Política de InversiónNoviembre 2018

Resumen de mercados – Noviembre 2018

• Las fuertes caídas en los mercados de acciones durante el mes de octubre ha dejado a los inversorespreguntándose por sus posibles causas. Como ya ocurrió en enero, la velocidad de la corrección apunta a factorestécnicos (negociación algorítmica, negociación de alta frecuencia, estrategias de paridad de riesgo, etc.). Sinembargo, creemos que el principal motivo ha sido el aumento de los tipos de interés a largo plazo en los EE. UU.(Como resultado del aumento de las presiones salariales), que se ha traducido en menores múltiplos Precio/Beneficio

• A pesar de las decepcionantes cifras de crecimiento en Europa y China, el crecimiento de Estados Unidossigue siendo sólido; sustentado por la fuerte confianza de los consumidores y las empresas. Además, losmercados de bonos no muestran signos de una caída de la actividad económica, ya que los diferenciales decrédito siguen siendo ajustados y los rendimientos de los bonos del Tesoro americano a largo plazo no retrocedieron,a pesar de la corrección del mercado de acciones. Otros indicadores importantes, como los PMI o las condicionesfinancieras, tampoco apuntan a una recesión en los próximos 12 meses

• En resumen, creemos que hemos visto una corrección en valoraciones, en lugar de una corrección basada endatos macro (como fue el caso en 2015). Por lo tanto, no hemos reducido nuestra asignación a activos deriesgo, teniendo en cuenta nuestro posicionamiento ya defensivo. Aunque seguimos creyendo que estamos en lasúltimas etapas del ciclo, y se justifica un enfoque prudente del riesgo, esta corrección ofrece una buenaoportunidad para "comprar las caídas" para aquellos clientes que no tienen suficiente inversión en acciones. Eneste sentido, la caída en algunas acciones estadounidenses de calidad ha superado la de sus pares europeos, yofrece una oportunidad para aumentar su asignación en carteras

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Política de inversión MWM

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Desde una perspectiva de valoración relativa, nos gustan las acciones europeas, ya que cotizan con múltiplos más bajos, y esperamos que los beneficios empresariales repunten a medida que la actividad económica se acelere

Los fondos de cobertura multi-estrategia/ multi-gestor con liquidez diaria ofrecen una fuente muy necesaria de diversificaciónLa exposición a materias primas y oro, nos ayudan a aumentar la diversificación y proteger las carteras frente a un escenario de aumento de la inflaciónInvertir en las ultimas fases de Private Equity proporciona acceso a la clase de activos , aportando cierta liquidez

Tanto deuda corporativa como High Yield actualmente ofrecen la mejor combinación de riesgo y rentabilidad. Preferimoslos vencimientos a mediano plazo ya que la curva de rendimiento se ha aplanado considerablemente y hay un poco deprima a plazo para compensar el riesgo de tasa de interés

La deuda de alta calidad en euros presenta una combinación muy poco atractiva de riesgo/ rentabilidad, ya que los rendimientos actuales ofrecen muy poco colchón para capear los posibles aumentos de las tasas de interés

En el crédito europeo solo vemos valor en deuda subordinada, valores respaldados por activos y High Yield de corta duración

Los bonos del Tesoro ofrecen protección contra una desaceleración del crecimiento, aunque esto es menos probable conel estímulo fiscal en los EE. UU., Mientras que los TIPS ofrecen protección contra el aumento de la inflación comoconsecuencia de las políticas de reflación

Evitamos los mercados emergentes hasta que haya más claridad sobre la nueva política comercial de la administraciónde EE. UU., y el mercado calibra los efectos de un dólar más fuerte y los mayores costes de financiación

Entre otros, favorecemos biotecnología y el inmobiliario cotizado

Las acciones japonesas son las más baratas de entre los mercados desarrollados, pero han sufrido recientemente debido al lento crecimiento y las preocupaciones sobre el comercio mundialCreemos que la corrección sufrida por los mercados emergentes ha sido excesiva y seguimos favoreciendo India y Frontier Markets

Las valoraciones de renta variable en EE. UU. siguen siendo muy elevadas, en su mayoría respaldadas por bajas tasas de interés a largo plazo, pero también debido a una re aceleración en el crecimiento del beneficio como consecuencia de la reforma fiscal y la agenda de desregulación. Mantenemos una exposición al mercado de EE. UU. A través de empresas de crecimiento de calidad

Renta Variable

Hedge Funds

Materias Primas

Private Equity

InversionesAlternativas

Renta Fija

Crédito US

Soberanos EU

Tesoros US

Europa

Emergentes

Crédito EU

Sectores/ Temáticos

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Emergentes

US

Clase de activo JustificaciónPosicionamiento

Sobreponderar+ Infraponderar− Neutral=

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=

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+

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Los tipos al alza son la causa detrás de la corrección

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• La caída en los mercados de acciones ha sido proporcional al aumento en las tasas de interés a largo plazo, yaque las ganancias no han sido revisadas significativamente. Como resultado, la prima de riesgo apenas se ha vistoafectada

• A diferencia de otras ocasiones, no ha habido un mecanismo de "autocorrección", y los rendimientos del Tesoro de losEstados Unidos se han mantenido elevados a pesar de la corrección en los mercados de valores

Fuente: Bloomberg

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Earnings Yield (S&P 500) (lhs) 10Yr UST Yield (rhs)

Bolsa cara Bolsa barats

Tras la corrección las acciones ya no están caras

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• Tanto la prima de riesgo como los múltiplos precio/beneficios actuales están relativamente bien valorados encomparación con sus niveles históricos, lo que hace que las acciones estadounidenses sean menos vulnerables a lasexpectativas de ganancias

• En términos relativos, las acciones tienen una valoración similar al período 2003-2006, que en retrospectiva yexcluyendo al sector financiero, fue un período en el que la bolsa estaba baratas

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P/E (S&P 500) (rhs) Risk Premia (rhs)

Fuente: Bloomberg

Los bajos tipos de interés distorsionan las valoraciones

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• Sin embargo, es importante tener en cuenta el “efecto base”, ya que la relación Precio/Beneficios no es lineal, y el nivelmás bajo de lo normal de los tipos de interés significa que un cambio en ellos tiene un mayor impacto en las valoraciones

• Además, las ganancias se ven afectadas negativamente por las tasas de interés más altas. Al ajustarse a esteimpacto, las acciones todavía parecen relativamente caras

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P/E S&P 500 P/EBITDA S&P 500

Fuente: Bloomberg

A niveles de corrección desde un punto de vista técnico

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• Después del desplomes bursátil en octubre, los principales índices en Estados Unidos entraron en territorio decorrección. Sin embargo, han logrado recuperarse desde entonces

• La principal diferencia esta vez, en comparación con la corrección en 2015, es que los bancos centrales no estánmostrando ninguna intención de brindar apoyo a los mercados financieros

2013 2014 2015 2016 2017 20181,500

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S&P 500 (Price) 200-Day Moving Average

Fuente: Bloomberg

La probabilidad de recesión sigue siendo baja

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• El comportamiento de los bancos centrales es un reflejo de la baja probabilidad de una recesión, que se manifiesta porla fortaleza de un gran número de indicadores macroeconómicos (confianza de los consumidores y las empresas, PMI,empleo, etc.)

• Solo la forma de la curva de tipos es motivo de preocupación, aunque creemos que esto es el resultado de la presionque sobre las tasas a largo plazo ejercen factores estructurales

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20190

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NY Fed Prob of Recession in US Twelve Months Ahead Bloomberg United States Recession Probability Index

Fuente: Bloomberg

El mercado de crédito tampoco descuenta una recesión

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• Los mercados de bonos, que a menudo tienen más éxito anticipando recesiones que los mercados de acciones,apenas se han movido durante las correcciones de enero y octubre

• Este es un patrón muy inusual, que también apoya la tesis de que la corrección se debe a un aumento de los tiposde interés, como consecuencia de la robustez de la economía estadounidense

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VIX Index (lhs) US HY YTW - 10 Year UST Spread (rhs)

Fuente: Bloomberg

La desaceleración en China continua

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• Nuestra principal área de preocupación a nivel macro sigue siendo la desaceleración del crecimiento en China, juntocon el alto nivel de deuda en el país

• Los problemas de crecimiento no solo afectan al sector manufacturero, sino también a la economía de servicios, y sonla principal causa detrás del mal desempeño de las acciones chinas

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Shanghai Shenzhen CSI 300 Index (lhs) China Non-Manufacturing PMI (rhs)

Fuente: Bloomberg

Evolución de la cartera modelo

11Fuente: Bloomberg a 1 de octubre de 2018* Fondo publica NAV con un mes de retraso

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Partners Group Global Value*Permal Alternative Income Strategies

Franklin K2 Alternative Strategies Fund Goldman Sachs Global Multi-Manager Alternatives

Amura Absolute ReturniShares Diversified Commodity Swap UCITS

Polar Capital Funds JapanT.Row Price Frontier Markets Equity Fund

Henderson Global Property EquitiesPolar Capital Biotechnology Fund

Pictet Indian EquitiesBNP Paribas TIER US 4% Index

Bonus Certificate SX5EBonus Certificate SMI

Wellington Global Quality Growth PortfolioSchroder ISF - Global Convertible Bond

Ellipsis European Convertible FundGAM Star Credit Opportunities

Neuberger Berman Corporate HybridOddo Compass Euro Credit Short Duration USDh

AB Mortgage Income Portfolio - A2M&G Global Floating Rate High Yield Fund

Muzinich Short-Duration High YieldiShares USD Short Duration Corporate Bond

iShartes Ultrashort Bond UCITS ETFiShares $ TIPS

iShares $ Treasury Bond 3-7yr UCITS ETF

Ytd Last Month

Escenarios de inversión

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Cau

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• Una desaceleración económica mundial causada por accidentes políticos o errores de política monetaria

• Escenario deflacionista debido a una combinación de bajo crecimiento y factores estructurales

• La Fed tendrá que revertir el rumbo, lo que sería complicado si la inflación aumenta

Escenario 1Recesión por accidente

• Corrección en el crédito debido a un aumento en los impagos y una ampliación de los diferenciales corporativos

• Corrección en acciones debido a menores ganancias, aunque las tasas bajas ofrecerán apoyo

• Bonos de alta calidad beneficiados debido a la fuga hacia la calidad y la continuación de una política monetaria ultra-laxa

• Dólar neutral a débil, ya que la fuga hacia la calidad se compensa con bajas tasas de interés. Caída en las materias primas

40%

• El estímulo fiscal en EE.UU. proporciona un impulso a corto plazo a la economía mundial, pero no lo suficiente como para lograr una trayectoria de mayor crecimiento

• La inflación se recupera, pero continua moderada a nivel mundial debido a factores estructurales (demografía, endeudamiento)

• La Fed continuará su camino de normalización

Escenario 2Goldilocks

• Las acciones se aprecian moderadamente, con Europa y Japón teniendo más recorrido que la bolsa americana

• Los diferenciales de crédito se mantienen estables a medida que el ciclo de crédito se alarga

• Los bonos soberanos sufren a medida que la política monetaria se normaliza progresivamente

• El dólar se aprecia moderadamente debido al diferencial de tipos positivo. Los precios de las materias primas aumentarán en el corto plazo

30%

• Las preocupaciones sobre el crecimiento se disipan y la actividad económica se acelera en EE. UU., Europa y Japón

• La inflación en EE. UU. aumenta, como consecuencia del estímulo fiscal del presidente Trump

• La Fed tendrá que acelerar el ritmo de los aumentos de tasas y/o reducción del balance

Escenario 3Nuevo régimen

• El impacto en la renta variable dependerá de cuánto se mantenga el crecimiento económico real y cuán acomodaticia se mantenga la Fed

• Los bonos de calidad sufrirán fuertes pérdidas debido al alza de tipos

• El crédito corporativo corregirá moderadamente si la inflación se combina con un mayor crecimiento

• El USD se apreciará, en particular frente a las monedas frente a la deflación. Las materias primas se beneficiarán de una mayor inflación

30%

Otros riesgosGuerra comercial, proliferación de partidos populistas, desaceleración en China, terrorismo

Catalizadores a corto plazoEstímulo fiscal en EE.UU., mejoría en datos macro a escala global, disminución de las tensiones geopolíticas

Portafolio Modelo Moderado MWM (USD)

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Cash Fixed Income Equity Alternative Inv.Commodities

USD100%

USD

Asignación activos Asignación divisas

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Cash2%

Short-Term IG13%

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HY Europe3%

HY US3%HY Floating

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Growth4%

Volatility16%

India3%

Biotechnology3%

Real Estate3%

Japan3%

Frontier Markets3%

Diversified3%

Gold0%

Multi-Strategy10%

PE3%

Perfiles de Inversión MWM

Strategic Asset Allocation

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Conservador Moderado Crecimiento

AlternativeInvestments

Commodities

Equities

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Portafolio Modelo MWM – Asignación de activos

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Cash Fixed Income Equities Commodities Alternatives

Portafolio Modelo MWM – Evolución VaR y volatilidad

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2015 2016 2017 2018

1Y VaR 99% MWM Balanced (lhs) 1Y Std. Dev MWM Balanced (rhs) 1Y Std. Dev Benchmark (rhs)

Portafolio Modelo MWM – Comparativa

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• Rentabilidad absoluta (en el año1): 4o de 15• Desviación estándar (1 año1): 1o de 15• Riesgo a la baja (1 año1): 1o de 15• Sharp Ratio (1 año1): n/a

1 A 2 de noviembre de 2018Fuente: Bloomberg

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Dec 17 Jan 18 Mar 18 Apr 18 May 18 Jun 18 Jul 18 Aug 18 Sep 18 Oct 18Janus Balanced Fund Invesco Balanced Risk Allocation Fund Investec Global Strategic Managed FundTempleton Global Income Fund UBS Global Allocation PIMCO Global Multi-Asset FundUBAM Multifunds Allocation 50 Julius Baer Strategy Balanced BlackRock Global Allocation FundNordea Stable Return Fund Schroder Global Multi-Asset Flexible BNY Mellon Global Real Return FundJPMorgan Global Balanced Fund Carmignac Patrimoine MWM Balanced USD

-1.87%

Portafolio Modelo MWM – Rentabilidad en el año

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• Rentabilidad absoluta (en el año1): -1.87% vs. -1.31% Benchmark2

• Desviación estándar (en el año1): 3.00% vs. 4.95% Benchmark2

• Riesgo a la baja (en el año1): 2.33% vs. 3.81% Benchmark2

• Sharp Ratio (en el año1): -1.35 vs. -0.67 Benchmark2

1 A 2 de noviembre de 20182 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF

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Dec 17 Jan 18 Mar 18 Apr 18 May 18 Jun 18 Jul 18 Aug 18 Sep 18 Oct 18 Nov 18

MWM Balanced USD Benchmark

Portafolio Modelo MWM – Rentabilidad histórica (1)

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• Rentabilidad absoluta (1 año1): -0.86% vs. 0.66% Benchmark2

• Rentabilidad absoluta (3 años1): 4.25% vs. 14.03% Benchmark2

• Rentabilidad absoluta (Desde enero 20121): 24.52% vs. 36.77% Benchmark2

1 A 2 de noviembre de 20182 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF

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MWM Balanced USD Benchmark Difference

Portafolio Modelo MWM – Rentabilidad histórica (2)

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• Desviación estándar (1 año1): 2.84% vs. 4.65% Benchmark2

• Riesgo a la baja (1 año1): 2.20% vs. 3.60% Benchmark2

• Sharp Ratio (1 año1): -0.92 vs. 0.22 Benchmark2

• Var 95% - 1day (1 año1): -0.34% vs. -0.50% Benchmark2

1 A 2 de noviembre de 20182 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF

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MWM Balanced USD Benchmark

c/ de l’Aigüeta, 3AD500 Andorra la VellaPrincipat d’Andorrawww.morabanc.ad

21www.morawealth.com

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