resumen - banco agrario de colombia · 2019-01-31 · resumen esperamos que el crecimiento de la...
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Resumen
▪ Esperamos que el crecimiento de la economía colombiana se
acelere en 2019 hasta 3.3%, soportado en buena medida por un
mejor desempeño de la demanda interna, pero particularmente
de la inversión fija. Una inflación baja y relativamente estable
dentro del rango meta, finalizando el año en 3.4%, y unas tasas
de interés aumentando hasta 4.75%, pero manteniéndose en
terreno expansivo durante gran parte del año, refuerzan esta
expectativa. No obstante, nuestra estimación incorpora un sesgo
a la baja, pues existen varios riesgos que no nos permiten ser
optimistas de alcanzar un crecimiento del 3.5% - 4% este año.
▪ Los datos disponibles sugieren que la expansión de la economía
en 4T18 habría sido superior al crecimiento de 3T18. La tasa de
desempleo, la demanda de trabajo y la dinámica de los salarios
continúan mostrando algunos leves deterioros. La inflación anual
al consumidor finalizó 2018 en 3.2%, muy cerca de la meta del
emisor, y la tasa de interés de BanRep lo hizo en 4.25%.
▪ El crecimiento de la cartera de créditos, así como el de los
depósitos del sistema financiero, permaneció estable. Bajo este
contexto, las tasas de interés del mercado de fondos prestables
no mostraron cambios significativos en el balance, más allá de
algunos incrementos suscitados por efectos estacionales.
▪ El Fondo Monetario Internacional revisó a la baja sus pronósticos
de crecimiento global para 2019 y ahora espera una expansión
del 3.5%. El crecimiento de los socios comerciales de Colombia,
en promedio, continuó superando los registros del último año,
pero los riesgos de corto plazo se están tornando bajistas. Las
expectativas de incrementos en las tasas de interés externas
también han comenzado a moderarse.
De eso tan bueno no dan tanto El proceso de recuperación que inició la economía
colombiana el año pasado continuará en 2019,
soportado en buena medida por un mejor desempeño
de la demanda interna, una inflación relativamente
estable y anclada al rango meta, y unas tasas de
interés que permanecerán durante gran parte del año
en terreno expansivo. La inversión fija liderará el
crecimiento del PIB por el lado de la demanda,
favorecida por la recuperación que sectores como la
construcción, la industria y la minería han registrado
durante el último año. No obstante, existen ciertos
riesgos a la baja sobre el crecimiento del producto que
no nos permiten ser tan optimistas de cara a lograr un
crecimiento del PIB del 3.5% - 4% este año. De hecho,
nuestros cálculos sugieren que el crecimiento de la
economía estaría más cerca del 3%, aunque en
cualquier caso representaría una mejora frente al
crecimiento de 2.6% - 2.7% que habría registrado el
PIB durante todo el año 2018.
En primer lugar, la Ley de Financiamiento Aprobada
(LFA) impone un sesgo a la baja generalizado sobre
el crecimiento del PIB para este año, a pesar de que
dentro de ella se crean incentivos a la inversión y se
reduce el impuesto de renta corporativo del 37% al
33%, lo cual estimularía el crecimiento de la formación
bruta de capital fijo. En particular, el gasto de los
hogares, que pesa más del 70% del PIB por el lado de
la demanda, podría verse afectado como
consecuencia del aumento de la tarifa marginal del
impuesto de renta a personas naturales de altos
ingresos (ver “Riesgos fiscales de corto plazo” en
Informe Mensual de Deuda Pública – Enero 24 de
2019). Allí saldrían afectados no solamente ciertos
grupos de bienes de consumo suntuarios, sino
también la utilización del uso de algunos servicios
como los financieros, recreación, entretenimiento y
turismo, que suelen tener un bajo grado de sustitución
y que además representan, proporcionalmente, una
1En el grupo de consumo de bienes y servicios diversos, que representan un 18% del gasto total de los hogares de ingresos altos, frente al 4% de los hogares de ingresos bajos, se encuentran servicios financieros como tarjetas de crédito, seguros, servicios de cuidados personales, y diversos bienes de lujo como algunos
mayor parte del gasto total de los hogares de ingresos
altos, en comparación al de los hogares de ingreso
medio-bajo1.
Según nuestros cálculos, con la LFA el crecimiento del
PIB en 2019 tendría un efecto negativo de 0.2 puntos
porcentuales (p.p.). En gran medida, esta pérdida de
dinamismo estaría focalizada en el gasto de los
hogares, por las razones previamente descritas, y le
restaría hasta 0.4 p.p. a la dinámica de crecimiento del
PIB de consumo privado (Tabla 1). Por su parte, la
inversión fija le aportaría al crecimiento cerca de 0.3
p.p. en el escenario de LFA, pero no sería suficiente
para contrarrestar el efecto previsto sobre el gasto de
los hogares. Suponiendo un escenario Sin Ley de
Financiamiento (SLF) y los efectos descritos
anteriormente, el crecimiento económico esperado
sería cercano al 3.5% (Tabla 1).
En segundo lugar, si bien la LFA supone un efecto
sobre la inflación y las tasas de interés muy moderado
(Tabla 1), la elevada elasticidad que tienen algunos
bienes y servicios suntuarios a cambios en los precios
y en la postura de política monetaria, impone otro
riesgo bajista sobre la dinámica del consumo privado
este año (ver “Una disyuntiva inter-temporal” en
Informe Mensual de Deuda Pública – Noviembre de
23 de 2018). Desde esta óptica, un choque nominal
sorpresivo afectaría la demanda de este tipo de bienes
electrodomésticos y vehículos importados, así como joyas. Ver: García A.; Quiroga, C. y Vega Lozano, L. (2017). Consumo de los hogares colombianos en función de su nivel de ingreso. Revista Ploutos 7(2).
20.2
20.4
20.0
19.0
19.3
18.7
18.2
0.6
0.7
17.5
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20.0
20.5
21.0
21.5
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Pro
porc
ión d
el P
IB (
%)
Ajuste esperado en PGN19
Adicional que permite LFA
Gasto primario
Gráfico 1. Incremento del gasto primario sería muy bajo
Fuente: MHCP. Cálculos Investigaciones Económicas - BAC.
y en consecuencia el gasto de los hogares, tal como
ocurrió en 2015-2016. En 2019, un choque de esta
naturaleza podría provenir de: i) el fenómeno de El
Niño y sus efectos sobre los precios de los alimentos,
cuya intensidad por ahora se prevé moderada; ii) el
pass through de una depreciación significativa del tipo
de cambio a los precios de bienes importados; iii) los
crecientes riesgos fiscales asociados a una pérdida
del grado de inversión, que si bien tiene una
probabilidad de ocurrencia muy baja por ahora, podría
en el futuro cercano implicar salidas de flujos de
capitales que tendrían que atajarse con incrementos
en los tipos de interés.
Un tercer factor que también impone sesgos a la baja
en el crecimiento es el ajuste de gasto que
eventualmente tendrá que hacer el Gobierno para
cumplir las metas fiscales de 2019 (ver “Riesgos
fiscales de corto plazo” en Informe Mensual de Deuda
Pública – Enero 24 de 2019). El Presupuesto General
de la Nación de 2019 (PGN19) contemplaba en su
versión inicial un incremento del gasto primario en 1.3
p.p. del PIB hasta un 19.5%, el más alto desde 2015.
Sin embargo, teniendo en cuenta que el recaudo
esperado en la LF es prácticamente la mitad de lo que
se proyectaba inicialmente, es previsible que el ajuste
requerido en el PGN19 implique un recorte del orden
de 0.7 p.p. del PIB, con lo cual el incremento del gasto
primario para 2019 sería de apenas 0.6 p.p., hasta un
18.8% del PIB, y no sería suficiente para impulsar la
demanda interna (Gráfico 1).
En cuarto lugar, el crecimiento de los socios
comerciales de Colombia podría ser inferior al de años
previos. De acuerdo con los estimativos del Fondo
Monetario Internacional (FMI), el crecimiento de la
economía global en 2019 se desacelerará a ritmos del
3.5%, desde las expansiones de 3.7% - 3.8% de los
últimos 2 años (ver sección de “Contexto externo” en
este informe para más detalles). Tomando dicha
información, y ajustando las ponderaciones con base
en las exportaciones no tradicionales de Colombia por
destino, el crecimiento promedio de nuestros socios
comerciales se aceleraría hasta 1.9% en 2019,
pasando del 1.1% de 2017-2018. Sin embargo, este
cálculo está distorsionado por Venezuela, pues según
el FMI la contracción del producto pasaría de un 18%
en 2018 a un 5% este año, efecto aritmético que
implica una “mejora” en valor absoluto de 13 p.p. Al
controlar este efecto y excluir de los cálculos a
Tabla 1. Efectos sobre variables nominales y reales implícitos en la Ley de Financiamiento (%)
SLF LFA
IPC 4.1 3.2 3.2 3.4 0.2
Alimentos 1.9 2.4 4.3 4.4 0.2
Regulados 5.9 6.4 3.3 3.3 0.0
Transables 3.8 1.1 2.2 2.3 0.1
No transables 5.5 3.8 3.6 3.6 0.0
Tasa BanRep 4.75 4.25 4.50 4.75 0.25
Cambio en Cont.
(p.p.)
Consumo privado 1.7 2.9 3.3 2.7 -0.4
Bienes* 1.0 2.5 3.5 3.3 -0.1
Durables 0.7 1.6 2.9 2.5 0.0
Semidurables -2.4 1.5 3.4 3.0 0.0
No durables 2.0 2.8 3.6 3.5 0.0
Servicios* 2.3 3.0 3.2 2.6 -0.2
Gasto público 4.0 5.0 2.3 2.6 0.0
Inversión fija 3.3 1.3 5.2 6.7 0.3
Exportaciones -0.7 1.4 2.3 2.3 0.0
Importaciones 0.3 3.5 2.8 3.3 0.1
PIB (real) 1.8 2.6 3.5 3.3 -0.2Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
*Se toma el promedio de las estimaciones de efectos parciales de inflación y tasas de interés sobre el consumo de bienes y servicios.
2017 2018Efecto total
(p.p.)
2019p
Venezuela, el resultado es opuesto. En efecto, el
crecimiento promedio de todos los socios comerciales
se reduciría hasta 2.1% en 2019, desde el 2.2% del
año pasado. Incluso tomando sólo los principales
socios comerciales, la desaceleración sería aún más
marcada, pues nuestras estimaciones arrojan un
crecimiento de apenas 1.9%, el más bajo en 3 años
(Gráfico 2).
Por todo lo anterior, esperamos que la economía
registre un crecimiento de 3.3% en 2019, superior
al 2.6%-2.7% que habría registrado en todo 2018.
La demanda interna se acelerará hacia ritmos del
3.5%, jalonada particularmente por un sobresaliente
crecimiento de 6.7% de la inversión fija,
especialmente la ligada al sector de la construcción de
edificaciones. El crecimiento del gasto de los hogares
sería del orden de 2.7%, incluyendo los efectos
previamente descritos, mientras que el gasto público
registraría un crecimiento de 2.6%, muy por debajo del
5% estimado de 2018 y afectado a la baja por los
recortes previstos en el PGN19. Las exportaciones
registrarían un crecimiento del orden de 2.3%, aunque
con un evidente sesgo a la baja, mientras que las
importaciones se expandirían hasta un 3.3%.
En materia de variables nominales, creemos que la
inflación se mantendrá dentro del rango objetivo
de 2% - 4% y cerrará el año en 3.4%, a pesar de los
efectos climáticos asociados a El Niño, que se perfilan
como el principal riesgo inflacionario de 2019, aunque
vale la pena anotar que su intensidad será
sustancialmente inferior al registrado en 2015-2016.
Bajo este contexto, esperamos que BanRep ajuste
gradualmente su tasa de referencia y la lleva hasta
un 4.75% al cierre del año, lo que representa un ciclo
completo de 50 pbs al alza en las tasas de interés este
año.
En la medida que los choques climáticos y externos
no desvíen la inflación observada y sus expectativas
de la meta de 3%, el ajuste de la política monetaria de
BanRep será muy gradual y probablemente
comenzaría hacia mediados del año. Adicionalmente,
otro factor que también libera presiones al emisor este
año, y por lo cual no llevaría la tasa de intervención a
niveles del 5% - 5.25%, es la probabilidad de que el
ritmo de la normalización monetaria en EEUU sea más
gradual frente a lo previsto inicialmente, lo que reduce
el riesgo de salidas abruptas de capitales foráneos y
también la necesidad de calibrar los niveles de la tasa
de referencia frente al nivel de los tipos de interés
externos.
Actividad económica
Los datos preliminares de actividad para 4T18,
sugieren que el crecimiento de la economía habría
sido superior al observado en 3T18. La dinámica del
consumo de los hogares mantuvo un ritmo elevado e
incluso superior a lo observado en 3T18, mientras que
la inversión fija (sin obras civiles) sigue mostrando
claras señales de recuperación, especialmente la
ligada al sector de la construcción de edificaciones y
equipo de transporte. Por su parte, las exportaciones
netas reales volvieron a generar contribuciones
1.1 1.1
1.92.0
2.22.1
2.2 2.2
1.9
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
2017 2018p 2019p
Varia
ció
n a
nual (%
)
PromedioPromedio (sin Venezuela)Principales socios (sin Venezuela)
Gráfico 2. Crecimiento de nuestros socios comerciales*
Fuente: FMI. Cálculos Investigaciones Económicas - BAC.*Estimaciones con información del WEO de enero de 2019.
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
nov.-08 nov.-10 nov.-12 nov.-14 nov.-16 nov.-18
Cre
cim
iento
anual
ISE
Media móvil 12 meses
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
Gráfico 3. Índice de Seguimiento a la Economía
negativas al crecimiento de la demanda agregada, en
buena parte asociado al repunte que han tenido las
importaciones en respuesta a una mejor dinámica de
la demanda interna.
Bajo este contexto, el Índice de Seguimiento a la
Economía (ISE), según la serie que corrige los efectos
estacionales y calendario, registró un crecimiento de
2.2% en noviembre, dejando el promedio preliminar
de 4T18 en 2.4%, levemente inferior al crecimiento
medio de 2.6% de 3T18 y del promedio móvil de 12
meses (Gráfico 3). El componente cíclico del ISE, que
permite tener una mejor medida de la tendencia
central del indicador, muestra un crecimiento
promedio de 2.3% en 4T18 con la información
disponible, también inferior frente al crecimiento
medio de 2.6% de 3T18. A pesar de lo anterior, la
batería de indicadores que replican las variables de la
demanda agregada muestra una tendencia diferente
a la del ISE, como lo explicamos a continuación.
Consumo privado
El Índice de Confianza del Consumidor (ICCO),
elaborado por Fedesarrollo y el mejor indicador
adelantado del gasto de los hogares, se mantuvo en
terreno negativo en diciembre y se ubicó en -8.3
puntos, dejando de esta manera el nivel promedio de
4T18 en -9.7 puntos. Este promedio contrasta de
manera significativa con los 4.6 puntos registrados en
promedio durante 3T18 (Gráfico 4).
Por componentes, el de condiciones económicas
actuales se sitúo en -4.1 puntos, moderando el ritmo
de caída frente al nivel promedio de -10.7 puntos de
los últimos 3 meses, mientras que el rubro de
expectativas económicas fue nuevamente el que más
se deterioró y bajó hasta -11.1 puntos, muy por debajo
de la tendencia central de los últimos 3 meses de -4.9
puntos. No obstante, es altamente probable que este
indicador corrija este reciente comportamiento en los
próximos meses, pues en gran el trámite de la Ley de
Financiamiento generó mucho ruido en el sentimiento
y la percepción de los agentes.
La información disponible de importaciones de bienes
de consumo mostró un crecimiento de 12.3% en el
mes de noviembre, con lo cual el promedio preliminar
de 4T18 se sitúa en 21.9%, muy superior al 11.4%
promedio de 3T18 (Gráfico 5). Por tipo de bienes, las
importaciones de bienes de consumo no durable
muestran una expansión de 9.8%, superior al
crecimiento de 3.7% de 3T18. De igual manera, las
compras externas de bienes durables registran un
crecimiento promedio de 34.1%, muy superior a la
expansión media de 19.3% observada en 3T18.
Es importante resaltar que esto último se encuentra en
línea con el buen comportamiento que registraron
varios indicadores de consumo de bienes durables en
lo corrido de 2018, algo que a su vez ha estado
apoyado por: i) las reducciones en las tasas de interés
de BanRep durante el último año, que se han
transmitido con relativo éxito a las tasas de interés de
créditos de consumo y tarjetas de crédito; ii) la mejora
en los índices de confianza de los agentes, a pesar del
ruido de 4T18 suscitado por el debate de la Ley de
Financiamiento; y iii) la relativa estabilidad que tuvo la
tasa de cambio durante la primera mitad de 2018,
-40
-30
-20
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50
mar.-10 dic.-11 sep.-13 jun.-15 mar.-17 dic.-18
Punto
s
ICCO
Expectativas
Condiciones actuales
Gráfico 4. Índice de confianza del consumidor*
Fuente: Fedesarrollo. *Promedio móvil 3 meses
-40%
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0%
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20%
30%
feb.-15 nov.-15 ago.-16 may.-17 feb.-18 nov.-18
Varia
ció
n a
nual
No durables
Bienes de consumo
Durables
Gráfico 5. Importaciones de bienes de consumo*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
llegando a estar incluso por debajo de los 2,800
pesos.
Las ventas de automóviles particulares, que son uno
de los bienes de consumo durable más
representativos que se adquieren con crédito,
registraron una variación positiva de 28.8% en
noviembre, lo que deja el dato preliminar de 4T18 en
una expansión media de 19.5%, la cual contrasta de
manera importante frente al decrecimiento medio de
0.6% observado en 3T18. Por su parte, la dinámica de
las ventas de electrodomésticos y artículos del hogar,
que también forman parte del grupo de bienes de
consumo durable y semidurable, registraron un
crecimiento de 10.1% en noviembre y de manera
preliminar sugiere una expansión de 8.2% en 4T18,
algo que también denota una evidente mejora frente
al crecimiento promedio de 7.1% observado en 3T18.
Bajo este contexto, el Índice de Comercio al Por
Menor (ICPM) registró un incremento de 10.8% en
noviembre, dejando de esta forma el preliminar de
4T18 en 8.6% y duplicando el ritmo de crecimiento
promedio de 4.8% de 3T18. Al excluir combustibles y
vehículos (grupo control del ICPM), el mismo índice
registró una variación positiva de 6.7%, lo que al
conjugarse con el dato de octubre sugiere un
crecimiento de 6.1% en 4T18, el cual también es
superior al promedio de 4.9% del trimestre anterior
(Gráfico 6).
Sin embargo, esta tendencia podría alterarse a partir
de 1T19, en gran medida por el impacto que tendrá,
sobre el gasto de los hogares, la implementación de
la Ley de Financiamiento, puntualmente el incremento
de las tasas marginales de impuesto de renta a
personas naturales de ingresos altos (hasta el 35% -
37%, desde el actual 33%). Lo anterior podría afectar,
particularmente, la dinámica del consumo de bienes
durables y semidurables, teniendo en cuenta su
elevado grado de elasticidad a cambios en los precios,
las tasas de interés y la pérdida de poder adquisitivo
que genera un incremento en el impuesto a la renta
de personas naturales (ver “Una disyuntiva inter-
temporal” en Informe Mensual de Deuda Pública –
Noviembre 21 de 2018).
El Índice de Confianza de los Comerciantes (ICC), que
mide la percepción de la actividad real ligada al
consumo privado, continuó mostrando relativa
estabilidad frente a lo registrado en meses previos. En
efecto, el dato de diciembre se ubicó en 29.3 puntos,
dejando de esta manera el nivel promedio de 4T18 en
28 puntos, apenas por debajo de los 28.2 puntos de
3T18. No obstante, los valores actuales continúan
siendo superiores al promedio del último año y siguen
apuntando a un crecimiento sólido del ICPM en el
corto plazo (Gráfico 7).
Inversión fija
Las importaciones de bienes de capital mostraron un
crecimiento de 11.2% en noviembre. De esta forma, el
preliminar de 4T18 sugiere una expansión de 26.8%,
muy superior al 7.7% de 3T18 (Gráfico 8). Por rubros,
las importaciones de bienes de capital para transporte
y equipo lideran el crecimiento preliminar de 4T18 con
un sobresaliente crecimiento de 66.7%, seguidas de
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
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jul.-13 nov.-14 mar.-16 jul.-17 nov.-18
Varia
ció
n a
nual (%
)
Varia
ció
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nual (%
)
ICPM sin combustibles y vehículos
Electrodomésticos
Automóviles particulares (der.)
Gráfico 6. Comportamiento comercio minorista*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses
-10
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nov.-08 nov.-10 nov.-12 nov.-14 nov.-16 nov.-18
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)
Punto
s
ICPM - PM3 (der.)
ICC (PM6)
Gráfico 7. Comercio minorista y confianza de los agentes
Fuente: Fedesarrollo y DANE. Investigaciones Económicas - BAC.
las compras externas de bienes de capital para la
industria y la construcción, que registran crecimientos
promedio de 15.7% y 9.8%, respectivamente. En
contraste, las compras externas de capital para la
agricultura muestran un decrecimiento promedio de
11.4% en 4T18.
En cuanto a la producción local de bienes ligados a la
inversión fija, la producción de bienes de equipo de
transporte en la industria registró un crecimiento de
9.1% en noviembre, mientras que la producción de
maquinaria y equipo aumentó 12.9%. De esta forma,
nuestro índice agregado de Formación Bruta de
Capital Fijo (FBKF) en la industria registró un
crecimiento de 11.4%, con lo cual el promedio
preliminar de 4T18 se ubica en 8.6%, inferior a la
expansión de 9.3% observada en 3T18 (Gráfico 9).
La tendencia central de 3 meses de la producción de
cemento, muy ligada a la inversión en construcción de
edificaciones, anotó una expansión de 4.8% en
noviembre, siendo este su tercer incremento
consecutivo y sugiriendo de esta manera una
perspectiva positiva de la inversión fija ligada a la
construcción de edificaciones para 2019, muy en línea
con nuestra perspectiva (ver editorial de este informe).
Por su parte, el crecimiento tendencial de la
producción de barriles de crudo, que está ligado a la
dinámica de la inversión de equipo de transporte, fue
de 2.5% en noviembre y continúa ratificando el
proceso de recuperación visto en meses recientes
(Gráfico 9).
Otro factor que soporta un buen comportamiento de
los sectores industriales intensivos en capital
(diferentes a refinación de petróleo), es el crecimiento
sostenido que sigue mostrando la demanda de
energía no regulada, que es un buen indicador
adelantado de la producción industrial. En efecto, el
crecimiento de la demanda de energía fue de 6.8% en
diciembre, con lo cual la expansión promedio de 4T18
se ubicó en 6.1%, relativamente en línea al promedio
de 6.3% observado en 3T18, pero sigue siendo uno
de los más elevados de los últimos 5 años (Gráfico
10). Sin embargo, el índice de confianza de los
industriales, otro buen indicador adelantado de
actividad industrial, se deterioró significativamente en
4T18 hasta -1.1 puntos, contrastando con el nivel
promedio de 4.7 puntos de 3T18.
El índice de clima de los negocios que calcula
BanRep, particularmente el componente de
expectativas de inversión en maquinaria y equipo de
las empresas, también ha comenzado a mostrar un
cambio importante en su tendencia y al corte de
noviembre se situó en 7.6 puntos, lo cual equivale a
-120%
-90%
-60%
-30%
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30%
60%
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nov.-15 ago.-16 may.-17 feb.-18 nov.-18
Varia
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n a
nualV
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nual
IndustriaTotalesEquipo de transporte (der.)
Gráfico 8. Importaciones de bienes de capital*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
-30
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ago.-12 nov.-13 feb.-15 may.-16 ago.-17 nov.-18
Varia
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nual (%
)
FBKF en la industriaProducción de cementoProducción de petróleoPromedio
Gráfico 9. Sectores productivos intensivos en capital*
Fuente: DANE e Investigaciones Económicas - BAC. *PM3
-12%
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-4%
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4%
8%
12%
16%
sep-12 dic-13 mar-15 jun-16 sep-17 dic-18
Varia
ció
n a
nual
Energía no regulada
IPI sin refinación
Gráfico 10. Demanda de energía no regulada vs IPI*
Fuente: SIEL y DANE. *Promedio móvil 3 meses.
un incremento de 4.9 puntos frente al nivel observado
durante el mismo mes de 2017. A su vez, la media
móvil 12 meses del indicador, que mide la tendencia
central del mismo y corrige los efectos estacionales,
se situó en -0.7 puntos, su mejor nivel en 16 meses
(Gráfico 11). Lo anterior indica que el deterioro de los
últimos años ya habría acabado en 2018 y que en el
corto plazo la inversión del rubro de maquinaria y
equipo debería mejorar, algo que también soporta
nuestra expectativa de que el mayor crecimiento de la
economía colombiana en 2019 provendrá por un
impulso en la inversión fija.
Exportaciones netas de bienes
Las exportaciones totales de bienes en dólares FOB
fueron de 3,349 millones en el mes de noviembre, el
flujo más bajo de los últimos 4 meses. No obstante, el
acumulado 12 meses aumentó hasta 42,393 millones
de dólares, un nuevo máximo de 40 meses que sigue
siendo explicado, en gran medida, por el mayor
ingreso en dólares de las exportaciones mineras que
propició la recuperación de los precios del petróleo en
2018. Las exportaciones tradicionales fueron de 2,176
millones de dólares, inferior al promedio de 2,425
millones de los 3 meses previos. Por su parte, las
exportaciones no tradicionales registraron un flujo de
1,173 millones de dólares en noviembre, también
inferior al monto promedio de 1,230 millones de los
últimos 3 meses.
En términos de su dinámica de crecimiento, las
exportaciones totales registraron un incremento anual
de 7.9% en noviembre, con lo cual el promedio
preliminar de 4T18 sugiere una expansión de 11.9%,
la cual es inferior al 12.4% de 3T18 (Gráfico 12). Las
exportaciones tradicionales siguen jalonando el
crecimiento de las exportaciones totales con una
expansión promedio del orden de 19.4%, según el
dato preliminar de 4T18. Por su parte, las no
tradicionales registraron una variación negativa de
0.3% en el promedio octubre-noviembre, registrando
una leve mejora frente al decrecimiento de 2.6%
observado en 3T18.
Dentro del grupo de las exportaciones tradicionales,
las ventas de café y carbón cayeron 3.2% y 9.8%,
respectivamente, mientras que las ventas externas de
petróleo mostraron un importante incremento de
34.5% frente al mismo mes de 2017. Finalmente, las
ventas externas de ferroníquel registraron una fuerte
caída de 73.5% durante el último mes.
Es de esperar que las exportaciones totales sigan
moderando su ritmo de crecimiento en los próximos
meses, no solamente por las perspectivas de un
6.8
-20
-16
-12
-8
-4
0
4
8
12
16
20
24
abr.-09 mar.-11 feb.-13 ene.-15 dic.-16 nov.-18
Punto
s
Inversión en maquinaria y equipo
Promedio histórico
Media móvil 12 meses
Gráfico 11. Expectativas de inversión de empresas
Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
ene.-13 mar.-14 may.-15 jul.-16 sep.-17 nov.-18
Varia
ció
n a
nual
Totales
No tradicionales
Tradicionales
Gráfico 12. Exportaciones en valor FOB por tipo*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
ene.-13 mar.-14 may.-15 jul.-16 sep.-17 nov.-18
Varia
ció
n a
nual
TotalesBienes intermediosBienes de consumoBienes de capital
Gráfico 13. Importaciones por destino económico*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
menor crecimiento económico de los principales
socios comerciales de Colombia en 2019 (ver
“Contexto externo” en este informe), sino también por
la fuerte caída que vienen mostrando los precios del
crudo en los mercados internacionales. De esta forma,
nuestro índice de exportaciones reales, deflactado
con el IPP de bienes exportados, cayó 5% en
noviembre, con lo cual el promedio preliminar de 4T18
se ubica en -4.4% y sugiere un crecimiento inferior al
0.8% observado, en promedio, durante el trimestre
anterior.
Por su parte, los datos de importaciones volvieron a
mostrar mejoras en el último mes. El flujo en dólares
FOB fue de 4,269 millones de dólares, con lo cual el
acumulado de los últimos 12 meses ascendió hasta
48,422 millones, un máximo de 34 meses. En términos
de su dinámica de crecimiento en 4T18, el promedio
de octubre y noviembre muestra una expansión de
21.9%, notoriamente superior al crecimiento medio de
11.4% observado en 3T18. Por uso o destino
económico, el mejor desempeño se observó en la
dinámica de crecimiento de las importaciones de
bienes de consumo, con una tasa de 16.2%, seguido
del crecimiento de 11.2% de las importaciones de
bienes de capital y del 10.8% de las compras externas
de los bienes intermedios (Gráfico 13).
De esta forma, la dinámica del índice de importaciones
reales, que calculamos utilizando como deflactor el
IPP de bienes importados, registró un aumento de
2.7%, con lo cual el promedio preliminar de 4T18 se
ubica en 12.7% y supera el crecimiento medio de
11.3% registrado en 3T18.
Bajo este contexto, el diferencial entre el crecimiento
real de las exportaciones y las importaciones
completó 7 meses consecutivos en terreno negativo,
situación que debería traducirse en una menor
contribución de las exportaciones netas al crecimiento
de la demanda agregada en los próximos meses. En
su medida tendencial de 3 meses, el indicador cayó
hasta -16.5 p.p., su peor nivel en casi 4 años (Gráfico
14).
Mercado laboral El comportamiento del mercado laboral siguió
evidenciando importantes desmejoras en el balance,
especialmente en el comportamiento de la demanda
de trabajo, algo que se sigue traduciendo en presiones
desinflacionarias sobre la dinámica de los salarios.
Los riesgos asociados al masivo éxodo de ciudadanos
venezolanos a ciertas ciudades relativamente
cercanas a la frontera colombo-venezolana se siguen
acrecentando y podrían intensificarse en el corto
plazo, afectando los indicadores de formalidad y de
generación de empleos asalariados en la economía
colombiana.
La tasa de desempleo nacional en noviembre se ubicó
en 8.8%, superior al 8.4% registrado durante el mismo
mes del año pasado. Ajustando por estacionalidad, la
tasa de desocupación permaneció estable en 9.6%,
pero continúa en máximos de 4 años (Gráfico 15). Los
niveles observados de desempleo también continúan
alejándose de sus niveles estructurales (o tasa natural
de desempleo), los cuales estimamos alrededor del
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
ene.-13 mar.-14 may.-15 jul.-16 sep.-17 nov.-18
Difere
ncia
l (p
.p.)
Contribución al crecimiento
Promedio móvil 3 meses
Gráfico 14. Aporte de las exportaciones netas a la demanda
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
50%
51%
52%
53%
54%
55%
56%
57%
58%
59%
60%8.5%
9.0%
9.5%
10.0%
10.5%
11.0%
11.5%
12.0%
12.5%
13.0%
nov.-08 may.-11 nov.-13 may.-16 nov.-18
Ta
sa
Ta
sa
Tasa de desempleoTasa de ocupación (der. invertido)
Gráfico 15. Índicadores del mercado laboral*
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC. *Series ajustadas a su media móvil 12 meses.
9%, y es de esperar que dicha tendencia continúe en
el corto plazo. Sin embargo, vale la pena destacar que
el desempleo en Colombia sigue manteniéndose en
un sólo dígito y su corrección ha sido moderada a
pesar de la desaceleración económica de los últimos
años y los efectos nocivos sobre la demanda de
trabajo formal que está generando el efecto de la
entrada de ciudadanos venezolanos al mercado
laboral colombiano.
Por su parte, la tasa de ocupación desestacionalizada
(variable proxy de demanda de trabajo) registró una
leve reducción al pasar de 57.9% en octubre a 57.8%
en noviembre, y se mantiene en mínimos de 4 años
(Gráfico 15). En línea con lo observado en la tasa de
desempleo, es de esperar que la tasa de ocupación
siga mostrando algunos deterioros adicionales en el
corto plazo en la medida que la demanda de trabajo
se siga debilitando, especialmente la de sectores
clave de la economía colombiana como el
agropecuario y el comercio minorista, unos de los que
más absorben fuerza laboral.
El ritmo de generación total de empleos anotó una
caída anual de 29 mil trabajos en noviembre,
contrastando con la creación de 82 mil empleos que
revela el promedio móvil de 12 meses de este
indicador (nuestra medida preferida de tendencia
central), aunque continuó manteniéndose muy por
debajo de los más de 100 mil empleos que se
registraban años atrás. Por ramas de actividad, los
sectores que más personas ocuparon en los últimos
12 meses fueron el de construcción (141 mil), industria
(119 mil) y minas (42 mil) (Gráfico 16). En contraste,
los sectores que más destruyeron trabajos en la
economía fueron el de comercio (-148 mil), el de
servicios inmobiliarios (-85 mil) y el agropecuario (-59
mil).
En cuanto a la dinámica del empleo asalariado, en
noviembre se observó una fuerte caída anual de 217
mil empleos en su acervo, presumiblemente afectada
por la mayor oferta de trabajo informal que genera la
migración de venezolanos al país, mientras que el
stock de los no asalariados aumentó en 186 mil
personas. La mayor destrucción de empleos
asalariados podría moderar la dinámica de los
ingresos de los hogares en el corto plazo, y también
podría revertir la tendencia bajista que había venido
mostrando los niveles de informalidad en el mercado
laboral desde inicios de 2016. En efecto, la tasa de
empleo formal desestacionalizada (medida como
proporción de la población en edad de trabajar) se
ubicó en 35.3%, su nivel más bajo de los últimos 6
meses, pero aún sigue superando ampliamente la
tasa de empleo informal, la cual se mantuvo estable
en 22.5% en noviembre. No obstante, en la medida de
que se siga manteniendo la tendencia observada
durante los últimos dos meses, la brecha entre empleo
formal e informal podría empezar a cerrarse en el
corto plazo.
Bajo este contexto, la dinámica de los salarios
nominales se desaceleró levemente en noviembre
hasta 5.4%, desde el 5.5% del mes de octubre
(Gráfico 17). Descontando la inflación del IPC para
ese mes, la dinámica de los salarios reales se ubicó
en 2.2%, sin cambios frente al ritmo de inflación
-148
-85
-59
-50
-3
0
22
42
119
141
-200 -100 0 100 200
Comercio
S. Inmov.
Agro
S. Sociales
S. Públicos
S. Finan.
Transp.
Minas
Industria
Const.
Miles de empleos
Gráfico 16. Cambio anual de los ocupados (nov-18)
Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC.
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
mar-08 abr-10 may-12 jun-14 jul-16 ago-18
Varia
ció
n a
nual
Inflación IPC
Salarios (PM3)
Gráfico 17. Comportamiento de la inflación salarial*
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Incluye comercio, industria, vivienda y construcción pesada.
salarial observado el mes previo. Por tipo de actividad,
la inflación de los salarios nominales en el sector de
comercio fue la más elevada (6.3%), seguida de la
dinámica salarial de la infraestructura pesada (4.7%),
la industria (4.3%) y la vivienda (3.7%).
Precios y política monetaria El Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró una
variación mensual de 0.30% en diciembre, inferior al
0.38% del mismo mes de 2017, donde los mayores
incrementos los registraron los precios de los bienes y
servicios regulados, particularmente en el rubro de
energía eléctrica. En términos anuales, la inflación se
desaceleró 0.9 p.p. entre noviembre y diciembre y
terminó el año 2018 en 3.18% (Gráfico 18), siendo
esta la primera vez que cierra el año dentro del rango
de inflación objetivo de BanRep desde 2014.
Los precios de los alimentos volvieron a mostrar un
incremento moderado, favorecidos por las
condiciones de holgura en el abastecimiento nacional
de alimentos, y registraron un incremento mensual de
0.40% en diciembre. Los precios de los alimentos
perecederos anotaron una variación mensual de
0.27%, mientras que los precios de los procesados y
las comidas fuera del hogar registraron incrementos
de 0.36% y 0.55%, respectivamente (Tabla 2). En
términos anuales, la inflación de los alimentos se
aceleró hasta 2.43%, afectada por la baja base de
comparación 4T17. Es de esperar que la dinámica de
estos precios continúe mostrando algunos
incrementos en los próximos meses asociados al
fenómeno de El Niño, pero creemos que serán de
magnitud moderada, pues la información disponible
apunta a una intensidad relativamente baja del evento
climático que no tendría afectaciones significativas
sobre la oferta de alimentos.
Los precios de los bienes y servicios regulados se
incrementaron 0.51%, jalonados al alza
especialmente por la variación mensual de 0.83% que
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
dic.-10 dic.-12 dic.-14 dic.-16 dic.-18
Infla
ció
n a
nual
TotalNúcleo*MetaLímites del rango objetivo
Gráfico 18. Evolución de la inflación total y núcleo
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio de las 4 principales medidas de inflación básica.
Presiones de
inflación (p.p.)
dic.-17 dic.-18 nov.-18 dic.-18 nov.-18 dic.-18 dic.-18
Total 0.38 0.30 3.27 3.18 3.27 3.18 -0.08
Alimentos 0.19 0.40 2.22 2.43 0.63 0.69 0.06
Perecederos -0.22 0.27 6.06 6.58 0.23 0.25 0.02
Procesados 0.17 0.36 0.40 0.58 0.07 0.10 0.03
Comidas fuera del hogar 0.42 0.55 3.55 3.69 0.29 0.30 0.01
Regulados 0.66 0.51 6.53 6.37 1.00 0.97 -0.02
Combustibles 1.49 0.11 8.74 7.27 0.25 0.21 -0.04
Energía eléctrica -0.09 0.83 7.83 8.82 0.22 0.25 0.03
Transporte 0.90 0.37 4.27 3.73 0.26 0.23 -0.03
Transables 0.31 0.12 1.28 1.09 0.33 0.28 -0.05
Vehículos 0.02 0.07 0.21 0.26 0.01 0.01 0.00
Pasaje aéreo 2.54 2.10 2.56 2.13 0.02 0.02 0.00
No transables 0.47 0.22 4.05 3.79 1.24 1.16 -0.08
Arrendamientos 0.17 0.22 3.37 3.42 0.63 0.64 0.01
Servicios de diversión 18.13 1.85 9.62 -5.48 0.03 -0.02 -0.05
Fuente: DANE y BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Tabla 2. Principales componentes de la inflación al consumidor y sus aportes inflacionarios
Variación mensual (%) Variación anual (%)Contribución
componentes (p.p.)
registraron las tarifas de la energía eléctrica (Tabla 2),
que ya comienzan a mostrar afectaciones al alza
derivadas de las reducciones de los niveles de los
embalses de generación de energía en el país. De
esta forma, la inflación del IPC de los regulados se
situó en 6.37%, todavía muy por encima del límite
superior de 4% del rango de inflación objetivo de
BanRep.
La variación mensual del IPC de transables fue de
0.12%, la más alta desde junio de 2018, algo que va
reflejando gradualmente que las presiones
inflacionarias generadas por la depreciación que ha
tenido el tipo de cambio en los últimos meses ya están
comenzando a transmitirse a estos precios. Sin
embargo, en términos anuales, la inflación de este
componente se desaceleró hasta 1.09%, un mínimo
no registrado desde mayo de 2013, y es probable que
continúe en niveles inferiores al 2%. Por su parte, el
IPC de los bienes y servicios no transables mostró una
variación mensual de 0.22%, muy por debajo del
0.47% de diciembre de 2017 (Tabla 2), y llevó su ritmo
de inflación anual a 3.79%, retornando de esta forma
al rango de inflación objetivo por primera vez desde
julio de 2015.
El promedio de las 4 principales medidas de inflación
básica tuvo una significativa desaceleración hasta
3.09%, un nuevo mínimo no observado desde
noviembre de 2014 y ubicándose muy cerca de la
meta de 3% de BanRep (Gráfico 18). La inflación
anual del IPC sin alimentos ni regulados (nuestra
medida preferida de inflación núcleo) se desaceleró
23 pbs hasta 2.65%, completando de esta forma 2
meses consecutivos por debajo de la meta de
inflación, y en la actualidad existen otras medidas de
inflación básica que también ya se sitúan por debajo
del 3%.
Bajo este contexto, las expectativas de inflación a 1
año de los analistas volvieron a moderarse, según la
más reciente encuesta de BanRep a corte de enero, y
se ubicaron en 3.4%, inferior en 0.3 p.p. al 3.7% al que
llegaron en noviembre pasado, afectadas por el ruido
que suscitó la propuesta inicial de la Ley de
Financiamiento. Las expectativas a 2 años de la
misma encuesta permanecieron estables en 3.3%,
mientras que las expectativas para los cierres de 2019
y 2020 se ubicaron en 3.5% y 3.3%, respectivamente,
sin ningún cambio frente al mes anterior. Por su parte,
las inflaciones implícitas a 1 año en el mercado de
TES descendieron 0.1 p.p. en enero hasta 3.3%,
mientras que el promedio de las implícitas a 2, 5 y 10
años se situó en 3.2%, también inferior en 0.1 p.p.
frente al promedio de diciembre (Gráfico 19).
La Junta Directiva del Banco de la República (JDBR)
mantuvo por unanimidad la tasa de referencia
inalterada en 4.25% al cierre de 2018, completando de
esta forma una pausa de 9 meses en su ciclo de
política monetaria. La JDBR volvió a destacar el buen
comportamiento que han presentado las diferentes
medidas de inflación en los últimos meses, su
convergencia a la meta de 3%, y la relativa estabilidad
de las expectativas de inflación cerca de la meta del
emisor. Así mismo, se espera que el crecimiento de la
economía este año sea mayor al de 2018 y que el
déficit de cuenta corriente se incremente ligeramente
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
ene.-16 oct.-16 jul.-17 abr.-18 ene.-19
Ta
sa (
%)
Promedio implícitasEncuesta BanRep (1 año)Meta de inflación
Gráfico 19. Expectativas de inflación de los agentes
Fuente: BanRep y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
ene.-07 ene.-10 ene.-13 ene.-16 ene.-19
Ta
sa (
%)
Tasa real ex anteTasa real ex postPromedio de 10 años
Gráfico 20. Evolución de las tasas reales de política
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC.
frente al 3.6% de 2018, esta última cifra revisada al
alza frente a las estimaciones previas que la situaban
entre el 3.2% - 3.4%. En materia de la postura de
política, la JDBR señaló que los niveles actuales de la
tasa de interés de intervención son ligeramente
expansivos y se refuerzan en la medida que las tasas
neutrales de interés podrían haberse incrementado
como consecuencia de la normalización de la política
monetaria en EEUU.
De esta manera, nuestras estimaciones de tasa de
interés real de política mostraron un incremento de 13
pbs en promedio durante el mes de diciembre hasta
0.91%, nivel que se puede considerar ligeramente
expansivo al compararlo con el 1% - 1.25% que
algunos miembros de la JDBR han resaltado como el
rango neutral de tasas de interés. La tasa de interés
real ex ante aumentó 17 pbs hasta 0.75%, mientras
que la tasa real ex post lo hizo en 9 pbs hasta 1.07%
(Gráfico 20).
Para enero pronosticamos una variación mensual
de 0.76% en el IPC, con lo cual la inflación anual se
aceleraría hasta 3.32%, desde el actual 3.18%. Buena
parte de esta expectativa la sustentamos por los
efectos alcistas que El Niño está comenzando a
generar sobre los precios de algunos productos
agrícolas, que impactan directamente el IPC de
alimentos, así como los incrementos observados en
los precios de la energía en bolsa y contratos, lo que
impone un sesgo al alza en el IPC de regulados.
En materia de decisiones de política monetaria,
esperamos que BanRep mantenga inalterada la
tasa de intervención en 4.25% durante su reunión
de enero por decisión unánime. No obstante,
seguimos anticipando que se mantendrá la discusión
en torno al momento en que las tasas de interés deben
comenzar a subir, teniendo en cuenta que algunos
riesgos inflacionarios, asociados particularmente a “El
Niño”, ya se están materializando y que además la
devaluación del tipo de cambio, afectada por el
contexto internacional, también podría generar
presiones al alza sobre los precios en el corto plazo.
Mercado crediticio
El comportamiento de la cartera de créditos de la
economía continúa mostrando una recuperación muy
gradual en su ritmo de crecimiento, incorporando la
mayor demanda de créditos que genera la
recuperación que ha mostrado la actividad económica
a lo largo de 2018, y también los recortes de tasas de
interés que BanRep ejecutó desde 2017, los cuales se
han transmitido de manera exitosa en la mayoría de
las diferentes modalidades de crédito.
En diciembre, la dinámica de la cartera total de
créditos en pesos se aceleró hasta 6.4%, muy por
encima del crecimiento promedio de 5.8% de los 3
0
5
10
15
20
25
30
feb.-13 abr.-14 jun.-15 ago.-16 oct.-17 dic.-18
Varia
ció
n a
nual (%
)
Consumo Comercial
Microcrédito Hipotecaria
Gráfico 21. Cartera de créditos por tipo (en pesos)
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Fecha Activas* Pasivas** Margen BanRep Inflación
dic.-16 14.93 7.51 7.42 7.75 5.32
dic.-17 12.26 5.48 6.77 4.75 4.98
nov.-18 11.32 4.76 6.56 4.25 3.70
dic.-18 11.32 4.91 6.41 4.25 3.49
Mensual (pbs) 0 15 -15 0 -21
Anual (pbs) -94 -57 -36 -50 -149
Ciclo bajista BanRep (pbs) -361 -260 -101 -350 -182
Fuente: BanRep y Superintendencia Financiera. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
*Promedio ponderado por desembolsos semanales en las diferentes modalidades de crédito. **Promedio aritmético de las tasas de interés de los CDT.
Tabla 3. Tasas de interés del mercado de fondos prestables y margen de intermediación del sistema financiero
meses anteriores. Por modalidad, la cartera de
créditos comerciales, que representa el 56% de la
cartera total de créditos en moneda legal, registró un
crecimiento de 3.6%, superando el promedio de 2.9%
de los últimos 3 meses. Las colocaciones de créditos
de consumo también están comenzando a mostrar
una mayor dinámica y en diciembre crecieron 9.3%,
superior al 8.7% del último trimestre móvil. Por su
parte, la cartera de créditos hipotecarios creció 11.0%,
inferior frente al crecimiento promedio observado en
los 3 meses previos (11.4%), mientras que las
colocaciones de microcrédito registraron un
crecimiento de 3.4%, relativamente estable frente a la
expansión promedio de 3.5% observada en los tres
meses previos (Gráfico 21).
Los depósitos del sistema financiero, medidos a
través del medio de pago de menor liquidez (el M3),
se aceleraron y en diciembre su crecimiento fue de
5.6%, superior al 5.4% del promedio móvil de 3 meses
(Gráfico 22). El principal componente del M3, los
cuasidineros, mostró un crecimiento de 4.3%, donde
las captaciones de cuentas de ahorro mostraron un
crecimiento de 6.9%, mientras que las captaciones de
los CDT lo hicieron a una tasa de 1.5%, siendo esta
su tasa de crecimiento más baja de los últimos 8 años. Los medios de pago de alta liquidez, medidos con el
M1, mostraron una moderación en su crecimiento y en
diciembre se expandieron 7.2%, muy por debajo del
7.8% de tendencia central en el último trimestre.
Dentro de este componente se destaca la aceleración
que viene registrando el efectivo hasta 8.2%, mientras
que las captaciones de cuentas corrientes crecieron a
ritmos del 6.1%.
Bajo este contexto, las tasas de interés de colocación
en el mercado de fondos prestables mostraron
estabilidad, mientras que las de captaciones se
mantuvieron sin cambios. De esta forma, el promedio
de las tasas activas se mantuvo en 11.32%, mientras
que la media de las tasas pasivas aumentó 15 pbs
hasta 4.91% (Tabla 3). Las tasas de interés de los
créditos comerciales registraron el mayor incremento
del mes con un aumento de 30 pbs, mientras que las
tasas de colocación de los créditos de consumo,
diferentes a tarjetas de crédito, disminuyeron en 14
pbs. Las tasas de adquisición de vivienda, por su
parte, mostraron una leve reducción de 2 pbs. Por el
lado de las tasas de captación, la curva de CDT’s
registró incrementos de 4, 12 y 29 pbs para plazos de
90, 180 y 360 días, respectivamente, mientras que las
tasas de cuentas de ahorro presentaron reducciones
de 4 pbs. De esta forma, nuestros cálculos mostraron
una caída de 15 pbs en el margen de intermediación
financiera durante el mes de diciembre, hasta un nivel
de 6.41 p.p.
Esperamos que este tipo de créditos repunten
gradualmente durante 2019, apoyados por la mejora
observada en el consumo de los hogares durante este
año y por las reducciones que siguen mostrando las
tasas de interés de estos créditos. Así mismo,
anticipamos que en el corto plazo la dinámica de la
cartera de créditos continúe mostrando alguna
recuperación, teniendo en cuenta que la demanda de
los mismos seguirá estimulada como consecuencia de
unas tasas de interés reales que se encuentran en
terreno expansivo en varias modalidades,
especialmente las de los créditos comerciales, y que
la demanda interna continúa su fase de recuperación.
Contexto externo Tal como se esperaba, en su último reporte de
perspectivas económicas mundiales (WEO, por sus
siglas en inglés), el Fondo Monetario Internacional
(FMI) revisó a la baja su proyección de crecimiento
económico mundial para 2019 y ahora espera un
crecimiento de 3.5%, un recorte de 0.2 p.p. frente a su
-5
0
5
10
15
20
25
feb.-13 abr.-14 jun.-15 ago.-16 oct.-17 dic.-18
Varia
ció
n a
nual (%
)
M1
M2
M3
Gráfico 22. Medios de pago por categoría de liquidez
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
estimación previa del mes de octubre (Tabla 4). Los
crecientes riesgos a la baja sobre el crecimiento que
se siguen cerniendo en torno a la intensificación de la
guerra comercial de China y EEUU, unas condiciones
financieras internacionales menos laxas, y la creciente
incertidumbre política global, explican en buena
medida esta revisión en las perspectivas del FMI.
Los pronósticos para LATAM volvieron a ser revisados
a la baja y es la región de las economías de mercados
emergentes que se perfila como la de menor
crecimiento en 2019. En efecto, el FMI revisó en 0.2
p.p. su proyección de crecimiento en LATAM hasta un
modesto 2%, donde las principales revisiones se
hicieron sobre México (-0.4 p.p.) y Colombia (-0.3
p.p.), cuyas expansiones esperadas se pronostican en
2.1% y 3.3%, respectivamente (Tabla 4).
Varios de los principales bancos centrales del mundo
también han revelado sus preocupaciones en torno a
la dinámica de crecimiento económico global en 2019.
De hecho, en sus últimas reuniones de política, la Fed
y el BCE reconocieron que las perspectivas de
crecimiento de corto plazo se han deteriorado a un
ritmo superior al esperado, algo que para el mercado
ha sido interpretado como una señal de que los
incrementos de tasas de interés, previstos para este
año, podrían retrasarse frente a lo inicialmente
esperado, e incluso podrían postergarse para el año
2020 (ver sección de “Factores externos” en Informe
Mensual de Deuda Pública – Enero 24 de 2018).
Bajo este contexto, las condiciones financieras en los
mercados internacionales continuaron estrechándose
entre diciembre y enero, en buena medida como
resultado del incremento en las tasas de interés de la
Fed en su reunión de diciembre, pero también por un
creciente entorno de incertidumbre política y
volatilidad en los mercados financieros a nivel global.
El índice de estrés financiero de Goldman Sachs se
mantuvo por encima del promedio de los últimos 5
años, aunque todavía algo por debajo de los máximos
observados en 1T16 (Gráfico 23). Así mismo, la
cotización del dólar en los mercados internacionales
se mantuvo en máximos de 21 meses y las tasas de
97.5
97.9
98.3
98.7
99.1
99.5
99.9
100.3
100.7
101.1
ene.-15 ene.-16 ene.-17 ene.-18 ene.-19
Punto
s
Índice de Goldman Sachs
Promedio 12 meses
Promedio 5 años
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 23. Condiciones financieras internacionales
2017 2018 Est. 2019 2020 2019 2020
Mundo 3.8 3.7 3.5 3.6 -0.2 -0.1
Economías avanzadas 2.4 2.3 2.0 1.7 -0.1 0.0
EEUU 2.2 2.9 2.5 1.8 0.0 0.0
Eurozona 2.4 1.8 1.6 1.7 -0.3 0.0
Japón 1.9 0.9 1.1 0.5 0.2 0.2
Reino Unido 1.8 1.4 1.5 1.6 0.0 0.1
Economías en desarrollo 4.7 4.6 4.5 4.9 -0.2 0.0
Latinoamérica 1.3 1.1 2.0 2.5 -0.2 -0.2
Brasil 1.1 1.3 2.5 2.2 0.1 -0.1
Mexico 2.1 2.1 2.1 2.2 -0.4 -0.5
Argentina 2.9 -2.8 -1.7 2.7 -0.1 0.5
Colombia 1.8 2.6 3.3 3.6 -0.3 -0.1
China 6.9 6.6 6.2 6.2 0.0 0.0
Rusia 1.5 1.7 1.6 1.7 -0.2 -0.1
India 6.7 7.3 7.5 7.7 0.1 0.0
Tabla 4. Pronósticos de crecimiento económico mundial del Fondo Monetario Internacional (FMI)
Proyecciones (%) Revisión oct-18 (p.p.)
Fuente: FMI. Cifras del World Economic Outlook (WEO) - Enero de 2019.
interés de largo plazo permanecieron estables, pero
también en valores máximos de 1 año. Por su parte,
los precios de las materias recuperaron algo de
terreno en enero, especialmente los precios del
petróleo, pero siguen estando por debajo de sus
promedios de 2018.
Los indicadores de actividad real mundial volvieron a
mostrar deterioros en diciembre. El índice PMI
manufacturero global se redujo hasta 51.5 puntos, su
punto más bajo desde septiembre de 2016, jalonado
a la baja principalmente por el PMI de economías
emergentes que cayó 0.5 puntos hasta 50.3 puntos
(Gráfico 24)2, mientras que el PMI de economías
avanzadas se redujo 0.2 puntos hasta en 53 puntos.
Si bien los valores del índice se mantienen en la zona
de expansión y por encima de los registros del periodo
2014 - 2016, la tendencia bajista de todo 2018
confirma el deterioro de perspectivas que el propio
FMI señaló en su último reporte del mes de enero.
Al segregar por principales socios comerciales de
Colombia, los mismos índices del PMI manufacturero
de EEUU, China y la Eurozona mostraron fuertes
caídas del orden de 0.8 puntos en promedio, donde se
destaca la caída de 1.5 puntos del índice de EEUU,
hasta niveles de 53.8 puntos, y de 0.5 puntos del PMI
de China, el cual se ubicó en 49.7 puntos, por debajo
de la barrera de los 50 puntos por primera vez desde
mayo de 2017.
2 Valores estrictamente mayores a 50 puntos representan expansión, mientras que niveles por debajo de esa barrera indican contracción.
En cuanto al comportamiento de los principales socios
latinoamericanos, medido a través de la tendencia de
3 meses sobre el promedio de todos los índices de
actividad económica de la región, el crecimiento del
producto mostró una expansión de 2.5% en octubre,
levemente superior al 2.3% de septiembre, aunque
frente a la media móvil de los últimos 12 meses (2.6%)
el registro del último mes muestra relativa estabilidad.
Por países, Perú y Chile registran las mayores
expansiones con tasas de 2.9% y 2.8%,
respectivamente, seguidos de México y Brasil con
crecimientos de 2.3% y 2.2%, en ese mismo orden
(Grafico 25).
48
50
52
54
56
58
dic.-13 dic.-14 dic.-15 dic.-16 dic.-17 dic.-18
Punto
s
Global Desarrollados
Nivel neutral Emergentes
Gráfico 24. Índice PMI manufacturero (actividad real)
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
oct.-13 oct.-14 oct.-15 oct.-16 oct.-17 oct.-18
Cre
cim
iento
anual (%
)
México Brasil
Perú Chile
Gráfico 25. Actividad económica países Latinoamérica*
Fuente: Bloomberg. *Promedio móvil de 3 meses
Proyecciones de variables macroeconómicas y financieras
2016 2017 2018(p) 2019(p)
Demanda agregada
PIB (%) 2.0 1.8 2.6 = 3.3 =
Consumo privado (%) 1.4 1.8 2.9 = 2.7 =
Gasto público (%) 1.8 4.0 5.0 = 2.5 =
Inversión fija (%) -2.7 3.3 1.3 = 6.0 =
Demanda interna (%) 0.5 2.5 2.8 = 3.3 =
Exportaciones (%) -1.4 -0.6 1.4 = 3.3 =
Importaciones (%) -3.9 0.3 3.5 = 3.3 =
Sectores actividad económica
Agropecuario (%) 2.2 5.7 2.4 = 1.5 =
Comercio (%) 1.9 1.2 3.1 = 3.0 =
Construcción (%) 3.1 -2.0 -0.9 = 7.9 =
Financiero (%) 6.6 6.9 3.1 = 5.2 =
Industria (%) 2.8 -2.0 1.8 = 2.5 =
Minería (%) -3.0 -4.2 -1.0 = 2.0 =
Precios, tasas de interés y desempleo
Inflación (final del periodo %) 5.8 4.1 3.2 3.4 =
Tasa BanRep (final del periodo %) 7.50 4.75 4.25 4.75 =
DTF EA (promedio año %) 6.9 6.0 4.7 4.9 =
IBR overnight EA (promedio año %) 7.2 6.0 4.3 4.5 =
Tasa de interés de los TES a 10 años (%) 7.1 6.5 6.7 7.3 =
Tasa de desempleo nacional (%) 9.2 9.4 9.6 = 9.8 =
Sector externo
Tasa de cambio (promedio anual) 3052 2951 2956 3150 =
Tasa de cambio (final del periodo) 3001 2984 3233 3025 =
Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -4.3 -3.4 -3.6 = -3.6 =
Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 5.0 4.4 3.7 = 3.8 =
Finanzas públicas
Balance fiscal total GNC (% del PIB) -4.0 -3.6 -3.1 = -2.4 =
Saldo deuda bruta total GNC (% del PIB) 43.7 44.4 47.8 48.8 =
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Convenciones de flechas (↑↓) indican revisión de proyecciones.
