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Hedge Funds: Oportunidades para el desarrollo del mercado de capitales

colombiano

Sebastián Zapata Veira

Categoría Pregrado

HEDGE FUNDS: Oportunidades para el Desarrollo del

Mercado de Capitales Colombiano

2

Los hedge funds pueden contribuir con eficiencia, estabilidad, liquidez y

financiamiento al mercado de capitales colombiano. Sin embargo, para lograr tales

fines, es necesario permitir la participación de inversionistas institucionales y

mayores recursos en éstos fondos, así como precisar ciertos ajustes regulatorios, en

particular, a las ventas en corto dado que es ésta una de las principales estrategias

de inversión de dichas instituciones, para que así, el mercado permanezca íntegro y

los hedge funds sean vehículos de inversión seguros.

Palabras clave: hedge funds, eficiencia, estabilidad, liquidez, financiamiento, riesgo

sistémico, inversionistas institucionales, ventas en corto, autorregulación.

Clasificación JEL: G23, G24, G28, G29

INTRODUCCIÓN1

En Colombia, poco se menciona acerca de los vehículos de inversión denominados

“fondos de cobertura” (por su traducción del inglés Hedge Funds). El mercado de

valores colombiano es poco eficiente en la formación de precios de los títulos que se

negocian en él, podría además ser más estable en tendencias bajistas, no es muy

líquido y no ofrece financiamiento a empresas con pobres fundamentales. Los hedge

funds parecen hacer parte de la solución. La motivación subyacente al presente

artículo consiste en establecer ciertas falencias regulatorias del marco en el que

operan dichos fondos en Colombia, en particular, las relacionadas con los

inversionistas institucionales y las ventas en corto. Se considera fundamental ajustar

el marco regulatorio correspondiente toda vez que a través de ambos es que los

mencionados fondos pueden contribuir al desarrollo del mercado de capitales

colombiano. En primer lugar, se estudian las generalidades de los hedge funds, las

cuales serán importantes en todo el cuerpo del artículo. Seguidamente, se presentan

los beneficios que traen dichos fondos al mercado de valores e inversionistas y, los

principios regulatorios a implementarse para permitir tales bondades. Por último, se

1 Las traducciones en este artículo son libres



3

abarca el régimen nacional aplicable a los hedge funds, y en particular, la normativa

sobre las ventas en corto y las inversiones por parte de administradoras de fondos

de pensiones, donde a la luz de un análisis de Derecho comparado, se vislumbran

posibles cambios normativos.

I. Los Hedge Funds

Existe abundante literatura internacional relacionada con los hedge funds. Desde su

nacimiento en la década de 1940, pasando por quiebras, grandiosos rendimientos y

crisis financieras, dichos fondos han sido alabados y llamados los nuevos “amos del

universo” (Coggan, 2011, p.1); así como también han sido duramente criticados. La

verdad es que mucho de lo que se sabe es en realidad una sola parte de ellos, los

hedge funds obtienen fabulosas ganancias y aunque cierta, dicha característica

alimenta la desinformación.

En principio, son una inversión colectiva de varios sujetos que comparten riesgos y

ganancias en dicho fondo pero, con la peculiaridad consistente en que el

administrador del fondo buscará cubrir el riesgo de mercado (Coggan, 2008). Son

entonces una inversión alternativa, difieren de las tradicionales en que sus

rendimientos no dependen del riesgo de mercado asumido pues, de hecho explotan

y se protegen de las imperfecciones de los mercados (Noyer, 2007) (Bustamante &

Rubio, 2008).

1.1. Principales características de los Hedge Funds

Tabla 1. Características

▪ En principio, los retornos de un hedge fund son atribuibles a la habilidad del administrador, lo que se conoce como alpha, más que por las ganancias derivadas de los movimientos generales del mercado, a su turno, beta.

▪ La redención de las participaciones en el fondo es limitada. Esta iliquidez del inversionista final le permite al fondo a su vez, tomar posiciones ilíquidas.2

▪ Los inversionistas en el fondo son profesionales y de altos recursos pues, la política de inversiones de éste implica la toma de mayores riesgos respecto de inversiones más conservadoras y por ello, tradicionalmente se les ha permitido apalancarse, el uso de derivados, realizar ventas en corto, cobrar altos honorarios y eximirse de reportes de información a las autoridades. A razón de su tamaño e inversionistas selectos, tradicionalmente han sido laxamente regulados.

▪ El administrador es retribuido anualmente de conformidad con el rendimiento del fondo adicional a su mera administración (20% y 2% respectivamente como la regla general). En algunos casos se estipula que el honorario sobre el rendimiento del fondo procede si se supera la barrera de haber recuperado pérdidas pasadas (high-water marks), y/o si el desempeño excede una tasa benchmark predeterminada o determinable por el mercado.

▪ Son inversionistas de última instancia pues, “financian empresas con pobres fundamentales y pronunciadas asimetrías de información” (Brophy; Ouimet, & Sialm, 2009, p. 541).

2 Sin embargo, solo un “20% de los activos” son ilíquidos (Stowell, 2013, p.236).



4

Fuentes: (Stowell, 2013); (Coggan, 2011); (Lo, 2008); (Wood, 2008); (Lhabitant, 2007) y (Ackermann; McEnally & Ravenscraft 1999) exceptuando la última característica.

1.2. Clasificación de las principales estrategias de inversión de Hedge Funds

Tabla 2. Clasificación3

Categoría Subcategoría Descripción

Arbitrage

(Fondos que obtienen ganancias derivadas de ineficiencias del mercado reflejadas en los precios de los valores)

Fixed income-based arbitrage

Relative value arbitrage

Explota ineficiencias en la valoración de precios en valores de mercados de renta fija, combinando posiciones largas y cortas.

Compra bonos convertibles mientras que cubre el riesgo vendiendo en corto los valores subyacentes.

Event-Driven (Fondos que obtienen ganancias derivadas de situaciones y coyunturas)

Distressed securitites

Merger arbitraje

Activism

Invierte en compañías en problemas financieros, aprovechándose del pánico o; vende en corto empresas que se esperan entren en ese tipo de dificultades.

Genera retornos tomando posiciones largas en el objetivo y vendiendo en corto valores de la empresa adquirida.

Busca obtener representación en la junta directiva de una compañía a efectos de delinear las políticas de la empresa estratégicamente.

Equity Based Equity long/short

Marquet neutral

Equity non-hedge

Tenencia de valores (de capital) cubiertos de su riesgo con ventas en corto para minimizar la exposición al mercado. El administrador debe encontrar el perfecto balance en las inversiones que realice, de tal modo que sus rendimientos no dependan únicamente de su exposición a los mercados y de los respectivos índices, pues, no sería diferente de cualquier otro fondo de inversión; pero, que tampoco suceda que por tener exclusivamente inversiones alternativas, pierda el provecho de mercados alcistas.

Toma posiciones largas y cortas que se compensan entre sí (lo más perfectamente posible), de tal modo que los movimientos del mercado no tienen efecto negativo en el desempeño del fondo.

Invierte en largo en valores (de capital) que se consideran típicamente una inversión acertada, por ello se denominan “non-hedge”.

Macro Global macro

Emerging markets

Apuesta apalancado con base a perspectivas de movimientos de los precios de valores, tasas de interés, divisas y “commodities”.

Invierte gran parte en valores de compañías o de la deuda soberana en países emergentes, principalmente con posiciones largas.

*“Como los administradores de los Hedge Funds usan un amplio tipo de estrategias, es difícil generalizar una descripción de inversión de un hedge fund.” (Ordower, 2010, p. 307) e igualmente (Edwards, 1999, p. 195).

Fuentes: (Stowell, 2013). Añadido y modificado en base a (Coggan, 2008).

1.3. Beneficios de los Hedge Funds

Los hedge funds han crecido en importancia. Los activos manejados por éstos

fondos ascendían en 2007 a “$1.9 trillones de activos”4 (Coggan, 2011, p.10) según

la escala numérica anglosajona 5 y; entre 7200 fondos contados para 2011, los

activos superaban los $2 trillones (Stowell, 2013). Los hedge funds han contribuido y

se espera que con su crecimiento y desarrollo también lo hagan en el mercado de

capitales colombiano a: incrementar la eficiencia, estabilidad, liquidez y

3 Se optó por no traducir literalmente las denominaciones en inglés.

4 Todas las cifras en este artículo se refieren a dólares.

5 Para Colombia y la mayoría del mundo: 1 billón = 10

12 = 1´000’000´000´000, mientras que en el sistema anglosajón 1 billón = 10

9.



5

financiamiento (Wood, 2008), (Coggan, 2008) (Stowell, 2013); mientras que a sus

inversionistas les ofrecerían atractivas utilidades y cobertura del riesgo de mercado

(OECD, 2007) (OECD, 2013) (Noyer, 2007) (Bustamante & Rubio, 2008). Estas

bondades se logran a través de la capacidad de dichos fondos de exponerse a

inversiones ilíquidas, al gran uso de ventas en corto y, al mencionado factor alpha.6

Sin embargo, la regulación juega un papel fundamental para que los hedge funds

puedan crecer y desarrollarse y así, producir los mencionados beneficios.

II. Principios para la regulación de Hedge Funds

2.1. Regulación necesaria

En primer lugar, debe tenerse presente la naturaleza sui generis de los hedge funds.

Ellos operan y necesitan seguir haciéndolo en un marco regulatorio flexible (ver

características de los hedge funds), lo anterior no es un auspicio al comportamiento

sin límites, sino que sobre-regularlos puede desnaturalizar y limitar las

externalidades positivas que dichas instituciones pueden generar.

Desde la debacle de Long Term Capital Management (LTCM) se ha sostenido que

una mayor regulación es equivocada (Edwards, 1999). De hecho hablar de

regulación de éstos fondos es una “contradicción de términos” (Horsfield, 2008, p.1)

pues, están “concebidos para evitar los límites de la regulación” (Ordower, 2007,

p.327) y, se afirma y evidencia que sobre-regularlos afectaría la liquidez de los

mercados (Greenspan, 2004), tal y como lo probaron los estudios de Clifton & Snape

en el 2008, así como tampoco se aumentaría la eficiencia, estabilidad y

financiamiento.

6 Ver también, tabla-1 acerca de las características de los hedge funds.



6

2.2. Control por medio de "indirect supervision" y autorregulación

La IOSCO en el 2009 puso énfasis en el fomento de las autoridades de buenas

prácticas por parte de la industria (IOSCO, 2013). Sin la presión en los reguladores,

previo a la crisis actual, los modelos de regulación de hedge funds ya apuntaban a

fórmulas de “indirect supervision” (Noyer, 2007, p. 111) y, a un enfoque de

autorregulación de la SEC y el Tesoro en la era Bush; 7 sólo hablándose de

regulación directa en temas de fraude, “insider trading”y riesgo sistémico.

Como se verá adelante, el mundo avanza en indirect supervision (la realizada por los

mismos agentes del mercado, que a su vez, son también vigilados por las

autoridades); mientras que en autorregulación, en el Reino Unido se estableció el

Hedge Fund Working Group(HFWG) - que desarrolló los principios mínimos de la

FSA8 aplicables a cualquier entidad vigilada - pero concibiendo varios estándares

especiales para hedge funds y aunque no sean de obligatorio cumplimiento, como

ejecutarlos da al fondo un valor agregado, esto presiona a los demás

administradores de fondos a hacer lo mismo. De igual manera, por ser de iniciativa

privada, los estándares de autorregulación y mejores prácticas de industria permiten

su aplicación internacionalmente, aún si los hedge funds, inversionistas y

contrapartes están radicados en diferentes jurisdicciones9 (Horsfield, 2008).

2.3. Regulación contractual y estructura orgánica

También, muchos aspectos de preocupación son y pueden ser solucionados

eficientemente por el inversionista y administrador. En un hedge fund pueden surgir

conflictos de intereses entre ambos, los cuales son descritos por el modelo principal

(el inversionista) - agente (el administrador) (Ackermann et al., 1999). Los conflictos

7The President´s Working Group (PWG) tuvo la iniciativa de definir las mejores prácticas tanto para inversionistas como administradores de

hedge funds, sin embargo, las recomendaciones emitidas coinciden con otros desarrollos más recientes que se relacionan en este documento (en especial ver tabla-7). En cuanto al riesgo sistémico, que como se verá en el presente artículo es la principal preocupación de los reguladores y en especial de la IOSCO, las recomendaciones de dicho grupo se considera que se quedan cortas para ser efectivas (Hunt, 2008). Por último, debe recordarse que estas iniciativas como intentos de autorregulación quedan opacadas por la crisis y ciertos cambios normativos en los Estados Unidos, aún cuando los hedge funds no son culpables de la crisis como se mostrará adelante. 8 Entidad hoy en día escindida en otras dos: la FCA y la PRA.

9 Ver tabla-6 en este artículo (cifras de la IOSCO acerca de hedge funds “offshore”).



7

pueden surgir cuando el principal contrata a un agente para que realice ciertas

actividades, quien en principio buscará el mejor interés de su contratante pero en

ocasiones no. En atención a ello, el principal diseña mecanismos que permiten la

alineación de los intereses de ambos sujetos. Los mecanismos para lograr tal

alineación de intereses son:

Tabla 3. Fórmulas de regulación contractual y estructura orgánica

-Clausulado de incentivos al administrador si se sobrepasa determinada marca de desempeño del fondo. A su vez puede ser: (a) Simétrico, el cual alinea las preferencias de riesgo de los inversionistas y las del administrador pero impiden un uso óptimo de los recursos o; (b) Planes de bonificación, los cuales permiten una mayor toma de riesgos con menores recursos invertidos pero, que permiten mejores resultados.

-La estructura propietaria del fondo. Una participación conjunta entre principal y agente en el fondo permite una convergencia de ambos intereses; sin embargo, se genera una aversión al riesgo mayor al deseo del principal.

Fuente: (Ackermann et al., 1999).

Como se observará adelante, tanto los incentivos como la estructura propietaria en

la que el administrador tenga participación son útiles, pero ambos deben ser

implementados para lograr el óptimo balance (Ackermann et al., 1999) y junto a

ellos, la indirect supervision y autorregulación.

Sin embargo, sin perjuicio de los principios vistos, internacionalmente sí han existido

cambios normativos pertinentes. La regulación directa únicamente ocurre en

aquellos casos necesarios, es decir, cuando se evidencian fallas del mercado.

Dichas fallas pueden consistir en externalidades negativas, concentraciones del

mercado y problemas de información, principalmente (Vittas, 1992). No obstante, en

nuestro ordenamiento legal muchas de las preocupaciones de los reguladores ya

están abarcadas sin mayores complicaciones10 y, a lo largo del artículo se repara en

sólo algunos puntos concretos, como los problemas de información y el riesgo

sistémico, principalmente.

III. Hedge Funds en Latinoamérica y Colombia

En Latinoamérica la industria comienza a tomar vigor. Para el 2011 se calculaban

bajo administración $60 millones, y aunque poco, es 25 veces más que una década

10

Ver tabla-7 en este artículo.



8

atrás (Lapointe, 2011). De igual manera, los 442 11 hedge funds que existen

actualmente en la región, son muchos más que los presentes hace unos años

(ALInv, 2011). En respuesta a lo anterior, La Hedge Funds Association’s se ha

expandido al continente y tiene presencia en Colombia.

3.1. Régimen general y legal colombiano aplicable a los Hedge Funds

Los hedge funds estaban regulados en el Decreto 2175 de 2007 (SFC, 2008), que

en su artículo 14 consagraba la tipología de las carteras colectivas de especulación.

Dicho Decreto fue derogado por el Decreto Único, que a su vez fue modificado por el

Decreto 1242 de 2013 en lo atinente a carteras colectivas, que desde entonces

pasaron a denominarse fondos de inversión colectiva. La motivación del Decreto

1242 fue seguir avanzando en mejoras para éstos vehículos de inversión,

empezando por la armonización nacional con los regímenes internacionales y entre

varios propósitos, darle al sector mayor competitividad y favorecer el ahorro (MHCP;

SFC & Varón, 2011).

Un fondo de inversión colectiva es un vehículo para la captación o administración de

sumas de dinero o activos de un número plural de inversionistas que se gestionarán

y producirán resultados de manera colectiva. 12 Los hedge funds entran en tal

tipicidad, pero en concreto, estarían concebidos como aquellos que realizan

operaciones de naturaleza apalancada, pudiendo hacer ventas en corto, repos y

simultáneas pasivas, operaciones de endeudamiento, operaciones sobre

instrumentos derivados y cuentas de margen,13 implicando que realizan actividades

especulativas.14

11

Éste número no incluye los fondos “multimercado” en Brasil, pues, están sujetos a una regulación más estricta (ALInv, 2011). 12

Decreto 1242 de 2013, artículo 3.1.1.2.1 13

Ibíd., artículo 3.1.1.5.1 14

Ibíd., artículo 3.1.1.5.4



9

Entonces, con el Decreto 1242 desaparecieron las carteras especulativas como

tipología, 15 pues lo que existen son fondos que pueden apalancarse y realizar

operaciones de naturaleza especulativa, donde el criterio diferenciador es que el

riesgo que poseen es “el de cualquiera que eleve el nivel de retorno promedio”, lo

que no es determinante para crear un tipo especial de fondo, “sino un elemento

fundamental en la revelación […] del perfil de riesgo […] ” (MHCP et al., 2011, p.31).

Así pues, dado que realizar operaciones apalancadas es un tipo de operación en

general permitida por el Decreto 1242, 16 cualquier fondo de inversión podría

realizarlas (MHCP et al., 2011) si su política interna de inversión así lo permite.

Como se evidencia, no existe una definición omnicomprensiva en nuestro

ordenamiento legal. Sin embargo, dichas características sí son aceptadas por la

IOSCO para considerar la presencia de un hedge fund en una determinada

jurisdicción.17

3.1.1. Régimen de inversionistas naturales en Hedge Funds

En Colombia, en los fondos que realicen operaciones apalancadas, la inversión

mínima requerida es de 200 SMLMV y, la SFC delimitará los activos que solo sean

admisibles para inversionistas profesionales. 18 En este aspecto no hay muchas

diferencias con otras jurisdicciones. En los Estados Unidos, por ejemplo, se

delimitan los inversionistas en un hedge fund por patrimonio o ingresos, lo que

convierte al sujeto en inversionista “acreditado’’ o no;19 mientras que si se permite la

participación a inversionistas inapropiados para el vehículo, se violarían las “Know

your Customer Rules”(Ordower, 2010). No obstante, para efectos del presente

artículo, es más importante analizar las diferencias que sí existen en el régimen de

inversionistas institucionales en Colombia respecto de otras latitudes.

15

Las tipologías existentes son las del Libro 2, 3, 4 y 5 del Decreto 1242. 16

Título 1, Capítulo 5. 17

Ver (IOSCO, 2013) p.4 18

Decreto 1242 de 2013, artículos 3.1.1.5.3 y 3.1.1.4.4 parágrafo 2 19

El fondo solo puede ser ofrecido a un inversionista con un patrimonio de 1.5 millón o ingresos mínimos de $200.000 en cada uno de los últimos dos años (Stowell, 2013).



10

3.1.2. Régimen de inversionistas institucionales en Hedge Funds

En Colombia, según el régimen de inversiones del Decreto 2555 de 2010, los fondos

mutuos20y las administradoras de fondos de pensiones obligatorias y cesantías

expresamente no pueden invertir en fondos de especulación y, las últimas, que por

sus grandísimos recursos son importantes para la industria de hedge funds,

adicionalmente no pueden participar en ventas en corto a través de fondos de

especulación.21Sin embargo, se recuerda que como con el Decreto 1242 realizar

operaciones especulativas es determinante para revelar el riesgo y no para crear

una tipología de fondo, los fondos de especulación como tales desaparecieron, e

inexistentes, la prohibición a las AFPs de invertir en hedge funds parece incierta. No

obstante, debe recordarse que su régimen de inversiones está positivizado22 y no

parece que un hedge fund, el cual realiza operaciones de naturaleza especulativa y

no es un tipo de fondo de especulación, por tal tecnicismo pueda tener como

inversionista a una AFP.

En cualquier caso, de existir limitación vigente o no, considérese debe permitirse

claramente su inversión en hedge funds y ventas en corto a través de éstos, ya que

el propósito del Decreto 1242 es darle competitividad al sector de los fondos de

inversión y favorecer el ahorro (MHCP et al., 2011).

Por otra parte, es imperativo aumentar las rentabilidades de las AFPs (OECD, 2007).

El envejecimiento de la población trae consigo la necesidad de garantizar pensiones

dignas y, aunque la inflación no es preocupación actual, las rentabilidades de los

hedge funds superan con creces la devaluación de la moneda; por último, la

20

Decreto 2555 de 2010, artículo 2.19.1.1.3 #3 21

Ibíd., artículo 2.6.12.1.2 #1.7, 1.8, 1.9.3 y 1.9.4 aún cuando sí se establece que pueden invertir en acciones de baja y mínima bursatilidad #1.9.2 o, en derivados con fines de cobertura e inversión (# 3.5). la limitación se encuentra en el artículo 3.1.1.5.1 que en su parágrafo 1 determina que no constituyen operaciones apalancadas los derivados con fines de inversión o cobertura no contenidos en los artículos referentes y, son las operaciones apalancadas el régimen que cubriría a los Hedge Funds. Adicionalmente, los fondos de pensiones obligatorias sólo pueden invertir en los valores determinados en el Título IV, Capítulo IV de la Circular Básica Jurídica de la Superintendencia Financiera (Anexo 1). En Colombia ya se ha puesto manifiesto, aún con ciertos avances en la materia, que existen conflictos de interés y excesiva promoción de títulos del Gobierno frente a otros (Blanco & Baquero, 2011) y (AMV (2), 2011), lo que direcciona gran parte de las inversiones hacia los títulos de deuda pública. 22

Ibíd.



11

inversión en fondos de cobertura también permite la diversificación de portafolios

(OECD, 2007) y la protección contra las tendencias de los mercados (Noyer, 2007)

(Bustamante & Rubio, 2008).

Internacionalmente, los inversionistas en hedge funds solían ser sujetos de grandes

patrimonios, ingresos y/o montos de inversiones para permitir su operación en un

marco legal laxo. 23 Esto ha cambiado, la composición participativa ha venido

diversificándose captando recursos del público a través de los inversionistas

institucionales, en particular, de los fondos de pensiones24 y los “funds of funds”, es

decir, fondos de inversión que invierten en otros.25,26

Sujetos de grandes recursos ahora solo significan el 24% de los activos de la

industria, mientras que los fondos de pensiones se achacan un 16%, incluyendo

fondos de pensiones públicos27 y un 31% los funds of funds. Adicionalmente, ahora

cualquiera puede hacerse inversionista de éstos fondos a través de ofertas públicas

iniciales28(Stowell, 2013).

Por ejemplo, en Chile, desde el 2007 ya se hacía presión para permitir la inversión

de AFPs en hedge funds (Arthur, 2007). Si se logran canalizar éstos recursos a

fondos de cobertura en Colombia, dónde las encuestas muestran lugar para la

23

Ver tabla-1 acerca de las características de los hedge funds. 24

Ver Financial Times-Julio 13 del 2014, Pension funds seek ‘sweet spot’ in alternatives. En el 2013, los fondos de pensiones aumentaron sus asignaciones en inversiones alternativas en un 5%. En la misma nota se advierte que “rapid asset growth throughout the alternatives industry could lead to bubbles forming”, por lo que no está demás mencionar que los primeros pasos deben darse con cautela para estudiar la evolución del mercado. 25

Para el 2007 se contaban 2,307 funds of funds en el mundo (Coggan, 2011). 26

De igual manera, las inversiones de los fondos de pensiones también se han diversificado. En la siguiente gráfica se muestra (en blanco) las posiciones en inversiones alternativas, las cuales comprenden: hedge funds, private equity, bienes inmuebles, infraestructura y commodities, correspondientes a un 12% de la torta.

Tomada de: (OECD, 2013). La muestra del estudio se basa en los fondos de pensiones más grandes de varios países.

Algunos fondos superan el promedio que arriba se enseña. El fondo turco OYAK con un 50.7%, en Portugal el CGD Pensões con 43.5% y el Canadiense OMERS con 40.1%. En todo caso, el porcentaje en inversiones alternativas presenta tendencia creciente (OECD, 2013). 27

Y la participación de fondos de pensiones públicos tiende a aumentar en los Estados Unidos, ver http://www.agecroftpartners.com/papers-increase_allocation.html 28

Ver IPOs: Man Group PLC; Fortress Investment Group; GLG Partners y Och-Ziff. Por supuesto en éstas democratizaciones no se pierde poder de decisión en el gobierno del fondo (Stowell, 2013).



12

propuesta, 29 se contribuirá con externalidades positivas a nuestro mercado de

capitales, mientras que las AFPs estarían “mitigando sus riesgos” (Stowell, 2013,

p.290) así como obteniendo mejores rentabilidades (OECD, 2013).

IV. Propuesta regulatoria para que los Hedge Funds sean un mecanismo

que impulse el desarrollo del mercado de valores colombiano

A continuación, se presentarán las principales propuestas regulatorias en materia de

Hedge Funds en Colombia, por medio de las cuales dichas instituciones podrían

dinamizar y fortalecer el mercado de valores. Veamos:

4.1. Permitir la participación de AFPs en ventas en corto a través de Hedge Funds

Se abordan las ventas en corto porque son una de las principales operaciones

usadas en las estrategias de los hedge funds y prohibidas a las AFPs; y porque a

través de ellas pueden los primeros aumentar la liquidez, estabilidad (Wood, 2008),

eficiencia y financiar en los mercados de capitales (Coggan, 2008) (Stowell, 2013) y,

las segundas, mitigar riesgos y mejorar rentabilidades. No obstante, aún es poco el

volumen de cortos en Colombia (AMV(2), 2011).

La venta en corto consiste en la venta de un valor del que no se tiene su titularidad

(IOSCO (2), 2009), donde el vendedor “cortista” se compromete a devolver los

valores que obtuvo en préstamo para realizar la operación. 30 La posibilidad de

ganancia para él deriva de una caída del precio del valor, pues, espera recomprar a

menor precio del que vendió para devolver así los respectivos títulos. Los riesgos

difieren a los de una inversión larga-tradicional que le apuesta al alza de un valor

dado que el precio del título subyacente a la venta en corto puede subir, debiéndose

recomprar el valor para devolverlo y liquidar la operación, a un precio mayor.

29

En una muestra de 200 inversionistas particulares en Colombia, “El 77% se muestra interesado en conocer más acerca de productos de inversión descorrelacionados con el comportamiento del mercado en general.” Estudio realizado por Natixis Global Asset Management, ver: http://fundssociety.com/es/noticias/negocio/las-inversiones-alternativas-despiertan-el-interes-de-los-inversionistas. Sí se profundizara el conocimiento y aprovechamiento del sistema multifondos en nuestro país, se evidencia que existiría lugar para el desarrollo de los Hedge Funds. 30

El prestamista recibirá en el entre tanto los réditos o demás intereses derivados de dichos valores.

http://fundssociety.com/es/noticias/negocio/las-inversiones-alternativas-despiertan-el-interes-de-los-inversionistas



13

En Colombia, las inversiones “manada” de las AFPs y la falta de estrategias

heterogéneas de los demás agentes contribuyen a la poca liquidez del mercado

(AMV(2),2011) y, a un excesivo riesgo de mercado para quienes invierten en dichos

títulos. Los cortos sirven de mecanismo para aportar liquidez31(Zheng & Chen, 2008)

(Gregoriou, 2012), particularmente en mercados a la baja (Múnera & Gutiérrez,

2010), contribuyendo a reversar la tendencia “[…] yéndose en corto en mercado toro

y reduciendo las posiciones cortas en mercados oso” (Zheng & Chen, 2008, p.2).32

Así, los cortos disminuyen los efectos adversos de una alta demanda de valores

respecto de la oferta (por el mercado toro) y, de un exceso de oferta frente a la

demanda (por el mercado oso), contribuyendo también a la estabilidad del mercado

(Zheng & Chen, 2008) pues, los hedge funds a través de los cortos son los únicos

interesados en títulos a la baja (Wood, 2008) y (Stowell, 2013).

Además, las ventas en corto aportan eficiencia al mercado en asignación de precios

(Gregoriou, 2012),33 contribuyen al “Price Discovery”34 protegiendo los recursos de

los inversionistas de títulos sobrevalorados o en burbujas sectoriales (Coggan, 2008)

y (Stowell, 2013), como lo ha reconocido la FSA la SEC y la IOSCO. Dado que el

mercado colombiano no es eficiente en formación de precios, no reacciona a los

datos y en él no se transa con frecuencia (AMV(2)2011), los cortos evitarían

especulaciones alcistas pues los precios reflejarían perspectivas negativas,

aumentarían la información del mercado y por ende la protección al inversionista

(Prieto, 2010) y, consecuencialmente, la diversificación del riesgo a quienes lo

deseen y puedan gestionarlo (BVC, 2012)35.

31

Inclusive, “en varios países […] han servido para profundizar los programas de creadores de mercado” (Prieto, 2010, p.246). “Las ventas en corto representaron 31% en el volumen para el NASDAQ-listed stocks y 24% para el NYSE-listed stocks.” (Gregoriou, 2012,p.98) de acuerdo con el estudio de (Diether, Lee, & Werner, 2009). Negrilla fuera de texto. 32

Zheng & Chen relatan así las conclusiones de Woolridge & Dickinson (1994). 33

Ver páginas 140 y 163. 34

Precisamente, las prohibiciones a las ventas en corto demuestran que ellas “atrasan el proceso del price discovery”. (Gregoriou, 2012,p.100) de acuerdo con el estudio de (Beber & Pagano, 2009) 35

La BVC ha reconocido éstas ventajas a través de estrategias de “arbitrage” que se realizan por medio de TTV´s (BVC, 2012).



14

Por último, los cortos permiten a los hedge funds ser financiadores de última

instancia a empresas que no tienen grado de inversión. Irse en corto permite

protegerse de los riesgos de los títulos y, en la medida que puedan protegerse

efectivamente, su deseo de financiar a éstas empresas aumentará36 (Brophy et al.,

2009).

En conclusión y en defensa de los cortos, la causalidad de Granger37 muestra que

éstos no son causa de la volatilidad de un mercado sino lo contrario, aunque la

volatilidad de éste sí aumenta los volúmenes de operaciones cortistas (Zheng &

Chen, 2008); por contrario, restricciones a las ventas en corto sí pueden causar

especulaciones (Miller, 1997) y sus futuras consecuencias. La posición que asevera

que las ventas en corto son una práctica que le apuesta a precios a la baja y que ha

contribuido a impulsar caídas como las vistas en Wall Street en 1930 (Múnera &

Gutiérrez, 2010) y 2008 (Horsfield, 2008), ignora que las ventas en corto también se

pueden realizar en mercados alcistas a través del arbitrage, y que en ambos casos,

ellas en realidad corrigen las ineficiencias del mercado en la valoración de los títulos,

se repite, aumentando la información del riesgo y consecuencialmente, su mejor

gestión.38

Para que los cortos surtan externalidades positivas, las restricciones excesivas

deben ser evitadas (Daouk & Charoenrook, 2005). Sí se deben prohibir y sancionar:

(i) las ventas en corto al descubierto como lo hace la SHO Regulation y la

36

Esto ha sucedido a través de los PIPEs, por sus siglas en inglés (Private Investment in Public Equity). Consiste en un financiamiento más barato y con menos requisitos legales por parte de la SEC del que se obtendría a través de una oferta pública-y que funciona para cuando el financiamiento es negado por los mercados de capitales a estas compañías. 37

Test que determina la causa de algo si el primer factor contribuye a determinar o estimar lo segundo. 38

La SEC manifestó que las ventas en corto de los hedge funds perjudicaron la estabilidad de las entidades financieras en la última crisis y las prohibió temporalmente. Aún si hay justificación momentánea para ésta medida, puede reprocharse la limitación a la formación eficiente de precios que se genera, pues, cuando las restricciones se levantaron, esos valores tornaron a ser más volátiles (Schwarts & Norris, 2010). Por su parte, los estudios en Inglaterra han determinado que establecer prohibiciones temporales a determinados títulos para ser objeto de ventas en corto, afecta su liquidez independientemente de la volatilidad del mercado (Clifton & Snape, 2008), lo que viene a redundar en un una caída de precios más drástica. Lo que se quiere mostrar es que cuando el emisor de un valor no posee unos buenos fundamentales, las restricciones a los cortos son inocuas y de paso injustas para evitar caídas en los precios. En todo caso, sí se considera que en presencia de mercados a la baja, las autoridades deben poner coto a las pérdidas mientras la convulsión cesa, es decir, debe preocupar “el efecto agregado en el mercado por las ventas en corto más que individualmente en cada título” (Zheng & Chen, 2008, p.2).



15

SEC,39evitando mayores perdidas cuando el cortista haya entrado en dificultades; (ii)

las conductas abusivas de mercado como el uso de información privilegiada40y la

manipulación del mercado, 41 para lo que se propone mayor revelación de

información de los hedge funds a fin de evitar y sancionar dichas conductas y; (iii)

permitir las ventas en corto pero respetando y mejorando la regla “Uptick”,

consistente en la prohibición de hacer cortos cuando los mercados ya se encuentren

a la baja, pues, aunque dicha norma ya está en nuestro ordenamiento, puede ser

objeto de mejoras.42

Como se dijo, se considera que las autoridades deben estar alerta de conductas

abusivas de mercado, pero no se requiere de un régimen especial de obligaciones

más allá de reportar información, pues, ya las normas disuaden y sancionan estas

prácticas;43además, el reporte de información permitirá a las autoridades descartar

falsas alegaciones pues se relata que existe un riesgo legal iniciado por las

empresas que sufren de ventas en corto, que naturalmente no están contentas de

las caídas en el precio de sus títulos (Ralph, 2008). (El tema de los reportes de

información se abordará más adelante).

En Colombia, las ventas en corto se realizan a través de repos, simultáneas o

transferencias temporales de valores (TTVs).

39

En Colombia las interpretaciones apuntan a que es posible realizar cortos descubiertos pues el Decreto 2555 de 2010, artículo 2.9.13.1.1 requiere que los valores se hayan obtenido previamente o, a más tardar el mismo día de negociación; el AMV ha dicho al respecto aunque de manera no formal que esto de todas maneras mitiga “la materialización de riesgos por incumplimiento de las operaciones.” (AMV, 2011, p. 6). 40

Ver la sanción de la FSA a GLG. Un trader se enteró anticipadamente de una emisión que en realidad afectaría el precio de los títulos y vendió en corto. 41

Los límites regulatorios en principio previenen de la manipulación del mercado. Con el Decreto 2878 de 2013, se limita en el artículo 2.36.3.4.1 las acciones en operaciones repo y simultáneas al 25%, y TTVs al 50% del flotante de la especie (no obstante, éstos porcentajes pueden ser muy permisivos); el artículo 2.36.3.4.3 junto con el 2.36.3.1.16 limitan sobre acciones operaciones repo, simultáneas y TTV´s para cuando el número implique que deban adquirirse a través de oferta pública (25% o más por beneficiario real) y por supuesto; también limita operaciones sobre aquellos valores cuya negociación se encuentre suspendida. 42

Decreto 2555 de 2010, artículo 2.9.13.1.3. Los beneficios de esta regla se ponen en duda con sus constantes eliminaciones y re-implementaciones (en periodos de crisis) en los Estados Unidos en el 2010 después de ya haberla eliminado totalmente en el 2007. De igual manera ocurrió en el Hong Kong Stock Exchange después de la crisis asiática. Adicionalmente, la regla puede ser falseada esperando una subida del precio del título para después efectuar la operación, aún si la tendencia fue y seguirá a la baja (Ralph, 2008). En cuanto a un mercado en caída, además de la regla Uptick, el Reglamento General de la BVC, artículo 3.2.1.3.6.3. sobre TTVs (el medio idóneo para realizar cortos), le permite al Presidente de la Bolsa ordenar la suspensión de dichas operaciones para uno o todos los valores. Dicha norma es flexible pues tiene una cláusula abierta que permite la consideración de todos los “otros casos” adicionales a los que en ningún evento se permitirán realizar operaciones TTV, como cuando el emisor del valor objeto de la operación sea sometido a toma de posesión, disolución, liquidación, concordato, vigilancia especial o si su capacidad patrimonial está afectada en forma grave, entre otros; en suma, proveyendo a las ventas en corto de la seguridad necesaria para su fomento en el mercado. 43

El Decreto 1242 de 2013, artículo 3.1.1.1.7 estipula que se deberá evitar afectar la integridad del mercado.



16

Las TTVs son el medio idóneo para realizar cortos (Múnera & Gutiérrez, 2010),44 las

posibles pérdidas están cubiertas de su riesgo de contraparte por las garantías que

deben constituirse y re-valorarse para su incremento dado el caso.45 Por otra parte,

el régimen de garantías para éstas operaciones en el mercado OTC es regulado por

el Decreto 2878 de 2013, que también prevé su ajuste o variación46 y las garantías

admisibles47 a menos de que se compensen y liquiden a través de una Cámara de

Riesgo.48

En especial, se considera apropiado que las TTVs se puedan realizar sobre valores

no líquidos,49 allí radica la posibilidad de dinamizar el mercado, siempre que los

valores estén inscritos en la Bolsa y autorizados por ella y para ello mediante

Circular;50 acá, la prudencia del administrador es fundamental en cuanto a seguridad

de poder liquidar la operación, pero adicionalmente, propuestas como la creación de

un fondo prestamista de títulos para cortos que garantice disponibilidad de valores

para terminar las operaciones, dotaría a estas transacciones también, de mayor

seguridad (Múnera & Gutiérrez, 2010) así como al hedge fund y a la AFP.

De permitirse la participación de AFPs en hedge funds y, facultándoseles también

hacer cortos ya no como originadores de la TTV, sino directamente en éstos fondos,

se desarrollarían drásticamente las ventas en corto y por ende, sus efectos positivos.

Invertir mayores recursos o títulos directamente en los hedge funds contribuirá a

aumentar el número de cortos; no se trata de invertir una parte sustancial del

portafolio, sino sólo una porción para cubrir los riesgos de mercado de todas las

posiciones que tiene la AFP y, obtener mientras tanto ganancias derivadas de la

44

Decreto 2555 de 2010, artículo 2.9.13.1.1. Por su parte el artículo 3.1.1.4.5 estipula que dichas pueden ser realizadas por las sociedades administradoras de un fondo de inversión en conformidad con la respectiva política de inversión. Las operaciones repo pueden inmovilizar los valores hasta la fecha de cumplimiento de la operación de recompra que se hace a título de garantía según el artículo 3.2.1.3.3.11, aunque en las simultáneas no puede restringirse la movilidad de los valores objeto de la operación, no hay simultáneas en acciones (AMV, 2011) por lo que la TTV es idónea. 45

Reglamento General de la BVC, artículo 3.2.1.3.6.1. 46

Decreto 2878 de 2013, artículo 2.36.3.2.2 # 2 47

Ibíd., artículo 2.36.3.2.3 48

Ibíd., artículos 2.36.3.2.6 y 2.36.3.2.7 49

Ver (AMV, 2011) y (BVC, 2012). 50

Reglamento General de la BVC, artículo 3.2.1.3.6.3.



17

ineficiencia del mercado en cuanto a la asignación de precios. Dado el aumento de

recursos para efectuar cortos y los riesgos de estas operaciones, como sucede con

cualquier otra transacción, aparte de los ajustes regulatorios arriba expuestos; para

efectos de la integridad del hedge fund se puede pensar en el establecimiento de

límites cuantitativos a los recursos del fondo de cobertura que pueden ser usados en

la realización de operaciones TTVs.51

4.2. Permitir de forma segura la participación de AFPs en Hedge Funds

Adicionalmente a lo precedente, que es aplicable en concreto a las ventas en corto,

con los criterios abajo mencionados podría permitirse la participación de AFPs en

hedge funds de manera segura para los recursos del público y para la integridad del

mercado.

a. Los elementos clave: la revelación de información y la indagación del

Hedge Fund, así como la negociación directa con él sobre los términos de

la inversión

Las autoridades de otros países ya habían determinado que la participación de

inversionistas institucionales en fondos de cobertura, que preocupa por cuál debe

ser la protección de los inversionistas naturales o bien de los ahorradores de

pensiones en fondos que a su vez invierten en hedge funds, no amerita especial

regulación. Un inversionista institucional debe actuar de conformidad a su régimen

de responsabilidad y de inversiones, así como haciendo el “due diligence” (Noyer,

2007) y suministrando la debida información a sus consumidores financieros.

Aunque la SEC ha optado por delimitar al inversionista natural en los fondos de

cobertura mientras que la FSA optó por permitir su “retailization”y en modo similar

sucede en Singapur y Hong Kong, el enfoque de la SEC resulta ineficaz pues

personas naturales que en principio no podrían invertir en hedge funds,

51

Si las ventas en corto son realizadas a través de repos o simultáneas, tienen una restricción expresa consistente en que estas operaciones no pueden exceder el 30% del activo total del fondo (Decreto 1242 de 2013, artículo 3.1.1.4.5 parágrafo 2 y parágrafo 1 respectivamente), lo que provee de seguridad a los inversionistas y contrapartes. Precisamente, los últimos enfoques regulatorios apuntan a establecer ciertas limitaciones a las ventas en corto- ver más adelante la regulación en los Estados Unidos.



18

efectivamente lo están haciendo a través de otros fondos o a través de ofertas

públicas de títulos de hedge funds (Ralph, 2008).

Más bien, sí es motivo de preocupación en materia hedge funds, sobre todo a la

hora de permitir la participación de inversionistas institucionales en ellos, la poca

revelación de información por parte de dichos fondos de cobertura. Sin embargo, un

administrador deseoso de atraer inversionistas institucionales atenderá dicha

necesidad (Horsfield, 2008). El HFWG en sus estándares para la protección al

inversionista en general, invitó a la revelación de información acerca de: (i) la política

de riesgo; (ii) los términos contractuales; (iii) cómo se valoran los activos, en especial

aquellos de difícil valoración y si alguien cuya compensación dependa del

desempeño del fondo está inmiscuido en la valoración;52 (iv) el monto invertido en

activos de difícil valoración y en “side pockets”53y; (v) el enfoque de gestión del

riesgo y datos sobre el valor en riesgo (VaR) y apalancamiento (Horsfield, 2008).

Aunado a lo anterior, que es tarea propia de los hedge funds, las AFPs cuentan con

recursos y conocimientos (Wood, 2008) para hacer estudios de inversión, así como

poder de negociación frente a los términos y políticas del fondo. En un mercado

como el colombiano, donde una sola AFP podría tener una participación sustancial

en un hedge fund sin comprometer mucho sus propios activos, la negociación

directa de los términos que gobiernan la inversión es fácil. Según asesores de

inversiones, los inversionistas institucionales se preocupan por:

Tabla 4. Preocupaciones de inversionistas institucionales en Hedge Funds

(i) La liquidez de la estrategia de inversión y su fortaleza; (ii) la experiencia profesional y académica del equipo; (iii) el tamaño del fondo y del mercado; (iv) estabilidad política y social del país; (v) correlación entre el desempeño anterior del fondo, la economía y los mercados mundiales; (vi) los custodios; (vii) qué tipo de mecanismos de gestión del riesgo usa el fondo y; (viii) cómo el administrador separa alpha de beta y genera retornos.

Fuente: (Rodríguez, 2012, p.67).

52

En Colombia, según el Decreto 1242 de 2013, artículo 3.1.3.1.3 # 11 es obligación garantizar la independencia de funciones del personal. 53

Ver siguiente píe de página.



19

En cuanto a las indagaciones antes o durante la inversión en un hedge fund, la

liquidez de éste y sus inversiones merece especial atención. La liquidez es

especialmente importante para que un hedge fund pueda cumplir sus obligaciones

con la AFP y esta a su vez, sus propios pasivos. Sin embargo, las inversiones en

hedge funds son ilíquidas, lo que les permite a éstos tomar posiciones en la misma

calidad. Para seguridad del fondo, inversionistas y terceros, existen disposiciones

que gobiernan los términos de las redenciones,54 así, las AFPs deben observar

cuidadosamente si las limitaciones a retiros hacen “matching” con sus pasivos, pero

también; habida cuenta su poder de negociación y que con el Decreto 1242 se

busca “productos que se ajusten a los intereses […]” posibilitando diferentes tipos de

participaciones (MHCP et al.,2011, p.9), éstas pueden imponer ciertas condiciones

en los términos de redención diferentes a los ofrecidos e incluso, restringir

parcialmente inversiones demasiado ilíquidas. En todo caso, los hedge funds como

fondos de inversión cerrados posibilitan al inversionista vender su participación al

precio de mercado como “valor de participación”, pudiendo obtener liquidez en caso

de requerirla.55 Finalmente, si bien la liquidez es uno de los factores más importantes

a indagar y negociar, lo mismo es posible con las demás preocupaciones vistas.

Así, queda claro que las mismas partes pueden proveerse seguridad en las

relaciones de inversión y, que las AFPs y hedge funds por si mismos tienen un

importante rol informándose mutuamente de su contraparte y de sus necesidades,

claro está, sin perjuicio de que en ciertos puntos sí se requiera de regulación por

parte de las autoridades.

54

Se permiten retiros por cada cuarto de año con previo aviso; también, se puede estipular y hacer uso de las disposiciones “lock-up” y “gate”. La primera estipula que durante el periodo inicial de la inversión (de 1 a 2 años) no se pueden hacer redenciones; la segunda consiste en límites porcentuales permitidos para efectuar las redenciones (normalmente de entre un 10 al 20%). Si adicionalmente el fondo posee activos ilíquidos y de difícil valoración, las “side pocket accounts” permiten la separación de éstos de los demás activos de tal manera que aún haciéndose redenciones de la inversión, lo que permanezca en el side pocket seguirá como irredimible hasta que se venda dicha posición o se haga líquida. Como última ratio en ciertos periodos, puede ser necesario además suspender los retiros del fondo (Stowell, 2013). 55

Un fondo de inversión cerrado se diferencia respecto de uno abierto en que el encargado de otorgarle liquidez a la participación no es el administrador sino el inversionista, donde el administrador lo único que tiene que hacer es inscribir el fondo en el RNVE (MHCP et al.,2011).



20

Según la IOSCO, sí se necesita de mayor regulación en los siguientes elementos,

aunque se aclara que no con énfasis directo a los hedge funds.

Tabla 5. Estándares regulatorios de funds of hedge funds

1. En cuanto al manejo del riesgo de liquidez por parte del fondo que invierte en un hedge fund.

El nivel de liquidez debe ser apropiado para atender sus propias obligaciones observando también la liquidez de los instrumentos. En lo referente a redención de participaciones, no deben existir inversiones permitidas cuando coexistan facultades arbitrarias por parte del hedge fund para el establecimiento de limitaciones en tal sentido.

2. En cuanto al due diligence antes y durante la inversión del fondo en el hedge fund.

Para adelantar correctamente el due diligence, el administrador del fondo que invierte en un hedge fund debe documentar el proceso y cuáles de los principios a cumplir han sido satisfechos por el hedge fund y; contar con personal calificado y recursos para el procedimiento. Además, debe monitorearse con un procedimiento establecido y periódico que antes de invertir permita conocer: los requerimientos legales de contabilidad y revelación de información en la jurisdicción, considerando: (i) la idoneidad de tal régimen y si el hedge fund, su administrador y custodio lo han cumplido, si se puede examinar la experiencia del administrador y si ha sido sujeto de sanciones disciplinarias o penales; (ii) si existe transparencia, utilidad y regularidad de la información; (iii) si hay valoraciones constantes, suficientes y si los balances financieros presentan estándares de contabilidad; en particular, si son auditados independiente y al menos anualmente siguiendo estándares de auditoría y, si el hedge fund cumple con los IOSCO Principles for the Valuation of Hedge Fund Portfolios u otros diseñados por la industria; (iv) que en la jurisdicción se cumplan con requerimientos internacionales anti-lavado de activos; (v) la adecuación de los sistemas, estructura y operación del hedge fund; (vi) la idoneidad de la política de riesgo, su gestión y “compliance”, así como la idoneidad de la estrategia del hedge fund en relación a la política de riesgo del fondo que invierte en él-considerando en particular el apalancamiento; (vii) el seguimiento a códigos profesionales o de asociaciones de industria por parte del hedge fund; (viii) si el hedge fund tiene sistemas que le permitan identificar potenciales conflictos de interés cuando su administrador invierta en él y; (ix) si el desempeño del fondo es consistente con la estrategia manifestada.

Fuente: (IOSCO, 2009)

Se resalta entonces que no se requiere de toda una nueva y abrumadora regulación

especialmente dirigida a los hedge funds a efectos de permitir la inversión en ellos

por parte de las AFPs. Inclusive después de LTCM ya se sostenía que una

regulación más estricta no era la adecuada para proteger a inversionistas

sofisticados (Edwards, 1999).56 El enfoque regulatorio entonces debe partir desde

las AFPs que tienen miras hacia la inversión en hedge funds, sin descartar por

supuesto, que en algunos puntos sí se debe regular directamente a los fondos de

cobertura.

Justamente, los estándares y la normativa extranjera encaminada a regir la

operación de los fondos de cobertura consisten principalmente en los parámetros y

criterios para la revelación de información, esto para efectos de proveer protección a

los inversionistas, pero también, al mercado, posibilitando el control de las fuentes

de riesgo sistémico.

56

Es importante mencionar que “la mayoría de hedge funds no experimentaron las catastróficas pérdidas que sí sufrió LTCM […] algunos […] inclusive tuvieron sustanciales resultados positivos a lo largo de ése tiempo.” (Edwards, 1999, p. 207). Concordantes, otros estudios determinaron que los peores resultados se presenciaron en fondos altamente apalancados, al igual que LTCM y como resultado de eventos extremos en 1998 (Ackermann et al., 1999).



21

El riesgo sistémico es una de las preocupaciones transversales en la materia

(IOSCO, 2013). Hedge funds pequeños no implican riesgo sistémico, no obstante,

esta circunstancia cambiaría con la propuesta de permitir la inversión de AFPs,

aunque con todo y ello, internacionalmente, los fondos de cobertura ni siquiera están

en el top 12 de las principales fuentes de riesgo sistémico según el Bank of England

(Stowell, 2013).

Precisamente, el enfoque de regulación en los Estados Unidos a los fondos de

cobertura es sistémico y determina que si en un hedge fund se tienen más de 100

participantes (a menos de que sean inversionistas qualificados57) y el fondo ofrece

públicamente sus valores, no se está exento de registrarse como investment

company58y; con la Dodd-Frank Act, el umbral desde el cual el registro ante la SEC

para los “advisers” es obligatorio, aumentó de $25 a $150 millones de activos

administrados así como se eliminó la excepción a los advisers con menos de 15

clientes.59 Enfoque claramente sistémico (Weil, 2012) (Stowell, 2013).

Dicho registro conlleva: deberes de información a las autoridades y contar con un

expediente de inversiones y negocios; limitaciones a la realización de cortos, al

apalancamiento y, la imposibilidad de recibir honorarios calculados sobre la

apreciación del fondo si el inversionista en él no es adinerado;60 así como ser sujetos

a inspecciones y exámenes periódicos por la SEC (Ordower, 2010) (Stowell, 2013).

No obstante, bajo éste régimen, un hedge fund puede invertir en otro que no esté

registrado “evitándose limitaciones […]” (Ordower, 2010, p. 306), por lo que la

restricción tendría que estar en la política de inversión.

57

En la Sección 2(a)(51) de la Investment Company Act, califica como inversionista cualificado aquel que tenga en valor neto en el fondo $5 millones. Debe tenerse claro que los $5 millones le permiten al fondo eximirse del registro ante la SEC, pero no se refiere a un inversionista acreditado, es decir, a quien se le puede ofrecer el producto. 58

Secciones 3(c)(1) y 3(c)(7) Investment Company Act. 59

Los administradores tomaban como 15 clientes, 15 fondos bajo su administración. 60

Sección 205(a) y Regla 205-3 Investment Advisers Act. Para poder cobrar el incentivo el inversionista deberá tener como mínimo 1.5 millones de dólares.



22

Ya registrados, en la Forma PF 61 se debe informar: desempeño, estrategia,

inversionistas, liquidez y apalancamiento, las empresas en el portafolio,

exposiciones por activos y su rotación en el fondo (Weil, 2012). Preocupa el

suministro de información acerca de la estrategia, sin embargo, la SEC ha

manifestado que “no será pública” (Weil, 2012, p. 6). Por último, la periodicidad de

los reportes dependerá de si se es un agente grande62 o pequeño y, dichos datos

serán usados también por el FSOC63 (IOSCO, 2013).

En Europa, la Directive on Alternative Investment Fund Managers que regula los

esquemas de inversión colectiva no sujetos a la UCITS III,64 también impone la

obligación de registro y desde un enfoque macro-prudencial como en los Estados

Unidos, limita el apalancamiento, impone requisitos de liquidez y reportar

regularmente a la respectiva autoridad nacional: (i) los instrumentos y los mercados

sobre los cuales realiza operaciones; (ii) principales exposiciones y concentraciones

comprendiendo apalancamiento y; (iii) la política de riesgo y los mecanismos para su

administración. Dicha información también será conocida por la autoridad a nivel

comunitario, la ESMA65 (IOSCO, 2013). En Singapur, también el enfoque regulatorio

es sistémico, fondos con más de $250 millones se deben registrar ante la MAS66

(Stowell, 2013).

En Conclusión, los principales estándares privados y normas internacionales

mencionadas están en conformidad con la IOSCO,67 preocupada principalmente por

las amenazas sistémicas (IOSCO, 2013), y con su Report on Hedge Funds

Oversight – 2009, donde se estableció como principio para la regulación de hedge

61

Reporting Form for Investment Advisers to Private Funds. 62

Aquellos que manejen por lo menos $1.5 billones, los demás serán considerados pequeños. 63

Financial Stability Oversight Council. 64

Sin embargo, sí es posible y existen hedge funds bajo el modelo UCITS (que en principio regula mutual funds, solo que recientemente permitió mayores posibilidades de inversión) pero en un ambiente aún más regulado y líquido en cuanto a redención de participaciones para los inversionistas-se propone como una alternativa para inversionistas institucionales e inversionistas naturales con pocos recursos y no profesionales, lo que puede limitar la toma de riesgos y las ganancias de un hedge fund tradicional. (BlackRock, 2010) y (Preqin, 2013). 65

El desarrollo de esta Directiva en cuanto a información se encuentra en la Regulación 231/2013, en los lineamientos de la ESMA y en las respectivas jurisdicciones europeas. 66

Monetary Authority of Singapore. 67

Ver tabla-7 en este artículo.



23

funds, el registro y revelación de información a las autoridades, así como la

revelación de información también, a inversionistas68 (IOSCO, 2013).

Ésta misma línea de regulación podría dotar a las autoridades colombianas de

elementos para supervisar y generar seguridad en el mercado,69 sin que existan

limitaciones a las estrategias de los fondos de cobertura más allá y particularmente,

al excesivo apalancamiento y excepcionalmente a la liquidez de las inversiones;

pues, la mayor parte como se sostuvo, depende de los inversionistas institucionales.

El hedge fund deberá principalmente cumplir con el reporte de información,

precisamente donde se reconoce que existe una falla del mercado (IOSCO, 2013),

posibilitando así que los inversionistas en él y los demás agentes del mercado así

como las autoridades, puedan entre todos hacer segura la participación de mayores

recursos a través de los inversionistas institucionales y en particular, de las AFPs en

los hedge funds.

b. La remuneración del administrador del fondo

La remuneración es asunto relevante por la estructuración orgánica que debe tener

un hedge fund y, el diseño de los contratos de éste con los inversionistas para evitar

la existencia de conflictos de interés así como la toma excesiva de riesgos.

Dado que los administradores cobran por desempeño, esto puede conllevar en la

valoración de los portafolios y participaciones, a sobre-valoraciones (Noyer, 2007)

(Wood, 2008). De cara a tal problema, también construyendo sobre el modelo

principal-agente, la estructura propietaria del fondo nos otorga una solución

(Ackermann et al., 1999). Las sobre-valoraciones son sancionadas como fraude,70

pero la participación del administrador en el fondo evita el evento;71 además, dicha

68

La IOSCO posee varios principios recomendados en el 2009 para la regulación de hedge funds y de sus administradores, fueron desarrollados por el Task Force on Unregulated Financial Entities. 69

Recuérdese que con el Decreto 1242 de 2013, lo que se busca con los fondos que realizan operaciones de naturaleza especulativa es precisamente la revelación de información. 70

Según el Decreto 1242 de 2013, artículo 3.1.1.10.1 #15 el administrador se abstendrá de manipular el valor del portafolio y de sus participaciones. En la literatura internacional ver caso Bayou Hedge Fund-el desempeño del fondo fue artificialmente aumentado para atraer más clientes. 71

Según el Decreto 1242 de 2013, artículo 3.1.1.10.2 # 2 se permite la inversión de recursos de la sociedad directamente en el fondo, según los porcentajes determinados en el prospecto y reglamento, que nunca podrán ser mayores al 15% del valor del fondo siempre y cuando se



24

fórmula resulta en la internalización de los riesgos por parte del administrador,

particularmente a la hora de apalancarse. Por otra parte, los riesgos que pueden

asumir los administradores persiguiendo mayores rentabilidades son también

limitados con elementos contractuales en sus honorarios; por ejemplo, pactando que

se impida su causación si el fondo ha enfrentado pérdidas (high-water marks),

disuadiéndose (hasta cierto punto) la excesiva toma de riesgos.

c. Apalancamiento del fondo

A los reguladores les debe preocupar el sobreendeudamiento, que además puede

estar fuera de balance a través de derivados (Stowell, 2013), los cuales hacen más

complejo determinar nexos y amenazas en el mercado (Noyer, 2007). Además, con

el ingreso de mayores sumas a los hedge funds, su capacidad de endeudamiento

aumenta y así, se convierten en agentes “Too Big to Fail’’. Se recuerda que la

solución eficaz y ya existente es controlar y gestionar adecuadamente el riesgo de

contraparte, 72 para lo cual una mayor revelación de información juega un

imprescindible papel, y así, quienes apalanquen al fondo evitarán desde la fuente

aumentar su propia exposición y la del fondo.

El papel de las autoridades según los principios IOSCO sería el de vigilar a quienes

financien al fondo y determinar la existencia de riesgos sistémicos a través de la

información que los hedge funds, pero también éstos, les suministren a tales efectos

(IOSCO, 2013); 73 aunque no sobraría que se establecieran regulatoriamente,

adecuadas razones de apalancamiento para los fondos de cobertura. En conclusión,

con mayores requisitos de información de las autoridades y agentes del mercado por

parte de los hedge funds, se evitaría un excesivo apalancamiento y riesgo al sistema

desde la fuente.

mantengan por un término mínimo. (sin embargo la norma lo considera per se, una situación que genera conflictos de interés, pero allí aplicarían las normas correspondientes a la gestión de dichos conflictos (artículo 3.1.3.1.3 # 21). 72

Límites de endeudamiento por prestatarios ya abordan éstos problemas en todo el mundo. De igual manera los préstamos sobre valores, por ejemplo en los Estados Unidos se restringen al 100% de su precio (Ordower, 2010, p. 315). Inclusive se considera que límites más estrictos son idóneos precaviendo errores en la valoración. 73

Ésta es la manifestación de la indirect supervisión que se mencionaba arriba.



25

Paralela a la revelación de información, para proveer seguridad al fondo y

contrapartes, “[…] una tendencia […] es mantener un capital permanente que los

inversionistas no puedan retirar” (Coggan, 2011, p. 105), éste mecanismo además

estaría acorde con la regulación prudencial que esboza la (IOSCO, 2013). Sin

embargo, dicha fórmula es costosa y puede causar que en eventos de mal

desempeño, no se puedan retirar los recursos y por lo tanto, deba venderse la

participación a descuento (Coggan, 2011).

Repasando la historia, LTCM celebró derivados que replicaban la venta de bonos.

Creía que el“spread” entre los bonos de alto y bajo riesgo disminuiría con ocasión de

la crisis asiática y los subsiguientes análisis de riesgos por parte del mercado, así

como esperaba lo mismo en los spread de instrumentos basados en la LIBOR. No

fue así. Además, poseía $5 billones en capital y $125 prestados (razón de

apalancamiento de 20 a 1), era extraño el apalancamiento y aquellos fondos que sí

se apalancaban no sobrepasaban el capital de los inversionistas, solo unos pocos

excedían una razón de 10 a 1; peor aún, tenía posiciones ilíquidas y en algunos de

esos valores posiciones sustanciales del mercado que al intentar vender, termino por

presionar los precios hacía abajo y por ende el valor de sus propios activos-a lo que

se sumó la mora rusa de deuda soberana generando más aversión a títulos

riesgosos y como varios bancos tenían posiciones similares a las del fondo y sobre

todo, eran contrapartes de LTCM, el sistema se vio amenazado (Edwards, 1999).

Con todo ello, “un mercado bajista difícilmente puede insolventar a todos los hedge

funds” pues, mucho difieren sus estrategias entre sí (Coggan, 2008, p.15).

En breve, la amenaza de un hedge fund para el sistema puede ser controlada por

los mismos agentes de él y LTCM es una lección sobre la regulación bancaria y sus

fallas frente a “los desarrollos del mercado” (Edwards, 1999, p. 209). Con la Dodd-



26

Frank Act, se impuso ciertas limitaciones a las entidades que poseen seguro de

depósito, en particular, la Volcker Rule.74

En banca de inversión, casos como el de Bear Stearns que cargaba como “prime

brokerage” de hedge funds un alarmante 34.6% de éstos servicios en la industria

(Horsfield, 2008), debieron y deben preocupar aún si ello no fue motivo principal de

la crisis actual y si los hedge funds no son responsables.75 La respuesta de las

autoridades a éste y otros fenómenos con la Dodd-Frank fue el FSOC y su misión de

monitorear y regular fuentes de riesgo sistémico (Weil, 2012).

Por último y ya desde la perspectiva interna, la participación de los administradores

en el fondo también constituye un fuerte mecanismo para aceptar y gestionar un

adecuado nivel de endeudamiento; así como la participación de AFPs en un hedge

fund contrapesa las ambiciones del administrador y a los clausulados incentivos

pues se aumenta la aversión al riesgo (Coggan, 2011).

Adicionalmente, los estándares del HFWG determinan que deben existir

responsabilidades y mecanismos de control que aseguren riesgos dentro de la

tolerancia predeterminada, así como que se realicen tests para probar regularmente

la posición del fondo, estándares que si bien son concebidos para la protección del

inversionista, redundan en la protección contra el riesgo sistémico (Horsfield, 2008).

Punto aparte, para efectos de seguridad también, se puede pensar en el

establecimiento de límites cuantitativos a las inversiones en hedge funds de AFPs y,

74

Aplicable a bancos y cajas de ahorro, prohíbe participar directa o indirectamente como propietarios con interés o “sponsors” por cuenta propia en hedge funds y private equity funds. Existen algunas excepciones como actividades de “underwriting”, “market making” y disminución del riesgo y cobertura (Weil, 2012) y (Morrison, 2014). 75

Según Hunt (2008): Un número de reportes oficiales o cuasi-oficiales han discutido las causas de la crisis […] sin describir a los hedge funds o su régimen como fuentes significativas de debilidad. Ver Financial Stability Forum, Report of the Financial Stability on Enhancing Market and Institutional Resilience (April 7, 2008); […] Senior Supervisors Group, Observations on Risk Management Practices during the Recent Market Turbulence (March 6, 2008) (group of supervisory agencies from France, Germany, Switzerland, Britain, and the United States) (p.2).



27

cualitativos parcialmente a las inversiones que realice el fondo de cobertura con los

recursos de una AFP.76

4.3. Un comentario a favor: los hedge funds son inversiones seguras en algo

trascendental

En cuanto a los retornos de un hedge fund, éstos dependen sustancialmente de sus

administradores; aun así, el promedio de la industria supera al del mercado en

general y es mucho mayor si las plazas están inestables,77 pero con baja asunción

de riesgos (Stowell, 2013).

La relación rentabilidad–riesgo (rentabilidad dividida por volatilidad) en los hedge

funds se busca que sea la mejor posible (SFC, 2008), en una muestra de fondos de

cobertura externos y fondos tradicionales colombianos, arroja un resultado para los

primeros de 1.44 mientras que para fondos tradicionales de 0.55,78 por lo que la

relación es mejor en hedge funds. Aún en los peores eventos, los que presentan

pérdidas las suplen con el gran total de sus ganancias (Bustamante & Rubio, 2008)79

y de hecho, un hedge fund no cierra siempre por insolvencia, sino porque no reporta

los retornos esperados (Coggan, 2008, p.6). En suma, sabiendo que los hedge funds

cubren posiciones y con ello generan atractivos réditos, la inversión de AFPs en

ellos no tiene mayores reproches de seguridad en cuanto a retornos se refiere.

Dicha participación traería altos rendimientos y “muy baja correlación entre aquellos

retornos y los retornos de las acciones y bonos” (Edwards, 1999, p.194), evitándose

el riesgo de mercado-pues los hedge funds asumen “el inherente a las

imperfecciones del mercado que, deliberadamente desean explotar” (Bustamante &

Rubio, 2008).

76

Internacionalmente, en materia de restricciones cuantitativas algunos límites oscilan desde el 5 hasta el 10% y, otros consisten en porcentajes máximos de inversión por hedge fund, ver documento (OECD, 2007). En cuanto a las restricciones cualitativas, no se debe terminar por restringir completamente la finalidad del hedge fund, que es precisamente realizar inversiones alternativas. 77

En el 2008, como grupo, los hedge funds superaron en rendimientos al S&P 500 por más de un 19%. 78

El resultado 1 implica una rentabilidad acorde con el riesgo asumido, mientras que un número menor implica progresivamente un mayor riesgo frente al rendimiento y, un resultado mayor a 1 implica mejores rendimientos frente a los riesgos asumidos. 79

Muestra: hedge funds en el mundo con información actualizada hasta el 30 de septiembre de 2008.



28

Disminuido el riesgo de mercado, la tarea propuesta consiste entonces en descubrir

y eliminar otras fuentes de riesgo que surjan al invertir en hedge funds, para retribuir

pero proteger también, al ahorro colombiano.

CONCLUSIÓN

Se ha mostrado que el desarrollo de los hedge funds contribuirá a su vez a la

profundización e integridad del mercado de valores en Colombia. Contrario a lo que

se pensaría incautamente, los fondos de cobertura son precisamente una inversión

segura y que con la regulación adecuada, permitirán abrir un amplio abanico de

alternativas y estrategias de inversión para un mercado e inversionistas que tanto lo

necesita.

Tabla 6. Algunas cifras de la IOSCO Número de administradores de hedge funds cualificados: (*ver al final del cuadro la muestra del estudio)

1044 (Estados Unidos: 823 - Europa: 140 – Asia: 46 – Brasil: 5 – Otros: 30)

Domicilio de los hedge funds:

El estudio demuestra como una gran parte de los fondos cualificados son offshore, en particular en las Islas Caimán (471 fondos)

Principales estrategias de inversión:

Equity based 38%, Macro: 16% o Multi-estrategia: 22%

Apalancamiento: (Comprende: apalancamiento financiero (a través de prime brokers, repos, préstamos garantizados o no) y exposición sintética (a través de derivados)

En Estados Unidos se registra un apalancamiento de ($1,000 billones) en comparación a (casi $1,500 billones en valor neto de activos bajo administración). En el Reino Unido se registra un apalancamiento de (un poco más de $400 billones) en comparación a (un poco más de $300 billones en valor neto de activos bajo administración)

Fuente: (IOSCO, 2013).

Con la preocupación del riesgo sistémico y la poca información acerca de la industria, la IOSCO desarrolló un estudio con los datos suministrados por 15 autoridades de diferentes países, con ocasión de los nuevos requisitos acerca de revelación de información requeridos en

la UE y los Estados Unidos a los administradores de hedge funds (entre las autoridades no aparece Colombia). Los fondos fueron requeridos a diligenciar información, sin embargo y con lógica al propósito, solo se estudiaron en detalle aquellos fondos que tuvieran un valor neto en activos superior a $500 millones, quienes proporcionaron mayor información. Dado que éstas son las primeras iniciativas, el reporte reconoce que puede tener errores.

Tabla 7. Principios IOSCO para la regulación de Hedge Funds80

1. El registro de los fondos y/o sus administradores debe ser obligatorio 2. Aquellos registrados deben ser objeto de regulación en cuanto a: (i) estándares operacionales y organizacionales; (ii) conflictos de interés y conductas del negocio; (iii) revelación de información a los inversionistas y; (iv) regulación prudencial 3. Prime brokers y bancos que financien deben estar obligatoriamente registrados, regulados y supervisados, además que deben controlar y monitorear adecuadamente el riesgo de contraparte 4. Los Hedge Funds y los prime brokers deben suministrar a las autoridades información relevante en cuanto al riesgo sistémico 5. Los reguladores deben motivar la existencia de buenas prácticas en la industria y; 6. Es necesaria la cooperación internacional entre autoridades para lograr una eficiente supervisión mundial, ayudando a: identificar riesgos sistémicos y proteger la integridad del mercado.

Fuente: (IOSCO, 2013).

80

Dichos principios fueron desarrollados por el Task Force on Unregulated Financial Entities-2009.



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sebastián zapata veira categoría pregrado - siamv · en principio, son una inversión ......

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