POLÍTICAS PÚBLICAS PARA EL DESARROLLO DEL CAPITAL DE RIESGO EN ARGENTINA

INTRODUCCIÓN El acceso al capital es uno de los temas claves para el nacimiento y desarrollo de nuevas empresas. Las empresas son las encargadas de “crear valor” innovando. El desarrollo exitoso del sector emprendedor requiere de la existencia de fuentes de financiamiento. Así, es clave la presencia de agentes que “apuesten” a una empresa nueva, invirtiendo a cambio de parte de la misma, en alguna de sus etapas, compartiendo riesgos y beneficios. Estos agentes son los proveedores del Capital de Riesgo (o Venture Capital). El capital de riesgo es una de las formas de financiamiento, cumpliendo un rol de intermediario entre los emprendedores y los inversores. La importancia del capital de riesgo radica en su capacidad para apoyar el desarrollo de empresas innovadoras o de elevado crecimiento, de modo que éstas sean capaces de alcanzar su potencial y generar empleo y crecimiento. De esa manera, la presencia de un inversor de riesgo en el capital de una empresa genera un efecto positivo sobre la misma, lo que se traduce en un crecimiento superior de la empresa y, por tanto, en un impacto económico en la zona donde se desarrolla su actividad. Este trabajo pretende investigar las políticas públicas para el desarrollo del capital de riesgo, teniendo en cuenta la experiencia internacional y las características específicas macro y microeconómicas de la Argentina. El trabajo procurará formular sugerencias para intensificar el uso en nuestro país de este factor clave para la creación y el desarrollo de las empresas dinámicas. El trabajo se presenta en cuatro partes. En la primera se describen los aspectos generales de la industria de capital de riesgo. En la segunda se analiza la situación de la industria en los países desarrollados, tratando de identificar los motores de su desarrollo. En la tercera parte se analiza la industria en Argentina y se identifican los problemas estructurales que impiden su desarrollo actual. En la última parte se formulan algunas conclusiones y recomendaciones tendientes a resolver los impedimentos antes identificados. En un Apéndice se lleva a cabo un relevamiento de los aspectos legales e impositivos que involucra el capital de riesgo en Argentina, los incentivos fiscales y los instrumentos de programas públicos. I. INDUSTRIA DEL CAPITAL DE RIESGO En primer lugar cabe una breve descripción de la importancia de la actividad emprendedora en el crecimiento económico de un país. El Global Entrepreneurship Monitor (GEM) fue creado en 1997 como una iniciativa de investigación conjunta por Babson College de EE.UU. y London Business School de Inglaterra, con un fuerte apoyo del “Kauffman Center for Entrepreneurial Leadership” de la Fundación Ewing Marion Kauffman. El objetivo central era reunir a los mejores especialistas en entrepreneurship (espíritu empresarial) del mundo para estudiar la

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compleja relación entre entrepreneurship y crecimiento económico. Argentina es miembro desde el año 2000. El GEM señala que el crecimiento económico nacional es una función de dos grupos paralelos de actividades interrelacionadas: (a) aquellas asociadas con las firmas más grandes y ya establecidas, y (b) aquellas relacionadas directamente con el proceso emprendedor. Pruebas empíricas han demostrado que las transacciones entre grandes firmas explican sólo una parte de la variación en el crecimiento económico. El proceso emprendedor también parece explicar una porción significativa de las diferencias en la prosperidad económica de los países. Este proceso se muestra en la siguiente figura.

Fuente: Center for Entrepreneurship IAE Business School University Austral en base a GEM

El GEM indica que existe una relación sistemática entre el nivel de desarrollo económico de un país y su nivel y tipo de actividad emprendedora. Los países con PBI per capita similar tienden a exhibir niveles similares de actividad emprendedora, mientras que existen diferencias significativas en países con distintos niveles de PBI per capita. En los países con bajos PBI per capita, la estructura industrial es caracterizada por el predominio de pequeñas y medianas empresas. En países con PBI per capita mayores, la industrialización y las economías a escala permiten el establecimiento de empresas más grandes para satisfacer la creciente demanda de sus mercados y, de esa manera, aumentar su papel relativo en la economía. Este incremento en el rol de las grandes firmas está generalmente acompañado por una reducción en el número de nuevas empresas, puesto que un número creciente de personas encuentra trabajo estable en grandes plantas industriales. Sin embargo, a través de un crecimiento sostenido, el papel desempeñado por el sector emprendedor aumenta, dado que más individuos tienen recursos para entrar al negocio en un ambiente económico que permite la explotación de oportunidades. En economías de ingresos altos, con un crecimiento en el sector de los servicios, una diferenciación del consumidor y una aceleración en el desarrollo de tecnología, los nuevos

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emprendimientos gozan de una ventaja competitiva (la actividad emprendedora también depende de características demográficas, culturales e institucionales de cada país). Consistentemente con el análisis anterior, el siguiente gráfico demuestra: • la actividad emprendedora en la etapa temprana (early-stage) es generalmente más elevada en países con niveles inferiores de PBI • la actividad emprendedora en la etapa temprana es relativamente baja en países con ingresos altos, especialmente para los países de la Unión Europea y Japón. • los países con los niveles más altos de PBI, demuestran cada vez una mayor actividad emprendedora en la etapa temprana.

ETAPA TEMPRANA - ACTIVIDAD EMPRENDEDORA Y PBI PER CAPITA, 2006

Fuente: GEM (Nota: los niveles de PBI fueron tomados de IMF’s World Economic Outlook Database (October 2006)

Para este tipo de actividad innovadora es necesario desarrollar los mercados de capitales para que los emprendedores encuentren el financiamiento necesario en la primera etapa. Por este motivo es que comenzamos con el análisis de la industria de capital de riesgo.

I. 1. El Capital de Riesgo y sus tipos El Venture Capital o Capital de Riesgo (CR) es una forma de financiamiento, de carácter financiero, desarrollada por entidades especializadas, consistente en la aportación de capital (fondos propios) de forma temporal (3-5 años) y generalmente minoritaria a empresas no financieras, de naturaleza no inmobiliaria y que no coticen en primeros mercados de valores. Tiene por objeto contribuir al desarrollo y expansión de la empresa (capitalizarla, profesionalizarla y asesorarla) para que su valor aumente rápidamente.

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El financiamiento con CR es adecuado para las primeras etapas de la empresa y es el mecanismo de financiamiento que más se adapta a las características de los nuevos emprendimientos, debido a que no se requieren garantías reales, el empresario mantiene el control, hay apoyo a la gestión empresaria y asistencia técnica de inversores de mayor experiencia. Al compartir el riesgo y participar en el capital, el retorno es elevado. El concepto de CR no es muy preciso y en su uso cotidiano admite distintas clasificaciones, con distintos niveles de aceptación. El segmento formal tiene como actor principal a firmas integradas por profesionales que invierten en negocios con potencial significativo, administrando recursos aportados por entidades financieras o particulares, organizados bajo la forma de Fondos de Capital de Riesgo (FCR). El segmento informal está integrado por inversores privados individuales y sin relación familiar con las empresas en las que invierten, conocidos en la literatura como Angeles Inversores. Dentro del segmento formal se suele distinguir por el tipo de empresas invertidas, aplicando el concepto de CR exclusivamente a la inversión en nuevas empresas de crecimiento rápido o de base tecnológica y se utiliza el término Inversión Privada (Private Equity - EP) para las inversiones que se realizan en empresas con trayectoria consolidadas. La industria de capital de riesgo nace en los años cuarenta en EE.UU. y se fortaleció fuertemente luego de la reforma de 1979 que permitió a los fondos de pensiones a invertir un pequeño porcentaje en capital de riesgo (Jacobsohn y Carullo, 2004). Dos aspectos del CR merecen ser destacados: I. El CR facilita financiamiento estable a las empresas. II. El CR ayuda a resolver situaciones conflictivas en el accionario, como facilitar la sucesión o la adquisición de una empresa. Resumiendo, los elementos del CR son: • Inversión de capital en compañías que no cotizan en Bolsa • Inversión a medio-largo plazo (2/7 años) en compañías con elevado potencial de crecimiento o de crecimiento rápido (rentabilidad esperada muy elevada -superior al 30%- y un riesgo muy importante) Una cuestión importante y básica a la hora del desarrollo de la industria de CR, es la posibilidad de "salida" de las inversiones. Es decir, la industria requiere un mercado capaz de dar liquidez, facilitando que los capitalistas de riesgo puedan devolver los fondos a sus inversores institucionales, reciclando sus ganancias. En este sentido, los mercados secundarios de valores se convierten en actores cruciales para ventures y empresas de base tecnológica, sin el cual las otras políticas gubernamentales sobre VC tendrían un impacto limitado. Generalmente, estos inversores utilizan tres vías de salida de la inversión: la oferta pública inicial (IPOs en sus siglas en inglés); la venta a un inversor estratégico o una fusión, y la recompra por el emprendedor. Hay otras dos alternativas: fracaso total del proyecto que obligue a liquidar la inversión, con pérdida casi total de lo invertido y las

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empresas que no fracasaron, pero tampoco crecen en la medida esperada y son muy difíciles de vender. • Existen distintas formas de capital de riesgo según sea la etapa en que se encuentra la empresa en la que se va a invertir: I ETAPA: Angeles Inversores Seed Capital (Capital Semilla) se asocia a la cantidad de dinero necesaria para implementar una empresa. Constituye la inversión necesaria para cubrir los costos de creación de la empresa, compra de activos y capital de trabajo hasta alcanzar el punto de equilibrio, es decir, el momento a partir del cual la empresa ya genera suficientes ingresos como para cubrir sus costos. Generalmente esta inversión se utiliza para adquirir equipos, como capital de trabajo, desarrollar prototipos, lanzar un producto o servicio al mercado, proteger una innovación, etc. No se utiliza para cancelar deudas ni para comprar acciones de los socios fundadores. En casi todos los casos, son los mismos emprendedores junto a sus familiares y amigos quienes aportan ahorros, venden activos o toman deuda personal (ej. crédito personal o tarjetas de crédito). Las fuentes de capital en esta etapa son las “3 F”, por sus siglas en inglés, ya que el dinero proviene de la familia (family), de amigos (friends) y de “tontos” (fools) que apuestan a la idea y al emprendedor. Puede provenir también de un subsidio estatal, en casos de países que priorizan la innovación en algunos sectores, o de un inversor ángel. Se ha extendido el concepto de capital semilla a la primera inversión externa que recibe una empresa pues también se considera oportunidades de inversión en empresas ya establecidas que requieran de nuevos aportes de capital para generar un alto crecimiento, en forma de patrimonio o participación. En Latinoamérica esta acepción es particularmente importante. En resumen, el Seed Capital se encuentra orientado a las etapas iniciales de un emprendimiento o bien en una instancia de “relanzamiento” a partir de un cambio generacional, por ejemplo. Estos fondos prestan una estructura formal a los denominados Angel Investors (Angeles Inversores - AI). En la etapa 1, son los AI los que apadrinan a emprendedores para que transformen sus ideas en negocios. Básicamente proporciona capital a negocios de emprendedores, con los que no tienen conexión familiar. Los AI invierten en situaciones en las que el mercado de CR formal o institucional es muy renuente, predominantemente en esta etapa temprana, en negocios tecnológicos y no tecnológicos, proporcionando cantidades pequeñas de capital, para permitir traducir las ideas prometedoras en realidades comerciales. Los AI cuidan del valor agregado de sus inversiones, se involucran en la gestión de los negocios y aportan su experiencia.. Forman parte del mercado informal. El mercado informal de CR se caracteriza por su ineficacia, que limita su papel potencial en la financiación de ventures. La mayoría de los AI quieren invertir pero no suelen encontrar oportunidades suficientes y, al mismo tiempo, los empresarios que

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buscan fuentes de capital expresan su incapacidad para identificar a los AI. Si bien el mercado informal es ineficaz, al mismo tiempo constituye la principal fuente de recursos y de comunicación entre economías superavitarias -amantes del riesgo o en búsqueda de tasas de retorno altas y rápidas en el tiempo- y las economías que necesitan de capital en la primera etapa para la ejecución del proyecto. Por eso la importancia de su desarrollo. En los países y regiones en los cuales el mercado informal se desarrolla, es habitual que se organicen redes de AI, que constituyen canales de comunicación entre empresarios e inversores. II ETAPA Capital de Riesgo Clásico a) Capital de Start-up es el capital aportado a empresas para que inicien sus operaciones productiva, administrativa y comercial. En la I Etapa como en el Capital de Start-up de la II Etapa suelen existir instituciones que cobijan a las empresas en lo que se llama incubadoras y que dan no sólo el capital sino también apoyo logístico en aspectos administrativos y asesoría en la gestión. La existencia de incubadoras puede contribuir al desarrollo del sector, ya que promueve el desarrollo de nuevos proyectos que son potenciales sujetos de crédito tanto para fondos de Seed Capital como de Capital de Riesgo. a) Capital de Desarrollo Temprano o Early Stage Capital es el capital aportado a empresas que ya han comenzado su introducción en el mercado, pero aun se encuentran en etapas tempranas de desarrollo. Este paso en la Etapa II es lo que de manera clásica se ha ligado a la labor de instituciones de Capital de Riesgo o Venture Capital (VC). Sin embargo, en algunos países con mercados poco desarrollados, estas instituciones basan su accionar en empresas más maduras aportando sólo Capital de Desarrollo (etapa siguiente). III ETAPA Capital de Riesgo Ampliado Capital de Desarrollo o Expansión (Development Capital) o Private Equity (PE) es el capital aportado a empresas con historia que se encuentran en un punto de inflexión en su desarrollo-crecimiento, ya sea por requerir ampliar plantas productivas o explorar nuevos mercados, o incluso para financiar un cambio en la estructura propietaria. Suele llamarse también “Sustitución” por tratarse de adquisición de acciones existentes en poder de otra entidad de capital riesgo o de otro accionista o accionistas antiguos para financiar el cambio. (Management Buy Out o MBO - adquisición de una empresa por gerentes e inversores externos, Management Buy In o MBI -adquisición de una empresa por sus gerentes e inversores-, Leverage Buy Out o LBO- adquisición de empresas con capital de terceros, etc.). A esta versión de Capital de Riesgo se la denomina Capital de Riesgo “ampliado” y en lo subsiguiente se hablará de VC y PE de forma indistinta, pese a que expresan modalidades de inversión diferenciadas.

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FORMAS DE CAPITAL DE RIESGO SEGÚN LAS ETAPAS DE LA INVERSIÓN

Fuente: Raúl Alée G. (2002) Programa Doctoral Universidad de Lleida (Chile)

Clasificación del capital riesgo o private equity según la etapa de desarrollo de la empresa.

Fuente: elaboración propia en base a EVCA

I.2. Fondos de Capital de Riesgo La mayoría de los fondos de capital de riesgo se constituyen como "Limited Partnerships" (el equivalente anglosajón de una Sociedad en Comandita para el derecho continental europeo). Tienen una duración limitada, que marca el plazo de las inversiones, a cuyo vencimiento será liquidado y repartidas las utilidades en la forma convenida (su plazo de duración oscila en los 10 años). Se conocen como el mercado formal de capital de riesgo. Tienen dos categorías de socios:

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- Limited partners son socios con una responsabilidad limitada al aporte que efectúan. Son quienes aportan el capital para invertir y fijan las pautas a que deberán someterse los general partners. Recibirán, por lo general, un 80% de las utilidades. - General partners son socios gestores (ejecutivos/gerentes), que aportan conocimiento, experiencia y trabajo profesional; responden en forma ilimitada por las obligaciones sociales. Administran los fondos y los inviertan en proyectos, según instrucciones de los limited partners. Monitorean el avance de las inversiones y resuelven e instrumenten la salida, que permita recuperar la inversión y obtener un retorno adecuado. I.3. Contratos de Capital de Riesgo En un contrato de Capital de Riesgo intervienen 3 actores. Primero, la Administradora de los fondos, quien tiene la función de colocar los fondos en proyectos, evaluándolos, seleccionándolos, asesorándolos en la gestión y haciendo un seguimiento del uso de los dineros aportados y de los resultados de cada proyecto. Por esta labor, normalmente cobran una comisión fija, más una renta variable que es función de la rentabilidad del fondo. Segundo, los Aportantes del fondo, que pueden ser inversionistas individuales o institucionales, quienes aportan recursos al fondo a cambios de una rentabilidad variable obtenida una vez que las inversiones en empresas son liquidadas. Y tercero, los Emprendedores, que son los que proponen los proyectos y son a su vez socios fundadores y gestores. Normalmente la relación de los Emprendedores es con la Administradora, y casi nunca tienen contacto con los Aportantes.

I.4. Diferencias entre Capital de Riesgo o Venture Capital (VC) y un Angel Inversor Los VC e inversores ángeles tienen muchas cosas en común: ambos invierten capital de riesgo, ambos lo hacen a cambio de participación accionaria, tienen expectativas de altos retornos, ambos prestan asistencia mas allá del dinero. Pero así como tienen similitudes tienen muchas diferencias, entre ellas las siguientes: 1. Fuente de Fondos: una diferencia conceptual importante que influye en las decisiones a la hora de invertir es la referida a que un Venture Capital maneja “dinero de otras personas” -OPM (Other People Money)-, mientras que un ángel invierte su patrimonio personal. De esta diferencia se derivan varias de las siguientes.

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2. Montos de inversión: los ángeles individuales invierten hasta un monto determinado. Para un VC el piso es normalmente más alto. 3. Madurez de la empresa: en general, los ángeles invierten en capital semilla, Start-ups, etapas nacientes de un emprendimiento. Un VC invertirá generalmente en una empresa joven pero que haya pasado esa primera etapa demostrando que es viable y con posibilidades de ser exitosa. 4. Riesgo: si bien ambas inversiones son de mucho riesgo, los ángeles, típicamente tienen mayor riesgo por la etapa en que se invierte, emprendimientos muy nacientes y con mucha incertidumbre. Esto debería implicar que los retornos esperados en el caso de los ángeles sean mayores que los de un VC. Aunque no siempre es así. Por otro lado los ángeles también pueden elegir inversiones menos riesgosas, en sectores de la economía menos volátiles, o estadíos algo más avanzados de la vida de la empresa. 5. Estrategia de salida: este tipo de inversiones de riesgo son, por definición, poco líquidas. Para un inversor ángel si bien es importante tener una estrategia de salida definida, puede decidir ingresar de todas formas. En definitiva esta invirtiendo su propio dinero y probablemente se termine “enamorando” de la empresa. El VC esta condicionado, la estrategia de salida debe estar muy clara para poder en el futuro hacer el “cash out” y reportar las ganancias a sus accionistas. 6. Tiempo para tomar la decisión: un inversor ángel toma las decisiones de manera más rápida al tratarse de su propio dinero. En cambio el administrador de un fondo de capital de riesgo debe responder a sus inversores, debe seguir procesos de decisión más estructurados, consulta a especialistas, etc., que no puede evitar. Debe defender la decisión de inversión ante el resto de sus socios (los proveedores de capital) con fundamentos muy firmes y racionales. Debe tener en cuenta como se ubica esta inversión dentro de su portfolio de inversiones. Este proceso formal y más complejo toma un tiempo que un ángel puede acortar. 7. Sectores de la economía: los ángeles se mueven en casi todos los sectores de la economía. Los VC, a veces no pueden darse ese lujo, hacen inversiones mas importantes, esperan buenos retornos y obligatoriamente deben salir de la inversión en algún momento. Por eso se enfocan en sectores con gran potencial de crecimiento, con grandes mercados externos que le permitan escalar (tecnología, comunicaciones, etc.) 8. Involucramiento: un inversor ángel puede tener otra ocupación. Para el VC es su función principal, es su trabajo, sin embargo distribuye su tiempo entre los proyectos de su cartera de inversión. Esto conduce a diferencia en los tiempos que le dedica cada uno y el involucramiento emocional con el emprendedor, el emprendimiento y la inversión. 9. Contratos: con los ángeles se suelen firmar acuerdos más simples que los firmados con los VCs. Estos últimos son más sofisticados y complejos para su firma. 10. Retribución: el ángel pierde su capital si la inversión va mal. El grupo gerencial de VC en general cobra una retribución fija por el manejo del fondo. Los inversores cobran una tasa de interés llamada “carried interest” fijada ex ante.

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II. EVOLUCIÓN DE LA INDUSTRIA DE CAPITAL DE RIESGO EN LOS

PAÍSES DESARROLLADOS El desarrollo de la industria de capital de riesgo ha ocurrido de manera diferente en cada país, pero en todos los casos se combinaron esfuerzos públicos y privados. En la literatura que estudia esta industria se analizan las intervenciones de ambos tipos de actores, su contribución el desarrollo y las condiciones pasadas y actuales del sector. En esta sección se expone un breve desarrollo de la industria de capital de riesgo en los países que hoy muestran éxito en tal iniciativa, enfocando particularmente, la participación del Estado en su estímulo. El análisis resultará útil para identificar similitudes y diferencias con la situación argentina y tener la posibilidad, en el último apartado, de realizar recomendaciones para el desenvolvimiento de la industria de capital de riesgo en el país. La metodología empleada por la OCDE al evaluar las condiciones de la industria de capital de riesgo en sus países miembro se basan en cinco tópicos: a) Programas de financiamiento con capital; b) Incentivos fiscales; Participación del Estado c) Regulaciones sobre inversión; a) Creación de redes de ángeles inversores; y

Iniciativa Privada a) Creación de segundos mercados de valores. Este apartado se concentrará en los programas públicos de incentivo al desarrollo de la industria en los países desarrollados y se describirá brevemente los últimos dos, donde se considera que la intervención del Estado es más reducida frente a la iniciativa privada. Lo que se espera del Gobierno en relación con la actividad emprendedora, es que éste asegure un contexto favorable para que puedan nacer y concretarse las iniciativas individuales. Este contexto favorable implica un sistema legal fuerte, infraestructura adecuada, un clima de estabilidad económica. Un tema crucial es la creación de programas específicos e incentivos fiscales que impulsen el desarrollo del mercado financiero acorde. En los últimos años las políticas públicas aplicadas a esta industria se han desplegado con fuerza en países como Canadá, Israel y la India, y de forma más incipiente en los países del Sudeste Asiático y de Europa Central. Los estudios realizados por la OCDE sobre experiencias de fomento de la industria de CR, revelan la existencia de una amplia gama de iniciativas, que se orientan tanto a la oferta como a la demanda de capital (préstamos, aportes, incentivos fiscales, etc.) Cabe aclarar inicialmente las dos formas en que se presentan generalmente los incentivos fiscales para el CR: 1) incentivos previos (front-end incentives) en los cuales

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el inversor recibe crédito fiscal en su impuesto a las ganancias gracias a sus inversiones calificadas (qualifying investments) y 2) incentivos retroactivos (back-end incentives) cuando el inversor recibe descuentos en su impuesto a las ganancias de capital por sus inversiones. El primer tipo de incentivos premia a todos los inversores mientras que el segundo tipo premia únicamente a los inversores que resultan exitosos. En los próximos apartados se analizarán las políticas adoptadas en cada país. III.1. Capital de Riesgo en el Mundo Los EE.UU. mantienen el más antiguo y más dominante mercado de CR del mundo. El peso de los EE.UU. en la industria de CR, combinado con el uso extensivo de la tecnología, ha permitido a una economía ya madura y rica, mejorar su renta y nivel de vida sobre la mayoría de las otras economías avanzadas. Las estadísticas más recientes demuestran que los EE.UU. participan con el 62% en la industria de CR en el ámbito mundial. En conjunto, EE.UU., Canadá, Europa e Israel representan el 93% del CR invertido, mientras China e India ocupan el 7% restante. El gráfico siguiente muestra los países con mayor participación en el sector mundial del CR.

LOS PAÍSES CON MAYORES INVERSIONES EN CAPITAL RIESGO, 2007.

Fuente: Ernst & Young (2007) Venture Capital Insights Report.

En términos absolutos, EE.UU. continúa siendo con diferencia el mayor mercado de CR del mundo, captando el 61% de los nuevos recursos aportados y el 62% del volumen mundial de operaciones de buyout. En el año 2007, la cuantía invertida en capital riesgo clásico (etapas iniciales + expansión) fue de US$ 30 millones en EE.UU. frente a los US$ 8 millones (13.500 millones de euros) de Europa. En proporción con su Producto Bruto Interno (PBI), EE.UU. se sitúa claramente por encima de la media mundial en inversión en capital riesgo, tanto en fases iniciales como en las de expansión-sustitución.

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El sector del CR experimentó en el año 2000 un boom hasta entonces sin precedentes que finalizó con la explosión de la “burbuja bursátil” en los mercados de valores tecnológicos. Durante los cuatro años siguientes, las inversiones globales en capital riesgo descendieron, para aumentar de nuevo en 2005 hasta alcanzar los niveles del año 2000 y continuar creciendo en 2006. La crisis provocada por el impago de las hipotecas de alto riesgo en EE.UU. afectó en el 2007 y continúa afectando a las distintas actividades financieras entre las que se encuentra el CR. Sin duda, la menor disponibilidad de deuda afecta al cierre de grandes operaciones cuyo dinamismo hasta agosto 2007 contribuyó a que el sector de CR alcanzara niveles de inversión por encima de los del año 2000. El siguiente gráfico muestra las tendencias globales de capital de riesgo en el sector de alta tecnología. De hecho, los datos demuestran que Israel es el líder mundial en la inversión de capital de riesgo en alta tecnología como porcentaje del PBI, seguido por los EE.UU., Canadá, y Suecia. También se destaca Corea, uno de los países menos desarrollados de la OCDE, que tiene un esfuerzo excepcional del capital de riesgo en sectores de alta tecnología. Lo interesante es como continúa siendo pequeña en muchos países de la Unión Europea, Japón y Australia.

INVERSIÓN EN VC COMO PORCENTAJE DEL PBI – (2000-2006)

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Comunicaciones Tecnología Salud/Biotecnología

Fuente: OCDE China y la India son los destinos geográficos con mayor crecimiento esperado en este tipo de inversiones en los próximos cinco años (según la US Nacional Venture Capital Association -NVCA). Los sectores de mayor atractivo para los inversores mundiales de CR son los de telecomunicaciones, biotecnología, tecnologías de la información y energías alternativas.

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Como se mencionó anteriormente, un aspecto clave de la inversión de CR es la estrategia de salida, es decir, el punto en el que el inversor puede transferir su inversión a otros inversores, liberando fondos que pueden reciclarse en nuevas empresas. En promedio, el tiempo transcurrido desde la inversión inicial hasta la salida se ha incrementado hasta los cinco años en la actualidad, frente a los menos de tres años de mediados de los años 90. En este dato se puede observar la creciente volatilidad de los mercados de capitales del último año.

III.2. Capital de Riesgo en EE.UU. La experiencia más antigua en materia de Venture Capital (VC) es la de los Estados Unidos (EE.UU.), donde inicialmente las familias adineradas fueron la fuente principal de los recursos. No obstante, el período de acelerado crecimiento de esta industria comenzó a fines de los años 1970s, basado en la participación de las instituciones financieras y en los cambios en la regulación de los fondos de pensión, que les permiten asignar el 5% de sus recursos a las inversiones de riesgo. El proceso fue acompañado por la expansión significativa de la demanda de financiamiento, originada en la revolución de la microelectrónica y las oportunidades de negocios de base tecnológica en los años 1990s. La actividad del CR en EE.UU., sin embargo, ha sido absolutamente cíclica. Los períodos de alta movilización de fondos e inversión en los años 80 y los años 90 fueron seguidos por descensos de mercado con efectos negativos sobre la supervivencia y crecimiento de la pequeña firma. Según Teubal M. y Avnimelech G. en su libro “Venture Capital in Israel: a comparative analysis & lessons for other countries” (Octubre, 2002), ya en la década del 30’ y del 50’ hubo tanto en EE.UU., como en el Reino Unido, discusiones sobre la ausencia de financiamiento en los pequeños y medianos negocios. Esta creciente preocupación acerca de la importancia y de las necesidades de las PyMEs condujo a la creación de la Ley de SBIC (Small Business Investment Company - Compañía de Inversión en Pequeñas Empresas). En los años 60’, como resultado de la implementación del programa de SBIC, el término “Capital de Riesgo” pasó a referirse a una forma específica de financiamiento de PyMEs de alto potencial de crecimiento. Debido a problemas en la implementación de la ley SBIC, el concepto de CR pasó a identificarse entonces con inversiones en la fase temprana de pequeñas o medianas empresas innovadoras. En determinados casos, este concepto se refería también a inversiones de capital realizadas generalmente por start ups innovadoras de base tecnológica. Esta definición de CR es la utilizada hoy en los EE.UU. El gobierno de los EE.UU. desempeñó un papel significativo en el desarrollo del mercado del capital de riesgo, cumpliendo un rol de facilitador o posibilitador a través de: - 1958: SBIC financiamiento privado a las pequeñas y medianas empresas, varios esquemas de desarrollo de tecnología, e incentivos fiscales a la pequeña firma. - 1971: Bolsa secundaria del Nasdaq, opciones de salida para los capitalistas de riesgo.

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- 1978: Employee Retirement Income Security Act (ERISA) los fondos de jubilación pueden invertir una pequeña porción de activos de plan en PE. Esto fue acompañado por una reducción marcada en imposiciones fiscales a las ganancias sobre el capital. - Las redes de Angeles Inversores y las corporaciones son también substanciales. - 1982: Ley de Desarrollo de Innovación en Pequeñas Empresas de 1982

(Programa Small Bussines Investmen Research - SBIR) - 1992: Ley de Small Business Technology Transfer Program (STTR) - 1993: Clinton´s Tax Act. Redujo la tasa de impuestos a la ganancia de capitales en un 50% (desde un 28% a un 14%). Esta reducción se hace efectiva a los primeros accionistas de los fondos que mantengan el activo por más de 5 años. Importante de señalar es que en EE.UU. el impuesto a la ganancia de capital recae sobre el accionista y no sobre el fondo en sí mismo. - 1997 The Taxpayer Relief Act. En ésta se reduce a 18 meses el período mínimo de tenencia de los activos. - 1998 Internal Revenue Service (IRS) Restructuring and Reform Act, en la que se permite a los accionistas de los fondos a diferir el pago de los impuestos si reinvierten los fondos liquidados en nuevos títulos considerados de Capital de Riesgo. Esto es, para títulos mantenidos al menos 6 meses, pueden reinvertirse hasta en 60 días después de la liquidación para acogerse a este beneficio. Otros países de la OCDE están intentando imitar el éxito del caso del capital de riesgo de los EE.UU. Además de una cultura emprendedora y de la asunción de riesgos, las firmas de los EE.UU. se benefician de un financiamiento continuo proporcionada por los fondos de jubilación y de corporaciones estimuladas por las reglas públicas de mercado e incentivos fiscales, las redes activas de AI, los fondos del gobierno, y las bolsas fiables de los segundos mercados de valores. Una de las principales razones del éxito del sector en los EE.UU., es la existencia de un eficiente segundo mercado, el National Association of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ). En 1996, en este mercado cotizaban más de 5.500 empresas, con de 9 millones de trabajadores. Las principales características del NASDAQ son: participación significativa de empresas de alta tecnología y de más rápido crecimiento, rentabilidad media alta, y alta volatilidad de las empresas. Tiene la ventaja del acceso electrónico y su funcionamiento eficaz estimula la demanda, proporciona un mercado efectivo para las compañías. Sin embargo, los aspectos cíclicos del mercado de valores junto con los inversionistas “amantes al riesgo” llevan a la alta volatilidad de mercado y a condiciones difíciles para las pequeñas firmas que intentan crecer y sobrevivir en el largo plazo. Los programas públicos de capital de riesgo en EE.UU. se deben evaluar particularmente para determinar mejor su papel en mercados volátiles. a) Políticas públicas

Area Plan de Acción Regulaciones Reglas de ERISA: para las inversiones del fondo de jubilación y las

restricciones para otros inversores institucionales facilitado en 1999. Incentivos fiscales Incentivos ofrecidos con créditos fiscales. Programas de Financiamiento Las inversiones continúan siendo hechas a través del programa SBIC, el

desarrollo de tecnología y también por los fondos del Estado.

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Redes de AI El Gobierno activó la Red de Investment Angels (ACE-Net) y a principios del 2000 se creó la Red de Tecnología (TECH-Net) para vincular a los AI con las pequeñas firmas.

Segundos mercados de valores El Sarbanes-Oxley Act of 2002 introduce estrictas reglas para la pública negociación de stocks.

La Ley de SBIC consistía en el otorgamiento de préstamos en condiciones preferenciales a las empresas privadas de inversión que inviertieran en start ups. Este programa de incentivos fiscales al CR constituyó el más importante en la historia de los EE.UU. Debido a comportamientos fraudulentos, el período de auge de los SBICs terminó hacia finales de la década del ’60, cuando el gobierno debió intervenir, generando una reducción en el número de SBICs de casi dos terceras partes. La consolidación de la industria de CR se produjo aproximadamente entre 1978 y 1984, caracterizada por una alta tasa de ingreso de nuevas empresas y una alta tasa de crecimiento de las actividades resultado de la Ley ERISA. La industria de CR se desarrolló fuertemente a partir de allí fundamentalmente debido a la reducción en el rendimiento de las industrias tradicionales en comparación con las altas retribuciones que ofrecían los nuevos sectores tecnológicos. Otro factor fue la intensa actividad de los mercados de valores, que facilitó la emisión de nuevas compañías. Finalmente se destaca una serie de cambios en las políticas públicas, como por ejemplo la reducción en el impuesto a las ganancias de capital de 49,5% en 1977 a 20% en 1981, y ajustes en la regulación y en las condiciones del ambiente de inversión necesario para la industria de CR. En 1982 se dictó la Ley de Desarrollo de Innovación en Pequeñas Empresas (Programa SBIR) que resolvió la falla del sistema con relación al capital semilla, promoviendo la comercialización de resultados de las investigaciones financiadas en pequeñas empresas. En los años 90 encontramos dos programas importantes que contribuyeron al estímulo para la inversión de CR, la Ley de STTR de 1992, que estimula la transferencia de tecnología entre las universidades (incubadoras) y la industria a través de proyectos tecnológicos conjuntos entre PyMEs y universidades, y la ley de SBIC de 1992, que permitió a éstos organizarse como sociedades limitadas. Específicamente en EE.UU., el impacto de la consolidación de la industria de CR a través de la intervención del Estado produjo las siguientes acciones: - facilitó procesos de aprendizaje (en materia de I+D y de Innovación, de alta tecnología, sobre la organización, estructura y contratos de CR, incorporación de manager profesional) - facilitó la búsqueda de fondos de financiamiento externas a través de fondos capital fijo o de SBICs y estabilización de la organización jurídica bajo la forma de Sociedades Limitadas (LPs) de CR. Las LP resultaron ser la forma de organización más conveniente para las firmas de CR en lo que se refiere a impuestos, regulación, factores legales, flexibilidad, etc. b) Foros de Capital de Riesgo Los FCR son un modelo de intervención en el mercado informal utilizado con mucho éxito en Estados Unidos y Canadá. Es una agenda permanente de encuentros entre

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emprendedores e inversores seleccionados, con entrenamiento previo en la presentación de negocios de base tecnológica. Se organiza para la participación de agentes del mercado: gestores de fondos, inversores institucionales, corporativos y ángeles, bancos, etc. Uno de los aspectos más valiosos de las actividades de Foro es que brinda la posibilidad de conectarse con diversos profesionales de negocios como capitalistas de riesgo, inversores privados, expertos en industria, y otros empresarios exitosos. c) Redes de Angeles Inversores: Las Redes de AI son grupos de inversores de capital privado de distinta experiencia empresarial, cultural, procedentes de diferentes industrias, que buscan la diversificación de sus carteras de inversión y la reducción del riesgo. Los ángeles inversores coinciden en su interés en invertir tiempo y dinero en empresas en su fase más temprana, tienen experiencia de negocios como fundadores o CEOs, así como también poseen dotes empresariales en lo referido a finanzas, marketing, ventas, investigación y desarrollo, ingeniería, recursos humanos y operaciones. Por ejemplo en EE.UU. se pueden mencionar los siguientes: Foro de AI del WPI, Private Investors Network (PIN), AI de Texas. Como conclusión se puede decir que el desarrollo de la industria de CR en EE.UU. ha sido fuertemente impulsada por los distintos Gobiernos, teniendo en cuenta su impacto económico en el crecimiento, en la generación de nuevas empresas y empleos. III.3. Capital de Riesgo en la Unión Europea En la experiencia europea, el concepto de VC adquiere la forma de una inversión de riesgo, que proporciona capital a empresas privadas que no cotizan en el mercado accionario. El VC se estableció en Europa hace más de 20 años, y se encuentra más desarrollada en el Reino Unido (RU) y en Holanda, mientras que en Francia, Alemania e Italia, es de una escala más limitada, que no refleja la importancia económica de estos países. La industria de VC está surgiendo en algunos países de Europa Central y, limitada pero con gran evolución, en España. Tanto la experiencia del RU como la de Francia se analizarán por separado, basándose exclusivamente en los incentivos fiscales. Asimismo cabe llevar a cabo un breve análisis del rápido desarrollo de esta industria en España. Tras el estancamiento debido al estallido de la burbuja de las empresas punto.com en 2000, la industria europea de capital riesgo mostró una tendencia ascendente a partir de 2004 y alcanzó unos niveles muy elevados en 2006; de un total de 112.000 millones de euros movilizados, 17.000 millones de euros pertenecían al capital riesgo, lo que representa un aumento del 60% con respecto a los niveles de 2005. De un total de 71.000 millones de euros de fondos propios invertidos, el capital riesgo ascendía a 17.200, lo que equivale a un aumento del 36% con respecto al año anterior. Si bien las cifras de 2006 muestran un crecimiento considerable del capital de riesgo, la mayor parte se vuelca hacia el capital de expansión. El reto principal consiste en crear

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un entorno en el que se puedan mantener las inversiones con capital inicial a un nivel elevado a pesar de la naturaleza cíclica del capital riesgo. En este sentido, el mercado de CR europeo no está todavía tan desarrollado como el estadounidense. Se observa una falta grave y persistente de inversores informales y de otros inversores de capital semilla en Europa, fundamentalmente a causa de la menor rentabilidad ofrecida por las inversiones europeas. En promedio, la proporción que representa el capital semilla sobre los fondos totales aportados por el CR apenas se sitúa en el 0,04%, siendo la mayor proporción la de Suecia, con un 0,11%. Por otro lado, la importancia de la inversión informal tipo AI es muy superior a la inversión realizada por el CR en todos los países desarrollados, si bien existe cierta heterogeneidad. Europa es reacia al riesgo y la cultura del crecimiento es débil. Ni las empresas ni los fondos buscan el crecimiento con suficiente agresividad.

EVOLUCIÓN DEL VOLUMEN DE INVERSIONES EN CR EN EUROPA, 1996-2006.

5,6 8,5 14,4 16,3 12,1 17,9 20,7 26,6 32,3 34,9

1,7

19,7

12,29,8 8,4

10,9

12,713,5

3,6

6,03,2

4,1

0

10

20

30

40

50

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Buyout y sustitución CR clásico

Fuente: European Private Equity Survey 2005. PriceWaterHouseCoopers. Varios documentos de la UE enfatizan entonces la importancia de la industria de CR, señalando que ésta puede jugar un papel significativo en el crecimiento económico, la creación de trabajo sostenible, la promoción de la cultura empresarial y la innovación. En diversos estudios econométricos se describe una relación positiva con el crecimiento económico europeo. Un análisis reciente1 considera que un incremento en las inversiones en capital riesgo en torno al 0,1 % del PBI contribuye al aumento de un punto porcentual en el crecimiento económico real. A pesar de los efectos positivos que tienen las PYMEs innovadoras para la competitividad europea, estas empresas tienen que afrontar unos problemas considerables para tener acceso a la financiación necesaria para arrancar, crecer y competir en los mercados globales. Un mejor acceso a las inversiones de capital riesgo les ayudaría a aprovechar las tecnologías y competir a nivel global. 1«Venture Capital in Europe: Spice for European Economies» T. Meyer, Deutsche Bank Research. Oct 20062 Los

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Las PYME innovadoras constituyen una proporción relativamente reducida de PYME, pero pueden aportar grandes beneficios mediante la creación de más puestos de trabajo y nuevas tecnologías. Y en ese sentido hay estudios que muestran que el capital riesgo contribuye significativamente a la creación de puestos de trabajo. Un estudio realizado por EVCA en el año 2005 (“Employment Contribution of PE and VC in Europe”) afirmaba que las empresas de la UE que obtienen fondos propios y capital riesgo crearon un millón de nuevos puestos de trabajo entre 2000 y 2004; más del 60 % de esos puestos los crearon empresas que cuentan con capital riesgo cuyo empleo creció a un ritmo del 30 % anual. Por otro lado, las empresas innovadoras y orientadas al crecimiento que cuentan con capital riesgo destinan una media del 45% de su gasto total en I+D, lo cual corresponde a una media de 3,4 millones anuales de euros por empresa o 50.500 euros por trabajador, el séxtuple de lo que gastan los quinientos mayores inversores en I+D de la UE-25. Además, el capital riesgo es cada vez más importante para la sostenibilidad medioambiental (en 2006 se movilizaron 1.250 millones de euros). Los fondos de capital riesgo sostenibles invierten entre 1 y 5 millones de euros centrándose principalmente en la fase de arranque e invirtiendo en energías renovables y en tecnologías limpias. Uno de los grandes problemas que enfrenta la UE es que las divergencias de las políticas nacionales provocan una importante fragmentación del mercado, lo cual afecta negativamente tanto a la captación de fondos como a la inversión dentro de la UE. Las autorizaciones y reglamentaciones de los fondos de capital riesgo y de sus administradores se realizan de conformidad con las normativas nacionales. Dichos fondos, que en otras circunstancias podrían ampliar su cartera a través de las fronteras, se encuentran limitados por obstáculos operativos y reglamentarios. En un mercado de capital riesgo fragmentado con veintisiete entornos operativos distintos actualmente, estructurar los fondos a través de múltiples fronteras se convierte en una labor cada vez más compleja y los fondos más modestos tienden a evitar las operaciones fuera de sus jurisdicciones nacionales. Por este motivo, las políticas públicas pueden crear incentivos para la industria de capital riesgo y fomentar la inversión en PYME innovadoras. La cofinanciación pública puede ayudar específicamente a solventar las carencias en el suministro de capital inicial, reducir el déficit de fondos propios y ayudar a desarrollar el mercado de capital riesgo, a la vez que se tienen en consideración las diferencias en el desarrollo de los mercados de capital riesgo en los Estados miembros. En abril de 1998 la Unión Europea estableció las bases de un Plan de Acción sobre CR, con medidas orientadas a fomentar el desarrollo de esta industria, para complementar las acciones de sus países miembros y favorecer la integración de un mercado europeo de CR. El Plan se denominó “CR: una llave a la creación del trabajo en la Unión Europea”, que estableció las bases de un Plan de Acción sobre Capital de Riesgo (PACR), como parte de las reformas estructurales para mejorar el funcionamiento global de los mercados de capital.

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La evolución fue acompañada por nuevas orientaciones políticas al Banco de Inversión Europeo (EIB) y al Fondo de la Inversión Europeo (EIF), la creación de una sección especial de empresas de la CE, en un cuadro de fuerte desarrollo de las oportunidades de negocios en varios sectores y el crecimiento de Internet. El EIF invierte en una base minoritaria en fondos especializados que proporcionan PE y CR a nuevas empresas de crecimiento rápido, en la fase temprana y de base tecnológica, y en empresas con alto potencial de creación de trabajo. Opera con recursos propios, fondos del EIB y recursos de la Iniciativa para el Crecimiento y el Empleo de la UE. Tiene un papel fundamental en la promoción de la creación de empresas, referencia la participación de inversores externos en fondos nacionales, promueve buenas prácticas, explora oportunidades de inversión y busca extender la cultura del CR en Europa. Los actuales planes de la Comisión Europea para potenciar el crecimiento mediante inversiones de CR pasan por implantar un mercado único de los fondos de CR que permita realizar inversiones transfronterizas sin burocracia, por reforzar la cooperación de los inversores en inversión semilla, prestando una atención particular a los inversores informales mediante la identificación y difusión de buenas prácticas, y por favorecer la creación de más fondos profesionales de CR, que realicen mayores inversiones, por ejemplo al aplicar instrumentos comunitarios. Según la Comisión, “el futuro de la competitividad europea depende de un mercado financiero integrado, abierto y competitivo, lo que incluye el CR, en particular la parte de los mercados de CR denominada generalmente VC2. De cara a lograr los objetivos de Lisboa, la Comisión y los Estados miembros deben colaborar con otros agentes interesados para transformar la inversión de venture capital en Europa. La «Cumbre sobre capital riesgo 2005», celebrada en Londres, determinó los ámbitos de acción siguientes: • debe fomentarse la inversión informal; • los fondos de venture capital deben ser más amplios y profesionales y cooperar más estrechamente con las fuentes de innovación; • Europa debe superar la fragmentación del mercado del venture capital; • Europa necesita mercados de valores líquidos orientados al crecimiento; • los empresarios deben buscar más el crecimiento y estar más dispuestos a invertir; • las políticas gubernamentales deben recompensar el éxito. La UE debe crear un entorno que, a pesar de la naturaleza cíclica del sector industrial, mantenga un crecimiento continuo de la inversión de venture capital. Ello exige un marco regulador favorable para toda la cadena de financiación, desde la presemilla hasta la salida del inversor. Asimismo, la intervención pública debe centrarse en la constitución del mercado comercial. La inversión pública destinada a suplir la insuficiencia del mercado debe realizarse, en la medida de lo posible, en condiciones de mercado, de modo que las decisiones de inversión obedezcan únicamente a una

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disciplina de mercado, y en cooperación con el sector privado. La Comisión y los Estados miembros deben cooperar para lograr este objetivo”. 3

3 COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN AL PARLAMENTO EUROPEO, Financiar el crecimiento de las PYME – añadir valor

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La Comisión pretende triplicar en 2013 el volumen medio invertido en Europa en capital riesgo en etapas iniciales con respecto al PBI, lo que implicaría alcanzar unos incrementos medios anuales del 15% del PBI en las inversiones nacionales en capital semilla y de arranque. Los principales instrumentos de la UE para promover el espíritu emprendedor y la innovación y mejorar el acceso de las PYME a la financiación son el Programa Marco para la Competitividad y la Innovación (CIP) y la iniciativa Recursos Europeos conjuntos para las Microempresas y las Medianas Empresas (JEREMIE) de los Fondos Estructurales. El CIP ofrece flexibilidad en las inversiones de CR incial, lo que permite utilizarlo en apoyo de fondos secundarios ligados a inversores informales. Paralelamente, presta apoyo a los bancos en la confección y venta de carteras de préstamos para PYME, con lo que genera capacidad de préstamo. También apoya la utilización de tecnologías medioambientales, especialmente a través de coinversiones en fondos de CR que proporcionen capital accionario para que las empresas inviertan en eco-innovación. Facilita asimismo garantías para financiación de deuda y microcréditos para PYME. La iniciativa JEREMIE combina subvenciones del Fondo Europeo de Desarrollo Regional con el capital en préstamo y otras fuentes de financiación para apoyar la creación y la expansión de empresas innovadoras pequeñas y microempresas en el marco de la política regional de la UE. Apoya asimismo la transferencia de tecnología y los vínculos entre empresas, universidades y centros de investigación, y mejora la disponibilidad de microcréditos destinados a quienes no tengan acceso al crédito comercial. La financiación mediante instrumentos establecidos a través de la iniciativa JEREMIE puede combinarse también con medidas de apoyo empresarial y de desarrollo institucional financiadas por los Fondos Estructurales. Con el fin de potenciar la financiación pre-semilla y semilla, la Comisión promovió también la cooperación entre actividades financiadas por la Comisión, tales como Europe INNOVA y PRO-INNO Europe, y redes tales como la European Business Angels Network (EBAN). La EBAN es una red de ángeles inversores de todos los países de la Unión Europea, que opera como fuente independiente de información sobre el mercado informal de inversión de CR. Los miembros son inversores informales y empresarios conectados virtualmente y sin contacto directo. Actúa de la misma manera que otras redes ya mencionadas. Por el número de sus miembros, es la mayor red europea de AI. Además, un aspecto clave de toda inversión en capital riesgo es la estrategia de salida, que determina el momento en que el inversor en capital riesgo puede vender su parte y liberar fondos para buscar nuevas posibilidades. Por tanto, el capital riesgo necesita también mercados de salida con más liquidez en la UE. Con respecto a la estrategia de salida, el mercado europeo acusa también cierta debilidad con respecto a los EE.UU. El European Association of Securities Dealers europeo – Junio 2006.4 Por operación se entiende el número de intervenciones de un mismo gestor en una empresa. Así, si el gestor

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Automatic Quotation System (EASDAQ) fue creado para reunir a las ventures, sus inversores y los intermediarios financieros, en un mercado de cotización líquido, bien regulado y de ámbito paneuropeo. El EASDAQ funciona con base en Bruselas, cuenta con la financiación de un grupo importante de intermediarios financieros de la UE y de los EE.UU., y opera en forma independiente de los mercados de cotización europeos. Las directivas de la UE permiten a EASDAQ operar en todos los estados miembros. NASDAQ es un accionista en EASDAQ, y proporciona asistencia técnica y práctica a EASDAQ que aún no tiene el volumen de EE.UU. EASDAQ no es la única iniciativa desarrollada en los últimos años en Europa. En junio de 1995 entró en funcionamiento el Alternative Investment Market (AIM) en el RU y posteriormente se han establecido el Nouveau Marché, en París y el Neuer Mark en Frankfurt, estando en proceso de creación mercados similares en los Países Bajos. A. REINO UNIDO El Reino Unido (RU) es el segundo mercado de capital de riesgo más desarrollado. Algunos de los motivos que explican el crecimiento de la industria en este país son: i) el efecto demostración de la exitosa experiencia en Estados Unidos; ii) el establecimiento de organizaciones regionales de capital de riesgo; iii) un esquema de incentivos fiscales para los aportes realizados en empresas que no cotizan en el mercado de valores; y iv) la creación, en 1980, del Unlisted Securities Market con requisitos muy laxos para la apertura de capital de las pequeñas y medianas empresas, y que en sólo cinco años incorporó la cotización de 340 empresas. El mercado del RU representa la mitad de los fondos reunidos en la UE, y Francia y Alemania le siguen en importancia. Se verifica una dicotomía entre países orientados a la Inversión Privada (Private Equity PE), que tienen un mercado de VC más desarrollado, como el RU o los Países Bajos y los países orientados a la deuda, con mercados de VC menos desarrollado, como Alemania, Francia o Italia. El RU es el mercado de PE dominante, pero el crecimiento de los fondos ha sido alto en Alemania, países escandinavos, Austria, Bélgica, Francia, Italia y España. Respecto a la estrategia de salida, en 1995 se creó el Alternative Investment Market (AIM), como un mercado alternativo que apunta a las ventures que no cotizan en la lista oficial. Para inscribirse, las empresas no deben presentar ningún registro comercial, no tienen requisitos mínimos de capital, ni de niveles de ganancias, ni porcentaje mínimo de flotación libre. Se adoptaron requisitos de ingreso y obligaciones menos severos, para mejorar el acceso de las compañías más pequeñas a la PE del público. El AIM tiene un régimen regulador menos oneroso que la lista oficial, pero también tiene una fuerte carga de regulaciones. En tal sentido, muchas empresas consideran que estos costos no son lo suficientemente bajos, si se los compara con los costos de una inscripción plena. Esta situación muestra la dificultad de asegurar suficiente protección al accionista y, al mismo tiempo, reducir el peso de la regulación. El AIM requiere que, si una compañía ha generado ingresos durante menos de dos años, sus directores y empleados, en el momento de listar, no deben vender ningún porcentaje del paquete accionario, durante un mínimo de un año, regulación que dificulta la salida de la inversión y restringe el

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suministro de VC. Otro factor que restringe el atractivo del AIM es la falta de liquidez del mercado. El valor medio de comercio diario de las compañías listadas es inferior a las £5.000. El Banco de Inglaterra informa que la falta de liquidez se debe a la falta de difusión de los análisis sobre las compañías listadas, que ha reducido el interés de los inversores potenciales. El Techmark fue lanzado por la Bolsa de Valores de Londres, en 1999. Fue diseñado para promover los negocios de tecnología ya existentes, y atraer nuevos negocios. Fueron incluidas en el panel de cotizaciones de este mercado aproximadamente 180 compañías de tecnología del mercado principal, las que se mantienen con una doble inscripción. El mercado tiene un procedimiento de inscripción especial para las ventures de base tecnológica, con requisitos menos onerosos. El acceso está limitado a empresas con un tamaño mínimo de capitalización de mercado, de £50 millones. Según el presidente de la Bolsa de Valores de Londres, el éxito de Techmark se ha puesto de manifiesto con la incorporación de empresas procedentes de Israel y otros países. a) Políticas públicas El gobierno británico ha emprendido políticas y programas numerosos para aumentar el acceso a la financiación para pequeños emprendimientos. La ausencia de financiamiento de la pequeña empresa fue identificada por el Committee on Finance and Industry (the Macmillan Committee) en 1929. En 1945, con la ayuda del Banco de Inglaterra, el clearing bancario y el Banco de Escocia fueron combinados para financiar la creación de Industrial and Commercial Finance Corporation (ICFC). El ICFC se desarrolló y se convirtió en uno de los fondos de CR más importantes del RU. A pesar de esto y varios esquemas de incentivos fiscales, la carencia de financiamiento para empresas pequeñas o para determinados sectores o regiones, persistió en niveles inferiores durante muchos años. A comienzos del desarrollo de la industria de CR, la diferencia entre el RU y EE.UU. era muy notoria. Parte de esa diferencia se debía a disposiciones gubernamentales. Menos del 1% de los activos institucionales en inversión (fondos de pensión y compañías de seguro) en el RU se asignaban a PE comparada al casi 7% en los EE.UU. Los fondos de jubilación británicos son instituciones renuentes a invertir en mercados de valores privados, y en CR particularmente porque los consideran demasiado aventurados e iliquidos. Por ese motivo, en la década del 80, las regulaciones y los estándares de contabilidad británicos comenzaron a influir en las perspectivas de inversores institucionales. En 1986, el Financial Services Act excluyeron a la mayoría de fondos de jubilación de la inversión directa en fondos de PE. Además, un requisito mínimo de financiación (MFR) fue introducido en 1995 por la UK Pensions Act que entró en vigencia en abril de 1997. Este instrumento fue diseñado para aumentar la protección de los miembros y limitar los riesgos. Estas disposiciones revirtieron la tendencia a mediados de los 90 y aumentó la participación de los fondos de jubilación en el financiamiento en las etapas tempranas.

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Asimismo, durante muchos años existieron alivios impositivos para invertir en compañías que no cotizan en bolsa, como el Sistema de Expansión Comercial (Business Expansion Scheme), reemplazado por el Sistema de Inversión de Empresa (Enterprise Inversion Scheme - EIS) en 1994. Estos han sido modificados recientemente por el Venture Capital Trust (VCT) (en 1995), el Enterprise Inversion (AIM) y programas de alivio a la reinversión y al VC. Hay también un esquema de garantía gubernamental de préstamos, para compañías pequeñas, y una serie de instrumentos regionales e incentivos para la creación de empleo local. El VCT es una inversión en una compañía que cotiza en bolsa, cuyas acciones listan en la Bolsa de Valores de Londres. Una suscripción individual, por mas de £100.000 en acciones del VCT, obtiene un alivio del 30% del impuesto anual a la inversión, si se la sostiene durante cinco años. Un alivio similar obtienen los individuos que movilizan mas de £100.000 de ganancias, y reinvierten en VCT, dentro del año o un año después de la disposición. Al igual que el conjunto de las empresas residentes en el RU, el VCT no está sujeto al impuesto a las ganancias en la venta de acciones de otras empresas del RU. La distribución de ingresos del VCT no esta sujeto a impuestos para los inversores individuales y la venta de acciones de un VCT, esta libre de impuesto a las ganancias para los particulares. El 70% de los recursos del VCT deben invertirse en acciones o valores de compañías comerciales, con un periodo de tres años para completar la cartera. Las inversiones se contabilizan en un 70%, si son de compañías que no cotizan en bolsa, considerando a las empresas del AIM como si fuera unquoted. Los préstamos sólo suman para la prueba del 70%, si se extienden por lo menos durante cinco años. El 30% de las inversiones que se contabilizan para la prueba del 70%, deben ser acciones ordinarias sin derechos preferenciales. Los individuos que suscriban, en un año, acciones de compañías que no cotizan en bolsa, por mas de £100,000, seguirá recibiendo un alivio del 320% en el impuesto a la inversión, durante un mínimo de 5 años. Las ganancias en la venta de estas inversiones están exentas de impuesto a las ganancias. Un alivio para el refinanciamiento, similar al que se describe para un VCT, está disponible para el EIS, cuando la reinversión se realiza en periodo comprendido entre un año antes y tres años después de la disposición. Hay también un nuevo alivio general, sin límite de valor, cuando las ganancias son reinvertidas, dentro de los tres años, en compañías que no cotizan en bolsa, que continúan en el comercio, muy similar al comercio calificativo para VCT y EIS. Un individuo puede compensar cualquier perdida hecha por la disposición de acciones que ha subscrito en compañías que no cotizan en bolsa, contra su obligación impositiva anual. Corporate Venturing Scheme, puesto en marcha en el año 2000 fue diseñado con el objeto de estimular a las empresas para que inviertan en nuevas empresas de crecimiento rápido. Los incentivos están disponibles sobre las acciones emitidas entre el 1 de abril de 2000 y el 31 de marzo e 2010 que reúnan los requisitos. La compañía que invirtiere será sujeto de las siguientes desgravaciones:

Desgravación de la inversión en el impuesto a las empresas del 20% del monto suscrito en nuevas acciones ordinarias en pequeñas compañías de alto riesgo que no coticen, siempre que dichas acciones sean retenidas por un plazo mínimo de tres años.

•

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Diferimiento del impuesto para las empresas para cualquier ganancia imputable por la venta de inversiones corporativas en nuevas empresas de crecimiento rápido reinvertida en una nueva tenencia accionaria que reúna las condiciones para la desgravación fiscal.

•

• Desgravación de las pérdidas de Capital sobre el ingreso, por cualquier tipo de pérdida de capital en la venta de las inversiones corporativas en venture, neta de cualquier desgravación a la inversión retenida tras la venta.

Por otro lado existe un importante programa de financiamiento University Challenge donde el gobierno del Reino Unido otorga dinero para que las universidades establezcan fondos de capital semilla destinados a transformar las investigaciones de alumnos y profesores ingleses en negocios rentables. La extensión del financiamiento comprometido por el gobierno para este programa se debe la gran cantidad de proyectos de buena calidad que se presentaron, y demuestra la existencia de una demanda de fondos semilla de este tipo. Mientras los capitalistas de riesgo rondan expectantes alrededor de centros académicos de alto perfil, como Oxford o Cambridge, otras instituciones están desarrollando investigaciones de calidad similar sin que esto atraiga la atención de ningún inversor. Este ha sido remarcado, y ahora capitalizado, por el advenimiento del programa University Challenge Funds, del Reino Unido. El White Rose Technology Seedcorn Fund, en representación de las universidades de Leeds, Sheffield y York y el Sulis Seedcorn Fund que representa a las universidades de Bath y Bristol fueron los que recibieron una porción significativa del dinero en oferta. La intención de las inversiones es completar la brecha existente entre la investigación financiada y el peldaño más bajo del capital de riesgo. Los fondos son operados a través de una sociedad que incluye a las oficinas de transferencia tecnológica de las universidades participantes, el consejo o comité directivo del fondo, que incluye expertos académicos o del mundo industrial, e incluso capitalistas de riesgo, y el manager del fondo. La oficina de transferencia tecnológica rastrea los proyectos de investigación que se están desarrollando en la universidad, decide cuáles son propicios para recibir inversiones del UCSF y valen la pena ser comercializados, y los ayuda a presentarse ante el UCSF para solicitar fondos. b) Redes de Angeles Inversores: El RU tiene una fuerte infraestructura en Redes de Angeles Inversores. El directorio 1996/97 de BVCA, lista 40 redes, comerciales, del sector público y de instituciones sin fines de lucro. La red más numerosa y antigua se denomina LINC, una organización sin fines de lucro, conformada por trece agencias de empresas locales y por organizaciones de desarrollo económico local. Otros ejemplos son The National Business Angels Network (NBAN), operado por el Westminster Banc y VentureNet, que es una subsidiaria de Enterprise Support Group, una consultora privada.

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Las evaluaciones más recientes del impacto de las redes de AI del RU sugieren que, desde 1992, su impacto en la actividad informal de VC ha sido impresionante. El porcentaje de proyectos que obtuvieron financiación de los subscriptores de redes, aumentó a un promedio del 15% entre 1978 y 1992 y del 21% entre 1992 y 1994. LINC también ha experimentado un aumento significante en el número desde 1991. Las estadísticas de la British Venture Capital Association (BVCA), indican que 330 ángeles invirtieron mas de £16 millones en 173 negocios entre 1994 y 1995. El número de inversiones aumentó el 51% entre los períodos 1993-94 y 1994-95, y la cantidad invertida aumento un 32%. Las redes funcionan en agencias del sector público, organizaciones sin fines de lucro, y algunas operan en el sector privado, o son parte de las actividades de corporaciones financieras. La mayor parte de las redes opera en una base local o regional, aunque un tercio lo hace en el ámbito nacional. La evidencia del RU lleva a pensar que las redes pueden tener un impacto significativo en la actividad informal de VC, aunque algunos sostienen que no pueden operar en una base de recuperación de costos y requieren el subsidio permanente. Pese a las críticas, la evidencia también sugiere que son iniciativas e bajo costo, efectivas, que generan un impacto mayor que las iniciativas del sector público. En el RU, el Acta de Servicios Financiero (FSA) que muchos autores consideran un impedimento para el VC informal, incluye una valiosa exención para los AI que integran una red sin fines de lucro, que le permite circular informaciones sobre oportunidades de inversión, sin necesidad de registrarla ante la autoridad reguladora apropiada. B. FRANCIA Bajo la legislación francesa existen tres incentivos fiscales específicos previstos para promover inversiones de capital de riesgo. Estos incentivos fiscales fueron creados en 1985, 1988 y 1996 respectivamente y son las estructuras siguientes: • la “Societé de Capital Risque”, compañías de capital de riesgo; • el “Fonds Commun de Placement à Risque”, un fondo para financiar compañías que no cotizan en bolsa (unquoted); • el “Fonds Common de Placement dans l’Innovation”, un fondo de capital de riesgo para financiar compañías de tecnología. SOCIETÉ DE CAPITAL RISQUE (SCR): el régimen impositivo del SCR está disponible para cualquier sociedad francesa, ya sea de responsabilidad limitada o anónima. Las SCR están exentas del impuesto francés corporativo a los ingresos y a los ingresos derivados de la inversión (dividendos e intereses), y a las ganancias realizadas a través de la disposición de tales inversiones. Cuando una SCR realiza ganancias en la venta de su cartera de acciones y estas ganancias son distribuidas, no más de cuatro años después de su obtención, los accionistas individuales pueden tratarlos, a los fines impositivos, como dividendos de ganancias del capital, en lugar de ingresos ordinarios. Las SCR estarán exentas de impuesto sobre la renta y las ganancias sobre el capital.

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Los requisitos principales que necesitan ser satisfechos para calificar para el régimen del impuesto de la SCR, son los siguientes: • los recursos netos de las SCR deben representar por lo menos el 50% de acciones convertibles emitidas por compañías que no cotizan en bolsa, con asiento y lugar de gestión en la Unión Europea, • las compañías realicen actividades industriales o comerciales y • las compañías estén sujetas al impuesto de sociedades en Francia (o sea conforme a tal impuesto si sus actividades fueron realizadas en Francia); • la SCR no debe sostener más del 40% de los derechos al voto en ninguna compañía en la que invierte; • ninguna acción puede exceder el 25% del valor de los recursos netos, en cualquier compañía en la que invierte. Con respecto al inversor individual (trátese de un individuo residente francés) que tiene su inversión en una SCR durante por lo menos cinco años, éste puede obtener una excención al impuesto francés en alguna distribución elegible de su cartera de inversiones, sí lo reinvierte en la SCR, como una contribución o un préstamo bloqueado, por lo menos durante cinco años. FONDS COMMUN DE PLACEMENT A RISQUES (FCPR) un FCPR se define en la ley como una copropiedad de valor mobiliario, un grupo de dueños de acciones, sin personería jurídica separada. Para calificar como FCPR, un fondo debe invertir por lo menos el 40% de sus activos en partes de las compañías que no cotizan en una bolsa en Francia o en el exterior. El FCPR tiene dos años para cumplir este requisito. Para obtener ventajas de excepciones de impuesto importantes para sus inversionistas franceses, un FCPR debe invertir por lo menos el 50% de sus activos en acciones, obligaciones convertibles y títulos de las compañías de la UE que cumplen los requisitos siguientes: las acciones de compañías no se negocien en una bolsa regulada si es francés o extranjero; que las compañías que contratan lleven a cabo actividades industriales o comerciales; y que las actividades económicas de las compañías estén sujetas al impuesto de sociedades francés bajo condiciones ordinarias y a la tasa normal. Los inversores individuales y franceses, que invierten en un FCPR, obtienen exenciones impositivas para los ingresos o ganancias que reinviertan y en cualquier ganancia obtenida, después de un periodo de los 5 años, al vender o reembolsar las acciones. También deben reunir ciertas condiciones. FONDS COMMUN DE PLACEMENT DANS L' INNOVACIÓN (FCPI) un FCPI es simplemente un FCPR que ha invertido por lo menos el 60% de sus activos en las seguridades o acciones de las compañías que no cotizan en bolsa que están sujetas al impuesto sobre la renta en Francia y que se consideran ser innovadoras (es decir compañías de alta tecnología). Una compañía es elegible como innovadora solamente si tiene menos de 500 empleados; tiene un capital sostenido mayoritariamente por los individuos; y la compañía tiene gastos en investigación, en los últimos tres años, igual o mayor al tercio de las ventas del mejor de los tres años. Si el FCPI cumple las condiciones mencionadas, tendrán los mismos derechos que un accionista individual que suscribe a las acciones de un FCPI.

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C. ESPAÑA En España, el CR se utilizó por primera vez en Galicia, en el año 1972, y es en 1986, cuando el país entra a formar parte de la Comunidad Europea, que comienza la introducción de operadores internacionales. Actualmente, existen 140 operadores, de los cuales aproximadamente 30 se dedican a la inversión de VC, de forma parcial o exclusiva. El CR en España se inicia con el objetivo de promover zonas económicamente desfavorecidas, como un instrumento para el desarrollo industrial. Ese período se inicia con la creación de la Sociedad de Desarrollo Industrial de Galicia (SODIGA) que utilizaba una fórmula similar a la financiación mediante CR para fortalecer y modernizar la industria de la zona. A mediados de década del 80, surgieron nuevas SCR, con participación del Instituto Nacional de Industria (INI), actualmente desaparecido. Esta etapa se caracterizó por la lentitud en el crecimiento de la actividad y por la fuerte iniciativa del sector público de promoverla aunque a su vez existían presiones políticas para la realización de inversiones de dudosa viabilidad. En 1986 se crea la Asociación Española de Entidades de CR, conocida por sus siglas ASCRI. En este año se registra un espectacular crecimiento del número de empresas y recursos aportados por el sector privado, mientras que el sector público deja de aportar recursos directos. Este auge se detiene en 1987, año en el que España ingresa en una período de dificultades económicas, que lleva a la redefinición del sector y la actividad de CR en el país. Entre 1987 y 1991 disminuyó el apoyo a empresas en las etapas iniciales o de "arranque", se concentraron las inversiones en pocos operadores por lo que algunos inversores optaron por abandonar su actividad. No existían incentivos fiscales, había dificultad para la desinversión o venta de las participaciones y una notable reducción de los volúmenes captados en anteriores ejercicios. Con la entrada de España en la Unión Europea, se introdujeron en el país operadores de CR internacionales. A partir de 1997 se produjo un momento en el que se dieron máximos históricos con un crecimiento medio del 40% respecto a 1996, producto de la euforia de una nueva política económica. Es cuando se empieza a ver una madurez en la actividad y España converge con los países de su entorno para la pertenencia al Euro. Esta etapa coincide con intereses mínimos históricos que facilitan las inversiones que van dirigidas a empresas consolidadas, sólidas y de gran tamaño. Con la promulgación de la Ley 1/1999 el CR se convierte en una actividad financiera regulada, organizada y supervisada que ha madurado notablemente y se perfila como una opción para el incentivo y desarrollo empresarial y siendo una alternativa para nuevas empresas. Actualmente, la industria de CR en España está siendo uno de los grandes protagonistas de la economía española, pasando a ocupar también un puesto relevante en el CR

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Europeo en el que ya vimos que el Reino Unido es el líder indiscutible, seguido por Francia. La mayor parte de la industria en España está en manos de operadores privados, tanto por volumen gestionado (que osciló entre un 87% y un 89% en los últimos seis años) como por el número de operadores (que alcanzó el 82% en 2005). Más de un 60% de los operadores privados son profesionales independientes, mientras que el resto están controlados por entidades financieras. El sector público, por su parte, controla algo más de un 10% de la industria. El sector del CR mantiene su senda de crecimiento en España, aunque el volumen de activos apenas representa el 2% de la inversión colectiva. Según datos de One to One, el CR ha participado en el 20% del total de las operaciones de compraventa de empresas que se han realizado en el año 2006, convirtiéndose en el segundo actor más importante, por delante de las entidades financieras. Según la ASCRI, el volumen de inversión de capital de riesgo ha pasado de los 969 millones de euros en el año 2002 a 1.967 millones en el 2004, y a 2.715 millones en el 2006. El número de operaciones cerradas4 en 2006 alcanzó un récord histórico con 612 operaciones y, aunque el peso de las operaciones de VC sigue siendo bajo en cuanto a volumen invertido, éstas representan el 30% del número de operaciones totales.

EVOLUCIÓN DE LAS PRINCIPALES MAGNITUDES – 2003-2006

2003 2004 2005 2006 Número de operaciones 451 494 513 612

Volumen inversión (millones euros) 969 1.996 4.118 2.715

Número de desinversiones 233 253 317 340

Volumen de desinversiones (millones de euros)

388 515 1.491 1.302

Captación anual de nuevos fondos (millones de euros)

860 2.111 4.042 3.108

Fuente: ASCRI Según estos mismos datos, si bien cerca del 60% del volumen invertido por el capital de riesgo se ha dirigido a empresas relacionadas con la economía tradicional (Hotelería/ Ocio: 15,8%, Transportes: 11%, Comunicaciones y Construcción: 8% ambos sectores), el 40% restante se ha invertido en empresas tecnológicas. Según los datos de 2006, el volumen de inversión que se dedica en España al segmento de CR sigue siendo algo inferior al del promedio europeo: si en España es del 4,5%, en Europa es del 6,4% sobre el volumen total del sector. En los últimos años, España se ha situado entre los líderes del “private equity” europeos, detrás del Reino Unido y Francia, alcanzando incluso a Alemania e Italia. Desde el año 1986 se han invertido 22.018 millones de euros en un total de 4.600 compañías, la mayor parte financiando la expansión de empresas, aunque en los últimos años se han multiplicado las operaciones de buy out, apoyada por el CR. En el año 2007, 776 empresas se han beneficiado de CR, recibiendo una inversión total cercana a los 4.300 millones de euros; por ello, el peso de este sector en el desarrollo de nuevas tecnologías, la creación de empleo, el crecimiento económico, el desarrollo

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regional y la renovación de tejido empresarial no detienen su ritmo de crecimiento, ayudando a consolidar una nueva categoría de empresarios, más innovadora, mejor preparada y más dinámica. Respecto a las inversiones en fases iniciales, en el año 2007, estas representaron el 33% del número total de operaciones cerradas, y un 66% de las empresas financiadas por CR recibieron menos de 1 millón de euros. De esta manera se puede afirmar que el CR se dirige fundamentalmente a las pymes, haciéndolas crecer y dotándolas de mayor solidez. En España, la Ley 1/1999 regula las Entidades de Capital Riesgo y sus sociedades gestoras. En el 2005 se desarrolló un nuevo marco regulador para las entidades de CR y sus sociedades gestoras (Ley 25/2005 que deroga la Ley 1/1999). La ley define CR como "una actividad financiera consistente en proporcionar recursos a medio y largo plazo, sin vocación de permanencia ilimitada, a empresas que presentan dificultades para acceder a otras fuentes de financiación." Va dirigido a empresas no cotizadas, durante su etapa de arranque (CR) o en su etapa de madurez, como consecuencia de un proceso de expansión o de reestructuración (PE). La actividad de CR la desarrollan compañías de inversión especializadas en este tipo de actividades. Generalmente existen dos tipos de entidades: - Sociedades de Capital Riesgo (SCR): son sociedades anónimas cuyo objeto social principal consiste en la toma de participaciones temporales y minoritarias en el capital de empresas no financieras o PyMEs innovadoras cuyos valores no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores. Las SCR pueden facilitar préstamos participativos, así como otras formas de financiación, en este último caso con algunas restricciones. No suelen tener duración limitada, pueden incrementar sus recursos mediante ampliaciones de capital y, de igual modo, realizar actividades de asesoramiento. - Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo (SGECR): son sociedades anónimas cuyo objeto social principal es la administración y gestión de Fondos de Capital Riesgo (FCR) y de activos de SCR. Están conformadas por grupos de especialistas de experiencia y prestigio en CR, dedicados a promover, gestionar y desarrollar este tipo de actividades, a cambio de una cantidad fija más una participación en las ganancias realizadas en la desinversión. Como actividad complementaria, las SGECR podrán realizar tareas de asesoramiento a las empresas con que se vinculan. La disponibilidad de capital propio en las fases iniciales de creación y desarrollo de empresas de base tecnológica está unánimemente identificada como la restricción más importante al desarrollo tecnológico que existente en España. El Real Decreto (RD) 601/2002, enmarcado en la Disposición adicional segunda de la Ley 6/2000, creó una línea de apoyo a la capitalización de empresas de base tecnológica. El RD regula la concesión de préstamos a entidades financieras determinadas, para que participen temporalmente en el capital de empresas tecnológicas no financieras, que comiencen su actividad o que lleven menos de dos años de funcionamiento. Puede acceder a estos préstamos Entidades financieras establecidas en el Espacio Económico Europeo, cuyo objeto social sea la participación temporal en el capital de empresas no financieras, cuando aporten capital a empresas de base tecnológica. El pago está condicionado a la justificación por el beneficiario de que ha realizado la aportación de capital y cumple sus obligaciones tributarias y de Seguridad Social. Las empresas no deben cotizar en el primer mercado de las Bolsas de Valores. Los préstamos se conceden a interés cero, sin avales ni garantías adicionales a la viabilidad del proyecto. Su monto máximo es del

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50%, con un plazo máximo de amortización de siete años, que puede cancelarse con anterioridad a solicitud de la entidad inversora. En febrero del año 2000, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) creó un segmento especial de negociación, denominado "Nuevo Mercado", en el que se negocian los valores de empresas de sectores innovadores de alta tecnología y nuevas empresas de crecimiento rápido. La CNMV establece los criterios y condiciones de admisión y permanencia de las empresas. El objetivo último de la Ley 25/2005 es “flexibilizar y modernizar el régimen jurídico de las entidades de capital-riesgo, de manera que se imprima el impulso imprescindible a la competitividad y oportunidades de inversión del sector para situarlo en un nivel equiparable al de los países de nuestro entorno”. Entre otras iniciativas nacionales, se destacan: - el programa de NEOTEC CR SOCIEDAD DE FONDOS, SCR, SA, que actúa como fondo de fondos para servir de puente entre los proyectos de reciente creación y el capital riesgo, cuyos fondos iniciales para el período 2006-2010 alcanzan los 176 millones de euros, siendo sus principales accionistas el CDTI con 60 millones de euros, el Fondo Europeo de Inversiones (FEI) con 50 millones de euros, y grandes empresas privadas españolas, que aportan el resto de los fondos. - el fondo I+D UNIFONDO, gestionado por la sociedad de capital riesgo UNINVEST, cuyo objetivo es financiar empresas de base científica y tecnológica de nueva creación o de desarrollo incipiente que surjan en el entorno universitario y de otros centros de investigación e innovación. La empresa Nacional de Innovación, S.A. (ENISA), empresa de capital público adscrita al Ministerio de Industria, Turismo y Comercio a través de la Dirección General de Política de la Pequeña y Mediana Empresa, participó en 2006 en varios fondos de capital riesgo. Estructuralmente, en España, el impuesto a la ganancia de capital es pagado por los accionistas del fondo, no por el fondo mismo, al igual que en EE.UU. La tasa vigente es del 20%, siempre y cuando se hayan mantenido las inversiones por un plazo superior a los 2 años. Esta estructura de carga impositiva es similar en el resto de los países de la comunidad europea, dando un claro incentivo a las inversiones en fondos de CR por el beneficio social que produce en la creación de nuevas empresas y empleo. D) ITALIA Los incentivos fiscales y financieros ofrecidos a los capitalistas de riesgo y a las compañías de CR, son iguales a los que están disponibles para cualquier persona o empresa comercial. Los incentivos están generalmente dirigidos a la creación de inversión, exportaciones, reorganización industrial de empresas y desarrollo económico de áreas deprimidas. En ciertas circunstancias las PyMEs pueden obtener préstamos a una tasa de interés reducida, para financiar sus inversiones. Estos medios suelen concederse con independencia de la naturaleza innovadora de la actividad. Particularmente, no se encuentran incentivos especiales para la industria de capital de riesgo.

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Otros incentivos fiscales se conceden a los fondos para invertir en PyMEs, que están exentos del impuesto individual y corporativo (IRPEF e IRPEG). Los fondos fijos corporativos están obligados a un impuesto de tasa fija de 0,25% anual sobre su valor neto, que puede reducirse al 0,1%, si más del 50% de sus recursos se componen de acciones de PyMEs. Los emprendedores que participan en fondos fijos de acciones están obligados a pagar impuestos a los ingresos, pero se benefician del crédito impositivo del 25%. En Italia, las ventas de comercio son la ruta de la salida dominante. Esta opción disminuye desde 1997, en el favor de salidas por el reembolso de préstamos y de las ventas a la institución financiera. En cuanto a las redes de Angeles Inversores, se estableció la Italian Business Angel Network (IBAN), con base en Milán, que opera como parte de la EBAN, de ámbito europeo. E) OTROS CASOS RELEVANTES: ISRAEL En Israel el VC y el empresariado de base tecnológica se desarrollan sobre una fuerte base de material previa, aportada por la industria de tecnología avanzada, que se inició a partir de 1967, impulsada por el sector militar, y se consolidó durante los años setenta y ochenta, con el apoyo de la I+D civil, mediante subsidios otorgados por la Office of the Chief Scientist. Se puede enumerar un conjunto de condiciones preliminares básicas: • Veinticinco años de experiencia en la industria de tecnología avanzada. • Empresariado tecnológico abundante en los años ochenta. • Disponibilidad de mano de obra altamente calificada. • Vínculos con los EE.UU. • Apoyo masivo del gobierno a la investigación y desarrollo. Según varios observadores un factor importante en el desencadenamiento del proceso fue la creación de Yozma. Esta empresa, propiedad del gobierno de Israel, contaba con un capital total de US$ 100 millones, y creó diez fondos especializados (Yozma Funds), con socios extranjeros de relevante experiencia en el campo del CR (Advent, Walden, Oxton, China Ventures y Star); u otras compañías (Daimler Benz, DEG, GAN y Singapore Technologies). Los socios extranjeros invirtieron US$ 150 millones que se sumaron a los US$ 100 millones de Yozma. Estos fondos administran actualmente una cartera de inversiones entre US$ 800 y US$ 1.500 millones. Las interacciones entre los administradores de fondos israelíes y los profesionales internacionales ayudaron a formar un conjunto especializado de profesionales israelíes. Las firmas locales de VC aprendieron de sus socios extranjeros, a través de su participación en fondos de VC orientados a empresas israelíes. Los empresarios tecnológicos israelíes aprendieron a innovar en mercados extranjeros, mejorando sus habilidades gerenciales y las oportunidades de negocios en el exterior. IV. LAS MEJORES PRÁCTICAS

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En virtud del Apartado III, y a modo de conclusión de las experiencias internacionales de la industria de CR, se puede afirmar que la acción directa de política gubernamental actuó como desencadenante del proceso de desarrollo de CR. En casi todas las experiencias internacionales hay una conjunción de mecanismos públicos desde el estímulo a la creación de fondos de CR para invertir en nuevas empresas, incentivos fiscales, regulaciones en el mercado de capitales, creación de segundos mercados de valores para brindar liquidez y seguridad a la salida de las inversiones, hasta el apoyo a la formación de vínculos entre los inversores y los emprendedores. Como ya se mencionó, uno de los roles principales del gobierno es reducir el costo de ingreso a la industria para los primeros participantes, en particular el costo del aprendizaje colectivo e individual y el costo de educar al mercado. Al proveer esta compensación, los programas de incentivos del gobierno generan una mayor entrada, más experimentación, más aprendizaje y más capacidad para acumular estos valores en beneficio del desarrollo de la industria local de CR. En Estados Unidos, la industria de CR emergió de forma autónoma, pero el rol del gobierno fue fundamental para crear el clima necesario para acelerarlo y el marco legal crucial para fortalecer la evolución. Entre las políticas adoptadas se encuentran la provisión de capitales y la capacitación de los managers de CR a través de las SBICs, reducciones en el impuesto a las ganancias de capital, liberalización de los fondos de pensión, y participación en la brecha de capital semilla a través de SBIRs. Asimismo también el apoyo gubernamental para la creación de las redes de Angeles Inversores. En el caso de Europa, si bien menos desarrollada que la de EE.UU., hay un férreo objetivo de la Unión Europea por desarrollar esta industria de la mano del sector público para permitir la realización de inversiones transfronterizas sin burocracia, reforzando la cooperación de los inversores en inversión semilla, prestando una atención particular a los inversores informales mediante la identificación y difusión de buenas prácticas, y por favorecer la creación de más fondos profesionales de CR, que realicen mayores inversiones. De hecho, el líder europeo en CR, el Reino Unido fue el primer país que brindó apoyo gubernamental para la creación de las redes de ángeles inversores. Un caso que merece la pena destacar por su rápida evolución en los últimos años y por el impacto en el crecimiento de su economía es el de España. La incipiente industria de CR se está desarrollando luego de muchos esfuerzos y fracasos, para articular una política adecuada por parte del Estado Nacional. El Estado busca flexibilizar y modernizar el régimen jurídico de las entidades de capital-riesgo, de manera de poder captar las oportunidades de inversión del sector. La cuestión irrefutable es que el desarrollo de esta industria necesitó en todos los países de un apoyo gubernamental que cree el ambiente favorable y que luche contra situaciones coyunturales de ausencia de financiamiento o cuestiones de precios en los mercados mundiales de productos de informática y alta tecnología. La experiencia internacional demuestra que las políticas públicas dirigidas al CR fueron exitosas en tanto y en cuanto fueron diseñadas para superar las restricciones, generar una masa crítica de financiamiento y mejorar las posibilidades de un proceso acumulativo de aprendizaje.

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Para ello, el ambiente que el Estado debe asegurar para el desarrollo de esta industria involucra varios aspectos, desde la macroeconomía hasta la microeconomía: - Macroeconomía: estabilidad económica, horizonte de planificación estable. - Marco Legal: reglas de juego claras que faciliten la toma de decisiones, protección

de innovaciones. - Sistema Impositivo: proveer de incentivos fiscales ya sea a través del sistema

impositivo (desgravaciones, excenciones) o a través de políticas públicas, estimulando la cultura empresarial emprendedora, promoviendo bienes con mayor valor agregado y asegurando los derechos de propiedad intelectual para incentivar la innovación, motor del crecimiento económico.

- Acceso a la información: transparencia de información para disminuir los costos del proceso de toma de decisiones.

- Cultura emprendedora: impulsar la búsqueda de oportunidades que hagan factible la generación de crecimiento y empleo.

- Promotores: instituciones que favorecen la existencia y desarrollo de este mercado - Incubadoras: universidades y otros integrantes del ambiente educativo y científico-

tecnológico formadoras de nuevas ideas y nuevos emprendedores. Incubadoras como asistencia y cuidado de la empresa más que como generadora de altos negocios.

- Inversores Institucionales: permitir la entrada (en pequeñas proporciones) de grandes contribuyentes a los fondos de CR como por ej los Fondos de Jubilaciones.

- Bolsas de Mercado: garantizar la salida de las inversiones riesgosas.

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