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Programa de Asesor Financiero Nivel I

Módulo 3. Mercado de Renta Fija FIKAI Consultoría Financiera Cardenal Gardoki, 1 – 8ª planta 48008 Bilbao Telf. 94 679 09 28 www.fikai.com Edición: diciembre 2015 Revisada en octubre 2016 Reservados todos los derechos. Queda rigurosamente prohibida, sin la autorización escrita del propietario del copyright, la reproducción total o parcial de esta obra por cualquier medio o procedimiento, electrónico o mecánico, comprendidos la reprografía y el tratamiento informático, así como la distribución de ejemplares mediante alquiler o préstamo público. Depósito Legal: BI-1973-2015 Impresión: Printed in Spain / Impreso en España

fikai AULA FINANCIERA

MÓDULO 3: MERCADO DE RENTA FIJA

Índice

Características de la renta fija

2 Concepto de activos de renta fija

4 Características de un activo de renta fija

6 Clasificación de los activos de renta fija

Estructura del Mercado de Deuda Pública

10 Activos de Deuda Pública

12 Participantes en el Mercado de Deuda Pública

19 Mercado Primario

22 Mercado Secundario

Mercado de Renta Fija Privada

30 Estructura y operativa del mercado

39 Tipología de activos

Rating

48 Concepto y calificaciones

Valoración de activos de renta fija

54 Riesgos asociados a la renta fija

57 Valoración de activos a corto y a largo plazo

64 Relación Precio-TIR. Principios de Malkiel

1 fikai AULA FINANCIERA

1.1 Concepto de activos de renta fija 1.2 Características de un activo de renta fija 1.3 Clasificación de los activos de renta fija

Capítulo 1. Características de la renta fija



1.1 Concepto de activos de renta fija

Capítulo 1: Características de la renta fija Los activos de renta fija son un amplio conjunto de valores negociables que emiten tanto las empresas privadas como las instituciones públicas. Son una vía de financiación para empresas privadas y para las administraciones públicas, que tienen por objeto la financiación de importantes cantidades, que repartiéndolas en varios suscriptores es asumible, y que de otra forma no podrían ser financiadas.

Representan fondos ajenos. El volumen emitido se divide en partes alícuotas, de manera que cada parte

es un valor mobiliario con un mismo valor nominal. Cada valor mobiliario es un valor negociable que recibe el nombre de activo

de renta fija. La condición de activo negociable le permite al suscriptor la transmisión del

valor antes de su vencimiento. Cada una de las partes en las que se divide el empréstito se representa

mediante una anotación en cuenta. Económicamente, representan préstamos que las entidades emisoras reciben de los inversores. A diferencia de lo que ocurre con la renta variable, el titular de valores de renta fija tiene derechos económicos pero no políticos, ya que no es propietario de la sociedad. El más importante es el derecho a percibir los intereses pactados y la devolución de la totalidad o parte del capital invertido en una fecha dada, dependiendo de si es renta fija simple o no. Además, el hecho de que el inversor en renta fija sea acreedor de la sociedad emisora, y no socio de la misma, tiene consecuencias prácticas: ▪ En caso de liquidación de la sociedad, el acreedor tiene prioridad frente a los socios. ▪ El accionista cuenta con una serie de derechos políticos, cuyo ejercicio requiere un

mayor compromiso con el desarrollo de la vida societaria: seguimiento de las decisiones, participación en su caso en la Junta General de Accionistas o delegación del voto, etc…

En los productos de renta fija tradicionales, los intereses del préstamo se establecen de forma exacta desde el momento de la emisión hasta su vencimiento; sin embargo en la actualidad existen otras posibilidades más sofisticadas. Por ejemplo, las emisiones que pagan cupones a interés variable pueden vincular éste a tipos de referencia del mercado (como el Euribor), a índices bursátiles, o incluso a la evolución de una acción concreta o de una cesta de acciones (en algunos casos, es posible que el producto incorpore un instrumento derivado). A veces tienen características especiales en lo que se refiere a opciones de amortización o reembolso, etc.


Los diferentes valores de renta fija en los que se representan los empréstitos se diferencian principalmente en el plazo:

Letras del Tesoro y pagarés de empresa: a corto plazo (hasta 18 meses).

Bonos: a medio plazo (de 18 meses a 5 años). Obligaciones: a largo plazo (más de 5 años).

Cada emisión de empréstito se representa únicamente mediante un activo de renta fija. En resumen, los títulos o valores de renta fija son aquellos títulos negociables emitidos por empresas privadas o instituciones públicas, con la finalidad de captar fondos directamente del público, por los que el emisor se compromete a pagar unos intereses, bien de manera implícita (activos cupón 0), bien de forma explícita, mediante cupones periódicos (fijos o variables) a lo largo de la vida del activo, y a devolver el principal en unos momentos prefijados, siendo la forma más habitual la amortización única a su vencimiento, con independencia del resultado de su gestión.


1.2 Características de un activo de renta fija

Capítulo 1: Características de la renta fija Las principales características de los activos de renta fija son:

1. No confiere derechos políticos a su poseedor.

2. Otorga derechos económicos. Devolución del principal e intereses.

3. El titular de un activo de renta fija es acreedor, no socio.

4. El titular es un acreedor preferente en caso de quiebra.

5. Son valores transmisibles.

6. En ocasiones no tienen vencimiento, son una financiación permanente. Los elementos característicos de un título de renta fija son: Emisor. El emisor es la entidad de carácter público o privado que emite el empréstito por un importe determinado.

Valor nominal (VN). El valor nominal de un activo de renta fija representa el importe de la deuda que contrae el emisor con el suscriptor, comprador o tenedor.

Precio de emisión (Pe). Es el precio al que se suscribe el activo de renta fija en el mercado primario. Normalmente coincide con el valor nominal, aunque en algunos casos puede ser inferior o superior, según se emita al descuento o con prima.

Así mismo, pueden existir diferentes precios de emisión según el volumen de suscripción (tramo minorista versus tramo mayorista).

Precio de reembolso. Es el que recibe el inversor en el momento de la amortización, y aunque suele coincidir con el valor nominal, a veces puede ser inferior o superior; en cualquier caso este dato figura en las condiciones de emisión.

Prima de reembolso. Cuando en la fecha de amortización el emisor abona una cantidad superior al nominal de los títulos, la diferencia entre ambos es la prima de reembolso.

Número de títulos emitidos (N). Partes o unidades en las que se ha dividido el empréstito.

Importe de la emisión (VN x N). Es el valor nominal del total de la emisión.

Fecha de emisión. Es la fecha en la que se emite y se pone en circulación el activo de renta fija.

Fecha valor. Es la fecha en la que causa efecto la suscripción del activo.


Fecha de vencimiento. Es la fecha en la que finaliza la vida del activo. Cupón. Los títulos de renta fija con rendimiento explícito devengan un pago periódico (trimestral, semestral, anual, etc.) de interés. A este interés, que se calcula como porcentaje del valor nominal, se le llama cupón.

A la parte del cupón devengada y no pagada en una fecha determinada entre el cobro de dos cupones, se le denomina cupón corrido. Su importe se añade al valor del bono cuando se compra o vende en el mercado secundario con cotización ex-cupón.

Frecuencia de pago. Cada título de renta fija indica, en las condiciones iniciales de emisión, cual es el periodo de pago del cupón: anual, semestral, al vencimiento...

Amortización. Devolución del nominal al vencimiento (o en la fecha o fechas prefijadas).

Rating. Es la calidad o calificación crediticia asignada al emisor o a la emisión de renta fija.

Emisiones cupón cero. Son valores cuyos intereses se abonan al vencimiento junto con el principal. Generalmente tienen vencimiento a corto y medio plazo.

Emisiones al descuento. Son valores cupón cero, a corto plazo, en los que se descuenta al inversor el importe de los intereses en el momento de la compra. Las Letras del Tesoro y los pagarés de empresa son de este tipo.


1.3 Clasificación de los activos de renta fija

Capítulo 1: Características de la renta fija Los activos de renta fija pueden clasificarse desde diversos puntos de vista:

SEGÚN EL EMISOR: ▪ Activos de renta fija pública: emisiones efectuadas por el Estado, Comunidades

Autónomas, Corporaciones Locales, Organismos Autónomos dependientes del Estado o de las Comunidades Autónomas y otros entes públicos que no sean sociedades mercantiles y de sus diversos organismos autónomos, y otros organismos públicos (siempre con garantía última del Estado).

▪ Activos de renta fija privada: emisiones efectuadas por empresas u organismos

privados.

SEGÚN EL VENCIMIENTO DEL ACTIVO: ▪ Activos monetarios: activos de renta fija cuyo vencimiento en el momento de la

emisión se suele situar en torno a dieciocho meses o en plazos inferiores. ▪ Activos del mercado de capitales: activos de renta fija cuyo vencimiento en el

momento de la emisión suele ser superior a los dieciocho meses.

SEGÚN EL RENDIMIENTO QUE GENERAN: ▪ Activos con interés explícito: activos suscritos o comprados por su valor nominal,

con pago de cupón periódico, pudiéndose ser éste fijo o variable. ▪ Activos con interés implícito: activos en los que el interés o rendimiento se

obtiene a partir del diferencial entre el precio de suscripción o compra y el precio de venta o de amortización. Son los denominados activos al descuento.

▪ Activos con interés implícito y explícito: activos en los que el interés o

rendimiento total viene dado tanto por el diferencial de amortización o venta menos suscripción o compra, como por el pago de cupones periódicos. Son activos con prima de emisión y/o prima de reembolso.


SEGÚN LA AMORTIZACIÓN DE LA EMISIÓN: ▪ Activos con amortización única y total: es la más frecuente. La amortización del

título se realiza por el valor nominal, normalmente en la fecha de vencimiento. ▪ Activos con reducción progresiva del nominal: la devolución del nominal se

realiza en varios periodos por lo que el saldo vivo de la deuda va reduciéndose. La devolución por sorteo sería una modalidad similar.

▪ Bonos y obligaciones convertibles o canjeables: son bonos y obligaciones que

presentan la opción de convertir deuda por capital social (acciones nuevas que se emiten) en unas fechas determinadas a lo largo del periodo de maduración, o de canje (por acciones antiguas, con reducción de autocartera).

▪ Activos que no amortizan: es el caso de la deuda perpetua. ▪ Callable bonds: bonos (en sentido genérico) que pueden ser amortizados

anticipadamente por parte del emisor. ▪ Puttable bonds: bonos (en sentido genérico) que pueden ser amortizados

anticipadamente por parte del tenedor.


►CUESTIONARIO Capítulo 1: CARACTERÍSTICAS DE LA RENTA FIJA

1. Los activos de renta fija:

A) Representan fondos ajenos. B) En ocasiones no tienen vencimiento. C) Antes de su vencimiento el suscriptor puede transmitir su valor. D) Todas son correctas. 2. ¿Cuál de las siguientes afirmaciones es falsa?:

A) El titular de valores de renta fija tiene derechos económicos pero no políticos. B) El titular de valores de renta fija es acreedor de la sociedad emisora. C) En caso de liquidación de la sociedad, el accionista tiene prioridad frente al titular de valores

de renta fija de dicha sociedad. D) Las opciones A) y B) son correctas. 3. Los Callable bonds son:

A) Bonos que pueden ser amortizados anticipadamente por parte del tenedor. B) Bonos que pueden ser amortizados anticipadamente por parte del emisor. C) Bonos convertibles. D) Bonos canjeables. 4. A la parte del cupón devengada y no pagada en una fecha determinada entre el cobro de dos cupones:

A) Cupón prepagable. B) Cupón periódico. C) Cupón corrido. D) Cuponazo. 5. Los bonos convertibles son aquellos que:

A) Presentan la opción de convertirse en acciones nuevas. B) Presentan la opción de convertirse en acciones antiguas. C) No se diferencian de los bonos canjeables. D) Ninguna es correcta.

1.4


2.1 Activos de Deuda Pública

2.1.1 Letras del Tesoro 2.1.2 Bonos y Obligaciones del Estado 2.1.3 Deuda autonómica y de otros organismos públicos 2.1.4 Deuda en divisas

2.2 Participantes en el Mercado de Deuda Pública

2.2.1 El Tesoro Público 2.2.2 El Banco de España 2.2.3 Iberclear 2.2.4 Los Titulares de Cuenta 2.2.5 Entidades Gestoras 2.2.6 Creadores de Mercado

2.3 Mercado Primario 2.4 Mercado Secundario

2.4.1 Operaciones simples 2.4.2 Operaciones dobles 2.4.3 Operaciones de segregación

Capítulo 2. Estructura del Mercado de Deuda Pública



2.1 Activos de Deuda Pública

Capítulo 2: Estructura del Mercado de Deuda Pública Son aquellos activos emitidos por el Estado, las Comunidades Autónomas y otros Organismos Públicos. Las principales agencias internacionales de calificación crediticia (rating) otorgan1 a la deuda española una calificación de Baa2 (Moody´s), BBB+ (Standard and Poor´s) y BBB+ (Fitch). El mercado de Deuda Pública esta supervisado por el Banco de España. 2.4.1 LETRAS DEL TESORO

Son activos a corto plazo emitidos por el Estado a través de la Dirección

General del Tesoro. Actualmente se emiten letras a 3, 6, 9 y 12 meses. Son activos emitidos al descuento (rendimiento implícito). Se representan mediante anotaciones en cuenta, sin que exista el título físico. El valor nominal de cada título es de 1.000€. Por tanto las órdenes de compra

han de realizarse como mínimo por dicho importe o múltiplos del mismo. El Tesoro emite regularmente estos valores a través de subastas, como

método de financiación del Estado. En general, al ser activos a corto plazo tienen menor riesgo y por tanto sus

variaciones de precio son inferiores a las de otros activos. Se pueden adquirir tanto en el mercado primario (suscripción), en el momento

de la emisión, como posteriormente en el mercado secundario. 2.4.2 BONOS Y OBLIGACIONES DEL ESTADO Actualmente se emiten:

Bonos a 3 y 5 años. Obligaciones a 10, 15 y 30 años.

Por tanto los bonos del estado son activos de renta fija a medio plazo y las obligaciones son activos a largo plazo. Son activos cuyo valor nominal es de 1.000€. Las peticiones de compra deben realizarse por tanto por dicho importe o múltiplos del mismo. Se trata de activos de rendimiento explícito. Devengan un tipo de interés fijo que se abona mediante cupones anuales pospagables.

1 Fechas: Moody’s Baa2 (19/02/2016) S&P BBB+ (02/10/2015) Fitch BBB+ (25/04/2014)


2.1.2.1 BONOS SEGREGABLES O “STRIPS” Algunas emisiones de deuda pública a largo plazo se emiten bajo la modalidad de valores segregables. Son aquellos que incorporan la posibilidad de separar los cupones del principal. Cuando esto ocurre se pueden negociar de forma independiente cada uno de los cupones y el principal.

Se obtendrán dos tipos de valores STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities). Por un lado tendremos los “strips cupón-solo” (obtendremos tantos como cupones tenga el bono original, mínimo tres). Por otro lado tendremos el “strip principal-solo” y que corresponde al valor nominal.

Los strips son activos con rendimiento implícito.

Los bonos segregables también incorporan la posibilidad de reconstitución del activo original a partir de los bonos cupón cero procedentes de su segregación.

Las operaciones de segregación y reconstitución de bonos segregables únicamente las pueden realizar entidades financieras, concretamente las entidades gestoras que ostenten la condición de creadores de mercado, aumentando de esta manera la oferta para los diferentes suscriptores. 2.1.2.2 BONOS y OBLIGACIONES INDEXADOS A LA INFLACIÓN Desde 2014 el Tesoro está llevando a cabo emisión de deuda vinculada a la inflación. Concretamente, Bonos a 5 años y Obligaciones a 10 y 15 años ligados a la evolución del IPC armonizado (ex-tabaco) para la zona euro publicado mensualmente por Eurostat. 2.4.3 DEUDA AUTONÓMICA Y DE OTROS ORGANISMOS PÚBLICOS Las Comunidades Autónomas, corporaciones locales y diversos entes públicos emiten valores de renta fija a corto y largo plazo.

Por lo que se refiere al resto de características de estos instrumentos, la heterogeneidad es la nota predominante. Así, podemos encontrarnos con activos con cupón fijo o variable, con vencimientos entre 3 meses y 30 años, con o sin cláusulas de amortización anticipada a favor del emisor, siendo también variados los procedimientos de colocación de la deuda. 2.4.4 DEUDA EN DIVISAS La financiación en divisas tiene un papel complementario a la financiación en euros. Uno de sus objetivos prioritarios, además de la posible obtención de ahorro en coste a través de operaciones de arbitraje, es diversificar la base inversora internacional en bonos del Reino de España.

El peso de la deuda denominada en divisas se sitúa por debajo del 1% de la deuda total en circulación.

La composición por monedas de la deuda en divisas del Tesoro muestra una preeminencia de los bonos denominados en dólares, seguidos a distancia, por yenes y libras esterlinas. Por instrumentos, destaca el segmento compuesto por instrumentos negociables: eurobonos y Notas a Medio Plazo, siendo nula actualmente la participación de préstamos.


2.2 Participantes en el Mercado de Deuda Pública

Capítulo 2: Estructura del Mercado de Deuda Pública EL TESORO PÚBLICO Es el emisor de los valores de Deuda del Estado y como tal es el encargado de:

1) Elaborar el calendario de subastas. 2) Convocar cada una de las subastas, fijando el cupón anual de los bonos. 3) Resolver las subastas, determinando el volumen a emitir y el rendimiento de los

valores. Su papel en el Mercado de Deuda consiste fundamentalmente en cubrir las necesidades de financiación del Estado al menor coste posible manteniendo un nivel de riesgo limitado, adaptando los activos emitidos a los intereses de los inversores Sus principales objetivos son: Conseguir flujos de financiación estables. Para ello:

Establece un ritmo de emisión conocido y estable con anuncio de los

objetivos de colocación. Controla el riesgo de refinanciación con emisiones a medio y largo plazo. Asegura la transparencia informativa mediante la elaboración de

calendarios de emisión y la comunicación de las estrategias de financiación a llevar a cabo.

Suaviza el perfil de vencimientos mediante políticas de canjes y

recompras. Reducir el coste de la financiación. Para ello tiene la capacidad de gestionar su

deuda.

Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado.

Ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos.


EL BANCO DE ESPAÑA El Banco de España es una entidad de derecho público, con personalidad jurídica propia y plena capacidad pública y privada que actúa con autonomía respecto de la administración del Estado. Tiene la consideración de organismo rector del Mercado de Deuda Pública en Anotaciones. Sus funciones relacionadas con el Mercado de Deuda Pública son:

Es el agente financiero de la Deuda Pública.

Presta al Tesoro el servicio de tesorería de la Deuda Pública.

Gestiona la Central de Anotaciones.

Supervisa el funcionamiento y la transparencia del Mercado de Deuda Pública.

Establece las normas que rigen las transacciones realizadas entre sus miembros y, junto al Tesoro, determina las regulaciones específicas que afectan a dichas entidades y se encarga de evaluar su actividad.

Desde 1990, además, realiza las funciones de Entidad Gestora para las personas físicas o jurídicas residentes que deseen mantener sus tenencias de deuda en una cuenta de valores en el propio Banco de España, las denominas Cuentas Directas.

IBERCLEAR IBERCLEAR es el depositario central de valores español encargado del registro contable y de la compensación y liquidación de los valores admitidos a negociación en los mercados financieros españoles. El registro contable está estructurado en forma de un registro central, a cargo de IBERCLEAR, en el que se recogen los saldos de valores agregados por cada una de las entidades participantes, y un registro de detalle, a cargo de estas últimas, en el que los valores quedan anotados a nombre de cada titular. IBERCLEAR mantiene dos plataformas tecnológicas: SCLV, dedicada al registro y la liquidación de los valores admitidos a negociación en las Bolsas, en el MAB y en el Latibex, y CADE, que realiza funciones equivalentes para los valores del Mercado de Deuda Pública y de AIAF. Es la Central Depositaria de los activos de Deuda Pública. Entre sus funciones están las siguientes:

Gestión del registro central de los valores admitidos a negociación dentro del mercado de Deuda Pública.

Gestión, por cuenta de los emisores de los valores, de la emisión, puesta en circulación, pago de intereses periódicos, amortización y, en general, todas las actividades relacionadas con el servicio de los valores admitidos a negociación.

Compensación y liquidación de las operaciones realizadas en el ámbito del mercado.


LOS TITULARES DE CUENTA Los Titulares de Cuenta son entidades autorizadas para adquirir y mantener Deuda Pública anotada en cuentas abiertas a nombre propio en la Central de Anotaciones. Para ser Titular de Cuenta es necesario contar con unos recursos propios de al menos 1,2 millones de euros. Además debe pertenecer a alguna de las siguientes categorías de entidades:

1. Bancos

2. Cajas de ahorro, incluida la CECA.

3. Cooperativas de crédito.

4. Sociedades de valores.

5. Establecimientos financieros de crédito.

6. Fondos de regulación del mercado hipotecario.

7. Sociedades de garantía reciproca.

8. Sociedades de reafianzamiento.

9. Sociedades y Fondos de Inversión Mobiliaria y Fondos de Inversión en Activos del Mercado Monetario.

10. Entidades de seguros.

11. Fondos de garantía de depósitos en entidades de crédito

12. Organismos financieros internacionales de los que España sea miembro.

13. Bancos Centrales de países miembros del Fondo Monetario Internacional.

Desde 1999 se admite la titularidad de cuenta de valores por entidades de crédito y empresas de servicios de inversión no residentes. Además, son Titulares de Cuenta el Banco de España, el Instituto de Crédito Oficial y el Consorcio de Compensación de Seguros. El Banco de España mantiene un registro público de las entidades que tengan la consideración de Titulares de Cuenta. OPERATIVA Los Titulares de Cuenta en la Central de Anotaciones pueden realizar operaciones

exclusivamente por cuenta propia.

Las operaciones sobre Deuda del Estado que realicen deberán ser ordenadas, realizadas y liquidadas a través del SLBE (Servicio de Liquidación del Banco de España).

En las cuentas de valores abiertas en la Central de Anotaciones se reflejan todos los movimientos que sobre la Deuda del Estado realicen. También se reflejaran en las mismas la constitución de derechos de garantía u otros que determinen la inmovilización de los saldos correspondientes.

Las contrapartidas de efectivo de los movimientos que se deriven de la tenencia de valores de Deuda pública Anotada serán objeto de cargo o abono en las cuentas corrientes de efectivo en el Banco de España y designadas al efecto por los titulares de cuentas de valores en la Central de Anotaciones.


ENTIDADES DE GESTORAS Las Entidades Gestoras llevan las cuentas de quienes no están autorizados a operar directamente a través de la Central de Anotaciones.

Mantienen una cuenta global en la Central de Anotaciones que constituye en todo momento la contrapartida exacta de aquellas cuentas, denominadas cuentas de terceros.

Con excepción de las agencias de valores, las Entidades Gestoras pueden ostentar la condición de Titular de Cuenta en nombre propio en la Central de Anotaciones. Esta condición es obligatoria para poder actuar con sus terceros ofreciéndoles contrapartida en nombre propio.

Las agencias de valores únicamente podrán mantener Deuda Pública por cuenta propia a través de otra Entidad Gestora.

REQUISITOS Pueden ser Entidades Gestoras:

1. Sociedades de valores y agencias de valores. 2. Bancos, cajas de ahorro, incluidos el Instituto de Crédito Oficial y la

Confederación de Cajas de Ahorro.

3. Cooperativas de crédito.

El acceso a la condición de Entidad Gestora y su mantenimiento exige la concurrencia de una serie de requisitos, tales como que cuenten un capital mínimo desembolsado de 900.000€, reconocida honorabilidad, conocimientos del mercado de capitales, no poseer antecedentes penales, etc… de los diferentes miembros del Consejo de administración. El Banco de España mantiene un registro público de las entidades que tienen la consideración de Entidades Gestoras. FUNCIONES

1. Desempeñan funciones registrales, de compensación y liquidación para sus clientes.

2. Dentro de las funciones registrales, las Entidades Gestoras deben mantener actualizados los saldos de terceros, con identificación de sus titulares, datos de emisión, saldos nominales, condiciones de la adquisición, situación jurídica y, en su caso, compromisos de reventa. Están obligados a entregar un resguardo acreditativo de la compra y en el cuál se reflejan las condiciones de la misma, pero que en ningún caso estos resguardos pueden ser transmitidos.

3. Función de custodia: están obligadas a comunicar diariamente a la Central de Anotaciones el saldo global por cuenta de terceros y semanalmente el detalle de todas las operaciones realizadas por ellos.


CLASES 1. ENTIDADES GESTORAS CON CAPACIDAD PLENA

Ostentan la condición de Titulares de Cuenta a nombre propio en la central de anotaciones, por lo que pueden realizar operaciones tanto por cuenta propia como por cuenta de terceros. Con relación a estas últimas, están autorizadas a realizar con terceros todo tipo de operaciones, bien ofreciéndoles contrapartida en nombre propio, bien como meros comisionistas buscando contrapartida en el mercado o bien realizando las correspondientes anotaciones por cuenta de las partes contratantes.

Los requisitos para poder acceder a esta categoría son, entre otros:

a. Disponer de unos recursos propios mínimos de al menos 4,5 millones de euros.

b. Pertenecer a alguna de las siguientes categorías de entidades: bancos, cajas de ahorro, incluida la CECA, cooperativas de crédito o sociedades de valores.

c. Mantener en las cuentas de terceros un saldo de al menos 120 millones de euros de valor nominal.

d. Reconocida honorabilidad comercial o profesional de los miembros del Consejo de Administración.

e. Que cuenten con una organización y medios apropiados para la actividad que van a desarrollar.

2. ENTIDADES GESTORAS DE CAPACIDAD RESTRINGIDA

2.1 Titulares de Cuenta

Ostentan la condición de titular de cuenta a nombre propio en la central de anotaciones. Por tanto, pueden realizar operaciones por cuenta propia y por cuenta de terceros. Con estos últimos están autorizadas a realizar cualquier tipo de operación, bien actuando como simples mediadores, bien realizando las correspondientes anotaciones por cuenta de las partes contratantes, o bien ofreciendo contrapartida a nombre propio pero exclusivamente en operaciones de compraventa simple al contado de valores. Los requisitos a cumplir para acceder a esta categoría son los mismos que se requieren para ostentar la categoría de entidad gestora con capacidad plena, con la excepción de que el saldo mínimo en las cuentas de terceros debe ser de al menos 6 millones de euros.

2.2 No Titulares de Cuenta (Agencias de valores)

No ostentan la condición de titulares de cuenta a nombre propio en la central de anotaciones. Por tanto, no pueden realizar operaciones por cuenta propia. Están autorizados a realizar todo tipo de operaciones con terceros, pero actuando como simples mediadores o realizando anotaciones por cuenta de las partes contratantes.


CREADORES DE MERCADO Los Creadores de Mercado son un grupo de entidades financieras cuya finalidad última es favorecer la liquidez del mercado secundario de Deuda Pública y cooperar con la Dirección General del Tesoro y Política Financiera en la difusión exterior e interior de la Deuda del Estado. DERECHOS DEL CREADOR DE MERCADO

1) Participación en las subastas del Tesoro.

Una vez cerrado el plazo general de presentación de peticiones a cada subasta de Bonos y Obligaciones del Estado, los Creadores de Mercado disponen de un período de treinta minutos, durante el cual podrán presentar sus peticiones.

2) Acceso a segundas vueltas.

Una vez finalizada la fase de presentación de peticiones para cada subasta de Bonos y Obligaciones del Estado, los Creadores de Mercado pueden acceder en exclusiva a una segunda vuelta de la misma. Cada Creador de Mercado podrá obtener en esta segunda vuelta el importe máximo resultante de aplicar a la cantidad emitida por este concepto, resulta de aplicar el 20% sobre el volumen emitido en la subasta, su coeficiente de participación en las adjudicaciones de las dos últimas subastas. Este porcentaje puede incrementarse en función de la evaluación de cada entidad como creador de Mercado.

3) Segregación y reconstitución de valores representativos de la Deuda del

Estado.

Los Creadores de Mercado son las únicas entidades autorizadas a segregar y reconstituir valores de Deuda del Estado segregable.

4) Otras operaciones de gestión de la Deuda.

La condición de Creador de Mercado es valorada en la elección de contrapartidas para otras operaciones financieras que pueda realizar la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, tales como las operaciones de permuta financiera o emisiones en divisas.

5) Recepción de información acerca de la política de financiación del Tesoro.

6) Participación en la fijación de los objetivos de emisión de instrumentos de Deuda del Estado a medio y largo plazo.

7) Representación en la Comisión Asesora del Mercado de Deuda Pública en Anotaciones.


OBLIGACIONES DEL CREADOR DE MERCADO

1) Participación en las subastas.

Cada Creador de Mercado debe presentar peticiones por un valor nominal mínimo del 3 por 100 de la cantidad adjudicada por la Dirección General del Tesoro y Política Financiera en las tres últimas subastas de cada Bono y Obligación del Estado a precios no inferiores al marginal de adjudicación menos 5 céntimos para Bonos del Estado a tres años; 10 céntimos para Bonos del Estado a cinco años; 15 céntimos para Obligaciones del Estado a diez años, y 30 céntimos para Obligaciones del Estado a más de diez años.

No obstante, se excluyen del cómputo aquellas subastas en las que una misma entidad adquiera más de un 50 por 100 de lo emitido en la fase de subasta.

2) Garantizar la liquidez del mercado secundario.

Cotizando un mínimo de 13 referencias de Bonos y Obligaciones del Estado, además del contrato de futuro sobre el bono nocional de MEFF, o su sustituto-bono “benchmark” a 10 años en un importe equivalente a 40 contratos- en caso de imposibilidad técnica operativa de la entidad, en las condiciones que establece la Dirección General del Tesoro y política Financiera.

3) Aportar la información que la Dirección General del Tesoro y Política Financiera les solicite sobre el mercado de Deuda Pública en general y su actividad como Creador de Mercado en particular. En concreto, los Creadores de Mercado deberán informar mensualmente sobre su operativa por cuenta propia y con terceros, la base geográfica y el tipo de entidades que constituyen su clientela.

4) Asegurar con su actuación el buen funcionamiento del mercado,

respetando las obligaciones operativas que se establezcan


2.3 Mercado Primario

Capítulo 2: Estructura del Mercado de Deuda Pública En el mercado primario se negocian activos financieros de nueva creación. La normativa vigente establece que las emisiones de deuda del Estado pueden ser realizadas, por parte de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera (DGTPF), mediante subastas competitivas, mediante cualquier técnica que no entrañe desigualdad de oportunidades para los potenciales compradores de los valores o combinando los procedimientos anteriores. El procedimiento más utilizado es el de subastas competitivas, que pueden ser ordinarias, si se celebran con la periodicidad establecida en el calendario anual aprobado por el Tesoro Público, o especiales, si se celebran en fechas no incluidas en dicho calendario. En las subastas se pueden presentar dos tipos de peticiones: Peticiones no competitivas. Son aquellas en las que no se indica el precio que

se está dispuesto a pagar por los activos. El importe nominal mínimo de cada petición no competitiva es de 1.000 euros, tanto en las subastas de letras como en las de bonos y obligaciones. El valor nominal de las peticiones por importe superior a esa cifra debe ser múltiplo de la misma. Con carácter general, el importe nominal máximo de las peticiones no competitivas presentadas por cada postor no puede exceder de 1.000.000 euros.

Peticiones competitivas. Son aquellas en las que se indica el precio que se está

dispuesto a pagar por los activos, expresado en tanto por ciento del siguiente modo:

- En las subastas de letras del tesoro, el precio se redondea a tres decimales, el último de los cuales debe ser cero o cinco.

- En las subastas de bonos y obligaciones del Estado, el precio se redondea a dos decimales, el último de los cuales podrá ser cualquier número entre el 0 y el 9, ambos inclusive. En estas subastas el precio se formula ex-cupón, siendo el precio a pagar por la deuda el resultado de sumar, al precio consignado en la oferta, el importe del cupón corrido, expresado en tanto por ciento y redondeado a dos decimales.

Las peticiones de carácter competitivo están orientadas a los inversores con un cierto conocimiento del mercado, puesto que al fijar el precio al que se desea suscribir los valores se asume el riesgo de que la petición no sea aceptada por el Tesoro. El importe mínimo de las ofertas competitivas es de 1.000 euros en las subastas de letras del Tesoro y de 5.000 euros en las subastas de bonos y obligaciones del Estado. En todos los casos, las peticiones por importes superiores habrán de ser múltiplos enteros de 1.000 euros. Para participar en las subastas los titulares de cuenta en la central de anotaciones deben presentar sus peticiones directamente en el Banco de España. Por su parte, los no titulares deben presentar sus peticiones a través de una entidad gestora.


Los pasos a dar para resolver la subasta son: 1. Una vez recibidas todas las peticiones la Dirección General del Tesoro y Política Financiera clasifica las competitivas de mayor a menor precio. 2. El Director general del Tesoro, a propuesta de una Comisión formada por dos representantes del Banco de España y dos representantes de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, determina el volumen nominal a emitir y, a partir de la última petición admitida, el precio mínimo aceptado, a partir del cual se calcula el tipo de interés marginal 3. Se adjudican la totalidad de las peticiones no competitivas presentadas y las peticiones competitivas con precio más alto, hasta completar el volumen total de la emisión. Si es necesario se realiza un prorrateo entre las peticiones competitivas aceptadas al menor precio, quedando exentas de este prorrateo las peticiones cuyo valor nominal no exceda de 10.000 euros. Cuando de la aplicación del prorrateo la cuantía resultante no sea múltiplo de los importes mínimos establecidos, tal cuantía se redondea por defecto. 4. Se calcula el precio medio ponderado de la subasta, PMP, como la media ponderada de los precios de las ofertas competitivas aceptadas, ponderando cada precio en función del volumen de peticiones aceptadas al mismo. Dicho precio es expresado en porcentaje del valor nominal redondeado por exceso a tres decimales. 5. El precio de adjudicación de los valores se determina de la siguiente forma: las peticiones realizadas al precio mínimo se adjudican a este precio; las peticiones entre el precio mínimo y el precio medio ponderado redondeado pagarán el precio pujado; y las peticiones por encima del precio medio ponderado redondeado y las no competitivas pagarán el precio medio ponderado redondeado. En todos los casos es necesario incrementar el precio ex-cupón por el cupón corrido devengado hasta la fecha.

Las peticiones de letras del Tesoro que se realicen mediante la suscripción no competitiva se declararán como no presentadas en caso de que el tipo medio de una subasta, al incluir dichas solicitudes, resultase negativo.


RESULTADOS DE LAS ÚLTIMAS SUBASTAS DE LETRAS DEL TESORO:

Fuente: www.tesoro.es (1) Las peticiones de letras del Tesoro que se realicen mediante la suscripción no competitiva

se declararán como no presentadas en caso de que el tipo medio de una subasta, al incluir dichas solicitudes, resultase negativo.

(1)


2.4 Mercado Secundario

Capítulo 2: Estructura del Mercado de Deuda Pública Todos los valores del Tesoro se negocian en mercado secundario una vez emitidos. En el mismo intervienen la inmensa mayoría de los intermediarios financieros. La posibilidad de acudir a este mercado secundario ofrece al inversor la posibilidad de invertir a plazos distintos de los preestablecidos para cada uno de los valores. La negociación de los valores de renta fija pública puede realizarse en los siguientes mercados secundarios oficiales: El Mercado de Deuda Pública Anotada. El Mercado Bursátil (La Bolsa). Todos los valores del Tesoro se pueden comprar

o vender en la bolsa. La orden de compra se debe realizar a través de una Sociedad o Agencia de Valores y Bolsa. Si se realiza a través de cualquier otro intermediario este tramitará la operación mediante una entidad gestora que sea miembro de la bolsa.

2.4.1 AMBITOS DE NEGOCIACIÓN La negociación en el mercado secundario se puede realizar a través de distintos sistemas (los dos primeros se refieren exclusivamente a los miembros del mercado): 1. A través de los intermediarios o brokers ciegos (mercado "ciego"), también denominado "primer escalón", al que sólo pueden acceder los miembros del mercado negociantes de Deuda Pública. La negociación tiene lugar electrónicamente, sin conocer la contrapartida (de ahí el nombre de mercado "ciego"). Constituye el núcleo del mercado de Deuda Pública, puesto que los agentes participantes en este segmento se comprometen a cotizar precios de compra y venta con diferenciales reducidos (en torno a 5 céntesimas en precio para emisiones activamente negociadas), garantizando la liquidez para el conjunto del mercado. SENAF (Sistema Electrónico de Negociación de Activos Financieros) es la plataforma electrónica de negociación de letras, bonos y obligaciones de deuda pública española. Está sujeta a la supervisión del Banco de España y de la CNMV. Desarrolla el sistema ciego de negociación de bonos, en el que los negociadores no conocen la contrapartida de sus operaciones. Pertenece a BME (Bolsas y Mercados Españoles). 2. El sistema de negociación bilateral, directa o a través de broker, también denominado "segundo escalón", a través del cual se desarrolla el resto de la negociación entre Titulares de Cuenta. Las operaciones se pueden realizar entre las entidades directamente o bien a través de un intermediario. Las operaciones, con independencia de que intervenga o no un mediador, se cierran por mutuo acuerdo entre las partes. La liquidación se realiza a través del TARGET - Banco de España.


3. Mercado electrónico bursátil de Deuda Pública, sistema de contratación multilateral, en el que la negociación se produce de forma continua y electrónica con difusión en tiempo real de toda su actividad. En este segmento se pueden contratar exclusivamente operaciones de compraventa simple al contado. El volumen de negociado dentro de este sistema es poco significativo. 4. Sistemas internacionales de contratación electrónica. Al amparo de los acuerdos alcanzados por el Banco de España con plataformas internacionales de negociación de activos privadas, como MTS, la Deuda Pública española se negocia también a través de estos sistemas. 5. Este sistema de negociación comprende las transacciones entre las Entidades Gestoras y sus clientes. 6. Por último, el SEND como mercado minorista de Renta Fija para Deuda Pública y Privada.


2.4.2 TIPOS DE OPERACIONES

En el mercado de Deuda pública se desarrollan varios tipos de operaciones: 1. OPERACIONES SIMPLES

En estas operaciones, la transacción se realiza en una sola operación. Al vender los valores, se transmiten todos los derechos que incorporan: cupones, valores de reembolso, etc... La Deuda se considera transmitida a vencimiento, de forma que el nuevo poseedor puede negociarla libremente en el mercado secundario en cualquiera de las formas autorizadas. Se incluyen en esta categoría: Operaciones al contado: la liquidación se acuerda dentro de los cinco días hábiles siguientes a la fecha en que se contrató la operación.

Operaciones a plazo: la liquidación tiene lugar en alguna fecha posterior al quinto día hábil desde que se contrató la operación. Los elementos básicos de la operación (precio pactado, fecha de ejecución, valor nominal, valor efectivo, etc.) deben ser comunicados al Banco de España y no pueden modificarse posteriormente. 2. OPERACIONES DOBLES

Consistentes en que las partes contratantes acuerdan cerrar simultáneamente dos operaciones simples, una de compra y otra de venta, ya sea la primera al contado y la segunda a plazo o las dos a plazo. El comprador de la primera operación será el vendedor de la segunda y viceversa. Se trata de operaciones en firme, pactándose el precio de venta y de recompra, a unas fechas determinadas (la primera fecha se denomina fecha valor y la segunda fecha vencimiento). La compraventa temporal da derecho al cobro de los cupones por el poseedor del activo en la fecha de vencimiento del cupón. Dentro de las operaciones dobles, cabe distinguir entre: Operaciones simultáneas: las dos operaciones (de compra y de venta) se refieren al mismo tipo de activo y por el mismo importe nominal. El comprador tiene plena disponibilidad de los valores adquiridos, con independencia de la fecha en que se ha contratado la operación de retorno.

Repos: a diferencia de las operaciones simultáneas no existe plena disponibilidad de los valores y sólo se pueden realizar transacciones en "repo" hasta antes de la fecha pactada para la retrocesión de los activos. El comprador de un bono en repo tiene derecho a cobrar los cupones devengados durante el plazo de la cesión. 3. OPERACIONES DE SEGREGACIÓN Y RECONSTITUCIÓN

Vinculadas a los strips de Bonos y Obligaciones del Estado segregables. La segregación consiste en que se da de baja en la Central de Anotaciones un bono segregable, sustituyéndolo por nuevos valores de rendimiento implícito, procedentes de los flujos de caja correspondientes a los cupones y al principal de dicho bono.

La reconstitución es la operación inversa a la segregación, en virtud de la cual se dan de baja en la Central de Anotaciones todos los valores con rendimiento implícito vivos procedentes de cada uno de los flujos de caja de un bono segregable, dándose de alta, en contrapartida, el citado bono. Sólo podrán cursar operaciones de segregación y reconstitución los Creadores de Mercado, que asumen ciertos compromisos cuyo cumplimiento se revisa anualmente.


►CUESTIONARIO Capítulo 2: ESTRUCTURA DEL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA

1. Una compraventa simple al contado es:

A) Una compra a vencimiento cuando entre la fecha de contratación y la de valor existen 5 días hábiles o menos.

B) Una compra a vencimiento cuando entre la fecha de contratación y la de valor existen más de 5 días hábiles.

C) Una operación temporal donde coinciden la fecha de recompra y la de vencimiento. D) Un compra a vencimiento con pacto de retrocesión opcional por parte del inversor. 2. El órgano rector del Mercado de Deuda Pública Anotada es:

A) La Comisión Nacional del Mercado de Valores. B) El Banco de España. C) Iberclear. D) La Central de Anotaciones en cuenta. 3. ¿Qué es un bono strip?

A) Un bono del cual se puede segregar cupones y principal. B) Un bono emitido por Strip,S.A. C) Un bono a más de 30 años. D) Ninguna de las anteriores es correcta. 4. Un inversor acude a una subasta de letras del tesoro a un año (364 días) con dos peticiones, una de 12.000 euros al 1,950% y otra de 6.000 euros al 1,900%. Si el resultado de la subasta fue: precio marginal 98,000% y precio medio 98,050%:

A) Le adjudican las dos peticiones al precio medio. B) Le adjudican las dos peticiones a su precio. C) Le adjudican la primera pero no la segunda. D) No le adjudican nada. 5. Un inversor compró un bono hace 5 años con cupones anuales del 4% a una TIR del 5%. Ese bono acaba de vencer y nuestro inversor quiere saber si su rentabilidad efectiva ha sido el 5%, mayor o menor:

A) Dependerá de si los tipos a los que haya reinvertido los cupones según los ha ido cobrando han sido igual, mayores o menores que el 5%.

B) Será el 5% en todos los casos. C) Será el 4%. D) No se puede saber. 6. Las Letras del Tesoro son activos:

A) Que devengan cupón fijo al vencimiento. B) Emitidos al descuento. C) Con posibilidad de amortización anticipada por parte del emisor. D) El valor nominal de cada título es de 100€ y las órdenes de compra han de realizarse como

mínimo por dicho importe o múltiplos del mismo. 7. Una Simultánea puede ser:

A) Una combinación de dos compraventas simples. B) Una combinación de una compraventa al contado y simultáneamente un repo a fecha fija. C) Una combinación donde se compra un activo y simultáneamente se vende otro de diferentes

características, pactando una ecuación de canje. D) Ninguna de las anteriores es correcta.


8. ¿Qué son las Cuentas Directas?

A) Cuentas de terceros abiertas por los inversores en el Banco de España por operaciones repo.

B) Cuentas que los Titulares de Cuenta suscriben directamente con el Banco de España. C) Cuentas de terceros para suscripciones directas en el Banco de España. D) Cuentas de terceros por suscripciones directas a través de intermediarios especializados. 9. Las Obligaciones del Estado:

A) Son títulos emitidos al descuento. B) Son títulos con un valor nominal de 10.000 euros. C) Son títulos que únicamente pueden ser adquiridos en el momento de emisión. D) Se emiten a plazos a diez o más años. 10. En el mercado secundario:

A) Puedes adquirir únicamente bonos y obligaciones. Las letras no se pueden adquirir al ser títulos a c/p.

B) Los títulos de renta fija pública se compran únicamente por su valor nominal. C) Los títulos de renta fija pública pueden valer más de 1.000€. D) Los títulos de renta fija valen siempre menos de 1.000 € porque queda menos tiempo para

su vencimiento. 11. La rentabilidad de una operación repo:

A) No la conoceremos hasta el momento de recompra ya que la rentabilidad dependerá de la evolución de los tipos de interés.

B) Los intereses se cobran mediante un cupón en el momento de recompra. C) La rentabilidad se establece en el momento inicial y es independiente de la evolución de los

tipos de interés del mercado. D) Todas las anteriores son falsas. 12. Los miembros del Mercado de Deuda Pública Anotada:

A) Son aquellas entidades que pueden realizar operaciones de compraventa dentro del mercado de deuda pública anotada, ya sea por cuenta propia como por cuenta de terceros.

B) Son aquellas entidades que pueden realizar operaciones de compraventa dentro del mercado de deuda pública anotada, pero solo por cuenta propia y no por cuenta de terceros.

C) Son aquellas entidades que pueden realizar operaciones de compraventa dentro del mercado de deuda pública anotada, pero solo por cuenta de terceros y no por cuenta propia.

D) Ninguna de las anteriores es correcta. 13. Las letras del Tesoro:

A) Son activos emitidos al descuento. B) Son activos con intereses implícitos. C) Son activos emitidos a tres y cinco años. D) A) y B) son correctas. 14. En las subastas de Deuda Pública si presentas una petición competitiva:

A) Estas obligado a presentar peticiones indicando únicamente el importe nominal a suscribir. B) Debes indicar tanto el precio como el importe a suscribir. C) Una vez se resuelva la subasta puedes rechazar la suscripción. D) Ninguna de las anteriores.


15. Al acudir a una subasta de Deuda Pública:

A) Podemos solicitar un importe nominal de 10.500€. B) Podemos comprar Obligaciones del estado a un vencimiento de nueve años y once meses. C) Una vez resuelta la subasta los títulos son representados mediante títulos físicos. D) Todas las anteriores son falsas. 16. Si segregamos un bono de cupón anual y vencimiento tres años:

A) Los strips obtenidos son valores con rendimientos implícitos. B) Obtendremos tres “strip cupón-sólo” y un “strip principal-sólo”. C) Los creadores del mercado son los únicos autorizados para unificar los diferentes strips y

crear nuevamente el bono original. D) Todas las anteriores son correctas. 17. Cuáles de las siguientes afirmaciones son correctas:

A) Todas las Entidades Gestoras pueden realizar operaciones sobre Deuda Pública Anotada tanto en nombre propio como por cuenta de terceros.

B) Las Entidades Gestoras no pueden ostentar la condición de Titulares de Cuenta. C) Las Agencias de Valores pueden ser Entidades Gestoras con Capacidad Plena. D) Ninguna de las anteriores es correcta. 18. Un inversor solicitó 2.000 € a 98,500%, 1.000 € a 98,700 % y 3.000 € sin precio. En la subasta le adjudicaron 4.000 € a 98,600% y 1.000 € a 98,500%, ¿cuál fue el precio medio y el precio marginal:

A) 98,600% y 98,400% B) 98,500% y 98,600% C) 98,600% y 98,500% D) No se puede determinar. 19. El Tesoro se encarga de:

A) La gestión de la central de anotaciones en cuenta. B) Resolver las subastas determinando el volumen a emitir y el rendimiento de los valores. C) Establecer un ritmo de emisión conocido y estable de deuda pública. D) B) y C) son correctas. 20. Cuáles de las siguientes afirmaciones son correctas:

A) Las entidades gestoras son las encargadas de entregar a terceros los títulos físicos que compran en su nombre.

B) Todas las entidades gestoras ostentan la condición de titulares de cuenta. C) Las entidades gestoras con capacidad plena pueden realizar todo tipo de operaciones con

terceros. D) Todas las anteriores son falsas.


3.1 Estructura y operativa del mercado

3.1.1 El mercado AIAF 3.1.2 Sistema Electrónico de Negociación de Deuda (SEND) 3.1.3 Las Bolsas de Valores 3.1.4 Modalidades de emisión 3.1.5 Estadísticas del mercado primario y secundario 3.1.6 Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF)

3.2 Tipología de activos

3.2.1 Pagares de empresa 3.2.2 Bonos y obligaciones privadas 3.2.3 Cédulas, bonos y participaciones hipotecarias 3.2.4 Fondos de Titulización de Activos 3.2.5 Participaciones Preferentes 3.2.6 Bonos Convertibles Contingentes (CoCos)

Capítulo 3. Mercado de Renta Fija Privada



3.1 Estructura y operativa del mercado

Capítulo 3: Mercado de Renta Fija Privada Los instrumentos de renta fija privada pueden suscribirse bien en el momento de la emisión, mercado primario, o bien mediante compra/ventas posteriores a través de las entidades financieras, mercado secundario, según los términos descritos en su folleto informativo. La negociación de activos de renta fija privada en España se concentra en dos mercados: El mercado AIAF y las Bolsas de Valores 3.1.1 EL MERCADO AIAF El mercado AIAF surgió en España a finales de los años 80 con el objetivo de facilitar las transacciones de activos financieros de renta fija en grandes volúmenes con una agilidad que la Bolsa en aquellos años no tenía. En la actualidad es el mercado oficial español de Deuda Corporativa. En él tiene lugar la contratación de valores de renta fija de empresas e instituciones privadas, de algunas Corporaciones Locales y Comunidades Autónomas. Los emisores, de acuerdo con sus estrategias de captación de recursos, ponen a disposición de los inversores a través de AIAF, una gama de activos y productos que comprende el abanico completo de plazos de vencimiento y estructuras financieras. Se negocian diferentes activos de renta fija como pagarés de empresa, bonos, obligaciones, cédulas hipotecarias, bonos de titulización, participaciones preferentes y bonos matador1, que previamente han sido puestos en circulación por el emisor en el mercado primario y admitidos a cotización en el mercado. El Mercado AIAF actúa bajo la supervisón de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, garantizando la transparencia de las operaciones y fomentado la liquidez de los activos admitidos a cotización. Es un mercado abierto al público y los precios que se fijan en el mismo gozan de difusión pública. AIAF forma parte del grupo MEFF-AIAF-SENAF Holding de Mercados Financieros, que a su vez se ha integrado, junto con las Bolsas españolas y los sistemas de compensación y liquidación en el Holding Bolsas y Mercados Españoles (BME). En la actualidad cuenta con un número de miembros en torno a los ochenta, entre los que se cuentan los principales bancos, cajas de ahorros, y sociedades y agencias de valores de nuestro sistema financiero.

1 Bonos Matador Los bonos Matador son emisiones de bonos u obligaciones en pesetas realizadas en el mercado español por entidades no residentes. Tuvo un fuerte desarrollo en el pasado, pero actualmente sus saldos van disminuyendo al no registrarse emisiones nuevas desde la introducción de la moneda única.


En AIAF la cotización, negociación y contratación de las operaciones se realiza de manera descentralizada. Por tanto, estos procesos son realizados por las entidades miembro sin necesidad de acudir a un lugar determinado para contratar. Si atendemos a las partes intervinientes, la negociación de las operaciones se puede realizar tanto por cuenta propia, es decir, entre las cuentas propias de los miembros del Mercado, o por cuenta de terceros, en compraventas a clientes. En cuanto a los ámbitos de contratación de las operaciones entre miembros, se distinguen dos sistemas: • Procedimiento general en el que la negociación y contratación se realiza mediante comunicación telefónica, bien directamente entre las entidades que tienen interés en operar, o bien a través de un broker que facilite la búsqueda de contrapartidas. • Procedimiento con miembros especializados, más conocido como sistema “ciego”. Esta modalidad de negociación está organizada alrededor de las redes informáticas de contratación que los intermediarios ponen a disposición de aquellos Miembros del Mercado que lo soliciten. Es un sistema de contratación de carácter centralizado mediante pantallas de cotización, en el que las entidades pueden publicar sus posiciones de oferta y demanda, en aquellos valores en los que tiene interés por operar. Sus características fundamentales son la firmeza en los precios y el desconocimiento de la contrapartida. En el caso de clientes, los Miembros del Mercado ponen a su disposición las redes comerciales que tiene establecidas: se pueden contratar activos negociados en AIAF Mercado de Renta Fija en cualquier sucursal de estas entidades. La operativa puede ser al contado, a plazo, simultáneas o con pacto de recompra a fecha fija. La compensación y liquidación de los valores negociados en AIAF está encomendada en exclusiva a Iberclear. 3.1.2 SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN DE DEUDA (SEND) El SEND es una plataforma electrónica destinada específicamente a la negociación de Renta Fija para minoristas, creada por BME a través de AIAF el 10 de mayo de 2010 para mejorar la transparencia y la liquidez del mercado español de Deuda Corporativa. A través de esta plataforma el inversor minorista puede comprar o vender Deuda Corporativa de forma sencilla, directa y transparente, de forma similar a como lo hace en la Bolsa, ganando en autonomía e independencia. Aspira a convertirse en una referencia objetiva para la información de los particulares en cuanto a los precios de los activos de renta fija. Utiliza un sistema de contratación por órdenes (multilateral) o aplicaciones (bilateral), con operativa a vencimiento y contado. La compensación y liquidación de las operaciones se hace a través de Iberclear. El horario es continuo de 9:00h a 16:30h.


3.1.3 LAS BOLSAS DE VALORES Todos los activos de renta fija admitidos a cotización en la Bolsa se negocian a través de un mercado electrónico de contratación continua, con negociación y difusión en tiempo real. Adicionalmente, el inversor que desee comprar Bonos, Obligaciones del Estado o Letras del Tesoro en el momento de la emisión, puede hacer uso del servicio de suscripción telefónica que ofrece la Bolsa. Los miembros de las cuatro bolsas españolas (miembros del mercado bajo la forma de Sociedades de Valores, Agencias de Valores y Entidades Financieras) y las entidades adheridas a través de los miembros bursátiles pueden negociar en este sistema. Los miembros del mercado tienen acceso a este sistema a través de los terminales SIBE y mediante aplicaciones externas homologadas. El mercado es ciego en el sentido de que no se identifican los miembros en las posiciones ni en las negociaciones, pero sÍ se visualizan todas las posiciones compradoras y vendedoras, así como las negociaciones realizadas. Dentro del sistema coexisten 2 modalidades de contratación: Negociación multilateral:

Es aquella forma de contratación en la que las operaciones son el resultado del cruce de las diferentes órdenes de compra y de venta introducidas por los distintos miembros del mercado. Las órdenes se colocan en el mercado atendiendo a un doble principio de prioridad en precio y tiempo de introducción. La negociación de las órdenes se produce de forma automática en base a estos criterios de prioridad. Todas las órdenes son órdenes limitadas a ejecutar a su precio límite o mejor. Negociación bilateral:

Modalidad de negociación que permite comunicar operaciones acordadas previamente, todas estas operaciones se difunden y liquidan a través de los mismos sistemas que el resto de las operaciones. Dentro de esta modalidad se distinguen: Operaciones a cambio convenido:

Son aquellas en las que dos miembros del mercado acuerdan previamente una operación y la introducen ya cerrada en el sistema a efectos de su difusión al mercado y su incorporación en los procedimientos de liquidación. Aplicaciones:

Son aquellas en las que el miembro del mercado introduce en el sistema una operación ya casada en la que él mismo interviene en la compra y en la venta, a efectos de su difusión en el mercado y su incorporación en los procedimientos de liquidación.


3.1.4 MODALIDADES DE EMISIÓN Las modalidades más frecuentes de emisión de títulos de renta fija son: ASEGURAMIENTO SINDICADO

Bajo esta modalidad de emisión, en la colocación de los títulos participan entidades financieras, tantos bancos de inversión como entidades de crédito de ámbito comercial. Se constituye un sindicato de entidades financieras que, a cambio de una remuneración en forma de comisión sobre el nominal de la operación, se compromete a proveer el volumen de fondos que requiere el prestatario en caso de no cubrirse la totalidad de la emisión entre los inversores finales. En este sistema, la desintermediación no ha sido total, ya que las entidades financieras juegan un papel clave en el sistema de colocación mediante aseguramiento. SISTEMA DE SUBASTA

Ha tenido una menor implantación en el mercado español que el sistema anterior. Estas subastas tienen carácter competitivo, y en ocasiones abiertas a un conjunto de entidades predeterminadas. En esta modalidad se puja tanto por precio como por volumen. El emisor, en ocasiones con la ayuda de un banco agente que canaliza la operativa de la emisión, ordenará las ofertas por precio y fijará un nivel: precio marginal.


3.1.5 ESTADÍSTICAS DEL MERCADO PRIMARIO Y SECUNDARIO A continuación presentamos algunas estadísticas del mercado primario de renta fija, que publica BME Renta Fija en su informe de Septiembre de 2016, lo que nos permitirá hacernos una idea mas concreta del mismo. MERCADO PRIMARIO. ADMISIONES A COTIZACIÓN (Importe en millones €) Sep 2016


Los siguientes cuadros reflejan los volúmenes negociados por tipo de operación y activo y por tipo de operación y plataforma en el mercado secundario de renta fija, publicados en el informe de Septiembre de 2016. MERCADO SECUNDARIO. VOLÚMENES NEGOCIADOS (Importe en millones €) Sep 2016


3.1.6 MERCADO ALTERNATIVO DE RENTA FIJA (MARF) El Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF) tiene por objeto la financiación empresarial a través de los mercados de capitales, mediante valores negociables de renta fija, que sean emitidos por entidades en las que concurran circunstancias que requieran un cauce singular o diferenciado respecto de los mercados secundarios oficiales y estén destinados a inversores cualificados, según se define en la normativa española de valores. El Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF) se configura como una iniciativa para canalizar recursos financieros a un gran número de empresas solventes que pueden encontrar en este mercado una vía para obtener financiación mediante la emisión de títulos de Renta Fija. El MARF adopta la estructura jurídica de Sistema Multilateral de Negociación (SMN) lo que le convierte en un mercado alternativo, no oficial, similar a los que existen en algunos países europeos de nuestro entorno y en el propio seno de BME, como es el caso del Mercado Alternativo Bursátil (MAB). Por ello, los requisitos de acceso a este mercado son más flexibles que los existentes en los mercados oficiales regulados y permiten una mayor agilidad en la tramitación de las emisiones. De este modo, las empresas que acudan al MARF podrán beneficiarse de una simplificación de los trámites y un menor coste. Tal como establece su Reglamento, aprobado por la Comisión Nacional de Mercado de Valores (CNMV), el MARF está dirigido por AIAF Mercado de Renta Fija, S.A.U. El MARF se dirige de forma principal a inversores institucionales, españoles y extranjeros que desean diversificar sus carteras con valores de renta fija de compañías de mediana dimensión, habitualmente no cotizadas y con buenas perspectivas de negocio. Cuenta entre su intervinientes con la figura de los Asesores Registrados, cuya función es la de asesorar a las empresas que acudan al MARF en cuanto a los requisitos normativos y otros aspectos de la emisión en el momento de su preparación y que deberán extender su asesoramiento a lo largo de la vida de la emisión.


El MERCADO ALTERNATIVO DE RENTA FIJA (MARF) en la estructura de BME Renta Fija:

Fuente: MARF_BME

PARTICIPANTES EN EL MARF:

Fuente: MARF_BME


TRANSPARENCIA Y GESTIÓN DE ÓRDENES MARF: ÁMBITO DE PRE CONTRATACIÓN

Fuente: MARF_BME

TRANSPARENCIA Y GESTIÓN DE ÓRDENES MARF: ÁMBITO DE POST CONTRATACIÓN

Fuente: MARF_BME


3.2 Tipología de activos

Capítulo 3: Mercado de Renta Fija Privada 3.2.1 PAGARÉS DE EMPRESA Son valores cupón cero emitidos al descuento, por lo que su rentabilidad se obtiene por diferencia entre el precio de compra y el valor nominal del pagaré que se recibe en la fecha de amortización. Son a corto plazo, y existen vencimientos entre 7 días y 25 meses, aunque los plazos más frecuentes son de uno, tres, seis, doce y dieciocho meses. La colocación de los pagarés en el mercado primario se efectúa bien mediante subastas competitivas en las que se determina el precio de adquisición, o bien por negociación directa entre el inversor y la entidad financiera. La empresa pionera en la emisión de pagarés en España fue RENFE, que en los años 60 utilizó estos instrumentos con el fin de captar financiación a corto plazo. La aparición de las Letras del Tesoro a mediados de 1987 produjo un efecto “expulsión” de los pagarés de empresa. Así pues, los pagarés de empresa encontraron una competencia directa con las Letras del Tesoro que ofrecían una rentabilidad superior que los títulos privados. A pesar de lo anterior los pagarés de empresa han supuesto una alternativa a la financiación bancaria. En general, en el mercado primario, existen dos modalidades de emisión: seriados y a la medida.

Seriados: Los pagarés se emiten bajo un programa de emisión, en serie numerada, y por un importe máximo a emitir. Requieren su registro y aprobación de la CNMV y suelen adjudicarse mediante subasta periódica competitiva. Los suscriptores de las subastan son mayoritariamente entidades financieras que posteriormente colocan los títulos a través de la red. Siendo éste el inversor final de los títulos, los nominales de los pagarés no suelen superar los 10.000 €. A medida: Colocación esporádica para hacer frente a las necesidades de financiación. Son operaciones a la medida; el tipo y el plazo son pactados entre las partes. No es necesario su registro y aprobación por la CNMV, debido al carácter institucional de la inversión.


3.2.2 BONOS Y OBLIGACIONES PRIVADAS Son instrumentos financieros de renta fija para captar financiación a medio y largo plazo, es decir, a plazos de vida inicial superior a los 18 meses. Existe total libertad de emisión, lo que da lugar a múltiples y diferentes modalidades: bonos cupón cero o con cupones periódicos, fijos o variables, diferentes precios y fechas de amortización, opciones de convertibilidad, prelación de derechos en caso de liquidación, o las garantías ofrecidas entre otras. Así podemos encontrar bonos y obligaciones simples, obligaciones subordinadas –que a efectos de prelación de créditos, se sitúan detrás de todos los acreedores comunes-, o bonos y obligaciones indiciados, referenciados o indexados –cuya rentabilidad se halla ligada a la evolución de un índice, cesta de acciones, etc.- En función del plazo de emisión, el mercado denomina bonos a aquellos activos emitidos entre 18 meses y 5 años, denominando obligaciones a los emitidos a plazos superiores. 3.2.2.1 BONOS Y OBLIGACIONES SIMPLES Los bonos y obligaciones emitidos por las empresas son valores a medio y largo plazo. Sus características pueden variar considerablemente de un emisor a otro, e incluso en distintas emisiones de una misma compañía. Estas diferencias pueden ser la fecha de vencimiento, tipo de interés, periodicidad de los cupones, precios de emisión y amortización, las cláusulas de amortización y otras condiciones de emisión, las opciones de convertibilidad si las hubiera, la prelación de derechos en caso de liquidación, o las garantías ofrecidas, entre otras. 3.2.2.2 BONOS Y OBLIGACIONES INDICIADOS Bonos y Obligaciones indiciados, referenciados o indexados, son aquellos cuya rentabilidad se halla ligada a la evolución de un índice, cesta de acciones, etc. El inversor debe tener en cuenta que si la evolución de dichas referencias es desfavorable, podría no recibir ningún rendimiento o incluso obtener pérdidas. En estos casos, además del riesgo de la evolución de tipos de interés que afecta a toda la renta fija, asume el riesgo del índice de referencia. 3.2.2.3 OBLIGACIONES SUBORDINADAS Su estructura económica es idéntica a la de las obligaciones simples.

En aplicación de las reglas de prelación de créditos, las obligaciones subordinadas se sitúan detrás de los acreedores comunes.

Son emisiones con mayor rentabilidad que la deuda simple emitida por la misma entidad y al mismo plazo.

Estas emisiones las realizan entidades de crédito, bancos y cajas, porque computan como recursos propios al calcular el ratio de solvencia exigido por el Banco de España. La emisión de deuda subordinada ha sido una de las formas utilizadas tradicionalmente por las cajas de ahorro para la obtención de fondos computables como propios.


3.2.2.4 OBLIGACIONES SUBORDINADAS ESPECIALES No tienen plazo de vencimiento, pueden llegar a ser perpetuas. El emisor no tiene obligación de reembolsar nunca el principal. Posibilidad de diferimiento del pago de intereses en caso de pérdidas de la entidad emisora. Se puede llegar a perder el 100% del importe invertido, así como los intereses devengados y no pagados, si la entidad necesita absorber pérdidas, una vez agotadas las reservas y los recursos asimilables al capital (por ejemplo las participaciones preferentes). En aplicación de las reglas de prelación de créditos, las obligaciones subordinadas especiales se sitúan detrás de las obligaciones subordinadas no especiales, y delante de las participaciones preferentes. 3.2.2.5 OBLIGACIONES CONVERTIBLES Y/O CANJEABLES La convertibilidad supone la posibilidad de transformar un activo financiero en otro. Así, una determinada obligación puede convertirse en una acción o en otra clase de obligaciones:

Canjeables: La transformación en acciones se realiza mediante entrega de acciones viejas.

Convertibles: La transformación se realiza mediante la entrega de

acciones nuevas. El número de acciones que se entregarán por cada bono u obligación, la forma de determinar los precios, así como las fechas de canje o conversión, se especifican en el Folleto Informativo. Hasta la fecha de conversión el tenedor recibe los intereses mediante el cobro de los cupones periódicos. Llegada la fecha de canje/conversión, el inversor tiene dos alternativas:

- Ejecutar la opción de conversión, si el precio de las acciones ofrecidas en canje/conversión es inferior a su precio de mercado.

- Mantener las obligaciones hasta la fecha de la siguiente opción de conversión

o hasta su vencimiento.


3.2.3 TÍTULOS HIPOTECARIOS Son emisiones de renta fija que quedan garantizados por la cartera hipotecaria de la entidad emisora, es decir, presentan una garantía real para el inversor. Existen 3 modalidades de títulos hipotecarios: Cédulas Hipotecarias, Bonos Hipotecarios y Participaciones Hipotecarias. 3.2.3.1 CÉDULAS HIPOTECARIAS Son títulos que están garantizados por todos los créditos hipotecarios concedidos por el emisor.

Son valores de renta fija emitidos exclusivamente por entidades de crédito. Suelen ser emisiones a medio plazo. De uno a tres años. Existe una gran libertad a la hora de establecer las condiciones de tipo y amortización. El volumen de cédulas hipotecarias emitidas no podrá superar el 90% de los capitales no amortizados de aquellos créditos que actúan como cobertura. Cuando los préstamos y créditos que actúan de respaldo de dichas emisiones son los otorgados por el emisor al Estado, CCAA, entes locales y organismos autónomos se denominan Cédulas territoriales. 3.2.3.2 BONOS HIPOTECARIOS

La garantía la constituyen un crédito o grupo de créditos en concreto.

Cada emisión queda vinculada mediante escritura pública a los créditos hipotecarios que la garantizan y se exige la constitución de un sindicato de obligacionistas. El tipo de interés y el vencimiento no pueden superar el de los préstamos hipotecarios que le sirven de garantía. Vencimiento a uno y tres años.

3.2.3.3 PARTICIPACIONES HIPOTECARIAS

Representan la cesión total o parcial de un préstamo hipotecario de una entidad a otra o al público.

El tenedor participa del préstamo hipotecario y cobra parte de los intereses en función del porcentaje cedido. El tenedor no percibe un ingreso procedente de los intereses o cupones prefijados por el emisor, sino que percibe directamente la parte proporcional del préstamo hipotecario. Habitualmente incorpora un porcentaje sobre el principal de uno o varios créditos. En caso de impago, el tenedor asume el riesgo por parte del prestatario, no podrá ir contra el emisor. Las entidades emisoras mantienen la administración y la custodia de los créditos. Son títulos que se emiten a largo plazo. Ni el tipo de interés ni su vencimiento podrán superar el de los préstamos a los que se vincula.


3.2.4 FONDOS DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS Consiste en la cesión de una serie de créditos (hasta su vencimiento), por parte de las sociedades, bancos, o cajas, a un fondo que con posterioridad emitirá, sobre la base de dicho patrimonio, unos valores para su negociación en el mercado organizado. Se convierten activos de una entidad en valores que son transmitidos a terceros, y cuya rentabilidad estará unida a los flujos de caja de los activos cedidos. Los fondos de titulización están conceptuados como patrimonios carentes de personalidad jurídica. El proceso de creación del fondo es gestionado y administrado por sociedades gestoras de titulización. Si bien el cedente conserva la administración y gestión del crédito cedido, salvo pacto en contrario. Los valores emitidos por el fondo deberán ser objeto de evaluación por parte de una entidad calificadora reconocida. Las ventajas que este procedimiento supone para las empresas que lo utilizan serían: 1. Es una fuente de financiación alternativa:

El emisor de este tipo de títulos no responde del pago de la deuda con todo su patrimonio, sino que sólo lo hace con una parte del mismo, separada del resto de forma jurídica.

Los activos sobre los que se realizan los títulos abandonan el balance, lo que supone una ventaja para aquellas empresas que, como las entidades de crédito, se encuentran sometidas a regulación en cuanto a uso de recursos propios.

Las empresas con baja calidad crediticia pueden acudir al mercado en

mejores condiciones., pues avalan los títulos emitidos con un conjunto de activos separados física y jurídicamente del resto de su patrimonio.

Entidades con límites de endeudamiento, entre las que se encuentran la

de carácter público, obtienen de esta forma otra vía de financiación. 2. Es una forma de gestionar riesgos:

Se elimina el riesgo motivado por la amortización anticipada de los activos que respaldan los títulos emitidos.

Especialmente para las entidades de crédito, permite equilibrar los plazos

activos/pasivos del balance con recursos ajenos a plazo inferior a la medida de los activos que se utilizan como garantía de los títulos, con lo que se reduce este riesgo de desequilibrio de plazos.

Permite reducir parte del riesgo de interés al acudir al mercado mayorista

de bonos de titulización frente al minorista de préstamos.


Fecha Emisión

Emisor Cupón Vencimiento Ranking DivisaTamaño Emisión (mll)

Fecha Amortización Anticipada

Trigger Mecanismo

feb‐14 BBVA 7,000% Perpetuo T1 EUR 1500 feb‐19 5,125% Conversión Accdic‐13 SOC GEN 7,875% Perpetuo T1 USD 1750 dic‐23 5,125% Absorción pérdidasdic‐13 BARCLAYS 8,000% Perpetuo T1 EUR 1000 dic‐20 7,000% Conversión Accoct‐13 POPULAR 11,500% Perpetuo T1 EUR 500 oct‐18 5,125% Conversión Accmay‐13 UBS 4,750% 22/5/23 T2 USD 1500 may‐18 5,000% Absorción pérdidasabr‐13 BARCLAYS 7,750% 10/4/23 T2 USD 1000 abr‐18 7,000% Absorción pérdidas

3.2.5 PARTICIPACIONES PREFERENTES Son títulos que presentan similitudes y diferencias tanto con la renta fija como con la renta variable: Conceden a sus titulares una remuneración predeterminada (fija o variable)

condicionada a la obtención de beneficios distribuibles por parte del emisor. A efectos contables se consideran valores representativos del capital social del

emisor. El tenedor de estos títulos carece de derechos políticos y del derecho

preferente de suscripción. Deben ser emitidos por entidades residentes en España o en un territorio de la

Unión Europea que no tenga la condición de paraíso fiscal. En el orden de prelación de créditos se sitúan por delante de las acciones

ordinarias y por detrás de todos los acreedores comunes y subordinados. Las participaciones preferentes son perpetuas, aunque el emisor podrá

acordar la amortización una vez transcurridos al menos cinco años desde su desembolso.

3.2.6 BONOS CONVERTIBLES CONTINGENTES (CoCos) Debido a la implementación de Basilea III, los bancos han comenzado a emitir nuevos tipos de activos que computen como capital y/o sean capaces de absorber pérdidas. Se trata de los bonos Convertibles Contingentes o CoCos. Los CoCos se pueden dividir en AT1 (Additional Tier 1) que persiguen que los bancos cumplan los nuevos requisitos de capital; y en T2 (Tier 2) cuyo fin es ser un colchón para proteger a la deuda senior y a los depositantes.

Los T1 son títulos perpetuos cuyo pago del cupón está a discreción del banco emisor y que se convierten en capital para absorber pérdidas si se dan ciertas condiciones, básicamente que el ratio de core capital del banco baje de un determinado nivel, que se denomina trigger. Cuanto más bajo sea este nivel, más garantías tiene el inversor de que estos títulos no se van a convertir en acciones, lo cual permite a la entidad pagar un tipo de interés más bajo. Por contra, cuanto más alto es el trigger, más probabilidades teóricas hay de que lo alcance, lo que supone un mayor riesgo, que hay que compensar con un interés más elevado por parte del emisor.

Un ejemplo de emisiones de CoCos es la siguiente:


►CUESTIONARIO Capítulo 3: MERCADO DE RENTA FIJA PRIVADA

1. Los pagarés de empresa son activos de renta fija que:

A) Permite a su poseedor obtener un cupón periódico. B) Son activos de renta fija emitidos por el Estado. C) Son activos de renta fija emitidos a más de cinco años. D) Ninguna de las anteriores es correcta. 2. Los bonos emitidos por empresas privadas:

A) Otorga a su tenedor la condición de socio de la empresa. B) Son títulos emitidos a plazos superiores a diez años. C) En caso de liquidación de la empresa serán los últimos en liquidar su deudas. D) Son emitidos a plazos de entre tres y cinco años. 3. Las obligaciones subordinadas especiales se caracterizan por:

A) Tienen un plazo de vencimiento superior a diez años. B) En cuanto a la aplicación de las reglas de prelación de créditos, bajo un supuesto de

procedimiento concursal o quiebra, las obligaciones subordinadas especiales se situarán detrás de las deudas subordinadas no calificadas como especiales, y delante de las participaciones preferentes.

C) Si la entidad emisora necesitará absorber perdidas el inversor podrá perder hasta el 100% de la inversión.

D) B) y C) son correctas. 4. Dentro de la renta fija privada:

A) Los pagarés de empresa son los activos emitidos a c/p. B) Los pagarés de empresa siempre se colocan mediante subastas competitivas. C) Los pagarés de empresa se colocan mediante subastas competitivas o mediante

negociación directa entre el inversor y la entidad financiera. D) A) y C) son correctas. 5. Si acudimos al mercado AIAF y queremos comprar dos bonos de empresas del mismo sector, mismo plazo, mismo nominal y misma calificación crediticia:

A) El precio de ambos bonos siempre será igual ya que actualizaremos los diferentes flujos a la misma TIR. B) El precio será diferente en función de los días transcurridos desde el último pago de cupón. C) El precio seguramente será diferente ya que el mercado podrá valorar con una TIR diferente

cada bono en función de la percepción de riesgo que de cada empresa se tenga. D) Todas las anteriores son falsas. 6. Las participaciones hipotecarias se caracterizan por:

A) Estar garantizados por todos los créditos hipotecarios concedidos por el emisor. B) Son generalmente emitidos a c/p. C) Representan la cesión de un préstamo hipotecario. Se participa del préstamo hipotecario y

se cobra la parte proporcional que se posee. D) Todas las anteriores son falsas. 7. Las participaciones preferentes se caracterizan por:

A) Son valores representativos del capital social y por tanto otorgan a sus propietarios los mismo derechos políticos que a un accionista.

B) Ser títulos perpetuos en las que el emisor se reserva el derecho de amortización una vez transcurridos al menos 5 años.

C) Son títulos emitidos por el estado y reservada su suscripción a los Titulares de Cuenta. D) Todas las anteriores son falsas.


8. La titulización de activos implica entre otras cuestiones:

A) La cesión de una sería de créditos desde una entidad de crédito a un suscriptor que participara de los intereses de los mismos.

B) La cesión de una serie de créditos para la constitución de un fondo, que con posterioridad, emitirá bajo la base de este patrimonio una serie de valores que se negociarán en el mercado organizado.

C) Los títulos que han sido cedidos para crear el fondo permanecen en el balance de las entidades que los ceden.

D) Todas las anteriores son falsas. 9. Al constituir un fondo de titulización las empresas que los constituyen:

A) Pueden obtener financiación en mejores condiciones ya que avalan los títulos emitidos con activos separados del resto de su patrimonio.

B) Pueden obtener financiación en mejores condiciones ya que avalan los títulos emitidos con los créditos cedidos, aunque estos permanecen en el balance de la entidad.

C) Al abandonar el balance los créditos cedidos, se liberan recursos propios que permiten elevar el nivel de endeudamiento.

D) A y C son correctas. 10. Los bonos y obligaciones privadas se caracterizan por:

A) Son activos de rentabilidad explícita y para su valoración se utiliza la base de cálculo actual/actual.

B) Dentro de estas encontramos las obligaciones subordinadas que, en aplicación de las reglas de prelación de créditos, se sitúan detrás de los acreedores comunes.

C) Son activos de rentabilidad explicita y para su valoración se utiliza la base de cálculo actual/360.

D) A y B son correctas. 11. ¿Cuál de los siguientes no puede pertenecer al selecto grupo de los Miembros del Mercado AIAF?

A) Bancos. B) La CECA. C) El ICO. D) Las EAFIs. 12. En España, la Renta Fija Privada:

A) Se negocia en un mercado secundario oficial. B) Se negocia en AIAF. C) La compensación y liquidación está encomendada a Iberclear. D) Todas las anteriores son correctas. 13. Es característica de los Bonos de Titulización:

A) La exigencia de calificación crediticia obligatoria antes de la emisión. B) Exige la creación de un sindicato de obligacionistas. C) El inversor asume directamente el riesgo crediticio de la entidad cedente de los créditos al

fondo. D) La legislación española no exige calificación crediticia para los Bonos de Titulización. 14. El activo de Renta Fija que exige la constitución de un sindicato de obligacionistas es:

A) Cédulas Hipotecarias. B) Bonos Hipotecarios. C) Las Acciones Preferentes. D) Las cuotas participativas.


4.1 Concepto y calificaciones

4.1.1 Concepto 4.1.2 Agencias de rating. Calificaciones

Capítulo 4. Rating



4.1 Concepto y calificaciones

Capítulo 4: Rating 4.1.1 CONCEPTO Las calificaciones de rating nos indican la capacidad del emisor de devolver los intereses y el nominal de una emisión en las fechas prefijadas. Por tanto se fijan en el estudio del riesgo de crédito y probabilidad de impago, pero no del riesgo de tipo de interés, ni del riesgo de liquidez. El rating es un instrumento analítico que permite valorar el riesgo crediticio de una empresa emisora o de una emisión. Lo normal es que a emisores con menor solidez financiera (peor rating) se les exijan rendimientos superiores, para compensar así el mayor riesgo que se asume. Califica el riesgo de crédito de forma normalizada según los criterios de una agencia El criterio fundamental empleado para evaluar la solvencia de un emisor suele ser la capacidad que éste tiene para generar beneficios en el futuro y, en consecuencia, la capacidad de afrontar sus compromisos de pago. En ocasiones, la solvencia de una emisión concreta puede estar vinculada al ofrecimiento de garantías adicionales (como en el caso de las titulizaciones). Los ratings no son recomendaciones de compra o venta, ni garantizan que no se producirá un impago. El rating ha adquirido una importancia considerable en los últimos años, como consecuencia de la globalización de los mercados a nivel mundial, la desintermediación y titulización de créditos y el auge de los mercados internacionales. La calificación de rating nos permite unificar criterios, comparar riesgos diferentes de una manera homogénea. Para los inversores (acreedores) implica disponer de información exacta y

actualizada que les permite comparar el riesgo de los diferentes instrumentos negociados en los mercados, facilitando la toma de decisiones y el acceso a mercados internacionales en un marco de globalización y desintermediación continuas.

Para los emisores (deudores) el “rating” supone una mejora de su imagen

financiera, facilita la colocación de sus activos financieros en los mercados de valores, amplia sus bases de clientes, reduce los costes de la financiación y da mayor control sobre el endeudamiento.

Para los intermediarios, favorece la colocación de emisiones propias y de

clientes así como la formación de precios y la relación con clientes. Finalmente, para los supervisores, además de ser un instrumento adecuado para

el control del riesgo de crédito, permite fomentar la solidez y eficacia de los mercados de capitales.


4.1.2 AGENCIAS DE RATING. CALIFICACIONES La calificación es realizada por empresas especializadas e independientes, siendo las principales las multinacionales: Moody´s , Standard & Poors y Fitch IBCA. Para las empresas emisoras de deuda así como para las emisiones públicas, el rating es actualmente un factor que influye en la probabilidad de colocar las emisiones y en el coste de la misma. Esto no significa que sea una condición obligatoria. Las agencias califican a los emisores a través de un sistema de símbolos asignando niveles de calidad crediticia. La simbología es diferente para la deuda a corto plazo y la deuda a largo plazo. Es importante destacar que la calificación para cada emisión no tiene porque coincidir con la calificación del emisor en su conjunto. Cada nivel se conoce como escalón o “notch”. Esta escala abarca desde la máxima calidad y probabilidad de impago casi nula, hasta las emisiones o emisores con una alta probabilidad de impago (default). Existe una frontera de importancia crucial para las compañías. Es la que separa los llamados bonos de grado de inversión (“investment grade”) y bonos de alto rendimiento (“high yield”). En el paso de investment grade a high yield se produce un cambio muy pronunciado en la prima de riesgo. En la mayoría de los casos las empresas emisoras de deuda harán todo lo posible para no caer en la categoría de high yield. Para la determinación de un nivel de riesgo las agencias de rating realizan dos tipos de análisis: 1 CUANTITATIVO (análisis de riesgo “financiero”) Análisis de la cuenta de resultados, de balance y de estado de cash flows. Revisará:

a. El volumen de la emisión respecto al global de deudas. b. El coeficiente de endeudamiento en relación al sector y tomando en

consideración la estructura de los recursos propios y ajeno. c. El índice de volatilidad de sus ingresos ordinarios. d. Su distancia al punto muerto. e. El resultado del apalancamiento económico y financiero.

2 CUALITATIVO (análisis de riesgo “de negocio”)

a. Evolución histórica. b. Capacidad de gestión ante ciclos adversos. c. Ciclicidad. d. Análisis de producto: riesgos tecnológicos y de sustitución. e. Dependencia de materias primas. f. Competencia: grado de segmentación. Tendencia a consolidación. g. Cuota de mercado. h. Barreras de entrada.


El impacto en las variaciones de calificación es tan importante que se podría decir que en realidad el inversor, en su toma de decisiones, trata de predecir los cambios futuros de calificación. Es precisamente esta habilidad de predicción lo que hace que el mercado vaya un paso por delante de las agencias. Por lo tanto, aunque las calificaciones tienden a homogeneizar los niveles de primas de riesgo para un mismo grado de calificación, se producen importantes discrepancias tanto entre compañías del mismo sector como entre sectores diferentes. Por ejemplo: Compañías de un mismo sector, pero cuya exposición a mercados geográficos sea diferente, se podría dar el caso que aquella empresa que opere en un mercado con cierta inestabilidad puede estar penalizada, sin que ello suponga en un primer momento una modificación del nivel de rating. El siguiente cuadro refleja los distintos niveles de calificación crediticia asignada por las agencias Moody´s , Standard & Poors y Fitch IBCA.

L.P C.P L.P C.P L.P C.PAaa P1 AAA A‐1+ AAA F1+Aa1 P1 AA+ A‐1+ AA+ F1+Aa2 P1 AA A‐1+ AA F1+Aa3 P1 AA‐ A‐1+ AA‐ F1+/F1A1 P1 A+ A‐1+/A1 A+ F1+/F1A2 P1/P2 A A1 A F1/F2A3 P1/P2 A‐ A1/A2 A‐ F1/F2Baa1 P2/P3 BBB+ A2 BBB+ F2/F3Baa2 P2/P3 BBB A2/A3 BBB F2/F3Baa3 P3 BBB‐ A3 BBB‐ F3Ba1 BB+ BB+Ba2 BB BBBa3 BB‐ BB‐B1 B+ B+B2 B BB3 B‐ B‐Caa1 CCC+ CCC+Caa2 CCC CCCCaa3 CCC‐ CCC‐Ca1 CC+ CC+Ca2 CC CCCa3 CC‐ CC‐C C C

D D

Moody´s S&P Fitch IBCA

INVESTM

ENT GRA

DE

HIGH YIELD


►CUESTIONARIO Capítulo 4: RATING

1. Los emisores de bonos con mayor riesgo crediticio:

A) Tienen rating AAA. B) El tipo de interés de sus emisiones es menor. C) Tienen mayor liquidez. D) Ninguna de las anteriores es cierta. 2. Un nivel de rating x nos da información del bono respecto:

A) Cuál es el riesgo del bono ante variaciones de tipo de interés del mercado. B) Nos va a indicar si dicho bono será más o menos líquido en el mercado secundario. C) Nos indica la capacidad del emisor de devolver los intereses y nominal de una emisión en

las fechas prefijadas. D) Todas las anteriores son falsas. 3. Cuáles de las siguientes afirmaciones son correctas:

A) Una calificación AAA nos da la seguridad absoluta del cobro de cupones y del valor nominal. B) Las agencias de rating deben guardar una absoluta independencia de las empresas sobre

las que emiten informe. C) Las agencias de rating analizan factores tales como el índice de volatilidad de los ingresos,

el coeficiente de endeudamiento de la empresa, riesgos políticos… D) B) y C) son ciertas. 4. Cuáles de las siguientes afirmaciones son correctas:

A) Las tres principales agencias de rating son Standard & Poors, Moody`s y Fitch IBCA. B) Una calificación crediticia por debajo de BBB- nos indica un grado de solvencia suficiente. C) Dos emisiones de empresas diferentes con la misma calidad crediticia, mismo vencimiento,

mismo cupón, cotizarán en el mercado a la misma TIR. D) A) y C) son correctas. 5. A la hora de determinar una calificación crediticia concreta las agencias analizan:

A) Únicamente los estados financieros de la empresa analizada. B) Tanto aspectos cualitativos como aspectos cuantitativos de la empresa. C) Entre otros aspectos analizarán: el índice de volatilidad de los ingresos, riesgos políticos,

coeficiente de endeudamiento, posición relativa en el sector, etc… D) B y C son correctas. 6. Cuáles de las siguientes afirmaciones son correctas:

A) Una calificación crediticia CCC nos indica un grado de solvencia suficiente. B) Una calificación crediticia AAA es una recomendación de compra. C) La calificación crediticia nos indica la capacidad del emisor de devolver los intereses y

nominal de una emisión en las fechas prefijadas, lo que está directamente relacionado con la mayor variación de precio del bono ante variaciones del tipo de interés del mercado.

D) Todas las anteriores son falsas.


5.1 Riesgos asociados a la renta fija

5.1.1 Riesgo de tipo de interés: riesgo de precio y riesgo de reinversión 5.1.2 Riesgo de crédito 5.1.3 Riesgo de liquidez 5.1.4 Riesgo de tipo de cambio 5.1.5 Riesgo de amortización anticipada 5.1.6 Riesgo de inflación 5.1.7 Riesgo operativo

5.2 Valoración de activos de renta fija a corto y a largo plazo

5.2.1 Valoración de activos de renta fija a corto plazo 5.2.2 Valoración de activos de renta fija a medio y largo plazo 5.2.3 Estimación de la tasa de descuento 5.2.4 Ejemplos de valoración de un bono

5.3 Relación Precio-TIR. Principios de Malkiel

Capítulo 5. Valoración de activos de renta fija



5.1 Riesgos asociados a la renta fija

Capítulo 5: Valoración de activos de renta fija 5.1.1 RIESGO DE TIPO DE INTERÉS: RIESGO DE PRECIO Y RIESGO DE

REINVERSIÓN El riesgo de tipo de interés está asociado a las oscilaciones que puede sufrir el valor de los activos de renta fija como consecuencia de los cambios en los tipos de interés. Tiene dos vertientes: el riesgo de precio y el riesgo de reinversión. Riesgo de precio: los cambios en los tipos de interés dan lugar a variaciones en

sentido inverso en el valor de los bonos: un incremento en los tipos de interés supone una reducción en el valor de los bonos, y viceversa, una reducción en los tipos de interés trae como consecuencia un incremento de dicho valor.

El motivo es que, cuando los tipos suben, las nuevas emisiones que salen al mercado ofrecen una remuneración más atractiva; por tanto, las antiguas sólo se negociarán en la medida en que su precio se reduzca, garantizando al comprador una rentabilidad equivalente a la de las nuevas emisiones. Y a la inversa, cuando los tipos de interés disminuyen, el precio en mercado secundario de las emisiones antiguas subirá. En ambos casos, son los movimientos en la TIR lo que ajusta el precio.

Riesgo de reinversión: los cambios en los tipos de interés dan lugar a variaciones

en el rendimiento obtenido por la reinversión de los flujos intermedios de caja generados por una cartera de bonos. Tales flujos de caja pueden ser reinvertidos en el momento que se generan, al tipo de interés vigente en el mercado, de modo que si se produce un incremento en los tipos de interés aumenta el rendimiento obtenido por la reinversión de los flujos intermedios de caja, y si disminuyen los tipos de interés se reduce tal rendimiento.

Puede observarse que el riesgo de precio y el riesgo de reinversión actúan en sentido contrario contrarrestándose. Los incrementos en los tipos de interés tienen un efecto negativo sobre el valor de los bonos y un efecto positivo sobre el rendimiento de la reinversión de los flujos intermedios de caja de una cartera. Por el contrario, las reducciones en los tipos de interés tienen un efecto positivo sobre el valor de los bonos y un efecto negativo sobre el rendimiento de la reinversión de los flujos intermedios de caja.


5.1.2 RIESGO DE CRÉDITO El riesgo de crédito es el riesgo de que el emisor de un valor no pueda hacer frente a sus pagos, tanto de cupones como de reembolso del principal, o de que se produzca un retraso en los mismos. El emisor puede ser una empresa, entidad financiera, un Estado o un organismo público. Cuando el emisor de los valores (de renta fija) es un Estado, el riesgo de crédito se denomina riesgo país. En general, en nuestro entorno económico, se considera que las emisiones del Estado son activos libres de riesgo, siempre que se mantengan hasta el vencimiento (si antes de la amortización se venden los valores en el mercado secundario, se obtendrá el precio que el mercado esté dispuesto a pagar en ese momento). En general, un emisor privado, por muy solvente que sea, incorpora un riesgo superior al de los valores públicos; por eso, también suelen exigirse mayores rentabilidades. Ese diferencial de rentabilidad que se pide a los valores privados respecto a la deuda pública se denomina prima de riesgo. Antes de invertir, es conveniente tener en cuenta la calidad de crédito del emisor. Como hemos expuesto en el capítulo anterior, pueden consultarse el rating, es decir, las calificaciones que realizan las agencias especializadas, sobre la calidad crediticia y fortaleza financiera de las sociedades emisoras, Estados y Administraciones Públicas. Estas calificaciones pueden ser sobre el emisor y/o sobre cada una de sus emisiones. Hay que tener en cuenta, no obstante, que las calificaciones pueden ser revisadas, suspendidas o retiradas en cualquier momento por parte de la agencia calificadora. 5.1.3 RIESGO DE LIQUIDEZ El riesgo de falta de liquidez se refiere a una posible penalización en el precio obtenido al deshacer la inversión, en el caso de que fuese necesario realizar la venta con rapidez. En casos extremos, podría suponer la imposibilidad de recuperar el dinero en el momento deseado. Antes de elegir un activo, hay que recordar que la falta de liquidez es un coste que siempre asume el inversor. El concepto de riesgo de liquidez de un bono viene determinado por el spread (diferencial u horquilla) que hay entre el bid (oferta) y el ask (demanda) de su cotización. Un elevado spread significa que el mercado tiene poca liquidez, donde las escasas posiciones de oferta y demanda están lógicamente más distanciadas. Ello afectará al precio por el propio mayor spread y por el mayor rendimiento exigido por el mercado.


5.1.4 RIESGO DE TIPO DE CAMBIO La inversión en bonos en una divisa distinta a la del inversor implica la aparición del riesgo de tipo de cambio. Este riesgo está asociado a la posibilidad de una evolución desfavorable de los tipos de cambio 5.1.5 RIESGO DE AMORTIZACIÓN ANTICIPADA Este riesgo se refiere a que el emisor pueda ejercer el derecho de cancelación de la deuda antes de su vencimiento, retornando, en la mayoría de los casos, el valor nominal a los inversores y retirando la emisión del mercado. Este tipo de riesgo es poco frecuente. La gran mayoría de emisores llegan a su vencimiento y no se amortizan anticipadamente. 5.1.6 RIESGO DE INFLACIÓN En un entorno de alta inflación, podemos encontrarnos en una situación en la que los rendimientos generados por los cupones no compensen la pérdida de poder adquisitivo generada por la inflación. Es decir, tendrán rendimientos reales negativos. 5.1.7 RIESGO OPERATIVO El riesgo operativo o de procedimiento deriva de la posibilidad de cometer errores al transmitir instrucciones de compra o venta a las entidades financieras. Es el único riesgo que el inversor puede anular por completo, revisando con cuidado las órdenes antes de transmitirlas al intermediario. Después es necesario comprobar que las ejecuciones se corresponden con las instrucciones transmitidas y la situación del mercado, y realizar un adecuado seguimiento periódico.


5.2 Valoración de activos de renta fija a corto y a largo plazo

Capítulo 5: Valoración de activos de renta fija El valor de un activo de renta fija se obtiene a través de la actualización de los rendimientos o flujos de caja futuros (cupones y valor de reembolso) que el activo generará durante todo su periodo de maduración, o vida útil. Al valorar un activo de renta fija, tenemos una certeza relativa de los flujos de caja que generará en el futuro, en las cantidades y en las fechas en las que los flujos se harán efectivos. El valor de un activo de renta fija puede expresarse: ▪ A través del valor actual, que definirá un precio esperado utilizando una determinada tasa de descuento (o tasa esperada de rendimiento). ▪ A través de la TIR (tasa interna de rendimiento), que implicará, conociendo el precio de mercado del activo o valor actual, calcular su tasa esperada de retorno o TIR. 5.2.1 VALORACIÓN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA A CORTO PLAZO Los activos de renta fija a corto plazo son instrumentos financieros que vencen hasta, alrededor de los dieciocho meses. En esta categoría de activos se encuentran las Letras del Tesoro y los pagarés de empresa. Son activos que se emiten al descuento, es decir, el comprador o suscriptor paga una cantidad inferior a su valor nominal y recibe el nominal cuando vence. Los títulos emitidos al descuento no pagan intereses periódicos. Su rentabilidad está implícita y proviene de la diferencia entre el precio pagado y el valor nominal. Para su valoración se utiliza por convenio la base de cálculo actual/360.


Para emisiones que vencen en un plazo inferior o igual al año natural se usa el régimen de interés simple:

NV360

di1P

criterio actual/360

donde: P: es el precio del activo i: es el tipo de interés implícito anual d: es el número de días que faltan para el vencimiento VN: es el valor nominal del activo

►EJEMPLO RESUELTO Valoración de activo de renta fija a corto plazo

En la subasta de las Letras del Tesoro a 6 meses del 17/octubre/2007 con fecha de liquidación (fecha valor) 19/octubre/2007 y fecha de vencimiento el 23/mayo/2008, el tipo de interés marginal al que se adjudicaron fue del 4,049% Calcular el precio marginal o precio mínimo de la subasta. VN = 1.000 euros d = n° de días entre el 19/10/2007 (fecha valor) y el 23/05/2008 (vcto) = 217

000.1) 360

217 · 04049,01( · P =+

·+

=

360

217 04049,01

000.1P = 976,18 euros

Para emisiones que vencen en un plazo superior al año natural se usa el régimen de interés compuesto:

N360

d

Vi1P criterio actual/360

►EJEMPLO RESUELTO Valoración de activo de renta fija a corto plazo

Un pagaré de empresa de valor nominal 1.000 euros se emitió el 25/05/2006, con fecha valor el mismo día, con un precio de 915,34 euros. Sabiendo que su vencimiento es el 11/octubre/2007, calcular el tipo de interés implícito al que se realizó la emisión. VN= 1.000 euros d = n° de días entre el 25/05/2006 y el 11/10/2007 = 504 P = 915,34 euros

000.1)i1·(34,915 360

504

=+ ( ) 134,915

000.1i

504

360

-= = 6,522%


5.2.2 VALORACIÓN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA A MEDIO Y LARGO PLAZO

El precio de los bonos y de las obligaciones (activos de renta fija a medio y largo plazo) es igual al valor actual de sus flujos de caja (cash-flows) futuros, los cupones y el principal, descontados a un tipo de interés de mercado. Para un bono simple que paga cupones anuales constantes, el cálculo de su precio es:

nN

n321 )r+1(

V+

)r+1(

C++

)r+1(

C+

)r+1(

C+

)r+1(

C=P

o de forma equivalente:

∑n

1=jn

Nj )r+1(

V+

)r+1(

C=P

donde: P: precio del bono C: cupón que se cobra en cada periodo de la vida del bono r: TIR de mercado. es decir, el tipo de interés anual al que el mercado descuenta los

flujos de caja del bono VN:importe del reembolso del capital al vencimiento n: periodo de maduración del bono; años hasta la fecha de vencimiento Para calcular el precio de un bono a partir de su TIR, utilizaremos la base de cálculo actual/actual. ►EJEMPLO RESUELTO Valoración de activo de renta fija a medio y largo plazo

Sea un bono del Estado emitido por el Tesoro con fecha valor 31 de octubre de 2012, con vencimiento el 31 de octubre de 2015 y cupón del 4% anual. Sabiendo que se amortiza el valor nominal en la fecha de vencimiento, calcular el precio del bono en la fecha de emisión siendo la TIR = 3,25%

Si el día de su emisión la TIR del bono es del 3,25%, el precio del bono ese día será:

3321 )0325,01(

%100

)0325,01(

%4

)0325,01(

%4

)0325,01(

%4P

= 102,111 %

El Precio = 102,111% > 100% ya que el CUPÓN > TIR

31/10/2012

C=4% C=4% C=4%

VN=100%

31/10/2013 31/10/2014 31/10/2015


►EJEMPLO PROPUESTO Valoración de activo de renta fija a corto plazo

¿Cuál es el tipo de Interés implícito anual de una Letra del Tesoro con una vida de 182 días y por la que pagamos un precio de 98,254 %? ►EJEMPLO PROPUESTO Valoración de activo de renta fija a medio y largo plazo

El 1 de febrero de 2012 (fecha valor 6 de febrero del 2012), compramos un bono emitido el 30 de noviembre del 2010. Este bono paga cupones del 3%, con periodicidad anual, y vence el 30 de noviembre del 2014. Si la TIR a la que está cotizando es del 4%. ¿Cuál será el precio entero del bono? 5.2.3 ESTIMACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO El precio de un instrumento financiero viene dado por el valor actual de sus flujos de caja. La principal dificultad que se presenta es la determinación de las tasas de descuento que se emplearán para calcular los valores actuales de los flujos. La TIR es un tipo de interés único al que se descuentan globalmente los flujos que genera el bono. En el cálculo de la TIR se presupone la reinversión de los flujos a una tasa de reinversión igual a la TIR. Si estuviésemos en condiciones de asegurar que tal situación será cierta, entonces podríamos afirmar que la TIR del bono reflejará correctamente su rentabilidad efectiva (cierta) en el vencimiento. Sin embargo, en la medida en que el tipo de interés al que se podrán reinvertir los cupones no coincida con la TIR, su rentabilidad efectiva (TRE) en el vencimiento diferirá de esa TIR. En general, consideramos que la tasa de descuento, será la tasa esperada de retorno o TIR del mercado. La TIR no garantiza que coincida con el tipo de reinversión de cada cupón. Para obtener el factor de descuento correspondiente a cada vencimiento deberemos usar los tipos cupón cero de acuerdo a la calidad crediticia del emisor, es decir, los tipos asociados a instrumentos financieros en los que la devolución del principal y los intereses que generan se pagan en la fecha de vencimiento. ►EJEMPLO PROPUESTO Valoración de activo de renta fija

Sea la siguiente curva cupón cero que cotiza de forma implícita en el mercado: Años 1 2 3 4 5 6 7 t/i 3,24% 3,6635% 3,9055% 4,105% 4,3545% 4,4590% 4,5505% Se desea valorar un bono, a partir de dicha curva cupón cero, con las siguientes características: Vencimiento: 4 años. Cupón: 4%. Periodicidad del cupón: anual. Amortización: 100% del valor nominal en el vencimiento.


5.2.4 EJEMPLOS DE VALORACIÓN DE UN BONO ►EJEMPLO RESUELTO Bono con pago de cupones no anuales

Calcular el precio de un bono a 3 años, con pagos de cupón semestral del 2%, que cotiza con una TIR del 4%.

35,225,115,0 )04,01(

102

)04,01(

2

)04,01(

2

)04,01(

2

)04,01(

2

)04,01(

2P

++

++

++

++

++

+=

P = 1,961% + 1,923% + 1,885%+ 1,849%+ 1,813%+ 90,677% = 100,109% ►EJEMPLO RESUELTO Bono con pago de cupón anual en una fecha cualquiera

Sea un bono con cupón anual constante del 4% y amortización del nominal a vencimiento el 11/01/2015. Dicho bono cotiza con una TIR del 3,25%. EI primer cupón se pagará el 11/01/2013 que corresponde a un periodo de 366 días, desde el 11/01/2012. Calcular el precio de un bono simple con fecha valor el 07/01/2013

2366

41

366

4

366

4

)0325,01(

%104

)0325,01(

%4

)0325,01(

%4P

+++

+

+

+

+

= = 105,393%

7/01/2013

C=2%

VN=100%

C=2% C=2% C=2%C=2% C=2%

0 1/2 3/2 2 5/2 3 1

11/01/2012

4 días

C=4% C=4% C=4%

VN=100%

11/01/2013 11/01/2014 11/01/2015 TIR=3,25%


►EJEMPLO RESUELTO Bono considerando el pago de cupones como una renta

Calcular el precio del bono simple del ejemplo anterior considerando el pago de los cupones como una renta. El valor actual de una renta constante, anual, pospagable, temporal e inmediata responde a la expresión siguiente:

i

i)+(1-1 · C=)Va(

-n

Utilizamos esta expresión para actualizar los tres cupones y obtener así el precio del bono:

366

362

3

3

)0325,01·()0325,01(

%100

0325,0

)0325,01(1 · %4P

- - = 105,393%

►EJEMPLO RESUELTO Bono cupón cero

Calcular el precio de un bono cupón cero que vence a los tres años si la TIR de mercado en el momento actual es de 3%

3nN

)03,01(

%100

)i1(

VP

+=

+= = 91,514%

Siendo VN el importe del reembolso del capital (valor nominal) al vencimiento.

7/01/2013

2 3

11/01/2012

4 días

C=4% C=4% C=4%

VN=100%

11/01/2013 11/01/2014 11/01/2015

0 1

VN=100%

362 días

Valorado en t = 11/01/2012

TIR=3,25%

TIR=3%


►EJEMPLO RESUELTO Precio ex-cupón y cupón corrido

Calcular el precio ex-cupón de un bono simple, de cupón anual constante del 4% y amortización del nominal a vencimiento; con fecha valor el 7/01/2013 y vencimiento el 11/01/2015, cotiza con una TIR del 3,25%. EI primer cupón se pagará el 11/01/2013 que corresponde a un periodo de 366 días, desde el 11/01/2012. El precio ex-cupón de un bono, es la diferencia entre el precio entero y el cupón corrido del bono. El precio entero es lo que efectivamente vale el bono y, por lo tanto, el resultado de la actualización de los flujos del bono a la TIR de mercado. Precio ex-cupón (cotización) = Precio entero del bono (P) - cupón corrido (CC) El precio entero (P) ya lo hemos calculado en un ejemplo anterior = 105,393% El cupón corrido (CC) es el interés devengado del próximo cupón. Se calcula como una ponderación simple del próximo cupón.

t

c

D

Dcupón próximo=corrido cupón=CC ·

donde: Dc: días desde el pago del anterior cupón, o inicio del devengo si es el primer cupón, hasta la fecha de valor.

Dt: período total en días del devengo del cupón corriente.

En nuestro ejemplo: %956,3366

362· 00,4

D

Dcupón)CC( corrido cupón

t

c == · =

Si queremos saber cual es el precio ex-cupón del bono vendido en el mercado secundarlo, resolveremos: Precio ex-cupón = P - CC = 105,393% - 3,956% = 101,437% La cotización (precio de mercado) de los bonos en España es usualmente ex-cupón. ►EJEMPLO RESUELTO Rentabilidad considerando las comisiones

Supongamos que adquirimos una Letra del Tesoro a 12 meses y que pagamos una comisión de 4 euros tanto en la compra como en el reembolso. Si el precio de la Letra es de 964,40 euros y el plazo hasta vencimiento es de 364 días ¿cuál es la rentabilidad bruta (sin comisiones) de la Letra? y ¿cuál es la rentabilidad neta tras el pago de la comisión? La rentabilidad bruta (sin comisiones) de la Letra es de:

000.1)360

364i1·(40,964 = · + i = 3,650%

El rendimiento implícito de la Letra considerando las comisiones será de:

( ) ( )4000.1)360

364i1440,964 -= · +( · + i = 2,818%


5.3 Principios de Malkiel

Capítulo 5: Valoración de activos de renta fija PRIMER PRINCIPIO

El precio de un bono varía en sentido contrario a la variación de su rendimiento (TIR). Cuando la rentabilidad de un bono aumenta, su precio disminuye; y cuando la rentabilidad de un bono disminuye, su precio aumenta Veamos este principio tomando como ejemplo un bono a 3 años, cupón 5%:

TIR = 6% 3321 )06,01(

%100

)06,01(

%5

)06,01(

%5

)06,01(

%5P

++

++

++

+= = 97,326%

TIR = 5% 3321 )05,01(

%100

)05,01(

%5

)05,01(

%5

)05,01(

%5P

++

++

++

+= = 100%

TIR = 4% 3321 )04,01(

%100

)04,01(

%5

)04,01(

%5

)04,01(

%5P

++

++

++

+= = 102,775%

P2

P0

P1

P

r = TIR r0 r2 r1


SEGUNDO PRINCIPIO

Si dos bonos difieren únicamente en el valor del cupón, para una misma variación de la TIR, el bono de menor cupón experimenta un mayor cambio relativo de precio que el bono de mayor cupón. Tomemos como ejemplo dos bonos a 3 años, el primero cupón 5%, y el segundo cupón 4%: Bono de cupón 5%

TIR = 5% 3321 )05,01(

%100

)05,01(

%5

)05,01(

%5

)05,01(

%5P

++

++

++

+= = 100%

TIR = 4% 3321 )04,01(

%100

)04,01(

%5

)04,01(

%5

)04,01(

%5P

++

++

++

+= = 102,775%

VAR Pº = + 2,775 % Bono de cupón 4%

TIR = 5% 3321 )05,01(

%100

)05,01(

%4

)05,01(

%4

)05,01(

%4P

++

++

++

+= = 97,276%

TIR = 4% 3321 )04,01(

%100

)04,01(

%4

)04,01(

%4

)04,01(

%4P

++

++

++

+= = 100%

VAR Pº = + 2,800 % > + 2,775 %


TERCER PRINCIPIO

Para una misma variación absoluta de la TIR de un bono, el incremento del precio en términos absolutos causado por una disminución de la TIR es mayor que el decremento del precio causado por un incremento de la TIR. Si representamos gráficamente la relación precio -TIR de un bono, podemos observar que la pendiente de la curva disminuye a medida que aumenta la TIR y por lo tanto, los incrementos de la TIR proporcionarán variaciones negativas en los precios de los bonos inferiores a las variaciones positivas de los precios producidos por decrementos de la TIR, siempre que las variaciones de la TIR, en valor absoluto, sean iguales.

Tomemos como ejemplo el bono 3 años, cupón 5%: TIR=6% P = 97,326% VAR Pº = - 2,674% TIR=4% P = 102,775% VAR Pº = +2,775%

P2

P0

P1

P

r = TIR r0 r2 r1

P2 – P0 < P1 – P0

r2 – r0 = r1 – r0


CUARTO PRINCIPIO

Para una variación dada en la TIR de un bono, cuanto mayor sea el plazo hasta el vencimiento, mayor será la variación en el precio. Por lo tanto, a mayor vencimiento, si todas las demás variables permanecen constantes, el bono es más sensible a las variaciones de la TIR. QUINTO PRINCIPIO

Para una variación dada en la TIR de un bono, la variación en el precio aumentará a una tasa porcentual cada vez menor, a medida que aumente el plazo hasta el vencimiento.

►EJEMPLO RESUELTO Cuarto y Quinto principio de Malkiel

Un bono paga cupones constantes del 5% con periodicidad anual. Si suponemos que para vencimientos distintos (3, 6 y 9 años) cotiza a una misma TIR del 5%, ¿Cuál será el efecto en el precio del bono si se produce una bajada de 50 puntos básicos (0,50%) de la TIR? ▪Bono con vencimiento 3 años. Calculamos sus precios para la TIR del 5% y del 4,5%: P(TIR = 5%) = 100,000% P(TIR=4,5%) = 101,374% Por lo tanto, la variación del precio es: P = 101,374% - 100,000% = 1,374% ▪Bono con vencimiento 6 años. Calculamos sus precios para la TIR del 5% y del 4,5%: P(TIR = 5%) = 100,000% P(TIR =4,5%) = 102,579% Por lo tanto, la variación del precio es: P = 102,579% -100,000% = 2,579% ▪Bono con vencimiento 9 años. Calculamos sus precios para la TIR del 5% y del 4,5%: P(TIR = 5%) = 100,000% P(TIR =4,5%) = 103,634% Por lo tanto, la variación del precio es: P = 103,634% -100,000% = 3,634% Como puede observarse, para vencimientos a más largo plazo, la misma variación de la TIR (0,50%) provoca una mayor variación en el precio y esta variación aumenta a tasas porcentuales cada vez menores.


►CUESTIONARIO Capítulo 5: VALORACIÓN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA

1. Si adquirimos con fecha de contratación 5 de noviembre de 2012 y fecha valor 8 de noviembre de 2012, una letra del Tesoro al contado, que vence el 18 de octubre de 2013, y queremos obtener una rentabilidad del 2,5% en base 360, ¿qué precio tendríamos que pagar para adquirirla?

A) 97,667 % B) 97,387 % C) 97,290 % D) 97,330 % 2. Compramos con fecha valor 8 de noviembre de 2012 un Bono del estado cupón 4,25%, amortización 31 de octubre de 2016 a un precio ex-cupón del 101,020% ¿cuál es la TIR de adquisición?

A) 3,593 % B) 4,25 % C) 3,967 % D) 4,012 % 3. En la subasta de letras del tesoro a 18 meses celebrada el 14 de mayo de 2012 (fecha valor 18 de mayo) el precio mínimo aceptado fue de 95,298%. Si los días exactos hasta el vencimiento son 518 ¿Cuál será la rentabilidad de la inversión?

A) 3,302 % B) 3,429 % C) 3,404 % D) 3,354 % 4. Si adquirimos a la par, el 27 de enero de 2013, un bono a 5 años vencimiento 27 de enero de 2018, ¿qué TIR tendrá el bono si el cupón es del 3,75%?

A) Mayor que el cupón nominal. B) Exactamente el cupón nominal. C) Menor que el cupón nominal. D) Ninguna de las anteriores. 5. El Sr. Uriarte lee en un periódico que los tipos de interés van a disminuir y él desea aprovecharse de esta previsión. ¿Cuál de las siguientes combinaciones entre vencimientos y tipo de interés del cupón le representa mayor atractivo para poder capitalizar la posible bajada en los tipos de interés?

A) Vencimiento: 2019. Cupón: 0% B) Vencimiento: 2019. Cupón: 12% C) Vencimiento: 2024. Cupón: 0% D) Vencimiento: 2024. Cupón: 10% 6. Si compramos un bono del estado con un cupón del 10% por un importe de 1.100 €, el importe del próximo cupón será:

A) 90 € B) 110 € C) 100 € D) Ninguna de las anteriores es correcta.


7. Si compramos una Letra del Tesoro por 900€:

A) Obtendremos una rentabilidad segura del 10%. B) Cobraremos implícitamente unos intereses de 100 € si esperamos al vencimiento. C) No podremos determinar la rentabilidad que obtenemos a vencimiento ya que no sabemos

el valor de reembolso. D) Ninguna de las anteriores es correcta. 8. Un bono tiene una cotización de 102% y paga cupón de 5% el día siguiente. Si los tipos se mantienen constantes, ¿Cuál de las 3 soluciones se aproxima más a la realidad?

A) Dentro de 2 días la cotización del bono será 107% B) Dentro de 2 días la cotización del bono será 102% C) Dentro de 2 días la cotización del bono será 97% D) Dentro de 2 días la cotización del bono será 100% 9. Disponemos de un exceso de tesorería y queremos realizar una inversión a 4 años. Queremos comprar un bono que en caso de tener que venderlo antes de esos 4 años, se vea lo menos afectado en un escenario de subida de tipo de interés. ¿Qué bono compraremos?

A) Un bono cupón cero vencimiento 4 años. B) Un bono simple vencimiento 4 años y cupón 10% C) Un bono simple vencimiento 4 años y cupón 5% D) Un bono simple vencimiento 4 años y cupón 2% 10. Si tenemos un bono cupón 5% con vencimiento 4 años:

A) Tanto si el tipo de interés de mercado sube o baja un 0,5% la variación del precio será idéntica tanto hacia arriba como hacia abajo.

B) Si el tipo de interés sube un 0,5% la bajada del precio del bono será mayor que la subida del precio que se produciría si el tipo de interés baja un 0,5%.

C) Si el tipo de interés sube un 0,5% la bajada del precio será menor que la subida del precio que se produciría si el tipo de interés baja un 0,5%.

D) El tipo de interés no está relacionado con el precio del bono. 11. El día 22 de Abril se emiten bonos del estado a 5 años con un nominal de 1.000€ y cupón del 5%. Se autoriza inmediatamente su segregación. Si la TIR del mercado es el 4,5%. ¿Cuánto nos costara comprar el 2º Strip-cupón?

A) 52 € B) 45,56 € C) 45,79 € D) 46,33 € 12. Adquirimos una letra el 17 de Octubre a la que le quedan 100 días para su vencimiento. El precio de compra es del 99,20%. ¿Cuál es la rentabilidad al vencimiento?

A) 2,903 % B) 2,300 % C) 3,205 % D) 2,803 % 13. Adquirimos por 950 € una Letra del Tesoro a la que le quedan 385 días para su vencimiento. ¿Cuál será la rentabilidad al vencimiento? Si 35 días antes del vencimiento de la letra la vendemos por 992 euros ¿cuál sería la rentabilidad de la operación?

A) 4,91% y 4,05% B) 4,70% y 4,30% C) 4,91% y 4,55% D) 4,80% y 4,55%


14. Calcular la cantidad que debemos pagar para adquirir un bono cupón 4,25% el 18 de diciembre de 2012. El bono vence el 31 de octubre de 2016 y paga cupones anuales. La TIR del mercado es el 4%.

A) 1.008,70 € B) 1.014,29 € C) 1.000 € D) 999 € 15. En el caso del bono anterior. ¿Cuál sería la cotización del mismo el 10 de abril del 2013 si en ese momento la TIR del mercado está al 5,5%?

A) 104,021 % B) 97,904 % C) 96,029 % D) 100,78 %

►SOLUCIÓN DE LOS CUESTIONARIOS

Módulo 3: MERCADO DE RENTA FIJA

CAPÍTULO 1 CAPÍTULO 2 CAPÍTULO 3 CAPÍTULO 4 CAPÍTULO 51 D 1 A 1 D 1 D 1 A 2 C 2 B 2 D 2 C 2 C 3 B 3 A 3 D 3 D 3 C 4 C 4 A 4 D 4 A 4 B 5 A 5 A 5 C 5 D 5 C 6 B 6 C 6 D 6 C 7 A 7 B 7 B 8 C 8 B 8 B 9 D 9 D 9 B 10 C 10 D 10 C 11 C 11 D 11 C 12 A 12 D 12 A 13 D 13 A 13 C 14 B 14 B 14 B 15 B 15 C 16 D 17 D 18 C 19 D 20 C

fikai AULA FINANCIERA

►BIBLIOGRAFÍA MÓDULO 3: Mercado de Renta Fija

▪ CASILDA BÉJAR, R.; LAMOTHE FERNÁNDEZ, P. y MONJAS BARROSO,

M: La banca y los mercados financieros. Mc Graw-Hill, Madrid, 1997. ▪ Ezquiaga, I. y Ferrero, A. (1999): El mercado español de deuda pública en

euros. Caja Madrid, Madrid. ▪ Fabozzi, F.J. (1997): Fixed income mathematics. Irwin, Chicago. ▪ Bierwag, G.O. (1987): Análisis de la duración. Alianza Economía y Finanzas.

Madrid. ▪ Almoguera Gómez, A. (1995): La titulización crediticia. Civitas, Madrid. ▪ PREGEL G., SUÑOL R. y NUENO, P.: “Instrumentos financieros al servicio

de la empresa” Ediciones Deusto 2ª Edición. 1991 ▪ CORDOBA BUENO, M.:”Análisis financiero. Renta fija: fundamentos y

operaciones”. Editorial Thomson. 2003

programa de asesor financiero nivel...

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