rodrigo cobos, trabajo fin de master, análisis gea

R o d r i g o C o b o s T r i b i ñ o

T r a b a j o F i n d e M á s t e r

Máster Value Invest ing y Teor ía del Ciclo 3ª edic ión. Centro de Estudios Super iores OMMA .

Análisis: Grenobloise

d’Electronique et

d’Automatismes

Octubre 2014

(GEA: PAR)

Master Value Investing y Teoría del Ciclo 3ªed Rodrigo Cobos Tribiño Centro de Estudios Superiores OMMA Octubre 2014 Trabajo Fin de Master: Informe Grenobloise d’Electronique et d’Automatismes

1

Contenido

Sección I Introducción .................................................................................................................... 2

Perfil de la acción y datos de la compañía .................................................................................. 2

Sección II Análisis del Entorno Macroeconómico ............................................................................ 3

Antecedentes ............................................................................................................................. 3

Situación actual .......................................................................................................................... 4

Valoración relativa del mercado .................................................................................................. 7

Sección III Análisis cualitativo de la compañía y del sector .............................................................. 8

La empresa ................................................................................................................................ 8

Historia ....................................................................................................................................... 8

Evolución del negocio ................................................................................................................. 9

Análisis DAFO ........................................................................................................................... 11

El mercado ETC y los competidores. ........................................................................................ 12

Competidores principales ......................................................................................................... 13

Distribución del Mercado .......................................................................................................... 15

Análisis del RoCE y RoE ........................................................................................................... 17

Capex ....................................................................................................................................... 18

Sección IV Análisis cuantitativo de los estados financieros de la compañía .................................. 21

Análisis de ratios ....................................................................................................................... 23

Sección V Valoración de Grenobloise d’Electronique et d’Automatismes ..................................... 26

Valoración por múltiplos de comparables ................................................................................. 26

Valoración por descuento de Flujos de Caja Libres .................................................................. 29

La valoración por Beneficios normalizados ............................................................................... 35

Sección VI Conclusiones .............................................................................................................. 37

Sección VIII Bibliografía................................................................................................................. 38


2

Sección I Introducción

La empresa francesa Grenobloise d’Electronique et d’Automatismes se dedica al diseño,

producción y distribución de equipos electrónicos e informáticos para el cobro y control de los

peajes de autopistas desde 1971. También provee de sistemas de cobro automáticos a

aparcamientos públicos. Estos dos segmentos suponen el 95.5% de los ingresos. Por otra parte se

encarga del mantenimiento de los equipos, lo cual supone el 4.4%. El 0.1% de los ingresos restantes

provienen de “Otros”. Actualmente la empresa está presente en más de 34 países.

El sector específico de la empresa es Electronic Tolling Collection (ETC o E-Tolls), cuyo negocio está

basado en los sistemas electrónicos de los cobros de peajes. Se trata de un sector muy específico

y que por tanto no existes muchas empresas que se dediquen a ello exclusivamente. Normalmente

son divisiones de empresas mayores, que o bien se integran en el sector, también bastante

reducido, Intelligent Transportation Systems (ITS), o en el sector más amplio y con empresas de

mayor tamaño de infraestructuras de transporte.

Perfil de la acción y datos de la compañía

Gráfico 1 Evolución Previo y Volumen GEA

Tabla 1 Principales magnitudes financieras

En € 2011 2012 2013 2014e Promedio

Ventas 70.604.925 69.691.424 78.084.568 51.906.332 67.571.812

Beneficio neto 9.192.542 9.981.128 13.415.039 9.394.382 10.495.773

Flujos de Caja Libres 2.634.373 875.661 2.938.780 11.189.902 4.409.679

Rentabilidad por Dividendo 3,06% 3,33% 4,65% 3,46% 3,63%

P/E 9,36x 8,62x 6,24x 8,65x 8,22x

RoE 15,64% 16,98% 22,82% 14,38% 17,46%

RoCE 25,66% 23,09% 26,39% 14,38% 22,38%

Capitalización Bursátil 57.265.839 86.078.088 92.653.498 92.653.498 82.162.731

Precio 47,90 € 72,00 € 77,50 €

1 Según clasificación ICB de Euronext https://www.euronext.com/en/icb

Símbolo GEA Teléfono +33 476907272 Mercado Euronext Paris Dirección web http://www.gea.fr ISIN FR0000053035 Industria1 2000, Industrial Supersector 2700, Industrial, bienes y

servicios

Sector 2730, Equipo electrónico y eléctrico

Subsector 2737, Equipo electrónico

http://www.gea.fr/


3

Gráfico 2 Accionistas principales GEA

Sección II Análisis del Entorno Macroeconómico

La situación macroeconómica actual es, cuando menos, delicada. En primer lugar nos encontramos

con los estados de la mayoría de las economías desarrolladas altamente endeudadas. Algunos

economistas advierten sobre la posible burbuja creada sobre la deuda soberana y los riesgos que

ello entraña. Además, los niveles de desempleo se encuentran especialmente altos, en el caso de

Estados Unidos preocupa la baja tasa de actividad que se encuentra en niveles de 1970. Las

políticas monetarias expansivas de la FED y el BCE a través de los programas QE y LTRO podrían

estar distorsionando gravemente los precios de la economía, y en particular los precios de la deuda

soberana. La inflación es moderada o nula, lo que resulta especialmente alarmante unido a las

políticas monetarias expansivas ya que si el dinero no fluye hacia los bienes de consumo provocando

el aumento de sus precios, puede estar dirigiéndose hacia otros activos, posiblemente deuda

soberana. Por estas razones no parece que la actividad económica pueda desarrollar tasas de

crecimiento elevadas durante los próximos años.

Antecedentes

La última y presente crisis económica tiene su inicio en el pinchazo de la burbuja hipotecaria en

Octubre de 2007 con la caída de Lehman Brothers, aunque debemos remontarnos a 2003-4 o

incluso a la burbuja de las punto com para estudiar exhaustivamente las causas de la situación

actual. En el presente trabajo vamos a remontarnos a 2003.

Según la Teoría Austríaca del Ciclo Económico, las crisis económicas y por tanto los ciclos

económicos se explican a través de la expansión crediticia. Por ello es especialmente importante el

análisis de la curva de tipos de interés ya que esta debería estar definida por la aversión al riesgo y

la preferencial temporal del dinero de los agentes económicos, y no por agentes externos

distorsionantes.

En el gráfico 3 están representados los tipos de interés de la deuda soberana de máxima calificación

crediticia (AAA) de la UE con vencimiento a 3 meses, 1 año, 2 años, 5 años, 7 y 10 años. La

pendiente de la curva de los tipos de interés se puede intuir, la pendiente es positiva siempre que el

vencimiento a 3 meses sea la curva a menor tipo de interés, a continuación el siguiente vencimiento

hasta encontrar el vencimiento a 10 años siendo la curva a mayor tipo de interés. La curva de los

tipos de interés pierde la pendiente cuando el tipo de interés de los plazos menores se igualan a los

tipos de interés de los plazos mayores, o incluso los superan invirtiendo la pendiente.

Free Float42%

Mr Serge Zaslavoglou34%

Eximium15%

Invesco Advisers, Inc.3%

Mr Grigori Zaslavoglou2%

Mr Serge Alexis Zaslavoglou

2%

Free Float

Mr Serge Zaslavoglou

Eximium

Invesco Advisers, Inc.

Mr Grigori Zaslavoglou

Mr Serge Alexis Zaslavoglou

Allianz Global Investors France SA

Montaigne Capital SAS

Dimensional Fund Advisors LP

Aesope Gestion de Portefeuilles SAS

Balmoral Asset Management AG

Jeannine Zaslavoglou

Renta 4 Gestora SGIIC SA

Heemann Vermögensverwaltung GmbH

Varios Consejo Administración

Acadian Asset Management LLC

Discover Capital GmbH


4

Los tipos de interés en 2004 tienen la pendiente positiva, existen ciertas turbulencias en Febrero de

2005, momento en el que los tipos de interés de los distintos plazos se empiezan a mezclar hasta

que a finales de 2007 se invierte la curva. Esto implicaba que los agentes económicos necesitaban

una liquidez que el mercado de capitales no podía proveer. Por un lado demandaban liquidez los

agentes económicos para la actividad económica normal, y por otra parte demandaban liquidez por

la aversión al elevado riesgo que los agentes estimaban dadas las circunstancias.

Gráfico 3 Tipos de interés deuda soberana AAA Unión Europea. Fuente: ECB Statistics

Situación actual

La actual situación económico-financiera es delicada ya que la curva de los tipos de interés no ha

recuperado su forma natural. Según el paradigma austriaco, los tipos de interés están

caracterizados por la preferencia temporal del dinero y por la aversión al riesgo. Basándonos en este

paradigma, la actual configuración de los tipos de interés implicaría que la percepción del riesgo y

la preferencia temporal de los agentes en los vencimientos a 3 meses, 1 y 2 años es la misma (-

0,03%, -0,09% y -0,09% respectivamente) es especialmente interesante la situación actual ya que

implica que los prestamistas están pagando por prestar dinero. Los vencimientos más lejanos

también cotizan a tipos de interés especialmente bajos, aunque manteniendo la pendiente positiva

de la curva. En estas condiciones se podría identificar la deuda soberana con el concepto histórico

de depósitos a la vista2, en el que el depositante paga al depositario por conservar el tantundem.

Este hecho podría significar que los prestamistas perciben que los balances de los bancos privados

están demasiado debilitados y que por tanto prefieren comprar deuda soberana AAA.

También se puede interpretar que o bien la deuda soberana es de máxima calidad y por tanto es

razonable prestar el dinero a tasas de interés negativas y anormalmente bajas, o bien que la calidad

del dinero es extremadamente mala y que por tanto, cualquier activo será mejor que el dinero en sí

mismo. De tal forma que hasta invertir en deuda soberana que ofrece una rentabilidad negativa sería

2 Para una mejor comprensión de la evolución del sistema bancarios, de los depósitos a la vista y las cuentas corrientes es recomendable leer los capítulos I y II de “Dinero, crédito bancario y ciclos económicos” de Jesús Huerta de Soto.

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4

Euro area Government bond, AAA 3-month maturity % Euro area Government bond AAA 1-year maturity %

Euro area Government bond AAA 2-year maturity % Euro area Government bond AAA 5-year maturity %

Euro area Government bond AAA 7-year maturity % Euro area Government bond AAA 10-year maturity %


5

mejor opción que poseer dinero. Podría estar tan descompensada la creación de dinero hasta darse

el caso de situaciones tan paradójicas como la actual curva de tipos de interés.

A día 9 de Octubre de 2014 el bono alemán a 10 años cotiza al 0,90%, el bono estadounidense al

2,33%, Francia al 1,25%, España al 2,07% y Grecia al 6,49% tras la reciente quita, son algunos

ejemplos de los que se suponen o se han supuesto como medida de la rentabilidad libre de riesgo

para el cálculo del valor actual de una inversión.

Por otra parte, el balance del BCE muestra una posición financiera debilitada provocada por la fuerte

expansión de los últimos años, en el año 2007 los activos del BCE tenían valor por 1 billón de euros,

en 2012 alcanzó los 3 billones de euros, y actualmente está en torno a 2 billones, lo que implica un

crecimiento anual acumulado del 10% desde 2007 hasta 2014, y suponía un 16% anual acumulado

hasta 2012. Mientras tanto la economía francesa ha crecido a ritmo del 0.25% anual. Este aumento

desproporcionado del balance del BCE puede provocar graves desequilibrios en el futuro. Para una

mejor comprensión de los riesgos futuros es conveniente analizar los pasivos del BCE.

Gráfico 4 Pasivos BCE. Fuente: ECB Statistics semana 25/2014

Como es de suponer, los “Billetes en circulación”, que configuran la base monetaria, componen el

46% del pasivo del BCE, le siguen las “Cuentas de revalorización” con el 14%, después los

“Depósitos en euros mantenidos por entidades de crédito de la zona del Euro en relación con

operaciones de política monetaria” con el 11%, “Otros pasivos” suponen el 10% y “Depósitos en

euros de otros residentes en la zona del Euro” suponen el 8%. El resto de las cuentas tienen un

peso menor al 4%. El pasivo del BCE tiene un vencimiento relativamente corto, lo que podría

suponer un problema de liquidez dado el mayor vencimiento o la menor liquidez del activo si el BCE

no pudiera actuar como prestamista de última instancia. El oro es el bien más líquido y supone el

16% del activo, lo cual no supone un problema en sí mismo dentro de un sistema fiduciario. Pero la

historia muestra como todos los intentos de sistemas similares han terminado corruptos y

desapareciendo. Históricamente el oro ha sido la mejor moneda, y por tanto el patrón oro el sistema

monetario más estable3. Partiendo de esta premisa se puede analizar el balance del BCE buscando

problemas de liquidez a través de la comparación de la liquidez y de los vencimientos de activos y

pasivos.

3 El profesor Juan Manuel Zafra explica las razones que avalan históricamente al oro como la mejor moneda en “Retorno al patrón oro”

Billetes en circulación46%

Depósitos en €mantenidos por

entidades de crédito de la zona del euro en

relación con operaciones de

política monetaria11%

Otros pasivos en euros con entidades de crédito de la zona del euro

0%

Certificados de deuda emitidos

0%

Depósitos en € de otros residentes en la zona del euro

8%

Pasivos en € con no residentes en la zona del euro3%

Pasivos en moneda extranjera con residentes en la zona del euro

0%

Pasivos en moneda extranjera con no residentes en la zona del euro

0%

Contrapartida de los derechos especiales de giro asignados por el FMI

3%

Otros pasivos10%

Cuentas de revalorización

14%

Capital y reservas5%


6

Siguiendo con el análisis, la partida de mayor peso es “Valores emitidos en euros por residentes en

la zona del euro” con un 27%. Esta partida está compuesta por operaciones de financiación con

vencimiento a tres meses (80%) y con vencimiento a una semana (20%). La segunda más importante

es “Préstamos en euros concedidos a entidades de créditos de la zona del euro en relación con

operaciones de política monetaria”. Esta partida recoge préstamos de distinto vencimiento y con

distintos objetivos recogidos en el programa “Emergency Liquidity Assistance”. De estas cuentas se

deduce que el 54% de los pasivos del BCE, y por tanto de la base monetaria está respaldado por

préstamos a entidades de crédito y por valores emitidos por residentes. Dicho de otro modo, los

euros tiene valor mientras dichas entidades de crédito y los valores emitidos por residentes

satisfagan sus obligaciones.

Gráfico 5 Activos del BCE. Fuente ECB Statistics semana 25/2014

El nivel de endeudamiento del sector público es elevado. El gráfico 6 muestra en el eje izquierdo que

el nivel de deuda pública neta en 2013 es del 87%, y dado el déficit presupuestario de 2013, este

año es de esperar que el endeudamiento aumente. En el eje derecho se muestra el déficit del Estado

francés desde 1981, por lo que el Estado francés ha sido deficitario al menos durante los últimos

20 años, lo cual sugiere que en algún momento podrían existir problemas para pagar la deuda.

Gráfico 6 Déficit y Deuda Pública. Fuente IMF Database

Oro y derechos en oro16%

Activos en moneda extranjera frente a no residentes en la zona del euro

12%

Activos en moneda extranjera frente a residentes en la zona del euro

1%Activos en € frente a no

residentes en la zona del euro1%

Préstamos en € concedidos a entidades de créditos de la zona del euro en relación con

operaciones de política monetaria27%

Otros activos en € frente a entidades de crédito de la zona del euro 3%

Valores emitidos en euros por residentes en la zona del euro 27%

Créditos en euros a las AAPP

1%Otros activos

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1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

General government net debt Percent of GDP

General government net lending/borrowing Percent of GDP


7

La situación del sector privado es mejor, aunque tampoco sugiere una recuperación económica

inminente. El nivel de endeudamiento de los hogares e Instituciones Sin Fines de Lucro al Servicio

de los Hogares es del 80% sobre la renta disponible bruta, mientras que el ahorro frente a la renta

disponible bruta es del 15% (gráfico 7). Por otra parte, el desempleo4 se sitúa en el 10%, los niveles

de desempleo de las personas entre 15 y 24 años se sitúa en el 23.9% en 2012, y el desempleo en

las personas con menor nivel de formación es del 21%. Estas elevadas tasas pueden suponer

problemas en los próximos años.

Gráfico 7 Deuda y Ahorro sobre Renta Personal Disponible de Hogares e ISFLSH. Fuente ECB Database

Valoración relativa del mercado

El gráfico 8 recoge la evolución del PER de la bolsa francesa desde Diciembre de 2007. El valor

actual es 19,5 lo cual indica cierta sobrecompra dado que el valor medio del S&P 500 es 15 (para

ser exactos deberíamos disponer de la media de la bolsa francesa pero no disponemos de ese

dato). Por otra parte, el gráfico 9 representa el PER de Schiller para EE.UU. que también se

encuentra en niveles de sobrecompra ya que la media histórica es 16,49 y el nivel actual es 25,78.

Gráfico 8 PER Francia Fuente: Thomson Reuters

4 Datos según Institut National de la Statistique et des Études Économiques de Francia

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Quarterly, Closing balance sheet, Ratio of loans to gross disposable income, adjusted (sector specific),Households, non-profit institutions serving households, Credit (resources/liabilities), Non-consolidated, Percentage

Quarterly, Ratio of gross saving to gross disposable income, adjusted (sector specific), Households, non-profitinstitutions serving households, Debit (uses/assets), Unspecified consolidation status, Percentage

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8

Gráfico 9 PER Schiller. Fuente: Online Data Robert Schiller

Sección III Análisis cualitativo de la compañía y del sector

La empresa

El negocio principal de GEA son los sistemas de cobro de peajes, actividad que lleva a cabo desde

1971. Durante los últimos años ha expandido su negocio hacia los sistemas de cobro para

aparcamientos públicos. Ocupa una posición privilegiada en Francia ya que más del 85% de las

autopistas de peaje tienen instalados sus equipos, y más de 12.000 equipos están instalados por

todo el mundo. Actualmente GEA está presente en más de 34 países.

GEA diseña, desarrolla, manufactura, integra, instala y mantiene un amplio rango de sistemas entre

los que se encuentran sistemas informáticos centrales para la gestión de peajes, sistemas

informáticos para la gestión de aparcamientos o sistemas de cobro por tarjeta, efectivo o

dispositivos electrónicos. Además es miembro de la iniciativa europea CEN/TC 278 ETC cuya misión

es organizar la integración de los sistemas ETC (Electronic Tolling Collection).

Historia

1971 Creación de Grenobloise d’Electronique et d’Automatismes

1999-2000 Premio “Pequeñas y medianas empresas” de Les Echos Group

o El 90% de las autopistas de peaje en Francia tienen instalados equipos de GEA

2000-01 Creación de GEA Internacional, filial de GEA en EE.UU.

2002-03 Adquisición del 20% de “Beijing GEA Transportation System Co Limited”

2004-05 Venta de las acciones de “Beijing GEA Transportation System Co Limited”

2008-09 Desarrollo de “ETC Free Flow System” que permite a GEA posicionarse en el

mercado con tecnología puntera

2009-10 Premio a la innovación para las empresas de la región Rhôde Alpes por Ernst&

Young y Enterprise Magazine

2010-11 Premio “Empresa del año” por Cámara de Comercio e Industria de Grenoble” y la

revista Presence.

o Los primeros sistemas 30km/h Non-stop y 130km/h Free-Flow se ponen en

funcionamiento en la autopista A65 (Langon-Pau)


9

o Firma de un contrato de 5 años con el grupo Vinci que le podría suponer ingresos

por valor de 37millones de euros.

2011-12 GEA es seleccionado por Thales para el suministro de antenas Free Flow para el

Ecotaxe de Vehículos pesado.

o GEA es seleccionado por Sanef (Abertis) para dotar de equipo a varias de sus

autovías.

2012-13 Firma de varios contratos plurianuales.

o Desarrollo de un sistema combinado Free-Flow y manual en Kazajistán.

Evolución del negocio

Gráfico 10 Facturación total y por actividad

El crecimiento ha sido sostenido desde el año 2000 a excepción del ejercicio 2006-07 donde

disminuyó la facturación. Ese año la empresa tuvo beneficios, no así el año anterior cuando la

empresa registró pérdidas por única vez en el período 2000-2014.

A partir del año 2006 la empresa publica los datos de facturación desagregados entre Peajes y

Aparcamiento, Mantenimiento y Varios, siendo los primeros los responsables del 95% de la

facturación. El crecimiento medio es del 10% y hay que destacar el ejercicio 2008-09 en el que la

facturación crece un 30% como resultado de su crecimiento internacional.

En el gráfico 11 están representados el libro de órdenes adelantado un año y la facturación del

ejercicio, de tal formo que se puede observar la estrecha relación entre ambas series. La facturación

ha sido en media un 3% inferior al libro de órdenes del año anterior, por lo que dada la disminución

del libro de órdenes del año 2013 se debería comprobar una fuerte caída en la facturación (de hecho

los datos para el período 2013-14e son los resultados trimestrales publicados por la empresa). Los

resultados trimestrales se han reducido un 35% posiblemente por la reciente competencia de Sanif

ITS por los contratos de su empresa matriz Sanif en el norte de Francia.

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80

90

Peajes y Apartacamientos Mantenimiento Varios Total


10

Gráfico 11 Libro de órdenes y Facturación total.

Gráfico 12 Número de empleados

Las contrataciones han sido continuas y escaladas desde 1990 hasta el presente para contar

actualmente con una plantilla de 216 empleados.

El proceso de internacionalización de GEA ha sido irregular durante el tiempo y geográficamente,

sin embargo la contribución de la facturación internacional siempre ha sido superior al 20%. Aunque

el proceso de internacionalización comenzó con anterioridad, la información pública más antigua

data del ejercicio 2003. En el gráfico 13 está representado en el eje derecho la facturación de Francia

y en el eje izquierdo la facturación del resto del mundo. A pesar de no disponer de datos sobre el

año en curso, podemos intuir que la caída de la facturación posiblemente se produzca en Francia

por los contratos de Sanef Francia. Por otra parte, la presencia en los distintos países es irregular,

en 2003-04 se observa un pico de facturación en Europa sin UE por los contratos firmados en

Polonia y Croacia. En la UE se registran dos máximos en 2004-05 y en 2010-11. En África existe

otro pico en 2010-11 por los contratos firmados en Marruecos. La facturación internacional está

marcada por ser errática y discontinua lo cual no transmite una presencia internacional consolidada

ni recurrencia en los resultados.

Es importante que GEA tenga presencia en más de 34 países a pesar de la falta de recurrencia de

los resultados. Según su web, GEA tiene presencia en:

- En Europa ( Austria, Bielorrusia, Bélgica, Croacia, Dinamarca, Francia, Grecia, Hungría,

Italia, Holanda, Portugal, Polonia, Rusia, España, Suecia, Turquía y Reino Unido)

- En Asia ( China, India, Kazajistán, Malasia, Filipinas y Tailandia)

- En Oriente próximo (Bahréin, Egipto y Arabia Saudita)

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Libro de órdenes, en millones Facturación total

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11

- En el norte de África ( Costa de Marfil, Marruecos y Túnez)

- En América (Brasil, Guatemala, Méjico y Jamaica)

Gráfico 13 Facturación por países

Análisis DAFO

- Fortalezas:

o Posición dominante en Francia. Los competidores de Sanef Francia no querrán los

servicios de Sanef ITS, por lo que GEA podría consolidar su posición con estos

clientes.

o Base de clientes estable y fuerte.

o Sin endeudamiento a largo plazo, sólida posición financiera.

o Experiencia larga en el sector ETC.

o Bajo apalancamiento operativo.

o Alto nivel de activos líquidos.

o Alto margen RoCE y RoE.

o Beneficios consolidados.

o Bajo coste de producto dentro del presupuesto de los clientes, por lo que GEA

podría seguir mejorando sus márgenes.

o Mercado maduro.

o En la tecnología del sector ETC existe cierto coste de cambio que fideliza al cliente.

- Debilidades:

o Empresa pequeña.

o Poca inversión en I+D.

o Más del 50% de los ingresos provienen de Francia.

o Riesgo de desfase tecnológico.

o Alta competencia en mercados internacionales.

o Dependencia del crecimiento de las autopistas de peajes.

o Falta de diversificación del negocio.

o Poco poder de negociación.

o No existen sólidas barreras de entrada.

o Imposibilidad de analizar los activos líquidos de GEA.

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2003-04 2004-05 2005-06 2006-07 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2012-13

UE Europa sin UE Asis America Africa Francia


12

- Oportunidades:

o Expansión a mercados en desarrollo y subdesarrollados (contrato reciente en

Kazajistán)

o El sector de las autopistas de peaje debería ser un sector en expansión ya que

supone una alternativa al desarrollo de las infraestructuras del transporte que no

supone un gasto para los estados altamente endeudados.

o Expansión de sistemas ETC para acceso a núcleos urbanos (como en Londres).

o Aumento de los aparcamientos públicos.

o Mejorar la recurrencia de los ingresos por mantenimiento.

o ITS es un sector en crecimiento, en 2012 generó $14.400 millones y en 2016 se

espera que genere $22.200 millones.5

- Amenazas

o Entrada de nuevos competidores en Francia:

Atlantia a través de la firma de Ecomouv con gobierno francés. El gobierno

francés quería suspender este contrato y recientemente un tribunal ha

dado la razón a Atlantia.

Kapsch tiene un contrato paralizado en Francia.

Sanef ITS podría conseguir los contratos que GEA tenía firmados con

Sanef Francia.

o Riesgo de desfase tecnológico dada la baja inversión en I+D.

o Negocio fácilmente replicable y con inversión inicial baja.

o Falta de sinergias con departamentos de empresa ITS.

o Negocio muy maduro y fuertes competidores en EE.UU y Japón.

El mercado ETC y los competidores.

El mercado Electronic Tolling Collection comprende las actividades asociadas a los equipos

electrónicos e informáticos que se encargan de realizar el cobro de los peajes.

Se tiene conocimiento de la existencia de vías de peaje desde hace 2.700 años, por lo que podemos

hablar de un mercado maduro cuando se estudia el negocio del cobro de peajes. Se trata de un

mercado pequeño ya que normalmente se integra dentro del negocio de las vías de peaje. En

España solo encontramos una empresa dedicada a ETC, SICE que pertenece al grupo ACS, aunque

en el año 2012 el grupo Abertis compró la división ITS del grupo CS. En Italia, Atlantia adquiere en

2008 el 45% de Electronic Transaction Consultants de origen estadounidense. En Austria, Kapsch

compra Transdyn también de origen estadounidense. En EE.UU, Roper Industries (empresa holding)

adquiere Transcore en el año 2004. Por lo tanto se trata de un mercado compuesto por empresas

pequeñas que suelen integrarse en grandes grupos empresariales. Otras empresas como Xerox,

3M, Siemens o Mitsubishi ofrecen soluciones ETC (pero no se publica información específica en las

memorias de estas empresas).

Por otra parte, el negocio ETC se podría integrar dentro de la categoría más amplia Intelligent

Transportation Systems cuyo negocio consiste en la gestión del tráfico a través de sistemas

informáticos inteligentes.

Para comprender el marco regulatorio es interesante revisar “Guide for the application of the directive

on the interoperability of electronic road toll systems”6 así como la web dedicada a ITS7 del Comité

Europeo para la Estandarización.

5 Global ITS market 2012-2013 TechNavio 2013 6 http://ec.europa.eu/transport/media/publications/doc/2011-eets-european-electronic-toll-service_en.pdf 7 https://www.cen.eu/work/areas/transport/ITS/Pages/default.aspx


13

Competidores principales

- Kapsch TrafficCom AG (KTCG:VIE): Fundada en 1982 en Viena, es un proveedor de ITS.

Su negocio principal es el diseño, la construcción y la gestión de los sistemas de cobro

electrónico de peajes (ETC) Free-Flow. Ofrecen soluciones “end-to-end”. Sus sistemas

puedes gestionar desde peajes, tráfico urbano, aparcamientos, la seguridad vial,

operaciones de vehículos comerciales y registro electrónico de vehículos. Además está

desarrollando la tecnología V2X (comunicación cooperativa entre vehículos e

infraestructuras).

o Presente en más de 44 países, también en Kazajistán, y en Francia desde 2008-

09 por un contrato de 10 millones de euros.

o 3.300 empleados

o En Enero de 2014 adquiere la empresa estadounidense Transdyn, empresa con

más de 25 años de experiencia y 140 empleados.

- Q-Free (QFR:OSL): Fundada en 1984 en Oslo, es un proveedor de sistemas de cobro de

peajes y de soluciones para la gestión del tráfico. También ofrece soluciones para el control

de aparcamientos y peajes de camiones.

o Presente de más de 17 países, señalan estar presentes en Francia a través de

1.5millones de usuarios con sus dispositivos On Board Units (OBU). También están

presentes en Kazajistán donde han instalado un sistema de software APLR (con

240 cámaras).

o En 2013 el 16% de los ingresos provenían de mantenimiento.

o 291 empleados

o El 20% de las acciones pertenecen a Kapsch.

- Sanef ITS: Tiene su origen con la compra de la división CS ITS del grupo francés CS

(SX:PAR) en el año 2006 por parte del grupo Abertis. Con esta compra, Abertis crea un

departamento encargado de ETC. La empresa está especializada en tres áreas: cobro de

peajes; operaciones y servicios de valor añadido. Con ello pretenden ofrecer al cliente una

solución completa para optimizar su cadena de valor, desde la integración de los sistemas

hasta las operaciones (Back office) y los servicios de valor añadido (gestión de la marca,

marketing, logística…)

o Actualmente compite con GEA por los contratos de las autopistas que gestiona

Sanef en el norte de Francia, ya que hasta el momento GEA gestionaba los

sistemas ETC de Sanef.

o El grupo Sanef tiene 3500 empleados, no es público el tamaño de la plantilla que

emplea Sanef ITS.

o Sanef está presente en 11 países.

o Los ingresos de Sanef ITS supone entre el 1% de Abertis, y el 4% de Sanef en

Francia.

- Atlantia SpA (ATL:MIL) En 1994 Autoestrade per l’Italie SpA se privatiza y en 2007 cambia

el nombre a Atlantia SpA, quedando como empresa holding que opera directamente

Autoestrade per l’Italia, la cual gestiona las concesiones de las autopistas de peaje. En 2013

adquiere Gesmina SpA y con ella la gestión de los dos aeropuertos de Roma. Atlantia

gestiona más de 5000km de peajes entre Italia (2965km), Brasil (1538km=, Chile (313km),

India (110km) y Polonia (61km). El grupo podría adquirir próximamente SPMAR en Brasil y

con ello la concesión de 1500km adicionales.

o El 20 de Octubre de 2013 firma un contrato con el gobierno francés para el

proyecto Ecomouv Sas, cuyo objetivo era la implantación de un sistema de peaje

por satélite para los vehículos pesados (>3,5 toneladas) en aproximadamente


14

15000km de vías francesas. El proyecto estaba paralizado en los tribunales ya el

gobierno francés quiere rescindir el contrato. Atlantia confía en ganar esta disputa.

Recientemente un tribunal se ha pronunciado a favor de Atlantia aunque el conflicto

no se ha solucionado.

o La empresa es accionista de Electronic Transaction Consultants Corporation

(EE.UU) que tiene como clientes a la Comisión de Transportes de Texas, Miami,

Utah …

- Transcore (Roper Industries ROP:NYQ) Durante más de 43 años, Transcore ha ofrecido

tanto soluciones para el transporte como para el cobro electrónicos de los peajes. En

Diciembre de 2004 es adquirida por Roper Industries por valor de 600 millones de USD.

o El negocio se desarrolla principalmente en EE.UU, de forma secundaria en Canadá,

y de forma residual en Europa.

o Roper no distribuye información sobre Transcore.

- Brisa Autoestradas de Portugal: Fundada en 1972 es el mayor operador de autopistas de

peajes y de infraestructuras de transporte en Portugal (1678km). Pertenece a Tagus Holding

desde el 29 de Marzo de 2012.

o El sistema de pagos non-stop Via Verde está instalado en más de 3000km y

múltiples aparcamientos públicos.

o Tiene presencia en EE.UU. y Holanda

- International Road Dynamics Inc (IRD:TOR): Fundada en 1980 en Canadá, su negocio

principal es la gestión tecnológica de la gestión del tráfico de autopistas de peajes (ITS). IDR

desarrolla la tecnología necesaria para detectar, monitorizar, clasificar y pesar vehículos sin

que reduzcan la velocidad. IDR opera los siguientes mercados: gestión de vehículos

comerciales; gestión de datos de tráficos; ETC; cámaras de tráfico y sistemas de seguridad;

y mantenimiento de servicios

o Opera principalmente en EE.UU. y Canadá

o 150 empleados

- Toll Collect AG En 2005, el gobierno alemán aprobó una ley para cobrar un peaje en función

de la distancia recorrida a los camiones alemanes y extranjeros vía satélite. La gestión de

este cobro la gestiona Toll Collect, empresa no cotizada y que publica poca información.

o La compañía tiene 520 empleados.

o A través del sistema TOLL2GO se gestiona el pago del peaje en Austria

- Otros competidores del mercado ITS que no ofrecen información financiera relevante:

o Thales Group (Francia)

o Schneider Electric SA (Francia)

o Siemens AG (Alemania)

o Raytheon Company (EE.UU.)

o 3M (EE.UU.)

o Xerox (EE.UU.)

o Denso Corporation (Japón)

o Mitsubishi (Japón)

- Otros competidores que no cotizan:

o SICE (grupo ACS) (España)

o Efkon AG (grupo Strabag AG) (Alemania)

o Addco LLC (EE.UU.)

o Savari INC. (EE.UU.)


15

o Perceptics INC. (EE.UU.)

o TRMI Systems Integration (EE.UU.)

o Agero INC (EE.UU)

o Sensys Networks INC (EE.UU.)

Distribución del Mercado

Según Global ITS market 2012-2016 TechNavio 2013, el negocio ITS generó 14.400 millones de

US dólares en el año 2012. El mercado ITS engloba entre otros al sector ETC. Con los datos

recogidos se puede explicar $1.615 millones, esto supone un 11% de 14.400. Por ello nos

planteamos que el mercado ITS factura casi 10 veces la facturación recopilada sobre el sector ETC,

y que por falta de información pública se han omitido varias empresas del sector ETC e ITS que

seguramente son competidores importantes. Por ello conviene señalar que solamente GEA y Q-

Free se dedican exclusivamente al ETC, el resto de empresas pertenecen al sector ITS. Para los

siguientes gráficos se han extraído de las memorias anuales los ingresos relativos a la división ETC

de cada empresa. En el gráfico 14 se observa que Roper Industries factura el 54% de la facturación

total, seguido por Atlantia con el 18% y Kapsch con el 10%. Esta distribución puede sugerir que el

mercado estadounidense es mayor, pero probablemente también esté más explotado.

Posiblemente por ello varias empresas europeas hayan realizado adquisiciones de empresas

estadounidenses. Seguramente también tratasen de reforzar su posicionamiento tecnológico y

geográfico. Hay que tener en cuenta que en el caso de Atlantia, una parte importante de sus ingresos

provienen de Brasil, por lo que podría ser que el mercado europeo pudiera ser todavía una fuente

importante de ingresos.

Gráfico 14 Distribución del mercado ETC

El gráfico 15 representa la evolución de la facturación de las distintas empresas. En el eje derecho

se recoge la facturación de la división de Roper y en el izquierdo la facturación del resto de

empresas. Cabe destacar la fuerte evolución de Kapsch y la división ITS de Atlantia. La facturación

de Roper crece de forma sostenida durante todo el período analizado, al igual que GEA aun siendo

muy inferior, aunque en el año actual se reduzca sosteniblemente a la vista de los resultados

trimestrales. Por otra parte la facturación de Kapsch, Q-Free e IRD, los competidores más

parecidos, es bastante errática. Los ingresos de la división ITS de Brisa han experimentado un

crecimiento importante desde los cinco millones de euros hasta los catorce millones actuales.

Brisa S.A.1%

Abertis S.A.2%

International Road Dynamics3%

Q-Free ASA6%

Grenobloise d'Electronique et d'Automatismes

6%

Kapsch Group10%

Atlantia SpA18%

Roper Industries/ Transcore

54%


16

Gráfico 15 Evolución de la facturación ETC

Gráfico 16 Grado de internacionalización de las empresas

En el gráfico 16 se plasman los cuatro diferentes perfiles de internacionalización de GEA, Kapsch,

Q-Free e IRD. En primer lugar GEA está altamente concentrada en Francia (76% de la facturación)

aunque en otros ejercicios este porcentaje solo ha representado el 50%. Kapsch tiene la mayor

parte de su negocio en Europa, siendo sus ingresos en Austria del 7%. Q-Free no revela los ingresos

en Noruega. Por otra parte, IRD tiene concentrada su facturación en Norteamérica. Es importante

señalar que Roper ingresa en Europa 48 millones de euros, por lo que es un competidor relevante

(GEA 65 millones en 2013 y Kapsch 330 millones). En el caso de Atlantia hemos asumido que los

ingresos del negocio internacional de ETC se distribuyen igual que los ingresos por las concesiones

de peajes, de tal forma que el 86% de los ingresos provendrían de Italia, aunque hay que tener en

cuenta que Atlantia tiene concesionados 2.965km en Italia y 1.538km en Brasil que podrían

aumentar a 3.000 km en los próximos años. Se ha utilizado la misma aproximación para Brisa y su

presencial nacional es notable

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2008 2009 2010 2011 2012 2013

GEA

Kapsch Group

Q-Free ASA

Abertis S.A.

Brisa S.A.

Atlantia SpA

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Roper Industries

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GEA Kapsch Q-Free IRD Abertis Atlantia Roper Brisa

Nacional Continente Internacional


17

Análisis del RoCE y RoE

Tabla 2 Return on Capital Employed y Return on Equity

2013 RoCE RoE Net Debt to Ebitda


21,9% 22,8% -1,2x

Kapsch Group -1,5% -2,0% 0,6x

Q-Free ASA -

14,6% -22,4% 4,8x

International Road Dynamics 7,9% 7,4% 1,7x

Abertis S.A. 11,8% 9,4% 5,5x

Roper Industries 25,3% 9,8% 1,1x

Brisa S.A. 1,6% 5,5% 5,6x

Atlantia SpA 2,7% 8,8% 6,1x

Media 3 últimos años RoCE RoE Net Debt to Ebitda


17,8% 18,5% -1,5x

Kapsch Group 3,1% 4,1% 0,5x

Q-Free ASA -4,7% -7,2% -6,5x

International Road Dynamics -9,3% -8,7% 10,1x

Abertis S.A. 15,1% 11,9% 6,2x

Roper Industries 22,7% 8,8% 1,2x

Brisa S.A. 0,2% 0,8% 5,3x

Atlantia SpA 3,1% 10,1% 6,6x

Se han incluido las siguientes variables para realizar el análisis cualitativo8:

- Retorno sobre el Capital Empleado (RoCE) como el beneficio neto del último año respecto

al capital empleado del último año; y beneficio neto medio de los 3 últimos años respecto

al capital empleado del último año.

- Retorno sobre el Equity (RoE) como el beneficio neto del último año respecto a patrimonio

neto del último año, y el beneficio neto medio de los últimos 3 años respecto al patrimonio

neto medio de los 3 últimos años.

- Ratio Deuda Neta contra Ebitda como la deuda neta del último año contra el Ebitda del

último año, y la deuda neta media de los 3 últimos años respecto al patrimonio neto medio

de los 3 últimos años.

Hay que tener en cuenta que los datos de Abertis, Roper, Brisa y Atlantia son los datos de la

empresa al completo, con todas las distintas unidades de negocio ya que los datos de los negocios

ITS y ETC no son públicos.

El RoCE y ROE de GEA respecto a sus cuatro competidores directos es especialmente alto.

Principalmente por los beneficios ya que es la única capaz de tener beneficio neto año tras año (a

excepción del año 2006 en el período 2000-2014). También es importante la cantidad de capital

empleado, 61millones de euros respecto a 279 millones de euros de Kapsch, 93 millones de euros

8 Se utiliza las siguientes definiciones:

- Return = Beneficio neto medio de los tres últimos años - Capital Empleado = Activos - Fondo de Comercio – Deudas no financieras – Exceso de Flujo de Caja

- Deuda = Caja + equivalentes – Deuda financiera – Minoritarios – Preferentes – Pensiones.


18

de Q-Free y 16 millones de euros de IRD. El RoCE y RoE de IRD del último año podría ser interesante

pero son preocupantes los Bº netos y la desinversión de los años anteriores.

Por otro lado el RoCE de Roper es especialmente alto (25% y 23%) incluso en comparación con la

media del sector eléctrico y electrónico9. Sin embargo, al tratarse de una sociedad holding podría

tratarse de una exigencia de la matriz a la hora de adquirir nuevas empresas, lo cual no le quita

mérito. No tenemos datos desagregados de Transcore por lo que debemos asumir que son los

mismos que los de la matriz.

En cuanto a Abertis, Brisa y Atlantia debemos tener en cuenta que son empresas pertenecientes al

sector del transporte y que el negocio ETC e ITS apenas representa en el caso de Abertis el 1%,

en Brisa el 2% y en Atlantia el 4% por lo que no son referencias tan interesantes como las anteriores.

Pero podemos señalar que Abertis y Atlantia se encuentran próximas a la media del sector (14.75%),

no tanto como Brisa que si tenemos en cuenta el Beneficio neto del último año el RoE sería 6% y

no 0.8% (usando el beneficios neto medios de los tres últimos años).

A través del ratio Debt to Ebitda se analiza la capacidad de pago de las deudas que tienen las

empresas con el Ebitda. Podemos observar que GEA tiene el ratio negativo ya que su posición de

caja es superior a sus deudas, no tiene endeudamiento a largo plazo, únicamente proveedores a

corto plazo. La cuenta que debería ser caja adquiere el nombre de activos líquidos. En la nota 9

señalan que son Sicavs monetarias y que en ningún caso son sociedades cotizadas. Este es un

punto delicado que se analiza en la sección IV.

Similar es el caso de Kapsch. Podría ser en parte por las dificultades de acceder a los mercados de

capitales que encuentran las empresas de menor dimensión.

Es delicado el caso de Q-Free. Por un lado la deuda financiera no es preocupante ya que solo

representa el 20% del patrimonio neto, sin embargo la empresa ha tenido pérdidas netas en tres de

los últimos cuatro ejercicios. El beneficio financiero de los últimos 3 años ha sido del 1%, lo cual nos

invita a estudiar estos movimientos por si se pudiera estar incurriendo en algún riesgo no necesario.

Roper industries presenta un balance especialmente saneado, sin embargo entendemos que sus

beneficios podrían ser más erráticos ya que una parte importante de su negocio está relacionado

la industria médica.

Capex

El análisis de los gastos en capital fijo (o Capital Expenditures, Capex) permite una mejor

comprensión del entorno competitivo, y puede ser importante a la hora de anticipar desarrollos

tecnológicos disruptivos, o cambios en la posición dominante del mercado. Distinguimos entre

Capex, Capex de mantenimiento y de crecimiento. Para mejorar el análisis conviene aclarar la

definición empleada, de tal forma que:

- Capital Expenditures (Capex): La variación de los activos fijos del periodo t respecto a t-1.

Con ello observamos la gasto que realiza la empresa en activos fijos.

- Capital Expenditures Mantenimiento como la Depreciación y Amortización, calculados

como la variación de la amortización Acumulada de PP&E del periodo t respecto a t-1, y la

Amortización Acumulada de los Activos Intangibles del periodo t respecto a t-1. Se trata de

analizar la parte del gasto capital fijo que la empresa dedica a mantener su capacidad

productiva. Un gasto inferior a sus competidores podría significar una pérdida de su

9 Según los datos de Damodaran, el RoE medio del sector “Electrical Equipment” es 13.67%, del sector “Electronics” es 7.98% y del sector “Electronics Consumer & Office” es 25.66%. El RoE medio para el sector transportes es 14.75% http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/roe.html Según S&P’s Research Insight el RoE medio del S&P 1500 en 2007 fue 12,7

http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/roe.html


19

capacidad productiva, y un gasto superior podría significar un gasto demasiado elevado de

capital fijo.

- Capital Expenditures Crecimiento como la diferencia entre Capex y Capex de

Mantenimiento. A través del estudio de Capex de Crecimiento se intenta anticipar el intento

de la empresa de abarcar más mercados, lo que podría suponer una amenaza para los

competidores. Este gasto tendrá que triunfar/consolidarse para suponer una amenaza, pero

con el estudio del Capex de crecimiento se puede anticipar y tratar de ver si el PER bajo

podría venir provocado por el riesgo de perder cuota de mercado.

En este estudio se ha tomado en consideración los últimos cinco ejercicios (2009-2013). Sin

embargo hay que tener en consideración que GEA e IDR cierran el ejercicio en septiembre, y Kapsch

en marzo. Dado que GEA solo publica los ingresos trimestrales y no el balance de situación, no es

posible ajustar los datos para que coincidan en tiempo y forma. Por ello se asume que los datos de

Septiembre 2013, Diciembre 2013 y Marzo 2014 son equivalentes en tiempo.

Por otra parte no se analiza el Capex de Roper Industries ya que se trata de una empresa holding

en la que la división ETC apenas tiene peso y por tanto se calcularía el Capex del resto de divisiones.

Tabla 3 Capital Expenditures

en miles de € 2009 2010 2011 2012 2013 Media

GEA Capex 93 270 79 499 191 227

GEA Mto 149 163 138 0 381 166

GEA Growth -56 107 -58 498 -190 60

Kapsch Capex 9.296 86.705 9.408 17.695 13.282 27.277

Kapsch Mto 5.527 20.300 8.779 4.538 2.518 8.332

Kapsch Growth 3.769 66.405 629 13.157 10.764 18.945

Q-Free Capex 14.642 12.011 5.344 18.170 -5.026 9.028

Q-Free Mto 6.870 9.241 6.427 8.766 1.718 6.605

Q-Free Growth 7.772 2.770 -1.083 9.404 -6.744 2.424

IDR Capex -75 -88 -5.494 -458 261 -1.171

IDR Mto -36 580 -4.955 -14 594 -766

IDR Growth -39 -668 -539 -443 -334 -405

Atlantia Capex 15.341.829 -375.268 1.820.077 4.442.485 5.427.858 5.331.396

Atlantia Mto 3.106.917 216.516 649.431 678.645 1.452.758 1.220.853

Atlantia Growth 12.234.912 -591.784 1.170.646 3.763.840 3.975.100 4.110.543

Brisa Capex 140.730 10.090 14.509 -16.593 4.596 30.666

Brisa Mto 90.171 17.523 21.895 3.355 13.995 29.388

Brisa Growth 50.559 -7.433 -7.386 -19.948 -9.399 1.279

Abertis Capex 2.388.294 977.282 -1.008.659 5.685.437 -757.333 1.457.004

Abertis Mto 1.052.409 993.055 597.880 1.817.557 707.134 1.033.607

Abertis Growth 1.335.885 -15.773 -1.606.539 3.867.880 -1.464.467 423.397


20

2009 2010 2011 2012 2013

GEA Capex 100% 100% 100% 100% 100%

GEA Mto 160% 61% 173% 0% 199%

GEA Growth -60% 39% -73% 100% -99%

Kapsch Capex 100% 100% 100% 100% 100%

Kapsch Mto 59% 23% 93% 26% 19%

Kapsch Growth 41% 77% 7% 74% 81%

Q-Free Capex 100% 100% 100% 100% 100%

Q-Free Mto 47% 77% 120% 48% -34%

Q-Free Growth 53% 23% -20% 52% 134%

IDR Capex 100% 100% 100% 100% 100%

IDR Mto 48% -659% 90% 3% 228%

IDR Growth 52% 759% 10% 97% -128%

Atlantia Capex 100% 100% 100% 100% 100%

Atlantia Mto 20% -58% 36% 15% 27%

Atlantia Growth 80% 158% 64% 85% 73%

Brisa Capex 100% 100% 100% 100% 100%

Brisa Mto 64% 174% 151% -20% 305%

Brisa Growth 36% -74% -51% 120% -205%

Abertis Capex 100% 100% 100% 100% 100%

Abertis Mto 44% 102% -59% 32% -93%

Abertis Growth 56% -2% 159% 68% 193%

La situación habitual y lógica es que el gasto en Capex sea positivo y que se explique en parte a

partir del Capex de Mantenimiento y de Growth, por tanto Capex > 0, Capex Mto >0 y Capex

Crecimiento > 0. Así es como debería ser, sin embargo encontramos la siguiente casuística:

- Capex <0, esto significa desinversión ya que los activos fijos brutos se reducen, pero puede

venir provocado por no reinvertir lo amortizado o por no invertir en crecimiento.

- Capex Mto <0, significa que la amortización acumulada se reduce, es decir se dan de baja

algunos activos, o por amortización anticipada o por amortización normal. En caso de

amortización anticipada podría ser por un spin off o la venta de algún activo.

- Capex Crecimiento <0 desinversión, lo cual supone un riesgo o un comportamiento

adecuado a una menor actividad.

- Capex > media, podría deducirse que la empresa está llevando a cabo un estrategia de

inversiones agresivas para aumentar su cuota de mercado. Además habrá que tener en

cuenta que si el gasto en Capex es muy alto en términos absolutos podría conseguir

patentes o desarrollos en I+D mejores al resto de competidores.

El Capex de Kapsch es 10 veces mayor que el Capex de GEA. Esto supone una amenaza importante

ya que puede indicar que GEA se está quedando atrás, en una posición desaventajada. Además se

podría quedar obsoleto ya que no invierte en I+D lo mismo que su competidora más directa y

geográficamente próxima.

Por otra parte Q-Free ha tenido pérdidas en 3 de los últimos 4 ejercicios por lo que la desinversión

que ha realizado en 2011 (por el Capex growth <0) debe estar relacionado con una reducción de

los activos fijos. Por otra parte, tras observar los resultados negativos de los 3 de 4 últimos ejercicios

han decidido realizar una desinversión todavía mayor.

El caso de IDR es preocupante ya que observamos importantes desinversiones. El caso del 2011

puede estar provocado por pasar la contabilidad a las normas IFRS desde GAAP, pero la

desinversión del resto de ejercicios es preocupante.


21

En cuanto a Atlantia, Brisa y Abertis se puede comprobar que pertenecen claramente a otro negocio

por las cifras de sus balances. Destaca la inversión que realiza Atlantia, 3.7 veces superior a la de

Abertis y 173 veces superior a la de Brisa. Si contrastamos estos datos con las cifra de negocio

vemos que Abertis supera a Atlantia en ventas, y las ventas de Atlantia son solo 6 veces las de Brisa.

Por otra parte Abertis es bastante errática en cuanto a Capex se refiere.

Sección IV Análisis cuantitativo de los estados financieros de la compañía

La posición financiera de GEA es excepcional, sin deuda financiera a largo plazo (e insignificante a

corto plazo), altos niveles de activos líquidos y beneficios netos positivos durante trece de los últimos

catorce años (en 2006 registró pérdidas por valor de 1.226.612€).

En el gráfico17 están representados el resultado de explotación en el eje derecho en términos

absolutos y los gastos operativos en el eje izquierdo en términos relativos (respecto a los ingresos).

Hasta el año 2005 la actividad ofrecía márgenes bastante bajos menores al 10%, incluso llegando

a tener pérdidas en el año 206. Sin embargo, a partir del año 2007 el margen del Bº neto sube hasta

el 18,2% en 2013, y el beneficio operativo sube hasta el 30%. Esto es consecuencia de un aumento

de los ingresos y del control de los gastos operativos.

Los gastos extraordinarios tienen un peso bajo pero son recurrentes y la media desde 2002 suponen

pérdidas por valor de 67.473€ anuales (el año con mayores pérdidas fue 2013 por valor de 467.202,

después 2009 -199.404, y en el año 2005 se registró beneficios por valor de 131.964€). En

contrapartida, el resultado financiero tampoco tiene un peso elevado, es recurrente y positivo y el

valor medio es 320.090€ anual.

Gráfico 16 Cuenta de pérdidas y ganancias de GEA. Fuente Memorias anuales GEA

0

10.000.000

20.000.000

30.000.000

40.000.000

50.000.000

60.000.000

70.000.000

80.000.000

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Gastos operativos Margen EBIT Resultado financiero %

Resultado extraordinario % Beneficio neto Resultado de expotación


22

Gráfico 17 Activos GEA. Fuente: memorias anuales

La cuenta de mayor peso dentro del activo son los “Activos líquidos”10 ya que representan el 57%

de los activos totales. Según la nota 9 de la memoria de 2013, la cuenta tiene posiciones a plazo

por valor de 27 millones de euros y cuentas en divisas por valor de 140.682€. La segunda cuenta

por importancia son “Activos mobiliarios negociables” que según la nota 9 está constituida por

Sicavs monetarias, nunca sociedades cotizadas. Este es uno de los puntos clave de la valoración

de GEA, puede ser una fuente de valor o un indicador de prácticas contables irregulares. En primer

lugar los resultados están auditados por lo que en principio no deberíamos desconfiar de las

cuentas. Sin embargo echamos en falta la cuenta de caja en la que habría menos dudas sobre el

activo representado. Sobre la cuenta “Activos líquidos” y las Sicavs monetarias nos surgen dudas

sobre el plazo de vencimiento de los depósitos y sobre la calidad de los mismos.

Es irregular el incremento de las cuentas a cobrar de 2008. La empresa no ofrece información

adicional sobre este hecho, sin embargo, observando el balance de los años 2007-2008-2009 se

puede intuir que parte de los activos mobiliarios negociables han pasado a ser considerados activos

líquidos. Esta práctica puede tener dos explicaciones, que haya mejorado la liquidez de los activos,

o que la empresa haya cambiado su criterio lo cual nos parece una operación delicada sí no se

aportan explicaciones adicionales.

Por otra parte es preocupante la reducción constante de inmovilizado material e inmaterial.

Observando a los competidores pensamos que el negocio ETC no es exigente en cuanto a

inmovilizado se refiere. La reducción del inmovilizado material podría estar provocado por la

amortización de las patentes y por no invertir en la creación de nuevas. Esto es un arma de doble

filo, el mayor activo inmaterial de GEA es el know-how que no es patentable y por tanto la reducción

de intangibles no tendría mayor importancia, sin embargo, no hay que olvidar que la falta de I+D

puede ser origen de desfase tecnológico. En ningún caso hay que olvidar que la reducción constante

del inmovilizado puede suponer problemas para la viabilidad futura de la empresa.

10 nota 9 de las memorias anuales de GEA

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Compras prepagadas

Activos líquidos

Activos mobiliarios negociables

Total cuentas a cobrar

Total Materias Primas y Trabajos encurso

Total inmovilizado financiero

Total inmovilizado material

Total Inmovilizado inmaterial


23

Gráfico 18 Pasivos GEA Fuente: Memorias anuales GEA

La posición financiera de GEA es cómoda sin deudas a largo plazo. La mayor parte de la financiación

son recursos propios de los cuales el 67% son “otras reservas” (es el destino de los beneficios de

los resultados de los ejercicios anteriores). La segunda fuente de financiación son los proveedores,

cuyo período medio de pago es de 142,37 días, bastante mayor al período medio de cobro de

109,65 días (Tabla 4). Revisando los ratios desde 2003 se comprueba que en 2003, 2005, 2006 y

2007 el período medio de cobro era superior al período medio de pago, por lo que era necesario

mantener niveles superiores de caja para no correr riesgos de liquidez, por lo que los altos niveles

de liquidez presentes podrían ser fruto de la experiencia pasada.

Por otra parte, los alto niveles de liquidez podrían ser parte de una estrategia fiscal para tratar de

diferir en el tiempo el pago de impuestos.

Análisis de ratios11

Los ratios de liquidez corriente y Acid-test indican que no ha existido riesgo de liquidez desde 2000,

aunque el ratio de caja solo es superior al 100% desde 2007 (posiblemente esté relacionado con el

incremento irregular de las cuentas a cobrar de 2008).

Los ratios de solvencia no son relevantes ya que GEA no tiene deudas financieras a largo plazo y

las deudas financieras a corto plazo son irrelevantes. El apalancamiento financiero es de 165% en

2013 y valor medio de 170%, nivel muy conservador que implica un euro de deuda por dos de

recursos propios.

Los márgenes sobre los ingresos están en torno al 20% lo cual indica que podría existir algún tipo

de ventaja competitiva.

11 El cálculo de ratios e información relacionada se puede descargar en: https://drive.google.com/file/d/0BzBJ6mcxENU8SFh2T0p1cEhvUkk/view?usp=sharing

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Cobros adelantados

Otras deudas (nota 13)

Deudas fiscales y sociales

Cuentas a pagar y proveedores

Cuentas a pagar de trabajos en curso

Préstamos y deudas financieras varias(nota 13)

Deudas con entidades de crédito(nota 13)

Total provisiones


24

Tabla 4 Ratios GEA

GEA 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Ratios de Actividad

Rotación Cuentas a Cobrar 2,87x 3,90x 3,69x 4,42x 3,36x 3,33x

Período medio de cobro 127,05 93,48 98,97 82,59 108,49 109,65

Rotación Inventario 5,09x 6,95x 6,91x 7,65x 5,82x 5,98x

Período medio de rotación de inventario 71,66 52,53 52,83 47,74 62,69 61,03

Rotación Cuentas a Pagar 2,65x 3,74x 3,21x 3,54x 3,34x 2,56x

Período medio de Pago a Proveedores 137,66 97,50 113,54 103,08 109,14 142,37

Rendimiento Activos 112% 118% 103% 106% 91% 85%

Rendimiento Activos Fijos 2776% 4035% 4113% 4669% 4729% 5592%

Rendimiento Fondo de maniobra 208% 227% 196% 186% 154% 143%

Liquidez

Ratio corriente 216% 214% 217% 264% 248% 294%

Acid-Test 171% 189% 166% 215% 198% 260%

Ratio de efectivo 102% 124% 108% 156% 118% 193%

Ciclo de conversión del efectivo 61,06 48,51 38,25 27,25 62,04 28,31

Solvencia

Deuda contra Patrimonio neto 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Deuda contra Capital 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Apalancamiento financieros 184% 193% 192% 178% 171% 165%

Cobertura de interés 4264% 14604% 15093% 9735% 10408% 29733%

Rendimiento

Margen del Bº neto 5,9% 12,4% 14,4% 13,0% 14,3% 17,2%

Margen del Bº bruto

Margen del Bº operativo 10,8% 20,1% 23,8% 21,5% 23,8% 28,3%

Margen del Bº antes de impuestos 7,1% 14,3% 16,4% 15,0% 16,5% 19,4%

RoA 6,6% 14,7% 14,8% 13,8% 13,1% 15,2%

Bº operativos sobre Activos 12,1% 23,7% 24,4% 22,8% 21,7% 25,1%

Análisis RoE Dupont

RoE 11,5445% 25,2026% 25,5375% 22,4910% 20,6969% 22,8247%

Margen del Bº neto 6% 12% 14% 13% 14% 17%

Rendimiento Activos 102% 105% 93% 103% 83% 85%

Apalancamiento financieros 193% 193% 190% 167% 174% 157%

RoE en 3 factores 11,5445% 25,2026% 25,5375% 22,4910% 20,6969% 22,8247%

Bºneto/ EBT 54% 59% 60% 59% 59% 59%

EBT/ EBIT 101% 105% 101% 103% 103% 103%

EBIT/ Ingresos 11% 20% 24% 22% 24% 28%

Ingresos/ Activos 102% 105% 93% 103% 83% 85%

Activos/ Patrimonio Neto 193% 193% 190% 167% 174% 157%

RoE en 5 factores 11,5445% 25,2026% 25,5375% 22,4910% 20,6969% 22,8247%

CFO 11.577.136 12.025.362 4.375.366 10.483.542 3.030.128 23.430.039

CFO contra Ingresos 4,68 1,75 0,50 1,14 0,30 1,75

CFO contra Activos 0,31 0,26 0,07 0,16 0,04 0,27

CFO contra Patrimonio neto 0,57 0,49 0,14 0,28 0,07 0,44

CFO contra Bº operativo 2,54 1,08 0,30 0,69 0,18 1,06

CFO por acción 9,68 10,06 3,66 8,77 2,53 19,60

Ratios de Cobertura

Deuda contra CFO 1.461,21 3.396,04 369,54 2.378,30 709,63 2.982,06

Dividendos contra CFO 24,12 12,53 2,28 4,39 1,15 8,18


25

Tabla 5 Ratios competidores

GEA Kapsch Q-Free IRD

2013 2013 2013 2013 Media

Ratios de Actividad

Rotación Cuentas a Cobrar 3,33x 2,10x 4,98x 4,18x 3,65x

Período medio de cobro 109,65 173,48 73,25 87,34 111

Rotación Inventario 5,98x 3,66x 2,99x 5,11x 4,44x

Período medio de rotación de inventario 61,03 99,66 122,00 71,41 89

Rotación Cuentas a Pagar 2,56x 2,98x 3,58x 5,24x 3,59x

Período medio de Pago a Proveedores 142,37 122,60 101,94 69,62 109

Rendimiento Activos Fijos 5592% 243% 189% 417% 1610%

Rendimiento Fondo de maniobra 143% 288% 190% 200% 205%

Ratios de Liquidez

Ratio corriente 293,8% 160,2% 155,3% 156,0% 191%

Acid-Test 259,5% 132,0% 123,0% 83,0% 149%

Ratio de efectivo 193,4% 30,4% 83,3% 10,2% 79%

Ciclo de conversión del efectivo 28,31 150,54 93,30 89,13 90,32

Ratios de Solvencia

Deuda contra Patrimonio neto 0,0% 73,2% 19,8% 32,2% 31%

Deuda contra Capital 0,0% 42,3% 16,5% 24,4% 21%

Apalancamiento financieros 164,5% 266,0% 177,3% 182,7% 198%

Cobertura de interés 297x 1,35x 0,03x 19x 75x

Ratios de Rendimiento

Margen del Bº neto 17,2% 0,6% -18,3% 2,1% 0%

Margen del Bº bruto 0,0% 31,3% 16%

Margen del Bº operativo 28,3% 4,2% -15,7% 3,4% 5%

Margen del Bº antes de impuestos 19,4% 1,1% -16,2% 4,0% 2%

Rendimiento Activos 84,9% 85,9% 67,6% 136,0% 76%

Bº operativos sobre Activos 25,1% -10,6% 2,2% 6%

Análisis RoE Dupont

RoE 22,8% 1,3% -22,0% 5,2% 2%

Margen del Bº neto 17,2% 0,6% -18,3% 2,1% 0%

Rendimiento Activos 84,9% 85,9% 67,6% 136,0% 94%

Apalancamiento financieros 156,5% 266,0% 177,3% 182,7% 196%

RoE en 3 factores 22,8% 1,3% -22,0% 5,2% 2%

Bºneto/ EBT 58,8% 52,0% 113,1% 52,8% 69%

EBT/ EBIT 103,2% 27,1% 103,4% 115,1% 87%

EBIT/ Ingresos 28,3% 4,2% -15,7% 3,4% 5%

Ingresos/ Activos 84,9% 85,9% 67,6% 136,0% 94%

Activos/ Patrimonio Neto 156,5% 266,0% 177,3% 182,7% 196%

RoE en 5 factores 22,8% 1,3% -22,0% 5,2% 2%

IDR y Q-Free tienen mayor rotación de cuentas a cobrar. Q-Free y Kapsch realizan mejor la gestión

del inventario. GEA y Kapsch son las empresas que más tarde pagan a sus proveedores.

Los ratios de liquidez son buenos a excepción de IDR que muestra un ratio de efectivo bajo que le

puede suponer un problema si además tenemos en cuenta que el período medio de pago es de 69

días y de cobro de 87 días. Aunque por otra parte el ratio acid-test de 80% y el ratio corriente del


26

156% muestran que debería ser capaz de solventar este desequilibrio. En una situación similar se

encuentra Kapsch aunque con ratios de liquidez mayores pero con período de pago inferior al de

cobro.

Los ratios de deuda contra patrimonio neto y capital son mayores en Kapsch aunque no muestran

niveles demasiado altos, aunque el nivel de apalancamiento financiero de Kapsch si es elevado por

lo que es de esperar que su beneficio neto tenga mayores variaciones ante cambio en los ingresos.

Es preocupante la capacidad de Q-Free para pagar los intereses de su deuda.

Los márgenes de rendimiento de GEA son muy superiores a los de sus competidores. IDR muestra

un margen bruto del 30%, lo cual es positivo y podría ser el principio de un margen sobre el beneficio

neto interesante.

Sección V Valoración de Grenobloise d’Electronique et d’Automatismes

Para la valoración de GEA se han empleado los siguientes métodos:

- Valoración por múltiplos de comparables: a partir de esta aproximación se extraerá un

precio objetivo que dependerá de la valoración que otorgue el mercado a través del último

precio a los competidores en función de las ventas, valor en libros, Ebitda, beneficio neto y

deuda neta.

- Valoración por el descuento de los Flujos de Caja Libres futuros: este método permite

calcular el valor actual de los futuros flujos de caja libres que estimemos. Asumiendo que

estimar los FCL futuros es una tarea compleja y el grado de predictibilidad es baja, con

este método se obtiene un valor objetivo independiente de la valoración del mercado.

- Valoración a través del Beneficio normalizado multiplicado por el PER medio del mercado:

método simple que permite obtener un valor objetivo sin la distorsión que pueda implicar

las complicadas estimaciones de los FCL.

Valoración por múltiplos de comparables

Para la valoración por múltiplos de comparables se han seleccionado únicamente las empresas con

características similares. Las empresas GEA, Q-Free, IDR y también Kapsch a pesar de su mayor

tamaño, tienen en común competir en mercados ETC o ITS exclusivamente, niveles de deuda bajos,

son empresas de pequeña capitalización y el número de empleados no es demasiado alto. Se ha

calculado la media de los distintos múltiplos y se ha calculado el precio objetivo. Dadas las

dificultades financieras de Q-Free los resultados se distorsionan por lo que también se ha calculado

la media sin esta empresa y se ha realizado la valoración correspondiente. Al final de la sección se

recogen los múltiplos de Abertis, Roper y Atlantia que se utilizarán como referencia.

Tabla 5 Valoración Price to Sales

P/S

2011 2012 2013 2014e Æ

GEA 1,15x 1,17x 1,04x 1,60x 1,24x

Kapsch Group 0,57x 0,64x 0,64x 0,65x 0,62x

Q-Free ASA 9,87x 11,63x 11,39x 10,22x 10,78x

IDR 0,17x 0,16x 0,15x 0,14x 0,16x

Media 2,94x 3,40x 3,31x 3,15x 3,20x

Precio Objetivo 173,63 € 198,07 € 215,91 € 134,01 € 175,47 €

Media sin Q-FREE 0,63x 0,66x 0,61x 0,80x 0,67x

Precio Objetivo 37,22 € 38,20 € 39,96 € 33,86 € 36,94 €


27

En la tabla 6 se recogen los ratios Price to Sales. La valoración teniendo en cuenta Q-Free para el

año 2014e, a pesar de la reducción de las ventas del 35%, es de 134,01€. Sin embargo si excluimos

a Q-Free del cálculo, el precio objetivo se reduce hasta 33.86€. Por otra parte, los múltiplos han

sido bajos durante los años anteriores mientras el precio de cotización aumentaba, lo que podría

significar que este múltiplo no sea especialmente relevante. Por otra parte los múltiplos de las

empresas competidoras son especialmente bajos, de tal forma que el ratio P/S medio de Atlantia,

Roper y Abertis es 3,9x, y según S&P’s Research Insight de 2007 el P/S medio del S&P1500 era

1.398, obteniendo valoraciones para GEA de 161.19€ y 59.42€ respectivamente.

Tabla 6 Valoración por Price to Book

P/B

2011 2012 2013 Æ

GEA 1,99x 1,69x 1,38x - 1,69x

Kapsch Group 1,77x 1,98x 2,53x - 2,09x

Q-Free ASA 1,42x 1,49x 1,95x - 1,62x

IDR 0,55x 0,58x 0,54x - 0,56x

Media 1,43x 1,43x 1,60x 1,49x

Precio Objetivo 49,01 € 57,79 € 78,61 € 60,03 €

Media sin IDR 1,73x 1,72x 1,95x 1,80x

Precio Objetivo 59,04 € 69,31 € 95,93 € 72,55 €

El ratio Price to Book es más interesante ya que la posición financiera de la empresa es

especialmente buena, al igual que el de las competidoras, de tal forma que el precio objetivo es de

78,61€. El ratio P/B medio de 2007 del S&P 1500 es 2,246 en cuyo caso el precio objetivo sería

110,42€. El ratio de IDR (0,54x) cumple con la expresión comprar dólares a centavos, sin embargo,

los resultados de los últimos años ponen en duda la posibilidad de liquidar la empresa por su valor

actual ya que de persistir las pérdidas se podría reducir el activo significativamente. La posición de

GEA es especialmente interesante en este aspecto ya que tiene activos líquidos por valor de 59

millones de euros y la capitalización de la empresa es de 81 millones, por lo tanto estaríamos

inmovilizando 59 millones en los activos líquidos de GEA, y comprando por valor de 22 millones el

resto de los activos y los beneficios esperados. Esta idea no deja de producirnos ciertas reservas

ya que fruto de la prudencia debemos plantearnos cuál es la liquidez real de esta empresa y por qué

nadie se ha dado cuenta de ello. La explicación lógica es que se trata de una operación que

solamente es rentable mientras el negocio siga funcionando y dando beneficios, por lo que la

compra y la disolución no es interesante. Por otra parte, al tratarse de una empresa familiar parece

lógico en primer lugar que los accionistas mayoritarios no quieran vender, y segundo, que en caso

de vender no siguieran a cargo de la empresa, y por tanto la viabilidad de la empresa quedaría en

entredicho. Por otra parte nunca hay que obviar la posibilidad de que existiesen prácticas contables

fraudulentas ya que se aporta muy poca información sobre la composición de la cuenta “activos

líquidos”.

Los resultados obtenidos en la Tabla 8 al calcular el precio objetivo a través del Enterprise Value

entre las ventas de la empresa son similares a los obtenidos en la Tabla 6. El precio objetivo para

2014e es 41,98€. En este caso existen diferencias al utilizar el múltiplo medio de Abertis, Atlantia y

Roper (5,3x) y el múltiplo del S&P 1500 (1,6x), quedando los precios objetivos en 349,04€ y 107,08€.

Estas diferencias se deben a la excepcional deuda neta de GEA que reduce el EV y por tanto

aumenta su revalorización potencial.


28

Tabla 7 Valoración por Enterprise Value to Sales

EV/S

2011 2012 2013 2014e Æ

GEA 0,74x 0,75x 0,67x 1,03x 0,72x


Q-Free ASA 9,65x 11,37x 11,14x 10,00x 10,66x

IRD 0,23x 0,21x 0,20x 0,19x 0,21x

Media 2,81x 3,25x 3,17x 2,98x 3,06x

Precio Objetivo 256,82 € 293,90 € 321,17 € 196,06 € 288,95 €

Media sin Q-FREE 0,53x 0,55x 0,52x 0,64x 0,53x

Precio Objetivo 48,04 € 49,58 € 52,58 € 41,98 € 49,98 €

El múltiplo Enterprise Value to Ebitda ofrece resultados mejores ya que los precios objetivos para el

año 2013 y 2014e son 186,82€ y 199,67€ respectivamente. El precio objetivo con los múltiplos de

Abertis, Roper y Atlantia es 187,05€ y con la media del S&P1500 es 172,09€.

Tabla 8 Valoración por Enterprise Value to Ebitda

EV/ EBITDA

2011 2012 2013 2014e Æ

GEA 3,31x 2,99x 2,23x 3,60x 2,76x


Q-Free ASA 62,73x -1124,41x -211,88x 235,94x 290,33x

IRD -9,44x 27,62x 7,08x 8,70x 41,95x

Media 15,52x -271,01x -48,38x 66,91x 85,66x

Precio Objetivo 318,90 € - 6.153,80 € - 1.478,17 € 1.264,21 € 2.107,26 €

Media sin Q-FREE -0,21x 13,46x 6,11x 10,57x 17,44x

Precio Objetivo - 4,31 € 305,57 € 186,82 € 199,67 € 428,95 €

La valoración por el múltiplo Price to Earnings no es relevante en esta caso dado que los resultados

en las competidoras son muy erráticos. Se toman como referencia los valores medio de Abertis,

Roper y Atlantia y se obtiene un precio objetivo de 138,75€, y usando la media del S&P 1500 el

precio objeto es 125,22€.


29

Tabla 9 Valoración por Price to Earnings

P/E

2011 2012 2013 2014e Æ

GEA 8,84x 8,14x 6,06x 9,31x 7,48x

Kapsch Group 15,15x 31,88x -72,57x - 35,88x

Q-Free ASA 190,38x -211,35x -62,19x -105,00x -192,83x

IRD -1,93x -10,37x 7,36x 6,40x -6,27x

Media 53,11x -45,42x -30,33x -29,76x -38,93x

Precio Objetivo 408,36 € - 379,22 € - 340,38 € - 217,32 € - 353,76 €

Media sin Q-FREE 7,35x 9,89x -19,72x - 12,36x

Precio Objetivo 56,54 € 82,53 € - 221,23 € - 112,35 €

Tabla 10 Múltiplos medios de Abertis, Atlantia y Roper, y de S&P 1500 de 2007

Media Precio

Objetivo % Media S&P 1500 2007

Precio Objetivo %

P/S 3,8x 161,19 € 137% P/S 1,398 59,42 € -13%

EV/Sales 5,3x 349,04 € 413% EV/S 1,6x 107,08 € 57%

EV/EBITDA 9,9x 187,05 € 175% EV/EBITDA 9,1x 172,09 € 153%

P/E 19,0x 138,75 € 104% P/E 17,148 125,22 € 84%

P/B 2,246 110,42 € 62%

Valoración por descuento de Flujos de Caja Libres12

La valoración por el descuento de Flujos de Caja Libres permite obtener un valor objetivo

independientemente de los precios de mercado. Dada la elevaba casuística de las empresas

pequeñas simulamos distintos escenarios para cubrir el mayor abanico de posibilidades. Por otro

lado asumimos las siguientes suposiciones para estimar el desarrollo financiero de la empresa:

- Proyectamos los ejercicios desde 2014 hasta 2018 y en el año 2019 asumimos que los

beneficios a perpetuidad son iguales al Ebitda multiplicado por 6.

- El crecimiento de ventas y el crecimiento de los gastos generales se estiman según se

configuren los distintos escenarios analizados.

- El coste de ventas es igual al valor relativo medio del coste de ventas respecto a las ventas

de los últimos 6 años.

- Los impuestos se estiman como el 30% del EBIT.

- Las amortizaciones se estiman según el cuadro de amortizaciones para el período máximo

reflejado en la memoria (10 años).

- La variación del circulante se estima para mantener la proporción actual de existencias con

el coste de las ventas, las cuentas a cobrar con las ventas, y las cuentas a pagar con las

compras13.

- La inversión en inmovilizado material se estima como el Capex medio de los últimos 5 años.

La inversión en inmovilizado inmaterial se estima que no existe ya que durante los últimos

años ha sido insignificante.

12 Los modelos de valoración pueden descargar desde el siguiente enlace: https://drive.google.com/file/d/0BzBJ6mcxENU8Ul92NEJ4R3dMcm8/view?usp=sharing 13 Las compras se calculan como los inventarios (t) – inventarios (t-1) + coste de las ventas.


30

- El resultado financiero se estima como cero, aunque hay que tener en cuenta que obtener

una rentabilidad del 1% no debería ser complicado y mejoraría la situación de la empresa.

Aunque al desconocer la composición de los activos líquidos no resulta prudente realizar

una estimación.

- Se suma la deuda neta para calcular los recursos propios proyectados.

- Se considera que se reparte el 30% de los beneficios en dividendos tal y como se ha venido

haciendo hasta ahora.

De este modo plantemos los siguientes escenarios:

- El primer escenarios es el que consideramos lógico en el que los ingresos se reducen el

34,9%, según la información pública, y por consiguiente los gastos se reducen en la misma

cuantía. En el gráfico 20 observamos como los ingresos y los gastos tienen una estrecha

relación hasta el año 2008 cuando los ingresos aumentan a un ritmo muy superior al de los

gastos. Suponemos que esta diferencia se produce por un aumento de los márgenes

operativos ya que la otra posibilidad es un aumento del apalancamiento operativo pero ello

conllevaría la inversión en inmovilizado que no se observa en el balance. Por lo tanto

suponemos que los gastos deberían reducirse en un 34,9%. Esta reducción de los ingresos

se atribuye a la posible pérdida de Sanef Francia como cliente ya que este año competía

con Sanef ITS por los contratos de Sanef Francia. Por ello asumimos que esta reducción

de las ventas no será recurrente y que durante los próximos años los ingresos crecerán al

5% anual. El precio objetivo es 146,68€ con un potencial de revalorización de 87,36%.

Gráfico 19 Ingresos y gastos operativos

0

10.000.000

20.000.000

30.000.000

40.000.000

50.000.000

60.000.000

70.000.000

80.000.000

90.000.000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e

Producción vendida Total gastos operativos


31

Tabla 11 Escenario 1, cálculo del precio objetivo a través del descuento de los flujos de caja libres

2014e 2015e 2016e 2017e 2018e

EBIT 13.373.079 14.026.090 14.712.885 15.435.152 16.194.665

Impuesto (t) sobre EBIT -4.111.878 -4.307.781 -4.513.820 -4.730.500 -4.958.354

EBIT después de impuestos 9.261.201 9.718.309 10.199.065 10.704.652 11.236.311

+ Amortizaciones 140.155 162.805 185.455 208.105 230.755

+/- Variación de circulante 2.934.697 -563.765 -591.953 -621.550 -652.628

- Inversiones -226.501 -226.501 -226.501 -226.501 -226.501

Resultados extraordinarios -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000

Flujos de Caja Libres 11.909.552 8.890.848 9.366.066 9.864.705 10.387.937

Valor Actual 11.459.621 8.231.763 8.344.143 8.456.361 8.568.475

∑ valor actual FCL 123.280.179

-Deuda neta 52.084.281 VALOR TERMINAL 98.552.518

Valor de los Recursos propios 175.364.460 Valor Actual 78.219.816

Acciones sin autocartera 1.195.528

Precio 28/11/2014 78,29 €

Precio objetivo Acción 146,68 €

Revalorización esperada 87,36%

Variables para la proyección de resultados 2014 2015 2016 2017 2018

Crecimiento de ventas -34,9% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Coste de ventas (% ventas) 37,3% 37,3% 37,3% 37,3% 37,3%

Crecimiento de gastos generales -34,9% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Coste de la deuda 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Tipo impositivo 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%

Variables para la proyección del balance de situación 2014 2015 2016 2017 2018

Rotación de inventarios 5,98 5,98 5,98 5,98 5,98

Periodo medio de cobro 109,65 109,65 109,65 109,65 109,65

Periodo medio de pago 142 142 142 142 142

Inversión inmovilizado material 226.501 226.501 226.501 226.501 226.501

Dividendos -2.818.315 -2.955.447 -3.099.674 -3.251.350 -3.410.848


32

- En el escenario 2 somos más conservadores en las estimaciones, los ingresos caen el

34,9% y suponemos que la empresa solo es capaz de reducir la mitad de los costes

(17,5%). Durante los próximos años la empresa crecerá al 5% anual. En este caso el precio

objetivo sería 107,31€ con una revalorización potencial del 37,07%.

Tabla 12 Escenario 2

2014e 2015e 2016e 2017e 2018e

EBIT 8.271.388 8.669.315 9.088.271 9.529.307 9.993.528

Impuesto (t) sobre EBIT -2.581.371 -2.700.749 -

2.826.436 -

2.958.746 -3.098.013

EBIT después de impuestos 5.690.018 5.968.566 6.261.836 6.570.561 6.895.515

+ Amortizaciones 140.155 162.805 185.455 208.105 230.755

+/- Variación de circulante 2.934.697 -563.765 -591.953 -621.550 -652.628

- Inversiones -226.501 -226.501 -226.501 -226.501 -226.501


Flujos de Caja Libres 8.338.368 5.141.105 5.428.836 5.730.614 6.047.141

Valor Actual 8.023.353 4.759.992 4.836.501 4.912.477 4.987.976





Precio 28/11/2014 78,29 €


Revalorización esperada 37,07%




Crecimiento de gastos generales -17,5% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Coste de la deuda 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Tipo impositivo 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%






Dividendos -1.746.959 -1.830.524 -

1.918.505 -

2.011.122 -2.108.609


33

- El tercer escenario contempla que los ingresos han caído el 34,9% y que la empresa no es

capaz de reducir los gastos. Además en los años posteriores ni los ingresos ni los gastos

crecen. En este caso el precio objetivo es 66,00€, con una devaluación de -5,7%.


2014e 2015e 2016e 2017e 2018e

EBIT 3.169.698 3.147.048 3.124.39

7 3.101.74

7 3.079.097

Impuesto (t) sobre EBIT -1.050.864 -1.044.068 -

1.037.273

-1.030.47

8 -1.023.683

EBIT después de impuestos 2.118.834 2.102.979 2.087.12

4 2.071.26

9 2.055.414

+ Amortizaciones 140.155 162.805 185.455 208.105 230.755

+/- Variación de circulante 2.934.697 0 0 0 0

- Inversiones -226.501 -226.501 -226.501 -226.501 -226.501


Flujos de Caja Libres 4.767.185 1.839.283 1.846.07

8 1.852.87

3 1.859.668

Valor Actual 4.587.085 1.702.935 1.644.65

4 1.588.34

5 1.533.944



3


3


Precio 28/11/2014 78,29 €


Revalorización esperada - 5,70%




Crecimiento de gastos generales 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Coste de la deuda 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Tipo impositivo 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%






Dividendos -675.604 -670.848 -666.091 -661.335 -656.578


34

- El cuarto escenario contempla aquella circunstancia en la que la deuda neta negativa (los

52 millones de euros de activos líquidos) no son suficientes para justificar la inversión, dado

que si la empresa no cierra, las pérdidas podrían consumir los activos. Este sería el caso en

el que las ventas caen el 42% y la empresa no reduce absolutamente nada los gastos. En

este caso la empresa debería ser liquidada de tal forma que la pérdida máxima en caso de

que la empresa no fuese viable sería -44%, con el precio objetivo 43,65€.


2014e 2015e 2016e 2017e 2018e

EBIT -368.615 -391.265 -413.915 -436.565 -459.216

Impuesto (t) sobre EBIT 10.630 17.425 24.220 31.015 37.810

EBIT después de impuestos -357.985 -373.840 -389.695 -405.550 -421.405

+ Amortizaciones 140.155 162.805 185.455 208.105 230.755

+/- Variación de circulante 4.161.181 0 0 0 0

- Inversiones -226.501 -226.501 -226.501 -226.501 -226.501


Flujos de Caja Libres 3.516.849 -637.536 -630.741 -623.946 -617.151

Valor Actual 3.383.986 -590.275 -561.922 -534.868 -509.056

∑ valor actual FCL 99.908

-Deuda neta 52.084.281 VALOR TERMINAL -1.370.763

Valor de los Recursos propios 52.184.189 Valor Actual -1.087.957


Precio 28/11/2014 78,29 €


Revalorización esperada -44,25%




Crecimiento de gastos generales 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Coste de la deuda 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Tipo impositivo 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%






Dividendos 67.441 72.198 76.954 81.711 86.467


35

La valoración por Beneficios normalizados

El método de valoración por beneficios normalizados consiste en calcular el beneficio que podemos

suponer normal o recurrente de una empresa. Este método permite obtener una valoración objetiva,

aunque tiene en cuenta la valoración del mercado en tanto que se multiplica por el PER medio del

mercado. En este caso usamos 15 como valor medio del múltiplo PER del S&P500. De esta forma

se combina la valoración objetiva con una valoración, subjetiva pero estable a largo plazo, del

mercado.

Para ello, partiendo del EBITDA, descontamos el Capex de mantenimiento, descontamos el

resultado financiero (en este caso el resultado financiero medio es positivo), restamos la puesta en

equivalencia, descartamos los resultados extraordinarios (en el presente caso, dada la recurrencia

de los mismos, se asumen como normales y se incluyen en el cálculo), y obtenemos el beneficio

normalizado. Este beneficio lo multiplicamos por 15 (media histórica del S&P500) y dividimos entre

el número de acciones sin autocartera para obtener un precio objetivo.

Se calculan precios objetivos para los cuatro escenarios diseñados en la valoración por descuento

de flujos de caja, con los siguientes resultados:

Tabla 146 Valoración por Beneficio Normalizado y Descuento de FCL

Precio Objetivo % + Deuda

Neta % Dto FCL %

Escenario 1 116,18 € 48% 159,75 € 104% 146,68 € 116%

Escenario 2 71,34 € -9% 114,90 € 47% 107,31 € 58%

Escenario 3 26,57 € -66% 70,14 € -10% 66,00 € -3%

Escenario 4 - 4,51 € -106% 39,06 € -50% 43,02 € -37%

Además se suma la deuda neta para obtener una valoración más ajustada y para poder compararlo

con los resultados de la valoración por descuento de Flujos de Caja Libres futuros.

Observamos que mediante el empleo de la valoración por Beneficio Normalizado se obtienen

resultados similares a las valoraciones por el descuento de los Flujos de Caja Libres. Este último

método es más complejo y permite desarrollar escenarios y estimaciones que de otra forma no sería

posible, además de facilitar la comprensión del funcionamiento de los estados financieros de la

compañía. Sin embargo, mediante la valoración por beneficio normalizado se obtienen precios

objetivos similares, por lo que dependiendo de la certeza sobre las estimaciones que tengamos y

de la capacidad de invertir tiempo en la valoración elegiremos un método u otro.

En la Tabla 17 se recogen los resultados detallados de la valoración por Beneficio normalizado.


36

Tabla 17 Valoración por Beneficios Normalizados

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e1 2014e2 2014e3 2014e4

EBITDA 3.008.233 1.550.209 -683.939 1.599.159 4.854.849 11.451.273 14.805.164 15.597.684 17.015.886 22.521.318 13.511.257 8.406.506 3.307.876 -230.437

Capex Mantenimiento 198.613 345.570 270.449 -34.714 -59.570 148.934 163.321 137.660 433.983 380.847 -252.949 -252.949 -252.949 -252.949

Resultado Financiero 279.278 73.529 -66.156 26.939 60.627 571.874 126.963 417.632 425.124 703.106 259.960 259.960 259.960 259.960

Puesta Equivalencia 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Resultados extraordinarios 26.196 131.964 1.708 34.267 -58.157 -199.404 17.790 -143.844 -27.027 -467.202 -146.307 -146.307 -146.307 -146.307

Impuestos -817.478 -469.330 0 -153.871 -1.544.301 -3.601.778 -4.598.045 -4.899.157 -5.425.116 -7.178.097 -4.111.878 -2.581.371 -1.050.864 10.630

Minoritarios 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Beneficio Normalizado 2.694.842 1.631.942 -477.938 1.471.780 3.253.448 8.370.899 10.515.193 11.109.975 12.422.850 15.959.972 9.260.083 5.685.839 2.117.716 -359.103

Crecimiento 44% -39% -129% -408% 121% 157% 26% 6% 12% 28% -42% -64% -87% -102%

Media Histórica S&P500 15x 15x 15x 15x 15x 15x 15x 15x 15x 15x 15x 15x 15x 15x

Beneficio Norm. x 15 40.422.630 24.479.130 -7.169.070 22.076.700 48.801.720 125.563.485 157.727.895 166.649.625 186.342.750 239.399.580 138.901.241 85.287.589 31.765.739 -5.386.545

Acciones sin Autocartera 1.200.000 1.200.000 1.200.000 1.200.000 1.200.000 1.200.000 1.200.000 1.195.528 1.195.528 1.195.529 1.195.529 1.195.529 1.195.529 1.195.529

Target Price 34 20 -6 18 41 105 131 139 156 200 116 71 27 -5

Precio Cotización 17 20 17 15 12 25 40 65 60 90 78 78 78 78

Buy Back Program Upside limit price 30 30 30 70 100 100 100 100 100 100 100

Potencial revalorización 98% 2% -135% 23% 239% 319% 229% 114% 160% 122% 48% -9% -66% -106%

Capex 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e1 2014e2 2014e3 2014e4

Capex Mantenimiento 198.613 345.570 270.449 -34.714 -59.570 148.934 163.321 137.660 433.983 380.847 166 166 166 166

Capex Crecimiento -174.801 -129.950 387.086 -263.737 -18.028 -55.606 106.542 -58.266 64.613 -189.522 60 60 60 60

Capex Total CFI 23.812 215.620 657.535 -298.451 -77.598 93.328 269.863 79.394 498.596 191.325 227 227 227 227


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Sección VI Conclusiones

La empresa Grenobloise d’Electronique et d’Automatismes presenta beneficios recurrentes, nivel de

endeudamiento bajo y niveles altos de activos líquidos, ratio P/B bajo, conocimiento profundo y

dilatada experiencia del mercado ETC, y por tanto precios objetivos con revalorizaciones superiores

al 100%. Por otra parte, según los datos trimestrales, la empresa ha perdido el 35% de los ingresos

totales. Creemos que esta reducción puede estar provocada por la reciente competencia de Sanef

ITS por los contratos de Sanef Francia, lo cual era de esperar dado que Sanef Francia compró la

división ETC del grupo CS en 2012. Es una pérdida importante de ingresos, pero pensamos que es

un hecho puntual que debería reforzar su posición con el resto de clientes en Francia. Sin embargo

si encontramos preocupante ciertas datos confusos en las memorias anuales y la escasa

información pública, que por otra parte es comprensible dado el tamaño de la empresa.

La situación macroeconómica francesa no es más preocupante que la del resto de países de la

zona euro, niveles altos de endeudamiento público y privado, tipos de interés artificialmente bajos,

nivel de desempleo alto (10%) aunque menor que en otros países, PER de Francia elevado (19x) y

política monetaria del BCE agresiva. Este escenario no parece indicar que se vayan a experimentar

tasas de crecimiento elevadas durante los próximos años, aunque dado que se trata de una

economía madura tampoco parece que debieran producirse grandes crisis. La situación nos

recuerda a la economía japonesa de los 90, y al elevado nivel de caja de las empresas niponas. Esto

no supondría un problema dados los elevados niveles de RoCE y RoE de GEA, aunque durante los

próximos años se podrían reducir dados los intentos de entrar en el mercado francés de Atlantia y

Kapsch. Recientemente se ha emitido una sentencia a favor de Atlantia por lo que la implantación

de Ecomouv se producirá durante los próximos años. En principio no se trata de una amenaza

directa, aunque es un primer paso para entrar en Francia y por tanto habrá que vigilar de cerca el

entorno competitivo. Es de esperar que GEA consiga aumentar y consolidar su expansión

internacional. El 41% de la facturación de GEA proviene del exterior, por lo que GEA se podría

beneficiar del crecimiento de las economías emergentes. La inversión en I+D es baja, aunque ello

no ha supuesto ningún problema durante los últimos 15 años para mejorar los márgenes operativos

e incrementar el beneficio neto.

La empresa cumple con los cinco criterios que Tweedy, Browne Company LLC14 dice haber

funcionado desde siempre: Precio bajo en relación a los activos (P/B bajo); Precio bajo en relación

a los beneficios (P/E bajo); alta participación accionarial de directivos (accionistas principales familia

Zaslavoglou); caída significativa del precio (-22% últimos 6 meses); y pequeña capitalización (<100

millones de euros). También cumple los criterios de Peter Lynch: Bajo P/E; baja inversión

institucional; alta participación accionarial de directivos; beneficios recurrentes; bajos niveles de

deuda; y fuerte posición de caja.

Por todo ello proponemos como precio objetivo para la acción GEA de 146,68€ (+87%) basándonos

en el método de valoración de descuento de flujos de caja libres del escenario 1. Debemos tener en

cuenta que el escenario 2, aun siendo más conservador, ofrece un potencial de revalorización del

+37%, y el escenario 3 un pérdida de -16%. Por ello entendemos que existe un margen de seguridad

suficiente que justifique la inversión.

14 http://www.tweedy.com/resources/library_docs/papers/WhatHasWorkedFundOct14Web.pdf


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rodrigo cobos, trabajo fin de master, análisis gea

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