política monetaria y las curvas de rendimiento
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Política Monetaria y las curvas de RendimientoRendimiento
Paul Castillo Bardález Banco Central de Reserva del Perú
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Banco Central de Reserva del Perú
Costa Rica, 24-26 de setiembre, 2008
I. Aspectos conceptuales del diseño de p ppolítica monetaria
II. Contenido de información en las curvas d di ide rendimiento.
III. Las acciones de política monetaria y la evolución de las curvas de rendimientoevolución de las curvas de rendimiento.
IV. Otros factores que afectan la curva de rendimiento
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e d e to
I. Aspectos conceptuales del diseño de p ppolítica monetaria
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Objetivo único de Estabilidad de PreciosObjetivo único de Estabilidad de Precios
Un grupo importante de bancos centrales estan g p padoptando como esquema de política monetaria metas explícitas de inflación, en donde la estabilidad de precios es el objetivo principal de la política monetaria.j p p p
En este esquema, resulta fundamental contar con sistema de predicción que permitan tomar de decisionessistema de predicción que permitan tomar de decisiones de política monetarias oportunas.
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Un ingrediente clave de este sistema de proyección son las expectativas de inflación y de tasas de interés futuras.
Metas de Inflación: ¿en qué consiste?
a. Idea básica: dirigir las acciones de política monetaria directamente sobre la inflación
b. ¿No existe meta intermedia?, si, es la misma proyección de la inflación
c Se requiere de un sistema de proyección que relacionec. Se requiere de un sistema de proyección que relacione instrumentos de política monetaria con la inflación futura.
5d. Transparencia y rendición de cuentas
Metas de Inflación¿quiénes y por qué?¿q y p q
a. Entre las economías avanzadas:”Pioneros”: Nueva Zelanda(1990) y Canadá (1991).
b. Luego de colapsos cambiarios: UK, Suecia, España y Finlandia (1992-93)
c. Posteriormente: Australia (1993), Islandia y Noruega (2001)d. Entre economías emergentes: Chile(1990), Israel (1991), República
Checa y Corea (1998), Polonia, Brasil, Colombia y México(1999), Tailandia (2000), Perú (2002)...
e. Razones:f. Insatisfacción con metas cambiarias o monetariasg. Historial de inflación alta y variable, volatilidad en expectativas de
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g. Historial de inflación alta y variable, volatilidad en expectativas de inflación, generar incentivos para el desarrollo de mercados de deuda en moneda nacional.
Metas de Inflación:¿qué se requiere?: Precondiciones¿qué se requiere?: Precondiciones
a. Banco Central independienteI d d i l j d i t t i l– Independencia para el manejo de instrumentos es crucial.
b. Política fiscal adecuada: evitar “dominancia fiscal”c. Independencia para fijar la meta menos importante :evita
presiones políticasd. Evitar metas sobre otras variables nominales (e.g: tipo de
cambio): de lo contrario puede confundire. ¿Sistema bancario y mercado de capitales desarrollado?f. En conclusión: Precondiciones aplicables a todos los
esquemas y reflejan “ambición” del BC por cumplir objetivo
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q y j p p j
Metas de Inflación: aspectos de diseño e implementaciónimplementación
a. Definición de la meta de inflación b. Desarrollo de un sistema de proyección de la inflación
( meta intermedia)D fi i ió d l t ti l t l tc. Definición de la meta operativa, usualmente la tasa interbancaria.
d. Estrategia de comunicación con el mercado.d st ateg a de co u cac ó co e e cado
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Metas de Inflación: Definición de la meta
a. ¿Con cuál índice de precios calcular la meta de inflación?inflación?
b. Definición de cláusulas de escapec. Meta puntual o bandapd. Nivel de la meta: ¿cuál tasa de inflación?e. Meta sobre inflación o sobre nivel de preciosf. Horizonte para alcanzar la meta
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Metas de Inflación: Definición de la meta
a. ¿Con cuál índice de precios calcular la inflación?– Deflactor del PBI o IPC (o IPC subyacente)
• Representativo de toda la economía o bienestar• Además, considerar:(i)facilidad para comunicar, (ii) oportunidad
de publicación, (iii) ¿revisión?IPC o IPC subyacente– -IPC o IPC subyacente• IPC: el público está acostumbrado pero puede ser muy volátil:
energía y alimentos• Algunos rubros del IPC fuera del alcance del BC: impuestos, g p ,
precios regulados– IPC subyacente una alternativa: elimina parte volátil del IPC. Sin
embargo:
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• Puede ser poco claro• ¿Quién lo calcula?• Puede ser afectado por “shocks”
Metas de Inflación: Definición de la meta
Cláusulas de escape
a. Especificar por adelantado cuándo la meta podría no cumplirse En Nueva Zelanda:no cumplirse. En Nueva Zelanda:– Movimientos excepcionales en precios de
commodities– Impuestos indirectos– Cambios en las políticas del gbno.que afecten
los precios directamente
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los precios directamente– Desastres naturales
Metas de Inflación: Definición de la meta
Dificultades:Imposible especificar todas las– Imposible especificar todas las
contingencias– Las clausas de escape introducen elementos p
subjetivos en la definición de la mete y puede afectar transparencia
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Metas de Inflación: Definición de la meta
L t t l
Meta puntual o banda
a. La meta puntual:
– Da una clara señal de las intenciones del BC– Lo más probable es que se incumpla
b. Las bandas introducen flexibilidad para:b. Las bandas introducen flexibilidad para:
– Contrarrestar choques de ofertaContrarrestar mo imientos abr ptos del tipo de
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– Contrarrestar movimientos abruptos del tipo decambio
– Estabilizar el producto
Metas de Inflación: Definición de la meta
Nivel de la meta: ¿qué debemos considerar?
Errores de mediciónConsideraciones de crecimiento económico de L.P.Flexibilidad para estabilizar el productoFlexibilidad para estabilizar el producto
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Metas de Inflación: Sistema de Proyección
a. Conjunto de modelos para proyectar la inflación– Modelos de series de tiempop– Modelos semiestructurales– Modelos satélites
P ó ti d i li t– Pronóstico de especialistasb. Idea no es tener “el modelo” sino una gama amplia de
modelos, proyecciones de inflación idealmente deben p yser robustas a incertidumbre sobre estructura de la economía.
c. Generar indicadores de expectativas de inflación
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c. Generar indicadores de expectativas de inflación– Encuestas a participantes del mercado.– Extracción de información a partir de los precios de activos
financieros ( curvas de rendimiento)financieros ( curvas de rendimiento)
Mecanismos de transmisión
a. La efectividad de los instrumentos de política monetaria depende del desarrollo de los mercados financieros y de capitales.
b. La efectividad de la tasa de interés de corto plazo como meta operativa es mayor cuando los mercados de dinero y de capitales (mercados de deuda) son mas desarrollados.
c. Cuando los mercados son desarrollados, el impacto de cambios en , pla tasa de interés de corto plazo es mayor en las tasas de interés de largo plazo, que son las que tienen mayor efectos en la demanda agregada.
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Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria
Curva de
Expectativas:
-Inflación
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Curva de Rendimientos
-DepreciaciónOperaciones monetarias
Tasa de interés de
política
Tasas de interés del mercado
fi iTasas de
interés realDemanda
d INFLACIÓN
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política monetaria
financiero interés real agregada
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Tipo de cambio3
Liquidez y crédito
Mecanismos de transmisión, ¿ Cómo se transmite un aumento de tasas de interés de
corto plazo?a. El arbitraje entre mercados es fundamental. j
– Cuando las tasas de corto plazo se incrementan, entonces, demanda por bonos plazos mayores se reduce, y su rendmiento aumenta.
– El efecto de arbitraje es mayor cuando los mercados de deuda son más líquidos, estan más interconectados.
– Cuando los mercados estan segmentados, la tranmisión de los cambios en las tasas de corto plazo es mucho menor.cambios en las tasas de corto plazo es mucho menor.
b. Efectos en el sistema financiero depende de cómo se ajustan las tasas pasivas
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p– La existencia de inversionistas institucionales que arbitren entre
depósitos bancarios y bonos, ayuda a transmitir efecto de aumento de tasas de interés al costo de fondeo de los bancos.
Condiciones para que funcione el arbitraje entre dmercados
• Bajos costos de transacción de otra forma el arbitraje no resulta• Bajos costos de transacción, de otra forma el arbitraje no resultarentable y aparecen diferenciales en retornos aún para activos conniveles similares de riesgo y plazo.
• Niveles apropiados de liquidez de los títulos con los que elBanco Central realiza operaciones de Mercado abierto. De otrapforma, no se podrían arbitran flujos de operaciones de grantamaño.
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• Profundidad de los mercados de dinero y de capitales. De otraforma las tasas de interés se afectarían por transaccionesindi id alesindividuales.
¿Qué ocurre si se reduce la liquidez de los d ?mercados?
• Las posibilidades de arbitraje se reducen,
• Se observarían diferenciales de retornos entre losi t t d líti t i tít l d t linstrumentos de política monetaria y títulos de corto plazo enel mercado de dinero
• Las variaciones en la tasa de interés no se transmiten al restotasas del mercado.
• Por tanto, el impacto de las decisiones de política monetariaserá menor
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será menor.
Contenido de información de las Co te do de o ac ó de ascurvas de rendimiento
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Bancos Centrales utilizan una gran variedad de Bancos Centrales utilizan una gran variedad de indicadores indicadores
Particularmente importante son los relacionados con expectativas de inflación.
Expectativas de inflación son cruciales en la fijaciónExpectativas de inflación son cruciales en la fijación de precios y salarios.
Las curvas de rendimiento contienen información sobre expectativas futuras de inflación y de tasas de interés de los participantes de mercado
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interés de los participantes de mercado.
Curva de Rendimientos y expectativas de tasas Curva de Rendimientos y expectativas de tasas de inflaciónde inflación
Un empinamiento en la curva de rendimiento podría reflejarUn empinamiento en la curva de rendimiento podría reflejar expectativas de aumentos de inflación.
En el tramo más corto, podría también reflejar una posición , p j pmás contractiva de la política monetaria.
También podría reflejar un cambio en la prima por riesgo de p j p p gliquidez.
Problema de identificación. Una aumento de las expectativas
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de inflación empinan la curva de rendimiento, sin embargo un empinamiento de esta curva no necesariament refleja mayores expectativas de inflación
Curva de Rendimientos y expectativas de Curva de Rendimientos y expectativas de inflacióninflación
En el caso q e no e iste na prima por riesgo de liq ide lasEn el caso que no existe una prima por riesgo de liquidez, las expectativas de tasa de interés estan dadas por:
( )1 1−−=te innii
Por ejemplo, si tenemos el rendimiento de un bono de 3 y 2
( ) 1,1,1,1 1 −+++ −−= ntntnt innii
años, 5 y 6 por ciento, entonces, la tasa de interés esperada el año 3 es, 3*5%-2*6%=3%
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Curva de Rendimientos y expectativas de Curva de Rendimientos y expectativas de inflacióninflación
Si existen bonos indexados, también existe una curva de rendimientos reales
( ) 1,1,1,1 1 −+++ −−= ntntnte rnnrr
Por ejemplo, para los mismos años con retornos reales de 3 y 3.5 por ciento, entonces, la tasa de
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interés esperada el año 3 es, 3*3 %-2*3.5%=2%
Curva de Rendimientos y expectativas de Curva de Rendimientos y expectativas de inflacióninflación
Utilizando la identidad de Fisher, se obtiene,
ntntnte ri +++ −= ,1,1,1π
Con los datos del ejemplo, la expectativa de inflación para el año 3 sería, 3%-2%=1%
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¿Cómo utilizan los bancos centrales ¿Cómo utilizan los bancos centrales información de la curva de rendimientos?información de la curva de rendimientos?
Monitorean Indicadores de expectativas de inflación, como por ejemplo el la inflación, break-even
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Estimación de tasas de interés esperadas de Estimación de tasas de interés esperadas de referencia esperadas por el mercadoreferencia esperadas por el mercado
T a s a in te r b a n c a r ia o v e r n ig h t e s p e r a d a 1 /
5 ,6 5 %
5 ,4 5 %
5 ,6 5 %
5 ,8 5 % S e p 0 6
5 ,13 %
4 ,7 6 %4 ,8 5 %
5 ,0 5 %
5 ,2 5 %
Tasa
E n e 0 7
M a y 0 7
4 ,4 5 %
4 ,6 5 %
Oct-06
Nov-06
Ene-07
Mar-07
May-0
Jul-07
Sep-0 7
Nov-07
Ene-08
Mar-08
May-0
Jul-08
Sep-0 8
Nov-08
Ene-09
M a y 0 7
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1 / Im p líc ita s e n la e s t ru c tu ra te m p o ra l d e la s ta s a s d e in te ré s (y ie ld c u r v e ) .
6 6 7 7 07 7 7 8 8 08 8 8 9
Insumo importante en la elaboración de Insumo importante en la elaboración de pronósticos de inflaciónpronósticos de inflación
Tasa de inflación últimos doce mesesTasa de inflación últimos doce meses
5.0
6.0
5.0
6.0
3.0
4.0
cent
aje
3.0
4.0
cent
aje
1.0
2.0
Porc
1.0
2.0
Porc
29-1.0
0.0
02 03 03 04 04 05 05 06 06 07 07 08 08 09 09 10 10
-1.0
0.0
Dic
-
Jun-
Dic
-
Jun-
Dic
-
Jun-
Dic
-
Jun-
Dic
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Jun-
Dic
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Jun-
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Jun-
Dic
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L i d líti M t i lLas acciones de política Monetaria y la curva de rendimiento
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La teoría de expectativas establece una relación La teoría de expectativas establece una relación directa entre política monetaria y la curva de directa entre política monetaria y la curva de
rendimientorendimiento
De acuerdo con esta teoría, la curva de rendimiento refleja expectativas de futuras tasas de interés de corto plazo, que estan fuertemente influenciadas por las acciones de política monetaria.
Por ejemplo, si se espera que el banco central incremente su tasa de referencia, de acuerdo con la teoría de expectativas la curva de rendimiento debería empinarse.
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Si se espera que el banco central reduzca su tasa de referencia por el contrario, la curva de rendimiento debería aplanarse.
La teoría de expectativas establece una relación La teoría de expectativas establece una relación directa entre política monetaria y la curva de directa entre política monetaria y la curva de
rendimiento rendimiento Tasas de Referencia
EsperadasCurva de Rendimiento
implicita
(a) (b) (a) (b)
1 4.0 4.02 4 3 4 3 4 1 4 1
spe adas p c ta
2 4.3 4.3 4.1 4.13 4.5 4.5 4.3 4.34 4.8 5.0 4.4 4.45 5.0 5.3 4.5 4.66 5 3 5 8 4 6 4 86 5.3 5.8 4.6 4.87 5.5 6.0 4.8 5.08 5.8 6.3 4.9 5.19 6.0 6.5 5.0 5.3
10 6 3 6 8 5 1 5 4
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10 6.3 6.8 5.1 5.411 6.5 7.0 5.3 5.612 6.8 7.3 5.4 5.7
Otros factores que afectan la curva de rendimientorendimiento
• Las curvas de rendimiento también reflejan la• Las curvas de rendimiento también reflejan la preferencia por liquidez de los participantes del mercado.
• En algunos casos, existe un nivel de segmentación de mercados significativo por lo que las condiciones demercados significativo, por lo que las condiciones de oferta y demanda de cada tipo de bono tiene importantes efectos en sus rendimientos.
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Otros factores que afectan la curva de rendimientorendimiento
• Las curvas de rendimiento también reflejan la• Las curvas de rendimiento también reflejan la preferencia por liquidez de los participantes del mercado.
• En algunos casos, existe un nivel de segmentación de mercados significativo por lo que las condiciones demercados significativo, por lo que las condiciones de oferta y demanda de cada tipo de bono tiene importantes efectos en sus rendimientos.
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L ió M t i lLa programación Monetaria y la curva de rendimiento
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Operaciones de Mercado AbiertoOperaciones de Mercado Abierto
• Algunos bancos centrales realizan OMA mediante la• Algunos bancos centrales realizan OMA mediante la colocación primaria de sus propios bonos o certificados de depósito.
• Estas colocaciones se hacen a plazos que abarcan el tramo corto de la curva de rendimiento usualmentetramo corto de la curva de rendimiento, usualmente entre 1 a 3 años.
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• La curva de rendimientos es útil para evaluar el costo de este tipo de OMAs.
Efectos en el programa monetarioEfectos en el programa monetario
• La evolución de la curva de rendimiento plantea• La evolución de la curva de rendimiento plantea algunas interroganes importantes en el diseño del programa monetario
• ¿cuál es plazo más adecuado para realizar las OMAs?• ¿qué tan costosas van a ser estas operaciones?• ¿Cómo afecta el estado de resultados del banco central?.
• Por ejemplo si la curva de rendimiento se empina
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Por ejemplo, si la curva de rendimiento se empina, entonces, OMAs a plazos largos van ser mas costosas para el Banco Central.
ConclusionesConclusiones
• Los precios de activos financieros proveen• Los precios de activos financieros proveen información, como bonos, son fuentes de información importantes para los bancos centrales.
• Sin embargo no es siempre fácil extraer esta informacióninformación
• Se requiere por tanto monitorear constantemente el
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Se requiere por tanto monitorear constantemente el mercado de bonos pero juntamente con otros indicadores agregados.
Política Monetaria y las curvas de RendimientoRendimiento
Paul Castillo Bardález Banco Central de Reserva del Perú
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Banco Central de Reserva del Perú
Costa Rica, 24-26 de setiembre, 2008