esa fecha.

El proceder de la SVS, que en una primera oportunidad informa al Sr.

Bulnes que le interroga como testigo y en una segunda no le informa de

ningún cambio a esa calidad, lo que claramente afectó el derecho a defensa

de Larraín Vial.

La única mención que, en ambos interrogatorios, hacen los funcionarios de

la SVS respecto del propósito de las declaraciones, es la siguiente:

“En este acto y previamente a su declaración, se le informa que, de acuerdo

a lo dispuesto en el inciso 3° del artículo 26 del D.L N° 3538, las personas

que rindan declaraciones falsas ante la Superintendencia incurrirán en las

penas que establece el artículo 210 del Código Penal. Adicionalmente, se le

comunica que su declaración podrá ser utilizada para los fines de

investigación propios de este Servicio”.

Al respecto cabe señalar que:

a) El artículo 210 del Código Penal, precisamente se refiere al delito de

falso testimonio, figura en que sólo pueden incurrir quienes declaran

como testigos en un proceso, y no quienes son inculpados. Es

evidente entonces que los funcionarios de la SVS que interrogaron a

don Manuel Bulnes le hicieron creer que declaraba como testigo.

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160

b) La segunda parte de la advertencia de tales funcionarios, en orden a

que la declaración de mi representado podría ser usada para los

fines propios de la investigación, no deja de constituir una obviedad

puesto que toda declaración de un testigo encuentra su razón de ser,

necesariamente, en el marco de una investigación.

La realidad y el sentido común indican que, para toda persona, es

muy distinto tener, a la hora de prestar una declaración, la calidad de

testigo o la de inculpado. Será, por tanto, obligación de la autoridad

correspondiente, así esclarecerlo al deponente en forma previa.

Desde el momento que a mi representado no se le informó que

declaraba en calidad de inculpado, de facto, se le privó de una

serie de derechos cuyo objetivo es resguardar el respeto a la

garantía del Debido Proceso, entre otros131:

Que se le informe de manera específica y clara acerca de los

hechos que se le imputaren y los derechos que le otorgan la

Constitución y las leyes;

Ser asistido por un abogado desde los actos iniciales de la

investigación;

Solicitar de la SVS diligencias de investigación destinadas a

desvirtuar las imputaciones que se le formularen;

Solicitar que se active la investigación y conocer su contenido,

Guardar silencio o, en caso de consentir en prestar

declaración, a no hacerlo bajo juramento.132

En la oportunidad de la primera declaración, la SVS debió

señalarle a mi representado: "Tiene derecho a guardar

silencio. El ejercicio de este derecho no le ocasionará ninguna

consecuencia legal adversa; sin embargo, si renuncia a él,

todo lo que manifieste podrá ser usado en su contra".

131

Cfr. Artículo 93 del Código Procesal Penal, (Derechos y garantías del imputado). 132

En este sentido, la jurisprudencia de la Excelentísima Corte Suprema ha señalado que “la Constitución garantiza a todas las personas el derecho a no declarar contra sí mismas, en otras palabras, no existe ninguna obligación para el imputado de colaborar en la tarea de esclarecer los hechos, recayendo todo el peso o carga de la prueba en el organismo persecutor” (Corte Suprema, 29 de octubre de 2012, Causa Rol 6219-2012)

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161

Sin embargo, el proceder de la SVS se aparta notoriamente de la

garantía del Debido Proceso, incurriendo en vicios desde muy

tempranas etapas de la investigación, al punto que a al

representante de Larraín Vial se le tomaron declaraciones

haciéndole creer que las prestaba en cuanto testigo y ahora resulta

que las mismas se usan para formularle cargos.

Las infracciones al Debido Proceso antes descritas en que ha

incurrido la SVS, por sí solas resultan suficientes para invalidar todo

lo obrado, y en especial la formulación de cargos contra Larraín Vial,

don Manuel Bulnes y don Felipe Errázuriz.

XVII- CONCLUSIÓN

Conforme a lo afirmado y sustentado en este escrito y a lo que se acreditará en su

oportunidad, las imputaciones de que Larraín Vial le cabría una intervención

jurídicamente reprochable en la ejecución del eventual “Esquema”, carece de

asidero:

a) Larraín Vial nunca conoció, participó ni sospechó del eventual “Esquema” y

no hay evidencia en el expediente que pruebe lo contrario.

b) Larraín Vial nunca tuvo razones para sospechar, que los gobiernos

corporativos de las Sociedades Cascadas, pudieran eventualmente tomar

decisiones en contra de su propio interés social, si tal hubiera sido el caso.

O que alguna de sus decisiones, pudieran estar sesgadas en favor de uno u

otro accionista o inversionista, si ese también fuere el caso.

c) Larraín Vial siempre ejecutó instrucciones relativas a los precios en que se

vendían o compraban acciones o se colocaban aumentos de capital.

Siempre honró el cumplimiento de sus deberes relacionados con asegurar

la mejor ejecución de una orden. Siempre los precios de ejecución, según

hemos demostrado, estaban dentro de rangos de mercado, de manera que

jamás llamaron la atención a Larraín Vial.

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d) Igualmente, Larraín Vial jamás conoció, ni le fue informado, que las ventas

de acciones o la colocación de ellas que hacían las Sociedades Cascadas,

alguna de las mismas Sociedades Cascadas buscarían recomprarlas en el

futuro y menos que podrían haberlo hecho con un premio, si ese fuera el

caso.

e) Larraín Vial no utilizo ningún mecanismo en todas estas transacciones,

distinto del que utilizan los demás corredores de bolsa y que se siguen

utilizando por todos ellos hasta el día de hoy, mecanismos que están todos

aprobados por la SVS.

f) Para un Corredor de Bolsa, inserto en un tráfago de transacciones

bursátiles de muchas compañías distintas y miles de clientes diferentes, le

resultaba imposible sospechar la existencia de un eventual “Esquema”, que

no tenía un patrón identificable; que se desarrollaba en supuestos ciclos sin

periodicidad definida; donde intervenían muchas corredoras de bolsa (más

de 6); en que, las supuestas afectadas (Sociedades Cascadas) daban

instrucciones aprobadas por sus gobiernos corporativos; en que

participaban distintos inversionistas incluyendo institucionales y donde los

precios de las transacciones intermediadas por Larraín Vial, eran de

mercado.

g) Finalmente y desde un punto de vista estrictamente jurídico, sostenemos

asimismo que:

(i) incluir la participación de Larraín Vial en el tipo infraccional del

artículo 53 de la Ley de Valores, resulta forzoso e inapropiado

porque no existe ficción ni engaño en los mecanismos utilizados

por la corredora de bolsa, y menos dolo de parte de la misma. Si

hubo algún engaño o artificio, cuestión que ignoramos, es

evidente que sólo pudo haber sido extrabursátil, sin el

conocimiento ni participación de Larraín Vial, o de los señores

Manuel Bulnes y Felipe Errázuriz.

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(ii) las acciones legales para perseguir cualquier supuesta infracción

por parte de Larraín Vial, en los hechos materia de esta

formulación de cargos, se encuentran prescritos.

Por tanto, ruego a usted tener por formulados los descargos a los Oficios

Reservados N° 069 y N° 073 de fechas 30 y 31 de enero de 2014, y en mérito de

lo expuesto desestimar la formulación de cargo contra Larraín Vial S.A. Corredora

de bolsa y resolver el archivo de los antecedentes que la fundaron.

PRIMER OTROSÍ: Sírvase tener por acompañados los siguientes documentos:

1. Descripción de Larraín Vial, mencionada en la Sección I de esta

presentación;

2. Malla societaria de las sociedades que conforman el holding de Larraín Vial,

mencionada en la Sección I de esta presentación;

3. Organigrama simplificado de Larraín Vial S.A, mencionado en la Sección I

de esta presentación;

4. Copia de cartas de instrucciones de compra o venta dadas por los

representantes legales de las Sociedades Cascadas mencionadas en la

sección V de esta presentación;

5. Libro de remate de acciones Oro Blanco realizado con fecha 9 de junio de

2009, mencionado en la sección V de esta presentación;

6. Registro de concentración de transacciones en bolsa de diferentes grupos

empresariales con determinadas corredoras de bolsa, mencionadas en la

sección V de esta presentación;

7. Copia de los informes bursátiles donde se da cuenta de los descuentos de

holdings de algunas sociedades, mencionadas en la sección V de esta

presentación;

8. Estadística del año 2014 de ofertas efectuadas vía “DMA-HFT” y su

concreción en transacciones.

9. Listado de operaciones realizadas entre sociedades del mismo grupo

empresarial, mencionado en la Sección VI de esta presentación;

10. Registro de interferencias realizadas por Celfin respecto de las operaciones

con el título SQM-A el día 23 de diciembre de 2010, mencionadas en la

Sección VI de esta presentación;

11. Acta de remate de acciones Oro Blanco de fecha 9 de junio de 2009 donde

se da cuenta de la puja que existió entre Larraín Vial y Celfin, mencionado

en la sección en la Sección VII de esta presentación;

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12. Libro de compradores de Larraín Vial para remate de acciones Calichera-A

de 26 de marzo de fecha 2010, mencionado en la Sección VII de esta

presentación;

13. Copia del informe del Comité Ad-Hoc de la Bolsa de Comercio de Santiago

de fecha 27 de enero de 2014, mencionado en la sección X de esta

presentación;

14. Listado de operaciones que son impugnadas por el Oficio Reservado N°

069 y N°073 de la SVS de fecha 30 de enero de 2014, con indicación de las

transacciones en que los Sres. Bulnes y/o Errázuriz se encontraban fuera

del país o en vacaciones, mencionado en la Sección X de esta

presentación;

15. Listado de operaciones realizadas sobre el título SQM-A en la Bolsa

Electrónica de Chile durante el 1 de diciembre de 2010 y el 31 de enero de

2011, mencionado en la Sección de XI esta presentación;

16. Copia de Sentencia de la Excma. Corte Suprema Rol 4699/2011 de fecha

23 de enero de 2012, mencionada en la sección XI de esta presentación;

17. Copia de dictamen de Contraloría General de la República N° 28226 de

fecha 22 de junio de 2007, mencionado en la Sección XV de esta

presentación; y,

18. Copia de Sentencia de la Excma. Corte Suprema Rol 7000/2012 de fecha

14 de noviembre de 2013, mencionada en la sección XV de esta

presentación.

SEGUNDO OTROSÍ: de conformidad a lo dispuesto por en el artículo 35 de la Ley N°

19.880, solicitamos la apertura de un periodo probatorio de 30 días hábiles, con el

propósito de solicitar las diligencias y en su caso rendir las pruebas necesarias

para la debida defensa de nuestro representado. Adicionalmente solicitamos que

la SVS fije los hechos sustanciales, pertinentes y controvertidos sobre los cuales

desea que rindamos prueba. Desde ya hacemos presente que esta parte se valdrá

de todos los medios de prueba que franquea la ley y en particular, de prueba

pericial, testimonial y documental.