reservas adecuadas y reservas excedentes: consideraciones sobre el caso venezolano reservas...

Reservas Adecuadas y Reservas Excedentes: Consideraciones sobre el caso venezolano

Reservas Adecuadas y Reservas Excedentes: Consideraciones sobre el caso venezolano

Leonardo Vera

(con Luis Zambrano Sequín)

Universidad Central de Venezuela

Escuela de Economía

¿Que son y donde se registran las Reservas ¿Que son y donde se registran las Reservas Internacionales?Internacionales?

Balance Patrimonial del BC Balance Patrimonial del BC

Total Pasivos + PatrimonioTotal Pasivos + PatrimonioTotal ActivosTotal Activos

Depósitos de Depósitos de Instituciones Instituciones

FinancierasFinancieras

Depósitos del Depósitos del TesoroTesoro

Otros PasivosOtros Pasivos

Préstamos a otras Préstamos a otras Instituciones Instituciones FiancierasFiancieras

Valores del Tesoro Valores del Tesoro del Gobiernodel Gobierno

Otros ActivosOtros Activos

Billetes y Monedas Billetes y Monedas (circulante)(circulante)

Reservas Reservas InternacionalesInternacionales

PasivosPasivosActivosActivos

Base Monetaria

Medios de pago en divisas, líquidos y aceptados internacionalmente cuya administración recae (generalmente) en las autoridades monetarias

Evolución Reciente de las Reservas Evolución Reciente de las Reservas Semanales Semanales (Millones de US$)(Millones de US$)

Fuente: Banco Central de VenezuelaFuente: Banco Central de Venezuela

Huelga Huelga PetroleraPetrolera

Control de Control de CambiosCambios

Reservas (RI)

Reservas al 3/03/2005Millones US$: 24.232FIEMMillones US$: 707FIEM

Régimen Cambiario y Reservas Internacionales Régimen Cambiario y Reservas Internacionales (observaciones diarias)(observaciones diarias)

Figura 7. Evolución diaria del Tipo de Cambio Nominal y de las Reservas Internacionales, Enero 2001 a Octubre 2004

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Colapso del Régimen Cambiario

Implementación del Control de Cambio

Composición y Manejo del Portafolio de ReservasComposición y Manejo del Portafolio de ReservasLa gestión de reservas entraña una diversidad de riesgos operativos y financieros. Se La gestión de reservas entraña una diversidad de riesgos operativos y financieros. Se requiere en consecuencia establecer parámetros para:requiere en consecuencia establecer parámetros para:

1.-1.- Mantener el riesgo diversificado y condiciones de liquidez Mantener el riesgo diversificado y condiciones de liquidez2.-2.- Manejar el riesgo cambiarioManejar el riesgo cambiario y una óptima combinación de monedas dentro y una óptima combinación de monedas dentro de de

límites aceptables.límites aceptables.3.-3.- Disponer de Disponer de vencimientos o requisitos de duración que limiten el riesgo de vencimientos o requisitos de duración que limiten el riesgo de tasas tasas

de interés y de precio de mercado.de interés y de precio de mercado.

En el año 2003 la posición de Reservas Internacionales de Venezuela generó un En el año 2003 la posición de Reservas Internacionales de Venezuela generó un rendimiento implícito de 0,47%rendimiento implícito de 0,47%

Tenencias de DEG0%

Oro en el exterior13%

Efectivo en moneda extranjera

0%

Valores públicos extranjeros

30%

Convenios de recompra

1%

Posición crediticia neta con el FMI

2%

Fondo Andino de reserva

2%

Depósitos a la vista9%

Depósitos a plazo43%

Control de Cambios Feb.1983

Levantamiento Control de Cambios

Control de Cambios Jul.1994

Levantamiento Control de Cambios Control de

Cambios Feb.2003

Nota: (p) ProyectadoFuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios

¿Por qué mantener elevados niveles de reservas?¿Por qué mantener elevados niveles de reservas?

Excesiva Volatilidad en la Cuenta Corriente

Saldo Cuenta CorrienteSaldo Cuenta Corriente(% PIB)(% PIB)

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2004

(p)

Salida de Capitales Sector PrivadoSalida de Capitales Sector PrivadoMM US$MM US$

Nota: (p) ProyectadoFuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios

Control de Cambios Feb.1983

Levantamiento Control de Cambios

Control de Cambios Jul.1994

Levantamiento Control de Cambios Control de

Cambios Feb.2003

¿Por qué mantener elevados niveles de reservas?¿Por qué mantener elevados niveles de reservas?

Endemoniada salida de Endemoniada salida de capitales del sector privadocapitales del sector privado

Tendencia

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Reservas Internacionales

Crisis Externas y Reservas Internacionales Crisis Externas y Reservas Internacionales (data (data trimestral 1980-2004)trimestral 1980-2004)

Crisis Identificadas con Crisis Identificadas con IPEIPE

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1983:2 1996:2

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1995:4

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IPEsisTC

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• Las crisis son de corta duración

• Muchos de estos episodios no se identifican con data anual

Con el sistema de pagos de la post-guerra las reservas fueron Con el sistema de pagos de la post-guerra las reservas fueron

entendidas como un inventario para mitigar la vulnerabilidad externa entendidas como un inventario para mitigar la vulnerabilidad externa

(fundamentalmente proviniendo de la cuenta corriente). Las reservas (fundamentalmente proviniendo de la cuenta corriente). Las reservas

adecuadas crecían linealmente con el comercio (Triffin, 1947, 1960 y adecuadas crecían linealmente con el comercio (Triffin, 1947, 1960 y

el FMI).el FMI).

Heller (1966), BC concibe el nivel “óptimo” en función de evaluar Heller (1966), BC concibe el nivel “óptimo” en función de evaluar

beneficios de mantener un fondo precautivo con el costo de beneficios de mantener un fondo precautivo con el costo de

oportunidad.oportunidad.

Con la ruptura de Bretton Woods la atención da un giro hacia la Con la ruptura de Bretton Woods la atención da un giro hacia la

relación entre nivel adecuado de reservas y el régimen cambiario.relación entre nivel adecuado de reservas y el régimen cambiario.

Las crisis externas que han recorrido a las economías emergentes en Las crisis externas que han recorrido a las economías emergentes en

los 90s sugieren que los movimientos de capital deben ser tomandos los 90s sugieren que los movimientos de capital deben ser tomandos

en cuenta.en cuenta.

¿Qué determina la tenencia de reservas?¿Qué determina la tenencia de reservas?Respuesta altamente ligada a la evolución del contexto económico Respuesta altamente ligada a la evolución del contexto económico internacional y la forma como cada economía se inscribe en este internacional y la forma como cada economía se inscribe en este contextocontexto

¿Son las Crisis Externas el Único Problema?¿Son las Crisis Externas el Único Problema?

• ¡No! La bonanzas petroleras también lo son. Supongamos un alza repentina del precio y del ¡No! La bonanzas petroleras también lo son. Supongamos un alza repentina del precio y del ingreso petrólero en divisasingreso petrólero en divisas

Balance Patrimonial del BCVBalance Patrimonial del BCV

Total Pasivos + Total Pasivos + PatrimonioPatrimonio

Total ActivosTotal Activos

Depósitos de Depósitos de Instituciones Instituciones

FinancierasFinancieras

Depósitos del Depósitos del Tesoro y de PDVSATesoro y de PDVSA


Préstamos a otras Préstamos a otras Instituciones Instituciones FinancierasFinancieras






(1)(1)

(2)(2)

(3)(3)

Empresas Petroleras


¿De qué mecanismos dispone el BCV para ¿De qué mecanismos dispone el BCV para el control de la masa monetariael control de la masa monetaria

• Cuando prevalece un régimen de TC fijo el BCV opta por (a) (c) y (e)Cuando prevalece un régimen de TC fijo el BCV opta por (a) (c) y (e)

• Cuando prevalece un target de reservas entonces opta por (c) y (e)Cuando prevalece un target de reservas entonces opta por (c) y (e)

Balance Patrimonial del BC Balance Patrimonial del BC

Total Pasivos + Total Pasivos + PatrimonioPatrimonio

Total ActivosTotal Activos

Depósitos Depósitos BancariosBancarios

Depósitos del Depósitos del TesoroTesoro


Prestamos a otras Prestamos a otras Instituciones Instituciones FiancierasFiancieras





(a) Compra y Venta de Divisas(a) Compra y Venta de Divisas

(b) Operaciones de Ventanilla(b) Operaciones de Ventanilla

(c) Operaciones de Mercado (c) Operaciones de Mercado Abierto con valores Abierto con valores gubernamentalesgubernamentales (d) Operaciones (d) Operaciones

de Encajesde Encajes

(e) Operaciones con instrumentos (e) Operaciones con instrumentos de su propia emsiónde su propia emsión

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Stock MM Bs.

Precio en US$

Operaciones de Mercado Abierto en Venezuela Operaciones de Mercado Abierto en Venezuela y Precio del Petróleo y Precio del Petróleo (Abril 02 – Nov -04(Abril 02 – Nov -04))

MM US$MM US$ MM de BsMM de Bs

Pero Venezuela opera con un Pero Venezuela opera con un régimen de TC fijo con un régimen de TC fijo con un control administrado de control administrado de divisas, a lo que se suma un divisas, a lo que se suma un choque de precios petroleroschoque de precios petroleros

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Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos PropiosFuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios

AjusteAjusteCambiarioCambiario

Control de Cambio Control de Cambio

Stock Deuda BCV Stock Deuda BCV CD’s+ ReposCD’s+ Repos

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0120

0220

03

¿Que tan elevadas son las Reservas de Venezuela?¿Que tan elevadas son las Reservas de Venezuela?

Reservas Internacionales Brutas del BCVReservas Internacionales Brutas del BCVMM de US$ de 1982-84MM de US$ de 1982-84

Fuente: Banco Central de Venezuela, U.S. Department of Labor y Cálculos PropiosFuente: Banco Central de Venezuela, U.S. Department of Labor y Cálculos Propios

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En términos reales la tendencia es relativamente estable

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2003

Reservas Internacionales reales per capitaReservas Internacionales reales per capitaUS$ de 1982-84US$ de 1982-84

Fuente: Banco Central de Venezuela, Instituto Nacional de Estadísticas y Cálculos PropiosFuente: Banco Central de Venezuela, Instituto Nacional de Estadísticas y Cálculos Propios

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En términos per-cápita tampoco parecen ser tan elevadas hoy día

Reservas Internacionales Reservas Internacionales MM de US$MM de US$

Fuente: Fondo Monetario InternacionalFuente: Fondo Monetario Internacional

ChinaChinaPaíses Asiáticos Países Asiáticos

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450.000IndonesiaCoreaMalasiaSingapurVenezuelaR.P. de China

Contra el conjunto de países de Asia, Venezuela aparece con niveles muy bajos de reservas (la acumulación de los asiaticos se acelera a finales de los 90s).



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5.000

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2003

Noruega

Kuwait

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Venezuela

Seguimos un patrón muy parecido al de los países petroleros



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2001

2002

2003

Chile

Colombia

México

Perú

Venezuela

Parece ocurrir lo mismo con países de AL, pero México es un caso especial (desde la crisis del 94)

Reservas Internacionales per capita 2002Reservas Internacionales per capita 2002US$US$

Fuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos PropiosFuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos Propios

0

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5.000

Indonesia Corea Malasia Singapur R.P. deChina

Venezuela

19.436

Las cosas cambian ligeramente en términos per-capita



0

1.000

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5.000

Noruega Kuwait ArabiaSaudita

Nigeria Venezuela

Hay países petroleros con enormes acumulaciones por habitante



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Brasil Chile Colombia México Perú Venezuela

El panorama también varía en el contexto latinoamericano

Reservas InternacionalesReservas Internacionalest-1t-1 / Importaciones 2002 / Importaciones 2002


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Indonesia Corea Malasia Singapur R.P. deChina

Venezuela

Como proporción de las importaciones Venezuela estaría en mejor posición incluso que los países asiaticos (¿porqué ocurrió entonces una crisis externa en el 2002?)



0,0

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1,3

Noruega Kuwait Arabia Saudita Venezuela

Aparece casí con niveles a los de Noruega



0,00

0,25

0,50

0,75

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1,25

Brasil Chile Colombia México Perú Venezuela

Niveles altos como los latinoamericanos

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1978

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1985

1986

1987

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1991

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1993

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1995

1996

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1999

2000

2001

2002

2003

VenezuelaVenezuelaReservas InternacionalesReservas Internacionalest-1t-1 / Importaciones / Importaciones


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03

Como proporción de las importaciones Venezuela no habría estado mal

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1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Reservas InternacionalesReservas Internacionalest-1t-1 / Servicio Deuda Externa / Servicio Deuda Externa


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03

Como proporción del servicio de la deuda externa también estaríamos mejor.

¿Que veía el ejecutivo en torno a las Reservas ¿Que veía el ejecutivo en torno a las Reservas en 2003? en 2003? (data anual 1970-2004)(data anual 1970-2004)

Fuente: Banco Central de VenezuelaFuente: Banco Central de Venezuela

MM de US$MM de US$

0

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4.000

6.000

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0320

04


Niveles absolutos en dólares no visto en la historia económica del paísNiveles absolutos en dólares no visto en la historia económica del país

Niveles que reclamaron la atención del Ejecutivo

Para determinar la existencia o no de reservas excedentes la AN Para determinar la existencia o no de reservas excedentes la AN solicitó al BCV un estudio. El BCV, lo presentó en abril de 2004 con solicitó al BCV un estudio. El BCV, lo presentó en abril de 2004 con el título: “Informe sobre los niveles de reservas internacionales en el título: “Informe sobre los niveles de reservas internacionales en Venezuela”Venezuela”

El estudio utilizó cuatro metodologías para el cálculo de las El estudio utilizó cuatro metodologías para el cálculo de las

“reservas óptimas”:“reservas óptimas”:

(a) Regla de Triffin con un modelo autoregresivo(a) Regla de Triffin con un modelo autoregresivo

(b) Método de Heller(b) Método de Heller

(c) Modelo reducido de Frenkel y Jovanovic (1981)(c) Modelo reducido de Frenkel y Jovanovic (1981)

(d) Formula ad-hoc de Wijnholds y Kapteyn (2001)(d) Formula ad-hoc de Wijnholds y Kapteyn (2001)

Para todas estas aplicaciones se utilizó data annual para el período Para todas estas aplicaciones se utilizó data annual para el período 1950-2003.1950-2003.

El Estudio del BCVEl Estudio del BCV

Algunos Problemas con la Data Anual y el Algunos Problemas con la Data Anual y el Período de EstimaciónPeríodo de Estimación

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Polinómica (Reservas Internacionales)

Las series anuales son sustancialmente más estables por lo que estatrían sesgando o subestimando los costos de un evento externo.

Tomemos, por ejemplo, series de reservas para los años 2001 y 2002

Las series anuales son sustancialmente más estables por lo que estatrían sesgando o subestimando los costos de un evento externo.

Este sesgo estaría presente cuando el BCV estima en forma autoregresiva el nivel de reservas adecuado medido como meses de importaciones (primer método), cuando intenta calcular el tamaño de un shock promedio sobre el cual hay que cubrirse (Método de Heller), o cuando se intenta calcular econometricamente el costo de ajuste frente a una crisis (en el método de Frenkel y Jovanovic)

Especificación autoregressiva de la variable reservas sin oro expresadas en meses de importación.

Data annual 1950-2003

Variable dicotómica con valor 1 entre 1950-1973

Se intenta conocer el valor de largo plazo de las reservas internacionales

Variable Dependiente: Meses de ImportaciónMCOMuestra: 1952-73

Variable Coeficiente Error Estándar Estadístico t Prob.

c 9,69 1,87 5,18 0,00Dum 50-73 -3,06 1,02 -3,01 0,00Meses (-1) 0,52 0,15 3,56 0,00Meses (-2) -0,37 0,15 -2,5 0,02

R2 0,4 Akaike IC 5,10R2 0,36 Schwarz IC 5,25

De acuerdo al modelo 11,5 meses de importaciones es el nivel adecuado. Asumiendo importaciones en el orden de 14.400 para el 2004, las reservas adecuadas sería de US$ 13.800 millones

BCV – Método 1 – Modelo basado en meses de BCV – Método 1 – Modelo basado en meses de importaciones (Triffin)importaciones (Triffin)

Limitaciones:

• El criterio de meses de importaciones puede no adaptarse al contexto internacional hoy día

• Es una regla ad-hoc (no tiene una justiciación teórica sólida)

• No se explica la especificación, no hay pruebas de diagnóstico y el R2 es bajo

BCV – Método 2– Método de HellerBCV – Método 2– Método de Heller

El enfoque de Heller (1966) supone como paso preliminar la estimación El enfoque de Heller (1966) supone como paso preliminar la estimación del del “choque promedio”“choque promedio” al que se enfrenta el Banco Central en una al que se enfrenta el Banco Central en una situación de agotamiento de sus reservas, la situación de agotamiento de sus reservas, la probabilidad de un choque probabilidad de un choque adversoadverso, , la propensión marginal a importarla propensión marginal a importar, y el , y el costo de oportunidad costo de oportunidad de mantener reservas.de mantener reservas.

La relación entre estas variables proviene de igualar el beneficio La relación entre estas variables proviene de igualar el beneficio marginal con el costo marginal de mantener reservas. El ejercicio de marginal con el costo marginal de mantener reservas. El ejercicio de optimización establece específicamente que:optimización establece específicamente que:

* ( . )

( )

Ln r mRI h

Ln p

Donde: Donde: RI*RI* = nivel de reservas óptimas, = nivel de reservas óptimas, hh = tamaño del choque adverso = tamaño del choque adverso esperado esperado rr = diferencial entre el rendimiento de la mejor alternativa financiera y = diferencial entre el rendimiento de la mejor alternativa financiera y el que poseen las reservas internacionales (en atención a los criterios de bajo el que poseen las reservas internacionales (en atención a los criterios de bajo riesgo y liquidez), riesgo y liquidez), mm = propensión marginal a importar de la economía y = propensión marginal a importar de la economía y pp = = probabilidad de quedarse sin reservas internacionales. probabilidad de quedarse sin reservas internacionales.

BCV - Reservas Óptimas en la Metodología Costo-Beneficio de HellerBCV - Reservas Óptimas en la Metodología Costo-Beneficio de Heller

Choque Choque

Promedio 50-03 Promedio 50-03

(h)(h)

Probabilidad de Probabilidad de

Ocurrencia (p)Ocurrencia (p)

Costo de Costo de

Oportunidad Oportunidad

(r)(r)

Propensión Propensión

media a importar media a importar

(m)(m)

Reservas Reservas

Óptimas en Óptimas en

Millones de US$ Millones de US$

(R*)(R*)

US$ -2.607 Mill US$ -2.607 Mill 0,50,5 0,050,05 0,2020,202 16.92116.921

BCV – Método 2– Método de HellerBCV – Método 2– Método de Heller

Limitaciones:

• El choque esperado puede estar substimado pues es sólo el adverso choque promedio de una serie anual

• El costo de oportunidad de mantener reservas se calcula con una tasa de rendimiento alternativo sumamente bajo (6,9%), sin explicar que instrumento financiero se usa para el cálculo

• Sea asume que las variaciones de reservas se distribuyen simétricamente.

BCV – Método 3– Método de Frenkel-JovanovicBCV – Método 3– Método de Frenkel-Jovanovic

Donde: Donde: RI*RI* = nivel de reservas óptimas, = nivel de reservas óptimas, CC = Costo fijo del ajuste = Costo fijo del ajuste que requiere una economía frente a una crisis externa, que requiere una economía frente a una crisis externa, = = volatilidad de las reservas, y volatilidad de las reservas, y rr = tasa asociada al costo financiero = tasa asociada al costo financiero de las reservasde las reservas

4/12/12/14/12* rCR Formula

BCV – Método 4 – Método de Wijnholds-KapteynBCV – Método 4 – Método de Wijnholds-Kapteyn

Donde: Donde: RI*RI* = nivel de reservas óptimas, = nivel de reservas óptimas, aa = Monto de la deuda = Monto de la deuda externa con vencimiento de menos de un año, externa con vencimiento de menos de un año, b b = fracción de la = fracción de la liquidez monetaria (M2) (10% para economías con TC fijo) y liquidez monetaria (M2) (10% para economías con TC fijo) y cc = = liquidez monetaria M2.liquidez monetaria M2.

)*(* cbaR Formula

Nivel Óptimo sin Oro = US$ 17.944 Mill.

Nivel Óptimo sin Oro = US$ 7.070 Mill.

• Estos enfoques son extremadamente sensibles a la selección de

los valores estimados de cada variable.

• El enfoque de Winjholds-Kapteyn es una regla discrecional que

pondera excesivamente el riesgo de interrupción de pagos de la

deuda externa de corto plazo, y asigna muy poco peso a la

demanda interna de reservas que se origina en movimientos de

cartera.

• El enfoque de Winjholds-Kapteyn no considera las necesidades

de financiamiento de la cuenta corriente. (El BCV, intenta cubrir

esta carencia en el cálculo sumando reservas por 11,5 meses de

importación al nivel adecuado calculado por el método de

Winjholds-Kapteyn. Así obtiene US$ por 17.961 Mill.

Limitaciones de la Metodologías 3 y 4Limitaciones de la Metodologías 3 y 4

Utilizamos dos metodologías para determinar el nivel adecuado de Utilizamos dos metodologías para determinar el nivel adecuado de

reservas (al primer trimestre de 2004)reservas (al primer trimestre de 2004)

Metodología de Heller (1966) de constitución de un fondo precautivo Metodología de Heller (1966) de constitución de un fondo precautivo

para enfretar turbulencias en la balanza global.para enfretar turbulencias en la balanza global.

Metodología econométrica que intenta estimar una función de Metodología econométrica que intenta estimar una función de

demanda por parte del Banco Central sistematizando los motivos demanda por parte del Banco Central sistematizando los motivos

más importantes señalados en la literaturamás importantes señalados en la literatura

Una versión estática (siguiendo a la especificación de Aizenman y Marion Una versión estática (siguiendo a la especificación de Aizenman y Marion

(2002)(2002)

Una versión dinámica (recogida en un modelo ADRL)Una versión dinámica (recogida en un modelo ADRL)

¿Cómo calcular el nivel adecuado de reservas ¿Cómo calcular el nivel adecuado de reservas para Venezuela?para Venezuela?

La motivación proviene de la necesidad de contrastar algún calculo La motivación proviene de la necesidad de contrastar algún calculo empírico con los calculos hechos por el BCV en Abril de 2004. El empírico con los calculos hechos por el BCV en Abril de 2004. El BCV llegó a la conclusión, en ese estudio, que el nivel adecuado BCV llegó a la conclusión, en ese estudio, que el nivel adecuado oscilaba entre oscilaba entre 14.105 14.105 y y 24.84724.847 millones de US$ millones de US$

El enfoque de Heller (1966) supone como paso preliminar la estimación El enfoque de Heller (1966) supone como paso preliminar la estimación del del “choque promedio”“choque promedio” al que se enfrenta el Banco Central en una al que se enfrenta el Banco Central en una situación de agotamiento de sus reservas, la situación de agotamiento de sus reservas, la probabilidad de un choque probabilidad de un choque adversoadverso, , la propensión marginal a importarla propensión marginal a importar, y el , y el costo de oportunidad costo de oportunidad de mantener reservas.de mantener reservas.

Reservas Adecuadas con el Enfoque de HellerReservas Adecuadas con el Enfoque de Heller

La relación entre estas variables proviene de igualar el beneficio La relación entre estas variables proviene de igualar el beneficio marginal con el costo marginal de mantener reservas. marginal con el costo marginal de mantener reservas.

El ejercicio de optimización establece específicamente que:El ejercicio de optimización establece específicamente que:

* ( . )

( )

Ln r mRI h

Ln p

DondeDonde

RI*RI* = nivel de reservas óptimas, = nivel de reservas óptimas, hh = tamaño del choque adverso esperado = tamaño del choque adverso esperado rr = diferencial entre el rendimiento de la mejor alternativa financiera y el = diferencial entre el rendimiento de la mejor alternativa financiera y el que poseen las reservas internacionales (en atención a los criterios de que poseen las reservas internacionales (en atención a los criterios de bajo riesgo y liquidez), bajo riesgo y liquidez), mm = propensión marginal a importar de la = propensión marginal a importar de la economía y economía y pp = probabilidad de quedarse sin reservas internacionales. = probabilidad de quedarse sin reservas internacionales.

Nuestro cálculo difiere del hecho por el BCV en al menos cuatro aspectos:

(a)(a) en lugar de tomar datos anuales, utilizamos datos referentes a los niveles en lugar de tomar datos anuales, utilizamos datos referentes a los niveles promedio trimestrales de la reservas, minimizando de esta manera el sesgo promedio trimestrales de la reservas, minimizando de esta manera el sesgo asociado a la poca variabilidad de los datos anuales, asociado a la poca variabilidad de los datos anuales,

(b)(b) el cálculo del diferencial entre mejor rendimiento alternativo y el que el cálculo del diferencial entre mejor rendimiento alternativo y el que probablemente gana las reservas internacionales compara el rendimiento probablemente gana las reservas internacionales compara el rendimiento del Bono Par A (cuyo rendimiento es el más alto entre los instrumentos de del Bono Par A (cuyo rendimiento es el más alto entre los instrumentos de deuda externa) y la tasa Libor a un mes (la Libor más baja); esto resulta en deuda externa) y la tasa Libor a un mes (la Libor más baja); esto resulta en un diferencial bastante más alto al utilizado por el BCV, y refleja mejor, a un diferencial bastante más alto al utilizado por el BCV, y refleja mejor, a nuestro juicio, el costo de oportunidad de mantener reservas nuestro juicio, el costo de oportunidad de mantener reservas

(c)(c) en lugar de calcular el choque promedio de variación negativa en las en lugar de calcular el choque promedio de variación negativa en las reservas anuales, hemos estimado el choque más pronunciado que reservas anuales, hemos estimado el choque más pronunciado que interrumpidamente exhibe la serie de reservas trimestrales; este interrumpidamente exhibe la serie de reservas trimestrales; este corresponde a los cinco trimestres que van desde el primer trimestre de corresponde a los cinco trimestres que van desde el primer trimestre de 2001 hasta el segundo trimestre de 2002, arrojando una cifra 2,5 veces por 2001 hasta el segundo trimestre de 2002, arrojando una cifra 2,5 veces por encima del empleado por el BCV, encima del empleado por el BCV,

(d)(d) no suponemos simetría entre los choques favorables y los choques no suponemos simetría entre los choques favorables y los choques adversos sobre el nivel de reservas. Usamos la distribución observada de la adversos sobre el nivel de reservas. Usamos la distribución observada de la serie de variación de reservas internacionales, y hacemos a la probabilidad serie de variación de reservas internacionales, y hacemos a la probabilidad igual a la proporción de trimestres con choques negativos sobre el número igual a la proporción de trimestres con choques negativos sobre el número de trimestres totales de la serie analizada. de trimestres totales de la serie analizada.


Cuadro 1. Reservas Óptimas en la Metodología Costo-Beneficio de HellerCuadro 1. Reservas Óptimas en la Metodología Costo-Beneficio de Heller

Mayor Choque Mayor Choque

Acumulado 96-03 Acumulado 96-03

(h)(h)

Probabilidad de Probabilidad de

Ocurrencia (p)Ocurrencia (p)

Costo de Costo de

Oportunidad Oportunidad

(r)(r)

Propensión Propensión

media a importar media a importar

(m)(m)

Reservas Reservas

Óptimas en Óptimas en

Millones de US$ Millones de US$

(R*)(R*)

-6.889-6.889 0,281250,28125 0,12460,1246 0,2020,202 19.99819.998

Esta aplicación de la metodología de Heller indica que para el primer trimestre de 2004 el nivel adecuado de Reservas era


La especificación de la función de demanda que utilizaremos es una extensión de La especificación de la función de demanda que utilizaremos es una extensión de la usada por Aizenman y Marion (2002). la usada por Aizenman y Marion (2002).

Intentamos minimizar el riesgo de omisión de variables. Intentamos minimizar el riesgo de omisión de variables.

La estimación usa data trimestral que va desde el primer trimestre de 1996 hasta La estimación usa data trimestral que va desde el primer trimestre de 1996 hasta el primer trimestre de 2004.el primer trimestre de 2004.

Una versión estática es estimada luego de probar el grado de estacionariedad de Una versión estática es estimada luego de probar el grado de estacionariedad de las variables.las variables.

Una versión dinámica tomará en cuenta una estructura de rezagos generado por Una versión dinámica tomará en cuenta una estructura de rezagos generado por una especificación ARDL.una especificación ARDL.

La forma funcional de la demanda de reservas viene dada por:La forma funcional de la demanda de reservas viene dada por:

Estimación de la demanda de reservas Estimación de la demanda de reservas (metodología econométrica)(metodología econométrica)

tt SPREADVOLTCSALCAPIMPVOLEXRI 543210

Volatilidad de Volatilidad de las las

exportacionesexportaciones

Grado de Apertura Grado de Apertura de la Economía de la Economía

(inverso del costo de (inverso del costo de ajuste en términos ajuste en términos

de producto)de producto)

Cobertura Cobertura contra las contra las salidas de salidas de

capitalcapital

Flexibilidad Flexibilidad del tipo de del tipo de cambiocambio

Costo de Costo de Oportunidad Oportunidad de Mantener de Mantener ReservasReservas

Reservas Reservas Internacionales Internacionales

PromedioPromedio

Los “priors” son: Los “priors” son: 11 > 0, > 0, 22 < 0 ó > 0, < 0 ó > 0, 33 > 0, > 0, 44 < 0, < 0, 55 < 0) < 0)

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

22000

24000

96 97 98 99 00 01 02 03

RI

0

400000

800000

1200000

1600000

2000000

2400000

96 97 98 99 00 01 02 03

VOLEX

.08

.10

.12

.14

.16

.18

.20

96 97 98 99 00 01 02 03

IMP

.00

.04

.08

.12

.16

.20

.24

.28

.32

.36

96 97 98 99 00 01 02 03

VOLTC

-.1

.0

.1

.2

.3

.4

.5

.6

96 97 98 99 00 01 02 03

SALCAPEX

4

8

12

16

20

96 97 98 99 00 01 02 03

SPREAD

Gráfico N° 9Representación Gráfica de la Variables del Modelo, 1996:1 a 2004:1

RI : Promedio trimestral de las Reservas Internacionales Totales reportadas por el Banco Central de VenezuelaVOLEX : Volatilidad de los ingresos por exportaciones, calculada como el cuadrado de la desviación entre el valor estimado de la regresión de las exportaciones nominales trimestrales contra su tendencia y las exportaciones efectivas.IMP : Propensión media a importar trimestral de la economía no petrolera, calculada como la razón entre las importaciones no petroleras trimestrales y el PIB no petrolero trimestral reportado por el BCV y ajustado en dólares al tipo de cambio promedio del trimestre.SALCAPEX : La razón entre las salidas netas de capital, calculadas estas como el resultado neto de la cuenta de otras inversiones del sector privado de la balanza de pagos, más el 50% del resultado de la cuenta de errores y omisiones, y las exportaciones de origen petrolero.VOLTC : Desviación estándar de la tasa de variación mensual del tipo de cambio en cada trimestre.SPREAD : Diferencia entre el rendimiento del Bono Par A venezolano y la tasa Libor a un mes.

Operacionalización y Representación de las VariablesOperacionalización y Representación de las Variables

Pruebas de Raíces UnitariasPruebas de Raíces Unitarias

Prueba ADF

Se rechaza hipótesis nula para: Volex, Salcapex, Voltc y Spread

Prueba KPSS

No se reporta rechazo de la hipótesis nula. Todas las series serían estacionarias

la serie tiene una raiz unitaria

Cuadro 4. Modelo Estático, 1996:1 a 2004:1

Variable Dependiente: RI

Método: MCO

Muestra: 1996:1 2004:1

Observaciones: 33

Variable Coeficiente Error Estandar Estadístico t Probabilidad

C 15790,010 1434,221 11,009460 0,0000VOLEX 0,001084 0,000367 2,956049 0,0064IMP 12965,550 5696,4540 2,276074 0,0310VOLTC -5566,0520 2703,9440 -2,058494 0,0000SPREAD -376,815 58,12809 -6,482488 0,0493DUM 6617,108 745,0489 8,881441 0,0000

R-squared 0,835108 Media Variable Dependiente 14639,81

R-squared Ajustado 0,804572 S.D. Variable Dependiente 2835,763

S.E. of regression 1253,612 Criterio de Akaike 17,26841

Suma Res a la 2 42431634 Criterio de Schwarz 17,54050

Log likelihood -278,9288 Estadístico F 27,34869

Estadístico D-W 1,350846 Probab(Estadístico F) 0,000000

Test F Probabilidad

Breusch-Godfrey LM Test (orden 1) 6,260866 0,006248



Test ARCH(1) 1,672955 0,205734

Test ARCH(2) 0,82867 0,447056

Test ARCH(3) 1,366608 0,274925

Ramsey Reset Test (segunda potencia) 0,915271 0,347532

Ramsey Reset Test (tercera potencia) 2,530797 0,099793

(a)(a) El mejor modelo estático es uno El mejor modelo estático es uno que incluye todas las variables que incluye todas las variables con la excepción de la razón de con la excepción de la razón de la salida de capitales a las la salida de capitales a las exportaciones petrolerasexportaciones petroleras ((SALCAPEXSALCAPEX)) que resultó no que resultó no significativasignificativa

(b)(b) La estimación sugiere la La estimación sugiere la inclusión de una variable inclusión de una variable dicotómica, cuyo valor para los dicotómica, cuyo valor para los últimos cuatro trimestres es últimos cuatro trimestres es igual a 1 y que recoge la igual a 1 y que recoge la incidencia del control de cambio incidencia del control de cambio instituido en 2003.instituido en 2003.

(c)(c) La demanda de reservas se La demanda de reservas se incrementa con la volatilidad del incrementa con la volatilidad del ingreso petrolero externo y con ingreso petrolero externo y con la propensión a importar, y se la propensión a importar, y se reduce con la flexibilidad reduce con la flexibilidad cambiaria y con el cambiaria y con el spread spread de de rendimientos. rendimientos.

(d)(d) De acuerdo a este modelo, la De acuerdo a este modelo, la demanda óptima de reservas al demanda óptima de reservas al primer trimestre de 2004 era de primer trimestre de 2004 era de 19.65019.650 millones de US$. millones de US$.

(e)(e) Test de diagnóstico indican, no Test de diagnóstico indican, no obstante, riesgo de correlación obstante, riesgo de correlación serialserial

La Mejor Especificación EstáticaLa Mejor Especificación Estática

(a)(a) Dado que las series presentan propiedades de estacionariedad, es factible aplicar a Dado que las series presentan propiedades de estacionariedad, es factible aplicar a nuestra forma funcional una versión dinámica representada por un modelo nuestra forma funcional una versión dinámica representada por un modelo autoregresivo con rezagos distribuidos (ADRL). autoregresivo con rezagos distribuidos (ADRL).

(b)(b) Un modelo como éste admite la posibilidad de que la autoridad monetaria reaccione Un modelo como éste admite la posibilidad de que la autoridad monetaria reaccione con retardo y no instantáneamente en su política de ajustar sus tenencias óptimas con retardo y no instantáneamente en su política de ajustar sus tenencias óptimas de reservas frente a los shocks.de reservas frente a los shocks.

(c)(c) En general, un modelo ADLR viene dado por la siguiente especificación: En general, un modelo ADLR viene dado por la siguiente especificación:

donde los valores rezagados de la variable dependiente, donde los valores rezagados de la variable dependiente, yy, como los valores , como los valores contemporáneos y rezagados de las variables independientes, contemporáneos y rezagados de las variables independientes, xx, explican la , explican la trayectoria misma de trayectoria misma de yy. El modelo supone que el proceso . El modelo supone que el proceso xxtt es exógeno e es exógeno e

independiente del proceso independiente del proceso eett..

(d)(d) En consideración al número de observaciones y el número de variables exógenas, En consideración al número de observaciones y el número de variables exógenas, decidimos comenzar con un modelo ARDL(3,3)decidimos comenzar con un modelo ARDL(3,3)

(e)(e) La especificación incluye la variable dicotómica para los últimos cuatro trimestres La especificación incluye la variable dicotómica para los últimos cuatro trimestres de la serie (con sensibles mejoras en las propiedades estadísticas del modelo.de la serie (con sensibles mejoras en las propiedades estadísticas del modelo.

t

q

jjtj

p

itit exyy

011

La Especificación DinámicaLa Especificación Dinámica

Cuadro 6. Modelo ARDL Reducido y Pruebas de Diagnóstico

Variable Dependiente: RI

Método: MCO

Muestra(ajustada): 1996:3 2004:1

Observaciones: 31 despues de ajuste por rezagos

Variable Coeficiente Error Estandar Estadístico t Probabilidad

C 9031,935 1552,202 5,818790 0,0000RI(-1) 0,858698 0,157264 5,460251 0,0000RI(-2) -0,363857 0,159887 -2,275717 0,0335VOLEX 0,000626 0,00025 2,504206 0,0206IMP(-1) 15170,52 7697,279 1,970894 0,0621IMP(-2) -18910,38 6358,079 -2,974228 0,0072SALCAPEX(-1) 1980,021 1050,837 1,884232 0,0735VOLTC -5468,513 2208,032 -2,476645 0,0219SPREAD -147,29580 51,03065 -2,886418 0,0088DUM 3520,926 667,0848 5,278078 0,0000

R-squared 0,947932 Media Variable Dependiente 14928,45

R-squared Ajustado 0,925618 S.D. Variable Dependiente 2675,263

S.E. of regression 729,6281 Criterio de Akaike 16,27864

Suma Res a la 2 11179501 Criterio de Schwarz 16,74122

Log likelihood -242,3190 Estadístico F 42,48013

Estadístico D-W 2,355692 Probab(Estadístico F) 0,000000

Test F Probabilidad




Test ARCH(1) 0,907541 0,38892

Test ARCH(2) 0,470911 0,629656

Test ARCH(3) 1,839117 0,16702

Ramsey Reset Test (segunda potencia) 0,119667 0,733008

Ramsey Reset Test (tercera potencia) 2,514663 0,107427

Estadístico JB Probabilidad

Test de Normalidad de Jarque-Bera 0,306959 0,857718

El modelo ARDL (3,3) es reducido El modelo ARDL (3,3) es reducido aplicando pruebas de restricciones y aplicando pruebas de restricciones y eliminando las variables y desfases eliminando las variables y desfases que se muestren no significativosque se muestren no significativos

Las reservas se elevan con la Las reservas se elevan con la volatilidad de los ingresos por volatilidad de los ingresos por exportaciones y con la vulnerabilidad exportaciones y con la vulnerabilidad por salidas de capital, pero se por salidas de capital, pero se reducen con aumentos en el spread reducen con aumentos en el spread y con una mayor flexibilidad en el y con una mayor flexibilidad en el tipo de cambio (todo esto es lo tipo de cambio (todo esto es lo esperado) esperado)

El signo negativo global de la suma El signo negativo global de la suma de los coeficientes de IMP indica de los coeficientes de IMP indica ahora que el Banco Central se ahora que el Banco Central se preocupa por los costos de ajuste en preocupa por los costos de ajuste en términos de pérdida de producto que términos de pérdida de producto que puede generar una crisis. puede generar una crisis.

Las pruebas de diagnóstico sobre los Las pruebas de diagnóstico sobre los residuos exhiben resultados residuos exhiben resultados altamente satisfactorios (no hay altamente satisfactorios (no hay correlación serial, errores correlación serial, errores homocedásticos y normales y no hay homocedásticos y normales y no hay omisión de variables (Ramsey Test)omisión de variables (Ramsey Test)

Según el modelo el nivel de Según el modelo el nivel de tenencias óptimas de reservas es de tenencias óptimas de reservas es de 21.272 21.272 millones de US$,millones de US$,

EL Modelo ARDL ReducidoEL Modelo ARDL Reducido

Resumen de los Resultados (millones de US$)Resumen de los Resultados (millones de US$)

Rerservas Rerservas

Internacionales Internacionales

Totales Promedio Totales Promedio

Reportadas por BCV Reportadas por BCV

Reservas Reservas

Óptimas - Óptimas -

Metodología de Metodología de

HellerHeller

Reservas Reservas


Modelo Modelo

EstáticoEstático

Reservas Reservas


Modelo Modelo

DinámicoDinámico

Al Primer Trimestre de Al Primer Trimestre de

20042004 22.03722.037 19.99819.998 19.65019.650 21.27221.272

Nivel por Encima del Nivel por Encima del

ÓptimoÓptimo 2.0392.039 2.3872.387 765765

En el más extremo de los casos estimados, la tenencia de reservas en exceso no En el más extremo de los casos estimados, la tenencia de reservas en exceso no era mayor de era mayor de 2.387 2.387 millones de US$ y nuestro rango está en millones de US$ y nuestro rango está en 1.2741.274 millones de US$ millones de US$ (en contraste con los (en contraste con los 10.74710.747 millones de US$ del BCV) millones de US$ del BCV)

La acumulación de reservas excedentes es explicable. La acumulación de reservas excedentes es explicable.

Desequilibrios pueden ocurrir entre lo que la autoridad monetaria desea mantener Desequilibrios pueden ocurrir entre lo que la autoridad monetaria desea mantener como su stock óptimo y la disponibilidad efectiva derivada de eventos fuera de su como su stock óptimo y la disponibilidad efectiva derivada de eventos fuera de su control. control.

Este parece muy evidente en una economía dependiente de las exportaciones de Este parece muy evidente en una economía dependiente de las exportaciones de un recurso natural como Venezuela, y donde el Banco Central ha estado en la un recurso natural como Venezuela, y donde el Banco Central ha estado en la obligación de adquirir todas las divisas generadas por el sector público.obligación de adquirir todas las divisas generadas por el sector público.

Resumen de los ResultadosResumen de los Resultados

¿Le conviene al fisco mantener un bajo nivel de ¿Le conviene al fisco mantener un bajo nivel de reservas?reservas?

Control de Cambio

Evolución del EMBI diario para Venezuela, 1999-2004

0

200

400

600

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1000

1200

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10/6

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/04

Dias

Pun

tos

bási

cos

Si un alza de los precios conduce a un mayor nivel de reservas. El fisco tiene entonces incentivos para promover target altos de reservas (puede endeudarse externamente)

Cotización diaria del WTI, 1999-2004

0

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20

30

40

50

60

US$

¿Cómo hacer uso de las Reservas Excedentes?¿Cómo hacer uso de las Reservas Excedentes?

La operación supone una transferencia de recursos en dólares al La operación supone una transferencia de recursos en dólares al

gobierno bien desde las empresas petroleras o bien desde el BCV. gobierno bien desde las empresas petroleras o bien desde el BCV.

Si se hace desde las empresas petroleras (PDVSA) se requiere Si se hace desde las empresas petroleras (PDVSA) se requiere

modificar el Artículo 113 de la Ley del BCV. El BCV entonces sólo modificar el Artículo 113 de la Ley del BCV. El BCV entonces sólo

adquiriría las divisas necesarias para mantener sus niveles adecuados. adquiriría las divisas necesarias para mantener sus niveles adecuados.

Para ello debe informar cómo se hace ese cálculo y debe determinar Para ello debe informar cómo se hace ese cálculo y debe determinar

trasparentemente los montos a constituirse así como los excedentes.trasparentemente los montos a constituirse así como los excedentes.

Las empresas petroleras deberían buscar un mecanismo legal para Las empresas petroleras deberían buscar un mecanismo legal para

transferir los recursos al fisco (¿dividendos extraordinarios?) a un transferir los recursos al fisco (¿dividendos extraordinarios?) a un

fondo constituído en dólares.fondo constituído en dólares.

Si se hace desde el BCV, se requiere igual modificar el marco legal y Si se hace desde el BCV, se requiere igual modificar el marco legal y

constituir un fondo con el excedente de reservas que debería ser constituir un fondo con el excedente de reservas que debería ser

objeto de una ley especial.objeto de una ley especial.

Cualquiera que sea el uso de estos activos en dólares que denominamos Cualquiera que sea el uso de estos activos en dólares que denominamos “excedentarios” requiere de unos mecanismos de transferencia y de “excedentarios” requiere de unos mecanismos de transferencia y de constitución legal que no existen en la actualidad.constitución legal que no existen en la actualidad.

SOLUCIONES NO-MONETARIASSOLUCIONES NO-MONETARIAS

Inversión en la figura de fondo de ahorro de largo plazo (para Inversión en la figura de fondo de ahorro de largo plazo (para

solventar pasivos generacionales). solventar pasivos generacionales).

Recompra o liquidación de Pasivos Externos. Recompra o liquidación de Pasivos Externos.

Facilitar las importaciones del sector privado o público.Facilitar las importaciones del sector privado o público.

¿Qué se puede hacer con las reservas excedentes?¿Qué se puede hacer con las reservas excedentes?

SOLUCIONES CON IMPLICACIONES MONETARIASSOLUCIONES CON IMPLICACIONES MONETARIAS

Gasto Público interno. El gobierno “bolivariza” los recursos, el Gasto Público interno. El gobierno “bolivariza” los recursos, el

BCV incrementa sus tenencias de reservas (¿por encima del BCV incrementa sus tenencias de reservas (¿por encima del

óptimo?), y el mismo BCV debe buscar como esterilizar la liquidez óptimo?), y el mismo BCV debe buscar como esterilizar la liquidez

adicional.adicional.

reservas adecuadas y reservas excedentes: consideraciones sobre el caso venezolano reservas...

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